厦门大学
硕士学位论文
我国股票增发市场引入认售权证研究
姓名：张晞
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：郑荣鸣
20050901
内 容 提 要
内容 提 要
认售权证是一种具有看跌期权性质的初级股票衍生证券，通常与债券（或优
先股）等一起发售以减少公司的融资成本。本文的研究表明，在增发中引入认售
权证可有效提高增发市场的效率，减少公司的融资成本。
文章首先分析了我国增发市场的现状，增发主要由非流通股股东推动，对老
流通股股东的损害较大，遭到投资者的抵制；上市公司在融资完成后，基本不受
约束，募集资金闲置、变更投向现象较为普遍，增发完成后业绩“变脸”现象也
时有发生。根据模型分析，本文认为我国特殊的股权分割是上市公司融资饥渴症
的根源，并导致流通股股东利益向非流通股股东转移，流通股股东成为增发游戏
中的弱者，这使得增发市场面临一定的系统性风险，因此，我国增发市场急需通
过金融创新开创新局面。
针对上述问题，笔者建议在增发过程中引入认售权证，即在增发中同时发行
数量不少于增发股票数量的认售权证。本文认为，在增发中引入认售权证可实现
以下五个目标：（1）具有事前的甄别效应；（2）对原有股东的补偿功能；（3）
事后约束和激励机制；（4）降低融资成本功能；（5）风险管理功能。
为了进一步认识认售权证的价值，本文分析了影响认售权证价值的六个因
素，即股价、利率、股息、距离到期的时间、执行价格、波动率。
论文最后指出，认售权证作为初级的股票衍生产品，其风险要小于标准的股
票期权产品。通过采取适当的措施，在增发中引入认售权证以及认售权证的交易
与执行，无论是对上市公司、承销商、投资者还是监管层，风险都相当小。经过
十五年的发展，我国证券市场已经具备引入认售权证的必要性和可行性，文章建
议在充分论证的基础上，通过试点逐步在增发中引入认售权证，以促进我国资本
市场的资源配置效率，并为更进一步的金融创新做好准备。
关键词：增发市场；认售权证；风险及防范
Abstract
Abstract
Put warrants is a derivative security of the junior share, which is of put option
nature. It is usually sold together with the bond (or the preference stock) in order to
cut the financing cost of the company. Through the research of this dissertation, we
can see that the introduction of put warrants can largely increase the efficiency of the
markets for additional stock issues and reduce the cost of financing.
Firstly, this dissertation analyses the current situation of the markets for
additional stock issues in China, which are driven by the stockholders of
non-circulation stocks. It does harm to the original stockholders, and therefore resisted
by the investors; after the listed companies finish their financing, they become
unconstraint. The idle of the raised fund and the change of investment become
common phenomenon. Sometimes, the business performance “changed face” after the
completion of additional stock issues. Analyzed by the help of model, we can see that
the special stock-holding condition of China nowadays is the main reason for the
company’s financing “thirst and hunger” symptom, which also causes the transfer of
benefit from the circulation stockholders to the non-circulation stockholders; during
the process of additional stock issue, the circulation stockholders become the lame
duck. And thus makes the additional stock issue market face a certain systematical
risk. Therefore, the market for additional stock issues of China needs innovation.
According to the above questions, I propose to introduce put warrants during the
increase of stock issues. That is: the number of put warrants that issued during the
process of additional stock issue should be larger than the additional stocks. After
doing this, we can achieve five aims. They are: 1）a screening effect beforehand; 2）a
compensation for the original shareholders; 3）form a constrained and incentive
mechanism; 4）a reduction of financing costs; 5）the management of risk.
In order to further understand the value of put warrants, this dissertation also
analyses six factors that affect the value of put warrants. They are as follows: stock
price, interest rate, dividend, the time that due, performing price and fluctuation rate.
Additionally, this dissertation points out that as a derivative security of the junior
Abstract
share, the risk of put warrants is smaller than the standard stock option products.
Through adopting a proper method, the introduction and transaction of put warrants
can largely decrease the risk of the listed companies, the sales agent, the investor and
the administration staffs.15 years of development makes the introduction of put
warrants into the security market of China necessary and feasible. This dissertation
suggests that on the basis of sufficient demonstrability, we can introduce the put
warrants step by step in order to promote the allocation efficiency of the capital
market of China and make preparation for the further innovation of financing.
Key Words: Markets for Additional Stock Issues; Put Warrants; Risk and
Prevention.
厦门大学学位论文原创性声明
兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成
果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在
文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权
利和责任。
声明人（签名）：
年 月 日
厦门大学学位论文著作权使用声明
本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大
学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电
子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学
校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，
有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适
用本规定。
本学位论文属于
1、保密（ ），在年解密后适用本授权书。
2、不保密（ ）
（请在以上相应括号内打“√”）
作者签名： 日期： 年 月 日
导师签名： 日期： 年 月 日
导 言
- 1 -
导言
一、研究目的及意义
市场上简称的“配股”与“增发”统称上市公司向社会公开发行新股，向原
股东配售股票称“配股”，向全体社会公众发售新股票称“增发”，投资者以现金
认购新股，同股同价。2000 年4 月30 日证监会发布《上市公司向社会公开募集
股份暂行办法》后，许多上市公司纷纷“弃配改增”，增发数量迅速增加。这表
明上市公司通过证券市场再融资的方式正在发生悄然的变革，突破了以往上市公
司只能通过配股进行再融资的单一模式。然而，实践证明，在我国证券市场，增
发利空是不争的事实，遭到投资者的抵制和用“脚”投票，引发市场动荡，增发
作为一种再融资方式面临系统风险，我国增发市场急需通过金融创新开创新局
面。
认售权证正是这样一种创新。认售权证在国外资本市场上是一种成熟、普遍
的金融产品，目前国内证券市场已具备推出认售权证的条件。一方面，在市场化
和法制化的精神指引下，中国证券市场先后出台了一系列法律法规，形成了较为
完备的法律框架，增强了监管操作的法律依据。与此同时，证券交易所在加强市
场基础设施建设，加快市场规模拓展的同时，不断提高监管技术和监管手段，形
成了以法制化建设为基础，以上市公司监管、会员公司监管和市场实时监控为主
要内容的一线监管框架。另一方面，经过十五年的努力，我国证券市场已经形成
一个运作良好的市场架构，券商、机构投资者和证券从业人员的素质不断提高，
自律意识日渐增强，特别是证券投资基金等机构投资者壮大，客观上引导了市场
投资理念，理性投资逐渐成为主流。这一切使得市场各方接受复杂衍生产品的能
力大大提高，为认售权证的运作提供了一个良好的市场基础。尽快在我国增发市
场引入认售权证，不仅对我国证券市场十分迫切，也对我国资本市场具有十分重
要的意义。为此，我决定将研究我国股票增发市场引入认售权证问题作为我硕士
论文的选题。
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 2 -
二、文献综述
从国外证券市场的实践来看，上市公司增资发行是证券市场中经常使用的一
种融资手段。Eckbo and Masulis(1992)发现，增发新股的发行成本比承销配股的
成本高2 个百分点。在美国，大多数公司采用增发新股的方式进行股权再融资，
企业为什么不选择发行成本低的方式融资？Eckbo and Masulis(1992)用逆向选择
的观点来解释企业再融资方式的选择，他们研究结论是规模较小且持股集中的公
司使用配股方式的频率较高，规模较大且持股分散的公司倾向于采用增发新股的
方式融资。国际市场上，权证历史悠久，并且在欧洲及香港地区交易活跃，扮演
着重要角色。Chris Veld（2000）指出，1988 年，Thermo Cardiosystems 公司开
始在股票发行时配送具有看跌性质的认售权证，以增加公司股票的吸引力。
国内上市公司的增发问题一直是学术界和实务界关注的焦点。中国证券业协
会市场化研究课题组曾撰文认为面对当前的证券市场环境，在推动市场化的增发
融资方式的同时，应适度加强对上市公司融资行为的约束，通过完善增发融资方
式的约束机制，完善增发方式本身，而不是轻率地否定增发的市场化取向。我国
关于在增发市场引入权证这一问题研究的文献并不多见，金晓斌（2002）等在《认
股权证在增发中的应用》中建议通过试点逐步在增发中引入认股权证，以促进我
国资本市场的资源配置。“权证作为衍生产品中最为基础的产品，具有广泛的使
用范围，譬如可完善上市公司增发和配股机制，基金的扩募机制；为券商一级市
场包销风险提供解决方案等。”万国测评董事长张长虹（2005）积极评价了权证
的作用。如今，借股权分置改革的契机，权证即将再现我国资本市场。权证相关
的制度和法律法规研究，适合国情的定价理论研究以及权证交易发行风险管理系
统研究也在加紧进行。
三、文章结构安排
第一章是我国股票增发市场的困境及成因分析。首先运用三种理论分析了增
发新股相对于比例配售的优越性，接着阐述我国增发市场面临的困境，并具体分
析了产生困境的原因，指出我国增发市场急需通过金融创新开创新局面。
第二章是认售权证在股票增发中的功能。首先介绍了认售权证的基本情况及
其应用，然后运用模型分析了认售权证在股票增发中的功能，并将它应用于具体
导 言
- 3 -
的案例。
第三章是影响认售权证价值的因素及其定价。首先分析了影响认售权证价值
的六个因素，然后运用Black-Scholes 公式对认售权证进行定价。
第四章是在增发中应用认售权证的风险及防范。具体分析了在增发中引入认
售权证后，各参与方即上市公司、承销商、投资者、监管层可能面临的风险，并
给出了具体的防范对策。
四、文章的主要特点
本文的特点有以下四个方面：
1、利用模型分析了我国增发市场面临诸多困难的根源；
2、论证了在增发中引入认售权证的可行性和功能（特别是事前甄别效应），
并根据理论分析建立了模型，将它应用于具体的案例；
3、给出了认售权证的定价公式以及影响因素；
4、详细阐述了在增发中引入认售权证后，增发各参与方可能面临的风险，
并给出了可行的对策。
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 4 -
第一章我国股票增发市场的困境及成因分析
目前我国上市公司股票融资的基本方式有配股和增发两种，其中配股在1998
年7 月以前是主要方式。为推进发行机制市场化的改革，从1998 年下半年起，
中国证监会开始进行上市公司增发新股的试点。上市公司增发符合发行机制市场
化的改革方向，有利于我国证券市场步入良性发展轨道。然而，近一段时期以来，
股市震荡运行，上市公司“变脸”增多，募集资金变更投向时有出现，令人关注的
是，公募增发这种国际通行的上市公司融资方式受到了较多的批评，在我国面临
困境。
第一节增发新股的优点
我国证券市场从1998 年6 月开始正式试点实施增发新股融资方式，1998 和
1999 年只有为数不多的几家上市公司实施了增发。在2000 年4 月30 日证监会
发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》后，许多上市公司纷纷“弃配改
增”，增发数量迅速增加。从1998 年至2002 年6 月30 日，共有203 家公司提出
并公告了拟增发预案。上市公司提出的新股增发预案只有在得到证监会的批准之
后才能实施。因此，实施的增发数量要远远小于公布的增发预案。截至2003 年
9 月30 日，共有107 家公司实施了新股增发。
从上市公司的角度看，借助资本市场的筹资功能促进自身的发展是实现资源
优化配置的需要，也合乎情理；从投资者的角度看，其投资行为的内在动力来自
于对公司未来的良好预期，或者说是对市场发展的信心。因此，本质上讲，二者
并不构成矛盾。从国外的经验上看，历史资料表明在美、英、日等发达国家的证
券市场，越来越多的上市公司选择采用增发方式而放弃比例配售方式配股。虽然
国外理论界关于这一现象仍然存在不同的解释，但学者们基本同意如下的观点，
即相对于比例配售，增发新股有其自身的优点。从理论上讲，增发新股不仅不会
损害股东利益，而且与比例配售相比更有助于保护股东利益。主要有三种理论从
不同的角度分析增发股份相对于比例配售的优越性。“承销商公证理论”认为增
第一章 我国股票增发市场的困境及成因分析
- 5 -
发中承销商可以帮助中小投资者更真实地了解上市公司的业绩。“监管理论”认
为在增发股份后新股东可以起到监管的作用。“流通成本理论”认为相对比例配
售，增发新股后股票的流动交易成本会下降①。具体阐述如下：
一、承销商公证理论（Underwriter Certification Hypothesis）
承销商公证理论认为，承销商在增发股份中所负担的责任远比比例配售要
重，承销商需要帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给新投资者。对于中
小投资投资者来说，承销商担负起对配股公司的把关责任有两个好处：（1）投资
者（尤其是中小投资者）无法了解公司的真实业绩，相对于上市公司属于信息弱
势地位。在这种情况下，上市公司出于自身利益的需要，即便在严格的监管机制
下也可以合法地操纵利润，使中小投资者没有能力真实全面地了解上市公司的经
营状况与发展前景。这种信息不对称使得投资者需要依赖第三方的力量对上市公
司进行“公证”。由于承销商具备专业的投资分析人员，并在承销中负有责任和
义务，因而在一定程度上可以了解上市公司的真实业绩。（2）在国外证券市场，
承销商从信誉角度考虑也需要尽最大努力保证信息披露的公正性。对于一家上市
公司而言，也许在几年内只有一次配股。但对承销商而言，进行配股承销服务却
是经常的。如果投资者发现某一上市公司有欺骗投资者的行为，该公司面临的损
失也许只是罚款和几年内丧失再融资资格。但对于承销商而言，这种信誉损害的
破坏力是巨大的，甚至可能导致破产倒闭。因此承销商的“欺骗成本”大大高于
上市公司。从这一角度考虑，投资者有理由信任承销商。
二、监管理论（Monitoring Hypothesis）
监管理论认为，相对于比例配售方式，增发新股可以扩大股东数目，进而减
少股权集中程度。在国外，比例配售方式一般要求大股东必须按比例全额认购股
份，而中小股东有放弃认购股份的权利。因此，上市公司经过比例配售后，股权
结构往往更为集中。相对应的是，在增发配股中新股往往配售给新的投资者。因
此，经过增发之后，大股东持股比例会出现下降。与股权集中程度紧密相连的是
上市公司的治理结构。很多研究表明，当股权过于集中时，控股股东的一股独大
地位会使其作出损害中小股东利益的决策。由于在增发新股后，尤其当上市公司
① 王征、郑立辉. 增发为什么会成为地雷[J]. 机构投资者，2001,（9）.
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 6 -
把新股增发给机构投资者后，这些新股东可能会起到监管的作用，这对中小股东
是有利的。
三、流通成本理论（Liquidity Cost Hypothesis）
流通成本理论同样预期上市公司增发新股后的股权集中度会比比例配售有
所减少，但该理论从流通成本的角度考虑增发的优越性，认为比例配售的间接交
易成本高于增发新股。一些研究发现，采取比例配售方式进行再融资的公司，其
股票买卖价差在明显增加，而在增发新股后却明显减少。买卖价差等于公司股票
最高买盘价格与最低卖盘价格之差，该指标是广为接受的衡量公司股票流通性的
一个指标，指标值越小表明该股票的流通性越好，反之流通性越差。研究认为，
比例配售后公司股价流动性变差的原因是由于股权变得更加集中，根据市场微观
理论，股权的集中使得交易参与人数减少，从而引起买卖差价扩大。因此，比例
配售会引起上市公司股票流通成本的间接增加。
以上三种理论从不同的角度分析了增发股份相对于比例配售的优越性，从而
得出增发会保护中小投资者利益的结论。这三种理论也同时解释了为什么随着时
间的推移，国外上市公司趋向于使用增发而非配售方式进行再融资的现象。
第二节我国目前增发市场的困境
增发作为上市公司融资的重要途径之一，在最近两年里经历了从大冷到大热
的转变，从2001 年一度闻增色变的情形，在2002 年却成为了机构盈利的一个重
要手段，并在2003 年上半年达到了顶峰。据统计，2003 年从浦发银行到福耀玻
璃，共有11 家上市公司进行了增发，在浦发银行增发中，发行结果让主承销商
包销了17%，却创下了17.63%的上市收益率，彻底扭转了市场对增发的恐惧感。
随后，海虹控股增发受到市场的热烈追捧，创下了113 倍的认购倍率纪录，这一
期间参与增发的投资者上市首日盈利最高达24%。总的来说，我国上市公司整体
业绩是稳中有升。上市公司2000 年的加权平均每股收益为0.203 元，与1999 年
基本持平，近63%的公司的净利润在2000 年都有不同程度的增长。其中，已实
施增发的49 家上市公司加权平均每股收益为0.295 元，是整个上市公司加权平
第一章 我国股票增发市场的困境及成因分析
- 7 -
均每股收益的1.45 倍。从单个企业的平均盈利水平来看，已实施增发的49 家上
市公司的平均盈利水平为16800 万元，是大中型工业企业的11.55 倍，是国有控
股大中型企业的9.58 倍，是全部上市公司平均盈利水平的1.8 倍。从加权平均净
资产收益率来看，2000 年上市公司加权平均净资产收益率为7.66%，已实施增发
的49 家上市公司近三年平均净资产收益率为13.48%，是前者的1.76 倍①。由此
可见，实行增发的上市公司，是相对优秀的一个群体，其经营业绩在上市公司中
处于中上游水平。
但是，随着2001 年3 月《上市公司新股发行管理办法》的发布，尤其关于
增发的政策规定的发布, 作为新融资手段的增发方式在市场受阻，陷入尴尬的境
地。部分缺失信用和自律意识的上市公司钻起了增发政策的空子，使增发逐渐“变
味”，成为一种变相的“圈钱运动”。由于增发新股门槛太低，使上市公司有寻租
的动机。如配股有净资产收益率达6%的硬指标，而增发却可以在一定条件下净
资产收益率低于6%；配股有个10 配3 的比例限制，而增发新股却无此规则约束，
与流通A 股相比，增发的比例多在10:10 以上，圈钱工作可一步到位。对于增发
新股的政策，其标准和依据仍不是十分明确，似乎在管理层首肯的情况下，任何
公司均可以增发并且在有效价格区间内自由定价。这些宽松有利的条件，必然使
上市公司对增发新股情有独钟。典型的是浦发银行（600000）增发的反对票高达
1 亿股，但却通过增发议案。一些增发公司募资完成后完全忘了路演时的承诺，
增发资金没有用于拟投资项目，比如新华制药就有40%的增发资金没有用出去。
增发的融资功能根本没有发挥，成了一种变相“圈钱”。随着市场“闻”增下挫，
增发的市场前景逐渐变得暗淡起来。一些公司的增发方案都存在着相当变数，承
销增发新股所带来的包销余额风险越来越大。因此，更多的券商很可能会对增发
说“不”，部分上市公司将面临“增发无门”——没有承销商的困境。
在所有的融资方式中，对流通股东造成的不公平，增发新股显得最为突出。
因为增发的股价定位最高，流通股与非流通股投入成本差距最大，流通股东被“剥
削”得最为严重。增发新股一般以二级市场股价做参照打一定折扣，由于二级市
场股价的比价效应和其他投资者的引入(逐利必然会是他们的宗旨)，因此经常使
得增发新股的价格与二级市场股价折扣不大，甚至有时还接近二级市场股价。而
正是这种作用使得清华同方以46 元增发。增发新股的筹资额往往是发行新股的
① 路永光. 增发新股对证券市场的影响[N]. 证券导报，2002-01-24.
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 8 -
数倍，由于增发的价格往往是每股净资产值的几倍，甚者达到十倍以上，所以增
发完成后使得每股净资产值大幅度增加，对非流通股净资产值的“贡献”也最大，
大股东可以一毛不拔就身价倍增。
增发市场的“变味”现象极大地损害了投资者的利益，近期投资者纷纷用脚
投票，以表明其对增发的强烈不满。如明天科技（600091）、东华实业（600393）、
美罗药业、聚友网络（000693）、海南椰岛等宣布增发方案，股价应声跌停。在
投资者的心目中，增发已成了高价的代名词，提起增发，投资者象是见到瘟疫似
的，唯恐躲之不及。增发已不再是人们摊低成本的投资途径了，而是成了套牢投
资者的一根绳索。在这方面，曾经在股市上红极一时的清华同方（600100）无疑
是一个典型。
清华同方股份有限公司，股票简称为清华同方（600100），1997 年6 月27
日在上海证券交易所上市。目前总股本为5.7461 亿股，2004 年每股收益为0.202
元。清华同方于2000 年12 月5 日增发2000 万新股，增发价格46 元/股，而当
日的收盘价仅为47.70 元，其市价折扣率仅为3.56%。该公司增发新股的上市流
通日是12 月27 日，而从这一天起，该公司股价在二级市场上的价格最高也就在
2001 年1 月3 日时曾达到过45.88 元的价格，也就是说，参加清华同方新股增发
的投资者们持有增发股票七个月，不仅未赚一分钱，而且全线都处于被套牢状态。
6 月29 日该公司收盘价为26.87 元，按公司2000 年度10 股转增5 股派现0.80
元的分红方案复权后价格为40.39 元，每股仍套牢5.61 元，亏损幅度达12.21%①。
实践证明，在股份没有实现全流通的情况下，并不具备市场化发行和增发新
股的条件。市场化发行和增发新股会加剧对流通股东的不公。正是由于股市制度
与股本结构缺陷导致二级市场股价严重脱离实际，发行新股、配股与增发新股价
格高涨，使流通股东的投入远远大于非流通股，流通股的权益被非流通股大幅“剥
夺”。
第三节成因分析
在我国证券市场上，增发利空是不争的事实，而股价的下跌确实损害了老股
东的利益。增发行为不受欢迎的原因主要是没有很好地解决上市公司与投资者之
① 徐胜治. 市场化增发新股不合时宜[N]. 国际金融报，2003-01-03.
第一章 我国股票增发市场的困境及成因分析
- 9 -
间的利益关系和信息不对称。谭峻和吴林祥①（2002）指出，增发的动机可能有
两种情况：一是为了公司业务和规模的扩张，通过增发募集资金投入新项目；二
是为了不“浪费”宝贵的增发机会而进行增发。针对第一种情况，由于信息不对
称，即使公司有好的项目，也很难将这个信息传递给投资者，很难使投资者相信，
关于这点后文还有详述；针对第二种情况，目前很流行，上市公司在增发的同时，
公司却存在大量的货币资金、银行存款或者委托理财资金，这是我们要坚决杜绝
以保证证券市场的健康发展。根据这两个动机从下面几个方面进行具体分析，找
出造成我国目前增发市场低迷的根源。
一、信息不对称
传统经济学基本假设前提中，重要的一条就是“经济人”拥有完全信息。实
际上人们早就知道，现实生活中市场主体不可能占有完全的市场信息。信息不对
称必定导致信息拥有方为牟取自身更大的利益使另一方的利益受到损害，这种行
为在理论上就称作道德风险和逆向选择。在我国证券市场上，由于股权的两元分
割结构，非流通股大都占据着主导地位，非流通股股东一般从自身利益出发，很
少兼顾流通股股东的利益，这样就更加剧了信息不对称和流通股股东对增发的抵
触心理。同时，由于我们证券市场还处于起始阶段，投机心理比较普遍，坐庄层
出不穷，使得股价被严重歪曲，不能真正反映上市公司的价值。这样，一个公司
即使质量很好，有很好的项目，却未必能够按照它的真实价值融资，往往会导致
增发时公司价值被低估；反之，一些质量差的上市公司即使没有很好的投资项目
却能利用这种市场缺陷圈到钱，然后把它变成银行存款或者委托理财。这样，投
资者对于增发就一视同仁，不管它的好坏，都予以抵制。
二、增发中的利益转移问题
由于特殊的历史原因，我国上市公司的股权被分割为两部分，一部分为不能
在交易所流通的国家股或法人股（以下简称非流通股），另一部分为可在交易所
流通的股份（以下简称流通股）。到目前为止，绝大部分上市公司的非流通股股
东仍处于相对控股甚至绝对控股地位，上市公司的增发方案一般由非流通股股东
提出或推动。增发方案通常是按以下方法确定的：首先，根据上市公司的需要确
① 谭峻, 吴林祥. 新股增发效应实证分析[R]. 深圳证券交易所综合研究所研究报告，2002.
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 10 -
定筹资目标；然后，参照二级市场的股价，按照一定的折扣率（15%－20%）确
定市场可接受的增发价格；根据筹资目标和增发价格，得到增发数量；原有流通
股股东（以下简称老流通股股东）可以按照增发价格优先认购一部分增发股份，
其余股份以及老流通股股东所放弃的优先认购股份再统一向社会公众发售，并由
承销商包销。而在这一过程中，存在利益转移现象，老流通股股东利益受到较大
损害。
李康等（2002 年）对2000 和2001 年增发的38 只股票进行实证研究，流通
股老股东无论参与或者不参与增发均会受到一定损失，参与增发的流通股老股东
有1.37%的超额损失，不参与增发的老股东有5.97%损失；而参与增发的新股东
却获得了13.26%的超额收益。另一方面，非流通股股东不管是否参与配股或者
增发，都能享受到每股净资产的大幅增长。上市公司增发后股价跌破发行价的比
例由1998 年的14.29%上升到2001 年63.64%①。总而言之，上市公司的增发消
息是最大的利空，对二级市场的杀伤力极大，目前证券市场已经形成一个规律，
欲增发的股票二级市场股价要经历两次暴跌洗礼，一是当公布增发消息时，股价
出现连续暴跌，如创智科技、友谊股份、武汉塑料等；二是当增发新股上市时，
增发新股的短线套现盘出局又使股价下一台阶，如金丰投资、中信国安等等。增
发新股经过两次连续的暴跌，导致股价普遍跌幅在25%以上，如金丰投资从前期
最高价15.7 元下跌到11 元附近，跌幅达30%；创智科技从最高价13.7 元下跌到
10 元，跌幅达27%。由此可见，在我国证券市场上，增发对非流通股股东较为
有利，而对老流通股股东的损害较大，因而遭到投资者的抵制和用“脚”投票，
引发市场动荡，增发作为一种再融资方式面临系统风险。
下面我们利用一个增发的财富再分配效应理论模型来说明这个问题：
1、不考虑股权二元结构的理论模型
此理论模型的假设前提是公司股票同股同价，即公司的股票是全流通的。
假设公司增发前的总股本为0 T ，增发新股T 。其中增发部分按一定比率向公
司原股东配售（这是我国股票市场中的一般做法），配售部分为1 T ，其余向社会
公开发行，总量为T2，即1 2 T = T +T ；增发前公司股票二级市场价格为0 S ，增发
价格为S。因此，公司募集资金为S×T，增发后公司的总股本为
0 T +T 。
① 刘兴祥. 苦涩的高价增发[N]. 证券时报，2002-05-30.
第一章 我国股票增发市场的困境及成因分析
- 11 -
增发新股后二级市场除权价格：
0
0 0
1 T T
S T S TS
+
+
= （1-1）
通过模型可以证明增发前后老股东的财富变化为：
0
0 2 0 ( )
T T
M T T S S
+
−
Δ = （1-2）
一般来说，增发价格和增发前市价比有一定的折扣，因此， 0 S < S 。可以看
出，ΔM 为负值。也就是说，公司在增发后，老股东的财富流失。
对于购买增发新股的股东（以下为新股东）来讲，增发前后新股东的财富变
化为：
0
0 2 0 ( )
T T
N T T S S
+
−
Δ = （1-3）
由于0 S < S ，ΔN 为正值，这意味着上市公司增发新股时，新股东的财富增
加。将公式（1-2）和（1-3）比较，可以发现，ΔM+ΔN＝0，从纯粹的数学模
型出发，可以得出老股东减少的财富就是新股东增加的财富。根据上述模型，还
可以得出进一步的推论：增发价格相对于市价的折扣率越高，老股东的损失越大。
如果在极端情况下，即增发全部面向老股东时，增发就演变为配股方式，老股东
的理论损失为零。
2、考虑股权二元结构的理论模型
假设非流通股股本为02 T ，价格为2 S ,它可以国有股、法人股协议转让的价格
为参考，流通股股本为01 T ，价格为0 S ，一般来说2 0 S < S 。公司增发新股的数量
为T，增发价格为S 。其中增发部分按一定比率向公司的原流通股股东配售，配
售部分为1 T ，其余向社会公开发行，总量为2 T ，即1 2 T = T +T 。增发后，公司募
集资金为S ×T ，总股本为0 T +T 。
二级市场除权价格
0
0 0
1 T T
S T S TS
+
+
= （1-4）
经过公式推导，就可以得出增发后，非流通股股东、流通股老股东和流通股
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 12 -
新股东的财富变化：
增发后非流通股东的财富变化为:
0
01 02 0 2 02 2
0
( ) ( )
T T
M T T S S TT S S
+
− + −
Δ = （1-5）
公式（1-5）中， 2 0 S < S ，而新股增发价格是流通股价的一个折扣价格，肯
定大于非流通股价，所以有S < S 2 ，因此， 0 ΔM 必大于零。也就是说，增发后，
非流通股股东的财富价值增加了。
同样，流通股老股东股票财富价值变化1 ΔM 为：
0
01 02 2 0 01 2 0 02 1 2
1
( ) ( ) ( )
T T
M T T S S T T S S T T S S
+
− + − + −
Δ = （1-6）
公式（1-6）中， 2 0 S < S < S ， 1 ΔM 必为负值，也就是说，增发后，流通股
老股东的股票财富价值减少。
对流通股新股东而言，其股票价值财富变化ΔN为：
0
2 01 0 02 2 [ ( ) ( )]
T T
N T T S S T S S
+
− + −
Δ = （1-7）
在公式（1-7）中，根据2 0 S < S < S 的关系，以及一般公司的非流通股股本02 T
超过流通股股本01 T 的关系，还不能判断ΔN 的正负。因此，增发后，流通股新
股东的财富增长与否不确定，视具体情况而定。公式（1-5）、（1-6）和（1-7）之
和为零，新流通股股东的股票财富是否增加虽然不能确定，但有一点是肯定的，
流通股东的财富减少，而非流通股东财富增加。此外，还可以分析得出，增发价
格越高，非流通股股东财富增值越大。总之，增发新股将会引致非流通股股东财
富增加，流通股老股东财富减少的客观效果。
三、上市公司利用增发“圈钱”，重融资，轻利用
上市公司表现出强烈的融资饥渴症，在融资完成后，基本不受约束，募集资
金闲置、变更投向现象较为普遍，增发完成后业绩“变脸”现象也时有发生。据
陆满平（2002）统计，在证监会于2000 年5 月放宽增发的“门槛”后，2001 年
1-7 月就有107 家公司提出了增发意向，其中有不少是“弃配改增”；融资数量也
是急速增多，“圈钱”特征明显。
第一章 我国股票增发市场的困境及成因分析
- 13 -
在上市公司增发完成后，由于缺乏对上市公司的有效约束，上市公司“重融
资，轻利用”的现象严重。根据上市公司的公告，2000 年，实施增发的20 家上
市公司中只有2 家出现了募集资金项目变更的现象，而2001 年25 家增发的上市
公司中，有36%的公司项目变更，2002 年实施增发的28 家公司中有25%有项目
变更的现象①。再看募集资金的使用。根据有关的回访报告、招股说明书和年报，
笔者统计了2000－2001 年增发公司的募集资金使用计划和募集资金的闲置程
度，发现2000 年上市公司在使用募集资金时，一期计划投资的资金占总募集资
金量的比例平均为57%，2001 年则平均为66%，这表明在一期投资时，还有34%
—43%的资金是闲置的。笔者进一步对上市公司增发完成后一年的募集资金使用
情况进行了统计，发现2000－2002 年，闲置资金的比例分别达到41%、46.6%、
52%（如图1）。对这些闲置资金，大部分公司将其存在银行里，有11%的公司将
部分闲置资金进行委托理财，还有个别公司的部分闲置资金被控股股东占用。此
外，上市公司在增发完成后，业绩“变脸”现象也时有发生，如金健米业、深康
佳等。募集资金或业绩“变脸”现象一方面说明由于对上市公司事后缺乏有效约
束，导致上市公司在增发后能为所欲为，另一方面也说明一些增发的上市公司根
本不具备增发资格或没有真正的融资需求。
图1 增发完成一年后募集资金余额占募集资金总额的比例
41 46.6 52
59 53.4 48
0
20
40
60
80
100
2000 2001 2002
--募集资金余额占募集总额比例
资料来源：阎达五. 再融资又遇尴尬[EB]. 巨潮资迅网，2003-11-16.
四、券商在增发中面临较大的包销风险和“尽职调查”责任
在传统的比例配售中，承销商几乎承担的是零风险。因为即使存在认购不足
① 王育州. 上市公司公告速递[N]. 中国证券报，2003-06-24.
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 14 -
的状况，由于配股认购价格一般低于配股后的股票市场价格，承销商不仅不会遭
受损失，还会从中得到利益。而证券公司在增发中却要面临较大的包销风险和“尽
职调查”责任。由于增发遭到投资者抵制，证券公司在增发中的包销风险日益严
重，如2002 年，罗牛山、京山轻机、浦发银行等公司的增发中，主承销商均存
在大量包销现象。此外，证券公司在增发过程中也承担了较多的“尽职调查”责
任，一旦上市公司在增发完成后“变脸”和滥用募集资金，将对证券公司的声誉
以及发行能力产生重大影响。然而，在增发完成后，主承销商对上市公司并没有
有效的约束和监督能力，使得证券公司在增发中处于很不利的地位。因此，现在
主承销商对增发的要求越来越严格，比如提高折扣率，这样虽然使得主承销商的
风险降低，但是却增大了老流通股股东的损失。
五、监管层对于上市公司的增发行为缺乏有效的监管手段
目前我国增发市场监管体制和监管力度还不能适应证券市场发展的要求，有
法不依、执法不严、违法不究的现象还很多，包括上市公司、证券公司和基金公
司在内的市场主体存在着内部治理结构不规范的通病，违规行为时有发生；弄虚
作假、过度投机、操纵股市行为愈演愈烈。例如，中国股市早已制定了有关信息
披露和制止操纵市场行为的有关法规，但转权延期的政策还未正式出台，就早已
被少数大户知道，暗中低价进货，而当政策正式出台，其他股民争购时，这些大
户已在高价位暗中出货，获取了暴利，权证交易中缺乏管理的现象非常严重。又
如，在对待定向增发流通股是否需要审核批准这个问题上，《证券法》基本未对
私募发行方式作出明确规定，而定向增发属于私募，监管部门对“私募”仍按特
例操作，对于申报批准程序、信息披露义务及控制风险等问题均缺乏明确的规范。
由此可见，在中国证券市场上，增发新股应带来的监管优势并未得到实现。这是
因为：第一，与国外证券市场中增发一般配置给大机构投资者不同，在我国增发
股份中，新股增发股份认购者一般多为中小股东，他们没有能力，也没有动力去
监管管理层；第二，由于国有股处于绝对控股地位，上市公司的控制权无法自由
流动。监管层对于上市公司的增发行为缺乏有效的监管手段，只能通过提高“增
发门槛”等行政手段解决部分矛盾。针对上述状况，中国证监会出台了一系列的
法规加强对上市公司增发的规范与监管，如出台《上市公司新股发行管理办法》、
《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知（征求意见稿）》和《关
第一章 我国股票增发市场的困境及成因分析
- 15 -
于进一步规范上市公司增发新股的通知（征求意见稿）》等，通过提高增发的门
槛，限制增发的股本规模、筹资额来制约增发方式的滥用。办法规定，“增发公
司近3 个会计年度及预测发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%”，此规
定保障了新股增发都是有一定稳定业绩的公司，也防止了公司通过关联交易拼凑
利润，但是另一方面也造成在融资圈钱的欲望驱动下，公司一旦符合了再融资条
件就急不可待地使用再融资权，而把需不需要、利不利于公司长远发展放在其次
考虑。规定的出台，对于遏制上市公司的“恶性圈钱”起到了一定的作用，但没
有触及问题的根本。
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 16 -
第二章 认售权证在股票增发中的应用
认售权证（put warrants）是一种看跌期权，是这种期权持有者在未来的一个
时间有权利但是没有义务按事先约定的交割价格出售给期权出售方。认售权证除
了可以赚取股价下跌时的利润外，更可以作为避险的工具。在增发市场引入认售
权证，可以通过市场机制在投资者、国家和市场之间建立一种利益均衡机制，实
现三方共赢的格局。认售权证的成功推出为金融创新和衍生产品市场的进一步发
展铺平了道路。
第一节认售权证及其实践
一、权证的涵义及特点
权证（warrants）是国际证券市场上近来比较流行的一种初级股票衍生产品。
它是基于普通股票的选择权（option）凭证，按这一权利契约，支付权利金的购
得权证的一方有权利在约定的期间内，按照事先约定的价格买进或者卖出事先约
定的一种股票。按权利的不同，权证可以分为认购权证和认售权证。认售权证系
发行人发行一定数量、具特定条件的一种有价证券，是一种权利契约。投资人于
付出权利金持有该有价证券后，有权利（而非义务）在未来某特定日期（或未来
某段期间内）以预先设定的价格 (称之履约价或执行价)，向发行人卖出一定数
量的特定标的证券。与认售权证不同之处，在于认购权证属于“买权”，其持有
人（即投资人）有权利在特定期限内（美式）或到期日（欧式），以约定履约价
格向发行人购入一定数量的特定股票，或以现金结算方式收取价差的有价证券。
认售权证按执行期限的不同可以分为美式权证和欧式权证，美式权证在到期日以
前的任何时间内都可以执行，而欧式权证只有在到期日才能执行。
认售权证的功能表现在三个方面：一是从市场功能来看，它丰富了市场投资
品种，为证券市场提供风险管理工具；二是对发行人来说，它可以加大融资工具
对投资者的吸引力，顺利实现筹资目的；三是对投资者来说，权证能发挥杠杆作
用，达到以小搏大的目的。
第二章 认售权证在股票增发中的应用
- 17 -
认售权证一般具有融资便利、对冲风险、高杠杆等特点，具体来说有五个特
点：
一是具有期权的特征。权证的持有者有权利而无义务在未来的一个时间按事
先约定的交割价格出售给期权出售方。在资金不足、股市形势不明朗的情况下，
投资者可以购买权证而推迟购买股票，减少决策失误而造成的损失。
二是风险有限，可控性强。从投资风险看，认售权证的最大损失是持有有价
证券所须支付的权利金，其风险锁定，便于投资者控制。
三是权证为投资者提供了杠杆效应。投资人可用少量资金购买认售权证，取
得认售一定数量股份的权利，可能赢得一旦这些股份上市可获得的价差，具有以
小搏大的特性。
四是结构简单、交易方式单一。认售权证是一种个性化的最简单的期权。它
的认售机理简单、交易方式与股票相同，产品创新的运作成本相对较低。大部分
衍生产品都是以现金进行交割，而认售权证可以用实券交割，更符合衍生产品发
展初期投资者的交易习惯。
五是权证的发行不涉及发行新股或配股。它的发行是因为发行人已拥有大量
已发行的股票，或通过市场吸纳了现有的股票，以备认售权证持有者行使权利，
因此发行认售权证具有套现的目的，它并不增加证券的总量，不会摊薄正股的每
股盈利；而一般权证因涉及发行新股或配股，所以在发行时都伴随着股本的扩张，
具有集资的目的。
二、权证在国际市场上的应用
权证作为一种简单的金融衍生工具，具有方便融资、对冲风险、杠杆效应等
特点，成为一种便利的投资和融资工具，在实践中已经得到广泛的运用。
在国际市场上，由公司发行的权证通常和其融资行为联系在一起。很多公司
为了降低债券（或优先股）的融资成本，或者为了提高债券（或优先股）的吸引
力，向债券（或优先股）的购买者配送公司的认售权证，这与公司发行可转债极
为相似。1988 年，Thermo Cardiosystems 公司开始在股票发行时配送具有看跌性
质的认售权证，以增加公司股票的吸引力，通常认售权证是和公司的股份回购计
划联系在一起的，到现在已经有超过一百家公司在发行股票时使用这一衍生工
具。在发行股票时配送认售权证，具有多重现实意义：对于市场而言，可以活跃
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 18 -
交易，引导投资理念，为发展期权期货市场创造条件。对于机构投资者而言，可
以向投资者可信地揭示隐藏信息，减少公司的融资成本，并且有利于其风险管理
水平的提升。对于券商而言，为其提供了参与国际竞争的利器。
权证在国际市场上的另一大运用是大股东或证券公司为了解决所持有的证
券的变现或者流通性问题而发售备兑权证，也有一部分是为了套利或者风险管理
而发售的。备兑权证属于广义的认股权证，是由上市公司以外的第三方（大股东
或证券公司）发行的，不增加公司的股本。在国际认股权证市场中，备兑权证市
场占绝对主导地位。在我国台湾和香港，这类证券比较发达。2002 年，香港市
场共有权证数量414 只，备兑权证则有347 只，备兑权证数量占市场权证总量的
83%①。而在台湾，证交所交易的权证全部都是备兑权证。
三、权证在我国的实践
我国证券市场在 1992-1996 年期间曾推出过配股权证这种创新产品，但由于
当时市场还不成熟，价格波动太大，投机严重，最后均以失败而告终。
一例是深宝安发行的认股权证。中国宝安企业（集团）（即深宝安）股份有
限公司是1983 年7 月成立的一家股份公司，经过 8 年的艰苦创业，终于在1991
年6 月25 日实现了股票上市的目标，成为深圳的第六家上市公司。宝安集团曾
经风光无限——组建新中国第一家股份制企业、发行新中国第一张股票、发行新
中国第一张可转换债券。1992 年初邓小平同志南巡讲话发表之后，深宝安抓住
机遇，以深圳为基地，迅速向全国扩张，采取了收购武汉南湖机场等重大行动，
迫切需要大量资金注入。为解决业务发展所需资金，开辟新的融资渠道，深宝安
在对发行B 股、配股、向银行借款等多种筹资方式进行详细比较和论证之后，
决定发行认股权证。1992 年10 月19 日，深宝安发行总量为26403091 张的认股
权证，成为中国首家发行长期认股权证的上市企业。通过发行认股权证，宝安公
司拓宽了融资渠道，为开发新项目和进行资本运作提供了有力的资金保证，同时
为公司树立了良好的公众形象，带来了有形资产和无形资产的双重收益。1992
至1994 年，宝安集团连续3 年跻身深圳市综合实力十强企业行列。然而，斗转
星移，宝安集团陷入了困境。公司业绩下滑甚至出现亏损，以至于从1996 年至
① 吴祖尧. 备兑权证在国内证券市场的应用研究[R]. 银河证券有限责任公司研究报告，2002.
第二章 认售权证在股票增发中的应用
- 19 -
今，公司一直未能够从证券市场上融资。由于深圳本地上市公司之间的互保死结，
深宝安也为此付出了好多冤枉钱，如PT 金田(已退市)、★ST 石化(000013，
200013)、深信泰丰(000034)，算起来也有好几个亿。从现在看来，宝安权证在发
行、设计方面存在的缺陷是最终导致失败的主要原因，当然也有证券市场出现大
幅波动的客观原因。但不管如何，宝安权证的实践为中国的权证进行了大胆的探
索，并积累了宝贵的经验和教训。
另一例是在1994 年厦海发等公司发行的配股权证。厦门海发投资实业股份
有限公司前身是厦门市海洋渔业开发公司，由于厦海发所从事的水产捕捞业连续
多年市场疲软，公司创利能力不断下降，1994 年厦海发公司开始发行配股权证。
权证发行以来，一些不能产生效益的和带来负效益的资产剥离了，公司资产结构
得到了很大的改善。然而，券商操纵了自买自卖君安证券深圳发展中心营业部，
于1994 年10 月18 日在深交所收市前以连续交易和自买自卖方式操纵厦海发A
股价格，使当日该股票的收盘价比前日上涨157%。该营业部通过操纵市场、制
造虚假价格使其得以在10 月19 日以较高价格卖出大量“厦海发”A 股和A 股
配股权证，获利238 万元。这表明，配股权这一创新产品再次以失败告终。这主
要是当时出现的问题与早期证券市场的不成熟有关，而配股权证运作中，又没有
区分流通股和非流通股，以致因为政策原因加剧了这种权证的炒作。由于出现了
一系列的问题，最后黯然退场。
根据当时的情况分析，导致权证市场出现严重投机现象并最终被停止的原因
主要在于：一是由于证券市场刚刚建立，监管水平和监管技术还不高，因此对配
股权证这种新的交易品种没有建立有效的监管制度和交易制度；二是市场投机氛
围太浓。在证券市场建立初期，由于证券仍处于短缺状态，使得配股权证被非理
性地追捧、甚至被少数大户恶意炒作和操纵，远远高出其实际价值，蕴含了巨大
风险；三是配股权证没有非常明确地区分非流通股股东的配股权和流通股股东的
配股权，使得与之相联系的“转配股”问题和市场扩容问题一再对市场进行冲击；
四是配股权证的条款本身也设计得相当模糊，而且多变，非常不利于持有者形成
稳定预期。另外，配股权证的有效期限相当短，也不利于形成有效的交易市场。
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 20 -
第二节我国股票增发市场引入认售权证的必要性和可行性
目前，不少证券公司为了谋求生存之路，也在积极通过各种渠道向其客户出
售类似权证的产品。显然，我国证券市场对于权证具有强大的需求，推出权证具
有重大的现实意义。
一、引入认售权证的必要性
以下三个原因使笔者认为，目前引入认售权证对我国证券市场的长远发展是
完全有必要的：
1、虽然我国目前还没有股指期货、股票期权或其他金融衍生产品交易，但
是大力发展金融衍生品市场是我国金融改革开放的必然选择，也是我国金融机构
和国际接轨的必要途径，因此，先引入风险较小的认售权证，逐渐积累经验，可
为发展我国金融衍生产品市场做准备，是一条可行的渐进发展路径；
2、增发作为一种重要的再融资方式，已经面临较大的系统性风险，急需通
过金融创新改变这一状况，认售权证是一个可行的选择；
3、2001 年下半年以来证券市场的持续下跌使得市场交易清淡，证券行业也
因为佣金自由化而陷于全行业亏损；另一方面，我国已经入世，国外竞争者已经
逐步进入国内市场。因此，目前急需通过金融创新活跃市场，恢复投资者信心，
开拓证券业新的利润来源，认售权证正是这样一种创新。
二、引入认售权证的可行性
经过十五年的快速发展，我国证券市场日趋成熟，这为在增发市场引入认售
权证提供了可能。主要表现在：
1、已经建立了相对完善的证券法律体系，证券市场的运行和创新有法可依；
2、监管水平和监管技术日益提高，已经具备对较复杂金融产品的监管能力；
3、证券市场规模日益扩大，证券已经基本告别短缺时代，投资者规模壮大，
投资风格日趋多样化和理性，投机氛围大大降低。
由于认售权证相对于一般的股票期权而言风险相当小，而且在增发中引入认
售权证只是少数实施增发的上市公司的行为，对市场的整体影响相当小，因此，
笔者认为，目前我国已经具备在增发中引入认售权证的基本条件。
第二章 认售权证在股票增发中的应用
- 21 -
第三节认售权证在增发中的功能
针对我国增发中出现的问题，笔者认为在增发过程中引入认售权证，即将优
先向老流通股东配售的新股改为向老流通股股东配送认售权证可以实现以下五
个目标：
1、引入认售权证具有甄别效应（Screening），使得高质量和真正需要资金的
上市公司与其它上市公司得以区别开来，提升上市公司的市场价值。
2、通过对老流通股股东进行充分补偿，可减少甚至消除增发消息对市场的
冲击。
3、认售权证可有效增加对上市公司及其大股东的事后约束与激励。
4、上市公司可以按更高的价格发售新股，并达到“一次核准，分次发行”
的效果，减少公司的融资成本。
5、使募集资金可以根据需求分批到位，有效防止资金的闲置浪费或被上市
公司用来进行高风险投资活动的风险。
一、认售权证在增发中的事前甄别效应
在增发中引入认售权证，具有甄别效应，可以用一个模型来说明。
假设在其它条件一样的情况下，上市公司的真实价值取决于其质量u 的高
低，质量越高的上市公司，其真实价值Y 越大。即：
= ( ) > 0
du
Y Y u ， dY
一个上市公司质量u 的高低是隐藏信息，上市公司知道自己的u，投资者不
知道u 的具体值，但知道u 服从f(u) 的分布，投资者通过新增的信息不断修正
自己对u 的判断。
上市公司知道，可观测到的市场价值围绕真实价值波动，但同时还受其它各
种因素影响，即：
V (u) = Y(u) +ε
其中ε 服从均值为0，方差为
σ 2 的随机分布。上市公司自己知道，公司的预
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 22 -
期市场价值为
EV(u) = Y(u)
投资者认为，可观测到的股价不但受其它因素影响，还受上市公司质量高低
的不确定性影响，预期的市场价格为在各种u 的情况下上市公司真实价值的一个
预期值，即：
EV1 = EY(u) = ∫Y(u) f (u)du
于是，对于不同质量的上市公司，投资者的预期价值与上市公司的真实价值
之间会出现偏差，即高质量的公司由于市场上的公司鱼龙混杂，使得其价值可能
被低估；而低质量的公司则通过滥竽充数，使得其价值可能被高估。特别是在我
国证券市场上，由于长期的短期炒作，坐庄盛行，更加剧了这种信息不对称。
现在假设一个质量为u 的上市公司，准备通过增发至少融资M，其中M2 是
增发后立即需要的，另外M1 最迟要T 年后到位。由于上市公司募集资金的使用
并不是一次性全部投入的，而是根据募集资金项目的进展分批分期投入，这为我
们在增发中引入认售权证提供了可能。在增发过程中引入认售权证的一个好处
是，募集资金可以根据需求分批到位，减少了募集资金闲置的机会成本，减少了
募集资金被上市公司及其大股东用来进行高风险投资活动的风险。
假设一个特定质量的上市公司根据其需要，准备通过增发融资。现在上市公
司面临两种选择：
（1）一次性以可行的价格PM（Q）增发新股Q，其中老股东享有Q1 部分的
优先认购权，且P M（Q）Q≥M；
（2）先以更高的可行价格PM（Q2）发行部分新股Q2，再以执行价格KerT向
老流通股股东配送认售权证Q1=Q－Q2 份，其中r 为无风险利率；A 为每股净资
产，
0 A 为增发前每股净资产，
1 A 为增发后每股净资产；Q 为增发数量， N Q 为增
发前非流通股数量， L0 Q 为增发前流通股数量，且PM（Q2）>P M（Q），K≥ PM
（Q2），P M（Q2）Q≥M，P M（Q2）Q 2 ≥M2（执行价格取KerT 而不取K主要是
事先体现时间价值，以减少后面的换算麻烦）。
在不采用认售权证时，非流通股股东的收益是：
第二章 认售权证在股票增发中的应用
- 23 -
Q Q Q
V Q A A Q Q P Q A
N L
N M
N
N
N + +
−
Δ = − =
0
0
1 0
( ) [ ( ) ]
采用认售权证时，非流通股股东的预期收益是：
( )
[1 Pr( )]
[ ]
Pr( )
[ ( ( ) ) ]
0 2
2 0
0
2 2 0 1 0
rT
T
N L
N
rT
T
N L
W N M
N
S Ke
Q Q Q
Q Q K A
S Ke
Q Q Q
V Q Q P Q A Q K A
− ≥
+ +
−
+
≥
+ +
− + −
Δ =
其中 Pr（ T S ≥ KerT ）为T 年后，公司股票价格大于执行价格的概率。这一概率
既与执行价格有关（执行价格越低，公司股票价格大于执行价格的概率越大），
又与增发完成后的除权价格S 有关（除权价格越高，执行的概率越大，但认售权
证本身的价值与执行概率有关，这反过来又影响除权价格，二者之间相互影响），
还与上市公司本身质量高低有关（质量越高，则执行概率越大），并受其它一些
因素影响。在执行价格、Q2 及其他因素不变时，可以知道，
Pr( ) > 0
∂
∂ ≥
μ
rT
T S Ke
由于PM（Q2）>P M（Q），K≥ PM（Q2），我们可以找到一个μ﹡(Q2,K)，使得
对于任意μ﹥μ﹡(Q2,K)，都有
W
N ΔV ＞ N
N ΔV
即这些高质量的公司将采用认售权证方案；对于任意的μ＜μ﹡(Q2,K)，都有
W
N ΔV ＜ N
N ΔV ，即这些低质量的公司将采用直接增发的方案。
当投资者观察到公司在增发时采用了认售权证方案，则投资者知道，该公司
的质量μ＞μ﹡(Q2,K)，这给投资者传达了新信息，投资者将根据新的信息给公司
的市场价值重新定位，即:
EVW EY μ μ μ Q K Y μ f μ μ μ Q K dμ = ( | > ( , )) = ∫ ( ) ( | > ( , )) 2
*
2
*
由于> 0
∂
∂
μ
Y ，所以，EV W > EV I，也就是说，由于上市公司通过在增发时
引入认售权证，向投资者传递了公司质量的高低信息，使得市场得以对公司的真
实价值进行再发现，提升了公司的市场价值。
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 24 -
另一方面，那些质量较低的上市公司由于采用一次发行方案，投资者立即认
识到，该公司的μ＜μ﹡(Q2,K)，投资者将根据最新的信息对其重新定位，即：
EV N EY μ μ μ Q K Y μ f μ μ μ Q K dμ = ( | < ( , )) = ∫ ( ) ( | < ( , )) 2
*
2
*
这将减少这部分低质量上市公司的市场价值，即上市公司的股价将下跌。在
同样发行数量下，股价的下跌将使发行价格降低，即低质量上市公司可融得的资
金减少。
还有一个重要问题是，既然低质量的上市公司不采用认售权证将减少其可获
得价值，那么，低质量的上市公司可否模仿高质量上市公司的行为而受益呢？答
案是肯定的，的确会有一部分上市公司，特别是比μ﹡(Q2,K)稍微低一点质量的
上市公司，会有动力模仿高质量上市公司的行为。为此，只有更高质量的上市公
司以相对较低的价格发行，才能提高模仿成本，使那些低质量的上市公司即使连
模仿也是得不偿失的，这样就消除了模仿行为的干扰。
上述分析表明，由于存在认售权证到期不执行的风险，只有特定质量以上的
上市公司才会采取第二种方案；质量较低的上市公司的最佳选择是采用一次性发
行方案。
当投资者观察到公司在增发时采用了认售权证方案，则投资者知道，该公司
的质量要高于某一特定值，这给投资者传达了新信息，投资者将根据新的信息给
公司的市场价值重新定位，也就是说，由于上市公司通过在增发时引入认售权证，
向投资者传递了公司质量的高低信息，使得市场得以对公司的真实价值进行再发
现，提升了公司的市场价值。另一方面，那些质量较低的上市公司由于采用一次
发行方案，投资者立即认识到，该公司的质量低于某一特定值，投资者同样将根
据最新的信息对其重新定位，这将减少这部分低质量上市公司的市场价值。在同
样发行数量下，股价的下跌将使发行价格降低，即低质量上市公司可融得的资金
减少。因此，是否采用认售权证方案具有信号发送（Signal）作用，在客观上还
使得资源更多地流向高质量的公司，流向低质量公司的资源则减少，使得不同质
量的上市公司得以区别开来，提高了证券市场的资产定价效率和资源配置效率。
更重要的是，在增发中采用认售权证，可以大大减少甚至避免上市公司的胡
乱“圈钱”现象。如果一个上市公司没有一个贴现值为正的项目，为了达到圈钱
的目的，模拟一些质量好的上市公司的方案而编出一个贴现值为正的项目。这样，
第二章 认售权证在股票增发中的应用
- 25 -
即使上市公司把钱圈到手，也会等到实际运用资金时，由于项目的缺乏而不能给
股东带来权益使得股价下跌，从而提高认售权证的执行的可能性，上市公司将面
临更大的损失，而且管理层利益也会受损。
二、对原有股东的补偿功能
本文在第一部分论述了上市公司的增发行为将流通股股东的一部分利益转
移给了非流通股股东，但是，如果在增发中引入认售权证提升了上市公司的市场
价值，使得上市公司有能力在不减少自身利益和非流通股股东既得利益的前提
下，对老流通股东进行适当甚至充分的补偿。
我们假设一个上市公司有一个投资机会，需要外部融资I，公司通过已有资
产和项目产生的现金流量为C，C 可以看作满足公司的各种有优先索取权的证券
（如债务凭证、优先股等）的需要后，公司原有股东权益和公司新近发行证券的
权益。外部投资者确信这个公司只有两种可能， H L θ ,θ （ H θ 表示公司的质量高，
L θ 表示公司的质量低），但是投资者不知道是哪种情况，只知他们的概率分布，
简单起见，假设都为0.5，而且
( | ) , C g C I H H = θ
( | ) , C g C I L L = θ
2 2
H L
HL
C C C
+
=
L HL H C < C < C
2
由于信息不对称，投资者只能按市场的平均水平来对公司进行定价。
如果公司不采用认售权证，而是全部采用增发股票来满足投资项目的需要，
即外部融资I。这样，新投资者的比例权益为：
2
1
HL C
λ = I
新股东在t=1 时的权益为：
N H Y = ×C 1 1 λ
所以，
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 26 -
( 1) 0
2
1 1 = − = − × I >
C
L Y I C
HL
H
N
老股东在t=1 时的权益为：
1
2
1 1 (1 ) (1 ) H H N
HL
O H C C Y
C
Y = −λ ×C = − I × = −
因此，直接采用增发来融资会使新增发的股票低估1 L ，这也使公司原有股东
损失了1 L ，原有股东按各自的比例损失了一部分权益，但是在我国这种二元的股
权结构下，这种割裂的股权结构使得非流通股股东的每股净资产远远小于股票的
价格，因此对非流通股股东和流通股股东的影响是不一样的，甚至差别很大。这
样，即使折价发行，增发仍然会增加非流通股股东的净资产，相比之下，新增发
的股票的低估就不算什么，更谈不上影响了。但是，对于流通股股东而言，就迥
然不同了，增发就遭到了流通股股东的抵触。
如果采用认售权证β 和增发股票α 结合来融资I，而且H β >α 。另外，认售
权证的持有者的预期现金收入或者公司发行的认售权证的价值为Pi。
公司全部权益为H H C − P 且需要增发股票α 融资H I − P ，新股东的比例权益
为：
H H
HP
C
I P
−
−
= 2
λ
在t=1，新股东将得到的权益为：
N H H H Y = × (C − P ) = I − P 2 2 λ
在t=1，老股东将得到的权益为：
O2 Y C P C I H H H = (1− )× ( − ) = − 2
λ
2 1 1 2 , N N O O ⇒Y < Y Y < Y
所以，在增发中应用认售权证不仅可以得到一个甄别，使得质量好的公司和
质量差的公司得以区别开来，而且可以很大程度地避免信息不对称，使得公司的
价值得到充分的体现，公司的原有股东得到的权益比起没有应用认售权证时的权
益提高了很多，在t=1，公司的非流通股股东和流通股股东和以前相比，都提高
了很多。因此，通过在增发中引入认售权证，在不减少上市公司的自身利益和非
流通股股东既得利益的前提下，尽量减少老流通股股东的利益损失，甚至在项目
第二章 认售权证在股票增发中的应用
- 27 -
很好的情况下得到了利益，以改变老流通股股东在增发过程中的不利地位，使得
增发方案成为一个多赢的方案。老流通股股东也许不会再将增发当作利空，反而
有可能将这样的方案当作一个重大利好；提出这类增发方案的上市公司将会避免
受到投资者抵触的命运，增发消息对上市公司的不利冲击将得以减轻甚至消除。
既然单个上市公司的增发不存在不利冲击，这实际上消除了证券市场上增发行为
的系统性风险，增发可望发展为最重要的再融资方式之一。
值得一提的是，在增发中引入认售权证，使得上市公司质量μ 的信息得以体
现，这样公司的预期价值EV(u) = Y(u)不断提升，使得所有股东的权益都得到提
高。不管是非流通股股东、老流通股股东还是新股东，这都将是一个利好。
此外，在增发中引入认售权证，还解决了老流通股股东可能面临的流动性问
题。在一次性发售方案中，老股东享有一部分优先认购权，如果老股东面临流动
性问题，不能筹集到足够的资金行使优先认购权，将加剧老流通股股东的损失。
有了认售权证后，这一问题就解决了，老股东可以选择出售认售权证获得认售权
证所包涵的价值，而不必亲自去执行认售权证。
三、事后约束和激励机制
在前面的分析中，我们都假定，上市公司筹集的资金将等值地增加上市公司
的市场价值。在募集资金是现金的时候，这一论断没问题；但募集资金总是要用
的，如果上市公司将募集资金投资于过高风险的项目，或者为了其他方面原因（如
为了向大股东转移价值，为公司管理层谋取福利等）而投资到净现值为负的项目，
将减少甚至毁灭公司的价值。遗憾的是，采用一次性增发方案时，投资者与上市
公司之间近乎于一次性博弈，投资者对于上市公司在增发后的行为基本没有约束
能力，对上市公司事后损害公司价值的行为无能为力。
如果采用了认售权证方案，投资者就有了谈判能力。由于上市公司及其大股
东的利益还和投资者在到期之前是否执行认售权证密切相关，因此，在认售权证
有效期间，上市公司管理层及其大股东任何有损公司价值的行为，都可能降低上
市公司的股价，从而提高投资者执行认售权证的可能性，即上市公司支付现金购
回股票的可能性将大大提高，这将损害上市公司管理层及其大股东的利益，因此，
认售权证将有效约束上市公司事后的败德行为，并激励他们更加努力地提升上市
公司的市场价值。这表明，认售权证不但在事前通过甄别提升公司的市场价值，
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 28 -
在事后也能通过激励效应提升公司的市场价值。
四、降低融资成本功能
企业融资成本是决定企业融资效率的决定性因素，对于中小企业来说，选择
哪种融资方式有着重要意义。目前企业融资的方式有发行股票、债券、向银行借
贷、票据融资、贸易融资等多种形式，选择哪种形式应根据企业的经营情况、资
金需求情况、市场供需情况和企业具备条件而定。发行股票是目前许多企业理想
的融资方式，不仅可以开通向市场融资的桥梁，得到需要的资金供给，而且还可
以通过挂牌上市，提升企业的知名度，扩大影响，做不花钱的广告。但股票融资
并非每个企业都能做到，他需要一定的条件和严格的审批程序，还需要有较高的
融资成本，这把许多企业拒之门外或需要长时间的排队等候，股票融资使大多数
企业可望而不可及。
在引入认售权证后，上市公司可以按更高的价格发行同样规模的股份，降低
了公司的融资成本。更重要的是，目前我国再融资市场中，仍实行相当严格的核
准制，公司每进行一次再融资，都要经历一系列繁琐和严格的审查，融资的时间
成本和费用都相当高。在增发中引入认售权证后，通过扩大融资数量，实际上可
以达到“一次核准，分步实施”的效果，这将减少公司的融资成本，也减少了核
准机构的劳动。
五、风险管理功能
投资者投资认售权证，其风险主要来自三个方面，一是价格风险，认售权证
的波动幅度要大于股票市场，如果到期时认售权证成为价外证，则投资者所投资
金将损失。二是流动性风险，若标的股票的交易量缩小，投资者无法以合理的价
格完成交易的风险。三是信用风险，若认售权证到期结算时，发行机构无法履行
结算义务，投资者也将面临风险。
由于认售权证是可交易的有价证券，具有期权的特点，像期权一样，它可以
被投资者特别是保守型的投资者用来管理风险。若投资者持有某股票，预测价格
上涨，但担心预测错误，为了避免其所持有的现货价格下跌风险，可用少许的资
金买进一只认售权证，当标的股的价格下跌时，其权证获利的部分可用来弥补价
格下跌所遭受的损失。当股价上涨时，其现货部分已获利，但只损失少许购买权
证的资金。
第二章 认售权证在股票增发中的应用
- 29 -
权证也可用来锁定盈利。假设投资者持有S 股票，股价已由80 元上涨至90
元，账面已有10%以上盈利，投资者对该股中长线走势仍然看好，但又担心短线
会调整，此时，投资者可按90 元价格卖出正股，并按市价5 元价格买入认售权
证。这样即使市场下跌，投资者最多损失购买权证的成本，即5 元钱，但投资者
实现了锁定盈利5 元。如果该股继续上涨，投资者持有的权证则可进一步获取长
线上涨的盈利。
第四节应用认售权证的案例
在上面我们偏重原理和理论分析，下面我们将以一个上市公司A 为例，考
察认售权证在增发中是如何应用的。
假设一个有正的贴现值的投资机会，需要I＝5 的资金。外部投资者判断这
个公司是质量好的和坏的概率是相等的，而且知道他们的现金流C 的密度函数，
即：
g C I C H 5000
( |θ , ) = 1
g C I C L 5000
1
50
( |θ , ) = 1 −
在模型中，对于投资者唯一不确定的是公司的类型θ ，这是一个私人信息
（private information），投资者只是知道C 的密度函数但不知公司质量的好坏。
这样，
F Cg C I dC C
i C i = ∫ ( |θ , )
i∈{H, L}
其中C = 0,C =100 C∈[C,C]
可以计算：
66.67
5000
* 1 100
0
F = ∫ C CdC = H
) 33.33
5000
1
50
*( 1 100
0
F = ∫ C − C dC = L
如果不使用认售权证，由于市场的信息不完全，投资者只能根据市场的平均
值来对公司定价，而不管它是质量好的公司还是差的公司，也就是，按50 来估
计好的公司未来的现金流量。假设公司如愿融资到5，这样新股东得到的权益比
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 30 -
例（fractional ownership）为10%
50
5 = ，而在未来的期望现金流却是66.67×10%
＝6.67。这样，质量好的公司发行新股筹资5，而未来期望付出为6.67，公司被
低估了1.67。这1.67 也是由于信息的不对称从老股东手中流向新的股东。至于
流向新股东的价值有多少则取决于项目贴现值的大小。
我们现在考虑公司发行认售权证，允许持有者卖β＝10%的股份给公司，交
割价格为X＝75（我们将发行在外的股份设定为1）。如此，认售权证的价值为：
P Cg C I dC X C g C I dC i
X
X
X
i C i ( ) ( | , )
1
( | , ) θ
β
β
θ
β
β −
−
= ∫ + ∫ i∈{H,L}
可以计算：
) 1.55
5000
(75 )( 1
1 0.1
) 0.1
5000
( 1 75
7.5
7.5
0
− =
−
P = ∫ C C dC + ∫ C C dC H
所以公司只需发行新股融资5－1.55＝3.45，这样项目总的权益为66.67－
1.55＝65.12。这样的结果是，新的股东权益比例（fractional ownership）为
5.3%
65.12
3.45 = ，这样现有股东和新的股东将得到的收益分别为65.12×94.7%＝
61.67 和65.12×5.3%＝3.45。我们可以看到新发行的股票能够得到正确的定价，
而公司现有的股东也得到项目的全部收益。
我们现在来看质量差的公司的情况，如果不采用认售权证，直接发行新股融
资5，这样公司有权益（total equity value）为33.33。新的股东的权益比例（fractional
ownership）为15%
33.33
5 = ，这样的话，现有的股东预期将收到33.33×85%＝
28.33，新的股东33.33×15%＝5。由此可见，这种情况下，质量差的公司与质量
好的公司的定价无法区分开来，公司的股价在市场无法得到正确的定价。
如果质量差的公司模仿质量好的公司的行为，我们先看看认售权证的价值：
) 5.67
5000
1
50
(75 )( 1
1 0.1
) 0.1
5000
1
50
( 1 75
7.5
7.5
0
− − =
−
P = ∫ C − C dC + ∫ C C dC L
这样现有的股东所能得到的权益为（33.33－5.67）×94.7%＝26.19，比直接
增发新股所能得到的权益28.33 还少，多损失了2.14。而且，由于发行了被低估
的认售权证使现有的股东损失4.12 而增发新股只多得到1.98。
− = 5.67 −1.55 = 4.12 L H P P
[ − ( − )] = 5.3%[65.12 − (33.33 − 5.67)] =1.98 H H L L α E F P
这样，应用认售权证可以事先产生一个甄别效应，使得质量好的公司和质量
第二章 认售权证在股票增发中的应用
- 31 -
差的公司在增发中能够区别开来。同时也表明，质量差的公司，不能从模仿质量
好的公司的方案来获得收益，因为从增发新股所获得的收益会小于发行被低估的
认售权证的损失。
我们再通过一个实证来说明引入认售权证的好处。
自中国证监会2005 年6 月20 日推出第二批股权分置改革试点后，位列其中
42 家试点公司之内的长江电力与宝钢股份，即被市场人士喻为股权分置改革“标
杆”。此次长电股改方案的最大亮点就是向全体股东配发权证。长江电力坚持了
第一次路演时的想法，非流通股股东和流通股股东均无偿获派权证，每10 股派
2 份，共发行16.21 亿份，行权价每股6 元，预计募集资金96.37 亿元，用于收
购三峡机组。发行时间则为正式方案实施日后递延3 个月，权证期限24 个月，
行权时间预计为2007 年10 月。
长江电力的方案是一种权证综合方案，不是纯粹的权证，有一定的远期配股，
但那只是一个形式，里面还有很多内容，包括大股东要通过额外措施支持上市公
司发展以获取流通权，将公司长期价值转化为股东当期收益，通过权证这一纽带，
将三峡总公司对长江电力的额外支持和长江电力良好的成长性有机结合起来，其
核心目的是为了维护流通股股东利益。
需要指出的是，从某种程度上讲，发行权证也是为股票市场注入新活力的行
为，而市场活力与市场的投机程度是密切相关的。我国市场的当前疲态一定程度
上存在投机不足的因素，强化市场的投机功能是激活市场的必要条件之一。从这
个角度看，权证无疑又是首选。由于权证的市场价格运动是一个连续的向行权时
股票内在价值的逼近过程，所以，权证对投资者而言，具有投资、投机、对冲风
险等多种功能。以投机功能而言，权证是衍生产品中投机性较弱的品种，但同时
又是比股票投机性要强的品种。所以，引入权证产品，既可以增加市场的投机性、
进一步活跃市场，又可以把投机控制在适当范围内，防止市场出现过度投机。所
以，把长电发行权证视为一个利好毫不为过。
由此不难看出，长江电力如果发行权证，必将为市场注入新的活力。由于
权证交易与股票交易密切相关，所以权证交易的活跃势必会带动股票交易，从而
激活股票市场，使其从疲弱走向繁荣。
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 32 -
第三章 影响认售权证价值的因素及其定价
本文在前面部分已经分析了认售权证在股票增发中的功能，并列举了应用认
售权证的具体案例。那么，影响认售权证价值的因素有哪些？认售权证应该如何
定价？下面本文拟对这些问题进行探讨。
第一节影响权证价值的因素
决定权证价值的因素由于权证与期权相似，影响期权价值的因素亦可适用于
决定权证的价值。认售权证的发行条件不仅因不同标的股而有所差异，对在权证
存续期间内执行的时间限制亦有分别。美式权证一般可随时执行，而欧式权证则
多限于到期日方可执行。有些认售权证则取上述两个极端的折衷方式，允许在权
证存续期间内的某段时间执行。至于标的股方面，我们可以有单一股票、指数、
一篮子股票等等的权证。一般习惯是把权证的价值分成两部分：内在价值和时间
价值。内在价值是标的股价与执行价格两者之间的差额。就认售权证来说：
认售权证内在价值＝执行价格－标的股价;
就认购权证而言：
认购权证内在价值＝标的股价－执行价格。
除非是很特殊情况，认售权证价值最少等于它的内在价值。具有正数内在价
值的权证称为价内权证。如果是认购权证，这表示标的股的价格高于执行价格，
而若是认售权证，则表示标的股价低于执行价格。若标的股的价格等于执行价格，
就叫做平价权证。当标的股价高于执行价格，就叫做价外权证。在这两种情况下，
内在价值都等于零。权证的价值是内在价值和时间价值的总和。
权证价值= 内在价值＋时间价值
权证最小价值= Max（0，内在价值）
权证的时间价值是最难评价的一个部分。时间价值可以设想为归因于标的股
价在权证剩余存续期间可能朝着持有人有利方向移动的概率而产生的价值。有多
个因素可决定权证的价值，下列六个因素是其中最为重要的，而大部分权证模型
第三章 影响认售权证价值的因素及其定价
- 33 -
均考虑了这些因素。
一、股价
标的股的价格愈高，认购权证的价值亦会愈高。基于这点，我们可以很容易
看出，标的股的价格愈高，内在价值愈高，而权证价值也会增加。对于认售权证
来说，情况就恰好相反。
二、利率
通过购买权证而非标的股，权证持有人用较少的资金就可以有机会享有标的
股可能带来的利润。节省下来的资金可用来投资在货币市场或任何其它无风险金
融工具，以赚取一定的报酬。节省下来的资金所能赚取的利息愈高，权证的价值
也就愈高。因此，在其它因素不变下，认购权证的价值会随着利率上升而增加。
对于认售权证持有人来说，情况就恰好相反。认售权证持有人选择不出售股票，
而保留以固定价格出售股票的权利。由于不出售股票，认售权证持有人放弃了把
资金投资在货币市场可能赚取的利息。因此利率愈高，认售权证的价值也就愈低，
因为认售权证持有人错失了出售股票所得到的资金可能赚到的利息。
三、股息
股息对认购权证的持有人不利，原因是持有人选择购入认购权证，因而放弃
了收取标的股的股息。在合约持有期间内，一旦股票有分红派息的分配方案，标
的股的股息愈高，股息的增幅愈高，除权后股票价格愈低，权证的价值也就愈低。
反过来说，股息对认售权证持有人却有利。由于预期标的股价的跌幅会相等于股
息，因此股息愈高，除权后标的股价愈低，认售权证的价值就愈高。从另一角度
看，决定购入权证而不出售标的股的投资者仍然可收到股息。投资者应留意的是
支付股息的日期并不重要，反而是股票除息交易的日期最重要。
四、距离到期的时间
距离到期的时间愈远，对权证价值的正面影响就愈大。权证的有效期愈长，
标的股价朝着权证持有人设想的方向（亦即，涨至超过认购权证的执行价格或跌
至低于认售权证的执行价格）移动的概率就愈高。就认购权证而言，如果货币市
场所赚取的利息多过所放弃的股息收入，那么权证的存续期间愈长，这项利息收
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 34 -
入的价值就愈大，这种情况适用于美式认购权证和认售权证。但对有些欧式权证
来说，离到期日愈远，价值愈低。
五、执行价格
执行价格愈高，认购权证的价值愈低，原因是标的股价会涨至超过执行价格
的概率变得较低。但对认售权证持有人来说，执行价格愈高却会令他们更受惠，
因为他们有权以更高的价格出售标的股。
六、波动率
波动率是决定权证价值最重要的一项因素，但人们直觉上却往往很难理解它
的影响。波动率用来衡量标的股价未来的变动范围。它可以定义为衡量标的股价
随着时间变化的波动程度。若标的股过去曾出现大幅价格变动或未来预期会出现
大幅的价格变动，就会被称为波动率大的股票。
假设上证A 股指数的一年波动率是30%，而指数值是1500。30%波动率意
指上证A 股指数在未来一年在下列范围内波动的概率约为68%：
1500×（ ± 30%）＝ ± 450
亦即，未来一年上证综合指数在1050 至1950 点之间的概率有68%。同时，
未来一年指数是在600 至2400 点之间(1500 ± (2 × 1500 × 30%)) 的概率亦
有95%。因此，波动率愈大，标的股价朝着权证持有人设想的方向移动的概率就
愈高。认购权证持有因价格上升而受益，而若价格下跌，认售权证的持有人则会
受惠。
第二节认售权证的定价
本文已在前面探讨了决定权证价值的因素，以及这些因素对权证价值的影
响，接下来我们就可以对认售权证进行定价了。所有期权和权证评价模型所采用
的基本概念是：假设在理想的环境下，权证的价值可由另一个相等的组合来取代，
而得出同样的效果，这个相等组合有两部份：即持有标的股和一个在货币市场的
账户（即现金），后者亦有人称之谓自行融资。在这种情况下，权证的价值应是
可以使这两个相等组合的预期报酬的平均值。这个评价权证的方法是财务理论的
第三章 影响认售权证价值的因素及其定价
- 35 -
精髓，就叫做无风险套利原理。亦即权证的价值是排除利用任何现金、标的股和
权证的组合来进行无风险套利的情况下的价值。利用无风险套利原理和
Black-Scholes 公式（即C）可计算出认售权证的价值。
P = C − S + Xe−rt 0
其中：
( ) ( ) 0 1 2 C = S N d − Xe−rtN d
d S X r t σ t
σ
) ]/
2
[ln( / ) (
2
1 0 = + +
d = d −σ t 2 1
公式中各项的定义（注意与前面部分字母的区分）为：
0 S = 标的股现价；
t = 直到到期日的时间长度；
σ = 股票报酬的波动率；
X = 权证执行价格；
r = 无风险利率；
N(d) = 标准正态分布函数。
上面公式就是著名的Black-Scholes 公式，它提供了一个简单的公式，使我
们可以计算认售权证的适当价格。
人们已发展出许多的期权和权证评价模型，不但能够为投资者估算出权证的
价值，更可提供多项其它参数，帮助他们评估认售权证的风险－报酬状况。计算
认售权证的适当价格，我们需要把权证的发行条件和其它相关资料，即前面部分
谈及的决定权证价值的因素输入模型中。这些参数当中，有一些是已知的或可以
很容易估算得到的，但有一些却并不是可以直接观察得到，因而比较难以掌握。
根据国外和香港发行认售权证的资料，认售权证的公开销售说明书上都会写明权
证的到期日、执行价格、执行每单位权证可得到的股票数目，发行条款亦会界定
是美式或欧式，标的股价可以在市场上观察得到。实际上，应采用的利率并不是
无风险利率，而应是认售权证发行商的资金的实际成本。最后，有两个参数是不
能够直接观察得到的，那就是股息和波动率。在这两项之中，就单一股票而言，
股息和除息日期可以颇为准确地估算得到，因为在我国实施认售权证的开始阶
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 36 -
段，发行认售权证的上市公司大部分会是业绩较好、经营比较稳健的公司，而这
些股票都订有相对稳定和可预测到的股利政策。至于波动率，可以根据以往的股
价进行预测。
值得一提的是，当认售权证市场发展到比较成熟时，也可以发行指数权证，
公开资料除了和认售权证一样外，更会提供除数的值（计算指数权证需要的数
据）。但要计算指数的股利就较为复杂，原因是（1）不同股票会在不同的日期除
息，而这些日子都不是全年平均分布的；（2）我国上市公司倾向派发股票股利或
者少量现金股利；以及（3）这些股利必须折算为指数股利点数。
第四章 在增发中应用认售权证的风险及防范
- 37 -
第四章在增发中应用认售权证的风险及防范
在增发中引入认售权证，必然会面临各种风险，如果在不充分了解其中所隐
藏的各类风险，并采取适当的对策之前就盲目推行，是相当莽撞和危险的。下面
探讨在增发中引入认售权证后，各参与方可能面临的风险及可行的对策。
第一节认售权证作为衍生证券的风险及防范
认售权证是初级的股票衍生产品，具备期权同样类型的风险，主要包括交易
风险、信用风险、流动性风险、营运风险及法律风险。值得注意的是，交易风险
的放大性和连锁性。衍生品交易实行保证金制度，以小搏大，投机性强，因此风
险面扩大，风险度加剧，一旦出现亏损，数额就十分巨大，如巴林银行事件就是
明证。同时，由于衍生品与现货市场有着天然的密切联系，一旦出现风险，两个
市场就会相互作用，相互影响，引起连锁反应。例如巴林银行破产，全球股市即
全面重挫；伦敦股市的《金融时报》100 种指数下跌12.4 点，日经225 股票指数
下跌664.25 点，香港股市开市后也一度下挫200 多点①。特别像我国这样的不成
熟市场，影响就更大了。虽然认售权证与在交易所交易的股票期权极为相似，但
它们之间仍有一些重要差别：（1）认售权证通常像股票等有价权证一样进行实物
交易和交割，而不是像期货期权那样实行保证金交易，因此，认售权证的杠杆率
和风险都相对较小；（2）期权的数量随着交易者的开仓或平仓行为而动态变化，
理论上讲可交易的期权数量是无限的，这使得期权的风险容易失控，而认售权证
通常是一次发售的，并且随着持有者的执行而逐渐减少；（3）由上市公司发行的
认售权证在上市公司破产前，基本不存在发行人违约风险；（4）由于认售权证通
常不是标准化合约，而是有很多个性化条款，这使得认售权证的法律风险比期权
要大，需要发行人和承销商仔细设计合约。总的来看，认售权证作为初级的股票
衍生产品，其风险要大大小于标准的股票期权产品。
交易所对风险的防范和控制。交易所是衍生品市场的组织者，是衍生品合约
① 曹雪峰. 股票市场[N]. 中国证券报，2004-07-15.
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 38 -
履约的保障者。作为交易的直接管理者，交易所的风险管理成为整个市场风险管
理的核心。在衍生品市场中，交易所是把整个市场的风险分散化，同时把风险管
理的职责落实到每个会员，使风险控制更及时、更有针对性，同时加强了管理的
力度。借鉴国外成熟的经验以及国内交易所的经验，交易所的风险管理首先是建
立和完善一套基于衍生品交易特有运行模式的风险管理制度。颁布关于市场交易
主体风险管理要求的相关规定，制订评估衍生品交易潜在信用风险的方法以及计
算市场风险对银行资本充足率影响的有关规章，通过一系列的风险管理制度来强
化监管手段，抑制各类风险事件的发生。
其次，建立实时的风险监控技术。交易所可预先设置合理监管指标，对权证
交易价格剧烈波动或者严重背离标的证券的交易价格，及时预警；对异常交易中
的相关投资者，可采取口头警告、约见谈话等柔性监管措施；对出现重大异常交
易情况的证券账户，可采取限制权证交易等刚性监管措施；如存在内幕交易或市
场操纵嫌疑，上报证监会立案查处。
最后就是保证风险监控制度和技术的有效实施。交易所应当建立起健全的内
部控制体系，严格遵循相关业务管理要求，保证规范经营；要加强衍生交易的信
息披露力度，使市场能对交易所的衍生交易风险状况有充分的认识和估量，从而
强化市场纪律对交易所从事衍生金融交易的约束。（姜洋等，2003）。
第二节上市公司实施认售权证方案的风险及防范
在一次性增发方案中，上市公司本身基本不承担风险，其发行风险由承销商
承担，而股票价格风险则由投资者承担。如果上市公司在增发方案中引入认售权
证，则上市公司将承担风险。上市公司最大的风险是认售权证到期可能执行，导
致资金流出。正如我们前面所指出的，高质量的上市公司实际正是通过承担自己
有能力承受的风险才将自己和其他公司区别开来的，因此上市公司在这一过程中
承担风险是不可避免的，也是必要的。
尽管如此，上市公司仍存在多种方法将风险控制在一定范围内。首先，公司
的融资渠道并不仅仅只有股权融资一条，还存在其他相当多的、成本相差不多的
融资渠道，因此，上市公司对总的募集资金并不存在硬性要求。其次，公司在设
计认售权证合约时，可以附加一些保护条款，如可在一定的条件下延长执行期的
第四章 在增发中应用认售权证的风险及防范
- 39 -
约束，或者在特定的情况下重新设置执行价格。通过这些条款，上市公司可以相
当灵活地降低认售权证执行的可能性。第三，上市公司通过自身的努力提升公司
业绩和股票的市场表现，也能有效地降低认售权证的执行可能性。此外，为保护
上市公司和投资者利益，认售权证中应当增加执行价格对分红和送配股等的调整
条款。
第三节承销商在认售权证方案中的风险及防范
在一次性增发方案中，承销商一般负有包销责任。由于在一次性增发方案中，
涉及到严重的利益转移问题，流通股股东处于弱势地位，此类增发方案往往遭到
流通股股东的抵制和用“脚”投票。如果定价不合理，承销商包销的风险就相当
大，承销商经常有少则几亿、多至十几个亿的资金被套进去，承销商的资产流动
性将大大降低。如果在增发中引入认售权证，则可对老流通股股东进行充分的补
偿，新流通股股东也有可观的收益，增发方案是一个多赢的方案，因此承销商包
销的风险大大降低。不过，承销商面临的更大挑战是，它必须更仔细地对上市公
司进行尽职调查，收集有关数据，精心调整参数，确定一个令各方都满意的增发
方案。
承销商面临的风险主要体现在以下几个方面：
1、对企业价值的评估风险。由于现在证券发行采用的是主承销商推荐制，
而增发市场是为具有一定高新技术含量和成长性的企业提供直接融资的市场，上
市企业既没有盈利的要求，经营期限也较短，企业经营中的风险难以识别，因此，
推荐人很难对企业的价值作出准确的判断，从而在发行定价、股票包销等方面面
临很大的风险。
2、信誉风险。在增发上市的企业大多是中小型企业，这些企业本身也会由
于受到自身规模的限制而面临市场、技术风险等，如果被推荐企业在推荐期内连
续发生重大亏损或破产，则承销商将承受严重的信誉风险，从而影响承销商在增
发市场的形象。
3、法律法规风险。由于增发市场要求上市公司履行严格的信息披露义务，
承销商将依法监督上市公司的生产经营活动和信息披露情况，如果上市公司不能
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 40 -
真实、准确、完整地向投资者披露信息，承销商有可能会承担连带责任，从而引
发法律风险。
为了规避上述风险，承销商必须建立严格、规范的保荐责任制度，以便识别
和控制风险。首要的一点就是要保持良好的诚信和应有的职业谨慎，树立长期服
务观念。其次，应建立符合自身特点的企业价值评估体系，尽可能做到正确评估
企业的风险、价值，控制企业在发行定价、股票承销过程中的风险；第三，建立
严格、科学的项目决策程序，控制承销、推荐过程中每一个环节的风险，明确项
目人员、决策人员的权利和责任；最后，强化国际交流，加快人才培养，不断提
高承销商的专业化服务水平，加强证券研究部门在保荐过程中的项目决策支持、
行业和市场研究支持以及企业咨询顾问等方面的作用。
第四节投资者的风险及防范
在增发中引入认售权证后，由于老流通股股东通过认售权证获得了适当甚至
充分的补偿，老流通股股东在增发中面临的市场风险大大降低。在持有认售权证
后，老流通股股东甚至可以通过一定的资产组合来管理自己的风险。当然，任何
持有认售权证的投资者都面临认售权证作为衍生证券的风险，这正是持有者为获
取认售权证而必须付出的代价，如果投资者对认售权证的性质不清楚，应当不去
申购或者放弃这个权利，让那些有能力承担、而且愿意承担风险的投资者持有。
概括起来，投资者需要注意以下几方面的风险：
第一，价格剧烈波动的风险。由于权证的高杠杆性，其价格只占标的证券价
格的较小比例，可能出现权证价格剧烈波动的情况；
第二，时效性风险。权证是有一定期限的，持有者应及时在到期日或此之前
行权，因为期满后权证就没有任何价值了。
第三，履约风险。权证实质是发行人和持有人之间的一种契约，存在权证发
行人违约的风险。
可以从以下几个方面着手，对投资者面临的风险予以防范。
第一，向投资者充分揭示交易风险。可要求证券公司向首次买卖权证的投资
者全面介绍相关业务规则，充分揭示可能产生的风险，并要求其签署风险揭示书，
第四章 在增发中应用认售权证的风险及防范
- 41 -
风险揭示书的内容和格式可由交易所统一制定。 这既是对投资者应尽的义务与
责任，也是投资者了解上市公司，减少投资风险的最重要的手段。
第二，要大力发展机构投资者。截至2002 年4 月底，我国证券市场投资者
开户数达到6700 万户，其中90％多是中小投资者①，也就是我们日常说的散户。
由此看出，中国证券市场的特点是散户占很大比重，这容易造成市场的动荡，因
此，大力发展机构投资者是促进资本市场稳定健康发展的重要措施。机构投资者
具有专业的理财队伍，理性的投资行为，并兼具规模经济所带来的成本优势，其
发展壮大将改善证券市场的投资者结构，起到稳定市场，活跃交易，促进上市公
司治理结构改善等作用。为此，要加快发展证券投资基金的步伐，壮大基金的资
产规模；在条件成熟的时候，允许社保基金、保险公司和其他方面的基金直接入
市；丰富市场投资产品，积极推动市场的创新，研究开发适合于不同机构投资者
投资资本市场的产品；积极研究外资进入证券市场的方式，重视发展外国机构投
资者；加快制定规则，加强政策协调配合，为机构投资者的发展和壮大提供良好
的环境。
第三，要不断强化投资者风险意识。投资者在投资权证时，需要进行价值分
析、风险评估，这就要求投资者不断提高风险分析的能力，要随时根据权证价格
的变动情况调整自己的股票头寸，提升自身风险管理技术。
第四，要最大程度地采用市场手段，而不是行政调控办法加强对增发市场的
监管。在具体监管过程中，既要坚持证券监管机构对市场的宏观调控，又要充分
发挥交易场所一线监管作用，以便实时跟踪各种交易行为，控制市场中的过度投
机行为。
第五，必须重视证券行业协会自律组织在监管中的作用，以及在上市公司内
部设立独立董事的内部约束作用。另外，加强增发市场的法律环境建设与配套建
设，在强化投资者风险意识的同时，切实加强对市场的监管力度，对投资风险防
范机制建立具有非常重要的意义。
① 李建兴. 加快发展机构投资者[N]. 人民日报，2002-06-15.
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 42 -
第五节监管者的风险及防范
监管者的态度对认售权证能否引入增发至关重要。相对于其他参与方，监管
者更关注的是在增发中引入认售权证所带来的宏观的、系统的风险，即增发方案
本身以及认售权证交易与执行可能会对现有的市场制度、市场格局、金融机构乃
至整个金融系统产生哪些影响和冲击，这些影响和冲击有多大？在增发中引入认
售权证这样一种新的金融工具，将增加监管者的监管难度和复杂度，主要表现在：
（1）在增发中引入认售权证作为一项创新，可能与现有法律冲突或者超出现有
法律的管辖范围，带来法律风险。如《公司法》第137 条规定，公司增发新股，
必须具备四个条件：一是前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；二是公司
最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；三是公司在最近三年内财务会计无
虚假记载；四是公司预期的利润率可达同期银行存款利率。从我国上市公司的实
践看，真正制约定向增发在上市公司中应用的是连续三年盈利的要求。由于许多
亟需重组的财务困境公司均不满足连续三年盈利的条件即申请增发，与《公司法》
的规定相违背；（2）认售权证作为一种衍生工具，较股票等基础证券要复杂，
其价值受更多的因素影响，并且比较敏感，市场风险较大；（3）认售权证本身
并不减少风险，而是转移风险，如果持有人不善于管理风险，大量持有认售权证
将积累巨额风险，一旦风险爆发，将使持有人遭到毁灭性打击，如果该持有人为
金融机构，则可能影响整个金融系统的安全。由于认售权证具有较高的杠杆率，
可以通过杠杆作用实现“以小搏大”的目的。当大市短期趋势不明朗，投资者想
抛出手上的股票套现或止蚀，但又恐怕股市回升损失盈利机会，那么投资者可以
在出售股票的同时买入权证，将风险固定在可承受的范围之内；而当投资者预期
股市有可观的升幅，或者对某种股票的前景有充足信心时，也可以买入权证达到
“以小搏大”的目的；（4）认售权证与其标的股票的关系密切，恶意的市场参
与者可能通过这种关系操纵市场获取暴利。
笔者认为，为了控制风险，认售权证的引入应当遵循循序渐进原则：（1）认
售权证的引入及交易要严格地在监管层的监控下展开，特别要发挥交易所的自律
监管职能。（2）先试点后推广。先鼓励股本较大、股票流动性较好，发展潜力大
第四章 在增发中应用认售权证的风险及防范
- 43 -
的上市公司展开试点，后推广到其他上市公司；先鼓励优秀的上市公司在自愿的
基础上在增发中引入认售权证，然后再推广到其他再融资方式；先以上市公司发
行的认售权证作为试点，在时机成熟时，可引入由证券公司发行的备兑权证；先
推行美式权证，再推行欧式权证。（3）虽然认售权证对上市公司有事后约束功能，
监管层仍应继续加强对上市公司增发行为的核准工作，特别要关注认售权证相关
条款的合法性和“公平、公正、公开”性。（4）交易所应当制定详细的认售权证
交易规则，并制定相关的持仓限制制度及异常交易报告与监管制度，密切关注可
能存在的市场操纵行为。（5）证券业协会及其他相关机构应当加强对投资者的教
育工作，使投资者能全面认识认售权证的功能及风险。（6）认售权证仅优先向流
通股股东发售，标的股票为可流通股票，不涉及非流通股，避免投资者将认售权
证和非流通股问题及市场扩容问题联系在一起，引发市场动荡。有了上述配套措
施，笔者认为，在增发中引入认售权证的风险完全在监管层可控的范围内，是可
行的。
结 论
- 44 -
结论
认售权证是一种具有看跌期权性质的初级股票衍生证券，通常与股票等一起
发售以减少公司的融资成本。在增发中引入认售权证可有效提高增发市场的效
率，减少公司的融资成本。文章首先分析了我国增发市场的困境及成因，指出我
国增发市场急需通过金融创新开创新局面。由此，本文建议在增发过程中引入认
售权证，即在发行新股的同时也增发数量不少于新股股数的认售权证。这可实现
以下五个目标：（1）引入认售权证具有甄别作用，使得高质量和真正需要资金
的上市公司与其他上市公司得以区别开来，提升上市公司的市场价值;（2）通过
对老流通股股东进行充分补偿，可减少甚至消除增发消息对市场的冲击；（3）
认售权证可有效增加对上市公司及其大股东的事后约束与激励;（4）上市公司可
以以更高的价格发售新股，减少公司的融资成本；（5）可以被投资者特别是保
守型的投资者用来管理风险。文章还指出，认售权证作为初级的股票衍生产品，
其风险要小于标准的股票期权产品。通过采取适当的措施，在增发中引入认售权
证以及认售权证的交易与执行，无论是对上市公司、承销商、投资者还是监管层，
风险都相当小。经过十五年的发展，我国证券市场已经具备引入认售权证的必要
性和可行性，笔者建议在充分论证的基础上，通过试点逐步在增发中引入认售权
证，以促进我国资本市场的资源配置。
参 考 文 献
- 45 -
[参考 文 献]
[1] 张维迎. 博弈论与信息经济学[M]. 上海：三联书店出版社，2002.
[2] 洛伦兹·格利茨. 金融工程学[M]. 北京：经济科学出版社，2002.
[3] 姜洋. 全球衍生品市场发展趋势与中国的选择[M]. 上海：百家出版社，2003.
[4] 杨迈军. 金融衍生品的风险防范与化解[M]. 北京：中国物价出版社，2001.
[5] 魏兴耘. 证券市场制度研究[M]. 广州：广东经济出版社，2001.
[6] 上海证券交易所. 中国证券市场研究前沿专题[M]. 北京：商务印书馆，2001.
[7] 郑振龙. 金融工程[M]. 北京：高等教育出版社，2003.
[8] 王振山. 金融效率论[M]. 北京：经济管理出版社，2000.
[9] 李康等. 配股和增发的相关者利益分析和政策研究[R]. 深交所第四届会员研究成果评
选，2002.
[10] 陆满平. 上市公司增发新股及其监管[R]. 深圳证券交易所综合研究所研究报告，2002.
[11] 谭峻, 吴林祥. 新股增发效应实证分析[R]. 深圳证券交易所综合研究所研究报告，2002.
[12] 金晓斌, 黄正红, 联蒙珂. 认股权证在增发中的应用[R]. 深圳证券交易所综合研究所研
究报告，2002.
[13] 胡继之, 王文立. 深交所上市公司配股行为研究[R]. 深圳证券交易所综合研究所研究报
告，1999.
[14] 刘常青. 增发新股对上市公司资本结构的影响[R]. 光大证券有限公司研究所研究报告，
2000.
[15] 吴祖尧. 备兑权证在国内证券市场的应用研究[R]. 银河证券有限责任公司研究报告，
2002.
[16] 王婧. 新股增发对二级市场股价走势的影响[R]. 大鹏证券研究所研究报告，2000.
[17] 周佑达. 权证发行商之风险与损益评估[D]. “国立中央大学”硕士学位论文，2000.
[18] 王征, 郑立辉. 增发为什么会成为地雷[J]. 机构投资者，2001, (9).
[19] 莫菲.股权分置试点改革——六大试点方案的综合比较[J].证券导刊,2005,(6).
[20] 中国证券业协会市场化课题组. 逐步完善上市公司增发融资的约束机制[N]. 中国证券
报，2001-12-06.
[21] 路永光.增发新股对证券市场的影响[N]. 证券导报，2002-01-24.
我国股票增发市场引入认售权证研究
- 46 -
[22] 刘兴祥.苦涩的高价增发[N]. 证券时报，2002-05-30.
[23]李建兴.加快发展机构投资者[N]. 人民日报，2002-06-15.
[24] 徐胜治.市场化增发新股不合时宜[N]. 国际金融报，2003-01-03.
[25] 王育州.上市公司公告速递[N]. 中国证券报，2003-06-24.
[26] 曹雪峰.股票市场[N]. 中国证券报，2004-07-15.
[27] 张长虹.阔别九年 权证的新使命[N]. 中国证券报，2005-06-17.
[28] 季敏波.从长江电力（600900）解析股权分置改革方案[N]. 上海证券报，2005-07-06.
[29]阎达五. 再融资又遇尴尬[EB]. 巨潮资迅网，2003-11-16.
[30]Eckbo and Masulis. Adverse selection and the rights offer paradox. Journal of Financial
Economics, 1992.
[31] Eugene F. Brinham and Joel F. Houston. Fundamentals of Financial Management. Zhong
Xin Press，2001.
[32] Chris Veld. Warrant Pricing: A Review Of Empirical Research. SSRN Working Paper，2000.
[33] Vladimir Atanasov. Why Large Financial Institutions Buy Long Term Put Options from
Company. SSRN Working Paper ，2001.
[34] IOSCO. Framework for Supervisory Information about Derivatives and Trading
Activities[EB/01]. www.iosco.org，1998-08-16.
[35] IOSCO. Recommendations for Public Disclosure of Trading and Derivatives Activities of
Banks and Securities Firms[EB/01]. www.iosco.org，1999-10-04.
[36] Scott Gibson and Rajdeep Singh. Using Put Warrants to Reduce Corporate Financing
Costs[EB/01]. www.efmaefm.org，2000-12-13.
后 记
- 47 -
后记
在半年多的写作期间里，本人在体会所学到的知识的同时，感受最深的还是
学无止境和自身知识的贫乏。在参加厦门大学研究生课程进修班的学习中，本人
能够有系统地学习相关理论知识，对我国金融行业今后的发展有了进一步的认识
与了解。在导师郑荣鸣教授的指导下，决定将我国股票增发市场引入认售权证研
究这一方向作为我的硕士论文选题。郑老师教学工作繁忙，但她仍然从百忙之中
抽出宝贵的时间，对我的论文进行了全面的指导，并提出了许多中肯的意见。郑
老师在学术上孜孜不倦地指导和教诲，使我对金融知识的理解有了较大的长进，
特别是对论文的提纲拟定、内容安排、章节布局到修改定稿帮助极大；郑老师渊
博的知识、严谨的学风、负责的精神、亲切待人的态度不仅使我在论文写作中得
益多多，也使我在做人处事方面获益匪浅。借此机会，我对郑老师表示深深的谢
意和敬意！
几年来，从入学之后的课程学习，到申请学位论文写作的整个过程中，都得
到陈文芳老师不时的关心、鼓励、指导和督促。借此机会，我谨向陈老师表示衷
心的感谢！
限于本人的知识水平和时间上的短促，本文的缺陷在所难免，敬请师长、同
仁、朋友们予以批评指正。
张 晞
2005 年9 月