ParK's 論文后花園

西南财经大学
博士学位论文
我国证券公司股权结构理论分析
姓名：朱科敏
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：邱兆祥
20050901
摘要
证券公司在我国诞生以来，券商行业经历了十多年的快速发展时
期，一批具有相当规模和实力的证券公司随着资本市场的推进应运而
生。但是，伴随着资本市场政策环境和股市环境的变化，众多券商的
公司治理缺陷和经营危机逐渐暴露，并走向破产的边缘。股权结构作
为公司治理的重要组成部分，对证券公司治理结构的功能起着重要的
影响作用，并成为当前广大券商优化公司治理结构和化解经营风险所
要思考的重要问题。股权结构究竟通过何种机制对公司治理发生作
用?我国证券公司股权结构与公司治理及其绩效的相互关系究竟如
何?这是本论文讨论的重点内容。
股权结构作为利益主体之间关系的制度安排基础，对治理结构的
形成和作用起着决定性作用。单委托代理理论认为，在高度分散的股
权结构下，代理人的“经济人”特征和信息不对称容易诱发代理人道
德风险的发生，而分散股权结构下股东“搭便车”的意识是代理人缺
乏监督机制，因此，建立有效的制衡机制来有效防范代理人对股东利
益的侵占成为公司治理的核心内容。双委托代理理论认为，在股权相
对集中或高度集中的公司内部，公司治理不但面临着单委托代理理论
需要解决问题，同时面临着解决大股东由于获取控制权收益而侵占小
股东利益的问题。
公司治理不但受公司股权集中度的影响，同时也受控股权股东性
质的影响，不同类型的股东由于利益目标、风险偏好和约束条件不同，
对公司治理的影响也存在较大的差异，国有控股股东由于多层代理和
股东主体虚拟容易导致内部人控制的产生，社会法人股股东(尤其是
社会法人股的股东为民营企业时)则具有较强的监督动力，在公司治
理中更具有理性和积极性。因此，在不同的国家和地区，股权结构特
征的差异性和股东性质的多样性导致了公司治理所要解决的问题具
有一定的复杂性。
美国证券公司股权结构具有高度分散和高流动性的特征，这一特
征与美国完善的资本市场环境(如有效的经理人市场和法律环境等)
相适应，并形成有效的外部治理。同时，美国券商在公司内部构造的
激励机制、决策委员会和信息披露制度等则在～定程度上弥补了由于
股权分散而容易产生内部人控制的不足。应当说，美国证券公司的股
权结构与其内外治理结构形成了有效的相互协调机制。相比较而言，
我国证券公司产生初期，公司股权相对集中，随着证券公司投资主体
多元化，虽然国有控股比例有所下降，但“一股独大”现象仍然存在。
随着投资主体的丰富，民营资本的加入，我国证券公司的股权结构日
益复杂，与此相伴随的是，我国证券公司治理面临的问题也呈现出明
显的严重性和复杂性。
结合我国证券公司目前状况，在短期内，构造“一股独大、相对
集中”的股权结构，以及选择国有资本或国有法人资本作为证券公司
的第一大股东似乎更加适合当前券商治理结构优化的需要。相反，选
择民营资本实现绝对控股在金融公司运营中将面临更大的道德风险
危机，过度分散的股权结构带来的将是内部人控制严重和“搭便车”
现象的出现；在中期内，推行所有权与经营权适度相结合的个人合伙
制的企业制度更适合我国证券公司中期发展的需要；而从长期来看，
随着我国资本市场外部环境的改善和证券行业相关制度的建设，相对
分散的股权结构和“民进官退”将是证券公司股权配置的长期选择。
在对证券公司产权组织形式进行改善的同时，尚需加强我国券商
法人治理结构的相关制度环境建设，应当强化董事会制度建设，尝试
董事长与CEO的合一的治理结构模式，完善激励约束机制，强化法
律对行业的规范，完善信息披露机制和培育经理人市场等，对于构建
有效的内外部治理结构具有现实意义。
关键词：公司治理股权结构绩效委托代理个人合伙制
Abstract
Since the emergence of security companies in our country，the
security industry has experienced rapid development for more than ten
years．A group of security companies with large scale and actual strength
appear as the promotion of capital market．However,aS the policy
environment of capital market and stock market environment have
changed，the managing disadvantages and crisis of many"security
companies gradually emerge，which lead security companies to the edge
of bankruptcy．The share—holding structure as the important part for
company management，has great influence on the function of security
companies’managing structure，and also becomes an important problem
which should be considered when most security companies optimize
company managing structures and eliminate management risk at present．
Which mechanism should be used in share．holding structure to affect
company management?How about the interactive relationship between
share—holding structure of security companies in Our country and
company management with its performance?They are the main topics of
this thesis．
The share—holding structure，as the system arrangement basis for
relationship between interest principal parts，plays critical role in the
forming and function of managing structure．The single procuration
theory thinks that in the hiIgh dispersing share—holding structure，
surrogates’character as“economic persons”and information asymmetry
are easy to cause surrogates’ethical risk，while the“pick—up’’
consciousness of shareholders is the result of lacking supervising
mechanism．Thus，building an effective balance mechanism to keep way
from the invasion of shareholders’interest by surrogates becomes the
core task in company management．The double procuration theory thinks
that in a company with relatively or hi曲ly concentrated share—holding，
the company management not only faces the problems which need to be
solved by single procuration theory,but also has to solve the problems
which appear when big shareholders invade small shareholders’interest
in order to acquire the income from control right．It carl be said that
company management is affected not only by the concentrated degree of
share-holding，but also by the character of control shareholders．Because
different shareholders have different interest objective，risk preference
and restriction qualifications，they have great difference in affecting the
company management．Because of multilevel surrogate and dummy
shareholder principal parts，it is easy to cause the appearance of inside
control for state．owned control shareholders．The shareholders of social
corporate shares(esp．when the shareholders of social corporate shares
are private enterprises)have strong supervising power．They have much
more sense and positivity in company management．Thus，in different
countries and areas，the difference of share—holding structure and
diversification of shareholder character cause the complexity of problems
which need to be solved in company management．
The share-holding structure in American security companies has the
characteristic of high dispersion and high fluidity,which accords with the
perfect capital market environment in America(such as effective
handler’S market and legal situation)and forms effective exterior
management． In the meanwhile，the invigorative mechanism，
decision—making commitcee and information disclosure system
constructed in interior by American security companies，in a certain
degree，fetch up the shortcoming of easy to appear inside control because
of share—holding dispersion．It should be said that the share—holding
structure and both interior and exterior management structure of
American security companies form effective mutual harmonious
mechanism．It is compared that in the early period of security companies’
emergence，company share—holding was relatively concentrated．As the
investment principal parts of security companies are diversified，although
the proportion of state—owned control shares declines，the phenomenon
that one share is absolutely huge still exists．As the investment principal
parts are gradually abundant and private capital enters，the share—holding
。
2
structure of our security companies is increasingly complex．
Accompanying with it，the problems faced by management of security
companies are obviously serious and complex．
Combining with the present situation of security companies，in a
short term，constructing the relatively concentrated share-holding
structure that one share is absolutely huge and selecting state·owned
capital or state—owned corporate capital as the largest shareholders in
security companies seem more suitable for security companies’request of
optimizing management structure at present．Oppositely,choosing private
capital to achieve absolute control will face stronger ethical risk crisis in
the operation of financial companies．The excessive dispersed
share—holding structure will bring the appearance of serious inside control
and“pick-up”phenomenon．In middle term，promoting the corporate
system of individual partnership which combines ownership and
management will be more suitable for the demand of security companies’
middle term development．Viewing from the long term，as the exterior
environment of capital market is improved and related rules in security
industry are set up，the relatively dispersed share—holding structure and
‘‘public forward while officers backward”will be the long—term choice in
share-holding collocation of security companies．
It is necessary to strengthen the related system and environment
construction in corporate management structure of security companies at
the salTle time of improving their organizational form of property right．It
is also necessary tQ consolidate the system construction of the board of
directors，trying to build the management structure which amalgamates
the board chairman and CEO，perfecting the invigorative and restrictive
mechanism，strengthening the legal regulation of the industry,perfecting
information disclosure mechanism and cultivating handlers market．All of
the above have realistic significance for constructing effective interior
and exterior management structure．
Key Words：company management；share-holding structure；
performance；procuration；individual partnership
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名：朱科敏
2005年9月13日
第一章导论
随着我国经济的不断发展，我国资本市场的参与主体一证券公司
却陷入了前所未有的经营困境，公司治理结构问题凸现，并成为近两
年国内学术界讨论的一个焦点问题，在理论上，国内的专家学者对证
券公司的股权结构与公司治理问题进行了一定的研究。本章首先简要
介绍本论文选题的原由和意义，之后简单介绍学术界对本领域研究的
主要文献，最后介绍本文的研究方法和研究框架。
第一节选题背景及意义
我国证券业是改革开放的产物。自1988年我国第一家专业证券
公司产生至今，只有短短十几年的时间。然而，在这短短的十几年中，
我国证券业却经历了一个带有明显跳跃性的高速发展过程，同时，在
这个过程当中也经历了行业的低糜。
1990年到2001年上半年是国内券商迅速发展时期，在政策的保
护之下，经过兼并重组和增资扩股等行业整合过程，证券公司数量迅
速扩张，资产规模大幅度提高，并形成了一批具有较大规模的证券公
司。但是，2001年下半年至今，我国证券公司受股票市场持续下跌
的影响进入了发展中的低潮期，券商业务大幅度萎缩，不仅经纪业务
因为交易清淡而出现回落，而且承销业务也因为市场长期低迷、新股
发行再融资速度放慢而出现萎缩。同期，券商利润出现大幅度下降，
甚至出现全行业亏损，券商不良资产问题开始凸现，业务风险日益加
大，券商经营困难加重，部分券商陷入了被收购兼并的境地，新的券
商之间收购重组浪潮逐步展开。
纵观我国证券行业发展的历程，十多年来的快速发展虽然造就了
一批资本实力雄厚、网点布局完善的证券公司，但却忽略了证券公司
治理结构的建设问题，从而引发券商在运作过程中存在诸多非规范现
象，各种违法违规现象时有发生，主要表现在：
l、运作机制不完善。虽然许多券商名义上披上了股份制的外衣，
并建立起了股份公司的运作架构，但并没有在实质上形成规范的股份
制企业的运行机制，从股权结构、组织形式、法人治理结构及其各构
成部分之问的关系和运作等，都很不完善，很不规范，以至一些券商
大股东虚假出资，或变相抽逃资本金、控制或操纵股东会和董事会，
监事会形同虚设，内部人控制严重等问题时常可见。
2、内部管理制度不健全。在内部管理中，券商的不规范现象也
十分明显，一些券商没有严格、系统、完善的规章制度和管理办法，
或者虽然名义上各种规章制度～应俱全，但缺乏行之有效的实施办
法，因而使得这些规章制度成为摆设；有的券商内部管理混乱，铺张
浪费严重，一些业务人员甚至利用职务之便，吃拿卡要和贪污。
3、经营不规范。在经营活动中，券商的非规范运作现象也十分
突出。比如，在承销业务中，一些券商为了争取承销项目而不择手段，
甚至不顾风险、不计成本承揽项目；有些券商则伙同证券发行公司，
编造、发布不实信息，欺骗投资者；有些券商违反法律法规、规定、
虚假承销股票。在经纪业务中，有些券商盲目扩张经营网点，造成资
源浪费；有些券商为了争取客户而违规大打佣金战；有些券商则为了
争取客户而违规向客户提供融资等。在自营业务中，有些券商利用其
资金和信息优势认为操纵市场，不但没有起到机构投资者稳定市场的
作用，反而成为扰乱市场的罪魁祸首；有些券商和上市公司联手炒作，
获取非法利益。在资产管理业务中，有些券商违反规定向客户承诺保
底收益；有些券商则把代客理财资金与自营资金混合操作，使资产管
理业务成为自营业务的组成部分。以上情况说明，运作的非规范性仍
然是我国券商发展过程中存在的十分突出的问题。
4、兼并收购频繁。虽然我国的证券行业历史不长，但业内兼并
收购事件时常发生，尤其去年以来，随着证监会监管力度加大，许多
券商存在的问题浮出水面，一些规模较大的券商纷纷倒下，面临被收
购兼并的局面，如南方证券，银河证券，华夏证券等。目前，国内券
商行业内的整合势在必行，一批内部管理不完善，违规操作频繁和亏
损严重的证券公司必将面临被重组的现实。
证券公司出现上述现象与我国券商长期以来未能形成有效的公
司治理结构有着极为密切的关系。虽然我国证券公司都设立了股东大
会、董事会、监事会等机构，甚至引入了独立董事，但是并没有起到
实际的作用，这些机构形同虚设，内部治理结构的功能严重弱化，大
部分券商存在严重的内部人控制现象。
分析国内券商公司治理存在的问题，究其原因是因为我国证券公
司的股权结构存在重大缺陷。从历史数据发现，高度集中的股权结构
(如银河证券)和高度分散的股权结构(如大鹏证券)都容易引致证
券公司治理缺陷的产生。在股权高度集中的证券公司内部，往往存在
大股东对小股东的利益侵犯，同时，由于我国大股东一般为国家政府，
股东主体虚拟，经过多层的委托一代理关系之后，很难形成对代理人
的有效约束。在股权较为分散的证券公司内部，尤其是在民营资本参
股的证券公司内部，极易形成内部人控制，股东对经营者无法进行有
效约束，经营者道德风险较高，许多券商因为内部人控制而导致券商
走向破产的边缘。另外，从近两年民营资本进入券商导致证券公司频
繁出现经营危机和倒闭的现实情况看，这种逐利性极强的民营股权特
性也成为引发证券公司治理缺陷的重要因素之一。
券商是证券市场的重要主体，是沟通投资者和筹资者的桥梁，其
自身也是以盈利为目的的金融企业。从实践上看，券商的非规范运作
不仅对证券市场的运行会产生很大的消极影响，而且对证券公司自身
和投资者的利益也必然会造成严重损害。换言之，券商的非规范运作
既扰乱了证券市场正常的运行秩序，也严重损害了广大投资者特别是
中小投资者的利益，更重要的是，这种非规范运作不仅加大了券商的
经营风险，削弱了券商的经营能力，而且严重威胁着券商自身的生存，
引发金融系统的动荡。因此，结合我国券商发展的历程，认清其成长
过程中存在的问题，加紧对证券公司股权结构问题进行研究，分析公
司治理结构中存在的症结，并找出有效的治理措施，对于拯救券商自
身，保护投资者利益，以及维护国内资本市场的稳定具有重要的意义。
第二节相关研究综述
一、国内外有关股权结构与公司治理的相关研究
公司治理结构理论的提出及对其进行系统性研究是20世纪80年
代的事情，然而有关公司治理的思想最早可追溯到1776年亚当·斯密
的《国民财富的性质和财富的研究》，在其中已涉及了经营者和出资
人利益不一致的代理问题。比较典型的早期有关研究是伯利和米恩斯
(Berle and Means，1932)关于公司所有权和经营权分离的论述，他们
认为问题的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。麦斯
(Mace，1971)作出了关于美国董事会实际作用与理论上认定及法律
上界定的作用具有很大差别的论述，詹森和梅克林(Jensen and
Meckling，1976)则作出了关于代理成本的开创性论述。一般认为，最
早提出与公司治理类似概念的是威廉姆森(Willianson，1975)。
股权结构1是公司治理的一部分，合适的股权结构对于公司治理
机制的改善具有重要的作用，对促进公司较好经营运作的诸多治理机
制方面具有相关关系，对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影
响。关于股权结构与公司治理绩效的关系，中外学者的实证研究也得
出了不同的结果。大体分为“股权结构相关论”和“股权结构无关
论”(Holdenese and Sheehan，1987，通过对拥有绝对控股股东的上市公
司与股权分散的上市公司的绩效比较，发现股权结构与公司绩效之间
无相关关系)，但更多的结果支持了“股权结构相关论”的观点。在股
权相关论方面，关于股权结构与公司治理或公司绩效的研究主要有两
个观点，一种观点认为分散的股权结构有利于公司治理结构的优化和
公司业绩的提升。这种主张分散型股权结构的人假设多元化股权能够
形成股东民主，有助于对公司管理层和大股东进行制衡，减少和防止
管理层浪费自由现金流的决策行为。另一种观点则认为，相对集中的
股权结构有助于提升公司治理水平，从而有利于公司经营状况改善和
业绩增长。
。此处的股权结构指的是equity ownership，即股东所持公·洲殳份比例这样一种结构，而不是指公司股权的
种类结构或所有制结构。
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最早对该问题进行的研究可以追溯到伯利和米恩斯(Berle and
Means，1932)。他们指出在公司股权分散的情况下，没有股权的公司
经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公
司的绩效达到最优。但正式的对公司价值与经理所拥有股权之间关系
的研究则始于詹森和梅可林(Jensen and Meckling，1976)，他们将股
东分成两类：一类是内部股东，他们管理公司，有着对经营管理决策
的投票权；另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价值则取
决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越
高。因为内部股东的利益随着其股权比例的增大，与全体股东的利益
越会趋于一致，这样内部股东就会减少消耗公司财富的可能，以及一
定程度上避免采取仅有利于他自己而不利于其他股东的投资和融资
策略。
Jansen and Mechling(1976)认为公司价值取决于内部股东所占股
份的比例，这--LL例越大，公司的价值越高。格罗斯曼和哈特r1980)
证明，如果公司股权是高度分散的，股东就缺乏密切监督公司经理人
员的足够的热情。施勒弗和维希尼(ShleiferandVishny，1986)的模型表
明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股
东利益、谋取自身利益行为的能力，可以更有效地监督经理行为，降
低经理层代理成本，提高市场运行效率。同时，股价上涨带来的财富
效应使控股股东和中小股东的利益趋于一致，大股东具有足够的激励
去收集信息并有效监督管理层，从而避免了股权高度分散情况下的
“搭便车”问题；此外，大股东在某些情况下直接参与经营管理，解决
了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上的信息不对称
问题。Stulz(1988)贝g建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东
持股比例的增加而增加，而后开始下降。霍德尼斯和希恩(Hodemes
and Sheehan，1988)发现，在美国非投资银行类上市公司中，有相当
多的公司最大股东持股比例超过51％。弗兰克斯和梅耶
(FranksandMayer，1995)统计，1990年德国170家最大的上市公司中，
85％的公司第一大股东持股比例超过25％。可以说，在发达的市场环
境和完善的监管机制下，集中型股权结构并不一定导致公司利益和中
小股东利益受到损害。Myeong．Hyeen Cho(1998)采用最小平方回归的
方法，对500家制造业公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股
东拥有股权比例的增加而增加，并且认为股权结构是个内生变量。
德姆塞茨(Demsetz，1985)矛I拉波特ma_Porta，1999)认为，控
股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致，两者之间存在着严
重的利益冲突。股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型
公司，这种股权结构可以避免集中型股权结构下股东两极分化以及大
股东与经营者之间的合谋。在证券市场比较发达、股权流动性较强的
情况下，分散股东可以利用发达的证券市场，低成本、高效率地对公
司经营进行监督，或采用“用脚投票”方式对公司经营施加影响。但是，
理论和实证研究表明，股权结构分散使任何一个股东都缺乏积极参与
公司治理和驱动公司价值增长的激励(Grossmanand Hart，1980)，导
致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制问题(Jensen，1989)，
形成公司管理层强、外部股东弱的格局(Roe，1994)。
国内学者高明华，杨静(2002)对2001年的327家上市公司的年
报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效
的负面影响逐渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职
工股比例四个指标与公司绩效指标变量——净资产收益率之间均无
显著相关关系。国内学者孙永祥(1999， 2001)，黄祖辉(1999)从上市
公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四
种机制发挥作用的影响人手，认为与股权高度集中和股权高度分散这
两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他
大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因
而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大；许小平(1997)的统计分
析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的
公司，效益越好。郑德埕、沈华珊(2002)的研究显示国家股和股权集
中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系；这些研究都显示并
进一步证明了我国上市公司股权结构的最显著特征——国有股“一股
独大”的弊端。可以说它是造成公司治理结构扭曲，治理绩效低下的
直接原因。
二、有关证券公司股权结构与公司治理的相关研究
从研究文献的整理情况来看，国外对证券公司治理结构的专业性
研究并不多见，大多是对非金融上市公司的治理结构状况研究。随着
近几年我国证券公司经营问题的凸现和公司治理缺陷危机此起彼伏，
业内专家学者和经济学人开始讨论证券公司的股权结构与公司治理
问题，并提出了许多有益的观点。
从目前的研究文献看，主要是围绕证券公司的股权结构、公司内
部治理的结构的无效性等进行分析，并认为股权结构过于集中和证券
公司股东主体国有性导致了国内证券公司治理结构问题的产生，并把
分散控股权和加强外部基础设施建设作为解决当前证券公司治理缺
陷的重要途径。
国泰君安的研究员吴永刚对美国证券公司治理结构状况进行了
研究，并结合前十大投资银行业绩进行了实证分析，通过将权益资本
回报率与股权的流动性、股权的集中度、机构投资者持股比重、公司
内部持股比重、外部董事在董事会中所占比重、董事长f兼CEO)总收
入水平等进行对比分析得出结论。他认为股权流动性越高，投资银行
的权益资本回报率越高，股权越分散，即股权集中度r以前五大股东
持股比重为衡量指标)越低，投资银行权益资本回报率越高，机构投
资者股东持股比重越高，投资银行权益资本回报率越高，内部持股比
例越高，投资银行的权益资本回报率越低，董事会的相对独立性越强，
即外部董事在董事会中所占比例越高，投资银行的权益资本回报率越
高；但由于两组的外部董事所占比例差别不大，所以其意义或许非常
有限，董事会和经理层越是融合，越是有利于权益资本回报率的提高，
增加高管人员的收入水平，有助于提高投资银行的权益资本回报率。
陈共炎通过对2002年国内证券公司的股权结构和公司业绩的实
证分析认为，证券公司的股权集中度对其业绩确有影响，股权集中度
高的证券公司2002年的净资产收益率显著低于股权集中度低的公
司。并采用Matin-Whitney检验，得出股权集中度高的公司低于股权
集中度低的公司。说明了股权集中度高的公司，其业绩水平较低，说
明公司的治理效率低下；而实际揭示的内在关系是，由于国有股权在
证券公司中占主导地位，使我国证券公司在所有者与经营者之间的委
托一代理关系外，增加了国有股权所有者与国有资产代理人之间的委
托一代理关系，导致公司实际控制权掌握在内部人手里，增加了代理
成本，影响了公司的治理效率，最终影响到公司的经营业绩1。
黄运成和李畅(2004)通过对我国证券公司治理问题的分析及国
际比较，指出导致我国证券公司治理缺陷的根本原因是政府在市场经
济发展中的错误定位：“双重身份”下的过度干预及资本市场的行政化
等，揭示出我国证券公司的治理问题形式上是微观的而在本质上却是
宏观的根本特征，从而澄清了长期困扰证券公司治理实践的理论误
区，提出了完善公司治理的根本措施是加快政府体制改革，合理界定
政府与企业、市场的边界，适度分散证券公司股权等。沈振宇和王金
圣等(2004)等认为国家控股在公司治理上往往表现为“超强控制”和
“超弱控制”两个极端现象，这两种治理模式对公司业绩产生不同作
用。通过对证券公司第一大股东持股比与业绩之间关系的研究，得出
我国证券公司治理模式由人民银行的“超强控制”转变为国有股权虚
置的“超弱控制”的结论。
王国海和曹海毅(2004)认为证券公司内部的治理结构，从微观
层面上看，直接影响到证券公司的利益相关人(包括公司所有者、董
事、经理，其他股东及债权人等)的权利、义务和责任，从而影响到
证券公司的决策机制和管理效率以及由此决定的应变能力、盈利能力
等；从宏观层面上看，由于证券公司在资本市场上的作用日益重要。
通过中西方券商股权结构与公司治理状况的对比，认为应当加快民营
资本参股控股证券公司的步伐，推动券商的国有股减持。目前我国证
券公司股权结构中最突出的问题是股权过于集中，国有股权所占比重
过大，惟有通过引入民营资本。分散股权结构才能使国有股权比重下
降，从而使国有股权所有者缺位问题不再那么突出。对于国有股的存
量部分，一方面要强化国有资产管理部门对国有股权的管理，变“多
头管理”为“单一管理”，实行领导负责制；另一方面也要采取措施进
行国有股减持，使国有股权不再拥有绝对控股的地位。并认为证券公
陈共炎《经济理论与经济管理》2004年第3期
司进行资产重组是解决证券公司所有者缺位问题的有效手段。
黄运成等认为我国证券公司具有最完备的法人治理结构，但是面
临股权过度集中、流动性差、控股股东非人格化和内部人控制十分严
重的问题。指出导致我国证券公司治理缺陷的根本原因是政府在市场
经济发展中的错误定位、“双重身份”下的过度干预及资本市场的行政
化等，并认为我国证券公司的治理问题形式上是微观的，而在本质上
却具有宏观的这一根本特征，完善公司治理的根本措施是加快政府体
制改革，合理界定政府与企业、市场的边界，适度分散证券公司股权
等。
从目前国内有关证券公司的治理结构研究文献看，普遍认为当前
的证券公司股权结构的高度集中成为制约我国券商法人治理结构完
善的一个重要原因，并认为券商国有股的高度集中和国有股权性质带
来的所有者缺位问题弱化了治理结构功能的有效发挥，适当分散股权
结构和引入民营资本，在改变股权高度集中状况的同时，降低股权的
国有化性质对于证券公司改善公司治理结构状况具有重大的意义。但
是，近两年作为资本市场主体的证券公司重组和重组后证券公司治理
结构的表现并不十分符合广大研究人员的研究结论，券商股权日趋分
散和民营资本的介入，在强化了内部人控制问题的同时也导致了大股
东对中小股东利益的侵犯，违背了优化公司治理的初衷。
第三节本文基本出发点、研究重点和创新
一、论文的基本出发点
由于证券公司在资本市场的中介功能十分重要，其治理结构如何
不但关系到证券公司自身发展的健康状况，同时，公司治理中的道德
风险及逆向选择可能导致作为中介机构的证券公司通过隐匿行为损
害投资者利益和扰乱资本市场的正常运作。更为严峻的是，其中介职
能有可能导致资本市场的参与主体——上市公司的整体素质下降，关
系到整个资本市场的健康运行，严重时可能导致资本市场的倒退。证
券公司股权结构作为公司治理的基础，对公司治理效率起者决定性作
用，关系着证券公司的未来发展和生死存亡。基于此，笔者认为应加
强对证券公司股权结构的研究，为券商构建一套完善的公司治理结构
体系提供借鉴，以保证资本市场的健康发展，保护社会投资者的利益，
并追求社会整体福利的最大化。笔者通过对有关证券公司股权结构的
理论进行分析，并结合对国内外证券公司的股权结构和公司治理的实
证研究，力图发现我国证券公司股权结构对公司治理效率的影响机制
和效果，并就我国证券公司内部治理中存在的问题提出针对性的建
议，为我国券商股权结构和公司治理机制的完善提供借鉴。
二、研究重点
本论文的核心部分是分析国内证券公司股权结构对公司治理效
率的影响机制，以及我国证券公司股权结构存在的缺陷和不足。对此
方面的研究主要包括四个方面：一是证券公司股权结构对公司治理的
作用机制；二是我国证券公司公司治理存在的问题及其原因：三是我
国证券公司股权集中度对公司治理结构的影响；四是证券公司股权性
质对公司治理功能的影响。
三、论文的创新和不足
(一)论文通过实证分析指出，在短期内，证券公司股权结构的
相对集中和国有持股比例上升有助于公司治理结构的优化，并具有提
升公司业绩的效果；相反，股权结构的过度分散和民营化将导致证券
公司内部人控制现象更加严重，以及大股东侵占小股东利益问题日益
突出，严重弱化公司治理结构功能的发挥，降低公司的经营业绩。从
实证分析的结论来看，这与目前的一些研究结论和人们直观上的认识
完全相悖，在研究结论上具有一定的创新性。
(二)论文结合我国证券公司所处的外部市场环境、法律环境、
制度环境等，以及当前券商代理人产生机制和内部治理状况等因素，
认为证券公司的治理结构在不同的时期应当根据内外部环境的变化
进行转变。首次提出了在短期内可以适当提高国有股权比重，在证券
公司内部形成相对控股的股权结构，中期内我国券商可以尝试采用个
人合伙制的所有制形式，而在长期内通过适当分散股权结构和引入民
营资本等建议，借以改善我国证券公司的治理结构状况、发挥治理结
构功能和改善公司绩效。
(三)本论文首次提出我国证券公司在内部治理结构优化上，实
现董事长和总裁的合二为一有助于公司治理结构的优化和功能提升。
在研究过程之中，由于相关参考资料有限，尤其是行业不透明造
成的数据有限性，导致了本论文在实证分析中存在一些不足。随着行
业透明度的提高和数据资源的丰富，笔者在未来的研究中将进一步跟
踪和完善。
第四节研究方法、思路及结构安排
一、研究方法
本论文在研究过程中采用的研究方法归纳如下：
1、理论研究与实证分析相结合。在本论文的分析中，不但进行
了大量的理论分析和研究，而且结合国内外证券公司的治理结构状况
进行了实证分析，在理论研究与实证分析的基础上提出自己的观点和
建议。股权结构与公司治理涉及经济体制、法律和市场环境、制度变
革等方面，单一的研究方法、单一的分析角度很难抓住问题的本质所
在，股权结构与公司治理的联系性、研究内容的全面性和多样性要求
在研究中运用综合性的方法。
2、在研究过程中采取了比较分析的方法。在问题分析和实证过
程中，通过与西方证券公司治理结构的比较，来发现我国证券公司在
公司治理结构存在的缺陷，并寻找解决问题的办法和途径。虽然，西
方证券公司的股权结构与公司治理的关系未必适合作为我国证券公
司公司治理结构优化的参照物，但对于发达市场经济的资本市场的探
讨仍然对我国资本市场的发展和成熟有借鉴意义。
3、本文研究中注重文章的实践意义和借鉴性意义。
二、研究思路
首先，文章在理论上分析股权结构与公司治理的相互关系，并对
分散股权结构下产生的单委托代理理论和股权集中情况下产生的双
重代理理论进行深入的阐述和分析，从而在理论上认清在不同股权结
构状况下，公司治理所要解决的主要问题。
其次，对于股权结构对公司治理的影响进行微观行为主体分析，
在股权分散和股权集中两种情况下对经理人行为和大股东侵占小股
东利益问题作理论上的研究分析，同时对控股权性质不同导致公司治
理问题产生的机理作个详细的刨析。
最后，从实证分析的角度对西方证券公司和我国证券公司的股权
结构，以及其对公司治理和公司绩效的影响作实证研究，从数据角度
分析不同的股权结构和不同的控股权性质对我国证券公司的治理绩
效的影响，为本论文最后一章提出的从股权结构优化角度来完善公司
治理功能和提升公司绩效的政策建议奠定基础。
三、论文结构安排
本论文分为七个章节，基本框架如下：
第一章，导论。主要就本论文的选题背景及意义、国内外相关研
究现状、论文的出发点、创新和不足、研究方法和论文结构安排等作
了分析介绍。
第二章，公司治理与股权结构。本章主要分析了公司治理的涵义，
并分析了在不同的股权结构下，公司治理的目标和特性。同时，在理
论上阐述了在股权分散状态下的单委托代理理论和股权集中状态下
的双重委托代理理论。
第三章，股权结构对证券公司治理的作用机制分析。本章介绍了
公司股权结构的度量及适度性的概念，然后对证券公司股东与经营者
的博弈行为、证券公司股东之间的代理与制衡关系，以及股权特性对
证券公司治理影响机制做了理论和模型分析
第四章，西方证券公司股权结构及其治理状况分析。本章主要分
析了西方证券公司成长和发展的历程，并重点分析和研究了美国证券
公司在股权结构、董事会结构、激励和约束机制，以及股权结构对法
人治理结构设置的影响。
第五章，我国证券公司股权结构及其治理状况分析。本章首先分
析了我国证券公司的所有制特性、股权特性和融资结构特性，然后分
析了我国证券公司股权结构状况及其内部治理结构存在的问题。
第六章，我国证券公司股权结构、公司治理与绩效。本章通过实
证分析的方法分析了我国证券公司股权结构和大股东股权特性对公
司治理结构及其功能的影响。并通过分析得出相对集中控股与国有控
股权特性有助于公司治理结构优化和绩效提高的结论。
第七章，我国证券公司股权结构优化与外部环境建设。本章节在
前两章的分析基础上，提出了改善股权结构、中期实行个人合伙制，
以及实行董事长与总裁合一的治理模式，同时提出完善公司相关制度
优化公司治理的若干建议。
第二章公司治理与股权结构
第一节条通信公司治理的内涵
公司治理(Corporate Governance)是个外来语．国内一些文献又译
作公司治理结构＼法人治理结构等。关于公司治理及其内涵的界定如
何界定，迄今为止，综观国内外关于公司治理或公司治理结构的概念、
定义多达22种。梅耶(Myer)把公司治理结构定义为一种制度安排：“公
司治理是公司赖以代和服务与它的投资者的～种组织安排，包括从公
司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。”希克(Sheikh)等认
为，公司治理结构就是借以委托董事，使之具有指导公司务的责任和
义务的一种制度，是以责任为基础的。科克伦(Cochran)和沃特克
fWartick)贝．1J认为“公司治理问题包括高级管理层、股东、董事会和公
司其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题”。李普顿(Lipton)等
认为，公司治理概念应参照公司的目的和目标加以界定。当代社会中，
公司治理结构应看成是一种手段，用来协调公司股东、管理部门、职
员、顾客、供应商及包括公众在内的其他利益相关者之间的关系和利
益。威廉姆森(Williamson)则从合约角度把治理概念一般化，他认为，
治理问题是研究如何确认、阐释和减轻各种合约风险。梁能认为，“结
构”兼具有“机构(Institutions)，“体系”(Systems)和“控制机制”(Control
Mechanism)的多重含义。
有些学者如科克伦(Cochran)和沃特克(Wartick)、费方域等，对各
种表述做了分类和归纳。按照费方域的归纳，可以从公司的具体形式、
制度功能、理论基础、基本问题、潜在冲突五个方面对公司治理做出
具体的解释和给出定义。田志龙(1999年)又提出了还可以从制度
构成角度给出解释，这样，他归纳得出关于公司治理的六种解释。以
上众多的解释使我们看到了“公司治理”这一概念本身内涵的丰富性，
有助于我们从对角度理解公司治理的内涵。但这种分类和归纳也存在
一些边界并不十分清晰的地方。比如，制度功能和制度构成二者实际
上是紧密相关的，很难把它们区分得一清二楚。另外，公司治理的基
本问题和潜在冲突，二者也有相当程度的重叠。根据已有文献对公司
治理的解释或定义的表述，我认为影响较大的观点可以概括为以下三
类：
(1)从制度安排角度给出解释
把公司治理解释为一种制度安排是一种具有广泛影响的观点。英
国牛筋牛津大学管理学院院长柯林·梅耶(Colin Mayer,1995)在他的
《市场经济和过渡经济的企业治理机制》一文中，把公司治理定义为
“公司借以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排。它包括从
公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西⋯⋯公司治理的需
求随市场经济中现代股份公司所有权与控制权相分离而产生”。
钱颖一在《企业的治理结构改革和融资结构改革》中指出：“公
司治理结构是一套制度安排。用以支配若干在企业中有重大厉害关系
的团体一一投资者(股东和贷款人)、经理人员、职工之间的关系，
并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：第一，如何配置
和行使控制权；第二，如何监督和评价董事会、经理人员、职工；第
三，如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理结构能够
利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来减低代理人成本”
(钱颖一，1995年)。张维迎也认为，公司治理是一种制度安排。他
指出：“公司治理结构狭义地讲，是指有关公司董事会的功能、结构、
股东的权利等方面的制度安排，广义地讲，是指有关公司控制权和剩
余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司
的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不
同企业成员之间分配等这样一些问题”(张维迎，1996年)。美国公
司董事协议对公司治理的定义为：它是确保企业长期战略目标和计划
得以确立，能够按部就班地实现这些计划的一种组织制度安排，公司
管理机构还要确保维护公司的向心力和完整性，保持和提高公司的声
誉，对与公司发生各种社会经济联系的团体和个人承担相应的义务和
职责的职能。
(2)组织结构角度给予解释
这是一种基于公司内部权力机关构造和组织机构设计的解释，认
为公司治理是权力结构安排和公司权力的内部制衡机制。吴敬琏教授
在《现代公司与企业改革》一书中指出：“所谓的公司治理结构是指
由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组
织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系，通过这
一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公
司的最高决策机构，拥有对高级经理人员聘用、奖惩以及解雇权；高
级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行结构，在董事
会的授权范围内经营企业”(吴敬琏，1994年)。
还有的学者认为，现代公司为减少代理成本，控制代理风险，就
需要设置～个恰当的机制，这一机制就是由公司的股东大会、董事会
(以及由董事会聘任的经理层)和监事会所组成的公司法人治理结构
(梅慎实，1996年)。
(3)从决策机制角度给予解释
这种观点认为，公司治理是通过某种机制发生作用的。由于委托
一代理关系的存在，现代公司需要解决两个大问题：一个是监督(或
称约束)问题，另一个是激励问题。这就需要建立相应的机制，即约
束机制和激励机制。这样一种机制的建立问题也就是公司治理问题。
奥利弗·哈特(1995年)在《公司治理：理论与启示》一文中指出：“治
理结构被看做一个决策机制，而这些决策在初始的合约中并没有明确
地设定。更准确地说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权，
即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，治理结构将决定
其将如何使用。”哈特认为，当存在以下条件时，就会产生公司治理
问题。第一个条件是代理问题，即所有者和经营者之间有利益冲突时；
第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过合约来解决。在
不存在代理情况下，公司中的所有成员都可以被指挥去追求企业利润
最大化或企业市场价值最大化。也就不需要激励机制或约束机制，也
就无所谓公司治理了。如果有代理问题，但合约是完备的，也可以不
需要公司治理机制，因为一切问题都可以按合约的规定得到处理和解
决。但是现实中，公司存在代理问题并且合约是不完备的，因此，公
司治理就显得至关重要。
笔者认为公司治理是一个多角度多层次的概念。狭义的公司治理
是指建立所有者对经营者的一种有效的监督与约束机制的制度安排。
这是一种适应现代公司产权制度的根本特点一一所有权和控制权分
离而选择的制度。公司治理的目标是保证股东利益和公司价值最大
化，防止经营者对所有者利益的背离。随着公司治理实践的发展，公
司治理的含义也有拓宽的趋势。从广义的角度看，公司治理不仅仅涉
及所有者对经营者的约束与激励机制设计与制度安排，也涉及所有者
之间约束与激励制度安排；不仅仅是通过股东大会、董事会、监事会
及经理层所构成的内部治理，也涉及到与股东、债权人、供应商、雇
员、政府和社区等所有利益相关者的关系问题。
如前所述，目前学术界对公司治理与公司治理结构并没有加以严
格的区分。笔者认为，这两个概念应该有所区分。公司治理结构实际
上应按吴敬琏所给出的定义表述，它更侧重于有效制约权力机关和组
织机构的配置，即指公司股东大会、董事会、监事会和经理层之间的
制衡关系。这仅仅是一种通过组织和制度发挥作用的公司的内部治
理。而公司治理的含义应更广泛。它除了指内部的制衡机制和组织的
架构，还包括各种治理制度的设计与安排和外部的治理机制。
虽然公司治理的含义有多种理解和表述，但并不妨碍我们理解公
司治理的以下两层含义：
第一，公司治理本质上是一种合约关系。根据现代企业理论和经
济学的理论，公司是一组合约的联结体(ANexus ofContracts)。这些
合约治理着公司的交易，使得交易成本低于由市场组织这些交易时发
生的交易成本。哈特(1988年)认为，企业的合约总是不完全的，
也就是说不可能事前对各种发生的情况做出预测，并对各种情况下出
现违约情形时给予相关利益方的处罚或补偿，在合约中做出明确的规
定。为了节省合约成本，不完全合约常常采取关系合约的形式。也就
是说，并不要求合约能对各种状态和行为做出全面详细的规定，而只
是对目标、总的原则、发生特殊情况时的决策规则、决策权的分配以
及解决可能出现的争议的机制等达成协议。公司章程、公司法实际上
就是一种关系合约。比如，在上述法律和规定的文件中，只对股东的
权限、董事产生的程序、职权范围、责任、经理聘任程序和原则做出
概括性的规定，而不是去具体预测未来可能发生哪些具体情况，以及
这些情况出现后各方相应的行为。再如，公司的劳务合约也是一种关
系合约，从而节约了不断谈判和不断缔约的成本。公司以公司法和公
司章程为依据的公司治理安排，本质上就体现出一种关系合约，或简
单地说就是一种契约治理。它以简约的方式，表达公司各利益相关者
的关系，约束它们之间的交易，以实现公司节约交易成本的比较优势。
第二，公司治理的功能是配置权、责、利。关系合约要能始终保
持有效，关键要在出现合约没有做出预期的情况时，解决谁拥有决策
权的问题。一般来说，谁拥有资产所有权，谁就拥有剩余控制权，即
出现合约未预期情况下资产所有者拥有做出决策的权力。公司治理的
重要功能就是配置这种控制权。它包含两个方面的内容：一方面，公
司治理是在既定资产所有权前提下安排的。不同的所有权形式与结
构，比如，债权与股权的结构安排、股权的集中与分散等，会决定有
不同的公司治理形式。另一方面，所有权是可以分割和让渡的，所有
权的各种权利是通过公司治理结构进行配置的。公司内部的传统治理
机制，就是在股东、董事和经理之间配置剩余控制权。比如，股东拥
有最终控制权，董事拥有授予剩余控制权，而经理往往拥有实际剩余
控制权，这就成为众多配置的一种方式。由此可见，控制权是公司治
理的基础，公司治理是控制权的实现。
权力和责任应该是对应的。拥有权力的人就应该承担合理使用资
产和使资产增值的责任。为了激励拥有权力的人承担起这份责任，所
有权的另一内容就是给予所有者剩余索取权。控制权的配置依公司的
资本结构和经营状况是会发生变化的，即依据不同的情况，控制权在
不同的利益相关者之间有不同的分配，剩余索取权因此也会有相应的
分配，这种索取权和控制权因企业不同状态发生相应变化的情况被称
之为“状态依存所有权”。张维迎(1996年)对状态依存所有权的含义
做过简明扼要的阐释。假设X为本企业的总收入，w为应付工人的契
约工资，r为应付债权人的契约支付本金加利息，冗为股东最低(或
满意)预期收益，假定X的分布区间为【O，X]，其中X为企业最大可能
收入，工人的索取权优于债权人。那么，“状态依存所有权，，的含义就是：
如果w+r<xsw+r+兀，则股东拥有企业所有权；如果w<x<r-卜兀，则债
权人拥有企业所有权；如果r<w，贝'JlA拥有企业所有权；如果
x之w+r+7c，则经理实际拥有企业所有权。公司治理的一项重要功能就
是合理安排与协调配置各相关利益主体的权力、责任与利益关系。
第二节股权结构与公司治理的关系
公司治理机制是基于治理结构的企业内在运行状况，是将其核心
资源配置在一起形成企业核心竞争力的契约关系(张五常，1998)，
也是协调和各个利益主体之间关系的制度安排。股权结构作为这种制
度安排的基础，对治理结构的形成和作用起着决定性作用。股东们可
以通过既分权又相互制衡的股权结构来降低代理成本和代理风险，防
止经营者背离所有者的利益，股权结构在一定程度上决定着治理结
构。可以说，公司不同的股权结构状况决定着公司治理面临着不同的
目标和具备不同的特性。
股权结构与公司治理的目标
阿道夫·作I$1J(Adolf．A．Berle)和戈蒂纳·米恩斯(Gardiner．G．Means)
通过对当时美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研
究，并于1932年发表了具有历史意义的研究成果《现代公司和私有
财产》，第一次将所有权和控制权分离的问题成功地引入了现代公司
理论，提出了著名的“两权分离”(所有权与控制权相分离)的论点。
哈罗德-德姆塞次1983年考察了美国5ll家大型上市公司的股权结构
情况，并对股权结构和企业的经营业绩进行了实证研究，研究结构表
明股权集中程度与企业特定风险之间具有很高的正相关关系。其后，
McConnell和Servaes(1990)等也对美国的公司进行了股权结构与公司
治理的研究工作。研究发现，在西欧，除英国和爱尔兰的公司股权较
为分散外，欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集中，尤其是在欧洲大
陆国家。在东亚，除日本公司所有权较为分散外，其余东亚国家和地
区中的三分之二的公司都拥有单一控制性股东。
在股权结构和公司治理目标的研究中，西方许多学者据此提出公
司治理所要解决的根本问题，就是如何克服因“两权分离”而引发的管
理者偏离股东的目标问题，换言之，就是如何控制管理者按照股东利
益最大化的目标行事问题‘。但在不同的国家和地区，其公司的股权
结构存在较大的差异，实现公司治理的途径和方式也存在明显的不
同，公司治理所要解决的问题也存在较大的差异。或者讲，公司股权
的分散与集中程度，决定了公司治理所要解决的根本问题必然不同。
1、股权高度分散下的公司治理目标
对于高度完全分散的股权结构来说，公司没有控股股东，所有权
与经营权基本完全分离。董事长或总经理作为公司决策者或管理者，
在公司治理结构中的地位特别突出。由于信息不对称和监督成本过
高，大量的小股东难以形成对董事会或管理层的有效约束，而且小股
东因“搭便车”的动机而不愿支付监督成本，缺乏足够的动力更换现任
经理或董事会，这导致经理更换的概率不大，造成管理层的“内部人
控制”现象严重。另外，由于管理层缺乏长期有效的激励制度，单纯
靠年薪制与股票期权等对管理层激励的作用有限，经营者的利益很难
与股东的利益保持一致，经营者可能不负责任地用公司资金进行投
资，或通过收购兼并来扩张企业规模，从而扩大管理者的权限，形成
典型的“内部人控制”现象。因此，在高度分散的股权结构下，公司治
理面临的主要问题是通过适当的股权结构优化或激励手段，实现经营
者和股东利益的一致，即通过约束和激励机制防止代理人的道德风险
发生，降低代理成本。
2、股权高度集中情况下的公司治理目标。
公司股权高度集中是指公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公
司拥有绝对多数的控股权，控股股东控制着公司经营管理。在股权相
对集中的公司内部，在公司内部若是由控股股东本人担任公司管理
者，则经理人和股东利益相一致，在管理效率上一般是高效的，因为
作为大股东的代理人为了自身的利益将追求公司利益的最大化，但大
冯根福《正确认识公司治理所要解决的重要问题》，《光明日报》2004年9月7日
20
股东有可能为了追求其自身的利益而损害其他股东利益。在此情况
下，解决大股东侵占小股东利益是公司治理所要解决的根本任务，在
公司治理的目标中不存在对经理人的激励问题。
但是，随着股份制企业的发展，经理人大多是股东选派人选进行
担任，大股东很少参与日常的经营活动，代理问题由此产生。实际上，
在股权高度集中的公司中往往内部存在着双重的代理问题：一是大股
东选派代理人代理经营公司，形成第一层委托代理关系；二是小股东
由于处于表决权的弱势地位而不参与日常的经营活动和监督活动，其
获得的经营收益则依赖于大股东对企业的经营管理或对代理人监督
产生的效益，从而形成的第二层次的委托代理关系。在双重代理过程
中，大股东出于成本和收益的考虑，将在博弈过程中对代理人实行监
督和制约，控制代理人的道德风险。同时，小股东由于处于一个相对
的弱势地位，没有参与企业经营的权力，同时又缺乏监督的动力，大
股东则有可能通过代理人对小股东的利益进行侵占，因此，在现代公
司制度下，公司治理的目标有两个：一是解决代理人侵害股东利益的
问题，另外一个是解决大股东侵占小股东利益的问题。
在股权高度集中的公司内部，股权特性也将对公司治理的目标产
生重大影响。国有股东绝对控股与非国有股东绝对控股存在产权约束
上的区别，尽管存在各种各样的约束机制，从公司内部到政府监督和
党的监督等，国有控股企业仍然普遍低效。这不仅是因为经理人与股
东利益不一致，而且因为国有股东的真正所有者是无法落实股东权利
的，存在多重委托代理关系，每一层级的委托代理关系都不具备真正
的股东硬的预算约束力。而且，又存在多重代理成本和道德风险，任
一层级的代理关系都无法形成有效的制约与监督。同时，代理权的授
予也不以经营能力和经营业绩为依据，而是根据非经济指标来考核和
评价，这种考核和评价往往受代理人支付租金的影响。可见，在国有
控股的企业内部，公司治理面临的更多的将是解决代理人道德风险的
问题。
3、股权相对集中下的公司治理目标
对于股权相对集中的公司中，虽然存在相对较大的控股股东，但
存在其他较大的股东与之形成制衡。这种股权结构下的经理人激励较
为复杂，虽然相对控股的股东拥有～定数量的股权，对代理人存在一
定程度的约束和激励动力，但是该相对控股股东所占的股权比例并不
太大，若某种经营活动为其带来的收获大于按股权比例分担了大部分
损失，该股东就可能采取对公司有害的行为。在经营过程中，相对控
股股东的代理人或股东本人可能利用职务之便侵占公司的财产，提高
职务消费和工资水平，或与股东本身进行关联交易，投资于净现值为
负，但对其有利的项目，甚至直接套取公司的资金，或者不顾债券人
的权益和其他股东的反对而从事高风险的活动。经理人是否尽职，主
要取决于经理人利益与其他股东利益一致的程度。
相对控股的股权结构下，股东对经理的监督具有充分的优势。由
于股东们因其持有相当数量的股权而具有监督的动力，一般不会象小
股东那样产生“搭便车”的动机，监督成本一般小于有效监督时所获得
的收益，因此具有较高的监督效率。在此类股权结构下的股东约束和
监督机制优势突出，但也不排除股东监督动力减小的可能性，因为个
别股东的监督行为导致效率改进的收益却为大多数股东分享，出于利
己的动机，个别股东也可能选择依赖其他股东的监督。
股权相对集中的结构对于公司经营不佳的状况下更换管理层极
为便利，有利于形成股东间争夺代理权的格局。因为大多数股东拥有
的股份数量较大，具有加强监督，改善管理的动力，也有能力和条件
及时发现管理者经营中的问题。同时容易获得其他股东的支持，为其
代理人争取公司管理的代理权。另外，由于股权集中程度有限，原来
的相对控股股东的地位容易动摇，在公司经营存在严重问题并被发现
的情况下，该股东保留其提名的原任经理或再度提名经理的可能性不
大。
总体来看，在这种股权结构相对集中的公司内部，各个大股东之
间由于自身股权比重较高，公司的经营状况如何对自身产生着比较大
的影响，因此，各大股东部较为关注企业的经营。在此股权结构下，
由于股东之间持股比例比较均衡，彼此之间的制约功能较强，相互之
间的利益侵占理论上不会十分突出。虽然，相对集中的股权结构对于
更换经理人提供了便利的基础，但是由于信息的不对称性和内部人控
制问题，股东仍然需要支付一定的监督成本才能发现经理人是否依据
股东利益在行事，因此，公司治理的核心问题是监督代理人，防止代
理人侵占股东利益现象的发生。
股权结构与公司治理的特性
从全球的角度看，公司治理所要解决的根本问题具有多样性的特
点，这是由世界各国和地区的公司股权结构特征的多样性所决定的。
股权结构包括股权比例结构和股权特性结构，前者决定了不同的股东
所具有的表决权和控制权，后者则体现了不同性质的股东对公司的影
响力，由于股东的性质不同，在公司的经营决策过程中，各个股东或
其代理人可能会结合自身利益对企业进行经营管理。另外，不同的控
股股东可能亲自参与公司的经营管理，也可能通过委托代理人的途径
对公司进行经营管理，在代理人的选择方面，不同的性质的股东也存
在不同的遴选方法。因此，对于不同股权的公司，其公司治理具有不
同的目标和特征。
公司治理的目标与公司内部所存在的需要解决的问题有关，对于
不同公司的公司治理存在不同的需要解决的问题。对于相同的公司，
在不同的时期其公司治理可能因为外部环境和内部结构的变化，所需
要解决的问题也发生变化。从股权结构的角度来分析，公司治理所要
解决的根本问题具有以下两个显著的特点1：
一是动态性。在一个资本市场完善的经济体内，公司的股权结构
随着自身的成长从集中向分散化的方向发展，其公司治理所面临的需
要解决的问题会有所变化，另外，外部制度环境和市场环境的变化也
会增强公司治理任务的动态性。从公司治理的划分看，分为内部治理
和外部治理。在资本市场完善的美国，股权从集中向分散状态的变化
过程中，其内部治理署I#i-部治理所担任的角色是不同的，在股权集中
时期，内部治理十分重要，公司治理更加倾向于强化对大股东侵占小
股东利益的监督；在股权分散时期，由于外部中介监督和代理人市场
冯根福{正确认识公司治理所要解决的重要问题》．《光明日报》2004年9月7日
23
的有效性，外部治理起着重要作用，内部治理很难起到有效解决内部
人控制问题，公司治理更多的通过外部途径对代理人进行监督，内部
治理作用突出。因此，在不同的外部环境和股权结构下，公司治理所
要解决的问题和治理方式都存在动态性。
二是复杂性。复杂性主要是指由于股权结构的复杂导致公司治理
所要解决的问题具有复杂性特征，不同的股东身份、不同的股权特征、
不同的代理层次和不同的控股意图，都可能导致不同的公司治理风险
和目标。因此，虽然某个国家和地区的公司股权结构特征与另外一个
国家和地区相同，但控股股东和大股东身份不一样，那么这个国家和
地区的公司治理所要解决的根本问题也会有所不同。在我国，公司不
但存在股权高度集中的特征外，还存在股东的虚位现象，导致代理链
条较长和代理风险的频繁发生。另外，民营企业作为一个以获得资本
收益为主要目标的经济实体，在成熟市场中，民营企业是为了获取更
多的收益参股其他公司，但在国内资本市场中，民营企业参与资本市
场的初衷较为复杂，有些民营企业偏离获取正当盈利的目的，而把参
股券商作为一个新的融资平台，所以在参股经营后出现经常大股东严
重侵占小股东利益的问题。由此可见，我国公司治理所要解决的根本
问题较之有同样股权结构特征的其他国家和地区而言显得更为复杂。
第三节股权分散下的单委托代理理论分析
公司法人治理结构作为一项经营和控制公司的制度安排，最早在
20世纪60年代末70年代初由美国学者提出。但是作为企业理论的
一个重要组成部分的公司法人治理结构的理论起点可以追溯到科斯
1937年发表的论文《企业的性质》(The Nature ofthe Firm)。此后，
各国学者建立的一系列关于企业的性质、结构及组织模式的理论都为
公司法人治理结构提供了理论上的解说和支持，构成了现代公司法人
治理结构的理论基石。
委托一代理理论(the Principal—Agent Theory)是在过去20年中
发展起来的，这一理论的特点是首先放弃了代理人无私的假设，认为
他们追求的是个人利益的最大化；其次，这一理论放弃了完全信息的
假定，认为代理人和委托人的信息是不对称的。
当关于代理人的信息不完备时，委托人将某项任务授权给具有和
自己不同目标函数的代理人就会带来很多问题。经济人追求个人利益
的最大化是经济学的最基本假设，由此导致的当事人之间的目标不一
致是经济学中不容回避的事实。当委托人赋予某个代理人一定的权力
时，一种代理关系就建立起来了，此时的代理人代表委托人的利益，
并相应地获得某种形式的报酬。证券公司股东将资金交给证券公司代
理人运作，就其本质而言就是一种代理关系。
委托一代理理论有其隐含的前提条件，即：(1)契约建立在自
由选择和产权明晰的基础上，维持契约的条件是代理成本小于代理收
益；(2)拥有剩余索取权的委托人是风险中性的，从而不存在偷懒
动机，即具有监督代理人行为的积极性；(3)由于剩余索取权具有
可转让性，委托人通过行使退出权(或称用脚投票)惩罚代理人违约
行为的威胁是可信的。
广义的委托代理关系泛指承担风险的委托人授予代理人某些决
策权，并与之订立契约。狭义的委托代理关系专指公司的治理结构，
即作为委托人的出资人授予代理人在契约中明确规定的权利(如控制
权)，凡是在契约中未经指定的权利(如剩余索取权)，归属委托人。
剩余索取权和控制权分离后，尽管会产生代理收益，但代理人可能会
利用自己的信息优势，采取谋求自身效用最大化却可能损害委托人利
益的机会主义行为。
信息不对称是委托一代理理论中的核心概念。所谓不对称信息是
指这样一种情况，代理人一方知道该信息而委托人一方不知道，甚至
第三方也无法验证，即使能够验证，也需要花费很大的物力、财力和
精力，在经济上是不划算的。不对称信息可以分为两类：一类是外生
的不对称信息，它是指自然状态所具有的一种特征、性质和分布状况，
这不是由交易人所造成的，而是客观事实本来就具有的；另一类是内
生的不对称信息，它是指委托一代理契约签订以后，其他人无法观察
到的，事后也无法推测的行为。阿罗把这类信息不对称划分为两类：
隐藏行动(hiden actions)和隐藏信息(hiden informatiOil or hidden
acknowledge)1。在证券公司的委托一代理关系中，证券公司代理人
处于代理人的地位，同时具有隐藏行动和隐藏信息可能，即证券公司
代理人的很多投资行为投资者无法观察到，投资者也往往无法对证券
公司代理人的管理能力作出非常准确的判断。
信息不对称发生的时间也往往是不同的，它可能发生在委托一代
理关系产生的开始、中间或事后。研究事前委托人和代理人之间博弈
的信息不对称模型叫逆向选择模型(adverse selection)，研究事中和
事后委托人和代理人之间的信息不对称模型叫道德风险模型(moral
hazard)。研究事前的信息不对称主要涉及如何降低信息成本问题；研
究事中和事后的信息不对称主要涉及到如何降低激励和约束成本问
题。“道德风险”和“逆向选择”作为专业词汇最早见于保险市场，“当
保险减少了个人躲避和防止风险的动力，从而扭曲了损失的效率时，
便发生了道德风险”，“逆向选择发生在那些具有最高风险的人最有可
能购买保险的时候”2。
根据隐藏行动所建立的道德风险模型是指，签约时信息是对称
的，签约后，代理人选择行动，代理人的行动和自然状态一起决定某
些可观测的结果，委托人只能观测到结果，而无法知道这个结果是代
理人本身的行动所致还是自然状态造成的。因而委托人的问题是设计
一个激励合同以诱使代理人从自身利益出发选择对委托人最有利的
行动。所谓自然状态是指随机事件，它是“自然”的外生选择，而不是
经济行为者的内生选择。自然状态不一定直接或间接被观察到，以致
在现实中，执行契约只能依靠代理人。隐藏信息是指不对称信息的发
生是由于信息分布的不平衡，代理人对他本人的知识(个人特征)和
能力知道得很清楚，而委托人不知道或知之甚少。根据隐藏信息建立
的道德风险模型是指，签约时信息是对称的，签约后，代理人观测到
自然的选择，然后选择行动，委托人观测到代理人的行动，但不能观
测到自然的选择。委托人的问题是设计一个激励合同以诱使代理人在
给定自然状态下选择对委托人最有利的行动。
道德风险形式下的代理问题根源于保险和激励之间的基本冲突。
’阿罗著．《信息经济学》，北京经济学院出版ft．I 989．P88
1保罗·萨缨尔森、威廉·诺得豪斯著．《微观经济学》(第16版)，华夏出版社．1999．PI 59
26
一方面，根据最优保险理论，如果激励问题被搁在一边，在风险中性
方(委托人)和风险规避方(代理人)之问最优分配一个随机规模为
A的利润，并且这个随机变量不受双方行为影响。令A取值于概率
分布为Pi，Pi，⋯P。(其中Pi>o且产n：1)的离散集At<L<Ai<L<
百
An。当实现的利润是A时，令A-亏(A)和∞(A)代表风险中性的委托人
和风险厌恶的代理人的所得。委托人的预期效用为：
印【4一《(4)]=ΣP，(4，一点) 2．1
一
f
代理人的预期效用为：
印[《(4)】．ΣP；“(4) 2．2
‘‘
i
式中，备-4(A一。
给定另一方的效用水平，一个有效(帕累托最优)的契约是最大
化一方的期望效用。它满足：
mg。Zp。(4一百) 姐ΣP。“(参)≥U。
⋯’ i 1
式中，骗是常数。这个规划的拉格朗日形式是：
L=ΣP。(爿，一鲁)+旯(ΣP．u(4,)-u。2．3
J I
对岛求导数，对所有的i，可得：u7(每)=J觑
所以，如果代理人是严格风险规避的(U”<O)，己独立于i。
同样的结果对A的连续分布也是成立的。因此，风险规避方应该得
到完全的保险，即应该在所有状况下得到固定的收入。
假设风险规避的代理人采取某些不可观察的行动，影响了要分配
的利润(在随机的意义上)的规模，并且这种行为对他来说是有成本
的，这种行为可以理解为努力程度。进一步假设，风险中性的委托人
只能观察到利润水平的实现情况，风险规避的代理人如果得到不取决
于这种实现的收入，就没有进行努力的积极性，因为他的努力不会影
响他的收入。这样，完全保险和激励发生了矛盾，而两者平衡的结果
一般使各方得到次优保险和次优利润。
所谓逆向选择模型是指，自然选择代理人的类型，代理人自己知
道自己的类型，由于信息不对称，委托人不知道代理人的类型，委托
人和代理人签订了一种签约，在这种情况下，市场配置是缺乏效率的。
阿克劳夫(Akerlof,1970)的旧车市场模型(1emons model)1开创了
逆向选择理论的先河。在旧车市场上，卖者知道车的真实质量，买
者不知道，只知道车的平均质量，因而只愿意根据平均质量支付价格，
但这样一来，质量高于平均水平的卖者就会退出交易，只有质量低的
卖者进入市场。威尔逊(Wilson，1980)在阿克劳夫的分析的基础上，
又作了进一步的拓展，他认为当买者们的偏好不一致时，就会有多种
瓦尔拉斯均衡，而且能够按帕累托标准分级。当待售商品的价值提高
时，一些买者愿意以较高的价格购买；而卖者总是喜欢以较高的价格
出售，这样较高的价格均衡优于一个较低的均衡价格，这正是帕累托
标准。因此，在存在逆向选择的情况下，市场力量不可能引出一个单
一的价格2。
信号传递模型(signalling model)是解决逆向选择问题的--；fee方
法。代理人为了显示自己的类型，选择某种信号，使自己的类型能被
委托人识别，委托人在观测到代理人的信号之后与代理人签订合同。
不对称信息导致逆向选择从而使得帕累托最优的交易不能实现，如果
投资者对不同证券公司代理人的管理能力无法辨别，往往就会投资收
取管理费率较低的管理人或者不投资，但如果证券公司代理人通过宣
传以往业绩、管理团队实力等方法向投资者揭示其管理能力，投资的
帕累托效率改进就可以出现。信息甄别模型(screening model)或称
信息筛选模型是解决逆向选择问题的另一种方法，由于信息不对称，
代理人知道自己的类型，而委托人不知道代理人的类型，委托人提供
多个合同供代理人选择，代理人依据自己的类型来选择最适合自己的
合同，并据此行动。
委托代理理论认为，法律规章制度、产品和要素市场、资本市场
和由董事会领导的内部控制制度是形成经理人员有效约束的主要控
制力量3。因此，委托代理理论中的公司治理结构，是对管理人员的
逆向选择和道德风险进行控制，使其决策符合委托人的利益的工具之
Akerlof．G,I 970，TheMarketforLemons，Quarterly Journal ofEconomics，84，AugusKP488～500
2 WilsonC，1980，TheNamre ofEquilibriuminMarketswithAdverse Selection．Bell Journal of
Economics，11．Spring．P108～130
3
Jenson．MC r1993)“Themodernindustrial r口，olution，exit，andthefailureofinternal centml systems’’Journal of
Finance，48(3)。83 I·880
28
委托代理理论自形成以来，成为解释公司治理结构成因和作用的
主流理论。但也有学者认为代理理论夸大了市场的效率和经理人员的
机会主义倾向，这使得经理人员没有空问为公司的整体利益和长远发
展进行考虑，而总是以市场信号作为行为决策的准则，追求短期利益，
殚精竭虑于保护自己的职位和权利。例如，虽然西方的接管市场非
常活跃，但是经理人自己也已经发展了“金保护伞”、“毒丸”等各种防
御工具。特别值得指出的是，委托代理理论已经形成比较成熟的理论
体系，其相应模型对研究证券公司治理结构有重要价值。
第四节股权集中下的双重委托代理理论分析
一、双重委托代理理论的涵义
由于中国证券交易市场和上市公司发展历史很短的缘故，所以许
多专家和学者在分析中国上市公司治理问题时，大都是学习和借鉴西
方的相关理论与分析框架，如产权理论、不完全契约理论、交易成本
理论、委托代理理论等，其中又以委托代理理论据于主导地位。
西方传统委托代理理论主要是由Coase(1993)、Jensen和
Meclding(1976)、Fama并WJensen(1983)等提出来的，尔后又由众
多的经济学家和公司治理专家加以扩充和发展，是一种较为成熟的公
司治理问题分析框架。
西方传统委托代理理论主要是针对美、英等国特别是美国多数上
市公司的实际提出的一种分析框架。美、英等国特别是美国多数上市
公司有一个显著的特征，就是股权分散。股权分散的直接后果就是所
有权和控制权相分离。在股权分散或两权高度分离的情况下，上市公
司面临的最突出的问题就是全体股东与经营者之间的利益冲突。更具
体地讲，上市公司面临的最突出的问题就是投资者怎样让经营者返回
一些利益给他们，如何保证经营者不盗窃他们的投资或将他们的投资
投在一个很差的项目上，如何保证投资者能够有效地控制经营者等等
(Shleifer矛DVishy，1997；郑红亮，1998)。西方传统委托代理理论
就是为了解决上述问题和矛盾应运而生的。西方传统委托代理理论的
核心，就是委托人(全体股东)如何设计一个最优的治理结构与治理
机制，以保证代理人(经营者)按照委托人(全体股东)的利益行事。
如果我们把上述的公司全体股东看作单个委托人，把公司经营者
看作单个代理人，那么西方传统委托代理理论本质上是一种研究单委
托代理关系问题的理论。单委托代理理论主要是针对美、英等国特别
是美国多数的以股权分散为主要特征的上市公司治理问题而构建的
一种分析框架。
然而，包括中国在内的许多国家和地区的多数上市公司的股权结
构的主要特征不是股权分散，而是相对集中或高度集中。Faecio和
Lang(2002)分析了13个西欧国家的232家公司，发现除英国和爱
尔兰的公司中股权较为分散外，欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集
中。Claessens．Djankow和Lang(2002)对9个东亚国家和地区的2980家
上市公司进行了分析，发现除日本公司所有权相对集中外，其余东亚
国家和地区中三分之二的公司都拥有单一控制性股东。中国绝大部分
上市公司股权高度集中和国有股“一股独大”的现象是一个人人皆知
的事实(冯根福，2001；冯根福、韩冰、闰冰，2002)。上市公司股
权的分散与集中程度，决定着公司治理所要解决的突出问题。由于包
括中国在内的许多国家和地区的上市公司的股权结构的主要特征与
美、英等国不同，即不是股权分散，而是股权相对集中或高度集中，
所以这就决定了这些国家和地区的上市公司治理所要解决的突出问
题与美、英等国有着显著的差异，即不仅要解决全体股东与经营者之
闾的利益冲突(实际上主要是解决控股股东或大股东与经营者之间的
利益冲突)，而且还要解决大股东与中小股东之间的矛盾。
Rajan(1992)、Weinstein矛DYafeh(1994)、Franks着llMayer(1994)等从
理论和实证两个方面说明了德、日等国上市公司大股东侵占中小股东
利益的状况，证明了德、日等国的股权相对集中的上市公司明显存在
着大股东与中小股东之间的利益冲突。而发展中国家或法律不健全的
国家和地区的上市公司中的控股股东或大股东与中小股东之间的利
益冲突表现得更为严重。
上述可见，包括中国在内的许多国家和地区的上市公司治理实
践，要求我们必须发展和构建～种新的委托代理理论作为以股权相对
集中或高度集中为主要特征的上市公司治理问题的分析框架。
以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司与以股权分散为
主要特征的公司有一个显著的区别，就是前者的股东利益取向不象后
者那样基本一致，而是既有共同点，又有差异性。在以股权分散为主
要特征的公司，由于任何一位股东都没有掌握足够的控制公司的投票
权，因而谁也不可能侵占其他股东的利益，所以股东之间基本上没有
什么利益冲突。由于这类公司的控制权实际上往往为经营者所操纵，
所以这类公司的主要矛盾就表现为全体股东与经营者之问的矛盾。而
在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司，控股股东或大股东
与中小股东的行为取向在下述这一点是一致的，即他们都希望在公司
的投资回报最大化。然而，由于控股股东或大股东掌握着公司的实际
控制权，他们的自利天性与机会主义行为，又可能会导致其寻机运用
公司控制权损害中小股东的利益，于是就产生了控股股东或大股东与
中小股东之间的利益冲突。由此可见，在以股权相对集中或高度集中
为主要特征的公司，实际上存在着双重委托代理的问题：一种是控股
股东或大股东与经营者之间的委托代理问题；另一种是中小股东与其
代理人之问的委托代理问题。我们把主要解决上述两种委托代理问题
而构建的理论简称为双重委托代理理论。双重委托代理理论的核心，
就是如何设计最优的治理结构和治理机制，既能促使经营者按照全体
股东的利益行事，又能有效防止控股股东或大股东恶意损害中小股东
利益。
二、双重委托代理模型分析
1、大股东与经营者之间的委托代理关系
从形式上看，在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司，
全体股东与经营者之间的委托代理关系与以股权分散为主要特征的
公司相似，然而二者实际上却存在着很大的差异。在以股权分散为主
要特征的公司，由于每一位股东都无法直接对经营者旋加实际的影
响，于是就通过董事会来代表全体股东对经营者实施监控。但在美国，
公司一般都是董事会长矛ICEO由一人担任，董事会并不一定就能完全
代表全体股东的利益行事。作为一个一般规则，公司董事会实际上为
经理层所控制(Shleifer乖IVishy，1997)，股东一般情况下都是用“脚”
投票。所以如何促使董事会代表全体股东利益行事和有效发挥公司控
制权市场的作用，一直是美、英等国公司治理关注的焦点。然而在以
股权相对集中或高度集中为主要特征的公司，形式上也是通过董事会
代表全体股东利益行事，但由于控股股东或大股东掌握着公司董事会
的实际控制权，可直接对经营者的行为施加影响，所以实际上是控股
股东或大股东在代表全体股东的利益行事。在以股权分散为主要特征
的公司，全体股东与经营者之问的利益冲突呈现出经营者强而全体股
东弱这样一个特点：而在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公
司，则呈现出控股股东或大股东强而经营者弱这样一个特征。另外，
在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司，在监控经营者问题
上，中小股东是一个弱势群体，由于监控成本过高，他们不得不采取
“搭便车”的行为。所以，在股权集中度较高的公司，单委托代理理论
中所要解决的全体股东与经营者之间的委托代理问题，实际上就转化
为了控股股东或大股东与经营者之间的委托代理问题。在存在道德风
险的条件下，委托人(控股股东或大股东)推出的合约就是以下问题
的解：
maxΣ只(e)B(f(_一co(x。)))+r) 2．4
{e，F‘‘)，=I，2⋯nl}i=1
月一
J，．乏：尸’(e)u(tco(xi))一c(F)≥阡7 2．5
J=I
argmax{ZP。(e)u(tco(x。))一c(e)) 2．6
o 』-I
其中，r代表租金(控股股东或大股东侵占中小股东利益的数量)；
f代表控股股东或大股东的持股比例；式(2．5)表示代理人(经营者)
接受合约的条件；式(2．6)是激励相容约束，表示代理人一旦接受
合约，则会选择最大化他的目标函数的努力水平；式(2．4)表示在
参与约束和激励相容约束的情况下，委托人(控股股东或大股东)将
使其得自于合约和合约之外的剩余最大化(斯达德勒、卡斯特里罗，
1994)。
与西方传统单委托代理理论中委托人推出的合约的解相比较，控
股股东或大股东推出的合约的解的不同之处主要体现在式(2．4)中。
这是因为公司控股股东或大股东可以凭借其掌握的实际控制权侵占
中小股东的利益而获取额外的租金。
2、中小股东与代理人之间的委托代理关系
如上所述，在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司，主
要是控股股东或大股东在履行监控经营者的职能，这样就较为有效地
解决了降低经营者的代理成本问题。然而控股股东或大股东的监控是
有成本的，所以公司必须采用一种合理的形式，以补偿控股股东或大
股东监控经营者的付出。然而问题远远不是这么简单。由于控股股东
或大股东有其自身的利益，他们在运用其掌握的实际控制权的同时，
可能会寻机采用各种方式从中小股东那里掠夺财富。在控股股东或大
股东与中小股东之间的利益冲突问题上，控股股东或大股东是强者，
而中小股东是弱者。因此，中小股东为了有效保护自己的利益不受损
害或受损最小化，除了积极寻找法律保护外，还必须寻找代理人来代
表他们的利益行事。中小股东的目标很清楚，就是努力实现控股股东
或大股东损害其自身的利益趋于最小化。如果中小股东实现了这个目
标，中小股东也就间接地基本上实现了和控股股东或大股东相同的投
资回报最大化的目标。所以，在以股权相对集中或高度集中为主要特
征的公司，能否基本实现全体股东利益最大化，一方面取决于控股股
东或大股东能否有效地监控经营者，另一方面则取决于中小股东能否
实现控股股东或大股东损害其利益趋于最小化。
同样，作为委托人，公司的中小股东也面临着如何激励与约束其
代理人的问题。这个问题也类似于单委托代理理论中的全体股东或双
重委托代理理论中的控股股东或大股东如何激励与约束经营者， 只
不过是各自推出的合约的直接目的不同而已。如果中小股东作为委托
人推出合约的目的是实现控股股东或大股东获得的租金趋于合理化，
则中小股东作为委托人推出的合约就是以下问题的解：
”
maxΣPi(e)B(r一Ⅳ(‘))
fP．f∥(‘)J=l，2，Jl}i=1
s』．芝29(e)U(co．(‘))一矿(P)≥丝
l=I
2．7
2．8
嘴maX眨e(P)u(∞(1))～矿(P)) 2．9
e i=l
其中式(2．8)表示中小股东代理人接受合约的条件；式(2．9)
表示中小股东代理人的激励相容约束，式(2．7)表示上述两个约束
条件下中小股东愿意对控股股东或大股东支付的合理化租金。
通过上述分析我们可以看出，双重委托代理理论更为准确地概括
和反映了以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司中的委托代
理问题。所以对于以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司而
言，双重委托代理理论比单委托代理理论的解释力更强。
三、双重代理下的股东利益优化模型分析
对公司而言，加强对全体投资者尤其是中小投资者利益的保护，
实现公司全体股东利益最大化，对于完善公司治理、提升公司价值和
提高公司绩效具有的重要意义是不言而喻的。
下面，我们主要针对以股权相对集中或高度集中为主要特征的公
司，分别分析按照单委托代理理论的要求只降低单委托代理成本和按
照双重委托代理理论的要求降低双重委托代理成本的经济效应。
如上所述，单委托代理理论的核心是解决全体股东与经营者之间
的委托代理问题，或者说主要是有效降低经营者的代理成本问题。然
而，在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司，由于主要是控
股股东或大股东在履行监控经营者的职能，所以单委托代理理论中所
要解决的委托代理问题，实际上就转化为控股股东或大股东与经营者
之间的委托代理问题。由于单委托代理理论没有考虑如何有效防止控
股股东或大股东恶意侵占中小股东利益这个因素，所以控股股东或大
股东往往会利用控制权寻机侵占中小股东的利益。
下面我们先根据单委托代理理论的要求，分析无租金控制或约束
条件下的降低委托代理成本的经济效应。
设：X=a+8(其中￡为一服从正态分布的随机变量，Ee=O，D￡=o，2)
为经营者(代理人)的产出函数。经营者的报酬为：S&／)=时觑，
其中口为产出的分成系数。经营者的成本函数为：C白，，夕=b(a+r)2／2
(b>0为常数系数，其中r是控股股东或大股东利用控制权通过侵占
中小股东利益获取的租金)。假设作为委托人的控股股东或大股东为
风险中性者，作为代理人的经营者为风险厌恶者，经营者的效用函数
为：U一已叩”(p为不变风险规避系数)。W为代理人的保留效用。f
代表控股股东或大股东的持股比例。
其中，控股股东或大股东的期望收益为：
maxEVl=一缸+td一黝口+r
经营者的确定性等价收入为：
EvfE(ts(x)一C姣．r)1．p(tfl)2仃t212=t锺+t6氆_b吨+r了／2．p(t噼G0／2
其效用最大化的一阶条件为：
婴：tfl一(口+，)·b：0 ∞
口：f曼一7
b
于是可建立如下的委托代理分析模型：
maxEV。=一幻+t(1一∥如+7
s．坦y：：缸+tfla一鱼专生+6一i1 p(妒)z仃?≥矿
口：f壁一，
b
运用标准的委托代理方法求解得：
∥2而1两躬丽。
于是，公司的期望价值为：
EX=二-—。一r
b+obio：
上式表明：在控股股东或大股东实现自身效用最大化的情况下，
公司期望价值与控股股东或大股东掠夺的租金呈反相关关系，但与控
股股东或大股东持股比例呈正相关关系。通过上述分析我们可以看
出，在控股股东或大股东持股比例不变的情况下，尽管其可以有效地
监控经营者，降低经营者的代理成本(也可称其为第一种代理成本)，
然而由于其可以寻机掠夺租金，从而又会导致公司价值下降，进而就
会损害中小股东的利益。如果控股股东或大股东掠夺的租金越多，中
小股东分享比例收益的受损程度就越严重。由于单委托代理理论分析
框架没有考虑如何有效防止控股股东或大股东掠夺租金这个因素，所
以这样长期下去就会导致公司治理中“次品”均衡或者“逆向选择”问
题的出现(青木昌彦，2002)。这是因为控股股东或大股东恶意侵占
中小股东利益会导致中小投资者对公司逐渐失去信心，从而会对所有
的公司股票折价购买，于是就会使那些诚实的、高质量的公司难以获
得相应的公平价格和离开市场。其结果又会使中小投资者面对更坏的
“次品均衡”和无租金控制所形成的死循环。
下面，我们按照双重委托代理理论降低双重代理成本的思路和要
求，分析降低双重代理成本情况下的经济效应。根据上述的双重委托
代理理论，我'ffJ知道在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公
司，除了要有效降低上述的第一种代理成本外，还应降低中小股东代
理人的代理成本(也可称其为第二种代理成本)。我们假定中小股东
是一个有效的委托人，且委托其代理人对控股股东或大股东掠夺中小
股东利益的租金进行约束。并假定中小股东与控股股东或大股东一样
具有相同的风险中性倾向，中小股东代理人与经营者一样具有一致的
风险规避要求。
假设g=l／r,，令产出函数为R=e+￡(其中s的假定同上，Ee=O，
De=012)。中小股东对其代理人的支付函数为S像)=c+dR。中小
股东代理人的成本函数蔓21C(e)币々2。w为中小股东代理人的保留效
用。
其中，中小股东的期望收益函数为：
E巧=一c+(1一d)e
中小股东代理人的确定性等价收入为：
E一=c+de一寺∥2盯22一寺92
假定一阶条件法成立，其对努力程度的导数为：
盟i：d—fe
ag
。
d
{
于是，可建立中小股东与其代理人的分析模型如下：
求解得到：
1 1
d5—l+fp—司声2万7两
代入产出函数(租金函数)并R=l／r，则有ER2南，Er2面1=f+f2pcr：
上式表明，中小股东在有效解决了对其代理人的激励问题后，则
会把控股股东或大股东获得的期望租金控制在平均水平为向嘞眈2的
合理范围内。这一期望租金水平是中小股东对风险成本与租金收益权
衡的结果。
通过上述分析可以看出，在以股权相对集中或高度集中为主要特
征的公司，控股股东或大股东可以通过控制经营者有效地降低第一种
代理成本，中小股东则可以通过有效激励与约束其代理人从而有效地
降低第二种代理成本。由于中小股东可以把控股股东或大股东掠夺的
租金控制在一个合意的范围，所以在这种情况下，控股股东或大股东
实现了其自身利益最大化，也就意味着中小股东实现了其自身利益最
大化。从实现公司全体股东利益最大化的角度看，按照双重委托代理
理论要求降低双重代理成本的经济效应明显优于按照单委托代理理
论要求只降低第一种代理成本的经济效应。
本章小结
狭义的公司治理是指建立所有者对经营者的一种有效的监督与
约束机制的制度安排。广义公司治理不仅仅涉及所有者对经营者的约
束与激励机制设计与制度安排，也涉及所有者之间约束与激励制度安
排；
股权结构作为这种制度安排的基础，对治理结构的形成和作用起
着决定性作用。在高度分散的股权结构下，公司治理面临的主要问题
是通过适当的股权结构优化或期权激励的手段，实现经营者和股东利
益的一致，即通过约束和激励机制防止代理人的道德风险发生，降低
代理成本；股权高度集中的公司中，公司治理的目标有两个：一是解
决代理人侵害股东利益的问题，另外一个是解决大股东侵占小股东利
益的问题。在股权高度集中的公司内部，股权的特征也将对公司治理
的目标产生重大影响。在国有控股的企业内部，公司治理面I临的更多
的将是解决代理人道德风险的问题；在这种股权结构相对集中的公司
内部，公司治理的核心问题是监督代理人，防止代理人侵占股东利益
现象的发生。
从股权结构的角度来分析，公司治理所要解决的根本问题具有以
下两个显著的特点：一是动态性。一个国家或地区公司治理所要解决
的根本问题不是～成不变的。如果一个国家和地区的公司股权结构发
生了大的变化，那么，该国或该地区的公司治理所要解决的根本问题
也就会相应地发生变化。二是复杂性。如果一个国家和地区的公司股
权结构特征与另外一个国家和地区相同，但控股股东和大股东身份不
一样，那么这个国家和地区的公司治理所要解决的根本问题也会有所
不同。
单委托代理理论认为代理人追求个人利益最大化，并认为代理人
和委托人的信息是不对称的。代理人可能会谋求自身效用最大化而损
害委托人利益。委托代理理论中的公司治理结构，是对管理人员的逆
向选择和道德风险进行控制，使其决策符合委托人的利益的工具之
一。
双重委托代理理论更为准确地概括和反映了以股权相对集中或
高度集中为主要特征的公司中的委托代理问题。所以对于以股权相对
集中或高度集中为主要特征的公司而言，双重委托代理理论比单委托
代理理论的解释力更强。从实现公司全体股东利益最大化的角度看，
按照双重委托代理理论要求降低双重代理成本的经济效应明显优于
按照单委托代理理论要求只降低第一种代理成本的经济效应。
第三章股权结构对证券公司治理的作用机制分析
第一节公司股权结构的度量及适度性
股权结构可以从两个方面进行考察：一方面它有质的规定性．即考
察持股主体(股东)的类型及其构成与持股比例；另一方面它有量的规
定性，考察公司股份分布的集中或分散状况。简单地定义，可以认为
股权结构是由于不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分
布状况。
根据持股主体持有的股权比例，持股主体可以分为控股股东和非
控股股东。控股股东是指股东的持股比例有足够大，它能对股东大会
和董事会的决议发挥决定性影响。控股有绝对控股和相对控股之分。
绝对控股是指第一大股东所持有的股份占51％以上。相对控股是指第
一大股东持股比例低于5 l％，能对股东大会、董事会产生相当大的影
响力，但并不是具有绝对控制的影响力。相对控股的控制力度根据股
东持股比例范围而定，它是一种不十分确定的控股状态。相对控股可
以分为“强相对控股”和“弱相对控股”。影响相对控股的强弱程度有两
个因素：一是相对控股股东的持股比例；二是股权在其他大股东的分
布状态。
一、股权结构的度量
为能够全面地描述股权结构，清晰刻画股权在持股主体之间的分
布状态与分布特征，需要运用多种不同的度量指标。较为常用的度量
指标有以下几种：
(1)股权集中率
股权集中率，也成为股权集中度，是衡量持股比例位居前若干大
股东持有的股权比例之和。即反映公司的股份在前若干位大股东的集
中情况。根据研究需要，前若干位大股东的数量一般在3一lO位，股
权集中度(CR)使用公式表示为：
CR户ΣS，
』=l
公式中：S．是公司第i位大股东的持股比例，n为要计算的前若
干位大股东数目。一般地，3<n<10。前n位大股东持股比例越高，表
明公司股权越集中；反之，股权集中度越低。
(2)赫芬德尔指数(Herf'mdahl Index)
赫芬德尔指数，简称H指数，它是前n位大股东持股比例的平
方和来表示股权集中程度的指标，用公式表示为：
Hn=ΣSj
公式中，Si、n的含义与(2．1)式相同。该指标的特点是运用了
平方计算技术。在股东持股比例均小于1的情况下，S；平方后会使得
大的越大、小的越小，呈现一种“马太效应”，可以凸现股东之间股权
分布的差距。H值越大，表明股权分布的集中特征越明显。在一些情
况下，股权集中率指标(CR)不能准确度量出前几位大股东的持股
比例的差异，H指数却可以十分明显地显示出持股比例的非均衡情
况。假定A公司前五位大股东持股比例分别为30％、5％、5％、5％
和5％，B公司前五位持股比例均为10％。若计算两个公司的股权集
中率(CR5)，其值都是50％，但他们的H指数()却分别为0．1和
0．04。A公司是B公司的2．5倍，表明A公司股权集中度大大高于B
公司。显然，H指数对两个公司的股权集中状态的度量更为准确。因
为B公司的股权在五个大股东之间均匀分布，而A公司却是第一大
股东的持股比例是其他任意一个大股东持股比例的6倍。显然，与B
公司相比较，A公司的股权被第一大股东高度集中持有，其股权集中
程度显然要高于B公司。
(3)Z指数
z指数是指第一大股东和第二大股东之间(或第一大股东和第二
至第n大股东)股权比例的比值。实际上，它是反映第一大股东受到
第二大股东(或第二至第rl大股东)制衡状况的指标。其计算公式为：
Z=SI／S2，或Z=Sl／S2』
公式中，为第一大股东持股比例，为第二大股东持股比例，为第
二至第iq大股东比例之和。一般认为，如果Z=I，表明第一大股东受
到第二大股东(第二至第n大股东若干个大股东)的制衡。显然，z
值越小，第一大股东的控股程度就越小，表明第一大股东受到其他大
股东的制衡力度越大；反之，z值越但，第一大股东的控股程度就越
大，表明第一大股东受到其他大股东的制衡力度越低。如果z值趋向
于1，表明第一大股东与第二大股东(或其他若干位大股东)控制权
力度相近。这种情况下，企业就不再是单一大股东行使控制权，而通
常是实力相近的两个大股东(或若干位大股东)共同享有企业的控制
权。要指出的是，Z指标也可以将第一大股东持股比例作为分母，其
他大股东持股比例作为分子相比较计算得到，不过比值大小的意义正
好相反。
(4)第一大股东持股比例
该指标是第一大股东所持有股份占公司全部股份的比例。它是衡
量第一大股东属于绝对控股还是相对控股的基准性指标。如果第一大
股东持股比例大于50％，则为绝对控股，持股比例小于50％，则为相
对控股。
(5)洛伦茨曲线(Lorenz Curve)和基尼系数(Gini Coefficient)
洛伦茨曲线最早是由统计学家洛伦茨提出的用于测定收入分配
平均程度的曲线。这种方法在研究社会收入分配中广为使用。基尼系
数则是根据洛伦茨曲线计算的测定收入分配差异程度的指标，是由意
大利经济学家基尼首先提出的。作为一种统计测定方法，洛伦茨曲线
和基尼系数本质上是反映具有某种研究特征的总体规模分布状态和
集中程度。因此，这种方法也广泛运用于经济研究的其他领域。比如，
在产业经济学研究中就运用洛伦茨曲线和基尼系数来测量产业集中
度。同样，我们研究企业的股权在股东之间的分布状态和集中程度时，
也可以使用这种方法。
右图中，横轴表示由d,N大排列的股东累计数的百分比，纵轴表
示相应比例股东累计的持股比例。
洛伦茨曲线图中的对角线是一条绝对平均线，它表明每一个股东
的持股不利完全相同。当然，一个公众公司是不可能出现这种绝对平
均的股权分布状态。事实上，股份公司的股权分布是不均衡的。当然，
不均衡的程度是有差异的。从图中看，实际的股权分布曲线是往右下
方偏离45度对角线。曲线偏离对角线的距离越大，表明公司的股权
集中程度越高，即较少比的股东持有较高比例的股份。反之，曲线偏
离对角线的距离越小(即45度对角线越接近)，表明股权的分散与均
衡程度越高，集中程度就越低。根据洛伦茨曲线，可以就算基尼系数
(G)，计算公式如下：
G=A／(A+B)
公式中，A为洛伦茨曲线与对角线之问的面积，B为直角三角形
的面积减去A后的面积。
G的取值在O一1之间，即0<G<I。如果G=0，表明股权分布绝
对均衡，每个股东持有相同比例股份；如果G=I，表名公司只有一个
股东，在现实中，向社会发行股份的公众公司其股权分布状态的基尼
系数G值不可能为0或1。因此，只有0<G<I。G值越小，表明股权
集中度越低；G值越大，表明股权集中程度越高。
二、股权结构适度性分析
一般来说，由于公司面临的法律环境、行业特点以及决策、管理
层素质的差异，并不存在一个唯一的最适度(或最优)的股权结构。
也就是说，并不是所有相同股权结构都具有同等的效力。特定公司的
股权结构尽管在某一时点上是一个确定的量值，但由于面临的法律环
境和市场环境是动态变化的和多层次开放的，因此，最优的公司股权
结构不可能是唯一的，也许是一组值，或一个区域值。虽然我们很难
从数量上确定公司股权结构的最适度数值，但并不影响我们对股权结
构适度性问题进行有意义的研究。从理论上说，股权结构应该存在一
个适度性。或者说，股份公司应该存在一个适度合理的股权结构，尽
管可能是～个区域值。为了使研究更具有一般性，我们忽略股份公司
面临的历史、文化、决策者的素质等因素的差异，仅仅从经济成本的
角度，观察一般意义上构造股份公司的适度股权结构。股权结构的构
造或股权比例的选择会涉及两个重要成本：风险成本和治理成本。前
者是指股东所选择的投资所可能产生的风险损失，后者是指与公司治
理活动相关的所有成本，包括构造治理结构组织结构本身的成本和治
理活动的组织协调成本。适度股权结构应该使两项成本之和最小化。
两项成本与股权集中或分散程度有密切关系。如果企业的股权越
分散，意味着单位股东平均成本平均持股数量越小，持股比例越低。
对这些股东来说，如果他们的投资总量是既定的，在一个企业持股比
例越低(同时在其他企业的持股比例也低)，意味着其投资分散化程
度越高。因此，投资者的风险成本也就越小。当然，由于股东持股比
例低，他们对经营者监督的积极性不会太高，可能会使得所有权与经
营权分离现象更加严重，产生较高代理成本。可见，股权分散情况下，
投资者风险成本明显降低了，但所有者的控制权也相应弱化了，导致
所有权与控制权分离加剧，产生更高的代理成本。如果公司股权集中
度越高，则与股权分散情况正好相反。
假定一个大股东持有公司5l％以上的公司股份，为绝对控股。在
一个投资者的投资总量既定时，如果该投资者高度集中投资于少数公
司，则会产生较高投资风险，即出现高风险成本。从另外一个方面看，
由于股份高度集中于大股东手中，该大股东相应享有企业大部分的剩
余索取权。同时，由于他持股比例高，拥有控制权，他在既有利益的
驱动下，也有行使权力的可能去积极监督企业经理层的经营行为，以
实现所有者利益最大化。作为控股股东的监督活动，属于一种内部监
督，可以较为方便的通过强化和完善制度与规则、行使聘任经理权等
措施对经理层予以监督和约束。监督费用相对较小，有利于降低治理
成本。需要指出的是，如果股份过度集中，容易导致大股东侵害中小
股东利益，产生新的治理成本。
图3-1风险成本和治理成本与股权集中度的关系
从图中可以知道，风险成本与股权集中度是同方向变动的。即股
权集中度越高，风险成本就越高；股权集中度越低，风险成本就越低。
治理成本与股权集中度的关系因区问而差异。一定的集中度以下，两
者是反方向变动，即股权集中度越高，治理成本越低，而股权集中度
越低，治理成本就越高。超过一定的集中度后，由于产生新的治理成
本，股权集中度增大，治理成本也会随之增大。这样，在理论上存在
有风险成本和治理成本构成的一个最小总成本。但由于受到诸多因素
的影响，治理成本存在较大的不确定性，总成本并不是一个确定值，
而一般是位于一定区间的值域。因此，适度股权结构也只是一个区域
值。
第二节证券公司股东与经营者的博弈行为分析
一、基于股权结构的搏弈行为描述
l、股权集中情况下的股东与经营者博弈行为描述
证券公司的股东与经营者一旦签定契约，就构成了委托——代理
关系。股东是委托人，经营者是代理人。由于存在信息不完全和道德
风险，代理人在经营过程中存在机会主义倾向，代理人的行为目标与
委托人的目标常常不一致，出现利益冲突。委托人要求代理人努力实
现股东利益最大化，而经营者常常会利用一切可以利用的机会为自己
谋取利益，追求自身利益最大化，包括超标准的高福利待遇、豪华的
办公条件、在经营过程和关联交易中谋取私利，等等。当然，如果所
有者通过监督发现了经营者存在严重的损害股东利益的行为，可能会
对其采取惩罚措施，包括扣除奖金，甚至解约，惩罚给经营者带来的
损失用表示，并且假定。这样，当大股东在进行监督(并假定监督后
能够发现经营者的追求自身利益最大化行为)，经营者就不敢去追求
自身利益最大化。转而追求股东利益最大化，对所有者(股东)而言，
由于信息的不完全和不对称性，通过监督掌握确凿的证据证实经理层
的机会主义行为是需要付出成本的(用C表示)，有时监督成本还是
相当高的。当然，我们的前提假设条件是监督成本小于监督带来的收
益。否则的话，大股东明知道经营者背离股东利益目标，他也不会进
行监督。现在的问题是，如果大股东能够准确判断出经营者在监督的
潜在威慑(给经营者带来的损失)下，在追求以股东利益最大化为目
标，为了节约监督成本，获取更大的利益，大股东会选择不监督。而
这样的话，如果经营者判断出大股东不监督，他就会选择以自身利益
最大化为目标(能获得额外私人利益)。事实上，在证券公司的经营
者和股东之间存在严重的信息不完全和不对称性，所有者与经营者在
履行委托——代理契约期内，双方实际上是在进行一种搏弈。为了实
现各自的利益最大化，对于证券公司大股东，是要选择监督还是不监
督；而对券商经营者来说，是选择以鼓动利益最大化为目标还是以自
身利益最大化为目标。
2、股权分散情况下的股东与经营者博弈行为描述
如果假定证券公司股权高度分散，没有大股东，全是中小股东。
在这种情况下，众多的小股东与经营者之间的博弈行为又是如何呢?
在股权极度分散的证券公司，小股东持股比例都很小，对于单个股东
而言，监督成本是很高昂的，而监督带来的收益不足以抵补监督成本。
小股东都采取“搭便车”行为，寄希望其他股东去监督，自己享受监督
带来的收益。当小股东对证券公司绩效不满意时，他们很难利用“用
手投票”的机制对经营者予以约束，而是“用脚投票”，抛售公司股票。
事实上，当大量的小股东同时“用脚投票”时，对经营者实际上也会产
生约束和压力，有时甚至是致命的，导致经理更换或者面临收购的威
胁。这样，在股权分散情况下，小股东和经营者的博弈中，股东的行
为选择是“卖出股票”(用脚投票)还是“持有股票”；经营者的行为选
择是“以股东利益最大化为目标”还是“以自身利益最大化为目标”。
二、基于股权结构的搏弈行为模型分析
1、股权集中情况下的大股东与经营者博弈模型分析
在此，我们分析证券公司的股权集中情况下，券商的大股东和经
营者在各自追求自身利益最大化的情况下是如何博弈的。
假设经营者的战略空间有(A。，A2)，A。表示经营者以追求股东利
益最大化为目标的行为，A：表示经营者以追求自身利益最大化为目
标的行为。太股东的战略空间有(D，，D：)，D．表示对经营者进行监
督，D2表示对经营者不监督。P为公司股票价格，P=(PI，P2)，P。
为经营者采用A，行动时的价格，P：为经营者采用A：行动时的价格。
因为经营者采用A1行动时，有利于企业价值的提高和企业的发展，
因此可以假定Pl>P2。F(P)为经营者的奖金， o．t。．1。e)>0，即企业
or
价值越大，股票价格越高，经营者奖金越多；反之，奖金则少。w为
经营者获得的固定薪金，N为总股本数，C为所有者对经营者进行监
督的支出费用(监督成本)，B为经营者偏离股东利益目标，在追求
自身利益最大化过程中利用职权谋求的私人利益，也可以成为内部人
利益。这种收益实际上就是股东利益的损失(即代理成本)。∥为经
营者在追求自身利益最大化时受到监督后遭到的惩罚，并假定fl>B，
d为每股收益额，D=(dl，d2)，dl和d2分别为经营者采用A1和A2行
动时的每股收益，同时假定dl>d2。
以大股东(所有者)和经营者作为参与人，可以得到战略组合支
付矩阵如下表所示：
经
营
者
大股东
监督(D1) 不监督(D2)
以股东利益晶大化为目标(AI) W+F(P1)．Ndl．C W+F(P1)，Ndl
咀自身利益昂大化为目标(A2) w+F(P2)+B—B，Nd2--C+p W+F(P2)+B．Nd2
战略组台支付矩阵
对上述博弈过程可以做如下分析：
(1)如果经营者以追求自身利益最大化为目标，大股东则选择
监督。在这种情况下，由于存在监督，可以有效地遏制经营者对所有
者的损害，对大股东来说，监督收益大于监督成本，则有：Nd：．C+13>
Nd2，选择监督比选择不监督利益更大。
(2)当所有者(大股东)对经营者监督时，经营者会选择以股
东利益最大化为目标。因为，大股东监督时，他如果选择以自身利益
最大化为目标，将会受到严厉惩罚。在假定由于惩罚而使经营者受到
的损失p大于其自身利益最大化为目标所得到的私人收益B条件下，
则有W+F(P1)>Ⅵ件F(P，)+B一13。
(3)当经营者以股东利益最大化为目标，大股东选择不监督。
因为，经营者为实现股东利益最大化而努力工作，自然不存在代理问
题。既然没有代理问题，最佳的策略就是不去监督(可以节约监督费
用)，则有>Nd2>Ndl—C。
(4)当大股东不监督，经营者会选择以追求自身利益最大化为
目标。因为在不受监督的条件下，经营者在追求自身利益最大化中获
得的额外私人收益会大于其追求所有者利益最大化而得到的奖励。虽
然其追求私人利益最大化时，会导致股价的下跌，从而损失奖金，可
由于这个损失金额一般情况下小于其追求私人利益最大化带来的私
人收益，所以，经营者仍然会以追求自身利益最大化为目标。这是，
有W+F(P2)—卜B>W+F(P1)。
根据以上分析，该博弈中不存在纯战略纳什均衡。但是，考虑大
股东、经营者随机选择不同战咯的概率分布，该博弈存在一个混合战
略纳什均衡。
设大股东的混合战略为：以丫概率选择监督，(1-丫)的概率选择
不监督；经营者的混合战略为以0的概率选择以股东利益最大化为目
标，(1-O)的概率选择以自身利益最大化为目标。
给定1，，经营者选择以股东利益最大化为目标(0=1)和选择以
自身利益最大化为目标(e=o)的期望收益分别为：
兀。(1，r)=[w+F(P1)】1，+[w+F(P1)](1吖)
兀m(0，r)=【w+F(P2)+B-p】丫+[w+F(P2)+B](1-1，)
解：：7c。(1，r)=兀S(0，r)，得y4=[F(P2)一F(P1)+B】／卢
即：如果大股东监督的概率小于yt，经营者的最优选择是以自身
利益最大化为目标；如果大股东监督的概率大于y+，经营者的最优选
择是以股东利益最大化为目标；如果大股东监督的概率等于y+，经营
者随机地选择以股东利益最大化为目标或以自身利益最大化为目标。
给定0，大股东选择监督(丫=1)和选择不监督(丫=0)的期望收
益分别为：
Ⅱ。(0，1)=(Ndl—C)0+(Nd2一C+p)(1—0)
兀。(0，0)=Ndl0+Nd2(1-e)
解：凡(e，1)=7c。(e，O)，得臼’=(p—c)仍
即：如果经营者追求以股东利益最大化为目标的概率小于臼+，大
股东的最优选择是监督；如果经营者追求以股东利益最大化为目标的
概率大于曰+，大股东的最优选择是不监督；如果经营者追求以股东利
益最大化为目标的概率等于护‘，大股东随机地选择监督或不监督。
分析表明，上述博弈的混合战略纳什均衡是：
丫木_[F(Pz)一F(P1)+B】邗， 臼。=(p—C)／13
即：大股东以Yt的概率选择监督，经营者以矿的概率选择以股
东利益最大化为目标。
(2)股权分散情况下所有者与经营者博弈模型分析
在此，我们分析证券公司的股权分散情况下，券商的大股东和经
营者在各自追求自身利益最大化的情况下是如何博异的。
在公司股权高度分散情况下，假定没有大股东，只存在众多小股
东，他们由于监督成本高，不会有监督的积极性，用以约束经营者的
唯一有效办法，便是“用脚投票”。他们在与经营者的博弈中战略空间
为(Dt，D：)，Dl表示卖出股票，D：表示持有股票：经营者的战略空
间是(Al，A：)。A，和A：表示的行动选择与股权集中情况下大股东
与经营者博弈的意义相同，即分别表示追求股东利益最大化为目标和
追求自身利益最大化为目标。
设N为股东人数，。【为选择卖出股票的股东比例(这里假设仅值
较大)，P为股票价格，在不同的战略状态下，P的价格不同。在经营
者选择以股东利益最大化为目标时，如果小股东持有股票，股票价格
记为P1；如果有Ⅱ比例的小股东卖出股票，股票价格记为P2，由于
当较多数量股东卖出股票时会引起股票价格下跌，则有P．>P：。在经
营者选择以自身利益最大化为目标时，如果小股东持有股票，股票价
格记为P4；如果有c【比例的小股东卖出股票，股票价格记为P3。考
虑到经营者选择A2行动，其结果会导致公司业绩滑坡，公司价值下
降，股票价格必定下跌。此外，虽然在这种状况下卖出股票也会引起
股价下跌，但是从长远来看，在经营者选择A2情况下，股票未来下
跌会更大。因此，可以假设P3>P4。将四种股票价格相比较，可以合
理地假定为Pl>P2>P3>P4。同时，还假定rl为经营者选择AI时的股票
收益率，rz为经营者选择A：时的股票收益率，且rl>r2。v(pj)为在不
同状态下经营者可以获得的奖励，B为在有较多小股东抛售股票时，
可能给经营者带来的惩罚或损失(如果公司被收购导致经理职务被解
除)。W，B的含义与前面博弈分析中相同。以小股东和经营者作为参
与人，得到的战略组合支付矩阵如下图所示。
小股东
经
营者
卖出股票(D．) 持有股票(D：)
以股东利益最大化为目标(At) W+F(P2)， W+F(P．)，
r l(1一a)NP2+ⅡNP 2+(1-a)NP2 ‘ltiPl+NP}
以自身利益最大化为目标(A2) w+F(P3)+B一口． W+F(P4)+B．
r2(1-ⅡH岬3+nNP3+(1-Ⅱ弘m4 o 2NP4+NP{
战略组合支付矩阵
对上述博弈过程可以做如下分析：
(1)当经营者选择以自身利益最大化为目标时，企业绩效恶化，
股票收益率下降。这种情况下，若继续持有股票，股价可能会继续大
幅度下跌。为规避风险，有相当数量()的小股东会考虑选择卖出股
票，此时有：
r2(1—0【)NP3+。lNP3+(1一a)NP4>r 2NP4+NP4
(2)当有很多小股东卖出股票时，经营者会选择以股东利益最
大化为目标。因为多数股东抛售股票，会引起股价下跌，经理人员担
心公司成为收购目标，从而导致自己可能会被解雇。因此，在股东纷
纷卖出股票的情况下，经营者可能受到的损失或惩罚将大大超过其为
自身利益最大化而得到的利益，即有：W+F(P2)>W+F(P3)+B．D。
此时，经营者的最佳选择是追求股东利益最大化为目标。
(3)当经营者以股东利益最大化为目标时，小股东会选择持有
股票。因为经营者努力为股东经营企业，表明经营者的目标与所有者
的目标是一致的。此时，企业的价值会增加，企业绩效会改善，由此，
股价和股票收益率都可能提高。小股东有理由相信持有股票比卖出股
票可以获得更大的收益。即有：
rlNPl十NPl>r 1(1一a)NP2+o【NP2+(1一a)NP2
(4)当股东持有股票时，经营者会选择以自身利益最大化为目
标。因为如果小股东都持有股票，经营者既没有来自股票市场抛售股
票的压力，也没有来自小股东监督的压力。经营者此时追求自身利益
最大化，获得的额外私人收益大于因为业绩下降而导致的奖金减少
额。即有：W+F(P4)—卜B>W+F(P1)。
分析表明，上述博弈不存在纯战略纳什均衡，但可以追求混合战
略纳什均衡。
设：小股东的混合战略为：以丫概率选择卖出股票，以(1-1，)
的概率选择持有股票；经营者的混合战略为：以0的概率选择以股东
利益最大化为目标，以(1-e)的概率选择以自身利益最大化为目标。
给定1，，经营者选择以股东利益最大化为目标(0=1)和选择以
自身利益最大化为目标(e=O)的期望收益分别为：
】zm(1，r)=【w+F(P2)]1，+[w+F(P1)](1吖)
7衄(O，r)2[w+F(P3)+B-p】丫+[w+F(P4)+B](1-7)
解：：舢(1，r)=K'ITI(0，r)
得至0：y*--[F(P4)一F(P1)+B]／[F(P2)-4-F(P4)-F(P1)一F
(P3)+p]
即：如果多数小股东卖出股票的概率小于Y+，经营者的最优选
择是以自身利益最大化为目标；如果多数小股东卖出股票的概率大于
Y+，经营者的最优选择是以股东利益最大化为目标；如果多数小股东
卖出股票的概率等于1，+，经营者随机地选择以股东利益最大化为目
标或者以自身利益最大化为目标。
给定0，小股东选择卖出股票(7--1)和选择持有股票(v=O)的
期望收益分别为：
7cs(0， 1)2[r l(1-a)NP2+cE_NP 2+0一a)NP2]0+[ r
2(1一c【)NP3+dNP3+(1一a)NP4](1-O)
了cs(0，0)=(r1NPI+NPl)O+(r 2NP4+NP4)(1-e)
解：兀。(e，1)=7c。(e，O)
得至0：e半：[(c【+r2)P4一(C【+r2-(It2)P3]／[(rI—firl+1)P2一(rl+1)
Pl一(时r2一czr2)P3+(时1"2)P4]
即：如果经营者追求以股东利益最大化为目标的概率小于o+，
小股东的最优选择是卖出股票；如果经营者追求以股东利益最大化为
目标的概率大于0+，小股东的最优选择是持有股票；如果经营者追
求以股东利益最大化为目标的概率等于0*，小股东随机地选择卖出
股票或持有股票。
分析表明，上述博弈的混合战略纳什均衡是：
1，幸=[F(P4)一F(P1)+B】／[F(P2)+F(P4)一F(Pt)-F(P3)
+翻
e+=【(cl+r2)P4-(c【+r2一arz)P3]／【(rl-ctrl+1)P2一(rl+1)P1一(a+
r2-arz)P3+(叶r2)P4】
第三节证券公司股东之间的代理与制衡关系分析
传统的公司治理理论与实践重点关注的是公司所有者与经营者
r股东与经理)之间的利益冲突问题。然而，随着经理股票期权、薪酬
激励、绩效评价和经营监督等方面一系列制度的创新和完善，股东和
经理之间的利益冲突已经大大缓和。然而，在现代公司中，另一种利
益冲突即大股东与小股东之间的利益冲突却变得日益严重。在国内证
券公司治理机制不完善的情况下，这一现象十分严重。
一、股东之间的委托代理关系及代理成本分析
大股东作为证券公司的控股股东，除了可以从持有股权中按照比
例获取剩余索取权收益以外，还可以获得控制权私人收益。小股东收
益的唯一来源是按照持有的股权比例获得相应的剩余收益。这两种不
同类型的所有者之所以存在利益冲突，是因为他们之间存在一种委托
—代理关系。如果控股股东同时兼任经营者(如担任公司总经理、首
席执行官等)，很显然，小股东与大股东表现为标准意义上的委托一
代理关系。如果大股东不兼任经营者，从公司监督的角度看，小股东
与控股股东仍然表现为一种委托—代理关系。
其一，对小股东来说，他们既没有动力也没有能力去对经营活动
实施监督。实际上，证券公司的小股东们是自动地以非契约形式将监
督的任务委托给了大股东去执行，而大股东确实有动力也有能力去对
治理进行监督。大股东既是为自身利益进行监督，同时也自动地履行
了为小股东代理履行监督的责任。不过，大股东充当小股东在监督中
的代理人，由于其可以从控制权中获得私人收益，大股东得利益和小
股东的利益并不完全一致。
其二，从小股东于大股东各自掌握的信息看，大股东掌握的信息
比小股东要全面得多。根据信息经济学的解释，在信息不对称条件下，
拥有信息优势的一方是代理人，另一方是委托人。从以上分析可以看
出，大股东与小股东除了都具有“股东”这一共性特征外，又分别具有
委托人和代理人的特征，他们之间构成了一种非直接契约形式的委托
—代理关系。既然小股东与大股东之间构成了一种委托一代理关系，
就必然会发生代理成本。我们根据JENSEN和MECKLING(1976年)
的代理成本理论和分析方法，对此做个分析。
分析的思路是：通过对一个控股股东在拥有一个证券公司100％
股权是的行为和他出售一部分股权给小股东时的行为的比较，研究代
理成本的产生。首先必须明确的是，控股股东通过控制权获取私人收
益(这里把他称为控制性收益)是有成本的。也就是说，他获得控制
性收益的同时，减少了公司的价值。当公司成为上市公司时，这时损
失的公司价值就是代理成本。而当公司为大股东个人所有时(拥有
100％的股权)，他获得控制性收益产生的成本全部由他本人承担。如
果他出售一部分股权给外部投资者(即小股东)，此时，他仍然可以
行使同等的控制权而获得相同的私人收益，但产生的成本却不必由他
个人完全承担。以为此时他仅仅拥有一部分股权，也就只需要按持股
比例承担相应的成本，另一部分由小股东来进行承担，这就产生了代
理成本。控股股东持股比例随着股份出售数量的增加而有所下降，只
要他仍然保持控股权，控股比例越低，控股股东就越具有获取控制性
私人收益的动机，从而可能产生更大的代理成本。
模型基本假设：
第一，某证券公司控股股东的持股比例不低于5l％，始终拥有公
司控制权，并具有进行控制活动的权力：第二，该证券公司只发行普
通股票，无其他融资证券，如可转换债券、优先股等：第三，公司的
规模固定，没有负债。
给出以下定义：
X{xl，X2，X3，．．，Xn)-控股股东采取的控制活动的数量向量。每项控
制权活动，其边际效用为正。
C(x)=从事某一数量的控制活动的成本
P(x)=控制活动x对公司产生的总收益
N(x)一P(x)．C(x)=控制活动给公司带来的净收益
最优的控制活动是使公司净收益取得最大值的水平，即存在控制
活动x的最优水平X’，它满足：
3N(Z、)／gx'=gp 02、>／gx'．3C(Z、)bZ=o
这样，对于任何控制活动x>=F，B=N蕊j-N(r)>0，他表
明控股股东因为选择过度的控制活动数量，他本人获得了控制性私人
收益，但同时这也是给公司导致的价值损失。
现在我们把B定义为由控股股东进行控制活动而导致公司市场
价值的损失，并用图3．1中的直线婴表示对控股股东从公司获取控
制性私人收益的预算约束线。公司的市场价值用纵轴表示，公司的市
场价值损失(控股股东获得的控制性私人收益)用横轴表示。比如，
当控股股东控制活动为造成公司价值损失(即13=0)时，公司的全部
市场价值为ov。它同时表明，当控股股东未获取控制性私人收益时，
v是公司创造的现金流量的最大市场价值。在v点上所对应的控股
股东所选择多项控制活动的数量水平正好处于最优水平x+上。显然，
不同的经营规模、行业领域、市场环境下的公司有着不同的预算约束
VB。也就是说，对不同的证券公司而言，其预算约束线不相同。相
应地，其控制活动的最优数量水平也是有差异的。
假定给定一个证券公司规模水平，并将证券公司规模固定在该水
平位置。当公司为该股东完全所有，即拥有100％股权，可以知道，
该股东如果获得一元的控制性私人收益，与此同时，公司的市场价值
减少l元钱。因此，yB的斜率为一1。现在假定公司的股权对外部投
资者出售，出售比例为(1-0L)，控股股东的持股比例由1减少为c【，
此时，公司市场价值(y)和控股股东控制性私人收益(B)的关系
如下图所示。
Vl
V+
V0
0
图3-2公司市场价值与控股股东控制性私人收益的关系
图3．2中，uj=(j_1，2，3，⋯)是表示控股股东对拥有的公司
股权价值与获取控制性私人收益之间替代选择的无差异曲线。
在图中，一组无差异曲线反映了控股股东对其下属证券公司股权
价值与控制性私人收益的偏好。只要控股股东在其拥有的公司股权价
值与其获得控制性私人收益的边际替代率随着控制性私人收益的上
升而递减，无差异曲线就是凸的。当大股东拥有该公司全部股权时，
如果他的无差异曲线如图中给出的那样，无差异曲线U2与VB相切
于D点。它表明，完全持有该公司股权的所有者在既定的股权价值
与控制性私人收益偏好下，他会选择D点所隐含的各项控制活动的
数量水平。在该数量水平时，公司的市场价值为v+，该股东获得的
控制性私人收益为B4。现在考虑该股东出售一部分股权(I-q)给小
股东(0<ct<1)，原大股东仍然持有股权cl(假定眨5l％)。由于该股
东仍然为控股股东，因此，他虽然未拥有100％的股权，但他仍然拥
有完全的控制权。所以，该控股股东在持有a股权时，仍然可以和持
有100％股权时候一样，进行各种控制活动，并获得相同控制性私人
收益。但是，虽然在这两种情况下控股股东都可以获得相同的控制性
私人收益，但这种收益的最终效应并不相同。在控股股东完全持有股
权时，由于7t3的斜率为一l，他表明控股股东在公司市场价值和控制
性私人收益之间，在既定条件下，从偏好中性角度看，数量的增减仅
仅是～个此消彼长的关系，不可能有净收益的增加。也就是说，如果
控股股东获得了更多的控制性私人收益，那么同时一定减少了等量的
公司价值，而减少的市场价值完全由该股东承担。从这个意义上说，
两者的增减变化量代数和为零。考虑到控股股东可能不会对公司市场
股权价值与控制性私人收益两个因素是完全的中性偏好态度，因此其
最后的选择不会是沿着VB线的任意选择，而是与其无差异曲线相切
的那一点D，这一点也即为该控股股东的控制性活动的最优选择。而
在控股股东采取某中控制活动获得控制性私人收益B，那么，公司造
成的市场价值损失B就不再由控股股东一人承担，而他实际上只需要
承担c【B。因此，预算约束线斜率就不在是．1，而变成．a。图中V。P。
是一条新的预算约束线，其斜率为．c【。由此可以看出，当控股股东获
得的私人收益大于其个人承担的公司价值损失(B>aB)时，控股股
东就会有谋求私人利益而损害公司价值和小股东利益的愿望和动机。
当控制性股东保留cL部分股权，对外出售(1-01)股权时，拟进
入公司成为小股东的买方一般都会认为，控股股东在作为持有CL股权
的绝对控股股东时，仍然会获得与他作为公司唯一股东时相同水平的
控制性私人收益，因此，公司的市场价值仍然是V+。买方愿意支付
购买股权的价格为(1-c【)V’。由于小股东购买了(1-c【)股权后，对
控股股东而言，他获得一元钱的控制性私人收益的成本已经不是一
元，而是a元。由于他是绝对控股股东，在出售(1-0【)的股权后，
他仍然可以随意选择控制性私人收益。这样会得到一条新的预算约束
线V，P1，斜率为一c【，该约束线一定会穿过D。因此，只要该控股股东
愿意，就可以获得和他完全拥有公司股权时的同等的控制性私人收
益。
既然控股股东可以自由选择控制性活动并获得控制性私人收益，
他就自然会寻求控制性私人收益的最大化。在既定的偏好下，他肯定
会选择更多的控制活动而获得更多的控制性私人收益。从图形上看，
他会由原来完全持股时的D点移向A点。在这个点上，控股股东的
无差异曲线Ul与vIPl相切。A点隐含着控股股东进行了更多数量的
控制性活动。为他个人带来了更多的控制性私人收益。要注意的是，
由于控股股东持股比例的变化，导致其个人预算约束线发生变化，但
公司的整个市场价值和控制权收益预算线并没有发生变化。在控股股
东选择A点而获得控制性私人收益为B。时，公司的市场价值则从V+
下降到Vo。这表明，控股股东的控制性私人收益为(V+一Vo)，并有
(B+。B。)=(V*-Vo)。这样，对于事前按(1-c1)V+价格支付购买(1-c【)
股权的小股东来说，一旦交易完成，就可能蒙受(I-Q)(v’一Vo)的
净损失。对于控股股东而言，虽然相应地承担了c【(V*-Vo)的股权
价值损失，但是他获得了控制性私人收益(B’一Bo)，而(B+．Bo)>c【
(V’．v0)。由此可见，控制性大股东实际上获得的收益大于所承受的
损失，获得了净收益。
上述分析说明，在证券公司存在控股股东的高度集中的股权结构
时，控股股东将通过获得控制性私人收益而侵害中小股东的利益。
二、多个大股东的股权制衡：三个理论模型
在现代公司中，大股东与小股东之间的利益冲突变得目益严重。
如何有效抑制大股东对小股东利益的侵害，已成为公司治理理论的新
的研究课题。为此，国外学者Burkart(1998年)，Bolton和Von Thadden
(1998年)，Gomes和Novaes(1999年)，Bloch和Hege(2001年)
等人提出了一种公司治理的新机制一一多个大股东分享控制权的公
司治理机制。目前，这一新的公司治理机制的理论研究尚处于处于起
步阶段，相关研究文献只是近几年才开始出现。对MLS(多个大股
东的治理机制)的研究主要基于以下三大理论模型，分别从不同角度
论证了多个大股东的股权结构比单个控股股东的股权结构产生的利
益冲突成本要小，从而能够更好地保护中小股东的利益。
1、基于提高监督效率的模型
我们先考虑只存在单一控股大股东的企业，经理受股东监督。由
于监督成本的存在，众多的小股东缺乏主动监督的积极性。担当监督
重任的自然应该是大股东。而且，只有当大股东持有的股份足够大，
使得其对经理人进行监督带来的剩余的收益大于其监督成本时，大股
东才会有这种监督激励。当符合以上条件的大股东只有～个时，监督
对于这个唯一的大股东来说，既责无旁贷，也别无选择。因为如果该
大股东不去对经理进行监督，经理人为寻求自身效用最大化的行动可
能给企业带来损失。大股东由于其股份持有比例最大，实际上它承担
的损失也就最大。
现在我们考虑增加大股东的数量，由单一大股东变为多个大股
东。在转为多个大股东后，监督情况会发生什么变化呢?其结果可能
会产生两种效应：一种是大股东‘‘搭便车”效应。也就是在大股东中间，
由于各自持有股份不同，每一位大股东的监督积极性和监督激励程度
并不相同。Winton(1993年)的研究表明，新增加的大股东在其持
有股份数量没有达到足够数量，就是指大股东要达到监督导致的收益
增量(可以简称为监督收益)大于监督成本所必须拥有的最低股份数。
因为监督成本常常是一个不低于某一常量的值，当股份数小于一个足
够数量时，监督收益(可以理解为是由于监督而使该公司绩效提升或
限制了经理对控制权私人收益的攫取，监督收益按持股比例分配)就
不能弥补监督成本。显然，对于未达到足够数量的大股东来说，虽然
持股数有所增加(与众多的持股比例极小的小股东相比)，但它与小
股东在监督的激励方面实质上可能仍然没有区别。另一种效应是导致
流动成本增加。股东持股量的增加，导致持有的股权流动性降低，从
而提高了股权的流动成本。这样，监督的净收益必须是在抵减监督成
本和流动成本之后才得到。综合两种效应的分析可知，只有监督净收
益为正值时，多个大股东(MLS)的股权结构在提高监督的激励方面
才具有效率。
然后，我们考虑另一种企业。这种企业掌握控制权的经理本身也
是大股东(或者是该大股东的直接代理人)，它受另外几个大股东监
督。
在这种情况下，虽然多个大股东的监督仍然有可能出现“搭便车”
效应，但更积极的效应是有可能克服单一大股东对其直接代理人的
“过度监督”(Pagano andRoel，1998)或可能出现的内部人控制。对
经理的过度监督，导致的负面结果是可能抑制经理人员的创造性。
Pa。gano和Roel认为，多个大股东的股权结构可以通过设计使大股东
实施最优的监督力度。Burkart，Gromb和Panunzi(1997年)曾就多
个大股东的股权结构问题提出：增加新的大股东，原来单一大股东的
持股数减少了，其结果是，一方面降低了单一大股东的监督激励，缓
解了一股独大、超强投票权条件下的过度监督，有助于保护经理人员
的创造性：另一方面可以有效防止出现内部人控制现象。事实上，这
给我们提出了另一个问题，多个大股东的股权结构设计，除了要考虑
有助于提高监督的激励以外，还要考虑对经理人监督与保护经理人创
造性二者之间达到合理的平衡。由此我们也可以推理，一股独大较严
重的企业，由于可能容易出现由单个股东的过度监督，更有必要引入
新股东，构建多个大股东股权结构，以合理制衡一股独大条件下的单
一大股东的过度监督，或遏制单一大股东与经理层共同勾结形成的内
部人控制。
2、基于减少侵害小股东利益的模型
先考虑由一个拥有多数投票权的大股东掌握控制权的企业。假定
股东出任经理或由其直接委派的代理人担任经理。因此，与分散型股
权结构下董事会聘任的经理产生的代理问题相比，由于大股东担任经
理(或由其按委派的代理人担任)，代理问题基本上是不存在的。但
是，由于企业的控制权会产生控制权私人收益(包括在职奢侈消费、
滥用投资决策、关联交易、转移资金到自己控制的其他公司等)，拥
有控制权的大股东，可能会为获取私人收益而侵害小股东利益，导致
企业价值降低。
一般来说，控制权私人收益难以准确测定，但可以通过相关的方
法间接观察和估算。比如，可以依据大宗股份出售溢价对控制权私人
收益予以间接估算(Barclay and Holdemess，1989；Zingales，1994)。
从另外一个角度，我们也可以粗略地估算控制权的私人收益。在大股
东并不兼任何经理方面的收益：一方面，由于进行监督可能提高经理
人为最大化企业价值而工作的效率，从而提高企业绩效，增加现金流，
从而大股东获取的相应剩余收益(A Y)增加；另一方面，由于掌握
了控制权，能够获取相应的控制权私人收益(B)。现假定在股东持有
大宗股份进行监督所发生的成本为Me，同时，由于持有股份数大大
增加，必然降低流动性，产生了流动成本，记作Lc。大股东之所以
愿意持有大宗股份并进行监督，其获取的收益与支出的成本应具有如
下关系：
△Y+B>Mc+Lc
对于有控制权的大股东兼任经理的企业来说，由于对该控股股东
来说不存在代理问题，因此，也就无需对代理人进行监督，也就不会
发生监督成本的支出，当然也就没有因进行监督而出现的剩余收益的
增加。
上式则变为：B>_Lc
由上述分析可知，从成本收益的角度看，股东愿意增加持股量成
为控制股东应满足以下条件：在第一种情况下(控制性大股东不兼经
理)，剩余收益增量和控制权私人收益之和至少应不小于大股东监督
成本与大宗股份流动成本之和；在第二种情况下(控制性大股东兼经
理)，控制权私人收益至少应不小于大宗股份流动成本。
Gomes和Novaes(2001)等人分析了由多个股东组成的控制联盟，
也称为控制集团的股权结构对企业治理的影响．所谓控制联盟(或控制
集团)，并不是指一个控制企业的集团公司，而是指公司内部若干大股
东组成的具有共同决策权和控制权的联盟．假定在控制联盟内，各个成
员虽然持股比例并不完全相同，但都拥有与持股比例相对应的决策控
制权．现在我们考虑由控制联盟控股的企业。在由多个大股东构成的
控制联盟进行决策时，由于持股数量不同以及各自可能获取的控制权
私人收益有所差异，且存在信息不对称，要取得决策一致并不是一件
很容易的事情。以是否投资某一项目的决策为例，存在控制联盟时，
只有集团中所有成员都能从该项目投资后获得收益，该项目才可能获
得一致通过。我们进一步分析两种情况：
第一，给定控制联盟持有的股份为一定量，如果增加控制联盟中
大股东成员数量，会产生两种效应。一种效应称为“讨价还价效应”，
它是由于控制联盟中多哥大股东承德存在，在决策时各个成员出于自
身私人收益的考虑，总是要经过一番讨价还价后才能就一项决策达成
一致意见。更多的情况也许是一番讨价和还价后，由于分歧太大最终
无法达成一致意见。这就使得大股东集团在涉及有可能侵害小股东利
益的一些决策时的效率明显地削弱了。比如，企业考虑是否投资某一
项目，假定该项目如果实施会侵害小股东利益、降低企业价值，但能
为有控制权的大股东集团成员带来私人收益。然而，控制联盟中的大
股东成员各自能分享到的私人收益并不相同。因此，这项会损害小股
东利益的投资决策，由于大股东成员之间的利益不同，经过讨价还价
后最终仍然可能达不成一直意见，从而导致该项目不能获准投资。“讨
价还价效应”隐含地反映了控制联盟中多个大股东的存在降低了大股
东侵害小股东利益的可能性，有利于保护小股东利益，是一种正面意
义的效应。另一种效应称为“意见分歧效应”，它是指各个大股东成员
在进行决策时存在意见分歧，也可能导致一些对企业的发展具有重要
意义的好的决策陷于流产而不能获准通过。仍以前面提到的项目决策
为例，如果一个项目确实对企业的发展有利，可以为企业带来正的现
金流，提高企业价值和股东价值，但由于控制联盟中大股东成员决策
时不能达成一致意见，这个好的投资项目不能获得通过。事实上，无
论对企业还是对股东而言，意见分歧效应带来的是减少企业价值和降
低决策效率，是一种负面效应。
第二，给定控制联盟的大股东成员的数量为一定，如果增加控制
联盟中大股东的持股数量，上述两种效应仍然存在，并效应会更强。
我们假定控制联盟增加的持股数量为△s，集团中占股比例比较低的
成员新增加持股数量也会按照比例相对增多，而原来在集团中占股比
例较低的成员新增加持股量会相对较少。在集团新增持股AS后，各
个大股东成员的持股量的绝对离差有所加大。于是，由于集团中各个
大股东成员持股数量的差异进一步扩大了，由此而产生的控制权私人
收益的差异也必然进一步扩大。这样，前面提到的讨价还价效应和意
见分歧效应伴随着控制权私人收益差异的扩大而必然会显得更加突
出。
以上分析表明，当控制联盟持有股份数量为一定时，大股东成员
的数量增加既会产生有利于保护中小股东利益的“讨价还价效应”，也
会产生有损于全体股东的“意见分歧效应”。对于控制联盟中大股东成
员数量为一定时，增加控股集团的持股数量，也同样产生上述两种效
应。由此，从理论上推论，应该存在一个控制联盟的最优成员数量或
控制联盟的最优持股数量，使得上述两种效应位于一个适当的均衡
点。也就是说，对于控制联盟的大股东而言，能够使经过讨价还价最
后获得的私人收益与因意见不一致而放弃好的投资项目所遭受的损
失达到合理的平衡。对于企业而言，应该使保护小股东利益与提高决
策正确度能够达到合理的平衡。
Bennedsen和Wolfenzon(2000)也分析了有多个大股东组成控
股联盟的情况。在他们的研究模型中，控股联盟中没有包括所有的大
股东。这样，不同的大股东可以组成不同的联盟争夺企业的控制权，
其前提条件是不同的大股东联盟必须掌握足够的投票权。可以分为两
种情况讨论联盟的组建：
一种是事前组建。考虑到“联盟效应”，事前组建的联盟，其控股
联盟应拥有最多的股权才是最优的。控股联盟持有的股权越多，其联
盟的地位越巩固，同时与企业的内在利益联系的紧密程度也越高，其
侵害小股东的成本就越内在化，其结果就会减落控股联盟侵害小股东
利益的激励。
另一种是事后组建。在事后组建联盟过程中，人们并不愿意选择
控股联盟持有最大股权数量的方式，而更愿意选择控股联盟只要达到
控股所必需的最小股份数量即可的方式。为什么会出现这种差异呢?
假定控股联盟的控制权私人收益可要用非控股的所有股东的成本来
表示。显然，当控股联盟只持有达到控制企业必需的最低持股数量，
其他非控股股东就能拥有更多的股份。假定控制权私人收益导致的非
控股股东平均成本不变(以单位股份的支出表示)，非控股股东持有
股份数量越多，控股联盟攫取的控制权私人收益也就越多。这就意味
着对试图获取尽可能多的控制权私人收益的控股联盟而言，控股联盟
持有的股份越少(但不能低于获得控股权必需的最低数量M+)越有
利。而要容易形成这样一种控股联盟，Bennedsen和Wolfenzon(2000
年)认为企业应该有比较多的大股东存在。大股东数量增加，表明股
权在更多的大股东之间分步。由于组合选择的可能性增加了，形成只
持有较低股份数量(但不能小于M+)的控股联盟就更加容易了。
Zwiebel(1995年)在研究中假定，控制权的私人收益是可以在
大股东之间依据各自的持股量大小而分享的。所以，如果某一个大股
东的持股量远远大于其他大股东，其他大股东分享控制权私人收益的
可能性也就大大降低了。投资者将资金投资于企业，其目的在于使其
利益最大化。如果投资者试图成为大股东，当然，其利益最大化中也
包括一部分控制权私人利益的最大化。Zwiebel认为，要成为有一定
控制权的大股东，其持股数量就必须要相应增加。同时，他还提出，
最大的股东持有股份量若达到某一阈值，其控制权的地位就不会受到
其他大股东的挑战。按照这一思路，他认为从观察控制权和股权集中
的角度看，存在两种类型的企业：一种类型是企业只有一个具有控制
权的大股东，该大股东的持股数量超过了某～闽值。另一种类型是企
业中有相对控制权的大股东不是惟一的，而是存在持有股权数量相类
似，共同分享控制权的多个大股东，即形成由多个大股东组成的控制
联盟或控股联盟。
3、混合模型
Bloch和Hege(2001年)提出了一个既考虑了监督问题，又考
虑了小股东利益受侵害问题的多个大股东的股权结构混合模型。在他
们的模型中，假定有两个大股东，这两个大股东在竞争控制权。两个
大股东虽然在持股比例上不会有悬殊的差异，但在公司战略制定与规
划以及监督经理的能力上有差别。通过竞争，最后有一个大股东胜出
并执掌制定公司战略权。但是，对于两个大股东来说，监督权始终都
是拥有的，不会因竞争控制权出现不利结果而导致失去监督权。事实
上，两个大股东为了赢得控制权，在控制权竞争中都可能向广大的股
东做出承诺：在获得控制权后会尽量减少滥用控制权，减少利用控制
权攫取私人收益。如果两个大股东的能力十分接近，意味着竞争会更
加激烈，则会导致他们做出更多减少获得私人收益量的承诺。显然，
如果有多个大股东为控制权而竞争，无疑有助于抑制和降低大股东对
控制权私人收益的攫取，从而更多地保护中小股东的利益。
第四节股权特性对我国证券公司治理影响机制分析
股权特性的定义
公司的股东由不同类型的股东构成。以我国公司为例子，股份类
型分为国家股、法人股、公众股、外资股，相应的持股主体分为国家
(政府或政府机构)、法人、个人和国外(境外)投资者。我国公司
的持股主体是在特定条件下形成的，是由我国股份制改革与证券市场
发展的特殊过程所决定的。
国家股是指有权代表国家投资部门或机构以国有资产向股份公
司投资形成的股份。国家股的形成从资金来源来看，主要包括三部分：
一是国有企业由国家计划投资所形成的固定资产、财政拨付的流动资
金和各项专用拨款；二是各级政府部门的财政部门、经济主管理部门
对企业的投资所形成的股份；三是原行政性公司的资金所形成的企业
固定资产。
法人股是指企业法人以其可依法支配的资产向股份公司投资所
形成的股份，或者是具有法人资格的事业单位或社会团体以国家允许
用于经营的资产向股份公司投资所形成的股份。法人股是法人经营自
身财产的一种投资方式。具体形式有两种：一是企业法人股。它是指
具有法人资格的企业把其所拥有的法人财产投资于股份公司所形成
的股份。企业法人股所体现的是企业法人与其他法人之间的财产关
系，它是企业以法人股所认购其他公司法人的股票(或投资于其他公
司)所形成的股份。二是非企业法人股，它是具有法人资格的事业单
位或社会团体以国家允许用于经营的财产投资于股份公司所形成的
股份。
公众股，又称为个人股，是指公民个人以合法财产向股份公司投
资所形成的股份。它分为两种情况：一种是身会公众股，它是指居民
个人在公司向社会公开募集股份时所形成的股份。个人股的持股主体
构成了我国公司的众多原予型的小股东。另外～种是公司职工股，也
叫内部职工股，是指股份公司的职工认购本企业的股份，但其认购价
格比市场公开发行的要低。设置内部职工股，当时主要有两个方面的
考虑：其一是公司职工持有本公司的股份，将职工的个人利益和公司
的利益紧密联系在一起，他们理所当然会更加关心公司的经营状况，
会更加努力为公司工作。其二是允许职工以优惠价格购买内部职工
股，主要是考虑到公司职工为企业的发展出了力，做了贡献，允许他
们以优惠价格购买本公司股票，也是对公司职工的一种报酬。由于公
司职工股与股票市场“三公原则”相悖，加之实践中出现了严重的违规
行为，引发了一些矛盾和腐败行为。1998年11月以后，就停止了职
工股的发行。
外资股是指外国和我国的香港特区、澳门特区、台湾地区投资者
向股份公司投资所形成的股份，可以分为境内上市外资股(又成为B
股)和境外上市外资股。
上述四种类型中，国家股、法人股、社会公众股合称A股。持
股主体为代表国有资产的部分或机构、企业法人、事业单位和社会团
体以及公众个人。随着QFII制度的实施，符合条件的境外投资机构
也可以购买A股。外资股的持股主体为境外投资者。
二、控股权特性对公司治理影响的机理分析
不同类型的股东由于利益目标、风险偏好和约束条件不同，他们
在公司治理中发挥的作用存在较大差异。以我国公司为例，虽然从一
般意义上分析，不论股东的具体类型如何，他们参与投资成为公司的
股东，都具有“经济人”的特点，都应当追求投资价值或投资效用最大
化。但是，由于不同类型的股东代表不同类型的利益主体，他们的决
策能力和效用偏好有较大差异，导致对效用的评价和决策行动的选择
不完全一致。具体到对公司治理的态度和施加的影响也具有明显的不
同。现在比较两种不同类型控股股东可能存在的行为和偏好的差异。
假定，某地两家公司，一家公司(A公司)的控股股东是国家(政府
机构)，另一家(B公司)的控股股东是民营企业。假定两家公司同
时面临着一个投资项目的选择。该项目是一个当地重大的基础设施项
目。该项目完成后，对改善当地的投资环境，提高公共服务水平具有
重要的意义。但是，该项目短期内难以给公司带来正现金流。两家公
司控股股东会作出何种选择呢?对B公司而言，控股股东是～家民应
企业，他是时常经济中独立的经营实体，毫无疑问主要以企业价值决
策标准作为其投资决策的依据，也就是要追求项目投资汇报的最大
化。而对于国家控股的A公司，行使股东权力的具体部门是当地政
府的财政或国资部门，或政府指定的公司(如投资公司或集团公司)。
无论是哪个部门行使国家股东职能，他们都应当代表国家的利益，具
体表现为政府的决策意愿。在我国，无论是中央政府还是地方政府都
承担着组织全社会经济建设和领导行业性经营管理的重任。A公司的
控股股东面临着企业价值标准和社会价值标准的取舍问题。从企业价
值标准看，该项目短期内不会给企业产生现金流，也就是不可能使企
业获得增值，如果大股东以追求企业价值最大化为目标，显然会放弃
对该项目的投资。但是，另一方面，控股股东如果是政府，代表着国
家(实际上只能代表国家的一部分)，由于其天然职能的赋予，他会
权衡该项目．的社会价值与企业价值的轻重，当他认为该项目具有真正
的社会价值，他就会选择投资该项目。显然，从公司治理的角度分析，
政府作为控股股东的行为损害了公司其他股东的利益(获取现金流的
利益)，但从政府管理的角度分析，这项投资决策为当地社会经济发
展创造了价值，从而为更多人带来了利益。
从公司治理角度看，B公司控股股东的决策是正确的，公司的目
标就是要追求公司价值的最大化和股东利益的最大化。而对于A公
司而言，作为承担了宏观管理职能的政府，从管理和领导社会经济角
度，他作出决策是理性的，也是他所承担的特定职能所要求的。但从
公司治理的角度看，他的行为不符合公司价值最大化目标，损害了公
司其他中小股东的利益。也许有人仍然会提出，国家股东牺牲了中小
股东的利益，维护了社会的利益，其决策行为是正确的。国家股东在
特定的阶段，扮演着一个矛盾的角色，要么为了公司价值最大化，牺
牲社会利益，要么为了社会利益，损害其他股东的利益。最后，政府
从其天然职能出发，选择了后者。政府决策本身没有任何错误，有问
题的是公司控股股东制度的安排。这也引发了学术界目前对政府机构
在许多公司中充当控股股东的合理性问题的思考。魏杰(2003)在第
七届中国资本市场论坛的会议上提出一种观点：目前q1国公司的股午义
结构存在严重的缺陷，其表现之一是“一股独大”。但是，更值得关注
的问题也许是我国的国有股持股主体还不是一个市场经济条件下真
正合格的股东。国有产权存在严重虚置现象，代表国有股份的持股主
体本身并不真正享有该股份内涵的所有权，严格意义上他们只是代理
人而己。而政府机构行使国有股东权力，说到底，是政府机构的官员
行使股东权力，他们既是政府官员，又充当公司的“股东”(但并不拥
有剩余索取权的真正意义上的股东)。这些国有股东可能并不会有真
正追求公司价值最大化的动机，他们不会去认真的关心和监督公司的
经营。从这个意义上说，不是真正意义上的股东。因此，这就引发了
国有资产监督管理体制的新的改革。新设立国有资产监督管理委员
会，其目的就在于设置一个能够真正代表国家股利益的真正的股东。
国有控股股东对公司治理的另一个影响是容易产生内部人控制。
国有控股的公司，其董事长、总经理大多数是由政府部门或国有的集
团公司行政任命。由此可能出现两种表现有差异的内部人控制：一种
是政府部门对公司的经营者缺乏监督，控制权完全由经理层掌握，形
成了事实上的内部人控制；另一种情况是经理人员本身来自控股股
东，他们是一家人的关系，也就是说，控股股东实际上完全控制和掌
握经理层，公司也完全由大股东控制，相对于众多的中小股东，形成
了法律上的内部人控制。内部人控制的具体形式无论有何差异，在缺
乏健全有效的公司治理结构和制衡机制条件下，很容易导致内部人滥
用控制权，造成公司价值的降低和广大中小股东利益损失。
与国家股相比，社会法人股股东(尤其是社会法人股的股东为民
营企业时)，在公司治理中更具有理性和积极性，监督动机更强。这
是因为社会法人股股东是真正意义上的经营主体，他有明确和唯一的
利润最大化目标。只要持股比例达到足够时，他们就会积极介入公司
治理。社会法人股持有主体的一种特别类型是机构法人股，包括养老
基金、投资基金等。基金是“受人之托，代人理财”的专业投资机构。
在发达的市场经济国家中，以基金为投资主体的机构投资者持有股权
约占股市投资者持有股权的75％。对于我国来说，在公司持股主体中
增加机构投资者，逐渐引入合格境外机构投资者，有助于形成几个大
股东持有较高比例的股权，但彼此相差不大的适度集中型股权结构。
机构投资者壮大，有利于缓解股权过于集中和股份过度分散的局面。
通过基金可以使众多的中小股东联合起来改变中小股东只能用脚投
票的消极治理方式，而基金机构有能力以合适的方式积极介入到公司
治理中，对公司的治理和相关战略决策与管理施加影响。但我们要认
识到，机构投资者本质上并不是真正所有者，而是机构性代理人，代
理基金收益人进行证券投资。一般来说，机构投资者主要关心股利，
并不关心公司长远的战略发展。机构投资者为了追求稳定的股利收
入，需要建立证券组合，在组合中选择证券主要以收益性为主要依据。
根据证券收益率的动态变化状况，机构投资者会适时对组合品种加以
调整，而不会长期持有某一证券。当其所持有的股票的公司经营业绩
不佳时，它一般不直接干预公司的经营，而是适时改变自己的证券组
合，也就是卖出业绩不佳的股票，买进其他更加合适的股票。通过建
立证券组合和动态调整的方法，达到分散风险、获取稳定收益的目的。
然而，从20世纪90年代开始，在以美国为代表的资本市场发达的国
家，机构投资者由于持有股票比例越来越大，用脚投票的方式无法帮
助投资者在短时间内完成证券组合的动态调整，即使能够完全抛出想
要替换的股票，由于持股量大，抛售时间长，会引起市场股价严重下
跌。其后果，一方面造成股票市场持续动荡，引起投资者恐慌；另一
方面，由于价格持续下跌，自身抛售的股票收益也招致惨重损失。因
此，机构投资者开始慎重对待“用脚投票”的治理方式。逐渐改变原来
对公司完全消极无为和袖手旁观的态度，而是十分关注公司治理状况
并积极参与公司治理。从过去只关注获取短期收益而重视公司的长期
发展，以分享公司未来长期性利益，一个以短期套利投机为特征的持
股主体开始转变为企业的长期性战略投资者。
本章小结
股权结构可以从两个方面进行考察：一方面它有质的规定性，另
一方面它有量的规定性，可以认为股权结构是由于不同性质的股东及
其持股比例构成的企业股权的分布状况。
治理成本与股权集中度的关系因区间而差异。一定的集中度以
下，两者是反方向变动，超过一定的集中度后，由于产生新的治理成
本，股权集中度增大，治理成本也会随之增大。这样，在理论上存在
有风险成本和治理成本构成的一个最小总成本。但由于受到诸多因素
的影响，治理成本存在较大的不确定性，总成本并不是一个确定值，
而一般是位于一定区间的值域。因此，适度股权结构也只是一个区域
值。
在股权集中的情况下，控股股东由于自身利益的驱动而与经营者
进行博弈，大股东将通过对经营者的行为判断和成本比较决定是否对
经营者进行监督，而在股权分散的情况下，小股东本处于监督成本的
考虑缺乏对经营者的监督意识，而采取抛售股票的形式对经营者施加
压力。
随着经理股票期权等方面一系列制度的创新和完善，股东和经理
之间的利益冲突已经大大缓和。然而，在现代公司中，另一种利益冲
突即大股东与小股东之间的利益冲突却变得日益严重。大股东作为证
券公司的控股股东，除了可以从持有股权中按照比例获取剩余索取权
收益以外，还可以获得控制权私人收益，从而损害小股东收益。在证
券公司存在控股股东的高度集中的股权结构时，控股股东将通过获得
控制性私人收益而侵害中小股东的利益。对MLS(多个大股东的治
理$ILN)的研究主要基于以下三大理论模型：基于提高监督效率的模
型、基于减少侵害小股东利益的模型，以及一个既考虑了监督问题，
又考虑了小股东利益受侵害问题的多个大股东的股权结构混合模型。
公司的股东由不同类型的股东构成。不同类型的股东由于利益目
标、风险偏好和约束条件不同，他们在公司治理中发挥的作用存在较
大差异。国有控股股东对公司治理的另一个影响是容易产生内部人控
制。社会法人股股东(尤其是社会法人股的股东为民营企业时)，在
公司治理中更具有理性和积极性，监督动机更强。
第四章谣方证券公司股权结构及其治理状况分析
第一节西方证券公司的发展历程
各国证券公司的产生和发展同各国经济的发展密切相关，美国证
券公司的发展史可以说是美国几百年经济发展历程的真实写照。美国
证券公司历史可以追溯到19世纪初期，目前公认的美国最早的证券
公司是1 826年由撒尼尔·普莱姆创立的普莱姆·伍德·金证券公司。与
欧洲证券公司相比，美国证券公司的历史短、起步比较晚，但其发展
相当迅速，可以说后来居上。在国际证券公司发展历史当中，英国和
美国的证券公司发展历程是最具特点的，其他国家证券公司的发展在
很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是对西方证券公司和美国的
证券公司发展的简单回顾。
一、西方证券公司产生发展的历程
f一)早期商人银行的出现
在欧美国家，证券公司又称为投资银行。一般的观点认为，西方
投资银行最早的类型是欧洲早期的商人银行，其雏形可以追溯到中世
纪后期。当时，国际贸易兴起，欧洲的商人发现商业借贷、货币兑换
这些业务与通常的贸易活动结合起来，非常有利可图。由于地理上的
优势，意大利的商人最先进入这一领域。其中，佛罗伦萨由于其羊毛
贸易而在这一新领域中表现最为活跃。早在商业银行发展以前，一些
欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般
是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融
业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。在1920年，
佛罗伦萨城中的巴尔迪家族(Bardi)和佩鲁齐家族(Peruggi)都在
伦敦设立了代理处。随后，佛罗伦萨和热那亚的其他一些商行也纷纷
在伦敦设立了营运场所，其中最著名的可能要数1397年成立的总部
设立在佛罗伦萨的麦迪商行(Medici)，它在15世纪中叶即开始了国
际性的商人银行业务，所设立的营运场所分布在伦敦、布鲁日、目内
瓦、里昂，并且遍布意大利。
但是，能否把意大利早期的这些商人银行看作典型投资银行的最
早类型?回答应该是否定的。根据投资银行的定义，投资银行的核心
业务是证券的承销和经纪，这也是判断一家金融机构是否具有投资银
行形态的主要标准。而意大利早期的商人银行实则是经营贸易和某些
初始金融业务的商人，尽管从其经营某些金融业务的意义上被冠以
“银行”名称，但其金融业务多与贸易有关，即为其他商人的贸易活动
提供资金融通的支持，这与投资银行的证券承销与经纪业务有很大的
区别。当然，不能把早期的商人银行视为典型投资银行的最早类型，
并不意味着二者之问没有历史渊源关系。从历史上来考察，投资银行
后于商业银行而产生，而商业银行的前身则是早期的商人银行。因此，
可以说，投资银行和商业银行同出一源，都是早期的商人银行演进的
结果。
(二)18世纪后投资银行业的兴起
在资本主义国家，真正意义上的投资银行业是18世纪后兴起的。
18世纪后，以生产资料私有制为核心的资本主义生产关系已经确立，
同时以股份制为特征的资本主义企业制度也已经形成和发展，特别是
19世纪50年代后，随着资本主义各国公司立法的兴起，股份制更获
得了迅速发展。股份制企业制度的推行客观上要求必须有专门的金融
机构为企业股票的发行、推销、买卖等提供中介服务。另一方面，资
本主义国家的政府为维持资本主义生产关系和经济制度而行使各项
职能时，也常常遇到资金不足的问题，因而需要发行政府债券来解决，
这也要求有相应的专门机构从事证券的发行和销售。投资银行作为专
门从事证券承销和经纪业务的金融机构，就是适应资本主义生产关系
发展的这种要求而形成发展起来的。从生产力方面看，18世纪后，
工业革命的结果使大机器工业代替了手工工业，企业的规模得以惊人
地扩大。这些大企业对资本的巨大需求仅仅靠单一的银行信用已经难
以得到满足，于是，面向社会发行公司债券逐渐成为企业筹集资金的
重要方式之一。企业筹资方式的变化客观上要求在传统的商人银行之
外产生1种新型的金融机构，以协助其发行债券，这种新型金融机构
就是投资银行。
在历史上，这一时期最早涉入投资银行业务的商号在荷兰是约翰
霍普公司。18世纪后期，伦敦逐渐取代了阿姆斯特丹的国际金融中
心地位，并一直持续到第一次世界大战。在这段时期，许多欧洲大陆
富有的商号以及英国行省富有商号开始在伦敦设立营运所，这导致英
国商人们、制造商们、融资者的角色发生了相应的变化。随着贸易竞
争加剧和海外贸易利润的下降，制造商中的专业化倾向日益明显，商
人们和制造商们已经无力负担贸易中拓展市场的财务风险。于是，大
约自1825年起，迅速崛起了一批承兑商号，他们都是一些出色的商
人，专门承担出口业务中的财务风险，这些承兑商号即是英国投资银
行(商人银行)的前身。他们的业务从一般贸易转向专门贸易，由专
门贸易转向金融业务，又由一般金融业务转向证券发行和票据承销为
主，其中最著名的有巴林家族和罗斯席尔德家族。到19世纪70年代，
罗斯席尔德家族已经成为欧洲市场上五大投资商号之一。除这两家以
外，这一时期英国较重要的投资商号还有克兰沃特、汉布罗、华宝等
l
0
投资银行业务的兴起对促进这一时期资本主义经济的发展产生
了巨大作用，可以说，没有投资银行对股票、债券的承销与发行，资
本主义经济就不可能获得高速和稳定发展。
(三)20世纪新投资银行业的形成
18世纪后投资银行业务的兴起意味着投资银行和商业银行的相
对分野。然而，19世纪末和20世纪初，投资银行和商业银行又开始
了相互融合的过程。这一时期，高额利润的驱动使得各类金融机构尤
其是商业银行大刀阔斧地闯入投资银行领域，其主要途径是：参与对
企业的贷款或股权投资；参加竞争企业债券或股票的发行权；从银行
的信贷或股权业务部门中划出证券推销部门。另一方面为了业务竞争
和争取高额利润，各投资银行也四处搜罗资金，积极地拓展各类业务，
从而逐步变为业务万能机构。其结果，投资银行与商业银行又融为一
谢太峰《中国券商发展论》．经济科学出版社，2004
72
体，二者的业务没有了分界线。这种局面一直维持到20世纪20年代
末。
1929．1933年，西方世界爆发了严重的经济危机，大批银行在危
机中倒闭破产，投资银行业也遭到严重损失。美国等国进行了深刻反
思，反思的结果是：投资银行和商业银行的交融是诱发经济、金融恐
慌的原因之一。鉴于两类银行业务交融同经济、金融恐慌之间的内在
联系，20世纪30年代的危机过后，以美国为代表的一些国家为防止
金融危机再次发生，纷纷制定和修改有关金融法规，正式实行金融业
的分业经营、分业管理。
1933年，美国颁布了《格拉斯．斯蒂格尔法》。该法案的颁布标志
着现代商业银行与投资银行分野格局的形成，同时也标志着纯粹意义
上的投资银行和商业银行的诞生。继美国20世纪30年代制定了一系
列的金融法规之后，日本1948年5月也颁布了历史上第一部《证券
交易法》，对银行业与证券业分业经营作出了法律规定，促成了日本
纯粹投资银行(证券公司)的正式形成。第二次世界大战后，许多其
他国家也开始走上商业银行与投资银行分业经营的道路。
不过，20世纪70年代以来，随着国际经济金融环境的变迁，原
来实行投资银行业务和商业银行业务分业经营的国家又开始放松对
这两类金融机构经营范围的限制，因此，两类金融业务又开始了相互
交融的过程。
二、美国证券公司的发展
美国的证券公司业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球
是首屈一指的，近几十年来，美国的证券公司在全球一直处于霸主地
位。研究全球的证券公司，最重要的就是研究美国的证券公司。美国
的证券公司始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大
战结束时开始。
(1)证券公司的早期发展
1929年以前，美国政府规定发行证券的公司必须有中介人，而
银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证
券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和证券公司都从事证
券(主要是公司债券)业务，这一阶段证券公司的最大特点就是混业
经营，证券公司大多由商业银行所控制。在该时期，证券公司的业务
从汇票承兑、贸易融资发展到政府债券、铁路债券的发行和销售，确
实产生了一些具有影响的证券公司，如摩根·斯坦利、美林、高盛、
雷曼兄弟等。到1929年危机前，证券公司的控制范围已经扩大到整
个经济领域，如1912年摩根财团控制了美国钢铁公司、美国电报电
话公司、纽约中央铁路公司、几家全国最大的保险公司等，控制着
240亿美元的资产。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、
参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为，例如：虚售(Wash
Sales)、垄断(Comers)、大进大出(Churning)、联手操纵(Pools)
等。这一切都为1929⋯1933的金融和经济危机埋下了祸根。
(2)金融管制下的证券公司
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券
交易所的股票市值下跌了82．5％，从892亿美元下跌到156亿美元。
美国的银行界也受到了巨大冲击，1930--1933年美国共有7763家银
行倒闭。对证券公司的法律管制正是从1929年大危机后开始的。
1933年美国国会通过了著名的《格拉斯一斯蒂格尔法》。金融业
分业经营模式被用法律条文加以规范，证券公司和商业银行开始分业
经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的证券公司和商
业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利(Morgan Stanley)和J．P
摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和
美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司(Solomon
Brother)、美里尔·林奇(Merrill Lynch)和高盛(Gold．man Sachs)等
则选择了证券公司业务。
1934年制定了证券交易法，1940年制定了投资公司法和投资顾
问法。这些法律将证券业务置于联邦政府的严格监管之下，使原来法
制法规一片空白的证券领域突然之间成为立法最为严厉的领域。在这
一系列立法中，对证券公司业务影响最大的是《格拉斯一斯蒂格尔
法》。这一法律将商业银行业务与证券公司业务严格分离，其中包括：
《联邦银行法》管辖下的银行与其证券子公司完全分离；商业银行除
国债和地方债券之外，不得从事证券发行承销业务；禁止私人银行兼
营存款业务和证券业务。
(3)放宽限制下的证券公司
1975年，美国证券和交易委员会(SEC)放弃了对股票交易手续
费的限制，实行手续费的完全自由化，此举改革成为美国证券市场自
由化的象征，对后来美国证券市场的发展产生了实质性的影响。交易
手续费的自由化使美国证券公司的收入结构发生了根本的变化。自由
化以前，股票交易手续费收入占美国证券公司总收入的一半以上，十
年后的1985年，手续费收入不及总收入的20％。佣金收入的减少促
使美国证券公司不得不寻求新利润来源而重新调整发展战略，由此便
产生了证券公司经营模式的分化现象。主要有三大类型：第一类，注
重固定收入的资产管理业务，围绕投资理财、投资咨询展开业务，美
林就属于这一类；第二类，以二级市场自营业务和兼并收购中介业务
为主，偏向高风险与高收益业务，雷曼兄弟属于这一类；第三类，专
业于经纪业务，利用信息手段降低交易成本，以提供廉价交易服务为
主，查尔斯·韦伯属于这一类“折价经纪商”的典型代表。折价经纪商
通过电话、传真、电脑等通讯工具为顾客提供廉价的交易服务，其主
要特点是交易方法简便、交易成本低。进入20世纪90年代后，围绕
价格的竞争越演越烈，产生了新的“网上经纪商”。
(4)从分业经营到混业经营
证券公司与商业银行的分业与混业一直是美国在政策与立法中
争论的主要问题之一。20世纪80年代以来，随着世界一体化的发展，
分业型的金融体制无法适应国际市场竞争的需要，证券公司和商业银
行分业管理限制了美国证券公司的发展。因此，要求混业经营的呼声
越来越高。从80年代以来，美国逐渐放宽了证券公司的业务限制。
经过十几年的努力，最终于1999年11月通过了《金融服务现代法案》，
为混业经营提供了法律基础，可以预见，在不久的将来，美国将诞生
集多项金融业务于一身的“金融超级市场”，向全能银行的模式发展。
进入20世纪70年代以后，国际证券公司的发展出现了一些新的
趋势，尤其过去三、五年，国际证券公司的发展变化目新月异，国际证
券公司的发展出现了混业经营、规模化、集中化、现代化、业务多样
化、分工的专业化和全球化的趋势。
第二节美国证券公司股权结构与治理状况分析
西方证券公司具有代表性的是美国的证券公司。同时，由于美国
证券市场发达，法规体系完备，证券监管架构成熟，研究美国证券公
司的公司治理状况，对改善我国证券公司的治理机制，具有重要借鉴
意义。从美国证券公司的公司治理特征看，在股权结构、董事会制度
和激励机制等方面具有较强的借鉴意义。本部分主要从这几个方面进
行阐述。
一、股权结构分析
1、股权分散
美国证券公司的股权极为分散，主要表现在以下三个方面：
(1)机构投资者股东合计持股占有较大比重，但单个机构投资者持
股比例较小。按2001年总市值计算，排名前5位的证券公司摩根斯
坦利、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟的机构投资者股东(加权)平均持
股比重为48．1％；但排名前十大证券公司的机构投资者股东(an权)平
均持股比重为45．5％，却是由数百个甚至1 ooo多个机构投资者拥有
的。其中，摩根斯坦利公司的机构投资者股东持股比重为55％，这部
分股权分散在1 869个机构投资者手中；美林证券的机构投资者股东
持股比重为60％，分散在1 180个机构投资者手中；嘉信集团的机构
投资者股东持股比重为51％，分散在1 089个机构投资者手中1。
f21个人投资者所拥有的股权占有重要地位。美国十大证券公司的
个人投资者持股比重平均为54．5％，其中高盛集团的个人投资者持股
比重高达84％，沃特豪斯集团公司的个人投资者持股比重更是高达
93％，远远高出标准普尔500公司的个人投资者平均持股比重42．5％。
陈共炎析股权结构对证券公司治理影响．《经济理论与经济管理》，2004年第3期
76
(3)股权集中度较低。在美国前五大证券公司中，第一大股东持
股比重超过5％的只有1家，十大证券公司中第一大股东持股比重超
过5％的也只有3家。其中高盛集团的第一大股东持股比重仅为
1．74％；前五大证券公司中只有美林证券的第一大股东持股比重较高，
为13．37％。若以证券公司前五大股东持股比重作为股权集中度的衡
量指标，则美国五大证券公司的平均股权集中度仅为15．6％，十大证
券公司的平均股权集中度为16．7％。其中高盛集团的股权集中度为
5．86％，沃特豪斯集团公司的股权集中度为3．34％，摩根斯坦利公司
的股权集中度为14．56％。全行业股权的平均集中度更高，第一大股
东持股比例和前三大股东持股比例分别为36．20％和63．42％。
表4．1国外部分证券公司股权结构(2000．9—12)
总市值(亿发行在外的机构投资者机构投资者持前五大股东持第一大股东持
序号公司名称
美圆) 股票数(亿) 数(个) 股比重(％) 股比重(％) 股比重(％)
摩根．斯坦
l 123l 11．3 1822 54 14．56 3 87
利
2 高盛645 4 88 59l 14 5．86 I．72
3 美林证券57l 7．98 1260 63 24．21 13 35
4 嘉信526 13．8 1122 49 14．83 4 77
5 雷曼兄弟194 l 2l 86l 6I 17．36 4．09
6 帝杰130 1．46 229 76 66．78 60．59
7 潘韦伯104 l 48 614 60 30．8 21_35
8 沃特豪斯77．6 3．8 14l 5 3 34 1．52
贝尔．斯．
9 77．7 1 08 653 62 16．74 4．05
第恩斯
数据来源：{Institutional Investor}、(Market Guide》，2002
投资银行股权分散很大一部分原因是和美国的机构投资者分散
风险的多元化投资偏好有关，其次是由于美国法规中的税务政策不利
于机构投资者对某一公司(包括投资银行)大比例持股，在美国，保险
公司持有任何一家公司的股票若超过该公司股票总量的5％，互助基
金和养老基金持股若超过该公司股票总数的10％，就会面临极为不利
的纳税待遇；另外，投资法规中的其他一些相关条例也不利于机构投
资者大比例持有某一公司的股票，任何机构投资者在持有某一公司股
票达到10％后，将被禁止进行未经许可的该公司股票交易；1940年
颁布的《投资公司法》还规定，人寿保险公司和互助基金所持有的股
票必须分散化，如果其派代表进入公司董事会，将会受到惩罚。
2．股权高度流动
因为股权的高度分散化，导致了美国证券公司的股权流动性很
高。美国证券公司发行在外的股票大多是可以自由公开交易的活性
股。所谓活性股，指的是在证券公司发行在外的股票中，扣除公司高
级管理人员和员工的内部持股、持股比例达5％以上的股东所持股票
以及其他在交易上受到限制的股票后其余交易比较活跃的股票。在美
国前五大证券公司中，活性股(加权)平均所占比重为74．9％，其中摩
根斯坦利公司的活性股比重高达98．2％，美林证券的活性股比重为
80％o美国十大证券公司中的活性股平均比重为68．8％，其中爱德华
公司的活性股比重更是高达98．8％。股权流动性较差的是五大证券公
司中的高盛集团、十大证券公司中的沃特豪斯集团公司，二者的活性
股所占比重分别只有21．7％和10％，其主要原因在于这两个公司的内
部持股比重较大。
美国证券公司的股权具有较高的流动性，主要是由公司性质和高
度分散的股权结构造成的。美国证券公司基本上都是公司，且股权极
其分散，这种高度分散的股权结构使每个机构投资者直接参与公司治
理的成本常常大于其可能获得的收益，机构投资者在公司治理方面并
不具备专业化水平，也不具备足够的信息，更多的机构投资者把公司
治理当作公共产品，享受“免费搭便车”带来的收益。但这些投资者当
中，更多的注重短期收益，一旦机构投资者所持股份的证券公司业绩
欠佳时，机构投资者便抛出手中的股票，从而使证券公司的股权具有
较高的流动性。总体上，在这种高度分散化的股权结构下，机构投资
者股东由于本身的短视性、信息和专业能力的局限性、参与治理的成
本约束及其公共产品特性，一般不太愿意积极主动地直接参与投资银
行的公司治理，而采取买入和卖出股票的方式来表达他们对投资银行
经营效益的评判，使投资银行的股权具有较高的流动性。
3．大量内部持股
美国前五大证券公司平均内部持股比重为24．9％，其中高盛集团
内部持股比重最高达78％；美国十大证券公司的平均内部持股比重为
30．98％，其中沃特豪斯集团公司的内部持股比重最高达90％。美国证
券公司的内部持股大多是实施长期激励策略或员工持股计划而产生
的，这部分股权的流动大多会受到一定限制。由于存在大量内部员工
持股，因此公司员工特别是高级经理人往往比较注重对公司的治理。
表4-2美国投资银行的内部持股与股权流动性
内部持股比重f％， 活性股(亿股， 活性股比重
序号公司名称
00 09．121 日期同前) (％)
l 摩根士丹利添惠(Morgan Stanley Dean Witter) 1．00 11 l 98．2
2 高盛(The Goldman Sachs Group) 78 1．06 21．7
3 美林证券(Merrill Lynch＆Co，Inc．) 18 6．54 82 0
4 嘉信(Charles Schwab Corp．) 30 9 66 70
5 雷曼兄弟(Lehman Brothers Holdingsl 2 J 0．96 79．3
6 帝杰(Donaldson．Lulkin＆Jen．) 73 0．40 27．4
7 潘韦伯(PaineWebber Group，Inc．) 34 0．98 66．2
8 TD Waterhousc Group．hac． 90 0．38 10
9 贝尔．斯．第恩斯(Bear Stearns Co’s) 5 1．02 94．4
10 爱德华(A．G．Edwards，lnc) 2 0 81 98．8
资料来源：《(institutional Investor))、{Market Guide》；2000。
二、董事会结构分析
作为公司股东大会的常设机构，美国证券公司的董事会和其他行
业公司的董事会一样，负责公司的日常决策。同时，由于美国证券公
司内部不设监事会，因此其董事会还兼有审计监督的职能。一般的，
美国证券公司董事会具有以下特征：
(1)董事长普遍兼任CEO
美国五大证券公司摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄
弟的董事长和CEO都是由一人担任，其中嘉信的董事长1986---1998
年一直兼任CEO，直到1998年后董事长改兼副CEO，而其CEO的
职位暂时空缺。在美国十大证券公司中，董事长兼任CEO的比重高
达70％，只有帝杰、TDWaterhouseGroup，Inc．、贝尔·斯第恩斯
(BearSteamsCo7 s)3家公司的董事长没有兼任CEO。同时，多数
董事长在董事会中具有绝对的权威和核心作用，副董事长辅助董事长
工作。
表40美国部分券商董事会构成
证券公司董事总数量外部董事数量内部董事所任职务
摩根．斯坦利10 8 董事长兼任首席执行官、总裁兼首席运营官
高盛8 4 董事长兼任首席运营官
美林证券1l 8 董事长兼任联合首席运营官
嘉信13 9 董事长兼任联合首席运营官
数据来源：(Institutional Investor)、{Market Guide)，2002
(2)内部董事虽然所占比例极小，但在董事会中都身居要职
美国十大证券公司中的内部董事虽然所占比重很小，但这些内部
董事在公司内一般都占据了最重要的位置。如摩根士丹利添惠的两个
内部董事，一个是董事长兼CEO，另一个是首席营运总裁C00；美
林证券的3个内部董事分别是董事长兼CEO、副董事长兼私人客户
部总监、副董事长兼法律总监；帝杰的3个内部董事分别是董事长、
CEO、财务总监。
内部董事身居要职一方面有利于董事会所进行的公司重大经营
决策活动；另一方面也说明了美国证券公司董事会与公司经理层之间
的界限趋于模糊，它有利于减少董事会和经理层之间的摩擦，但不利
于董事会对经理层行使有效的监督和制衡。
(3)董事会下设各委员会以协助其进行经营决策并行使监督职
能
美国证券公司的董事会一般在内部均设立由独立董事组成的专
业委员会：
第一是审计委员会：负责督察公司的内部审计程序、财务控制及
存在的问题，并和外部审计机构的监督审计相结合，保证公司的运作
和财务报告等满足有关法律法规的要求。第二是薪酬委员会：制订公
司高级管理人员的薪酬水平和分配方案。第三是提名委员会：对内部
董事和高级管理人员进行系统的评价。
这些委员会是参谋机构，一方面主要为董事会提供管理咨询意
见、协助董事会行使决策与监督，另一方面也对公司内部管理的改善
起着很重要的作用。
表4-4美国部分证券公司董事会下属专业委员会情况
证券公司专业委员会人数会议次数
审计委员会5 5
摩根．斯坦利薪酬委员会5 5
提名与董事委员会5 2
审计委员会4 4
高盛
薪酬委员会4 4
审计委员会4 8
财务委员会4 8
美林证券管理层发展与薪酬委员会4 8
公共政策与职责委员会3 3
提名委员会3 3
审计委员会7 4
嘉信
薪酬委员会6 9
服务质量保证委员会10 2
数据来源：{Institutional Investors、(Market Guide)，2002
从表中可以看出，国外证券公司委员会的成员数量均在3人以
上，多数为4．5名，最多的嘉信证券的服务质量保证委员会人数达到
了lO名。国外各证券公司承担重要职责的专业委员会如审计委员会
和薪酬委员会在2003年度召开的会议均在4次以上，而负责董事候
选人提名的提名委员会可能由于董事不必要更换或工作相对简单而
召开的次数较少。特别地，国外四大证券公司除嘉信证券的服务质量
保证委员会有3名内部执行董事，其他委员会则由外部董事组成，大
部分为独立董事。
(4)外部董事(包括独立董事)在董事会中占据重要位置。在
美国，股权过度分散，为了减少相对分散导致的股东之间不必要的摩
擦和扯皮，增设相互认可的独立董事来缓冲调解各方面利益冲突具有
现实意义。美国十大证券公司中，董事会的平均规模为11．4人，其
中外部董事占据68．4％。进入摩根斯坦利11个董事中有9个为外部
董事，这些外部董事一般都是某一方面的资深专家，具有某方面的独
特专长，比较客观，比较注重自身的信誉和市场身价。独立董事在美
国《1940年投资公司法》、《1934年证券交易法》等法律法规中作出
了一定的要求，如规定在投资公司中独立董事所占比例不得低于
60％，此后，许多机构和公司根据自己的特点和要求对独立董事作出
了各种各样的规定。学术界、有关机构如美国法律协会、全美公司董
事协会等也积极推进独立董事制度的发展。
经理层的监督约束机制分析
美国对公司(包括证券公司)不设立监事会，证券公司对经理层
的监督约束机制一般通过以下三个方面来实现：
(1)在董事会下设立审计委员会或其他类似的调查稽核委员会，
部分地代行审计监督职能。
(2)完善的信息披露制度。美国的证券立法对包括证券公司在
内的公司信息披露作了较详细的规定。作为公众公司的投资银行，对
信息披露的要求也是非常严格，各个公司详尽的财务指标、风险指标
以及其它重要相干事项都在公开媒体上予以充分披露。公司必须披露
的重大信息包括：①公司的经营成果及财务状况；②公司的发展战略
和计划；③公司股权结构及其变化；④董事和主要执行官员的资历、
信誉和报酬；⑤一些可预见的重要风险因素；⑥与雇员及其他利益相
关者有关的重大事件。
健全的信息披露制度本身就是对经理层的～种制衡约束手段，也
是对公司进行市场监督的基础，是股东正确行使表决权的关键。
(3)外部市场监督与制约。证券公司经理层的管理策略、经营
行为及最终的经营成果都要接受市场的评判。投资者会根据自己的评
判采用不同的投票方式；公司业绩和股价的不良表现可能会引发公司
被收购兼并的危险，公司的经理层也有被取而代之的职业风险。这是
对经理层滥用权力、实行内部人控制的很好的外部市场制约。
美国证券公司治理结构建立在非常发达的市场经济机制基础之
上，总体而言，体现了较强的生命力，代表了现今社会比较先进的一
些模式，OECD“经济合作与发展组织”的《公司治理原则草案》在相
当大程度上参考了美国公司的治理结构。美国证券公司的一大特色
是，董事长是否兼任CEO在一定程度上与公司业绩相关。我们权且
选取权益资本回报率作为治理结构的绩效指标，从美国十大证券公司
中选出权益资本回报率高于25％的证券公司共5家，将这五大证券
公司作为一组，剩下的5家作为第二组，通过对比分析发现，董事会
和经理层越是融合，越是有利于权益资本回报率的提高。这种融合一
方面表现为董事长和总裁在公司运营中的核心作用，特别是董事长也
是公司经营班子的成员(兼任CEO)，能够保证董事会和经理层的高
度一致；另一方面表现为内部董事在董事会身居要职，而他们一般也
属于公司经营班子。美国证券公司治理结构的另一个特点就是，随着
公司独立董事的增多、信息披露的完善、外部监督的加强，它们逐步
成为监督公司经营管理的主力，而不是像欧亚国家公司那样设置监事
会来执行监督。
四、激励与约束机制分析
美国证券公司对高级管理人员的报酬激励包含三个方面：(1)高
级管理人员的基础工资，包括酬金、薪水和奖金；(2)额外总收益，
包括津贴、养老金权益．1：N4q,偿安排：(3)股票和股票期权，其中基础
工资和额外收益都是短期现金报酬激励。股票和股票期权是长期产权
报酬激励，其实质是将普通认股权作为报酬的一部分有条件的授予公
司员工，把公司员工的个人利益与公司的长远利益结合起来的激励机
制。美国早期的期权激励以管理人员尤其是经理层为激励约束的重
点，随着激励机制的发展，期权受益人的范围不断扩大。公司员工特
别是技术骨干对公司贡献率的提高，使越来越多的公司认识到受益人
范围的扩大是期权激励成熟的标志。现在美国大公司总裁报酬中一半
以上是期权，高级管理人员报酬的30％是期权，董事报酬的一半是股
票期权憎予。
美国的投资银行的激励机制具有以下特点：
(1)激励机制对高级管理人员实行重点倾斜，高级管理人员的
收入结构中奖金比例大大高出工资总额，美国五大投资银行1999年
度董事长兼cEO的奖金平均为其工资的14．8倍；其中高盛董事长兼
CEO(Paulson，Jr．，Henry M．)的奖金是其工资的53．5倍。同时股票期
权等其他激励性收入在现金总收入中占有很高的比重，美国前五大投
资银行董事长兼CEO的股票期权等其他收入在其总收入中所占比重
高达40．2％。
(2)激励工具多元化。美国投资银行(如美林证券)在设计激
励机制时广泛采用了流动性、收益性、风险性和期限互不相同的多元
化金融工具，并通过这些不同的金融工具的组合运用以求达到最佳激
励效果。
(3)激励目标长期化。美国投资银行普遍采用即期激励和远期
激励相结合、注重引导管理层经营行为长期化的激励机制。如美林证
券在经理人基本薪水不低于本行业平均水平的前提下，利用不同期限
的金融工具组合设计出以中长期为目标的激励方案。美国投资银行采
用的这种激励机制，使公司成长性和高级管理人员的个人利益紧密联
系在一起，并形成相互促进的良性循环，保证投资银行长期持续稳定
发展。
五、股权结构与治理机制的协调
西方证券公司治理结构主要存在两种模式。一是属于“一元制”的
英美法系的证券公司治理结构，即股东大会下只设立董事会，董事会
既是决策机构，又是监督机构；二是属于“二元制”的德国和日本大陆法
系的证券公司的治理结构，即在股东大会下设立董事会和监事会，董
事会仅仅是决策机构，而监督职能则由监事会来担任。
西方证券公司治理结构的设置，与其股权结构具有重要的关系，
股权结构状况如何在一定程度上对公司治理机制功能产生着影响。股
权结构1作为公司治理的一部分，合适的股权结构对于公司治理机制
的改善具有重要的作用。其实公司股权结构与促进公司较好经营运作
的诸多治理机制方面具有相关关系，它对这些治理机制发挥作用具有
正面或负面的影响。最早对该问题进行的研究可以追溯到伯利和米恩
斯(Berle and Means，1932)。他们指出在公司股权分散的情况下，没
有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类
1此处的股权结构指的是equity ownershipt即股东所持公司股份比例这样一种结构，而不是指公司股权的
种类结构或所有制结构。
84
经理无法使公司的绩效达到最优。但正式的对公司价值与经理所拥有
股权之间关系的研究则始于詹森和梅可林(Jensen and
Meckling，1976)，他们将股东分成两类：一类是内部股东，他们管理
公司，有着对经营管理决策的投票权；另一类是外部股东，他们没有
投票权。而公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例，这一
比例越大，公司的价值也越高。因为内部股东的利益随着其股权比例
的增大，与全体股东的利益越会趋于一致，这样内部股东就会减少消
耗公司财富的可能，以及一定程度上避免采取仅有利于他自己而不利
于其他股东的投资和融资策略。股权结构状况对公司治理机制的影响
主要体现在以下几个方面：
(1)股权结构与经营激励
公司股权结构对公司治理的作用机理，进而对公司绩效的影响，
首先表现为股权的集中或大股东的存在一定程度上有利于公司的经
营激励，可以减少代理成本。特别是在最大股东拥有绝对控股权的情
况下更是如此。霍尔德内斯和希恩(Holdemess and Sheehan，1988)通
过对美国纽约股票交易所和美国股票交易所拥有绝对控股股东的公
司研究发现，90％以上的控股股东派出自己的直接代表或本人担任公
司董事长或首席执行官，经营者的利益与股东的利益较为一致。一般
而言，这些控股股东在公司中所占股份比例越大，这种利益的一致性
越高，代理成本也就越小。
对于股权极为分散的公司来说，经营者的利益很难与股东的利益
相一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励措施毕竟作用有
限。经营者追求“创造帝国”的意思便会超过其他的选择，利用剩余现
金流量乱投资往往不可避免，从而出现代理成本的上升。
(2)股权结构与收购兼并
公司之间的收购兼并是公司外部治理的一部分，收购兼并的目标
公司往往是绩效较差的公司，成功的收购将可以更换原公司经理，因
而被认为是随心所欲控制经理最有效的方法之一(Martin and
McConnell，1991；Shleifer and Vishny,1997)。一般而言，拥有绝对控股
股东的公司，成为收购兼并的目标公司的可能性往往相对较小。斯塔
茨(Stulz，1988)得出结论认为，经理所持有的股份比例越多，则收
购方标价收购该公司获得成功的可能性越小。特别该公司是由其创始
人或创始人子孙持有控股股权的情况下，公司被收购的可能性更是微
乎其微，除非该公司财务情况十分恶劣或面临破产。
相对来说，股权结构相对分散则对收购兼并较为有利。分散的股
权收购方极易标价收购而获得成功。从目前世界资本市场发生的收购
兼并事件来看，英美两个国家的公司股权分散情况较高，另外加上市
场流动性较好，因此，收购兼并相对较为容易和流行。
(3)股权结构与监督机制
对于转轨经济来讲，内部人控制现象的存在使得股东对经营者或
公司内部控制者的监督更为重要。同时，如果缺乏监督，资金提供者
(个人、银行乃至国家)便不敢向公司提供资金或购买股票。尽管国
家或有关组织机构通过法律规定或其他途径可以在一定程度上监督
经营者或内部控制者，但真正有效与直接的监督，可能还是来自于股
东的监督，而股权结构对于股东监督意思具有重要的影响。
当公司拥有控股股东时，若公司的经营者非控股股东本人，而是
他的代理人，则该控股股东会有动力监督该代理人，而且这中监督在
一般情况下是有效的。在公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，
同时该公司经营者又是该公司控股股东本人的情况下，小股东对经理
人的控制便成问题。在公司股权分散的情况下，由于监督经理是要付
出成本的，因此分散的小股东便存有“搭便车”的动机，而不去对经理
进行监督，从而很容易出现青木昌彦所提出的内部人控制问题。
当公司股权结构相对集中时，股东对经理人既有监督动力，同时
这种监督又为有效。在经理是相对控股股东代理人的情况下，其他大
股东因其持有一定的股权数量而具有监督的动力，他们不会像小股东
一样产生“搭便车”的动机，监督成本与他们进行较好监督所获得的收
益相比，后者往往大于前者。整体而言，此类股权结构的公司在股东
监督方面的好处较为突出。
总结以上分析，在股权相对分散的公司内部，股东利益和管理层
利益存在一定的差异，不但需要多层次的激励机制进行两者利益的统
一，而且需要有效的内部监督或控制机制。在具有发达经理人市场和
发达证券市场的国家，分散的股权结构为外部治理功能的有效发挥提
供了前提条件。在股权分散的证券公司，公司治理的目标是如何建立
有效的治理结构防范内部人控制。在股权相对集中的公司内部，管理
人和股东利益相对一致，有效的内部监督自然形成，但在信息不对称
的情况下，内部人控制仍将发生，如何防范内部人控制和大股东对中
小股东利益的侵犯成为公司治理的重要目标。
美国证券公司的股权结构高度分散，由于美国资本市场较为发
达，同时具有相对有效的经理人市场和外部监督机构，因此，在对证
券公司的治理方面，外部治理存在一定的有效性，投资者或股东可以
通过“用脚投票”和更换经理人机制对经理人实行监督，同时通过外部
中介对证券公司经理人行为进行制约。由于股权结构十分分散，股东
普遍存在“搭便车”想法而缺乏对经理人内在的监督意识，因此，搭建
有效内部监督机构对于完善内部治理机构具有重要意义。为保护股东
的利益和对公司进行有效的监督，美国法律规定公司董事会的构成
中，外部独立董事要占一定的比例，而且董事会下设立的专业委员会，
如审计委员会等都要独立董事担任。在董事会成员的构成中独立董事
占有很大的比重，并且要求证券公司进行完整的信息披露，这对于加
强对经理人的监督具有重要的意义。应当说，美国证券公司的内部治
理结构，尤其是董事会中独立董事的设置和下属委员会的设立对于完
善其公司内部治理功能具有重要意义，成为外部治理的有效补充。同
时，在激励机制方面，为统一经理人和股东利益的一致性，在设计了
较高的薪酬激励制度外，还设计了股票期权等激励机制，一定程度上
阻止了经理人在分散股权结构下股东监督不足的状态下发生偷懒行
为和道德风险。
本章小结
西方证券公司起源于中世纪后期的商业银行，并逐渐发展为现代
投资银行。在其发展过程中，以美国投资银行业为代表的西方证券公
司行业经历了分业和混业的业务发展趋势。目前，国际证券公司的发
展趋势走向了混业经营、规模化、集中化、现代化、业务多样化、分
工的专业化和全球化。
从美国证券公司的公司治理特征看，在股权结构、董事会制度和
激励机制等方面具有较强的借鉴意义。股权结构具有股权高度分散、
高度流通和有大量内部持股的特征；董事会制度上具有董事长普遍兼
任CEO、外部董事(包括独立董事)在董事会中占据重要位置、董
事会下设重要的决策委员会等特点。在美国的证券公司中，通过多种
工具，包括期权工具对管理层进行激励，同时通过各种委员会、信息
披露制度和外部市场机制对管理人进行制约。
西方证券公司治理结构主要存在两种模式。一是属于“一元制”的
英美法系的证券公司治理结构，即股东大会下只设立董事会，董事会
既是决策机构，又是监督机构；二是属于“二元制”的德国和日本大陆
法系的证券公司的治理结构，即在股东大会下设立董事会和监事会，
董事会仅仅是决策机构，而监督职能则由监事会来担任。西方证券公
司治理结构的设置，与其股权结构具有重要的关系，股权结构状况如
何在一定程度上对公司治理机制功能产生着影响。在股权相对分散的
公司内部，股东利益和管理层利益存在一定的差异，不但需要多层次
的激励机制进行两者利益的统一，而且需要有效的内部监督或控制机
制。在具有发达经理人市场和发达证券市场的国家，分散的股权结构
为外部治理功能的有效发挥提供了前提条件。在股权分散的证券公
司，公司治理的目标是如何建立有效的治理结构防范内部人控制。在
股权相对集中的公司内部，管理人和股东利益相对～致，有效的内部
监督自然形成，但在信息不对称的情况下，内部人控制仍将发生，如
何防范内部人控制和大股东对中小股东利益的侵犯成为公司治理的
重要目标。
第五章我国证券公司治理结构现状分析
第一节我国证券公司发展历程及其特性
我国证券公司的产生和发展是我国经济体制改革的产物，是企业
由间接融资为主的融资方式向以间接融资和直接融资并举的融资方
式转化的结果，并且随着我国证券市场迅速发展和市场管制不断放
松，证券公司在改革中逐渐成长和壮大；同时，在外部环境条件影响
下，证券公司在发展中形成了自己的特点。
一、我国证券公司的发展历程
1、产生背景
(1)我国的经济体制改革和经济发展的需要对证券公司的成立
提出了要求。1978年党的十一届三中全会确立了我国实行改革开放
的方针政策。1984年党的十二届三中全会通过的《关于经济体制改
革的决定》，进一步推动了我国城乡经济体制改革。与此同时，我国
证券市场在经济改革环境中开始萌芽和发展，为证券公司的成立和发
展提供了广阔的空间。
经济体制改革的深入和农村经济的发展，使得资金流动规模逐渐
扩大，资金需求量迅速增加。国家为了广泛动员闲散资金发展农村经
济，开始允许资金在地区间自由流动，同时鼓励农民集资入股兴办企
业。这些措施的实施及其所产生的良好效果为证券市场在我国的重新
出现提供了初始动力。1984年以后，经济体制改革的重心由农村转
移到城市。随着企业的扩大再生产，资金的需求与供给发生了尖锐的
矛盾，生产的发展需要大量的资金，但是企业原有的筹资渠道单一，
单靠银行贷款，没有选择余地，不能完全解决扩大再生产所产生的融
资要求。况且，在我国的经济建设过程中，资金总供给不足是长期的
问题。解决这一问题，既不能完全靠财政赤字，也不能靠信用膨胀。
因此，通过各种信用形式筹集资金就成了一种必然选择。在改革中，
一些经济实体开始尝试通过发行股票、债券等方式筹集资金。另一方
面，从国际上看，股份制企业组织形式因其具有科学性，而得到广泛
推广。我国经济体制改革中，也将股份制作为企业所有制和经济管理
体制改革的一个重要尝试。股份制的试点和推广必然需要为发行股票
的企业和广大投资者提供服务的活动场所和中介机构。可以说，我国
的经济体制改革带来的经济的繁荣和企业融资的大规模需求，与当时
融资渠道单一之间的矛盾，促使了企业从间接融资向直接融资渠道转
变，从而产生了对一级市场发行中介的需要，最大程度上推动了证券
公司在我国的孕育和出现。
(2)证券市场迅速发展为证券公司产生创造了良好的市场环境。
我国证券市场的产生和发展为证券公司的出现创造了良好的环
境，并推动证券公司一起发展。1981年，财政部首次在全国范围内
发行了国库券，1984年11月，上海飞乐音响股份公司公开发行了股
票。随着企业改革的逐步深入，股份制企业数量不断扩大，发行的股
票数量不断增加，这样就产生了对已经发行股票进行转让的要求。上
海、深圳等股份制企业数量较多的城市开始出现股票的柜台交易。
1986年9月26日，上海建立了第一个证券柜台交易点即工商银行静
安证券营业部，开始接受委托办理由他们代理发行的延中实业和飞乐
音响两只股票的代购代销业务，成为我国股票二级市场的雏形。从
1981年到1987年，全国累计发行各类有价证券总额超过1000亿元，
证券市场开始快速发展。但在此期间，我国经营证券业务的主体基本
上都是信托投资公司等证券兼营机构，市场存在对专业化证券经营机
构的需求。
(3)经济体制改革带来了经济快速发展，居民收入增加，投资
意识增强
中共十一届三中全会后，中国摒弃了以阶级斗争为纲的错误路
线，强调以经济建设为中心，大胆破除传统意识形态的束缚，实行改
革开放政策。首先在农村实行联产承包责任制，把土地所有权与经营
权分开，突破了传统的集体所有制模式。1981年，在《关于建国以
来党的若干历史问题的决议》中，第～次提出了中国正处在社会主义
初级阶段，“国营经济和集体经济是我国基本的经济形式，一定范围
的劳动者个体经济是公有制经济的补充”。1982年，中共十二大一方
面强调国营经济的主导地位，另一方面提出发展多种经济形式。1984
年，十二届三中全会提出：“坚持发展多种经济形式和多种经营方式”，
其中多种经济形式主要是指个体经济和外商投资经济。在《关于第七
个五年计划报告》中，开始提出“多种形式的所有制”。在此思想的指
导下，我国经济得到快速发展，GDP保持稳定的高速增长态势。
从下图5—1中可以看出，1953年以来，由于我国经济基础比较薄
弱，基数较小，经济增长率自1953年后一直保持一个较高的水平。
尤其是80年代后期，在改革开放政策推动下，经济增长步入了一个
快车道。
-_GDP—●一GD叫曾长空
梦移梦移移≯梦梦梦梦箩
图5-1 1953．1985年GDP及其增长率
数据来源：中国经济年鉴2002
在国内经济高速发展的同时，国内居民储蓄也在不断增长，1978
年国内居民储蓄总额为210．6亿元人民币。随着居民收入的快速增长，
居民用于生活消费的比例日趋下降，存款数量增长迅速，到1985年，
居民储蓄存款总额达到1622．6亿元。随着居民储蓄的增加，居民的
投资需求有所上升，但在国内资本市场起步阶段，市场中介与机构的
不足限制了中国资本市场的发展，国内居民投资渠道十分单一。
3证券公司的发展阶段
我国证券公司是随着我国证券市场的产生和发展而产生和发展
起来的。在时间顺序上，是先有证券兼营机构，即信托投资公司和银
行的证券营业部，后有证券公司。自从1985年新中国第一家证券公
司——深圳经济特区证券公司成立以来，我国证券公司如同雨后春笋
一般迅速发展起来，截止1990年，国内已经有44家证券公司。90
年代国内证券公司数量进一步扩充，到2000年已经有10l家综合类
和经纪类证券公司，截止2004年12月份，国内共有券商132家。
图5—2：1987—2004年我国证券公司数量变化情况
数据来源：根据网站披露信息整理
从我国证券公司的发展历程和外部制度环境变迁看，可以把国内
券商的发展历程分为以下四个阶段：
第一阶段：萌芽和起步阶段。
1980—1990年是我国证券市场上证券公司的萌芽和起步阶段。该
时期国内资本市场经营机构数量较少，业务范围狭窄，证券经营机构
的业务以代理国债和企业债的发行、兑付与买卖为主。沈阳市信托投
资公司是我国第一家经营证券业务的金融机构，该公司于1980年在
沈阳市试办企业债券的转让业务，揭开了我国证券业发展的序幕。
1986年国务院颁布了《中华人民共和国银行管理条例》，明确了
中国人民银行是证券市场的主管机关。1987年，中国人民银行提出
了证券市场发展的初步规划，开始有计划、有步骤地组建专业化的证
券公司。当年年底，开始试办的深圳经济特区证券公司经人民银行批
准正式成立，为我国发展规范化、专业化的证券经营机构奠定了基础。
1988年4月，经国务院批准，国库券转让工作开始在部分城市
进行试点，随后在试点的基础上，转让市场逐步扩大。为配合国债交
易的开展，也出于发展我国证券交易市场的长远考虑，中国人民银行
在国内大中城市陆续牵头组建和批设了30多家证券公司，并从人员
和物力等方面予以大力支持。同时各试点城市还批准部分信托投资公
司、综合性银行也设立了一些证券交易柜台，办理转让业务。另外，
根据需要，人民银行还批准设立了一些证券交易代办点，接受证券公
司、信托投资公司和综合性银行的委托，代办证券交易业务。到1988
年底，全国共有证券公司34家，证券交易柜台100多个，初步形成
了证券专营和兼营机构共存的证券经营机构格局。
1989年，经过治理整顿，证券经营机构的经营管理水平进一步
提高。根据业务发展需要，人民银行又新批准设立了一些证券公司(10
家)、证券交易营业部和代办点，进一步壮大了证券业的力量，为发
展证券市场打下了良好的基础。1990年，为加强对证券公司及其分
支机构的管理，人民银行制定颁布了《证券公司管理暂行办法》和《证
券交易营业部管理暂行办法》，同时下发了《关于设立证券交易代办
点有关问题的通知》。
1990年11月26日，经国务院批准，新中国第一家证券交易所
——上海证券交易所正式宣告成立，并于12月19目正式营业。至此，
我国证券经营机构的框架基本形成，即以办理证券经营机构闻集中交
易的证券交易所为最高层次、以证券公司为主、以证券交易营业部为
辅、以证券交易代办点作为补充的证券经营机构体系。但这时的证券
公司主要经营债券业务，只有少数证券公司开办股票业务。
第二阶段：证券公司快速发展阶段。
1991．1995是国内证券公司迅速发展的阶段。随着两个证券交易
所的设立和证券市场的发展，证券经营机构数量迅速增加，业务范围
也迅速扩展。由于我国股票市场处于发展初期，市场容量小，加之法
规不健全和缺乏监管，绝大部分证券商介入了实业、房地产投资和违
规融资活动，形成了较大的经营风险。
1991年至1992年，我国证券经营机构随着证券市场的发展进入
了一个新的阶段。1991年7月，经国务院批准，深圳证券交易所经
过一年多的筹备正式营业。1991年8月，由全国46家证券公司发起
设立了自律性的行业组织——中国证券业协会。1992年10月，为适
应我国证券市场的发展，壮大我国证券经营机构实力，经人民银行批
准，由人民银行牵头，财政部、工、农、中、建几家专业银行和一些
国家大企业投资入股分别在北京、上海、深圳设立了华夏、国泰、南
方三大证券公司，以银行为背景的三大证券公司，成为国有证券公司
的主导力量。证券公司的数量也由1990年底的44家增加到87家。
各证券公司均陆续开办了股票经纪业务，股票业务数量迅速增长。
1991年4月，在财政部、人民银行的共同组织下，由78家证券公司、
信托投资公司组成的1991年国库券承销团首次以承购包销发行的方
式共同承销了25亿元国库券，这是我国国债发行方式的一次突破，
为国债的市场化发行打下了良好基础。1991年11月，上海、深圳两
地的证券公司成功地代理境内企业向境外发行30．85亿元的人民币特
种股票(B股)，为我国利用外资、支持经济建设开辟了新的筹资渠
道。1992年底，我国境内公司(A、B股)为53家，股票市价总值
1048．13亿元，当年股票成交金额681．25亿元，投资者开户数216．65
万元。
从1992年下半年开始，我国经济出现过热的情况，在股票市场
和房地产的泡沫中，许多证券公司开始介入实业投资、房地产投资和
违规融资活动。1993年下半年，全国开始了金融秩序的清理整顿，
面对我国证券业发展过程中暴露出来的一些问题，国家开始对证券经
营机构进行规范性整顿，表现在：对银行业、证券业的混业经营作出
整顿，要求银行、证券分业经营，并于1993年底和1994年初，先后
批准了广东广发证券公司、海通证券公司、福建兴业和招商证券等，
并将原有银行所属的证券经营机构并入新成立的证券公司，从而使我
国证券公司总数达到9l家。
1995年到1996年上半年，虽然股票二级市场行情低迷，股指走
低，但证券经营机构依然在资产、业务经营方面取得较大发展，证券
公司的业务得到较大发展，除了承销、经纪、自营三大传统业务外，
还开展了基金管理、投资咨询等一些投资银行业务，其股票承销与推
荐上市、自营业务已经可以与传统的代理业务平分秋色。
1995年8月，针对金融机构从事证券回购业务严重违规，可能随时
导致金融机构全局性、系统性风险的问题，人民银行、财政部和证监
会联合发布《关于重申进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，
开始对武汉、天津、STAQ等证券交易系统(中心)的证券回购业务
进行清理。同年，根据分业经营的精神，人民银行在部分金融机构原
有证券营业部的基础上新批准设立中信、光大、大鹏、平安、蔚深、
长城、湘财等七家证券公司，使我国证券公司的数量达到97家。至
1995年底，我国境内公司为323家，股票市值3474．28亿元，当年股
票成交金额4036．47亿元，投资者开户1242．47万户。
第三阶段：清理规范阶段
1996．1998年期间是对券商的清理规范阶段。随着证券市场的蓬
勃发展，证券公司也随之普遍取得较好的经营业绩。与此同时，证券
公司开始进入规范发展时期，监管部门对证券公司的经营范围、内控
制度建设、网点分布、风险防范等进行了清理和规范，同时采取了一
些有效的监管措施。
从1996年下半年开始，随着下半年整个证券业经营环境的改善，
证券公司业务规模增长迅速，经济效益普遍好转。1996年底，全国
94家证券公司总资产达到1590．53亿元，实收资本168．9亿元，自营
证券193．69亿元，全年代理证券交易18965．2亿元，实现利润总额
4．62亿元，扭转了1995年总体亏损5．85亿元的局面，从而大大增强
了抵御风险的能力。
1996年7月，为保证人民银行的监管独立性，人民银行发布银
传[491号《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》。该通
知要求63家与人民银行有股权关系的证券公司在规定时间内与人民
银行脱钩。为贯彻分业经营的原则，同年10月，人民银行发布文件，
要求限期撤消或转让商业银行、保险公司、城市信用社、企业集团财
务公司、租赁公司、典当行等金融机构下设立的763家证券交易营业
部，推动了银行、保险和证券业的分业经营。
与此同时，人民银行开始对证券公司的经营范围、内部控制制度
建设、网点分布、风险防范等进行了规范，明确要求证券营业部三不
准(不准自营、不准拆借、不准挪用股民保证金)，明确要求证券公
司建立完善有效的内部控制制度，同时还采取了其他许多积极的监管
措施。1997年11月，党中央和国务院决定：人民银行对证券经营机
构的监管职责移交中国证监会，中国证监会统一负责对证券市场和证
券经营机构的监管。这一重大举措理顺了我国证券经营机构监管体
系，有力推动了我国证券市场和证券经营机构的发展。至1997年底，
我国境内公司为745家，股票市价总值17529．24亿元，股票当年累
计成交金额30721．84亿元，投资者开户数3333．33万户。这些成果说
明，一系列措施为我国证券公司的发展创造了一个良好的外部环境。
第四阶段：规范中发展阶段
1999年至今为证券公司的规范发展阶段。1998年6月，证券经
营机构的监管职责移交中国证监会。同月，国务院批转了中国证监会
清理整顿证券经营机构方案，确定清理整顿证券经营机构要按照分业
经营、分业管理的原则，实行证券经营机构与银行、财政和信托业的
彻底脱钩，通过清理整顿，健全制度，逐步建立有效的风险控制机制，
防范和化解市场风险，培育一支遵纪守法、稳健经营的证券机构队伍，
促进证券市场健康发展。1998年12月，《中华人民共和国证券法》(以
下简称《证券法》)颁布，明确了证券经营机构的法律地位，为我国
证券经营机构的发展指明了方向。《证券法》对证券、银行、保险、
信托在分业经营、机构分别设立上作出了明确规定。根据《证券法》
的精神，除商业银行、保险公司外，信托投资公司也不得经营证券业
务。根据国务院1999年颁布的有关规定，兼营证券业务的信托投资
公司所属证券营业部有三条出路：或组成独立证券子公司，或几家信
托投资公司联合组建证券公司，或对外转让。整顿财政国债机构的工
作也按照国务院的要求开展，取得了阶段性的成果。新颁布的《证券
法》对证券公司的分类、业务范围、设立、融资等作了相应的规定。
明确了证券公司的法律地位，为证券公司的发展壮大创造了良好的条
件。
1999年1月，中央发布文件，明确中央各个部委与所办经济实
体脱钩，其中对中央级18家信托投资公司的信托业务和证券业务的
分业作了明确的安排，对一些证券公司中国有独资商业银行持有的股
权，采取无偿划拨的方式转移给有关地方政府。
随着《证券法》的出台，该时期的证券公司发展出现了明显不同
于以前的变化：
首先，根据规模不同，划分为经纪类和综合类证券公司。根据《证
券法》，在对中信证券公司等一批因规模较大、运做规范、业绩优良
的证券公司增资扩股的基础上，核准中信等ll家证券公司为综合类
证券公司，核准1l家证券公司为经纪类证券公司。截止2000年，全
国已经有22家证券公司完成了分类工作。另外，考虑到稳妥地处理
历史遗留问题，中国证监会对一批在信托和证券分业，信托投资公司、
财政证券中介机构、证券交易中心以及证券公司重组中产生的新的证
券公司的分类采取过渡期处理办法，即这些证券经营机构如果暂时不
够综合类证券公司的条件，可给予一定的宽限期，允许这些机构在符
合证监会规定的前提下，比照综合类证券公司的业务范围进行经营活
动，以保证在对证券经营机构清理整顿的同时，不影响证券市场的稳
定。到2004年初，国内券商数量为129家，其中综合类券商97家。
其次，证券公司融资渠道有所拓宽。在1997年6月以前，证券
公司可以进入同业市场向商业银行和其他金融机构进行7天以内的
资金拆借，1997年面对当时股市泡沫比较严重的情况，为了遏制商
业银行资金违规入市，人民银行停止了商业银行在证券交易所和证券
交易中心的证券回购和现券交易业务。同时规定，证券公司只能进入
拆借市场进行1天的拆借。随着证券市场的逐步规范和经济环境变
化，1999年8月，人民银行颁布规章，允许证券公司进行7天以内
的资金拆借。稍后人民银行又允许证券公司用自营股票抵押向商业银
行贷款。2001年以来，股票市场环境有所恶化，证券公司的融资渠道有
所扩展，券商开始在银行间市场发行融资券，目前，人民银行对证券
公司的低息贷款也逐步推出。管理层对于券商融资渠道的开通，一定
程度上缓解了证券公司所处的困境，促进了证券公司的发展。
再次，证券公司整体实力壮大、业务市场份额出现分化。从1998
年开始，经过清理整顿，许多证券公司走向规范经营的同时，行业的
整体实力有了大幅度提高。截止2003年底，全国有证券公司122家，
具有股票承销资格的机构有61家，其中主承销商36家，获得证券投
资咨询资格的证券公司有50家，全国共有证券营业部2684家，证
券公司从业人员近6万人。据初步统计，与1999年相比，2003年122
家券商在以下几个方面有了很大的发展：一是净资本总额大幅度增
长，达到791．26亿元，其中9家公司总资产超过百亿；二是资产总
额、净资产增长幅度大，2003年底122家券商的净资产总额达到
1215．14亿元；三是一、二级市场业务规模扩大，2003年度122家证
券公司股票基金交易总金额58078．36亿元，共主承销股票117家，
筹资总金额693．28亿元，实现营业收入233．85亿元，其中4家公司
收入逾10亿元，6家公司利润总额逾1亿元。在市场发展过程中，
通过市场竞争逐渐形成了一批比较规范、具有较大规模的证券公司，
他们已经在证券市场上占据了50％以上的市场份额，分化比较明显。
与此同时，这些证券公司吸引了许多高级管理人才和专业化人才(包
括国外投资银行的专业人士)，引进了先进的证券业务技术手段和先
进的管理方法。在证券市场法律法规越来越明晰、监管框架越来越清
楚、监管措施越来越明确和具体的过程中，这些公司加强自律、建立
品牌、创造声誉，以及加强风险防范，为自己市场份额的进一步扩大
打好基础。
目前，为了规范证券公司运作，促进创新业务开展，证监会在对
证券公司进行风险控制和资产质量等方面进行评估的基础上，对券商
进行分类，主要分为：创新试点证券公司、规范类证券公司和风险类
证券公司。中金、中信、招商、东海等12家券商成为首批创新试点
资格公司。券商资格划分将在一定程度上有助于推进证券行业内的规
范运作和行业重组。
二、我国证券公司的特·陛分析
l、所有制特性
从我国证券公司的产生和背景看，主体脱胎于旧的计划经济体
制，根据发起人性质的不同，其产生主要有以下几种背景：(1)由国
家级的专业银行或保险公司等金融机构发起设立股份公司或全资子
公司。这类证券公司多属于全国性的大证券公司，如华夏证券、南方
证券和海通证券等；(2)由地方金融机构入股或出资组建的股份公司
或全资子公司，如申银证券、北京证券和河北证券等；(3)由地方财
政系统组建的证券经营机构，如上海证券和湘财证券等；(4)全国性
的信托投资公司和地方金融机构所属的信托投资公司，如中信证券、
光大证券等。上述的产生背景，使得我国证券公司的所有制形式具有
明显的国有特点。
2、股权结构特性
我国证券公司股权结构具有高度集中的特点：
(1)前五大股东持股比例过高。
从英美等国家投资银行的股权结构看，其共同特征是股权高度分
散。
表5-1：部分美国投资银行太股东持股比重情况
公司名称总市值(亿美圆) 前五大股东持股比重(％) 第一大股东持股比重(％)
摩根．斯坦利123I 14．56 3．87
高盛645 5 86 1 72
美林证券57l 24．2l 13．35
雷曼兄弟194 17．36 4．09
沃特豪斯77．6 3 34 1．52
效琚采豫：{Institutional Investor)，2002
以前五大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标，美国前十大
投资银行的平均股权集中度仅为16．7％。其中，沃特豪斯集团公司的
股权集中度仅为3．34％。从国内证券公司的股权结构看，大股东持股
比例普遍较高，平均股权集中度为50％，与美国券商分散的股权结构
形成鲜明的对比。
表5—2：国内部分证券公司大股东持股比重情况
证券公司注册资本(亿) 前五大股东占比第一大股东占比
银河证券45 100％ 100％
中信证券24．8 67．88％ 37．85％
华夏证券27 58．63％ 40 80％
光大证券26 99．67％ 47．32％
海通证券87．34 35．0％ 9．16％
南方证券34．5 42．79％ 10．41％
效据来源：中国证券业协会资料
截止到2003年底，中信证券前五大股东的持股比例也达到了
69．7％。国内证券公司股权最集中的国信证券，前五大股东持股比例
竟占到了95．1％。
(2)股东人数极少。除国泰君安有136家股东外，其他综合类
券商(公司除外)的股东都不超过50家。这与英美公司形成鲜明对
比，摩根斯坦利的机构投资者持股比重为54％，这部分股权分散在
1822个机构投资者手中；美林证券的机构投资者持股比重为63％，
分散在1260个机构投资者手中。
(3)个人投资者拥有的股权较少。从国内证券公司股权结构看，
个人投资者总体持股水平极低，大多券商没有个人投资者，从已经上
市的中信证券看，个人投资者持股比例也非常低。而国外券商股权结
构中个人持股水平较高，从前十家公司中个人投资者平均持股情况
看，平均比重为53．5％，其中高盛的个人投资者股东持股比重高达
86％。
另外，由于我国证券公司的股份基本上都是国家股和法人股，绝
大部分证券公司都是非公司，因此，股权的流动性非常低，国有股权
基本上不流动，无法通过集中交易市场实现转让，主流的转让模式是
场外法人股协议转让或国有股的无偿划拨。中信证券虽然是～家公
司，但其非流通股达到了近84％。而美国投资银行的股权则具有高度
的流动性。十大公司活性股(所谓活性股，指扣除公司高级管理人员
和员工的内部持股、持股比例达5％以上的股东所持股票以及其他在
交易上受限制的股票后其余交易比较活跃的股票)平均所占比重为
68．8％，爱德华公司达98．8％，摩根斯坦利为98．2％。
3、融资结构特性
按照资本结构的“啄食顺序”理论，企业融资一般应遵循“内部融
资一债务融资一股权融资”的先后顺序。但是，由于我国证券公司发
展过程中面临的诸如融资渠道不畅、市场环境恶化、证券公司经营状
况不佳、经营目标短期化等问题，券商的融资结构出现了严重的扭曲。
从国内主要券商的融资结构看，具备以下几个特征：
(1)股权融资成为证券公司主要的融资渠道。与国外投资银行
高负债的融资结构不同，我国证券公司由于受制于债务融资渠道的限
制，股权融资占据主导地位。2000年以来，寻求增资扩股成为众多
券商抵御市场风险和争取业务资格的重要手段之一。
(2)财务杠杆过低，中长期债务融资渠道尤其缺乏。在同样的
资本规模下，财务杠杆的运用意味着证券公司可以管理更多的资产，
00
从而在资产营运上更具规模经济性。我国证券公司的运营资金多来源
于自有资本，财务杠杆比例较低。2001～2002年，我国证券公司的
平均净资产负债率大致在85％～140％之间，远低于证监会规定的标
准(综合类证券公司为900％，经纪类为300％)。就债务结构来看，我
国证券公司中长期债务资本的比例极低，短期负债占了负债总额的
95％以上，大部分证券公司中长期负债占总负债的比例为零。缺乏中
长期的、稳定的、低成本的债务融资渠道，是造成我国证券公司债权
资本比例过低的主要原因。
(3)内部融资能力有限。我国证券业以中小证券公司为主，资
本规模偏小、资金实力薄弱，注册资金最高的海通证券公司也只有
87亿元。过少的资本金及较低的资本集中度导致我国证券公司的盈
利能力普遍较弱，内部融资能力差。而且，由于证券公司内部治理结
构的不完善和证券公司经营的短视性，内部融资不被重视，即便在证
券行业获得超额利润的时期，仍难通过利润积累进行内部融资。
第二节我国证券公司股权结构及其治理状况分析
公司治理体现为其内部一系列制度安排和激励约束机制，是公司
内控、风险防范和有效经营的基础，也是公司出现问题的根源，而公
司治理的基础是股权结构。我国证券公司股权结构的特点是高度集中
化，证券公司前十大股东持股比例都接近60％或在60％以上，从而导
致公司治理结构出现诸多问题。从国内证券公司的治理机构模式安排
来看，我国证券公司融合了世界上公司治理多种模式的特点，具有最
多样化的公司治理形式。我国证券公司治理模式的设立，最初受德日
模式影响，建立了“两会制”结构，即执行决策职能的董事会和监督职
能的监事会，后又受日本商法影响，监事会规模不大且处于从属地位。
发展过程中又进一步借鉴美国经验，引入了独立董事制度。至此，从
公司内部治理机构框架设置上看，我国证券公司形成了世界上从形式
上看似乎最完备的内部治理结构。但是，由于股权结构的高度集中，
以及国有控股导致的委托人虚拟等问题，公司治理存在诸多问题。
股权结构较为集中
公司治理的基础是股权结构。我国证券公司股权结构的特点是高
度集中化。广发证券和国通证券的两项内部研究表明：我国证券公司
股权前十大股东持股比例都接近60％或在60％以上，股权最集中的国
信证券，前五大股东持股比例竞占到了95．1％。前五大股东的持股比
例最低的也达到了28％。第一大股东的持股比例均在9％以上。包括
已上市的中信证券，根据其2003年的年度报告显示，截止到2003年
12月31日，其前十大股东的持股比例也达到了69．7％。股权集中还
表现为股东人数极少，除国泰君安有136家股东外，其他综合类券商
(上市公司除外)的股东都不超过50家。
各个证券公司由于其历史起源和发展过程各不相同，公司股权结
构差异性较大，股权的具体分布状况存在很大区别。我国证券公司的
股权分布状况可概括为三种类型：
1、股权极度集中型。股权高度集中在少数几个大股东手中，分
布落差很大。典型的例子有上海证券、银河证券和中信证券，前两者
的股权都集中在一个股东手中。
2、股权均匀分布型。股权比较分散，股东个数也比较多，且前
几个股东往往同等比例持股。这一类型比较典型的例子有南方证券、
大鹏证券、国泰君安、申银万国和招商证券。从数据上看，这些证券
公司具有下列共同之处：单个股东拥有股份的比重都不大，即使是最
大股东的持股比例也在20％以下，其中大鹏证券的最大股东持股比例
甚至在10％以下，最大股东不占有绝对控制地位；前三大股东的持
股总和都不超过50％，其中大鹏证券的前三大股东的持股比例甚至不
到15％，这意味着公司的股东数量较多。但即使是该类公司，其股权
集中程度也明显高于美国投资银行。
3、股权相对集中型。股权相对集中在为数不多的少数股东手中，
股权分布呈从高到低的阶梯式形态，其中最大股东拥有一定的控股
权。这一类型比较典型的例子有国信证券、光大证券、湘财证券、国
通证券和华泰证券。在数据上它们反映出的共同点是：第一大股东的
持股比例都在20％以上，最高的光大证券甚至达到51％，处于核心股
东的地位；前三大股东的持股比例总和已达到60％以上，与第二种类
型的前十大股东持股高限相近，表明公司股权具有相对较高的集中
性；前十大股东的持股总和都在80％以上，国信证券和湘财证券甚至
达到了100％，也就是说，这两个证券公司的股东个数不超过10个。
根据2002年度113家证券公司上报的数据统计，第一大股东股
份性质为国有性质的公司总计有88家，占证券公司总数的77．87％，
这说明不仅国内证券公司的股东数量较少，而且性质也较为单一。由
于我国证券公司基本上是在政府行为的主导下产生的，而非市场选择
的结果，因此我国证券公司所有权性质具有典型的国有企业特征。截
至2002年底，从对118家证券公司总体股权的统计情况来看，个人
股东所占比例非常小，仅有O．52％。近年来不少证券公司进行了增资
扩股或重组改制，股权结构相应发生了变化。总体来讲，这种变化呈
现以下明显特点：第一、国有资本仍居主导地位；第二、民营、外资
等非国有资本开始投资证券公司，已出现少数民营资本实际控股的证
券公司；第三，上市公司参股证券公司的现象比较普遍；第四，个人
参股证券公司微乎其微，内部持股几近于零。1
二、主要控股股东虚拟化导致“委托—代理”成本高
公司治理的“委托—代理”理论以个体产权基础的存在为前提，力
图解决市场经济条件下的委托代理问题或代理成本产生与消减问题。
从目前世界重要资本市场中的投资银行的股东情况来看，美国投资银
行以个人持股为主，符合个人产权基础这一前提；德日证券公司的股
东以法人为主，但同样可以追溯到某个或某些“自然人”，也符合个人
产权基础的前提。而我国绝大多数证券公司的主体脱胎于旧的计划经
济体制，公司的控股股东几乎都是机构法人，且大部分是国有法人(中
央政府或地方政府所有)。而国有产权中的“国家”作为一个集合名词，
它是一个虚拟的非人格化的主体，它既不是自然人，也不是财团法人
或社团法人，它的终极所有权只能以某种法律的方式授予政府来行
使。因此，政府与企业之间的关系并不是委托人与代理人之间的关系，
陈共炎‘经济理论与经济管理》2004年第3期
而是代理人与代理人之间的关系。“在公有制企业庞大的体系中，实
际上活动着的全部是形形色色的代理人，而没有可以追溯的最后委托
人”。以国有法人为主要股东的中国的证券公司具有传统国企的浓厚
特征，“完全不同于个人私有产权基础上集合起来的合作制或股份
制”，在所谓的“委托代理”关系上，实际上形成了多层次的代理人关
系，导致了更大的寻租成本和道德成本。
三、股东大会形同虚设
按照公司法，企业在正常经营状态下，股东是公司的最终所有者，
对公司资产拥有剩余控制权，股东大会是股份公司最高权力机构，股
东通过在股东大会上行使投票权来控制和影响公司重大事项的决策，
在表决权力方面，大小股东具有同等的权利。但是，由于证券公司股
权的高度集中，股东大会实际上流于形式。
按照证监会的规定，单个股东直接或间接向证券公司投资的总额
不得超过该证券公司注册资本的20％，但国有资产代表单位、综合类
证券公司、信托投资公司设立专门从事证券业务的子公司除外。我国
证券公司的股权集中由国有股或法人股控制，其它法人多是小股东，
因此，股东大会的参与者多是国有股和法人股的代表，使股东大会成
为大股东的小会，小股东的参与程度很低。股东大会不能反映中小股
东的意愿和要求，由股东大会选举产生董事会，与政府和主管部门提
名选任结果一致。股东大会对公司的治理作用非常微弱，不足以约束
经理层的道德风险倾向。从华夏证券2002年1月1日到2003年年底
股东大会召开情况来看，该券商仅仅召开两次股东大会，一次为股份
公司创立大会，一次为股份有限公司的年会。股东大会显示，部分股
东代表和华夏证券公司部分董事合一，股东大会很大程度上形式化，
成为大股东操纵的表决机器，强烈地体现了大股东的意志，中小股东
无力反对大股东，呼声得不到重视，利益得不到有力的保障。
四、董事会功能弱化
根据《公司法》规定，董事由股东大会选举产生并组成董事会，
董事会对股东大会负责，代表股东利益来监督公司经理层的行为。董
事会是公司法人的经营决策和执行业务的常设机构，对公司的投资方
向和重大问题作出决策，并实施对公司经理人进行监督。
然而，我国证券公司的董事会由于股权结构的失衡性和国有性而
存在重大缺陷，董事会职能严重弱化，根本无法实现董事会在公司重
大问题上的决策权和对经理人的监督制约。
1、公司董事股东单位派选制，使很多董事根本无法很好地履行
董事的职责。投资银行业属于金融领域的“高科技”行业，各项投资银
行业务一般都具有较高的专业知识和专业技术含量，因此，券商的董
事会成员理当具有相关的经济、金融、证券理论基础和专业知识，同
时要具有金融、证券行业的丰富管理经验。然而，我国证券公司的董
事基本上都是由股东单位委派，而股东单位多数又属于从事实业的企
业。在这种情况下，股东单位选派的董事往往不具备证券公司合格董
事的专业能力。由于缺乏金融、证券业的专业知识和管理经验，所以，
要想使这些董事很好地履行董事的职责、当一个称职的董事往往不现
实。
2、我国证券公司现行的董事会会议体制不能保证董事会全面、
真实地了解公司的经营情况。在我国证券公司中，董事会一般采用会
议体制，即通常每年只召开一次或两次董事会会议。应当说，券商的
董事会采用会议体制本身并无可非议，因为任何股份公司的董事会都
是采用这种体制。但是问题在于，为数不多的董事会会议必须起到实
质性的作用，为公司的重大经营事项作出正确的决定。在我国大部分
证券公司中，一年--N两次的董事会会议往往是流于形式，其内容主
要是听取公司总经理的工作报告和财务总监的财务报告。由于董事会
成员不能经常性地、深入地了解公司的经营状况，或者对证券行业不
熟悉，因此在这种走形式的董事会会议上，他们自然也无法对公司的
经营状况发表或提出有价值的意见或建议。
3、董事会的决策权集中于执行董事，不利于公司管理层发挥集
体领导优势。在我国，券商的董事会成员大多数属于外部董事，虽然
外部董事在理论上可以起到更为有效的监督作用，但我国证券公司的
外部董事具有明显的中国特色。从其来源上来看，证券公司的外部董
事几乎无一例外地来自于券商的股东单位。换而言之，在我国证券公
司中，董事会成员大都属于关联董事。同时，由于董事会采取会议体
制，外部董事只是参加每年一到两次的董事会会议，对公司内部的实
际经营管理隋况往往并不十分了解，因此这些外部董事在董事会中实
际上所起到的作用非常有限，董事会中真正有影响的主要是执行董
事，董事会决议容易被少数执行董事的意见所左右，这种情况不利于
公司决策层集体智慧的发挥。
五、监事会无法发挥监督功能
我国证券公司虽然在组织架构上大都拥有股东大会、董事会、监
事会和管理层的完整设置，但由于对公司法人治理结构各个构成部分
的权利、义务缺乏明确的理解，对上述各个主体之间相互制约的关系
没有予以严格地、强制性地界定，更由于从国有企业演变而来的证券
公司中国有资产所有者的缺位，以及我国相继实行的银证、信证分业
转制所造成的券商产权结构的复杂化等原因，导致我国大部分证券公
司的监事会形同虚设，根本起不到分权和制衡的作用。在证券公司缺
乏健全的决策机制的情况下，监事会职能的弱化使券商更加难以形成
有效的监督约束机制，从而更加难以形成正确的发展战略和科学、民
主的决策。在我国的券商中，经营决策权主要由公司高级管理人员掌
握，这就使得证券公司股东大会、董事会和监事会的作用不能充分发
挥，导致证券公司内部人控制现象非常普遍、非常严重。内部人控制
本质上是对股东合法权益的侵害，因此，要想消除内部人控制现象，
切实保护股东的利益，必须强化证券公司法人治理结构建设。
六、经理层内部人控制现象严重
近几年来我国证券公司的大面积亏损、甚至全行业亏损，虽然说
有外部市场原因，但内部治理失灵也是导致券商困境的根源之一。～
些证券公司在股东会、董事会、监事会、高级管理层的组织设置及相
应关系的界定上有很大随意性。董事长的身份界定模糊，董事会与经
理层之间，董事长与总经理之间责任分工不明，有不少券商的一把手
甚至身兼两职。股东大会流于形式，董事会治理机制虚置，监事会由
于其非独立性不可能形成对财务状况、董事及经营层的有效监督。在
这种权力制衡的真空状态中，公司的实际经营决策大权主要由公司高
管人员掌握，形成严重的内部人控制。虽然美国投资银行同样存在“内
部人控制”问题，但与我国的情况很不相同。从其成因上看，美国公
司的内部人控制是由于其高度分散的股权结构造成的，持股比例极低
的个人对公司内部治理参与的理性方式是“搭大股东的便车”，其“内
部人控制”表现为“管理者剥削股东”。我国证券公司的“内部人控制”
实质上是“大股东的层层代理人剥削所有股东和利益相关者”。对于美
国公司来讲，这一问题可以通过高度发达的资本市场、活跃的控制权
市场、完善的法律体系和严格的市场监管来解决。而对于我国证券公
司来说，这些与内部治理形成互补的外部治理机制能起的作用很小。
七、缺乏有效激励机制
证券是金融业内部技术含量比较高的行业，人力资本是企业发
展的关键因素，针对公司经理层和核心专业人才的激励机制应该是法
人治理结构的重要组成部分，但中国的证券公司普遍缺乏规范和有效
的激励工具，导致经理人出于自身利益的考虑，在经营过程中对当期
财务指标比较重视，对企业长远的可持续发展关注不够，这种短期行
为不利于企业整体利益最大化。
八、外部治理机制缺位
美国的证券公司治理主要依靠外部治理机制中资本市场上的接
管，而资本、德国则靠债权银行的监督作用。但是，中国的证券公司
外部治理机制几乎完全缺位。首先，证券公司被排除在银行的融资对
象之外，银行的外部约束作用几乎为零；其次，中国的证券公司除了
宏源证券和中信证券等少数公司以外，大部分属于非公司，资本市场
对证券公司起不到有效约束作用。
8、信息披露制度不完善
从行业特性来看，证券是高风险行业，通过完善的信息披露制度
来实现对企业内部风险的有效监控是法人治理结构的重要组成部分。
但从中国的证券公司的管理实践来看，法人治理结构中的风险监督和
风险控制制度尚有待于建立和完善，经营过程中重要财务指标和风险
指标的及时披露也是强化公司法人治理的重要内容。
本章小结
我国证券公司自1987年产生以来，经过十多年的快速发展，成
为了资本市场上重要参与主体。在市场环境改善、制度环境变革和政
策环境引导等各方面因素促进下，我国证券公司无论从数量还是资本
规模上，都获得了巨大的发展。
从国内证券公司的治理机构模式安排来看，我国证券公司融合了
世界上公司治理多种模式的特点，具有最丰富的公司治理形式。但是，
由于我国证券公司股权结构的特点是高度集中化，导致公司治理结构
出现诸多问题。主要表现在：股权结构失衡；主要控股股东虚拟化导
致“委托—代理”成本高企；股东大会形同虚设，股东大会实际上流于
形式；董事会功能弱化，无法实现董事会在公司重大问题上的决策权
和对经理人的监督制约；监事会无法发挥监督功能；经理层内部人控
制现象严重；缺乏有效激励机制；外部治理机制缺位，以及证券公司
信息披露制度不完善等。
第六章我国证券公司股权结构、公司治理与绩效
第一节我国证券公司股权结构与公司治理实证分析
一、证券公司股权结构对公司治理的影响机制
公司的股权结构主要通过三个方面对公司的治理产生影响：其
一，公司的股权结构通过对公司经营激励的作用，影响到代理成本的
高低。公司股权集中或存在大股东在一定程度上有利于公司的经营激
励，而股权极为分散的公司，经营者的利益很难与股东利益相一致，
从而导致代理成本的高昂；其二，从外部治理机制看，拥有绝对控股
股东的公司成为收购兼并的目标公司的可能性相对较小，而股权结构
相对分散则对收购兼并较为有利；其三，股权结构还将影响到对经理
人的监督。当公司存在控股股东时，该控股股东有动力监督代理人，
且监督较为有效，但小股东对经理人的监督成为问题。在公司股权结
构分散的情况下，分散的小股东普遍存在“搭便车”动机，容易出现内
部人控制问题。而在股权相对集中的情况下，各个股东都具有监督的
动力，不易出现“搭便车”现象。
理论上，占支配地位的股东拥有对公司的控制权，由于他们拥有
的股份较大，他们比别的股东更有动力来监督和激励公司经理，使得
经理人员的行为更符合股东利益最大化目标的要求。然而，在当前国
内人文环境和投资主体虚拟化的情况下，股权结构对公司治理的影响
受到一定程度的弱化。在国家控股情况下，国有资本投资主体是不确
定的，所有者的权力在实践中往往被分散到各个不同的行政机关手
中，而政府的目标常常不和资产所有者的目标相～致，即使是不同的
政府部门之间也存在目标冲突，加上政府的特殊身份，使得政府对企
业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上
的“超弱控制”，在公司中这一特点非常明显(何浚，1998)，而且在短
期内不可能发生根本性的改变。这种政府与企业之间的关系体现在公
司治理上表现为国有控股公司的两种极端的治理模式，即“超强控制”
和“超弱控制”。在“超强控制”隋况下，国家牢牢地控制着公司主要管
理人员的任免权，并直接或问接实现对公司生产经营的绝对控制，这
种模式在计划经济体制下表现得淋漓尽致。在“超弱控制”情况下，国
家名义上仍掌握着公司人财物、供产销的控制权，但公司“内部人”已
演化成稳定的利益集团，他们借国家的名义，实现着对公司人财物、
供产销的控制。利用政府产权上的超弱控制形成事实上的内部人控制
状况，追求个人高收入、高在职消费，侵蚀投资者的利益，同时又利
用政府行政上的超强控制推卸责任，转嫁自己的风险。这两种治理模
式在我国证券公司中都有体现。
1996年以前，我国证券公司大部分由人民银行牵头组建，另有一
些商业银行对证券公司完全控股。人民银行既是股东代表，又是经营
者，还是监管者，牢牢地控制证券公司的主要管理人员的任免权，实
现对公司生产经营的绝对控制，形成对证券公司的“超强控制”。这种
情况下，人民银行可借助各种手段控制证券公司的业绩，因此，就出
现了公司股权越集中业绩越好的现象。1996年7月，人民银行下发
了《关于人民银行各级分行与所办的证券公司脱钩的通知》，要求63
家与人民银行有股权关系的证券公司在规定的时间内与人民银行脱
钩。直到2000年底，除少数亏损较大、债务负担较重的证券公司仍
在清理整顿中(当时有20多家)，证券公司基本完成脱钩。随着人民银
行的退出和1998年以来多家券商纷纷进行增资扩股，证券公司投资
主体实现了多元化。证券公司国有独资的比例有所下降，但从表6-1
可以看出，国有股仍一股独大，又由于投资主体多元化后，不像脱钩
前由人民银行作为国有股权代表那样明晰，出现了大股东虚置，导致
另一种极端公司治理模式——-‘‘超弱控制”的产生。
表6—1 1999-2001证券公司股东性质
数据来源·根据证券业协会提供资料整理
二、我国证券公司股权结构比例与公司治理关系
随着我国证券公司股权结构的调整，不同的证券公司之间股权结
构存在较大的差异，与前两年相比，股权结构逐渐向多元化方向发展，
第一大股东高比例控股的现象有所缓解。从国内券商目前的股权结构
来看，第一大股东相对控股的情况较为普遍，第一大股东持股比例低
于10％或高于30％的现象占据较小的比例。但从前五大股东的持股情
况来看，又具有相对集中的特征，前五大股东持股比例之和在大部分
证券公司占总股本的60％以上。根据采集的103家券商的股权结构来
看，第一大股东的持股比例在10％．20％的有29家，占总体样本的
28．1％；第一大股东持股在2 0％一3 0％的有32家，占总体样本的
31．1％；第一大股东持股比例在30％以上的37家，占据总体样本的
35．9％。因此，总体来看，有59．2％的证券公司的第一大股东持股比
例在10％一30％之间。从前五大股东的持股比例情况来看，前五大股
东的持股之和占公司总股本的比例相对较高，在20％以下的为零，在
24％．40％之间的7家，占样本数量的6．8％，在40％．60％之间的有18
家，占样本总量的17．5％，在60％。80％之间的38家，占总体样本的
36．9％，在80％．100％之问的有40家，占样本总数的38．8％。从前五
大股东所占比例来看，主要集中在60％一100％之间，占样本总体的
75．7％。可见，目前我国证券公司的股权结构相对于前几年出现了较
大程度的分散，第一大股东持股比例有所下降，股东相对控股的局面
较为普遍。
证券公司的股权结构对证券公司的治理情况产生着重要影响，不
同的股权结构影响到证券公司“内部人控制”程度的强弱，从而影响到
证券公司的经营状况。在此，我们根据我国问题券商在不同股权结构
的公司中所占的比重，来分析我国股权结构对公司治理的影响。
假设公司治理状况的好坏与证券公司问题的严重程度呈正比(事
实上，公司治理状况的好坏与公司存在问题的严重程度确实成正相
关)，对于问题券商，本文选择了市场传闻较为广泛的分类问题券商，
包括闵发、爱建和新华等37家券商。经过统计分析，得到了表6。2。
表6-2我国券商股权结构与治理问题关系表
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40％
图6一T第一大股东股权占比与问题券商占比分析
数据来源：根据证券业协会提供资料整理制作
分析中，我们采用了第一大股东占比和股权集中率作为衡量股权
集中程度的指标。从表中的数据反映的情况来看，第一大股东占比在
10％以下的券商，75％的公司存在问题，成为问题券商；在10％一20％
和20％．30％的持股比例之间，问题券商所占比重相对较高，有40％
左右的券商成为问题券商；而在30％一50％持股比例之间的券商存在
问题的可能相对较低，为27％左右；第一大股东的持股比例在50％
以上的券商则显得相对较为稳健，在12家样本公司中仅仅有2家成
为问题券商，比例为16．7％。
从前五大股东占比与问题券商分布情况对比来看，随着持股比例
的增加，问题券商占比呈现出下降趋势。持股比例在40％一60％之间
的券商，有50％的公司成为了问题券商；持股比例在60％。80％之间
的券商，有36．8％成为了问题券商；持股LL侈t]在80％以上的，有27．5％
的券商成为问题券商。
根据以上分析可以看出，随着第一大股东持殷比例和前五大股东
持股比例的上升，券商公司治理状况相对有所改善，成为问题券商的
可能性有所下降。因此，从我国证券公司的股权结构与公司治理的关
系看，集中持股则更有利于公司治理状况的改善。
在股权结构集中的情况下，大股东和经营者之间的博弈十分明
显。根据第三章中股权集中情况下经营者与大股东的博弈分析过程可
以发现，如果经营者以追求自身利益最大化为目标，大股东则选择监
督，在这种情况下，由于存在监督，可以有效地遏制经营者对所有者
的损害；当经营者以股东利益最大化为目标，大股东选择不监督，因
为，经营者为实现股东利益最大化而努力工作，自然不存在代理问题；
当所有者(大股东)对经营者监督时，经营者会选择以股东利益最大
化为目标；当大股东不监督，经营者会选择以追求自身利益最大化为
目标。在博弈过程中，如果大股东选择不监督的前提是，他知道经营
者是在为股东利益最大化而努力工作，同时，他也知道，如果他不监
督，经营者将为谋取个人利益而损害股东利益，因此，在股权集中的
情况下，大股东将在博弈过程中更多的选择监督，从而规避了公司成
为问题券商的风险。
在当前证券公司大多属于非公司，在股权分散的情况下，内部人
控制问题有所上升，股东们由于所占有股份较小，监督带来的成本往
往高于因为监督而带来的收益，因此，在通常情况下，股东更多选择
了搭便车的策略。而且由于股权的非流通性，股东无法采取“用脚投
票”的方式对经营者施加外部压力，内部人控制和损害股东利益的现
象就容易滋生而且将十分严重。在国内券商中，大鹏证券由于股权分
散而造成内部人控制严重，最终走向破产的案例极其具有代表性。
因此，从国内资本市场的完善情况来看，在外部监督缺乏的情况
下，通过股权结构完善公司的内部有效监督机制十分重要。从我国券
商的现实情况看，随着券商股权结构的集中，第一大股东由于股权比
例的增加，代理成本相对较高，监督成本的支付对于降低代理成本具
有明显的功效，因此，大股东对公司代理人的监督意识的确有所提高。
从集中持股率和股东与经营者的制衡关系看，前五大股东相对持股比
例的提升，一定程度上加强丁大股东之间权力的制衡和约束，一定程
度上减弱了第一大股东对公司的操纵和控制，从而有利于公司治理结
构的优化，实现权力与制约之问的平衡和代理成本的下降。
三、我国证券公司股权特性与公司治理之间的关系
证券公司的股权结构对公司治理存在一定的影响，同时公司的股
东特性也在一定程度上影响了证券公司的治理状况好坏，尤其是第一
大股东的性质对证券公司治理起到相当大的作用。在此，我们把我国
证券公司的第一大股东分为两大类，其一是国家股股东，以国有资产
管理公司或财政部(局)名义注册入股，另一类是法人股东，是以非
国有资产管理公司名义入股公司。在分类中，我们选取了国内132家
券商(包括了所有综合类和经纪类券商)。问题券商我们仍然以前述
问题券商为例进行分析。
从分析中，可以看到：
在第一大股东持股比例低于20％的情况下，如果法人股东为第一
大股东，公司成为问题券商的可能性明显高于国有股股东是第一大股
东的状况；在第一大股东持股比例在20％．50％之间的情况下，两种
状况下券商出现问题的可能性基本差不多，法人为第一大股东的情况
下稍微偏高，为30％；当第一大股东持股比例高于50％的情况下，国
家股股东控制下的券商更容易成为问题券商。从绝对数量来看，问题
公司主要集中在法人为第一大股东，且第一大股东比例低于50％的证
券公司中，在38家问题券商中有32家。见下表6—3。
表6-3券商第一大股东性质与公司治理状况分析表
数据来源：根据证券业协会提供资料整理
国内学者对公司的委托代理关系进行了研究，推出了以下两个观
(1)国有企业产权单一，或一股独大不利于公司治理结构的优
化，相对分散的股权结构有利于公司治理状况的改善：
(2)国家是国有股权的所有者，国有股股东具有虚拟属性，在
一股独大的委托代理关系中，代理人由政府机构指定，由于监督机制
和所有者缺位，代理成本相对产权明晰的民营企业更为高昂。
但是，根据我们的实证分析发现，在我国证券公司中随着第一大
股东持股比例的上升，公司治理问题却有所优化，成为问题券商的可
能性在逐渐减弱；同时，第一大股东为法人单位，产权相对较为明晰
的情况下，证券公司出现问题的可能性却逐渐增高。这一现实情况与
国内相关理论研究存在较为明显的相悖。在此，本文对存在问题的券
商做个分析。
本文选取的券商虽然是传闻中的高危券商，但根据该部分券商目
前的实际情况，情况也基本属实，其中部分券商已经被监管部门整顿
或关闭，因此，在此以该部分券商作为分析对象具有可行性和合理性。
高风险券商具体状况如下表6—4所示。
表6-4传闻中的高危券商状况
证券公司注册资本(亿) 前五大股东占比第一大股东占比第一大股东
民族证券10 48 100％ 48．82％ 中国民族国际信托投资公司
华鑫证券10 95％ 4‰ 上海仪电控股t集团)公司
东北证券1 0．1 97．25％ 44．57％ 吉林省信托投资有限责任公司
华夏证券27 58．63％ 40 80％ 北京市国有资产经营有限公司
武汉证券10．15 77 58％ 3942％ 武汉正信国有瓷产经营有限公司
爱建证券6 5 97％ 30％ 上海爱建信托投资有限责任公司
民安证券7 l 64．09％ 28．17％ 深圳市清江投挠发展有限公司
天同证券24．48 52％ 24．43％ 眭大集团有限公司
天一证券10．02 77．33％ 2l 95％ 宁波市金润资产经营公司
联合证券10 53．36％ 21．20％ 上海宝钢集团公司
德恒证券7．658 60．83％ 21％ 新疆金新信托投资股份有限公司
恒信证券5 8 87．97％ 20 01％ 长沙通程控股股份有限公司
北方证券3．6 62．700％ 20％ 江苏东方国际集团公司
中富证券5．1 77．12％ 20％ 华龙旅游实业发展总公司
汉唐证券9．Ol 59 92％ 19．97％ 海南润达实业有限公司
大通证券11．188 76．19％ 18 77％ 上海农凯发展(集团)有限公司
民生证券12 82 64 94％ 18．72％ 中国泛海控股有限公司
巨田证券6 78．35％ 17 51％ 中国华能集团公司
闽发证券8 64．15％ 15％ 中国电子信息产业集团公司
河北证券5．39 4-6．96％ 14．84％ 邯郸钢铁集团有限责任公司
南方证券54 5 42 79％ lO 4l％ 深圳市投资管理公司
广东证券8 30．14％ 5．2I％ 一东华侨信托投资公司
大鹏证券l 5 22％ 4．40％ 操圳市兆富投资股份有限公司
蔚深证券l 100 000％ 40％ 英大国际信托投资有限责任公司
海南证券l 66 37％ 14 77％ 海南赛格信托投资公司
亚洲证券10 3 55 83％ 13 33％ 邯郸钢铁股份有#艮公司
辽宁证券2．545 39 30％ 7．86％ 中国石油锦州石油化工公司
大连证券l 64％ 16％ 北京中天航业投资有限公司
健桥证券10 5 84 48％ 23 96％ 陕西省国际信托投资股份有限公司
洛阳证券5．12 79．49％ 27 34％ 上海欣安企业(集团)有限公司
天元证券l 3 91 27％ 6l 54r％ 黑龙扛省国有费产管理局
佳木斯证券0 l 100％ 34％ 中国人民银行佳木斯中心支行
新华证券2 100％ 20％ 5家公司
云南证券1 2 74 59％ 2917％ 云南生烟草公司
甘肃证券l 95 42％ 45％ 吴忠仪表集团有限公司
中国科技证券10 56 93．42％ 6814％ 中国科技国际信托投资有限责任公司
富友证券l 5 57 23％ 20％ 天津泰达股份有限公司
数据来源：根据证券业协会提供贸科整理
根据以上高危券商名单，发现有相当部分券商属于民营券商。目
前业内普遍认同的民营券商包括：民生证券、富友证券、新华证券、
闽发证券、大通证券、德恒证券、恒信证券、中富证券、爱建证券、
泰阳证券、青海证券、东吴证券、广州证券、德邦证券、世纪证券、
长财证券、新时代证券、汉唐证券、兴业证券、大鹏证券和华西证券
等等。从高危券商名单中可以发现，有近三分之一的高危券商来自于
民营券商行列，而民营券商占国内券商的比例不足六分之一，民营证
券公司成为问题券商的比例是平均水平的两倍以上，见表6-5。
表6-5我国民营券商中问题券商比例比较
券商类别民营券商非民营券商总计
券商数量2l llI 132
问题券商11 26 37
比例52-38％ 23 42％ 28．03％
数据来源：根据证券业协会提供资料整理
从民营企业参与证券公司的动机来看，主要出于以下几个考虑：
1、从集团整体发展战略考虑，达到业务多元化；2、在行业低靡时介
入，获得更低的介入成本；3、获取资本市场上的利润回报；4、从当
前实际情况来看，许多民营企业把控制券商当作资本游戏的筹码和融
资套现的工具。由于民营资本具有较强的逐利性，以低廉的成本获得
丰厚的回报是民营资本进入证券的最终目的，因此，从民营券商参股
证券公司的比例来看，大多采取了相对控股的形式控制参股券商，第
～大股东所占股权～般在40％以下。从民营企业参股证券公司的目的
看，相当民企股东把自己控股的证券公司作为融资的平台，因此，资
本市场低迷时期，在监管环境尚不严格的情况下，大股东道德风险变
会产生，当预期收益高于预期的风险成本时，大股东侵占小股东和股
民利益的情况就会产生。
与国有大股东相比，在目前市场和监管环境下，法人股东在利益
的驱动下更倾向于出现违轨行为，发生道德风险。虽然国有股的股东
属于国家或国有法人单位，且代理人由国家政府机构或国有法人单位
指派，理论上股东面临着更高的代理成本和道德风险。但是，与民营
企业控股证券公司相比，国有机构或国有法人派出的代理人面临的利
益驱动相对较弱。主要是因为以下几个原因：1、民营券商进入资本
市场的目的更多的是希望借助资本市场支持自己集团产业的快速扩
张；2、根据“经济人”假设，民营股东具有更强的动力从控股券商中
获得利益，为自己的产业服务；3、在监督约束方面，证券公司的民
营控股除了面临外部法律法规的约束外，缺乏其他制约；而国有控股
股东派出的代理人除了面临法律法规的约束外，还面临上级行政部门
的监督和制约。
由于证券公司民营股东具有相对较高的道德风险倾向和相对宽
松的监督约束机制，在控股行为中多采取相对控股的形式，绝对控股
股东大多是国有部门或法人单位，从而造成了国内券商的公司治理状
况与理论研究结论相悖的现象。
四、实证结论
从以上实证分析来看，证券公司的公司治理结构状况与公司股权
结构和控股股权性质存在一定的相关性。公司的治理状况与股权的分
散程度呈负相关，并且民营控股情况下，公司的治理状况受到更大程
度的个人操纵，引发公司危机问题的发生。这一结论与我们通常情况
下的纯粹理论研究结论存在着完全的相悖性。
根据分析结果，对于目前阶段的证券公司治理来说，国家或国有
法人单位作为第一大股东掌握绝对控股权具为现实的意义和效果。一
方面由于大股东资本的投入较大，将承受公司大部分代理成本，经营
者作为大股东指派人选，对其具有较强的影响能力，因此，适当的监
督成本的付出可以换来代理成本大幅度的下降，因此，大股东将自发
产生监督管理的意识；另一方面，政府机构或国有法人单位委派的代
理人在一定程度上受到上级的监督和约束，同时作为控股股东代表的
董事长也面临着上级的制约和监督，因此，在监督机制上存在潜在的
制约机制。所以，相对于分散股权结构下的民营控股证券公司，这种
国有法人或政府主导的公司股权结构目前更具有现实意义。
但是，笔者认为这种倾向于股权集中和国有化的股权设计思路是
在当前外部市场环境和制度环境下的一种优化措施，随着我国法律制
度的不断完善、资本市场和经理人市场的有效性逐渐增强，新的股权
结构和股权性质将会更加适合。但是，无论何种股权结构和公司治理
结构的设置，都很难完全消除委托——代理过程中产生的委托代理成
本的产生。
第二节我国证券公司股权结构与绩效关系实证分析
股权结构作为公司治理结构的一部分，对公司治理的有效性产生
明显的影响，进而影响到公司绩效。关于股权结构与公司治理绩效的
关系，中外学者的实证研究也得出了不同的结果。大体分为“股权结
构相关论”和“股权结构无关论”(Holdenese and Sheehan，1987通过对拥
有绝对控股股东的公司与股权分散的公司的绩效比较，发现股权结构
与公司绩效之间无相关关系)，但更多的结果支持了“股权结构相关
论”的观点。Jansen and Mechling(1976)认为公司价值取决于内部股东
所占股份的比例，这～比例越大，公司的价值越高。格罗斯曼和哈特
f1980)证明，如果公司股权是高度分散的，股东就缺乏密切监督公司
经理人员的足够的热情。Stulz(1988)贝,tJ建立了一个模型证明，公司价
值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。
Myeong—Hyeen Cho(1998)采用最小平方回归的方法，对500家制造业
公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加
而增加，并且认为股权结构是个内生变量。
国内学者高明华，杨静(2002)对2001年的327家公司的年报数据
进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面
影响逐渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比
例四个指标与公司绩效指标变量——净资产收益率之间均无显著相
关关系。国内学者孙永祥(1999，2001)，黄祖辉(1999)从公司的股权
结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥
作用的影响入手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的
结构相比，存在相对控股股东，集中度适宜，并且有其他大股东存在
的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因而具有该种
股权结构的公司绩效也趋于最优。郑德埕、沈华珊(2002)的研究显示
国家股比例和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关
系；许小平(1997)的统计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效
益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。我国证券公司股权结构
与公司绩效存在何种形式的相关性，在此做个实证分析。
一、样本选择
目前，国内证券公司数量有130多家。在样本选择过程中，考虑
到大部分公司2004年的业绩尚未公布，因此，本文仅就已经在媒体
公开披露2004年经营业绩的证券公司作为样本选择对象。本文的样
本来自于证券公司公开披露的2004年业绩，共有样本观测值54个，
占据国内证券公司总数的40％，公司股权结构和资本收益率来自于证
券业协会提供资料，并通过整理计算而来。具体如下表6-6。
表6-8 2004年部分券商未经审计利润
证券公司注册资本(亿) 前五大股东占比第一大股东占比2004年利润资本收益率
广东证券8 30．14％ 5．21％ ．25110．60 —31．39％
海通证券87．34 35．09％ 9．16％ 187．09 0 02％
兴业证券9．08 36．02％ 11．80％ 1673．64 l 84％
恒泰证券6 6 67．100％ 13．42％ 103 70 O 16％
国盛证券7 36 39 58％ 13．58％ ．5325 43 —7．24％
河北证券5．39 46 96％ 14．84％ 1528 73 2．84％
招商证券24 57．48％ 14 97％ 5207 85 2．17％
中关村15．4 43．36％ 15．58％ 464 44 0 30％
国泰君安37 44．73％ 16．38％ 5313．76 1．44％
长城证券8 58．41％ 17．10％ ．15794．56 -19．74％
华西证券10．13 59．23％ 17，77％ 8149．9l 8．05％
民生证券12．82 64．94％ 18．72％ 2181．59 1．70％
国元证券20．3 68．47％ 18．72％ 3090．54 1 52％
大通证券11．188 76．19％ 18．77％ 552．88 0．49％
广州证券8．17 78．32％ 19．58％ 35．50 0 04％
红塔证券13 86 76．78％ 19 83％ 6360．76 4．59％
申银万国42．157 62．37％ 1992％ 1943．01 0．46％
长江证券20 51％ 20％ 684．70 0 34％
北方证券3．6 62．700％ 20％ ．16499．30 ．45-83％
广发证券20 67．15％ 20％ 12877．19 6．44％
西部证券10 75％ 20％ 3086．54 3．09％
中富证券5．1 77．12％ 20％ ．10634，07 ．20．85％
恒信证券5．8 87，97％ 20．01％ -4457．55 ．7．69％
东海证券10．1 58．40％ 20．80％ 29．70 0．03％
东吴证券10 61．92％ 21．75％ 4517．98 4．52％
天一证券10．02 77．33％ 21．95％ -3586．51 ．3．58％
青海证券5．228 74．60％ 22．95％ ．839．68 ．1．61％
湘财证券25．15 67．52％ 23．86％ ．12717．54 -5．06％
国都证券10．6 68％ 24．29％ -3258．93 ．3．07％
华林证券8．07 63．81％ 24．78％ 932．74 1．16％
国海证券8 62．48％ 25％ ．4416．22 ．5．52％
新时代证券5．2 96．15％ 25％ -3793．51 ．7．30％
东方证券23．19 63．1S％ 28．20％ 9977．75 4．30％
华泰证券22 69．55％ 28．40％ 1311．95 0．60％
世纪证券10．05 75．60慨29．80％ ．823 1．25 ．8．19％
平安证券10 87．88％ 30％ 613．45 O．61％
德邦证券10．08 94．28％ 30％ 2800．18 2．78％
国信证券20 95．10％ 30％ ．15782．19 ，7．89％
北京证券15．15 68．89％ 33 87％ 一16024．17 —10．58％
国联证券10 89．54％ 34．40％ 2276．69 2．28％
信泰证券9．2 93 600％ 4130％ 一1650．64 ．1．79％
中金公司10．33 100％ 43．35％ 23273．84 22．53％
山西证券10．25 53_85％ 43．51％ 162．42 0．16％
东北证券10．1 97．25％ “．57％ ．4626．59 ．4．58％
华龙汪券5．059 97．04％ 45．64％ ．5812 73 一lI．49％
首创证券6 5 92％ 46％ 2447．74 3．77％
金信证券5．2 88 46％ 47．05％ 一5314．47 一10．22％
光大证券26 99 67％ 47 32％ 3136．44 1．21％
中银国际15 94％ 49％ 1239 88 O83％
华安证券17．05 76．84％ 51．6l％ 一7330．52 ．4．30％
金通证券8．85 89．27％ 6215％ _4865．08 ．5．50％
上海证券15 33．33％ 66．67％ 517．95 0．35％
万通证券8 82．64％ 67．04％ 2963．5l 3．70％
金元证券5．1 100％ 92．89％ 1176．92 2．31％
数据来源：根据证券业协会提供资料整理
二、变量描述
我们主要关注第一大股东持股比例和前五大股东的持股比例与
公司经营业绩的相互关系，因此，在变量的选择中，选择合适的因变
量十分重要。从目前可以得到的数据来看，可以获得公司的2004年
利润数据、注册资本和资本收益率三项数据。考虑到数据的可得性和
描述公司业绩的有效性，本文中选择各个证券公司资本收益率作为体
现公司经营业绩的主要因变量。另外，由于，公司连续经营业绩数据
和股权变动数据很难取得，因此，在分析中不从纵向的角度对公司股
权结构对业绩的影响做实证分析。
本文研究变量定义如下表4—7所示，其中，资本收益率是将公司
公布的未经审计利润与注册资本总额之比，之所以选择资本收益率主
要是考虑到数据的可得性，该变量具有分析说明作用。
表6-7变量描述
业绩变量变量定义
资本收益率(ROA) 当年利润总额与注册资本总额之比
股权结构变量变量定义
第一大股东持股比盯S1) 公司第一大股东持股数占公司股份总数之比
前五大股东持股比(TSI) 公司前五大股东持股数占公司股份总数之比
三、相关性分析
在此，我们利用SPSS统计软件分析系统对资本收益率与第一大
股东和前五大股东的占比情况作一个数量分析。首先分析资本收益率
与二者之间的相关性，然后分别作为因变量和自变量进行建模分析。
回归分析一：ROA VS TSi
使用SPSS进行回归分析，得到资本收益率与第一大股东的股权
比例的相互关系如下面几个表所示：
Model Summary
b
l Adjusted Std．Error of
l HodeI R R Square R Square the Estimate
l 1 ．391a ．153 ．133 4．30113
a．Predictors：(Constant)，第一大股东占比CTSl)
b．Dependent Variable：资本收益率(ROA)
ANOV_t
Sum of
HodeI ScIuares df Hean Square F Siq．
1 Regression 143．142 1 143．142 7．738 ．008a
ResiduaI 795．489 43 18．500
TotaI 938．631 44
a．Predictors：(Constant)，第一大股东占比,(-rSt)
b．Dependent Variable：资本收益率(ROA)
从上面两个回归的数据表来看，第一大股东的股权比例高低在一
定程度上影响到证券公司的净资产收益高低。统计量F的显著性水平
为0．008，远远小于其临界值0．05，因此，其相关性并不是偶然性。
但从R的值来看，ROA与TSl之间的相关性仅仅是弱相关的关系。
净资产收益率与第一大股东股权比重的回归方程为：
ROA=3．10l_0．145 o TSl
Coefflcienes
Unstandardized 5tanda rdized
O口e仟icients Co酮cients
Model B Std．Error Beta t Sjg．
1 (Constant) 3．101 1．576 1．968 ．056
第一大股东占比( 一．14-5 ．052 -．391 —2．782 ．008
a．Dependent Variable：资本收益率(ROA)
Req螂5⋯StaNdardized Residual
从SPSS回归出的模型来看，第一大股东股权比重(TSl)的上升
将导致净资产收益率(ROA)的下降，两者之间存在弱负相关的关系。
残差图形符合回归模型关于残差正态分布的假设。
回归分析二：ROA VS TS2
使用SPSS进行回归分析，得到资本收益率与前五大股东的股权
比例之和的相互关系如下面几个表所示：
ModelSummary
b
’
a．Predictors：(Constant)，前五太股东占比frS2)
b．Dependent Variable：资本收益率(ROA)
从上表的分析来看，ROA与TS2之间存在一定的弱相关性。从F
检验看，统计量F的显著性为0．01 l，在显著性水平为0．05时，两者之
间存在相关性。
ANOVAb
I Sum of
l ModeI Squares df Mea rl Square F S妇
|l Regression 133，688 I 133．688 7．142 ．0118
I 篇”1 604．944 43 18，720
938．631 44
a．Predictors：(Constant)．前五大股东占比frs2)
b．Dependent varb№：资本收益率(ROA)
净资产收益率与前五大股东股权比重的回归方程为：
ROA=6．347-0．1 OO+TS2
Coe确dent窖'
I Unstandardized Standardized
I Hodel
Coe币dents Coe仟idents
B Std．Error Beta ．t Siq．
1(Constant) 6．347 2 788 2．276 ．028
I 前五大股东占比(TS2) 一100 ．038 —377 —2．672 ．011
a Dependent Variable：资本收益率(ROA)
Req㈣5-on)tanclar c：lize(：l R翎dual
从SPSS回归出的模型来看，前五大股东股权比重(TS2)的上升
也将导致净资产收益率(ROA)的下降，两者之间存在一定的弱负相
关的关系。残差图形符合回归模型关于残差正态分布的假设。
回归分析三：ROAVSTSl，TS2
使用SPSS进行回归分析，可以得到资本收益率与第一大股东和
前五大股东的股权比例之和的相互关系，如下表所示：
Model$umman／ b
a．Predictors：(Constant)，第一大股东占比frsl)，前五
大股东占比丌s2)
b．Dependent Variable：资本收益率(ROA)
ANOVA b
I。odd Sum of
Sauar髓df Mean Square Sb．
83 017 t513 0l尹1 1 ：。egre。sslo“ 772．598 】&395
I 1ml 9强631
a-predators：(Constant)，弟一天股乐卣比(rsl)，iF血大艘尔占!zcrs2)
b．Dependent Variable：资幸收益率(RoA)
上图表显示，资本收益率(ROA)与第一大股东持股比例(TSl)
和前五大股东的股权比例之和(TS2)存在负向的弱相关性，从统计
量F的显著性为0．017的情况来看，在显著性水平为0．05时，资本收益
率(ROA)与第一大股东持股比例(TSl)和前五大股东的股权比例
之和(TS2)之间的确存在一定的负相关性。
从以上分析可以发现，我国证券公司的总体资本收益率水平与公
司的第一大股东持股比例和前五大股东持股比例呈现出弱负相关关
系。随着第一大股东的持股比例和前五大股东持股比例增高，公司的
资本收益率出现出下降趋势，随着第一大股东和前五大股东持股比例
的下降，公司的资本收益率呈现出上升的趋势。
陈共炎(2004)‘在分析证券公司股权结构对公司治理的影响时，
认为“问题根本不在股权集中的程度，而在于同股权结构相适应的股
东的性质及其行为方式。在国有股东为主导的股权结构中，股权集中
度高或者说“一股独大”现象肯定不利于提高公司的治理效率，并且对
公司的业绩将产生负面影响”。按照第一大股东持股比例20％和50％
作为分界线，第一大股东持股比例高于50％的公司作为股权集中度高
的公司，第一大股东持股比例低于20％的公司作为股权集中度低的
公司，这样区分之后，根据CSRC的《证券公司财务分析报告》，可
以得到股权集中度低的公司38家，股权集中度高的公司22家，见表
6—7。
表6—7股权集中度对证券公司业绩的影响
类型均值中值标准差T值Z值
股权集中度高(第一大股东持股比例>50％) ．0 0835 ．0．0648 0 093
1．862* ，2．148+}
股权集中度低(第一大股东持股比例<20％) ．0 0420 0 002l 0．077
说明：T值是用来检验两纽样本的均值是否有显著差异，z值是用来检验两组样本是否同分布．+，¨
分别表示10％，5％的显著水平。
资料来源：根据CSRC2002年《证券公司财务分析报告》加以整理而成。
通过对这两组公司业绩f用净资产收益率来衡量)的实证分析表
明，证券公司的股权集中度对其业绩确有影响，股权集中度高的证券
公司2002年的净资产收益率为—_8．35％，显著低于股权集中度低的公
司．4．20％。考虑到净资产收益率的分布很可能不是正态分布，为了使
结果更加稳健，采用Mann-Whitney检验，从中值来看，股权集中度
高的公司为一6．48％，也显著低于股权集中度低的公司的O．21％。检验
结果与本文的实证结果具有相同的结论。
四、证券公司股权结构、公司治理和绩效
从上一节的实证分析中知道，
越高，成为问题券商的机率越小，
陈共炎《经济理论与经济管理》，2004年第3期
国内证券公司的股权结构的集中度
国有股权控制下的证券公司相对于
民营控股的证券公司，公司治理相对较好，成为问题券商的可能也有
所下降。从本节的分析可以看出，随着股权集中度的升高，证券公司
的绩效有所下降；随着股权集中度的下降，证券公司的绩效有所上升。
因此，在理论上可以推出，随着证券公司股权集中度的上升，大股东
出于对代理成本的控制和规避惩罚风险，更注重对风险的控制，从而
降低了对高业绩回报的追逐；随着证券公司股权集中度的降低，大股
东之间在没有形成有效制衡机制的情况下，内部人控制问题较为容易
出现。部分股东由于不愿意投入更多的监督成本而出现“搭便车”现
象，第一大股东在经营中，更容易出现违规行为，或是为了追逐高业
绩或是侵占小股东利益，平衡自己在管理中付出的成本。尤其在股东
之问存在摩擦的情况下，更容易出现违规操作和利益侵占问题，增加
了证券公司的经营风险度。
因此，在股权结构的集中度在一定程度上影响到公司治理状况和
公司绩效状况，在证券市场比较低靡和风险防范能力有限的情况下，
证券公司应当追求相对稳健的经营显得更加重要。适当的股权集中对
于改善公司治理和提高业绩具有一定的现实意义。根据我们的实证分
析，进行适当的国有(法人)控股情况下，对民营企业进行一定的股
权转让，形成国有为主导、民营参股经营的股权结构更适合当前外部
制约环境下券商健康运营的需要。在该股权结构下，民营资本无法操
纵证券公司的运作，但由于民营资本的逐利性，又可以对国有资本对
证券公司的控制进行主动制约，从而改善证券公司的内部制衡机制。
本章小结
公司的股权结构主要通过内外两个方面对公司的治理机制产生
着影响。在国家控股情况下，国有资本投资主体是不确定的，所有者
的主权往往被分散到各个不同的行政机关手中，而政府的目标常常不
和资产所有者的目标相一致，即使是不同的政府部门之间也存在目标
冲突，加上政府的特殊身份，使得政府对企业的控制一方面表现为行
政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。
我国证券公司大部分由人民银行牵头组建，人民银行牢牢地控制
证券公司的主要管理人员的任免权，实现对公司经营的绝对控制，形
成对证券公司的“超强控制”。这种情况下，人民银行可借助各种手段
控制证券公司的业绩，因此，公司股权越集中业绩越好。随着证券公
司投资主体多元化，证券公司国有独资的比例有所下降，但国有股仍
一股独大，大股东虚置导致我国证券公司治理模式——“超弱控制”的
产生。
实证分析发现，随着券商股权结构的集中，第一大股东由于股权
比例的增加，代理成本相对较高，对公司代理人的监督意识也有所提
高。前五大股东相对持股比例的提升，一定程度上也加强了大股东之
间权力的制衡和约束，一定程度上减弱第一大股东对公司的操纵和控
制，从而有利于公司治理结构的优化，实现权力与制约之间的平衡和
代理成本的下降。
从实证结果来看，证券公司的公司治理结构状况和控股股权性质
也存在一定的相关性。在民营控股情况下，公司的治理状况受到更大
程度的个人操纵，引发公司危机问题的发生。根据分析结果，对于目
前阶段的证券公司治理来说，国家或国有法人单位作为第一大股东掌
握绝对控股权具为现实的意义和效果。一方面由于资本的投入较大，
将承受公司大部分代理成本而自发产生监督管理的意识；另一方面，
政府机构或国有法人单位委派的代理人在一定程度上受到上级的监
督和约束。
第七章我国证券公司股权结构优化与外部环境建设
我国证券公司存在着严重的治理结构问题，其根源并不在于公司
治理结构的形式不够完备，而是在于内部治理结构的低效性和外部制
约环境的缺陷。从公司内部治理结构的低效性来看，主要指当前证券
公司股权结构状况和股东主体行为特征下，无法形成有效的道德风险
防范机制和制衡约束机理；从外部环境看，主要是缺乏相对完善的经
理人市场、控制权转移市场，以及具体、完善的法律条款及惩罚执行
能力等。因此，我国证券公司治理结构的完善包括了内外两个层面进
行优化的内涵。
一、股权结构优化与法人治理改善
公司治理结构的有效性包括了公司治理过程中形成的有效制衡
和激励机制，从我国证券公司目前的治理状况看，两者都存在严重的
不足。证券公司除了缺乏激励经理人员的制度安排外，在如何限制和
防范高层经理人员的道德风险问题上也困难重重。虽然大多证券公司
在组织构架上都设有股东大会、董事会和监事会，但“三会”对经理人
员滥用权力的约束力都不强，都难以有效的防范经理人员利用其信息
和决策地位参与关联交易、违规私自占用资金为己牟利，内部人控制
现象较为严重。因此，如何进行股权结构优化，在一定程度上形成彼
此制约制衡关系，保证经理人与企业发展目标的一致性，实现约束和
激励的有效结合，具有重要的意义。
1、股权结构优化与制衡机制强化
目前，证券公司的股权结构相对较为集中，与国外投资银行的股
权分散情况相比较，具有高度集中的特征。但是，在当前外部市场环
境和制度环境下，这种高度集中的股权结构状况似乎更加适应当前证
券公司防范治理问题出现的需要。对于股权相对较为分散的券商，经
理人实现内部人控制更为方便，如大鹏证券在股权结构安排中进行了
高度分散，但这种分散的股权结构对于公司股东防范内部人控制失去
了作用。因此，通过适当的股权结构配置，在适度集中的基础上进行
适当的分散，对于制约经理人行为、防范内部人过度控制带来的问题
具有一定的作用。
从当前证券公司成为问题券商或被清算的案例情况来看，大多是
由于公司内部人控制情况下，经理人非法运作追求个人资本积累或违
规操作追求不切合市场实际的高额回报的结果，造成券商亏损严重、
负债累累，进入破产清算的边沿。在此过程中，股东大会、董事会、
监事会很难发挥有效的监督功能。根据“经济人”假设，每个自然人都
具有追逐个人利益的倾向，因此，可以假定股东委托的代理人是具有
“经济人”特性的、且具有获得剩余索取权的经理人。经理人作为公司
业务的实际控制者，影响着公司经营业绩和风险状况，同时，经理人
会潜意识地将公司利益向个人利益转移。由于经理人处于各个股东单
位权力交叉的核心位置，因此，作为“经济人”的经理人将根据博弈论
的原理，进行权力之问的协调和均衡，从而实现个人控制权的最大化。
因此，在股权结构配置上，应使得股东各方有动力关心公司运营，且
能够对经理人进行有效控制，这样的股权结构对于改善公司治理机能
更为有效。
在股权结构设置中，设计出能够有效解决以下两个问题的股权搭
配显得十分必要：
(1)解决大股东侵犯小股东利益问题；
(2)对经理人的内部控制实现有效的约束。
首先，股东单位作为法人，同自然人一样具有追逐利润的特性，
不同的法人单位参股同一企业，在控制权和利益均衡方面同样采取类
似自然人的博弈行为，以获得成本和收益上的最佳结合，实现自身利
益的最大化，在此情况下，公司的制衡机制将实现最大的彼此制约功
能。但是在以下情况下，部分中小股东将缺乏博弈的动机和行为：
(1)部分中小股东与大股东之间具有关联关系；
(2)大股东高度控股，中小股东的发言权起不到任何效果；
(3)高度分散的股权结构下，几乎没有明显的大股东存在。
在第一种情况下，由于中小股东的利益和大股东存在一致性，因
此，中小股东所具有的股权作用更多体现在两个方面：一是配合大股
东实现对公司的高度控制；二：是采取“搭便年”行为分享公司的利润。
因此，在此情况下，中小股东不具备和大股东博弈的动机。
在第二种情况下，中小股东虽然具有发言的动机，寻求自身利益
保护，但是，在自身持股比例极其低的情况下，如果联合其他中小股
东与大股东进行博弈，将会出现成本和收益不对称的结果。因此，该
情况下的中小股东更加倾向于选择“搭便车”的行为实现收益成本的
最优化。
在第三种情况下，没有明显的大股东，各个股东的持股比例均较
低，在此情况下，更多是出现内部人控制而损害股东利益的情况。各
个股东均具备“搭便车”的倾向，派出经理人的股东单位将成为受益
者。
从以上分析来看，为实现股东之间的制衡，分散的股权结构和高
度集中的股权结构都将出现股东利益不均衡现象。股权结构的相对集
中，对于形成股东单位之问的制衡具有重要的意义。
其次，从我国证券公司的运营情况来看，大部分券商内部人控制
较为严重。分析其原因，主要是由于经理人在寻求自身利益时缺乏相
应的监督机制。事实上，我国证券公司根据《证券法》的相关规定设
置了完善的“三会四权”制度，但这种无自身利益、且在经理人影响下
设置的“三会”既无动力也无能力实现对经理人进行有效约束，倒不如
大股东依据公司业绩更换代理人对代理人的监督更为有效。但是，如
果要达到以更换代理人为手段实现有效监督的目的，必须具备以下两
个条件：
一是大股东能够具有完全的控制力，有效实现对经理人的控制，
排除经理人联合其他中小股东对抗的可能；
二是大股东有动力并且有能力对代理人行为进行监督和识辨。
第一个要求大股东具有50％以上的控股权，第二个则要求大股东
作为证券公司的上级单位，在从外部遴选代理人的时候具有识别能力
和监督能力。由于大股东高比例持股，证券公司的经营状况如果能够
影响到大股东的经营业绩，自然会对大股东的监督动力有所强化。
综合以上分析，可以认为“一股独大、相对集中”的股权比例结构
似乎更加适合当前外部环境下我国证券公司治理结构优化的需要，大
股东分担代理人带来的高昂代理成本将促使大股东对经理人行为的
制约，同时相对集中的股权结构，也有利于消除“搭便车”行为的出现，
并对大股东行为形成一定程度的制约。但是，也应当认识到，随着我
国资本市场外部环境的改善和证券行业相关制度的建设，相对分散的
股权结构将是证券公司股权配置的长期选择，这种分散的股权结构不
但有利于证券行业经理人市场的培育，同时，也可以通过控制权转移
机制对经理人形成一定程度的制约，使证券公司外部治理功能得到强
化。
2、股权性质优化与治理机能提高
从上一节的分析中，可以发现我国证券公司的民营控股性质更容
易导致内部人控制，从而给国内券商带来严重的后果。这主要是民营
资本相对于国有资本进入该行业具有更强的逐利色彩。由于证券公司
作为金融机构所具有的“汇集资金”的功能，因此，经历了上世纪末牛
市过程的证券公司还具备了获取暴利的机会。从目前来看，民营资本
进入该行业很多是从证券公司这两个特殊功能上进行考虑的。在资本
市场处于萧条时期或者高涨时期时，相对不完善的外部监督环境都将
促使证券公司做出违轨行为实现自身利益的最大化，同时也将给公司
带来严重的生存风险。
国有资本进入证券行业虽然也具有这一特性，但相对于拥有个人
实业资本的经理人来说，国有资本的代理人缺乏利用金融资本为实业
资本提供资金的动机。同时，国有资本代理人还将受到升迁机制影响，
更愿意采取相对稳健的行为和经营思路进行公司经营管理。
因此，作为证券公司的第一大股东，选择民营资本实现绝对控股，
在金融公司运营中具有更强的道德风险危机。因此，选择国有资本或
国有法人资本作为证券公司的第一大股东更能适合当前环境下促进
公司治理优化的需要。但是，应当认识到，随着我国证券市场监督惩
罚机制的不断完善，“民进官退”将是未来证券公司股权性质改变的长
期方向。
二、我国券商优化治理结构的中期选择：个人合伙制
市场经济体制下企业制度经历了业主制、合伙制和股份制三个发
展阶段。与之相对应，企业法人治理结构从纵向发展来说也经历了一
个从简单到复杂、从一人身兼数职到分工明确、从三权合一到三权分
离的发展过程。
业主制企业一般生产规模较小，分工简单，主要是由个体自然人
自主经营。业主是企业非人力资本的唯一持有者，同时也是企业的经
营管理者，拥有包括剩余索取权、剩余控制权以及经营管理权等全部
权力。显然，这种权力的高度合一使业主具有充分的动力努力经营、
管理和监控企业，不存在企业决策层的偷懒和搭便车行为。而且，由
于涉及的产品品种单一，雇员人数较少，业主可以对雇员进行过程和
结果的直接监控，两者之间的信息不对称情况可以得到较好的解决。
此外，企业是由业主以自然人的身份拥有的，业主对企业的债务承担
无限责任，从治理结构上看，业主的责、权、利无疑具有高度的统一，
这种治理模式对于小规模的企业来说，是有效率的。但是，自然人本
位和无限责任使业主制企业的经营寿命受到极大的限制。
合伙制是由多个自然人共同投资，共同经营管理，共享利益和风
险的企业制度。其企业治理的市场机制和管理模式与业主制相比较基
本上没有太大的变化，只是由单一的业主转变成多个合伙人。在企业
内部治理结构方面，由合伙人共同进行经营决策，共同分享利益，共
担风险，合伙人之间相互承担无限连带责任。在存在偷懒和搭便车的
情况下，合伙人的数目不宜过多，这就在很大程度上限制了其扩大吸
收资本的容量，而且合伙人拥有的投资不能自由地转让或出售，其无
限连带责任以及自然人本位的特征依然没有摆脱业主制企业的局限。
股份制给予了企业法人地位，企业独立地承担民事责任，从而使
企业具有了独立进行经营活动、独立拥有财产，并能够以自己的名义
独立行使权力和承担义务的功能。投资者只就其出资额承担有限责
任。股份制企业的治理结构主要体现在股东会、董事会、监事会和经
理人为代表的高层管理人员之间的相互制衡关系。股权的分散化使股
东难以直接经营企业。管理能力作为一种稀缺资源，体现为职业经理
人的兴起，其地位日益提高，进而导致投资者与经营者之间的潜在利
益冲突愈加明显。
业主制企业和合伙制企业属于古典制企业。从企业的本质上看，
现代企业和古典企业并没有什么本质的不同，都是为了追求财富、创
造财富，但其股权结构、人力资本结构以及组织结构等方面却有差异。
在企业的股权结构、人力资本结构以及组织结构三者的演变发展过程
中体现了公司法人治理结构的发展历史和发展趋势。但是，我们应当
注意到，某个阶段的公司治理结构特征与公司所处的外部市场机制、
法律环境、制度环境和信用状况存在着极为密切的关系。
在不同企业制度下，人力资本所得到的价值体现也有所不同。在
古典企业中，人力资本的特征在于它与物质资本的所有者是一体的，
或者说融合度非常高。再加上古典企业一般规模相对较小，管理结构
简单，技术复杂性较低，从而无需专门化的非股东管理人员。业主或
者合伙人在自身的人力资本满足企业经营管理需要的情况下，最有动
力把企业经营好。从治理的角度讲，人力资本和物质资本拥有者高度
合一的治理成本是最低的。古典企业在向现代企业发展的过程中，随
着股东与管理者逐渐分离，人力资本作为一项重要的生产要素从企业
的成本结构中独立出来。企业的高层和中层决策者作为经营管理的专
家，尽管他们也可能持有企业的股票，但不再是完全意义上的股东。
在古典企业中，人力资本与物质资本是融为一体的，而在现代企业中，
人力资本在充分市场化的前提下越来越显示出其独立的价值。
证券公司作为人力资本与物质资本高度结合的企业，在其发展初
期经历了古典企业制度形态，合伙制的组织形式得到广泛流行。目前，
西方国家的大型证券公司的所有制结构大多采取了股份制企业制度，
这主要与其在不同发展阶段所处的外部环境具有密切关系。伴随着西
方投资银行从合伙制向股份制的转变，其行业法律法规处于一个不断
完善的过程之中，相关的外部市场、制度、信用、监管环境也日益完
善，这为西方投资银行的所有制形式转变提供了良好的外部条件。
我国证券公司产生于上一世纪80年代后期，其大背景是中国经
济改革初期从计划经济向市场经济的转变，人民银行牵头的政府色彩
导致了我国证券公司不可能经历古典企业的组织形式，公司制成为我
国券商的主要企业形式。公司制下代理人的出现将导致代理成本的产
生，这就要求有良好的外部环境和内部制度控制代理人的道德风险，
并进行有效的激励和约束。但是，由于我国证券行业刚刚起步，不仅
仅行业内部法律法规尚不完善，外部制度环境也存在着严重的缺陷。
这种环境导致了我国证券公司在不长的发展历程中，不断出现违规违
法的行为，并导致许多证券公司破产清算和客户资金损失。
在我国证券公司产生和发展过程中，其内外部治理结构存在着严
重的缺陷。一方面国有资产管理公司代表国务院行使所有权，公司的
代理人则来自于政府有关部门的委派，形成了一个多级代理链。在每
个层次的代理中，“经济人”特征将在每个链条上产生代理成本，但虚
拟的所有者缺乏监督的动力和需要承担较高的监督成本，所有权的监
督与制约功能受到严重弱化；另一方面，公司的三权四会制度在公司
治理当中缺乏有效的监督功能，监事会和董事会很难对公司经理人产
生有效约柬，内部人控制自然产生。除了内部因素外，外部因素，如
法律法规不健全、执行力度不足、诚信丧失，以及外部竞争加剧都将
对公司治理功能产生弱化影响。
因此，从目前我国证券公司所处的外部环境分析，所有权与经营
权适度相结合的个人合伙制的企业制度形式更适合我国证券公司发
展的需要。这种企业制度的明显特征是结构简单，股东之问关系密切。
正是因为股权绝对集中，企业的经营管理、乃至企业的存亡与这些企
业股权的持有者关系非常密切，从而使个人目标与企业所要实现的最
终目标存在高度统一。从目前我国证券公司的发展现状来看，公司董
事长或总裁的智慧和社会关系是公司未来发展的主要决定力量，货币
资产已经不是公司发展的决定性资产。在个人合伙制下，把相同理想、
相同利益和相同情感的人士凝聚在一起，实现人力资本与货币资本的
有效结合，并形成以人力资本为核心的产权组织形式，能够有效解决
公司治理中的激励约束问题，并在各个合伙人之问形成相互制衡，实
现公司治理结构的内部优化。在这种企业制度下，合伙人在共同享有
经营成果的同时承担无限责任风险，在根本上，从制度和人性的角度
达到公司治理的理想状态。
个人合伙制虽然在股权结构与经营管理上显得比较简单，但这科t
简单的结构却有效的解决了目前证券公司内部治理机制存在的问题。
合伙制企业在股权上的相对分散统一了经营者目标与企业发展目标，
同时强化了股东之问的利益的一致性，实现了公司内部权力的制衡。
这种个人合伙制适应了当前我国证券行业法律法规不健全、经理人市
场缺失、外部监管较弱的现实环境，从长期来看，随着外部环境改善
和行业内相关制度的健全，以及公司规模化发展的需要，股份制的企
业形式仍然是证券公司的最终选择。
三、我国券商法人治理结构的相关制度环境建设
(一)强化董事会制度
l、实现董事长与CEO的合一
公司制的产生引致了两权分离和内部人控制问题，监督和约束管
理阶层成为必需，董事会制度应运而生，并伴随着时代的进步而不断
完善。董事会代表公司行使法人财产权，是公司法人的经营决策和
执行业务的常设机构，对公司的投资方向及重大问题做出决策，并实
施对公司经理人的监督。因此，在职能上，董事会效率如何直接影响
到公司法人治理结构的效率。
在受托责任理论中，Donaldson(1990)通过对行为理论与组织理论
相关研究成果的结合，提出了一个不同于代理模型的新型模型。在该
模型中，经理人员远不是机会主义和逃避责任的人，他们本质上想去
做好一项工作，成为公司资产的好的受托责任人。所以，受托责任理
论指出，公司董事长和CEO的合一将促进经理人员的有效行为，并
导致公司后续期间具有更好的绩效水平。其他一些研究也支持该理
论，比如，Harrison等(1988)发现，当公司的绩效较差时，两职合
一使经理人被替换的可能性加大。Worrell和Nemec(1993)指出，在两
职合一的公告发布后，股东收益随之上升。Donaldson和Davis发现，
在董事长兼任CEO的公司净资产收益率较高。在企业持续经营的情
况下，经理阶层的利益目标和股东的利益目标是相一致的。支持这一
理论观点的CEO们认为两职分离将会导致如下后果：第一，削弱了
他们通过对公司实现有效领导来提高公司收益率的能力，因为经理层
和董事会在采取何种措施来提高收益率及对措施的预期上总是争论
不休；第二，为CEO和董事长之问形成竞争创造了可能性；第三，
由于存在两个公司对外的公开发言人(CEO和董事长)而造成混淆；
第四，如果CEO发觉董事会将长期不支持他所采取的行为的话，这
将会抑制创新。所以，依据受托责任理论，两职合一有助于提高公司
治理效率，并且与公司绩效存在正相关的结论。
实践中，西方投资银行的董事长普遍兼任CEO，如美国五大证
券公司摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟的董事长和
CEO都是由一人担任，在美国十大证券公司中，董事长兼任CEO的
比重高达70％，只有帝杰、TD WaterhouseGroup，lnc．、贝尔．斯第恩
斯(BearStearnsCo’s)3家公司的董事长没有兼任CEO。在这些公司
中，董事长具有相当的权威和影响力，这种治理模式的成功通过这些
投资银行的业绩和发展得到印证。
在我国证券公司的治理结构搭建中，大多采取了董事长和总裁相
分离的结构形式。虽然两职分离在一定程度上加强了董事长对总裁行
使权力的制约，但是，在我国目前证券公司的内部治理结构的设置上
恰巧影响了公司法人治理结构的效率。主要是因为：我国证券公司的
董事长大多由政府部门指派，并且大部分董事长人选并不是证券业的
专业人士，有的甚至对证券行业根本不熟悉。而从总裁的人选上来看，
大多具有专业知识背景，并且在行业内具有多年的从业经验，对证券
公司未来发展与业务方向具有敏锐的洞察力。因此，在对公司未来发
展战略和经营取向上，显然公司总裁具有更为明显的专业优势。董事
长对总裁行为的制约势必影响双方的和谐程度，甚至导致矛盾的产
生，从而对公司治理效率和公司绩效产生影响。现阶段，在证券公司
内部实现董事长和总裁的合一，有助于提升我国证券公司的治理功
能，提高公司的治理效率。
2、加强独立董事制度建设
独立董事又称外部董事，非执行董事或非经营董事等，一般是指
在董事会中既不是本公司的雇员，也不是经理人(董事本身是经理人，
称为执行董事)的董事。根据中国证监会发布的《关于在公司建立独
立董事制度的指导意见》，公司的独立董事是指不在公司担任任何除
董事外的其他职务，并与其所受聘的公司及其主要股东不存在可能妨
碍其进行独立客观判断的关系的董事。与董事会中的其他成员相比，
独立董事的最大特点在于其独立性。在董事会成员中引入一定数量的
独立董事，可以在某些董事与公司发生利益冲突时，从独立的角度帮
助公司进行决策。
独立董事在国外已经有很长的历史。早在1977年，纽约证券交
易所就要求每家上市的美国公司，必须在限期内设立一个专门由独立
董事组成的审计委员会，独立于管理层，独立进行判断。根据2001
年5月22日科恩一费瑞国际公司发表的有关研究结果，《财富》美国
公司1000强中董事会平均规模11人，内部董事2人，占18．2％，外
部董事9人，占81．8％。1
2001年，中国证监会发布了《关于在公司建立独立董事制度的
指导意见》，要求在2003年6月30日前，公司董事会成员中至少包
括三分之一的独立董事，独立董事的主要职责是保护中小股东的利
益，对董事会起到独立监督的作用。截至发布《指导意见》的年底，
已公告聘请或拟聘请独立董事的公司就已经有274家，占公司总数的
23．36％，独立董事或其候选人共有511名，占市场需求总量下限的
21．78％。经过好几年来独立董事制度在公司中的推广，但人们似乎很
难看到独立董事的“正面”形象。从目前来看，国内公司的独立董事具
有以下几个特征：一是“花瓶”独立董事越来越多，独立董事难独立，
在董事会充当摆设的现象十分普遍，很难起到对经理人进行制衡的效
果；二是独立董事纷纷主动辞职。如果对公司董事会的决定不赞成，
独立董事应该将自己的看法提请股东大会再作审议，但绝大多数独立
董事采取的行动是“用脚投票”，主动请辞，甚至与公司高层没有意见
相左的问题，一些独立董事也“激流勇退”辞职而去；三是独立董事对
公司真实状况一无所知。尽管同样是董事会成员，但当公司经营或管
丁磊，《独、L董事的理论。J实践》．中国机械T业出版社，2004年6月第一版
一
I 37
理出现问题后，了解信息比媒体还要晚；四是独立举动一般面临失败。
类似伊利股份独立董事能够发出另类声音的为数不多，独立董事很难
做到维护中小股东利益。究其原因主要是在目前公司股权非常集中的
前提下，独立董事由董事会选出，但他应代表的却是中小股东的利益，
这样的定位就决定了独立董事的尴尬处境，而在“权利很小，责任很
大”的背后，又没有完善的诉讼条件和法律保障，使得独立董事任何
作为都将付出较大代价。
独立董事在西方投资银行的治理结构中发挥着重要的作用，独立
董事占据重要地位。独立董事在美国《1940年投资公司法》、《1934
年证券交易法》等法律法规中作出了一定的要求，如规定在投资公司
中独立董事所占比例不得低于60％，许多机构和公司根据自己的特点
和要求对独立董事作出了各种各样的规定。从美国的十大投资银行的
董事会情况来看，外部董事占据较大比例，达到68．4％。进入摩根斯
坦利11个董事中有9个为外部董事，在雷曼兄弟董事会的9个董事
中，有8个是外部董事。这些独立董事组成的专家委员会、审计委员
会、薪酬委员会和提名委员会一方面协助董事会进行经营决策，对改
善公司内部管理起到很重要的作用，另一方面行使监督职能，在对公
司管理层的监督约束中也起到重要作用。
在我国的《证券公司管理办法》中，证监会已经明确提出我国证
券公司董事会人员的构成中，要有独立董事的参与，并且独立董事应
当占一定的比例。在我国证券公司的治理结构中，虽然也存在独立董
事的位置，但独立董事在决策过程中的专业性和公正性难以得到有效
的保证，更多的成为一种摆设，很难形成董事会与经理人之间的相互
促进、相互制衡的关系。从目前情况来看，我国证券公司应当根据相
关制度的要求，无条件增加独立董事的比重，在证券公司董事会下设
立薪酬委员会、提名会员会、监察委员会和风险管理委员会等，并强
化独立董事在各个委员会中的地位，增强独立董事的独立性；同时建
立健全独立董事制度的法律、法规，认真对待独立董事的激励机制问
题，并建立独立董事的约束机制，尤其是是法律的约束和市场约束，
提高董事会的专业化运作水平，使独立董事的功能具体化。
(二)完善激励约束机制
公司治理结构的一个核心问题，就是要在保证所有者对企业拥有
“完整”的剩余索取权和剩余控制权的同时，对经营者形成有效的激
励。因此，建立并完善对经理人员的激励机制，是证券公司法人治理
结构一个非常重要的环节。而且，内部人控制现象产生的原因之一正
在于对经理人员的激励不足，经理人员的收益与付出不成比例，从而
导致经理人员利用职务之便，肆意侵吞国有资产。
良好的激励约束机制，是要在降低委托代理成本的基础上，促使
董事、高层经理人员勤勉工作，实现公司利益的最大化，其最终受益
的将是全体股东。现阶段我国证券公司的内部激励机制是不足的，高
层经理人员不持有本公司的股票，而出于企业文化、员工整体士气及
社会认同度方面的考虑，他们的薪酬也没有与普通员工充分拉开，
在这种经济激励弱化的条件下，行政组织的激励规则成为了证券公司
内部激励机制的主体。我国证券公司的高层管理人员大多是由上级
(如中国证监会)指派下来的，其是否真正具有良好的管理组织能力和
协调能力我们暂且不论，由于过强的行政组织激励的存在，使得经理
人员的活动是围绕着“级别晋升”而展开的，这就不可避免的造成了经
理人员行为的短期化，而只有在“晋升”无望的条件下，努力增加公司
绩效才成为了高层管理人员的次优选择。
我国证券公司现有的激励机制如期权、认股权证等长期激励方式
在政策法规不十分成熟的情况下有一定的现实意义。目前我国一些证
券公司过分强调直接的物质激励，使得一部分员工重视短期经济效
益，轻视个人技能的发展，在各证券公司之间频繁流动，这对我国证
券公司的发展极为不利。我国证券公司从业人员年龄基本都在30．35
岁左右，对金钱的需求较为强烈，薪酬激励权重在一定时期可以达到
70％，其中的基本薪酬、奖励薪酬和福利则根据公司的不同岗位而定；
另外，应当将公司员工业绩与表现与员工的培训结合起来，并占据一
定的比重。对于优秀的员工应该对其进行更高层次的培训，使其经过
培训有更多的发展机会，将激励与员工的职业生涯规划联系在一起。
考虑到我国证券公司与国外证券公司在激励机制上的差距这一
现实，在入世后要想抵御来自国外证券公司的人才争夺，在设计激励
方案时，应当考虑把高管和员工的个人发展与公司长期发展目标相统
一，可以适当引进股票期权和ESP(员工持股计划)、高息公司债等
激励方式。
(三)外部制度环境建设
从我国证券公司的外部治理环境看，存在较大的缺陷，缺乏对经
理人有效制约的市场机制和法律环境。外部环境主要包括行业法律法
规完善与有效实施制度、经理人市场培育、控制权转让市场和证券公
司信息披露机制等。为完善外部治理环境，应该加强以下几个方面的
工作：
l、强化法律对行业的规范。
从我国券商发生问题的根源来看，都存在经营过程中违规操作问
题，如挪用客户保证金、擅自挪用客户债券回购资金和违规进行客户
资产管理业务等。证券公司之所以敢于违规操作，主要原因在于违规
成本小于预期中的违规收益。从证券公司比较普遍存在的违规操作后
果看，很少受到严厉的法律惩罚，即便有相关的法律法规条文，但由
于执行不力而使相关责任人员逃避法律的制裁，或者仅受到一些轻微
的处罚。与国外相比，国内法律和执行机构对违规问题的处理显得缺
乏力度。因此，必须完善相关法规和具体条款，强化法律执行力，降
低证券公司经理人的道德风险成本，使经理人违规成本高于违规收
益。
2、完善信息披露机制
在我国，中央政府和广大流通股股东对证券公司几乎不存在直接
控制和影响，证券公司实际上被划分为多个层次的委托～代理人来控
制和管理的。因此，存在这个问题：证券公司法人股东背后的地方政
府和大型企业集团对证券公司经营存在直接或间接的干预和影响；中
央政府和广大流通股股东有可能被证券公司董事会和经理层所架空，
其所有者权益无法得到有效保障，而信息不对称又进一步增加了委托
一代理成本。为解决这些问题，证券公司应当增加经营的透明度，或
者说建立和完善信息披露制度，逐步按照公司的信息披露规则进行定
期披露。
3、培育经理人市场
从国内券商的经理人来源来看，大多来自于政府机构部门的指派
和认定，这种委派的性质决定了代理人在公司中的地位和控制能力，
为公司出现内部人控制提供了温床。培育证券行业内职业经理人市
场，不但为行业内公司提供了选择职业经理人可能性，同时也给当前
业内经理人带来市场化的约束。
当前，国内证券行业并没有出现所谓的职业经理人市场，政府和
企业的关系仍然存在依托关系，因此，要培育有效的职业经理人市场，
就必须做到政企分开，规范业内经理人遴选机制，使经理人市场真正
起至J．1#t-部监督和制约功能。
本章小结
我国证券公司存在着严重的治理结构问题，其根源并不在于公司
治理结构的形式不够完备，而是在于内部治理结构和外部制约环境的
缺陷。
在目前的外部环境下，证券公司具有“一股独大、相对集中”的股
权比例结构似乎更加适合当前券商治理结构优化的需要。但是，长期
来看，随着我国资本市场外部环境的改善和证券行业相关制度的建
设，相对分散的股权结构将是证券公司股权配置的长期选择。
作为证券公司的第一大股东，选择民营资本实现绝对控股，在金
融公司运营中具有更强的道德风险危机。选择国有资本或国有法人资
本作为证券公司的第一大股东更能适合当前环境下促进公司治理优
化的需要。但是，长期来看，随着我国证券市场监督惩罚机制的不断
完善，“民进官退”将是未来证券公司股权性质改变的长期方向。
市场经济体制下企业制度经历了业主制、合伙制和股份制三个发
展阶段。某个阶段的公司治理结构特征与公司所处的外部市场机制、
法律环境、制度环境和信用状况存在着极为密切的关系。我国证券行
业刚刚起步，不仅仅行业内部法律法规尚不完善，外部制度环境也存
在着严重的缺陷。证券公司虽然采取了公司制的产权组织形式，其内
外部治理结构仍存在着严重的缺陷。从目前我国证券公司所处的外部
环境分析，所有权与经营权适度相结合的个人合伙制的企业制度更适
合我国证券公司中期发展的需要。
在对证券公司内部治理结构进行强化的同时，尚需加强我国券商
法人治理结构的相关制度环境建设：加强董事会制度建设，可以尝试
实现董事长与CEO合一的治理结构模式；在加强独立董事制度建设；
完善激励约束机制；强化法律对行业的规范；完善信息披露机制和培
育经理人市场等。
全文总结
我国证券公司产生于上一世纪80年代后期，随着我国经济的不
断发展，证券公司经历了10多年的快速发展时期。但是，由于我国
证券公司产生的环境和体制性因素的影响，作为我国资本市场重要参
与主体之一的证券公司却陷入了前所未有的经营困境，公司治理结构
问题凸现，违规违法现象在业内经常可见，许多证券公司进入了破产
清算的边缘，收购兼并现象时有发生。可以说，当前证券公司的处境
完全是行业内公司治理问题暴露的充分反应。
股权结构作为这种制度安排的基础，对治理结构的形成和作用起
着决定性作用。在高度分散的股权结构下，公司治理面临的主要问题
是通过适当的股权结构优化或期权激励的手段，实现经营者和股东利
益的一致，即通过约束和激励机制防止代理人的道德风险发生，降低
代理成本；股权高度集中的公司中，公司治理的目标有两个：一是解
决代理人侵害股东利益的问题，另外一个是解决大股东侵占小股东利
益的问题。在股权高度集中的公司内部，股权的特征也将对公司治理
的目标产生重大影响。在国有控股的企业内部，公司治理面临的更多
的将是解决代理人道德风险的问题；在这种股权结构相对集中的公司
内部，公司治理的核心问题是监督代理人，防止代理人侵占股东利益
现象的发生。从股权结构的角度来分析，公司治理所要解决的根本问
题具有动态性和复杂性两个特征。
单委托代理理论认为代理人追求个人利益最大化，并认为代理人
和委托人的信息是不对称的。代理人可能会谋求自身效用最大化而损
害委托人利益。委托代理理论中的公司治理结构，是对管理人员的逆
向选择和道德风险进行控制，使其决策符合委托人的利益的工具之
一。
双重委托代理理论更为准确地概括和反映了以股权相对集中或
高度集中为主要特征的证券公司中的委托代理问题。所以对于以股权
相对集中或高度集中为主要特征的证券公司而言，双重委托代理理论
比单委托代理理论的解释力更强。从实现公司全体股东利益最大化的
角度看，按照双重委托代理理论要求降低双重代理成本的经济效应明
显优于按照单委托代理理论要求只降低第一种代理成本的经济效应。
治理成本与股权集中度的关系因区间而差异。一定的集中度以
下，两者是反方向变动，超过一定的集中度后，由于产生新的治理成
本，股权集中度增大，治理成本也会随之增大。这样，在理论上存在
有风险成本和治理成本构成的一个最小总成本。但由于受到诸多因素
的影响，治理成本存在较大的不确定性，总成本并不是一个确定值，
而一般是位于一定区间的值域。因此，适度股权结构也只是一个区域
值。
在股权集中的情况下，控股股东由于自身利益的驱动而与经营者
进行博弈，大股东将通过对经营者的行为判断和成本比较决定是否对
经营者进行监督，而在股权分散的情况下，小股东本处于监督成本的
考虑缺乏对经营者的监督意识，而采取抛售股票的形式对经营者施加
压力。随着经理股票期权等方面一系列制度的创新和完善，股东和经
理之间的利益冲突已经大大缓和。然而，在现代公司中，另一种利益
冲突即大股东与小股东之间的利益冲突却变得日益严重。大股东作为
证券公司的控股股东，除了可以从持有股权中按照比例获取剩余索取
权收益以外，还可以获得控制权私人收益，从而损害小股东收益。在
证券公司存在控股股东的高度集中的股权结构时，控股股东将通过获
得控制性私人收益而侵害中小股东的利益。对MLS(多个大股东的
治理机制)的研究主要基于以下三大理论模型：基于提高监督效率的
模型、基于减少侵害小股东利益的模型，以及一个既考虑了监督问题，
又考虑了小股东利益受侵害问题的多个大股东的股权结构混合模型。
公司的股东由不同类型的股东构成。不同类型的股东由于利益目标、
风险偏好和约束条件不同，他们在公司治理中发挥的作用存在较大差
异。国有控股股东对公司治理的另一个影响是容易产生内部人控制。
社会法人股股东(尤其是社会法人股的股东为民营企业时)，在公司
治理中更具有理性和积极性，监督动机更强。
西方证券公司发展历史较长，不同国家券商的内部治理结构虽然
特征不同，但从与制度环境相协调的角度看，仍然具有良好的治理效
率。从美国证券公司的公司治理特征看，股权结构具有股权高度分散、
高度流通和有大量内部持股的特征；董事会制度上具有董事长普遍兼
任CEO、外部董事(包括独立董事)在董事会中占据重要位置、董
事会下设重要的决策委员会等特点。在美国的证券公司中，通过多种
工具，包括期权工具对管理层进行激励，同时通过各种委员会、信息
披露制度和外部市场机制对管理人进行制约。
从国内证券公司的治理机构模式安排来看，我国证券公司融合了
世界上公司治理多种模式的特点，具有最完备的公司治理形式。但是，
由于我国证券公司股权结构的特点是高度集中化，导致公司治理结构
出现诸多问题，主要表现在：股权结构失衡；主要控股股东虚拟化导
致“委托一代理”成本高企；股东大会形同虚设，实际上流于形式；董
事会功能弱化，无法实现董事会在公司重大问题上的决策权和对经理
人的监督制约；监事会无法发挥监督功能；经理层内部人控制现象严
重；缺乏有效激励机制；外部治理机制缺位，以及证券公司信息披露
制度不完善等。
公司的股权结构对公司的治理机制产生着重要影响。在国家控股
情况下，国有资本投资主体是不具体的，所有者的权力往往被分散到
各个不同的行政机关手中，而政府的目标常常不和作为资产所有者的
目标相一致，即使是不同的政府部门之间也存在目标冲突，加上政府
的特殊身份，使得政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控
制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”，委托代理产生的高昂代
理成本和中小股东“搭便车”的现象由此而生。适当分散股权结构和减
少中小股东数量对于加强监督约束机制具有重要作用。
实证分析发现，股权结构的相对集中对于提高证券公司治理效率
具有一定的意义。随着券商股权结构的集中，第一大股东由于股权比
例的增加，代理成本相对较高，对公司代理人的监督意识也有所提高。
实证发现，我国证券公司前五大股东相对持股比例的提升，一定程度
上也加强了大股东之间权力的制衡和约束，一定程度上减弱第一大股
东对公司的操纵和控制，从而有利于公司治理结构的优化，实现权力
与制约之间的平衡和代理成本的下降。
从实证结果来看，证券公司的公司治理结构状况和控股股权性质
也存在一定的相关性。在民营控股情况下，公司的治理状况受到更大
程度的个人操纵，容易引发公司危机的发生。根据分析结果，对于目
前阶段的证券公司治理来说，国家或国有法人单位作为第一大股东掌
握绝对控股权具有现实的意义。
我国证券公司存在着严重的治理结构问题，。其根源在于券商内部
治理结构缺乏有效性和外部制约环境存在严重缺陷。进行内部治理结
构改造和外部环境建设显得十分必要。结合我国证券公司目前状况，
“一股独大、相对集中”的股权结构，以及选择国有资本或国有法人资
本作为证券公司的第一大股东似乎更加适合当前券商治理结构优化
的需要。相反，选择民营资本实现绝对控股在金融公司运营中将面I临
更强的道德风险危机，过度分散的股权结构带来的将是内部人控制严
重和“搭便车”现象的出现。但是，长期来看，随着我国资本市场外部
环境的改善和证券行业相关制度的建设，相对分散的股权结构和“民
进官退”将是证券公司股权配置的长期选择。
公司治理结构特征的有效性与公司所处的外部市场机制、法律环
境、制度环境和信用状况存在着极为密切的关系。我国证券行业发展
历史不长，不仅仅行业内部法律法规尚不完善，外部制度环境也存在
着严重的缺陷。虽然采取了公司制的产权组织形式，但其内外部治理
结构仍然存在着严重的缺陷。从目前我国证券公司所处的外部环境分
析，所有权与经营权适度相结合的个人合伙制的企业制度更适合我国
证券公司中期发展的需要。
在对证券公司产权组织形式进行改善的同时，尚需加强我国券商
法人治理结构的相关制度环境建设，包括强化董事会制度建设，尝试
董事长与CEO的合一的治理结构模式，加强独立董事制度建设，完
善激励约束机制，强化法律对行业的规范，完善信息披露机制和培育
经理人市场等。
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中文部分
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后记
这篇博士论文从选题到完成，历时将近两年时间，完成之后，我
并没有任何的放松和喜悦感，因为我深感这只代表一个开始，学无止
境，自己还需要更多的投入和努力。但不管如何，作为自己三年来学
习生活的总结，本篇博士论文的完成还是让自己稍有欣慰。
我这里要特别感谢我的导师邱兆祥教授，没有他的指导、支持和
帮助，我很难选择和完成这样一个题目。从最初选题、框架构建到观
点整理和最终定稿，自始至终离不开导师的指导。另外，在三年的学
习和生活中也给予了我许多人生道路的指引。对导师的感激之情我无
法用言语来表达，我只有通过更加努力的学习和耕耘，在学术和工作
上不断进取来回报导师的栽培、期望和厚爱。
我还要特别感谢曾康霖教授、刘锡良教授、陈野华教授，4|皂,ffj在
论文开题和预答辩过程中花费宝贵的时间认真阅读了我的论文，并提
出许多中肯而有价值的建议，使我收益匪浅。
宋科敏
2005年8月