对外经济贸易大学
硕士学位论文
现代金融学分析范式的分野与合流——一个基于行为金融的视
角
姓名：张萌
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘亚
20050401
内容提要
现代主流经济学以其严密的逻辑和数学推理而有别于其他社会科学被称为
社会科学的皇冠它以个体的一系列严格的公理化理性偏好假设出发运用逻辑
和数学工具构筑起现代新古典微观经济学宏伟而又优美的理论大厦而包括了
资本资产定价理论CAPM 套利定价理论APT 和期权定价理论OPT 等一
系列经典理论的标准金融学则承袭了经济学的理性范式思路逐渐发展成为
现代金融学的主流力量
随着金融实践的日益深化和金融市场中不断出现的异象现代主流金融
理论不断受到实证检验的挑战而随着上世纪80 年代行为金融学的崛起各种
市场当中的反常现象通过行为范式的理论框架得到了较好的理论解释同时
这也给主流金融理论带来了前所未有的挑战
本文从金融学范式的哲学内涵和范式在微观金融理论中的体现两个不同层
面通过一系列的概念界定逻辑推导比较分析以及举例证明展开对两种范
式之间争论与分歧点的分析和探讨并创造性地论证了理性范式与行为范
式在经济学思想起源学科分析框架和具体理论模型等三个方面的内在逻辑一
致性最后就它们相互融合的趋势进行了展望
论文在引言中概述了现在主流金融理论的贡献与局限以及行为金融学的发
展态势和学科特点并提出了理性范式与行为范式两个概念文章第一
部分就范式的渊源经济学含义以经济人为内核的理性范式进行了概
念界定和特征归纳并简单介绍了现代主流金融理论中有关理性范式的具体
表现第二部分通过对现代主流金融理论的缺陷总结引申出行为金融学和行
为范式的兴起与发展以及对主流金融学的质疑和挑战
文章的核心部分是第三部分该部分将两种范式存在的争论与分歧逐一归纳
后进行了分析和重点比较首先文章指出理性范式与行为范式在哲学
科学和技术层面均存在着差异在哲学思想渊源上牛顿力学与哈耶克的进化理
性主义为其差异体现在范式方法论上证伪主义下的工具主义与描述主义为其
差异体现在学科论证方法上逻辑理性主义与经验描述为其差异体现在技术
层面众多有关资本市场的微观假设和子命题为其差异体现在对比指出两种范
式的分歧之后文章站在一个更为开阔的视角创造性地从范式的经济思想源头
斯密难题现代金融学科分析框架研究视角的指向基准点与分析工
具以及套利定价模型三个层面论证了两种范式所体现的内在逻辑的统一结论
部分在总结全文的基础上对两种范式未来的发展和可能的相互融合的趋势进行
了探讨
Abstract
Using models in which agents are rational , the modern classical financial theory
explains financial markets in general equilibrium or no arbitrage framework. However,
the human decisions are far from the rational assumptions in reality, there ara many
paradoxes and anomalies that the modern classical financial theory can not fully
explain. Based on the arguments of the psychology research, behavioral finance
models give the puzzles some reasonable explanations and become the important
research fields of finance.
Behavioral finance represents a revolution in financial theory, a revolution that
has emerged among both academics and practitioners over the past decade or two. It
is a genuine revolution, since it largely scraps the dominant rational paradigm, the
expected utility optimization theory and the efficient markets hypothesis. Behavioral
finance substitutes new constructs, new fundmental ideas. The behavioral finance
revolution is a return to a more eclectic approach to finance, no longer tied to a
narrow theoretical framework. Behavioral finance takes into account insights from
other social sciences, notably psychology, but also sociology, political science and
anthropology.
The paper represents two core concepts rational paradigm and behavioal
paradigm with an analysis of the two financial theory branches classical finance and
behavioral finance.It goes far beyond delineating the weakness of classical financial
theory, and also detailed presentation of alternatives, and an analysis of the ralations
between the different theoretical approaches. Finally, we draw a conclusion on the
trend of the amalgamation of the two subjects.
1
引 言
现代主流经济学以其严密的逻辑和数学推理而有别于其他社会科学 被称为
社会科学的皇冠20 世纪50 年代 Von Neumann 和 Morgenstern 从个体的一系
列严格的公理化理性偏好假设出发运用逻辑和数学工具发展了预期效用函数
理论Arrow 和 Debreu 将其吸收进瓦尔拉斯均衡的框架中 成为处理不确定性
决策问题的分析范式进而构筑起现代新古典微观经济学宏伟而又优美的理论大
厦在这个公理体系之上经济学家们运用日益先进的数学工具建立了无数精致
的经济学模型分析个体和组织行为及其经济问题作为经济学一脉相承下来的
分支这一系列的思想也深深地影响着金融学的发展基于以上思路所发展起来
的资本资产定价理论CAPM 套利定价理论APT 和期权定价理论OPT
等一系列经典理论承袭了经济学的理性范式思路忽视了投资者实际决策行
为的分析他们通常假定证券投资者是理性的按照最大化效用原则进行个体
的投资活动并且具有风险厌恶Risk Aversion 的特质证券产品的价格充分
反映了投资者及全体市场参与者对信息的理解与认同价格是随机漫步的具有
不可预测性没有人能够持续获得利润简言之传统金融理论是以完备理性的
投资交易行为和完美无暇的市场基础为其理论假设的
然而 随着经济生活和金融市场上各种异常现象的累积以及心理学生物
学脑神经学等相关学科的发展传统的理性人假定已经无法解释现实人的
经济生活与行为越来越多的研究人员开始尝试从实验心理的角度来研究经济行
为问题试图以此来修正传统理论假设在这种情况下行为经济学和行为金融
理论开始悄然兴起尤其是行为金融理论以实证的方式较为系统地对现代主流金
融理论提出挑战并有效地解释了众多市场异常行为它突破了传统金融理论研究
的窠臼以心理学的研究成果为依据从投资者的实际决策心理出发重新审视
主宰金融市场的人的因素对市场的影响行为金融理论使人们对投资者行为的研
究由应该怎样做决策转变到实际是怎样做决策它揭示了投资者心理因
素在决策行为以及市场定价中的作用和地位从而使得研究更接近实际
由于发展的时间相对较短 而且涉及到人的心理和行为的研究具有非常大的难
度相关学科也正处于发展和完善之中所以目前行为经济学和行为金融理论仍
然有很多缺陷但这种探索毫无疑问是顺应科学研究发展趋势的2002 年度的
诺贝尔经济学奖颁发给前景理论Prospect Theory 的奠基人之一 Kahneman
更充分显示出行为经济学行为金融学在未来科学发展中不可忽视的地位它的
认可给主流经济学发展带来了巨大的冲击和挑战正如汪丁丁教授所言2002
年诺贝尔经济学奖传出一个清晰的信息由上帝人转向动物人当代经
济学正在发生一次行为学转向也正是在这个意义上说现代经济学正在经
历一场深刻的范式之争争论的双方就是以主流经济学为代表的理性范式
和以行为经济学为代表的行为范式
第一章范式 与理性范式的演变
2
第一章 范式 与理性范式的演变
一门学科 就其根本意义上说是提供一个适用的分析范式以帮助和指导
人们描述解释和预测外部世界市场和个人行为传统金融学的基石是有效市
场假说EMH 和经济人假说以资本资产定价理论和公司金融理论为代表的
微观金融理论其遵从的是新古典主义的分析范式即理性范式
第一节 范式的渊源与范式的经济学含义
一 范式的渊源与一般性概念
范式Paradigm 一词来自希腊语的Paradeigma 意义为模型或模式
model or pattern 范式的观念1 就其在整个科学研究领域的统治地位来看
是由科学史学家和科学哲学家库恩Kuhn 1962 首先提出的库恩的思想源
泉之一是波珀Popper 的科学观点根据波珀的理论最好的科学理论都有谬
误之处也就是说这些理论至少原则上有可能被经验推翻但是库恩指出了
一个众所周知的事实即物理科学中的主要理论没有显而易见的谬误这一结论
是来自于他对哥白尼和托勒密两种不同的对于行星系统的理论解释的考察库恩
把哥白尼和托勒密的体系看作是对立的两种范式对库恩来说范式是观察世
界和实践科学的方法库恩1970 因此范式与一系列假设密切相关尤其
是关于世界根本属性的假设科学研究一般在特定的范式环境中进行但不直接
验证范式相反科学在于竭尽全力把自然纳入概念的范式中库恩1970
除了一系列假设以外范式还包括研究的规则但是不可能精确描述范式的特
征库恩认为大部分科学工作都是范式化研究属于常规科学常规科学
的最重要特征是致力于解迷而不是致力于重大的根本性的新发现而且
一旦预测错误受到指责的总是科学家而不是理论范式本身
一种范式如何取代另一种范式呢 库恩断言这并不取决于哪种范式的论据
更充分或有更多的经验证明他认为不可能这样进行选择首先由于范式不易说
明也不易理解其次由于范式各有其独特的应用范围没有可比性库恩断定科
学家的发现从来不是纯的或无理论的相反却总是以一种流行的理论
来作解释这便意味着不存在能使两种范式相比较的资料库恩1970 因
此不可能对两种范式进行理性的对比而且在革命性事件前后的两种范式的沟
通必定是有失偏颇的
库恩把范式的转变或科学革命比作 格式塔称它为不可通约数的转换
很长时期人们试图以某一范式的内部标准解决一些例外问题但屡遭挫折此
后便开始了一个危机时期科学家总是易于突然改变理论范式随后便从新
范式的角度去看待世界有时新范式的雏形在危机期间便有所预示但是新范
式或进一步的暗示经常是突然出现的
另外 亚当斯密Adam Smith 将范式定义为一组共同认定的假设他
认为范式是人们感知世界的方法可以解释和预测各种客观现象和行为威廉姆
Bill Williams 1999 认为范式是人们观察世界的一片滤镜是关于实
1 以下关于范式的讨论 主要参考新帕尔格雷夫经济学大词典第2 卷北京经济科学出版社1996
年版
第一章范式 与理性范式的演变
3
在 reality 的观念人们无法直接观察世界永远是透过范式的滤镜来观察世
界并且人们无法观察世界的整体仅能够看到其中的片段因此范式决定人
们的行为与价值观正如斯密所说我们身处某种范式中时很难想象任何其
他的范式
综上可见 本文认为范式应该属于认识论的哲学范畴它本质上是人们在
观察世界和科学实践中所采取的一种方法以及围绕此种方法而形成的一系列自
觉的共同认定假设科学共同体的共有信念以及共同进行科学活动的基础和
工具库恩1970 范式来源于观察中的世界同时又无法在实践的世界中还
原其本体而是范式通过科学实践的努力尽可能彻底地解释各种现象因此范
式是超验的
二 范式的经济学含义
经济学属于社会科学它研究的出发点和归宿是人类的需求和效用其初衷
是源于人类需求的无限性与资源可得的有限性之间的矛盾其研究的客体是人与
自然的关系以及人与人在生产交换分配消费各个领域中的活动现象而对
于关系和现象的考察其实质是对于各种表象背后的起支配作用的科学规律的研
究这就不可避免地涉及到经济学这一学科在发现和研究各种规律的科研活动当
中所采取的立场与假设系统经济学范式正是将这些不同的立场和假设系统按照
一定的标准抽象再综合而形成的高度凝练的理论原点由于经济学研究的对象是
处于各种经济关系中的人的行为和活动因此经济学中范式的载体必定是基于
不同特质人的高度抽象的假定所采取的不同特质人的范式标准体现着经济学家
们不同的研究角度以及所采用分析工具也必然会形成不同的经济学理论分支
同时也决定着不同理论分支是否具有可持续的科学前途本文所论述的经济学范
式正是基于对不同特质人高度抽象后的再综合角度展开的是经济学家们在观
察经济现象和研究经济规律时采取的一种方法以及围绕此方法而形成的一系列
自觉的共同认定假设本文所讨论的现代经济学范式分为两类理性范式与
行为范式
第二节 理性范式及其演变
一 作为经济学概念的理性
理性reason 或ration 其基本含义是计数源自希腊词根oros
当代哲学的理性概念是指和谐coherence 西蒙Simon 曾为社会科学
辞典专门撰写了理性条目对经济学理性概念作了如下的说明
1. 广义而言理性指一种行为方式它(a) 适合实现指定的目标(b)而
且在给定条件和约束的限度之内2. 在某些特殊场合下这个定义的(a) (b) 两
方面可以有更精细的规定这类特殊用法中的重要者包括(a) 目标可假定是效
用函数期望值在某一时间区域上极大化的形式对策论称此为极小极大化效
用函数的存在性可从决策者偏好的有序性和一致性假定上导出形式化的经济
理论就是这样认为合理消费者谋求最大期望效用而合理企业家谋求最大期望利
润的如果要使这种极其严格的形式区别于更一般的形式则可将前者称为最优
性称后者为适应性或功能性(b) 目标可假定是意欲达到的一些准则所构成的
但要么全部达到要么全部达不到例如欲望水平的达成(c) 条件和约束的
一般定义可指决策者的外部环境的客观特征可指该环境被感知的特征也可
第一章范式 与理性范式的演变
4
指以固定形式出现的 不受自身支配的抉择者自身特征我们有时通过区分客观
理性和主观理性及有限理性来区别上述第一种定义和后两种定义(d) 定义中
的所谓目标可以是抉择者的目标抉择者所属社会系统的目标或观察者的目
标(e) 毫不含糊地使用理性一词要求使用者讲清楚他对目标和条件这两者所
做的假定2
总之经济学家一般用理性一词表示抉择过程挑选出来的行动方案的属性
而不是表示抉择过程的属性达尔和林德布鲁姆这样说道一项行为是理性的
就是说对于指定目标及其真实处境说该行动被正确性设计成为一种能谋
求最大成功的行动政治学经济学和福利纽约哈泼兄弟出版公司1953
年版第38 页3
依照上述经济学理性概念的解释本文认为经济理性概念可简单概括为三条
公理
公理一经济理性指的是一种理性化的能力它包括(1) 寻求确定性原则
即在市场不确定性情况下理性要求对任何选定行为结果的可能变化做出正确评
价这种抉择必须建立在对于那些与结果有关的不确定性的系统了解和看待此类
不确定性的种种方式上(2) 寻求内在一致性原则理性意味着来自不同子集的
各种选择应以一种有说服力的成体系的方式相互对应内在一致性在经济理论
中最引人注目的是二元论它要求将根据某种二元关系R 通常被解释为偏好
对于不同子集所进行的选择看成是各个子集中产生的最大化解换言之理性意
味着在可供选择的全部子集中寻找一种二元关系R 的能力从而使得对于全部子
集中任何特定子集的选择恰好由那个子集的R 最大元素组成
公理二理性是以对追求自身利益的推断来表示的在追求自身利益时采取
极大化形式的设定它使个人行为的分析比在结构较小的假设下的相应情况要容
易处理得多同时对现代经济理论中某些重要结果的提出和认定也是重要的
它强调在某些假设下每个完全竞争的均衡都达到帕累托最优给定个人的自利
行为之后帕累托最优和竞争均衡之间的对应完全奏效在这种情况下不损害
其他人的私利没有一个人的自身利益能够进一步增加
公理三经济理性是一个手段目的概念这里有三层含义其一首要
前提是承认作为独立存在的理性的存在也就是说自利观点的理性行为是
一种存在的理性它要求理性行为必须采取追求某种独立界定的自身利益形式
其二该形式所显示的内在一致性法则则属于手段方面的理性因为手段方
面的观点要求个人追求某种独立界定的目标一致性法则无条件地把自身利益方
式中暗含的手段上理性的方法包括在内其三手段服从于一定的目的理性
即实现目标函数的极大化使自利理性通过手段理性达到现实了的而非潜在的目
标理性境界
二以经济人为内核的理性范式
一经济人的概念
经济理性概念在经济学理论中是一个经常被提及的重要概念而要正确理解
经济理性中的理性范式结合现代经济学的演变过程就必须引入对经济
人概念的讨论和考察因为经济学理性概念中的几乎所有内容都集中到了经
济人这一理论抽象原点上
2 西蒙 现代决策理论的基石第3 第4 页
3 西蒙 现代决策理论的基石第4 页
第一章范式 与理性范式的演变
5
根据 新帕尔格雷夫经济学大词典的解释所谓经济人就是在对经
济行为者的许多不同描绘中经济人的称号通常是加给那些在工具主义意义
上是理性的人的新古典经济学提供了一个现成的例子在它的理想情形下经
济行为者具有完全的充分有序的偏好在其可行的行为结果的范围内完备的
信息和无懈可击的计算能力在经过深思熟虑之后他会选择那些能够比其他行
为能更好地满足自己的偏好或至少不会比现在更坏的行为这里理性是一
个手段目的的概念不存在偏好的来源或价值的问题理性的经济行为者总
在寻求讨价还价从不付出比他需要付出的更多或得到比在一定价格下他可以
得到的更少经济人是一个可有丰富解释的在数学上容易处理的人的假定为
了把行为描绘成最优化的一个合理的运行良好的目标函数可以利用微积分
集合论和其他强有力的数学工具来进行分析理解4此外最大化的范围是极为
广泛的它可以包括经济行为者任何一种目标明确的动机或欲望譬如追求快
乐闲暇等也包括了对苹果橘子等一类物品的欲望但是经济行为者是被
看作有自己的利益的在更广的意义上他们的行动总是在满足他们正好具有的
偏好经济人不仅在新古典经济学理论中至今仍然是一个至关重要的前提假
设而且在许多其他西方经济学派中也是如此
在现代经济理论中 经济人假定主要包含三个基本命题第一经济人
是自利的总是追求自身利益最大化地满足自己的偏好第二经济人是理性
的即具有完备和较完备的知识和计算能力能正确判断自己的利益从而能最
大化地实现自己的利益第三只要有良好的法律和制度经济人追求个人利益
最大化的自由行动会无意识地而有效增进社会公共利益
法国经济心理学家保罗 阿尔布Paul Albou 1984 将经济人的基本
特点归纳为
经济人 的行动只受个人利益的驱使
经济人 只服从理性他不会想入非非和心血来潮他只想以最小的牺牲
来满足自己的最大需要
经济人 是一般意义上所说的笼统的人是具有完全的信息人
经济人 没有历史只有现在没有过去和未来
经济人 完全是孤立和自由的他独立于任何其他人可以说是生活在孤
岛上的鲁宾逊
经济人 有三大主要哲学来源享乐主义功利主义和感觉主义5
二 经济人思想的演进路径
经济人的概念究竟是由谁引入到经济学中这个问题通常会引起很多争
议不过这并不有损于它在经济学中的地位经济人假定已经成为西方经
济学理论的基本前提和分析工具按照库恩的范式说经济人已深深融入广
大经济学家的思维模式中成为一个约定俗成的概念有着特定的内涵和意义
经济人 思想最早于斯密的一些重商主义者首先提出的如英国重商主义
者约翰海尔斯1549 年著的关于英格兰王国公共财富的讨论一书中就已
提出了人是追逐最大理论的看法此外孟德维尔于1623 年发表的蜜蜂
寓言也对人作了类似的说明他认为人人都有利己之心这种利己心从旧观
点看来是私恶的东西但它构成社会公利的基础人们正是通过寻求自己的快乐
和物质上的满足实现了社会的善如果从中西哲学史上考察经济人的思
4 新帕尔格雷夫经济学大词典 第2 卷北京经济科学出版社1996 年版第57 页
5 [法] 保罗阿尔布经济心理学上海译文出版社1992 年版第103~105 页
第一章范式 与理性范式的演变
6
想更始源远流长 近代西方哲学家霍布斯洛克休谟等人更是早于斯密对经
济人作了大量论述但将经济人假设系统自觉地运用于经济研究理论界
公认是从斯密开始的经济人是斯密国民财富的性质和原因的研究以下
简称国富论理论体系的基本立足点也是斯密经济思想的核心斯密在国
富论中对经济社会的个人行为和本性的描写很明显地表达了他的经济人思
想如果他能够刺激他们的私心而博得他们的欢心向他们表明满足他的要求
实际上也是为了他们自己的利益他将更可能奏效在任何国家老百姓的利
益总在于而且必然在于向出价最低的人购买他们所需要的各种物品6 此类语
句很多此外斯密在阐述他的经济思想时用了很多现实的例子这时他总
是把经济活动的参加者描述成自私自利贪婪赚钱的人从书中的表
述来看斯密在国富论中要研究的就是追求私利的势利小人
在经济人思想的传播变异中边沁是一位不可忽视的学者边沁Jeremy
Bentham 的功利主义学说对逻辑实证主义分支的经济学家们产生了深刻的
影响以至于当代新古典经济学家对经济人假说努力进行修正也没有逃脱功
利主义的定式思维边沁的功利学说认为人类由快乐和痛苦主宰功利就是
趋利避害人人都按照功利原理行动在个人与整体的关系上边沁认为整体
的利益就是成员的利益总和当一项行动有利于增加整体利益时就是符合功利原
理的因而是正确的此外边沁对功利的计算做了说明俨然人类就是在加减
功利中获得幸福西尼尔则把经济人自利动机概括为财富最大化每个
人都希望以尽可能少的牺牲取得更多的财富7 约翰穆勒在抽象层面上比西
尼尔更进一步他在政治经济学的定义中提出政治经济学把人视为仅仅
是要取得财富和消费财富除与此有关的财富的欲望厌恶劳动和渴
望满足昂贵嗜好的目前享受之外把每个人的其他激情和动机完全抽象掉
从而追求财富成为经济人假设的核心穆勒还认为经济人能够通过成
本收益或趋利避害来对其所面临的一切机会和目标及实现目标的手段进行
优化选择
边际学派是李嘉图的理性逻辑演绎法的重要推动者李嘉图David Ricardo
将数理方法运用到经济分析中用抽象的逻辑演绎系统代替现实经济运动边际
学派发现的极值条件恰好是这种逻辑演绎法的一大里程碑因为有了边际概念的
引入经济人的理性性质就有了量的表示即个人追求财富最大化就可以直
观地表示为对经济变量求极值这与当时数学的发展以及工具理性主义的方法论
是相联系的一方面理性崇拜加剧了脱离实际的纯粹的演绎法的流行另一方面
数学方法上的边际算法的突破解决了最大值的问题两者结合正好为经济人
假设的量化开辟了应用方法上的道路至此经济人假说的内容被转化为理
性人的最大化对消费者而言是效用最大化对生产者而言是产出最大化
或成本最小化
此后经济学发展史上经济人假说在主流经济学中就是完全依靠逻辑
演绎来发挥作用瓦尔拉斯Murie-Espit L.Walras 和帕雷托Vifredo Pareto
分别发明了基数效用论和序数效用论量化经济人的价值目标希克斯John
Richard Hicks 解决了效用与货币收入之间的联系并且用预算线与无差异曲线
的切点确定最优消费组合避免了可能涉及道德的价值判断经济人假说到
了20 世纪50 年代发展到了极至获得了纯粹工具主义的属性彻底放弃了任何
6 亚当 斯密国富论[M] 中南大学出版社2003 年版
7 西尼尔 政治经济学大纲[M] 商务印书馆1977 年版
第一章范式 与理性范式的演变
7
道德伦理观 这项工作是由芝加哥学派完成的阿尔钦Armen Albert Alchian
提出完全自利性作为一种工具主义假设放弃任何利他考虑弗里德曼认为
经济理论的基本假设不必受到现实检验但一定要有预测能力如果理论和假设
能够用来预测未来那么从理论导出的各种命题就是对世界的正确描述一切命
题只要推导逻辑正确都是现实世界的一部分只不过有的命题尚未从现实可能
转变为现实
还应该指出没有伦理心的经济人假说一直是西方主流经济学的主角
这一方面说明了经济人假设强大的包容性和宽广的外延展度另一方面也说
明经济人假设与经济学发展和研究方法的进展基本上是相适应的究其原因
首先是经济人体现了人性中一个十分重要的方面即人类的利己之心这种
利己心的假设反映了人类最基本的生活行为生存和生活的需要因而具有一
定的合理性正是基于经济人假设之上的经济理论的结果与现实比较接近
因此人们也就不会怀疑假设的合理性不管这种符合是必然的还是偶然的其次
是自然科学的思维模式对经济人假设的借鉴作用在自然科学的研究中常
常在现象基础上形成概念再在此基础上运用思维二次抽象形成科学知识在
这一过程中需要突出关注的正是研究对象的主要因素而在理论思维中暂时排
除掉次要因素完全放弃无关因素对研究对象的原型加以合理的推论和延伸
从而形成理想化的研究客体然后才是用这个客体去研究原型的规律而经济
人假说包含的思维过程符合上述自然科学的思维过程弗里德曼就曾经说过
经济人并不比许多涉及原子或电子行为的物理定律更神奇与经济人模式
一样这些物理法则往往只是以一般行为作为对象统计法则而并不企图说
明每个粒子的实际行为8 按照这种方法经济人不是基于对所有人类行为
的所有内容的全面概括而只是表明自利行为是接近市场典型行为倾向的参照
这种模型就可能把市场上的实际行为抽象为理论上清晰的可理解的典型行为
第三是经济人假说顺应了主流经济学的发展经济人概念的提出就是为
分析人的实际经济行为及其结果经济现象开辟道路为建立一个逻辑严密的
理论体系提供支撑点而不是使人的具体行为得到象摄影一般的精确再现主流
经济学对经济人假设的每一次修正和综合都会带来一次经济学理论的大发展
边际革命以后数学方法进入经济学研究中很快经济人假说开始演变为以财
富形式表现的自利和以边际方法表示的最大化这直接导致了现代经济学和新古
典经济学的范式革命在统一的研究框架下经济学家在研究各领域问题时不用
再注意经济人假说的性质和内容只需直接使用它所转化而来的目标函数求
解即可在同一范式下所使用的方法基本都是相同的因此经济学理论的纵
向发展可以承前启后形成体系抽象理论分析对前提假设的简化需要使得经济
人的内涵越来越简单孤立缺失道德和伦理心的经济人方便于推理和模型
化适应了经济学数学化和量化的要求
三 理性范式
综合上面的讨论本文认为理性范式是指支配着经济主体的各种选择中
体现出来的完整而有序的偏好序列的基本价值标准这种价值标准本身具有主观
性但其形成有着客观的经济关系依据符合主观预期效用函数的设定以及贝叶
斯过程它是一种指向结果状态的存在而并不考虑达到这种状态的过程标准理
性人应该具有理性预期风险回避和效用最大化三个特点而内在逻辑的一致性
8 转引自亨利 勒帕日美国新自由主义经济学[M] 北京大学出版社1985 年版
第一章范式 与理性范式的演变
8
是对这种 理性范式假设的弱化形式9 具体来看理性范式又可细分为
以下三种形式
其一目的理性经济人的理性的首先是有意识的有目的的经过
考虑和安排的经济人在确定其利益目标时受理性的引导亦即经过理智的
思考和判断后才确定目标而不是完全依赖于感觉经济人在确定自己的利
益目标时必然地会根据自己的利益需要对目标本身作出判断和选择确信所
选的目标是有价值的有意义的符合他的需要的所以理性首先体现在经济
人为满足自己的需要对利益目标的选择上此谓目的理性
其二工具理性目标确定后手段的选择也是与理性分不开的经济人
必须在目的与手段并非一一对应的情况下在众多手段中进行选择以实现经济可
行性经济效率和成本的最小化从而更有利于目标的实现满足自己的需要
此谓手段或工具理性
其三实践理性手段工具的运用到目标的实现是一个过程在这个过程
中充满了大量确定和不确定性的因素存在着组织配置资源的动态过程存
在着外生变量改变从而需要经济人相应调整以适应的过程存在着相机抉择
利用各种战略策略来与其他经济人互动博弈的过程这些都需要 经济
人 理性地认识选择和决策此谓行动实践或过程理性
第三节 理性范式下的现代主流金融学理论
现代主流金融学是以理性人假设为基础发展起来的 在遵从理性范式的
前提下它确立了关于投资者在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证
券价格如何决定的理论体系现代主流金融理论主要包括两大块内容一块是投
资组合及资产定价理论另一块就是有效市场理论这两块研究一直相互影响
齐头并进向前发展由于是建立在西方经济学基础之上它同样继承了投资者是
理性的市场完善投资者追求效用最大化以及理性预期等经济学的理想假设前
提简而言之传统金融理论中对个人决策过程加上这些理性假设之后使得用
数学方法来解决金融问题构造模型成为可能
一 现代主流金融理论关于资产价格决定过程的基本假定
一偏好
市场存在N 种证券每种证券在第1 期的取值由不确定的状态所决
定为了分析方便假定所有证券只有两种可能结果此时一个证券可以看作
是一个彩票l l 的中彩可能性为p 中彩时获利为x 没中时获利为y 记作
l=[p 1-p x y]=[p x y]
在所有备选彩票构成的彩票集合L 中个人在选择时要对不同彩票进行比
较这种比较反映的是个人对任意彩票的偏好偏好是在两两比较中体现出来的
也就是说要在L 上建立二元的序关系即" 1 2 l l L 存在关系³表示
1 2 l至少好于l 记作1 2 l ³ l 偏好关系称为理性偏好关系需要满足更多的条件
即下面的两个性质
9 汪丁丁 叶航理性的追问关于经济学理性主义的对话广西师范大学出版社2003 年第13 页
第一章范式 与理性范式的演变
9
完全性 必有或者1 2 1 2 2 1 "(l ,l )Î L l ³ l l ³ l
传递性如果那么有1 2 3 1 2 2 3 1 3 l l l Î L l ³ l l ³ l l ³ l
前面的命题说明偏好的效用函数表示需要严格的条件而现实的情况是复
杂多样的不一定满足这样的条件现代主流金融理论是建立在此基础之上只
是解决一小部分特定情况下的问题如果认为传统金融理论能够解决一切偏好
下的问题就意味着下面几个未经证明的假设一定成立
假设1 由完全性知道人们的能力与时间是无限的可以将所有的组合排
序
假设2 偏好关系是一致的
假设3 偏好关系只与各种资产所能带来的最终收益有关
由该假设可以派生出其他的几个假设
偏好关系与环境无关
偏好关系与历史无关
偏好关系与问题呈现的方式无关
同比例加入其他选择不会影响到两个选择间的偏好关系
二预期效用理论
建立在个体偏好理性的一系列严格的公理化假定基础上的预期效用理论
(Expected Utility Theory)是现代决策理论的基石该理论由Von Neumann 和
Morgenstern 以及 Savage 等人继承18 世纪数学家D.Bernoulli 对圣 彼得
堡悖论(St.Petersburg Paradox)的解答并进行严格的公理化阐述而形成不仅如
此它更被Arrow 和 Debreu 等人进一步发展成为价值理论的核心及市场均
衡的前提进而构筑起现代微观经济学新古典意义宏伟而优美的大厦而且
预期效用理论本身的应用领域也相当广泛正如Hey 1979 所说可扩展到经
济理论的几乎每个分支模型的基本内涵是风险情境下最终结果的效用水平是
通过决策主体对各种可能出现的结果的加权估价后获得的决策者谋求的是加权
估价后形成的预期效用的最大化此外预期效用模型建立在决策主体偏好理性
的一系列严格的公理化假定体系基础之上这些公理化假定包括独立性完备性
确定性传递性替代性连续性以及简约性等一般认为独立性公理对于预
期效用模型来说是其赖以成立的最重要的一条假定因为该假定不仅表明决策
者对各种结果的选择是独立进行的以及不同的结果是可加的而且决策主体对
备择方案的偏好不受其变换方面的影响
Von Neumann-Morgenstern 1944 发展了效用函数的具体形式他们认为
个人决策时采用预期效用的形式
当状态空间仅包含两种可能结果时预期效用函数具有下面的形式
u([ p x y]) = pu(x) + (1- p)u(y)
这个形式很容易推广至多维状态空间当个体面对n 种可能的结果结果i 出
现的概率为i p 此时个体获得的收益为i x 则他的预期效用函数可以写成
å=
= + + =
n
i
n n n n i i u p p x x p u x p u x p u x
1
1 1 1 1 ([ L ,L ]) ( ) K ( ) ( )
第一章范式 与理性范式的演变
10
在预期效用函数理论中至少蕴含着三个假设
假设4 人们在决策时对各种可能结果的评价所采用的权重为该结果出现
的概率
假设5 人们的效用仅与最终的状态和相应得到的结果有关而与实现的过
程无关
假设6 人们的主观概率不受到问题呈现方式环境等因素的影响即在一
定情况下是不变的
三贝叶斯法则
预期效用函数中的权重就是概率其包括前验概率和后验概率两类前验概
率是指人们已有的对各种可能结果的出现可能性大小的判断后验概率是人们利
用接收到的信息进行修正后所形成的新的判断这个修正过程一般有下面的假
设
假设7 人们在信念修正过程中依照贝叶斯法则进行
新信息的到来人们从先验概率到后验概率的每一次更新在贝叶斯法则之
下人们的主观概率可以最大程度地靠近客观概率更新的次数越多主观概率
就越近似于客观概率
四风险厌恶
无论是Markowitz 1959 得到均值-方差模型还是Sharpe(1964 年)
Lintner(1965 年) Mossin(1966)将均值方差模型进一步发展得到CAPM 他们都不
可或缺地以下面的假设为前提
假设8 在证券投资中所有投资者都是风险厌恶的
二有效市场假说
有效市场假说Efficient Market Hypothesis, EMH 理论体现了经济学家们一
直梦寐以求的完全竞争均衡思想它实际上是一个在完全理性基础上的完全竞争
市场模型如果EMH 成立就可以保证大多数的金融资产定价模型如套利定价
模型Black-Scholes 的期权定价模型利率期限结构模型等的成立在这个意义
上EMH 可以说是理性行为的极致表现因此学术界都将其视为现代主流金融理
论的奠基石
一有效市场假说的理论基础
EMH 的最基本的结论建立在以下三个理论假设之上理性投资者假设投
资者被认为是完全理性的因而可以完全理性地对资产估价他们不会永远将价
格定于偏离基本价值的水平随机交易假设即使投资者不是完全理性的
主体由于他们的交易是随机发生的因此交易对价格发生的影响也相互抵消总
体效果不影响均衡价格有效套利者假设即使投资者非理性且行为趋同非
理性交易行为不能相互抵消理性的套利者或者说市场上的聪明钱samrt
money 也会通过利用这种价格偏差进行套利仍然可以把其对价格发生的影响
冲消更进一步按照弗里德曼的分析非理性交易者在理性投资者的不断套利
下会逐步亏损而减少他们的财富直至最后消失于市场也就是根据适者生存
原则最后市场上将会只存留理性交易者M.Friedman,1953 其中随机交易
假设和有效套利假设是对理性投资者假设的逐级放宽
二有效资本市场的类型
法马Fama 提出的有效市场假说具有广泛的影响被认为是现代证券市场
理论体系的支柱之一也是新古典经济学的理论基石之一许多得到广泛应用的
第一章范式 与理性范式的演变
11
金融投资理论都建立在有效市场假说基础之上 有效市场假说保证了这些金融理
论的适用性因此对有效市场假说的讨论是金融理论最广泛的题目之一它的意
义具体体现在以下几个方面刘志新贾福清2001 揭示了证券市场特征
改变了人们对证券市场是无规律的认识促进了金融理论的发展没有有
效市场大量的实证检验作后盾以均衡为基础的资本资产定价模型的推理过程以
及期权定价理论很难迅速全面地接受实证研究所揭示的有效性非有效性
特征为研究新兴证券市场的发展状况提供了参照
自罗伯茨1967 以来人们按信息集的不同类型将有效市场划分为三种
水平
其一弱式Weak Form 有效市场假设在该市场中现时证券市场价格
充分反映了所有过去的价格或收益的信息因此没有人能够通过分析历史价格
运动或技术分析获得超额收益这种形式的EMH 被简化为随机游走假设
其二半强式Semi-Strong Form 有效市场假设在该市场中现时市场
价格反映了所有公开的相关信息因此没有人能够获益于公司的资产负债表
损益表分配方案股票拆细等的信息公布也不可能获利于对这些公开信息的
分析或基本分析每个参与者对信息的理解基本相同因此没有人能够按照
基于这些相关信息建立的交易规则获得超额收益
其三强式Strong Form 有效市场假设在该市场中现时证券市场价格
反映了所有私人信息没有人能够利用包括内幕消息在内的任何信息获得超
额收益因此在强有效市场不可能通过发布内部消息改变人们的选择影响
市场价格强有效市场必然是半强有效的而半强有效市场也必然是弱式有效市
场
第一章范式 与理性范式的演变
12
图1 -1 主流金融研究脉络1 0
三有效市场假说的理性涵义
基本上EMH 认为股价会反映所有的相关信息即使股价偏离基本价值也
是因为信息的不对称或对信息的理解差异所致不论如何随着时间的流逝投
资者对信息的取得越来越完全公开信息且投资者也会凭借学习而正确地理
解相关信息因此股价会回归基本价值从这个定义出发EMH 排除了利用现有
信息就可以获得超额回报率交易策略的存在性即个人投资者或者机构投资者都
不可能持续获得超过市场的平均收益率也就是说积极的投资者无论是采用
基本面分析还是技术分析都无法打败市场即不可能获取异常收益
如图1-1 所描述的根据EMH 的主要理论内容可以总结出从经济人完全
理性假设到有效市场假设的理论过程由于投资者具有完美的理性意愿和
投资分析能力在与非理性投资者博弈的过程中前者将逐步主导市场使得证
券市场最终至少能达到弱式有效的层次在这一过程中市场选择Market
Selection 机制具有重要的意义理性投资者主导市场正是通过市场选择来实
现的市场选择机制使得发生错误的非理性投资者被淘汰出市场并逐渐消失直
到套利机会也随之消失通过二级市场投资者的试错市场将逐渐接近无
套利均衡状态在这一过程中价格逐步接近基本价值在资产价格的形成过程
中非理性投资者的作用是不重要的在很大程度上他们并不能持续地影响价格
从长久来说投资者只有根据证券的内在价值进行交易才能达到效用最大化这
是EMH 和市场选择所隐含的结论
10 李心丹 行为金融学理论及中国的证据上海三联出版社2004 年版第6 页
理性
假设
理性个
体
个体间随
机行为
认知
理性 贝叶斯过程
决策选择偏好
预期效用理论
套利
有效
性
有效市场
资产组合及价格
发生机制资产
组合理论资本
资产定价模型等
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
13
第二章 现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
现代主流金融理论的分析建立在两个重要的基础假定之上 一是市场有效性
假说二是有关人的完全理性假说虽然市场有效性假说可以在某种程度上
放宽对于经济人的严格理性假定但究其根本也无法脱离理性人的假定而单
独存在因此二者都可以归于理性范式这一统一的假定前提之下主流金
融学参照数学研究的范式将这些假定规范为公理Axiom 然后推导出一系
列在理论上很完美的结论经过Friedman Markowitz 和 Fama 等人的不断
完善和发展20 世纪70 年代对传统主流金融理论的崇拜达到了颠峰许多理论
和实证的支持使得以理性范式为基础的EMH 俨然成为身声不可侵犯的真理
但既然是假说就意味着即使对它证明也是有限的完全证明的假说就不再
是假说要想在一个理论体系内证明其中的一切概念定理是不可能的即理论
永远是不完全的德国哲学家和逻辑学家哥德尔Godel,K.,1906-1978 在他的
不完全定理中向我们证明了这一点哥德尔的不完全定理的内容是
A.任何一个理论体系如果其内部是一致的无逻辑矛盾的那么它必
然是不完全的该理论体系内的概念和命题不可能都在本体系内得以证明即有
一些概念和命题必须由该理论体系以外的理论给出此即第一不完全性定理
B.任何一个理论体系如果是一致的那么这种一致性在本体系中得不出证
明或曰不可证此即第二不完全性定理
C.任何一个理论体系如果是完全的那么必然是不一致的必然存在循环
论证和逻辑矛盾此即第三不完全性定理
因此所有科学在其内核部分都包括有一些不可证实和证伪的概念但这
些概念却有助于确定该科学的特性1
第一节 现代主流金融理论的缺陷
在取得巨大成功的同时 现代主流金融理论也遇到了前所未有的巨大挑战
随着一些违反传统定价理论如CAPM 与APT 和EMH 的实证研究结果的陆续发
现以及实验经济学和心理学等相关学科研究成果的相继引入传统主流金融学
理论的两个重要基础假设以及其研究方法范式等均面临着尖锐的质疑和挑战
一对预期效用理论的质疑
现代主流金融理论面临的最为严峻的挑战来自似乎与其不相关的研究领域
成果对完全理性假定的置疑在完全理性假定中最具代表性的就是预期效
用理论传统的资产组合和资产定价理论均基于预期效用理论而建立的它给
出了投资者在不确定性条件下决策行为的简单精确描述然而在圣彼得堡悖
论基础上演化而来的预期效用理论及其内涵的个体偏好思想却在实验经济学的
一系列实验中受到了新的悖论的挑战
一阿莱悖论同结果效应
最早的彩票选择实验由诺贝尔经济学奖获得者法国经济学家Allais 于
1953 年做出的该彩票选择实验产生了著名的阿莱悖论Allais Paradox
1 霍奇逊 现代制度主义经济学宣言北京大学出版社1993 年版第65-66 页
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
14
阿莱悖论 认为关于个人选择行为的实验不仅可以用来检验个人选择理论
而且还可以用来说明个体选择中的理性行为
在实验中被试者被要求在两组彩票组合中分别进行选择
第一套方案A1 和A2 分别是
方案A1 100%的可能性获得100 万法郎
方案A2 10%的可能性获得500 万法郎89%的可能性获得100 万法郎1%
的可能性一无所获
第二套方案B1 和B2 分别是
方案B1 11%的可能性获得100 万法郎89%的可能性一无所获
方案B2 10%的可能性获得500 万法郎90%的可能性一无所获根据预期
效用理论如在A1 和A2 所形成的偏好关系的结果中同时减去0.89u(100) 而在
B1 与B2 的所形成的偏好关系的结果中同时减去0.89u(0) 两种彩票组合的偏好
关系应当是一致的但实验结果是绝大多数被试者在A1 与A2 的组合中选择了
A1 而早B1 与B2 的组合中选择了B2 显然实验结果违背了预期效用理论关
于偏好的独立性传递性以及替代性等公理化假定
由于阿莱悖论所反映的是相同结果的不一致偏好情形故亦称同结果
效应Commom-Consequence Effect 它对预期效用理论形成了挑战与同结
果效用类似的实验发现还有同比率效用Common-ratio Effect ,即如果对一
组彩票中收益率进行相同比率的变换也会产生不一致的选择
二偏好颠倒Preference Reversals
如果说同结果效应及同比率效应等实验发现对预期效用模型提出的尚属挑
战那么建立在偏好诱导基础上偏好颠倒问题的实验发现则对其形成了真正打
击所谓偏好颠倒即个体决策和偏好方面选择与定价不一致的现象
最早发现这一现象的是心理学家 Lichtenstein 和Slovic 1971 年他们设
计的赌局具有下述形式
机会赌局E1 有p 的机会得到X 有1-p 的机会得到x
金钱赌局E2 有q 的概率获得Y 有1-q 的机会得到y 其中Y>y X>x
p>q Y>X
例如我们考虑这样一组彩票组合
E1 = ($4 35 /36 - $11/36 E2 = $16,11/ 36 - $1.50,25 / 36)
这两个赌局的预期货币价值即价格*概率之和分别为$3.86 和3.85
按照预期效应理论被试者会选择并确定等值较高的赌局然而实验却表明
当被试者在E1 和E2 中进行选择时绝大多数选择E1 而在对于E1 和E2 进行
最低定价时绝大多数被试者对E2 的定价高于E1 这就是著名的偏好颠倒现象
这一现象的发现令学术界震惊时至今日对于偏好颠倒的讨论已经是相当广泛
的尽管在其产生的原因及机制方面有不同的看法但正如Tversky 和 Thaler
1990 所说它几乎违背了经济学中关于偏好的所有原则Grether 和 Plott
1979 甚至悲观地宣称偏好颠倒现象让人觉得哪怕最简单的人类选择行为
都不存在任何种类的最优化法则
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
15
二 对投资者理性的挑战
EMH 假设投资者是完全理性的他们厌恶风险追求效用最大化而且按照
贝叶斯法则修正自己的判断而这一点恰恰是EMH 受到攻击最多的地方
与理性假设不同现实世界的人其实是有限理性Bounded Rationality 在
对待风险的态度方面研究者发现个人实际上并不是按照 Von
Neumann-Morgenstern 理性来评价有风险的赌博的投资者可能并不注重最终财
富情况而是对赌博过程的输赢更为在意在投资决策方面实际中投资者往往
使用直觉而不是像主流金融理论中最优决策模型要求的那样按照贝叶斯学
习过程修正自己的判断并对未来进行预测他们在学习过程中往往给予最近一段
时期的数据和最新的经验更多的权重同时往往忽略了最近的数据可能只是有某
些偶然事件引起的这样一种情况这样他们在做判断和决策时过分看重近期事
件的影响导致了结论会有很大的偏差此外Benartzi 和 Thaler 发现投资
者的决策还会受到面对问题时个人认识框架的局限性影响
三对有效市场假说的挑战
一套利的不完全性
EMH 认为实际价格等于基本价值在有效市场中没有免费午餐即没有投
资策略可以赚得风险调整的超额回报早在1953 年Friedman 就提出理性交易
者也称为套利者会很迅速消除非理性交易者也称为噪音交易者引起的偏
离现象本质上这种观点基于两个假设第一只要价格偏离基本价值一个
有吸引力的投资机会产生了第二理性交易者将立即抓住机会从而纠正错误
价格
事实上人们对于第一个假设很少有异议而对第二个假设则普遍持有不同
看法一般来看理性投资者要发挥套利的力量必须具备以下几个条件首先
就总的资金量而言非理性投资者不能太多否则他们将支配市场理性投资者
无力使价格回复均衡第二市场必须允许低成本的卖空而且仅理性投资者可
以卖空否则噪音交易者将可凭借卖空机会使价格进一步偏低第三一段时间
后资产的真正价值必须为众人所知否则非理性投资者没意识到他们对股票评
价的错误将不会调整自己的行为价格偏离的情形就会持续下去此外
Mullainathan 和 Thaler 2000 还指出实务上套利本身还受到两类风险的制
约一是不存在完美替代品的风险二是投资期限有限的风险进而引起的代理
人投资的短期化问题2 而且在已有的金融市场检验当中有大量的现象可以几
乎确定地证明错误定价的存在并且是持久地存在比如孪生股票Twin Shares
现象美国存托凭证ADR 在母国与东道国的交易价格差异编入指数Index
Inclusions 以及互联网出让Internet Carve-outs 现象等
二 循环检验的悖论
法马在1991 年说到市场有效性是不可检验的对市场有效性的检验必须
借助于有关预期收益的模型如CAPM APT 等但是经典的资本市场理论如
CAPM APT 等它们是否真正成立现在也还是一个问号还处在一个继续探索
的阶段对于CAPM 模型虽然它采用了均值方差法但它的试错必须是将市
场中所有证券以及它们之间的协方差收集起来并代入到公式中才能比较验证
2 有关错误定价和套利有限证据的详细资料 请参考Handbook of Financial Economics 一书中的文章
Barberis & Thaler 2002
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
16
但问题是一方面将全部证券囊入其中计算量是一个天文数字 同时部分的收集因
牵涉到收集信息的质量而出现结果时对时错的效果而对于APT 模型虽然它以
风险因子代表系统风险来简化工作量但风险因子的选择风险数量的多少均是
一个无法确知的过程因此这些模型成立与否的检验还有待进一步的探讨
如果实际收益与模型得出的预期收益不符则认为市场是无效的我们经常
见到的验证某一金融市场低价股和具有较高B M(book to market ratios)的股
票存在超额收益率的实证研究其实都是在试图否定市场有效性但问题在于
如何得出超额收益的预期收益模型本身就是错误的呢?因此市场有效性必须和
相关的预期收益模型同时得到证明这就陷入了一个悖论预期收益模型的建立
以市场有效为假定前提而检验市场有效性时又先验假设预期收益模型是正确
的用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的以最为常用
的CAPM 和APT 为例市场有效性不成立CAPM 和APT 就不成立但反过来并不
能因CAPM 和APT 导出的结论与市场有效性不符而否定市场有效性因为CAPM
和APT 本身有可能是错误的
三格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论
按照有效市场假说市场是完全竞争的交易者是价格接受者他们的个体
行为不影响市场均衡价格如果均衡价格完全揭示私人信息那么信息交易者都
有搭便车的动机即不愿意自己搜寻有成本的私人信息而只想从价格中推
测信息如果个别交易者如此行动市场均衡价格不会受到影响但当全体交易
者都不搜寻私人信息只等待从价格中推测信息时价格根本就没有什么私人信
息可汇总传递因为证券价格取决于人们对未来收益的预期未来收益的随机
性会诱导交易者产生一种搜集信息的天性以尽量减少未来不确定性提高
预期的精确性当价格无私人信息可传递为共同知识时由于市场有效假设个
体行为不影响均衡价格他又有搜集私人信息的动力特别是搜寻成本不太高
时希望提前知道价格的未来走势获得信息报酬故无私人信息的价格均衡
也不稳定这就是格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论即个人搜集私人信息的动力所造
成的价格均衡不稳定性与无私人信息可传递为共同认识而形成的个体行为不影
响均衡价格之间的冲突它表明了市场是无效的因为交易者总有搜寻新信息的
动机
四现代组合理论的缺陷
长期以来投资组合理论倍受经济和金融学家们的关注因为它描述了人们
的投资决策行为但是马科维茨的均值方差模型却有着严重的缺陷首先该
模型严重依赖均值方差选择投资组合标准的前提条件那就是投资者是风险厌
恶的而且收益分布必须符合正态分布或投资人效用函数为二次型而二次型效用
函数的一般形式是u = aR2 - cR 当R a / 2c 2 ³ 时边际效用为负这与理论研究
要求不一致所以均值方差选择投资组合标准以及以此为基础的资产组合模型
成立的前提就必须是投资人风险厌恶而且收益分布符合正态分布否则失效
但许多经验研究表明收益分布往往不是遵循正态分布投资人在实际投资中对
待风险的态度也不是固定不变的其次马科维茨模型以方差或标准差度量风险
同等对待正负离差也是不科学的与投资者实际的风险感受不一致最后在实
际市场中共同基金为一些投资者采取了较高比例股票的投资组合对另一些投资
者却采取了较高比例债券的投资组合这显然有悖于主流金融学中的两基金分离
定理two fund separation 因为两基金分离定理证明所有有效组合都能够表示
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
17
为一个股票和债券具有固定比例的风险组合和不同数量的无风险证券组合
五一些其他的观点
首先套利是一把双刃剑既然可以存在劣币驱逐良币为什么不可以
存在非理性投资者通过对错误定价的套利来驱逐理性投资者呢最终谁驱逐
谁就看在市场中谁的力量大或风险承受能力强其次如果假定EMH 成立
那么就应该不会出现单个证券的超额回报现象如果出现就说明在现实市场中
存在着某些交易者比如噪音交易者因承担更高的风险而获得了高收益而这
种高收益相对的高风险对于理性套利者而言就是直接的威胁和风险出于风险回
避的理性假定理性套利者必定放弃与噪音交易者的博弈这就导致了市场中有
限套利从而EMH 失效再次假设EMH 成立则要求信息必须透明公开完全
但当套利者尤其是机构套利者披露其资产状况和持有头寸后必然会导致市场其
他机构套利者和散户的趋同投资或者出于风险回避心态而提前撤离Front
Running 和清仓行为对于前者市场将出现羊群效应而后者则会直接金
融危机的出现和市场失效因此信息的公开会使市场更加不稳定特别是在危
机期间3
第二节 行为范式的崛起
在现代主流金融理论发展的同时 有关金融市场的经验研究发现实际中存在
着许多主流金融理论不能解释的未解之谜这激起了许多学者对交易者风险
偏好信念的反思和修正这时以心理学对投资人决策过程的研究成果为基础
重新审视整体市场价格行为的行为金融学逐渐获得重视
一行为金融学的定义
随着自然科学与社会科学的发展越来越多的学科开始走向相互融合相互
促进的发展道路各种交叉学科也不断涌现行为金融就是其中之一顾名思义
所谓行为金融就是将行为与金融相结合的科学正如我们把行为学派4
Behaviorism 视为心理学的一支那么行为金融学可以视为心理金融学的一
个分支事实上行为金融学不仅融合了心理学也引入了许多其他科学的研究
内容简单来说行为金融学是以心理学和其他相关学科的成果为基础并尝试
将这些成果应用于探讨和解决金融问题的科学
Thaler 1993 认为行为金融学是当为了解释金融学实证之谜时有必要
认为一些代理人的经济行为在有些时候并不是完全理性他将行为金融理论称
为思路开放式金融研究Open-minded Finance Robert J.Shiller 1997 从
以下几个层次定义行为金融学行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学
和金融学相结合的学科5 行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是
金融文献中论述的与现代传统金融理论相违背的反常现象行为金融学研究投
资者如何在决策时产生系统性偏差Lintner 1998 把行为金融学研究定义为研
究人类如何解释以及根据信息做出决策Olsen 1998 声称行为金融学并不
是试图去定义理性的行为或者把决策打上偏差或错误的标记行为金融学是
3 Andrei Shleifer 并非有效的市场行为金融学导论2003 年版第102 页中国人民大学出版社
4 行为学派由 John B.Watson 1878-1958 于1912 年提出Watson 受到 Pavlov 的 Theory of Conditioning
的启发主张心理学应以科学实验的方式研究观察到的行为而不是以内省的方式思考抽象的意识
5 Robert J.Shiller 1999 论述中认为行为金融学还吸收了社会学人类学的研究成果
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
18
寻求理解并预测进行市场心理决策过程的系统含义 Statman 1999 在对行为
金融学进行总结时指出行为金融学与现代主流金融学本质上没有很大的差异
他们的主要目的都试图在一个统一的框架下利用尽可能少的工具构建统一的理
论解决金融市场中的所有问题唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信
念偏好以及决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果Hsee 2000 认
为行为金融学是将行为科学心理学和认知科学的成果运用到金融市场中产生
的学科它的主要研究方法是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理
特征假设来研究投资者的实际投资决策行为
综合以上的观点可以认为行为金融学主要有以下几个特征
其一以心理学和其他相关学科的研究成果为依据
其二突破了传统主流金融理论只注重用理性投资决策模型对证券市场投资
者实际决策行为进行简单测度的范式强调了投资者在更多时候是非理性或有限
理性的
其三以人们的实际决策心理为出发点研究投资者的投资决策行为规律及
其对市场价格的影响
其四使人们可以更加透彻真实地了解和刻画金融市场6
二行为金融学的研究体系
行为金融学以前景理论为基础结合其他心理学和行为学对于投资者行为模
式的发现针对有效市场理论三个假设分别提出置疑非理性行为投资者非理
性行为并非随机发生套利会受到一些条件的限制使之不能发挥预期的作用
因此其研究自然而然可归纳为三个层次一是有限理性个体二是群体行为三
是非有效市场传统金融理论将人视之为理性认为价格变动的原因主要来自于
基本面的变化盈利水平宏观经济环境等等而忽视了个人和群体决策的作
用相反行为金融学则大大提升了人的地位
行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式去代替传统主流金融理论的
机械式的力学范式尽管如此行为金融学也承认传统主流金融理论的范式在一
定的范围内仍然是正确的从研究的方法看行为金融学与传统主流金融学理论
是基本相同的都是在某种假设的基础上建立模型并对金融市场的现象做出相
应的解释所不同的是行为金融学关于投资者行为的假设是以心理学对人们实
际决策行为的研究成果为基础的因此研究行为金融学的理论基础建立适合
金融市场实际情况的行为模型提供基于行为金融学的投资策略就成为目前行
为金融学的研究框架如图2-1
6 李心丹 行为金融学理论及中国的证据上海三联出版社2004 年版第4 页
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
19
图2 -1 行为金融研究脉络7
三行为金融理论概述
行为金融学发展到今日累积了许多独特的分析方法但是仍旧没有形成
一个系统的理论不同的行为金融学家发表的理论比较分散所以在这里的梳理
不可避免有所遗漏但卡尼曼的期望理论将是我们讨论的中心
一期望理论(Prospect Theory)
期望理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论如图2-2
所示主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象它是
由卡尼曼和特维尔斯基共同在1979 年提出来的并在其后得到了不断的补充和
修正其主要理念一方面一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本
收益采取效用最大化的倾向另一方面又提出由于有限理性有限自制力和有
限自利的存在人们不完全像主流理论所假设的那样在每一种情境下都清楚地
7 李心丹 行为金融学理论及中国的证据上海三联出版社2004 年版第7 页
心理
学及
相关
研究
成果
有限理性
个体或非
理性
群体行为
认知
偏差 非贝叶斯过程
决策选择偏好
前景理论
有限
套利
非有效
市场
异象的研究
资产组合及
价格发生机
制行为组
合理论行
为资本资产
定价模型等
等
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
20
计算得失和风险概率 人们的选择往往受到个人偏好社会规范观念习惯的影
响因而未来的决策存在着不确定性具体的讲预期理论包含以下一些颇具信
服力的论断
价值效用
递减的敏感性凹型
相对损失 决策参考点 相对获利
O
递减的敏感性凸型
图 2 -2 价值函数8
第一决策参考点(reference point)决定行为者对风险的态度投资者投
资时判断效用的依据并不像传统理论中所论述的是最终的财富水平而是总会以
自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失也就是选取一个决策参考
点以此点来决定行为者对风险的态度从而作出投资决策卡曼尼和特维尔斯
基的研究指出在参考点上人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身因
此选择什么样的决策参考点至关重要也正由于决策参考点的存在使得预期
具有不确定性和不稳定性由预期所带来的行为也不可能与理性选择理论完全相
符所以很多时候非理性的行为偏离了传统金融模型
第二损失规避(loss aversion) 卡尼曼和特维尔斯基通过实验发现在决
策参考点进行心理算计的时候行为者在大多数情况下对预期损失的估值会比预
期收益高出两倍因为在不确定的条件下人们的偏好是由财富的增量而不是总
量决定的所以人们对于损失的敏感度要高于收益这种现象称作损失规避它
不同于新古典理论关于偏好的假定从而解释了人们决策和行为与数量模型的偏
差
8 Joachim Goldgerg Rudiger Von Nitzsch 行为金融中国人民大学出版社2004 年版第55 页
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
21
在这里 卡尼曼和特维尔斯基还利用两种函数来描述个人的选择行为其一
是取代了传统效用理论中效用函数的价值函数(value function) 其二则是利用预
期效用函数的概率转换成的决策权数函数(decision weighting function) 由于损
失规避的特征效用函数表现在正的增量是凹的表现在负的增量则是凸的(新
古典模型则表现为效用函数所有点都是凹的) 从而人们在已经亏损的情况下
会成为一个风险追求者而不是一个风险厌恶者实验表明在上一轮赌局中遭
受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动
第三非贝叶斯法则的预期概率论中的贝叶斯法则指的是当分析样本数接
近总体数时样本中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率卡尼曼和
特维尔斯基认为行为人面对不确定的情况作预期的时候经常会体现出非贝叶
斯法则或是对其他概率理论的违背通常是把小样本中的概率分布当作总体的
概率分布夸大小样本的代表性对小概率加权太重犯了小数法则偏差
如果在十个被试当中文化程度高的人更容易掌握高尔夫球的初学要领那么人
们可能会形成一种观念一般情况下在高尔夫学习者中文化水平高的人更容
易学会这就是一种非贝叶斯法则的预期
第四框架效应(framing effect) 卡尼曼和特维尔斯基研究人类在不确定条
件下的决策时注意到行为选择与行为环境之间的关系人们面对决策时不仅考
虑行为的预期效用也会受到问题的框架方式的影响也就是说问题以何种的
方式呈现在行为人面前会在一定程度上影响人们对于风险的态度面对同样预
期效用的确定性收益与风险性收益如果行为方案是收益的行为人会选择确定
性收益即呈现出一种风险规避然而面对同样预期效用的确定性损失和风险
损失如果方案是代表损失的行为人会选择风险损失即呈现一种风险爱好
期望理论除了以上几个核心内容还不断地被丰富和发展形成了围绕预期
理论的其他许多理论模型和实证研究其中比较让人注目的有Thaler 的机会
成本和原赋效果即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的
评价大大超过没有拥有之前Thaler 的另一个重要概念是沉没成本(sunk cost)
其描述的是如果人们已经为某种商品或服务支付过成本那么便会增加该商品或
服务的使用频率Shefrin 和Statman 还发现了投资中的处置效果(disposition
effect) 即投资人在手中的股票下跌的时候更倾向于继续持有而不是卖出股票
以期待扳平的机会这些理论推导对于完善预期理论起着积极的作用篇幅所限
这里不展开讨论
二套利限制(Limits of Arbitrage)
套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具传统金
融理论构架中的重要支撑部分是有效市场假说(EMH) EMH 认为在市场中理性
的交易者能够正确评估证券的价格如果还存在很多非理性交易者那么一方面
如果非理性交易者的非理性行为相互抵消则对市场的有效性没有影响另一方
面如果非理性交易者的非理性方向是相同的这时候由于套利的存在短期内
的价格偏离很快也会得到纠正从而使市场能够恢复效率但是行为金融学认
为套利的力量不可能不受条件限制在各种客观约束下套利无法剔除非理性行
为对理性行为的长期并且是实质性的影响所以有效市场假说是不成立的
Shleifer 和Vishny 把此称为套利限制
具体来说这种限制来三个方面
第一在市场上非理性交易者的数量不能过多否则理性交易者将无力
纠偏价格非理性交易者将支配市场价格也将远离均衡
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
22
第二 理性交易者且只有理性交易者可以在市场上卖空如果非理性交易者
也参与卖空价格将更加不均衡同时理性交易者的这种卖空是低成本的能够
实施的
第三非理性交易者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值从而
调整自己的行为纠正自己对市场价格的错误估计停止偏离
以上这三方面的套利限制可以说是对有效市场假说的沉重打击无论哪一条
所提出的条件似乎都难以满足因而套利限制表明依靠套利来维持股票和债券
价格的完全均衡是难以实现的有效市场是不存在的
三行为资产定价模型(BAPM)
前文已经论述行为金融学的诞生是与作为标准金融基石之一的资本资产定
价模型(CAPM)不断受到质疑密不可分的行为金融学在自己的学科发展当中一
方面通过借鉴心理学行为学社会学等其他学科不断修正和完善传统金融学
的基本预设和分析范式另一方面也尝试着提出自己的解决问题的模型针对资
本资产定价模型行为金融学家Shefri 和Statman 提出了行为资产定价模型
(BAPM)
BAPM 模型典型地体现了行为金融学的基本理念即上文所提到的非理性交
易者长期性实质性的存在它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况
下的资产定价方式在该模型中理性交易者即信息交易者他们遵循CAPM
模型是传统理论当中预设的具有良好认知专业技术并且有均值方差偏好的市
场行为者而非理性交易者即噪声交易者则不具备理想状态下的投资者所应
有的知识储备和行为方式他们并不具有均值方差偏好往往背离CAPM 因而
在BAPM 中与CAPM 不同把决定证券预期回报的系数与行为相联系这样
的行为与均值方差有效组合的切线有关而不是与市场组合有关可以看出
BAPM 既有限度的接受了市场有效性也秉承了行为金融学所奉行的有限理性
有限控制力和有限自利
四其他关于人类决策行为的理论
第一心理帐户(mental accounts) 许多行为金融学学者都认为在行为
人进行决策的时候并不是权衡了全局的各种情况进行考量而是在心里无意识
的把一项决策分成几个部分来看也就是说分成了几个心理帐户对于每个心
理帐户行为者会有不同的决策Shefrin 和Statman 认为普通投资者会将自己的
投资组合分成两部分一部分是风险低的安全投资另一部分是风险较高但可能
使自己更富有的投资这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态因
此人们会把两个心理帐户分别开来一个用来规避贫穷一个用来一朝致富
而且在考虑问题的时候行为者往往每次只考虑一个心理帐户把目前要决策
的问题和其他的决策分离看待也就是说投资人可能将投资组合放在若干个心
理帐户中不太在意它们之间的共同变异数这也就从另一个角度解释了行为者
在有些情况下的非理性行为
第二易获得性偏误(availability) 卡尼曼和特维尔斯基把这样一种现象
称作易获得性偏误某件事情让人比较容易联想到行为者可能便误以为这个事
件经常发生相反如果某类事件不太容易让人想象到在人的记忆中相关信息
不丰富不明确行为者就会在不自觉的情况下低估该类事件发生的概率在这样
的可能性下一个社会一个时代所风行的被人们熟知的事物自然成为易获得
的所以行为人在决策时受社会化影响的程度是不可忽视的例如把经济泡
沫和房地产相联系由股市不景气联想到互联网在走下坡路等等
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
23
第三 过度自信(overconfidence) 这个概念似乎在行为金融学中是一个非
常普遍的观念它和行为金融学的基本理论预设分不开这就又回到了人类的有
限理性的问题上因为在行为者当中不论是理性行为者还是非理性行为者都
不会怀疑自己的理性的存在他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的因
而面对投资决策的时候便过于相信自己的判断力有些学者专门对此作了一系
列实验结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率而另一些调查也表明散
户在第一年的时候往往频繁交易但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票
表现要好
第四从众心理作为心理学上的古老命题从众心理也被引入了行为金融
学在投资市场这种群体活动的状态下行为人必然会受到其他行为人和整个行
为环境的影响产生一种募仿攀比追随和互相传染的倾向在处理一些突发
事件的过程中这种从众的非理性会达到一个相当高的程度人们的预期会造成
大量的误价(mispricing) 因此众多同方向的预期与均衡价格的偏离导致了前文
所讨论过的套利的限制人们的这种非理性无法互相抵消反而互相加强
有效市场变得更加难以实现
第五模糊规避(ambiguity aversion) 这个概念描述的是人们在进行决策
的时候会有一种对不确定性的厌恶在面对选择进行冒险时候会倾向于拿已知
的概率作为依据而趋避不确定的概率很明显当新的金融产品出现的时候
往往会被投资人增加过多的风险溢价而经过一段时间以后当人们对该种金融
产品有了一定的把握相应的便会降低风险溢价
五实证检验
进入20 世纪80 年代以来与现代金融理论相矛盾的实证研究不断涌现主
要体现在投资策略的改变上下面介绍几种典型的行为金融策略(阳建伟2001)
第一小公司效应小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高Banz(1981)
发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势同一年Reimganum(1981)
也发现了公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据CAPM 模型预测的理论
收益率高出18 最近Siegl(1998)研究发现平均而言小盘股比大盘股的年收
益率高出4.7 而且小公司效应大部分集中在1 月份由于公司的规模和1 月
份的到来都是市场已知信息这一现象明显地违反了半强式有效市场假设
Lakonishok 等(1994)的研究发现高市净盈率的股票风险更大在大盘下跌和经
济衰退时业绩特别差市盈率与收益率的反向关系对EMH 形成严峻的挑战因
为这时已知的信息对于收益率有明显的预测作用
第二反向投资策略(Contrary Investment Strategy) 就是买进过去表现
差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法一些研究显示如
选择低市盈率(P?E)的股票选择股票市值与帐面价值比值低历史收益率低的
股票往往可以得到比预期收益率高很多的收益而且这种收益是一种长期异
常收益(1ong-term anomalies) Desia Jain(1997) Ikenberry Rankine
Stice(1996)也发现公司股票分割前后都存在着正的长期异常收益行为金融理论
认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正是一种简单外推的方法
第三动量交易策略(Momentum Trading Strategy) 即首先对股票收益和
交易量设定过滤准则当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投
资策略行为金融定义的动量交易策略源于对股市中间收益延续性的研究
Jegadeeshkg 与Titman(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现以3
至12 个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈连续性即中间价格具有向某
第二章现代主流金融理论的缺陷与 行为范式的崛起
24
一方向连续的动量效应 事实上美国价值线排名(value line rankings)就是动
量交易策略利用的例证动量交易策略的应用其实就是对EMH 的再次否定
第四成本平均策略和时间分散化策略成本平均策略指投资者根据不同的
价格分批购买股票以防不测时摊低成本的策略而时间分散化指根据股票的风
险将随着投资期限的延长而降低的信念随着投资者年龄的增长而将股票的比例
逐步减少的策略这两个策略被认为与现代金融理论的预期效用最大化则明显相
悖Statman(1995) Fisher Statman(1999)利用行为金融中的期望理论认知错
误倾向厌恶悔恨等观点对两个策略进行了解释指出了加强自我控制的改进建
议
四 行为范式
金融研究中的行为范式的形成得益于心理学家对真实个体思维决策的深
入研究更在于部分金融研究者开始关注和运用心理学的研究成果并将其加入
到金融市场研究分析过程中事实上在现代金融学开始形成之前部分经济金
融学家即强调不应忽视心理因素对金融市场的影响如凯恩斯认为人的动物
精神将对股票市场产生不可忽略的影响费雪在其利息理论中也强调人的货
币幻觉将系统性地导致名义利率不能对通货膨胀作出充分的调整甚至提出了
基于理性范式的资产选择理论的马克维茨同样认为个体在决策时重点关心相
对于其参考点的得与失而非得与失的绝对量Markowitz 1952 这是一个与
行为金融理论极其相似的观点
在行为范式下个体的认知与思维过程是一个复杂的多层次系统个体行
为既具有理性的深思熟虑的特性又具有由经验和情绪情感等因素激发的不
完全理性的特征它强调人的行为的非理性和市场的不完全有效性其基本的逻
辑是由于金融活动主体是具有理智和情感等完整心智结构的现实行为人
每个人既是自利的又是利他的因而就有可能不一定追求自身利益的最大化
个体在市场活动中会产生各种心理和行为偏差人们的行为不一定符合市场规律
的要求使得看不见的手的作用不能有效发挥即所谓是市场失灵9
因此根本来说行为范式是针对经济人的理性范式的基本假定
提出的非理性经济人行为人的基本假设它试图以一种新的以人为中心的生
命范式来替代主流金融理论的机械式的力学范式它改变了传统的完全理性的假
设以有限理性取代完全理性以管理人代替经济人以寻求满意代替寻求最优
使理性选择的预设条件与现实生活较为接近承认人的行为也有非理性的一面
注意区分人的行为中的理性行为与非理性行为只把理性行为纳入理性分析的范
围关注理性和理智之外的其他因素情感意志动机态度兴趣性格等
对个人偏好和目的的影响作用将个人的偏好和目的作为受这些因素影响的内生
变量将之纳入研究的范畴
9 行为金融学认为人的非理性行为可以导致市场失灵 是行为金融学在经济学文献中对市场失灵问题研究
的新贡献
第三章行为范式 与理性范式的分野与合流
25
第三章 行为范式 与理性范式的分野与合流
库恩的科学革命理论中的一个重要观点是范式之间的不可通约性 不可通约
性是指一种存在对不同认知方式会产生不同的认识属性或结果在库恩看来科
学革命的实质就是范式的转换是少部分人在广泛接受的科学范式里发现现有
理论解决不了的例外尝试用竞争性的理论取而代之进而排挤掉不可通约
的原有范式同时库恩在其科学革命理论中认为表明一个范式确立的社会层面
的迹象是开始专业化产生专门的期刊协会和团体举行专家会议和以期刊
文章作为重要的沟通途径行为金融发展至今日涌现出大量的研究文献对
20 世纪以来心理学与经济学之间的关系作了全面的综述Rabin 1998 探讨
心理学在金融学中的应用Tvede 1999 提出行为金融需要解决的主要问题
Shleifer 2000 讨论行为金融在金融市场各方面的应用Shefrin 2000 或
从学术角度对行为金融做较为深入的阐述Barberis & Thaler,2002 年等此外
行为金融已成为专家交流的金融会议年会等中一个重要的议题同时
Kahneman 因其在行为经济金融学的开创性工作而荣获2002 年度诺贝尔经济
学奖由此可见以行为金融为代表的行为范式目前正在主流的金融理论中
异军突起有可能成为或者已经开始成为与经典理性范式能够相提并论的另
一个科学研究范式金融理论中的研究范式正在逐步显现出二元化的局面1
第一节 两种范式的竞争与分野
一 哲学思想渊源的差异牛顿力学与哈耶克的进化理性主义
经济思想史的研究业已说明2 新古典经济学的奠基者瓦尔拉杰文斯和帕
累托深受经典物理学的影响瓦尔拉认为经济学的纯理论在每一个方面都是
类似于物理数学科学的一种科学价值概念对我们的科学而言就像是物理学
中的能量力学米罗斯基说新古典经济学模仿物理学不是随意的或表面的
它的模式大都是逐个术语逐个符号地仿照物理学的说法马克斯H 布瓦索认
为经济学与物理学有着内在血缘关系经济学不仅从经典物理学寻找一般的灵
感它采用了很多物理学的概念模式在主流金融金融学的理论架构上牛顿
力学的时间可逆类型学思考机械决定论世界观完美无摩擦空间以及一般均
衡的状态也都是理性范式的基本特征因此与新古典一脉相承的现代主
流金融学理性范式本质上是笛卡尔的机械论哲学和牛顿的万有引力定律
相反行为范式的以人为中心的生命范式则是源于哈耶克有关进化理性
主义的思想哈耶克最早区分和论证了社会科学领域存在的两种理性主义秩序
构建理性主义Constructivist Rationality 和进化理性主义Ecological
Rationality 进化理性主义认为个人理性是十分有限的和不完全的理性在人
类生活中只起到部分作用社会是在不断试错的过程中有机地缓慢地发展进
化理性主义包括以下几条原则第一完整或集中形式的知识总体是不存在的
知识总是以分散的不完全的有时甚至是彼此冲突的形式散布于个人之间
1 金雪军 蔡健琦金融市场研究范式的二元化及其互补性经济学家2004 年第3 期
2 参看 P. Mirowiski 的相关论著如 Against Mechanism Protecting Economics from Science Rowman and
Littlefield 1998
第三章行为范式 与理性范式的分野与合流
26
第二 除理性知识外人们的习惯及技术偏好和态度规则都是对过去经验
的调适它们构成了与理性知识相对应的另一类重要知识第三理性知识本身
处在不断的进化过程中而经济学中的进化理性主义则认为简单的无差异的
经济主体假定并不现实实际交易中的经济主体有不同的偏好赋予不同的资源
并有不同的效用函数经济最大化或其他效用最大化由此可见行为金融理
论所体现的行为范式其内涵是与进化理性主义的主张是一脉相承的而这两
者的主要特点又都是立足于社会达尔文主义的哲学基础以至于马歇尔曾宣
称经济学家的麦加在于经济生物学而非经济力学3
二不同范式蕴涵的方法论不同证伪主义下的工具主义与描述主义
20 世纪50 年代开始的萨缪尔森( 经济分析基础1947)与弗里德曼实
证主义经济学的方法论1953 间经济学假说及相关假定是否应该和可能保持
客观现实性的长达10 年之久的方法论之争在确立了可证伪性方法论在经济学方
法论中的地位的同时也使得两位经济学家和两个主义为人们熟识他们一
个是弗里德曼的工具主义一个是萨缪尔森的描述主义而争论的中心就是理论
假定的现实性问题
萨缪尔森的描述主义强调假定的现实性或与现实的近似关注经济学的解释
功能其观点的源泉是逻辑实证主义和操作主义哲学方法论他在其博士论文经
济分析基础中指出经济学方法论的核心目的之一在经济学中推导出可以具体
操作的原理他所谓的可以具体操作是指在理想条件下做出关于经验资料的
假说并且想当然地认为该假说会遭到反驳在他看来具有操作意义的经济学
理论只是关于经验资料的假说这种假说在理想的条件下原则上应该被驳倒根
据萨缪尔森的描述主义我们可以看出其主张的假定现实性或与现实的近似恰
恰与行为范式所一贯注重的各种异象对于主流金融理论的置疑是不谋而
合的行为范式主张现有的主流金融理论无法对金融活动中的大量异象
加以解释因此这些理论假定是不具有现实性或至少不近似于现实的
而不同于前者弗里德曼则强调假定的非现实性他坚持科学的假说
推理模式但与萨缪尔森的思路截然不同他将证伪的意义放在了推理的结论
上而非前提上弗里得曼在实证主义经济学的方法论中指出经济学家不
应该竭尽全力使自己理论的假定成为现实方法论因该具有超科学的性质
在他看来理论通常情况是从大量复杂的详细情况中抽出一般的有决定意义的成
分以达到以少释多因而理论的前提假设常常不会是现实的甚至理论愈
是重要理论的前提就愈是不现实他论证经济学家应大胆地建立抽象模型
而不必为假说及相关假定的现实性基础过分担心而且直接证实经济理论的假说
及相关假定是没有必要的对理论的判断要依据理论对它本身计划要解释的现象
的影响来进行经济理论是否有科学性决定于其预言能力他甚至说经济人
可能是一个虚构的人物是由经济学家杜撰出来的分析弗里德曼的工具主义
可以发现其主张的经济学家应大胆地建立抽象模型而不必为假说及相关假
定的现实性基础过分担心的态度正是主流金融理论中理性范式支持者们所
不遗余力所拥护的而且这也成为理性人假设时至今日虽然远理现实情况但
依然能够作为主流金融理论分析基点的方法论上的支撑正是这种工具主义
的出现使经济学方法论理论贴上了实用主义的标签并且对现行的主流理论提
3 马歇尔 经济学原理上卷商务印书馆1997 年版第18 页
第三章行为范式 与理性范式的分野与合流
27
供了具有理论意义的保护伞 从此理论被允许拥有更宽容的规则更唯美的结
构甚至为达到这些目标可以使理论与现实世界有一定的距离只要同现实世界
保持某种程度的一致性即可被接受
三 论证方法的形式不同逻辑理性主义传统与经验描述过程
理性范式下的现代主流金融理论是以逻辑理性主义严格的数学逻辑
推理为其自身的实现形式的用数理逻辑演绎推导经济学原理最早始于德国
人戈森戈森模仿牛顿用数学方法揭示物理运动的统一力学规律建立了类似的
戈森第一定律和戈森第二定律而戈森进行边际分析的数学方法也正是牛顿发明
的导数方法在戈森之后门格尔杰文斯瓦尔拉斯都在自己的研究中大量使
用了数学分析方法比如瓦尔拉斯的一般均衡模型这是经济学发展史上第一个
具有摹本意义的公理化理论体系后来经过帕累托阿罗弗里德曼等经济学家
的进一步发展数理推导最终主宰了现代主流经济金融学的发展和演变数
学之所以能够受到现代主流金融学的青睐主要有以下几个原因第一数字天
然地具有逻辑上的关系数学推导天然是符合内在逻辑的第二数学将分析的
假定前提固化一般形式有利于在同一基础上讨论问题第三数学方法使经济
学拥有了一个统一的语话体系可以规范经济问题讨论的形式过程使经济学的
推理和分析过程呈现出数理逻辑的严谨性第四对已有讨论的结论和定理进行
公理化或者公式化有助于理论本身的积累和以后讨论的使用形成完整的知识
体系从数学规范和显化经济和金融活动的逻辑形式这点来看现代主流金融学
只有凭此才能够以一种科学体系的方式在不同的主体之间交流和传承
而对于行为范式而言由于其是以现实为基础来构造理论摆脱了传统
理论以抽象的假设为基础的分析方法的束缚更注重对于人在实际金融活动中现
象的描述和研究因此在社会学和心理学领域经常使用的实验方法和描述过程
就成为行为范式的又一大特征实验法是行为金融学研究的主要方法之一
实验法是一种对所研究的对象有意识地加以调节控制设定某些不变条件得到其
他因素之间因果关系的方法从实验中既可以描述问题也可以说明问题比
如行为经济学对经济学传统假说的检验和修正就源于认知心理学的人类决策
理论和实证研究当然最为典型的代表应该是Kahneman 和 Tversky 在1979 年
提出的期望理论Kahneman 和 Tversky 在总结一系列心理实验的基础成果后
认为期望理论可以成为对于预期效用函数替代的一种模型框架具体理论介绍
见上文最值得一提的是无论是对于期望理论中价值函数的分析还是权重函
数的描述都完全是来自于对实验结果反映也就是说期望理论是一个完全由
实验经验归纳而成的产物深刻地不同于理性范式下一切模型和推导均来自
于数学逻辑抽象的结果
第三章行为范式 与理性范式的分野与合流
28
表3 -1 主流金融学与行为金融学的区别
主流金融学 行为金融学
理论基础 理性人假设 投资者实际决策模式应变性偏好多样化
追求满意方案等
分析方法 推理和数学模型 综合运用经济学数学实验经济学心理
学等多种方法
涉及学科及假设 经济学金融学数学 经济学金融学数学心理学生物学
社会学系统动力学
研究视角 将复杂的经济现象抽象
为简单的数学模型
探究决策过程中投资者的实际行动和心理依
据并基于此对经济现象加以解释
四技术层面的区别
在具体的金融分析过程当中理性范式和行为范式也存在着许多不
尽一致的地方主要体现在以下几个方面
第一理性范式强调完备理性投资者具有强大的计算能力拥有充分
的信息和足以对各种信息选择作出正确判断的知识储备而行为范式则坚
持 有限理性西蒙认为这是一种考虑限制决策者信息处理能力的约束的理
论在这里投资者不具有充分的计算能力和足够的记忆力
第二 无套利均衡与有限套利套利均衡理论是有效市场理论的核心这个
均衡有两个特点一是瞬间均衡二是一价定律或套利均衡如果市场上出现价
格的错误定价那么理性投资者在噪音交易者的竞争博弈中会推动偏离基
本价值的市场价格回归于基本价值即市场上没有免费午餐然而行为
范式的支持者们却认为虽然价格正确可以推出没有免费午餐的成立
但其逆命题没有免费午餐可以推出价格正确并不一定为真实际上由
于理性投资者较噪音交易者并不必然拥有更强的市场力量再加上卖空机制的不
完善可替代证券品种的缺乏以及投资期限对于投资者的限制等因素理想状态
下的无套利均衡并不存在市场上更为普遍的是有限套利行为
第三 有关最大化问题的争论效用或者价值最大化一直是理性范式中
的核心命题但是行为范式却认为由于历史和经验对人们判断的影响投
资行为主体的目标多元化等原因的存在实际中的投资者普遍是在追求一种综合
效用的最大化或者在多种目标之间寻求一种适度平衡状态而且由于历史作用于
现在很多时候这一目标的实现是局部或短期的最大化而非全局或长期
的最大化
第四 两种范式的竞争性还体现在各自基于市场应用方面对对方提出的互相
质疑和反驳中见表3-1
第三章行为范式 与理性范式的分野与合流
29
表 3-2 理性范式与行为范式的相互反驳
理性范式对行为范式的反驳 行为范式对理性范式的反驳
行为金融研究结果提出的心理决策偏差带有
随意性
认为人可以依靠强大的计算能力来保持实质
理性是不现实的
宣称存在普遍的心理决策偏差的那些实验研
究是无意义的
实验研究获得的结果不支持个体具有理性行
为的观点
可以简单地在事后利用心理偏差来解释数据
结果易导致轻率的理论结论
同样可以简单地在时候利用因子结构和市场
不完全性来解释数据结果易导致轻率的理
论结论
理性投资者将会作出更好的决策而获得更多
的收益
非理性交易者将会由于承担了更高的风险而
获得更多的收益
第二节 两种范式的回归与合流
虽然 理性范式与行为范式表现出某种程度的竞争性然而在这种分
歧的背后我们可以发现两种范式间存在着更多的内在逻辑的一致性和延续性单
一地使用任何一种范式都将难以全面解释整体真实市场的运动
一斯密难题两种范式源头的统一
亚当 斯密是公认的第一个提出关于经济人理论框架的经济学家斯密
在1776 年出版的最重要的著作国民财富的性质和原因的研究中明确主张
利己是经济发展的动力在这本专著中他指出如果他能够刺激他们的私心而
博得他们的欢心向他们表明满足他的要求实际上也是为了他们自己的利益他
将更可能奏效在任何国家老百姓的利益总在于而且必然在于向出加最低的
人购买他们所需要的各种物品4但是同一个斯密在1759 年另一本重要著
作道德情操论中又认为支配人类行为的动机有自爱同情心追求自由
的欲望正义感劳动习惯和交换倾向等他在道德情操论中开宗明义地
说无论人们会认为某人怎样自私这个人的天赋中总是明显地存在着这样一
些本性这些本性使他关心别人的命运把别人的幸福看成是自己的事情虽然
他除了看到别人的幸福而感到高兴之外一无所得5 然而利己与利他是对
立的这就是经济思想史上最著名的斯密难题
斯密难题的出现表明在经济学思想形成的早期对人的属性的研究并不仅
仅局限于理性人的范畴而是从自然人和商品人的不同角度对人作出分析上
4 亚当 斯密国富论中南大学出版社 2003 年版第319 页
5 亚当 斯密道德情操论商务印书馆 1998 年版
第三章行为范式 与理性范式的分野与合流
30
的假定 斯密在考察社会经济规律时认为人是自私的本质上是利己的这
是经济发展的动力而在道德情操论所提出的同情心和利他思想本质上应
该属于达到利己这一目的的手段手段不当目的总归落空因为不能利他结
果就不能利己事实上斯密这种人性二元化的论述完全可以在更高的观点中协
调起来如果用现代博弈论对策论的观点做重新解释利己与利他之间并非
简单的固定不变非此即彼的关系即使双方都从利己的动机出发每一理性经
济人都是以最小的代价来追求最大的效益其结果仍可能是利他的或者是即
利己又利他的也就是互利的所谓双赢博弈指的就是这种情况从辨证逻
辑的眼光看利己与利他不是固定范畴而是流动范畴两者可以相互渗透并在
一定条件下转化这在一定程度上体现出博弈理性的精神而斯密并不知道
博弈的概念他选择的是用看不见的手来表达这一思想
理性范式的逻辑内核就是经济人的利己心而行为范式主张人
不完全是机械的商品动物更是具有自然属性和道德属性的行为者因此利他
或者同情心追求自由等态度和动机理应属于行为范式的外延领域这样我
们就可以看到虽然现代经济学在经过穆勒西尼尔李嘉图帕累托等经济学
家的理性逻辑抽象和数学化之后逐渐与人的利他心渐行渐远但是在经济
学形成的起点处理性范式与行为范式却在斯密关于人的讨论文献中都
能够找到自己的理论渊源两种范式其实在出发点就具有了相当的互容与共生
性
二现代金融学分析框架下两种范式的统一
钱颖一教授认为现代经济学的分析框架由三个主要部分组成视角
perspective 参照系reference 或基准点benchmark 和分析工具analytical
tools 6 其实现代金融学的分析框架也基本可以概括为以上三点我们使用
这一分析框架并作出某些适度的改动以此作为后面对于两种范式分析的基本依
据首先是视角的指向问题视角的指向决定经济学家们进行科学研究的客体对
象其次是参照系或基准点的确立可以帮助经济学家们进行合理的逻辑推理并
逐步将现实性和复杂性加入考虑的问题当中形成理论的演绎最后是分析工具
可以实现理论的研究目的并体现出参照系或基准点的理论预测能力完成理论自
身逻辑上的说明如果将理性范式与行为范式纳入到上述的分析框架
可以发现二者体现出在框架下的统一
一统一的研究视角的指向人格化的资本
现代主流经济学和金融学认为应当把人作为研究的对象和切入视角但
是作为经济学理论中研究的人并非现实经济交易中的每个具体人而
应该是一种抽象的经验产物本身是具有经济属性的所以人从理论的高
度看只是理论研究的载体而这种载体本身所蕴涵的经济属性关系才是经济学研
究的实际指向资本是现实经济中消费者和生产者追逐和崇拜的对象人的一切
行为欲望态度观念尊严地位习惯以及价值都是基于社会资本关系而
展开的因此经济学研究的对象是人但更进一步应该是一种人格化
的资本经济人实际就是人格化的资本的集中体现
理性范式研究的是理性人行为范式研究的是行为人虽然
基于的角度不同然而其最终的指向都是这样一种经济人的人化格的资本
6 钱颖一 现代经济学在美国财经问题研究2003 年第1 期第3 页
第三章行为范式 与理性范式的分野与合流
31
虽然二者提出了不同的解释理论与模型 但归根结底无非是想要借助于资本运动
和增值的思维来演绎资源配置和效率问题说明现实经济中人资本以及二者之
间关系的规律性问题因此两者统一于研究视角的归属对象上
二统一的基准点行为最大化
在经济理论发展史上行为最大化作为一种公理集中体现在主流经济
学和金融学的经济人或理性行为两概念之中阿马蒂亚 森认为理性
行为存在着个人内在偏好一致性和追求行为最大化两种方式它是确定性
条件下人们理性选择的一般方式7 就投资理论而言现代主流金融学以理
性投资人为预设前提认为市场中个人和机构的投资行为具有偏好一致性他
们具有完备的信息和无懈可击的计算能力追求收益的行为最大化是他们的全部
的动机和目的也就是说现代主流金融学无论是针对投资活动中的成本与收益
的分析还是关于风险承担与收益分享的研究行为最大化是贯穿于其理性
投资模型始终的
行为金融理论是建立在认知心理学基础之上的认知局限明确意味着对
偏好一致性和行为最大化的否定关于投资风险的心理反映行为金融
学认为人们不只是存在由风险厌恶引起的行为最大化还存在着由风
险偏好引起的偏差行为风险厌恶和风险偏好作为行为金融学的两
个分析性概念前者对应于行为最大化的理性选择后者则对应于偏差行
为的非理性选择在卡尼曼等人的期望理论的价值函数曲线S 中一部分凹
形区域描述了以风险厌恶为底蕴的行为最大化另一部分凸形区域
则描述了以风险偏好为底蕴的偏差行为可见卡尼曼等人的期望理论
并没有完全排除行为最大化的思想这种理性范式与行为范式存在
的隐性交叉的事实表明虽然行为金融理论以有限理性和外部的不确定性来
论证否定人们的行为最大化但他们在评判人们的选择行为如投资时却
经常不自觉地以行为最大化为标准或者说他们在否定人们能够实现最大
化同时反映了希望实现最大化的理论倾向
三统一的分析工具一个贝叶斯法则的例子
在理性范式的分析框架下贝叶斯法则是现代主流金融理论中解释人们
最优决策模型的基础是最重要的分析工具它所包含的一个重要推理思想即是
用新的信息不断更新以往的已有看法或者通俗地说贝叶斯法则反映了先验概
率和后验概率之间的关系后验概率既反应先验概率的状况又包含了新的关于
观测值的信息新的信息要求我们对随机变量的先验看法进行调整将贝叶斯法
则运用于现代金融理论中意味着人们的决策行为是依据贝叶斯法则进行的特
别是在证券市场中理性的投资者对于证券资产的真实价值V 的预测遵循贝叶斯
法则即以获得的关于资产价值的新信息不断地对原有的预期值进行调整且过
程调整满足8
å=
= N
i
r ti r ti
r ti r ti
r ti
P I V P V
P I V P V
P V I
1
( / ) ( )
( / ) ( )
( / )
7 阿马蒂亚 森新帕尔格雷夫大词典第四卷经济科学出版社1996 年版第73 页
8 以下推导过程主要参考来源 郭晔行为金融理论发展评介 当前行为金融发展存在的自我局限经
济科学2003 年第3 期
第三章行为范式 与理性范式的分野与合流
32
= å * t r ti ti E(V / I ) P (V / I ) V i=1,2, N
t1 V t2 V tN V 表示证券资产价值在时间t 可能的取值I 表示t 时间投资
者包括新信息在内的全部信息流即{ } 1 0 I , I , I t t - L E(V / I ) t 代表投资者对资产
价值的预期值或期望值可见这种完美的贝叶斯法则成立意味着理
性的投资者根据在时间t 所掌握的所有信息流能够确知资产价值V 的所有可
能值t1 V t2 V tN V 以及根据t-1 期掌握的信息流能确定资产价值所
有可能值t1 V t2 V tN V 在t 期出现的概率显然这些在投资者实际的过程
中难以满足只有当t ® ¥时才可能实现
相对地行为金融理论否定了上述完美的贝叶斯过程认为人们在实际
决策中并非也无法按照如此完美的贝叶斯规律不断调整自己的先验预期有限理
性的人由于自身认知能力的局限在决策过程中不能做到完全理性他们或对最
近发生的事件和最新经验给予更多的权重或忽略忘记过去发生的事件或信息
但是本文认为行为金融理论对现代主流金融理论的分析工具贝叶斯法则虽
然予以否定但并没有促使其提供新的决策分析工具相反行为金融理论仍然
是沿用贝叶斯法则即人们在使用新信息对旧的先验概率进行更新的过程遵循
有限贝叶斯法则投资者在t 期关于资产价值的预期将被改写为:
å=
= n
i
r j ti r ti
r j ti r ti
r ti j
P I V P V
P I V P V
P V I
1
)
~
) (
~
( /
)
~
) (
~
( /
/ )
~
(
=å * t j r ti j ti E V I P V I V
~
/ )
~
( / ) ( i = 1,2,L,n; j = 1,2,L,且j<t.
其中, ti T tn V V V
~ ~
,
~
2,L 表示t 期投资者对于资产价值的预测的预测值j I 表示投资者
拥有的距离t 期最近的j 个时期内的信息流自然地j<t 而且在(1 t)区间
内取值,且取值多偏向于此开区间的左部
可见虽然行为金融理论并没有提出自己的分析工具来替代贝叶斯法则而
仅仅是在贝叶斯法则的运用过程中添加了一些人们有限理性的外在限制条件
显然两种范式的本质和逻辑形式是一致的
三 APT 模型一种可能的过渡
对于投资者面临风险时的态度是主流金融理论与行为金融学说的一个重要
分歧在新古典经济学和CAPM 模型之中其建立的假设前提都包括投资者是风
险厌恶的假定但这一假定却无法解释投资者既买保险又买彩票这一事实而且
投资者还存在着一种路径依赖当取得一定收益后再进行投资时变得相对风
险厌恶而当已经损失了一部分收益后反而投资者表现得相对风险偏好而这些
现象在行为金融理论诸如减少后悔和责任从人的情绪行为出发而形成的解释
第三章行为范式 与理性范式的分野与合流
33
中得到很好很好的印证 因此对于二者关于投资者风险态度的争论唯一的结果
可能就是在建立模型中不去刻意规定投资者的风险偏好到底是如何既无论对风
险是何种偏好都不会影响该理论模型的成立而APT 正是这样一种模型这一
理论依赖于资本市场中的理性均衡会排除套利机会这一假设引入无套利均
衡的概念即即便只有很有限的投资者注意到市场的不均衡那么通过套利者的
套利行为也会将在市场中形成巨大的套利压力而使其恢复平衡而在这一过程
中它抛弃了CAPM 基于风险收益权衡为基础的风险厌恶者的假定可以说
这是对CAPM 向现实中的一种拉近
另一方面行为金融学在很多情况下都强调人是非理性的他们经常受自己
情绪的影响而噪音交易理论则更是提出了BAPM 模型行为资产定价模型作
为CAPM 模型的替代物BAPM 模型将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类
型信息交易者即CAPM 下的投资者他们从不犯认知错误而且不同个体之间
表现有良好的统计均方差性将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交
互作用同时纳入资产定价框架是BAPM 的一大创举而对于CAPM 模型它似乎是
更简单化地把证券市场与投资者收益风险权衡的机制用均值方差来表示
出来这虽然有利于从理论上做进一步的探讨但对实际的高度抽象必定会脱
离现实情况在CAPM 和BAPM 之间存在的APT 模型尤其是三因子的APT 中似乎
已经蕴涵着一种将二者结合考虑的趋势和思想
无论是CAPM 还是BAPM 模型究其根本所有资产定价模型都是经济学中供
求均衡基本思想的体现供求曲线既决定于理性趋利特性如对产品成本替代
物价格的分析也决定于消费者的价格感受如口味等在CAPM 中供求仅
仅决定于理性趋利特性下的标准贝塔而在三因素APT 中供求决定于公司规模
B/M 值book-to-market ratios 以及市场组合本身但对公司规模和B/M 的判断
是具有理性趋利特性的客观标准呢还是反映了投资者的价值感受特性呢Fama
和French 1992 持前一种观点 Brennan Chordia 和Subrahmanyam 1992
持后一种观点可见在APT 的三因子中已经对于市场中一些非完全理性的现
象对资产价格机制的影响有所考虑和体现这是一种质的飞跃本文认为APT
是一种过渡模型或者说是主流金融理论与行为金融理论学说的一种融合的体现
兹维 博迪在他的投资学第四版中也指出套利定价理论着眼于无套利条
件它没有市场或指数模型的进一步假设所以套利定价理论不能排除掉任何个
别资产对期望收益关系的违反可见APT 允许有违反CAPM 模型的实际情
况发生它是沟通理性范式与行为范式的一个重要纽带
第四章结论与展望
34
第四章 结论与展望
综上所述 金融市场理论研究的展开是建立在范式的基础上的理论的进步
来自于改善对范式的选择使其更符合我们的研究所指向的现实世界新的范式
的产生往往与原有的范式存在互补性而不是完全推翻原有的范式同时新范
式下的理论发展往往依托原有的框架其发展更多地体现了渐进式的变革而非革
命式的变革行为范式指导下的金融理论并不试图完全推翻以往的理论它
只是在开拓金融学的研究思路和方法以求完善和修正金融理论使其更加可信
有效客观上它把人重新放入研究的视野把实验的方法带入金融学并
对整个经济学的最基本假设进行了一场深入的检讨和前提性的反思启发了大众
对于既有经典理论的质疑和继续研究
金融行为的复杂性正在于其过程与结果中理性成分与非理性成分是混杂交
织的大量的行为范式下的理论文献成果给我们展示的都是关于有限理性或
非理性的论据与结论但深入细致的分析与思考却可以使我们从众多的非理性行
为中依据主流金融的理性范式定义找出理性的成分由于行为金融理论将
现实世界表述为经济系统中的人有可能不是完全理性的这便使现代金融学
的内涵宽泛了许多前景开阔了许多也使得行为范式与理性范式的融
合成为可能正如Barberis 和 Thaler 指出一种新的可以包容两者的理论或
许将结束理性范式与行为范式的争论Thaler(1994)也说终有一天行
为金融学作为一个名词将不再被人提起这是多余的
历史总是在否定之否定的轨道上向前发展就像当年穆勒综合重商主义纲领
与斯密革命马歇尔综合劳动价值论纲领与边际革命新古典综合学派综合新古
典纲领与凯恩斯革命一样新的现代金融学范式也必将综合理性范式与行
为范式康德曾经在其纯粹理性批判导言中指出人类知识有两个主干
即感性和知性它们也许产生于一个共同的但不为我们所知的根1 虽然现
在对于这样一个新的金融学分析范式想要急于得到明确的定义还为时尚早但可
以肯定的是无论是理性范式还是行为范式它们都是人类积累知识的
有效途径都源自于那一个感性与知性的共同根
1 Kant. Kritik der reinen Vernunft [M]. Hamburg F. Meiner Verlag 1993
35
参考文献
1. [美]兹维 博迪亚历克斯 凯恩 艾伦 J 马库斯. 投资学第四版. 北京机
械工业出版社2000
2. [美]安德瑞 史莱佛. 并非有效的市场行为金融学导论. 北京: 中国人民大学
出版社2003
3. [德]乔齐姆 高德伯格鲁狄格 冯 尼采. 行为金融. 北京中国大学出版社2004
4. [美]佳里 S 贝克尔. 人类行为的经济分析. 上海上海三联书店2003
5. [美]罗伯特 J 希勒. 非理性繁荣. 北京中国人民大学出版社2001
6. [美]迪克西特平迪克. 不确定性条件下的投资. 北京中国人民大学出版社2002
7. [美]富兰克林 艾伦道格拉斯 盖尔. 比较金融系统. 北京中国人民大学出版社
2002
8. 王稳. 行为金融学. 北京: 对外经济贸易大学出版社2004
9. 李心丹. 行为金融学理论及中国的证据. 上海上海三联书店2004
10. 易宪容赵春明. 行为金融学. 北京社会科学文献出版社2004
11. 周战强. 行为金融理论与应用. 北京清华大学出版社2004
12. 饶育蕾刘达锋. 行为金融学. 上海上海财经大学出版社2003
13. 陈收. 行为金融理论与实务. 长沙湖南大学出版社2004
14. 董建新. 人的经济哲学研究经济人的界说理论分析与应用. 广东广东
人民出版社2001
15. 汪丁丁叶航. 理性的追问关于经济学理性主义的对话. 桂林广西师范大学
出版社2003
16. 黄长征. 投机经济学. 北京中国社会科学出版社2003
17. 朱成全. 经济学方法论. 大连东北财经大学出版社2003
18. 董瑞华傅尔基. 经济学方法论. 北京中国经济出版社2001
19. 刘大椿. 科学哲学通论. 北京中国人民大学出版社1998
20. 张雄. 市场经济中的非理性世界. 上海立信会计出版社1995
21. 胡代光. 西方经济学说的演变及其影响. 北京北京大学出版社1998
22. 俞文钊等. 经济心理学. 大连东北财经大学出版社1994
23. 沙莲香. 社会心理学. 北京中国人民大学出版社1986
24. 彭聃龄. 普通心理学. 北京北京师范大学出版社2002
25. 陆剑清. 投资心理学. 大连东北财经大学出版社2000
26. 孟庆茂. 实验心理学. 北京北京师范大学出版社2000
27. 王磊钟茗. 现代金融学与行为金融学的比较研究不同研究范式和体系框架下的
融合. 财经科学2005 208 1 37-43
28. 张圣平等. 现代经典金融学的困境与行为金融学的崛起. 金融研究2003
274 4 44-56
29. 李心丹. 行为金融理论研究体系及展望. 金融研究2005 295 1 175-190
30. 郭晔. 行为金融理论发展评介当前行为金融发展存在的自我局限. 经济科学
2003 3 91-102
31. 郭文英. 行为金融学对现代经典金融学的挑战. 首都经济贸易大学校报2005
5 47-50
32. 周业安. 行为经济学是对西方主流经济学的革命吗. 中国人民大学校报2004
36
2 32-38
33. 蔡茂生. 20 世纪的管理思想从理性和非理性的对立走向动态融合. 学术研究
2005 1 73-79
34. 陈钊. 现代西方主流经济学实证分析方法剖析. 海派经济学2004 8 76-83
35. 田新民. 从行为金融学看金融学的现实化趋向. 首都经济贸易大学校报2003 3
46-50
36. 桂起权. 古典经济学纲领与经济学革命的来龙去脉用经济学方法论做辨证分析.
经济评论2004 4 47-50
37. 陈其人. 论经济人和利己与利他兼论斯密难题的产生原因. 当代经济
研究2003 1 24-28
38. 程恩富. 海派经济学方法论综合创新的若干思考. 上海财经大学学报2005 7
1 12-18
39. 程恩富. 新马克思经济学综合学派的两个主要假设. 上海财经大学学报2004 6
5 3-12
40. 金雪军蔡健琦. 金融市场研究范式的二元化及其互补性. 经济学家2004 3
103-109
41. 曾康霖. 解读行为金融学. 财经科学2003 197 2 29-32
42. 钱颖一. 现代经济学在美国. 财经问题研究2003 230 1 3-11
43. 李永刚. 后现代主义境域与经济学研究的最新变革. 社会科学战线2005 1
51-58
44. 汪丁丁. 行为意义与经济学. 经济研究2003 9 14-20
45. 龚小庆. 经济系统涌现和演化复杂性科学的观点. 财经论丛2004 111 5
12-18
46. 贾根良. 理解演化经济学. 中国社会科学2004 2 33-41
47. 张淑敏. 实验经济学的发展与经济学方法论的创新. 财经问题研究2004 243 2
80-86
48. 段雨澜. 经济人假定中的问题与判断. 海派经济学2003 3 64-74
49. 陈安国饶会林. 从经济学的基本假设看现代经济学的发展. 经济问题2005 1
6-8
50. 王国忠刘骏民. 经济行为研究的理性与非理性前提经济学研究范式的演变及其
在当代的整合. 天津社会科学2004 5 85-89
51. 张军等. 从经济人到知识人解读人性假设的历史变迁与经济学研究范式的
重构. 经济评论2004 4 36-42
52. 马涛肖绣文. 经济人与人文关怀兼评海派经济学的新经济人理论. 当
代经济研究2004 9 28-33
53. 郑振龙陈蓉. 金融学和经济学的相关关系讨论. 经济学动态2005 2 26-30
54. 靳涛. 理性的深化与经济学发展. 经济学家2003 (3):66-72
55. 颜鹏飞傅耀. 西方经济学方法论的过去现在和未来. 海派经济学2003 1
71-85
56. 贾根良. 新政治经济学范式革命与异端的综合. 天津社会科学2004 2 82-89
57. 何大安. 经济学世界中的理性投资模型与非理性投资模型. 学术月刊2005 1
25-31
58. 韦敏. 对经济学数学化的思考. 财经科学2003 198 3 97-99
59. 汪浩瀚. 从均衡走向演化经济学范式的演进. 财经问题研究2003 232 3
37
16-19
60. 张元鹏. 经济学理性假设的现实基础一种实验主义的解释. 山西财经大学学报
2005 27 1 1-7
61. 郑贵廷庄慧彬. 在制度框架下研究经济人假设从完全理性到适应性理性. 吉
林大学社会科学学报2003 6 48-53
62. 杨建飞. 经济学范式革命的一种方法论模式和假说. 经济评论2005 1 70-74
63. 田国强. 现代经济学的基本分析框架与研究方法. 经济研究2005 2 113-125
64. 张谊浩等. 经济学中的建构理性主义和进化理性主义. 山西财经大学学报2004
26 3 14-20
65. 朱富强. 经济学帝国主义的神话. 当代经济研究2003 3 12-18
66. 陈孝兵. 经济人假设与经济学的扩张. 当代经济研究2003 4 17-21
67. 金祥荣. 复杂性科学与复杂性经济学. 经济学动态2003 12 20-23
68. 王曙光. 经济学的贫困科学反思与范式革命. 天津社会科学2004 1 71-77
69. 朱成全. 经济学的科学困境及其出路. 经济学动态2004 10 19-23
70. 赵磊. 西方主流经济学方法论的危机唯心论抑或唯物论. 经济学动态2004
7 82-86
71. 王闻. 金融市场中的进化论假说. 经济学动态2004 7 77-81
72. 耿明斋. 关于经济学研究方法的若干思考. 经济学动态2004 1 43-46
73. 梁正. 无知与理性一种新的演化创新观. 学术月刊2003 2 56-60
74. 张荣. 感性与知性的共同根之辩纯粹理性批判导言的一个微观考察. 南
京大学学报2004 4 93-99
75. Hicks & Allen. A Reconsideration of the Theory of Value[J]. Economica, 1934. NS 1. 52-76.
196-219.
76. David Hirshleifer, “Investor Psychology and Asset Pricing”, 2001; Working Paper
77. Daniel Kahneman, Mark W. Riepe, Aspects of Investor Psychology”, Journal of Portfolio
Management, 1998; Vol. 4
78. Daniel Kahneman, Tversdy, “Prospect theory: an analysis of decision making under risk”,
Econometrica, 1979, 47: 263-291
79. Eugene F. Fama, Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance”, Journal
of Financial Economics, 1998; 283-306
80. Hersh shefrin, “Behavioral corporate Finance”, “Beyond Greed and Fear: Understanding
Behavioral Finance and the Psychology of Investing”, Boston: Harvard Business School Press,
1999
81. Hersh Shefrin, Meir Statman, “Behavioral Portfolio Theory”, Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 2000, Vol.35, No.2
82. Kenneth L. Fisher, Meir Statman, “A Behavioral Framework for Time Diversification”,
Association for Investment Management and Research, 1999
83. Kent Daniel, David Hirshleifer, Siew Hong Teoh, “Investor Psychology in Capital Markets:
Evidence and Policy Implications”, 2001; Working Paper
84. Lawrence A. Cunniingham, “Behavioral Finance and Investor Governance”, Working Paper,
2001
85. Malcolm Baker, Serkan Sanasoglu, “Limited arbitrage in mergers and acquisitions”, Journal
of Financial Economics, 2002
86. Mark Mitchell, Todd Pulvino, Erik Stafford, Limited Arbitrage in Equity Markerts”, 2001;
38
Working Paper
87. Meir Statman, “Behaviorial Finance: Past Battles and Future Engagements”, Association for
Investment Management and Research, 1999
88. Robert J. Shiller, “Human Behavior and the Efficeincy of the Financial System”, Handbook of
Macroeconomics, 1999; Vol.1
89. Russell J. Fuller, “Behavioral Finance and the Sources of Alpha”, 2000; Working Paper
90. George M. Frankfurter a, Elton G. McGounb, Resistance is futile: the assimilation of
behavioral Finance”, Journal of Economic Behavior & Organization, 2002; Vo l. 48 375–389
91. Samuelson 1938 "A Note on the Pure Theroy of Consumer’s Behaviour" Economica NS
5 353
92. Arrow 1959 "Rational Choice Functions and Orderings" Economica NS.26 121-7
39
致 谢
在此 我要特别感谢我的导师刘亚教授刘老师严谨的治学态度广博的知
识见解孜孜不倦的工作作风以及平时生活中的点滴提点都使我在硕士研究生
阶段获益匪浅在我写作本文的过程中刘亚老师不辞辛苦从百忙之中抽出时
间对于论文的选题结构和内容都给予了悉心的指导并提出许多宝贵的意见和
建议刘亚老师不仅是我在专业方面的导师更是我人生道路上的导师特此由
衷地表示谢意
我还要特别感谢金融学院的吴军院长 丁志杰副院长邹亚生副院长给予我
论文的帮助和指导感谢王稳老师给予我论文的学术指点感谢郭敏老师在学习
生活人生道路上给予我的积极影响感谢邱兆祥老师许施智老师史薇老师
丁建臣老师齐天翔老师何自云老师郭红玉老师刘立新老师对于我学习习
惯和学术素养的培养感谢唐春梅书记白艳老师白建军老师黄晓庄老师
刘莹老师以及何淑寅老师在我在金融学院日子里所给予的无微不至的关心与教
导同时感谢金融学院与研究生院的所有领导和老师感谢他们三年来在诸多
方面给予我的亲切指导和深切关怀他们的师风与师德将是我受用一生的财富
最后感谢我的父母他们给予我生命与智慧并教导我努力成为一个高尚
的人