西南财经大学
硕士学位论文
中国证券投资基金内部治理的问题与对策
姓名：赵根宏
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：解川波
20050420
摘要
我国证券投资基金业伴随着我国证券市场的发展而诞生，从!fj％
年以“中国东方基金”的推出为标志，已经走过了二十个春秋。随嚣
中国证券市场的发展，基金业也逐步从老基金时代、封闭式基盘发跌
阶段发展到了现今的开放式基金发展阶段。近几年中基金业在国家政
策的支持下获得了快速的发展，尤其是近几年发展速度更是惊人。
虽然基金业无论从规模还是从品种创新上看，近些年都获得了快
速的发展。但从近些年中从市场中时而不时所暴露出的问题仍使我们
感到基金治理仍然是在基金业的发展道路上不可回避的问题。应该说
我国对于基金治理是相当重视的，从1997年之前不规范的老基金，
到从1997年《证券投资基金管理暂行办法》出台后出现的新基金，
再到2002年至如今的以开放式基金为主的快速发展，都是我国在基
金业发展道路上不断探索的表现。尤其2004年的《基金法》及相关
细则的出台后从法律层面上对基金业的发展与治理奠定了制度保障。
另外，我国在微观层面也在对基金治理方面进行了不断的探索与有益
的尝试，如在基金管理公司股权结构的安排方面从过去的一股独大到
现在的以均分股份为主；董事会中建立独立董事的法规规定；公司构
架中督察员的设置；《证券投资基金管理公司内部控制指导意见》的
出强等等。但总体来看，在我国的基金业治理中仍存在着一定的问题
制约着基金本身的发展，限制了对中小投资者利益的保护。所以，对
该问题进行一定的分析与探讨是存着一定价值的。
本文的出发点是从基金契约所具有的特性出发，从其对契约治理
效率的影响入手进而分析到对于整个基金治理所带来的问题。结合于
我国的现实实践及相关法律的现实规定分析在我国基金业治理中现
存的问题，并对治理措施进行了一定的思考。全文共分四章，主要观
点如下：
第一章，分析了基金契约的特性及由此所带来的治理问题。第～
节分析了基金契约的特性，指出正是由于其本身所继承的信托铀性，
决定了其在剩余控制权与剩余索取权的对称方面具有先天性的缺陷。
基金契约这种先天性的不完全性对基金契约效率带来了负面的影响。
第二节从公司理论入手，认为由于企业是契约的扭结，契约治理在公
司中就是表现为公司治理。由于基金业本身的特性，在公司治理中存
在的委托代理问题、信息非对称现象在基金业中表现更为突出。以企
业中控制权的分配理论为基础，认为基金治理结构的核心问题就是如
何使基金资产的剩余控制权与剩余索取权在管理者与持有者之间进
行有效的分配。
第二章，介绍了证券投资基金治理的含义和中国证券投资基金治
理的现状。第一节首先简介了公司治理理论，通过对主流的三种公司
治理理论的分析，及我国现实的经济环境现状，本文认为在我国公司
治理中应以中小投资的利益保护为核心。第二节解析了证券投资基金
治理的含义。具体介绍了证券投资基金治理结构的一般性框架；基金
契约关系治理的内部治理与外部治理；公司型基金治理与契约型基金
治理：基金关系治理与基金管理公司治理。在此基础上指出了本文的
研究范围仅着重于狭义的基金治理，即内部治理。第二节介绍了中国
证券投资基金治理的现状。以2004年6月1日正式颁布实施的《中
华人民共和国证券投资基金法》、《信托法》及相关配套细则为基础，
介绍了基金发起人、基金持有入、基金管理人和基金托管人等榴关利
益主体的权利与义务，并对各主体之间的相互关系进行了分析。
第三章，研究中国证券投资基金治理存在的问题。本章共分六节，
着重分析了在我国证券投资基金治中存在着以下六个问题：基金持有
人不能有效的发挥监督作用；基金托管人监督的软弱性；发起人与管
理人重叠问题严重；基金管理人缺乏自律；基金中激励机制的缺失；
基金中声誉机制的缺失。针对每～个问题的成因、在现实中豹表现及
对基金治理所带来的影响都进行详略不同的分析。认为第一个问题主
要是由于持有人参与成本与收益的非对称所引起，解决思路该是从降
低持有人的参与成本入手；而对于基金托管入的监督不到位、发起入
与管理人的重叠问题严重问题，这主要是由于现存的法律法规所致，
解决思路是一方面在法规上进行明确，另一方面要加强这两个市场的
竞争性；对于后三个问题分析的较为详细，对其所涉及的问越，LL-,妯
基金管理公司中的独立董事制度问题、基金管理人行为问Z 彳一，
司市场地位与内部控制问题等；绝对产生契约与相对产出契约的薪酬
安排比较等；声誉机制的作用，产权结构、公司规模与时间视野、政
策管制对声誉的建立的影响等都有进行了分析与介绍。
第四章，思考我国改善我国证券投资基金内部治理的一些措胁。
第一节基于目前的现状，针对前述基金内部所存在的问题提出了一些
优化措施。包括：在法律上明确相关当事人之间的法律关系；强化持
有人大会在基金治理中的监督作用；适当放宽基金管理公司的设立条
件、降低基金托管人的参与门槛，建立退出机制，增加基金管理公司
及托管公司的市场压力；要求基金管理公司高级管理人员和基金经理
应持有～定股份基金单位：探索有效的基金管理人激励制度。在法律
上明确相关当事人的地位应该是一具有基础性质的措施，只有在法律
上对其加以明确投资者权益的保护才可能有制度上的保障：在强化持
有人大会的治理效果方面应主要从降低持有人的参与成本入手，应以
类别持有人制度为基础，统一规划网上持有人大会，完善征集投票制
度、投票信托制度；对于对基金管理人的激励机制应进行深入的探索，
本文建议将基金管理费分成基本费用和效益提成两部分。
第二节分析如若从长远视角来看基金的治理应该如何发展。基本
认为从长远角度来考虑，应该发展公司型基金，在此之前可借鉴公司
型基金的治理安排对现存的我国契约型基金治理结构进行改进。因为
一些改进措施面对我国的经济环境，如若实施基本都要涉及到法律层
面的修改问题，难度较大。而在改进过程中，主要有两种模式可供参
考。一是以受托委员会为核心的治理安排，在契约型基金中引入独立
受托委员会；二是在契约型基金组织体系中引入董事会的模式。
本文的主要创新在于：第一，从契约理论、公司控制权理论为基
础，从微观的基金契约入手对基金开始分析，进而逐步推演出基金治
理问题的核心及对研究主体。第二，提出流通股东的中小投资者悔可
成为类别股东的想法，并认为以此为基础推出类别股东投票机制将垮
加有利于降低其对持有人大会的参与成本，同时也会增强对中小投资
者利益的保护。第三，提出可建立由契约型基金向公司型基金的过渡
安排，而非在契约型基金中只安排董事会这一组织机构。各微观主体
可考虑自身实际而进行自主选择。
关键词：剩余索取权产权声誉机制激励报酬
Abstract
Security Investing Fund in China is accompanying with the
development of Chinese security market，from 1985 the benched．marked
China Orient Fund till nowI 20 years has passed．With the evolution of
china security market，Fund industry has experience the old fund period，
closed fund period and open fund period．These years the fund industry
gets rapid development under the support of national policy especially the
recent years．
In spite of the great development of the scale and the innovation，
some inevitable problems occurred in the development road of the fund
industry．Our country attached great importance to the government of the
fund．2004 the“Security Fund Law’’and relating enforcement rules give
the regime support to the development and government of the fund
industry．In practice，the shareholder structure of security fund
management companies changed from the absolute dominating to the
equal．controlling．Chairmen Board has established the independent
director．But some problems still exists in the government of security
fund industry which restrains the development of the whole industry and
the protection of the shareholder’S iIlterest．So it is of great importance
and implication to analysis and discussion about these problems．
This paper based on the characteristic of the fund contract，from the
analyzing the influence of the contract government efficiency to
discussing the impact to the whole fund government．In the end this paper
thinks about the countermeasure，main opinion as follows：
Chapter 1 analyses the characteristic of the fund contract and the
following government problem．
Chapter 2 introduces the conception of the security fund government
and the situation of Chinese security investment fund government．
Chapter 3 discusses the existing problem of Chinese security
investment government．The main issues included the fund holder
couldn’t make the function of supervision and regulation．Fund agency
fails to supervise and regulate hardly．The function and responsibility is
vague between the issuer and agency．Self-discipline is absent．Also the
prompting regime and fame regime is lack of．
Chapter 4 thinks the countermeasure to improve internal government
of Chinese security fund．Firstly basing on the current situation，this
paper puts forward some bettering countermeasure to former six problems
Secondly discusses how to develop the security fund government in the
long term perspective．
Keyword：residuary refunding right property fight fame regime
prompting reward
2
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究
工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或
集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，
均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名：赵根宏
2005年4月20日
月IJ 吾
证券投资基金作为资金运作的～种组织，是指按照共同投资、共
享收益、共担风险的基本原则和股份有限公司的菜些原则，运用信托
关系的机制，将各个投资者彼此分散的资金集中起来以实现预期证券
投资目的投资组织制度。它自1868年在英国首次出现以来，经过一
个半世纪的发展，已逐渐成为各国证券市场中最重要的间接金融工具
和重要的机构投资者。
我国的基金业虽然起步较晚但发展很快，尤其是在近年更是获得
了快速的发展。2004年随着保险资金以及企业年金的获准入市，机
构投资者的增多带来了基金规模的高速增长，全年基金规模呈现成倍
扩张的态势。截止2004年底，成立的基金管理公司达到了44家，旗
下共计管理着154只基金，其中开放式基金100只，封闭式基金54
只。从基金产品的结构看，偏股型基金130只，占基金总数的84．4％；
偏债型基金17只，占基金总数的11％；其余包括6只货币型基金以
及～只LOF和一只ETF。截至2004年12月底基金份额3187．15亿份，
净值总额已达3244．88亿元，其中54只封闭式基金占有817亿份的
份额，净值达到854．31。基金总规模已占深、沪两市流通市值的
27．76％。基金已经成为我国证券市场中的～类重要的参与主体。
但值得关注的是在我国基金业蓬勃发展的同时，一些不规范行为
甚至违规行为也开始不断滋生。例如：2000年10月基金黑幕的曝光：
基金管理公司协助其第一发起人“坐庄”，联手“抬价”；第一发起
人与其基金管理公司进行关联交易，后者承接蔚者吐出的被套股票，
协助前者转移风险，或者前者买入后者获利的股票，进行盈利转移：
基金管理公司将一部分基金资金借给第一发起人，当所购股票被套时
以股还资，当股票盈利时售股还账等。甚至在2004年《基金法》正
式颁布实施的当即，还是出现了以巨田基金为首的一批基金违规申购
中小企业板所发新股的违纪事件。这些事件的出现都对如何规范和发
展我国证券投资基金提出了现实的问题。
而这些问题的出现有很大程度上是基金的治理结构上出现了～
定的问题。在基金运营的过程中，由于委托入与受托人的目标常常不
一致，因此除非委托人能够有效的约束受托人，否则在委托人看来，
受托人所做出的决策通常不是最优的，加上信息的不对称情况的存
在，受托人就可能有机会主义的行为。从新制度经济学的角度来分析，
如若产权被第三方力量加以一定的限制，就形成了产权的弱化。在我
国，基金资产被基金管理人控制的现象较为普遍，为强化持有人对基
金资产的权力，对证券投资基金的治理问题进行研究也就成为现阶段
推动我国证券投资基金发展的一个议题。
本文以契约理论、产权理论及公司的治理理论为基础，坚持从历
史的角度、辨证地联系实际，研究我国证券投资基金治理中现存的问
题及应对的措施。主要方法有：第一，理论分析方法。第一章从契约
理论着手，结合产权理论、企业控制权分配理论对基金契约的治理进
行了解析；第二章结合公司治理理论，对我国在公司治理中的倾向选
择和基金治理的含义进行了分析；第三章第一、五、六节分别对持有
人大会的监督效果、激励机制和声誉机制进行了理论上的分析。第二，
定量分析方法。对于托管市场的现状分析选取了一定的数据进行支
持。
第三，比较分析的方法。文中第二章对于契约型基金、公司型基
金的治理结构进行了对比；第三章第五节对相对产出契约和绝对产生
契约进行了对比。
全文按照“基金契约的特性——从此带来的基金治理问题一
一我国基金业治理中现实问题——在现实中应如可应对”的逻辑思
路进行分析：首先，第一章从基金契约治理的低效率引出要求治理的
问题，进面从契约的扭结组成企业这一论断而引述到基金的治理；接
着于第二章阐述了证券投资基金治理的含义，在此提出本文研究的着
重点在于基金的内部治理，同时对于中国证券投资基金的治理现状进
行了描述；之后，于第三章对我国基金治理中现存地问题进行了分析，
基本上提出了六方面的问题；最后，针对这些问题从改进角度进行了
一定的思考，在短期内提出针对治理，长期应向公司型过渡的观点。
需要指出的是，基金治理是一个联系多方面的复杂体系，本文所
分析并非面面俱到。着重于内部治理进行了一定的分析，但即使如此
也仍是不全面的。比如在基金管理公司的内部控制方面，虽然我国是
由法规强制执行，但显然基金管理公司在执行时仍具有很大随意性，
而其对于基金治理的重要性是显而易见的。但由于对此方面缺乏实践
的了解，较难通过公开的渠道对基金业的内部具体流程进行详细的了
解，所以对此没有展开分析。同样在激励报酬的具体方案中本文也没
有具体进行研究，因为其本身就构成了一个庞杂的系统，同时这也牵
涉到对基金估价、基金会计、风险管理都多方面彼此联系的内容。
另外，本文中的一些论断、解释及思考可能会较具争议，比如对
于类别股的理解、激励报酬的安排及对于过渡组织结构安排的设想，
甚至于对于公司型治理结构的支持都可能存在着不同的意见。因此，
仅代表作者的思考和观点，也非常希望能得到各位老师、同学的指正，
共同探讨。
第一章基金契约的特性与治理问题的提出
第一节基金契约的特性
一、基金契约特性
《中华人民共得国证券投资基金法》认为基金是：在中华人民共
和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金，由基金管理公
司管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方
式进行证券投资活动。
从契约经济学的角度来看，基金可理解为投资者的货币资产与基
金管理人的人力资本之间的～个特别合约。基金合约与债权合约、股
权合约以及公司合约之间的显著区别是：基金管理人拥有对基金资产
的剩余控制权，而不享受基金剩余收入的控制权；基金投资者承担基
金运作过程中的所有风险，而不拥有对基金的控制权。即剩余控制权
与剩余索取权(风险)的不匹配构成了基金合约的本质特征。
二、基金契约特性的由来及其对基金契约效率的影响
应该说基金契约的上述特性是与其自身的本质是分不开的。基金
实质是信托在商事领域得至Ⅱ运用和发展的一种财产管理制度，其本质
上仍是一种信托或说是一种金钱信托。那么信托的一些特性就必然的
在基金中有所体现，因此我们首先应对信托的特性加以了解。
1、所有权与利益相分离。信托在有效设立后，信托人转移给受
托人的财产就成为信托财产。信托财产的所有权属于受托人；但受托
人不能为自己的利益而使用信托财产，更不能将管理处分信托财产所
产生的利益归于自己享受。所有权与利益相分离、信托财产的权利主
体与利益主体相分离，是信托区别于其他财产管理制度的根本特质。
2、信托财产的独立性。信托一旦生效设立，信托财产即从信托
人、受托人的自有财产中分离出来，成为一种独立运用的财产，仅服
从于信托目的。
3、有限责任。受托人因信托关系而对受托人所负的债务，仅以
信托财产为限度负有限责任。未能取得信托利益时，可以不向信托人
支付；信托财产有损失时，在信托终止时，只将剩余财产交给受益人
即可。
由此我们可以看出，由于基金继承了信托的这些特性，导致了在
基金合约中剩余控制权与剩余索取权的不对称具有“先天性”，这种
“先天性”将会给基金契约的效率带来一定的负面影响。
在现实中其可能会带来三个具体的问题：(1)转移剩余收入。基
金管理人通过关联交易、内幕交易、互惠交易等形式将基金利润转移
出去，使投资者无法获取全部应得的基金剩余收入。(2)创造剩余收
入的激励不足。既然大部分的基金剩余收入都归基金投资者，基金管
理人就不会有什么动力去开发对基金资产有利可图的新用途。相类
似，基金投资者也没有任何激励开发对基金资产有效的运行方法或投
资目标，因为他必须就实施新的更有效的运作方法和投资目标与基金
管理人协商。而这又涉及到更改基金契约或基金章程的问题。相对于
单个投资者而言，更改基金契约或基金章程的成本是无穷大的。(3)
降低剩余收入的“质量”。基金管理人为了提取更多的管理费，利用
对基金的乘《余控制权，操纵净值，操纵市场。这些操作方法虽然短期
内有可能增加基金剩余收入，但它是以投资者承担更高风险为代价
的。
从契约角度来讲，基金契约所继承的信托这些特性将会对基金契
约的效率带来如何的影响呢?契约经济学认为契约本身是一项协议，
即两个愿意交换产权的主体所达成的合意。契约的当事人实质上在交
换产权。面产权本身作为一种制度，其是规定人们相互之间行为关系
的一种规则，并且是社会的基础性规则。作为规则，产权的核心功能
是使人的权利与责任对称，从而承认产权具有将外部性制度性的转化
为内在物的可能，具有为人们的行为提供合理预期根据的功能。在市
场经济条件下，产权的这些功能得以发挥作用的重要条件就是要对产
权根据其权能进行制度性分工。具体来讲，在制度上规定代理者的资
产责任能力与义务是产权权能分离的重要前提，即剩余索取权与风险
责任相对称；否则就会产生即无效率又无秩序的后果。但是由上述对
基金本质特性的一些分析来看，正是由于基金契约本身的信托性质，
使得这种制度安排成为不可能，从而使基金契约的效率下降，即基金
契约的本质上决定了其为不完全契约。
第二节基金治理问题的提出
治理问题最先产生于公司组织，而且基金的治理和公司治理从原
理上讲应该是一样的，因此本文从公司治理开始分析。
一、企业的含义及治理问题的产生．
契约经济学认为企业就是各种资源的所有者本着成本最小、收益
最大的原则，以契约形式联合起来的一个组织。阿尔钦和德姆塞茨认
为企业进行的就是一种团队生产，现代企业的生产主要表现为一种团
队活动。在客观上需要监督者，而参与契约的各方中客观又存在着信
息不对称的前提下，就产生了委托⋯一代理问题。这一概念的现代蕴
意是由罗斯给出的，后来由米尔里斯和斯蒂格利茨进一步发展为委托
⋯．代理理论。委托⋯．代理关系就是人们在交易过程中的一种契约关
系，在这种契约关系下，为了使交易双方的利益关系得到协调，委托
人就希望设计一种契约机制授权给代理人从事某种活动，并要求代理
人为委托人的利益行动。也就是说，这种契约机制就是要促使代理人
采取适当的行为，在实现自己效用最大化的同时最大限度的实现委托
人的效用。而公司作为契约的集合，相应的契约机制就表现为了公司
的治理机制。
可以看出，正是由于契约各方的信息非对称进而产生了委托⋯．
代理问题，进一步使治理问题成为了客观上的一种需求。
二、非对称信息及其在基金业中的表现
所谓非对称信息是指在交易活动中，某些参与人拥有但另一些参
与人不拥有的信息。1非对称信息大致可以从两个角度进行划分：一
关于非对称倍息的定义和1}对称许息的划分．参见张雏迎．博弈论q信息经济学．上海：上海人民⋯版祉和
海兰联书店，1996年．第399嗄
6
从内容划分；二是从时间上来划分。从非对称信息的内容来看，非对
称信息即可能是指基金管理人的行为，也可能是指基金管理人的知识
和能力。从非对称信息发生的时间上看，非对称信息导致了两个典型
的问题，即道德风险和逆向选择。事后的非对称信息将导致道德风险
(moral hazard)，事前非对称导致逆向选择(adverse selectionl。
具体到基金中，基金作为一项代人理财的金融制度，投资基金有
效率的运行必须构筑在基金管理人和托管人对信托财产的理性的自
由运作与审慎保管及其积极性、主动性和创造性的充分挖掘之上。但
现实的状况是基金关系中存在着较大的信息不对称与委托代理问题。
逆向选择主要表现为，管理人和托管人知道自己工作的努力程度和能
力水平，持有人不知道，只知道他们过去的一些情况，而最迫切地希
望承接工作并积极地推销自己住住是那些工作努力程度和能力水平
并非最佳的人，因此代表基金持有人去设立基金和签订契约的基金发
起人很难做出公正的抉择，这一方面源予发起人在做出抉择时难以保
持中立性，另一方面源于逆向选择的存在；而道德风险则源于管理人
和托管人的利益函数与持有人的利益函数不一致，掌握控制权的代理
人可能会按照他们自己的利益而非基于持有人的利益来行事，但由于
信息不对称，所有者很难对此有详尽的了解。所以，投资基金在基金
管理人、托管人与投资者之间建立分权制衡的秩序保障，通过有效的
基金治理结构对构成基金有关当事人行为进行监督并进行必要的激
励和约束就成为一种要求与必要。
非对称信息存在于社会生活的各个方面，但在基金市场上表现得
更为严重，这与基金这种商品的特性有一定的关系。基金与一般商品
不同，投资者在购买基金之后什么保障也没有，只有对未来收益的一
种期望。这种期望是无法得到任何法律保护的2，这是基金市场中的
核心问题，也是产生非对称信息的根源。同时，在基金治理结构中存
在一个比较明显的特征是两重代理链的形成，这种代理关系在契约型
z法律规定，证券投资基会的投资风险是由投资肯完全承担的·皋金Hi错保证投资者的收益·除个别娄型
的摧命I(保奉基金)可以青一定的奉金保证之外。如‘中毕人民共和固证券投资基金法》第3条规定，“接
余份额持有人按所持基会份额享受收益和承担风险”，第64条剃定·“公开拨诺信息·不得有以下行为⋯．，
违规承{萧收益或-青承担崩失．”
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基金中具体表现为：基金持有人基金管理公司董事会基金管癯公
司管理层。随着代理链的延长，作为初始委托人的基金持有人监督效
率下降，作为最终代理人的基金管理公司管理层的工作努力水平也相
应下降，同时，双方的信息不对称程度大大加剧。由于这种代理链的
形成，使得管理人受基金持有人的制约关系被削弱了。
三、基金契约特性对治理问题带来的影响
企业治理的核心问题就是要使各种企业资源相互协调，充分发挥
作用，高效率的组织企业的生产和经营。治理机制的核心问题是控制
权的归属，因为它决定着企业其他的权利配置以及相关的企业利益在
各个利益主体中的分配，支配着企业的经营活动。
而控制权该如何配置呢?契约经济学认为，影响企业建立契约安
排的基本因素是由资源的使用范围决定的专用性，它决定着企业建立
之初的各种资源在签订契约时的相对谈判能力以及由此而产生的契
约关系，并影响着企业生产过程中的团队生产效率。具有不同专用性
的各种资源在企业生产经营过程中的作用和地位各不相同，是由于他
们对企业生产经营和企业价值实现的作用不同。一般的讲，处于企业
核心地位的惟一性资源具有较高的专用性，它的企业发展具有举足轻
重的作用，其所有者理应成为中心签约人。对于一个具体的企业来讲，
何种资源是它的惟一性资源是不同的。正如张维迎教授明确指出的：
企业的最优激励机制就是使“剩余索取权”与“剩余控制权”最大对
应的机制，最优的安排一定是从企业分配制度入手。
由以上的分析我们可以看到“剩余索取权”与“剩余控制权”的
分离是基金契约的特性，由此决定了在基金的治理中必然存在更多的
委托代理问题。具体到基金契约来讲，由于基金的本质就是基金持有
人委托基金管理人帮助他们进行理财，所以基金管理人理应成为该契
约的中心签约人，进而拥有剩余控制权，因为在这时基金管理人的人
力资本表现出更强的资产专用性，对基金来讲是企业的稀缺性资源。
但基金持有人作为风险的承担者也要拥有剩余控制权。基金治理结构
就是要寻求在这两者之间做出平衡，使基金的剩余控制权与剩余索取
权尽可能的对应起来。当然，完全的对应是不可能的，因为完全的对
应就意味着基金合约的本身不复存在。
因此，基金治理结构的核心问题是如何使基金资产的剩余控制权
与剩余索取权在管理者与持有者之间进行有效的分配。
第二章证券投资基金治理含义及中国证券
投资基金治理现状
第一节公司治理理论简介
从原理上讲，基金治理与公司治理两者是相一致的，所以了解公
司治理的内容是有必要的。
自二十世纪三十年代初美国学者贝利和米恩期提出公司治理结
构的概念以来，对于公司治理结构的含义问题，众多学者从制度角度、
组织角度以及决策角度等不同的方面进行了阐述。根据关于公司治理
的研究对象和分析框架的不同界定，主要有三种有代表性的公司治理
理论：以委托代理为核心的公司治理理论；利益相关者共同治理理论；
塑造当事人对准租金事后谈判力的约束手段的复杂集合说。后两种理
论都认为公司治理应更多的考虑利益相关者的利益，而第一种理论则
是以股东利益保护为核心，更多的强调的是股东的利益。如果说委托
代理理论更多关注“效率”原则的话，后两者则是更多考虑了对利益
相关者得益的“公平”问题。中国面对劳动力密集和资本稀缺的经济
发展环境和自身是一个正处于工业化进程之中的发展中大国的客观
现实，企业主流治理模式应当围绕股东利益保护为核心进行构建，相
应的基金治理中也应该是以投资者的利益保护，尤其是中小投资者的
利益保护为核心。
第二节证券投资基金治理的含义
证券投资基金治理，广义上其是指基金管理人、基金管理公司的
治理、基金托管人的治理以及基金契约三方关系人的治理。从狭义
上讲，其仅指基金契约三方关系人的治理，即基金管理人、基金托管
人和基金持有人因委托代理关系而形成的基金契约关系的治理。本文
所涉及的内容着重于狭义的基金治理。而基金契约关系的治理又包括
内部治理与外部治理两个方面，同时由于基金管理公司作为基金管理
人在基金委托代理链中居于关键地位，其诚信程度和职业操守是基金
规范运作的决定因素之一，因此提及基金管理公司，特别是外部市场
对基金经理人的约束的治理就成为无法回避的话题。
对于基金治理来讲，内部监控机制、外部监控机制与激励约束是其
框中必不可少的内容。内部监控机制即通过一定的制度设置和制衡机制
来约束基金各关联方的行为，并使他们之间能够实现有效的互相监督；
外部监控机制即通过外部市场如资本市场、经理市场以及政府管理部门
对基金及各关联方的行为进行监督与约束；激励约束机制即通过业绩评
估和目标约束等在经济和非经济方面激励经营者努力工作。
二、证券投资基金治理的含义
f一)、基金契约关系治理的内部治理与外部治理。
基金关系的治理可分为内部和外部两个方面的治理。内部治理是
指通过一系列的激励约束机制和相应的合约安排，建立基金契约三方
制衡机制，以使基金管理人在追求个人利益最大化的同时，实现基金
持有人利益的最大化，即为基金合约设计的最优化。这主要包括基金
管理人的激励费设计，以及基金持有人利益代表对基金管理人的监督
等等。外部治理是指在现有基金契约关系下，通过相应的制度安排和
市场压力，迫使基金管理人采取对基金持有人有利的投资操作以维持
其自身利益，既保证基金投资经营中的知识经济、专家理财的效率要
求，又保证了所有者资产的安全，实现基金这一集合投资形式效率与
安全的统一。这主要包括法律法规对基金管理人的一些硬性规定，以
及市场对基金管理人运作基金的反应。
(二)、公司型基金治理与契约型基金治理
证券投资基金按组织形式不同，可分为契约型基金和公司型基金
两种。在现实世界中，公司型基金以美国为代表；而契约型基金以英
””一一⋯“一一。
l 基金股东I
1名义持有人l
I 股东大会I
l 基金董事会I
I独立董事l l关联董事l
l 各委员会I
I
}投资管理人l保管人l承销人l行政管理人l职员l过户代理人l独立会计师l雄师{
} 基金．1
荚宙公司型开放式基金治理结构
英国信托型开放式基金治理结构
可以看出，在公司型基金中基金持有人以组织形态存在，基金公
司在组织制度上类似于股份有限公司，具有独立的法人地位，基金持
有人大会是基金公司的高权力机构，董事会是基金公司的常设机构。
而在契约型基金中则不存在类似的组织。
(三1、基金关系治理与基金管理公司治理。
同时，显而易见的是基金关系的治理与基金管理公司的治理是两
个不同的概念。基金关系的治理，发生在基金持有人、基金管理人和
基金托管人之间的信托关系之中。它通过一系列的含约和制度安排，
对基金关系的三方当事入的行为进行必要的激励、约束和监督，从而
实现基金利益相关者，特别是基金持有人收益的最大化。而基金管理
公司的治理主要发生基金管理公司股东大会、董事会、监事会和各专
业委员会之间，并通过有关职能安排、议事规则和内部制度来解决。
其治理的主要目的是实现基金管理公司的股东利益最大化，提高基金
管理公司的运作效率和代客理财的市场竞争力。
就我国而言，虽然《基金法》中没有明确规定我国基金必须为契
约型，但目前现实中客观存在的基金全为契约型；同时由于《基金法》
中规定对于其没有规定的问题，可参照《信托法》的有关规定执行，
所以也可以看出我国在法律上是以信托关系为基础来为基金立法的，
所以也可称之为信托型。同时，根据我国其它的相关法律规定，基金
管理公司作为一有限责任公司，在其章程中应明确规定经营宗旨、经
营范围和注册资本，股东出资比例和股份转让，股东权利和义务、解
散和清算等等一系列事项。因此，可见基金管理公司是一个完整的
独立法人机构，有着自己的公司治理结构。
另一方面， 证券投资基金则是依照证券投资基金契约由基金持
有人、基金管理人和基金托管人共同设立的。证券投资基金契约中
明确规定了基金契约的各个当事人的职责，基金的基本情况、基金证
等等一系列事项。这是一个完整的，基于信托法律关系而建立起来的，
基金三方当事人之间的治理结构。
第三节中国证券投资基金治理的现状
自1998年3月以后，中国新设立的基金均为契约型基金。于2004
年6月1日正式开始生效的《中华人民共和国证券投资基金法》，详
细全面地对我国基金的设立和运作做出了规定，为我国现阶段证券投
资基金的治理构筑了新的法律框架。
一、基金关系的相关利益主体
在目前基金相关法律法规体系下，我国证券投资基金的设立和运
作以信托关系为基础，即首先由基金发起人发起，由发起人与管理人
和托管人签订基金契约，向公众招募后正式成立。相关的基金契约关
系人包括：基金发起人、基金持有人、基金管理人和基金托管人等。
1、基金持有人
基金持有人，也就是基金投资者，其主要的权利包括监督权、知
情权和收益权。其中，监督权是保障持有人对基金资产的运作以及基
金管理人，和基金托管人的行为进行监督的重要权利，其行使主要是
通过参加持有人大会。
具体地说，基金持有人主要权利有： (～)分享基金财产收益；
(二)参与分配清算后的剩余基金财产；(三)依法转让或者申请赎
回其持有的基金份额；(四)按照规定要求召开基金份额持有人大会；
(五)对基金份额持有人大会审议事项行使表决权；(六)查阅或者
复制公开披嚣的基金信息资料；(七)对基金管理人、基金托管人、
基金份额发售机构损害其合法权益的行为依法提起诉讼； (八)基
金合同约定的其他权利。义务有：遵守基金契约、交纳基金认购款
项及规定的费用、承担基金亏损或者终止的有限责任和不从事任何有
损基金及其他基金持有人利益的活动。
现行法律法规规定基金持有人大会可修改基金契约以及更换基
金管理人和托管人。《基金法》第71条规定：有下列6种情形之一的
应由基金持有人大会审议决定：(一)提前终止基金合同；(二)基金
扩募或者延长基金合同期限；(---)转换基金运作方式；(四)提高基
金管理人、基金托管人的报酬标准；(五)更换基金管理人、基金托
管人；(六)基金合同约定的其他事项。
这些事项经基金持有人大会做出决议后应当经中国证监会核准
或者备案。现有基金将召集召开大会的权利顺次授予了基金管理人、
托管人和发起人。正常情况下，基金持有人大会由基金管理人召集；
在更换基金管理人或基金管理人无法行使召集权的情况下，由基金托
管人召集基金持有人大会；在基金管理人和基金托管人均无法行使召
集权的情况下，-由基金管理人书面委托的基金发起人召集基金持有人
大会。并且代表基金份额10％之上的持有人也可自行召集
2、基金发起人
证券投资基金是由发起人发起设立的，这是发起人的原生法律地
位，但是在基金发起之后，发起人却拥有和承担了更多的权利和义务。
在法律上与理论上，信托型基金应该由基金持有人选择基金管理人与
托管人，以后更换亦然。但在实际操作中由于持有人众多，且在基金
发行前无法确立哪些是持有人，无法由他们行使选择权。而按有关要
求，基金管理人和基金托管人又必须事先予以确定，因此我国的相关
法律法规把这一重任赋予了发起人，由证监会发布的《证券投资基金
信息披露内容与格式准则第6号(基金合同的内容与格式)》要求由
基金发起人与基金管理人、托管人签订基金契约，其实际上是将基金
发起人作为持有人的代表，以委托人的身份与管理人、托管人签订信
托契约。在该法第十条中规定“基金投资人自依基金合同取得基金份
额，即成为基金份额持有人和本基金合同的当事人，其持有基金份额的
行为本身即表明其对基金合同的承认和接受”，但这并没有改变在基
金契约签定时基金发起人充当持有人代理者这一事实。据此可推论，
基金管理人与托管人是由基金发起人代表持有人选择的。由此按照信
托制的内涵，维护基金持有人的利益就成为基金发起人不可推卸的责
任。
3、基金管理人与托管人
新的《基金法》中对基金管理人的主要职责有如12条之多3。总
3具体法律条文洋见《中4#人民共和田iIF券投资幕金法》第19条。
15
体来说基金管理人的权利与义务可以描述为：管理和运用基金资产，
获得基金管理人报酬(包括管理费和管理人业绩报酬)，并可在事先
征得基金托管人书面同意的前提下授权有关人员代表基金管理人履
行基金契约项下的任何义务或责任；此外还负有监督基金托管人的权
利和责任，如认为基金托管人违反了基金契约及国家有关法律法规，
应呈报中国证监会和中国人民银行， 并采取必要措施保护基金持有
人的利益。
基金托管人主要职责包括11条之多4。其权利和义务可以描述为：
代表基金持有人监督基金管理人运用基金资产，进行投资运作的各种
活动，对基金管理人违反基金章程、基金契约及其他有关法律文件的
投资行为予以制止，以维护基金持有人的财产和权益不受损失，如认
为基金管理人违反了基金契约及国家有关法律法规应呈报中国证监
会，获得基金托管费
二、各主体之间的相互关系
(一)、基金管理公司、基金发起人和基金管理人之间的关系
基金管理公司作为主发起人首先发起设立证券投资基金，然后作
为发起人代表基金，负责选聘基金管理人与托管人，并与之签订基金
契约。在目前我国实践中，作为基金发起人的基金管理公司，绝大多
数成为了自己发起设立的基金的管理人。因此在契约成立后，基金管
理公司又作为基金管理人，负责运作基金资产同时，由于基金持有人
大会是由基金管理人召集的，因此基金契约的修改、以及管理人和托
管人的更换事宜实际上集中于基金管理公司一身。
(二)、基金管理人与托管人的相互关系
由于基金托管人的选聘是由发起人决定的，但是由于基金管理人
与发起人实际上为同一方，所以实际上基金托管人是由基金管理人选
聘的，二者是聘用与被聘用的关系。在管理人和托管人的信托关系成
立以后，《基金法》以及基金契约和托管协议规定，为保证基金管理
人和托管人履行各自的职责，他们彼此还有互相配合互相监督与核查
4具体注件条文详见‘中牛人民共和固证券投资培金法)第29条
16
的义务。在这些配合与监督方面，如果没有尽到义务，则需承担连带
责任。《证券投资基金基金契约的内容与格式》对此也做出了相关的
规定：对基金管理人来说，其监督义务有：监督基金托管人，如认为
基金托管人违反了本基金契约及国家有关法律法规应呈报中国证监
会和中国人民银行，并采取必要措施保护基金投资人的利益，除非法
律法规本基金契约及托管协议另有规定，否则基金管理人对基金托管
人的行为不承担任何责任：对基金托管人来说，其监督义务有监督基
金管理入，如认为基金管理人违反了本基金契约及国家有关法律法
规，应呈报中国证监会，并采取必要措施保护基金投资人的利益，除
非法律法规本基金契约及托管协议另有规定，否则基金托管人对基金
管理人的行为不承担任何责任。由此可见，目前我国基金的组织安排
是典型的以基金管理人为权利核心的模式。
第三章中国证券投资基金治理存在的问题
第一节基金持有人不能有效的发挥监督作用
在现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体，这实际也
是契约型基金所共有的一个制度上的缺陷。在实践中，直接由发起人
代表持有人的利益的组织安排，由于发起人本身的独立性差，与相关
各方又存在千丝万缕的利益关系，因此很难真正代表持有人利益。我
国基金持有人虽可通过持有人大会来行使权利，但基金持有人大会的
监督效果并不理想。
这主要由两方面的原因所造成的：
首先，～般性原因：“理性冷漠”和“搭便车”现象。
在各国公司治理中，无论是股东大会还是基金的持有人大会都存
在着“股东大会虚置”的现象。因为在参加股东大会这种集体行为中，
必然存在着如奥尔森所讲的集体行动的悖论，即所谓的“理性冷漠”
和“搭便车”现象。
因为由持有人(或基金股东)出席持有人大会(或股东大会)行
使自己的投票权来评价有关基金重大事项的合理性，对于基金持有人
来讲往往是不合算的：这种行为的累计成本往往要高于来自投票所获
得的收益。基金股东对重大事项做出独立判断，需要认真阅读提案公
告并常常需要大量背景知识，这都需要大量的时间与精力．，如在异地
还要支付一笔“车马费”。但对其来说，即使形成了正确判断也未必
能影响基金股东大会的决议。所以理性的投资者就对出席股东大会表
现出“冷漠”。另外，如果基金持有人认为其他持有人会对基金重大
事项做出反应并进行投票，他就有可能会决定省掉投票的成本而坐享
其他股东投票的结果，选择“搭便车”。显而易见，若所有的基金股东
都这样想的话，就不可能会产生任何集体行为，每个股东都将失去获
益的机会。可见由于个人参与的成本与收益不对称导致了这一现象的
出j珊．。
其次，我国法律规定中存在的问题。
1、基金持有人大会的定位不清楚。
基金持有人大会是否是基金组织体系中的最高权力机构，基金的
设立是否需要持有人大会决议通过，及相关的基金基础性契约是否应
由持有人大会通过都没有在法律中明确。同时也没有如《公司法》中
所规定的年度股东大会这种性质的固定会议。
2、基金的设立是否需要召开基金持有人大会。一只基金的设立
至少涉及到两方面事项：一方面，基金章程、基金契约书、基金托管
书等文件的通过。另一方面，选择基金管理人、基金托管人等。如果
基金设立需要召开基金持有人大会，但法律在基金持有人大会的相关
职权中并没有关于决议基金设立、决议并通过有关基金设立文件、
选择基金管理人和基金托管人之类的规定；如果基金设立可以不召开
基金持有人大会，那么这些事项又通过什么机制来解决。
同时，基金持有人在基金关系中的地位不明确也使持有人监督的
可能性大大下降。实际上在我国的基金关系中各当事人之间关系都是
不甚明确的，可以说以下将要分析的一些问题都与此有直接或间接的
关系。基金的设立和运作以信托关系为基础，但在《基金法》中没有
“信托”、“信托关系”、“委托人”、“受托人”的表述。《基金法》明
确该法是为保护投资者及相关当事人的合法权益而颁布；基金持有人
可对管理人、托管人提起诉讼；以及本法无相关规定的可参照《信托
法》。但这些都没有解决相关当事人之间关系不明确的问题。
第二节基金托管人监督的软弱性
世界各国、各地区基金法规对基金托管人的规定各有特色，在我
国现行法规以及基金契约中，也有基金托管人负有监督基金管理人的
投资运作之职责的相关规定。但这种监督的实效也因以下几个原因而
显得力不从心。总体来说基金托管人监督不力的主要原因是其缺乏独
立性。从理论设计的角度来讲，基金托管人是依据基金运作中“管理
与保管分开”的原则，对基金管理人进行监督和保管基金资产的机构，
是基金持有人权益的代表。若在契约型基金中，在最初签订基金契约
时使基金发起入与基金管理入一分为二，由基金发起人选择基金管理
人的同时选择托管人，那么两者之间就可以相互独立，相互进行监督
制衡。
但在我国现实的实践中：基金管理人通常都是基金的发起人，其
在实质上有权决定基金托管人的选聘。这就导致了托管人实际上受制
于基金管理人，其地位缺乏独立性必然导致其监督的软弱性，所以名
义上的双向监督在实际操作中异化为管理人对托管人的单向监督。同
时，基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长
点，市场竞争日趋激烈。托管基金意味着较高的收益，如果托管人为
了基金持有人的利益，而对基金管理人进行监督，就会损害基金管理
人的利益，最后有可能会被基金管理人解除托管合约，最终损害自身
的利益。
从现实情况来看，由于上述原因使得基金托管人更多的发挥得是
保管的功能，而在监督权的行使上表现不多。从作为托管行的一些银
行所出具的托管报告中我们就可以发现这一现象。对于～些明显出现
违规问题的基金，托管行在报告中并不对基金投资运行的合规性问题
做出肯定性的认定，甚至不加以评价，而过于的在强调基金净值的计
算、信息披露、财务费用处理等其它方面的问题。如从作为托管银行．
的中国农业银行在2001年度对受到银广夏事件影响的基金景福作出
的托管报告中就可以看出： j 。．t．譬懑蘸懑熏擎辫糕鬻缫缫鬻溪瀚雾囊溉
本基金托管人一．中翟农业银行，根据‘景福证券投资基金契约’和‘景橘证券投资基金
托管协议》，在对景福证券投资基金托管过程中。严格遵守‘证券投资基金管理暂行办法>及各项
法规规定，对景福证券投资基金管理人一．丈成基金管理有限公司在2001年会计年度基金的投资
运行，进行了认真、独立的会计核算和必要的投资监督，认真履行了托管人的义务·
本托管人认为，大成基金管理有限公司在景福基金的投资运作、信息披露等方面符合《证
券投资基金管理暂行办法》及其相关法规的规定，基金管理人在、2001年度所编制和披露的最福证
券投资基金资产净值公告等各项基金信息真实、完整，来发现管理人有损害基金持有人利益的行为。
中国农业银行证券錾资基金托管部
2002年3月25日
另外，基金管理公司与基金托管入之间的股权关系也有可能减弱
他们之间的监督效率。《基金法》28条规：基金托管久与基金管
理人不得为同一人，不得相互出资或者持有股份。虽然该规定
使得中银中国精选基金在发起时不得不使托管行由中国银行
变为中国工商银行。但实践中仍存在招商基金公司、光大保德
信基金公司均有基金托管于招商银行和光大银行的现实。
第三节发起人与管理人重叠问题严重
作为基金主发起人的基金管理公司同时又被选聘为基金管理人，
导致基金契约签订后，基金管理人就成为基金契约三方中的一权独
大，不可避免的出现内部人控制。主要表现有三：1、申请设立基金
的发起人与申请设立基金管理公司的发起人基本合一或主要由基金
管理公司担任；2、绝大多数基金管理公司的法人代表和主要管理人
员均多来自第一发起人；3、基金管理公司运作基金资产的行为与其
第一发起人之间存在大量的内在联系。两者之间的关联交易表现在：
基金管理公司协助其第～发起人坐庄，联手抬价；承接发起人被套股
票协助其转移风险，或者发起人买入基金管理公司获利股票进行利润
转移，等等。
根据对我国目前现存的54只封闭式基金的统计，基金发起人与
基金管理人为同一基金管理公司的占82．6％，而另外17．4％的基金的
发起人中至少有一家是基金管理人的大股东。从成立时间上看基金管
理人与发起人重叠的现象呈现逐年递增的趋势，结果形成了基金管理
公司自己发起基金向社会召募，随后自己管理这笔基金资产。同时在
运作基金过程中监督自己和托管人，以及受自己选聘的托管人的监
督，以维护基金持有人的利益。实在不行时，还要自己撤换自己或托
管人。这无疑造成了一个怪圈，使得设立基金究竟是广大投资者的需
要，还是基金管理人的需要就很难说清楚了。
第四节基金管理人的自律问题
由于上述架构性缺陷的存在，在我国，基金管理公司处于基金运
作中的核心地位，同时基金管理公司在基金业中也处于事实上的垄断
地位，所以其治理的好坏与否将会对我国基金业的治理产生极大影
响。
实际上在契约型基金的治理结构中普遍存在一个制度上的缺陷：
受托人和管理人对委托人和自身股东利益同时负有双重责任，同时又
缺乏有效的机制防止管理人因自身利益而侵害委托人利益。应该说当
两者出现利益冲突时，基金是需要一个有效监控的机制才能保证持有
人利益不受侵害。但在典型的契约型基金中是没有一个能够充分代表
持有人权益的代理人的。基金的受托人虽然在法律上是持有人的代理
人，但受托人机构并不是专门为单个基金而设立，而是兼营许多基金
的受托业务。这种兼营的关系存在潜在的利益冲突。同一信托机构可
能会接受竞争对手的信托，或者，信托机构的股东与基金有业务关联，
如参与销售基金等。在这种情况下，受托机构主观上的忠实性就有了
问题。客观上，公众委托人没有代表，对受托机构的监督也相对较弱。
因此，从此角度来讲，无论是受托人还是管理人，对基金持有人的忠
诚都不是全心全意、忠贞不渝的。在考虑到其在现实市场中的垄断地
位，基金管理公司的自律在基金治理中就显得十分重要。
应该说在基金的发展进程中我国是很注重基金管理公司的自律
的，或者说内部治理的。相比于一般的公司组织结构来讲其增设了督
查员制度；很多设立的基金股权结构是等份额的，可比较有效的回避
“一股独大”问题；2001年为规范基金运作，在基金管理公司董事会
中引入独立董事制度，要求基金管理公司董事会中独立董事比例必须
达到1／3。应该说这些制度的建立，必然在规范了基金管理公司运作
的同时加强了对基金经理人的激励与约束。因为管理公司股东在长期
利益上应该是与持有人是一致的。但应该看到的是这些制度有些只是
基金管理公司的内部治理机制，其所服务的直接主体应该是基金管理
公司的股东而非持有人。有些治理措施虽然设计理想，但在实践中确
并没有发挥较好的作用，如督察员制度就是由于在企业内部缺乏独立
性而效果并不明显。在现实中主要表现出以下几个问题
一、基金公司中独立董事制度的定位偏差
我国于2001年初开始实施独立董事制度，并且随着各基金管理公
司的独立董事制度建立和完善，以及独立董事制度在上市公司中的推
广，我国也逐渐形成了一批被社会认同的独立董事群体。制度设计时
是希望在制度和人选的保障下，独立董事制度会对基金管理公司的发
展起到良好的促进作用。使基金管理公司的行为受到约束，对持有人
的利益加以保护。
但我们应该清楚的认识到独立董事制度的引入是要规范基金管
理公司的运作，基金管理公司所引入的独立董事说到底是要对基金管
理公司的股东负责，而基金持有人利益的维护问题并不在他们的职责
之内。当然，不能否认当这些独立董事在规范基金管理公司运作的同
时，必然加强了对基金经理人的激励和约束，从而也在客观上能够起
到维护基金持有人利益的作用。如上所述，从长远的角度来看，基金
管理公司股东的利益是与持有入利益是一致的。但是，基金管理公司
的效用函数和基金持有人的效用函数并不是完全一致的，在短期时产
生冲突的可能性还非常之大。因此如果两者的利益出现了矛盾，从逻
辑上说，独立董事必然应站在基金管理公司利益最大化的立场上行
事。而如何约束基金管理人按照基金持有人利益最大化行事，这应该
是由基金关系治理所应解决的问题，而不应由基金管理公司的内部机
制来解决，因为对于独立董事而言，在合法的前提下只要实现了管理
人的利益最大化，哪怕基金持有人的利益受损，独立董事也算圆满完
成了自己的职责。所以，不应该把规范基金运作的社会责任加到基金
管理公司的身上。因为作为一个营利性的金融机构，其运作的最主要
的目标是追求利润。同时，对独立董事来说，除了董事责任，不应该
把除董事责任本身的其他社会责任强加在独立董事身上。例如，要求
独立董事发挥监督作用，切实保障基金持有人的利益，这样的要求是
违背公司治理原理的，出现问题时在法律上也找不到诉讼依据。
所以，我们也不应把规范基金运作的社会责任强加到基金管理公
司身上，因为其本身仍是一个营利性的金融机构
二、基金管理人偏离基金持有人利益
现实中出现的基金管理人偏离基金持有人利益的大量违规事件
大部是通过基金管理公司与关联方之间的关联交易来进行利益输送
而完成的。其主要体现在以下两个方面：
(一)、证券投资基金与其管理公司股东操作相同的股票。我国的
基金管理公司都脱胎于国内实力较强的证券公司或信托公司，各证券
投资基金的基金经理也大多来自于基金管理公司的发起人。这样在人
事关系等方面，基金管理公司与其控股股东之间存在着各种复杂的关
联关系，在目前证券二级市场关联交易的认定和监管尚不完善的情况
下，并不能排除基金管理者动用基金资产为控股股东的新股承销、配
股甚至自营业务服务，以及通过高买低卖等方式向控股股东输送利
益，损害基金投资者利益的可能性。
在2000年的基金黑幕曾经暴露出的基金为管理公司大股东接盘
的现象在现如今并没有被完全的杜绝。在近几年中一些股票二级市场
的表现与大股东的变化也不免认我们对此疑虑产生担心。比如像四
环生物(000518)这只股票，截至2003年6月30日，股东总
数仅14948户，流通筹码高度集中，庄股特征明显。当时基金
并未进入该股十大股东名单。但是，到了2003年底，该股成了基
金增仓热门股，有8家基金总共持有该股6436．26万股。至2004年6
月末，8家基金持有该股仓位减至5121．08万股。值得注意的是，四
环生物2003年6月30日、2003年12月30日、2004年6月30日复
权后殷价分别为32．91元，33．42元和23．41元，至2004年9月13日
最低跌至19．13元，基金高位建仓后损失惨重。对于基金这种有高位
接盘可能的行为，是不是有利益输送的嫌疑呢?
(二)、交易异常频繁，有增加基金管理公司股东手续费收入之
嫌。目前证券投资基金使用的交易席位绝大部分为基金管理公司的股
东所有，因此证券投资基金的交易费用直接影响到其所在交易的证券
公司的利润。如此就不可避免的会出现基金为其大股东创造利润而频
繁的进行操作。
对于如此现象我们并不能武断的判定其就是违规事件(毕竟茬现
实中基金交易量的分配与券商为其提供的服务交换是一种正常的商
业行为)，但面对如此现象仍没有监管机制的存在确实使管理者侵害
持有人的利益成立一种可能。
三、基金管理公司的垄断地位和内部控制的薄弱
我国基金管理公司的设立应该说并不是市场化的，虽然在在基金
管理公司的发起设立方面已经推出了“好人举手”制度5，但这一制
度的效果发挥要有一个过程的。基金管理公司进入的市场化进程也需
要一个过程。
基金管理公司应当有一套完善的、行之有效的内控制度来防止损
害基金持有人利益行为的发生。这种内部控制不仅应当涵盖基金投资
决策的程序、基金业务操作流程的规范，还要包括基金内部稽核制度
的建立等诸多方面。更为重要的是，基金管理公司在实际运作中要遵
循内控制度的规定，使内控制度真正发挥作用。在此方面我国是通过
法规进行强制规定的，但这并没有有效制止基金管理公司在运作中出
现异常交易行为。‘
在2c04年中小企业板推出之际，以巨田基金为首的几家基金出
现了超额申购新股的违规事件。但公司仅以相关当事人计算错误为由
加以解释，这显然是不能认入信服的。从此在我国基金管理公司中内
控的薄弱可见一斑。另外，基金的品种有稳健成长型、积极成长型、
收入型、平衡型等，在基金投资范围上行业基金、指数基金应该说都
被做出了一定的限定。所以说，不同类型的基金具有不同的投资风格
和风险收益关系，这些在基金招募说明书中都已经载明，投资者也是
根据这些法律文件的有关条款来选择适合自己风险承受能力和收益
要求的基金进行投资。这就要求基金管理人在日后的基金运作中严格
遵循招募说明书中的承诺，而不是按照自己的意愿擅自改变基金的投
5中固证监会在2001年6月15日发布了‘关干申请设立基金管理公司若千问题的通知'和‘关于规范证
券投资嬉会运作中证券交易行为的通知》．放开r发起人的范涮和錾金管理公司组织影式．发起人的范围从
过去的证券公-q和竹托公司放宽到“≥￡他市场竹誉好、运行域范的机构”：这些机构需提前1年向交易所提
交自律承诺书，期问iif!券豫管部门将通过派⋯村L构和证券交易所结台U常航管分析评价je市场运怍行为。
若⋯脱右违自律承诺的行为，=lI；申t占将不被受理．这种制度被称之为“好人举于”制度·
25
资范围，即使这种改变是善意的。因为虽有些不遵守基金契约的行为
可能在短期内给基金持有人带来好处，但是它违背了在基金契约中对
投资者的利益约定。有关实证分析已表明各类基金在持股特征、选股
偏好有严重的趋同现象，在投资运作中大多基金都有对基金契约的违
反现象。
第五节基金中激励机制的缺失
在基金治理结构中，很重要的一点是要解决好基金高管人员的激
励与约束问题。一般的来讲，影响基金经理行为的激励与约束包括薪
酬、控制权、声誉和市场竞争四类。与之对应的激励机制有薪酬机制、
控制权机制、声誉机制和市场竞争机制。一般认为，薪酬、声誉、组
织授权等是激励因素，而治理权力的制约以及来自经理市场、证券市
场、产品市场的竞争是经理行为的约束因素。而狭义的经理激励机制
是经理的薪酬机制。
首先，应讨论一下薪酬机制的相关问题。
从理论上讲，由于基金投资者与管理者之间没有完全信息，投资
人并不能无成本的观察到管理人的工作，特别的是，投资人不能观察
到管理者所选择的投资组合的收益分布，而管理人是按照使自己的福
利最大化的方式选择投资组合的，投资人就不得不考虑管理人选择的
组合是否符合投资人自身的效用目标，这就形成了投资基金治理的主
要问题。当然，这个问题可以部分地由事后结果来得以解决，投资人
可根据基金事后实现的收益来推段管理人所选择的投资组合的收益
率的概率分布，通过事后的行为对管理人实施监督，如法律诉讼、解
聘等措施，但这些措施并不是无成本的。因此j投资人就有动机采取
事前激励性的报酬和费用提取计划，促使管理人的行为与投资人的目
标一致。也就是说，基金激励的目的是实现激励相容，让基金管理人
在追求自身利益的过程中实现投资人的利益。为了达到激励代理人的
目的，委托人可以采用不同的契约安排来激励代理人。如计件契约、
计时契约和相对产出契约等。
目前基金业中普遍采用的，是以基金净资产为基数提取固定比例
管理费的方式，这也是全世界所最常采用的提取报酬方式。这种报酬
方式可以视为是一种计件契约，即按照产出绝对额提取报酬。这种契
约安排的优点是可促使基金经理人努力工作，追求基金净资产持续快
速增长。但是，从效用函数来看，基金经理人追求的是基金资产规模
总额最大化，从而他们可以提取更多的管理费。可是开放式基金持有
人追求的是单位资产净值最大化，这个目标只有通过基金经理人的高
水平管理使得投资组合中的证券升值才能实现。而开放式基金经理人
可通过吸引新的资金流入来扩大基金规模，从而实现自身目标，不一
定要靠投资组合中的证券升值。封闭式基金由于没有持续性申购机
制，基金经理人必须追求基金净资产最大化才能实现自身目标，但封
闭式基金单位在交易时普遍存在折价现象。对基金持有人而言，基金
单位的实际价值是市场价格，所以无论是开放式基金还是封闭式基
金，采用计件契约安排都是有缺陷的，无法使基金经理人的利益与基
金持有人的利益完全一致。Cohen和Sta。rks(1989)证明了如果将效
用函数定义为管理人所付出的努力和投资人各自所拥有的财富上，且
效用为财富的凹函数并满足可加可分性；基金投资组合的收益率可用
CAPM模型来描述，其中B系数的均值和方差不再独立，其方差将随着
管理人付出的努力程度的加大而变小，随着均值的增大而增大，那么
在投资基金的投资者和管理者之间并不存在一个最优的线性契约。
那么相对而言，相对产出契约则成为另一种重要的契约形式。所
谓相对业绩报酬是对基金投资组合实现的收益按某一收益率进行调
整，根据调整后的收益率来说来评价基金管理人，并以此作为提取报
酬的依据，若实际业绩高于标准则提取较高的管理费，否则提取低的
管理费。这种契约安排的优点在于在相对激烈的市场竞争中，将基金
经理人的业绩与某一标准进行比较，比将基金经理人的实际能力与其
取得业绩进行比较要容易得多。采取相对产出契约的比较成本要低，
另外在采取相对产出契约的情况下，基金经理人的实际报酬并不是取
决于他所带来的收益的绝对额，而是取决于他在同行中比较的结果。
在市场低迷时，基金经理人仍然可以通过努力工作，超过大多数同行
的收益而获得高报酬。相比而言，计时契约安排在熊市时并不能鼓励
基金经理人努力工作。而相对产出契约安排的致命缺点在于：基金经
理人不仅可以凭借能力和自身努力超过其他同行，也可以使对手做得
更坏或模仿对手的投资策略来增加自己获胜的可能性，这种现象被称
之为“羊群效应”。在相对产出契约中比较标准的选择较有效的影响契
约的激励效果．Admait和Pfleiderer(1977)证明了按市场收益率调整
相对业绩报酬并不是推断基金管理者能力和所拥有信息的充分统计
量。同时，EGK(1999)也证明出在两只基金相互竞争的条件下，选择
一只基金的业绩作为基准收益率的相对业绩报酬可带来更多的激励
和信息，但其同时也没有否定低效率的“羊群效应”也是一种均衡状
j蠡。
相对契约的另一种安排就是使每位基金经理人将自己的业绩与
过去几年的平均业绩进行比较，从而决定他应该获得的报酬，即选择
基金经理的过去业绩作为对比标准。因为过去的业绩包含了该基金经
理人能力和努力程度的信息，这种契约安排考虑了经理人的能力和努
力程度，但其缺点在于当经理人通过努力工作取得突出的收益后，在
下一时期他要获得超过本期的收益率必须付出更多的努力。此时，经
理人将降低本期的努力程度，希望下期付出较少努力即可超过本期，
这就会产生“棘轮效应”的问题。大多数投资者选择基金的标准是基金
的过去业绩排名。如此在现实中就导致了基金经理人之间的比赛行
为，使得基金经理人在两个比赛期间采用截然不同的投资策略，基金
经理人做出投资策略的改变很大程度上是受到内在利益的驱动，并不
是从投资者的角度出发做出决策，这无疑加大的投资者的风险。
从以上的分析我们可以知道，以相对业绩对基金经理进行考核，
虽然可能不是最优的选择，但只要市场中具有一定的竞争性，选择合
适的对比标准是确实可以有效的缓解投资者与管理者之间的委托代
理问题的。
我国的基金业中在2002年之间确是存在过可以按一定的标准提
取激励费，但出于对投资者承受风险的考虑，证监会在2001年9月
禁止新设立的基金提取激励费，原来适用激励费条款的基金从2002
年起停止提取该费用。如此条例的出现，主要是认为激励费的提取可
能会激励基金经理人加大投资组合的风险，这确实也是激励费条款安
排对投资者的最大不利之处。但如果在激励费条款中能够加入适当的
风险限制条款，激励费对基金经理人的激励将会起到正面作用。我国
开放式基金和封闭式基金都采用计件契约安排，即按照基金资产净值
的一定比例逐日提取管理费用。分析表明，基金激励机制最理想的安
排是根据基金的收益和风险做出费用契约安排，就是要采用相对报酬
契约的形式。就基金的收益而言，开放式基金的收益表现为基金资产
净值的波动，这对投资者和基金经理人而言都是公平的。但是封闭式
基金的价格较其单位资产净值通常处于折价状态，按基金价格提取管
理费用对投资者来说是公平的，但是对基金经理人而言，按基金资产
净值提取管理费用是公平的。另外，在现实实践中广大投资者确实感
到基金在市场中的反映能力及灵活性远不如市场中其他的参与主体
强，在面对我国市场高波动的现实状况下，这将使投资者的收益大打
折扣。从另一角度讲，这也是我国基金管理者没有激励报酬所带来的
市场后果。
第六节基金中声誉机制的缺失
声誉机制也是基金市场中不可缺失的一种治理方式，应该说在一
个较为成熟与竞争性良好的市场上，声誉机制在基金治理中发挥着十
分有效的作用。
声誉机制在本质上是以牺牲短期利益或者抵制眼前利益的诱惑
进而换取远利益，是维护交易关系不可缺少的重要机制。在基金市场
上，声誉是基金管理人对投资者做出的不滥用投资者资金的承诺。如
果基金管理者不履行这种承诺，就要失去投资者的光顾。从这个意义
上讲，声誉是基金管理者不得不为自己的道德风险行为付出的代价·
基金管理人的声誉越好，意味着说假话、欺骗的代价越大。因而就越
能得到投资者的依赖。由于基金市场上信息不对称较明显，基金管理
人扩大业务规模在很大程度上取决于其声誉。
相比于其它基金治理方式，声誉机制具有一定的独特性：1、其
是基金管理人的自我约束和自我激励。其他基金治理方式如托管人、
政府监管、市场竞争、投资者约束等都是外在约束，在非对称信息条
件下，单纯依靠外在约束是不够的；2、声誉机制是交易成本最低的。
通过托管人和政府监管约束管理人的道德风险行为，需要建立一定的
组织和人员配备，其组织成本很高；通过市场竞争约束基金管理人的
道德风险行为，其信息成本很高。而声誉机制的交易成本是很低的；
3、声誉机制是基金管理人的自我激励，而在其他基金治理方式如政
策性激励、市场性激励等都是外在的激励。．在竞争的基金管理人市场
上，基金管理人的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，
基金管理人必须对自己的行为负完全的责任，因此，即使没有显性激
励合同，基金管理人也有积极性努力工作，因为这样做可以改进自己
在基金管理人市场上的声誉，从而提高未来的收入。
但声誉机制要发挥作用尚需要一定的条件。因为，由以上的分析
我们可以看出，声誉本质上是一个经济问题而非完全的道德闯题。声
誉供给其实是最大化个人利益的经济人在特定制度环境下自由选择
的结果，有什么样的制度环境，就会有什么样的声誉机制，撇开制度
环境而将声誉简单地归结为道德问题是不正确的。但较具体的来讲，
声誉机制是以基金管理人未来现金值的大小对其进行约束和激励的，
若贴现因子足够大，博奕次数足够多那么在重复博弈中会达成“投资
者投资和管理者诚实”的双赢纳什均衡。而贴现因子足够大，也即基
金管理人越积极的维护自身声誉，这就意味着基金管理人足够的耐心
和市场前景较好。因此，声誉机制实现管理人自我约束和激励的条件
是交易次数足够多、基金管理人较长的时间视野和较好的市场前景预
期，同时第三方的严格行为管制会加大基金管理人违规的声誉成本，
减少其“欺骗”收益。
一、产权结构对声誉机制建立的影响
声誉的基础是产权，所以产权结构、公司控制会对声誉机制的作
用产生十分大的影响。声誉主要是由基金经理人创造的，而声誉的收
30
益主要体现为资本收益。而基金经理人在建立基金管理公司声誉的动
力取决于成本收益的计算。收益有两点：一是公司声誉可以增进个人
声誉，在声誉高的基金管理公司工作的基金经理人在市场上往往可以
卖出更高的价格，比如，其可以很容易的找到报酬优厚的工作，他们
在就业市场上变得更加抢手；二是公司的声誉可以赢得更多的客户和
市场份额中，可以取得更好的业绩，个人也将得到更好的报酬待遇。
成本是现任的基金经理人的努力。当收益大于成本时，基金管理人就
有积极性建立公司的声誉。但在公司制的企业中，股东与经理层是分
离的，基金经理层不持有基金管理公司的股份，或者充其量只持有基
金管理公司股份中很少的一部分。于此种产权结构下，建立公司声誉
的成本全部由基金管理人承担，而收益则全部或者绝大部分由基金管
理公司股东所享有，成本与收益是不对称的。所以，在其他条件不变
的情况下，公司制中的基金经理人是缺乏建立公司声誉的动力的。另
外，声誉是一种长期投资，对基金管理公司的投资需要与基金经理人
对基金管理公司的长期控制权相匹配。如果基金经理人对基金管理公
司的控制时间比收回投资成本的时间短，那么基金经理人显然就不会
有建立声誉的动力。由此可知，在公司制的产权结构下，基金经理人
是缺乏建立声誉的动力的，但是如果控制权能够相对稳定，则有利于
建立声誉机制，如果控制权不稳定，则不利于建立声誉机制。
二、时间视野和公司规模对声誉机制建立的影响
时间视野和公司规模也有效的对声誉机制的建立产生影响。声誉
是一项长期投资，需要长的时间视野。所谓时间视野是指基金管理公
司进行投资决策时，考虑各种内外因素变化的时间长度。基金管理公
司的时间视野对其行为有重要影响，时间视野越长，就越会考虑长期
综合利益最大化，而对短期利益诱惑越不敏感，因而越倾向于声誉投
资；反之，则缺乏做长期性声誉投资的动力。
基金管理公司的时间视野同时与其规模大小存在着一定的相关
关系。规模大的公司倾向于有长的时间视野。援模大的公司由于资本
实力雄厚，就可以进行大量专用性投资和大规模的人力资本储备，也
有能力高薪聘请高水平的基金管理人管理资产；它们有实力作沉没性
的固定资产投资，以提高自己的硬件服务质量和档次；大公司的高级
管理人员和职业经理人的素质以及市场影响力和号召力要比小公司
强得多；它们在获取社会资源如吸收资本和吸引高水平的管理人员等
方面远比，Ji公司有吸引力；它们在把握市场趋势方面有前瞻性，它们
是行业的领导者而非追随者。公司规模大，可以跨行业经营，抗风险
能力强。所以，当公司规模大，其投资时就不仅考虑目前条件和环境，
而且放眼于未来的生存与发展，因此大的基金管理公司都有长的时间
视野。
而规模大的公司同时更容易建立声誉则是源于资本的性质。资本
具有两种功能：信号功能和抵押功能。所谓的资本信号功能是指透过
资本可以折射出有关基金管理公司经营能力的信息。基金管理公司的
资本来源无非两种：一种是外部股东投入；另一种是利润留存。外部
股东增加投资是因为预期到基金管理公司可以为其带来更高的利润
回报，这反映出股东对基金管理公司对未来经营能力的一种评价；利
润留存对基金管理公司过去经营能力的一种反映。一个反映的是公司
的过去，一个反映的是公司的未来。一般而言，基金管理公司规模越
大，资本实力越强，从一个侧面透视出基金管理公司经营能力更高。
同时，在基金管理公司的资本中“凝结”着公司管理层获取收入的能
力，在管理层经营能力难以直接观察的情况下，透过其拥有的资本实
力，就可以窥视到其管理层的经营能力的信息。资本的信号功能有助
于缓解基金投资者与基金管理人之间的信息不对称，有助于投资者辨
别谁是有经营才能的基金经理人，谁是无经营才能的基金经理人。
所谓资本的抵押功能是指资本可以作为对投资者承诺的一种担
保。在发起设立基金时，基金管理人作为发起人都需要认购一定比例
的基金单位，并且在存续期中不能卖出，这就是一种抵押，一种对投
资者的承诺，一种显示自己管理资产的能力的信号。资本的抵押功能
对于形成基金管理人的声誉机制具有重要作用。资本作为一种声誉社
会的载体，可以使其持有者在陌生环境中快速树立起一个“强者”的
形象。相反，没有资本作后盾的声誉是极其脆弱的，只有通过资本实
力的不断增强，才能使声誉突破地域的限制并摆脱人格化色彩，使公
司声誉进一步社会化、国际化。所以可见，初始资本规模大的公司要
比初始规模小的公司拥有绝对优势。
另外，在建立起声誉以后规模大的公司更有动力去维护自己声
誉。声誉的特性是坚硬而脆弱，建立起来非常的不容易而破坏起来非
常容易。规模大的基金管理公司市场份额大、产品多，一旦声誉受到
破坏，其影响面更大，损失惨重。相反，规模小的公司声誉破坏影响
较小，而且声誉投资的沉没成本不多，即使无法收回，损失也不大。
由以上的分析我们可以得出，由于成本收益的不对称使得公司制
中的经理人缺乏建立声誉机制动力。企业规模的大小对声誉机制也有
很大的影响，相比于小规模的基金管理公司来讲，规模大的基金管理
公司有较长的时间视野、更加注重长远利益，所以更有动力去建立并
维护自己的声誉。
三、政策管制对声誉机制建立的影响
政策管制与声誉机制之间也存在着莫大的关系。首先，进入管制
是声誉机制的“替代品”，有进入管制，就没有声誉机制。原因如下：
1、进入管制导致行政垄断，而行政垄断是法定垄断，市场力量无法
与之抗衡。处于行政垄断保护之下的基金管理人无须劳神费力去建立
自己的声誉机制；2、进入管制产生贿赂机制，而在存在贿赂机制的
情况下，行贿是最省事、最方便、最经济的交易方式，与建立自己的
声誉相比，行贿更划算，因而即使有能力建立自己声誉的基金管理公
司也没有积极性去建立。由此可知，在存在着进入管制的情况下，实
际的产业进入者可能是靠贿赂而进入的，而真正实力雄厚、运作规范
的基金管理人往往难以进入，从而造成进入者的整体质量和素质反而
下降。
其次，行为管制是声誉机制的“互补品”。有了行为管理，建立
声誉机制的积极性就提高了，原因是：行为管制导致基金管理人欺诈、
内幕交易、操纵市场等行为的成本大增加。尽管这些行为也可以通过
市场机制实施惩罚，但是其代价高昂，与市场惩罚相比，管制惩罚具
有“规模经济”的效应。在实施行为管制的情况下，基金管理人“行
恶”的动力减弱，而规范的动力增强。
如果在实施行为管制的同时也实施进入管制，行为管制对声誉机
制的效果就将大打折扣。原因是：进入管制导致行业进入者的整体素
质和质量下降，而行业进入者的整体质量和素质的下降进一步增加了
行为管制的理由，也就是说，进入管制导致更多的行为管制，进而导
致行为管制成本上升。
因此，从建立声誉机制的角度出发，基金业应当实行更多的行为
管制，而对进入管制则应放松。我国现实的情况是：政府对基金业实
施进入管制，虽然从2003年开始实施“好人举手”制度，但并没有
实质上改变政府对其的管制实质。进一步的这种管制在基金业中实际
上造成了一种垄断的局面。基金规模偏小，虽然基金业在2004年获
得快速的发展，但无论从整个产业规模还是从单只基金来看，都没有
摆脱规模偏小的现实；基金经理不持有或持有很少的基金单位，在法
律没有明确要求基金经理持有一定份额的现实下，基金经理很难仅从
“道德”的角度用持有基金份额使自己与投资者保持利益一致，所以
在这方面，理论上设计有效的激励与惩罚机制都出现了缺失。总之，
在面对现实的制度环境下，在中国基金业市场上对声誉的建立反而成
为一种非理性的选择。所以，基金在面临短期收益的巨大诱惑时就出
现了较多的败德行为。
第四章改善我国证券投资基金内部治理的思考
本文认为对证券投资基金的治理可以分为两个阶段。首先，基于
目前的现状，针对前述基金内部所存在的问题，进行针对的治理。其
次，由上述的分析可知契约型基金的制度缺陷在于在基金组织体系内
部没有基金持有人的利益代表，所以改革的途径应是逐步发展公司型
基金或向其过渡。
第一节基于目前现状的一些优化措施
一、在法律上明确相关当事人之间的法律关系
基于基金本质上仍是～种信托的事实，所以明确基金中各有关当
事人的法律地位就显得极为重要。因为只有这样，才能更加有效的对
包括持有人在内的各相关当事人的利益进行保护。从《基金法》的相
关规定我们可以看出，本法是按信托制基金的组织形式设计的，规定
“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的约定，履行受托责
任”6。从语意上我们不难理解出我国在处理基金契约合同当事人的
问题上采用了“共同受托人”模式，即以持有人为委托人，以基金管
理人、基金托管人为共同受托人。实际上在现实中许多人也是如此理
解的，比如在中国证券业协会所编制的《证券投资基金》一书中就明
确指出“简而言之，在契约型基金中，基金持有人既是委托人又是受
益人，基金管理人和基金信托人则是共同受托人”。并且，根据现实
行的《证券投资基金信息披露内容与格式准则第6号(基金合同的内
容与格式)》第10条的规定“基金投资人自依基金合同取得基金份额，
即成为基金份额持有人和本基金合同的当事人，其持有基金份额的行
为本身即个明其对基金合同的承认和接受。”从此规定可见基金持有
人也进入到基金合同当事人之中，改变了过去将持有人排除在基金合
同当事人之外的法律规定，这必然加强了对投资者利益的保护，使持
e‘中华人民共和圈证券投资捧金法》籀3条第2款
35
股东大会的功能。并且从上文的分析我们可知道，在对于持有人大会
的监督效果的问题上，客观存在的“股东大会虚置”问题源于个人参
与的成本与收益不对称。由此可见如何改善个人持有人收益与成本的
对比状况是解决该问题的关键。所以，～方面要在法律中明确持有人
大会在基金组织体系中最高权力机构的地位；另一方面，应推出类别
持有人表决机制。
首先，要明确基金持有人大会的法律地位。
从理论上讲，应该赋予持有人大会在基金组织体系中最高权力机
构的地位。《基金契约》、《基金章程》等法律文件都应通过持有人大
会表决通过才能具有法律效力。尤其是要明确基金的成立是否要由基
金持有人大会通过，虽然事实上包括我国在内的大多国家都没有在法
律中对此加以规定，使得在实践中成立基金是投资者的需要还是发行
人的需要成为一个无法解决的问题。即使如以美国为代表实行公司型
基金的这些基金业发达的国家也没有能够摆脱这些问题的困扰。
但如果不在法律上明确此问题，在基金法中赋予基金持有人大会
各项权力将不会得到有效的落实。因为我们知道在《基金法》中已经
明确的将更换基金管理人、托管人，提前终止基金合同，基金扩募或
者延长基金合同期限，转换基金运作方式等权力赋予了持有人大会。
但是如果发起成立都不需持有人大会的参与，以后的这些权力又何从
谈起呢?
其次，．可以考虑引入大股求和投蔡权代理机制
“理性冷漠”和“搭便车”行为的根源在于投票的成本结构，基
金投资者投票的成本与收益的不对称：个人投票收益无法全部“内部
化”，或者说收益“外溢”而成本无法“外化”。一个间接解决此问题
的方法就是引入大股东，发挥大股东投票的积极性，同时使中小股东
有“便车”可搭。例如提高保险公司、养老基金、社会保障基金等机
构投资者的持股比例，让这些机构投资者去监督基金管理人的运作。
因为只有大股东才有动力去监督基金管理人，参与基金治理。并且，
从基金市场的结构看也有形成大股东的现实可能性。各保险公司已经
成为基金市场的重要参与力量，截至2003年底，保险资金投资于整
个证券投资基金的资金额为460亿元，而证券投资基金份额达1700
亿份，占比27％。一个有效的基金治理结构要求基金股东相对集中，
需要有少数的大股东。如果基金投资人过于分散，大家都想搭便车，
就没有人去监督基金管理人。I影'1-研究表明，股权集中度与企业绩效
有显著的正相关性。当然，也可能有人担心股东过于集中将导致一股
独大的现象以及由此产生的损害中小投资者利益的问题。本文认为基
金面临的首要问题不是一股独大而是股东过于分散，大家都想“搭便
车”。
投票权代理是指某些基金投资者，在一定期间内，将其所持有的
基金单位上的投票权，委托给其他代理人，由为代理人持有并集中行
使的一种制度设计。投票权本身是基金投资者权利的一部分，是基金
投资者参与基金治理的重要途径，它随着基金单位的转移而转移，而
不能与基金单位永久分离。但是，在基金投资者高度分散的情况下，
单个投资者从投票的成本及影响力的角度考虑，将会“理性冷漠”投
票，在这种情况下可将股票权与基金单位的其他权利，在一定期间内
做适当的分离，以改善基金治理的效果。
与投票权代理相对应的一个概念是投票权征集。投票权征集是指
基金现任管理人、特定基金持有人以及其他人，主动发起代理投票权
征集及行使股票的权力。它包括代理投票权的征集、授予和行使等几
个方面。投票权代理制度的设计，主要是为不能或不愿亲自出席基金
股东大会的投资者提供的一种仍然可以参与基金治理的机会。其主要
功能是：第一，挖掘已经埋没的表决权，使基金股东大会的参与人数
大大增加，提高基金股东大会的代表性，促进基金股东大会行使对基
金的最终控制权，维护基金和基金投资者的利益。第二，便予中小投
资参与基金治理，中小投资者可以通过投票权征制度，影响基金重大
决策，从而促进基金运作的民主化；第三，可督促基金管理人善尽其
责，否则，基金外部人士则有机会通过征集投票委托书，更换基金管
理人，淘汰不能胜任的基金管理人。从本质上讲，发起投票权代理征
集活动是介入基金内部治理的强有力的形式。
投票权征集有可能进一步演化为投票权争夺。投票权争夺主要在
基金管理人与其他基金投资者之间展开。应该说，基金管理人在投票
权征集方面有更多的便利条件：免费享有基金投资者名单、征集费用
ph基金分担以及在投票权征集方面的经验等等。如果是基金管理人成
为投票权争夺中的胜者，那么作为一般基金投资者来讲，要么支持支
持基金管理人，要么卖出基金单位。其最终结果是基金投资者实际上
放弃了对基金的最控制权而形成“内部人控制”。投资于基金的机构
投资者，如保险公司、大公司等以及养老基金等，也有可能成为投票
权征集者而与基金管理人展开代理权征集战。具体来讲，就是由机构
投资自制书面凭证，寄给其他基金持有人，其他基金持有人书面确认，
授权机构投资者参与基金持有人大会的投票。
维持一个投票权征集的竞争局面，对于改善基金治理具有极其重
要的作用。这一点类似于可竞争性市场的状况：即在这样的市场上，
未必需要几个实实在在的竞争者展开竞争，只要保留有潜在的进入者
存在，就足以保证市场的有效性和竞争性。同理，只要保留其他机构
投资者参与投票权征集的可能性，基金管理人就始终面临着潜在的竞
争者的压力，基金管理人就不敢滥用权利，损害基金投资者的利益。
投票权代理的进一步发展是投票信托。投票权信托是指基金投资
者在一定期间，以不能撤回的方式将其所持有的基金单位以及法律上
的权利包括投票权，转移给受托人，由受托人持有并集中行使基金单
位上的投票权，基金投资者则由受托人处取得载有信托条款与期间的
“信托证书”，以证明基金投资者对该基金单位享有受益权。投票权
信托实质上是基金投资者将其对基金的控制权集中予一个或数个受
托人，使受托人透过表决等方式，实施对基金治理的一种制度设计。
投票权信托与投票权代理的区别在于，前者是受托人以自己的名义行
使投票权，而后者则是代理人代表委托人行使投票权，前者的权利范
围更大，行使权利更加自由更充分。
当然从法律上规定年度持有人大会的召开将会唤醒广大投资者
的监督意识，也将有利于持有人大会的监督功效。
第三，应该在基金治理中引入类别股东表决机制
类别东表决权机制由来于股份公司董事会中的类别股东表决机
制，所以让我们首先了解一下类别股东表决机制。首先，所谓类别股
东是指股东持有股份公司的股份种类不同，如：普通股、优先股、流
通股、非流通股等。在公司治理中，不同类别的股东依据法律、行政
法规和公司章程的规定，对特定的事项适用不同的表决机制称为类别
股东表决机制。类别股东表决机制核心是承认股东可以按其持人的股
份的种类不同享有权利，它区别于股东仅仅按其持有股份的份额享有
权利的公司制度。因而，在类别股东表决机制下，某一类别的股东虽
然持有股份的份额不足以使公司股东会议通过某项决议，但对于必须
由类别股东会议表决通过的事项，该类别股东则有充分的话语权，从
而对控股股东的行为有所约束。应该说在基金的持有人之中同样存在
这如此问题，只不过两者不同的是股东换成了基金份额的持有人。在
基金份额的持有人之间同样存在着利益的同一致，所以如能在个别重
要事项上赋予中小投资者特别的话语权则将极大的促进中小股东参
与基金治理的极积性。
由上所述，在对于处理治理持有人大会监督效果不佳的问题上主
要有引入大股东、股票代理及进一步的投票权信托、类别表决机制等。
应该说在国际和国内的证券市场上，这些手段都进行了有益的尝试，
但效果不尽相同。
首先，引入大股东希望其发挥“大猪小猪”博奔中“大猪”的角
色，而让“小猪”选择有“便车”可搭。但引入的以机构投资者为代
表的大股东是否在实践中代表了中小股东的利益，却是打上了一个问
号。应该说引入大股东的初衷是使股票收益内化，以发挥大股东对基
金管理入的约束作用，但也会引起大股东行动成本的外溢，即由中小
投资者来承担大股东的成本，进而稀释中小投资者的收益。这主要是
因为中小投资者和大股东因投资偏好差异而产生的利益不一致。但并
不能认为两者利益在任何时候都是一致的，因为两者对待风险的态度
经常是一致的，这就造成了实际情况是两者成本与收益经常是不对称
的。如此就客观上加剧了机构投资者侵害中小投资者利益的可能性，
即机构投资者可以将其投资成本转嫁给中小投资者而坐享投机收益。
在以净资产值为基准提取基金管理费的报酬制度下，最终可能使基金
40
管理人与大机构投资者利益在特定条件下保持相一致，在大机构投资
者承诺注入资金的协定下，两者显然成为利益的共生体，合谋侵害中
小投资者的利益。所以，对于机构投资者能否代表中小股东的利益要
结合两者在具体投资偏好、投资能力上的区别而具体分析，而不能简
单的认定机构投资者是中小投资者利益的代表。
另外，对于投票权的征集、投票权信托，其在实践中也存在着一
定的执行困难。尤其是投票权代理，基于目前我国市场的现实情况，
一方面广大中小投资者没有较大的积极性去参与，另一方面也是由于
其对中小投资者参与成本的降低效果有限。因为中小投资者在“委托”
这一环节上仍然比较麻烦。比如，在2004年宝钢股份所实施的A增
发中现实情况。宝钢在市场上抛出了增发50亿股融资预计280亿元
的增发方案，广大投资者纷纷表达出不满，新浪网以及今日商报大众
证券周刊展开了投票权的征集活动，按照宝钢董事办的要求，委托投
票必须具备身份证复印件、股东账户复印件、授权委托书、授权意向
四大要件，造成现实中委托投票的操作比较繁琐。所以止于宝钢董事
会召开当日两在投票权征集机构才征集到了2000万股的投票权，先
不论最后由宝钢确认的只有600万股，就是按前者计也只占到有效表
决权的2．6063％。可见投票权委托在现实中效果确实有效。
在实践中我们应更加注重于投票权信托制度的建设，信托方式相
比与委托方式更加有利于降低持有人的“委托成本”，且有利于形成
投票权征集的竞争局面，从而加强董事会的作用。
上面所述都是从引入机构投资者的角度来降低持有人的参与成
本，如若能够较直接的对持有人参与持有人大会的成本有所降低，那
么其将对持有人大会的监督作用的提升起到较强作用。在类别股东投
票机制上我们已经谈到，赋予类别股东的特别话语权将有利于中小股
东的参与，因为“特别条款”的规定无疑增大了其参与投票的预期收
益。在基金中能否引入类别投票机制呢?因为类别股东一般的讲的是
流通股股东与非流通股东，而基金中并不存在如此现象。但按照相对
持股的比例对持有人进行划分，进而在特别事项表决中赋予中小投资
者较多的投票权并非是不可接受的。比如Google上市时就规定由两
位创设者持有的投票具有高倍的投票权，而显然的是他们所持股份与
公众持有的都是具有可流通性的。附于基金中小持有人较多的投票权
与累积股票制度应该说有所相似之处。总之，其将有利于提高中小持
有人的预期收益。同时，应该尽快推出网上持有人大会制度，积极推
进电子投票制度。通过网络使广大中小持有人参与持有人大会才可能
直接的降低其参与的成本。并且我国实践中也具备了实施的可能性。
首先，从法律上并不存在障碍。在我国现行法律规定中，没有对
其作任何禁止性的规定。凡不被法律法规禁止的事情，应该说就不存
在着法律障碍。其次，在我国公司制度的实践中类别股东表决机制已
经开始出现，这为基金在治理中能将其加以借鉴提供了实践的经验。
2004年10月29曰公布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若
干规定(征求意见稿1》应该说已经迈出了具有实质性意义的一步。此
外，随着上市公司的网络投票已经开始实施，从技术角度来看已经不
存在绝对的障碍。
所以，在发挥基金持有人大会的监督效果方面应该主要应以类别
持有人制度为基础，逐步建立保护中小持有人会法权益的制度措施，
包括统一规划网上持有人大会，完善征集投票制度、投票信托制度，
健全累积投票制度等。
三、适当放宽基金管理公司的设立条件、降低基金托管人的参与
门槛，建立退出机制，增加基金管理公司及托管公司的市场压力
要让市场对基金管理人、托管人构成足够的压力，从而形成自我
约束力，这就要让基金管理人市场、基金托管人市场进行充分竞争。
这对于加强管理人的自律、托管人的独立性及各自声誉机制的建立都
会起到正向的推动作用，同时也可促使两者之间的合作与监督。所以，
可以适当降低基金管理市场、基金托管市场的准入条件，同时建立有
效的退出机制，培育出充分竞争的基金管理市场、基金托管市场。
应该说上文已经对基金管理市场上的垄断性进行了分析，同样的
在托管人市场上我们也可以发现其竞争仍是十分不充分的。由下表可
以较明显的看出“五大”银行在托管市场上的地位：
基金托管银行托管基金情况一览(2004年12月31日)
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四、基金管理公司高管和基金经理应持有一定股份或基金单位
要求基金管理公司的经理层和基金经理持有一定的基金管理公
司股份或基金单位，对于解决经理层与股东及持有人之间的利益冲突
以及声誉机制的建立等方面都会起到正向的促进作有用。
五、探索有效的基金管理人激励制度
由于出于对激励费用的提取会导致投资组合风险提高的忧虑，我
国在2002年就取消了一度存在的业绩激励。从实践与理论的结论来
看，完全根据所管理资产规模提取管理费不是最优的契约安排，固定
费率缺乏激励效应，容易产生惰性，使管理人不思进取，对于开放式
基金，还存在为了多提取管理费而违规销售和运作等问题，如拉拢大
资金，向大资金透露证券交易信息，进行有违公平原则的利益输送等。
对同一基金管理公司旗下的开放式、封闭式基金，还存在资源占有不
平等，封闭式基金向开放式基金抬轿子等问题。数据统计表明，从
1998年到2004年上半年，在剔除130亿元的政策性新股收益后，仅
为150亿元左右。而截至2004年6月30日，6年半来基金管理公司
提取了79亿元的管理费收入和至少20．30亿元的申购费与赎回费收
入。仅2004年全年，基金管理公司就从近3400亿元的基金规模上提
取了近36亿的管理费。所以，可以稳定地按净值提取管理费的基金
管理公司是制度的受益者，如果对基金管理公司没有完善的约束和激
励评价机制，基金有逐渐堕落到“管理费提取工具，，的可能。由此可见，
当前基金运作中所出现的许多问题，都与以净值提取管理费、费率固
定有关。而完全按业绩则可能会导致基金经理人形成过于强烈的风险
偏好，尤其是在短期利润过大时，则会产生强大的诱惑使基金管理人
进行冒险。
所以在建立基金经理的激励机制是需要的，但其业绩报酬的提取
标准应合理的考虑市场情况、基金本身类型对风险因素的影响。为了
更好地保护持有人、特别是中小持有人的利益，建议将基金管理费分
成基本费用和效益提成两部分。对于基本费用，可以不问业绩，以基
本保证基金能够正常运作为上限，按与净值相应的固定比率提取；对
予效益提成，则应以办法正式实施时上一年度业绩为基准，按增长比
例提取，如果没有收益或收益为负，则不得提取。这样做既使基金不
会因为效益不好而完全失去管理费，也体现了管理费与效益挂钩的原
则，有利于激励基金管理人勤勉尽职，为持有人创造更大的效益
第二节对信托型基金治理结构的优化
本文认为从较长远的角度来考虑，应该发展公司型基金，或者建
立向公司型基金过渡的治理组织结构。从原理上讲，在基金内部应设
计一种机制，当受托人或管理人与持有人之间产生利益冲突时，应有
体现持有人利益的代表对基金活动进行直接的监督，使得监督活动由
外部进入内部，即在基金组织体系内部引入持有人利益的代表。在契
约型基金中对这一问题的解决主要有两种模式：以澳洲和印度为代表
的在基金组织体系中引入受托委员会作为持有人利益代表的模式；以
加拿大为代表的在基金组织体系中引入董事会的模式。
一、以受托委员会为核心的治理安排
1、基本设想：我国信托型基金目前最大的缺陷是基金管理公司
自律缺乏基础，而基金托管人监管又不到位。为此，可参照澳洲模式
和印度模式，在基金治理结构中引入独立的受托委员会。为了确保受
托委员会的独立性，该委员会应具有独立的法律地位，不作为基金管
理人或托管人的内部机构，受托委员会中的独立委员应在70％以上，
由基金发起人提名和任命，基金持有人大会应有任免权和更换权。根
据这一构想，基金管理人和托管人将由受托委员会选聘，接受受托委
员会的监督，而且相互之间形成相互监督、相互制衡的关系。在这个
以受托委员会为核心的基金治理结构中，基金持有人、发起人、托管
人和管理人将在受托委员会的监督和协调中取得较为理想的权利制
衡。在这一关系下，基金持有人可以实现对基金剩余控制权的享有。
实际上，此时的基金持有人采用了分权机制，即将生产任务授权给受
托委员会，并给予他一揽子支付，然后再由受托委员会与代理人签订
子契约，从而有效地防范了串谋的存在。在这一治理安排中，基金各
方将形成新的权利制衡关系：
(1)基金持有人对基金的监督。基金持有人在将其资产委托给
独立的受托委员会后，就不直接干预其对基金资产的管理和运作，也
不参与选聘基金管理人和托管人，其监督制约权主要通过出席基金持
有人大会来行使。基金持有人大会一般一年举行一次，可通过换选不
合格的独立委员来发挥监督作用。
’(2)受托委员会对基金管理人和托管人的监督。在理论与法律
上，受托委员会是信托型基金持有人的利益代表，由它负责将投资决
策权授予选聘的基金管理人，并将资产保管权交给选聘的托管人。但
同时，通过行使监督权以确保管理人和托管人按照持有人利益最大化
的原则来行事。当受托委员会有足够理由相信管理人或托管人不称职
时，有权向持有人大会提议更换管理人或托管人，并有权就此召集临
时持有人大会做出决议。
(3)基金托管人与基金管理人之间的相互监督关系。由于引入
了受托委员会的监督，基金托管人和管理人之间的相互监督关系将得
到进一步强化。因为在原有的治理安排下，由于托管人处处受制于管
理人。因而往往不能有效行使监督权，所以名义上的双向监督在实际
操作中异化为管理人对托管人的单向监督。而受托委员会的弓f入使托
管人能够摆脱与管理人之间的雇员、雇主关系，以更高的独立性履行
托管职责，使两者之间的双向监督机制落到实处。
要想使上述设计与安排在现实中可行，就我国目前情况来说，尚
有几个问题需要解决：
(1)独立受托人的法律地位问题。根据上述构想，受托委员会
应是具有民事行为能力的民事主体才能承担相应的信托权利和义务，
因为它既要与管理人和托管人签订合同，又要在出现纠纷时以自己的
名义向管理人或托管人追偿，因此它应具有有效的法律地位。此外，
最重要的是受托委员会作为基金持有人的受托方，负有重大的责任，
在其因失职造成持有人损失时，持有人大会应可依据信托法向其提起
诉讼。若受托委员会并非法律实体，则无相应的应诉主体，持有人的
利益就无法得到有效的保障。
(2)受托委员会的薪酬制度。受托委员会委员应获得固定薪酬，
薪酬由发起人提议，基金成立后由持有人大会决议通过。其中应特别
注意独立委员的薪酬问题，因为薪酬的设计既要体现独立委员付出的
劳动，又不能因为薪酬的存在削弱其决策的独立性。
二、在契约型基金组织体系中引入董事会的模式
应该说无论在公司型还是在契约型，通过设立和加强基金董事会
的功能来改善治理结构是一个主要的趋势。有些观点认为在契约型基
金中引入董事会存在操作上的难度，毕竟契约型基金在引入董事会后
还带来其安置于何处的疑问。
但在加拿大的基金市场土确实存在着契约型基金中引入董事会
的实践。根据加拿大现行法规的规定，公司型和契约型基金同时存在
于该国的基金市场上。由安大略证监会牵头，全加证监会联席会议做
出决定先用行政法规来规范基金治理结构问题，以后再通过立法完
善。新的法规将于2002年初出台，其中提出了5种不同的基金董事会
结构，由各个基金根据各自的情况选择其中的一种形式加以采用：
1、每个基金都设立按公司型基金董事会运作的信托董事会，受托
人与管理人应相互独立。2、受托人与管理人有关联关系，受托人的
信托董事会中有一个由半数以上的独立董事组成的治理委员会。3、
基金没有董事会，但基金管理公司中有一个由半数以上的独立董事组
成的治理委员会。4、每个基金都设立一个专门的顾问委员会，该委
员会一半以上的成员应为独立董事。5、每个基金都设立一个按公司
型基金结构运作的董事会，董事会成员中有～半以上独立董事。
以上5种形式在治理结构的规范程度上是不一样的。规范程度最
高的是第5种形式，依次排下去是第1、4、2，第3种形式要求最低。
下表对它们的优势和弊端进行了简要的比较：
董事会类型．蠊j 、一：÷ 优势～’ 。j一。o≥．童誊随：髫． 。+
、+ i_．岳-。j话蕊蠢■1’0：j》：!雌矿、：’薅鳞臻协；≯■ 。t_、
成本较高，难以找到众多的符合条件的信托
1 公司；难以确保独立性，有潜在的关联利益
独立于管理人有利于
监督
冲突
成本低，易1：实施有限有利益冲突，独立董事无实权，独立董事由
2和3
独立性管理人与受托人选择，无法确保独立性
成本低，具有独立性．
4 无实权，责任不清
直接代表持有人利益
I 具有独立性，无利益冲
5 运作程序复杂，要求足谚的专业性人才资源
突，权责明确
比较以上5种形式的董事会，可以看出公司型董事会的治理结构
相对完善，较为有利于解决实行对基金的监督和维护公众投资人的权
益，是改革治理结构的理想目标。
从这两种模式的相关设计中可以看出，其都是在强化独立人士在
基金治理中的作用。且在法律层面都要求法律赋予受托委员会或受托
董事会法律实体的地位。若将这些与公司型基金的治理结构相比，由
于公司型基金本身就有自己的董事会来代表持有人的利益且不存在
法律上的障碍，所以与其建立受托委员会或受托董事会并修改相关法
律，还不如直接发展公司型基金来的省事。
从运作方式的理论上讲，公司型基金的治理功能应优于契约型。
尽管如此，在长期的基金发展历程中，以美国公司型基金占主体的基
金市场上也确实出现了不少基金管理人尤其是投资顾问公司侵害投
资公众的事件。据此，许多学者论证公司型基金无法证明其模式比契
约型更好。实际上我们应看到的是，如果没有公司型基金的框架，情
况可能会更糟。同时从德国的实践来看，也有基金于信托法规而建立
公司型基金的可能性。所以从较长远的角度讲，应开始发展公司型基
金。
参考文献
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19．《中华人民共和国证券投资基金法》、《证券投资基金基金契约
的内容与格式》及有关法律法规
致谢
时光如流，逝者如斯。转眼间，三年的研究生教育生涯行将结束。
对我而言，有机会在进入社会两年后再次回到校园确实使我感慨颇
多。应该说我十分珍惜这三年的求学经历，在光华园渡过的这三年中，
母校良好的研究学习氛围和老师们严谨勤勉使我受益匪浅。
在这最珍贵、最难忘的三年中，我师从解川波教授。在毕业论文
的写作过程中，从选题范围、参考资料、联系我国的实际、逻辑拟定
到初稿和定稿的完成，我都得到了刘老师的鼓励、支持和指导。请允
许我向我尊敬的导师真诚地说声谢谢，感谢刘老师在学业和生活上对
我的悉心教导!刘老师的人格魅力、治学态度、干练的工作作风以及
友善的态度、宽广的胸怀，都是学生为人处事要学习的榜样。同时，
在刚进入光华园的前半段时间内我师从于王文宁老师，也得到了王老
师在学业方面的指导与帮助，在此我对老师表达最真挚的谢意。
在论文写作过程中，金融学院的周光伟老师提供了在证券公司实
习的机会，对于资料的收集与论文的完成都有着莫大的帮助，在此致
以真诚的谢意。本文的完成还得益于西南财经大学其他老师给予的帮
助，感谢他们多年来对我的辛勤培养，还要感谢学校、研究生部各位
领导，感谢他们在学习和生活上给予的关心帮助。
50
赵根宏
05年4月于光华园