Y 80'／530
首都经济贸易大学
硕士学位论文
论文题目：我国开展资产证券化的条件及对策分析
院、系： 全融丕
专业： 坌融堂
作者： 鱼建盘
指导教师： 筮送茎副教援
完成B期： 2Q盟生圣旦
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Y 8【J7530
独创性声明
本人郑重声明：今所呈交的《我国资产证券化开展的条件及对
策分析》论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研
成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中
不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得
首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。
作者签名： 乞移壶乞镌f幼
日期：型!』年—Σ月兰三日
关于论文使用授权的说明
本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关
规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅
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缩印或其它复制手段保存论文。
(保密的论文在解密后应遵
作者签名：五五迢兰屉师签名
首都经济贸再走学硕士学位论文Ⅸ我圜资产证券化开展的条件度对蓑分析》
内容提要
资产证券化是20世纪国际金融市场上最重要和最具生命力的创新之一，为全球金融发
展和经济增长注入了生机活力。本文系统研究了资产证券化的参与主体、交易结构、运行机
制、基本功能、主要风险和我国对资产证券化的需求及制约因素，认为目前我国已初步具备
推行资产证券化的条件。
本文提出，我剧资产证券化应选择政府主导型模式，在试点基础上逐步推广：同时选择
表外处理模式，SPV组织形式采取信托模式或公司模式，试点阶段宜选择信托模式：还要注
意做好法律、监管、培育机构投资者、完善信息披露制度、规范发展信用评级和担保增级机
构，以及建设证券化号业人才队伍等工作。
本文采用规范和实证相结合，微观与宏观相结合，整体与个案相结合，路径选择与制度
建设相结合的方法，花借鉴国际经验、把握我国具体需求和会融市场发展趋势、探讨我国证
券化基本模式、阐述资产证券化基本理论框架、厘清发展脉络和分析基本运行机制的基础上，
重点研究了我国)r腱资产证券化的需求因素及约束因素，进I町形成整体判断，较完整地提出
了找固丌展资产汪券化的对策和思路。
关键词：资产证券化，条件，对策分析
苎塑竺壹蔓墨苎兰塑主主竺丝查!壅塑查￡兰查些墨墨竺查竺塑兰坌堑!
Abstract
Asset securitization．as one of the most important and vital financialinnovations in 20th
century,has supply the endless vigour and vitality for the development of financial industry and
the global economic growth．The article，based on the study of the participators，exchange
structure，operating mechanism，essential functions and main risks of the asset securitization，
based on the analysis of China’S demand and 1imited factors for the developing asset securitization，
thinks that china has primary possessed the conditions operating asset securitization．
The article thinks that China should choose such developing path that insisting the
government’S leading role，at the first stage start up the operation of the experiment units，then
gradually expand the operating scale．finally achieve the goal of fully adoption．As for the form of
SP v．we should operate the asset securitization through the model of off-balance sheet and adopt
the trustee forill or the corporation one．At the first stage of the operation，we should choose the
trustee model．At the same time．we must make measures tO complete the following WOrks：
adjusting and drafting laws．strengthening the finance regulation．cultivating organization investors，
normalize rating agency and enhancement agency，perfecting information disclosure system，
cuhivating professional workers and SO on．
The article adopts such study methods that combined the normative and positive，the macro
and micro，the whole and the case，path choosing and institute building．On the foundation that
drawing lesson from foreign countries，grasping china’S demand and developing trend of financial
market．studying the main models of asset securitization，discussing the theory system，analyzing
the history and the operating mechanism，the article mainb studies the demanding factors and
limited factors for china tO operating asset secnritization，then puts forward the countermeasures
and train of thought to developing asset securitization．
KEY WORDS：Asset seeuritization：Condition；Countermeasure Analysis
首都经济贸易大学硕士学位论文《我国资产证券化开展的条件及对策分析》
一、引言：问题的提出
资产证券化，自20世纪70年代初在美国资本市场诞生以来，凭借其资产信用融资、结
构融资与表外融资的竞争优势．在欧美、同本及新兴国家得到蓬勃发展。到2001年，美国
资产担保证券的总发行额达到21078亿美元，其中住宅抵押贷款基础证券的流通量己超过联
郯政府公债，成为美国规模最大的债券市场。西欧有英、法、德、意、荷等十三个国家相继
开展资产证券化业务，到2003年底．欧洲资产证券化总量约有1400亿美元。日本资产证券
化发行额，到2000年也达到250亿美元。正如美国著名会融学家L．T．Kendall所说：“资产
证券化是20世纪30年代以来会融市场上最重要、最具生命力的创新之一”。作为金融领域
的一个重大创新，资产证券化为世界金融业发展和经济增长注入了不尽的生机和活力。
作为金融领域重要的刨新成果，资产证券化对于推进我国的投融资体制改革、健全完善
商、№银行的经营体制、促进会融市场的协调发展和实现整体经济结构的战略调整具有深远的
现实意义。面对“入l造”后同趋激烈的会融业竞争和我国划资产证券化业务的巨大需求，着
『‘J『：展资产证券化业务的实际操作已经成为我幽金融业的必然选择，厘清资产证券化发展脉
络．阐述资产证券化的基本理论框架体系，"I纳证券化国际丌展的经验和教训，分析我囤资
J。ilE券化开展的基本』4：境，设汁提出发展路i—x．-1]基本模式，为我固证券化开展提供操作依据
和决策参考，更成为金融理论研究工作者的刁：辞之责。
近年来，在借鉴幽外发展经验和早期离岸证券化案例操作的基础上，我国主要商业银行
纷纷提出各自证券化方案。2000年建设银行和工商银行分别向巾国人民银行上报了住房抵
押贷款证券化计划，，J‘案计划选择表内融资饮，℃进}J：。两个力枭由于采取表内融资模』℃，难
以+实现“破产隔离”删“真实销售”，资产证务化降低{；；=融川迨，保护投资者利益的独有优
势将不能充分发挥，I町且也将不利f证券化、Ik务的舰范化』1眨。2004年中国建设银行和国
家丌发银行再次阳，⋯q人民银行}：报了分别以住房抵押贷款和基础建设贷款为基础的证券
化方案，方案都采耳)c了表外融资、信托模式．以债券在银行间债券市场发行流通。方案在整
体架构殴计上，较以自i有很大改进，但限于银行问债券市场流通，则难以发挥资产证券化健
个舰范资本市场发展、促进金融资源优化配甜和降低金融市场整体缸【险的作用。
本文采用规范研究和实证研究相结合，微观分析与宏规分析相结合，整体阐述与个案探
时十目结合，路径选择1j制度建设相结合的方}上．在借鉴国际发展经验，把握我国具体需求和
金融市场发展趋势，探讨我国证券化基本模，℃选择思路．在全IfL『闸述资产证券化的基本理论
框架、厘清发展脉络和分析基本运行机制的塾础上，重点分析我国丌展资产证券化的需求因
素及约束因素，进而形成整体判断，提出了我国丌展资产证券化模式和路径选择。力求在考
虑发起主体微观利益的同时，把证券化开展放住我国宏观会融环境与金融市场发展趋势的整
体背景下进行构建，以实现证券化的微观效率、宏观功能并行发挥和资产证券化的科学化、
规范化发展；在证券化发展路径和模式选择设计上，借鉴了我国经济改革渐进模式的经验，
结合国情．既考虑我国目前的法律和金融市场现实，又兼顾金融产业和资本市场规范化发展
的整体趋势，逐渐展丌，稳步推进：在注重路径选择分析的同时，重视配套制度建设。
首都经济贸易犬学硕士学位论支《我国资产证券化开展的务件厦对策分析》
二、资产证券化发展概述
(一)资产证券化的定义
资产证券化(asset securitization)是指工商企业或金融机构将缺乏流动性但能在未来产
生可预见的稳定现余流的资产汇集起来，通过结构性安排，分离和重组资产的收益和JxL险，
再配以相应的信用担保和信用增级，将其转变成可在金融市场上出售和流通的证券，以将缺
乏流动性的金融资产变现，达到融资、资产与负债结构匹配的目的的过程。
资产证券化的标的资产，涵盖债权和权益资产，但通常争指以债权为基础的会融资产证
券化，产品主要分为住宅抵押贷款担保证券(mortgage backed securities，MBS)(简称为住
宅抵押贷款证券)和非住宅抵押贷款型资产担保证券(asset backed securities，ABS)(简称为
资产证券)。住宅抵押贷款证券的标的资产为住宅抵押贷款相关债权，资产证券标的资产包
括：信用卡贷款、汽乍贷款、学生贷款、商业性不动产抵抖I贷款、租赁、公司应收账款、债
券或权益证券、上4、I!k等。
(二)全球资产证券化概况
资产证券化兴起J二美国的住宅抵押贷款¨券化。20 ltt2tk 60年代术，承担美国住宅低压
贷款业务的联邦Ⅲ咏抵押协会(Federal National Mortgage Association，FNMA)，在投资银行
和共同基金的冲-d r卜，储蓄资会被大量提出，利差收入不断减少。为了提高竞争力，改善经
营：状况，FNMA 1970年首度发行的住宅抵押贷款转付证券(Mortgage pass through，MPT)，
lTi式揭丌抵押贷款侦权证券化的序幕。到2001年，美国资产担保证券的总发行额达到21078
亿荧元．在美国资，“：汪券化市场分布中，住宅抵押贷款的相关i止券规模最大．占市场的70％
^i右。以资产担保h}j券(ABS)而言，在短短16年问，其铬体规模由1985年的零增陡到
2001年的12800多亿荚元规模。。
资产证券化在荚幽以外国家和地区的发眨，相对起步较晚，但发展势头迅猛。在欧洲，
L仃不少国家丌展了资产证券化的操作，包括英围、法困、德国、意大利、荷兰、西班牙、
简筒牙、瑞典、瑞{：、芬兰、比利时、希腊等田家，目前资产证券化的总量估计约有1400
亿美元，其中一半足MBS2。
美国和欧洲以外的资产证券化，以日本和新兴市场国家为主。R本在1992年部分资产
证券化的法令，然l叭【f于市场相关配套法令缺乏全盘整体规划，而且市场需求不足，证券化
步伐缓慢。在1997年亚洲金融风暴后，同本遇到严重的信用紧缩，资产证券化的需求紧迫，
从1998年下半年到2000年颁布了《债权让渡特例法》、《债权管理回收特别措置法》和《资
产流动化法》一系列法律法规以推进资产证券化的发展。到2000年F1本资产证券化发行额
‘转引自“资产证券化：理论与实务》．陈丈迭、车阿乙著
2转引白Ⅸ资产证券化：理论与实务势，陈文迭，李阿乙著
中国人民是擘出版社，2004年第一版．第9页．
中国人民太学出版社，2004年第一版，第11页
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首都经济贸易走学硕士学位论丈《我国资产证券化开展的条件及对蓑分析》
己高达250亿美元’。
新兴市场国家在资产证券化发展过程中，由于缺乏良好信用记录的金融资产，信用机制
缺失、相关法律法舰配套不完善等问题，最初证券化的金融资产主要集中于各类在历史上一
直具有稳定现金流、并且预计未来可继续产生稳定现金流硬通货的应收款上，主要目的在于
使融资者降低成本、延长融资期限、拓宽融资渠道，发行的对象主要是北美、西欧等发达国
家和地区的机构投资者。1995年，世界银行属下的国际会融公司以其在南美等发展中国家
的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。1994年，香港发行了3．5亿港元的抵押
贷款债券4。到1996年，资产证券化进一步延伸到新加坡、台湾、印尼、泰国、马来西亚和
韩国等国家和地区。1995年底，亚洲丌发银行和美国资本市场担保公司共同发起，联合东
南亚一些国家的政府和国际著名会融机构，在新加坡组建亚洲第一个ABS(asset．based
securitization)金融保险机构——亚洲证券化和蜒础设施担保公司，为地区资产证券化提供
所需的金融担保，亚洲各国政府近年柬也相继建立法规制度，支持资产证券化的发展。亚洲
金融创新和资产证券化的发展已成为一个经济体会融体系与资本市场深化和发展的重要指
概i。
(三)资产证券化功能分析
资产证券化作为“：O世纪30年代以来会融市场上最重要、最具生命力的创新之一”(Leon
T．Kendall)’，刁：仪{J通了『日J接融资和直接融资的通道，构建了金融体系中银行信用与市场
信J}J之间的转化机制，完成了从整体信用基础向资产信片J鉴础的转化，而且把市场信用的资
产组合功能与中介信川的投资者组合功能结合起束，降低了信f日交易成本，促进了会融体系
枢作效率的提高。资广：证券化促进整个金融1奉系效：钙进一步优化的基础作用又具体体肌在其
为蚯券化过程参与者带来的诸种利处上。
1、提升银行竞争能力
资产证券化有利Jj全面提升银行的竞争能力，降低商业银行经营风险、增强资产负愤管
理能力和提高盈利水、f，，主要表现为：
(1)提高资产流动性和资产负债管理能力，降低银行面·临的风险水平．一般银行的负
债t要来自于吸收存款，存款期限多数为短jlI】，『nj银行资产义以中长期债权资产为主。传统
银行融资体系中存往的资产、负债的流动性和期限的不匹配使银行面l}缶的流动性风险、利率
风险和市场风险加刚。提高资产负债管理能力成为银行业面临的重要课题，而资产证券化『F
可将银行债权证券化．并在一般债权的二级市场出售，为银行提高资产流动性、舰避利率风
险、降低市场JxL险提供了有效的解决途径。
(2)实现资产多样化、分散地域和行业风险。通过银行本身的金融资产证券化，并同
时投资于其他会融机构发行的资产证券，可有效实现资产多样化，分散地域或行业风险，使
3张华平：《资产证券化一一日拳经验之启示》．载《证券市场垃展季刊》．2000年，第12期．
4沈沛：《资产证券化的国际连作》，中圈金融出版社，2000年，第24页．
5斯蒂文1．西瓦兹(美)：Ⅸ结构金融一资产证券化原理指南》，清华太学出版社，2003年，第5页
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首都经济贸易大学硕士学住论文《我国蚤产证券化开展的耕}-zt对策分析》
这些商业银行既可以在集中于自己相对优势的地域或行业开展业务，又可避免因某一地域或
行业因经济衰退而造成的损失。
(3)提供稳定持续的收入来源．由于发起人在出售资产后，通常仍保有收付款服务的
权利，为银行等金融机构提供了稳定、持续的服务费收入。这些服务通常包括：监督借款人
偿还贷款，本息付款的收账，确保借款人缴存足够的抵押品：支付结证券持有人的利率通常
部比较低，而被证券化的资产利率相对较高，银行可以从二者利差之间获得额外的收益。另
外．一些信誉较好的银行还可以在其他机构进行资产证券化的过程中充当担保人。银行通过
证券化融资．可以免除其他资金来源(如储蓄存款)所要求的准备金．从而节约了银行资
会成本。
(4)实现银行资产(优质或不良资产)的剥离，达到资产负债表外化的目的，提高银
行资本充足率和盈利水平．通过资产证券化可有效实现“表外化”(off-balance—sheet)，银行
一方面可将一部分信贷资产和负债同时移出表外，缩减资本充足率的“分母”，提高资本充
足率：另一方面可降低风险资产比例和风险性资本准备，提高原有资本的获利能力．提高权
益报酬率水平。
(5)实现资金来源多样化，减少了资金约束。资产证券化作为外部融通的手段，为银
行尤争取资会来源竞争R益激烈的情况下提供义一重要的资金来源渠道．而且资金来源多样
化使得银行能够找f{j较低成本的资会来源组合。
(6)有助于银行按照资产组台理论来分散其非系统风险．资产证券化允许银行和借款
人保持关系，并同时分敞信贷M险。通过证券化，银行将部分贷款出售出去，同时投资于其
他盒融机构发行的资产抵押证券，使自己的资产组合多样化，这就打破了银行贷款地域和行
、lp撰中的局面，人人降低了非系统风险。
2、丰富金融投资品种
资产证券化可以提f』}风险与报酬特性十分多样化的金融商品，不但为投资人提供长、短
j{I】资产组合，使其投资渠道更为丰富、金融商品更为充实，而且机构投资者可充分利用这些
产。‰增加其分敝JxW佥、追求高收益率的能力。人寿保险公司；退休基金等机构投资人握有
Kl}fJ资会，希望找至0K期、高报酬且信用评级优良的投资渠道．不动产抵押贷款证券所提供
的K期投资渠道，iF好能满足这些机构投资人的需求。另外，在担保住宅抵押贷款问世以后
所f}亍生出来的一些短期性、浮动利率产品，也颇为一些．|}日仃短期资会者喜爱。本、息分立的
纯本金组(Principal only，PO)、纯利息组(interest only，10)产品等衍生出的利率产品更
』}仃对冲的特定助能，使资产市场的产品更具完整性。
3、提高直接融资效率
资产证券化带束的贷款方式的多样化，有利y-借款人进行最优的融资选择。资产证券化
不仅使得贷款银行通过将其债权出售换取现会，增加贷款资会供给，而且利用证券化过程开
发出的贷款新方式，使得借款人可依其个人财务状况做出最有利的选择。而且通过金融市场
的竞争与监督，是借款人的资金使用嚷本准确反映其机会成本·更加有利于提高资金的使用
效率。
首都经济贸易大学硕士学位论文《我国资产证券化开展的紊件覆对策分析》
4、拓宽投资银行业务
资产证券化带来的广阔的市场空间有利于投资银行的进一步发展。资产证券化过程中包
含的产品设计、评价、承销，以及二级市场交易，为投资银行提供了庞大的商业机会。持续
稳定的资产证券化意味着可观而稳定的服务费收入。在资产证券花的制度中潜藏着巨大的金
融创新机会，代表了市场扩张的可能性和高获利性。
5、促进资源优化配置
资产证券化有利r提高会融监管质量，增进资源配置的整体效率。资产证券化使得自身
贷款转化为证券化会融产品，通过市场交易，以价格的形式表现出来。作为银行贷款质量、
市场情况以及预期各方面因素的综合反映的价格和市场SJL带lJl“生的自发性监督力量，有助于
评价银行的资产情况，提高金融监管质量和效率。银行的质量信息的充分暴露作为更为有效
的市场信息为合西!定价提供了准确的参照依据，为实现资源配置的最优化更提供了可靠的保
障。
(四)资产证券化风险分析
1、提前偿付风险
提前偿付风险是指与提前偿付有关的风险。彤}I胄资产支撑证券的投资者不知道未柬现会
流艟的确切数目，m|L提前偿付在很大程度J：会影响资产支撑让券的现金流量。提前偿付风
险t zr以分为二类：第‘，当抵押利率下降时，将产，L以卜影响，蚴买抵押担保债券的投资肯，
r：_『以进行再融资．也就等效于捌有含有期权的债券：当抵州利：每F降幅度大时，价格上涨的
删．t J z‘F不如不含期丰义的侦券上涨的程度高。由于提6H偿付，转付i正券价格上涨潜力下降。投资
厅取得的现金流最必须以较低的流量进行再投资，此不利影响破称之为紧缩风险(contraction
risk)。第二，当抵押利率高时，转付汪券的利率与任何‘种f贞务的利率将提高，但山于抵押
利率提高时，提前偿付率下降，增加了以息票利率进行投资的会额，住宅所有者不愿意对他
们的抵押进行再融资或部分提前偿付，而投资者希望提前偿付加速，以便能够以较高的市场
利：红对提前偿付额进}J：再融资，导致抵押转逊证券的价格r降更多，以上结果被称为展期M
险(extension risk)。
2、违约风险
违约风险是指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险。资产证券违约风险主要
一|资产支撑证券发行者特设信托机构引起。资产支持证券由j：资产与原始权益人剥离，并通
过担保机构担保来提高信用等级，一部分支付能力风险被转嫁到其它机构身上，违约风险较
小。
3、利率风险
利率风险指由于利率变动而使投资者遭受损失的风险。由于固定收益证券价格会随利率
首都经济贸易太学硕士学位论文Ⅸ我田资产证券化开展的务件及对策分析》
波动，所有固定收益证券都有利率风险。证券化产品的价格与利率呈反方向运动，即利率上
升(下降)时，证券化产品的价格会下跌(上涨)。如果投资者将证券化产品在到期R前进
行出售，那么利率上升将导致资本损失。
4、营运风险
资产证券化是金融法律发展的高峰，它代表了践约、技术和结构技巧的完美组合，如果
任一因素出现故障．整个交易可能会面临风险。投资者承受的营运风险来自于四个方面：(1)
交易管理风险：(2)设备故障风险：(3)结构机制风险；(4)依赖专家的风险。
5、通胀风险
通货膨胀风险指由于通货膨胀导致证券现余流的实际价值发生变化的风险，浚胍险通过
现金流的实际购买力米衡量。除可调利率证券化产品和浮动利率证券化产品外，其余证券化
产鼎的投资者都面临着通货膨胀风险。
6、法律风险
虽然法律原本足为了消除交易外部的风险闪素的，由J：订天资产证券化的法律还没有达
到十日当完善的地步，征发展初期，其本身却fi：fE成为整个交易过程的风险因素。随着法律的
发腱，还存在新ILl壹：浊可能发生冲突的风险。
首都经济’|秀大学硕士擘住论丈R我固资产证券化开展的务件及，中策分析》
资产证券化运行机制分析
(一)资产证券化的参与主体
1、发起机构(originator or sponsor)
资产证券化的发起机构指出售创造用于销售和充当资产支持政权抵押物的金融机构，它
既可以是被证券化金融资产的原始权益者(originator)，如贷款银行、租赁公司，也可以是
从原始权益人处购买资产汇集成一个资产池，并再次出售的机构，如投资银行。发起机构的
职能主要是选择拟证券化的基础资产，以相同性质的资产放在一起为原则进行捆绑组合，然
后将起出售或作为资产证券化的担保品。商业银行、汽车金融服务公司、设备租赁公司、航
空公司、制造企业、保险公司和证券公司等都可以成为发起机构，但在多数证券化交易中，
发起机构往往是财力雄厚、信用卓著的金融机构或大公司。一‘般而占，发起机构要保证对证
券化资产具有合法的丰义利，并保存有较完整的债权债务合同和洋细的有关合同履行状况的资
料。
2、特殊目的机构(special purpose vehicle，SPV)
资产证券化的特眯目的机构(SPV)又年fJ：为发行机构，是指购买发起机构的基础资产，
以此为基础设计并发行资产支持证券的机构。作为资产支持iIF券的基础资产的贷款组合，一
般1：通过发起机掬rf接出售给投资者，为了获得々业分T的效益，发起机构通常将贷款组合
实给专门从事资产支持汪券设计和发行的SPV。SPV作为拿f J没立的用于资产证券化这一特
蛛|1的的载体，它既l叮以是为某一次证券化而专门设立的次性的证券化结构(ore—off
securitization structure)，也可以是事先存在的，从多个发起机构处购买资产，并可进行多次
证券化操作的多头证券化导管(multiseller securitization conduit)结构。SPV的组织形式分
为f膏托、公司或其他形式，作为主要方式的信托架构又分为转付架构(pass—through structure)、
支付架构(pay．through structure)。SPV的主要功能包括：
(1)代表所有投资人拥有担保品，并为证券或受益凭证的发行主体．SPV作为存在于
文件上的法律个体，。史际上可能并无人手担负证券化的行政：[：作，为使证券化的服务业务顺
利进行，SPV必须将证券化后的业务托付受托机构，由受托机构负责并监督整个服务机构体
系。
(2)隔绝资产出售人与被出售资产的关系．由于提供证券化的资产已经由SPV代表投
资人取得该资产的所有权，通过防止资产出售人在发生财务困难时，其债权人对证券化资产
提出求偿，可以隔离原资产持有人的破产风险，确保投资人权益。
(3)争取合理的会计与税赋待遇．资产汪券化后产生的金融产品依各国的不同税法规
定，其税收负担可能不同。在美国，利用不同的信托架构，从事证券化可以无须缴纳公司法
人所得税．避免重复课税。在其他国家，信托方式若无法取得有利的税赋地位，也可以通过
设立于免税天堂的特殊目的公司来取得有利的租税条件。
首都经济贸秀大学硕士学位论文《我国资产证券化开展的条件度对策分析》
SPV作为证券化架构的关键，其对贷款进行包装组合，形成资产池是整个资产证券化中
至关重要的环节，其发挥作用的大小和效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规
模。为了保证投资者的利益不受侵害，SPV必须是一个实行了“破产隔离”(bankruptcy
remoteness)的金融机构，具备：本身不易破产性：与发行机构的证券化资产买卖行为是“真
实销售”的基本特征。
为了使SPV成为不破产实体，对其运营进行有着严格的约束限制。首先，SPV不能从
事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动：其资产负债受到严格的法律限制，其
负债业务只能是发行的资产支持证券，其资产业务只能是向资产证券化发起机构购买贷款组
合以及信用增级中涉及的、担保合约中的权利；董事会中必须设有维护投资者利益的独立董
事；不得进行重组兼并；其他约束．包括：不能豁免或减轻任何当事人在合约中规定的义务：
在未征得有关当事人同意的情况下，不能修改经营合同和章程；除了根据证券化交易规定在
指定银行开立的账户外，不能开设其他银行账户：不应设立资产证券化交易规定以外的附属
机构：不能自聘任何工作人员；所有开支必须符合证券化交易的规定等。
3、服务机构(servicing agent)
服务机构是指在证券化操作过程中提供特定服务并获取相应服务报酬或提取服务费用
的}J【构。主要有两类：
(1)资产管理服务机构(administrator)．负责H常的资产管理工作，定期收取到期的
“券化资产产生的现金流，在必要情况下采Ic：(强制措施追讨过期的应收款，同时向被服务人
提供有关资产管理的定期报告并接受审核。山J：发起机构对}lE券化资产的熟悉或其本身的需
要．往往由其作为资产：的管理服务机构。在发起机构的资f矗,qfjE发生重大变化从而影响其管
』：!i!资产职能时，为避免一时之削难以找到合适的服务机构，诬iI：会设置候补服务机构，以便
在E述情况发生时顶替管理资产，以保证资产管理的持续进ij。
(2)公司服务提供机构(corporate service provider)。发起机构为进行证券化而设立
的SPV，是迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的载体。它近乎一个“空壳公司”(shell
company)，只拥有名义上的资产和权益，实际管理权和控制权均委托给他人，自己并不拥有
船l∞和场地设施，尼jI_在它又是发起机构的附属机构时，为了达到“破产隔离”的目的．除
发起机构任命的董。j[外，常需要公司服务机构为其提供独屯篷事及其他公司管理服务。
4、承销机构(unden’riters)
承销机构在资产证券化过程中负责向公众出售其包销或代销的资产支持证券，或者向特
定投资者私募发行这种证券的机构。承销机构还与SPV一起进行策划、组织证券化交易的
整个过程。在资产支持证券的融资结构设计阶段，承销机构通常作为融资顾问出现，必须具
备丰富的谈判经验和技巧、能够准确了解证券化项目发起机构的目标和具体要求、熟悉项目
所在国的政治经济结构和投资环境、确保发行结构符合法律规章和财务税务的要求等。在资
产支持证券项目的方案谈判过程中，通过对融资方案的反复设计、分析、比较和协商谈判，
最后形成一个既能在最大程度保护发起机构的利益有能投资者接受的融资方案，承销机构的
意见往往决定着资产证券化的结构安排。
首都经济贸易大学硕士学位论文《我田资产证券化开展的条件及对策分析》
5、信用增强机构(credit enhancement agenc，)
信持j增强指通过m加衍生信片j束提高某Ⅱi资，“：支持证券的瓷信等级，以减少资产支持证
券发}J：的整体风险．挺t：’i其定价和f：市能力，降低发}J：成小。挺口}衍生信用的机构就址信用
增心机构。适当l'l：J俯i川增强Iu’订；低廉成术’卜．提·：’I证务^llI质j¨¨峁低融资成本。
6、信用评级机构(rating agene3’)
信川评绒{jJL F：,J 4}彳为资产史特证游提供仃川⋯i缴服务的fill；,1。资产支持证券往会融11r场I：
发}J：和变易必须按照‘?例!监竹”¨‘篮求进}“i川盯级，【!|J对资-二殳持证券包含的信川风翰进
”『lf场评“ti，并公、Ii地嗽。r评绂，以利投资1j)f{世资决策，也¨J‘h'ilUJ发行翱L构确定信川增缎幅
嫂．减少匹券化交％铺f；=J的1：确定川索，位汁务,JL好地为j世资爿接受，从而降低融资成本。
7、受托机构(trustee agency)
受托机车；=|指铍·jj竹娜贷款绑I合，“乍的观令流、进¨证珏<}i己、阳投资并发放il!务小食羊¨
礼0、等疗itli I：作的I=f【m。’被iIf{奔化的J。㈨I{侥·’、的侦务人披照i冲d偿还木会和利息．服务机
啪将收剑的肌金流叫rJJ入受托}J【I=；=Jli'J 91Kp，jf I{j，蹙}t机¨阳投饶斤支付“券的本会干}J利息。
^址Ⅱj资J。证券化孙均¨-I，按照hl-券没汁，一乏j￡H眯J1i必：懈收刘l'l"l资会tI}：向投资矗逊i J：偿
付，化资金收”之州“m。定『1q时I'IIJ)j：，受j L眦啪川‘}l{捌‘，SPV铃订n勺委托协}义，刘尚术
敞支付的资金进行弭投资，『11：投资收艋m SP＼’仙’乏托H眯J之M分配。受托机构也要负责对
}J}{蜉Ⅳ眯J的粜“j“山：iI-f J：lilt抒，确f求^i跨提仇?制崔资品n0齐{：t|l小：。i|f；{仃丁信息允分披琳f向义
务，如粜帔务¨【¨心fJ州}J：j0一J0职贵，受{[叭阳J、ji陔l『Ij||能自#墩代j￡扒■服务村【陶心贵。
8、投资者(investor)
投资哲足|J!{』_：资r。、：芷持hii奔的mliJ易交易一。⋯j‘投资一n：J；‘W盒偏好F J,：)J"ll，4：川风险
f|l，I幢的ill!井卉I：Y J+r|L旧Ilr场，资，’‘‘支持i ml!务17门m险．1fZj^*}0 f1 1lj『J j：传统¨-Y?，根il-：满足投
资阿特定的眦险-lI，(．jj÷．‘i阳篮求返资，““务f￡}竺汁味|I【fJ，jlflj』z力态明¨．更好地满址投资
矗II',I Jxl J硷f：I；6好。
(二)资产证券化的交易结构
九叫鲁权f}li战jl他{IIfk'-彤』℃为J．期I；资1“发{J乃¨务的资，11+ill：纷化过年l·”，特定资产转化为
¨拧必须借助』‘iJ、”f人jE的特蛛结构，所以资，’1。证办化义-2{=j：为结构化金剁：(structured
financing)。这种吼附m奠排l：要件脱九：⋯Iflj曩x,J毁i J：¨芬fI：J J．Ⅻl{资产进行于J包重纠l，建立
瓤It：J耻氽流资J“纷阳：发起机构、投资托的税=}’稿l蚶，丹j*’垤、，j通过blI券发}r的结构安扑得到
满址：资金池(11l J，“⋯r J：坫础资，“：的脱金流q二，、)旧竹川级圳fd"：l：lJ增强，融资人能够以商J：
l’l口信用绂别的0i川低成木国!资：：Iz起机f{!J的q∥’{j=|j闭f：J刮“I设I稻离．彳：会影响基础资J。未
水跳会流对投资齐nof_：【斗r。
征资7“征券化。戈*k·I·通常根越、：资J“的耻分流憾特性、资，“：的风嗡性、税赋条件与会计处
州、-f，场需求等⋯j；专，采取转¨结构或史4,J绀{=j=J。
首都经济贸易大学硕士学位论文《我国资产证券化开展的奈件厘对策分析》
1、转付结构(pass·through structure)
在转付结构下，仅发行单一组合证券，而且该证券的投资人依据占总发行比例，拥有对
证券化的资产组合(或其未来产生的现金流量)的所有权。SPV只是将债权收到的现金流量
扣除服务费后，转付给投资人，因此所发行证券的现金流量形式与其表示的资产组合的现金
流量形式完全没有改变，。因为转付证券只从事现金流量的传递，其经营全属消极性业务，
在美国免征公司法人所得税。转付证券的投资者．在被证券化的贷款组合出现提前偿付情况
时．将承担所产生的再投资风险。转付证券的典型为住宅抵押贷款转付证券。
2、支付结构(pay-through structure)
在支付结构下，通常以同一资产组合的现令流量为支持发行多种类型的证券，各类型1．日J
的差异可以是到期f=l的不同，也可以是现金流量性质的不同。资产组合的现金流量被重新安
排并分派给所发行的刁；同类型证券。证券所收到的现会流量形式与其背后担保资产的现金流
量彤式不相同。支付结构因为重新安排现会流量，被美国税务局认定为非被动经营，无法自
动享受免征公司法人所得税的优惠待遇。此外，为了符合评级机构的评级标准，会以较多的
资产为担保发行较少嘶额的债券，形成超额担保，在此情况下．通常发行一组证券以表示对
此超额担保余的权益，即剩余权益组(residual ClaSS)。
(三)资产证券化的运行机制
资产证券化作为现代金融机构尤其是商业银行在竞tfl-IfIq-存发展必须其备的技术具有
j艺埒的、创新的运f J：Hl制，其运行机制可以{l!：(括_=f=J以金融机构债十义资产为基础，通过提供会
融机构自身信用剃甜乍信用两个不同层次的衍川米构造的ili务没汁、发行和兑付的全过程，
资，“证券化基本远行流程见图5：
信
用
增
强
机
构
出
发起机构
贷款水金平¨利息
购买I f发行
投资者
许缎
信用评级机构
垄业f承销机拘
证券本金和利息
服务机构
图5：资产证券化的运行流程
受
托
机
构
首都经济贸易大学硕士学位论文《我圆赉产证券化开展的条件及对策分析》
I、总体框架设计
第一步，发起机构设计总体框架，确定证券化预期目标，规划资产证券化蓝图。发起机
构根据自身发展需要，确定资产证券化的具体目标，确定需要融资的规模，然后对现有的能
够在未来产生可预见的稳定现金流的债权资产按其利率、期限和类型等加以清理、估算和考
核，重新组合成一个同质的资产池，作为资产证券化的基础资产，同时辅以资产的坏账风险
损失估算和证券化成本扣除，确立证券化预期目标．保证资产池预期的现金收入流量能大于
拟发行证券的预期权益偿还。
2、发起设立SPV
第二步，发起设立SPV，发起机构向SPV(特殊目的机构)转让资产，实现“真实销售”。
SPV是资产证券化中不可或缺的重要载体，也是其本身的特色所在。SPV既可以由发起机构
也可以由第三方组建，但无论采用何种筹建方式，SPV都必须以经营资产证券化为唯一目的，
是法律上的一个“破产隔离”载体。
SPV组建后，对发起机构提供的债权资产组合进行初步评估后，与发起机构协商确定贷
款组合的购买价格，签订买卖合同，完成基础资产组合的交易，将债权资产转让给SPV。这
行为必须是法律!t：的“真实销售”，即将拟证券化资产仃关的权益和风险或控制权一并转
移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利。、b发起机构业绩小佳、发生财务风险时，这些
资，’‘‘与发起机构的侍州和其他资产相隔离。刁i会被追及或归jf：为发起机构的破产财产。主要
隔离方式包括更新(110t,一ation)、让与(assignment)、信托(trust)和从属参与(sub—participation)
等。这样通过“真。丈{：flj售”‘j“破产隔离”的舣重保障，确悚以债权资产为基础资产发行证
芬||f勺投资者的权益。
3、设计交易结构
第三步，设计爿：先善证券化交易结构，进行资产内部邗级。SPV确定后，在着手包装信
贽资产、设计证券结m的．须首先完善资产证券化结构，与相关的参与机构签订一系列法律
文件，明确证券化过榭中相关当事人的权利与义务。法律文件主要包括：SPV与出售贷款组
合的发起机构(银行)或SPV指定的第三者掺订的贷款服务合同；SPV与受托机构签订的
信托协议；SPV 0承销机构签订的证券承销}』J、议等。SPV同时还要进行资产支持证券的组
织结构设计，聘请信用评级机构对既存的交易结构和设计好的资产证券化产品进行内部评
级，并由评级机构给m内部评级记过，根据这。结果决定所需的信用增级幅度，并将其作为
资产支持证券的定价、证券结构设计的依据。
4、增强资产信用
第四步，增强资产信用，获取相应的辅助安排。由于债权资产所产生的不规则现金流未
进行完全的重组．多数情况下债权资产组合的信用等级都低于能够吸引投资者的级别，如果
信用评级机构最终做出的内部评级结果没有达到目标投资者的要求，为了改善发行条件，确
首都经济贸易大学硕士学位论文《我田资产证券化开展的条件夏对策分析》
保资产支持证券的顺利发行，SPV必须通过自我增级或寻找信用增级机构，采取措旋提高资
产支持证券的信用等级。
信用增强的方法大致可分为两种：外部法和内部法。外部法指借助基础资产以外的财力
束增强资产支持证券的信用级别，在实践中通常通过公司保证、银行出具信用证或由保险公
司出具保单提供信用增强服务。内部法通常通过优先／次顺序组级(senior／subordinate classes)
证券结构、设立准备基金(reserve funds)等措施提供信用增强。
另外，针对运作过程中产生的资产债务人提前偿付风险、现金流短缺风险和货币、利率
风险，SPV要与有关的相对方签订担保投资合同、流动性便利合同和金融互换、外汇交易等
合同．取得相应的资产风险管理辅助安排，以达到分散资产经营风险的目的．在风险最小化
的琏础上实现效益最大化。
5、证券发行评级
第五步，SPV对拟证券化债权资产组合进行必要的信_}}；J增级后，应该再次聘请信用机构
对资产支持证券进行fF式的发行评级，并将评级结果向投资者公布。评级机构对每一项证券
化l：作有一套数量化t-3非数量化的评级依据。评绒内容除了遵循普通证券信用风险评估的基
小准则外，还包括SPV不履行还本付息的可能性及其承担的法律条款和特性、有关参与方
发乍破产对SPV的影响程度等内容。
信用评级机构在完成评级之后，还需对该资产支持证务在栏个存续期内的业绩进行追踪
雌懵，及时发现新的风险因素，并做出是否需婴升级、维持煽i状或降级的决定，以维护投资
矗的利益。
6、产品发行安排
第六步，设计证券产品，安排有关证券发行与销售事宜。SPV选定承销机构，根据市场
‘f占；兄与证券承销机构确定证券的发行额、期限、利率与水会偿还方式等基本条款。在进行产
·：f，类型决策时．除考虑投资者需求外，控制提前还本与信f}J风险也是重要考虑因素。SPV与
乐销机构正式签订，最钔胁议，由证券承销机构负责安排hI：券发行的宣传与推介活动，向投资
右销售资产支持证券。
7、收入支付管理
第七步，SPV获耿证券发行收入，向发起机构(银行)支付债权资产购买价款。发行结
束后，证券承销机构按照包销或者代销协议将证券发行收入支付给SPV，SPV按照债权资产
组合出售协议规定的交易价格，向债权资产出售的发起机构支付资金，向聘用的各类专业机
构支付专业服务费。
8、进入二级市场
第八步，资产支持证券进入二级市场。通常情况下，以公募形式发行的资产支持证券，
首都经济贸易大学硕士学位论文《我国资产证券化开展的条件及对策分析》
投资者多为散户或小额投资者，对证券的流动性要求较高，资产支持证券必须由SPV向交
易所申请上市。以私募形式发行的资产支持证券，投资者多为机构投资者，对证券的流动性
要求较低，一般不必申请上市。二级市场交易的作业主要包括：定期统计债权资产组合的付
款，以确定债权资产总值；进行最近期的提前还本与违约分析，作为二级市场交易的议价参
考与风险评估；提供时常的流通量与避险产品：市场的分析’j预测等。
9、证券资产管理
第九步，服务{=M-"J负责收取、i己录山贷款{．Jl合产生ffJgL企收入，并将这些款项全部存入
受托机构的收款账户。受托机构丌立以SPV为权益人的信托账户，在资产池积累的现会没
有偿付给投资者前进}J：资金的再投资管理，以确保到期对投资者支付本金和利息。
在每一个资产支{牛政权的本息偿付闩．}4j受托机构或其他支付代理机构将资金存入付款
账户，向投资者支付水金和利息。资产支持证券期满结束叫，山资产池产生的现会流量在扣
除支付本息和各项服务费用后若有剩余，将按协议规定杓：SPV与发起机构之问进行分配处
刑．
首都经济舅易大学硕士学位论文《我国资产证券化开展的条件反对策分析》
四、我国开展资产证券化的环境分析
(一)我国资产证券化发展现状
与其他国家相比，我国(不包括香港特别行政区)资产证券化实践相对落后，早期的资
产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销
售羊u存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。自20世纪90年代中期
以来，国内学术界和金融界对资产证券化进行了许多有益的探索。在实践方面．自1996年
以来，我国资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠
海高速分别在海外成功进行了资产支持证券的发行，一系列离岸资产证券化项目的成功运作
为我国资产证券化的实践提供了成功的经验。
近年来，中国资木市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密
切天注着这一广阔T}r场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想或进行证券化的前期准备工
作，从而掀起了一股不小的资产证券化热潮。这其中最为引人注目的是国有商业银行和资产
截‘理公司的举措。
2000年9月、10月，中国建设银行、c⋯q工商银行棚继宜布获准实行住房抵捐I贷款证
券化试点，并向rItⅢ人民银行上报了各自的证券化方案。两家初步计划用各自的200亿元的
按描贷款作为基fi}{{。z乏行按揭支持证(MBS)。2002年中Ⅲ人民银行最终锁定建设银行的证
券化方案。据来fI银临会消息，建行与国家丌发银行仃魍在今年获准开展资产证券
化、Ip务试点，建fj：卜海分行作为试点行“划推出1 OO亿元住房抵押贷款证券化产
tlh国丌行计划推出100亿元的基础建改贷款支持的证券化产品。银监会政策法
规I刁副主任李伏安也表示，2005年将实行房地产资产：iE券化。。相对于建设银行
的征券化筹备工作，其他的几家国有商qk银行也1i卧落后，例如，中国银行与惠
泽；}J国有限公司合作，有意通过其包装。I r围银行的住房抵押贷款。
1999年以后，我国相继成立中国信达、尔方、长城和华融四家资产管理公司，主要用
J‘处理从国有银{j剥离的不良资产，它们的公司章程中都包含着丌展资产证券化业务的规
定。从成立至今，pU人资产管理公司都在探索蕾资产证券化的途径，其中步伐迈得较快的是
华融资产管理公rd。2001年4月26 R华融公司与韩国资产管弱!公社(KAMCO)签署了资
产证券化项目特别顾问协议。在其协助下，华融公司推出了资产证券化方案，并于2002年
例t报有关主管部门t}r批。
与此同时，随着我围加入世界贸易组织，令融业将按照我固的入世承诺逐步开放。虽然
按照丌放的进程，外资金融机构形成可证券化的资产规模还需要一段相当长的时间，但外资
金融机构颇为看好中Ⅲ的资产证券化前景，纷纷寻求进入中国市场的途径，试图通过提供资
产证券化中介服务，为未来的证券化抢占先机，这突出表现在近来外国金融机构的一些举动
上。2002年3月初，国际金融公司、荷兰发展金融公司和香港惠泽服务控股有限公司共同
6《毋产证磬化尘埃藩定》．《财经时报*，2005年3月1日
首都经济贸易走擘硕士学住论文《我国资产证券化开展的备件及对蓑分析》
投资组建的惠泽中国控股有限公司在北京宣告成立，中国银行已成为其第一个合作伙伴，其
与工商银行、建设银行、民生银行等银行的谈判也已进入尾声。澳大利亚麦格理银行
(Macquarie Bank)在经过与建设银行在住房抵押贷款证券化的几年合作后，于2002年3
月25日在上海成立了中国首家提供房屋贷款结算前服务与产权登记服务的外国独资公司一
麦格理管理咨询(上海)有限公司，该公司还与建设银行签订合作协议，将根据建设银行
个人住房贷款审核标准收集、核实贷款申请材料，并从事抵押权登记等贷后服务。业内人士
认为，这些举动表明该行正在为在中国开展按揭贷款证券化业务做准备。
在政策方面，自1999年以来，中国人民银行、中国证监会都把资产证券化列为重点研
究课题，中国人民银行上海分行曾就此举办困际研讨会，并就证券化初步方案上报中国人民
银行总行审定。在上海实施金融中心战略的计划中，资产证券化被定为最重要的项目之一，
先后向中国人民银行总行上报了《关于上海市丌展住房抵押贷款证券化业务试点报告》和《中
幽实施证券化的战略步骤》。2001年4月，中国人民银行上海分行在给市政府的建议中，又
把非按揭资产证券化的具体实施步骤列为上海市政府应加快实施的最重要任务之一。2001
年4月28日，全国人民代表大会通过了《信托法》，又为证券化扫除了一定的法律障碍。中
【目银监会和中国人【屯银行联合起草的《商业银行资产征券化管理办法》即将上报
凼务院，预计今年年初出台，《办法》涉及发行主体、风险管理、定价、信用等级、
担保等方面，同时涉及会计、税收、信息披露等技术问题7。
(二)资产证券化对环境的要求
1、基础资产同性化水平
资产证券化过狂cf，第一步是选择资产以作为组合的材料。甜【合的基本原则是将性质相似
的资产放在一起，以便投资人判断其表现。DeⅢE，资J“证务化fn丌展首先要求其实施对象即
堪础资产的同性化，如果涉及转让的债权合约山容有很人的蕾异性，其表现或现会流量的特
性，f：易掌握，买方必须支付高成本费用检察评估其购买的itl{务产品．不仅造成交易成本的大
幅提高，还会增加资产风险程度。极大的阻碍证券化的实施。
2、信息披露与分析系统
信息披露的真实充分与准确，对资产证券化的发行与交易至关重要，在资产证券化过程
中，一笔基础资产从发起机构转移给资产处理饥构，再转移给投资者，每个环节，有关债务
人的资信状况、还款能力、基础资产的现会流量等信息如果不能得到真实准确充分的披露和
深入分析，就很难保证参与者对基础资产价值的判断准确客观，投资者的利益也就不可能得
到有效保护。
3、健全的法律制度体系
资产证券化的成功操作，需要一个健全完善的法制环境的配合。作为重要的金融创新
7中国人民银行，((2004年第四季度中圆货币政策执行报告》．“金融时报》，2 005年2月25日
首都经济贸易天学硕士学位论文《我国资产证券化开展的条件厦对策分析》
资产证券化活动需要银行、信托、资本市场、税务、不动产等部门的同时参与，为使这些参
与者能够顺利的参与证券化的业务，必须要求完善适用的法律制度体系作为基础制度保障。
美国国会通过《不动产抵押贷款投资渠道法案》(Real Estate Mortgage Investment Conduits，
REMIC)，解决了CMO因发行多重组债券而不能顺利避税的问题，为解决其他资产的证券
化问题而制定通过《会融资产证券化投资信托法案》(Financial Asset Securitization Investment
Trust，FASIT)，都为证券化的进一步展开和发展，提供了可靠完善的法律制度保障。日本
为推动资产证券化发展，更是在1998年下半年到1999年初半年时间内连续颁布《特定目的
公司法》、《债权让渡特例法》、《债权管理回收业特别措置法》，一系列的立法行动为之后日
本资产证券化的快速发展提供了健全的法律法规体系。
4、完善可靠的服务体系
完善可靠的服务体系能够使资产证券化的复杂运作能够顺利展开，并及时控制各种相关
风险。服务体系包括信用评级服务、信用增级服务、法律服务、会计服务、税务服务等。它
们作为资产证券化的配套中介服务机构，为资产证券化业务的舰范丌展提供了基础保证。
5、高素质专业人才保障
在建立起资产址券化制度体系和运作架构后．必须有商素质的专业人员从事证券化产品
的i殳计、收益率与川；佥的分析、不良资产的运营和旺券、越保、财务和法律各个方面的工作，
以促进资产证券化能够市场的合理定价机能顺利实现。
(三)我国资产证券化需求分析
1、改善银行资产的流动性
随着近几年我⋯膀地产业的复苏和发展．以银行贷款为}：婴柬源的房地产金融迅速得到
发腱。据统计，1998 f}i，商业银行房地产，I：发贷款余额为2680亿元，2002年达到6616亿
冗．年均增长25．3％：个人住房贷款余额1997年为190亿几，2002年达到8253亿元，年均
增长1倍以上。截争2003年4月，房地产贷款余额达到1 8357亿元，占商业银行各项贷款
余额的17．6％，其中代房贷款余额为9246亿几。占商业银行贷款余额的8．9％8，2004年我
田{E房贷款更是突破I万亿元。
以住宅消费贷款为龙头的个人消费贷款大量增长和为支持国家拉动经济发展而大量进
}『的中长期固定资产贷款增加，使银行未来长期性资会占用不断增长而形成现金流量不足压
／J。而以优质信贷资产支持的资产证券化，可以真正成为一种市场运作工具，理顺商业银行
的现金流渠道，有效盛活非流动性或低流动性资产，改变银行“短存长贷”的困境，扭转贷
款终身制，加速资金周转率和信贷资会循环，商业银行可以有效利用现有能力达到规模经济，
增强信贷资产流动性，从而建立一个高效、灵活的运行机制，增强国有商业银行抗击潜在的
会融风险能力。
8中国人民银行有关负责人就房地产信贷政策答记者问，(政蒹指《中国人民银行关q-i盎--步加强房地产信贷业务管理的通
知》．2003年6月5日．
首都经济贸易走学硕士学位论丈《我国资产证券化开展6々条件及对策分析》
从我国银行的现状来看，不良资产比例过高．2003年第一季度，国有四大商业银行的
不良资产比例约为24．13％，这些不良资产基本上都是以贷款形式存在，其中逾期的占67％，
呆滞的贷款占20％．27％，要核销的呆账占7％．130／09。不良资产的大量存在直接影响着银行
资产质量，拖延银行上市融资进程，损害银行的竞争实力。资产证券化在剥离、加速处理不
良贷款方面的优势，可以成为资产管理公司或商业银行处理不良贷款的主要途径之一。例如
美国、日本与韩国等，利用资产证券化结构性融资和外部信用增级的辅助．有效的进行了不
良资产处理。因此，我国也有必要更深入地了解和掌握资，。证券化这一金融工具，以为我所
用。2003年6月26 rl，华融资产管理公司借用资产证券化的某些原理，以不良资产产生的
现金流为基础．发行10亿元的优先级信托受箍权证，可以I兑是在不良资产处理方面，向资
产证券化义迈进了·人步。
2、提高银行资产盈利水平
传统上，我国m【k银行的收入主要来自确i贷款利差。在融资渠道单一、利率较高的情况
h这一操作模式确实能给银行带来丰厚的利润。但随着银行、№竞争的激烈和利率的不断下
降，以及融资渠道的¨渐多样化，银行这‘+{0统的盈利模，℃I I箍受到冲击．国有商业银行的
资金运行难度进‘。步枷大，其主要利润空I'HJ|l盗受到压缩。如粜银行将持有期限较长、回收
小息速度慢、利润实现周期长的贷款通过资广：证券化出售给投资者．不仅可以加快信贷资金
的J州转率，直接提一：≈营运能力，而且可以提ills⋯收本会，减少利率风险，回收部分利润。同
时，银行通过销售贷款获得业务收入，与吸收存款相比，由1：小存在上缴准备金的要求，在
j芷程度上降低了赀川，加快了信贷资会的刷转速度，提岛了商业银行的盈利水平和资产收
益：年。
通过资产证券化、Ik务的丌展，可以满足商、№银行增加I{·l'tlJqk务收入，拓宽收入来源的强
烈j岳求。从国外银仃的收入构成来看，其收益的40％来fr_{一Ⅲ{J、IE务的收费，美国的花旗银行
更是高达80％。我㈨的商业银行，这一比例jI囱‘5％到10％左右10。此外，在银行创新能力
的Jl：发上，由于计划经济体制下长期形成的经营管理模式和法律制度方面的一些限制，国内
银行的创新能力明显落后于国外的银行。资产证券化出于其结构性融资的特色，正如美国著
名经济学家弗兰克·i去4'li齐和弗兰克·莫迪格利、眶尼指出的“资产证券化的金融创新浪潮，其
真lF意义并不在于发行证券本身，而在于这种金融工具彻底改变了传统的金融中介，在借款
人和贷款人之间，架起了更有效的融资渠道”“。其具体表现之一就是深化专业分工，使所
有参与者在操作过程中都享有比较优势。从国外对信贷资产的操作来看，不少银行都在其中
充当一定的服务提供者角色，提供信贷资产管理及其现金流收取服务，提供信用增级服务，
代理资产担保证券发行与销售等。我国银行也可以通过证券化业务的参与，拓展业务渠道，
增加服务收入，并有助于银行发现自身的优势和劣势所在，刁i断更新服务理念，建立适合自
己的发展模式。
中国新闻网：Ⅸ四大固有商业银行今年的不良资产下降任务：3％至4％*，2003年5月29日．
9Ⅸ四大银行竞相挖潜中间业务》，Ⅸ市场报》，2003年7月28日．
1转引自汪利娜：《抵押贷款证券化在美国的兴起与发展》，“财贸经济》，2000年第6期64页．
23
首都经济贸易大学硕士学位论文Ⅸ我因蛋产证券化开展的条件反对蓑分析》
3，提升商业银行竞争能力
对于金融市场的参与者而言，如果参与资产证券化的金融机构，为了达到证券化目标，
必须严格按照证券化中对资产的要求进行信用发放。如果无视资产质量的要求．市场将不会
接受该资产转化的证券。因此，资产证券化的丌展将有效地推动会融机构加大对资产的发起、
监督力度，提高资产质量。如果企业直接通过资产证券化进行融资，一系列的隔离手段使其
道德风险受到严厉的制约，提高企业的自律性。对于市场而占，因为证券化的发行属于债务
性，股权性的软约束被债务性的硬约束代替，有利于增强我国{；；=融市场的预算约束力度．提
高整个会融市场的规范化水平。
从国际角度来看，国外银行与我国银行的_：E要差异体现在阴个方面：一是全能性。随着
1999年美国《金融服务法案》的颁布，混业经营已经成为世界银行业的主流，全能银行的
优势在于所从事的业务不再限于传统存贷业务，而是包括参与资本市场在内的许多中间业
务，收入来源也从传统的信贷利差收益到收费收益与信贷利差并存的局面。我国银行仍然主
要靠传统的表内业务，单一的业务使得它们难以与外资银行竞争。二是体制上的优势。资本
的分散化与所有者ji体在位较好地解决了公司治理结构问题，大大降低了软约束倾向，从而
辣IlE了资产的高质量。三是我国银行业在运}J：机制、奖惩机制、人力资源管理、风险监控体
系等方面存在较火不足．直接影响其竞争力。
资产证券化为我Ilq银行提供了一种全新的资金来源和风险管理手段，有利于促进资产安
令陀、流动性、盈利·陀提高，更为其提供了新的盈利模式，银玎可以根据需要决定是齿发起
资，‘二并持有，还足Jl发起并服务但不持有的纤。得模式。通过资产汪券化的实施，可使我固金
融业在加入WTO后，在国际竞争中摆脱竞争劣势，提高吲际竞争力，增强抗冲击能力，具
仃f【{强的现实意义。
4、丰富资本市场证券品种
从我国资本II，场的发展现状来看，主要足以银行为q，心的资本市场，而且银行发放贷款
的}i要来源是居民储篙和企业的短期存款。堪管近年束，存款利率不断降低，20％利息税的
玎征进一步减少了利息收入，但由于缺少其他有效的融资渠道，股市发展也不尽如人意，事
实j：居民储蓄存款从2001年处以来就持续保持18％庄右的增长速度，到2004年第四季度术，
金融机构的本外币脯簖存款余额已达16．8万亿元，同比增长1 5．4％”。这种过高的储蓄增长
速度，虽然在过土的：十多年罩有力地支持了经济发展，但也使风险过度集中于银行，对会
融体系的稳定和嘲比经济的发展造成了一定的贝面影响。为此，我国的金融政策从当年倡导
“问接融资为主，干j{极发展金融市场”，到2000年的“加快商业银行改革，积极发展资本市
场”，再到2002年的“推动资本市场的改革丌放和稳定发腱”，建立一个有效的多样化的资
本市场已经成为当务之急。
资产证券化，作为一种新兴的融资工具，吸收了传统融资方式的优点具有直接融资的特
色。因为是以特定的资产信用为证券权益的偿付来源，它会带给投资者比传统证券形式更有
保证的收入．因此能增强投资者的信心：而且利用资产证券化旺盛的创新能力，可以设计出
中国人民银行，《2004年第四季度中固货币政策执行报告》，Ⅸ金融时报》，2005年2月25日
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首都经济贸易大学硕士学位论文瑶我田资产证券化开展的条件及对策分析》
多样化的证券形式，满足不同投资者的需求。另外，资产证券化复杂的融资结构，也有利于
培养资本市场成熟的投资理念，而其高质量的证券等级，也会吸引机构投资者的注意，从而
使机构投资者的培育与资本市场的稳定发展相互促进。更为重要的是，对信贷资产的证券化
操作，不仅打通了信贷市场与证券市场之间的通道，促进储蓄与投资之间的有效转化，而且，
对银行信贷功能全过程的分解，促进了专业化的分工和市场参与者之间的优胜劣汰，使金融
资源的利用更为充分，资本市场的运作更有效率。相信资产证券化的实施将促进我国资本市
场结构、制度和工具的创新，不仅会扩大资本市场的规模和基础，而且有利于改善我国资本
市场的整体结构．降低市场系统风险，提高市场总体收益水平。资产证券化产品对我国保险
基金、养老基金等资本市场的长期投资机构具有很大的吸引力．而且会有效的改变当前社会
闲敝资会投资渠道狭窄的现状，促进社会资本的供给与需求在区域上、机构间合理配置．弥
补股票市场对资会配筲不完善的局限，为我国各种基金等K期资金提供最匹配的投资渠道。
5、保障我国金融体系安全
当前我国银行业会融风险主要体现在以下三个方面： +足幽有商业银行仍是企业融资的
}i渠道．融资渠道仍以间接融资为主，渠道不畅通，融资厅，℃1i灵活，使银行集中承手H了金
融』xl险，据中央银行统计，2004年12月全国金融机构各项贷款余额为18．9月亿元．向四大
川f|商业银行各项贷款余额占总额58 23％”，幽家作为ji锚’栉，面临承担巨大风险境地。二
是我国商业银行潜减荇各种隐蔽性的金融风险，破产兼并机制／『；健全，与西方国家商业银行
“接面临破产兼并M险形成鲜明对比。三是冈为以国有商qttk'-i J：为主的银行体系背后有国家
蚶政作为信用担保，l町且承担着诸多的政策·陋职能，因此找⋯Ⅲ民的余融风险意识淡薄，一
舭投资者很少考虑锹f J：风险， ’旦银行出现兑付危机，将，。7I"t,,ilJ烈的政治、经济和社会动荡。
通过资产证券化的J『腱，以市场为基础，运肝】资奉经营于段，将集中于银行的信贷资产予以
分敞。同时，由于资，。证券化使被证券化的资产从商业银仃资，“负债表中消失，缓解了按照
巴您尔协议资本充足：笨达到8％的压力，在一定程度上减轻了商业银行的经营负担和臼有资
金负担．对于提尚Ⅲ(j-商业银行整体安全性和资产的安全性订重要作用。
从我国目前的割裂市场和非均衡性充分反映了市场的／f：完备性，在一定程度上抑制了信
川l岳求和信用供给。资产证券化的丌展必然将改变这种局(f【i，为银行、企业融资增加机会和
疋沂r圭。微观企业如果捐j有合格资产，一方面呵以避免因为矸：符合资本市场支持的行业和所
有；剐范呵而无法获得所需资余的窘境，另一方面可以有效的降低因向银行借贷而产生的高额
融资成本。银行也小必只通过资本化获得资会，而可以通过证券化获得新的融资来源。通过
资产证券化的实施，金融领域中许多问题将会得到有效地解决。
会融结构很大程度上是金融资源配置效率的衡量标准。可以预见，随着资产证券化的引
入和丌展，我国的信刚觇模将会上升，金融相关率也会提高剑一个新的高度，这必将有助于
拉功我国实体经济的发展。从美国的经验可以看到，资产证券化信用模式所提供的资金一定
程度上缓解了银行的jJi力。满足了住房金融的需求，为美凼加速房地产业的发展和宏观经济
的发展都起到了不可低估的作用。因此，可以预见，资产证券化的实施对于我国住房金融的
扩展，相关产业的发展都会产生巨大的推动作用。
中国人民银行，((2004年第四季度中国货币政麓执行报告诤．《金融时报》，200 5年2月25日
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首郝经济贸易走擘硕士学位论文《我固资产证券化开展的条件及时策分析》
(四)我国资产证券化制约因素
1、银行资产质量偏低
在我国向居民个人发放的贷款中，最适合证券化的是住房抵押贷款，它是在商业银行运
作的前提下按照市场规则设计的新业务，在产品设计、制度建设、风险管理等方面都吸收了
国外商业银行成熟的经验，具有较好的资产证券化基础。且住房抵押贷款已经占到银行贷款
余额的近十分之一，在数量上足以达到资产证券化的操作规模。尽管按照国际上的经验．住
房抵押贷款的风险一般出现在第三至八年，但目前来看这些抵押贷款由于收入稳定，信用较
高，违约率低，属于优质资产，使得长期为不良资产困扰的银行没有主动积极性拿出这些优
质资产进行证券化，使本可能获得的利润落入他人手中。而目．．目前由于缺乏有效的多样化
的投资渠道，居民收入主要存入银行，而法律规定的8％资本充足率并不是一个硬性的执行
指标，因此，银行方硒贷款资会来源充足，并不会面临严重的信贷资产流动性问题。目前几
家大银行进行的资产证券化工作，与其说是银{j出于化解信贷风险、提高资产流动性的考虑，
还不如蜕是在国内进行第一例资产证券化操作的示范作用占了上风。
我国会融领域长期沉淀的不良贷款．银行具有将其证券化，移出资产负债表的}观愿望
干¨积极性，但现有的不良贷款普遍存在缺乏一定的信用基础，1999年从国有银行剥离给四
人资产公司的1．4力亿玎；良资产，大多是计划经济体制卜形成的“政策性”贷款，具有未来
现金流量不具稳定性11．板难预测的特点，从口q人资，“公司近儿，1i处理这些不良资产的效果来
看，截止2003年‘季度术，其阶段性处置不良资产3434．69亿元，累计收回先进715．24亿
厄．现金回收率为20_82％”，町以说效果并不理想。如粜以这些资产进行证券化，成功的H
uJ能是微乎其微的．，J、部分．或者惟有辅以强订力的外部信川增级／4能实现。但如此操作，
必然产生过多的操作赞刖而得不偿失，或者将川硷转移给政府来承受。而从各大银{J：新增的
术剁离给四大资产公川的不良资产状况来看，ih』：缺乏有效的JxtI；,佥约束机制，加上长期以束
采用传统的“一逾两呆”而不是“五级分类”法评定贷款书贤，许多这类贷款事实上还款的
¨J‘能性很低，以这j：；贷款进行证券化操作也足不现实的
2、投资者结构不合理
资产证券化复杂的融资结构需要投资者；￡仃较为成熟的投资经验和理念，资产证券化产
，n删期长和规模较人的特点，也需要富有实力的K期投资栉，尤其是机构投资者的支持。由
j：抵押证券所具备的4：同投资特性，如短期的证券适合流动rk需求的商业银行和非银行金融
机构，而长期债券适合舰避再投资风险的保险金和养老基盒等机构投资者。从美国资产支持
征狞市场柬看．也是养老会、社会保障基金、银行、保险公司、投资基金等机构投资者占据
着证券化市场的主体地位。就我国目前的情况柬看，一方面，资本市场的发展只有十几年的
时问，其中伴随着}!F多起伏波折，而长期以来实{i的证券发行“实质审查制”(尽管从1999
年《证券法》颁布后，已逐步调整为核准制)在一定程度上等_丁．让监管者代替投资者进行投
资判断．投资者普遍还缺乏成熟的投资心态和娴熟的投资技巧，在实际操作中往往跟随“庄
家”行动，缺乏应有的投资判断能力：另一方面，我国证券市场上多为散户，股票换手率高，
《国际金融报”，200 3年4凡18日，第1妊．
首都经济贸易大学硕士学位论丈《我国资产证券化开展的条件友对裳分析》
追求短期的证券交易回报的投资者远远超过通过长期持有证券获取收益的投资者，机构投资
者参与证券市场的领域和参与程度都受到严格的法律限制，发展只是处于起步阶段，尚未形
成气候。在美国等西方国家作为资产证券的主要投资者之一的银行，如果不修改《商业银行
法》，是不可能成为合格投资者的。社会保障基金目前是处在短缺状态，需要通过国有股减
持等手段充实，因此，寄希望社会保障基金参与投资尚不现实。培育机构投资者，扩大市场
需求仍是我国发展资产证券化的一个亟待解决的问题。
3、金融工具数量偏少
为了规避风险和更有效地利用资产所产卫i的现会流，资产证券化常常需要应用多种会融
T_：县，如形式多样的金融互换和确保一定投资回报的担保投资合同。但就我国目前的情况而
南，一些金融衙生工其的丌发与操作还刚刚起步，许多凼际通ij的会融工具在国内还没有进
行尝试。这种欠缺风险规避和有效管理的状况，将使资产证券化操作无法化解自身产生的风
险．可能导致操作的无法进行、不成功或者操作成本上升。
4、金融监管协调不够
我国目前的令融管理体制是分业经营管理模式，证监会管理证券业，保监会管理保险业，
饪{临会管理商业银行等会融机构。由于证券化‘方面牵涉到证券发行，另一方面又牵涉到银
玎的信贷资产证券化，现有的会融管理体制架阳卜-，资产：il：券化的JIF孵,J丌展将会遇到较人的
掣刚和阻力。而F{．从盼管方面考虑，保持一个稳定而有活／J的资本市场是其根本目f，Ji．在连
续出现“红光案”、“锹广夏”等严重侵害股K利益的恶性案件背景下，其最主要任务是舰范
证券市场、整顿市场秩序和恢复投资者信心，人规模推出资，。hij券化产品的不太现实，只能
越小舰模的试点操作．积累经验，夯实基础。
5、法律现状亟待完善
资产证券化的成JJJ操作，需要一个良好的法制环境的配介。我国目前的经济金融环境离
证券化的要求还存n：‘定的距离，这是资产证券化的创新性与我国现存法律制度相矛盾，资
，“证券化的前瞻‘件超越我国现存法律制度等属i冈造成的，法律制度体系存在的突出的问题包
瓶：SPV的法律地化1=【i破产隔离问题、真实"tI僻确认问题、资产旺券化参与方纳税问题和证
券化jI矗管体系等。
6、中介服务需要改进
资产证券化涉及多方参与主体的融资方，℃，中介服务的争业水平高低和信誉程度影响着
资产证券化产品被投资肯认同的程度。就我幽}_|前情况而。’扎信用评级机构设置不尽合理，
统。的评估市场尚未彤成，普遍舰模不大，彼此之间的评级标准不一，所作的信用评级难以
获得普遍认同，还不具有国际声誉，此时评级机构出具的资信评绒结果难以成为投资者进行
投资决策的重要依据：接受资产信托的信托机构，从最初的遍地丌花，到经过五次整顿之后
的不足百家，我国的信托业还处在规范中发展的阶段，许多业务的开展仍在探索之中，这种
信托业的早期发展状态显然还难以在一时之问适应资产证券化中的信托要求。
首都经济贸易大学硕士学位论文《我国资产证券化开展的条件及对策分析》
从提供信用增级的机构来看，除了银行可以提供信用担保外，我国并没有类似美国的单
线保险公司，现实中虽然已经有了为个人提供住房抵押贷款专业担保的住房置业担保公司，
但毕竟还只是处于尝试阶段的小规模操作，离成熟的专业余融担保还有很大差距：就会计事
务而言，我国目前的会计业正处于调整、改革和逐步与国际接轨的阶段，实务操作中还没有
制定与资产证券化操作配套的会计准则，也欠缺相关的操作经验，而提供会计服务的会计师
事务所近年来因“会计造假”的困扰，声誉大受影响，也正处于更为严格的规范调整中，这
种状况是难以满足对会计处理有很高要求的资产证券化操作需要的。
就提供融资结构改计的投资银行和提供法律咨询服务的律师事务所而言，由于至今国内
还没有规范意义上的资产证券化操作，经验的欠缺和相应的法律限制，使得它们可以发挥的
作用相当有限。此外，还有财务、税收上的咨询服务，也存在类似问题。上述种种中介服务，
其实是证券化操作的配套设施，一旦哪个环节有所不足或者未达到相应的标准，资产证券化
就可能无法进行，或抒加大了损失风险，最终将损害投资行利益，影响资本市场的发展。
7、缺乏专业人才队伍
资产证券化的)】：腱和实施，需要大量高素质的金融t；qk人／j，既要求具备先进的金融知
ij{平[j实务经验，义需篮充分了解我国的具体Ⅲ情、市场情况、fJ,f=Iq：rl财务实际等。而我国现
{jIi',l金融人／j。不论魁数量还是质量都难以满足资，“证券化Jl+JeJ-t'(7要求，拥有资产证券化实践
技术和经验的人／j更址短缺。
首都经济贸易大学硕士学住论文《我固费产证券化开展的条件度对策分析》
五、我国开展资产证券化的模式选择
(一)我国资产证券化基本模式
尽管资产证券化的发展需要许多制度的配套，但如果等到万事俱备才付诸实施，可能就
错过了发展的最佳时期，也不能更多地享受资产证券化带来的种种益处。作为发源地的美国．
其资产证券化也不是一丌=始就繁荣兴旺的，而是经过实践的不断探索，逐渐地加以完善和创
新。事实上，资产证券化推行的时机，取决于一国资产证券化应用的必要性与阻碍资产证券
化操作的条件限制之间的博弈。一旦fj{『者占了上风并在实践中有了控制金融风险的一定把
握，那么一国推行资产证券化的时机就臻于成熟。就我国目前情况来说，虽然存在着不少制
约资产证券化发展的闶素，但面对“入世”后金融的竞争加剧以及市场巨大的需求，已R益
iill疆了推行这项融资技术的迫切性和可行性。加之会融监管兰1局改善银行经营状况和对会融
【：j L应用的丌放性理念，事实卜已经丌启了抓彳亍资产证券化的奥机。
l、对以往模式的简要分析
近年柬，我刚并J甜业银行纷纷酝酿丌展资f‘二讪i券化业务，迎设银行、工商银行和[列家丌
发银行等都提出备[j ht!券化方案，但方案的基本设计与我幽金融市场现实和发展要求还何一
定距离。如，2000年建设银行和工商银行分圳阳中国人民银f『上报的住房抵押贷款证券化
汁划，方案都计划选择农内融资模式进行。力案}}I于采取农|^J融资模式，难以实现“破产隔
离”和“真实销{’，．资产汪券化降低会融风!逢，保护投资矗’利蔬的独有优势将不能充分发
挥，而且也将不利J：砭券化业务的规范化丌腱。[列此，修改数次后，仍被央行否定。
2004年，中⋯建设银行和目家丁f=发银}州JJ中幽人}屯银}J：}：报的分别以住房抵于f}I贷款和
J。蛳j{建设贷款为毖础的证券化方案，方案都采取了表外融资、f青托模式．计划以债券在银行
川f卉券市场发行流通。方案在整体架构设计}：，较以前有很人改进，但证券化产品限j：银行
间f贞券市场流通，难以发挥资产证券化健全脱范资本市场发腱、促进会融资源优化配置，降
低金融市场整体胍险的作用。而且方案在SPV的具体没、)：力’，℃，证券化操作阶段设计和基
圳资产具体选择幸，J、准等方面仍宵待进一步清晰和修汀。
2、我国资产证券化基本模式
结合我国金融市场现状和金融业发展趋势，立足我固具体国情，借鉴改革开放的渐进模
式的成功经验，我国的资产证券化应采取政府}导型的、先行试点、渐次展开的基本模式。
政府主导型主要体现在：主导对资产证券化操作的制度性安排和对SPV以政府信用为
支撑的作用上。政府主导型制度安排的优势主要有：有利于将证券化市场的发展纳入宏观经
济政策和货币政策的凋控体系，将资产证券化市场与整个金融市场有机的结合起来，将资产
证券化与一揽子货币供给有机结合起来，从而利于优化会融结构、融资结构，促进整个金融
首都经济贸易大学项士学位论丈《我国资产证券化开展的条件覆对蓑分析》
业与国民经济的协调发展；有利于银监会加强对银行加强监管，在抵押贷款证券化的过程中，
银行常常具有多重身份：抵押贷款的发起人、MBS的发行者、贷款服务机构、信用增级机
构、证券托管机构和机构投资者等，有效降低银行在金融创新中所面临的多种风险、应对风
险的过度集中问题将闩益紧迫，这些都增加了银监会监管的难度及加强金融监管的必要性：
有利于提高SPV的资信力度，从而增强投资告信心，吸引更多投资者参与资产证券化产品
l订场：有利于降低发行融资债券和抵押贷款债券的操作成小，通过政府信用支撑，提高证券
化产品的信用等级，减少评级费用和信用增强成本支出；育利于稳定市场，在我国市场制度
不完善。信用基础较差，中介机构服务不能满足证券化需要的情况下，借助政府背景对证券
化初期操作能够起到降低创新成本，稳定市场信心的作用。
先行试点，进而渐次展开主要体现在：选择’。至两家资产经营状况良好的商业银行先行
试点，并以此为考察对象，从市场准入和退H{、各类参与卜体i J：为规范、风险控制、监管主
体、会计准则、税收制度体系等方面，加快先薄法律制度，：制定宵效的法律调整规范，建立
商效、安全、规范的交易规则，以促进合格的『fj场主体的培厶．，Jr拓市场的广度和深度，并
推动市场与国际市场接轨，为同后资产证券化普遍推行的做好准备、打下基础。这样阶次安
排、渐次展丌的思路扫；充分认识我国对资产证券化业务丌展的巨大需求的同时，又考虑到目
I)Ui肯多限制资产证券化操作因素的存在，达到既可以通过试ti尝试资产证券化的益处．又通
过金融监管当局的{世天和法律规范的调整化解会融风险的根本lI的。
就SPY的设●：模』℃束i兑，应在孥持政确i：导原则的fjH提卜，采用信托型或公司型，实
{j表外证券化的基小模式。通过实行表外证券化可以达到证券化的真实销售和破产隔离的基
小婴求，充分发扣邛葶低筹资成本、提高资本充足率、加强资产流动性和降低风险等资产{正券
化的独有优势，并起到保护投资者利益的重要作用。
就基础资产选择n：准和顺序来说，针列我I_l司会融资产结构状况，将制度上较容易突破、
质ht良好的基础资产；钙先证券化，如此安排，·叮以有利于证券化的顺利起步，利于同后的进
一步全面展丌，并·，J_降低其他资产证券化的成本。据此，近期应着手进行证券化操作的基础
资产以房地产抵押贷款与基础设施贷款为主，渐次向不良贷款、(对外)贸易服务应收款、
缺础设施收费权、-l】，j、企业贷款、房产收益权、各种交通工具驾乘费用等领域拓展。
(二)对SPV模式选择的分析
SPY作为资产证井化这一新兴的融资工_}_!=中最具特色的创新。除了最为基本的应是一个
“破产隔离”的载体外，由于证券化的优越性还在于通过对资产收益与风险的重组设计出多
样化的证券，解决在资产信用这个开放性的市场信用条件下投资者与筹资者匹配的问题，因
此SPY的模式必然受到于一国的证券管理制度的约束。在大量的资产转让、现金流收入与
支出等业务操作中，其模式选择也应注意减轻SPY的税收负担，降低成本，以实现利益最
大化。因此，要构建一个法律上合理有效，经济上高效合理的SPY，其设立要遵循三个基本
原则：法律对破产胍险隔离载体的设立要求，征券法律制度对资产担保证券发行主体资格的
管理规定和对证券化纳税主体税收处理的规定。
首都经漭贸易托学硕士擘住论丈《我国赍产证券化开展的蠢件及时震分析l
1、信托型SPV模式分析
以信托形式建立的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务
的银行、信托公司等。从制度功能上讲，信托是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能
充分保障受益人的机构。因此它在各国的资产证券化实践中使用得很普遍。这主要由于拟证
券化的资产作为信托财产转移给受托人，基于信托财产的独立性，资产转让“真实销售”的
实现较其他形式的SPV容易取得，能够同时完成资产的“真实销售”和“破产隔离”SPV
组建。正是基于信托模式的特有优势，建设银行与国家丌发银行的证券化方案都选择采用信
托形式的SPV模式。
首先，来考察通过信托模式实现拟证券化资产转让“真实销售”和SPV“破产隔离”的
可行性问题。按照我国《信托法》的规定，信托是指委托人基于受托人的信任，将其财产权
委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行
管I里或者处分。一旦征特定的财产上设立信托，那么信托财产将取得法律上的独立地位：第
‘，按照《信托法》第15条的规定，信托则产与委托人未设芷信托的其他财产相区别。信
托成立后．只要委托人不是信托唯一的受益人(这种情况在征券化中不会发生)，信托财产
在委托人被解散、被宣告破产时就不作为清算财产。第：，按照《信托法》第16条规定，
信托财，“与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人矧=f{『的财产或者成为其固有财产
的。部分。受托人死[1：或依法解散、皱依法撒消、被宣告破产时．信托财产不属于其遗产或
抒清算财产。其j：，按照《信托法》第29条舰定，受托人必颂将信托财产与其固壬】．财产分
别管理，分别汁账。洲此，信托模式能够有效地保障证券化资J“转让的“真实销售”和SPV
“破产隔离”的实现．并避免发生资产混合的风险。
其次，分析信托模式能否满足资产证券化证券的发行蛋求。按照《信托法》规定，信托
改也之后，受托人耿甜对信托财产进行管理或处分的权利；似他不能为自己的利益使川信托
财产，也不能将管州处分财产的收益归为己钉．而应以信}E时产为限向受益人承担支付信托
利f&的义务(第34祭)：而相应地，受益人f『f：泞E生效之}f起享有信托收益权(第44条)。
fii托制度具有的信托所有权与受益权相分离这‘特性，为iI!券化操作中以资产信用为基础发
行受益权证提供了r，J‘能。而且，在信托当中，为充分尊重当事人的意思自治，设立信托的文
件l叮以规定受益人取f!}信托利益的形式和方法：只有在信托史P}：对信托利益的分配比例或者
分配方法未作规定时，各受益人／j‘按照均等的比例享有信托利麓(45条)。如此就为证券化
操怍中设计多样的受Z&权证，满足不同投资哲的需求刨造了条件。
在税收处理上．山于信托中受益权证代表的是受益人(投资者)对信托财产的受益权，
而受托人只是进行财产的管理或处分，因此，对于资产存未来产生的可预见的现会流，受托
人必须按照信托文件的要求将其分配给受益人。从这一流程术看，只有受益人要对其受益所
得缴纳税收。正像胡旭阳指出的“《信托法》的颁布实施将为我国丌展资产证券化扫除法律
和税收方面的制度障碍””。
在分析了信托模式可行性的同时，我们也要注意到，推行SPV信托模式还需要一些法
律的调整和实际操作的创新。主要包括，因为即使信托已经生效，在一定情况下，还可能存
在对信托财产强制执行的情形，主要包括信托设立莳委托人的债权人已对信托财产享有优先
胡旭阳：Ⅸ(信托法>与我国资产证券他融资框策的构连》，*财经论丛静．2002年第1期，第50页
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首都经济贸易大学硕士掌位论文《我国资产证券化开展的条件度对策分析》
受偿的权利并依法予以行使的情形等，这需要发起机构在信托拟证券化资产前，认真审核存
在于资产上的优先求偿权情况；因为受益权证不属于我国《证券法》中的证券，这就需要法
律做出相应调整，将受益入的信托受益权列入证券范围。并赋予证券形式意义上的普遍流通
性，以解决信息披露和流通问题。
2、公司型SPV模式分析
公司形式是证券化操作中SPV最为常见的组织形式。这主要因为在公司的营业执照和
章程中，可以包含进行融资所必须的限制公司从事商业活动的条款，而且证券化融资结构中
的参与人，一般较熟悉公司的破产和经营事宜，采用公司形式可以帮助当事人较为容易地评
估证券化的各种风险。另外它可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，发行多种类
型的证券，可以扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用．并参与各种
证券化资产的转让交易，增加了SPV的灵活性。
首先，来考察公司形式的SPV的“破产隔离”问题。按照我国《公司法》规定，公司
形式限于有限责仟公刊和股份有限公司，两者鄙具有独守法人资格，享有法人财产权，并以
其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。证证券化操作th SPV破产的主要风险来自自
身的申请破产和侦权人的申请破产。因此，花证券化操作过_}『l{中，通过章程限制SPV的经
营范倒，使其仅从事‘j证券化有关的业务活动，避免发生小必婴的债务，防止出现资丌i抵债
情肜出现，是可以丛小避免SPV的破产jxl险的。天于“实体合jf：’'问题，可以通过规定SPV
必颂作为一个独立：的绀织进行组建，来进行解决。由此，礼：我I目现存的法制条件下，公司形
式SPV模式“破产隔离”的目标能够基本实现。
其次，来进行公rd形式SPV的证券发行资格分析。按照证券化运作要求，为了节约成
本．公司形式的SPV it往是⋯个“空壳公司”，}b丁．以能够产乍稳定现金流的资产作为所发
行的证券权益偿付的来源，通常SPV只有为数艰少的资本金．其经营管理也大多委托专门
(I{jl’：理公司柬进{j：：化我国目前对SPV定·n迁靥于法}pⅢ≤的情况下，如将其归为会融机
ff=J，难以满足资本会(19基本要求。将其归为股性公一J，作为股份有限公司，只要满足5个
以上发起人，并且汴J卅资金在1000万元以上，就可以具备发fj债券资格。虽然如此安排，
相肘提高了SPV驶立的标准和『J槛，但还是为SPV公司形式设立提供了法律依据。在公司
形式的SPV的税收处_H上，如果其发行的是债券，偿付投{；!拧利息支出就可以在税前扣除，
从J阿减少sPv因资，‘脱会流收入所要交纳的所得税。
在实际方案设汁·ft，设立公司型sPv可供采取的有以卜冲|I途径：①商业银行设立sPv，
这样可以充分契合银行拟证券化资产的特点，庄资产转让和证券化结构设计与管理上发挥自
有优势，但面临着我凼实行的银行业与证券业分业经营模式的限制；②证券公司设立sPv，
由于非国有形态的有限责任公司不具备发行债券的资格，只能采用股份有限公司．要满足在
审批程序、最低资本金和信息披露等方面的要求，会在相当程度上加大操作成本；③以国有
独资公司和国有责任有限公司形式出现的sPv。
从美国经验柬看，在证券化的运作之初，出具备政府背景的公司充当sPv是完全必要
的，其证券化肇始于有政府信用支持的住房抵押贷款二级市场就是明证。而且如此安排，也
符合政府主导型的基本要求。所以在我国资产证券化丌展的最初阶段，如果选择公司形式
sPv模式，应以第三种途径设立sPy为宜，以保证资产证券化丌展的顺利开局。
首都经济贸易大学硕士擘位论文Ⅸ我圜资产证券化开展的条件及时策分析》
(三)资产证券化的相关问题
l、完善相关法律制度
资产证券化海外资产证券化都有专门的立法，如韩国1998年7月通过了《资产证券化
法案》、中国台湾地区也出台了《金融资产证券化条例》、R本则将其《特定目的公司法》修
改为《资产流动化法》。我国的资产证券化专项立法，应以优化配置我国的经济资源，保护
投资者利益，维护余融安全为目标，以利用既有法律资源，突破现存法律障碍，弥补现有法
律空白为导向。主要内容应包括：确定资产证券化活动主管机关，注意处理好现有几个主管
机关的关系：确立可hE券化资产范围，规定资产转让方式，明确资产“真实销售”条件；规
定SPV证券化操作载体的法律地位，对其可采取的组织形式、设立条件及程序要求、业务
范围、经营管理和破产清算等，赋予其资产担保证券发行资格：舰定信用增级的主要形式和
设置程序及信息披露等：规定适用于资产证券化信用评级标准、内容和程序要求：规定对资
产证券化的税收处理和相应的会计处理等。同时，需要修改《公司法》、《证券法》、《信托法》、
《担保法》、《破产法》和《会计法》等有关条款．以尽早健全完善全面开展资产证券化业务
的法律制度环境。
2、加强金融市场监管
资产证券化作为金融的创新发展，代表了槿fr、技术、和结构技巧的完美平衡，能够有
效地分散和消除资，。’的流动性风险和信用风险，世如果旺券化过程中任一因素出现故障，整
个iIF券化交易就将嘶lJai傲大风险。因此，在我幽耍实现资产证券化的顺利启动、健康发展，
蜓i^j要加强金融峨竹，保证ilE券化规范丌展。峪t’=。咂点ii婴包括：对SPV产权组织形式的
监诗：对资产转i|=5j rL实销售的躲管：对SPV资，’、管理}j权旋信托、具体运作平u资产负债
农的监管。同时，j歪篮加强对参与证券化银什的f者用m险、最低资本余和信息披露的管理，
以维护公平、稳定、f|序和高效的会融体系。
3、加快资本市场建设
因为资产支}t证券的复杂性，个人投资丹没仃能力xt eI■投资的证券进行深入细致的
分析，无法进行投资绑【合以∈}觉防范风险，雉以及时锹抓fjj场的变化情况对自己的投资策略
进i『科学的调整。从发达国家来看，机构投资行，包括养老艇金、保险公司、商业银行、共
同垫会、外国投资肯等构成资产证券化最主要的投资者。就}I fIH而言，我国类似国外的典型
的饥构投资者数量较少．且机构投资者能够真汇用于投资的资会规模有限。因此，完善资本
市场建设，大力培育删性的机构投资者，为资，“证券化的实施提供大量、持续、稳定的长期
资金供给，是我困推进资产证券化的重要环节。
4、培育中介服务机构
由于涉及到风险和收益，对证券化的资产进行信用评估定级是一个不可或缺的程序，
独立、客观的信用}乎缎是资产证券化成败的关键。针对目日口我国信用评级制度很不完善的现
状，培育一批独立的、公币的、被市场普遍接受和认可的信用评级机构，并由政府出资或以
首郭经济霄易走学硕士学位论文《我国资产证券化开展的夺件厦对策分析》
政府为背景建立专为资产支持证券提供担保或保险的机构已成为当务之急。同时，也可以对
外开放资信评级和担保市场。引进国外一流的评级、担保机构开展中介服务此项业务。
5、健全信息披露制度
资产证券化的一常运行要求相关金融机构能够提供真实、准确的信息，但由于我国目前
信息披露的法制不健全．还没有相应的法律手段来确保金融机构的信息披露的真实性。目前
我国证券市场上信息披露存在的主要问题有：信息披露非主动性、随意性、不规范性、滞后
性、虚假性和披露过程中信息操纵行为严重等。有效治理信息披露失真和完善我国证券市场
信息披露制度，是资，“二汪券化成功实施的根木保障。
6、建立专业人才队伍
资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，资产证券化过程需
要进行大量的资产：评估、信用评级、发行、⋯俦和管理1：作．其中还涉及大量的会计、法律
羊¨税收问题。因此，需要大量不但掌握法律、f．i用评级、会汁、税收方面的知识，而且掌握
资产证券化方面知iJ．t Ptj复合型专业人彳。。他们既要有先进的理论和实践知识，又要充分了解
找Ⅲ的具体国情、『}J场情况和法律、财务制度等。针对我囡}?f前这方面人才奇缺的现实，加
人对现有从业人员的培洲和未来人才的培养，辅以引进吸收吲外专业人才，建立一支高素质
的资产证券化专Hp人，j队伍是我国实施资产证券化的基础【‘程。
首都经济贸易大学硕士学位论文《我圆资产证券化开展的条件及时策分析》
六、结论
本文在对资产证券化理论体系和运行机制进行研究的基础上，通过对我国开展资产证券
化运行环境的考察，对证券化的国内需求和限制因素的分析，认为我国目前已经是启动资产
证券化业务的最佳时期。具体对策是：
1、在资产证券化模式和路径选择上，选择政府主导型的资产证券化模式，先行试点，
渐次展丌，稳步推进。
2、在SPV设声模式上，在政府信用支持的前提下，采取信托或者公司形式，开展表外
资产证券化的SPV模式。
3、优化法制环境，加强盒融监管。
4、培疔．一支庞人的机构投资者队伍。
5、舰范发展信用评级和担保增级等中介服务机构。
6、完善信息披嚣制度。
7、培养证券化0门人才。
总之，我们J越该莎即行动起来，从以上儿个方旺玎入于．，4UL实实地工作，为我国资产证
务化、№务的顺利E；z巩币¨健康发展创造制度和蚪境保障，以此丰诬动我国金融体系改革和发展。
首都经济贸易走学硕士学位论文《我国责产证券化开展的条件厦对策分析》
参考文献
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⑧兹维博迪等，《投资学精要》，中国人民大学出版社、北京大学出版社，2003年第一版；
⑨兹维博迪等，《会融学》，中国人民大学出版社，2000年第一版。
首都经济贸易大学硕士学位论文氍我国资产证券化开展的务件厦时策分析》
后记
本文构思和写作始于2004年7月。我对资产证券化最初发生兴趣始自2003年初的《货
币银行学》的课章上，从教材对资产证券化的短短几行字描述中，了解到资产证券化具有降
低银行经营M险、提高资产流动性和获利能力的神奇魅力。从那时起．我带着懵懂的一知半
解和对金融创新的好奇，开始关注和学习资产证券化理论。
一丌始，身边的资料奇少，连兹维博迪的《投资学梢要》和《金融学》等经典著作，都
t‘分吝啬而不肯对它梢多一点论述，国内教材多是T．篇⋯伴的引述概括。但是，随着村料一
犬天地增加，我对资产证券化的了解也一天犬地i；i{入。现庄还记得，我从旌旗网上书屋购得
斯情文I西瓦兹的《结构余融：资产证券化原理指南》时的喜悦情景。
硕士论文终于成稿，半年历程恍如昨同。此时我最想表达的是对徐洪才老师的谢意，数
次1i『|l列，几番指导，1：倦的教诲，如师如友的交流，论文的坪字句都有他的心m。论文只
址我埘资，“‘证券化秽J步学习的结果，不足和错误定很多，，憾i占得到指It-。我想，完成沦文
Jt址我对资产讧}!夯fUiJl：究的丌始，而不是结求。
时光如白驹过隙．Ei当不辍努力!