ParK's 論文后花園

r 772918
饭旦大学
硕士学位论文
利用货币乘数提高货币政策的有效性
院系： 经济学院
号业：
姓名：
指导教师：
完成日期：
金融学
石洪波
胡庆康教授
2005年5月20口
杀器露砉，粤缔舟纛
勃垒文公布
学校代码
学号
】0246
022015 145
中文摘要
改革开放二十多年以来，我国经济保持高速增长，取得了举世瞩目的成就。
这段时期的经济繁荣在很大程度上要归功于我国的积极财政政策，积极财政政策
不仅完善了关系到国计民生的基础设施，而且有力地拉动了总需求的增长，为经
济发展提供了强劲的动力。
然而，积极财政政策是不可持续的，要实现经济的可持续发展，积极财政政
策必须逐渐淡出，并加强货币政策的作用。灵活有效的货币政策能够促进我国经
济持续、快速和健康的发展。在这种情况下，如何加强货币政策的有效性就显得
非常重要。
目前，我国货币政策的中介目标是货币供应量，货币政策着重于基础货币的
调控，以使得货币供应量处在合理的水平，支持经济的平稳发展。基础货币与货
币供应量之间是货币乘数关系，要想实现对货币供应量的准确调控，就必须掌握
我国货币乘数的运行规律。
本文的根本目的就在于力图揭示出我国货币乘数的运行规律，并分析货币乘
数在将来一段时间内的变化趋势，从而为货币政策的制定提供参考依据，希望通
过加深对货币乘数的规律来提高货币政策的有效性。
文章一共分为五个部分。第一部分是序论，讨论本文的选题意义，对相关的
文献作一个比较详细的综述。
第二部分介绍货币乘数理论，给出货币供应量、基础货币和货币乘数的规范
定义，阐述中央银行调控基础货币的手段和可能受到的影响。接下来简要说明金
融机构存款创造的过程，并由此推导货币乘数的表达式，为后面的展开构建起理
论框架。
第三部分开始进入本文的重点，主要讨论货币乘数对货币供应量的影响，先
是从理论上作分析，指出货币乘数并不是一个简单的、被计算出来的倍数，而是
能够主动发生变化，并能够对货币供应量形成重大影响。接着是利用我国1994
年以来的数据进行分析，可以看出，货币乘数的确对我国货币供应量存在重要的
影响，而且这种影响越来越大。
第四部分是核心内容，通过对实际数据的分析，发现货币乘数的变化规律，
认识到广义货币乘数比狭义货币乘数波动更加剧烈，货币乘数在短期内有季节性
波动，在中期内有周期性波动，在长期内有不断增大的趋势；结合货币乘数的各
个构成比率，对这些变动规律背后的经济背景进行了深刻的讨论；然后，还分析
了电子货币的出现可能给货币供给过程构成带来的影响。
第五部分给出了一些可行的政策建议，结合本文分析的结论，指出基础货币
调控应该与货币乘数的波动趋势相配合，应该把公开市场业务作为调节基础货币
的主要手段，应该改革汇率制度、增强中央银行调控货币供应量的自主性。
关键词： 货币乘数基础货币货币政策有效性
分类号： F822．0
Abstract
Since its refornl and opening to the outside world more than twenty years
ago，the persistent and rapid growth of China’s economy has been spectacular·
This period of economic prosperity should be owed largely to China’s positive
fiscal policy,which not only consolidates national infrastructure．improving
people’s livelihood；but also stimulates aggregate demand，powenng economic
development．
However，positive fiscal policy has its time limit，in order to acquire
sustainable economic growth，we need to fade it out gradually and strengthen
monetary policy as a substitution．A flexible and effective monetary policy
contributes to the sustainable．rapid and sound development of aFi economy。
As a matter of fact．it is vital to reinforce the effectiveness of monetary policy．
At present．the dominating intermediary target of China’s monetary policy
is aggregate money supply；emphasis is laid on regulating monetary base。so
as to produce a reasonable money supply that accommodates economic
development．It is monetary multiplier that aggrandizes money base into
money supply；therefore，an acquaintance with the law of monetary multiplier is
prerequisite for the desirable control over money supply．
This paper is composed with the purpose of discovering the law of China’s
monetary multiplier,analyzing its moving trend in the coming future．so as to
furnish monetary policy making with necessary references．It is expected that，
by making adequate acquaintance with the law of monetary multiplier,the
effectiveness of monetary policy could be improved．
This paper has five parts．The first part is prologue，where the purpose of
composing this paper is explained，together with a rather detailed summary of
some correlated Iiterature．
The second part introduces monetary multiplier theory．Canonical
definitions of money supply,money base and monetary multiplier are given。
base on which we expatiate the measures that central banks take to adjust
money base and certain possible impacts；then we go on to outline the money
creation process by financial institutions，deduce the expression of monetary
multiplier．This part sets uD a theoretical framewo永for following analysis．
The third part is among the essentials of this paper,which mainly explains
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how monetary multiplier influences aggmgate money supplV Theoretically
speaking，monetary multiplier is anything but a simple，passively calculated
figure，it takes initiative to make changes and bring a great impact upon money
supply．This issue is further supported by analysis of the data since 1 994；the
results suggest that monetary multiplier does have a great impact on money
suppIy in China，and this impact increases over time．
The fourth pa rt constitutes the core of this paper By examining the actual
figures，we discover the law of monetary multiplier；and we got to learn that M2
multiplier has wide fluctuations than M1 multiplier,that monetary multiplier
fluctuates seasonally in the short term and periodically in the medium term，
while keeps rising in the long le佣．We then go deeper into the economic
backgrounds behind the law of monetary multiplier by studying those ratios
that constitutes it．Brief remarks about the possible impacts on money supply
by the emergence of electronic currency are made afterwards．
Some feasible measures are proposed in the能h part．Based on the
conclusions of this papeL we figure out that the regulation of monetary base
should match the fluctuation of monetary multiplier,that open market operation
should be used as the primary instrument to regulate monetary base in China．
that the present exchange rate system should be reformed to facilitate the
centraI bank’s controI over money supply．
Key Words：
Monetary multiplier Monetary base Effectiveness of monetary policy
Classification Code： F822．0
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第一部分前言
一、选题意义
一国政府调节宏观经济运行的手段，主要是财政政策和货币政策。改革开放
二十多年来，我国经济一直保持着高速增长，很大程度上受益于我国实行了积极
的财政政策和稳健的货币政策。实行积极的财政政策，完善基础设施，为经济发
展准备条件；兴建大型项目：三峡工程、南水北调等：扶持地区经济发展：西部
大开发、振兴东北；有效地拉动了内需，持续地为经济发展提供动力。实行稳健
的货币政策，保持了币值的对内稳定和对外稳定，确保经济的平稳运行，在经济
出现通货膨胀和通货紧缩的时候，及时进行调整，实现经济的平稳着陆：有效地
干预外汇市场，保持人民币汇率的稳定，有利地促进了对外贸易的发展。
我们在为经济高速发展的同时，也不可避免地产生了一些问题。由于多年来
一直实行积极的财政政策，我国政府积累了严重的赤字问题，数额巨大而且增长
很快：1991年财政赤字只有237．14亿元，2000年就达到了2491．27亿元，10年
间平均每年增长26．5％，2002年赤字为3149．51亿元，比2001年的2516．54亿
元增长了25．2％。高额的赤字势必会限制政府的政策空间，长期实行赤字政策也
是不可持续的。我们知道，经济要实现可持续的健康发展，不能过分依赖于政府
支出，而更应该依靠私人部门的消费和投资来拉动经济的增长，可以肯定地认为，
我国财政政策对经济的调控作用将逐渐减弱。
在这种情况下，货币政策的重要性就尤其显得突出了。事实上，很多国家的
实践也证明，相比于财政政策，货币政策更加灵活、更具有可操作性，能够更好
地调控经济的运行。我国运用货币政策的技巧越来越成熟，而且金融改革和利率
市场化的进一步推进，为货币政策发挥作用提供了更好的条件。我们应该充分关
注货币政策问题，这也是笔者选择讨论货币政策问题的原因。
货币政策是个非常大的问题，作为一篇论文而不是一部教材，不可能涉及所
有内容，笔者拟讨论其中的货币乘数与货币供给的关系问题，通过分析相关的数
据和资料，试图给出一些建设性的政策建议。
为什么选取这个角度呢?笔者搜索过相关的文献，发现大多数的文献分析停
留在货币乘数本身的影响因素上，而没有进一步深入到货币乘数对货币政策的影
响，而现实情况是货币乘数对我国货币政策发挥越来越大的影响。笔者希望通过
分析以往的数据，找出货币乘数变化的规律性，从而能够事先做出一个合理的预
测．使得央行能够据此确定一个适当的基础货币数量，以实现理想的货币供给量，
增强货币政策的有效性。
本文需要引用到很多专家学者的分析方法、观点和框架，他们的研究成果将
构成本文分析的基础，如果说有所创新的话，那就是用实证的方法，通过历年的
金融数据来分析货币乘数对货币政策的影响大小，以及这种影响的变动趋势；并
在前人的分析框架内，引入新的数据，分析新的情况；此外，在分析结果的基础
上，笔者试图提出一些具有可操作性的政策建议，认为央行除了可以预测货币乘
数的变动趋势外，还可以主动对货币乘数施加影响，以增强货币政策的有效性。
二、相关文献综述
对货币政策与货币乘数的关系问题，较早的研究文献有一默和马明(1995)
发表的“我国货币乘数运行规律及预测公式”一文，提出在健全的金融制度下，
中央银行控制货币供应量的基本程序应该是首先根据经济发展确定一个合理的
货币供应量增长率：再根据实际货币乘数，确定应该提供的基础货币；然后通过
各种货币政策根据对基础货币进行控制。充分肯定了货币乘数的重要性。文章指
出我们在考察货币乘数、货币供应量时，应该充分考虑货币政策的时滞效应。通
过数据分析，发现货币乘数是逐渐加大的，并且具有周期性波动的特征，在经济
膨胀时增大，在经济紧缩时减小。在分析货币乘数各因素变化及其对货币乘数影
响的基础上，把货币乘数进行了分解，得出了“三波规律”，用长波曲线显示货
币乘数的趋势性变化，中波曲线显示货币乘数的周期性变化，短波曲线显示货币
乘数的季节性变化。在此基础上，文章进一步提出了预测货币乘数的一个简捷公
式。
谢平、俞乔(1996)在《金融研究》上发表了“中国经济市场化过程中的货
币总量控制”一文。指出当时的货币政策主要是中央银行直接控制商业银行的信
贷规模，“货币政策还没有进行根本性的改革”。在他们的论文中，两位作者利用
我国1985年6月至1994年12月的数据，采取最大特征根检验和随机矩阵的轨
迹检验的方法进行分析，指出不同的中央银行货币(基础货币)与货币总量间的
短期动态关系均受到不同程度的结构变化影响，但这只是暂时现象，在制度变化
冲击之后，货币乘数可以自回归到长期均衡状态，货币乘数是可预测的，这是中
央银行通过调节中央银行货币进行间接货币总量控制的技术操作基础。文章认为
建立在自回归移动平均方法上的各种货币乘数的计量模型具有较强的预测性，可
以作为中央银行日常预测手段的基本部分。两位作者通过对相关变量进行F显著
性检验，进一步指出信贷总量所包含的关于宏观经济波动的信息显著地弱于货币
总量所包含的信息，从而证明了信贷总量不是理想的货币政策控制指标，而货币
总量则是比较好的控制指标。今天，直接控制信贷总量早已被摒弃，央行的政策
工具也增加了很多，调控的方式和经验也更加丰富了，但是货币总量作为控制指
标仍然是合理的选择。谢平和俞乔的这篇文章比较系统地阐述了货币乘数与货币
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政策的关系，为后来的研究者提供了很好的参考，文章的方法和观点也频频为后
来的文献所引用。
巴曙松(1998)年从另一个角度来进一步讨论了这个问题，更加突出地强调
了利用货币乘数提高货币政策有效性的政策意义，指出在经济转轨时期，体制性
因素变动很剧烈，货币乘数的波动过大，如果中央银行不能把握货币乘数的运行
规律，即使能够有效地控制基础货币，货币供给控制也很可能归于无效。他在文
章中分析了货币乘数决定因素及其变动趋势，列举了1985年到1995年的相关数
据，并通过这些数据分析了我国货币乘数决定因素的变动规律，得出了广义货币
M2的货币乘数具有年度性周期波动特征和长期性的上扬趋势特征，在经济运行
趋热时上扬，经济运行回落时下降，而在长期中则表现出明显的上升趋势。随后，
文章指出广义货币乘数的短期波动存在明显的年度周期特征，即年初和年末处于
低谷，年中处于高峰，表现出季节性的波动，这种规律性为央行提供了通过调控
基础货币控制货币供应量的机制。根据这些的分析，文章最后就如何把握货币乘
数的运行规律、提高货币政策有效性提出了一些具体的政策建议。
陈学彬(1998)对货币乘数的变动态势和影响因素作了非常细致的实证分析，
在此基础上总结了我国货币乘数的变动规律。文章的重点不是建立一个准确的货
币乘数预测模型，丽是通过模型的拟合来验证其对决定我国近期货币乘数变动的
主要因素之分析结论，全文的分析可以分为三个层次：第一层是通过对1993年
到1996年的金融统计季度数据进行分析，揭示我国广义货币乘数和狭义货币乘
数的变化特点，指出狭义货币乘数稳中趋降，广义货币乘数波动较大、先降后升，
货币乘数季节性周期波动明显且广义货币乘数平均为狭义货币乘数的2．2倍。接
着指出货币政策的周期性波动对我国货币供给控制具有重要的影响，货币乘数变
化率的大小降直接影响货币供给增长率的高低，给定基础货币增长率，货币乘数
每变动1个百分点，货币供给增长率也相应变动1个百分点。
第二层次是分析我国近期货币乘数变动的决定因素及其影响，结合实际经济
情况，指出这些决定因素中，法定准备率长期不变，不对货币乘数产生影响；超
额准备率周期性小幅波动并略显上升，是近期影响货币乘数变化的重要因素；现
金比率周期性振荡并缓慢下降；定期存款比率波动幅度较小。对我国货币乘数短
期影响不大；储蓄存款比率波动最大，对货币乘数有重要影响。进而比较各因素
对货币乘数的影响。
第三层次是分析我国近期货币乘数决定因素变动的主要影响因素。也就是分
析流通中现金、定期存款、储蓄存款合超额准备金增长率对现金比率、定期存款
比率、储蓄存款比率合超额准备率的影响。这种分析采取因素组合法，为准确预
测货币乘数提供了理论基础，是把握我国货币乘数决定因素变动规律及其影响、
有效运用货币政策工具的必要前提。
此外，对货币乘数问题进行研究的还有胡援成(2000)，他把货币乘数与货
币流通速度与货币供应量结合起来研究；得出了狭义货币乘数相对平稳，广义货
币乘数略为上升的结论；谢平和唐才旭(1996)撰文专门讨论货币乘数的预测问
题，运用单纯的ARIMA模型，混合的ARIMA模型和自适应预期模型对货币乘
数进行分析。认为至少短期内中国的货币乘数是可以预测的，其中混合的ARIMA
模型预测效果最佳。马明(1996)进一步讨论货币乘数的三波定律，指出应该货
币政策应该配合货币乘数的长、中、短波规律．并且也提出了一个货币乘数的预
测公式。对货币乘数进行定量分析和预测的还有刘斌和邓述慧(1999)、刘斌和
董勤喜(1999)、黎春和何罡(2002)。
第二部分货币乘数理论及相关概念
在这一部分里，主要是为下文的讨论作相关概念的厘清和理论上的铺垫。货
币乘数理论涉及的概念主要包括货币供应量、基础货币、现金比率、定期存款比
率、法定准备率和超额准备率等。对于这些概念，虽然货币银行学理论都有明确
的定义，但具体到每个国家，又有所不同，在展开进一步讨论之前，很有必要结
合我国的情况予以明确。由于本文采取的数据都来自中国人民银行的统计，因此
相关的概念也以中国人民银行的定义为准。
一、货币和货币供应量
(1)货币的定义和功能
货币的经典定义是一切商品的一般等价物，具有价值尺度、流通手段、贮藏
手段、支付手段和世界货币等职能。。
1、价值尺度
货币是衡量商品价值的尺度。不同的物品必须要用统一的标准来衡量才能够
比较，正如我们用公斤来衡量不同物品的重量一样，所有商品的价值都统～以货
币来标价，才能明确地揭示出其价值的大小，而且只有这样，不同商品之间的价
值才具有可比性，才能确定它们之间交换的比率。
我们在核算GDP的时候，需要考察千千万万种不同的商品，正是通过计算
其货币价值，才得以对它们加总。
2、流通手段
货币最基本的功能是作为一般等价物，充当商品交换的媒介。在货币出现之
前，交易采取的是以物易物的方式，交易双方必须互相需要对方的物品才能交换，
比如牧羊人想用一只羊来换取一件衣服，他必须找到一个能够提供衣服、而且需
要～只羊的裁缝才能完成交易，他可能要花很多的时间和精力才能找得到这样的
人，这样交易的成本非常高。
货币产生以后，交易就方便多了，由于货币为人们普遍接受，人们只要把自
己的物品换成货币，然后就可以用货币去买自己想要的东西，从而摆脱交易对象
的限制。这个牧羊人卖出一只羊．取得货币后就可以去买衣服了，即使这个裁缝
并不需要羊，但是只要他接受货币，交易也能够完成。货币的产生大大提高了交
易的效率。
3、储藏手段
货币的第三种功能是价值储存。货币可以把暂时不用的价值储存起来，我们
的牧羊人卖完羊以后取得了货币，实现了价值，但可能不想马上去买衣服，那他
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就可以把这部分价值以货币的形式储存起来，等到想买的时候再动用。
货币的价值储存功能把现在的购买力转化为将来的购买力，增加了人们的选
择余地，提高了他们的效用水平。
4、支付手段
货币还可以用于延期支付，对于所有延期付款的公共债务或私人债务，都可
以用货币来衡量和支付。比如某人从商店里赊了一件商品，一个星期后再以货币
偿还这笔债务，这里货币并不是发挥交易媒介的功能，因为交易事先已经完成了，
货币发挥的是事后的支付手段功能。
货币发挥支付手段的功能是以信用关系作为基础的，需要当事人双方之间存
在信用关系，～方允许另一方推迟付款，另一方如期履行承诺。货币发挥支付手
段的功能，使得商品在没有现金的情况下也能流通，能够促进商品经济的发展。
5、世界货币
当货币超越国界，在世界市场上发挥一般等价物作用时便执行世界货币的功
能。货币执行世界货币职能主要表现在三个方面：第一是作为国际间的支付手段，
用以平衡国际收支差额：二是作为国际间的购买手段，用以购买外国商品：三是
作为国际间财富转移的手段，比如战争赔款、跨国投资等。
一些发达国家经济实力很强，有很高的国际政治经济地位，其发行的货币是
能够在世界范围内被普遍接受的硬通货，这些货币可以发挥世界货币的职能。
(2)货币供应量的规范定义
货币供应量是指在～定时点上由政府和存款机构之外的经济主体所拥有的
货币总量，按照金融资产的流动性。不同，可以把货币供应量划分为如下不同的
层次：
Mo=流通中的现金
MI=Mo+支票存款
M2=Ml+储蓄存款和定期存款
M3=M2+其他短期流动资产。
这是货币供应量在理论上的标准划分方式，采用得比较多的指标是M。和
M2，其中MI称为狭义货币，M2称为广义货币。
各个国家的信用化程度不同，金融资产的种类也不尽相同，因而，各个国家
把货币划分为几个层次、每个层次的货币内容也不完全一样。即使在同一国家，
货币层次划分也并非一成不变，一般都根据各时期经济金融发展状况及新的信用
工具的应用等情况适时调整，以确保各层次货币量定义的完整性。
我国从1994年第三季度开始。由中国人民银行按月向社会公布货币供应量，
并将其作为金融宏观调控的重要参考指标。当时具体的划分方式为④：
lO
Mo=流通中现金
M。=Mo+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用
卡类存款
M2=Ml+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期存款性质的存款+信托
类存款+其他存款
M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等
其中M2减Ml是准货币；M3是最广义的货币层次，是根据金融工具的不断
创新而设置的。
由于目前我国居民持有金融债券等形式的资产很少，对M3测算的意义不大，
所以暂时不进行计算，只定期公布Mo、Ml、和M2的统计指标，并按年度公布
Mo、Ml和M2的预期调控目标。
随着我国金融业的持续发展，各种新的金融资产不断出现，货币供应量的内
涵和外延也在不断变化，应该根据形势的变化进行相应的调整。中国人民银行在
2002年第三季度的货币政策执行报告中，以专栏的形式对货币供应量进行了重
新定义和划分。
其中，货币供应量被定义为在某个时点上全社会承担流通手段和支付手段职
能的货币存量。根据流动性的大小，我国目前将货币供应量划分为三个层次：
(1)流通中现金，即在社会上流通的现金，用符号Mo表示；
(2)狭义货币供应量，即Mo+企事业单位活期存款，用符号Ml表示；
(3)广义货币供应量，即MI+企事业单位定期存款+居民储蓄存款+证券公
司客户保证金@+其它定期存款，用符号M2表示。
在这三个层次的货币供应量中，Mo是最活跃的货币，流动性最强；M1反映
经济中的现实购买力，流动性仅次于M。；M2不仅反映社会现实的购买力，还反
映潜在购买力，能较好地体现社会总需求的变化。
t998年以前，中国人民银行主要通过控制现金流通量和国家银行贷款规模
实施金融宏观调控。从1998年1月1日起，中国人民银行取消了对国有商业银
行的贷款规模控制，统一实行资产负债比例管理，正式将货币供应量作为我国货
币政策的中介目标。
二、基础货币
(1)基础货币的定义与特征
基础货币的概念最早源于西方经济学理论，让我们先从金融词典中寻找它的
原本涵义。按照经典的定义，基础货币是指，一般公众持有的通货和银行部门的
现金储备之和。
杰丽‘M‘罗斯伯里在《银行金融词典》中说，基础货币是“银行、社会公
众持有的基金以及会员银行在各家联邦储备银行的存款所组成的货币量。通常用
强力货币作为对潜在货币创造超引导作用的银行储备和现金来计算”。
弗·伊·佩里在《金融术语选编》中说，“一般把基础货币定义为银行的现
金余额——通常指普通银行在英格兰银行的存款余额加上保险柜里的钞票和硬
币与银行存款总额之间的关系”。
朱利安·沃姆斯利在《国际金融词典》中说，强力货币是“流通中的现金总
量加上商业银行持有的在中央银行的法定储备。有时它也被称作基础货币。控制
强力货币就意味着控制货币供应”。
上述定义基本上都包含了“质”和“量”两个方面，从“质”的方面看，基
本上都谈到了基础货币与货币供应之间的关系，简而言之，基础货币就是能够创
造货币的货币。从“量”的规定性看，存在分歧。佩里的定义中没有谈到流通中
的现金，即认为流通中现金不是基础货币。沃姆斯利的定义中有自相矛盾的地方，
他认为强力货币有时也称作基础货币，然而在他的解释中，超额储备计算在强力
货币中却不在基础货币的范围内。罗斯伯里的定义中基础货币由流通中现金、商
业银行库存现金、商业银行在中央银行的存款组成。而美国联邦储备委员会高级
官员集体编写的《联邦储备体系的目标与功能》一书中说；“基础货币包括的内
容是：存放在联邦储备银行的准备金余额，加上与票据交换其他服务有关的存款，
加上流通中现金——指在联邦储备系统和财政部之外流通的现金”。可以看出，
美联储对基础货币的定义中增加了一项，即与服务项目有关的存款。
虽然在某些细节上存在着分歧，但是一般都认可这样的观点：基础货币也称
商能货币、强力货币或货币基数，是中央银行的主要负债，通过货币乘数效应，
基础货币能够创造多倍于自身数量的货币，简而言之，基础活力就是能够创造货
币的货币。
基础货币应该具备一系列的特征。首先，基础货币是中央银行的负债，美国
经济学家伯尔格在其《美国货币供给的过程》一书中指出，“我们把基础货币定
义为商业银行和非商业银行的公众所持有的政府的净货币负债”。现金由中央
银行发行，是中央银行天然的负债，自然应该属于基础货币的范畴；在存款准备
金制度下，商业银行向中央银行缴纳准备金，存款准备金也是中央银行对商业银
行的负债，应该计入基础货币当中。需要指出的是，基础货币是中央银行的负债，
但中央银行的负债不都是基础货币，基础货币还具有其它的特征。
基础货币的第二个特征是作为存款扩张的基础，能够引起货币创造。在部分
准备金制度和部分提现制度下，通过存款机构的辗转放贷，基础货币能够创造出
多倍于自身数量的存款货币来。弗里德曼和施瓦茨认为：“如果其他条件下变，
高能货币总量的任何增长都将导致货币总量的同比率的增长”。卡甘也曾明确指
出，“我们将这些资产称为高能货币，以表明它们能作为银行存款的倍数量的基
础”。能够引起货币创造，是基础货币最重要的特征。
另外，基础货币还应该是中央银行能够掌控的变量，中央银行能够有意地增
加或减少基础货币。在现行的中央银行体制下，货币基本上由中央银行垄断发行
@，中央银行是法定的货币发行者。流通中的现金由中央银行发行，中央银行可
以根据需要．通过公开市场业务、再贷款和外汇占款等方式投放或回笼流通中的
现金。存款机构每接受一笔存款，都要把其中的一部分作为准备金缴存中央银行，
中央银行可以通过调整法定准备率来控制准备金的数量和存款机构的放贷能力。
正是因为基础货币完全在中央银行的掌控之下，中央银行才可以通过控制基础货
币来间接调控货币供应量，从而实现理想的政策目标。
我国从1994年开始统计并公布基础货币的数据。目前，基础货币包括流通
中现金、金融机构的库存现金、金融机构缴存的准备金存款和其他存款o。在这
里，金融机构包括商业银行、政策性银行、城乡信用社和财务公司。
(2)中央银行调控基础货币的途径
基础货币的投放主要有两个渠道，一是对商业银行发放再贷款或进行再贴
现，二是通过公开市场操作从市场上购买人民币和外汇资产(如国债、外汇等)
固。二十世纪90年代中期以前，中国人民银行投放基础货币的主渠道是对金融机
构贷款，近年来主要是外汇占款。中央银行通过公开市场业务、再贷款、外汇占
款等资产运用影响基础货币供应，并间接影响货币供应量和金融机构的信贷规
模。
公开市场业务是指中央银行在公开市场上买进或卖出证券，以调节基础货币
的行为，在发达国家使用得尤其普遍。当中央银行想要投放基础货币时，可以在
公开市场上购入一定数额的证券，并以现金或支票的形式进行支付，这会使得基
础货币增加相应的数晟。当中央银行想回笼基础货币时，可以进行反向操作，即
在公开市场上卖出一定数额的证券，相应减少基础货币的数量。公开市场业务具
有很大的灵活性，数额可大可小，可以随时地自由购入或卖出，因此，这是中央
银行控制基础货币最重要的手段。
再贴现或再贷款也是中央银行调节基础货币的重要手段。再贷款是指金融机
构为了解决资金短缺问题，直接向中央银行申请贷款：再贴现是指金融机构以持
有的票据拿到中央银行去请求贴现，以获得及时的流动资金．实际上也是一种以
票据为抵押的贷款。需要投放基础货币的时候，中央银行可以增加再贴现或再贷
款，增加金融机构的流动资金；需要回收基础货币的时候，则可以减少再贴现或
再贷款，以控制金融机构的流动资金。中央银行可以通过调整再贴现率或再贷款
利率，或者对再贴现或再贷款进行审核的方法来进行控制。在很长一段时间内，
再贴现和再贷款都是我国中央银行调节基础货币的主要手段，随着经济的发展，
这种手段逐渐让步于公开市场业务。
(3)影响中央银行控制基础货币的因素
虽然中央银行可以有效地实现对基础货币的控制，但是，这种控制也要受到
一系列因素的影响，这些因素会削弱中央银行的控制能力。
1、金融机构的再贷款需求
中央银行向金融机构发放再贷款，与一般的商品买卖是类似的，都要取决于
交易的买卖双方，贷与不贷、贷款多少要由中央银行和金融机构共同决定。
很可能出现的一种情况是，经济发展缓慢，经济活动水平很低，人们不愿意
向金融机构贷款进行投资，金融机构的贷款需求萎缩：这时候，即使中央银行想
采取降低再贷款利率等方式来刺激贷款需求，金融机构也未必会领这个情：自己
的资金都贷不出去，怎么还会去向中央银行申请再贷款呢?
另一种情况是，金融机构面临严重的流动性危机，急需中央银行的资金支持，
中央银行是“最终贷款人”，很难坐视不救，因为一个金融机构的危机很可能波
及整个金融业。在这种情况下，金融机构的再贷款需求基本都能够得到满足。
我国的金融机构大多是国有性质的，出现了问题政府必然要救助，事实上也
是中国现行金融体制最突出的问题之一。尽管中央银行每年都制定全社会的信贷
计划和各金融机构的信贷计划，但是在执行的过程当中，中央银行叉不得不对金
融机构的贷款需求做出让步，这很可能会导致基础货币失控。
鉴于再贷款(再贴现)不是中央银行所能完全控制的，我们可以把它从金融
机构的准备金中单列出来，称为“借入准备金”，而把除了再贷款(再贴现)之
外的准备金称为“非借入准备金”，也可以称为“自有准备金”。
2、政府预算赤字
当政府的预算支出大于预算收入时，便产生了预算赤字。为了弥补赤字，政
府可以又三种选择：增加税收、发行债券、增发通货或向中央银行透支。这几种
方式对基础货币的影响是不一样的。
选择增加税收，总体来说不会对基础货币的数量产生影响。在收税的时候，
社会公众以现金或银行存款的方式缴纳，这会使得流通中的现金和银行存款减
少，即基础货币减少；当政府把这笔税收支出时，这笔资金又回到了社会公众手
里，当然不一定是回到所有缴税的公众手里，而是为政府提供服务的那些人手里。
总的来看，基础货币的数量没有发生变化。
增发债券对基础货币数量也没有影响。社会公众购买债券的时候，基础货币
减少了；当政府将出卖债券的收入花费时，这笔资金又流回来了，基础货币回到
了原来的水平。但是增发债券可能对基础货币产生间接的影响，增发债券可能会
引起利率上升，中央银行为了使利率回落，有可能在公开市场上买入证券、投放
14
货币，从而引起基础货币一定程度的增加。
有些国家的财政部拥有发行硬币的权力，在出现赤字的时候可以通过增发通
货的形式筹集资金，对于政府来说，这是最理想的办法，没有增加公众的税负，
也没有增加自己的债务负担，但是增发通货很可能引起通货膨胀，一般是行不通
的。还有些国家的财政部可以向中央银行透支，但也受到很多限制，往往是由财
政部向公众发行债券，再由中央银行在公开市场上向公众买回来，以间接的方式
弥补赤字。这两种方式都会造成基础货币的增加。
3、稳定汇率需要
在实行固定汇率制的国家，中央银行需要承担维持汇率稳定的义务，这可能
与控制基础货币的目标相冲突。
假定在外汇市场上，本国货币的升值过于迅速，可能会影响到本国的出口，
中央银行就可能被迫通过购买更多的外币来组织这种趋势。中央银行在外汇市场
上用本币去交换意昧着对外币的需求增加，这样就可以有效地减轻本币对外币的
升值压力，但同时也意味着投放本币、基础货币增加，由此引起的基础货币投放
被称为外汇占款，这种情况可能不是中央银行愿意看到的。同样的道理，当中央
银行为阻止本币的贬值而抛出更多的外汇时，基础货币又会随之减少。
在我国，外汇占款对基础货币有着重大的影响。我国名义上实行的是有管理
的浮动汇率制，实际上人民币的汇率一直都是钉住美元，波动的幅度被限制在很
小的范围，其实应该算是固定汇率制。中央银行承担着维持人民币汇率稳定的任
务，当外汇市场上供求不平衡时，必须进场干预。如果外汇供大于求，人民币有
升值的压力，中央银行需要用本币买进外汇。被动地投放基础货币；反之，如果
外汇供不应求，则中央银行需要抛出外汇，买进本币，被动地收回基础货币。近
年来，我国经常项目一直保持顺差，外汇收入增加，中央银行被迫持续买进外汇
卖出本币，造成了这部分基础货币的不断增加。
4、票据结算的因素@
票据结算的因素也会对基础货币造成影响。结算中的票据实际上是中央银行
为了结算而向存款机构提供的短期信贷，当金融机构将收到的票据拿到中央银行
结算，会使其准备金增加。如果因为天气、通讯等方面的原因，中央银行不能立
即借记出票机构的准备金帐户。此时一方面收款机构已经贷记了该票据，另一方
面出票机构还没有进行借记，总的准各金会暂时增加，从而基础货币会增加；当
支票最终清算时，准备金的暂时增加就会消失。
对于整个结算系统来说，这种在途资金问题始终是存在的，其数额会随着经
济活动总量的增加而不断增加，但是随着结算技术的提高，建立以计算机网络和
卫星通讯为基础的结算中心，就会大大减少在途结算中的票据数额，从而减少基
础货币。
此外还有一些因素可能会对基础货币造成影响。比如财政部动用它在中央银
行的存款，也会引起基础货币的增加，这部分资金从中央银行存款帐户上取出来，
购买了商品和劳务，就会转化为流通中的现金或银行存款。相应地，如果财政部
把资金从金融机构转到中央银行时，就会减少金融机构的存款，从而减少基础货
币的数量。
三、存款创造与货币乘数
(1)存款创造的过程
存款创造是指支票存款的初始增加经过商业银行的辗转放贷，会形成多倍于
初始增量的存款总量。存款创造的产生需要具备两个条件：部分准备金制度和部
分现金提取。
客户在商业银行拥有支票存款，随时都可能会提取现金，准备金就是商业银
行为预防客户提现而准备的资金。客户可能会一下子把所有的存款都提出来，从
这个意义上来说，商业银行每接受一笔支票存款，都要全部留存以备客户提取，
因此，所有的支票存款都应该视为是商业银行的准备金。
但现实中不太可能出现所有的支票存款都被提现的情况，商业银行为了获
利，一般也不会把所有的支票存款都放着不动，只会把其中一部分留存以各客户
提取，而把剩下的部分拿去放贷以赚取利润。商业银行留存备提的金额占存款的
比率称为准备金率，作为监管机构，中央银行规定了一个最低的准备金率，称为
法定存款准备金率，各商业银行为支票存款留存的准备金数量不得低于这个要
求。
部分准备金制度又称为存款法定准备盒制度，中央银行规定金融机构的存款
必须按照一定比例，以现金和在中央银行存款的形式留有准备。对于吸收进来的
存款，金融机构必须按照规定的比例提留存款准备，其余部分可以用于放款。法
定存款准备金率都是小于1的，可以想象，如果法定准备金率为100％的话，全
部的支票存款都将作为法定准备金而不得放贷，就谈不上什么存款创造了。
部分准备金制度的建立，是金融机构信用创造能力的基础，是金融机构创造
信用的基本前提条件。对于一定数量的存款来说，要求留存的准备比例越大，银
行可以用于贷款的资金就越少；要求留存的准备比例越小，金融机构可用于贷款
的资金就越多。
部分现金提取是指当商业银行把扣除法定准备金后的存款放贷出去，借款人
一般不会全部以现金的方式全部提取，这笔钱只是划到他的银行账户上，需要使
用的时候通过支票在银行系统内部转账，资金不会全部流出银行系统。如果不存
在部分现金提取这一条件，交通机构就不能用转账的方式去发放贷款，一切贷款
16
都必须发现，不可能进行辗转放贷，金融机构也就不可能进行信用创造。
下面，我们来看看存款创造的具体过程。假定法定存款准备金率为20％，社
会公众不保留现金，所有交易通过银行转账进行；金融机构只保留法定准备金而
不持有超额准备，并把余下的资金全部用于放贷。
假设张三在A银行存入10000元，A银行把其中的20％，即2000元留做法
定准备金，把剩下的8000元贷给了李四。
李四用这笔钱向王五购买了一套沙发，王五又把这笔贷款存入B银行，同
样地，B银行把其中的20％，即1600元留做法定准备金，把剩下的6400元贷给
了赵六。
赵六用这笔钱向林七购买了一套桌椅，林七把这笔钱存入C银行，C银行按
照20％的准备金率要求，把1280元留做法定准备金，把剩下的5120元贷给了陈
八⋯⋯
就是这样，张三在A银行存入的1 0000元经过辗转放贷．增加了银行系统
的存款总量，把各银行增加的存款总量加起来就是：
10000+10000(I一20％)+10000(1--20％)2+10000(1—20％)3+⋯⋯
；10000×—L：50000
20％
把这个结论推而广之，以r表示经济中的法定存款准备金率，以D表示支票
存款．以R表示银行准备金，则它们的增量有如下的关系：
AD=／XR·L
，
其中三一被称为是存款乘数．反映了银行体系存款创造能力的大小。可以看
出，法定准备金率越大，存款乘数就越小，因为准备金是对存款的一种漏出，法
定准备金率越高，则存款漏出越多，可用于放贷的余额就越少，相应地存款创造
的能力就越小。
以上介绍的是简单的存款创造过程，只考虑到了法定准备金这一种漏出，实
际上还应该考虑其它两种漏出：超额准备金和现金提取。超额准备金是商业银行
在法定准备金之外，还留存一部分存款不去放贷(可能是因为找不到好的贷款机
会)，显然，超额准备金也是对存款的一种漏出；现金提取是指借款人不把所有
的贷款都放在银行，而提出一部分现金来。这也是对存款的一种漏出，会降低存
款创造的规模。
当出现这两种漏出时，每一轮存款增加就要漏出其中的(r+e+k)，而不是
原来的r，存款创造的能力被削弱了，相应地，存款乘数的形式也应该发生改变。
如果以e表示超额准备金率，即超额准备金占存款的比例，以k表示现金漏损率，
17
即漏出现金占存款的比例，则存款乘数可以表示为——三—_，这是存款乘数更
r十P十K
为完整的形式。
(2)货币乘数的推导
通过存款机构的辗转放贷，基础货币通过存款扩张，形成数倍于自身数量的
货币供应量，货币供应量和基础货币之间的这种倍数就称为货币乘数，货币乘数
也被称为基础货币扩张倍数。基础货币增加，能够导致货币供应量以乘数倍扩大，
相应地，货币基础货币减少，也能够导致货币供应量以乘数倍缩小。
货币乘数可以分为狭义货币乘数和广义货币乘数，其中，狭义货币乘数反映
的是狭义货币Ml与基础货币之间的倍数关系，广义货币乘数反映的是广义货币
M2与基础货币之间的倍数关系。
通过下面简要的理论分析，可以更加明确地理解这个问题。以狭义货币Ml
为例，Ml包括流通中的现金和支票存款，基础货币包括流通中的现金和金融机
构缴存的准备金。它们之间的关系可以通过下面的图形表示。
基础货币， ￡。墨
／ ／， 、、
／ ，／ 、、
，，， ／ 、、
／7 ／。存款刨造、、．
／／7 ／。＼、
贷币供给量： 二． ：．
C D
图1基础货币与货币供给量之间的关系
可以看出，基础货币中的现金直接构成货币供应量中的现金部分，而基础货
币中的准备金部分经过存款创造，扩张为货币供应量中的金融机构支票存款。以
C表示流通中的现金，R表示存款准备金，D表示支票存款，ml表示狭义货币乘
数，B表示基础货币，可以得到如下的关系式：
M、D七C
ml 2彳5丽
存款准备金包括法定准各金和超额准备金，以r表示法定准备金与存款的比
率，即法定准备率；以e来表示超额准备金与存款的比率，即超额准备率，则有：
R—r·D+e·D
我们把现金C与支票存款D的比率定义为现金比率，用k来表示。然后，
我们可以进一步得到广义货币乘数ml的表达式：
叫。．。。彳堕：2里丽±3曼矿：泛Q±茄!塑2：i生石生
把定期存款与支票存款的比率定义为定期存款比率，用t来表示；把储蓄存
款与支票存款的比率定义为储蓄存款比率，用s来表示。用类似上面的方法，我
们可以得到广义货币乘数m2的表达式：
1+k+t+J
m2—了了i忑一
从表达式可以看出，货币乘数主要受到现金比率、法定准备率、超额准备率、
定期存款比率和储蓄存款比率的影响。其中，法定准备率由中央银行决定，超额
准备率受金融机构行为的影响，现金比率、定期存款比率和储蓄存款比率受社会
公众行为的影响。
率先地提出比较完整货币乘数理论的是钱德勒和哥尔特菲尔特两人，他们在
论证狭义货币供应量与基础货币的关系时．深入研究了各种假设条件下的情况，
并指出，货币量的变动是基础货币的变动、法定准备比率以及现金和定期存款的
两个参数的一个函数。之后，货币乘数理论不断地得到了完善。
货币乘数并不像基础货币那样，完全受中央银行的控制，中央银行对货币乘
数的影响甚微，中央银行只能控制货币乘数中的法定准备率，而不能控制其他的
变量。社会公众和金融机构的行为对货币乘数具有极大的决定作用，对中央银行
来说，货币乘数是一个不易控制的变量。
那么，各个变量是究竟是如何影响货币乘数的呢?从表达式可以看出，法定
准备率和超额准备率与货币乘数是反方向运动的，法定准备率或超额准备率上
升。会导致货币乘数下降，而法定准备率或超额准备率的降低则会使货币乘数提
高。通过对货币乘数表达式的简单变形就可以知道，现金比率与货币乘数也是反
方向运动的。定期存款比率和储蓄存款比率是与广义货币乘数同方向运动的。
这种数学关系后面的经济含义是什么呢?鉴于货币乘数体现的是存款准备
金扩张作用的大小，我们可以从考察各个变量对存款扩张过程的影响这个角度来
理解。
首先来看法定准备率和超额准备率，法定准备率越高，对于同一笔存款，金
融机构必须向中央银行缴存更多的资金作为准备，用于下一轮放贷的资金就会减
少，从而降低了存款扩张的能力，导致货币乘数下降。超额准备提高的效果也是
一样的，也会导致货币乘数降低，所不同的是这可能是金融机构的自愿行为，比
如金融机构接受存款后，找不到很好的贷款项目，就可能把更多的资金以超额准
备的形式暂时存放起来，客观上降低了存款扩张的效应。法定准备率和超额准备
率与货币乘数反方向变化。
我们知道，只有资金以存款的形式留在金融机构体系内，才有可能进行辗转
放贷，社会公众持有的现金不参与存款创造。现金比率的提高，意味着更多的存
款以现金的形式从金融机构体系漏出了，用于放贷的资金就会减少，削弱了存款
扩张的效果，使得货币乘数下降。现金比率与货币乘数反方向变化。
对于定期存款和储蓄存款，在很多情况下，中央银行并不要求金融机构为之
缴存准备金，即使有准备金的要求，其准备率会低于支票存款。。当支票存款向
定期存款或储蓄存款转化，金融机构就可以缴存较少的准备金，从而把更多的资
金用于放贷，这会加强存款创造的效果。所以，定期存款率或储蓄存款率的提高，
会导致广义货币乘数上升。定期存款率与储蓄存款率与广义货币乘数同方向变
化。
第三部分货币乘数对货币供应量的影响
一、理论层面的分析
一般而言，在货币乘数相对稳定的条件下，货币供应量与基础货币应保持同
向运动。但在具体实践中，两者的运动有时并不完全一致。一是货币政策操作最
终影响到货币供应量的变化有一段时间(时滞)，如当中央银行观察到货币供应
量增长偏快时，采取发行央行票据等公开市场操作收回基础货币，基础货币增长
速度放慢，但由于政策发挥作用还需要一段时间，货币供应量可能还会保持一段
时间的较高增长速度。二是货币乘数会出现变化。比如当中央银行调整法定存款
准备金率或金融机构超额准备金率变动时，货币乘数会随之变化，同样数量的基
础货币会派生出不同的货币供应量。
货币乘数不是一个简单的、被动计算出来的倍数，它有着自身的变化规律，
受到一系列经济变量的影响，主动地发生变化，深刻地影响着基础货币与货币供
应量之间的关系。即使在基础货币数量不变的情况下，货币乘数的变动也能够导
致货币供应量发生倍数级的改变。
货币乘数的决定具有多主体特征，受到中央银行、金融机构和社会公众的行
为影响。中央银行要想有效地控制货币供应量，一方面取决于中央银行对基础货
币、法定准备率的控制能力和把握能力；另一方面还要考虑到货币乘数的多主体
特征，中央银行需要加强对金融机构、社会公众等经济主体的货币行为的研究，
把握其在不同经济环境下的货币行为规律，并通过诱导其货币行为来把握货币乘
数的波动，进而实现货币控制的目标，提高货币政策的有效性。
实际的情况是，货币乘数和基础货币并不是两个完全独立的变量，它们之间
是相互影响的。货币乘数的任何变动都会导致基础货币的构成发生变化．如现金
比率k增大．表明公众持有的现金增多，银行的存款减少和库存现金也减少，准
备金也相应减少，商业银行可能通过向中央银行借款或贴现以增加准备金，这时
基础货币就要增加：相反的过程也是存在的，当中央银行进行公开市场操作，买
进债券投放基础货币时，债券行市上升，利率下降，利率的变动会影响到持有现
金的机会成本，这时k可能下降，e可能上升，并进而影响到货币乘数。
货币乘数是一个经常变动的变量，受到来自多方面的影响。中央银行、社会
公众或金融机构的行为发生变化，都能够引起货币乘数的变动。但是，货币乘数
的变动并不是没有规律可循的，它有其自身的运行规则，对子我们来说，认识这
些规律是十分重要的。
如果事先对货币乘数的运行规律没有足够的认识，中央银行可能无法准确地
21
调整基础货币的数量来实现理想中的货币供应量，从而会降低货币政策的有效
性，货币政策就会处于一种盲目的状态：如果对货币乘数估计过高，则投放的基
础货币可能会不够，导致货币供应量偏少，形成通货紧缩：如果对货币乘数估计
过低，则投放的基础货币可能过多，造成货币供应量偏多，导致通货膨胀。
为了使得经济中的货币供应量达到理想的水平，提高货币政策的有效性，中
央银行需要充分了解货币乘数的运行规律，才能准确地调节基础货币数量以实现
合意的货币供应量——这也正是本文的目的所在，即通过研究揭示出货币乘数的
规律，为中央银行的正确决策提供重要的依据。
二、来自数据方面的支持
货币乘数对货币供应量具有重大的影响，而且随着金融体制的发展，这种影
响越来越大，这是笔者对1994年至2004年期间相关数据进行分析后得出来的结
论。，也进一步印证了上文的分析观点。下面是详细的分析过程。
我们知道，货币供应量M、基础货币B和货币乘数m之间的关系可以表示
为如下的等式：
M=m·B
为了使下面的分析更加简明，需要对该等式进行一下变形。先两边取自然对
数，得到：
Log(M)=Log(m)+Log(B)
然后对上式进行全微分，可以得到：
riM／M=dm／m+dB／B
dM／M、dllffm和dB／B分别可以理解为货币供应量、货币乘数和基础货币的
增长率，这个关系式表明货币供应量的增长率等于货币乘数增长率和基础货币增
长率之和，我们将从这个等式出发，考察在货币供应量的增长中，货币乘数和基
础货币各自贡献了多少，即货币乘数对货币供应量具有什么样的影响。
严格来说，上式成立要求自变量变化的时间区间非常小，即货币乘数和基础
货币的变化区间很短，以至于后面更高阶的无穷小量可以忽略。然而我们的数据
是以季度为时间单位的，达不到这个严格的要求；实际上，计算出来的dmfm与
dB／B之和的确与dM／M不完全相等，但两者非常接近。为此，我们将dm／m与
dB／B之和表示为AM／M，并以AM／M来替代dM／M，这样处理并不影响我们的
进一步讨论。
数据分析的结果表明，在1994年至2004年期间，狭义货币供应量的增长当
中，81．6％是由基础货币贡献的，18．4％是由货币乘数贡献的；而在广义货币供
应量的增长中，74．8％由基础货币贡献的，25．2％是由货币乘数贡献的。
显而易见，货币乘数对货币供应量存在着重大的影响，更为重要的是，这种
影响是不断增强的，进一步的研究表明，1994年至1998年期间，基础货币对广
义货币供应量的贡献率达到了89％，货币乘数的贡献率只有11％；然而，在1998
年至2004年期间，基础货币对广义货币供应量的贡献率下降为62．9％，而货币
乘数的贡献率上升为37．1％。
对于1998年前后出现的这种巨大的差异，其中一个很重要的原因是从1998
年起央行放弃了贷款规模限制，实行资产负债比例管理，从而增强了金融机构放
贷的自主性，扩大了存款创造的能力，提高了货币乘数效应。西方货币乘数决定
理论存在的一个隐含前提是商业银行的负债在扣除相应的准备金后，可以自由地
运用于其资产业务。在实行贷款规模控制的时候，中央银行直接控制金融机构的
放贷活动。这种人为制定的贷款规模有很多不合理的地方，在紧缩的时期，中央
银行制定的贷款规模往往小于金融机构的放贷能力，造成有资金没有规模的局
面，在扩张的时期，贷款规模常常超出了金融机构的放贷能力，形成有规模没有
资金的情况。在这种情况下，贷款规模控制直接影响到存款创造的规模，是在准
备金政策之外的另一个限制条件，影响了货币乘数的正常运行。
当时我国的实际情况经常是中央银行确定的贷款规模小于金融机构的贷款
能力，贷款规模形成了硬性的约束，造成金融机构的资金闲置和经营负担加重，
金融机构只能把大量的资金作为超额准备金存放在中央银行，直接导致货币乘数
下降。在这种情况下，经济中的实际货币供应量都要小于金融机构的货币创造，
即小于货币乘数与基础货币的乘积，贷款规模控制直接限制了货币乘数效应的发
挥。
随着贷款规模控制的取消，金融机构放贷的自主性大为增强，可以根据经济
形势，自主决定放贷规模；与此相伴随的是我国经济的持续高速发展，为金融机
构创造了良好的放贷环境。在这两种因素的共同作用下，存款创造的规模不断扩
大，货币乘数的效应得到了增强，对货币供应量的影响越来越大。我们完全有理
由相信，随着金融体制改革的进一步深化，货币乘数对货币供应量的影响还将不
断增强。
第四部分货币乘数的运行规律分析
第三部分的分析表明了货币乘数对货币供应量存在着重大的影响，而且这种
影响随着金融体制的改革发展而不断扩大，在此情况下，我们必须加深对货币乘
数运行规律的认识，并争取比较准确地预测出一定时期内货币乘数的运行区间，
才能够确定合理的基础货币量以实现理想中的货币供应量，提高货币政策的有效
性。这部分的工作就是要揭示货币乘数运行的一些规律。并分析这种规律背后深
刻的经济因素。
中央银行在制定货币政策时，要将对基础货币的调控和货币乘数的运行规律
有效地结合起来，防止对基础货币的调控措施与货币乘数的运行趋势出现相互抵
消的情况，应该利用货币乘数的运行规律为货币控制服务，提高货币政策的有效
性。
一、货币乘数的运行规律
我们通过对1994年至2004年期间的实际数据进行分析，从中寻找贷币乘数
的运行规律。为了体现货币乘数的季节性变化，我们采用了季度数据。1994年
至2004年期间共计44组数据，完全能够揭示货币乘数在短期、中期和长期内的
运行规律，在这里，短期规律是指货币乘数的季节性规律，中期规律是指货币乘
数的周期性规律，长期规律是指货币乘数表现在更长时期中出来的长期变化趋
势。
一广义货币乘数+狭义货币乘数
八^／Ⅵ
南一∥洲．丛八叫一
i．．．。▲．．．⋯．．．．▲▲．—H“科“q／V—¨
rN一叶，N一’PH竹tPN一’f—n’rH竹畸f牲一叶rH竹●中“一甘P一再qf"F“^’
r荟r蔓’荟釜r誊r誊f誊r’誊誊’誊誊_善r塞fP奢’容客r誉r未r萎r誊ff量P襄r詈m誊N妻H曼NH暑H善“吾蚕“蚕吾“誉N誉H堇H莹“曼善H暑nN耋H基N善H吝N蓍N
圈2 1994年一2004年期间的货币乘数
为了获得直观、清晰的认识，我们采用图示的方法来描述这段时期内货币乘
=；
¨
=；
柚
¨
¨
数的运行情况，相关的原始数据可以参考上文的表l和表2。可以看出，货币乘
数的运行轨迹非常地有规律，而且，广义货币乘数和狭义货币乘数表现出完全不
同的运行状况。
从上图可以看出，这段时期内我国的货币乘数体现出一系列的特点，具体包
括这么几个方面：
(1)广义货币乘数与狭义货币乘数的变动趋势基本是相同的，其波动的轨
迹是同步的，只是广义货币程度的幅度比较大，狭义货币乘数变动比较平稳。
在此期间内，广义货币乘数的均值为3．634，方差为O．417，离散系数为O．178：
最小值为1994年一季度的2．721，最大值出现在2003年二季度，达到了4．767，
极差为2．046，最大波动幅度达到75．19％。
狭义货币乘数则一直运行在1．0至2．0的区间内，且变动非常平稳。该时期
内狭义货币乘数的均值为1．38，方差为O．047，离散系数为O．157：最小值为1996
年四季度的1．059，最大值也出现在2003年二季度，达到1．767，极差为O．708，
最大波动幅度为66．86％。
平均来说，广义货币乘数是狭义货币乘数的2．634倍，并且两者之间的差距
在不断拉大，广义货币乘数比狭义货币乘数变动得更加剧烈，这是因为前者包含
更广泛的内容，多出了准货币这一部分，受到更多因素的影响，因而波动的幅度
也就更大。
(2)广义货币乘数和狭义货币乘数都表现出了随季节波动的短期规律，尤
其是广义货币乘数的这种短期规律表现得十分明显。几乎所有年份的第一、二季
度，都是货币乘数的上升时期，而三季度和四季度都是货币乘数的下降时期。二
季度往往是货币乘数的高峰期，而每年的四季度则是货币乘数的低谷。
货币乘数的这种季节性规律主要是受经济中现金比率的影响。每年年初，是
春节和元旦两个重大节日时期，消费水平高涨，产生大量的交易性货币需求，现
金流通量大为增长，导致现金比率上升，货币乘数下降。三月份到八月份是消费
的清淡时期，现金比率下降，货币乘数上升。到了九月份，是大量收购农副产品
的季节，现金比率又会上升，并持续到下一年年初，这是货币乘数的下降时期。
(3)广义货币乘数和狭义货币乘数都受到经济发展的周期性影响，呈现出
周期性波动的规律。在经济快速发展的时候，银行的放贷能力得到充分发挥，货
币乘数就会上升，在经济发展速度放慢的时候，存款创造的能力减弱，货币乘数
相应地下降。这是货币乘数的中期规律。
1992年至1994年期间，社会集资规模的急剧扩大，大量的银行资金以非贷
款的形式流出，货币供应量快速上升，整个经济处于过热扩张的时期，产生了严
重的通货膨胀。面对这种情况，政府采取了一系列措施，包括控制投资规模、制
止社会乱集资、提高利率以吸引居民存款等，最终于1996年年底实现了经济的
tr软着陆”。在这种经济过热的背景下，1994年、1995年和1996年期间的货币
乘数向高位不断攀升，直到1996年年底，在宏观调控的作用下，货币乘数才有
了比较明显的回落。
经济“软着陆”之后，一方面由于前几年的盲目投资和重复建设，导致生产
能力相对过剩，另一方面，经济内部的有效需求不足-经济难以启动；1998年
又恰逢东南亚金融危机，净出口需求下降。这些因素都导致了1997年至1998年
期间经济活动萎缩，经济发展速度放慢。面对这种情况，政府及时出台了积极的
财政政策和货币政策，取得了明显的效果，给总体经济注入了发展的活力，走出
了疲软的状态．进入下一轮增长周期。
从图上可以看出，1997年全年的货币乘数一直处在比较低的水平，这是因
为经济活动萎缩，货币创造能力受到限制。这种影响甚至覆盖了货币乘数的季节
性波动，使得货币乘数即使在1997年第二季度和第三季度都没有出现明显的向
上攀升。
1998年，货币乘数开始上扬，并且在第三季度储蓄较大幅度的提高。上扬
是因为在积极财政政策和货币政策的推动下，宏观经济回复到增长的路径上；货
币乘数出现较大幅度的提高是因为此次经济增长的动力相当大部分来自积极的
经济政策，而不是宏观经济本身，经济发展在这种外力的拉动下，偏离自然轨道，
出现了一个短暂的“突变”过程：经济活力快速恢复，货币乘数大幅提高。
1999年至2003年期间，宏观经济保持快速的增长势头，货币乘数稳定地提
升。到了2003年，经济出现了一些问题，主要是固定资产投资过快，物价水平
不断提高，整体经济有过热的苗头，通货膨胀的压力加大。针对这种情况，政府
降低了积极财政政策和货币政策的力度，逐渐向稳健的财政政策和货币政策过
渡，同时限制经济中几个过热行业的投资规模，包括钢铁、水泥和电解铝等行业。
进入2004年，政策力度不断加强，取得了一定的效果，暂时抑止住了经济过热
的苗头，经济发展速度回复到健康的水平上。与此对应，2004年的货币乘数较
之2003年有一定程度的回落。
(4)从长期来看。广义货币乘数和狭义货币乘数都表现出逐步上升的趋势，
我们需要重视货币乘数这种长期规律。
为了减弱季节性波动和周期性波动的影响，我们来分析期初年份和期末年份
四个季度货币乘数的变化情况。广义货币乘数在1994年四个季度的数据分别为
2．721、2．837、2．862和2．727，到了2004年，四个季度的数据是4，594、4．639、
4．586和4．288，分别增长了1．873、l，802、1．724和1．561，增长幅度为68．83％、
63．52％、60．24％和57．24％。
狭义货币乘数在1994年四个季度的数据是1．206、1．255、1．250和1．192，
2004年对应的数据为1．703、1．735、1．692和1．627，分别增长了0．497、O．48、
0．442和O．435，增长幅度分别为41．21％、38．25％、35．36％和36．49％。
可以看出，货币乘数在长期表现出了稳定的增长趋势，这也是金融体制改革
不断深化、货币化程度不断提高的结果。中央银行在制定货币政策的时候，需要
把这个因素考虑进去。
二、货币乘数变动的因素分析
上文分析了货币乘数运行的一些重要规律，并对这些规律背后的经济因素作
了相应的解释，在下面的内容里，我们将从研究货币乘数各个构成比率变化的角
度，进一步认识货币乘数的运行状况，这是非常重要的工作，因为货币乘数的变
动归根到底是由其各个构成比率变化引起的，研究这些比率的变化，不仅有利于
更深入地认识货币乘数过去和现在的变化情况，还能为我们揭示货币乘数在未来
相当长的一段时间内的变动趋势。
(1)现金比率
现金比率与货币乘数是反方向变化的，现金比率短期内具有季节性波动的特
征，正如上文所分析的那样，现金比率的季节性波动正式货币乘数季节性波动的
主要影响因素。
流通中的现金与活期存款都是狭义货币的组成部分，现金比率的高低及其变
动反映了狭义货币的结构及其变动。在我国，人们长期习惯于使用现金进行支付，
现金使用量一直比较大，现金比率比发达国家要高很多。
一般来讲，现金比率主要取决于社会公众以现金或存款形式持有货币的偏
好。这种偏好又取决于持有现金的机会成本及其比较优势。但这些影响因素对现
金比率的作用是以公众能够自由地选择现金或活期存款的持有为条件的。这一条
件在金融市场发达的市场经济国家是满足的，而在我国目前却不满足。我国的活
期存款长期以来只面向机构存款者而不面向个人存款者。尽管近几年有些银行开
始举办居民活期存款业务，但时至今日其金额和比重都微乎其微：另一方面，由
于我国对机构实行严格的现金管理制度，流通中现金主要为居民个人所持有。这
就使我国现金和活期存款之间目前实际上并不存在较强的替代性。
但是，从一个较长的时期来看，现金比率有不断下降的趋势，这是促使货币
乘数在长期内上升的重要力量。随着金融技术的进步，金融服务水平不断提高，
金融体系日益完善，推出了各种现代化的支付工具，信用卡、个人支票、网上银
行得N-J"广泛的应用。这些进步大大节省了现金的使用，人们更愿意以存款的方
式持有资产，而不再持有大量的现金，这种变化使得现金比率不断下降，
现金比率还受到通货膨胀预期的影响，当社会公众预期价格水平将大幅上
涨，可能出现通货膨胀的时候，他们就可能出现恐慌的心理，纷纷把资产从存款
转为现金，并抢购商品，这会导致现金比率的上升。
随着经济的持续增长，入们的收入水平不断提高，也会导致现金比率的下降。
人们收入的提高，将会使得流通中的现金和支票存款的绝对数额都增大，但是这
两种形式资产的财富弹性是不一样的。它们之间的相对比率将发生变化。随着资
产的提高，以现金形式持有将显得越来越不方便，而以支票存款持有将更有吸引
力，因此．流通中的现金同支票存款的比率将随着资产的增加而下降。改革开放
以来，我国经济保持高速发展的良好势头，人们的收入得到了很大的提高，这使
得现金比率不断的下降。
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图3 1994年--2004年期间的现金比率
利用表1和表2的数据，我们进一步计算了1994年--2004年期间我国现金
比率的变化情况o，具体如图3所示。可以看出，在这一时期内，现金比率表现
出两个明显的特征。一是在短期内具有季节性波动，每年的一季度和四季度，现
金比率都比较高，每年的二季度和三季度，现金比率都处于比较低的水平，这与
我们上文的分析是吻合的，现金比率的季节性波动是促使货币乘数出现季节性波
动的主要因素。
现金比率的第二个特点是在长期内稳定地下降，1994年全年平均的现金比
率为52．07％，下降到2004年为28．48％，美国在1980年的时候现金比率就只有
7％，由此可见我国现金比率下降的空间还很大，这是促使货币乘数在长期内上
升的重要因素。
(2)法定准备率
我国的存款准备金制度是在1984年建立起来的，近20年来，存款准备金率
一共经历了七次调整，总体趋势是不断向下调整。
第一次是1984年，中国人民银行根据当时我国实际情况实行差别准备金率，
按存款种类核定存款准备金比率，即企业存款为20％，储蓄存款为40％，农村
存款为25％。
第二次是1985年，针对当时存款准备金率偏高的情况，为促进国有商业银
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行资金自求平衡，中国人民银行改变了按存款种类核定存款准备金率的做法，一
律调整为10％。
第三次是1987年，中国人民银行为适当集中资金，支持国家重点产业和项
目的资金需要，又将存款准备金率从10％调至12％。
第四次是1988年，存款准备金率调至13％。这两次调整存款准备金率，对
于抑制当时经济过热、物价上涨过快和货币投放过多的状况起到了积极作用。
第五次是1998年3月，经国务院批准，中国人民银行对金融机构的存款准
备金制度进行了重大改革，法定存款准备金率由13％下调到8％，准备金存款账
户超额部分的总量及分布由各金融机构自行确定；对各金融机构的法定存款准备
金按法人统一考核等。
第六次是1999年11月，为了进一步发挥货币政策的作用，增加金融机构可
用资金，抑制通货紧缩趋势，经国务院领导批准，中国人民银行下调金融机构法
定存款准备金率，由8％下调到6％。
第七次是2003年9月，为保持国民经济全面、协调、可持续发展，经国务
院批准，中国人民银行上调金融机构法定存款准备金率，由6％调至7％，以调
控信贷走势。为保证这次准备金率调整的顺利实旄，人民银行同时灵活运用公开
市场操作等货币政策工具，保证货币市场平稳运行。央行2003年第三季度的货
币政策执行报告显示，9月束基础货币为4．6万亿元，广义货币M2余额为21．4
万亿元，按M2／基础货币来估算货币乘数，约为4．652，央行提高存款准备金
比率将使商业银行减少约6848亿元的存款创造，从而减少了货币供给量。
存款准备金比率是～个威力很大的货币政策工具。中央银行提高存款准备金
比率将紧缩银根，减少货币供给量。这主要通过三个途径发挥作用：一是通过降
低货币乘数，减缓货币创造的速度；二是通过减少商业银行可用于发放贷款的货
币数量，削弱商业银行创造信用的基础；三是此举有很强的心理作用，向市场传
达了央行控制信贷的意图，并使各金融机构自觉调整其经营行为。
法定准备率取决于中央银行，它与货币乘数是反方向运动的，法定准备率的
持续下调，已经成为一个国际的趋势，这是各国货币当局追于金融创新压力和国
际竞争的需要而采取的～个措施，事实上，法定准备金政策在西方国家的货币控
制中已经越来越不重要了，这既是由于法定准备金的调整会对金融运行造成过大
的冲击，另一方面也是因为法定准备率的不断调整已经大大降低了准备金政策的
回旋余地。法定准备率的持续下降．使得贷币乘数不断上升。
(3)超额准备率
金融机构持有多少超额准备金，取决于于这么做的成本和收益对比，最佳的
数量应该能够使得持有超额准备金的边际机会成本和边际收益恰好相等。持有超
额准备金的机会成本是金融机构可能因此丧失的利润，收益是金融机构避免了在
准备金短缺时为获取更多资金而花费的成本。从这个角度来看，超额准备金率主
要受到三个因素的影响。
1、利率
利息是金融机构持有超额准备金的机会成本。市场利率上升，则金融机构通
过资金运用就能获得更多的收益，此时超额准备率会下降；市场利率降低，金融
机构可能就不愿意贷出所有资金，因为获得的利息收入可能弥补不了发放贷款和
管理贷款所付出的成本费用。
金融机构对利率的预期也会影响到超额准备率，如果金融机构预期市场利率
不久即将回升，即使当前的利率水平也可以保证盈利，金融机构也可能会提高超
额准备率，保留资金以等待更好的贷款项目；反之，如果金融机构预期市场利率
将会下降，就倾向于在当前减少超额准备率。
2、总体经济形势
超额准备率与经济周期密切相关。当经济处于增长阶段的时候，总需求旺盛，
投资消费全面，对资金的需求很大，金融机构在利益的驱使下大量放贷，超额准
备率下降，推动了货币乘数的上涨；在经济处于萧条阶段的时候，经济活动水平
下降，消费减少，投资萎缩，对资金的需求下降，金融机构减少放贷，把闲置下
来的资金以超额准备的形式存入中央银行，超额准备率上升，货币乘数下降。实
际上，超额准备率与经济周期的密切相关性，是导致货币乘数周期性波动的主要
原因。
3、借入资金的难易程度
如果金融机构能够随时向中央银行或同业拆借市场上方便地借入资金，并且
成本比较低，则金融机构可以依赖于这种外部条件获得流动性资金，保留过多的
超额准备金就显得没有必要。这种便利条件越好，金融机构的超额准备率就越低；
相反，如果中央银行规定了苛刻的贷款条件，同业拆借市场利率非常高，金融机
构就又必要保留较多的超额准备金以应付可能出现的紧急资金需求。
此外，随着我国金融业的发展，适合金融机构持有的二级储备资产如国库券、
短期票据在不断增加，这些资产能够迅速变现，保证正常的支付需求，金融机构
可以降低超额准备率，把更多的资金用在收益率更高的贷款项目上，有利于存款
扩张的能力，提高货币乘数。
银行间拆借市场的发展也会降低超额准备率，如果有一个比较发达的拆借市
场，金融机构在需要资金的时候可以在市场上临时拆入资金，就不需要保持过多
的超额准备率。我国银行间拆借市场的不断发展也是促使超额准备率下降的重要
因素。
在我国，还有一项因素影响着超额准备率的高低。一般情况下，中央银行不
对超额准备率支付利率，但是我国中央银行目前还对金融机构缴存的准备金支付
利息，法定准备金存款的年利率为1．89％，而从2005年3月17号开始，金融机
构在中央银行银行的超额准备金存款利率由以前的年利率1．62％下调到O．99％。
对超额准备金支付存款，会在一定程度上增加金融的惰性，在经济形势不太好的
情况下，金融机构可能不会去积极寻找放贷机会，而把资金存放在中央银行以获
取无风险的利息收入，这会降低资金的使用效率，不利于经济的发展。西方发达
国家金融机构的超额准备率一般在1％左右，因此，合理的发展方向是逐步取消
对准备金支付利息的做法，促使金融机构去积极开拓贷款业务，降低超额准备率。
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图4 2001年--2004年期间的超额准备率
要找到比较权威、准确的超额准备率数据是比较困难的，笔者从2001年至
2004年的各季度货币政策执行报告上摘取了这～时期的超额准备率数据，并根
据这些数据绘制了上面的图。从图4可以直观地看出，每年的超额准备率轨迹都
表现出两头高、中间低的特征。说明超额准备率也具有季节性波动的规律。这是
因为在现金需求旺盛的一季度和四季度，社会公众需要大量提取现金，而法定准
备金在实际上是无法动用的，金融机构只有通过增加超额准备金以应付社会公众
的提现要求：在交易清淡的二、三季度，现金需求减少，金融机构就可以减少超
额准备金，把资金用于其他高收益的用途。这样，超额准备率也表现出了与现金
比率类似的季节性波动特征．这也是导致货币乘数季节性波动的重要因素。
从长期来看，超额准备率是在不断下降的，这是金融业发展带来的必然趋势，
这种趋势推动货币乘数不断上升。
(4)定期存款比率和储蓄存款比率
8
7
6
5
4
3
2
1
定期存款和储蓄存款都不能以支票提取，两者是构成准货币的主要部分，对
货币乘数有相同的影响，与广义基础货币同方向运动，从研究贷币乘数的角度而
不是从讨论各类存款性质的角度来看，可以把两者合并起来研究，既能够简化过
程，又不妨碍我们的分析结果。
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图5 2001年-2004年期间的定期存款比率和储蓄存款比率
从图5可以看出，1994年至2004年期间我国的定期存款比率和储蓄存款比
率呈现出一定程度的上升趋势。1994年一季度至1996年一季度，上升趋势非常
明显，从1．94、1．86一路攀升至2．59：1996年至2000年期间，定期存款比率和
储蓄存款比率波动的幅度比较大．平均水平略有上升的趋势；2000年至2004年
的这段时间内，定期存款比率和储蓄存款比率的波动显得非常平缓，平均水平维
持在2．2l左右。
定期存款比率和储蓄存款比率这种上升趋势恳样具有坚实的微观基础，～般
说来，定期存款和储蓄存款的财富弹性大于现金和支票存款，定期存款比率和储
蓄存款比率会随着资产的增长而稳步上升。这是因为，当资产增加到一定程度，
除了应付日常交易之外还有一定数量的剩余时，以定期存款或储蓄存款持有资产
显得比持有现金和支票存款更加合算，因为可以获得比较高的利息收入。
需要指出的是，定期存款和储蓄存款并不像现金和支票存款那样，因为具有
替他资产难以替代的交易媒介功能而必须维持相对稳定的最低数量，其他形式资
产的收益率对定期存款和储蓄存款的影响比对现金和支票存款大得多。当其他形
式资产的收益率上升的时候，定期存款和储蓄存款就会出现较大幅度的减少，相
应地，定期存款比率和储蓄存款比率就会下降。
长期以来，我国经济保持较高的增长速度，定期存款比率和储蓄存款比率下
降是必然的趋势，这会拉动广义货币乘数上扬的重要力量。
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三、电子货币可能对货币乘数形成的影响
电子货币是以金融机构网络为基础，通过计算机通讯系统以电子数据形式传
递来执行流通功能和支付功能的货币。近年来，随着互联网络的发展，电子商务
模式日益普及，电子商务中商品购买和出售所涉及到的支付经常都在网上进行，
这就要求金融服务实现网络化，即用网络银行、电子货币来弥补传统银行和货币
的不足。
电子货币的出现将对货币供应过程产生重大的影响，必须引起我们的注意。
电子货币的使用将减少流通中的现金，使得利率、货币供应量、超额准备金和基
础货币等货币政策指标难以测量，进而影晌到货币政策的抉择和实施。
对于基础货币来说，电子货币的发展将减少现金数量，从而减少基础货币的
数量。人们使用现金，主要是为了满足交易的需求，电子货币安全可靠、使用方
便，具有很好的信用功能，人们必然会越来越多地使用电子货币，减少对现金的
持有。基础货币是由流通中的现金和金融机构的准备金构成的，现金减少意味着
基础货币数量下降。
电子货币还能够影响金融机构进行存款创造的能力，影响货币乘数的运行。
具体说来，电子货币的使用将使得现金比率和超额准备率下降、定期存款比率和
储蓄存款比率上升。
电子货币是现金很好的替代品，电子货币的普及会使得现金大幅度地减少，
现金比率出现很大程度的下降；超额准备金是商业银行应付日常支付的资金准
备，电子货币的发展将极大促进信用货币的发展，减少这类支付需求，因此超额
准备率也会不断下降。
人们在可以减少现金持有的情况下，就可能选择以定期存款或储蓄存款的方
式持有资产，以获得更高的利息收入，这样会使得定期存款比率和储蓄存款比率
上升。
综合来看，电子货币的使用将使得货币乘数出现一定程度的上升，并使得基
础货币下降，至于总体货币供应量如何变化，还难以进行判断，增加了中央银行
对货币控制的难度。
第五部分改进货币供应量控制的若干建议
中央银行要控制好货币供应量，以实现保持货币币值稳定、促进经济发展的
目标，就应该遵循如下的基本程序：首先，根据经济发展对货币的要求确定一个
合理的货币供应量增长率：然后，根据一定的货币乘数，推算出应该提供多少基
础货币；接着。还要通过各种货币政策工具对基础货币进行调控，以确保货币供
应量维持在合理的水平。
在这一部分里，我们将结合本文的讨论内容，就如何改进货币供应量提出一
些切实可行的政策建议。
一、基础货币与货币乘数的配合
货币乘数的运行是非常有规律的，我们应该利用对其规律的认识，按照货币
供应量的操作目标，根据公式M=m·B，运用再贷款、再贴现和公开市场业务
等手段合理地调节基础货币的数量，从数量和方向上与货币乘数的长波、中波和
短波配合，使得经济中的货币供应量保持相对稳定的水平，更好地支持经济发展。
(1)与短波配合
货币乘数的季节性波动对货币供应量的影响，可以通过调节基础货币的季节
性供应来调节。季节性再贷款就能够较好地解决这个问题，也可以根据需要，通
过公开市场业务来进行。
(2)与中波配合
对于货币乘数周期性波动对货币供应量造成的冲击，中央银行应该可以逆向
操作基础货币，在经济上升的时期减少基础货币供应，在经济回落的时期增加基
础货币供应。超额准备金是引起货币乘数周期性波动的主要因索，所以要特别加
强和改善对超额准备金的管理，充分利用中央银行的资产业务。争取控制超额准
备金的主动权。比如，将金融机构在经济紧缩阶段积累的超额准备金通过收回在
贷款、卖出债券等手段收回来，防止在经济上升时金融机构迅速动用大量超额准
备金扩张货币供应量，引起经济快速过热。中央银行在需要放松银根的时候，增
加超额准备金也要平缓地进行，将存款扩张的主动权牢牢把握在自己手里。这样
既有利于控制基础货币总量，又有利于减缓超额准备金的波动，促进货币供应量
的平稳增长，避免大超大落对经济发展造成不良的影响。
(3)与长波配合
货币乘数在长期内是不断上升的，因此．在确定长期货币供应量增长目标之
后，基础货币的增长率应该低于货币供应量的长期目标增长率。2004年我国货
币乘数平均水平为4．527左右，所以现在制定基础货币供应计划的时候，应该确
保基础货币增长率低于货币供应量增长率4到5个百分点。
二、加强公开市场业务调节基础货币的作用
客观地讲，公开市场业务作为我国主要的货币政策工具的条件还不完全具
备，但从我国开放的市场经济发展趋势来看，从我国经济体制改革的目标取向来
看，应该选择公开市场业务作为我国主要的货币政策工具。其意义在于：
(1)公开市场业务是开放经济下抵消资本流动，调节因外汇储备波动冲击
国内货币供给以稳定宏观经济的最灵活、最有效、最有主动性的政策工具。面对
国际资本流动对国内货币供给的冲击，中央银行可以采用调节存款准备金率和再
贷款、再贴现和率的政策。这些政策工具的运用主要是通过利率机制的传导，一
般而言其时滞较长，政策效果也不是中央银行主观可以确定的，它依赖于商业银
行和公众的反映与配合。而公开市场业务政策的操作既可以通过利率机制传导，
又可以通过汇率机制传导，还可以直接通过控制业务规模达到调控目标。
(2)在开放经济条件下，货币控制的有效性依赖于对内均衡与对外均衡的
统一，在政策工具的运用上表现为利率调控与汇率调控的协调一致，要求中央银
行在货币市场和外汇市场上的协调操作来实施。能够提供给中央银行最佳活动场
所的是公开市场业务，中央银行在公开市场业务操作中，通过调节利率和汇率来
干预外汇市场和货币市场，以平衡国内资产和国外资产的供求，稳定宏观经济。
(3)公开市场业务是财政政策、货币政策的有机结合与协调运用的最佳工
具。公开市场业务中的操作对象国债既是财政信用工具，又是金融工具，政府在
国债市场上发行国债弥补财政赤字，筹集建设资金，实施财政调控；中央银行利
用国债开展公开市场业务，调节基础货币和信贷规模．进行金融调控。中央银行
通过在公开市场上对国债的买卖操作，实现了货币政策与财政政策的有机结合。
(4)我国1994年以来的外汇市场公开市场业务操作实践和1996年以来的
债券市场公开市场业务操作实践为公开市场业务政策的全面实施积累了经验和
教训，做了较为充分的准备。1996年以来，外汇占款成了我国基础货币投放中
的一个主要项目，为了稳定汇率，冲销外汇占款对货币供给的冲击，中央银行成
功地进行了公开市场业务的对冲操作；同时，于1996年启动的债券公开市场业
务，虽然走走停停、停停走走，交易规模也不够大，但其发展趋势是不可逆转的，
交易规模也是不断扩大的，为国内货币市场的公开市场业务操作积累了经验。事
实上，我国用公开市场业务操作投放的基础货币在全年基础货币投放中的比重是
不断上升的。1998年年末，由公开市场业务操作投放的基础货币占全年基础货
恧发放的2l％，1999年年来，通过公开市场业务投放的基础货币占全年基础货
币投放的52％。公开市场业务在基础货币投放中的比重大幅度上升，使公开市
场业务作为我国调控货币供给的主要政策工具的地位日益显现出来。
三、改革汇率形成机制，减少外汇占款对基础货币的影响
随着我国经济开放度的提高，我国进出口不断扩大，由此引起的外汇收支对
我国货币供应量的影晌越来越大。经常项目和资本项目的持续双顺差，导致外汇
占款刚性增长，很大程度上限制了中央银行货币政策的操作空间，影响了货币政
策效果，必须改变这一状况。
现行汇率机制形成于1994年和1996年两次重大改革，名义上是以市场供求
关系为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。现行汇率机制的基础是强制结
售汇制度，除了三资企业和部分经批准可以保留外汇收入的企业钋，境内所有的
企事业单位、机关和社会团体的各类外汇收入必须在当天全部结售给外汇制定银
行；1996年实现了人民币在经常项目下可兑换，企业正常的贸易用汇可以直接
向外汇银行购买，而经常项目中的非贸易项目用汇则受到严格的外汇审批控制。
目前，我国外汇买卖都是通过银行间外汇市场指定银行办理，中央银行在外
汇市场上实行托盘收购外汇制度，通过扮演外汇市场上富余外汇的最终收购者和
余缺外汇的唯一供给者的角色来平抑外汇市场，保持人民币汇率稳定。我国的外
汇储各与外汇人民币占款之间形成强烈的正相关关系，对外均衡与对内货币供给
正是通过这种相关关系体现出来的。
1990以来我国基本上是处在经常项目和资本与金融项目双顺差的状态。即
使个别年份某个项目出现过逆差，但是两个项目的顺差和还是为正值。持续的顺
差，尤其是资本与金融项目的大额顺差导致了外汇储备的迅速增长，在很大程度
上形成了人民币升值的压力。
这个问题的实质在于促使外汇储备变动并相应使外汇人民币占款变动的因
素主要是内生的。首先，由于我国的汇率是在人民币还不能完全自由兑换和进出
口受到管制的条件下生成的，汇率实际上是根据在对进出口进行控制下的外汇供
求关系决定的，中央银行根据这种汇率提供外汇人民币占款。并由此决定中央银
行其他渠道基础货币投入量的大小，其结果是外汇人民币占款带有很强的内生
性。
其次，由外汇人民币占款所形成的货币被动发行，大大削弱了中央银行调控
货币供给的主动性。在任何一个国家独立发行货币的过程中，国家财政开支和中
央银行的信贷均是国内货币发生的主渠道，这是一国货币制度稳定的基础。国家
因此可以充分地控制流通中的货币，并通过财政货币政策，调整产业结构，调节
信用扩张度，以保证经济持续稳定增长。
自从我国1994年进行外汇制度改革以来，外汇人民币占款形成的货币投放
在整个货币发行中所占的比重不断上升，财政信贷渠道的货币发行所占比例不断
下降，甚至在个别年份全部变成了负数。
由外汇人民币占款所形成的货币被动发行的后果在于：一是外汇储备的增加
导致通过外汇渠道发行货币的比重提高，强化了本国货币制度对外汇储备和可兑
换货币的依赖程度，这不仅破坏了货币制度稳定的基础，加大了货币发行大幅度
波动的风险，也使中央银行发行货币的独立性及其调控货币供应量的能力被大大
削弱。现存的外汇体制使得通过外汇渠道发行人民币成为刚性的行为，这无疑从
体制上强化了货币发行的内生性。
二是由于外汇储备增加成为人民币发行的主渠道，外汇资本项目又是储备增
加的决定因素，从而使外汇资本项目的变化对国内货币金融产生巨大的影响。当
外汇资本大量顺差时，外汇渠道的人民币发行剧增，迫使国内财政信贷紧缩，使
国内产业得不到必要的财政信贷支持，陷入资金极度紧张的境地。这种由现存外
汇体制形成的货币供给的内生性是我国中央银行在开放经济条件下实施有效货
币控制的主要障碍之一。
根据克鲁格曼的“三元悖论”，我们知道汇率稳定、资本自由流动和独立的
货币政策是不能够同时得到的，在现阶段我们应该选择稳定汇率和独立的货币政
策为主要目标，而不是资本流动。然而我国现有的汇率机制束缚了央行的政策行
为，外汇占款对基础货币的冲击，通过货币乘数的作用，将引起货币供应量更剧
烈的波动，不利于经济的平稳发展。解决这个问题的根本方法在于建立由市场形
成汇率的机制，把中央银行从维持汇率稳定的任务中解脱出来，获得更大的政策
空间，从而能更好地服务于经济的内部均衡。
注释：
①胡庆康，《现代货币银行学教程》，2001年第三版。
②流动性是指金融资产转变为现实支付能力的难易程度，能够迅速便捷变现的
流动性就高，反之流动性就低。
⑨比如国库券、银行承兑汇票和商业票据等。
④《中国金融年鉴(1995)》。
⑤从2001年6月起．证券公司客户保证金就开始计入货币供应量中。
⑥有些国家的财政部也发行少量的货币。
⑦中国人民银行，((2001年四季度货币政策执行报告》。
⑧中国人民银行，((2002年三季度货币政策执行报告》。
⑨胡庆康，《现代货币银行学教程》，2001年第三版。
⑩目前，我国对各类存款没有区分开来，执行的是统一的法定准备率要求。这
一点并不影响我们的讨论。
口选取这段时期是因为我国从1994年正式开始公布货币供应量和基础货币的
数据。具体数据见文后附表。
口这里的所用计算公式是现金比率=Md(Ml—Mo)。
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附表：
袭l货币乘数和基础货币对广义货币供应量的贡献率分析单位：万亿知％
季度M2 dM2IM2 △M2，M2 B dBIB m2 dmdm2
1994．1 3．70 N．A N．A 1．36 N．A 2．721 N．A
1994．2 4．00 0．081 0．080 1．41 0．037 2．837 O．043
1994．3 4．35 0．087 0．087 1．52 0．078 2．862 0．009
1994 4 4．69 0．078 0，084 1．72 O．132 2．727 ．0．047
1995．1 5，03 0．072 0，071 1．76 0．023 2．858 0．048
1995．2 5．32 0．058 0．059 173 ．0．017 3．075 0．076
1995．3 5．68 0．068 0．069 1．87 0．081 3．037 ．O．012
1995．4 6．08 0．070 0．075 2．08 0．112 2．923 ．0．038
1996．1 6．45 0．061 0．060 2，15 0．034 3．000 0．026
1996．2 6．81 0．056 0．056 2．13 ．0．009 3．197 0．066
1996．3 7．20 0．057 0，057 2．25 0．056 3．200 0．001
1996．4 7．61 0．057 0．080 2．69 0．196 2．829 。0．116
1997．1 7．79 0．024 0．024 2．68 ．0．004 2．907 0．027
1997．2 8．09 0．039 0．038 2．75 0．026 2．942 0．012
1997．3 8．39 0．037 0．037 2．84 0．033 2．954 0．004
1997．4 9．10 0．085 0．084 3．06 0．077 2．974 0．007
1998．1 g．20 O．011 0．014 2．92 ．0．046 3．151 0．059
1998．2 9．47 0．029 0．030 3．06 0．048 3．095 。0．018
1998．3 9．98 0．054 0．065 2．82 —0．078 3．539 0．144
1998．4 10．45 0．047 0．053 3．13 0．110 3．339 ．0．057
1999．1 10．84 0．037 0，045 2．92 ．0．067 3．712 0．112
1999．2 11．14 0．028 0．028 2．88 -0．014 3．868 0．042
1999．3 11．51 0．033 0．033 2．94 0．021 3．915 0．012
1999．4 11．99 0．042 0．054 3．36 0．143 3．568 —0．089
2000．1 12．26 0．023 0．025 3．23 ．0．039 3．796 0．064
2000．2 12．66 0．033 0．032 3_25 0．006 3．895 0．026
2000．3 13．05 0．031 0．031 3．38 0．040 3．861 —0．009
2000．4 13．46 0．031 0．035 3．65 0．080 3．688 —0．045
2001．1 13．90 0．033 0．036 3．50 ．0．041 3．971 0．077
2001．2 14．78 0．063 0．065 3．44 ．0．017 4．297 0．082
2001．3 15．20 0．028 0．029 3．57 0．038 4．258 ．0．009
2001．4 15．80 0．039 O．048 4．00 O．120 3．950 ．0．072
2002．1 16．40 0．038 0．038 4．10 0．025 4．000 0．013
2002．2 17．00 0．037 0．038 4．03 ．O．017 4．218 0．055
2002．3 17．70 0．041 O．042 3．96 ．O．017 4．470 0．060
2002．4 18．50 0．045 0．056 4．50 0．136 4．111 ．0．080
2003．1 19．40 0．049 0．050 4．39 ．0．024 4．419 0．075
2003．2 20．50 0．057 0．058 4．30 ．0．021 4．767 0．079
2003．3 21．40 0．044 0．046 4．60 0．070 4．652 ．0．024
2003．4 22．10 0．033 0．045 5．23 O．137 4．226 ．0．092
2004．1 23．20 0．050 0．053 5．05 ．0．034 4．594 0．087
2004．2 23．80 0．026 0．026 5．13 O．016 4．639 0．010
2004．3 24．40 0．025 0．026 5．32 0．037 4．586 ．O．011
2004．4 25．30 0．037 0．044 5．90 0．109 4．288 ．0．065
数据来源：相关年份‘中国金融年鉴》及‘货币政策执行报告'
表2货币乘数和基础货币对狭义货币供应量的贡献率分析单位：万亿元，％
季度M· dMl，M1 △M，，M1 B dB，B m- dml，m1
1994．1 1．64 N．A N．A 1．36 N，A 1．206 N．A
1994．2 1．77 0．079 0．078 1．41 0．037 1．255 0．041
1994．3 1．90 0．073 0．074 1．52 0．078 1．250 ．0．004
1994．4 2．05 0．079 0．085 1．72 0．132 1．192 ．0．047
41
1995．1 2．10 0．024 0．024 1．76 0．023 1．193 0．001
1995．2 2，14 0．019 0．020 1．73 ．0．017 1．237 0．037
1995，3 2．25 0．051 0．054 1．87 0．081 1．203 ．0．027
1995．4 2．40 0．067 0．071 2．08 0．112 1．154 ．0．041
1996，1 2，39 —0，004 ．0，003 2．15 0．034 1．”2 ．0．037
1996．2 2．46 0．029 0．030 2．13 ．0．009 1．155 0．039
1996．3 2．63 0．069 0．068 2，25 0．056 1．169 0．012
1996，4 2，85 0．084 0．102 2．69 0．196 1．059 -Q．094
1997．1 2．96 0，039 0．039 2．68 -0．004 1．104 0．042
1997．2 3．11 0．051 0．050 2，75 0．026 1．131 0．024
1997．3 3．22 0．035 0．035 2．84 0．033 1．134 0．003
1997．4 348 0．081 0．081 3．06 0．077 1．137 0．003
1998．1 3．31 —0．049 ．0．049 2．92 -0．046 1．134 一O．003
1998．2 3．38 0．021 0．022 3．06 0．048 1．105 ．0．026
1998．3 3．65 0．080 0．093 2．82 ．0．078 1．294 O．172
1998．4 3．90 0．068 0．073 3．13 O．110 1．246 —0．037
1999．1 3．80 ．0．026 -0．023 2．92 ．0．067 1．301 0．044
1999．2 3．88 0．021 0．022 2．88 ．O．014 1．347 0．035
1999．3 4．19 0．080 0．079 2．94 0．021 t．425 0．058
1999．4 4’58 0．093 0．099 3．36 0．143 1．363 ．0．044
2000．1 4．51 ．0．015 ．O．014 3．23 ．0．039 1．396 0．024
2000．2 4．80 0．064 0．064 3．25 0．006 1．477 0．058
2000．3 5．06 0．054 0．054 3．38 0．040 1．497 0．014
2000．4 5．31 0．049 0．052 3．65 0．080 1．455 ．0．028
2001．1 5．30 -0．002 0．000 3．50 ．0。041 1．514 0．041
2001．2 5．52 0．042 0．043 3．44 ．0．017 1．605 0．060
2001．3 5．70 0．033 0．033 3．57 0．038 1．597 -0．005
2001．4 6．00 0．053 0，060 4．00 0．120 1．500 -0．061
2002．1 5．94 ．0．010 ．0．009 4．10 0．025 1．449 ．0．034
2002．2 6．31 0．062 0．064 4．03 ．O．017 1．566 0．081
2002．3 6．70 0．062 0．063 3．96 ．O．017 1．692 0．081
2002．4 7．10 0．060 0．069 4．50 O．136 1．578 ．0．067
2003，1 7．10 0．000 0．001 4．39 ．0．024 1．617 0．025
2003．2 7，60 0．070 0．072 4．30 ．0．021 1．767 0．093
2003．3 7．90 0．039 0．041 4．60 0．070 1．717 ．0．028
2003，4 8．45 0．069 0．078 5．23 0．137 1．615 ．0．059
2004．1 8．60 0．018 0．020 5．05 ．0．034 1．703 0．054
2004．2 8．90 0．035 0．035 5．13 O．016 1．735 O．019
2004、3 9．00 0．011 0．012 5．32 0．037 1．692 ．0．025
2004．4 9．60 0．067 0．071 5．90 O．109 1．627 ．0．038
数据来源：相关年份‘中国金融年鉴》及‘货币政策执行报告)
后记
时光飞逝，三年的硕士研究生学习很快就要结束了，回想起来，颇多感慨。
在这宝贵的三年学习时间中，学院的良师言传身教，增长了我的学识，拓宽了我
的眼界；身边的诤友朝夕相处，我们一起探讨学术的奥妙，也一起享受了三年美
好的同窗生活。我对他们充满了感激之情!
需要特别感谢的，是我的导师胡庆康教授。胡老师学识渊博，我有幸作为他
的学生，得以经常聆听他的教诲，提高了专业学识；胡老师治学严谨，做学问一
丝不苟，这种宝贵的精神值得我终生学习。
本人对货币政策问题一直很感兴趣，在平时的学习和生活中，经常关注这方
面的理论和政策动态，并在2004年4月份决定把货币政策问题作为毕业论文来
写，经过资料整理、数据收集和分析、初稿撰写和不断修改，最终于2005年5
月得以定稿。
在这篇论文从选题到定稿的过程中，胡老师一直非常关心，提出了很多建设
性的意见，指导我不断去修改完善；在本文定稿的时候．胡老师还指示我继续关
注货币政策的国际比较和未来发展趋势问题，关注货币政策中介目标是否会由当
前的货币供应量逐渐转向利率。胡老师提到的这些问题非常具有前瞻性，也具有
重大的现实意义，值得我在今后的日子里继续分析研究，本篇论文不仅是过去三
年学习的一个总结，也是今后进一步研究的起点。
在此，我想把这篇文章献给我的父母亲。二十多年来，为了把我培养成才，
他们辛勤努力、劳作不已，无私地奉献!我深深地爱着他们、感谢他们为我所做
的一切!
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示了i身}意。
作者签名．．乙l塞匹日期：丝堕』
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、健用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。
作者繇丕趑新签名作者签名：2堕11：!!}导师签名绺隰型∥