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人民币实际汇率合理性的实证研究
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中国海洋大学
入民币实际汇率合理性的实证研究
人民币实际汇率合理性的实证研究
摘要
1997年和2003年，人民币两次成为世界关注的焦点，是升是贬，还是保持
稳定，仍在争论之中，西方各国也纷纷施压。随着我国市场化程度的进一步提高，
如何充分有效地运用汇率政策保持国民经济的内外均衡也成为政府宏观经济调
控的重点。因此，构建均衡汇率模型对实际汇率的合理性进行评估，对汇率的走
向、管理提供参考，具现实意义。
研究均衡汇率包括度量实际汇率、确定均衡汇率、一旦实际汇率出现失调如
何进行修正三个方面的问题。本文是在中外学者对人民币实际汇率的研究现状及
发展进行考察的基础上，按照这个逻辑展开，首先介绍针对发达国家和发展中国
家均衡汇率的理论，实际汇率和均衡汇率都是经济的内生变量，汇率失调是内外
部经济失衡的结果：然后，介绍了当代均衡汇率实证研究的主要方法和和协整理
论的有关知识，本文采用的方法是基于协整分析的简约，。般均衡的单方程模型。
本文的核心是对人民币实际汇率进行实证分析。首先在前述研究思想的指导
下建立了一个均衡汇率决定的理论模型，并确定基本面解释变量；其次，对时问
序列进行平稳性检验，建立反映长期趋势的协整方程，和反映短期调整的误差修
正模型以及脉冲响应函数；最后，运用H。P滤波法估算出经济变量的可持续值，
计算出人民币均衡汇率，以及实际汇率的失调情况。
利用模型的输出结果，结合中国实际，对人民币实际汇率的合理性进行了评
估。自80年以来，人民币实际汇率有二次低估，二次商估。贸易条件、开放度、
政府支出、技术进步以及投资率、外来直接投资是实际汇率出现失调的主要影响
因素，财政货币政策和名义汇率对失调作用明显。实际汇率是一中介变量，其变
动是经济结构变化和体制调整的结果，是否处于均衡状态应当成为宏观政策是否
适当的判别标准之一。因此，人民币实际汇率的管理，应当综合权衡和统筹考虑，
而继续推行深入的市场化改革、深层次的制度变革和增加宏观经济政策调整的灵
活性是恰当的人民币实际汇率管理的根本所在。
关键词： 实际汇率；均衡汇率；协整分析；脉冲响应函数；汇率失调
．
叁垦雯塞堕竖至堂堡堡堕茎堕旦篓————————————————一
AEmpirical Investigation Oil the Rationality of
RMB Real Exchange Rate
Abstract
KMB attracted the越emions of the world twice in 1997 aJld 2003,“hi。h surprised the
∽盯w。rld Therc still exist disputes whether RMB will go appreciatin吕depre。1atmg
or
remain stable．westem gDvernments exectite great pressure on ou‘government ab。ut the
exchan2e rate．with th。further。pening and deepening marketilization 0f。“‘。o”峨ou‘
g。vemmenlplaces emphasi暑onhow to maintain both outer and i。耐。。。”omi。。q“1librj“m
{n t哪s。f exchange rate policy efiectively．’Fherefore，it is。f great 3i妒讯。锄。。mat w。
c。ns枷ct a exchange rale modeJ t0 appraise the rationality。f current exchange rate'mg∽t
curfent exchange rate policy and perform the function。fit in the nation8i e。。。。。Y·
There are three problems as to real equilibrium exchan【ge rate：the deftllition and
measurement of real exch醐ge rate and real equilibrium exchange rate，and how t0’econ8tnJ吐
the exchan鲇rate system if it exists the misalignment．According to SU。h lo西。，b8∞d“也。
em训caI snldv 0n the RMB equilibrium exchange rate，this paper firstly，i咖duc。8 the
meory of real equn赫ium exchange rate，focusing Oil developed and developing。o“ntr】e5‘lt
舢oin刚out帐real equilibrium exchange rate and real exchange rat。ale endogenou8
variabies。and the misali粤lmcnt is the result of structure imbalannce and s)，吼cm 1n{l舒nb¨1ty
between outer and inner cconomy Secondly,this paper describes the main emp‘。‘cal 8tIldY
method010盱of conte唧orary real equilibrium exchange rate，and th。theory 0j'c咖tegratIon
analysis．And says mat the investigative method of this paper is 8 single equatl0“model ln
reduced_fornl general equilibrium
based on the theory of coint。grat⋯鲫alysls
The focus of this papef is empirical investigation．Firstly,guiden by the3e 1mV。stl98t‘on8
and删ches，this p啊establisbes a theorieal model about the determinatio“of Rm
equil诗氘m eXchan炉豫tc，which is the base of this paper．And
then mo‘ijfi。5 the fundmental
economical variables in the modeI．Secondly，this paper estimate5 8 cointe盯atlon analysis
eqution in the long period，and、，ECM and Impulse respond funetio“in th。5hon pe‘lod’
U
． ．△垦重壅堕堑墨盒里。些塑壅垩里塞～
through unit test on time series．And then the impacts of real economical variables，including
the impccts of fiscal and money policies and nominal exchange rate in the short period，are
estimated．In order to get the‘‘sustainable’’or‘'permanent’’values of the fundmental
approximately,this paper use HodricvPrscott filter to smooth the time series．The Equilibrium
exchange rate is derived and the misaligment is also calculated．
This paper gives a appraisal on the rationality of RMB real exchange rate through the
result of these models above based on the facts of China．and some conclusions that there
have been two overestimation and two underestimation since 1980．Openness,terms of trade，
governmental eonsumpation，technological progress，investment rate and FDI arc the main
reasons on explaining the misalignment．The paper also maintains that influences offiscal and
money policies and nominal exchange rate are marked in status of influencing and a由usting
the misaligment．This paper a]so points out that the real exchange rate is a economical
medi-variables，and a result of adjustments of economical slxucture and mechanism and
system reform．The misaligment or not of real exchange rate will be one of the standards of
the microeconomical policies．The basic ways of improving appreciated management of real
exchange rate include continually deepening strategical marketilization，and system refom
and regime innovation，and adding flexibility of microeeonomieal policies，especially
exchange rate policy．
Key words：Real exchange rate；Equilibrium exchange rate；Cointegratiun
anaiysis；Impulse respoad function；Misaligment
III
人民币实际汇率合理性的实证研究
0绪论
0．1问题的提出
自2002—2003年以来，一轮要求人民币升值的国际舆论又逐渐升温。日本
和美国官方相继抛出了关于人民币汇率应该升值的发言，一时间人民币汇率成为
国内外政界、企业界和学术界关注的焦点问题。2002年10月，摩根斯坦利首席
经济学家罗奇提出“中国向世界输出通货紧缩”，随后美国一些经济学家指出，
日益扩大的中美双边贸易赤字，是人民币币值低估的结果。不少豫洲国家(以同
本为代表)政界纷纷附和，认为中国通过低估人民币来换取出口竞争优势，并逼
迫哑洲其他国家不断降低产品售价，还在七国集团财长会议上，呼吁通过类似于
1985年《广场协议》的文件，逼迫人民币升值。在西方各国政要和理论精英纷
纷要求人民币升值时，在2003年的外汇市场上，国际游资利用汇率升值预期进
行套利活动，情势逾演逾烈，人民币汇率再次成为关注的焦点。这⋯次对汇率
问题的关注与】997年亚洲金融危机时不同，上次人民币具有贬值压力，而这次
恰恰相反。
众所周知，一国货币汇率的变动不仅会影响到本国经济的各个层面，如贸
易收支、价格水平、资本流动、外汇储备等方面，而且会波及其他国家的经济，
从而影响国际经济关系。20世纪80年代日本经过“广场协议”后经济一寓陷入
萧条。客观地说日本目前经济困境的形成有多种因素，“广场协议”后的升值仅
仅是其中的一部分原因而己，但其中教训需要谨记。中国正处于经济转轨时期，
面临着许多的困难和问题。在这样一个特殊的发展阶段，人民币汇率何去何从，
是一个值得认真研究和思考的问题。
0．2选题意义
判断某一货币是被“高估”还是被“低估”，必须有一个参照标准。这个标
准就是经济学上所说的均衡汇率。均衡汇率是汇率理论中的核心问题之一，是判
断汇率水平是否失调及汇率政策是否恰当的标准。人民币汇率这两次成为关注焦
人民币实际汇率合理性的实证研究
点，核心问题一个，即人民币汇率是否偏离了其内在价值，随之而来的一个问题
是，如何确定均衡汇率水平才是适当的。人民币汇率状况究竟如何，是否应当进
行调整，这应当建立在对人民币实际汇率状况的了解和对人民币均衡汇率评判标
准的认同的基础之上。实际汇率是实实在在存在的汇率指数，而均衡汇率是理论
lz的汇率指数，均衡汇率无法观测到，是根据决定实际汇率的基本面因素的可持
续值，通过经济模型来估计的。
实际汇率是国际金融领域的一个关键变量，反映了该国的国际竞争力水平，
对国际收支状况和宏观经济活动产生重要影响，通过各种机制，比名义汇率更直
接地影响经济行为，实际汇率的变动对一国宏观经济政策具有重要的指导意义。
因此，国内外学者将其用于汇率变动、贸易收支、资本流动等国际金融问题的研
究。举例来说，陷于贸易收支逆差的国家倾向于采取本币名义贬值的措施，从而
增强本国商品的价格竞争力，促进出口，抑制进口。但在开放经济条件下，汇率
调适必然伴随物价变动，货币对外贬值必然伴随着国内价格上涨，本国商品的价
格竞争力降低，从而鼓励进口，抑制出口，抵消货币贬值的效果。反之，货币对
外升值通常伴随国内物价下降，抵消货币升值的效果。名义汇率与物价相互决定，
二者对贸易商品的价格竞争力的影响方向相反，大幅度的名义汇率贬值或升值可
起到立竿见影的效果，但过度的汇率调整终将被物价变动纠正。实际汇率的独特
之处在于，它扣除名义汇率中的物价变动，考察汇率调整与通货膨胀对商品价格
竞争力的净影响，进而对进出口的影响。本币实际汇率贬值，将提高本国商品的
价格竞争力，促进出口，抑制进口；反之，本币实际汇率升值，将促进进口，抑
制出口。通过出口退税率调整实际汇率，是一种经常性的政策性调整手段，提高
出口退税率，本币实际贬值，增强出口商品的价格竞争力，促进出口；反之，出
口补贴减少，本币实际升值，降低出口商品的价格竞争力，抑制出口。
实际汇率来自于经济基本面，其发展变化就反映经济基本面的状态。均衡汇
率和实际汇率都是内生的，其发展变化反映的实际是经济及其结构的调整过程a
保证实际汇率的均衡状态是重要的，如果经济中的其他变量处于各自的均衡状
态，那么，实际汇率的均衡就能保证经济的内外均衡，这也意味着经济处于稳定
的最优状态。制度设计和政策实施都应使经济保持在或尽快恢复到这种均衡态，
从这个立场来看，均衡汇率是一个中介变量而非最终目标，我们真正需要的是要
人民币实际汇率合理性的实证研究
通过它的均衡来达到经济的整体均衡。实际汇率的研究意义正在于通过考察汇率
是否均衡进而对经济运行的结构和效率作出判断，进而积极地调整实际汇率使其
服务于宏观经济目标。如果对于均衡汇率的评判依据不同，那么对于汇率状况的
结论就会有差异。因此，分析人民币汇率的均衡与否，具有现实意义。
O．3人民币均衡汇率实证研究的发展与现状
2002年以来，人民币汇率制度面临着前所未有的挑战，日本、美国等国认为
人民币严重低估，要求人民币升值，如美国国际经济研究所的Morris Goldstein
认为人民币币值低估15％～25％。Chou和Shih(1998)研究了中国实际汇率，
他们考察了根据购买力平价计算的均衡汇率的变动情况，认为人民币币值在20
世纪80年代是高估的，在90年代的早期是低估的，然后，通过对官方汇率和外
汇影子价格估计值的比较，他们认为人民币的官方汇率在整个80年代和90年代
早期都是高估的。国内学者对人民币实际汇率同样进行了大量研究。
O．3．1人民币实际汇率研究的发展
国内学者对人民币实际汇率的研究起步较晚，在20世纪90年代初才开始出
现，初期以购买力平价理论为基础，从中外物价的差异入手进行研究，主要有：
陈彪如((1992)是最早对人民币均衡汇率进行量化研究的学者。他从微观经济
学的利润成本函数出发，推算出了利润最大化条件下的本国和外国物价方程，然
后根据相对购买力平价理论得出均衡汇率方程，并测算了1980．1990年的人民币
均衡汇率及失调情况．他认为决定人民币均衡汇率的因素包括：实际经济增长、工
资率、劳动生产率、利率和信贷、折旧率和固定资产存量、间接税税率。
许少强(1995)对人民币汇率调整的依据进行了分析，认为如果以购买力平价
为基础决定的汇率就有可能低估了发达国家的货币汇率、高估了发展中国家的货
币汇率。人民币(兑美元)汇率若以人民币(与美元相比较)的购买力平价为依据调
箍的舌，不可避免地会出现商估。所以，应当出口换汇成本作为人民市调整的依
据。
易纲和范敏(1997)对人民币绝对购买力平价和贸易品平价进行了测算。他们
估计的结果是，1995年中美两国货币的购买力平价约为l美元合4．2元人民币；
人民币实际汇率舍理性的实证研究
估计值比名义汇率1美元合8．35元人民币高出约50％．
陈学彬(1999)利用相对购买力平价的方法计算了人民币对美元和其他国际
货币的实际汇率，他的结论是1990年以来人民币对美元实际汇率不是高估，而
是低估，稳定人民币汇率既不是“权宜性与过渡性政策”，也不是“政治内涵远
超过经济要求”。
胡援成(1998)从国际收支变动、相对汇率变动、相对通货膨胀率变动和利率
变动，以及中美两国劳动生产率相对变动等多方面对人民币的真实汇率变动进行
分析和比较，认为当时人民币真实汇率与名义汇率还是比较接近的时期。
张晓朴(2000)对国际上实际汇率研究的最新进展进行丁总结和评价，认为很
多宣橼证明了购买力平价理论的研究实际上检验的是购买力平价的弱化形式。作
者运用了单位根检验，协整检验等方法对购买力平价是否适用于人民币汇率进行
了经验检验，并对检验结果和学术研究中常出现的误区进行了分析。
陈建粱(2000)对实际汇率的计算方法及人民币实际汇率调整的依据提出了自
己的看法，认为发达国家市场经济条件下的汇率理论多数对人民币用不上，人民
币汇率不可能按照利率平价进行调整，认为应当以全国进出口商品的平均换汇成
本作为人民币对美元基本汇率的调整依据(以出口换汇成本为主)。
Itussain和Radelet(2000)以中国贸易伙伴的批发价格指数和中国消费物
价指数之比为基础构造了一个指数，并发现1990年以来，尤其是在亚洲金融危
机期间，人民币实际汇率趋于升值。
lteston(1999)总结了1999年以前有关人民币PPP的研究情况以及PPP测
算面临的挑战。他认为，各方估算的差异有些源于统计技术。例如，国际比较项
目不包括卫生保健、教育和政府服务等三个行业。这三个行业都属于非贸易品行
业，故根据国际比较项目得出的人民币PPP显然低估了巴拉萨一萨缪尔森效应。
而其他差异则往往出于数据来源等因素。例如，宾大世界表5．6版将中国实际经
济增长率从9链下调至5％，以反映官方经济统计数据中对增长率的高仿(或者说
对通胀率的低估)。
马纲(2000)则采用了单方程回归的方法估算人民币的购买力平价实际汇率。
他根据中国贸易伙伴的实际贸易份额和相对价格水平计算了实际有效汇率指数，
然后用政府支出、国内银行信贷量、贸易条件、净出口、国内外利率差等变量解
4
人民币宴际汇率台理陛的实证研究
释实际有效汇率，回归的拟合值作为均衡实际汇率。他采用季度数据，对中国均
衡实际汇率进行了估计并计算了汇率失调情况，结论是从1980年以来的大部分
时间里，中国实际汇率同均衡汇率保持一致：从1995下半年以后，人民币汇率
开始高估，在1997年末达到最高水平，高估约10％。
俞乔(2001)对实际汇率的定义和计算以及关于我国贸易加权实际汇率指数的
钡《算进行了论述，认为1991年初开始，人民币的综合实际汇率不断下降，在1993
年中期达到最低点后便持续上扬。自1994年初双重汇率并轨，到1998年上半期，
这一指数已从76点攀升为110点，综合实际汇率升值45％。
h永样和Tyers(200])探讨了在业洲金融危机以前及危机期间中国实际有效
汇率的“均衡”水平。作者利用贸易数字构造了进口品和出口品价格指数，并假
定一系列不同的贸易差额，运用扩展了的Devarajan．Lewis．Robinson三商品一般
均衡模型估计均衡实际有效汇率的不同时间路径。研究发现在亚洲金融危机之前
的4年内中国的实际有效汇率低于均衡汇率，这部分地缘于外汇储备的快速累
积。如果假设在此期间，每年不超过10％的出口收入转化为外汇储备，则中国的
实际有效汇率将会比2001年的实际值高5％到12％．
h永祥和秦宛N(2002)将货币引入生产函数和消费者效用函数，扩展了由
Tumors提出的两商品资本积累模型，利用参数赋值的方法进行了均衡状态下的
比较静态分析。研究表明降低进口品关税使人民币面临贬值压力，而政府增加税
收，减少对贸易品的消费则有利于人民币的保值和升值。作者进行了实证分析，
发现国外实际利率水平下降，实际货币供应量增长率降低都将引起人民币均衡汇
率贬值。
杨长：f1-(2002)通过对人民币实际汇率长期变动中的劳动生产率因素进行系统
研究，试图解释“巴拉萨一萨谬尔森效应”与人民币实际汇率变动趋势之间的矛
盾。指出在劳动无限供给的条件下，“巴拉萨一萨谬尔森效应”可能会以实际汇
率持续贬值的形式表现出来，“技术进步型贬值”是影响人民币实际汇率较长时
期内变动态势的主要因素，从而得出结论，实际汇率在经济高速增长时期可能表
现出长期持续贬值这一与经典结论相区别的新的调整趋势。
胡援成(2003)采用增广迪基一富勒(ADF)方法以及恩格尔一葛兰杰吸嗡方法
进行单位根检验和EG协整检验，对人民币实际汇率是否夯平稳时间序列进行检
人民币实际汇率合理性的实证研究
验，从而推断人民币汇率是否符合购买力平价。检验的结果显示人民币实际汇率
为非平稳时间序列，长期购买力平价不能被验证。在剔除了物价变动和劳动生产
率变动因素之后，人民币实际汇率的偏差甚至更大，结论是人民币汇率低估了。
从以上实际汇率研究的发展看，由于购买力平价理论认为实际汇率是⋯固定
的量，对实际汇率的研究形成了束缚，更多的学者参考了均衡汇率研究的最新进
展，不仅重新定义实际汇率，而且开始尝试新的研究方法。人民币实际汇率的研
究，尤其是实证研究，在上世纪代末、本世纪初进入一+个高峰期，研究已经从购
买力平价理论扩展至日对购买力平价理论进行修正，再发展到利用最新的均衡汇率
理论进行研究，已经基本认同实际汇率并非象购买力平价理论假设的那样是一个
固定不变的量，这也体现了人民币实际汇率研究的进步。
O．3．2人民币实际汇率的单方程模型研究发展及现状
利用单方程模型测算人民币均衡汇率是人民币实际汇率研究中重要的组成
部分，而实际汇率的定义也是一个不断发展的过程，以内部贸易条件实际汇率(与
本文采用定义一致，详解见后)表示实际汇率的，是其中的重要部分。在这当中，
如何选择适合于人民币实际汇率的恰当的解释变量是研究的重点。
最早从事这项研究的是金中夏(1995)，他选用的指标包括贸易条件、资本
流动(衡量对资本流动的限制程度)、黑市汇率贴水(衡量贸易和外汇管制)、关
税壁垒(关税总收入与进口总值之比)工业劳动生产率(反映哈罗德一巴拉萨一
萨缪尔森效应，简称为HBS效应)和投资率。
张晓8b(1999)介绍了90年代以来新兴的均衡汇率理论，提出人民币均衡汇率
的理论框架，并测算了人民币均衡汇率水平以及80年代以来人民币汇率失调程
度。认为80年代以来人民币汇率经历了两次严重高估(1984—1985年，1989-1990
年1，而1987年初至1988年末，人民币币值则出现低估，尤其以1998年上半年
的低估最为严重。
张晓朴(2001)利用1978～1999年的年度数据，用贸易条件、开放度(进
IZl额与GDP比值)、政府支出占GDP的比例来解释实际汇率的变化，利用解释
变量的长期均衡值，利用1984年回季度至1999年4季度的季度数据，估计了此
期间中国年度均衡实际汇率(ERER)，并运用误差校正模型，用国内生产总值、
人民币实际汇率台理|生的实证研究
对外贸易差额、净国外资产和J。义货币供应量来解释实际有效汇率，也利用解释
变量的长期均衡值估计了中国行为均衡汇率(BEER)，他认为两种模型得出的人
民币高估、低估的起止时间、次数和汇率误置程度都极为接近。1997年以前共
有两次高估，第一次是在1984～1986年，第j二次是在1989 1990年，其中第一
次高估程度最高，为20％左右；共有两次低估，第一次是在1986～1988年，第
二次是在1991～1995年，第二次低估程度最厉害，最低达20％左右。
张志超(2001)利用1954～1997年的年度数据，建立了一个行为均衡实际
汇率模型(BEER)，用总的固定资本形成、政府消费、出口增长率、开放度(人
民币计价的进出口总额占中国GDP的比例)来解释中国实际汇率的变化，他发
现经济改革开放以前，即1977年以前的大部分年份人民币都是高估的，1978年
以后，实际汇率的波动围绕行为均衡实际汇率(BEER)，发生高估的年份主要是
在1982～1983年，1985年和1996年，但高估的程度不大。从1978 1997年的
20年间，有12年人民币是低估的，而在余下的8年中有4年实际汇率极其接近
均衡汇率，而汇率制度的改革使人民币实际汇率贬值，这种贬值足以克服掉在改
革以前实际汇率高估的程度。
林伯强(2002)将实际汇率定义为可贸易品与不可贸易品价格之比，应用多
种经济计量方法实证分析了自20世纪50年代中期至2000年期间人民币实际汇
率状况，估计出人民币均衡实际汇率，进丽测算了实际汇率错位状况。研究结论
是在计划经济时期，人民币实际汇率长期被高估；改革开放后，均衡实际汇率长
期处于贬值状况，现实的实际汇率长期被低估；在亚洲金融危机期间(特别是1997
年1998年)，人民币实际汇率出现了明显的高估；1999年这种高估状况得到部分
缓解；2000年出现了根本性好转。他还利用Hsiao(1981)程序选择最优锵释变量，
选取了开放度(人民币计价的进出口总额占中国GDP的比例)、贸易条件、和
M2增长率三个指标，讨论了人民币均衡汇率的理论模型，进而研究r
1955--2001年的人民币均衡汇率，为选择单方程模型中均衡汇率的决定因素奠
定了更符合中国国情的决定要素。1
张斌(2003)利用1992～2001年的季度数据，建立了一个简约式的单一方
·林住强(2002)利用Hsiao程序选择均衡汇率的决定要素，这项研究则是根据中国经济现实所建立的理论
模型确定均衡汇率的决定要鬟。
7
八民币实际汇率合理性的实证研究
程，他把人民币均衡实际汇率的决定因素分为供给、需求、外部环境和商业政策
四类。供给因素主要指巴拉萨一萨缨尔森效应，他用中国不变价格GDP和中国
就业人数的比率作为中国的技术进步率，把美国、F_f本、德国加权的不变价格
GDP和就业人数的比率作为世界技术进步率，用中国的比率除以三国加权的比
率作为巴拉萨一萨缪尔森效应的代理变量，美国、日本和德国的加权权重分别是
各自GDP在三国GDP总和中的比例。需求因素主要指国内私人部门支出和政府
支出，用不变价格的总投资和不变价格的国内总吸收的比率作为代理变量。外部
环境主要指贸易条件和国外需求水平，用出口品价格指数除以迸口品价格指数得
到贸易条件，国外需求水平用世界出口品价格作为代理变量，除此以外，张斌
(2003)的模型还用外商直接投资解释人民币实际有效汇率。商业政策因素主要
包括中国的进出口关税政策、出口退税政策、“出口补贴政策以及国有外贸企业
体制改革的政策，他用不变价的进出口总和占不变价的GDP比例即开放度作为
商业政策的代理变量。这样模型的被解释变量为实际有效汇率，解释变量包括：
巴拉萨一萨缪尔森效应、国内投资占总吸收的比例、外商直接投资、国际市场的
出口品价格、贸易条件和开放度。根据hodrick-prescott(HP)滤波法得到的经济基
本面指标的长期可维持值(可以看作长期均衡值)，根据回归方程各项指标的回
归系数，可以计算人民币均衡实际汇率。张斌的主要估计结果是：①贸易条件和
开放度对人民币实际汇率的影响不显著；②人民币均衡汇率在中长期内面临升值
趋势，从1994～2001年，人民币均衡汇率累计升值20．6％：③1994～1995年，
人民币实际有效汇率低于均衡汇率，人民币低估，从1995 1998年中期，人民
币实际有效汇率持续高于均衡汇率，人民币被高估，1999年以后，人民币实际
有效汇率由高估再次转向低估，尤其是2002年以后低估趋势更加明显：④人民
币均衡汇率长期内升值的主要驱动因素是反映相对技术进步的巴拉萨一萨缪尔
森效应和外商直接投资的持续流入，其中巴拉萨一萨缪尔森效应是中长期均衡汇
率升值最核心的供给方力量，而贸易条件对人民币实际汇率的作用不显著。归结
到制度层面，中国成功的市场制度改革和对外开放政策最终促成了人民币的均衡
汇率升值。
秦宛顺、靳云汇、}永祥(2004)使用单位根检验、协整分析、向量误差校
正模型(VECM)研究，利用中国1993年1季度至2003年3季度的数据，研究
人民币实际汇率合理陡的实证研究
人民币实际有效汇率、中国对外贸易条件、中国相对技术进步率(中国不变价格
GDP和中国就业人数的比率作为中国的技术进步率，把美国、日本加权的不变
价格GDP和就业人数的比率作为世界技术进步率，用中国的比率除以二国加权
的比率作为巴拉萨一萨缪尔森效应的代理变量，美国、日本的加权权重各为50％)
和中国对外贸易差额这四个时间序列之间的长期和短期关系，以及实际汇率与均
衡汇率的相对偏离。对人民币均衡实际汇率及实际疋率与均衡汇率偏离度的分_折
结果与张斌(2003)的结果基本一致。人民币均衡汇率的长期走势是升值的，而
人民币实际汇率与均衡汇率的偏离度并不像想象的那么商，一直在4％以内。秦
宛顺等(2004)计算了我国1993--2002年的贸易条件的波动情况，认为贸易条
件的恶化或改善是导致人民币实际汇率升值或贬值的重要原因之～。
从这些研究中可以看出三个趋势：一是，对实际汇率的研究，更多地放在内
部经济均衡和外部经济均衡这一总体框架之下进行研究，认为实际汇率与均衡汇
率表现为经济运行的内生变量，更加强调一系列经济基本面因素对汇率的决定
作用。二是，单方程模型的研究已经成为目前研究的主要方法，实践证明，单方
程模型的结果更经得起时问的检验，政策倾向强。三足，单方程模型的发展要得
益于经济计量学中协整理论的推广和应用。为解决解释变最的自相关以及可能产
生的伪相关问题，协整分析也成为研究实际汇率的主流方法。
0．4本文研究思路与结构安排
木文在对西方经济学界和我国学者对均衡汇率研究的基础上，根据发展中国
家的均衡汇率理论，在简约一般均德的假定下，建立了适用于中国的单一方程的
均衡汇率理论模型。在对实际变量进行单位根检验后，利用Engle．Granger的两
步法对人民币汇率进行协整分析，进而建立误差修正模型，以及脉冲响应函数。
在此蒸础上，运用}{-P滤波法估算出人民币均衡汇率和实际汇率的失调情况，结
合中国实际，对人民币汇率的失调状况进行合理性评估，并得出结论。在本文的
实证研究中，贯穿其中最核心的是计量经济学中协整的思想。用它来指导我们进
行汇率研究，可以加深对定性的关于人民币汇率升贬值的争论的理解。
因此，本文的结构安排如下：
第一章是均衡汇率的理论概述，主要介绍针对发达国家和发展中国家均衡汇
人民币实际7[牢舍理性的宾汪研究
人民币实际有效汇率、中国对外贸易条件、中国相对技术进步率(中国不变价格
GDll和中国就业人数的比率作为中国的技术进步率，把美国、口本加权的不变
价格GDP和就业人数的比率作为世界技术进步率，用中国的比率除以二国加权
的比率作为巴拉萨一萨缪尔森效应的代理变量，美国、日本的加权权重各为50％)
和中国对外贸易差额这四个时间序列之间的长期和短期关系，H及实际汇率与均
衡扩率的相对偏离。对人民币均衡实际扩率及实际1汇率与均衡汇率偏离度的分析
结果与张斌(2003)的结果基本一致。人民币均衡汇率的长期壶势是升值的，而
人民币实际虻率与均衡汇率的偏离度并不像想象的那么离，一直在4％以内。秦
宛顺等(2004)讨‘算了我国1993--2002年的贸易条件的波动情犹，认为贸易条
件的恶化或改善是导致人民币实际汇率升值或贬值的重要原因之一。
从这些研究中可以看出i个趋势：一是，对实际汇率的研究，更多地放存内
部经济均衡和外部经济均衡这一总体框架之下进行研究，认为实际汇率与均衡汇
率表现为缀济运行的内生变量，更加强调一系列经济基本面因素羽汇率的决定
作用。j是，单方程模型的研究已经成为目前研究的主要方法，实践汪明，单方
程模型的结果更经得起时间的检验，政策倾向强。三是，单方程模型的发展要得
益于经济计量学中协整理论的推广和应用。为解决解释变量的自相关以及可能产
生的伪相关问题，协控分析也成为研究实际汇率的主流方法。
0 4本文研究思路与结构安排
本文在对西方经济学界和我国学者对均衡汇率研究的基础上，根据投展中嗣
家的均衡汇率理论，在简约‘般均衡的假定下，建立了适用于中国的单一方程的
均衡瓶率理论模型。在对实际变量进行单位根检验后，利用Engle—Qranger的两
步法对人民币汇率进行挤整分析，进而建立误差修正模型，以及脉冲响应函数。
在此基础上，运用}{-P滤波法什算出人民币均衡汇率和实际汇率的失调情况，结
合中国实际，对人民币汇奎的失调j状况进行合理性评估，并得出结论。在本文的
实证研究中，贯穿其中最核心的是汁量经济学中协整的思想。用它来指导我们进
行汇率研究，可以加深对定性的关于人民币汇率升贬值的争论的理解。
因此，本文的结构安排如下：
第章是均衡汇率的理论概述，j=要介绍针对发达国家和发展甲国家均衡汇
第一章是均衡汇率的理论概述，丰要介绍针对发达国家和发展中国家均衡汇
人民币实际汇率台理性的实证研究
率的理论，均衡汇率失调是内外部经济失衡的结果。
第二章，介绍了当代均衡汇率实证研究的主要方法和协整理论的有关知识，
明确协整分析的简约一般均衡的单方程模型是本文采用的方法。
第三章，对人民币实际汇率进行了实证分析。
首先在前述研究思想的指导下建立了’一个均衡汇率决定的理论模型，以此作
为本文研究的理论基础，并选定进入理论模型的实际经济变量；
其次，对时间序列进行平稳性检验，建立反映长期趋势的协整方程，和反映
短期调整的误差修正模型以及脉冲响应函数；
然后，运用HP滤波法估算出经济变量的可持续值，进而计算出人民币均衡
汇率值，以及实际汇率的失调值。
第四章，利用模型输出结果，结合中国实际，对人民币实际汇率的合理性进
行了评估。文章认为自80年以来，人民币实际汇率有二次低估，二次高估。贸
易条件、开放度、政府支出、技术进步以及投资率、外来直接投资是实际汇率出
现失调的主要影响因素，财政货币政策和名义汇率对失调作用明显。
第五章，在对前文进行总结的基础上，提出了完善人民币实际汇率管理的建
议。实际汇率足一内生中介变量，其变动是内部经济结构失衡和体制调熬的结果；
继续推行深入的市场化改革、深层次的制度变革和增加宏观经济政策调整的灵活
性是合适的人民币实际汇率管理的根本所在。
0，5本文研究的可能创新与不足
本文的创新主要体现在：
第一、本文建立的实际汇率模型包括了8个基本面变量，建立的误差修正模
型包括了12个变量，是目前在人民币实际汇率建模中考虑因素最多的。
第二、在对人民币实际汇率的短期调整的研究中，本文结合使用了误差修正
模型和脉冲响应函数，二者相互补充，结论基本一致。
由于时间序列资料获取的限制，本文利用的年度数据长度较短，对实证分析
的进行和展开形成了一定的限制，在误差修正模型中没有考虑变量的滞后影响·
同时，为简化对人民币实际汇率影响因素的分析，本文没有考虑实际经济变量之
间的相互影响。这是本文的主要不足，也是进一步研究首先要解决的闽题。
10
人民币实际汇率合理性的实证研究
均衡汇率研究的理论基础
1．1 均衡汇率的定义与特征
关于均衡汇率的定义最早是由斯坦福大学的Nurkse教授在1945年提出的，
他把均衡汇率定义为：在贸易不应受到过分限制、对资本的流动无任何特别的鼓
励措旌、无过度失业前提rF能够使国际收支实现均衡的汇率。换言之，国际收支
的均衡是在适当的政策和内在经济条件下实现的，两不应通过扭曲的政策或不可
持续的资源利用率来实现。
Nurkse的上述思想为以后关于均衡汇率的研究奠定了基础。国际货币基金组
织专家Swan对Nurkse的思想进行了发展，于1963年提出了汇率的宏观经济均
衡分析法。该分析法主要论述了均衡汇率和宏观经济之间的关系，并明确把均衡
汇率定义为与宏观经济内外部均衡牛日一致的汇率。这里所说的内部均衡通常是指
实现r经济的潜在生产能力，或者说经济的产出水平同充分就业、可持续的经常
项目和资本项目实现均衡，或者说实现了内部均衡的国家间可持续的、所需要的
资源净流动。
而后，Clark详细介绍了有关的均衡汇率的概念及一些可供选择的用于度量
竞争力的指标。随后，关于均衡汇率的研究成为一个国际化的热点问题。与传统
汇率决定理’睑相比较，这种分析方法把汇率放在内部经济均衡和外部经济均衡这
一总体框架之下进行研究，更加强调一系列经济基本面因素对汇率的决定作用。
而传统汇率决定理论只是从某一个角度或侧面去解释汇率的决定和变动，如从物
价水平的角度分析汇率的决定和变动(购买力平价学说)，从利率的角度分析汇
率的决定和变动(利率平价学说)，从国际收支的角度分析汇率的决定和变动(国
际借贷说、国际收支说和蒙代尔一弗莱明模型)，从资产市场的角度分析汇率的
决定和变动(资产市场说)，从心理因素分析汇率的决定和变动(汇兑心理说)
等。
本文将均衡实际汇率定义为与内部均衡(主要是指商品市场与劳动力市场)
和外部均衡(可持续的经常帐户)相一致的实际汇率。可以用图1一l描述：
人民币实际汇率合理性的实证研究
横轴代表国内实际需求，纵轴代表实际汇率。内部均衡用向上倾斜的直线EB
表示，直线上的各点代表了在充分就业条件下所有实际汇率和实际国内需求的组
合。由于当实际汇率上升时，更多的国内需求从国内产品转向进口产品，同时外
国对本国出口产品的需求减少，为了实现同等水平的经济产出，就需要更多的国
内需求支持，因此直线EB向上倾斜。直线EB右边的点表示实际经济产出超出
了潜在的生产能力；直线EB左边的点表示实际经济产出低于潜在生产能力。
C
图l一1实际汇率与宏观经济均衡
外部均衡用向下倾斜的直线IB表示，该直线上的各点代表了经常项目均衡
时所有实际汇率和实际国内需求的组合。当国内需求扩大时，经常项目恶化，为
了保持外部均衡就需要进行贬值，即实际汇率要下降，因此直线IB向下倾斜。
m线右边的点表明实际汇率高出实现外部均衡所要求的汇率水平，因此经常项
目逆差；IB线左边的点则表明经常项目顺差。两条童线的交点E诀定了相应的
实际均衡汇率，这一汇率水平同外部均衡以及实现预定经济目标的宏观经济政策
保持一致，因而是均衡汇率。在均德汇率水平上，可以最有效地保证资源的合理
配置和宏观经济的稳定。当经济偏离均衡点时，就产生实际汇率的错位。图1一
l中四种类型的非均衡是：I区域反映了实际产出超出潜在生产能力和经常项目
逆差：II区域反映的是生产不足和经常项目逆差i IIIg．域反映了生产不足和经常
项目顺差；Iv区域反映了实际产出超出潜在生产能力和经常项目顺差。不同的
不均衡需要不同的应对措旌，比如，I区生产能力过剩，通货膨胀压力和经常项
目逆差共存的现象可能是由于实行扩张性财政政策等引起的国内需求上升。为了
改变总需求，需要采取汇率贬值的方法，并辅之以紧缩性财政政策(称之为支出
人民币实际汇率台理件的实证研究
变更政策)。
均衡汇率的内涵特征主要有：
第一，均衡汇率是～个动态概念．其内容既会因各种经济变量的变化而不同，
也会因带有一定主观色彩的取向性汇率政策调整而不同。这些调整可能会导致汇
率均衡在现象上出现一定“偏差”．但是，如果政策取向本身是正确的，是符合
经济发展嗣标的，这种“偏差”就是汇率均衡过程中的必要形式。
第二，现实中的均衡汇率并不是一个浮动的水平点，而应该是指一个最佳的
汇率区间，这个目标区闻就是汇率政策的“目标靶”，而且是可变动的“目标靶”。
在整个宏观经济越来越趋予市场调配的情况下，各个经济要素间的连带作用是非
常显著的。在这种情况下，如果把理论中得到的均衡汇率点作为汇率政策执行的
f-1标显然是不现实的，我们只要能够保证汇率在选定的最佳汇率区间内变动就可
以了。
第三，要合理区分短期实际均衡汇率和长期实际均衡汇率，根据均衡时间的
长短，均衡汇率可分为短期均衡汇率、长期均衡汇率。通常研究的是长期均衡汇
率，如果任意时刻的实际汇率基本接近长期均衡汇率，则经济总体上处于长期均
衡状态。在短期内，一个特定的实际汇率价值可以反映出短期内实际汇率的均衡
状况，但它可能偏离了长期的实际均衡汇率状态。例如，一个短期内的夕}部冲击
导致外部和内部市场的变化，新的均衡使实际汇率升值一一这一一均衡汇率成为短
期均衡汇率一然而，当短期的波动因素消失时，这一短期均衡汇率又与经济发
展要求的长期均衡汇率值不一致。
第四，均衡汇率不仅被现期的变量影响，而且也被这些变量的预期的未来
演变影响。在有可能通过向I玉l#b借或贷而进行消费的跨时替代和有可能通过投资
实现生产的跨时替代的条件下，预期的未来事件—例如，一个预期的国际贸易条
件的变化一将对现期的均衡汇率值有一个影响。特别是，均衡搴的行为还将依赖
于基本变量的变化是被理解为持久性的，还是暂时性的。如果能获得完全的国际
借款，一个暂时的冲击——对贸易条件的冲击——将会影响均衡实际汇率未来变
化的全部路径，然而，如果在国际贷款市场上存在定量配给，这时消费的跨时替
代将被削弱，在这种情况下，暂时性的冲击将倾向于在短期内影响实际均衡汇率
的变化。从这里也可以看出，区分短期与长期的均筏汇率是有意义的a
人民币实际汇率台理性的实证研究
1．2实际汇率与实际汇率失调
对均衡汇率的考察研究以及合理性评估，都离不开实际汇率。均衡汇率实际
上是实际汇率的一种特殊表现，实际汇率与均衡汇率出现不一致是经济的常态a
下面对实际汇率与实际汇率失调作一1简单介绍。
1．2．1实际汇率
对实际汇率，有多种理解，在这儿主要介绍两种。
。1一种认为实际汇率(real exchange rate，RER)可被理解为“代表有关两国的商
品和劳务的相对价格，反映两种货币按名义汇率兑换后的实际购买力”(陈建粱，
2000)；“一国商品和劳务真实价格相对另一国商品和劳务真实价格比值，它反映
一种经调整后的汇率水平，或者说可反映对购买力平价或均衡汇率的偏差程度”
(胡援成，2003)；也有将实际汇率表述为“作为名义汇率在实质经济中的对应物，
反映实体经济中与跨国经济交易相关联的商品兑换比例率”f杨长江，2002)。这
几种定义对于实际汇率的界定基本相同，用公式表示为：
其中，s为实际汇率，e为直接标价的名义汇率，a沩第i种商品权重，商
品种类总数为n，一和A分别为外国和本国第i种商品价格，P+和P分别为外国
和本国价格指数。以上是反映国与国之间贸易条件的实际汇率，也被称作外部贸
易条件实际汇率(External—Terms—of-Trade Real Exchange Rate)．
另⋯种理解，实际汇率被定义为贸易品与非贸易品价格之比，即：
。：旦
R
这里弓、只分别表示贸易品和非贸易品的国内价格。在研究发展中
．n一
肼
q—
q
。芝Σ哮等乏r音k二卫，p
人民币实际；L牢合理性的实证研究
国家均衡汇率时，经济学家往往使用这种定义，如Edwards(1989)，Rudiger
Dombusch(1989)等，这种定义的实际汇率能够反映资源在贸易品和非贸易品之间
的配置情况。S增加，贸易品相对非贸易品价格提高，生产贸易品就变得有利可
图，大量资源就会从非贸易品部门流入贸易品部门，从而使本国在国际市场可以
提供更多产品参与竞争。另外，这种实际汇率的定义还提供了一个比较好的反映
该国贸易品部门竞争力的指标．s减少，意味着生产贸易品的国内成本上升，与以
前相比该国以相对低效率方式生产贸易品，国际竞争力下降．这种定义下的实际
汇率反映了一国内部的贸易条件，因此它又被称作内部贸易条件实际汇率
(Internal．Terms．of-Trade Real Exchange Rate)，或者简称为内部实际汇率
D
(Internal Real Exchange Rate)。内部实际汇率被表示为s=}时，实际汇率指
f
N
数的匕升(下降)代表该货币实际的贬值(升值)，这与通常所使用的名义汇率的含
义相⋯致，名义汇率的上升(F降)同样代表该货币实际的贬值(升值)。内部实际
n
汇率也有被表示为s=孚，在这种情况下实际汇率指数的上升代表实际的汇率升
7j1
值，实际汇率指数的下降代表实际的货币贬值，IMF通常采用这种方式表示实际
汇率。内部实际汇率以贸易品价格作为分母有一个便捷地方，就是如果假定贸易
品部门购买力平价成立，那么内部实际汇率的升值和外部实际汇率升值在方向上
是一致的。
D
本文要用到的实际汇率公式为J=睾，与内部实际汇率的第二种表示’一致。
1．2．2实际汇率失调
1、实际汇率失调的定义
实际汇率的失调(misalignment)是一个通常被用于政策讨论的术语，
Edwards把实际汇率的失调定义为现实中实际汇率对他的长期均衡水平的持续偏
离。根据一般均衡汇率模型，任意实际汇率指数，对应着某一宏观经济状态下的
汇率水平，从这个角度分析，汇率的变化完全可以由决定实际汇率指数的各种名
义变化和基础经济变量来解释。伊萨德(Isard)和法拉克(Farukee)认为，
人民币实际汇率合理性的实证研究
如果实际汇率指数不恰当，反映出宏观经济政策的非持续或不合理。这句话的含
义是，汇率等宏观经济政策的作用只是将政策变量设定在恰当的水平，以保证实
际汇率指数合理，进而汇率水平合理。接近均衡实际汇率指数⋯般被认为是合理
的，实际汇率指数过度偏离均衡实际汇率指数，将导致宏观经济的波动，反映出
汇率调整的不当。如果现实中实际汇率低于该均衡实际汇率值，则称之为实际汇
率高估，如果现实中的实际汇率超过了该均衡实际汇率，则称之为实际汇率的低
估。当实际汇率低估时，本国产品的相对价格较低，存在对本国产品的过量需求。
这时本国的经常项目有过量的顺差累积，经济的内部也会呈现过量就业，物价上
扬的趋势。实际汇率的失调对经济内外均衡影响的程度是不一样，这依赖于经济
冲击来源于内部还是外部以及经济开放程度的大小。
从一个均衡的时点出发，实际汇率的失调会呈现出几种形式：
①均衡汇率没有改变，来自外部或内部的货币性冲击使现实的实际汇率发生
了变化，这使它偏离了均衡状态。
②来自外部或内部的真实因素变化引起了均衡汇率的变化，但现实的实际汇
率变化缓慢，造成实际汇率的失调。
③来自外部和内部的冲击使均衡汇率和现实的实际汇率都发生了变化，但这
两者的变动却是不协调的，从而造成实际汇率的失调。
2、实际汇率失调的原因
在不同的汇率制度下，实际汇率失调出现的原因也会不同。
第一、固定汇率制度下实际汇率失调出现的原因
在固定汇率制度下，货币当局负有维持本国货币名义价值的义务，名义汇率
不是随便可调的。从初始的均衡出发，由于名义汇率是不变的，且世界价格是外
生给定的，那么，只有调整国内一般价格水平才能使实际汇率恢复均衡，而价格
的调整可能相当缓慢，那么，实际汇率的失调就不可避免了。
当存在货币冲击时，从均衡状态出发，我们设想货币存量突然增加了一倍，
为保持货币市场的均衡，价格必须上升一倍。由于名义汇率不变，则现实的实际
汇率升值了一倍，因为货币冲击不改变均衡实际汇率，这时就产生丁实际汇率的
失调。此时，该国居民将发现国外商品更为便宜，于是进口大量增加。货币冲击
最终造成实际汇率失调、内外部门的不均衡。这种状态将延续一段时间，直至n外
人民币实际牲一事台理陆的实证研究
汇储备的流失使该国的名义货币存量恢复到原来的水平。
真实冲击，如消费者偏好、技术、剧政支出的变化，将改变均衡汇率水平。
如果实际汇率能立刻调整，经济仍将处于均衡水平。我们知道在固定汇率制度下，
实际汇率的调整只能依赖于价格变动，但价格却存在粘性无法迅速使要素和产品
市场出清。当真实冲击出现后，价格～设要经过一个相当长的时间才能恢复到均
衡水平，在这个过程中，非均衡的实际汇率和价格将使经济的内外部门出现问题。
第二、浮动汇率制度下实际汇率失调出现的原因
在浮动汇率制度下，汇率是灵活可调的，它的短期均衡位置由确定外汇市场
上的供给与需求的那些货币因素、真实因素以及人们的心理因素所决定。由于汇
率是灵活的，在浮动汇率制度下的确存在着抵消经济冲击的内在稳定机制，当不
利的经济冲击来临时，会给经常项目和资本项羁产生压力，这促使名义汇率变化
从而带动实际汇率变化以适应经济波动的影响。从这个意义上来讲，浮动汇率能
更好地保证内外均衡。
浮动汇率下名义汇率的伸缩性在保证实际汇率的均衡方面的确比同定汇率
制更为灵活，但这也要依赖于一定的条件：有效的外汇市场、灵活变动的价格、
有理性预期的交易者等。当这些条件不能满足时，也会产生失调，主要有以下三
种形式：①汇率超调，这也是多恩布什的汇率超调模型所表露的思想。②瞬间调
整。汇率表现出极强的易变性，波动的频率相当之快，资本流动决定了大部分的
汇率波动，而资产的存量调整是一个瞬间的过程，很难说由真实因素诀定的均衡
实际汇率也需要如此快速的变动，这种波动往往在很大的程度上导致了实际汇率
的失调。③噪声模型、非理性行为，要保证浮动名义汇率产生一个均衡的实际汇
率，有效市场的假设非常关键，由于交易价格没能反映全部的可获利信息，交易
者也可能是非理性的，这将使名义汇率偏离其合理价值。
比较两种汇率制度下实际汇率失调的原因，发现一个有趣的现象：在固定汇
率制下，名义汇率的僵化是产生实际汇率失调的关键原因；而在浮动汇率制下，
名义汇率的易变性又成为实际汇率失调的重要原因。制度的设计要保证经济的稳
定，一个良好的汇率制度应能有效地保证经济的内外均衡。从这个意义上来讲，
对不同汇率制度F实际汇率失调原因的分析加深了对“什么是一个好的汇率制
度”的理解。
人民币实际汇率台理性的实证研究
3、实际汇率失调的调整
当经济冲击造成实际汇率失衡时，经济的均衡状态被破坏。为尽快恢复至均
衡状态，一方面，经济中存在着实际汇率向均衡回复的自动机制，另一方面，需
要宏观政策的调适。
经济中的自动调整机制指在经济冲击出现之后，无须外来的干涉，经济中存
在自动回复均衡的机制。在固定汇率制下，经济通过货币存量的调整和价格的缓
慢变动来抵消经济冲击，使实际汇率重新回到均衡。在浮动汇率制下，价格和名
义汇率同时调整，给定足够的时间，价格将恢复至长期均衡态，资产存量和流量
的调整也将相互协调，名义汇率就将带动实际汇率重新产生均衡。自动机制效力
的太小依赖于经济的具体结构，但～般来讲，它起作用可能需要一段时间，在这
段时间内经济可能己经遭受了相当的损失。
鉴于自动机制的缺点，对经济冲击的政策调适显得更为重要。政策调整包括
两类：
一是财政货币政策，财政货币政策改变了经济产出的水平，被称之为支出变
动政策。当经济冲击来临时(特别是来自总需求方面的冲击)，财政货币政策可
以立即变动以改变经济中的总支出来抵消冲击，实际汇率无须改变。例如，国内
自主性支出的变化可由财政支出来抵消；货币需求的变化可由货币存量的增减来
抵消。但是，一政策只对某些性质的冲击有效．对一些来自经济外部的、供给方
面的冲击，变动实际汇率十分必要。在使用支出变动政策时，财政货币政策不应
该成为冲击的来源。政策的变动仅仅是为了抵消经济搅动，而不应利用它达到另
外的目的。因为一旦对这类政策的使用不加规范，它们本身就造成了经济冲击。
二是汇率政策，改变了需求的方向，使需求从本国产品转向进口，或从进VI
转向本国产品，称为支出转换政策。汇率政策是指变动名义汇率来使实际汇率达
到均衡，这既包括不同汇率制度下名义汇率的调整，也包括构建一个全新的汇率
制度。由于价格是粘性的，调整名义汇率来保证实际汇率的均衡是一条重要的思
路。正如前问所讲，汇率的调整受到制度的约束，固定汇率制下名义汇率无法灵
活调整，浮动汇率下又可能出现过度调整。因而，找到一个有利于名义汇率调整
而又不至于产生过分波动的汇率制度最为关键。
因此，一旦产生实际汇率的失调，就应当采取相应的支出转换和支出变更政
人民币实际}r．：率合理性的实证研究
策，如果实际汇率长期持续偏离均衡值，或巨大的外部冲击导致内外部经济失衡
通过自身很难恢复时，甚至要对该国的汇率制度进行评估和重构。
1．3均衡汇率理论的研究发展及分类
目前在学术界，有关均衡汇率的理论电实证研究结果已有很多(关于购买力
平价的理论，本文不再赘述。)，总的来说，可将其分为两类。第‘类主要包括研
究对象为发达国家的模型，而第二类中的模型与实证工作主要是针对发展中国
家而言的。这两类的一个共同点就是它们肘均衡汇率的定义与上文是一致的。
1．3．1针对发达国家的均衡汇率理论
具体来说，在第一类理论模型中通常都假定一个自然的产出值或失业水平，
例如大家所熟知的不加速通货膨胀的失业率(nonaccelerating irdlationary rate of
unemployment， 即NAIRU)。当某些货币或财政政策导致失业率短期偏离此自
然水平时，相应地实际汇率就偏离于其均衡值。同时，第。类理论模型又可划分
为下面几个理论：即Williamson的基本要素均衡汇率理论(Ftmdamental
Equilibrium Exchange Rate，FEER)与行为均衡汇率理论(Behavioual Equilibriun
Exchange Rate BEER)，以及Stein．R自然均衡汇率理论(Narural Real Exchange
Rate，NATREX)。下面我们就针对这些理论做一简要的介绍。
基本要素均衡汇率理论又可称为汇率的宏观经济均衡法，该理论是由
Williamson在1994年提出的，该理论的核心就是经常项目和资本项目(的负数)
之间存在着恒等关系，即FEER是一种与中期宏观经济均衡相适应的汇率。FEER
方法的突出特点是它强调外部均衡并不是指国际收支的数量平衡或没有逆差，而
是指经常项目具有可持续性。换言之，该方法是在对经常账户假定一个标准值的
基础上，利用外生的可持续资本流动净额来计算出FEER。需要注意的是，严格
而言，FEER只是一种计算均衡汇率的方法，而不是汇率决定理论。由于在计算
FEER时的⋯个内涵假设是实际有效汇率的真实发生值会逐渐收敛于FEER，因
此体现在FEER方法中的汇率决定理论是汇率的经常项目决定理论。
FEER方法的缺点在于它确定经常项目目标的随意性较强，同时运用不同计
量模型测算出的差异也较大。但FEER方法摆脱了短期的周期性条件和短暂性因
人民币实际汇率合理性的实证研究
素，而是把注意力集中到那些可能在中期持续起作用的经济条件和经济变量。然
而在实际经济生活中，这些均衡的经济条件可能是永远不可能实现的理想结果，
因此可以说FEER是同“理想经济条件”保持一一致的均衡汇率。
为了解决FEER方法“理想化“特点所带来的计算不便，在研究现实经济时，
可以运用简约式(reduced．form)方程代替FEER方法来估计均衡汇率，这种方
法被称为行为均衡汇率法。该方法认为，观测到的实际有效汇率完全可由长期内
影响汇率的基本经济要素向量、中期内影响汇率的基本经济要素向量、短期因素，
以及随机误差来解释，而其中均衡汇率就是由中、长期基本经济要素的当前僮所
确定的汇率水平。因此，BEER方法既可用于测量均衡汇率，也可用于解释实际
观测汇率的变动原园，并且具有较强的可操作性。
自然均衡汇率理论是由JeromeL．Stein在1994年系统地提出。自然均衡汇
率是指在不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基
本经济要素决定的、使国际收支实现均衡的中期实际汇率，这一‘定义与Nurkse
给均衡汇率所下的定义是基本～致的。自然均衡汇率是⋯种动态的均衡，它会随
着各种内生、外生基本经济要素的持续变动而变动。根据NATREX理论，自然
均衡汇率是由实际经济要素和现行经济政策决定，而这些现行经济政策不一定是
社会最优的或福利最大亿的，当然NATREX也不是最优的实际汇率。与之相反，
Witliamson的FEER模型，则是试图寻找一种度量实际汇率的方法，用以指引政
府政策。换言之，FEER是使经常项目和适当资本流入相吻合的汇率水平，而这
里适当资本流入等于不被政府政策扭曲的投资与储蓄之差。总之，可以说FEER
是一种“规范化”(normative)率水平，而NATREX则是一种“实际的”(positive)
汇率水平。
关于第一类均衡汇率理论的实证研究主要集中于G-7(7个发达的工业化国
家)．这项工作最初是在20世纪70年代由IMF进行的，当时使用的是多边汇率模
型(简称MEMR)，直到最近，Bayoumi etal．的工作对当时所用的方法进行了回
顾，同时使用当前IMF的多国货币宏观经济计量模型(Multi，currency
Macroeconome伍c Model，简称MULTIMOD)对这些国家的均衡汇率重新进行了
估计。此外，Stein还以自然均衡汇率理论为基础，估计了美国美元的均衡汇率，
并分析了影响这一均衡汇率值的基本面要素。
人民币实际汇率合理性的实证研究
1．3．2针对发展中国家的均衡汇率理论
第二类理论模型的开创性工作要归功于智利经济学家Edwardsl989年的工
作，他首次构建了一个针对发展中尉家的均衡汇率模型。在他的模型中，均衡实
际汇率(ERER)被定义为贸易品相对于非贸易品的价格，在此相对价格上内、
外部同时达到均衡。Edwards的均衡汇率模型充分考虑到了发展中国家宏观经济
中最显著的特征，例如实行外汇管制，存在贸易壁垒，存在平行汇率(通常是黑
市汇率)等。
在Edwards理论模型基础E，EIbadawi于1994年建立了一个简化的模型。
在他的模型中，使用的基本面变量明湿少于Edwards的，同时利用他的模型估计
了智利、加纳与印度的均衡汇率。
总的来说，Edwards和Elbadawi的模型充分考虑到了发展中国家的经济特征，
在他们的模型中，均衡汇率不但受到贸易条件、关税税率、技术避步等基本经济
要素的影响，同时还要受到国内信贷等宏观经济政策的影响。此外，由于发展中
国家对世界经济的影响～般较小，因此在测算它们的均衡汇率时无需使用复杂的
多国模型。
1．3．3两类均衡汇率理论的比较
l、上述理论的相同点
第一， 上述几套理论都认为实际汇率的均衡值是以内、外部同时达到均衡
为特征的。所有人都认识到均衡实际汇率是不断变化着的，而并非PPP理论所
隐含的～个不变的常数值。同时上述所有理论都认为较大的、持续性的资本流入
或贸易条件的改善会导致本币均衡汇率的上升，同时劳动生产率的差异或外资的
累积也会导致均衡汇率发生改变。此外，Edwards和Elbadawi考虑到政府支付的
水平与构成也影响着均衡实际汇率的变化。总之，所有的学者都认为对均衡实际
汇率进行实证的度量是可行且有用的。
第二， 另外一个相同点表现在对均衡汇率的确定并不依赖于一个国家究竟
是发达国家还是发展中国家。一方面IMF研究小组弓Williamson都使用不适用
于发展中国家的大型、多国模型来研究发达国家，而同时Stein则使用小型的、
由特定目的确定的模型来估计美国的NAq、RE．X。当然，上述均衡汇率理论也不
21
人民币实际汇率合理性的实证研究
可避免地存在着一定的差异。
2、上述均衡汇率理论的差异
第一、他们在基本面的归类上不同。所有这些方法都认为相应的基本面应
包括贸易件、税率和贸易限制(或用开放度来代替)，与外生的资本流。Edwards
和Ellbadawi的模型中不包括了政府支出的构成与水平值。生产率增长(由于
Balassa效应)与资本累积(尤其是外资)是另外一些基本面因素，我们通常认
为这些变量在理论上是非常重要的，但其实证表现常常令人质疑，IMF的研究报
告中对资产累积的重要性进行了量化。绝大多数的经济学家在对汇率进行研究时
都将利率归为“基本西”。例如Dominguez和Fraakel在讨论是由于投机泡沫还
是“基本面”导致美元在1984—1985的出现升值的问题时，就将由于里根政府的
经济政策而导致的高利率看作是基本面的一部分。而Williamson与IMF研究小
组却不将利率归为基本面，丽是将其看作当局可用来阻止汇率过度偏离其FEER
的政策工具。当然对基本面归类的不同只是表明不同的目标而并非分析上存在冲
突。Stein的NATREX模型对利率做了不同的处理，它将利率的增加区分为两种
原因：一种是由于社会时间偏好(socialtimepreference)的增加而造成，同时他
将这一部分的利率视为基本面：另一种是由于周期性的上升而导致，由于这一部
分的增加是暂时的，因此不将其看作基本面的一部分。
第二、他们使用的实际汇率的定义不同。Williamson与IMF研究小组将实
际汇率定义为两个国家产量的相对价格。这种定义非常适用于工业化国家，这也
是这一研究小组主要的研究对象，这主要是因为工业化国家的贸易以工业产品为
主，且不同的工业产品其价格也是不同的。与之相反，Edwards将实际汇率定义
为贸易商品与非贸易商品的价格比，而Elbadawi恰好相反，即将实际汇率定义
为非贸易商品与贸易商品的价格比。为一定义非常适用于非工业化国家，主要是
因为这些国家的出口是以满足一价定律的初级产品，且其出口量是由以一个确定
的世界价格提供给世界市场的供给量来决定，而并非由需求来决定。
人民币实际汇率合理性的实}|E研究
2均衡汇率实证研究的方法
2．1均衡汇率实证研究的主要方法
保证实际汇率调整合理的关键是确定均衡汇率水平，这个过程进而转化为确
定均衡实际汇率指数。确定均衡实际汇率指数的方法很多种，目前均衡汇率实证
研究的主要方法有四类：基于购买力平价的均衡汇率实证模型，局部均衡框架下
的均衡汇率实证模型，一般均衡框架下的均衡汇率实证模型和简约一般均衡框架
下的单方程协整模型。
2．1．1基于购买力平价的均衡汇率实证模型
这是最早使用的均衡汇率实证模型，它的基本思路是：如果实际汇率为平稳
时间序列，长期均衡汇率盯以通过相对购买力乎价的方法计算。相对购买力平价
法计算均衡汇率首先需要确定基期水平，基期水平上的实际汇率被认为保持在均
衡汇率承半上。然后，通过相对价格变化对基期实际汇率的调整，可以得到以后
的实际汇率，将以后各期的实际汇率和基期实际}L率相比较，可以判断实际汇率
是否还维持在均衡汇率水平上二。这类模型更详细的测算方法参见Ahlers和Hinkle
(1999)。利用相对购买力平价测算均衡汇率的主要缺陷在于它假定均循汇率固
定不变，如果均衡汇率不是平稳时间序列，或者说基本面因素会带来均衡汇率持
久性的变化2，相对购买力平价方法估算出的实际汇率和基期实际汇率的偏离就
不足以作为判断汇率失调的依据。但是，基于购买力平价的均衡汇率实证模型计
算简单，对数据要求也非常有限，可以作为进行研究的初步判断。易纲(1997)
曾估计过人民币购买力平价，但是没有发展到均衡汇率问题研究。香港中文大学
的Chou and Shih(1997)利用购买力平价计算过人民币均衡汇率，他们使用年
度数据，并且是1997年以前的数据。由于基于购买力平价的计算方法的诸多缺
陷，这种计算方法没有再进一步的研究。
2 Willlamson t1994)曾指出，除了相对价格对均衡、}[率的影响外，至少还有巴拉萨．萨缪尔森效应(反映
相对技术变化)、挣国外债权(债务)余额变化和霍撒克凌基效应(反映进出口需求收入弹性差异)会影
响到中长期均衡汇率的变动。
人民币实际汇率合理性的实证研究
2．1．2局部均衡框架下的均衡汇率实证模型
主要是指那些基于进出口贸易方程的均衡汇率估算方法，它早期计算均衡汇
率的主要方法之一，至今还被国际货币基金组织、国际经济研究所等诸多国际组
织广泛采用。局部均衡框架’F的均衡汇率实证模型的基本思路是：第一步，确定
实际汇率、进口和出口(合并二者得到贸易余额)的数量关系。第二步，利用储
蓄．投资缺口，或者是可持续资本流入规模确定目标(或者是均衡)贸易余额值。
第三步，剔除周期因素、外生因素和政策因素的影响后，寻找适合的(与均衡汇
率相一致的)基期贸易余额水平。第四步，确定均衡汇率水平。由于经济结构的
差异，第一步在确定贸易余额和实际汇率数量关系的时候有两种不同的计算框
架，针对发达国家的往往采取需求导向的蒙代尔一弗莱明模型，针对发展中国家
的往往采取供给导向的三产品模型。更详细的测算方法参见Ahlers和Hinkle
(1999)。这类模型的主要缺陷在于准确估计贸易余额和实际汇率的数量关系、
确定合理的目标(或均衡)贸易余额、找到适合的贸易余额基期水平都非常困难，
另外，这类模型更加侧重汇率在贸易方程中的作用，均衡汇率概念更主要体现在
外部均衡上，而不是一般均衡的分析框架。但是，局部均衡框架下的均衡汇率实
证模型的优点也显而易见，它不再保持购买力平价计算方法中均衡汇率保持不变
的假定，同时还可以从模型中得到贸易余额和实际汇率的数量关系。由于以上提
到的诸多困难，目前还没有看到局部均衡框架下的人民币均衡汇率实证模型研
究。
2．1．3一般均衡框架下的均衡汇率实证模型
主要是指那些建立在一般均衡分析框架下的均衡汇率实证模型，它也被国际
组织普遍采用。～般均衡框架下的均衡汇率实证模型的主要步骤是建立一般均衡
的分析框架，定义均衡汇率水平的决定因素和决定机制，然后从一般均衡的框架
中计算相应的均衡汇率。目前比较流行的一般均衡框架下的均衡汇率实证模型当
中主要有两大类，一种是DLR模型，一种是基于结构性的大型经济计量模型。
DLR模型相对简单，由8个方程组成，关键在于计算两个弹性：需求替代弹性
和供给转移弹性，更加具体的计算方法说明参见Devarajan(1999)。国内学者h
永祥(Bu and Tyers，2001)曾利用DLR模型傲过人民币均衡汇率研究。结构性
24
人民币实际汇率台理性的实证研究
的大型计量模型利用反映各个部门以及国家之间经济关系的联立方程组计算均
衡汇率，国际经济研究所的Williamson(1994)利用六个多罔模型3计算的基本
面均衡汇率水平(FEER)、国际货币基金组织的Bayoumi等(1994)利用基金组
织的Multimod模型计算意愿均衡汇率(DEER)都属于这类模型。利用结构性大
型计量模型计算得到的均衡汇率主要针对发达国家。Haque and Montid(1999)
针对发展中国家设计了发展中国家的结构性一般均衡模型(HLM模型)。目前还
没有看到利用大型结构模型测算的人民币均衡汇率实证研究。利用大型结构模型
测算均衡汇率的主要缺陷在于模型往往涉及太多方程，而这些方程的设定和准确
估计都有相当难度，模型对数据的要求也相对较高。另外，l掴难还在于合理地确
定和均衡汇率相一致的内部和外部均衡。当然，如果模型的没定非常贴近经济现
实的动态演变路径，同时方程估计电非常准确，～般均衡框架下的均衡汇率实证
模型可以更广泛地解释不同经济部门和国家之间的联系，同时也能带来更多的政
策含义。
2．1．4简约一般均衡框架+F的单方程模型
这是九十年代以来均衡汇率实证模型的最新成果，它得益于经济计量学中协
整技术的推广，自诞生以来得到了理论界和实证界的广泛支持和采用，并经过了
不断的修改和完善。利用单方程模型测算均衡汇率的早期研究有Edwards(1994)、
Elbadawi(1994)，Baffes等(1999)则对简约一般均衡单方程协整模型做了类似
教科书式的操作指南。
简约一般均衡单方程协整模型延续了一‘般均衡的分析思路，将均衡汇率定义
为国内产品市场和外部收支同时达到均衡的汇率水平，但是，它不再将一般均衡
以一系列方程组的形式表达。复杂的方法不～定更科学、更合理，考虑的因素越
多，对资料的要求越高。简约一般均衡的单方程的基本思路是中长期内均衡汇率
和经济中的一系列经济基本面因素保持稳定关系，利用协整方程可以发掘基本面
因素和均衡汇率的数量关系，运用协整方程对系数的估计，再加上估算的经济基
本面因素的均衡值，可以判断中长期的均衡汇率水平，或者是忙率失调的程度。
3这六个多国模型分别是EGA(克莱茵)、GEM(国家经侪社会研究所)Interlink(经合组织)、Intermo蠡
(国际货币基金组织)、Mimsoa(法国，Mimsoa集团)、MSG(麦克基宾斯一萨克斯)。
人民币实际汇率台理性的实证研究
利用单方程协整，均衡汇率实证模型估算均衡汇率的主要工作步骤包括：首先，
确立适合国情的均衡汇率模型并明确相应的实证模型。第二。估计相应的实证模
型，包括检验数据平稳性、确定协整阶数，估计协整方程系数等。第三，估计一
系列基本面因素的长期均衡值，并根据协整方程中得到的系数计算均衡汇率值。
简约一般均衡框架下的单方程协攘模型是均衡汇率实证模型的最新进展。单
方程协整实证汇率模型不再保持均衡汇率⋯成不变的假定，认为均销汇率内生于
经济当中，在中长期内被一系列经济基本面因素决定，这是它相对于购买力平价
方法计算均衡汇率相对优越的地方。和局部均衡的均衡汇率实证模型比较，它在
一般均衡框架内讨论均衡汇率决定，同时计算方法相对简单。和一般均衡框架下
的均衡汇率实证模型比较，它涉及方程较少，这不仅减少了工作量，同时还提高
了估计的可靠性。许多实证研究表明，利用单方程模型计算得出的均衡汇率往往
更能经得起历史经验检验。单方程协整汇率模型尽管具有以上优势，但并不意味
着它完全超越了其它均衡汇率模型。由于是单方程估计，研究者往往无法判别汇
率失调的原因，其政策含义和那些结构性的均衡汇率实证模型相比大大降低。
本文将应用筒约一般均衡框架下的单方程模型，对人民币的实际均衡汇率进
行估计和评估。在此之前，首先需要对文中使用的协整分析方法的有关理论做一
介绍。
2．2协整分析方法的理论与解释
2．2．1协整理论与向量误差修正
协整概念是由恩格尔一格兰杰((Engl争Granger)提出的。协整理论是20世纪
80年代以来计量经济学模型建模理论的一个重大发展，是动态计量经济学研究
模型的主要方法之一。协整理论从经济变量的数据申所显示的关系出发，确定模
型包含的变量和变量之间的理论关系，这与传统的计量经济学模型以某种经济理
论藏对经济行为的认识来确立模型静理论关系是不同的思路。并且协整理论提示
了变量之间的一种长期稳定的均衡关系，是均衡关系在统计上的描述。因此，协
整理论正是本文用来判别入民币汇率与其决定因素之间是否存在长期稳定关系
的理论基础。研究人民币汇率与其决定因素之间的协整关系等同千研究这些变量
人民币实际汇牢台理性的实证研究
之间的定量规律，这具有相当重要的意义。
由于许多时间序列数据表现出不平衡趋势，通常经过干扰后，没有回到它原
来位置的变量被认为是不平稳的，而对不平稳的时间序列做普通的最小二乘法估
计将会产生错误的推论，会产生“伪回归”。即得到一个相关系数显著不为零的
结论，而实际上这两个时间序列之间的相关系数是零。对虚假回归验证最简单的
方法是生成两个非平稳序列，然后用最小二乘法进行线性回归，随着样本容量的
增大，两个序列闻系数也越来越大。这就是虚假回归问题，这两个非平稳时间序
列阀的回归关系称为虚假回归。
在实际中，多数经济时间序列都是非平稳的，为了避免虚假回归问题，恩格
尔一格兰杰提出了协整概念。协整理论被用于在两个或多个非平稳变量间寻求均
衡关系，以及在存在协整关系的变量间建立误差修正模型。在实际中，多数经济
时间序列都是非平稳的，然而某些非平稳时问序列的某种线性组合有可能是平稳
的。协整理论的基本思想是：多个变量虽然是非平稳的，但是这些变量之间的关
系却可能长期保持稳定，即它们之间存在某种长期均衡关系，在时间序列分析中，
这种关系被称为协整关系。两个变量时，只有这两个交量具有相同单整阶数时才
有可能存在协整关系；多变量时，被解释变量的单整阶数不能高于任何一个解释
变量的单整阶数，另外，当解释变量的单整阶数高于被解释变量的单整阶数时，
则必须至少有两个解释变量的单整阶数高于被解释变量的单整阶数，变量之间才
有可能存在协整关系。因此，在协整分析之前首先要对上述各变量的单整阶数进
行检验。用数学语言来描述就是：对于非平稳序列经过差分变换可转化为平稳序
列，一个经过d次差分变换才能转化为平稳序列的时间序列，称为d阶单整序列，
记为I(d)。也就是说，若原序列存在单位根，则该序列至少存在1阶单整。如果
序列X1 z2，x”⋯x，都是d阶单整，存在向量a=(q，a2，a3⋯⋯a)使得z，2硝。～
l(d-b)，
其中，b>O， 鼻，=(x1，x2，工3⋯⋯工，)
则认为序列Xl，戈：，毛⋯_，是(d．b)阶协整，即序列间存在某种长期稳定的关
系。防整的前提是序列xl，工2，X3．⋯x，都是同阶单整，也就是说x，，x2，_⋯。，经过
同阶差分后不存在单位根。
人民币实际汇率合理性的实证研究
协整概念的提出对于用非平稳变量建立经济计量模型，以及检验这些变量之
间的长期均衡关系非常重要。
(1)、当确定若干个非平稳变量具有协整关系时，由这些变量建立的回归模型
才有意义。
(2)、具有协整关系的非平稳变量可以用来建立误差修正模型。
格兰杰通过对存在协整关系的非平稳序列的进一步研究，得到格兰杰定理：
如果n个一阶向量X是一阶单整序列，并且X具有r个线性独立的防整关系，
则一定存在X的向量误差修正模型。
向量误差修正模型(VEC)是一个有约束的VAR模型，并在解释变量中含
有协整约束，因此它适用于己知有协整关系的非平稳序列。当有一个大范围的短
期动态波动时，VEC表达式会限制内生变量的长期行为收敛于它们的协整关系。
因为一系列的部分短期调整可以修正长期均衡的偏离，所以协整项被称为是误差
修正项。误差修正模型在经济运用中有以下优点：
(1)因为误差修正模型中包含的全部差分变量和非均衡误差项都具有平稳性，
所以可以用最小二乘法估计参数且不存在虚假回归问题。
(2)误差修正模型中的参数可分为长期参数和短期参数，长期参数表示变量间
的长期关系，短期参数表示变量间的短期关系，误差修正模型的者中长期和短期
参数的明确划分，使其成为一种把变量之间长期表现与短期效应综合在一起的有
力工具。
(3)在误差修正模型中，解释变量之间不存在高度相关。
一个简单的例子：考虑一个两变量的协整方程并且没有滞后的差分项。协整
方程是：
Y2』=芦。Y1．，
且VEC是：
(2一1)
砂l，，=yt(y2P】一p·Y1．，-I)+Fu (2—-2)
匈2．，=r2(地一1-p-Yl,，-I)+占2，， (2—3)
在这个简单的模型中，等式右端唯一的变量是误差修正项。在长期均衡中，
这一项为0。然而，如果Y，，Y2在上一期偏离了长期均衡，则误差修正项非零并
人民币实际}[=率合理性的实证研究
且每／卜变量会进行调整以部分恢复这种均衡关系。系数n，y：代表调整速度a
如果两个内生变量y。和y。不含趋势项并且协整方程有截距，则VEC有如
下形式：
△yl，=yl(y2卜I一∥一∥·j，l，f_1)+占lJ (2—4)
ay2J=y2(％。一∥一∥。Yl,,-I)+屯(2—o)
另一个VEC表达式假设在序列中有线性趋势并且在协赘方程中有常数，因
此它的形式如下：
4∥】J=占1+，l(y2卜I一∥一∥‘Yl,t-】)+占|J (2—石)
Ay2，f=暖十y2@2卜I～∥一∥‘Yl卜I)+r2，， (2一}7)
相似地，协整方程中可能有趋势项，但在两个VEC方程中没有趋势项。
Ayl，f=艿l+，，l(y卸一I一／．t一尸lt一∥·yl卜1)+sl，r (2——8)
△y2J=占2+，2(y2卜l一∥一plt一∥‘孔’f 1)+占2』(2——9)
最后，如果在每个VEC等式的括号外存在线性趋势项，那么序列中便存在
着隐含的二次趋势项。
。妙1．，=JI+n，+，l(J，2，f一1一∥一毛r一∥’Yl,t-1)+gl，f (2——10)
Ay2．f=占2+P2t+，2(y2，．1一∥一氧，一∥‘儿卜1)+F2』(2——11)
2．2．2 ADF检验
在进行协整建模之前，首先要解决的问题是，所考察的时间序列必须是同
阶单整，也就是要进行单位根检验，确定实际序列的阶数。通用的检验方法主要
有两种：一是增广迪基一富勒(Augmented Dickey—Fuller，简称ADF检验)法
和菲利浦斯一佩荣(Philips—Perron，简称印检验)方法。本文使用的是ADF检
验，以下将主要介绍这种方法。
考虑≈个，(1)变量的时间序列Ylt'Y。⋯，Y∽≈≥1，t=l，2，⋯，r，我们可以
建立三种回归方程：
人民币实际汇率合理性的实证研究
Y¨=Σ乃y，+“
Ylf-‰十Σ色Y／，。十“
』22
Yu=口Q+口2HΣ∥JyJl+“
(2～12)
(2—13)
(2—14)
其中“．为扰动项，t为时间趋势项．方程(2—12)不包括截距项和时间趋势项，方
程(2一13)只包括截距项，而不包括时间趋势项，方程(2～14)既包括截距项，
又包括时间趋势项。
在EViews中执行ADF协整检验，须先计算残差，对残差进行单位根检验，
从而确定儿。J，：∥．．，y。之间是否有协整关系。对每个时间序列，我们采用如下单
位根检验方程：
Ay，=u+伊+"7卜l十品凸吵f_1+最4少卜2十⋯+厶一14∥，一，+I+占， (2—一15)
其中Ay。=片一以∥‘为随机误差项，∥为截距项，，为时间趋势项。
ADF检验的原假设为：H。：P=I；
备择假设为：H。：p<1
若ADF值大于临界值，则接受原假设上k，即意味着变量时间序列有一个
单位根，即该时间序列是不平稳的；否则，若ADF值小于临界值，则拒绝巩，
接受日，，并认为时间序列是平稳的。
由于数据生成过程的形式与估计模型的形式都会影响到检验结果，因此在检
验时，采用最为一般的数据生成过程和估计模型，既带有时间趋势项，又带有常
数项，趋势项显著的保留趋势项，趋势项不显著的检验常数项是否显著，显著的
保留之，不显著的则既无趋势项又无常数项。滞后项的选择使得残差非自相关。
2．2．3脉冲响应函数方法
对第f个变量的冲击不仅直接影响第i个变量，并且通过VAR模型的动态结
人民币实际汇率合理胜的实证研究
构传导给所有的其它内生变量。脉冲响应函数刻画的是在一个扰动项一L}J口A～一次
性的一个冲击，对内生变量的当前值和未来值所带来的影响。设VAR(p)模型为
这里Y，是⋯个k维内生变量向量，s，是方差为Q的扰动向量。Y，的VMA(oo)的
表达式
Y。=(∥o，+yl￡+∥2L2+⋯)譬。(2一17)
假如VAR(p)可逆，Y。的VMA的系数可以由VAR的系数得到。没％=(％，口)，
q=1，2，3，．．⋯，则Y的第i个变量y，，可以写成：
yff=二(∥o，F占∥+∥¨占一一l+妒2，p％一2+y功s』一3+’⋯-‘)
，5i
(2一18) 其中k是变量个数。
rF面仅考虑两个变量(婷2)的情形：
[烀阮
现在假定在基期给y，一‘个单位的脉冲，即
“=任葚
s2f=0， Vt
⋯l! ，
由，1的脉冲引起的Y2的响应函数：￥／0,21帆：，，∥：．：
因此，一般地，由对乃的脉冲引起的只的响应函数可以求出如下
yo．F，V1，口，y2，F，缈3．F，V4，F，⋯⋯
+
＼、●●／
2
2
卜
毛岛一、●；●●／ ，，●，●●、
住
让
2
妒妒2
i
2
2
2 ∥妒
、●●／ ，●l，、＼
卜
q岛卜，，●●k＼ 、l／
幢
驺
y
y
1
妒p 2
，，，l、
}
＼、l／
』
， 、，，●，／ ，．。．L 矗岛
U
‰‰ 盟
人民币实际汇率含理性的实证研究
3人民币实际汇率的实证分析
建立均衡汇率理论模型之后，下面的任务主要有五个，一是估计相应的实证
模型．包括检验数据平稳性，估计协整方程系数等，二是估计误差修正模型，三
是构造脉冲响应函数对误差修正模型进行补充，四是估计基本面因素的长期均衡
值。最后，根据协整方程中得到的系数和基本面因素的长期均衡值计算均衡汇率
值和实际汇率的失调值。
3．1人民币均衡汇率研究的理论模型
基于研究的需要，本文将在简约一般均衡框架下，利用单方程模型和协整理
论对人民币实际汇率进行分析。建立单方程协整均衡汇率模型的第一步是根据中
国现实建立均衡汇率决定的理论模型，并为理论模型找到可以用来经验估汁的计
量方程。Edwards(1994)、Elbadawi(1994)，Montiel(1999)等多位经济学家
曾为单方程协整均衡汇率模型建立理论基础，张斌利用1992～2001年的季度数
据，建立了一个简约式的单一方程。这里，我们借鉴以上几位作者的研究成果，
并结合中国的经济现实，建立适合中国国情的均衡汇率理论模型。
3．1．1人民币均衡汇率研究的理论建模
根据前文，均衡汇率定义为同时满足内部均衡和外部均衡的汇率水平。
其中，内部均衡定义为国内非贸易品市场均衡，表示为如下形式：
YN(e,够_c～+鼬=(1_目徊+gⅣ，誓<0，警<o (3—1)
y。代表充分就业水平下的非贸易品供给，e代表实际汇率，口代表贸易品相
对于非贸易品部门的相对技术进步冲击，c代表用贸易品表示的私人部门支出，
g。代表政府部门非贸易品支出，口代表贸易品在总支出中占据的比例。实际汇
率贬值(e上升)会激励更多资源流向贸翕品部门，所以有掣<o，贸易品部
ae
门更快的相对技术进步冲击同样会激励更多资源流向贸易品部门，所以有
皇錾<0。在初始的内部均衡水平上，国内支出水平增加会带来非贸易品霭求增
人民币实际汇率合理畦的实证研究
加。为维持内部均衡，只有实际汇率升值才能够恢复内部均衡。图l一1中的IB
曲线描述了国内支出和均衡汇率的内部均衡。
外部均衡的定义有很多种，早期的研究强调可持续的资本流入水平，最近的
研究则强调长期的存量均衡。我们在这里采用后一种定义，将外部均衡定义为中
长期自主性国际收支均衡。进⋯步地，可以将外部均衡定义为：
f=tb+Sai+矿=0 (3——2)
其中，厂代表国外资产存量，厂代表国外资产：增量，tb代表贸易余额，kti代
表国外直接投资，，代表国外资产收益率。满足中艮期的外部均衡的条件为
f=0。贸易余额f6是出口和进1]的差额，同时也可以表示为国内贸易品供给减
去国内私人部门的贸易品支出和政府部门贸易品支出(g，)，可以表示为如下形
式：
tb=Yr(e，口)一％一92，挈>o，挚>0(3--3)
ae aa
基于同样的道理，实际汇率贬值(e上升)会激励更多资源流向贸易品部门，
所以有墼>0，贸易品部门更快的相对技术进步冲击同样会激励更多资源流向
c／e
贸易品部门，所以有墼>o。将贸易余额带入外部平衡关系式当中，可以得到：
da
f=Yr(e，口)一p0一gr+丘靠+矿=0， (3叫)
在初始的外部均衡水平上，国内支出水平增加会带来贸易余额赤字。为了维
持外部均衡，只有实际汇率贬值才能够恢复外部均衡。图1-1中的EB曲线描述
了国内支出和均衡汇率空间的外部均衡。
满足内部均衡和外部均衡的均衡汇率水平是图1一l中内部均衡曲线IB和外
部均衡曲线EB的交点。合并内部均衡和外部均衡关系式，可以得到：
e+=e 4@，gr，gⅣ，fai，rf) (3—5)
当贸易条件和一个国家的对外贸易政策发生变化(比如进出口关税税率和非
关税壁垒政策调整)的时候，用迸13品衡量的实际汇率和出13品衡量的实际汇率
往往会发生变化。而实际汇率是进口品衡量的实际汇率和出口品衡量的实际汇率
的加权平均。因此，贸易条件和贸易政策也会影响均衡汇率。加入贸易条件和贸
△垦雯茎堕垄垩宣型丝塑薹塑塑茎
易政策以后，均衡汇率的决定方式可以进一步改写为：
矿=e+(口，gr，gⅣ，fai，rf，rl,-g．) (3～6)
其中r=等，分子代表出口品价格，分母代表进口品价格；7=罟兰等，分
子中的0代表出Isl关税率，分母中的0代表出口补贴率。一般情况下，更加严
格的贸易政策会促使实际汇率升值，Edwards(1989)、Elbadawi(1994)都曾利
用发展中国家为样本证实了这～。点。贸易条件变化对均衡汇率影响则不确定，一
方面，贸易条件改善的收入效应会带动实际汇率升值，同时，贸易条件改善会改
变国内贸易品和非贸易品的供给和需求结构．带动实际汇率贬值，因此，贸易条
件改善对于实际汇率的影响还不确定。
有了以上的均衡汇率决定理论模型，接下来的任务是将该模型转换为可以用
于实证分析的经济计量模型。根据Edwards和Elbadawi对发展中国家均衡实际
汇率的研究，存在两个基本的方程：
一是用以描述均衡实际汇率的基本面因素，也就是将以上的均衡汇率决定模
型转换为如下的对数线性模式：
Ing?=风+屈E9 (3—7)
其中，e+代表均衡汇率，F’代表上述决定均衡汇率的一系列基本因素的均衡值。
我们的任务在于估计参数向量属，并找出基本因素的均衡值。把均衡实际汇率
看作～系列变量的函数有着很强的政策含义。由于均衡实际汇率因时而变，那么
设计良好的政策和制度以保证现实中的实际汇率尽可能处于其均衡位置就相当
重要了。从这个角度来讲，它为我们评判财政货币政策、汇率政策和汇率制度的
优劣提供了一条关键标准。
均衡汇率是理论上的汇率概念，现实中观察不到，因此，必须把
Inej=成+届f9进一步转换为可以利用可观察变量进行估计的计量方程：
lnef=Po+届F+09， (3—8)
其中，E代表可观察到的实际经济变量，q代表均值为零的稳态随机变量。
二是用以描述实际汇率由短期向长期均衡的动态调整路径，表示为：
人民币实际汇率台理性的实证研究
△Ine，=O(1n(ej)一In(eH))一A(z，一2j)+≯(1n(置)一ln(巨一I)) (3——9)
其中，e，表示实际汇率，0表示用于度量财政货币政策的向量，毛表示与均衡汇
率‘致的财政、货币向量，E，表示名义汇率。第一项表示汇率的自动调节机制，
参数0表示在其他条件不变的情况下，实际汇率向其均衡值调整的速度或时间。
后两项表示财政、货币政策和名义汇率的改变对实际汇率的向其均衡值调整过程
的影响。
需要强橱的是，货币因素不是实际均衡汇率的决定因素，这粗看起来相当奇
怪。均衡实际汇率是由真实供给和真实需求决定的。按照古典两分法，货币因素
不影响经济中的真实变量，当真实供给和真实需求没有变化时，均衡实际汇率也
就不会变化了。从长期看，货币因素的作用也体现在实际经济变量之中。但从短
期看，货币冲击会对包括物价、利率、名义汇率等产生影响，进而对实际汇率产
生影响。因此，：在汾析中，当实际汇率出现失调，由短期向长期均衡的调整时，
考虑货币冲击考察的作用。名义汇率电是如此。
3．1．2人民币实际汇率研究的变量选择与数据来源
l、因变量的确定
在对人民币均衡实际汇率的度量中，实际汇率的选用，由于我国没有贸易品
价格和非贸易品价格的统计分类，我们在这里采用IMF计算的实际有效汇率
(REER)指数4作为内部实际汇率的代理变量。数据来源为国际货币基金组织的《国
际金融统计》，2000年为基期，即2000年为100。实际有效汇率指数(REER)
是根据贸易比重确定权重的双边汇率指数的几何加权值。实际有效汇率采取指数
形式，上升代表真实汇率升值，下降代表贬值。
4安际有效汇率指数的计算公式为坩e(=n叫I芳；l一其中叫表示第·个国家的主要贸易伙伴唇，p表示消费物价指数·r衷
示名义_II==率，WO．袭示I国的竞争力权重n国际货币基金组织发布的^民币实际有救汇率包含了16十七j：伴菌·它们分别是香港特
别行政匣(O．230322)、日本(o 196801)，美用(0 152570)、德国(0．0841)16)、台湾省(O．047log)、法国(0 046697)，
意丈刹(o 042933)、英国(0 036644)．∞n章太{0 027657)、韩国0，02648叭荷兰(o 022859)、比利时(0．019968)、新加
坡(O 0I 92fi8)、溃大利亚(0 017827)、瑞士(o．0I 5870)和西班牙(0 0127881。
人民币实际汇率合理性的实证研究
有效汇率(effective exchange rate，EER)是指某种加权的平均汇率，用公式表
示为：
R=Σ弓等(j=1，2⋯，n)
J*】
J
其中，R为有效汇率，Tj为该国对j国(地区)的贸易值，T为该国的全部贸
易值，Ej为该国货币对J国货币的汇率，和该国发生贸易往来的国家和地区数量
为n。以贸易比重为权重的有效汇率所反映的是⋯国汇率在国际贸易中的总体竞
争力和总体波动幅度。目前，国际货币基金组织定期公布发达国家的若干种类有
效汇率，包括单位劳动力成本(ULC)、消费物价指数、批发物价指数等为权数的，
经过加权平均得到的不同类型的有效汇率指数。
有效汇率可分为名义有效汇率(Nominal Effective Exchange Rate，NEER)平f]实
际有效汇率(Real Effective Exchange Rate,REER)。实际有效汇率是根据价格变化
进行调整后的有效汇率，能较好地衡量一国货币相对于其它货币汇率的平均变
化，反映出一国产品在国际上的总体竞争力。实际有效汇率的计算公式为：
耻n。(净盼
其中，硒为第i个国家的实际有效汇率，j表示第i个国家的主要贸易伙伴国，
Ei和Ej分别为两国以美元标价的名义汇率，c表示为规格化的一本国货币计量
的单位劳动力成本，P表示消费物价指数，％表示j国的竞争力权重。将单位劳
动力成本用消费者价格指数替换也可以计算实际有效汇率。关于实际有效汇率的
计算可以参阅张晓朴((2001)。一般认为，单位劳动力成本这一指标相对消费物价
指数来说，更能反映出一国产品的竞争力情况，国际货币基金组织所公布的主要
-r、Jk化国家的实际有效汇率指数，就是以单位劳动力成本为基础计算的，而其所
公布的人民币实际有效汇率则是以消费物价指数进行计算的。目前人民币的实际
有效汇率也是按照此方法计算的。
2、自变量的选择
从均衡汇率决定的理论模型和前文的文献研究当中，我们看到，测算均衡蟊
率的关键问题是选择所要对应的基本经济要素向量。笔者综合了发展中国家有关
实际均衡汇率实证研究中的主要成果和经验，考虑了与发展中国家均衡汇率有关
人民币实际汇率合理性的实证研究
的大部分经济变量，这包括：贸易条件、劳动生产率、投资率、资本管制与资本
流动、外商赢接投资与GDP的比值、政府支出与GDP的比值、国内信贷增长率、
贸易差额、关税水平及出口补贴和进口配额、国外消费者偏好、世界平均的进口
价格指数等多项指标，尽可能的收集了1978--2003年E述变量的年度数据，根
据前文中的理论模型变量进行归类，利用经济计量学中的协整方法对全部变量进
行了尝试，并逐一作了筛选。
最终选用的指标，可具体分为供给、需求、外部环境和商业政策四类。其中：
供给类因素主要是指贸易品相对于非贸易品部门的相对技术进步，也就是经
济学文献中经常提到的哈罗德一巴拉萨一萨缪尔森效应，简称为FIBS效应。从
理论上讲，技术进步将增加该经济体的生产率，因此将导致实际汇率升值，反之
亦然。在国家之间的对比中，一国生产率的相对提高，将导致对比国家实际汇率
的低估。为反映这一效应，在此用全要素生产率(TFP)近似代替。全要素生产
率的相关数据来自文献(48)，并根据该文提供的方法对1999--2002年的全要素
生产率作了推算。
需求因素主要是指国内私人部门支出和政府支出，在此用二个指标表示：一
是用不变价格的总投资和不变价格的国内总吸收的比率(即投资率，INV)，这
当中即包括私人部门支出，也包括部分政府支出。对政府支出的衡量不能忽略政
府对非贸易品的消费，实际中由于我国没有贸易品和非贸易品的统计划分，数据
难以获取，因此常用政府全部的支出占GDP的比值(GOVEXP)作为第二个指
标。从理论上讲，政府消费主要集中在非贸易品，政府对相对于贸易品的非贸易
品的花费增加将改善经常帐户，因此会导致实际汇率升值。相反，政府在非贸易
品的消费下降将导致实际汇率贬值。
外部环境因素主要包括贸易条件(TOT)和国外价格水平。贸易条件利用出
口价格指数和进口价格指数的比率，可以得到，贸易条件的改善对实际汇率有正
面影响，回导致实际汇率升值，相反，贸易条件的恶化，将会导致实际汇率的贬
值。在此，贸易条件使用来自世界银行每年公布的数据。一1般而言，实际汇率失
调幅度在10％以内，可以通过基本经济变量的调熬进行修正，贸易条件的变化是
经常使用的，贸易条件对其他经济变量的影响⋯并体现在均衡汇率的变动之中。
国外需求水平提高，会增加对进口品的需求，对出口国而言，出口增加将改善经
人民币实际汇率合理性的实证研究
常帐户的收支状况，因而会对实际汇率会产生升值影响，国外需求水平利用美国
批发物价指数(AWPI)作为代理变量。除了这二个因素，根据以上人民币均衡
汇率决定模型，还要考虑国外直接投资对均衡汇率的影响，用当年外商直接投资
的人民币价值与当年GDP的比值(FDI)衡量。外商直接投资增加将对经常帐户
形成补充和改善，弥补赤字，减缓冲击，会造成实际汇率升值。
商业政策因素主要包括中国的进出口关税政策、出f_：l补贴政策以及其它一些
涉及外贸企业体制改革政策。从理论上讲，经常帐户的自由开放通常导致进口的
增加，从而造成经常帐户的恶化，导致实际汇率的贬值。监狱我国的实际情况，
在对外贸易中为了抑制进口，存在进口关税、报价限制、贸易管制，而刺激出口
又存在出口退税，按照惯用的做法，这里用贸易依存度(当年进出口总额与当年
GDP之比)作为相应的代理变量，简称开放度(OPEN)。开放度将上述因素都
包括在内。开放度越高，对经常帐户的冲击就越大，造成经常帐户出现赤字，因
此造成实际汇率贬值。同时这星还要反映我国对外债承担程度，用当年还本付息
的外债价值与当年贸易和非贸易外汇收入之比，即偿债率(DOP)表示。偿债率
的提高，将大大改善经常帐户的可维持性，将会导致实际汇率的升值。但是在超
过一定限度后，会增加经济形势的不确定性，在面临外部冲击时可能引发支付危
机而引起实际汇率的贬值。
除了上述基本面经济变量外，还有一些货币与财政政策会影响实际汇率的变
动，货币与财政政策从根本上看是短期的，对实际汇率的影响也将是短期的。本
文主要考虑以下三个方面：
一是财政赤字与上一期高能货币的比率(DEHl)，在浮动汇率下，财政赤字
相对于上一期货币基础的增加(宽松的财政政策)将增加国内对非贸易品的需求，
因此导致实际汇率升值；而在固定汇率下，并且资本自由流动的情况下，宽松的
财政政策最初推动国内需求的增加，从而使利率有一定上升的压力，随后这一压
力为资本流入消除，因此对实际汇率没有影响；但是在资本流动受到限制，甚至
是严格的限制的情况下，情况可能会发生变化。
二是货币政策，在此用广义货币流通量的年度变动值表示，简写为M2。在
浮动汇率下，过度的货币扩张将导致利率的下降，从而增加对非贸易品的需求，
因此导致实际汇率升值；而在固定汇率下，并且在资本自由流动的情况下，过度
人民币实际汇率俞理性的宴证研究
的货币扩张将立刻会导致资本的流出，保持实际汇率不变；但是在资本流动受到
限制，甚至是严格的限制的情况下，情况可能会变化。
三是名义汇率政策，在此用人民币名义汇率(NOEX)表示。在浮动汇率下，
名义汇率随市场变化而自发波动，不构成对实际汇率的影响；在固定汇率下，名
义汇率不能及时反映市场出清价格，可能出现偏离，进而对经常帐户造成影响，
最终影响到实际汇率。
除特别说明外，本文采剧的数据来自《2003年中国统计年鉴》和《国际金融
统计年鉴》，或根据相关数据计算而得(见表3—1及陶3一1))。
表3一l：时间序列原始数据
_凡睢币尘断一奁娶亲外商直菱尉批发货币供袁义
年份铂散汇率贸驺条件投蛾丰歼敲度政府消赞生产隼髅博羊接投瓷物价指数财敢卉半喧邦t” ∥率
REER TOn INV oPEN 00VEXP rFP DoP FDI AWPI DEHl M2 NOEX
lq7R 12l 68 {8 5 I 89：捧0，3lZ725 蚺{m 强、A {I)2 址I 6836
1979 t18 93 )11 3704 J础06 j5 37 J 12 口．0fl】7¨i ¨ i列l
1980 289 9；B lZ【l 77 B5．2 『)126168 n 2719町97 }7 8I )f'0l 4州77{ 一U I)5：337 4984
1981 256 R79 114 5i 32 j )15398fi J 238405 96 8¨ l】57 ．)0{}157R ¨3 ．】03239 1l I．i'D5
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人冠币实际扩率弁理性的丈证研究
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3．2关千人民币实际汇率的协整分析
依据上述理论模型，对人民币实际汇率的决定变量进行协整检验，方法之．．
是采用Engle—Granger两步法，通过对回归方程的残差的平稳性检验，确定回归
方程所表示的协整关系是否存在。如果回归方程的残差通过单位根检验，则表明
残差是白噪声的，时间序列变量之间的协整关系存在；如果残差不能通过学位根
检验，刚表明协整关系不存在。而在这之前，首先要求选择的时间序列是同阶单
整，即需要进行平稳性检验。
3．2．1时间序列的平稳性检验
对我国1980--2002年数据进行计算并取对数形式(如REER的对数形式为
LREER，DLREER为其一’阶差分，余同)。然后进行ADF检验(原始数据图示
见图3—1)：
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人民币实际汇率台理性的实证研究
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78盯腔日4∞撼∞旺w驰们∞啦E珂
78 80 82曲86∞∞镀9．96 98呻蛇
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78∞82 84 86 88 90 92 94∞98∞避
E亘圃
78 80 82 84鹄∞go 92 94 96 9日∞昵
E耍自
78 80 82 84∞聃∞92 94∞蚺∞皿三翊
4l
人民币实际汇率台理性的实证研究
瑁舶田聃明哪9u锄94孵州哪咄
E玉回
图3一l基本经济要素对数的变动趋势圈
进行ADF检验时，首先采用最为一般的数据生成过程和估计模型，既带有
时间趋势项，又带有常数项，趋势项显著的保留趋势项，趋势项不显著的检验常
数项是否显著，显著的保留之，不显著的则既无趋势项又无常数项a结果(检验
结果见表一，以下计算结果均来自Eviews3．1计量软件)显示所有变量都是一阶
整形序列，即都服从I(1)，可以进行协整检验。
表3—2：时间序列的ADF检验
变量检验类型(c，t，·) ADF统计量临界值D．W．值
LREER (c，‘1) 一1．291597 4．4415 2．048833
DLREER (0，o'0) —2．777794 —2．6757 2．170960
LOPEN (c，0，1) 一1．080603 ．3．7343 1．919887
DLOPEN (c,0，1) ．3．962532 —3．7497 1．925586
LH" (e,t,2) ．2．02672l -4．4167 1．993085
DLTOT (0，0，1) 一2．321608 ．1．9566* 1．891026
LG()vExP (e,0，2) ．1．339460 —3．7497 1．810498
DLGOVEXP (0,0，1) ．2．608016 —1．9566* 1．865463
LTFP (0，0，2) 3．145009 —2．6700 1．903829
DLTFP (e,0，1) ．2．927176 -2．6756 2．013560
LFDI (e,0，1) ．1．484743 ，3．7497 2．069372
DLFDI (0，0，1) ．2．927176 ．2．6756 2．013560
LAWPI (c，‘2) ．1．，61810 ．4．4161 1．946841
DLA即I (c，0，I) _4．354084 —3：7497 2．094202
A民币实际汇率台理性的实证研究
LDOP (0,0，2) 一0．720469 -2．6756 2．084920
DLDOP (c,0，2) -3．79628f ．3．7856 2．1 14417
LINV (c,0．1) -1．777558 -3．7343 1．998867
DLI N＼， (o，0，1) ．3．090790 2．6700 1．904266
LM2 (c，0，1) -I．776737 ．3．7497 1．917472
DLj晗(0，0，1) ．3．740264 ．2．6756 2．00471 1
DEHl (c，0，1) ．1．987246 —3．7667 1．846436
DDEHl (O，0，1) -4．4322770 ．2．6819 2．243961
LNOEX (c．0，1) ．1．681048 —3．7343 2．135462
DLNOEX (0．0．1) ．2．325439 —1．9566* 1．972872
注：第二列中c．t分别表示带有常数项和趋势项，·表示所用的滞后阶数，第四列中，·表示变量的临界值是
在5％的显著性水平下取得的。未标的是在1％的显著性水平下取得的。
3．2．2关于人民币实际汇率的协整关系检验
由于数据采用的是年度数据，因此采用Engle-Granger两步法进行协整检验。
首先对LREER与LOPEN、LTOT、LGOVEXP、U陌P、LFDI、LAWPI、LDOP、
LINV之间的关系OLS回归，结果表明(见表4—-2，静态回归结果)回归方程
中各个变量都较为显著：其次，对静态回归方程的残差进行单位根检验：ADF
检验统计量为一3|_635156，1％的显著性水平临界值为．2．6756，D．W．值为2．031912
这说明残差不存在单位根，是平稳序列，即服从I(0)．因此，LREER与LOPEN、
LTOT、LGoVEXP、U1FP、LFDI、LAWPI、LDOP、LINV之间的确存在协整关
系。
表3—3：静态回归方程的统计检验
因变量：LREER
变量系数标准差T．统计量双侧显著度
C ．3．782593 6．530823 ．O．579191 0．5711
LOPEN 加．449962 0．217476 —2．∞9019 0．0562
LTOT 1．984866 0．652313 3．042815 0．0082
LGOVD(P 1．292320 0．196330 6．582381 O．0000
人民币实际汇翠合理性的实证研究
LTFP O．157724 0．542481 0．290745 0．7752
LFDl 0．098779 0．075074 1．315762 O．2080
LDOP 0．034689 0．060872 0．569873 0．5772
LAWPl 0．816736 0．851451 O．959227 0．3527
LlNV -O．2725¨ O．510077 -0．534313 0．6010
酽0．964353 因变量均值4．787876
调整后的R2 0．915341 因变量标准差0．428427
回归标准差0．1∞164 赤池信息-1．484028
残差平方和O．150491 Schwa亿条件，1．042258
对数似然比26．80834 F统计量50．72344
D．W．统计量1．397347 F检验的显著性水平0．000000
协整方程写作：
LREER=一3．7826．0．4500+LOPEN+1．9849+LToT+1．2923’LGOVEXP+
0．1577+LTFP+0．0988’LFDI+0．0347‘LDOP+0．8167’LAWPI·
0．2725。LINV
R2=0．9644 调整后的R2=O．9453 D．w．值一L3973 (3—10)
从方程(4)看出，基本经济要素对人民币实际汇率的影响方向与理论模型
中的定性分析是吻合的：贸易条件改善、政府支出增加、贸易部门的劳动生产率
提高、FDI流入增加、偿债率的提高以及工资费用的低廉会使实际汇率升值，而
开放度提高会使实际汇率贬值。
3．3人民币实际汇率的短期调整模型
3．3。1人民币实际汇率的误差修正模型
由于实际汇率与基本经济变量之间存在协整关系，根据G憾ng盯定理，一定存
在描述汇率由短期波动向长期均衡汇率调整的误差修正方程(VECM)。VECM
方法由瑞典经济计量学家soren Johansen提出，并在均衡汇率的研究中得到普
遍运用，其表达式与方程(2)类似，在剔除影响不显著的因素后，得到误差修
正模型的表达式为：
一一垒垦至三堕坠兰笪型堡堕壅壁婴垄
表3—4： 误差修正模型的统计检验
因变量：DLREER
变量系数标准差T一统计量双侧显著度
LREERF(一1)一LRE 0．
0．21 557‘ 4．433324 0：0013
755697
ER(一1)
DLoPEN 一0．07210 0．228830 一O 315091 07592
DLTOT 1．858936 O．540672 3．4381 95 0．0064
DLGOVEXP 0760843 0．203728 3．734601 0．0039
DL．TFP 0．263772 0．4941 86 0．533750 0．6052
DLFDl 0．039891 0．041225 0，967632 0．3560
OLWVPI 一0．19038 0．5281 85 —0．380421 0．7260
DLjNV 一0．22863 O．338520 —0．675978 0．5144
DLDOP O．073594 0．046341 1．5881 19 0．1433
DLM2 ．0．05561 0．052003 ．1．069364 0．3100
DDEHl(-1) 一1．28414 0 661155 ．1．942278 0．0808
DLNoEX 一0．05019 0．308755 _o．162566 O．8741
R2 0．882609 因变量均值-0．044418
调整后的R2 O．753478 因变量标准差0．115312
回归标准差0．057253 赤池信息一2．580206
残差平方和0．032780 Schwa陀条件一1．985092
对数似然比40．38227 D．W．统计量1 380649
误差修正模型的表达式为：
DLREER=0．7557。(LREERF(一1)一LREER(一1))-0．0721+DLOPEN
+1．8589+DLTOT+0．7608。DLGOVEXP+0．2638‘DLTFP
+0 0399’DLFDI一0．1 904+DLAWPI一0．2288+DLINV
+0．0736。DLDOP一0．0556‘DLM2，1．2841+DDEHl(一1)
一0．0502+DLNOEX (3—1 1)
方程(3—11)中的第一项LREERF(一1)一LREER(一1)实际是方程(3—10))
的残差项目相反数的一阶滞后，称为误差修正项，其弹性系数为0．7557，这一系
人民币实际亍[率合理性的实证研究
数的取值范围(小于1的正数)与Edwards、E1badawi对其它发展中国家的研究结
果是一致的，且与Elbadawi(1994)研究的三个国家智利(0．78)、加纳(0．71)、
印度(0．67)的系数接近。该系数反映了误差修正模型自我修正的动态机制，如
果在上一年，与基本经济要素相适应的汇率低于实际观测到的汇率
([1REERF(一1)一1REER(一1)]<0)，也就是说，汇率出现高估，那么在紧接下来的
年度，由于误差修正项的系数为正，REER就会贬值[△1REER]<=0，显然误差
修正项的系数越大，系统自我修正功能就越强，当系数为l时，汇率的失调在1
年内就可以完全矫正。该计算结果与其他文献相比，数据偏大，这与选取的解释
变量有关。
需要引起注意的是，方程(3—11)中，M2、DEHl、NOEX宏观经济政策
的使用组合中，货币政策对于人民币汇率的短期波动没有明显影响，说明汇率尚
不能根据宏观经济政策的调整而快速进行相应调整：一方面，官方名义汇率贬值
对于实际有效汇率的影响也不恩著，主要是因为1988年后外汇调剂市场快速发
展，人民币与外币之间的买卖越来越多地使用调剂市场汇率，以及在1997年后，
人民币名义汇率实际上是钉住美元的固定汇率制度，官方汇率的适用范围及其在
实际有效汇率计算中所占的权重则越来越小：另一方面，货币政策的独立性在近
几年受到严峻挑战，尤其是实施结售汇制度后，货币供应量的调整受到FDI流入
的限制，加上货币流通速度的减缓，大大影响了货币政策的作用。名义汇率的作
用同样不明显，说明汇率的过度干预与实际汇率的管理并不总是保持一致，在出
现实际汇率失调时，名义汇率的非市场化变动对短期调整的作用受到限制。
而财政政策(DEHl(一1)表示滞后～期)成为实际汇率短期调整的主要力
量，这与我国的实际情况相符合，在本文的考察期内，只有二年出现财政赢余，
尤其是在1997年后为启动内需而实施的积极的财政政策，进一步扩大了财政赤
字。通过财政手段干预经济一直是政府政策干预经济的主导力量，这也不仅仅存
在于人民币汇率方面。
方程(3一11)表明，在短期内，实际有效汇率也受基本经济要素的影响，
贸易条件、政府支出水平、全要素生产率对于汇率波动的影响较为明显，而工资、
开放度、外商直接投资、偿债率、工资费用对实际汇率的短期影响不明显。经济
基本面要素影响实际汇率的调整路径的方向与长期影响的方向一致。
人民币实际汇率合理性的实证研究
3．3．2人民币实际汇率的脉冲响应函数
误差修正方程(3—11)的回归决定系数R2较低，可能是没有全面考虑基本
面经济变量的滞后影响所致，由于使用的是年度时间序列变量，长度有限，不能
有效支持误差修正模型考虑实际经济变量的滞后影响。为弥补这一缺憾，在此使
用脉冲响应函数考察个变量对实际汇率的影晌。
脉冲响应函数(Impulse Response Function)用于衡量来自随即扰动项的
的一个标准误差的冲击对内生变量当前和未来取值的影响。以LREERl和
LOPEN为例，建立两变量的VAR模型：
LREER,=allLREERH+口12LOPz_A0～1+毛f (3—12)
LOPEN,=aliLREERr一1+口12LOPEN,一l+占2-f (3——13)
在方程(4—3)和(4—4)构成的VAR模型中，随机扰动项称为新息
(innovation)。其中，如果￡，发生变化，不仅当前的LREER的值会立即发生
变化，而且还会通过当前的LREER值应县经过到变量LREER和LOPEN今后的取
值。脉冲响应函数试图描述这些影响的轨迹，显示任意一个变量的扰动如何通过
模型影响其他变量，最终反馈到自身的过程。如果新息是相关的，将会包含一个
不与特定变量相联系的共同部分，通常将公共部分的效应归属于VAR系统中第一
个出现(按照方程顺序)的变量。模型中的任一个变量(如LoPEN产生一个新
息冲击，可以计算出各个变量对这个冲击的响应函数。由此，可以用来分析
LOPEN变动对LREER的变动的动态特征。
对其他变量，分别构造LREER与LToT、LREER与LGOVEXP、LREER与
LTFP、LREER与LFDI、LREER与LAWPI、LREER与LDOP、LREER与LINV
的两变量VAR模型，为进一步考察短期政策变量的作用时滞和持续时间，同样构
造LREER与LM2、LREER与LNOEX、LREER与DEHl的两变量VAR模型，其模
型表达式与方程(3—12)和方程(3—13)类似，限于篇幅，在此就不⋯列
举。为充分观察这种冲击的持续时阃，设定其作用滞后期为10，计算结果见图3
—2中的冲击响应曲线。
47
一．．． 垒蔓里兰堕鉴至鱼望堡塑壅堡里塞
Response of LREERl to One S D LOPEN innavation Response of LREERl to One S D LToT innovation
L／／7一。
Respon轴ofLREERltoO呻S-D LFDI JnnMtion
ResponSeof LREERltooneS．O LGOVE,XPIm啪翻
厂＼ L／
Response of LREERltoOneSn LINVtnnovatton ResponseofLREERltoOneS．D．LTF尸InnovaHon
厂、＼、、
／
／——————～
人民币实际汇率台理性的实证研究
Response ofLREERl∞One S．D．LNOEX Innovation
，／—～～～～～
，
／
、、√
丁X
。j／ {
图3—2解释变量的一个标准差新息引致的LREER的响应
30．3脉冲响应函数和误差修正模型结果的比较
对自变量的一个扰动引起的因变量的变动，通过分别构建脉冲响应函数，其
表示不仅直观，而且充分考虑到了每一个扰动可能持续的时间(或发挥作用的滞
后期)，使对从脉冲响应函数和前文的误差修正模型对比发现，基本经济变量的
变化对实际汇率向均衡汇率调整的方向和力度基本是相同的，但也有差异。具体
人民币实际汇率台理性的实证研究
说：
LOPEN的变动LREER的影响是反方向的。在误差修正模型中，这个变量
对实际汇率短期失调的修正作用并不明显，弹性系数小，且不显著。而在脉冲响
应函数中，可以进一步发现：LOPEN的一个扰动(或新息)对REER的反方向
影响持续时期长，并且在第3个滞后期达到最大，随后影响有所减弱，但一直保
持为反方向。
LTOT的变动REER的影响是正方向的。在两个模型中，LTOT的作用都比
较显著。在脉冲响应函数中，一个扰动(或新息)对REER的影响在滞后期为
时最小，其后逐渐增强，持续时期长。
LGo=~FEXP的变动REER的影响都是正方向的。在误差修正模型中，这个变
量对实际汇率短期失调的修正作用最为明显，弹性系数大，且十分显著。脉冲响
应函数支持了这一结论，在滞后期为1和2时最大。特别需要支出的是，
LGOVEXP的修正作用经过短暂的维持后，是持续下降的，在滞后期为4时为0，
其后继续衰减，并最终消失。
LFD!表现在误差修正模型中符号为正，但从脉冲响应函数中可以看出，这
种作用是存在波动的，先是快速上升，在滞后期为3时达到最大，随后作用力度
开始单边衰减，但保持正的作用方向。
LTFP的表现在两个模型中基本相似，只是在脉冲响应函数中，在第一个滞
后期中有一小段为负(在误差修正模型中为正，但是不显著)随后迅速转为正的，
并持续上升，在滞后期为5时最大，并随后基本保持稳定。
LINv初期的表现，在两个模型中并无不同，但脉冲响应函数表明，LINV的
反方向作用是递减的，并在滞后期为3时转化为正方向的影晌。这也表明投资的
增加在形成生产能力后，会带动经济的发展和效率的提高，对实际汇率产生正的
影响，与现实情况相吻合。
LDOP在两个模型中的表现存在差异，在误差修正模型中为正，而在脉冲响
应函数中的第一个滞后期为负。但是脉冲响应函数也说明，LDOP在第2期后即
转为正值。也就是说，从长远看，二者并无不同，这也与前文的理论分析想一致。
LAWPI的变动对REER的影响在两种方法中，表现相反。在误差修正模型
中，其作用不显著，而在脉冲响应函数中，LAWPI的表现与理论分析一致。
A民币实际汇率合理性的实证研究
LM2、LNOEX、DEHl的影响在两个模型中，基本傈持一致，其中：货币政
策的传导不畅，使得货币政策的影响一直为负，虽然影响力度岁时间推移有所减
缓，这与前文的分析相吻合；财政政策的影响值得注意，DEHl在脉冲响应函数
中的作用起初是负的，在3个滞后期转化为正，这与Edwards的短期调整方程
的假设一致；而高度干预的汇率政策，对LREER的影响有限，且在10个内滞
后期内作用一直为负值，这种表现与前文的分析相吻合，但与Edwards的短期
调整方程的假设不一致。
综合以上的分析，可以得出初步结论：通过误差修正模型，可以比较清晰的
辩识实际汇率在发生失调以后的自我调整路径，以及实际经济变量的作用方向和
作用力度；而脉冲响应函数不仅对误差修正模型进行了有利的支持和补充，而且
充分考虑了实际经济变量变动对实际汇率影响持续时间．两个模型的结合，使得
对实际汇率的短期调整的分析更加深入和明显。
3．4基于H—P滤波法的均衡汇率及实际汇率失调的估算
为了得到与经济内外部均衡相一致的均衡汇率就需要对基本经济要素的取
值进行校正。基本面因素的长期均衡值有估计两类估计方法，一种是事前估计法，
一种是事后估计法。事前估计法主要是根据相关的经济理论和实践确定基本面因
素的仿真值(Counterfactual Estimate)。比如，根据既定的经济增长率和人口增
长率等要素确定未来的投资在GDP比率的路径。利用事前估计法的好处还在于
便于政策分析。通过提出一些假定性的问题，可以利用单方程模型观察这些假设
性问题对均衡汇率的影响。比如，如果宏观经济当局想了解贸易自由化政策对真
实汇率的影响，它可以利用贸易自由化之后的仿真值明确贸易自由化之后对真实
汇率的影响。
通过事前方法估计的基本面因素仿真值多带有主观性，它往往被作为确定基
本面因素长期均衡值的被选方案之一，另一个被选方案是事后预测法。事后预测
法主要是根据已经发生过的基本面因素时间序列的数据特征来确定长期均衡值，
它包括Beveridge．Nelson方法、移动平均法以及Hodrick．Prescott滤波法(简称
H．P滤波法)等几种估计方法。Beveridge．Nelson方法核心意义在于利用自回归
协整移动平均(ARIMA)技术确定时间序列中的长期稳定趋势，缺点在于它对
人民币实际汇率合理性的实证研究
时间序列的长度和时间序列自回归协整移动平均模型的确认非常敏感。移动平均
有平滑数据的特点，但是它会带来数据遗失。我们这里采用目前宏观经济研究普
遍采用的Hodrick-Prescott滤波法，它的优势在于应用方面，同时又避免了
Beveridge-Nelson方法和移动平均法的上述缺陷。
Hodrick—Prescott滤波法最早出现于上世纪80年代Hodrick和Prescott完成
的一篇关于美国在第二次世界大战后经济周期的工作论文中，该论文与1997年
发表在Money,CreditandBanldng}期刊上。H-P滤波法是一种双侧线性滤波，
他通过使平滑序列s和原序列Y之间的方差最小化来计算平滑序列s，方差最小
化的限制条件是一个关于s二阶差分的惩罚函数。也就是说，H．P滤波是选择使
得下式最小；
Σ【y，一_)2十五Σ【(s。一墨)一(‘一s。)】2 (3—14)
t=l f=2
在(4—3)中A是正数，是控制序列。。平滑度的惩罚参数，五越大，序列s，越
平滑。当2趋于无穷大是，S，趋向于线性趋势。在一般的统计学软件中，对于年
度数据，五取值为100；对于季度数据，五取信为1600；对于月度数据，五取值
为14400。
采用H．P滤波法对贸易条件、开放度、政府支出、全要素生产率、偿债率、
外来直接投资以及美国批发物价指数七个变量进行平滑，提取各自的长期趋势分
量组作为该变量的均衡值。(见图示3—3)。
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人民币实蕲汇率合理性的实证研究
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图3—3 11一P滤波处理后的基本经济要素对数值的变动趋势
将计算所得的均衡值代入方程(3—10)，利用各个长期系数，可以计算得出
相对于实际有效汇率指数的均衡汇率指数(见图3—4)，从图中直观地看，均衡
汇率与实际汇率比较接近，实际汇率围绕均衡汇率波动。以此为基础，进一步计
算出人民币的均衡汇率和实际汇率的失调程度5(见表3—5和图3～5)。实际汇
率失调的数值为正表示实际汇率高估，数值为负表示实际汇率低估，计算结果与
张晓朴(1999)和刘莉亚、任若恩(2002)的研究结果接近，说明结果具有一定
的稳定性。如图所示，人民币的实际汇率波动幅度较大，既存在汇率高估，又存
在汇率低估，都有一定的持续时间。
5失调程度的计算公式为人民币失调程度=。人民币实际汇率一均衡实际汇率)，均衡实际汇率+100"A
53
人民币实际汇率合理性的实证研究
表3_5：人民币实际汇率与均衡汇率的比较
人民币实际均筏人民币人民币实际实际汇率
年份汇率的对数值均衡汇率有效汇率失调程度
198G 5．614098 274．2659 289．958 15，69213
1981 5，516745 248．8238 256．87￡8，055227
1982 5．417809 225．3848 247．81 22．42523
1983 5．315992 203．5663 241．16 37，59369
1984 5．209751 183．0484 214．996 31．94756
1985 5．09966 163．9662 182．462 18．49579
1986 4．988817 146．7627 132．856 -13．9067
1987 4．881762 i31，8629 115．829 —16．0339
1988 4．782581 119．4122 96．4自一22．9522
1989 4．694408 109．334 111．268 1．933978
】99C 4．518377 101．3294 98．941 -2．38843
1991 4．555247 95．13025 87．751 -7．37925
1992 4．506503 90，60444 78．901 一11．7034
1993 4．473626 87．67403 67．815 —19．859
1994 4．456677 86．20062 75．g 一10．3006
1995 4．454488 86．01207 84．57l 一1．44107
1996 4．464475 86．8754 92．756 5．880595
1997 4．482612 88．46542 98．83e 10．37058
1998 4．504591 90，43131 100．813 10．38169
1999 4．527047 92．48503 97．509 5．023972
200C 4．547657 94．41091 10C 5．589087
2001 4．565942 96．1532 104．32 8．166801
2002 4，581961 97．70579 t02，641 4．935214
2003 4，596536 99．14027 96．68 —2．46027
人民币实际汇率}}理性的实证研究
阁3—4人民币实际汇率与均衡汇宰变动图(％)
Ign 1#弹19舯l辅【I辩?l雕3 j％{I螗；19轿I§Bi l。船{％9 f州}t盼L l蚺2 I螂x)神l 19吣I蜥l∞7 I蝌I l帕9 2Hm H叭蝴m础日
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图3_巧人民币实际汇率失调程度(％)
≯鸯堕汇军奂翘稼醯
55
如跖撕虾婚m；弓m坫”拈
凡民币变际舡举台理性的实证研究
4人民币实际汇率的合理性评估
4．1人民币实际汇率与均衡汇率的总体特征
根据表3—5的计算结果，人民币实际汇率与均衡汇率的变化存在比较明显
的差异。以实际有效汇率指数表示的实际汇率总体呈现出下降趋势，但其中有波
动。1980年我国实际汇率为289，96，2003年为96．68，实际有效汇率表现出非常
强的贬值趋势。具体又分为几个阶段：第⋯，1980—1988年，这期间人民币实际
有效汇率呈逐年贬值趋势，从1980年的289．96贬至t988年的96．46，平均每年
下降12．85％，这是人民币贬值幅度最大的⋯个时期。第二，1989．1993年，人民
币开始第二轮贬值，实际有效汇率从】11．27贬至67．82，平均每年下降11．64％，
这个时期人民币实际有效汇率贬值幄度要小于前一时期。从1980年至1993年，
平均每年下降10，57％。第三，1994．1998年，实际有效汇率从75．9平稳升至
100．813，平均每年上升7．35％。第四，1999_2003年，这期闻人民币上实际有效
汇率波动不大，呈现先升后降的态势。
根据前文的计算，从图3—4和图3—5发现，人民币均衡汇率是一个不断变
动的估计值，明显分为两个阶段：1980-．1995年，呈现明显的下降趋势，从1980
年的274．27快速下降为1993年的87．67，平均每年下降8+4％，这明显要小于实
际汇率在同时期的变动幅度。在1994年和1995年相对平稳在86。在1995年后
表现为平缓的爬升态势，至2003年升为99．14，平均每年增长1．79％。这也与同
期的实际汇率的变化存在明显差异。均衡汇率的变动是实际汇率出现失调的重要
原因之一。
从总体看，实际汇率是围绕均衡汇率上下波动的，但波幅随时闻推移在变小。
在1990年前波动幅度较大，高估时为+37．590／,，低估时为．22．95％，年际变动最
大为32．4个百分点。丽1990年后。波动幅度变小，高估时为+10．30％，低估时
为一10．38％，年际变动最大为9个百分点。这。一方面表明，均衡汇率作为实际汇
率的变动中心是可信的；另⋯方面，也是最重要的，这表明随着市场化改革进程
的加快加深、经济结构的优化和经济体制的调整创新，使得实际汇率的决定中市
场因素的成分在增加，失调的自动调整机制的作用在增强，经济政策的合理性和
规范性在增加．经济政策的实施更加趋近于市场机制的客观要求。这也反映出我
人民币实际汇率台理性的实证研究
国合适的实际汇率的管理思路、政策、手段正在改进和完善中。
4．2人民币实际汇率分阶段的特征与成因
前文曾经说过，均衡汇率是根据实际汇率决定变量的可持续值估计的，其变
化体现的是能够保持内外部均衡的量，也就与实际汇率存在比较大的差异。在不
同的阶段，虽然二者的变动趋势存在同方向的变动，但由于幅度不同、时间不同、
趋势不同，从而造成实际汇率率与均衡汇率出现数次失调，有二次明显的低估，
二次明显的高估，还有三个时间段基本均衡。造成失调的原因，在不同的时期又
有所不同。结合前文出现的基本经济变量的实际值和经过HP滤波法处理后的数
据，可以发现实际汇率出现失调的基本面原因(基本经济变量的变化见表4—1)。
不仅如此，宏观经济政策的变化也是产生失调的重要原因，下面分别予以考察：
表仁1：基本经济变量实际值与均衡值的差异计算表
年份d-open d-tot d-govexp d-邱d-dop 山fdi d．awpi d-inv
1978 ∞．50501 -0．49372 Io．00246 2．10879l NA NA 一7．45474 2．748969
1979 ．O．1252 -1．11354 o．023343 O．623003 —1．11766 0，000339 -3．33746 O．984876
198e 加．08495 2．833286 ．0．00833 _0．78821 8．326945 —0．00019 3．00732 l _o．10692
1981 1．379642 ．1．34864 —0．02611 ．4．0895l 2．79608 —0．00042 6．712265 -2．66159
19s2 ．0．56185 0．287743 ，O．0125 ．4．31124 ．0．06027 -0．00081 5 300131 ．1．91291
1983 ．2．12828 1．148762 O．007507 —2．61268 ．3．04161 0．002873 3．539377 ．1．3674
1984 —1．32591 4．753859 0．022679 2．376179 —2．61584 -0．00046 3．046643 ．O．9127
1985 1．952876 7．79385 O．O】3578 4．982468 -4．50352 0．000383 0．197152 2．277067
1986 3．037804 -5．45418 0．018642 3．431135 8．186854 0．001493 ．4．47353 1．937305
1987 1．699828 ．3．91076 0．00338 5．404942 1．708524 0．000925 ．4．34177 0．081 864
1988 —0．29003 ．5．0115 句．00784 7．17404 —0．91216 -0．00155 ．2．74482 0．505821
1989 —3．09647 ．4，74018 0，002222 1．471921 0．735942 -o．OOl83 ．0．07769 -0；59675
199C 0．551271 0．02307 O．010239 ．10．2378 0．974663 ．0，0022 1．493365 ．2．23712
1991 2319241 ．0．16703 0．008147 —934057 0．62034 ．0．00487 0，004695 ．Z．52092
1992 1．55829 一1．90596 ∞．00196 —3．34628 ．0．91 892 ．0，00765 ．O，9212l 。1，5305l
人民币实际汇率台理性的实证研究
1993 -1．58033 —3．04 104 —0．00398i 0．601173 2．05927 ．0．00258 ．O．761 81 5．179125
1994 8．267491 O．612385 —0．0 112f 3．79853 0 867327 0．025474 ．0．58528 2．770767
1995 3．690645 1．019866 ．O．O】77q 4．06582 —0．70079 0．023876 2．247746 2．159623
1996 -2．19127 4．477137 -0 01952 3．103004 -2．35998 0．016667 4．181879 0．833535
1997 —2．78034 7．753162 ．0．0t656 1．583169 -1．11824 0 019292 3．937758 —0．64158
1998 -6．6272l 4．2 12041 -o．01104 ．1．36197 2．444307 0．005298 1．J92242 一1．50868
1999 —5．62896 3．45897 l 0．002819 一1．13967 2．859795 ．0．00359 1r381039 -1．90459
2000 —0．15364 ．1．03389 0．012395 ．0．8669 0．838222 一O．008I 一1．3731 一1．15105
2001 —2．38854 一1．13922 0．D20187 —0．58145 -0．73606 ．0．00642 _6．16071 -0．95059
2002 1．221531 -2．57445 O．025686 --0．27368 —0．】9656 —0．005 -2．85724 m．39414
2003 8．605305 ．3．87543 0．007719 0．07131 一1．07818 m．01035 1．776196 2．43714
注：d-op∞表示开放度的实际值与开放度的经liP滤披后的均衡值之差，余同。
4．2．1人民币实际汇率的低估
1、第一次显著低估发生在1986—1988年
入民币实际汇率由1985年的高估迅速转化为1986年的低估，从基本面经济
变量看，1986年与1985年相比，开放度增加2．9个百分点，高于均衡值；贸易
条件剧烈变化，出现13．35个百分点的恶化，明显小于均衡值；政府支出减少。
它们在误差修正模型方程中的系数最大，这些变化直接导致了人民币实际汇率出
现贬值，是出现汇率失调的基本面因素。
但是，政策面变动更为明显和直接。1986年，我国物价逐步放开，随着通货
膨胀的加剧，人民币名义汇率也大幅下调，1985年1月1日至10月由一美元合
2．8元人民币逐步调至3．2元人民币，下调12．5％；1986年7月5日又下调至3．7
元人民币，下调幅度13．6％。与1985年相比，人民币名义汇率已经下调了25．33％·
名义汇率的下调幅度远大于这一时期的通货膨胀率，这使得人民币名义汇率处于
低估状态，使得人民币实际有效汇率大幅度下降接近50个百分点，约27．2％，
这种变化也成为贸易条件恶化和开放度提高的原因之一。这些因素综合作用，使
实际汇率的下降速度快于均衡汇率，由前一年的高估转化为1986年的低估a
1988年是这三年中低估最严重的一年，达22．95％。在1988年贸易条件的
人民币实际拒幸合理性的实证研究
实际值和均衡值都有所下降，但实际值仍然低于均衡值：并且当年政府实际支出
也低于均衡水平。开放度的均衡值变大但实际值并未随之变化，国外市场实际利
率也比1987年增加并高于均衡值。开放度是有利于减少低估的，但和政府实际
支出以及贸易条件的变化相比，效果并不明显。
这几年的汇率低估对于扩大出口，改善贸易逆差是很有帮助的。1986年出
口增加35．08亿美元，贸易逆差减少29．40亿美元：1987年出口增加84，95亿美
元，贸易逆差从1986年的119．62亿美元减至37．79亿美元；1988年的出口增幅
仍然有80．79亿美元，但该年进口增长更为迅猛达120．52亿美元，这里面既有相
对予前两年进口增长缓慢的恢复性增长因素，和当年经济过热增长、通货膨胀加
剧(1988年的消费者价格增长率为18．7％)以及外贸体制改革都有一定联系，主
要原因是由于人民币官方汇率的下调以及1988年放开了调剂市场汇率。这次币
值低估尽管没有彻底扭转我国贸易逆差的局面，但1986年至1988年间我国的贸
易逆差确实减小了很多。1987年贸易逆差从前两年的平均135亿美元下降到38
亿美元，同期出口增长增长速度平均为27％。而这几年的GDP增长率都比较高。
这表明了我国政府在保持国内均衡的同时，注意采取措施扭转外部的失衡，而扭
转外部的失衡。贸易条件是经常用到的一个调整方法，突出的表现就是名义汇率
贬值，手段简单，作用直接。但是由于受到当时传统的经济体制特别是外贸体制
和外汇体制的制约，此番币值低估的效果没有充分发挥出来。
2、第二次显著低估发生在199l一1994年
这次汇率低估，实际上是始于1990年。1992年的贸易条件、政府实际支出、
全要素生产率三项指标都低于均衡值，而开放度、投资率指标又高于均衡值，结
果自然是实际汇率低估。这次的低估幅度要远小于上一次，只有1993年低估幅
度达到了19．86％，在t993年，实际汇率是历年来得最低点，仅为67．815，比上
年下降11．1个百分点，而均衡汇率基本稳定。实际汇率低估的原因主要是比人
民币汇官方价格低出许多的调剂市场汇率在人民币实际有效汇率中所占的比重
越来越大，名义汇率继续贬值，并在1994年人民币名义汇率一次性大幅贬值
33％，实现了汇率并轨，这样的名义汇率调整又可减轻高通货膨胀的实际汇率的
压力。根据前文的误差修正模型，名义汇率调整的修正作用为对数值0．021，占
实际汇率短期调整总量的18．65％。同时，货币政策变化明显，货币流通量较上
人民币实际汇率合理性的实证研究
年增长了37．3％，是改革开放以来的最高记录。
随着宏观调控措施的实施和名义汇率的稳定，实际汇率在1994年出现升值。
这得益于开放度在出现大的变化(1994年的开放度水平为43．71％，大大高于当
年的均衡值35．44％，也比上一年提高1 j_2个百分点。)的同时，贸易条件并没有
出现恶化，相反出现一定的改善，并高于均衡值。但由于1994年的贸易条件己
从前一年的低于均衡值变为高于均衡值，冲减了一部分低估，所以1994年人民
币汇率仍然低估但程度小于1993年。同期，国内投资需求和信贷扩张得到抑制，
需求降温，经济减速对外汇的需求减少，也减弱了实际汇率的低估程度。
有两点需要说明，一是，在汇率低估较为严重的1993年出口增长率仅为
8．01％而进口增长率为29．01％，该年对外贸易为逆差．122．15亿美元。对于这一
状况，作者认为与人民币汇率相比，该时期的贸易收支受经济增长变化的影响更
大，特别是1992年和1993年我国名义GDP的增长率高达21．54％和33．39％，
是总需求膨胀，扩大了进口，形成了我国较大贸易逆差。汇率低估的效应在随后
的1994和1995年逐步体现出来，出口增长率分别高达31．90％和22．95％，实现
贸易顺差53．92亿美元和166．96亿美元。1994年在内部需求大幅扩张的时候经
常项目出现顺差，实际上是在人民币实际汇率的低估使得产出超过充分就业水平
的情况下出现的(注意到这个结论和本文在上一章使用模型估计的结果是一致
的，这也说明94年作为一个临界点纳入上一章的模型也是合适的)。当然，出口
如此快速增长与包括外汇体制改革在内的经济体制改革全面深入是密不可分的。
二是，在1989---1990年入民币实际汇率是基本趋于均衡的。由于通货膨胀
的迅速降温，使实际有效汇率在出现贬值，幅度大于均衡汇率，减轻了实际汇率
的失调程度，而基本经济变量并没有出现大的变化。而从1991年开始，人民币
实际汇率的低估程度又比较严重。如果忽略掉这个时间段的汇率基本均衡，可以
大致的认为人民币实际汇率出现的低估，是连续出现的，持续近lO年。
4．2．2人民币实际汇率的高估
1、第一次显著高估发生在1980一1985年
这段时期的高估比较严重，1983—1984年，分别高估37．59％和31．95％。在
此时期内，实际有效汇率和均衡实际汇率均大幅度贬值，但实际有效汇率的总体
60
人民币实际汇率台理性的实证研究
水平仍高于均衡实际汇率。究其原因，其中1983年的高估在于均衡汇率的变化。
在1985年以前，均衡汇率的年度变化都要下降20多个点，甚至接近30个点，
而实际汇率1983年和1982年相比并未发生根本性改变，其余年份的变化也没有
均衡汇率显著。1983年实际的开放度水平14．86％与潜在均衡的开放度水平
17．99％出现差异，同时其他基本经济因素都出现明显的变化，政府支出、全要素
生产率(1984)、贸易条件均高于对应的均衡值，并且开放度、投资率低于均衡
水平，这些因素共同作用造成了人民币汇率(在考察区问ta)最严重的一次高估。
1985年的实际开放度水平已经高于均衡的开放度水平，这会使币实际汇率贬值，
但由于当年的贸易条件、政府实际支出、全要素生产率、外商直接投资等指标都
高于均衡值，特别是贸易条件115．6高于107，9的均衡水平，所以表现出来1985
年的实际汇率水平仍然被高估，但和1984年相比较已经有所下降。汇率高估的
真接后果是这段时期我国对外贸易状况的恶化，1983年出口呈现负增长而进口
增长，21．05亿美元，贸易顺差从】982年的30．36亿美元减至8，36亿美元，1984
年贸易逆差12．71亿美元，1985年逆差达149．02亿美元，1986年逆差仍然有119．62
亿美元。
从政策层面看，1980—1985年人民币高估与当时的实际相吻合。我国刚刚实
行对外开放，百废待兴，发展经济急需各种资源，但外汇匮乏，把人民币汇率抬
高，就可以更廉价的成本获得经济发展急需的进口品。这是发展中国家在发展初
期普遍采用的政策，中国也不例外。
2、第二次高估是在1996--2002年
这次高估时间跨度比较长，既经历了宏观经济的“软着陆”，又经历了外部
金融危机的冲击，但是高估幅度相对比较温和，即便是在金融危机期间也稳定在
10％左右的水平。从1994年开始的外汇体制改革，从体制上改变了我国外汇供
求的局面，市场机制逐步引入外汇市场，1996年经常项目开放，1996人民币出
现轻度高估，高估幅度为5．88％。
1997—1998年的实际汇率升值，在很大程度上应归结于1997年金融危机的
冲击，人民币的变相升值，既改善了贸易条件，使之高于均衡值；又加大了对外
贸易的难度，使开放度低于均衡值；同时全要素生产率的提高显著。高毛均衡值；
外来直接投资开始发挥重大作用，连续出现高与均衡值的水平，这些都使得人民
人民币实际汇率合理性的实证研究
币实际汇率出现升值，同期，均衡汇率出现同等幅度的升值，实际汇率失调幅度
在1997和1998年稳定在tO％以上。
自1998年初开始，一直持续到2002年，宏观经济进入反通货紧缩的艰难历
程，各项经济指标开始出现分化。在扩大内需、促进出口、1999年大幅度提高
出口退税水平的政策鼓励下，贸易条件进入又一次恶化通道，全要素生产率、外
来直接投资有了快速增长，以及政府支出的增加，这些都使得实际汇率存在升值
趋势。但是，拉动内需措施的实施和加大对外开放的力度，以及双宽松的宏观政
策的实施，使开放度变化更为显著，在2002年达到50％以上，这会便实际汇率
贬值。但是，综合而言，升值因素要大于贬值因素，均衡汇率出现稳定的攀升趋
势。与此同时，钉住美元的人民币名义汇率基本保持不变，物价在1998年出现
负增长，使得实际有效汇率虽然有一定程度的升值，但幅度不大。实际汇率与均
衡汇率二者对比的结果是，至2002年，人民币实际汇率仍然维持在高估状态，
但幅度已经很小。
政府部门在保持外部均衡的同时，努力营造实现内部均衡的宏观环境和经济
基础。从汇率政策看1996年以后的变化，稳定的人民币汇率政策并未造成严重
的汇率错位，实际汇率管理没有偏离实际汇率管理的核心原则。东南亚金融危机
之后，在内外压力下，中央政府承诺人民币不贬值，放弃了鼓励出口的目标，确
保了币值的稳定。同时，为弥补汇率政策对贸易造成的损失，出台了一系列政策，
如提高出口退税税率、采取刺激内需的政策等。尽管1998年贸易增长遭受改革
开放以来最严重的打击，但1999年下半年即恢复了增长，人民币不贬值的更重
要的意义是，面临入世将给中国经济造成的广泛的不确定的冲击，高估的人民币
汇率为货币政策操作留下了空间，因此实际汇率理论有支持人民币不贬值。也正
是由于汇率的稳定，和1999年后外部不均衡的好转，使得我国政府得以腾出手
来，集中对国内的不均衡进行调整，刺激总需求的积极的财政政策、积极的货币
政策连续多年的实施，政策的目的虽未达到，但它对维护经济的内外均衡和均衡
的实际汇率显然是有利的．引起了包括开放度、贸易条件、外商直接投资、投资
率、全要素生产率等基本经济要素的明显变化，调低了人民币实际汇率的失调幅
度，实际汇率逐渐接近均衡。
人民币实际汇率合理性的实证研究
4．2．3人民币实际汇率的基本均衡
实际有效汇率基本上接近均衡汇率水平的年份是1989一1990年、1995年和
2003年。
1989．．1990年出现均衡，很大程度应当归因于物价指数的高涨而引起实际汇
率升值， 缩小了失调程度，同期基本经济交量并没有出现明显变化。
1995年汇率均衡的出现，是各方面因素共同作用的结果，也反映了宏观经济
调整的作用。由于物价的大幅度上涨，政府采取措施降低投资率，减少货币发行，
放缓经济增长的动因。在贸易条件基本稳定的情况下，开放度出现下降，全要素
生产率有所提高，加上物价的上涨，使得实际汇率出现明显的升值，升幅达
11．42％，扭转了延续已久的实际汇率低估，走向均衡。实际汇率的均衡又为宏观
调控提供了必要的环境。延续t994年的措施，1995年，总需求得到了进一步控
制，经济被认为处予可持续的增长趋势上，说明经济基本处于内部均衡的状态。
同时，贸易顺差开始减小，经常项目的余额接近最优水平的上限。可以认为，经
济处与1一l图的E点，该点的状态与均衡实际汇率相联系，这说明，实际汇率
低估的程度大大减小了，．1．“％，基本处于均衡水平。
而2003年的基本均衡是在2002年为高估转化为小幅低估出现的，变动幅度
相对而言比较明显。主要的影响因素在于开放度的进一步大幅度提高，比2002
年提高了lO个百分点以上，加上贸易条件的继续恶化和投资率的进一步增长，
加上积极的宏观政策的延续，使得实际汇率出现贬值，较上年下降6个百分点。
嗣期，均衡汇率继续升值，二者比较，使实际汇率出现低估，但幅度很小，一2．46％，
可以认为是实现了均衡，
4．3本章小结
通过以上分析，可以有以下结论：
l、均衡汇率的变化是汇率失调的主要原因。所有基本经济变量的趋势性变
化引起均衡汇率的相应变化，当这种变化与实际汇率不一致时，即产生汇率失调。
2、在均衡汇率变化的四类影响因素中，表现显著，其中：
①供给因素，主要是技术进步，改变了经济的长期均衡产出水平，处于增长
人民币实际汇率合理性的实证研究
阶段的经济体的贸易部门资本投入比例都会增加，技术增长会偏向于贸易部门，
实际汇率有升值压力。②需求因素中，不论政府支出的显著增长在最近几年中并
没有放缓脚步，还是投资率的持续高涨一直都是实际汇率变动的重要原因，尤其
在90年代的实际汇率的失调中表现更加明显。③在考察外部环境因素时，贸易
条件的恶化一直是国内关注的焦点问题之一，也是实际汇率变动的主要因素，依
据“普雷维什～辛格命题”，这种趋势短期内不可能有根本好转，实际汇率升值
与贸易条件改善是一两难选择。外来直接投资对实际汇率的影响在90年代后期
才有所显示，已经称为实际汇率变动的主要原因之一。而国外消费偏好，即文中
的美国批发物价指数的影响并不显著。④商业政策因素中，开放度是非常明显的。
开放度的大幅变动一直是实际汇率发生变动的主要原因。1994年、1999年后开
放度的提高都引致实际汇率贬值，缩小了实际汇率的失调程度，2003年开放度
的进一步变化使实际汇率趋于均衡。而偿债率是对外开放的结果，一直保持在安
全的范围内，对实际汇率的变动的作用不明显。
3、政货币政策的实旌既可能会造成实际汇率的失调，也可能会促进均衡实
际汇率的实现，这往往依赖于我们对政策能力、范围所持的价值判断。其中财政
政策一直是政府调节失调的重要手段，在每一次失调时，都会使用。由于汇率政
策和财政政策的影响，货币政策的独立性～直受到质疑，其对汇率失调的修正作
用受到削弱。正如前文所指出的，货币存量的急剧增加，已经成为遥货膨胀的隐
忧，而通货膨胀是与实际汇率升值联系在一起的。
4、后来看名义汇率的冲击，1994年以后实施了有管理的自由浮动汇率以
来，我国的名义汇率基本保持不变，这就意味着我国可以自己调节的只有本国的
物价水平，通货紧缩会带来实际汇率的贬值压力，通货膨胀会带来升值压力。在
当前钉住美元的汇率制度下，人民币实际有效汇率指数很大程度上跟着美元走，
随着90年代后期美元名义有效汇率的不断升值，人民币的实际有效汇率也跟着
升值。因此，90年代大部分时间里人民币均衡汇率的升值压力在钉住美元的汇
率制度下被美元升值抵消了。而随着美元突然下滑，人民币实际有效汇率跟着美
元贬值也保持下滑。在均衡汇率中长期内升值趋势的压力下，人民币升值压力不
可避免地凸显出来。如果美元在下一个时期突然走强，人民币升值压力会逐渐减
缓，如果美元还保持低位，甚至还有下调，人民币压力会更加迫切。
人民币实际汇率合理性的实证研究
5研究总结及政策建议
5．1研究总结
本文的目的是分析我国均衡实际汇率与实际汇率的决定因素，检验我国经济
市场化过程中实际汇率失调的存在和原因。从这个目的出发，本文建立了一个针
对我国的简约一般均衡模型。模型虽然经过了高度抽象，但是表现出可测试性的
重要特征，利于经验实证分析。文章实证分析部分是分析实际汇率的变化与基础
变量以及短期政策变量的相关性。为了完成这个过程，本文一方面采用了协整分
析方法，构建了单一方程的协整模型，以及误差修正模型；另一方面，又采用脉
冲响应函数对误差修正方程进行了进一步解释。模型列示了一系列基础经济变
量，并分析了它们如何影响均衡汇率，以及如何对实际汇率的失调产生修正作用。
本文的测算结果表明，人民币均衡汇率在1980--2003年期间，呈现先下降
后温和攀升的态势，1995--2003年保持了稳定的升值趋势，平均每年升值i．6％。
推动人民币均衡汇率升值的主要力量是市场化体制改革带来的经济结构的调整
和完善，主要表现为：中国贸易品部门相对较快的技术进步速度、政府支出、外
来直接投资的的持续流入。进入2003年，由于实际有效汇率指数的下降和均衡
汇率指数的上升，实际汇率处于均衡状态。
模型的应用还标明了以下观点：
l、长期均衡汇率随着实际经济变量的变化而变化。
2、宏观经济政策在短期内影响实际汇率的水平。
3、市场机制有能力恢复实际汇率的失调，但这个过程缓慢。
4、名义汇率的贬值在长期来说是中性的，在短期内t1)JI快实际汇率趋向均
衡汇率。
5、模型的分析结果，不管是基本面因索还是宏观经济政策因素的实际表现，
与理论分析基本一致，有力支持了理论模型的合理性。基础变量的大幅度变动使
均衡汇率和实际汇率产生了较大的影响；实际汇率的短期调整，体现了基础变量
和政策变量的变化，不协调的宏观政策会加剧实际汇率的失调。
6、由基本经济变量的“可持续值”计算的均衡汇率以及实际汇率的失调，
基本反映了我国实际汇率管理的内容和发展历程。实际汇率出现的四次明显的失
人民币实际汇率合理性的实证研究
调在不同的时期有不同的表现，基础变量本身的变化使均衡汇率产生的波动是汇
率失调的原因之一。通过考察实际汇率的失调可以看出，对随着市场化程度加深
而出现的宏观经济失衡，实施协调的汇率政策的重要性。名义汇率的变动一直是
实际汇率的产生失调的重要原因之一。随着贸易自由化和货币可兑换进程的加
快，我国的名义汇率政策必然要体现更大的灵活性和可操作性。
5．2政策建议
1、人们对于均衡汇率的认识是一个不断发展的过程，在本文中均衡汇率被
定义为和宏观经济内外部均衡相适应的汇率，人民币均衡汇率被定义为和中国内
外部宏观经济均衡相一致的人民币汇率。均衡汇率是从现实的各种经济变量中分
离出长期的、可持续的或者理想的变量水平，与这些理论上的经济水平相对应的
实际汇率指数：通过本文的实证分析我们将发现人民币实际汇率和人民币均衡汇
率一直在不断变化。而长期以来一直作为评判汇率是否处于均衡的购买力平价认
为均衡汇率是稠定不变的，这与现实不符。因此，购买力平价不能作为均衡汇率
的评判标准。
2、实际汇率实际是一中介变量。本文通篇都在关注实际汇率失调的状况，
实际上是在强调保证实际汇率的均衡状态是重要的。如果经济中的其他变量处于
各自的均衡状态，那么，实际汇率的均衡就能保证经济的内外均衡。这样一种均
衡是重要的，因为这意味着经济处于稳定的最优状态。制度设计和政策实施都应
使经济保持在或尽快恢复到这种均衡态，从最终的意义上来讲，这正是本文的立
场。从这个立场来看均衡实际汇率，我们认为它是一个中介变量而非最终目标、
我们真正需要的是要通过它的均衡来达到经济的整体均衡。
3、汇率制度调整的原则。与双边汇率、名义汇率相比，实际汇率更能反映
我国国际竞争力的变化。中国自上世纪80年代至今的经济发展和实际汇率的变
动表明，人民币实际汇率基本围绕均衡汇率波动，实际汇率的失调对我国的经济
发展产生了深刻的影响。如果没有适当的实际汇率管理，经济改革就不可能一帆
风顺，实际汇率管理和贸易政策之间如果缺乏一致性，可能会削弱贸易自由化的
持久努力。对于保证中介变量的均衡运动和经济的整体均衡来讲，制度最为关键，
它生成了经济中的自动机割，也是政策赖以生效的基础。制度不应该对人们的行
人民币实际汇率合理性的实证研究
为做太多的限制，因为一旦经济中的自发力量遭到限制，经济自发趋向均衡的机
制就会被破坏；制度应能迅速对经济冲击起反应，在由不均衡向均衡的转化过程
中，它也能够节约资源：制度还应是稳定的，在可预见的将来，制度为人们设定
的框架不应发生剧烈的变动。
我国汇率制度的发展演变一直处于政府的严格控制之F，从固定汇率制度到
以市场供求为基础的有管理管理浮动制度，再到固定钉住美元的安排，与市场化
改革进程并不完全协调，汇率制度的不完善成为实际汇率失调的原因之一。固定
钉住美元的汇率安排，给人们的行为施加了过多的限制，这个价格可能丧失了所
有的经济含义而不再是一个中介交量。作为一种制度来讲，它限制了财政政策和
货币政策的调整空间，阻滞了经济向均衡的调整。汇率的这种不连续调整可能比
在浮动汇率之下那种连续调整对经济有更大的破坏作用，给失调带来更大隐患。
当经济冲击出现时，一方面，名义汇率的固定很难使实际汇率找到均衡的位置，
即使它能够，也需要花费高昂的信息收集费用，央行仍然有调整汇率的动机，另
一方面，频繁的调整破坏了稳定性原则，恶化了市场预期。不论是从理论分析还
是实践证明，固定汇率并不是我国目前最好的选择，改革汇率安排已经不容犹豫。
4、政策实施的规范。把均衡实际汇率看作一系列变量的函数有着很强的政
策含义。由于均衡实际汇率因时而变，那么设计良好的政策和制度以保证现实中
的实际汇率尽可能处于其均衡位置就相当重要了。从这个角度来讲，它为我们评
判财政货币政策、汇率政策和汇率制度的优劣提供了一条关键标准。财政货币政
策的实施既可能会造成实际汇率的失调，也可能会促进均衡实际汇率的实现，这
往往依赖于我们对政策能力、范围所坚持的价值判断。站在本文的立场上，我们
不希望政策对经济有较多的干预，政策不应该人为地产生冲击，而应该把目标局
限于抵消经济冲击或消除制度的不正常状态。从这个意义上讲，政策的实施是和
均衡实际汇率的维持相适应的，相对于更为根本的制度来讲，它应该起到一种辅
助作用。政策应该密切关注经济的现状，保证利率、货币供给量、财政支出等变
量的均衡状态，并和汇率政策一起实现经济的内外均衡。
5、发展中国家的成功经验表明，在经济的起飞阶段，一般实行的是实际汇
率低估。汇率的升值与贬值不能只盯名义汇率，而更应该以均衡汇率为中心。对
实际汇率失调进行调整，这样的决策也一定要建立在宏观调控目标明确的前提
人民币实际汇率合理性的实证研究
下，并应作为一揽子宏观经济政策的一部分，避免“为贬值而贬值”或“被要求
升值而升值”。要取得预期的效果，必须密切关注国内均衡，不能因为外部均衡
而牺牲内部均衡。我国为发展经济、促进出口而实施的各种出口补贴，一方面调
低了汇率，使实际汇率一直在向下调整；另一方面，出口补贴会降低出口价格，
恶化贸易条件。如逐步降低出口退税税率，既可调高出口价格，改善贸易条件，
又可以使实际汇率升值，缓解目前的汇率压力。这与贸易自由化改革也是一致的。
6、均衡汇率模型研究表明，实际汇率取决于基本面经济要素，取决于经济
结构和已经形成的世界生产分工格局。从稳定中国经济和社会发展的角度看，在
相当长的时间内，我国会坚持以扩大贸易优化资源配置，带动经济的增长，开放
度会继续扩大，而贸易条件的恶化可能需要较长时间的调整。随着中国国内市场
制度改革的不断完善和对成功的对外开放政策(尤其是吸引外资政策)，中国制
造业部门的相对劳动生产率处于快速提升当中，同时FDI的流入也会在一定时期
内持续保持。在这些因素的推动下，人民币中长期内的人民币升值趋势不可避免，
宏观经济管理部门必须对人民币中长期内的升值趋势做好准备。钉住美元的汇率
安排过于僵硬，美元的变动趋势并不确定，对于中国这样的大国经济来说，钉住
一揽予货币或者采取相对灵活的汇率安排将有利于减缓某种主要货币变动对汇
率的冲击，同时也有利于宏观经济政策管理当局保持更多的政策调整空间。因此，
恢复有管理的浮动汇率的汇率制度是合适的。为实现短期利益和长期目标的均衡
发展，浮动的区间也可以适当放宽，这有助予实际汇率趋于均衡汇率。从大国责
任来看，中国也不能长期回避名义汇率升值的压力，完善人民币的汇率形成机制
更符合中国发展的远期目标。
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人民币实际汇率台理性的实证研究
后记
浮山三载，白驹过隙，抚案凝神，感慨白‘端。论文总是有些许遗憾，但对
于我，它的确是一次提升，更足一份纪念。
首先感谢导师黄瑞芬教授，先生不弃，谆谆教诲，山高水长，没齿不忘，
高风亮节，永世感戴。论文写作，框架细节，字斟句酌，不厌其烦，受益深深。
港湾。
其次感谢经济学院的孙健教授、殷克东教授及所有向我授业解惑的老师。
再者感谢02级金融班全体同学，同窗三载，砺砺帮助，情义绵长。
最后感谢的是我的妻子于晓冰，小女孙瑜，她们是我力贯的源泉，心灵的
著干年后，回首今日，将栩栩鲜活
孙兆明
2005年4月