ParK's 論文后花園

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UDC——
研究生学位论文
中国股票市场
信用缺失问题研究
研宄生姓名冒墨
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申髀媳是耍± 专生名· 盒t堂
论支鲁辟B囊婴生垦区量事量羹予日囊幽生Z且
中国海洋大学
中国股票市场信用缺失问题研究
摘要
信用是市场经济的生命和灵魂，是一个社会存在的基石。然而，在当前中
国经济社会中普遍存在着信用缺失现象，在中国股票市场中表现得尤为突出。自
2001年7月以来，中国沪深股市出现了持续7个月、幅度高达40％的暴跌行情，
市值损失上万亿元，时至今日。仍未有要走出低谷的迹象。这是股票市场长期信
用缺失导致的信用危机的总爆发。认真研究分析证券市场的信用缺失现象，找出
真J下有效的治本之策，对于重建我国股市的信用体系，恢复投资者信心，保证我
国股栗市场规范、地康、有序地发展，具有十分紧迫的现实意义。
本咬以马克思主义经济学和西方经济学的相关理论为依据，借鉴、吸收信用
理论、新制度经济学理论，以历史与现实、理论与逻辑、比较与分析相结合为研
究方法，广泛运用盒融学、管理学、法律学、心理学等多学科的研究成果对股票
市场中的各种失信问题进行全面分析研究，并提出了解决当前我国股票市场信用
缺失的政策建议。
全文共分四个部分。第一部分，论述了信用的一般理论。包括信用的含义及
信用与诚信、信用与信誉、信用与信任之问的关系，信用经济学说以及研究股票
市场信用缺失问题的意义。第二部分。阐述了中国股票市场信用缺失的主要表现
形式。具体分析了中囤股票市场中上市公司、中介机构、政府相关部门及投资者
信用缺失的种种表现。第三部分，针对中团股票市场上参与主体各自的信用缺失
现象，进行了深入细致的分析。对于上市公司，结合西方产权理论，主要从产权
制度、公司内部治理结构两方面展歼分析，指出制度缺陷是上市公司信用缺失的
根源；对于中介机构，主要从中介机构的独立牲、失信惩罚机制、功能错位及行、
业自律方面进行分析，指出他们在这些方面存在的不足；对于政府监管部门，则
主要从监管者的监管理念和市场机制上进行了分析，指出其失信的根源所在：对
于一般投资者，指出其信用意识淡薄是造成其信甩缺失的主因。第四部分，针对
以上的分析，结合中国股票市场的现实，提出了解决中国股票市场信用缺失的较
为具体的政策建议。认为：首先，应从上市公司产权多元化入手。对上市公司产
权多元化的主要实现途径进行了评析，对当Ii：lf证券市场参与各方广泛关注的股权
分置问题及其定价机制提出了自己的设想。在此基础上，还要进一步完善公司内
部治理结构、转变政府监管理念、规范中介机构行为、加快建设股票市场的信用
体系等等。
本论文可能的创新之处在于：把信用理论和西方产权理论运用到股票市场
中，为我国股票市场的创新及进一步发展提出建议．
关键词：信用缺失股票市场产权关系信用体系
Study On Oredit Deficionoy In Ohinero Stock Market
Abst ract
Credit is the soul of market eG0／tom，,’and the basis of 3 soeie奄'．／3ut in,Chjno
today,credit deficiencv is a v纠v commog problem．and jt is more serious lrl ChJnese
stock marktt．Silo‘July,2001．stock cxdLaog#hldex llas bcolI slumped fol Sk：vtSll
months．ranging 40％．resulting to a log￡of mox-'e than thousands of billion Chinese
Ytmn．Up to now_there is no sian to go from the Jow onint．Fins ls mostly caused by a
long ptriod credit deficiency Studying the credit deficiency earnestly and finding lhc
effective way have acnlal importance to rebuild the credit system{n sto(：k market to
recover me investors’confidence and Io develop our stock market normally,health),
and orded、：
On the basis of Marxist politicsl economy and modem economics．this paper
analysts tht credit dcIiciency phclionlk-non in our stook market and puts foiward 80111‘
suggestiong．Outing the attalysis．credit theory and t．1ew imtimtional ecovtotnic．g are
absorbed and used for relerence．1he methods of combmillg mstory with reatiiv．
thee 。．．rywith logic and comparison with analysis are adopted
Th讯paper话divlded}nto four pans The first parf；s of basic theory of crediL
which focuses on the definition of credit,credit ecOllOmic8,and the meaning of
smdymg credit deficiency．The second part is abeut the phenomenon of c代dit
deficiency in our stock markel．It especiaIly describes lhe eredit problems on the
enlisted oompany,sectuity agency,govfllllllellt and lilY,S|el'．TIIt fldid pmI
specifically anti玲seg the credit phenomenon described in the second part．Regard娅g
the credit on the enlisted companv’tttis part analyses lt witll the western pmpenv right
institution from two parts：propc,rty dght hlstitution and。oq)oratc governance
s|rllt；lllre It points OI]I that{nstitution de传ct；q the root ofcredit deficiently Re2arding
the credit on the security agency,this part analyses it from four parts：independenc)；
penal妙system,function apposition and guild self-con血'01．Regarding the credit on the
government supervision,lhis part maalyses it from supervision concept and market
lIlc4．；hmlisIu．mid points out its SO[,：IUG．RcgladMg llK crvdit uIl tilt inwstor,出b pml
pc涵l篁out that the ttlain feasIDn is the credit cont-邻)t indifference．On the fourth part．
suggestions oil credit deticiency m our StOck market age put forward．}irst．the
property fi出pluralism reform should be can％d out．Botn‘；／GfoEIll ways at'G listed
and analyzed,the shareholdin8 division concerning the property r；cht p11walism
reform and the pricing scheme of state-owned shart}arc supposed．On the basis of it．
perfecting the corporate govemance structure，reinforcing the stock market
SUlX-rvision．standardizins the conduct of secmity agency and construcling the cl’edit
syStClll in stol矗market arc discussed．
The novBlty of this paper lies in the followings：credit theory and property ri出
lheor"r are applied mto stock market,and specitic suggestions al e put forward to
dcvdop OUF stock market．
Keywords：Credit deficiency；,qtnck market；Pml"rty right inetltuiion；
Ctedlt system
中田股票市场信用缺失问题研究
O前言
o．1研究背景
我国股票市场经过十多年的发展，在规模和总量上都得到了长足的发展，在
困民经济中的地位迅速提高，已成为国民经济发展和经济体制改革不可或缺的重
要力量。然而，由于我国股票市场是在国家由计划经济向市场经济转轨时期建立
和发展起来的，具有“新兴加转轨”的双重特征，由于市场建立与发展初期经验
不足、改革不配套和制度设计上的局限，造成了股票市场上各种信用缺失现象层
出不穷，甚至有愈演愈烈之势。从早期的“宝延风波”案到前几年的“中科系”、
亿安科技的股票操纵，银广夏、麦科特等的肆意造假，三九医药、ST猴王的大
股尔掏空上市公司，以至近几年的王小石事件、南方证券的被接管等等，失信的
行为主体涉及股票市场的参与各方，失信的频度和规模达到了无以复加的程度。
据证监会首席会计师张卫固在接受采访时透露，截止2003年8月，中国证监会
共对证券市场违法违规案件立案查处765个，对417家机构和657个个人进行了
行政处罚，移送公安机关案件41个，涉嫌犯罪人员约300人。另据统计显示，
在去年六七月间的44个交易日里，沪深两地上市公司受证监会立案调查和被证
交所公丌谴责的次数高达26次，平均每两天就有一家上市公司收到监管层出示
的“黄牌”。如此大范围、高频率的信用缺失现象的发生，大大动摇了投资者的
信心，投资者甚至惊呼：在这个市场上，还有什么是可以相信的?!
『F是因为股票市场丧失了公信力，政府也并未从根本上采取坚决有效的措施
米治理这种信用缺失现象，自2001年7月开始，出现了沪深股票市场时削长达
7个月，幅度高达40％，市值损失上万亿元的暴跌行情。时至今同，非但未有要
走出低谷的迹象，反而屡创新低，这不能不说是股票市场长期信用缺失导致的结
果。
股票市场长期的信用缺失，不但严重损害了投资者利益，也破坏了中国股票
市场的公信力，动摇了整个社会的信用基础。研究般票市场信用缺失问题对于恢
复投资者信心、维系整个股票市场的稳定及功能的有效发挥具有十分紧迫的现实
意义，同时，对于整个社会信用理念的培育及国民经济健康、持续、协调发展具
有不可替代的作用。
0．2对信用缺失问题的理解
信用一词最早起源于拉丁文credo，原义为信任、信誉，《辞海》(1989)对
其的解释为：遵守承诺，实践成约，从而取得别人对他的信任。国内学者也分别
从不同角度对其进行了阐述。经济学者李纪建指出，信用是基于交易理性体现契
约精神的一种关于各种财产跨期交易活动的制度舰则。王松奇认为信用就是用契
约关系保障本金的回流和增值的价值运动。这些新定义跳出了传统的信用单纯是
资金借贷活动的限制，指出信用既是一种能力，也是一种运动、一种制度规则，
并突出了信用的契约关系特征。
可见，信用首先体现为一种契约关系，它是山承诺和兑现一起来维持的，不
管这种承诺是一种制度、一种规则还是一干申不成文的行业准则，也不管他是书面
的还是口头的，亦或是一种道德的潜规则，都需要承诺者来兑现它爿+能实现。如
果仅有承诺而没有兑现，就意味着承诺者失信，即信用缺失。
中陶股泉市场信用缺失问题酬究
0．3研究思路与方法
股票市场的信用缺失涉及的内容很广，信用缺失问题也不仅仅是经济学的研
究对象。本文以马克思主义经济学和西方经济学的相关理论为依据，借鉴、吸收
信用理论、新制度经济学理论，以历史与现实、理论与逻辑、比较与分析相结合
为研究方法，广泛运用会融学、管理学、法律学、心理学等多学科的研究成果列
股票市场中的各种失信问题进行全面分析研究，并提出解决当前我国股票市场信
用缺失的政策建议。
0．4文献综述
信用缺失问题对于中国股票市场来说，是个务实性很强的课题。多年来，一
直是国内学术界关注的焦点，并在多方面进行过探讨，其成果主要体现在以下四
个方面：
0．4，1信用缺失的成因分析
一般提及到公司治人治理结构缺陷、市场监管乏力、缺乏有效的失信惩罚机
制、信用文化缺失等。比较有代表性的成果有：吴晓求发表在《中国人民大学学
报》2004年第1期的《构建以市场透明度为核心的资本市场秩序》：栗煜霞，李
宏贵发表在《会融会计》2003年第9期的《从公司治理结构看我国上市公司信
息失真问题》；韩小琴发表在《上海青年管理干部学院学报》2003年第3期的《诚
信：证券市场发展的基石》；粱上上发表在《浙江社会科学》2003年第3期的《上
市公司信用的法律架构》等。这些文章分别从制度、监管、教育等不同的侧面分
析了我国股票市场信用缺失的成因，并提出了～些建设性的意见和建议。
O．4 2股票市场的信用体系建设
一般认为应从制度、体系、文化等层面上下功夫。比较有代表性的文章有：
陈文玲发表在《中国工商管理研究》2004年第8期的《中美信用制度建设的比
较和建议》：张宣义发表在《余融理论与实践》2003年第2期的《用德与法的全
力构建信用体系》；程磊，周运森发表在《现代管理科学》2004年第2期的《我
国证券市场诚信问题的探讨》：桂昶，李丹发表在《当代经济》2002年第9期的
《我国资本市场发展急需建设信用体系》；张宗新，郭明新发表在《经济体制改
革》2004年第6期的《中国证券市场信用缺失与信用制度重构》等。这些文章
分别从信用体系建设的角度提出了解决我国股票市场信用缺失问题的一些合理
化建议。’
0．4 3国外股票市场失信行为及其对我豳问题的启示
有代表性的成果主要有：张新、陈帼钊发表在《经济社会体制比较》2005
年第3期的《美国证券市场监管体制改革与信用制度的重建》；崔远淼发表在《薄
乡高等专科学校学报》2003年第2期的《变革中的证券监管制度——美国(萨班
斯——奥克斯利法案)的分析及启示》等。这些文章从美国“安然”事件得到启
发，认为：我国股票市场的建设，除了需要完善信息披露制度和加强监管外，还
仰赖其他配套改革措施，如政府行为的规范化、司法完善、汪券中介机构的独立
和诚信等等。
O．4．4对国有企业的产权及公司治理结构的分析
比较有代表性的成果有：吕晖，伍新明发表在《经济体制改革》2004年第4
期的《上市公司股权结构与公司治理》；张文先发表在《特区经济》2004年第11
期的《中囤证券市场发展的逻辑与制度选择》；周囡林发表在《南方经济》2004
中国般杂市场竹用缺失问题研究
年第5期的《建立现代产权制度，促进公司治理结构的优化》：纪建悦等发表在
《金融理论与教学》2001年第4期的《浅析我国上市公司股权结构存在的问题及
完善措施》；胡汉祥，杨海芬发表在《企业经济》2004年第2期的《国内上市公
司产权制度创新与公司治理结构完善》等。这些文章对我国国有企业的产权制度
改革进行了深入地剖析，指出了我因现有产权制度的缺陷，并提出了改革现有产
权制度，加强公司治理的一些合理化建议。
此外，谢百三在其所主编的《证券市场的国际比较》一书中，专辟章节论述
了中国股票市场的制度安排缺陷，通过比较中外股票市场在融资、上市公司股权
结构及政府监管等方面的异同，指出我国在这些方面的不足之处，并提出了具体
的矫正路径和措施；刘鸿儒等在其所著《探索中国资本市场发展之路》一书中，
专辟章节论述了安然事件对新兴市场国家资本市场诚信制度建设的启示；易宪容
在其所著《经济与经济学的迷思》一书中，对国有企业改革及遇到的障碍进行了
{E常深入地剖析，将幽有企业改革的最大障碍归结为中国的政治体制缺陷；刘伟
在其所著《经济改革与发展的产权制度解释》一书中，专门针对国有企业的产权
制度进行了分析，从国企改革面临的体制性矛盾入手，提出了改革国有企业产权
制度的具体举措，等等。
应该浇，上述研究成果中，都在各自的领域内展示了作者非常独到的见解，
虽然有些观点本人并不认同，但这些研究成果为本论文全面系统研究我国股票市
场信用缺失问题，提供了非常坚实的理论基础和极具启发性的参照系统。从目前
来看，我国专门从信用体系和产权制度的角度研究中国股票市场的文章、论著较
少，也缺乏某种系统性，而如何从根源上解决我圉骰票市场的信用缺失问题，是
莛建中国股票市场公信力的关键，对于我园股票市场的健康发展，乃至整个国民
经济的协调、有序发展，意义重大。有鉴于此，本文拟在现有研究成果的基础上，
试图对中国股票市场的信用缺失问题作较为系统的研究。
O．5论文框架与内容
本文的基本框架是按照现象讨论一理论分析一实践分析(政策建议)的思路
而设计的。具体内容如下：
第一章，论述了信用的一般理论。包括信用的含义及信用与诚信、信用与信
誉、信用与信任之间的关系，信用经济学说的主要内容以及研究股票市场信用缺
失问韪的意义。
第二章，详细论述了中国股票市场信用缺失的主要表现形式。分别讨论了上
市公司、证券中介机构、证券监管部门、一般投资者四种市场主体的信用缺失的
主要行为表现，并列举了大量的实例。
第三章，针对中国股票市场上四种市场主体各自的信用缺失现象，进行了深
入细致的分析。对于上市公司，主要从产权制度、公司内部治理结构两方面展开
分析，指出制度缺陷是上市公司信用缺失的根源；对于中介机构，主要从中介机
构的独立性、失信惩罚机制、功能错位及行业自律方面进行分析，指出他们在这
些方面存在的不足；对于政府监管部门，则主要从监管者的监管理念和市场机制
上进行了分析，指出其失信的根源所在；对于一般投资者．则重点分析了其信用
理念和信用意识，指出信用意识淡薄是造成其信用缺失的主因。
第四章，针对以上对信用缺失问题的原|司分析，提出了解决cp囤股票市场信
用缺失的较为具体的政策建议。认为：首先，应从上市公司产权多元化入手。在
具体分析了上市公司产权多元化的主要实现途径并对其进行了简要评析的基础
中囝股泉市场信用缺失问题iiJ|=究
上，对实行产权多元化所涉及的股权分置问题及园有股的定价机制提出了自己的
设想。除此之外，还要进一步完善公司内部治理结构、转变政府监管理念、规范
中介机构行为、加快建设股票市场的信用体系等等。
0．6可能的创新之处和不足
本文力图在以卜．方面实现创新：
把信用理论和产权理论运用到中国股票市场中。首先，从信用经济学的角度
探讨了造成我国股票-市场信用缺失的主观原因，并从携个信用体系的角度提出了
解决措施；其次，结合产权理论，指出我国股票市场信用缺失的制度方面的深层
次原因，对产权制度改革涉及的固有股减持进行了评析，指出定价机制不合理是
其失败的根源，并对国有股的定价机制提出了大胆的设想。
不足之处：对于产权改革中的国有股的定价机制问题仅提出一些设想，未做
更深入的研究，也未进行实证分析，有待理论界做进一步研究。
1．信用理论
1．1信用的含义
“信用”一词是舶来品，最早起源于拉丁文credo，原义为信任、信誉、相
信，后被引入英文。“信用”的英文是credit，《大英百科全书》把credit解释为：
“指一方(债权人或贷款人)供应货币、商品、服务或有价证券，而另一方(债
务人或借款人)在承诺的将柬时间偿还的交易行为。”《辞海》(1989)．列出了“信
用”的三种释义：一为“信任使用”，二为“遵守承诺，实践成约，从而取得别
人对他的信任”；三为“价值运动的特殊形式”。
。
对于信用的具体含义，国内学者也分别从不同角度进行了阐述。江春从新制
度余融学的角度界定了信用的含义，信用的实质是财产借贷或财产跨时交易活
动，即财产权利借贷。李纪建则指出，信用是基于交易理性体现契约精神的一种
关于各种财产跨期交易活动的制度规则。王松奇认为信用就是用契约关系保障本
金的回流和增值的价值运动。这些颞定义在揭示信用所包含的产权交易特征上，
跳出了传统的信用单纯是资金借贷活动的限制，指出信用既是一种能力，也是～
种运动、一种制度规则，并突出了信用的契约关系特征。
因此，信用关系用一个等式可以表示如下：信用=承诺+兑现
承诺和兑现是相互依存、缺一不可的，有了承诺，但没有兑现或没有兑现能
力，不构成信用。
1．2与信用相关的几个概念
I．2．1信用与诚信
诚信意指诚实守信，它同时含有社会交往的道德伦理和契约经济两方面的含
义，信用是一个经济学上的概念。尽管诚信也有信用的含义，但它的外延要宽得
多。在一个具体的经济行为中，信用与诚信有相通之处：只有有信用，才能兑现
承诺，才能诚实守信；只要诚实守信，一定有信用。
1．2,2信用与信誉
信誉在含义上与信用较为接近，但信誉的外延比信用要宽。信誉有信用和名
誉之意，信誉包含信用。信誉好，则信用好、名誉好：信用好，但名声不好，则
中圆股泉市场f肯用缺走问题iiJf，：
L，对实行产权多兀化所涉及的股权分置问题及国有股的定价机制提出了自己的
设想。除此之外，还要进一步完善公司内部治理结构、转变政府监管理念、规范
中介机构行为、加快建设股票市场的信用体系等等。
0．6可能的创新之处和不足
本文力图在以F方面实现创新：
把信用理论和产权理论运用到中国股票市场中。首先，从信用经济学的角度
探讨了造成我国股票市场信用缺失的主观原因，并从整个信用体系的角度提出了
解决措施；其次，结合产权理论，指出我国股票市场信用缺失的制度方面的深层
次原因．对产权制度改革涉及的国有股减持进彳亍了评析，指出定价机制不合理是
其失败的根源，并对国有股的定价机制提出了大胆的设想。
不足之处：对于产权改革中的国有股的定价机制问题仅提出一些设想，未做
更深入的研究，也末进行奘证分析，有待理论界做进1步研究。
1．信用理论
1．1信用的含义
“信用”一词是舶来品，最早起源于拉丁文credo，原义为信任、信誉、相
信，后被引入英文。“信用”的英文是crgdit，《大英百科全书》把credit解释为：
“指一方(债权人或贷款人)供应货币、商品、服务或有价证券．而另方(债
务人或借款人)在承诺的将宋时间偿还的交易行为。”《辞海》(1989l列出了“信
用”的三种释义： ‘为“信任使用”，二为“遵守承诺，实践成约，从而取得别
人对他的信任”：三为“价值运动的特殊形式”。
对于信用的具体含义．国内学者也分剐从不同撬度进行了阐述。江春从新制
度金融学的角度界定了信用的含义，信用的实质是财产借贷或财产跨时交易活
动，即财产权利借贷。李纪建则指出，信用是基于交易理性体现契约精神的一种
关于各种财产跨期交易活动的制度规则。王松奇认为信用就是用契约关系保障本
金的回流和增值的价值运动。这些新定义在揭示信用所包含的产权交易特征上，
跳出了传统的信用单纯是资金借贷活动的限制，指出信用既是一种能力，也是一
种运动、一种制度规划，并突出了信用的契约关系特征。
因此，信用关系用一个等式可以表示如下：信用；承诺+兑现
承诺和兑现是相互依存、缺一a；可的，有了承诺，但没有兑现或没有鬼现能
力，不构成信用。
J．2与信用相关的几个概念
1．2 I信用与诚信
诚信意指诚实守信，它同时含有社会交往的道德伦理和契约经济两方面的台
义，信用是一个经济学上的概念。尽管诚信也有信用的含义，但它的外延要宽得
多，在一个具体的经济彳亍为中，信用与诫信有相通之处：只有有信用，才能兑现
承诺，才能诚实守信：只要诚实守信，⋯定有信用。
l 2,2信用与信誉
信誉在古义上与信用较为接近，但信誉的外延比信用要宽。信誉有信用和名
誉之意，信誉包台信用。信誉好，则信用好、名誉好：信用好，但名声不好，则
誉之意，信誉包含信用。信誉好，则信用好、名誉好：信用好。但名声不好，则
中囝股泉市场信用缺失问题iiJ|=究
上，对实行产权多元化所涉及的股权分置问题及园有股的定价机制提出了自己的
设想。除此之外，还要进一步完善公司内部治理结构、转变政府监管理念、规范
中介机构行为、加快建设股票市场的信用体系等等。
0．6可能的创新之处和不足
本文力图在以卜．方面实现创新：
把信用理论和产权理论运用到中国股票市场中。首先，从信用经济学的角度
探讨了造成我国股票-市场信用缺失的主观原因，并从携个信用体系的角度提出了
解决措施；其次，结合产权理论，指出我国股票市场信用缺失的制度方面的深层
次原因，对产权制度改革涉及的固有股减持进行了评析，指出定价机制不合理是
其失败的根源，并对国有股的定价机制提出了大胆的设想。
不足之处：对于产权改革中的国有股的定价机制问题仅提出一些设想，未做
更深入的研究，也未进行实证分析，有待理论界做进一步研究。
1．信用理论
1．1信用的含义
“信用”一词是舶来品，最早起源于拉丁文credo，原义为信任、信誉、相
信，后被引入英文。“信用”的英文是credit，《大英百科全书》把credit解释为：
“指一方(债权人或贷款人)供应货币、商品、服务或有价证券，而另一方(债
务人或借款人)在承诺的将柬时间偿还的交易行为。”《辞海》(1989)．列出了“信
用”的三种释义：一为“信任使用”，二为“遵守承诺，实践成约，从而取得别
人对他的信任”；三为“价值运动的特殊形式”。
。
对于信用的具体含义，国内学者也分别从不同角度进行了阐述。江春从新制
度余融学的角度界定了信用的含义，信用的实质是财产借贷或财产跨时交易活
动，即财产权利借贷。李纪建则指出，信用是基于交易理性体现契约精神的一种
关于各种财产跨期交易活动的制度规则。王松奇认为信用就是用契约关系保障本
金的回流和增值的价值运动。这些颞定义在揭示信用所包含的产权交易特征上，
跳出了传统的信用单纯是资金借贷活动的限制，指出信用既是一种能力，也是～
种运动、一种制度规则，并突出了信用的契约关系特征。
因此，信用关系用一个等式可以表示如下：信用=承诺+兑现
承诺和兑现是相互依存、缺一不可的，有了承诺，但没有兑现或没有兑现能
力，不构成信用。
1．2与信用相关的几个概念
I．2．1信用与诚信
诚信意指诚实守信，它同时含有社会交往的道德伦理和契约经济两方面的含
义，信用是一个经济学上的概念。尽管诚信也有信用的含义，但它的外延要宽得
多。在一个具体的经济行为中，信用与诚信有相通之处：只有有信用，才能兑现
承诺，才能诚实守信；只要诚实守信，一定有信用。
1．2,2信用与信誉
信誉在含义上与信用较为接近，但信誉的外延比信用要宽。信誉有信用和名
誉之意，信誉包含信用。信誉好，则信用好、名誉好：信用好，但名声不好，则
中罔股祭m场竹用缺失问题研究
信誉未必好。信用是经济范畴上的概念，信誉中的名誉则是社会范畴的概念。
】t2．3信用与信任
信任是一个人与人之间关系的概念，有信任而敢于托付之意。它是指某人言
而有信并能胜任做某事，因而可以托付他做某事，或者指某人可以信赖而可以把
菜事告诉他。信用也包含言而有信之意。
1．3信用经济学说
信用经济学是研究信用在市场上作用规律的科学，用于指导受信和授信取
方在市场上的操作行为，也为政府的宏观调控和对信用投放的监管提供理论依
据，它分宏观和微观两个部分。货币银行学是宏观信用经济学的理论基础，它在
货币流通方面的理论研究，支持了宏观信用经济学说。信息经济学是从市场行为
的微观角度来研究信用交易的各种特征，总结出在信息不对称情况下的交易规
律，提出一些解决问题的方法，它是微观信用经济学的理论基础。
关于信用经济的理论发展，可以追溯到19世纪的一些经济理论，特别是对
货币银行学的研究。最早提出信用经济说法的是德国旧历史学派经学家布鲁
诺·希尔布兰德(Bruno Hildbrand)，他根据交易方式的不同，把社会经济发展
划分为三个阶段，即：以物易物方式为主的自然经济时期、以货币为交换媒介的
货币经济时期和以信用交易为主导的信用经济时期。瑞典著名经济学家克尼
特·魏克塞尔(Knut Wicksell)不仅全面采用了希尔布兰德的“信用经济”概念，
还在此基础上发展出“纯现金经济”、“简单的信用经济”、“有组织的信用经济”、
“纯信用经济”等四个概念，并对每种形态下的经济做出了系统说明，甚至定量
分析。
信息经济学从微观经济角度来研究信用经济问题。信用交易本身会加大因交
易双方信息不对称而产生的交易风险，而信息经济学的主要研究成果，恰恰可以
用来解决这样的市场问题，即在交易双方信息不对称情况下，交易双方如何制订
契约和授信人如何规避风险的方法，及当事人的行为规范等问题。信用管理行业
工作的实质是降低或消除交易中授信方的信息弱势状态，或提供规避出于交易双
方信息不对称而产生风险的手段。
1．4信用体系
信用体系又称信用管理体系，它是一种社会机制，具体作用于一国的市场规
范，旨在建立一个适应信用交易发展的市场环境，保证一国的市场经济向信用经
济方向转变。就信用体系的内容而言，至少应包括以下四个方面：一是信用管理
相关的法律法规建设；二是按照国际水平丌放征信数据；三是建立统一的政府行
业管理机构：四是发展信用管理的大学常规教育。
1．5研究股票市场信用缺失问题的意义
信用是一个社会的基石，证券业比其他行业更需要信用的支撑。股票市场的
信用缺失所造成的损害在各国都有比较深刻的教训：捷克在1997年还有1716
家上市公司，因为被大股东“抽血”等失信现象过多，到1999年初时只剩下了
301家，股市也因此一蹶不振；美国2001年11月“安然”事件的爆发，侵投资
者对上市公司的财务真实性和中介机构的评估报告等普遍产生了怀疑，对市场造
成了重大打击，美国道琼斯指数下降到4个月以来的最低水平，严重影响了美国
经济的复苏；而中国2001年6月以来山“银广夏造假”等一系列失信事件所引
中国股票市场信用缺失问题研究
发的信用危机使得投资者的信心遭受了沉重的打击，股票市场也由此做出了强烈
反应，上证综合指数在半年内下跌了900点，投资者蒙受了巨大的损失，同时也
严重损害了中国股票市场的公信力，动摇了整个社会的信用基础。因此，研究股
票市场信用缺失问题对于恢复投资者信心、维系整个股票市场的稳定及功能的有
效发挥具有十分紧迫的现实意义，同时，对_；】=整个社会信用理念的培育及国民经
济健康、持续、协调发展具有不可替代的作用。
2中国股票市场信用缺失问题概述
2．1中国股票市场发展回顾
自从上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1990年和1991年成立以来，
我国股票市场从无到有、从11,N大，发展速度堪称世界之最，特别是近几年以来，
我国股票市场在总量上得到了快速的发展，在国民经济中的地位迅速提高。股票
市场的建立和发展已经成为社会主义市场经济体系的一个重要的有机组成部分，
为我国的经济体制和国有企业的改革以及国民经济发展发挥了重要作用。
回顾中国股票市场的发展，有很多方面的成绩，其中在以F几个方面取得了
很重要的进展。
2．1．1市场规模发展迅速
中国股票市场13年前基本是空白，经过十几年的发展，市场规模迅速扩大。
据最新统计数据显示，截止2004年12月，沪深证券市场共拥有上市公司(含A、
B股)1377家，市价总值已达37055．57万元，在市值规模上已经成为亚洲第三，
仅次于日本和中国香港，投资者开户数达7211．43万户。具体数值和变动情况如
下表所示：
2000年一2004年中国股票市场主要指标
境内上市公司数市价总值流通市值总殷本投资者开户数
(A、B股)(家) (亿元) (亿元) (亿股) <TY户)
2000 1088 48090，94 16087．52 3791．70 5801．13
2001 1160 43522．20 14463．17 5218．01 6650．4l
2002 1224 38329．13 12484．56 5875．46 6884．08
2003 1287 42457．7 1 13178．52 6428．46 7025．41
2004 1377 37055．57 11688．64 7149．43 72“，43
2．1．2券商队伍不断发展
在股票市场十余年的发展中，证券公司队伍不断成长，目前已经有证券公司
100余家，遍布中国各地的证券营业部3200多家。
2．1．3投资者队伍发展壮大
目前，在沪深两市开户的投资者总数已达721l，43万户，其中机构投资者的
数目也在不断增加。包括证券投资基会、社保资会、保险资金、QFII基金等一
大批机构投资者都已相继入市，成为中国股票市场稳定发展的有生力量。单以证
券投资基会为例，到目前为止，国内已有100余只封闭式证券投资基金，总资产
突破1600多亿元，开放式证券投资基令也有30余只，而且随着我国对机构投资
肴的鼓励与支持，证券投资基会预计会有更大的发展空间。
2．1．4交易系统取得了飞速发展
日前，汪券交易所的计算机化和网络化程度已相当高，在发展中国家，特别
6
中网股票市场信用跌失问题聊f究
是对于中国这样大面积、大覆盖面的国家来讲，做成这样的系统，确实不容易。
同时，两个交易所还分别推出了实时监控系统，使得对于市场规范化、对于发现
和查处内幕交易、操纵股票价格等违规行为，有了技术上的保障。
2．1．5证券市场的法律制度建设越来越成熟
目村，包括《证券法》、《证券投资基金法》、《上市公司治理准则》、《关于在
上市公司建立独立董事制度的指导意见》等一系列法律法规相继出台，为中国股
票市场的进一步规范发展奠定了扎实的基础。
2．2中国股票市场信用缺失问题严重
在看到中国股票市场辉煌发展的同时，也应清醒地认识到，目前，中国股票
市场还存在许多不和谐的因素。其中，尤以市场参与主体信用缺失问题最为严重，
已严重扭曲了股票市场的功能，阻碍了中国股票市场进一步发展的步伐。
我们知道，股票市场的参与者包括上市公司、中介机构、投资者(包括机构
投资者和个人投资者)和市场监管者(政府)。上市公司和投资者是市场参与的
主体，中介机构是按照市场规则联系上市公司与投资者之间的桥梁，市场监管者
是市场规则的制定者和保证市场良好运行的监督者。在当前的中国股票市场上，
各参与主体都不同程度地存在着信用缺失现象。主要表现为：
2．2．1上市公司信用缺失
a．一级市场上的包装上市
目前在我国的证券市场上，有的上市公司为了使其股票能顺利上市，与有关
证券公司勾结，对上市的相关事宜进行包装甚至进行“伪装”，弄虚作假，欺诈
投资者。早在1997年爆发的“红光”事件就是典型的一例。红光公司在股票发
行上市的申报材料中，采取虚构产品销售、虚增产品库存和违规财务处理等手段，
将1996年实际亏损10300万元，虚报为盈利5400万元，骗取了上市资格。对
这种“包装上市”行为，中国证监会于1998年11月20同做出了处罚决定。2004
年，作为中小企业板首批上市公司之一的江苏琼花，在其招股说明书中对委托理
财等违规事项只宇未提，甚至在网上路演时，高管还一口咬定绝无此事。2004
年7月9日，江苏琼花“委托国债”消息被揭露，当天，中小板遭到重创，整体
流通市值损失约5亿元。这在事实上构成了欺诈上市。对此，深圳证券交易所进
行了公开谴责。
b．信息披露不规范
建立信息披露制度，有利于保证证券市场的公平，维护投资者的合法权益。
上市公司的信息披露必须符合真实、准确、完整、及时、易得易解的标准。我国
《证券法》第59条和第63条规定，必须披露的信息包括：招股说明书、公司债
券募集办法、财务会计报告上市报告文件、年度报告、中期报告、季度报告和临
时报告。目前，我国上市公司违反信息披露制度的主要形式有：
①信息披露不真实。在我国的证券市场中，上T拇公司所披露的许多信息是不
真实的。例如，“琼民源”的信息披露不真实案就是典型的一例。经查实，琼民
源1996年的年度报告和补充公告中所称的1996年度“实现利润5．7亿元，资本
公积增加6．57亿元”的内容严重失实，虚构利涧5．4亿元，虚增资本公积会6．57
亿元。对这样严重失实的财务报告，海南大正会计师事务所出其了资产评估报告，
中华会计师事务所、海南中华会计师事务所出具了无保留意见的审计报告，为此，
中国证监会对这些单位进行了处罚。再如，兰州三毛实业股份有限公司(以下简
称“三毛派神”)曾在2004年第三季度报告中发布了2004年净利润比上年将有
中国股桨市场信用缺失问题研究
较大幅度增长的业绩预增公告。后因参股公司不能实现预期利润，2005年1月
19目，三毛派神发稚了预计2004年业绩不会大幅增长的修正公告。2005年2
月4同，三毛派神因需对有关资产计提大额减值准备，再次发布业绩预告修『F公
告，预计公司2004年度将亏损1．8亿元。三毛派神对2004年业绩预告进行了多
次修正，且差异巨大，对此，深圳证券交易所对其进行了公丌谴责，并将其失信
行为汜入了诚信档案中。
③信息披露不完整。在我国，许多上市公司的中期报告、年度报告、季度报
告、临时报告、新股发行和上市的披露都存在问题。有的上市公司披露项目有遗
漏，如有的上市公司的年度报告『F文中没有会计报告，没有披露前次募集资金的
使用情况，没有披露董事会报告摘要，没有披露年度股东会情况；有的上市公司
的披露不充分，如有的公司对董事、监事及高级管理人员持股变动情况披露不充
分，有的公司未能明确浇明前次募集资会使用改变情况，有的公司对新年度业务
计划披露不充分。有的上市公司的财务报告不规范，依照《年报准则》，上市公
司披露的三张会计报表应是可比式报表，但大部分上市公司的会计报表仅仅限于
本年度末和本年度的数据：会计报表所反映的数据与年度报告有关文字叙述不一
致；会计报表注释不规范。
③信息披露不及时。信息披露的及时性要求：当某种影响证券价格的情势确
实存在时，上市公司应当在法定时间内，及时披露相关信息，不得拖延。我国有
些公司在发生重大事件后，不是不披露有关情况，而是不及时披露，等到该信息
在市场上已成为半公，]：化时才披露。这造成对某些未能及时获得信息的投资者的
不公平。有的公司则故意延迟披露有关信息，为一些内部人员进行内幕交易创造
条件。例如，北海银河把应当在两天内向交易所报告并公告的信息，拖了一个半
月才报告并公告，没有及时履行重大信息的披露义务，在此期间，该公司股票的
价格由18元涨到了39．94元，获利超过100％。再如，河南莲花味精股份有限公
司在2004年l至6月问，向控股股东河南省莲花味精集团有限公司及其予公司
累计提供资金l，393，335，579．85元，对上述重大关联交易，上市公司既未履行
相应的审议批准程序，也未及时履行临时公告的信息披露义务，造成股价的巨幅
波动，至上交所做出公丌谴责决定短短lO个月的时间，股价累计下跌超过60％，
给投资者造成了巨大损失。
另外，信息披露还应当是易得易解的。如果所披露的信息不能得到，或者难
以理解，也就失去了信息的意义。
c．操纵行为’
操纵行为是指某一人或某一组织，利用其资金、信息等优势或滥用职权，影
响证券市场价格，诱使他人买卖证券．扰乱证券市场秩序的行为。操纵行为的主
要特点是，通过哄抬某一证券的价格，或故意压低某一证券的价格等手段人为地
影响证券市场的供求关系，扭曲证券市场的正常价格，而行为人则从中谋取非法
利益。操纵行为是一种典型的欺诈行为，它以欺骗的手段诱使他人买卖证券，其
嗣的是损害他人利益而为自己获取利益。
从我国目前的统计资料看，还没有发现上市公司因操纵市场而被处罚的。但
这并不意味着我国没有操纵市场的情况。实际上，上市公司与庄家相互勾结，由
上市公司提供内幕信息或者在各种适当的时机发布“软信息”，配合庄家的市场
炒作，在获利后双方共同分赃。这种现象经常受到新闻媒体的怀疑和投资者的质
问，有的甚至可以从市场行情的技术数据中发现明显的痕迹，这已是公丌的秘密，
只是没有被我们的监管部门发现而已。
中国股票市场信用缺失问题研究
d．内幕交易
①一般的内幕交易
内幕交易(Insider trading)，指内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的
人员在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公丌
胁，买入或者卖出该证券或者泄露浚信息，以获取利益或者减少损失的行为。仇
幕人员，又称知情人员，是指由于职业关系或通过合法途径能够接触或获得内幕
信息的人员。《证券法》第70条规定，“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者
非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者
泄露该信息或者建议他人买卖浚证券。”这是对这类人员买卖证券做出的禁止性
规定。·
在我国，内幕人员利用内幕信息进行证券交易十分普遍。主要有两种情况：
第一，上市公司自身利用内幕消息买卖股票．以获取利润。例如，张家界旅游开
发公司在1996年9月2同至11月18同期I瑚，利用其长沙分公司丌设的15个账
户，先后买入本公司股票总计2128883股，总计动用资金4150力．元，并于公司
公稚董事会送股决议前几天抛出股票143．2万股，直接获得180．5万元。据此，
中国证监会认为，张家界公司的行为属于内幕交易，并做出了相应的处罚。第二，
上市公司的高级管理人员利用职权买卖股票，以获取利润。例如，攀枝花钢铁(集
团)公司内部管理人员俞梦文，利用攀枝花集团板材公司资产重组发行A股的内
幕消息，于1998年3月至5月问买卖浚公司股票3万股，共获取利润8万元。
中国证监会经调查，认定俞梦文的行为构成了内幕交易行为，决定没收其非法所
得8万元并处以5万元罚款。
②特殊的内幕交易：短线交易
短线交易(short swing trading)是指上市公司董事、监事、经理人及持有法定
比例股份以上的大股东，在法定期间内(一般为6个月)，对公司上市股票买进
后再行卖出、或卖出后再行买入的行为。最早对内部人短线交易行为做出规定的
是1934年美国《证券交易法》。该法第16条(b)项规定，为防止受益人、董事
或高级职员因为与发行人的关系而可能对已获信息的不公平使用，对受益人、董
事或高级职员进行持有所购的股票售出后未满6个月再购进的交易，无论为何种
lj的⋯⋯任何买进、卖出或卖出、买进而得的收益，均收归于发行人所有。本条
完全用民事责任的方式来规制典型的内幕交易，简便易行。此后，相继为同本、
我国台湾地区等许多国家和地区的诞券法律法规所借鉴。
我国在1993年国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》中对短线交易
行为已有所规定。该《条例》第38条规定，“股份有限公司的董事、监事、高级
管理人员和持有公司5％以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买
入后6个月内卖出或卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。前款规
定适用于持有公司5％以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人
员。”但是，本条仅仅规定了利润的归入权，对利润归入权的行使没有规定，使
得本条规定难以发挥应有的作用。对此。《证券法》在归入权的行使方面增加了
一些具体的规定，使得对短线交易的法律规制有可能落到实处。该法第42条规
定，持有一个股份有限公司已发行的股份5％的股东，将其所持有的该公司的股
票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，出此所得收益归浚公
司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。公司董事会不按规定执行，致使
公司遭受损害的，负有责任的董事依法承担连带赔偿责任。但是，它将短线交易
的对象仅限制为持股5％以上的大股东，从而排除了对公司董事、监事、经理的
中囡股票市场信用缺失问题研究
适用。这是不妥当的，在实践中可能产生负面作用。
在短线交易方面，我国在1993年发生的“宝延风波”就是一例。1993年9
月29日，宝安上海公司持有延中股票4．56％；在此之前，其关联企业宝安华阳保
健用品公司持有延中股票4．52％：深圳龙岗宝灵电子灯饰公司持有延中股份
1．57％。这样，宝安上海公司及其关联企业在1993年9月29只持有延中股份实
际为10．65％，已超过法定报告要求的比例。在没有履行相关义务的情况下，宝
安I二海公司于1993年9月30 R再次下单扫盘，致使三公司合计持有延中股票达
到17．07％。在宝安上海公司买入股票的过程中，宝安华阳保健用品公司和深圳
龙岗宝灵电子公司于1993年9月30 F1将其分别持有的共114．77万股延中股票
卖给了宝安上海公司，将24．60万股卖给了其他股民。中国证监会依照《股票条
例》第38条的规定，对此进行了处理。宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗电予
灯饰公司于1993年9月30日卖给社会公众的股票所获得的利润归延中公司所
有。
e．改变募集资金投向
上市公司频频变更募集资金投向已成为中国股票市场中的一大“顽症”。所
谓改变募集资金投向，是指上市公司在筹集到资金后，并未将资会用于招股说明
书中所述的项目，而是将其用于其他用途，如将资会转交给证券公司进行委托理
财或是存放到银行中吃利息，又或是将资金转借给上市公司大股东使用，甚至用
其进行股票炒作等。例如，麦科特于2000年8月上市，共募集资金5．2亿元，
但到2001年中期，除了7700万元用于还债外，1．78亿元存到银行，1．9亿元买
囤债，用于企业募股项目投资的资会仅为7000多万元。再如，在1997年，红光
公司将募集资会14086万元(占募集资金总额的34．3％)用于自行炒股和委托其
财务顾问公司中兴托管炒股，等等。据不完全统计，截止2004年上半年，沪深
股市就有200多家上市公司变更了募集资会的投向，由此可以看出，上市公司在
募集资金项目评估及募集资金使用上的随意性和盲目性，这不仅暴露出了上市公
司在经营管理方面存在的问题，同时，也说明我国股票市场的信用基础相当薄弱。
f关联交易
关联交易，通常是指存在关联的双方之间进行的交易。在我国的证券市场中，
关联交易大都发生在上市公司和其大股东之间。大股东与上市公司进行关联交易
时，利用其在上市公司中的优势地位影响交易『F常进行。以不合理的价格将其产
品或者劣质资产出售或者置换给上市公司，换取上市公司的现余或者优质资产，
从而抽回出资或者夺取资会。s T猴王事件中，猴王集团利用关联交易掏空猴王
股份就是一例。s T猴王(猴王股份有限公司)于1993年在深圳交易所上市。
但是，由于猴王股份公司与其大股东猴王集团在资产、财产以及人员上的混同，
导致猴王股份实际上成了其大股东猴王集团的提款机，猴王集团以借款、担保等
方式从猴王股份公司获得了巨额的财富。到2000年6月15日，S T猴王对猴王
集团的应收款至少有8．9亿元，担保至少3亿元。另外，德隆国际占有重庆实业
股份有限公司公司资金也是典型一例。2004年4月27闩，重庆实业收购了德隆
国际及其关联公司控制的德农种业科技发展有限公司(以下简称德农种业)83％
的股权及山东德农农资超市有限公司(以下简称山东农超)99．34％的股权，收购
资金合计为26708万元，并将款项在协议签署三同内全部划给德隆国际控制的关
联公司东方网络传输科技有限公司(以下简称东方网络)。同同，重庆实业与德
农种业、LU东农超分别签定了《资金占用协议》，而实际上重庆实业以为控股予
公司提供资金为名，直接将23471万元划到东方网络。德隆国际合计占用公司及
0
中闯股票市场f青用缺失问题研究
控股子公司2347l力+元资金。
2．2．2中介机构信用缺失
a．为企业虚假“包装”，骗取上市资格
在公司股票发行过程中，中介机构起着连接发行人和投资者的作用，它具有
双重功能，既是保证市场运行『F常的联结主体，又是发行人的监督审核机构。因
此，股票发行必须遵守公丌、公平、公捱的原则，不允许有任何弄虚作假的行为。
证券公司作为上市公司的推荐人，把合格的公司真实地推荐给投资者，引导社会
资金通过发行证券流向效益比较好的产业和企业，是证券市场优化资源配置的基
础，将从根本上影响市场发展的秩序。因此，在发现招股说明书虚假、严重误导
陈述或重大遗漏等问题时，作为承销商的投资银行就有责任和义务将有关信息报
告给主管部门，把好发行关。
然而，在我国股票发行至今被披露出来的多起欺咋上市案例中，一些根本不
具备上市资格的企业，为达到上市“圈钱”的目的，在上市过程中不择手段地虚
假包装。作为推荐人的承销商，不是起着协调好各中介机构共同履行“服务、’勾
通、公正、监督”的职能，而是在利益的驱使下，协调各中介机构共同运作，心
存默契，顺利完成整个“造假”工程。2000年3月3l同，经中国证监会调查，
某公司1997年年报利润虚增达2848．89万元，其中内部销售业务产生的尚未实
现的利润在合并会计报表时未抵消，虚增利润939．13万元：加工产品增量未销
售部分利润计入当年损益，虚增利润796．88万元；为浚公司提供劳务的应付未
付费用未计入当年损益，虚增利润1058．60万元：浚公司的费用未计入当年损益，
虚增利润54．26万元。为该公司上市提供审计和法律意见书的某会计师事务所、
律师事务所在知情的情况下，为该公司出具了内容虚假的审计意见书、法律意见
书。在作为承销商的某证券公司出具的各种报告、文件的“严格”推荐下Jil页N上
市。在被称为“2001年十大经济犯罪案件”之一的麦科特欺诈上市案中，原南
方证券有限公司投资银行帽关责任人涉嫌“参与欺诈上市罪”，涉嫌“提供虚假
迁明文件罪”的包括广东明大律师事务所(为麦科特上市出具法律意见书)、深圳
华鹏会计师事务所(提供审计报告)、广东大征联合资产评估有限责任公司(提供资
产评估报告)等中介机构相关责任人。
b．帮助上市公司财务造假
证券中介机构，如证券公司、会计师事务所、律师事务所在对上市公司进行
上市辅导、审计等执业过程中，对上市公司的经营业绩、资产质量等都有比较深
入的了解。任何公司的造假，必然要与某类中介机构有业务合作。这些问题可以
暂时瞒过监管和一般投资者，但中介机构对其中的内情应该是非常清楚的。比如，
会计师认为公司某项关联交易价格的公允性将对其业绩产生重大影响，而他又无
法获得确认该公允性的证据：或者会计师认为公司的某些问题已严重威胁到其持
续经营能力等等，此时，会计师就有责任和义务对关系到投资者利益、上市公司
股价的信息进行披露或者报告给相关监管部门，发挥“经济警察”的作用。然而，
在我国不规范的市场竞争中，中介机构为保住和扩大市场份额、争取或稳定已有
客户，在竞争中往往相互压价，为了降低审计成本，保持一定的利润空间，⋯些
会计师在审计过程中省略必要的审计程序，放弃谨慎性这一会计师最基本的职业
操守，使注册会计师审计意见的真实性、公允性大打折扣。在利益的趋使下，有
些中介机构甚至丧失其应有的独立性，配含上市公司进行关联交易、资产重组、
债务重组等制造“泡沫利润”，欺骗投资者和社会公众。这主要表现在：
①配股、增发前操纵净利润。上市公司无疑是企业中较优秀的部分，其抵御
中困股票市场信用跌失问题研究
外界风险的能力相对较强，故经营业绩应具有一定的连续性和稳定性。但我国股
市存在着一个怪现象，即一些公司在“配股”、“增发”之后业绩“变脸”。上证
联合研究计划的一项凋研报告以及国泰君安证券研究所完成的上市公司再融资
与监管研究都表明，上市公司配股前操纵净利润的意图明显，很多公司再融资前
后业绩“判若两人”。如2000年3月福建三农、襄阳轴承和燃气股份刚以优异的
业绩实施配股，转眼到7月份公布的中报竟然成了亏损公司。在上市公司炮制的
这一系列富有戏剧性的事例中，有关会计师事务所、律师事务所都出具了合格的
财务报告、审计意见。
②配合二级市场上庄家炒作而操纵利润。我国股市盛行做庄，为配合二级市
场上庄家炒作，中介机构配合上市公司玩报表游戏是公开的秘密。不少上市公司
的业绩增长缺乏连贯性，在不谙内情的中小投资者看来似一团雾水。相反，这些
忽增忽减的净利润，倒与二级市场行情相关，而且股票的走势总能在上市公司业
绩公丌前先到位。2001年8月初，银广夏造假被媒体曝光。2002年，中国证监
会认定银广夏自1998年至2001年期问累计虚增利润7156．70万元，对银广夏出
具了行政处罚决定书。在这一案件中，深圳中天勤会计师事务所及其签字注册会
计师违反法律法规和职业道德，竟然为银广夏公司出具严重失实的无保留意见的
审计报告。
c．散布虚假信息误导投资者
由于股票投资的专业性、技术性较强，普通投资者往往求助于咨询建议。在
我国股票市场，投资者以中小散户为主，机构投资者数量少而且投资行为也不规
范。虽然很多人通过购买股票、债券、基金成为投资者，但他们的投资知识还很
贫乏。不少投资者进行投资主要是依靠“听消息、听股评”的方式进行的。因此，
中介机构出具的各种财务报告，投资建议报告、分析报告对投资者的影响很大。
证券投资咨询工作应该孥持以事实为依据，公『F客观地进行各项研究工作，分析
市场行情，及时有效地为投资者和公司自身提供决策依据。我国投资咨询业发展
历史较短，有些股评人士专业素质较差，靠自己早入市几年的经验，往往信口开
河，误导投资者。由于利益驱动，一些咨询机构和人员违背职业道德，发表一些
投资建议，故意误导投资者，从而达到为部分机构和个人谋利益的目的，最终把
散户给套牢。某些券商的咨询部门，为了-配合机构的自营或资产管理，不顾事实
真相、大肆散布各种令人兴奋的虚假信息、“内幕”消息，诱使不明真相者高位
大量介入，以帮助“庄家”实现其赢利套现的目的。据报载，1997年3月，山
东股民张全家相信了一篇题为《湘中药自信潜力无穷》的文章，相继买入湘中药
的股票，共计16次27500股。但此后不久，湘中药公布了1996年的年度报告，
结果与那篇文章相差甚远，而其股价也从13元左右，跌至7元左右，张全家损
失了79577．66元。湘中药公布的净利润、每股收益等各项指标，以及其他方面
的说明，都表明那是一篇虚假的股评文章。又如，在亿安科技股价攀升到百元以
上时，是风险急剧增加的阶段，但媒体中证券咨询机构和咨询人员却充满了溢美
之词，不但没有对这种操纵导致的股票异常走势进行风险提示，反而还推介了继
亿安科技之后有可能攀上百元大关的若干股票。
2．2．3市场监管者信用缺失
由于历史的原因，中国政府在股票市场中不仅充当了“裁判”的角色，也充
当了“运动员”的角色。在股票市场的定位上过多考虑为国有企业服务的功能，
这与政府为资源进行优化配置的核心功能构成了较大的冲突，也让政府承担了失
信的风险。其表现是：
2
中因股杂市场信用缺失问题i{J『究
a_彳亍政性干预较多，政策出台的随意性较大
长久以来，中困股票市场一直彼普遍理解为政策市，其重要特点是：市场缺
少一定的游戏规则，而主要取决于政策的导向。相对于法律而占，政策更具有灵
活、应时性而缺乏长期性、稳定性，甚至在中国Ij_{社会主义计划经济向商品经济、
市场经济过渡的时候，由于重大思想认识基础的改变，政策具有明显的不连续性。
反映在中国股市上，则呈现政策的多变性。这不仅仅是我国证券市场体系还不完
善所致，同时还包括：A．市场存在各方利益主体，都希望偏向一下自己的利益，
这种互动斗争影响了新政策、法规的稳定性和公开、公平、公正。B．盲目效仿
西方发达资本市场，忽视了中国证券市场是整个社会主义经济体系的一个部分，
因此，“海归”派们的主张往往有照搬西方(尤其是美国、香港)资本市场制度
之嫌，从而使中国股市产生负效应。c．资本市场涉及国民经济的诸多方面，但
是专业性强、影响面广，这就造成在现阶段许多本来已经有法可依的事情被具体
执行者人为地特殊对待。其主要表现为；
①政策出台的随意性较大
比如新公司上市融资的门槛，过去主板市场一直有三年连续盈利的要求，但
是中国联通居然就在公司形念上以创新的模式绕过了这个硬性规定，在弱市之中
强行登陆股市，大大冲击了投资者本来就已经十分脆弱的持股信心。再LP,女11，上
市公司再融资的门槛，从最早的连续三年净资产收益率不能低于10％，放宽到三
年平均不低于10％，再放宽到三年不低于6％，最后索性以和国际接轨的名义完
全取消，市场从“保配”瞬间转向增发，直至滥发。
②政策的不确定性
国有股减持减出了一个专有名词一“纠错机制”，而这个“纠错机制”在2002
年发挥得过于频繁，直接的后果就是让人无所适从，投资者患上“利好麻木综合
症”，也就是一种自我保护的无可奈何之举。比如2002年5月29 R，三大证券
报头版头条消息公布：上海期货交易所可型在6月底完成股指期货上市准备工
作，消息公布当天，沪指暴跌2．16％，第二天证监会就出来澄清声称没有此事；
再比如2002年9月16同，三大证券报头版头条刊蹙一篇消息：《鼓励退市公司
重组》，称三板上市公司可望股权全流通，当天股市上演“黑色星期一”，第二天
三大报再登专访“币确理解退市公司股份转让”，同样声称全流通需详细论证，
目前暂无实行之可能。
可以说政策是严肃的，政策法规制定以前应该经过科学的调研，反复的论证，
照确立就应该令行禁止，一视同仁，不能朝令夕改。
b．市场监管不到位
以亿安科技的股价操纵事件和银广夏事件为例，证券市场的管理层对此事的
监管与处罚并没有到位，对在此事件上利益受损失的中小投资者没有进行合理的
民事赔偿。在证券市场相关法规的制定上，政府利用权力，做出只对自己方有利
的行为而可能令投资者失去信心。如在财政部制定的国有股按市场价减持的方案
下，股指应声下跌。另外，证监会对于股票增发过多过滥的行为并没有及时用法
规给予有效制止，从而造成证券市场在相当一段时矧之内持续不振。司法部门在
法律法规不很完善的情况下，面对品益增多的证券市场诉讼案件，出现对诉讼案
件的不同理解。以中小投资者的投资诉讼来说，司法部门可能认为这是投资者个
人应对投资风险而承担的责任而不予受理，PT红光案件就是如此。事实上，1993
年颁布实行的《股票发行和交易管理暂行条例》第17条、第77条就指出：发布
虚假信息，责任者应对受损的投资者承担民事赔偿责任。所以，上述司法部门的
中国J世禁市场f青用缺失问题{i】|_究
做法对于广大的投资者，特别是对于中小投资者来说，是有失公允的。
2．2．4投资者信用缺失
股票市场上的投资者主要分为机构投资者和个人投资者，虽然我国股票市场
的机构投资者目前在全部投资者中所占的比重不大，但作为投资者的信用缺失则
主要表现为机构投资者的信用缺失。
a，操纵股票交易价格
《证券法》针对股票交易价格操纵有明确的条文，具体如下：
第7l条：禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：(一)通过
单独或者化整为零集中资金优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券
交易价格；(二)与他人串通，以事先约定的时闯、价格和方式相互进行证券交
易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；(三)以
自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交
易量；(四)以其他方法操纵证券交易价格。
第74条：在证券交易中，禁止法人以个人名义丌立帐户，买卖证券。
第184条：任何人违反本法第71条规定，操纵证券交易价格，或者制造证
券交易的虚假价格或者汪券交易量，获取不丁F当利益或者转嫁风险的，没收违法
所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责
任。‘
第190条：违反本法规定，法人以个人名义设立帐户买卖证券的，责令改『E，
没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；其直接负责的主管人
员和其他直接现任人员属于国家工作人员的，依法给予行政处分。
然而，“价格操纵”在中国股票市场上屡见不鲜。
以中科创业案为例：从2000年12月25闩开始，中科创业一连8个跌停板，
随后中科系的中西药业、莱钢股份等也应声下挫。其中中科创业的跌势在2001
年1月8同方才止住。并对市场形成强烈冲击。2003年4月1 F=I，北京市二中
院公丌宣判，包括庄家操盘手丁福根在内的几名从犯被判刑并处以很高的罚余，
主犯吕梁和朱焕良虽然在逃，但没有影响对被告人犯罪事实的认定。
b．机构投资者在股票市场上存在一定的特权
比如在新股网下申购的时候并非全额预缴，存在着一个机构投资者拥有数目
庞大的帐户等情况。机构投资者的信用风险容易加剧中小投资者短期持股和“炒
作”的现象，也不利于中小投资者素质的提高和股票市场的稳步发展。
c．散布虚假信息，欺诈中小投资者
机构投资者为了达到其自身目的，往往通过各种渠道和方式，散布种种虚假
信息，诱骗中小投资者上当。第一、当股价涨幅已高，庄家想要出货兑现时，他
往往要组织或收买著名市场研究机构或咨询分析人士，发表各种有利的信息，比
如所谓的《投资价值分析报告》，个股推荐，在三大证券报纸显眼位置刊登大版
大版的“形象广告”，等等，散步烟幕弹，使中小投资者产生公司股价还要继续
上涨的虚假预期。反之，当庄家看中某只个股，调集好了资会，想要进货建仓之
时，就往往会散步该公司的种种负面信息，借以制造恐慌，打压股价，使中小投
资者纷纷恐慌抛售离场，坐庄机构则趁机获得大量廉价筹码。第二、随着K线
图、趋势图、波浪理论等BIll,技术分析方法越束越被普通投资者所迷信和掌握，
庄家抓住这一弱点，常常利用资金优势，一方面表面上刻意操纵股价走势，人为
“画”图，制造或涨或跌的假象，自己实际上却反向操作，结果往往使大批迷信
技术分析的投资者上当受骗。
中国股票市场信用缺失问题研究
d与上市公司勾结，合谋欺骗中小投资者
机构投资者为了达到在二级市场中操纵股价以顺利做庄赢利的目的，往往会
想方设法主动与上市公司勾结起来，通过分享利益的方式，与上市公司达成攻守
同谋，从而狼狈为奸。这其中又主要分为以下几类：
④机构投资者出资金，上市公司出消息，两者彼此配合，操纵二级市场股价，
盈利按照事先约定比例分享：这个过程中，上市公司高级管理人员往往被庄家所
收买，甚至动用个人或亲友资金跟风参与炒作(典型的“老鼠仓”)。
②上市公司动用巨资参与自身股价的自我炒作。这种模式下，上市公司本身
就是二级市场中的机构投资者。“自我坐庄”，虽然严重违法，但却由于拥有资会、
信息诸多优势，往往获取很高的暴利。而另一方面的后果则是，上市公司信用、
中小投资者利益都被严重侵蚀。
③上市公司将巨额募股资余擅自改变募股用途，转到证券市场进行委托理
财。上市公司与理财机构在签署书面理财协议的同时，往往在信息披露、利润操
纵、资产重组等方面达成默契，相互配合，利益共享。
④二级市场中，几乎所有机构成功的“坐庄”行为，无不拉拢上市公司彼此
配合，达成利益共同体。反之，如果得不到上市公司的配合，实力机构的坐庄行
为往往难以成功。因此，有的机构为了坐庄操纵胶价获利，甚至不惜通过场外协
议收购国有股或法人股的形式将被炒作的上市公司纳入麾下，直接干预和操纵上
市公司的经营管理和资产重组过程。这种由操纵股价演变到操纵上市公司的案
例，在沪深股市中比比皆是。
本章小结
在我国股票市场中，信用缺失是相当普遍、相当严重的，失信的主体涉及股
票市场的参与各方，失信的行为也是五花八门、不一而足，若不及时采取坚决有
效的治理措施，从根本上杜绝各种失信行为的发生，势必将动摇中国股票市场的
根基，使十多年来几代人倾注在股票市场中的心血付诸东流，极大地阻碍我国经
济的可持续发展。文章将在下一章具体分析造成我国股票市场信用缺失的原因。
3中国股票市场信用缺失的原因分析
3．1上市公司信用缺失的原因分析
多年以来，国家和相关部门一直把提高上市公司质量作为证券市场发展的重
中之重，但现实是，有关上市公司失信的报道经常见诸报端，失信的表现形式也
是多种多样。究其原因，既有制度方面的，也有人的思想观念方面的，既有主观
的，也有客观的，而且各种因素又交织在一起，互相影响。但从根本上讲，主要
原因还在于市场本身的制度缺陷。正是由于市场制度本身的缺陷．中国股票市场
从发展之初，就为这些问题的产生埋下了祸根。
股票市场的制度缺陷主要体现在：公司产权制度缺陷、公司内部治理结构缺
陷等。
3．1．1现代西方产权理论概述
a．产权的概念
现代西方产权理论主要是研究现代市场经济中产权及其结构和安排对资源
配置及使用效率的作用和影响，是新制度经济学的流派之一。有关产权的概念，
中周股浆市场作用缺失问题列f究
是20世纪60年代由美国经济学家科斯(Ronald H．Coase)首先提出的。
科斯认为，所谓产权，指的是财产的各种权利．包括拥有、处置、享用其财
产的权利，而且这些财产权利具有可分性。如产权可以横向分解为使用权、收益
权和转让权等，也可纵向分解为出资权、经营权和管理权。同时，“产权明确的
初始界定是市场交易的起点和基础”，因为“产权制度与交易成本之间存在内在
的联系，交易成本的高低取决于企业产权界定清晰与否”。张五常对产权的概念
有更为深入的分析，他提出，产权是私人谋取自我利益的社会性制度约束，这项
约束可以解释人的经济行为和经济增长的业绩，因为不同的产权约束对一个经济
的交易费用水平有决定性的影响。与科斯不同，他认为，交易费用应被称为制度
费用。制度费用包括维持经济制度的费用和改变经济制度的费用。产权作为⋯种
制度也是存在交易费用的。他一再强调制度费用对产权运行的重要影响，认为“如
果不把产权界定清楚，不用市场的价格机制来界定产权，或否认个人产权的存在，
或政府过多的干涉资源的配置，其结果都会导致资源配置的无效率。
诺斯(D．C．North)则将国家行为引入产权制度的研究，他认为：一种提
供适当个人利益的有效的产权制度是促使经济增长的决定性因子。产权结构影响
甚至决定资源配置的调节机制。但“产权的本质是一种排他性的权利，在暴力方
面具有比较优势的组织处于界定和行使产权的地位”，因而“国家具有的暴力潜
能的性质使得由它来界定和行使产权，将具有比较优势”。同时，国家行为和个
人一样，也受到利益最大化驱动，所以，国家的存在既要使统治者的收入最大化，
又要降低交易费用使全社会总产出最大化，这两个目的相互冲突并导致相互矛盾
以至对抗，将直接影响制度的变迁。
此外，还有许多经济学家对产权进行了阐述。例如：巴泽尔(Barzel Yoram)
从个人拥有的产权推导出一般产权的含义。认为产权不是绝对的，而是能够通过
个人的行动改变的：阿尔钦(A．Alchian)把产权看作是人们在资源稀缺条件’F
使用资源的权利和规则；《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义为：“产权是一种
通过社会强制而实现的对某种经济物品的多种用途进行选择的权利”。
综上所述，尽管产权定义有不同表述，但一般来说，产权是指法定主体对财
产所拥有的各项权利的总和。它的基本运行特征表现为，财产所有者可根掘一定
目的，通过使用或处置财产获取一定收益。产权所含的各项权利，不管如何分解、
组合或转化自身的形式，都只能在法律年廿道德允许的范围内行使。产权具有的功
能有：激励功能、约束功能、资源配置功能等。
b．产权制度安排与公司治理结构
产权制度，指产权主体共同遵守，并按一定行动准则处理产权关系的规程，
它可以对财产关系进行合理有效的组合、调整和保护。在企业发展到现代股份公
司阶段，在产权F|益分散的情况下，为了降低因规模经济所形成的谈判成本，有
必要对产权制度进行调整。
企业所有权与经营权的分离成为企业治理的基本特征，委托一代理关系随之
建立。一般地，出于公司所有权的同益分散，作为单个股东，拥有的股份很低以
及存在“搭便车”的机会主义倾向，使得企业所有者(委托人)在保留剩余索取
权的同时，而把对公司的控制权让给了经营者(代理人)。这种资本所有权与监
督管理权的分离，容易导致委托一代理问题的产生。原因在于：一是代理人没有
剩余索取权，导致其在企业中对资产的权利与其承担的风险并不一致，产权安排
缺乏有效的激励和约束；二是由于信息不对称，代理人(经营者)是按照委托人
(所有者)制定的合同采取行动，如果代理人的行为不可观察，行动与结果之间
6
中罔股票市场信用缺失问题研究
的联系不确定，要从业绩的观察中判断代理人行为往往是不可能的，由此会产生
代理人对委托人隐减签约后的行为信息，这就产生了道德风险。而“随着经理主
权的|二_|益强大，以及现代公司中股东对经理监督和激励力度的下降，逐渐滋生了
经理忽视股东利益的趋势”。代理人能够借助信息优势为了自身利益最大化而牺
牲委托人利益，而且这种目标的异化很难为委托人知晓，这就产生了内部人控制。
公司治理结构就是为解决委托一代理问题而提供的一种机制。公司治理结构
又称为法人治理结构，狭义的公司治理结构是指投资者与管理者之间的利益分配
和控制关系，即通过股东大会、董事会、监事会的机构设置，明确各机构的权责
分配，达到三者之间约束和权力制衡的目的，是对一个企业的经营管理和绩效进
行控制、监督的制度安排，是一套对公司剩余索取权进行配置的法规构架。广义
的公司治理结构可以理解为有关企业组织方式、控制机制、利益分配的所有法律、
机构、文化和制度安排，其合理与否直接影响企业的经营业绩。
c．公有产权与资源配置效率
不同的产权形式对资源配最的效率会产生不同的影响。一般认为，在公有产
权下，每个成员对一种资源行使某项权利时，并不排斥他人对浚资源行使同样的
权利，所有成员要达成一个最优行动的谈判成本可能非常之高，将导致很大的外
部效应。根据现代产权理论，国有产权是公共产权的一种制度安排。从理论上说，
每个人对全民所有的国有资产都享有产权，但同时国有产权又不属于任何个人所
有，公民必须是“集体”享有产权。因此，国有产权具有以下两个特征：
首先，国有产权制度中，每个个人实际上并不直接拥有产权，他们不能任意
使用国有资产，也不能直接享用固有资产收益，因此，从一般意义上说，国有产
权与公民的个人利益不直接相关。这样，公民个人就可能对国有产权持漠不关一心
的态度，这导致在国有产权制度中缺乏一种激励机制。同时，虽然个人对国有资
产的权利是由政府来管理和分配，但由于国有产权这一制度安排不能限定出清晰
的个人权利边界，所以个人的权利很难受到他人权利的制约，这种权利非排他性
又导致国有产权制度缺乏一种互相制约的机制。
其次，由全体公民一起来实施产权主体职责的费用是相当大的，在操作上是
不可能的，因此，就必须产生一个产权主体代表一政府，由政府来代表全体公民
行使产权主体职责。这必然导致在国有产权范畴内存在大范围和多层次的委托代
理关系，因而，代理费用极高。这些特征及其所引致的结果决定了因有产权是一
种成本较高的制度安排。
3．1．2我国上市公司产权制度缺陷分析
改革开放以来，我国一直把国有企业改革作为经济体制改革的中心环节，在
不同的改革阶段选择了多种企业改革的思路，如扩权试点与利润留成制度、推行
厂长负责制、实行两步利改税、推广承包经营责任制、试行股份制、建立现代企
业制度等。这些改革措施对于扩大企业自主权、减少政府的{亍政干预、激发企业
经营者的积极性、增强企业活力等方面产生了积极的效果，但由于在产权制度改
革方面没有取得突破性进展，从而使建立起的现代企业制度徒有其表。一方面，
在国内的一L市公司中，有三分之二左右仍是国有企业或国有控股企业，政府是这
部分企业的所有者；另一方面，多年来一直倡导的政企分开没有真正落实到位，
我们也越来越注意到，在政府作为企业所有者的前提下，要想使政府完全放权，
给企业以完全的经营自主权是根本不可能的。
尽管国家通过对上市公司国家股、法人股在股权结构上的制度性安排，不仅
成功实现了公有制属性在证券市场的成功移植．而且国家通过控股具有了绝对市
中『习股票市场俯用缺失问题研究
场控制权，但由此也产生了一些问题。在股份制条件下，股东享有剩余索取权和
企业正常经营情况下的控制权。股东行使控制权的方式有两种：一是通过董事会
的选择、公司经理人的产生以及监督经营者的主动监控，构成对企业经理人的直
接约束：二是通过股票市场上股票的买卖所进行的被动监控，构成对公司经理人
的间接约束。我国上市公司股权结构中，占三分之二的国家股、法人股主体代表
不到位，仅有三分之一的流通股份分散在众多股东手中，对股权分散的社会公众
股东而言‘，存在一个“搭便车”问题。监督成本由个人支付，而收益却由全体股
东分享，这种缺乏激励机制的监督对公众股东缺乏应有的动力和吸引力。即使在
企业经营不善时，股东“用脚投票”的事后监督方式，也难以对企业经理层产生
巨大压力。而接管机制作为一种重要的公司内部治理机制，由于存在着国有股不
能流通的体制缺陷，根本无法发挥其应有的效能。
币是由于这种产权制度的缺陷，中国股票市场在立市之初，就没有作为一个
投资者投资的场所，而是作为一个为国企脱困的场所，作为国企改革的一个辅助
工具。所以企业上市根本不是一种市场行为，而是完全的政府行为。于是一大批
效益不好、业绩差的国有企业在政府的直接介入和干预下，被“包装”上市，甚
至还规定了一家上市公司应当“兼并”一家效益不好的国有企业。正是出于这些
原本不合格的上市公司无法产生盈利或盈利偏低，其股票大多不具备长期投资价
值，所以投资者不可能长期持有上市公司股份，只能在股市追涨杀跌中进行短期
投机操作，因而上市公司经营的好坏与投资者并没有直接的联系。作为股东，他
们只关注股价的短期波动，自然也不可能对上市公司进行有效的监督。作为上市
公司，既然上市的目的就是为了圈钱脱困，为了保住这种资格，于是产生了形形
色色的造假行为。其实，中国股票市场出现了那么多的信用缺失现象，并不完全
是因为我们的市场参与者们道德特别差，这背后掩盖的是制度方面的缺陷。
3．1-3上市公司内部治理结构缺陷分析
我国目前1300多家上市公司中，绝大多数由国企改制而来，由于行政机制
的介入与市场机制的缺失，上市公司中比较普遍地存在着“转轨”不转制的现象，
对许多上市公司来说，从国有企业改变为股份制的上市公司，最主要的变化就是
把名称改为股份有限公司，并建立了与之相应的组织结构，在财务上执行了股份
制会计准则，在市场上按规范式披露企业信息，而真正的内部法人治理结构并不
完善，“一股独大”、国有股过度集中的现象导致国有产权虚设和内部人控制。就
我国的上市公司而言，目前，公司股权构成对公司法人治理结构的完善具有决定
性的影响。首先，出资人代表不在位的现象比较普遍，相当多的上市公司仍然直
接或间接受到行政管理部门不恰当的种种干预，所有者的治理与行政性管理常常
混为一谈。其次，相当多的以国有股为大股东的公司足出其控股母公司资产剥离
包装后上市的，母公司原有的优良资产和精良人员构成了上市公司的主体，而非
主业和不良资产以及辅业人员留在了母公司，这就使得这类上市公司在人员、业
务、利益等诸多方面都与其母公司存在千丝万缕韵联系。再次，以国有股为第一
大股东的公司，其董事会成员和经理人员的构成往往难以按全体股东的意愿去选
择和确定，对这些人员的激励和约束也难以到位。
显然，在我国当前的产权制度下，国有股一股独大是不利于落实规范的公司
法人治理结构的。因而，改革现有产权制度，尽快改变国有股一股独大的现状，
降低第一大股东的持股份额，优化上市公司的股权结构，具有很强的必要性和紧
迫性。
中国股票市场信用缺失问趣研究
3．2中介机构信用缺失的原因分析
中介机构的信用缺失主要是由以卜_原因造成的。
3．2．1证券中介机构的独立性不强
由于上市公司是证券中介机构的重要客户，为了能获得其咨询费、承销费等
业务收入，证券中介机构利益跟上市公司“捆绑”在一起，证券公司往往会维护、
默认上市公司的失信行为或是协助上市公司进行失信。同时，由于我国证券中介
机构规模小、竞争力弱，许多组织为了多拉客户，短期行为严重，往往投证券市
场主体之所好，弄虚作假，使得证券市场上有信誉的组织反而难以发展，
3．2．2缺乏有效的失信惩罚机制
尽管我国相关法律法规对证券中介机构的法律责任给出了相当严格、甚至严
厉的规定，但从实际实际效果来看，其对中介机构的威慑作用有限。主要原因是，
证券中介机构所承担的法律责任主要分为刑事责任、行政责任和民事责任，刑事
责任通常是与浚事件被高层关注的程度相关联，而高层能够关注的数量非常有
限，而民事责任则因为我国的民事赔偿机制不完善近乎于零，因而，证券中介机
构所承担的主要是行政责任。而对于证券中介机构来说，其法律风险主要来源于
民事赔偿责任。如果市场本身没有赔偿风险，那么，作为证券中介机构，其失信
的成本近乎于零。也正因为证券中介机构没有真正的民事赔偿责任，迄今为止，
还没有哪一个证券中介机构因采用合伙制承担无限责任而倾家荡产。
3．2．3证券中介机构功能错位
我国证券中介机构是在计划经济条件下建立和发展起来的，在政府的长期萌
护下，证券中介机构也养成了风险意识差，职业道德水平不高，法律意识淡薄，
执业活动不严肃、不规范等陋习，往往只把成立证券中介机构看成是一个赚钱的
门路。
另外，我国证券中介机构市场竞争同益激烈。竞争的直接后果是造就了一大
批愿意冒险出具虚假意见的证券中介机构。
3．2．4行业自律组织没有发挥应有的作用
自律又称自我约束和管理，自律组织就是通过制定公约、章程、准则、细则
等，对市场活动进行自我约束和管理的组织。我国股票市场的自律组织主要包括
证券交易所、证券业协会、注册会计师掷会、律师协会等，它们是联系政府和企
业的中介。世界各国治理信用缺失、建立社会信用体系的经验表明：行业自律组
织在治理信用缺失和建立信用体系方面具有举足轻重的地位，它发挥着政府和市
场不可替代的作用。然而，长期以来，我圈行业自律组织出于缺乏政策的支持，
始终没有得到应有的发展。大多数行业自律组织挂靠政府，充其量只发挥着行业
论坛的功能。行业组织对行业内企业缺乏约束力和号召力，很难对其失信行为发
挥治理作用。
3．3市场监管者信用缺失的原因分析
由于上市公司产权制度方面的缺陷，上市公司在上市之前改制不彻底，没有
真正实现政企分丌，从而使得政府在执行市场监督、依法维护投资者合法权益的
职能外，还要作为上市公司的大股东参与上市公司的经营决策。这实际上在同时
扮演着上市公司和投资者的“隐性担保人”角色。而这两者又属于不同的利益主
体，有着不同的利益倾向，所以，最终只能或顾此失彼，或无所事事。无论是上
市公司还是投资者，只要有一方出现问题或者利益受损，都会要求政府保护自己，
中闽股落市场f青用缺失问题砌f兜
形成投资者、上市公司要求政府一再干预市场的“倒逼机制”。这也正是政府频
频干预市场的本质所在。
同时，也是最重要一点是，我国股票市场的监管机制本身存在缺陷。
我国的股票市场是在上个世纪80年代术90年初逐步发展起来的，由于当时
出于试点的考虑，从发展之初就被纳入了行政化的轨道，随着时间的推移，这种
行政化的色彩越来越浓烈。市场上融资的私募机制不健全且渠道狭窄，公募行为
则完全纳入了行政审批的范围。从世界范围看，股票市场的发展趋势，公司进入
市场的融资行为从最初的特许主义发展到后来的核准主义，再发展到后来的准则
主义，一直到现在大部分国家已发展成为严格准则主义一一方面提高公司的设立
标准，一方面进行严格的检查监督，这样，就使政府与企业之间、企业与投资者
之间从权利与义务的倾斜状态逐步发展到对称状态，体现了权利与义务相对称这
一市场经济最本质的要求。
而在我国股票市场的发展过程中。市场经济所要求的权利与义务相对称的原
则从来也没有能够得到真『F的贯彻，政府通过行政机制和行政手段，对股票发行、
上市和流通进行全程的行政干预，在相当程度上扭曲了股票市场的机制。而市场
化则是股票市场的灵魂和其功能得以发挥的前提条件。一个完备的股票市场，必
须具备自我扩张、自我收缩、自我协调和自我选择功能，并且在这种扩张与收缩、
协调与选择过程中引导社会资金向最有效和最有发展前景的企业和产业转移，进
而实现社会资源的优化配嚣和合理组合。但在我国，股票市场的发展却基本上被
纳入了行政系统和行政范畴，行政扩张取代了市场扩张，行政协调取代了市场协
调，行政选择取代了市场选择。在股票的一级市场上，政府采取额度控制、行政
保荐的办法，完全垄断了股票的发行市场。按什么价格来发行和发行多少，都是
行政审批和行政选择的结果。由于缺乏一个公众化的和社会化的股票一级市场，
而且在一级市场上没有竞争机制的存在和作用，就既堵塞和封闭了真正具有社会
化特点的市场融资体系和融资渠道，又使得企业行为不断地向行政权力和行政机
制倾斜，股票的发行和上市行为在这早就演化为企业对政府的“公关”行为。在
股票的二级市场上，因一级市场上行政选择而导致的“包装”、“伪装”行为不可
能经得起股票二级市场的检验，上市公司一年绩优、二年绩平、三年绩差、四年
绩劣已经成为我国沪深股市中～个比较普遍的现蒙，从而造成投资者普遍缺乏长
期投资意识，只追求短线投机收益。同时，由于公司上市时是由行政机构作“保
荐人”的，因而一旦上市公司原型毕露，面临ST、PT甚至可能被摘牌的状况时，
行政机构就不得不出面来组织“资产重组”，雨在实际上，这种“资产重组”，大
多带有虚假或不『F当的行为。这样，就把我国原有体制下政府对企业的“父爱主
义”保护移植到了我国的股票市场当中，使股票市场因竞争而产生的优胜劣汰机
制无法形成。
可以看出，在我国，从股票市场的一级市场到二绒市场，行政权力都全方位
地、大规模地介入进来了，致使我国股票市场上行政化弊端越来越明显。可以说，
我国股票市场在相当程度上是一种被行政权力和行政机制控制的“有计划”的股
票市场。这也正是造成我国股票市场监管部门频频失信的另一个很重要的根源所
在。
3．4投资者信用缺失的原因分析
投资者信用缺失主要表现为机构投资者的信用缺失。这主要是由于他们主观
上信用观念和信用意识淡薄造成的。由于在市场体制上的～系列制度缺陷，再加
中围股票市场竹用缺失问题研究
上我国在信用体系建设方面的滞后，导致了参与这个市场的投资者普遍信用观念
和信用意识淡薄，为了在中国证券市场现行的坏境下生存下去，经常违背良心和
诚信的原则，从事一些非法活动。
本章小结
造成我国股票市场信用缺失的原因是多方面的，但其根源在于市场制度本
身，包括产权制度、公司法人治理结构等方面的缺陷，市场监管体制的不完善等。
另一方面，其主观方面的原因就是市场参与主体普遍缺乏信用观念，信用意识极
其淡薄。因此，如何弥补市场制度本身的缺陷，加强市场信用理念的培育，是解
决当前我国股票市场信用缺失问题的不二法门，文章将在下一章中针对以上的分
析，提出具体的政策建议。
4解决中国股票市场信用缺失的政策建议
从以上的分析可以看出，造成我国证券市场信用缺失的一个主要原因是市场
机制不完善，缺乏相应的法律规范。因此，要想从根本上治理信用缺失问题，首
先需要从完善现有市场制度入手，一方面完善现有的产权制度和公司内部治理结
构，另一方面，尽快转变政府的市场定位。除此之外，还要从整个信用体系的角
度，全面培育市场主体的信用理念。为此，本章结合中国的国情，特提出以下几
点建议。
4．1改革现有产权制度
现有的产权制度最主要的缺陷是无法真正做到政企分刀：。之所以政企不分，
根本原因在于大部分上市公司的国有股比重太大，国家居于绝对控股地位，公司
所有权归国家，而所有者追求利润最大化的目标不可能使政府完全脱离公司经
营。同时，公司的管理层大多又是政府委派的，因而使得公司与政府之间总有一
种割不断，理还乱的症结。因此，要想真『F做到政企分开，唯一途径就是进行产
权多元化改革，降低国有股比重，在大多数领域直至退出国有控股地位。
首先，应从股票市场的源头上进行清理，即把好公司的发行、上市关。对于
改制不彻底，产权过于单一，公司内部治理结构不完善的公司应严禁上市。这势
必影响到当前的国有企业改革问题，实际上，在股票市场的功能定位上，政府应
尽快从为国有企业融资转变到资源的有效配嚣上来，在国有企业改革问题上，股
票市场并不是万能的。这十几年来，股票市场已经为国有企业改革解决了不少难
题，应该说，国有企业改革能走到这一步，与我国的股票市场分担了相当的风险
是分不开的。现在，股票市场不管在规模还是总量上，都已经对国民经济的发展
产生相当的作用，对整个社会的影响也不容小觑，如果还一味地依赖股票市场为
国企改革服务，最终势必造成把国有企业的内部矛盾转移到股票市场上来，引起
整个股票市场的动荡，进而影响整个社会的稳定。所以，现在作为政府，一方面，
要寻求国有企业改革的新思路，另一方面，要下决心从源头上治理股票市场所累
积的矛盾。国家可以继续推动国有企业的致制上市，但上市企业必须进行彻底改
制，明晰产权关系，完善公司法人治理结构，对于不宜实行产权多元化的企业，
如涉及国防、铁路、航空等少数领域的企业，国家应继续保持控股地位，国家完
全有能力把他们管好，没有必要也不能把他们推向市场。
其次，对于已上市的公司，应多途径、有步骤地实行产权多元化改革。
中冈股票市场信用缺失问题研究
4．1．1上市公司产权多元化的途径
a．国有股协议转让
所谓协议转让就是通过协议的方式将上市公司的全部或部分国有股作价转
让给其他国内企业法人、外资法人机构或企业管理层。转让固有股应成为上市公
司产权多元化的主要途径。受让主体可以是民营企业、管理层，也可以是外资机
构。
①民营企业收购
我国企业的民营化进程从90年代初期就已从广度和速度上初具规模，全幽
民营企业1992年有2．5万余家，年收入达297亿元，上缴税会12亿元：2001
年发展到10万多家，年收入达1．84万亿元，上缴税会1000多亿元。可以看出，
民营企业完全有能力收购国有股权，应成为国有股权转让的主体。
②管理层收购
管理层收购是目标公司的管理层利用借贷资本购买本公司的股份，从而改变
公司的所有者结构和控制权结构，使企业经营者变成所有者的一种收购行为。作
为一种新生事物，管理层收购已经成为继外资并购、民营企业收购之后的第三大
“国退民进”方式。
③外资并购
2002年11月1日，证监会、财政部、国家经贸委发布了《关于向外商转让
上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，为外资收购固有股扫除了障碍。外
资收购国有股有助于吸收国外的资金，利用国外的技术、管理模式和销售渠道，
有利于极大地提高上市公司的整体质量和经营效益。
b．建立和完善职工持股政策
职工持股就是将上市公司的国有股以一定的价格出售给本公司的职工，使
“工者有其股”，这样一方面可以减少国有股比重，另一方面也可以将本公司职
工凝聚在公司周围，使人人关心公司经营，人人关心公司发展。
c．支持和鼓励个人投资
改革丌放20多年来，确实使一部分人先富了起来，中国也初步出现了中产
阶层，国家应该考虑制定相应的政策，支持和鼓励这部分人参与股权投资，共同
为国有企业改革建言献策。同时，对于无形资产，诸如知识、专利技术等，国家
应建立相应的评估体系，鼓励个人以无形资产入股。
d．国有股转化为优先股
优先股是相对于普通股而言的，是指由股份公司发行的在分配公司收益和剩
余资产方面比普通股具有优先权的股票，它通常被看作是一种混和证券或介于股
票和债券之间的一种有价证券。将国有股转达化为优先股，规定每年不仅优先分
得股息，还可以参加红利分配，国家不再直接委派管理人员参与同常管理，只委
派国有资产代表进行独立监管。这种方式与园有股转让相比较而言，属于一种过
度性手段，它是在将国有股转化为一种不流通的有价证券的前提下，相对地提高
其他性质产权的比重，从而改变国有企业“一股独大”的现状，实现国有产权多
元化。
e．尽快解决国有股权的上市流通问题
在国家大力培育和发展机构投资者的宏观背景下，近几年来，股票市场上机
构投资者的规模和数量都有了长足的发展，包括社保基会、保殓资金、证券投资
基金、外资等在内的机构投资者都已进入股票市场。困家如果还不尽快解决国有
中田股票市场竹用缺失问题研究
股、法人股的上市流通问题，就无法发挥这部分机构投资者在上市公司治理中应
发挥的作用，在当前股市不规范、投资评估能力较弱的情况下，股票市场就无法
完全发挥其资源配置的功能。
在解决国有股权的上市流通问题上，国家已试点了很多方式，如增发、国有
股减持、全流通等，最终都以失败告终，现在又把问题推到解决股权分置上，围
绕股权分置，国内理沦界可说是各抒己见，百花齐放，经过几年的讨论，现在己
基本形成共识：股权分置问题并不是股票市场问题的全部，但只有解决了股权分
置问题之后，才能为股票市场其他问题的解决扫清障碍。现在，有关解决股权分
嚣的方案众说纷纭，如一直活跃在证券市场的知名人士张卫星提出了两种解决方
案：一是历史追溯法，二是“面对现实”的市场化解决法。
所谓历史追溯法，就是本着“公平、公『F、公丌”的原则，对历史数据进行
清算，分析出非流通股与流通股是在什么时候、什么环节出现的非同股现象。这
需要重新核算所有“非流通股”与“社会流通股”在上市公司总股份中所占的比
例关系。在采用历史追溯法的时候，上市公司的非流通股和社会流通股股票在同
一种原理下可以选用三种操作方法，即“非流通股比例缩股”、“社会流通股比例
扩股(拆细)”、“非流通股向流通胶比例送股”，将非流通股与流通股按比例关系
做到“同股同价”、“同股同权”，从而实施股权结构调整，完成全流通改造，实
现所有股份全额流通。
而“砸对现实”的市场化解决法，其思路的核心问题就在于确定两类股东的
利益界定标准。“最合理的是非流通股的定价权出非流通股股东掌握，这样避免
产生过多争议。非流通股股东的股份价格完全由非流通股股东自行确认，可以自
定、可以聘请中介机构来确定。原非流通股的定价权在原非流通股股东自己手中，
自己给自己的产权定价是最合理的。但非流通殷股东享受非流通股票定价权的同
时，必须要受到制度制约，即可流通权的分置。”
我们姑且不论这两种方案是否合理，是否可行，先对以上这几种途径进行简
要的评析。
4．1．2对上市公司产权多元化实现途径的评析
上市公司产权多元化的实现途径多种多样，不管是民营企业收购、管理层收
购、外资并购还是职工持股等都没有遇到太大的障碍，唯独在国有股权的上市流
通这条路上越走越窄，提出的方案试点一个失败一个，这就促使我们不得不对此
进行深刻的反省。
我们注意到，在国有股权上市流通问题上，之前的增发也好，国有股减持也
罢，和其他的实现途径一样，都是经过专家反复论证过的，并不是某个人拍拍脑
门决定的，为什么实现起来有如此的难度，甚至根本无法实行下去。究其原因，
是国家在利益机制的平衡方面没有把握好，即只照颓了一方的利益，而没考虑另
一方的利益。说到底，就是价格形成机制不合理，核定的价格不符合市场要求。
反观管理层收购、外资并购等方式，其价格都是双方协商的结果。所以，现在提
出的解决股权分置的各种方案，如果还是沿用以前的价格形成机制，其最终注定
还要以失败告终。
4．1-3对国有股定价的看法
国有股的定价问题是解决国有股流通的核心问题，只要定价合理，所有的问
题都迎刃而解。所以现在的问题不是讨论各种方案『F确与否，可行性有多大，关
键要在定价机制上下功夫，其最终形成的价格要反映双方的意志，而不能由单方
说了算。1在此问题上，本人作了如下设想：
中固股票市场{弃用缺失问题研究
a．其价格不应该在股票市场上竞价形成
一方面，这可能对股市造成很大的冲击；另一方面，国有股的持有人是国家，
在股票市场上自由竞价反映不了国家的意志，如果还象以前一样，由上市公司和
券商协商一个价格区间进行竞价，实践证明也不可行。
b，国有股定价要能充分反映流通股股东的意志。
不能象以上“面对现实”的市场化解决法提出的那样，非流通股的定价权由
非流通股股东掌握。因为流通股股东在国有股股东和法人股股东面前属于弱势群
体，国家要想方设法保护流通股股东的利益。国有股虽然属于国家所有，但他是
上市公司股权的一部分，特别是在上市公司当时的招股说明书中也都明确说明：
国有股和法人股暂不上市流通。现在要对其进行属性的变更、价格的制定等必须
要征得持有上市公司股权另一部分的流通股股东的同意。特别是在价格的形成
上，应由持有股份的双方或多方充分的协商决定，而不能因为怕产生过多争议出
单方自己定价。
c．国有股的定价不能简单的由类别股东投票机制来完成
一方面，类别股东投票制一般都是在网上进行，普通的流通股股东有相当一
部分因不能上网或不懂得上网，从而无法投票，因而其最终形成的价格必然缺乏
广泛性；另一方面，国有股的定价，并不是况，持有股份比例越大越有发言权，
应该是所有的股份持有人都有同等发占权。
d．必要时，可举行价格听证制度
价格听证制度，是最能反映弱势群体意志的～种价格形成机制。国家在给许
多关系普通百姓日常的生活用品定价时，如自来水，火车票价等，都会举行价格
听证。对于国有股权的定价方面，也可以考虑实行价格听证制度，因为我们国家
实行的是公有制，国有股属于国家，自然也属于广大人民群众，让他们参与定价
合情合理。
总之．在国有股的定价问题上，流通股股东的利益是最应该保护的，因为在
这个市场上，他们的声音最小，在某种程度上，也很难形成一股合力来与大股东
抗争。
4．2完善公司治理结构
应该说，法人治理结构的完善根本问题在制度，在于形成合理的产权结构，
和以此为基础建立的有效的权力制衡和利益格局。产权单一只能产生权力集中，
发立多少机构、派出多少代表也不会形成制衡关系，也不会形成有效率的利益格
局。’
在对公司进行产权多元化改革之后，原有的国有企业变为混合的股份制，也
就是在原国有企业内部引入不同的产权主体、投资主体、利益主体，并占有相当
的比重。个体利益最大化的目标，使得他们自然会形成一种权力制衡机制。在此
基础上，还需要在以下几方面做进一步完善。
4．2．1建立合理的董事会结构
董事会是公司治理结构的核心，提高董事会的质量是建立有效的公司治理结
构的首要任务。首先，应减少内部董事，增加独立董事，建立有效的董事人力资
源市场。内部董事中要充分保证有一定比例的有独立地位的非执行内部董事，外
部董事的选择要考虑其独立性、专业性、互补性，应有较远大的社会眼光和广泛
代表性，以对企业经理层真萨起到监督制约和咨询参谋作用。其次，在董事会内
部专门针列公司的重大战略决策、投资行为以及监控体系，设置若干个专业委员
中田臌票市场信用缺失问题研究
会，专业委员会成员均应是独立董事和非执行董事，并且独立董事要占有比较大
的比例。晟后，要让董事会对高级管理人员特别是经营者的任免有完全独立的选
择和决策权，董事会要在公司目标上对经理人员提出与企业长远利益设想一致的
要求。
4．2．2强化监事会的作用
目前我国监事会不能直接对董事、经理采取措施，而必须通过股东大会，这
实际上是把公司治理结构中高层管理的集中监督分散化了，从而在客观上弱化了
监事会的监督力度。在监事会改革中，首先，应保证监事会监督权的独立性，赋
予监事会自主对公司事务的直接监督权。其次，建立监事的身份保障权制度，规
定监事的法定解任制，即监事的解任必须有法定的原因，如任期届满、自行辞职、
股东大会决议等。最后，增加监事的任职资格，要求监事必须具有财务会计方面
的专业知识等。：
4．2．3完善独立董事制度
我国设立独立董事的目的是为了解决“～股独大”的大股东操纵董事会现象，
防止“内部人控制”现象，保护中小股东利益。这就必然要求独立董事不受大股
东和大股东董事的影响，独立l弋表中小股东利益。然而，在我国，独立董事实际
上并不独立，原因有三：
首先，独立董事的产生程序是：上市公司董事会、监事会、单独或者合并持
有上市公司已发行股份l％以上的股东提出独立董事候选人，并经股东大会选举
决定。因此，独立董事的任职需要满足推荐和批准两个程序，而在“资本多数决”
的原则下，这两个程序的最终控制权，都在大股东手上，大股东控制独立董事的
任职是显而易见的。这种大股东控制独立董事任职的现象，不可避免地将影响独
立董事执行权的独立性。
其次，根据中国证监会的规定，独立夔事除了具有公司法等法规赋予的董事
权限外，还赋予其特别职权和发表独立意见的权利。然而，独立董事真正要行使
职权，自然要求公司管理层提供各种信息，而谁叉能保证公司管理层提供的信息
是完全的和非欺骗性的昵?如果公司管理层把一份充满假话的材料放在独立蘸
事的面前，独立董事又有什么“法跟”能够识破呢?儇是如果真的发生这样的情
况，独立董事却要“连坐”承担这种弄虚作假的责任。
最后，目前，上市公司都多多少少给独立董事以补贴。一种是直接给独立董
事津贴，如基本津贴、会议津贴、风险津贴等，这也为大多数上市公司所采用，
另一种则是不直接给津贴，但对独立董事每次参加会议的车马费等给予补助。这
种补贴，有的数目相当可观，法律对此并未做出限制，如郑百文每年给独立董事
的报酬达lO多万元。应浚说，独立董事之所以不能有效运作，多少有点“吃人
的嘴短”的意味。试想，目前的上市公司董事会和监事会基本上由第一大股东控
制，独立董事如果不与他们“打成一片”，而是对聘请他们的董事会“横挑鼻子
竖挑眼”，那么遭罢免是迟早的事情。
针对以上在独立董事制度上的缺陷，应从以下几个方面进一步完善独立董事
制度，增加独立董事的独立性。
首先，独立董事的产生必须真币独立于大股东和大股东董事。为此，独立董
事候选人的提名应出中小股东提名，但考虑到绝大多数中小股东并不参与上市公
司股东大会，因此，独立董事候选人应当实行社会公开招聘竞选制度。
其次，建立对独立董事的完善的监督约束机制。为此，一要禁止独立董事接
受大股东和大股东董事给他带来的任何利益。独立董事自身从事的业务与大股东
中罔般亲市场信用缺失问题IiJ|_究
所在其他企业不能有相关性，不能接受大股东所在其他企业的聘请。二要建立独
立董事市场，形成独立董事市场对独立董事的约束机制。
最后，完善独立董事的激励制度。如设立独立董事基会等，由政府相关部门
制定绩效考核的标准体系，定期对独立董事进行绩效考核，确定他们应得的收入。
4．2．4强化激励与约束机制
激励和约束机制是法人治理结构有效运转的关键。在“委托一代理”条件下，
出资人或董事会能否对经理层进行行之有效的激励与约束，关系着企业经营的兴
衰成败。对此，现代市场经济学鼻祖亚当·斯密早就告诫：在钱财的处理上，合
股公司的董事为他人尽力，而私人合伙的合伙人，则纯是为自己打算。因此，健
全激励与约束机制，尽可能降低委托代理成本，一直成为规范法人治理结构的重
要内容。
在我国上市公司中，经营管理者普遍存在着激励不足，约束软化的现象。因
此，应尽快强化激励与约束机制，充分调动企业经营者的积极性。国内外的实践
都证明，建立规范而透明的企业经营管理者的薪酬制度，实行年薪制、股票期权
制和退休金制，在市场监管到位的情况下，不仅有利于调动国有企业经营管理者
的积极性，而且有利于经营管理者提高抵御职务犯罪的能力。只有这样，爿‘能从
根本上杜绝上市公司的种种信用缺失现象。
4．2．5大力培育经理市场、
经理对于企业、对于企业的治理结构具有至关重要的价值。这里所说的“经
理”，不是指所有者或由所有者直接派往企业的代表，而是指原则上并无物质价
值资本，但却拥有管理经营人力资本的经理阶层。
对于我国现阶段的现实情况来说，突出的问题之一在于企业经理本身一方面
是内部人控制，另一方面又南接受政府行政组织控制，其授权是来自政府，其职
能和责任与董事长并无本质区别。必须尽快切断“经理”与政府行政的这种直接
联系，通过经理市场来选择经理。
经理市场的培育，一方面，要确实保证经理间的市场竞争，通过市场来识别
经理人力资本的大小，来评价经理的价值，这样比通过政府行政去评价经理更客
观，也更符合市场实际需要；另一方面，通过经理市场来约束经理行为，使经理
即使可以不对企业所有者负资产责任，但至少应对自己负入力资本的责任。相应
地，对经理在市场上体现出来的人力资本价值就必须予以承认，并在制度上切实
体现为利益动力。
4．3转变政府监管理念
要加强市场监管，首先要明确政府市场监管的权力范围。我国《证券法》赋
予困务院证券监管机构的权力范围，主要包括以下四个方面：一是规则的制定权；
二是审批(或核准)权；三是监督权；四是查处权。政府监管部门应审查自己的
权力范围，尽快矫正自己的角色定位，做到对市场的“零距离监管”、“远距离管
理”。为此，应注意以下几方面的问题。
4．3．1明确政府的市场定位
政府监管部门作为市场的监督者，应尽快从上市公司身份中退出，只有这样，
才能站在一定的高度管好市场，解除政府的隐性担保契约。
43．2改革股票发行制度
监管部门应将股票的发行上市的审核权迸一步下放到交易所来完成。我国公
司股票发行和上市的资格审查主要是由证监会来完成的。“三次申请、两次批准”，
中周艘菜市场竹用缺失问题_|{Jf究
逐级甄选的发行制度是对企业公关能力的检阅，同时也为政府相关部门的寻租腐
败行为提供了可能。近几年，针对股票发行制度的某些弊端，政府相关部门一直
在探索新的股票发行制度，经历了由审批制向审核制的转变，及至2003年术，
发审委制度更经历了一次旨在更加公丌透明的关键性改革，这些都使得透明度大
大增加，换言之，可能的寻租空俺J也越来越窄。但是，现行的发审制度还是一种
行政性安排，并不能从根本上消除固有的负面因素。换句话说，现在的发审制度，
虽然比以前有制度上的改进，但是并不能杜绝王小石们的产生，充其量只能减少，
并且其他方面的弊端也并不能因之革除。
当前，世界上主要有两套股票发行制度．一是注册制，一是核准制。英、美
等困实行的是注册制，公司只要达到了上市标准，就可以由交易所安排上市，没
有批准上市的概念。而所谓达到上市标准，在英国、美圈主要是强调信息拨鼷完
整、准确、充分。不管好公司差公司，只要把信息充分披露出来就可以了，让投
资者自己来选择，自己来承担投资的风险，政府不负责上市公司的质量。未来中
国政府也应该积极由核准制向注册制转变，将股票发行上市的审核权下放到交易
所来完成，证监会只要管好信息披露和上市后的监管，其他的事情由市场自己来
解决就可以了。
4．3．3改变市场管理模式
由“政府控制型”向“市场取向型”演进。“市场取向型”发展的核心，是
明确监管者的角色定位。在市场经济中，政府不能以独立法人身份参与一般企业
的市场竞争，否则．政府可以利用其拥有的特殊牧利达到“损人利己”的目的，
市场竞争规则也就无从谈起。因此，政府行为的璧点是要调整好市场管理层的行
为方式，建立起有效的市场主体秩序、行为秩序移监管秩序。监管层必须把对中
小投资者利益的实质性保护作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为
作为主要目标，把确保市场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，
只有这样，才能真正实现股票市场的“三公”原则。
4．3．4恢复股票市场的本质功能
要尽快恢复股票市场的提高社会资源配霹效率功能。股票市场对中国经济的
功能主要表现在；一是为国有企业筹集资金，即“筹资效应”；二是促进企业产
权结构和内部治理结构的转变，即“改革效应”；三是促进资源韵再配置，即“重
组效应”。以我国股票市场发展的实践看，筹资一直是企业和各级政府的主要动
力和兴奋点，股票市场优化资源配黄功能受到极大抑截。致使市场上因制度缺陷
引发的市场风险进一步放大。在股票市场持续发麓的战赂思路上，似不应再过分
强调股票市场的筹资功能，而应将资源配鬻和制度创灏作为股票市场的首要功
能。为此，必须矫征股票市场现有的功能定位。荻制度创新和改革为契机，把企
业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能甭上市的第一标准，让有发展潜力的企
业成为国民经济和股票市场的基础。
4，3．5明确股票市场的终极目标
中国股票市场丽临着与国际惯例接轨的紧迫任务。在过去的几十年内，政府
一再强调股票市场要为国有企业改革『艇务；这在改革发展初期、在以公有制为主
体的计划经济体制下有其客观的必然性。但是。不能恕特定历史条件下的一种必
然无限地扩大化，在当今市场经济体系已经在我圈蒺零建立的条件下，政府必须
从作为财产法人的独立主体参与市场竞争的角色中退出，政府和管理层应放弃所
有制标准，全面引入市场化机制，加快非国有企业特别是民营企业的上市步伐，
真正实现股票市场对绩优企业的扶持作用。同时，对效益低下的公司应尽快建立
27
中国股票市场信用缺失问题研究
健全市场退出程序。只有这样，才能从根本上遏制庄家炒作，减少市场泡沫和制
度性因素引起的系统性风险，培养理性投资理念。
4．4规范证券中介机构行为
证券中介机构是联系上市公司和投资者的纽带，他们的诚信与否，直接关系
着投资者投资的成败。如何规范证券中介机构的行为，一直是各国股票市场监管
的难点，就是在美国这样发达的股票市场上，也照样发生如安达信等中介机构的
失信现象。针对以上对证券中介机构失信行为的分析，应主要从以下几个方面进
行规范：
4．4．1提高证券中介机构执业的独立性
从以上的分析可以看出，证券中介机构必须坚持独立、客观、公J下的基本原
则。保持他们的独立性，对整个证券市场的健康发展至关重要。因此，从证券中
介机构设立之初，就要明确政府只能推动，而不能介入其执业行为。证券中介机
构的主办者，既不应是政府机构，也不该是在市场中居于垄断地位的利益集团，
以防止出现表面市场化而实际上被行政垄断或利益集团垄断的局面。
4．4．2加强行业自律组织建设
政府应出台相应的政策，赋予行业组织治理行业内各种失信行为的权力，
培育行业组织独立行使职责的能力。在行业内部掀起“加强自律、鄙视失信、倡
导诚信”的新风，建立行业内部惩治失信、鼓励诚信的机制，将诚信建设纳入制
度轨道。同时，各行业自律组织要建立；}1．f格的行业媲范和奖惩机制，保证“不做
假账”、不出具虚假报告、不与企业台谋．保证中介组织出具文件的真实性、有
效性和合法性。
4．5加快股票市场的信用体系建设
中国股票市场的信用缺失问题，主要是由制度原因造成的，但同时也与市场
主体缺乏信用观念及信用意识淡薄有直接的联系。因此．要从根本上解决信用缺
失问题．除完善市场制度之外，还要逐步培养市场主体的信用理念。而信用理念
的培育，是一项复杂的系统工程，单纯依靠说教、惩罚等很难收到预期的效果，
应把信用教育、失信惩罚与信用立法、信用评级等结合起来，从整个体系的角度
来培养这种理念。
4．5．1加强信用立法
a．我国现行的信用法律制度状况
①目前，我国的信用法律制度主要以中央银行所颁发的金融法规为主，信府、
制度法制化的程度很低。在我国现行法律体系中，信用管理制度几乎空白，现有
的债权保护制度对信用的监控也不完善。我国目前已制定的涉及信用的法律有
《民法通则》、《合同法》、《担保法》、《商业银行法》、《公司法》、《票据法》、《证
券法》以及《刑法》等，但至今尚无完整系统的专门援范信用的法律。上述法律
只对部分信用行为的债权保护有保障律用，但并不完善。如对于资产重组中的债
务转移，对于上市公司的内部人控制，对于利用关联公司摘信用欺诈，都缺乏相
应机制，使得逃废债有机可乘。
②我国尚无征信数据公丌的法律环境，丽征信数据公玎足信用记录和信用调
查的前提。我国关于企业信用的数据存在于工商、税务、银行、海关、法院以及
技术监督等部门．征信机构要取得数据十分困难。丽对于个人信用行为的记录，
也缺乏权威性的规范。
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中圈股票市场信用缺失问题研究
③我国也没有建立起有效的信用惩罚机制，对于上市公司、证券中介机构等
的失信行为惩罚不严。我国急需制定类似美国的《公平信用报告法》那样的统，一
蛳范信用管理和信用活动的法律。
④《刑法》中也有对诈骗等犯罪行为进行处罚的规定，但这些仍不足以对股
票市场的各种失信行为形成强有力的法律规范和约束，针对信用方面的立法仍然
滞后。同时，有法不执行的问题也相当严重，在一些失信案件的审理中，还存在
着严重的地方保护主义，社会上更是缺乏严格的失信处罚机制。对失信行为惩治
打击不力，尚未达到刑事犯罪程度的失信行为得不到相应的处罚，不讲信用的机
构和个人也不能受到社会的普遍谴责和唾弃。
要形成一个良好的市场信用体系，其关键是要建立一套使守信者得到利益，
失信者必然付出代价的制约机制，保证契约双方的权利不受侵害。而我国目前的
情况是，政府及职能部门为了本地区或本部门的利益，对失信的上市公司进行庇
护和支持，造成许多上市公司的违约行为得不到法律的制裁，使得公司违约的收
益远远高出成本，反而形成了对上市公司违约的激励。所以要改善信用秩序，必
须首先切断政府与上市公司的联系，加大执法力度，提高上市公司及其他信用主
体的违约成本，使我国的信用体系及其发展真币建立在法制化的轨道上。
b．我国信用法律制度的完善
如果说信用体系是一幢大厦，那么这幢大厦的基石就是与信用管理相关的法
律制度。一套完善的信用管理法律制度，可以使信用主体预见到自己行为可能导
致的后果，并据此趋利避害，按照规则行事。
①建立作为信用预期和预警系统的配套法律制度。
根据各种不同信用类型信息采集和登记的需要，分别制定《个人信息征信
法》、《担保财产公开办法》、《合同履行备案制度》、《不良经营行为记录办法》、
《企业金融资信调查办法》、《行政信息公，1：法》等～系列法律法规，以保证信用
管理机构可以根据法律规定获取对象的信用信息。并通过制定《信用警示法》等
相关法律法规，设定基本诚信指标，从而使信用法律制度成为一个具备预期和预
警功能的系统。
②建立调整信用评价行为的法律制度。
通过制定《个人信用评级办法》、《企业信用评级办法》、《信息公开法》、《信
用信息查询办法》、《信用评估机构登日管理法》等法律制度，规定对个人、企业
和其他社会行为主体的信用信息进行公开评价的具体办法。
③建立作为奖惩体系的信用法律制度。
制定《基本信用保障法》、《平等信用机会法》、《信用分级及奖励办法》等法
律法规，与《反不正当竞争法》、《合同法》、《监察法》、《刑法》等～系列现有的
有关信用的法律规范一起，构筑起有效的信用奖惩机制。
4 5 2大力推进信用中介服务机构的市场化发展
推进信用中介服务机构的市场化发展饕做好四个方面的工作。～是建立覆盖
股票市场的信息网络系统，要建立大型统一的包括上市公司董事会和监事会员、
中介机构和政府相关监管部门个人及投资者个人的信用数蛔库，开通接收、储存、
输出信用信息的网络系统，最终建立起信用信息的双向流通体系；二是尽快实现
银行的企业信贷登记咨询系统、工商登记信誉管理系统以及税务、质检、公安、
司法、海关、各行业自律组织和证监会之间的信用信息的互联互通、信息资源的
共享和向社会的依法披露，从而实现全社会信用信息资源的合法征集与使用；三
是必须引进国际技术和信用管理人才，完善信用评级机构的技术体系，提高评级
中闽股票市场f者用缺失问题州究
工作的业务水平，逐步完善评级机构的法人治理机制，使其能独立、客观、公证
地开展评级活动：四是要加强对评级公司的严格监督，通过明确的市场进入退出
机制对其加强规范管理。
4．53加强信用教育，强化市场主体的信用观念和信用意识
股票市场信用的重建固然需要信用法律体系和必要的制度安排，但是，信用
的基础在很大程度上是基于市场主体之间的信任和诚信的理念来维系，靠市场经
济条件下的信用道德来维系。在市场经济条件下，只有投资者个人和法人主体都
确立了信用理念，才能形成自觉守信的氛围。目前情况下，不仅仅是股票市场，
整个社会都缺乏这种信用观念和信用意识，必须加大对全社会进行信用意识的宣
传和教育力度，丌展全社会特别是股票市场主体从我做起的活动，把讲信用作为
每个公民的最起码的道德底线，通过宣传教育，使“信用至上”成为全民族的意
识和道德标准，在全社会形成“守信光荣、失信可耻”的道德氛围和讲信用的良
好风气。
同时，必须加强信用管理的常规教育及职业培训，尽快解决我国信用管理人
才缺乏的现状，为进行信用征信和信用评级做好人才储备。
4．5 4加快完善对失信者的惩罚制度
我国现阶段对失信的惩罚主要注重的是法律责任和行政责任，而忽视了民事
责任。实际上，对于各种失信行为，其最主要的风险来自于民事责任的赔偿。因
此，应尽快完善民事赔偿制度。首先，就现阶段而言，只受理虚假陈述案应只是
权宜之计，积累了一定的证券民事赔偿司法经验后，无保留地受理所有证券民事
赔偿案件是必然趋势：其次，要建立中小投资者保护委员会，象消费领域成立消
费者协会那样。在股票市场建立中小投资者保护委员会，既有利于节约证券民事
赔偿当事人的成本，又有利于遏制股票违法犯罪，保护中小投资者的权益，进而
促进股票市场的健康发展；再次，在诉讼方式上，个别诉讼方式显然比共同诉讼
方式和集团诉讼方式的成本大得多，因此。应更多地鼓励采用共同诉讼方式，以
减少当事人的诉讼成本，也可考虑采取幽“中小投资者保护委员会”承担代理人
责任的集团诉讼方式。当然，为避免不确定风险成本，可做出参加诉讼截止日的
规定；最后，建立和解制度。证券民事赔偿有可能导致上市公司或中介机构的破
产，但导致他们的破产并不是证券民事赔偿的目的，相反，他们的破产还可能使
投资者的损失赔偿受挫。因此，建立上市公司和中介机构与投资者之删和解的制
度，既可以实现损失者赔偿的最大化，叉可实现当事人会计成本和机会成本的晟
小化。但是和解制度的建立不应是基于“上市公司和中介机构的破产，股票市场
就会失去存在的基础，投资者公平、公正的基础也就会丧失”的认识，而是基于
“减少证券民事赔偿成本，维护投资者最大利益”这一认识。所以，不能将和解
制度作为股票民事赔偿制度的前置程序，更不能将“避免上市公司和中介机构破
产”作为股票民事焙偿制度的一道无形前臀程序。
同时，对于失信的惩罚应更注重对失信个人的惩罚。因为对于法人实体特别
是上市公司而言，他们的失信行为，无论何种原因．其高管层都有不可推卸的责
任。因欺骗投资者而直接获得利益者，更多的是这些高管们，如果不注重对他们
的惩罚，受损害的是公司和投资者，公司的商管层却逍遥法外，实际上形成了造
假者无成本的局面。因此，应加大对个人的处罚力度，提高他们的失信成本，使
他们的失信收益不足以弥补失信成本，以此约柬他们的各种失信行为。
中国股票市场信用缺失问题研究
本章小结
巾国股票市场的信用缺失问题，主要是出制度原因造成的，但同时也与市场
主体缺乏信用观念及信用意识淡薄有直接的联系。本章首先针对制度方面的缺
陷，提出应进⋯步深化产权制度改革、加强公司内部治理、规范中介机构行为、
转变政府的监管理念；其次，对于市场主体信用理念的培育，提出应把信用教育、
失信惩罚与信用立法、信用评级等结合起来，从整个体系的角度来培养这种理念。
只有这样标本兼治，才能根治中国股票市场信用缺失这一顽疾，包括股票市场在
内的中国经济才能得以良性发展。
结束语
我国股票市场发展进程中出现的各种信用缺失行为，严重阻碍了证券市场的
发展，干扰了经济秩序和社会秩序。解决信用缺失问题及信用体系的重建显然是
一个全社会共同关注的问题。就股票市场而言，首先，必须改进现有的制度缺陷。
进一步深化产权制度改革，强化公司内部治理结构，完善市场监管机制；其次，
必须增强对中国股票市场参与者的约束，特别是要从利益和责任两个方面强化会
汁师事务所等中介机构的独立性，使之能够真_i_F履行“看门人”的角色和职责；
再次，要加强监管部门、媒体以及社会各方面的对股票市场的监管和监督：最后，
要把制度的改进、职能的完善与整个市场信用体系的建设有机地结合起来，使之
共同作用于中国股票市场。只有这样，爿‘能从根本上杜绝中国股票市场的失信行
为。同时，股票市场的信用建设也必将对全社会信用体系的建设产生积极而深远
的影响。
可喜的是，目前，政府相关部门乃至国务院已经充分认识到股票市场信用缺
失问题的严重性，并于去年颁发了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发
展的若干意见》，『E在从加强上市公司治理、改革股票发行制度、着手解决股权
分置问题及大力惩治各种失信行为等方面提出推进我国股票市场改革和发展的
各项政策措施，在某些方面甚至已经取得了初步成效。相信随着社会各界对此问
嚣认识的深入，随着国家各项政策措施的进一步完蕾和落实，我国股累市场必将
得到更快、更健康的发展，我国股票市场的明天必将更加辉煌和灿烂。
最后，由于作者水平有限，本文对股票市场的探索j翩珊窥希望能起到一种抛
砖引玉的作用，为他人提供一种新的思路。
中困J】i}荣市场信用缺失问题研究
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中周股基市场信用缺失问题研究
致谢
在论文完成之际，我心中充满了对老师、同学和同事以及家人的感谢。
首先，谨向我的导师王元月教授表示诚挚的谢意。在论文写作的近一年的时
问里，王老师一直对我严格要求，谆谆教导，不管在论文的选题、写作思路、论
文的重点与难点所在等都给予了细致入微的指导，使我受益匪浅。在此阶段，我
各方面的能力也都有了很大的提高，这一切都归功于王老师无微不至的关怀和悉
心的指导。
更使我受益终生的是王老师培养了我良好的工作方法，他精湛的学术造诣、
严灌的治学念度、敏锐的科学洞察力以及忘我的工作精神给我留下了深刻的印
象，让我从中学到了很多很多。
其次，我要感谢的是中国海洋大学经济学院的所有老师以及关心和帮助过我
的同事和同学。可以说，他们的关心和帮助是我的硕士论文得以jlr页N完成的有力
保证，他们永远都是我的良师益友。
最后，我还要感谢我的家人对我的支持和默默的关心。