l 771CC9
旦大学
学校代码：10246
学号：022015244
硕士学位论文
从企业的成长模式看上市公司的成长率
及投资价值
院系(所)：
专业：
姓名：
经济学院
金融学
陈怡
指导教师： 徐为县副教授
完成日期： 垫9≥午亨月1 1目
中文摘要
股票在二级市场的表现同上市公司的经营状况密切相关，价值投资的理念在
世界证券市场的投资活动中最受推崇，其核心就是要注重上市公司的未来成长
性。本文从影响公司成长的内部和外部因素对公司的成长模式进行探讨，总结出
影响公司未来成长率的因素主要分为企业内部的利润增长点、行业环境对企业发
展影响、企业的综合竞争力以及企业管理层的经营决策能力四个方面，并结合这
四个方面的有关结论提出发掘具有高成长性的上市公司的途径和预测上市公司
未来成长率的方法，而后联系股票价值评估的常用模式，通过举例说明本文提出
的成长率预测方法在实践中的运用方式。
本文总结出企业的发展一般遵循横向一体化、纵向一体化和多元化的顺序：
企业在不同的发展阶段要采取适当的发展模式：企业在任何行业环境里都要重视
综合竞争力的提高，采取总成本领先或者是追求差异的竞争策略；企业的管理决
策对企业的良性发展起着重要的作用。本文认为要从行业选择、企业利润增长点、
评估公司竞争力和管理层的经营决策能力四个途径来发掘具有高成长性的上市
公司。本文提出用G=(I+P)十CU(Id，Is)牢(1+AASP)半(1+Ip)一l的公式来预
测企业未来卜5年的成长率，同时也强调企业的核心竞争力和管理层的战略规划
才是影响企业长期成长性的关键因素。
现有的上市公司投资价值评估模式主要有现金流量折现法、相对评价法和实
质选择权法三大类，所有的评估模式都以预测的企业未来成长率G作为主要的
一个参数，但并没有详细说明如何合理的预测G。本文的创新之处在于提出G
的预测公式，说明要从企业的利润增长点(I+P)，由供求来决定的行业的产能
利用状况cu(Id，IS)，行业的价格变动(1+△ASP)，以及行业的盈利能力变动
(1+Ip)等方面来预测企业短期内(卜5年)的成长率，并且通过实际的举例演
示如何利用已有的信息通过该公式来预测企业未来盈利能力的增长率。
关键词：企业成长模式、综合竞争力、未来成长率、投资价值评估模式
中图分类号：F830．91
Abstract
The key theory of value investment is to foCUS on the company’S
future growth．T11is paper will discuss the growth patterns of some
well．known enterprises by focusing on their internal and external
operations．It concludes four factors that determine the growth of
enterprise．These factors include eaming drivers，industry environment，
core business competitiveness and management decision·making．Basing
on those conelusion，this paper provides a method that would locate a
growing business and to expect its growth．And then，the paper uses a
company as an example to show how the method works．
This paper concludes that enterprises usually develop as the
following steps：horizontal incorporation，vertical incorporation and
diversification． Enterprise should take different strategy in different
development stage．It also need improve its synthesis competitiveness
consistently．This paper concludes that faster developing companies could
be found using the following method： booming industry selection，
growth momentum searching，enterprise synthesis competitiveness
valuation and decision—making risk judging．The paper provides a
formula to forecast the company’S growth rate in short term(1ess than
five years)．Meanwhile，the paper emphasizes that core competitiveness
and strategic planning are two key elements for a company’S long—term
healthy development．
Thcre are three methods to evaluate the company’S investment value
(1)Discounted flee cash flow model(2)relative valuation method(3)
real option model．All those models adopt G(enterprises growth rate)
as a key parameter．However,none of them give enough details on how to
estimate the parameter G The innovation of this PaDer is to provide a
single formula of G to estimate enterprises growth rate．
Keyword：enterprises development pattern，synthesis competitiveness，
future growth rate，evaluation model for investment value
从企业的成长模式看上市公司的成长率及投资价值
第一章导言
第一节研究的背景
价值投资的理念在世界证券市场的投资活动中最受推崇，价值评估在很大程
度上是现代理财学(Modem finance)理论的应用，它集中了现代多项诺贝尔经
济学奖的研究成果，如弗兰克·莫迪莱昂尼(Franco Modigliani)的MM资本结
构、股利理论及生命周期模型、牟顿·米勒(Merton H．Miller)的MM理论(重
要文献是《资本成本、公司理财与投资理论》和《股利政策、成长和股票价格》)、
哈利·马科维茨(Harry M．Ma】rkowitz)的证券组合理论、威廉F夏普(William
F．Sharpe)的资本资产定价模型等等。现代理财学要解决的两大问题是解释现实
与预测未来。解释现实就是分析公司的经营现状，预测未来则是关注公司成长性。
“公司的情形与股票的情况有着100％的相关性”，彼得·林奇⋯的这一名
言道出股票投资的基本理念：只有研究好公司，才能投资好股票。股票的投资价
值，归根到底是来源于公司的业绩表现。股票作为虚拟的资本，体现的是投资者
对公司所拥有的权利份额，以及这种份额所代表的公司资产的价值，因此，对股
票的价值评估其实就是对其所代表的公司价值进行评估。
公司的成长性是股票具有持续投资价值的关键，巴菲特⋯、马尔基尔⋯等投
资大师都认为只有业绩持续增长的公司才具有持续的投资价值。从欧美发达国家
的经济发展史看，在股票价格总体上不断向上增长的历史趋势中，只有抓住那些
以“接力”方式推动股市价格长期向上的、最活跃的、处于生命周期上升阶段的
公司，才是投资者获得满意回报的保证⋯。从中国证券市场的实际情况来看，投
资者也是越来越重视上市公司的实际经营业绩和成长前景，实证分析显示股票价
格对公司成长前景(市盈率)和每股收益(EPS)有非常显著的正相关“新股上
市时，每股收益增加1％，股票价格上涨0．52％，市盈率每下降1％，股票价格上
涨0．729％”。
在股票的投资活动中，预期比现状更重要。关注公司的成长性，其实就是关
注公司的未来价值。林奇和马尔基尔都参考市盈率指标来衡量个股，林奇认为股
票的市盈率不应该超过公司的成长速度，马尔基尔也强调要购买市盈率低于市场
水平，尚未被公众发现的成长股。市盈率作为当前投资证券市场最为普遍的价值
参考指标，其本身也包含了更注重未来收益的信息。市盈率(PE)=股票价格(P)
／每股收益(EPS)，当每股收益(EPS)分别选取过去已经实现的、当前将要实
现的或者是未来可能实现的不同的数据，市盈率也就表现出动态的特性，当人们
预期公司的业绩将持续增长，则未来的市盈率就低于当前的市盈率，个股就具有
投资价值。预期要比现状更重要的理念在当前的网络经济中犹为突出，很多网络
公司如果单纯从其目前的市盈率来看根本不值得投资，不但远远高于市场平均水
平，有的甚至还有亏损，但是人们更看中其未来的发展，用市销率来评判，市销
率(PS)=股票价格(P)／每股收入(S)，只要公司的未来收入不断增长，动态
的市销率就维持在低水平，透露出值得投资的讯息。作为一个新兴的产业，只要
目前占领市场的份额越大，人们就预期其未来获利的机会也越大。
影响公司未来增长的因素多种多样，对公司成长性的预测也就极为复杂。经
济模型显示，影响增长率的因素不仅有企业可控的内在因素，还包括企业不可控
制的诸如经济发展、行业结构等外部因素。Sharma和Mahajah(1980)认为，企业
经营受到内在与外在因素的交互影响，其中，内在因素着重于管理的策略与执行，
外在因素则泛指行业与经济等外部不可控因素，具体而言，企业特点、行业特性
和经济环境是影响企业生存与发展的主要因素。菲利普·A·费舍”在其著作《怎
样选择成长股》总结出认识优质成长股的15个要点：1产品或服务的市场潜力大。
2积极进行新产品、新工艺的开发。3极强的研发能力。4销售组织高人一筹。
5较高的利润率。6持续的高利润率缘于公司的不断努力。7很好的人事关系。
8高层管理人员关系良好。9管理层能够很好胜任。10会计记录准确详尽。1l
所处领域有独到之处。12具有长期的赢余展望。13较强的再筹措资金能力。14
信息披露完全。15管理层诚信正直。他认为，一家企业符合这些要点越多就越
具有投资的价值。
从以上的资料可以知道，要研究股票的投资价值，必须从研究公司的成长性
开始，也就必须要从研究影响企业成长的各种因素着手。
第二节研究的目的
目前通用的企业投资价值评估模式有现金流量折现法(Discounted free cash
flow model)、相对评价法(Relative valuation)以及实质选择权(Real options)
订价模型评价法三大类，三类模式都强调了企业的成长性对股票投资的重要意
义，但是并没有详细说明如何合理的预测企业的未来增长率G。
本文旨在通过对公司成长模式的研究和分析，归纳出促使企业成长的主要因
素和发掘具有成长潜力的上市公司的主要途径，进而推导出可以预测企业成长率
G的方法，最终再将G导入到价值投资评估模型来看该方法的实用性。
2
第三节研究架构
本文将分为六章，各章内容叙述如下：
第一章导言，主要叙述本文的研究背景与动机、研究的目的与研究架构。
第二章企业成长模式综合评述，从不考虑行业影响只看公司内在动力的
成长模式、考虑行业影响的公司的成长模式、公司成长模式的阶段性和综合
性、公司的良性成长与风险成长四个方面来总结企业发展的基本规律。
第三章讨论发掘具有高成长性上市公司的途径，分别从行业、企业利润
增长点、企业的综合竞争力和经营决策能力四个方面来考虑。
第四章提出预测上市公司成长率的方法，分别从短期适用的公式和长期
判断的因素来考虑，并通过具体例子来说明。
第五章则将推导出的成长率引入到上市公司价值评估模式中去判断股
票的升值空间，主要沿用前文的事例采用市盈率公式来说明。
第六章是对全文的总结，并且提出本文还需要改进的方面，以供后续研
究者参考。
3
第二章企业成长模式综合评述
通过前一章节的分析，我们了解了只有持续增长的企业，才是值得持续投资
的，因为投资股票更注重未来的收益，因此，我们有必要对公司的成长模式进行
探讨，从中总结出一些规律和特点，作为对个股投资价值判断的一个重要因素。
第一节企业成长的判断标准以及研究的范围和方法
为了更好的说明问题，首先要对企业的成长下个定义，同时也要说明我们打
算研究的范围和方式。
一、把净利润的增长作为企业成长的判断标准
企业的成长其实是个很广泛的概念，资本的扩大、规模的加大，产能的增大、
产出的放大、市场的做大以及盈利的变大，都可以看成企业在成长，这些指标彼
此间既可以相辅相成，也可能互相排斥：规模大了，市场未必大：投入与产出可
能不同步；收入增加了，盈利反而会下降。因此，在研究公司的成长模式之前，
有必要对“成长”的概念下个定义。我们在前文提及，市场通常用市盈率指标对
个股投资价值进行判断，而这个指标最关注的就是上市公司的净利润，因此，我
们在这里将企业的净利润增长作为判断企业成长的核心标准。同时，考虑到一些
新兴产业也采用市销率指标来判断投资价值，对一些新兴的产业可以采用销售或
者市场占有率的提高作为成长的标志。
二、主要来源于主营业务的净利润的增长才是成长的标志
我们所要研究的成长模式强调的是使企业可以持续盈利的模式，净利润的增
大，必须是有盈利能力的变大，也就是说，净利润的来源主要是正常经营所得，
具有长期发展的可能性，而不是靠短期的资产重组或者是偶尔的资产买卖得到
的。
事实上，资本市场对于是真的盈利增长还是靠粉饰报表得来的EPS的增长
一向是明察秋毫；国内市场对于以前的10％现象和现在的6％现象也早有实证分
析足以说明上市公司为了维护配股资格而进行的乔装改扮是虚假的增长。。因此，
我们要强调的增长必须是有发展前途的真实的增长。
4
三、研究的范围和方式
在对我们要讨论的成长下完定义后，我们还要说明研究范围和方式。
由于上市公司的成长是在其上市前就开始的，并且延续到上市以后，同时未
上市的公司往往是由于其成长的特性和发展的需要而成为了上市公司，因此，我
们所要研究的公司并不只局限于上市公司。
由于市场经济的飞速发展，新兴产业层出不穷，企业成长的模式也就千差万
别，我们的研究不可能穷尽所有的成长模式，而只能通过对国内外比较著名的一
些公司的成长特点进行分析和概括，从中得出一些综合性规律性的论点。
由于企业的成长不可避免的受到内因和外因的共同影响，我们在分析时，先
是就单个企业要成长的可能方式进行探讨，而暂时忽略外部环境的影响；而后再
将企业放到整个行业的大环境里来讨论其成长的动力：最后联系企业内部的状况
和外部的变化来综合说明企业成长的阶段性和风险性。
第二节不考虑行业影响的成长模式
按照前文讲述的步骤，我们首先忽略外部因素来探讨企业发展的方法和途
径，主要表现为量的增加、效率的提高和产业的变化，可以概括为以下五个方面：
一、产能扩张与销售增长
对于一家已经有了成熟的产品，成功的销售模式的企业而言，通过扩大产能
增加产量来提高市场份额是成长的最普遍的一种方式。增加产能就可以提供更多
的产品，满足市场更多的需求，加大销售的市场份额，最终由于收入的增加而带
来净利润的增长。产能的扩张通常有并购和自建两种方式。
(一)通过同业并购快速扩张
同业并购的特点是扩张速度快，市占率提高大，通过吸纳竞争对手来长大既
消除了竞争威胁又不会破坏市场供给的格局。其缺点是并购后的企业融合有一定
困难以及并购的代价可能高于未来可以带来的收益。
并购扩张模式比较典型的例子有辉瑞制药，公司花费600亿美元并购法玛西
亚，使得年收入超过480亿美元，产生90多亿美元的利润，成为世界上最大的
5
制药公司，而后辉瑞又吞并了Warner-Lambert，使缛辉瑞的规模比其最接近的对
手GlaxoSmithkline的规模大50％。
迄今连续7年保持全球最大的微波炉制造商的位的格兰仕主要也是通过并
购快速发展成为龙头企业的，353％的增长速度，占有中国市场70％和全球40％
的份额，并购的效率可见一斑。
(二)通过自建产能稳步扩张
比并购来得稳健的扩张方式是自建新的生产线，公司通过资本的积累或者是
筹资的方式获取资金构建新的生产线，以扩大产能，增加产量和收入，而达到净
利润增长的目的。自建产能的增长在企业内比较普遍，其特点是风险小，速度慢，
在新产能建成投产后，往往会带来公司利润的显著增长。
世界最大的港口机械制造商振华港机和国内最大的纸业上市公司晨鸣纸业，
近年主要依靠自建产能的不断投入达到利润增长股价上升的成长效果的。
二、管理革新与管理复制
管理革新与管理复制是从提高效率的角度来探讨公司的成长性，公司在固定
资产方面没有明显的投入，但是通过改进技术和管理，使得年产出增加，更主要
的是，使得人力、财力、物力得到更为有效的配置，从而降低单位产品的成本，
提高了总体的盈利能力，最终表现为净利润的增长。
这种方式的成长有别于依靠资产投入带来的外延扩张式的成长，而是一种成
本节约带来的内涵式的成长，也就是说在生产设施即定的情况下，通过管理来提
高生产率，使得实际产能超出这些设施的标准产能，在财务指标上往往表现为净
资产收益率(ROA)的明显提高，而前文所述的通过资本投入来扩张的模式其
净资产收益率基本是保持平稳的。
著名经济学家钱德勒认为“规模经济理论上含有速度经济的内容，因为规模
经济既依靠规模——额定生产能力——又依靠速度——利用生产能力的强度”也
可以印证上述的区别：“按照额定生产能力计量的潜在的规模经济和范围经济，
是生产设施的物质特征，按照生产率确定的实际规模经济或范围经济是有组织的
经济。这种经济取决于知识、技能、经验和集体工作——取决于为了利用技术工
艺的潜力所必须的、组织话了的人的能力。”⋯钱德勒所谓的“组织话了的人的
能力”其实就是管理革新和管理复制，其对提高生产率即实际产能的有效性已经
被诸多企业的成功所证明了。
6
丰田公司的“看板管理”是管理革新的经典范例。20世纪50年代，为了打
入美国市场，丰田公司绞尽脑汁研究“不必增加设施，而扩大产能”的崭新生产
方法，公司面临的两个首要问题是：如何提高劳动生产率；如何减少库存。要解
决难题，就必须设法缩短生产线上不同品种更换的时间，以减少设备转产的时间，
减少库存，并且降低成本。但是，在压缩转产时间、物件搬运时间和实施多工位
操作等一系列变革时，必须保证不同工序之间相互连结并能有条不紊地运转，“看
板管理”由此诞生。“看板”是一个装在塑料袋中的纸卡，在纸卡上标有零部件
的名称、号码、生产数量、生产时间、上下道工序、运送计划、运送地点、放置
场所等项目，工人们利用“看板”在各工序、各车间、各工厂以及总厂和协作厂
之间来往传送作业命令，各工序都按照“看板”所标明的要求去做。“看板方式”
的独到之处在于，它从最后一道工序入手，依次向前一道工序领货和订货，从而
使各工序能够在“必要时间”获得“必要数量”的“必要零部件”，以完成“必
要工序”。
丰田的管理革新使得公司没有设备的投入就提高了产出，实现了有效的成
长。在丰田之前，福特公司就发明了流水线，即把各部分分散的零件，按步骤地
组装成整车的工业流水线，在生产T型汽车时，解决了“提高单一品种生产的
效率，并且降低成本的方法”；中国最大的家电生产企业之一的海尔公司通过
BPR(公司流程再造)项目，创造一种全新的管理模式，称作“内部全员市场链”，
就是在公司内部，所有的组织、机构以及个人都是市场化的关系，并且采取市场
方式进行交易，以达到资源有效配置，提高生产效率的目的。
丰田、福特以及海尔的成功都证实了管理革新是极为有效的成本节约型的成
长模式。而宜家的管理复制保证其全球扩张的高效性。宣家具有成熟和高效的管
理模式，所有的管理任务被分割得具体并且单纯，员工们只要努力按标准执行就
可以，而不必卖力地去创造新玩意。宜家的商店开到哪里，那些管理和保障职能
就复制到哪里，这些管理复制的内容包括财务、零售、物流、物业、风险管理、
法律、社会环境、公关通讯和人力资源等。在宜家的管理系统中，设计、生产、
采购、销售的每个环节，都可能发生关联的管理协议或交易，但却被安排的井井
有条。正是管理复制使得宜家在最短的时间里达到最佳的产出，相同的投资而显
示出比同行更高的效率，使得宜家的成长速度犹为快捷。
三、新型产品与新兴市场
通过新型产品的投放以及新兴市场的开拓，都是通过吸纳新的消费需求来增
加收入，实现企业净利润增长的成长方式。
7
新型产品可以满足或者引导人们新的消费需求，从而带来收入及利润的增
长，这方面3M公司堪称典范，公司成长的过程，就是不断推出新的产品，不断
向新的产品领域拓展，从而拥有了许多范围广泛的盈利业务的过程。从最早的粘
剂产品、防护布料，到磁带、微缩影片、传真产品等，3M的新产品一直在满足
新的需求，公司也由此保持的长期的增长。
发展新兴市场是在空间上开拓新的需求以实现企业成长的一种模式，沃尔玛
公司用50年时间成为全球最大的公司，从每年的销售收入增长看，1991年400
亿美元，1993年673亿美元，1995年936亿美元，2001年为2000亿美元⋯⋯，
如此快速的增长，伴随的是新市场的不断开发：公司从美国本土开始发展，在成
为美国最大连锁超市之后，又向南美洲、欧洲、亚洲拓展，沃尔玛在全世界已经
拥有了2400多家连锁商店，但是依然在不断开拓新的市场，其连锁店数目每个
月都在增加，沃尔玛的成长与发展新市场密切相关。
四、产业链延伸与多元化发展
产业链延伸与多元化发展都是通过发展新的产业来达到企业成长的目的，区
别在于前者涉足到上下游产业，后者是涉足到完全不相关的新产业。
产业链的延伸带来的企业成长既有规模扩大的贡献也有成本节约的贡献：新
的投资通常能带来新的产能和收入，同时由于产业链向上游或者是下游的拓展，
确保了企业生产过程中的材料得到稳定供应，确保了防止生产波动甚至停工造成
的成本大量增加，减少了大量存货储存成本和其他存储成本，同时也降低了供应
商不能执行契约协议的风险。
产业链的延伸包括从上游向下游延伸以及从下游向上游延伸两种模式。比如
光明乳业最初是乳制品的生产商，而后通过开“牛奶棚”光明连锁店向下游拓展，
并且计划进入物流配送领域，后来又向上游奶牛饲养产业发展，希望通过对原料
的控制来保证生产的稳定和产品的质量，正是通过一系列的产业延伸，光明乳业
的销售收入及利润不断成长。中国最大的家电分销商国美则在基业扩大后，希望
从上游反过来游到上游去，这家公司希望寻找代工厂商制造自己品牌的家电产
品，并且在自己的连锁商店里销售。
相对产业链的延伸，多元化发展只是体现了规模的扩大而没有成本节约的
效应，但同样也是企业成长的主要模式。同时，由于不同产业有不同的发展速度
8
和周期，多元化发展使得企业有机会进入高速发展的行业，而产业链的延伸却不
具备这种效果。
索尼从一家专业生产电子产品的企业，逐步向文化领域发展，消费者在游戏、
音乐和电影等方面都能享受到索尼的文化产品。而创立于20世纪60年代的英国
维京(virgin)公司，更是多元化成功成长的典范：公司从学校里的一份杂志起
步，向音像领域发展，形成维京音像公司，而后又有了维京铁路、维京航空、维
京快递、维京婚纱、维京饮料⋯⋯，每一个维京公司提供的服务和产品都是全球
一流的，多元化奔跑长大使得维京成为英国最大的私营公司。
五、产业转型与产业收缩
产业转型与产业收缩不同于我们前文总结的以量能的增长达到盈利同步增
长的成长模式，而是指通过调整产业或者收缩产业改善公司的盈利能力而实现的
企业的成长，在这种成长模式中公司的总体产出和收入有可能并没有增大。但由
于本文研究的成长是强调以净利润增长为标志的，因此也将这类带有资产重组性
质的企业发展模式作为成长的一种模式。
波音公司就是从产业转型开始持续成长的，波音公司以前是制造军用战斗机
的飞机制造商，在二次世界大战结束后面临了困境，要在和平时期求得生存就必
须进入民用航空飞机市场，当时民航市场被制造螺旋桨飞机的麦道公司主宰，波
音非常看好喷气式飞机，并决定采用喷气式飞机作为从军用市场向民航市场全面
转型的砝码，最终喷气式飞机成为了民用航空飞机的主流产品，波音公司最后收
购了麦道公司，统一了美国的民航飞机制造市场。
产业转型与业务收缩的效果，在阿尔卡特公司(Aleatel)发展历史上犹为显
著：1996年，阿尔卡特有1200家子公司，涉及核电站、高速列车、杂志、无线
电、甚至葡萄园等无数行业，同时背负着法国历史上数额最大的亏损——60亿
美元。公司的新任CEO谢瑞克大胆收缩业务，几乎放弃了全部1200家子公司，
全面转型到电信业务上去，建立了基于电信业务的7个盈利的业务集团，使得阿
尔卡特成为全球最大的电信设备供应商之一，年销售收入达到了300亿美元，使
得公司实现了从亏损转向了盈利的成长模式。
9
六、企业增长模式的综合评述
综合上面五个方面的企业成长模式，企业增长在战略上可分为一体化扩张和
多样化扩张。一体化扩张又可分为横向一体化(水平一体化)和纵向一体化(垂
直一体化)。前文一、二、三类的企业成长模式就属于横向一体化；第四类中产
业链延伸属于纵向一体化，而多元化发展就是多样化扩张；第五类产业转型和产
业收缩则是当多样化发展不顺利时所采取的调整措施。企业在发展的不同阶段，
通常采取不同的战略。
横向一体化指企业现有生产活动的扩展并由此导致现有产品市场份额的扩
大。该类增长可以从三个方向进行：①扩大原有产品的生产和销售；⑨向与原产
品有关的功能或技术方向扩展；③与上述两个方向有关的向国际市场扩展或向新
的客户类别扩展。通过横向一体化，可以带来企业同类生产规模的扩大，实现规
模经济。由于该类增长与原有生产活动有关，比起其它类型增长更易于实现，故
一般来说，企业早期的增长多以此为主，且实现的方式以内部增长为主。据对美
国1895--1972的公司增长战略分析，1895至本世纪初的公司增长主要以横向一
体化为主。我国工业企业的增长在相当长的时期内也以横向一体化为主，80年
代以来，其它形式的扩张才较多出现。
纵向一体化指企业向原生产活动的上游和下游生产阶段扩展。前文第4类企
业成长模式就属于纵向一体化。现实中，多数大型企业均有一定程度的纵向一体
化。该类扩张使企业通过内部的组织和交易方式将不同生产阶段联结起来，以实
现交易内部化。纵向一体化包括后向一体化和前向一体化。后向一体化
(backward integration)指企业介入原供应商的生产活动；前向一体化
(forward integration)指企业控制其原属客户公司的生产经营活动。如化学
工业公司可向石油冶炼、采油方向扩展，以实现后向一体化；也可向塑料制品、
人造纤维等方向扩展，以实现其前向一体化。
多样化是一个意义广泛的概念，它可以涉及相关产品的活动，也可以涉及不
相关产品的活动。由于横向一体化已涉及同类产品的多样化，纵向一体化已涉及
相关但不同生产阶段产品的多样化，所以这里的多样化仅指不相关产品的多样
化。也就是我们前文提到的多元化发展模式。战后，多元化扩张战略在发达国家
发展迅速。以美国为例，该战略60年代以后被快速增长的公司普遍采用。1949
年，美国500家大公司中有1／3以上为单产品经营，到1969年，该比例降为6
％。与此相反，介入不相关经济活动的大公司的比例从1949年的3％增加到1969
10
年的20％。我国改革开放以来，尤其是90年代以来，企业的多元化发展十分普
遍。许多工业公司涉足房地产、商业等与原生产活动无关联的行业。
多元化扩张是基于对市场风险和环境的不确定因素的防范意识。具有多元化
经营的公司，可以减少某种不可预测因素的冲击。此外，一些原生产产品市场需
求的下降，也会促使公司寻求多元化机会，以充分利用其生产能力。而当某一产
品出现旺盛市场需求时，也会诱发新的公司介入此类生产活动。
而多元化发展有其利与弊，当多元化陷入亏损局面后，企业就必须选择转型
或者是产业收缩，也就是我们前文提到的第五种资产重组性质的企业成长模式。
公司在其不同的发展阶段，通常采用不同的发展战略。公司刚开始成长时，
往往通过横向一体化打败竞争对手，达到市场多头垄断地位后，便会进入纵向一
体化扩张，以占领其供应和市场领域。而一旦公司某个产业领域占领重要地位之
后，向其它产业扩张进行多元化经营便成为其唯一的增长战略。
第三节考虑行业影响的成长模式
前一节我们总结了企业发展的主要几种模式，但是忽略了行业、政策等外部
影响因素。事实上，作为个体的企业在成长过程中是不可能摆脱以行业为主导的
外部因素的影响，行业的景气循环、行业的发展周期在不同的时期不同阶段都对
企业发展有着促进或者是制约的影响，因此，接下来我们联系行业的趋势来研究
企业的发展模式。
一、行业景气时无差别的外延式增长
当经济进入景气初期，部分行业出现了整体性的业绩增长，有些行业甚至
出现了爆发性的增长。我国证券市场的实证结果也显示，成长型行业的上市公司
的确具有更高的成长潜力。。如近几年周期性特征比较明显的能源、钢铁、有色
金属、电力、港口航运等行业，受景气上升或需求大增影响，行业内的大部分公
司都出现了明显的业绩增长。此时无论公司本身的竞争实力以及行业地位如何，
无论公司是优是劣，仅仅依靠全行业的需求放大以及销售商品的价格或者提供的
劳务价格大幅提升，就能获得高速成长，像这样在行业高度景气时出现的无差别
的企业成长模式就是外延式的增长。
2002—2003年的汽车行业、2003．2004年的钢铁有色金属行业、2004—2005年
的电力设备行业以及2003—2005年的港口航运及相关行业都呈现出这种行业高度
景气的无差别的外延式的增长模式。
二、行业收缩时竞争力的内生式增长
行业景气不可能一直持续，行业爆发式的增长往往是以前几年的极度低迷为
代价的，更多时候行业是保持一个比较平稳的增长。在中国，伴随着宏观调控的
实施，诸多行业的景气循环也出现了拐点。因此，由于行业景气而形成的企业无
差别的外延式增长是不会长久延续的，企业的增长必然更多地依靠其综合竞争能
力来实现内生式的增长，我们将从六个方面对促使企业在行业收缩时依然能保持
成长的竞争力作些探讨。
(一)依靠垄断形成的竞争力
在生产成本上升和需求增长放缓的行业环境下，那些具备某一方面垄断能力
的公司，就有能力通过规模经济、技术创新等手段消化上游成本压力，或者由于
拥有产品市场定价权，能够顺利的将上游成本向下游市场转移，从而继续保持较
高的毛利率水平，实现业绩的持续增长。
垄断的基本原因是进入障碍。垄断者能在其市场上保持具有市场势力的卖者
地位，是因为其他企业难以进入市场并与之竞争。进入障碍又有几个来源：关键
资源由一家或少数几家企业拥有：政府给予企业排他性地生产某种产品的权利：
生产成本使一个生产者比大量生产者更有效率。从进入障碍角度把垄断划分为四
大类型：市场垄断、资源垄断、行政垄断、行为垄断。
1、市场垄断
市场垄断是市场竞争自发形成的结果。少数公司利用其资本、技术或管理上
的优势，取得具有市场势力的垄断地位。这种垄断被称之为”结构性垄断”，即通
过正当竞争实现的市场瓜分，有提高资源的配置效率的积极作用，由于担心潜在
的竞争对手进入这个市场，垄断者不敢使垄断利润太高。
如中国石化，作为中国最大的一体化能源化工公司，公司完整的产业链条和
一体化的优势，能够抵御原油价格风险和下游市场周期性波动的影响，特别是在
面临全球化的市场竞争格局下，公司的规模优势和拥有主力消费区域的绝对竞争
力，保证公司长期的竞争优势地位，从而获得持续而稳定的收益。
12
2、资源垄断
资源垄断主要出现在自然资源垄断市场的行业，例如：矿山、大型的水电等。
由于资源的缺乏和所有权的排它，特别是配合一定的政策的限制，导致其他竞争
者难以进入。
如江西铜业，作为国内最大的综合性铜生产商，公司产品约占全国铜消费量
的13％左右。目前与国内其它比较大的冶炼厂组成对外谈判小组，因此同时也具
有较强的原料采供能力。
另外如中国煤炭行业可能对该行业的国际定价水平产生影响。原因在于中国
拥有该行业最大、最多、同时也是最优质的上市公司。作为龙头上市公司的兖州
煤业，也一直维持良好的盈利能力，近两年更是高速增长。
3、行政垄断
行政垄断指的是由法律或政府行政权力直接产生，并受到行政权力支持和保
护的一种市场力量及限制竞争的行为。行政垄断主要由政府及其所属部门运用行
政权力限制竞争行为而带来的垄断，最突出表现就是地方保护、地区封锁和行业
垄断。例如水务行业的准入，航空公司的准入以及电厂的建设等。
长江电力是典型的兼具资源型垄断和政策型垄断特征的公司。所谓资源型垄
断，是指其母公司独享长江的梯级开发权，长江作为中国第一大河，水能资源超
过2亿千瓦，占全国三成。所谓政策型垄断，是指三峡工程作为世纪工程，肩负
消除长江中下游地区洪涝灾害和为中国经济最发达的华东、华南地区和华中地区
提供电力保障的重任，以三峡工程枢纽为核心的华中电网已经成为全国电网的核
心，其电量销售受到国家政策的保障，可谓近无电煤之患，远无滞销之忧。长江
电力依靠母公司的垄断地位，逐步收购母公司的资产，具有确定的高速增长预期。
4、行为垄断
就是指由少数厂商的合谋行为而形成的垄断，可以有以下几中情形：(一)价格
联盟。表现为少数几家大企业联合起来共同制定一个最低价格，约好谁也不许降
价，例如出现过的2000年彩电业峰会推出的”价格联盟”、航空票价的联盟。(二)
战略联盟。表现为生产商与销售商的联合。供销双方达成协议，生产商向固定几
家销售商供货，而销售商同样只向固定几家供应商进货，实质上形成了一种歧视性
13
交易，而歧视性交易的结果便是形成垄断地位。
在当前的市场下，市场垄断意味着现实或未来的强大盈利能力；资源垄断领
域的公司主要取决于资源价值的变化趋势；而行政垄断性的公司则需要分析垄断
的发展趋势以及政策变动对公司业绩的影响；行为垄断要分析价格联盟或是战略
联盟的背景及可靠程度。
从2004年沪深两市上市公司总体盈利状况来看，能源、原材料、交通运输、
公用事业、金融业等行业的上市公司平均净利润水平较高，而这些行业的总资产
收益率、净资产收益率和净利润率也处于市场的高位。这些行业的共同特性是资
源垄断和行政垄断行业。可以看出行业景气周期对行业盈利状况会有很大影响，
但垄断能力的影响更大而且持续的时间更长。
(二)依靠专一形成的竞争力
具有垄断优势的企业毕竟只是少数，更多企业在发展过程中都因为具有某一
方面的特性而获得持续的成长，我们将其归纳为由于专一、灵活、创新或是特色
鲜明而具有的竞争力。
依靠专一而形成的竞争力分成两种类型
1、在一个领域做精做细，做到最好最强
“多易杂，少而细”似乎是个普遍的规律，如果没有办法面面俱到，
至少选择自己擅长的一个领域做精做细，成为最好最强的公司，从而形
成自己的竞争优势。
亨氏一诺贝尔公司1876年开始生产番茄酱，从一家小作坊发展成为举
世文明的大公司，一百多年来，没有人不承认“亨氏就意味着番茄酱”。
好孩子集团从1989年开始专注于童车的生产，逐步发展成为全球最
大的童车制造公司，目前年收入已经超过了2亿美元，占有80％中国市
场和30％的美国市场。
2、专注于商品流通的一个环节
专一既可以体现在精耕于某个细分行业，更可以是专注于商品循环的
某个环节，在e—w—G。的循环体系里，有的企业专心于第一阶段的生产
环节(卜_W，擅长将货币转成商品，也有的企业专心于第二阶段的流通环
14
节w—G-，擅长将商品转成货币，商品经济的快速发展，对协作的要求越
来越高，企业发展初期要想提高竞争力，集中力量于某个领域以求快速发
展，不失为一个好的战略。
台湾的鸿海仪器、宏基电脑以及巨大机械(生产“捷安特”自行车，
目前是全球最大自行车生产商)，都是从代工而快速成长的公司，现在它
们都在“大公司”阵营中。鸿海仪器从80年代起切入PC工业，替索尼、
惠普、英特尔、戴尔、思科、诺基亚、摩托罗拉等大公司代工，这些大
客户甚至认为：鸿海是最大的代工商，所以应该什么都能生产。
鸿海是替人代工得以快速发展，浙江纳爱斯则是请人代工，自己则
专注于市场营销，创好自身品牌。公司所有的产品都是自有品牌，但几
乎没有自己的生产基地，然而全中国最好的洗涤产品生产商包括美国的
宝洁和德国的汉高都在为它生产。公司1991开始推出第一款肥皂，1999
年开始推出洗衣粉，次年就成为了中国最大的洗衣粉公司，2000年公司
开始生产牙膏，当年就销售掉一亿支，创出了国内年销售量的最高记录，
现在纳爱斯已经成为了中国最大的洗涤剂公司。
替人代工与请人代工看似截然不同，但实际上都是以某个商品循环
一端市场垄断优势配合另一端的多头合作者，借助于外力来迅速发展。
G
W1
W2
W3
W4
W5
：
；
1 w。
替人代工
(三)依靠灵活形成的竞争力
W1
W2
W3
W4
W5
：
；
1 wn l
请人代工
G
灵活就是变通，不拘泥旧模式，可以应对市场的变化和需求，从而获得竞争
的能力。善于灵活应变，不拘泥于旧观念、旧体系，这样，就能不断发现企业成
15
长的新动力。企业发展的灵活性通常表现为四个方面：(1)善于因地制宜(2)
善于感知需求(3)善于把握机遇(4)善于找到市场切入口。
肯德基非常善于因地制宣，在中国市场不断推出老北京鸡肉卷，皮蛋粥等中
国特色的食品，洋快餐的中国化使得肯德基在中国的营业额得以快速增长。
美国运通公司的快速发展离不开其善于感知需求的灵活性，1850年公司创
立时只是地区快递服务公司，邮政汇票的出现使公司的“现金押送”服务萎缩，
公司立刻开发“运通汇票”来满足市场需求，从快递业务转到金融业务使公司快
速发展；后来公司总裁到欧洲度假时偶然发现很难把信用证兑换成现金，就创造
了“美国运通旅行支票”，公司也因此成为全球著名的金融公司和旅游服务公司。
在善于把握机遇方面许多著名的大公司都有典故可循，如强生公司从顾客要
求大量增购随公司医疗药膏赠送的皮肤滑石粉获得启发，制造了风靡世界的婴儿
爽身粉，一度占强生公司营业收入的44％；强生历史上最畅销的产品“邦迪创可
帖”也是源于生活中的偶然灵感。
丰田汽车打入美国市场是善于找到切入口的典型案例，公司投入巨资调查美
国市场的消费趋势和竞争对手的状况，发现美国消费者开始接受省油、舒适、便
宜的小型车，而对手都还在生产豪华超大汽车，于是丰田推出corona_一光冠美
式小型车，恰恰遇到美国两次石油危机，光冠迅速走俏，公司业绩也大幅增长。
上述企业的成功历史足以说明灵活的策略就是企业的竞争力，也是企业发展
的原动力之一。
(四)依靠创新形成的竞争力
持续成长的公司往往具有充实的创造精神和足够的创造力，并且保持先驱意
识，从而在所处的领域处于领先地位，在奉献无穷价值的同时，自然也使得自身
保持持久的发展，这种增长的动力就是依靠创新而形成的竞争力。
创新的表现模式有以下几个方面
1、创造和引导消费
许多持续成长的公司很善于告诉人们“现在该消费什么”、“现在该如何消
费”，它们决不是潮流的追随者，而恰恰是潮流的创造者和引导者，如福特公司
16
引领的T型车消费热，克莱斯勒引导的“吉普文化”，安利公司引导的保健品消
费热潮，还有三星公司引导的数码消费革命。像英特尔公司，它按照“摩尔定律”
来制造芯片，每隔18个月，就将芯片的速度提高一倍，引导全世界的计算机公
司必须随之准备推出更新一代的计算机产品，更使得所有的消费者得以享受更高
级别的计算机产品。
这些公司不仅生产了无数美好的产品，向大众提供了无数美好的服务，而且
把创造和引导消费作为自己的荣耀、责任和内在价值，并且从中获取可观的商业
利润，最终使得自己保持长期的成长性。
2、走在别人的前面
成长型公司的创新能力还表现在比别人先走一步，在别人忽略的地方先
发现新的增长点，从而在竞争变得激烈之前，先行为自身的发展拓展了空间，
巩固了市场，更带来可观的利润。
宝洁公司一百多年成长的过程，就是其一直走在别人前面的过程
表1：宝洁公司一直领先推出产品
著名产品推出时间技术主导地位
招商银行也是依靠走在别人前面的创新精神，成为中国发展最快商业银行之
一。招商银行在中国最早推出电子银行业务；1995年，率先推出一卡通业务，
第一个实现储蓄全国通存通兑；1998年招商银行率先推出支持网上结算的“一
17
网通”，第一个实现了ATM全国通兑和POS机全国消费联网。由于确立了银行
电子商务的领先地位，招商银行成为了中国资产质量最好的商业银行之一。
3、新型的经营模式
对于直接面对消费者的商业型企业而言，创新的竞争力主要表现在其新型的
经营模式，戴尔公司、沃尔玛公司和宜家公司，都长期致力于供应链上的经营革
命，创造出了卓越的商业模式。
戴尔公司通过直接销售的出货方法，以及按订单和按需求生产的制造方法，
形成了一套在制造业无人企及的供应链系统，保证了公司用最低的成本制造计算
机(几乎没有库存)，从而为全世界生产最多的便宜而结实的电脑。
沃尔玛公司作为全球最大的连锁零售商，创造了一套技术系统，以支持它全
球2500多家连锁商店的供应链运转。从使用全球联网的POS机，到货运卡车上
的GIS(地理信息系统)、再到使用美国最大的私用通信卫星，沃尔玛公司都有
～系列技术标准，从而保证了最快的速度、最低的成本、最合适的价格和最大的
销售量，从而击败所有的对手，成为世界上收入最多的公司。
宜家公司则是创造了“整体管理供应链”的模式向全球销售他们自己设计的
精致的北欧风格的家居用品。宜家首次使用了独立研发、独立品牌、委托加工的
商业方法。这个公司周围聚集了2000多家供应商和众多物流公司，根本无法辨
别宜家公司如何制定了最强大的供应链系统。宜家公司紧紧控制了整个供应链，
比如上游的自定价格、自定设计、白定品牌，在中游独立制定物流标准、独立制
定生产标准，在下游的独立销售和独立库存。依靠对供应链的严格控制，宜家公
司的运营成本降到极低，净利率达到16％。
正是在经营模式上的，使得这三家公司都以无比惊人的速度发展，成为了各
自领域的佼佼者。
4、开拓新的领域
创新的另一个主要表现就是不断开拓新的领域，以发掘更多更好的机会，为
企业成长提供更多的发展空间。
这方面通用电气公司堪称典范，公司成长的过程，就是不断向新的领域拓展
从而拥有了许多范围广泛的盈利业务的过程：
18
表2：通用电气不断开拓新领域(20世纪年代以前)
时间所属领域推出商品
1895年电力传动全球最大的电气火车头
1903年蒸气体传动蒸气涡轮机
1905年灯光照明金属化碳精棒灯丝
1906年发电高频交流发电机
1912年电力传动电力驱动船
1913年灯光照明气体白识灯泡
1919年航空引擎涡轮驱动超级充电器
1922年电信无线电台
1925年制冷密封式家用电冰箱
1925年视听监视器
1928年文化传媒电视连续剧
1930年化工人工塑料
1935年水力发电水力发电电站电气设备
1942年航空引擎涡轮喷射机引擎
1954年航空引擎高倍速喷射机引擎
1955年矿冶工业级人造钻石
1956年家电烤箱
1960年航天气象卫星
1962年电工真空电路
1969年航天阿波罗宇宙飞船
!122生匡显￡曼!塑擅堡
从上面的图表可以看出，通用电器的新产品一直在满足新的需求，公司也由
此保持长期的增长。
(五)依靠特色形成的竞争力
创新使企业总能找到发展的机会与空间，同样有自己的特色也是在激烈地竞
争中保持优势的一个策略，只有与众不同才能脱颖而出，而特色的表现形式也是
多种多样：
1、有创意
哈根达斯(Hagen Daz)当然不时最早出现的冰激凌，也未必是最好
吃的冰激凌，然而格兰德．梅特公司花费巨额广告费用推广其冰激凌的特
色是“最昂贵的冰激凌”和“最有品牌的冰激凌”，结果四个月就让50％
英国人知道这个品牌，哈根达斯在欧洲的销售从1990年的1000万美元，
上升到1994年的1．3亿美元，现在，更是占据了全球高档冰激凌1／3的
份额。
三星电子从1999年实施数码战略，引导全球数码消费，并且依靠其
19
“个性雅致的外观设计”和“精巧灵敏的人性界面”两大特色成为年销售
收入超过250亿美元的电子巨头，正式特色而非技术优势使得三星成为全
球第三大手机制造商、第一大液晶显示器制造商和第一大彩电制造商。
2、价格低
“价廉物美”永远是最有竞争力的促销法宝，当它成为一家企业的特
色标志后，也就意味着企业的长期成长。
我们多次提到的戴尔电脑，沃尔玛和格兰式就是分别以“电脑性价比
最高”、“天天平价”、“价格屠夫”的特色来俘获消费者的青睐。
3、专利多
申请专利其实就是通过法律手段来巩固和保护自己的技术特色，对于技
术越来越多越来越重要的今天，专利多这一特色自然是竞争力的有力表
现。
华为通信公司陆续在中国及国际市场申请了两千多项专利，是全世界
发展中国家电子类公司申请专利最多的公司。海尔也是花费了许多资金在
100多个国家申请多项商标和外观创意设计的专利。
从20世纪80年代开始，美国公司也开始在中国申请专利，思科公司
把命令行、接口、界面申请了版权，花旗银行把银行信息系统的确运营模
式同样也申请了专利。
这些公司如此重视专利的保护作用，就是因为它们深知有特色才有竞
争力，才能令企业长久发展。
4、服务新
有特色还表现为新型的服务模式，在产品性能越来越趋同的今天，特
色服务便成为提高竞争力的一个主要方式。
ⅢM公司发展近100年，一直是一家技术公司，为全世界的信息技
术革新创造了无数尖端产品，但是它最大的特色是创造性地提出了IT服
务和电子商务这两项信息时代的商业模式，将业务和技术捆绑，由信息带
动，以服务驱动全球的未来，也为自己创造了未来的发展前景。
Google并不是最早提供网络搜索服务的公司，但却绝对是提供搜索
服务最到位的公司，它每天处理的搜索条目达到数亿条，使用32个国家
的74种语言，可以提供4亿张照片和超过20亿个网页页面，“你可以在
任何地方找到你需要的任何东西”，正是服务上的创新，使Google短短两
年收入就达到了1亿美元，利润率高达80％，并且保持了90％的发展速
度。
三、公司竞争策略的综合评价
公司竞争力的表现多种多样，我们这里总结的只是比较典型的几个方
面，而所有这五大方面的竞争力的表现，最后都可以归纳为两方面的竞争
策略：(1)总成本领先；(2)追求差异。
一、总成本领先
在那些属于基本产品或者是服务的行业，产品或者服务通常是同质
的或者是差异极小的，此时成本领先是最可能的竞争策略。低成本优势
不但能使企业依靠低价占有市场，获得规模效应带来的高收益总额，而
且可能迫使竞争对手因不能忍受过低的收益率而逐步退出该行业。前面
我们分析的市场垄断、行为垄断、专一优势、低价特色等竞争力的体现，
都是总成本领先的竞争策略，由此使企业具有高出同行的盈利能力，在
激烈的竞争环境中依然可以保持持续增长。
二、追求差异
追求差异的策略就是在产品或服务方面体现出明显区别于其它同类
产品的特点来，这种特点为消费者或者服务对象采纳接受，并愿意因此
支付比其它产品高的价格，由此企业获得超额利润。前文我们提到的自
然垄断、行政垄断、灵活竞争、创新竞争、有创意、服务新、专利多等
都是追求差异的竞争策略，表现为企业在产品质量、品种数量、连带服
务或送货时间等方面追求超值目标，或者在品牌形象、产品外观以及商
誉方面形成差异优势。通常奉行差异策略的公司的组织机构和控制系统
的特点就是鼓励创造和革新，这需要在研究开发、工程技术和市场容量
几方面进行投资。
成本领先的竞争策略是以量取胜，依靠的是规模优势；追求差异的
竞争策略是以质取胜，依靠的是超额利润。一般而言，企业的竞争策略
总是侧重于一个方面，或者是以成本领先为主，或者以追求差异为主，
前者是向下压低成本从而以低价换取量的增长，后者是向上抬高价格，
牺牲量的增长而换取超额利润。前者的风险在于低价格是否真能带来量
的增长，后者的风险在于差异性是否能为市场接受。
正是由于两种策略的明显差异，极少企业可以同时侧重于两种策略
而获得成功，同时采用两种策略的后果往往就是丧失竞争优势，但有时
如果企业在满足以下三个条件情况下，同时采用两种策略也有可能获得
成功：(1)其它同行的竞争策略都是中性的(2)生产成本很容易受到市
场占有率的影响(3)开辟一个主要的创新领域。一般能满足以上三个条
件的市场状况是很少见的，通常可能出现在某个新兴的行业或者是有重
大技术和业务方式的变革才有可能把高质量、优良服务和低价格结合起
来。
第四节成长模式的综合性及阶段性
前文我们分别研究了不考虑行业只看公司本身的成长模式以及联系行
业情况下公司不同的成长特征，前者只是考虑内部因素，后者还要考虑外部
环境，下面我们将从综合性和阶段性将前文的内容作个小结。
一、综合性：内外部相结合
毫无疑问，企业的成长性应当从外部行业发展状况和内部企业的发
展策略综合起来评价，我们通过下面的图表以产业发展链的方式综合显
示企业的成长性，需要再次强调的是，本文定义的企业成长性是以盈利
为主要衡量标准的。
表3：联系行业状况的企业成长性
<：]<：]<：] 企业状况行业状况
j
爆发式复苏平稳发展缓慢发展极度低进
行业地位(按竞争力分)
7 黧‘罴誊㈤b 黧雾誓塞薹篓长篡薏鬻蓑⋯篆篙裂
l (1)购并(2)自建b⋯一；爵嘉蒜盈利鼽盈利可能蜘硎减少矾亏损
t I 毋l， 啪l I¨·例峭舢Tu ’日～¨皿TU HJ日b■j～Hml U 圳㈣㈨’V
‘¨管理革新‘2’管理复制[3 效率提高增加盈利增加盈利增加盈利增加盈利
7
自身发展(产业有变动)
．I参照上面产业和企业的评估方I 纵向一体化高速增K 平稳增长缓慢增长、维持不介入或维持
二刽j奎按其占总收入比例来看}≥ 多元化发展高速增长平稳增长缓慢增长、维持考虑转型或收缩
转型与收缩高速增长平稳增长缓慢增长、维持需要再次转型
二、阶段性：不同阶段采用不同的成长策略
企业发展是个长期的动态的过程，要经历规模由小变大，竞争力由若变强的
过程。一般来说，企业不能选择市场环境，但企业可以选择自己的增长模式。企
业在发展的不同阶段，必须结合自身状况和行业状况，采取最适宜自己发展的成
长策略。
企业发展链图l：从企业发展的不同阶段总结适用的策略
以上图表显示了企业发展的主要增长方式。通过对中外文献与企业实践的研
究发现，一个企业的成长确实存在一种模糊的进入次序关系，许多成功的企业确
实遵循了这种规律：横向一体化一一纵向一体化一一相关多元化一一无关多元
化。
这样的发展链显示了企业是根据相关性来选择发展次序的：企业成长从同
业、到上下游行业、到相关行业，再到无关行业，相关性越来越小。企业总是首
先选择横向一体化策略，因为同业扩张相关性100％，可以获得规模经济、提高
企业市场力量。采用纵向一体化是因为上下游产业有明显的生产相关与市场相
关，可以保护原有投资。而多元化战略中相关多元化至少有一个方面相关，而无
关多元化则完全不相关。
实践中也有些企业跳过纵向一体化而直接进入相关多元化。一般产业链较
长，资产专用性强的行业会大力发展纵向一体化，如石油化工行业：其它性质的
企业一般在横向一体化之后马上利用其技术、市场相关性进行相关多元化，进而
利用资金品牌优势进行无关多元化，如食品、机械制造、加电等行业；也有的企
业基本采用专一化发展，只重视横向一体化，如饭店锓饮行业。
企业停止横向一体化进入纵向一体化或者是多元化经营的时机选择往往是
参考两个极限：法律极限与效率极限。法律极限是指反垄断法规定的市场份额。
效率极限的一种情况是指出现规模不经济的时候，即规模扩张到了边际收益小于
边际成本(市场饱和或效率下降)；还有一种情况是纵向一体化或多元化的效率
高过规模扩张效益时，企业会选择进入新行业。
所以，只要没有受到法律或者效率的限制，企业的发展还是采取横向一体化
的战略。斯蒂格勒发现。：只要没有显著的规模不经济，兼并就会发生，因为兼
并后形成的大公司具有市场力量，能够获得超额利润。虽然超额利润会引来大量
的新进入者导致企业亏损，只要垄断利润能够弥补未来的亏损，就会吸引企业进
行超过最优规模的兼并。由此，斯蒂格勒还首创了“生存技术”来确定最佳规模，
认为能在长期竞争中生存的规模就是最佳规模。
无论企业处于发展的哪个阶段，都需要采用总成本领先或者是追求差异的竞
争策略来提高自己的综合竞争实力，对抗外来竞争，使得企业可以生存而后发展。
三、举例说明企业发展的综合性和阶段性
从上文的总结中我们可以看出，企业的发展模式不可能是固定的，也不可能
是单一的，而是不断更新，综合采用的。中国的上市公司中集集团的成长过程就
是一个很典型的多种成长模式综合性的发展过程：
先看看中集集团的股价表现：上市10年，销售收入复合增长率高达29．56％，
净利润复合增长率达24．72％，年均净资产收益率19．5％。A股股价的年复合增
长率达到25．6％，10年前投资者以发行价8．5元买进l股中集A股，现已升值至
99．95元(复权价)，增长了近12倍。
24
图2：中集股价相对于深圳综合指数趋势图(1994．4—2005．4)
¨l| }}：}?I-j}≤囊．} 割!√薹。土；篡
l二I-：≯警塞芽摹睾≤：三
再看看中集集团的发展策略：
(一)起步阶段
行业状况：1980．1986，中国新建集装箱厂过量竞争，难以盈利。
1980年以前日本占世界集装箱生产50％市场份额，而后开始向大
陆转移生产基地。
公司情况：
1980年，公司成立，总投资300万美元，是最早的合资企业之一
1982年：正式投产，占地6000M2，可年产600只标准箱
1986年一季度：4年累计亏损246万美元
策略：停止集装箱生产，转产多种经营(转型、收缩)
结果：1986年11月，钢结构件和法兰盘打入香港市场，实现首次盈利。
(二)缓慢发展
行业状况：1986—1990国内厂家众多，竞争激烈，行业缓慢发展。
到1990年韩国以34．9万TEU跃居世界第一位，占世界总产量
44％，台湾第二位，占13％，而中国大陆5．5万TEU，占7％。
策略：1987年11月，以生产集装箱为主，兼搞多种经营
公司情况：
1987年11月：恢复集装箱生产，当年生产243个标准箱
1989年9月：复产以来累计生产10，000个标准箱，平均454个／月
(三)高速发展
行业状况：1990---2000行业集中度提高，销量快速增长。
1991年中国大陆以产量12万TEU居世界第二位，第一位仍为韩
国(34万TEU)。
1993年，中国大陆集装箱产量猛增至25万TEU首次居世界第一，
从此取代韩国而成为世界上最大的集装箱生产国。
2000年，中国集装箱产量占全球份额从93年的28％上升到88％。
中国的低价销售使得世界集装箱价格下滑了53．6％。
策略：
(1)横向一体化：
1990增加一条生产线(自建产能)
1993收购大连集装箱公司51％股权，建北方基地(购并、新市场)
1994收购南通集装箱公司72％股权，建华东基地(购并、新市场)
1996兼并广东新会一个集装箱厂(购并)
1996建立上海冷藏箱生产基地(自建、新产品、新市场)
1998收购韩国在青岛两个箱厂和中远集团两个箱厂(购并)
(2)提高竞争力：
1992试制成功中国第一台开顶箱(新产品、创新)
1993集装箱生产部自压顶板工艺项目成功(管理革新)
1994制成国内第一台折叠箱，制成超长箱、轻型箱(新产品，创新)
1996开始批量生产FLORENS不锈钢箱(新产品)
1996干散货承压罐式集装箱试制成功(新产品)
1997南通中集申请5项集装箱生产工艺专利(有特色一专利多)
1997上海冷藏箱公司首次使用低密度发泡技术和钢门设计(新技术)
1997第一台日本铁路箱样箱研制成功(新产品、新市场)
公司情况：
1994集装箱产量突破4万TEU／年，累计生产10万TEU。
1995集装箱产量突破10万TEu／年。
1996集装箱产销量达到19．9万TEU／年，首次超过韩国进道、现代精
工，上升至世界第一位。
1998生产40万TEU，市场占有率达到了22．67％
2000生产68．7万TEU，市场占有率达到了36％
(四)平稳发展
行业状况：中集成为行业领导者，占全世界集装箱60％市场份额，是全
球唯一能提供三大系列200多个品种并拥有全面知识产权
的集装箱供应商。
2003年中国集装箱产量已高达203万TEU，占全球92％份额。
公司策略：
2001制定发展战略：再次明确“为现代化交通运输提供装备和服
务”的使命，从全球视野角度，建立和并行发展三个层面的业务
第一层面：现有核心业务一集装箱业务
(依靠专一提高竞争力)
第二层面：箱式半挂车业务，充分将在集装箱业务中积累的管理、技术、
品牌、市场和资源整合优势充分延伸到道路运输车辆领域。
(纵向一体化、管理复制)
第三层面：以更广泛的形式介入现代化交通运输装备及服务行业
(多元化)
公司状况：
2002正式进入半挂车业务
2003集装箱年销量超过100万TEU，占有全球46％的市场份额
半挂车8000辆，占10％国内市场份额
2004集装箱年销量超过157万TEU，占有全球53％的市场份额
半挂车37，926辆，增长3．3倍
瞄6：1991年拳丧璃与奎球豢装箱产量时比度其占套球比重变化
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2∞3
中集集团的发展过程综合体现了企业发展的多种模式，从横向～体化发展到
纵向一体化，再转向多元化，更是始终注意提高自身竞争力，实行总成本领先的
竞争策略，分别采用了专一、创新、多专利、新产品、新技术、管理革新、管理
复制等方式。最主要的是公司始终注意采用同同业状况及自身发展相配比的发展
策略，体现在最初行业不景气时，及时转型与收缩；行业刚开始景气时，及时调
整策略扩大产能；企业发展到具有市场垄断优势的龙头地位时，才开始考虑纵向
发展，并注意产业的衍生性。可以预计，未来几年中集也许不会有超高速的发展
机会，(因为集装箱的基数已经很大了，继续高速发展的空间是极小的，而半挂
车业务虽然高速发展，但是绝对收入很小)，但是中集的合理发展策略必然能保
证其保持整体的平稳增长和良好的盈利。
第五节企业的良性成长与风险成长
中集的成长模式说明了企业在自身发展的不同阶段，应当采取不同的发展策
略，采取同企业现状配比的发展模式，这样才能获得良性的增长，否则企业会进
入风险增长，甚至生存都有可能面临威胁。
那些最好的公司，它们能长期繁荣，始终如一地获得收入增长，不断积累竞争
优势来增加股东价值，原因就是它们一直在追求良性成。所谓良性成长，就是指盈
利性的、有组织的、差异性的、可持续的增长。
要保持良性增长，避免风险增长，必须注意以下几点：
瑚|s瑚仍御伪俩巧瓣嚣。
一、扩张要关注行业发展力
从前文“表3：联系行业状况的企业成长性”可以得出结论；企业要进行扩
张的前提是该行业需求不断增长或至少没有萎缩，这样才能获得成长，否则有可
能因不当扩张而导致亏损甚至倒闭。
关于这个道理钱德勒在《企业规模经济与范围经济》(P31)中也论述得很清
晰：“生产某一特定产品的最佳工厂规模，与一种技术的潜在产出相关，同样，
也与现有的需求相关。在某一工业中，在一给定时间的某一点，能以最低效率规
模经营的工厂数目，是受市场需要该工业产品的规模限制的”。中集集团刚开始
创业的困难境地就印证了这段话，由于工厂过多，供过于求，导致企业发展面临
巨额亏损，如果不是及时转型与收缩，甚至可能倒闭。
二、收购要保持主业向心力
当企业具备一定实力时，就希望通过收购扩张成长，而收购扩张具有双重效
应：如果收购不断获得成功，公司将不断长大；如果收购扩张失败，公司将走向
破产。因此，收购要保持主业向心力，也就是要有重点地集中式收购，这样才能
具备规模优势和低成本结构，通过经营核心资产，利用规模经济效应，确保每单
位产品的收益能够达到经营的底线。
钱德勒在《企业规模经济与范围经济》中总结“横向合并，只有在对被兼并
或购置的公司很快地确定了单一、集中管理的控制，然后使设施和人员合理化以
更充分地利用规模经济和范围经济的条件下，才会增加组织能力和生产能力”。
中集集团的收购策略始终围绕主业向心力来进行，在技术壁垒并不高的集装箱行
业通过规模优势和管理复制来降低成本提高效应，最终成为行业龙头。
三、投入要讲究配比度
投入要配比就是说要根据自己的能力和市场状况，做最适合的投资策略，表
现为：
1、投入要适合自己的实际能力
适合自己的实际能力就是要注意非己所长不去博；别人没有重视，没有作强的
要努力做好；充分利用别人的长处为自己服务。戴尔电脑在这方面作得非常出色，
戴尔一直被对手讥讽为没有门槛的技术盲，它只是把别人的东西买过来，再找别
人组装起来，贴上戴尔的品牌销售出去，因为技术不是它的专长，所以就充分利
用别人的长处为自己服务。戴尔的专长是别人无法作到的“制造价值链”和“渠
道价值链”，凭借着低成本高效率的生产方法(并且主要依靠委托加工)、低成本
高效率的商业销售方式(力量不仅仅在直销)、精确整合公司价值链条资源的能
力(各种捆绑业务和产品标准化)，从而使“戴尔价格”成为全球PC领域的“价
格天花板”，这保证它掌握了行业的销售规律和利润情况，也保证它永远比别的
制造商拿到更便宜的零部件。
2、投入与需求相配比
投入与需求相配比就是要充分考虑市场需求，按照可能的需求程度来扩大产
能。投入时要目光长远，但不能过急，注意扩张的节奏与时机，不要过度投资，
但也要留有余地，切忌目光短浅，因为投入跟不上需求也会错失良机。
2003年起汽车企业大规模扩大产能就是投入与需求不配比的例子，按照汽
车工业协会统计，全国主要乘用车企业04年计划产能扩张增长了43％以上，而
04年市场的实际需求只增长了15％，导致投入远远大于需求，大量库存出现，
产品价格下滑，造成了企业大面积的亏损。实际上，15％的行业增长速度还是十
分可观的，如果没有那么高的投入，汽车企业依然可以维持很好的盈利。
投入与需求相配比的关键在于掌握好市场信息，采用灵活的策略。全球港口
集装箱起重机龙头生产企业振华港机在这方面就作得很成功。2002年起全球航
运港口业复苏，公司预见到了未来的需求增长，但并没有盲目扩张，而是注意资
本投入与销售收入相配比。公司将长兴岛作为主要生产基地，为未来的产能扩张
留下了余地，同时根据订单来逐年增加产能，2003年产能增加50％，2004年增
加55％，2005年预计增加80％，始终同市场需求相配合，使得公司一直能保持
较好的盈利增长，股价也因此表现出色。
四、多元化注重资本离心力
所谓资本离心力就是说企业在采用多元化成长模式时，不作经营，仅做投资，
是资本式多元化扩张，而非经营式多元化扩张。因为在每一个成长阶段，公司的
经营能力是有限的，如果公司想通过多元化模式快速扩张，而在每个领域都采取
经营“经营式多元化”，就很容易陷入泥沼，如大宇公司经营它所涉及的一切业
务，还进入汽车领域打算用5年于完15年的事，但是在汽车业还未产生利润时，
金融危机使得负债累累的大宇遭遇破产。相对而言，“资本模式多元化”就比较
容易让企业从危机中轻松撤退，通用电气公司从80年代开始多元化战略，就确
定了“购买一收益评估一出售”的资本化战略，通用花费200亿美元的资金用于
多元化扩张，1997年成为世界上市值超过2000亿美元的第一个公司。每年，通
用都有收购和多元化扩张，但是每年也都出售资产，正是资本式多元化扩张战略，
使得的通用能保持持续快速的增长，而没有陷入多元化危机。
由于资本市场和金融业没有足够发达，中国公司大多采取“经营性多元化模
式”，这就使企业发展面临两难：一方面采用谨慎经营稳步发展的策略可以免于
财务危机，但却丧失快速成长的可能，如中集集团介入半挂车业务；另一方面采
用快速扩张策略以求得加速成长，但可能由于扩张太快而陷入债务危机甚至破
产，如三株公司。因此我们要强调注重资本离心力的多元化战略的确有助于企业
的快速发展，我们在研究企业的成长能力时，对其多元化战略的性质要加以评估，
以确定其多元化的扩张模式是否有效与安全。
五、资产重组要有弹性力
资本式的多元化扩张，必然要面临产业的转型或是收缩，表现为资产的重组，
资本的买卖交易时常是公司解决危机和继续成长的驱动剂。资产重组的弹性力就
表现为公司善于资本运营，把资产和资本当作商品参与交易，买进和买出，从中
获取溢价利润。这就要求公司要保持灵活性，以“资本买卖”的心态，而不是以
“实业经营”的心态积极参与资本交易。
第三章发掘高成长性上市公司的主要途径
我们前文对公司的成长模式作了综合的分析，目的就是为了要及时发现并预
测到上市公司的未来增长，以发现值得投资的公司。
通过前面的分析，我们了解了最具有快速增长可能的企业是在三个方面条件
同时具备的企业：一是行业进入景气循环甚至是爆发式成长时期；二是企业本身
通过一体化或多元化战略具有了新的利润增长点；三是企业在行业中具有明显的
竞争实力。因此，要发现并预测可能快速增长的公司就要从这三个方面来考虑。
此外，还要对管理层的经营决策能力进行评估，以确定企业的增长是低风险的良
性的增长。
第一节从关心行业开始
行业大环境的景气对企业的发展至关重要，如果能够及时察觉行业的回暖或
是快速的发展，就能发现一大批具有增长潜力的上市公司。而对行业需求增长的
及时觉察可以通过几方面的渠道：
一、选择处于上升周期的行业
生命周期理论(1ife cycle)是分析行业时用得最普遍的理论，该理论认为一
个行业从兴起到没落可以分为创新期(Pioneer)、成长期(Growth)、成熟期
(Mature)和衰退期(Decline)四个阶段。创新期往往风险很大，容易失败，也
很难盈利；行业成长期，所有的企业的发展速度都很快，盈利超过市场平均水平；
行业成熟期的企业，其发展速度一般处于正常经济发展水平，盈利相当于市场平
均水平，而个别企业依靠扩大市场份额或兼并可以获得超出市场平均水平的收
益；通常成熟期持续的时间很长，只有当新的技术和产品出现，人们的消费习惯
发生改变，行业需求减少而进入衰退期，此时企业盈利持续降低，如果不及时转
型，就有可能到亏损及至破产的境地。
经营周期理论(business cycle)关注的是总体经济的波动性对不同行业发展
的影响，按照GDP和失业率指标，将经营周期分为收缩期(contraction)、衰退
期(recession)、扩张期(expansion)和高峰期(peak)四个不断循环的阶段，
从扩张期到高峰期的阶段，是企业适宜发展的时期，而当经营周期进入收缩及至
衰退，表现为GDP的降低和失业率的上升，企业的发展就要受到宏观环境的遏
制。
由于经营周期的有序波动，处于不同生命周期阶段的行业成长性也各不相
同。处于成长期的行业，在所有四个经营周期阶段都表现出高成长和高盈利；而
防御型产业如食品、饮料和耐用品则表现为稳定的成长性，基本不受经营周期的
影响；而汽车、机械及大型设备等行业则明显地受到经营周期的影响，在扩张期
和高峰期发展迅速，而在收缩期和衰退期收益则明显下降。
因此，要发掘具有高成长性的企业，首先就是要在处于成长阶段的行业中寻
找，这类企业在经营周期处于扩张期到高峰期时，成长性最高，即使在衰退期，
也能保持较高的成长性。如果经营周期正处于扩张期，则生命周期处于成熟期的
产业也具有可观的成长性，此时优先选择周期性强的行业；如果经营周期进入收
缩期和衰退期，则大部分产业受到影响，此时优先选择不受经济周期影响的防御
性行业。对处于创新期的行业，主要考虑的是风险。当然，由于不同的企业有不
同的竞争力，即使是经营周期处于衰退期的成熟行业，也可能有企业会有超过社
会平均水平的成长性。
二、注重对行业基本面的跟踪与分析
要及时感知行业回暖最基本的就是注重行业分析，通过有规律的持续的信息
收集，跟踪某个行业的动态，甚至于经常联络行业内的有关企业和专业人员，都
能有助于及时感知行业的好转。业界有所谓的草根派，就是主张撇开股市浮杂的
表象，而是扎扎实实作好行业和公司的基础调研，因为任何股价的最终飙涨，追
根溯源都以基本面的巨大改变为基础，如果种子在泥土中酝酿时就能发现它，在
发芽成长时关注它，那么最终获得的果实也就格外丰硕。因此，所谓草根式的研
究就是对行业的全方位的细致不懈地跟踪，不放过一丝细枝末节，自然也就能及
时地发现行业的变化。
三、关注政策法规与行业标准的变化
草根学派讲究的是全面的跟踪，需要耗费大量人力和时间，很多时候，如果
能留心关注一些明显的信息，也能帮助我们及时发掘出好的公司，关心政策法规
与行业标准的变化，就是一条捷径，因为法规与标准的变化，往往意味着新的需
求的产生与产品替代的机遇。
例如中国科学家研究提出的第三代移动通信标准(TD．scDMA)被国际电
联采纳，给中兴通信、大唐电信等网络设备供应商带来巨大的发展空间；国家关
于汽车尾气废气排放新标准欧II、以及更高级别的欧III标准，给威孚高科等技术
含量高的燃油喷射系统生产厂家带来极大的市场需求；而京都协议书的签订，给
诸多环保企业、节能企业和新能源企业带来发展机遇。
四、充分利用产业链的延伸性
产业链具有延伸性，一个行业的兴起，总是会带动上下游产业以及相关产业
的需求同步启动，因此，如果已经发现某个行业的好转迹象，就可以顺藤摸瓜，
找出与之相关的诸多具有增长潜力的企业。
2002年底全球经济复苏，带动了国际贸易量快速增长，航运业进入景气周
期，带动了集装箱生产和造船业的增长，也带动了港口以及港口机械生产商的增
长，不仅如此，货运量的增加，使得与港口连通的高速公路业绩提升，也增加了
对载货车的需求，为载货车及船公司提供柴油机的企业也销售增加，为柴油机提
供燃油喷射系统(泵)的生产厂家也业绩提升，而最终，为集装箱、船只、机械、
货车、柴油机、泵提供所需的钢铁的企业相关部分的收益也明显提升。2003、2004
年业绩明显提升的中海发展、中远航运、中集集团、振华港机、深赤湾、深高速、
潍柴动力、威孚高科等诸多上市公司就是整个产业景气链的受惠者。
五、关心国际市场的信息传递
随着全球化与国际化的发展，行业景气的国际化趋势也越来越明显，某个市
场的热点产业，往往就预示着其它市场同类产业的高速增长，因此关注不同国家
不同市场的热点，有助于我们及时察觉行业的景气来临。
例如2004年下半年开始的太阳能发电电池热，最早的需求从德国市场爆发，
德国最大的太阳能发电电池生产商Dutch Solar从2004年上半年的亏损到下半年
一下子转为大幅盈利，持有其18％股权的上市公司Solarworld(SWV GR)股价
从2004年7月的28欧元飚升到2005年初的100多欧元；台湾茂迪(6244TT)
是Dutch Solar的下游生产商，德国市场以及美国、日本市场的强劲需求，使得
其业绩也在2004年下半年扭亏为盈，其股价从2004年7月的60台币飚升到2005
年4月的400台币：中国A股市场没有专业做太阳能发电电池的上市公司，但
天威保变(600550 CH)投资的51％的太阳能电池生产商保定天威英利新能源也
接获了大量来自德国的订单，预计未来两年对上市公司的业绩增长起到巨大的作
用，天威保变的股价从2005年1月的5．5元上涨到2月的10元。由此可见，全
球化使得一个地区的产业景气逐步向其它地区传递，如果能及时得到其它市场的
信息，也就有机会发觉自身市场的高成长企业。
六、能源与资源是需求的最终归结
正如我们前面揭示的，航运业及其相关产业的发展，最终的需求都会归结为
对资源的需求增长，使得为集装箱、船只、机械、货车、柴油机、泵提供所需的
钢铁的企业相关部分的收益也明显提升。
同样的，国际性经济复苏或者是区域性的经济增长，相关产业的需求上升必
然可以追溯到上游能源与资源的需求增长，因此，如果当行业的景气并非是局部
性的，而是大范围的，自然就会惠及到资源与能源类行业，由于大范围的行业景
气通常表现为GDP的增长，所以对资源和能源类行业的关注，可以从关注GDP、
PPC、CPI的数据开始。
第二节寻找企业利润增长点
通过上述的方法锁定了进入景气周期的行业之后，就要在相关范围内发现值
得投资的企业，通过对企业发展模式的研究，寻找值得关注的利润增长点。前文
我们讨论了企业一体化发展和多元化发展的多种模式，现在就从企业的新产能、
新市场、新产品、新技术、新产业几个方面来发掘其成长性。
一、新产能
企业的新产能往往是通过购并以及自建来扩大的，其特点是盈利快，风险较
小，比较适用于市场需求快速增长的时期。在评估新产能对企业发展的促进作用
时，需要特别关注的是行业整体的供需变化，以及企业投入产出与销售需求的配
比程度，以确保企业的该项投资是适宜的，而且是低风险的。
二、新市场
开发新市场是企业扩大需求的一种模式，其盈和的时间因市场接受程度而
异，风险不确定，一旦准确切入，增长的持续性很长。这种扩张模式的优势是有
成熟的产品和技术可以复制。在评估新市场对企业成长的促进作用时要特别关注
企业在灵活机变，因地制宜方面的竞争实力。
三、新产品
开发新产品是企业扩大需求的另一种模式，其盈利的时间同产品的生命周期
相联系，这种利润增长方式的风险与投入程度成正比，如果投入不大，即使产品
销路不佳，对企业整体盈利影响也是有限，如果投入过多，又难有收入，可能会
导致企业亏损甚至陷入债务的泥沼。因此在评估新产品对企业成长的作用要特别
关注市场的需求与接受程度。
四、新技术
新技术是从提高效率方面来提升企业的盈利能力的，其特点是见效快，可以
充分发挥范围经济的优势，采用这种利润增长模式的风险同研发投入相关，如果
研发投入高于使用新技术可以带来的成本节约与效率提高，那就是有风险的技术
开发，不过通常这种情况比较罕见，最常见的损失是有了研发投入而无技术成果。
要对新技术的使用可以带来的企业增长进行评估要特别关注新技术运用于产业
的程度及增加资源有效配置的程度。
五、新产业
当企业在某个产业成为领导者之后，通常这个产业可以给它的高速发展的空
间已经很有限了，企业往往会进入新的相关或不相关的产业以获取新的利润增长
点，这种增长模式的特点是盈利较慢，相对于上述几个方式风险最大，但是一旦
成功，带给企业持续增长的时间也最长。在对企业介入新产业所能获得的增长进
行评估时，要特别关注这个新产业的周期及公司竞争力。
第三节评估公司竞争力
我们前文已经详细讨论了公司的综合竞争力对企业的持续发展最为重要，竞
争力强的公司即使在行业收缩时仍然具有内涵式的增长能力，因此当我们发现热
点行业具有快速增长可能的企业时，或者在平稳发展的行业中发掘具有利润增长
点的企业时，都有必要对企业的竞争力进行综合的评估。
企业的竞争力主要表现为垄断性、专一性、灵活性、有特色和具有创新能力，
而我们在评估时可以通过其行业地位、财务状况、核心竞争力等方面来评估。
、行业地位评估
行业中的第一流公司，通常有雄厚的资本和较高的技术，在市场上也有较高
的竞争力。行业地位高，则意味着整个行业顺利发展时，公司的发展更为可观；
在整个行业发展处在不利情况时，公司会有较强的应变能力。但是，判断公司的
行业地位，从动态看，还必须注意其现实的竞争对手和潜在的竞争对手。因为，
某一公司的行业地位并非是绝对的不变的。
上市公司在行业中的地位主要通过市场占有率、资产状况、生产效率、产品
优势等方面来体现，以下这些指标，可以用来判断公司在行业中的竞争力：
(一)销售环节与同行业比较的参考指标
1、产品销量市场占有率：全年销售产品总量／年市场总销售量
2、产品销售率：全年销售产品总价值／年工业总产值
3、销售收入利润率：本期销售利润／本期销售收入
4、现有的销售机构与同行相比在地区分布及信用情况等方面是强还是弱
5、将销售额分解成销售量与销售单价，研究其动向并与同行比较：
(二)生产要素与同行比较的参考指标
1、职工的素质：与同行业比较，职工的平均文化程度及技术程度如何；
2、生产设备水平：与同行业相比，人均固定资产占有量、生产设备新度、微电
子技术控制的生产设备所占比重如何。
3、公司技术水平：与同行业相比，公司的技术水平处于高端还是中等，生产工艺
技术、工业产权、专利设备制造技术和经营管理技术如何，具备了何等生产
能力和达到什么样的生产规模。
(三)生产效率与同行比较的参考指标
1、人均产值：公司净产值／职工总数；
2、原材料利用率：工业总值／原材料消费总值；
3、能源利用率：工业总值／综合能源消费量。
4、全员劳动生产率：年工业总产值／全部职工年末合计数；
5、资金产出率：年工业总产值／(固定资产净值+定额流动资金平均余额)
6、流动资金周转次数：全年产品销售收入／定额流动资金平均余额；
7、产值利税率：(利润总额+销售税金)／52业总产值；
37
(四)产品结构与同行业参考的指标
1、优质产品比重：优质产品产值，全部工业总产值；
2、新产品占产值的比重：新产品产值／全部工业总产值。
二、财务状况评估
保持合理的财务结构和盈利水平，具有较强的筹资能力是上市公司成长性的
具体表现。其中，压缩成本、控制开支对公司的利润增长具有杠杆作用。通过
对公司财务状况进行评估，是评估上市公司成长性的重要方面，主要包括盈利水
平分析、利润总额分析、主营业务收入分析、
(一)反映上市公司盈利水平的财务指标
l、净资产收益率=净收益／权益总值。它可以反映出公司能否有效地运用财
务杠杆提高股东收益，净资产收益率与企业的成长性呈同向变化关系。
2、资产回报率=发放股息及缴税前的净收益／平均资产总额。比值高较为容易筹
集到生产经营所需资金。
3、盈利增长率是企业在过去三年中每股收益的年平均增长率，可以综合反映出
企业的竞争实力、生存能力、管理水平等。
4、资产回报率=发放股息及缴税前的净收益／平均资产总额。
5、盈利增长率是企业在过去三年中每殷收益的年平均增长率，可以综合反映出
企业的竞争实力、生存能力、管理水平等。
6、销售利润率=净利润／销售总额，它是衡量上市公司经营效率的主要指标
之一。该项指标越高，表明企业投入的相对成本越低，企业的经营越有效。
7、每股销售额=过去一年中的销售总额／股票平均发行数。它所反映的是上
市公司每股股票向社会提供产品与服务的份额。分析每股销售额在过去三年
中的变化情况，可以看出上市公司在市场销售中的发展趋势。
8、每股现金额=公司经营所产生的现金／股票的平均发行数。每股现金额反映
出每股股票产生现金的多少。
(二)利润总额分析
利润总额的绝对憎长是上市公司成长的基本表现，利润总额增幅较大，表明
公司经营业绩突出，发展前景乐观，市场竞争能力较强。
利润总额的增长可分为两种情况，一种是波动性增长；另一种是持续稳定增
长。前者在某种程度上暴露出上市公司在生产经营方面可能存在一些问题，后者
反映上市公司具有内在活力，长期看好。
(三)主营业务收入分析
主营业务增长是公司利润增长的主渠道，能够反映公司的主要经营业绩。因
此，在公司利润增长的前提下，要分析是否来自主营业务，这是上市公司具有成
长性的主要表现。
三、核心竞争力评估
核心竞争力是指能显著影响公司成长性的因素如优良的管理、专门的高超技
术、独特的经营模式等等，而这些通常无法在统计数据或者是报表上体现出来。
行业统计数据以及财务状况只是显示了企业目前的成长能力，而核心竞争力往往
预示着企业未来的成长性，因此，对其评估犹为重要。
要评估企业的核心竞争力主要是关注下几个方面
竞争策略一核心竞争力
途壁塞蕉塑蕉
总成本领先一降低成本提高利润率
追求差异一因高售价带来的高利润率[二口
第四节评估公司的经营决策能力
在完成了对行业的选择、上市公司利润增长点的挖掘以及对公司综合竞争力
的评估之后，我们还有必要对企业的综合决策能力进行评估。我们曾再三强调，
只有采用同行业发展与自身状况相适应的增长模式。企业才可能持续地良性地发
展，这就要求企业对外部有良好的评估机制，对内部有高效的自我调节机制，而
这些综合起来就是企业的经营决策能力，及时的、正确的、有效的经营决策是保
证企业具有竞争力和成长力的主导力量。
对企业管理决策能力的综合评估主要从企业管理层、企业战略体系、企业组
织结构、企业管理效率等方面来看。
企业家能力：即管理者素质，指公司带头人的视野、经验以及执行的能力。
保证公司不断成长的决策包括新产能的投入、新项目的开发，新技术的应用、新
产业的介入等，这要求公司的领导决策层要有开拓创新精神，不断进取，与时俱
进。管理者素质分析主要包括决策能力与其管理部门的性质、规模是否相适应。
战略是否适当：对战略的评价包括总战略和子战略两个层面，总战略是公司
整体的竞争战略，例如成本领先、差异化以及目标聚集等等，子战略则是企业在
研发、市场营销、品牌、人力资源等方面的一些具体策略。评价公司是否有明确
的战略，以及战略是否合适有助于判断公司的发展是否有风险。
企业组织结构：主要从组织、控制和激励三方面来看，包括公司的组织结构
是否合理，质量控制、成本控制、产品丌发、营销推广等是否有效以及考核激励
是否有效。
管理组织机构的基本形式有直线制的组织机构、直线职能制的组织机构、事
业部制的组织机构、矩阵制组织机构。不同性质、规模的公司一般说应采取相应
的组织形式。否则会影响管理效率的发挥。
效。
企业规章制度的制定、实施是否适应整个公司的管理经营实际，是否切实有
第四章上市公司成长率的预测方法
根据我们前文讨论的企业增长模式，我们总结出企业未来收益增长率首先要
看企业本身是否有利润增长点，其次是要联系行业的发展状况来判断行业的增长
情况是促进还是限制了企业的获利能力，再然后我们要评估企业的综合竞争力以
及管理层的战略实施是否适应企业的发展。由于预测的准确性总是同预测时间的
长短成反比，因此短期内(I-5年)，一个企业的G的预测采取量化的方式比较
合理，主要考虑的影响因素是企业的利润增长点和行业的发展状况，可以采用数
学公式来预测：而长期来看，只能采用定性的判断，主要考虑的影响因素是企业
的竞争力和管理层的战略规划，可以采用综合评估与比较来判断。
第一节短期比较适用的预测G的模式
要预测企业短期的利润增长率，根据我们前面的讨论，主要关注的是企业本
身的利润增长点以及行业整体的产能利用率、平均价格水平以及平均盈利能力，
综合这四个方面的考虑，得出企业未来收益增长估计的基本公式如下：
G=(1+P)x CU(Id，Is)x(I+AASP)x(1+Ip)一1
G(grouth)：预计的公司未来净利润增长率
P(profit)：由公司的利润增长点估计可带来的利润增长率
Id(industry demand)：由行业发展状况估计行业整体的需求增长率
Is(industry supply)：由行业发展状况估计行业整体的供给增长率
cu(Id，Is)(industry capacity utility rate)：由供给和需求决定的行业产能利
用率
AASP：(average price change)：由供给和需求变动引起的产品平均价格水平
的变动
Ip(industry profitability change)：行业盈利能力变动率
公式中(1+P)估计的是公司的未来利润值： cu(Id，Is)x(1+△ASP)X(1+Ip)
估计的是行业状况对公司未来利润的影响度；减去1表示的是增长率，而不是绝
对值。下面我们分别讨论利润增长点、行业状况的估计方法。
41
一、利润增长点
P(profit)：由公司的利润增长点估计可带来的利润增长率
公司的利润增长点主要来自新产能、新市场、新产品、新技术以及新产业，
也就是我们前文讨论的先忽略外部影响的公司自身的扩张模式，包括横向一体
化、纵向一体化和多元化的诸多模式，P的值就是根据公司已经实施的安排或者
是未来的计划安排，来推测理论上公司可能实现的利润增长率。而根据不同的利
润增长点，P的计算也有不同的方法：
(1)依靠新产能的增长：
P．=(1十产能增加率)／基数年度的产能实际利用率一l
(2)依靠新市场的增长：
P2=(预计新市场销售额十原有市场销售增加额)／基数年度的销售总额
(3)依靠新产品的增长：
P3=(预计新产品销售额X新产品的估计净利率一被替代产品的销售减少额x被
替代产品的基数年度净利率)／基数年度的净利润一1
(4)依靠新技术的增长：
新技术的采用可能有两方面的效率提高：一是增加了实际产出，二是节约了
成本，从而提高了盈利能力。
P。=销售额X(1+估计产出增加率)X采用新技术后的估计净利率／基数年度的
净利润一l
(5)依靠新产业的增长：
这种增长模式的计算有些复杂，因为涉及到新产业的状况，必须采用上述G
的公式进行循环计算。等我们分析完G公式后再讨论。
(6)综合增长率：
企业往往会有多个利润增长点，就要根据不同的情况来加以综合计算
Pu--P L+P—P3+P；(依靠新行业的增长不算在内)
42
二、行业影响
通常对行业的分析表现在五个方面：行业分类(Classification)、外部环境
(External)、产品需求(Demand)、产品供给(Supply)、以及盈利水平
(Profitability)。
行业分类主要是根据行业生命周期理论以及同GDP相联系的经营周期理论
来确定行业的发展是高速增长、平稳增长、缓慢发展还是进入衰退期。
外部环境则是从政府政策、社会需求变动、技术更替、国际环境的影响以及
人口结构等方面来考虑对行业发展的影响。
通过对行业分类以及外部环境影响的分析，可以初步估计行业的需求状况。
行业的供给从长期看通常是同需求变动方向一致，但短期内是有波动的，表现为
供大于求或者供小于求，这时可以通过生产者对产能的投入信息来确定供给的变
动率。
行业整体的盈利能力是个很复杂的评估过程，同行业的结构密切相关，美国
著名战略管理学家迈克．波特教授的研究表明，行业的平均利润率受到现有企业
间竞争、新加入企业竞争威胁、替代品威胁、买方议价能力和供应商议价能力等
5种因素影响．
由于上述的关系，我们认为行业对企业发展的影响最主要是供求关系和盈利
能力的影响，因此用cu(Id，Is)x(1+△ASP)x(1+Ip)公式来表达，其中CU(Id，Is)
是用来估计供求比率对产能利用率的影响，(1+AASP)是用来估计供求比率对行
业平均价格的影响， (1+Ip)是用来估计行业盈利能力的变动。综合起来，
Cu(Id，Is)x(1+△ASP)x(1+Ip)，相当于在估计行业的销量变动x价格变动X
净利润率的变动，其目的是结合行业情况，对企业可能的盈利增长(1+P)进行
调节，下面分别说明：
1、Ig=(1+Id)／(1+Is)：估计的未来行业整体需求与行业整体供给的比率
上面的公式中：Id是未来行业需求的增长率，Is是未来行业供给的增长率
我们在估计了企业可能的利润增长率后，还要联系行业状况来判断这种增长
的可实现性。前文我们讨论过，当行业膨胀时，会加速公司的发展，行业萎缩时，
会抑制公司的增长，而行业整体环境的好与坏，主要是通过供求关系来表现：
当供大于求时，市场整体价格下跌，即使销售增长，盈利率也会下滑，
此时(1+Id)<(1+Is)，Ig<1，则对企业净利润增长率P的增长起到抑制作
用：
如果需求急剧委缩(1+Id)<1，则对企业净利润增长率P的抑制作用更加明
显。
当供小于求时，市场价格上涨，即使销售维持不变，盈利率也会上升，
此时(1+Id)>(1+Is)，Ig>1，则对企业净利润增长率P的增长起到促进
作用；
对于Id、Is的估计，必须按照不同行业的特点来预测，通常要参考宏观经
济的状况、国家的投资计划、行业的发展状况、行业的技术水平和投资计划、社
会的消费偏好、居民的收入水平、原材料的价格变动以及产品的价格变动等多方
面的因素，一般可以通过行业内专家的分析来预测3—5年内的供给和需求增长状
况。一般从长期来看，供给和需求的增长是一致的，但在某些短暂的阶段，会出
现差异，造成短期内的行业整体盈利能力的波动。
2、CU(Id，Is)：由Ig=(1+Id)／(1+Is)来判断行业产能利用率
上文我们用Ig来表示估计的未来供求比率，现在用这个比率来估计cu的取
值。一般认为，当供大于求时，有一些产能要浪费，则产能的利用率相当于Ig
的取值，即总需求占总供给的比率；当供求相当或者是供小于求时，理论上认为
产能利用率是100％，则cu取值如下：
CU(Id、Is)=l(Ig至1)
CU(Id、Is)=Ig(Ig<1)
例如：2004年的乘用车市场，总需求Id增加了15％，总供给Is增加了43％，
则Ig=(1+15％)／(1+43％)=0．804<1，
CU(Id、Is)=Ig=O．804
如果某个汽车生产企业原来预计通过扩大20％的产能可以使利润增加，
则实际(I+P)X(1+Id)／(1+IS)-1=(1十20％)xO．804-1=一3．52％，由于供
大于求，使得产能利用率低，或者说销售量下降，使得净利润是减少了3．5％。
3、(1+△ASP)：受多种因素影响的估计行业的平均价水平，AASP表示价格
变动率
要判断市场平均价格的变动率是比较复杂的，因为价格的变动可能受到供求
比率、价格弹性系数、原材料价格变动、替代品价格变动、生产工艺水平的改进
等多种因素的影响，所以必须根据各个行业的具体情况来分析，比如，某种原材
料价格占某类产品的销售额的30％，当其价格上涨50％时，企业至少要使价格上
涨15％刁‘能维持盈利水平，但价格上涨要看市场的需求状况以及相关替代品的价
格情况，还要看行业内的竞争情况，如果产业集中度低，则企业通过涨价来转嫁
成本的能力就低，价格上涨的幅度也低。再比如，由于生产工艺的改进，使得企
业在大幅降低产品的平均价格的同时依然可以维持盈利能力，同时，由于价格下
降导致需求的上升，可能短期形成供小于求的状况，则企业的降价幅度就可以比
计划小些，从而可以获得较高的利润率。所以，分析不同的行业，要根据不同的
情况来判断价格的变动率。
由于供求关系是影响价格的最主要的因素，因此我们这里主要看供求比率对
价格变动的影响程度。
简单而言，供大于求，即Ig<l，价格下滑；
供小于求，即Ig>1，价格上升；
供等于求，即Ig----1，价格不变；
在这里我们假设有供求价格弹性系数Eds，有F(△ASP)=Eds x Ig，也就
是假设平均价格变动率／NASP是供求价格弹性系数Eds和供求比率Ig的乘积。
Eds的取值可以是根据目标行业前5—10年的供求比率与平均价格变动率的平均
值来确定。历史的Ig通常可以根据行业统计数据来算，值得注意的是，在这里
的总需求值Id必须包括已经实现的需求(当年的销售量)和未能实现的需求(如
当年的预定货量或者其它的统计数据)。
对于一些新兴行业而言，出于发展时间短，缺乏历史数据，无法取得Eds
数据，我们可以采用相似行业的弹性系数。对于一些采用订单销售的企业，由于
其价格是按照订单来执行的，就无须通过上述复杂的估计方法来判断价格的变动
幅度了。
4、(1+Ip)：估计的行业整体盈利能力的变动
行业的盈利能力可以用行业平均的销售毛利率、销售净利率、资产收益率等
指标来表示，由于我们前面讨论了行业的产能利用率和行业平均价格的变动，这
两者主要影响了行业整体销售额的变动，因此，我们在这里主要采用销售毛利率
指标来表示行业盈利能力的变动。影响毛利率的主要就是产品的成本和价格，成
本中上游原材料的价格变动对盈利变化影响极大，如果原材料上涨，价格也同步
上涨，则企业的盈利能力维持不变，如果成本上涨超过价格上涨幅度，则毛利率
下降，如果成本上涨小于价格上涨幅度，则毛利率上升。
例如：集装箱产业的70％的成本是钢材，2003年行业平均毛利率是13．7％，
则86．3％是成本，钢材占销售总额的比例是60．4％。2004年钢材的总体涨价幅度
达到100％，则估计集装箱平均用钢成本上涨50％(100％／2)，如果价格不变，且
其它成本也维持不变，则钢材的成本占到销售额的90％(60％x1．5)，再加上其
它成本26％(86．3％x0．3)，则集装箱销售的毛利率为-16％(卜90％一26％)，全行
业严重亏损。事实上，由于需求旺盛，寡头垄断市场的格局使得中集集团拥有定
价能力，通过连续三个季度10—20％以上的价格上涨，2004年集装箱价格平均上
涨幅度达到33％，则毛利率为17％(1．33—0．9-0．26)，比2003年提高3．3个百
分点，行业整体盈利能力上升。
从上面的例子可以看出，价格的变动是同需求以及企业定价能力密切相关。
要估计成本及价格变化对行业盈利能力的影响，首先要知道产业主要的成本构成
比率，其次是要研究行业结构对企业盈利能力的影响。
关于产品的成本构成，需要分行业去了解，一般关注占成本比率比较大以及
容易波动的部分，如航空油料占航空业成本的30％，油价的波动趋势对行业盈利
能力就极为重要：再如钢材占机械行业总成本的70—80％，对钢价波动趋势的预
测也极为重要。
而研究行业结构，目的是要知道行业的成本转嫁能力和定价能力等因素对盈
利的影响。美国著名战略管理学家迈克．波特(Porter)教授的研究表明(1980)，
行业的平均利润是同行业结构密切相关的，表现为以下几个方面：
行业结构分析(波特理论)一一行业盈利能力
行业增长率
竞争者的集中程度和平衡
现有企业间竞争差异程度和替代成本
规模／改进经济和固定一可变成本比率
超额能力和退出壁垒
规模经济
先行者优势
新加入企业竞争威胁
销售通路成本
法律障碍
l 替代品威胁
潜在替代品的相对价格和效用
消费者使用替代品的主观意愿
占成本结构比例
价格敏感度
对产成品质量的重要性
相对于供应商的买主数量
买方议价能力
单个买主的数量
相对议价能力可供买方选择的替代品数量
买方选择替代晶成本
买方逆向合并的危险
l 供应商议价能力
价格敏感度同上
相对议价能力同上
以上几个方面，现有企业竞争以及可能的新进企业的竞争威胁是影响行业整
体盈利水平的最大因素；买方或是卖方的议价能力最多的就是表现在供求关系
上，而这也是同现有企业数量密切相关；至于替代品的威胁，如果主要是价格替
代效应的影响，只有在行业产品价格上涨时有部分的影响，对行业整体盈利水平
影响有限，如果是由于社会的消费偏好或者是消费结构发生根本性的变化，则可
能意味着整个行业开始进入衰退期，由于我们关注的企业主要是处在成长期以及
成熟期的企业，因此替代品的威胁因素不是我们主要考虑的。所以，在研究行业
结构对盈利水平的影响时，我们重点考虑的是同业间的竞争以及上下游的成本转
嫁能力。
对同业间竞争影响的五方面因素里，影响最大的就是行业增长率和企业集中
程度。行业增长率主要表现为行业整体的需求趋势，在前文我们提到过，用Id
指标来表示。企业集中度考虑的是一个行业中的企业数量相对于行业盈利能力的
影响，可以表述为产业集中度与利润率的关系。
关于行业集中度的衡量指标有许多，主要有行业集中率(concentration
ratio)、集中曲线、洛伦兹曲线、吉尼系数、赫芬德尔指数(Herfindahl Index)
和熵指数(Entropy Inedx)。这些指数通常将市场结构区分为集中度高的寡占
型和集中度低的竞争型市场。
关于产业集中度与利润率的关系，有许多研究结论：Cowling＆
Waterson(1976)以寡占模型，推断出：产业集中度越高，其利润率也越高。Needham
(1978)研究认为，企业的利润率与自己的市场份额成正比，与商品需求的价格
弹性和竞争对手的市场份额成反比。而德姆塞茨(H·Demsetz)的研究结论是
当市场集中度超过50％以后，行业利润率与集中度的正相关关系就开始出现；
而当集中度在lO％一50％以内时，行业利润率反而随着集中度的提高而下降。
White(1976)、Bradburd和Over(1982)也发现当C4(前四大企业的市占率
47
总和)大于50％一60％时，似乎有证据证明价格会增长。
我们在预测行业结构对利润率的影响时，可以采用Needham的公式(p-MC)
／P=Si／((Ed+Er)Sj)来推测企业的利润率，其中：P为价格，MC为边际成本，
Ed是商品需求的价格弹性，Er为竞争对手在价格上的反应，Si为某企业的市场
份额，sj为竞争对手的市场份额。
但由于Ed、Er的数据并不容易得到，而我们在这里研究行业结构的目的是
想要预测行业利润率水平的变动，主要关注行业整体定价能力和成本转嫁能力，
因此也可以用赫芬德尔指数(Herfindahl Index)指数来粗略估计：
赫芬德尔指数公式表示的是产业中各家厂商市场占有率(Market Share)的
平方总和，为判断产业集中度的指标之一，小于O．1为低度集中，介于0．1’0．18
为中度集中，超过0．18为高度集中。集中度低，意味着行业充满竞争，缺乏代
表性企业，并且企业间缺乏合作，行业整体盈利水平较低，如目前大陆的纺织行
业，众多厂家的低价策略使得行业利润率水平极低。而行业集中度高则说明整个
行业由寡头或者是几个企业垄断，企业间竞争适当，易于合作，定价能力强，成
本转嫁能力高，因此整体的盈利水平可以维持较高的水平。如前文提及的集装箱
行业，2003年主要企业的市场份额为：中集46．5％，胜狮20，6％，进道6．6％，新
华昌5．9％，亚细亚国际5．6％，现代4．7％，其余10多家则1％不到，合计为lO．2姑，
则
Herfindahl Index=O．4652+O．2062+O．0662十0．0592十0，0562+O．0472+lOx(0．01)
2=O．273>0．18，表现为明显的寡头垄断特色，因此虽然占集装箱85％的原材料价
格上涨幅度达到100％以上，在02年底行业景气来临时，集装箱企业依靠垄断优
势，通过提高价格的方式将成本上涨压力转嫁给下游企业，行业整体盈利能力持
续上升。
所以，根据赫芬德尔指数的观念，我们在考虑行业集中度对利润率的影响时，
当指数大于0．18，可以认为行业转嫁成本能力强，在成本上升的情况下，行业
利润至少可以维持正常水平；当指数小于O。18，企业间的激烈竞争可能无法实
现成本转嫁，价格战依然是主要竞争手段，当预计原材料成本上升时，要调低对
行业整体利润率的预期。
M S ．1▲
nΣ卜1
=
H erf ．1 ndah l I n ，0 eX
总言之，影响行业利润水平的因素有很多，我们重点提到了成本和价格的影
响以及相关的成本结构和行业结构的影响，由于不同行业不同阶段的信息反映状
况不同，在这里不可能一一设想，我们在预测行业盈利水平的变动时应当根据具
体的信息采用合适的方式来评估。
三、涉及新产业或者多产业的增长的循环计算
前文提到企业的盈利增长点的其中一个模式是介入新的产业，包括纵向一体
化和多元化，在预测由于介入新产业而带来的利润增长率时，先要估计新产业可
能给企业的带来的净利润增长率，再联系新的行业状况来调整，即
Gs=(I+P5)x CU；(Id，Is)X(1+AASP。)X(1+Ips)一1
Ps=(新产业的估计销售收入X估计销售净利润率)／企业最近一年的净利润
其它的有关行业的数据也是以新行业为主。
则在计算出行业主体的增长率G后，再将G；加上去，则
G总=G+G。=(I+P)X CU(Id，IS)X(1+AASP)x(1+Ip)一l十(I+P。)X CU。(Id，Is)X
(1+AASP。)X(1+Ip；)一1
同样，如果企业是涉及多个行业的，则按照上述的公式分行业来测算出在各
自领域的成长率，再根据基数年度的净利润占公司总利润的比率来按权术加总。
比如行业1占总利润50％，增长率为G。，行业2占30％，增长率为G。，行业
三占20％，增长率为G。，则
G=G。xS0％+G2x30％+G。x20％
G；=(1+P，)x CU．(Id，Is)X(1+AASP。)X(1+Ip，)一1
G。=(1+P：)x CU：(Id，Is)x(1+△ASP：)X(1+Ip：)一1
G。=(I+P。)X CU。(Id，Is)X(1十aASP。)X(1+Ip。)一1
总之，当涉及到对企业的不同产业的成长性评估时，应当依照上述步骤循环
评估，当然如果新产业占的盈利比率很少，短期内增长也很小，或者企业的其它
产业有明显迹象显示波动不大，既不可能大幅增长，也不会急剧萎缩，也就是说，
不同的产业对企业的成长性没有明显的正面或负面的影响，就不必要进行循环评
估，而可以忽略了。
第二节长期适用的对企业未来成长性的评估
前一节我们从公司的本身成长动力和行业对公司成长两个方面采用数学公
式来讨论预测短期内(卜5年)公司的利润增长率，而从长期来看，公司的综合
竞争力以及管理层的决策能力，才是真正影响公司发展的主要因素。
一、企业综合竞争力评估
S(superiority) ：综合竞争力评估值对净利润增长率的影响度
对综合竞争力的评估是个极为复杂的过程，由于竞争力的表现多种多样，需
要对不同的公司进行个性化的评估，很难定量表示。前文我们主要从行业地位、
财务状况、核心竞争力三个方面来评估公司的综合竞争力，因此从定性的方面来
看，综合竞争力强的公司，对企业的增长有促进作用，相反，竞争力弱的公司，
成长受到限制。
二、管理层的决策能力
D(decision)：企业决策与企业发展的配比度
正如我们前文讨论的那样，企业的发展策略是要适应企业不同的发展阶段而
变化的，如果采用了正确的策略，则有利于企业的成长，否则，抑制或者减缓企
业的发展，如果发展策略严重失误，企业甚至可能破产倒闭，而所有这些策略决
策主要是同管理层的决策能力息息相关。要对此进行评估也是难度很大，最主要
是以管理层的历史决策效果为依据，再联系管理层的稳定程度，决策的制度化及
民主化状况来判断其决策的可靠性，此外，还要考察企业当前的策略是否适应其
未来的发展，而这种考察是要每个分析员根据收集到信息来作出判断，很难简单
以公式来表示。
第三节企业成长性评估方法的小结与举例
由于真正促使企业持续增长的动力来自于企业内部的特质，这些特质主要是
通过企业的综合竞争力及企业的长期策略体现出来，因此如果要看企业发展的长
期趋势，应该是依据对企业竞争力和管理决策能力的评估来判断。
如果要运用现在普遍采用的三大类股票价值评估法来判断中短期内股票是
否值得投资，就可以采用本文提出的G指标来进行判断，同时也可以结合企业竞
50
争力和管理决策能力的评估来选取最好的公司。
下面我们用东方电机H股(1072 HK)来举例说明
l、(1+P)的计算
从公司的利润增长点来看：公司目前主要生产大型煤电发电机和水电发电
机，2004年，公司全年产量达到1500万千瓦，公司计划在2005年和2006年使
产量分别达到1800万千瓦和2200万千瓦；则2005～2006，公司产能预计年均增
长20％。公司新产品大型燃气发电机和核能发电机目前在筹划当中，估计要在
2006年开始生产，2007年以后才可能成为利润增长点。公司煤电发电机产量到
2007年以后将逐渐减少，改以水电、燃气和核电发电机为主，届时总产量同2006
年相当也可能略有减少。
则2005—2006年P值采用第一种类型，即依靠产能增长：P1=20％； (1十P)
=120％
2007年以后的估计则要采用第三种类型，依靠新产品的增长：
P。=(预计新产品销售额X新产品的估计净利率一被替代产品的销售减少额x被
替代产品的基数年度净利率)／基数年度的净利润一1
预计2007—2009年总产量按分别按每年5％、10％、15％递减，燃气轮机和核
能发电机占总产量的比例三年分别为15％、25％、35％，其中核电机组从2008年
开始每年约有100万千瓦投入使用。减少的和被替代的产品主要是煤电机组，估
计同等产量的燃气轮机价格是煤电的1．5倍，而核电发电机的价格是煤电的10
倍，假设盈利能力同煤电发电机相当。
2007年，总产量为2200x0．95=2090，其中燃气轮机为2090x0．15=314万千
瓦，从销售额比率上看，火电减少314／2200=14．3％，燃气轮机增加
314／2200x1．5=21．4％，由于假设两者盈利能力相当，因此P3=新产品增长21．4％一
老产品减少的14．3％=7．1％
2008年，总产量为2090x0．9=1881万千瓦，其中燃气和核电为1881x0．25=470
万千瓦，核电约为i00万千瓦，燃气轮机为470—100=370万千瓦，比2007年增
加了370—314=56万千瓦，煤电则减少了(i00+56)／2090=7．5％，核电增加了
100／2090x10=47．8％，燃气轮机增加了56／2090xi．5=4％，则
P3=47．8％+4％一7．5％=44．3％
2009年，总产量为1881x0．85=1599万千瓦，其中燃气和核电为
1599x0．35=560万千瓦，核电依然是维持100万千瓦，燃气轮机为560一i00=460
51
万千瓦，比2008年增加了460—370=90万千瓦，煤电则减少了90／1881=4．78％
燃气轮机增加了90／1881x1．5=7．2％，则P3=7．2％一4．78％=2．42％
由上面分析可知：
2005年：P1=20％， (I+P)=l+20％=120％
2006年：P1=20％， (1+P)=1+20％=120％
2007年：P3=2％， (I+P)=1+7．1％=107．1％
2008年：P3=44．3％， (I+P)=1+44．3％=i44．3％
2009年：P3=2．42％(I+P)=1+2．42％=102．42％
由于核电的技术研发正在进行中，生产周期估计比较长，很可能第一个项目
的投入使用会延后到2009年，则P将修改为
2008年，燃气轮机为470-100=370万千瓦，比2007年增加了370—314=56
万千瓦，煤电则减少56／2090=2．7％，燃气轮机增加了56／2090x1．5=4％，则
P3=4％一2．7％=1．3％
2009年，总产量为1881x0．85=1599万千瓦，其中燃气和核电为
1599x0．35=560万千瓦，核电是100万千瓦，燃气轮机为560—100=460万千瓦，
比2008年增加了460—370=90万千瓦，煤电则减少了(100+90)／1881=10％，核
电增加了100／1881x10=53．2％燃气轮机增加了90／1881X1．5=7．2％，则
P3=53．2％+7．2％一10％=50．4％
2008年：P3=1．3％， (1+P)=1十1．3％=101．3％
2009年：P3=50．4％(I+P)=1+50．4％=150．4％
2、从行业发展状况来看
(1)关于CU(Id，Is)的预测
根据中国电力企业联合会预计，2005年-2006年，全国每年新增装机容量约
为6500—7500万千瓦，2007年以后新增装机将逐年降低，但大型火电，水电机组以
及燃气机组，核电机组的比例将增大．2004年底全国总产能在5000万千瓦左右，
预计未来两年分别达到6000和7000万千瓦．
则2005—2006年由于供不应求，因此Ig≥1，CU(Id，Is)=1
2007年供求基本平衡，假设2007—2008年，需求分别下降5％、10％、15％则：
2007Ig=(7500x0．95)／7000=7125／7000≥1，Cu(Id，Is)=1，
2008Ig=(7125x0．9)／7000=6412．5／7000=0．91<l，CU(Id，Is)=0．9l
2009Ig=(6412．5xO．85)／7000=5450／7000=O．78<1，CU(Id，Is)=O．78
(2)关于ASP(Id，Is)的预测
由于行业是采用订单模式生产的，从2003年起全行业火电发电机需求爆增，
按行业实际产能，订单排到了2007年以后，而2004年的订单价格也比2003年
上涨了50％以上。由于2005—2006年基本是生产2003年下半年的订单，估计平
均价格比2004年生产的产品高15-20％。而水电发电机价格虽然不如火电涨得那
么快，估计2005年也比2004年生产的订单价格上涨10—20％左右。
则预计2005△ASP=25％；2006△ASP=IO％，2007△ASP=5％，2008—2009△ASP=0
(3)关于Ip的预测
目前有东方电机、哈动力和上海电气三家行业巨头瓜分国内市场，在火电方
面三家各占30—33％的市场份额，其余厂家只有1％不到的份额；在水电方面，东
方电机各占40—45％的市场份额。未来要发展的燃气发电机组和核电等新型产品，
目前也主要是这三家在进行。
Herfindahl Index火电=O．32+O．32+0．3％10x(0．01)2=0．271>O．18
Herfindahl Index水电=0．402+O．402+10x(0．02)2=O．324>0．18
Herfindahl Index燃气及核电=O．332十0．332十O．332=O．3267>0．18
从以上数据可以看出，大型电站发电机组市场是高度寡头垄断的市场，因此
行业成本转嫁能力相当高，盈利水平比较有保障，由于2005—2006需求的爆增，
使得这两年的毛利率明显上升，估计行业平均毛利率达到10—15％，比2004年要
高5—10个PPT：2007年，基本持平，2008—2009毛利率可能会有回落。
则估计2005Ip=5％，2006 Ip=5％，2007Ip=0％，2008Ip=一5％，2009 Ip=0％
(4)行业综合影响预测
2005CU(Id，Is)X
2006CU(Id，Is)X
2007CU(Id，Is)X
2008CU(Id，Is)X
2009CU(Id，Is)X
(1+△ASP)x
(1+△ASP)X
(1+△ASP)X
(1+AASP)X
(1+△ASP)X
(1+Ip)=lx(1+25％)x(1+5％)=1．3125
(1+Ip)=lx(1+lO％)X(1十5％)=1．155
(1+Ip)=ix(1十5％)x(1+O％)=1．05
(1+Ip)=O．91xlx0．95=0．8645
(1+Ip)=O．78xlxl=O．78
3、G的估计
G=(1+P)X CU(Id，Is)X(1+AASP)x(1+Ip)一1
2005G=1．2 X 1．3125—1=57．5％
2006G=1．2 X 1’155—1=38．6％
2007G=I．07 X 1．05一l=12．4％
2008G=1．44x 0．865—1=24．5％
20096=1．03x 0．78—1=一19．7％
如果核电推迟到2009年生产出来，则
2008G=1．0l X 0．865—1=-12．7％
2009G=1．50 X 0．78一l=17％
4、中短期成长性分析
根据我们上文对G的分析可以得出以下结论：
未来4年东方电机业绩将持续增长，2005—2006属于高速增长期，2007—2008
属于次高速增长期，2009年增长可能出现拐点。由于我们假设公司2008年开始
生产核电机组，如果公司延缓核电生产，则2008年业绩下滑，而2009年增幅表
现明显。
5、长期成长性分析
预计从2010—2020年，随着电力需求的稳步增长以及电厂改造和大容量、
低能耗、低污染的发电设备升级需要，预计发电设备行业整体维持稳定的收益。
而公司作为龙头企业，其综合竞争实力较强，管理层历来表现稳健，在前两年行
业低迷的时候，就预见到了2003年起可能的需求爆发，在进口设备预定和人员
培训以及高端技术研发方面都作好了充足的准备，因此在2003年对电力设备需
求爆发性的行情需求中可以抓住时机，迅速扩大产能，促使业绩大幅增长，盈利
能力在行业中排名第一，因此从综合竞争力和管理层的策略选择来看，公司具有
长期的成长潜力，但是考虑到行业的周期性，估计在2009年以后，公司业绩至
少可以维持稳定，即零增长。
第四节关于成长性评估公式的几点说明
1、公式是开放的灵括的
本文提出的关于短期G的测算公式主要强调了企业的利润增长点、行业的供
求对产能利用率的影响、行业平均价格的波动、行业盈利水平的变动四个方面，
影响这四个方面的因素多种多样，可以采取的评价方式也应该是多样化的，本文
提出的一些方法是比较基础的，涵盖的影响因素也是有限的，在实践中如果有准
确度和可行性更好的计算方式或者有可以将更多的影响因素量化的计算方式，完
全可以添加进来考虑，使得G的公式更全面更完善。
2、计算是要不断更新的
关于G的公式计算是建立在已有信息的基础上的，而这些预测信息的本身也
是根据企业内部或者外部环境的变化而不断调整更新，因此，当有新的相关信息
显示原先的估计值过高或者过低时，都需要根据新的信息数据来更新对G的预
测。
3、反映趋势比准确重要
由于是根据既有的计划及其它数据来推测企业未来可能的增长率，因此不能
期望计算的结果同未来事实的增长率是非常吻合的，两最主要的作用是通过对各
种信息的合理分析和推算，能够反映企业未来增长的大致趋势，诸如卜3年内盈
利是50％～100％的大幅增长，还是20％一50％左右的增长。或者只是10％左右的增长，
甚至是不增长或者是负增长。
4、反映综合信息是关键
由于预测是根据市场当时当地的各类信息的综合分析，如果基于预测的信息
本身发生了根本性的变动，或者当初基于预测的信息本身就与未来实际差距很
大，自然就会造成预测结果的严重偏差，但这并不影响预测的重要性和有效性。
因为投资者对黢票的选择，是建立在预期的基础上的，而预期是建立在市场当时
当地所有信息的综合反映上，投资者对企业的成长预期是通过不同的信息渠道逐
步形成，只要G指标能够及时综合的反映相关信息，由此评估的个股投资价值就
能符合当时当地的市场预期，G指标也就发挥了应有的作用。未来伴随有关信息
的变更，只要G指标能及时更新，及时调整对股票的评估，它的作用和有效性也
就达到了。
5、可反向推导衰退的趋势
我们文中强调的是对成长期及成熟期行业中的高成长企业的预估，因为这类
企业是投资关注的热点，对于进入衰退期的行业或者因为多种原因而负增长的企
业，也可以通过相同的方式从公司内部和行业外部的几个相同的方面来推测负增
长的程度。
第五章利用成长率预测值判断股票投资价值
前面四章我们讨论了成长性企业值得投资、企业的成长模式以及如何发掘具
有成长潜力的上市公司和如何来预测上市公司的成长性等问题，接下来要讨论是
如何对成长性企业的投资价值进行评估。
第一节常用的股票价值评估模式
对股票价值的评估实际就是对上市公司的价值进行评估，目前通用的评估模
式有现金流量折现法(Discounted free cash flowmodel)、相对评价法(Relative
valuation)以及实质选择权(Real options)订价模型评价法三大类：
一、自由现金流量折现法(Discounted free cash flow model：FCF)
Wiese(1930)提出公司价值不只来自目前的收益，亦包含未来所能创造的
收益、并以反映公司风险的必要成本折现回目前的价值，开启了折现价值评价方
法在公司评价的应用。0’Bryne(1996)指出，企业未来的成长价值，甚至占其市
场价值的70％以上。在不同国家的实务研究上，Koller&Morrin(1994)发现自由现
金流量折现法都具有一致性的预测能力。Damodaran(2000)的修正后现金流量
模型，加入新的假设，包括正常化盈余和营业边际利润，能更合理估计创新与亏
损企业的价值。
Copeland(1998)提出，所谓自由现金流量指一家企业的税后盈余加上非现
金支出，扣掉净营运资金以及净固定设备与其他资产的投资，企业的价值则来自
未来各期营运所创造的自由现金流量折现加总而得。用该模型计算企业价值，分
为四个步骤：
将预测时间分为两部分，一是基本营运期(成长期)，二是永续经营期(成
熟期)
预测评价公司在基本营运期的自由现金流量
预测永续经营期的现金流量
利用各期的加权平均资金成本(WACC)将自由现金流量折现加总，所得到的
就是企业的价值，再减去企业所有非权益的融资资金，就是股东权益价值，
也就是所有股票的价值总额
57
企业价值=成长期所创造的自由现金流量现值+永续的成熟期所创造的现金流量
现值
在计算时，通常根据公司不同的时期的成长速度分阶段预测现金流，可分为
(1)无穷期(2)一阶段(3)两阶段(3)多阶段等，多阶段通常包括高成长阶
段、过渡阶段、低成长阶段和零成长的阶段。
二、相对评价法(Relative valuation method)
自由现金流量折现法必须要能精确预测公司的未来，如果对风险及成长率估
计不精确，计算结果就很少有参考价值。相对评价法不必精确估计公司的未来，
以一些已知的数据就可以估计股价。
相对评价法有两种作法，可以求出乘数比来为公司评价。第一种方法是使用
公司的基本财务资料，以Gordon成长模型为基础，并配合产业与公司成长型态
而发展成两阶段或是三阶段的评价模式；第二种方法是用同性质的企业来比较，
即观察营运项目、规模、成长性、财务特性相近似的公司，来估计一家公司的乘
数比。乘数比的优点在于简单易于建立相关关系，主要有市盈率(P／E)，市净
率(P／B)和市销率(P／S)三种评价模式。
1、市价盈余比(Price／Earning ratio)：又称本益比，是股价与每股税后盈余
的比值，是目前最广为投资人采用的评价指标，但无法评估盈余为负的企业。
企业价值=预估盈余x预估的P／E比
2、市价净值比(Price／Book value ratio)：以股票市价除以每股权益帐面价
值。适用于盈余为负的企业，但易受公司采用的会计法的影响，对固定资产
并不多的产业比较无法精确估计公司价值。
企业价值=估计的帐面价值x预估的P／B比
3、市价销售比(Price／Sales ratio)：以股票市价除以每股销售额，这个模式
在企业盈利为负时依然可以用，而且不受企业采用的会计法的影响，但必须
注意公司成本控制方面的问题。
企业价值=预估销售收入x预估的P／S比
以上三种指标模型都是通过估计公司的某个基本财务指标，然后透过
股利折现模式计算出与企业基本面相关的乘数比，在计算时也需要判断公
司的产业特性，按照不同的成长速度分阶段来计算，通常包括高成长阶段、
次成长阶段和低成长或者零成长阶段，据以推测不同阶段相关财务指标的
成长性。
关于增长型股票的估价方法，Gordon模型采用的基本公式是
Po=EPS，／r+PVGO，其中EPS。／r表示公司在收益不增长的情况下的价值，
而PVGO则代表公司的增长价值，要计算PVGO就必须估计公司未来的增长
速度G。
三、实质选择权评价法(Real Option)
由于传统现金流量折现法认为当投资计划净现值(NPV)为负数时，便无投
资价值，忽略管理者的决策弹性而低估了计划价值。在投资的未来效益具有高度
不确定性、阶段性投资、投资决策可延迟、扩充、紧缩、暂停等弹性的投资计划
中，选择权可求得更合理的计划价值。
B1ack＆sch01es(1973)发表的选择权定价模式(Option Pricing Model，简
称B—S模型)，奠定衍生性金融商品快速发展之基础。此模型得以应用于选择权
评价外的各项管理决策，其中包括企业价值评估以及资本预算决策上，以修正传
统NPV的不足。School&Myers(1977)将选择权加上弹性，而发展出所谓实质选
择权法，以求更合理的计划价值。Luehrman(1998)认为实质选择权的特性是一
种二维的思考的方式，同时考虑标的资产的净现值与不确定性所蕴藏的成长机
会。Nichols(1994)运用选择权分析法在Merck公司中，发现因为它可以评估
连续的投资方案，比传统的财务分析法提供更多的弹性来评估投资价值。众多研
究结果均显示，不确定的因素越大，实质选择权法评估不确定下的价值比现金流
量分析法更加精确，因此更适用于用来评估具有高风险、高成长特性的新创公司
的成长机会。
实质选择权种类繁多，其中Schwartz＆Moon(2000)提出以连续时间下的
实质选择权为基础，应用实质选择权理论和资本预算的方法评价公司价值，主要
步骤如下：
1、建立一个连续时间模型(Continuous—time model)
59
2、以离散时间模型(Discrete—time model)逼近求解建立模型
3、估计模型参数并作蒙地卡罗模拟(Monte Carlo simulation)分析
4、实施敏感度分析，并找出影响评价的关键因素
一般而言，该模型共有18个参数要估计，见下表：
表：实质选择权模型重要参数及建议估计方法
参数符号建议评估方式
期初柠入Rn 由本朝榀茄寿讽察
期初递延所得税资产k 由本期资产负债表观察
期初可用现金xo 由本期资产负债表观察
期初收入成长翠p o 由过去损益表和对未来成长的估计
期初收入变异数6 最近几期收入变动百分比的变异数
期初收入预期成长率变异数目由般价变异数推估
收入变动与预期成长率变动之相关系数p 由以前公司或跨项目资料估计
长期收入成长率p． 同产业公司之收入成长率
长期收入变异数6t 同产业公司收入变动百分比之变异数
公司税率7 由财务报表观察
无风险利率-y 由债券利率观察
成长率随机过程之回复平均速度u 由成长率至的一半时问推估
销货成本占收入之比a 由过去损益表估计及分析师之预测
变动成本占收入之比口由过去损益表估计及分析师之预测
固定成本F 由过去损益表估计及分析师之预测
收入因素风险溢价^ p蹦6删的乘积
估计之期间T 一段公司可获得超额报酬率之期间
商断吐间堪型耋啦阍擞量垒! 筮盘鲨魁查卫缝挂迭宝：堂堂盘=垩
瓷料来源：Sshwartz＆MOOR(z002)
从上表可以看出，实质选择权的评估方式用前两种方式一样，也是以公
司的财务数据为基础，依靠分析人员对企业未来成长性的合理预测来进行
的，区别只在于实质选择权法更注重对变异(即未来风险、不确定性)给予
调整，因为考虑到管理者的应变能力，从而比传统现金流量折现法评估模式
更为准确。
从上述三大类的评价模式来看，虽然各有特色，各有优劣，但共同之处
都是强调企业的成长性，并且在各自的计算公式中，都包含有对G这个参数
的预测要求，同时在预测中，也都考虑到了不同的企业由于所处的行业发展
周期差异，因而G的速度也分成多个阶段，有高速成长阶段、低速成长阶段、
持续发展阶段以及零成长阶段。在第三类实质选择权的模型里，还更多地考
虑到了管理层的决策对G的影响等因素。
60
第二节成长率预测方法在价值评估中的运用
由于G的多样性和差异性，在所有上述的模型中，并没有一个统一的判断
标准或公式，而只是说需要分析员根据企业情况来预测。前几章我们初步讨论了
企业成长模式的一些规律，再籍由这些规律得出判断企业成长率G的基本方式，
而且还通过对上市公司东方电机的成长性预测举例说明了如何来利用G公式
G=(1十P)X CU(Id，Is)x(1+AASP)x(1+Ip)一l。接下来我们继续沿用东方电
机的例子来说明其H股的未来投资价值。
我们前文提到上市公司投资价值评估主要有三类模式，即现金流量折现法、
相对评价法和实质选择权评价法，这三种模式都需要我们计算出来的G指标来评
价股票投资价值，其中相对评价法目前在国际上最为通用。相对评价法中市价盈
余比(市盈率PE)最适合评价东方电机(1072 HK)，其它两种市价净值比适宜
评价亏损公司，而市价销售比主要用来评价网络公司等新兴产业。
由公式：企业价值=预估盈余x预估的P／E比，可以推导出
股票预期价格=企业价值／发行总股票数=预估的每股收益(EPS)X参照的市
盈率(PE)
股票的升值空间=股票的预期价格一股票的当前价格
目前，香港市场上机械类个股的市盈率在10一15倍之间，发电设备平均市盈
率在12一14倍，我们取12倍作为东方电机参照市盈率。
2004年，东方电机的每股收益是0．56元人民币，按1．06比率折算成0．528
元港币，由于公司2004年计提了以前年度的坏帐准备约1．3亿元人民币，减少
了公司每股收益约0．232元港币(损失1．3 X(卜所得税率15％)／汇率1．06／总
股本4．5)，因此2004年东方电机当年实际完成的每股收益应为
0．528+0．232=0．80，我们以此数据作为预测收益的基期每股收益。
2004EPS(合理)=O．80港币2004EPS(实际)=0．56港币
2005EPS=2004EPS X(1+2005G)=0．80 X 1．575=1．26
2006EPS=2005EPS X(1+2006G)=1．26 X 1．386=1．75
2007EPS=2006EPS x (1+2007G)=1．75 X 1．124=1．97
61
如果2008年开始生产核电发电机：
2008EPS=2007EPS X(1+2008G)=1．97 X 1．245=2．45
2009EPS=2008EPS X (1+2009G) =2．45 X 0．803=1．97
如果2009年开始生产核电发电机：
2008EPS=2007EPS X(1+2008G)=1．97 X 0．873=1．72
2009EPS=2008EPS X(1+2009G)=1．72 X 1．17=2．01
由于股市的预期性，通常股价总是提前反映对未来业绩的预期，因此我们在
评估股价时并不是看去年已经实现的收益，而是在出年报前(通常是当年第四季
度)看当年的预期收益，出年报后(通常是第二年的第一季度)看第二年的预期
收益，因此我们选择根据当年业绩的12—13倍市盈率算出的股票价格作为出年报
前后的预期股票价格，而按照这个价格和次年的预期业绩推算出来的价格应该是
在10-11倍以下，以体现对未来的预期。
根据股价P=预期每股收益EPS X参考的市盈率
2006年一季度预期股价：(2005年年报前后)
2005年EPS X PE=1．26 X 12=15．1元港币
2006年市盈率PE=15．1港元／1．75=8．6倍
则2006年一季度东方电机预期股价为15元港币
2007年一季度预期股价：
2006年EPS X PE=1．75 X 12=21．0元港币
2007年市盈率PE=21港元／1．97=10．6倍
则2007年一季度东方电机预期股价为21元港币
2008年一季度预期股价：
2007年EP8 X PE=1．97 X 13=25．61元港币
2008市盈率PE=25．61港元／2．45=10．5倍
则2008年一季度东方电机预期股价为25．6元港币
2009年一季度预期股价：
由于预期2009年业绩开始下滑，因此2008年业绩虽然有增长，但股价也不
可能达到30．5元的水平。我们估计市场在2008年中期还是看当年收益为主，到
2009年一季度出年报前后，由于对2009年的业绩预期会越来越明朗，因此取2008
和2009两年合理股价的中间值作为目标价格：
2008年EPS X PE=2．45 X 13=31．85元港币
2009年EPS X PE=1．97 X 13=25．61元港币
则2009年一季度东方电机预期股价为(31．85+25．61)=28．7元港币，而后
预期股价会回落到25．6港元的位置。
如果核电生产延后到2009年开始生产，则2008年公司业绩就预期下滑。
2008年一季度预期股价：
2007年EPS X PE=1．97 X 12=23．64元港币
2008年EPS X PE=1．72 X 13=22．4元港币
则2008年一季度东方电机预期股价为(23．64+22．4)=23元港币
2009年一季度预期股价：
2008年EPS X PE=1．72 X 13=22．36元港币
2009市盈率PE=22．36港元／2．01=1 1．1倍
则2009年一季度东方电机预期股价为22．4元港币
预计从2010—2020年，随着电力需求的稳步增长以及电厂改造和大容量、低
能耗、低污染的发电设备升级需要，发电设备行业整体维持稳定的收益，则公司
的业绩一直维持在1．5左右的水平，即零增长。公司2004年的分红率是弥补以
前年度亏损后的盈余的80％(按照香港会计准则计算，按照大陆的则为60％)，
预计未来分红率在50％左右，则未来年股息为1．5xO．5=0．75元。按25港元股价
计算，年收益率=0，75／25=3％
从上面的分析可以看出：从2005—2007年初，业绩的成长将推动股价的增长，
2008—2009由于业绩回落，股价也失去继续增长的动力。目前公司股票价格在
7．50港币，则到2008年初股价有望达到23—28港元，升值空间是2倍到2．8倍。
(23—7．5)／7．5=206．7％；(28．7-7．50)／7．50=282．7％。如果公司可以维持每年
0．75／每股左右的分红，只要市场利率低于3％，则股价可以维持在22—25港元左
右。
第六章对全文的总结
通过前面四章的分析，我们总结出企业的发展一般遵循横向一体化、纵向一
体化和多元化的顺序；企业在不同的发展阶段要采取适当的发展模式；企业在任
何行业环境里都要重视综合竞争力的提高，采取总成本领先或者是追求差异的竞
争策略；企业的管理决策对企业的良性发展起着重要的作用。我们因此提出从行
业选择、企业利润增长点、评估公司竞争力和管理层的经营决策能力四个途径来
发掘具有高成长性的上市公司。从这四个方面我们了又提出用G=(I+P)X
cu(Id，Is)x(1+△Asp)X(1+Ip)-1的公式来预测企业未来1-5年的成长率，同
时也强调企业的核心竞争力和管理层的战略规划才是影响企业长期成长性的关
键因素。
全文的总体论述结构和结论归结为下图
垒些虞篮攫耋佥盘一塞塑矗照壁垒豆殴逢墅—- 嚣麴垒重盛鳖室煎左选—· 避基塑童俭值置值
成长模式的综合性
及阶段性
企业的良性成长与
风险成长
l寻找企业利润增长点
l
从关心行业开始
l ，．． 1评估公司综合竞争力
J
评估公司的经营决策力
本文在论述中还存在以下需要改进的方面：
l、对于企业判断长期成长率的两方面的决定因素：企业的综合竞争力和管理层
的经营决策能力没有提出详尽的评估方式，未来需要进一步总结出具有可行
性的合理的评价体系。
2、对于预测企业短期成长率的公式：G=(1+P)XCU(id，Is)x(1+△ASP)X(1+Ip)
一1，还需要对行业利润率的变动规律、行业平均价格的变动、行业供求关系
对产品销售的影响等方面做更多的测算，以便引入可信度更高的系数或者参
数。未来可以从这三个方面针对不同市场不同行业做细分化的测算。
3、对于企业发展模式的评述得还是不够周全，对一些新兴产业的发展模式研究
并不多。
4、对发现具有高成长性公司的途径总结还不够完善，还有其它的方式可以去挖
掘。
注释：
①彼得．林奇：美国富达集团传奇人物。他自1977年接管麦哲伦基金至1990年
退休的十三年问，基金的总规模成长了2700％，年复利率达到29．2％，获得
了第一理财家的称号。
②沃伦．巴菲特：迄今为止全球最成功的投资家，他完全依靠政券市场进行投资
赚取了数亿美元的财富。他独特的投资理念和策略使其资产四十多年连续成
长，年复利率增长达到28．4％。
③马尔基尔：美国普林斯顿经济学教授，国际投资界的著名人物，其股票投资著
作《漫步华尔街》是70年代至今世界股票投资界最畅销的好书，他在股市投
资中取得巨大成功，至今是美国一家投资额达2000亿美元的保险公司的财务
委员。
④徐迁、张士伟、张芳、《上市公司成长性的归因分析及识别模型》2003年
⑤朱武祥、郭志江，《股票市场对上市公司流通股本规模及机构的反应》
⑥菲利普·A·费舍，华尔街极受尊重和推崇的投资专家之一，他1928年开始
进入证券界，主要是做一些统计方面的工作。在美国股市大崩盘后的1931
年创立了费舍公司，主要为投资顾问咨询方面的业务，著有《怎样选择成长
股》．
⑦高大为、魏巍，《中国上市公司盈余管理对资本结构的影响》，2003年
⑧钱德勒、《企业规模经济与范围经济》(P27)中国社会科学出版社，1999年
⑨徐迁、张士伟等，《上市公司成长性的归因分析及识别模型》，万联证券2003
⑩斯蒂格勒，“通向垄断和寡占之路——兼并”，载于《产业组织与政府管理》，
上海人民出版社，1996年
66
参考文献：
1、Teece，David J．， Richard Rumelt， Giovanni Dosi and Sydney
Winter(1994),：’Understanding corporate coherence：theory and evidence’，
Journal ofEconomic Behavior and Organization,
2、Foss，Nicolai J．(1993)，’Theories of the firm：contractual and competence
perspectives’，Journal ofEconomic Behavior and Organization
3、Hitt，Michael A．，R．Duane Ireland&Robert E．Hoskisson，(1996)．Strategic
Management：Competitiveness and Globalization，Second Edition，West
Publishing Company．
4、Lieberman，M．B．and D．B．Montgomery(1998)，’First—Mover(Dis)
Advantages：Retrospective and Link with the Resource-based View’．
Strategic Management Journal，1 9
5、Robinson，w：T．，C Fomell and M．Sullivan(1992),'Are Market Pioneers
Intrinsically Stronger than Later Entrants?’Strategic Management Journal，
6、Shepherd，William G(1985)，The Economics of Industrial Organization，
Second Edition，Prentice-Hall，Inc．，Englewood Cli船，
7、Collis，David J．，Montgomery,Cynthia A．(1997)，Corporate Strategy：
Resources and the Scope ofthe Firm，The McGraw—Hill Book Co．，
8、Ellison，G，and G Edward，．(1997)．"Geographic Concentration in U．S．
Manu·facturing Industries：A Dartboard Approach．”Journal of Political
Economy,
9、Cowing，K．，and Waterson，M．，1976,''Price，cost Margin Market Structure，
Economica，’’
10、Gross—Reference to CFA Institute Assigned Reading，2005 Schweser Study
Program
11、斯蒂格勒，“通向垄断和寡占之路——兼并”，载于《产业组织与政
府管理》，上海人民出版社，1996年
12、克里斯·祖克(美)著，《从核心扩张》，中信出版社，2004年
13、詹姆斯·c·柯林斯、杰里·I·波勒斯著，《基业长青》，中信出版
社2002年
14、詹姆斯·C·柯林斯著，《从优秀到卓越》，中信出版社，2002年
15、明茨伯格、阿尔斯特兰德和兰佩尔，《战略历程——纵览战略管理学
派》，《机械工业出版社，2002年
16、波特著，《竞争优势》，华夏出版社，1997年
67
17、钱德勒著，《企业规模经济与范围经济》，中国社会科学出版社，1999
矩
18、(美)Aswath Damodatan著，朱武祥等译，《投资估价》，
19、Torn Copeland，Tim Koller,Jack Murrin，《价值评估一公司价值的衡量
与管理》Mckinsy&Dompany,Inc
20、陈春花、赵曙明著，《高成长企业的组织与文化创新》，中信出版社，
2004在
2l、汤明哲著，《战略精论》，清华大学出版社，2004年
22、邹统钎著，《行业选择战略》，复旦大学出版社，2002年
23、蒋学伟著，《持续竞争优势》，复旦大学出版社，2002年
24、范禄、曹建伟著，《长大》，中信出版社，2003年
25、詹立宇，《产业群聚、垂直分工与企业竞争策略》，《产业金融》第119
期
26、于海华著，《网络股价值评估新思维》，北京则天经济研究所
27、朱武祥、郭至江《股票市场对上市公司流通股本规模及结构的反应》
28、徐迁、张士伟、张芳、《上市公司成长性的归因分析及识别模型》2003
29、左旭云等，《基本分析在我国适用吗》，2001年
30、国泰君安证券研究所，《注重成长性的投资价值评估》，2003
3l、惠恩才、鞠晓伟，《透过成长性分析把握公司和行业变化趋势》，2004
32、《高成长上市公司：何时出现增长拐点》，上海证券报，2004．11
33、徐星，《如何评估股票价值》，深圳新兰德研究策划部，
34、叶信才，《用新财务指标评判上市公司投资价值》，证券时报，2002。9
35、聂祖荣、李波，《股票投资价值灰色系统模型及应用》， 2003
68
致谢
本论文的完成，首先感谢指导教授徐为民老师的悉心指点，在三年研究生学
习期间，徐老师给予我许多的关心和帮助，师恩浩瀚，永志不忘；论文口试期间，
承蒙徐培华老师、李慧中老师拔冗审阅指导，谨致最诚挚之感谢。
学院求学期间，特别感谢班主任汪思海老师和班长李斌、朱毅多方安排和关
照，更要感谢同窗好友夏文华、李静、毕丽英、顾煜澄、姚璐静、阮斐、蒋惠婕、
苑永红、韩少平、曾辛、郑闳等同学的鼓励与帮助，无论在生活上还是课业上，
有了你们的陪伴，丰富了我的研究生涯。
特别感谢我的父母对我多年的养育以及在求学期间的鼓励与关怀，谨此献上
我最诚挚的谢意与祝福。
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
作者签名：
论文使用授权声明
日期： ．≯硼f。-㈡
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。
作者签名导师签名：