Y 807835
首都经湃贸易太学
硕士学位论文
论文题目：
上市公司股权结构与公司治理
系别： 垒融丞
专业： 垒融堂
作者： 郝皇邑
导师： 堂置生熬堙
完成日期： 三雯雯亘笙三目
首都经济贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理静
内容提要
证券市场是一国经济发展状况的晴雨表，上市公司的质量则关系着证券市场发
展的大方向。就我国而言，要规范证券市场，上市公司治理结构的完善是不可或缺
的一环。公司治理的基础是其资本组成形态——股权结构，所以股权结构与上市公
司治理之间有着天然的密切关联。我国证券市场从诞生到日益壮大，时间并不长，
但已在经济生活中发挥着越来越大的作用，在这种背景下，深入研究上市公司股权
结构与治理绩效之间的关系具有深刻的现实意义。
本文正是基于这样的前提，从几个方面论述了上市公司股权结构与公司治理的
关系，并以实证为基础对我国的上市公司现状做出分析。
文章第一部分介绍了国内外相关的文献资料及研究成果，由于市场的发展和完
善程度不同，关于股权结构与公司治理的研究往往集中于欧美日等发达的资本市
场。对于像中国这样资本市场不完善的发展中市场，各种股权结构对公司的经营业
绩的作用研究在近几年逐渐成为热点：第二部分对本文所阐述的公司治理和股权结
构的概念进行说明，并阐明股权结构与公司治理机制的密切关系；文章第三部分针
对我国目前的客观情况，对我国上市公司从现状、缺陷、成因等诸多方面进行详尽
论证；第四部分利用最新的2004年数据，从实证的角度分析了我国最近几年来，
股权结构及公司治理的特点、变化及相互影响；文章的最后部分，在总结前文的理
论及实证分析的基础上，给出自己的结论和政策建议。
关键词：公司治理股权结构公司业绩托宾O
—堇：塑垒查堕墨苎兰壁主兰堡妻圭!圭主坌望垦坚苎塑兰坌墨苎兰!
Abstract
Stock market carl reflect the whole economy of one country,meanwhile the quality
of listed company influences the development level of stock murcket．As for oHr country,
to improve current level of stock marcket，we must improve the corporate governance of
listed companies．The base of corporate govemance is ownership structure，on the other
words，listed company’S ownership structure has nature connection with its corporate
governance．It is not a long time for OUr stock market from the beginning stage to current
level，but this market has shown its great fanction．On this background，the deeply
research to the relationship between ownership structure and corporate governance is
meaningful．
This paper discussed the relationship between ownership structure and corporate
governance from several aspects．The First part introduced the history of relative
research，and in China,the relative research has become the focus ofpeople’S attention．
Then the second part discussed the concept of ownership structure and corporate
governance separately,and analyzesed the relationship between ownership structure and
corporate governance．The third pan talked the whole condition and weak points of our
or／trent stock market．Through the newest dada,the foah pan analyzesed the influence
which the ownership structure takes upon the corporate governance．Finally,based on the
above discussion,the author gave herOWU opinion and suggestion．
Keywords：Corporate Governance Ownership Structure Corporate Performance
Tobin’S Q
3
《上市会司股权结构与公司治理津
独创性声明
本人郑重声明：今所呈交的《上市公司股权结构与公司
治理》论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的
科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方
外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成
果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学
位或证书所使用过的材料。
作者签名：盎￡重虽日期： 型￡年—生月—L日
关于论文使用授权的说明
本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论
文的有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许
论文被查阅、借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或
部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
作者签名：趣导师签名：燃日期：生堕年上月』日
首都经济贸易大学项士学位论文氍上市岱司股权结构与公司治理》
序言
股权结构与公司治理绩效的关系，理论界的研究有着多种结论，有些结论甚至
观点完全相反。这种争论引起了我的兴趣，并在学习和研究的过程中有意地进行这
方面的资料收集。
关于股权结构和公司业绩关系的研究，最早可以追溯到1932年伯利和米恩斯
(Berle，Means)的著作《现代公司和私有产权》。上世纪70年代以后，关于股权
结构与业绩关系的理论研究和实证分析都得到了迅速的发展，但研究往往集中于欧
美日等发达的资本市场，其研究的主要结果表明内部人和大股东以及机构投资者对
公司的业绩有重要的影响。在中国这个崭新的投资市场上，关于股权结构与上市公
司业绩的研究已逐渐成为研究的焦点。90年代先后有多名学者对沪深两地的上市公
司股权结构和治理绩效进行过实证分析，发现股权结构，无论是集中度或者是股份
性质，对上市公司的业绩都有显著的影响。这些结果显示了法人股东对公司市场业
绩的重要促进作用及国有产权的低效性等。当前对股权结构与公司治理绩效之间的
研究基本上也还是沿袭了90年代的分析方法。
经过自己的研究，我比较倾向于股权结构与公司治理有着密切相关性的观点。
因为股权结构决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份，导致股东行使权力
的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有重要影响。
在上述的理论基础上，我选取2004年12月31曰为止1052家在沪深两市挂牌
上市的公司为样本，用最新的数据分析了目前我国上市公司股权结构的特点及其与
治理绩效的关系，并对比90年代的相关研究结果，得出了自己的结论，再加上国
内外的相关研究概况和我国股市的现实情况，据以成文。
首都经济贸易大学硕士学位论文氍上市公司股权结构与公司治理》
上市公司股权结构与公司治理
一、股权结构与公司治理研究概况
关于股权结构和公司治理及其业绩的研究，最早可以追溯到伯利和米恩斯的著
作《现代公司和私有产权》03erie&Means，1932)，在这篇开创性的著作中，作者
首先探讨了股权分散和公司经理人制度所引发的委托～代理关系问题。从此以后，
股权结构与公司业绩的关系，一直是学术界和政府关心和讨论的焦点，特别是上世
纪70年代以后，关于股权结构与业绩关系的理论研究和实证分析都得到了迅速的
发展。
(一)国外相关研究概况
1、经理人持股与公司业绩
继伯利和米恩斯(1932)后，詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976)深入讨
论了内部人持股对公司业绩的影响，他们认为经理人出于自私的动机，会损害股东
的利益，从而诱发一个典型的委托——代理问题。詹森和麦克林(1976)认为，通过
让经理人持有部分公司股份，让经理人和股东在个人利益上结盟，可以解决这一委
托。代理难题。他们的实证结果也显示，上市公司的业绩与内部人持股比例正相关。
但是，德姆塞茨(Demsetz，1983)和颠塔茨(Stulz，1988)则认为，内部人持股
比例的上升会减轻经理人受到来自外部控制权市场的威胁，他们不必努力工作就可
以保住自己的职位，从而会对公司价值产生负面影响。后一种论述被称为经理人“防
御战壕假定”，而前一种则被称为“利益收敛假定”。实证研究方面，关于经理人持
股对公司业绩影响的结果，也局限于基于用发达国家数据样本所作的研究，而其结
果本身也是百家争鸣。比如莫克，斯雷佛和维什尼(Morck， Shleifer&Vishny，
1988)用托宾Q作为对公司业绩指标，用371个美国大公司做样本，研究了内部
人持股对公司业绩的影响。根据“防御战壕假定”和“利益收敛假定”，这篇研究
认为内部人持股水平和公司业绩之间可能是非线性的关系，所以他们利用一个分段
线性回归模型并发现了一个非单调的关系：内部人持股率低于5％或高于25％的时
候，随着内部人持股水平的提高，公司业绩上升，这与“利益收敛假定”一致，但
是，当内部人持股比例在5％和25％之间时，随着内部人持股比例的提高，公司业
绩下降，从而支持了“防御战壕假定”。
2、机构持股公司业绩
斯雷佛和维什尼(Shleifer&Vishay，1986)首先讨论了股权集中度对上市公
司市场业绩的影响。他们认为， 由于监督是有成本的，对分散的小股东来说，监
督所带来的实惠可能远远不能偿付他们为监督付出的代价，所以分散的小股东不愿
2
首都经济贸易走学硕士学位论丈《上市套司股权结构与公司治理弹
意去监督管理层。基于此他们提出了“有效监督假定”．郾拥有大量股票的机构或
者其他的大股东才会有监督管理层的足够的利益激励，所以股权的充分集中会提高
公司的运行效率，从而提升公司的市场价值。与此相反，庞德(Pound，1988)认
为大股东在监督管理层运作的同时，也会和小股东发生利益冲突，按照他提出的“战
略结盟假定”，机构投资者或者其他的大股东会发现，它们与经理层之间的战略合
作(或勾结)会让他们彼此同时受益。德姆塞茨和莱恩(Demsetz&Lehn，1985)
用511个美国大型公司做样本，构造了三个不同的指标来度量公司股权的集中度，
他们没有发现公司收益率与股份集中度之间的线性关系。与此相反，麦康奈尔等
(McCormell&Servaes，1990)利用不同时期的样本，也研究了大股东持股与机构
持股对托宾Q的影响，却发现了大股东与机构持股水平与托宾Q之间正的相关关
系。豪得尼斯和希汉(Holdemess&Sheehan，1988)研究了一个包含114个具有绝对
控股股东的美国公司样本，比较个人作控股股东与其它公司作为控股股东的不同
点，他们发现控股股东是个人的公司，其托宾Q或者账面利润率低于由公司作为
控股股东的公司。
3、私有化与公司业绩
博得曼和维宁(Boardman&Vining，1989)比较了除美国以外的全球最大的500
家公司中的国有公司、私营公司和混合所有公司的业绩，他们发现混合公司和国有
公司明显比私有公司的业绩差。一些研究者也利用一些跨国样本，分析了股权结构
的变化对公司的业绩的影响，例如Megginson etal(1994)比较了18个国家的61个
公司在私有化前后的公司业绩，其中包含了6个发展中国家和12个发达国家。他
们的研究涉及到32个行业。这些公司在1961年到1990年间通过公开招股而进行
了完全或者部分的私有化改革。他们的结果显示，样本中的大部分公司，在私有化
以后，其业绩和运作效率都得到了显著提高。紧跟其后的一个研究中，D’Souza&
Megghason(1999)按照同样的方法，研究了1990年到1996年间通过公开捂股而私
有化的85个企业，这些企业全部来自工业化的28个国家。研究结果进一步验证了
前砸的结论。在另一个更加全面的研究中，Boubakri＆Cosset(1998)研究了来自21
个发展中国家的1980到1992年间经过私有化改革的79个企业的财务和运作表现，
他们利润率指标和运行效率指标(市场风险调整后和未经过市场风险调整)。他们
发现，经过私有化改革以后，这些企业的利润率和运作效率都得到了显著的提高。
还有一些文章研究了90年代转型经济体企业的股权改革对运作效率的影响。
Barberies et al(1996)研究了452个经历了私有制改革的俄罗斯企业的市场表象，并
得出了所有权改革和经营方式的变革事实上是一个价值最大化的结构调整的结论。
利用706个私有化的捷克公司作样本，Claessens，Diahoy&Pohl(1997)发现通过
本国投资者和银行主导的投资者持股使股权集中来实现的私有化改革，增加了捷克
公司的利润率和托宾Q。与此相反，Harper’s(2001)利用经过第一阶段凭证式私有
化的178个捷克公司作样本，发现私有化以后，这些公司的运行效率和利润率立即
下降了。但是Major’S(1999)关于私有化、结构调整和公司表现的研究却发现，1994
年到1997年间，匈牙利不同所有制性质的公司的利润率指标都缓慢但稳定地上升
首都经济贸易大学项士学位论文《上市公司股权结构与公司治理H
着，特别是外资公司作为一个整体，与国有公司和实现国内私有化的公司相比，尤
其有不同寻常的表现。当然也有例外，在90年代早期，外资公司的边际利润率低
于国有公司和国内私有公司，只是从90年代中期开始才迎头赶上。Major’s对这一
现象的一个解释是：这些公司需要大量的夕}国投资者来投资，以便对这个被外资收
购的公司进行重组，只有重组完成后，需要的投资完全到位了，资本结构对公司绩
效的作用才能展示出来。有关外资股份对公司业绩的影响，还可以从一篇研究印度
公司的文章中得到一些启示。Chhibber&Majumar(1999)发现外资股份对公司的业
绩有正的作用，但这个作用只有当外资产权份额达到一个门槛值的时候才能显现出
来(在他们的研究中，这--I'1槛值是5l％)。还有很多关于90年代东中欧转型经济
体中私有制对业绩影响的实证研究，详细情况见Megginson＆Netter(2001)的综述。
Megginson&Netter(2001)发现，虽然各个研究使用7不同国家的样本，采用了不
同的研究方法，但关于私有制对业绩的作用的结论却是一致的：私有公司的业绩好
于仍然沿袭国有制度的公司，同时，私有部分集中的公司，其业绩比私有部分分散
的公司的业绩更好。
4、股权结构的内生性问题
前面讨论了各种不同的股权结构对公司业绩的影响，但是，股权结构本身可能
由公司的特性决定，比如上市公司资产的风险程度，所处的行业以及公司的业绩都
可能反过来影响公司的股权结构，也就是说，股权结构本身可能是内生的。比如，
风险越高的公司，其经理人的道德风险就越大，因此应该给他们更多的股权作为激
励，从而使得他们在利益上与其他股东更一致(Demsetz&Lehn，1985)。最近原来
越多的研究支持内部人持股具有内生性的观点。Himmelberg，Hubbard＆Palia(1999)
利用～个纵列数据样本发现美国公司的内部人持股内生于公司业绩。Kole(1996)认
为业绩骄入的上市公司，会更多建用股权作为对其经理层的激励，所以，业绩越好
的上市公司，其经理人持有的股份也越多。Cho(1998)则认为， 当管理层预期他
们经营的企业有良好的业绩的时候，他们会要求企业用股权作为对他们经营企业的
报酬，从而导致经营业绩好的企业，其经理层持有的股份也高的结果。以上关于内
生性的论述，往往仅涉及内部人持股的内生性，但是，内部人持股不是股权结构的
全部。虽然在像美国这样的市场上，股权结构往往被称作“分散”，但同样也存在
相当数量的、相当大的股东。这些大股东当然也会对管理层和公司的业绩构成影响，
反过来这些大股东之所以愿意持有大量的股票，可能是他们有足够的信心认为他们
所持有的公司有良好的经营前景。对于大股东本身内生性的问题，可以从股权结构
自然选择理论中得到一些启发，这种观点认为，任何的股权结构都是内生的，因为
股权结构导致效率低下的企业将不能长期生存下去。Demsetz(1983)，Demsetz&
Lehn(1985)和Kole&Lehn(1997)分别从不同角度论证了股权结构的这种内生
性特征。对于中国的股权结构， 很多研究者都用“一股独大”来形容， 也就是说
控股大股东持股比例很高， 而且很稳定， 我们认为大股东持股量内生性的问题并
不严重， 但是非控股大股东比起控股大股东来讲，就不是那么稳定，这些非控股
大股东在不同的时段增持或减持手中股权的行为，应该是与上市公司的经营业绩息
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首都经济贸易大学硕士学位论文氍上市公司股权结构与公司治理》
息相关，也就是说，非控股大股东的持股量可能内生于公司业绩。
(二)我国上市公司的相关研究成果
如上所述，由于市场的发展和完善程度不同，这些研究往往集中于欧美日等发
达的资本市场。大量文章分别就大股东对公司管理层的监督作用、小股东的搭便车
行为、最大股东的掘地道行为和非控股大股东对控股大股东和管理层的监督行为等
进行详细论述，其研究的主要结果表明内部人和大股东以及机构投资者对公司的业
绩有重要的影响。
然而对于像中国这样资本市场不完善的发展中市场，内部人持股量非常低、机
构投资者刚刚起步、股权极度集中、除了控股大股东外，往往不存在其它能与之抗
衡的大股东的情况下，各种股权结构对公司的经营业绩的作用值得重新审视。
随着近年来上市公司问题的不断显现，股权结构和公司治理关系的研究已逐渐
成为热点。许小年和王燕(1999)收集了1993年到1995年问在沪深两地上市的300
多家公司的股权结构和业绩的数据，他们发现股权结构，无论是集中度或者是股份
性质，对上市公司的业绩都有显著的影响，首先，利润率与股权集中度正相关；其
次，法人股比重高的公司，股权集中度对利润率的影响比国有股占多数的公司更强；
第三，上市公司的利润率与法人股所占的比例呈正相关，但与基本上为自然人持有
的流通股的比例没有明显的统计相关性；最后，劳动生产率随着国有股份的上升而
下降。这些结果显示了法人股东对公司市场业绩的重要促进作用，国有产权的低效
率性，以及产权过度分散的流通股份可能存在的问题。Qi，Wu&Zhang(2000)N用
中国上海证券交易所最初6年(1991．1996)的数据样本，研究了上市公司利润率与
不同成分的股权结构的关系，发现上市公司的利润水平与法人股所占的比例正相
关，与国有股所占的比例负相关，另外，他们没有发现上市公司利润水平与流通股
份额(包括A和B股)的相关关系。在另一个较新的研究中，Tian(2003)收集了
1994年到1998年沪深两市的826家上市公司(总共2660个样本)的股权结构和公
司价值的纵列数据，他发现国家作为股东对上市公司的价值的影响，总的来说是负
的，但却不是单谡的，呈现出一个开口向上抛物线的形状，公司的价值首先随着国
家股所占的比重的上升而下降，当降到一定阶段的时候，公司价值随着国家股比重
的上升而上升。综上所述，在研究的问题上，九十年代的研究基本上是沿袭许小年
和王燕(1999)的股权划分标准，并寻找业绩与股权的关系。
以往的研究在业绩的刻画上，多数研究仍然倾向于使用不同的财务收益率作为
业绩指标。而忽视了托宾Q1、市净率2等基于市场的指标。本文以九十年代研究成
果为基础，在此次实证分析中仍然选用财务收益率(净资产收益率)作为业绩指标，
这并不是由于净资产收益率作为业绩指标更为优良，而是由于我国国内上市公司的
’托宾的Q值f公司市场价值与重置价值之比)被广泛作为衡量公司墙效的指标．
2在上市公司的重置成本无法获知的情况下，市净率(股票市值与净资产之比)常常用来代表Q值
首都经济贸易大学项士擘位论丈《上市公司股权结构与公司治理*
重置成本无法获知，所以难以获取托宾Q指标：市净率指标如果单靠个人逐个搜寻
并手工输入，难以保证准确性，一致性和1052个样本的容量。第四节将以较新的
上市公司股权及业绩数据为依据，分析我国上市公司在最近几年股权结构的变化及
其对治理绩效的影响。
股权结构与公司治理的关系
(一)公司治理的内涵
以下论述中，公司治理、公司治理结构、公司治理机制是同一内涵，是对同一
叙述客体不同角度的描述。
l、公司治理结构的概念
根据0ECD3的定义，公司治理结构是一种据以对工商业公司进行管理和控制的
体系。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如，董事
会、经理层、股东和其他厉害相关者。并且清楚地说明了决策公司事务时所应遵循
的规则和程序。同时，它还提供了一种结构，使之用以设置公司目标，也提供了达
到这些目标和监控运营的手段。
一个理想的公司治理机制可以完成以下几种职能。第一，保证公司管理行为符
合国家法律法规、政府政策、企业的规章制度，保证公司信息记录的正确真实，保
证各方面当事人对公司经营状况有一个全面真实的了解。第二，它能够保证经理人
员的创新自由、创新动力。第三，它自＆够确保经理人员从股东利益出发去管理好企
业。第四，股东能够对经理人员进行有效的监督和激励。对经理人员实施“用手投
票”或“用脚投票”。
2、完善公司治理结构的重要性
相对于个人业主制企业、合伙制企业，公司制是现代大型企业较为完善的组织
结构，也正因为其规模庞大，结构复杂，所以长期以来如何建立良好的公司治理结
构一直是理论界、实业界争论的热点。
建立良好的公司治理结构是树立市场信心，鼓励更加稳定的、长期国际投资流
入的一项重要手段。商业公司正日益成为一种世界性的重要财富创造引擎，公司经
营状况的好坏也将影响整个社会的幸福安宁。为了发挥这一财富创造的功能，公司
必须在一个使之得以集中追求其目标，并对自己的行为负责的制度框架内运营。也
就是说，他们需要建立充分而可靠的公司治理结构。许多国家把好的公司治理结构
30ECD，经济合作与发展组织．英文名为OrganizationforEconomicCo-operationandDevelopment，成立于1961
年，其前身是欧洲经济合作组织(OEEC)，是在二战后美国与加拿大协助欧洲实施重建经济的马歇尔计划的基
础上退步发展起来的，目前共有29个成员国，其国民生产总值占全世界的三舟之二．
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首都经济贸易大学硕士学住论文《上市公司股权娉构与公司治理》
和做法作为提高经济活力的途径，从而增强整个经济绩效。在最近金融市场的动荡
中，良好的公司治理结构的重要性已经突现出来。正如经济学家吉姆·沃尔芬森
(1999)所说，完善的公司治理机制和健全的国家治理一样至关重要。
3、公司治理的基本内容
公司治理所涉及的主体主要包括股东、经营者、债权人、雇员等。在委托一代
理关系下，必然会导致公司治理结构中几个重要的问题：一是权利的分配，二是监
督问题，三是激励问题。处理好这三个问题，可以有三个方面的手段：内部监控机
制，外部监控机制，激励约束机制。内部监控机制是指企业通过一定的制度设置来
约束和管理企业经营者的行为，如董事会和监事会的内部结构设计，主要包括：CEO
和董事会主席两职是否分离，董事会成员结构，董事会内部委员会的设置。外部监
控机制主要考虑的是市场因素，是指通过企业外部的市场及管理机制对企业的管理
行为进行约束。公司作为一个法人实体，股东、债权人与公司之间的关系，分别体
现为股票市场和借贷市场；公司与经营者、雇员和顾客的关系则主要表现为经理人
市场、劳动力市场和产品市场。市场环境的健全与完善与否将直接影响公司治理的
模式。激励约束机制则是指通过业绩评价和目标约束等在金钱和非金钱方面激励经
营者努力工作。
由于各个国家的文化传统、法制体系、市场环境、经济发展过程的差异，在各
个国家的公司治理模式中，内部监控机制、外部监控机制和激励约束机制所发挥作
用的大小和重要性有所不同，从而形成了公司治理系统的不同类型：以德目为代表
的内部监控模式，以英美为代表的外部监控模式，以韩国为代表的东方家族监控模
式。
4、公司治理机制的发展趋势
盍西上所述，公司治理机制事实上是内部治理结构和外部治理机制的一个有机整
体。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理和控制关系。因
此，完善内部公司治理机制的重点在于，明确划分股东、董事会和经理人员各自的
权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。而
外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，他们提供
企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制
激励和约束企业及其经营者。一般认为：外部治理结构包括：外部市场治理机奄盯即
公司控制权市场和职业经理人市场)、外部政府治理机制(即政府对一、二级市场的
管制)以及外部社会治理机制(即中介机构的信用制度)等三个方面。
九十年代以来，金融全球化和监管法制化使得全球资本市场中的公司治理机制
出现了以下趋同趋势：
第一，随着公司经营信息的公开化、科技手段的丰富与机构投资者的发展，股
东不再选择消极的“用脚投票”来应对公司治理中的问题，股东开始更为积极地运
用投票权，对管理层加强约束，信息技术的发展使得企业信息公开的成本降低，投
资者信息处理能力增强，降低了股东监督和约束管理层的成本。即使对于股权分散
的公司，过高的监管成本和股东“搭便车”问题也得到缓解，有利于制约了管理层
首都经济贸易大学硕士学位论文程上市公司股权结构与公司治理静
的机会主义倾向。
第二，机构投资者开始积极参与公司治理。在日德的内部人模式中，银行与企
业的关系趋于松散，机构投资者逐步发展。银行开始重新评价其在公司治理中的地
位和作用。银行业正通过大规模重组，逐步淡出对企业的直接治理，以控制成本，
强化核一tL,竞争力，提高国际竞争地位。而且随着国际竞争加剧和管制的放松，机构
投资者尤其是共同基金发展较快，养老金制度改革促进了养老基金的发展，加快了
机构投资者的培育。而在英美的外部人模式中，大部分机构投资者不再疏远与公司
的关系，通过日益加强与企业的多样化关系来强化与公司管理层的联系，与企业建
立长期的信任关系，争取在公司治理中发挥积极主动的作用，以保证盈利的持续性。
另一方面，公司也越来越重视与投资者特别是机构投资者的联系和交流，以增强公
司决策与经营的透明度，改善公司在资本市场上的形象，提高融资能力。公司治理
上的这种变化既有利于企业发展，促进其长期发展；也有利于投资者盈利的连续性，
增强长期投资的信心。
第三，资本市场成为企业日益重要的融资场所，跨国性的证券投资发展迅速，
股东价值成为衡量管理层经营绩效的主要标准之一，因此，股东权益越来越受到公
司管理层的重视，从而促使企业更注重公司盈利能力和市场竞争地位，并推动企业
经营的透明度和决策的民主性，促进企业的长期发展和股票市场的稳定。
第四，作为公司决策机构的董事会在公司治理中起着决定性作用，其责任越来
越突出，正如安德仁·卡德伯瑞所言，“公司董事会履行其职责的效率决定了国家
经济竞争的优势”，它在营造公司远景预期、使命和价值，创制公司战略与结构，
向管理层授权，并向股东和其他利益团体履行责任等方面发挥重大作用。董事会的
独立性越来越明显，外部董事的加入大大增强了董事会的独立性，促进了对公司管
理层的控制和监督。有利于维护股东的利益。九十年代以来，全美100家最大公司
的董事会中，外部董事与内部董事的比例平均达3：l，仅7家公司的内部董事占董
事会的多数。规模小、主动积极并富有专业技能、具有充分信息的真正独立的董事
会有助于公司的长远发展。
第五，员工和其他利益相关者成为公司治理中日益重要的组成部分。公司治理
机制中的利益相关者包括管理层与股东之外的其他与公司发展存在密切联系的利
益集团，一般包括投资者、员工、债权人和供应商等。这些利益集团通过提供入力
资源贡献、投入品供应、资金往来等与公司治理建立了密切的联系。这些因素的结
合与协作是保持公司竞争优势与持续发展的重要条件。优化的治理机制就是要将企
业的各种利益相关者调动起来，将人力资本和物质资本投入公司。通过董事会的雇
员代表制、员工的股票持有计划(ESOP)和其它参与公司管理的途径，可保证利
益相关者在公司治理结构发挥作用，并在参与管理过程中获得相关信息。
就中国而言，由于转型时期市场不够完善，市场深度不够，中国资本市场中的
上市公司未能适应全球公司治理机制发展的新趋势，公司治理存在各种各样的问
题，这一点将在后面的篇节中深入论述。
首都经；j}贸易夫学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理》
(二)股权结构的内涵
从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与
匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可
竞争韵两种类型的股权结构。在控制权可竞争的情况下，剩余控锖目权和剩余索取权
是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可
竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督
作用将被削弱。
从实际运作来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即股东
所持公司股份比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，
绝对控股股东一般拥有公司股份的SO％以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高
度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比
例在10％以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持
股份比例在10％与50％之间。第二个含义则是所有权多元化情况下不同所有制性质
的股权构成，即不同性质的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股
股东、法人股股东及社会公众股股东的持股比例。
(三)股权结构与公司治理绩效密切相关
股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股
东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形
成、运作及绩效有重要影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接
发生作用。同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，也会
反过来对外部治理机制产生间接作用。
1、股权结构对公司内部治理机制的影响
(1)股权结构与股东大会
在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股
东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力：而在控制
权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制股东手中
掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的权利去
实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着股东是否能
够积极主动地去实施其权利和承担其义务。
(2)股权结构与董事会和监事会
股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模式
中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的股权
结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权来获取
对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得到保障。
首都经济贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理》
股权结构对监事会影响也如此。
(3)股权结构与经理层
股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在代理权的竞争。一般认为，股
权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督作用；
而在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱了代理权
的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下
进行更换。
总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事(或监事)和经理层能各司其职，
各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控制
权不可竞争的股权结构下，则相反。
2、股权结构对公司外部治理机制的影响
公司外部治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”，但即使外
部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚设。
笔者认为，很难说明公司内外部的治理机制谁是因，谁为果。比如，在立法形式上
建立了一套外部市场治理机制，随着新股的不断增发或并购，股权结构可能出现过
度分散或集中，就易造成公司管理层的“内部人控制”现象，使得公司控制权市场
和职业经理入市场的外部市场治理机制无法发挥作用；另一个例子是，由于“内部
人控制”现象，公司的经营者常常为了掩盖个人的私利而需要“花钱买意见”，这
就会造成注册会计师在收益和风险的夹缝中进退维谷，使得外部社会治理机制也会
被扭曲。
3、几种不同的股权结构下公司的治理效率
股权结构作为现代公司制度安排的基础，对治理结构的形成和作用起着决定性
作用。通过既分权又相互制衡的锖g度来降低代理成本和代理风险，防止经营者背离
所有者的利益是公司治理的主要目的。因此，股权结构决定着治理结构，首先通过
股东大会形成公司最高决策，一进而决定对董事会、监事会、管理层的授权，股东大
会，董事会、监事会和管理层则构成治理结构中的四大利益主体，彼此之间形成有
效的制衡关系。所有权与经营管理权之间这种基于委托代理关系的分离构成了股份
制企业的根本特征。不同的股权结构中，所有者及其代表对代理人的监控能力与积
极性是不同的，因为他们对代理入行为承担的风险及从中获取的收益是不同的。而
不同的股权安排就会有不同的组织效率，并导致不同的企业行为。
如前所述，股权结构对公司治理的影响体现在激励机制、监督约束机制、收购
兼并机制和代理权竞争机制等四个方面，而股权结构的内涵则集中反映在股权集中
度上。本文从股权集中度的角度，分别对高度集中型、相对集中型和高度分散型三
种类型下股权结构对公司治理产生作用的机理予以分析，因为这三种情况己基本涵
盖了公司股权的不同情况，具有一定的代表性与典型性。
(1)大股东绝对控股或股权高度集中结构下公司治理效率
所谓公司股权高度集中是指公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝
对多数的控股权。控股股东控制着公司经营管理，若经营者非控制股股东本人，而
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首都经济贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理*
是他的代理人，则该控股股东有动力监督该代理人。这种监督，一般而言是有效的，
因为控股股东在法律上是公司主要所有者，而且他具有罢免经理的决定权，而经理
人的管理也是高效的，其激励也是有效的。即便控股股东为虚位的国有股东，如国
有控股公司，政府或党的组织机构也可对公司经营进行监督，并可任免经理人。
于是，此处便可能产生两种低效的情形。其一是若由控股股东本人担任公司管
理者，一般是高效的，但该股东若为维护其独立的利益而损害其他股东利益，小股
东便难以对其管理实行有效监督，因为小股东无法对控股东本人形成直接的挑战。
在我国，大股东采用最多方法是关联交易，1999年全部上市公司大股东占用上市公
司资金净额3348348．45万元，关联单位占用上市公司资金净额为10789379万元，
2000年大股东占用上市公司资金净额降至2107769．44万元，关联单位占用上市公
司资金净额达6362150万元(段亚林，2001)。其二是国有股东绝对控股与非国有股
东绝对控股存在产权约束上的区别。尽管存在各种各样的约束机制，从公司内部到
政府监督和党的监督等，国有控股企业仍然普遍低效。这不仅是因为经理人与股东
利益不一致；而且因为国有股东的真正所有者是无法落实股东权利的，存在多重委
托代理关系；每一层级的委托代理关系都不具备真正的股东硬的预算约束力，而且
又存在多重代理成本和道德风险；因此，任一层级的代理关系都无法形成有效的制
约与监督。因此，代理权的授予也不以经营能力和经营业绩为依据，而是根据非经
济指标来考核和评价，甚至受代理人支付租金的影响。可见，对于国有控股的公司
治理绩效而言，关键在于能否形成有效的产权约束。忽略产权性质的区别，讨论股
权结构对公司治理的影响只是舍本逐末而已。
所有高度集中的股权结构部难以形成外部接管的企业控制权市场，代理权也取
决于大股东。由于控股股东对收购兼并的抵制，股权高度集中的公司难以成为收购
兼并的目标公司。即使被收购，收购方也需支付额外成本，
(2)相对控股的股权结构下公司治理效率
对于股权相对集中的股权结构中，虽然存在相对较大的控股股东，也存在其他
较大的股东与之形成制衡。这种股权结构下的经理人激励较为复杂，相对控股的股
东拥有一定数量的股权，一般存在一定的股东约束和激励。但由于该相对控股股东
所占的股权比例并不太大，若某种经营活动为其带来的收获大于按股权比例分担的
损失，该股东就可能采取对公司有害的行为。因为该股东获得了利益，而其他股东
承担了大部分损失。相对控股股东的代理人或股东本人可能利用职务之便侵占公司
的财产，提高职务消费和工资水平；或与股东本身进行关联交易，投资于净现值为
负，但对其有利的项目；甚至直接套取公司的资金，或者不顾债权人的权益和其他
股东的反对而从事高风险的活动。而经理人的管理是否尽职，取决于经理人的持股
比例是否达到与其他股东利益一致的程度。
相对控殷的股权结构下，股东对经理的监督具有充分的优势，因为其他大股东
因其持有一定数量的股权而具有监督的动力，一般不会像小股东那样产生“搭便车
的动机，监督成本也小于有效监督时所获得的收益，因此监督的效率较高。大部分
国家的法律支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，这使得大股东在监督管理层方
首都经济贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理*
面具有了法律依据。此类股权结构下的股东约束和监督机制优势突出。但也不排除
股东监督动力减小的可能性，因为个别股东的监督行为导致效率改进的收益却为大
多数股东分享，出于利己的动机，个别股东也可能选择依赖其他股东的监督。另外，
相对控股股东也可能在其他股东中选择个别股东与其合谋，实现变相的绝对控股。
麦康奈尔等(McConnell&Set'vaes，1990)也发现，法人股比例过大或过小都会导致
法人股股东与管理层的串通。
相对集中的股权结构中，存在几个大股东，企业控制权市场显得更为复杂。对
于外部收购者来说，大股东无疑会对收购产生排斥，可能通过提高收购价，设置“毒
丸”、“绿伞”等策略阻止外来的敌意收购。但对于内部大股东的收购而言，则具有
便利条件。一方面，收购方已拥有了相当多的股权，只要再收购小部分股权，便可
获得控制权，这就减少了收购中的成本和风险；另一方面，收购方作为大股东，对
目标公司较为了解，这有利于消除收购兼并中的信息不对称。
股权相对集中的结构对于公司经营不佳的状况下更换管理层是极为便利的，对
于形成股东间争夺代理权的格局十分有利。因为大多数股东拥有的股份数量较大，
具有加强监督，改善管理的动力，也有能力和条件及时发现管理者经营中的问题。
由于他拥有一定比例的股权，较容易得到其他股东的支持，为其代理人争取公司管
理的代理权。另外，由于股权集中程度有限，原来的相对控股股东的地位容易动摇，
该股东保留其提名的原任经理或再度提名经理的可能性不大。
(3)高度分散的股权结构下公司治理效率
最后，对于高度分散的股权结构来说，公司没有控股股东，所有权与经营权基
本完全分离。董事长或总经理作为公司决策者或管理者，在公司治理结构中的地位
特别突出。由于信息不对称和监督成本过高，大量的小股东难以形成对董事会或管
理层的有效约束，而且小股东西“搭便车”的动机丽不愿支付监督成本，缺乏足够
的动力更换现任经理或董事会，这导致经理更换的概率不大，造成管理层的“内部
人控制”。由于管理层缺乏长期有效的激励制度，经营者的利益很难与股东的利益
保持一致，而单纯靠年薪制与股票期权等对管理层激励的作用还是有限的。经营者
可能不负责任地用公司资金进行投资，或通过收购兼并来扩张企业规模，从而扩大
管理者的权限。这就形式了典型的“内部人控制”现象。
各国为避免股东过多地干扰管理层经营，并以此作为立法的基本思路，大多数
国家法律均不对小股东起诉董事会或管理层提供诉讼支持。中小股东对公司实行监
督管理的难度因此加大，好在近几年，这种情况开始发生变化。完全分散的股权结
构对于收购兼并则非常有利，因为分散的股权使得收购方容易通过标价收购来获得
控股权。在英、美等国中，收购兼并已成为企业外部接管压力的重要机制，而这又
需要规模较大、流通性良好的资本市场提供支持。
综上所述，不同的股权结构导致不同的治理结构与治理绩效，而且，管理层的
治理绩效不仅取决于外部制约，也取决于其持股比例．不过就我国而言，管理层持
股并不普遍，而且在管理层持股的上市公司中，管理层持股量非常之少。
首都经济贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与夺司洁理》
三、我国上市公司股权结构与公司治理现状
我国股票市场上90％以上的上市公司是国有企业，由国家及国有单位控股或挣
股。由于股权结构是治理机制的出发点和基础，所以本节先全面分析我国上市公司
的股权结构状况，然后讨论现有的股权结构对公司治理的作用及影响。
(一)股权结构现状
中国资本市场上市公司的股权结构异常复杂。首先是按集中度，即股东各自所
持公司的股份比例，分绝对控股股东、相对控股股东、非控股大股东、散户。
其次是按不同归属划分的股权种类结构，有所谓国家股，国有股、法人股、内
部职工股、转配股、A股、B股和H股等类型。其中，有人又认为国有股应包括国
家股、国有法人股，法人股则包括发起人法人股和社会法人股。国有股权、法人股、
转配股不能在交易所自由流通，只能通过协议在场外转让，内部职工股则可条件地
流通。A股、B股和H股虽然可在交易所流通，但三种股票只能分别在彼此分割的
市场上流通。这种划分表面上清晰明了，实际上却极易引起混淆，因为A股、B股
和H股是从市场分割的角度划分，而国有股权、内部法人股和转配股及社会公众股
却从同一市场中股权的不同归属加以划分。一般认为，国家股、法人股、社会公众
股、内部职工股和转配股的类型划分方法的观点较为合理和可行。
最后是按所有制结构，即从所有制的角度区分为国有、集体、私营、外资四种
类型。
除股权种类复杂外，我国上市公司股权结构的特征还包括：
第一，流通股与非流通股并存，流通股占总股本比例偏小，非流通股则占总股
本比例偏大。由于国家股、法人股、内部职工股及其转配股不能自由流通转让，截
至2000年底，流通股仅占总股本的36％。近年来，虽然未流通股在总股本中所占
比重略有下降，但是仍然维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。
第二，国有股“一股独大”，国有段仍处于控股地位，虽有下降趋势，但仍处
于绝对控股状态。根据2002年上市公司建立现代企业制度检查的资料，截止当年4
月底，在我国1175家上市公司中，有控股股东的企业1051家，占89．4％，其中，
国有性质的控股股东813家，占全部控股股东的77．4％。单一国有股东持股比例在
50％以上的公司有390家，占全部上市公司的33‘2％；持股比例在20一50％的公司有
387家，占全部上市公司32．9％。上述两者相加，单一国有股东绝对或相对控股的
上市公司占全部上市公司的66．】％，全部上市公司中仅6％左右的公司没有国有股，
说明国有股在上市公司不仅分布范围广，而且占据绝对优势地位，也说明国有企业
的股份制改革仍然没有实现不同股东间的股权制约关系，有限的非国有股权不可能
对国有股权形成有效的制约。
第三，我国上市公司不但第一大股东持股比例过高，并且相当一部分上市公司
首都经济贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理*
的前五大股东之间，存在密切的关联关系，前五大股东不独立。根据调查(安同良、
张金华，2002)，我国上市公司第一大股东平均持有45．3％的股权，前五大股东平
均持有近60％的股权，而美国、日本等发达国家上市公司前五大股东的持股比重分
别为25．4％、33．1％，我国上市公司的股权集中度要大大高于国外发达国家股权集
中水平。如果用第一大股东和第二大股东持股比例的比值z来考察我国上市公司第
一大股东的控殷能力，发现z指数的平均值为48．7，最高的达到1026．1，显然，我
国上市公司中第一大股东处于绝对控股地位。
第四，上市公司的经营管理者总体持股较少，“零股”总经理比例很高。同样
的调查显示(安同良、张金华，2002)，沪深两市上市公司总经理人均持股量分别
为2．34万股和1．62万股，持股总数分别为823．46万股和486．19万股，仅占沪深上
市公司发行总股数的0．0064％和0．0046％。而根据美国《福布斯》杂志的统计，同
年全美最大200家公司的CEO持有这些公司2．42％的股份，其高级管理人员持有
的股票和期权数量占发行股本比例高达13．2％。我国上市公司中存在大量的“零股”
总经理，这影响到公司管理者和决策层的积极性。
提请注意，在我国上市公司的股票中，国家股、国有股和法人股其实是分别含
义不同的范畴。本文认为，国家股是有权代表国家投资的政府部门和机构以国有资
产投入公司形成的股份，它由国务院授权的部门或机构持有，或由地方人民政府授
权的部门或机构持有，并委派股权代表，其股权行使人是政府和国有资产管理局；
法人股则应包括国有法人股和其他法人股，其中，国有法人股是指全民所有制企业
用其可支配的资产，向独立于自己的股份制企业投资所形成的股份，其股权行使人
是国企法人。人们习惯上把国家股和国有法人股合并统称为国有股，但是从上述分
析可知，国有法人股和国家股在股权行使人、运作方式等方面有很大的区别，不宜
将二者一摄两论。所以本文在以下的实证分析中，对股票的分类严格按照证监会的
规定，分为国家股、法人股(在统计分析时，主要统计境内法人股，非上市外资法
人股，其他发起人股和募集法人股，由于转配股情况较为特殊，所以来计算在内)、
公众股和职工股等。
(二)形成原因
我国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，也就是说这种制度并
不是诱致性变迁过程，而是作为在我国经济转轨过程中引入的制度安排，属于强制
性的制度变迁。首先，在设立之初，为了维护社会主义公有制基础，不动摇公有制
的主导地位，在股权结构上引入国有股，法人股和公众流通股，其中国有股处于绝
对控股地位。其次，改革开放的阶段性成果确立了多层次的国家、集体、私人及外
资所有的多元化群体，在随后的发展中，无论是经济环境，还是经济实力，非国有
投资者都无法与国有经济相提并论，最终形成了国有控股下的多元化股权结构。再
次，为确保国有企业的优先融资权，并防范外资对证券市场冲击引起的金融风险，
人为地将市场分割为A、B股市场，而B股又按不同货币在不同的市场进行交易。
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首都经济贸易天擘硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理》
随着A股市场的发展，B股市场原有的市场功能和定位已逐步丧失。
(三)股权结构主要缺陷
我国上市公司的股权结构存在多种缺陷，具体体现在：
其一，股票的种类过多，通过区别不同的股东身份，加以区别对待。人为造成
A股、B股和H股市场被分割；并使得国有股、法人股不能流通，协议转让价格低
于同一公司的A股价格，导致同一公司出现不同的交易价格，而且流通股股价被严
重扭曲：不同类型的股东权利也不尽相同，破坏了同股同权的基本原则。
其二，国有股比例过大。国有资产投资主体存在不确定性，导致政企不分，政
资不分，引起“所有者虚位”的现象，国有股东约束软化，造成企业的“内部人控
制”，难以形成有效的公司治理结构。
其三，股权结构上，股权集中度过高，既不利于形成小股东与大股东间的有效
约束，也不利于在更大范围内对管理层形成多元主体的监督和约束。
其四，股权过于集中与股东权利分割一方面使得企业控制权市场难以形成，无
法对大股东和管理层形成外部接管的压力：另一方面，在上市融资额度管制下，上
市公司的“壳资源”成为稀缺资源，助长了非国有投资者通过“借壳上市”、“买壳
上市”等形式的财务性资产重组进入市场的现象，既引起法人股比例上升，又导致
内幕交易、操纵市场和编制虚假信息等现象。
其五，对于不掌握控制权的国有股股东和法人股股东来谶既不能在股票升值
时通过转让股票获利，也不能在股票贬值时通过转让股票来减少损失；而对于流通
股股东而言，则为配股、增发新股等扩股按溢价投入更多的现金，承担更高的资本
成本。
需要注意的是，在问题的焦点股权集中度上，如果根据以往数据(许小年，王
燕，1997)进行国际对比，发现中国的股权集中度平均在60％以上，最高可以达到
97％(以前十大股东持股比例和CRl0来衡量股权集中度)，美国和日本平均集中度
在20％～30％左右，然而德国的平均股权集中度要比中国高出近20％，这是不是
说明德国的股权结构更为畸形?事实上，德国和我国的股权结构有本质的不同，我
国占控股优势的首先是国家股股东，然后是国有法人股股东，境内非国有法人股股
东，而且其股份均不能流通；而德国控股大股东是法人股股东，控股的目的在于加
强与关联企业的业务联系以及信息共享，其股份是可以自由流通的，所以我国的国
家股，法人股等与德国的大股东有着迥然不同的性质特点，不能单凭股权集中度就
在分析中将两国作相似处理。
(四)上市公司治理结构缺陷
我国上市公司股本结构中绝大部分股份处于凝固状态，且各大股东之问的实力
首都经济贸易犬学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理》
分布极不平衡，国有股“一股独大”。股权结构的缺陷必然导致公司治理机制上的
种种缺陷，影响公司内外部制衡机制的建立和良性运作。
首先，过度集中的股权使得股东间约束难以形成，尤其是中小股东对国有大股
东难以实行有效的制约，股东也难以形成对管理层的监督和制约。而且导致政府部
门仍然对企业形成过多的行政干预，将诸多政策性负担强加给企业，使企业无法真
正成为市场条件下的竞争主体，实现运作机制的转变。
其次，大批非国有股东由于所占股权比例太小，缺乏参与公司治理的动力。表
现在参与股东大会上，他们即使参加股东大会，对公司决策也难以产生任何影响力。
即使产生了一定影响力，由此产生的收益又由每位股东分摊，显然t其分享的收益
与参与决策的成本不成正比，这样，造成“搭便车”行为仍然十分普遍。虽然从1998
年开始，超常规地发展机构投资者，但由于机构投资者参与股票交易的决策依据是
股票差价，其投资收益属于不确定的信托受益人，而不是机构或机构的管理者，因
而机构投资者也缺乏通过股东大会参与公司治理的动力，只是及时调整投资组合，
以追求收益最大化。真正参加股东大会的只有极个别的大股东，而这些股东本身又
基本上都董事会成员单位，这样，股东大会就成为大股东的会议，换言之，也是大
股东的董事会议。
再次，国有股“所有者虚位”导致国有资本缺乏增值动力和对管理层的监督和
激励机制，造成严重的内部人控制现象和道德风险。公司决策权高度集中于内部人
手中，甚至实行家长式管理，缺乏良好的内部控制，内部管理缺乏程序化、透明化，
决策透明度和专业化水平都很低，决策质量较差。这种公司治理中的制衡机制失灵，
使公司治理难以发挥效率。其直接后果就是大股东与上市公司在机构、资产、人员、
财务和业务没有分开，为大股东侵蚀公司利益，损害其他股东权益，通过关联交易
或担保等方式将上市公司资产和资金掏空提供了可能性。
第四，由于股权被人为分割且定价不一，国有股权缺乏真正明确的所有者行使
股东权利，公众股东又对企业缺乏直接有效的控制力，对经理层的股权约束难以真
正形成；加上没有设立管理层与员工股票期权制度，而缺乏对管理层的长期激励机
制，无法保证管理层利益与股东价值保持一致。
第五，公司股权集中和流通权的分割，使得公司治理机制无法对大股东和管理
层形成适当的约束或行使股东更换管理者的权力。这导致通过二级市场收购流通股
来获得公司控制权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和代理权争夺来约束管
理层，使得管理层无需顾忌中小股东约束和管理层更换的压力，无需根据经营绩效
来进行决策，经常通过损害中小股东权益来维护大股东和管理层的利益。
最后，就政府的监督管理职能而言，高比例的国有股权和不确定的国有资产终
极所有者造成政府各部门权利义务不对等，缺乏最终的责任承担者。所有者的各项
权能被分解到各个行政管理机关，政府部门与真正的资产所有者之间的目标是存在
差异的，即使不问的政府部门间也存在目标上的冲突，加上政府的行政管理职能，
使得政府对企业控制一方面表现为行政上的超强控制，另一方面又表现为产权上的
超弱控制。公司管理层和政府部门之间博弈的结果是部分管理者利用政府在产权上
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首都经济贸易大学硕士学位论丈《上市公司股权结构与套司治理》
的超弱控制，形成事实上的内部人控制，通过追求个人高收入，职务高消费来侵蚀
投资者和公司的利益；同时，利用政府行政上的超强控制来推脱责任，转嫁经营决
策失误的风险。政府部门则根据各自权力大小，分工不同来进行不同形式的寻租。
2001年，中国证监会全力改进上市公司的公司治理工作。证监会领导指出，公
司治理结构的改进是中国整个经济体制改革以及资本市场发展的一个非常重要的
内容。著名经济学家吴敬琏认为，如何合理安排上市公司的股权结构、解决国家股
一股独大的局面是改善公司治理结构的首要的努力方向。2002年，随着各种新法规
的出台，股权多元化的思路和途径越来越多。可见，对我国上市公司现有的股权结
构和公司治理进行改革已是大势所趋。
针对目前我国上市公司治理机制存在的问题，理论界的讨论已久。也提出了不
少解决方案，以求改善公司治理效率，主要观点如下：其一是消除股票市场分割的
状况，逐步实行所有股票在交易所内的全流通，实现股东间同股同权，理顺价格发
现机制，为建立外部接管市场提供条件。其二是对股权结构进行重组，通过多种方
式，逐步减持国有股，将部分国有股权从个别竞争性行业退出，重新建立国有经济
在各个产业间的战略布局；逐步将企业的政策性负担转移给政府，实行政企分开。
其三是调整国有股的持有机构、持有比例和持有方式。一方面，培育多元化投资主
体，尤其是机构投资者，如商业性养老基金、共同投资基金、保险基金以及境外投
资机构，推进上市公司的股权结构优化，形成股东间的有效制约；另一方面，利用
市场化投资管理机构在产权、资本、投资管理、市场运作、价值评估及激励约束等
方面的优势，推行国有股权的市场化管理，将国有股权委托给市场化的投资机构管
理，如基金管理公司，信托公司等。其四，建立管理层和员工持股制度，将管理层
持股与经营绩效相联系，并形成适当的流动性。最后，应完善董事会制度，逐步将
内部董事占多数过渡到外部董事占多数的格局；健全独立董事制度，维护独立董事
的独立客观性；建立董事会的评价体系和合理的薪酬制度等，确保董事会在上市公
司治理结构中发挥主导作用。
以上论述将在第四节中结合最新数据和实证分析进一步展开。
(五)国有企业“软约束”问题
对于我国的资本市场现状而言，在讨论股权结构对治理绩效影响的同时，需要
特别提出国有企业的“软约束”问题。
国有企业的“预算软约束”是一直影响治理结构有效性的痼疾，而且延续到改
制后的股份制企业之中，尤其是对于国有控股的股份制企业而言，这种痼疾基本上
毫无改变。在市场经济条件下，企业预算约束机制的形成需要公开、公平与诚信等
基本条件。公开为股东和管理层进行有效协作和激励提供了必需的信息；公平则提
供了法律与契约保护的基本因素，并为管理层实现经营目标提供支持；而诚信则是
形成足够有效的激励约束的关键。按照企业产权制度改革取向的设想，资本市场为
国有企业提供了引进多元化投资主体，改善股权结构的机会，多元化投资主体成为
首都经济贸易大学硕士学位论文氍上市公司股权结构与公司治理》
消除预算软约束的基本条件。但多元化的股东结构并不能必定形成预算的硬约束：
相反，如果仅仅在形式上实现股东多元化，而未能形成股东闯的有效约束，那么产
权制度的改革也难以取得预期效率改进效果。同时，如果没有配套的市场化改革，
为企业改革营造良好的市场环境，分担企业的各种政策性负担；即使国有企业转变
为股份制后，就可能通过关联交易将政策性负担转嫁给社会化的新股东，造成上市
公司中大股东通过关联交易损害上市公司及中小股东利益的现象。而国有大股东的
这种行为普遍得到政府支持更说明了这一点。同时，由于信息不对称与代理中的道
德风险，企业也可能通过寻租行为将经营性亏损当作政策性负担一起转嫁给政府，
寻求财政对企业预算软约束的支持，造成大批企业积极寻租，或争取债转股、贴息
贷款；或争取政府支持，进行所谓资产重组，在资本市场再融资，最终损害投资者
利益。
这里需要说明的是，本文为集中论述股权结构与治理绩效的关系，不讨论预算
软约束的问题，假设股东均存在同样的约束水平。
四、我国上市公司股权结构与公司治理实证分析
(一)样本选取
为了此次实证分析最具时效性，本文选用的数据都是可以得到的最新数据。本
节以2004年为数据窗口，选取截至12月31日为止在沪深两个证券交易所挂牌上
市的公司为研究样本，运用横截面数据分析股权结构与绩效表现的关系。为了保证
数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响，我们根据以下选择标准对原
始样本进行筛选。
(1)本文仅以初始样本中发行A股的公司为考察样本。有多家发行A股的公司
还发行了H股，由于H股的名义持有人均为香港证券结算有限公司，无法获得H
股的详细持股状况，因此剔除这几家公司，将剩余样本进入下一步筛选。
(2)sT珥，PT5公司或处于财务状况异常的状况，或者已连续亏损两年以上，如
果将这些公司纳入样本将极大地影响结论的可靠性和一致性，因此又从样本中剔除
了所有ST，PT公司。
(3)剔除样本公司中净资产收益率大于50％及低于一50％的绩效异常公司，避免
4为保护投资者利益，中国证监会于1998年3月16日颁布了《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方
式的通知》，要求沪、深证券交易所对连续两年亏损或每股净资产值低干股票面值的上市公司实行特别处理，
将其日股价涨跌幅限制为5％．此类公司被称为特别处理公司，简称为ST套司．
5从J999年7月1日起，沪，深证券交易所对连续三年亏损的上市心司实行特别交易．限定其在每周五实行集
合竞价交易，涨跌幅限制为5％，此粪公司被称为特别交易公司，简称为PT公司．
首都经济贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理*
因公司业绩极度不稳定造成研究结论失去可靠性。
经过筛选后取剩余的1052家沪深两市上市公司为研究样本。其中手工逐个输
入了129家上市公司的十大股东和市净率，用以分析股权集中度和市场表现。由于
是随机抽取，所以这129家上市公司的回归结果应能代表整体样本的特性。样本公
司回归结果见附录。
(二)业绩指标选取
采用财务指标与市场指标来衡量公司治理的绩效，各有优缺点。相比较而言，
市场指标，如托宾Q、市净率正在被越来越多的研究人员所接受。市场指标是前瞻
性的业绩指标， 而财务指标只是历史数据的记录，不具有前瞻性， 所以财务指标
不能反映公司的未来价值；另外，市场指标由于较好地反映了公司的无形资产，对
于越来越知识化、服务含量越来越高、固定资产越来越低的现代企业，无疑比会计
治标更全面；财务报表更容易受到一些外在因素比如短期的非均衡、税收政策以及
会计习惯的影响而市场指标则相对稳定；会计指标更容易被经理人进行赢余管理，
但基于市场的指标却是相对被动披露的。
但非常遗憾的是，作者在收集数据的过程中，市净率指标经常不被上市公司及
时披露，在分析家等证券分析软件中也未将市净率指标列出，这可能是由于国内目
前仍然习惯用财务指标显示公司业绩，所以本文中只能选用净资产收益率(ROE)
来衡量公司治理的绩效，但在回归后会对结果可能出现的偏差做出分析。
(三)研究变量说明
本研究中的变量主要包括独立变量、股权变量和控制变量三类。第一个变量为
表现公司绩效指标的独立变量，用净资产收益率ROE代表盈利能力。第二个变量
股权变量则分别从股权性质及股权集中度角度进行考察。从股权性质角度划分，包
括国家股比例、法人股比例和流通股比例等变量。而对于股权集中度而言，则选用
3种方法来计量，其一是CR指数，即公司前n位大股东持股比例之和，本研究中
分别取前l、5、10位股东持股之和。其二是Herfindahl指数，即指公司前n位大
股东持股比例的平方和均值；该指数的效用在于对持股比例取平方后，会出现马太
效应，即将比例大的取平方后比将比例小取平方后的差距拉大，从而突出股东持股
比例的差距。其三是z指数，即公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值，该
值比例越大，第一大股东与第二大股东的力量差异越大，第一大股东的优势也就越
明显。第三个变量控制变量是指除股权因素外，其它影响公司绩效的因素，如企业
规模、资本结构及成长性等因素。本研究涉及的各种变量分别定义如表1：
表1研究变量定义
19
首都经济贸易大学硕士学位论丈《上市公司股权结构与公司治理静
变量符号定义
独立盈利能力净资产收益率(ROE)=净利润，狰·资产
变量
市场表现市净率Q=股票市值，每股净资产
股权国家股比例SL 国家股比例=国家股股数／总股本
变量法人股比例PL 法人股比例=法人股股数／总股本
流通股比例AL 流通股比例=流通股股数／总股本
第一大股东
CRl
第一大股东持股比例=第一大股东所持股数
持股比例／总股本
前五大股东
CR5
前五大股东持股比例=前五大股东所持股数
持股比例／股本
前十大股东
CRlO
前十大股东持股比例=前十大股东所持股数／总
持股比例股本
H5 前5位大股东持股比例的平方和均值
H10 前lO位大股东持股比例的平方和均值
Z 第一大股东与第二大股东持股比例的比值
控制公司资产
Asset 公司总资产，以万元人民币为单位计。
规模
变量财务杠杆DAR 资产负债率=负债总额／资产总额
净利润增长率=(2004年净利润．2003年净利
成长性GRoW
润)／2003年净利润
数据日期：为各公司2004年12月31日数据。
(四)数据来源
表1显示，本文的研究共需要三类数据，即财务数据、市场表现和股本结构数
据。其中，财务数据、市场表现来源于分析家软件与和讯网站；股本结构数据目前
只能从上市公司年度财务报告中获得，作者根据金融界网站千0登的2004年度财务
报告，以手工方式录入了129家样本公司中每家公司的详细股本结构，并加以仔细
核对以确保数据的准确性。
表2研究数据来源
—!塑竺巡苎兰翌圭堂堡垒墨!圭主尘塑坠坚垄塑兰坌苎竺兰!
数据种类来源
财务数据分析家软件
市场表现数据和讯网(www．homeway．com．cn)
股本结构数据中国证券期货统计年鉴(2004)
中国上市公司资iR网(www．cnlist．corn)
金融界(www．jrj．com．cn)
(五)建模及实证分析
1、畸祷苯数据的初亏分析
(1)上市公司盈利能力水平
获取了财务数据、市场表现数据后，经过人工整理，然后用MINITAB软件进
行描述性统计分析，得到如下结果。
表3 2004年末样本公司ROE的描述性统计结果
本值障小值嘬大值陶值际准差
0E 11052 [-46．37|44．57 |5．28 |6．84
净率Q 1129 |o．91 17．12 眨．60 11．22
从表3可看出， ROE的均值为5．28，标准差为6．84，均值较低，标准差较大，
这说明样本公司整体盈利水平不高，不同公司的盈利能力差异较大。
市净率Q的均值为2．60，标准差为1．22，说明样本公司整体市场表现不够好，
公众认可度平平。
再观察上市公司整体盈利水平的趋势，见表4
表4 1992——2002年上市公司主要财务指标一览表
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
ROE
14．68 13．15 10．78 9．59 9．69 7．45 8．23 7．63 5．35 5．65 5．12
(％)
EPS 0．36 O_3l 0．25 O．23 O．24 O．19 O．20 0．20 0．13 0．14 0．11
【元)
(来源于：中国证券期货统计年鉴2004；ROE：净资产收益率，EPS：每股收益)
—蔓坐篁型翌圭兰苎塑圭!圭主空望璺坚竺塑量坌里兰里!
从表4中我们可以看到，我国上市公司净资产收益率和每股收益总体上呈下降
趋势，整体盈利水平不容乐观，这也正是本文意欲通过上市公司股权结构的完善从
而改善公司治理结构和绩效的写作背景。
(2)上市公司红利分配水平
根据作者所收集的资料及数据显示，中国上市公司没有主动向投资者发放红利
的责任感，即使盈利较好的公司也存在对投资者“一毛不拔”的情况。以1997至
1999年三年问的情况为例：1997年不分配的公司为408家，占上市公司总数的
54．84％；1998年不分配的公司为488家，占上市公司总数的58．44％；1999年不分
配的公司为590家，占上市公司总数的59．8％。据上海证券信息有限公司提供的统
计资料，自1992年以来，上市后从未进行过现金分配的上市公司达到220家，而
其中竟有67家公司甚至从未进行过利润分配。这两个数字分别占目前A股上市公
司总数的20％和6％左右。1996-2000年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司
总数的4．5％；1997．2000年间，连续三年分配红利的公司，也仅为上市公司总数的
7．44％。2001年由于主管部门对配股及增发新股有分红的要求，有1167家公司进行
了分红，家数比上年增长482家，但分红总金额下降了55％。
2003年，在内地超过1200家上市公司中，最近3年连续派发现金红利的只有
244家。2004年在全部如期披露半年报的上市公司中，公布拟派发现金红利预案的
仅26家，只占全部上市公司的1．89％。
公司治理绩效既是资本市场中投资者的资金在实体经济领域的投资回报，也是
构成资本市场其它投资收益的基础。没有实体经济中作为微观主体的公司业绩作为
支持，没有对股票投资者的分红派现和对债券的还本付息，资本市场就失去了存在
的价值和意义。近年来，上市公司以各种名目不分配红利的现象越演越烈，一级市
场上募集资金的行为被视为“圈钱行为”，二级市场的所有交易也有演变成零和交
易的危险，资本市场几乎成为纯粹意义上的“赌场”(吴敬琏，2000)。
(3)上市公司股权结构特点
第三节已经对我国上市公司股权结构特点做出初步分析，但所依据的都是90
年代数据，本节以2004年数据为基础，通过统计分析显示近年来股权结构特点是
否有所变化。
表5 2004年末样本公司股权结构的描述性统计单位： ％
项目样本数最小值最大值均值标准差
国家股比例1052 0 93．82 30．13 27．09
法入股比例1052 D 91．32 30．96 26，8l
流通A胶比例1052 8．68 IOO 38．77 iI．54
高级管理层持股比例1052 0 0．56 0．0l 0．04
首都经济贸易大学硕士学住论文《上市公司股权蛄构与公司治理》
从表5可看出，在考察总样本中，上市公司国家股平均比例为30，13％，最高的
竟达到93 82％；法人股平均比例约为30．96％，最高的达到91．32％；流通A股的平
均比例为38．77％，高管人员持股的公司只有162家，平均来看，持股比例很低。这
表明近年来：1、上市公司的大股东基本上是作为国有股权持有者的政府部门或受
权机构与其它法入主体，国有股“一股独大”现状未得到扭转。2、流通A股所占
比例不高，流通股东即社会股东无法形成对上市公司管理层的有效约束，也无法形
成企业控制权市场。3、高级管理层持股情况并不普遍，持股量很低。
由于我国上市公司股权结构失衡并未得到根本扭转，在流通股比例仅占总股本
的38％的情况下，机构投资者即使将流通股全部买断，也无法成为上市公司的最大
股东，从而无法获得控制权以便实现其战略投资目的。因此目前流通市场上的收购
通常只是一种炒作的手段，而不可能是真正意义上的战略投资行为，股票市场优化
资源配置功能难以实现。不仅对于机构投资者者，而且对于国有股股东或法人股股
东来说，股票投资目的——战略投资也是难以实现的，因为国家这一地位不可动摇
的大股东没有外部接管机制的强硬约束，这使得公司的业绩和投资价值缺乏增长的
动力。
(4)上市公司股权集中度
下一步，引入参数H5、H10、Z，对129家上市公司前十大股东持股比例进行
统计，分析上市公司股权集中度，由于是随机抽取，所以回归结果应能代表箍体样
本的特性。
表6 2004年末样本公司前十大股东持股比例描述统计结果(单位：％)
CRl CR5 CRl0 H5 Hlo 乙
样本数129 129 129 129 129 129
最小值6 98 21．81 26 3l 1．15 1．2 1．OO
最大值85 95 68 96 02 73．73 73．73 888 89
均值46．66 60．78 63．3 0．28 0．28 61 82
标准差19．83 14 68 13 66 0．18 0 18 139．60
分析表6，可知，第一大股东持股比例高达85％，平均为46．66％；前十大股东
持股比例最高也达到960,4，平均为63％；H5、Hlo的平均值分别为o 28、o．28，说
明前五大股东、前十大股东持股较为集中。第一大股东与第二大股东持股比例的比
值均值为62，最大为889。显然，上市公司的第一大股东在股权结构上具有绝对优
势，对企业形成绝对的控制。
这表明近年来上市公司的股权仍然极度集中，最大股东持股比例过高。这种情
况下最大股东的地位不会因经营业绩的变差而动摇和更改，但是最大股东的利益或
苎塑丝查堕墨垄量堡主兰!兰竺墨!圭主坌望垦!!!塑兰坌墨兰墨!
价值最大化目标未必能实现。其一，由于股权杠杆系数较小，最大股东控制资产扩
张倍数不大，不利于最大股东价值增值；其二，在最大股东绝对控股时，其他股东
参与公司治理动机不强，或者即使参与但影响能力微弱，使得公司治理中对最大股
东缺乏一定的制衡，这将会影响公司的治理和绩效，从而影响股东的目标实现。
以往，我们说绝对控股言下之意总是指国家控股，指国有股“～股独大”，但是
随着越来越多民营企业的上市以及上市公司中管理层收购的进行，民营上市公司中
私人股一股独大(包括直接持有和间接持有)的现象也不断出现。如何提高这一类
公司的治理效率、避免个人大股东的专断独裁、保护中小股东的利益，成为证券市
场的新课题。
2、股权构成与公司治理绩效
在进行分析薛需要说明的是，这里仅讨论国家股和法人股与公司治理绩效的关
系，因为A股小股东(这部分股东在中国往往被称为“股民”，在股市上以投机为
生)当中绝大部分持股量很低(低于0．01％)，不能单独承担监管公司的成本，既没
有参与公司监督管理的激励机制，也没有能力参与监督管理，搭便车是他们通用的
行为规范。他们由于不能通过股权代理参与投票，其投票权是名存实亡。既然不能
参与监督和管理，他们的存在自然与公司的业绩没有多大关系，因此0i。wu&
Zhang(2000)得出了A股比例与业绩不相关的结论，在本研究中不把A股的比例作
为股权结构变量。
另外，影响业绩的因素有很多，除了股权结构以外，还有财务杠杆、公司成长
性和公司规模等等，而股权结构本身也可以从不同的角度去刻画。所以在研究股权
与业绩的关系的时候，应该考虑尽可能多的影响因素，所以在回归方程中我们又引
入了DAR、GROW、ASSET变量。
下一步，以国家股持股比例等解释变量，对净资产收益率ROE的多变量回归来
考察其与公司治理绩效的关系。为此，设定如下回归方程，进行回归分析。
PER=疗1．sz+f13DAR十f14GROW+,#5ASSET+e
回归结果如下：
表7国家股持股比例对ROE的回归分析
样本数：t052
ROE=0．0105 SL一0．00428 DAR+0．0102 GROW+0．000000 ASSET+5．35
参数估计值SE(标准差)T检验值P
Constant 5．3467 0．4130 12．95 0．000
SL 0．010502 0．007245 1．45 0．148
AsSET 0．00000022 0．00000007 3，l 1 0．002
GROW 0．0102124 0．0008192 12．47 0．000
DAR 一0．004280 0．005954 -0．72 0．472
R-Sq=14．0％ R-Sq(adjl=13．6％ F统计量：42．51
24
首都经'弃贸易戈孝硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理》
然后，以法入股股东等解释变量，对净资产收益率的多变量回归来考察其与公司
治理绩效的关系。
PER=f12PL-bfl3DAR+f14GROW+f15ASSET+P
回归结果如下：
表8国家股持股比例对ROE的回归分析
样本数：1052
ROE=0．00365 PL一0．00470 DAR+0．0102 GRoW+0．000000 ASSET-4-5．57
参数估计值SE(标准差)T检验值P
Constant 5．5696 0．4078 13．66 0．000
PL 0．03648 0．007324 1．50 0．619
ASSET 0．00000023 0．00000007 3．13 0．002
GROW O，01 02l 88 0．0008200 1 2．46 0．000
DAR ．0．004699 0．005957 ．0．79 0．430
R-Sq=13．8％ R-Sq(adj)=13，5％ F统计量：4t．98
根据回归结果，资产负债率与公司业绩呈负相关关系，在5％的显著水平下，
检验结果显著；国家股持股比例、法人股持股比例、公司成长性、公司规模与公司
业绩呈正相关关系，检验结果显著，但两个回归的拟合性都不是很好，这可能是由
于上市公司盈利能力不强，市场环境变化较大，所以经营续效指标缺乏真实性和准
确性造成的。
但是回归结果中国家股持股比例与公司业绩呈正相关性，与前文的论述相悖，
其原因可能是(1)如上所述，由于业绩指标选用的是净资产收益率，该指标作为
财务指标之一，容易被上市公司操纵，从而不能反映真实的公司业绩。(2)也可能
是因为国家股比例的提高使得公司获得政府保护、享受税收优惠的可能性上升。(3)
还可能国家股对公司绩效的影响并不是单向的，而是复杂的多，这是由于国家作为
控股股东，对公司的影响同样存在“帮助之手”和“攫取之手”并存的双重效应，
有文献曾经指出，控股大股东对公司业绩的影响呈现非线形，其持股比例对业绩的
影响应该是一个开口向上的抛物线形状。
然而还是可以从回归结果中看出法人控股型公司相比较于国家控股型公司，对
绩效的贡献要大。这是由于国家作为第一大股东与法人相比，还有其他目标函数，
比如就业、形象工程、负责入升迁、上缴的利税和刨汇等，这些目标都或多或少有
悖于公司价值最大化的目标。另外，国家控股的公司由国家选择代理人，这些代理
人往往是行政人员或者官僚出身，没有经营管理的特长，进一步制约上市公司绩效
的发挥。而控股法人则更关心公司盈利情况，委托代理关系也相对明确，有利于公
首都经济贸易走学硕士学位论文《上市会司股权结构与公司治理势
司业绩的提升。
3、股权集中度与公司治理绩效
接下来，以z参数、DAR、GROW、ASSET为解释变量的，对市净率Q的多
变量回归来考察股权集中度与公司治理绩效的关系。为此，设定如下回归方程，进
彳亍回归分析。
PER=lnz+f12DAR+∥36Rorv+f14ASSET+e
表9股权集中度与公司绩效的回归分析
样本数：129
pER 统计结果B 1 B2 13 3 B 4 常数项e
市净率Q 估计值．0．00085 ．O．0127 0．0075 D．00" 2．87
Se 0．00088 0．0067 0．0021 0．00" 0．4
t ．1．96 ．1．4 3．56 1．25 6．33
调整的R2 F统计量
0．308 4．78
PER 统计结果13 l B 2 B 3 84 常数项e
净资产收估计值，0．00183 0．0067 0．0364 0．000" 6．52
益率Se 0．00475 0．04936 0．01142 0．000" 2．46
(ROE) t ．1．39 0．14 3．19 0．8 2．65
调整的R2 F统计量
O．218 4．45
从表9可看出，市净率Q，净资产收益率ROE都与Z值呈负相关，与公司成长
性和规模正相关；市净率Q与资产负债率呈显著的负相关，统计检验显著： 而净
资产收益率ROE与资产负债率呈正相关，检验结果不显著。Rz为O．308，说明方程
中的变量仅能解释治理绩效变化的30％，即还有其它因素对治理绩效产生重要影
响。
回归结果说明股权过度集中对公司绩效有着较为强烈的负影响。这是由于极度
集中的股权加重了控股大股东隧道行为问题。Shileifer&Vishiny(1986)认为当今世
界上主要的公司治理问题是大股东对小股东的剥削，大股东持股比例越高，剥削小
股东的能力也越大。
首都经济贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理Ⅺ
(六)分析结果
本文通过沪深两市1052家上市公司样本最新数据的实证分析，发现了近几年
中国上市公司的若干特征，找到了影响中国上市公司业绩的主要的股权因素。就盈
利水平来看，上市公司平均盈利能力低下：存在普遍的不分红或低红利现象：中国
上市公司九十年代就存在的国有股“一股独大”痼疾没有实质性的改变；股权集中
度极高，CRl0平均达到60％。就股权结构来看，本文发现，不同的股权结构带来
不同的市场业绩，上市公司的业绩与国家股比例的关系复杂，这是由于国家股作为
控股股东对公司兼有监督和隧道的双重作用；与法人股东的持股水平正相关：过度
集中的股权结构损害上市公司的治理绩效，目前的控股大股东持股水平，正严重地
制约着上市公司效率的提高；管理层持股刚刚起步，但其对公司绩效的提高应有积
极作用。另外，非控股股东中还有一个特殊的群体，即机构投资者，他们虽然持股
比例不高，但同样是发挥了显著的监督职能，这是由于他们是更专业的投资者，所
以如果需要减持控股大股东的股份，应该首先鼓励机构投资者购买。
综上所述，目前对于中国上市公司而言，较为理想的股权结构既不是高度集中
的股权结构，又不是高度分散的股权结构；而是股权结构相对集中，存在多个相对
控股股东，形成2至3个相对控股股东，彼此之间的股权比例之差小于10％比较合
适。具体来讲，首先，股权结构本身的内生性则要求无约束的股票流通，所以应积
极推进国有股权管理的市场化运作和股票全流通的进程，加快国有股的流动，并逐
步减持国家股，降低股权集中度，引进非国有股东作为多元化的投资主体。其次，
应大力培育战略性的机构投资者，设立保险基金、养老基金、共同投资基金等组织，
提高机构投资者对公司治理的参与程度。然后，还应逐步推行员工持段制度和管理
层的股票期权制度，缩小管理层与股东间的利益差异，培育稳定的管理者队伍。
在股权改革的同时，上市公司的管理层更要改革经营理念。目前我国上市公司，
尤其是国有上市公司的管理层，仍然是“资产管理者”而非“资本管理者”。在资
产管理者的概念中，资产不流失、员工有饭吃、上交利税是最重要的；而在资本管
理者看来，资产不是目的而是手段，资产必须用来增值，上市公司应当服务于股东
权益而非服务于资产。中国上市公司要走上国际舞台，管理层就需要结合段权改革，
提高对价值创造的理解、对资本及资本市场的认知程度。
五、政策建议
在中国企业评估协会的一份报告中所显示的，中国前500强的企业绩效比世界
前500强的企业要低得多。尽管存在许多因素影响国有上市公司的业绩，但公司治
理机制的失效要担当重要的责任。通过以上的理论成果和实证分析，作者就国企改
革中的若干问题提出自己的观点。
瞢都经济舞易天学颈士学位论文《上市公司股权结构与公司活理*
(一)国企改革中的“所有者虚位”
国企改革进行了多年，有些学者说国企改革，改的就是产权不清，事实上，国
有企业本身产权的界定是相当清晰的，国有企业，产权属于国有，在这一点上，是
再清晰不过的了。所以国有企业的癌疾不是产权不清，而是“所有者虚位”导致的
一系列公司治理机制方面的问题。
按照现代公司制度的委托代理理论，国有企业的委托人是全体国民，代理人是
国家，那么国家作为全体国民的代理人，有权对国有企业经营进行干预，如果国家
对于自己的企业不干预，完全放弃了剩余控制权，那就是国家作为全体国民代理人
的“失职”，而若经营者抗拒国家对国有企业的行政干预，也就闻接地侵犯了所有
者的权益，可称为侵权。所以一个企业一旦确定为国有企业，那么它不可能也不应
该实行“政企分开”：另外在国有企业内，“明晰产权”也是不可能的，国有企业没
有类似自然人那样的委托人，只有多层的代理人链，而任何国家名义的出资人都不
是真正的所有者，所以现代企业制度中“所有者虚位”正是国有企业的一般特点。
倘若某一层固有企业的代表取代了所有者的地位，则不仅不是产权明晰了，反而是
政府代表或经营者取代和侵犯了所有者的基本权利。因此，国家政府作为国有企业
所有者代理层的最高层，有权任命国有企业领导，干预企业经营和影响企业重大决
策过程，而国有企业完全实行政企分开就不能成为国有企业了。因此，要求国有企
业完全自主经营，实际上违背了国有企业的根本性质。
所以国有企业建立现代企业制度，面临的核心问题是“所有者虚位”下的公司
治理机制问题。我认为，就在于寻找“人格化”的所有者，并通过股权结构的优化
形成有效的公司治理结构。
第一，从国家作为控股股东的结果看，一般来说具有低效率性，因此，国家应
该从直接参与经营管理逐步转变角色，成为政策的制定者和监管者，而让法人承担
控股股东的角色。这就需要非关键行业中国家控股股东逐步减持股份。这不仅能提
高公司的业绩，也可以创造一批非控股的大股东，使他们有更高的激励和能力，参
与公司的监管，提高公司的价值。
第二，鼓励发行外资股份，因为外资股份有利于上市公司业绩的提高，一方面
是由于外资中存在大股东，或者小股东的股权代理机构，另一个重要的原因则在于，
发行外资股份的公司，采用了国际通行的审计准则，信息披露方面也更规范，所以，
从这个意义上，在股权改革方面应该为流通股小股东参与公司决策提供便捷的途
径，比如引进股权代理，或者让小股东可以通过传真、普通邮件或者电子邮件参与
公司股东大会，减小他们投票的成本，另外在审计和信息披露方面，鼓励上市公司
采纳更高的审计和披露标准。
第三，国企在改革的时候，方方面面的干预，会使改革偏离原来的初衷。因此
在减持国有股或者控股大股东股权的时候，必须按照市场规则办事，避免强烈的行
政干预。
首都经济贸易大学项士学位论文《上市公司股权结构与公司治理*
(二)MBO，管理者收购
管理者收购，MBO(Management Buy．out)，即管理者为取得所在公司的控制
权而购买公司股份的行为。公司实施MBO之后，其所有者结构、控制权结构和资
产结构等将发生很大变化，并在实质上成为管理者完全控股的企业。MBO理论的
出现，在某种程度上是对现代企业制度中所有权和经营权分离制度的背叛，同时也
为企业提供一种新的发展模式。对当前正在进行的国企改革来说，也具有很大的借
鉴意义。
如前所述，我国上市公司管理层持股量极少，这不利于管理层与股东利益的一
致，也不利于对管理层实施有效的激励，而管理者收购可以改变这一现状，有利于
公司治理机制的优化。
国企实施MBO的可行性在于：首先，宏观政策支持。近年来，中央和地方各
级政府先后出台了出售小企业和国有股减持等一系列改革方案。朱镕基总理曾在第
十个五年计划纲要的报告中明确指出：“对关系国民经济命脉和国家安全的重要企
业，国家必须控股；对其他企业，不必都要控股。”这就是说，除了关系国民经济
命脉和国家安全的企业外，其他企业都可以采取多元持般的方式进行改制，国有股
权可以退出控股地位或全部退出股权。以上无疑为国企实施MBO改革提供了强有
力的政策保障。其次，国企改革自身的需要。MBO不仅实现了国企产权结构的多
元化和企业所有者与管理者利益的统一，而且从根本上杜绝了国企管理者与上级主
管部门之间的寻租行为。另外，我国已加入WTO，随着对外资市场准入限制的逐
步取消，我国商品和服务市场上的竞争将会更加激烈，产品降价、原材料涨价、费
用增加等多静减利因素将接踵而至。国企只有深化改革。才能顶住市场竞争的压力，
继续保持增长。第三，国企管理者持股意愿强烈。众所周知，我国许多国企都是其
管理者历经数年或数十年倾尽无数精力和心血一步步培养起来的．。辽宁盼盼、粤美
的和郑州宇通等已经或正在实施MBO的知名企业都是如此。这些管理者对企业都
有着极其深厚的感情，在当今国有股减持之际非常渴望获得企业的控股权。
在管理者收购的实际操作中，应该注意：(1)收购中的公开、公平问题。客观
地讲，以往发生的数起国企管理者收购案都或多或少地存在内部入交易问题。一些
国企管理者利用自己获得的信息、对企业架构的控制权和选择中介机构的职务方
便，做出对自己非常有利的企业定价，将企业在缺乏社会监督和竞争机制的情况下
转移到自己名下，造成国有资产流失。杜绝或减少内部入交易的关键就是要保持收
购中的公开和公平，收购方式、收购价格等都要向社会公开发布、公平竞标。(2)
管理者融资渠道和支付方式的选择。MBO一般只需管理者自筹融资总额的
10％一20％，其余都要从银行等金融机构及战略投资者处迸行债权和股权融资。在当
前金融部门对股权质押贷款进行限制的情况下，国企管理者可以把日光重点投向新
兴股份制商业银行、保险公司等金融机构和战略投资者，向他们举债或发行优先股。
同时，管理者也可以允许员工持股。为减轻融资压力，降低融资成本，管理者还可
以与国企上级主管部门积极协商。争取采用“分期付款”和“延期付款”等方式出
首都经沣贸易太学硕士学位论文《上市套司删k蛙构与心司治理*
资。
(三)引入外商参股
现阶段的中小民营企业的自身竞争力还不够强，且资本市场结构的单一，融资
渠道的狭窄，也成为了阻碍我国大多民营资本参与国有企业改革的瓶颈。在这种形
势下，引入外资对国有企业的改革具有推陈出新的意义。
第一，有利于打破“一股独大”的格局，完善公司治理结构。外商对国有上市
公司的参股。将有助于改变当前如同虚设的公司治理结构在自身利益最大化的驱使
下，外商将国有企业纳入自己的内部化管理，进行组织人事和制度的彻底改组和改
造，建立起规范的董事会、经理和监事会治理结构及有效的激励机制和约束机制。
第二，有利于实现大型国有企业股权结构多元化。从目前我国发生在汽车、金
融、公用事业等领域的案例来看，跨国公司以战略投资者的身份参与大型国有企业
改革，以存量购买和增量稀释的方式并购国有企业的部分股权，客观上实现了国企
产权多元化．促进企业经营机制的转变，推动其按照国际规则形成规范的公司治理
结构，经济效益明显改善。
第三，有利于股权的分散，从而形成控制权市场，强化对经营者的外部激励约
束。跨国公司通过并购获得控制权．实质上就是资本市场上竞争机制的体现，并形
成了公司的外部治理机制，将对国有企业的经营者构成外部接管威胁。由于大型国
有企业资产规模巨大，同一般企业的并购活动相比，并购难度较大，对并购者本身
的要求也就更高。跨国公司有可能胜任这一角色，通过大规模的并购活动促进公司
控制权市场的形成，构成对公司经营者有效的外部激励约束。
—蔓塑丝型垄苎坚主堂堡垒圭!圭主竺墨垦坚竺塑兰坌量兰曼!
结论
前人对股权结构和公司治理的论述很多，我国国内各位学者也都有自己的见
解a部分学者认为股权结构与公司治理绩效之间没有必然的关系，部分学者认为联
系是必然的，只是我国证券市场的不规范使得这种联系不易考察。我比较赞同后者
的观点，因为即使仅仅从哲学角度，内因也应该起到相当重要的作用，甚至是决定
作用。
然而理论上的认知需要经过实证的检验，我国上市公司的实证分析有关学者已
经做了很多，但数据和结论大多以九十年代为主。本文用较新的市场数据重新进行
统计分析，力求找到近年来的上市公司的整体状况和市场趋向的变化。
本文通过沪深两市1052家上市公司样本最新数据的实证分析，发现了近几年
中国上市公司的若干特征，找到了影响中国上市公司业绩的主要的股权因素：就盈
利水平来看，上市公司平均盈利能力低下：存在普遍的不分红或低红利现象；中国
上市公司九十年代就存在的国有股“～股独大”瘸疾没有实质性的改变；股权集中
度极高，CRl0平均达到60％；就股权结构来看，本文发现，不同的股权结构带来
不同的市场业绩，上市公司的业绩与国家股比例的关系复杂，这是由于控股股东对
公司兼有监督和隧道的双重作用；与法人股东的持股水平正相关；过度集中的股权
结构损害上市公司的治理绩效，目前的控股大股东持股水平，正严重地制约着上市
公司效率的提高；管理层持股刚刚起步，但其对公司绩效的提高应有积极作用。另
外，非控股股东中还有一个特殊的群体，即机构投资者，他们虽然持股比例不高，
但同样是发挥了显著的监督职能，这是由于他们是更专业的投资者。
综上所述，在我国今后股权结构改革的进程中，国有股减持，大力发展机构投
资者，股权多元化，引入外商参股应该是改革的大方向。
首都经；j}贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理》
后记
本文在成稿的过程中最大的困难是数据获得的困难。由于证券市场极具时效性，
上市公司的数目和基本面也在不停变动，所以只有最新的数据才最能说明问题。然
而笔者在收集数据的过程中才体会到数据获得的不易：图书馆藏证券年鉴最新的是
2004版的，数据只能追溯到2003年，而各个公司股权数据，财务数据只能从网上
分别获取，然后自己整理归类，非常消耗时间和精力，也使样本容量和实证分析的
广度和深度受到了很大局限。
在论文成稿的过程中，分析家软件给我提供了很大的帮助，唯一不足之处在于
所提供的财务指标中缺少重要的市场指标——市净率Q，而这一指标也是目前国内
交易软件的财务数据中普遍缺失的指标，反映出市场指标目前尚没有受到足够的重
视和应用。
在论文的写作过程中，我的导师张晋生老师给予尽心指导并提出宝贵意见，在
此表示衷心感谢。我的家人及同学在我收集数据的过程中也给予很大的帮助和支
持，在此也向他们表示深深的谢意。
论文已经成稿，但不足之处尚多，请广大读者提出宝贵意见。
首都经济贸易大学硕士学位论文越上市公司股权结构与公母治理》
附录
数据回归结果(MINITAB软件)
——、Regression Analysis：ROE versus SL，ASSET， GROW，DAR
The regression equation is
ROE=5．35十0．0105 SL+0．000000 ASSET+0．0102 GROW-0．00428 DAR
PredictOr
Constant
SL
ASSET
GROW
D从
Coef SECoef T P
5．3467 0．4130 12．95 0．000
0．010502 0．007245 1．45 0．148
0 00000022 0．00000007 3．1 l 0．002
0．0102124 0．0008192 12．47 0．000
．0．004280 0．005954．0．72 0．472
S=6．35608 R-Sq=14．O％ R-Sq(adj)2 13．6％
Armlysis of Variance
Source DF SS MS F P
Regression 4 6870．0 1717．5 42．51 O．000
ResiduaI Error 1047 42298．6 40．4
Total 105l 49168．6
Source DF SeqSS
SL l 114．7
ASSET l 437。4
GRoW 1 6297．1
DAR l 20．9
二、Regression Analysis：ROE versus PL，ASSET，GROW，DAR
The regression equation is
ROE=5．57+0．0365 PL+0，000000 ASSET+0．0102 GROW-0．00470 DAR
Predictor
COrlstant
PL
Coef SECoef T P
5．5696 0．4078 13．66 0．000
O．03648 0．007324 i．50 0．619
33
蔓!竺鲞篓墨苎竺璺主堂竺望墨!圭!坌兰垦!!苎塑量全苎兰兰!
ASSET
GROW
DAR
0．00000023 0．00000007 3，13 0，002
0．0102188 0．0008200 12．46 0．000
-0．004699 0．005957 ．0．79 0．430
S；6，36t 70 R-Sq=13．8％ R-Sq(adjl=13．5％
Analysis of Variance
Source
Regression
Residual Error
TotaI
DF SS MS F P
4 6795．2 1698．8 41．98 0．000
1047 42373．4 40．5
i05l 49168．6
Source DF Seq SS
PL 1 20．3
ASSET l 443，4
GROW 1 6306．4
DAR 1 25．2
三、Regression Analysis：Q versus z，DAR， GROW， ASSET
The regression equation is
Q=2．87·0．000845 Z·0．0127 DAR+O．00750 GROW+O．000000 ASSET
Predictor
Constant
Z
DAR
GROW
ASSET
Coef SECoef T P
2．8724 0．4541 633 0．000
．0．0008447 0．0008757一I．96 0．343
．0．012717 0．009101 ．1．40 0．1 73
0．007502 0．002 1 06 3，56 0．00 1
0。00000002 0．00000002 1．25 0．221
S=O．901615 R·Sq=38．9％ R-Sq(adj)=30，8％
Analysis ofVariance
Source DF
Regression 4
ResiduaI Error 30
Total 34
SS MS F P
l 5。5408 3．8852 4．78 0．004
24．3873 0．8 129
39，9281
首都经'弃贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与公司治理*
Source DF Seq SS
Z l 1．9140
DAR 1 0．6969
GROW 1 11．6582
ASSET l 1．2717
四、Regression Analysis：ROE versus Z，DAR，GROW，ASSET
The regression equation is
ROE=6．52—0．00183 Z+0．0067 DAR+0．0364 GROW+0，000000 ASSET
Predictor
Constant
Z
DAR
GROW
ASSET
Coef SECoef T P
6．5 16 2．463 2．65 0．013
．0．001830 0．004750．1．39 0．703
0．00673 0．04936 0．14 0．892
0．03640 0．01142 3．19 0．003
0．00000007 0．00000008 0．80 0．43 l
S=4．89019 R-Sq=31．0％ R-Sq(adjl2 21．8％
Analysis ofVariance
Source DF
Regression 4
Residual Error 30
Total 34
Source
Z
DAR
GROW
ASSET
DF Seq SS
1 26．07
l 14．64
1 266．83
1 15．25
SS MS F P
322．79 80．70 3．37 0．021
717。42 23。9l
1040 20
首都经济贸易大学硕士学位论文《上市公司股权结构与岱司治理*
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