蛩7"／2816
梗旦大学
硕士学位论文
学校代码
学号
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
院系： 经济学院
专业：
姓名：
指导教师：
完成日期：
金融学
赵恒毅
徐文虎副教授
2005年5月16日
10246
022015170
中文摘要
资产负债管理是寿险公司防范风险的一种有效方法。虽然利率风险的出现是
资产负债管理产生的根本原因，但是如今的资产负债管理已不再局限于利率风
险，它还能够用于防范其他的一些风险。不过，利率风险的防范仍然是资产负债
管理中最为重要的内容。寿险公司的资产和负债的市场价值同许多风险因素有着
紧密的联系，并且这种联系因为寿险公司负债的特殊性而比其他金融机构更为复
杂。这就使得单纯的资产管理或单纯的负债管理已不能满足寿险公司风险管理的
需要，惟有资产负债管理才能有效地防范寿险公司面临的各项风险。
本文共分五章。第一章首先介绍了资产负债管理的定义、发展历程和意义，
以及寿险公司资产负债管理的独特之处。从中可以看出，利率风险的出现是资产
负债管理产生的根本原因。
利差损问题是寿险业资产负债管理中利率风险防范不善的一个典型代表。本
文第二章首先介绍了日本寿险业出现的利差损问题，并对其产生的原因进行了分
析。然后研究了我国寿险业的利差损问题，以及存在的其他问题，阐明我国寿险
业实施资产负债管理的紧迫性。
第三章首先对风险进行了重新的认识，介绍了与利率风险有关的几个重要概
念，包括持续期、凸度等。然后对各种资产负债管理技术进行了简单的介绍，指
出了每种技术适用的条件和存在的局限性。最后对寿险业使用的资产负债管理技
术进行了研究，并对缺口理论、现金流匹配等理论的一般模型进行了推广。
第四章在借鉴国际经验的基础上，根据我国寿险业的现状，对我国寿险业的
资产负债管理模式的选择进行了研究，并对我国寿险业资产负债管理的组织架构
和目标的设立提出了具体构想。
第五章首先指明了寿险业资产负债管理的发展方向，然后依次从寿险公司的
经营管理水平、衍生金融工具的应用、对寿险资金安全性的考虑和寿险业的监管
环境四个方面阐述了我国寿险业必须进行的变革和应该做好的准备，以适应未来
资产负债管理的发展。
【关键词】资产负债管理人寿保险风险防范
【中图分类号】F842．6
Abstract
Asset—liability management is one of the most effective methods which are used
by life insurance companies to guard against risks．Though it WaS the interest rate risk
which resulted in the birth of aSset—liability management，nowadays aSset·liability
management isn’t restricted in interest rate risk any more．Now it carl be used to
prevent many other risks．However,interest rate risk prevention is still the most
important component of aSset-liability management．The market value of life
insurance companies’asset and liability has close relation with many risk factors，and
this relation is more complicated than any other financial institutions because of the
particularity of life insurance companies’liability．Therefore，neither single aSset
management nor single liability management could match the requirement for life
insurance companies to manage risks．No other than asset—liability management can
prevent various risks faced by life insurance companies。
The whole paper is comprised of five parts．Chapter 1 introduces the definition，
development process and significance of asset-liability management．The particularity
of life insurance companies’aSset—liability management is also purposed．As we can
see，interest rate risk is the essential reason why asset·liability management came
foml．
Spread loss is a typical example that interest rate risk is mistreated by life
insurance companies．Chapter 2 firstly introduces the spread loss problem in Japanese
life insurance industry,and analyzes its cause of formation．Secondly,this section
researches into the spread loss and some other problems in Chinese life insurance
industry,and clarifies the pressure for Chinese life insurance companies to carry out
asset-liability management．
Chapter 3 redefines risk and introduces some relevant conceptions used to
measure interest rate risk in the first place．Then it gives a brief introduction of
general technique of asset—liability management，and points out the applicability and
limitation of every technique．Finally,it emphasizes the technique applied in life
insurance industry,and extends some models，such as gap theory and cash flow
matching．
Chapter 4 is concerned of building the whole system of asset-liability
management in Chinese life insurance industry．It consists of choosing a suitable
．II．
mode，designing a good structure and setting up some unambiguous targets．These
contents are based on the analysis of intemational experiences and our actualities．
In the final chapter,this paper indicates the tendencies of asset-liability
management in life insurance industry,and provides some suggestions from the
following four aspects：the management capability of life insurance companies，the
application of financial derivative products，the security concern of life insurance’S
capital and也e supervision circumstances of life insurance．If the life insurance
companies have made adequate preparations for the evolution in the future，we carl
ensure that it will benefit Chinese life insurance industry greatly．
Key Words：Asset·liability management；Life insurance；Risk prevention
Classification Number：F842．6
-IⅡ．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
引言
从20世纪70年代末到90年代初，全球保险业曾出现过较大规模的偿付能
力危机，共有600多家保险公司出现了偿付能力问题。90年代后期日本寿险公
司又出现了大规模倒闭的现象。据分析，这些保险公司出现财务危机的主要原因
都是忽视了资产负债的综合管理。20世纪80年代开始的金融自由化浪潮迅速在
话方发达国家扩散开来，原本受管制的利率被放开，这使得寿险公司在传统的信
用风险和定价风险之外，又有了新的风险——利率风险。为了防范利率风险，资
产负债管理策略的运用成为必然的要求，而忽视资产负债管理的寿险公司自然就
会面临偿付能力危机。
如今，西方规模较大的寿险公司为了达到资产负债相匹配的管理目标，已经
不再把追求投资收益最大化作为保险资金运用的唯一目标，而是把资金运用同产
品开发与定价结合起来，从资产和负债两方面综合考虑来防范风险。
随着我国经济体制改革和对外开放的不断深入，我国寿险业在过去的二十余
年，特别是20世纪90年代中期以后得到了长足的发展。而加入WTO以后，我
国保险市场的开放程度进一步加深，这给我国寿险业的发展带来前所未有的机
遇。但是外部经营环境的改变使我国寿险业存在巨大的潜在风险，即资产与负债
不匹配风险。前些年出现的利差损问题便是这一风险的最突出表现。
我国寿险业在90年代中期曾出售过大量的高利率保单，但1996年以后国家
连续8次降息，使寿险公司的投资收益率直线下降，而负债的利率却被固定在高
点。这不仅造成极为严重的利差损问题，而且使我国寿险业于90年代末期进入
前所未有的低谷。为了摆脱困境，2000年之后我国寿险业开始改变产品策略，
大力开发分红产品、投资连结产品、万能产品等新型寿险产品，使得我国寿险业
重新进入了一个快速增长的通道。但是必须看到，与这些较为复杂的产品相对应
的现状是：我国寿险业的管理水平不高，管理技术还比较落后，但是我国利率市
场化的进程正在加快，这必然使寿险公司面临比以往更为复杂的利率风险。因此，
利率风险的防范将是我国寿险公司必须面对的一个重大课题。这些最终都要求寿
险公司进行有效的资产负债管理。
资产负债管理是一种有效的风险管理方法，通过谨慎地协调资产和负债，寿
险公司可以获得经营的稳健性和盈利性。在许多国家，寿险业的资产负债管理理
论已经得到了很大的发展，而资产负债管理的实践也取得了良好的效果。但是在
中国，这方面的理论研究还比较少，而资产负债管理的实践更是还没有真正开始。
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
第一章资产负债管理概述
任何企业所面临的经营风险既来自于资产，也来自于负债，还有来自于资产
和负债相互作用而产生的风险。对这些风险进行评估和管理的一种有效方法便是
资产负债管理(Asset．Liabili每Mallagemem)，缩写为ALM。企业通过谨慎而又
科学地协调资产和负债两者之间的关系，可以获得经营的稳健性和盈利性目标，
这种协调行为就被称为资产负债管理。
第一节资产负债管理的定义
“资产负债管理是管理企业的一种实践活动，用来协调企业对资产和负债做
出的有关决策。它可以被定义为：在给定的风险承受能力和约束下，为了实现财
务目标而进行的制定、实施、监督和修正与资产和负债有关的决策的过程。对于
任何一个通过投资来匹配未来现金流的企业，资产负债管理是决定其财务管理活
动是否有效的一个关键因素。”·
一般而言，资产负债管理的程序主要包括：分析企业面临的各种风险、对风
险进行测量、确定企业可承受的风险限度、选择和执行资产负债管理技术，最终
分析资产负债管理实施的效果。
多年以来，资产负债管理一直是商业银行、保险公司以及养老基金等金融机
构重点关注的内容之一。由于金融机构的资产负债率大大高于一般企业，其资产
与负债相互作用产生的风险对其业务的影响也大大超过一般企业，所以金融机构
对于资产负债管理的需求更为迫切。
金融机构的资产负债管理有广义和狭义之分。广义的资产负债管理是指金融
机构按照一定的策略进行资金配置来实现流动性、安全性和盈利性三性的目标组
合。它既不是单纯站在资金运用的角度，也不是单纯站在资金来源的角度，而是
考虑金融机构整体资金的配置状态，以实现金融机构的经营目标。广义的资产负
债管理按其经历的过程，可划分为资产管理阶段、负债管理阶段和资产负债管理
阶段。狭义的资产负债管理主要是指在利率波动的环境中，通过策略性改变利率
敏感资金的配置状况，来实现金融机构的经营目标，或者通过调整总体资产和负
债的持续期，来维持金融机构正的净值。由此可见，狭义的资产负债管理实际上
就是资产负债的利率风险管理。
对待金融风险通常有四种不同的处理方法，第一种方法是回避风险；第二种
方法是购买保险；第三种方法是资产负债管理；第四种方法是套期保值。回避风
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
险的方法过于消极，而且金融机构将不得不放弃许多盈利性较高的业务，这势必
会影响其业务的发展。保险只能防范特定类型的金融风险，即可保风险。尽管随
着各项技术的不断进步，可保风险的范围正在不断扩大，但是可保风险本身的属
性使保险的方法存在较大的局限性。套期保值是指人为地构筑出对冲风险的头
寸，它与资产负债管理有相似之处，但资产负债管理是对公司内部的资产和负债
进行协调，涉及到资产负债表内的项目，而套期保值涉及表外的项目，即构筑一
项头寸来临时性地替代未来的另一项资产(或负债)的头寸，或是构筑一项头寸
来保证现有的某项资产(或负债)头寸的价值到期可以顺利变现。当金融机构对
资产负债表内的项目进行资产负债管理感到无能为力时，套期保值可以作为资产
负债管理的替代方法，因此，可以认为套期保值是资产负债管理的一种形式。
第二节资产负债管理理论的发展历程
商业银行是最早出现的金融机构，同时也是最先发展起来的。所以，金融机
构的资产负债管理理论起源于商业银行。随着各个历史时期金融环境的变化，商
业银行的资产负债管理理论经历了一个资产管理理论——负债管理理论——资
产负债管理理论的发展过程。
一、资产管理理论
在20世纪60年代以前，商业银行是金融机构的主要代表，间接融资是经济
活动中最主要的融资方式。商业银行的资金来源以活期存款为主，资金供给相对
充裕，资金来源的水平和结构被认为是独立于银行决策之外的。在这种环境下，
商业银行管理的中心是维护流动性，在满足流动性的前提下追求盈利性，因而将
资金配置的重心放在银行资产负债表的资产方面。
资产管理理论中最有代表性的三种理论是：1．商业性贷款理论(The
Commercial Loan Theory)。2该理论认为，商业银行在分配资金时应着重考虑保
持高度的流动性，这是因为银行的主要资金来源是流动性很高的活期存款。由于
存款决定是外在的，因此，银行资金的运用只能是短期的工商企业周转性贷款，
不宜发放不动产抵押贷款和消费贷款。2．资产可转换性理论(The Transretable
Asset Theory)。3其主要内容可概括为：流动性要求仍然是商业银行需特别强调
的，但银行在资金运用中可持有具有可转换性的资产。这类资产应具有信誉高、
期限短、容易转让的特性，使银行在需要满足流动性要求时可迅速转让它们，获
取所需现金。3．预期收入理论(The Anticipated Income Theory)。4该理论的基
本思想是：商业银行的流动性状态从根本上来讲取决于贷款是否能按期还本付
中国寿险业资产负馈管理与风险防范研究
息，这与借款人未来的预期收入和银行对贷款的合理安排密切相关。贷款期限并
非一个绝对的控制因素，只要贷款的偿还是有保障的，银行按照贷款各种期限合
理组合，使资金回流呈现出可控制的规律性，同样可保障银行的流动性。
在实践操作中，资产管理理论主要采用两种资产管理方法：1．资金分配法。
资金分配法(TheFundsAllocatiOilApproach)提出了商业银行安排资金组合的运
作策略：商业银行在把现有的资金分配到各类资产上时，应使各种资金来源的流
通速度或周转率与相应的资产期限相适应，即银行资产与负债的偿还期应保持高
度的对称关系。那些具有较低周转率或相对稳定的资金来源应分配到相对长期、
收益高的资产上。反之，周转率较高的不稳定性存款则主要应分配到短期的、流
动性高的资产项目上。2．线性规划法。计算机在银行业务中的广泛使用，使银行
有可能将计算多种变量的数学方法引入资金配置决策中，寻求最优的配置方案。
线性规划模型(The Linear Programming Approach)就是一种较为有效的方法，
它被银行用来解决在一些变量受约束时，线性函数值何时取得最优的问题。线性
规划模型的运用主要包括四个步骤，即建立模型函数目标，选择模型中的变量，
确定约束条件，求出线性规划模型的解。
概括而言，商业银行资金配置中的资产管理(Asset Management)理论认为，
资金来源的水平和结构是银行不可控制的外生变量，银行应主要通过资产方面项
目的调整和组合来实现三性原则和经营目标。
二、负债管理理论
西方商业银行资金配置的策略从资产管理转向负债管理(Liability
Management)，有其环境变化的背景。在西方各国对商业银行实行严格利率管制
的年代，金融市场上较高的利率对商业银行的资金来源造成了很大的冲击，出现
了“脱媒”现象，银行面临资金来源的巨大压力。在这种状况下，商业银行若不
调整资金配置策略，一味地强调从资产方考虑资金配置组合，必将使银行陷入严
重的困境，于是负债管理理论应运而生。负债管理理论的基本内容是：商业银行
的资产按照既定的目标增长，主要通过调整资产负债表负债方的项目，通过在货
币市场上的主动性负债，或者“购买”资金来实现银行三性原则的最佳组合。
负债管理理论源于利率管制下的金融创新。从1961年美国花旗银行首创的
大额可转让定期存单到之后涌现的各种含息的交易性存款，使银行家们意识到，
如果必需的资金能在货币市场上“购买”到，就无需把自己的资金配置限定在被
动性负债限度内，也不需要储备过多低收益的流动性资产。负债管理一改传统流
动性管理中严格期限对称的原则和追求盈利性时强调存款约束的原则，不再主要
依赖维持较高水平现金资产和出售短期证券来满足流动性需要，而是积极主动在
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
货币市场上“购买”资金来满足流动性需求和不断适应目标资产规模扩张的需要。
商业银行运用负债管理策略使银行降低了流动性资产储备水平，扩大了收益
性资产，提高了资产的盈利能力。它的出现标志着商业银行在资金管理上更富进
取性，摆脱了被动负债的制约。然而，负债管理也给银行增加了风险，因而只有
比较大的银行才有能力承受大量“购买”资金所增加的成本压力和经营风险。
三、资产负债管理理论
负债管理理论被商业银行接受后，金融创新浪潮开始出现，各种新型金融工
具和交易方式采取显性和隐性的方式提高资金价格，利率限制实际上被冲破了。
20世纪80年代后，西方各国先后取消或放松利率管制，银行界乃至整个金融界
都出现了金融自由化的浪潮，种类繁多的浮动利率资产和浮动利率负债品种纷纷
涌现。商业银行争取到在金融市场上主动融资权的同时，也面临新的风险，即利
率风险。在市场利率波动的环境下，资产和负债的配置状态极有可能对银行利润
和经营状况产生很大影响。商业银行资金管理开始把目标转向如何通过协调资产
与负债的关系来保持净利息正差额和控制正的自有资本净值，其管理思想便是资
产负债管理(Asset-Liability Management)。
资产负债管理理论的基本内容是：在融资计划和决策中，银行主动地利用对
利率变化敏感的资金，协调和控制资金配置状态，使银行维持一个正的净利息差
额和芷的资本净值。
在利率波动环境中，不可预期的利率波动从两个方面给银行带来风险：第一，
利率敏感资产与利率敏感负债之间的缺口状态，它会使利率在上升或下降时影响
到银行净利息差额或利润；第二，利率波动引起固定利率资产和固定利率负债的
市值变动，从而影响到按市场价值计算的银行自有资本净值。
资产负债管理的实质内容是利差管理，即控制利息收入与利息支出的差额，
使其大小及变化与银行总的经营目标相一致。风险和收益是衡量银行经营状况的
重要指标，风险表现为利差的敏感性或波动性，收益主要看利差数额的大小，利
差又是银行潜在资产负债结构的反映，是资产和负债综合作用的结果。因而资产
负债管理的最终目标就是要在金融管制等约束条件下实现银行利差最大化和利
差波动幅度的最小化，即保持利差高水平的稳定。
第三节资产负债管理的意义
金融机构的主要功能是成为市场中资金融通的媒介，它在提供有价值的中介
服务的同时也承担了特定的风险，并以此获得收益。中介服务主要是提供市场需
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
要的流动性，在一定程度上隔离市场参与者之间的信用风险。假设市场上短期负
债的供给高于长期负债的供给，金融机构可以接受短期负债而投入长期资产。然
而提供这种服务的金融机构面l临利率风险，因为短期负债和长期资产对于利率变
化的敏感程度是不同的，因此金融机构面临很大的利率风险。如果不能成功地对
这种风险进行管理，金融机构就会遭受损失。资产负债管理是一个系统的方法，
它能够提供一定程度的保障，使金融机构将这种中介风险减少到可以被接受的程
度。因此资产负债管理提供了一个必要的框架来定义、测量、监控、修正和管理
利率风险。
资产负债管理的功能不仅仅是防止风险，通过资产负债管理获得的安全可以
增加金融机构提高净价值的机会。资产负债管理可以使金融机构有可能承担某种
头寸，而这种头寸在没有资产负债管理提供保护时可能被认为太大。同时当市场
需求变化时，资产负债管理可以使金融机构进入新的业务领域。在许多情况下，
这些业务可能在没有资产负债管理的情况下是无法开展的。所罗门兄弟公司
(Salomon Bromer$Inc．)债券组合分析部的副总裁Alfred Weinberger在1985年
9月13日特许金融分析师协会(ICFA)主办的“资产负债管理”研讨会上曾对
资产负债管理作过如下的评价：
“如今，管理金融机构面临着日益严峻的挑战。尽管对资产和负债之间的联
系一直存在某些持积极态度的评价，但是由于金融环境和金融市场的迅速变化，
资产负债管理的重要性得到了戏剧性的巨大提升。以前用来支持金融机构经营的
金融基础以及管理金融机构的古老法则，都没有预料到在这种迅速变化的环境中
发展起来的潜在风险。很明显，已经到了必须采取一些行动的时候了。管理层的
注意力集中到资产负债管理这一主题上，就是对这一形势做出的一种反应。今天，
资产负债管理不仅仅是一个经济学课题，它已成为与所有的市场参与者、投资组
合管理人和负债管理人有关的主流活动。”5
每个管理者都会有两个基本的目标，第一个是保护和维持现有的业务，控制
损失的发生；第二个是增加回报，扩大业务，使企业更加富有。资产负债管理主
要是对财务风险进行管理，因此它最适用于那些财务风险较大的机构，如银行、
财务公司、保险公司、租赁公司、养老基金等。
金融机构面临各种各样的风险，包括：利率风险、汇率风险、信用风险、流
动性风险、选择权风险。其中利率风险和选择权风险完全适用资产负债管理框架，
因为它们容易被量化，并且存在适当的套期保值工具可以利用。任何可接受的资
产负债管理模型都可以帮助测量和监控流动性风险并提供适当的策略进行管理。
从表面上看，资产负债管理是一个一般的概念。而实际上，大多数的财务行
为都可以从资产负债管理的观点进行分析。例如交易中的套期保值处理是使负债
-6．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
与投资组合的价格敏感度相匹配的一个简单的过程，养老金投资试图使其投资与
不确定的负债相匹配。所以对于所有的金融市场的参与者来说，深入地了解资产
负债管理框架是非常重要的。
第四节寿险公司的资产负债管理
对于特定的金融机构，只要在法规制度上没有对其资产的运用予以限制，那
么它的资产构成应该和其他金融机构相同。但在现实中，特定金融机构的负债具
有特殊性，而负债的特殊性又导致了现实中其资产也具有特殊性。所以，资产负
债管理的形式和内容在不同金融机构中就会有所不同。
寿险公司的资产负债管理与商业银行的不同之处在于其资产负债构成特色
和管理内容上。寿险公司提供了范围广泛的产品，包括：定期、终生、死亡、疾
病、伤残等有关的人身保险和与退休有关的年金保险。这些产品都是通过趸交或
期交保费来获得将来对死亡、疾病、伤残或退休获取保险利益的赔付或给付的承
诺。这种对将来利益赔付或给付的承诺就是寿险公司的负债。
寿险公司的负债具有以下特点：一是期限较长，期限结构多样化；二是流动
性要求较高，必须保证满期给付、保险金支付、退保金支付等现金支付能力充足；
三是负债是有成本的，即发生保险事故的赔付、给付或期满按预定利率给予本金
红利的返还。寿险公司的资产也具有某些特点：一是要求安全性，必须保证资金
的安全：二是具有信托资产的特点，储蓄型业务到期需要将本金返还给客户，同
时还要支付利息；三是对收益性也有要求，以满足预定利率和支付红利的需要；
四是具有长期性，有的保险合同期限达二三十年甚至更长。
寿险公司的负债主要是保费收入，并以各种责任准备金的形式存在。如果可
持有的资产的期限不够长，那么寿险公司可能因为资产和负债到期的时间不一致
而面临风险。另外，寿险公司在设计寿险产品时就要考虑预定利率的设定方法和
红利的支付，所以寿险公司在产品设计时就已经面临了特有的金融风险。寿险公
司还面临因退保而引起的流动性风险。由于负债结构与险种结构直接相关，因而
寿险公司的负债管理包括险种的设计开发、定价、准备金评估等多项内容。对死
亡率、赔付率、利率、退保率的综合考虑使得寿险业负债管理鞍商业银行更为复
杂。寿险公司的资产包括银行存款、证券、不动产、抵押贷款等多种形式，但主
要集中在银行存款和债券投资上。寿险公司在资产管理方面与商业银行基本相
同，只是其方式和内容远不如商业银行灵活多样，这与寿险公司稳健经营至上的
原则密不可分。
西方寿险公司的资产负债管理也经历了一个从简单到复杂、从保守到开放的
变化发展过程。在西方寿险业发展的初期，寿险公司的经营管理表现为保守而简
．7．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
单的资产负债管理组合。资产管理的保守性表现为“简单的债券管理策略”，即
通过中长期债券投资适当组合来满足将来陆续而至的到期责任，而负债管理的保
守性则表现在厘定新产品费率时大量安全系数的附加以及利率敏感性险种的谨
慎开发上。这种简单的管理策略在当时是可行的。因为当时经济波动小、市场稳
定，寿险公司基本上能准确地估算出既定年份的死亡率、赔付率和收益率，所以
即使存在保单贷款、退保等情况，也能够较为准确地将现金流量的时间和频率与
死亡赔付的时间和频率相对应，从而实现资产负债的匹配管理。随着寿险公司经
营环境的不断变化，特别是利率波动和通货膨胀的加剧，寿险公司的资产与负债
都受到了冲击。一方面传统的保单贷款、赔偿金和退保金所需的现金数量随利率
波动变得不可预测，而消费者行为和投资倾向已发生偏离，使得寿险公司不得不
顺应时势地推出利率敏感型险种，如万能保险、分红保险、投资连结保险等，这
些产品增大了负债管理的难度：另一方面，单靠投资中长期债券而进行的资金运
用已无法弥补市场竞争引起的费率下降的损失，使得寿险公司不得不寻求更灵活
多样的投资方式和手段。稳健经营原则逐渐在高风险、高投资的资金运作过程中
变得模糊。但是长期来看，利率的波动性和金融市场投资收益的不稳定性，不得
不使寿险公司寻求更为理想的资产负债管理模式。于是，以利率敏感性分析为基
础的现金流量管理逐渐被人们重视和采用。寿险公司终于从简单、保守、表面化
的资产负债管理向更为复杂、科学、深层次的资产负债管理转变。
本章小结
企业通过谨慎而又科学地协调资产和负债两者之间的关系，可以获得经营的
稳健性和盈利性目标，这种协调行为就被称为资产负债管理。金融机构的资产负
债管理有广义和狭义之分。广义的资产负债管理经历了资产管理、负债管理和资
产负债管理三个阶段，从中可以看出，利率风险是资产负债管理产生的根本原因。
近几十年来，由于金融环境和金融市场的迅速变化，资产负债管理的重要性得到
了巨大的提升。这是因为资产负债管理不仅能防范风险，它还可以增加金融机构
提高净值的机会。如今，所有的金融市场参与者都有必要去深入地了解资产负债
管理。寿险公司资产负债管理的独特之处在于其资产与负债的构成上。对死亡率、
赔付率、利率、退保率的综合考虑使得寿险业的负债管理较商业银行更为复杂，
寿险公司在资产管理方面与商业银行基本相同，只是其方式和内容远不如商业银
行灵活多样，这是由寿险公司稳健经营至上的原则决定的。
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中国寿险业资产负偾管理与风险防范研究
第二章中国寿险业实施资产负债管理的紧迫性
在经济动荡的年代，由于利率的变化、股票的下跌、不动产的贬值，使寿险
公司的投资收益受到很大的影响，这些都会给公司的经营带来潜在的危险。特别
是当保险合同签订时寿险公司承诺了过高的预定利率，而市场利率的下调使公司
的投资回报达不到预期时，寿险公司将会承受巨大的利差损。如果利差损问题长
期得不到解决，致使偿付能力严重不足，寿险公司将面临被托管甚至破产的风险。
20世纪70年代末到90年代初是各国金融市场上利率波动比较剧烈的一段时期，
当时全球保险业曾出现过较大规模的偿付能力危机，共有600多家保险公司出现
偿付能力问题，6其中有许多便是由利差损直接导致的。
利差损问题产生的深层原因是寿险公司缺乏资产负债管理意识，它们将大量
的长期资产进行短期运用，其结果便是资产负债不能相互匹配。如今，西方一些
规模较大的寿险公司为了达到资产负债相匹配的管理目标，已经不再单纯地追求
投资收益的最大化，而是把资金运用同产品开发、定价、销售紧密结合起来。
然而，我国大多数寿险公司却仍然停留在负债管理或资产管理阶段，其管理
架构不利于实行有效的资产负债管理，这就造成保险产品的开发和定价同资金运
用相脱节，投资组合管理很少考虑到保险产品的特征，以至于出现了严重的利差
损问题。我国寿险业在经营过程中所出现的这些问题，迫切要求寿险公司实行有
效的资产负债管理。
第一节B本寿险业利差损问题的经验教训
二战以后，得益于经济的高速发展，日本寿险业也以惊人的速度膨胀起来。
到20世纪80年代末，世界排名前三位的寿险公司都是日本的，日本的保险密度
和保险深度也己居于世界前列。但是，随着日本泡沫经济的破灭，日本寿险业发
展的宏观环境发生了巨大的变化，促进寿险业发展的良性循环也被打破，一些潜
在问题开始暴露出来，日本寿险业进入下降轨道。据日本生命保险公司基础研究
所统计，1995年日本寿险业务收入占全球的41．3％，1997年则下降到31．6％。
从1997年开始，日本寿险业的投保率和普及率也从高峰期的600％和56l％一路
下滑。寿险市场的规模呈现衰退趋势。7与此同时，日本监管当局当时一直将注
意力集中在银行方面，而对保险业的问题不太重视，上述原因综合导致了日本后
来相继发生大型寿险公司倒闭事件(见表2．1)。
．9．
中国寿险业资产负债管理与风险舫范研究
表2-1 日本倒闭寿险公司一览表(单位：亿日元)
倒闭时总倒闭前资倒闭后确定的
公司名称组织形式成立时间倒闭时间①
资产圆产排名资不抵债额
日产生命股份1909 1997．04．25 21647 16 3000
东邦生命股份1898 1999-06．04 28046 16 6500
第百生命股份1914 2000-05．3 1 17217 15
大正生命股份1913 2000．08-28 2044 28
干代田生命相互1904 2000．10．09 35019 12 5lll
协荣生命股份1947 2000．10．20 46099 11 1 858
水尿生箭相互2001．03．23 10150@ 14 341
注：④《国际金融报》2002年4月4日第五版：
@台湾保险研究所： 《生命保险统计号Ⅺ2000年
。此为2000年9月束的数据．
资料来源：日本金融监督厅官方报告．
日本寿险公司的倒闭事件引起了全球寿险业的震动，也引发了许多专家学者
以及监管层的思考。数量如此众多的大型寿险公司相继倒闭究竟原因何在?本文
认为，利差损是造成日本寿险公司倒闭的主要原因。
一、利差损问题对日本寿险业的影响
利差损是指资金投资收益低于有效契约额的平均预定利率而造成的亏损。8
在泡沫经济时代，日本各行业都出现了过热现象，寿险业也不例外。寿险公司为
扩大市场份额，增加保费收入，一味地追求规模扩张，销售了大量高预定利率、
储蔫性强的养老保险和个人年金。高预定利率给寿险公司施加了无形的压力，给
日本寿险业埋下了隐患，最终导致一批寿险公司的破产倒闭。
在20世纪80年代到90年代间，日本寿险保单的预定利率一直居高不下，
最高时曾达到6．25％，并长期维持在5％左右。随着泡沫经济的破灭，1991年7
月，日本银行存贷款利率开始下调，1995年9月跌至历史最低点0．5％，到2000
年8月开始正式实施零利率政策。9当然，日本寿险公司也相应调低了保单的预
定利率(见表2-2)，从80年代的6％PA上，降到1999年的2％，有些公司甚至
降到2％以下。
表2-2 日本寿险业预定利率的调整
保险期限n 1985年1990年1993年1994年1996年1999芷
n>20短6．25％
5．75％
10<n≤20年6．OO％ 4．75％ 3．75％ 2．75％ 2．00％
n≤10年5．50％ 5．50％
资料来源：台湾《寿险季刊》第100期
受到低利率政策的影响，日本寿险公司的资产组合也发生了变化(见表2—3)。
由于银行存放款的利息收入逐渐缩水，所以寿险公司资产组合中存放款的比重持
续下降，存款从1993年的13．4％降为1998年的8．O％，放款从1991年的39．3％
降为1998年的30．8％。同时，可能获得较高收益率的公司债券和股票等有价证
券占总资产的比例则从1990年的44．7％上升到1998年的52．2％。而在有价证券
中，股票减少14％，债券增加24．7％，外国股票增加11．5％。
表2-3日本寿险公司资产组合比例(单位：％)
年度存款有价汪券放款不动产
1990 9 8 44．7 37．9 5．5
199l 9．4 43．9 39-3 5．4
1992 9．5 44．2 39．2 5．4
1993 13．4 41．8 37．9 5．3
1994 10．8 44．6 37．6 5．3
1995 9．5 47．8 35．9 5．2
1996 7．8 50．7 34．6 5．2
1997 9．2 50，0 33．4 5．2
1998 8．0 52．2 30，8 5．1
资料来源：台湾保险事业发展中≈
由于已经出售的寿险保单的预定利率将保持不变，而投资回报率却会随经济
环境的变化而变化，致使预定利率长期高于投资回报率(见表2-4)，结果必然产
生利差损。
表2-4日本寿险公司保单平均预定利率与资产平均投资回报率(单位：％)
公司名称保单平均预定利率资产平均投资回报率
日本生命3．80 2．87
第一生命3．73 2．57
住友生命3．了0 2．04
明治生命3-38 1．77
朝日生命3．90 2．69
安田生命3．33 2．39
三井生命3．66 2．57
太阳生命4．10 2．82
大同生命3．49 1．60
富国生命3．30 2．52
东京生命4．20 3．28
日本团体生命3．70 0．5l
注：数据截至2000年3月．
资料来源：台湾保险事业发展中心
日本寿险业的利差损问题已经到了相当严重的程度，最终注定要导致一批寿
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
险公司的破产倒闭。仅在1999会计年度，日本的15家主要寿险公司的利差损就
达到了15301亿日元(见表2-5)。
表2．5 Et本15家寿险公司因利差损造成的损失估算(单位：亿日元)
公司名称1999年损失额2000年损失额
日本生命3600 3200
第一生命2400 2567
住友生命2100 2500
朝日生命1300 1200
明治生命1300 740
三井生命820 940
太阳生命820 720
安田生命750 730
协荣生命700 75一
千代田生命380 780
富国生命320
第百生命300
日本团体生命290
大同生命12l 92
东京生命100
注：①此为2000年3月的数据．
资料来源：《日本经济新闻》2000年4月11日；*圆际金融报》2002年4月4日第五版
二、日本寿险业利差损形成的深层原因
日本寿险业利差损形成的原因从表面上看是寿险公司盲目扩大业务、不合理
地大量出售高预定利率保单、资产实际投资收益率较低造成的，但其深层次的原
因应该是寿险公司内部的资产负债管理问题。
世界上许多国家都出现过高利率寿险产品时期。亚洲是比较严重的地区，如
韩国的寿险公司曾销售过预定利率在12％以上的固定利率保单；澳大利亚在20
世纪80年代后期曾销售过高利率产品，但利率保证每年调整：欧洲的这种情况
较少，主要是因为欧洲偿付能力标准比较严格，但是英国、西班牙、比利时等国
家的一些寿险公司在20世纪60年代到80年代也出售过高利率产品，如英国的
公平人寿保险公司：美国在20世纪80年代末期也出售过高预定利率的寿险保单。
有些国家的寿险公司由于出售高利率保单而造成公司的财务困难，有些甚至因此
而破产倒闭，比如日本。但是，并不是出售高预定利率保单的寿险公司就一定会
出现财务问题，历史上也不乏出售高预定利率保单而获利的例子。如20世纪80
年代的英国标准人寿保险公司也出售了很多高预定利率的保单，但由于该公司比
较注重资产负债的匹配，每销售一批高预定利率产品，都有相应的高预期收益率
中国寿险业资产负侦管理与风险防范研究
的投资与之对应，实现了资产负债的相互匹配，所以当市场利率出现波动时，这
些保单并没有造成任何的财务困难。所以，利差损问题的关键并不在于寿险产品
过高的预定利率，而在于资产负债管理的不当。
经过分析．日本寿险公司倒闭的经验教训可以概括为：负债管理不当或资产
管理不当造成资产与负债之间的不匹配。其中负债管理不当表现为不当的定价水
平，资产管理不当表现为投资收益不佳，而资产与负债之间的不匹配包括资产与
负馈的期限不匹配和现金流不匹配。
第二节我国寿险业利差损问题的成因分析
虽然我国还没有出现寿险公司倒闭的现象，但这并不意味着我国的寿险公司
就可以高枕无忧。1996年以后，我国央行8次降息，使寿险业面临着严峻的考
验。但当时我国的一些寿险公司不仅对此反应非常滞后，而且还将其作为业务增
长的大好时机，在国家规定的调整保单预定利率日期之前大量出售传统保单，结
果给寿险公司带来了巨大的损失，使中国寿险业于1998一1999年进入了前所未
有的低谷，利差损问题成为了监管部门和寿险公司共同关注的话题。
一、我国利差损问题的一般成因分析
自1982年恢复寿险业务以来，我国寿险业经历了一个从通货膨胀到通货紧
缩的时期。这一时期的寿险产品以银行储蓄存款利率为主要参照物来确定预定利
率，承诺了长期高水平的投资回报。这一时期的产品忽视了预定利率是长期利率，
并且是复利，在许多年金业务中保单的有效期甚至可以达到60年，而我国寿险
资金投资渠道狭窄，资产期限远远短于保单期限，资产与负债在时间上无法匹配，
这成为利差损形成的主要原因。这一时期又是我国储蓄存款利率调整最为频繁的
时期之一。央行从1996年到1999年连续7次降息以及随之而来的低利率时期使
得寿险保单的预定利率于1997年开始下调，从8．8％、6．5％、5％到2．5％。但是，
1997年之前寿险保单的预定利率一直维持在7．5％--9％之间，如中国人寿、平安
保险公司、太平洋保险公司销售的长期寿险保单平均预定利率为8．8％，到1997
年仍然有7．7％的水平。10央行降息之后．寿险公司的平均投资收益率迅速下降，
并且大大低于1997年之前销售保单的预定利率，因而造成非常严重的利差损问
题。有资料表明，我国寿险业的利差损数额占总资产的比例远远大于日本任何一
家破产的寿险公司，而且还有日益加重的趋势。
我国日益严重的利差损问题引起了许多寿险从业者和学者的关注，他们在对
利差损问题进行了深入的研究之后，提供了一些利差损的成因分析和解决的措
施，这些内容可以概括为：
1．盲目追求业务规模。追求业务规模、扩大市场份额的经营策略使寿险公
司在夸大寿险投资功能的同时大量销售高预定利率保单，为利差损埋下了隐患·
2．寿险公司资金运用渠道狭窄，造成投资收益率的下降。在现有的保险资
金运用环境下，投资渠道的过分狭窄限制了寿险公司取得投资收益的空间，使寿
险公司资金运用收益率过分依赖于银行存款或债券的利率。
3．不良资产对保险资金运用收益的影响。我国许多寿险公司都不同程度地
存在着不良资产的问题，特别是中国人寿、太平洋、平安等几家历史较长的寿险
公司。这些不良资产长期不能形成收益，直接影响着公司的投资收益。
二、我国利差损问题的深层原因
虽然上述几点都直接或间接导致了我国寿险业利差损的产生，但它们并不是
利差损产生的根本原因。利差损产生的根本原因是：寿险公司的“不当行为”造
成了寿险公司的资产负债不匹配。这里的“不当行为”并不是指盲目地扩大业务，
也不完全是指大量地出售高预定利率保单。具体而言，“不当行为”包含如下两
层含义：
1．资产负债管理意识薄弱
寿险公司经营失败都是由于资不抵债(包括绝对的资不抵债，即资产小于负
债；和相对的资不抵债，即现金挤兑等)造成的，但这不能简单地概括为是由于
资产管理的失败(投资问题)，或是负债管理的失败(寿险产品问题)，因为两者
表2-6寿险公司资产与负债的变化关系和相应后果
原因可能发生的变化盈余的变化
资产与负债保持不变无变化
资产上升而负债下降增加
资产下降而负债上升减少
资产与负债
上升幅度相同无变化
资产上升幅度大于负偾上升幅度增加
外界因素发
同时上升
资产上升幅度小于负债上升幅度减少
生变化，其
中包括利率资产与负债
下降幅度相同无变化
资产下降幅度大于负债下降幅度减少
因素同时下降
资产下降幅度小于负馈下降幅度增加
资产保持负债上升减少
不变负债下降增加
负债保持资产上升增加
不变资产下降减少
．14．
中国寿险业资产负债管理与风险肪范研究
是不可分割的。资产管理失败是相对于负债而言的(保单预定利率过高)，而负
债管理失败是相对于资产而言的(投资收益过低或期限不匹配等)。资产与负债
之间的变化关系以及可能造成的后果可概括为表2-6。
2．缺乏对潜在风险因素的分析
从上面的分析可以看出，外界因素的变化，如利率的变化会引起资产和负债
的联动反应，这种反应在某些情况下会造成公司盈余的减少。如果寿险公司在出
售高预定利率保单时，用于支持该产品的资产组合的收益水平及投资期限与负债
的要求是一致的，或者考虑到利率的变化会造成资产组合收益的变化而已经采取
了适当的防范手段，则利率的任何变动都不会导致寿险公司的损失。
因此，“不当行为”是指寿险产品设计时的定价利率与投资组合收益之间的
不相关，缺乏对未来可能出现的风险因素造成结果的分析以及资产组合与负债特
征的不匹配。具体而言，寿险公司在制定定价利率时，主要参考的是当时可选的
投资工具的利率水平，而不是自身资产投资组合的预期收益，没有考虑到利率可
能会发生变化以及可能产生的后果，没有选择适当的投资组合使其与负债的特征
保持一致。
我国寿险业的实际情况也可以说明这一点。由于长期寿险保单的期限一般都
在20年左右或是终身，而银行存款、国债的期限远比寿险保单的期限短，一般
为3到5年，长则可能达到10年，这样，寿险公司的资产期限远远小于负债期
限。银行利率的短期波动就会影响寿险公司对未来资金运用收益率的估计，进而
影响寿险准备金的提取，造成寿险公司负债的剧烈波动。而寿险公司的资产由于
期限较短，所以其市场价值变动不大或变动的性质与负债不一致，这就造成了寿
险公司资产与负债变动不协调。
总之，我国寿险业利差损问题的根本原因是资产负债风险防范不力造成的，
也可以说是资产负债不匹配风险造成的。我国寿险业现在所要考虑的不仅仅是如
何消除或逐渐减少利差损的规模及影响，更重要的是如何能够从根本上消除或尽
可能避免类似问题的再次发生。显然，由于寿险业务的长期性，未来风险因素的
变化会对寿险业产生极大的影响。如果寿险公司还是沉迷于新产品的开发与销售
和如何用新业务去改善过去利差损的不利状况，那么可以预测，我国的寿险公司
还会再次遭受到类似的打击，如未来市场利率的提高必然会造成传统寿险保单的
退保或贷款数量的增加，从而给寿险公司带来严重的资产变现问题，造成现金流
出与现金流入的不匹配。
第三节我国寿险业实施资产负债管理的紧迫性
利差损是我国寿险业的一个突出问题，也是一个比较具体的问题。然而，我
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
国寿险业还存在着一些其他的问题，这些问题如果得不到解决，同样会对我国寿
险业的长期发展产生影响。
一、经营理念落后
寿险公司的经营理念和经营目标在很大程度上制约着公司的经营战略和经
营成果。寿险公司可以有许多的经营目标，决策层的经营理念决定了其目标和经
营成果，但是寿险公司的核心目标应该是持续发展，即保证其经营安全性的同时
也要获得必要的盈利，任何其他的战略都是为此服务的。而我国许多寿险公司忽
略了公司经营的根本目标，一味地追求业务规模的扩大，将业务规模扩大与公司
获利等同起来，这种思想是极其危险的。因为不当的产品销售不仅不能给公司赢
得利润，反而会使公司遭受巨大损失。
二、管理架构不科学
我国寿险公司的管理架构是资产管理与负债管理相分离的。尽管寿险公司的
风险管理意识和业务发展战略近些年来有了很大的改进，它们在负债方面不断进
行产品创新，在资产方面积极寻求高收益的投资组合。但客观地讲，这只是传统
的资产管理和负债管理，而没有将两者有机地结合起来，由此引发了一些问题：
(1)缺乏统一的业绩测量标准；(2)缺乏有效的沟通渠道；(3)报告体系不合
理；(4)缺乏有效的风险监控技术。在这种情况下，即使每个部门、每个环节都
做到了最好，也可能会因为资产负债的不协调而造成寿险公司经营失败。
三、投资环境欠佳
我国的资本市场处于一种割裂的状态，市场规模较小，同时缺乏成熟的机构
投资者，而且信息披露机制还很不完善，这些因素造成了我国资本市场效率低、
风险大的状况。由于考虑到保险资金的安全性，监管部门针对寿险公司资金运用
业务制定了严格的投资管制政策。此外，股票市场、不动产市场和企业债券市场
本身过大的系统性风险也构成了寿险公司拓宽投资渠道的一个影响因素。以资本
市场风险过大为由限制寿险公司的投资渠道，也削弱了我国寿险公司的盈利能
力，使其在和外资寿险公司的竞争中处于不利地位。因为，即使是在外汇管制比
较严格的情况下，外资寿险公司仍然可以透过外汇管制，持有国际金融市场上的
投资工具，分散中国资本市场的系统性风险。
四、监管制度有待完善
我国保险业的监管与保险业自身的管理一样远远落后于保险市场的发展，以
．16．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
偿付能力为中心的监管目标更多地表现为静态的监管指标，而没有形成完善的监
管体系。监管职能的模糊及监管技术的落后，使我国保险业监管本身存在一些问
题。例如，中国保监会对寿险公司最高定价利率和评估利率的限制，不仅在很大
程度上限制了寿险公司经营的灵活性，而且也不完全符合寿险定价和评估的基本
原则。
近年来，我国寿险业的外部经营环境发生了改变，特别是金融市场与经济环
境的联动反应使寿险公司和消费者的行为都发生了改变。为了应对这种改变，我
国寿险业转变了产品策略，开始大量开发投资连结保险、万能保险等现代寿险产
品，以及传统的分红保险。然而，这些保险产品比以前出售的预定利率产品更为
复杂，需要运用更为先进的管理技术来对其进行管理。另外，经过简单的推算，
我国一些寿险公司即将迎来自其成立以来的第一个保单偿付高峰期，届时其隐藏
在深处的问题都会暴露无遗，而现在正是解决这些问题的最佳时机。趁着保单偿
付高峰期还未到来之前处理好这些问题，将有利于这些寿险公司顺利度过第一个
保单偿付高峰期。
通过以上分析可以看出，我国寿险业迫切需要进行有效的资产负债管理，它
不仅能够防止利差损的扩大，改变公司的经营理念，重新构建公司的管理架构，
提高公司风险管理的水平，而且还可以通过资产负债管理的实施来促进有关部门
监管重点的转移以及监管制度的配套实行。
本章小结
利差损问题是寿险业资产负债管理中利率风险防范不善的一个典型代表，它
充分而又有力地说明了资产负债管理对于寿险公司经营的重要性。本章第一节首
先介绍了日本寿险业在泡沫经济时代出现的利差损问题。并对其经验教训进行了
总结。第二节介绍了我国寿险业的利差损问题，并对其成因进行了深入的分析。
我国寿险业利差损产生的根本原因在予寿险公司的“不当行为”造成了公司的资
产负债不匹配。我国的利差损问题与日本有相似之处，而且也存在着一定程度上
的行业共性，因此，日本一些寿险公司的倒闭事件应该引起我国寿险公司的高度
重视。第三节进一步指出我国寿险业目前还存在着经营理念落后、管理架构不科
学、投资环境欠佳等问题。我国寿险业目前存在的各种问题，尤其是利差损问题，
以及即将到来的第一个保单偿付高峰期形成的压力，都迫切要求我国寿险公司实
施有效的资产负债管理。
-17-
中国寿险业资产负愤管理与风险防范研究
第三章寿险业资产负债管理的技术与策略
资产负债管理的技术与策略是寿险公司实施资产负债管理的具体方法和核
心内容，它们对于资产负债管理的效果起着关键性的作用。如前所述，我国寿险
业迫切需要实施有效的资产负债管理，而有效的资产负债管理的一个主要特征便
是其所运用的技术和策略是足够先进且合适的。
第一节资产负债管理与利率风险
一方面，利率风险的出现是资产负债管理产生的根本原因；另一方面，发展
到今天，资产负债管理的主要内容和核心技术仍然与利率风险的防范有关，并且
可以预见，利率风险的防范在今后仍会是资产负债管理中最为重要的一部分。当
然，资产负债管理如今已不仅仅是限于利率风险的防范了，它包含的内容极其丰
富。但是，由于篇幅有限，本章着重分析资产负债管理中与利率风险防范有关的
技术与策略。
一、风险的定义
传统观点认为，风险可被定义为在一定时期内，某随机事件实际值与预期值
之间的偏差，偏差越大则风险越大。这种定义强调风险的客观性和偏差性。在传
统的风险定义中，衡量风险最有效的方法是测量它的标准差。
实际上，风险是相对的，它与主体的预期目标是密切相关的。对于一些比较
厌恶风险的主体来说，随机事件的实际结果超出预期的可能性及程度也许并不会
有太大的吸引力，他们所关心的是随机事件实际结果达不到预期的可能性及程
度。保险公司遵循稳健经营至上的原则，它们正属于这样的主体。所以，在研究
寿险公司的资产负债管理时，我们需要对风险进行重新的认识。这种重新的认识
把风险看作是失败的可能性，这种可能性定义为预期结果的不利偏差。衡量风险
的测度应该是在一定时期内不能实现预期结果的程度和概率。设x为一个随机
变量，k为预期结果或主体要求的结果，则不能实现预期结果的概率为pfx≤k}，
而失败的程度等于
、．弋，一、
2一Lk—x1)’pi
J．St
风险测度值口定义为
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
舻Σ可而五’
其中k’是满足PlX曼k’}_1的最小值。
这种风险测量方法的特征是：当k取最小值时，9的值为0，k值增加则伊值
增加，即表示当预期要求的收益水平提高时，失败的风险也变大。随着投资期限
的增加，分两种情况：如果预期收益大于平均收益水平，则妒增加；如果预期收
益小于平均收益水平，则p减小。将这一特征应用到寿险公司的风险管理中则可
以很容易得到以下结论：寿险公司在进行投资决策时，投资组合的风险大小与该
投资组合所支持的负债的特性密切相关，即这些产品的特点对投资组合提出了一
个要求的预期结果，这个预期的结果包括对收益水平的要求和投资期限的要求。
反过来，当寿险公司进行产品开发时，产品未来可能出现的风险与支持该负债的
资产特性有关，即产品设计和定价水平受到来自投资组合的限制。因此，资产与
负债之间的联动作用，使资产负债的协调管理与单独的资产管理或单独的负债管
理相比将达到不同的效果。
二、利率风险的测量
资产负债管理技术运用的首要问题，是确定一个可被接受的测量利率风险的
方法。理论界一般用价格敏感性来测量利率风险，价格敏感性表示为利率变化百
分之一时价值变化的百分比。不同的固定收益工具具有不同水平的利率风险，也
存在不同的风险测量方法。本节主要介绍持续期和凸度的概念。
1．持续期(Duration)
持续期也称久期，最初由美国经济学家FrederickMacaulay于1938年提出。
从经济涵义上讲，持续期是固定收益金融工具现金流的加权平均时间，也可以理
解为金融工具各期现金流抵补最初投入的平均时间。在计算中，持续期等于金融
工具各期现金流发生的时间乘以各期现金流现值与该金融工具现值的商之和。
一一|n
nC 肚t't厂／善新
式中D为持续期：，为各现金流发生的时间；e为金融工具第t期现金流：，
为市场利率。
价格波动百分比与持续期的性质是一致的。在其他因素不变的情况下，到期
期限越长，价格波动百分比越大，同样持续期也越大。另外，在其他因素不变的
情况下，票面利率越低，价格变化百分比越大，同样持续期也越大。这样持续期
．19-
中国寿险业资产负债管理与风验防范研究
表达了关于价格波动的含义，价格波动百分比与持续期之间的关系为
竺。一D．尘2
p l+，
此关系式对于微小的利率变化是精确的，但对于较大的利率变化是近似的。
2．凸度(Convexity)
凸度是用来衡量持续期变化的量。对于给定的利率变动，凸度表示实际价格
变动和用持续期计算的数据之间的差额。持续期是债券定价公式对于利率的一阶
导数，凸度则是二阶导数。凸度定义为金融工具的价格对利率的二阶微分除以价
格的商。它是关于持续期如何随利率变动的测度。用数学公式表示为：
co：=—一d2_AP／⋯di，2 月置式中揪尸上为只金融HU工l具=『的价r佾格，
凸度公式可以化简为：
C：D2一塑
讲
所以，如果一个金融工具的凸度大于持续期的平方。则利率下降时持续期上
升。相反，如果凸度小于持续期的平方，则利率上升时持续期也上升。前者被称
为正凸，因为其价格敏感度变化的方式对资产持有人是有利的。后者被称为负凸．
因为其价格敏感度交化的方式对资产持有人是不利的。
在大多数情况下，凸度是另一个影响金融工具价格的因素。它对金融工具价
格的影响比持续期小。然而，随着市场利率变化幅度的增大，凸度的重要性也会
逐渐增加。
第二节资产负债管理的一般技术
金融机构在进行资产负债管理时应尽量使资产现金流的时间和数量与负债
现金流的时间和数量相匹配。但是，现金流的完全匹配是非常困难的，即使能够
做到，也可能会迫使投资部门放弃许多具有吸引力的投资机会。应对这种问题的
办法之一是将注意力集中在资产和负债的价值上，使得资产和负债的价值差对利
率完全不敏感。组合免疫就是通过使资产和负债的价值差的利率敏感性变得最小
来进行资产选择的。
通过分析各种资产负债管理技术的特点，本节将资产负债管理技术分为静态
技术和动态策略两大类。
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
一、静态资产负债管理技术
静态技术都是关注资产和负债的完全匹配，但是它们缺乏风险与收益之间的
权衡，因为它们没有测定风险与收益。
1．现金流匹配
从理论上说，企业可以将其资产和负债的现金流量在时点和数量上达成一
致，从而免受利率风险的影响，这样的过程被称为现金流匹配。现金流匹配优予
其他几种静态方法。从资产的角度来看，投资组合应能够满足所有确定的负债支
付。例如，企业可以通过政府债券投资组合，使其资产与负债到期时点和数量都
保持一致。虽然这种构想在理论上十分完美，但是在实务中却很难做到。这是因
为：(1)当负债现金流到期延长，而与之相匹配的资产在市场上已不存在，完全
匹配就无法实现；(2)完全匹配的要求对于投资组合过于严格，会造成利润下降：
(3)现金流发生的时点和数量通常是不确定的，所以这种匹配也存在不确定性。
2．多重情景分析
多重情景分析就是要预测资产和负债组合现金流的未来发展情况，这种预测
是在对一些关键变量的假设下进行的。这种分析给出了在某种情景假设下现金流
的不匹配情况以及可能对公司造成的影响。多重情景分析能使复杂模型简单化，
并且是一个多维的风险概念。然而，使用多重情景分析的主体可能基于他们认为
的最有可能发生的情景进行分析，而忽略掉其他的情景。
3．缺口分析
利率敏感性缺口可以定义为：(1)金融机构的浮动利率资产和浮动利率负债
之间的货币差额：(2)金融机构的固定利率负债和固定利率资产之间的货币差额。
缺口管理模型包括到期缺口模型和持续期缺口模型。
到期缺口模型考察利率敏感性资产和负债之间绝对值的差异，其指标有两
个：融资缺口和利率敏感性比率。持续期缺口模型则是通过调整资产和负债的结
构，使金融机构实现一个正的权益净值并降低再投资或融资的利率风险。持续期
缺I：3为正，机构净值与市场利率反向变动；持续期缺口为负，机构净值与市场利
率同向变动；持续期缺口为零，机构净值免受利率波动的影响。持续期缺口分析
不仅需要大量的数据，而且在某些方面的技术要求较高。
二、动态资产负债管理策略
动态策略主要是关注资产和负债的利率敏感性以及两者之间的相互匹配，即
关注利率波动带来的变化量而不是资产或负债本身。
1．免疫策略
免疫的概念最早是由F．M．Redington于1952年提出的。他对免疫所下的定
·21．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
义是：“使现有的交易不受普通利率变动的影响的资产投资方式。”“在他的免
疫策略中，首先是测算出负债的持续期，然后以此为依据来确定资产组合中各资
产的权重，使得资产的持续期和负债的持续期相匹配。由于最初的免疫理论有很
大的局限性。后来的许多学者在原有免疫理论的基础上进行了大量的研究，使免
疫理论得到了迅速的发展。
(1)被动免疫策略
资产和负债利率敏感性的匹配，用数学的表述是要求评估方程对利率的一阶
偏导数相等，且资产的二阶偏导数大于或等于负债的二阶偏导数。对于固定收益
资产，一阶偏导数除以初始价值便是期权调整持续期，二阶偏导数表示的是凸度。
持续期是资产或负债利率敏感性的测度，凸度是持续期随利率变化的测度，资产
与负债持续期匹配表示资产与负债价值的变化具有相同的数量和方向。然而，这
只在利率变化很小时是正确的。所以．免疫要求组合的连续再平衡，并且是一个
动态策略。资产组合具有比负债组合更大的凸度，也就是资产的变化值总是优于
负债的变化值，即利率上升造成的资产下降值小于负债的下降值，而利率下降造
成的资产上升值大于负债的上升值，所以资产减去负债的净值不会减少。
被动免疫策略由于使用了凸度的概念，使得该方法在一定条件下具有某些弱
点，因为它假设期限结构是水平的。被动免疫策略只考虑了单--N率，而资产和
负债所对应的利率往往是不同的。由于被动免疫中只考虑了单一利率，所以它仅
对平行移动的期限结构是有效的，但现实中非平行移动也是很常见的，并且非平
行移动对资产和负债组合的影响超过凸度的影响。另外，期权调整持续期假设现
金流是不变的，因此无法应用于现金流随利率变动的情况，特别是那些有提前支
付选择权或利率敏感票息支付的资产和负债。
(2)主动免疫策略
主动免疫策略的目标是保证资产组合一个可以接受的下限值。对于资产负债
管理，这个下限值是由负债的期末值决定的。除了或有免疫，其他方法都是为权
益组合设计的，它们也可以应用到债券组合管理中。
或有免疫是1982年和1983年分别由M．L．Leibowitz和A．Weinberger提出
的，它是一种包含确定可实现的免疫目标利率与投资者所满意的最低风险限度的
策略。或有免疫的主要思想是：资产组合可以在任何时点被免疫，即只要组合具
有足够的资金满足负债的要求，它就可以被主动的管理。然而，当组合值下降到
提前确定的最低值时，免疫模型开始启用，且组合开始通过免疫策略来管理，管
理者将不再采用积极主动的管理模式。
设定潜在投资损失限额的资产组合的管理活动被称为组合保险。组合保险最
为重要的方式是套期保值，它以期权定价和布莱克一斯科尔斯期权定价模型为基
．22．
中国寿险业资产负愤管理与风险防范研究
础。1981年H．Leland和M．Rubinstein利用股票和债券开发了一个策略，该策略
考虑到了股票投资的潜在优越性，使组合值超过或达到某个预先确定的水平，这
种策略实际上就是一个股票组合的看跌期权的合成。
2．利差管理
利差管理是要在资产与负债之间保持一个利差收益，其思想与区割以及购买
和持有的投资策略有关。通常情况，资产和负债的收益与国库券收益的期限结构
有关。更为复杂的利差管理不仅仅考虑利差，而且还要考虑利差形成因素的不同，
如持续期差异、信用风险等，因此需要使用期权调整利差分析和利差持续期的概
念。传统的利差管理更多地考虑名义资产和名义负债，但资产负债管理中适当的
利差管理是以市场价值为基础的。
3．要求收益率分析
要求收益率分析是由L．Miller，U．R萄an和P．A．Shimpi于1990年提出的，
它关注于负债的未来现金流，并以此为依据来计算目前现金余额所要求的收益，
这个收益用于选择特定的资产组合，且这种选择基于多种情景的分析。该方法的
优点是能够识别交易机会。缺点是有可能接受没有被识别的风险，例如高收益通
常是由附加的信用风险或不匹配风险引起的。
总而言之，每种技术和策略都有不同的优点和缺点，它会比较好地符合资产
负债管理某一方面的需要。最好的技术与策略应该既关注收益又关注风险，且具
有较高的可视性和独立性，但是很少有哪种技术能够完全达到这些要求。
第三节寿险业资产负债管理的一般技术
尽管上面介绍的一般技术都可以应用于寿险业，但是由于寿险公司的负债具
有特殊性，所以寿险业在资产负债管理技术方面与其他机构表现出不同的特征。
寿险业用于利率风险防范的资产负债管理技术与其他金融机构有相似之处，但并
不是上面所有的一般技术都可以很好地应用到寿险业中。本节讨论的是一些比较
适用于寿险业的技术，并对其中部分进行了推广。
一、缺口理论
在寿险公司的资产负债管理中，缺口便是资产和负债的不匹配。对于利率变
化幅度较小的情况，持续期缺口模型分析是比较好的方法，如果利率变化幅度较
大，持续期则不能准确反映资产或负债的价值对利率的敏感性，这时就应该运用
持续期和凸度匹配模型。
寿险公司的管理层最希望看到的结果是资产与负债的利率敏感程度能够相
一23．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
互匹配，实现匹配的过程是首先按照寿险公司产品的特点对产品进行适当的分
割，然后对各个分割产品估计利率的敏感性，在此基础上选择资产组合使其持续
期和凸度与负债的持续期和凸度相匹配。资产和负债的利率敏感性相匹配意昧着
当市场利率变动时，资产和负债的价值一起变动，且资产和负债的价值的变动方
向和变动速度相同。在这种情况下，无论市场利率如何变动．都不会引起寿险公
司的资本和盈余的变化。
但是，完全的持续期和凸度匹配是很少见的，即使存在，匹配的条件也不能
保持稳定。即使是利率的微小变化，也会使持续期和凸度的值发生变化，从而需
要考虑新值与旧值的差异。
如何匹配资产组合与负债组合是一个极其复杂的难题，解决的方法之一是利
用模型检验利率变动方向改变时产生的结果，估计产品组合的利率敏感性，然后
调整持有的资产组合，使其合成的利率敏感性达到可接受的程度。可接受的不匹
配条件是寿险公司确定会损失的准备金。当利率下降时，最好的情况是资产价值
的上升快于或大于负债价值的上升；当利率上升时，最好是资产价值的下降慢于
或小于负债价值的下降。如果市场利率下降，同时资产持续期大于负债的持续期，
则安全边际存在：如果市场利率上升，同时资产持续期小于负债的持续期，则安
全边际也存在。只要模型构建者能够准确预测利率的变化方向，缺口理论可以确
定持续期不匹配中安全的一面。如果能够预测利率是上升的趋势，则负缺口可以
使寿险公司获得更多的盈余：如果利率是下降趋势，则正缺口可以使寿险公司获
得更多的盈余。
但是，利率变动的方向总是难以预测的，所以最安全的情况是完全的持续期
和凸度匹配，寿险公司不可能通过永久设定资产持续期大于负债持续期来承担缺
口风险。因此，资产具有正凸度是有利的，因为资产在利率下降时的获利大于利
率上升时的损失；而负债具有负凸度是有利的，因为负债在利率下降时的增加值
小于利率上升时的减少值。缺口模型分析可以得到一个近乎完美的结论：如果寿
险公司的产品具有负凸度，而寿险公司用于支持该产品的资产组合具有正凸度，
则不论利率如何变化，寿险公司的盈余都是增加的。
二、现金流匹配
最早提出寿险公司现金流匹配技术的是Jialling C．Koopmans，之后Rama
Kocherlakota，E．S．Rosenbloom和Elias S．W．Shiu对传统的现金流匹配理论进行
了推广。
1．古典现金流匹配技术
古典的现金流匹配技术是选择固定收益产品作为投资工具，使得每期的投资
-24·
现金流满足预期的负债支付，且构建投资组合的成本在满足上述约束条件的情况
下达到最小。古典现金流匹配技术可以表示为如下的最优问题：
minΣⅣ(抄P(u，)
J
约束条件为： A(t)≥L(t) 对于所有，
且N(j)≥0 对于所有，
L(t)：时间f的负债支出：
c(t，J)：第J种债券在时间f的现金流；
P(j)：第，种债券的价格；
N(j)：购买第_『种债券的数额；
4(f)：时间t的资产现金流，即4(f)=ΣⅣ(』)·c(f，J)
，
这其实是一个线性规划问题，其中t的选择范围由寿险公司的计划考察期来
决定，在古典现金流匹配模型中，对于所有，满足A(t)≥L(t)的约柬条件过强，
这种过强的约束会增加投资组合的成本。实际上，在现金流匹配过程中可以放松
上述约束条件，同时使投资组合成本下降。用S(f)表示时间f的净现金流，假设
资产与负债的现金流都发生在各期期初，即：
s(t)=一∽一三(，) f2 0，1，⋯
用B(t)表示时间，的净现金流余额，‘表示第t期的积累利率，则：
占(0)=s(o)=A(o)一L(O)
B(f)=S(f)+B(t—1)(1+‘) ，=1，2，⋯
显然，要满足资产负债的现金流匹配，只需：对于所有的t满足B(f)≥0 a
则上述现金流匹配技术可以表述为最优问题：
min≥：N(j)·P(，)
约束条件为： B(，)≥0 对于所有f
且N(j)≥0 对于所有-，
2．现金流匹配技术的扩展
从保证寿险公司偿付能力的角度出发，对现金流匹配技术的约束条件还可以
进一步放松，设F是用于支持该负债的资本金，，为要求的资本金收益率，月表
示寿险公司的计划考察期，将资本金计入每期的现金流，则所有约束条件为：
占(0)=F+s(O)20
B(1)=S(1)+占(O)(I+i．)≥0
．25．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
B(t)=S(f)+B(t—1)(1+i，)≥0
B(n—1)=S(n一1)+B(n一2)(1+i．-i)≥0
B(n)=B(珂一1)(1+f^)≥F(1+，)”
则上述现金流匹配模型可以表达为：
minΣ●Ⅳ一(抄P(，) J
约束条件为： B(，)≥0 r=0，l，⋯，"一l
B(n)≥F(1+r)”
N(j)20 对于所有，
现金流匹配的主要障碍在于负债发生时间的内在不确定性。在寿险业务中，
由于“嵌入条款”的影响，保单持有者拥有退保、抵押贷款等权利，其中的不可
预测性使得未来的现金流量也无法确定。而其他外生变量，如死亡率的变化也会
导致未来负债支付的不确定。所以，现金流匹配技术主要应用于寿险公司固定现
金流的资产负债匹配。
三、免疫理论
免疫理论最初由英国精算师Frank M．Redington于1952年提出，并在随后
的半个世纪里得到了巨大的发展。免疫的理论基础是免疫的投资策略能够抵抗利
率的不利变动，即如果利率发生不利于投资活动的变动，整个投资策略仍然能够
在目标时刻点达到预期值。严格的免疫可定义为：
[0，T】：表示整个投资活动的时间区间，f=0表示现在时刻点：
m：表示寿险公司预定的目标时刻点；
月：表示在预定利率下，[0，m】区间预定的投资收益率，即r=0时刻的单
位投资在m时刻点的预定价值；
P，f=1，2，3，⋯，九：表示第f种投资类别在，；0时刻的价值；
t(f)，f∈【0，T】：表示f时刻利息力(瞬时利率)的变动；
K=f七(r)：，∈【o，，1}：表示所有可能利息力变动组成的集合：
¨(后)，k∈K：表示在利息力变动七(，)(，E[0，T】)时第f种投资类别在时刻
点的价值：
q=(q．，q：⋯吼)：表示公司采取的投资组合策略，其中第i种投资类别的投
资数量为q，，i=l，2⋯，?，q，≥0；
中国寿险业资产负债管理与风险肪范研究
c：表示f=0时刻的初始投资总额，C≥0；
V(q，七)，k∈K：表示在利息力变动女(f)(，∈[O，T])时整个投资组合策略g在
m时刻点的价值。
于是有关系式：C=Σq，#
f-l
V(q，t)=ΣqjVr(k)
又记旷(q)=inf{V(q，≈)；七∈K1表示最坏利息力变动发生时，投资组合策略q
在m时刻点的最小可能价值。
则免疫可定义为：
如果旷(g)≥RC，则满足c=Σq，P的投资组合q=(gl，q2⋯吼)是免疫的。
能够达到免疫效果的投资组合策略简称为免疫策略，其实质是无论发生何种
利率变动，都能够保证在目标时刻点实现预定的投资价值。
上述免疫定义具有一般性。在资产负债管理中，只需把负债支出看作负的投
资然后寻求免疫的资产负债组合策略q‘，使P-(q’)≥RC。
应该注意的是：第一，免疫策略不一定存在。如果存在，那么应该尽量构造
实际可行的免疫策略；如果没有完全的免疫策略，那么应构造出尽可能接近免疫
效果的投资策略，或者给出一个投资策略可以保证的最小价值。第二，免疫策略
对利息力变动集合中的所有利息力变动都可以实现预定的价值，这说明免疫策略
直接受到利息力变动集合的影响，不同的利息力变动集合假设下可能有不同的免
疫策略以及不同的性质。
于是，可以得出以下结论：
(1)免疫策略存在的充分必要条件是：假设利息力变动集合K是一个凸集，
给定R≥0，存在投资策略g’满足V(q’)≥RC，当且仅当Vk∈K，至少存在
一个投资类别f满足K(七)≥只月。
f maxV(g)
(2’如果％是优化问题1 g满足Σg．只：C的解，则投资组合
L
qo=(g。，q：⋯吼)被称为最大化最小价值投资策略。
(3)记吼为最大化最小价值策略，如果定义硒(吼)=了V(qo)≥R。勇g&qo一
定是免疫策略。
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(4)如果g’是免疫策略，那么q‘一定是最大化最小价值策略。
由于现金流匹配技术在实际操作中缺乏灵活性，所以在竞争日益激烈的金融
市场上应用并不广泛。而免疫技术则弥补了现金流匹配的缺陷。它通过资产组合
的选择和安排，抵消了利率波动带来的负债的变化，并针对寿险公司资产和负债
利率敏感部分的匹配过程，对利率造成的损失进行保护。免疫技术的核心思想是
匹配资产和负债的持续期，即现金流到期实现的平均时间长度。如果资产和负债
的持续期相等，那么无论利率水平上升或下降，寿险公司的资产和负债的贬值或
升值都能保持等量变化，因而消除了不利的资产负债缺口。但是在有些情形下，
即使寿险公司资产和负债具有相同的持续期，忽然的利率波动也会随时将它们改
变。所以，寿险公司还有必要运用凸度来确定持续期本身对利率变化的灵敏程度。
持续期和凸度技术相结合，才能为寿险公司提供较完备的利率风险监控体系。但
是，由于金融市场的剧烈变化，寿险公司资产和负债未来的现金流状况变得非常
不稳定，这也给持续期和凸度技术的运用造成了很大的局限性。
本章小结
本章着重研究了寿险业资产负债管理的一般技术。第一节首先对风险进行了
重新的认识，介绍了测量利率风险过程中使用的几个重要概念，包括持续期、凸
度等。本文认为风险是实际值对预期值的不利偏差，它与要求的预期值和投资期
限有关。这一结论体现了资产负债管理的思想，表明资产与负债之间的联动作用，
使资产负债管理达到比单独的资产管理或单独的负债管理更好的效果。第二节将
资产负债管理技术分为静态技术和动态策略，并对各种资产负债管理的技术进行
了简单的介绍，提出了每种方法适用的条件和存在的局限性。第三节在第二节的
基础上对寿险业使用的资产负债管理技术进行了研究，并对缺口理论、现金流匹
配等理论的一般模型进行了推广，建立了相应的数学模型：在古典现金流匹配模
型中加入可利用的资本金，使模型的约束条件放宽，从而可以获得更好的收益水
平；免疫理论的基础具有很大的一般性，用求解最大化最小价值策略来求免疫策
略的方法的最有效的近似是持续期匹配。由于不同理论和技术的前提条件不同，
使用的情况也不相同，因此不同约束条件下实现的最终目标的效果也有所不同。
中国寿险业资产负愤管理与风险防范研究
第四章中国寿险业资产负债管理体系的构建
寿险公司的资产负债管理要想取得蔑好的效果，不仅需要运用先进且台适的
技术，还需要构建一个科学合理的体系来保证其实施。资产负债管理体系主要包
括资产负债管理的模式、资产负债管理的组织架构、资产负债管理的目标三个内
容。资产负债管理的模式决定了在资产负债管理过程中资产和负债谁是主导谁是
从属，而良好的组织架构和明确的目标能够大大提高管理行为的效率。
第一节我国寿险业资产负债管理模式的选择
一、可供选择的资产负债管理模式
寿险公司资产负债管理包括以负债为主导和以资产为主导两种模式。由于资
产管理过程决定于负债组合，资产负债管理过程通常由负债主导。如果资产负债
管理过程是负债主导的，就是指它的指导思想是调整资产组合以适合负债组合的
性质。另一种模式是资产主导，即产品的设计和定价应该考虑金融市场上有效的
金融工具的特点。具体概念如下：
负债主导的资产负债管理模式，是指从负债的角度看待二者之间的关系，即
根据负债的特点来安排资产的期限结构。寿险公司应针对不同负债产品的要求，
包括期限、收益、流动性等要求，制定相应的资产投资组合。其指导思想是管理
过程应该更多地关注和满足客户的需求。
资产主导的资产负债管理模式，是指从资产的角度看待二者之间的关系，根
据资金运用情况调整负债结构。首先是对销售量的控制，如果资金运用收益无法
达到产品设计的要求或投资风险过高，则应减少销售量甚至停止销售：其次是对
新产品开发的调整，根据资产期限结构和资金运用收益情况，可以对新产品的预
定利率、期限结构提出建议。
二、我国寿险业资产负债管理模式的选择
在发达国家，寿险公司的资产负债管理基本上都是负债主导型的，一般是将
公司的负债按照不同的特点进行分类，再去选择适当的投资组合与之相匹配。显
然，负债主导模式需要健全的资本市场和丰富的金融工具以及极强的投资管理能
力。从目前来看，负债主导的资产负债管理模式不完全适用于我国寿险业。
根据我国现阶段的情况，寿险公司在建立资产负债管理体系的初期。不仅应
中国寿险业资产负愤管理与风险防范研究
该不断加强投资组合的管理，同时在产品设计和定价过程中，应尽量做到以充分
的投资能力为基础，在不损失公司预期资本和盈余要求的基础上，突出由资产主
导的资产负债管理的重要性，在一定程度上体现资产管理以负债为主导，而负债
管理以资产为基础而不是完全以市场为主导的思想。这种模式是现阶段我国寿险
业的最佳选择，其依据是：
1．资本市场不完善
我国资本市场是在金融自由化逐步推进的环境中建立和发展起来的，它不可
避免地遗留着金融抑制的痕迹，也表现出一个新兴市场的特点．是一个典型的发
育不健全的市场。我国资本市场存在的主要缺陷为：(1)过分依赖商业银行的间
接融资；(2)金融工具期限结构偏短；(3)证券市场交易品种单一。
寿险公司主要的长期投资是债券和协议存款。协议存款在我国才刚刚开始，
存款金额和存款期限的限制较大，流动性较差：而债券的期限大多为3—5年，长
期债券并不多。金融工具期限结构偏短使寿险公司的资产负债匹配存在很大的困
难。表4．1和表4．2分别给出了1998年末我国各寿险公司资产分布状况和1997
年美国寿险公司的资产分布状况。
表4-1 1998年末五家寿险公司的资产分布状况(单位：％)
中国人寿平安保险太平洋保险泰康人寿新华人寿
现金0．046 0．03l 0．055 0，025 0．0038
银行存款50．65 7．97 44．89 1．53 14．1l
短期贷款I．73 17．12 1．77 O 0
短期投资2．79 1．09 20．23 94 25．57
长期债券投资6．15 50．i4 O．98 0 44 55
其它长期投资3．8 1．46 5．56 0 0
资产合计100 100 100 100 100
资料来源：根据各公司的资产负债表计算而得
表4-2 1997年美国寿险公司的资产分布状况(单位；百万美元)
独立账户通用账户合并账户
投资额比例(％) 投资额比倒(％) 投资额比例(％)
股票519796 70．6 78562 4．3 598358 23．2
债券128296 17．4 1332994 71．8 1451290 56．3
抵押贷款5002 0．7 204896 11．1 209898 8．1
房地产1336l 1．8 32715 1．8 46076 i．8
保单贷款2474 0．3 102075 5，5 104549 4．1
现金1428 O．2 6980 0．4 8408 O．3
其他投资资产59847 8．1 28360 1．5 88207 3．4
非投资资产6132 0．8 66161 3．6 72273 2．8
总资产736336 100 1842743 100 2579079 100
资料来源：AmericanCouncil ofLifeInsurance，1998。hfe肌，w∞ceFactBookl998
-30-
中国寿险业资产负债管埋与风险防范研究
从表中的数据可以看出，美国寿险公司的资产以债券为主，其比例超过50％，
这是因为在美国债券种类很多，债券期限结构比较好，非常有利于寿险公司的资
产组合。而我国寿险公司的资产结构不够理想，资产期限偏短，因为在我国长期
债券较少，这给寿险公司资产负债管理的实施带来了巨大困难。
2．投资监管约束
各国政府对保险资金运用的监管主要包括两个方面：一是规定资金运用的方
式；二是规定资金运用的限额。我国监管部门对保险资金运用的监管非常严格，
在保险法和其他相关法规中都有明确的规定。尽管近两年监管部门对寿险公司的
投资渠道有所放宽，如允许保险公司进入股市，但总体而言，寿险业的资金运用
监管仍然是十分严格的。严格的监管对寿险业资产负债管理形成了两方面的约
束：(1)保险资金运用收益率偏低。有资料表明，我国保险公司1997年的资金
运用平均收益率仅为3％：”(2)有限的投资渠道限制了寿险公司投资组合的
选择，使其难以满足负债现金流的要求。因此在现阶段我国完全采用负债主导的
资产负债管理模式是不可行的。
3．经营管理水平的限制
资产负债管理模式的选择不是简单地选择负债主导还是选择资产主导，负债
主导和资产主导很可能同时存在于公司的管理过程中。如果只是简单地吸收国外
寿险公司的经验，而没有全面分析资产负债管理的特点，那么简单的负债主导即
是完全以市场为基础，开发的产品对资产组合的要求可能使投资部门无法实现。
我国目前的状况是投资管理落后于产品的开发，即产品基本以市场为主导，资产
负债管理的思想几乎没有体现在产品的设计与定价中，而另一方面寿险公司的投
资能力较差，特别是在实现资产组合与负债组合相匹配的投资管理方面，这也是
寿险公司目前最大的潜在风险。这种状况限制了寿险公司的资产负债管理模式的
选择。
三、现阶段的最佳模式和未来的发展
根据上面的论述可以得出结论，目前我国采用完全负债主导的资产负债管理
模式是不可行的。但是本文并不建议寿险公司采用完全的资产主导的模式，因为
这种模式会在很大程度上限制新产品的开发，制约公司的发展，造成公司预期收
益的减少。所以，本文建议寿险公司采用负债主导与资产主导相结合的模式，即
在一定程度上体现资产管理以负债为主导，而负债管理以资产为基础而不是完全
以市场为主导的思想。在这种模式下。寿险公司根据自身的情况在两者之间寻求
平衡点。对于投资能力较强或业务增长速度较快的公司，由于新增投资比重较大，
则可以侧重于负债主导；而对于规模较大、投资能力相对较差的公司则更应该注
中罾寿险业瓷产负债管理与风险防范研究
重资产负债的匹配，在新产品开发过程中尽可能满足公司的资产状况。
理论上讲，完全的负债主导是较为理想的模式，因为它可以实现寿险公司的
经济效益和社会效益的双重最大化。产品开发部门根据市场的需求设计寿险产
品，确定的定价标准能够满足公司的预期利润要求，投资管理部门按照负债的特
点及现金流的状况构建相匹配的资产组合，这样既满足了客户的需求，同时也实
现了公司的资本盈余目标。因此，在我国的资本市场更加成熟，寿险公司的投资
管理能力不断提高的情况下，寿险公司的资产负债管理模式应逐步过渡为负债主
导的资产负债管理模式。
第二节我国寿险业资产负债管理的组织架构
寿险业资产负债管理的模式决定了资产负债管理的组织架构和目标。如果是
以负债为主导，则投资管理部门主要是配合产品开发部门的工作：如果是以资产
为主导，则产品开发部门则需要更多地与投资管理部门进行沟通。对于我国寿险
业来说，必须建立起良好的组织架构以保证资产负债管理的有效实施，为此寿险
公司必须进行一系列的变革，这些变革包括：(1)在部门之间提供有效的横向沟
通的渠道；(2)提供技术专家与最高决策层之间的垂直沟通的渠道；(3)分割资
产和负债组合；(4)获得足够的技术支持，包括用于模拟模型和持续期分析的财
务软件。
通常，资产负债管理在组织系统中提供横向沟通来代替传统的纵向沟通。我
国的寿险公司目前采用的都是传统的纵向组织结构形式，由于寿险公司的条件所
限，目前还不需要在传统组织结构中将资产负债管理设为独立的部分。资产负债
管理由任务团队和资产负债管理委员会执行，任务团队是一个指定的工作小组，
长期履行资产负债管理的技术工作，成员的挑选是以执行团队任务的个人专门技
能为基础的。资产负债管理委员会是一个永久的工作团队，它有权力在有限的责
任范围内进行决策。
一个适合的组织结构是成功实施资产负债管理的关键。但是，并没有哪一个
组织结构对于所有的寿险公司都适用。在设计有效的组织结构时，结构应该服从
策略。每一个寿险公司都有它自身惟一的策略、财务目标和在达到这些目标的过
程中可承受的风险，也同样有工作描述、技术等在执行政策时必须解决的问题。
构建资产负债管理组织结构首先应了解资产负债管理的程序，资产负债管理的步
骤可用一个循环过程描述为图4．1。
-32．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
图4-1寿险公司资产负债管理的步骤
对于寿险公司，一般资产负债管理的组织结构可表示为图4·2。
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l堡竺塑卜叫竺皇竺翌卜一．J资产负债管理|．
委员会
U资产负债工作小组I．
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图4-2寿险公司资产负债管理组织结构
一、资产负馈管理委员会
理想的资产负债管理体系在其核心应该有一个高层执行委员会，即资产负债
管理委员会。资产负债管理委员会的职责是审核和管理公司在资产和负债两方面
的风险。资产负债管理委员会是高层财务决策委员会，通常直接隶属于公司董事
会，其成员包括首席执行官、财务主管、投资主管、首席精算师和营销主管，一
般由首席执行官担任主席。在我国寿险公司目前应采用的资产负债管理模式中。
定价策略是风险管理程序中最为核心的部分。委员会的最终结构依赖于企业的决
策是如何制定和执行的。
在一些国家，资产负债管理委员会可能被称为财务委员会、投资委员会或执
行委员会，其主要职能是做出投资和财务决策，同时监控资产负债管理过程。这
种委员会不仅要检验所有的产品开发行为，包括定价策略和相关的合同设计，而
且还要检验产品销售的市场和由于利率变动对竞争产品的敏感性。
二、资产负债管理工作小组
寿险公司的财务管理需要众多领域的专业知识，对于大的寿险公司更是如
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此，资产负债管理所需要的复杂方法要求组成一个工作小组，而小组成员应是来
自不同领域的技术专家。
为了保证资产负债管理的效果，寿险公司必须协调好不同领域的问题，如投
资政策和运作：产品设计和开发；保险风险管理，包括投保、产品多样化、赔款
管理和再保险；管理费用，包括信息系统成本、法律成本和雇员薪金成本。
资产负债管理工作小组的职责是协调寿险公司现金流的时间安排，工作范围
是协调产品价格、产品特点、产品信用率、投资组合、产品类型及企业营运费用。
最简单的方式是精算师和投资主管一起工作，完成资产负债管理的分析，营销职
员和信息系统人员可以较少地参与。资产负债管理涉及很多部门和管理者，所需
的管理流程和管理人员见图4．3和图4．4：
图禾3资产负债管理流程
图4-4资产负债管理涉及的主要人员
资产负债管理工作小组至少应有产品委员会和投资委员会。
1．产品委员会
工作小组的职责是调查战略和战略选择，并向资产负债管理委员会提交可执
行的政策建议。在产品开发中，定价利率是以金融市场利率和竞争产品的利率为
基础的，实际利率的决策在一定程度上反映公司产品的营销是否成功。
产品委员会的战略问题包括：
-34．
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·投资风险转移给保单持有人的特点；
·使预定利率最小化：
·利率保证期间：
·退保费用表或公式；
·保单贷款选择权、保单贷款利率公式或相关的基金提款费用；
·保费支付的灵活性；
·保险购买选择权：
·死亡率、疾病率和费用成本；
·再保险安排对于产品现金流的影响。
产品委员会主要是由精算专家组成的，精算师对资产负债管理的特别贡献在
于：通过研究，设立定价价格和设计新的产品。这些职责可能包括发现具有嵌入
选择权合同条款的成本，提供设立假设产品目标盈余的公式，设定假设产品的合
理的利润目标等。
精算师准备定期报告，通过工作小组提交给管理委员会或是董事会，其主要
内容为：
·向投资部提供负债持续期报告，给出保单准备金数量、负债持续期的测度
以及新的和现存投资的目标收益率以支持每类产品；
·给出信用率提案的建议，这些提案说明利率敏感产品保证的信用率；
·为指定精算师提供现金流检测分析，支持作为年度报告附加的精算意见：
·动态偿付能力检测，预测不同经济假设下的目标赢余水平。
2．投资委员会
投资委员会主要由投资专家组成，他们关注的是产品的投资策略，投资委员
会应该提供：
·对应于最初产品组合的投资组合的持续期和质量；
·正现金流的再投资策略；
·借款或资产流动性策略，包括负现金流的相关成本；
·选择权的使用；
·特殊投资工具投资组合管理策略的应用，如合成投资和衍生工具投资；
·债券提前赎回和抵押提前支付的运用，债券和抵押贷款违约，其他在不同
利率条件下的投资选择权；
·不同利率条件下的投资工具的市场价值。
在投资委员会中投资专家的作用可以概括为：
·向管理层和资产负债管理委员会报告目前投资组合的业绩；
·通过选择资产、购买资产、出售资产和组合分割对资产进行管理：
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
·对于每类产品开发的投资策略，通过针对不同产品类型开发特殊的组合分
割来执行；
·预测资产到期、资产提前支付、再投资回报以及预测未来组合收益：
·根据目前金融市场中的投资机会与精算师一起设定利率；
·向产品设计精算师提供投资机会、资产创新的信息，以及这些机会对于支
持未来保险产品的信息。
3．资产负债管理组织架构的作用
通过协调资产负债管理委员会——工作小组之间的关系可以使寿险公司获
得收益。在制定合作政策的过程中，明确地认识合作目标和风险承受能力是最大
的收益。这时，资产负债管理工作小组需评估来自定价、产品、投资策略的风险
和收益，这些策略可以在整体上对寿险公司产生期望的风险一收益结构。资产负
债管理系统要求共同进行财务模型的开发，以满足资产负债管理委员会和工作小
组的需求。这种方式可以解决寿险公司的许多问题，包括使用大范围变化的财务
和投资模型，且相互之间没有联系。
共同财务模型要求精算师、投资管理者、财务管理者和其他使用者开发一个
统一的业绩测量标准，这个过程通常要对寿险公司的投资和财务业绩信息系统进
行更新．使精算、投资、财务和其他参与管理的人都明白这个共同定义，并为管
理层提供有价值的信息。
第三节我国寿险业资产负债管理的目标
寿险公司的总体财务目标主要在两方面，一个是资本回报率，另一个是偿付
能力。资产负债管理是一个协调寿险公司资产负债组合财务影响的规划，而保险
的组合一方面来自于产品负债，另一方面来自于投资组合。资产负债管理是为了
支持寿险公司的偿付能力和盈利目标，这种管理方式关注于管理净现金流和与之
相关的风险。来保证寿险公司持续经营的偿付能力。从资产负债管理的角度来看。
寿险公司可以看作是管理两个金融工具的组合——投资组合和产品组合，或称为
资产组合和负债组合，寿险公司必须分别对资产和负债组合进行管理，并且必须
协调两种组合的关系，以获得可接受的回报。
一、寿险公司的不匹配风险
资产负债管理主要是用于管理资产负债现金流的不匹配，因此在设定寿险公
司资产负债管理目标之前首先应该了解寿险公司不匹配风险的种类。对于相配的
资产组合和负债组台，不能达到预期结果的风险被称为不匹配风险。表4．3和表
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中国寿险业资产负债管理与风险舫范研究
4-4分别列出了导致资产负债现金流不匹配的财务风险及其对寿险公司的资产和
负债组合产生的影响。
表4-3导致寿险公司资产负债现金流不匹配的财务风险
借方资本金支付的违约
违约风险
当利率下降时由于财务逆选择引起的资产信用质量的全面下降
借方利息支付的违约
利率下降时利息收入的损失
利率下降时抵押贷款提前还款引起的利息收入的损失
收入风险
死亡率或疾病率经验的逆选择
被保险人健康保险成本的提高
定价不合理
利率提高时保单退保的提高
利率提高时保单贷款的提高
资金游离风险
利率下降时债券赎回的提高
利率下降时抵押贷款提前还款的提高
利率下降后。寿险公司无法保证投资回报率达到产品设计时的假设
再投资风险
利率下降时保单贷款提前还款的提高
表4-4各种财务风险对寿险公司资产和负债的影响
导致资产负债现金流引起每种财务风险的每种财务风险对资产和负债组合的影响
不匹配的财务风险周期条件寿险公司负债寿险公司资产
在不景气时期，违约寿险公司一些产品本寿险公司不能总是获
风险增加金回报的保证在不景得投资回报的保证，
违约风险气时期可能增加提款在不景气时期，借方
和保单贷款可能违约，资产的市
场价值可能下降
在不景气时期，资产寿险公司产品通常每寿险公司投资获利方
收益可能下降，在繁年支付固定常数，或式不是常数，结果使
荣时期，寿险公司可是一次性支付较大金现金流入方式与固定
收入风险能投资于高风险资额，如果产品定价假的支出不匹配
产，竞争迫使产品价设不现实，寿险公司
格的降低可能在进行合同支付
时面l晦困难
当市场利率上升时， 当利率上升时，提款保单贷款降低资产回
客户提款和保单贷款和保单贷款支出增报。当利率高时，市
资金游离风险支出上升加，提款反映账面值。场价值低，为了满足
尽管在利率上升时市提款，资产价值较低
场价值可能降低时被迫卖出资产
当市场利率下降时， 当利率下降时，债券
寿险公司再投资时处价值上升，寿险公司
再投资风险于低利率环境中必须在回报低时进行
再投资，贷款提前支
付上升
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中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
二、寿险公司资产负债管理的目标
寿险公司资产负债管理的目标具体包括：
(1)通过管理公司日常现金流和相关风险来对公司持续经营的技术偿付能
力有一个更好的把握：
(2)管理由市场利率变化引起的风险。为了支持资产负债管理这个目标，
寿险公司的精算师和投资管理人员必须应用一系列复杂策略用于产品设计、产品
定价和投资管理，所有这些目标都是为了使更多可控制的投资现金流与相对更少
可控制的产品现金流相匹配；
(3)遵守监管部门法律法规的要求。
在这三个主要目标中，(1)和(3)是公司持续经营所必须的，而(2)有助
于公司保证偿付能力和增加利润。
资产负债管理的目标之一是支持公司每日的偿付能力。从积极的角度来看，
也就是要保持现金流入大于或等于现金流出，即正的净现金流，它等同于维持充
分的流动性，以及维持技术偿付能力。为了保证正的净现金流，资产负债管理专
家首先要预测并分析公司的预期现金流模式，识别隐含在其中的盈利机会。从消
极的角度来看，主要目标是避免现金流出超过现金流入——流动性不足。流动性
不足可能迫使寿险公司出售资产从而造成损失，为了避免这种情况，资产负债管
理专家应预测和分析公司预期现金流模式并识别其中的风险隐患。同时，次要目
标应该是具有充足的流动性去覆盖负的净现金流。
保持正的净现金流与保持技术偿付能力是等价的。偿付能力分为实际偿付能
力和技术偿付能力。
实际偿付能力：正的净值=总资产一总负债
技术偿付能力：公司支付到期债务的能力，即
公司的现金+其他流动资产≥流动负债
资产负债管理关注的是技术偿付能力，公司可能技术无偿付能力，而保持实
际偿付能力。在总资产大于总负债的情况下，流动资产也可能低于流动负债。
资产负债管理最理想的状况是现金流匹配。现金流匹配即为寿险公司的现金
流入在时间和数量上满足现金流出的需要，真正的现金流匹配只有在理想化的环
境下才可能实现。然而，大多数寿险产品的现金流模式是不可预测的，所以寿险
公司很能实现完美的现金流匹配，尤其是在产品更为复杂的条件下，如利率敏感
性产品。寿险公司的资产组合主要由企业债券、政府债券等金融工具组成，其投
资的预期现金流是无法保证的：负债组合主要由公司的产品决定，而许多的寿险
产品都向保单所有人提供一个保证支付额。于是，寿险公司就是在以不保证的资
产去支持保证的负债，这就是寿险公司面临的最大挑战。
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中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
三、资产和负债的利差管理
资产负债管理分为进取型和防御型两种。从进取角度来看，资产负债管理能
使高层决策者有意识地去管理投资组合与产品组合之间的利差。从防御角度来
看，资产负债管理能使高层决策者有意识地将他们的决策同各种风险一回报的可
接受程度联系在一起。通过资产负债管理，决策者可以意识到控制风险的必要性。
寿险公司使用资产负债管理来防范利率变动引起的风险。
无论哪种方式，寿险公司都需要建立各种产品的数学模型。同时进行资产和
负债的分割，即根据产品现金流的模式和风险特点对产品进行分类，选择适当的
资产组合，使其所提供的现金流与负债的现金流相匹配，目的是：(1)满足公司
产品的现金支付责任：(2)实现目标利润边际。随着相关理论和技术的发展，寿
险业可能会出现新的管理目标，但资产负债管理最重要的目标之一始终是防范利
率变动引起的财务风险，支持与偿付能力和盈利相关的公司战略目标。
本章小结
本章根据我国寿险业的现状，对我国寿险业资产负债管理模式的选择进行了
研究，并对我国寿险业资产负债管理组织架构的构建和目标的设立提出了具体构
想。第一节在对资产负债管理的两种模式进行分析的基础上，根据我国寿险业的
内外部环境，提出了我国寿险业资产负债管理的最佳模式，即在一定程度上体现
资产管理以负债为主导，而负债管理以资产为基础而不是完全以市场为主导的思
想。这种模式要求寿险公司在构建资产负债管理体系的初期不仅应该不断加强投
资组合的管理，同时在产品设计和定价过程中要尽量做到以充分的投资能力分析
为基础，在不损失公司预期资本和盈余要求的基础上．突出资产主导的资产负债
管理的重要性。第二节和第三节以现阶段我国寿险业资产负债管理模式的选择为
基础，对我国寿险公司资产负债管理组织架构的构建和目标进行了研究。文章认
为，寿险公司必须构建良好的组织架构以保证资产负债管理的有效实施，而其有
效性体现在部门之间的充分沟通和统一的财务业绩测量标准。寿险公司资产负债
管理的目标应该是维持寿险公司的日常技术偿付能力，防范利率变动引起的财务
风险。
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中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
第五章中国寿险业资产负债管理的发展趋势
资产负债管理对于我国的一些寿险公司来讲可能还是处于起步阶段，有些寿
险公司可能还没有真正开始，所以现阶段我国寿险业资产负债管理的技术和方法
还不能达到国际先进水平。但是，我们必须充分认识到寿险业资产负债管理的未
来发展趋势，使我国寿险业能够深入地分析未来可能出现的变化，并对此做好充
足的准备。
第一节寿险业资产负债管理的发展方向
现代投资组合理论使资本市场上的投资行为发生了深刻的变革，而布莱克一
斯科尔斯期权定价模型又使衍生金融工具的交易出现了爆炸式的增长。许多寿险
公司越来越深刻地体会到资产负债管理的重要性，同时认识到运用资产负债管理
技术来组织管理整个公司的必要性。应该说，目前的资产负债管理方法仍将具有
长久的价值。因为，用来描述资产负债管理方法的术语可能会发生改变，但是许
多核心概念和基本方法将保持不变，它们仍然是寿险公司经营的基础。但是，未
来的变化也是可能的，寿险业资产负债管理的发展方向主要在三个方面。
一、资产负债管理技术趋于标准化
西方资产负债管理技术的发展得益于现代投资组合理论、期权定价模型和衍
生金融工具的发展，这种理论和技术的发展必然会促进寿险业资产负债管理的发
展。近年来，风险价值(VAR)方法作为风险管理的新标准在全世界得到了迅速
的推广。在20世纪90年代中期，主要是由商业银行}1进的风险价值方法成为大
家理解和交流风险概念的一个良好的平台。尽管商业银行所面临的资产负债管理
问题与寿险公司所面临的有很大的不同，但是寿险公司仍然可以从商业银行那学
到许多关于资产负债管理的经验，其中之一便是标准化能够提高风险管理讨论的
质量，风险价值方法正是提供了这种标准化。因此，我们有理由相信，风险价值
方法在寿险业的应用必然会给寿险业的资产负债管理技术带来一场革命。
二、资产负债管理成为公司组织结构的中心
以资产负债管理为中心的公司组织结构可能成为寿险业未来的发展方向。瑞
士再保险公司出版的一期刊物认为：“资产负债管理实践者受到资产负债管理潜
力的激发，并认识到以此为中心组织整个保险公司的可能性。资产负债管理将成
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中国寿险业资产负债管理与风陵防范研究
为一种基本框架，在这一框架下，各种保险风险变得更透明和更具灵活性。透明
度和灵活性很少被用来描述保险业，可见这将是一场真正的革命。””
信息化的发展为建立以资产负债管理为中心的组织结构创造了条件。信息化
的发展分为七个阶段，即进入阶段、单点数字化阶段、单点自动化阶段、全面数
字化阶段、全面自动化阶段、决策支持自动化阶段和敏捷、虚拟化阶段。决策支
持自动化阶段指的是非结构化决策，主要是靠人工智能和专家系统。敏捷、虚拟
化阶段是指机构内部、机构与机构之间的组织结构更为模糊，主要以来自不同部
门或不同公司的专业人员组成的团队作为工作单位，从而淡化部门与部门之间的
界限，提高工作效率。这种组织结构正是最适合资产负债管理的组织结构，资产
负债管理委员会下的工作小组可以看作是多功能团队。可以预见，以资产负债管
理为中心的组织结构将随信息化的发展而成为可能。
三、检测标准日趋统一
目前在国际保险市场上存在着许多的资产负债管理模型，但是还没有哪一种
模型已经成为寿险业的标准模型。如果绝大多数资产负债管理实践者都以一种方
法或一套方法为基础，那么就可以使模型更加简化，便于相互之间进行交流。因
此，相对统一的检测标准是寿险业资产负债管理发展的必然要求。
国际经济环境的变化和寿险业自身的变化也为这种要求创造了一定的条件，
主要表现在：世界经济一体化以及跨国的兼并、收购使不同国家的寿险公司日趋
融合；寿险业务日益趋同使不同国家的寿险公司之间的差异逐渐变小。更为重要
的是，国际保险监督官协会(IAIS)与国际会计准则委员会(IASC)合作对保
险会计制度进行了考察和分析，其目的是提供适合于各国保险公司的统一的会计
准则，这个准则致力于为所有使用者提供统一的会计报表以提高透明度和可比
性。这无疑为资产负债管理检测标准的统一创造了良好的条件。
第二节寿险公司经营管理水平的提高
加强寿险公司的内部管理是实现资产负债管理目标的必要保证，同时也是寿
险业资产负债管理发展的内在要求。面对寿险业和资产负债管理的不断发展，我
国寿险公司必须不断提高自身的经营管理水平以保证其资产负债管理达到良好
的效果。
一、经营理念的转变
资产负债管理的最大阻碍来自于我国许多寿险公司长期以来的习惯做法，即
-41．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
将投资业务和承保业务分开进行。这种习惯做法形成了一种巨大的“惯性”，使
“守旧派”维持这种做法比较容易，而“革新派”要想改变这种做法就比较困难。
但是，资产负债管理是资产和负债的联合管理，它必须要打破这种投资业务和承
保业务分开进行的现状。
认识到资产负债管理的必要性对于我国的寿险公司来说是非常关键的。在过
去，我国的寿险公司一直以扩大业务规模为经营目标，虽然降息风波造成的巨大
的利差损压力使它们增强了风险管理意识，将盈余管理等内容纳入到公司的目标
范围之内。但是，我国寿险公司并没有真正认识到风险的本质，也没有真正认识
到资产负债相匹配的重要性。“过热”的产品创新和市场开拓如果缺少良好的内
部管理机制的支持就会造成极大的潜在风险，因此理念的转变是非常重要的。
二、沟通渠道的建立
构建资产负债管理组织架构是最为理想的情况，即便不能建立资产负债管理
的组织架构，各个部门之间的沟通仍然是非常重要的。资产和负债之间的协调管
理只能通过各个部门之间的沟通才能实现，尤其是产品开发部门和投资部门的沟
通。同时，为了保证这种沟通是有效的。公司有必要建立一个统一的财务结果评
估标准。如果不同部门采用不同的财务结果评估标准，沟通就会变得十分困难，
也就无法达到预期的目标，资产负债管理便无法成功实施。
兰、资产负债管理技术的应用
逐步引入资产负债管理技术可以帮助寿险公司解决实际的问题。资产负债管
理技术可能改变公司的经营方式和经营成果，帮助公司防范各种风险，尤其是利
率风险。而且，现金流检测、多种情景分析、模拟等技术将会是分析公司未来财
务状况的十分有利的工具。待时机成熟后，我国寿险公司可以引进更为复杂的技
术，比如精算标准以及资产负债弹性准备金制度等。
四、管理重点的具体分析
由于各个寿险公司的具体情况和条件的不同，因此它们资产负债管理的重点
也会有所不同。例如对于小公司，由于其资产规模较小，资产管理就会受到限制。
但是小公司一般业务增长较快，而业务增长减小了公司面临的现金流不足的风
险：对于大公司，利润目标可能比业务规模目标更为重要，控制风险程度则最为
重要。在资产负债管理中，合理分配资产结构，构造最优的投资组合是整个管理
过程的关键。另外，对于大公司而言，控制关联方的投资规模也是十分重要的。
寿险公司针对自身的情况选择资产负债管理的重点有利于公司将有限的资源投
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中国寿险业资产负债管理与风险蒴范研究
入到最需要的地方去，同时也能提高资产负债管理的效率。
五、相关软件系统的开发
寿险公司的资产与资产、资产与负债、负债与负债之间的关系都非常的复杂，
这种关系不是人们能够直接观察出来。只有通过利用一些软件对资产和负债的结
构进行深入的分析，公司才能实现收益的最大化，才能保证资产和负债具有充足
的流动性，才能使利率变化带来的风险最小化。
我国寿险公司的经营管理者对资产负债结构的分析是以其经验判断为依据
的，经营者以往的经验不同，判断的结果也不同，所以缺乏科学性。实际上，寿
险公司的资产和负债之间存在着一种内在的联系，我们可以用科学的方法来描述
这种联系，即进行定量的分析，如系统工程、控制论和最优规划等。因此，资产
负债管理软件系统的开发就显得非常的重要，该系统至少包括系统分析和系统功
能两部分。系统分析包括寿险公司的资产和负债分析、效益性分析、流动性分析
和安全性分析；系统功能包括数据区、工具区、结果区和查询区。资产负债管理
软件系统的开发对于寿险公司资产负债管理水平的提高是十分重要的。
第三节衍生金融工具的应用
随着资本市场的不断发展成熟，我国寿险业将逐渐采用负债主导的资产负债
管理模式，所以能否建立最优的投资组合就成为了寿险公司能否实现资产负债管
理目标的关键所在。我国的资本市场近些年来发展很快，这为寿险公司建立最优
的投资组合创造了良好的条件。
20世纪70年代中期，许多国家的金融管制相继被打破，国际金融市场上出
现了期货、期权、利率互换和掉期等～系列衍生金融工具。这些衍生金融工具可
以合理地设计和配置金融机构的资产负债结构，因而可以规避或降低各种金融风
险，实现金融机构的盈利目标。不同的衍生金融工具具有不同的用途，例如，资
产证券化和金融工程可以用来构建资产以调整资产负债之间的缺口，互换、期货
用于管理持续期缺口，而期权用于对资产负债表中的凸性风险进行套期保值。
从是否涉及到资产负债表的内容的角度来看，资产负债管理技术可分为表内
技术和表外技术两种。表内技术即直接方法，是通过改变资产或负债的合同性质
重新构建资产负债的结构。表外技术即合成方法，是利用资本市场的衍生金融工
具，如期货、期权、利率互换等来规避或降低资产负债的不匹配风险。在有的时
候，重新构建资产负债表的直接方法是很难使用上的，这时候寿险公司就需要应
用合成方法进行资产负债管理。
-43．
中国寿险业资产负债管理与风险舫范研究
一、衍生金融工具对寿险业姿产负债管理的作用
寿险业利用衍生金融工具进行资产负债管理是今后必然的发展趋势，国外的
经验已经充分说明了这一点。为了给将来的资产负债管理打下良好的基础，进一
步明确资产负债管理的发展方向，了解衍生金融工具在寿险业资产负债管理中的
作用是非常必要的。衍生金融工具对寿险业资产负债管理的作用主要体现在：
·控制投资或投资组合收益下降的风险；
·避免某些确定的风险，如外汇风险：
·获得希望的资产持续期和凸度；
·为收益曲线的变动提供部分保护：
·实现预定利率或维持利差；
·使资产策略更加符合负债策略的要求；
·使报告收益更加平滑。
二、衍生金融工具的应用
寿险公司可以利用衍生金融工具进行套期保值，以达到寿险公司表内业务所
不能达到的效果。下面就对各种衍生金融工具的特点及其在寿险业资产负债管理
中的应用做一个简单的介绍。
1．期货
期货合约是交易双方在交易所达成的高度标准化的、受法律约束并规定在将
来某一特定的时间和地点，按照预先约定的价格交付某一特定商品的合约。期货
合约除价格由交易双方在交易所公开议定外，其他所有合同条款都由交易所统一
规定。期货包括商品期货和金融期货。
期货的优点在于：(1)期货合约可使用未挂牌国库券，可以免除对挂牌国库
券进行套期保值的负面影响：(2)期货合约使套期保值者能够进入未挂牌市场，
可以提供较高的流动性；(3)期货合约在标的价格上升时损失持续期，而在标的
价格下降时获得持续期，所以合约是负凸的。对于空头套期保值者，假设他们套
期保值一个正凸的工具，由于资产的获利大于在价格上升市场中的期货头寸，同
时期货头寸大于在价格下降市场中资产的损失。期货的缺点为：从套期保值的观
点来看，期货市场存在基差风险。14
2．互换
互换是两个或两个以上的交易者按照共同商定的条件，在约定的时间内交换
一系列支付款项的金融交易。互换包括商品互换、利率互换和货币互换。其中，
利率互换与资产负债管理的联系最为紧密。利率互换是指交易双方在约定的一段
时间内，根据双方签订的合同，在一笔象征性本金数额的基础上互相交换具有不
同性质(固定利率或浮动利率)的利息款项的支付。在利率互换中，交易双方交
换的是利息款项，而不是本金，交换的结果是改变了资产或负债的利率a利率互
换最常见的原因是出于比较优势的考虑。
利率互换的优点包括：(1)利率互换是非资产负债表项目：(2)当需要对非
挂牌到期资产进行套期保值时，利率互换可能比国库券更便宜；(3)利率互换不
但可以提供与国库券相同的对利率风险的保护，而且还可以提供国库券所不能提
供的价格保护；(4)对于固定收益证券的套期保值，利率互换比期货合约更具优
势，因为互换可用于任何到期，而期货合约在到期时间上有限制。利率互换的缺
点主要是：利率互换的流动性一般会比较差，另外利率互换还不是真正意义上的
交易工具。
在大多数情况下，利率互换被应用于整个组合的利率风险管理，而不应用于
管理个别头寸的利率风险。在管理寿险公司的持续期缺口时，利率互换的多头头
寸可用于延长正持续期缺口，而空头头寸可以缩短正持续期缺口。
3．期权
期权是一种选择权，出售这种选择权的就是期权卖方，而购买这种选择权的
就是期权买方。在期权交易中，期权买方从期权卖方处获得了在某一特定的期限
内或某一特定日期以预先约定的价格购买或出售某种资产的权利。期权卖方因为
向期权买方提供选择权而获得一笔货币收入，被称为期权价格或期权费。如果期
权卖方提供给期权买方购买标的资产的权利，我们就把这个期权称作看涨期权或
买权；如果期权卖方提供给期权买方出售标的资产的权利，我们就把这个期权称
作看跌期权或卖权。期权主要包括股票期权、外汇期权和指数期权。
在资产负债管理中，期权可以用于降低风险和增加收益。在债券组合管理中，
期权可用于提供不对称保护。看跌期权可以提供价格下降的保护，看涨期权可以
提高收益水平。期权可以对凸性风险进行套期保值，通常这种套期保值对利率的
微小变化是有效的，即对持续期风险进行套期保值。
期权的优点在于：(1)期权可以提供一个有效的防范持续期和凸度的套期保
值工具，可以作为国库券套期保值和期货套期保值的补充。(2)期权的标的资产
可以是现货也可以是期货，期货合约的期权是可以交易的，因而具有较好的流动
性。期权的缺点是：利用期货合约的期权对固定收益组合进行套期保值时，寿险
公司会面临基差风险。
4．利率上限和利率下限
利率上限是指买卖双方就未来某一段时间内，商定一个固定利率作为利率上
限，如果协议规定的市场利率超过上限利率，则由卖方将市场利率和上限利率的
差额支付给买方，而买方在购买利率上限协议时必须支付一定费用。在这个结构
．．45．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
中，上限对利率的上升提供了一个多期套期保值的工具。利率上限实际上是一个
多期期权，全部期权费通常也是一定的。相应地，利率下限也是一个多期期权·
买卖双方就未来某一段时间内，商定一个固定利率作为利率下限，如果协议规定
的市场利率低于利率下限，则由卖方将市场利率与下限利率的差额支付给买方，
但买方在签订协议时必须支付一定的费用。
很明显，利率上限可以用来控制寿险公司浮动利率负债的利率上升风险，而
利率下限可以用来控制寿险公司浮动利率资产的利率下降风险，它们对于寿险公
司资产负债管理中的利率风险防范很有帮助。比如，寿险公司出售了一批预定利
率保单，并构建了一个投资组合来匹配这批保单形成的负债，但是这个投资组合
的收益是与市场利率相关而非固定的，当将来市场利率下降时，寿险公司就可能
会出现利差损。但是，如果寿险公司购买了一个期限与保单期限相同的利率下限
协议，使利率下限等于保单预定利率，这样就可以防止利差损的出现。
有人认为，资产负债管理最终是由套期保值来完成的，尽管这种观点有可能
太过偏激，但衍生金融工具在资产负债管理中的作用不容忽视，它们在将来一定
会成为我国寿险业资产负债管理中不可缺少的一部分。
第四节对寿险资金安全性的日益重视
寿险公司由于其经营涉及到广大投保人的利益，直接关系到社会的安定团
结，所以资金的安全性在三性中是排在第一位的。以前我国保险资金的运用渠道
很窄，主要投资于银行存款和政府债券，这两种资产的安全性都很高，所以寿险
公司的注意力较多地集中在如何获取较高的收益上。但是，随着监管部门逐步放
开对保险资金的投资限制，寿险公司现在已经可以投资于企业次级债和证券投资
基金，部分公司甚至已获批直接进入股市，并且可以预见，将来保险公司资金运
用渠道还会继续拓宽。应该看到，在资金运用渠道不断拓宽的过程中，寿险公司
可选择的高收益产品也随之增多，但是资金的安全性也面临比以前更为严峻的挑
战。
在西方国家，寿险公司起初也是依靠承保业务获取利润，投资业务的利润要
求不高。因而能保证较高的安全性。但是，随着市场竞争的加剧，承保业务的利
润越来越薄，最后竞成为负值，寿险公司只有转向投资业务寻求利润，收益性和
安全性的矛盾在这时显露出来。
我国也在经历这样一个过程。在这种情况下，以前不需太大关注的安全性问
题如今应该引起寿险业的注意，因为企业次级债券、证券投资都是高风险的，在
涉足高风险产品时一定要注意保证安全性。
在寿险资金运用决策时，风险与收益都是十分重要的因素，对每种投资工具
．46·
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
都要根据我国的市场状况进行具体的风险分析。
一、债券
债券是寿险资金比较偏爱的投资工具，其违约风险低、流动性高的特点非常
适合寿险资金。债券投资所面临的风险主要是利率风险、信用风险和流动性风险。
债券是利率敏感性资产，其价格会由于利率变化导致其内在收益率变化而出
现反向变动，使寿险公司面临债券出售价格波动的风险；即使寿险公司持有债券
到期，也会面I临所得利息的再投资风险。由于我国金融市场尚不成熟，债券的利
率风险有很大的特殊性。首先，由于我国还没有真正意义上的市场利率，债券的
发行利率大多参照存款利率；第二，我国以银行体系为主的间接融资体系使得大
量资金追逐少量债券，导致长期债券利率大幅下降。
债券的信用风险由低到高依次为国债、金融债券和企业债券。虽然短期内国
债仍然是寿险资金投资于债券的主要方向，但是寿险公司投资金融债券和企业债
券的比例正在扩大，其中还有部分是次级债券，于是信用风险问题不容忽视。债
券的信用风险直接关系到寿险资金本金的安全，所以对寿险公司的影响很大。
我国债券市场的流动性风险主要受市场规模影响。一方面，我国债券市场比
较单一。在期限方面，长期债券的数量较少；在品种方面，我国自1986年发行企
业债以来，基本上只限于重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等几种。
而且有的债券并不能完全上市流通，如1997年发行铁路债35亿元，其中只有2亿
元得以上市。另一方面，我国也没有形成成熟的做市商制度，缺乏标准化产品和
全国统一的债券市场，由此更加剧了债券市场的流动性风险。
二、证券投资基金
目前我国保险公司已成为基金的最大机构投资者，截至2003年7,9底，保险
资金投资证券投资基金达至U396．48亿元，同比增长70．22％，占保险公司总资产的
4．98％。15
证券投资基金同样也要承担系统性风险和非系统性风险。按照投资组合理
论，证券投资基金通过多样化的投资组合来分散非系统性风险，其所承担的风险
主要是系统性风险。发达国家股票市场通过证券投资组合可以分散70％--80％的
风险，而我国证券投资基金投资股票的集中度较高，基金重仓持股现象比较严重。
以前基金能够获得高收益与其能够作为战略投资者参与新股配售有很大的关系，
而新股收益率曾保持在较高水平上，2000年最低也达到30％，但现在随着新股发
行的市场化进程不断加快，这块“暴利”已不复存在。这些都对寿险资金投资证
券投资基金的收益均值和稳定性有很大的影响。寿险资金间接入市的三年来，收
．47．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
益率呈下降趋势，尤其是2002年的证券投资基金收益率低至--21．3％。”
三、股票
投资股票所面临的风险主要有市场风险、利率风险、购买力风险等系统性风
险以及管理风险、流动性风险等非系统性风险。
从系统性风险的角度来说，我国股市仍属发展中的新兴市场，具有复杂的市
场结构和制度背景，尤其是具有明显的“政策市”特征，系统性风险的比重远高
于成熟市场。我国股市收益率波动十分剧烈，"而且目前股市的运行与经济运行
的规律不相符合，如2003年上半年，中国经济在非典肆虐的情况下，保持了较高
速度的增长，但证券市场却仍然在弱市状态下运行。我国的上市公司大部分由国
企转制而来，由于制度上的缺陷，这些公司重上市轻转制，这导致我国股市的非
系统性风险也比较高。
四、基础设施建设投资
我国的基础设施投资在未来中长期内将维持较高水平，需要大量的资金，而
目前我国的中长期资金来源并不充足。一是由于作为长期资金重要来源的长期国
债发行受国家财政偿付率的影响，很难再扩大规模：二是银行长期资金的运用受
到限制，如《贷款通则》规定，商业银行长期贷款期限“一般不得超过10年”，
加上可以展期3年，制度规定的最长期限为13年。从投资风险来看，投资基础设
施的回报适中，如上海的轻轨交通线等项目，回报率都在6．21％左右，收益的波
动性较小，回报相对稳定，比较符合寿险资金安全稳健的宗旨。同时，基础设施
建设项目的保值增值功能有利于寿险公司控制通货膨胀风险，这是存款和债券都
不具备的。当然，由于投资期限较长，利率风险和信用风险仍然是一个潜在的隐
患，但总的来说，寿险资金投资于基础设施将在总体上促进寿险资金风险分布的
合理化。
以上只是列举了几个主要的投资工具，寿险公司还有许多其他的投资工具。
目前，我国寿险资金风险最大的一个投资渠道就是直接入市，如中国人寿、华泰
财险、中国再保险、泰康人寿和太平人寿已经获准进入股市。而寿险资金入市最
重要的问题就是资金的安全性。有关部门在前期准备方面，出台一些相关的规定
是必不可少的。对于寿险资金入市，除了要符合一般的投资股票市场的机构主体
的条件，还要结合寿险资金本身的特殊性，做出一些资质要求、信息披露要求、
安全性比例要求等规定。
总之，寿险公司的投资渠道将会越来越多，其面临的风险也会随之增大，在
这个过程中，寿险资金本身的要求——安全性将会受到业界越来越多的重视。
-48．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
第五节寿险业监管环境的改善
寿险业资产负债管理的目标是要保证寿险公司的技术偿付能力和实现寿险
公司的盈余目标，而保险监管机构的主要职能是保证保险公司的偿付能力和持续
经营能力，因此资产负债管理的目标与监管机构的监管目标是一致的。并且，监
管机构做出的关于资产负债管理的规定还是寿险业资产负债管理产生和发展的
主要动因。许多国家的实践经验表明，寿险产品设计的自由化程度越高，监管机
构的资产负债管理监控越具体，寿险公司进行的资产负债管理也就越复杂，使用
的资产负债管理技术的范围也就越广。
由于各国寿险业的市场条件、监管要求和监管历史的不同，各国寿险公司资
产负债管理的程度也有所不同。但是，各国所表现出来的发展趋势都是相同的，
即监管机构对资产负债管理的监控已经成为或正在成为监管的重要组成部分。对
于我国寿险业来说，监管环境的改善是顺利实施资产负债管理的必要条件。近几
年来，在我国监管法规中与资产负债管理有关的部分已经得到了一定程度的完
善。客观上讲，这些法规对于规范我国寿险公司的经营活动起到了极大的促进作
用，对于我国寿险业资产负债管理的发展也是至关重要的。随着寿险市场的迅猛
增长、各种寿险产品的不断涌现以及资产负债管理的不断发展，监管机构不仅要
对已有的相关法规进行必要的修正，而且还应增加一些指导性的法规。这些法规
可以改善我国寿险业的监管环境，顺应寿险公司风险管理的需要，促进寿险公司
资产负债管理的发展。本节提出的关于寿险业监管的建议，不仅是我国目前应着
重解决的问题，而且也是我国寿险业监管将来必然的发展方向。
一、放松对定价利率和评估利率的限制
1999年，中国保监会颁布精算规定，明确要求寿险产品定价必须采用《中
国生命表》，预定利率不能超过2．5％，这就人为地给寿险公司的定价利率设定
了一个上限。一般而言，定价利率主要是由投资组合的收益水平、公司的规模以
及投资资产的性质综合决定的。而强制性地给定价利率定一个上限，实际上是强
行将定价利率与储蓄利率相挂钩，其结果是限制了寿险公司产品定价的灵活性和
公平性。不过，中国保监会已于2004年下发了《关于征求“人身保险精算规定”
(征求意见稿)的意见函》，这表明定价利率的市场化调研已经展开。
类似的，我国目前的保险法规中关于评估利率的规定是根据定价利率的标准
而设定的，定价利率高于7．5％，则评估利率为7．5％；定价利率低于7．5％．则评
估利率与定价利率相同。评估利率的选择是十分重要的，它不仅决定了寿险公司
是否具有充分的负债，而且也对寿险公司的利差损问题有很大的影响。负债是寿
-49·
中国寿险业资产负债管理与风险防粒研究
险公司经营管理的驱动力，也是要求的偿付能力边际的基础，它决定了公司拥有
的资产是否充足和适当。
实际上，我们并没有必要把评估利率和定价利率联系在一起。寿险公司对定
价利率的假设是基于目前的投资收益和对未来投资收益的预期，并且随每种产品
的性质和期限而变动。而评估利率更多地依赖于在评估日对所有现有资产的收益
的审慎评估结果，或者说是对新基金和到期资产的再投资组成的未来投资的收益
的评估结果，同时它还依赖于监管机构所要求的偿付能力程度。目前保险法规所
设定的评估利率的基础可能扭曲不同寿险公司的负债要求，使一部分可能太弱，
而另一部分又过于保守。监管机构应该修改目前的保单准备金规定，其使用的评
估利率应该与现有资产的投资收益相挂钩。
二、不断完善偿付能力制度
偿付能力制度所涉及到的内容是多方面的，因而是一个很复杂的问题。一个
较好的偿付能力制度除了要对要求的偿付能力边际和资产、负债的评估方法做出
规定，还需要包含防范风险的措施。具体而言，偿付能力制度主要包括如下一些
内容：(1)保证目前承保业务的保费足以支付预期赔款的规定；(2)适当的再
保险安排； (3)审慎计算保单负债的规定： (4)流动性要求： (5)资产多样
化要求： (6)评估资产的规定。应该说，任何一个偿付能力制度都不能保证在
所有情况下使得保单持有人都完全满意。因此，偿付能力制度的目标是在一个要
求的置信概率下使保单收益在将来到期时得到支付。
在偿付能力制度中，有被动和主动两种方法可以选择。被动的方法是指在破
产清算原则标准下采用静态方法，主动的方法是指在持续经营原则标准下采用动
态方法。破产清算原则标准是在特殊日期进行的偿付能力的评定。评定日期之后
对未来新承保的业务没有补贴，并且假定该日的资产将被用来支持所有的负债，
直到最后一个保单到期。持续经营原则标准不仅反映评定日期的状态，而且假定
公司持续经营，在其业务计划下继续出售新保单。这里的业务计划可能包含产品、
投资政策和管理结构的变化，而不是像以前一样以同样的基础来承保新业务。这
种标准保证丁在将来所有的合同责任都发生的情况下公司仍然具有充足的资本。
破产清算原则由于具有认知的优点，特别是具有监管机构进行干涉的客观基
础而被广泛应用。持续经营原则在某些条件下被认为更具有优势，但它并没有被
广泛应用。应用持续经营原则必须满足一些前提条件，包括保险公司和监管机构
的可用资料的范围和质量。以及要有足够的专家从事假设的设立、复杂的计算和
对结果的解释等工作。然而，目前我国的保险市场还不成熟，而且监管经验和专
家建议也不够，所以我国目前应继续使用偿付能力标准的破产清算方法。随着我
．50．
中国寿险业资产负愤管理与风险防范研究
国保险业的发展。今后可以考虑选择动态的持续经营标准。
应该看到，世界范围内的寿险市场iE9．1：在不断变化之中，这表现在新产品的
开发、现有产品的改变、新的销售方法、资料处理技术的改善和新的财务手段的
引进等方面。寿险公司正面临来自其他金融机构的日益严峻的挑战，不断有新的
加入者进入到寿险领域。这些新的加入者使寿险市场的环境发生变化，法规制定
者和监管机构需要在新的环境下确保保单持有人的权利得以实现。这就要求偿付
能力制度具有足够的灵活性。
我国目前使用的是静态的“破产清算原则”，但其发展方向必然是动态的“持
续经营原则”，因此偿付能力制度也必须为此做好充分的准备。同时，监管机构
应该参照国际上许多国家的经验给出更为具体的精算标准，如资本充足率要求、
盈余要求等，真正做到以偿付能力监管为中心。
三、建立科学的预警系统
中国保监会于2003年3月24日颁布了《保险公司偿付能力额度及监管指标
管理规定》并附有认可资产表和认可负债表及其编报说明。该指标体系相当于我
国保险业的预警系统。事实上，许多国家和地区都在尝试建立一套预测公司陷入
财务困境的早期预警系统。这些系统通常基于一组指标或比率，其中最著名的是
美国的保险监管信息系统(IRjs)，它使用一系列的IRIS比率以及对计算结果
的分析来判断公司在将来是否会面临财务危机。
预警系统在检验公司的财务状况时所使用的比率应当是有价值的。但是，“比
率和范围比较是由计算机生成的，真正的财务条件只有靠有知识的聪明人来辨
别”。¨在寿险业中，由于许多保单是长期合同，因此不同公司的投资组合的
差异很大。而且，寿险公司是根据不同保单条件下的产品种类、保单持有人的不
同年龄、不同的核保标准和不同的投资政策来建立各种不同的投资组合的。经验
表明，IRJs比率对于一些地区的非寿险公司是有用的，但对寿险公司来说它们的
价值并不大。“这些比率最初开发出来是用于经营财险和伤害险的保险公司，而
相应的寿险公司的比率在一些地区使用，但是大家对它们的使用存有争论，原因
是寿险业务的长期性以及受到糟算准备金的影响。””
中国保监会在寿险领域采用了许多比率指标，但这些指标的获得以及可接受
的范围对于不同寿险公司来说应该是不同的。目前在我国开业的寿险公司的数目
较少且历史不长，各个公司的业务情况不同，而且公司之间的资产投资组合也存
在较大差异，因此建立一套适用于整个寿险业的“红色警戒线”的比率是非常困
难的。即使是同一个比率，可接受的值的范围也可能会有很大的差异。所以，我
国的监管机构今后在建立预警系统时，一定要更多地对我国的寿险公司进行具体
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
的分析，而不应过于机械地套用一些通用法则。
四、增设与资产负债管理有关的内容
我国的寿险业可能需要经过一段相当长的时间才能实现资产负债管理，而监
管机构的相关规定可以增强寿险公司改革的动力，因而可以缩短整个过程所耗费
的时间。而且，资产负债管理是保证寿险公司持续经营的关键因素，所以我们应
该在监管法规中增设与资产负债管理有关的内容。在考虑引入资产负债管理的规
定时应该强调：
·“不能协调其资产和负债决策的保险公司将面I临破产风险。”
·“除了利率风险，资产值和负债值还受到其它风险因素的影响。”20
当然，目前我国在寿险业中立即增设大量的关于资产负债管理的法规是不现
实的，但至少应该要求寿险公司提交年度财务状况报告，即关于在有效投资的监
管约束内的资产负债管理情况的综合报告，该报告应对寿险公司的当前财务状况
及未来财务状况给予客观评价。该报告由寿险公司提供，但法规中应给出检验财
务状况的方法和相应的最低要求，如美国的现金流检测(CFT)等。同时为了保
证安全边际，我国的偿付能力监管应该要求一个弹性准备金。
监管法规不仅是寿险公司保证偿付能力所必须达到的标准，同时也是寿险公
司资产负债管理的一个组成部分。有关资产负债管理的监管法规不仅能够促使寿
险公司关注和实施资产负债管理，同时也是寿险业资产负债管理不断发展和完善
的一个必要途径。
本章第一节首先介绍了寿险业资产负债管理的发展趋势：资产负债管理技术
趋于标准化、资产负债管理成为公司组织结构的中心以及检测标准目趋统一。后
几节主要讨论了我国寿险业为适应未来资产负债管理的发展所必须进行的变革
和应该做好的准备。其中第二节讨论了如何提高寿险公司的经营管理水平；第三
节主要讨论了衍生金融工具在资产负债管理中的应用，同时指出寿险业利用衍生
金融工具进行资产负债管理是未来必然的发展趋势；第四节指出我国寿险业在投
资渠道不断拓宽的同时将重新回归到资金安全性问题上来：第五节对如何改善我
国寿险业的监管环境进行了研究，并建议对有关法规进行必要的修正，同时增设
一些与资产负债管理有关的内容。
一52．
中国寿险业资产负债管理与风险防范研究
纵观全文，我国寿险业的资产负债管理还停留在初级阶段，寿险公司的风险
防范能力还不高，以至于出现了利差损和其他一些问题。针对这种现状，我国寿
险业应该在把握好自身特点的基础上，学习西方先进的资产负债管理技术，并建
立起一个有效的资产负债管理体系以利于资产负债管理的实施。同时，我国的寿
险公司应把握好寿险业资产负债管理的发展趋势，只有这样，才能提前做好准备，
对未来可能出现的风险进行防范，从而为我国寿险业的持续健康发展创造良好的
条件。
注释
1 Societv of Actuaries于1998年8月1日发布的Professional Actuarial Specialty
Guide中第2页。
2该理论又被称为自偿性贷款理论(Self-Liquidation Theory)和真实票据理论
(Real．Bill Theory)。
3该理论是由美国的莫尔顿于1918年在《政治经济学杂志》上发表的“商业银
行及资本形成”一文中提出的。
4该理论是由美国金融学家普罗克于1949年在《定期贷款与银行流动性理论》
一书中提出。
5
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约的标的资产一致，在期货合约到期日基差应为零。在到期曰之前，基差可能
为正值也可能为负值。当现货价格的上升大于期货价格的上升时，基差也随之
增加，称为基差扩大：当期货价格的上升大于现货价格的上升时，基差减少。
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[35】朱卫星．论寿险利差损的影响及化解[J]．保险研究，2002，20(12)：26．28．
后记
作为选题内容的资产负债管理在中国还是一个新生事物，既缺乏理论的积
累，也缺乏实践的检验，再加上文章篇幅和作者水平有限，所以本文仅仅是做了
一个初步的研究，许多内容还有待进一步的深入研究。希望在今后的工作和学习
过程中能够继续关注这一领域的发展并进行深入研究。
本文的完成首先要感谢我的导师徐文虎教授。从最初的选题到终稿的形成，
徐老师都一一给予指导，从而使我的视野更加开阔，思路更加清晰。不仅如此，
在我攻读硕士学位的三年时间里，徐老师在生活上也给了我许多关心和照顾。从
他身上，我不仅学到了治学之道，而且还学到了为人之法，这将使我终身受益。
与此同时，徐培华教授和陈冬梅教授也对本文提出了很多中肯的建议，在此
一并表示衷心的感谢。此外，还要感谢经济学院中曾给过我指导的其他老师，我
从他们那里学到了许多宝贵的知识。我还要感谢保险系办公室的几位老师，在我
读研期间，他们在学习和生活上给我提供了极大的便利。
在与本班同学以及我的室友们相处的三年时光里，大家结下了深厚的友谊，
在他们身上我看到了许多闪光点和自己的不足。也正是有了他们，我在复旦的生
活才变得如此丰富多彩，充满乐趣。
最后，我要感谢父母多年来对我的养育之恩，没有他们无尽的关爱，就没有
我的一切。
赵恒毅
2005年5月15日
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均己在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。
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