ParK's 論文后花園

Y；771105
後里大学
硕士学位论文
学饮代妈：10246
学‰022015243
管理层收购(馏O)及其在中国的运用探析
院系：
专业：
姓名：
指哥教师：
完成日期：
经济学院
会融学
卒立
刘红忠教授
2005年4月18日
求餐作岁：嚣f：i习慧
勿寮文。栖
内容提要：
本文将对管理层收购进行深入的理论分析，并对其特点进行系统介绍。管
理层收购是种较新型的食业并购方式，在明晰产权，降低代理成本、激励管理
层、提高企业经营效益，建立现代企业制度等方面起到积极作用。
在中国，政府对经济的管理将转变为以宏观调控为主，国有经济必然要进
行战略性调整，国有企业将逐步从竞争性行业退出：管理层收购是在国有资产
战略性重组过程中国有资产退出方式；继而起到优化国有资产布局，理顺国有
企业的产权关系，对国有经济进行战略性调整的作1L}=|。
管理层收购实践尚处于起步阶段，但已出现诸多问题：收购主体的法律地
位不明确；管理层的非市场化障碍；融资渠道狭窄；收购过程中定价不公正：
操作过程不透明；实施管理层收购涉及产权变革难题；管理层收购也产生内部
人控制的新问题。
因此要对宏观及微观两个层次进行考虑，并在此基础上，结合我国社会主
义改革的实际，分析管理层收购在我国国有企业中实施的r叮行性，及其对于我
国国有企业改革所具有的现实意义。
进’步完善和发展管理层收购，修朗‘相关法规政策，加强公司治理结构的
嘛管，完善市场环境。并加强管理层收购过程中的监管，包括在转让方式、转
让价格、整体出售、融资安排与信息披露等方面的规范，使管理层收购得以规
范有序地进行。结合问题探讨解决的方法，提出相关建议和对策，并界定其范
围。
关键词：管理层收购；中国；运J={』
中图分类号：F271
Abstract：
The article wiIl proceed thorough of theories analysis of the
Management Buy out，and will produce the system of introduction of
its characteri stics．MBO iS a kind of new busi Dess enterpri se and buy
the way，It will rise positive function in clearing in meaning
Property Right，lowing agency COSt， encouraging manage layer，
promoting the firms’ efficiency， bui lding the modern company
governance System etc．
In china，the government will change into to the economic
management with the macro v Jew adjusts to control for lord，
Government—owned economy proceeds by al 1 means the strategy adjusts，
State—owned business enterprise will withdraw from the competition
profession gradually，MBO is a valid method when the country need to
reconstruct the state owned asset．MBO rises subsequently excellent
turning the state—owned property layout，to produce with the
agreeable State—owned Enterprise of reason the power relate，proceed
the function that strategy adjust to the state—owned economy．
MBO is just at its starting stage，but all kinds of questions has
appeared：the legal status of purchasing subject is indeterminate，
the management i s not be formed through market compet i t ion；The
financing channel is narrow：the price of implementing MBO i s unfair，
the operating course is opaque：implementing MBO usually shoulder the
task of defining property right：producing the new problem about
inside people conn、01ling．
Therefore we want to proceed the MBO consideration to macroscopic
and tiny view two level of structures above，and here foundation top，
joining together the actual circumstance of SOCialism reform，it wiii
then analysis the possibility putting in State—owned Enterprise of
our country into pract i ce of Management Buy—out and i ts real i st i c
meaning to the reforms of State—owned Enterprise．
However，Perfecting and developing MBO further need to make up
special implementing rules and regulations about MBO，supervi se the
corporation structures， and perfect market conditions．We should
supervise the MBO process，ineluding the auction method，sale price，
financing arrangement，and the information revealing，So as we carl
advance the MBO process with normative method．Joining toge·ther the
problems inquire the solution，put forward the related suggestions
and counter plans．It wills definition its scope．
Key words：Management Buy—out，Chjna，Exertion
Index number：F271
4
导言
一、选题意义
MBO，即管理层收购，是产权转让的4种方式。起源于20世纪80年代，在
英、美等西方发达国家得到了广泛的应用。在中国，四通集团』二1999年率先开
始探索MB0，其作为一种金融技术创新与产权制度变革，在整合企业资源、降
低代理成本、提高企业经营管理能力方面都有着重大意义。
党的十五大和十五届四中伞会以来，全国各地认真贯彻落实党中央关于调
整国有经济布局和结构、有进有退的方针，在发展具有核心竞争力的大型企业
和食业集团的同时，企业国有产权向企业管理层转让也成为国有企业改革改制
的实现形式。对于中因资本市场而言，MB0的m现与不断发展，将具有深远的
影响和作用。
因此，本文t要针对我国经济改革巾的热点、难点、重点的问题～产权制
度改革，将“管理层收购及其在中幽的运J|_lj探析”作为选题，具有重大的理沦
价值和重要的现实意义。
二、文献综述
MBO是当前的热点话题，是经济改革的难点和重点，自然有很多与其相关的
文章和评论。其中，大多数都是针对目前MB0所出现的问题，从各自的角度和
立场发表看法和主张，形成MBO促进论和MBO促退论两大流派，发表的观点和
文章也是针锋相对、精彩纷旱。
但是，笔者认为，MB0是在两方国家市场经济环境下的产物。在我国市场经
济尚未完全成熟，相关法律法规不健全的条件下， “拿来主义”的t,lgO出现
“水十不服”的反应是很自然的。最关键的问题是透过现象看本质，分清主要
矛盾和次要矛盾。针对目前市场经济不完善和法律法规不健全的根本原因，对
MBO中出现的问题进行分析研究，并提出切实可行的对策和解决方案。
本文在大量收集中两方学者关于MB0的专著、文章和评论的基础上，对文
献资料进{j-了分类和整理，精选山一些有参考价值的重要文献。主要包括：关
于西方MBO的经典理论，马克思、恩格斯全集，邓小平理论，关于《围有企业
改革有关问题的复函》、《关于规范国有企、lp改制工作的意见》、《中华人民
共和国公刊法》等相关的法律法规，关于西方MBO实践及俄罗斯经济转轨危机
及其教训的文章，关于中国国有企业改革、国企产权改革方法论、股份制与现
代市场经济、创造渐进改革的模型等企业改革的专著，天于国企改革的国家统
计资料，卜市公司MBO后的公司年报，促进论“实施MBO条件已经成熟”和促
退论“在‘国退民进’的盛宴中狂欢”等相关文章，以及《从员工持股到管理
者收购》、<(MBO管理者收购一从经理到股东》等MBO专著。
总之，本文以上述相关文献作为参考，但决不拘』二参考文献的约束和羁
绊。发挥独立思考，建立创新思维。以自己的思想脉络为主线，进行MBO的分
析和研究。
三、论文结构
在前言部分，将选题意义、文献综述、论文结构、研究方法和创新发展等
方面进行阐述。
第一章，确定MBO的基本概念和组织要素；探讨两方MBO的起源及发展；
分析MBO的基本特征；对管理层收购与员工持股计划进行区分比较。
第二章，阐述西方MBO巾提高论和促退论两大流派的主要学说和理论，主
要包括代理成本说、激励机制理论、财富转移论等10余种；归纳MBO的8种主
要功能，包括明晰企业的产权、降低委托代理成本等；列举MBO的主流模式，
包括公司剥离、破，叫妾管等近10种；实现MBO的四个阶段。
第三章，结合中国当前国情，对实施MBO的环境和面临的机遇进行了深入
探析，阐述MBO是我国进行产权改革的一种有效手段；剖析国内已实施MBO的
四通改制、粤美的、宁通客车等精典案例；并对国内的MBO与西方国家的MBO
之间的经济背景、目的作用等诸多方而存在的差异进行深层次的比较。
第四章，对我国实施MBO的风险进行深入详细的理论和实际探析，主要包
括法律法规尚不完善、企业规模、行政干预等lO余类制度障碍的风险；市场失
灵的MBO定价环节风险：信息披露的风险：资本市场不发达、投资银行发展滞
后等融资渠道的风险；MBO后公司、【k绩下降及融资带来短期化利益倾向所造成
的可持续发展风险；利用MBO虚减资产和利用定价漏洞侵吞国资、国有资产流
失等管理层的违法违规行为造成的胍险。
第五章，对已出现和潜在的问题提出针对性的对策和切实可行的解决方
案，主要包括实施MBO的条件：完善和健全相关法律法规和监管制度：包括完
善相关~皿O的立法、加强对收购价格的监管等方面；建立和规范融资渠道：应
用市场竞争机制防范国有资产流穴；政府对管理层收购后企业运作的峻管及政
策支持。
第六章、根据我国的国情和前期的探索；提炼出MBO适合中小企业改制的
理论；依据该理论对我国目前适合实施MBO的领域进行分析，包括对我罔适合
实施MBO的企业范围、我国目前不适合实施MBO的企业范围；解读国资委关于
规范围企改制工作的意见和向管理层转让的暂行规定；现阶段有中国特色的
MBO操作模式，建议在中小国有企业中可丌展MBO的试点工作，采取“渐进
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式”的推进方式，探索出一条有中国特色的MB0之路。
四、研究方法
1、以马克思主义的基本原理为指导
马克思说过： “从资本主义生产方式产生的资本主义占有方式，从而资奉
主义的私有制，是对个人的、以自己劳动为基础的所有制的第‘个否定。但资
本主义生产由于自然过程的必然性，造成了对自身的否定。这是否定之否定。
这种否定不是重新建立私有制，而是在资本主义时代的成就的基础上，也就是
说，在协作和对土地及靠劳动本身生产的生产资料的共同占有的基础上，重新
建立个人所有制。’’“可见，将企业中的国有资产或集体资产出售给职工或管
理层后，国有资产流失了，私有化了。其实，这是一种误斛。原有实物形态的
国有资产，经过评估，由职』：或管理层出资购买，国家得到的是货币，只是资
产形态的变化，而不是围有资产的流失。劳动者的劳动和劳动者的资本联合，
是一种能够极大促进生产力发展的新型集体经济股份制，不是私有化。
因此，应以马克思主义的基本原理为指导，大力发展这种新型集体经济
股份制，彻底解放生产力和发展生产力。而MB0是这种新型集体经济股份制
发展的特例，即管理者的劳动和管理者的资木合二为一，股份相对集中于管理
者，更大程度的激励管理者，促进氽业的进一步发展。
2、借鉴两方的MBO经验
亚当·斯密在1776年《国富论》中创立“有‘只看不见的手在冥冥中操纵
着经济的运行。”政府只要能像“守夜人”那样，防止外来侵略和维持国内治
安就行了。凶此，MBO应遵循市场经济的自然规律，通过市场机制进行调节和
运行，政府通过加强法制和法规的制定，建立产权交易市场，规范MBO的过程
峪管和市场维护。
从西方MB0的实践中，去除糟粕留取精华，吸收有用的成熟经验。在两方
MBO的起源、发展，及两方MB0的经典理论中总结经验，避免弯路。从实施方
法到适用范同进行对比，找出差距，针对中国国情，探索出条中国特色的
MB0之路。
3、理论分析和实证分析相结合
用马克思主义的唯物辩证法，一切从实际出发，从发展和联系上把握事
物。从现象到本质，从具体蛰J：trh象，由抽象到具体地描述事物的方法沦体系。
马克思主义的科学研究方法在本文中具体化为实证分析与规范分析的统一。
通过对西方MB0情况的实证分析、我国上市公司MB0数据的实证检验，及
中外MBO成功经验和存在问题的实证探析，概括出若干可以通过经验证明止确
或不正确的基本结论。
通过规范分析，就是按社会主义市场经济的制度前提，根据公平与效率这
两大基本社会准则，来判断目前的MBO是否与上述前提和准则相一致，并MBO
中的问题提出改革方案。
本文按照从MBO理论到MBO实际，从两方MBO到东方MBO，从YIBO现象到
MBO本质，从提出MBO问题到解决MBO问题的思路。应用定性分析、定量分
析、对比分析等具体方法，将理论分析和实证分析相结合。
五、创新和发展
l、MBO适合中小企业改制的理论探析
笔者在该节从企业发展的自然规律着手，通过对企业发展到各阶段时的规
模大小与制度安排的分析研究，得出“两权合一是因为企业规模小的缘故，两
权分离是由于企业扩张规模变大的结果，企业规模的大小决定了企、Ik的所有权
与经营权的‘合’与‘分’的趋向和归宿。”的结论。
并指出“MB0也随着目标企业的规模大小有着本质的区别。中小企、】k的MBO
是完令意义上的两权合一，是氽业的管理者与所有者真iF的集于一身，有利于
促成效率提高型的MBO。而大企业的MBO是不完全意义上的两权合一，因为人
企业的特性决定了企业的管理者是由一个庞大的群体组成，这个庞大的群体相
对于要求股权高度集中的MBO管理层之间存在着天然矛盾。假若众多管理者都
转变为所有者，存在着所有者过滥、股权分散的问题，产生激励弱化效应；若
只有小部分管理者转变为所有者(笔者称之为PART—MBO)，则另‘部分管理者
将不能体验到MBO带来得的巨大激励，山现部分管理者的激励盲区或边缘化效
应，企业的经营管理和经济效率下降，双方搏弈的结果甚至可能诱发管理者实
施财富转移型的MBO。所以，MBO模式不适宜规模巨大的企、lp改制，只适合于中
小企业的改制。”
2、上市公司的MBO实证分析对效率提高论的普遍性提出质疑
本文通过对己实施MBO的上市公司的业绩进行统计，得出上市公司在MBO
当年每股净利润下降3．9％；r叮在MB0后一年却出现严重卜-降，比实施MBO前
年每股净利润下降了30．8％。上市公司在MBO当年净资产收益李；基本持平(略
有5．8％d,I隔上升)；而在MBO后的一年净资产收益率大幅F降，比实施MBO前
年r降31．1％。卜市公司的主营、lk务利润率存MBO当年F降9．9％；而在MBO
后的一年继续呈现下降趋势，比实施MBO前一年下降11．7％。
指出“上市公司MBO后，业绩并未出现预划的大幅卜升，反而呈现明显F
降。MBO价值创造论和激励效应对于我国上市公司和大中型企业存在理沦误
区，理论和实际存在重大偏差。笔者认为，上市公司和大中型企业实施MBO，
违背了企、Jk发展的自然规律，并从统计数据中得到验自F。因此，MBO不适合在
我国上市公司或人中型企业的实施，加重了公司的经营风险，严重影响公司的
可持续发展。”
3、对MBO中激励理论的补充
笔者认为激励理论中，应补充人的“白利”本性的作用。当人处于“白
利”环境时，能最大限度地激励出比“非白利”环境时，更大的人的潜能和动
力。最原始的“自利”本性的发挥产生出巨大的激励作用。
事实上，这点已经在农村经济改革的土地承包制中得到验证。同样，MB0在
规模适合的中小型企业应用，可以使管理者充分处于“白利”环境。此时的
“自利”环境应等于管理者能够实现管理的管理规模，从而发挥出管理者的管
理效应。这点非常重要，管理者只有在最大“自利”时，才能产生最大的管理
效应。通过管理者对企、Ik的经营管理，在“白利”状态下重新划分企业内部各
种矛盾的利益均衡点，充分利用“白利”的杠杆来调动企、【k的一切积极因素，
提高企业的效率和利润，实现MB0的最终日的。管理山效率，“自利”下的管
理出极限的效率。
4、对解决我国MB0中所存在问题的几点想法
木文存大量文献的收集和整理的基础上，对我国MB0实施中所存在和潜在
的风险进行了深入探析，并提出了针对性的应对措施和解决方案。但笔者认
为，结合中国的国情和特点，对MB0改革必须“两手抓”，就是通过政府的一
只手，健全法制法规制度，建立产权交易市场，加强监管和监督机制；同时，
通过市场经济这只“看不见的手”，在资产评估、公开招标、市场定价、内部
监督等方面发挥作用。
应在目前资产评估中定价标准尚未确定的情况下，必须同时m具两家以【：
的资产评伊i报告。公开招标时应多于三方参与，并将管理层一分为二。市场定
价应公平竞价，且高于净资产评f+的最大值。用“看不见得手”和法律法规的
监管体制，来严格规范和硬约束MB0的操作流程，确保MB0在公开、公平、公
正中有序进行，维护国有资产出资人、企业职工合法权益，防止国有资产流
失，同时保护企业管理层自身合法权益。使MB0健康规范发展，保证国有企业
改革的不断深入推进。
第一章概述
第一节管理层收购的概念
一、MBO的概念
MBO是英文Management Buy out的首字母缩写，意思是管理者收购或管理
层收购，指公司的管理者或管理层利用杠杆收购(LBO，即Leveraged Buy
out)的方式，利用借贷所融资本收购公司股权或资产进而引起公司所有权、控
制权、剩余索取权、资产结构等变化，进而达到重组目的，并获得预期收益的
一种收购行为。”
二、MBO的组织要素
MBO通常由目标公司、管理层、资本市场、中介机构利战略投资者等要素组
成。”1
l、目标公司
目标公司是MBO的对象。一般是指公司、子公司或专业部门等具有独市经
营及盈利能力的企业。这些企业的主管部『J或股东有出让要求是实施MBO的先
决条件。
2、管理层
管理层是MBO的土体。其含义是指属于目标公司的管理企业地位的人。“
这些管理者必须是企业的核心人物，也是企业的内聚力所在，管理层范围由企
业的组织机构、管理效率、生产性质、资产规模、盈利能力、装备水平、企业
文化等具体属性来确定。在中国尤其指那些创办企业并亲手经营至可观规模的
企业家，正是他们构成MBO的源动力。管理者的收购要求uJ‘由自发形成、被迫
采取、或由收购中介策划等形式产生。
2003年颁布的《企、Ik国有资产监督管理暂行条例》(国务院第378号令)规
定，企业负责人包括企业董事长、副董事长、董事、监事、总经理、副总经
理、总会计师。但在2005年4月14几发布的《暂行规定》中，“管理层”被
界定为“转让标的企、Ik及标的企、№国有，。权直接或间接持有单位负责人以及领
导班子其他成员”，”1其管理层范围有所扩大。
3、资本市场
资本市场通常是提供信贷支持的金融机构、投资机构或个人，是MBO的重
要组成部分。目前国内MBO中，资本市场的缺失是最薄弱的环节之一。
4、中介机构
中介机构是指策划、安排、参与整合MBO过程的顾问机构或个人，主要是
投资银行家、律师、会计师、MBO管理顾问、资产评估师等。
5、战略投资者
战略投资者通常是指投资MBO项目，以获得资本增值为丰要动机的机构投
资者或个人。
第二节管理层收购的起源及发展
一、MBO的起源
MBO起源于20世纪80年代。在1980年，英国经济学家迈克·莱特(Mike
Wright)在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在这些被分立或剥
离的企业中，有相当一部分被卅售给了原先管理该企、『p的管理层。迈克莱特对
此现象进行研究并对其规范定义。‘此后，MB0在英、美等两方发达同家得到
了广泛的应用。
追溯到20干I=|=纪80年代之前，在西方发达围家中，公司发展的总趋势是寻
求兼并机会，迅速扩大公几J规模，以规模效应为公司追求的主要目标和手段。
但足，在m现的了f=购案例中，有许多大规模的收购并没有J。：生预期中的并购绩
效，即I+I>2的规模效应并没有显现。相反采取多元化经营策略的公司，通过
业务整合，集中精力经营核心的主导业务；卖掉一些业绩小佳的辅助业务或子
公司，将部分非主导业务剥离出去，在不相关业务剥离后取得了显著增效。此
后，扩大公司规模的兼并方式和强化公司主业的分拆策略成为公司发展的两种
剪行的主流模式。
可见，当公司多元化经营已超出“范围经济”和“规模经济”的边界时，
必须将某些相关度不强的企业剥离，进行战略调整和资产重组，而公刊总部更
愿意将子公司卖给原来经营公司的管理层，将所有权变更而管理层不变。这种
快捷、稳妥、增效的“双赢”策略，通过有创新意识的投资银行的外部资金支
持，MB0就在市场经济环境的并购浪潮中自然产生了。
二、MBO的发展
．ViB0作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资渠道，在80年代后风靡
西方各国。在英国和美国产权交易市场卜，MB0交易受理和成交额都在稳步}：
升。1981年至2000年间，以德国、法国、荷兰和意大利为首，MBO在欧洲实施
家数和总体规模上都有上百倍的增长。MBO将商业银行、养老基金、保险公
司、发展基金和风险投资家们引入了个新的竞争市场之中，并迅速成为一种
全球性的并购现象，在并购领域和公司重组领域占。有重要地位。
在英国，自20世纪80年代初期，撒切尔政府通过“自力更生”和引进
“竞争原理”进行改革，并修改公司法以积极施行国营企业民营化策略。在民
营化途径方面，采取股票上市和把企业出售给管理层的方式，MB0成为英国当
作同有企业私有化的一种有效途径。1979年英国实施管理层收购的案例仅18
例，1987年MB0交易数量已达300多起，交易额近400亿美元，1997年则增加
到了430例。即使在1987年英国股票市场崩溃的背景下，英国上市公众公司经
过MBO后转为非上市公司，成为一种有吸引力的投资选择，并使资本市场更加
活跃。⋯MBO在撒切尔夫人执政时期所推行的国有企业私有化过程中，对管理
者、企业组织和国民经济发挥了重要作用。
在美国，20世纪70年代末期，运用MBO进行资产剥离的案例仅占资产剥离
总案例的5％左右，而90年代中期该百分比数已经增长到了15％左右。“1987
年，美国全年ⅥBO交易总值为380亿美元，而在1988年美国MBO交易总值已超
过500亿美元。美联储1989年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经II‘了大
型银行所有商业贷款9．9％的份额，出现了KKR公司等一批致力]二企、lk管理层实
行MBO的著名公司。90年代j!：JJ期，随着垃圾债券市场的萎缩，MB0的步伐有所
放缓。到了90年代末期，MBO在美国又有了新的发展，管理层扩大持股比例已
成为全球公司治理结构的发展方向，经营权和所有权又一次呈现融合的趋势。
MBO当作完善公司治理结构的有效手段，同时借助金融政策的改变，大多数公
司的管理层可通过银行、公开市场、债券市场、保险公司、基金公司等渠道获
得融资，MB0又呈现出一轮新的发展势头。
在俄罗斯、东欧等一些由计划经济向市场经济转型的因家，1990年前后，
MBO被这些国家作为向市场经济过渡的一种普遍采取形式。涵O以其操作性强、
效果明显等特性，加快了俄罗斯、东欧等各国的转轨速度，并使MB0达到了。
个新的高潮。
在中国，MBO作为股权转让的一种方式，在产权改革中被引进和应用，至今
已走过了近5年的探索历程。已由最初的法人股转让发展到后来的国家股转让
与法人股转让并举，由最初的协议转让法人股发展为多元化，其内涌和外延也
随着我国资本市场和经济体制的不断完善而更加成熟。MBO以其规范的制度安
排及运作机制，保证企、lk资源的分解与重合，可减少代理成本，放大激励效
应，成为深化国有食业改革的一个熏要途径。但是，处于起步阶段的中国
MB0，在实践中反映出许多重大问题，主要是相关MBO的法律法规极不健全，
ffBO操作过程不规范，监管不利，国有资产出现流失等。2003年3月财政部在
给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》(财企便函
[2003]9号)中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包
括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关
措旌之后再作决定。”。’因此，中国的MBO如何完善各项法律法规制度，从而
有效地规制MBO行为，防止国有资产流失；避免财富转移型MBO，趋向效率提
高型MBO，达到社会福利最大化，无疑“管理层收购(MBO)及其在中国的运用探
析”足。个值得深入研究的理论问题。
第三节管理层收购的基本特征
一、收购主体和收购对象
IVIBO的收购主体是公司的管理层，收购对象是管理层所经营的公司股份。日
标公司内部的管王f}!层往往对奉公司非常了解，并有很强的经营管理能力。管理
层作为主要投资者，通常设立一家新的公司，并以新公司的名义来收购目标公
司。通过MBO完成由单‘的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份，
由两权分离的企业制度转变为两权合一的企业制度。
二、MBO的资金来源
MBO的资金来源通常是利用自筹或借贷等融资方式来实现的，是杠杆收购
(LBO)的一种。即杠杆收购的实施主体是目标公司内部的管理层时，一般的
LBO就演变成了特殊的MBO。根据其借贷规模的巨大性，财务结构通常由优先
债、次级债与股权三者构成。管理层通过发挥组织能力和资本运营能力，为权
益利害人带来预期的收益，MBO具有一定的金融风险性。
三、MBO的目标公司
MBO的目标公司是具有臣大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企
、【k。”o一般都具有良好的经济效益或经营潜力，通过投资者对目标公司股权、
控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本，降低道德风险，获
得巨大的现金流入，并给投资者带来超过正常收益的回报，从而实现获取利润
的动机和目的。
四、MBO的企业特征
MBO属于杠杆收购，管理层首先要进行债务融资，然后再用收购仓业的现金
流来偿还贷款。成熟企业一般现会流比较稳定，有利于MBO的Jll页,N实施。从两
方国家MBO的实际经验来看，I＼_IBO的目标企业多数集巾于消费品、商品流通等
竞争性的产业领域，这些产业往往是发展较为成熟的中小型企业，存在巨大资
产潜力或潜在的管理效率空间，拥有稳定的现金流。
五、MBO的对价
MB0通过市场竟价或协议定价后，管理层作为收购方必须支付相应的对价
(Buyout)。
六、管理层的身份转变
MBO使管理层的法律地位发生改变，既具有公司管理层的身份，也具有了公
司股东的身份，从而取得公司的控制权，进而改变公司所有权结构、控制权格
局以及公司资产结构，完成了“所有权和经营权的合一”。
七、上市公司MBO后的运作
从两方国家的MBO情况看，目标公司若是上市公司，一般会在MBO后从一
个上市公司变为一个非上市公司。当日标公司成为非上市公司时，管理层将对
公司进行重组整合，耿得一定的经营绩效后，再寻求上市，成为一家公众持股
公司，并且上市套现，使MBO的利害关系人获得超常的回报。
第四节管理层收购与员工持股计划
一、员工持股计划(ESOP)
ESOP是员工持股计划(Employee Stock Ownership Plans的缩写)，是指
由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的行为。通常情况下，员__L=持股
采取委托工会、员：I：持股会、信托机构等进行集中持股管理的组织形式。⋯
二、管理层收购(船O)与员工持股计划(ESOP)的差别
MBO和ESOP都是为了解决食业产权和分配制度而设计的一种股权转让方
式，以产权纽带、权责对称、激励约束机制等将管理层或全体员工的利益与企
业联系起来。其两者之问的差别在于：
l、丰体资格的差别
MBO所要求的主体资格通常是指公_亓_J的高层管理人员或核心管理层，重点在
局部。
ESOP所要求的主体资格是全体员工，即共同出资买卜公司，从而改变所有
权结构，重点在整体。
2、适用范围的差别
MBO在英、美等西方发达国家和俄罗斯、东欧等转型困家得到了广泛的应
用，作为国有企业私有化|E|勺一种有效方式，以及在公司并购和重组领域占有小
可忽视的地位，具有普遍性。
ESOP从美国的实施情况看，其流行是由政府税制框架所决定的，是政府干
预的固有结果，具有避税的特性，具有特殊性。
3、激励效果的差别
MBO在激励效果方面，源自于人的“自利”本性，当实施对象的企业规模和
类型选择恰当，则具有明显的效率优势，可极大地激发了管理层的责任心与积
极性，企业效益大幅提高。
ESOP在激励效果方面，具有“共同富裕”的理念，其目的是通过ESOP条款
的设计，将管理层、企业骨干和普通员工的作用得到合理体现。但是，从中国
的ESOP实践看，当设计不合理时，不仅弱化激励效果，还将形成另一种形式的
“大锅饭”。在1997年前，全国有100多万家企业推行股份制改造，让“人人
成为企业的主人”，看上去很“公平”，事实上效率很低，没有达到“公平”
见“效率”的预期目的。总之，ESOP缺乏充分的经济学依据和成功的实践证
明，对于促进公司整体业绩的提高没有普遍的显著作用，没有导致普遍的效率
提升。
第二章管理层收购的理论及实现方式
第一节管理层收购的主要西方理论
MBO将公司发展和管理层利益形成紧密共同体，挖掘内部人激励作用、降低
代理成本、改善企业经营状况。但一些两方学者对MBO所产生的激励作用，仍
持有较大争议，形成两种对立的理论流派。
一、效率提高论
1、代理成本说
以Jensen(1986)自南现金流量假说(Free Cash Flow Hypothesi S，
FcFH)为代表，该理论认为通过高杠杆率增加债务，迫使成熟氽业中过多的自
由现金流被用于偿还债务。定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现
金的权力。『一J刚，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因
此成为降低管理层代理成本的控制手段。
2、激励机制理论””
激励机制理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表
人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格
的坝因素激励理沦。
马斯洛在其《需要层序论》和《调动人的积极性的理论》中认为，人的最
迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励tt，必
须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济和生产力发展
到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层次，MBO是实现
企业家更高层需要的最佳激励方式。
人卫·麦克莱兰在其《成就激励论》中提出了i种需要理论，现代企业的
管理者拥有企业控制权uJ‘满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需
要。此三种需要的满足，无疑使控制权同报，即实施MBO成为一种最佳的激励
机制。
赫茨伯格在其《双因素沦》中指山，人的所有需要都可以归结为两种冈
素，即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能
够激发人们向上，积极行动，去实现目标的因素：保健因素是指那些“有之起
不到激励作用，但无之则起到消极作用”的因素。
3、防御剥夺说
A1chian and Woodward(1987)指出“MBO是管理层实现自我利益、防止专用
投资被侵占的有效手段。”
J·弗雷德·威斯通(1998)认为“在那些管理人员更易受到剥削，同时企
业资产小具有可塑性，凶而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收
购。”
MBO是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后
发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。
4、利润共享理论
魏茨曼(1984)提出了共享经济新理论：传统的资本主义经济是一种I．资
经济，在这种经济体系中，员工得到的报酬与公司追求利涮最大化的经营同标
没有联系，这样会导致工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况、如
总需求下降时，公司为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量
失业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通
货膨胀并存。
基于此，魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本
工资和利润共享部分组成。当总需求受到冲击时，公司可以通过调整利润共享
数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。
5、企业家精神说
Mike Wright(2001)等提出企业家精神说：由于风险投资机构的加入，企业
家精神得以培育，两者的合力创造了MBO的收益。
6、产权激励理论
产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要看其能台为在
它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不
能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换占之，
私有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动性和创造性等方
面所起的激励作用是一切传统手段无法比拟的，MBO是充分尊重和理解人的价
值，将人及附加在人身f：的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。⋯
7、代理人成本理论
该理论认为，委托人和代理人是0i同的利益主体，而代理人具有机会主义
动机，由于管理层存在剥自身利益的追求，在信息不对称的情形下，即使管理
层持有公司部分股权，也会产：牛工作缺乏活力，或进行额外的职务消费，产生
大量代理成本问题。而在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力
在监督管理层行为方面进行大量化费，或者说监督成本太高。MBO则能够解决
“代理人问题”，管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层目2相
制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。
8、公司治理结构理论
该理论认为，公司治理结构应由“股东至上”向“共同治理”转变。“股
东至上”模式下公司的目标主要是为股东利益最大化服务，而“共同治理”模
式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的利益最大化服务，员
_I：和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相应的是，治理公司
的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文化资源、品牌资
源、业务关系资源等的多重复合化。
9、管理层控制公司理论
英美公司法认为股东拥有公司且表现为二方面：一是股东小仅决定公司的
发展方向，而且决定公司的解散和清算：二是股东对公司的收益或利润具有几
乎完全的支配权。但当技术进步和市场扩张使现代大公司成为主要的组织形式
之后，优秀的职业经理人取代资本家而成为企、世的实际控制者，管理成为一门
高度专业化的职业。在这个背景下，管理的职业化带米更高的生产力、更低的
成本、更多的收入和利润，符合资本所有者的根本利益。
可见，经济学家各自从不同的角度论汪了MBO的合理性，无论是降低代理
成本、实行产权激励、还是利润共享，各理论之间共生互补，为MBO奠定了坚
实的理论基础。
二、财富转移论
1、财富转移论
该理论认为，MBO后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代
表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府(税收)等，向管
理层的转移。MBO只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳
定现金流压榨支付给新债权人、MBO投资者和管理层。并且管理层本身在企业
控制}二占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，
损害利害关系人的利益。
2、避税理论
该理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein(1985)认为，MBO的目
的就是获取避税收益，MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来
源于避税所得。
综卜所述，效率提高论和财富转移论都从各自的理论角度，对MBO的绩效
源泉做出了分析，得出了完伞不同的解释，二者互不相容。由此，也导致1r吖i
同的政策判断和价值取向，效率提高派认为应大力发展gBO，财富转移派则坚
决主张抑制MBO。
第二节管理层收购的主要功能
MBO作为股权转让的一种方式，实质上是企业合约的一种变化。通过股权变
更，让企业的所有权与经营权合一，从而增加了对高层管理者直接激励与约
束，减少了代理成本。⋯从对高层经理人员强激励的意义上说，这是现代企业
制度向原点的回归。在目前国内企业激励机制普遍存在严重不足和扭曲的情况
下，MBO被认为可以使个人经济利益与公司长期利益紧紧连在一起，从而提高
管理层的工作积极性，提高企业经营效益；另外，MBO是国有股权退出的重要
渠道，有助于明晰企业产权，完善治理结构，解决所有者代表缺位和内部人控
制等问题。一般而言，MBO具有以下几方面的主要功能：
一、明晰企业的产权
MBO有利于明晰产权关系，促进产权流通。从周内已经实施的MBO情况看，
一方面，国有企业实施船0后，将国有股权转让给企业管理层，以明晰的增吊
代替模糊的存罩，解决国有企业的所有者缺位问题。另一方面，由于历史原
因，许多民营企、【k带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清难题也束缚了企
业的进一步发展。通过MBO方式恢复民营企业的真实广：权，从而为企业的长远
发展扫除产权障碍。
二、降低委托代理成本
从经济学讲，MBO是为了解决“代理人问题”。由于边缘企业的管理者受到
核心管理者的约束，约束过紧不能激发管理者的积极性，而约束太松又造成管
理者自我欲望膨胀，从而损害所有者的利益。也就是说多元化经营公司在某些
产业和企业中的委托代理关系产生的代理成本，已超过了所有权和经营权分离
带来的收益。在管理者与所有者分离的现代公司体制，随着公司规模扩大，管
理愈加复杂，信息愈加不对称，公司控制权逐渐转移到职业管理者手中。虽然
所有者与管理者的根本利益是一致的，但也存在着股东财富最大化与管理者个
人效用最大化的矛盾，形成了管理者“道德风险”，亦即“代理人问题”。
因此，一些企业通过奖励管理者股票期权，将企业经营、Ik绩与管理者个人
奖励挂钩等方式，试图建立一种激励约束机制，以鼓励管理者不但为股东，也
为其个人努力工作。但这种情况下管理者所得到的利益毕竟仅占企业全部收益
的很小部分，往往难于形成真正有效地激励。这时，所有者便将企、ik股权的大
部分甚至全部售与管理者，以此降低代理成本，强化了债权人监督约束。股权
集中于管理层，实现了所有权和经营权的统一，从而降低了由J二所有权与经营
权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业K期
健康发展。
三、调整资产结构和产业结构
通过MBO，企业可以剥离缺乏盈利潜力或发展后劲不足的分支机构，不符合
企业发展战略的部门和子公司，进而调整企业产业结构和资产结构，集巾优势
资源用于发展或开拓核心业务；可以用收同的现余改善企业的财务状况，降低
资产负债比率，提高资产质量。“”
四、提高企业经营效率
管理层对11标企业的盈利潜力以及存在的问题最为清楚。因此，MBO作为一
种制度创新，当管理层通过MBO拥有企业的股权之后，彻底摆脱原股东的干预
和控制，企、Ik的发展便与其自身的利益融为一体，有效地激发创业积极性，使
其充分利用在长期工作实践中建立的无形资源，采取各种措施挖掘企业内部潜
力，如缩短应收款期限、减少库存、削减资本支出、裁减雇员、出售闲置或利
用效率较低的资，“等。管理层在决策自主权、市场快速反应能力、经营积极性
等方面大幅提高，有效地促进了企业经营能力和管理效益。同时MBO臣大的债
务压力，也迫使管理者更加努力地工作。
总之，MBO可以通过降低委托代理成本，增强对管理者的激励，并最终实现
提高企业的经营绩效。
五、股权激励性
MBO具有股权激励性。从理论上讲，管理层掌握的公司股权越多，其自觉改
进管理、提高公司价值的动力就越大，即有利j：降低公司的代理成本，改善公
司治理结构。
目前，国内企业股权激励机制普遍缺失。据统计，美国上市公司管理层持
股平均高达2．7％的比例，而中国F1前上市．公司管理层持股的比例仅为0．017％。
西方上市公司管理层的持股比例要远远高于围内的上市公司。
因此，企qk内部管理层在策划MBO时，提高管理层持股比例，股东和企业
常常配合公司奖励基金、股权折价转让、分期付款、延期付款等措施，最终把
企业的MBO和股权激励机制融合在一起，使MBO带有一定的股权激励的性质。
六、企业价值低估
由于股东与管理者之间存在着信息不对称的问题，管理者购买的是自己管
理的企业，管理层作为公司的内部人，自然比外部投资者具有更充分的企、Ik发
展和存在风险的内幕信息，具有绝对的信息优势。当管理层认为公司价值被市
场低估时，通过充分发挥自己所掌握资源的能量，在低估阶段迅速出击，通过
MBO取得目标企业的控制权，实现所有权收益。
世是，在竞争性的购并市场上，信息的公丌披露则抵消了管理层的这种努
力。这种情况卜，管理者一般利用其事实I：控制企业的权利，夸大风险，改变
收益确认时间，以减少目标企业购并价格对潜在收购方的吸引力，为管理层以
较低的价格获得目标企业控制权创造条件。
七、税收收益
MBO主要是通过利息的税前列支和增加折旧基数来获得税收利益的。在通货
膨胀条件下，一方面通货膨胀提高了企业资产的名义价值，增加了折旧基数；
另一方面由于债务资本的利息是固定的，通货膨胀意味着企业债务的减少。因
此MB0既能避税又可以减少利息支出，而企业的经营收入却是随着通货膨胀的
上升而提高的。此外，美国1986年进行了税收改革，规定企qk在清算后出售资
产可以免交所得税，许多MB0为了利用这一政策，往往采取先清算再全面收购
的方式，从而获得税收收益。
八、有利于企业的稳定发展
对于进行多元化集团公司剥离或退出某些边缘业务的股东来说，MBO是一种
有效的方式，既方便原所有者的退出，又因为新股东就是企业的所有者，不会
对企业的经营产生大的震动，也不会招敛企业职工的强烈反对，有利于生产经
营的正常化，是企业稳定发展的重要保障。
九、有效保护企业家的人力资源
对管理者来说，MBO是种最佳的创业方式。管理层用合法方式得到“真
正”管理自己公司的机会，摆脱了“外行领导内行”的窘境，有了施展才华的
广阔天地，自由、满足和挑战的愿望得以实现。管理层具有信息上的优势，对
公司的发展前景有充分的信心，对经济效益的提升有着必胜的把握。食业家人
力资本得到尊重和认可，带来更好的经济回报，并且MB0是刈企业家历史功绩
的股权表决认叮，对企、】k家自身价值的全新认识。管理层持有很大I：Lt'，U股份，
并拥有公司的控制权和利润分享权，企业的利益也就是管理层的利益，可以吸
引和留住人才。MB0通过改变股东结构和权力结构，利用经济手段整合公司内
外资源，淘汰低效的管理方式和管理者，从而提高企业生产和管理效率，
总之，MB0在中国作为国企改革的一种重要实现方式，是促使地区经济稳定
增长的一种重要手段，也是投资者获得稳定投资回报的重要途径。对企业进行
有效整合，完善公一J治理结构，明晰产权关系，降低代理成本、提高企业经营
效率，激励和约束管理者，防止企业人才流失，以及社会资源的优化配置。同
时帮助上市公司寻求退市，消除披露成本；帮助应对敌意收购或其他形式的公
司重大危机等发挥重要作用。
第三节管理层收购的主流模式
从西方国家的实践经验来看，MBO主要有以下几种主流模式。
一、集团公司实现对子公司或分支机构的剥离
大企业集团出于经营上的考虑，需要将非核心的子公司或分支机构剥离出
去，由于子公司或分支机构的管理层知晓企业的实际情况及潜力，或已拥有目
标公司很大比例的股份，及集团公司出于以后继续与这些剥离公司或分支机构
保持业务联系的目的，而实施MBO。
母公司分拆的MBO在数量上占了大半，事实上，大公司的分拆是使MBO真
正成为世界性并购现象的主要推动力。
二、国有企业的私有化
MBO在国有企业的私有化过程中得到了大量应用。这种MBO通常出现在将国
有企业整体出售，将国有企业分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个
独立的私营企业，多种经营且业务庞杂的公众集团出售其边缘业务，继续保留
其核心业务。
这种国有企业的部分或全部私有化的YLBO，在20世纪80年代的英国，及转
制中的俄罗斯和东欧国家都得到了广泛的应用。
三、独立企业的破产接管
通常，当一个企业破产时，便交由专门负责管理破产事宜的机构，由其将
企业财产分割出售或整个卖掉。这时候，原有企业的管理层可以提出购买申
请，如果其出价不低于其他竞争者，由于它能解决原有企业职工的就业问题，
有利于破产企业的平稳过渡。这样，负责破产的机构将很可能趋向于采取MBO
方式进行操作。
四、集团公司的破产接管
该集团公司是一个母公司，下面有一。些子公司。母公司虽然破产了，但是
某些子公司可能仍然有活力。这些有经营潜力的子公司管理层有强烈地购买意
愿，可以通过MBO方式进行实现和延续。
五、企业主的变更
家族或私人公司的企业主的退休或死亡，而继承人又无兴趣继续经营。如
果企业』_；j三退休，为了避免因继承财产而纳税，一般采取将公司卖掉变现。如果
管理层愿意参与竞买，原有业主还可能会协助融资。
六、收购上市公司
上市公司通过实施MBO防御敌意收购。当上市公司面临敌意收购的威胁
时，通过MBO可使企业化解被外部敌意收购的危险。
七、管理者的创业尝试
管理层收购上ri丁公司可能fU自基层管理人员的创业尝试， 一些职业经理人
基于对自己经营能力的信心及对本公司的了解，希望拥有企业的所有权，以使
自己获得更火的收益。MBO为这些职业经理人提供了实现理想的途径。
八、消除信息披露的成本
MBO可以帮助上市公司寻求退市，摆脱上市公司的制度约束，从而达到消除
信息披露成本的目的。
九、对既存产权的明晰化
借助MBO厘清公司产权占有的边界，解除人格化的所有者缺位或者模糊不
清。例如解决实际为私人出资却利用了“红顶”名义的企业，靠政府出面从银
行贷款起家的企业等历史遗留问题。
第四节实现管理层收购的四个阶段
综观国际上通用的MBO操作程序，西方MBO基本上分为四个阶段，分别是
融资阶段、收购阶段、整合阶段、变现阶段。
一、融资阶段
该阶段管理层筹措用于收购目标公司的大量资金并设计激励方案。一般
是，由公司高层管理者首先提供10％15％的自有资本收购资金；再以公司资产
作抵押，向银行等金融机构借入约50％一60％篚j抵押借款资金；剩余部分约30％能j
债券资金以发债券形式向机构投资者筹措。
在MBO的购并过程中，往往先由投资银行贷给主并公司一笔过渡性贷款，
人约占收购资金的20％～40％，主并公司再以目标公司资产作抵押发行债券，所
得款项用以偿付过渡性贷款．
此时，企业管理层还要制定以股权为基础的管理层激励方案。
二、收购阶段
管理层筹得资金后，购进所在公司的股票和资产，达到控制公司的目的。
实施收购计划，可具体分为购买股票和收购资产两种情况。
1、购买股票，是由投资主体(目标公司管理层)买下目标公司发行在外的
·JJ流通股份，通过私有化使其从交易所摘牌“下市”。
2、购买资，“，通常方式为投资主体组成一家由其控制的新公司，通过这家
新公司来购买目标公司的资产。
三、整合阶段
通过公司管理层从纯粹的经营者转变成为既是经营者又是所有者的混合身
份，在取得控制权后，管理层对目标公司进行重组，包括削减开支、降低成
本、精简裁员、关闭盈利不佳的附属业务，实行削减经营成本、剔除不良资
产、改变市场战略、改进生产设施、提高产品质量、提升产品竞争力等措施，
改善经营管理，降低财务风险，充分调动经理人的主观能动性，通过整合业
务，提升公司经营和管理的有效性和影响力。
四、变现阶段
在加强管理、改善经营的同时，管理层有必要进行逆向杠杆操作，对公司
进行资产重组，将其重新卜市，使该公司成为公众公司，通过上市、增发股票
或其他方式筹措资本，转手套现，降低财务风险，或将目标企业分拆出售。
总之，在两方MBO的实际操作程序中，管理层(目标公司的)一般都会设立
一个新公司(壳公司)，通过壳公司进行融资，然后壳公司剥目标公司的股权进
行全部收购，收购完成后，壳公司与日标公司合并，整个MBO收购过程结束，
然后对公司整合重组，最后完成公司的上市或出售。
第三章管理层收购在我国的发展机遇及特征分析
国有企业改革一直是我国经济改革的主要内容，20年来先后实施了扩大企
业自主权(1978～1986年)、承包合同制(1987～1992年)、实行公司化改造、建
立现代企业制度(1993年后)等措施，经过了由财富分配到经营机制到产权结构
的改良进程，但这些改良并没有从根本上改变国企效率低下的状况。四通集团
于1999年率先开始探索MB0，成为我国MBO的先行者。四通集团的尝试，引发
了我国MBO的热潮。随后，从“粤美的”到“万家乐”，从“恒源祥”到“丽
珠”，MBO作为股权转让的一种有效方式，在我国开始逐步升温。
第一节在我国企业中管理层收购的发展机遇
一、我国行业企业的发展和职业经理人的兴起为MBO提供发展机遇
随着中国的改革开放，市场经济运作的理念、规则、方式及产品逐渐地引
进国内，特别是资本市场与现代企、Ik制度很快在中国成长与发展。由此引发了
-些民营企业(如四通集团等)产权归属问题的激烈讨论，酝酿的基本解决方案
就是创业者个人或核心层持大股，出现了MBO的萌芽。
到20世纪90年代初期，国有中小企业、特别是小型企业和集体企业在改
制中白发地出现了出售企业的现象，但由于收购企业的是企业的全体职工，出
现了类似国外以雇员持股计划(ESOP)为核心的员工收购(EBO)，因此没有称作
YLGO，而是称为股份合作制。
90年代中后期，为了打破股份合作制存在的平均持股“大锅饭”的格局，
一些企业开始股权适当向管理者集中的“二次改制”，形成了管理层控股的局
面，就是现在的MBO。如在山东、山西、湖南等地，MB0成为国有中小企业改制
的一种基本形式，在苏南地区的集体企业几乎全部实行了MBO。在中小企业和
民营企业MB0取得迅速进展的情况下， ‘些大型知名企业和卜市公司也对MB0
进行了尝试。这样的尝试有的是全局性的，但更多的是在下属氽业中进行。
随着国有企业改革的不断深化，我国政府(尤其是地方政府)往往成为MBO
的推动动力，采用MB0方式进行“放小”，以解决国有资产退出和管理层激励
问题。。“进入21世纪，伴随着产权市场的逐步开放，国有股权减持工作的深
入，经营者激励机制的探索，国有资产管理体制改革的展开，MBO热潮在我国
悄然兴起和迅速发展。
经过20多年的改革开放，我国企业界已造就了一大批职业经理人，这些职
业经理人具有很强的风险意识、创新意识和产业意识，以及事业的开拓精神。
所谓职业经理人，通常是指承担经营风险、从事经营管理并取得经营收入的人
格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业的所
有者一股东，而从事经营管理的职责主要落在职业经理人身上。
最初的企业组织形式以业主制企业和合伙制企业为主，就是说，所有权人
与经营者是统一的，企业家既拥有财』“，又具备直接经营企业的能力。而现代
企业制度则是通过所有权与经营权的不断分离过程演变而来，这种分离的背
后，其实是企业家职能的分解。在现代企业制度下，职业经理人是企业的经营
者，拥有赢接经营企业的能力，如果职业经理人又拥有了企业财产，成为企qk
的所有权人，即实现了MBO的转变。
目前，我国已逐步实施职、Ik经理人资质认证、职业经理人持证上岗、职业
经理人业绩评价、职业经理人年薪制、职业经理人市场化、职业经理人职业
化、职业经理人的人才库管理等，这些实践上的探索与突破，无疑对实施MBO
具有极为重要的作用和价值。
MBO是我国企业产权制度改革不断深化、产权市场逐步发育的必然产物。我
国行业、企业的发展为MBO提供了大量的实践机会。
二、国有股减持与退出为企业实施管理层收购提供了政策机会
“十六大”提出国有资产分级管理，要有汁划地实施围有股减持，这就为
MBO从政策上提供了重要保障。有关数据表明，目前我国国有企业有大约6．6
万亿的存量资产，其中约有2／3需要盘活，中国MBO的市场潜力巨人。
幽务院国有资产监督管理委员会公布实施的《企业国有资产监督管理暂行
条例》，标志着我国国有资产管理体制改革取得重大突破，进入新的阶段。这
就为实施MBO提供了重要的机会。
2002年12月1日实施的《上市公司收购管理办法》，对MBO有了明确的说
法： “管理层、员J：进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购
可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等
专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。”这显示出
有关部门已经将MBO纳入监管的视野之内，为MBO提供了政策机会。
MBO在我围有其特定的意义。中国经济需要并购重组来完成向市场经济的转
制，通过股权收购完成产权的转轨，需要并购重组的帮助从新兴走向成熟，通
过重组完成产业的调整和成熟。
另外，国有企业民营化不但有了时代需求而且有了政策环境。当年英国在
对公营部门私有化的时候，MBO被大量使用，并且取得良好的效果。MBO在我国
的国有股退出和同有食业治理结构改善中将发挥重要作用，在这个领域中，伴
随着改革的进一步深入，MBO将会有更大的市场。
总之，在国有经济的战略性重组和收缩的大前提下，要实现国有资本从一
般竞争性领域部门向战略部门集中，为当前实施MBO提供了政策机会，MBO具
有广阔的发展空间。
三、我国市场经济体制改革为企业实行／1130提供了机会
我国MBO根源于我国的市场经济体制改革，对改革过程中出现了产权结构
不合理、所有者缺位、内部人控制等诸多问题，以MBO手段来解决这些问题成
为有效的途径之一，市场经济体制改革为实行MBO提供了机会。
在市场经济体制改革过程中，某些企业没有按照《公司法》建立规范的治
理结构，董事会、监事会不能起到应有的监督作用，甚至形同虚设，企、Ik的
“内部人控制”现象较为普遍。国有企业是政府授权经营，这就把公司法人治
理结构中股东大会和董事会的信任关系与董事会和经理层的委托代理关系混淆
起来，形成了“内部人”对自己的监督，淡化了公司所有者最终控制权。对具
有完整的董事会成员资料的406家上市公司的分析表明，平均内部人控制度
(内部董事人数／盖事会成员总数)为67％，其中内部人控制度为100％的公司有
83家，占有效样本总数的20．4％。“内部人控制”的问题给MBO在我国的运用
和实施创造了机会。
由于国有企业的经营者是受国有资产的所有者(代表全民的政府)部分委
托经营企业的，受托人的个人行为对企业的影响十分巨大。但同时，相当一部
分国有企业的受托人不尽本职，由于缺乏有效的峪督、激励机制，受托人对企
业的经营行为彳i是积极指导决策，而冈为不与自身利益切身相关采取不过问的
态度，致使国有资产的代理人失去应有的决策监督功能，企业的多数决策经营
权实际掌握在经理人员手中，进一步加深信息不对称，这种“所有者缺位”现
象为MBO提供了机会。
另外，随着企业改革已深入到企业家报酬机制、激励与约束机制等深层次
问题，我国在MBO方面已经有了理论上的研究和实践上的探索，uT以通过实施
和运用MBO来解决我国企业中存在的产权问题、企业家激励与约束机制问题。
冈此，市场经济体制改革为实行MBO提供了机会。
最后，我国目前已经对会计、律师、公证、资产评估、咨询等中介机构与
政府部门进行了彻底的脱钩，并以客观、真实、公正等要求依法规范其行为。
实施和运用MBO所必须的独立职业金融中介机构业已建立，这种成熟的高标准
的完全与政府部门脱钩的职业中介机构对MBO具有非常重大的意义。在MBO方
面已经有了理论上的研究和实践上的探索，在我国进行上市公司MBO的条件已
经成熟。“⋯但笔者认为，月前我国的中小企业实施MBO的条件已完全成熟。
第二节管理层收购是我国进行产权改革的一种有效手段
MBO是随着我国经济体制改革的不断深入而产生的。改革之初的主导方针是
不触及产权变化的放权让利，其标志是1981年工业企、Jk试行利润包干的责任制
和1986年推行企业承包经营责任制。
二十几年来我国的国有企业改革取得了很大成绩，但仍然存在着产权升i明
晰、政企不分等问题。传统的国有企业由于资产所有者的缺位，资产没有人格
化，资产彳i被珍惜也就没有积累，企业就没有发展。“所有权虚置”是国有企
业效率低下的主要根源，造成大量国有资产的隐形流失。
所谓产权，就是指企业山资者的所有权，同时也涵盖了企业的法人财产支
配权、使用权。产权的决定性特征在于：一项财产的所有者有权不让他人拥有
和积极地使用该财产，并有权独自占有在使用该财产时所产生的效益，同时承
担该财产在运用中所发生的成本。排他性是所有者自主权的前提条件，也是使
私人产权得以发挥作用的激励机制所需要的前提条件，当部分效益或部分成本
不能影响财产所有者时，激励就会被扭『f}}。”1
国有企业改革的本质就是要做到产权明晰，要使政府的最终所有权与企业
的法人所有权互相独立，政企分开，这也是建立现代企业制度的需要。必须通
过资产人格化即产权的明确，解决好企业家的原动力问题，以促进企、Jk资产保
值增值， “放开中小国有企业”的政策已经明确，而MBO正是贯彻“抓大放
小”的重要手段。让国有企业的管理者拥有企业，从根本E解决国有企业特有
的所有权问题，是国家和企业“舣赢”的举措，也是政府改制的动意之。
国有企业的根本出路在于产权改革和治理结构的改良，民营化、还权于
民，把管理者的选择权和监督权转移到真正的资本所有者手中，让享有剩余控
制权和剩余索取权者归位到资本所有者。
党的十五届四中全会做出了国有企业改革发展的重人决定，强调要对国有
企业作战略性的改组，大多数国有企业要退出一般性竞争性领域。国有企业的
退出需要将股权进行有序的转让，具体来说，改制形式大致有四种，一是外资
进入，由外商出资收购；二是民营资本进入；三是企、『k内部职工购买，即所谓
的股份合作制；四是管理层收购，即MBO。按照国民待遇原则，外商、民营企
业、企业内部职工，管理层这四种形式是平等的。但从中国的实践看，国有企
业转让给现管理层，即进行MBO是最有利于企业的平稳过渡，尤其适合中小企
业，容易得到职工的拥护，提高全体员丁的积极性。
另外，解决“红顶企业”的产权归属问题为MBO创造了机会。由于传统公
有制意识形态的主导和影响，在政策、法律和司法上存在歧视，甚至否定私人
产权，国有企业和乡镇集体企业具有优势和特权，在国民经济中占据主导。这
样促使许多民间企业家在创业之初为了自我保存和发展的目的，主动戴上了
“红帽子”，其代价则是形成了一种企业财产权名义上归国有或集体所有，实
际|l却无人所有、无人负责的状态。“十五大”以后，开始对私有制企业重新
定位，原先某些名义上是集体所有制企业但实质上是个人占绝大部分股份比例
的企业(红帽子企业)发动了MBO，开始触及企业产权变动，实现企业所有权
向真正的所有者的回归和还原。
长期以来，我国国有企业的产权主体单一，政府代表全民所有的国有资产
占据了国有企业的全部的份额，政府委托的代理人全权行使着企业的权力，导
致企业与政府的合一，使玲业经营背上了更多的行政色彩。即使从上市公司来
看，代表着国有企业较为先进的企业制度和经营机制的1200多家上市公司中，
国有股所占的比重过大，平均大约65％的股份是国家股，这就很难’止非国有股
东有效地监督企业的经营行为。这就是所谓的“一股独人”现象带来的弊端。
这种产权结构不合理问题为MBO创造了实施条件。
第三节我国尝试管理层收购的典型案例
一、四通改制
四通改制是巾国第一家实施MBO的典型案例。1984年中科院的7名科技人
员向北京四季青乡借贷2万元，创办“四通新技术丌发有限公司”。至1998
年，资产规模已达42亿元，净资产15亿冗，利润l亿多元。作为挂靠的回
报，四通每年将纯利润的20％卜交给四季青乡。在80年代后期，四通曾试图解
决存量资产的量化问题，但由于人员变动原因，即已经离开公司的创业人员，
如何定量应当得到的企业股份；以及根据每个员工的贡献大小，在分配中所得
企业股份如何精确量化等问题而无法解决。
对此，四通引入MBO概念，把重点放在新增资产的界定上，以明晰的增量
来稀释不明晰的存量。确立了“冻结存量，界定增量”的改制原则，扩大增量
的办法是将集团所有职工都纳入“管理者收购”，其同参与融资收购。1999年
5月6日，四通正式成立职丁持股会。接着，四通集团公司的经理、员工出资
组成“四通投资有限公司”，即“新四通”。新四通是在原四通之外搭建的一
个产权明晰的新平台，通过这个平台不断地增资扩股，分期分批地收购原四通
有关IT产业的资产，逐步明晰四通公司的产权。
在新阴通的股权结构中，四通集团投资49％，[r：【j通集团职工持股会投资
51％。职工持股会是由四通集团616名员工注资5100万元形成，其中，总裁段
永基和董事长沈国钧占7％，14名核心成员共占50％左右。在该股权结构中，由
总裁、董事长和核心成员组成的管理层，在职工持股会中拥有控股权，而职工
持股会在新四通中拥有控股权。在新四通中，开始时有49％的股份是原网通集
团产权模糊的资产。通过新四通的不断扩股和最终上市，这部分资产已被稀释
到大约10％左右，而新四通的产权明晰的资产将增加到85％左右。
四通管理层通过新建一个法人主体，明晰了一部分四通资产，并借“新四
通”的建立进行业务莺组，以改变四通盲目多元化、主业小明的定位；但是，
从改制后的情况看，局部MBO并未达到预期的效果，在2000年度，四通电子的
营业额虽比上年增长14％，但当年却亏损了两个多亿。至今，四通仍未完全摆
脱困境。”1可见，四通的MB0之路任重而道远。
二、粤美的
粤美的实施的MBO是中国的“红顶企业”摘掉“红帽子”的典型代表，粤
美的产权方面的问题是中国许多“红顶企业”的缩影，美的发起股份原本不是
国有，MBO方案的完成起到了正本清源的作用。粤美的MB0的实质，就是集体
经济成分的退出，也是何享健等管理层的历史贡献利益在产权改革中的体现。
粤美的前身是何享健在30多年前以5000元起家的生产药瓶盖的乡镇氽
业。1992年改组为股份公司，随后发行上市。20世纪gO年代初，美的年销售
收入2亿元，到2000年底已超过105亿元。美的经营者持股改革起步J二1999
年实施股权激励，由于当时所实行的模拟股份制只能分红不能解决兑现问题。
在“四通改制”的臣大影响下，何享健开始转而寻求MB0，希望用MB0来解决
粤美的股权结构的问题。美的集团和镇政府都有意将美的股份逐步转给关的管
理层，这给粤美的实施MBO创造了良好条件。
美的原大股东顺德市美的控股有限公司，实际上代表的是美的所在地北窖
镇政府。美的创业之初镇政府没有投入资本金或投入资本金很少，企业的发展
过程基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程。公司所处的行业为政
府需退出的竞争性行业。目标公司本身是上市公司，且第一大股东性质为股份
有限公司。这样既可从法律上避开对国有股股权的诸多限制，又可以避开对有
限责任公司的投资限制。
顺德市美托投资管理公司成立于2000年4月7日，是由粤美的工会、何享
健等22名股东出资设立，这个公司就是专rJ为了收购粤美的而成立的。由管理
层和工会成立美托投资有限公司，避开了国家对个人、员工持股会、有限责任
公司的股权投资限制。也使得员工持股会的资金被合理地运用在收购本食业的
股权上。经营范围为：对制造、Ik、商业投资，国内商业、物资供销业，其注册
资本为1036．87万元，法定代表人即粤美的董事长何享健。
2000年5月，新成立的“顺德市美托投资管理公司”向美的控股股东收购
3518．40万股，占当时公司发行在外股本总额的7．26％。粤美的成为国内第一家
进行MBO的上市公司。美托受让的美的控股股份，属于法人股，相对成本较
低，可以避开对国有股转让的限制，以及对个人股收购上的信息披露限制。粤
美的属丁-股权收购类型，通过收购上市公司原第一大股东的股权从而直接取得
控制权。此类型的收购在获取食业控制权上的操作最为直接，因为目标公司的
股权结构和产权归属明确，执行收购在这一问题上有《公一J法》、《证券法》
可依，所以可执行度高，成功的关键在于获取目标公司各t要股东的支持。
粤美的产权方面的问题是中国许多“红顶企业”的缩影，如果地方政府开
明，那么MBO就可能顺利实施；如果不开明，那么当时设立企业过程r扣所使用
的任何“政府便利”，例如运用国有或集体企业招牌给食业经营带来的便利，
地方政府出面为企业争取银行贷款的便利等等，都可以作为政府将原本产权模
糊不清的企业直接定性为“己有企业”。
粤美的采用了协议收购的方式，即收购方和被收购方的第一大股东，在证
券交易所之外以协商的方式，通过签定股份转让协议来进行股份的转让。粤美
的融资不仅运用了管理层分期付款的形式，还运用了股权抵押取得贷款的形
式，管理层将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法所获得的，即
美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计10761万股(占总股份的
22．19％)向顺德市北溶农村信用合作社进行质押贷款3．2亿元，贷款期限3年。
而美托公刊对粤美的的收购成本约3．22亿元，所以粤美的实施MBO的收购资金
几乎全部米白于股权质押。但是必须注意，这种融资手段存在‘定的法律风
险，目前已被明令禁J}=。
粤美的MBO后，随即进行公司管理层的更换，组织结构的变革等一系列资
产重组，公司经营状况良好，产品盈利能力稳定增长，且丰业突出。
总之，该案例的MBO方案不完全等同于私有化，管理层和员工自己出资认
购公司股份，通过持股计划，使管理层和其他员工与企业形成利益相关的共同
体，既实现了激励，又达到了约束。
三、宇通客车
宇通客车的MBO是遭受资本原罪拷问的典型案例。2001年6月，宇通客车
为其MBO计划而设计了一家上海宁通公司，注册资金为12053．8万元，该公司
股东包括宇通客车董事长汤玉祥和其他21名宇通职工。随后，上海宇通与郑州
市围资局签署了有关协泌，约定由卜-海宇通接手郑州市财政局持有的宇通集团
90％的股权并呈报财政部审批；在报批期间，宇通集团持有的宁通客车股权由上
海宇通代为管理。在2001年8月，上海宇通向郑州市财政局支付了全部的股权
转让款，完成了MBO的付款收购。
但在2002年lO月，宇通客车被中国证监会处罚。中国证监会的通告指
出：“宇通客车在编制1999年报时，采用编造虚假计帐凭证等手法，共计虚减
资产、负债各13500万元。”
上海宇通的收购计划因宇通客车“财务造假”事件遭受挫折。期间，郑州
市财政局既没有向上海宇通转让约定股权，也没有返还已收取的股权转让款。
2003年12月，上海宇通以申请支付令方式向法院提起诉讼，要求郑州市财政
局返还股权转让款及利息。法院裁定冻结了郑州市财政局持有宁通集团的100％
股权并委托拍卖行进行公开拍卖。通过竞价，上海宇通以1．48亿元的价格，终
于如愿拍得宇通集团90％的股权。
在近两年的内地上市公司MBO风潮中，宇通客车是第一例敢于公开宣称以
国有股份为来源的案例，有“最公开、最阳光”之名，并日每股7元的收购价
高于每股6．35元的净资产。但是，宇通客车止巧在此次虚减资产和负债一年以
后实施了MB0，对于此次虚减资产和负债是否与MBO有关，值得关注。
宇通客车的MBO，始终回避对融资过程的披露，公告中仪含糊其辞地说“收
购资金自筹”。据历年年报显示，该公司管理层薪酬一直到2000年才有了大幅
度提高，董事、监事及高级管理人员年度报酬总额从以往的50～60万元提高到
252．85万元，假如这几年的年报没有“应披露而未披露的信息”，资金来源透
露出MB0巾的种种疑问。1999年报显示宇通客车曾委托国泰君安管理9000万
元，当年获投资收益1100)j-元。宇通管删层MB0的自筹资金和委托理财之问存
在某种关系。
总之，宇通客车的这起离奇的虚减资产和负债事件，使号称最阳光的MBO
竟然遭到资本原罪的拷问，反映出佃O在实施过程中管理层的违法违规问题。
第四节国外管理层收购与我国管理层收购的差异比较
从1972年美国KKR公司实施全球第一家MB0以来，MBO在两方社会得到广
泛应用。目前我围已经进入改革的关键时期，MBO有许多独特问题急待解决。
因此，有必要对国内的MBO与两方国家的MBO之间的经济7，景、目的作用、融
资方式、收购方式等诸多方面存在的差异进行深层次的比较。
～、经济背景的差异
西方MB0的实施是在成熟的市场经济环境下，随着市场经济的发展而自然
演化的结果，MBO是以市场经济的发展为推动力的。
国内MB0的实施是在国有经济战略性重组和国有资产管理体制的大背景下
产生的。1999年十五届四中全会提出的“从战略上调整国有经济布局”，“坚
持有进有退，有所为有所不为”；2002年十六大确定的“国家所有、分级行使
产权”：都是以非市场力量推动的。充分表明了市场经济转轨时期的特点。行
政性安排在MB0中起到了决定性的作用，两者存在一定的不同。
二、目的和作用的差异
1、西方的MB0
(1)MB0本身就是一个资本获利套现的过程。通过获得相对较高的溢价收
益，成为其选择出售方式与收购方的主要动因。
(2)防御敌意收购，是反收购的一种特殊方式，多应用在上市公司和大型
集团公司反收购意义的控制权之争。
(3)拆分业务、剥离资产：或避免财务危机。帮助多种经营集团剥离或退出
某些边缘业务，以便集中力量发展核心业务。
(4)改变公司的性质，其本质是强迫公众持有人将股票卖回公司，从而使
一个在证券市场交易的公众公司变为私人公_石：』。它要解决的问题，是企业所有
者和经营者过度分离造成的管理低效、改善企业经营状况等问题，是管理层实
现企业真实价值的一种方式。
(5)同购上市公司发行在外的股票，帮助上市公司“退市”，消除上市公
司信息披露的成本。
(6)帮助某些公营部门进行私有化改造。
2、国内的MB0
(1)解决企业』“：权问题。通过收购上市公司中非流通的幽有股权，及收购
地方幽有企业的产权，管理者通过收购成为股东，改变公司的产：权结构，用米
解决国有企、Ik中普遍存在的产权不够明晰， “所有者缺位”等问题，解决国有
股问题或国有企业对管理层及职工分配问题。是国有资产的一种处置手段和对
经营者持股的一种深化。另外，民营企业和集体企业的创业者及其团队逐步明
晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现企业向真正的所有者“回归”。⋯。
(2)解决管理层激励问题。MB0亦常用于对经营者或管理者的激励机制，
在实施MB0时，通过各种奖励方案的设汁，最终把企业的MB0和股权激励机制
融合在一起。
(3)在国有企业中减持国有股份，实现国家“有进有退，有所为有所不
为”的国有经济改革的目标，通过N30方式把国有股权转让给管理层，完成
“国退民进”的调整。
可见，从西方MB0的购并历史来看，国外上市公司首先在资本获利、分拆
业务、剥离资产、反收购、私有化等情况下实施MBO，其次才在激励内部人积
极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面发挥作用，完全是一种市场行
为。国内的MBO主要应用1：解决企业产权问题、管理层激励问题、国有企业改
革等，中国的MBO具有与西方MBO不同的特色。
三、收购方式的差异
两方的MB0为典型的财务性并购。多采用公开竞价的杠杆收购方式，完全
按照市场化原则定价，并雇佣中介机构操作，有一套相对成熟的定价模式和操
作模式，标准化程度较高。
国内的MBO为战略性并购。多为企业与政府默契下的协议收购方式，定价
不规范，企业内部人际平衡方而缺乏监督，收购行为缺乏科学性。此外，由于
我国MBO大量涉及企业国有股份，作为国有资产管理者的各级政府在MB0中担
当双重身份，既负责游戏规则的制定和交易的监督管理，同时亦是国有资产产
权交易的主要卖方，缺乏第三方监管机制。
四、融资方式的差异
围外的MB0，由于叫‘利用的金融工具比较多，除管理层投入的资金外，可以
运用垃圾债券、优先股、认股权证、以及金融机构(银行、基金或信托公司)
过桥贷款等多种融资工具筹措大规模资金。其中通过贷款实施MBO是主要方
式，也是国际惯例。融资方通常以目标公司的股权或资产作抵押，作为其债权
的担保，实现MBO的融资。
国内的MBO，由于可以利用的融资工具十分有限，缺乏相应的金融环境。且
人民银行制定的《贷款通则》禁Il从金融机构取得贷款用J二股本权益性投资，
股权质押贷款和企业间的资金拆借行为受到限制，只能通过其他方式解决收购
资金问题。在实践中，MBO的融资手段多为管理者利用个人信用来自筹资金、
私募投资、大比例派现等其它的途径，但管理层的收购资金大都来源模糊不清
或存在一定的违规行为。总之，融资渠道不畅在相当程度上严重制约着国内
MBO的发展。目前，相关管理层转让的融资规定仍有非常严格的限制。
五、相对性收购
西方管理层和中介机构在发起MBO时，利用壳公司对目标公司的股份进行
收购，一般达到目标公司在外发行股份的90％以上，最终完成公司F市，之后
再对股权结构进行进一步集中，保证管理层和中介机构对公司的私有化，目标
公一J最终成为杠杆融资的载体和承担者。
国内管理层在完成MBO后，仅保持上市公司对外发行股份的较少部分，根
据对国内所发生的MBO案例统计，管理层实施MBO的控股比例往往较低，通常
只能达到20％至30％的相对控股水平，且收购的是法人股，目前不能上市流通变
现。围内MBO仅保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。
可见，国际通行的MBO做法是壳公司对目标公司的收购，一般为全部性收
购。而国内己发生的MBO实践案例表现为股权转让的非完整性，即基本上为部
分性收购，尤其在上市公司，由于股权的特殊性，这点更为显著。
六、实施主体和标的之间的差异
国外MBO的收购主体主要是目标公司的职业经理人，通常不包括董事长；
MBO一般是通过目标公司的经理层收购公司发行存外的流通股份而实现的：除
了以国有企业私有化为目的，其他情况下政府并不干预MBO的实施。根据对美
国KKR公司操作MBO的经验，中介机构在发起LBO时，主要选择那些对企业经
营和价值具有重要决定作用的丰要管理人员参与收购，并分配给具有吸引力的
股份，以保证收购后企业的持续经营。企业MBO后，股权结构一般包括企业高
层管理人员、‘般合伙人(通常由操纵整个交易的中介机构如KKR等)和有限
合伙人(提供融资的大投资机构等)。
创内MBO是包括管理层在内的主体多元化收购。在我国为了实现减持国有
股份、明晰产权和激励管理层的目的，管理层在发起MBO时，MBO的对象主要
是末改制的国有企业或集体企业、国有控股公司；其标的即使在上市公刊也往
往是不流通的国有股和法人股，纳入收购主体的人员也并非一般的职业经营管
理人员，往往是氽业的创业者或者是对企业的发展做出过贡献的企、Ik家(包括
董事长、董事、经理)，职工持股会或工会也参与到MBO活动中来。参考同内
几个案例中划收购主体人数进行的简单信息披露，可以发现参与收购的人员层
次的多样性，从管理层扩展到中层经理、大股东管理层、了公司管理层，甚至
还包括公司的一般员工。”可见，国内MBO的管理层有明显扩大化的趋势。
七、杠杆收购的差异
西方通行的MBO是在收购后，对目标公司的财务结构进行调整，形成高则
务杠杆的资本结构。统计显示，在MBO融资中，债务融资占整个收购融资的
80％，一般的目标公司在收购前，债务和权益的比例通常为2：1，收购后目标公
司的债务和股权比例【：升到8：1甚至9：1。目标公司资本结构的变化，使收购
者获得直接和间接的收益。
对比国内MBO案例，所淄的杠杆效应却体现在收购主体上或管理层个人，
而不是目标公司。出现这一问题的原冈，在于国内MBO的收购相对性而不能实
现目标的完全私有化，这样，管理层作为收购方只能称为目标公司的相对大股
东，处于相对控股的地位，不能对目标公司资本结构和财务结构进行调整，根
据证监会《上市公司收购管理办法》规定，上市公司不能为收购方提供任何财
务支持，目标公司的结果也彳i是MBO后巨额杠杆融资的高级债和次级债的债务
人。所以，国内MBO的杠杆融资体现在收购主体，而不是目标公司本身。
八、壳公司的差异
在国际通行做法中，壳公司与目标公司的合并是不可或缺的一环，甚至是
最为关键的一环。
国内MBO完成后，通常没有壳公司与目标公司的合并过程，壳公司并不会
消亡，而是继续存活下去，出现壳公司与目标公司并行的局面。
九、规范性操作的差异
国外MBO发展较早，已形成严密的法律体系和法律制度，有明确的法律依
据，收购程序有法可依，避免了因产权变动而引起的震荡。
国内至今仍无系统的MBO并jJ!句法律，有关MBO的相关政策还不完善，规则
还不够健全。这与国内MBO起步较晚，处0：初级探索阶段有关。与改革的进程
相比，政策指导和规范显得滞后，常因此而发生许多纠纷。
十、债务和风险承受对象的差异
西方的MBO伴随着产权的变更，债务与风险向管理层集中。⋯典型的两方
MBO，收购方一般要收购上市公司在外发行股份的90％以上，之后再列股权结构
做进一步集中，以保证全部私有化。当MBO收购完成后，被收购公司必然变成
私有化公司而完成下市，从而使目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者。
国内的MBO是把融资的信用风险大部分转移至上市公司也就是其他投资者
的身上。管理层实际上只是通过非流通股的协议转让，而不是全面要约收购，
就可以实现对目标公司的实际控制，所以，在己有的MBO案例中，实施MBO的
过程几予与公司发行在外的流通股根本无关，中小投资者冈此根本无法参与其
中而只能成为“被动知情者”。还没有一家公司想通过购灭流通股实施MBO，
更彳i想通过MBO下市。由于中国股市存在流通股与非流通股并存的结构性缺
陷，两者巨大价差，使既得利益者(管理层)在获得控股权的同时却将债务与风
险向上市公司转移，从而直接、间接侵占其他股东的应得利益。
十一、实旖效果的差异
西方的MBO在推行国有企业私有化过程中，对管理者、企业组织和国民经
济发挥了重要作用。
国内的MBO尚处J二起步阶段，从已实施的情况看，还未发抨出重要作用，
激励效应还未显现，存在许多分歧和问题，有待进一步探索。
第四章我国实施管理层收购的风险探析
我国于1999年开始有计划、有步骤地对国有控股公司、控股上市公司的股
权结构进行调整，促进股权多元化，完善法人治理结构，产生激励效应，增加
企业效益。MB0作为股权转让的一‘种方式，存股权结构调整中也被引入和采
用。但是，由于中外市场经济环境的不同，在相关MB0的法制法规尚不健全，
公司自我约束机制和外部监管机制的缺位和虚设的情况下，实施MB0时出现了
管理者参与甚至主持收购活动；有的经营者人为造成企业经营业绩下滑，虚构
虚增成本和债务；与中介机构串通低估、隐匿资产；将职工经济补偿金从转让
前的净资产：扣掉，降低了出让价格，并无偿占用了这部分净资产；产权转让中
不进场交易，或另进场交易但提出指向管理层的受让条件；让客户向改制企业
预付款，再由管理层借用于收购；以拟收购的国有产权或国有企业实物资产作
为其融资的担保，转嫁风险；转让前留出一部分股权优惠转让给管理层和职工
持有；没有实行经营者离任审计等等弊端和漏洞，造成国有资产流失及对巾小
投资者的合法权益的侵害。2003年3月，财政部发文： “对采取管理层(包括
上市和非『：市公司)的行为予以暂停受理和审批。”鉴于MB0的现状，必须对
MB0各环节存存的风险因素加以全面深入的探析。
第一节制度障碍的风险
MBO作为股权转让的一种方式，在国有企业改革实践中已经起到了日益重要
的作用，但同时我们也应当看到，处于卒|．会主义改革的初级阶段的中罔MB0，
法律法规及各种相关制度还有待进一步完善。《幽有资产法》尚未出台， 《公
司法》、《证券法》、《商业银行法》均没有对MB0做出详细规定且与之存在
诸多冲突。住这种情况下，实施MB0必然存在着制度障碍的风险。
一、收购主体的法律地位不明确
l、管理层以个人名义进行收购
西方国家通常做法是允许公司管理层个人收购本公司的股份，变经营者为
所有者。而我国《证券法》第41条规定：“禁止个人持有公司超过5％的普通
股。”《公司法》第147条规定： “公司董事、监事、经理应当向公司申报所
持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”《担保法》第75条也规
定：“只有依法可以转让的股份、股票才可以质押。”
本来以自然人身份直接收购，可称之为“阳光下的MB0”，无需专门没立
SPV或支付信托费用，可以减少成本。但由于直接以自然人身份收购，无法在
收购后将MBO的该部分股权在任职期间转让、也不得用于质押融资，从而相应
的增加了潜在收购成本，并且所持股票数量也受到了限制。
2、管理层以职工持股会名义进行收购
MB0存现行政策体系中遇到国有股份的障碍，实践中出现了先把国有股份转
、止给“社会法人性质”的职工持股会、工会、SPV以及通过信托公司等方式，
在股份性质转变为社会法人股后，再通过受让社会法人股或直接进入该收购公
司，实现曲线MBO。⋯“
2000年7月7日，民政部办公厅日J发了《关于暂停对企业内部职工持股会
进行社会团体法人登记的函》(民办函(2000)110号)；中国证监会法律部
24号文(2000年12月11日发)则阐释了理由： “职工持股会属于单位内部团
体，不再由民政部门登记管理。对次前已登记的职T持股会在社团清理整顿中
暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会不能成为公司股东。”
我国职上持股会是以公刊内部团体的性质出现的，其法律地位受到置疑。
法律规定职工持股会的性质是社刨法人，而社团法人是非盈利性机构，不能从
事盈利性活动，所以职工持股会不能从事投资收购活动。””
3、管理层以工会名义进行收购
工会的法律地位，依据中国证监会法律部24号文： “根据中华全国总工会
的意见和《中华人民其和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，
其身份与r’会的设市和活动宗旨不一致，可能会对工会_|E常活动产生不利影
响。因此，我会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的巾
请。”由此，rrI国证脓会否认了工会作为上市公司股东的可能性，也就否认了
MBO以工会为主体的可能性。
4、管理层设立SPV作为收购主体
对国内上市公司来说，MBO大多进行的是间接性收购，先成立SPV公司，再
将公司的优质资产沣入，同时管理层持有相当的股份。但是，此类“壳公司”
在我国遇到法律障碍。
首先，我国法律足否允许此类为MBO所设立的壳公司存在没有明确的规
定。但《公司法》第20条规定： “有限责任公司由二个以上五十个以下股东共
同出资设立。”若超过发起人超过五十人，管理层就要采取职工持股会来吲避
这条法律规定来实施MBO。
其次，根据《公司法》第12条的规定：“公司向其他有限责任公司、股份
有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得
超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资
本，其增加额不包括在内。”由于SPV公司难以达到此巨额投资额的限制，所
以该规定成为MBO中的法律障碍。
最后，通过设立壳公司将面临双重征税问题。成立‘家企业法人来承接目
标公司相应的股权，股权变现会产生公司所得税问题；其投资的资本收益在到
达投资者个人股东时，又会产生个人所得税问题，必然要多一道交纳所得税的
义务，这样对投资者个人的收益也产生巨大影响。
5、以信托公司作为收购主体
信托公司可隐蔽实际的收购方，及简化审批的功能、杠杆功能和融资功
能，在提供过桥贷款方面具有法律上的优势，并且其所有制性质一般为国有，
信托成为MBO的重要方式。按照《信托投资公司管理办法》的规定： “信托投
资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密。”
但是，上市公司进行MBO应当遵循中国证监会的相应规定，这使得信托无
法利用前述规定免除信息披露义务，两者存在明显的矛盾。
二、相关MBO的法律法规尚不完善
1、相关MBO的权威法律法规的缺失
白90年代以来，国务院和国家有关部委先后发布《关于加强国有资产管理
工作的通知》(1990年)、《国有资产评估管理办法》(1991年)、《国有企
业财产监督管理条例》(1994年)、《食业围有资产产权登记管弹办法》
(1996年)等行政法规和规章达200多部。在地方也发布了《深圳经济特区同
有资产管理条例》(1995年)等人量刈地方国有资产进行界定、登记、交易、
转让的法规。但这些法规规章牛党只能规范某一方面，缺乏协调，立法层次
低，约束力不强，有局限性。同时在法律法规中别国有资产的评估上作显然小
足，有必要由卉H关部门制定‘套统的、切实可行的《资产评估法》、《资产
评估师法》和相关准则。
随着我国国有资产管理体制改革的深化，缺少部权威的国有资产基本法
律，国有资产管理难以统一和规范。有必要尽快出台《国有资产法》，让困有
资产有人负责，让国有企业的出资者到位，这不仅是MBO法制化的现实需求，
同是也是我国当前国有资产管理体制改革的必然选择。正是由于《国有资产
法》的缺位，MBO中许多问题，如国资产范围的界定、国有股评t‘i、定价等现
实问题无法可依。这也致使一些人利用MBO钻法律空子，甚至不惜铤而走险以
身试法，大肆侵占国有资产。
因此， 《国有资产法》应在MBO条款中规定清资核产，包括货币出资、实
物、j二业产权、非专利技术、土地使用权作价出资等有形资产和无形资产的价
值。使资产评估机构和会计师事务所在MBO实施巾，严格按照《固有资产法》
明确的国有资产理算范围和国有股定价标准进行规范。
在定价中，为防止国有资产流失， 《国有资产法》可以规定国有股的转让
应高于净资产值，并参照重估价值确定一定的浮动比例实行溢价转让。在“公
开、公平、公正”的原则指导下，以强制引入市场化招投标竞价机制，为^iBO
创造良好的法制环境，使得国有资产的处置有法可依。
2、现有法律法规的局限性
由于MBO是在《公司法》和《证券法》颁布以后才山现，仅散见于一些法
规中，有些规定甚至是相互冲突。
《企业围有资产监督管理条例》、《上市公司收购管理办法》、《商业银
行法》及配套文件，标志着我国国有资产管理和上市公司收购兼并法律框架的
核心部分已经构建完毕。但是MBO作为股权转让的一种方式，本身是一个极为
复杂的过程，涉及到公司治理制度、国有资，“管理制度、定价制度、会计制
度、评估制度等多种市场化交易制度，光有核心部分还是不够的，还需要一些
其他法规来加以补充完善。
《上市公司收购管理办法》第34条对要约收购中股票定价问题进行了具体
规定，但对于协议收购的股份转让定价这一核心问题，并来做出严格和明确的
规定。事实上，在目前国有股占据较人比例且无法上市流通的条件下，协议收
购才是上市公司MBO的可行方式，实践中操作的规范性仍然缺乏约束。
《管理办法》丰要规范上市公司的MBO行为，而现实中大量非卜市公司，
尤其是固有中小型企业的MBO，都尚处于脱法状态。
《管理办法》中第16条、第22条和第51条提及“国家授权机构持有的股
份”、“围有股权”等内容，这些规定过于原则、简单，显然无法有效地规范
MBO中同有股份的转让，防止国有资产流失。
《公司法》规定： “股份有限公司、国有独资公刊和两个以卜=国有投资主
体设立的有限责任公司，为筹集生产经营性资金，可以发行公司债券。其他任
何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看，股份公司净资产小得低于人
民币三千万元，有限责任公司净资产不得低于六千万元，累计债券发行总额不
得超过公司净资产的40％，债券利率不得超过国家规定的利家水平等。”这些
条件制约了企业通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资会进行购并。
签于社会信用的缺失，中介机构的违规操作等，有必要修改《注册会计师
法》、《会计法》、《律师法》等法律法规，加大对中介机构和中介人员的处
罚力度，强调中介人员的刑事责任和行政责任，同时对造成相对人经济损失的
情况追究其民事责任，以完备的法律责任客观地促使中介人员责任心的增强，
健全法律法规。
三、银行贷款的风险
中国人民银行1996年8月1日《贷款通则》中，己明确规定： “借款人不
得将贷款用于从事股本权益性投资，否则将承担相应的法律责任(国家另有规
定的除外)。”
《贷款通则》第71条第2款和第3款规定：“借款人用贷款进行股本权益
性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分
或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的
贷款，并提前收回部分或全部贷款。”
《商业银行法》第43条规定： “商业银行在中华人民共和困境内不得从事
信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共
和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融
机构和企业投资的，由围务院另行规定实施办法。”
由此可见，商业银行向我国卜市公司管理层提供资金用于实施MBO，具有
“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，管理层tL|{借贷资金收购上市公司
的股份，违反了禁止银行资金违规流入股市的规定，在法律法规上存在风险。
四、担保借款的法律风险
首先， 《公司法》第60条第3款规定： “芾事、经理不得以公司资产为本
公司的股东或者其他个人债务提供担保。”
2000年最高人民法院颁布的《关于实施<担保法>若十问题的解释》第4条
作出了进一步解释： “董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为
本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或
者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承j=【_l连带赔偿责任。”
《上市公司收购管理办法》第7条第2款规定： “被收购公司不得向收购
人提供任何形式的财务资助。”该办法的出台，加大了MBO在中国的融资操作
中的难度。
西方国家在MBO筹集收购所需的资金时，通行做法是融资方·般会要求目
标公司(以自己的资产)为壳公司的债务进行担保。但在中同，这种担保方式却
被法律认定为无效。
其次， 《公司法》第123条规定： “董事、经理应当遵守公司章程，忠实
履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”
《上市公司收购管理办法》第7条规定： “收购人不得利用卜市公司收购
损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行
上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”
中国证监会《关于规范I：市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若
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干问题的通知》(证监发(2003)56号)明文规定： “上市公司不得为控股股
东及本公司持股50％以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保。”
因此，在实施MBO前，以管理层还0i是本公司股东时，利用上市公司资产
为MBO收购主体提供担保的方法来规避法律的规定，这种行为存在法律风险。
因为担保发生时交易各方明知壳公司将成为上市公司控股股东，管理层极可能
利用职务便利设立损害上市公司利益的担保条款，据此为由而丰张担保无效。
五、管理层的非市场化障碍
MB0作为股权转让的一种方式，是一种创新的制度安排，其良性运行并发挥
应有的价值功效必须是建立在市场经济的基础之上的。在市场机制不健全情况
下，必然存在非市场化障碍。
我国国有企、Jk的管理层往往由上级行政部门指派，并讣在市场竞争中涌
现，与政府之间存在着联系。可以在收购中得到超过一般投资者、普通职工的
大量股权，从而在未来可获得巨额财富，这与“公平”原则相悖。
收购后的企业面临巨大的财务风险和治理结构风险，没有市场经验的上级
行政部门指派的管理层实施MBO后，企业经营状况难以出现预期的效果，有悖
实施MBO的初衷，这种畸形的管理层本身就是一个有争议的阶层立法的漏洞。
由于法律法规不完善，企业管理层在利益驱动下，有可能协助购买方压低
净资产评估值，以便宜的价格买下股份。新股东在取得控制权并转变股份性质
后，再出让。部分股权给原管理层作为回报。不论这部分股权有没有达到50％
以上，作为民营企业所有的社会法人股无论以何种价格向原管理层转让，甚至
在原管理层再次进入该公司后，以股权激励方法无偿划转给他们，或收购方可
能本身就是原管理层辗转设立的公司。
我国MBO中卖方是作为同有资产管理者的各级政府，叉方是食业管理层。
各级政府尤其是地方政府在处置国有资产：的过程中负责交易的监督管理。就奉
质而言，政府监管的仅仪是作为买方的企业管理者，那么由谁来监管政府的处
置国有资产的行为，政府在MBO中具有双重角色。因此，在这种情形下，国有
资产事实上存在着“所有者缺位”现象，就很难杜绝暗箱操作，难以确保价格
的公正性，这就为企业管理者实现“权力寻租”留下了秘密通道。
必须建立严刑峻法和全民监管的约束机制，否则，MBO很可能由效率提高型
演变成财富转移型。MBO成为管理者瓜分国有资产的一‘次“盛宴”，并在“盛
宴”中狂欢。⋯1
六、政府行政干预的风险
在我国逐步推进社会主义市场经济体制改革的过程中，MBO适合何种企业，
采用何种方式等问题都尚处j二‘‘摸着石头过河”的探索阶段。与两方国家MBO
相比有着自身特性，需要坚持“渐进式”的发展策略，以便及时发现问题，正
确加以规范引导。关键是要得到推广的价值和实效，而并非是为了追求推进的
速度和规模。
许多地方政府为了完成国有经济战略调整的n标，推动改革的积极性很
高，采用了下指标、限时间、赶进度的行政办法，将MBO作为处置国有资产的
重要手段大力推广。这种简单的急功近利的推进方式，会人为地制造出一个供
过于求的国有资产的买方市场，极易造成国有资产的贬值和损失，这种“大跃
进”式的作法没有采取多方案比较，缺乏周密考虑，改制方式单‘。
MBO本来是改革的有益尝试，但在实际的操作中有人却在突击变卖国有资
产，把资源转移到个人名下，这显然并非是正常现象。所以在政策和法律上形
成规范有效的国有资产转让方式之前，暂停国家股和国有法人股以MBO的方式
向经营管理层的转、止，是非常必要和及时的，是经济改革的“渐进式”推进方
式的重要体现。“”
七、上市公司实施MBO与社会公众股东的利益矛盾风险
由于我国上市公司股权结构分为同家股、法人股、内部职工股、社会公众
股和转配股等，其中，国家股、法人股、内部职上股及转配股均不能上市流
通，国家股和法人股的成本远远低于社会公众股的成本，是社会公众股东以极
高的溢价，以IPO、增发以及配股等方式购进流通股，大比例提高了卜市公司
的净资产，却不能按净资产价格获得相应的国家股补偿，而管理层通过实施
MBO则以低于净资，“的价格轻松获得人量股份，这样的利益分配侵蚀普通股股
民利益，隐含着国家股、法人股与社会公众股的利益冲突。
八、管理层与员工的利益矛盾风险
首先，同有氽业原有制度中含有大量隐性契约，企业实际上对职T负有无
限责任，改变这种状况需要新的有效的制度安排。但在我国实施的MBO，大部
分成为政府官员与管理层的内部交易，其他利益相关者特别是企业的职I：被冷
落在。边，这样的利益分配方式显然是不公止的。例如，由于我国K期实行低
_L=资制度，公司权益中有大量员工劳动的价值凝结，仓促推行MBO，会使以村
国有企业对员工的隐性承诺全部丧失，很有可能把本该用于解决或者部分解决
职工社会保险历史欠账和银行0i良债务的资源消耗殆尽。
其次，在食业内部，原来大家都是同企业的人，互为“平等员工”， “同
工同酬”，现在“干部”变成了“老板”，员工变成了“打工者”，企业内部
出现强烈的失衡差距。特别是一些有创业史、有过多年奉献的基层普通员工将
产生巨大的失落感，不利于社会安定和激发全民干劲。
另外，若政府对以往管理层的任用是以“圈内人”指定，而不是以“才
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能”评定。若管理层所获的控股权是以不规范或贿赂方式掠取的。这些不公平
将不能服众，平庸无能的管理者在市场经济大潮中不仅会造成企业经营风险，
还会激起公愤，引发动荡。
九、人才缺失的风险
1、缺乏实施MBO的专业人才
实施MBO是十分系统和复杂的工作，涉及到与政府的沟通、对目标公司的
估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等诸多方面，企业
管理层是不可能拥有所需要的全部专业知识的，必须要借助中介机构的力量。
但由于MBO在我国才实施不久，目前中介机构还缺乏必要的经验和足够的专业
人才，还难以满足国内MBO发展的需求。
2、缺乏大批成熟的职业经理人
在市场经济成熟的西方围家，因为有经理人市场做支撑，因此更多地用MBO
激发经理人的企业家精神，淘汰落后的管理层。但目前我国企业管理者尚未完
全走上职业化的道路，经理人市场尚在起步创建阶段，国有企业的大部分管理
者还都是由有关部门指派任职，并非通过市场环节竞争f：岗。在这种情况下，
大规模地鼓励MBO，社会公众不能不持怀疑态度。
在我围风险投资评估中，存在者把过多的注意力放在高科技的含吊上。枣
实上风险投资所投的不是高科技，不是项目本身，而是人。在风险投资进行项
目评估中，人是最重要的，也是第一位的。存美国，通常风险投资选项的标准
往往是：所投公司的管理幽队、科技含量、市场潜力等，在这里管理团队即人
的力黾是最重要的，具有实施MBO进行风险投资的公司管理冈队。
十、企业规模过大对实施MBO产生风险
MBO作为股权转让的一种方式，在我『司经济改革中被引入和采用。、但对规模
过大的企业，在控股权与管理层合一后，不利于埘管理层的监督，电不利于管
理层吐故纳新、优胜劣汰，从K远发展看可能会影响企业的竞争力。改制的：亏
向应该是通过规范上市或吸引战略投资者实现投资主体多／i化，促进所有权与
经营权分离，推进经营层的市场化配置，在大型企业和上市公司推行MBO模式
存在巨大风险。
十一、与传统观念之间的差异
虽然宪法修正案明确规定私营经济是社会卞义市场经济的重要组成部分，
但是一方面由于公有制和社会主义经济基础的传统观念在许多人的头脑中根深
蒂固，而且20世纪90年代初俄罗斯与东欧等转轨经济国家私有化运动中大量
借鉴MBO方式操作国有资产退出，曾经造成同有资产的流失。诚然，我国部分
国有企业在实施MBO的过程中，也存在国有资产流失的现象。因此，在国有企
业中实施MBO后，很容易使人觉得与我国社会主义公有制的基本观念相左，产
生实施MBO等于国有资产流失的结论。
事实上，定价合理的MBO并不会造成国有资产被私人侵蚀，通过MBO的实
施，国有资产从原国有企业中退出，转化为现金或其他实物资产，因此，从总
量上看国有资产并没有减少，只是其实现形式发生了变化。而且通过这种转
化，使国有资产从不必要的行业及领域退出，而由私人资本予以弥补， 1方面
提高了市场的整体效率，另一方面使有限的国有资产可以充实到国家急需资金
或须重点扶持的领域，实质上是优化了经济结构，有利于实现合理的国有资产
布局。这种流失并不在J‘MB0本身，而是由于国有企业在实施MB0的过程中国
有资产定价不合理造成的，若定价合理，可以促进国有资产的保值甚至增殖。
十二、公平问题
存MB0缺乏必要的法律规制，日．国有股“股东缺位”的情形下，忽视对管
理者监管而强行推广MBO，管理者可能利用公司事务权改变公司资产状况，债
权债务结构，优惠折价政策，影响评估和股价等，然后以低成本收购图有股权
实现“超值购买”，使大量国有资产廉价涌入管理者的腰包，势必又将造成新
的社会不公甲，
这种不公平进‘步激化社会的“仇腐”心理和“仇富”情结，可能使MB0
趋向以ESOP的形式出现。管理层不再敢冒“私有化”风险，全体职工持股显然
要比少数管理层持股风险小得多，但“大锅饭”的悲剧将再次重演，这种扭曲
的MB0方式，不利__：】-激励效应的最人发挥。
总之，目前MBO由于缺乏必要的法律支持，存在制度障碍、利益矛盾、公
平问题、传统观念等风险。但是，应以积极的态度而对风险，化解风险，防范
风险，不应对佃O心存偏见。
第二节定价环节的风险
一、我国现有MBO的定价情况
从现有的MB0案例来看，收购价格基本持平净资产，但仍有很大一部分甚
至低于净资产。低于净资产的典型案例主要有：
粤美的实施MB0先后分两次，南公司管理层与工会共同组建的顺德市美托
投资有限公司实施，第一次股权转让价格为2．95元，第二次股权转让价格为3
，b，粤美的在MBO中均低于公司2000年每股净资产4．07，÷。
深方大实施MB0操作的收购平台有两个： ‘个是公司董事艮组建的邦林科
技，另一个是节事长之外其他高管及技术骨干组建的时利和投资。深圳方大的
MBO中第一次价格为3．28元，第二次股权转让价格为3．08元，均低于公司
2000年每股净资产3．45元，
佛塑股份每股净资产3．18元，MBO收购价2．96元；
洞庭水殖净资产5．84元，MBO收购价5．75元
特变电工的MB0收购价更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3．38
元，向三家股东的MBO收购价最高为3．10元，最低的只有i．24元。
二、我国有关MBO定价的法规
《证券法》规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公
司已发行的股份的30％时，继续进行收购的应当依法向该公司所有股东发出收
购要约。”
《上市公司收购管理办法》第34条亦针对要约收购中非流通股(其中绝大
多数为国有股)的收购价格规定： “不得低于被收购公司最近一期审计的每股
净资产值。”
《上市公司收购管理办法》规定： “当收购者为被收购公司的高层管理人
员或员工时，应当南被收购公司的独立董事聘请财务顾问，就被收购公司的财
务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等适宜提出报告。”
国资企发[1997]32号规定： “股份有限公司国有股股尔行使股权时，转让
价格不得低f-每股净资产。”
三、现有MBO的定价分析
在同外，对目标公司的收购是一个众多收购者之间的竞争过程，如果目标
公司的管理者或经理层中标，这样的收购就成为MBO。反之，则属其他类型的
企业收购。但在中困，目前围内实施的MBO，大多带有浓厚的“中国特色”。
1、非流通股的l办议收购
在中国，上市公司的股权被分裂为流通股和非流通股，流通股为通过市场
发行的社会公众股，国有股和发起人法人股是非流通股，由于两者发行的价格
不同，市场成本自然相异，理论上两者之问存在着巨人的价差。对管理层来
说，上市公司的流通股由于高度分散且价格较高，收购成本必然及其巨大，收
购时间长，且流通股与非流通股存在巨大价差，而无法确定一个统一的要约价
格，存在失败的风险；这样协议收购成为非流通股的国有股和法人股转让的唯
一通道，而现有的MBO交易的股权恰恰是这一部分。
协议收购中的价格规定比较宽松，可以规避《证券法》30％的要约收购线，
及要约收购中非流通股价格不得低于每股净资产的规定。只要双方当事人在不
违反国家的强制性法律规定的前提下，自愿的达成转让协议，MBO的完成应是
合法有效的，就iq通过协议收购的方式取得对收购方而言的优惠价格。
但是，若法人股股东不愿意转让其股份，那么管理层就无法通过友好协商
来达成转让协议，诱发管理层利用信息的不对称性逼迫大股东转让其持有的法
人股。企业管理层采用隐藏企业利润等会计手段扩大帐面亏损，做小净资』。，
然后以相当低廉价格实现收购目的。如果资产管理部门不同意，则继续操纵利
润扩大帐面亏损，直至上市公司被sT、PT后再以更低的价格收购。
“内部人控制”的评估、定价等工作存在低估国有资产而导致国有资产流
失的风险。从披露的MBO价格来看，许多定价都低于收购时的每股净资产，定
价标准混乱，缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡。国有公司所有者缺
位，形成的内部人控制很难保证转让价格的公正性、合理性，这可能使得MBO
成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的通道。
2、净资产定价法
在国内大量并购实践中，收购者是通过行政方法解决或决定的，MBO的定价
往往围绕每股净资产由管理层与政府(主要是罔有资产监督管理部门)以协议
方式来确定，收购价格一般都接近每股净资产，或低丁每股净资产。净资产基
本上成为了一个客观的标准，被市场称作“净资产情结”。
一般而言，股份转让的首要前提是对同有资产存量进行折股，折股所依据
的价格有重估价值和账面价值两种。重估价值是指用现时条什卜重新购置或建
造一个伞新状态的被评估资产所需全部成本，减去被评估资J“已经发生的实体
性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后，得到的差额作为被评仆资
产的评估值。
资产价值评什目前而言是世界性难题。今业的账面价值、实际价值、f1]场
价值之前存在着差异，由J物价上涨原囚，国有资产重估价值无疑会高于国有
资』“账面价值，如果按较高的重估价值折股，表面卜看国有资产的数额增大，
国家持有的股份增多，但带来的后果是盈利率下降，折旧额增多，不利于企业
的发展。因此，现在出售国有企业的资产是按照“账面净资产”为基数折股，
以重估价值作为参考，而以溢价方式转让。
对一个公司真实价值的评估，是国际市场并购rrl的一个最重要的技术环
节，也是投资银行的核心技术之一。国内这种以每股净资J“’为基础，对于盈利
性的企业显然是偏低，尤其是围有控股上市公司这种优质资产，账面上的净资
产会低于市场重置成本；对不盈利的企业按账而价值出售又可能偏高。并且，
企业是动态的，不是静态的，净资产仅是依据“历史原则”从会计角度对企业
资产的记录，并不代表企业未来的获利能力，缺乏实质上的科学评判依据，企
业究竟值多少钱对交易双方才合理，往往取决于市场公开竞争环境下的竞价结
果，由市场这只“看4i见的手”来最终确定。
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交易价格实质是买卖双方围绕企业价值博弈和妥协的结果。但目前，国内
MBO由政府某个行政部门单独来决定国有股权转让的价格，造成了收购价格低
于每股净资产的弊端和现实，有的出售价格甚至更低。对于非上市公司，有关
政策规定每股净资产是收购价格的底线，但实践巾也往往被向下突破。这种通
过谈判所形成的定价方法，定价的透明度低，更多是以防止国有资产是否流失
为判定标准，割裂了资产的实际价值(市场价值)与收购成本之间的联系，这种
行政机制形成的价格不是市场价格。
3、影响定价的因素分析
影响定价的凶素主要包括：每股净资产：按资产净值收购所对应的收购市
盈率；由产业特征、企业运营、竞争格局、管理水平、人力资本以及买入价格
等因素决定的此次收购的短期与长期风险；实施MBO指望得到的投资回报率：
每股现金流量；赢利能力、负债能力、是否取得控股地位等。尤其同内上市公
司的股权转让价格，主要由盘子大小，资产规模和质量，是否是国有股等壳资
源特点，及在_二级市场的增量利益所决定，并不直接反映公司的实际价值。
首先，同标企业的主体。在西方同家，参与收购定价的主要是经理层、甘
标企业的所有者阶层和MBO中介机构三方。但在中国，MBO的定价除卜述三方
之外，还包括地方政府和企、『k职工这两个至关重要的方面，MBO定价在中国很
大程度L表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理
层之间的博弈。
其次，管理层。应理性地考虑管理层在标的企业资广‘形成过程中的贡献，
货币资奉最终要通过人力资本才能实现增值，兀论是从情感上还是企业民其}j利
益上都应该享有一定的出让折扣率。但这方而迄今没有明确的法律规定，都是
一些模糊的没有量化的优惠政策。例如各个地方政府大多制订了不同的通过直
接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现对j一管理层持股的优惠政策。
再次，企业职zfJ益的兼顾。地方政府和经理层的协、商定价过程，必须考
虑收购过程中的利益相关者的处理，尤其是企业的原有职工的安置、就、】k问
题、福利待遇等如何处理，这些直接影响着定价和MBO是否能够实施。这就需
要管理层在明确定价的协、商机制，进行较为充分的信息披露，发布收购后的企
业发展战略等诸多细节方面多下功夫，以避免企业的动荡。目前，转让价格低
于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，是对创业者的合理
补偿，是对人力资本价值的承认，也不违反现有任何规定，但制定这种偏低的
价格实际上没有法律依据。在资产评估中，政府的一系列折价政策，购买者通
常是“超值购买”，所以带来资，。评估是甭公平合理的质疑。应加以规范，并
对“优惠”有统一的定价标准。
另外， “所有者缺位”对定价的影响。由于国有企业的所有权属于国家，
存在着先天的“所有者缺位”问题。代表国有资产所有者参与谈判的一方不过
也是个代理人，是否在追求国有资产所有者利益最大化，是否在市场平衡的情
况下与收购者达成价格曲·议。同时，对于上市公司而言，由于国有股属于不可
流通股，不能以二级市场价格同比衡量。因此，在国有企业实施MBO的过程中
往往出现定价过低的现象，造成国有资产的流失。国有资产的保全，国家作为
所有者的利益需要在定价时给予保护。
最后，MBO是一种产权交易行为，定价还涉及到会计制度，税收制度等许多
市场化的交易制度。这就要借助于中介机构，如资产评估机构、会计师事务
所、律师事务所等的支持。中介机构是否健全，资产评估是否真实有效，对
MBO的定价特别关键。
四、市场失灵的MBO定价机制
在西方的MBO中，当收购主体是被收购公司的管理层时，收购程序必须通
过“内在性公平检验”，即成立一个管理层回避的独立的评标委员会，然后公
司要转计给m价最高的买价，并不一定卖给管理层，充分体现了“程序公平”
和“结果公平”。
产权的市场化交易是市场经济发达与成熟的根本标志。在我国，产权交易
尤其是国有产权的交易市场化程度还很低，交易方式的不规范在实施MBO过程
中尤为明显。我国国有资产的产权在理论上是清晰的。但在现实经济生活中，
困有企业产二权代表并未实现人格化，国有企业的出资人实际上没有到位，中纯
由国有资产管理部门把关，决定出支国有资产的只是政府官员或企业巾的围有
资产代理人，MBO是在¨}资人缺位的情况下草率行事的。由于⋯卖者并非资产
的所有者，MBO不但没有激励管理层去关心资产价值的最大化，甚至会走向反
面，利用出售国有资广：的机会去“寻租”。
由于我国股市先天的价格双轨制的并存，价格公允的重要性，间接火系到
债权人及中小股东的权益。导致价格低估的原因是国有股流通问题，目前我国
上市公司流通股与非流通股(我国上市公司有65％的股份不能流通)并存造成的
巨额差价，MBO不是从流通市场公开收购，而以每股净资产的价格低价收购非
流通国有股占为己有，违背了证券市场的“公甲原则”。而要从根本卜解决
MBO收购定价的问题，必须首先解决好这个问题，才能最终形成竞争性的、公
允的MBO价格。
在中国MBO定价很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的地方政府和
有强烈收购意愿的经理层之间的博弈，主要的问题还是出让方(国有资产代表)
在收购“谈判”的过程中没自-很好地行使所有者代表的职责。从根本卜口l：，当
前的MBO定价机制不符合市场经济的运行规律，定价制度存在缺陷。若与西方
MBO收购程序标准来考察我国已经实施的MBO，则既不符合程序公平，也不符合
结果公平，是行政干预的定价方式，是“市场失灵”的表现。
因此，不管收购方是谁，应有‘个好的定价机制，以防止国有资产被贱
卖，使国有资产在转让中并非流失而是升值。最好的防止国有资产流失的方
法，就是把国有资产转让的定价方式纳入到公开竞争的环境中，引入市场化的
价格形成机制里，并确保较高的透明度。只有这样做才能避免“黑箱操作”，
不论以何种方式实现国有资产收购，都得通过同其他买家竞价，南出价最高者
得。在阳光下，一切幕后交易都会无所遁形。
第三节信息披露的风险
在我国MBO丰要采用协议收购方式进行的，为了避免因消息泄露而给收|J!勾
方与被收购方带来不利的影响，在整个收购过程|；=；卜主要表现为收购方与被收购
方存私下进行的谈判、协商、磋商，同时为了减少交易成本，收购方常与处于
大股东位置的持股方进行协议收购，因此整个收购过程中知晓内幕的人员并不
多。在这种情况下，收购信息的披露就显得尤为重要。
一、管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的风险
由于国有产权与集体产权严重虚置，在管理层与国有股、集体产权的名义
代表之间存在严重的信息不对称。管理层通过调剂或是隐藏利润的办法，恶意
做亏公司，做小净资，。：，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至管驯
层持股的公司，或可能表面上没有任何哭联的管理层隐秘的公司。如果地方政
府不同意，则操纵利润扩大帐而亏损，再以更低的价格收购。一日MBO完成，
高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地山现，从而实现年底大量现金
分红以缓解管理层融资收购带来的L』大的财务压力，这种方式将严重损害国家
与集体的利益。
二、隐瞒信息有可能损害小股东的利益
在我国上市公司，目前MBO的对象一般是法人股，而通过普通股实现MBO
还比较少。iVlBO可以通过壳公司以低于净资产价格，不通过二级市场进行要约
收购，若信息未及时披露，其他流通股股东实质上就被剥夺了与目标公司进行
交易的权利。当船O完成后，日标公司资产的再流通，就必然会伤及流通股股
东的权益。
三、信息披露制度不完善的风险
在信息披露上，目前还没有完善的信息公开机制，实施MBO的整个过程缺
少信息公开。从推行了MBO的上市公司看，MBO高管利用上市公司信息披露制
度的缺陷，隐匿、扭曲应披露的重要信息，特别是对于收购价格的定价依据、
巨额资金来源、经理层还款计划和方式等核心内容，大多缺乏必要的公开披
露，躲藏在自己营造的“信息灰幕”之中捞取利益。实践中，许多公司在公告
中很少披露MBO的资金来源，严重违反《证券法》规定的重大信息披露原则。
这种暗箱操作，加大了资本市场的信息不对称，既加大了监管难度，成为某些
企业经营者和管理者侵吞国有资产和公司权益、损害中小投资者权益的途径。
因此，需进一步完善信息披露制度，在收购开始前，要公开目标公司股
东、管理层及其近亲属的名称、地址及其持股状况，对收购决定、日的、收购
股数、价格、金额做出公告。在收购价格宣布之前，执行人不得交易公司的股
票，也不得建议其他人交易该公司的股票。在收购过程中要一直保持信息的公
开。当收购完成后，管理层要对目标公司的营运计划、人事安排进行报告。
我国《公司法》、《证券法》等相关法律部门应建立强制信息披露的制
度，使信息披露制度法制化、标准化、公开化。
四、信息披露监管不力的风险
首先，应立法明确禁止关联交易的行为，以及信息拒不披露的惩罚措施。
如美围法律规定证券交易中涉及到虚假陈述行为，则可能被认定为犯罪；或沉
默在某些情况下可以构成欺诈。
其次，建立独立董事制度，由]二独立董事具有一定的超脱性，审理和监督
重大的关联交易，I,j-做出独立、客观的判断，要比胨事会更有优势。同时还应
加强公司监事会对公司日常事物的监督，完善公id泫人治理结构，交行独立董
事与监事会的双重监督。
另外，建立高层次的对上市公司关联交易进行临管的法律规范，完善对上
市公司故意隐藏不报或拒不披露关联交易信息的惩罚性规定。防止收购前管州
层隐藏利润扩大账面亏损逼迫地方政府低价转、止股权，防止在收购中管理层贿
赂地方政府暗箱操作，防止收购后管理层通过关联交易隐瞒企业真实财务状
况，侵犯国家和中小股东利益。
最后，按照《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托
人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密。但E市公司的MBO应当遵循
中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号一上市公司
收购报告书》的相应规定进行信息披露，加强监管。
总之，应建立和强化信息披露制度，来降低监管者与被监管者的信息不对
称的程度，提高监管效率，从而遏止被监管者的机会主义动机，防止出现新型
内部人控制和掏空上市公司的行为，保护全体股东的合法权益。
第四节融资渠道的风险
MBO作为股权转让的一种方式，利用杠杆收购，所需收购资金较大，收购的
大部分资金并非管理层的白有资金。在一个典型的MB0中，银行贷款大约占
50％，夹层资本(垃圾债券融资等)约30％，而自有资本约占20％，甚至更少。
MB0涉及金额往往超过管理层个人的支付能力，管理层大多缺少自有资金收购
价款，主要靠融资取得。目前国内对于MB0融资渠道还相当狭窄，这样的融资
计划在目前的中国较难实施，加之贷款通则规定，融资资金不得用于股本收益
性投资。在现行法律条件下，受法律障碍限制，管理层没有正常的融资渠道，
这可能引发管理层动用职权，非法占用卜市公司资金，导致一系列新的罔饯行
为，存在收购者融资渠道不明的风险。
一、资本市场不发达
两方国家健全的资本市场为杠杆购并提供了有效的融资渠道和金融工具，
为股票、债券以及产权的流动和转让提供了极大地便利，并大大降低了企业购
并的成本。
尽管近年来我国资本市场有了进一步的发展，但从整体而言，我同目前证
券业发育还未成熟，股票、债券市场规模较小，融资T具、品种较少，融资渠
道不畅，造成资本稀缺。因此存个不发达的资本市场L筹集杠杆购并所需的
巨额资金是没有保证的。
二、投资银行发展滞后
MB0的杠杆购并是一种复杂且难度较大的交易活动，在收购过程中涉及较大
的标的金额，通常都需要大量的会融资本支持。投资银行在其中扮演了重要的
角色，从购并目标的选择、购并交易筹划、交易淡判、筹集!I|勾并资金到购并企
业重组、重新上市都离小开投资银行的参‘j和支持。
在国外，企业实行MB0时可以通过银行贷款或发行高收益债券(垃圾债
券)等形式获得资金，目前，我围投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公
司等充任，与西方真正意义卜的投资银行相比，规模较小，从业经验欠缺，专
业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。冈此，要在我国实
施杠杆购并，必须首先培育真正适合市场需要的投资银行。
三、融资渠道限制
目前，MB0的融资渠道受到法律影响与限制。1996年中国人民银行颁布的
《贷款通则》第7l条“关于禁止借款人用贷款从事股本权益性投资、有价证券
期货投机经营的禁止性规定。”《贷款通则》第73条规定“企业之间擅自办理
借贷或者变相借贷的，由中国人民银行对出借方按违规收入处以1倍以上至5
倍以下罚款，并由中国人民银行予以取缔。”我国银行和非银行金融机构仍不
能对MBO进行直接融资支持，向其他非金融机构企业融资的渠道也并不通畅。
现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融资资金转给个
人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权，从而我国的金
融体制使得MBO或职工持股从银行融资的可能性非常小。
四、信托融资的问题
信托可能将给MBO创造了一个融资渠道，但由于信托制度的没计比银行融
资繁杂，使用者还不多。风险基金的介入也给MBO提供了新的资金来源，但基
金要与管理层分享MBO的利益，具有投机性。总体上看，信托融资这一T具还
未广泛使用，信托机构和信托品种在MBO的运用中仍处于滞后状态。而且，信
托在MBO中运用的合法性和规范性，还有待相关法律出台后得以进一步明确。
五、中介机构的缺位
目前，中介机构在国内MBO的操作中，只是帮助设计收购方案，还难以在
融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理|：
提供有效的建议。因此，国内MBO的发展，急待于中介机构的成长与配合。
总之，从我国现实情况看，实施MBO的过程必将伴随着一个金融创新的发
展。今后，为解决MBO的资金来源问题，投资公司、MBO基金、信托公司乃至
银行都有可能以不同方式加入到MBO中来。
第五节可持续发展的风险
一般认为，企业的所有权和经营权分离造成了所有者和经营者的追求目标
不一致，激励不桐容，而通过MBO将所有权与经营权统‘起来，企业的利益与
经营者的利益高度一致，就可以产生相容的激励，从而推动公司业绩增民。但
是，我国先期实行MBO的公司并非如此，出现了MBO后公司业绩下降，及融资
带来短期化利益倾向的问题，存在企业可持续发展的风险。
一、MBO后上市公司的业绩出现下降
我国上市公司实施MBO后业绩出现严重滑坡，典型案例如深方大自1993年
上市至2001年从未出现过亏损，而公司在2001年完成MBO后经营业绩反而急
转直卜-，2002年净利润、净资产收益率、每股收益都出现亏损。可见MBO并非
万应灵药，损害了企业长期创造价值的能力。分析我国已实施MBO的j：市公司
的情况，其可持续发展问题不容乐观。
表一：实施MB0的上市公司每股净利润、净资产收益率、主营业务利润率的比较
实施船0前一年实施MBO当年实施MBO后一年
股票公告
简称同期
每股净资产土营业务每股净资产午营业务每股净资产丰营业务
净利润收益率利润率净利润收盏牢利润率净利润收益率利润率
(兀) (％) (％】(元) (％) (％) (兀) (％) (％)
粤美的A 2001—01—19 0．63 15．35 21．07 0．52 12 0l 23 77 O 32 7 04 25 38
深方大A 20(】卜06—2【) 0．23 6．78 27．95 0．12 3 5l 26 39 o．j7 2l 65 10 74
宇通客车200l 06 20 0 64 10．03 19 79 0．72 11．53 20 29 0 76 10 86 18 30
珠丽集凼2001 09 25 O 03 1 13 46 03 0．16 5．48 d6．66 O．20 6．52 们．96
永鼎光缆2002—04-0,5 0 31 11．15 21．1l 0．23 6．66 16 43 0 22 6．03 lj 27
五昌龟2002—-07 29 O 20 6 56 39．95 0 12 4．92 22 32 0．00 0．14 34．84
佛塑股份2002 08 01 O 27 8 38 12．94 0 3l 10．04 15 33 0．32 9．22 1l 22
肚利股份2002—09一17 0 14 6 44 13．38 O．08 3．49 14．86 0 12 5．24 14 66
洞庭水殖2002-09—24 0．26 4．52 35．8l 0．39 6．j3 3l 23 O 27 4．22 26．70
特变电工2002 09 26 0 32 9 95 20．48 0 34 9．81 21 03 O 42 lO．72 19．95
鄂尔多斯2002一Io一1fi 0 45 7 89 25．37 0．3l 5．53 26．79 0．17 5 63 25 65
朝华集【才| 2002—10—23 0．08 2．89 24．20 0．06 1 98 11．63 O 03 1 01 lO．49
甬富邦2002 1l 04 0 OO 0 36 lO．06 O 26 23 76 1 0．77 0．33 26 04 11．5：{
创新科技2002 11 14 0．10 6 15 24 25 0 10 6．02 28．64 0．00 一O 6j 37．69
大众科创2002 IJ 16 【)．27 11 05 21 26 O 24 8 20 11．64 0．23 7 25 1 2 91
阿继电器2002—·12—-07 O．23 7 27 36 53 O 09 3 07 32．76 0．04 2．29 33．9l
【_!上。资制米源1999—2903年h1I公司f‘报，年报载一h+押／jWⅥ叩sj na cn_cil。
船0i市公司的7z．，_Jj盛0 26 7 24 25 0l 0 25 7 66 22．5j{ 【)．18 4 99 22，08
第一，从lVlBO上市公刊的每股净利润分析，在MBO当年每股净利润i、降
3．9％；而在MBO后一年却出现严重下降，比实施MBO前一年每股净利润下降_：厂
30．8％。
第二，从MBO上市公司的净资产收益率分析，在MBO当年净资产收益率基
本持平，小幅上升5．8％；而在MBO后的一年净资产收益率大幅下降，比实施
MBO前一年下降31．1％。
第二、从船O上市公司的主营业务利润率分析，在MB0当年下降9．9％；而
在MBO后的一年主营业务利润率继续呈现下降趋势，比实施MBO前一年的主营
、Jk务利润率下降11．7％。
总之，由统计数据表明，上市公司MBO后，业绩未出现预期的大幅上升，
反而呈现明显下降。MBO价值创造论和激励效应对于我国上市公司和大中型企
业存在理论误区，理论和实际存在偏差。笔者认为，上市公司和大中型企、Jk实
施MBO，违背了企业发展的自然规律，并从统计数据中得到验证。因此，MBO不
适合在我国上市公司或大中型企业的实施，加重了公司的经营风险，严重影响
公司的可持续发展。
二、融资问题中短期化利益的风险
在MBO的操作过程中，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部
分，需要面对通过融资来弥补的巨大差额。急剧增加的财务压力，会使管理层
产生利用关联交易转移上市公司的利益，通过资产变卖、高比例分红等方式缓
解财务压力的动机。
实施MBO使经营者利用财务杠杆大量举债融资后，加大了收购方的财务风
险。公司的资产负债率上升较大，企业经营获得的现金流量主要用于还本付
息，会占用企业新产品更新、新技术开发、新市场开拓所必需的资金，降低了
公司的现金流量，透支内源融资能力，加重了氽业的财务风险，这种竭泽而渔
的做法无疑会对企业长期创造价值的能力带来损害，影响企业的可持续发展。
上市公司完成MBO后，由于内部人与大股东的利益彻底一致，大股东通过
斧种方式滥用权力，侵吞巾小股东乃至债权人的利益将更加便利。在债务』土力
下，高现金分派也就有了内在需求。字通客车2001年度实现净利润9843万
元，推出每10股派现6元(含税)|E『勺分配方案；粤美的2001午实旌了】0月2
2．00元(含税)的分红方案；深圳方大2001年的分配方案也是现金分红。可
见，这样的分配方式已经影响到企、【k的可持续经营，并最终可能导致MBO后南
小股东买学的结果。管理层这种为加速还债而加大分红，将降低上f打公司现金
流量，融资带来短期化利益倾m的问题，加大上市公_n_J可持续发展的风险。
最后，MBO的杠杆并购适合实施在通货膨胀率较高、市场存在大量闲置资金
等一定的市场环境下。通货膨胀使企业资产的名义价值超过其实际价值，以这
些资产作抵押向银行贷款，可以利用通货膨胀的社会财富再分配效应，将部分
债务负担转嫁到银行。而目6口我同处于通货紧缩阶段，资本短缺，与实施MBO
的市场环境存在差异。此外，我国国有企业本身资产负债率较高，管理水甲较
低，在如此高的负债率和运行机制条件下实行杠杆购并，只能进一步加重企业
的财务负担，危及企业和债权人的利益，彳i但不能把目标食业重组救活，反而
有可能拖垮主并企、ip自身。
第六节管理层的违法违规行为
^lBO作为一种新的资产重组方式值得在我国的国有余业改革中进行尝试，但
在当前的背景下，存在MBO高管的机会主义行为，造成部分国有资产的流失。
一、利用MBO虚减资产侵吞国资
在MBO实施过程中存在信息不对称问题。由于MBO中的收购者是企业的管
理层，如果忽视或无力对管理者监管而强行推广MBO，管理者可能利用公司事
务权改变公司资产状况，债权债务结构，影响股价等，然后以低成本收购国有
股权，造成部分国有资产的流失。MB0一端连着国有资产，另一端连着管理者
的私人腰包，演变成国有资产流失的桥梁和通道。
在MB0缺乏必要法律规制且国有股“股东缺位”的情形下，一个手段是操
纵财务报表。从一些典型案例来看，由于信息不对称，管理层对企业情况了
解，掌握了最真实的信息。所以一些公司在实施管理者收购过程中伴随着大量
的关联交易，严重的损害了中小股东的利益。高层经理人员与有关中介合谋做
劣企、Ik的财务报表，压低股价，然后以相、上低廉的价格逼国家股、法人股股东
就范，实现低价收购的目的。
更为严重的一种形式是利用国有企业或集体企业的产权虚置，攻关和贿赂
有关权贵，通过“钱权交易”或“股权交易”，想方设法压低收购价格，以降
低收购成本，国有资产或集体资产从而被贱丈。MBO转变为滋生“权贵资本”
的催牛剂和“腐败交易”的温床。
典邢案例是宇通客车。该公司在实施MB()过程中，为降低收购成本，在编
制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将“银行存款”虚减1，883．80万元，
“其他应收款”虚增1，883．80万元：又通过编制虚假银行对账单科目汇总表，
修改部分明细账，使资产负债表“银行存款”虚减4，500万元，“短期投资”
虚减9，000万兀，“短,t7]借款”虚减1，000万元，“应付账款”虚减7，000万
元，“长期借款”虚减2，500万元，苁计虚减资产、负债备13，500万元。字通
客车利用信息不对称，打着股权激励的幌子，违法乱纪侵吞幽有资J。。2002年
底，中国证监会对宁通客车公司的行政处罚决定书指出：“公司共计虚减资
产、负债各13500万元。”
二、利用定价漏洞侵吞国有资产流失
MBO作为一种股权转让方式，纯属市场行为，收购价格应反映其市场的实际
价值。通过市场“看不见的手”，用公开招标、公平竟价等市场环节来约束。
目前，我国对MBO的法律法规还不完善，MBO的产权交易市场尚待建立。由
于国有企业所有者缺位，企业管理层很容易形成内部人控制，MBO价格由内部
高管人员与地方领导问进行谈判而定，企业的高层管理者代理国有股东出售国
有股权，而作为MBO的主体又是买者。这种双重身份，缺少合理的价格机制，
使得这桩产权交易成r近乎左手和右手的交易。在这种自己给自己定价的情况
下，交易价格不可能合理，很少会考虑到流通股东和国有企业的利益。
在这种条件下进行收购，缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，很难
保证收购价格的公允，以至成为经营管理者合法损害中小股东权益的一块盾
牌。事实上，一些已经实施MBO的公司，收购价格基本卜都低于公司的“每股
净资产”。如粤美的、深圳方大、佛塑股份、洞庭水殖、特变电工等。MBO一
头通向国有资产，一头通向凭权力支配而畸形暴富的个人。成为国有资本迅速
转为私人资本的秘密通道，是制度安排失误而导致的畸形造福运动。
三、MBO改制过程的违规
我国国有控股的E市公司大多是按照“逃控机制”模式设立的。流行的做
法是把原有的企业剥离一部分包装上市，称为上市公司。原来企业的非核心资
产留下J来叫“存续企业”，这个企业代表国家控股上市的新企业。“存续企
、J妒的总经理(或法人代表)担任上市公司的董事长。这种“逃控机制”模式
为上市公司MBO的无政府状态提供了便利条件。往往同一个人在MB0中同时扮
演两个角色：既代表国有股这个被收购对象，同时也代表着收购主体，山现
“没有管理的MBO”。
由J二操作缺乏透明度，管理层作为收购主体时，有些企业改制过程中财务
审计不严、资产评估不实，出现了国有资产被低估贱卖的问题；有些食业改制
过程的透明度不高，产权没有进场交易，存在晴箱操作的弊端；有些企业的改
制行为损害了债权人的利益和职工的合法权益，造成债务悬空；也有些企、Jk存
改制过程中通过内外勾结、调剂或隐藏利润、扩大亏损的办法迫使大股东转让
股权，在谈判中操纵价格，或与同有股代表串通损害国家利益的情形。
四、实施MBO后的违规行为
MBO完成后，高层管理人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从
而实现年底大景现金分红，MBO高管可以通过高派分红等尽快使自己所持有的
股票变成实现的收益，以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力，从而加
快囚MBO融资而带来的债务问题的解决。。”
MBO完成后，高管通过非法交易或关联交易尽快地赚取收益，有些公司高管
甚至在MBO之前就有预谋地通过这些行为为收购做准备。上市公_日：』国有股出售
给管理层容易出现白买自卖的违规问题。
在MBO实施完成后，上市公司的“内部人”与第大股东的利益彻底一体
化，上市公司更有可能出现新的以高管人员为基础的一股独大。如果监管没有
跟上，存在转移公司利益的可能性，国有股的一股独大就可能变成“贪婪的自
然人群体”的‘股独大问题，出现管理层合谋掏空企业，大股东通过各种方式
侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获利益会更直接，社会公众股东的利
益存在极大的风险。
57
上市公司高管对其下属公司实施MBO之后，内部人控制的危害将更大。由
于信息披露不充分，高管们很可能轻而易举地将上市公司的优质资产转移到控
股子公司，从而中饱私囊，资产转移。
管理层极有叮能利用上市公司的资产为自己的收购支付收购款，从而使上
r}丁公司和中小股东的利益受到侵害，甚至有可能成为掏空或挤占[：市公司资产
的新手段。在MBO完成后，高层管理人员将低价收购的国有企业高价套现，导
致国有资产的大量流失。
五、违反《公司法》的行为
由于政府在参与MBO中担当双重身份，使得各个企业MBO运作标准不一，
违法现象不断。如胜利股份案例，以2002年9月作为国有股协议转让而获财政
部批准实施MBO的“胜利股份”，实施MBO的“胜利投资”(壳公司)，是
2002年7月新成立的公司。按照以往惯例，经财政部批准的股权受让的企业往
往需要有连续两年的营业记录。另外，“胜利投资”的注册资本为l_l亿儿，
净资产估计与注册资本相当，而此次实施MBO需支付超过9000万元的股权收购
款，这笔投资占公司注册资本的80％以上。实质J．是违反《公司法》中所累计
投资额彳i得超过本公司净资产的百分之无|的规定。
总之，在目前我国市场经济法律法规还不完善，公司治理机制不健全的情
况下， ‘些I：市公司管理层打着MBO的幌子，利用所取得的控股地位，对上市
公司资产进行“分、卖、赏”米掏空上『订公司，导致国有资J‘：或集体资广‘流
失，严重侵害中小投资者的利益。
第五章在我国实施管理层收购的对策
第一节实旌管理层收购的条件
一、目标公司的经济基础
目标公司必须具有“巨大的资产潜力”或存在“潜在的管理效率窄间”是
MBO的经济基础。如果目标公司不存在该基础，则丧失MBO的前提条件。
二、目标公司的规模
目标公司的规模必须适合进行MBO，应以中小企业的规模为宜。
首先，实施MBO后，企业的管理层应全部成为企业的所有者，不能出现未
激励的管理者或遗留管理窄缺，留待聘用职业经理人或提拔员工来充实。
其次，随着MBO的管理层人数增加，股权激励作用将被依次稀释淡化。所
以，MBO的管理层团队中人员数量不能过多，以防止山现“责、权、利”不
清，机构臃肿的“大锅饭”局而。
再次，目标公司的规模应易于实现管理层的融资等札杆收购。
最后，目标公司的规模应有利于被激励的管理层有能力管理整个企业，管
理层对企业有完全的控制力，并以管理层的管理能够提高公司效率为最终判断
的唯标准。
三、管理层素质
MBO的管理层应处丁-公司的绝对控股地位，这样管理层的贡献大小、经营优
劣直接等于报酬和财富的多寡，MBO的管理层是企、』k经营风险的第一承受者。
MBO的管理层应在本企业管理岗位上工作年限较K、经验二|二富，在食业有稳崮
的员工人力资源基础。
四、政府、上级主管单位或公司董事会的态度
同前，我国的MBO主要是政府(卜-级主管单位或公司董事会)与管理层之
间的协商谈判，其意向和态度很大程度上决定临O的实施和成功与甭。
五、资本市场
实施MBO必须有完善的金融市场，实施MBO的融资渠道畅通，有效的风险
定价机制，及有效的金融监管体系等，
六、员工安置
制定有利于员工安置和平稳过渡的妥善方案，处理好内部矛盾和外部经济
纠纷，员工安置是平稳过渡的重要保证，足中国MBO的关键·环。
七、市场竞争机制
具备公平竞价的产权交易市场，及规则程序和监督机制。
总之，在法律法规健全和上述条件具备的前提条件下，还要求企业的产权
明晰，不存在产权的缺位；合约能够有效的执行而不是信用缺欠；充分发展的
人力资本市场等条件。
第二节完善和健全相关法律法规和监管制度
国资委和地方国资委的成立，标志着我国建设社会主义市场经济的改革深
化，通过国有资产产权改革，推动我国国民经济的持续、稳定、健康的发展。
一、完善相关MBO的立法
我同应该加紧对MBO的立法，提高立法层次，弥补法律空缺。目前《证券
法》和《卜-市公司收购管理办}杰》都未对MBO这一收购方式进行定义。MBO仪
散见于罔务院的部门规章中，法律效率低，相关法法律存在诸多冲突，其运作
缺乏应有的法律依据。应制定专门的(<MBO管理条例》，对MBO的定义、原则
以及MBO的对象、土体、峨管及法律问题进行系统规定。
二、健全MBO的主体资格限制
首先， 《公司法》对壳公司的投资比例规定不得超过本公司净资产的50％。
这样加刷了壳公司在MBO中资金短缺的问题，也限制了利用空闲资金的投资。
囚此，取消对壳公司股权投资方面的比例限制，有利于MBO的发展。
其次，限定管理层的居住和任职年限以及壳公司的营业年限。由于目前实
施的MBO中，绝大多数都是通过协议以远远低于正常市价的价格购买国有股，
低价本身就意味着一种商机。在利益的驱动下，管理层如果不愿意继续背负沉
重的债务，不愿为公司【圭久服务，他们完全可以以离职的方式转让股权获取短
期收益，或者在收购完成后将壳公司转卖以套取暴利。为防止管理层的这砦短
期行为，法律必须对管理层及壳公司的年限问题、在任职期间及离职后股票转
让的限定和监督、还款计划等作出一定限制。
三、加强对操纵证券市场行为的监管
《公司法》、《证券法》及《股票发行与交易管理暂行条例》均明确禁止
股份公司的高级管理人员将其所持有的公司股票在买入后6个月内卖出或卖m
后6个月内再买入，但由于绝大多数MBO都是通过壳公司的方式而不是通过管
理层个人持股的形式实施的收购，收焰主体是壳公司而不是管理层。网此，禁
卖禁买的规定对于躲在壳公司背后的管理层无法产生约束力，在法律无法规制
的角落里，管理层由1：兼任被收购公司的重要职务，掌握其运营的第一手资
料，他们完全可以通过“合法”的形式操纵股票价格，以此牟取暴利。必须完
60
善相关制度，加强对MBO管理层操纵证券市场行为的监管。
在具体立法上，扩大披露信息的范围，和加大惩罚力度。虽然《证券法》
规定对披露虚假信息的上市公司处以30万到60万元人民币的罚款，但这个数
目对上市公司来说偏弱，这种小额处罚客观上鼓励了违规，只有加大惩处力
度，增大违规成本，才能有效的发挥法律威慑力，使违规者守法。
四、加强证券市场的监管
加强目前，上市公司股份回购、定向增发以及股票期权所引致的股权规模
及股权结构的开放性问题值得特别关注。有必要对《公司法》和《证券法》进
行修改，对一些股权激励形式如限制性股权、影子期权、分红权等予以界定、
规范和引导。并且有必要建立国有资产流失的责任追究制度，对造成国有资产
重大损失的相关负责人，需要存民事责任、刑市责任和行政责任等方而r以明
确界定，以确立有效的问责制度和惩罚制度。
在股权分红上，为避免管础屡过人分配红利，以偿还收购叫的借款，导致
目标公司现金流减少的问题，可借鉴英美法系国家的做法，限制管理层收益的
数额，以防J卜过度分红。存股权套利1．，可规定累计年限逐步获得全部股份，
以防止管理层的短期行为，造成国有资产损失和不公平交易。
五、加强对收购价格的监管
在信息公开的前提下，通过产权交易市场，进行合法、公IF的评价。目标
公卅应聘请争业的会汁师、资产评估师，根据公平、公正原则进i J：资产评估，
并由董事会和职1．持股会共同讨沦山价。这样既客观反映资』。：的价值，防止资
产的流失，又避免价格偏离导致的不公。切实维护IV!BO厂r『债权人的利益，是防
范新的金融风险，规范MBO运作的必要条件。
六、加强对关联和内幕交易的监管
管理层由于是目标公司的高级管理人员，同时又是壳公司的控制者，其列
目标公司的经营管理情况非常熟悉，属于典型的“内幕人员”，叮能利t|1-】壳公
亓J进行内幕交易获取暴利；或通过壳公司与目标公司的关联交易，隐瞒企业真
实财务状况，侵害目标公司巾国家和中小股东利益。对此， 《公司法》和《证
券法》等法律法规办应给予重_j关注。
总之，MBO涉及到同有资产的保护，尤其是NBO完成后公司的所有者和经营
者融为一体，内部人与大股东的利益彻底一体化，出于利益的驱动，管理层违
法违规，损害国家和中小股东利益。因此，加强国有资产的保护将显得尤为重
要。《公司法》、《证券法》等法律特别是应重点监管和完善。
第三节建立和规范融资渠道
一、信托在MBO中的运用
在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托
法律制度为依据，运用信托方式帮助管理层解决资金问题，从而避免专门设立
收购主体，简化整个收购方案。但必须注意2005年4月14日国资委己明令信
托方式在MBO中被禁止使用，但随着中国MBO的规范，信托方式将有望解禁。
1、MBO中信托的形式
第一，信托投资公司通过接受私募基金(包括海外基金)的定向委托，为
MBO提供债权融资，或发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及社会闲置资
金为上市公司MBO融资。例如重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金
信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资会信托，就是信托机构
作为融资方为MBO提供收购资金。
第二，管理层委托信托机构收购上市公司，这样信托机构作为受托人，管
理层就无须专门设立MBO收购主体。
第i，信托机构接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金，向实
施MBO的管理层提供收购资金，另一方面代表管理层持有上市公司的股份。
2、MBO中信托实施的步骤
第一步：目标公司管理层!；_了信托公司萸同制订MBO信托计划。
第一步：信托公司利用此计划j匈商业锹行或其他投资者进行贷款融资。
第二步：管理层与信托公司(订时还包括相关利益人)共同签订信托合同。
第四步：信托公司利用所融资金以自己的名义购灭目标公司的股权，至此
MBO已基奉完成。
第五步：管理层持有的股份nJ‘以根据信托合同所约定的权限由信托公司持
有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，
并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。
第六步：管理层将股权转让变现或将贷款归还完毕。信托目的实现后，信
托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。
3、信托在MBO中的作用
信托具备集合资金信托功能，可以根据投资目的和对象的不同设计不同的
信托计划，可以是融资、融物和直接融资、间接融资的单独或混合运用，将货
币、资本和产业三个市场连通起来。
信托为MBO提供持股平台。避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持
续经营问题。信托可以避免《公司法》中公司对外投资的比例不能超过公司净
资，“。的50％的限定，将降低收购难度，节约收购成本。及《公由1法》对连续6
个月以上未从业的公司吊销营业执照的规定。信托公司也可以以自身的资质开
展信托持股业务，为其他有投资需求而本身资质存在问题的客户提供服务。
根据《信托投资公司管理办法》相关规定，信托计划一旦开始，在正常情
况下，信托在信托存续期限内不得无故变动和解除，冈此，无论是委托人、受
益人、信托公司，以及他们的债权人，对信托财产都没有追索权。所以信托可
以保障MBO融资的稳定，而银行贷款和风险资金等其他融资则无法实现。
信托解决了双重纳税问题。若以公司作为收购主体进行收购，当目标公司
的利润分配至管理层个人名下时，就会出现收购主体和管理层双重纳税的问
题。但是，沿袭国外信托实践，受益人获取信托收益是无需纳税的，这可以解
决合理节税问题。
信托的融资成本相对较低，从目前推山的MBO信托计划来看，融资成本通
常在4％至6％之问，而银行三年期贷款的利率为5．49％，民间借贷的实际成本在
8％至10％，相对而言，信托对MBO中70％左右的高额负债而言是很有吸引力的。
信托关系足私法领域的民事关系，其信托关系是保密的。因此，信托的屏
蔽性可以增强MBO的隐蔽性，为那些不想山面和不能出面的收购人搭建资本运
作平台。尤其运用在非上市公司，信托屏蔽作用降低了收购风险。
信托使MBO的杠杆融资具有可操作性。MBO中融资和信托相结合，实质是在
管理层和信托机构之间设立了两层关系： 种是资金借贷的债权债务关系；另
一种是信托关系。信托可以为术米债权债务关系的履行提供保址。
总之，信托不仅避免了rvlBO融资中可能出现的法律风险，在定程度上拓
宽融资来源渠道，通过引入信托机制实施MBO收购计划，可以解决MBO rrI主体
资格、t体变更和集中管理等问题，尤其是在收购资金合法性、资产定价合理
性、股权管邢自’效性等力‘面，由丁引入金融机构的运作，增强了MBO的公平，陆
利公正性，并真正发挥M130所具有的“杠杆收购”特性。利用信托可以解决
《贷款通则》中商业银行不能向股权投资行为提供贷款的限制，及国内不允许
通过发行企业债券进行MBO的两大融资渠道被限制的难题，使得MBO收购资金
的米源得到落实。信托设计为资金提供方提供了可行的风险控制方式，MB0融
资有了实现的条件，在实践中有了可以操作的空问。但《信托法》缺少实旌细
则，信托形式下MBO的信息披露、股份交割与过户、所得纳税等问题等待落
实。必须特别注意在MBO中的信托方式必须在确认国家解禁后方能运用。
二、借力私募IIBO基金
可以发展MBO基金，以基金的方式为管理层提供收购资金，甚至可以允许
囝外gBO基金的介入，这也是入世以后在新形势下的必然选择。
私募M130基金通常是通过信托公司，以信托资金的名义向“壳公司”融
资。私募gfl30基金可将手中资金作为信托资产，由信托公司借贷给管理层设立
的“壳公司”。
因为根据信托公司管理办法，信托公司管理、运用信托资产，可以按照信
托文件的约定，采用贷款、投资、同业拆借等方式，由此规避了MBO的政策障
碍。因此，私募基金在MBO融资中起到的作用相当于过桥贷款，在股权收购之
初，私募基金“架桥”助管理层摆脱资金困境；收购完成后，管理层通过质押
股权或其他途径得到资金，先期归还私募基金。在此过程中基金充当‘个临时
贷款人的角色，其工作的重点在于风险控制。
由私募基金充当企业MBO的战略投资者，不仅能够解决融资问题，熟悉股
权运作的基金所有人，还能为企业的MBO提供信息、操作等方面的支持，使
MBO完成更加顺利。如果私募基金充当的是暂时的融资角色，那么它一般通过
归还贷款或管理层回购股份完成退出；如果扮演的是投资角色，则卡要通过末
来股权的协议转、止和上市流通完成退出。目前，MBO私募基金的年目标收益大
约在10％一15％之间， ‘些相对成熟的私募基金的预期收益甚至更低。
但是，根据我国民事法律的有火条款，公司不是合法的借贷主体，企业法
人之问不得互相借贷，他们之问的借贷行为属扑法，因此私募MB0基金只能借
款给管理层个人，而不能借款给管理层设立的其他公司，而存现实操作中，大
部分MBO案例是通过管理层设立其他公司的名义进行收购的。
三、采用股权质押办法获取“银行”贷款
通常，来自商、lk银行的信贷资金因其资金成本低、融资力‘便快捷，很适合
用于．NIO，国外的MBO资金中很大部分都米白这个渠道。但是在我国，银行贷
款受《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，信贷资金用
于I,IBO受到了限制，必须注意2005年4月14口国资委已明令此股权质州贷款
方式在MbO中被禁止使用。但随着中国MBO的进一步规范和发展，有望解禁。
MBO仍然有町能部分地获得信贷资金的支持。粤美的在实施MB0的过程中就
透过美托投资采用r这种股权质押的方式。目前，在我国以股权质押为MBO融
资，仍然要承担‘定的法律风险。向农村信用合作社申请这种股权质押贷款，
可以算是在当前法律条件下的一种变通做法。
目前更为普遍的融通做法有两种，一是银行向经理层提供个人消费贷款，
绕道为经理层提供融资，但这种做法的融资量难以放大：二是商业银行或非银
机构推出的委托贷款，在委托贷款中，贷款对象、用途、期限、利率等均可由
委托人确定。银行和非银行金融机构只负责监督使用并协助收回，收取手续
费，不承担贷款风险。目前的法律并没有明确规定委托人所确定的贷款用途不
能是股本权益性投资，冈此也是可用于MBO融资的一种方式。
四、引入战略投资者
笔者认为，MBO适合于中小企业，但相对于管理层自身出资能力显得庞大的
MBO资金需要，对于融资特别困难的中小企业，可以适当的由经过选择的战略
投资者分担。减轻管理层的融资压力和还款压力，并有望依靠战略投资者的力
量融资，从而解决管理层的收购资金来源问题。
在西方MBO中，战略投资者的角色经常由专门从事投资的机构投资者充
当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟。因此，在引入战略投资
者时，可考虑多与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业，以此降低管理
层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾。同时企业借助战略投资者的产业优势
及资源，对tt身产业结构和资产结构进行调整，整合各类资源，做强做大主
业，寻求新的产业增长点和利润增长点。
靠战略投资者解决外部融资问题。存具体操作卜，一是由战略投资者直接
提供借款；二是由战略投资者提供担保融资；i是由战略投资者提供过桥贷
款，在股权转让过户后，管理层将股权质押向银行或其它机构融资等等。
总之，引入战略投资者的融资，能够规避法律限制，加快实施速度，还能
对成为公司所有者的管理层施加‘种外部监督和约束。
但是，这种融资办法也有其缺陷，战略投资者参与企业MBO的动机在于获
取收益，这将会使得成本有所上升。住引入战略投资者的同时，若MBO完成后
的长期股权安排不当，并方之间未达成一致，山现股权利益争夺，外部监督和
约束出现反作用，则MBO的成果将受到严重损害。
五、逐步获取股权或分期付款方式
为了缓解收购资金需要与自身资金实力的矛盾，管理层也可以选择分阶段
逐步获取控股权的办法实施MBO，或者争取以分期付款的方式支付股权款项，
以分散支付时间的／。‘式缓解资金压力。”’
管理层的分期付款方式要突出分期偿付的资金来源和保障问题，日前MBO
分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投
资者等多种途径获得，甚至还可以通过将部分业务分拆上市，以管理层持股公
司境外上市等方式获得资金。
分期付款方式中最广泛运用的是管理层以未来分红偿还，在这种情况下，
企业未来的利润和现金流将被作为分期付款的担保，同时也是支付余款的资金
来源。在通过股权转让进行管理层持股时，管理层在公司股东的支持下，可以
先通过支付一定的股权款获得股权，进{J：股权变更登记，然后每年用股权的分
红来分期偿还股权转、止款。分期受让股权和分期付款的方式实施起来比较容
易。在实践中，将其与其他融资方式结合使用，往往能产生较好的效果。但
是，必须特别注意2005年4月14日国资委已对分期付款方式进行规定，分期
付款方式中的首付数额比例和还款期限受到严格限制。
总之， 《信托法》和《信托投资公司管理办法》为融资创造了条件。重庆
新华信托等信托公司已推出MBO信托计划，境外的国际金融机构也开始关注
MBO市场，例如深圳国投与花旗银行、梧桐基金、红塔创投共同筹建10亿规模
的MB0基金。国内上市公司人福科技(600079．SH)已率先通过信托方式实施
MBO。随着改革的不断深入，MB0的融资渠道将会更加规范和通畅。
第四节应用市场竞争机制防范国有资产流失
在激烈的市场竞争环境下，企业生存和发展的唯一途径是效率的提高，而
在市场竞争机制不完善的环境下，管理层通过非市场化的途径来获得收益，使
财富转移。为避免管理层的短期行为，完善市场竞争机制，规范MBO的市场定
价机制，提高市场竞争将是1F常必要的。
一、保证MBO市场运作的透明、公正和效率
首先麻保证法规、政策、方案和操作过程清晰、透明，没有黑箱操作；其
次，MBO市场运作的操作机制应rH场规范、运作专业、运行高效，程序公正，
避免山售操作的决策者拥有过大的自由裁量权而出现设租、寻租、腐败、低效
率、定价不当和其它彳i当行为。严禁“A卖A买”，不搞MB0专场，吸纳并类
投资者参与国有企业的改制，在同一规则卜，甲等参与，竞价受讣圈仃，二‘权。
二、必须建立市场化的定价机制
MB0作为股权转让的一种方式，足种市场行为，定价必须引入『1]场化的机
制，通过竞争以保ij：价格的公允性，通过J1j场化招投标方式形成MB0 n0定价机
制平台，并完备必要的监督和制衡机制，实现“公开、公、I‘、公止”的基本原
则。定价机制的关键在于公开，公开是公平、公正的前提。通过MBO采用市场
化和专业化的做法，制定公止、透明的游戏规则；减少信息小对称带来的监管
难度，避免道德风险的发生，在政策和程序上得到保证。
决定企业价格的是企业的盈利能力，而不是投资数量。一个程序化问题，
一个定价机制，都应该充分市场化，这是将国有资产流失减小到最低程度的唯
一办法。现实条件下的国有企业改制，牵涉到政府、企业、经营者、职工、投
资者等多方利益，只有通过公开化的方式，才能找到利益的平衡点。
建立一个正规的市场来进行国有股权的转让。利用各地虮有的产权交易市
场，先由中介机构对国有股权进行公正客观的评估，确定‘个评估价格作为市
场集中竞价的基础，通过集中竞价来保证价格形成机制的公下性。产权交易市
场是MBO产权转让的主要实现形式，进入产权交易市场公开信息，各投资者之
间形成竞争，竞争才能发现价格，从而真正体现国有产权的市场价值。
三、界定和防止国有资产流失
首先，清楚界定国企改制中的围有资产流失，关键是要严格区分底价和目
标成交价。底价应通过资产评估，根据该企业在不出售的情况下可能产生的现
金流量和对国家有意义的折现率来确定，不能以目标成交价代替底价。只有当
成交价低于底价时，才可以说出现了国有资产流失问题：如果成交价高j二底
价，所谓“【型有资产流失”问题实际上是如何使国家利益达到最大化的问题。
其次，确保成交价高于底价的前提下，使国家利益最大化的基本途径是提
高出售过程的竞争性和透明度。其关键是要设计和实施一套公平透明的竞争招
标稗序，破除目前MBO过稗中单边交易的局面，增加买方数量，尤其足要保证
所有潜在的买主都能得到充分的信息，包括保密信息，并能科学地权衡价格和
非价格因素，力求在相白：竞争的投标者之间做山对国家最有利的选择。
总之，界定和防止国有资产流失的方法就是“底价加竞争”的市场机制。
四、确立合理的收购价格评定机制
确立合理、公正的收购价格评定机制，通过把好“三关”，即资产评估
关、不良资产核销审批关和公开交易程序关，确保国有资产不流失，是!’前规
范MBO行为的重点。
定价过高会增加收购主体的收购成本，使MBO难以顺利完成，也不利于介
业的今后发展。定价过低义会造成国有资产的流失，损害国家的利益。因此，
在MBO的实施过程中‘定要确立公平合理的价格，综合评定企业的资，二‘状况及
经营潜力，比照企业的盈利能力，按照未来成K性估价：因此国有资产的定价
应该综合考虑，合理定价。
在转让价格上应坚持在不低于每股净资产的前提下的竞价原则。虽然股权
转让有包括现金流贴玑法、实物期权法、财务指标比较法等不同的力‘浊，但是
由于利率没有市场化，根据上述方法计算出米的价格还不能反映真正的价值。
五、要约收购方式的应用
要约收购是国际资本市场上相当成熟的丰流并购方式。相比协议收购更能
体现公开、公平竞争的原则和产业并购的本质，也能最大程度的减少协议转’止
所存在的内幕交易、价格操纵等不公平现象的产生。
但从目前我困上市公司购并的现状看，由于并购主要由政府主导，流通股
与非流通股并存，第一国有大股东持股比例高，协议收购的现实环境及操作性
要远远强于要约收购。但从长期来看，随着政策的完善和监管的加强，要约收
购更有可能成为主流方式，特别是在产业并购和战略性并购中的应tL|；』。
六、稳步渐进的船O推进方针
在现阶段，国家有关MBO的法律尚不完善的条件下，应该采取分阶段、分
类别稳步渐进的MBO推进方针。同时加紧监管法规的研究，建立和完善相应的
法律法规，以使MBO能够规范有序地进行。
总之，对我国产权交易市场建设及非上市企业国有产权进入市场交易情况
的抽样调查显示，进入产权市场交易的非上市企业国有产权成交价格平均高出
评估值的10％，而不进入的普遍低于评估值30％左右。凶此，应用市场竞争机制
是防范国有资产流失的唯一有效的途径。
第五节政府对管理层收购后企业运作的监管及政策支持
MBO通过所有权与经营权的统一，旨在降低代理成本。然而这种统一的另一
面则加刷了“内部人控制”的问题，特别是在人型企业和国有k市公司，这种
胍险更加1突出。如果监管力度欠缺或1<flj位，大股东很有可能通过各种方式滥
用股权侵吞中小股东的利益，而且所获的利益更为直接和便捷，产生的“道德
风险”将会更大。冈此，必须加强监管和防范MBO在公司治理结构上的风险。
一、加强MBO后企业运作的监管
有些MBO的方案设计，钻相关法律不完善的漏洞和游走r法律的边缘，MBO
成为“没有管理的管理层收购”。这几年，我围困资改革存取消行、『k主管部门
的情况lj，虽然有稽查特派员、企业L委等制皮安排，但没有形成‘个相自．配
套的系统，造成了谁都能管，但准都不管的局面，国订资产无人负责的局Ⅲ史
加恶化，企业的内部人控制更为严重。1。‘些地方同有资产出现的“‘交了
之”，或老‘柏：l,iBO的名义下刘管理层“半送二仁卖”的窘境，田有股的突山转让
就是监管小力的表现。
笔者不赞成人型企,Ik干U国有卜市公司实施MBO，其只适合于中小企业。但对
过去遗留的已实施的大型企业和固有上市公司中的MBO，应通过规范卜市或吸
引战略投资者实现投资主体多儿化，促进所有权与经营权分离，推进经营层的
市场化配置。现代食业制度下的公司治理结构是一种基于效率原则，关于大型
企业组织内部各要素贡献者之间的责任、权利、风险、利益相匹配的制度安
排；是一种在所有者和经营者制衡关系下驱动效率改进的契约约束。进一步加
强公司的结构治理整顿，将所有权和经营全分离，引进多元化股权结构，建立
起现代企业制度，引进独立董事的人事制度，提高监事会在法人治理结构中的
地位，扩大其职权范围，并适当增加职工监事的比例，建市起内部监事会、审
计、财务“三位一体”的监控制约体系，从而加强内部临督机制。
二、保护MBO后的各方利益
建立中小股东和债权人利益保护体制，包括法律诉讼制度，保护相关者利
益实施。提高对lIIl30参与各方，尤其投资者的保护水平，维护其正当权利。
一方面，强化对国有股股东的权益保护。虽然《公司法》第111条规定股
东会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向
人民法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。但由于国有股“股东缺
位”情况严重，在管理层严密封锁消息的情况下，各级国有资产监督管理部门
根本无法掌握真实的证据，因而在诉讼中就町能因为举证困难而导致败诉。为
改变这种被动情况，法律虑规定诉讼时采取举证责任倒置，由被告负责举证。
另一方面，保障中小投资者的权利。管理层的天生优越地位使得法律在MBO
过程中应优先保护中小投资者的合法权益，尤其在我国证券市场|JI存在非流通
胶和流通股的股权分割状况、信息不对称的情况下，我国上市公司佃0法律规
制的理由和价值取向应是保护中小投资者的合法权益。要在公司法律制度和公
司治理制度中设立对人股东有关权利进行限制和对巾小股东特别保护的条款，
保护小股东1i受大股东的侵害：
对于灾施MBO的企、lk，还应当重视企业职]_作为一个重要利益相关者的地
位和作用，采取有效措施，切实保障职工对有关问题的知情权、市议权、通过
权、决定权和评议监督权，为顺利推进MBO争取更多的支持。
三、加强公司财务的监督
由于MBO需要人量的融资，负债率非常高，应防范高管人员利川关联交易
等办法转移上市公司的利益至母公司，以缓解其财务压力。冈此，础0完成
后，如果监管没有跟上，f：市公司有可能出现的以高管人员为基础的一股独
人、转移公司利益的丁j：J能性。
加强防范上市公兀』实施Mt30后的年末高派现，以分红收益偿还用于收购股
权的借款。及那些町能为MBO垫付资金的“影子股东”在背后操纵上市公司，
对上市公司和中小股东的利益造成的损害。
四、引入“棘轮”机制
对实施MBO后的上市公司．将管理层的利益与公司、『k绩挂钩，通过优先股
的转换或赎买来实现。当公司业绩好，投资者就赎买优先股，当公司业绩未能
达到预期目标时，就将优先股转为普通股。采用鼓励管理层的“棘轮”机制，用
管理层的业绩决定投资者股份的增加与否。““
总之，应加强MBO后对公司运作的监管，保护各方利益，加强对公司财务
的监督，保证其透明、公正和效率，引入“棘轮”机制，最大限度地发挥“激
励”效应，避免“侵犯”效应，防止出现新的一股独大和掏空上市公司行为。
第六章现阶段有中国特色的管理层收购操作模式
第一节管理层收购适合我国中小企业改制的理论探析
MBO作为股权转让的‘种方式，上世纪80年代后风靡西方各国，并在俄罗
斯、东欧等一些由计划经济向市场经济转型的国家中普遍采取，以其可操作性
强、效果明显等特性，在并购领域和公司重组领域占有重要地位。
MBO是以规范的制度安排及运作机制，通过股权变更，将个人经济利益与公
司的长期利益紧紧连在一起，让企业的所有权与经营权合一，减少代理成本，
放大激励效应，同时对管理者加以约束，优化社会资源配置，提高企业经营效
益；另外，MBO也是国有股权退出的重要渠道，通过完善公司治理结构，明晰
产权火系，解决所有者代表缺位和内部人控制等问题。因此，我国引进MB0是
深化国有企业改革的一个重要举措，但是，MB0又是一把“双刃剑”，若实施
的对象和范围不适合，实施的时机和条件不成熟，则蕴含着巨人的改革风险。
在我国推进社会主义市场经济体制改革的过程巾，MB0适合何种企、】k，采用
何种方式等问题目前都尚处于“摸着石头过河”的探索阶段，与两方H家MBO
有巨大差别。但近几年，一些地方政府为加快国有经济战略凋整的步伐，将
MB0作为处簧同有资产的重要于段大力推广。这一不顾市场经济内存运行规
律， “人跃进”式的行政干预，使还处于起步阶段，在相关配套的法律法规、
融资渠道、交易11j场、监管机制等尚不健全的情况卜'强iJ：目进的b1130在实践
【”暴露⋯许多重大问题。所以暂停MBO足非常必要的，是改革的“渐进式”发
展策略的体现。因此，在我国目前体制和条件卜，MBO适合在们类企业规模和
范围内运剧，无疑是一个值得深入研究探讨的理论问题。
一、西方MBO中目标企业的特点
德安杰罗(De Angelo)等最早对美国MBO进行了大量的实证研究，结果发
现“在实施MBO的目标企业中，一般多为中小企、Ik，且大多数为零售、纺织、
食品加工、服饰以及瓶装及罐装软饮料等成熟行业。”
从西方MBO的实践看，一般大多数MBO都是发生在对非上rf丁中小企、【k的全
面收购；只有个别的MBO发生在对上市公司的收购，但都是绝对控股收购，许
多案例达到90％以上的控股，并在收购时履行要约义务，收购后摘牌变为非上
市公司。另有一小部分MBO是发生在对企业规模不大或遇到特殊困难的企业。
近几年，国外MBO才在新经济的高新技术企、Jk中实施。通过MBO使管理层
的持股比例大大增加，有效的激励了管理层提高经营水平和经济效益的动力。
实证分析表明“公司财富的变化与管理人员持股比例呈正相关”。
总之，从西方国家MBO的实际经验来看，MBO的目标企业多数集中于消费
品、商品流通等竞争性的产业领域，这些产业往往是发展较为成熟的中小型企
业，存在巨大资产潜力或潜在的管理效率空间，拥有稳定的现金流。
二、MBO适合中小企业改制的理论探析
在企业发展的初级阶段，企业规模较小，资本量有限，企业的所有者有能
力和精力全面管理企业的生产运营和财务销售，企、№的所有者与经营者通常是
合二为一的。随着企业规模的扩大，产生了所有者的管理才能与企业资产的不
对称，企业的所有者无法有效率的全方位经营企业，继而导致了企业所有权与
经营权的分离，这种分离是现代企业制度的典型特征。
在两权分离的现代企业中，企业的所有者与管理者签定契约建立合作关
系，实现资源互补。这种委托代理关系督促和考核管理者挖掘企、『k潜能，提高
企业效率，促进介业的深入发展。但是，由于企业所有者追求的是食业利润的
最人化，进而增加t自身的剩余索取权，而管理者追求的则是自身收益的最大
化，两者利益目标存在荠异，从而导致了企业中委托代理成木过高等问题。
随着企业规模的进一步扩大，管理愈加复杂化和层次化，企业的所有者’J
管理者之问的信息愈加不对称，企、Ik的所有者对管理者的监管效率将降低。若
管理者所得企业股份报酬与公司业绩不匹配时，管理者往往置所有者利益于不
顾，而追求自身的利益，出现所粥的“道德风险”问题。
通过实施MBO以后，企业的管理苻与所仃者实现合j为，MBO的管理吝在
取得公训的控制权后，进而改变公。J所自。权结构和资广：结构，实现了所自‘权与
管理权的统。企业的经济效益与其报酬直接挂钩，企业的特定控制权、剩余
控制权和剩余索取权全部归MBO的管理者所有，在最大限度上发挥了激励作
用。同时，由于MBO的管理者拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，将会
白发地强化自我约束，从而实现了激励与约束的有机统一。因此，幅O可以有
效的解决现代企业中代理成本过高和“道德风险”等问题。
在中国，随着国企改革的不断深化，20年来已先后实施了扩大企业自主权
(1978～1986年)、承包合同制(1987～1992年)、实行公司化改造、建立现代企
业制度(1993年后)等一系列改革。最初国有企业的所有权与经营权是集中于政
府主管部门，实践证明这种管理体制和运行机制存在严重弊端，导致国有企业
效率低下；此后推行政企分开，两权分立的改革政策，让国有企业的所有权与
经营权相分离，通过现代企业制度的建立，达到促进国有企业经济效率提高的
目的。国企改革的历程，经历了由财富分配到经营机制再到产权结构的改良，
但这些改革并没有从根本上改变国企效率低下的状况。
1999年四通集团率先实践MBO，由此在中国大地引发了一轮MBO的热潮。
企业改革己由初级阶段升华到高级阶段，已触及到产权制度改革的核心和难点
部分。从表面上看，MBO使企业的所有权与经营权重新合二为一，似乎是。种
企业组织制度的退化，是对我国建立“两权分离”的现代企业制度的否定。实
际上，企业的所有权转移到了熟悉和精通本企业经营状况的管理层手中，可以
解决我国原有体制下难以解决的“所有者缺位”的重大缺陷，这种治理结构是
相对国有控股情况的一种“否定之否定”的改良；而且MBO团队的协作，不同
于企业初期的家族控股企业的治理结构，是一种有效人力资本的再分配过程，
是治理结构上的一种进步，企业效率会显著提高。因此，从最初的政企合一到
两权分离再到MBO后的两权重新合一，并不是简单的回到了起点，MBO不同与
原来的政企不分，蕴涵着质的飞跃。出现两权合‘现象足现阶段’部分企业超
前发展的必然结果。
总之，从企、『k发展的自然规律可以看⋯，两权合‘足因为企、Ik规模小的缘
故，两权分离是由于企业扩张规模变大的结果，企业规模的大小决定了企业的
所仃权与经营权的“合”与“分”的趋向和归宿。
因此，MBO也随着目标介业的规模大小有着本质的区别。[_f1小企业的MBO足
完全意义上的两权合一，是企业的管理者与所有者真止的集于一身，有利于促
成效率提高型的MBO。向人企业的MBO是不完全意义I．的两权合，因为人企
业的特性决定了企、№的管理者足由‘个庞大的群体组成，这个庞大的群体相对
丁__要求股权高度集中的MBO管理层之问存住肃天然矛庙。假若众多管理首都转
变为所有省，柏’住名所自者过滥、股权分敞的问题，产‘生激励剿化议J虹；0；』l
有小部分管理者转变为所有者，月。邮分管理者将不能体验到MBO悄‘米得的旺
大激励，出现部分管理者的激励盲区或边缘化效应，企业的经营管理和经济效
率下降，双方搏弈的结果甚至可能诱发管理者实施财富转移型的MBO。所以，
MBO模式不适宜规模巨大的氽业改制，只适合于中小企业的改制。
第二节我国目前适合实施管理层收购的领域分析
一、我国适合实旌MBO的企业范围
首先，MBO将成为中小国有企业改制的重要手段，尤其是具有经营潜力、稳
定的现金流、资产：负债率较低的中小国有企业。对中小国有企业实施MBO改
制，让管理者持有绝对多数的股份，产生有效激励。由于企业规模有限，通过
这些被激励的管理者极易实现对企、眦的全面管理，企业增效，员工增收，实现
“共同富裕”，避免以往采刚股份合作制改造国有企业所造成的另一种“大锅
饭”弊端。
其次，民营企业将成为MBO的主流。由于民营企业系个人或集体创建，本
身就具备了MBO的雏形。企业创业之初国家没有投入资本金或投入资本金很
少，企业的发展过程基本上就是管理层创业并领导企业发展壮大的过程。而且
股权转让相对简单，不会牵扯到国有资产的流失问题，现有的股东财富中实际
上有很大一块是管理层应得报酬的资本化结果，因此很容易得到推广，尤其是
中小民营企业。
再次，中小高科技企业。由于高科技企业对员T素质要求较高，管理层和
技术骨干对企业发展起着举足轻重的作用。如何激励管理层，如何留住科技精
英，是公司面临的重要问题。实施MBO后企业的管理效率和科技潜能的弹性比
较大，有可以提高的广阔空间。
另外，过度竞争的中小行业。存发展较为成熟的消费品、商品流通等竞争
性的行业领域，由于具有技术更新速度快，公司所处的行业竞争异常激烈，企
业生存暗藏危机，属于圈家明确要退山|【}勺行业等特殊件，而管理层拥有和熟悉
刘企业状况、内在问题和发展潜力的特殊信息，实施MBO具有其经济合理性。
最后，易丁-控股的股份公司。对丁股份制企业要求股本比较小，第人股
东所持有的股权比例不高，动用少贵的资金就能够实现管理层控股，完成杠杆
收购。儿其，在融资渠道和融资方式限制的国情下这点儿为重要。
目前，中小企、】k的标准一般按照国家统计局所划分的标准，剐工、，k型中小
个业职工人数2000人以下，二戈销售额3亿兀以下，或资产总额4亿冗以下；建
筑型。M、企业职L人数3000人以r，或销告额3亿元以r，或资广总额4亿冗
以下；零售业中小型企业职工人数500人以F，或销售额1．5亿兀以Ij等。
但笔者认为，在h,IBO中， “中小企业”只是一个相对概念，没有明确的定
量，其适合应用的范围和标准应结合中国的具体国情和企、Jp特性而发生变化。
总之，MBO在我国的适用范围应以中小国有企业、民营企业等为土，一定要
严格筛选适合MBO的目标企业，防止iVIBO在国企改革中的滥用。
二、我国目前不适合实施IlIBO的企业范围
我国是“有中国特色的社会主义国家”，国有经济占国民经济中的主导地
位。MBO后将改变国有企业的所有者和国有经济布局。为保障我国国民经济的
社会主义性质，完成“从战略上调整国有经济布局”，“坚持有进有退，有所
为有所不为”的国有经济战略性重组目标，须明确彳i适合实施MBO的领域。
首先，特大型、大型的国有企业不能搞MBO。第一、违背“抓大放小”的改
革原则；第二、由于企业规模过大，MBO存在无效作用，甚至负作用的风险；
第三、由于日前相关的法律法规还不完善，投资银行、中介机构、融资渠道、
战略投资者等缺位状态，存在制度和系统风险。
其次，把握国计民生命脉的能源动力、基础材料、金融等部门，及航空、
交通、铁路、邮电通讯等基础性产业领域，及对社会发展有重大影响的教育、
科技等领域都不适宜推行MBO。否则，将动摇国有经济的主导地位，削弱政府
干预和克服市场失灵的能力，社会和经济的发展将失去可靠保障和强大后盾。
最后，国有上市公司目前吖i适合实施MBO。第一、由于我国上市公司股权结
构的特性，隐含着MBO与二级市场股权的利益冲突，存在收购主体的1i公lE
性；第二、实施MBO的过程中难以保证信息的充分披露，使流通股股东及其他
小股东的利益受到侵害。第三、“公平、公正、公开”的市场定价机制不完
善，可能造成国有资产的流失。第四、上市公司中存在股权分裂的制度缺陷和
政策漏洞，通过MBO来收购比重不高的非流通股，并控制整个公司，是存证券
市场扣fI}1结构情况卜的不正常现象。”第五、缺乏相关国有|_．市公司实行r～lBO
后下市的规定及实际操作，存在诸多弊端，也不符合国际通行的MBO做法。第
六、艾施MBO后，如果监管不力，管理层的一股独大问题给礼会公众股东的利
益带来极大的风险。第七、由于企业规模的缘故， ‘方面可能会出现充分被激
励的高层管理层不能激活整个企业，两权统并术充分发挥管理效能的现象。
另一方面没有充分被激励的基层管理层，产生臣大的利益反差，又催生山批
实施MBO的原动力，陷入再次MBO的循环怪幽。
总之，根据我国的国情和前期的探索，表明MBO并非是‘种普遍适用的企
业重组方式，特别足大中型公司和J．J、J囡自公司的改·’h应当谨慎列待、尸?加
瞅制。但足，征【lI小国有企业。{一可丌展MBO的试点工一㈤采取“渐进』I：|t．的推
进力式，探索出条自‘·}J国特也的MBO之路。
第三节解读关于规范国企改制工作的意见和向管理层转让暂行规定
一、国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》
2003年11月30日，在国有资产：流失日益严重的背景下，国务院办公厅转
发国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作的意见》(以下
简称《意见》)。《意见》专f J设《MBO》一节，对MBO问题进行了明确并提出
了基本规则，表明MBO这种国企改革模式得到了正式认可和解禁。同时，针对
以往MBO中出现的普遍问题，以及对国有氽业MBO做出了更加严格的规定。
1、基本规则
《意见》规定了国有股转让的基本规则： “卜市公司国有股转让价格在不
低于每股净资产的基础E，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价，转让
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方式可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。”
2、规范国企改制的过程
《意见》对国企改制全过程进行了规范，对批准制度、清产核资、财务审
计、资产评估、交易管理、定价管理、转让价款管理、依法保护债权人利益、
维护职工合法权益、MBO，共10个主要环节和方面，提出了明确的政策要求。
3、管理者的约束
《意见》要求：“对企业经营业绩下降负有责任的经营管理者，不得参与
收购本企业的国有产权。而且参与收购本企业国有产权的经营管理者，不得参
与资产评估程序，也不得向该企业借款，或以该企业资产作标的物为MBO的贷
款融资提供担保。”
《意见》规定：“非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，公开信
息，竞价转汁”。以往MBO基木卜是不公丌交易，收购过程巾管理层、大股东
和政府儿方商定，透明度不高。而股权转让一日．进入产权交易市场挂牌交易，
管理层在竞争就会出现不确定性因素。
4、MBO的融资
《意见》规定： “经营管邢省筹集：改购幽有J。：权的资金，要执行《贷款通
则》的有关规定，不得向包括木企业在内的罔有及罔有控股企业1i|lf款，不得咀
这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保旺、jI,；A【fl、质押、贴现
等。”这样刈丁国有企、【k经营老历来收入不高，收购股权时基本上只仃借助外
部力量，动川融资手段，√L其是杠杆融资，依靠自身则力是兀法宄成}IBO。
《意见》的山台基本上堵死J’．～IBO从银行贷款的路。
5、定价的基本要求
《意见》重申： “上市公司围有股转、止不得低于每股净资产，要求改制氽
业必须聘清具备资格的资产评估市务所利会计师市务所分别刈资产进行计估以
及进行财务审计。非上市国有公一J的转让最低价必须依据资产评估结果，同叫
要考虑所有产权交易市场的供求情况。”
6、无形资产纳入评仙范围将增加收购成本
《意见》规定： “企业的专利权、非专利技术、商标权、商誉等无形资产
必须纳入评估范围。”关于专利权、jE专利技术、商标权、商誉等无形资产评
估在我国并无成熟的标准，评估结果也往往难以反映企业的实际价值。但《意
见》未明确上述无形资产评估值的会计处理方式和作价依据。
7、金融机构
《意见》规定： “国有企业改制要征得债权金融机构同意，保全金融债
权，依法落实金融债务，维护其他债权人的利益。”这实际上是规定了MBO必
须事先与有关债权金融机构协商，征得其同意才能实施。但是，由于《意见》
没有明确管理层必须达到什么要求才算是落实了金融债务。
8、付款方式
《意见》规定： “转让国有产权的价款原则卜I应当一次结清，即使分期付
款，首期付款也不得低于总价款的30％，剩余款项应当在首期付款后·年内结
清。”这对于MBO还款，提出了更高的要求。
9、监督管理
《意见》明确指出对于国资漏洞要“严格监督、追究责任”。通过建立重
要事项通报制度和重大案件报告制度，以及设立并公布举报电话和信箱等办
法，及时发现和严肃查处国有企业改制中的违纪违法案件。对国有资，m监督管
理机构]i作人员、企业领导人员利用改制之机转移、侵占、侵吞国有资，“的，
隐匿资，。、提供虚假会计资料造成同有资产流失的，营私舞弊、与买方申通低
价转让同有产权的，严重失职、违姚操作、损害国家和群众利益的，要进行认
真调查处王甲。其中涉嫌犯罪的，依法移交司法机火处理；造成国有资产损失
的，追究有关责任人的赔偿责任。刘。p介机构弄虚作假、提供虚假审汁报告、
故意压低评估价格等迎规违法行为，加人惩处力度。
总之，该《意见》对推进罔有个、I|，规范改制，促进同有产卡义有序流转起到
了很好的指导作用。然而，由于改革缺少有力的配套措施，规则还不够健全，
所以《意见》本身还不能从根本蝴}次国企改制中存布的阎题。
二、《企业国有产权向管理层转让暂行规定》
2004年4』J 14口国务院国资委、划政部最新公布的《企业国fJ，。=1叉向管理
层转、止暂行规定》，首次明确提山四类食业固有产权不得m管理层转让，以及
对明确规定的五种情形不得进行管理层转让。
1、小得实施管理层转让的四类企、Ik
(1)大型同有及国有控股企业；
(2)大型企业主营业务的重要子公司：
(3)上市公司；
(4) 国家有特殊规定的中小企业。
2、中小企业国有产权向管理层的转让
《暂行规定》规定： “国有资产监督管理机构已经建立或政府已经明确国
有资产保值增值的行为主体和责任主体的地区，可以探索中小型国有及国有控
股企业的国有产权向管理层转让，但国家法律、行政法规和规章制度另有规定
的除外。”
可见，政府管理部门首次对中小企业国有产权向管理层转让提出了规范性
的要求，并对管理层出资受、止企业国有产权的条件、范围等进行了严格界定。
是维护国有资产出资人、企业职工合法权益，防止国有资产流失，保护企业管
理层自身合法权益的需要。据统计，目前全国国有及国有控股企业共有15万
户，其中中小型企业有14．7万户，占98％。这些企业一般资本较小，多数处于
竞争领域。《暂行规定》出台，将推进这批中小企业的改革进程。
3、存在下列五种情形的标的企业将禁止进行管理层转让
(1)经审计认定对企、Ik经营业绩下降负有直接责任的；
(2) 故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响标的企
业净资产的；
(3) 向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关
方面串通，压低资产评仍结果以及国有产权转让价格的：
(4)违反有关规定，参与同有产权转t|=方案的制订以及与此相天的清产
核资、财务审计、资产评f，ii、底价确定、中介机构委托等重人市项的；
(5)无法提供受计资金来源相关证明的。
4、转让方式的限定
(1)明确了管理层不得聚取信托或委托方式问接受让企业同有J4：权。
(2) 存企、Ik同有，“。权向符邢层转认巾，同有产权转让方案的制定以及0
．1lt十H关的清，。核资、则务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事
琐应由有管理职权的国有产权持有单位依照国家仃火规定统组织进行，管理
层1i得参与。
(3) 企业幽有产权向管理层转让必须进入经国有资产：监督管耻机构选择
的产权交易机构公丌进行，和公，l：幽自‘J。：权转、止信息时对管理层参1 J购爻企业
国有产权的相关信息予以明确披露，并特别明确产权转让公告中的受让条件不
得含有为管理层设定的{Ib'fi电性条款，以及其他订利J。管sLIt)丢-的类似安排。
(4)对于企业管理层参与受、止企业国有产权后的身份问题。《暂行规
定》规定：“参与受让企业国有产权的企业管理层不得作为改制后企业的国有
股东代表。”
5、适用范围
(1)适用范围是企业国有产权转让行为。金融类企业国有，。权转让和上
市公司的国有股权转让，按照国家有关规定执行。
(2) “管理层”被界定为“转让标的企业及标的企业国有产权直接或问
接持有单位负责人以及领导班子其他成员”。“管理层”概念有所扩大。
(3) 明确了分类标准按照原国家经贸委、原国家计委、财政部、国家统
计局《关于印发中小企业标准暂行规定的通知》、国家统计局《统计上大中小
型企业划分办法(暂行)》规定的分类标准执行，并规定今后国家标准如有调
整，按照新的标准执行。在这两份文件中，中小型工业企业的标准是“职工人
数2000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额为4亿元以下”。
总之， 《暂行规定》的出台是对管理层出资受让企业国有产权的条件、范
围等进行了界定，并明确了相关各方的责任。其进一步推进国有企业改革，规
范企业国有产权转让，保障国有产权有序流转，并非阻止或是限制改革。是对
前期管理层转让过程中存在的自卖白买，暗箱操作；以国有产权或实物资产作
为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；
损害投资人和企、【k职工的合法权益等问题进行有针对性的规范。
但是， 《暂行规定》中仍存在重大缺憾，向管理层转让没有统一的定价标
准。这个问题早在1994年、1995年巾国国有企业的清产核资时就遇到，但仍
未解决，现存仍然而临同样挑战。如果围资改节不建赢统‘的定价标准的活．
每一个企业的改革，都将会而『‰资产流失的危险。
第四节建设有中国特色的管理层收购之路
厂r_⋯的＼II_{0足介业竹理层通过门rr资金或扯会融资筲规范的方』℃1改购伦№
的全部或部分国有产权，实现对企业的控股或参股，是小同于‘』国外的i～iB0，
应足确【ll国特色的MB0。
中幽的MBO应该是制度先行，法规先行。只有在健仝的法律法规的前提
下，才能形成有效的市场、合法的收购主体、有效的运作机制，保证国企改tlfi
健康发展。只自‘这样，才能达到MB0的¨的，才能使幽囱‘资，’、1：保吐增值。
坚持“公开、公平、公正”原则。中国的MB0足项复杂的过程，涉及困
有资产，具／1i仅关系到管埋省与被收购公rd的利益，而上L还涉及到国家-j社会
利益。因此，在MB0过程中理应贯彻公丌、公止、公平原则。这一方面有利于
全面监管l＼lB0的运作，防止暗箱操作，维护国家、集体与个人的合法权益；另
一方面，也有利于保护国有资产，防止困资产流失。
坚持“国有资产保值增值”原则。国企改毕改节的目的就是提高经济效
益，使国有资产保值增值。因此，针对我国的MB0大量涉及国有资产的特点，
为了既能有效利用MB0进行国有经济结构调整，又能有效维护国家或集体利
益，防止国有资产流失，必须坚定不移的贯彻执行国有资产保值增值的原则。
坚持“诚实信用”原则。社会信用制度普遍缺乏隐含着MB0失败的可能性
以及社会和金融风险的存在。作为收购方的管理者与被收购公司的大股东双方
在MB0过程，尤其是在股权评估定价活动中应当遵循诚实信用原则，防止弄虚
作假、违规操作等情况的出现，以维护各方当事人的合法权益，维护正常的市
场经济秩序。
在法律法规的制度框架约束下，在平等参与，公开竞价的市场规则下，在
国资管理机构的监督管理下，探索和建设出有中国特色的MBO之路。
中国的MBO将把个人经济利益与公司的长期利益紧密相连，建立以股权为
基础的激励机制，并造就忠诚的管理者，充分调动其经营管理的积极性、主动
性、创造性，提高企业经济效益，促进企业的发展。
中围的MBO面临着机遇和挑战，已经成为改革背景下的一个亮点，它是实
施产权制度改革的一贴良方，是企业深化产权制度改革的理想选择，是完善公
司治理结构的最有效途径，是企业家价值的最佳实现通道，是企业留住高级人
才的“会手铐”，是激励内部人员积极性、降低代理成本、改革企业经营状
况、促进企、『k发展的内存原动力。不仅会存围有经济结构Il戋略性调整中发挥重
要作用，唰时中同的MBO也是同有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产
权，完善治理结构，解决所有者代表缺位和内部人摔制等问题，足中小幽有食
业改制的重要法宝。
总之，MBO作为股权转让的一种方式，目前在I h园只适合I|I小企、【k的J。权改
制，不适宜辽用Ji JitII型企业的J。汉致+卜应按照余、Il发足怕f‘1然规什，寸人
中型企业实行两权分离，实现股权多元化，建立现代企业制度；而在中小型企
业实行两权合，实施MBO，建设有巾国特色的MBO之路。
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后记
在论文的构思和撰写过程中，导师刘红忠教授、唐朱昌教授、胡庆康教
授、聂叶副教授、孙立坚副教授等给予深入的指导，在此，我向导师及所有的
老师们表示深深地感{身十!
在论文撰写和整理过程中，李斌同学、鲁育宗同学、张哲操同学、陈蓉同
学、朱毅同学等提¨I富有价值的见解和帮助，使论文顺利完成并发表。在此，
我向他们及所有的同学们表示深深地感谢!
在沦文撰写和资料收集过程中，尤其在考d N,0TIJ民,之夜和j'T-改研的艰苦
岁月里，刘玲娟妻子、李涧南儿了、及亲Af]给予无微不至的支持和爱护，使
我能潜心‘7：-d，j’业fJ成。正此，我向所f。舶亲人们表示深深地感测!
李立
2005年4月i6 f：二I T-复旦人0：
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明
并表示了谢意。
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留，使用学位论文的规定，即；学校有权保留
送交论文的复印『牛，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印．缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。
作者签名： 一导师签名：牲脚：逊率矽静