Y 772273
槿旦大学
硕士学位论文
证券市场羊群行为研究
院系： 经济学院国际金融系
专业：
姓名：
指导教师：
完成日期：
金融学
陈宏杰
胡涵钧教授
2005年4月28日
麓缝又淑妊磊渺■厨
学校代码：
学号：
10246
02201513l
复旦大学硕士学位论文
摘要
羊群行为已经成为证券市场建设中人们越来越关注的问题。证券市场的羊群
行为是指市场中的各类参与者在进行决策时影响他人或受到他人决策影响而忽
略私有信息，使得市场表现出部分参与者决策相关，且最终反映在资产价格中的
现象。羊群行为影响了市场的效率。因此有必要对羊群行为进行理论和实证研究，
完善市场机制以避免羊群行为带来的负面影响，其根本目的就是促进市场的效率
性。
本文围绕这一问题展开，全文可以分为以下三部分：
第一部分是对现有的证券市场羊群行为研究的综述。界定羊群行为的含义，
阐明了与羊群行为相关的几个概念：“故意羊群行为”、“虚假羊群行为”、“理性
羊群行为”、“非理性羊群行为”之后，详细地从各个角度剖析了其成因和市场效
应，然后对其理论研究，尤其是三个经典模型和实证研究按研究方向做一定归纳
分类的基础上进行了一个比较系统的总结介绍。同时又将羊群行为放在行为金融
学这一更广阔的平台中进行理解和思考。
第二部分是对我国证券市场羊群行为的研究，是本文的关键部分以及创新点
所在。首先采用一个不完全信息动态博弈模型对我国证券市场羊群行为的形成机
制进行了理论分析，随后对证券投资基金为代表的机构投资者用“羊群行为度”
指标以及采用基于交易量的整个市场羊群行为度和加入交易量的回归模型对整
个市场进行了羊群行为的实证分析，以研究我国证券市场羊群行为的程度。另外
又单独分析了证券分析师和个人投资者间的羊群行为以及其他一些衍生的问题。
第三部分是全文的一个总结。在对本文的理论和实证分析做出一定结论的基
础上，提出了对于监管者和投资者的对策、建议，为朝着建设一个更加有效率的
中国证券市场而努力。最后是一些从对羊群行为的研究中得出的启示。文末有一
个对全文研究方法、结论以及不足的总结。
关键词：羊群行为故意羊群行为虚假羊群行为羊群行为度证券市场
分类号：F830．91
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ABSTRACT
People are geRing more and more interested in Herd Behavior in stock market．
Herd Behavior in stock market is that various kinds of participants in the market
affect others or arc affected by others when making a decision and then tend to
neglect their private signals．As a result the decisions of some participants are
correlated which is reflected in the price of the stock market．Herd behavior
deteriorates the market efficiency．So it is necessary to do theoretical and empirical
study on herd behavior and optimize the market system avoiding the negative effect of
herd behavior in order to raise the efficiency ofthe market。
This PaDer is consisted of three chapters which are as follows：
Chapter I introduces the existing theoretical and empirical studies on herd
behavior．After defining herd behavior and clarifying some related concepts：
“Intentional Herd Behavior”，“Spurious Herd Behavior'’，“Rational Herd Behavior'’，
“Irrational Herd Behavior'’．the reason and effcet on market of herd behavior iS
analyzed in great detail．Then the introduction to the theoretical study particularly to
the three classic models and empirical study categorized by aspects of study is
systematical．To put herd behavior in the background of behavioral finance is better
for understanding herd behavior．
Chapter II studies herd behavior in China stock market which iS the essence of
this paper and where are some innovations．First an imperfect information dynamic
game model is used to theoretically analyze the forming of herd behavior in China
stock market．Then“Herd Behavior Measurement'’used to analyze the institutional
investors represented by stock investment fund and“Herd Behavior Measurement”
based on trade volume and the regression model adding trade volume are utilized to
empirically study the herd behavior of the whole market．The herd behavior between
the security analysts and individual investors and also some related issues are touched
independently．
Chapter III coneludes．Some conclusions are made based on也e theoretical and
empirical study ofthis paper and then some suggestions for regulators and investors to
build a more efficient China stock market are followed．En】ightening from the study
of herd behavior is at the end of the paper．A conclusion on study method，result and
some points pending for improvement for the whole paper ends the whole paper．
Kev Words：Herd Behavior Intentional Herd Behavior Spurious Herd
Behavior Herd Behavior Measurement Stoek Market
Classification Number：F830．91
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图表索弓
图表一：预期理论价值函数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一9
图表二：第k个参与者的选择问题(k>2)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．14
图表三：信息流模型概率分布⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯15
图表四：截至2004年12月31日基金十大重仓股⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．36
图表五：基金羊群行为度指标⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯37
图表六：基金羊群行为度图示⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38
图表七：上证指数收盘⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38
图表八：上证指数收盘图示⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38
图表九：市场羊群行为度测度结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40
图表十：市场羊群行为回归模型检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯42
图表十一：智猪博弈支付函数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯43
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引言
20世纪80年代以来，对于曾被传统、经典的金融学认为是非理性的、不科
学的羊群行为(Herd Behavior)的研究受到越来越大的重视。特别是最近10多
年来，随着人们对于金融市场本质不断深入的认识，再加上金融市场的过度波动
以及频频爆发的金融危机引发的对于投资者行为的深层次的思考，使得对金融市
场中羊群行为的研究成为一个极富挑战性和现实意义的方向。
来自金融市场中的大量实证研究显示，参与羊群行为对于投资者未必有利，
积极参与羊群行为的投资者在市场中获得的收益率反而比较低。另外，羊群行为
程度和股票价格波动之间形成一种正反馈机制，这使得许多学者认为羊群行为是
导致市场价格波动过度的一个重要因素，在对于1997年东南亚金融危机的研究
中，有学者发现外国投资者的羊群行为对金融危机起了推波助澜的作用1。因此
羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注，成为一个屡被提起的话题。
为了防止由于羊群行为带来的市场过度波动和泡沫的产生，监管部门设计了许多
机制，以使得市场上的信息更加地完善，投资者能够主动向市场表现出自己的差
异化，而不是忽略私有信息单纯地模仿别人。
同时，作为行为金融学一个分支的羊群行为研究，随着人们对于新古典金融
学的诸多质疑，随着行为金融学的日益发展完善，也逐渐成为学术界一个重要的
研究领域，成为学术人士关注的现象。
有鉴于此，本文试图对证券市场的羊群行为进行一个比较系统的研究，力图
在实证研究方法上有所创新，为我国在这方面加快市场机制建设、完善监管提供
有一定参考价值的意见。
本文的结构安排如下：第一章是对羊群行为的研究综述，对与羊群行为相关
的定义、成因、市场效应、理论背景以及已有的理论和实证研究进行了一定的归
纳总结；第二章是对我国证券市场羊群行为的研究，从理论和实证两个方面研究
了我国证券市场羊群行为的机制和程度，另外又单独分析了证券分析师和个人投
资者之间的羊群行为问题；第三章是对全文的一个总结，提出了一些对于监管者
和投资者的对策和建议、启示。
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1研究背景
1．1羊群行为的含义
第一章证券市场羊群行为研究综述
羊群行为原本指动物中(比如牛、羊等)成群移动、觅食，后来这个概念被
引申来描述人类社会的现象，指与大多数人一样思考、感觉、行动，与大多数人
在一起，与大多数人保持一致。以后，这个概念又被金融学家借用来描述金融市
场中的一种非理性行为，指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息，而跟从
市场中大多数人的决策方式。羊群行为表现为在某个时期，大量投资者采取相同
的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好。根据Bikhchandani和Sharma
(2001)的定义，羊群行为是指投资者在交易过程中存在学习和模仿现象，从而
导致他们在某段时期内买卖相同的股票。Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)
认为羊群行为指投资者在同一时间段与其它投资者一样购买或出售相同的股票。
这是对羊群行为一种比较狭义的理解，羊群行为并不只局限于股票的买卖和交易
时机的趋同性，在金融市场中，投资者的许多决策都可能产生羊群行为。
Scharfstein和Stein(1990)认为羊群行为是指投资者违反贝叶斯理性人的后验分
布法则，只跟随做其它人都做的事情，而忽略了自己拥有的私有信息。另外，各
种文献及作者也对羊群行为概念有不同的描述．比如：Shiller(1990)提出的流
行和时尚(fashion and fads)、Gul和Lundholm(1995)提出的聚集行为(clustedng)、
Jensen(1984)提出的从众行为(conformity)、Hellwig(1998)提出的群体心里
(group psychology)、Thelen和Kirkland(1979)提出的群体效应(crowd effect)、
Masson(1998)提出的同类压力(peer pressure)、Brennan(1990)提出的传染
(contagion)等。
一般地，金融市场的羊群行为可以定义为市场中的各类参与者在进行决策时
影响他人或受到他人决策影响而忽略私有信息，使得市场表现出部分参与者决策
相关，且最终反映在资产价格中的现象。当羊群行为发生时，个体趋向于一致行
动，即所谓的“赶潮流”(bandwagon)，这时个人往往放弃自己所掌握的信息和
信号而附和他人的行为，虽然他们所掌握的信息和信号，按理性分析可能显示他
们应采取另外一种完全不同的行为。
从羊群行为内在发生机制来看，羊群行为可划分为“虚假羊群行为”(Spurious
Herding)和“故意羊群行为”(Intentional Herding)两种类型。其中，“虚假羊
群行为”指投资者在面临相似的决策问题和信息集时采取相似的决策；而“故意
羊群行为”则是指投资者观察并模仿他人的交易行为。可见，“虚假羊群行为”
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是由基本面因素驱动的，来看两个例子。
假设一个上市公司发布了非常好的盈利预期，在其他宏观因素不变的情况
下，该股票的投资价值就会趋于上升，此时证券市场上就会出现基本面因素驱动
的“虚假羊群行为”。在这种情况下，投资者会采取类似的行动重新调整其投资
组合，改变对该股票的持有比重。由于此时投资者投资行为决策的改变，并不是
由于观察到他人投资行为而进行模仿，所以上述行为不是“故意羊群行为”，而
是一种对公开信息的共同反应。此外，投资者面临不同的投资机会时，也可能产
生“虚假羊群行为”。在目前资本市场日益国际化的情况下，许多投资者能够在
不同国家的市场上构建其全球投资组合。如果某国的利率突然下降，那么国际上
的投资者就可能从该国投资市场上增加购买，增加其投资组合中该国股票或债券
的份额。这时，在该国的股票市场或债券市场上，国际上的投资者就会表现为一
起买入的羊群行为。然而，此时国际投资者的投资行为仍然是个体决策行为，并
没有受他人投资行为影响。从严格意义上来说，上述行为并不是羊群行为，因为
投资者的买卖决策并非在观察他人行为后作出；相反，投资者只是对众所周知的
公开信息做出相似的反应。与“故意羊群行为”相比，“虚假羊群行为”是市场
有效运行的一种正常表现，而“故意羊群行为”则不利于市场有效性的提高，它
是由心理因素驱动的，比如人类天生具有某种群体归属感，当自身的交易决策与
大众逻辑相似时才会具有安全感：又如出于信息成本的考虑，小投资者会采取“追
随领导者”的方针，直接模仿大投资者的交易决策。
另外，羊群行为还可以有“理性羊群行为”和“非理性羊群行为”之分。一
般来说，经济学中的“理性”(rationality)是指决策者的“自利性”(self-interested)，
即如果决策者选择对于自己的经济利益有利的决策，则该决策者是理性的，否则
他就是非理性的。从这点出发，本文认为羊群行为对于投资者来说还是理性的。
下文将羊群行为放在行为金融学的框架中分析时，还会具体阐述理性与非理性。
1．2羊群行为成因剖析
关于羊群行为的成因，不同学者从不同的角度加以认识，比如信息不完全、
委托一代理2、经济主体的有限理性等，事实上，无论哪一个角度，只是侧重点
不同而已。比较有代表性的主要有以下几种认识。
基于有限理性的羊群行为。Shiller(1981，1995，1998)认为，在经济主体
拥有有限理性的情况下，投资者会在不同时点采用相似的模式进行投资决策，这
种模式可称为大众模式，它可能是由经验法则、直觉、习惯、爱好、小道消息、
大众意见等组成，但内容常会随时尚、潮流、社会动向或某一事件而突然集体改
变，导致股票的价格也随之剧烈变化。这种有限理性导致的大众模式就诱导了序
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列性羊群行为3的产生。
基于信息不完全和信息成本的羊群行为4。传统金融理论大多隐含完全信息
的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分、不
对称的。在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个股票
的私有信息，这些信息可能是投资者自己研究的结果，或是通过私下渠道所获得：
另一方面，与该股票有关的公开信息已经完全披露，但投资者不能确定这些信息
的质量。在这种市场环境下，投资者无法直接获得别人的私有信息或者无法辨别
公开信息的真伪，但可以通过观察别人的买卖行为来推测其私有信息，此时就容
易产生羊群行为。我国证券市场中存在的大量“跟风”、“跟庄”、“追涨杀跌”的
投资行为就是基于信息不完全的典型的羊群行为。一般而言，机构投资者相互之
间更多地了解同行的买卖情况，并且具有较高的信息推断能力，因此，他们比个
人投资者更容易发生羊群行为。
同时，信息成本过高也将导致羊群行为。在理想的市场状态下，信息是没有
成本的，人们可以获得任意想得到的信息。但实际的情况是，信息是必须付出成
本才能够得到的，有时，这种成本大到超过投资者认为该信息所能带来的价值。
在这种情况下，投资者采用一种“理性”的方式，从他人的交易行为中获得信息，
这样就很容易导致羊群行为。
基于声誉(reputation)和基于报酬(payoff)的羊群行为5。由于提高声誉的
目的最终是为了提高报酬，因此，其实可以将两者理解为同一原因。这种现象在
基金经理和证券分析师中相当普遍(Brennan，1993，Roll，1992)。
由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，
为了避免因投资失误而出现声誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的
动机。因此，经理们将更多地关注其他经理的所作所为，而较少关心自己的信息，
这将造成个人信息资源的浪费。如果许多基金经理都采取同样的行为，羊群行为
就发生了。同时，基金经理采取模仿行为不仅关系到声誉问题，而且还关系到报
酬问题。在存在道德风险(Moral Hazard)和逆向选择(Adverse Selection)的条
件下，基金持有人(委托人)的最优决策是和基金经理(代理人)签订与基准
(Benchmark)挂钩的报酬合约，使基金经理的报酬根据其所管理的基金和指数
或其他基金的相对表现来确定。但这种报酬结构会扭曲经理人的激励机制，间接
鼓励基金经理追随指数或同行进行投资决策，最终发生羊群行为，导致无效的投
资组合。证券分析师的情况类似。
Maug和Naik(1996)基于薪酬结构的模型研究指出，在与基准挂钩的薪酬
结构下，如果基金经理的表现落后于基准，那么基金经理将面临极大的压力，甚
至职位不保。谨慎的决策是舍弃自己的信息或信念，尽量避免使用过于独特的投
资决策，跟从业绩评估参照者的决策行为，以免业绩落后于指数或同行。在这一
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情况下，当某些股票或概念在市场上成为潮流或可能成为潮流时，不少基金经理
也会因此而加入，以免自身业绩与市场大势或其他基金经理离得太远。反之而言，
如果基金投资这类股票遭受损失，那么也比投资其他股票的损失较容易被基金持
有人所接受。
Admati和Pfleiderer(1997)在Maug和Naik(1996)模型的基础上加以改
进的研究结果表明，对于基金经理而言，“基于参照基准的薪酬合同”是无效率
的，与“最优风险分担”机制并不一致，不能有效克服“道德风险”和“逆向选
择”所引起的种种问题。
这种决策者模仿他人的选择，而忽略自己私人信息的行为，从社会角度看是
无效率的6，但从关心个人职业声誉和报酬的决策者的角度来看却是理性的7。
基于行为同质性的羊群行为8。相对于千差万别的个人投资者，机构投资者
通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策
略。在这种情况下，机构投资者可能对上市公司的盈利预期或证券分析师的建议
等相同的外部公共信息做出相似的反应，在投资行为上表现出羊群行为，但是这
种羊群行为可能是“虚假羊群行为”。
另外，羊群行为也可能随机地产生9。在市场上相互联系的一群投资者互相
产生影响，形成一个组，组与组之间的决策相互独立。在同一组中，羊群行为可
能随机性地产生了，而并不是序列性的，或者出于信息、声誉、报酬等的考虑。
1．3羊群行为的市场效应
不管羊群行为的成因是哪一方面，它的行为结果对市场的影响基本上是无二
致的。概括来说，羊群行为的市场效应可以有以下几方面：
第一，由于羊群行为参与者往往抛弃自己的私有信息追随别人，这会导致市
场信息传递链的中断，效率的损失。但这一情况有两面性：一方面，羊群行为由
于具有一定的趋同性，从而削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用(“故
意羊群行为”)。当许多投资者在同一时间买卖相同股票时，对该股票的超额需求
曲线将会发生移动，从而导致单个股票价格大幅度波动，破坏了市场的稳定运行。
这一点是人们极不愿意看到的。另一方面，如果羊群行为是因为投资者对相同的
市场信息做出了迅速反应，在这种情况下，投资者的羊群行为加快了股价对信息
的吸收速度，促使市场更为有效(“虚假羊群行为”)。
第二，如果羊群行为超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象——过度
反应的出现。在上升的市场中(如牛市)，盲目的追涨导致价格越过股票价值的
限度，只能是制造泡沫：在下降的市场中(如熊市)，盲目的杀跌，只能是危机
的加深。由此我们不难理解，为什么近年来在历次危机中饱受责备的金融管理当
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局对羊群行为如此讳莫如深。金融管理当局将羊群行为视为导致危机的最重要的
直接因素是有客观的经济原因的。
第三，所有羊群行为的发生基础都是信息的不完全性，因此，一旦市场的信
息状态发生变化，如新信息的到来，羊群行为就会瓦解。这意味着羊群行为具有
不稳定性和脆弱性。这～点也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。
由于羊群行为对于市场的稳定性和效率具有很大影响，因此各国学术界、投
资界和监管部门纷纷围绕各国金融市场进行羊群行为的理论和实证研究。
1．4研究羊群行为的意义和作用
(1)研究羊群行为有利于改善证券市场运行效率
事实上，投资者的羊群行为长期以来一直被认为是导致证券市场剧烈波动的
一个重要原因。它不仅会引发巨大的价格泡沫，使市场运行效率低下，而且也会
使得市场系统风险不断增大，证券市场由此而变得极为脆弱。而作为羊群行为始
作俑者的投资者，尤其是广大个人投资者则由此而备受指责，因为个人投资者往
往被认为是缺乏理性、缺乏专业知识、热衷于跟风的参与者。相比之下，机构投
资者，特别是各种投资基金因为其专业的知识背景和相对理性的投资理念而经常
被认为是稳定市场、抑制羊群行为的有效力量，因此各国都在努力发展和规范机
构投资者。明确了羊群行为的发生机制，就能对症下药，提高整个投资者队伍的
理性投资水平。
(2)研究羊群行为有利于市场上信息公开机制的建设
投资者一旦发生羊群行为，就会忽视自己的私有信息而盲目跟风做出投资决
定，他的行动就不能向别的投资者和市场表明任何新的信息，于是造成信息链断
裂，不利于市场上信息的传播和扩散。为了使投资者能够获得更多更有效的信息，
就有必要研究和抑制这种羊群行为，促使投资者根据自己的信息和研究做出独立
的投资决定。
(3)研究羊群行为有利于防止市场泡沫或市场长期一蹶不起
投资者的羊群行为使其过度地追捧某只股票或者“不约而同”卖出某只股票，
出现群体性的“追涨杀跌”，造成市场泡沫或者市场信心极度丧失。因此为了使
市场稳定地运行，更好地发挥对于资源配置的作用，需要能够有效地化解羊群行
为带来的负面效用。
2行为金融学与羊群行为
金融市场中羊群行为的研究是现代行为金融学的一个重要分支，而且由于这
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一研究领域综合运用经济学、社会学、心理学和金融学，形成了独特的研究风格
和研究方法。为了更好地理解羊群行为，有必要介绍一下行为金融学的理论假设、
分析范式和其他一些关于人类决策行为的理论。
2．1行为金融学的理论假设——对传统理论前提的反思
金融学所研究的市场运行状况、投资者的市场活动、证券的价格确定其实都
是建立在市场主体在市场中的决策行为上，因而，无论行为金融学，还是主流金
融学，都围绕着人类的决策在构建模型。但是，主流金融学所代表的传统理论当
中，把行为人假设为“完全理性”，这样的理性人无论在何种情况下，都可以正
确运用已有的信息，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决
策，对未来做出准确判断。而行为金融学，恰恰就在这最基础的假设上，与主流
金融学表现出显著的不同，对传统金融理论进行了前提性反思。
行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性，而认为人类行为当中，有
其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。这一点，应该说，在社会科学
的其他领域，如社会学、政治学、历史学当中，早已被广泛谈及，许多学科使用
“理性”这个词汇已经变得异常谨慎。而在经济学内部，也并非对其他学科的理
论进展没有回应，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就旗帜鲜明地开始严
格界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获
得使得人类的理性是不完备的。行为金融学的理论假设当中，首当其冲的便是人
类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和
情感。一个最常见的例子就是，在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据
公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化。这种理性之外的行为是
造成现在证券市场上“过度反应”现象的重要原因，这里使用“理性之外”，而
不是“无理性”，这两者有所不同，因为理性之外的行为未必都是无理性的，这
一点下文当中还会有提到。
其次，即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实
践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在着不可逾越的客观障碍，局限了行
为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人用于投资的精力与
时间的限制，同样的，投资人的投资期限和投资成本也会局限其理性决策的现实
运用。
第三，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实中
的人并非像传统理论所假设的那样一成不变和感情中立，社会化过程当中所形成
的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为
产生影响。这方面的例子不胜枚举，比如献血志愿者、绿色组织成员等等，就是
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偏离了严格的成本收益的经济学计量，但是这类行为虽然是理性之外的，但却不
是无理性的。同时，可以看到，我们对理性的判断，有两种，其一是经济学上的，
另一种则是社会学上的。经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感’隋
丰富的人类所采取的行为并非都是纯粹经济动机，完全进行经济效用最大化算计
的。在传统金融理论中的“经济人”到了行为金融学中已经比较接近制度学派所
倡导的“社会人”的理念了，他们在行为中显示出明显的社会化痕迹，往往是追
求最满意的方案而不是最优的方案。
综合以上论述，行为金融学提出了人类行为的三点假设，即有限理性、有限
控制力和有限自利，并以此为根据来展开解释金融活动中与理性选择理论相悖的
地方。这在根本前提上与主流的金融学理论不同。但是需要指出的是，行为金融
学并不是否定主流金融学理论，而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前
提下，对其理论进行修正和补充，丰富其分析问题的视角，将行为分析理论与经
济运行规律有机结合，把原先被传统理论抽象掉的有血有肉的人性回复到金融分
析当中。
在这样的大前提下，关于羊群行为是理性还是有限理性，亦或非理性行为的
讨论，也是一个重要的话题。本文认为，羊群行为从某种意义上说仍旧是一种理
性行为，它是在一定的信息成本约束、知识约束和市场结构约束下最大化的理性
行为。与新古典金融理论的差别在于约束条件的不同。
2．2行为金融学的分析范式
行为金融学发展到今日，累积了许多独特的分析范式，但是，仍旧没有形成
一个系统的理论体系，不同的行为金融学家发表的理论比较分散，所以梳理比较
困难，但Kahneman的预期理论(Prospect Theory)”则是不得不提的。
预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要针对
解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象，它是由Kahneman和
Tversky一起在1979年提出，并在其后得到了不断的补充和修正。其主要理念一
方面一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大
化的倾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人
们不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概
率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而未来的决
策存在着不确定性。具体的讲，预期理论包含以下一些颇具信服力的论断：
(1)决策参考点(refefence point)决定行为者对风险的态度
投资者投资时判断效用的依据并不像传统理论中所论述的是最终的财富水
平，而是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，也就是选
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取一个决策参考点，以此点来决定行为者对风险的态度，从而做出投资决策。
Kahneman和Tversky的研究指出，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距
而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。也正由于决策参考
点的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带来的行为也不可能与
理性选择理论完全相符，所以很多时候，非理性的行为偏离了传统金融模型。基
于声誉和报酬的羊群行为就是选取决策参考点的一个例子。
(2)损失规避(10ss aversion)
J L
价值厂
-
／／ 自变量
图表一：预期理论价值函数”
Kahneman和Tverskv通过实验发现，在决策参考点进行心理算计的时候，
行为者在大多数情况下对预期损失的估值会比预期收益高出两倍，因为在不确定
的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的
敏感度要高于收益，这种现象称作损失规避，它不同于新古典理论关于偏好的假
定，从而解释了人们决策和行为与数量模型的偏差。
在这里，Kahneman和Tversky还利用两种函数来描述个人的选择行为，其
一是取代了传统效用理论中效用函数的价值函数(value function)，其二则是利
用预期效用函数的概率转换成的决策权数函数(decision weighting function)。由
于损失规避的特征，效用函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的
(如图表一所示，新古典模型则表现为效用函数所有点都是凹的)。从而，人们
在已经亏损的情况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。实验表
明，在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动。实证研究中发
现的在市场大幅下跌时的羊群行为程度要高于大幅上升时的程度就可以用投资
者的损失规避来解释。
(3)非贝叶斯法则的预期
概率论中的贝叶斯法则指的是当分析样本数接近总体数时，样本中事件发生
的概率将接近于总体中事件发生的概率。Kahneman和Tversky认为，行为人面
对不确定的情况作预期的时候，经常会体现出非贝叶斯法则，或是对其他概率理
论的违背。通常是把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代
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表性，对小概率加权太重，犯了“小数法则偏差”。如果在十个被试当中，文化
程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领，那么人们可能会形成一种观念：一
般情况下，在高尔夫学习者中，文化水平高的人更容易学会。这就是一种非贝叶
斯法则的预期。
(4)框架效应(flaming)
K．ahneman和Tversky研究人类在不确定条件下的决策时注意到行为选择与
行为环境之间的关系，人们面对决策时，不仅考虑行为的预期效用，也会受到问
题的框架方式的影响，也就是说，问题以何种的方式呈现在行为人面前，会在一
定程度上影响人们对于风险的态度。面对同样预期效用的确定性收益与风险性收
益，如果行为方案是收益的，行为人会选择确定性收益，即呈现出一种风险规避：
然而，面对同样预期效用的确定性损失和风险损失，如果方案是代表损失的，行
为人会选择风险损失，即呈现一种风险爱好。
预期理论除了以上几个核心内容，还在不断地被丰富和发展，形成了围绕预
期理论的其他许多理论模型和实证研究。其中比较让人注目的有：“机会成本和
原赋效果”，即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价大
大超过没有拥有之前；沉没成本(sunk cost)，其描述的是如果人们已经为某种
商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率”；处置效果
(disposition effect)13j即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有
而不是卖出股票，以期待扳平的机会。这些理论推导对于完善预期理论起着积极
的作用，篇幅所限，这里不展开讨论。
2．3其他关于人类决策行为的理论
(1)心理账户(mental accounts)
许多行为金融学学者都认为，在行为人进行决策的时候，并不是权衡了全局
的各种情况进行考量，而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看，也就
是说，分成了几个心理账户，对于每个心理账户行为者会有不同的决策。Shefrin
和Statman认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分，一部分是风险低的
安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资。这是由于人们都有
既想避免损失又想变得富有的心态，因此，人们会把两个心理账户分别开来，一
个用来规避贫穷，一个用来一朝致富。而且，在考虑问题的时候，行为者往往每
次只考虑一个心理账户，把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说，
投资人可能将投资组合放在若干个心理账户中，不太在意它们之间的共同变异系
数，这也就从另一个角度解释了行为者在有些情况下的非理性行为。对于基金经
理羊群行为的研究中也发现了心里账户现象：他们将投资组合分为根据自己研究
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决策的部分和模仿其他人投资的部分。
(2)易获得性偏误(availability)
Kahneman和Tversky把这样一种现象称作易获得性偏误：某件事情让人比
较容易联想到，行为者便可能误以为这个事件经常发生：相反，如果某类事件不
太容易让人想象到，在人的记忆中相关信息不丰富不明确，行为者就会在不自觉
的情况下低估该类事件发生的概率。在这样的可能性下，一个社会、一个时代所
风行的、被人们熟知的事物自然成为易获得的，所以，行为人在决策时受社会化
影响的程度是不可忽视的。例如，把经济泡沫和房地产相联系，由股市不景气联
想到互联网在走下坡路等等。羊群行为也就是这样一种追随社会潮流的行为。
(3)过度自信(overconfidence)
这个概念在行为金融学中是一个非常普遍的观念。它和行为金融学的基本理
论假设分不开，这就又回到了人类的有限理性的问题上。因为在行为者当中，不
论是理性行为者还是非理性行为者，都不会怀疑自己的理性的存在。他们自认为
掌握了一定信息和一定专业知识，因而面对投资决策的时候，便过于相信自己的
判断力。有些学者专门对此作了一系列实验，结果证明受访者都倾向于高估他们
答对的概率，而另一些调查也表明散户在第一年的时候往往频繁交易，但是他们
卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。
(4)模糊规避(ambiguity aversion)
这个概念描述的是人们在进行决策的时候会有一种对不确定性的厌恶。在面
对选择进行冒险的时候，会倾向于拿已知的概率作为依据，而趋避不确定的概率。
很明显，当新的金融产品出现的时候，往往会被投资人增加过多的风险溢价，而
经过一段时间以后，当人们对该种金融产品有了一定的把握，相应的便会降低风
险溢价。
(5)从众心理(herdbehavior)
作为心理学上的古老命题，从众心理也被引入了行为金融学。在投资市场这
种群体活动的状态下，行为人必然会受到其他行为人和整个行为环境的影响，产
生一种模仿、攀比、追随和互相传染的倾向，在处理一些突发事件的过程中，这
种从众的非理性会达到一个相当高的程度，而且无法互相抵消，反而互相加强，
有效市场变得更加难以实现。这也是本文研究的主题。
3现有研究方法、模型综述
Asch是最早研究群体行为的心理学家，他于1952年在对美国大学生的一项
实验中发现了一种非理性的从众行为。他将这种行为称为同类压力(peer
pressure)现象。他让被试者进入一个新的班级，而让该班级的其它人先回答一
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个很简单的问题(两条线段的长度比较)，这些人被告知故意给出错误的答案，
被试者最后回答。结果，有1／3的被试者受到错误答案的影响。而在独立回答问
题的情况下，回答错误的可能性几乎不存在。
到目前为止对羊群行为的研究在两个方向不断得到发展：理论的和实证的。
理论研究注重数学模型的建立，并尝试用数学模型来阐释羊群行为的各个方面；
而实证分析则注重运用现实市场的数据，对理论进行检验，从而推动理论研究的
进一步发展。下面将对羊群行为的理论研究和实证分析分别做出回顾并予以简单
评析。
3．1现有理论研究
在金融学的范畴内对羊群行为进行的理论研究中，Banerjee(1992)的序列
模型(sequential)；Bildachandani、Hirshleifer和Welch(1992)的信息流模型
(informational caseades)：Scharfstein和Stein(1990)的声誉模型(reputational herd
behavior)，到目前为止影响最为广泛，不仅定义了金融学范畴内羊群行为的指代，
而且树立了对羊群行为进行理论模型研究的范式，成了对这一问题研究的经典。
另外，上文提到过的Maug和Naik(1996)的薪酬模型、Lux(1995)的模仿传
染模型14、Froot，Scharfstein和Stein(1992)的信息溢出模型”、Welch(1992)
的IPO模型16等，也都是比较有代表性的模型。下文对三个经典模型做出比较详
细的介绍和说明。
3．1．1序列模型(Sequential Decision Model)
Banerjee(1992)建立了一个序列模型来研究羊群行为的产生机制，作者在
其中首次提出了羊群行为外部效应(Herd Externality)的概念。
模型假设有一个包含诸多选择的集合，其中只有一个正确的选择，参与者的
目的就是要找出这个正确的选择，最终做出正确选择的人收益为z，其他人的收
益均为0。共有N个参与者，以事先确定的顺序做出他们各自的决定，每个参与
者在做出决定之前能看到他之前的参与者所做出的决定，但是不能看到他们做出
决定所依据的信息。每个参与者要么是没有私有信息的，如果有私有信息则正确
的概率为B，做出的选择均符合贝叶斯规则。模型的最终均衡是贝叶斯．纳什均衡。
整个序列模型如下：
有一个资产集合[0，1】，第i项资产为a(i)，第n个人投资于第i项资产的收
益为z(i)eR。假设存在一个特定的i‘，z(i+)=z，z>0，而z(i)=O，iei+。每个参与
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者都希望投资于i’，而且每个参与者得到一个私有信号表明i+是i’的概率为吐
这个信号可能是假的，其为假的概率为1．B。如果这个信号为假，则假设i+平均
分布在【0，1】之间。
每个参与者依次做出各自的决定。先由随机选出的第一个参与者做出决定，
然后随机地由第二个参与者做出决定，在其做出决定时可以观察到第一个参与者
的选择，但是不知道第一个参与者是否得到了信号。游戏按照这样的规则依次进
行，每个参与者在观察到以前所有参与者做出的选择以及其自身拥有的私有信息
(如果有的话)的基础上做出自己的选择。如果有人做出了正确的选择，找到了
f+，则所有选择i+的人将获得收益Z，而如果没有人找到i+，则收益为0。游戏
的规则和每个参与者都是贝叶斯理性的为共同知识，同时模型还给出了参与者的
一些行为规则：
假设A：当参与者没有信号而其他人都选择i=O时，他总是选择i=O。
假设B：当参与者在按照自己的信号还是别人的选择之间做出决定没有偏好
时，他总是按照自己的信号做出决定。
假设C：当参与者在按照之前的一个还是多个人的选择之间做出决定没有偏
好时，他选择收益最高的资产i。
按照如上假设，模型寻求其均衡解。当第一个参与者做出选择时，取决于其
是否有私有信号，如果有则会根据私有信号做出选择，如果没有的话，按照假设
A，他会选择i=O。第二个参与者如果没有私有信号，则会自然模仿第一个参与
者选择与其一样的资产，如果有私有信号而第一个参与者没有选择i=O，则他认
为其私有信号和第一个参与者的私有信号正确的概率相同，按照假设B，他会按
照自己的信号做出选择。第三个参与者则可能会面临四种情况：有一个或两个参
与者都选择了i=O，如果没人选择i=O，则前两人的选择相同或者不同。在其有
或者没有私有信号两种情况下，他会按照前面三条假设做出自己的选择。在这里
模型证明了一种特殊的情况：如果前两个人都选择了同样的i≠0，则第三个人应
该做出和他们同样的选择。之后，每个参与者按照同样的规则做出各自的选择，
对此模型总结每个人都会采用的唯一的纳什均衡的选择规则如下：
1、第一个人如果有私有信号则按照信号做出选择，否则选择i=O。
2、对k>l，第k个参与者如果有私有信号，则其按照信号做出选择当且仅
当(a)成立或者(a)不成立而(b)成立，(a)、(b)如下：
(a)他的信号与已经做出的选择之一一致：
(b)除了i=O没有多于一个的人做出同样的选择。
3、假设第k个参与者有私有信号。如果除了最高价值的i之外的任何一项
资产被不止一个人选择，则在第k个参与者的私有信号并不是其他被选择的资产
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时，他会选择该项资产，而如果其私有信号是其他被选择的资产，则k会根据其
私有信号选择。
4、假设第k个参与者有私有信号。如果最高价值的i被不止一个人选择而
除了i=O没有任何一项资产被多于一个人选择，则如果其私有信号不是这些资
产，k会选择i，而如果其私有信号是这些最多被一个人选择的资产，则k会根
据其私有信号选择。
5、假设第k个参与者没有私有信号。k会选择i=O当且仅当其他人都如此
选择。如果没有一项资产(除了i=O)被多于一个人选择，则k会选择最高价值
的i，而如果有一项资产(除了i=O)被多于一个人选择，则k会选择该项资产。
第k个参与者的选择规则可以更直观地表示如下图表二所示：
图表二：第k个参与者的选择问题(k>2)
信
息
前人选择历史第k个参与者的选择
没有其他人选择i=‘，除i=O外的两个i值被
选择两个i值中较小的
有多个人选择
私
没有其他人选择i=‘，除i=O外的一个i值被
有选择那个i值
信多个人选择
号没有其他人选择i_‘，除i=O，没有i值被多个
选择i=‘
“ 人选择
另外一个人已选择i=‘ 选择i=‘
无除了i=O，两个i值被多个人选择选择两个i值中较小的
私除了i=O，只有一个i值被多个人选择选择那个i值
有选择已被选中的i值最
信
除了i----O，其他i值均被不同的人选择
大的
号其他人都选择了i=O 选择i=O
上述模型中的均衡选择规则就被称为是羊群行为外部效应：参与者在不知道
别人是否正确的情况下放弃自己的私有信号而跟随别人做出同样的选择。不论N
有多大，没有人做出正确选择的概率为[1一a(1一∥)】_l(1一口)(1一∥)，随d和p递减，
如果13足够小，则该概率接近于1。
模型的结论如下：
1、选择的均衡模式从事前的福利意义上看是无效的。如果打破这种模式，
给做出错误选择的人以很重的惩罚，而给做出正确选择的人平均分享收益，则福
4
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利就会被改善。当人们得知自己选择的顺序时，往往避免最早做出选择，而是在
观察了别人的选择后再做出自己的行动。这就是羊群行为外部效应的直接结果，
也是羊群行为从社会的角度来看被批评的原因。
2、不论N有多大，没有人做出正确选择的概率必定大于0，如果B足够小，
那么上述概率可以任意大。这与每个人根据自己的私有信息做出选择形成鲜明对
比，因为那种情况下只要N足够大，总会有人做出正确的选择。
3、由于外部羊群效应具有一种正反馈机制，因此模型的均衡模式会有很大
的波动性。最初做出决定的那些人的私有信号将导致随后的人均做出和他们一致
的选择，如果游戏进行多次，则每次的结果将会有很大的不同。这就能让我们更
好地理解资产市场上的过度波动。
4、模型提出了一些减弱或消除外部羊群效应的途径，比如改变收益结构、
采用专利制度等。然而现实中的信息和交易成本，以及制度化的约束等，阻碍了
采用恰当的激励机制去消除羊群行为。
该模型存在以下三个缺陷：(1)报酬结构外生，即对于任何选择正确的参与
者，其所得报酬相同，这与现实不符，也不能弥补参与者期望采取相异行为所需
要的成本，抑制了投资者的行为：(2)信息结构假设过严，即要求每个人知道所
有在他之前参与者的决策，在现实中很难存在；(3)忽略了等待成本。
3．1．2信息流模型(Informational Cascades)
Bikhchandani、Hirshleifer和Welch(1992)将模仿别人行为的动态决定过程
抽象化为一个信息流模型，目的有四个：(1)信息流发生的可能性有多大；(2)
错误信息流发生的可能性有多大：(3)信息流是如何改变的；(4)公共信息发布
的效果多大。
模型如下：
有一个序列的参与者决定采纳或者否决某种行为，每个参与者都可以观察到
他之前每个参与者做出的决定，而且顺序事先决定并且是公共知识。每个参与者
采纳某种行为的成本为c，设定为1／2，收益为V，为0或1的概率各为1／2。每
个参与者i的私有信号z。为H或L，当收益为1的概率为P。>1／2，收益为0的
概率为1．P．时信号为H，其他概率如下表，
图表三：信息流模型概率分布
Pr(置=HIV)Pr(X。=LIV)
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首先考虑信号分布相同时的特殊情况，此时对所有i，P，都为P。采纳某种
行为的期望值为E【v]1．1+(1吖)．0吖，Y为实际收益为1的先验概率，并且假定当
采纳或否决某一行为概率相同时参与者在两者间没有偏好。按照上述行为规则，
每个人依次做出自己的选择，当每个参与者都选择采纳时，称发生了向上的信息
流；当每个参与者都选择否决时，称发生了向下的信息流；当每个参与者的选择
都不同时，称没有信息流发生。由此可计算得发生向上、没有、向下信息流的无
条件先验概率分别为：
垒二旦!! (n为偶数)
2
由此可见，P越接近于1／2，信息流发生得越晚，当P下降时，相当于增加
了信号的噪音，当p=l／2时，信号不再具有意义。也就是说，当每个参与者对采
纳后收益的信号越准确时，信息流发生得越早。
假定真实的收益为1，则信息流结果正确的概率也可计算得到，此时发生向
上、没有、向下信息流的概率分别为： 堑裟黪掣，cp_p2厂2，鲤等铲cn为㈣
第一个概率为正确信息流发生的概率，随P和n递增。发生信息流的问题在
于阻碍了无数个体信息的汇总，一旦信息流发生，参与者的行动不能表现出其私
有信息，并且不能对以后做出的决定有所改善。
以上只是讨论了模型在特殊情况下的解，作者接着把模型一般化。与上面不
同的是收益v是一个有限的集合，为Vl<v：<⋯<v，，而且成本相对于收益并不
是微不足道的，即v．<C<v。。V=v／的先验概率用M表示。在这个一般化的模型
中作者采用了完美贝叶斯均衡的假设。每个参与者都有私有信号置，其可能值
为而<z：<⋯<确。P讲为采纳时收益q前提下私有信号为‘的概率，并且对所
有q和1，Pql>O，P。也可表示为假定V=U时Z的累积分布，用等式表示即为：
只f=Pr(置蔓■IV=H)=Σ乃
16
竿
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，是参与者采纳行为的信号集，他的决定就向别人表明他观察到了集合，
中的一个元素或者一个子集。如果Z=“，叠，．．，‰}或者^是空集，则该参与者
的行动就没有向别人传递关于其识别私有信号的信息。在这里，作者给出了信息
流的定义，即当个体的行动并不根据其私有信号做出决定时就发生了信息流。如
果第i个参与者处于这个信息流中，则其后的人都将加入这个信息流，即使它是
错的，因此它表现出其脆弱性。
q表示第i个人的行动，A，=(q，口：，，，，，口，)表示第1，2，⋯，i个人行动历史
的集合。因此第n+1个参与者的决定取决于K+。(x。；以)与C的大小，当前者大于
后者时为采纳，反之则拒绝，此处矗为第n+1个人的私有信号。此处作者又提
出了两个假定：
假定一：比例顺序的单一可能性。即对所有I<S、q<R，—丝f_≥!丛，至
Pq+1。／Pg+I』+‘
少有一个q能取到等号。
此假定保证了每个参与者的条件期望价值随其私有信号的不断发掘而增加。
假定二：长期内成本与收益不相等。即对所有l，"p／≠C。
此假定保证了当每个参与者充分观察了以前所有人的选择和价值时，他不再
在采纳和拒绝之间无偏好。
由此，作者得出：
命题一：当假定一和二成立时，随着参与者人数的增加，信息流最终发生的
概率趋向于l，而且有趣的是，这种信息流往往是错的。
作者接着分析了模型在流行的引导者、信息的公布等情形下的情况。
在流行情形中，每个人私有信号的准确度不同，也即P．不同。假设
Pr(v=1)=Pr(V=O)=1／2时，有
结论1：(1)如果C=1／2并且具有最高私有信号准确度的参与者先做出决定，
则后面的参与者会做出同样的决定；(2)如果所有n>l后的参与者观察到相同准
确度的信号，则第一个参与者的准确度低于他们时会比高于他们时，n>2之后的
人有福利的改善。
在有信息公布的情形中，有
结论2：在第一个参与者做出决定前发布的公共信息会使某些参与者从先验
的角度来说福利恶化。
命题二：如果所有参与者的信号都来自同一渠道，则当信息流发生后，所有
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参与者都欢迎有公共信息。
结论3：很小数量的公共信息能够改变一个持续了很久的信息流。这里的数
量小是指公共信息比私有信息所包涵的信息量要小一些。
据此，随着信息逐渐地公布，社会会进入一个正确的信息流。这就是
命题三：如果在每个人做出决定前发布进一步公共信息(公共信息是有条件
独立并且服从相同分布，假定一、二满足)的概率为正，每个人会最终进入一个
正确的信息流。
此外，这种羊群行为的类型不仅取决于信息内容的数量，还取决于信息产生
的顺序。如果先出现采纳的信息，则会产生一个向上信息流：如果先出现否决的
信息，则会产生一个向下信息流。因此整体上表现出“路径依赖”，作者称之为
“特异的”(idiosyncratic)。
该模型的缺陷也在于假设条件过于苛刻。
针对上面两个模型的缺陷，以后的学者又陆续加以改进和发展。Avery和
Zemsky(1998)放宽了采取行为的成本固定、投资价格不变的假设，引进表示
市场上潜在不确定性的变量，得出的结论如下：当市场上仅有基本投资价值不确
定的话，那么股票市场价格就是信息有效的，羊群行为也就不会产生；然而，当
模型加入另一个不确定因素，即市场参与者拥有信息精确性不确定这一因素，那
么股价就不再有效，即使投资者是理性的，市场上仍会产生羊群行为。Caplin和
Leahy(1994)t7 Chamley和Gale(1994)18 Chari和Kehoe(1999)19将上面
两个模型中序列行为的外生条件改为内生条件。Gale(1996)将信息集合和决策
空间由离散变为连续，Chari和Kehoe(1999)认为决策者之间可以进行信息交
流，Smith和Sorenson(1994)认为投资者具有不同的主观偏好，Calvo和Mendoza
(1998)认为投资者可以投资于N个不同的国家。
3．1．3声誉模型(Reputational Herding)
凯恩斯在1936年的《通论》里写道：“世俗的智慧教导人们与其非常规地获
得成功，还不如常规地遭受失败，这样对声誉来说更好。”他说，职业经理人如
果关心其他人如何评价其做出正确决定的能力，则往往会有“从众行为”。有很
多例子可以说明这一点。一个例子就是1987年十月之前美国股票市场的牛市，
在那些投资经理人之间有一种共识，股价太高了，下降的可能性比继续上升的可
能性更大，然而很少有经理人愿意卖出他们手中的股票。另一个例子就是在公司
的投资决策中，许多公司投资于相似的资产。
Scharfstein和Stein(1990)的声誉模型假定有两种经理人：一种是“聪明的
(smart)”，能得到关于投资价值的有效信号；另一种是“鲁笨的(dumb)”，只
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能得到噪音信号。开始这两种经理人自己和劳动力市场都不知道他们属于那种类
型，在他们做出投资决定以后，劳动力市场就可以根据两条证据来更新他们的信
息：1)经理人的投资能否获得利润；2)某个经理人的行为和其他经理人是相似
的还是不同的。在一个有效的市场中，经理人的目标是追求投资利润的最大化，
而如果投资价值有一些系统性的不可预期的因素，则第一条证据不能被单独使
用，因为所有聪明的经理人都可能得到一些错误的信号。于是，第二条证据也变
得重要，经理人开始关心起自己在劳动力市场上的声誉。在投资选择的利润率一
定的情况下，经理人跟随别人做出决定比自己逆潮流做决定能得到更好的评价。
于是像别人一样犯错误做出一个没有利润的决定对于自己的声誉来说变得并不
是很糟糕——他们可以一起分担指责。当聪明的经理能够获得一些互相相关的信
号而鲁笨的经理不能时，这种“分担指责”(sharing．the—blame effect)效果会增
强，结果如果一个经理模仿别人的行动，就向劳动力市场表明他也获得了一些互
相相关的信号，是“聪明”经理人的可能性就会大些。相反，一个处于相对位置
的经理人在其他情况相同时，会被认为更可能是鲁笨的。于是即使一个经理人的
私有信号告诉他某项投资的预期价值为负，如果他之前的别的经理人做了投资，
则他也会投资。反之亦然。
以上是整个模型的描述，具体内容如下：
假设模型中考虑的投资在给定的价格下供给是完全弹性的，简化了投资需求
对价格的影响。这在公司投资决策中是可行的，对于股票市场则未必适用，但模
型的思路和结论则同样能够解释股票市场的状况。后来，Avery和Zemsky(1998)
修改了这个假定，并将模型应用于股票市场。
整个经济体由两家企业A和B组成，分别由经理A和B经营。两个经理依
次进行投资，A先。在第一期，A决定是否进行投资。在第三期，有两种可能的
结果：投资净利润为h>0和净利润为XL<0，两种状态各自的先验概率为c‘和
(1-cL)。结果可以被公开地观察到。
在第一期A做出决定时，其私有信息有两种：％一高收益信息和％一低收
益信息。因为他此时并不知道自己是聪明的还是鲁笨的，如果是聪明的(概率为
e)，其私有信息将具有价值，即有：
Prob(sG lXL,smart)=q<Prob(sG lh，smart)=P。
如果是鲁笨的(概率为1．e)，其私有信息将不具有价值，即有：
Prob(sG lXH，dumb)=Prob(sG IX￡，dumb)=z。
假设私有信息的分布对两种经理人是一致的，即有：
Prob(sG{smart)=erob(sG l dumb)，z-叩+(1—00q。
19
复旦大学硕士学位论文
A第一期做出投资决定后，B在第二期做出决定是否投资。除了自己的私有
信息，B还能观察到A是否进行了投资。在这个模型中，劳动力市场能够更新
对于经理人是聪明还是鲁笨的信息，用0表示更新过的经理人是聪明的概率。在
以下几个假设的基础上，模型得出经理人的目标函数即为最大化0的预期价值。
1)投资决策的过程在第三期以后继续重复：
2)在第三期末经理人没有理由去维护声誉，因此有效地进行投资；
3)竞争使得经理人的现时工资固定为他们能力的经济价值；
4)经理人是风险中性的。
为使变量更加简化，模型设定p=1．q，|cx=l／2。在经理A做出有效的投资决
策(当且仅当％时投资)，B考虑他的声誉做出决策时，模型的结论如下：
命题一：不存在经理B根据其私有信息做出决定的连续均衡。唯一可能的
均衡是B模仿A的行为或做出与A相反的行为，而不管其私有信息。不存在某
一类的经理人为了欺骗劳动力市场而故意不按照模型的均衡状态行动，因为有关
于其自身利益的约束条件存在。
命题一建立在聪明的经理人预测错误具有相关性的基础上，如果聪明经理人
的私有信息是互相独立的，则命题一不再成立”。
命题二：存在经理B永远模仿A的连续均衡，B当且仅当A投资时才投资。
这个羊群均衡有以下两点偏离均衡的理性规则作为支持：i)如果A没有投资时
B违反均衡而进行投资，劳动力市场会认为B观察到了％信息；反之，ii)当A
投资时B违反均衡而没有投资，劳动力市场会认为B观察到了J。信息。
命题三：存在整个投资过程的均衡，此时经理A当且仅当观察到％信息时
投资，而B不管其私有信息如何，总是模仿A。
模型的羊群均衡无论有多少个经理人时都存在，因为经理B的决定与其自
己的私有信息无关，第三个经理C无法从观察B的行为中获得新的信息，而也
只能从A处获得一些信息，因此c的处境地位与B相同，而他自己也会不管自
己的私有信息像B一样做出决定，同理可适用于以后任何数目的经理人。
以上模型得出了羊群均衡的结果，但有几种情况可能会取消这种羊群行为的
趋势：经理人同时关心利润；有限责任；工资取决于相对而不是绝对水平；能力
的其他定义。
这个经理人投资决策的模型还可以应用在其他许多领域。如公司投资；股票
市场；公司内部的决策机制等。
20
复旦大学硕士学位论文
3．2现有实证研究
尽管从理论上可以将羊群行为划分为“虚假羊群行为”和“故意羊群行为”，
但由于投资者的决策受到许多不同因素的相互影响，使得人们在实证研究中无法
真正区分这两种不同类型。此外，大部分实证分析也并没有检验特定模式的羊群
行为，而是通过统计方法分析一定的时间间隔内，股票市场是否存在相似的买卖
行为。相对于理论研究，已有的对羊群行为的实证研究比较薄弱，两者存在一定
的脱节。虽然许多学者一直致力于通过改变基本面因素，剔除公众对公开信息采
取的“虚假羊群行为”，但是要做到真正区分开来仍旧很难。
实证层面上的研究大致可以分为三大研究方向：
一是以共同基金，养老基金等特定类型的投资者为对象，通过分析他们的组
合变动与交易信息来判定是否存在羊群行为。早期的有Friend et．a1．(1970)，Kraus
(1972)，Klemkosky(1977)所做的研究。进入20世纪90年代后，代表性的有
Lakonishok、Shleifer和Vishny(1992)，Grinblatt、Titman和Wermers(1995)，
Chevalier和Ellison(1999)，Wemers(1999)，Prendergast和Stole(1996)，Maug
和Naik(1996)，Sias和Starks(1997)，Nofsinger和Sias(1998)等，其研究均
显示机构投资者存在一定程度的羊群行为。
在国外，较早对羊群行为进行实证检验的是Lakonishok、Shleifer和Vishny
(1992)。他们以1985—1989年间美国的769家股票基金为研究对象，发现这些
基金并没有呈现显著的羊群行为，但在小公司股票交易方面具有轻微的羊群行
为，这主要是因为小公司的公开信息较少，因此基金经理在买卖小公司股票时比
较注重观察其他基金的交易行为”。Grinblatt、Titman和Wermers(1995)运用
LSV羊群行为的测度，根据1974—1984年间274个共同基金的组合变化数据的
实证分析，也得出了类似的结论，同时又检测了羊群行为对动量投资策略
(momentum investment strategy)以及基金经理投资业绩的影响“。
上述发现虽表明股票市场特定机构投资者的羊群行为并不明显，但是上述研
究中都是把基金管理人作为一个整体进行研究，不作类型区分，这样很有可能导
致研究结果的低估。Wemers(1999)以1975—1994年间美国股市的所有基金为
研究对象，在更加细化的基础上研究发现样本基金在整体上存在明显的羊群行为
现象，平均羊群行为水平3．4(在统计上显著)，并且以不同的投资标的对样本基
金进行分类，分为高成长型、平衡型、成长型、成长收益型与收益型等基金后，
发现高成长型基金相对于收益型基金有较高的羊群行为倾向，另外以股本大小将
样本加以分类后，作者又发现小盘股有很明显的羊群行为。
Chevalier和Ellison(1999)考察了共同基金经理对其职业前景的考虑如何
影响其投资决定。根据来自晨星公司(MomingStar)453个成长型和收入型共同
21
复旦大学硕士学位论文
基金经理从1992年到1995年的职业变迁结果，将他们分为两类：保持职位或者
得到升职和失去职位或者遭到降职。通过基金经理职业变迁变量和投资业绩、年
龄等变量的回归分析，作者发现年轻的基金经理不仅基于他们的投资业绩得到评
价，而且也基于他们的投资行为与其他基金经理的差异性。为了避免被降职，年
轻的基金经理有比年长的基金经理更大的动机表现出采取羊群行为。
二是对股评家和证券分析师之间羊群行为的经验研究。
Scharfstein和Stein(1990)，Hong、Kubik和Solomon(2000)，Trueman(1994)，
Graham(1999)，Welch(1996)等分别对股评家、证券分析师的分析、推荐行
为进行了研究，结果都表明在股评家和证券分析师之间存在明显的羊群行为现
象。Scharfstein和Stein(1990)的声誉模型启发了对于股评家、证券分析师羊群
行为的研究方法，之后的实证研究都加入了对于声誉的考虑这一因素。
Hong、Kubik和Solomoil(2000)采用Institutional Brokers Estimate SyStem
(UB／E／S)数据库中关于证券分析师的预测和他们职业经历的数据，先计算他们
预测的EPS值和实际EPS值的偏差，接着将这个偏差转换成一个相对量进行排
序，结合分析师的职业经历设定的一些虚拟变量，进行回归分析。作者得出结论
认为证券分析师出于对自己职业利益的考虑，趋向于表现出羊群行为，而且对自
己的职业利益越关注(往往缺乏经验的或者年轻的分析师如此)，则羊群行为现
象越明显。
Tmeman(1994)构建了一个分析师预测的模型，模型中有一个有风险的企
业、两个分析师和许多投资者。在分析师同时和依次向投资者发布其分析预测两
种情况下，都得出了羊群行为的结论。
Graham(1999)使用价值线投资调查(VMue Line Investment Survey)作为
市场领导者和分析师比较其建议的基准，对1980一1992年间237位投资分析师
所做的5293条推荐进行分析，发现投资分析师有明显的羊群行为，而且。名声
越高就越容易附和他人的推荐，能力越低也越容易附和他人的看法。同时，对那
些市场公认很高的股票，投资分析师更可能附和大众，即使他有相反的私人信息。
Welch(1996)对1984一1994年间226位经纪人所做的5万条推荐进行分析
后发现，投资分析师推荐的个股有极明显的一致性，特别是那些被视为成功的人
士在做出推荐以后，这种一致性就更加明显。
三是通过资产价格研究整个市场大幅涨跌时是否存在羊群行为。代表性的有
William、Huang(1995)，Chang、Cheng和Khorana(2000)等。
William和Huang(1995)以股价分散度为指标的研究表明美国股市不存在
整体意义上的羊群行为，而Chang、Cheng和Khorana(2000)的以CSAD为羊
群行为指标的研究则表明美国和香港市场不存在羊群行为，而日本市场存在一定
程度的羊群行为，但作为新兴市场的台湾和韩国股市却存在明显的羊群行为。这
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两种实证研究方法在下文第二部分对现有实证分析方法的介绍中会有较详细的
说明。
另外，近来新兴市场的金融危机引起世人的关注，许多学者对国际投资者的
羊群行为是否导致流入发展中国家的资金波动过大进行了研究。由于数据所限，
这方面的研究大多集中于韩国与中国台湾。Kim和Wei(1999)运用1996年12
月至1998年6月的样本数据，借鉴LSV羊群行为测度，研究了韩国证券市场投
资者的交易策略，得出以下结论：(1)在危机之前，非居民的机构投资者运用正
反馈交易策略，但是在亚洲金融危机爆发之后，他们更倾向于运用动量投资策略：
(2)金融危机之前，居民机构投资者是反向交易者，危机之后则采取正反馈交
易策略；(3)相对于居民而言，非居民投资者的羊群行为倾向更为明显。Choe、
Kho和Stulz(1999)也得出了类似的结论，唯一不同的是，Kim和Wei(1999)
研究发现金融危机之后，羊群行为倾向加强：但是Choe等人的研究却相反，认
为羊群行为倾向变弱。对于中国台湾市场，柯静如(1998)、郭效佩(2000)都
发现存在羊群行为现象。
上述研究结果表明，羊群行为在股票市场是客观存在的。学者们在对其它金
融市场的研究，如外汇市场和期货市场，也得出了类似的结果。
国内对羊群行为的研究起步较晚，滞后于国外的步伐，而且基本是用国外已
有的方法对国内金融市场进行一些实证研究。宋军和吴冲锋(2001)使用个股收
益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究，结果发现我国证
券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。孙培源和施东晖
(2002)采用一个基于CAPM的回归模型，陈浩(2004)采用LSV模型分别对
国内股票市场进行了羊群行为程度的实证检验。常志平和蒋馥(2002)采用CSAD
(横截面绝对偏离度)指标基于上证30指数和深圳成指对我国股市是否存在羊
群行为进行了实证检验。施东晖(2001)运用其“羊群行为度”对1999年第一
季度至2000-年第三季度期间我国的基金进行分组研究，发现我国基金从整体上
存在着明显的羊群行为现象，投资理念趋同，并且在一定程度上加剧了股价波动。
其中，基金热衷的行业，如电子通讯业、生物医药业和基建业发现较严重的羊群
行为现象。宋军(2002)运用Wermers(1999)提出的修正后的LSV羊群行为
测度方法对中国证券市场基金的羊群行为进行了系统分析，得出了羊群行为明显
并很可能是一种“故意羊群行为”的结论。景乃权、叶庆祥和陈新秀(2002)，
朱锡庆和黄权国(2004)对羊群行为进行了一定的综述。因此国内学者对于这一
问题的研究还比较欠缺，留有的空间不小，理论和实证两方面均有发展的余地。
尽管对我国证券市场的羊群行为研究刚刚起步，但上述有限的几个实证研究
结果都表明，我国证券市场的确存在羊群行为，而且，与西方发达国家的证券市
场相比，更为严重。其实，通过观察仍然可以看出，我国股票市场具有明显的“齐
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涨齐跌”，投资者的一致性极为明显。一致性不仅表现在整个市场上，而且表现
在单个股票上。在一些所谓的强势股中，不乏股票在狂热的气氛中连续上涨，股
价出现连续七、八个涨停板也不罕见。在一些所谓的弱势股中，也不乏股票在跌
停板的卖单超过可流通筹码的90％。必须指出，上述极端现象在很多情况下市
场的信息并未发生丝毫改变，如此惊人的一致性只能说明投资者有着极高的羊群
行为倾向。
第二章我国证券市场羊群行为分析和实证研究
1我国证券市场羊群行为的理论分析
我国目前证券市场受宏观经济因素和政策的影响大，信息披露和传递机制不
完善，投资者结构以中小散户投资者为主，市场“庄家”炒作现象严重，这一切
都使得我国的证券市场成为孳生羊群行为的温床。因此，在这种情况下研究中国
证券市场的羊群行为，更具有现实意义。
我国投资者在投资行为上存在诸多认知偏差。这些偏差有的正如行为金融学
所描述的关于人类决策行为理论那样，有的则具有“中国特色”，如“过度自信”、
“过度恐惧”、“政策依赖性心理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”等，
这些偏差影响投资者的投资行为，加剧了证券市场的震荡。我国的投资者可以分
为机构投资者和个人投资者两类，机构投资者发展不成熟，个人投资者占主体，
在行为上各自具有不同的特点：个人投资者短线操作频繁，从众行为明显，抵抗
风险能力弱；机构投资者中长线操作为主，“做庄”行为盛行，抵抗风险能力较
强，操作稳健保守。影响我国投资者行为的外因主要有宏观政策环境因素、市场
结构因素、信息获取因素和上市公司因素；而投资者的个体因素如认知水平、情
绪差异是影响其行为的内因。
机构投资者与个人投资者相比，在信息、资金、技术、人才等方面均具有绝
对的优势。同时，又可以将我国的机构投资者分为两类：(1)合作型，即机构投
资者通过自己的信息和研究发掘某只股票的价值或被市场低估的股票，然后进行
投资，期待通过股票价值的均值回归(mean-reversing)来获得投资收益。此时，
如果个人投资者选择跟进，则个人投资者可获利：(2)非合作型，即我们通常所
说的“庄家”，机构投资者通过拉抬股价做多头，打压股价做空头两种手段来操
纵市场或个股，诱骗个人投资者盲目跟进，从而实现自己收益最大化。此时，如
果个人投资者选择跟进，则机构投资者会大量抛售已处于高位的股票，将个人投
资者套牢。
在上述两种类型中，两类投资者处于信息不对称的地位。个人投资者由于自
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己的能力所限，往往倾向于或只能忽略自己的私有信息，选择跟进机构投资者的
行为，唯一需要做的，就是通过观察机构投资者的行动来推断其类型以修正自己
对其类型的先验概率，应用贝叶斯法则得到关于机构投资者类型的后验概率，然
后决定自己的行动策略，即跟进或不跟迸，避免被套牢的后果。此时，如果个人
投资者选择跟进，则市场上就出现了一致性的行动，发生了羊群行为。
在上述整个过程中，信息是不完全的，两类投资者的行动也不是一期就结束，
而是在市场上一个长期的博弈过程，因此这是一个不完全信息动态博弈。
“庄家”知道自己的行动会向个人投资者发出关于自己类型的信息，因此为
了自己的获利目的，总是试图伪装成合作型，已避免被个人投资者识破，因为一
旦被识破，个人投资者就不会盲目跟进，其低位买进，持续拉升(中间可能洗筹)，
最后出货这样一个“做庄”的过程就不能完成了。以下讨论机构投资者在什么条
件下假装成合作型(只研究拉抬股价上升这种情况，打压股价的情况处理方法类
CA)，来迷惑个人投资者，诱使其跟进，以致市场上出现羊群行为。
假设机构投资者的单阶段效用函数为：
∥一吉z-2+坳彳)
式中，兀为机构投资者实际操纵股价的上涨率；1／．。为个人投资者预期的价格
上涨率：b为机构投资者类型(这是机构投资者的私有信息，只有机构投资者知
道自己的类型，个人投资者不知道)，b=O代表机构投资者为合作型，即此时个
人投资者跟进时，股价连续上扬，b=l代表机构投资者为非合作型，即此时个
人投资者跟进时，机构投资者将大量抛售已处于高价位的股票，造成股价下跌，
个人投资者将被套牢。
由于O<rc<l(机构投资者拉抬或打压的股价应在合理的范围内，否则为违规
操作)，当b=o时，机构投资者为合作型，则矿=一妄石2，这时只有7c=o才能使
其效用最大化。而7【=O，则意味着此时机构投资者操作股价的上涨率为零，这是
因为一旦股价飞扬，很容易使个人投资者怀疑机构投资者在做庄，并拉高出货，
此时理性的个人投资者不会盲目跟进，这样最终是机构投资者无法获利脱身。
当b=1时，即机构投资者为非合作型，∥=；rc一÷万2—7／"。中的第一部分
2
石一当，『2>o，只要矿比较小，就可保证w≥o。因石。是个人投资者对股价的预期
2
上涨率，作为一个理性的机构投资者，他知道与中小散户之间是一个多次的重复
博弈。为了获取最大的效用它就应该在博奔的最后一个阶段之前一直采取均匀拉
抬股价的策略，并且随着博弈次数的增加，1／"。在逐步减小，即个人投资者预期
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股价上涨率越来越小，因此只要石。充分地小总能保证W卸成立。
故上述效用函数能表示非合作型机构投资者的特征偏好，否则的话，若71：、石。
不能使W>0，则非合作型机构投资者就没有继续均匀拉抬股价的必要。
首先注意到，在单阶段博弈中，非合作型机构投资者操纵股价的最优上涨率
为7c=b=l(Eh解的一阶条件得出)，效用水平w=．1／2(在理性预期下，个人投资
者预期的上涨率等于实际的上涨率)。博弈并非一次就终结，因为一次股价拉抬
上涨的幅度是有限的，理性的机构投资者为了使其总体收益最大化，一定持续小
幅拉抬股价至整个股市行情波动范围内的最高点，然后再获利脱身。这样的话，
机构投资者在博弈的最后一个阶段之前就要使个人投资者相信股价还会上扬，做
多头是有利可图的，从而使W>0，这要比一次性博弈取得的效用w=．1／2好得
多。这也是为什么机构投资者在一定的约束条件下采取继续拉抬股价而不抛盘的
动机所在。
在t=0阶段，假定b=0的先验概率为P。，b=1的先验概率为1一P。(即个
人投资者认为机构投资者为合作型的概率为P。，为非合作型的概率为1一P。)。
假定双方之间的博弈将重复T次，令Y．为t阶段非合作型机构投资者选择继
续拉抬股价对策的概率，t为个人投资者认为非合作型机构投资者继续拉抬股价
对策的概率，在均衡状态下X。="。根据贝叶斯法则，如果在t阶段个人投资者
观测到机构投资者没有抛售，那么个人投资者在什l阶段预期机构投资者为合作
型的后验概率为n“c。=。J雹=。，=ji二i三面Ti：黑；；ii!：；i{；：?：i；}‰=T：捻≥P
其中P，是t阶段机构投资者是合作型的概率，l是合作型机构投资者继续拉
抬股价的概率。
这样，如果个人投资者在本期观测到机构投资者选择继续拉抬股价，个人投
资者认为机构投资者在下期是合作型的概率将会向上调整，如果置<1，上述不
等式为严格不等式。
如果机构投资者选择抛盘以获利脱身，则
P。(b=0『以=1)=
p(以=1lb=O)p(b=0)
p(1c,=1I b=O)p(b=0)+p(以=1Ib=1)p(b=1)
： 皇!旦：o =0：xP。十一(1一■：)(1一=只I) J
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就是说，若个人投资者看到本期机构投资者大量抛盘，导致个人投资者被套
牢，个人投资者就会知道机构投资者是非合作型的。因此不到最后阶段(这最后
阶段即是股市行情波动范围内所能拉抬的最高股价)，机构投资者选择抛盘是非
理性的(拉升途中机构洗筹清仓的讨论这里从略)，这也是操纵股市以求获利的
机构投资者继续拉抬股价的原因。
为更明确地阐明这个结论，再考虑博弈的最后两个阶段(T—l和T阶段)，
在T阶段，非合作型机构没有必要再伪装成合作者继续小幅拉抬股价，因此，非
合作型机构的最优选择是砟=1(这时显然b=1)，个人投资者对机构投资者的
拉抬的预期股价上涨率为
群=研(1一Pr)=1一Pr
非合作型机构此时的效用水平为
阡；：一；1：c．2+(石，一群)：一丢+[1一(1一p，)】--=PT--i1
因为霎生：1，非合作型机构的效用是其声誉的增函数，从上式可知，在T
cp7
阶段以前个人投资者越认为机构投资者是合作型的，则P，越大，从而机构投资
者在最终阶段抛盘获利越大(即孵越大)。这也解释了为什么非合作型机构积极
建立和维持自己合作型声誉的原因。
现在来分析T一1阶段非合作型机构的选择。假定机构投资者在T一1之前
均选择持续均匀拉抬股价，使个人投资者跟进有利可图，由上面不等式知P。>
O，个人投资者认为机构投资者拉抬股价的预期上涨率为
群一l=石r—l×(1一Pr一1)(1一zr—1)=lx(1一Pnl)(1一矸一1)
研一。是非合作型机构的股价最优上涨率，1一所一．是机构投资者在T—l阶段
非合作型的概率，l一石。为个人投资者认为非合作机构抛盘的概率。
令6为机构投资者的贴现因子，它可以表现机构投资者的耐心程度。为简单
起见，仅考虑纯策略，即只一．=O，1(因为当两种纯策略带来的期望效用相等时，
参与人才会选择混合策略，知道了最优纯策略的条件，也就知道了混合策略的条
件)。
如果非合作型机构在T--I阶段选择抛盘获利，即儿一。=O、乃一，=1，则P，=
27
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0，即在T一1阶段个人投资者观察到由此引起的损失，个人投资者就会认为机构
投资者是非合作型的。设个人投资者预期的股价上涨率为群-1’则机构投资者的
两阶段总效用A为
‰(6=1)+o开Vr(b=1)=一j1艰2，+(1rT_。-7rT五)埘毛露+(研叫)】=j1一碓．一三J
如果非合作型机构在T一1阶段选择继续小幅拉抬股价，即Yt一。=1，且研．，=
0，则机构投资者的两阶段总效用函数B为
％一I(6；1)+b彬r(b：1)：一i1石r2一l+(厅r—l一群一1)+J[一i1 rc．2+(，_一石；)]：一群一1+石(pr—i1)
因此，如果B大于A，则非合作型机构在T—I阶段继续拉抬股价的行为优
于选择抛盘行为
三一砥一丢万s叫一勘，一j1)jp，≥去
因为在均衡情况下，个人投资者的预期研一。等于机构投资者的选择M一．，因
此，如果Y。=1构成非合作型机构的均衡策略，则X。=1，从而P，=P。。因
1
此上述条件意味着P，=P。≥去。就是说，如果个人投资者在T--1阶段认为机
上O
1
构投资者继续拉抬股价的概率不小于：冬，非合作型机构就会假装成合作型机构
2b
继续拉抬股价。因此，得到该博弈的纳什均衡策略为机构投资者在T一1阶段选
择继续拉抬股价，在T阶段选择抛盘，只要6足够大，即有足够的耐心。换句话
说，机构的合作信誉越好，其维持信誉的积极性就越高。
于是，市场上的机构投资者都假装表现为合作型的，不到最后-N不显露自
己的本性。个人投资者的跟进策略也就成为他们的占优策略，整个市场出现羊群
行为。
与本文第～部分关于现有羊群行为理论分析中三个模型相比较可以发现，我
国证券市场发生羊群行为的机制有点类似于信息流模型(informational
cascades)。各类投资者在一定的收益和成本情况下，凭借其概率认识依次做出自
己的投资决策，结果大部分的投资者加入信息流23。而且这种信息流的性质还取
决于开始机构投资者是选择拉抬还是打压的决策，如果选择拉拾，则股价会有一
个持续的上升趋势；如果选择打压，则股价持续地下跌。
2我国证券市场羊群行为的实证研究
2．1现有实证分析方法
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到目前为止对于我国证券市场羊群行为的实证分析主要是采用国外学者提
出的关于羊群行为实证研究的指标、方法，针对我国证券市场的公开数据如价格、
收益率、交易量等进行的，主要集中在对机构投资者如证券投资基金和对我国整
个股市羊群行为程度的研究上。下文对之做一个简单的介绍，同时也即是对目前
该领域具有代表性的羊群行为实证研究方法的介绍，这是下文的一个重要意义所
在。
2．1．1基于分散度的分析方法24
宋军，吴冲锋(2001)(以下简称宋文)采用分散度指标对我国股市的羊群
行为程度进行了实证研究。分散度指标来自于William和Huang(1995)的研究，
作者认为，如果金融市场中确实存在羊群行为，大多数个人投资者的看法趋向于
市场舆论，那么一个合理的推断是，在羊群行为显著的时候，个股的收益率将不
会太偏离市场的收益率。于是，宋文将羊群行为的测度定义为收益率的分散化指
标，即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差。当个股对于市场舆论发
生羊群行为时，分散化指标应该相对小。可以通过检验市场价格波动很大时的分
散化指标和平均水平下的分散化指标的相对大小来检验羊群行为的存在性。
宋文的分散度指标定义为D= 。设资产组合S总共有n只股票
‘是股票i的收益率，，是11只股票的平均收益率，s的收益率的分散度即为D。
同时，宋文用如下的回归方程来检验极端收益率下的分散度和不包括极端收
益率的分散度是否存在差异，以确定在不同市场压力下羊群行为有否差异：
Dj=伐七8、cj+8Sj七￡t
其中cj和c，为表示市场是否为极端波动的哑元变量，宋文用l％和5％两
个标准来定义日收益率极端的市场变化，对月收益率数据采用了10％的极端收
益率标准，即当市场处于收益率极端区间中时，哑元变量取1，否则取0。
如果届<0和屈<0，则结论支持羊群行为假设。
如果屈>届，表明市场收益率极高时的羊群行为低于市场收益率极低时的
羊群行为；如果及<届，表明市场收益率极低时的羊群行为低于市场收益率极
高时的羊群行为。
29
陴
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宋文采用CSMAR数据库从1992年1月2日到2000年12月31日的沪深两
地所有上市公司的日收益率和月收益率数据，对中国证券市场的羊群行为进行了
实证研究，通过与William和Huang(1995)的研究结果对比和比较几个系数值
的相对大小，得出如下一些结论：
(1)在市场极度上涨时，个股趋向于分散的状态，羊群行为减少。这与我
国股市牛市中个行业、板块轮涨的现象吻合。
(2)在市场极度下跌时，个股也许开始趋向于分散，但是随着熊市的进一
步深化，个股收益率反而表现出～致下跌的趋向，羊群行为明显。
(3)以美国市场为参照对象，我国个股收益率对市场收益率的羊群行为程
度高。说明我国投资者的理性意识还不健全，跟风等各种非理性行为比较突出。
(4)上述结论符合行为金融学中期望理论(Prospect Theory)关于投资者对
收益和损失的态度不同的命题。
这一CSSD分散度指标的缺陷在于它是对羊群行为程度的一个保守估计，只
能考察非常剧烈的羊群行为，却无法灵敏地探寻小幅度的羊群行为。
2．1．2基于CAPM模型的分析方法25
孙培源，施东晖(2002)(以下简称孙文)一方面回应了宋军，吴冲锋(2001)
的研究，另一方面又提出了一种基于CAPM模型分析羊群行为的方法。
将CAPM模型变形得：
E(R)一E(R。)=(∥一1)[E(R。)一rj]
由于股市存在风险溢价(risk premium)，因此市场组合的预期收益率E(如)
将大于无风险利率n，对上式取绝对值并加总后得到：
土Nyt“=。IE(R)一日(R。)卜万1匕u I∥一II[E,(R。)一。】
上式左边为个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度
(Cross—Sectional Absolute Deviation，简称CSAD)，Chang、Cheng和Khorana
(2000)的研究设计、采用了这～指标来度量羊群行为的程度，因此有：
E(CSAD,)=哥1己Ⅲu l∥一II[E,(R，)一0】
对上式分别求取E(R。)的一阶导数和二阶导数后得到：
篙导=万1 ku㈣>。
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—02E(C—SAD,)：o
OE,(尺。)2
显然，根据CAPM，CSAD和E(R。)之间应为线性递增关系。然而，当投
资者存在羊群行为时，个股收益率将向市场收益率趋近，此时CSAD和巨(如)之
间的线性递增关系不再成立，而呈非线性关系。考虑到市场上涨和下跌时羊群行
为的程度可能有所不同，因此孙文对上升和下跌市场分别进行研究，即分别对下
面两个方程进行回归分析：
CSA_Dy=口+r7IR善1+，2up L儿，upJ)2+‘
CSAD产”=口+y，”lR害”1+y尹”(R嚣”)2+s，
其中，CSAD，和IR。up 1分别为市场上涨时的横截面绝对偏离度和市场收益率
绝对值，而上标为down的则为市场下跌时的值。如果在市场大幅度变动时投资
者确实存在羊群行为，那么CSAD,将随着丑。。的增加而下降。因此回归方程中的
系数n显著为负时，可以认为市场上存在羊群行为。
孙文选取沪深两市从1992年1月2日到2000年12月29日所有个股的日收
盘价数据按照上述两个方程进行了回归分析，结果发现CSAD,与尺。，之间呈现非
线性关系，并得出了我国股市在上涨时羊群行为更加明显，“追涨”倾向大于“杀
跌”倾向和系统风险在总风险中占有较大比例的结论。同时，作者又从宏观体制
环境和微观信息机制两方面交互作用，分析了我国投资者羊群行为产生的原因。
孙培源，旖东晖(2005)进一步的研究认为，上述两个检验市场是否存在羊
群行为的指标CSSD和CSAD都有不足之处。这两个指标都是用来度量在市场
发生极端波动时个股收益率和市场收益率的偏离程度的，而在市场发生极端波动
时往往是因为有影响整个市场的重大信息出现。这时基于这一消息，投资者的理
性反应可能使得每个股票收益率都产生一个比例基本相同的变化，即股票收益率
从‘，变到M，，那么作为个股收益率的线性组合的市场指数收益率也发生同样的
变化，从亏变为碱，那么此时上述两个羊群行为指标分别为
J宝k．，一谚)2 主J研，，一xi J
、『上L———一=xCSSD，CSAD‘=上L——一=xCSAD l n一1 71
如果该重大公开信息使得所有股票的收益率变小，即0<x<1，那么投资者
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根据此公开信息做出的理性决策反映在股价中后，市场分散度本身就有比正常市
场状态下变小的趋势，而这种羊群行为度量的减小可能是由于“虚假羊群行为”
造成的。
因此，无论是CSSD还是CSAD，都存在无法区分个股收益率与市场收益率
偏离减小是由于投资者对基本面发生变化(“虚假羊群行为”)，还是由于投资者
盲目跟风，盲从于市场舆论所导致的“故意羊群行为”的结果。这样基于这些指
标做出的对中国股票市场羊群行为实证研究的结论也就值得怀疑。
于是作者又提出了一个全新的基于CAPM模型的羊群行为度量指标，以解
决上述两个指标存在的问题。如果市场存在显著的模仿市场资产组合的羊群行
为，那么个股的收益率‘有趋向市场收益率‰的趋势，这样根据CAPM模型，∥，
的横截面分散程度就会降低。比如，在某一段时期，如果大部分投资者采取的策
略是模仿市场的行动，那么各个股票的屈，与不存在羊群行为(或者说羊群行为
很弱)相比，就有趋同的倾向。据此．新的度量市场羊群行为程度的指标为
1 N
H。=专Σ(鼠一1)2。只越小，反映了鼠趋同的倾向越严重，市场的羊群行为1’，￡l
就越明显。
作者通过对1992年1月1日至2003年12月31日所有在上海证券交易所和
深圳证券交易所交易的A股股票(不包括PT股票)进行研究发现，市场的羊群
行为指标表现出同市场走势一定的相关性，当市场处于明显的牛市时，市场羊群
行为有加剧的倾向，但市场处于大跌时，市场没有表现出羊群行为加剧的迹象。
反映了我国投资者存在追涨的倾向。
CAPM模型中的B值是衡量个股风险的指标，其大小取决于个股与市场组合
的相关性(即协方差)大小，用它来衡量市场趋同的程度，还是值得商榷的，而
且同样可能会受到“虚假羊群行为”的干扰。
2．1．3基于LSV模型的分析方法26
陈浩(2004)采用了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)所提出的测量
机构投资者是否存在羊群行为的指标，这个指标是用买卖双方交易量的不均衡来
测度羊群行为。具体地，用HM,．。表示t季度投资基金买卖股票i的“羊群行为
度”，且有：
HM。刊P。一E[p。】l—ElP。一正I_砖．，】I (1)
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其中P。表示在季度t买入股票i的基金占买卖股票i的所有基金的比例，用
公式来表示为：Pu 2瓦j专‘其rpB,。表示在季度‘买入股票i的基金数’最t
则为卖)。E[p。]表示在季度t预期买入股票i的基金占买卖股票i的所有基金的
比例，用p，来近似代替。EI P。-E[p。】I是调整因子。
方程(1)表明如果基金不存在羊群行为时，P，』=E[p。]即此时HM。=0。
因此，HM。。的大小表明了基金在买卖某种股票时产生羊群行为的大小。实际中
采用平均的HM。值(记为HM。)，HM。的值越大，表明基金的羊群行为程度
就越明显。
同时作者采用Wermers(1999)所提出的方法，测量“买入羊群行为度”和
“卖出羊群行为度”，具体定义如下：
BHM，』=HM“1只』>E[p“] (2)
SHM，，=HM，J|只．，<E[pu] (3)
(2)式表明在某个季度当购入股票的基金比例大于平均购入股票的基金比
例时所计算出的羊群行为度就是“买入羊群行为度”，(3)式表明当购入股票的
基金比例小于平均购入股票的基金比例时所计算出的羊群行为度就是“卖出羊群
行为度”。同样，在实际中仍然采用它们的平均值BHM。和SHM。。通过比较
BHM，和．s：翩E。可以发现样本基金究竟是在买入还是卖出股票时更易发生羊群
行为。
在上述模型下，作者采用从1999年1季度到2003年2季度的基金投资组合
数据，对基金整体投资行为，以及按股票历史收益率、股票流通股规模大小、基
金参与的积极程度进行分组后的不同特征股票，分别进行了检验。结果发现，在
中国股市以投资基金为代表的机构投资者之间存在显著羊群行为，投资基金在卖
出股票时的羊群行为要强于在买入股票时：并且，相比历史收益率一般的股票，
投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为要更显著，同时投资基金存在
追涨杀跌倾向，且追涨倾向要大于杀跌：另外，相对于大盘股，投资基金在买卖
小盘股时羊群行为更明显，而基金参与的积极程度与羊群行为之间则没有显著的
规律可寻。
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2．2本文的研究
已有学者的研究工作奠定了对羊群行为进行进一步研究的基础，非常具有启
发性，但同时由于市场及投资者行为的复杂性，实证研究方法还有许多值得改进
以及突破的地方。比如分散度和基于CAPM模型的研究方法都是从价格、收益
率出发，下文的分析会指出，交易量可能是更好的衡量投资者羊群行为的指标。
又比如对于机构投资者羊群行为的研究，在经典LSV模型的启发下，还可以有
其他诸多角度来管窥其行为。下文所做的工作，就是期望在这些方面能够有些改
进、突破以及些许创新。
2．2．1对机构投资者羊群行为的实证研究
1997年11月14日，国务院批准发布了《证券投资基金管理暂行办法》，为
我国证券投资基金业的规范发展奠定了法律基础。而1998年3月23日，基金金
泰、基金开元成功发行，揭开了我国证券投资基金发展的序幕。
从我国成立证券投资基金的近7年来，基金业发展迅速。截至2004年12月
31日，已经成立38家基金公司，管理着161只基金，净值总额合计3246．40亿
元。其中54只封闭式基金净值总额合计809．73亿元，107只开放式基金净值总
额合计2436．67亿元。不同类型分类如下：股票方向基金2424．11亿元(包括股
票型基金和混合型基金)，保本基金131．15亿元，债券基金57．87亿元，货币市
场基金633．27亿元。2004年开放式基金共有55只募集成立(包括2003年12月
发行，2004年1月成立和2004年12月发行，2005年1月成立的基金)，首发规
模达到创纪录的1865．76亿份基金单位，是2003年的2．73倍，其中股票和股票
债券配置型基金规模超过总规模的六成，有效认购户数达到307．29万户，分别
较2003年增长175％和110．05％。同时，2004年又创新性地推出ETF和LOF
两种交易所基金，大大丰富了基金品种。
2004年超过了前6年基金募资规模的总额，发行总只数和首发规模均创开
放式基金诞生以来的新高。这也是开放式基金规模连续3年大幅增长，2001年
开放式基金的首发规模只有117．26亿份基金单位，2002年达到447．98亿份基金
单位，2003年则为678．51亿份基金单位。2004年，基金超常规发展态势明显。
从1998年3胃首只证券投资基金成立算起，基金净值突破1000亿元花了5年零
6个月的时间，而从1000亿元跨上3000亿元大关，只用了不到10个月的时间。
随着规模壮大，基金的影响力大幅提升。基金净值占两市A股流通总市值
的比例约达到25％，而基金投资于股票的资产约占流通市值的13％，基金已经
成长为A股市场最大的机构投资者，已经取代券商成为A股市场的“新兴贵族”。
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因此可以以证券投资基金作为我国机构投资者的代表。
(1)对基金投资行为的描述性分析
基金的快速发展，数量迅速增加，虽然都在招募说明书中规定了其自身的投
资风格，但是其实际的投资组合表明投资风格过于雷同”，在择股上具有很强的
趋同性，因此本文首先从整体上对基金在市场中的投资行为进行一个描述性的分
析，而不区分各种风格类型的基金。从下文几个角度的分析可以看出，基金在各
自投资风格模糊、趋同的情况下整体上表现出一定的羊群行为。
①基金投资股票的集中度上升。
统计显示，2004年四季度基金投资股票的集中度上升。基金持有市值最大
的前5家上市公司，持股数均有不同程度的上升。上海机场、长江电力、中国石
化、招商银行、宝钢股份是自2003年三季度以来基金就一直最看好的5家上市
公司，在2004年四季度中，基金仍在继续增持这些公司的股票，截至2004年四
季度末，基金持有上述5家公司的合计市值达到280．97亿。同时，2004年四季
度中基金的持仓结构虽有一定程度的调整，36只新增股票进入基金的重仓股行
列，而26只三季度的重仓股被调出，但新增和剔除的股票市值在基金总投资中
比例非常微小。
与此同时，基金仍坚持集中投资的主旋律，全部封闭式基金和股票型开放式
基金平均股票集中度28为54．55％。基金认为虽然经过连续几年的调整，但是股
票市场仍然呈现为整体高估，部分低估的格局，因此基金只能将大部分资产集中
配置在那些估值相对合理的股票上，而对其他的股票则更多的采取回避的态度。
2004年表现不错的嘉实成长收益在行业集中度29和股票集中度上名列前茅，分别
高达98．59％和84．17％30。
②基金投资的行业分布格局也未变，且分布集中。
从2004年四季度的统计数据看，基金投资的行业投资格局与以前相比几乎
没有发生什么变化，制造业、交通运输业和采掘业仍旧占据基金投资的前三位，
整体表现出对交通运输、采掘业、房地产、医药等行业的明显偏爱。2004年四
季度基金重点大幅增持的交通运输业，配置比例由上季度末的15．65％提高到
19．04％，其次为采掘业、房地产业和医药行业，分别由上季度末的8．62％、2．53
％和3．87％提高到9．90％、3．69％和4．87％。交通运输行业中的南方航空作为2004
年四季度基金增持股数最多的公司，在一个季度内基金新增2亿股的持仓，增仓
比例接近121％。福建高速、皖通高速等高速公路股也大受基金青睐，增持幅度
名列前茅。与此同时，基金整体回避了对于金属非金属、机械设备和电力煤气等
行业的投资，投资金属非金属的比例由上季度末的13．48％降低到11．59％，投资
机械设备和电力行业的比例分别由上季度末的9．21％和9．89％降低到7．79％和
8．96％。
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罗真和张宗成(2004)的经验分析，就将单只基金在13类行业股票市值占
总净值的比重与样本内所有基金各行业股票市值占总市值的平均比重之差的平
方和的平方根，作为解释基金是否存在羊群行为的一个变量，用于衡量经理将其
投资组合集中在不同于当时普遍流行的行业的大胆行为。回归结果表明，与年长
的基金经理相比，年轻的基金经理采用大胆的投资策略失败后将受到更严厉的惩
罚，基金公司对年轻的基金经理的考核时，不仅注重其业绩，而且还考虑其投资
行为方式，因而，为了减小消极职业结果(离职或降职)的概率，追随投资经验
丰富的基金经理的投资策略成为年轻的基金经理的明智选择。
③重仓股仍以“核心资产”为中心。且有增持趋势。
与2004年三季度末相比，四季度基金前20大重仓股并没有发生明显的变化，
仍然以“核心资产”为主，上海机场、长江电力、中国石化、招商银行和宝钢股
份继续占领着前5名的位置，而且它们也是持有基金数量最多的5只个股。就基
金增持的重点股票来说，也表现出很强的一致性，在四季度基金明显增仓的状况
下，基金资金的投向进一步向长江电力、上海机场、宝钢股份等防御型蓝筹股集
中。同时基金还积极挖掘二线蓝筹，增持的股票包括：高速类个股，如福建高速、
皖通高速；房地产类个股，如金融街：钢铁类个股，如鞍钢新轧；汽车类个股，
如福田汽车：旅游类个股，如华侨城A等二线蓝筹股。它们大多不属于行业内
的龙头企业，基金对于它们的偏爱一定程度上反映了大盘蓝筹博弈之外的选股趋
势。
图表四：截至2004年12月31日基金十大重仓股
序
股票代码股票名称
持有基占基金总持股总市值占该股流通市
号金家数数的比例(万元) 值比例(％)
l 600009 上海机场87 0．54 814．348．55 70．68
2 600900 长江电力83 0．52 743，728．59 43．93
3 600035 招商银行59 O。37 443，335。82 29．50
4 600028 中国石化57 0．35 459，024．31 37．60
5 600019 宝钢股份49 O．30 393，143．43 34．91
6 000063 中兴通讯47 0．29 314．129．01 38．97
7 600018 上港集箱45 0．28 245，561．74 38．36
8 000002 万科A 37 O。23 261，545．66 26．40
9 600005 武钢股份36 O．22 173，122．38 22．55
10 000039 中集集团33 0．20 239，535．83 20．57 资料来源：和讯网站，—wvnv．hcxu—n．com．cn。
从上表基金十大重仓股可以看出基金投资行为较强的趋同性，持有每只股票
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的基金数占基金总数的比例均较高，是为羊群行为的佐证。
(2)对基金投资行为的实证分析
基金每季度都需要公布其投资组合报告，其中包括股票市值占其净值比例前
十位的股票投资。如果各只基金的投资风格都不相同，其占净值前十位的股票应
该是各不相同的；而如果基金之间在投资上存在某种程度的羊群行为，这前十位
的股票中肯定会有许多相同的。举个例子来说，如果有10只基金公布了占其净
值前十位的股票投资，在基金风格完全各不相同的情况下总共会有100只不同的
股票，而如果存在羊群行为，则不重复的股票数目会小于100只，而且羊群行为
越严重，股票数目越少。鉴于此，本文采用下述指标作为基金羊群行为度的度量，
该值越低，则羊群行为越严重： 羊群行为度=再孺趸蚕磊疆嘉要磊毳巽字雾薹≥丽
基金的投资组合公告数据和占其净值比例前十位的股票数据来自香港理工
大学中国会计和金融研究中心研究、深圳市国泰安信息技术有限公司开发的中国
股票市场研究数据库(CSMAR SYSTEM)，为48只封闭式基金的季度数据，时
间跨度从1999年第四季度至2002年第四季度。羊群行为度的计算结果见图表五、
六所示。
图表五：基金羊群行为度指标
日期投资股票总数不重复股票数目羊群行为度
1999年第四季度150 84 O．56
2000年第一季度205 115 O．56
2000年第二季度235 111 0．47
2000年第三季度295 182 O．62
2000年第四季度325 147 0．45
2001年第一季度315 217 0．69
2001年第二季度345 226 0．66
2001年第三季度405 234 0．58
2001年第四季度440 279 O．63
2002年第一季度240 168 0．70
2002年第二季度451 257 O．57
2002年第三季度465 239 0．51
2002年第四季度425 232 0．55
均值0．58
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图表六：基金羊群行为度图示
图表七：上证指数收盘
日期上证指数收盘
1999年第=孚度1570．7
1999年第四季度1366．58
2000年第一季度1800．22
2000年第二季度1928．11
2000年第三季度1910．16
2000年第四季度2073．48
2001年第一季度2112．77
2001年第二季度2218．03
2001年第：季唐1764．87
2001年第四季度1645．97
2002年第一季度1603．91
2002年第二季度1732．76
2002年第---'z垂席1581．62
数据来源：国泰君安大智慧证券业务平台
图表八：上证指数收盘图示
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从羊群行为度的计算结果看，其最大值为0．7，最小值为O．45，均值为O．58，
即在各基金的前十位股票投资组合中大约有一半的股票是相同的，表明基金对这
些股票存在“不约而同”的持有行为，可以证明存在一定程度的羊群行为。
另外，基金的这种羊群行为程度可能与市场的整体走势有一定的关系。通过
计算羊群行为度与前一期(季度)的上证指数收盘(见图表七、八)的相关系数，
结果为O．22，表明存在一定的相关性。
(3)对基金羊群行为原因的简要分析
除去基金自身的专业素质问题，我国证券投资基金羊群行为的原因主要来自
于外部环境的限制。我国上市公司质量普遍不高，蓝筹股和绩优股严重匮乏，市
场可提供的投资品种极为有限：市场中短期投机理念盛行；许多基金面临着随时
被投资者赎回的极大压力。这样的外部环境就促成了基金投资的从众和跟风心
理，即产生羊群行为。
2．22对整个市场羊群行为的实证研究
(1)基于交易量的羊群行为度研究
到目前为止国内外学者对整个市场羊群行为的实证研究都是通过价格进行
的，也就是通过投资者行为的结果来反观是否存在羊群行为现象。本文试图采用
更直观的途径，直接通过对投资者行为的研究来检验市场的羊群行为程度，或许
是一个更为简单易行、更为正确的方法。能够直接表现投资者在市场上行为的指
标，是投资者向市场表达的买卖某种证券的意向，即买单与卖单。因此可以用买
盘与卖盘的相对大小比例来检验对于某只股票羊群行为的程度，因为当买盘与卖
盘相差悬殊时，即是投资者对这只股票在买或卖上行为表现趋同性较高的时候。
挂上买单或卖单就类似于在信息流模型中做出投资与否的决定。其实，在观察羊
群行为时，价格的大幅波动既不是必须的也不是充分的条件(价格的波动幅度和
交易量不是成正比的，有时很小的交易量就能够带来价格的大幅上涨)，反而交
易量是羊群行为存在的一个必要条件。
本文在上证50指数的成分股相关行业中，每个行业选取一支有代表性的股
票，得到10支股票，分析在2005年1月10日至2005年1月28日共三周15个
交易日31内投资者对这个样本股票的羊群行为程度。这10支股票分别为：中国
联通、华能国际、中国石化、上港集箱、南方航空、中原高速、招商银行、宝钢
股份、上海机场、上海汽车。买卖盘数据来自天软金融证券分析软件，买盘和卖
盘分别为各只股票买(卖)1、买(卖)2、买(卖)3、买(卖)4、买(卖)5
量的总和。受LSV模型的启发，本文设计的整个市场的羊群行为度如下：
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liB．：竺堕：型,
’8。J+S。J
其中HB,．。为t期第i只股票的羊群行为度，骂f，和St．，分别为t期某只股票的
买盘和卖盘的总量。引入这一概念的理由是羊群行为具体表现为某一时期，大部
分投资者对某只股票采取相同的买或卖的行为，而HB,。就表示市场上所有的投
资者行为中，采取相同的买、卖行为的比例，嬲．，的值在0．5和l之间，当魍，
值越大时，表明市场的羊群行为程度越为显著。
这10只股票在15个交易日内的羊群行为度及其均值、标准差、中位数如下
图表九所示。
图表九：市场羊群行为度测度结果
600050 600011 600028 600018 600029 600020 600036 600019 600009 600104
中国联华能中国石上港集南方航中原高招商银宝钢股上海机上海汽
通国际化箱空速行份场生
1．10 0．5316 0．6821 0．6254 0．5530 0．6894 0．6863 0．8978 0．6619 0．6878 0．6058
1．1l 0．6078 0．5532 0．5968 O．5219 0．7997 0．6226 0．5821 0．6567 0．7282 0．5604
1．12 ．0．6753 0．6003 0．5473 0．5933 0．8305 0．5353 0．6303 0．6869 0．8086 0．6034
1．13 0．6447 0．7412 0．5520 0．6428 0．5291 0．6678 0．7455 0．8027 0．7888 0．5222
1．14 0．6863 O．7167 0．6489 0．5054 0．7352 O．7614 0．8332 0．7588 0．7306 0．7269
1．17 0．7500 O．8193 0．6549 0．7076 0．5119 0．5919 0．8404 O_8611 0．6480 0．589l
1．18 0．5186 0．5703 0．5201 0．6895 0．7747 0．8223 0．568l 0．5483 O．8175 0．6680
1．19 0．5259 0．9427 0．6748 O．5356 O．6158 0．7872 0．5497 0．6939 0．5449 0．5358
1-20 0．6759 0．7948 0．6383 0．6642 0．9261 0．6062 0．645l O．7174 0．7130 0．5429
1．21 0．7709 0．7038 O．65lO 0．7984 0．5741 0．7239 O．5101 0．5051 0．9849 0．5755
1．24 0．8319 0．5034 0．5557 0．7941 0．5058 0．5013 0．6670 0．8493 O．7108 0．5797
1．25 0．6708 0．6946 0．6136 0．7718 0_8155 0．593l 0．7264 0．7821 0．9585 0．6999
1．26 0．7582 0．6825 0．5209 0．8407 O．8174 0．7542 0．9078 O．6014 0．8027 0．5030
1．27 0．8847 0．7008 0．6576 0．6083 O．6311 0．6546 0．6082 0．5967 0．6575 0．6239
1_28 0．8896 0．7305 0．5003 O．5192 0．8060 0．7284 0．5178 0．6834 0．6091 0．5564
均
值
O．6948 0．6957 0．5972 0．6497 0．7042 0．6691 0．6820 0．6937 0．7461 O．5929
标
O．1205 0．1110 0．0590 0．1137 O．1345 0．0942 O．1358 0．1048 0．1193 0．0644
准
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差
中
位0．6759 0．7008 0．6136 0．6428 0．7352 0．6678 0．645l 0．6869 0．7282 0．5797
数
从均值和中位数可以发现，除了中国石化和上海汽车的值较低外(均在O．58、
O．59左右)，其余的数值均超过0．6，表示市场上投资者买卖同一股票时，将有
60％以上的投资者位于买卖的同一方向，可见平均而言(上述样本单个数据中也
不乏出现0．8、0．9这样很高的值)，投资者对于单个股票的买卖存在较为显著的
羊群行为。其实，这几只股票均为大盘蓝筹股，不易受到操纵，而那些中小盘股
票，极易受到投资者的操纵和追捧，其羊群行为程度将可能更为严重。
(2)加入交易量的CSAD羊群行为指标回归研究
本文认为交易量是比价格更重要的观察羊群行为的指标，因为羊群行为是一
种一致的行为，其参与者需要跟随一些可观测到的信号，交易量就是这样一种公
共信号，而且只有交易量才是真正地表现出了投资者在市场中的行为，价格则受
到其他很多因素的影响，与投资者的行为并不是呈单一的对应关系。要使投资者
忽略自己的私有信息而发生羊群行为，交易量信号要大到足够使投资者认为市场
中已经有许多参与者做出了相似的决定，参与从众的行动符合他们利益最大化的
要求，因此如果前一期的交易量很大，则羊群行为很可能在下期发生。考虑到变
量间可能存在非线性关系，本文设计的检验羊群行为是否存在的方法为如下回归
模型：
In(CSA口)=ao+alIn(CSADr—1)+口2In(K—I)+a3[1n(Vl—1)】2+a4AIn(V。)+Or'5[△ln(K)】2+e
采用CSAD指标是因为如前文所述的，它能灵敏地捕捉到羊群行为是否发
生，在自变量中加入其滞后一期的变量，是考虑到残值可能有序列自相关。矿是
交易量。对所有变量取自然对数是由于考虑到残值的异方差性，而且所有变量都
为正且交易量的数值很大，取自然对数能起到平滑的作用。因此，如果回归的结
果发现系数口：、％、口。、％中有显著为负的，则可证明羊群行为的存在。
本文研究的数据来源为香港理工大学中国会计和金融研究中心研究、深圳市
国泰安信息技术有限公司开发的中国股票市场研究数据库(CSMAR)，该数据库
按照国际标准数据库(cRsP和cOMPusn玎)的调整技术计算个股收益率，对
于上市公司的红利、配股、拆细等因素都进行了相应的调整，使得回报率数据具
有可比性和可信性。从沪市所有上市的A股股票中随机选出100支股票强，根据
其2002年1月1日至2003年12月31日的考虑现金红利再投资的日个股收益率、
考虑现金红利再投资以流通市值加权平均的市场日收益率和市场日交易量，按照
上述回归模型采用Eviews4．0中广义矩估计方法(Generalized Method of
4l
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Moments，GMM)33检验得结果如下：
图表十：市场羊群行为回归模型检验结果
自变量系数标准差t统计值t统计值的真实概率
Adjusted
ln(CSADf—1) 0．380871 0．091283 4．172422 0．0000
R2：0．32
m(E一。) ．1．694162 1．624760 ．1．042715 0．2976
R2：O．33
[1n(¨一。)]2 0．041 524 0．035500 1．169688 0．2427
J统计值：
am(y) O．316410 0．039539 8．002459 0．0000
2．01E．27
[△ln(K)】2 一O．181728 0．054074 ．3．360733 0．0008 DW值：
2．22 常数项14．25076 18．53563 0．76883 l 0．4424
回归结果显示系数口。在1％的置信水平上显著为负，系数a，在30％的置信
水平上显著为负，且模型整体显著，说明性较好。通过随机的抽样证明我国的股
票市场中存在着明显的羊群行为现象。
(3)对我国股市羊群行为原因的简要分析
在第一部分关于羊群行为成因的剖析中，基于有限理性、信息不完全和信息
成本、随机性的羊群行为，都可以用来分析我国股市羊群行为的成因，这里不再
详细展开。
3证券分析师、个人投资者间羊群行为机制研究
之所以把证券分析师、个人投资者之间的羊群行为机制单独进行研究，是因
为它一来不同于一般投资者之间的情况，证券分析师本身并不进行投资，而只是
根据自己搜集的信息和进行的研究帮助投资者做出更好的投资决定，其收益方式
不同于一般的投资者：二来在我国目前的证券市场中，每个证券公司和基金公司
都有自己的研究员，构成一个庞大的队伍，基本上每一家上市公司都有好几个研
究员在长期跟踪研究，而且市场中也有许多独立的股评人士，他们对市场的信息
传播和舆论导向起到了非常重要的作用。
在博弈论中有一个著名的模型，叫做“智猪博弈”模型。讲的是猪圈里有两
头猪，一头大猪，一头小猪。猪圈的一头有一个猪食槽，另一头安装一个按钮，
控制者猪食的供应。按一下按钮会有10个单位的猪食进槽，但谁按按钮谁就需
要付2个单位的成本。若大猪先到，大猪吃到9个单位，小猪只能吃1个单位；
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若同时到，大猪吃7个单位，小猪吃3个单位；若小猪先到，大猪吃6个单位，
小猪吃4个单位。下表列出对应不同战略组合的支付水平，如第一格表示两猪同
时按按钮，因而同时走到猪食槽，大猪吃7个单位，小猪吃3个，扣除2个单位
的成本，支付水平分别为5和1。其他情形可以类推。
图表十一：智猪博弈支付函数”
小猪
大猪蒜
按等待
I 5，1 4，4
I 9，一1 0，0
这个博弈的纳什均衡是：大猪按，小猪等待，各得4个单位。
证券分析师和个人投资者之间的羊群行为互动、反馈机制，就类似于这个“智
猪博弈”模型。证券分析师就是“大猪”，他们在信息的搜集和分析能力方面具
有优势，尤其是对自己公司承销的股票，可能会具有一定的内幕消息，从而在市
场上频繁地发布关于这只股票的信息，而且有研究发现这些信息大多是正面的
”。一旦市场接受到这些信息并做出反应而价格上涨，则证券分析师本人的声誉、
报酬和其公司的投资收益都会得到提高。个人投资者就是“小猪”，在信息的搜
集和分析能力方面处于劣势，而且即使从价格上涨中获得收益，其数量也比不过
证券、基金公司和分析师获得的收益。
于是在这个博弈中，根据“智猪博弈”的纳什均衡解，证券分析师承担了2
个单位的成本，负责搜集和分析信息，并向市场发布自己的研究结果，个人投资
者则根据这些分析报告，按照其推荐进行投资，最后共同分享价格上升带来的收
益。当大部分个人投资者都这么做时，市场中就会出现羊群行为。而且这也会发
展成一个动态的博弈过程。分析师为了自己长远的职业声誉考虑，尽量让自己的
投资报告与市场实际相符合，成为分析师中的“明星”，受到个人投资者追捧；
个人投资者也会不断地辨别各个分析师的能力，挑选其认为的好的分析师，跟从
其推荐进行投资。
另外，如果证券分析师意识到了这样一个博弈的过程，他们就可能会利用这
种机制，故意散布虚假消息、做出虚假推荐，以期某只股票或者市场大势朝着他
们希望的方向发展，实现其个人利益的最大化。例如在2002年4月，纽约州地
方总检察官在经过了10个月的调查后认定，美林证券公司的分析师过去曾为客
户提供虚假的投资评估报告，将一些被证券分析师们自己认为不值得投资企业的
股票前景描述成形势大好，这些企业往往是证券公司投资银行业务的客户。在被
公开的美林证券公司的文件和电子邮件中，证券分析师们一方面将一些公司的股
票称为“灾难”和“垃圾”，但另一方面他们却向前来咨询的客户大力推荐这些
股票，将他们的投资前景说得天花乱坠。这种虚假的分析成了美国股市的“泡沫
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添加剂”。在我国的股评家中，也不乏存在恶意发布虚假推荐信息的，严重降低
了市场上信息的可信度。近年来相继曝光的琼民源、亿安科技、中科系、银广夏
等案件中，股评人都在其中扮演了非常不光彩的角色，部分股评人在其中推波助
澜，大肆炒作，披露虚假信息，使得无数中小股民被深度套牢，以至于血本无归。
尤其是在银广夏案件中，由于股评家推荐而上套的股民占到了29％。对于这种
行为的制止，只有加大证券分析师的法律责任，如果投资者由于其恶意的虚假信
息而受到损失，可以对其提出法律诉讼。中国证监会在2001年发布的《关于规
范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》就是一个很好的尝
试，以后应该逐步完善。
1结论
第三章结论与启示
根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者，羊群行为在金融市场中
是广泛存在的。在我国的证券市场上，羊群行为也被诸多国内学者以及本文的实
证分析所证明。而且，我国证券市场同成熟的证券市场相比，还是一个新兴的证
券市场——历史短、不规范，羊群行为在某些时候、某些情况下表现得更为严重。
这也可以在一定程度上解释我国证券市场的异常与过度波动性。
2对策
2．1对监管者
基于上述思考，为尽量减少羊群行为及其负面影响，监管部门应从以下几方
面入手：
(一)从整个证券市场的角度
(1)提高市场公开度。完善信息披露制度，向市场提供及时、充分、准确、
廉价的信息。同时，既要有强制性的信息披露制度，也要设计上市公司的自愿信
息披露机制。
(2)加快有关证券市场的法律法规建设。其中，要严格禁止市场操纵，防
止利用资金优势和持股优势制造虚假的市场参数，加强对价格操控行为的监管。
对于内幕交易等行为要给予严厉调查和惩罚。
(3)调整市场结构，完善市场机制，大力培育机构投资者，发展证券投资
者的基本力量。如果机构投资者占据了市场的大部分，则会带来投资理念的更加
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多样化，在一个长期博弈的市场中，机构投资者会更倾向于根据自己的研究与判
断做出投资决策，以最大化自己的显性(各种货币收入、期权等)和隐性(职业
前景、职业声誉等)收益。
(4)提高上市公司质量，通过大盘蓝筹股群体的扩大，推动市场向价值投
资的方向转变。只有市场具有了投资价值，才会带来真正的价值投资理念。这是
改善市场，避免羊群行为的根本。正是因为长期以来中国的上市公司由于改制不
彻底和市场约束机制软化，相当部分上市公司产生了“国有企业复归”的现象，
以致上市越早的企业平均盈利水平越低，使得中国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优
成长股，可供选择的投资品种较为有限，造成了投资基金风格模糊、趋同，机构
与个人投资者盲目跟风的羊群行为现象。
(二)从提高投资者水平角度
(1)开展投资者教育，尤其是广大散户投资者的教育，提高其处理信息的
能力，把理性投资者培养成为市场的主导力量。提高投资者分析投资价值和判断
虚假信息的能力，并且改变其投资理念，从短期投机到长期投资，将有利于市场
的长期稳定、有效发展。
(2)培育完善、有效的职业基金经理市场。基金经理决定一个基金的投资
组合，因此提高基金经理的素质，就能够相应提高机构投资者的水平。一个完善
的有进入和退出机制的基金经理市场，有利于基金经理形成互相竞争的良性格
局，有利于基金经理资源的有效配置。这个市场应该包括职业基金经理人登记管
理制度、培养制度和评价体系。
2．2对投资者
投资者为了在市场上通过自己的投资获取比别人高的超额利润，往往不希望
被别的投资者模仿，看出自己的真实投资意图，因此总是试图在市场上表现出其
自身的差异化。
这些投资者如何表现出自己的差异化，而与其他投资者相区别?——他们需
要对自己的能力拥有完全信息并且获得独立分布的私有信息(Trueman，1994)。
一般来说，有经验的和能力强的投资者能够做到这一点，而往往不跟随别人做出
投资决策。这就需要投资者自身的不断努力，通过学习与积累，掌握更好的投资
理论与技巧，增加实际操作经验，提高投资水平。
3启示
结合对羊群行为的理论和实证研究，同时传统金融学的实证研究又表明：中
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国证券市场效率较低36。在效率较低的市场上，基于传统金融学投资理论的投资
策略将很难成功：因为满足发达证券市场的投资理论的一些前提条件在中国并不
存在。由此带来两方面的问题：一方面，传统金融理论的投资策略在我国效果不
好，投资者面临如何考察中国证券市场的投资者行为特点，选择相应的科学投资
策略，这是中国的投资者面临的一大课题；另一方面，政府监管部门面临如何从
政策层面上减少羊群行为带来的证券市场的剧烈波动，乃至股市泡沫。
对于第一个问题，可以有如下启示：采取积极的投资策略。
传统金融理论的有效市场理论认为，在一个高度有效的市场，股票的现行市
价能够反映其内在价值以及所有公开信息，因此不存在由于价格被高估或低估而
产生的超额收益。在此认识基础上，主张采取消极策略，即构造具有适当风险水
平并且高度分散化的投资组合，并长期持有。但由于现实市场的效率并没有想象
的那么高，尤其是在我国证券市场，存在较为严重的羊群行为，市场上存在着大
量被错误定价的股票，投资者可以采取积极策略，频繁地买进卖出以期获得超过
市场平均的收益率。
传统金融理论的随机漫步理论认为，股价的变动是随机的，不具有可预测性。
因此，主张采用以基本面为决策依据的基本策略。然而，在现实世界中，由于市
场中广泛存在的羊群行为，股票价格的过度反应将是不可避免，以致出现“涨过
了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用预期的股市价格反转，采取反转策略
来进行套利交易。反转策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。
对于第二个问题，可以有如下启示：减少“故意羊群行为”，引导“虚假羊
群行为”。
羊群行为产生的原因是多方面的，除了投资者素质以外，就我国具体情况来
看，羊群行为盛行至少有以下两方面原因：一、在信息传递机制方面，我国股票
市场的信息披露在及时性、完整性和准确性方面存在缺陷，而且内幕交易屡见不
鲜。这使得一些投资者在信息获取上处于明显的劣势。这一情况有足够的诱因驱
使投资者去观察其他投资者的行为，以推测所谓的还没公开的信息是否存在，由
此很容易导致羊群行为的产生；二、在交易制度方面，由于我国股票市场已经实
行无纸化和电脑交易，全国范围内的投资者都可以很方便地通过电脑屏幕显示的
即时买卖情况观察股票涨跌。我国在报价方式上来取的是委托单驱动方式，因此
只要投资者利用资金优势或持股优势，在市场上抛出大量的买单或卖单，就会引
起全国投资者的注意，从而引发羊群行为。
于是，证券监管部门一方面要通过完善强制性的或者自愿性的信息披露机
制，另一方面要通过完善交易制度，来避免“故意羊群行为”，同时通过自己的
政策发布和制订监管方式优势，有效引导投资者的“虚假羊群行为”，使投资者
做出及时、有效的反应，使整个市场总体上更加有效率。
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总之，我国证券市场羊群行为现象是一系列因素复合作用的结果。只有不断
完善市场和投资者队伍，最终使市场结构发生质的变化，才能使市场发展提上一
个新的层次和水平，才能从根本上减少羊群行为的不利影响，防止其危害。
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本文总结
本文在回顾和总结了近年来对羊群行为的理论和实证研究成果的基础上，以
中国证券市场这个典型的发展中国家新兴市场为研究对象，较系统地分析和研究
了我国证券市场中整个股市、机构投资者、证券分析师分别存在的羊群行为。研
究内容涉及羊群行为的含义特征、羊群行为对市场的影响、羊群行为的形成机制
和存在性、影响羊群行为形成的因素等多个方面。论文的主要工作和结论如下：
(1)在论文开始对羊群行为的含义、成因、市场效应就进行了比较深入的
分析。对羊群行为的含义，阐明了关于羊群行为的几个重要相关概念，即“故意
羊群行为”、“虚假羊群行为”、“理性羊群行为”、“非理性羊群行为”。对羊群行
为的成因和市场效应，都试图从各个方面、角度去剖析。
(2)为更好地理解羊群行为，本文介绍了行为金融学的基本框架及在这个
框架中如何分析、看待羊群行为，将羊群行为放入了一个更广阔的研究平台。
(3)对近年来羊群行为的理论研究和实证分析进行了归纳和总结，尤其是
详细介绍了三个关于羊群行为的经典理论模型，并且将现有的实证分析归纳为三
个方向的研究，同时也介绍了对于新兴市场以及我国羊群行为的研究。
(4)对我国证券市场羊群行为的形成机制用一个理论模型进行了分析。采
用～个不完全信息动态博弈模型，描述了类似于信息流模型的我国羊群行为形成
机制。
(5)对我国以证券投资基金为代表的机构投资者和整个股市的羊群行为程
度进行了实证检验。其中，对证券投资基金的“羊群行为度”指标、基于交易量
的整个市场羊群行为度以及加入交易量的回归模型，是本文的主要创新之处。实
证研究的结果表明，我国的机构投资者和整个市场都存在不同程度的羊群行为。
(6)将证券分析师与个人投资者之间的羊群行为单独进行了分析。同时也
提出了证券分析师利用这种羊群行为进行虚假推荐的问题。
本文对于在中国证券市场中的羊群行为进行了初步尝试性的研究，取得了一
些阶段性的研究结论，但是证券市场的羊群行为无论从方法上还是内容上还有许
多尚待进一步深入研究的问题：
(I)由于一方面受数据处理能力所限，另一方面我国证券市场成立时间也
比较短，可以使用的数据比较有限，而且由于受到政策的干扰，很多数据可能在
一定程度上存在不连续性，这些都使得羊群行为的有些规律尚不明朗，有些方法
的适用性也受到一定影响。因此，随着证券市场的不断发展深化，数据的不断积
累和改善，有必要做进一步跟踪研究。
(2)本文仅仅立足于中国证券市场羊群行为研究，尚需扩展到对多个市场
间羊群行为的比较研究，以及证券市场之外比如银行机构、公司投资决策等多个
领域的羊群行为研究，将更有意义、更有价值。
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注释
1 Eichengreen和Mathieson et．a1．(1998)探讨了亚洲金融危机中，羊群行为具有加速资本
流动，使其更加不稳定的作用。另见Choe，Kho和Stulz(1999)、Kaminsky和Schmukler
(1999)。
2具体参见Bikhchandani和Sharma(2001)。
3具体参见Banerjee(1992)、Bikhchandani，Hirshleifer和Welch(1992)、Cont(1997)o
4具体参见Froot，Scharfstein和Stein(1992)、Hirshleifer，Subrahmanyam和Titman(1994)、
Golec(1997)。由于信息不对称，决策者在决策之前收集信息时，趋向于收集别人也在研究
的信息。降低信息成本。同时，决策者也希望成为首先发现事实真相的人，在其他人跟从时
获得利益。
5具体参见Scharfstein和Stein(1990)、Trueman(1994)、Graham(1999)。
6这里的无效率表现在因羊群行为的存在，信息和决策之间的联系被削弱。
7这里的理性是指决策者的行为符合自己的利益最大化要求。
8具体参见Froot，scharfstein和Stein(1992)。
’具体参见Cont(1997)。
⋯具体参见Tversicy和Kahneman(1974)、Kahneman和Tversky(1979)。
“引用自Kahneman和Tvemky(1979)。
”“机会成本和原赋效果”、沉没成本均由Thaler提出。
“Shefrin和Statman发现了这一现象。
“该模型引入动力学分析方法，认为羊群行为可能由模仿传染造成。在没有基本价值信息
的情况下，交易者必须依靠在市场上观察到的行为作为行动基础。他们对未来预期的形成主
要依赖市场上其他人的行为和预期，通过模仿其他人的行为来选择投资策略。如果看到大多
数交易者买入，自己也更愿意买入：如果看到大多数交易者卖出，自己也更愿意卖出。因为
他们推测其他人的行为大概受到市场未来发展更好的信息的影响，并反映了其所拥有的信
息。这种推测也许是错误的，但由此引起的羊群行为会导致自增强的股价波动，造成市场的
过度波动，出现泡沫。
”作者提出了一个分析短期交易的羊群行为模型。该模型以Kyle(1985)的知情交易者模
型为起点，假定市场上存在一种供给固定的资产，其唯一的支付是清偿分红。在存在三类交
易者：做事商(marketmaker)、知情投机者(informed speculator)、流动交易者(1iquiditytrader)
在市场中交易该资产的情况下，推导出了存在羊群均衡的结论。
”该模型是基于金融市场IPO的情况，系统研究了IPO中的信息流问题。
”Caplin和Leahy(t994)设计了一个投资者集合模型：每天投资者必须做出继续或取消投
资项目的决定，他们拥有项目赢利性的私有信号，而且投资项目赢利性完全相关分布于投资
者间。
”Chamley和Gale(1994)认为决策者的偏好本身产生了一种内生序列(Endogenous
Sequencing)。
”Chari和Kehoe(1999)将决策改为内生，也意识到了等待成本，并且也分析了投资者之
间能够进行信息交流的情形。
20如果放宽B忽视其私有信息的程度，即放宽对于羊群行为定义的程度，这种相关性不再为
必要条件，见Ottaviani和Sorensen(2000)、Scharfstein和Stein(2000)。
2‘LSV(1992)对于羊群行为的测度存在以下一些缺陷：首先，在测度特定股票的羊群效应
时，运用了市场上投资者买(卖)方的数目，却忽略了每个投资者买(卖)的数量，针对这
个缺陷，Wermers(1995)进行了改进，创造出一种既反映投资者投资方向、又反映其投资
深度的测度方法一资产组合改变测度(portfolio--change--measure，简称PCM)方法，发现
共同基金的羊群行为显著；其次，运用LSV测度无法分辨即时(intenempoml)交易方式。
22 LSV(1992)和GTW(1995)这两项实证分析发现基金的羊群行为并不明显，原因可能
是：(1)共同基金的样本太杂乱；(2)交易量过低，不足以观察到显著性的羊群行为。
23由于我国没有做空机制，这种信息流一般为买入的信息流，这也是为什么我国的投资者
大部分都被套牢、市值损失严重的原因。
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“分散度指标也可称为横截面标准偏离度(cross．sectional standard-deviation，简称CSSD)。
这是基于整个市场的羊群行为分析第一个有代表性、影响广泛的方法。
”这是改进CSSD方法缺陷后基于整个市场的羊群行为分析第二个有代表性、影响广泛的
方法。
”LSV(1992)是20世纪90年代最具有代表一l生的对机构投资者羊群行为实证分析之一，其
统计结果经常为其它的学术研究所引用。
27相关对基金投资风格趋同的研究可以参见杨朝军，蔡明超和徐慧泉(2004)的研究。
28股票集中度为基金投资组合中市值前几名的股票占总股票资产的比例。
29行业集中度为占基金净值比例最高的前几个行业，以基金投资于这几个行业的资金占投
资组合中股票资产的比例。
”数据来自嘉实成长收益的投资组合报告。
”为了尽量避免“虚假羊群行为”的影响，排除掉投资者对一些共同的市场信号做出的一
致的行为，因此样本时间段选择了市场监管政策、以及经济政策发布相对少，比较平静的一
段时间。
”只选出100支股票两年的数据是由于Excel处理数据的能力所限(最多只能处理65536行
数据)。选股的规则是在沪市上市股票中每隔7支选1支，保证一定的随机性。
”采用GMM方法而不采用OLS方法，是为了避免条件异方差的影响。
”引用自张维迎，《博弈论与信息经济学》，1996。
”可以参见Trueman(1994)的研究。
“大部分对中国证券市场效率性的实证研究表明，中国的证券市场是一个弱式有效的证券
市场。
50
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复旦大学硕士学位论文
后记
时光荏苒，复旦三年的求学经历匆匆而逝，自己的学校生活也将做一阶段性
的结束，人生将开始另一段新的航行。此时此刻，心中感慨良多，聊以几句肺腑
之言，阻做总结和纪念。
首先当然是致谢，我要感谢的人实在太多，每个人都从各个方面给我帮助和
关怀。最要感谢的当属导师胡涵钧老师三年来对我的栽培和帮助，恩师的治学为
人，令学生受益匪浅，终生铭记。在本文的开题、初稿、修改以及定稿的过程中，
胡老师都给予了莫大的帮助，倾注了恩师大量心血，感激之情无以言表。
另外还要感谢温宾娜同学，为本文提供了数据上的帮助；感谢在导师的带领
下同门之间的互助互爱；感谢同班同学在生活中、思想上无微不至的关怀；感谢
经济学院授课老师的谆谆教导。对于他们，我都要说声“谢谢”，并致以最诚挚
的祝福!
复旦的求学经历，只是我人生中的一段历程和转折点，今后的路将更长、更
为险阻，更大的风浪在等待着我。所幸复旦教会了我独立学习、分析的方法，以
及诸多为人处事的道理，都是我人生最为宝贵的财富，我将受用一生。值此母校
百年校庆之际，对母校致以最美好的祝福!
最后，我不得不提及的是，在我攻读硕士学位期间，我的父母、家人始终给
予我最强有力的支持。他们一直用温暖的亲情伴我度过每一个成长阶段。
在此，我要勉励自己，不能辜负所有人对我的关心和期望，我要用我的实际
行动来回报他们。
57
陈宏杰
二零零五年春于复旦北苑
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
作者签名：晕雏重乙薹一日期：鹋。立：掣
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
作者妣船翩签描旧：豆_、。y一