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研究生学位论文
中国货币政策的效果研究
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谢童错日期2Q堕生§且学位授予日擒2Q堕生!县
中国海洋大学
中国货币政策的效果研究
摘要
经济波动是市场经济运行中的一个必然存在的现象，货币政策作为一个重要的
宏观经济的调控手段受到我国理论界和政府部门的高度重视，并在实际中加以应
用。我国的货币政策在过去和现在的应用中取得了较好的效果，为经济在良性轨道
上发展做出了巨大贡献，但是在面对通货紧缩、国内需求不足、居民消费和非国有
投资低迷等不利条件时，货币政策执行遇到了较大的困难，实现政策目标的效果不
佳。本文将围绕我国货币效果不佳问题，从多个方面作初步的理论分析，并提出改
进措施及建议。
文章共分五部分：第一章，对货币政策有关理论进行了整理、论述，在论述货
币政策目标、中介指标、传导机制和工具的基础上，重点对货币政策的效果作了较
详尽的论述，包括货币政策效果的衡量标准、影响因素等。本章最后一节对货币政
策有效性进行了理论综述，总结陈述了“货币政策有效”和“货币政策无效”两种
观点理论。第二章，对西方国家货币政策效果进行了研究分析，重点对近期西方国
家经济发展态势和货币政策调整，以及货币政策取得的效果作了分析论述，并在此
基础上，总结得出“中性货币政策”的启示。第三章，对我国货币政策作了历史回
顾，预测未来几年货币政策趋势，分析了中国货币政策的效果，认为，中国货币政
策在经济发展中起到了积极作用，政策目标基本得以实现，但实施结果与政策调控
意图尚存在较大的冲突，货币政策效果不佳问题明显。第四章，我国货币政策的效
果不佳的原因分析，从货币政策的目标、传导机制、政策工具、货币乘数和货币流
通速度、国际协调等方面查找影响货币政策效果的各种原因。重点对货币政策传导
机制不畅问题作了分析研究，从中央银行、商业银行、货币金融市场、微观经济主
体等各个层面，研究阻碍货币政策顺畅传导的诸多因素，指出利率管制、商业银行
体制等是影响货币政策传导的关键因素。第五章，在前四章研究分析的基础上，通
过研究分析我国货币政策效果不佳的原因，借鉴西方国家经济发展中货币政策执行
的成功经验和失败教训，从利率市场化、完善金融市场、深化各项改革等方面，提
出改进我国货币政策效果的8条建议。
关键词：货币政策利率市场化政策效果
Result research of Chi Re’s monetary poI icy
Abst ract
The economic fluctuation is a phenomenon that must exist in the economical
operation of the market，the monetary policy is paid close attention to by the circle of
theory ofour country and government department the means ofregulation and con仃01 of
an important macroeconomu and the application in reality．Have made better result in the
past and present’s application in monetary policy of our country,have made enormous
contribution for the development on the benign track ofeconomy,but when in the face of
such unfavorable conditions as deftation，our country's demand deficiency，the
consumption of resident and non—state—owned investment depression，etc．，the monetary
policy has carried out and met greater difficulty,the result of realizing the goal of policy
is not good．This text will centre on the good problem of monetary result of our country．
will do the preliminary theory to analyse from a lot of respects，propose improving the
measure and suggestion．
The article divides into five parts altogether：Chapter one，has put in order,
described the relevant tlleories of menetary policy,on the basis of describing monetary
policy goal，intermediary's index，conduction mechanism and tool，do more exhaustive
argumentation，including the criterion of the monetary policy result，influence
factor．etc．to the result of the monetary policy especially．This the last of chapter go on
the theory survey to monetary policy validity,sumlnariz．e stating”the monetary policy is
effective”and two kinds of view thcodes that”the monetary policy is invalid”．Chapter
two，have researched and analysed western countries'monetary policy result，adjust
western countries’economic developing state and monetary policy recently especially,
and the result that the monetary policy is made has done analysis to describe，and on this
basis．summarize tlle enlightenment which draws”neutral monetary policy”．Chapter
three，have done history to review to the monetary policy of our country and predicted
the mon武ary policy trend of the following several years，analyse result，China of
monetary policy，think China monetary policy played the positive role of economic
development，the policy goal can be realized basically,still there are greater conflicts to
but implement the result and policy regulation and control intention，the good problem of
the monetary policy result is obviOUS，Chapter four,the ressoll analysis not good ofresult
of the monetary policy of our country,from the goat of the monetary policy,conduction
mechanism，policy tool，monetary multiplier and money flow speed，world coordinate
respect find out influence various kinds of reasons．monetary policy of result．Have
analysed and researched to the smooth problem of conduction mechanism of the
monetary policy especially,from such each aspect aS the Central Bank．commereial
bank，monetary fmancial market，microeconomy main body，etc．，study and hinder
smooth a great deal of factors that conducts of monetary policy,point out controlling，
commercial bank system of the interest rate，etc．are the key factor influencing the
menetary policy to conduct．Chapter five，on the basis that four the first chapters are
researched and analysed，throu曲researching and analysing the reason not good ofresult
of monetary policy of our country,use western countries successful experience that
monetary policy carry out in the economic development for reference and fail lesson，
from interest rate marketization，improve such respects as the financiM market，
deepenning every reform，ere．，propose improving 8 suggestions ofthe result ofmonetary
policy ofour country．
Keyword：Monetary pot icy。interest rate marketizatjOn．pol icy result
中国货币政策的效果研究
0前言
0．1研究背景
20世纪90年代以来，我国货币政策调控方式和方向根据经济增长的波动起伏
而进行了两次重大调整，由治理通货膨胀，转而防范通货紧缩。货币政策在调控经
济过快增长上取得了积极效果，使中国经济在1996年成功实现了“软着陆”，但在
控制经济增长“大起大落”问题上却表现不佳。1989—1991年经济急速滑坡，1991
年经济步入低谷并缓慢回升，1992年又开始了新一轮的经济高速增长，1994年发
生了中国改革以来最严重的通货膨胀，1996年实现了经济“软着陆”，97年以后，
中国的经济增长的速度放慢，维持在7％左右，同时出现了前所未有的通货紧缩状态，
2002年起中国经济步入新一轮景气增长周期，而进入2004年后，又出现了经济局
部过热。货币政策效果不佳与货币政策自身的时滞特点及传导机制受阻有关，也与
我国经济体制、经济环境及微观经济基础有关，本课题研究拟从以上方面开展研究，
分析货币政策效果不佳的原因，提出增强货币政策宏观调控功能的措施建议。
0．2研究思路
查阅相关文献典籍，搜集当前最新的相关材料，运用实例分析、演绎归纳等研
究方法，通过对我国货币政策的操作和效果分析，借鉴西方发达国家货币政策操作
的成功经验和失败教训，提出改进我国货币政策效果的建议。
0．3文章结构安排
文章共五部分：第一章对货币政策效果进行理论综述，包括货币政策目标、指
标及工具、货币政策传导机制、货币政策效果、货币政策有效性理论综述等四节。
第二章分析西方国家货币政策效果，包括西方国家货币政策、货币政策效果、西方
货币政策的启示等三节。第三章论述我国货币政策概况及效果，包括我国货币政策
回顾、货币政策的趋势、货币政策的效果等三节。第四章分析我国货币政策效果不
佳的原因，包括货币政策的多目标约束、传导机制受阻、货币政策工具、货币乘数
和货币流通速度、货币政策的国际协调等五节。第五章提出提高我国货币政策效果
中周货币政策曲敛果研究
的对策，包括加快推进利率市场化、加快发展资本市场、深化国有商业银行改革、
加快国有企业建立现代企业制度、完善人民币汇率形成机制等8点建议。
0．4文章创新点
文章对货币政策论理进行系统研究，批判吸收学科前沿观点，研究当前晟新的
国际、国内经济发展形势和货币政策操作，提出改进货币政策效果的措施建议，丰
富该领域的学术理论，同时可供政府借鉴、参考。
1货币政策效果理论综述
货币政策是一国的重要经济政策，内容及其广泛，是中央银行为实现其特定的
经济目标而采用的各种控割和调节货币供应量或信贷规模的方针和措施的总称。它
是一个包括货币政策目标、货币政策工具、货币政镱的中介指标、货币政策的传导
机制、货币政策的效果等～系列内容的广泛概念，货币政策是国家经济政策的重要
组成部分，是进行宏观调控的一个重要手段。
1．1货币政策目标、指标及工具
货币政策目标始终是货币政策理论中争论最多的问题。中央银行货币政策所要
实现的目标，都是与当时社会经济问题密切相关的。从中央银行成立初期到1930
年以前，资本主义经济还处于自由资本主义向垄断资本主义发展阶段，西方各主要
资本主义发达国家普遍实行金本位制度，由于当时金本位制度本身对货币稳定有着
自动调节的功能，因此各国中央银行货币政策的目标主要是稳定币值及汇率。1930
年以后，国家垄断资本主义开始发展，随着世界性经济太危机的爆发，失业问题成
为当时资本主义世界头号的经济和政治问题，因此当时各主要国家中央银行的货币
政策的主要目标都由原来的稳定币值及汇率调整到实现充分就业。第二次世界大战
后，由于战争影响，各国出现了严重的通货膨胀，为克服通货嘭胀，并避免失业率
大幅上升，中央银行的货币政策目标由原来的单一目标转化为双重目标，即稳定币
值、实现充分就业。20世纪50年代．整个世界经济迅速恢复和发展，由于美国经
济增长率落后于其他西方国家，因此提出把促进经济增长作为当时的主要目标。受
其影响．各国中央银行的货币政策也发展为稳定币值，实现充分就业和促进经济增
其影响．各国中央银行的货币政策也发展为稳定币值，实现充分就业和促进经济增
中属货币政策韵效采研究
长三大目标。50年代末以后，国际贸易迅速发展。由于许多国家长期推行凯恩斯主
义的宏观经济政策，出现了不同程度的通货膨胀，国际收支状况日益恶化，因此中
央银行的货币政策目标也相应地发展成为四个，即稳定币值、实现充分就业、促进
经济增长、平衡国际收支。1972年美元与黄金脱钩以后，黄金失去作为货币价值实
体的功能，与货币本身没有直接联系，因此中央银行把稳定币值的目标改为稳定物
价目标。
货币政策的四大目标与一个国家的经济发展密切相关。但是，在某一时期一个
国家要同时实现或兼顾这四个目标却是非常困难的。因为它们之间存在着一定的～
致性，但更多的时候，则表现为矛盾性，往往在实现某一货币政策目标时，会干扰
其他目标的实现。
货币政策目标是一个长期的、非数量化的目标，它只为中央银行制定货币政策
提供指导思想。因此，必须有一些短期的、数量化的、能够运用于常规操作的，而
且能直接控制的指标，作为实现货币政策目标的中介。货币政策指标也称货币政策
中间目标或中介目标，是指货币政策在执行过程中短期内所达到的目标，是中央银
行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点，是实现货币政策最终
目标的中介。根据指标对货币政策工具反映的先后和作用于最终目标的过程，可以
分为两类：一类是近期指标也称操作性指标，即中央银行对它的控制力较强，但离
货币政策的最终目标较远，在货币政策的实施过程中，为中央银行提供直接的和连
续的反馈信息，借以衡量货币政策的初步影响，主要为超额准备金和基础货币；另
一类是远期指标也称效果目标，即中央银行对它的控制力较弱，但离政策目标较近，
在货币政策的后期为中央银行进一步提供反馈信息，主要为市场利率和货币供应
量。
中央银行为确保其货币政策目标的实现，需要一整套行之有效的政镶工具。货
币政篆工具是中央银行为实现货币政策目标，进行金融控制和调节所运用的策略手
段。就控制货币量和信贷规模、稳定物价以及保证高度就业和促进经济增长等功能
而论，中央银行的货币政策可分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具。一
般性货币政策工具即传统的三大政策工具：再贴现政策、存款准备金政策和公开市
中国货币政策的效果研究
场操作。这些手段对金融活动的影响是普遍的、总体的，没有特殊的针对性和选择
性。选择性货币政策工具是指中央银行用于管理和影响某些特殊种类信用市场的政
策工具，包括证券市场信用控制、消费者信用控制、不动产信用控制、直接信用控
制、问接信用控制等。
1．2货币政策传导机制
中央银行制定货币政策后，在政策的正式贯彻和达到调节目标之间，有一个内
在传导机制在起作用。货币政策传导机制包括两个方面：一是内部传导机制，即从
货币政策工具选定、操作到金融体系货币供给收缩或扩张的内部作用过程；二是由
中间指标发挥外部影响，亦即总支出起作用的过程。关于货币政策传导机制的分析，
一般分为凯恩斯学派和货币学派的传导机制理论。
1．2．1凯恩斯学派的货币政策传导机制理论
凯恩斯学派的货币政策传导机制理论分为局部均衡论和一般均衡论。局部均衡
分析，就是假定其他部门保持不变，分析货币政策由货币领域均衡到商品领域均衡
的传导过程。分析认为，在这个传导过程中，货币政策发挥作用的关键途径有两条：
一是货币与利率的关系，即流动性偏好：二是利率与投资之间的关系，即投资利率
弹性。因此，其主要环节是利率，货币供给量的调整必须首先影响利率的升降，然
后才能使投资乃至总支出发生变化。
局部均衡分析，只显示了货币市场对商品市场的初始影响，而没有能反映它们
之间循环往返的反馈作用。一般均衡分析的货币政策传导机制，是后凯恩斯学派对
局部均衡的货币政策传导模式的补偿和发展。一般均衡分析也就是所谓Is—LM模型，
IS是投资与储蓄相等，表示商品劳务市场的均衡，故可称之为投资储蓄相等曲线；
LM是指货币的供求相等，表示货币市场的均衡，称之为货币供求相等曲线。当中央
银行的各种货币政策措施促使货币供应量增加时，则意味着LM曲线向右方移动，
它的直接影响是在既定的收入下利率下降，或在既定的利率下收入增加。而货币领
域的利率下降，则意味着实际领域中的资本边际效率相应提高，投资和对商品的需
求增加，于是收入相应地增加，IS曲线也向右移动。实际领域中的收入增加，又反
馈到货币领域，因而给交易性动机与预防性动机的货币需求增加，为了维持货币供
中国货币政策的效果研究
求的平衡，应使投机性动机的货币需求减少，利率回升。如果货币领域与实际领域
继续按上述机制一再相互反馈，使IS和LM曲线来回移动，货币市场和商品劳务市
场最终将达到统一均衡。
1．2．2货币学派的货币政策传导机制理论
货币学派认为利率在货币传导机制中不起重要作用，而更强调货币供应量在整
个传导机制上的直接效果。货币政策的传导机制主要不是通过利率间接的影响投资
和收入，而是通过货币实际余额的变动直接影响支出和收入。其传导模式是：准备
金一货币供应量一各种金融资产一消费品或投资品一名义国民收入。这样，货币量
变动后最初对人们资产负债结构影响就转变为对收入和支出的影响，通过物价的普
遍上涨，使货币供应量的实际价值降到与人们的实际货币需求相一致，在新的水平
上达到新的均衡。
1．3货币政策效果
1．3．1货币政策效果的衡量
货币政策效果是指中央银行制定的货币政策在实现货币政策最终目标和中介
目标方面的效应。衡量货币政策效果的大小，一是要看效果发挥得快慢，即货币政
策时滞问题；二是要看发挥效率的大小。货币政策时滞是普遍存在的现象，但时间
长短不同，总结以往货币政策实践，较短的要6-9个月，长的则长达2年，甚至更
久。对货币政策效应大小的判断，一般着眼于实施的货币政策所取得的效果与预期
所要达到的货币政策目标之间的差距。以评估紧缩货币政策为例，如果通货膨胀是
由社会总需求大于社会总供给造成的，那么紧缩货币政策效应的大小可以分为：
①有效性最大，如果货币政策的实施，紧缩了货币供应，从而平抑了价格水平
的上涨，或者促使价格水平回落，同时又不影响产出或供给得增长率，那么可以说
这项紧缩性货币政策的有效性最大。
②相对有效，如果通过货币供给量的紧缩在平抑物价水平上涨或促使价格水平
回落的同时，也抑制了产出数量的增长，那么货币政策的有效性的大小，则要视价
格水平变动率与产出变动率的对比而定。若产出率的减少小于价格水平的降低，则
货币政策的有效性较大；若产出率的减少大于价格水平的降低，则货币政策的有效
中国货币政策的效果研究
性较小。
⑨无效，如果货币政策无力平抑价格上涨或促使价格回落，却又抑制了产出的
增长甚至使产出的增长为负，则货币政策无效。
现实生活中，宏观经济目标的实现往往需要多种政策配套进行，因此要准确地
检验货币政策效果，必须对其与其他政策之间地相互作用及作用大小进行分析。
1．3．2影响货币政策的主要因素
货币政策效果往往受到经济生活中诸多因素的影响，主要有：
1．3．2．1货币政策的时滞
所谓货币政策时滞，是指货币政策从制定到获得主要的或全部的效果所经历的
时间。政策时滞是影响货币政策效果的重要因素。如果收效太迟或难以确定何时收
效，则政策本身能否成立也就成了问题。通常货币政策时滞可分为三种：①认识时
滞，即从需要采取货币政策的经济形势出现到中央银行认识到必须采取行动所需要
的时间。②行动时滞，即从认识到必须采取行动到实际采取行动所需的时间。这两
种时滞统称为货币政策的内部时滞，其长短取决于货币当局对经济形势发展的预见
力，制定政策的效率和行动的决心等，一般比较短暂，也易于解决。③外部时滞，
也成影响时滞，指从货币当局采取行动开始直到政策目标产生影响为止这段时间。
外部时滞主要由客观的经济和金融条件决定，相对于内部时滞，外部时滞不易受中
央银行控制，且时间一般较长。货币政策当局采取货币政策行动后，不会立即引起
最终目标的变化，政策的实施需影响中间目标的变化，通过货币政策传导机制，影
响到社会各经济单位的行为，从而影响到总目标，这需要一段时间。
1．3．2．2货币流通速度的影响
对于货币流通速度一个相当小的变动，如果政策制定者未能预料到或在估算这
个变动和幅度时出现小的差错，都可能使货币政策效果受到严重影响，甚至使政策
走向反面。在实际经济生活中，对货币流通速度变动的估算很难做到不发生误差，
因为影响它发生变动的因素太多。这也就限制了货币政策的有效性。
1．3．2．3微观主体预期的抵消作用
微观主体的预期对货币政策效应的影响，是指社会经济单位和个人根据货币政
中国货币政策的效果研究
策工具的变化对未来经济形势进行预测，并对经济形势的变化作出反应，这可能会
使货币政策归于无效或效果下降。鉴于微观主体的预期的对消作用，似乎只有在货
币政策的取向和力度没有或没有完全被公众知晓的情况下才能生效和达到预期的
效果。但是这样的可能性并不大，原因在于货币当局不可能长期不让社会知道它所
要采取的政策，即使采取非常规的货币政策不久也会落在人们的预期之内。而且，
如果货币当局长期采取非常规的货币政策，则将导致微观主体作出错误的判断，使
社会经济陷入混乱之中。实际上，公众的预期即使是非常准确的，但实施对策也要
一个过程。这就是说，货币政策仍可奏效，但公众的预期行为会使其效果打折扣。
1．3．2．4其他影响因素
除上述影响因素外，货币政策效果还收到其他外来或体制因素的影响。如客观
经济条件的变化，_项既定的货币政策出台后，都要持续一段时期，在这一时期内，
如果经济条件发生某些始料不及的情况，而货币政策又难以及时作出相应的调整
时，就可能出现货币政策效果下降甚至失效的情况。政治因素对货币政策效果的影
响也是巨大的，由于任何一项货币政策方案的贯彻，都可能给不同阶级、集团、部
门和地方的利益带来一定的影响，这些主体如果在自己的利益受损时作出较强烈的
反应，就会形成一定的政治压力，当这种压力足够大时，就会迫使货币政策进行调
整或影响其效果。另外，国际政治、经济、货币政策等因素对本国货币政策也具有
显著的影响。
1．4货币政策有效性理论综述
货币政策有效性问题即货币政策对于实体经济有没有影响的问题。这是在假设
货币供给为外生的基础上，研究货币供给变化对经济中的宏观经济变量的影响，如
果货币供给变化导致真实宏观经济变量(如实际产出)的变化，则认为货币政策是
有效的；如果货币供给仅仅导致名义宏观经济变量的变化(如名义产出，价格水平
等)，则认为货币政策是无效的。从古典学派、凯恩斯学派、货币学派、奥地利学
派、到后凯恩斯学派、新古典学派以及新凯恩斯学派等各派经济学家，对此问题曾
有过不同的解释。基本结论大致可以分为“货币政策有效”和“货币政策无效”两
种对立的观点。凯恩斯主义认为宏观政策能通过宏观政策逆风向地调节有效需求以
中国货币政策的效果研究
平抑经济波动；现代批判凯恩斯主义的各流派如货币学派、理性预期理论和实际经
济周期理论从不同的角度反对相机抉择的政策，主张“按规则行事”，并相信只有
依靠市场机制才能走出困境；70年代末以后产生的新凯恩斯主义者接受理性预期的
假设，以市场的不完全性为理论基础，支持政府适度干预的论点，同时关注宏观政
策调控可能产生的反作用。在实践中，没有哪一个国家放弃宏观调控的手段，只不
过是在不同的经济环境下调整政策策略而已。30年代大萧条以后，西方国家在凯恩
斯主义思想的指导下加强了宏观调控的力度，但到70年代，由于凯恩斯主义和新
古典综合派无法解释滞胀现象，“按规则行事”的观点在政府的宏观政策制定中逐
步占据上风。
2西方国家货币政策效果分析
“凯恩斯革命”之后，货币政策成为西方发达国家调控宏观经济不可或缺的基
本工具。他们有成功的经验也有失败的教训。特别是90年代以来，西方国家在执
行货币政策的实践中遇到的问题，对我们有很好的参考价值。
2，1西方国家货币政策
2．1．1经济形势
20世纪中后期，西方国家不同程度地出现经济增长放缓甚至衰退现象。从2001
年下半年西方国家经济从谷底转向复苏。但因受私人需求疲软和出口不振等因素的
制约，西方经济一直一波三折。为刺激经济回升，美国、日本和欧盟等主要西方国
家均采取了大幅降低利率等扩张货币政策。随着经济回升速度的加快，各国几乎都
出现了不同程度的通货膨胀回升迹象，西方经济面临的通胀压力增大。
考察西方国家是否陷入通货膨胀，不仅要看货币发行量是否超过本国商品流通
量，更主要还应看实际衡量通货膨胀的核心消费价格指数及与此相关的其他指数是
否上升。若核心消费价格指数及与此相关的其他指数较之以往上升，便可视为出现
通货膨胀。
在美国，衡量是否发生通货膨胀，主要考察不包括食品和能源在内的消费价格
中国货币政策的效果研究
指数以及与此关联的其他重要指数。之所以把食品和能源排除在外，主要在于食品
和能源一般都属于变动频繁的商品。据美国商务部提供的统计数字，2004年第二季
度，美国的核心消费价格指数为2．8％，远高于2003年第四季度的0．8％。即使按2％
的通货膨胀目标计算，2004年第二季度2．8％的年率核心消费价格指数也超出了0．8
个百分点，说明通货膨胀已在美国经济中出现。
除了核心消费价格指数外，其他与通货膨胀有关的指标，也值得密切关注。例
如，消费物价指数。据美国劳工部提供的统计数字，2004年5月消费物价指数由同
年4月的0．2％上升到0．6％，净增加O．4％，这是自从2001年1月以来的最大增长幅
度。再有，生产者物价指数也是一个重要内容。2004年5月美国生产者物价指数由
4月的O．7％升至O．8％，增加0．1％，是一年来的最大上升幅度。另外一个则是消费
者信心指数，它也对通货膨胀攀升产生重大影响。若消费者信心指数上升，表明通
货膨胀回升的压力增大，反之，就证明通货膨胀的压力减少。由于2004年4月份
以来美国就业市场的改善，抵消了汽油价格居高不下，伊拉克局势不稳定以及利率
可能上扬的影响，结果美国公布的密执根大学2004年7月份消费者信心指数上升
至96．7，高于6月份终值95．6，进而也表明美国的通货膨胀压力明显增大。
不仅美国面临通货膨胀的压力，其他西方大国，日本和欧盟也同样遭遇到通货
膨胀的风险。日本的消费物价指数和生产者价格指数尽管都变动不大，有的甚至出
现负增长，但是与通货膨胀有关的长期利率上升，也引起国内外密切关注。日本公
债收益率一年来的一直处于涨势，反映了市场对经济复苏的信心增强，而经济复苏
强劲又使得更多的国内外资金流向日本，这也在较大程度上反映了市场对日本央行
最终调高利率的预期。市场认为日本已经面l鼯通货膨胀，只有通过调高利率，实施
紧缩货币政策，才‘能抑制通货膨胀的攀升。
通货膨胀压力在欧洲也显而易见。在欧元区，欧洲央行把货币增长目标控制在
2％的幅度内，倘若超过这一货币控制目标，便表明通货膨胀压力上升，反之，若低
于2％的目标范围，则预示着通货膨胀没有超过预期。从实际情况进行考察，不管是
欧元区主要国家，还是欧元区自身，几乎都超过了这一预期控制目标。2004年10
月份，西班牙通货膨胀率为3．5％，德国为2．1％，整个欧元区为2．4％，已连续7
中国货币政策的效果研究
个月高于欧洲央行通货膨胀率接近但低于2％的目标。因此，从欧元区实际情况来
看，主要国家乃至整个欧元区的通货膨胀率已呈现出上升趋势。
以上分析可以看出，当前西方主要国家的核心消费价格指数及与此相关的其他
指数较之以往上升，通货膨胀压力显著增大。
2．1．2货币政策
面对新形势变化，西方国家货币政策也随之发生了调整。自从2001年秋冬以
来的很长一段时间里，西方国家几乎都把促进经济复苏放在首要位置。为刺激经济
复苏，西方国家的货币政策，大多带有扩张的性质，即通过降低利率，推动经济从
衰退走向复苏。
美联储时刻关注通货膨胀，在通货膨胀较低和经济增长迟缓情况下，美联储关
注的焦点是，如何运用宽松的货币政策来推动美国经济复苏。在2001年秋冬至2003
年4月前的大部分时间里，美联储连续大幅度降低联邦基金利息率，直到1％的历史
最低水平。同时，美联储还通过降低贴现率，配合调低联邦基金利率，对推动美国
经济从疲软转向上升起到了积极作用。
当美国经济从2003年6月起稳步回升以来，尤其是进入2004年强劲增长后，
美国经济发展中又遇到的一个新问题是，因经济强劲回升带来发展过热问题，同时，
经济发展过热引发了物价总水平的提高。在这种情况下，美联储又把关注的焦点从
刺激经济转向抑制通货膨胀。在2004年6月、8月和9月的市场委员会上，美联储
分别把联邦基金利率调高0．25个百分点，三次调高利率总共0．75个百分点，联邦
基金利率便由原来的1％上调至1．75％，其目的是抑制通货膨胀攀升。
在欧盟国家中，由于欧元区主要国家经济增长幅度放缓，欧元区中央银行计划
通过降低基础利率来加速其经济增长速度。不过，随着2004年4月以来，德国和
法国等欧元区大国经济形势好转，尤其是12月份消费者价格调和指数较上年同期
增长2．4％，通货膨胀率连续第9个月高于欧洲央行“接近但低于”2％的稳定目标。
欧元区的通货膨胀压力明显增大，欧洲中央银行把对付通货膨胀提高到货币政策的
头号目标，称“需对通货膨胀预期保持谨慎”。
在日本，尽管该国的消费物价和生产者物价水平均比较低，但是，由于日本近
10
中国货币政策的效果研究
来的经济数据仍然强劲，例如，2004年7月出口年增14．3％，7月原油进口量年比
增长O．3％。所有这些，都促使日本的通货膨胀预期明显增大。日本央行以前实行的
超低水平宽松的货币政策，将逐步朝着加息的紧缩方向发展。
2004年以来美国、日本和欧盟之所以把以往宽松的货币政策，朝着紧缩的货币
政策方向发展，其原因主要有以下方面：
①通货紧缩终结后通货膨胀压力势必上升。2001年秋冬，西方国家摆脱经济衰
退后，面临的一个紧迫课题乃是供给大于需求。日本经济虽然于2003年6月以后
出现回升，2004年以来呈现出强劲增长态势，然而该国消费物价总水平依然处于负
增长。从某种意义上讲，虽然日本经济已经呈现快速增长，但通货紧缩还对日本经
济构成威胁。在2001年至2002年，通货紧缩也对美国和德国经济造成较大威胁。
为了抑制通货紧缩，不管是美国、日本、还是德国，都采取了降低利率的宽松的货
币政策。然而，随着经济的复苏和增长的加快，当前通货膨胀己对西方经济构成更
大的威胁。
⑦经济发展过热需要货币政策从宽松转向紧缩。2004年日本经济增长率达到
2．6％，大大高于原先估计的1．5％。由于2004年以来日本经济势头强劲，它有可能
后来居上，2005年日本经济增长率将超过美国。近来一系列数据都证明日本经济正
处于最近10年的最好水平。而经济的强劲增长预示着消费需求明显增强，最终将
导致经济发展过热，因而势必引发通货膨胀的攀升。面对经济强劲增长，日本中央
银行只有转变货币政策方向，即从以往实施宽松的货币政策朝着现在采取的紧缩货
币政策以抑制通货膨胀上升的发展。
⑨消费品物价控制范围的突破预示着货币政策势必朝着紧缩方向发展。通常说
来，美国联邦储备委员会对核心消费价格十分重视，如果核心消费价格指数较低，
美联储就不太关注通货膨胀的回升。而一旦核心消费价格指数出现上升态势，那么，
美联储便会采取相应的对策提升联邦基金利率。欧盟与美国的区别是，欧盟中央银
行十分重视消费价格控制范围是否被突破。通常说来，如果一两个成员的消费价格
控制目标突破规定的2％，欧洲央行并不太在意，然而当多数成员甚至整个欧元区的
消费价格控制范围都突破2％的上限，欧洲央行就不得不关注预期攀升的通货膨胀。
中国货币政策的效果研究
显而易见，若对消费价格控制范围不加关注，一旦通货膨胀突然上扬，则欧洲经济
便将遭到严重打击。因此关注消费价格控制范围，是欧洲央行决定是否采取相应货
币政策的关键所在。
④国际原材料和能源价格飙升迫使西方国家实行紧缩货币政策。尽管美联储对
食品和能源价格的变化不太关注，然而一旦食品和能源价格持久上涨，则对美联储
制定的货币政策关系甚大。在日本，特别是欧盟，它们经常关注的是消费价格控制
目标的变动情况，而消费价格的变化又同国际原材料和能源价格变动密切关联。据
国际能源机构预测，由于能源储备不断减少，西方国家石油需求上升，预计国际石
油价格不大可能迅速下降，很可能在一段较长时间内国际油价处于居高不下的局
面。这将对欧盟乃至整个西方国家的消费价格及核心消费价格产生诸多不利影响，
从而使西方国家增强提升利率，以对付通货膨胀的信心。
2．1．3货币政策与财政及汇率政策的匹配
为尽快消除通货膨胀的威胁，除了实施紧缩货币政策外，有必要同其他宏观经
济政策，尤其是财政政策，及与之相适应的汇率政策配套实施。
伊拉克战争的刺激，再加上私人消费上升、私人投资好转，这些都成为支撑美
国经济走强的重要推动力。在此条件下，美国经济从2003年6月开始呈现快速增
长态势，同年第三季度美国经济增长率曾高达8．2％，从第四季度开始，美国经济出
现了过热趋向。同时，因进口原材料和能源价格上扬，以至于美国的通货膨胀预期
呈现上升势头。正是在这种经济背景下，美联储两次调高联邦基金利率和贴现率，
试图运用紧缩的货币政策阻止通货膨胀压力的增大。与此同时，为促进经济增长，
联邦政府又采取了增大财政支出和疲软美元相匹配的混合经济政策。试图利用宽松
的财政政策进一步促进美国经济复苏，而实施疲软的美元政策，则有利于促进出口，
促使美国经济沿着继续增长的方向发展。
由于实行紧缩货币与扩展财政并辅之必要的美元贬值政策，一方面缓解通货膨
胀压力，另一方面使美国经济继续走强。基本达到了既钳制通货膨胀又推动经济继
续增长的目标，然而促使美国经济实力增强的目标尚未实现。其实，布什政府是想
通过实行坚挺美元政策使美国经济实力增强，无奈因通货膨胀出现上升苗头和经济
中国货币政策的效果研究
走势不稳，才‘不得已采取了上述混合政策。
2．2西方国家货币政策效果
2．2．1美国
在经历了1929—1933年经济大危机之后，美国开始放弃自由放任经济，转而实
行政府干预，注重财政政策与货币政策的使用。30年代至60年代，美国经济政策
以财政政策为主，货币政策从属于财政政策，这种政策搭配效果是好的，达到了促
进经济增长和维持物价相对稳定的目的。60年代末，越南战争的爆发成为美国经济
的转折点。财政赤字日益增加，通货膨胀不断加剧，经济出现滞胀的局面。滞胀使
凯恩斯主义陷入尴尬境地，而以弗里德曼为代表的货币主义兴起。在这种背景下，
20世纪70年代、80年代以控制货币供应量为中介目标的货币政策得到加强。
80年代后美国主要用货币政策干预经济。1990年7月一199．1年3月美国经济
陷入衰退，美联储七次调低贴现率，由原来的7％调减至1992年的3％，促进了美
国经济的复苏。在经历了九十年代长达108个月的高增长，低通胀局面后，美国经
济于2001年初陷入了衰退状态，为此美联储主席格林斯潘在一年之内11次采取降
息行动，联邦基金利率从年初的6．5％降至年末的1．75％。在货币政策的调节下，
加之其他政策的配合，2002年初美国经济出现了复苏势头，经济增长加快。货币政
策对稳定物价，促进经济回升并平稳增长起到了积极作用。
2．2．2英国
80年代，英国金融自由化的速度加快，货币政策受到更多的关注，特别是对降
低通货膨胀率的关注。最初货币政策成功的降低了通货膨胀率，但是使用货币目标
决定适当的利率水平，在金融快速自由化的背景下变的尤其困难并最终变得不可
行。80年代末，通货膨胀率再次上升，货币当局失去了对货币状况的控制。在这样
的背景下，英国加入了欧盟的汇率体系，决定对德国马克实行固定汇率，从而稳定
货币政策。最初该体制运行的很好，但是很快出现了问题，因为1990年后德国的
货币政策越来越不适应英国的情况，最终英国于1992年10月退出了欧盟的汇率体
系。从很多方面可以说这是战后英国货币政策最为困难的时期，因为过去20年的
各种尝试都失败了，这就是采取通货膨胀目标前的货币政策的状况。1992年以来英
中国货币政策的效果研究
国采取了一系列的措施，改进货币政策的可信度，使货币政策制定、实施变的更透
明，更开放。同时央行和财政部的关系也在改变，央行的独立性不断提高，并且在
1997年央行最终被正式赋予了货币政策制定的独立性。可以说90年代是英国货币
政策最近200年来最为成功的时期，实现了低通货膨胀率、高速的增长和高的就业
率。
2．2．3欧洲
欧洲经济货币联盟第三阶段于1999年1月1日正式启动后，其本质特征可以
概括为两点，即超国家货币和超国家机构。欧元作为欧元区单一货币成为超国家货
币，欧洲中央银行作为超国家的机构负责制定统一货币政策。欧元的诞生和欧洲中
央银行的创建是欧洲一体化历史一次质的飞跃，也是国际经济关系中空前的创新实
验，具有划时代里程碑意义。根据《马斯特里赫特条约》的105条的规定，欧洲中
央银行的首要目标是维持欧元区物价的稳定，在不影响物价稳定的前提下，支持欧
盟的总体经济政策，促进总体经济活动的协调和均衡发展。欧洲中央银行制定的货
币政策战略，对物价稳定给予明确的量化定义，并运用一系列经济指标对物价变动
趋势进行评估。核心就是要对物价目标给以明确的量化规定，同时通过对主要中间
目标的选取，有效地运用货币政策进行调控，确保最终目标的实现。不同国家的中
央银行在不同时期所采用的中间目标虽有差异，但一般包括货币供应量、利率、汇
率、名义收入等。主要包括两个方面：(1)对物价稳定做出明确的量化定义。(2)
为实现物价稳定的最终目标确定货币政策战略的中间目标，欧洲中央银行称其为两
个支柱，一是公布广义货币供应量的参考值，二是运用一系列经济指标(如经济增
长率、消费、工业生产、就业、汇率、对外贸易等)对欧元区价格变动趋势及物价
稳定的风险进行评估。
在货币政策及其他宏观政策的促进下，伴随全球经济和贸易持续顺利增长，近
年来，欧元区和欧盟投资加速和私人消费逐渐回升，2004年11月，欧委会发布{2004
年欧盟秋季经济预测》报告，对欧元区和欧盟25国2004—2006年GDP增长进行预
测：2004年欧元区和欧盟25国经济比预期的要好，GDP增长率将分别达到2．1％和
2．5％。由于石油价格飞速上涨，2005年欧元区和欧盟经济将受到一定的影响，但支
中国货币政策的效果研究
持经济增长的基本因素未变，GDP增长率对比2004年只有轻微减速，分别为2．O％
和2．3％。除外部需求的推动，欧盟持续宽松的宏观经济环境、低通胀率和不断进行
的结构改革，2006年欧元区和欧盟经济将继续增长，GDP增长率将分别达到2．2％
和2．4％。该报告还指出：2004年欧元区和欧盟将分别新增就业60万个和80万个，
失业率在2004、2005年都分别保持在8．9％和9．1％；欧元区通货膨胀率三年中持续
下降，2004年为2．1％，2005年1．9％，2006年1．7％：欧盟25国通货膨胀率三年中
将保持稳定在2．O％左右。
2．2．4日本
第二次世界大战后，日本政府曾根据经济发展需要几次调整财政货币政策。50
年代至70年代初，日本政府为了刺激经济发展，采取了一些行之有效的扩张性政
策。进入70年代，日本经济陷入了“滞胀”。为此，日本采取了先治“胀”后去
“滞”的策略，首先采取的是财政货币双紧政策。当通胀高峰过后，及时调整政策，
用扩张政策解决经济停滞问题，使经济迅速复苏。正是由于日本政府在70年代的
危机中采用了恰当的财政货币政策，使日本的经济增长率在80年代名列世界前茅。
然而，日本政府的货币政策也有过失误的教训。1991年开始，为了应对经济萧
条和衰退，日本政府开始实施宽松的货币政策。在经济一片萧条的大环境下，日本
金融机构不良债权不断增加。银行为防止金融风险，出现了严重的“慎贷”或“惜
贷”现象，从而使企业特别是中小企业融资困难。日本银行自1995年以来基本实
行零利率政策，但商业银行贷款仍增长缓慢。中央银行通过公开市场业务向商业银
行增加的货币供应，又通过商业银行在中央银行的存款等形式回流到中央银行，形
成了资金在中央银行和商业银行之间的循环。结果是货币政策的扩张效应传递不到
实体经济部门，货币政策严重失灵。
日本政府在泡沫经济破灭后采取的一系列调控努力收效甚微，与其货币政策连
续性不强有一定关系。1996年政府向金融公司注入“住房专用贷款”，但1997年
政府不再救助，一批证券公司和城市银行倒闭。1998年又分两次向金融系统注入巨
额资金。政策不连贯和朝令夕改，打击了投资者与消费者信心，扩张政策的效果因
此大打折扣。
中国货币政策的效果研究
总结西方国家经济发展和货币政策执行的实践，可以看出货币政策在调控经济
运行中起着重要作用。第一，货币政策实践效果明显。通过货币政策调节，有力地
保持了经济稳定，促进了经济增长，防止经济出现较大的波动，较好地实现了宏观
经济政策目标。第二，货币政策在西方国家宏观经济政策中的重要性日益提高。70
年代前，包括美国、英国在内的发达国家，货币政策主要是配合财政政策，处于从
属地位。80年代以来，西方国家更加注重运用货币政策，有时其重要性甚至高于财
政政策。第三，财政政策和货币政策是调控经济运行，实现宏观经济政策目标的两
种最基本政策。在政策实践中，两种政策基本上是配合在一起使用的。实际中，经
济运行状况较为复杂，须视情对财政政策和货币政策采取不同的配合方式。如扩张
性的财政政策和扩张性的货币政策相配合：扩张性的财政政策与适度从紧的货币政
策相配合等。此外同一政策内部各种政策工具也可视情况有不同的配合使用方式。
2．3西方货币政策的启示
西方国家经济实践表明，在通货膨胀得以控制的情况下，为使货币政策不影响
经济增长，可采用中性的货币政策。所谓中性的货币政策，就是政府对货币流通量
不加以干预，让货币流通按照市场调节的方向发展。在一个市场经济高度发达的国
家，政府的任务就是，尽量减少政府对货币流通的干预和调节，促使货币流通按照
市场本来的预期方向发展。
美国经济之所以持续增长长达10年，除了外部因素外，就是美联储对货币政
策的不干预，任市场对其发挥积极影响。美联储认真总结了对货币流通量干预的经
验和教训，认为不管实行宽松的货币政策，还是采取紧缩的货币政策，都是政府强
烈干预的必然反映，是对市场的扭曲。因而，当通货膨胀达到预期目的后，政府和
货币部门面临的一个重要任务便是，让货币流通淡出政府干预的视野，促使其按照
市场调节的方向发展。这样，便不大会发生因货币流通过多或过少而对经济增长造
成负面影响。同时，实行中性货币政镱，政府的影响力减弱了，而市场的调节力度
则加大，这就在较大程度上促使市场经济得到显著增强。
西方国家的经济实践也证实，要使中性货币政策得以顺利实施，绝不是轻而易
举能够办到的。一是要有发达的资本市场为基础，市场经济得到完全的发展；二是
中国货币政策的效果研究
政府应把干预降低到最低限度，保证货币政策的透明度和可信性。所谓货币政策的
透明度和可信性，其要旨就在于：联邦基金目标利率的调整行为不应当对经济活动
造成不确定性的影响。就此而论，透明度和可信度正是保证中性货币政策得以实施
并发挥充分效力的制度条件，或者说，透明度和可信性同样构成中性货币政策的重
要组成部分。
正是基于透明度和可信性的考虑，在调整联邦基金目标利率之前，格林斯潘以
及联邦公开市场委员会的成员都会根据经济运行的总体状况，及时地向公众宣传联
储货币政策可能的调整方向，以期引导社会公众调整自身的行为。由于事前已经有
了明确的预期且社会公众已经进行了充分的调整，当联储正式宣布调整货币政策之
后，其对社会经济活动的不确定性冲击就被最大程度地减少了。也正因为在联储正
式采取行动之前，公众就己根据联储先前传播的公开信息相应地调整了自己的经济
活动和经济行为，当货币政策真的进行了调整，美国的金融市场和经济体系的反应
一般都比较平稳，很少出现剧烈的波动。我们认为，公开、广泛地讨论货币政策，
而且言之既出，行必随之，是美国货币政策产生巨大影响力的要诀之一，它从根本
上摈弃了货币政策制定和实施中的神秘主义。
同时还应指出，美联储在实施利率政策的时候，并不是人为“设定”一个固定
的联邦基金利率，它所调整的只是联邦基金的目标利率。回顾美国历史上的联邦基
金利率水平的变动轨迹就会发现，只有在极少数情况下，联邦基金利率的实际值与
美联储宣布的目标值是完全一致的；在绝大多数情况下，美联储宣布的联邦基金利
率都构成一个“中心”，实际的联邦基金利率都是围绕它在一个很小的范围内波动
的。从操作上看，美联储主要是通过影响准备金的供给来保证联邦基金利率政策实
现的。在美国，准备金的供给被分解为银行体系借入的准备金和非借入准备金两大
类；联储通过控制贴现窗口来调控借入准备金水平，利用公开市场操作控制非借入
准备金水平。一般而言，美联储在宣布调整联邦基金目标利率水平之后，同时就会
调整再贴现利率，从而进一步引导商业银行的非借入准备金水平调整，使之与美联
邦基金利率目标保持基本一致。例如，12月14日，荚联储在宣布将联邦基金利率
的目标值提高到2．25％的同时，就发表声明：“联邦公开市场委员会一致决定，将再
中国货币政策的效果研究
贴现率提高25个基点，即提高到3．25％。”与此同时，美联储还利用公开市场操作
抵消非借入准备金的逐日波动。在美联储联邦基金目标利率的调整中，公开市场操
作和贴现窗口同时发挥着关键的作用：贴现窗口为准备金供给提供了一定的弹性．
并且，再贴现率形成联邦基金利率的基础之～：公开市场操作的功能则是在不需要
改变政策立场时用来稳定准备金供给，而在需要改变政策立场时则转移准备金供
给。可见，美联储联邦基金目标利率水平的调整主要是通过市场交易来完成的，这
与我国通过中央银行“确定”一个固定的利率水平的利率调整方式有着本质的区别。
2005年我国实行“稳健的货币政策”。根据目前得到的各种信息，笔者认为，
所谓稳健的货币政策，在精神上应当比较接近美国的中性货币政策。在这里，所谓
稳健，在政策上，就是保持一个接近上个世纪90年代中期以来平均水平的不松不
紧的金融环境(15％左右的货币供应增长率)，以便市场经济主体能够比较从容地进
行经济结构调整；在制度上，就是减少对市场运行和微观主体行为的不必要干预，
同时加快各项改革，以便形成有效的市场机制并使之比较充分地发挥其在资源配置
中的基础性作用。因此．美国货币政策操作中体现出的中性货币政策原则值得我们
认真研究借鉴。
3我国货币政策概况及效果
3．1我国货币政策回顾
1984年，中国人民银行专门行使中央银行职能以后，中央银行体制在中国正式
确立，现代意义上的货币政策开始形成。中国的货币政策按主要任务和调控方式可
以分为两个阶段：第一阶段(1984—1997)货币政策的主要任务是治理通货膨胀，
实行以贷款限额管理为主的调控方式；第二阶段(1998年以来)货币政策主要任务
是治理通货紧缩，抑制通货膨胀压力，取消贷款规模控制，扩大公开市场操作，实
现了由直接调控向间接调控的转变。
3．1．1人民银行依法独立执行货币政策
1984年中央银行制度建立后，要求货币信贷管理制度与操作方法进一步变革。
中国货币政策的效果研究
首先建立了中央银行贷款与存款准备金制度，开辟了中央银行吞吐基础货币最主要
渠道，使中央银行控制专业银行创造存款货币、扩张贷款能力，增强其资金清偿能
力。其次，调整利率，发挥其调节货币信贷供求，优化货币信贷投向的作用。还有，
实行信贷计划管理，加强货币信贷总量控制与结构调整，根据经济运行状况，不断
调整货币信贷政策，在经济转型时期有力控制了通货膨胀。
1993年国务院作了《关于金融体制改革的决定》，确定金融改革的首要目标，
“建立一个在国务院领导下独立执行货币政策的中央银行调控体系”，并明确提出
“人民银行货币政策的最终目标是保持货币稳定，并以促进经济增长”。1995年颁
布的《中国人民银行法》又把这一最终目标以法律形式固定下来。法律赋予了中国
人民银行职权，保障中央银行能按照既定货币政策目标自主操作，保持货币政策的
稳定性，连续性和有效性。
在市场经济条件下，经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，是宏观
经济调控的目标，货币政策对经济发展的作用归根到底在于创造稳定的货币环境。
中国人民银行从1994年开始，就把基础货币和货币供应量作为监测目标，由控制
贷款总规模逐步转向控制货币供应总量，并正式确定货币供应量指标(MO、Ml、M2
三个层次)的标准，并按季公布执行信息，这项改革有利于提高货币的可控性。中
央银行逐步实现了货币信贷集中统一调控，理顺货币政策与财政政策的关系，不再
向财政部透支或借款，理顺货币政策与投资的关系，迸一步拓展间接调控工具，完
善中央银行贷款，开办再贴现及公开市场业务，努力发展货币市场。对商业银行的
资产负债实行比例管理和风险管理，逐步建立了以资产质量为核心的约束机制。中
国金融体制改革和货币政策操作方式变革，使得中国金融体系在迎战亚洲金融危机
和实现中国经济长期发展方面经受住考验。
3．1．2执行稳健的货币政策
我国经济在经历了较长时期快速增长之后，90年代中后期，特别是1997年7
月亚洲金融危机爆发后。出现了前所未有的重大变化。1998年至2002年，我国经
济增长放’慢，投资和消费增长趋缓，出口大幅回落，市场有效需求不足，物价出现
连续负增长。由于早几年形成的房地产泡沫破灭，不良贷款问题突出，商业银行体
中国货币政策的效果研究
系面临防范和化解金融风险的艰巨任务。针对这种情况，国家及时采取了扩大内需
的方针，实行积极的财政政策，增发国债，扩大基础设施建设，并提出执行稳健的
货币政策，适当增加货币供应量，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系。
实行稳健的货币政策，既要坚持商业信贷原则，保证贷款质量，防范金融风险；又
要努力改进金融服务，拓宽服务领域，运用信贷杠杆，促进扩大内需和增加出口，
积极支持经济增长。
3．1．2．1灵活运用货币政策工具，保持货币供应量适度增长。
中国人民银行于1998年1月对商业银行取消了贷款限额控制，由商业银行按
信贷原则自主发放贷款。1998年和1999年先后两次下调了法定存款准备金率7个
百分点，相应增加金融机构可用资金近8000亿元，为商业银行增加贷款、购买国
债和政策性金融债，支持积极的财政政策创造了条件。针对投资需求过旺、通货膨
胀压力加大等问题，中国人民银行在2003年9月和2004年4月分别将存款准备金
率提高了1、0．5个百分点，以控制货币信贷总量的过快增长。1996年至2002年连
续8次降息，存款平均利率累计下调5．98个百分点，贷款平均利率累计下调6．97
个百分点，减少了企业利息支出，提高了企业效益，支持了资本市场发展，降低了
国债发行成本，对启动投资、促进消费、抑制通货紧缩趋势发挥了重要作用。2004
年11月上调人民币存、贷款基准利率。一年期存、贷款利率均上调0．27个百分点，
其他各档次存、贷款利率也相应上调，中长期存、贷款利率上调幅度大于短期，以
抑制投资需求的过快增长。与此同时，中国人民银行通过拆借市场和公开市场，向
社会适当投放资金。另外，加强对商业银行及时窗口指导，对统一思想、统一步调
起到了重要作用。中央银行通过各种货币政策工具的综合运用，保持了货币供应量
的适度增长，1998-2004年，广义货币M2由i0．6万亿增长到25．3万亿，年均增长
15．6％。
3．1．2．2及时调整信贷政策，引导贷款投向，促进经济结构调整。
1998年以来，我们对信贷政策进行了一系列调整，调整基础设施贷款政策，支
持积极的财政政策，鼓励和督促商业银行发放国债资金项目配套贷款；调整个人消
费信贷政策，发布《关于开展个人消费信贷的指导意见》，鼓励商业银行发展消费
中国货币政策的效果研究
信贷业务，对个人住房贷款利率在按同档次固定资产贷款减档执行的基础上又下降
了10％；调整农村信贷政策，推行适合我国农村实际的小额农户信用贷款制度：调
整出口信贷政策，支持出口企业扩大出口：对中小企业，特别是高新技术企业的贷
款政策，扩大对中小企业贷款利率浮动幅度，由10％扩大到30％；调整对证券公司
的信贷政策，发布《证券公司股票质押贷款管理办法》、《货币市场基金管理暂行管
理规定》、《证券公司短期融资券管理办法》，支持资本市场发展；调整对非生产部
门的信贷政策，开办助学贷款等。同时，人民银行对再贷款政策也进行调整，增加
对农村信用社再贷款支持，较大幅度地增加了对股份制商业银行、城市商业银行再
贷款和再贴现。
3．1．2．3执行金融稳定工作计划，发挥货币政策保金融稳定的作用。
加强金融监管，保持金融稳健运行，增强金融企业对货币政策的反应能力，是
实施稳健货币政策的基础。执行金融稳定工作计划，支持和配合财政部发行特别国
债，补充国有独资商业银行资本金，提高其资本充足率；组建信达、长城、东方、
华融等四家金融资产管理公司，向资产管理公司发放再贷款，支持其从国有独资商
业银行收购不良资产和支持债转股：全面整顿各类金融机构，帮助化解地方金融机
构支付风险，维护债权人合法权益。
3．1．3中国货币政策运行机制改革
1998年以来，中国人民银行努力推进货币政策运行机制改革，一是取消贷款规
模限额控制和推进存款准备金制度改革；二是稳步推进利率市场化改革；三是积极
推进货币市场的发展；四是加快推进金融企业股份制改革。增强了金融机构的活力，
提高了金融市场的效率，在此基础上，中国货币政策调控基本实现了从直接调控向
间接调控的转变。
3．1．3．1取消贷款规模限额控制
1998年1月，中国人民银行取消对国有独资商业银行贷款规模的限额控制，实
行资产负债比例管理和风险管理。商业银行根据信贷原则自主决定发放贷款，中央
银行只通过间接工具进行间接调节。
3．1．3．2推进存款准备金制度改革
中国货币政菱的效果研究
1998年3月，改革存款准备金制度。合并法定存款准备金帐户和备付金帐户，
法定存款准备金由法人统一缴存，商业银行每日营业终了其存款准备金帐户余额不
得低于核定存款的6％，存款按旬考核，并恢复了准备金存款原有的支付、清算功能，
增强了商业银行资金自求平衡、自我发展的能力，有利于中央银行建立间接调控机
制。
3．1．3．3稳步推进利率市场化改革
1998年3月改革再贴现利率及贴现利率的生成机制，放开了贴现和转贴现利率。
实现再贴现利率由央行根据货币市场利率独立确定，贴现和转贴现利率由商业银行
在再贴现利率基础上自行加点生成。1998年9月放开了政策性银行金融债券发行利
率，随后，银行间债券市场债券发行利率全面放开。1999年9月成功实现国债在银
行间债券市场利率招标发行。1999年10月对保险公司大额定期存款实行协议利率。
逐步扩大金融机构贷款利率浮动权，简化贷款利率种类，探索贷款利率改革的途径。
在1998年和1999年两次扩大贷款利率浮动幅度的基础上，2002年又对农村信用社
进行市场化改革试点。2004年1月1日再次扩大金融机构贷款利率浮动区间，将商
业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1．7倍，农村
信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍，并放开贷款利率确定
方式和结息方式。金融机构不再根据企业规模和所有制性质，而是根据企业的信誉、
风险等因素确定合理的贷款利率，逐步形成了按照贷款风险成本差别定价的格局。
3月25日起实行再贷款浮息制度，即在国务院授权的范围内，中国人民银行根据
宏观经济金融形势，在再贷款(再贴现)基准利率基础上，适时确定并公布中央银行
对金融机构贷款(贴现)利率加点幅度。这项制度的建立理顺了中央银行和借款人之
间的资金利率关系，提高了中央银行引导市场利率的能力。10月29日起放开商业
银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大到基准利率的2．3倍，实行
人民币存款利率下浮制度。这是稳步推进利率市场化的又一重要步骤，有利于贷款
利率更好地覆盖风险溢价，缓解中小企业贷款难问题，同时也为金融创新创造了条
件，促进金融机构按照资本充足率加强负债管理，控制经营风险。2000年9月，放
开了外币贷款利率，同时放开300万美元以上的大额外币存款利率。2003年12月，
中国货币政策的效果研究
放丌了境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率管理，由各商业银行自行确
定并公布，同时对美元、日元、港币、欧元小额存款利率实行上限管理，商业银行
可根据国际金融市场利率变化，在不超过上限的前提下自主确定。改革邮政储蓄转
存款利率计息办法，自2003年8月1日起，邮政储蓄新增存款转存中国人民银行
的部分，按照金融机构准备金存款利率计息，同时允许邮政储蓄新增存款由邮政储
蓄机构在规定的范围内自主运用。
3．1．3，4积极推进国有商业银行股份制改革和农村信用社改革
根据国务院批准的中国银行、中国建行、交通银行股份制改革方案，分别制定
办法，对3家银行发行中央银行专项票据，专项处理其不良资产。农村金融体制和
农村信用社改革事关农民、农业和农村经济发展大局。为促进农村信用社健康发展，
改进对农村经济的金融服务，在目前货币政策面临较大压力的情况下，国家仍然决
定出资支持试点地区农村信用社的改革。加快农村信用社改革步伐，根据国务院部
署，中国人民银行按2002年底实际资不抵债数额的50％，发放专项再贷款或专项中
央银行票据，帮助试点地区农村信用社化解历史包袱，目的是使改革后的农村信用
社能做到产权明晰、财务状况良好、治理结构完善。为此，中国人民银行制定了《农
村信用社改革试点专项票据操作办法》和《农村信用社改革试点专项借款管理办
法》，在手续和条件的设计上坚持切实促进改革到位并真正达到“花钱买机制”的
效果。
3．1．3．5积极推进银行间同业拆借市场的发展
扩大全国银行间同业拆借市场的统一电子联网，努力扩大全国银行间同业拆借
中心交易系统的履盖面。吸收符合条件的证券公司进入全国银行间同业拆借市场，
开展资金拆借和债券回购、现券买卖业务。目前人民银行已批准76家证券公司进
入同业拆借市场。至2004年11月底，基金的债券结算量在整个银行间市场的占比
从去年同期的0．59％飚升至4．74％，增长近7倍，创下历史新高，基金已成为银行
间债市第五大主力。积极推进代理行制度，使小金融机构通过代理行进入全国货币
市场。
3．1．3．6积极推进银行间债券市场发展
中国货币政策的效果研究
抓住宏观环境的有利时机，提高银行间债市场的市场化程度，按市场规律发展
市场。不断完善债券市场制度建设，严格监管和执法。银行间债券市场的快速健康
发展，为中央银行完善以公开市场操作为基础的货币政策间接调控奠定了基础。
3．1．3．7积极推动票据市场的发展
改革再贴现利率生成机制，连续下调再贴现利率，提高商业银行开展票据贴现
业务的积极性，支持中小企业发展。强调发展有真实贸易背景的商业票据，支持发
展商业承兑票据，防止票据市场风险。从商业银行专营票据的窗口开始做起，充分
利用商业银行的信用和管理能力，充分发挥中心城市在组织票据市场发展中的作
用，并逐渐完善票据市场的中介组织。
深化货币政策运行机制改革，促使中国货币政策调控基本实现了从直接调控向
间接调控的转变，使货币政策传导渠道更加畅通。
3．2我国货币政策的趋势
2004年，在党中央、国务院的正确领导下，通过加强和改善宏观调控，我国
国民经济继续平稳较快发展。全年国内生产总值(GDP)达到13．7万亿元，增长9．5％，
比上年高0．2个百分点；居民消费价格(CPI)上涨3．9％，比上年高2．7个百分点。
但仍存在不少矛盾和问题，农业基础还不稳固，固定资产投资反弹的压力依然较大，
通货膨胀压力尚未根本缓解。
2005年，国内形势总体上有利于我国经济发展，各方面加快改革发展的积极性
很高，经济自主增长活力增强，结构调整步伐加快，经济继续保持平稳较快发展的
有利条件较多。但当前经济运行中的一些深层次矛盾和问题还没有解决，加强和改
进宏观调控取得的成效还是阶段性的，宏观调控仍处于关键阶段，促进经济发展、
深化金融改革、维护金融稳定的任务还非常艰巨。一是投资反弹的压力依然存在。
在建和新建项目过多，新的投资过热行业还在产生，投资增长与消费增长不平衡。
二是物价上涨的压力仍未根本缓解。生产资料价格持续高位运行，对下游产品价格
上涨的传导作用已经开始显现；公用事业和服务价格调价压力加大：国际油价和一
些重要原材料价格仍将处于较高水平，也会影响国内价格。三是货币信贷总量和结
构调控难度加大。国际收支持续大幅顺差，外汇占款对冲操作压力较大；信贷投放
中国货币政策的效果研究
的区域结构、行业结构有待进一步优化。四是金融体系稳定运行的基础不够牢固。
直接融资比例过低，社会投融资过多依赖银行贷款；银行体系中资产负债期限结构
错配的问题日益突出，潜在的流动性风险和利率风险不容忽视；随着金融企业改革
不断深化，金融机构历史累积的风险将逐步暴露，在金融市场发展过程中，银行、
证券、信托、保险业务的交叉风险和关联风险也会显现。
中央经济工作会议确定2005年经济社会发展主要预期目标是国内生产总值增
长8％左右，居民消费价格总水平上涨4％左右。总体上，在宏观调控措施己见成效
并继续发挥作用的背景下，2005年经济金融运行将趋于平稳。2005年货币信贷预
期目标是狭义货币供应量Ml和广义货币供应量M2均增长15％，全部金融机构新增
人民币贷款2．5万亿元。这一预期目标略高于2004年实际执行水平。考虑到金融
市场不断发展以及近年来货币供应增幅与经济增长和物价上涨之和的差幅的变动
趋势，这一目标是符合实际情况的，有利于为经济平稳较快增长创造良好的货币金
融环境。
预计未来一两年内，中国人民银行将继续执行稳健的货币政策，既要支持经济
平稳发展，又要注意防止通货膨胀和防范系统性金融风险。要继续加强和改善金融
宏观调控，按照市场化取向继续完善间接调控机制，灵活调整调控的方式、力度和
取向，疏通货币政策传导机制。在搞好总量调控的同时，加大信贷结构调整力度，
促进经济增长方式转变和经济结构的优化。
3．3我国货币政策的效果
我国货币政策在治理通货紧缩、抑制经济局部过热问题上发挥了重要作用，维
护了物价稳定，促进了经济平稳增长。但总结多年来我国货币政策实践，借鉴西方
发达国家有益经验，我们发现由于受多种因素的制约，现阶段我国货币政策操作有
效性不高，政策制定和实施过程中障碍因素较多，我国货币政策存在较严重的效果
不佳问题。
3．3．1货币政策目标基本实现
1998年，我国居民消费价格指数首次出现负值，之后连续四年在0附近波动。
为扩大内需，国家实行积极的财政政策和稳健的货币政策。中国人民银行执行稳健
中国货币政策的效果研究
的货币政策，自1996年5月起8次降息，适当增加货币供应量，引导贷款投向，
执行金融稳定工作计划，促进商业银行深化改革，改善货币政策传导机制。到2000
年，我国国民经济运行出现了重要转机，国内生产总值达到8．9万亿元，增长8％；
物价涨幅持续下降的趋势得到遏制，全年居民消费价格指数同比上涨0．4％。2003
年，国民经济运行中出现了粮食供求关系趋紧，固定资产投资增长过猛，货币信贷
投放过多，煤电油运供求紧张等问题。居民消费价格指数自2003年9月起快速上
升，12月达到了3．2％的水平；进入2004年后继续保持快速上涨态势，从1月份
的3．2％升至6月份的5．0％，7、8、9三个月均维持在5％以上的较高水平。为控制
经济运行中出现的投资膨胀加剧、物价回升加快，中央提出要紧紧把握土地、信贷
两个闸门，及时加大了调控力度。央行提高了存款准备金率和存贷款利率，抑制了
投资和信贷需求的过快增长。2004年下半年宏观调控取得初步成效。总的来看，
货币政策在加强和改善宏观调控上取得了明显成效，经济运行中的不健康不稳定因
素得到抑制，居民消费价格指数出现了一定程度的回落，国民经济继续保持平稳较
快发展。
3．3．2主要金融指标在合理区间运行
多年来，我国主要金融指标基本在合理区间运行，与经济增长基本相适应。一
是货币供应量略有波动。2001、2002年广义货币M2增长14．4％、16．8％，2003年、
2004年初货币供应量出现较快增长，2003年广义货币M2同比增长19．6％，2004年
2月末广义货币供应量M2增长19．4％，之后逐步回落，8月后回落至13％一15％这一
比较合理的区间。2004年末，广义货币供应量M2余额25．3万亿元，同比增长
14，6％。狭义货币供应量M1余额9．6万亿元，同比增长13．6％。流通中现金M0余
额2．1万亿元，同比增长8．7％。全年累计投放现金1722亿元，比上年少投放746亿
元。二是金融机构存款稳定增长。2001年至2004年，全部金融机构(含外资金融
机构)本外币各项存款余额年均增长率为17．4％，至2004年末达到25．3万亿元。
人民币储蓄存款余额年均增长率为17．5％，至2004年末达12．0万亿元。三是金融
机构贷款增长适度。2001年至2004年，金融机构本外币贷款余额年均增长率为
19％，至2004年末，金融机构本外币贷款余额18，9万亿元，同比增长14．4％。各
中国货币政策的效果研究
项主要指标均在合理区间运行，高于同期经济增长速度，是适应经济增长的，且起
到了促进经济增长的作用。
3．3．3货币政策效果不佳表现
从中央银行的政策调控意图与实旖结果看，笔者把1998～2003年分为三个时
期进行分析：
1998～1999年为货币适度扩张时期。亚洲金融危机后，央行为了克服商业银行
“惜贷”行为，采取了有力措施放松银根。1998年3月、7月、12月及1999年6
月，央行在较短的一年多时间内四次降息；1998年5月恢复公开市场操作后，央行
在1998年与1999年通过公开市场操作共投放了基础货币2621亿元：而且在1998
与1999年两年内两次下调存款准备金率，1998年由13％下调至8％，1999年由8
％下调至6％。但执行结果如何呢?与实体经济发展直接相关的贷款=年内平均同
比增长了11，9％，M2平均同比增长14．8％，消费物价指数平均下降1．1％。放松
银根的政策意图不甚理想。
2000～2002年8月货币政策为稳中偏松时期。此时期通货紧缩现象进一步为社
会各方所关注和议论。进入2000年，尽管M2的同比增长率为12．3％，比1999年
的14．7％下降2．4个百分点，下降幅度不大，但信贷的同比增长率却在1999年8．33
％的低水平增长基础上，进一步下降到6．01％的水平，达到了亚洲金融危机后近六
年的历史最低水平。在信贷下降到历史最低水平之前央行未作出前瞻性的预调，而
当2001年信贷出现逐步爬升时，央行于2002年年初又宣布第八次降息。尽管如此，
从2000～2002年8月约三年内，平均贷款同比增长率仍为11．2％，比1998～1999
年二年间的平均贷款同比增长率仍低了0．7个百分点。此期间，消费物价指数为0．6
％，通货紧缩的现象并未完全消失。
2002年9月～2003年末16个月间为通货适度紧缩时期。2002年8月开始，货
币、信贷增速加快，到2003年年中尽管遭受“非典”袭击，货币信贷增长速度仍
进一步加快。为此，央行频繁进行公开市场操作，意图予以收缩信贷，但货币、信
贷的增长势头仍不减。追不得已，央行在2003年8月间宣布将存款准备金率提高
一个百分点。配上窗口指导及其他有力的行政性措施，2003年第四季度货币、信贷
中国货币政策的效果研究
增长势头得到控制。但从全年看，2003年仍为亚洲金融危机后货币、信贷的同比增
长率最高的年份，而且也出现了多年未见的贷款增长速度高于货币增长的现象。
如上所述，虽然我国货币政策在调控经济运行实践中，政策目标得到基本实现，
各项主要金融指标保持在合理的范围内运行，但实施结果与政策调控意图尚存在较
大的冲突，货币政策效果不佳问题明显。
4货币政策效果不佳的原因
4．1货币政策的多目标约束
货币政策的最终目标始终是货币政策理论中争论最多的问题，尤其是稳定物价
与促进经济增长之间的矛盾在中国这样一个发展中国家尤为突出。1995年《中国人
民银行法》第三条明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进
经济增长。”这一“单目标论”的规定实际上并未得到广泛认同。只是1993和1994
年是中国高通货膨胀年份，“单目标论”的法律在当时背景下容易通过。1997年以
后中国进入负通货膨胀率，不仅理论上“单目标”与“多目标”之争仍在继续，而
且政府和社会各界都要求货币政策“发挥更积极的作用”。中国货币政策实质上面
临多目标约束，这些目标有：物价稳定、促进就业、确保经济增长、支持国有企业
改革、配合积极的财政政策扩大内需、确保外汇储备不减少、保持人民币汇率稳定。
多目标约束主要来自中央政府。
实际上在90年代后期，发达国家均进入低通货膨胀时期，各国也面临货币政
策目标的动摇不定。但象中国这样明确要求货币政策实现多个目标还属少见。由于
多目标之间的相互矛盾，货币政策往往无所适从。当国际收支盈余与国内通货膨胀
并存时，典型的“米德冲突”便出现了；简·丁柏根论证了实现n个政策目标需要
n个独立的政策工具；蒙代尔则进一步提出了财政政策追求内部均衡，货币政策维
持外部均衡的“政策搭配论”。在封闭经济的假设下，米什金(Mishkin，1995)也
证明了物价稳定与充分就业之间存在矛盾。著名的“克鲁格曼三角”则认为货币政
策独立性、汇率稳定和资本自由流动中至多能同时达到两项。因此，对货币政策
的多目标约束是“要求过高”，它迫使中央银行在多目标之间寻找平衡，往往可能
中国货币政镱的效果研究
采取机会主义的手段注重短期效果和表面效果，影响了政策的贯彻执行。
4．2传导机制受阻
随着我国货币政策传导机制的改革，我国已初步建立了“政策工具——中介目
标——最终目标”的间接传导机制和“中央银行——金融市场——金融机构——
企业居民户”的间接传导体系。但在中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主
体层面上的存在的诸种障碍却导致了我国货币政策的效果不佳。
4．2．1中央银行层面上的障碍
中央银行是唯一代表国家进行金融控制和管理的特殊金融机构，是有银行特征
的国家机关，是国家的银行、银行的银行、发行的银行、管理的银行。它通过运用
存款准备金、公开市场操作、再贴现机制三大货币政策工具来传导货币政策。
三大政策工具的操作力度虽然很大，货币供应量的增幅也较高，但其实际效果
却远远低于预期水平。货币政策传导在中央银行层面上遇到的障碍主要是我国以货
币供应量为中介目标，但同时实行利率管制，利率并未完全市场化。我国虽然放开
了同业拆借利率的上限控制、银行间债券市场利率和票据贴现利率，逐步扩大贷款
利率波动幅度，但是我国仍然是以管制利率为主的国家，包括存、贷款利率在内的
多种利率仍由中央银行代表政府制定，影响TN率对资源配置的结构调整作用。从
我国目前来看，按照风险收益对称原则，中小企业的高风险业务贷款利率应偏高，
但由于利率管制必然造成了银行对中小企业的“惜贷”现象，同时。政策性的偏向
导致资金高度集中于国有大企业，这成了不良资产上升和经营风险加大的一个重要
原因。利率管制的另一个后果便是使货币市场的基准利率难以发挥作用，影响了货
币政策信号的传导。此外，在公开市场上，由于资金宽松导致央行收回资金容易，
投放资金困难；在外汇市场上，外汇储备受贸易逆差影响和保持人民i：ifj_E率稳定的
政策约束，央行只能被动地买卖外汇，银行结售汇差构成了央行在外汇市场上的数
量限制，导致公开市场操作对利率控制乏力，利率机制作用难以发挥。
4．2．2金融市场层面上的障碍
4．2．2．1货币市场
1984年，我国建立同业拆借市场标志着货币市场的起步。到目前已初步形成了
中国货币政策的效果研究
统一规范的货币市场格局，但总体来讲仍不成熟，缺乏足够的中介机构和市场参与
者，交易品种或缺，金融工具和手段创新滞后，货币市场缺乏流动性，地区分割的
银行间分隔严重，交易不活跃，货币政策传导缺乏广度，低速低效。货币市场业务
主要集中于同业拆借市场和债券回购市场，而这两个市场交易量不够大，无法大量
吞吐证券，限制了公开市场操作的力度，继而影响了货币供应量的变化幅度。票据
市场上由于社会信用机制不健全，商业票据使用不广泛，再加上票据数量有限，主
要是银行承兑汇票，基本没有商业承兑汇票，再贴现始终未形成规模，影响了再贴
现政策工具的实施力度和广度。
4．2．2．2股票市场
中国股票市场的功能定位也不同于西方，西方国家股票市场评估企业价值，优
化资源配置等功能在中国并不受重视，中国更看重股票市场的筹资功能。国有企业
上市意味着大量不需还本资金的流入。把为国有企业筹资作为股票市场首要任务，
势必导致上市公司质量普遍低下。中国股市的投机性强，长期没有退出机制，其股
指变动与经济走势呈现出明显的异动状态，股市泡沫膨胀，股票价格难以产生财富
效应，隔断了相应的货币政策传导机制。
4．2．2．3债券市场
债券市场特别是国债市场上种类不多使公开市场缺乏载体，另一方面交易不
旺，以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易基础，严重阻碍了货币政策工
具作用的发挥。
由上可见，货币政策的传导路径由于货币市场和资本市场的不成熟而显得过
窄。由于我国直接融资的证券市场还不是十分完善，社会资金有80％以上都需通过
金融机构存贷机制来扩散循环。
4．2．3商业银行等金融机构层面上的障碍
商业银行是依法接受活期存款，主要为工商企业和其他客户提供短期贷款并从
事短期投资的金融机构。它最大的特征便是具有以派生存款方式创造和收缩存款货
币的能力。在我国，资本市场、货币市场尚未发展到成熟阶段，利率并未完全市场
化，使中央银行的公开市场业务操作缺乏必要的条件。以至收效甚微。央行只能采
中国货币政策的效果研究
取贴现率、窗口指导、利率管制等其他调控工具，这就使商业银行的行为对货币政
策的效力具有更大的作用。在我国，四大国有商业银行占有全部金融机构80％以上
的资产和负债，因而商业银行对中央银行货币政策的反应程度便成为货币传导机制
上的关键。目前来讲，在商业银行层面存在的传导障碍主要体现在以下几个方面：
4．2．3．1商业银行的垄断性
中国政府通过存贷款利率、限制竞争、限制资产等一系列金融约束政策，为国
有商业银行创造了“特许权价值”的租金机会，维持了国有商业银行的垄断地位。
从某种意义上说中国货币政策由工、农、中、建四大商业银行的行为所左右。他们
之间的竞争并不充分属于寡头竞争模式，在一些事情上容易形成一致的默契和行
动，很可能与货币政策方向不一致。另一方面，四大商行对中央银行贷款的依赖程
度下降，使中央银行很难通过调低再贴现率和再贷款利率来刺激商业银行的融资欲
望及活动。
4．2．3．2商业银行有风险约束，而无利润约束
理论上讲，商业银行属于金融企业，应该根据收益性、流动性和安全性三性来
经营业务寻求最佳组合。但在我国，由于历史和现实的因素造成了商业银行有风险
约束，却无利润约束。
第一，有风险约束。在经济体制改革中，由于金融体制改革滞后，导致商业银
行积累了高比例的不良资产，银行贷款回收比较困难，贷款周转速度慢，经营风险
大幅上升，商业银行在中央银行的监管下，风险防范意识和措施大为增强。在这种
情况下，虽然中央银行多次下调利率和准备金率，降低商业银行的融资和贷款成本，
商业银行也不愿意增加贷款，而是根据自身对经济状况的估计和判断，调节自身放
款行为，从而改变了货币派生机制，影响了信用创造和货币供给。一方面，商业银
行对风险较大的中小企业采取“慎贷”、“惜贷”，即使有较好的项目也放弃掉。
对信贷人员普遍实行贷款终身责任制，让信贷人员对新增贷款负有100％收贷收息责
任，一旦出现贷款逾期，便要求工作人员下岗清收，导致信贷人员产生故意不发放
贷款的倾向。另一方面导致大量资金偏向信用较好的大城市、大企业，有悖于我国
货币政策的多元化导向。大企业贷款过度集中，资金闲置，中小企业却资金严重不
中国货币政第的效果研究
足，大大影响了货币政策的传导效果，同时加剧了商业银行信贷风险的过度集中，
使不良贷款比率呈上升趋势，造成传导机制在商业银行层面上的恶性循环。此外，
由于国债和政策性金融债券相对企业贷款而言，收益稳定且风险小，被商业银行视
为优质资产，不愿出售，从而限制了中央银行大规模吞吐债券，严重影响了中央银
行公开市场业务操作的效果。
第二，无利润约束。我国国有银行并没有真正建立起以利润最大化为目标的治
理结构和激励机制。因此，商业银行在国债市场上压低价格购入大量国债；存款充
足时，并不急于扩大贷款业务，在目前信贷风险较大时表现犹为突出，宁可把资金
放在央行备付金上，分行不计成本吸收存款，形成“重存款，轻贷款”倾向。存款、
贷款和资金结算为商业银行三大传统业务，其中存款为主要资金来源，贷款为资金
的主要运用渠道和主要利润来源。在通货紧缩，央行实行稳健的货币政策的宏观环
境下和商行本身不良贷款居高不下的现实下，商行重视贷款营销，扩展优质贷款业
务，进行金融工具创新，改善金融服务将起到更大作用。但商业银行却似乎把存款
业务作为主要工作。自身而言，仍然是大柜台、小市场的人力资源配制方式；将发
放贷款和开展中间业务视为争揽存款的手段；对信贷人员实行权责不对称的贷款终
身责任制，缺乏贷款营销激励机制：金融工具单一：负债品种和资产品种单～：对
贷款采取机械的审批方式；对大中小企业贷款申请的审贷模式相同，从贷款申请到
贷款到位经过十几道手续，历时一周到几个月，有悖于中小企业数量少、周转快、
频率高的资金需求特点。以上都导致货币政策传导速度下降，信号减弱甚至失真。
商业银行之有风险约束，而无利润约束导致了调控货币供应量影响投资的主渠
道不畅，同时造成对冗员、机构臃肿、低效的容忍，人为地增加了货币政策的传导
环节，降低了货币政策的传导速度，影响了货币政策的效果。
4．2．3．3商业银行的集权管理
商业银行系统内随着一级法人治理结构的建立，管理权限过于集中，极大地削
弱了基层商业银行的业务拓展能力，遏制了基层商行发放贷款的积极性。商业银行
集中管理权限的主要方式有：以经济手段或管理手段上收信贷资金，采取拉大上存
资金和上贷资金利率差距的方法，迫使基层行资金上存，限制基层行资金运用，严
中国货币政策的效果研究
格限制其贷款规模，基本全部上收基层银行的贷款权。商业银行的集权管理一方面
不利于商行根据经济运转形势即使调整贷款业务和其他业务，另一方面抑制了金融
创新，使货币政策在商行内部传导时就出现信号减弱，再经转向影响实体经济领域
时，货币政策效果进一步打折。
4．2．3．4商业银行发展意识不强，倾向于减少或收回贷款
在这种防范化解金融风险的机制下，尽管央行实行稳健的货币政策，但由于乘
数效应的作用导致货币供给的多倍紧缩，同时基层商行只注重争夺己形成的优质客
户，缺乏基本客户群的战略意识，不注重与企业建立捆绑关系互相帮助促进企业发
展，提高贷款质量和偿还率，只看到中小企业的经营风险和困难，使许多具有良好
发展前景的项目得不到及时的贷款支持，影响了货币政策的传导效果。
而其他的中小金融机构，出现严重的信誉不对称。公众普遍认为四家国有商业
银行的信誉高于中小金融机构，将资金高度集中于四家国有商业银行，使之资金充
裕，不需要再贷款甚至返还央行贷款，产生一定的紧缩效用。而中小金融机构虽比
较灵活，经营业务较广，金融工具创新频繁，但融资道路曲折。同时，1998年后，
国内有相当部分中小金融机构出现支付危机甚至资不抵债，有部分信托投资公司和
城市信用社以关闭或解散的法律形式实现市场退出。货币政策传导机制中的机构本
身就存在活力不足，使县及县以下的经济活动缺乏活力。
4．2．4微观经济主体层面上的传导障碍
微观经济主体企业、居民个人等是货币政策传导的最终环节。此层次上的障碍
综合表现为企业、居民个人对货币政策信号反应迟钝，影响了货币政策的传导效果。
4．2．4．1企业方面
很大一部分国有企业未建立完善的现代企业制度，缺乏面向市场的研发、营销
和管理机制，产品市场占有率低，盈利条件和偿债条件都难以满足贷款条件。中小
企业规模小，资本金不足，缺乏有效的抵押和担保等问题，再加上信息不对称、银
行的风险约束和无利润约束，使企业难以获得间接融资。市场准入限制也使直接融
资困难重重。中小企业游离于货币政策外，企业难以得到贷款，从而形成微观经济
主体层面上的恶性循环。
中国货币政策的效果研究
4．2．4．2居民个人方面
从1994年开始，我国出台了一系列改革措旖，如医疗社会保险制度、城镇住
房制度以及养老社会保险制度的改革，使居民面临的不确定因素增加了，预期支出
上升。这使得居民的边际消费倾向下降，储蓄倾向提高。2004年11月央行城镇储
户问卷调查显示：认为“更多储蓄”最合算的居民人数占比为39．5％，认为“购买
国债”最合算的人数占比为14．4％，认为“购买股票”最合算的人数占比为6．2％。
从储蓄目的看，“攒教育费”继续稳居榜首，其后依次是“养老”、“买房装修”、“预
防以外”等，占比分别为18．9％、14．1％、11．8％和10．7％。另一方面，中国企业制
度改革和外部环境的影响使许多企业效益呈现下降趋势，居民预期收入下降，也加
强了储蓄倾向。
在消费信贷方面，虽然近年来央行相继出台了《关于发展个人消费信贷指导意
见》、《汽车消费信贷管理办法》、《个人住宅贷款管理办法》、和《关于助学贷款管
理若干意见的通知》等政策措施，积极推动消费信贷业务的发展，但由于传统生活
习惯的影响，居民对消费信贷的认识还存在偏差。调查发现相当多的被调查者认为
贷款消费有悖于传统美德，仍然倾向于通过储蓄来实现消费升级，阻碍了消费信贷
业务的发展，影响了货币政策的传导效果。另一方面，消费风险即消费品的价格、
质量、相应的服务及其可能带来的效应的不确定性增加了消费的机会成本，从而推
迟了部分居民对消费品的购买，部分地抵消了货币供给增加的消费支出效应，影响
了货币政策的传导。
4．3货币政策工具选择余地小
我国中央银行目前可以运用的货币政策工具有八种，但真正能自主运用，并且
有预定效果的工具却不多。
4．3．1存款准备金制度
1998年我国推行了存款准备金制度的改革，主要内容是合并准备金帐户和各付
金帐户，法定存款准备金率由13％降为8％。1999年11月，中央银行将存款准备金
率由8％下调到6％。存款准备金率调整属力度很大的政策工具，不能频繁使用。一
般认为，下调准备金率之后，商业银行可贷资金增加，贷款总量就会增加。但是，
中国货币政策的效果研究
贷款是否真的增加还要取决于商业银行的决策。他们也可能增加购买国债，也可能
增加在央行的备付金存款。我国1998年下调存款准备率并没有引起货币供应量M2
增长，就是一例。
4．3．2公开市场操作
公开市场操作中国债交易量小是与我国国债市场发展程度一致的：我国国债期
限较长，品种不多，使公开市场业务缺乏载体；持有大量国债的商业银行将国债视
为低风险、高效益的优质资产，不愿出售，市场交易不旺，以调控基础货币为目的
的公开市场业务缺乏交易的基础。这里的关键问题在于：商业银行和金融机构还没
有把这个银行间债券市场作为自己流动性管理的场所，其他非金融机构投资者又不
能进入。至于中央银行在外汇市场上的公开市场操作，考虑的是汇率目标，即为了
维持人民币汇率的稳定而被动地吞吐外汇或人民币，政策调控作用微弱。
4．3．3再贷款和再贴现
中央银行再贷款和再贴现也是货币政策工具之一。由于社会信用机制不健全，
商业票据使用不广泛，再贴现始终未能形成规模，2004年再贴现余额仅223．7亿元。
中央银行贷款在1993--1997年期间曾经是中国调控货币量最灵活的手段，但1997
年后，随着商业银行再贷款逐步归还。调控余地已经不大。
4．3．4窗口指导或称“信贷政策”
窗口指导或称“信贷政策”是近年来使用较多的货币政策工具，为了扩大内需，
中央银行连续发布了支持中小企业信贷、消费信贷、农业信贷、外贸信贷的指导意
见，文件下发不少，但效果有限。实质上，任何“指导意见”既不是数量性工具，
也不是价格性工具，而只是一种道义劝说，是一个软约束，贷款程序、贷款数量的
决定权仍掌握在商业银行手中。
4．3．5利率
近几年使用最多，也被认为最有效的政策工具是利率。但是，我国是一个以管
制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行代表政府制
定。政府在制定利率政策时考虑得更多的是如何通过利率改变存款人、借款人(主
要是国有企业)和金融中介机构的收入分配格局，尤其对国有企业进行政策倾斜和
中国货币政笨的效果研究
扶持，利率下调的结果往往是企业财务负担减轻，存款入和银行收入减少。所以利
率水平很难反映公众对未来的预期和风险贴水，利率结构也易于扭曲。
在分析了存款准备金率、公开市场业务、再贴现、信贷政策、信贷指导性计划、
利率这六项政策工具之后，我们感到中央银行还不能“自如”有效地运用这些工具，
而且这些工具的政策效果都要打一些折扣，大大影响了货币政策效果的发挥。
4．4货币乘数和货币流通速度难以预测
一般认为，货币乘数和货币流通速度是基本稳定或有规律变化的，由此才有可
能为中央银行的决策提供了理论支持，同时也为货币政策的实施提供了某些技术支
持。
研究认为，基础货币与货币总量间的短期动态关系，尽管受到结构性因素的干
扰，但仍表现出相对稳定状态，也就是说，我国渐进性交化的经济结构与经济制度
尽管会对货币乘数产生不同程度的冲击，但是这种结构性震荡仅仅是一种暂时现
象，货币乘数在震荡之后将回复到长期均衡状态。因此通过基础货币进行间接货币
总量控制在理论上是可行的。货币乘数的可预测性及其精度就成为货币当局通过基
础货币调控货币总量的技术操作基础。
关于货币乘数的预测，中国学者提出了若干方法：一是将当期货币乘数与去年
同期之差表示成上月货币乘数与13个月前货币乘数之差的函数。(一默、马明、
1993)；二是先就货币乘数中各因素作经济计量分析，然后再把各因素的预测值代
入总体模型(徐诺金，1989)；三是就决定货币乘数中有关各种因素，分别按其定义
确定其值，然后代入货币乘数公式中计算。
尽管对货币乘数和货币流通速度的预测在理论上可行，但实践中尚无一个模型
能很好地拟合现实。从事后统计分析看，1996--1998年Ml的乘数为1．15、1．17、
1．30，M2的乘数为2，97、3．03、3．47{Ml的流通速度为2．71、2．40、2．29，M2的
流通速度为1．01、0．91、O．83，波动很大。目前中国仍处于体制转轨时期，体制环
境的变化对货币乘数和货币流通速度的冲击不仅明显，而且不确定性强，通过历史
数据得出的预测模型很难期望它在将来也有良好的预测表现。由此，对货币供应量、
贷款总额的事先预测和调控就相当困难
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中国货币政策的效果研r兜
4．5货币政策的国际协调
随着经济全球化的发展，货币政策的国际协调问题也日益受到各国中央银行的
重视。因为在资本流动日益频繁的情况下，各国中央银行只要不是实行纯粹的自由
浮动汇率，其国内货币政策都要受到外部环境制约。美国近年来每次调息都会引发
全球性的利率变动，各国货币政策相互影响日益深入，因此货币政策的国际协调显
得尤为重要。
中国尽管未加入类似欧盟的货币一体化组织，但金融业的对外开放是大势所
趋。2001年12月11日，中国成为世界贸易组织(WTO)正式会员，开始逐步取消对
外资银行外币业务、人民币业务、营业许可等方面的限制。逐步取消外资银行经营
人民币业务的地域限制。加入时，开放深圳、上海、天津、大连；加入后1年内，
开放广州、珠海、青岛、南京、武汉；加入后2年内，开放济南、福州、成都、重
庆；加入后3年内，开放昆明、北京、厦门；加入后4年内，开放汕头、宁波、沈
阳、西安；)加入后5年内，取消所有地域限制。中国是个大国，中国的货币政策
不仅会影响国内经济，而且会影响香港和亚洲其他国家。1997—1999年，人民币汇
率稳定在应付亚洲金融危机中起到了巨大作用，同样将来对亚洲金融市场还是影响
很大。
在国内利率市场化改革完成后，国内存款利率、同业拆借利率也会对亚洲金融
市场产生影响。汇率和利率从来就是金融机构套利投机的基准，中国也必然如此。
中央银行如何根据人民币的汇率与利率，平衡好国内外两个金融市场的波动，将是
一个难题。
WTO尽管是一个以推行贸易自由化，协调和调解各缔约方贸易争端的国际组织，
但随着全球经济一体化的发展，WTO已不局限于商品贸易，在推动国际投资自由化
和劳务贸易自由化方面也卓有成效。中国加入WTO后，外资银行的引入至少会对货
币政策产生两方面冲击：一是传统的以贷款指导计划为手段的直接数量控制办法失
效，而间接调控体系尚不完善，外资银行在货币政策传导中作用如何尚难预料；二
是国际资本流动更加容易，外资银行大多数是跨国经营的大型银行，其资金在全球
范围内调拨以套取利润，当中国出于紧缩经济的目的提高利率时很可能引起短期套
37
中国货币政策的效果研究
利资本流入，反而扩大了货币供应量，这种难题即便在英国这样一个金融市场完善、
中央银行调控手段丰富的国家也出现过。
因此，更加增加了货币政策效果的不确定性。
5提高货币政策效果的对策
综上所述，我国货币政策受多目标约束、传导机制障碍、工具制约、货币成熟
和流通速度、国际协调等因素的影响，在实践中难以取得较佳效果，导致货币政策
效果不佳。为提高货币政策效应，需要进一步深化金融体制、企业制度、社会保障
体制等的改革，不断完善货币政策的传导机制，不断改进货币政策操作。
5．1加快推进利率市场化
探寻利率市场化的最佳途径，加快利率市场化改革的进程，建立起以中央银行
利率为基础、货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的
市场利率体系，完善利率在调节银行、企业、个人资金运用方面的杠杆作用。
5．2加快发展资本市场
培育参与货币市场的中介机构，增加进入货币市场交易的交易主体，弱化四大
国有商业银行的市场影响力及对货币政策传导渠道的控制，减少或消除市场分割的
无效率状态；加快金融创新，增加货币市场的交易品种，扩大货币市场的交易方式，
从而提高货币市场交易工具的流动性和货币市场的有效性；加快票据市场的发展，
完善票据市场组织体系和运行机制，促使区域性乃至统一的票据市场的形成和发
展；改革企业上市的准入条件，大力发展中小企业的二板市场和地方及场外市
场， 建立多层次的证券市场体系；对股票市场进行科学管理，促使其健康发展，
真正发挥“经济走势晴雨表”的作用；将债券市场发展为包括各类机构投资者参加
的市场，并结合其批发市场和零售市场，以提高运行效率。
5．3深化国有商业银行改革
国有商业银行股份制改革，继续推进中国银行、中国建设银行按照现代金融企
业的要求完善公司治理结构，研究推进其他国有商业银行股份制改革。努力建立
“自主经营、自担风险、自我约束、自求平衡、自我发展”的现代金融企业制度，
中国货币政策的效果研究
推动商业银行的股权多元化，使商业银行真正确立起利润最大化的经营目标，从而
促使商业银行加强成本管理与利润考核；建立风险与收益相对称的激励机制，将机
构收入和个人收入与银行的利润直接联系起来，提高风险投资的积极性，以发展方
式防范和化解风险；适当放权，改善内部管理方式，增强基层银行的积极性和灵活
性。
5．4推进农村信用社改革
稳步推进农村信用社改革工作，扩大改革试点范围，加大对农村信用社资金的
支持力度，促进农村信用社切实转换经营机制。深化邮政储蓄体制改革。
5．5加快国有企业建立现代企业制度
加快国有企业的现代企业制度的建立，改变经营观念，真正面向市场进行经营，
成为自主经营自负盈亏的市场主体和独立法人，不断增强其竞争力，从而改变资产
负债率过高的现状。培育真正市场化的活动主体，提高经济活动的利率弹性。
5．6创造平等竞争的金融政策环境。
在信贷准入门槛、信贷审查程序、信贷审批决策、信贷责任追究等方面全面贯
彻落实公平待遇的原则，从制度上、机制上消除对非公有制企业的歧视，通过灵活
运用利率浮动等措施，扩大对“三农”、中小企业和非公有制经济发展的贷款支持
力度，继续做好助学贷款和下岗失业人员的小额信贷工作。规范和发展消费信贷，
要在有效防范信贷风险的基础上，积极探索促进农村消费信贷快速发展的有效方
式。进行配套改革，建立中小企业信用担保体系，建立、健全社会信用制度，改善
宏观经济运行环境，建立良好的社会信用环境，从而改善微观经济主体的经济预期，
拉动投资需求和消费需求。
5．7发展消费信贷
在发展消费信贷机构的基础上，扩大消费信贷领域，改善信贷服务，增加消费
信贷投入。加快社会保障体制改革，解决居民收入预期减少的担忧。
5．8完善人民币汇率形成机制
迸～步深化外汇管理体制改革，促进国际收支平衡。继续推进人民币可兑换，
探索建立调节国际收支的市场机制和管理体制加快外汇市场基础建设，增加银行间
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中国货币政策的效果研究
外汇市场交易品种，试点美元做市商制度。积极稳妥地推进人民币汇率形成机制改
革，增强汇率杠杆对经济的调节作用。扩大人民币汇率波动区间，减少中央银行对
外汇市场的干预。
中国货币政策的效果研究
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