ParK's 論文后花園

中国人民银行金融研究所
硕士学位论文
对我国国债二级市场定价差异的跨市场比较研究
姓名：罗璐璐
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：穆怀朋
20051001
内容提要
一、选题背景
在西方成熟的金融市场上，国债市场起着基础性的作用，主要表现在：国债
收益率作为市场上的无风险基准利率，成为包括股票、衍生金融产品等在内的各
种金融产品的定价基础。经过20 多年的发展，我国国债市场获得了快速发展，
但与此同时，也存在着许多问题，制约着它的进一步完善。其中最为明显的一个
表现就是国债市场被人为分割，没有形成统一的收益率曲线，在不同市场上流通
的同种国债价格不尽相同。因此，国债在价格、收益率方面的差异使得其他金融
产品的定价没有一个统一的标准可以采用，从而不利于整个金融市场的发展。特
别是在金融改革不断深入、金融产品层出不穷的今天，如何改变国债市场存在的
这种分割状况，建立起一个统一有效的国债市场，就成为一个亟待解决的问题。
二、研究方法与逻辑架构
本文是一篇对我国交易所国债市场与银行间国债市场国债定价差异性的比
较研究的论文，采用了从理论到实际，定性与定量研究相结合的研究方法，从债
券定价理论和实践出发，通过对我国交易所国债市场与银行间国债市场国债定价
差异性的实证考察，指出了我国国债市场定价差异性存在的原因，并且据此对今
后我国国债市场的发展提出了建设性意见。
本文的逻辑架构如下图所示。
内容提要
提出问题
分析问题
解决问题
研究国债价格与收益率问题的意义
实证分析
债券定价理论
利率期限结构理论
到期收益率的比较
现券净价的比较
即期收益率的比较
理论综述
跨
市
场
的
比
较
原
因
分
析
为什么存在差异
——交易主体
差异为什么没有消除
——交易机制
政策建议
三、主要观点及结论
本文的主要观点以及通过实证分析所做出的主要结论有：
1．跨市场国债在不同市场间（交易所市场和银行间市场）的每日收盘净价
一般都存在差异。
2．交易所市场和银行间市场相同期限国债的到期收益率之间的确存在差异，
但是此差距正日益缩小。
3．交易所市场和银行间市场相同期限国债的到期收益率走势基本相同，长
II
内容提要
期上具有同涨同跌的性质。一般而言，交易所的国债到期收益率显高于银行间市
场的到期收益率。
4．两市场国债到期收益率的差异还具有一定的时间特征，在国债到期收益
率上升的阶段，到期收益率之间的差异也出现了较大的上升。
5．交易所市场和银行间市场的国债即期利率收益率曲线之间存在较大差别：
交易所市场的曲线比较平滑和完整，而银行间市场的曲线比较曲折和缺失；交易
所市场长期国债的即期收益率高于银行间市场长期国债的即期收益率。
本文认为影响我国国债定价差异的因素主要在于交易所国债市场和银行间
国债市场在交易主体和交易机制两方面存在的差异。其中，交易主体的差异决定
了国债在不同市场上的价格差异必然会存在，而交易机制方面的差异，特别是转
托管的低效及转托管的费率问题又会对国债套利产生影响，从而使得价格差异不
易消除。
（1）银行间债券市场的最大的交易主体是各类商业银行，尤其是国有商业
银行，但是至今商业银行仍不能进入交易所市场；
（2）我国国债的托管结算体系处于分割状态，转托管效率较低，进行一笔
完整的国债转托管所需时间往往较长。同时，从转托管费率等因素出发进行国债
市场的跨市场套利分析可以发现交易成本对国债价格差异的消除有着较为明显
的阻碍作用。
四、创新与不足
本文的创新之处在于：
1．对我国国债价格进行跨市场比较之时，依照逻辑顺序，按净价、到期收
益率、即期收益率的顺序一一展开，分别进行了比较。
2．给出了作者自己对影响商业银行在银行间国债市场上投资行为的特有因
素的分析，认为主要包括商业银行自身资产负债结构调整需要、存贷比和流动性
的变动情况。但这只是作者自己的看法，还待专家指正。
3．对国债的跨市场转托管进行了详细的分析，尤其是对国债的跨市场转托
管的交易成本问题进行了细致的计算，具体分析了其对跨市场套利机会的影响。
本文的不足之处在于：
1．由于缺乏我国短期国债数据，在比较国债到期收益率之时没有进行短期
国债到期收益率的比较。
2．受数据采集的限制，作者虽然对利率期限结构理论作出了较为深入细致
III
内容提要
的探讨，但是并未对中国的利率期限结构进行实证分析。
3．作者实际经验不足，给出的政策建议仅提供了一些大的方向，尚需在以
后的工作研究中进行充实。
关键词
国债 价格差异 到期收益率 即期利率 交易主体 交易机制
IV
内容提要
Abstract
The treasury securities market plays a fundamental role in the financial markets since
the yields of treasury securities is widely used as the risk free rate for the pricing of
other kinds of financial products, such as stocks and derivatives; however, in China’s
case, although the treasury securities market has been developing for more than 20
years, several problems still exist, keeping it form well functioning. The most obvious
one among those problems is the market segmentation, which results in the different
yields and prices for the same treasury securities in different bond markets. The lack
of one sole yield curve makes an obstacle for the pricing of other financial products,
especially in such a time that China’s financial reform is deepening and more and
more new financial instruments are been created. How to consolidate the treasury
securities market and how to improve the market efficiency, is what this thesis is
trying to answer through a thorough comparison and analysis of the price differences
of treasury securities between the exchange market and the inter-bank bond market.
This thesis is composed of five chapters:
Chapter 1 describes the two segmented market and compares each other; Chapter 2
introduces the theories of bond pricing and interest rate term structure; Chapter 4
examines the price differences between the exchange market and the inter-bank bond
market from the following three aspects: the clean price, the yield to maturity and the
spot rate. Chapter 4 tries to find the underlying reasons for the price differences, such
as the differences in the composition of traders and the trading mechanism, mainly the
depository trust system. As the last chapter, chapter 5 gives the author’s own
suggestions based the above analysis, which includes not only the overall future
structure of the treasury securities market but also the detailed steps as how to
implement the whole plan. The main conclusions of the comparison and analysis are
as follows:
1. There is usually a difference between the clean prices of the same treasury
securities in exchange market and the inter-bank bond market.
2. There is indeed a difference in the yield to maturity of treasury securities with
similar maturities; however, with the market developing, the gap is becoming much
smaller.
3. The yield to maturity of treasury securities both in the exchange market and the
inter-bank bond market share a similar trend. And the gap between the yield to
maturity in the two markets is also changing due to the different time period.
V
内容提要
4. There is a large difference between the interest rate term structures of the two
markets: the spot rate curve in the exchange market is much more smooth and
complete than that in the inter-bank bond market.
Then this thesis gives the underlying reasons:
1. The traders in the two markets are different: the biggest trader in the inter-bank
bond market is commercial banks, especially the four state-owned commercial banks;
however, all of the commercial banks are forbidden to get into the exchange market.
2. The depository trust and clearing system is also segmented. As a result, there is no
trans-market trust with high efficiency. And the transaction costs, like the trans-market
trust fee, will hamper the elimination of the price differences through risk free
arbitrage.
Key Words:
Treasury securities, price difference, yield to maturity, spot rate, trading parties,
trading mechanism
VI
目录
图表目录
表1 我国做市商一览表................................................................................................................4
表2 1997－2004 年交易所和银行间债券市场国债成交额对比...............................................5
表3 银行间债券市场与交易所债券市场比较............................................................................7
表4 跨市场国债一览表（截至2004 年底）............................................................................21
表5 跨市场国债价格比较（2004 年5 月－2005 年6 月） ....................................................22
表6 15 只跨市场国债价格差异分布区间（2004 年5 月11 日－2005 年6 月30 日） .......23
表7 2005 年国债收益率变化情况.............................................................................................34
表8 美国及欧洲各国保险资金的资产配置中债券所占比例（单位：%）...........................35
表9 2003 年保险资金运用结构表.............................................................................................36
表10 国债跨市场套利分析表（2004 年5 月－2005 年6 月） ..............................................41
表11 2004 年记账式国债发行情况表.......................................................................................45
表12 2004 年所发行基准国债一览表.......................................................................................54
图1 马尔凯尔定理示意图..........................................................................................................15
图2 利率期限结构的不同类型..................................................................................................17
图3 流动性偏好理论示意图......................................................................................................19
图4 2004 年、2005 年（1－8 月）沪市、银行间市场到期收益率曲线比较.......................24
图5 中期国债月平均到期收益率变动模式比较图..................................................................26
图6 长期国债月平均到期收益率变动模式比较图..................................................................26
图7 2002 年1 月－2005 年8 月国债到期收益率差异走势图................................................28
图8 2003 年9 月2 日－2004 年9 月11 日上交所即期利率期限结构..................................29
图9 2003 年9 月2 日－2004 年9 月11 日银行间利率期限结构..........................................29
图10 2003 年9 月2 日－2004 年9 月11 日两市场利率期限结构对比分析........................30
图11 2004 年1 月至2005 年8 月我国商业银行存贷比变化图.............................................33
图12 1996 年至2004 年我国商业银行超储率变化情况.........................................................34
图13 2004 年末我国国债余额分布图.......................................................................................53
iii
第一章我国国债市场概述
国债市场是一国金融体系中不可或缺的部分。国债的利率期限结构是社会经
济中一切金融产品收益率水平的基准，而同时国债市场也是传导中央银行货币政
策的重要载体。可以说，统一、成熟的国债市场构成了一个国家金融市场的基础。
相对于西方发达成熟的国债市场而言，中国的国债市场在市场的规模、运作
机制和交易的债券品种等方面都存在着很多不完善的地方。
但是，中国国债市场目前所面临的最大问题还是在于市场分割状态的长期存
在。同国外的债券市场一样，我国的债券市场也划分为场内市场和场外市场。其
中，场内市场是指沪深交易所市场，以上海交易所为主1；场外市场主要由银行
间债券市场和柜台零售市场2构成。然而与国外成熟统一的债券市场不同，长期
以来我国债券市场在交易主体、交易品种以及托管方式等方面都存在着比较大的
差异。这种市场分割状态不利于债券市场资源配置功能的充分发挥，是现今我国
国债市场所面临的最突出问题之一。
第一节我国银行间债券市场概况
1997 年6 月，人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市
场，并建立全国银行间债券市场。各商业银行可以使用其持有的国债、中央银行
融资券和政策性金融债在银行间市场进行债券回购和现券买卖，通过全国银行间
同业拆借中心的交易系统进行报价和交易，债券统一在中央国债登记结算有限责
任公司托管和结算，资金清算通过人民银行清算系统等途径进行。这标志着银行
间债券市场正式启动。
经过十多年的发展，我国的银行间债券市场已经初具规模，交易工具日益丰
富，投资主体迅速扩大，交易量成倍递增，成为了具有资本市场和货币市场双重
功能、报价驱动的统一而又分层的场外债券市场，成为中国债券市场的主体。
1 由于上海证券交易所的国债交易量相对深圳证券交易所较大，因此，本文的讨论重点也在上海证券交易
所的债券市场。如无特殊说明，下文的交易所市场主要是指上海证券交易所的债券市场。
2 由于柜台零售市场非本文分析重点，以下将主要比较交易所市场与银行间市场。
第一章 我国国债市场概述
2
一、市场参与者
银行间债券市场的参与者包括两类，一类是可以直接进行交易的市场成员；
另一类是通过债券结算代理银行间接进行交易的非市场成员。银行间债券市场建
立之初的参与者只有16 家商业银行。此后，主管部门逐步放开市场准入限制，
市场成员的类型和数量不断增加。1998 年中国人民银行批准外资银行、保险公
司等机构加入银行间债券市场，1999 年相继批准了农村信用联社（283 家）、部
分投资基金（20 只）和证券公司（7 家）入市交易。2002 年4 月，中国人民银
行发布公告，银行间债券市场由过去的审批制改为备案制。对金融机构进入银行
间债市实行准入备案制。对金融机构进入银行间债市实行准入备案制。准入备案
制的实施，简化了行政审批程序，为各类金融机构进入市场提供了便利。截至
2004 年12 月底，在中央结算公司开立帐户的机构投资者已由1997 年的16 家达
到5354 家，是1997 年的334 倍之多3。
2002 年，管理层批准开办债券结算代理业务，银行间债券市场向社会全面
开放。自2002 年6 月份起，中央结算公司为部分经主管部门同意的商业银行开
放了为中小金融机构提供债券结算代理业务服务的渠道。2002 年10 月份，人民
银行公布了39 家开办债券结算代理业务的商业银行，允许其与非金融机构委托
人开展现券买卖和逆回购业务。非市场成员机构、非金融机构通过结算代理业务
进入了银行间债券市场，改变了银行间债券市场参与者构成，使一个统一的包含
各类型机构投资者的场外债券市场框架基本形成。
二、债券托管情况
全国银行间债券市场的债券登记、托管、结算和兑付业务由中央结算公司承
担。在中央结算公司托管的债券有国债、政策性金融债、特种金融债和企业债4
种，前两种可在银行间市场交易，后两种不能流通。获准参与全国银行间债券交
易的机构，须在中央结算公司开立账户并成为中央结算公司的结算成员。
截至2004 年12 月底，在中央结算公司托管的债券余额已由1997 年的3800
亿元达到5.1 万亿元4，托管债券的品种包括国债、政策性金融债、中央银行票
据、企业债、特种债券、商业银行次级债等。托管债券币种大多为人民币，2003
3 数据来自中国债券信息网。
4 数据来自中国债券信息网。
第一章 我国国债市场概述
3
年9 月之后开始托管国内发行的美元债券。
三、发行主体
目前，银行间债券市场上的发行主体主要有财政部、中国人民银行、国家开
发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行，中国银行、中国建设银行，以及
其他被批准发债的金融机构、企业等。
值得一提的是，2005 年10 月10 日，国际金融公司和亚洲开发银行开始在
中国债券市场发行人民币债券（熊猫债券），两家机构的债券发行额分别为十一
点三亿元和十亿元人民币。熊猫债券的发行，标志着中国人民币债券市场首次向
国际机构的开放，有助于中国金融市场的进一步国际化。
四、交易量不断增加
银行间债券市场是管理部门重点培育的债券市场，发行数量、托管数量和市
场成员数量在政策支持下不断增加。
银行间债券市场的现券交易逐年呈现活跃态势，2004 年共有303 只现券发
生交易，交易量达到2.82 万亿元，而1997 年现券交易仅有30 多亿元。债券回
购始终是银行间债券市场交易的主流品种，2004 年回购交易结算量为9.97 万亿
元，是1997 年回购结算量的223 倍之多。交易结算量的持续大幅度增加，表明
市场参与者对市场的认识在逐步加深，对市场的信任度和依赖度也在加大。
五、中央银行的公开市场业务操作
银行间债券市场参与者最为特殊的是中央银行，即中央银行通过银行间债券
市场开展公开市场业务操作，而也这正是这一操作，目前已成为影响银行间债券
市场以至整个债券市场运行的最重要因素。
从1998 年5 月恢复公开市场操作以来，银行间债券市场一直充当这项货币
政策工具的操作平台。公开市场业务促进了银行间债券市场的发展，银行间债券
市场也为公开市场业务操作提供了理想的实施环境。
第一章 我国国债市场概述
4
六、做市商制度的推出
1999 年8 月30 日，南京商业银行在网上报出几种债券的买入和卖出价格，
这是最初的市场自发产生的双边报价行为。2000 年4 月30 日，央行发布《全国
银行间债券市场债券交易管理办法》，明确金融机构经批准可开展债券双边报价
业务。2001 年7 月25 日，央行批准9 家银行为银行间债券市场的双边报价商。
2002 年5 月，《中国人民银行与双边报价商融券业务操作规则》出台，允许双边
报价商为了双边报价的目的向中国人民银行借入债券。2004 年7 月23 日，中国
人民银行发布《中国人民银行关于批准招商银行等6 家金融机构为银行间债券市
场做市商的通知》，增加6 家金融机构为银行间债券市场做市商。至此，银行间
债券市场做市商共包括15 家金融机构。实践证明，在双边报价商的推动下，银
行间债券市场的流动性得到一定程度的提高。
表1 我国做市商一览表
原双边报价商 新增做市商
中国工商银行 招商银行
中国农业银行 中国民生银行
中国银行 上海银行
中国建设银行 杭州市商业银行
中国光大银行 国泰君安证券有限公司
恒丰银行 中信证券股份有限公司
北京市商业银行
南京市商业银行
武汉市商业银行
七、债券净价交易与结算制度
2001 年1 月17 日，财政部、人民银行、证监会三部委就试行国债净价交易
的有关事宜联合发文。3 月29 日人民银行出台了《关于落实债券净价交易工作
有关事项的通知》。中央国债登记结算有限责任公司和全国银行间同业拆借中心
如期完成了债券簿记系统和债券交易系统的净价结算功能开发、技术测试和业务
测试工作。2001 年7 月2 日全国银行间债券市场正式开通净价交易。从开通净
第一章 我国国债市场概述
5
价交易以来的现券走势看，净价交易在一定程度上促进了现券交易的活跃，债券
净价走势也更好地反映了市场利率的变化情况。
第二节我国交易所国债市场概况
作为集中性市场，上海证券交易所是我国最早开办债券交易的场所。1990
年底上海证券交易所开业的第一笔交易就是国债交易，随后也进行了大量的国债
交易。在国债交易方式的引进与创新上，上海证券交易所1991 年引进国债回购
交易，1993 年至1995 年还试点过国债期货交易。
表2 1997－2004 年交易所和银行间债券市场国债成交额对比
交易所市场
全国合计
沪市 深市
银行间债券市场
绝对额 比重绝对额比重绝对额比重绝对额 比重
年份
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
1997 3467.75 100 3344.70 96.45 114.35 3.30 8.70 0.25
1998 6076.56 100 6032.59 99.28 13.25 0.22 30.72 0.51
1999 5336.14 100 5276.77 98.89 24.09 0.45 35.28 0.66
2000 4584.71 100 3657.06 79.77 500.43 10.92 427.22 9.32
2001 5341.05 100 4383.06 82.06 432.55 8.10 525.44 9.84
2002 11425.67 100 6380.83 55.85 2327.90 20.37 2716.94 23.78
2003 13947.09 100 5500.36 39.44 255.75 1.83 8190.98 58.73
现券交易
2004 8284.61 100 2961.50 35.75 4.97 0.06 5318.14 64.19
1997 12946.87 100 11912.20 92.01 963.91 7.45 70.76 0.55
1998 16341.74 100 15188.50 92.94 352.30 2.16 800.94 4.90
1999 14919.41 100 12124.10 81.26 766.41 5.14 2028.90 13.60
2000 22866.61 100 13147.20 57.50 1586.50 6.94 8132.91 35.57
2001 36307.91 100 15343.00 42.26 144.66 0.40 20820.25 57.34
2002 76470.27 100 24419.20 31.93 0.45 0.00 52050.62 68.07
2003 112400.08 100 52981.60 47.14 18.31 0.02 59400.17 52.85
回购交易
2004 91265.04 100 44086.62 48.31 0.40 0.00 47178.02 51.69
资料来源：《深圳证券交易所市场统计年鉴2004》，《2004 年上海交易所市场资料》、《2004 年度我国债券市
场年度分析报告》
上海证券交易所交易的主要债券券种有国债、企业债和可转债3 种，交易方
第一章 我国国债市场概述
6
式有现货和回购2 种，交易品种分为5 类：国债现货、企业债现货、可转债现货、
国债回购、企业债回购。截至2004 年底，上证所共有90 个债券品种，包括29
个国债现货品种、9 个国债质押式回购品种、6 个国债买断式回购品种、24 个企
业债券现货、3 个企业债券回购品种和19 个可转换债券品种。其中国债托管量
3931 亿元，企业债304 亿元，可转债托管量211 亿元，债券托管总量达到近4446
亿元，比去年增长536 亿元。
但是与银行间市场相比，交易所市场相对规模仍然较小。
第三节银行间债券市场与交易所债券市场的简要比较
一、交易主体涵盖范围不同
目前，我国银行间市场的交易主体除各类商业银行外，还包括保险公司、证
券公司、基金公司等金融机构以及其他非金融机构投资者5。而我国交易所债券
市场的成员主要是以非银行金融机构为主，包括保险公司、证券公司、基金公司
等金融机构，同时还覆盖了持有证券账户的企业和个人，但是商业银行至今仍不
能进入交易所市场。
二、交易的国债品种不同
在银行间市场和交易所市场交易的国债品种是不尽相同的。在2002 年02 国
债（15）发行之前，仅有96 国债（6）、97 国债（4）、99 国债（5）4 个券种能
从交易所市场向银行间市场进行单向转托管。但是，02 国债（15）以及之后发
行的跨市场券种都可以在两个市场间进行双向转托管。截至2004 年底，共有15
只国债可以跨市场流动。
三、市场的交易机制不同
依据价格发现机制的不同，交易制度一般可以分为两类。一类是报价驱动市
场，通常又称为做市商市场。在做市商制度下，指定的做市商通过连续地报出买
5 非金融机构投资者进入银行间市场需通过结算代理人办理有关开户手续，并且其日常结算操作也是委托
结算代理人进行。
第一章 我国国债市场概述
7
卖价格和愿意交易的数量为市场提供流动性。做市商具有保持交易连续性的责
任。报价驱动市场一般被认为是能够较好地提供及时性，即在给定的价格下，交
易可以很快地执行。
另一类称为指令驱动市场，通常又叫竞价市场。在电子撮合制度下，市场并
没有专门指定的流动性提供者，流动性的提供是通过一个公开的限价委托单簿，
即来自交易商的委托单来提供，根据预先决定的交易规则进行匹配成交，从而为
市场提供流动性。指令驱动市场一般被认为是能够更加有效地发现价格。
从目前的国内市场看，上海交易所和深圳交易所的国债市场采取的是指令驱
动的竞价交易制度；而银行间国债市场则实行做市商制度。
四、债券的托管结算处于分割状态
我国银行间债券市场和交易所债券市场在债券的托管上处于分割状态，银行
间市场的债券主要托管在中央国债登记结算公司，交易所市场的托管由中国证券
登记结算公司负责。
表3 银行间债券市场与交易所债券市场比较
银行间债券市场 交易所债券市场
市场性质 场外交易 场内交易
发行券种
记账式国债、金融债、央行票据、
短期融资券
记账式国债、企业债、可转换
债券
交易券种
记账式国债、金融债、央行票据、
短期融资券
记账式国债、企业债、可转换
债券
投资者类型 各类投资者 商业银行以外的所有投资者
交易类型
现券交易、质押式回购、买断式回
购、远期交易
现券交易、质押式回购、买断
式回购
交易平台 外汇交易中心交易系统 交易所交易系统
债券结算 中央国债登记簿记系统 交易所清算中心
交易方式 场外询价（自主谈判、逐笔成交） 撮合交易
结算体制
人民银行资金清算系统（逐笔全额
结算）
交易所清算中心（日终净额结
算）
结算时间 T＋0 或T＋1 T＋1
交易规模 大宗交易为主 小额零星交易
债券托管机构中央国债登记结算有限责任公司中国证券登记结算有限公司
第一章 我国国债市场概述
8
银行间国债市场的债券托管结算和资金清算分别通过中央国债登记结算有
限公司和交易对手各自的开户银行进行，以“见券付款”（PAD）、“见款付券”
（DAP）、“券款对付”（DVP）三种方式为主，清算时间为T+0 或T+1。交易所
国债市场通过中国证券登记结算公司上海分公司或深圳分公司，以及交易所与会
员之间的银行清算体系进行债券托管结算和资金清算，实行“T＋0”回转交易，
“T+1”资金交收。
可以将银行间债券市场与交易所债券市场的比较简单归纳如表3 所示。
第二章相关概念介绍
——债券的价格与收益率
第一节 债券定价理论
债券的价格也称为债券的内在价值（Intrinsic Value），等于未来各期现金流
的现值之和。债券的价格依赖于两个因素：一个是预期未来的现金流，即周期性
支付的利息和到期偿还的本金。另一个是贴现利率，即投资者要求的收益率，它
反映了货币的时间价值和债券的风险。
一、现金流的确定
对于大多数的国债而言，它们的现金流量可以由四项因素所完全决定：
（1）面值（Face Value 或Par Value）
面值又称本金（Principal），即债券的票面价值。一般情况下，债券到期时按
面值偿还。债券发行时，若发行价格低于面值，称为折价发行；若发行价格等于
面值，成为平价发行；若发行价格高于面值，称为溢价发行。
（2）票面利率（Coupon Rate）
许多债券都是周期性地支付利息。一年内所获得的利息额除以债券的面值就
是票面利率，它一般是以年为单位计算的。例如，面值为100 元的债券，如果票
面利率为10%，则投资者在一年内收到的利息为10 元。
（3）期限（Maturity）
债券的期限是指债券发行日和本金到期日之间的时间。它是债券的一个重要
要素，这是因为：首先，债券的期限规定了投资者将获得的利息的数量和时间以
及本金的偿还时间；其次，债券的收益率与期限有着非常密切的关系，在债券到
期之前，债券的价格随着市场利率的变化而变化，而这种变化幅度的大小与债券
的期限有着直接的联系。
（4）付息频率（Frequency of Interest Payment）
付息频率是指一年内支付利息的次数。在大多数情况下，付息频率一般为一
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
年付息一次或者一年付息两次。
二、计算各期现金流的现值之和
现值的计算无非是采用合适的贴现率将未来的现金流进行贴现。因此，在确
定了现金流之后，问题的关键在于如何选取合适的贴现率。
一种方法为采用到期收益率（yield to maturity）对债券各期现金流进行贴现。
计算公式为：
1 (1 ) (1 )
n
t
t n
t
P c F
= y y
= +
+ + Σ
另一种方法为采用各期即期利率对债券各期现金流进行贴现。计算公式为：
1 (1 ) (1 )
n
t
t n
t t n
P c F
= y y
= +
+ + Σ
目前在国内，到期收益率的应用最为广泛。人们一般以到期收益率来衡量某
只债券未来的收益状况，同时也通过计算不同到期期限债券的到期收益率来描述
利率期限结构。当然，这与到期收益率本身的性质有关。首先，到期收益率是债
券的内部收益率，能够反映债券投资者持有到期的收益状况。其次，到期收益率
的计算比较简单，而且每一个债券对应于一个到期收益率，应用起来比较直观，
符合大众投资者的心理习惯。更重要的一点是，到期收益率作为一个风险因子在
利率风险管理中有重要的应用。
但是，在应用到期收益率时也存在一些问题：
首先，到期收益率是一个内部收益率的概念，是多个现金流的平均收益率，
反映了债券投资者持有债券到期的收益率水平。但此处暗含的前提假设是，当投
资者获得债券的利息后，能够以到期收益率的利率水平对利息进行再投资。如果
投资者将利息进行再投资时，没有达到到期收益率的水平，则投资者将债券持有
到期时，实际上没有获得到期收益率所指示的收益率。因此，到期收益率并不意
味着投资者的实际收益率，这里存在一定的再投资风险。
其次，利用不同期限债券的到期收益率表示利率期限结构存在一定的缺陷。
原因在于到期收益率是各个现金流对应的即期利率的加权平均，不能确定某个单
独现金流的利率水平。
此外，对于剩余到期期限相同的债券来说，它们的到期收益率不仅与当前的
利率期限结构有关，还与它们的票面利率水平有关，这也就是所谓的“息票效应”。
10
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
11
即对于相同的即期利率期限结构而言，由于到期收益率是这些即期利率的加权平
均，而权重是各个现金流的现值。当债券的票面利率不一样时，权重也不一样，
这就导致了相同到期期限的债券的到期收益率不一致。一般而言，票面利率越高，
前期现金流比重越大，短期利率所占权重越大，到期收益率越低。因此，如果仅
以某个债券的到期收益率代表那个期限的利率水平必然产生一定的误差，采用即
期利率来表示当前的利率期限结构更为准确。
第二节影响债券价格的主要因素
一、影响债券价格的内在因素
债券有六个方面的基本特性影响着它的价格，分别为：期限的长短、票面利
率、提前赎回规定、税收待遇、流动性和违约风险。
1. 期限
一般来说，债券的期限越长，其市场变动的可能性就越大，其价格的易变性
也就越大。
2. 票面利率
债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。在市场利率上升的阶段，
票面利率较低的债券的价格下降地最快，并且在市场利率很高的时候，其价格会
下降到很低的水平。但是，当市场利率下降之时，它们增值的潜力也是最大的。
3. 提前赎回规定
提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权，它允许债券发行人在债券
发行一段时间之后，按约定的赎回价格在债券到期前部分或者全部偿还债务。这
种规定在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以发行较低利率的债券取代这
些利率较高的被赎回的债券，从而降低融资成本。而对于投资者来说，他的再投
资机会收到限制，再投资利率也较低，这种风险是要补偿的。因此，具有较高提
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
12
前赎回可能性的债券应具有较高的票面利率，也应具有较高的到期收益率，其内
在价值也就较低。
4. 税收待遇
一般来说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。此
外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率。例如，任何一种按折价方式
出售的低利率附息债券提供的收益有两种形式：利息收入和资本收益。这两种收
入都被当作普通收入进行征税，但是对于后者的征税可以推迟到债券出售或者到
期时才进行。这种推迟就表明大额折价债券具有一定的税收利益。再其他条件相
同的情况下，这种债券的税前收益率必然略低于高利率附息债券，也就是说，低
利率附息债券比高利率附息债券的内在价值要高。
5. 流动性
流动性是指债券可以迅速出售而不会发生实际价格损失的能力。如果某种债
券按市价卖出很困难，持有者会因该债券的流动性差而遭受损失，这种损失包括
较高的交易成本以及资本损失，这种风险也必须在债券的定价中得到补偿。因此，
流动性好的债券与流动性差的债券相比，具有较低的到期收益率和较高的内在价
值。
6. 违约风险
它是指债券发行人不能按期履行合约规定的义务，无力支付利息和本金的潜
在可能性。一般来说，除政府债券外，一般债券都是有违约风险的，只不过风险
大小有所不同而已。违约风险越大的债券，其到期收益率就越高，其债券的内在
价值也就越低。
二、影响债券价格的外部因素
影响债券价格的因素主要有两个：一是供求关系；二是利率水平。从一定程
度上来说，供求关系影响的是债券价格的短期行情，而利率水平影响的是长期行
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
13
情。
1. 供求对于债券行情的影响
一般来说，债券供大于求时价格下跌，而债券供不应求时，价格上升。
影响债券供求关系的基本因素有三个：一是新发行债券的吸收状况；二是投
资人的买卖动向；三是中央银行的公开市场业务。
新债券的发行增加债券流通市场中债券的供应。如果新债券的发行量适中，
对于市场行情的影响不大。如果发行条件高于已发债券的实际利率，那么债券就
会被顺利地吸收，成为推动债券价格上行地有利因素；相反，如果发行量过大，
而且发行条件不利于投资人时，就会出现债券滞销的情况，从而给债券价格带来
不利的影响。
在流通市场上，每个投资人都根据各自对行情的看法进行债券的买卖交易。
因此，投资人的动向也成为影响债券供求的重要因素。
2. 利率对于债券价格的影响
利率水平对于债券的价格和收益率的影响有两个重要的特点：一是收益率与
价格呈反向变动关系，即当利率总水平上升，债券的价格低落；相反，当利率总
水平下降时，债券的价格上升。二是当利率水平上升时，所有债券的价格将随之
下降，但是长期债券的价格下降将比短期债券的价格下降幅度更大；反之，如果
利率水平降低，所有债券的价格将上升，长期债券的价格上升幅度也将比短期债
券更大。
影响利率的因素主要有：
（1）国内经济景气情况
经济的景气循环时影响债券利率的基本因素。在经济繁荣时，利率上升；经
济萧条时，利率下降。这时债券的收益率就要随着利率水平的变动而变动。从最
终结果上来看，债券的价格是与经济景气变动的方向一致的。但是经济景气变动
影响债券收益率的过程要复杂一些。
在经济不景气时，由于企业收益低，资金需要减少，因而从金融市场上获得
的贷款也随之减少。为了有效地使用资金，金融机构和企业开始转入债券市场，
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
14
使债券市场供大于求，收益率下降。如果这种情况继续下去，人民在心理上就会
预期中央银行降低贴现率，从而导致债券的收益率下降，价格上升。当经济回升
进入景气状态时，因企业投资增加，资金需求的增加将促使利率上升。这时银行
为了筹措资金而抛售债券，将导致债券价格下跌，收益率上升。如果经济进一步
过热，人们会预期中央银行上调贴现率，这时债券的收益率将会重新上升，债券
价格下跌。目前判断我国国内经济景气的指标包括：国民生产总值的增长状况；
投资的增减情况；商品零售额变动的情况；商品的库存情况等。
（2）国内物价水平
物价也是直接影响债券价格的一个重要因素。一般来说，当经济过热、物价
上升时，由于中央银行可能会采取提高再贴现率等紧缩政策，市场存在加息风险，
债券的收益率就会上升，价格下跌。在中国，这个过程常常是间接的。当经济过
热时，由于人们预期物价会提高，常常抢购耐用消费品，使银行储蓄减少，导致
银行提高利率水平。由于各个国家经济体制不同，判断物价指数的经济指标也不
一样。目前我国物价水平变动趋势的主要指标是：零售物价指数、批发物价指数、
工业品物价指数等。
（3）国外利率水平
国外利率水平和本国利率水平之间往往存在联动关系。如果本国利率水平不
变，国外利率水平上升，使得投资于国内金融市场的收益率相对较低，那么将会
导致国内资金流出，市场存在加息预期，引导资金流入；如果国外利率下降，使
得投资于国内金融市场的收益率相对较高，那么国外资金将会流入，导致国内利
率水平降低以减少国外资金流入。
（4）汇率变动情况
一国货币的对内价格为利率，其对外价格为汇率，因此，汇率的变动必然会
影响到利率水平的变动。根据利率平价理论，本国货币升值将进一步提高本国资
产的投资价值，从而使未来利率降低。小幅升值使市场容易形成持续升息的预期，
从而导致更多的资金流入。
此外，还存在其他资产价格对债券价格的影响等其他因素。
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
三、影响债券价格的其他因素
在债券价格与利率、期限以及面值之间，存在着一种动态关系，可以概括为
马尔凯尔五定理：
1. 如果一种债券的市场价格上升，则其收益率必然下降；反之，如果债券
的市场价格下降，则其收益率必然上升。
2. 如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则折价水平或者溢价水
平会随着到期日的接近而减少，或者说其价格日益接近面值。
3. 如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化，则其折价水平或者溢价
水平会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少。
4. 债券收益率的下降会引起债券价格提高，但是，如果债券收益率以相同
幅度变动，那么，债券价格的上升幅度会超过债券价格下跌的幅度。
5. 如果债券的息票利率较高，则因收益率变动而引起的债券价格变动百分
比会较小（但是这一原理不适用于一年期债券或永久债券）。
收益率
债券价格
剩余期限
债券价格
到期日
面值
资料来源：威廉•夏普，《投资学》，清华大学出版社，2001 年
图1 马尔凯尔定理示意图
15
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
16
第三节收益率曲线与利率期限结构
一、收益率曲线
收益率曲线反映的是在一定时点不同期限的债券的到期收益率与到期期限
之间的关系，坐落在以期限为横轴，以到期收益率为纵轴的坐标平面上。
收益率曲线是一种时点图，其上的每一点都代表了一种特定种类的债券，表
示在该时点该种债券的到期收益率和到期期限之间的关系。
二、利率期限结构
1. 利率期限结构的定义及其表现
利率期限结构（term structure），是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲
线。因为在某个时点，零息票债券的到期收益率等于该时期的利率，因此利率期
限结构也可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线（yield curve）。它是资产
定价，金融产品设计，保值和风险管理，套利以及投机等的基准。
根据利率随期限而变化的形态，可以划分为平坦型、渐升型、渐降型、驼峰
型四种形态，如图2 所示。
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
平坦型
期限 期限
利率
期限 期限
利率
渐降型
渐升型
驼峰型
利率 利率
资料来源：胡维熊，《利率理论与政策》，上海财经大学出版社，2001 年
图2 利率期限结构的不同类型
2. 利率期限结构理论
（1）无偏预期理论（Unbiased Expectation Theory）
无偏预期理论的基本内容是：当前利率期限结构代表了对未来利率变化的一
种预期。当利率期限结构曲线向上倾斜时，预期市场短期利率上升；当利率期限
结构曲线向下倾斜时，则意味着预期市场短期利率下降。
该结论中隐含着几个重要的前提条件：(1) 投资者对债券的期限没有偏好，
投资行为完全取决于预期收益；(2) 所有市场参与者都有相同的预期；(3) 不同
期限的债券之间可以完全替代；(4) 金融市场完全竞争。在这些假设前提下，债
券市场就会通过投资者在不同期限的债券之间的选择和竞争达到均衡。在这个均
衡下，相同期限内不同投资方式所获得的预期收益率应该是相同的。具体而言，
17
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
投资方式可以有三种：(1) 短期债券；(2) 长期债券；(3) 远期。在同一期限内，
不同投资方式的预期收益率是相等的。所以，不同投资方式预期收益率的比较也
就构成了市场预期假设表示的不同版本。
具体而言，无偏预期理论有三种等价的表述形式：
1) 未来短期利率的预期值等于远期利率：
18
( , ) ( , ; ) t E ⎡⎣ y t +τ ′ τ −τ ′ ⎤⎦ = f t τ ′ τ
2) 对不同期限的债券，预期的持有期收益率应相等：
( ) ( ) ( ) 1 2 , , , , , , t t E h t E h t y t 1 2 ⎡⎣ τ ′ τ ⎤⎦ = ⎡⎣ τ ′ τ ⎤⎦ = τ ′ τ ≠τ
3) 长期债券的收益率等于预期的未来短期利率的平均值：
( , ) 1 ( ,1) ( 1,1) ( ) t y t τ E y t y t y t τ
τ
= ⎡⎣ + + +⋅⋅⋅ + −1,1 ⎤⎦
根据表达式3)，其中， [ ] t E ⋅
表示在时间t 对未来利率或收益率的预期。无偏
预期理论认为，利率期限结构的形状是由预期所决定的。如果预期短期利率
[ , ] t E ⋅ ⋅
上升，则利率期限结构向上倾斜；如果预期短期利率下降，则利率期限结
构向下倾斜；如果预期短期利率不变，则利率期限结构保持平坦。从长期看，无
偏预期理论可以较好地解释不同期限的利率具有相同走势的原因。
然而，无偏预期理论在两方面招致了批评。第一，对于投资者而言，不同期
限的债券是不能够完全替代的；第二，在实际借贷活动中，考虑一笔固定利率的
长期贷款和除使用浮动利率外其他方面都相同的贷款，即使不存在违约风险，二
者的利率也不会像无偏预期理论所说的那样，固定利率等于浮动利率的平均值。
（2）流动性偏好理论（Liquidity Premium Theory）
流动性偏好理论（Liquidity Preference Hypothesis）的基本内容是：大多数的
投资者是风险规避的，因而偏好持有短期债券。为了吸引投资者持有长期债券，
则必须支付相应的流动性溢价。长期利率等于预期的未来短期利率的平均值与流
动性溢价之和。流动性溢价等于延长债券到预定期限所需要的超额收益，一般情
况下，流动性溢价为正值。
用公式可以将流动性偏好理论表示为：
( , ) 1 ( ,1) ( 1,1) ( 1,1) t y t τ E y t y t y t τ φ
τ
= ⎡⎣ + + +⋅⋅⋅+ + − ⎤⎦ +
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
其中，φ 代表着流动性溢价，随着到期时间的延长而增加。
从理论上看，流动性偏好理论放宽了无偏预期理论的假设条件，并分析了债
券的期限差异所蕴含的风险。根据流动性偏好理论，利率期限结构形状的变化既
可由预期因素所引起，也可能由流动性偏好的变化所造成。即使在短期利率的预
期不变或降低的情况下，由于流动性溢价随着期限的增加而增加，使得利率期限
结构向上倾斜。并且，实际观察表明，大多数情况下利率期限结构都是向上倾斜
的。
期限
利率
考虑流动性溢价
不考虑流动性溢价
流动性溢价
资料来源：李和金《利率期限结构与固定收益债券定价》
图3 流动性偏好理论示意图
（3）市场分割理论（Market Segmentation Theory）
市场分割理论假设存在一个市场分隔。期限不同的债券市场是完全分离和独
立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，由对该种债券的供给和需求决定，
不受其他期限债券的影响。由于不同市场之间的差异以及投资者面临的众多投资
限制，比如风险水平的限制、头寸的限制等，他们不会轻易地离开原先的市场而
进入一个不同的市场，从而导致了不同市场之间的利率差异。
该理论隐含的前提条件是：1) 投资者对不同期限的债券有不同的偏好，只
关心他所偏好的那种债券的预期收益水平；2) 投资者对投资组合的调整有一定
19
第二章 相关概念介绍——债券的价格与收益率
的局限性；3) 期限不同的债券是完全不可替代的；4) 投资者是理性的。
市场分割理论指出了金融市场中的某种独立性和不完全性对利率期限结构
的影响，从供求角度对利率期限结构的不同形态给出了相应的解释。但是对短期
利率和长期利率为什么具有相同的走势以及不同期限债券的替代行缺乏强有力
的解释，这是该理论的不足。
（4）优先置产理论（Preferred Habitat Theory）
莫迪利安尼和苏茨 1966 年提出了优先置产理论（Preferred Habitat Theory）。
根据优先置产理论，投资者对债券的利率风险的认识或判断是相对于投资期
限即所谓的“优先置产”而言的。从此角度看，对于准备进行两年期投资的风险
规避者而言，2 年期的债券比1 年期的债券更安全。只有当其他期限的债券（短
期或期限更长）提供了足够高的预期溢价来补偿交易成本和相应的风险，投资者
才会改变自己的期限偏好。上述推理过程也同样适用于市场的借款人。
因此，优先置产效应会使不同期限的债券的供求不相等，因为市场必须出清，
这种供求的差异会使不同期限的债券具有不同的收益率，因而τ 期债券的利率中
所包含的风险溢价是可正可负的，用以反映具有期限偏好τ 的资金供给和需求间
的差异。如果需求超过了供给，则会出现一个正的风险溢价，相反会出现风险贴
水。这种风险升水或贴水使得资金在不同期限市场中转移，这种转移通过投资者
的投机活动（较高的预期收益率使其改变了自己的期限偏好）或套利活动（卖出
预期收益率较低的债券，买进预期收益率较高的债券）来完成。
总之，优先置产理论认为长期利率与短期利率的差异主要是由预期的长期利
率的变化所决定的，同时受长短期债券供给和需求的影响，以反映风险规避、交
易成本、套利和投机活动等因素的作用。
20
第三章我国国债价格的跨市场比较
第一节 交易所国债市场与银行间国债市场现券净价比较6
从2002 年12 月16 日我国第一只跨市场双向转托管国债020015 发行以来，
截至2004 年末，市场上流通的跨市场国债共有15 只，跨市场交易的国债余额达
到6506 亿元，同比增加3380.17 亿元，增长108.17％7。
表4 跨市场国债一览表（截至2004 年底）
国债名称 年利率（%）期限（年） 到期日 付息方式
96 国债（6） 11.83 10 2006-6-14 年付
97 国债（4） 9.78 10 2007-9-5 年付
99 国债（5） 3.28 8 2007-8-20 年付
02 国债（15） 2.93 7 2009-12-6 年付
03 国债（1） 2.66 7 2010-2-19 年付
03 国债（7） 2.66 7 2010-8-20 年付
03 国债（11） 3.5 7 2010-11-19 年付
04 国债（1） 0 1 2005-3-14 贴现
04 国债（3） 4.42 5 2009-4-20 年付
04 国债（4） 4.89 7 2011-5-25 年付
04 国债（5） 0 2 2006-6-15 贴现
04 国债（7） 4.71 7 2011-8-25 年付
04 国债（8） 4.30 5 2009-10-20 年付
04 国债（10） 4.86 7 2011-11-25 年付
04 国债（11） 2.98 2 2006-12-14 年付
资料来源：根据中国债券网、上海证券交易所网站整理
本文采用2004 年5 月11 日至2005 年6 月30 日之间上述15 只跨市场国债
在上海交易所市场和银行间市场的每日收盘净价进行比较，发现在交易所与银行
间收盘净价之间的确存在差异。存在差异的天数与银行间市场有交易天数的比例
6 目前我国交易所和银行间市场的国债报价均采用净价的方式。
7 资料来源：中国债券信息网。
第三章 我国国债价格的跨市场比较
22
基本在94%以上，15 只跨市场国债的该比例平均值为98.36%，其中99 国债（6）、
97 国债（4）、国债03（11）、国债04（08）的差异比例都高达100%。
表5 跨市场国债价格比较（2004 年5 月－2005 年6 月）
名称 交易所交易天数 银行间交易天数
银行间与交易所价
格不等总天数
占比
996 279 52 52 100.00%
974 279 45 45 100.00%
995 279 79 79 100.00%
215 279 178 177 99.44%
301 280 183 181 98.91%
307 279 114 110 96.49%
311 279 130 130 100.00%
401 205 84 79 94.05%
403 279 234 228 97.44%
404 260 181 179 98.90%
405 239 189 178 94.18%
407 104 106 105 99.06%
408 160 86 86 100.00%
410 135 64 63 98.44%
411 121 67 66 98.51%
平均值 - - - 98.36%
资料来源：北方之星α系统、银河证券双子星系统
同时对15 只跨市场国债价格差异的分布区间进行描述统计分析，结果可以
看出，大多数可套利利润率区间集中在0 到0.2 元之间，占比达到57%。分券种
进行分析，可以看到，4 只期限较短的国债96 国债（6）8、04 国债（1）、04 国
债（5）和04 国债（11）的价差相对更为集中，主要分布在0 到0.1 元这个区间。
相比较而言，一些发行时间较早、剩余期限较长的国债的价差较大，如03 国债
（07）的有1%分布在10-11 元这个区间内9。
8 由于96 国债（6）的剩余期限较短，可以看作短期国债。
9 这种券种之间差价的不均衡分布，可能与不同国债的不同流动性相关，有待作者进一步研究。
第三章 我国国债价格的跨市场比较
23
表6 15 只跨市场国债价格差异分布区间10（2004 年5 月11 日－2005 年6 月30 日）
价差区
间（元）
96 国
债（6）
97 国
债（4）
99 国
债（5）
02 国
债（15）
03 国
债（1）
03 国
债（7）
03 国
债（11）
04 国
债（1）
04 国
债（3）
04 国
债（4）
04 国
债（5）
04 国
债（7）
04 国
债（8）
04 国
债（10）
04 国
债（11）
平均
值
0-0.1 46% 16% 32% 26% 37% 25% 22% 86% 47% 55% 68% 44% 35% 28% 67% 42%
0.1-0.2 13% 20% 19% 19% 17% 21% 12% 4% 21% 15% 15% 27% 16% 22% 18% 17%
0.2-0.3 8% 13% 15% 7% 7% 10% 8% 0% 9% 5% 4% 9% 9% 16% 7% 8%
0.3-0.4 10% 9% 11% 3% 3% 6% 2% 0% 8% 2% 3% 7% 2% 14% 1% 5%
0.4-0.5 6% 2% 6% 3% 4% 6% 6% 0% 2% 3% 1% 3% 5% 5% 1% 4%
0.5-0.6 2% 4% 5% 2% 2% 4% 2% 0% 1% 6% 1% 2% 6% 0% 1% 2%
0.6-0.7 2% 7% 1% 2% 3% 2% 3% 0% 0% 3% 1% 0% 7% 2% 1% 2%
0.7-0.8 2% 7% 0% 1% 2% 1% 2% 0% 0% 4% 0% 0% 3% 2% 0% 2%
0.8-0.9 2% 2% 1% 2% 1% 1% 0% 0% 0% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 1%
0.9-1 0% 0% 0% 2% 2% 1% 1% 0% 0% 1% 1% 0% 1% 3% 0% 1%
1-2 10% 7% 6% 4% 4% 7% 5% 2% 6% 3% 1% 4% 12% 2% 0% 5%
2-3 0% 0% 1% 4% 8% 3% 9% 2% 1% 1% 1% 0% 1% 3% 0% 2%
3-4 0% 7% 1% 13% 4% 4% 14% 0% 2% 0% 1% 0% 0% 3% 0% 3%
4-5 0% 2% 0% 4% 4% 1% 3% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 1%
5-6 0% 0% 0% 3% 1% 5% 5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1%
6-7 0% 2% 0% 2% 0% 2% 5% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1%
7-8 0% 0% 0% 3% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
8-9 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
9-10 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
10-11 0% 0% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
11-12 0% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
资料来源：北方之星α系统、银河证券双子星系统
第二节交易所国债市场与银行间国债市场到期收益率比较
本节选取银行间债券市场和上海证券交易所债券市场上主要期限品种国债
的月平均到期收益率进行分析。这些品种主要包括3 年期国债、5 年期国债、7
年期国债、10 年期国债和15 年期国债11。
10 价格区间的数值为绝对值。
11 目前我国国债市场上流通中的1 年期国债太少，直接导致可得样本数据太少，因此不选取1 年期国债。
第三章 我国国债价格的跨市场比较
此外，根据马尔凯尔债券价格五定律，在债券价格与剩余期限之间存在着一
定的联动关系，因此，如果单纯地采用国债价格研究国债定价的变动趋势和差异，
将难以避免由于剩余期限缩短给价格带来的影响。而如果采用国债到期收益率作
为衡量两市场价格差异的工具，将有利于回避期限变动给价格带来的影响，更有
效的观察和研究两市场价格差异。
采用月平均数据的原因主要是银行间市场的换手率较低，部分国债经常出现
某一单一交易日内甚至单一交易周内无交易数据的情况，从而单日数据或周平均
数据会难以获取或者有较大的偏差。而采用月平均数据可以在一定程度上缓解这
种情况，从而保证数据的可比性。
一、交易所国债市场与银行间国债市场到期收益率整体变动
模式分析
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
4.50%
5.00%
3.0年5.0年7.0年10.0年15.0年
2004年沪市2004年银行间2005年沪市2005年银行间
资料来源：北方之星α系统
图4 2004 年、2005 年（1－8 月）沪市、银行间市场到期收益率曲线比较
从沪市和银行间市场国债收益率曲线的变动来看，2004 年1 月到2005 年8
月，二者的变动呈现以下四个方面的特点：
首先，银行间和交易所市场相同期限国债的收益率差异的确存在。总体上看，
沪市国债的收益率要高于银行间市场，这意味着交易所国债价格低于银行间市场
24
第三章 我国国债价格的跨市场比较
25
同年期国债价格。并且，从图中可以看到，银行间市场的长期国债收益率相对于
交易所市场的长期国债收益率明显较低，两者之间的差距明显大于其他期限国债
的收益率差距。
其次，两个市场的国债收益率曲线日益接近。2004 年的两市场国债到期收
益率曲线之间仍存在20 个到100 个BP 的差距，到2005 年，此差距已经大大缩
小，只有长期国债的到期收益率存在着相对较大的差异。这表明，随着改革的不
断深入，市场的不断发展，两个市场的收益率渐趋一致，两个市场套利的机会在
变小，两个市场的差异性也有逐渐缩小的趋势。
最后，无论是沪市国债到期收益率曲线还是银行间市场的国债到期收益率曲
线，从2004 年到2005 年（1－8 月），出现了明显的下移。
但是，从总体上看，两个市场的国债收益率曲线基本逐渐呈现向右上方倾斜
的形状，也日益平滑，这也说明随着国债市场的进一步发展，在国债交易品种和
交易规模不断丰富和扩大的条件下，我国国债市场的收益率曲线日趋理性，国债
收益率作为基准利率的作用将逐渐得到发挥。
二、不同期限国债在交易所国债市场与银行间国债市场的到
期收益率比较分析
1. 中短期国债到期收益率比较分析
根据对图 5 五年期和七年期国债国债在两个市场的月平均到期收益率的观
察，可以得出以下几点结论：
第一，银行间和交易所市场相同期限的中短期国债的收益率走势基本相同。
长期看来，这两个市场的国债具有同涨同跌的特性。
第二，中短期国债在交易所的收益率普遍高于其在银行间市场的收益率。
第三章 我国国债价格的跨市场比较
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
4.50%
5.00%
5.50%
2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月
沪市5年期沪市7年期银行间5年期银行间7年期
资料来源：北方之星α系统
图5 中期国债月平均到期收益率变动模式比较图
2. 长期国债到期收益率比较分析
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
4.50%
5.00%
5.50%
2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月
沪市10期沪市15年期银行间十年期银行间十五年期
资料来源：北方之星α 系统
图6 长期国债月平均到期收益率变动模式比较图
26
第三章 我国国债价格的跨市场比较
27
根据对图6 不同期限国债在两个市场的月平均到期收益率的观察，可以得出
以下几点结论：
第一，这两个市场的长期国债仍基本上具有同涨同跌的特性。
第二，长期国债在交易所市场和银行间市场的收益率之间的高低关系出现了
一定程度的反复。根据观察，2004 年之前，银行间十年期、十五年期债券的到
期收益率略高于交易所市场的到期收益率，但是，从2004 年4 月开始，交易所
的国债到期收益率快速上升，明显高于银行间市场的国债到期收益率，尤以长期
国债为最。我国银行间市场长期国债收益率走低的原因，应该是多重的，例如
2004 年中后期出现的对经济增长前景的悲观预期；由商业银行一系列改革所导
致的惜贷倾向的不断加强，并由此导致了近半年来投资债券市场资金的大量增
加；2005 年3 月以来调低超额存款准备金利率使投资债市资金增加；以及之后
几个月通货膨胀预期的大幅度降低。
三、收益率差异时间特征分析
两市场国债收益率的差异还具有一定的时间特征。如图7 所示，在国债收益
率上升的阶段，收益率的差异也出现了较大的上升。并且，就长期趋势来看，两
个市场收益率的差异不仅没有随着市场统一进程的加快出现下降，反而由于升息
预期的加大出现上升，长期国债的差异表现得尤为突出。这可能是由于交易所投
资者相对于银行间债券市场的投资者而言，对风险更加敏感造成的12。
12 上海期交所的杨建明也在《公开信息与国债市场价格的价格发现过程》中也通过对两种不同类型债券（跨
市场流通债券和仅在交易所流通债券）对CPI 的不同价格反应模式的研究，说明了商业银行对利率或者债
券价格波动的敏感性要远远低于证券和基金公司。
第三章 我国国债价格的跨市场比较
-0.80%
-0.60%
-0.40%
-0.20%
0.00%
0.20%
0.40%
0.60%
0.80%
1.00%
1.20%
1.40%
2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月
三年期收益率差异五年期收益率差异七年期收益率差异
十年期收益率差异十五年期收益率差异
资料来源：北方之星α系统
图7 2002 年1 月－2005 年8 月国债到期收益率差异走势图
第三节银行间国债市场与交易所国债市场即期利率比较
本文第二章中曾涉及采用到期收益率对债券各期现金流贴现时存在的种种
问题，并提出在对债券定价时，最佳的方法是采用各期不同的即期利率对各期现
金流进行贴现。
因此，在第二节对国债到期收益率的跨市场比较的基础上，为了得到更精准
的结果，应该再进一步，比较银行间市场与上海交易所市场的即期利率。
一、银行间市场与交易所市场的利率期限结构
通过对比图 8 和图9，可以发现交易所债券市场的利率期限结构比较平滑和
完整，初步具备了合理的期限结构的图形；而银行间的利率期限结构比较曲折和
缺失，还没有形成合理的利率期限结构。
28
第三章 我国国债价格的跨市场比较
注：X 轴：期限； Y 轴：交易日； Z 轴：收益率
资料来源：2005 年深交所研究报告《资本市场与货币市场连通问题研究》
图8 2003 年9 月2 日－2004 年9 月11 日上交所即期利率期限结构
注：X 轴：期限； Y 轴：交易日； Z 轴：收益率
资料来源：2005 年深交所研究报告《资本市场与货币市场连通问题研究》
图9 2003 年9 月2 日－2004 年9 月11 日银行间利率期限结构
29
第三章 我国国债价格的跨市场比较
二、两市场即期利率期限结构差异分析
为了对这两个市场的期限结构进行对比分析，我们将两个市场每天对应的期
限结构进行相减，结果得到如图10 所示。
注：X 轴：期限； Y 轴：交易日； Z 轴：收益率
资料来源：2005 年深交所研究报告《资本市场与货币市场连通问题研究》
图10 2003 年9 月2 日－2004 年9 月11 日两市场利率期限结构对比分析
可以发现，与银行间市场相同期限国债的利率相比，交易所市场短期国债的
利率较低，而交易所市场长期国债的利率较高。不过随着时间的推进，这种差异
也在不断的缩小。特别最近一段时期以来，在银行间债券市场和交易所债券市场
上，短期国债的利率几乎没有差别，仅仅是交易所市场的长期国债的利率略高于
其在银行间债券市场的利率。这也是与前一节对银行间市场和交易所市场长期国
债到期收益率比较分析的结果相一致的。
30
第四章我国国债价差影响因素之分析
在西方金融市场成熟的国家，虽然也有场内市场场外市场之分，但是由于国
债可以在市场之间自由流动，因此，国债在场内市场与场外市场的价格是统一的，
即使是微小的价格差距，也会由于套利的存在而得到消除。但是在我国，由于国
债市场处于分割状态，银行间市场与交易所市场之间存在着种种差异，并且，两
个市场之间并不是完全连通，因此，国债价格上的差异也不会得到迅速地消除，
价格差异由此存在。
本章将就导致我国国债价格差异的原因进行初步的分析，主要分交易主体和
交易机制两个方面进行阐述。
第一节市场投资主体的差异对价差的影响
一、银行间市场与交易所市场投资主体存在差异
目前我国债券市场不但从组织结构上被分割成交易所债券市场、银行间债券
市场和柜台市场，而且，每个市场中投资者特征也是有着明显的区别：第一，从
投资主体构成来看，在交易所债券市场中的主要参与主体是保险公司、证券公司、
基金公司以及其他金融、非金融机构；而银行间市场的主要参与主体是商业银行
（包括四大国有银行、全国股份制银行、城市商业银行等）、农信社、保险公司、
证券公司等。商业银行、农信社等无法参与交易所债券交易13。第二，从需求结
构来看，投资者需求特征也是完全不同的，例如保险公司主要偏重于长期债券，
国有银行和股份制银行需求偏好较为丰富，但是明显表现在对中短期品种的偏
好；基金公司明显偏好短期债券；证券公司等其他机构受到资金影响，并不是最
主要的长期投资者。第三，从交易动机来看，保险公司更多的是买入持有到期的
策略，交易并不积极；四大国有银行受到其资金规模庞大的影响，交易量与其持
仓量相比也是较低，当前交易相对活跃的机构主要是股份制银行、农信社、基金、
证券公司以及投资公司等机构。
13 跨市场品种可以以转托管方式从交易所转入银行间市场进行交易。
第四章 我国国债价差影响因素之分析
32
二、两市场不同交易主体投资行为差异对国债价格的影响
1. 商业银行投资行为对银行间市场国债价格的影响
目前，我国银行间债券市场的投资者主体是商业银行，特别是国有四大商业
银行，它们以雄厚的资金实力占据着银行间债券市场的领导位置。此外，银行间
债券市场所有的投资者中，也仅有商业银行（包括农村信用社）不能投资于交易
所市场。因此，银行间债券市场国债的价格、收益率走势与商业银行的投资行为
之间存在着很大联系。
除影响债券投资的一般性市场因素外，影响商业银行，尤其是四大国有商业
银行债券投资行为的因素主要包括商业银行自身资产负债结构调整的需要、存贷
比的变化情况、流动性变动情况等等。
（1）商业银行资产负债管理需要
商业银行的资产负债管理是银行根据经济状况的变化，通过资产结构和负债
结构的共同调整，进行资产、负债两方面的统一协调管理和比例控制，达到预定
的经营管理目标。
最近几年来，我国商业银行的资产负债结构发生了比较明显的变化，主要体
现在负债的流动性不断提高，这主要归因于活期存款比重上升和存款平均期限下
降；而与此同时，其资产的流动性则在不断下降，这主要是由于中长期贷款比重
上升和贷款平均期限延长。因此，从资产负债管理的角度出发，我国商业银行多
倾向于以持有中短期债券为主。
（2）商业银行存贷比情况
2004 年以来，国有四大商业银行存贷比不断下降。一般认为，资本充足率
监管加强，四大行上市导致其贷款发放审慎以及银行对未来经济的谨慎预期是造
成贷款增速下降的主要原因。
2004 年2 月13 日，《商业银行资本充足率管理办法》颁布,并自2004 年3 月
1 日起执行。其中8％资本充足率的要求使商业银行资产结构的压力逐步加强,尤
其是在各商业银行纷纷要求完成股份制改造争取上市的推动下,整个银行体系压
缩风险资产、降低存贷比例的压力在2005 年表现的更为明显。
第四章 我国国债价差影响因素之分析
68.0%
69.0%
70.0%
71.0%
72.0%
73.0%
74.0%
75.0%
76.0%
77.0%
78.0%
2004.01 2004.04 2004.07 2004.1 2005.01 2005.04 2005.07
存贷比
资料来源：中国人民银行
图11 2004 年1 月至2005 年8 月我国商业银行存贷比变化图
与贷款增长放缓相对应，四大国有商业银行纷纷加大了债券投资力度。我国
四大商业银行行债券托管量较2004 年底增长了31.20％，占总托管量的比例也由
2004 年底的45.7％上升到2005 年10 月底的52.4％，上升了6.7 个百分点14。
（3）商业银行流动性状况
商业银行自身流动性的变动情况往往依赖于对资本充足率要求的满足、存贷
款增长情况、央行货币政策的变动和国家宏观调控政策等等。如果商业银行自身
的流动性有所增加，除去发放短期贷款外，往往也会投资于短期债券；如果商业
银行自身的流动性有所降低，将持有的债券变现也可以方便地补充流动性。
近年来，由于商业银行体系的支付清算技术水平不断提高，流动性管理水平
稳步上升，商业银行的超储率呈现出持续下降的趋势。并且，至2005 年3 月17
日开始，金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由年利率1.62％下调到0.99
％。将新调整的超额存款准备金利率与活期存款利率相比，还有27 个百分点的
盈利空间，但扣除吸储成本后，商业银行超额准备金的获利空间将非常有限。因
此，商业银行绝大部分的超额准备金被进一步挤出，从而使得银行获得了发放短
期贷款（流动资金贷款和消费贷款）和调整在货币和债券市场上资产结构的积极
14 数据来自国海证券研究报告。
33
第四章 我国国债价差影响因素之分析
性。
资料来源：国海证券
图12 1996 年至2004 年我国商业银行超储率变化情况
大量银行资金进入银行间债券市场，使得本来债券市场更加显得资金宽裕，
供求关系一度平衡，银行间债券市场出现“资金推动”的行情。表现为债券指数
的上涨与国债收益率曲线的下移。3 月21 日，中国债券总指数继续攀升到104.931
点，而国债收益率曲线平均下移约32BP。收益率跌幅为各波段跌幅最大的阶段，
其中，1 年期和3 年期债券收益率都下跌了40BP。其中整体下移，平均下移约
110BP。1 年期债券的收益率下跌约120BP，10 年期债券的收益率下跌约90BP，
中短期债券收益率下降幅度明显大于中长期债券。
表7 2005 年国债收益率变化情况
期限 12 月31 日 3月3 日3 月23 日4 月22 日5 月30 日 6月30 日
1 年 2.8 2.4 2.0 1.9 1.8 1.6
3 年 3.8 3.4 3.0 2.8 2.7 2.6
5 年 4.3 4.0 3.7 3.5 3.4 3.1
7 年 4.4 4.3 4.0 3.9 3.7 3.3
10 年 4.8 4.5 4.3 4.2 4.1 3.9
资料来源：中国债券网www.chinabond.com.cn
34
第四章 我国国债价差影响因素之分析
35
（4）会计制度因素的影响
除上述因素外，我国现行的《金融企业会计制度》也对商业银行的债券投资
行为有所影响。根据现行的《金融企业会计制度》，银行对证券投资的会计处理
使用成本法，而非市价法，在核算投资收益时，只要所持有的债券不卖出，就不
确认盈利或者亏损，这种会计制度与金融机构资产的易变性和风险性时明显背离
的。在这种会计制度下，交易员通常会在上涨行情时积极交易获取盈利，而在下
跌行情中，就不愿意出售造成账面亏损。
2. 保险公司投资行为对国债价格的影响分析
除商业银行外，保险公司是银行间债券市场上第二大的投资力量，它们对债
券价格也有着举足轻重的影响。
从保险资金的特性来看，首先，它必须实行资产负债匹配管理保险公司。保
险公司要确保在未来一段时间内，其资产的现金流和期限必须与负债的现金流和
期限相匹配，其资产的现金流和期限必须与负债的现金流和期限相匹配。此外，
保险资金是风险厌恶型的投资资金，保险资金投资的主要目标是保值，其次才是
增值。这两个特点决定了在保险资金的投资组合中，作为固定收益的债券投资占
有重要位置。最后，保险资金是长期性的资金，其对应的资产许多是长达20 年
至30 年的长期保单，因此，保险资金所对应的投资策略也是长期投资。
从国外发达国家保险资金的资产配置情况来看，其以债券、股票和贷款为主，
而债券投资是最主要的资产类别。
表8 美国及欧洲各国保险资金的资产配置中债券所占比例（单位：%）
年份 美国 欧洲
1992 62.9 36.2
1994 64.4 37.3
1996 61.6 40.0
1998 55.9 39.0
2000 53.0 35.0
资料来源：瑞士再保险公司研究报告《Sigma 》, 2002 年第五期
第四章 我国国债价差影响因素之分析
36
在我国，协议存款和债券是保险公司资金资产配置中的最主要类别。但是由
于我国10 年期以上长期国债发行量较小，利率衍生工具的缺乏，使得保险公司
出于资产负债匹配等需要被动选择持有长期国债，对利率的敏感程度较低，从而
导致长期国债利率的表现往往与中短期国债的表现有所差异。
表9 2003 年保险资金运用结构表
项目 资金运用结构（亿元） 资金运用占比（%）
资金运用金额 8739 -
银行存款 4550 52.06
国债 1400 16.10
金融债 830 9.48
投资基金 460 5.23
资料来源：王伟，《我国保险资金运用实证分析》，北京工业大学学报（社会科学版），2005.6
3. 其他投资者投资行为对国债价格的影响分析
证券公司和其他投资机构是交易所国债市场的主要投资者。与商业银行和保
险公司投资行为不同的是，它们投资国债不仅仅是出于资产配置的需要，更重要
的是，它们需要通过国债回购实现短期融资和扩大国债投资乘数。因此，它们的
投资行为更多地表现为较为频繁的交易，而并非长期的持有，同时，它们所要求
的投资回报也相应更高。
第二节交易机制的障碍
债券市场已成为当前中国金融市场发展的重点，但其发展的一个关键是托管
清算结算系统的高效统一，因为世界主要证券市场的发展实践和过去二十多年中
国探索债券市场发展的经验教训都表明，后台系统直接决定着债券市场的效率与
总体风险水平。特别是，由于在托管结算方面的法律关系明确，更导致了一些市
场主体行为缺乏应有的约束，制约了当前中国债券市场的进一步发展，甚至成为
当前的现实金融风险源之一。
第四章 我国国债价差影响因素之分析
37
一、我国国债托管结算结算体系的分割性特点
目前，债券托管结算体制的明显特征是其分割性，共有两类债券托管结算系
统：一类是中央国债登记结算公司（以下简称中央结算公司）。作为银行间债券
市场的后台支撑系统，它负责该市场上各类债券的托管与结算事宜。另一类是中
国证券登记结算公司（以下简称中证登），其下又分上海分公司与深圳分公司，
分别负责上海证券交易所与深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托
管清算结算事宜。这两大系统存在着较大的差异，且在技术与制度上也尚未连接。
其中，由于中央结算公司的服务对象是银行间债券市场的一对一询价报价交
易，因而不承担对手方职能，只是对债券的托管结算负有办理确认的责任，不对
合同承担履约担保责任，也不实行净额结算制度，而是提供券款对付（DVP）、
见券付款、见款付券以及纯券过户等结算服务。由于中证登针对的是实行集中撮
合竞价的交易所市场，因而是对手方，对交收负有担保职责。
债券交易的资金结算，在银行间债券市场是通过人民银行的清算支付系统与
交易商指定银行的支付系统进行。目前，中国人民银行建立的“中国国家现代化
支付系统（CNAPS）”已与全国银行间同业拆借系统（即银行间债券市场的报价
系统）和中央结算公司的“中央债券综合业务系统”联接，可以实现DVP 结算。
而中证登的系统，债券过户T 日完成，资金交收在T+1 日完成，DVP 因此
未能实现，资金清算支付基本是通过交易所与交易商指定的清算银行实施的。
目前，中央结算公司逐步占据了中国债券市场托管结算的主导地位，运营着
多个计算机系统：债券簿记系统、债券发行系统、央行公开市场业务操作系统、
信息统计系统、柜台交易中心系统以及债券余额查询系统等，尤其是债券余额实
时直接查询系统更是中证登系统所缺乏的。因此，这两大系统在对债券交易风险
控制能力方面存在着较大的差距。
然而尽管中央结算公司是财政部唯一授权的国债中央托管机构，国债总托管
账户也设在该系统，而中证登作为成员单位亦在中央结算公司开有国债托管账
户，但中央结算公司对这一账户和系统内的债券运营与流转完全没有控制力，更
不掌握这一系统的明细账，即使财政部对每期国债的利息与本金予以兑付的资金
也是直接拨给中证登，再由其对其成员机构代为分拨。所以，这两大系统无论从
表面上还是实质内容上，都是分割的。
虽然市场成员就债券转托管问题已有多年的强烈呼吁，但这一问题尚未得到
解决。财政部在2003 年12 月1 日专门为此发布了《国债跨市场转托管业务管理
第四章 我国国债价差影响因素之分析
38
办法》（以下简称《办法》），作了一系列明确规定，中证登也据此发布了《国债
市场转管业务操作指引》，但是，真正将一笔国债交易完成，进行全部的转托管
手续到可以对转托管的债券卖出，所花时间仍然较长。这在债券市场行情每时都
在变化的现在，成本太高，致使两市场间的套利难以进行，这无疑加重了债券市
场的分割与无效。
二、我国国债跨市场转托管的效率分析
2002 年以来，我国的跨市场国债品种不再是单向流动国债，而是双向流动，
交易所国债可以转托管至银行间市场出售，银行间国债可以转托管至交易所市场
出售。市场已经拥有了一批具有跨市场交易可能性的交易品种，结合在不同结算
平台上转托管的机制，这样，国债便有了跨市场双向套利的基础，国债在不同市
场的价差也有了消除的基础。然而，由于我国国债市场托管结算体系仍然存在种
种问题，这在一定程度上制约了套利机制作用的发挥。目前，这种制约主要体现
在国债跨市场转托管的效率上。
2003 年12 月1 日，财政部颁布的《办法》中规定，代理机构最迟于受理客
户转托管申请的T＋1 个工作日14：00 前，向转出方托管机构提出申请；转入、
转出方托管机构最迟于T＋2 个工作日完成转托管；可流通国债最迟于转托管完
成后的下一工作日恢复交易15。从《办法》中可以看出，客户从提出转托管申请
到可以再次使用的时间最迟应该在三个工作日内。
实际上，对于申请办理转托管的机构来讲，只需按要求准备好相应的申请文
件并将其交给转出方托管机构即可，手续并不复杂。但事实上由于各种原因的存
在，一笔转托管从准备文件开始到最后可以再次使用所经历的时间差异很大，有
T＋1 天就完成的，也有T＋3 天以上的，并且一般都在2 至3 天完成。
转托管效率较低，可能是由以下几个方面的原因造成的：
1. 托管机构彼此不同的运作模式
我国债券市场主要由银行间市场（含柜台交易市场）和交易所市场组成，前
者是债券交易的场外市场，采用一对一询价交易、逐笔交割、全额结算的制度，
后者是债券交易的场内市场，采用集中撮合竞价、净额结算的制度，因此，银行
15 见财政部《国债跨市场转托管业务管理办法》第十二条。
第四章 我国国债价差影响因素之分析
39
间市场可在工作日内的任何时间（8:30-16:30）实时办理转出、转入业务，但交
易所市场必须在该日闭市以后（15:00）才能进行清算，也就是说，交易所必须
在15:00 前完成转入或转出指令的录入，才能保证客户在次一个工作日可以使用
转入或转出的债券。
2. 托管机构对申请文件受理的要求，使处于不同地域的机构办
理转托管所花费的时间不同
由于托管机构必须见到申请书原件才能办理转托管手续，所以于北京或上海
当地的机构来说，提交转托管申请无疑要比其他地方的机构方便得多。
3. 申请机构自身不同的属性导致提交转托管申请花费的时间也
不同
目前，可以跨市场操作的机构是由商业银行、信用社和个人投资者以外的其
他市场成员构成的，这里有证券公司、保险公司、证券投资基金、2002 年10 月
被批准进入银行间市场的非金融机构等等。
资料显示，证券公司比非金融机构对转托管兴趣要大得多，是跨市场转托管
的主力。截至2003 年底，银行间的跨市场成员共有2083 家，占全部市场成员的
72%，在跨市场成员中，证券公司共有88 家，证券投资基金103 只，非金融机
构法人1444 家。非金融机构法人开户数远远多于证券公司和基金的总和16。从
数量上看，非金融机构应该是跨市场交易的主力军。但发生转托管业务最多的是
数量对比明显没有优势的部分证券公司，而非金融机构则很少提出转托管申请，
实际发生转托管的数量很小。
对于证券公司、保险公司来说，提交转托管申请比非金融机构更为便利，这
是因为它们可以直接向转出方托管机构提交转托管申请，而无须中间人。相反，
非金融机构要办理转托管却离不开结算代理人（从银行间转出）或证券公司营业
部和总部（从交易所转出）等这类中间机构，因此，受理机构层次的增加也就相
应地增加了转托管的时间。
16 上证联合研究计划课题组报告《交易所与隐含见国债市场定价比较》。
第四章 我国国债价差影响因素之分析
40
三、国债跨市场转托管的成本分析
根据本文第三章对银行间和交易所国债价格、到期收益率和即期收益率的分
析，发现两市场价格差异客观存在，且国债在银行间市场的价格通常高于其在交
易所市场的价格。因此，可以认为，如果从上海证券交易所买入国债，然后转托
管至银行间市场卖出，有更大的套利空间。但是从现实的角度，在分析国债跨市
场套利机会的时候，还应在价格差异中扣除成本因素。
目前我国国债市场要进行跨市场套利的成本收益前提是：
从交易所市场转入银行间市场：
买入市场价格－买入市场价格全价17×买入手续费率－国债单张面额×转托
管费率18<卖出市场价格
从银行间市场转入交易所市场：
买入市场价格－国债单张面额×转托管费率<卖出市场价格－卖出市场价格
全价×卖出手续费率
以下我们将以2004 年5 月11 日至2005 年6 月30 日时段内上海证券交易所
及银行间国债市场中13 种附息国债的收盘价数据，对同一时间内两个市场单向
套利机会的可能性及其交易成本对套利的影响做实证分析。考虑到银行间国债交
易市场采用撮合交易方式，交易双方通常不需要支付交易费用，因此，在交易费
用方面，除转托管费用19外，仅考虑交易所国债交易0.1%的交易费率20。
从表10 中可以看到，在不考虑交易成本之时，15 只跨市场国债中有6 只的
可套利机会占总的套利机会可比较次数的50%以上，其中02 国债（15）比例最
高，为58.99%；15 只国债的平均值达46.30%。但是，在考虑交易成本之后，可
套利机会占比明显下降，平均值下降到25.87%，降幅为20.43%。其中国债04
（01）下降幅度最大，为52.38%，而国债04（11）下降幅度也达到了44.78%。
因此，可以认为交易成本对我国国债跨市场转托管套利存在着较为明显的影响，
也就是说现行的交易费率以及较为低下的转托管效率导致了两市场国债价格差
17 在交易所市场进行国债现券交易的交易费率是以债券全价为基准进行计算。
18 根据中央国债登记结算公司及中国证券登记结算公司的国债转托关业务细则，转托管费率的计算基准为
债券面额。
19 根据财政部《国债跨市场转托管业务管理办法》，转出方托管机构可对转托管收取费用，转托管费用应不
高于转出国债面值金额的0.05‰，单笔国债转托管费用不低于10 元，不高于1 万元。
20 根据上海证券交易所公布的《沪市证券交易及相关业务费用表》，债券 (国债、企业债券、可转换公司债
券等)的交易佣金手续费不超过成交金额的1‰，起点5 元。
第四章 我国国债价差影响因素之分析
41
异难以消除。
表10 国债跨市场套利分析表（2004 年5 月－2005 年6 月）
不考虑交易成本考虑交易成本
名称 交易所
交易天
数
银行间
交易天
数
银行间
价高于
交易所
价天数
占比 从交易所
转托管至
银行间可
获利天数
占比 占比下降
幅度
996 279 52 23 44.23% 16 30.77% 13.46%
974 279 45 17 37.78% 11 24.44% 13.33%
995 279 79 39 49.37% 29 36.71% 12.66%
215 279 178 105 58.99% 84 47.19% 11.80%
301 279 183 103 56.28% 68 37.16% 19.13%
307 279 114 66 57.89% 49 42.98% 14.91%
311 279 130 88 67.69% 71 54.62% 13.08%
401 205 84 45 53.57% 1 1.19% 52.38%
403 279 234 70 29.91% 31 13.25% 16.67%
404 260 181 50 27.62% 14 7.73% 19.89%
405 239 189 53 28.04% 11 5.82% 22.22%
407 104 106 43 40.57% 19 17.92% 22.64%
408 160 86 31 36.05% 15 17.44% 18.60%
410 135 64 29 45.31% 22 34.38% 10.94%
411 121 67 41 61.19% 11 16.42% 44.78%
平均值 - - - 46.30% - 25.87% 20.43%
资料来源：根据北方之星a 系统每日交易数据整理
第五章政策建议
第一节 建立以场外市场为主，包括交易所市场在内的多层
次国债市场
一、对我国国债市场组织体系的总体设想
交易所债券市场与银行间债券市场都是推动债券流通市场发展所必需的，两
者是一种互补关系，债券尤其是国债在中国当前需要场内交易与场外交易的相互
配合。
1. 国债市场要以场外市场为主
（1）从理论上讲，国债更适合于场外市场交易
第一，国债的交易差价较小，交易商为了获取一定的利润需要大量的资金运
作，一般是大宗交易，因而那种集中撮合竞价的交易所交易并不能够有效地符合
这种债券交易特点，更需要一对一的询价报价的场外交易方式，或者与做市商进
行交易，而做市商制度是场外市场交易制度的典型体现。
第二，由于国债属于豁免有价证券，其上市流通不需要诸如交易所这样的自
律组织审查登记，更不需要证券监管机构的审批与注册，因而也无需非得集中到
交易所交易。
第三，一般而言，国债市场的风险在有价证券市场中是最低的，其投机性也
较小，因而无需像股票那样非得集中到交易所按一定规则、在强有力监督下进行
交易。
（2）从实际情况看，西方国家的债券交易主要通过场外市场进行
美国证券场外交易的总量都远远超过所有交易所的交易总和，其中交易数额
最大的是债券，几乎所有的国债、政府机构债券和抵押债券交易集中于场外柜台
第五章 政策建议
43
市场；德国大约80%的政府债券、50％的地方债券和90%的银行债券的交易通
过场外电话询价进行交易；日本场外债券交易量占债券交易总量的90%以上。
债券交易以场外市场为主的根本原因是，债券投资者以商业银行、共同基金、
社会保障基金和保险公司等机构投资者为主，个人的债券持有量只占很小的份
额。个人投资者持有量占比小决定了债券市场交易者数量较少，机构投资者持有
量占比大意味着每笔交易金额较大。这样债券买卖总体上属于批发交易性质，而
批发交易采用一对一询价方式要优于交易所集中竞价撮合方式，场外交易模式很
好地满足了以上要求。
2. 交易所国债市场不可或缺
尽管目前我国国债市场以银行间国债市场为主，但是交易所国债市场所处的
地位和起到的作用却是不容忽视的，也不可能为银行间国债市场所替代。
在交易所国债市场上，国债的交易采用集中撮合和净额结算的方式，交易主
体不必担心暴露身份，国债价格形成过程的透明度很高，因此交易所国债市场尽
管国债存量较低，但是其国债流动性很高，成交价格及反映出的利率信息对于银
行间国债交易具有很重要的参考和借鉴作用。
因此，交易所市场与银行间市场应该是互补关系而非替代关系，因为两个市
场毕竟在交易制度方面是有差异的，而这两种不完全相同的交易制度都是发展债
券流通市场所必需的。所以，两个市场的统一，并不意味着一个市场取代另一个
市场，而是指建立起一个以场外市场为主，包括交易所市场在内的高效的、统一
的债券市场组织体系。通过改革债券托管体制与结算体制以及市场参与制度，至
少债券在两个市场之间自由转托管、交易者能够在两个市场自由进行交易，通过
不受阻制的套利来均衡两市场价差，从而使两个市场在这一意义趋于统一，共同
确保整个债券市场运行的顺畅与高效。
二、统一我国国债市场的具体措施
1. 统一市场交易主体，扩大国债投资主体
1997 年，在金融业分业管理的政策背景下，商业银行根据规定撤离了交易
所债券市场，并另行组建了银行间债券市场。目前，银行间市场基本上覆盖了所
第五章 政策建议
44
有交易主体，而商业银行仍不能进入交易所市场。
交易主体的人为分割，降低了两个债券市场的流动性，而为了弥补债券流动
性损失，市场不得不以提高债券收益率作为补偿，从而使整个债券市场资源配置
的效率大打折扣。同时，不同的交易主体通常有不同的投资偏好。由于商业银行
一直无法进入交易所债券市场，使两个市场产生巨大投资差异，即使是同时发行
的跨市场国债在上市后也存在明显差距。目前，两个市场各形成一套收益率曲线，
难以形成统一、合理的国债收益率曲线，这在一定程度上还影响到了今后利率市
场化的进程，减缓了金融市场改革步伐。因此，恢复商业银行进入交易所债券市
场交易的迫切性已越来越强烈。
因此，应进一步提高市场交易主体的交叉程度，允许商业银行进入交易所市
场，从而实现两个市场投资主体的完全同一，使债券市场统一迈出实质性步伐。
当然这需要建立银行资金进入交易所市场的安全渠道，提高监管水平，以避免
1997 年以前银行资金进入交易所市场风险问题的再现。
为加快推进我国两个国债市场的统一进程，财政部已决定，从2005 年起，
将交易所国债承销团和银行间国债承销团合并成一个记账式国债承销团，所有记
账式国债一律跨市场发行。这些都将有利于国债市场交易主体的最终统一。
2. 整合两市场国债品种
目前我国银行间债券市场发行的债券品种主要有国债、政策性金融债、中央
银行票据、商业银行债、非银行金融机构债、证券公司债、证券公司融资券、企
业债券、企业融资券和国际开发机构债21。交易所市场发行的债券品种有企业债
券、可转换公司债券和国债。但是，在银行间市场发行的国债和在交易所市场发
行的国债不一定是同样的国债，有些国债只是在银行间市场发行，而有些国债只
是在交易所市场发行。
并且，直到2004 年，我国发行的跨市场国债才逐渐增多，因此在银行间市
场和交易所市场流通的国债也呈现出很大的差异性。
21 2005 年3 月1 日，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》颁布，允许符合条件的国际开发机构在
国内发行人民币债券（熊猫债券）。10 月，国际金融公司和亚洲开发银行开始在中国债券市场发行人民币
债券，发行额分别为11.3 亿元和10 亿元人民币。
第五章 政策建议
45
表11 2004 年记账式国债发行情况表
品种
面值
（亿元）
期限
发行价格
（元）
票面
利率
（%）
发行时间发行场所
记账式 4413.9
（一期） 381.6 1 年 97.70 贴现3 月15 日跨市场
（二期） 267.6 3 年 100.00 3.20 4 月9 日银行间
（三期） 304.6 5 年 100.00 4.42 4 月20 日跨市场
（四期） 367.5 7 年 100.00 4.89 5 月25 日跨市场（含柜台）
（五期） 332.3 2 年 93.76 贴现6 月15 日跨市场
2001 年（五期）续发 270.0 3 年11 个月98.66 3.71 7 月8 日银行间
2004 年（三期）续发 337.0 4 年9 个月101.53 4.42 7 月19 日跨市场
（六期）22 242.4 10 年 100.00 4.86 8 月10 日银行间
（七期） 372.9 7 年 100.00 4.71 8 月25 日跨市场（含柜台）
2004 年（五期）续发 303.0 1 年9 个月94.59 贴现9 月20 日跨市场
（八期） 336.1 5 年 100.00 4.30 10 月20 日 跨市场
（九期） 253.2 3 个月 99.41 贴现11 月4 日银行间
（十期） 389.1 7 年 100.00 4.86 11 月25 日 跨市场（含柜台）
（十一期） 256.6 2 年 100.00 2.98 12 月15 日 跨市场
资料来源：中国国债协会
2005 年以来新发行的国债全部为跨市场发行，并可以在银行间市场和交易
所市场间自由转托管，这是我国在国债品种整合方面的有一次进步。
3. 改革债券托管体制，加快统一高效的债券托管结算系统的建
设
目前，我国存在着两个不同的债券托管结算系统：其一是由中国人民银行监
管的中央国债登记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间
债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜；其二是由中国证监会监管的中国证
券登记结算公司，其下又分上海分公司与深圳分公司，分别负责上海证券交易所
22 由于人民银行10 月29 日上调金融机构存贷款利率，2004 年凭证式(六期)国债的票面利率调整如下：10
月29 日(含当日)后购买的本期国债，其持有到期票面利率3 年期上调至3.37%，5 年期上调至3.81%；10
月29 日(不含当日)前购买的本期国债，其持有到期票面利率仍按原规定执行，即3 年期2.65%，5 年期3.00%。
第五章 政策建议
46
与深圳证券交易所包括债券在内的场内交易证券的托管清算结算事宜。这种分割
性的托管体制加重了债券市场的分割与无效，影响了市场的效率。
因此，就债券市场将来发展趋势而言，有必要加强对债券托管结算系统的建
设。其主要措施包括：
进一步加强中央国债登记结算公司目前负责的债券托管结算系统的建设。应
进一步明确其为市场服务的观念意识，争取在提供快速便捷服务的同时又能不断
降低市场参与者的成本，提高市场效率。
加强对两个交易所市场的托管清算结算系统建设。对在交易所交易的包括债
券在内的各种有价证券的托管清算结算系统有所统一，这是符合世界发展趋势
的，但这一过程必须是市场化的，应有助于降低市场交易成本与提高市场效率，
而不应过于运用行政手段进行干预，更不应该将机构建设与系统运行行政化，否
则，将无助于市场的统一与效率的提高。就目前我国情况而言，即使在中国证券
登记结算公司框架内对交易所托管清算结算系统进行统一化建设，也急需加强在
人才与技术建设方面的力量，并切实本着市场化的原则协调两个交易所已在运行
的托管结算系统。而作为分支的两个交易所的托管清算结算系统在债券市场方面
也需要在细微处加强建设，因为目前正是由于这两个系统的不足，加之交易所会
员机构融资渠道狭窄的刺激，才使得交易所债券交易存在着较大风险，同时，这
也是造成交易所债券市场投机性较大的重要原因。
建立中央国债登记结算公司与中国证券登记结算的协调机制。中国人民银行
与中国证监会应本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原则，就债券
托管清算结算进行定期与不定期协调，使市场参与者能够低成本自由地在两个市
场间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。
为了促进债券市场的发展，在托管结算系统建设方面，最终的目标是应当在
遵循市场化原则下统一两类托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清
算结算系统，否则，债券市场的统一发展目标难以切实实现。
第二节改善市场微观结构，完善做市商制度
1997 年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重
不足。借鉴发达债券市场通过做市商提高市场流动性的经验，1999 年起，人民
银行鼓励几家实力较强的商业银行试行双边报价，并于2001 年3 月发布《人民
银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》（以下简称
《通知》），对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立
第五章 政策建议
47
了做市商制度的基本框架。2001 年7 月25 日，人民银行批准中国工商银行等九
家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，做市商制度正式实施。2004 年7
月22 日，人民银行将双边报价商正式改名为做市商，并将其数量增加至15 家，
同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。
一、我国做市商制度运行现状
做市商制度运行四年来，报价券种逐渐增多，双边报价日益活跃，为近年银
行间债券市场的快速发展作出了贡献，体现在：
1. 报价券种逐渐增多、报价日趋活跃
截至 2004 年10 月22 日，银行间债券市场共发生25336 笔双边报价，报价
总量16292.12 亿元。其中2002 年4110 笔，总量2486.89 亿元；2003 年15591
笔，总量10409.33 亿元；2004 年1～10 月，5635 笔，总量3395.90 亿元。
2. 报价券种交易量占市场总量较大
做市商制度推出后，双边报价券种成交逐步活跃。2003 全年，双边报价券
种的成交量占市场总成交量达55.23％，双边报价起到了活跃市场的作用。
3. 双边报价在市场定价中发挥较好的示范作用
做市商都是市场中较早开展债券交易的商业银行，在资金和人才方面都有较
大优势，加之双边报价是可以直接点击成交的实价，双边报价基本体现了大机构
对债券价格的看法。经过四年的实践，其他市场参与者已经养成了在定价时参考
双边报价的习惯，双边报价在引导市场理性报价、规范市场交易行为方面发挥了
较大作用。
4. 部分非做市商具备一定的做市能力
随着债券市场的发展，部分非做市商报价的券种成交量增长较快。在2003
第五章 政策建议
48
年双边报价券种的市场成交量排名中，有7 家非做市商进入了前10 名，且有三
家进入了前5 名。这说明部分非做市商在双边报价券种的交易上比较活跃，甚至
比部分做市商还活跃，有成为做市商的能力。
二、目前我国做市商制度存在的问题
但是，目前的做市商制度还存在较多问题，需要改进：
1. 做市券种受市场运行情况影响较大，报价券种期限结构不合
理
目前做市券种基本由做市商自己确定，做市券种结构受市场情况影响较大。
双边报价券种期限结构不稳定不利于双边报价市场引导作用的发挥，也不利于市
场合理收益率曲线的形成。
2. 双边报价连续性较差
从目前的情况看，没有一家做市商能够完全做到“至少承诺对一种债券保持
每日连续的双边报价”。究其原因，主要是由于现行做市商制度本身存在问题。
首先，对做市商的支持力度不够，报价价差限定不尽合理，使得做市商为规避风
险而不愿积极报价；其次，做市商制度中的考评退出机制不健全，做市商没有积
极报价的压力和动力。
3. 双边报价成交比例较低，报价真实性需提高
《通知》规定“双边报价商的报价必须是实价，不能有虚假的报价行为”。
按此要求，交易系统的双边报价实行点击成交的原则，即报价时须填入所有交易
要素，对方只需填入其清算帐户和成交数量即可成交。由于一旦报价就有被成交
的可能，在市场走势不太明朗的情况下，做市商就采取不报价或按最大价差报价
的办法，报价不能被市场成员接受，所以双边报价成交量较少。如2004 年1 月
到10 月，通过双边报价达成的交易量为71.54 亿元，只占同期双边报价总量的
2.11％。
第五章 政策建议
49
4. 对做市商的政策支持有待完善
在发达债券市场中，央行和发行体对做市商的做市行为都有切实可行的支持
措施，如承销便利、融资融券便利和信息便利等，而我国现行做市商制度对做市
商的支持有限。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有
关问题的通知》明确对做市商融资进行支持，但没有具体的操作办法；对其融券
尽管也有政策支持，但是由于质押券种和折算比例对做市商有些苛刻，做市商很
少使用此便利。
三、完善我国做市商制度的建议
债券市场的快速发展对做市商制度提出了更高要求，借鉴国际经验，完善现
行做市商制度，使其在提高市场流动性和定价科学性上发挥更大作用，已成为完
善债券市场价格发现功能的紧迫任务。
1. 完善做市商准入、退出制度，督促做市商切实履行做市义务
目前，做市商选择标准过严，市场中满足条件的机构不超过 20 家，这不利
于做市商数量的增加和类型的多样化，也不利于此业务的充分竞争。为此，建议
重新拟定做市商的选择标准，放宽要求，使更多的金融机构有机会成为做市商。
如只要是人民银行公开市场操作的一级交易商或银行间债券市场可交易债券的
承销商，具备一定实力并愿意承担做市义务的金融机构，都可以申请成为做市商。
同时，应制定严格的监督考评制度，对做市商的报价量、成交量、市场份额、
报价真实性、价差和连续性等指标进行定期考核，淘汰不合格的做市商，督促做
市商切实履行做市义务。
2. 完善做市券种的选择规则，调整报价价差和报价量要求，完
善报价券种期限结构，提高报价质量
为了充分发挥双边报价在市场中的价格引导作用，完善债券市场收益率曲
线，需要制定科学的做市券种选择办法。在具体操作上，可由人民银行委托同业
拆借中心确定做市券种备选表，备选表的债券要涵盖所有收益率曲线关键点，且
第五章 政策建议
50
每个关键点有3～5 只债券。做市券种由做市商自行确定，但要求在收益率曲线
的每个关键点上至少有一只债券，如果不能自行确定，则从备选表中选择，同业
拆借中心每月对做市商做市券种结构进行考核。
同时，由于银行间债券市场尚处于发展的初期，市场流动性还不够理想，为
保护报价积极性，可适当降低在报价价差、最小报价量和报价最短间隔等方面的
要求，鼓励做市商积极报价。
3. 加强对做市商的政策支持力度
为了推动做市商积极做市，应该在制度上对其权利和义务进行科学平衡，为
其做市行为提供更多的便利。首先在融资融券、债券承销等方面给做市商更多便
利，包括承销便利、自动质押融资/融券、日内卖空便利等。其次可以考虑适当
减免做市商的相关费用，如对做市成交的交易和结算费用适当优惠等，鼓励其通
过做市报价达成交易。
4. 引入交易商间经纪人制度，为做市商创造更好市场条件
目前我国的银行间债券市场格局出现了一些结构性的特点：（1）对大的商业
银行来说，资金运作量大频率高，在决定债券的市场价格上又处于明显的引导地
位，他们需要货币经纪人提供批发业务和匿名交易；（2）对市场上交易活跃，又
拥有充足的代理客户的中等商业银行，交易商本身能够满足自身的交易需求；（3）
对于参与债券市场的大多数中小金融机构而言，名义上他们是交易商实际上他们
是价格的接受者，自己去搜寻最好的价格和最合适的交易对手的成本很高，需要
有货币经纪人的支持。鉴于这种情况，有必要引进交易商货币经纪人制度，负责
收集一级交易商对各种国债品种的买卖报价及意向性的买卖数量，并撮合它们之
间的最终交易及将交易信息第一时间向市场披露，在为大机构提供批发和匿名服
务的同时，帮助大多数小机构提供搜寻对手和发现价格。以此来润滑市场，提高
交易效率，提升市场流动性和价格发现功能。
在国际上，交易商间经纪人的采用较为普遍。例如，在美国国债市场上，一
级交易商和其他大户之间的交易大多是通过六家交易商间经纪人进行的。这些经
纪人向交易商提供电子屏幕，上面显示有交易商所报出的最高买入价与最低卖出
价。交易商也可以通过一家交易商间经纪人来执行交易，只需支付少量费用即可。
第五章 政策建议
51
在这种结构下，交易商间经纪人提供了两种重要服务：第一，他们使有关价格、
交易的信息得到有效配置；第二，他们保证了市场参与者的保密性23。在英国，
金边债券做市商（GEMMS）也是以一些交易商间经纪人（IDBS）做后盾的。IDBS
为GEMMS 提供便利设施进行交易，使他们能轧平普通市场和回购协议市场上
出现的仓盘。IDBS还提高各种交易工具，包括：金边债券期权；与金边债券有
关的场内交易的衍生产品。目前，英国共有4 家IDBS，每家都于伦敦证券交易
所注册并被DMO授权。DMO对其进行实时监控以确保IDBS在平等的基础上提供
给所有GEMMS以及IDB安排有效支持做市商结构。
借鉴发达债券市场的经验，可考虑在现有交易模式的基础上，建立做市商间
交易市场，方便做市商的信息交流和头寸调整；同时，为满足做市商匿名交易的
需要，提高市场交易效率，可允许做市商在进行做市报价时选择匿名；另外，应
尽快完善结算代理人、经纪人等制度。加快债券远期、债券互换和利率期货等衍
生工具的推进步伐，为做市商的存货管理和风险控制提供避险工具。
第三节推动金融创新，发展国债衍生产品
一般来说，一个完整的债券市场，基本上是由三个市场来组成：债券现货市
场、债券期货市场和债券回购交易市场，这三个市场是构成固定收益证券市场最
基本的三个基石，而且这三个市场功能并不相同：现货市场主要是实现资产转换，
而回购交易市场是用来降低融资成本，而期货市场则能实现价格发现、避险与套
利等功能。债券现货市场、债券期货市场、债券回购交易市场彼此之间存在着制
衡与互动，可以发现彼此之间的均衡价格，并可建立起一条有效率的收益率曲线。
再者，国外的经验表明，要建立一条有效率的收益率曲线还需要另外两个衍
生商品市场－远期利率协议市场（Forward Rate Agreements，以下简称FRA）与
利率互换市场（Interest Rate Swaps，以下简称IRS）。FRA 与IRS 这两个市场事
实上就是要交易出不同到期期限的远期利率，而不同到期期限的远期利率事实上
就等价于收益率曲线。因此，上面描述的那三个市场与FRA 及IRS 市场会彼此
互相制衡，产生最有效率之利率期限结构。例如，利率期货与远期利率协议其实
是异曲同工的产品，虽然不能说完全等价，但如果其他条件相同的话，两者可说
是类似的商品，因此一个有效率的利率期货合约是有助于FRA、IRS 价格的决定，
所以债券现货市场、债券期货市场、债券回购交易市场、FRA 市场、IRS 市场，
23 Federal Reserve Bulletin, The Treasury Securities Market: Overview and Recent Development
第五章 政策建议
52
这五个市场如果能彼此互动、制衡，会产生一条有效率的收益率曲线。
2005 年5 月16 日，中国人民银行发布《全国银行间债券市场债券远期交易
管理规定》，将在银行间债券市场推出债券远期交易，并于当年6 月15 日开始实
施。
债券远期与其他金融衍生产品一样，具有价格发现、规避风险与资产配置等
功能，能够有效提高债券市场的流动性，促进债券市场的发展。开展债券远期交
易，对我国资本市场的发展与国民经济的运作具有重要意义。首先，推出远期交
易有助于进一步提高银行间市场流动性，有利于对市场利率进行合理的定价。其
次，远期交易的推出对市场成员提出了更高的要求。最后，远期交易的实施为其
他衍生工具的推出准备并创造了条件。此举将使投资者可以提前锁定自己的收益
或损失，控制未来现金流，实现未来资产和负债的匹配。
从实质上来看，远期交易是国债期货雏形，与国债期货一样具有做空功能和
交易放大效应。从买断式回购到远期交易，国债市场的做空机制得到不断完善。
远期交易的推出为债券利率互换、远期利率协议、利率期货及期权的推出奠定了
基础，而各种人民币衍生金融工具的不断出现，可以有效地繁荣我国国债市场，
完善国债市场价格形成机制，有利于形成合理的国债收益率曲线。
第四节实行国债余额管理，完善国债期限结构
我国国债期限结构的不合理，主要体现在中期国债比例过高，1 年以下的短
期国债严重缺失，10 年以上的长期国债尤其是超长期国债比例也不高。20 年期
的国债2001 年才刚刚发行，30 年期的国债也是2002 年才面世。
第五章 政策建议
0
0.00001
0.00002
0.00003
0.00004
0.00005
0.00006
亿元
1年以内1-3年3-5年5-7年7-10年10以上
剩余期限
资料来源：中国债券信息网
图13 2004 年末我国国债余额分布图
从图中可以看到，2004 年末我国的国债余额主要分布在中期和长期。2004
年末剩余期限在1 年期以内的国债余额为2121.3 亿元，1-3 年为4495.18 亿元，
3-5 年为5,887.70 亿元，5-7 年为4569.5 亿元，7-10 年为1239.5 亿元，10 年以上
为5863.57 亿元。各剩余期限的比重分别为8.77%、18.59%、24.35%、18.90%、
5.13%和24.25%。剩余期限在3-5 年和10 年以上的国债占到了全部国债的48%
以上。
过去几年中，财政部在国债发行方面做了很多开创性工作，努力提高市场透
明度，丰富国债品种。例如，2000 年，财政部实现了银行间市场季度发行计划
的公布。目前已经做到凭证式国债、记账式基准期限国债和主要券种年度发行计
划公布。此外，国债期限品种也不断地得到丰富：2001 年财政部尝试性推出15
年期和20 年期国债，2002 年推出30 年超长期国债。2003 年财政部开始发行基
准国债，当时主要选的是七年期这个品种。2004 年，除7 年期之外，财政部还
将2 年和5 年期券种都变成基准券种，同时在两个市场实现滚动发行，将市场流
动性逐步提高。2005 年基准国债期限已经达到了四种，期限分别为1 年、2 年、
5 年和7 年期。并且，从今年已公布的国债发行时间表看，国债定期滚动发行已
取得较大进展，财政部有意识地对关键期限国债实行按季或半年发行，为基准利
率的构建打下基础。
53
第五章 政策建议
54
表12 2004 年所发行基准国债一览表
日期 期限（年） 发行量（亿元）
2004 年4 月5 304.6
2004 年5 月7 367.5
2004 年6 月2 332.3
2004 年7 月5 337
2004 年8 月7 372.9
2004 年9 月2 303
2004 年10 月5 336.1
2004 年11 月7 389.1
2004 年12 月2 256.6
资料来源：中国国债协会
从目前的情况看，我国国债市场还存在一些问题，市场上流通国债仍集中于
中期国债，短期国债、长期国债的发行仍不能满足市场需要。我国国债滚动发行
机制也只是针对一部分基准国债而言，并没有完全建立起所有基准国债的滚动发
行机制。
但可喜的是，日前全国人大已通过"国债余额管理"的办法，自2006 年起,我
国将采取国债余额管理方式管理国债发行活动。所谓国债余额管理指的是，财政
必须将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等
于上一年的国债余额加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个
余额，发行规模和期限品种可由财政方面视市场情况灵活掌握。对于一年期以内
的国债，由于它当年发行当年兑付，不会增加下一年度国债市场的余额负担，因
此，也就无须被列入当年的国债发行计划，这就大大强化了财政手段的灵活度。
实行余额管理以后,财政部可以在一年的期间内,根据赤字和金融市场等实际
情况,灵活地制定发行国债的期限和频率。尤其值得关注的特征是,实施国债余额
管理后,当前市场上较为缺乏的短期国债发行将大大增加,并且将滚动发行,丰富
和完善国债的期限结构，为健全中国的国债品种、完善中国的基准利率体系创造
基本的制度条件，为金融市场化改革、尤其是利率的市场化改革打下坚实的基础。
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后记
论文最终完成，首先需要感谢的是我的导师穆怀朋先生。论文从
选题，到拟定提纲以及写作与反复修改，无一能离开老师的悉心指导。
而老师治学的严谨，为人的谦和，也使我在耳濡目染之中获益匪浅。
还要感谢我在道口的同学与师长。三年的朝夕相处，我们相亲相
爱如同家人，一同经历风风雨雨，喜怒哀愁。谢谢五道口所有同学与
朋友曾经带给我的欢乐，我将永远铭记心间。
最后要感谢我远在家乡的父母与亲人。谢谢你们给予我选择的自
由，谢谢你们对我的信任和支持。千言万语的感激在心头，我只有今
后加倍努力，惟以报答。
罗璐璐
2005 年12 月于五道口
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