中国人民银行金融研究所
硕士学位论文
金融危机形成机制与金融危机预警
姓名：刘强
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：李若谷
20051101
内容提要
内容提要
一、 选题背景
20 世纪80 年代以来，世界上金融危机不断，发展中国家尤其频繁。1990 年
日本泡沫经济破灭引发危机，经济持续萧条；1998 年东南亚金融危机震惊世界；
此后，新兴市场又先后爆发了1998 年俄罗斯危机、1999 年巴西雷亚尔危机、2001
年土耳其危机和2002 年初的阿根廷危机。从2002 年7、8 月间开始，始于阿根
廷的金融危机又席卷乌拉圭、巴西、秘鲁、墨西哥、哥伦比亚、厄瓜多尔等国，
号称拉美“模范生”的智利也未能幸免，致使国际货币基金组织救援金额一度创造
了该组织的历史纪录。金融危机严重损害了各个危机发生国的经济发展和社会稳
定。
我国正处于一个金融体系大变革的时期，金融体系存在很多风险因素。在加
快金融体制改革、提高金融效率的同时，如何控制金融风险，如何做好金融危机
的防范和预警，将是值得仔细研究的课题。
二、 研究方法与逻辑架构
1、研究方法
本文采取理论分析、历史经验总结和统计数据分析相结合的经济研究方法。
在理论对比研究和翔实历史经验分析的基础上，总结出金融危机的一些形成机
制；而后结合中国的实际，分析中国金融体系现实的金融风险状况；最后就中国
金融危机的防范和预警问题，提出笔者个人的观点和建议。
2、逻辑构架
本文分为四个主要部分，共六章。遵循着“特殊——一般——个别”的逻辑
主线，论述问题。
第一部分是文章的第一章“导论”。导论简要阐述目前金融危机预警的研究
状况，并分析了已有金融危机预警模型预警效果差的原因所在，从而确定了本文
的研究方向。
第二部分包括第二章和第三章。第二章介绍目前金融危机理论的研究状况，
第三章在大量翔实数据的基础上，分析历史上几次重要金融危机的发生机制，并
加以对比、总结。这个部分属于逻辑主线的“特殊”环节。
第三部分是本文的第四章。本章在第二部分的基础上，将金融危机形成机制
内容提要
3
的研究上升到“理论一般”的高度，得出金融危机的一般形成机制。为分析个别
金融体系——中国经济体——的风险状况奠定基础。
第四部分包括第五章和第六章，是本文的核心部分。第五章详细分析了我国
金融体系脆弱性的内在因素和外在挑战。第六章针对我国金融体系脆弱性，提出
相应的政策建议。
三、 主要观点及结论
1、金融危机预警模型天然的缺陷在于过于依赖计量方法，对具体研究对象
缺乏足够的定性分析，而且忽视制度性因素的特殊性，不能对不同风险机制区别
对待。所以中国为了防范金融危机，不能寄希望于建立一个普遍适用的模型来达
到目的。准确研究和把握中国经济的特殊性、中国金融体系风险机制的特殊性，
才是金融危机防范和预警的前提和关键。在这方面要重视专家的作用，要建立相
应的制度，发挥专家组在这方面的作用。
2、历史经验证明，金融危机的发生往往和金融体系内部几种金融风险机制
有关，分别是：企业经营风险向银行体系传导和累积机制，金融自由化下金融机
构行为变更机制和资产泡沫形成机制。其中资产泡沫形成机制尤其值得注意。多
次历史教训表明，资产泡沫往往是金融危机的一个重要起因。所以，要严格监控
资产价格变化，防止资产泡沫扰乱金融秩序。
3、近期的历史经验表明，外部冲击在近期发生的金融危机中扮演越来越主
要的角色。在世界经济一体化、国际化的大环境下，在国际上存在大量投机游资
的经济背景下，外部冲击似乎已经成为金融危机的主要引发原因。虽然一个经济
体内部累积风险还不足以导致危机发生，但是巨大的外部冲击却可以导致金融危
机的发生。所以，有限制地开放本国金融体系，限制短期资本流动，加强国际见
的协调，共同对付国际游资投机等措施都是必要的
4、通过实际数据分析可知，我国金融体系还是很脆弱的。我国金融改革刚
刚起步，金融机构内控机制还很不完善；国际金融体系的风险也很大，而且存在
规模庞大的国际投机资本。所以，我国政府要密切关注资产价格的变动，尤其防
止“热钱”投机金融资产扰乱金融体系正常运行；也不应该匆忙开放资本账户，
防止短期资本投机我国货币。
5、缺乏信用文化是中国金融业面临的一个严峻的问题。社会信用观念、法
制意识淡薄，严重影响金融业健康发展。信用文化建设是十分必要的和紧迫的。
虽然信用文化建设是一个长期的过程，但是“功在当代，利在千秋”。防范金融
危机要从诚信的信用文化建设开始。
内容提要
4
四、 创新与不足
本文有两个方面是笔者个人独特的观点，或可供相关研究人员参考、批评。
首先，在对金融危机预警模型及其效果详细分析的基础上，提出：防范金融
危机不能简单建立一个普遍适用的模型以期达到目的；对研究对象进行足够的定
性分析，重视制度性因素的特殊性，区别对待不同风险机制才是金融危机防范和
预警的前提和关键。并提出要建立相应的制度，发挥专家组在这方面的作用。
另外，笔者通过对金融危机历史的研究，总结出几种金融危机形成机制，分
别是：企业经营风险向银行体系传导和累积机制，金融自由化下金融机构行为变
更机制和资产泡沫形成机制。
不过，由于笔者的局限，尤其缺乏足够的经济知识和相关的实践经验，所论
多有疏误，观点亦难免偏颇。由于各种条件限制，文中对于金融危机预警的指标
选择和定量分析问题未能有所论述，亦是不足之处。
总之，对于笔者而言，如此复杂的题目，本文中的讨论仅仅是一个开端，更
为深入、具体的研究还有待于日后完成。
关键词： 金融危机形成机制，金融危机防范，金融危机预警
Abstract
V
Financial Crises Genetic Mechanism and
Early Warning System
Abstract
Since 1980’s, the world financial industry has been rapidly developing. Along
with it is the repeated breakout of financial crises. The financial crises deeply destroy
the world economy development and social stability.
Our country is in the course of transition from planned economy to
market-oriented economy and there exist serious financial risks. Then how to control
these financial risks? And what make financial crises happen and what is their genetic
mechanism? Can they be predicted with early warning and defused? Can they be
avoided? How can we establish sound financial system and regulations of the
financial supervision that are fit for current situation of the economic development?
All these questions need urgent answers.
Through systematical theoretic analysis and real cases studies on the basic concept
of financial crises, their genetic mechanism, this paper aims to probe into the
preventive measure for financial crises, their early warning system. And taking into
consideration of the specific features of actual financial operation and issues of risks
that China faces, this paper is also looking for effective counter-measure for the
prevention of financial crises.
This paper consists of 6 chapters. Chapter1 discusses the existing financial early
warning system. Chapter 2 introduces the main financial crises theories. Chapter3 has
made real case study on the relatively typical financial crises in the last century. Based
on the theories and real case study in the previous chapters, Chapter4 concludes some
general genetic mechanism of financial crises. In the light with the genetic mechanism
of financial crises elaborated in the previous chapters, we analyze financial risks that
have emerged when China’s planned economy is transforming into market-oriented
economy and the problems that exist in the economic operational mechanism in
Chapter5; and put forward principle counter-measures for the prevention of financial
crises in Chapter6.
Keywords: financial crises genetic mechanism, early warning system
prevention of financial crises
第一章 引 论
IX
第一章 引 论
在我们之外有一个巨大的世界，它离开我们而独立存在。它在我们面前就像
一个伟大而永恒的迷，然而至少部分地为我们的观察和思维所能及。
—— 爱因斯坦
在近来的“数理”经济学中，只能代表拼凑之物的部分实在太多了；这些部
分的不精确的程度和它们赖以成立的假设条件是一样的。假设条件使那些作者们
能作娇柔做作和毫无用处的数学符号中，忘掉现实世界的复杂性和相互依赖的性
质……1
——约翰·梅纳德·凯恩斯
1 见附录，关于数学方法在经济学中的应用问题。
第一章 引 论
X
第一节 主要金融危机预警模型及其效果
20 世纪80 年代以来，世界上金融危机不断，发展中国家尤其频繁。规模小
的金融危机且不必说，具有重大影响的金融危机就已多得惊人：1980 年阿根廷
爆发银行业危机；1987 年美国股市危机，股市市值一天内即损失了大约5000 亿
美元；1990 年日本泡沫经济破灭，引发危机，至今还处于通货紧缩的阴影之中；
1992 年欧洲汇率危机；1994 年墨西哥金融危机；1998 年东南亚金融危机，仅一
年对世界投资者造成的直接经济损失高达7000 亿美元，是一战经济总损失的2
倍多……2
金融危机严重损害了各个危机发生国的经济发展和社会稳定。理论研究者长
期以来一直致力于金融危机的研究，政府决策者希望尽可能地防止危机发生，所
以建立一套较为完备的金融危机预警体系成了目前各国的紧迫任务。
我国金融正处于一个大变革的时期，在加快金融体制改革，提高金融效率的
同时，如何控制金融风险，防止金融危机的发生也是我国政府面临的一个重要课
题。首先我们来了解一下世界上其他国家在这方面的作为。
现在国际上已有的金融危机预警模型分为三类，其共同的特点是在选取特定
样本的基础上，借助计量分析方法，通过实证分析建立预警指标与金融危机发生
可能性之间的函数关系。分别介绍如下：
一、主要金融危机预警模型简介
1、 非参数法：KLR 模型
Kaminsky 等人采用的信号法常被用来预测商业周期的转折点，他们将其用
于分析金融危机。
首先他们对货币危机进行定义，确定信号区间，然后依据显著性检验挑选出
一些重要的预警指标，如果预警指标变得超出阈值（thresh-old level）,那么就认
为该指标发出未来一段时期要发生危机的信号。他们将指标预测金融危机能力的
时期定义为24 个月。如果一个信号发出后24 个月内发生金融危机，那么这个信
号称为好信号；否则视为噪声。噪声－信号比率是一个指标实际发出坏信号的份
额除以实际发出的好的信号的份额。对于每一个预警指标来讲，调整后的噪声信
号比反映了其预警功能，噪声信号比越小，预警功能越强。定义综合指标并根据
2 <<金融危机、“集体行动的谬误”及其启示>> 梅新育 ,<<21 世纪经济报道 >> 2004-02-09
第一章 引 论
XI
预警功能给予各预警指标不同的权重。
Kaminsky 等人在1998 年把经过噪声－信号比检验辨别出的那些单个指标进
行加权，综合成一个单一危机指标，指标的权数是其噪声－信号比的倒数。用此
指标既进行样本内模拟，也进行样本外预测。对于样本国家I，对在时间t 时，
发出的信号的指标进行加权，在其后{t,(t+24)}个月内发生危机的条件概率为：
, 24 ( i / )
t t t P C K j + = = (K＝j 时，24 个月内发生危机的月数) / K＝j 的月数
其中，K 表示发出信号的指标的加权和；C 表示发生的危机；j 表示某个数字
Andrew Bery 和Catherine Patillo 在1998 年也曾运用该方法对亚洲金融危机
进行模拟预测，但是他们发现大多数危机（68％）都没有提前发出信号，并且发
出的很多信号都是错误的（44％的信号是错误信号）。
2、参数法：FR 模型
Frankel 和Rose 等人（1996 年）建立了单位概率模型和单位对数模型（简称
FR 模型）。假定金融事件的结果是离散且有限的。也就是说由各种因素（被称为
金融事件）所引发的金融危机（被称为金融事件的结果之一）在某个时间区间内
发生与否可以简单认为是两种情况，发生金融危机或者没有发生。这样，金融危
机就被认为是一个离散变量，如果某一期间发生了金融危机，那么离散变量取值
为1；否则取值为0。
他们主要研究思路是，通过对一系列有关金融危机、金融危机的引发因素的
样本数据进行最大对数似然估计，估计出各个引发因素的参数值，从而根据估计
出来的参数建立可以外推估计某个国家在未来某一年发生金融危机的可能性。
Andrew Bery 和Catherine Patillo 在1998 年模拟验证该模型的预测能力。该
模型预测泰国1997 年发生危机的概率不到10％，而预测墨西哥1997 年发生危
机的概率为18％。结果是，泰国发生了金融危机，而墨西哥没有。
3、横截面回归法：STV 模型
KLR 模型FR 模型都是以一组国家的数据为基础来进行的预测。这引起了
两个问题：一是数据的使用基于所有危机都可以用相同模式来解释的假设；二是
即使有了大量的危机数据，因为可供分析的解释变量太多，不可能全部考虑。为
了解决上述缺陷，Sachs，Tornell 和Velasco（1996 年）采用这样一种方法：集中
分析起因类似的一小组危机，同时分析对说明危机原因至关重要的一些变量。他
们从计量经济学角度出发，使用横截面数据，然后用这些横截面数据回归而建立
第一章 引 论
XII
预警模型，因此称为横截面回归模型。
他们利用20 个新兴市场国家的横截面数据进行估计。把危机指数(IND)定
义为储备减少百分比和外汇减少百分比的加权和。利用横截面数据来估计模型的
参数，然后检验。得到如下模型：
IND= 2 M 1 β + 2 β RER+ 3 β LB+ 4 β RER × DLR+ 5 β LB × DLR+ 6 β RER ×
DWF+ 7 β LB×DWF
其中，RER 代表实际汇率贬值幅度；LB 代表贷款繁荣度，用私人贷款增
长率来表示；DLR 代表低储备的哑变量，当储备/ 2 M 处于四分位中时为1，其他
为0；DWF 代表弱基本变量的哑变量，当RER 处于低四分位中或LB 处于高四
分位中时为1，其他为0。
Andrew Bery 和Catherine Patillo 在1998 年模拟验证该模型的预测能力。结
果表明该模型预测印尼和韩国不会发生金融危机，而马来西亚和泰国由发生危机
的可能。
二、主要金融危机预警模型的预警效果
Andrew Bery 和Catherine Patillo 在1998 年曾运用该方法对亚洲金融危机进
行模拟预测。他们发现非参数法（即KLR 模型）对大多数危机（68％）都没有
提前发出信号，并且发出的很多信号都是错误的（44％的信号是错误信号）；而
参数法（即FR 模型）预测泰国1997 年发生危机的概率不到10％，而预测墨西
哥1997 年发生危机的概率为18％。结果是，泰国发生了金融危机，而墨西哥没
有；横截面回归法（即STV 模型）预测印尼和韩国不会发生金融危机，而马来
西亚和泰国有发生危机的可能。详细情况见下表：
第一章 引 论
XIII
实践中应用的三种模型成果比较（1998 年）
方法 预警1997 综合评价
FR 概率模型 泰国：10％
墨西哥：18％
没有考虑国别差异性，仅预
警货币危机
STV 横截面回归
模型
泰国，马来西亚：有一定
吻合度，印尼，韩国，吻
合度差
需要国别相似的样本，综合
分析银行、货币及债务危
机，线性模型过于简单
KLR 信号分析法 泰国：40％
马来西亚：30％
印尼：25％－28％
韩国：20％－23％
操作性强，选择多个指标，
准确性值得商榷。
由以上分析可见，即使是使用历史数据来检验在历史数据基础上建立的模
型，也没有很好的预警效果。其预警未来危机的能力就更不足以让人相信了。
目前世界上关于金融危机预警的工作效果是令人失望的，世界上并没有我们
所希望的能够预警金融危机的系统。那么我们该如何去做呢？分析现有金融危机
预警模型效果差的原因应该会由帮助的。
第二节 对金融危机预警模型效果差现状的反思
一、金融危机预警模型预警效果差的原因分析
1、预警定位本身实现起来有困难
一方面，金融危机预警存在“预警的两难困境”3；另一方面，金融危机现
象属于社会经济现象，不具有自然变化规律的相对稳定性，人类对其认识还远远
达不到准确预测的地步。
3所谓“两难困境”是指：如果金融危机预警是错误的，那么发出预警后，危机没有发生，则预警模型无效；
但如果金融危机预警是准确的，人们相信这种预警，那么人们就会改变他们的预期和行为方式，那么危机
很可能由此而得以避免了，这样的话，预警模型还是无效。如此，危机预警永远不会准确。
第一章 引 论
XIV
2、数学模型线性范式方法的局限性4
目前主流危机预警领域的方法基本相同：都是基于线性范式的方法建立预测
模型。线性范式研究方法的关键是假设未来发生的危机与过去的危机具有严格的
可比性。而现实情况却相去甚远。现实中，经济金融运行系统远非简单的线性系
统。现实是动态、不稳定、不连续的，未来具有多种可能。不仅不同国家金融危
机不具备可比性，同一国家不同时期的金融危机也不具备严格意义上的可比性。
针对具体的方法而论：KLR与FR模型均以一组国家的数据为基础进行预测。
这引起了两个问题：一是数据的使用是基于“所有危机都可以使用相同模式来解
释”的假设，这种假设显然是不对的；二是可供使用的危机数据解释变量太多，
这在计量模型中存在许多方法上的困难（如多重共线性等），难以使用得当。STV
采用的方法是集中分析危机起因类似的一小组危机发生国。这种方法首先要求找
到一系列相似的样本国。不用说实际生活中每个国家的国情均有本质上的不同，
单单就中国而论，哪里能找到同中国情况相似的样本国呢？所以用线性预测的方
法（如信号法，线性回归法等）来预测金融危机，预测效果差是可以理解的。
3、一个关键的原因：忽视制度性因素的特殊性，尤其未能重视不同风险机制的
特殊性
目前构建金融危机预警体系过于注重统计方法和计量方法，缺乏足够的定性
分析。现有预警模型实质上隐含着一个假设条件：即认为所有国家都一样，所以
发生危机的国家问题指标具有普适性，忽视金融危机的特殊性。事实上，近些年
来几次大的金融危机都存在很大不同之处。20 世纪90 年代初期日本金融危机同
1992 年欧洲汇率危机相比，在危机的发生、传导以及其深层的经济原因等方面
都很不相同，根本无法比较。中国经济由计划经济向市场经济转变，其中制度因
素的特殊性、经济运行机制的特殊性等等，是没有哪个国家可以参照的。
二、一些有启发的历史事实
1997 年初，在IMF 对泰国经济大加赞赏的同时，以克鲁格曼为首的一些经济
学家指出，泰国经济发展存在相当大的泡沫成分，并发出警告。
索罗斯基金委员会首席战略家德鲁肯米勒说：“1997 年1 月份，我的一位同
行就提醒我注意泰铢已到了要贬值的时候了，因为泰国当时未收回贷款占
4可参考附录相关论述。
第一章 引 论
XV
GNP 的比例，在很短的时期内从65％增长到135％；而马来西亚也像泰国一
样有着一种‘难以置信的繁荣’。”
经济学家李察·邓肯（Richard Duncan）过去二十年间一直投身于亚洲金融界，
他很早就对泰国经济和股市提出警告。在1993 年他出版的一系列报告及针对
机构投资者的演讲中，他就指出泰国经济和股市崩溃的可能性很大，并且准
确预言了亚洲金融危机。
在1995 年南非共和国首都召开的“联合国世界经济预测项目1995 年秋季年
会”上，斯坦福大学的刘遵义教授做了题为《下一个墨西哥在东亚吗？》的
报告。他使用历史实证比较的数量分析方法和综合模糊评价方法，以墨西哥
为参照国家，分析东南亚地区发生金融危机的可能性。他认为一国的金融危
机是一种综合现象，其最为重要的特征是该国货币突然大幅贬值。而判断某
个货币是否处于高估状态，要从世界经济和国际金融的具体环境出发，讨论
和分析这种货币的地位和状况。他选择了10 个指标作为判断的主要依据。通
过主观分析判断，他最后得出结论：菲律宾、泰国、韩国、印度尼西亚和马
来西亚是东亚地区要发生金融危机的国家，而中国、中国台湾地区、中国香
港地区和新加坡是不大可能发生墨西哥式金融危机的国家。
以上的一些现象值得我们思考：金融危机发生之前有相当一些学者都发出了
警告，而却没有一个预警模型体系发出预警，原因何在？
事实上，模型预测和专家预测在方法上存在质的区别：模型是采用数学工具
对现实进行模拟，并依照其模拟对未来做出预测；而专家对经济的分析是人脑对
自然界的认识，是依靠专家本人的经验和智慧，并基于人们长期以来对社会、自
然的认识总结下来的理论规律，通过主观分析和判断做出的预测。而历史事实表
明，对金融危机这样复杂社会现象的分析，人脑智慧的表现显然是优于模型的。
另外，一般而言我们建立计量模型要经过四个主要步骤，如下示意图：
而目前金融危机预警模型的研究，第一步 “定性分析”做得很不够。这会
严重影响模型的有效性。
综合以上的分析，我们不难得出结论：金融危机预警模型存在天然的缺陷，
定性分析 （机制分
析，因果分析等）
建立数学模型，确
定变量关系
依据数据，给模型
系数赋值
模型的应用
第一章 引 论
XVI
所以中国为了防范金融危机，不能希望建立一个普遍适用的模型来达到目的。准
确认识和把握中国经济的特殊性、中国金融体系风险机制的特殊性，才是关键。
在这方面，要充分重视专家的作用，并建立相应的制度。
三、本文将做的工作
首先，需要对本文的研究对象——金融危机5——加以限定。个别金融机构
倒闭现象不属于本文所研究的金融危机范围；本文也暂不研究金融体系某个部分
出现严重问题而未造成实体经济运行明显混乱的危机，如单纯的股市大幅波动；
单纯的对外债务问题危机等。总而言之，本文研究对象是的是重大宏观金融风险
问题，是关系社会整体经济运行状况的经济现象，是严重影响实体经济正常运行
的金融危机问题。
针对目前金融危机预警研究“定性分析不足，缺乏制度性因素分析（尤其不
能对不同风险机制区别对待）”的现状，本文将做如下工作：在理论研究和历史
经验的基础上，总结出一些金融危机的形成机制；而后结合中国的实际，分析中
国金融体系现实的金融风险机制；最后对中国金融危机的防范和预警问题，提出
作者的建议。
本论文没有涉及所涉及具体国家、具体发展阶段的具体预警指标的选择，以
及何时该发出预警（即定量分析）等问题。原因，一则在于，作者以为在定性分
析还没有作好之前，定量分析的价值并不大；另外，作者以为，定量分析更需要
相当丰富的宏观经济实践经验以及相当详细和全面的历史数据才行，而这些都不
是作者现阶段所能做到的，甚至不是某个人或者某几个人所能做得好的。作者更
希望本文能在方法上对金融危机预警有关的研究人员有所启发，希望文中对金融
危机的产生和传导机制的分析能为相关工作人员提供些参考。
5目前关于金融危机的定义有很多，本文作者以为定义应该反映金融危机的深层原因和直接表现。所
以作者将Kaminsky 与Reinhart 在1996 年关于金融危机的定义和Raymond Goldsmith 在1997 年的定义加以
融合，定义如下：金融危机是指由于信用基础破坏而导致的整个金融体系的动荡和混乱，表现为一些关键
金融指标短时间内急剧恶化，这些指标包括短期利率、资产价格、厂商的偿债能力以及金融机构破产数等。
金融危机实质上经济（或者金融资产价格）过度增长后，向潜在的经济发展水平剧烈回归的现象。危机发
生前，总会有一些经济金融指标单向、长期持续快速增长，达到某一个极限后，开始大幅猛烈回落，这时
候危机现象就发生了。
第一章 引 论
XVII
附录： 经济研究中的数学方法
现代经济研究中，数学方法及数理模型已经成为了一个必不可少的工具。数
学方法使经济研究更为缜密，更便于政策的制定。在经济实践中，数学方法取得
了许多骄人的成绩。但是，数学方法在经济领域应用是需要一定前提条件的，过
分看着数学方法，甚至提出“数学模型万能论”都是错误的。缺乏对所研究的经
济现象的客观分析，忽视经济制度因素的特殊性，未能作好定性分析就匆匆应用
数学方法等等都是危险的。
笔者人微言轻，这里引用两位经济学泰斗，经济数学的专家的相关评论供读
者思考。
瑞典经济学家维克赛尔在他著名的著作《利息与价格》中写到：
我在这次研究中几乎没有使用数学方法。这并不是说我对于这一方法的适用
性和有效已经改变了原来的看法，而只是感到我对论题还没有成熟到可以使用这
一精密方法。在政治经济学的大多数其他范畴中，关于此一和彼一因素在经济过
程中的反应，至少其方向是一致的；于是第二步就有必要从事精确的数量关系上
的讨论。但是关于本身所集中研究的主题，还存在着正反两方，还在热烈地争论
中。比如当信用趋于松弛时，其对价格的影响这一问题，所有三种可能的不同意
见，在第一流的作家里都存在着……
经济学大师约翰•梅纳德·凯恩斯在他的巨著《就业、利息和货币通论》
中，写到：
在我们把使问题复杂化的因素一一分离出来并且得出暂时的结论以后，我们
还要回过头来尽量顾及到各因素之间可能存在的相互作用。这就是经济学思维的
性质。任何其他的方式来应用我们理论上的思想原理（当然，没有这些原理，我
们会茫然若失，无所适从）都会引导我们到错误的途径。正如我们在本章第六节
所说的那样，用虚假的数学方法把一个经济分析的体系加以公式化和形式化并假
设所牵涉的各种因素之间全然相互独立；这种作法的最大弊端在于：一旦各种因
素之间全然相互独立的假设条件不能成立，那么，它就会失去其说服力和权威性。
与此不同，在使用普通方法的论述中，我们并不盲目地进行推导；我们总是知道
第一章 引 论
XVIII
我们在做什么，也知道其现实的意义是什么；我们可以把必要的保留之处、限制
条件和以后要进行的调整“存储于我们的头脑之中”。然而，我们却不能把偏微
分所简化掉的复杂关系“存储于”几页代数的推导之中，而这几页代数的推导已
经假设：这些偏微分的导数都等于零。在近来的“数理”经济学中，只能代表拼
凑之物的部分实在太多了；这些部分的不精确的程度和它们赖以成立的假设条件
是一样的。假设条件使那些作者们能作娇柔做作和毫无用处的数学符号中，忘掉
现实世界的复杂性和相互依赖的性质……
第二章 金融危机理论与金融危机形成机制
19
第二章 金融危机理论与金融危机形成机制
人们可以用三种方式去研究经济——通过历史，通过理论或通过统计数字。
——熊彼特
第一节 经济危机理论及其启示
众所周知，早在19 世纪六十年代，马克思就已经提出了资本主义经济危机
理论，揭示了资本主义的基本矛盾，并指出资本主义经济危机周期地爆发的可能
性和必然性①。
资本主义经济危机的实质是生产相对过剩的危机，其根源在于资本主义的基
本矛盾，即生产的社会化和生产资料的私人占有之间的矛盾。马克思指出：“构
成现代生产过剩基础的，正是生产力的不可抑制的发展和由此产生的大规模的生
产，这种大规模的生产是在这样的条件下进行的：一方面，广大的生产者的消费
只限于必需品的范围，另一方面，资本家的利润成为生产的界限。”而在资本主
义制度下，货币作为流通手段和支付手段的职能得到了空前的发展，使得经济危
机的发生成为了可能。当生产过剩达到了最高限度：“一旦那些把货物运销到远
处（或者存货在国内堆积起来）的商人的资本流回如此缓慢，数量如此之少，以
至于银行催收贷款，或者为购买商品而开出的汇票在商品再卖出去以前已经到
期，危机就会发生。这时，强制拍卖，为支付而进行的出售开始了。虚假的繁荣
结束了……”②
① 《资本论》在论述实现剩余价值的条件从而生产品得以实现的条件要受生产部门间的均衡和社会消费力
的限制时，这样写到：“进行直接剥削的条件和实现这种剥削的条件，不是一回事。二者不仅在时间和地点
上是分开的，而且在概念上也是分开的。前者只受社会生产力的限制，后者受不同生产部门的比例关系和
社会消费力的限制。”
② 《资本论》第三卷，第340 页。
第二章 金融危机理论与金融危机形成机制
20
关于马克思的经济危机理论，一般的经济学者都有常识，这里就不作过多的
陈述。下面作者将重点应用马克思的经济危机理论讨论现实社会中的金融危机问
题。
今天距离马克思提出经济危机理论已经有一百五十年的历史了。整个世界的
经济环境发生了巨大的变化。突出表现是金融业在现代经济中的作用不断加强：
货币含义更为模糊和广泛，信用得到空前的发展，金融工具不断创新，多元化的
金融组织取代了传统的银行金融机构的垄断，利息率成为价格引导信号的中心等
等。世界经济也空前的一体化。金融资本的规模已经远远超过实体经济规模。相
应的，现代社会的经济危机的表现形式也越来越与传统意义上的危机不同，更多
的是以金融危机的形式表现出来。而且，其对经济的破坏程度也越来越深。正如
马克思所指出的：“信用制度加速了生产力物质上的发展和世界市场的形成，同
时，信用加速了这种矛盾的暴力程度，即危机——”
第二节 金融体系内在脆弱性的相关理论及启示
可以说，在马克思生活的年代，金融危机还依附于经济危机，需要伴随着经
济危机的发生而发生。而在今天的经济金融环境下，金融危机的爆发更多的是以
独立的形态表现出来。金融领域本质上具有一定的独立性和自我发展规律，随着
信用制度和金融体系的空前发展，金融体系的内在矛盾便逐步显现出来了。金融
领域比一般产业部门更容易和更迅速膨胀，其矛盾的释放和解决也以超生产部门
的特有的形式表现出来。也就是说，由于金融体系自身的脆弱性和运行缺陷的加
强，金融体系会脱离经济危机的周期而不定期地爆发危机。经济、金融和货币信
用领域存在的根本矛盾在现代市场经济条件下，最终以综合性的复杂的金融危机
的形式表现出来。本节笔者介绍金融体系内在脆弱性理论，初步阐述危机的这种
复杂性。
一、两个著名的金融体系脆弱性理论简介
1、金融体系脆弱性假说
海曼·明斯基（Hyman P. Minsky）在他的《金融体系内在脆弱性假说》
（Financial instability hypothesis）中提出：私人信用创造机构，特别是商业银行
第二章 金融危机理论与金融危机形成机制
21
和贷款者，有不断经受周期性危机和破产风潮冲击的内在特性，金融中介的困境
会传递到经济生活的方方面面，导致宏观经济的动荡和危机。
明斯基认为，由于经济个体自由无序的选择行为经常导致金融资源配置职能
出现错位（Displacement）现象，表现为某些行业资金供不应求，而某些行业资
金泛滥。而金融动荡及金融危机正是金融职能错位引起的。
明斯基指出，随着市场环境的变化（金融自由化等），经济主体的投资方向、
盈利状况也会随之变化，从而引起银行和经济主体的债务关系变化，银行的信贷
量和信贷结构也就发生变化，结果可能引起银行信贷资金供求失衡，在某种情况
下，就有可能引发金融危机。
明斯基认为，市场上存在三种不同财务特性的借款企业：第一种是抵补性借
款企业，采取谨慎融资的策略；第二种是投机性借款企业，这种企业存在短期性
资金短缺现象，但长期现金收入会大于负债；第三种是“蓬齐”借款企业（Ponzi
financial firms），也称为泡沫式集资者。这是高风险企业，他们短期内没有足够
的收入支付利息，寄希望于未来长期收益，采用滚动融资的方式。这种企业的存
在给金融体系带来巨大的不稳定性。
在经济出现繁荣形势的诱导和追求高利润的驱动下，金融机构逐渐放松贷款
条件。而借款企业受宽松信贷环境的鼓励，倾向于更高的负债比率。借款企业中
后两类企业的比重越来越大。经历了一个长波周期的持续繁荣之后，经济形势开
始走落。此时，任何打断信贷资金流入生产企业的事件都会引起连锁的违约和破
产风潮。于是，金融机构就不可避免地遭受到经济周期危机和破产风潮的冲击。
金融危机之所以周期性发生，明斯基给出了三种解释：一是代际遗忘；二是
竞争压力，贷款人害怕失去顾客而不得不做出了不谨慎的贷款决定；三是市场主
体非理性。
2、金融信息不对称理论
弗雷德里克·米什金（Frederic S. Mishkin）创立了金融信息不对称理论。该
理论核心思想：金融信息不对称，即金融合约的一方不能拥有与另一方同样的信
息是导致危机的基础性原因。米什金认为，导致金融体系不能合理配置资源的最
大障碍是信息不对称。他认为，在金融信息不对称的条件下，滋生道德风险和逆
向选择并导致金融紊乱的可能性就大大增加了。逆向选择发生在金融交易之前，
而道德风险发生在金融交易之后。
金融信息不对称主要通过两条途径引发金融危机：第一，通过银行间借贷关
系传导危机，这在银行挤兑时候尤其明显；第二，银行收支不平衡可能引起货币
危机。因为当一国货币受到攻击时，由于本国银行体系脆弱，任何提高利率以防
第二章 金融危机理论与金融危机形成机制
22
止本币贬值的行为都会使银行体系更加脆弱。所以这为央行保卫本国货币带来困
难。
在多数危机中，特别是在亚洲金融危机中，信息不对称问题恶化表现在两个
方面：第一，金融自由化后，面对新的借贷机会，金融机构缺乏更好的风险识别
和控制能力，并且受制于成本的限制，金融机构又不能对新的借贷活动进行更为
合适的监管；第二，存在一个能引起道德危机的潜在“安全网”。尤其表现在东
亚银行体系中，存款人和借款人认为政府会保护，所以放松对风险的监管，最终
导致金融崩溃。
二、一些国内相关理论的研究成果
我国关于金融体系脆弱性研究还没能形成独特的理论体系。目前的研究侧重
于金融风险视角，比如普遍认为“金融脆弱性泛指一切融资领域的风险积累，包
括信贷融资和金融市场融资。信贷市场上的脆弱性来自于借款人的高负债经营和
银行不恰当的评估方法的合力，金融市场的脆弱性主要来自于资产价格的波动性
及波动性的联动效应”（黄金老，2001）。
复旦大学的孙立坚根据金融体系及其基本功能的原理，对金融体系脆弱性作
了明确的定义。通过CHOW 的结构检验，发现了我国金融体系脆弱性存在的历
史转折点：即在该历史转折点前期，存在“超贷”现象（即对于不应该给予贷款
的问题企业，银行考虑自身的利害关系而为它提供融资）；在这个历史转折点的
后期，存在“惜贷”现象（即对于应该发放给贷款的优良企业，银行没有发挥信
息生产的比较优势，未能向它提供贷款）。
三、关于金融体系脆弱性的进一步讨论
以上笔者简要介绍了两个主要的金融体系脆弱性理论。不过，无论是从理论
上还是事实上，金融体系脆弱性远不止以上两个体系所述。以下笔者将对金融体
系脆弱性进行简要的分类分析。
1、 金融机构的内在脆弱性
金融机构所具有的过度借贷的内在冲动，是造成金融体系不稳定的核心原
因。除此以外，金融机构运行机制的固有缺陷，也是造成金融体系内在脆弱性的
重要原因。
金融机构分为银行金融机构和非银行金融机构。二者拥有类似的运行机制缺
第二章 金融危机理论与金融危机形成机制
23
陷。笔者以银行金融机构为例进行分析。银行金融机构运行机制的固有缺陷主要
体现在以下五个方面：（1）由银行资产负债期限不匹配造成的银行资金流动性的
缺陷；（2）由借贷双方信息不对称造成的银行资产质量的缺陷；（3）由外部市场
规模宏大，风险客观存在，而银行经营规模和资本金的制约造成的银行抗风险能
力的缺陷；（4）由过度依赖公众信心，以高负债经营为特点的银行运作机制造成
的银行生存基础的缺陷；（5）由银行管理层追求近期利润，掩盖远期风险成本动
荡内在倾向，导致资金投向逆向选择和道德风险造成的银行经营管理的缺陷。
2、 金融市场的内在脆弱性
金融资产的价格波动性主要取决于六个方面的力量：（1）未来的收入；（2）
市场供求关系；（3）货币流通状况的变化；（4）利率的变化；（5）投资预期；（6）
宏观经济的变化。一般来说，金融资产价格的波动频率会高于一般商品价格的波
动频率，而且波动的幅度远远高于商品价格波动幅度，所以这种超调现象
（Overshooting）也就给金融市场带来了巨大的不稳定性。实际生活中，表现为
金融市场上信心危机传递、无力支付的连锁反应等等，通过经济实体和金融机构
对整个金融体系造成巨大负面影响。
3、 国际金融体系的内在脆弱性
（1） 国际汇率体系稳定性弱化
自从布鲁顿森林体系崩溃以后，各国无论是采用固定汇率制度还是浮动汇率
制度，都不可避免地遭受了种种冲击。
（2） 各国经济金融的不平衡发展
目前世界金融市场呈现一体化的趋势，金融泡沫的全球化导致了金融风险在
国际间迅速传递、放大、但是，各国经济金融发展极为不平衡，经济周期处于不
同阶段，货币政策和财政政策差异非常大，这使得国际间的政策协调几乎成为不
可能。这加剧了国际金融体系的内在脆弱性。
（3）金融创新的负面影响
金融创新通过加速推动国际资金投机活动而加大国际金融市场的动荡和风
险，而且使得市场参与者的内部风险控制机制和监管者的监管方式相对滞后。历
史上的金融危机一次次地表明，金融创新导致诸如金融资产过度膨胀等等后果，
是造成金融危机的罪魁祸首。
（4）畸形的国际债务结构
过度膨胀的国际债务和畸形的债务结构，形成国际间债权债务关系链条的脆
弱性。当今世界，发展中国家大多引进外资发展经济，如果引进外资的总量和结
构不合理，或者引进外资没有合理地运用，不能创造相应的外汇以偿还外债，就
第二章 金融危机理论与金融危机形成机制
24
会形成对外借新债还旧债以支持经济增长目标的恶性循环。这样的债务链条是很
脆弱的，一旦出现意外事件导致债务国无法借到新债以偿还旧债的情况，债务危
机就发生了。
综上所述，金融在现代经济发展过程中呈现出独立于经济运行规律的相对独
立的一些运行规律。金融体系种种内在的脆弱性也是金融风险累积、发展直至演
变为金融危机的主要原因和力量。可以说，金融体系的内在脆弱性构成了非经济
危机条件下爆发金融危机的根源。在现实中，这种脆弱性就表现为各种金融风险
和泡沫经济。
第三节 理论上金融风险的累积、传导机制
前面两节笔者简要介绍了金融危机的相关理论。各个不同理论分别从不同经
济层面描述金融风险的累积、传导机制，从不同角度解释了发生的原因。本节将
对这些理论加以总结，初步阐述可能导致金融危机发生的一般因素和机理。
首先，必须明确的一点是：现代经济体系中，经济依然是金融的基础，货币
经济从根本上是由实体经济决定的。但由于货币经济的空前发展，货币经济的变
动具有相对独立性，有其独立的运行规律，在相当程度上影响着实体经济的扩张
和收缩。所以，研究金融危机的发生机制不仅要认真研究金融体系的状况，而且
要关注实体经济的运行状况。实体经济运行不健康会大大增大金融危机发生的可
能性，而且实体经济出现危机定会反应到金融体系中来，可能导致金融危机的发
生。
其次，由于金融体系制度上的缺陷，具有内在的脆弱性。即使实体经济运行
良好，也会发生金融危机。即金融体系有其自身的危机发生机制。总结目前理论
上的研究成果，有如下几类机制：
（一）由于逆向选择和道德风险的存在，加之银行有过度借贷的内在机制，
大量贷款流入经营状况不良的企业，当宏观经济形势变坏，大量企业出现破产时，
不良企业的贷款就转为银行的不良贷款，不良贷款额超过一定界限就可能导致金
融危机的发生。
（二）资产价格的大幅波动会严重影响整个金融体系的正常运作。往往资产
价格的涨落与商业银行的贷款密切相关。如果银行大量贷款参与资产价格的上涨
过程，一旦出现资产价格大幅下跌，会导致银行出现大量的不良贷款，从而可能
第二章 金融危机理论与金融危机形成机制
25
引发金融危机。
（三）银行机构制度本身存在很多缺陷：高负债经营运作机制，资产负债期
限不匹配性，经营规模和资本金的制约造成的抗风险能力相对较差，信息不对称
导致的资产质量的缺陷，管理层追求短期利润，掩盖远期风险成本动荡内在倾向
等等。大多数国家中，银行体系是经济的核心组成部分。银行体系的缺陷往往是
危机发生的一个重要原因。所以，预警和防范金融危机就必须把银行体系的健康
状况作为重点的关注对象。
（四）不合理的国际债务结构（如短期债务过多等），加之 对于外债的低效
率使用，可能导致一国无法还清债务，从而引发金融危机。
第三章 历史上教训与经验
26
第三章 历史上教训与经验
在人类所从事的各种领域中，再没有比金融世界更无视历史的了。
J. K. 加尔布雷斯《泡沫的故事》
在过去的四分之一个世纪里，和之前的二十五年前相比已截然不同，许多金
融危机在全世界陆续出现。Bordo、Eichengreen、Klingebeil 及Martine-Peria
四人在最近针对二十一国所进行的历史性研究中发现：1945 年后的二十五年只
发生过一次银行危机，但是在后二十五年（1970－1995）则发生了十九起。
—— 《银行体系不稳定的成本：若干经验上的证据》，英国央行报告，2001 年
第三章 历史上教训与经验
27
第一节 1929 年世界金融危机中的美国
一、1929 年世界金融危机的经济背景
20 世纪20 年代，西方主要资本主义国家的经济在经历了第一次世界大战造
成的重创和1920－1921 年世界性的经济危机之后，获得了较为迅速的增长。经
济逐渐走向繁荣，进入高涨期。20 年代中期，主要资本主义国家都发生了大规
模的企业兼并风潮，人们不断地扩大投资和生产，交易所掀起了投机狂潮。与此
同时，国民的支付能力不能与之相适应，出现了有效需求不足，生产下降，工人
失业的趋势。同时金融资产价格泡沫急剧膨胀。1929 年10 月29 日纽约股市大
幅崩盘引发了世界历史上规模最大，破坏力最强，持续时间最长的一次金融危机。
危机并不是凭空产生的，在1929 年危机爆发前，危机的发生条件在不断地成熟。
以下详细分析可以清晰地看到这一点。
二、1929 年美国金融危机的原因分析
此次金融危机的发生是由许多因素综合作用所产生的。以下作者试着对主要
的因素加以分析。
（一） 制度因素
1、 金融体系创新加剧体系的脆弱性
金融体系创新导致整个金融体系脆弱性加大，尤其是银行对证券市场的信用
扩张和信托投资公司的产生。1920 年代，企业融资的需求发生了很大的变化。
商业贷款占国民银行（National Bank）盈利性资产的比例由1921 年的58%，下
降到1928 年的37%。银行为了寻找新的利润增长点，于是他们将目光转向了证
券市场。银行通过设立全资分支机构直接从事投资银行业务和经纪业务。1922
年，只有10 家银行设立了这样的机构，而到了1930 年，131 家银行有这种机构。
银行的资金就是通过这个途径流入了证券市场。20 年代初，证券经纪商贷款的
规模只有10－15 亿美元，而到了1929 年，这个数字已经达到了70 亿美元。这
造成了美国股市巨大的泡沫。①
①《金融危机生成机理与防范》，石俊志，中国金融出版社
第三章 历史上教训与经验
28
2、 国际金本位体系终结，金融国际化
1914 年第一次世界大战爆发，欧洲交战国终止了以固定的兑换率把他们的
货币转换为黄金的承诺，这样自拿破仑时代以来的全球最重要的金融基石——国
际金本位体系就此走入历史。而金本位国际收支平衡机制和对国内信用扩张限制
机制就此终结了。自此，战争国政府的支出以原有三倍以上的规模扩张，美国由
于大发战争财，不断膨胀的贸易盈余也导致本国信用的膨胀。1914 年以前，美
国政府支出最高只有7.5 亿美元左右，而1917 年之后的各个年份，美国的这个
指标持续保持在30 亿美元以上的水平直到1929 年。
（二） 实体经济出现大幅过剩现象，实体产业利润减少
美国实体经济早就出现了供应过剩分析现象。分析1920 年代金融危机，不
能不关注美国1914－1920 年间信用扩张一倍的这个事实。同时这七年间，美国
的工业机械和设备的产出值提升了205%，固定资产和耐用品的产出值也增长了
257%。这些疾速扩张的供给无法在以后几年间得到吸收，造成美国经济疲软的
局面。1921 年，美国工业生产指数下跌了25%，GDP 也衰退了8.7%，美国不得
不继续提高货币的流通量以刺激经济增长。这为1929 年更大规模的危机埋下了
隐患。事实证明，此次金融危机与实体经济周期具有很强的同步性，如下：
表3－1 30 年代金融危机和经济危机的同步性
实际经济周期 金融危机
波峰 波谷
股市波动周期
股市危机
银行危机
波峰
1929年波谷
8 月
1933 年3
月
1929 年
1931 年
1930 年、1931
年、1932 年
1929 年9 月 1932 年6 月
资料来源：Forrest Capie ,Financial Crises and the World Banking system,,St.Martin’press,1986 page 205
（三） 银行体系潜在风险逐步加大
1916－1920 年间，美国银行借贷业务暴涨，以年平均16%的速度扩张。虽
然1920 年美联储紧缩信用，银行信贷业务紧缩了6%（注意，紧缩政策导致了
第三章 历史上教训与经验
29
1921 年美国疾速的衰退，1922 年不得不继续信用扩张），但是1923 年信贷金额
成长了9.6％，以后直至1929 年发生危机，该数据以年均5.5%的速度扩张。而
这些增加的信贷资金大多都流向了证券市场。
（四） 外汇储备大幅增长的负面影响
美国多年大量的贸易顺差导致大量黄金流入美国，仅仅1914－1917 年间，
美国的黄金储备就上涨了64%。战争结束后，美国持续保持巨额的贸易盈余，而
且战争国在战后开始偿付战争期间所欠下的负债，黄金持续地流进美国。1914
－1923 年，美国的黄金储备增长130%。这意味着这十年间流入美国的黄金量超
过了1914 年之前美国138 年历史所积累的数量。这造成美国本土信用严重扩张，
形成了经济泡沫。
1914－1929年美国黄金储备变化
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929
美元（十亿）
国库内外强势货币的黄金储备组成要素
资料来源：李察·邓肯（Richard Duncan）《美元大崩坏》，第199 页
图3－1 1914－1929 年美国黄金储备变化走势图
（五） 资产市场泡沫巨大
美国股市大幅飙升，严重扭曲了经济发展。20 年代初期美国股价处于中等
水平，但1924 年下半年开始，股市开始飞速飙升。1924 年5 月，《纽约时报》
的25 家工业公司的股票价格平均指数仍在106，但到了年末就上涨到了134，1925
年12 月已经达到了181。股市投机盛行，从交易量快速增长也可见一斑。1928
年3 月12 日，纽约股市日交易量达到历史新高，为3875910 股，到了6 月12 日，
当日成交量达到了5052790 股，而11 月16 日，竟然达到了6641250 股。1927
第三章 历史上教训与经验
30
年全年交易量为576990875 股，而1928 年全年交易量为920550032 股，增长了
近一倍。股票的价格也远高于实际价值。以RCA（美国广播公司）为例，市场
投机使得其股票从几美元迅速上涨至400 美元/股。在股市崩溃之后，RCA 整整
花了30 年时间才将其股票价格恢复至1929 年的水平。①可以说美国股市的投机
狂热所形成的巨大泡沫是1929 年金融危机的直接原因。以下是美国股市在1914
－1929 年期间的变化状况图：
道琼工业平均指数
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
1914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928
美元（十亿）
道琼工业平均指数
资料来源: 李察·邓肯（Richard Duncan）《美元大崩坏》，第199 页
图3－2 1914－1929 年美国道琼斯工业平均指数变化趋势图
三、1929 年美国金融危机的形成机制和启发
1929 年美国经济大萧条显然是实体经济生产过剩危机与资产泡沫破灭危机
共同作用的结果。
实体经济生产过剩，一方面由于实体产业利润降低，导致本应投入实体产业
的大量资金转而流入资本市场，参与资产泡沫的形成；另一方面，实体产业相关
的银行贷款风险逐步加大。
而金融体系创新的加快（如财务公司等），加之外汇储备飙升而急剧扩张的
国内信用，都为资产市场的泡沫创造了方便条件。而资产市场的泡沫又会产生大
量的虚假购买力和消费能力，刺激了生产继续盲目扩张，加剧了实际的生产过剩。
① 《金融危机生成机理与防范》，石俊志，中国金融出版社
第三章 历史上教训与经验
31
而这些往往伴随着银行体系的过度介入，大大增加了银行体系的风险。
当资产市场泡沫最终破灭时，一方面，银行被拖入不良资产的深渊，整个社
会信用体系陷入混乱的地步（而且，泡沫越大，越持久，信用体系就越接近崩溃），
严重影响了实体经济的正常运行；而另一方面，原有虚假的购买力和消费力随着
泡沫的崩溃一起消失，实体经济生产过剩现象将暴露无疑。大量的企业破产，这
反过来又加剧了银行不良资产问题。总之，整个社会陷入了混乱之中。
可见，生产过剩机制和资产泡沫形成机制是金融危机的重要形成机制。对二
者进行及时、有效的监控，对所出现的不正常趋势及时发出警告，是金融危机预
警的重要任务。
第二节 20 世纪80 年代后期以来日本的金融动荡
中国在改革过程中，借鉴了日本的经验。所以日本的发展历程、教训，对即
将面临类似进程的中国金融有极为重要的参考价值。
中国的“经济泡沫”的表现和形成原因同日本有很大的不同。
—— 刘鸿儒
一、日本金融动荡的经济背景
日本经济从20 世纪50 年代起，到70 年代第一次石油危机，保持着GDP 两
位数的高速增长。经历第一次石油危机后，日本经济转为低速增长，其后15 年
间，日本经济平均增长速度保持在4%左右。随着日本持续多年的顺差，日本国
际收支形态逐步转为债权国，日元面临升值压力。1985 年以后，国际上发生的
几件重大事件对日本经济造成了巨大的影响。第一，1985 年9 月，“广场协议”
以后，日元对美元大幅升值，1985 年2 月为260 日元兑1 美元；而到了1988 年
11 月，1 美元兑120 日元。日本出口受到沉重的打击。日本经济不得不对外宣称
经济增长由出口拉动型开始转向依靠内部需求推动。并推行经济金融的自由化，
第三章 历史上教训与经验
32
国际化。第二，为了避免日元升值对经济增长产生过大的影响，同时配合美国经
济调整，日本在1986 年1 月至1987 年2 月一年多的时间里，日本银行官方贴现
率相继5 次下调，从5%降到了历史最低和同期国际最低。这使得日本信用迅速
增长，居民资产价值和数量猛增。从此，日本经济开始了长达四年之久的“泡沫
经济”的过程。
二、日本泡沫经济发生的原因分析
分析一国发生金融危机的原因是一件复杂的工作，不能片面地认为某件事情
或者制度的某项缺陷就是导致危机发生的原因。分析日本金融泡沫的产生及其崩
溃的原因，笔者认为应该结合日本经济发展模式，宏观经济政策以及日本汇率制
度综合分，同时应该考虑日本泡沫形成过程中所处的国际经济环境（如国际货币
体系缺陷，国际资本流动的影响，最大贸易国美国的宏观经济政策的变动等），
以及日本泡沫形成时期经济金融制度的改革对体系运作的影响。只有这样，才能
较为全面地找出日本金融机构过度借贷和金融泡沫产生的真实原因。作者以为日
本此次金融危机由如下几类因素共同导致：
（一）制度因素
1、金融国际化、自由化的负面影响
1980 年代日本推行了金融自由化，包括利率自由化（1985 年开始逐步推进
利率自由化，1989 年实现了利率完全自由化）和打破金融业内分工方面的一些
举措。从时间上来看，泡沫经济恰好与自由化过程同步，伴随自由化过程产生的
大量自由利率金融商品，吸收了大量资金加入股市和土地投机活动。自由化通过
加大股价的上升幅度等在相对程度上刺激了泡沫经济规模的膨胀。
2、货币政策制度安排的缺陷
首先，日本央行缺乏决定货币政策的独立性①。
其次，日本央行货币政策目标②的双重性：试图通过金融政策同时实现货币
① 1993 年日本银行总裁三重野康指出，“在1987 年日本的批发物价指数为负数，即使日本银行为抑制资产
价格主张调整金融政策，也会遭到政府和民间的反对，非其不为也，是不能也”。
② 日本货币政策目标一直是防止通货膨胀，其检测指标一般物价水平——消费者物价指数和批发物价指数
——在泡沫经济过程中一直保持稳定。可以说，仅从物价水平角度考虑，日本银行完全没必要采取金融紧
缩政策。与此同时，日本国内资产品价格上涨很快。事实上，日本银行关于一般物价保持稳定的判断是错
第三章 历史上教训与经验
33
稳定和汇率调整的双重目的。其表现为当汇率大幅上升时，为避免汇率的升值及
其产生的负面影响，金融政策方面往往采取金融缓和与低利率政策。
（二）日元大幅升值影响
1980 年代，美国面临着贸易赤字、财政赤字和美元升值的三重困扰，美国
政府出面在1985 年召开“广场协议”，宣布贬值。这对出口导向型发展模式的日
本影响很大。日本最大的贸易国美国的货币的贬值，造成了日本出口额下降，出
口产业投资利润率下降，这样的经济环境更容易促使日本短期资金和国内剩余资
金流向房地产和证券部门以追求更高的利润，为日本泡沫经济的形成埋下了隐
患。
（三）外汇储备持续增长的负面影响
1985 年到1988 年这三年间，日本的外汇储备猛增了260％。由200 亿美元
左右增长到1988 年的将近1000 亿美元。这些新增的外汇储备都将作为基础货币
对日本国内的信用扩张起到强有力的推动作用。这个时期日本国内的信用也以惊
人相似的趋势快速扩张。
1978－1988年日本国际储备
0
20
40
60
80
100
120
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
美元（十亿）
1978－1988年日本国际储备
资料来源: 李察·邓肯（Richard Duncan）《美元大崩坏》，第49 页
图3－3 1978－1988 年日本国际储备变化趋势图
（四）脆弱的银行体系
第二次石油危机以后，日本经济转入稳定低速增长阶段，企业资金需求减少，
而与此同时进行的金融自由化改革增加了企业的融资渠道，银行贷款占其总资产
误的。当时日本国内消费物价稳定，很大程度上得益于日元升值和原油降价的支持。1985——1987 年间，
日元升值约60%，同期原油价格下降约40%,这样，以日元计算的原油价格降到了原来价格的约1/3。一项
专门的测算证明：1981－1988 年间，以外汇表示的原油价格下跌了60%，原油价格的大幅下跌分别使同期
的投入物价指数和产出物价指数降低9%和5%，并是消费品物价降低2%；1985－1988 年的日元升值，分
别使投入物价指数、产出物价指数和消费品物价指数降低13%、7%和4%。而实际上日本消费物价指数并
没有因此回落，考虑到这些，当时日本的实际通货膨胀率已经处于相当高的水平。所以，日本当局没能联
系经济环境变化，只是关注单个物价指数是个很大的政策错误。
第三章 历史上教训与经验
34
的比重持续下降，1970 年为80.5%，1980 年为70%左右，而到了1989 年更是降
至65.7％。由于金融自由化改变了金融机构的资金来源构成，利率水平较高的自
由利率商品比重逐步上升，提高了银行的资金成本。银行为了消化成本上升带来
的影响，不能通过提高贷款利率将其转嫁（在融资渠道增加的金融自由化背景下，
这样会失去顾客），而是采取扩大规模的战略，调整和转移融资对象的方式——
转向高利息率的贷款对象，增加长期贷款，以此来抵补融资成本的上升。其结果，
对中小企业和个人贷款、不动产贷款大量增加，最终推动了不动产价格的上涨。
对中小企业和个人的贷款占贷款余额的比重从1984 年末的52.9%上升至69.7%；
在贷款期限结构上，较短期贷款相比，长期贷款的比重从39.9%（1984 年末）上
升到了52.7%（1989 年末）①。以下表格为日本银行借给高风险行业的贷款情况：
表3－2 1985－1993 日本银行业高风险贷款状况表
年份
项目
1985 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993
建筑业、房地产业
贷款（万亿）
53.3
78.4 87.2 110.1 114.8 117.4 121.4 145.1
占总贷款比率（%） 21.7 26.7 27.7 28.6 28.1 27.9 28.4 28.4
资料来源：王络林，李扬，《金融结构与金融危机》，第207 页
（五）资金运行状况失常
泡沫经济时期的日本，资金筹措及运用方面出现了离奇的现象。大企业的筹
资成本1987 年已经降至5%，而当时金融资产的收益率在7％至8％之间，企业
只要以其筹得的资金投资金融资产，就可稳获收益。如果通过直接融资渠道融资，
筹资成本可以降低至2%－3%，或者更低。在这种情况下，企业为了获取利益所
作出的选择当然是依靠增加金融负债来扩大对金融资产的投入，结果是资产和负
债的同时膨胀。日本法人企业的金融资产对金融负债的比率，在1984－1986 的
两年里，从58%上升到了95%的异常高位。在金融筹资方面，1986 年之前，股
票、债券等直接融资额相对于间接融资额的1/3，1987 年后急剧上升，1989 年已
①罗清，《日本金融的繁荣、危机与变革》（刘鸿儒点评），中国金融出版社
第三章 历史上教训与经验
35
经达到70%；在资金运用方面，1983 年以前，金融投资与实物投资规模相当（1981
年除外），但在1984－1989 年间，金融投资却达到了后者的一倍的规模。
（六）资产泡沫严重
日经平均股票价格从1986 年初的12000 日元，以后持续、急剧上升；经过
“黑色星期一”（1987 年10 月）的暴跌之后，再次加速上升，到了1989 年最高
点时，日经平均股价（1989 年12 月29 日）达到38915 日元。4 年内上涨了3.24
倍。
日经平均
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993
日元
日经平均
资料来源：林直道，《危机与萧条的经济理论》，第80 页
图3－4 1985－1993 年日经平均股价变化趋势图
而日本的地价自1986 年开始，几乎是垂直式地上涨。东京地价高峰期1990
年的地价大约是1983 年的2.5 倍；大阪的地价暴涨是始于1987 年，1990 年的地
价大约接近1987 年的三倍。
第三章 历史上教训与经验
36
100
150
200
250
300
350
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
以1983年为100的指数
东京住宅用地价格大阪住宅用地价格
资料来源：林直道，《危机与萧条的经济理论》，第81 页
图3－5 1983－1992 年日本东京、大阪地价变化趋势图
三、日本金融泡沫形成机制总结和启发
日本1990 年代金融泡沫破灭引发的危机，是实体经济转入低速增长和资产
泡沫共同作用的结果。
日元大幅升值，导致实体经济利润下降（日本是出口导向型国家），资金开
始转向海外或者资本市场；
而金融自由化的过快进行，导致银行经营行为趋于冒险，大量投入收益高的
不动产贷款和长期贷款，直接助长了资产泡沫；而外汇储备的急剧增加，又刺激
国内信用的膨胀，加剧泡沫的形成；企业资金运用也出现了离奇的现象（见前）。
资产泡沫膨胀到了极限，破灭后，日本银行体系由于过度的介入，而陷入不
良资产的深渊。实体经济由于信用体系危机和虚假购买力的消失双重影响，陷入
了长期萧条的恶性循环。
日本政府没能在泡沫膨胀期及时采取措施，加以制止，反而保持低利率政策，
不能说不是一个很大的政策失误。
日本此次金融危机，金融自由化的影响非常大。由于缺乏有效监控，银行体
系经营行为和整个社会的资金运用都趋于冒险。其资产泡沫风险机制影响巨
大。所以，对于银行行为和社会资金运用的监控是金融危机形成机制预警的重要
环节。
第三章 历史上教训与经验
37
第三节 1997 年泰国金融危机
一、1997 年泰国金融危机的经济背景
1984 年日元开始升值，日本把大量的制造业移向了亚洲各国，而对于泰国
经济来说，来自日本的外商直接投资，成为其经济快速成长的一个强大动力。同
其他东南亚国家经济发展模式相似，泰国经济也是出口导向型发展方式。自1984
年开始，泰国的GDP 以两位数的增长率扩张。1993 年起泰国的股市就一直走低，
1996 年时，泰国的房地产价格也已经开始走低。泡沫的破裂导致金融体系大量
的不良债权；而1995 年以来泰铢盯住的货币美元开始升值，这对本来就存在很
大赤字泰国经常项目来说更是雪上加霜。泰国货币已经处于很虚弱的地位。大规
模的危机条件似乎已经具备了。
从泰国经济指标来看，泰国危机前的近十几年对通货膨胀实行严格的控制，
而且保持了多年的财政盈余，央行的政策性贷款很少，再融资的比例仅为央行资
产的2%左右。唯一不足的是国际收支严重失衡，常年存在经常项目赤字。泰国
经常项目赤字对GDP 之比常年超过警戒线5%，而且1995 年后一直处于8%的
高位。泰国经常账户常年赤字，而泰国为了解决国际收支失衡问题，采取扩大资
本账户盈余来弥补经常账户赤字。这种忽视国际收支平衡问题，片面追求汇率稳
定的宏观经济政策事实上证明是难以持久的。而且泰国引进外资方式、结构的不
合理都为大规模危机的发生埋下了隐患。
二、泰国金融危机形成原因分析
泰国金融危机的形成过程同日本的泡沫危机有许多相似之处。其泡沫经济的
最大特色就是经济的快速成长，同时伴有资产价格的迅速膨胀。当然，泰国与日
本国情不同，金融危机的形成原因也有很多的不同之处，具体分析如下：
（一）制度因素
1、 固定汇率制度的弊端
由于泰国采取钉住汇率制度，所以大大降低了货币政策对经济的调节作用。
央行无法有效地调节货币供应量；而且由于泰铢钉住美元，所以泰国央行必须保
证泰铢利率与美元利率差别稳定，这也丧失了用利率来调节经济的能力。1993
－1994 年间，泰国经济出现过热，但央行无法提高利率制止。因为提高利率将
第三章 历史上教训与经验
38
导致短期资本进一步流入，造成国内流动性增加，利率又会回到原有水平，货币
供应量却增加了，达不到紧缩的目的。
表3－3 泰国货币当局资产表 （单位：10 亿铢）
年份 外汇
占款
对政府
债权
对商业银行
债权
对非银行金
融机构债权
对非金
融部门
债权
资产总
计
1990 360 50 42 17 ― 481
1991 465 46 38 18 ― 580
1992 539 51 37 22 － 669
1993 649 40 21 25 － 761
1994 758 19 15 32 － 852
1995 931 28 16 38 8 1055
1996 990 31 26 64 17 1184
资料来源：谢多，《泰国宏观经济政策失调与货币危机》，《国际经济评论》，1997 年9－10 月期
2、 金融体系创新加剧体系的脆弱性
泰国国际一体化过程过快，在国内经济体系不健康状况下，非常容易受到国
际游资的冲击，从而引发大规模危机。1993 年起，泰国为了吸引外商投资，泰
国开放了离岸金融业务，推出了曼谷国际金融安排（Bangkok International Banking
Facilities ,BIBF），并允许非居民在泰国商业银行开立泰铢账户。实际上，泰国资
本项目已经实现了自由兑换。1993 年以后，通过BIBF 和非居民的泰铢存款大幅
度上升，而直接投资并未相应上升，国内股市和房地产市场膨胀，说明资金大量
流入国内从事投机活动。这严重影响了泰国经济的正常运行。
国内金融自由化过快，超过了金融监管的能力。泰国1980 年代起就逐步开
始放开了金融管制。1992 底，财务公司和证券公司的金融资产仅占金融系统全
部金融资产的19.8%，而到了1996 年底该指标已经上升到了35%。非银行金融
机构将所筹集的资金大量投入到了股市和房地产，形成泡沫。
（二）外债结构不合理
泰国外债结构非常不合理，大多数为国际银行（BIBF）的短期贷款。以1995
第三章 历史上教训与经验
39
年国外资金流入的状况分析，具有稳定的直接投资仅占5.5%；在比重达到51.1%
的国外商业银行借贷中，绝大部分是短期资金；投资性和流动性最高的证券投资
和非居民泰铢账户资金的比重则达到了30.7%。
泰国外债占GDP 的比率由1991 年的36.9%快速增长至1997 年的61%。①而
在1995 年以后，泰国实体经济开始出现恶化，股市和房地产难以保持上升趋势，
短期资本开始大量外流。由于泰国外债结构不合理，央行被迫升高利率，阻止资
本外流。结构高利率导致投资和消费进一步下降，银行不良贷款上升，形成了恶
性循环。泰铢的贬值压力增加。
（三） 外汇储备大幅增长的负面影响
泰国外汇储备连年迅速增加，造成了国内信用供给大量扩张。1984 年泰国
的外汇储备还不到30 亿美元，而到了1996 年泰国的外汇储备已经近400 亿美元，
十年间增长了十倍还多。而1984－1997 年，泰国货币供给常年保持两位数的增
长率。由上面泰国经济指标数据中的“泰国货币当局资产表”一项可见，货币当
局的资产近90%为外汇占款。央行的货币政策严重受制于外汇储备变动。
泰国国际储备
0
5
10
15
20
25
30
35
40
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
美元（十亿）
泰国国际储备
资料来源: 李察·邓肯（Richard Duncan）《美元大崩坏》，第61 页
图3－6 1984－1996 年泰国国际储备变化趋势图
（四）银行体系潜在风险逐步加大
国内银行体系十分脆弱，内控机制差，当国内信用整体膨胀时，金融机构贷
款不当，形成大量高风险贷款，当泡沫破裂时，这些贷款就变成了金融部门的不
①余永定，《泰国货币危机启示》，《国际经济评论》，1997 年9－10 月期
第三章 历史上教训与经验
40
良债权。据统计，1990 年代初期，泰国91 家财务公司，其资产都是借给不动产
部门的贷款。而大多数泰国财务公司的股本金大约为其总资产的10%。而房地产
泡沫破裂后，上述贷款中的一半以上都会变成不良贷款。如此，这些金融机构都
将资不抵债了。实际上，1995 年以来，泰国股市就开始大幅下跌，到了1997 年
5 月泰国股价比起1994 年最高点下跌了65%。1997 年初泰国就一再出现金融机
构挤兑现象。泰国金融机构不良债权大幅上升，一些重要的财务公司面临倒闭的
危险。
（五）资产市场泡沫巨大
国际资本常年大量流入泰国，造成泰国信用扩张，并流向了虚拟经济，形成
泡沫。由上面泰国经济指标我们可以看出，泰国引进外资的相当部分流入了虚拟
经济市场。1993 年以前，国外投资有价证券资金最高年分也不足5 亿美元，而
1993 年以后外商投资国内证券的资金年均高达20 亿美元。对外短期借款也有相
同趋势：1993 年以前，最高的年份只有5 亿美元，且常年为负数，而1993 年以
后，泰国对外短期借款年均高达近30 亿美元。股票投资变得越来越短期，更多
资金是“热钱”。股票市场大量投机，单单在1993 年第四季度就把泰国的股价指
数炒高了75%。1996 年外国投资者在曼谷交易所所占的交易额的比重达到了
34%。而房地产更为火热。1990 年前五年，泰国的房地产价格的飙涨速度介于
400%－1000%； 1986－1995 间，办公室的供给量就增加了400%。1990 年代空
房率开始不断上升，1996 年初空房率达到了21%。如此的经济泡沫的破灭应该
是迟早的事情了。
1988－1998年泰国股价指数（SET）
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
指数
1988－1998年泰国股价指数（SET）
资料来源: 李察·邓肯（Richard Duncan）《美元大崩坏》，第57 页
图3－7 1988－1998 泰国股价SET 变化趋势图
（六）、货币贬值压力的制度根源
第三章 历史上教训与经验
41
泰国和日本的泡沫经济破裂造成不良债权的问题是及其相似的，但对各自的
货币稳定性的影响是很不同的。日本是资本输出国，所以日本泡沫经济破裂之后，
为了处理不良债权日本金融机构从海外（主要是从美国）大量调回资金，结果是
日元不断升值；而泰国是资本输入国，情况刚好相反，1995 年泡沫开始破裂以
后，泰铢的贬值压力不断增大。这给国际游资投机泰铢以可乘之机。
三、泰国金融危机形成机制总结和启发
泰国金融危机发生前，其宏观经济指标的表现是非常的好①，但最终还是发
生了危机。对冲基金的恶意攻击其实只是外部原因，其根本原因在于不适当的金
融自由下的资产泡沫形成机制。
泰国过快实行金融自由化（利率自由化和资本项目自由化），又没有相应有
效的监控机制，导致大量资金流入地产和股市，其中包括大量短期外债和银行贷
款（通过财务公司等金融创新），结果整个金融体系的潜在风险大大增加。
而泡沫迟早是要破灭的，这时外债问题凸现，银行潜在不良贷款风险显化，
这才给了国际游资攻击的可能（“苍蝇不叮无缝的蛋”）。
泰国的经验给了我们启示，泡沫形成机制是金融危机的一个重要的发生机
制，而金融创新和自由化又给予制度上的条件。金融危机预警应该格外对泡沫加
以监控，尤其是泡沫期间的银行资金运用情况的监控和预警。
①
1992 1993 1994 1995 1996
经济增长率 8.1 8.3 8.5 8.6 6.4
通货膨胀率 4.1 3.3 5 5.8 5.5
财政赤字（%） －2.51 －1.76 －2.82 －3.25 Na
贸易赤字（%） 7.4 7.3 6.4 9.2 8.8
经常项目赤字（%） 5.7 5.5 5.6 8.1 7.8
外汇储备（亿美元） 212 254 303 370 396
注：本表是泰国经济实绩，单位是%。
表中财政赤字、贸易赤字和经常项目赤字栏目的百分比是对GDP 的百分比。
资料来源：余永定，《泰国货币危机启示》，《国际经济评论》，1997 年9－10 月期
第三章 历史上教训与经验
42
第四节 东南亚金融危机中的韩国
韩国大企业集团片面追求增长，忽略所得利润是韩国金融危机的症结。
—— 乔治·索罗斯
5 年前就有人提出，外国金融资本大量进出韩国，对此要提高警惕，否则要
出问题。10 年前有人提出，韩国大财团经营机制存在问题，负债率过高，但韩
国的大财团、公务员和工会都是重要的社会势力，受其利益关系制约，改革阻力
很大，致使积重难返，最终导致危机的爆发。
—— 韩国财政经济部长官康奉均
一、韩国金融危机的经济背景
1997 年末，韩国经济突然陷入了金融危机的困境之中。在20 世纪60 年代
初以来的30 多年间，韩国经济持续8%—10%的高速增长率。1961 年，韩国的
国民生产总值（GNP）仅为21 亿美元，人均仅82 美元，国民储蓄率只有2.9%，
可供投资的资金极为有限。为了解决发展经济资金短期的困难，韩国选择了一条
集中资金、重点发展大企业的路子，并从各个方面给大企业的快速发展提供便利
和优惠。以后，大企业在韩国经济中发挥着主导作用，其销售额占全国销售额的
70%左右，进出口额占工商企业进出口额的绝大部分。1997 年，韩国GDP 达到
4000 多亿美元（位于全球第11 位）、人均GDP 进入了经济比较发达国家行列
（10037 美元以上）。韩国的巨大经济成就和大企业集团是密不可分的。但是韩
国的大企业与韩国银行的关系极为密切，这致使银行的命运在一定程度上与大企
业的发展状况相关。银行为大企业提供了大量的优惠贷款，大企业将经营风险和
成本转嫁给了银行体系。可以说，韩国的银行体系不健康状况与韩国的大企业制
度密切联系。而正是韩国银行体系的致命缺陷，为韩国的金融危机埋下了种子。
以下笔者将对韩国的金融危机发生的原因与机制进行分析。
第三章 历史上教训与经验
43
二、韩国金融危机的原因剖析
韩国金融危机有诸多原因，有银行体系的问题，有实体经济发展层面的问题，
有金融自由化的负面影响，有外债结构的问题，也有政治因素，东南亚危机的传
染效应等等。以下笔者将就主要因素加以分析。
（一） 大企业集团的负面影响
韩国长期实行的大企业多元化经营发展战略以及由此引发的一系列问题，是
具有决定性意义的因素。可以说，即使没有东南亚金融危机的冲击，韩国迟早也
会爆发金融危机的。韩国大企业多元化经营对资金的需求量非常大，为了解决这
个问题，韩国采取了债务性融资的渠道。由此引发“三高”现象的发生——即高
利率、高外债、高负债。
从20 世纪60 年代以来，韩国的利率就一直居高不下。1968 年高达26%。
以后一直保持在10%以上的高位，远高于同期国际市场的5%—8%。韩国国内资
金无法满足国内大企业的需要，向国外借债就成为重要的选择（并且国际市场利
率远低于国内市场）。1972—1986 年间，韩国从国外引入的长期资金中，借贷金
额达到473.42 美元，占总额的96.1%；而1980－1996 年间，韩国的外债余额增
加了285.35%,净外债增加了76.76%。
韩国1988－1996年外债情况
0
200
400
600
800
1000
1200
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
美元（亿）
外债总余额净外债
资料来源：王洛林，李杨，《金融结构与金融危机》，第150 页
图3－8 1988－1996 年韩国外债变化趋势图
1990－1996 年的七年间，韩国制造业的资产负债率一直处于75%的高位上，
资本负债率高达300%，远高于欧美国家制造业的平均水平40%－60%和150%
－250%。
第三章 历史上教训与经验
44
表3－4 1990－1996 年韩国制造企业资产负债比率
韩国制造企业的资产负债率 单位：%
年份 借款与应付债券占总资产的比重 股东权益占总资产的比重 资本负债率
1990 44.59 25.94 285.52
1991 44.51 24.59 306.68
1992 47.18 23.88 318.73
1993 46.75 25.32 294.88
1994 44.54 24.84 302.52
1995 44.76 25.86 286.75
1996 47.66 23.97 317.11
资料来源：王洛林，李杨，《金融结构与金融危机》,第151 页
大企业的多元化经营，在促进“三高”形成的同时，导致了金融风险的快速
积累。韩国政府通过干预银行决策，向大企业提供优惠贷款。通过低利率、税收
减免等措施，企业降低了经营成本，却将经营风险和经营成本转嫁给了金融机构。
20 世纪80 年代以后，随着政府和金融机构转嫁能力的减弱，优惠政策逐步减少。
出口信贷优惠利率与商业贷款利率差由1980 年的10 个百分点降至1982 年的4
个百分点。政策性贷款占M3 的比率由1980 年的66.56%下降至1989 年的32.7%，
等等。为此，企业开始大量向海外借债，外债余额迅速增加，1989 年为293.72
亿美元，而到了1996 年达到了1047 亿美元。由于韩国引进FDI 的数量相当少，
而除了1986－1989 年的4 年顺差外，韩国其余各年进出口贸易均为逆差。①而且，
国内企业多将短期外债用于高利息的长期设备投资。所以，偿还外债的方式几乎
完全依靠借新债还旧债。一旦国际市场条件发生了不利的变化，继续借入新债发
生困难，而旧债的偿还又迫在眉睫，长期积累的各种风险就将通过危机的方式集
中爆发出来。
可以说，即使没有国际市场的冲击，由于大企业财团经营所造成的“三高”，
也将迟早引发韩国的金融危机。1995 年和1996 年，韩国的外债总余额（由1994
年底的568.5 亿美元增加至1996 年的1047 亿美元）、净外债大幅度增加（由1994
年底的103 亿美元增加至1996 年的347 亿美元），1996 年资本负债率明显上升，
①王洛林，李杨，《金融结构与金融危机》，经济管理出版社
第三章 历史上教训与经验
45
1996 年后韩元大幅贬值（由1996 年的774.7/美元跌至1997 年9 月份的914.8/
美元），以及1995 年后的进出口逆差的扩大等现象都说明，1996 年，韩国经济
实际上已经处于危机的边缘了。
（二） 韩国银行体系缺陷是金融危机发生的一个重要原因
1、实际不良资产率据高不下。虽然1996 年韩国25 家商业银行的官方的平
均BIS 比率为9.14%，这一水平按国际标准看来还是相当不错的。但是据估计
1996 年底，韩国主要银行的不良资产实际上已经超过了他们资本金的总和。1996
年底，韩国最大的40 家银行和招商银行股东资本金总额只有30 万亿韩元，实际
上，1998 年5 月，韩国财经院宣布不良贷款可能会达到100 万亿韩元。
2、韩国银行的经营成本高。成本率（定义为维持100 美元的资产所需要的
管理费用和日常费用）比起东亚银行也是非常高的。成本率分析显示，香港地区
和新加坡的银行每年要比韩国银行的支出要少得多，这个差别高达其资产总额的
1.6%。
3、韩国银行体系盈利能力非常低。以1995 年数字为例，韩国全国性银行的
毛利率仅仅只有资产总额的0.57%，扣除0.5%的预防性损失准备金后，其税前
利润率仅仅为资产总额的0.07%，转换成权益收益率约为2%，①这一盈利水平不
论是用什么标准来衡量都低的可怜。考虑到其多年来大量的不良资产，韩国银行
发生危机的几乎是成为了必然了。
三、韩国金融危机的形成机制和启发
韩国金融危机的形成机制具有很大的特殊性。韩国大企业集团与银行体系
“鱼水相容”的关系是韩国金融危机发生机制的基础。在韩国，大企业集团与银
行体系有相当深的历史渊源和现实关系，大企业集团的经营风险完全由银行来承
担，导致银行体系存在大量的历史坏账。而不适时宜的金融自由化改革（主要是
资本项目自由化），导致企业不合理的借债，以至于到了借新还旧的局面。而索
罗斯正是抓住了韩国经济的这个弱点，攻击韩元，引发了韩国金融危机。
韩国金融危机的主要发生机制是银企风险传导机制。银行风险累积到一
定程度，危机就有了发生的可能。对于银企风险传导机制的风险情况和银行体系
实际风险状况的监控和预警是金融危机预警的重要方面。
①菲利普·F·戴尔海斯[比]，《危机中的亚洲——解析亚洲银行及金融体系》，宇航出版社
第三章 历史上教训与经验
46
第五节 东南亚金融危机中的中国
前事不忘，后世之师
——《战国策•赵策》
1997 年，东南亚发生金融危机。当时中国经济同东南亚危机发生国有很多
的相似性，如都存在房地产过度投资现象，国家银行不良贷款率高等经济问题，
但中国并没有发生金融危机。分析其中原因将是很有启发的。总结起来主要有以
下几点：
（一）中国特殊的制度因素起了很重要的作用
1、有限开放的金融体系是保证中国金融体系稳定的“安全网罩”。我国资本项目
没有对外开放，国际投机商无法获得人民币从事投机，所以人民币得以保持稳定。
2、在我国特殊的政治体制下，非常时期的行政工作效率高，民主集中制使得决
策时滞短。1993 年“约法三章”得以及时、有效地贯彻执行，是与我国特殊的
政治体制分不开的。而东南亚国家正是由于决策时滞长而贻误了解决金融问题的
时机。
（二）危机发生前我国国内金融体系问题得到了有效的整顿
我国自1993 年以来大力加强金融整顿，房地产热、金融秩序混乱等问题得
到了很好的解决。1993 年7 月2 日“6 号文件”在财政、税收、整顿金融秩序方
面“约法三章”：财政方面“约法三章”主要是严控税免，严控财政支出以及财
政部门不得经营金融业务等；金融方面“约法三章”主要是立即停止金融业之间
的互相拆借资金、各金融机构停止储蓄大战以及银行与各种自办的各种经济实体
脱钩等；物价上的“约法三章”向通货膨胀宣战，菜篮子、米袋子工程的等均取
得了成功。这些措施大大提高了我国金融体系的抗风险能力。
（三）我国外汇储备充足，债务结构合理
我国外汇储备充足，1997 年上半年已经达到1200 亿美元（相当于我国当时
的外债余额）。
截止到1997 年6 月，我国借用外债余额为1235 亿美元，其中短期外债占
12％，中长期外债占88％。我国的偿债率仅为6.7%(国际公认的警戒线为20%)。
流入中国的外国资本主要是长期资本，“总计3200 亿美元的外资中，海外直接投
资约为2200 亿美元，占64％”。数据显示，我国外债借用合理，所以不会出现
东南亚国家那样国际资本短期巨幅流动的情况，国内金融体系免受冲击。
第三章 历史上教训与经验
47
附 录
为了更为清晰地理解前四节所述的金融危机历史事件，笔者绘制出如下表
格：
表3－5 四个危机发生国与1997 年中国的比较
比
较 项
目
资本账户
实现自由
化
实现利率
自由化
出现外汇
储备持续
快速增长
现象
存在资产①
价格持续
非理性增
长现象
本币大幅
升值，影响
① 本文中资产主要是指证券、房地产等金融资产。
第三章 历史上教训与经验
48
实体经济
银行经营
趋于高风
险①
银行体系
不良资产
率高
（>15%）
银行体系
整体经营
成本高、赢
利性差
企业负债
率高，银行
承担企业
风险
过度借外
债，外债结
构不合理
注：①部分比较项目的详细说明见本页相关脚注。
②√表示存在该项目所述现象；
×表示不存在该项目所述现象；
n. a.尚表示不能证实。
③相关详细数据及资料见前面四节相关论述。
① 银行追求暴力或者迫于生存压力而过度介入个人信贷、不动产贷款，或者证券相关业务机构的贷款，而
此类贷款风险较高。
第四章 金融危机形成机制总结
49
第四章 金融危机形成机制总结
在我们把使问题复杂化的因素一一分离出来并且得出暂时的结论以后，我们
还要回过头来尽量顾及到各因素之间可能存在的相互作用。这就是经济学思维的
性质。
—— 约翰•梅纳德·凯恩斯
在前一章中，作者对几次有代表性的金融危机事件进行了详尽的分析，在本
章中，作者将尝试对金融危机的一般规律加以归纳，为我们分析中国金融体系的
风险状况奠定基础。
金融危机在一个国家发生，必须得具备一些的充分条件和必要条件，而后或
是受到外界投机组织的攻击，或是受到某一偶然因素的影响，或者干脆是受到别
国金融危机的传染效用引发危机的发生。总之，危机的发生是存在一定客观原因
的。一个经济发展平稳，银行体系健康，没有“过度繁荣”情况的国家是很难设
想其发生金融危机的。
作者认为，金融危机依照发生原因不同可分为两种类型：一种是由于自身内
在问题而引发的金融危机；另一种是由于遭受外部冲击而发生的金融危机。
由于内在原因引发的金融危机又分为两种（1）由实体经济危机而引发的金
融危机；（2）金融体系自身问题累积而发生的危机。实体经济与金融体系缺陷共
同作用而引发的危机不过是两种机制共同作用的情况。
一般而言，内因是主要原因，外因是条件。但是，近期的历史经验表明，外
部冲击在近期发生的金融危机中扮演越来越主要角色。在世界经济一体化、国际
化的大环境下，在国际上存在大量投机游资的经济背景下，外部冲击已经成为引
发金融危机原因的主要矛盾。当一个经济体内部累积风险还不足以导致危机发生
时，巨大的外部冲击却可以导致金融危机发生。东南亚金融危机就是最典型的例
子，1992 年英镑危机也是典型。
下面，笔者将依次分析由于经济体内部风险累积而引发的金融危机和经济体
遭受外部冲击而发生的金融危机。
第四章 金融危机形成机制总结
50
一、 经济体内部风险累积机制而引发的金融危机
（一） 实体经济问题而引发的金融危机
纯粹的由于实体经济危机而引发金融危机在现代金融体系中已经很少出现
了。而在19 世纪却是金融危机的主要发生机制。关于这种危机发生机制，海
曼·明斯基（Hyman P. Minsky）在他的《金融体系内在脆弱性假说》给出了很
好的解释，如下：
在经济出现繁荣形势的诱导和追求高利润的驱动下，金融机构逐渐放松贷款
条件。而借款企业受宽松信贷环境的鼓励，倾向于更高的负债比率。借款企业中
后两类企业的比重越来越大。经历了一个长波周期的持续繁荣之后，经济形势开
始走落。此时，任何打断信贷资金流入生产企业的事件都会引起连锁的违约和破
产风潮。于是，金融机构就不可避免地遭受到经济周期危机和破产风潮的冲击。
虽然这种纯粹的危机发生机制在现代金融中极少发生，但是，这种危机发生
机制是大规模金融危机的重要条件。如果实体经济运行良好，而银行体系没有过
于介入资产泡沫的形成，那么即使资产泡沫破灭，也不会形成我们文章中意义中
的金融危机。现代金融危机的形成都伴有这种危机发生机制。1929 年美国大萧
条，日本1990 年代金融危机中都能发现这种机制。总结起来，存在以下四种情
况：
（1）实体经济运行良好，不存在大量生产过剩，存在泡沫，则泡沫破灭不
会引起金融危机；
（2）实体经济存在大量过剩现象，无资产泡沫现象，则会导致经济进入低
谷周期，一般不会发生金融危机（极端过剩现象除外）；
（3）实体经济存在大量生产过剩，经济中存在泡沫，则发生危机的可能性
大大增加；
（4）银企关系不正常的密切（如同韩国情况），存在企业风险向银行体系转
移的机制，如果长期得不到解决，则即使不存在资产泡沫，随着银行体系的潜在
风险的累积，危机的可能性也会增大。
所以对银企间风险传递机制的监控和预警非常重要。韩国金融危机的教训给
了我们启示，企业风险不断传递给银行体系，导致银行实际不良资产的增加，银
行体系风险的加大，将会为金融危机埋下祸根。
另外，对实体经济存货的监控和预警非常重要。存货是实体经济生产过剩
第四章 金融危机形成机制总结
51
与否的最为重要的指标，是实体经济健康与否的判断标准。所以，对于金融危机
预警，离不开对于实体经济存货的监控和警示。
（二） 经济体由于金融体系内在风险累积机制而引发的金融危机
（1） 资产泡沫形成机制
现代金融体系的危机历史表明，资产泡沫的形成机制是金融危机发生的主要
原因。上一章中美国、日本和泰国的金融危机尤其典型。资产市场泡沫形成，往
往涉及银行大量贷款，以及外汇储备大幅增长或外债介入而导致的社会信用膨
胀， 这些都一起造成了虚假的繁荣和虚假购买力，继而导致实体经济的非正常
繁荣，形成大量生产过剩。而泡沫破灭后，银行的潜在风险显化，不良资产问题
凸现，严重影响信用体系的正常运转；而信用体系问题又会影响实体经济的正常
运行，加之虚假消费力的消失，实体经济生产过剩问题更为严重。这样，整个社
会金融危机就可能发生。
所以，对资产市场价格走势的监控和预警是金融危机预警的重中之重。近代
金融危机的历史事实表明，现代金融危机中，资产泡沫形成机制是金融危机发生
的重要机制。所以，对资产市场价格应该加以及时、准确的监控，发现不正常趋
势，应该发出预警。
（2） 金融自由化下金融机构行为变更机制
金融危机历史表明，金融体系制度改革往往会影响经济金融机构行为的改
变，容易造成资产泡沫的形成。
金融自由化改革会改变经济体中金融机构的行为方式和资金流动方向，极有
可能便利资产泡沫形成。资金将会有更多渠道流向资产市场，参与资产泡沫形成；
而且银行也更容易卷入资产泡沫中去，导致整个银行体系潜在风险大大增加。如
此，泡沫破灭后，危机极有可能发生。
利率自由化，将影响银行的经营行为，增加银行过度介入资产市场的动机（如
日本金融危机的例子）。
资本账户自由化，给不适宜地过度借外债，以及外国游资加入国内资产泡沫
创造了便利的条件。
对银行经营行为的监控是金融危机预警的核心。金融危机发生的一个很重
第四章 金融危机形成机制总结
52
要条件是银行体系脆弱（即银行体系的潜在风险很大）。所以，对银行体系风险
的监控是防范金融危机的重中之重，故对所有类型的金融危机的防范都以银行体
系的监控为核心。
二、经济体遭受外部冲击而发生的金融危机
历史经验表明，一个经济体发生金融危机可以是由于体系内在原因导致，亦
可由外部冲击导致。虽然“苍蝇不叮无缝的蛋”，但历史事实表明，外部冲击在
金融危机事件中开始扮演越来越重要的角色。
1、 国际游资短期投机行为
20 世纪90 年代以来，金融危机更多表现出新的形态——外部游资的冲击往
往成为危机发生的重要原因。1992 年短期国际游资投机英镑，导致英国汇率危
机；1997 年7 月投机发端于泰国，随后危机迅速传染了东南亚的其他国家，其
后又冲击了俄罗斯（1998 年）。国际游资冲击下频繁发作的金融危机不仅令当事
国损失巨大，而且波及全球，仅1997 年亚洲金融危机就使1998 年世界GDP 增
长率下降了1 个百分点，全球失业人数增加1000 万。
今天经济全球化的背景下，即使一国具有良好的宏观经济基本面，国际投机
炒家也可能利用传媒造势，制造错误信息，在国际投机资本冲击下产生"羊群效
应"，从而对货币政策产生误导。同时，由于国际流动资本的数额特别巨大，一
国的宏观经济调控能力也大大削弱了。目前全球国际游资高达7 万亿美元左右，
据ＩＭＦ估计，投机者可以筹集和动用6000 亿至1 万亿美元的投机资金去攻击
一种货币，显然，任何国家都很难应付这样的冲击。从近期金融危机的历史来看，
金融危机的外部原因——国际游资的投机冲击——正逐步成为金融危机预防所
要考虑的主要矛盾。
可见，为了保证一个金融体系的稳定，防止国际游资的短期投机是绝对必要
的。有限制地开放本国金融体系，监控并限制短期资本流动；加强国际间的协调
以共同对付国际游资等措施都是必要的。
2、 长期国际资本投机国内金融资产，扰乱金融秩序
固定汇率的外汇制度下，中央银行实际上承担着汇率稳定和物价稳定的双重
第四章 金融危机形成机制总结
53
目标的调控重任。而事实表明，这样的制度存在两难选择①。固定汇率国的货币
政策在相当大程度上被动受其外汇储备波动的影响。长期下去，会严重影响我国
国内信用正常发展，容易引起国内信用膨胀，从而大大增大资产泡沫的风险。泰
国金融危机是一个典型的例子（见表3－3 及其分析），日本泡沫经济危机也存在
类似的情况。
所以，为了保持金融体系稳定运行，实行固定汇率制度的国家必须加强对国
际资金实际运用的监管，尤其防止其投机国内金融资产（包括房地产业）。另外，
要有相应制度和政策减轻外汇储备波动对国内信用的影响。
① 这种思想最早起源于弗莱明－蒙代尔模型（Fleming-Mundel），后来被保罗．克鲁格曼在其《永恒三角形》
一文得以进一步诠释。早在20 世纪60 年代初期，蒙代尔与弗莱明通过其经典的Mundell-Fleming 模型（即
M-F 模型），为不同汇率制度下的政策效果评价提供了一个非常有用的分析框架。M-F 模型的一个重要结论
是：对于开放经济体而言，在资本高度流动的情况下，如果采取固定汇率制度安排，则货币政策是无效的；
如果采取浮动汇率制度安排，则货币政策是有效的。在M-F 模型的基础上，克鲁格曼进一步提出了所谓三
元悖论，也称为“三元冲突”理论（Trilemma），也称为三元悖论，或称克鲁格曼不相容三角（the eternal
triangle），是指在汇率的稳定性（confidence）、资本的完全流动性（liquidity）和本国货币政策的独立性
（adjustment）之间存在着难以调和的矛盾。
第五章 中国宏观金融风险现状分析
54
第五章 中国宏观金融风险现状分析
其安易持，其未兆易谋；为之于未有，治之于未乱。
——老子
宜未雨而绸缪，勿临渊而掘井。
―― 朱柏庐《治家格言》
第一节 我国国内金融体系脆弱性分析
一、我国金融体系现状概述
自从1978 年我国开始经济体制改革以来，至今已27 年了。我国的经济已
经发生了翻天覆地的变化。据统计，1978－2000 年，我国GDP 年均增长率为
9.5%，第一、第二和第三产业的增长率分别为4.7%、11.4%和10.3%。我国人
均收入翻一番所需要的时间只用了九年（1978－1987），紧接着又在1987－1996
的9 年中再次翻番。这样的增长速度是其他国家在相类似的增长期中所无法比
拟的。
改革开放的20 多年间，我国的经济、金融体制也发生了实质变化：我国
的经济市场化程度极大提高，货币政策和汇率政策的调控工具也基本实现市场
化；我国的经济开放度提高，资本流动的障碍减少；我国金融机构、企业和居
民个人持有的人民币、外币资产快速增加等等。目前我国金融体系实行银行、
第五章 中国宏观金融风险现状分析
55
证券和保险分业经营模式。银行不可以从事证券投资业务。但是，随着外资银
行的进入和全球金融一体化速度的加快，我国也将逐步转向混业经营模式。目
前银行办基金就是一个开始。另外，我国金融自由化程度不高。据统计，我国
目前金融品种总计还不到一百种，而在发达国家金融品种达到上千种。
我国融资结构的突出特点是：直接融资不发达、银行贷款比重过高。2003
年和2004 年底，我国股票市场流通市值分别为1.25 万亿元和1.32 万亿元，而
金融机构各项人民币贷款余额分别为13.13 万亿元和15.9 万亿元。这两年中，
国内股票市场融资总额分别为754.9 亿元和632.12 亿元，而国内金融机构新增
各项人民币贷款总额分别为1.9 万亿元和2.77 万亿元。我国居民手中资产大部
分以银行储蓄存款形式持有，去年我国居民储蓄存款额达到12 万亿人民币。
这给银行带来了巨大的经营风险。
二、威胁我国金融体系稳定性的内在金融风险机制
（一）银企风险传导机制
由于我国是计划经济转型国家，所以银行和企业的密切关系是历史遗留问
题。尤其是国有企业改革，银行更是承担了改革成本，留下了巨额的不良资产。
据统计目前我国企业资产负债率达到了78%，而国际上这个指标的平均水平为
40%－60%之间。韩国发生金融危机之前，这个指标也只有75%的水平。这说
明，企业实际上将经营风险转嫁给了银行。并且，近年来国内股票市场融资功
能明显弱化，股票市场融资额与金融机构新增贷款的比例从1999 年的11.8%急
剧下降到2003 年的2.3%。这进一步强化了企业风险向银行体系传导的机制。
所以在我国目前企业与银行存在明显风险传导机制的情况下，对于企业的
经营情况要格外注意监控，必要时要发出预警，采取措施化解风险。应该吸取
韩国金融危机历史经验教训，对该风险机制发展情况严格监控，超过一定界限
要及时发出预警。
对实体经济存货的监控和预警很重要。通过考察存货增加占GDP 的比重
和工业产品销售率，可以准确把握存货变化情况。长期以来，我国存货增加占
GDP 的比重为3%左右，而发达国家该比重通常低于1%,超过1%非常罕见。后
一比率，我国长期维持在93%左右。近些年，一些主要工业产品库存明显增长。
第五章 中国宏观金融风险现状分析
56
其中轿车、吸尘器和录像机库存增长率分别高达61.4% 、39.2% 和107.1%。
这都是值得特别关注的现象。①
（二）资产泡沫机制
近些年来，我国股市低迷。2005 年股票市场市值甚至出现跌破1000 点大
关的情况。
但近几年来，我国房地产市场炒作火暴，有泡沫迹象。2002 年以来，我
国部分地区房价出现幅度上涨。其中2003 年第四季度，上海、青岛、沈阳和
南京的房屋销售价格上涨了29.1%17.6%、15.8%和13.4%。2004 年底，房地产
贷款余额达到26306.3 亿元人民币，比上年同比增长22.8%。2003 和2004 两年
房地产贷款的增幅呈下降的走势，但2005 年一季度房地产贷款余额达到
27650.6 亿元，余额同比增长25.7%，增幅比上年末提高2.9 个百分点。房地产
市场的繁荣伴随着土地价格的上涨。下面的图表是1998 年到2004 年我国土地
价格走势。很明显，自从2001 年9 月以来，我国土地价格明显增长。
图5-1 1998 年至今我国土地价格变化趋势图
对资产市场价格走势的监控非常必要。资产市场的泡沫对于经济影响相当
广泛，所以任何时候都应该加以严密的监控。防止泡沫的出现。我国银行与房
地产市场关系相当密切（见图5－7），而目前我国地产市场出现不正常的快速
增长现象，所以更要关心资产价格走势，及时监控和预警。
① 郭树清，《中国宏观经济分析基础》，《金融研究》，2005 年1 月
第五章 中国宏观金融风险现状分析
57
（三）银行体系风险累积机制
我国银行体系非常脆弱。据统计，我国不良贷款率达到20%①；而且这个
比率还有增长的可能②。下面列出东南亚金融危机发生前后部分国家银行体系
不良资产状况，供读者比较、思考：
表5－1 亚洲部分国家银行不良资产比率状况表（1998 年）
国家/ 地
区
现在比率
（%）
高峰比率
（%）
高峰不良资产占国内
生产总值之比率（%）
泰国 18.0 >25 40
韩国 14.0 >25 34
印度尼西
亚
9.2 >40 25
马来西亚 5.6 >20 28
菲律宾 3.4 10-15 7
印度 17.0 15 4
香港 2.1 >8 13
新加坡 2.0 >8 9
资料来源：胡祖六，《东亚的银行体系与金融危机》
而且我国四大国有银行利润收入很低，相比国际大银行10%以上的利润收
入来说更少得可怜。我国四大行经营费用也很高。
另外，目前我国地产市场的膨胀与银行有很深的关系，见下图（资料来自《2004
年中国房地产金融报告》）。
① 2002 年而安永会计师事务所估计，中国四大行不良贷款总额为4800 亿美元，占GDP 的48%；而最保守
估计，我国财政社会保障欠帐加上国有银行不良资产总额可能达到4－5 万亿元。
②虽然2003 年四大行公开不良贷款比率由26%下降到22%，但这却是以当年贷款总额猛增25%为前提，算
下来不良贷款比率反而增加了；而且多为房贷、汽车贷款长期贷款，长期风险更高。
第五章 中国宏观金融风险现状分析
58
图5－2 1997 年来房地产开发企业资金来源构成（亿元，％）
而且，房地产贷款占金融机构中长期贷款的份额逐步增加。2002 年3 月末，
这一份额为27.2%，2003 年6 月底达到32.1%，2004 年底达到34.3%，2005 年
3 月底上升到34.5%。
总的来说，我国银行体系占金融体系绝对主导地位，但存在许多缺陷，是
我国金融体系风险问题的症结所在，值得特别关注。对银行经营行为更应该慎
重监控。当出现风险累积过度的情况，应该及时发出预警，便于当局及时采取
措施，化解风险，避免危机发生。
第五章 中国宏观金融风险现状分析
59
第二节 我国金融体系稳定性所面临的国际挑战
“在我们这个时代，经济领域的任何发展，就其后果的震撼力和不为人所了解而言，没
有什么能与在国际间巨大而不可预测的金融资本流动相媲美。”
——制度经济学大师 约翰·肯尼斯·加尔布雷斯
一、国际金融体系风险状况简析
目前我国经济对外依存度很大，金融体系的改革开放正在进行中，有必要
对目前国际金融体系的风险状况有个总体的了解，这样才能更加全面和准确地
把握目前我国的金融风险状况。本文将着重分析美国金融体系目前的风险状
况，原因如下：
第一，目前国际金融体系实际上依然是美元本位，而且美国是目前世界上
名副其实的超级霸主：2004 年，美国的GDP 占全球GDP 的34%；而美元外汇
占全球外汇储备的64%；全球贸易有66%以美元作为结算货币；美国的资本市
场市值占全球资本市场总市值的52%，而第二位的英国只占有10%。①所以，全
球金融体系的风险状况与美国金融体系的安危有着高度相关性；
第二，目前全球经济增长的两大引擎是中国和美国②，中国的生产和美国的
消费共同引领全球经济增长。
第三，中国以及亚洲经济同美国经济存在着极其紧密的联系：美国2/3 的
贸易赤字来自亚洲地区；亚洲国家购买了美国一半以上的长期国债。
综上所述，分析美国的经济金融风险，也就基本上把握了世界金融体系风
险的总体状况。以下笔者将简要分析美国的金融风险状况：
1、美国的日趋强化的高负债体系
美国总负债对GDP 的比率持续攀升，1982 年为160%，2002 年已经上升
到了300%（见下图）；而其经济增长的最强大的动力来源消费也是依靠负债得
以支撑，信用市场的负债总额高达七万八千亿美元，其中90%以上是家庭部门
负债（见下图）；
① 朱民，《美国经济失衡的调整和对中国的影响》，《国际金融研究》，2005 年1 月
② 目前欧洲经济长期疲软，深受高失业率困扰；日本经济还处于萧条恢复阶段；非洲经济长期增长缓慢。
第五章 中国宏观金融风险现状分析
60
总负债对GDP比率
100
150
200
250
300
350
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
％
总负债对GDP比率
资料来源：李察·邓肯（Richard Duncan）《美元大崩坏》，第101 页
图5－3 1982－2002 美国总负债对GDP 的比率变化趋势图
家庭部门信用市场的负债：七万八千亿美元
家庭抵押贷款70％
消费者信用贷款22％
地方政府发行的有价证
券2％
银行贷款1％
其他贷款和预借款3％
商业抵押贷款2％
资料来源：李察·邓肯（Richard Duncan）《美元大崩坏》，第169 页
图5－4 2002 年美国家庭部门信用市场的负债状况
2、美国储蓄率长期处于下降趋势，现在达到非常低的水平
美国高负债的消费模式导致其消费扩大速度大大超过其可支配收入的增长
第五章 中国宏观金融风险现状分析
61
速度，直接导致超低储蓄率问题。见下表：
表5－2 1993 年至今美国个人储蓄率变化表
年 个人储蓄率％ 年 个人储蓄率％
1993 7.1 1999 2.4
1994 6.1 2000.2 0.3
2000.8 -0.4
1995 5.6 2001.10 -0.2
1996 4.8 2002.9 4.2
1997 4.5 2003 na
1998 3.7 2004 1.6
2005.4 0.4
资料来源：林直道，《危机与萧条的经济理论》，第221 页；以及baidu 网
3、海外资金支持美国目前状况，但风险在不断累积，可持续性值得怀疑
美国大量消费导致巨额贸易逆差的同时，是在利用美元世界本位货币的地
位。世界其他对美国贸易顺差国（尤其是亚洲国家）手中的美元储备大幅增长①，
不得不用来购买美国国库券，资金又返回美国，形成循环。下图是世界各国拥
有美国信用市场资产变化趋势图：1994－2002 年间，外国持有的美国信用市场
资产由1 万亿美元陡增至3 万5 千亿美元，八年间增长了350%！可以说，世界
金融体系的安危与美国金融市场的风险状况息息相关！
① 中国美元外汇储备已经达到7000 亿，且不断增长，见前面相关图表。
第五章 中国宏观金融风险现状分析
62
世界各国所拥有的美国信用市场资产
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002Q1
十亿美元
世界各国所拥有的美国信用市场资产
资料来源：李察·邓肯（Richard Duncan）《美元大崩坏》，第144 页
图5－5 1986－2002 年世界各国拥有的美国信用市场资产变化趋势图
4、 美国股票市场泡沫风险很大，房地产市场也存在泡沫
美国资产价格近些年来不断飙升。1992 年起，美国股市开始巨幅上涨，
道琼斯指数由3000 点猛增至2000 年的11000 点以上。如今，该指数停在10000
点左右振荡。下图是1988 年到2005 年美国道琼斯工业平均指数趋势图：
1988－2004美国道琼斯工业平均指数走势
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
11000
12000
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
道琼指数
1988－2004美国道琼斯工业平均指数走势
资料来源：李察·邓肯（Richard Duncan）《美元大崩坏》及www.baidu.com
图5－6 1988 年至今美国道琼斯工业平均指数变化趋势图
第五章 中国宏观金融风险现状分析
63
另外，美国房地产市场在过去5 年一直强盛不衰。尽管房价猛涨，交易量却
有增无减。根据联邦住房企业监督办公室(OFHEO)的统计，在过去5 年（2000
－2005 年）中，美国的房价增长了近50%，其中2004 年增长了11%。有些地区，
如内华达、加利福尼亚、华盛顿特区及佛罗里达的一些热点城市，2004 年的增
长率达到了30%以上①。OFHEO 称，在过去的一年中，美国房价增长了12.5%。
今年第一季度增长了2.2%，折合成年率为8.8%，与2004 年第四季度持平。
5、美国的双赤字和美元的无序贬值
2004 年美国财政赤字高达4800 亿美元，占其GDP 的4.8%，贸易赤字高达
5500 亿美元，占其GDP 的5.5%。
而2002 年4 月到2004 年1 月，美元贬值幅度高达30%②。
由上面分析可见，目前世界金融体系风险不容忽视，尤其是美国的金融体系
风险很大，对我国的影响也很大，值得特别关注。
二、威胁我国金融体系稳定性的外部投机因素
（一）投机性短期国际资本的潜在威胁
20 世纪90 年代以来，全球资本流动的规模急剧扩大，流动速度也大大加快。
1994 年全世界通过国际金融市场进行的融资总额为9676 亿美元，而1996 年则
大大超过万亿美元，其中私人资本成为全球流动资本的主体。在这些巨额的流动
资本中只有极小部分是由贸易和投资引起的，其中的绝大部分是投机性资本。据
国际清算银行统计，全球外汇市场日平均交易1989 年为5900 亿美元，2004 年
已超过15000 亿美元，而目前由贸易、投资引起的资金流动只占全球资金流动总
规模的10%。③
大量投机性短期资本快速而无序的流动使国际货币体系的监管体系面临考
验。这些投机性资本完全以追逐利润为目标，来得快，去得也快，哪里有利可图
就涌向哪里，一有风吹草动又迅速撤离，往往对一些国家和地区造成突然冲击，
使其陷入经济、金融动荡。
①但只有这几个地区是不会将全国的平均增长率拉这么高的，因此，增长是全国性的。
② Morgan 首席经济学家，斯蒂芬·罗奇估计，如果美元进一步贬值，中国目前外汇储备组合会造成相当于
中国GDP 的3%的损失（约450 亿美元）―2004 年。
③ <<经济全球化与湖北企业跨国经营战略>>， 陈继勇 肖 德 , 湖北大学
第五章 中国宏观金融风险现状分析
64
根据巴里·艾森格林和迈克尔·博多在2001 年完成的一项研究，现在随机挑出
的一个国家爆发金融危机的概率比1973 年大1 倍①。世界银行1998/99 年《全球
经济展望》（Global Economic Prospects）报告选择了21 个在1976－1996 年间经
历了连续两年以上较多资本内流的国家，他们总共经历了27 次大规模资本内流，
其中17 次造成了20 场银行危机、货币危机或者双重危机，还有1 次濒临危机。
此后，新兴市场又先后爆发了1998 年俄罗斯危机、1999 年巴西雷亚尔危机、2001
年土耳其危机和2002 年初的阿根廷危机。从2002 年7、8 月间开始，始于阿根
廷的金融危机又席卷乌拉圭、巴西、秘鲁、墨西哥、哥伦比亚、厄瓜多尔等国，
号称拉美“模范生”的智利也未能幸免，致使国际货币基金组织救援金额一度创造
了该组织的历史纪录。应对国际游资的冲击，维护国民经济稳定性，已经成为各
国迫在眉睫的使命。
1996 年以来，我国已经实现了人民币经常项目可兑换，资本项目也已经实
现了部分可兑换。实证数据表明，我国资本账户实际上已经很难控制了。近几年
我国“热钱”流入数额惊人，仅2004 年就有1000 亿美元以上。而随着B 股市
场的开放，以及WTO 外资银行享受业务上的“国民待遇”，我国资本项目监控
难度将更大。在国际化的趋势下，如何防止国际游资的投机将是我国政府面临的
一个重要课题。
（二）固定汇率制度下，“热钱”的威胁
从20 世纪90 年代以来国际游资对中国经济的冲击是日趋明显的。目前我
国中央银行实际上承担着汇率稳定和物价稳定的双重目标的调控重任。而事实
表明，这样的制度存在两难选择问题。克鲁格曼的“三元悖论”②在我国表现
为固定汇率制度、资本实际上部分自由流动和通货膨胀压力的矛盾。1994 年－
1996 年，我国经历了外汇储备迅速增加和高通货膨胀压力的矛盾；1998 年－
2000 年，我国又面临外汇储备增幅巨减和物价持续降低的矛盾；如今，我国又
面临如同1994－1996 年一样的问题，大量外国资金流入和我国的通胀压力并
存。这种制度导致我国货币政策部分失效和为冲销外汇储备增加的巨大成本压
力。下面的数据将给我们更为准确和直观的认识。如下：
① <<金融危机、“集体行动的谬误”及其启示>> 梅新育 ,<<21 世纪经济报道 >> 2004-02-09
② 这种思想最早起源于弗莱明－蒙代尔模型（Fleming-Mundel），后来被保罗．克鲁格曼在其《永恒三角形》
一文得以进一步诠释。
第五章 中国宏观金融风险现状分析
65
中国外汇储备变化情况1999.6-2005.6
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
美元（亿）
中国外汇储备变化情况1999.6-2005.6
资料来源：中国人民银行官方网www.pbc.gov.cn
图5－7 1999－2005 中国外汇储备变化趋势图
上图可以清晰地看到，我国外汇储备短短六年我国外汇储备由1546.75 亿
美元增加到7109.73 亿美元，增长了460%。而这对我国货币政策和国内信用情
况产生了巨大影响。如下：
表5－3 中国人民银行1999.6－2005.6 资产负债简表（亿元）
外汇占款其他资产 总资产 外汇占款比率（％）
1999 14061.4 35746.9 49808.3 28.2310378
2000 14374.8 36391.81 50766.61 28.3154617
2001 16282.05 40213.92 56495.97 28.8198433
2002 19252.50 27360.32 46612.82 41.3030149
2003 25983.47 28307.19 54290.66 47.8599266
2004 35198.36 33666.66 68865.02 51.1121031
2005
54698.13 37868.71 92566.84 59.0904151
资料来源：中国人民银行官方网www.pbc.gov.cn
上表清晰表明，1999.6－2005.6 期间，我国货币当局（即中国人民银行）
的资产负债表中，外汇占款比率增长了一倍，总资产增长了一倍，其他资产却
没有很大变化。这说明，我国货币政策相当大程度上被动受外汇储备波动的影
响。这种状况长期下去，将会严重影响我国国内信用的正常发展，容易引起国
第五章 中国宏观金融风险现状分析
66
内信用膨胀，形成泡沫。如何阻止“热钱”流入我国，如何管理已经流入我国
金融体系的“热钱”，是我国政府面临的一个紧要任务。
第六章 我国金融危机防范和预警的政策建议
67
第六章 我国金融危机防范和预警的政策
建议
第一节 我国防范金融危机的政策建议
通过上一章的分析可知，我国金融体系还是比较脆弱的。我国金融体系内在
风险很大（具体见上一章第一节），同时也面临严峻的外部的挑战（具体见上一
章第二节）。在如此“内忧、外患”并存的历史阶段，我国政府相关部门监管者
的任务是严峻的。
而未来一些年的情况会更严峻。我国经济由计划经济向市场经济转变，金融
体系的改革步伐也开始加快。改革提高了效率，风险也必将相应加大。在改革的
过程中，潜在的风险开始显化，新的风险也会不断出现。金融体系中不稳定的因
素将增多，影响将增强。
另外，我国经济正越来越深地融入世界经济，去年我国外贸依存度达到了
70%以上，这个比率还在增加。目前国际金融体系整体风险有逐步加大的趋势（见
第五章相关论述）。随着国际化的加深，我国经济将越来越容易受到国际金融风
险的影响。这种情况更应引起决策者的注意。
总的来说，我国经济体不仅不是“无缝的蛋”，而且是“有且持续有缝的蛋”。
一边改革，一边防范金融风险，我国金融监管者的任务艰巨。笔者根据前面章节
的分析，提出以下一些政策建议，供当局者参考。
一、防范国内金融体系风险累积的政策建议
（一）要对资产价格走势严格监控，防止资产泡沫的发生
危机历史表明，金融危机往往伴随着资产泡沫危机（见第三章相关论述）。
资产泡沫将导致整个社会资金流动不正常（如日本泡沫经济时期资金流动状况）：
实体经济出现“贫血”，难以筹集到必要的资金；而资产价格越涨越高，泡沫越
吹越大。泡沫一旦破灭，危机难免发生。
防止资产泡沫产生，尤其要防止银行体系受到拖累。在我国间接融资占绝对
主体的金融体系下，银行如果过多介入资产泡沫的形成，当泡沫破灭时，相关贷
第六章 我国金融危机防范和预警的政策建议
68
款的相当大的一部分会变成不良资产。这样，一方面银行体系内的不良资产会增
多；另一方面，银行不得不紧缩贷款，从而影响实体经济的正常运行，对社会产
生非常大的负面影响。
总之，金融危机的防范和预警一定要把资产价格作为监控重点，同时要严格
控制银行资金流向资产市场的渠道。
（二）要把银行体系的监管作为我国金融风险防范的核心
对银行经营行为和风险状况的监控应该作为我国金融监管的主要矛盾。我国
间接融资占绝对比重，而现有银行体系问题十分多（见第五章相关论述）。危机
历史证明，脆弱的银行体系是金融危机产生的温床。要吸取日本、泰国、韩国危
机历史教训，防范金融危机要把监控和处置银行体系内风险作为核心。
实践中，尤其要严格监控银行体系风险的两种机制：银企风险传递机制和银
行体系风险的累积机制（包括银行－资产泡沫机制等）。要建立有效的预警体系
和处理制度，处理好这最为关键的环节。
(三)加强信用文化和法制精神建设
信用文化的内涵包括债务人的偿债意愿、偿债意识、偿债行为、偿债记录
等，也包括对违约债务人的惩罚等。对于债权人和债务人来说，信用文化更多的
是一种思维方式，而不是惯例、规则和法律的汇集。信用文化的实质是债权人和
债务人之间存在的一种默契，即彼此均对对方负有责任和义务，而这种责任和义
务是以一整套连贯一致的法律、监管和司法实践为基础的。
缺乏信用文化是中国金融业面临的一个严峻的问题。虽然自1995 年以后，
我国政府连续颁布《中国人民银行法》、《商业银行法》等一系列法律法规，对规
范金融秩序、降低金融风险起到了良好的作用。但由于我国多年计划经济的影响，
社会信用观念、法制意识十分淡薄，地方司法部门又偏袒地方利益，使得商业银
行依法行使放贷和收贷的权利大打折扣。
另外，债务人信用观念淡薄，借款积极，还款消极，新官不认旧账；出具担
保、抵押不严肃，以为只不过是多了一道手续而已，而一旦需要履行担保责任、
抵押品被处置时，便百般抵赖。特别是近些年，部分企业借转制之机，通过并购、
破产等方式，大量逃废银行债务，造成大量不良资产。
第六章 我国金融危机防范和预警的政策建议
69
近期大量金融腐败案件屡屡发生，也正说明信用文化建设的必要性和紧迫
性。否则，“巴林银行倒闭”类似事件很难保证不会在我国发生。
在一个信用文化不健全的国家，金融业是不会获得健康的发展的。信用文化
建设是一个长期的过程。虽然其作用没有一些硬性规定见效快，但是“功在当代，
利在千秋”。而且健康诚信的信用文化，绝对是金融业健康发展的必要的条件。
甚至可以说，防范金融危机要从建立诚信的信用文化开始。
二、防范国际资本冲击我国金融体系的政策建议
（一）不宜过早开放资本账户
金融危机历史证明（见第三章相关论述），在国内金融体系风险防范能力尚
不够强，金融机构内控机制不完善的情况下，过于仓促开放一国资本账户，产生
的危害远大于收益。东南亚金融危机沉痛的教训警示，对国际游资的冲击的强度
和危害性要有足够的认识。东南亚金融危机时，我国经济没有受到“传染”，成
功阻击了国际投机资本的攻击，从而避免了金融危机的发生，资本账户管制这个
“防护罩”的“功劳”不可忘记。对比历史教训和经验，新兴市场国家对资本账
户有所限制是必要的。
由前面章节的论述显见，我国金融体系还很脆弱，金融改革也才刚刚起步，
金融机构内控机制还很不完善。另外，国际金融体系的风险也很大（见第五章），
规模庞大的国际投机资本时刻在寻找投机获利的时机。这种情况下，我国更不应
该匆忙开放资本账户。
（二）要严控国际资本流入中国从事金融投机
我国实行的是相对固定的汇率制度。根据Mundell-Fleming 模型（或者克鲁
格曼的“三元悖论”）①，我国固定汇率制度、资本实际上部分自由流动和信用膨
胀压力三者存在矛盾。前面章节数据（表5－3）表明，我国货币政策相当大程
① 这种思想最早起源于弗莱明－蒙代尔模型（Fleming-Mundel），后来被保罗．克鲁格曼在其《永恒三角形》
一文得以进一步诠释。早在20 世纪60 年代初期，蒙代尔与弗莱明通过其经典的Mundell-Fleming 模型（即
M-F 模型），为不同汇率制度下的政策效果评价提供了一个非常有用的分析框架。M-F 模型的一个重要结论
是：对于开放经济体而言，在资本高度流动的情况下，如果采取固定汇率制度安排，则货币政策是无效的；
如果采取浮动汇率制度安排，则货币政策是有效的。在M-F 模型的基础上，克鲁格曼进一步提出了所谓三
元悖论，也称为“三元冲突”理论（Trilemma），也称为三元悖论，或称克鲁格曼不相容三角（the eternal
triangle），是指在汇率的稳定性（confidence）、资本的完全流动性（liquidity）和本国货币政策的独立性
（adjustment）之间存在着难以调和的矛盾。
第六章 我国金融危机防范和预警的政策建议
70
度上被动受外汇储备波动的影响。泰国金融危机前，也存在类似情况。而泰国政
府对国际资本投机国内资产行为未能及时控制，结果资产泡沫膨胀，国内金融秩
序混乱，最终发生了金融危机。“前事不忘，后世之师”，我们要防止国际资本通
过各种渠道流入中国后投机金融资产，扰乱国内金融秩序。
近些年来，大量“热钱”流入我国。实际上，“热钱”的危害并不比短期国
际游资攻击的危害小。“热钱”管理不好，会影响经济的长期发展，扰乱金融体
系正常运行，增大金融体系的脆弱性。所以，一方面，要尽可能采取措施阻止“热
钱”流入我国；另一方面，对已经流入我国金融体系的“热钱”要加强管理。密
切关注资产价格的变动，防止“热钱”投机金融资产（包括房地产投机①）。
第二节 构建我国金融危机预警系统的制度建议
由前面章节论述显见，未来我国维护金融体系稳定性的任务是艰巨的。所以，
建立有效的金融危机预警体系，从而及时、准确地监控金融体系风险状况是必要
的。但对于金融危机这样复杂的社会现象，希望通过计量模型进行预警的条件似
乎并不成熟；而在这方面要重视专家的作用。所以，笔者建议建立相应的制度，
发挥专家组在金融危机预警和防范的核心作用。
笔者以为，金融危机预警的制度体系至少由金融风险监测机构和对策制定机
构两类部门构成。在预警监测阶段，至少需要一国央行和统计局以及民间有实力
的数据调研机构（如大学相关研究机构等）的共同合作才行；而对策制定部门则
涉及面更广，在我国需要多个相关部委协调、国务院从中裁定，这个过程就更复
杂了，本论文暂不过多涉及。
以下重点谈谈我国预警监测机构的制度建设问题。建议成立重大宏观金融风
险预警委员会，由中国人民银行主持工作。该委员会应该由人民银行，国家统计
局和社会上著名宏观经济研究机构的资深宏观经济专家组成。该委员会的职能在
于分析社会经济现实所存在的宏观金融风险累积机制和传导机制，一旦出现了可
能导致金融危机的风险累积机制时，就发出预警，供政策制定者参考。
① 近期大量资金涌入房地产行业，已有泡沫迹象（见前面章节相关数据），值得特别警惕。
第六章 我国金融危机防范和预警的政策建议
71
为了保证金融危机预警体系的有效性，该委员会需要满足以下一些制度要
求：
A) 专家组成员需要有相当的权威性和实践经验；
B) 委员会一定切实贯彻“民主集中制”运行原则，允许并欢迎不同声音的
出现。为实现这一要求，必须给专家们充分的交流和讨论的机会。
C) 该机构必须与政策决策者有比较密切的联系，至少保证该委员会对重大
问题的结论能够为政策制定者所知。为此必须有相应的“信息通道”。
D) 为了使预警工作更为及时、精确、有说服力，该委员会须下设日常工作
机构，专门从事相对短期的宏观金融风险计量模型建设。
该日常工作机构由一般经济工作人员和个别专家组成员（可采取轮
换制，或采取投票制度选出）组成。采用数学模型对经济现实的短期模
拟。其结论应该由模型预警结论和专家评论两部分组成。专家有责任对
该系统模型的结论做出相关的经济分析，给出因果关系推理，并做出总
结性评论。该日常工作机构的任务是：对短期经济金融变化情况做出观
测和预警；为中长期预警子系统提供参考意见和数据；为政策制订者提
供政策参考等。
以上是作者关于金融危机预警体系制度建设的一些粗浅的建议。金融危机预
警体系制度建设实质上非常复杂，涉及部门及利益关系烦杂，本文仅仅尝试着提
出一些初步设想，很不成熟。另外，由于笔者实践经验不足，故所提建议难免有
不当之处，但求所提建议能对相关工作人员有所启发。
第六章 我国金融危机防范和预警的政策建议
72
第三节 结 语
本文开篇，笔者对金融危机预警模型预警效果差的事实进行了详细的分析，
并提出：对研究对象作足够的定性分析，重视制度性因素的特殊性，区别对待不
同风险机制才是金融危机防范和预警的前提和关键。从而确定了本文的研究中
心：金融危机的形成机制。
文中，笔者通过金融危机理论研究和对典型金融危机案例分析，总结出几种
金融危机形成机制，分别是：企业经营风险向银行体系传导和累积机制，金融自
由化下金融机构行为变更机制和资产泡沫形成机制。并且提出，在世界经济一体
化、国际化的大环境下，外部冲击似乎已经成为金融危机的主要引发原因。即使
一个经济体内部累积风险还不足以导致危机发生，但是巨大的外部冲击却可以造
成金融危机。
文章通过翔实的数据，详细分析了我国现阶段金融体系的脆弱性状况，并提
出我国防范金融危机的一些政策建议。
由于种种条件限制，文章还有很多问题没有阐述清楚，尤其对金融危机形成
机制的研究，由于准备尚不充分，所以未能上升到理论的高度。另外，由于本文
对金融危机外延①加以严格限定，所以对隐形金融危机等问题也未能加以研究。
本文对于不同类型金融危机发生的必要条件、充分条件亦未能给出一般结论。鉴
于中国经济体的特殊性，中国的金融危机形成机制理论必然有其特殊之处，本文
亦未能给出明确的结论。文中对于金融危机预警的指标选择和定量分析问题未能
有所论述，亦是不足之处。
可见，文章虽然已经完成，但尚有许多问题遗留下来有待研究。可以说，对
于笔者而言，本文中的讨论仅仅是一个开端，更为深入、具体的研究还有待于日
后完成。
①本文研究对象是的是重大宏观金融风险问题，是关系社会整体经济运行状况的经济现象，是严重影响实体
经济正常运行的金融危机问题。
参 考 书 目
73
参考书目
1. 奥村洋彦（日），《日本“泡沫经济”与金融改革》，中国金融出版社
2. 丁学良，《中国经济再崛起的薄弱环节》，《国际经济评论》，2005 年3－4 月期
3. 董小君，《金融风险预警机制研究》，经济管理出版社
4. 菲利普·F·戴尔海斯[比]，《危机中的亚洲——解析亚洲银行及金融体系》，宇航出版社
5. 郭树清，《中国宏观经济分析基础》，《金融研究》，2005 年1 月
6. 何新华，《渐进式升值在短期内对就业产生的压力最小》，《国际经济评论》，2005 年3－4
月期
7. 黄金老，《金融自由化与金融脆弱性》，中国城市出版社
8. 何建雄，《建立金融安全预警系统－指标框架与运作》，《金融研究》，2000 年第一期
9. 何秉孟等，《亚洲金融危机：最新分析与对策》，社会科学文献出版社
10. 胡祖六，《东亚的银行体系与金融危机》，《国际经济评论》，1998 年5－6 月期
11. 贺力平，《印尼的两难选择》，《国际经济评论》，1998 年5－6 月期
12. 康绍邦，《金融危机后中国的政策选择》，现代出版社
13. 刘锡良等，《中国经济转轨时期金融安全问题研究》，中国金融出版社
14. 刘鸿儒，《刘鸿儒论中国金融体制改革》（上、下），中国金融出版社
15. 罗清，《日本金融的繁荣、危机与变革》（刘鸿儒点评），中国金融出版社
16. 刘立峰，《宏观金融风险：理论、历史与现实》，中国发展出版社
17. 【日】林直道，《危机与萧条的经济理论》，中国人民大学出版社
18. 李察·邓肯（Richard Duncan） 《美元大崩坏——彻底解读“美元危机”的成因、威胁
与对策》，早安财经文化出版社
19. 李建军，田光宁，《九十年代三大国际金融危机比较研究》，中国经济出版社
20. 林毅夫，《低效益产业扩张和经济泡沫的破灭》，《国际经济评论》，1998 年5－6 月期
21. 马克思，《资本论》第三卷，人民出版社出版
22. 裴长洪，《中国外贸增长分析与相关政策讨论》，《国际经济评论》，2005 年1－2 月期
23. 石俊志，《金融危机生成机理与防范》，中国金融出版社
24. 吴航，2000，《试论我国金融危机预警指标体系的建立》，《上海金融》，2000 年第一期
25. 王洛林，李杨，《金融结构与金融危机》，经济管理出版社
26. 王洛林，余永定，李薇，《对香港股灾发展过程的经济分析》，《国际经济评论》，1998 年
5－6 月期
参 考 书 目
74
27. 魏本华，白瑞明，《亚洲金融大动荡与中国经济的慎思》，中国金融出版社
28. 汪洋，《再论中国货币政策与汇率政策冲突》，《国际经济评论》，2005 年1－2 月期
29. 谢多，《东亚货币危机的形成与汇率政策的选择》，《国际经济评论》，1998 年3－4 月期
30. 谢多，《泰国宏观经济政策失调与货币危机》，《国际经济评论》，1997 年9－10 月期
31. 谢平，《货币政策与汇率政策的三次冲突》，《国际经济评论》，2002 年5－6 月期
32. 肖耿，《当前中国金融改革面临的选择》，《国际经济评论》，1998 年5－6 期
33. 余永定，《泰国货币危机启示》，《国际经济评论》，1997 年9－10 月期
34. 伊藤隆敏，《国际资本市场的发展、前景及关键性政策问题》，中国金融出版社
35. 约翰•梅纳德·凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，商务印书局
36. 张伟，《金融危机预警系统研究》,(中国人民银行研究生部slw2002/25)
37. 曾剑秋，《金融危机与中国》，新世界出版社
38. 朱民，《美国经济失衡的调整和对中国的影响》，《国际金融研究》，2005 年1 月
39. 张斌，《反思宏观经济调控：被遗忘的政策工具》，《国际经济评论》，2004 年11－12 月期
40. 世界银行，《2020 年的中国》，中国财经出版社
41. IMF，《金融稳健指标编制指南》（2002 年8 月），中国金融出版社
42. IMF，《全球金融稳定报告：市场发展与问题》（2003.9 与2004.3），中国金融出版社
43. Forrest Capie, “Financial Crises and the World Banking system”, St. Martin’ press
44. Morris Goldstein ,Graciela L.Kaminsky,Carmen M.Reinhart , “Assessing Financial
Vulnerability –An Early Warning System for Emerging Markets”, Institute for international
economics
后 记
75
后 记
经历近十个月的辛勤写作，论文终于完成了。欣喜之余，诸多感
慨。
想我论文能有今日之模样，最应感谢的是恩师李若谷先生。恩师
广博的学识，给予我太多启发；恩师高屋建瓴的见解，多次让我茅塞
顿开；恩师句读之误不容的严谨，令我常感战战兢兢，为文不敢有丝
毫马虎。“师者，所以传道、授业、解惑也”，从恩师身上我学到了许
多。吾感叹恩师之恢宏气度，吾佩服恩师之广博学识，吾敬畏恩师之
严谨精神，吾更感激恩师之不倦教诲。噫，吾师，“高山仰止”，“巍
乎高哉”！
文章之所成，亦须感谢诸多朋友的关心和帮助。十分感谢张伟博
士、肇越博士诸多重要的建议和指点；亦感谢李志飞、罗林等同学，
他们给我提供了许多无私的帮助。
写成此文，不能忘记我的父母。没有他们的支持和鼓励，不会有
我今日小小的成绩。对于他们，我除了感激，只有以行动默默回报了。
掩卷长思。经历了二十四岁风雨的我，如今已经少了 “天生我
才必有用”、“长风破浪应有时”的豪言壮语；累积的学识和生活的阅
历，让我更多地认识到“老实作人，踏实做事”的价值，更多地体会
到“不积跬步，无以致千里”、“厚积薄发”的深义。“天行健，君子
以自强不息；地势坤，君子以厚德载物”，“天道酬勤”，人生的真谛
就在于此吧，我将不断求索……