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槿旦大学
硕士学位论文
关于次级债券两大功能的研究
院系： 经济学院
专业：
姓名：
指导教师：
完成日期：
金融学
徐华青
张瑞德副教授
2005年4月31日
学校代码
学号
J0246
022015157
摘要
在西方许多发达国家，早在二十世纪八十年代其商业银行就开始大量发行次
级债券。进入九十年代后，各国商业银行发行的次级债券迅猛增长。然而有趣的
是，截止到2003年11月底，中国商业银行发行的次级债券数量仍然为零。直到
2003年12月9日，中国银行监督管理委员会公布《关于将次级定期债务计入附
属资本的通知》，各家商业银行才如梦初醒，争先恐后地向银监会提交了发行次
级债券的规划。到2005年3月4日为止，仅银行间市场发行的次级债券就达到
1145．1亿元。中国次级债券市场短期内取得迅速发展的同时，也带给学界和金
融界许多疑问：对这个暂新的金融工具，它的应用是不是大大超前了目前人们对
它的认识?到底什么是次级债券?它的功能是什么?是不是只是用来补充资本
金的工具?如果不是，我们还能利用次级债券做什么?
本文试图从理论和实践上对这些问题进行系统性的解答，从而在一定程度上
弥补县前国内在次级债券这个问题上，理论相对于现实的落后与不足。全文共分
四章。
第一章为导论，主要介绍本文研究的现实意义和理论意义以及目前国内外对
次级债券两个功能的研究文献综述。
第二章为次级债券功能的理论分析，重点介绍次级债券补充资本金的功能和
次级债券发挥市场约束机制的功能。本章的一个创新是通过微观建立经济学模型
的方法来阐述次级债券的市场约束功能。
第三章则是在第二章理论分析的基础上，从国际实践经验的角度来探讨次级
债券的两大功能。
根据以上的研究和分析，本文第四章在介绍中国商业银行发行次级债券的详
细情况后，对中国次级债券两大功能进行了深入的分析，并对今后中国次级债券
将要面对的挑战和有利于次级债券功能正常发挥、有利于次级债券市场健康发展
的措施进行了探讨。
【关键词】次级债券市场约束资本金
【分类号】F830．33
Abstract
The subordinated debt had prevailed as all important financial tool in many
commercial banks of developed countries since 1980s and grew rapidly in 1990s．
However,it is interesting to find out that the total amount of outstanding subordinated
debt is still zero in china by the end of2003．The commercial banks quickly submitted
their plan to issue subordinated debt to Chinese banking supervisory and regulation
committee when it WaS permitted after Dec 9“，2003．Subordinated debts issued in
public market between banks have amounted to 114．5 billion RMB now．In the past
year,some achievement has been made but some doubts are also brought out in the
financial industry：Do we really know what is the subordinated debt?What are the
functions ofthis new financial tool?Is it only supplement to bank’S capital asset?
In this article，I try to answer these questions in a logic and systematic way,both
in theory and practice．1 wish what I did could add value to this kind of studies about
subordinated debt．
This paper includes four chapters．The first chapter begins with the introduction
of the subordinated debt．the purpose of this paper and all overview of some
literatures on this topic．The second chapter focuses on the theory analysis of the two
functions of subordinated debt．In this chapter,I build two micro economic models to
illustrate the function of market discipline of subordinated debt，which makes my
paper different from the other study on subordinated debt in china．The third chapter
discussed the two functions of subordinated debt in the perspective of international
practice．On the basis of the former research and analysis，some solutions to the
problems mentioned before are provided in the laSt chapter after discussing the two
functions of subordinated debt in china．
[Key Words]subordinated debt market discipline capital asset
【index] F830．33
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1．1问题的提出
第1章导论
所谓次级债券，按我国的口径，是指固定期限不低于5年(包括5年)，除非
银行倒闭或清算，不用于弥补银行日常经营损失，且该项债务的索偿权排在存款
和其它负债之后的商业银行长期债券。按照巴塞尔协议的规定，次级债券可以计
入附属资本。1本文在部分行文中有时也会按习惯称为次级债，实际上意思都是
一样的。值得注意的是，在许多场合中还会有次级定期债券这个说法，此时概念
的基本内涵不变，但是在法律规定上有一些区别2。
次级债券的功能，主要是指次级债券补充商业银行资本金和发挥市场约束这
两大功能。对于次级债券这两大功能，本文在第2章会进行详细的阐述。
l。l。l研究次级债券两大功能的现实意义
在西方许多发达国家，早在二十世纪八十年代其商业银行就开始大量发行次
级债券。进入九十年代后，各国商业银行发行的次级债券迅猛增长3，如下图1．1
所示。2000年，西方九个发达国家次级债券余额总和超过了3500亿美元，比1991
年增长了十来倍。
但是很有意思的是，截止到2003年11月底，中国商业银行发行的次级债券
数量仍然为零。直到2003年12月9日，中国银行监督管理委员会公布《关于将
次级定期债务计入附属资本的通知》4后，各家商业银行才如梦初醒，争先恐后
地向银监会提交了发行次级债券的规划：2003年12月，兴业银行率先发行了总
额为30亿元的次级债计划；紧接着，华夏银行发布公告，拟向保险公司定向发
行规模为42．5亿元的次级债务{2004年2月27日，浦发银行公布了发行60亿
元次级债计划：另外，未来2到3年内，中国工商银行计划将发行约1000亿元
的次级债，相关材料已上报银监会。而--,b要股改上市的中国银行和中国建设银
行，则在短短的半年多时间里(截止到2005年3月4日)分别发行了600亿和
457亿元的长期次级定期债务5。本文在第4章会对中国各商业银行发行次级债券
的情况进行详细的阐述。
从上述情况看来，中国商业银行发行次级债券目前主要还是看重它的第一个
功能——补充资本金的功能。然而目前国内对于次级债券的第二个功能的研究和
考量却依然很少。考虑到国内目前已经发行的和将要发行的巨量次级债券6，全
面研究次级债券的两大功能及其对银行业的影响，对中国银行业和金融监管当局
都有积极的现实意义。
图1．1西方九个发达国次级债券余额总和示意图(单位：10亿美元)
资料来源：根据Bloomberg咨询网站和IBS(国际清算银行)相关数据整理得。
注释：这九个发达国指的是比利时、德国、荷兰、西班牙、瑞典、英国、美国、瑞士
和法国。这九国都是巴塞尔委员会成员国。
1．1．2研究次级债券两大功能的理论意义
目前国内对次级债券的认识还比较狭隘，研究层次局限于补充商业银行资本
金这么一个角度。笔者希望在国内这些研究的基础上，从次级债券的微观机制入
手对次级债券的两大功能进行全面研究分析，填补国内的研究空白；此外，即使
在国外，次级债券的研究也是一个很新的领域，例如，2000年，美国联邦储备
委员会和财政部的相关研究机构在一份关于次级债券的研究报告中指出：由于对
次级债券的相关功能(如市场约束功能)还存在一定的争议，截止到2000年的所
有研究还无法支持制定一个明确的次级债券政策7。这份报告建议金融学家对次
级债券及其相关功能应该展开更加深入的研究。也就是说，即使在国际上，本课
题也属于前沿问题。
4
1．2文献综述
国内外关于次级债券的研究相对于其他一些专题来说还是比较薄弱的，这部
分是l羽为次级债券还是比较新颖的一种金融工具，虽然其两大功能在学界和业界
获得了比较多的肯定，但是其对银行业以及整个金融业的实际影响还有待进～步
的研究观察。
1．2．1国内研究的综述：
国内关于次级债券的研究文献很少，目前仅仅只是对发行次级债券对中国银
行业可以带来的好处进行讨论分析，主要集中阐述我国商业银行发行次级债券来
补充资本金的必要性和可行性，也就是还是偏重研究次级债券的第一个功能。
例如郑鸣和陈捷琼(2002)初步论证了我国国有商业银行发行次级债券补充
资本金的可行性，两位作者对次级债券在中国能否发挥市场约束功能基本上是持
悲观态度的。王胜邦(2003)也就次级债券补充资本金的必要性和可行性做了一
些简单的阐述，对于次级债券的第二个功能则几乎没有展开论述。国内目前对次
级债券市场约束功能的分析还比较详细的是胡斌(2002)发表的一篇文章，但他
主要是从公司治理的角度来进行定性的分析，就研究深度和广度而言，还远远不
够。当然，以上作者主要是在期刊上发表相关研究论文，为篇幅所限，往往只能
就次级债券的一个方面进行阐述。
1．2．2国外研究的综述：
国外关于次级债券的文献也是在20世纪80年代末期才开始丰富起来，lO
多年来的文献大多集中研究次级债券是否提高了市场对银行行为的约束，也就是
说国外的研究偏重于对次级债券的第二个功能展开研究8。如果市场约束存在的
话，那说明越高收益的次级债券意味着银行的高风险水平。如果研究能证明市场
约束存在的话，还意味着对银行的监管不再只依赖于政府监管机构，市场可以参
与发挥很大的作用(直接约束)，同时政府在做判断的时候还可以利用次级债券
的收益率作为一个依据以提高监管效率(间接约束)。那么这些研究的结论是什
么昵?
在早期Avery，Belton and Goldberg(1988)，Gorton and Santomero(1990)
他们对美国银行次级债券的研究中，研究方法虽然有所不同，但结论都认为无法
肯定市场的约束是否存在9。
Flannery and Sorescu(1996)讨论了前面学者的研究，认为之所以无法肯定
市场约束是否存在，是因为“too big to fail””的市场理念在起作用，这种市
场理念认为大银行如果倒闭，存款保险机构(FDIC)不会袖手旁观，次级债券的
持有者也会得到一定的补偿，这样必然削弱债务人监督银行的意愿——因为相信
“大马不死”。而FDIC清楚表明不会补偿次级债券的持有者是在1988年“，所以
选取早期的数据做研究和后期的数据做研究得出的结果自然不同。两位作者选取
了1983--1991年83家银行发行的422种次级债券做实证分析，分析的结果支持
了作者文章的论点。
Morgan and Stiroh(1999)选取1993年一1998年间美国各银行发行的次级
债券进行研究，首先他们发现，标准普尔和穆迪对债券的风险评级与次级债券的
收益率是紧密相关的(这说明市场约束是存在的)：然后他们又发现，尽管市场
约束存在，但它不能完全调控银行的行为，两位作者给出了2个可能的理由：1、
尽管1993年National Depositor Preference Act通过，然而“too bigtofail”
的市场理念或多或少还在起一定的作用。2、投资者无法精确地估计银行的风险
水平。
Bl i ss and Flannery(2000)则将研究更加深入下去，他们将市场约束分为两
个层次，1、市场是否能对银行的风险水平进行判断。2、如果第一点是肯定的，
市场的评价是否能影响银行管理层的决策。关于第1点，在以往的文献中得到了
充分的讨论，至于第2点却没有得到研究的足够支持。根据他们的实证分析得出
的结论是：市场的评价对银行管理层的决策有一定的微弱的影响，但这种影响几
乎起不了实质性的作用。
Covitz，Hancock and Kwast(2000)对以前的研究做了检验，他们的检验是
建立在对次级债券相关数据分析的基础上的，他们认为次级债券的收益不仅反映
了银行的风险水平，还要反映次级债券的流动性大小，当次级债券的流动性越好，
债券的收益率也是上升的(因为投资者必须为更方便买卖支付更高的成本)。这
三位学者的研究发现，如果考虑了流动性溢价(1iquidity premium)的话，实
际上不管是在1993年National Depositor Preference Act通过前还是通过以
后，银行的风险水平与次级债券的收益率是相关的。他们的研究还更进一步提出，
市场约束是可以影响到银行管理层的决策的，但是这种影响又是随着外部经济环
境的好转而发生变化的，没有单一不变的规律。
Goyal(2001)的研究则测试市场是否有能力准确地评测银行的风险水平，他
的创新之处在于他利用发行次级债券合同的附加条款来作为银行风险水平的指
标，他的研究发现，风险水平相对较高的银行在次级债券合同中将被迫附加更多
条款，也就是说Goyal的研究认为市场是有能力准确地评测银行的风险水平的。
以上这些研究和结论对美国联邦储备委员会和财政部产生了影响。2000年
后，他们的相关研究机构在一份报告中提出以下建议：1、只有大型的银行有必
6
要发行次级债券，小银行由于无法为其发行的次级债券提供一个高流动性的二级
市场，意义不大。2、次级债券的发行量最好是银行总资产的一个特定比例。3、
在权衡了发行次级债券的成本和收益后，报告认为还无法制定一个明白无误的次
级债券政策。这份报告建议关于次级债券应该展开更加深入的研究。
但以上国内夕}的文献并没有考虑一个很重要的问题，就是发行次级债券(尤
其是大量发行的情况下)会不会增加银行业的风险这个问题。”
斯坦福大学博士Justin Svec(2003)在最近的一篇论文中，选取美国74家
银行从1997年3月到2000年12月期间，涉及18个变量的面板数据(panel data)
来对银行发行次级债券前后风险水平的变化进行分析研究，他的研究发现：在银
行发行次级债券的量与银行发行次级债券后的风险水平之间不存在相关关系，这
就意味着次级债券的发行对银行的风险没有影响。这也意昧着制定一个强行要求
大银行发行次级债券的政策是可行的。计量分析的结果还显示了市场约束确实是
存在的。这就意味着金融监管者可以要求银行持有一定数量的次级债券，以达到
对银行可能过度冒险投资的行为形成约束。
1．3本文研究方法与价值所在
1．3．1本文研究方法
本文采取理论和实证分析相结合的研究方法。在理论分析中，本文采用了期
权组合分析法，建立相关假设模型对次级债券的内在特点和功能作了深入的剖
析，并检验了次级债券的市场约束功能是否存在。在实证检验中，由于数据比较
缺乏，很难做全面的回归模型分析，所以本文采用了统计分析考察了一些发达国
家和中国次级债券发行的特点和启示。
1．3．2本文价值所在
本文的价值在于：
1、本文首次归纳出次级债券对商业银行的两大影响(也就是次级债券的两
大功能)，是国内目前比较全面的关于次级债券两大功能的研究。
2、是国内少数有从微观机制建模来分析次级债券功能的研究。本文关于次
级债券市场约束功能的实证检验设计新颖，不同与传统检验方法。
3、本文的政策意义导向明确，大部分引用最新数据资料，对今后中国次级
债券的发行与监管有一定的借鉴意义。
7
1．4本文框架
本文共分四章
第一章为导论，主要介绍本文研究的现实意义和理论意义以及目前国内外对
次级债券两个功能的研究文献综述。
第二章为次级债券功能的理论分析，包括三个小部分：次级债券的定义和内
涵、次级债券补充资本金的功能和次级债券发挥市场约束机制的功能。重点介绍
次级债券补充资本金的功能和次级债券发挥市场约束机制的功能。本章的一个创
新是通过微观建立经济学模型的方法来阐述次级债券的市场约束功能。
第三章则是在第二章理论分析的基础上，从国际实践经验的角度来探讨次级
债券的两大功能。本章的一个创新是检验次级债券市场约束功能的设计比较新
颖，不同于传统的一些检验方法，同时在逻辑上与第二章节的理论分析又是紧密
相扣的。
根据以上的研究和分析，本文第四章在介绍中国商业银行发行次级债券的详
细情况后，对中国次级债券两大功能进行了深入的分析，并对今后中国次级债券
将要面对的挑战和有利于次级债券功能正常发挥、有利于次级债券市场健康发展
的措施进行了探讨。
第2章次级债券功能的理论分析
本章主要从理论上阐述次级债券的功能和机制，以便更深入的分析次级债券
对银行业产生的影响。一共分为三部分：第一部分介绍次级债券的定义和内涵：
第二部分介绍次级债券最基本的功能——补充银行的资本金的不足；第三部分介
绍次级债券第二个功能——对银行治理结构的改善和市场约束的功能。
2．1次级债券的定义和内涵
在导论中我们已经介绍过次级债券的定义：次级债券，按我国的口径，是指
固定期限不低于5年(包括5年)，除非银行倒闭或清算，不用于弥补银行日常经营
损失，且该项债务的索偿权排在存款和其它负债之后的商业银行长期债券。按照
巴塞尔协议的规定，次级债券可以计入附属资本。2004年6月23日中国人民银
行、中国银行业监督管理委员会联合公布的《商业银行次级债券发行管理办法》
中规定：经中国银行业监督管理委员会批准，次级债券可以计入附属资本。
次级债券有多种类型。如果按期限分，次级债券可分为永久性次级债券和长
期次级债券。按照发行和流通方式分，则可分为公募发行的可流通的次级债券和
私募发行的不可流通的定向次级债券。
如下表2．1所示，我们可以更加清晰地了解次级债券的内涵。
表2．1 银行利益相关者风险与收益的比较
注释：次级债券也有按浮动利息发债的，传统上算成固定收益证券类别；而股东的收益与企
业经营所得相关，是不确定的。
由上表可以看出，次级债券持有人不可能分享银行的超额收益，但却承担了
9
较大的违约风险。这一特性决定了次级债券持有人会成为相对坚定的“银行看护
者”，密切关注银行的风险状况，并通过市场机制对银行经营形成制约，具体的
制约机制将在本章第三部分详细介绍。
以上，我们初步了解分析了次级债券的内涵及其在银行利益相关者互动中的
内在联系。接下来，本章将从两个方面对次级债券的功能展开阐述。
2．2次级债券补充资本金的功能
2．2．1巴塞尔资本协议对次级债券补充资本金的规定
按照巴塞尔资本协议(即1988年协议)，银行的监管资本包括核心资本(亦
称一级资本)和附属资本(亦称二级资本)。
(1)核心资本包括永久性的股东权益和披露的储备。永久性的股东权益包括
实缴股份资本／普通股，以及永久非累计优先股；披露的储备在有些国家也被称
为资本储备，是银行专门预留出的，以防银行可能遭遇的意外损失，如遭到起诉，
被迫和解，或者是为了平滑银行的收入流，使银行在经营不好的年份仍然可以支
付股利等。从会计的角度来看，披露的储备主要包括资本公积金、未分配利润等。
(2)附属资本包括：1、未披露的储备；2、资产重估储备，这包括银行不动
产市场价值高于帐面价值，或者银行持有的金融资产的市场价格高于历史价格的
部分；3、一般准备金；4、混合资本工具，加强制转换的可转债、累计优先股等；
5、次级定期债务，包括无担保的、期限固定且初始期限长于5年的次级债务资
本工具，以及期限固定的可赎回优先股。
1988年协议对附属资本计入银行的监管资本基础做出了一些限制，如附属
资本的总量不得超过核心资本的100％等。在到期前的5年之中，次级债作为附
属资本的效力以20％的比率逐年递减。由于次级定期债务在银行正常经营时不能
用于弥补银行的经营损失，因而巴塞尔委员会规定次级定期债务最多可占一级资
本的50％。
1988年协议仅关注银行的信用风险，1996年，巴塞尔委员会又发布了《包
含市场风险的资本协议修订稿》，将资本要求扩展到涵盖市场风险，在该修正文
件中，委员会增加了短期次级债务作为三级资本，用以吸收市场风险。并规定了
以下条件：1、只用于市场风险，信用风险仍适用1988年协议：2、不得超过一
级资本的250％，这意味着仍有28．5％的市场风险需要核心资本来吸收；3、在未
突破1988年协议的情况下(即次级债务不得超过核心资本的50％，附属资本不
10
得超过核心资本的100％)，二级资本可以替代三级资本来吸收市场风险，上限仍
为一级资本的250％；4、二级资本和三级资本之和是否可以超过一级资本，由各
国监管当局自定。
作为合格的三级资本，短期次级债务还需满足以下条件：无担保、实缴；初
始期限2年以上；不得提前赎回；附有“锁定”条款，即如果银行低于最低资本
要求，或利息或本金的支付导致银行低于最低资本要求，银行可不支付利息或本
金(即使本金已到期)。
在2004年6月发布的新协议中，虽然资本要求的范围扩大到了信用风险、
市场风险和操作风险，但对于什么样的工具可以计入监管资本，委员会并没有提
出新的要求。
除了次级定期债务、短期次级债务以外，事实上还有永久性次级债务，这主
要是在英国，鉴于其永久性，委员会将其归入混合资本工具，因而不受次级定期
债务所受的～些约束。
对于银行是否可以相互持有次级债，包括委员会在内的国际组织和有关国家
监管当局鲜有明确的肯定或否定意见。银行持有其他银行的次级债，视为普通的
对银行的债权，在计算风险加权资产时适用巴塞尔协议的有关规定。即根据1988
年协议，适用的风险权重分别为20％(对OECD银行)或100％(对非OECD国家银
行)。根据新协议，在信用风险的标准方法下，银行可以有两种选择：第一种选
择是，对银行债务的风险权重较对其主权债务的风险权重高一个档次(如主权评
级是AAA，风险权重为0，那么银行债务的风险权重就是20％)，评级为BB十或B一
的国家，或无评级的国家，其银行的风险权重上限为100％；第二种选择是，对
银行债务的风险权重与对其主权债务的风险权重无关，而根据银行自身的状况给
予一个风险权重，无评级的银行风险权熏为50％，原始期限少于3个月的债务，
其风险权重可以低一个档次，但最低为20％，这一优惠待遇适用于有评级和无评
级的银行，但不适用于风险权重为150％的银行。
2．2．2中国金融监管机构对次级债券补充资本金的规定
2003年12月9日，中国银行业监督管理委员会发布了《关于将次级定期债
务计入附属资本的通知》，决定增补我国商业银行的资本构成。将符合条件的次
级定期债务计入银行附属资本。
《通知》规定，固定期限不低于5年(包括5年)，除非银行倒闭或清算，
不用于弥补银行日常经营损失，且该项债务的索偿权排在存款和其他负债之后的
商业银行长期债务为“次级债务”。
根据《通知》，次级债务计入资本的条件是：不得由银行或第三方提供担保；
不得超过商业银行核心资本的50％；到期前最后5年内计入资本金额的次级债每
年折扣20％，即：商业银行应在次级定期债务到期前的5年内，剩余期限在4年
(合4年)以上按100％，剩余期限在3—4年按80％：剩余期限在2—3年按60％；
剩余期限在1—2年按40％；剩余期限在1年以内按20％的折算计入资产负债表中
的“次级定期债务”项下。这些规定与巴塞尔资本协议的有关要求是一致的。
2004年6月23日，中国人民银行和银监会共同颁布了《商业银行次级债券
发行管理办法》，比较银监会的《通知》，《办法》有几个突破：一是发行方式不
仅包括私募，还可以在银行间债券市场公开发行；二是次级债券可以转让流通(银
监会的《通知》中规定次级定期债务“原则上不得转让、提前赎回”)；三是允
许商业银行持有其他商业银行发行的次级债，但规定“商业银行持有的其他银行
发行的次级债券余额不得超过其核心资本的20％”。虽然《办法》没有说明商业
银行互相持有次级债会如何影响购买银行的资本充足率，但中国人民银行和银监
会在随后的答记者问中称“商业银行持有其他银行的次级债券按照100％风险权
熏计算风险资本”。
那么，为什么巴塞尔资本协议和中国金融监管机构都允许银行利用次级债补
充资本金的同时又做出相应限制?实际上是因为他们看到了这种做法是有理有
弊，做出限制是为了减少相关不利影响。
2．2．3次级债券补充资本金的利弊分析
从商业银行自身角度来看，发行次级债券补充资本金，有以下几点优势：
(1)支持银行资产的迅速扩张，提高银行股权价值。次级债券不同于一般债
券就在于其具有财务杠杆功能，为银行扩大资产规模提供资本金基础，增强银行
盈利能力。由于银行股本金总量和结构在资本规模扩张中保持不变，在银行经营
收益增加的情况下，提高了股本收益率(ROE)和每股回报率(EPS)，提升银行
的市场价值。
(2)避免股本稀释，享受免税待遇，资本成本较低。商业银行发行次级债券
补充资本金在不改变银行股本总量和结构的前提下，增加了银行的监管资本，提
高资本充足率。次级债券的利息可以在税前列支，实现了合理的避税。在银行清
算时，次级债务的受偿顺序在银行股本之前，承担的风险小于股金，其持有者对
银行的权利要求低于银行的股东，也不享受超额利润，其实际成本较低。
(3)尽快满足监管当局对资本充足率的要求。银行业负债经营的特征决定了
在～般情况下商业银行的资产扩张速度要高于资本金积累的速度。对于已经上市
的银行，除配股和增发新股外，发行次级债券可以筹集更多的资本，形成更为合
理的财务结构；对于未上市的银行来说，发行次级债券补充资本金缺口更是提高
资本充足率的有效途径。通过发行次级债券用未来利润补充当前资本缺口，降低
了对银行立即注资的要求。当然，这样做的前提是资产规模持续扩张会增强商业
银行盈利能力，为银行资本积累提供更大的空间。另外，当经济紧缩时期，银行
不良资产剧增，大量资本用于冲销不良资产时，发行次级债券可以在经济资本和
监管资本之间建立桥梁，迅速弥补资本的减少，为银行提供过渡性资本。
从监管当局的角度，允许商业银行发行次级债券补充资本金，主要是基于以
下几点考虑：
(1)可以在短期内改善对银行系统清偿力的信心，部分解决商业银行资本充
足率不足的发展瓶颈。允许商业银行发行次级债券补充资本可以在一定幅度内提
高商业银行清偿力，增强存款人和投资者对银行体系的信心。商业银行资本金的
及时补充，支持了资产规模的有序扩张，有利于银行信贷活动的良性发展，改善
商业银行的经营状况，并促进经济持续增长。
(2)有利于改进商业银行信息披露，强化市场约束。次级债券由于清偿顺序
列在其它债权之后，风险较高。为保护次级债券投资者的利益，各国监管当局一
般都要求发债行进行充分必要的信息披露。这样，监管当局，投资者和专业中介
机构能及时掌握发行人的风险状况，次级债券持有者在债券存续期间有强烈的动
机监督银行的风险状况和经营表现，也有助于银行加强自我监督和监管当局的外
部监督，对银行经营行为形成有效的市场约束。关于次级债券的这一功能本章在
第四部分会进行详细的阐述。
(3)是次级债券有风险预警功能。实践证明，在利率市场化的条件下，商业
银行次级债券的发行利率与贷款利率的利差(spread)是衡量银行实力的有效指
标，能够及时传递银行风险的信号，与银行贷款增长率、存款利率、净利润与收
人比、经营成本与资产比等指标相比，其对银行危机的预测更为敏感和准确。近
年来，利用次级债券市场加强银行监管的趋势越来越强，1997年美国银行家圆
桌会议就曾公布了一项旨在突出市场约束作用的改革建议，要求银行发行一定数
量的次级债券做资本金。
然而，商业银行发行次级债券补充资本金不是没有弊端的，商业银行发行次
级债券补充资本一般来说存在以下不利之处：
(1)发行成本相对一般债权高。次级债券的受偿顺序在一般债权之后，相应
的风险要求次级债券发行的利率高于一般债券和存款的利率。另外由于次级债券
在到期日前五年要进行资本摊销，资本待遇逐年降低，实际发行成本进一步提高。
如发行lO年期一次性还本付息的债券，在第九年可计入资本的数量仅为次级债
券发行数量的20％，最后一年则完全丧失资本待遇，但仍然按发行利率支付利息。
因此，商业银行在利用次级债券提高资本充足率，改善资本结构时，面临着高成
本资金运用方面的挑战。
(2)银行业的潜在系统性风险增加。如果监管当局允许商业银行购买和持
有其它银行发行的次级债券，虽然单个银行的资本充足率有所提高，但整个银行
系统资本金并没有实质性增加，银行系统的整体清偿力并没有增强，银行系统风
险并没有分散到系统以外。反而因为银行间相互持有次级债券进一步强化了“双
重财务杠杆”的负面效果。如一家银行出现财务危机，将会迅速波及多家银行，
导致“多米诺骨牌”现象，诱发系统风险。
(3)银行经营管理层的道德风险问题。一方面，由于次级债券的发行成本
明显高于一般负债，诱使银行从事高风险的业务，获取高利润来抵消高成本，增
加了银行的经营风险。另一方面，银行发行次级债券所筹集的资金最终用途可能
与发债时候的承诺不一，由于信息的不对称加上监督成本的存在，可能会瞒天过
海。由于机构投资者更有动力和能力去监督银行的经营行为，所以在以小投资者
为主体的次级债券市场中，道德风险会有所增加。
在存在以上风险的情况下，金融监管当局仍然积极支持商业银行发行次级债
券补充资本金，是因为还看到了次级债券的更多潜在的功能——完善银行治理结
构并发挥市场约束的功能。
2．3次级债券市场约束的功能
市场约束是《新巴塞尔协议》提出的新资本框架的三大支柱之一，主要是指
存款人、债权人、银行股东、银行的交易对手以及金融脏管部门等利益相关者会
随时关注其利益所在银行的经营情况，并在其认为必要的时候采取一定的措施，
影响与该银行有关的利率和资产价格，从而对该银行的经营产生约束作用。
2．3．1从投资者的角度分析
为了更加清楚认识次级债券相关利益各方的关系以及银行次级债券的内在
约束机制，我们将通过一系列假设和模型来建立一个分析框架，这个分析框架是
从投资者的角度来分析问题的”，思路如下：
14
一、假设前提
1、假设市场目前对某家银行x的资产定价为A，此资产价值为随机变量。
2、假设银行只通过三种渠道来融资：高级债券“，次级债券和股权。”
3、假设高级债券本金和利息的现值为D，次级债券本金和利息的现值为B．
4、资不抵债的情况下该银行的股东权益为O。
二、分析过程
l、未出现资不抵债的情况下该银行的股东权益=资产一负债=A一(D+B)
2、与银行相关的三种利益群体即高级债权人、次级债权人和股东在不同状
态下的收益是不同的，如下表2．2所示
表2．2 银行利益相关者状态收益矩阵
A>(D+B) D<A<(D+B) D>A
高级债权人D D A
||||缫黼馘瞩i蘸麟l瓣麟蓁纂剿囊羹篓剿缫篾笺蠢戮l |㈡戮羹篷囊麓
股东A-(D+B) 0 O
3、通过对表2．2的考察，可以发现一个很有意思的结果，次级债权人的收
益等于持有一份期权组合，这份组合由两个期权头寸组成：执行价格为D
的看涨期权多头和执行价格为D+B的看涨期权空头”。通过如下三张期权收
益图可以看得更加清楚，如图2．1、图2．2、图2．3所示：图2．1、图2．2
的黑线部分表示看涨期权多头空头的受益曲线，当把图2．1所表示的执行价
格为D的看涨期权多头与图2．2所表示的执行价格为D+B的看涨期权空头叠
加在一起的时候，我们就得到了图2．3所示的期权组合收益图，并且很容易
发现这个收益与表2．2中次级债权人的收益是相等的，
如下表2．3所示
表2．3期权组合收益与次级债权人收益比较
盈亏
图2．1执行价格为D的看涨期权多头
赢亏
L
啪
＼7
图2．2执行价格为D+B的看涨期权空头
图2．3两份期权组合的合成收益示意图
16
4、美国斯坦福大学博士Justin Svec(2003)在美国联邦储备委员会专家
Levonian(2001)工作的基础上，利用次级债权人收益的这种期权组合复制特性
以及期权定价公式推算出以下结论”：
(1)如果市场约束不存在，则银行的股权价值将随着银行风险上升而上升。
这就意味着银行的委托治理结构中存在道德风险。追求股东利润最大化的银行股
东和经营管理层可能不顾可能存在的巨大风险盲目扩张经营。而次级债券推出
后，其持有者会约束股东和经营管理者的这种行为，这是对传统银行治理结构的
一种改善。
当然，有人可能会指出银行存款者会约束监督银行股东和经营管理者过度扩
张投资的高风险行为。然而，这种约束是有很大缺陷的：
首先，存款者的约束常常是“用脚投票”，排队提现回避风险，由于“羊群
效应”，很有可能造成银行挤兑的恶性事件。这种约束代价高昂，是银行利益各
方包括金融监管机构不愿看到的。相比之下，由于次级债券一般都在五年之上，
而且大多被机构投资者持有，约束一般会更加理性和平稳。
其次，对于存款者来说，由于存款保险机制的存在”，没人有激励去监管银
行股东和经营管理者的过度扩张行为。而次级债券是没有担保的债券，其持有人
担当巨大的风险，必然高度警惕银行股东和经营管理者的过度扩张行为。
(2)次级债权人的收益随着银行风险的扩大而下降。所以次级债权人与银行
的股东或经营管理层对合适的风险水平会有不同的看法。两个利益群体存在着利
益冲突。
在其他一些研究文献中，提到这种冲突可以通过一定的手段来调和，这些手
段有：在次级债权的买卖合同中附加一些条款限制银行融资后可能的风险行为：
在次级债券的流通市场抛售次级债券，使得次级债券的收益率上升，从而抬高银
行今后继续融资的成本。
以上实际上被称为次级债券的直接市场约束功能。如果是监管机构根据二级
流通市场上次级债券的价格或者收益率变化情况来判断银行的风险水平并加以
监督和约束，我们则称之为间接的约束。
2．3．2从银行的角度分析
本部分将从银行的角度来分析次级债券发挥的功能。
首先，假设银行的融资渠道有两种：吸收储蓄存款和发行次级债券。吸收存
款的量与提供的价格水平也就是利率水平是正相关的，这很直观，因为利率越高
确实会吸引越多的储蓄。在图2．4中表现为直线19S。而发行次级债券则是恒定的
利息成本(对一定风险水平的银行来说)，这是因为次级债券一般面向众多的机
构投资者，与分散的储户不同，他们实力雄厚，银行只能被动接受一个利率水平。
这个利率价格水平与银行的风险水平正相关，风险高的银行被迫付出更高的利息
价格，如图中的R1，风险低的银行则可以付较低的利息价格，如图中的R2。
其次，银行的投资渠道只是发放贷款。实际上对应的就是对银行的资金需求，
显然，利率水平越高，贷款需求量越小；利率水平越低，贷款需求量越大。这在
下图中用直线D来表示。
I} I{+A I L}一AL L木存款、贷款
图2．4 银行融资与贷款的决策图
一开始，由于吸收储蓄的成本较低，银行偏好通过吸收储蓄来融资，然而融
资量上升后，利息成本逐渐上升，到达一定的临界点后，银行可能会转向偏好次
级债券进行融资。每个风险程度不同的银行，会有不同的临界点。
比如有一个高风险的银行，不妨称呼为银行l，由于直线D与R1交点决定
的是均衡贷款金额，我们从图中可以看出这个均衡值为L+·△L(A L>0)，这部分
贷款量按照假设只能由储蓄和次级债券来满足，从图上知道均衡储蓄金额为I$+
△I(△I>0)，则由次级债券来融资的金额为(Lt．AL)一(I针AI)。同样的道理，
对于低风险的银行2，需要用次级债券来融资的金额为L{一I术．
从上述模型可以得出以下结论：
推论1、高风险银行1融资比例中储蓄存款的比例要比低风险银行2融资额
中储蓄存款的比例高
证明：设高风险银行1融资比例中储蓄存款的比例为a 1，
贝Ⅱo l=(I木+△I)／(L4．△L)
设低风险银行2融资比例中储蓄存款的比例为n 2，
则a 2=I*／L*
比较两个比值，显然有a 1)a 2。
综上所述，原命题得证。即高风险银行1融资比例中储蓄存款的比例要比
低风险银行2融资额中储蓄存款的比例高。“1
推论2、高风险银行1融资额中次级债券的比例要比低风险银行2融资额中
次级债券的份额低
证明：设高风险银行i融资比例中次级债券的比例为B l，低风险银行2融
资比例中次级债券的比例为B 2。按定义有Q l+61=l=a 2+B 2
由推论l可以得到d 1)q 2，所以有0 1<B 2
综上所述，原命题得证。即高风险银行l融资额中次级债券的比例要比低
风险银行2融资额中次级债券的份额低。
推论3、本模型以及推论I和推论2可以支持次级债券市场约束功能是存
在的。市场对高风险的银行征收了一定的风险溢价，在图2．4中表现为AR。而
银行则根据市场的估价(反映在风险溢价水平的高低变化)来调整自己的融资结
构。高风险的银行，就少发次级债券，来避免过高的融资成本。
19
第3章次级债券两大功能的国际实践
本文第2章已经指出次级债券的基本属性：它是一种可流通的债务工具，其
息票支出基本上可以免税。它的偿还顺序在存款及普通债券之后，在普通股及优
先股之前。根据巴塞尔协议，次级债券可计入银行附属资本，但必须满足以下要
求：次级债券的最短原有期限必须为5年以上；次级债券计入附属资本的总额不
得高于核心资本的50％；在到期前5年内次级债券计入资本的部分应每年累积折
扣20％。
但是，第2章主要是从理论上来分析次级债券的两大功能，本章将从国际实
践经验的视角来考察分析次级债券的两大功能。
3．1发行次级债券补充资本金的国际实践
3．1．1次级债券的发行规模
1988年《巴塞尔协议》为银行资本设立了国际通用的监管准则。《巴塞尔协
议》规定，商业银行资本充足率不得低于8％，商业银行的资本金包括核心资本
和附属资本，核心资本由普通股等项目构成，附属资本则包括商业银行发行的长
期次级债券。目前，已有100多个国家采用了以1988年《巴塞尔协议》为基础
的银行监管准则。由于次级债券可计入银行附属资本，并且相对于发行股票补充
资本的方式来说，发行次级债程序相对简单、周期短，是一种快捷、可持续的补
充资本金的方式，因此，在全球范围内其发行规模不断扩大。根据摩根大通资料
统计，全球银行附属资本存量已从1988年的500亿美元上升至2003年的5900
亿美元。到目前为止，全球银行附属资本债务总发行次数逾6000次，每年逾500
次，单次发行的市场规模为1．5亿美元至40亿美元不等。花旗集团、大通银行、
荷兰银行和新加坡开发银行都曾经发行次级债券来优化其资本结构。根据所罗门
公司资料统计，国际资本市场的次级债券发行已从1995年的232．91亿美元上升
至2000年的652．43亿美元。
在亚洲地区，随着银行运用附属资本进行资本重组和整合，银行次级债券发
行量在过去五年间大幅增加。自1996年至2000年，亚洲银行在国际市场上发行
了27次次级债券，共融资约63亿美元，而2003年1年的发行就超过80亿美元，
发行频率为每周3至5次。预计2004年次级债券发行的规模会更大。
3．1．2次级债券的发行惯例
1、次级债券发行区域和币种分布
从全球范围来看，目前次级债券发行市场主要为欧洲债券市场(Euro)、扬
基市场(Yankee)及国内市场(Domestic)，总的来看，欧洲债券市场和美国是次级
债的主要发行市场。国际市场上，次级债券的币种以美元和欧元为主。以2000
年次级债券发行为例，美元次级债券占43％，欧元次级债券占39％，英镑次级债
券占13％，日元次级债券占3％，其他币种占2％。如下图3．1所示。
图3．1 2000年国际市场上次级债券发行的币种结构分布图
但是，从1990．2001年累计发行的次级债券构成来看，略有不同，如下图。
图3．2 1990．2001年国际市场上次级债券发行的币种结构分布图
2l
资料来源：根据国际清算银行(BIS)相关研究数据整理制作
2、次级债券的发行人
次级债券的发行人以金融机构为主，在金融机构中，大银行以及银行控股金
融公司发行的次级债券远多于中小银行，这是由于次级债券发行成本一般高于普
通债券，小银行发行次级债券财务负担较重。各大银行将次级债作为一种普遍使
用的资本工具，许多财务状况良好的银行通过发行次级债来优化其资本结构，而
另一些银行则通过发行次级债补充资本，改善财务状况。另外，目前次级债除作
为资本工具外，还是银行进行长期融资的主要工具之一，一些银行通过发行次级
债筹集长期资金，而不仅仅为了补充资本。
3、次级债券的发行对象
在国际市场上，次级债券的发行对象包括机构投资者和零售投资者，但大多
数主要针对合格机构投资者(Qualified institutional investor)发行，如果
要向零售投资者发行，一般规定债券的最低面值。由于成熟的机构投资者具有较
强的信息捕捉能力和风险识别水平，实际上通过面向机构投资者发行次级债券，
起到了对次级债券发行人的市场监督和约束作用，即直接市场纪律约束(Direct
Market Discipline)。以美国市场为例，次级债券有50％一70％是由保险公司购买
的。次级债券发行价格将反映发行人的经营业绩和财务状况，经营业绩和财务状
况良好的发行人可以较低的成本筹集到资金，反之，投资者会要求较高的风险溢
价，次级债券发行价格就会提高。
4、次级债券发行有关法规和规定
一般而言，在不同的市场发行次级债应遵循相应的市场规则。例如，在美国
扬基市场上，面向美国境内合格机构投资者定向发行次级债券遵循美国证券法
144A条例(Rule 144A)，面向美国境外投资者发行次级债券遵循s规则(Reg s)。
在各国国内市场发行次级债则分别遵循各国各自的市场规则。
一般而言，发行次级债券时，应在发行文件中对次级债券的性质作明确的界
定，用规范的合约性语言分步骤确立次级债券的财务地位：第一步，建立与其他
次级债券的平等性；第二步，建立相对于股本资金的优先权；第三步，建立相对
于高级债务的次级地位：第四步，为高级贷款人的优先权设想可能情况。
由于对投资者而言，次级债券具有更高的风险因素，发行次级债券时，需要
更完全的保护性披露。国际披露标准要求向投资者提供所有主要的票据和银行风
险方面的描述：若涉及零售投资者，披露标准将更高。
5、次级债券的发行方式
从各国的实践来看，由于各自的市场情况不同，银行发行次级债券的方式各
有差异，欧美国家以公募发行次级债券为主，而日本以私募安排占据多数。公募
发行次级债信息披露要求较高，有利于提高发行银行的公信力和次级债的持续发
行i私募发行信息披露要求较低，相对而言，程序较简便。从全球范围看，根据
BIS不完全统计，按次级债发行次数统计，公开发行和私募发行的基本相等；按
次级债发行金额统计，公开发行的次级债占多数。但无论采取何种方式，降低发
行次级债券的融资成本，及时便捷地获取资金都是必须考虑的熏要因素。
如图3．3所示， 各国次级债券的发行方式存在很大程度的不同
图3．3美、曰、英、德四国1990-2001年次级债券发行方式构成图
资料来源：根据国际清算银行(BIS)相关研究数据整理制作(单位：百万美元)
6、次级债发行的一般程序
从发行程序来说，次级债券发行与普通公司债券发行基本相同。以美国次级
债发行为例，次级债发行的一般程序为：发行人先选择发行的主承销商；召开项
目启动会议；主承销商起草发债说明书、债券信托书和承销协议；准备评级材料
并递送评级机构；以公募方式发行次级债的发行人向美国证券监督管理委员会
(SEC)呈报发债说明书并正式注册，私募发行人则不必呈报SEC进行注册；由
主承销商组建承销团：发布发债说明书：发行人、承销团成员和部分投资者召开
交流会，进行路演：发行并定价。
在次级债的发行中，发债说明书是次级债发行的重要发行文件，一般来说，
发债说明书主要分为两部分：第一部分是发行摘要(Summary of the Offering)，
第二部分是对发行有关方面和事项的具体描述(Description)。
在第一部分中，对所发次级债有关情况进行简要介绍，主要包括债券主要要
素(发行人、债券面值、期限、数量、是否赎回和利息支付等)、债券担保、债
券清偿顺序、债券评级、适用法律、托管机构、上市安排、发行资金用途、税收
规定等。
第二部分则分别对次级债发行进行具体描述，主要包括：债券风险因素揭示、
发行人情况介绍、发行人财务数据指标、发行人对财务结果的分析、公司董事会
及高管人员介绍、本期债券条款介绍(包括债券契约的主要内容)、发行资金用
途、融资后模拟资产负债情况、债券承销和发行方式、有关税收问题、本次债券
发行的有关机构、债券发行备查资料等。
7、次级债券发行有关中介机构及其职责
在次级债的发行和后续管理中，各种专业中介机构发挥着重要作用：
(1)主承销商：分析发行人的财务需求，负责债券品种设计、路演推销、
核查发债说明书；协调次级债的发行募集及后续服务；在债券发行后提供交易平
台增强产品流动性，降低发行银行的融资成本。
(2)发行人和承销团律师：负责起草各项债券发行法律文件。
(3)信用评级机构：对债券进行评级，帮助投资者充分了解次级债的信用
级别，实现风险和收益的合理匹配。
(4)会计事务所：对发行人的财务状况进行审计，提高发行人财务信息披
露的准确性和公正性。
(5)委托人：委托人代表债权人的利益监督发行人与委托人签订的债券发
行契约条款的执行。委托人一般是商业银行，在美国主要是纽约银行、摩根大通
和第一银行。由于债券持有人一般比较分散，在与发行人交涉时处于弱势地位，
委托人作为专业机构能够使债权人与发行人谈判时地位对等。
(6)兑付代理人：多数情况下由委托人兼任，负责向投资者代理支付债券
利息和本金。
(7)托管人：提供债权登记和债券交易的清算。美国主要的托管机构是DTC，
欧洲主要是EUROCLEAR和CLEARSTREAM。
3．1．3次级债券的交易流通
在国际市场上，一般而言，次级债券发行结束后即可流通转让。次级债券通
过证券交易所正式上市流通(List)的并不多，绝大多数通过场外市场(Over the
Counter Market)进行交易。国际清算银行的最新研究证明，国际次级债券市场
具有较好的流动性，国际次级债券市场的每日交易量超过10亿美元。在亚洲，
韩国次级债券市场交易相当活跃。
3．1．4、部分国家和地区发行次级债券补充资本金的情况21
l、美国
美国银行次级债券市场相当活跃。在美国，次级债券的发行人以大银行和银
行控股公司为主。2000年底，美国最大的50家商业银行中有44家发行了次级
债券，最大的50家银行控股公司中有46家发行过次级债券，而7674家资产小
于5亿的商业银行中只有68家发行过次级债券。由于次级债券发行成本一般高
于普通债券，为降低财务成本，美国小银行通常通过吸收存款、发行大额存单和
联邦房屋贷款银行延期付款等途径满足资金需求。
由于发行次级债既可以充实和优化银行资本，又可以帮助银行监管者加强对
银行的监管，美国政府相当重视次级债的发行，美联储甚至建议强制所有银行发
行次级债券以加强对银行的监管。
美国货币监理署(OCC)对国民银行(National Bank)发行次级债补充附属资
本制定了专门规定，主要包括：
(1)一般情况下，只要是符合监管要求的合格银行，美国国民银行发行和
赎回次级债不需要事先征得货币监理署的同意，但是当银行决定将发行的次级债
计入银行附属资本时，必须在次级债发行十天内通知货币监理署，并且应符合次
级债计入银行附属资本的有关规定。通知的内容包括：次级债发行的条款；获得
发行筹集资金的日期；次级债样式和有关协议：申明次级债发行符合有关法律规
定。如果货币监理署确认该次级债发行符合规定，将通知该发行银行进行确认。
在一些特殊情况下，货币监理署要求银行发行和赎回次级债必须事先征得其同
意，这些特殊情况大致为：银行的资本安排计划不符合货币监理署的规定：银行
的资本结构不健全：银行经营状况不良；银行没有提供正确、充足的信息。货币
监理署同意发行次级债后，发行银行应在一年内完成发行。
(2)货币监理署对次级债计入银行附属资本主要有以下规定：次级债发行
期限至少在五年以上；必须在次级债发行条款中注明该次级债不是存款，不由联
邦存款保险公司(FDIC)提供保险：次级债清偿顺序在其他普通债权之后；没有担
保；不能作为发行银行发放贷款的抵押物：次级债本金开始偿付后，应保证至少
按年连续偿付，且偿付金额应逐年增加：次级债的销售应符合联邦证券法和货币
监理署12 CFR 16规定；次级债、中期优先股和有关盈余计入附属资本的数额不
能超过核心资本的50％；在到期目前五年内，每年年初，次级债计入附属资本的
数额折扣20％，因此，最后一年，次级债计入附属资本的数额为零。
(3)货币监理署对银行间相互持有次级债有如下规定：银行应在向货币监
理署提供的发行次级债的申请文件中披露，持有次级债发行银行资本工具的其他
银行是否已经或将购买其发行的次级债。银行购买其他银行发行的次级债时，如
果该次级债的发行银行持有购买银行的资本工具，该购买银行应从自身资本中扣
除该次级债购买金额。为抵消以前的债务而接受其他银行的次级债时，如果接受
次级债的银行持有该次级债不超过五年，则不需要从自身资本中扣除该次级债持
有金额。
(4)货币监理署不要求银行发行次级债必须通过股东同意。
另外，美国对发行次级债的信息披露有较为完善和严格的要求，针对次级债
不同的发行人、发行对象和发行方式，有不同的披露要求：
对在近一年内未曾向SEC提交过按1934年证券交易法案编制的文件的外国
公司公开发行次级债，要求发行公司向SEC登记，一次性发行证券，需要披露如
下信息：发行银行情况；发行银行业务；管理层介绍；管理层对银行业绩的分析
讨论；已审计财务报表及融资后模拟资产负债情况；按照美国会计标准调整过去
两年的历史财务数据。
对在近一年内已向SEC提交过按1934年证券交易法案编制的文件的外国公
司公开发行次级债，要求发行公司向SEC预先登记，申请稍后发行或连续多次发
行证券，需要披露如下信息：拟发行债券的统计数据及预期发行时间表；融资后
模拟资产负债情况；发债原因及融资用途；拟发行债券的预期发行价格或其计算
机制以及销售计划等。
对于私募发行次级债的任何外国公司，不要求向SEC登记，发行文件的披露
信息要求与公开发行方式的类似，不同点在于：财务报表勿须按美国会计准则调
整。
2、日本
根据1988年国际清算银行的有关规定。股票权益的45％计入附属资本，由
于后来日本银行的股票价格下跌，因此日本开始重视发行次级债券。
日本商业银行发行的次级债券在1990、1991及1995年在世界主要国家发行
额中比例较高，1990年以后次级债券的累计发行额仅次于英国。发行的次级债
券包括以日元计价和以美元计价两种，在各个时期两种计价的次级债比重上有所
不同。
在发行的次级债中，永久性(即不规定偿还期限)次级债券的比例很高。这
与日本对次级债券计入资本的方法有关。日本银行规定，如果发行永久性次级债
券，其数量可以达到核心资本的100％，如果发行有期限的次级债券，则次级债
券的数量只能是核心资本的50％。
次级债券利率可以是浮动的，浮动利率大致上是按照短期利率上浮70—100
个基点设计的，如果浮动程度过大，往往被看作是需要提前偿还的。
日本银行把次级债务、次级债券和优先股均作为资本调节的手段。其中，永
久性次级债券被计入一般附属资本，有期限的次级债券被计入低级附属资本。在
日本负债型资本中有期限的和永久性的负债之比为60：40，债券和贷款之比为
55：45。
目前日本十分重视金融体系的稳定，因此在银行破产清算时不偿还次级债券
的可能性很低，特别是大银行公募发行的次级债券更是如此。日本出现偿付推后
的情况是在发债机构宣布破产或公司变更等相关的法律手续开始履行时。从日本
过去的实例来看，次级债券受到法律保护的倾向是很明显的。
3、韩国
1997年金融危机后，韩国银行发行的次级债券在该国银行业重组过程中发
挥了重要的作用。
由于受到1997年亚洲金融危机的严重冲击，1997年末，韩国外汇储备从1997
年1月的300亿美元下降至39亿美元，国家主权债信用评级从A1／AA一降至Bal／B+
银行不良贷款率从0．8％上升至30％，银行业面临着严重的危机。金融危机后，韩
国政府采取了一系列措施对包括银行业在内的整个金融业进行重组，包括寻求
IMF的资金援助、政府发债筹集资金向银行注资、组建金融资产管理公司收购银
行不良贷款等。除政府资金援助外，韩国银行通过资本市场发行股票和次级债筹
集资金充实银行资本也在银行业重组过程中发挥了重要的作用，仅1999年到
2000年，通过发行次级债券筹集的资本达62亿美元，比发行股票筹集的资本(57
亿美元)还多。韩国银行在此过程中发行的次级债，有三分之一左右是在国际市
场上发行的，三分之二是在国内市场发行的。在国内市场发行的次级债中，政府
购买了约60％，私人部门购买了约40％。
目前，韩国次级债发行仍然保持了一定的规模，2003年，韩国发行的固定
利率次级债为l 1亿美元左右。由于韩国次级债发行具有一定的规模和连续性，
韩国次级债的二级市场也相当活跃。
4、香港
香港银行发行的次级债既有有期限次级债又有无期限次级债，此外，其次级
债还可以附加可赎回以及利息递增(Step—up)等条款。香港金融管理局对不同种
类和属性的次级债计入银行附属资本制定了相应的规定。
对于无期限次级债计入银行附属资本的相关规定主要包括：
(1)香港银行为补充附属资本发行附可赎回和利息递增(Step-up)等条款的
无期限次级债时，应在发行前征得金管局的许可。
(2)发行银行对次级债条款进行修改，以致影响该次级债计入附属资本的
资格时，发行银行应就修改事项征得金管局的许可。
(3)无期限次级债应当没有到期日，次级债持有者无权要求本金偿还和赎
回。
(4)无期限次级债清偿顺序在其他普通债权人之后，且不得以自身资产进
行担保。
(5)在事先征得金管局的许可后，无期限次级债发行人可提前偿还或赎回
该债务，但一般而言，提前偿还或赎回次级债应至少在债券发行五年之后。发行
人要求提前偿还或赎回次级债时，应向金管局提供至少两年的资本安排计划，以
证明提前偿还或赎回次级债后，发行银行两年内不进行新的资本融资也能保证银
行资本充足水平。
(6)无期限次级债如果附有利息递增(Step—up)条款，利息递增只能在该次
级债发行十年之后，且利息递增次数不能超过一次，利息递增幅度应在金管局规
定的范围之内。
对于有期限次级债计入银行附属资本的相关规定与无期限次级债的有关规
定基本相同，主要区别包括：
(1)有期限次级债的发行期限应大于五年。
(2)有期限次级债和有期限优先股计入银行附属资本的数额不能超过核心
资本的50％，并且在到期前5年内，次级债券计入资本的部分应每年累积折扣20％。
(3)如果次级债条款中赋予次级债持有人要求提前偿还和赎回的权利，该
权利的履行只能在次级债发行五年之后，并且按该权利履行日计算次级债的到期
日，进行资本累积折扣。
(4)有期限次级债如果附有利息递增(Step-up)条款，利息递增只能在该次
级债发行五年之后。
5、菲律宾
菲律宾对银行资本充足率的规定较严格，在亚洲金融危机前，菲律宾规定银
行资本充足率(CAR)不能低于16％，远远高于巴塞尔协议8％的规定，这种规定
既加强了银行经营稳健性，但也加大了银行经营成本，银行净资产回报率较低。
2002年，菲律宾最大的商业银行Metrobank的资本充足率为12．2％，净资产回报
率仅为3．9％。为提高银行资本充足率，2001年末，菲律宾中央银行发布有关次
级债券计入银行资本金的规定，鼓励银行通过发行次级债券补充资本金。菲律宾
对次级债券计入银行附属资本的规定与国际通行做法有所不同，它规定银行次级
债券计入附属资本的比例可以占到核心资本的100％(通常规定为50％)。
2002年初，菲律宾最大的商业银行Metrobank以私募方式发行了次级债券。
2002年11月，Metrobank首次以公开发行的方式发行了另一期次级债券，2002
年12月，其第三大银行Equitable—PCI公开发行了次级债券。Metrobank公开
发行的次级债券为10年期。在菲律宾，从筹资成本看，发行次级债券补充资本
金的成本低于股票筹资，发行美元次级债券的成本低于发行菲律宾本币次级债
券。Metrobank发行的该期次级债券即为美元次级债券。穆迪认为Metrobank
在菲律宾银行体系中地位重要，发生信用风险的可能性较小，因此给该期债券评
定为Bal级，与通常情况下次级债券评级低于普通债券不同，其评级比普通债券
还高一个级别。尽管菲律宾中央银行将银行间相互持有次级债券的资产风险权重
设定为100％，并且规定一家银行购买次级债券的数量不能超过该期债券发行总
额的10％，寻求高收益的私人银行和追求投资组合多元化的商业银行仍然表现出
对次级债券的强劲需求。Metrobank通过公开发行次级债券，使资本充足率超过
了13％。
3．2次级债券市场约束功能的国际实践
本文在第2章的理论分析部分已经介绍过次级债券的市场约束功能。
那么，如何从次级债券的发行实践来考察分析其市场约束功能是否存在呢?
根据国际清算银行BIS的研究，由于次级债券相对于银行的一般债务而言具
有一定的风险，其信用等级一般较普通债券低一至两个级别，因此次级债券的票
面利率高于普通债券。正常情况下5年期从级银行的次级债券与一般债券的利
差为5—10个基点，5年期A级银行的次级债券与一般债券的利差为20—30个基
点，BBB级银行的次级债券与一般债券的利差则为30一40个基点”。这实际上体
现了次级债券的市场约束功能，即信用风险越高的银行其融资成本也越高。
为了进一步考察次级债券的市场约束功能，本文将从一些新的角度来简单地
检验一下这个问题。所谓的新，指的是选取的检验变量设计新颖，不落窠臼。
3．2．1次级债券市场约束功能检验的样本选取与设计
由于美国的众多研究支持次级债券市场约束功能的存在，本文就不再把美国
发行次级债券的银行列入检验的样本中，而是选取了德国18家(发行次级债券
的)银行、日本8家银行和整个欧元区35家银行作为研究的样本。
在检验设计上思路如下：
l、选取两个基准变量x和Y，其中：x为各国样本银行平均每次次级债券的
发行金额大小，Y为银行发行次级债券的频度。本文第二部分关于市场约束功能
的理论分析最后推出推论3，认为高风险银行将会少发次级债券。本部分实证分
析我们将从两个方面来验证：平均单次发行金额和发行频度。逻辑是：平均单次
发行金额越大，说明受到市场约束越小：同样，发行频度越快，也说明银行受到
市场约束越小。
2、选取一个能反映银行风险水平大小的比较变量z，其中
z表示资产收益率ROA．资产收益率ROA越高，这说明银行采取了比较激进扩
张的政策，虽然可能给股东带来较高收益，但是激进扩张的政策往往意味着蕴含
高风险，未来次级债券债权人遭受损失的可能性越高，那么在次级债券债权人眼
里，该银行的风险水平比较高，可能会较少量的购买其次级债券甚至不买。
3、本文将考察基准变量X、Y与反映银行风险水平大小的比较变量Z之间的
相关系数23是多少，是正值还是负值。
例如，如果x与z之间的相关系数是负值的话，这将说明市场约束是存在的。
原因如下：
当资产收益率ROA越高的时候，按照本文在设计思路第2点的分析，在次级
债券债权人眼里，该银行的风险水平比较高，可能会较少量的购买其次级债券甚
至不买。而我们现在知道X与Z之间的相关系数是负值，也就是说发行规模确实
受到限制是比较小的，这正好符合高风险银行将受到市场约束的证明。
3．2．2次级债券市场约束功能的检验和结论
从样本数据的分析中，我们可以得到下表：“
表3．1德国、日本和欧元区发行次级债券银行相关变量的相关系数矩阵表
从上表中我们可以清楚地看到，基准变量x、Y(平均发行规模和发行频度)
与反映银行风险水平大小的比较变量Z(资产收益率RoA)之间的相关系数都是
负值。我们知道，相关系数描述了两个随机变量之间线性相关的强弱程度，除了
日本发行次级债券的银行的发行频度与ROA间的相关系数是．0．59，其他相关系
数都是很小的数值。
综合上述分析，可以得出以下结论：
l、在上述国家和地区，相关银行发行次级债券受到了市场的约束。
2、德国和欧元区发行次级债券的银行虽然受到市场的约束，但是这种约束
并不是很强烈而明显的。日本在次级债券的发行规模上受到了一定的市
场约束，这种约束也不是很明显；但是在次级债券的发行频度上，日本
的银行受到了比较明显和有力的约束。
本部分检验结论实际上与美国经济学家对美国商业银行次级债券的检验结
论比较一致：检验基本上支持银行发行次级债券受到了市场的约束，但这种约束
并不是明显而有力的。所以包括美联储在内的金融监管机构认为暂时还不能制定
一种强制所有银行都发行次级债券的政策，还应该进行更多的研究来继续观察次
级债券的市场约束功能。
第4章对中国次级债券功能的评析与展望
本章节分为四部分，第一部分介绍中国次级债券发行的历程和基本情况：第
二部分是对中国各商业银行发行次级债券补充资本金的评析；第三部分是对中国
各商业银行次级债券的市场约束功能的评析；第四部分讨论中国商业银行次级债
券发行今后要面对的挑战并给出改进建议。
4．1中国次级债券发行情况介绍
2003年12月9日，银监会公布《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》，
规定商业银行可根据自身情况，决定是否发行次级定期债务作为附属资本，其发
行规模由商业银行自己衡量，由银行向目标债权人定向募集，银监会负责审批。
2003年底，兴业银行完成30亿元次级债务的发行，成为国内首家依据该通知规
定实现次级债务补充资本的商业银行。招商银行和浦发银行也于2004年上半年
分别完成了35亿元和60亿元次级债务的发行。6月18日，华夏银行募集42．5
亿元人民币次级定期债务的申请获得中国银监会批准，华夏银行次级债务的发行
也进入实质性启动阶段。次级债务发行的启动，在一定程度上缓解了我国商业银
行资本先天不足、资本补充渠道单一的状况。
从2004年10月前完成的商业银行次级定期债务的发行对象看，保险公司是
认购的绝对主力。但是，根据保监会有关通知规定，2004年6月25日之前，保
险公司投资一家银行发行的次级定期债务累计占该保险公司上月末总资产的比
例仅为1％，虽然自6月25日起，该比例调整为2％，但在商业银行次级定期债务
发行规模偏大、而次级债务又缺乏流动性的情况下，保险公司认购商业银行次级
定期债务的规模还是有限的。招商银行原定由中国太平洋保险(集团)股份有限公
司全部认购其35亿元次级债务的计划，就是由于该规定的限制，而不得不改为
由中国平安人寿保险股份有限公司和泰康人寿保险股份有限公司将剩余的10亿
元次级债务认购下来。因此，由于次级债务缺乏适当的流动性，商业银行难以通
过发行次级定期债务来大规模的补充资本金。尤其是私募发行”的次级债券。通
过私募方式发行的次级债券缺乏二级流通市场支持，将来持续发债补充资本金的
成本肯定将逐渐提高”，从而通过连续发行次级债券来补充资本金的可能性大大
降低。同时发行的次级债券无法在二级市场上流通的话，实际上要其发挥市场约
束功能几乎是不可能的，因为如果没有一个有效转手买卖的二级市场。就无法传
递发债银行的债券风险信息，从而也无法及时有效的判别该银行的风险状况。
表格4．1：2004-2005中国部分商业银行次级债券私募发行情况统计
黧瓣麟聪黼凰麟黼麟麟缫黼2004年6月11日公告，浦东发展银行与中国人寿保险集团公司，中国人寿保险
浦东发股份公司等8家机构签订了总额为60亿元的次级债务合同。发行期限为5年零
展银行1个月，利率为浮动利率，初始利率为4．6％，每年付息一次。60亿元次级定期
债务全部计入附属资本。
2004年6月14日公告，中国平安人寿保险公司、泰康人寿保险公司分别协议购
招商买了7亿元、3亿元的招商银行次级债券。期限为5年零1个月，利率为固定利
银行率5．1％。加上先前太平洋保险公司购买的25亿元次级债(期限为5年零1个月，
利率为固定利率4．59％)，招商银行用完了银监会批给的35亿元额度。
2004年9月9日公告，华夏银行得到银监会的批复后，与6家机构签订了次级
华夏债务合同，认购资金全部到帐。发行期限为6年，总金额为42．5亿元，采用浮
银行动利率方式计息，平均利率为4．7％。本次次级定期债务发行完毕后，全部计入
附属资本。
兴业2003年12月，保险公司及国家邮政储汇局认购了兴业银行30亿元的次级债券。
银行期限为5年零1个月，利率为固定利率3．99％。
2004年7月，以企业法人为主的投资者认购了交通银行120元的次级债券。期
交通限为5年零1个月，利率为固定利率4．5％。
银行
资料来源：浦发、招商和华夏是根据这三家上市银行发布的2004年上市公司公
告整理，兴业银行和交通银行则是根据国研网金融研究部相关数据整理。
有鉴于此，2004年6月23日，中国人民银行和银行监督管理委员会联合颁
布了《商业银行次级债券发行管理办法》。该办法规定次级债券可在全国银行间
债券市场公开发行或私募发行，经批准可以计入附属资本，商业银行可以投资其
他商业银行发行的次级债券，商业银行次级债券因而比次级定期债务具有更大的
流动性和更广阔的资金来源，成为符合发行条件商业银行补充资本金的一条前途
更为光明的渠道。7月份，中国银行140．7亿元次级债券的成功发行，进一步掀
起了商业银行对于次级债券发行的热情。紧跟其后，中国建设银行、民生银行纷
纷发了多期的次级债券。
表格4．2：2004-2005中国商业银行次级债券公募27发行情况统计
债卷名称债卷代发行量
付付
自自
票面基本基础起息日到期日
码(亿元) ，也～ ’?、利率利差利率
频万
室式
2005中国银行050601 159．30 12 固4．830 2005．03．04 2015．03．04
债券(第l期) 定
2005中国银行050602 90．00 12 固5．180 2005433．04 2020-03．04
债券(2期固) 定
2005中国银行050603 90．00 6 浮3．370 1．490 ．130 2005一03．04 2015-03-04
债券(2期浮) 动
{；{2确瓤凝蛭锻箨i鹱聪0Q。o 。8÷鳓；{1； 1；2j 誊网警j|5|_j Em善翌n疆戤l羹一30 2014．q2玛。{
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。；露誉蚤
中国建设银行040704 106．22 12 固4．950 2004-12-27 2014—12．27
债券第3期定
中国建设银行040705 60．78 6 浮3．900 2．000 1．900 2004-12-27 2014．12．27
债券第3期动
2004中国银行040602 120．00 12 固4．940 2004．11-16 2014，11．16
债券(第2期) 定
20蛸、囊；翻鼹鬻a4ng娃鞭+@凌糕l 一艘i 篓蘸黧l蠢蘸2a骚罐__|l|_I|灞囊2鳓墨勰l溯2黧{
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}{镶缝凌缓臻≥鼷=；}《||||||||||霎
中国建设银行040703 80．00 12 固4．950 2004-09．22 2014．09-22
债券第2期定
中国建设银行040701 110．00 12 固4．870 2004438．02 2014．08—02
债券第l期定
中国建设银行040702 100．00 12 浮3．980 2．000 1．980 2004．08-02 2014．08．02
债券第l期动
{；{20a攀豢瀚缀i鬟i雠n6n 蠢l蒸鹱。妻o|}¨§ 麟l 《繁蒸§l麓懑Qn4*@l勰n 黼翻蘸瓣= #Ⅻj{；；；。|；；}嚣曼、“ ?_茬群《§鬟垂§薛誊篓蒸缓囊糍|||{¨豢
资料来源：按中国债券信息网(wWW．chinabond．com．on)相关数据整理制作。
如上表4．2，截止到2005年3月4日，银行间市场一共发行了1145．1亿元
的次级债券，其中各个商业银行所发次级债占的比例如下图4．1所示：
可以看出，国有商业银行中的中行和建行发行的次级债券占了市场的绝大部
分比重。
图4．1银行间市场次级债券构成情况
那么，我国商业银行发行这么大量的次级债券，其两大功能实现的情况如
何?首先，补充资本金可以有多大的规模、面向的发行对象构成如何?前景怎
样?其次。中国具体的市场环境和制度下，次级债券能发挥市场约束的功能吗?
本文下两个部分将对此进行深入的分析。
4．2中国商业银行发行次级债券补充资本金的分析
我国《商业银行资本充足率管理办法》规定，商业银行资本包括核心资本和
附属资本，附属资本包括重估储备、一般准备、优先股、可转换债券和长期次级
债务。从我国目前对我国商业银行发行长期次级债务的有关规定看，我国商业银
行的长期次级债务可以分为两类：一是次级定期债务，二是次级债券。在本质上，
其实两者没有区别，但是按保险监督管理委员会《关于调整保险公司投资银行次
级债券、银行次级定期债务和企业债券比例的通知》两者存在差另酽。
4．2．1中国商业银行发行次级债券补充资本金的必要性
从我国四大银行的资本结构来看(见表4．3)，核心资本在银行的资本总额
中占有绝大比重(91．06％)，附属资本只占极小比例(8．94％)。而从国际银行业
表4．3 四大国有商业银行资本结构比较(2000年末) 单位：百万元人民币
巴塞尔协议银行资本中国建设工商农业合计(占比％)
资本项目项目银行银行银行银行
；，，=拇， 实收资本／ 实收资本／ 104500 85115 167417 129467 486499
糍谢
‘獭i 普通股普通股慧；l蘩§t§黪i
i囊霹资本公积54582 20729 1204 2699
l蘩i 公开储备赢余公积13509 476 110777
薹蕊“ 黧麓缓溺黪鬻
麓xⅢi 未分配利3980 9006 5236 444
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Ⅻ艄润
㈣{，㈨非公开储备
誊甏资产重估储
；鬻i各
；蒸呆账准备22504 10545 10377 12137
瓣普通准备金58．646
坏帐准备10l 64 黧霪懑睡鞴戮
瓣隧
l辫投资风险2220 751 149
童躐l
群7碧! 准备金
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混合资本工
¨{；¨；*蓬j
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一Ⅻ∞ 次级长期债
纛霹务
；l剿凌麓|¨||1《纂187487 126210 197892 144333 655922
注：资本合计此处没有扣减扣除项。不等于计算资本充足率时的总资本
资料来源：2000年各行年报，中国金融统计年鉴。
情况看，附属资本及扣除项占总资本的比重是比较高的，如2000年末，花旗银
行为25．39％，汇丰银行为29．29％，渣打银行则高达49．81％。单一性的资本结构，
从总体上降低了我国四大银行的总资本充足率，达不到《巴塞尔协议》规定的标
准，并且表明我国四大银行的融资渠道狭窄，积累能力脆弱，缺乏有效的资本生
成机制。我国四大银行资本金不足的现状将对其日常经营和发展产生极大的消极
影响。
开放次级债券市场对于缓解我国银行资本不足、资本补充渠道单一的状况意
义重大。如下表4．4，几大国有银行资本充足率在2004年初仍然很低，达不到
巴塞尔协议的要求，主要是附属资本没有达标。
表4．4 2004年1月1日国有商业银行资本充足率状况
数据来源：四大商业银行2003年年报数据，农业银行除外。
注释1：中国农业银行资本充足率的数据一直不对外公布，但是农行的资本充足率在四大银
行中公认处于最低水平。据笔者所获得的一些非正式公布的信息显示，2001年农行的资本
充足率仅仅只有1．44％(这是进行大规模不良资产拨备以后的水平，1998年，财政部曾通
过发行2700亿元特别国债对四大银行进行注资，使四大银行平均资本充足率达到了8％。)
注释2：在经过外汇注资和发行三期次级债券后，中国银行的资本充足率已经达到9．24％，
其中，核心资本充足率为7．16％。
从现实情况来看，银行通过增资扩股、利润分配等方式来补充资本金要受到
诸多因素的制约。而发行次级债券补充资本金受到的制约因素相对较少，具有操
作方便、快捷的特点，在补充资本金总量的同时，还可以调整核心资产和附属资
产的配置结构。所以，2003年12月9日，中国银监会公布的《关于将次级定期
债务计入附属资本的通知》是一个针对性很强的文件。
不过，值得注意的是，次级债券只是在一定期限内具有资本的属性，并非银
行的自有资本，最终仍需要偿还。因而，次级债券并不能从根本上解决银行资本
充足率不足的问题，更不是金融机构摆脱财务困境的万金油，它仅仅是给银行提
供了一个改善经营状况、调整资产结构的缓冲期。
银行监管机构还是要注意改善发挥市场机制功能的相关制度建设，发挥次级
债券对商业银行过度扩张行为的制约，才能真正让次级债券发挥最大效果。当然，
中国市场上的次级债券要发挥理想的市场约束功能要满足许多条件，这在本章第
三部分会进行详细的分析。
4．2．2对我国商业银行次级债券发行规模的测算”
我国《商业银行资本充足率管理办法》规定，商业银行计入附属资本的长期
次级债务不得超过核心资本的50％。30通过先估算我国商业银行核心资本总体规
模，计算出商业银行发行长期次级债务可计入附属资本的最高规模，然后扣除目
前已发行和获准发行的商业银行次级定期债务，即可得可计入附属资本的商业银
行次级债券的最高发行规模。
根据银监会颁布的《商业银行资本充足率管理办法》，商业银行核心资本包
括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、未分配利润和少数股权。由于我国
全部商业银行的核心资本总额数据不可得，本文根据我国主要商业银行实收资本
占核心资本的比例和我国商业银行实收资本总额对商业银行核心资本进行估算。
1、我国商业银行实收资本占核心资本比重的估算
从我国三家国有独资商业银行(未包括中国农业银行)、五家上市银行以及
交通银行这9家主要商业银行实收资本占核心资本的比例看(见表4．5)，由于建
设银行、中国银行和工商银行三家国有独资商业银行的资本公积、盈余公积和未
分配利润规模非常小，核心资本基本上是由实收资本构成，实收资本在核心资本
中占比在90％以上，而5家上市银行和交通银行的实收资本在核心资本中比重则
小得多，在40％左右。
由于我国四大国有独资商业银行的实收资本占各类商业银行实收资本总规
模的比重高达81．62％(见表4．6)．国各类商业银行实收资本总额占核心资本总
额的比重时，必须考虑到四大国有独资商业银行在整个银行体系中的绝对重要地
位和它们对银行发行次级债券规模的决定性影响。虽然存在其他类型的商业银行
(比如上市银行、一些全国性股份制商业银行)实收资本在核心资本中占比较低
的情况，但由于它们的整体规模与国有独资商业银行相比，相对较小，不起决定
作用。另外，考虑到多数城市商业银行的实收资本在核心资本中的占比可能会比
四大国有独资商业银行还高，通过测算，本文认为，全国各类商业银行实收资本
总额占核心资本总额的比重为90％应当是比较合理的。
表4．5 2003年底中国备丰暮商、lp银彳千空幢咨本情河
鬻垂獭懋冀黧蠹霾39．15 31．83％
藜瀚l剿溯麟篓纂鋈57．07 31．66％
纛||蘩蠢!黪鬻鬃餐|：囊熏曛36．25 37．56％
蘩薰i渊囊骥鎏囊墓蘸震35．OO 40．57％
注：由于中国农业银行数据不可得，因此本表未将其列入。
数据来源：上述各银行2003年年报。
2、我国商业银行核心资本总体规模的估算
2004年3月底，我国包括国有独资商业银行、其他商业银行、城市商业银
行和外资银行在内的各类商业银行实收资本为8，174．4亿元(见表4．6)。前文
估算的全国各类商业银行实收资本总额占核心资本总额的比重为90％，据此，全
国商业银行核心资本总额约为9，082．67亿元。
表4．6 2004年3月底我国各类商业银行的实收资本
数据来源：中国人民银行以及银监会相关数据资料。
注：国有独资商业银行包括：中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行；其
他商业银行包括：交通银行、中信实业银行、光大银行、华夏银行、广东发展银行、深圳发
展银行、招商银行、浦东发展银行、福建兴业银行、民生银行、烟台住房储蓄银行。本表不
包括政策性商业银行。
3、我国商业银行次级债券发行规模的估算
根据《商业银行资本充足率管理办法》，商业银行计入附属资本的长期次级
债务不得超过核心资本的50％，由此估算出全国商业银行能计入附属资本的长期
次级债务发行最高规模约为4，541．33亿元，扣除已发行和获准发行的1145．1
亿元商业银行次级债务，全国商业银行可以计入附属资本的次级债券的发行规模
约为3396．23亿元。
当然，本文对商业银行次级债券发行规模的估算数只是一个理论上的预期
数。还需要注意的一个实际情况是，由于《商业银行次级债券发行管理办法》规
定，发行次级债券的商业银行，其核心资本充足率不低于5％，目前还有相当多
的商业银行核心资本充足率达不到此要求，即使是上市银行深发展，2003年底
的核心资本充足率也仅为3．24％，远达不到此要求，甚至也达不到对于发行次级
定期债务的商业银行，核心资本充足率不低于4％的规定。所以，发行次级债券，
目前还只能是少数核心资本充足率较高，而资本充足率偏低的商业银行用以补充
资本金、提高资本充足率的手段。
4．2．3商业银行次级债券购买方分析
首先，保险公司是购买次级债券的大户，但是保险公司认购次级债券力量有
限。由于保监会对于保险公司认购商业银行次级债券，在投资额、投资期限、投
资对象等方面的限制不像对商业银行次级定期债务那样严格，因此，保险公司投
资商业银行次级债券的规模远较投资次级定期债务的规模大。下文将对保险公司
投资商业银行次级债券的规模进行分析。
我国保险公司资产总规模已于2004年6月达到1．08万亿元，根据保监会对
保险公司投资银行次级债券不得超过该保险公司上月末总资产15％的规定，我国
保险公司投资次级债券的最高总规模可达到1621亿元。但是，通过对我国各主
要保险公司的资产规模和保监会对保险公司投资次级债券的最新规定结合起来
进行分析，可以看出，由于我国保险公司的资产高度集中于少数几家大型保险公
司，2002年，仅中国人寿保险公司和中国平安保险(集团)股份有限公司两家的
资产就占全国保险公司资产总额的48％，15家(见表4．7)主要保险公司的资产总
额占全国保险公司总资产额的73．07％，再加上保监会的限制性规定，能够对商
业银行次级债券进行较大规模投资的也就只有中国人寿保险、中国平安保险、中
国太平洋保险等少数几家保险公司，而这几家公司又是此前银行次级定期债务的
主要投资者，对银行次级债券的投资需求有所减弱。
同时，根据我国保险公司2004年6月底1．08万亿元的资产总规模进行测算，
全国保险公司投资一家银行次级债券的总规模最高限额为324．18亿，与此形成
鲜明对比的是，中国银行和建设银行次级债券的计划发行规模分别高达600亿元
和400亿元，再加上两家银行可以行使不超过计划发行规模50％的超额增发权，
仅这两家银行次级债券的最高发行规模就可分别达到900亿元和600亿元；而根
据前文估算，全国商业银行可以计入附属资本的次级债券的发行规模约4，200
亿元，保险公司的投资额度在如此庞大的次级债券发行规模下，显得相形见绌。
由此看来，我国保险公司对于银行次级债券的投资额毕竟不能无限制膨胀，
商业银行发行次级债券，要想通过保险公司获得巨额融资，并不像市场想象的那
样令人乐观，即使保监会已经放松了对保险公司投资银行次级债券的限制，保险
公司的投资力量还是有限的。商业银行庞大的次级债券发行需求，必须通过其他
较大的资金渠道来容纳。
表4．7我国各主要保险公司投资银行次级债券最高限额估算表单位：亿元
一鬻鬻鞘瀵黧腻蕊勰糊慧麓
中国人寿保险公司532．79 106．56
中国平安保险(集团)股份有限公司257．23 51．45
中国人民保险公司105．68 21．13
中国太平洋保险(集团)股份有限公司84．6l 16．92
中国太平洋人寿保险股份有限公司84，28 16．86
中国再保险公司37．44 7。49
新华人寿保险股份有限公司22．69 4．54
泰康人寿保险股份有限公司21．56 4．31
中国太平洋财产保险股份有限公司18．80 O．38
华泰财产保险股份有限公司9．89 1．98
天安保险股份有限公司4．05 O．8l
大众保险股份有限公司1．78 0．36
中华联合财产保险公司1．78 O．36
永安财产保险股份有限公司0．97 0．19
华安财产保险股份有限公司0．81 0．16
廉鬻鬻誉辫鬻黼i㈣蒸鬻薹墼《鬻l黼剿羹麓羹酬爝羹粼g黧霪燃l嬲瓣黧戮壤
资料来源：国务院发展研究中心金融研究部
注：由于有关数据不可得，这里用各保险公司2002年底总资产占全国保险公司资产总额比
重和2004年6月底全国保险公司资产总额对各保险公司2004年6月底总资产进行估计，并
据此计算各保险公司投资银行次级债券最高额和投资一家银行次级债券的晟高额的估计数，
未考虑2003年有关保险公司重组、改制等情况。
其次，短期内，商业银行将是次级债券的认购主力。
《商业银行次级债券发行管理办法》对于商业银行发行次级债券规定的一个
重要突破就是，允许商业银行在一定限额内投资持有其他银行所发行的次级债
券，这无疑大大拓宽了次级债券的融资渠道，使得次级债券的发行成功与否不再
严重依赖于保险公司的认购上。根据该办法规定，商业银行投资其他银行次级债
券，不超过核心资本的20％。根据前文对我国商业银行核心资本总额约为9082．67
亿元的测算，商业银行投资次级债券的最高规模约为1816．53亿元，超过保险公
司1621亿元的可投资规模。由于对商业银行投资一家其他银行发行的次级债券
规模并没有明确I艮Iii，与保险公司相比较，商业银行投资次级债券的空间因而更
大。
另一方面，从表4．8可以看出，全国商业银行投资其他商业银行次级债券的
最高总规模主要集中在三家国有独资商业银行身上，根据测算，建设银行、中国
银行和工商银行这三家国有独资商业银行的可投资规模，分别为373亿元、308
亿元和346亿元，占全国商业银行可投资规模的56．54％，五家上市商业银行和
交通银行可投资次级债券的规模在总体规模中占比并不大，为9．85％，可以估计，
由于城市商业银行资本规模较上市银行小得多，投资其他商业银行次级债券的规
模也相当有限。因此，可以预见，我国商业银行对其他商业银行次级债券的投资
主要还是集中在国有独资商业银行。
表4．8 我国主要银行投资其他银行次级债最高限额测算表
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建设银行1863 373 20．53％
中国银行1538 308 16．96％
工商银行1730 346 19．05％
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交通银行374 75 4．13％
深发展42 8 0．44％
浦发银行123 25 1．38％
招商银行180 36 1．98％
民生银行97 19 1．05％
华夏银行86 17 0．94％
l鍪＆黎※蒜瓣棼¨¨||¨搿雏|||_¨||1|¨ll{黪薹羹徽；g 淄i戮“”8⋯。“2⋯”88一“5liS溺鬻羹嚣ii嚣鬟■■㈣㈣■；“；埘+*“二ljⅢ蝌≈二#掰：一、趣，∞f肾W#十瓣*。谢端l鬻黧黝； l{
全国商业银行总计9082．67 1816．53 100％
最后，长期看，商业银行次级债券的顺利发行需多元化的投资主体来参与
自2002年全国银行间债券市场实行准入制以来，至2003年底，在中央国债公司
开户从事债券业务的机构投资者开户总数已达3283户，银行间债券市场参与者
已涵盖了全社会各类机构(见下图4．2)，尤其是企业类机构投资者家数占比高达
59．21％，非银行金融机构、基金管理公司机构投资者数量也不断增加，2003年
底分别达到3．11％和7．22％。
而从目前我国次级债券的投资主体看，商业银行占据半壁江山。以2004年
41
7月份发行的2004年中国银行债券(第一期)为例，包括商业银行、证券公司
和保险公司的认购份额分别为51．04％、30．70％和18．19％。商业银行次级债券投
资主体单一化的局面，与银行间债券市场日益多元化的机构投资者结构极不相
称，非常不利于分散银行系统的风险。
由于商业银行次级债券的发行和交易是面向银行间债券市场机构投资者的，
因此，如果对商业银行次级债券的投资仅仅局限于保险公司和商业银行，那么，
银行间债券市场拥有的广泛的机构投资者队伍对商业银行次级债券的发行而言，
也就失去了意义。
图4．2 中央国债公司托管机构帐户结构分布图
资料来源：中国债券信息网。
根据全国社保基金的统计，截至2003年12月31日，全国社保基金总资产
达1325．01亿元(不含收益部分资产1260亿元)。2004年全国社会保障基金的
投资计划中，固定收益部分，包括协议存款、国债和债券委托目标投资比例是
70％，可上下浮动10％。由于社保基金定位于国家社保战略储备基金，对固定收
益投资产品的需求较大，商业银行次级债券恰恰具有期限较长，收益率较协议存
款、国债和政策性金融债高等特点，对社保基金来说，是一个不错的投资品种。
邮政储汇局也是银行间债券市场上商业银行次级债券的一个潜在大买家。截
至2003年8月底，邮政储蓄余额超过8400亿元，而且邮政系统3．2万个网点每
年吸收的存款更是在1500亿元以上。而在邮政储蓄如此庞大的资金规模下，邮
政储蓄资金运用的尴尬局面更加突出：目前邮政储蓄存款的主要使用方向有三
个：银行间同业拆借、国债市场运作和商业银行的大额协议存款。同业拆借利率
仅在2％左右，国债的利率也不高，而且存在价格波动风险，商业银行的大额协
议存款可能是邮政储蓄现有投资中收益最高、风险最小的使用途径了。由于商业
银行次级债券收益率较邮政储蓄现有的这几个投资品种高，投资风险又较低，因
此，对邮政储蓄的资金运用无疑有着较大的吸引力。
由于商业银行发行次级债券的目的主要是为了提高银行资本充足率，以增加
银行的抗风险能力。从商业银行次级债券市场的健康发展和防范风险的角度考
虑，社会保障基金、邮政储蓄以及那些现金流量充足、资金规模大、对固定收益
类投资产品有较强投资意愿的机构投资者，如大型企业集团等，均应有机会成为
商业银行次级债券的主力之一。
综上所述，我国商业银行发行次级债券的潜在规模可观。如果我国每家商
业银行都达到发行次级债券的条件并且发行次级债券的话，我国商业银行发行次
级债券的规模将会达到约4，200亿元，占2003年5，900亿美元全球银行附属资
本存量的8。6％。
但是，商业银行次级债券毕竟不是商业银行的自有资本，到期是要偿还的。
次级债券的发行只是为商业银行切切实实改善资本管理水平、提高盈利能力、与
国际同业发展接轨提供一个缓冲的余地。国际上发达国家支持次级债券大量发行
实际上是看重次级债券的市场约束功能。
那么，中国有没有走到这一步?冒前银行间次级债券的流通不过短短七个
多月，金融市场机制并不健全，次级债券的市场约束机制是否存在还有待检验。
4．3对中国次级债券市场约束功能的分析
在本文第二章关于次级债券的理论分析部分，笔者已经论述了次级债券的
两大功能：补充资本金和形成市场约束的功能。遗憾的是，中国目前的现实情况
决定了次级债券还处在功能“跛行”时期，补充资本金功能突出而市场约束功能
很弱。
我们知道，国际上发达国家发行次级债券，对商业银行形成市场约束，是根
本目的。市场约束是《新巴塞尔协议》提出的新资本框架的三大支柱之一，主要
是指存款人、债权人、银行股东和银行的交易对手等利益相关者会随时关注(其
利益所在)银行的经营情况，并在其认为必要的时候采取一定的措施，影响与该
银行有关的利率和资产价格，从而通过金融市场对该银行的经营产生约束作用。
产生约束的机制我们在本文第二章已经详细阐述过了。
然而在中国，次级债券要对商业银行形成市场约束可能还有很长的一段路要
走。尽管从理论分析角度，次级债券对商业银行的市场约束的优势是相当明显的，
但在实践中却可能存在失效，这种失效在已发行次级债券的新兴市场国家表现得
尤为明显，其原因在于次级债券发生作用的若干前提条件缺位或得不到满足。
4．3．1次级债券的市场约束功能发挥的前提条件
这些前提条件包括：(1)准确而及时的关于银行资产状况的信息披露，以对
银行资产风险状况实施有效监督；(2)非银行金融投资者的广泛存在，并且这些
投资者必须具备相当资产规模，拥有足够的次级债券投资水平，从而产生对发债
银行进行风险评估的激励；(3)投资者相信他们的次级债券投资是有风险的；(4)
资本市场必须具有足够的流动性以容纳一级市场发行和便利二级市场流通和交
易；一个强有力的对金融机构和市场的监管框架和市场基础设施以确保市场价格
揭示机制的完整。(5)银行治理结构的完善。银行的经营管理者能把保护投资者
的利益放在一个很重要的位置来考虑。
4．3．2中国尚不满足次级债券市场约束功能发挥的前提条件
第一，我国银行资产状况的信息披露状况较差，投资者据此来判别银行风险
并施加市场约束还比较困难。相较于非银行金融机构或非金融机构，关于银行资
产质量的信息不易为外部人所掌握。我国银行贷款是占支配性地位的融资来源，
大量关系型贷款中包含的特殊的、不可量化的信息，无法通过对信息披露或透明
度的监管要求揭示给外部投资者。而外部投资者对银行风险状况实施监督的内
容。也因为我国薄弱的公司治理机制、远未完善的信息披露与审计体系而发生变
化，包含了对企业组织和执行能力、以及面临的制度环境的评估，再加上不稳定
的宏观经济环境和不可信赖的法律环境，更加增大了风险评估的难度和复杂性。
第二，我国缺乏具有能力和动力对银行风险实施监督和约束的非银行金融投
资者。通常，这一投资者群体包括三个类别：国内的机构投资者、国际投资者、
国内的私人投资者。第一，就国内机构投资者而言，根据世界银行关于发达国家
和发展中国家金融发展与金融结构的研究，新兴市场经济国家普遍缺乏相当规模
的非银行金融中介来监督和约束银行。第二，国际投资者对于像中国这样的新兴
市场经济国家的国内债券的兴趣远不如对股权投资的兴趣大，即使从事国内债券
投资，也往往只是作为其国际投资组合中的--+部分，对这一部分投资进行信息
的收集和处理对他们而言是成本太高的。并且，国际投资者对全球市场状况的敏
感度远甚于对某一个国内市场，容易由于国际市场波动而出现“羊群效应”。第
三，国内的私人投资者或者由于投资规模过小而缺乏监督激励，或者往往凭借其
市场影响从事对自己有利的交易，如内部人交易、市场操纵，从而对市场信息的
反馈与利用产生极其消极的影响。像中国这样的公司治理机制薄弱的国家，政府
是商业银行最大的所有者，这一类活动更加难以得到有效控制。
第三，目前和今后我国发行的次级债券主要将是四大国有商业银行来发行”。
我国的四大国有商业银行是国家全资拥有的企业，隐含的政府担保在四大银行的
信誉中占据举足轻重的地位，银行出现危机时实行“父爱主义”的政府必将采取
救援行动，这一信念极大削弱了投资者评估风险并对银行进行监督的激励。
第四，我国债券市场流动性不足、金融监管体系以及金融基础设施不健全都
将严重制约次级债券市场约束作用的发挥。例如，去年中国银行和建设银行首期
发行的次级债券在几个月内都鲜有转手流通，流动性之差可见一斑。
第五，银行治理机构还未完善，激励制度目前还不利于债券持有者的利益。
目前中日商业银行对分支行行长的考核驱使他们更加侧重业务的快速扩张。如前
所述，这就扩大了次级债券持有者的风险。而且，次级债券持有者对银行人事权
基本上是不可能有效影响的，这必然导致分支行行长不会多加考虑次级债券持有
者的市场反应，从而导致市场约束不灵。
从上文的分析可见，次级债券在我国目前的市场环境下尚无法发挥对商业银
行的市场约束作用，整个激励环境的改善以及上述前提条件一一得到满足，才能
使次级债券的效力得以传递，并且，对银行业的市场约束作用的发挥，依赖于包
括次级债券在内的一系列互动的政策安排，这些政策包括更高的会计标准和信息
披露要求，监管机构颁布严格的“不援助”政策，国内金融市场对国外投资者和
国外竞争的开放，以及强有力的法律和监管框架。
4．4中国商业银行次级债券发行今后要面对的挑战与改进建议
4．4．1商业银行次级债券发行今后要面对的挑战
在我国现有的制度框架内，商业银行次级债发行与监管还面临着严峻挑战。
l、在次级债券功能上认识偏误的挑战
近一年来，虽然次级债券在中国的发行取得了初步的成功。但是，由此也让
金融学术界和业界产生了一些观念上、认识上的误区。突出表现有二：
其一是高估次级债补充银行资本的作用。发行次级债券不能一劳永逸的解决
商业银行资本金不足的问题。在银行贷款这种间接融资方式为主的融资制度模式
下，高速增长的中国经济对银行贷款的需求是持续旺盛的，与持续旺盛的贷款需
求相比，商业银行资本补充滞后是一个长期性的制度内生问题。在某个时点上，
商业银行可以通过发行次级债和其他渠道解决资本不足问题。但是，面对银行贷
款的快速增长，在一个不太长的时间区间内，资本充足率就会快速下降，银行资
本补充永远被动、滞后于贷款的增长。对于资本市场不发达、融资制度以间接融
资为主导、经济体制转轨的中国来说，除发行次级债券外，这个问题求解的其他
出路在于：一是大力发展资本市场，改革间接融资主导的融资制度，当然从目前
证券市场的颓势看来，这条路短期是不通的；二是商业银行积极调整经营结构，
努力发展资本耗费低的中间业务。
其二是误认为商业银行发行次级债券后，银行的抗风险能力就会大大增强。
前文已经提过，银行资本包括核心资本和附属资本两部分，其功能主要是为了保
证开业、弥补损失、满足正常经营、增强社会信心和支持银行成长。尽管金融监
管当局允许商业银行将次级债券计入附属资本、赋予次级债资本属性，但其本质
上是一种纯债务，到规定日期银行必须偿付本金和利息。银行不能像支配核心资
本那样自由支配次级债券。在银行正常经营的情况下，次级债券不能用于弥补日
常经营损失，不能用于冲销坏账。理论上讲，核心资本的功能主要是保证开业和
核销坏账，而附属资本的功能主要体现在增强社会信心和支持银行成长方面，它
的作用主要是为银行提供一个改善经营状况、调整资产结构的缓冲期，其抗风险
的象征意义远远大于实际意义。由此，我们不难理解，巴塞尔委员会为什么最初
没有将次级债务等附属资本计入银行资本：为什么在规定资本充足率指标的同
时，还要单独规定核心资本充足率，还要规定次级债券计入附属资本的比例不得
超过核心资本的50％。如果对此认识不清，那么就有可能误导商业银行发行和使
用次级债的行为，而不是从其他根本渠道来提高银行真正的抵御风险能力。
2、银行财务承受能力的挑战
一般来说，商业银行次级债券的融资成本要大于存款负债，所以说，对于发
债银行来说，长期的财务成本压力较大。目前，国内商业银行特别是国有银行的
资产质量比较差，呆、坏账核销的压力沉重，财务承受能力很脆弱。在经营目标
多元化没有彻底改变，银行风险管理能力没有较大提升的情况下，如果大量发行
次级债券，虽然能够缓解资本不足问题，但它也会导致另一个问题的发生，即财
务成本增大，盈利能力和财务状况得不到有效改善。现以兴业、招商、浦发行、
中行和建行5家发债银行为例，看其财务成本的变动情况。见表4．9。
表4．9中国商业银行发行次级债券的财务成本
鬟爨黧慧鬻熬黧蒺
i瓣峨辫瓣30 3．99 I．98 1．197 0．6
l麓徽缫麟i 35 4．73 1．98 1．656 O．96
i濑藏锈魏弘熏60 4．6 1．98 2．760 1．57
i缓黼镶稳。‘蠢j 120 4．5 1．98 5．4 3．02
缫麟粼雠140．7 4．87 1．98 6．843 4．06
鬻麟戮戮攀110 4．87 1．98 5．357 2．96
资料来源：根据上市银行公告与中国债券信息网相关数据整理
注：存款利率我们按照去年调整前的一年定期存款利率来计算，如按调控后2．25％计算，
年增加成本会相对小些。其中，招商银行的债券利率是按照两次发行加权平均计算而来。中
国银行和建设银行分别只计算其第一期，即040601、040701的发行量。
显然，在现有的管理体制、经营机制和盈利能力框架下，按照目前发债银行
选择的次级债利率水平，我国商业银行要承受相当大的财务压力，盈利能力可能
由此而受到削弱。从整个银行业的情况看，截止到2005年3月4日，银行间市
场一共发行了近1200亿元的次级债券，这意味着，银行业的利润将减少30一36
亿元左右。当银行业次级债发行达到4550亿元这个规模上限后，银行业每年要
多支出120亿元以上的利息，这意味着每年利润减少120亿元。
3、信息披露制度不健全的挑战
我国银行业的透明度不高，信息披露不规范。发债银行真实、全面、规范地
披露其经营战略、授信程序、财务状况、资产质量、准备金水平、盈利能力、风
险状况和风险管理机制等经营和财务信息，是次级债发行、流通和健康发展的一
个基本前提，这有利于投资者和持债人能够对发债银行进行全面的风险评估，判
断银行的清偿能力，并采取相应措施，对发债银行形成市场约束．监督银行的经
营和管理。但是，我国银行业的透明度不高，信息披露还有待进一步规范。目前，
针对上市银行的信息披露要求相对严格，而对非上市银行。特别是国有商业银行，
并没有制定强制和规范的信息披露法规，银行经营和管理的信息不能通过有效的
披露机制传递给投资者。没有准确及时的信息，债券持有人就不会采取有效的市
场约束行为，也就容易助长发债银行的逆向选择和道德风险。所以．如果信息披
露问题不解决，那么。最终会打击投资者和存款人的信心，甚至引发银行危机。
47
4、银行治理结构不完善带来的挑战
中国商业银行普遍缺乏有效的公司治理机制。目前我国商业银行的产权制
度、治理机制与严格意义上的现代企业制度存在较大差距，银行的所有者和管理
者缺乏有效的约束和激励。表面上，几乎所有商业银行的长期经营目标是盈利最
大化。但是，现实中，无论是国有独资商业银行还是股份制商业银行的目标导向
都是多元化的，在不同的时期，都需要在经济目标、政治目标和社会目标之间进
行权衡取舍。这样，就影响了所有者对银行进行以盈利能力和成本控制为核心的
业绩考核，其设定的激励约束机制也未能完全体现商业化和市场化导向。在这种
治理机制框架下，即使商业银行建立了良好的信息披露机制和风险管理体制，也
确立起了灵活的经营机制，市场开拓能力也比较强，但银行经营者们未必有动机
按投资者希望的那样改善管理，控制风险。由此看来，在商业银行治理机制不健
全的情况下，次级债的发行同样面临着较大的挑战。
5、市场基础脆弱带来的挑战
对商业银行来讲，发行次级债是一种快速、高效、便捷的资本补充方式，也
是一种主动、长期的负债来源。因此，商业银行普遍对发行次级债偏爱有加，往
往忽视了中国市场基础脆弱带来的一系列风险。
首先，一个重要的风险是因市场基础脆弱而导致的发行失败。从供给方面看，
我们在前面算过，扣除已发行和获准发行的1145．1亿元商业银行次级定期债务，
全国商业银行可以计入附属资本的次级债券的发行规模约为3396．23亿元。需要
注意的是，根据《商业银行次级债券发行管理办法》，发行次级债券的商业银行，
其核心资本充足率不能低于5％，而现实中，有些商业银行的核心资本充足率还
低于5％的政策要求，所以，3396．23亿元的规模只是一个理论上限。从需求角度
看，次级债券由于具有期限长、不得转让、如遇银行破产则无法收回的特征，所
以，商业银行次级债的发行对象一般不适合个人，主要是商业银行、保险公司、
基金公司、证券公司、信托公司等机构投资者。其中，保险公司和商业银行是主
要投资者。因为，只有保险公司和商业银行具有资金实力，而且资金的期限结构
也能够匹配。相比而言，基金公司、证券公司、信托公司目前的规模都相对较小，
并且投资资产的流动性要求较高，它们目前还难以成为次级债的投资主体。按照
前面的分析，我国保险公司对于银行次级债券的投资额毕竟不能无限制膨胀，受
到保监会的严格规定。从商业银行方面看，《商业银行次级债券管理办法》规定
商业银行持有其他银行发行的次级债券的金额不得超过其核心资本的20％，目前
我国所有商业银行核心资本不超过9100亿元，这样，商业银行最大的认购数大
约为1820亿元。由此看来，次级债券的需求量不是很理想。据国务院发展研究
48
中心金融研究所的研究估计，对比供给与需求，两者至少存在1000亿元的缺口。
可见，商业银行的次级债能否顺利发行出去，着实面临着不小的挑战。
其次是债券市场发育不成熟将影响次级债的发行和流通。如前所述，次级
债券对我国债券市场的发展将产生深远影响。但是，目前我国债券市场规模过小、
流动性不足等缺陷，可能会导致次级债价格失真，不能充分反映发债银行经营的
真实情况，影响到投资者和监管当局对银行风险的判断。
最后，我国机构投资者的投资理念和投资行为都还不够成熟。它们投资某
家银行次级债的依据往往是发债银行次级债发行时点及其过去的经营状况或市
场声誉，而对债券存续期内发债银行的经营与风险状况缺乏足够的评估。世界银
行关于发达国家和发展中国家金融发展与金融结构的研究结论表明，新兴市场经
济国家普遍缺乏相当规模的非银行金融中介来监督和约束银行，对发债银行经营
管理进行监督存在着“搭便车”倾向。在这种情况下，次级债券就容易演变成为
一种简单的投资工具，不能体现出其特别设定发行条件的约束力含义。也许，我
们可以通过引进国际投资者来壮大投资者群体，但国际投资者对于新兴市场经济
国家国内债券的兴趣远不如对股权投资的兴趣大，即使进行国内债券投资，也往
往只是作为其国际投资组合中的-d,部分，对这一部分投资进行信息的收集和处
理成本太高。而且，国际投资者对全球市场状况的敏感度远远高于对某个国家的
国内市场，容易由于国际市场波动而出现“羊群效应”。
4．4．2促进银行次级债市场健康发展的几点建议
1．加强金融基础设施建设，为次级债券的发行和流通创造良好的制度环境。
这就要做到以下四方面：
一是要从资本市场发展和推进我国金融制度变迁的战略高度，建立次级债券
发行与流通的法律框架。通过法规的形式从法律上限定发债形式，确定发债条件，
强化评级与担保、明确投资者权利和义务，加强资金使用监管。细化法律责任，
加强信息披露力度，增加市场透明度；
二是建立健全统一的银行次级债券托管结算体系，并从法律上保护投资者持
有债券的安全，防止托管人任意挪用；
三是建立激励相容的金融安全网，弱化政府救助承诺。无论是国有银行还是
股份制银行，本质上都是国家拥有的金融企业，政府担保是商业银行信誉的关键
支持力量，银行出现危机时政府必将采取救援行动，这一隐含逻辑大大削弱了投
资者对风险进行评估和对银行进行监督的激励。因此，必须从制度和法律上逐步
淡化甚至摒弃政府的救助承诺，这样才更有利于发挥次级债券的市场约束功能。
四是改革和不断完善债券信用评级制度，切实保障投资者利益。目前我国各
类商业银行的信用水平、资本充足程度、资产质量和财务状况存在着很大差异，
资本补充的渠道和能力也不一样。在这种情况下，只有建立公正、严格、客观的
信用评级制度和信用评级机构，对每个发债银行进行严格评级，才能正确引导投
资者的投资行为，保障投资者利益。但是，我国现行的由政府部门或监管部门主
导的评级制度，不利于次级债券评级的公开、公平、公正进行，必须进一步深化
债券信用评级制度改革。为此，一要对发债银行实行强制性评级，强化对发债银
行的监管。次级债券发行后，要对次级债进行定期评级，及时引导次级债券的市
场需求和交易价格，督促银行增强偿债能力。二是要明确债券评级机构的责任。
尽快建立债券资信评级方面的法律法规，明确评级机构因评级失当而损害投资者
利益时所应承担的责任，以维护公开、公平、公正的市场秩序。
2．积极推进银行次级债券发行、流通的市场化、规范化和标准化。从国外商
业银行次级债市场发展的情况看，以下趋势目益显著：一是发行主体多元化。小
银行和大银行在发行次级债方面同样活跃；二是利率固定。为锁定负债成本，发
达国家商业银行发行的次级债中，80％以上为固定利率；三是发债期限长。次级
债期限在5—15年之间的占80％，其中又以9一11年为多；四是募集方式多样化。
商业银行可以在公开发行与定向发行之间自由选择；五是发行频率平均每年1．5
次，平均每笔规模在1—1．5亿美元之间；六是发行目的不再限于筹集资本金。
许多银行将发行次级债作为一项长期的、稳定的资金来源。
从我国目前的情况看，次级债券的发行还存在许多不规范、不标准的非市场
化的做法和问题。比如，发行主体还主要集中在那些谋求上市的全国性商业银行，
地方性的小银行近期内很难得到监管当局的批准。《商业银行次级债券发行管理
办法》出台前，次级债券的发行带有私募性质，由商业银行通过向保险公司等金
融机构询价来确定购买意向和利率水平，利率通常选择浮动利率，偏离利率固定
的内在特性；债券期限较短，一般为5年零一个月；发债频率和发债连续性不明
确，等等。尽管中国银行次级债的首次发行是通过中国人民银行金融债券发行系
统进行市场化招标进行的，35家承销团成员均参与了投标，并超额完成了发行
任务，但其定价的合理性还值得考虑。因此，未来一段时期，我们应借鉴国外成
熟经验，按照规范化、标准化、市场化的要求，不断完善科学定价体系，创新设
计多样化的债券交易品种；采取循环发债的方式，增强发债的连续性；在交易方
式上，可以通过银行间市场或柜台交易系统进行交易、转让和流通，以增强债券
的流动性，降低债券投资风险与发行风险。
50
3．健全和完善银行次级债券信息披露机制，提高次级债券发行、流通的透明
度。在信息披露方面，次级债券与企业债券、国债和政策性金融债是不同的。因
为，次级债券在银行破产清算时，获得偿付的顺序仅排在银行的权益之前，风险
较高，债券持有人在债券存续期间，具有相对强烈的动机监督发债银行的经营和
风险状况。从国外经验看，商业银行要发行长期次级债券，必须得到金融监管当
局的审核，而且必须将资本金以及准备金的状况等重要内容列入债券发行章程进
行披露。在次级债存续期间，银行还应及时公开披露包括资本结构、风险敝口、
资本充足比率、对资本的内部评价机制以及风险管理战略等在内的信息，信息披
露的频率至少一年一次。我国的商业银行无论是上市银行还是非上市银行，也无
论是国有商业银行，还是股份制商业银行，如果要发行次级债券，就必须按照法
律法规和监管当局的要求，通过法定的媒体渠道定期披露年度报告、中期报告以
及对债券市场价格或本息兑付产生较大影响的事件等经营管理和财务信息，切实
维护市场秩序，保证投资者的利益。更为关键的是，充分的信息披露有利于次级
债券持有者对银行的经营状况与风险水平做出正确的判断，并依此对银行实行恰
当的市场约束，从而保证次级债券第二个功能的正常发挥。
4．培育和壮大机构投资者队伍。由于次级债券具有风险程度高、持有时间
长、流动性低、投资金额大等特点，只有那些资金实力雄厚、流动性要求不是很
高的市场主体才适合投资商业银行的次级馈。从我国的现实情况看，保险公司、
具有长期闲置资金的机构、商业银行、信托投资公司、证券公司、基金管理公司、
养老金、货币市场基金、有长期闲雹资金的企业等等，都可以是商业银行次级馈
的比较适合的投资者。未来一段时期，我们应立足于我国资本市场发展的战略高
度，在大力培育上述机构投资者的同时，加大金融对外开放力度，积极引进国外
机构投资者，不断壮大我国次级债市场的投资者群体。
这样做也是有利于次级债券两大功能发挥的，首先，国内外成熟的机构投
资者群体将是今后商业银行补充资本金的重要来源，目前靠国内保险公司和商业
银行来购买次级债券受到诸多限制，本文在前面几部分已经详细分析过了，这里
不再重复。从中长期的角度来讲，要多培育商业银行次级债券的潜在机构投资者；
其次，更多的机构投资者加入次级债券购买方后，尤其是那些实力雄厚的国际机
构投资者购买中国商业银行发行的次级债券，他们对风险的高超分析水平和灵敏
度会有助于次级债券市场约束功能的顺利实现。
附注
1 2004年6月23日中国人民银行官方网站刊登中国人民银行、中国银行业监督
管理委员会的联合公告《商业银行次级债券发行管理办法》中描述的定义则简洁
些：商业银行次级债券(以下简称“次级债券”)是指商业银行发行的、本金和利
息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。经中
国银行业监督管理委员会批准，次级债券可以计入附属资本。
2次级债券和次级定期债务在法规上会有一些区别。按照中国人民银行、中国银
行业监督管理委员会的联合公告《商业银行次级债券发行管理办法》中的规定，
次级债券可在全国银行间债券市场公开发行或私募发行，而次级定期债务则只能
以私募方式发行。
3这与巴塞尔协议规定次级债券可以作为银行的附属资本来计算资本充足率很
有关系。
4通知规定商业银行可根据自身情况，决定是否发行次级定期债务作为附属资
本，其发行规模由商业银行自己衡量，由银行向目标债权人定向募集，银监会负
责审批。
5 2004年7月20日到2005年3月4日，在银行间市场上，中国银行发行了四期
次级债券，发行量分别是140．7亿元、120亿元、159．3亿元和180亿元；中国建
设银行则发行了3期次级债券，发行量分别是210亿元、80亿元和167亿元。
6中国银行间市场在短短一年不到得时间内已经发行的1145．1亿元的次级债券，
未来2到3年内，工行还将发行约1000亿元的次级债
7例如，联邦储备委员会是否应该对大银行制定一个强行规定必须发行次级债券
的政策。该报告的详细内容请查阅原文，“The Feasibility and Desirability of
Mandatory Subordinated Debt'’，Report by the Board ofGovernors ofthe Federal
Reserve System and the Secretary ofthe U．S．Department ofthe Treasury．
8当然，象国际清算银行(BIS)为主的一些国际金融机构，主要则是围绕巴塞
尔协议对次级债券的规定和各国次级债券补充资本金功能上的不同进行比较分
析。
9例如前者的研究用实证分析研究了次级债券利差与衡量银行风险的指标如会
计指标等之间的关系。统计研究表明两者之间的关系并不显著
10直接的字面意思是太大以至于不能倒闭，国内有些学者(如张维迎2002)译
为大马不死。
“正式从法律上使得“too big to fa儿”的市场理念成为历史概念是1993年
通过的National Depositor Preference Act。
”考虑到已经发行的1145．1亿元的次级债券。未来2到3年内，工行还将发行
约1000亿元的次级债，这个问题显得非常重要。
”这个分析思路很大程度上受到Levonian(2001)和Go．on&Santomero(1990)
论文的启发。
14指除次级债券以外的其他债券，银行破产的情况下其偿付顺序排在次级债券
之前。见张亦春，郑振龙．金融市场学(第二版)[M]．北京：高等教育出版社，
2003：P66—67。
b这里省略吸收储蓄来融资这种途径的原因在于，还引入存款者行为分析的话，
会使得模型异常复杂，所以这里做了简化。
M多头指期权的买方，空头指期权的卖方
”参见Justin Svec(2003)，“The effects of issuing subordinated debt on
the banking industry．”
碍例如美国对10万美元额度内的存款实行全保。中国虽然还没有存款保险制度，
但是存在政府的“隐形担保”，所以虽然银行有巨额不良资产，百姓仍然放心地
储蓄。
19为了简化分析，这里用壹线来表示这条融资曲线，实际上未必是线性关系。
但是这种简化不会影响后面的分析和结论。同时要指出的这里的分析框架适用于
利率菲管制的情景。
20从直觉上而言，这也是容易理解的。风险回避类型的百姓获知银行1是高风
险银行后，肯定是不愿意投资银行l发行的次级债券的，因为次级债券是无担保
的。当然储蓄存款则是受到存款保险保护的，所以没有这个问题。
2’本部分参考了中国人民银行网站，http：t／www．pbc,gov．cn／上的相关资料
22只是从平均统计上来看存在这种规律，具体到具体得国家或地区的具体银行
则不一定。如2001年2月香港大新银行发行了1．25亿美元的次级债券，其评级
定为BBB+，而该银行的普通债券评级为A一。该期次级债券的利率为7．5％，比同
期五年期国债利率要高出246．5个基点。
23如果有两个随机变量x。、X：，定3LCOV(X,，X：)=E【(五一点X)(X2一点％)】为
x，与x，的协方差。
协方差表示两个随机变量变动的同向性，当两个随机变量同方向变动时，协方
差大于0，当两个随机变量的变动方向相反时，协方差小于0。如果协方差等于
0，就称两个随机变量不相关。
用协方差来表示两个随机变量的关系时，协方差的度量单位和随机变量的度量
单位有关，而且其大小与随机变量本身的方差大小有关。为了比较不同随机变量
之间相关关系的强弱程度，引入下面的相关系数的概念。
口：．丝兰丝：丝1
49AR(X1)VAR(X2)
从这个公式中可以看出COV(Xl，z2)=p4VAR(XOVAR(X,)=胪l盯2
相关系数有如下特点：
①捌≤1；
②相关系数描述了两个随机变量之间线性相关的强弱程度；
③当P>0时，称随机变量正线性相关，特别的，当P=1时称为完全正线性相关；
④当p<0时，称随机变量负线性相关，特别的，当P=一1时称为完全负线性相
关；
⑤当P=0时，称随机变量不相关。
以上见徐华青，肖武侠，卢晓生．投资组合管理[M]．上海：复旦大学出版社，
2004：P304—305。
24表格原始数据整理来自BIS 2003年专家工作论文，Markets for Bank
Subordinated Debt and Equity in Basel Committee Member Countries，P68表格18。
25有时也称为定向发行的次级债券。
26尤其是2004年下半年后，市场普遍认为今后中国的基准利率和市场利率将步
入“加息周期”。
”这里的公募实际上是指在银行间市场发行次级债券。
28保监会是将银行次级债券和银行次级定期债务加以区别对待，次级债券并不被
视为次级定期债务的一种。例如，保险公司投资一家银行发行的次级债券比例累
计不得超过该保险公司上月末总资产的3％，而投资一家银行发行的次级定期债
务累计占该保险公司上月末总资产的比例却规定不得超过2％。其实这种区分只
是为了从法规上更加有利于商业银行发行次级债补充附属资本。
29本部分表格数据部分参照了国务院发展研究中心对于次级债券发行规模的测
算，根据最新数据做了一定的修订。实际数据来源见表格下标注。
30此处的长期次级债务包括商业银行次级定期债务和次级债券。
31如图4．1，目前银行间债券市场发行的次级债券中，中国银行和建设银行发
行的比例高达92％。将来工商银行据传也要在未来2—3年内发行超过1000多亿
元的次级债券来补充其资本金的不足。
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2001(11)．
后记
本文是在我的导师张瑞德副教授的悉心指导下写作完成的，从最初的开题报
告、数据文献的收集、写作的思路，到后期的讨论和修改，我都得到了张老师大
量的指导。在我攻读硕士学位的三年里，张老师不仅在学业上给我许多非常重要
的启发和指导，在生活上也给我很多的指点和帮助。师恩难忘!
而论文最终要定稿了，回忆三年求学点点滴滴，心里有些许兴奋与不安，但
更多的是感恩之情。
首先，感谢我的父母，他们自始至终全力关怀我、支持我。在我三年的硕士
生涯里，在本文的写作过程中不断鼓励我，给我前行的勇气和信心。母亲和蔼期
许的眼神，也将在今后继续鼓舞鞭策我，在人生道路上奋而向前。我想本文的完
成也是送给他们的最好礼物。
其次，感谢复旦这个大群体中的诸多同窗与好友。在与蒈阳、沈文春、田刚、
江畅、李卓琳、沈岩、张庆毛等室友的交流与共同生活中，我不仅加深了与他们
的友谊，更增长了知识，尤其在我身体不适的时候，他们伸出温暖之手，帮助我
解决了无数困难，正是这种情谊使我在平时学习和论文写作中的各种困难前能够
始终保持旺盛的斗志。感谢同门沈文春、丁琪、朱铁兵、吴立行，他们做事的认
真、待人的热诚宽厚总是让我感到心中温暖而敬佩。感谢辅导员刘军梅副教授、
同窗肖武侠多次在生活遇到挫折时给予的鼓励和帮助。感谢汤震宇博士、徐寒飞
博士、张震博士、刘康兵博士、好友杨志伟、学友范莉、刘燕娜等长期来就一些
金融学习项目的探讨和切磋，这些探讨和切磋加深了我对金融学的理解，在一定
程度上也促成我选择次级债券作为毕业论文的研究方向。
最后，要特别感谢世界经济研究所的唐朱昌老师、朱一平老师和导师张瑞德
老师等论文开题指导专家，是他们宝贵的开题指导意见促使本文在深度和广度上
更上一层楼。此外，世界经济研究所的资深专家甘当善老师、黄文杰老师不辞劳
苦．担当本文的评阅指导工作，在此也特别提出感谢。
本文从最初的选题、资料收集到最后定稿，历时～年多。由于课题的新颖性，
其间我深切地体会到独立学术研究的艰辛，也体会到不断探索并获得突破的喜
悦，正所谓“宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来”。在将来的学习和工作里，我
将继续刻苦钻研，如能为我国的金融投资学术研究和事业尽一份绵薄之力，我将
感到由衷的幸福和无比的快乐。
徐华青
2005年5月1日
57
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
作者签名
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
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容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
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懒轻k净／---．嘲<；n懒硌邈缒日肛：=!二尘：哆