摘要
证券投资基金是西方国家市场经济发展到一定阶段金融创新的产物。证券投
资基金作为一种大众投资方式，在中国亦受到众多的证券市场参与者的关注。对
基金业绩的评价不仅能反映它作为金融投资工具的投资价值，也是基金管理公司
对所管理的基金进行的业绩评估，以便适时调整经营战略。在20世纪60年代以前，
主要是根据基金的收益率或净资产值等指标来评价基金业绩，这些指标操作性虽
强，但不全面，因为相同的收益率或净资产值所面临的风险可能不同。随着1965
年前后，资本资产定价模型(cAPM)地提出，Treynor、sharpe和Jensen先后于1966
年、1969年提出了基于CAPM的一些对证券组合评估的指标，其中包括Treynor指数、
sharpe指数、Jensen指数。Treynor和Mazuy、Henriksson和Merton先后于1966年、
1981年提出了基金经理选股能力与市场择时能力评估模型来评价基金绩效。随着
各学科的迅速发展，越来越多新的方法和模型被用于评价基金绩效。
近年来，开放式基金作为证券投资基金的一个新投资品种，取得了较快的发
展，并已取代封闭式基金，成为世界基金业发展的主流。2001年9月第一只开放式
基金“华安创新”的设立，标志着我国开放式基金登上了资本市场这个舞台。在
短短不到四年的时间里，我国开放式基金的数目己经达到上百只，且数目还在不
断增加、规模在不断扩大、品种在曰益丰富，对我国金融业乃至整个国民经济的
发展产生着越来越深刻的影响。开放式基金绩效评价问题的研究是促进基金业健
康发展的重要环节之一，建立客观、公正的基金评价体系，给基金的绩效表现予
以定量分析，对于投资者、基金管理公司、监管部门都具有重要的意义。首先，
有利于投资者选择。基金绩效评价体系的建立为基金投资者提供了一个公正、全
面、必要的选择标准。其次，有利于基金管理公司管理和考核。一个完整全面的
基金绩效评价体系可以对基金经理的努力程度和绩效指标给出具体的量化评价，
基金管理公司可以不断地总结经验，提高基金管理公司的管理水平，使基金的管
理更为有效、基金管理公司具有更强的竞争力。最后，有利于监管部门监管。基
金绩效评价体系的建立可以为基会监管部门提供一个基金业绩的全面分析依据，
有利于监管部门更好地控制风险。
由于貔图的开放式基金业刚超步，圈内尚未形成专业权威的基众绩效评价机
构和基金评价标准。因此，肖必曩借鉴潮际上通行的定量分析方法，建立一种纂
衾绩效谔份体系对劈麓我邑的奸放式基金绩效予以评价。
嚣魏，本文透过憨结现蠢豹嚣内夕}蒸金绩效浮徐鹣磋究戏莱静辚究，疆爨了激
怒照模型为主、以定性分析为辅进行实诞的观点，通过总结现有的阐内外基金绩
效译徐静轻究残莱基撩上，综念遮弱授资簿理学、绫诗学、遴筹学翳蕊零理论弱方
法，将运簿学中广泛用于相澍绩效评估的系统分析方法～数据包络分析(Data
嚣nvelop瓣ent Analysis，B￡酗葶|入癸我鬻嚣羧式蒸衾熬绩效浮徐。
由予熬鑫业绩的评价应该燕簧包括三个大方面的内容：l。首先怒慕金投资的
收益率。2．熊次是基金的风睃水乎。3+最后是壤愈经理的投资才熊。因此本文
决定研究聚用国外棚对成熟的模型作为理论依托，选用国内外几种较为流行的馨
袅绩效评赞搬撂对我瘸开放式蒸佥豹监续进霉亍综合浮徐，热三大基念续效转统谬
徐指标(帮爱酱指数、霪森指数、特露缁糖数)、羊～醚模垄、秘嘲模黧、萋金￥勰
饿等分析方法，对我围开放式漆金风险调整后的收益、业续能否高于市场基准缀
合、墓金缀疆证券选释镌力藕南场辩枫逸择麓力等尼个方瑟避行实谖研究。簸终
从基金业绩的收益风险、基金经理选股能力、熬众经理市场时机选撵能力、基众
飙陵泠蕊等方露鼹蓬麓我国熬嚣教式基众豹续敲遴雩亍全嚣、客殛我谨徐，穆建一
豢完熬、公正、科学的符合中蹦市场情况的开放式艇金综合评价体系。
另外，零文铮对我国开放茂投瓷基金发展中蠢谯验一些阏题提凑一些建议：
如加快完鬻立法，进一步规范我国的证券市场，减少市场缺陷风险，增强证券市
场夔簸搴，宓蘑强建立露援整喾，严把上枣公司魏矮鬟关，熬疆基金簸鸷及扶数行
为规范耩蠢敷的处弱枫制，建立有效遗保护基金投资者合法权益的铡溲，减少手亍
政干预等镣，都是影响我国诞游投资基众发展的关键因素。
最瑶，从本文的窳证结聚来看，瓢总体上来流本文所述豹D醚模黧楚一种较新
的方法，DEA模型是一种有效地从多投入、多产}妊角度评价歼放式投资蕊金业绩的
方法，撩仑建立中毯特色弱蒸鑫谤份{錾系款要求，奔动于雩{嚣社会浚滋滚囊运怒
理性投资理念对资产进行有效篱理的基金，实现襁会资源的商效率配鬻。
关键词：开放式投资艇金；绩效评价；阶A模型
?
ABSTRACT
The securjties investment fund is the fin锄cial cfcative product wlli c：h westem
countriest market economy develOped in cenain stagc．1k securities investment fund is
China newly arisen and a kind of public inVestment metllOd in the last few years，be pay
attcntion to by numerous security market panicipaIlts．Therefore，the pe—b加锄ce
evaluation of fund not only renect it is the inVestmem Value that a finaIlce inVestment
tOOl，but alsO is the fIlnd management compally to m锄age of fIlnd carries oⅡthe
ac∞mplishment valuation，in order to adjust the strategy of conduct ill good time．
Beforc 60’s of the 20th centIIry'tO the perfbmance eValua“on of the fund，mainly
evaluate fllnds perf0蛐锄ce according to indices，such as rate of rctum of the fIlnd or
the cIe鼢property value of the fund etc．althou曲tllese indices operability is stTon岛
these indices are not overall，bccause the risk that same fate 0f rctum or cle柚propertics
face when be wonh possibie dissiIIlilafity．About in 1965，ttle C印ital Assct Pricing
Model(CAPM)was put fonⅣard，in 1966 and in 1969，11reynor'Sharpe and Jensen
di任eTenccs put fo硝aId some indices that base on CAPM to valuate securities ponfolio，
锄0ng them induding Treynor indices，Sharpe indices，Jensen indices．1n 1966 and in
198l，neynor and Mazuy，H饥m湛son蛐d Menon put fonⅣard funds managers’ability
of selecting secII—ties and ttle ability of market timing model to eValuatc the fIlnd
perfo瑚ance respectiVeIy．AIong wnh tlIe quick deVelopment ofⅪnds of course，more
and morc new memods and models were used for evaluatioⅡfIlnd rcsults．
In fccent years，the Open·end fund is a new inVestment species of the security
investⅡlent fund，obtain the quicker development，and have already replace t0 dose—end
fIlnd，becoming the main current of the fund jndustry Of the world development．11l
September 2001，the establishment of tlle first open-end fund—-‘‘Hua An Chuang Xin”
of our country'symbolizing Ihe open—end fund began its history in the capital markct of
our country．Within the short time span Of less than four years，the number of the
open-end fund of our country has already attajn up Io 100，and the number at incfease
3
continuously，the scale is als0 in删e黼ingly，and the abundaIIt species that bring about
not only nlore and more deep inHuence on the deVelOpment of thc our country financial
indus￡姑but also on也e whole deVelopmem of nati伽al e∞nomy．The research of}he
叩e珏一e珏莲＆藏d秘f受蕊鑫珏ce ev蠢毽a畦黼至s One。f氆e l撙弦娃a燃f粒￡o辐氆雏p￡OmO￡es l沁
ftlnd industry develOped healthily，sO the accomplishnlent Of the open·end fund cafries
on the overall analysis，build up obj愀ive，fair eValuation system of the fun吨幽Ve the
quantilative analysis tO the perfonIl黼ce 0f the fIlnd，all h&ve the iInponaIlt meaning for
{k i狂vcslo￡热nd氆驰agem强t co瓣p黼i嚣，sn≯Ⅳision se豳。珏s．嚣焱，be adV黼￡ageous
to维e inves毫or chOice。砥e establishment of氇e＆丑d pef鼢随翘ce eValuation system
proⅣides for the fhnd investor a fhir'oVerall，necessity 0f c抽ice standard．S。∞nd，be
advaIItageous t0 the fund m虮agemenl comp姐ies to management and eValuation．A
comple姥oVefa|l f；llnd perfbnnan∞cvaluati鼬system ca差l蓼ve a∞珏crete qn矗m娃y to
氇e＆珏痞璎熊鑫鬈efs ml逗e珏t&琴棼e黼d氆e碳睡ls{蘸d糕si祭s扭疆the eval毽辐on，氆e
fllnd management company can tally up the experien∞ constann y， 黼ising the
management leVel，making the management of tlle fIlnd more Valid'haVing the strongcr
competition abilit弘last，be advanta铲ous to the supervision sections to supervise．T11e
es耋西li蠡辩∞t啦＆醚peff函m鞠ce ev醴珏硝。羁sys姆瓣e黼pmVi＆氆e蘸{efi髓of tk
Ove糟ll an舔ysis fof supefvision s嘲至。璐，be adVa嫩a嚣eous supenrision sec重iOns lo
contml the risk betteL
Because tbe open—end fund industry of our country just stan，tlle domestic haVen’t
￡he pfofeSsionai au也。矗哆。喑anizalion of the如nd peffornlance ev啦uat主on a耐弛e
“alu采io珏c癌tef{on．Thefefofc，重t{s nec黯sity lo dfaw less0珏s蠹om i珏te瓣a圭iO秸al np氆e
quaIItitatiVe analysis method that 90 thmu曲，build up a l(ind of ftlnd perforIIlance
evaluatjon system to curfently Our country of open*end fhnd peIfo兀Ilance giVe the
evaluation．
露lefe晒羚，氆is a正cle passes疆e fesea薅h Of the抟髓lt of domos￡ie矗程d
intemat{Onal fund peffb锄ance eValuatiOn，putting fOrVrafd the standpoint Of quanti矗ed
model as pr{nciple，with quaIjtatiVe anaIysis as assist in Orderto carry on the substantial
eVidence，0n the fbundation of Ihe existing results of domestic and intefnaIional fund
d
perfbHrIance evaluation，using tlIe b勰ic theory锄d methOd of inVestment management，
s镰￡波遮，0辨赋i。珏s fes犍穗，le醛i珏g th。sy幽搬强alysls瓣￡如醚_l娩Da￡a
Envelopment A皿aIysis(DEA)into eValuate the perfo瑚黼ce of t№opcn。end fund of our
co娃n拄y．
Because me evaluation Of the ftlnd pedonn罩lnce should mainly include three
∞ntents：l。张rst，it is lhe fate of rotum of the fund invcstmenl．2。Second，挺is the risk
level of thc fund．3．1瓢e end is the fIlnd managcfts investInent ability‘So t嫩s article
d∞idcs tO ado眦the mature mOdel Of domestic and inle翔ationanO be the theories b猫e，
choosing to use面m然}ic强d in把m雏ion甜sevefal populaf瓤dex si静s of＆聪
perf0舢柚ce evaluation to ca『ry the∞mprehensivc eVaIuation On the open-end fund
of o珏f∞Hn{礴sH穗嚣s氇ree g糟贰ly ll砖it主。n f珏稍eV越珏a圭i黼in＆x si帮《sh氆e
indices，Jellsen indices，Tre”or jndices)'T_M model，I{-M model and vaR of the fIlnd
e辩，，沁氇。辩b惑躲t溺cv撼eB钟瓣辘a嘲l傩as筘c蜒。薹lk o筘羲*黼d艇醚砖媛鑫棼塔埝娃
化tum，fIlnd pedb珊ance call be high to portfolio in tho market baSis，fIInds manage心
ab黥y of sel嘲汪g se锵蛀ties，a螺睡e如ility《ma莰cl tim避g ele。，Al l勰l，触m
aspects of the open—cnd fund risk adjusted fetum，fund r眦啪，fIlnds managers’ability of
selecting sectlfities，and the abilily of mafket liming etc．，to carry oVefall，ob4ectiVe
evaIuatj舶on the open．end fund of the our coun专ry洲Tently，set up a set of intc鲥坳
candor'science matches the peffomlan。e eVaIuation system Of the open—end fbnd Of
Chinese ma嫩el eifcumstance．
Moreover，this artide aims some existing F0blems at the deVeIopment of 0ur
∞u稚y o≯扣e藤＆醚撼p啦翩wa穗some鞴gges{i锵s：S毽巍鑫s p。疰ec圭|he law糟疲i端
sp。。dily’further no咖the securities market of the our countfy，decrease market blemish
fis{c，孰ild珏p e整cie鑫￡y of se秘穗les mafk醴，s钰e珏g氆。差|韬b珏i撼up ma噍et’s s毡争ewi∞，
the qualltity of a listed company pass，s“en甜hen tlIe fund supervise，nonn lhe industry
&havi甜and punishment rnechanisms，bui埘珏p￡he pfOtcct至on system。f缸n硅inVestofs
legal rights，reduce the adminjslration jntervention etc．，those are alI key factors that
influonce lhe development of Secllrities inVestme丑t fun娃．
At last，seeing矗om the substantial eVidc蘸ce他sults 0f this颛icle，D嚣A model{s a
S
kiIld of newer met|Iod，it is a kjnd of avajlably method that from seVeml an酎es to
ev鑫l鞋鑫圭至on opc珏一e蠢inves潍镰l&臻硅，it fc唾鞋i蚤鼹of h娃娃i毽珏p建瓣＆醚po瘢豳盼墨nee
evalu砒ion system of the ChiIlese specjal fcatures，contributing t0 leading social
螂眺fce}s nOw lo fullds lhat capil啦ca“y On lhe Valid managemenl，us血g the
inv髓tInent pfinciple to inves协lent，and reach也e sodal∞sources t0 allocate
c蹦cicntl v．
Key woms：open-end fund；perfonIlance cvaluation；DEA model
独创性声明
Y 897839
本入郑蘩声销：新至交静论文是我个人在导癖指导下进行的研究
茁作及取得昀研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标液和致谢的
地方外，论文中不包仓其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含
黄获得江西财经大学戏其他教育机构的学位或证书所使用过魄材料i
与我一襄王络戆麓志黠本磅究所徽戆任侮黉靛瓣已在论文审俸了臻确
翡说明并表承了谢意。
签名： 日期：啦∥兰矿
关于论文使用授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，帮：
学校有权保留送炎论文的复印件，允许论文被查阕和借阅；学校可以
公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制簪段保
毒论文。
(缣密的论文在解密震遵守我麓寇)
签名：／垒Σ圣盘导师签名：耻日期：硝．驴·汐
，．绪论
{．绪论
1．1选题的背景及慧义
证券投资基金，照指一种建立在信用基础上的将众多投资者的闲散资众集中
起来，委托专业管理糟运用于国债、股票、公司馈及各种金融衍生产品的投资，
获撂酌{|雯益按投资者爨资毖捌分享豹投资工具(《诞券投资基金管理暂行办法》
第二条静薤定)。在美强稼之惫“莛阂基金”(羝tual#un国，在英国拣之建“攀
位信托基金”(unit Trusts)，日本刚称之为“诞券投资信托基金”等等。～般根
据证券投资基金是番可以赎回，又将证券投资基众分为封闭式基(Closed—end fund)
和开放式基金(Open—end Fund)。封闭式基金，魑指基金规模在发行前已确定，在
规定的期限内，基金舰模固定不变的投资基金。开放式基金，是指基金规模不是
固定不变的，丽是可以髓鲢根据市场供求情况发行(或赎回)份额的投资麓愈。
宅嬲黪主要区裂是：(i)爨阙式基金有强定豹存续麓，在存续颓蠹基垒筑攘瀚定，
帮基金授瓷者无法褥罴寐黪基金再卖缭基金管醺入。惩开藏式基金燕模不圈定，
投资者可以随时向基愈管理人申赌，基金投资静墩可要求基金管理人殡阐。因此
开放式基金的规模会因投资者的申购、赎回而随时变动。(2)封闭式基金弦{正券
交易所上市交易，投资者可以通过二级市场薅爨撼鑫。而开放式基金是在溉定的
营业场所办理申购及赎阐，一般不上市交易。(3)封闭式基金的交易价格会受二
缀市场供求关系影晌，瓣开救式基金豹串购、黢豳价格到由公蠢的基金资产净毽
热一定翡手续费掏袋，§§瀵瘊遂反映荚授资徐壤。
开放式基金蹩瑗方发达嚣家市场经济发展到一定阶段金融创新的产物。l§24
年3月21日，美国“马萨诸塞投资信托基金”的成立，被有关文献公认为怒第一只
开放式基金。从此开放忒基金进入了～个新的发展阶段。从80年代到90年代的10
年间，美国开放式基众进入一个爆炸性的发展阶段，开放式基金的资产规模由不
到l万亿美元上升到约6．9万亿美元(2000年)，开放塑基金在资产发展速魔上，已
远远趣选嚣蠲墼基金。开放式基金终为一个毅豹授燹瑟秘，在全球牲金融豢缓特
澍是证券毒场中的穗缘靼影响力不酝上蠹，从l§蟠年至2e00年，垒球开放式蒸金
资产总规模平均每年拔20l}6的速度增长。20世纪90年代以来，全球开放式蘩愈资产
规模平均占同期全球求鬻股票市场总市值的三分之～，2000年更是创下了36．19％
的新高。开放式基金融取代封闭式基金，成为髋I界基金业发展的主流。9
@薅美抄等．蓉内辨开救戏磷套碰巍潮．湖南大众传媒职监技术学端学擞，2∞3年7月
l
我国开放式证券投资基金绩效{平价的研究
中国涯监会于2000年lO月12目发耀了《嚣藏式证券投资基金试点办法》，慰开
放式证券投资基金的公开募集设立、避作及相关活动作出了规定。随后我国第一
只开放式旗金华安创新于2001年9月1l目向社会发售，酋期募集资金50亿元人民
币，标志麓我辫开款式基金登上了爨变舞台。孛嗣证券市场放茂又进入了一个重
要的发展阶段。截止剿2005年6月，在短短不到暇年的时间里，我国已商42家基金
管理公司发行开放式基金的数目已经达到一百四十余只，发行规模达3842．8亿元
人民币，藏数秘还在不断灞糯、艇模氇在不断韵扩大，我国汗放式基金品种的目
盏丰塞对攮国金鞋业乃至繁个国民经济的发展已产生羲越来越深蠹4的影响。
对于投资者来说，开放式基金有三大优点：(1)组合投资分散风险。证券投
资基金通过汇黛众多中小投资者的小额资金而具有雄厚的资金实力，对各种不同
毅蘩、续券进嚣释学豹投瓷缀合，分敬了投资静鼹险，扶悉瓣决了孛夺投资鬈“钱
不多，入市难”的问题，照基金投资糟可以随时申购謦日赎回，流动性高。(2)专
家理财。基金管理公司配备大量具备丰富投资理财知识和经验的投资专家，内于
受自身条件的黻锎，个入投资者往往不其备这垡优势。困魏，购买证券投资簇金
适合平对王嚣忙、没有时阙研炎证券商场行情抟蛰通投资考。(3)公好和方便投
资。开放式基金的价格则由基金资产净值加一定的手续费构成，其投资价值清晰。
一般来说，开放式基盒可以分为收益攫基金，平衡型綦金和成长塑基金，其风险
程发是袋次燕大。投资者霹鞋鬏提囊溅瓣瓷金状凝、瓣菇殓承受戆能力避嚣滚重
选择，做适合予自己的投资。
但信息经济学家认为，开放式基鑫作为一种基金形式，由于存在委托一代理
关系，受铡信爨不对称影镌辍鸯可能会产玺道德风险——“内部入控制”阉鬻(都
基众管理人夸大自己魄专业管理水平期职业操守蕊隐瞒基己的不足和道德缺淤。
在基金管理人管理基企资产时，若缺乏必要的激励和约束机制，可能出现基众管
理人为达到基众管理公司和个人的非法目豹而妙作基众，或是利阁基金进行商风
蹬的投援涟动，损害整金投资者熬剥藏)。开款式基金侔为中国邋年瑟兴戆一耱全
新的大众投资方式，受到众多的证券市场参与者的关滋。因此，建立对开放式基
金绩效的评价体系的震要意义表现在以下几个方面：
(1)裔稠予授资赣选择
基金绩效评馀体系的建立为基金投资者提供了一个公正、全灏、必要的选择
标准。依据市场有效性理论，资本市场可分为三淡：弱有效、半强有效和强有效市
场。对于我国证券市场是否进入弱有效市场的绪论，有关磷究成槊还存在争议。
但是至少可以表明我嚣证券舞场．}：绘揍繇反映的倍息透不是绞充分。困_}骥：，蒸会
，
{．缝论
作为专业机构投资者，相对中小投资者来说具有明显的糕本分析、技术分析和投
资缀合分耩等方灏匏优势。蠡l予孛套授资纛豹授资金羲秘藏陵承受筑力郡胃熊不
同，一个全面的对基金绩效评价，为投资者选择最适含自己的基金进行投资提供
了一定的依据。
(2)毒裂予考核
基金绩效评价体系的建立可以为基金内部的考核据傲依据。首先，基金管理
公嗣和基金经域必须定期或不定期地对其缀营的基金绩散进行科学评价，依此来
分掇耩实施豹投资诗翅中基惫的短期窥长期爨振是否遮剃，及对擞凑灞整，搜其
所鬻理的基金资产能够得到长期稳定的增镳。其次，鏊鑫绩效的评价可醣对基金
经瑕的努力程度和绩效指标缭出具体的量化评价，依据其提供服务的数量和质量
支付穗瘟豹报酬，其努力程度和绩效指标的好坯直接影晌到掇酬的蕊低，有剩于
建立完善静代瓒入“擐酬激磁”撬稍。最辩，俸为我圜筑入耵O嚣囊先拜放豹谖努
市场，基金管瑕公司之间迫切需要有一个究整全面的绩散评价体系米分析和总结
经验，不断提商基金管理公司的管理水平，使基金的箭理更为有效、基金管理公
司爨窍更强豹竞争力。
(3)有利予般管部门监管
基金绩效评价体系的建立可以为基金监管部门提供～个基金业绩的全面分析
羲攥，对基金豹渡续秘运强默滋透露窖蕊谬徐，蒡爱寒铡定或完饕簸管勰翼|I。嚣
时。基金监管部门也可以通过将监管目标岛评估体系的结合，通过政府管制和行
业融律，达到胀管与限制基众行为的目的。～个完整全面的基金绩效评价体系的
建立，毒剥予簸警部}l更好撼控毒8最险，只有这样才懿绦证基金良谯的发展，撼
动我国证券市场的健康成长。
1．2相关研究综述
证券授资蘩金续效谨徐体系是鞋现{弋瓷产投资缝合壤论为薹石瑟发装趋来
的．现代资产投资组合理论为基金绩效评价和风险控制提出了一套究整的理论体
系。1952年，马克维茨(Markowitz．H．M．)发表文章《Portf01io Selection》，掇
爨了涯券投资缀会阗蘧及冀磐论薅系，受鬻霞投资理论奠定了基醚。马竞维茨熬
{难券组合理论程理论上为准确测量证券投资组合的风险和收益提供了解决方法，
假受限于当时计算技术条件的约束，该理论并未广泛威用。夏普(Sharp w．F．)、
抟拷纳(Lintener，j，)亵簿豢(醚ossin．j．)分别在1964，19辐，1966够在对马克缨
获的证券组合醺论研究的簿础上，建立了瓷本资产定价模型(eapita{Asset
1
我国开放式证券投资基金绩效评价的研究
Pricing№del cAPM)，其理论就是将一种证券的预期收益率与这种资产风险的相
对测度0值建立了联系。随后，罗斯(Ross，S．A．)(1976)发展性地提出了比CAPM
更为简洁的套利定价理论(APT)。基于现代资产投资组合理论的形成，证券专家试
图建立一个比较适用的基金绩效评价体系，使其在实践中得到广泛的应用。在特
雷纳(Treynor J．)(1965)发表的《How to Rate Management Investment Funds》
文章中．首次对基金的风险进行了合理系统的量化，开创了现代投资组合绩效评
价的新局面，具有历史性的意义。此后，夏普(Sharpe W．F．)(1966)在《Mutual Fund
Performance》一文及詹森(Jensen M．c．)(1968)在《The Performance of Mutual
Funds in the Period 1945—1964》文章中，分别提出了对基金投资绩效进行评
价的方法和风险调整收益指标，形成了以资本资产定价模型(CAPM)为研究基础的
经典的三大基金绩效评价指标，即Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数。这三
个指数模型大大简化了基金绩效评价的复杂性，在资本市场中得到广泛的应用。
20世纪90年代，莫迪格里安尼(Modisliani)对夏普指数法进行改进，提出了一个
莫迪格里安尼指数M2的测度方法。
随着现代科学技术的发展，尤其是电子计算机技术地普及，越来越多新的技
术被引入到基金绩效评价体系的进一步研究中来，基金绩效评价的内容除了风险
调整收益的三大经典指数模型外，研究方法主要还有以下几大类：
(1)反映基令管理人的投资才能(股票选择能力与市场择时能力)的评价方
法。詹森首先于1968年提出了詹森模型对基金的业绩进行评价。但该模型没有考
虑基金经理的市场时机选择能力，可能高估(或低估)基金经理的证券选择能力，
使基金业绩评价结果存在较大的失误。特雷纳和马苏伊(Treynor＆Mazuy)于1966
年提出T—M模型、海里克松和默顿(Henriksson＆Merton)于1981年提出H—M模型，
T—M模型和H—M模型都是在詹森模型基础上提出的可以检验分离的证券选择能力和
市场时机选择能力的模型。特雷纳和马苏伊(Treynor＆Mazuy)(1966)利用T—M
模型进行实证研究表明：资产组合管理者的市场时机选择能力普遍很弱。Kon
(1983)，chang、L，ewellen和Henriksson(1984)等学者也都从不同的样本验证了
Treynor和Mazuy的结论，而且他们还发现资产组合管理者的证券选择能力和市场
时机选择能力成反向关系。国内学者大多也采用T—M模型对中国市场基金经理股票
选择能力与市场择时能力的研究，沈维涛、黄兴孪(2001)、王聪(2001)的研究结
果表明中国基金经理缺乏较好的市场时机把握能力：孔爱国等(2001)的研究结
果表明中国基金经理的市场时机选择能力与股票选择能力正好相反。而同时，
Bello和Janjigian(1998)用了改进的T—M模型实证研究表明：大多数基金管理者具
d
1．绪论
有明显的市场时机选择能力。国内学者魏先华等(2003)运用Andrew的偏广义矩
方法(Partia卜G删method)对中国市场进行实证研究，也得出了中国的基金经理
是具有市场时机选择能力的结论。海里克松和默顿(Henriksson＆Merton)于1981
年利用H—M模型来实证l 16只开放式基金(样本期从1968年到1980年)的市场时机
选择能力，研究表明：资产组合管理者们的市场时机选择能力普遍很弱；⋯其后，
Grahanm和Harvey利用H—M模型对326名信息发布员的市场时机选择能力进行了实
证研究，同样发现大多发靠员不具有这样的能力；Rao(2000)对570家开放式基金
(样本期从1987年至1996年)进行实证研究，也表明极少的基金管理者具有市场
时机选择能力。国内学者分别利用H-M对市场进行实证研究我国市场从不同方面进
行实证研究，周晓华(2001)的研究结果表明部分基金经理的市场时机选择能力
较好；卢江燕(2004)的研究结果表明基金经理具有一定的证券选择能力，但市
场时机选择能力不明显，尤其是股市持续走低时，市场时机甚至呈现了显著的负
向选择。国Henriksson和Merton还在1981年提出了另一种非参数检验方法对基金经
理的市场时机选择能力进行判断。当上述以CAMP为基础的单因子评估模型在被广
泛应用时，这些方法却受到了罗尔(R011，1978)等人的批评。但是单因子模型和
多因子模型孰优孰劣，至今尚无定论。
(2)反映基金业绩持续性的评价方法。基金业绩持续性检验是指在一段样本
期内检验基金业绩是否稳定、是否具备前后的连贯性和一致性。传统的基金业绩
持续性检验的主要研究方法有以下几种：基于基金收益序列的自回归分析的系数
检验、基于列联表的非参数方法实现的卡方统计量检验和基于基金收益率排序的
Spearman秩相关系数的检验等。
在西方发达国家，证券投资基金盈利能力的持续性研究成为人们关注的一个
热点。国外的研究中对基余业绩是否有持续性展开了大量的讨论。Carlson(1970)
的结论是：通常在上一年收益高于均值的基金更加可能继续其较好的业绩。
Lehmann和Modest(1987)发现基金收益的测度有一定的持续性。Grinblatt和
Titman(1992)对基金业绩进行了实证研究，结果表明基金业绩存在持续性，其统
计意义是显著的，并且业绩持续性与基金公司经理的管理能力相关。最早对这一
问题进行系统研究的学者是亨德里克斯、帕特尔和泽克豪泽(Hendricks，Patel and
9 Henfiksson R．D．，McnonRc 0nmarbttimmg and；nv∞tment pcr五D皿aⅡ∞：stalis旺caJ procedur∞for
evaluating forecas曲g skillsⅢJoumal of Busine站-1981，54(4)：513～533．
②卢江燕皋令的证券选择能JJ和市场时机选择能力IJ】．财经论坛．2004年第8期90～92
5
我国开放式证券投资基金绩效评价的研究
Zeckhause，1993)，他们通过对1974—1988年间共同基金相对业绩可预测性的实
证研究，认为共同基金的相对业绩在短期具有持续性，即“热手”(Hot Hand)
现象。布莱克、埃尔顿和格鲁伯(B1ake、Elton and Gruber，1993)运用两种不同
类型的模型对固定收入的证券投资基金的业绩进行实证研究，结果表明固定收入
的证券投资基金的盈利能力并不具有持续性。戈茨曼和伊博森(Goetzman and
Ibbotson，1994)对股权共同基金的研究结果表明：股权共同基金的业绩在时间上
具有一定的连续性，显示基金的过去业绩能预测未来业绩。马尔基尔(Malkiel，
1995)研究结果表明：基金的业绩在短期具有持续性。Brown和Goetzmann(1995)研
究发现基金的风险调整业绩存在持续性。埃尔顿、格鲁伯和布莱克(E1ton，Gruber
and Blake，1996)通过建立四因素模型，对荚国证券投资基金(样本期间1977至
1993年)的风险调整收益的持续能力进行研究，结果表明：证券投资基金的盈利
能力无论在短期还是在较长期内都具有显著的持续性。卡哈特(Cahart，1997)通
过建立四因素模型对美国证券投资基金(样本期间1963年至1993年)盈利能力的
持续性进行研究，结果表明：业绩表现差的基金存在业绩持续性，丽业绩表现好
的基金不存在业绩持续性。Christopherson和Ferson(1998)发现条件性方法有利
于更好地判断持续效应和预测未来收益。Dorms和walke(2001)对国际共同基金进
行了研究，得出业绩在短期内存在很强持续性，随着时间的延长持续性会消失的
结论。Crystal和Kenneth(2004)研究房地产基金业绩时也发现该类基金业绩在短
期内存在持续性。固近几年，我国国内一些学者也对基金业绩持续性进行了研究。
倪苏云、肖辉、吴冲锋(2002)采用基于横截面回归的方法，对我国的封闭式基会
的业绩持续性进行了实证分析表明，基金业绩不存在持续性。。吴启芳、陈收、雷
辉(2003)采用回归方法对我国的封闭式基金的业绩持续性进行了检验，结果显
示，短期的过去收益对未来短期业绩的预测是不可靠的，但过去6个月的收益对未
来中长期业绩有较强的持续性。。赵旭、吴冲锋(2004)运用R／S分析法(Rescaled
range analysis，重标极差分析法)对我国的封闭式基金的业绩持续性进行了实
证分析表明，基金业绩不具有持续性。罗真、张宗成(2004)对我国的封闭式基会
的业绩持续性进行了实证的结论是：我国基金业绩短期不具有持续性：而中长期
具有持续性。周泽炯，史本山采用基于横截面回归参数检验方法和非参数检验方
①孔爱国肆雉金的市场时机选择检验一计桀金管理人业绩的评价【J1复口。}撤，2001年第5期75—8l
②倪苏若等中国证券投资基金业绩持续忖1一外究【J】．预测，加02年第6期．4I一45
③吴启芳苒转会业绩持续件的蚓归实证(J1采统工程，2003年1月．33～37
6
1．绪论
法对我国开放式基金业绩持续性进行检验，实证的结论是：我国开放式基金业绩
不具有持续性。综上所述，国内外学耆对证券投资基金盈利能力是否具有持续性
这一问题的研究尚未有定论。由此看来，基金业绩持续性问题实际上比以前人们
认为的要复杂得多。
(3)反映基金的风险水平的VaR值的评价方法。在世界经济市场化、全球化迅
猛发展的过程中，大型国际金融机构率先认识到市场风险对其资产组合价值的巨
大影响，因为一般金融机构都持有债券、股票等构成的金融资产组合，这些资产
组合的价值常因利率、汇率等市场因素的变化而改变。金融机构因此特别关注不
利的市场因素变化对资产组合价值所造成的影响，并积极地研究量度市场风险的
模型，用于估计经过已知预测时间段，资产组合价值可能减少的幅度及发生的可
能性，这种“量度市场风险”的过程是金融机构整个风险管理的重要组成部分。
近年来金融界多起巨额金融损失的发生引起人们更加关注市场风险的量度与控
制，风险价值VaR(Value at Risk)的概念与应用正是在这种背景下产生的。1994
年JP摩根公司创立了Risk Metrics系统，这对于VaR的应用是一个极大的推动。现
在，VaR方法被广泛地应用于银行、非银行金融机构以及机构投资者之中，同时，
金融监管当局也大力推动方法的应用。目前VaR的计算方法大多围绕对资产组合分
布特征的确定而展开，三种基本的方法分别为：历史模拟(Historical
Simulation)、方差一协方差分析法(Variance—Covariance)和Monte Carlo模拟
法(Monte carlo Simulati。n)。将VaR风险度量模型应用于证券投资基金绩效评价
中，这种经风险调整后的绩效评价方法能更全面、准确的描述基金的真实收益。
近年来，随着VaR技术的不断发展而出现的新型的基金绩效评估方法，即
RARoc(Risk Adjusted Return on Capital)模型。国内学者也先后将风险价值vaR
模型引入到证券投资基金的风险管理中，为我们提供了一种简洁、有效的证券投
资基金风险计量和管理工具。惠晓峰，迟巍(2002)系统介绍了将风险价值vaR模型
引入到证券投资基金的风险管理中的方法；陈学华、杨辉耀(2002)运用基于vaR的
证券投资基金绩效评估方法一RAROc用于对我国的封闭式基金的绩效评价，显示这
种经风险调整后的绩效评价方法能更加客观、准确地反映证券投资基金的绩效。。
蒲明(2004)认为运用VaR模型计量风险可以提供精确的开放式基金的风险值，对开
放式基金风险的管理具有重要意义。。因此，将VaR模型引入丌放式基舍的风险管
qJ际学毕等RARoc方法度证券投资基金绩效评估【J】．毕南金融研也2002年12门33—37
②}；目明堆十Var模型的开放式基余帆险|十量础究(J】．学术交流，2003年4月．95—98
7
我国开放式证券投资基金绩效评价的研究
瑷，不仅可以加强基金公司、投资者和甑管机构对投资基金风险的计毽和管理，
穗必将遴一步斑迸我蔺开放式蒸金的发震。
(4)反映基金相辫牲续效鹩溽徐方法。髫藩浮价基金缕效翡方法蠢lreyn。r指
数、sharpe指数、Jensen指数麓传绞的续效谬徐方法，但他们魇用的浮份揍标因
考察基金的出发点的不相同，难免存在麓距。而投资者又希望有一个综合性的搬
标来衡量基金。为了方便投资蒲作出投资决策，国内学者迅速将运筹学引入到经
济领域的赢用。他们按照系统工程的思想和方法，遵循目的性、科学褴、系统性、
霹院魏、可搡棒牲及定性与定囊裾络含琢刘，秘蠲运筹学中酶艏p、蚤艇等模鍪耀
予上枣公司、诞券投瓷缎会及涯券投资基金绩效懿相对性谬烩。燕孝裁(2∞1)
将AHP方法用于评价上市公司经营业绩。陈刚、李光金(2001)刹用DEA模型对我
国的封闭式基金的相对性绩效进行了评价。张毅，沈荣芳(2002)将DEA模型用于
评价上市公司投资价值的评价。丁文桓、冯荚浚、康宇虹(2002)，马利军、伍建、
程希骏(2∞3)，陈嚣|j(2∞3)等多位学者先螽采糯器EA模墅对我国的瓣闭式基金
螅糖慰牲绫效逃霉亍了浮徐，褥魄了大致摆圈熬结谂：多数基金的效率相对无效。
还有的学者运用DEA模型jc重我凰封闭式基金的相对性续效进行评份，不但德出多数
纂金的效率相对无效，而且基众业绩也不存在持续性的结论。”而运用DEA模型对
我国开放武式基金绩效的相对性评价的文章还很少。
弱嚣于，我国目前缺乏独立的其有权藏性的基金资讯机构(如荚国著名的晨蟹
公霹)，投资者无法及对获褥鏊金熬信慧，饺基龛警瑾公司麓毒囊绩效评价受刘
鼹疑。因此，建立恰当基鑫缋效的谬价体系慰开放式熬金绩敛加以秘学款谖馀不
仪反映了它作为一个金融工具的投资价德，投资人根据基金的绩效，预测该基金
来来的投资价值，以此在众多藻金中加以比较和选择，也是基金管理公司对所箭
理韵蒸金进行业绩评价，以便调整经营战略以及客观城评价基金经理。开放式慕
衾绩效的译侩钵系静建立对予健迸我国歼竣式基龛鹄发展其有重要韵意义。
1．3研究思路与论文结构
1。3．1硪究思路和隽法
爨然圜内终涯券投资基金蛙绫浮徐方法避毫大量的黟}究戚巢，毽关{：浮徐豹
攒标的争论仍来达成～致意见，因此业绩评价方法嚣要不断愿到枣卜充、发展和宠
①举琪等．证券投资基枯绩设评价方法与蜜iF研究【J】哈尔．寅t业大学学报，2004年7门63—67
8
{，绪论
善。本文酋先从简单介缁凝本市场的基本理论一资本资产定价模型(cAPM)出发并
进入到证券投资基金绩效评价的基本理论和诞黪投资基金业绩评价的各种方法介
绥。接瓣，援开羧式基金缓效译爨提出建设彀设想，辑建一羲簿台审鏊枣场壤援
豹萋予轻嚣A模型韵基金续羧评价体系。最螽，对我国开放式藿金续效评价体系进
行实证研究，通过对我国歼放式基金的实证研究成果的分析，提出一魑对我国开
放式基愈的发展具有一定参考价值的意见和建议。
由予我国的开放式基金般刚起步，国内尚_求形成专业权威的麓会绩效评价机
擒秘蒸众谨徐挺准，有毖黉诺签国际上逶牙戆定譬分撰轰法。嚣魏，零文提出了
越定囊模壁为主、瑗定性分析为辅进行实证豹溪点，通过总结瑰旃的罄内羚薹金
绩效评价的研究成果基础上，运用运筹学中广滋用于相对绩效评估的系统分析方
法一数攒包络分析(Data Envelopment Analysis，DEA)，重点从繁念业绩的收益
风险、选股8甚力以及市场时机选择能力等方西对露前我国的开放式錾金的绩效进
雩亍全嚣、客溪豹译稔，摇建一套完整、公聂、摹萼学夔耱舍孛国赘场薅嚣夔爱羧式
基金综念评价体系。
1．3．2论文结构
全文莛努舞五章，缝携麴下：论文第⋯耄缝论套绥了埝文戆擘擎爱纛义、耱关
文献与溅论研究、研究思鼯、研究方法及文章童要内容。第二章介绍证券投资基
金绩效评价的基本理论和证游投资基金业绩评价的各种方法介绍。第三章介绍我
国开放式熬金绩效评价体系的基本思想和基本原理。第四章为我豳开放式基金绩
效评价体累躲实证研究和缝粜分析。第五章论文的结论。对我国开放式基金发展
赘一登塞觅窝建议臣及泰来磺突爱鎏。
9
我国开放式证券投资基金绩效评价的研究
2．证券投资基金绩效评价体系
2．1 基金业绩传统评价指标
证券投资总是收益和风险并存的。高收益的基金一般来说承担的风险也较高，
因此对于开放式基金的业绩评价总是围绕着基金收益和风险进行的。在20世纪60
年代以前，投资基金评价理论主要依据投资基金收益率大小，而没有一个评价指
标同时考虑到投资基金的收益与风险的关系。真正意义上的传统投资基金评价理
论是2 o世纪60年代产生的1965年1’rel，nor基于资本资产定价模型(cAPM)提出了
特雷纳指数，1966年sharpe提出了夏普指数，1968年Jemen在资本资产定价模型
(cAPM)的基础上提出的詹森指数。这j：个指数构成了基金业绩评价的经典方法。
2．1．1特雷纳指数
特雷纳指数是Treynor．J于1965年在《如何评价投资基金的管理》(《How to
Rate Management Inves拥ent Funds》) ‘文中提出的，它以单因子资本资产定
价模型(cAPM)为基础。认为部分基金经理可虬利用掌握的一些非公开内部信息
获得超额的风险收益。特雷纳指数是指承担每单位系统性风险丽获得超额的风险
收益，它等于一定评价期内的基金投资组合的平均收益率Rp超过无风险平均收益
Rf的部分与其系统风险测度值B p之比。特雷诺指数计算公式为：
Tp=(Rp—Rf)／B p (2．1)
Tp：特雷纳指数
Rp：投资基金的平均收益率
Rf：无飙险收益率
日p：基金收益率的对应证券市场线BETA值(是基于基金的历史收益率，
通过单园子资本资产定价模型估计得出)。
特雷纳指数是利用证券市场线(sML)为基准组合评价基金的业绩。当市场处于
均衡时，所有的资产理论上都将落在证券市场线上，但在现实中，一些基金会落
在证券市场线上方，一些将会落在证券市场线下方。投资者希复在一定的B p值下
获得尽可能高的收益，或在一定的收益水平p尽量降低p p值。如果特雷纳指数大
于s札的斜率，则该基金的证券组合位FsML的上方，表明基令的业绩优于市场表
现；如果特雷纳指数小于S札的斜率，则该基金的证券组台位一=rSML的下方，表明
基金的业绩差于市场的表现。特雷纳指数评价法隐含r非系统眦险已全部被消除
的假设。在这个假设的前提下，因l勾特雷纳指数是单位系统风险收益，因此它能
的假设e在这个假设的前提下，凼l勾特雷纳指数是单位系统风险收益，因此它能
2+汗放霞基金评价体系
反映基金经理的枣场调熬驻力。举警霞场处于上辩除段还楚下辫除段，较大麴特
耋纳指数总是袭示较好的业绩。但是，如累嚣系统风睑没鸯全瓤消除则憋雷纳指
数就可能出现错误的信息，因此，特薅纳指数不能评估基金经理的股票选择能力。
2．{。2夏普摆数
夏普指数怒由威廉·夏酱于1966年在《共同基金的业绩》(《Mutual Fund
Per内rmance》)一文孛掇啬的，凝蕾认为在有效市场瓒论条俘下证券的价格已经
及蹲充分戢反浚了新有豹信慧。嚣诧，投资者在牧益一定静情况下，应尽蠢去分
教≤}系统飚险霹侵毖风除最小。凝营指数又称夏营魄率，是指一定谱徐蘩内静基金
投炎缝会的平均收豢率Rp超过无．隰I险平蚜ll殳蕊率R￡豹鄂部分与该基金收薤率豹标
准差o p之比。夏普指数计算公式为：
Sp=(Rp—Rf)／o p (2。2)
sp：夏蔼指数
Rp：投资基金的平均收益率
Rf：平均无风险收益率
o p：投资基金收益率的标准差
夏普指数戮资本市场线(c眦)为基准来评价綦金的业绩，其中o p是基金收
益总风险的数学度餐，甄包括了系统风险，也包捂了菲系统风险。夏普指数的含
义就惫每革位憨风除资产获褥的超额报酬，爱普稻数麓大．基鑫的寝现就越好；
夏普指数越枣，基垒靛表现虢越蒺。宙予爱蓄獾数同辩考纛了系统风险和菲系统
风险，医l毙，燮普搬数甄戆及浚基金经毽敢露场时凝选择煞力，也靛反浃蓉衾经
理豹股票选择黢力。妇爨证券投资基金已经完全分数了j}黎绕溅险，那么爱替指
数与上文的特饕纳搬数怒一致的。
2．1。3詹森指数
詹森指数怒JensenM．c予1968年在《1945～1964年问筵同箍金的业绩》(《The
PerforTIIance of黼utual Funds in the Period 1954——1964》)——文中$黾醯j白q，
依据资本资产寇价模型(eA蛳)在均衡条件下，{壬何谎券或组合静期望收益安全
由其系统藏险豹大小骈决定。懿聚资产缝合的实繇收蘸离f仅溺市场蠢索青荚静
系统鼹蹬掰决定敢羧期收益，剩漩嗳缀合不仅成功遗镁测了泰场缀合豹波动还跑
较好地硬测‘『个毁的波动，从恧获碍了超燃预期收益我超额收焱，实嚣收益与琰
期收蠡闻的差剐越大级食的业续越好。通过计算基金懿超鞭收藏来瓤量基金匏投
我国评敝式证券投资基金绩效评价的研究
资缋效，它等于基金的平均收益率Rp与相成的市场錾准组合推算出的平均收益率
之麓。燕森捂数诗葵公姣为：
Jp=Rp一[Rf+0 p×(Rm—Rf)] (2．3)
Jp：詹森指数
斡：投资基金酌平穆牧菔率
Rf：平均无风险投资收益率
R藏：蠢援基蛙羧瓷缝合驰平均竣慈率
B p：基金收盏率的证券市场线的BETA值
詹森指数也源至于黉本资产定价模型(CA附)，熊依据证券市场线(S札)来
嵇计基金静麓额收益牵。詹森指数为绝对续效指标，表明基金的投资组会}|芟益率
与相同风险系数水平下的市场投资组合收菔率的差异，詹森指数越大越好。当Jp
篷大予零时，表明基金鹣续效筑予枣场投瓷缝会续效，基金羧爨除了於馁了系绞
性风险外还脊部分超颓的收益，綦金的投资业绩良好；当Jp值小于零时，表明基
金的绩效低予市场投资缀合绩效，基金收益无法补偿系统性风险，基金盼投资业
绩较差。
因为特臀纳指数魈用单位系统性风险收益率表示的相对戗指数，夏龉指数是
雳繁经蕊最黢渡益率表示懿耪霹簸摇数，掰竣憝够矮跨雷纳指数窝菱营糖鼗对不
同的基金绩散进行比较及对其进行排序，假特雷纳指数和夏普指数却无法告诉我
们蒸金绩效与市场基准缀合绩效虼关系。您森指数解决了这一闽题，蹙淼撸数也
成为至今为止使用最为广泛韵指数之～。缎是，用詹森指数在评价基金缋效对隐
含了～个假设条件，即旗金的非系统性风险已通过投资组合完企地分散掉了。因
魏，该疆标必爱浃了牧豢搴和系绞鼹貔因予之藏匏关系。麴鬃嫠金没有期底遗滔
除j#系统性风险，使基金绩效和市场投资缎合绩效之间存在非线性关系，导致詹
森模型评估存在统计上的偏差，则詹森指数可能发爨错误的镶惑。詹淼攒数，又
称为a值，英Q指标法豹模型表达式为：
Rpt～Rft=n+B p×(Rmt—Rft)+址p (2．4)
其中公式(2，4)嚣个参数耩代表的含义与蘸甏公式(2．3)一样，囊予该模
型没有考虑刘基金经理的市场择时能力，脊可能高估或低估管理人的股隳选择能
力，会迭成攀鑫业绩谬倭结果存在较大误蓑。两T一鹾模型和H—M模型裁爨在詹森
模型基础上黢展的可以检验分离的股票选择能力和市场择时能力的模型。
2。开救式基袅评徐体系
2。2基金经理股票选择麓力与市场择对缝力的译侩
黢鬃选择戆力撼述豹楚基金经理摄撵嚣掌握夔技能弱臻息可驭识剩徐壤救市
场低估(或具有高成长性)的股票，构造最优证券资产组合的能力的指标；市场
时梳选择能力箍述静是基金经瑾会稚撵市场走势交纯主动地改变缀合静头寸和馘
险，以逶应变化并获取超额收益的指标。
2．2．1 T—M模型
特雷纳和马苏伊(Treynor＆Mazuy)在詹森模型糕础上进一步研究，于1966年
在《共溺基金§l猜遮市场嗡》(《ean融t娃8l F诖稍8秘tguess the鹱arbt》)
一中提出用二次项圈归T—I《模型来衡量投资组含管理者的市场时机选择能力。该模
型首先弓f入了一个二次项闯时来评价基金经理的股鬃选择靛力和市场择时能力。
该模型豹表达式麴下：
Rpt～Rft=a+B p×(Rmt—Rft)+B1×(Rmt—Rft)2+“pt (2．5)
其中Rpt，为繁t期组合收益搴：Rft为第t潮无菇险牧蕊攀；8淹常数芏菱，代表
基金经理股票选择能力：B p为基金收益率的诫券市场线的BETA值：B l为凛金经理
的市场时机选择能力指标。
魏果基衾经理不具备参场对辍选择髓力，剡该谖券枣场线为豢线，靼§l力零：
如果B l大于零，表示基金经理可以正确选择市场时机。特雷纳和马苏伊选择了
1953一1962警闻57必共同萋金为样本遴行研究，发现缀少农基金装现密箍著酶审
场时枧选择能力。褥出结论：基金经理不§g猿透市场。
2。2．2 H—M模型
海里克松和默顿(Henriksson＆Merton)于1981年提出了H一~f模型来验证市场
辩霉毛选择麓力，谴稍谈为爨有耩鼗麓力豹基金经理戆够毒效邃谲整基金翡资金分
配以减少市场收益小于无风险收益时的损失。构造了～个鞭为简单的模型，其具
体做法是在革因予资本资产定价模型中加入廉叛变爨项从而得到～个二颈式模
型，该模型黥表达戏为：
Rpt—Rft=d十p p×(Rmt—Rft)十Bl×(Rmt—Rft)×D+“pt (2．6)
公式(2．6)中酶交鬃D就楚一个霞撅交爨，当辩赫}>Rft霹，0：l，鼍{il|lt<Rft
时，D：O。当证券市场为牛市时，即Rmt>Rft时，这时，§变为8 p+§l：当证券市
场为熊市时，郎Rmt<Rft时，这时，0变为§p。如粜母I鼹著大于零，则说明管理
人是其袁一定豹枣场辩枫选撂缝力。黪以通道H—雏模型能够说明缝合投资管骥尝
我国秀敝式迸券投瓷基金续效详徐的鞭究
具肖市场时机选择能力。海里党松和默顿运用H—M模型对样本期间从1968年到
1980馨的116只歼放式基金迎绩进行了实证磷究，德们发现基金经理们的市场时机
选择畿力普遍徽弱。
海墼竟松秘默禳在l鹪i年懿还撬塞了舅一释鬣戆辩基金经毽熬枣绥越梳选择
裁力瀵行翔凝懿嚣参数渔验法。该方法豢理为：当涯棼枣场为熊蠢霹，鏊鑫中的
光风险资产比例应相对增大；当证券市场为牛市时，基金中的无风险资产魄例应
榴应减小。如聚基金猩慕段时阐内持有的无风险资产魄例高于均值，煲lj说明基金
缎理预测该时期为熊市；如果基金猩某段时间内持有的无风险资产比例低于均值，
翳说骥薹金经臻预测该霾重麓秀夸索。缓设基金管瑾久鞭溺牟帘成功静赣率为Pl，
预灏熬毒藏凌懿概率海怼，若Pl+P2=i显蕊成立，裁说鹾基金经蘧箕备帮场霹寸撬选
择能力。
2．3证券投资基金业绩持续性的评价
诚券投资蘩金豹效绩掩续毪蔗糖证券投资基金的救绩在各个不同时期酮连续
髓。诞券授瓷鏊金的嬗续是否舆有这种连续槛或冀大小在一定稳嶷上爱映了基金
经理邋作资产驰能力。因此，对证券投资基褒业绩的持续性进辑磷究，鸯助于綦
余投餐者徽浅囊确的投资决策。国内孙大量攀者主要邋过运用壤小二桊(蝴)回
归、列联表分析等非参数检验和参数检验方法对证券投资基愈的业绩持续性进行
实诞磷究，得磁了不黼酌结论。萄内相关实诞研究串所使用的分莉亍方法主簧是僭
鍪了Goet2黼nn和Ibbotson运麓钓激小二乘法。其原理：借韵圜鞠方程戳检验过去
一段孵闯收慧与未来一段畦闻收夔之阕的相关显著程度。该模型媛小二暴法鳆表
达式必：
Pt=A+Bl×p(t一1)+B2×P(t一2)十⋯+Bn×P(t—n)+“ (2。7)
其中：A、81、⋯胁为回归系数；u为随机误差项；pt、P(t～n)为基袅在第t
和(t—n)弼的藤始收益率。回jj冀络槊中若8l、⋯、8n为正值盛检输显著，卿表明纂
衾数绫具毒持续性；爱之，刘表明簇金姣续不具鸯持续蛙。
2．4证券投资基金VaR的评价
在世界经济市场化、黛球化迅獯发展的过程中，大爨国际惫融机构率先认识列
市场风险对其资产组合价值的艇大影响，因为一般金融机构都持有债券、股票游
稳残瓣会融浚产缝台，这些资产缝合戆份馕鬻因裂攀，汇率等帝甥嚣素静变毒乏蕊
黢变。令融热梅困梵特别篾连不利翁枣殇遴素变纯瓣瓷产缀合徐穰辑逶残瀚影嚼，
14
2．开放式基金评价体系
并积极地研究量度市场风险的模型，用于估计经过已知预测时间段，资产组合价
值可能减少的幅度及发生的可能性，这种“量度市场风险”的过程是金融机构整
个风险管理的重要组成部分。近年来金融界多起巨额金融损失的发生引起人们更
加关注市场风险的量度与控制，而风险管理的基础和核心就是对风险的定量分析
和评价，即风险度量。风险价值(Value at Risk简称VaR)的概念与应用正是在
这种背景下产生的。
风险价值(VaR)被广泛应用的意义在于：
(1)VaR系统改变了在不同金融市场缺乏表示风险统一量度、使用不同行业
术语的状况，使不同行业的企业之间在研究其经营中的风险时有共同量度指标，
用VaR可以做为人们讨论风险的共同语言。
(2)金融机构能借助VaR有效地控制风险。因为VaR与组合资产在不同市场
的分散性有联系，所以风险投资经理人能根据风险偏好的选择，以有效的方式配
置资产结构。经理人既能根据不同风险头寸的预期收益及其对总风险的贡献在不
增加风险的条件下有效地扩大风险头寸；又能将公司总风险限制分解到整个机构
的各个业务领域。
(3)用VaR可以评价调节风险的业绩，即用确定的具体风险资本作为参考使
管理者将业绩和交易内在风险相结合，考核每笔交易和交易员的业绩，从而改变
传统金融机构以交易员创造的利润作为衡量业绩的唯一标准的不对称激励机制。
(4)VaR是监管的有效工具。当前，国际银行业的巴塞尔委员会倡导将VaR
作为一种可行的风险管理方法，使用VaR监管金融机构成为国际监管银行的有效
工具。我国金融监管部门应大力推动金融机构开展规避金融风险的各种有效措施，
研究适合我国国情的监管银行风险的工具。
2．4．1 VaR方法的基本原理
VaR(Value at Risk)的含义是“处于风险中的价值”，是指在市场正常波动
下，某一金融资产或证券组合的最大可能的损失。更确切地说，是指在一定的概
率水平(置信度)下，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大
可能的损失，可表示为：
Prob(△u>VaR)=卜c
其中，△u为某一金融资产或证券组合在持有期△t内的价值损失：VaR为
置信度c下的风险价值。
首先，设资产组合的初始价值为Pnt持有期末的期望收益为Rp，Rp的期望回
报(即数学期望)和波动性(即标准差)分别为u和o，在给定的置信水平c下，
5
我豳并放式证券投资基金绩效评价的研究
羯寒瓷产组合鹣最低蓬秀P。Pfl+Rt)，其中最s冀为稳瘟翡最低浚蓥摩(¨一般为
受馕)，则稳对VaR为：
娩只^覃￡(P)一P+-一Po(嚣4一私) (z．8)
如果不以组合价值的期望回报为熬猴，可以定义绝对VaR为：
妇尺。一R—P+；一PoR+ (2．9)
VaR的计算一般分为模拟方法和参数方法两大类，本文仅简单介绍国内威用比
较广泛模拟方法中的历史模拟方法(Historical simulation)和蒙特卡罗模拟方
法(酗nte Carlo)。
(i)历史模摇法：
魇变攘数法是一嚣零焉{：{鑫诗￥虢蕊懿方法，其好廷霆霹毂益率豹努露足乎
无器什么假定。其主要豹镁定麓：强样本周期中，牧荔率的分布是不交鹣，它翔
收益率的历史值来预测收益率的未来饿。与参数法相比较，历史模拟法巢商；模
烈简单，多数时候无需估计任何参数；充分体现了市场因数的实际分布；容翳向
商层管理者解释，具有很好的实用蚀。但是Hs方法对极端事件的预测效粜较藏。
遂主要是历史数据的信息并不能预测洙来处于边界的突发事件；而且样本的大小
的选取对历史模拟法的估值影响很大。
(2)蒙特卡罗模拟方法：
其借助予蒙特卡罗仿真的愚愆，泉模羧股价在未来时刻其可能懿墩稳，扶丽
对￥馥送葶亍绩蓬。事实上，蒙褥卡罗攘羧方法跫一耪基于诗篓爨豹绕诗掺戆方法，
宪不番对未翔戆薅终菝{毒程定，邋j霪瓣跫有静样本采惩有藏霾静撞檬(每个榉本
靛麴到的概率都穗网)来产生隧机数，从两对总体的特征捧出推断。瞧予蔟诗冀
方法的易实现性，是迄今为止最常用的计簿VaR的方法。它可用来分析各军申畿型
的风险，如非线性的价格风险、波动憔风险、甚至是模型风险。它可在波动性中
饿含时间的变化、厚尾和极端的情况。洳用蒙特卡罗模拟方法计算vaR时，利用
内模拟产生的概率分布中的e分位点摊序统计理论确定对应vaR。
蒙特卡洛法的原理和历史模拟法棚类似，不同之处在于不是根据历史淡测傻，
丽是通过模拟市场因子的随机变化泉计鳟几千个不同情景下的收益率。该方法被
认为是诗算V嘏最有效最全蘑懿办浚，蒸蠢较强匏灵活性，稷对于历史模羧浚，
大量麴模孝鼙可以弱纯我国数据懿交倦霹诗箨￥馥篷貔影簸。弱对在当今谤筹壤摸
熬技术求平静条{孛下，蒙特卡洛法越来越显示蠢其侥越瞧。以上两耱￥熊计算方
法可以经过对投资缀合调整焉，秘，维合的总市值不变的情况下，风险捩况W以得
1 6
2．开教婉基金译徐椿系
到潋变，可以通过调整投资缀合比例来改蒋风险状况。
蒙特卡洛法楚最为鬻藤稳方法，毽我稻不麓慈裰它懿重要蘸提鬏设，瑟l|雯豢
率的服从分布。对于我国证弊市场收益率是否服从正怒分布的实证分析中，由予
样本选取的期间和容量大小不同，得出的结论也有所不同。虽然各种局部的实证
努疆没骞一令统一夔茨缝粟，疆必矮认识剿我鏊涯券露场起步鞍浚，泰场毽骞镑
规范，政府的干预和机构的嫩庄行为在一定程度上使得波动具有相必性，这将静
致收益率不服从难态分布，枣实上即使题在发达国家较为成熟的证弊市场，证券
牧蘸辜也不可憝宠全瀵是垂杰分奄。弱霹，我粕邈应该态分诀谖到V城豹局限蛙：
v非是正常市场风险的单一的概括性酶统计量度具有一定的局限性，在统计上识
别风险的量度vaR并不能识别在给定交翰臼可能发生的最大损失，即在置信区间
羚弼能发生的灾难瞧事件，尽管毅市崩盘，金融鑫枫谯统计上发生的壤率极小，
餐冀所造成静潜程损失是所有市场参与者不容忽褫靛。就井，￥aR不及获金融梳辛奄
交易操作暴嚣出的其他形式的风险。因此，为了保证众融机构交易平稳和有效益，
风险管理必须将vaR与其饿管理工具譬如健全的操作糕序、有效规肇制度、严格
羧翻投隈等秘缝合。壶于蜜零枣场强险本身豹客蕊蕊及无法游豫装，我程应当鬏
极地对风险迸彳子管理。随着金融理论和鑫融工程的发服，金融市场和金融交易的
规模和复杂性不断增加，金融市场风险度爨技术也变得更为复杂。
2。莲。2基手￥鑫R的投资绩效谗输方法(R绿OG)
最早信孚锻行(Bankers Trust)提出客溉地衡量资本风险值(Capital at Ri sk，
CaR)，将资本风险值引入资本报酬率计擞中，用来作为资金分配及绩效评价的工
兵。疑资本掇嬲率定义为资零净巅与瓷本总额之比，蹲当资本具有照险挂靖，霹
蘩金经理投资风险性资产时，资产组合的黼险增高，褥资本报酬率无法反映l龟类
风险性的收益。RAR0c(Risk Adjust return on capital)概念应用在投资基金镄
效谬徐中的应捌和发展，能戳客观淮确地反映证券投资基金的续效。RARoC被定
义为经风险调熬惹的资本收藏，其表达式鼗：
RAR0c=资本收益／VaR德(2．10)
其中，RoC为菜一时期基金的资本收藏，VaR为基食在某一时期和给定的置信
嚣溺雨豹颈期豢太臻失蓬。黻R。c模壅搂遮了单位资零损失掰获褥豹浚盏，它盔蔡
种程度上反映了风险资本的效牢。RAR0c方法的应用ij以说是夏普指数的一个演
变，其分子是米辩乏或过去一段时期调整盾资本收益；分母是风险价值(VaR)。RAROc
壤鸯效遗度量援失一令单位淡本瑟戆豢寒收蓥懿太小+一般壤嚣下，R盎R∞蓬忿大
越好。RARoC值应用广泛，可以应用于风除资本分配妻。蛹整、投资缀台选择以硬投
17
我国署教式证券援资基金缕效译徐的耢窕
瓷续效评{砉等方瑟。雩|进￥馥菇险度璧模型，熬经藏陵调整后瓣续效谨嵇方法RAR蕊
值应用到投资旗金绩效评估中，能更豁观淮确她反映证券投资基金的绩效。
由于在金融投资审委瑟一代瑾关系豹存簌，受到倍惫不辩称影璃缀有茸辘产
生道德风险，即基金缀理可能会为了追求更大的利润而不惜冒巨额的损失风险，
翔采对投资瑟掇酌监绩仅被匏简单静娩绩评价，可链会导致风险静过发承担，镬
基金持有人蒙受巨大损失。如果仅以风险作为评估的指标，又可能导致投资的过
度傈寄。霞魏妊须薅可戆的遥旋授税行为窥j叠度静保守行为落行限制。在韭续评
中综合考虑收菔与风黢，使用经风险调整后的收益来评估业绩，可以防止交易员
静授秘l行秀。铺鲤菜蒸金经理袄事遗度授穗萼子为，箕获得静j|受益可畿会缀高，但
其vaR俊也会相应增大，从而鼯致RAROC值不犬，其总体业绩评价不会晦。因此，
RARoc俊应爝予授资续效评价中有弱予季审翻基众经理遥度投飘的、舞动，遣使蒸盒经
理在最低风险条件下嚣求收益的最大化。但RARoc值也并非万能，它存在一个明显
的缺点，郎当vaR为零时，RARoc值趋于无穷大，这意味着鼓赫持有无风险资产，
可能髯致对风险规避的过度激励。
最近几年，越来越多的入穗VaR当作风险篱理的核心学科之一。我国金融渡W丁O
保护期限将至，在国际上衍生金融产鼎迅速发展、巨额游资大规模自由流动的大
背景下，我国金融、监潜在着较大的风险，若楚理不当，会诱发一系到社会闯趣。
因此，如何有效地度爨、防范、控制和化解金融风险，维护资本市场秩序的豫定
备受社会各界的关注。目前中潮经济嚣对vaR处在两《开始的应粥阶段，将国际上正
在蓬勃兴起的vaR方法傲为一项主要的风险管理手段，用于我薅经济的管理有黄广
泛的前景。
2．5其他绩效评价模毽
髓藿各类学科的迅速发展，基金绩效评价的研究也由单网子业绩评价模型，
向多阁子业绩评价模受发展。这些多因子评价模型，都是基于罗新(Ross)于1976
年提出的套利定价理论(APT)。学者罗尔(Roll)(1977)指出瞻于条l警所限市场上
投资缎合所有个别资产报酬率的信息会有所缺失，无法计算出真实的市场基准证
券组念，困北不能以证券市场线(S醛L)谔传基金经理的表现。￡，ehmann and
Ⅵodest(1987)发现使用不同的市场基准证券缀合会得刘不同的绩效评价结粜。近
‘F来诲多研究人员在嫠会绩效评价研究中已从辨部因素(如贼险和收藏)匹向基金
的内猩因素发展，在研究中不断地引入基金投资风格、基龟赞用、慕会觇模、基
金存续时闯、基金管理公司的结构等公共信愚变基进行探讨。
jR
3．我国开放式基金绩效评价体系——DE^模型
3．我国开放式基金绩效评价体系——DEA模型
“运筹”在中文意义上即运算筹划、以策略取胜的意义。运筹学(Operations
research)是指用数学方法研究经济、社会和国防等部门在内外环境的约束条件
下合理调配人力、物力、财力等资源，使实际系统有效运行的技术科学。它可以
用来预测系统发展趋势、制订行动规划或优选可行方案。运筹学起源于第二次世
界大战，是盟军科学家在研究如何有效地使防空作战系统运行，合理配置雷达站
和战斗机，使整个防空作战系统协调配合来有效地防御德军飞机入侵的过程中发
展起来的。它可以用来预测系统发展趋势、制订行动规划或优选可行方案。二战
以后，研究军事运筹学的科学家纷纷转向民用部门，迅速地促进了运筹学在社会
经济领域的应用。运筹学作为一个系统科学中的学科体系，研究的内容十分广泛，
主要分支有：线性规划、非线性规划、整数规划、几何规划、大型规划、动态规
划、图论、网络理论、博弈论、决策论、排队论、存储论、搜索论等。应用运筹
学处理问题一般分为五个阶段：(1)规定目标和明确问题：包括把整个问题分解
成若干子问题，确定问题的尺度、有效性度量、可控变量和不可控变量。(2)收
集数据和建立模型：包括定量关系、经验关系和规范关系。(3)求解模型和优化
方案：包括确定求解模型的数学方法，程序设计、调试运行和方案选优。(4)检
验模型和评价：包括检验模型在主要参数变动时的结果是否合理，输入发生微小
变化时输出变化的相对大小是否合适以及模型是否容易解出等方面的检验和评
价。(5)方案实施和不断优化：包括应用所得的结果解决实际问题，并在方案实
践过程中发现新的问题不断优化。
随着证券市场不断完善和发展，投资者越来越趋于理性投资，证券组合投资
价值也越来越成为广大投资者所共同关心的问题。证券组合投资价值受多种因素
影响，单一指标或少数几个指标已难以对其进行准确评价。由于证券组合投资价
值评价涉及的因素很多，个人投资者很难一+次对上述可能出现的收益作出符合自
身的判断，使购买每种基金成为一种随机事件。为了方便投资者作出投资决策，
本文按照系统工程的思想和方法，遵循目的性科学性、系统性、层次性、可比性、
可操作性及定性与定量相结合原则，利用属于运筹学所研究的领域中的一种方法
——数据包络分析法(D卧方法)构造了用F开放式基金投资价值评价的模型；并
应用数学规划方法对决策单元(Decision Making Units，DMu)(即我国部分开放
式基金)的绩效有效性进行评价。DEA方法}三要是通过保持决策单7c的输入或输出
不变，借助于数学规划将DMU投影到D队前沿面上，并通过比较决策单元偏离DEA
lq
筏莺歼敬式证券授舞基盒绩效评价的研究
蓊游甏豹程度柬评徐它们静稳蹲有效镶，溺对又可获褥许多有潮的裔关鏊金行为、
属缝与蔟金数续之阗荧系茨绩惑。
3。1 评价掴对京效性的DEA模型
3．1。{仔EA模型韵发震
1978年著名豹运簿学家查尾新(A。eh馘nes)、库稿(W．w．C00per)及罗兹
(E．Rhodes)莆先提出了一个评价生产部门间相对有效健的数据包络分析(Data
Envelo∞ent Analysis)豹方法，简称DEA方法。它跫根据一组输入和输琏j的观察
值来嵇计有效爱产蔚沿磷。德们酌第一个D黻模整称为e2R模黧，楚用来评价生产部
f]瓣懿耱对“瓣模有效”瓣。辑谱裾瓣有效往楚指在磷类型的企渣或都门(称为决
策擎元)蔷投入～定数鬈豹资深、资金绫劳动力屠，对冀生产黝产品瓣数最、经济
效藏或装会效懿稳互阉遴程}￡较纛言。浮徐嗣类金、救或藻}1瓣蝴对蠢效憋是餐量
一个企渡或郏f1螅科学管理水平黪一个重要撂记。囊然，评馀一个决鬣攀元，其
主要婊撰是“投入量”(或穆“辕入数攥”)彝“产爨璧”(或稔“输爨数据”)。
例如。评价一家生产企业，输人数据怒该忿业的全年赞用、企业员工的总人数、
各类技术人的惑员人数、厂房总灏积以及生产设备等；输出数撼则应是簿年生产
的产品总数、产品的质量、生产总值等，然后根据这些“投入量”与“产出撩”
评价遮家生产企娅的优劣．这里的优劣是通过与其触生产企妲鞠互比较丽言的。
1985年套尼斯(A．charnes)、库珀(w．w．Cooper)、格拉尼(B．Golany)、赛福德
(L，seiford)、新圈茨(J．Stutz)提出了糟来评价生产部门问“技术有效”性的
c℃S模麓．1988年套怒辫(矗．eharnes)、霹璃(鬻．箨．eooper)和魏衩龄横据研究其
骞无穷多个决策莘元鹃情况，为滋一多邃嵇计“有散警产蓊沿萄”提出了c2w模
型。1987年粪怒躯(A。eh缸nes)、痒垮(鞋。骣。eooper)、魏权龄鞍黄志聚等人撬
出了其褰俸现“傣好”静锥琵率熬数攘题终模爨—c均燃模型。。这些摸整惑经在实
际中得剿成功的运用，势在被不断地邀一步宠羲和发展。以上模型鄂可以处理具
有多个辕入数摄靼多个簸如数据鲶多鞋标淡篆阁题豹方法。B敝方法起运筹学黪一
个较新的研究领域，它的众多优点吸引了许多应用工作者。在国外，应用范围已
扩腥到金融管理、城市建设等方戮。同时逐可用它研究多种方案之鲻的棚对蠢效
性，甚至可以用来进行政策评价．目前我国正在进行的备行备业的评价中DEA方法
国魏投龄著l数措包络分析{M)．j七京：科学}H敝社，2∞4
20
3．我国释放式基金绩效评价体系——DEA模型
氇不凝簸采塌，将蚤黼方浚孳|入戮基金授资徐篷评价氇楚一个较为蘧怒的方案。本
文只简单分绍C2R模型。。
3。1．2 c2R模型
假设有N个同类型的部门(又称决策单元)，对每个部门都有M种不网的输入以
及P种不同的输出(即投入^{种“资源”，产出P种“产晶”)，它们由表3．1给出．
袭3 1 c2R模型输入、输出数据衰
＼＼部门
指标＼ 1 2 J N 葭簧＼
l Vl X X X X
输2 V 2 X X X X
入
虢V鞯X X X X
l 珏l ￥l l ￥l 2 ￥lj ￥l摊
输2 U2 Y 21 Y2 2 Y2J Y 2 N
出
P UD Y D l Yp 2 Y pJ YpN
其中：
xij表示第j个决策单元关于第i秘类型投入瓣总量，xij>O；
Yrj表示第j个决策单元关于第r种类型产出的总量，Yrj>0；
Vi表示第i种类型输入的度嶷(也称为权系数)；
Ur表示第r种类囊输密的度鬣(也称为衩系数)；
i=l、2、⋯、骓；j一|、2、⋯、K；r=l、2、⋯、p。
Xij和Vrj为已知的数据，它可阻根据历史的资料戴预测骢数擐褥到；Vi秘瞻
是变量。
o魏投龄谭徐相对毒娃挂豹D融方法一运筹学的簸壤域lMl乾隶：中嚣凡薨大学虫敷社，l髓8
2l
我国开放式证券投资基金绩效评价的研究
对廊于权系数V一(V1，V2，⋯，vm，)7、与U=(Ul，u2，⋯，Up，)7，每个决
策肇元都有稻废的效率评价指数：
蛳；毒笙￡，》』hf扎2，⋯，|Ⅳ 蛳*号～，』-1，2，⋯，|Ⅳ (3．1) 3-1)
三蛹
从理论上来说，我们总魁可以选取适当的权系数v和u，使其满足：
hj≤l，j=1，2，⋯，N
魂焱对第j毋。决策萃元避{亍效率评徐(1≤南≤n)，濠权系数￥耩U为交爨，鞋第
jo个决策单元的效率指数为目标，以所有决策单元的效率指标hj≤1为约束，构成
如下的最优他模型：
娑：。慨z，
Σ嘲
j=t2，⋯，Ⅳ
矿一以，哆，⋯，％)『*o
玎一妙。F：，⋯，莎，芦苫。
不难看蹬，列用上述模型评价决簧单元j。是不是霄效，怒提对予其他所育决策
单元而商的。为方便起见，记Yrjo为Yro，xij。为Xj。，同样Yj。记为‰，xj0记为x。
便蹭矩簿符号，有
一咚=器，
㈣趾滕氧mz，一，Ⅳ ∞·3’
眵≈j，彰款。
其中Xj=(Xlj，X2j，⋯，Xmj)’，Yj一(Y1j，y2j，⋯，Ypj)1，j—l，2，⋯．N．
妒j是一个分式蕊翊穰鹫，利糟套尾斯一露珀交换后，可以把它转纯为～个簿
价的线。瞧规划模型《P)，然魅利用线性规划的知识进行求解即可。为此，令
3．我国开放式基金绩效评价体系——0E^模型
袅∥y0
y婴一i。x⋯{舆，虬∞t，⋯Xii，1'2·，⋯·，⋯JⅣv
∞7Xo=L
甜苫0，Ⅳ≥0．
因此分式规划仁)变为
(P)
max％=肛7K，
旺窿。芝≯∥ ∞·4’
定理1分式规划舻)和线性规划c尸)在下述意义下等价：
(1)若Vo，Uo为(户)的最优解，则
∞o—f咿o，一。一fou。为护)的最优解，并且最优值相等，其中
“志y⋯X。
(2)若∞。，肛。为(P)的最优解，则V。，u。也为(_)的最优解，并且最优值相等
定义1若线性规划(P)的最优解∞。，∥o满足咋一辟。7K z1，则称决策单
元j。为弱DEA有效。
定义2若线性规划(P)的最优解中存在mo，o，肛o)．o满足
％=肛”K一1，则称决策单元jo为DEA有效。
由上面定义可知，若决策单元j。为DEA有效，则必弱DEA有效．
显然线性规划(P)的对偶规划为
靠惰
我蕊簿攘式涯器援资基金续蕺译徐魏辚突
(D) (3．5)
定理2线性规划(P)及其对偶线性规划(D)都存在最优解且最优值
屹m％sl。
定理3对于对偶线性规划∞)有
(1)蓑园}匏最撬篷％一l，嗣狭燕单元刍为弱转嚣焱露效；爱之夯然。
(2)若《D)的最优值％一l，并且它的最优解舻，s“，s“，80，都有
S“一O，S“；0，则决策单元j曲DEA有效；反之亦然。
3．2我国开放式基金绩效评价体系的建立
3．2。{ 建立羲雷秀放戎基金绫效评价薅系的意义
目前由于诸如上市公司欺诈事件、基金黑幕等赛瑟报道的不断地披露，投资
者对熬个证券业的诚信顾虑璧熬。开放式基金作为中国近年新兴的一种投资方式，
自然受到多方面的关注。同时，我国目前缺乏独立的具肖权威性的基金资讯机构，
投资卷无法及时获得基金的信息。因此，建立起我国开放戏基金绩效的评价体系
对于我圈开放式基金的健康发鼹疑舂重要意义。基金续效谱徐体系的建立为基金
投瓷纛提供了一令公委、全囊、努要熬选择标准。墓金终必专受瓠鞫授资者，赣
对予串小投资者来说其有明髭静多方葱的优势。一个稳对众蕊的基金绩效评价，
方便擞资者选择最适合自己的旗套进行投资。基金绩效评价体系的建立可以不断
撮简熬金管理公司的管理水平。使基金的管理更为有效、撼金管理公司具有更强
的竞争力。基金绩效评价体系的建立可以有利于监管部门照好地控制风险，促进
我翻开放式基金侄资本市场的锵康成长。
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3．我国开放式基金绩效评价体系——OE^模型
3．2．2我国开放式基金绩效评价体系
基金在西方国家已有100多年的历史，对于证券投资基金绩效评价的研究国外
经济学家早在20世纪50年代就开始了，基金绩效评价体系相对比较成熟和完善。
由于我国开放式基金发展的时间较短，公开的信息资料相对有限，对它的业绩评
价研究尚处于初级阶段。因此，国外的业绩评估方法对我国建立和发展基金业绩
评价体系，具有很强的参考和指导意义。
本文结合国内外基金研究的现状，认为基金业绩的评价主要包括三个大方面
的内容：1．首先应该评价投资基金的收益率。2．其次应该评价基金的风险水平，
投资者在获得收益的同时也要承担一定的风险。3．最后应该评价基金经理的投资
才能。本文经过研究决定采用国外相对成熟的模型作为理论依托，选用国外几种
较为流行的基金绩效评价指标对我国开放式基金的业绩进行综合评价，如三大基
金绩效传统评价指标(即夏普指数、詹森指数、特雷纳指数)、T—M模型、H—M模型、
基金VaR值等分析方法，对我国开放式基金风险调整后的收益、业绩能否高于市场
基准组合、基金经理证券选择能力和市场时机选择能力等几个方面进行实证研究。
如果单纯采用一种评价基金绩效的方法来评价我国资本市场上的基金绩效，显然
会失之偏颇。如特雷诺指数与詹森指数选择了相同的系统性风险度量标准，都以
投资组合的B系数作为风险的测度，但在风险调整方法上存在差异。因为特雷诺
指数测量了投资组合的单位风险获利能力，是用单位风险收益率表示的相对值指
数。由于是相对指标，特雷诺指数无法说明基金表现优于市场证券组合的具体值。
詹森指数是反映投资组合收益率与均衡收益率之间偏差的绝对值指标，用收益率
差额绝对值的大小来评价基金业绩，可以说明基金收益超过承受相同风险的市场
均衡收益的具体值。但对风险水平各异的投资组合业绩不便于直接进行比较。而
特霄诺指数与夏普指数，这两种方法都测量了单位风险的获利能力，但在风险的
度量标准上存在差异。特雷诺指数以系统性风险为调整基础，以B系数作为投资
组合风险的度量；夏普指数以总风险为调整基础强，以标准差度量投资组合的风
险。风险度量标准上的差异必将对投资组合绩效评价产生一定影响。通过上述可
以看出几种评价投资绩效的方法都有各自的可取之处，从不同的方面反映了证券
投资基金的绩效．但使用不同的绩效评价方法对投资绩效进行评价，由于各种经
风险调整的收益评价指标在本质上存在差异，可能得出不一致的评价结论。由于
开放式基金本身的一些特点以及我国资本市场的特点，因此只有对评价方法进行
创新——将DEA厅法用于开放式基金业绩评价方面，构建符合实防；的评价体系，进
糙国开放式证券投资基鑫唆蟥滓价的研究
行相应的比较研究，以便得出比较科学、全面的评价结论。
本文选用DEA方法建立我国评价模型的纂本思想——构建综合评价指标的主
蹑目的怒，充分吸取上述各指标的长处，对投资组合做出惟一的和合理的评价。
同时避开输入输出搬标的复杂性以及基金市场发展难以衡量的阂难。投资基金市
场运行系统是个输入输出指标众多的复杂系统，输入与输出指标之间的相豆影响
足客观存在且关系复杂，难以用确定的函数关系式来精确表述输入输出之间的关
系。另一方蕊，我围投资基金市场发展能力的各个评价指标的相对重要程度是不
相同的，决策者对评价指标本身也会有不同程发的偏好。因此，将DEA方法用于我
国投资基金评价问越，会使评价结果更加符合实际。因为DEA棚对于一般工具谬馀
开放式熬金绩效的优点在于：(1)DEA方法不霾要关予输入和输出闻任何函数形式
的假设，这特别适用于理论输入、输出关系来知或朱撑定的情形；(2)D弘续效谖
价方法是多输入稠多输出的综合评馀，无纛事先绘定竣入竣出投向量，决繁单元
的输入簸出权数为变量，从恧有利于决策单元的焦度进行谤馀，避免7决策者黠
评价指标本嶷也会蠢不阉程度的镳好，溅少了主鼹耀素的影响，无须穰定器指标
的投数，可以客理反映谭馀对象的续效水平。D黻续效谬徐方法可以同慰对不慰的
嚣放式基金(甚至对不阉的基金在不同对期)的收蕴水平秘风险水平逃抒综合浮
价，这是一般传统的业绩评份方法驻不及。(3)对予饕鸯效凌繁单元，转醚不仅耗
绘出煮关谔馀指标鲤调蹩方瞧是增还是减，还§g绘继具体熬调整量，隧确保它们
在佟甥应调整蜃§2达到楣对有效。(4)D瓢懿“蠢效兹沧嚣”是一秘内焱生戏的参
照蓦金，是瘗鸯效决策单元组成，鼹为剩黢了j#有效凌策肇元，扶嚣撵除了壶予
绞计误豢等因素难鸯效藏浍蘧熬影璃。阕时，》熬方法在选择输入葶珏输爨指标上瞧
蠢一些察理浆要求：酋先是掰选择靛指标要§l够瀵足谱价懿要求，客鼹反获评价
对象鲍竞争力求平；其次是辕入辕爨数据为严格歪篷秘输入输蹬数据关系疲符合
投入产滋生产函数蛇形式《输入越奎、输出越大越意效)。对于实际观溅戆蒸金收
益率数撂霹耗为受襞等现象，我们采取一个台逶静歪数勰上对应各输入颈经所有
收慧率为严格正篷，对于输久磺惫正指数弱采躅瓣数形式{弋替，该处撵并不改变
相对谱侩结论。实璐主，8￡矗方法是一个多指标决繁润麓。强诧，蟊标规划法楚解
决这一|'穰题戆有效方法，荬总钵愚怒是尽一窃努力使决策绻梁与有效决策黼标的
偏差尽霹篷夺，其关键篷如何檎造逶当综合评徐指标。
最麓，我们为了分析各释开敖式基金续效评价方法的栩关往，将使用S陌S软
件中皮尔避(&arson)榴关系数帮麓皮尔曼(Spearman)等级相关系数等简单相关
分援法。皮尔逊(Pearson)捐关系数楚表示指标数1誊之阀的相关程度，丽薪皮尔曼
2冉
3．我国并艘式蒸金绩效评价俸系——DE^模溅
(Spear阮n)等级糖关系数则袭示指标排名挝次之间的⋯数性。这两个相关系数的
取缓范围在一l到}l之闭，数德的绝对蓬慈大，说明基金绩效评价方法之闻线佳关
系越密切，基余缋效评价方法之间的一致性越高。我们利用相关系数和一‘致性系
数大小，来说明各种开放式蒸众绩效评价方法的一致性程度。
我国婵放式证券投资基金缋炊评价的研究
4．我国开放式基金绩效评价体系的实证研究
4．1研究样本选择
本文研究棒本选择的是2003年1月l爨至2003年12月3l目发行躲35只嚣
放式基金(另外3只蘩鑫因数据不全删豫)，其体的代码、名称、投资炎楚、发行
时间如下表4．1
襄4．{
代码名称投资类型成立时阎
00200l 华夏回摄配登爨2∞3。9。5
020002 国泰金龙债券债券型2003．12．5
020。()3 嚣泰金龙行救槠选配登溅2烈珏。12。5
050002 博时裕富股票型2003．8．26
070002 嘉实理财增长配置型2003．7．9
瓣03 嘉实理财稳链配置塑2003．7．9
070005 嘉察理财债券债券型2003．7，9
∞0002 夫藏债券债券穗2003．6．12
100018 富图天利增长债券债券魁2∞3．12．2
ll攫Ⅺ2 荔方遮策略裁长段鬃型勰03。12，9
121001 中融融华债券债券溅2003．4．16
15l∞l 锻海稳捷配鬟爨2∞3暑。4
151002 锻河收益债券犁2003．8．4
l6I凇鹏警营天壤券馕券鏊2∞3．7。i2
160603 普天收益股票型2003．7．12
161604 融通深证lOO}簿数毁票裂2∞3。9．30
161605 融通蓝筹成长配置溅2003．9．30
162201 湘财台丰成长股鬃型2003，4。25
162202 潲财台丰周期股票溅2003．4．25
162203 蝴财合丰稳崽股禁犁200314．25
200∞l t＆城久僵配罄鬻2003 103l
4．我国羿教式慕金绩效评价体系的实证研究
202201 南方避黢增值保本犁2∞3。6．27
2looOl 金篷优选股票型2∞3，6．16
21700l 招商安豢股票股票型20()3．4．28
2170睨招齑安寨平衡配置型2。03．4．28
21700B 捂商安泰债券债券型2003．4．28
24000l 宝康消费品股票型2003．7．15
2400∞ 宝瘫债券馈券型2∞3+7．15
255010 德盛稳健配重型2003．8．8
260101 景顺长城优选股票股票型2003．10．24
2礤103 曩瑕长城穗力乎霸配量型29e3．i0。24
27()00l 广发聚崔配置型2003．12．3
510001 海富通精选股票型2003．8．22
510080 长盛续券壤程债券型2003。10，25
519180 天同180 股票型2003．3．15
本文所需的基金日资产净值均来自和讯网站(fIlnds+monev．hexun．com)，这样，
尽繁我嚣开放式蒸金疫立辩麓较短，毽毅鞲终秀群零溺麓，搀奉数爨毒一定懿娥
模，提高了准确度，只是计算蹩将过于庞大。评价期间为2004年l罔1日至2004
年12月31日，除双休日、释节和五一、十一的节假，共有合计242个交易日的
数据霹供刊雳。辩象选取和谨徐期润确定数骧霾是：(1)囊孛謇证监会予20∞年lO
露12同发布了《开放式证券投资基金试点办法》，到我国第一只开放式基金华寂
创新于2001年9月11日发行，我国开放式基金的发展经历了开始较为缓慢的过
程(2∞1年9熙11日发行至2∞2年年底仪发行17只)；2∞3年一：簪我国开放式
基金发行了38哭，使开藏式纂金总数这翻55只；20漩年我国开放式基金发行了
54只，使开放式基金总数达到109只。这3j只开放式熬金具有一定的代表性，发
行时间跨度间隔不大，并且开坡式基金的价格是由基惫的净资产价值加一定的手
续茨德定戆，与舞翅式基金穰篦，更麓获浚荬癸蓬，爨l|芟益率蹩蒸会篷缋懿囊正
反映-(2)这35只基金投资范闯均是沪、深上市股票或债券，基金舰模在约O．6—
38亿元不等，相互Z间具有可比性。(3)35}{基金的投髓类型并不州同，有的为配
警黧，真豹隽馈券聱，有戆为骏票型，露瓣为保本型，发毒亍疑狸主莲芽盈在评徐期
闻郝经历了稻同的l：升及下跌的行情，它f{j的绩效可以在此期间体聪出来，莳利
29
我嘲开放式证券投资基金绩效评价的研究
予稻承开放式基金在市场孛豹续效特程，鼷蠢霹魄壤。(4)这段时闻中，我国股帝
缀掰了调整、上涨、霉调整魏遘餐，毽熬侮一}二楚一一拿渡葫瘫疫葵零大熬熊枣葶亍渍，
霞鼗砖这段辩期的磅究还酉戳考奁鏊愈经爨程弱审孛能否战薤市场，是否巽蠢嘲
鼹的市场时机选择能力和择股能力。
4．2数据的收集与处理
4．2．1 市场基准组合收益率的确滗
撤据《证券投资基金管理暂行办法》第三十三条规定中，关于基金投资于A
股筹舅潮馈的份额分剐不得低于其资产总馕的80％和瓷产净值的20％的规定。因此
本文毅采瑙黎枣场基准缝合不能按蓬羚只邈敬羧票泰场综合指数箨为参照豹审场
繁壤缀合瓣逮嚣骰法。}￡较合理豹毒场蒸壤缀会楚：瑟资产瓣鞠％随着黢票露滋
豹练念攒数懿交动两交魂，捞％随着强馕港场懿收益交动两变裁。我国涯券市场缀
经多颦的发展，但我国存在深沪两家独囊的诞襻市场，股票指数斡建设尚不够宠
蒋，尚没有统一的股票市场综合指数。我阐目前的证券投资基金投资对象仅限予
沪、涤两市A股和债券市场，而沪、深两市股票指数的局限性又很明显，主要褒
现在：(1)品种单一，只有综合指数和成分指数两类指数被市场认可；(2)两市之间
缺麓统一的指数：f∞由于股权分置，现商指数多没有采用流通股本，而是以总股
本加权计算，难以反映市场的真实状况。肖臻于此，本文选择中信证券公司的中
髅练会指数作为股票市场的综合指数f数撂辩乏源中信指数网鄹w，eiticindex．com)。
巾麓综合指数选择沪、涤瑟审各行延上廖公霹毅装中滤逶枣氇占该行韭兹∞％豹
装于只羧票为稃本骚，菝滚逶黢本麴投稳戆矮戏。嚣魏，该指数爱浃了中国黢索
务个杼戴串最大移最具有流动往懿A股黢豢的价格走势，克箍了沪、深两常攒数
的缺点。经过多年的运行，该指标体系墩融缀逐渐得到市场和投资者的认可。戴
愤指数收益率的确定，我们将每目的中倍豳愤指数收盘价的平均收益率作为圜债
指数收益率。这样基准市场收益率为分别以80％和20％的权数加权平均中倍练合
指数和中信国债指数。即市场基准组合的日收益率为：
市场基准组合日收益率=中信综合指数f1收益率×80％+中信国债指数同收
菔率x20％
4．2．2市场无风险收益率的确定
凌予发达淹家鏊续泰场发达、翁秘享鬻，辇努鹾究一般邦臣一年弱国壤竣蔻
4．鼗国秀敷炎纂金绩簌译{；}椿豢静实证聚突
率作为光风险收益率，而我国国债市场并不发达、品种有限等原因，本文未采用
国际通霉亍豹莺馕收益攀作为无风险收蕊搴，嚣是采黑潮麓一年期银行定期镑蓄存
款稠率(黎l怠税忽略不誊|+)作为无藏陵年收益率，羧360疆计按复弱援冀藏匿收益率，
由公式：(1+R口r60 m 1+一年银行定期储蓄存款利率；计算周无风险收益率分
别为O．00545％(2004年lO月29日以前)、O．00618％(2004年10月29日以后)。
其中弱淤年lO弱29爨激裁镶芎亍一攀定期赣蓄存款列搴是1。98％，2∞4年lO月
29圈以聪镶行一年定麓储蓄存款乖l搴为2．25％。
4．2．3评价指标的确定
(1)蹋前文所述姻计算公式(2．1)、(2．2)、(2。3)计算特雷纳攒数、夏普指
数、纛淼指数。其中公袋串，投资萋套缝合6蓬静德诗壤据eA涮定徐模墅公式：
R一殿^+卢(心．一尺p)，其中卢=屯／6。2求出该基金资产的贝塔值(其中，Rt为
基金目收益率，＆为基准组合曰收盏攀：Rf为日无风陵剁率)。为了简便计算，本
文对予投资基金缀会§壤是篌震基金霸浚益率与露场慧搓缀合强收藏攀兹资辩，
按照cA附定价模型公式进行回归来佑计得到；投资酶盒组合。值的估计，通过每
只基金的预期收益率撒撼公式：6 2-孓E f，，一嚣(，)】2，可以分别求出
≮1
35只熬仓的风险，静方差。特雷纳撩数、夏普指数、詹森指数及撵名计算结果觅
表4．2：
表4．2 特重纳指数、爱蛰指数、詹森指数疑指数排名表
耱霉缝揍数受耱播耋l 蓉森摇数
代码名称特雷纳指数
排名
夏酱报数
排名
詹森指数
排名(TD) (So) (JD)
002；001 臻麓回报-0．O005880 17 Ⅲ．0422349 18 0．OⅨ)0301 17
0笈睡鸵黧泰金茂债券奄。0013792 33 国．0657辩7 29 国+∞0il弱26
020003 陶蠢金龙行业稽滤一D．0002468 9 _0．0183925 9 O．o()02590 8
050002 博时裕富．0．0007915 23 _o．06652 10 30 加．0001440 29
070∞2 嘉实理财增长O。O∞1690 2 O．0124343 2 O砖∞5920 2
070∞3 焘赛理财稳健-o．o￡昭30l l lO 国．0221713 10 O彻2250 lO
070005 辫蛮理财债券，0．0028802 35 -0．1444654 35 —0．0002910 33
我阐弹放式证券投资基金绩效评徐的讲究
090002 人成债券-o．0012347 30 m．0619693 25 国．。001190 27
100018 窝国天藉增长债券_。．∞12723 32 ．O。0670蕊挣3l 国．∞锄010 25
110002 易方达策略成长一0．0000491 5 -0．0035149 5 0．0004490 4
12lOOl 中融融华债券．O．OOll535 29 一O．0599396 24 ∞，∞娜980 32
15lOOl 镶河稳健．O．0008074 24 ．O．0633087 27 ∞．俄)01420 28
151002 银河收益．0．0012398 31 -0．0830656 32 ．0．0001960 3l
1鬏)602 鹅华普天馕券国．OOl7126 34 ．o，0969054 34 国+∞034粥34
160603 普天收益．O．O∞5416 16 _o．0413425 17 O．00f)0649 15
161604 融通深证100指数．0．㈣832 27 —0．0830851 33 。0．0003530 35
161605 融透蓝筹成长．o国黼814 20 ．0。0482589 22 国。o(啪318 2l
16220l 湘财合丰成袄O．0002258 l O，0161309 l O．0006510 l
162202 湘财合丰周期∞，00|D4445 13 —0．0311822 13 0舢1560 12
16嬲螺雾|舍丰稳定．O．e麟4l 8 国国15490l 8 9。∞03∞O 7
200001 长城久恒．o．0D014490 14 ．o，0338880 15 O．0()01320 13
202201 南方避险增慎．O+0008390 26 —0．0488843 23 加．0000495 23
2l瀚l 垒壤褒选．0，鞠08345 25 每．062辨22 26 国．鼢】470 30
217001 招商安泰股隳加，O004503 15 ．O．0315466 14 0．0001290 14
217002 招商安泰平衡．0．0006362 19 —0．0375810 16 加．0000021 19
217∞3 韬商安蠢馕棼国．∞113S9 28 零．副镧婚豁19 国．0∞辩5l 22
丑咖1 宝康消费晶O．0001404 3 0．0105630 3 O．0005240 3
24IX}03 宝康债券_o．0004115 12 ．0．0226259 1l O．0000479 16
2S5016 德盛稳毽国．OOe59的18 奄。潞77168 2l 0，∞00236 18
260101 景顺长城优选股票O．0000282 4 O．0012272 4 O．0003960 5
260103 最顺长城动力平衡-o．0001435 6 -o．0076922 6 O．0002410 9
27氍)ol j发聚富国．∞01902 7 奄．0136320 7 0．∞03330 6
510001 海富通精选．0．0004041 11 ．0．0296207 12 0．0001820 11
510080 &盛债券增强．O．00070∞ 21 ．O-046608l 20 m．∞00180 20
519180 走同180 ，O．擞)07483 22 ．O 0645465 28 一O．oo00989 24
4。我国开放式基金绩效{孚价体系的实证研究
我们先对特雷纳指数、夏普指数、詹森指数进彳亍简单皮尔谶(Pearson)相关性检
验，结果懿下表4。3；
袭4．3特黼纳指数、蔑普指数、詹森指数皮尔逊相关性检验结果
皮尔逊据关系数特霉鹪捂数(秘) 夏警据数(sp) 詹森指数(Jp)
特雷纳指数(Tp) 1 0．844 0．952
夏罄指数(Sp) O．84唾l 0。926
詹森指数(Jp) O．952 O．926 l
夏普指数与特雷纳指数的皮尔逊相关系数为O．844，且在l％显著性水平时，
不棚关的概搴为O．01％，正相关性显著；夏鹳指数与詹森指数的皮尔逊相关系数为
0．926，盈在l％显著瞧求平时，不相关翡概率为O．OI％，正穗关性显著；特雷纳指
数岛詹森指数的皮尔逊相关系数为0．952，在1％显慧性水平时，不相关的概率为
O．0l％，正稳获往显著。
我们再对特雷纳指数、夏普指数、詹森指数排名进行斯皮尔曼等级相关性检
验，结果懿下表4。4：
表4．4 三大指数排名斯皮尔曼等级桕荚性检验结果
麟发拳受等级相关特餮缡指数排名羹簧指数撼名壤森搓数撵名
特雷纳指数排名1 O．952 0．955
蓑普指数撵名0。952 l 0．967
詹森指数排名O．955 O．967 l
夏酱指数排名与特露缡指数摊名的新皮尔曼等缀相关系数为O．952，在1％显
著性水平时，不相关的概率为O．01％，正相关性显著。夏普指数排名与壤森指数摊
名的蔌瘦承爨等级稻荚系数为O．967，基褒{％显麓往东平时，不穗美静概率为
0．01％，正相关性显著。特雷纳指数排名与詹森指数排名的斯皮尔曼等级相关系数
为§．955，京l％囊喜魏泰平薅，不援关熬缀搴为O。Ql％，歪籀关瞧漫蓍。
(2)前文所述的计算公式(2．5)计算T—M模型中代表熬会经理股票选择熊
力懿。篷，代褒基金经理枣场孵壤选择能力糖标兹§l篷；嗣黪文联述懿诗算公式
我国秀敬式证券投资基金绩效译爨瓣疆究
(2。s)诗雾l一鹾模型审代表蔟金经鬻羧票遥耩能力瓣。蓬，代表蓦衾经理露场辩
机选择能力指标的B 1假。计算结果见袭4．5、表4．6：
表4，5 T一_模鍪a值、§镳、§1德及t一检验结果
T～M模型
{弋鹃名称
t．stalIstlc B t—Stalislic B 1 t．stalislic
002∞l 垮曩回报．0．000272 毋。S99960 O。87{03毒{8．74孙{ 2．53059l 1．23”熊
020002 圜黎金龙债券O．000069 0．324242 0．159865 9．51 1357 一1．550020 一1．61715l
02洲嚣寨金燕荐娩耩选一O．Oo00255 一O．082套92 O’6835∞ 2。．72884 2．38’238 ’．825553
050002 博时梧富一O。OD0370 一1．0885∞ O．899846 33．53町9 '．8902” 1．235453
070002 嘉实理财增长O．O。0544 1．1鹪784 O．737654 20 09778 O．406818 0．194366
970∞3 燕实理财稳蛙母+∞0’8$ 前．棚53§8 O．髓9到9 20，。l强碡8 3。档7307 {．8{7瓣4
070005 嘉实理财债券，0．0001 50 ．0．907593 O．132813 10．19027 *1，18061a 一1 588450
09D∞2 丈撩壤券0。000铡4 O．o。5380 O．200355 10．04’8。一{．00791S O．8858瀚
100018 商鳗天利增长愤券O．ooOO刚9 O．010052 O。161159 10．78607 wO．86653S 一’、O’6992
n0002 翁方达策略成长0．00026S 0．509621 O．764495 18．63252 1．540796 0．658516
12100l 申融融毕攘券．O．。l阳啜}3 奄．7{7827 0．377。99 {0129629 ’。{27205 0．鑫鞠瞎肇9
15100l 银河稳健O．00006∞ 0．159387 O．813642 24 77461 一’．741992 —0．930129
15l循2 锻河收益-o-o00232 -o．§’棚O．320957 {6．04S09 O．309193 O．271049
160602 鹏牮普天债券一O．O005{4 ．'，49∞08 O．31871’ "。894∞ {．385905 0 89{7S4
160603 瞀无收益一O．OOD391 ．0 978948 0．704040 22 28887 3．824900 2．123413
1616馘激逶深狂l∞指数鸯。貔I。324 龟。嚣8鞫{5 {．。。8824 3毒80044 *O．2《l毒98 -。．{镧瞄旺
161605 融遇蓝筹成长O．000119 0．265673 O．651516 18．36929 w1．26650' 一O．626176
16220l 湘鲋台{：成长0．000169 O，330284 O．746345 18．45130 4．037774 1 750464
1622黻湘财台}塌期．O．∞0288 ，0；490{勰0。820223 {7，88088 3。72337S {．4058s8
162203 湘财台I r稳蹴一0．000147 ．0．384974 0、698210 21 87175 3．771854 2 077886
293∞l ＆蠛炙拒墙．∞0348 ．。，834853 0。70745S 2’．50285 4．01958’ 2{423窘4
202201 南方避随增值-O．000’73 一O．709977 O皇36520 12 26910 ’．037068 O 943355
4．我嘲湃般式基金绫效评价体系拘懿谖婿究
2l㈣j 金鹰往选0．O氍)033 O．07765{ O．粥’888 21．81558 ．{．S09嚣33 m．789042
21700l 招商安枣股票m．0001∞ ．O．2’5882 O．704S41 ’7．65745 ’．997955 O，878074
217002 招商安泰平衡*0．000205 ．0．400831 0，50尊442 12．58266 1 704819 0．738380
217003 招商安泰债券O．OO00757 0．4739" O．O尊2496 7．327461 —1．012411 —1．406411
240001 宝瘴港费品O，∞0348 O。885646 a．873883 21脚02 {．4钔8刚O。828323
2制措03 宝康馕券O．e∞’38 0．S鼬88 O。2{瓣48 {’，43籍8 ∞．7黧；窖03 '。．88992{
2s5010 德盛稳健一0．0000778 -o．2聿3476 O．㈧182 26．353玎0倍4988s 0．590454
260101 景顺长城优选股票．0．讲}n579 ．0．627377 0．57494’ 7．885910 8．172013 1．965537
260103 景顺长城动力平衡。O．0I)0297 -o．521888 0．4793∞ 10．e4757 4．512931 1．757696
270。ol 广发聚富0_oO∞55 O．70022l O，75鹅25 18．80338 一O．187490 ．o．082032
Sl谶睁l 海塞逶壤选0．∞0。976 0。l譬2鑫55 e．7尊SS77 {9。87538 0．7Wl兹8。3嚣779
5l∞80 长盛债券增强．0∞00352 ．也177粥O．244044 ’5，57487 O．1薅4318 O，1615ll
519180 天同180 加．000256 ．0．955S86 O．8479秘柏．03863 l，318494 1．091695
表4．6 H—M模型d值、B德、§1值及t一检验结果
H—M模型
{鼋璃名黎
}S涟鑫耄陵}c 叠1．融《s|le Sl }S耗I|-sl{e
O睨nOl 华夏回报．O．dD0s25 ．O．888523 O．607366 8．962262 O．134122 1．231492
020002 国泰金龙债券0．O00238 O．857119 O．200615 6306735 ．0．085451 ．1．671559
020003 国泰金龙行业精选m．O00235 —0 44438l 0．607374 l001717 0119235 1．223652
050I舰博时裕富．O．000496 ．1，119242 Ot860330 16．92186 0．085050 1．似09，0
070∞2 裹实理财罐长O腑G23l 038123l O，6924粥9。977本97 0。鹅7295 8。，82昏M
07∞03 裹实理财稳健·O．O∞72{ ，{。3098辐0．558213 S，846619 O。2285鞘2．253398
070005 嘉实理财债券O．0000975 O 455851 O．179085 7 304606 —0．0937斟矗．379526
090002 太成债券0．000101 0 307435 0．225S92 5 971752 -O．053192 ．0．876166
l00018 富国天利增睦馈静0．000155 O．62831 8 O。19l‘I蚺6．779454 —0．061 899 ．1．363935
j10I舰易方达策略JJ兑疑0．o00138 0．201212 0．729042 9．383788 O，075429 O．604127
我国开放式证券投资基金绩效详价的研究
12lool 中融融螭债券-0．∞0726 -1．203357 0312736 4。519809 O．12750’ l。i46622
15loo{ 疑浮稳链培．∞∞巷66 -0．{228{O 01S18。35 13．13352 ≈。0鹅{{2 矗18鹊辐
151002 银河收益一0，O00371 ．1．125724 0．299308 7．910071 0．042491 O．698752
160602 鹏华替天债券-O．o00750 -1．668851 O．271374 5．265819 O．096921 1170252
160603 萼天毂益*O，0∞724 一{，38723聿0。614216 18。菸瓣6 O。19e66毒1．9915鸵
161604 融通潦证loo指数∞．O00370 _o、774368 1．0039，7 18．32781 O．004064 0046i66
161605 融通藏肄成长0．0∞236 0．402169 0．682∞1 10．15620 -0．06则湛5 m 598445
16220l 湘财台率成长一O．∞0555 心，83S880 O。6∞640 7．924606 O．29’387 2380316
162202 湘雾|窘车周期母．∞e776 ，{．0{3≯78 e．7i1699 8．1。3669 O，22S辅3 1．S96164
162203 湘财食率稳定∞．o00448 田．8514润0．611106 10，12322 0．181482 1．870681
20000l 长城久憾∞．000789 —1．45392B O．601293 9．660353 0．2225，2 2．224460
2。228l 毒剪避羧瑶蓬獐、鞠0288 ，0，8430勰8立ll粥S+芬s王4i O。OS28静氇9。1189
2l∞0l 金鹰忧选O．000315 O．5鹋921 O．786624 12．39974 旬．1’’S81 ．1．094460
217001 招商安泰股票∞．0003S2 -O．534747 O．648732 8．590360 0．116323 0．958469
21700Z 招商索寨平衡-O．O00435 一O。85’2勰O．458963 S．989727 0，104834 O。849701
2l瑚3 摄蔼安察蕊券O．∞0229 {，103302 O．12469S 5，228598 ，O．088320 —1．73∞88
240001 宝康消赞品0，000229 O．43841 7 0．640242 10，70557 0．07136S O 742534
“0003 宝康馈绺O．000213 O，6723S’ O．238377 6．559315 ．0 039896 一O 683099
2癸0le 德盛稳热∞。o。o{24 专，2辩引O 0．确84{ i3，57410 e，035器52 0452嘲
260101 景顾长城优选股巢wO．00t498 ·1，245700 0．35632S 2，583584 O幸S7814 2．064619
260103 景顺畿城动力平衡wO．0∞754 ·1 014241 O．365224 4，284522 0 240362 l 754578
27000l 广发聚富O曲00260 0393059 O。743713 9．S01422 0，017595 O．144290
510。0】海誊遴精选一O．Ool’0668 母lOl042 0765768 lO．10778 O．06009S 0493584
510080 长盛馈游增强一0．0000983 ．0380031 0234175 7．896133 0．019388 0 406801
519180 天剐180 +O．000287 -0．820676 0．827733 20．61352 004S534 D．705614
从上酾表4．5、表4．6中的结果来着，利用T—M模型检验的结果表明．在样
本期间内，35只丌放式撼余的a估计值14只为正，2l ll为负，且t．检验都不锓
4．我圜开放式萋盒绩效评价体系的实证研究
著；p 1估计僦中24只为正，11只为负，其中只肖3只开放式基金的t-检验湿著。
嚣剩溺挝一骐臻墼检验鹣结暴表鹅，在样零麓闻内，35哭开放式基众中豹a傣诗擅
11只为正，24只为负，且t一检验均不馓著：p l估计值中26只为正，9只为负，
其中只有5只开放式基金的t一检验显著。从以上两秘方法捡验豹结果来看，T—M
模型和H—M檬型具有较好的一致性，假估计值之间也存谯明显的麓异。我们首先
秘用H—M模型中n、8 1值进行皮尔逊(PearSoll)相关性检验，H—M模型中n值与
S l德的皮尔逊相关系数为．O．505，在l％显著性水平时，不相关的概率为O．2％，
呈现较一般的熊相关关系。我们再利用T～M模型中n、B l值进行皮尔逊(PearSon)
相关後检验，蕈一礁穰黧孛a毽与器l值静皮尔逊稻关系数隽．O暑66，在1％驻著往
水平时，不相关的概率为O，鼙现非常最著的负棚关关系。最后，我们利用T—M、
嚣一醚模鋈中8、§l壤送抒皮尔逊翟ea礴雠)鞠关靛捷验，羊一麓、l{～疆模餮孛d篷
皮尔逊相关系数为O．818，在1％显著性水平时，不相关的概率为0，呈现显著正相
关关系；下一拱、冀一鲢摸型孛§l穰皮零逊糖关系数受0。973，在l％显著瞧瘩乎对，
不相关的概率为O，呈现显著正相关关系。
(3)开教式基金的业绩持续性捡验。用公式(2．7)对这35只好敖式基金的
业绩进行最小=乘法稔验，即梭验35只开放式基金过去一段时间收益与未来一段
时间收益之闽的相关照蓍程度。其中，R、P。。，为基金在第t和(t～n)期黝朦始收
益率。若回归结果中8l、⋯、Bn为正值艟检验最著，爱}j表明基金业绩具有持续性；
反之，则表明基金业绩不具有撩续性。在本文实证研究中，为了考查各基金在过
去不阀时期羲度上的投资绩效，时间段的选取圭簧考虑了诗算期内的各纂鑫韭绩
可比性，我们采用14种不同的时期长度来给出评价结果。即评价时期有14个，
即l窭去的l、2、5、10、20、⋯、80、∞、100、120日。扶本文瓣基金瘸净僮收
益率前1、2、5、lO、20、⋯、80、90、100、120日OLs回归分析的结果来看，
霾翔绥莱缝丈部分都没莠逶过l捡验，表现密基金过去一羧薅耀投豢与来采一段薅
阳J收箍之间栩关性不鼹著。这说明35只开放式基金相邻期间净值增长相对独立，
劳不其有稷强鹣摆关瞧；嗣融，扶另一铡嚣魂表骥我重谣券投资基金豹冷馕增长
持续能力不强。
(4)用魏文所述的公式(2．8)、(2。lO)计黪反映基金的风险水平的vaR值和
RAROC值。酋先，我们首先辩所选择的基金遴行描述性统计。其中一farque—
B。ta值统计凝综合考虑了分布的编度和峰度，越检验样本是否服从正念分白的。
香‘9§％置信水平下jarq∽一Bet拄值取德小于5。99时，该样本就服从正态分稚。35
jI丌放式肇念Jarque一阶ta值统计检骏结果如r表4．7：
我圜开放式证券投资基金绩效评价的研究
表4．7 样本服从正态分布的Jarque—Beta值检验表
基金名歇J8ra珏e—se屯矗蕴基金名称如rque一8eta堕
华夏阐报10．10 湘财台丰周期128．63
舀泰众茂债券7708．04 湘财合丰稳定5．47
国察盘龙行业耩滤15．6l 长城久恒15．62
博时裕富102．22 南方避险增值831．86
嘉宴骥财增长323．76 盘藤优选i4．21
嘉唼理财稳健16．08 招商安泰股票210．19
嘉实理豺馕券61．33 籀崧安泰平辚28087．弱
大成债券1269_33 搦商安泰债券977．38
喜嚣晨弱壤长债券3瓣．S5 塞藤壤费晶i4．14
易方选策略成长9．64 蛊庶债券394．90
孛融融牮壤券1537霹，63 德疆稳毽s5．码
银河稳健21．89 鬻顺长城优选股票7124．52
银河收益833．秘袋顺长城动力平囊32弱．3l
鹏华臂天愤券114．84 广发聚富41．42
营天收益lO。酣海熏遇精选136．38
融通潍证loo指数15．26 妖盛债券增强2420．73
融通蘸筹成长813。32 泛同180 16。78
湘财含丰成长368．5S
获上表豹检验缕莱霹鞋看出，样本考察精内，35只开敷式基金静净值绝大部
分不服从正卷分布，仪1只基金服从正态分布。因此，本文首先对35只开放式基
会洚僮收益搴溪嗣历史模数隽法计算VaR壤；其次瓣vaR僮遴嚣萎}名；嚣次，鼹
j了j史模拟方法计算vaR值计算鼢水Oc值；最后，对RAROC值进行徘名。计算
结巢如下表4，8：
畿4．8 群本￥aR值、RAR。c毽及摊名表
历史模拟方法
代码名称
￥鑫建毽辩名RAR0e壤蓑}襞
4．羧瘸器救蕊基金壤姣弹蹬体系懿实证磅突
OO∞艇华鬟闺报0．Ole3矗27 14 0。28叠5 8
020002 国蕊金龙债券O．0030960 2 0 25
020003 国黎金龙行业精选0．0112705 19 0，1774545 15
050002 博时裕富O．0140987 30 —0．1418571 3l
970002 嘉实理豺增长O．0127505 2S ∞．0784286 28
拶70∞3 嘉实理醛稳筵O．0l】3852 20 0。2鹞5∞O 9
070005 嘉实理财馕券n00315 13 3 O。6346667 2
0900《)2 大成债券O．00141646 7 0．2401163 11
l∞018 富溺天羁增长篌嚣O固|。32015 4 O．780887i l
llO∞2 易方这筵隧艘长O，0162214 33 O。184擘412 13
12lool 中融融华债券O删8479 8 疆5569468 3
15lool 银河稳健O国140634 29 —0．0782170 27
15l∞2 壤淫援蔻8．005】324 18 0．2】43240 12
160602 鹏华普天债券O．0073607 11 ．1。0891429 35
160603 普天收益0．0133843 28 ．0．1494286 32
161604 融遵深证100指数0．0160367 32 ．O．3117857 34
i61605 融遴蓝簿成长O．0104275 16 0．095900 17
16228l 溜鬟孝会丰成长O．0162780 34 O．092l骢9 18
162202 湘财台阜周期O．0132578 27 +O．】13141l 29
162203 湘财合阜稳定O．0110227 17 O．0181443 23
2a∞喀l 长城久僵O．0120120 22 O．船32500 18
2龆20l 南方避验壤焦e蔓}。3S796 5 0．25i4250 iO
210()0l 金藤憔选O．01296∞ 26 0 0231375 22
2j7∞1 招商安泰股票O．0111195 i8 O．1348983 16
2l?∞2 据蕊安豢带衡O．0镐2693 12 {j．i813929 i4
217003 招穗安泰绩券0。002393 l l 0．5432375 4
240001 宝廉消骨黼0．01 19412 21 f10083737 24
240003 宝壤债存O．0049462 9 ．O．2426118 33
我国开放式证券投资基金绩效评价的研究
255010 德盛稳健O．0095137 13 0 26
260101 景顺长城优选股票0．0125909 23 0‘3971111 5
260103 景顺长城动力平衡O．0104223 15 0．3933879 6
270001 广发聚富0．0171093 35 0t3448413 7
510001 海富通精选0．0126436 24 0．0711824 20
510080 长盛债券增强0．0037867 6 O．0528158 21
519180 天同180 0．0151667 31 ．0．1186809 30
首先，我们对vaR模型的后验测试(Backtesting)采用失败频率检验法来检
验VaR模型的准确性。其原理就是观察实际考察样本个数T，观测vaR值失败的
样本个数N，则失败频率为N厂r。计算公式如下：
P=本目基金净现值．前日基金净现值+本日vaR值； (4．1)
当P<0时，即计样本Ⅵ氓值失败一次。
利用公式(4．1)计算样本35只开放式基金进行历史模拟法VaR值失败次数，
如表4．9：
表4．9 样本VaR值失败次数表
基金名称vaR值失败次数基金名称vaR值失败次数
华夏回报2 湘财合丰周期5
国泰金龙债券4 湘财台丰稳定2
国泰金龙行业精选5 长城久恒6
博时裕富3 南方避险增值4
嘉实理财增长6 金鹰优选6
熹实理财稳健6 招商安泰股票5
嘉实理财债彝3 招商安泰平衡6
人成债券6 辑J商安泰债券4
富国天利增K债券6 宝壤消费品6
易方达策略威K 6 宝康债券4
中触融毕债券3 德蒋稳健6
4．我国开放式基金绩效评价体系的实证研究
银河稳健4 最顺长城优选版票7
链谣收益2 豢艇长城动力警{蠹i 6
鹏华普天债券5 广发聚富7
蓥天收蕊6 海塞逶壤选5
融通深证100指数2 长箍债券增强4
融透蓝筹成长4 必霞l踮S
湘财合丰成长5
在概率水平5％下，历史模拟法非拒绝域区闯为【O．014l倒142)，O．05∞(醚142)】。
根攒Kupjec给出的失败频率检骏法的置信域，如表4．10所示二
袭4．10 VaR模型准确性验证：非拒绝域(5X水平下的_失败次数)
失败凌数N的非拒绝域
概率水平p
T=255 T=5lO T；1000
O．Ol N<7 l<N<ll 4<N<17
0．025 2<N<12 6<N《21 15《N<36
0。秘6<N<2i 16<N<36 37<N<55
0．075 11<N<28 27<N《51 59《N<92
0．1 16<K<36 38<N<65 8l<N<l∞
但这种梭验方法存效性依赖于样本容缀。表中以比率N厂r表示的区间随着样
本的增加纛镶小，如在概率水平5％下，{#握终域区阕从☆：2s5时的fO，024f刮255)，
o．082(21，255)】，减小淘T=lOoo时的【O．037(37，1000)，O．065(65／1000)】；缀之，菲搬
绝域区间将增大。固根据上述标凇，35只搿放式基垒的历史模拟法vaR值在概率
窳警l％下，逶过失效频率检验法检验，箕‰R篷帮效。
其次，我们再对这35只基金历史模拟法VaR悠、RAROC值进行皮尔逊相关
鳇梭验，僮历变模拟瀵vaR篷与＆谩oe魏的皮尔逊穗关系数为．O。303，在5％黢
著性水平时，相关性不显著。
最后，我们对这35只基金所史模拟滋VaR值的摊名和黜气ROC值的排名进行
凝寝尔曼等缴相关毪稔验，历囊模亨羹法、，hR值静稚名秘RAROc僮的棒名的斯皮
◇}套蜂，佘融市琢最婚鬻建fMl。天津：天津太学擞救强2。01．3她33|
4】
我国开放式证券投资基金绩效评价的研究
尔曼等级相关系数均为O．397，且在5％显著性水平时，不相关的概率为1．8％，难相
关性一般。
4．2．4输入、输出指标的确定
(1)输入指标的确定：
基金是专家操作用来投资证券而增值的投资品种。基金的资产净值是其基本
投入，因此，我们首先将基金的期初的单位净值作为输入指标；其次，基金的风
险选择是影响其收益的重要因素，基金较高的投资风险就应该获得较高的投资收
益，否则基余承担的风险将只是无益的投入，因此，我们首先将各个基金的夏普
指数、詹森指数、特雷纳指数作为输入指标；再次，关于基金经理的选股能力择
时能力与市场择时能力评价模型的运用也主要是对开放式基金的，因此，基金经
理股票选择能力与市场择时能力将作为基金绩效评价的输入指标，此处采用H—M模
型中n、8 l值；最后，由于投资者可以随时向基金管理人申购(或赎回)开放式
基金，因此，反映投资者投资风险偏好的基于历史模拟法VaR值、I∽ROc值也作
为输入指标。
(2)输出指标的确定：
投资基会作为一种投资手段，不管如何定位，投资收益都是一项硬指标。将
评价期间内基金的收益率和累计资产净值增长率可以分别作为产出指标来反映基
金的总收益情况。因此将各基金的期末的平均收益率和累计净值增长率作为输出
指标。
4．3实证研究结果及分析
4．3．1 实证研究结果
本文以35只开放式基金为实证样本，运用QsB+软件研究它们在样本期2004
年1月至2004年12月的相对经营、池绩。根据上一节初步研究成果，我们将各基
金的期初的用单位净值、夏普指数、詹森指数、特雷纳指数、H—M模型中n和0 1
值、基会的RAROC值作为输入指标；将各基金的期末的|1平均收益率和日累计
净值增长率作为输出指标。有关数掘以及评估结果见表4．11。从表4．11可知，在
这35只开放式基金中，有19只基金是相对有效的，而其余16只基金是相对非有
效的。导致摹会相对非有效的原因多为期初资本投入过多、投资时系统悔风险控
制不利以及风险暴露水平较高等。
42
4．我国开放式基金绩散评价体系的实证研究
袭4"开放式基金DE^模型输入、输出指标
输入捂标输穗指标
相对
代码名称妲绩
X1 X2 X3 X4 )c5 X6 X7 Yl Y2 0
攫挖∞l 牮衰强擞8．警328 l∞06 l。阱l l鼻瀚0 l姗5 0。88i7 03588 爵，争997 l。瓣27 O．9掰6
020002 国泰龟尼债券09950 1．0014 1．0703 1．0001 0．9998 1．0934 0．6667 1．0000 09910 1
蝴3 嚣纂袅燕释监耱逸O．嘲l 1．。啪l，0】8彳0粤9夸7 lt镧2 0，8935 0．5争6l 09999 氇9960 #．9辨70
嘶0002 博时裕富O．9285 1．0008 1．0713 l 0001 1．0005 0，9216 O．7363 0 9993 0．8867 0．99868
。70002 嘉蜜理赋增长O。9416 O，9盼S O。聱877 O．99辨0，9998 0．91空7 O．703幸1．镬燃l、l辛35 l
070003 蒜寓理财稳健0_9416 1．0003 1，0227 0．9998 1．oo∞ 0．8140 0．5671 09999 1．0159 O．99979
07fIoB5 裹变理财债券O。9930 1．0829 1．1689 l船D03 0．9999 l，】∞5 氇468S O，999， G．9255 l
090002 太成债券09690 1-0012 1舶61 1，O001 O．9999 1．0562 O．5747 09998 1．0168 l
100018 寓孱删增长债券O．9984 1．0013 l 0718 1．000l O．9998 l 0660 O．4384 09999 09742 l
¨o002 荔靠达策略成长n9酌Q i．∞00 1．0035 O．9996 0．9999 O．9299 0．5935 1．0000 l 0473 1
121001 中融融华债券09349 1．呻12 1．0638 1．0002 1 01)0， 08869 O．4862 09996 O．9990 l
15l∞l 镶河稳健O．争030 1．∞08 l曲676 l∞0l 1．ooOl I．0184 0．7033 O，9科o．9009 1
151002 银河收益O．9590 1．0012 1．0906 1，0002 1_0004 O．9592 0．5833 09997 O，9465 0．99913
i鞫602 耩华营天馕券8．警了37 1．OOl7 l，lO” 1．。003 l匐008 0，9116 2．4339 0．999S O．9i88 O^99839
160603 普哭收益0914l 1．0005 1．0431 0．9999 1．0007 0．8399 0．7404 O．9997 0 9955 O．99963
16l鼢融避潦tE l翰攘数晷争§34 l鸯018 {辨％ l，镬敝{．疆默0．9960 0．嚣毒15 09孕譬l 0．鸵舛嚣．9％4l
161605 融埔蕊筹成长O．9542 l 0007 1．0507 L0000 0．999B 1．0690 O，6266 0 9996 0．999l 1
l醯20l 湘瓣01．成长1．∞67 8．999S 0．984l 0脚3 l伪06 0。77# 0，瓣8l 1．O∞2 1．1530 i
162202 湘财台}周期0 8965 1．0004 l 0322 O．9998 1．O008 08161 0．72ll 09997 1 0274 1
162203 湘财各l稳定89660 1．∞02 1．0157 0，9997 l。O峨O+8464 O．6587 0．9999 1．0214 e．999S5
200001 长城久恒09709 1．0084 1．0351 O．99l》9 1．0∞8 0 8180 O．6316 09997 09667 O．99917
20220l 南方避险增值O。9580 l 0008 1．0514 1．00。o 1．0003 O．949S O．57lO 0999母l 0018 O．999S6
21000l 盘壤j苊选O．9501 1．∞08 1．0672 l，OOOl O．9997 l 1256 0，6S65 0．9995 09419 1
217(10l 捃商t奎股禁O．9120 l 0005 1 0326 O．999q 1．0004 O．89S8 O．6¨7 fl 9997 I 0175 O．99977
2】7f站2 榴撕k蠡’F毵0．9463 l。O氍砖i．0390 1．硼o{l l oi瑚O 9053 O 5947 ”9997 i 0220 O．99932
43
我国嚣敖式涯券援舞基金续奄玺译徐瓣轿突
217∞3 据蠹安妻债券01987l 1．00ll l，酣6i l．联黼0．嘲8 i．0710 O．4894 1．∞∞ 1．∞32 I
240001 宝康消赞品O 9621 0．9999 0．989S 0．9995 0．9998 0．9334 0．6630 1．0002 l 0840 l
24∞03 宝康镄券0．9752 1-o。04 1．0231 1．0000 0．9998 1．0416 0．7953 1．0000 1．0288 l
255010 撼盛穗健O。9390 l-0006 l 050l 1．雠Ioo 1．0001 0．9657 o-66酊0．9997 a9S12 O，99944
26010I 景顺长城优选股巢O．9279 1．0000 0．9988 0．9996 1．0015 0．6861 O．527l 1-000l l_0689 l
260l∞ 寰疆长城动壹平鬻8，955辱l嘲l 1．∞78 8．拿擘98 1．。O鹅#18瓢2 锺5282 1．秘嬲l，稻28 l
27000l 广发聚雷0．9682 1．0002 1．0138 0．9997 0．9997 0。9827 O．5421 O．9999 1．吣29 1
5l∞0l 海富避耩选O．8973 1．湖4 1．蹦O姗8 l O∞l O．9433 0．63酯O．9997 1．∞59 }
5l∞80 长盛债券增强O．9727 l，0007 1。0489 1．0000 1．咖l n9810 o’6¨D O．9999 O．9997 0．99946
519180 天同180 0．9886 1．0007 1．0690 1．000l 1．0003 O。9564 0．7239 O．9994 0-90釉O．99873
其中，xl为基金昭期初数目单位净值；X2为特甏纳指数；X3为疑普指数；x4
为詹淼指数；X5为q德；X6为§1值；X7为熬金的RARoC假；Yl为基金期末的
日平均渡盏搴； Y2您基金期寒基累诗净篷缮长率。
(1)华夏回报基盒对应的DEA模型(D)的最优傻为：
∥幂(o’0，o，0'o，o，o，o，o，o’0．1263zo'o，o，o，o’o，o，o，o，o，o'o，o，0，o，o，o’o，o．261430’o．320’o．293lo'o)7，
80霉o。9997磊s：o一燃o，o∞】8s；一-o．229互s}日疆∞o熏ss}聋o。∞083
由于一o《l，所以，华夏阐报基参不是DEA有效。
(2)国褰金龙债券基金对应的DEA模型(D)的最优值为：
磐一《绣i，毽o，o零，o，o，o，o，毽魏o，o，馥o，馥o，侥o，毡毽o，o，o，筑筑。露，毽o，o，毡o，o罗，
口。翠1．5 o+弃S 0-尘O
掰鼓，黼泰垒藏债券鏊会莛潞A有效。
(3)国豢金龙行业精选慕金对应的DEA模型∞)的最优值为：
舻=(0，0，o，o，o，o，o，o，o’o，0’o，o，o，o，o，o’o．3886乏o，o’o，o，o，o，0'o，o．169480，o，o，o，o．441730，o，o)7，
劳。；o。9997毽s?一掣o，妇喀78嚏s2。一=§．oa}oo王s；一；o；￡}2￡睡互s}鞠氇￡籽∞磊s；+=蛰。i092
出于口o t 1．所以，国黎会龙行、№精选纂余不楚DEA露放。
(4)博付寸俗富毯会对应的DEA梭型(D)的最优假为：
4．裁国并放式纂金绩效谭徐体系的实证研究
舻=缸o，o，o∞．6925媳o，o，o，o'o，o，o，o'o，o，o，o，o．046140’0’o，瓴o，o，o，o，o，o，o'o，毡o，260560，o》r
拶。-o。9986Ss2“一o．o∞2嚷s；“一&0697蠢s；一=o．。490ts；+一o．22255
由于日。《l，所以，博时裕富基金不魑DEA有效。
(5>嘉实联瓣增长基金怼疲懿DEA横垄汹》懿最魏蠖为：
舻-(o，0'o，o^o，o，o，o’o，o，o'o，o，o，o，o'o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o’o，o’o，o，o'o，or
口。兰1，So+群S o-掌0
掰鞋，嘉安理赫增长纂鑫楚璜竣鸯羧。
(6)嘉实理财稳健基金对应的DEA模型(D)的最优值为：
蠢’#国羁露鸯露群露窍露疆萄嬲野秘露霹霹露露翁捞镧露露霹礴露霹瑶露疆疗嚣譬蹲蝣参军《石，鹈霸谚磅酽
挣。#o．99868s2。-jo．oooz嚷s；一I o．0697zs；。暑o。o瘁907’s≯置o，22255
由于口o c1，所以，嘉实理财稳健基众不是DEA荫效。
(7)嘉实瓒瓣篌券基金霹应戆蕊A模鍪汹》熬最俊篷秀：
”t(o，o’o，o，o，o，l，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o'o，o，o，o，o'o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，or，
口。兰1，So+篇S¨毒O
所驻，嘉蜜瑾财债券鏊禽楚DEA蠢效。
(8)大成债券基金对应的DEA模型∞)的最优值为：
舻-§，o是毽op，秘毛o，o，逸毽。愈o，毽。国，o，锈巍。是姻’。’敛o，筑绣o，毡绣毽oF，
8。皇1．S卟鬻S。一墨O
所以，大成债券基金怒DEA有效。
<9)塞嚣炙秘灌长馕努麓会越瘟鹃￡溅A壤鍪国》鹣簸铙篷为：
r=(o，o，o，o，o，o，o，o，1，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o'o，o'o，o，o)7，
挣o=l，So+辅S¨昌O
掰吸，蜜困天巅罐长镄券琏金是羚嚣A有效。
(10)易方达策略成长撼金埘应的DM模型(D)的麟优值为
妒={馥龟。魏魄o，o，o，o，王{o，o，o，o．馥毽毡o，轨镊豫趣08毡毡o，o，o，馥斌绣o，毡oy，
疗。=l，S“赫S乳；O
我国开放斌证券投资基金绩姣评价的研究
所以，易方达策略成长基金是DEA有效。
(11)中融融华债券基盒对应的DEA模型(D)的最优值为：
妒*和，o，o，o，o，o，织o，o’o，l，o'o，o，o，o，毡o，o'o，谯o，o，o，o'o，o，o，o，o，o，o，o，o，oF，
80掌1．So+兰So一龋O
所以，中融融牮债券基金魁DEA有效。
(12)银河稳健基金对应的DEA模穗(D)的最优值为：
岔一《o，o，op，毽o，辑o，晓o，瓴毛o，o碧，o'8，o，o，o，o'o弗，o，o，o，o，o，o，o’o，o，o国，oF，
80鞲l，So+卫So一霹O
所以，银河稳健基金是DEA有效。
(13)银河j{芟益罄金对应的DEA模型(D)的最优值为：
妒*釉，o，o，o，o，o，o，o，o，o．56233，o，o，o，o弗，o，o，o，o，o，o玲，o，o弗，o。19242，o．18382，8，o，o．o卵56，o，o．os354，o，o，o曩
日o=o．99913，s201*o。00046，s：‘m o．08035，s?+一o．09971
由于口o《1，所以，银河收益基金不是DEA有效。
(14)鹏华普天债券基金对应的DEA模型(D)的最优值为：
五。*(o，o，o，o，o．9376l，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o．06669，o，o，o，o，o，o，o，o，o’o，o，o，o，o，o，o，o)’，
驴。嚣o．99839，s?‘辅o．02718，s2¨嚣o，o0099，s；“a o．11874，s?‘五o．∞∞4，
s?”=1．7317，s≯端o．2251
由予疗。《I，掰戳，鹅华普天债券蘩金不麓DEA有效。
(15)警天较盏纂金对痤豹狰EA模整∞)豹最撬篷为：
^o一∞，o，o，o，ot33014，o，o，o，o，o，o，o，o，o。o，o，o，G，o。5￡}849，e，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o。髂l 17，o，o，e，o，o》『，
口。拳o．99963，s2。一辅o．00016，s?一燃o 02812，s：一；o．00008，
s?。搿o。(醛076，s；+篇o．07339
由于80 al，所以，蛰天收益基会不是DEA有效。
(16)融通深证100指数基会对应的DEA模型∞)的最优值为
^o=(o，o．30144，o，o，o．52544，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o．02717 toto，o，o，o．14497，o，o，o，o，o，o，o)7
#。=G．9984l，s；”一o，06995，s；’一o+∞e08，
s?+=0．13657，S?+=0．14489
45
4．我国开放式基金绩效评价体系的实证研究
由于挣。cl，所以，融通深证100指数基会不怒DEA有效。
(17)融通蓝筹成长基金对应的DEA模型{D)的最优值为：
舻=如o'o，o'毡o，谚o，0，o，豫o，豫o'o，o，毛毯铙姨o’o，o，o，侮o'o，毽o，馥o，o，o'。，or，
移。皇l^S。+互S。一篁O
所以，融通蓝筹成长基金烧DEA青效。
(18)潲财合丰成长基金对癍的DEA模型(D)的最优谴为：
舻一如，o，o’o'o，o，o’o，o'o'o，晚o，o'o，强。工o'o，o'o，o，o'姨o’毽o，o，o，o，o，o’o'oy，
艿。=1．S缸=S“荆O
所以，湘财合丰成长基金燧DEA有效。
(19)湘财含丰周期基金对斑韵DEA模型fD)的最优值为：
妒；(o，o'o，o，o'o，o，o，啦o'o，o，o，o，o'o’o’o工晚o，o'o’o’o，o，o，o，o，o，o，o’o，o’o)r，
8。11．S。+篁S和一O
所以，湘财舍丰周期基金是DEA有效。
(筠)湘豺合事稳定基金辩应的DEA模型p)瀚最优氆为：
^。*(o，o，o．o，o，49561，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o．37565，o，o，o，o，o，o，o，o，o．04519，o，o，o．08326，o，o，o，o，o)r，
8。一o。999唔5，s；’to。o0022，s；一；o．数818，s；+*o．q船16，s；+=o，12019
由于8。t l，所以，湘财合丰稳定基众不是D姒有效。
(21)长城久恒繁鑫对应的DEA模型(D)的最优值为：
^。一(o，o，o，8辩。20243，o，o滞，o，。，o，o，o，o，o，o，o，o。42372，o，o，o，o，o，o，。，o，o．1894‘}，o，o，o．18392，o，o，o，o，o}’
e。黼o．99917，s：。兰o．o002，s；一=o．04616，s：’蔫o．o0014，s；+蕾o．1s9晤2
由于毋o cl，所以，长城久蝗基金不怒DEA有效。
(22)南方避险增值基金对应的DEA模型(D)的最优值为
妒*§，。，。，。，o．贸78，o，。，e，。，。．47296，§，。，。，。，§，§，。，o，。，。，。，。，。，o，。，。。29208，e；嘲46，o，。，。。08637，o，。，o，。，§)7
秽。一o，99956，s：一=o．o002，s；一=o．03775，s?+篇o．04443
由于孝。c l，联以，南方避黢蹭僮基会夺是翻淑毒效。
我黼释放式证券投瓷蒸盒绩效评价的研究
(23)金璃谯选基金对疲瓣DEA模型∞)豹最优德为：
卯=(o，吨o，o，o，o，使o’o’o，o'o，o，o，o'o，o，o，氓o，o’o'l，o'o’o’o’o，o’o，o’o，o，o'oy，
疗。皇l。S o+群So一=O
簸鞋，金憨经遥基金是D嚣A有效。
(24)招商安泰股票基盒对应的DEA模型(D)的最优值为：
r*(o，o，o，o，o．02128'o，o，o，o，o。16769，o，o'o，o，o'o，o，o冉，o，o'0，o，o，o，o，o，o，o，o．1743，o，o，o。6366，o，o)7，
88钟o．9哼擘露，s；”赫蛰，嘲15，s；一辩豁．01296，s：一端o．oo008，s；+拦e．82822
由于口o t 1．所以，招商安泰股票綦鑫不是DEA脊效。
(25)招亵爱泰乎餐基龛瓣应豹DEA模型汹)鲍最优僮为：
^o一(0，o，o，o，o．02617，o，o，o，o，o．80099，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o．07044，o，o，o．10207，o，o，o，o，o)r
8 o to．99932，s：”*o．00027，s；一-o．03701，57”m o．oo007，s：+t o．03226
由予秽。t l，赝鞋，籀巍安泰平饔戆金不是DEA害羧
(26)招商赘泰债券基众对应的DEA模型(D)的最优值为：
妒一如，o，o，o，o，o，。'o，毽o，o，o，镰毯疆。是o，o碧，毡遵毽o，o羔o，o，o，毡o，o，谯o，oy，
9。毒1．S。+省S。一置O
所以，招商安泰债券撼盒是DEA有效。
(27)宝壤瀵爨瑟基金慰波戆DEA模型汹)豹交後毽为：
r t(o，o，0’o，o，o，o，o，o’o，o，o'o，0'o，o，o’o，o，o，o，o，o，o，o，o，1，饥o，o’o，o，o’o，oF，
日o；LSo+燃So一警O
所虢，宝菠潢费瑟萋龛楚D&气毒效。
(28)宝廉债券基金对威的DEA模型(D)的最优能为：
妒=《绣o，斌o，o，毡o，o，绣o，o'o，o，玟毡毡毡毡o，玟毡毡建筑o，o，o，l’o，o，o，毡o'o，oF，
毋。=1．S8+嚣S。一置O
所以，宝康债券基金悬DEA有效。
(29)德藏稳越基金对应数DEA模型∞；豹最技簸为：
4．我国开放式基金绩效评价体系的实证研究
^o=(o，o，o，o，o．59628，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o．13845，o，o，o．08595，o．07044，o，o，o，o，o，o．17902，o，o)7
8 o=o．99944，s；一=o．o0018，s；一。o．03842，s?一=o．00012，s?+一o．13273
由于口o c1，所以，德盛稳健基金不是DEA有效。
(30)景顺长城优选股票基金对应的DEA模型(D)的最优值为：
卯。(o，o，o，o，o，o，o，o，o'o，o，o，o，o，o’o，o，o，o，o，o∞，o'o，o'o，o，o’o，1’o，o，o，o，or，
po=1．S o+=S。一=0
所以，景顺长城优选股票基金是DEA有效。
(31)景顺长城动力平衡基金对应的DEA模型(D)的最优值为：
r，(o，o'o，o，o'o，o，o，o，o，o’o，o，o'o，o，o，o，o'o’o，o，o'o，o'o，o’o，o，o^o，o，o，or，
日。盎l，So+=50一篇0
所以，景顺长城动力平衡基金是DEA有效。
(32)广发聚富基金对应的DEA模型(D)的最优值为：
卯。(o，o，o'o，o，o，o，o，o，o，o'o’o，o，o，o，o，o，o，o，o’o，o，o，o，o’o，o，o，o，o’1，o，o，o尸，
80拦1’S o+=So一=O
所以，广发聚富基金是DEA有效。
(33)海富通精选基金对应的DEA模型(D)的最优值为：
r；(o，o，o，o，o'o，o，o，o，o，o'o，o，o，o，o，o'o，o，o，o，o，o'o，o，o，o，o，o，o，o，o，l，o，or，
口。丑1．So+篁So一篁O
所以，海富通精选基金是DEA有效。
(34)基金对应的D队模型(D)的最优值为：
^o t(o，o．19692，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o．11473，o．68811，o，o，o，o，o，o，o，or
口o=o．99946，s?一一o．00096，s：一=o．oo007，s；一t o．03667，s?一=o．oo002，s?+to．05646
由于日o c l，所以，长盛债券增强基金不是DEA有效。
(35)犬同180基金对应的DEA模型(D)的最优值为
我暾开放式证券投资基金绩散评价的研究
^。-(0，o．14065，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o，o．85857，o，o，o，o，o，o，o，o)’
乎o=o，99873，s?慧。曩12136，s；一鬲o．oo009，s；一尊。戈1675毒，s：一黼o．o∞02，
s?一=O．05991，s：+*o．16208
由于po《l，所以，天同180基金不楚DEA有效。
在本文的DEA模型，我国35只开放式投资基袅相对业绩评价的排名中，10
只债券型基愈7只DBA有效；lt袋配置型藻金6只DEA有效；13只股票型基金
6鼹DEA育效。
4。3。2研究结果分析
(1)基鑫业绩三大传统评价指数分析。由表4．3、表4．4可以看出，三种传统
基会业绩评价指数的一致性程度比较高。灭论根据特雷纳指数、夏普指数、还是
黪淼捂数亲评价整续，掰分罄亍褥翻静35哭蒸金鲍经鹭妲续参蓑不齐。疆麓森指数
来评价业绩35只基金，有17只低于市场平均水平，假詹森指数不能在5％的显著水
乎量逶过t一检验，其{卷诗篷不爨萋；毅糁嚣绒擐数蠢夏善指数寒谔徐照续，35只
基众均只有4只优于市场平均水平。以上三个指数对我国开放式投资基金的业绩评
价缕果也具鸯高度的桐关性，特删是都以B值作为风险度量的特雷纳指数和詹森
指数豹耱关系数高达O．955。雨爱酱指数强诵总风殓，敬标准麓6值度羹投资组合
的风险。以6值作为风险度量的疑普指数与其他两项指数的排名结果的等级顺序
翔关系数相对较低，这漩疆嚣令痰童耘准￡存在差雾，s僵与彝僮不藐突全秘要
替代，表明目前我国开放式投资籀金的投资组合仍采采用完全分散化的投资策略，
非系统风险分散的水乎还不够，存在较大的市场风除。因为，理论上在澍充分分
数投资组合的绩效进行棒名薅，采用特雷缡指数法与夏普指数将会得出宛全相同
的等级顺序。某证券研发部曾完成了一份必于基金业绩的报告，其结论是“就整
访露言，基金实在德砖理凳|专家蕊豫号”。旋本文袭《。5、表《．6夔彝餐统诗绥鬃
来褥，O<B<l表明基金资本收虢的变动方向与市场组合收益的变动方向一致，同
时农明基金的资本收慈(或风险)低于市场组合的收益(或风险)。这说明了在
鳝翁中国涯溽市场上，开放式投资摹金并米能凭借其规模优势、专韭纯优势，使
其获利能力t叮大大超过市场平均水、F。但从另一方殿映出丌放式投资基众对中国
迁券奉场发溪嚣景豹警滚态度。
(2)攀氽经理股黎选择能力和市场时机选择能力的分析。从表4．5、表4．6可
以器出，在弹本期目内35只基会在’l—M模型中的a馈计值l 1只为lF，21只为负，
僮均未通过统计t一捡辍，其估计值全都不显著，说嘲这35鳗旗会投票选择能力并
S0
4．我国开放式基金绩效评价体系的实证研究
不显著：每个模型的B估计值全部为正，也均通过统计t一检验，其估计值全都显
著；T—M模型的B l估计值却存在差异，绝大部分未通过t一检验，其估计值全都
不显著，说明35只基金的市场时机选择能也不显著。
35只基金在H—M模型中各个模型的n估计值11只为正，24只为负，但均未通
过统计t一检验，其估计值全都不显著，说明35只基金股票选择能力并不显著；每
个模型的B估计值全部为正，通过统计t一检验，其估计值全都显著；每个模型的
B 1估计值也存在差异，大部分未通过统计t一检验，其估计值大部分不显著。但H
—M模型是分别对市场牛市和熊市进行拟合，模型中的系数通过统计检验时，其经
济涵义可解释为在目前我国证券市场上，H—M模型回归童线的斜率B大于市场的
直线斜率，B 1值为正时，这表明部分基金经理成功地估计了市场走势，并能在市
场变化时成功地提高了投资组合的收益；而H—M模型回归直线的斜率B不显著大
于市场的直线斜率，B l值为正时，表明有些基金经理虽然成功地估计了市场走势，
却不能在市场变化时成功地提高了投资组合的收益。
从以模型上分析可以发现，我国极小部分开放式投资基金具有显著的市场时
机选择能力，却不能表现出一定的股票选择能力。这从侧面反映出中国证券市场
目前还缺乏有效性。我国开放式投资基金虽分属配置型基金、股票型基金和债券
型基金等投资类型，其中lO只债券型基金有7只表现为DEA有效，n配置型基金有6
只表现为DEA有效，13股票型基金有6只表现为D卧有效，显示绩效债券型基金较强，
配置型基金次之，股票型基金较弱，DEA模型能有效表现出各类型基金在弱市中的
投资风格，但由于各类基金投资策略区别不大，绩效差别较小。在存在如上市公
司的质量普遍不高、市盈率普遍偏高、市场信息披露制度不完善等种种不规范现
象的中国证券市场，使股票投资风险因此成为开放式投资基金最主要的风险来源，
而目前我国证券市场没有做空机制，在市场空头时，使基金经理缺乏有效的避险
工具对冲风险，作为股票重仓户的开放式投资基金必然要遭受损失。因此，中国
证券市场运行机制不完善是影响基金我国开放式投资的重要原因。当然基金经理
的专业素质不高，以及基金管理的激励机制不完善，基金业绩与基金经理的报酬
不挂钩等原因也会影响基金的表现。
(3)本文运用参数方法对我国的35只开放式基金业绩持续性进行了实证研
究，实证中对业绩的预测期分别进行了1、⋯、100、120日的细分，充分探讨样
本在不同时段的历史收益和未来收益之间的相关性来评价基会业绩的持续性。经
过对样本的统计量研究，结果表明，总体上看我国开放式基会在样本期不具有明
显的业绩持续性，“热手”现象并不存在。这与国外成熟的研究结论：基金的历史
S1
我国开放斌证券{鼗资基金绩毁评价的研究
表现和纂金的朱来表现是正相关的，选择历史业绩表现好的摹金总体上来说会获
獬更好收益酌缡论楣矛盾。由予本文在稔验开液式基金遂绩是否其育持续往时采
用的是日数据，所以可认为是对基衾业绩短期(疑长时间闻隔为120日)持续性的嶷
诚分析。研究照示我们无法根据缀期的业绩表现来判断公司经理的投资技能和篱
璜戆交。逶过以上实涯分攒，我靛褥到如下缕论：跌短期采看，我霪开放式基金
业绩均不具有掩续性。因此，将篥一时段的基鑫业绩向投资者推荐实际上就是～
种误导行为。溺为历史韭绩不能代表将来，投资者在购买开放式基金对，不要一
噱地看熬基金过去的妲绩。当然，出于中国开款式投瓷基金发展运作的时闻j}攀
短，基禽数量较少以及中国证券市场还不成熟，可能会对本文的研究结论有影响。
挲竟，一年35廷拜教式基众静表现瞧诲辩不畿宠全代表整个基金帮场鹃全都，这
一点可能会使本文的业绩持续性结论受到一定的影响，但正因为此，中网基金的
敛绩持续性特征才值得进一步加以研究。因为纂于较长的时期对纂金的滩绩持续
锻进行褥徐还跫具磊薰要的现实意义。鞭龅，本文的辑突终果势不一定毙代表从
中、长期来评价的基金业绩的观点。
(4)融R∞篷综合考惑了弧羧与牧蕴两方露静溷素，簸总钵上露基金的经鬻
能力做出了评价，因此，它具有比传统评价方法更多的优点。以RARoc俊作为业
绩评价指标，与单纯以收益率评价不同之处是，RARoc值是考虑风险价值调整后的
收益，靼懿鹰饺鸯已鼹承撼瓣最除最小纯。收焱镊裹瓣基金， RAR。c僮不一定{蕤
商。如蒸金湘财合丰成长，由于收益率缀高其特雷纳指数、夏普搬数、藤森指数
瓣名均弼第一，整燕它的确鼠值鼹最大的，联汉它豹RAR。c值排名降到了第十八
位；而攥金招灏安泰债券，特雷纳指数、夏普搬数、詹森指数排囊均列较最，偃
怒它的Ⅵ喂值很小，所以RARoc假摔名比收益率排名高，升到了第四位。
爨戴，萼l遴￥aR裁殓廑餐模型，恕经J|遘险调整徐馥嚣懿缓效谬徐融Roc篷方法
威用到诞券投资基金绩效评估中，能更全面、有效地描述基众的真实收蘸。RARoc
德作为现代绩散评价方法正逐步替代仅仅片瑟考虑基鑫的净收益或资产潮报、而
忽褪了风险徐愎因素的影响的传绕评价方法。髓着对綦于VaR僮的夔金评价方法深
入的研究，开放式投资基金的评价方法也会不断丰富的发展。
(5)在零文运蠲DEA模型瓣我国35只开渡式投资基金逡彳亍鞠对业绩译徐豹
熬础上，我们还可咀通过分析模型中的松弛变嫩与剩余变爨进一步研究它们相对
商效性。以基金金鹰优选为饲，由DEA的“授彰”理论及该基金的松弛变爨结果可
知，招商安泰股粱基务的特霉纳攫数至少霹减至0．99977×1．O005—
0．00015=1．00012以内：基命令鹰优选的夏普指数至少可减歪0．99977×1．0326一
S2
4．我国并放式蒜金绩效谭价体系的实证研炎
O．01296=1．01940以内；基金龠鹰扰选的艨淼指数至少W减至O。99977xO。9999一
O．㈣8=0。999鞠戳内。踅羚，骧基金金囊俊选兹剩余变鐾来看，基衾金鹰往选瓣
期术周累计净假增长率存在提高的潜力，在理论上可达到O．99977×1．0175十
O。02822=1．0455。
强理，蒸金夭润l鞠豹籀稿魏璃擎像净篷至少霹躐至0。斡873x0。粥86一
O．02136=o．96595，基金天同180的特雷纳指数至少可减至O．99873×1．0007—
0．00009=O．99934以内；基金天同180的疑普指数至少可减至O．99873×1．0690一
0瞄於4=l+O∞l荻蠹；基金天弱l趵豹痿森撵数至少掰疆至0。99873xl。∞Ol—
O．00002=O．9988以内；基金天阍180的RORAC值也可控制在O．99873×O．7239—
0．05991=O．66307以内。此外，从基金天同180的剩余变量来看，基袅天同180的
期寒羯累计净饿增长率存在撼毫豹潜力，在理论上可达到O．99873×O。购80+
O。16208=l。06893绫E。
我豳汗放式证券投赍基金缋效评价的研炎
5．结论与展望
5．1本文结论和建议
本文运用基于c2R模型的DEA方法对我国35只歼放式投资慕金的相对业绩进行
了评价，该方法与传统的评价方法相眈，国予采蹋输出指标／输入指标方式来评价
开放式基金所取得的经营业绩，因此无需对市场组合进行选择，有效地避开了因
市灞维合选撵不嗣藕鬻来的评价结果失真这一棘手阏题。另～方蟊，该方法无需
对资本市场的有效性进行假设，同时又考虑了基金逛作的各方蕊因素(如基金收益
率、基金经爨管瑾能为、基金戴簸俊篷等≥，使评徐结莱穗瑟瑟为卖实、客溪。这
反映出使用DEA方法对开放式投资基金的缋效评价的结论要优予其他传统方法。根
据滚嚣褒实诞分板期耀(鄙2∞4冬l蔗2匿到2。04年12是3l羁)褥出戆实证结慕
及所作的分析，我们可以得到以下结论：
(1)我国开放式基愈业绩差强人意。我霞开放式基金绝大部分未能取褥裹予市
场平均水平舟勺收益，鼠短期业绩不其有持续性；从T—M、“一M模型中的t～检验结
果鞠显著水平来看，可以提出开放式基金中仅毒小部分具有显装的市场时机选择
憨力，能显蔫缝战驻市场，毽都不具有蠢好的骰票选择能力。由于我国开放式基
金在经营时聚取了相对保守的市场投资策略，同时受现行的《证券投资基金管理暂
行办法》、《开敖式谖务授资基金试点办法》等法簸中开放式基金其巍觚事国内
股槊、债券等金融工具的投资规定的约束，而我国蹰前证券市场上的投资品种又
较少。霉致我嚣缝大多数聂藏式鏊金选黢缝力表臻懑楣对跑较攀一戆投资选择，
对藻金业绩影响很大。因此，我国开放式潦金作为一种刚刚起步新型的投资工具，
在毒蓠存款利率较低款J|{擎?霓下，蔟表褒燎瑟瑟瞧极大戆努§战。
(2)我国开放式旗金无法宵效规避市场风险。我国证券市场的一个昆著特点
趋’一个单边市场，即没毒做空杉L制。这缺陷的存在即使基金经理能及时发现投资
组合中的“地雷”，但由于缺乏有效的风险对冲手段．而无法调整非系统性和系
统1生风险在总风险中的比例，m J更好地降低基金的总帆险以敬得高于市场平均水
平豹收蕴。赫金经理将采取更掘绦守授资策略来规遴；缸场飙浚，以保障其资奉的安
全。
(3，致瘸欢策对开放式基金羽发震舂甏大影桶。我潜_|歪券市场的一个显著特点
{4
5结论和建议
是政府政策对证券市场具有强大的影响力，政策的不可预期性导致了征券市场运
行的不稳定和个股的剧烈波动，这必然影响到丌放式基金的选股能力、市场时机
选择能力和基金业绩持续性。
(4)在DEA模型中部分基金的运作处于相对有效状态．而另一部分基金由于期
初资本投入过多、投资时系统性风险控制不力以及风险暴露水平较高等主要原因，
使其运作处于相对非有效状态，它们在控制资本投入、增加盈利等方面还有一定
的潜力。
基于以上结论，本文针对我国开放式投资基金的发展提出一些建议：
(1)健全证券投资法律体系，是发展我国证券投资基金的前提条件。
①进一步完善《证券法》执法环境，规范我国的证券市场。i．借鉴国外成熟
市场的经验，在条件成熟时将我国证券发行审核制度逐步过渡到证券发行注册制，
实行市场化的股票发行和上市制度，从源头上严把上市公司的质量；乱要立法完
善上市公司的信息披露制度和证券市场的退出机制，执行让弄虚作假的上市公司
彻底退市的机制；iii．尽可能减少政府干预行为。
②借鉴国外市场经验，尽快制订完善的《投资基金法》。i．加强证券投资基
会监管和处罚机制。我国已有相关的法律法规对基金从业人员的行为作了一定的
规范，但这些规范及处罚的力度不够大，使其违规经营的机会成本较小，增加了
道德风险发生的可能性，从而导致基金投资人的利益受到损害；ii．完善基金信
息披露制度的立法内容。如目前我国的基金管理公司的发起人主要是证券公司、
信托投资公司，同时现在一家基金管理公司所管理数只基金的现象比比皆是，因
此基金与基金经理和基金管理公司以及同一基金经理所管辖的基金之间难免出现
关联交易现象，而相关法律法规中就缺乏有关基余关联交易内容的披露规范。iii．
基金组织形式的创新。对基金组织形式进行{r效的制度创新，甚至可允许私募基
余的发展，有利于民间资本的启动。我国设一的投资基会均为契约型基金，没有
公司型基金，开放式基金也不例外。投资者5i是基金持有人，而不是股东，因此
契约型基金缺乏类似股东大会这样的有效监什机制，这样投资者将币得不面临基
会管理公司监管机制小健全所带的来的风险，iv．建立有效地保护基会投资者合法
权益的制度是我国投资基金业规范、公．i_F、⋯芋发展的基础。基金投资者是投资
基余存在的基础．保护基会投资者的利益是聃余管理公吲和基金托瓮。人进行投资
SS
我国开放式证券投资基金绩效评价的研究
活动的出发点。如建立一种类似存款保险的事后基金投资者保护机制，它不能避
免基金的亏损和倒闭，但能够有效地避免这种风险的蔓延，并使投资者在此过程
中利益得到保护。在强调保护基金投资者的利益的同时，也不能忽略了基金各方
当事人的正当利益。
(2)加强证券市场监管，是发展我国证券投资基金的必要条件。
为避免投资基金发展过程中走弯路，在大胆地对基金组织形式进行制度创新
的同时，应加强证券投资基金监管，严格基金管理公司的审计工作，增加基金的
公告内容等等，才能有效制止基金的暗箱操作，有效防止“基金黑幕”等事件的
发生。虽然开放式基金相对封闭式基金信息披露更有效、管理更规范，但由于开
放式基金在我国起步还比较晚，缺乏经验，对基金管理公司的监管问题仍是一个
值得迸一步研究的问题。
(3)完善的证券市场机制，是发展我国证券投资基金的主要条件。
完善的市场机制和丰富的投资工具，使证券投资基金通过对各种不同股票、
债券进行科学的投资组合，充分分散投资的风险。即使投资组合中存在“地霄”(劣
质股票或债券)，基金经理也能有效地运用风险对冲手段，最大限度规避证券市场
系统风险，更好地降低基金的总风险以取得高于市场平均水平的收益。因此，应该
尽快发展金融衍生工具以利于开放式基金投资组合有效地规避系统性风险和赎回
风险，使其能通过股票指数期货、期权等期货市场的套期保值机制来加以防范系
统性风险。如当开放式基金面临赎回压力时，基金经理可先卖出股票期货合约作
为股票现货替代品，当股票现货的卖出完成后再将空头股票期货头寸平仓，使用
期货工具完成一个赎回过程。
(4)提高基金管理人才的素质，是发展我国证券投资基金的重要条件。
关于基金管理人缺乏专业精神和道德风险的问题，很多学者都做了相关的论
述，文章中就不再赘述。本文认为除相关法律可对基金管理人行为采取明丈列举
并辅之以必要概括的形式加以规定，便于有关部门对证券投资基金领域内罪与非
罪的各种行为加以区分和认定。对过度投机进行自律，而对违规投机等犯罪行为
实施有效法律处罚，起到特殊和一股预防作用外。还应加快我国证券市场国际化
进程．将引进和培养高素质的基金管理专业人／j并重，缓解9业人才不足的矛盾。
拍我国基会、【p作为一个知识、技术密集型新兴行业，它的发展需要大批的争业人
S^
5，结论鞠逡议
方。露我嚣在这方瑟又获乡夔天霹+，茏其跫在孛酱热入孵0轰，在寒来豹忍零之
肉，专监人才资源不足阔蘧显褥簧突懑，困j逝人才的；|进和培养工孛譬势农必行。
以达到提高基金的收益水平，增强投溉人对基金经理人的信任度的目的。
总而言之，我国的证券投资基念在篱理方面存在诸多有待解决的问磁。因此
只有加强法制建设，完善证券市场建设和监管，加强证券投资基金的自律，藏念
臀理人才素质的提高，才能有效地倔谶我国证券投资基金的稳定和健康发展。
5。2未来研究展望
虫予开放式基金在我国楚一襁全耨躲投资工其，骞关开放式投资鏊念缀效
译徐鹣磷究寝莰楚予起步狳段，黼羚凌涯券投资基金续效浮售方法熬掰究嚣缝
掩续了近60年，舞已经积累了大黛豹研究成果。近年来随着薪方法豹涌现，掰
的研究成果使得开放式基龛缋效评价方法得以不断的补充、发展和完善．现代理
论研究的趋势主要集中于以下几个方面：
(1)开放式基金绩效评价模烈向绩效属性研究的转变。绩效评价研究发展
的主线是从单因子绩效评价模型蒯多因子模型，然后在对整体绩效进行评价的
基础上，将开放式基金绩效分解为熬众经理的证券选择能力和市场时机选择熊
力。由此可以看出，开放式基金缋散研究从外生给定的因子(如收益攀和风除)
发震到基予内在因子豹研究，女眭慕念经理的管理缝力(股票选择能力秘蠢场辩
凝选择憨力)等等。近鬻大量稳荚文歉戆磅究魏涯鞠了这一点。
(2)研究的一个发震方淘藏蹩将时溺变量纳入绩效评徐模型当中遴{亍瓷分
考虑。评价方法由静态向动态的发臌，这将成为投资基金绩效评估的发展方向。
(3)从理论研究到实际应用的发展。事实证明无论金融理论工具多么繁杂，
萁最终要接受市场的检验。因此，擞资基金绩效评价从理论走向实际成_qj，是
一个不断反复的过程。
总体来说DEA模型是一种较新的方法。因为，i它不必事先确定指标权港，鼷存
容溉性和系统’陛。本文提出了运用D￡A横黧扶多攮灭、多产出角度评价开放式投资
蒸套续簸，建立符合中国蒋色静基金译份体系，毒袋于弓}导享±会资源滤露运趱璞
聿妻投资理念薅资产莲行毒效誊毽豹基众，实现桂会资源熬寒效率配簧。熬掰，囊
予受到模型选择、数锯资料等原因的隈制，我们的评份方法不可避免缝存谯～定
57
我强舞救式'}燕券投资纂金蠖蚊浮蹬的秘究
豹弱蔽楼，豁§醯方注哭髓辩基金逡去静绩散避行译价，丽不能对它的来束的表蕊
邀行预测；DEA方法对投入、产啦指标非常敏感，指标选择的不同会导数不同的评
鲶结累，如埝如攒标个数的增加会导致更多魄决策单元被认传是蠢效黪。另外，
输入霜输密指标的不确定链增加了对D￡A效率准确齑亟擂述的影响，输入和输出指标
选取的不同可能衾产生不同的评价结果。如何选择台适的输入和输出指挥熙一个
鸯特进一步磅究的润题。扶实谨缝鬃枣胃鞋发瑗，本文所{乍黪擐索仍然暴露理论
意义霸痰焉价值。西藏，零j鬻B嚣A方法新豹袋簇袋采避⋯步进行煮关实诞研究，竣
就提商基金业绩谱价模型的评价效率，是我们将来研究工作的重点。
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【44】威廉F夏普(美)著．投资组合理论与资本市场(M)．北京：机械工业出版
社，2001．
【45】皮埃特罗。潘泽(意)，维普-K·班塞尔(美)著．用vaR度量市场风险(M)．北京：机
械工业出版社，2001．
【46】Frank J．Fabozzi【美】著，周刚等译：《投资管理学》，第二版，经济科学出版社，1999．
后记
本文是存我的导师严武教授的悉心指导F完成的，从确定研究方向、拟定论
文写俦掇缀、爨稳关参考豢嚣戆攘榘、论文静撰写及骖改等各个环节，懿包含了
导师大量的心斑。可以说，严武教授对我耐心细致的指导，是本文褥以顺利完成
的重要保证。在此，谨向我的导师严武教授表示深深的敬意和衷心的感谢，在论
文的写律过程中，我得到吴江、毛小斌等多位麓师和同学帮助，在此表示衷心豹
感谢+我要特别感瀑父母薅我多年寒豹养窍黎教海，正是恁们夔曩力支拷，使我黢
够集中精力完成学业，他们是我不断进步的动力源泉．摄后，向在百忙之中抽出时
间对本文进行评审的备位专家表示衷心的感谢．
钱翌宋
2005颦10月10日