上海大学
硕士学位论文
我国股市发展与经济增长关系的实证分析
姓名：袁荣国
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨奇志
20050201
I一海大学硕j一学位论文我㈧股1lf发展与经济增长关系的实证分析
摘要
近年来，一些国家的股票市场发展对经济增长产生的效用目渐深远，并且引起
了越来越多的关注。在我国，股票市场也达到了一个不小的规模：股票市场与经济
行为的结合也越来越紧密。然而，由于我国股票市场的特殊性而且即使是一个发达、
完菩的股票市场对一国经济增长的作用，在理论上也存在很大的争论。因而分析我
国股票市场与经济发展的关系，揭示股票市场对经济发展的作用，从而揭示未来股
票市场的发展前景和经济增长的潜力，不仅是客观认识般票市场在我国国民经济中
的地位以及进一步发展与调整股票市场的前提，同时对我国股票市场的发展，乃至
对我国经济的发展都有重大意义。
全文共七章分为四个部分，第一部分为第一章，主要回顾了国内外学者对股票
市场与经济增长关系的研究并简要概述了整篇文章的结构安排。第二部分为第二一
四章，详细阐述了经济增长理论和金融功能理论，从理论上说明了健康运行的股票
市场对经济增长的促进作用，并对股票市场促进经济增长的作用机制与具体路径进
行了深入分析，认为股票市场促进经济增长主要机制有流动性支持、风险分散、降
低信息不对称，促进储蓄向投资的转化和企业的控制与监督。同时，结合我国股票
市场的实际情况，经验地认为我国股票市场可以通过为企业直接筹资，界定企业产
权，优化金融结构，优化配置资源和促进技术创新影响资本的边际生产率，财富效
应，影响国家宏观货币政策的传导机制等来直接或间接地影响我国的经济增长。本
文的第二部分主要是为第三部分的实证分析奠定理论基础。第三部分为第五章，利
用统计软件EVIEWS以1994年第l季度到2004年第2季度的季度数据，对股票市
场发展与经济增长进行回归分析，并对其中的主要指标进行格兰杰因果检验，结论
如下：
1、股票市场规模的扩大、交易謇的提高促进了我国经济的增长，股票市场规模
的扩大对经济增长的推动作用尤为显著，相关系数达到0．1 18。
2、股票市场换手率的提高对我国经济的增长产牛了负面影响，这是我国股票市
上海大学硕士学位论文我|_kl股JU发展与经济增I王=关系的实证分析
场特有的现象。可能原因是我国股票市场还只是短期资金的投机场所。
3、中国股票市场为企业筹集资金的功能正在成为推动我国经济增长的动力，它
们之间的相关系数为O．04，但还无法和传统的金融中介一银行相比，造成这一现象
的原因可能是由于我国股票市场的规模还相对较小，大多数企业还主要以银行借贷
为主要的筹资手段。
4、我国股票市场流动性指标对经济增长的影响较弱，甚至是负面的，根本原因
不在于我国股票市场国有股和法人股不流通，而在于我国股票市场的投机性，这个
和我国股民的投资理念有关，这个结论与斯蒂格利茨的研究结果相一致。
5、格兰杰因果关系检验表明：中国股票市场的发展并未能在格兰杰因果意义上
导致经济的增长，但我国经济的增长却在很大程度上促进了股票市场的发展。
第四部分为第六一七章，根据实证分析的结果对我国股票市场的发展提出了一
些自己的建议：1、矫正角色定位，解除政府的隐性责任；2、严格市场标准，消除
上市公司质量隐患；3、在保证公司质量的情况下加快公司上市步伐：4、培育高质
量的机构投资者，引导理性投资；5、规范监管体系，确保市场监管制度化；6、坚
持对外开放，推动股票市场可持续发展。
关键词：股票市场经济增长实证分析资本化率流动性
l：海大学硕十学位论文我⋯股『1j发展与经济增长关系的实证分析
ABSTRACT
In recent years．the development of stock markets in some countries has
exerted great influence on economic growth and brought more and more
attentions ln China，the stock ma rket has reached a definite scale too．The
combination of the stock market and economic entity has become more and
more lnseparable．
However,our stock market is still in initial stage and has its own features
Furthermore，even the positive impact to a countryls economic growth caused by
a developed and perfect stock market remains to be discussed，Therefore．We
should analyze the relationship between stock market and economic growth and
evaluate stock market‘s effects to our country‘s economic growth so as to reveal
the relationship between the prospect of stock market and the potential of
economic growth．This analysis is not only the premise to rea Jize the status of
stock market in our economy and develop this market，but also has significance
in the development of our stock market and even the entire economy
This dissertation Includes 7 chapters which are divided into 4 sections．In the
first section which is the first chapter,we review researches on the relationship
between stock market and economic growth and set forth the structure
arrangement of this dissedation briefly．In the second section which is made uo of
the second to the forth chapters、we expound the economic growth theory and
financial functions theory,and have illustrated the simulative effects imposed by
the healthy development of stock markets on economic g rowth from theoretical
angle Then it has probed into functional mechanism and specific route imposed
by the stock market on economic growth It is deemed that the main mechanism
of stock markets’function on economic growth includes liquidity support．risk
decentralization，reduction of information asymmetry．promotion of transformation
from deposit fo investmenf as well as reinforcemenl of controI and supervision on
enterprises Meanwhile，according to the actual conditions of China’s stock
market．it influences the economic growth of China di rectly or indirectly by
上海大学硕士学位论文我田股ili发展与经济增长关系的实证分析
following methods including：raise funds for enterprises directly．define
enterprises’property．optimize financial structure，distribute resources rationally，
influence capital marginal productivity by promoting technological innovations．
Wealth Effects．influence conduction mechanism of the national macroscopic
moneta ry policy etc．In the third section which is the fifth chapter，we use
statistics software Eviews to do empirical analysis between stock market and
economic growth and also make a Grainger Causality Test to the major indices
among them．The conclusions are as follows：
1．The enlargement of the stock market scale and the increase of lhe Value
have promoted economic growth in China．The impetus to the economic growth
resulted frOm the enlargement of stock market scale is particularly remarkable
and the correlative coefficient is uD to 0．1 1 8．
2．The increase of the turnover in the stock market has exerted a negative
influence on the economic growth of our country，which is a peculiar
phenomenon in China’s stock market．The possible reason is that the stock
market is still the speculation place of the short—lerm fund in China．
3．The stock market’s function to raise money for enterprises is becoming a
motive force to promote the economic growth in China．The correlative coefficient
between them is 0．04 But It is unable to compare with traditionaI financial
intermediary—banks，which are probably caused by the relatively small scale of
the stock market．The majority of enterprises still regard bank debit and credit as
the main fund—raising means．
4．The Liquidity index’s impact on economic growth is relatively weak in
China’s stock market and it is even a negative one、In China，that state—owned
stock and lhe corporate share canll circulate In the stock markel is nof lhe
fundamentaf reason for this result．The main reason Iies in the speculative
feature of the stock market in China which is related to the investment philosophy
of Chinese stock owners．
5 Grainger Causality Test indicates that the development of Chinals stock
market doesn’t lead to economic growth in Grainger’s Causality significance，but
the economic growth has promoted the stock market development to a great
V
海大学碗十学位论文我I刈股T15牡展与经济增K关系的实证分析
extent
I he foudh section Includes the sixth and seventh chapters．which put
forward some OWn suggestions to improve the development of China’s stock
market according to the conclusions drawn from empirical analysis Suggestions
are as foIlows：1．Correct roles and remove the government‘s recessive
responsibility；2 Enforce the market standard rigorously to dispel the quality
hidden danger of listed company；3．Accelerate the step of the excellent
companysl IPO in stock market；4．Cultivate high—quality institutional investors
and lead reasonable investment；5 Standardize the supervisory system and
guarantee that market supervision is institutionalized；6．Maintain opening to the
outside world to promote the sustainable development of stock market
Key words：Stock Market；Economic Growth；Empirical Analysis；Capitalization；Liquidity
V
原创性声明
本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。除
了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表或撰
写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡献已在
论文中作了明确的说明并表示了谢意。
虢扭翌日期
本论文使用授权说明
如秽．≯．y，
本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校
有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公
布论文的全部或部分内容。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
签名：超导师签名： 都首乇日期：御I’-k“
海大学硕士学位论文我闻股1h发展与纾济增长关系的实证分析
1．1问题的提出
第一章前言
自从1990年12月深圳证券交易所、1991年7月上海证券交易所成立以来，中．．
I／巧oo
国的股票市场经过十多年的发展，无论从规模、效益还是监督管理上都取得7瞩目
的成绩。截至2004年年底，深圳、上海上市公司总数已达1 377家，流通市值11688．64
亿元，筹资金额总计9762．26亿元，市价总值达到37055．57亿元，约为国内生产总
值的一半，在由计划经济向市场经济转变的过程中，股票市场在国民经济发展、国
有企业改造、经济结构调整等方面发挥着越来越重要的作用。然而，中国股票市场
产生于经济体制转轨时期，存在着先天的不足，自身的发展、运作也存在不少的问
题，“政策市”、“消息市”、“基金黑幕”、“庄股”等问题不断困扰着中国股票市场的
发展，中国股票市场也曾一度表现出大起大落。
与此同时，中国的经济一直保持着高速发展的态势，年均增长率超过8％，各项
宏观经济指标良好。根据国外许多经济学家的大量的理论和实证分析表明金融深化
对经济增长有明显的促进作用，股票市场是金融市场中证券市场最重要的组成部分，
是市场经济中资金商品化、信用证券化、金融交易市场化和投资社会化逻辑发展的
必然产物。那么，我们的问题是：苎三茎型塑丝塑塑主垦丝墨直扬点芝里塑丝堕塑
长之间有没有关系呢?如身望二一壁票市场堡显t塞z些堕塑堂婴机制是每燧鲤墼k————一—一、一～一一一
票市场与经济增长的因果关系走向是怎样的?股票市场是促进了经济的发展，还是
阻碍着经济的发展?显然，有着太多中国特色的股票市场与国外的股票市场发展道-一路—一有—堡———大——的一⋯茎一、型’—，——股’i—墅——与一—绎疗—学—～量一一斡～羞—丕—堕金—夏—趣—墓／!坠—对—这—■—塑～．星。殴一皿一立一旨一—～ 关系到股票市场发展方向的问题，列于中国股票市场的发展具有重要的意义。
——————————————————～————————————————————————_，———————————————_————————————一
1．2文献回顾
1．2．1国外研究
对发展中国家股票市场与经济增长关系的研究，最早可以追溯到两位经济学教
卜海大学硕士学位论文我Ⅲ股lh艇展与经济增K荚系的实证分析
授罗纳德·I．麦金农(Ronald·】．McKinnon)}LI爱德华·S·肖(Edward·S·Shaw)
他们于1973年分别发表了《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》
系统的提出了金融深化和金融抑制理论，从而开创了现代金融发展理论。尽管经济
学家对金融市场发展与经济增长的关系仍然存在不少争议，但大量的理论和实证分--．．．．．．．．．．．．．．．—．．．—．．．———．．．—．．——：)
析表明，金融深化对经济增长的促进作用是不容置疑的。
股票市场是金融市场中证券市场最重要的组成部分，是市场经济中资金商品化，
信用证券化，金融交易市场化和投资社会化逻辑发展的必然产物。特别是到了20
世纪90年代，内生增长理论被引入到模型中，由于该模型的假设更贴近现实，因此，
有关股票市场与经济增长之间的实证研究大量出现。众多的学者设计了股票市场发
展的度量指标，并进行了相关的实证研究。但由于变量设计以及数据采集的不同，
研究的结果也不尽一致。
认为股票市场能显著地促进经济增长的经济学家主要有德米尔居斯孔特和列文
(Demirguc-Kunt and Levine)、泽尔沃斯(Zervos)、阿切和约万诺维奇(Atje and
Jovanovic)等，他们都对两者之间的关系进行了实证分析。
著名经济学家德米尔居斯孔特和列文(Demirguc—Kunt and Levine，1996a)认为
股票市场能够促进经济增长。他们选择了44个不同收入水平的国家作为样本国，对
这些国家的金融结构进行了分析，结果显—示——，—从——低——收—入——国—家——到——中—等——收——入，二——啻—收——入——国、、—J
家，商业银行、非银行金融机构的作用逐渐递增，而中央银行的作用逐渐递减。相
对于低收入国家，壹4堑△国家有更大、更完善的综合金融体系和股票市场。孔特和
J——————————————一、、——————～—————————————————————————————————一一
列文因此认为，股票市场对垒登增长的促进作用主要是通过以下三条途径实现的：
／弋一弋。——————‘———‘o————————^”
／礤一，1股票市场通过创造流动性而影响经济活动。股票市场的高度流动性降低了交～：—o—————————————————————一———————／————————一—型盘垄，_越尘巡垦坠产壑垒查堑墨壹堕坚!!垄：堡望望至奎丝巡圭兰垫
高回报的项目
投向这些项目
的相关信息。
的风险，但是通过股票市场可以分散风险，促进社会储蓄
有高度流动性的股票市场可以使投资者较容易地获得公司
善公司的运营，而且能改善资本的分配结构并加速经济的
———_-_I——__---—一。●_—---‘。。。。‘。’_。。。。。‘。。’。_。。‘‘。。。。。。’’。_—’-一
增长。孔特和列文进一步强调，如果不考虑人力资本投资、银行发展水平、汇率等
---_●‘‘—1’～
卜海人学硕士学位论文我Ⅲ般j¨艇展与经济增＆芙系的实硅分析
变量，股票市场发展与长期经济增长之间存在着非常明显的正相关关系。列文选择
了47个样本国，采用了股票市场规模、成交量、交易率、国际一体化水平(用CAPM
和APT两个模型进行检验)和股票市场波动率等6个指标来衡量股票市场的发展水
平，对1976至1993年期间样本国的股票市场发展水平与GDP增长、资本形成率之
间的关系进行了回归分析，发现股票成长与现在及未来的经济增长、资本形成及生
产率提高之间存在着高度的相关性，股票市场不只是反映经济增长的变化，而且股
权交易能力的提高有利于资源的有效分配、资本的形成和经济的快速增长，例如股
票市场的流动性每增加一个百分点，样本国的人均产出就增加0 8个百分点，在研
究期内，由于股票市场的流动性增加而导致样本国的人均GDP增加了15个百分点。
另外，列文和泽尔沃斯(Levine and Zeros， 1996)使用前面孔特和列文所提
出的反映股票市场总体发展状况的总体指标来研究殷票市场发展和长期经济增长之
间的关系。他们使用41个国家1976～1 993年的数据，把整个样本期划分为两个子
时期(1976～1985和1986～1993)，在每个子时期对数据进行平均，从而每个国家
都有两个观测值(个别国家例外一只有一个观测值，因为缺乏数据)。在他们的回归
模型中，被解释变量为人均实际GDP增长率，解释变量为股票市场发展的总体指
标INDEX；7．(股票市场规模、流动性和与世界资本市场一体化程度三方面的综合信
息指标)和一组控制变量(旨在控制与经济增长有关的其他因素)。目的在于检验在
股票市场发展和长期经济增长之间是否存在一种独立于其他因素的关系。他们使用
两阶段最小二乘法(2SLS)对回归模型进行工具变量估计，估计的结果显示，在股
票市场总体发展指标蛰长期经济增氏之间有很强的相关关系：在对诸如初始收入(初
始人均实际GDP的对数值)、初始教育(初始中学入学本i的对数值)、政治不稳定
性(革命与政变的次数)、政府消费支出与GDP的比率、通货膨胀率和黑市汇率升
水等变量进行控制之后，股票市场发展仍然与长期经济增长显著正相关。另外，在
预期的股票市场发展和长期经济增长之间也有很强的相关关系。
除了歹吐文和泽尔沃斯之外，稍早一些的还有阿切和约万诺维奇(Aqe and
Jovanovic，1 993)的研究也很具代表性，并且后者是前者的基础。故此处有必要介
绍阿切和约万诺维奇的研究。他们使用的是普通最小二乘法(OLS)估计，其结果
是，股票市场发展具有双重效应：增长效应(日U对经济活动增长率的影响)利水平———————————————，———————N、————√
l二海大学硕士学位论文我幽股市发展与经济增K关系的实试分析
—效应／(’．即对经济活动水平的影响)。
在对增长效应的实证研究中，阿切利约万诺维奇借用了格林伍德和约万诺维奇
(Greenwood and Jovanovic，1990)的理论模型，他们在格林伍德和约万诺维奇模
型中加入了“劳动”这一变量，从而推导出入均实际GDP增长率的近似表达式。之
后，他们利用40个国家的有关数据对表达式进行回归，估计出各个参数值。他们
的结果表明，股、、票——市——场——发——展—对——人——均——实——际——G—D—P—增——长—率——的——影——响——显——著——，——而—～银—行——贷——款——对，，人／
均实际GDP增长率的影响甚微。
在对水平效应的实证研究中，阿切和约万诺维奇借用了格雷格·曼基乌、戴维．罗
默和戴维·韦尔(Mankiw，Romer and weil， 1992)的理论框架。他们在推导出人
均实际GDP的表达式之后，对表达式进行回归，估计出各个参数值。他们的结果
表明，金融资本对人均实际GDP有一定程度的影响。
但是，仍有许多经济学家认为股票市场与经济增长之间没有相关关系，包括哈
里斯(Richard Harris)、阿雷斯特和德米雷德斯(Arestis&Demetriades)及著名经济学家
斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)等。他们主要从股票市场规模和股票融资数量的角度评价
股票市场的作用。
理查德·哈里斯(Harris， 1997)不同意阿切和约万诺维奇在股票市场增长效
f_——。。————、-一
应上的看法，他通过实证研究发现，股票市场增长效应要比阿切和约万诺维奇所发
现的弱得多，也就是说，股票市场对经济增长的作用是相当有限的。
p—————一————————————————，————————————————、—一
哈里斯认为，阿切和约万诺维奇通过使用滞后投资或初始投资来克服内生问题
(阿切和约万诺维奇假定投资是内生的)是不妥当的，因为滞后投资与当期投资不
是高度相关的，从而不能很好地衡量当期投资，遗漏了当期投资这～重要变量会给
其他变量的参数估计带来偏差。鉴于此，哈里斯舍弃滞后投资，而改用当期投资。
另外他认为，由于当期投资剌人均实际GDP增长率可能被联合决定，所以对股票
市场增长效应的普通最小二乘法估计可能是有偏的。为了得到结构参数的一致性估
计，哈里斯选取了当期投资的适当工具变量并且在模型估计中使用了两阶段最小二
乘法，结果表明股票市场的增长效应不象阿切和约万诺维奇认为的那样强。不仅如
此，哈里斯还把样本分为两组：发达国家和欠发达国家，他的回归结果是，对欠发
达国家的了样本来说，股票市场的增长效应同整个样本一样，至多是非常弱的；而
上坶大学硕士学位论文我闻股市发展与经济增K关系的实证分析
翌燮家望三堂奎鲞望：嘎墨亘堑适垫查兰堕星查旦亘瑾疆逊塞堕GDP增长●，—————，—————————————一，————————h————————一一
琶：!里基盛笪生至星匝塑塑兰堑互鲎丝壹盐丑盟血整尘登奎堑垄型值曲二二兰三一
阿雷斯特和德米雷德斯(Arestis&Demetriades，1997)则认为：由于股票市场缺
乏效率，其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥，发育较完善的股票市场
也难以对经济增长发挥应有的作用。阿雷斯特和德米雷达德斯对美国和德国的金融
体系和股票市场进行了回归分析，其结果是，在德国，人均GDP的增长与银行体系
的发展有正相关关系，股票市场对GDP的增长没有起到作用。银行业的发展只是有
限地外在作用于GDP的增长，银行部门的发展替代了股票市场的融资功能，M2／GDP
对产出的微弱影响进一步说明银行体系的发展对GDP的增长缺乏长期的作用。因
此，在德国，银行体系的发展对产出只产生有限的效果，股票市场的作用也只能通
过银行体系的作用体现出来，而股票市场的变动率却对产出具有明显的消极影响。
美国的情况要比德国复杂得多，在许多情况下，股票市场融资对GDP的增长具有相
当的促进作用，银行体系的发展也与GDP的增长有正相关关系。但是，股票市场的
变化率对GDP的增长所起的作用同样是消极的，这也反映出在银行体系与资本市场
之间存在着相反的关系。美国的经济增长与银行体系及股票市场关系的证据虽不充
分，但也证明，金融发展促进了GDP的增长。另一方面，缺乏足够的证据证明GDP
的增长促进了银行业和股票市场的发展。堕重堑生型篮米重达缝堑堡些盟丝迨墨!
没有充分证据证明股票市场对实际GDP增长产生影响。
斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)更进一步从流动性与上市公司的融资成本角度分析
了股票市场的作用。他指出：股票市场分担风险的能力并没有理论上所论证的那样
强。股票市场首先是筹集资金的场所，它可为企业分担风险，影响企业的筹资能力，
但是股票市场晟终可能会成为投机和冒险的场所。过强的流动性，削弱了股票市场
的抗风险能力，结果可能有害于经济的增长。因为流动性过强，投资者可以轻易地
出售股票，这就鼓励了他们的短期行为，通过退出而回避风险，降低了投资者对公
f，——b————-—————————，，_——————————～———————————，——～
司监督的积极性。同时，斯蒂格利茨还认为，由于股票市场信息不对称，市场价格
—_√__———'———__√—～
不能真正反映上市公司的业绩，导致优秀上市公司的筹资成本太高，这样既影响了
公司上市的积极性，更有碍于资源的有效配置，从而不利于经济的增长。
L海大学硕士学位论文我|1‘=J艘Ih袋屣与经侪增k芙系的究l旷分析
1 2．2国内研究
受股票市场发展时间比较短以及数据可获得性问题，迄今为止，全面研究中国
股票市场发展与经济增长之问关系特别是因果关系问题，仍处在初步探索之中。
主张股票市场与经济增长呈正相关关系的主要有：郑江淮等(2000)认为，虽然我——·，_’—。‘——————————。’_-·--———————___—_—_—-_。——————、’、—‘-·_。‘—～
图股票市场目前的规模对经济增长的作用效果不明确，但是股票市场的发展与储蓄
--__●_——。_～，_--—●_。-__——_-—_-_——一
之间显著的正相关关系表明存在股票市场对经济增长的作用机制。刘建江和刘怀德
(2000)认为，股票市场促进经济增长的机制之一：刺激消费增长，扩大消费乘数。
长期相对持续稳定增长的股票市场，不但给投资者带来较为丰厚的红利，而且直接
导致持股者的财富增加。这种股市的“财富效应”使得国民消费支出增加，MPC呈一————————————一——一
扩大趋势。股票市场促进经济增长的机制之二：提高资金利用效李。股票市场的持
，———————～一———二—————————·——————————————————————-——_—————_—————-————————一一
续景气，越来越多的私人可支配收入直接或间接地进人股票市场，而不是用于储蓄。
，
基金公司的良好业绩，使这部分资金所获得的收入，一部分提取留存作为积累，用
于扩大经营规模，表现为企业储蓄的绝对量增加，另～部分作为红利掘发。股票市
场持续繁荣产生的高收益又进一步刺激了资本所有人的投资欲望，因而私人投资不
断上升，私人储蓄率则不断下降。股票市场促进经济增长的机制之三：烫平经济的
只期堡婆垫·繁苎箜墼塞堕塑翌室翌茎进主笙塑三尘璺塞±吐b Ji-一，从货币总供
给量上稳定总需求。其二，把消费基金转化为投资，抑制了投资对货币发行的压力。
其三，将社会闲置财产向运营财产转移，缓解了通货紧缩的压力。股票市场通过促
进资源的优化配置加速经济结构的转化，从丽使潜在的GDP扩大。
胡关金(2002)认为股票市场对经济增长的影响丰要体现为证券市场和上市公司
。塞—堡——翌——竺——堡—塑——里——里——!—圭—兰——壑——岂——望—’霎。苎——。-—证一—鲞——亘‘、望—，翌—竺，_茎“—望——堡—。竺—皇——壁——耍——塾—量—一堑羞些主!上
市公司在生产活动中新创造的产值间接贡献是证券业和上市公司从事生产经营活
动带动相关行业发展所增加的产值。到2000年证券业和上市公司真接生产加间接带
_——————————————————————‘—-、————一
动部分占GDP的比重分别超过2％和5％。而且从动态来看，1 998年，证券业对
GDP的贡献度为O 86％：1999年．这个数字己经上升到1 02％，比1998吓增K=了
1 8．6％。到2000年，证券业对GDP的贡献度达到了2．17％。在GDP年增长额中．
证券业所占比重，1999年不足8％，2000印已接近15％，增长幅度高达108．5％，
1998年，上市公司列GDP的贡献度为3 14％。1999年和2000‘r，这个数字分别上
1998年，上市公司列GDP的贡献度为3 14％。1999年和2000‘r，这个数字分别上
一l‘海夫学硕士学位论文我lq股，lJ发展与经济增|王=若系的炭证分析
升到3．54％和5 17％，分别比上年增长12 7％和46％。在GDP年增长额中，上市公
司所占份额，】999年为3．51％，2000年达到17．33％。
主、张-—股—，票—市——场—与。—经—、济—增—、长。无-—明——显——相—关——关—系——的——主—要——有‘：——谈—儒——勇—，(1—9一9～9—)选—，取—反——映——我—国——)
股票市场发展的三个指标，市价总值／QpP、成交金额／GDP和成交金额／市价总值手k ——————————————一、√7、＼／＼．／、—，’—，—‘一、、—√／————————一
环比经济增长指标，对1994—1998年间股票市场与经济增长的季度数据，运用最小
、、，，—7————、———一
二乘法进行了回归分析。其回归结果显示，在1999年之前的几年中，我国股票市场
对经济增长的作用是相当有限的，更有甚者，股票市场的发展可能不利于经济增长。
P————．．．．——————————。。‘—-—————————‘。‘。’’一
殷醒民、谢洁(2001)利用中国近几年的季度数据对中国股市发展与经济增长之间
的关系进行了计量检验，结果表明，反映我国股票市场发展的四个指标，A股流通
市值／GDP(资本化率)、A股成交金额／GDP(交易率)、显著的进入增长回归模型，
而成交金额／流通市值(换手率)不显著的进入模型，A股指数的标准差(收益波动)
显著的进入模型，但翌竺茎垄篓塑墅堕墨垒亘塑：塑羞丕i龌：!：!!?林义相(1999)
从股票市场产生和发展的制度前提的角度，指出我国股票市场功能由于定位在为国
有企业和国有经济融资，使得股票市场对经济增长的作用相当有限。韩廷春(2002)
在建立其金融发展与经济增长的关联机制模型中，使用了直接融资余额对社会金融
总量余额的比率(FD／FT)作为资本市场发育程度指标。他通过把1978—1999年数
据分为两个阶段进行回归分析，得出了资本市场的发育程度对经济增长所产生的正
面影响非常有限的结论(资本发育程度每提高一个百分点，经济增长速度大约提高
O．008个百分点)。他们的实证结果与哈里斯(Richard Harris 1997】的研究结果基本吻
合，即“在欠发达国家，资本市场对经济增长产生了微弱的正影响，说明股票市场
及债券市场的发展对经济增长的影响是极其有限的。”
1．3概念的界定和结构安排
1．3．1主要概念
1、资本市场和股票市场
在经济学中资本市场是一个与产品市场和劳动力市场相对应的概念，即与经济
的“真实面”相对应的“货币面”，在金融学中，资本市场通常是指期限在一印以上
的资金融通活动的总和。资本市场包括证券市场和中长期信贷市场，其融通的资金
——，—‘——，，————、、————————————_—————一‘^、—，_。———～
上梅大学硕士学位论文我田睃市鼓屣与经侪增长咒系的实证分析
圭壁堡塑芝丕要生主堕鎏奎』t归，作为资本市场重要组成部分的证券市场，具有通
过发行股票和债券的形式吸收中长期资金的巨大能力，公开发行的股票和债券可以
在二级市场自由买卖和流通，具有很强的灵活性。股票市场是股票发行利交易的场
所。按照市场的功能划分，股票市场可分为发行市场和流通市场。发行市场是通过
一、一————～—，——————————一发行股票进行筹资活动的市场，～方面为资本的需求者提供筹集资金的渠道，另一
方面为资本的供应者提供投资场所。发行市场是实现资本职能转化的场所。通过发
行股票，把社会闲散资金转化为生产资本。流通市场是己发行股票进行转让的市场，
～方面为股票持有者提供随时变现的机会，另一方面为新的投资者提供投资机会，
从概念范围看，这两个概念存在一个涵盖关系，即资本市场涵盖股票市场。但是，
在琶方发达市场经济国家中，由于股票市场在整个资本市场中地位突出，作用巨大，
一般不将资本市场和股票市场作严格区分，在一些研究论述中两者是相互通用的。
本文在理论论述过程中使用这一贯例，但是在实证研究明确使用股票市场的特定概
念。
2、经济增长
经济增长最明显的特征是国民收入或人均国民收入的持续增加。诺贝尔经济学
奖获得者库兹涅茨在1971年接受诺贝尔奖时所发表的演讲词中明确指出，“一个国
家的经济增长可以定义为向它的人民提供品种日益增加的经济商品的能力的长期上
升，这个增长的能力，基于技术的改进以及它所要求的制度和意识形态的调整”。他
还指出，“我们把各国的经济增长看作是通常由人口的增加和广泛的结构变化所伴
随着的人均产值的持续增加”。诺贝尔经济学奖获得者，著名经济学家萨缪尔森在教
科书《经济学》中是这样论述经济增长的涵义的，“经济增长是指一国潜在的国民产
—量—或——潜——耄—塑——．——塞—堕、—望一_里——!竺——芝——墨—：—一鼙——蚀—里——坠——篓—丝——堕—垄——量——重一堡星生亡丑戡蛙垫一墨堕董堕囹． 向外推移”。可见，经济增长意味着国民总产出水平及人均产出水平的不断增加，这
种增加必须是持续的，它以人口的增加资本的积累，先进技术的应用以及制度的创
新为基础，并伴随着经济结构的变化。
1．3．2本文思路和章节安排
根据现代金融发展理论，金融深化对经济增长的作用是不容置疑的，作为金融
市场中最重要的组成部分，股票市场能否促进经济的增长，国内外的专家、学者意
j二海大学硕士学位论文我国股市韭展与经济增长关系的实证分析
见不一，他们根据不同的数量经济模型，选取不同的能反应股票市场发展程度的指
标和样本数据对经济增长进行了回归分析，得出的结论也不完全一致，总体来说，
_—。——、
股票市场对经济增长的影响在发达国家比在发展中国家要明显。我国属于发展中国
家，股票市场发展的时间不长，在发展中还存在很多问题，具有典型的“中国特色”， h但—墨—有—中—国—特—色—的—股—票—型—我—国—的—竺—堕—塑—丝—丝—墅—堕—壅—童一墨—竺—刍—挂—地—堡—：—带—着—这一一—————————h——————————，_。—————’—————_———一一、一问题，本文首先阐述了相关的理论，分别是经济增长理论和金融功能理论。其中阐
述经济增长理论主要是为了从本质上明确影响经济增长的因素，从而，从根本上考
察股票市场能否具有影响经济增长的潜能。金融功能理论主要是阐述股票市场的各
项功能，这些功能在理论上会促进经济的增长。其次，对股票市场促进经济增长的
机制进行了分析。流动性支持，分散风险，减少信息不对称，加强对企业的控制、
改善企业的治理状况都能促使社会总投资的增加，从而，促进经济的增长。紧接着，
从我国的实际情况出发分析了我国股票市场对经济增长的作用，为后面的实证分析
奠定理论基础。实证方面选取能反映我国股票市场特色的规模、流动性、筹资能力
等指标，结合数据的可获得性，通过VAR模型对我国股票市场发展与经济增长之间
进行全面的实证分析。最后，根据实证分析得出的结论，为使得我国股票市场能更
好的促进我国的经济增长，提出了若干自己的建议。
本文第一章前言中首先介绍了我国一个很奇特的现象——反映一国经济晴雨表
的股票市场大起大落，而我国经济持续快速增长，这引起了作者本人对这一现象的
思考。然后就股票市场发展与经济增长的关系进行了全面回顾。最后阐述了本文的
研究思路和主要创新之处。
第二章主要阐述了相关的理论——经济增长理论和金融功能理论，从本质上论
述一国经济增长的根本原因。
第三章就股票市场可能会促进经济增长的机制进行了全面系统的分析。接着第
四章结合我国的实际情况，就股票市场对我国的经济增长进行了描述性的分析。第
二、二、四章都是为第五章的实证分析作理论基础。第五章就反映我国股票市场的
几个指标与经济增长之间的关系进行了相关性分析并进行了因果关系检验，得出了
一些有益的结论。
在此研究基础之上，第六章就如何更好的发展我国的股票市场使之能促进我国
卜海大学硕士学位论文我嘲股m发展与经济增长关系的实证分析
的经济增长给出了若干政策建议。第七章分析了我国股票市场与经济增长之间相关
性微弱的历史和现实原因。全文结构如下所示：
股票我国
相市场股票
关促进市场实若结
月U 理卜＼ 经济与经＼ 证～ 干———h
束
论
／
济增
／ ／ ———1／
增长分建语
分的机长之析议
析制分
间的
拙述
析性分
析
图1一l论文结构
1．3．3主要创新和不足
受股票市场发展时间比较短以及数据可获得性问题的影响，迄今为止，全面研
究中国股票市场发展与经济增长之间关系特别是因果关系问题，仍处在初步探索之
中。本文在前人研究的基础之上对这一问题进行了深入一步的分析，本文在选择实
证研究方法时由于事先无法确定股票市场与经济增长之间的因果关系，因此，选择
了VAR模型。反映我国股票市场发展的指标，本文在选择时也有一定的创新之处， 一—————————————————————————。‘-_ 第一个指标资本化率，等于上交所和深交所每一季度AB股流通市值与名义季度
GDP的比率，我们用它来反映股票市场的发展状况。第二个指标是交易率，用Value ，_—————～——，——————————————————一——————，————一
表～—示—P，——等——于，上——交——所——和—深——交—，所——每—季——A—B—股_—总——成—交—-—金_—额——与—季——度—_名——义—，G_D，P’的一比——值、—。一反映出
以经济总量为基础的股市流动性。第三个指标是换手率，用Turnover表示，等于上-——————、——。————————～、———，———、——、——————一
交所和深交所AB股季度成交金额除以AB股季度流通市值。因为我国股票市场非，
——————————————————————————_———————————————————、、-一——_．，——————————一
流通股的存在，国外反映股票市场发展的总股票市值在我国是行不通的，因此用流
———————一、——————————————————————7—————一、'●-——一
通股市值取代了总股票市值来计算各种指标更符合我国的实际情况。第四个指标是
●——————————————’’———-————’、-—_√_—_—————、———————_4‘—————’-———，——，—J√，_——_’～ 董塑垩：目跫堕。国堕竺奎多堂益盍咚堕I垦=逝，但专壁型!里墼塞亘堑，
最大的功能就是筹集资金，因此，完全有必要增加一个筹资额与GDP的比率指标，
计算方法为每季度的股票市场筹资额除以当季价格的GDP。再者，对原始数据进行
O
l：海大学硕十学位论文我Ⅲ股巾敏展与经济增K关系的实证分析
季节性因素调整对楚个实证分析非常重要，直接关系到实证分析的成败。本文还有
～个重要的特点就是实事求是，从数据的收集到实证分析的结果，完全尊重事实，
绝对没有为了得出有利的结论而对数据进行篡改。
由于本人水平有限，本文在分析我国股市与经济增长关系的实证分析上还只是
迈出了探索性的一步，更精密的计量经济模型有望能引入到这一领域中来。
上海人学硕士学位论文我国般市发展与经济增＆荚系的实证分析
第二章相关理论阐述
本文主要运用的经济学及金融学理论有两个，一是经济增长理论，二是金融功
能理论。要了解股票市场是如何对经济增长起作用，首先要知道哪些因素决定或影
响经济增长，其次要理解股票市场是否能影响这些因素以及如何影响。基于此，理
论分析的框架如下：第一部分对经济增长理论作简要概述，明确技术进步、资本积
累、分工、制度这几个因素决定经济增长；第二部分从金融功能的角度分析股票市
场是如何促进这些因素发挥作用，从而促进经济增长，为以后的实证分析作理论基
础。
2．1经济增长理论
虽然本文的重点是研究股票市场是否促进经济增长，但了解相关的经济增长理
论是必要的。鉴于经济增长理论是经济学中较大的一个分支，其分析方法、模型构
造以及发展过程都较复杂，本文将对该理论的发展作简要概述，并不评价各理论和
模型的优缺点，而旨在明确与本文相关的几个结论性观点。
2．1．1古典经济增长理论
古典经济增长理论以“哈罗德一多马模型”为代表，该模型是西方经济增长理
，—‘——————。—————一’。———————————、、、J 论史上苎二全竺塑堂茎塑堂堡型二芝装爹垄!墅!兰龌王』篮城堡!二奎， ———————————————————一＼／V、／、、-／一一、—————一
又在1948年出版的《动态经济学导论》一书中系统的提出了他的经济增长模型。20
世纪40年代中期，多马也独立地提出了与哈罗德模型基本相同的增长模型，因而他
们两人的增长理论被称为“哈罗德一多马模型”。其基本思想是：经济增长率取决于
—'、'————。——_——_———●__—'、-——，—-——————-一
储蓄率和资本产出比，并且假定资本和劳动不可替代。在此基础上得出资本主义经
济无法实现持续稳定增长的结论，认为经济增长的过程总是伴随着经济的剧烈波动。
———，———————————、——’———。—。—。一。-_—‘‘—————’——’———。————’—‘————’—’————-———，—-
2．1．2新古典增长理论
新古典增长理论的主要代表是索洛模型，该模型的理论依据是资本边际收益率
，—-————--——一’。———‘。’‘。—’——’。————————————-—————————————3
递减规律，技术进步是外生的公共产品发展中国家人均资本存量少因而资本的边、
际产量高。它放弃了哈罗德一多马模型中资本和劳动不可替代的这个假设条什，因
-，，，——-—_、
l一海人学硕十学位论文我i帅殳1{，发展与经济增K天系的史证分析
此，人均产出就成为人均资本存量的函数。这样该模型就存在一个经济增长的均衡
点，即：当人均收入与人均资本不变时，经济就处于稳定状态。人均收入与人均资
本的稳定值y*gJ k+就是向新工人提供资本和重置损耗机器所必需的投资与经济产
生的储蓄相等时的值。新古典理论对分析资本的技术创新效应有着重要意义。当储
蓄率由st提高到s+时，均衡的人均资本存量由kt提高到k+，这意味着经济在更高
水平上达到均衡，于是人均收入由y+提高到y+，人均产出提高。生产技术的进步
也会有同样的效果，表现为f(k)的向上移动。由此，资本市场可以通过自己的功能，
提高储蓄率，促进生产技术的进步来改变均衡的路径，从而使经济在更高水平上高
质量的增长，而不仅仅是数量上的扩张。
2．1．3新经济增长理论
新经济增长理论兴起于20世纪80年代，它强调经济增长是经济体系内生因素
作用的结果，而不是外部力量推动的结果。[1】最简单的新增长理论是马尔科·帕加
诺(Pagano)的AK内生增长模型。这一模型认为，总产出(Y)是总资本存量(K) h、、———————————一—————————————————一1， ．～
的线性函数： 2，。A_Kf，假定人口规模不变，总投资I。为资本存量的增加减去资本、_—，—一———————一—————————————————一折I丑，可以推出内生增长模型的以下形式： —————————————，———一
g⋯=A(Z，／Y,)一D⋯．．．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．．r2—0、
这里gm表示时间f+1时的增长率：爿表示社会资本的边际生产率；，表示投资
y表示收入；J表示每期的资本折It]率。
当经济实现均衡时，总储蓄等于总投资，即j r。S，，迸一步在式子(2一O)中引
入金融市场条件，假设金融中介调节过程中储蓄以1一矽的比例漏出，以维持金融中
介自生的发展，则可以得到以下内牛增长公式：
g⋯2爿加-d⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．(2．1)
其中：J表示社会储蓄率[2】，s2s，偶=，，／yf：≯表示储蓄转化为投资的比例。
1【荷】尼尔炳-赫米斯、抄伯特一伦辛兜：《靠融艇肥与耋=}=济增K》，叶1文版．66页，98～100负．北京．抒济科学
m版_i?f=．200I。
2木章州论的储莆率S是广义储莆率．即个人可支配收入在消161}之后的节余．fJ这种节杂咀各种形式衔刮汇总干¨
运t}}j，如存款、购拱股票、债券嚣盒融资产。
{：海人学硕士学位论文我H股『1J发艇与经济增K芙系的丈证分析
由内生增长模型可以看出，在一定技术水平下，资本的边际产出率A和折旧率6
总是⋯定的，此时只有变动P和S，才会在一定程度上影响经济增长率。
资本市场有利于储蓄转化为投资。在这一过程中资本市场需要吸收一部分资源
以维持自身发展，这部分资源以佣金、手续费等形式流向证券经纪人和交易商。随
着资本市场的发展壮大，会带来规模效应，使得这部分资源漏出的相对量减少，也
就是增加储蓄转化为投资的比例P，从而使增长率gw提高。
资本市场还有利于提高资本的配置效率，从而提高A。主要通过三种方式进行：
l、收集信息，以便对各种可供选择的投资项目进行评估．使收益率最高的投资项目
得到所需资本；2、通过提供风险共担，促进个人投资于风险更高但更具生产性的技
术：3、股票市场可以促进技术创新。
资本市场可以通过改变储蓄率S而促进经济增长。即股票市场的流动性影响私
人储蓄意愿，通过改变边际消费倾向影响私人储蓄率。我们认为，股票市场影响私
人储蓄率主要是通过财富效应来实现，当股票市场规模扩大，价格上升，就会影响
人们的收入预期，产生财富效应。但证券价格与消费之间的财富效应不一定是线性
关系。另一方面，由于股票市场良好的流动性降低了未来的不确定性，导致人们降
低预防性储蓄，从而影响人们的储蓄率。
从以上不同的经济增长理论我们可以看出资本对于经济增长的重要性。与此同
时，资本市场的一个最原始、最基本的功能就是筹集并融通资金，为生产发展提供
资本。对企业来说，它可以在付出较小的信启、成本和交易成本的前提下。在资本市
场上通过直接发行股票，获取其所需要的永久性长期发展资本。资本市场作为联系、
沟通资本供给者和资金需求者之间的纽带，通过制度安排，简化和促进资本的流动。
从经济增长理论出发，我们看到资本市场的发展与经济增长直接的正相关关系。
2．2金融功能说：股票市场的主要功能
近年来，关于金融发展对经济增长作用的研究在全球范围内引起普遍关注。国
际货币基金组织、世界银行等许多研究机构的经济学家，利用各种各样的方法，对
多个国家和地区的实证研究表明，金融深化与经济增长存在显著的正相关关系。～
海人学硕十学位论文我⋯股11 J发展与经济上曾K关系的实证分析
国经济发达程度越高，其金融市场发展水平也就越高，这种经验联系几乎毫无例外。
这些研究隐含了如下意义：努力提高金融发展水平，可以促进经济增长：金融发展_。，，—————、、—～√，————————————————————、———————一一滞后，将不利于经济增长；近些年部分国家相继爆发的金融危机则进一步显示，不
__r————————，’—————————一————————————，h——_，—__’’—‘’————’、、———————————_。——，
适当的金融发展，将导致金融危机，不仅使数十年的经济增长成果毁于一旦，还会
、———————、————————、—————一————————————————、——————————————q
带来严重的经济危机、社会危机甚至政治危机。金融市场主要是股票市场具有。以下
蹬种功能。
2．2．1风险管理功能
由于信息与交易成本的存在，就需要有金融市场和机构去便利风险的聚集、交
易和规避。以流动性风险(1iquidity risk)为例，我们来考察金融的风险管理功能。流
动性是指资产在特定价格下转化为现实购买力的容易程度和速度。流动性风险产生
于资产变现的不确定性。信息不对称和交易成本会抑制流动性，增强流动性风险。
问题和解决问题的手段同时产生。金融市场和金融机构为增强资产的流动性而产生。
通过增强资产的流动性，金融市场降低了交易成本，由此促进了经济增长。
流动性与经济增长的联系缘起于一些高收益项目需要长期资本而储蓄者又不愿
长期放弃他们对储蓄的控制权。这样，如若金融机构不愿对长期投资提供流动性，
一些高收益项目将因缺少投资而难以进行。实际上，J．Hich(1969)认为，资本市场
的进步减少了流动性风险，这是英国革命产生的最主要原因。按Hicks所说，工业
革命头十年生产的产品在更早时期就己发明，可见，并非技术革命触发了英国经济t———————————————丁——，———————’广———————一
的持续增长。许多新发明的应用，世须要注入大量的长期资本。)严格说来，触发1L
—-_———————————一^-．p—————P———————————————————』———————————一
世纪英国经济增长的关键性因素是资本市场的流动性。有了流动的资本市场，储蓄-—————，——’———————————、———、———————。—————。，一、——．．————————————————～
考垄昼重堑直旦竖：堕ib堡鏊苎堕耋盟煎塾壅劳车堡塑塑銮翌堕：卫丝塑j童塑鞋
兰曼丝萋；旦。与此同时r鋈奎立塑垄墼鳖鎏兰鎏塾竺全壁窒兰整丝塑篓塑塑查：垫
资于非流动性产品的生产过程中去。因为工业革命需要大量的长期资本作为支持，
没有这种流垫壁塑竺些，工逃兰鱼塾尘里堂垄当。可曼垒壁些型主运麴：e生匝堕．笪． —————————————————一●————————————⋯一规避至关重要。
，—————————一
近年来，经济学家们建立了金融市场应对流动性风险的模型，以此来考察金融
市场是如何来影响经济增长的。例如，在D．Dismond利P．Dybvig(】983)的流动性
模型中，一部分储蓄者在而临非流动性、高收益和高流动性、低收益这两种投资选
卜海大学硕十学位论文我l司股I¨发展与经济增长关系的实证分析
择时，由于害怕风险，希望在非流动项目生产之前就将其投资变现。这种风险就激
励了人们去投资于高流动低收益项目。该模型假定，每个人都因信息成本高昂而无
法判定他人是否受到风险的冲击。这种信息成本假定排除了条件依赖型保险合约，
激励了金融市场的产生，以使经济主体能够发行和交易证券。Levine(1991)也认为，
储蓄者觉得受到风险冲击后，可以将其对非流动性生产技术的收益权卖给他人。市
场参与者不需要去辨别他人是否受到冲击，他只需要简单地在不受个人操纵的股票
市场上交易即可。这样，有了流动性强的股票市场，股权所有者可以随时售出股票，
公司从原始股枧所有者那里得到的资本是永久性的。通过便利交易，股票市场降低
了流动性风险。当股票市场交易费用下降时，更多的投资会流向非流动高收益项目。
如果非流动项目能获得足够多的外部资金，则股票市场流动性越强，就越能促使经
济获得更快的稳定增长。因此，交易成本强化了流动性的作用。例如，生产技术不
同，将现有的产出转换为未来资本的周期也不同，周期较长的技术一般有较高的回
报。然而投资者或许并不愿意在这么长的时间内放弃储蓄控制权，这样，周期长的
生产技术，要求其所有权在整个生产过程中能在二级市场上转换(Beacivenga、Smith
＆Starr，1995)。若所有权交易成本较高，长周期的生产技术投资就会缺乏吸引力。
流动性(以二级市场交易成本衡量)就是这样影响了生产决策。高流动性会促使投
资转向长周期高收益的技术。
风险管理功能除与资本积累有联系外，还能影响技术变革。公司不断促进技术
进步以获得有利可图的市场地位。除了创新者能获得利润外，成功的刨新也导致了
整个技术水平的变迁。然而，投资于创新是有风险的。对创新项目的证券融资进行
分散化持有会降低风险，促使投资流向那些促进增长的创新活动中(条件是要有足
够的风险厌恶者)。这样，金融体系就通过便利风险分散促进了技术进步和经济增长。
(R．King&R．Levine，1993)
2．2．2信息揭示功能
如V．Carosso(1970)所言，评估公司、经理人和市场状况是困难的、需要花
费成本的。单个储蓄者一般没有时间、精力与方法，来对如此大范围的公司、经理
人和市场状况进行信息的收集利处理。储蓄者也不愿投资于可靠信，白、少的项目。结
果，高昂的信息成本往往使投资不能流向实现其最高价值的地方。
匕海人学硕士学位论文我闻股11j艇展与经济增眭关系的实证分析
信息获取成本激励了金融中介的出现(miamond，1984；J．Boyd＆E．Prescott，
1986)。比如，假定某个生产技术的信息获取成本是固定的，如果没有中介机构，每
个投资者都要支付这一固定成本，对这一信息成本结构的最终反应是，成群的单个
投资者会组建(或参加，或利用)金融中介，使获取和处理投资信息的成本降低。
每个投资者不用再去掌握评估技术并进行评估，金融中介可以代所有成员完成这些
过程。获取信息成本的经济，便利了收集各类投资机会的信息，改善资源配置。
获取和处理信息的能力对经济增长有重要的潜在作用。因为许多公司和企业家
要借助于资本、金融机构和市场去选择最有前途的公司和经理人，这会导致资本配
置得更有效率，经济更快增长(J．Greenwood＆B．Jovanovic，1990)。在19世纪
中期，英国金融体系在识别有利可图的投资机会并为其提供融资方面所发挥的作用，
的确胜过了大多数国家，这帮助了英国获得了更大的经济成功。除了识别最好的生
产技术外，金融中介还通过识别最有机会在新产品、新工艺上取得成功的企业家而
提高技术创新水平(King&levine，1 993)。
股票市场也能影响公司信息的获取与传播。当股票市场具有更大的规模年u更具
流动性时，市场参与者就得到了更大的激励去获取公司信息。直觉上讲，在更大、
更有流动性的市场上，那些获取信息的人更容易在市场中释放私人信息以赚钱。这
样，大的、有流动性的股票市场可以促进信息的获取。而且，这又会提高资源配置
进而相应地促进经济增长(Met'ton，1987)。然而，现有的理论并没有建立起股市功
能与信息获取及长期经济增长间的联系。关于规模大、流动性强、效率高的股票市
场对提高公司信息的创造和分配的重要性这一问题，仍然存有争议。因为股票市场
是通过公开竞价汇总和传播信息的。在此情况下，虽然经济主体可以通过观察股票
价格而看到其他人的信息，免除了评估公司、经理人和市场状况的高昂成本，但这
种获取信息方式的公共物品性质会导致社会对获取信息投入的资源过少。这种公共
物品特性使规模大、流动性强的股票市场揭示了大量信息的同时，所获得的信息收
益却很小。Stiglitz(1983)认为，由于股票市场通过标价迅速释放了信息，就会使人
们不愿花费私人资源去获取马上就被公开的信息。
2．2．3公司治理功能
除了降低事先获取信息的成本外，金融市场还降低了事后(如注人资金后)监
海大学硕士学位论文我㈨股『订发展与经济增长关系的实证分析
督经理人、促进公司治理的信息获取和执行成本。例如，公司所有者会创设金融安
排，推动经理人按股东利益最大化原则来管理公司。还有，“外部”债权人L银行、
股票与债券持有者)并不进行日常管理，而刨设金融安排推动经理人按“外部”债
权人的利益去经营企业。若缺少了推动公司治理的金融安排，就可能阻碍储蓄从分
散储户的手中集中起来，并使资本不能流向有利可图的投资(Stiglitz&Weiss，1981，
1983)。
由于项目的外部投资者识别项目回报率是有成本的，这就带来了促进金融发展
的重要问题。内部人有不向外部人传递项目收益的激励。在既定的识别成本下，外
部人在各种情况下行使监督权都具有社会的无效率性。在有“辨别成本假定”下(和
其他假定，包括借款者风险中立和对项目质量的辨别成本独立)，内部人与外部人之
间的理想合约是债务合约(R．Townsend，1979：D．Gale＆M．Hellwig，1985)。尤
其是，在有一个均衡利率r时，若项目收益足够高，内部人支付r给外部人，外部
人就不再行使监督权。若项目收益不够高时，借款人会拖欠，而贷款人则要支付监
督成本以辨别项目收益。这些辨别成本阻碍了投资决策，降低了经济效率。辨别成
本意昧着外部人限制了公司依靠举债而进行投资扩张，因为高杠杆比率意味着贷款
人要承受拖欠的高风险和高辨别成本。这样，抵押与金融合同降低了监督与执行成
本，减少了对有效率投资的阻碍fs．Williamson 1987b；B．Bernanke＆Certler，1989，
1990：Von Thadden，1995)。
除了特殊类型的金融合约外，金融中介还会进一步降低信息成本。如果借贷者
必须从许多外部人那里获得资金，金融中介就可使监督成本经济化。金融中介动员
了许多单个储蓄并将其贷给项目所有人。这种“代理监督”安排节约了总体监督成
本，因为不需要所有储蓄者，而只利用金融中介就可以对借款人实行监督(Diamond，
1984)。除了减少双重监督成本外，金融中介通过便利公司治理，“还使公司所有权
与经营权分离成为可能，这又会促进按比较优势原则进行更精细的有效率分工”
(Merton＆Bodie，1995)。然而，这种代理监督安排有一个潜在问题：谁去监督监
督者(s．Rasa&A．Villami[，1992)?如果金融中介持有高度分散化证券的话，储蓄
者就无需监督他。由于有高度分散化的证券，金融中介总能按照存款利率支付利息
给存款者，存款者电就根本不用去监督银行。这样，高度分散化的金融中介就通过
上海大学硕士学位论文我m般1扣笈展与绕济增K天系的实证分机
降低监督成本文持了有效率的投资。而且，由于金融中介和公司建立了长期联系，
这又会进一步降低信息获取成本。信息不对称的减少又再进一步降低外部融资限制，
促进资源的更好配置。在长期增长中，金融安排提高了公司治理，又进而通过提高
资源配置效率，促进资本更快地积累和增长(Bencivenga&B．Smith，1 993)。
除了债务台约和银行外，股票市场也促进了公司治理。例如，股票在股票市场
公开交易，有效反映了公司的信息，使股东能将其管理权补偿与股价联系起来。将
股票表现与管理权补偿联系起来，会有助于经理人与股东间的利益保持一致
fDiamond＆R．Verrecchia，1982；Jensen＆K．Murphy，1990)。同样，如果在发展
良好的股票市场上，接管可以更顺利地完成，如果接管后表现欠佳的公司的经理立
即被解雇，那么好的股票市场就可以通过接管管理不善的公司来提高对它的治理。
接管威胁有助于将管理激励与股东利益保持一致(D．ScharNtein，1988；J．Stein，
1988)。
2．2．4动员储蓄功能
动员储蓄就是把分散的储蓄聚集成资本转化为投资。若没有多种多样的投资者，
许多生产过程就达不到有效率的规模(E．Sirri＆P．Tufano，1995)。金融工具提供了
使居民持有分散化证券的机会以投资于达到效率规模的公司，提高资产流动性。没
有资金的聚集，居民只得对整个公司进行买卖。通过提高风险分散性、流动性和适
宜的公司规模，动员储蓄促进了资源配置(Sirri＆Tufano，1995)。
然而，从极为分散的储蓄者那里动员储蓄是有成本的。这包括：(1)从不同所有
者那里聚集储蓄的交易成本：(2)让储蓄者放心地放弃其对储蓄的控制权，克服信息
不对称的成本。实际上，Carosso的《美国投资银行史》(1970)一书的大部分就是描
述投资银行融资中采用的各种类别的、精心设计的方法。早在19世纪80年代中期，
一些投资银行家就利用其在欧洲的联络处去为在美国的投资融资。其他一些投资银
行与美国的主要银行和产业资本家建立了紧密的联系以筹集资本。还有一些利用报
纸广告、宣传手册以及大批推销人员穿州过县去向单个居民推销证券。这样，动员
资源涉及大量交易成本。而且，“动员者”(mobilizers)2,须促使储蓄者相信其投资信
誉。为达到这一目旮匀，中介体通常凭借其卓著的信誉或政府支持，广泛涉足这一领
域，使得储蓄者很放心地把钱放在中介体那里(De Long，1991：N．Lalnoreaux，1 994)。
卜海大学硕士学位论文我嗣股lIJ发展与经济增K关系的实证分析
由于从许多机构那里动员储蓄需要交易和信息成本，于是大量为减少摩擦、便
利聚集资金的金融安排就应运而牛了。特别是，动员储蓄会涉及融资的生产部门与
有多余资源部门的多种双边契约。为节约多种双边契约的交易成本与信息成本，像
上面所说的利用金融中介聚集资金的情况就会发生，成千上万的投资者很信任地把
钱交给金融中介去投资到成百上千个公司里(Sirri＆Tufano，19951。
金融体系有效地聚集资金能对经济发展产生极大影响。除了动员储蓄、筹集资
本的直接效应外，更好的储蓄动员可促进资源配置，推动技术创新(Bagehot，1 873)。
这样，通过为项目有效动员储蓄，金融体系在促进更好的技术应用和刺激经济增长
上起到了十分关键的作用。
上海大学硕士学位论文我旧股1lJ发展与经济增长关系的空证分析
第三章股票市场促进经济增长的机制分析
市场本质上是一系列制度安排的总和，通过一系列价格信号引导资源配置。弗
里德曼认为市场中的价格发挥三种功能：传递信息、提供激励和收入分配。但弗里
德曼并没有具体研究资本市场促进经济增长的作用机制。
阿罗一德布鲁的一般均衡是没有市场交易费用的理想均衡，现实的世界是一个
充满了交易费用的世界，交费费用的存在与不确定性与信息的不对称密切相关。要
降低交易费用，必须减少信息的不对称，另一方面就是提供流动性，减少不确定性
造成的风险损失。资本市场无疑在这两方面都具有明显的作用。具体而言，资本市
场具有如下促进经济增长的作用机制：
3．i流动性支持
资本市场的基本功能在于其具有流动性，没有资本市场的流动性，也就没有其
————，—————————————————————--—一———————————————————————一
—璺—堕——坌——墼——塑—垒——兰——兰——望—型——垫——鐾——塑—垄—，堡一—。——正—理——至——塞——堑—塑——塑——壅__—竺—笙——丛——进——i—l塑——塑——=—登——：—鎏——直——j一L
—查—市—_望——望—堡——望——堕—垫，—垡—：—一也、、塾—堡——塑—!—!—竺——丝—堑—’堡—垄——兰——鱼‘。—一驾’翌——垡——丝—堕——生。迕垒巫旦盂
要长期投资，特别是一些塑资大、高风险同时也墨直收益ea互目，但投资者一般不
——————————————————————一一一罨兰翌望鏊奎翌竺塑堡兰竺苎型：如果遵至窒奎主望量堡盟i盔芝堡迪鋈耋坚丕& ’。-__r‘“—1。’_。_。-—_●_‘。’’————’---●’—‘。___。一1—’’——’-——●_，’—一
塑投塑丝皇兰期项曼储蓄向投资的堡些I经造叁工隆：．正是有了资本市场的流动、——，————、、————_一———————，—，一一
性，投资者可以随时调整投资组合和出售股份来缓解流动性要求，减少收益率不确
定的风险，使短期投资长期化，从而提高了储蓄向投资的转化比率。
另一方面，资本市场的价格变动直接影响企业的投资倾向。一是影响企业的固
定投资意愿。在有效市场的条件下，证券价格不仅反映以往历史信息，也反映企业
现有和将来的发展信息，证券价格包含着市场对企业未来产出增长率的预测信息，
如果证券价格出现整体上涨，表明企业经营环境改善，从而影响到企业目前的投资
水平。二是改变企业的资金成本影响企业的固定资产投资意愿。正如托宾0理论所
描述的那样，P I-÷掣I寸』I即当股票价格上扬，企业市价高于设备的重置成本，
获得新资金成本低廉，企业可以通过发行新股筹集资金来进行固定资产投资。三是
上海大学硕士学位论文我闻胶市发屣与经济增长笑系的宴证分析
证券价格变动也会直接影响到银行信用的扩张与收缩。当股票价格上涨，企业与银
行的资产负债表结构获得改善，银行就能够降低贷款利率风险溢价，进而降低资金
成本，另一方面．证券价格的上升意味着企业经营状况改善，降低银行贷款风险，
有利于银行扩大信贷，也有利于企业的增加固定资产投资。即：
户个叶企业净值个叶银行贷款风险J，_÷贷款1、寸企业投资个
3．2风险分散
资本市场的风险分散(Risk Diversification)功能主要通过两个途径促进经济增
-——————、———，——～
长，一是通过风险定价扩大社会总体分工与投资专业化。由于资本市场具有特殊的
风险定价功能，可以把相对狭小的投资项目所遇到的风险集中，使这些风险之间相
互作用，消除非系统性风险。，，．—然——-后———对——系——统———性——风—-—险——进．．．行．．定——．价．．，-——并——且———将--—这——些-——风．．．险——分．．散．．．到—J
众多投资者至皇，当市场通过证券对投资进行细分化后，原来由少数人承担的投资—————————、——————————————————一．二=j‘o<：：：)
畏竺苎里望望塑望塑型型墨．墼人!：望二大大降堡三!笠堡!!耋皇三至塑窒竺兰盛，
的风险，使原先由于不确定性而无利可图的项目变得有利可图，从而促进分工的发
’．—_，—～k-_，————_————————————_———_———·’—’—。———-—_、-_—一一
展。二是虚拟资本与真实资本的分离减少不确定性，便于低流动性项目融资。由于
’●_～
投资所固有的资产专用性限制和期限结构制约，如果没有资本市场将真实资本与虚
拟资本相分离，真实资本就很难克服投资的不确定性风险，从而导致人们不愿向低
流动性项目投资，而这些项目往往是一些国民经济发展所必须的基础性项目，投资
大，周期长。正是由于资本市场将真实资本转化为虚拟资本的形式，改变了真实资
本的收益期限与结构，大大提高了资产的流动，|生。
3．3减少信息不对称，促进储蓄向投资的转化
信息不对称将产生逆向选择和道德风险，影响资源的有效配置，高额的信息成
在星堕堕ig塑些塑望塑茎至望耋。正星叟王堕星壁奎箜至垄．型塑I墨登全塾主金笪
基——菱、l—三—、—由——王—鎏—奎——皇—堡、垒—-复-—重—可—，以，翌’蔓、堡、—星、些—茎——!!—垫／因——亘—墨—查—=垫_—筮—童——堡_壹二—堑二兰二垒——些—。一
僮’。璺_●塑—，堡。_塾_●。：‘同～—8●1_-里——主●‘塑’_型_●-些_。堕。。：—_’垦_。垫-●墅--_型__。鏖，．一、，__—从——哩—查’—盔’’丛。—尘。’I’堑。。全_●叠_。查-___童__-_量—-笙--●垒‘__垡-～
给者之间的信息不对称。由于资本市场的信息公开，使银行也更愿向企业发放贷款，
—《———————_———_—_———一
从而促进经济增长。
：!生丛堂堡圭堂垡堡皇塾旦避尘丝垦兰堡堕些．堡苎墨堕壅堕：坌塑
3．4加强对企业的控制与监督，改善企业的治理状况
以阿尔钦与德姆塞茨为先导的委托代理理论的一个重要特点就是把市场的交易
费用引入企业内部结构的横向一体化，他们更加关注企业自身的效率。由于专用性
准租的存在对这种准租的占有使机会主义有可能成为现实，同时，人的自利性本质，
√，——T—1—————————————j
有可能使代理者偏离企业的利润最大化目标，从而引发委托者与代理者目标函数的
。—————————————————————————、———一，、—————————————————I’—————j
不一致。即委托者追求公司价值最大化，而代理则除了追求公司价值的最大化之外，
‘———一＼—————————————一————————～ ～
还会追求建立“公司帝国”、权利与社会威望的最大化以及企业规模的扩大，这些偏-———————————————————√—————————————’——————、——_—’———、————————、_J、————一
离企业价值的目标追求可能最终有损于企业价值。同时，如果不能满足剩余索取权
与剩余控制权相匹配的原则，代理者还有可能出现能力供给不足的问题，因为代理
者如果努力工作，他将承担全部努力成本而得到部分利益，而如果他不努力工作，
他则承担部分损失成本两通过在职消费等哿到较多收益。这将鼓励代理者追求在职
消费。同时，合约的不完备性，环境的不确定性，委托者为了利润能够最大化，必
须给予经营者随机处置权。但随机处置权本身具有不可契约性，其权力边界难以界
定，也就是说，委托者要使自己利益最大化，要使企业有效率，就必须让契约具有
一定的模糊性来适应环境的不确定性，就必须让契约仅仅是一种关系性契约，仅对
契约做一些原则性的规定，加上人性的自利性和机会主义特征，如果激励不充分，
就存在着代理者滥用随机处置权导致委托代理问题的产生。
股票市场可以从两方面有助于克服委托代理问题
h_--————————————_—————_—————————一
一是信息公开，二是惩罚与
监督机制。股票市场信息公开有三种机制：强制性信息披露制度；通过集合竟价在
———————————～—‘—’’-—_——————-—一
全市—塑__—蔓——璺——堕——堕—、叁-—堕——垦—_一；——遵_—塾—_—鉴——墨—●皇——垫——塑——叁——壁——主_—坌—’型——垒——些-——耋—_堑—一i垩盐。在有效市场的
条件下，企业的经营信息会从公司的股价上表现出来，当股价下跌，投资者用“脚”
投票，就有可能发生收购与接管行为，使管理者按所有者的要求追求企业利润的最
大化，从而有益于经济增长和经济发展。另～方面，股票市场有利于大股东通过收集
投票权控制企业，使股票市场通过收购、兼并、重组等形式构筑起对企业经理人的
惩罚机制，防止企业经营的机会主义，从而有利于企业高效益的提高。
综合第二章和第三章所述，我们可以总结出股票市场促进经济增长的路线图，
如下所示：
上海大学硕士学位论文我围股市发展与经济增长关系的实证分析
[玉困
股票市场促进经济增长的机制：
流动性支持
风险分散
减少信息不对称
公司控制
i
股票市场促进经济增长的路径：
(经济增长理论)
l、资本积聚
2、技术创新
3、提高资源配置效率
j
经济增长
图3．1股票市场主要功能及其促进经济增长路径
24
卜海_人学硕士学位论文我阑般，H发展与经济增长关系的寅证分析
第四章我国股票市场发展与经济增长关系的
描述性分析
我国股票市场的发展具有自己的特殊性，虽然在相关制度安排上出现了一些先
天性的体制缺陷，但我们认为中国股票市场的发展仍然至少从以下几个方面促进了
中国的经济增长。
4．1股票市场直接筹资为企业提供巨额的发展资金
截止2004年9月，中国股票市场境内外累计筹资额达11280．16亿元，相当于
2003年全国固定资产投资额的26．5％。尽管全社会筹资额仍然绝大部分依赖银行间
接融资，但债券、股票融资额开始呈现明显上升趋势，如表4．】所示。
表4．1：国内金融市场融资情况
全国筹资额(亿元) 同比增长率
2002 2001 2000 2002 2001
国内市场筹资总额24233 16555 15163 46．4 9．1 8
银行贷款19228 12558 12499 53．1 O．5
国债3718 2598 2478 43．1 4．8
企业债325 147 83 12I．1 77．1
股票962 1252 2103 —23．2 ——40．5
资料来源：中国人民银行网站，证监会《证券期货统计年鉴》
从股票筹资与贷款增加额的比例看，目前股票筹资平均只占贷款增加额的7％
左右，但一个企业能够上市往往会得到当地政府的支持，同时上市公司大多是某一
行业龙头，具有一定规模，经营状况也比较好。另一方面，因为企业股票融资改善
了企业的财务状况，银行更愿向上市公司贷款，固耍垒些墼噩簦壅塞堕圭盒兰生垒
业筹资的杠杆乘数效应。这硅垫托垂墼墼壁里坠丛△垦堡堑垒盗噩垄弦銮堡盈越
过分向上市公司集中的要求得到证明。如果按2到3倍的乘数效应计算，股票筹资
占固定资产投资额的比例可能达到15％．20％，在企业更新与技术改造投资额的比例
达到40％一60％。再加上通过证券市场的债券筹资额，其比例将分别超过20％；gI 80％
以上，其中与更新与技术改造投资额的比例自1997年起就超过100％。从募集资金
L海大学硕士学位论文我㈣股m发展与经济增长芙系的实证分折
的使用看，除少数上市公司把募集资金用于委托琳财外。据统计，目前上市公司用
于委托理财的资金大致相当于募集资金的20％左右。大部分的募集资金都投向了实
业部门，用于企业的规模扩张、产业转型和技术改造。
从下表4．2可以看出：尽管境内外股票筹资额占固定资产投资额的比例基本在
10％以下，最高的年份也只有8．68％，但境内外股票筹资额与企业更新改造投入的
比例却稳定在20％左右，最高的年份达到41．42％。
表4．2：境内外股票筹资和固定资产投资额的比
境内外筹资固定资产投
％
境内外筹资更新改造投
％
额(亿元) 资额(亿元) 额(亿元) 资额(亿元)
1993 375．47 1 3072．3 2．87％ 375．47 2195．85 17．10％
1994 326．78 17042．1 1．92％ 326．78 291 8．61 11．20％
1995 150．32 20019．3 O．75％ 150．32 3299．35 4．56％
1996 425．08 22913 5 1．86％ 425．08 361 5 11．76％
1997 1293．82 24941．1 5．19％ 1293．82 3921．94 32．99％
1998 841．52 28406．2 2 96％ 84】．52 4516 75 18，63％
1999 1944．56 29475．I 5 3．16％ 1944．56 4419 21．37％
2000 2103．16 32917．7 8．68％ 2103．16 5077．4 41．42％
2001 1252．28 27826．6 4．50％ 1252．28 5889．2 21．26％
2002 961．75 32942．0 2．92％ 961 75 6584．0 14．6】％
注：境内筹资额包括A股筹资额和A、B股配股筹资数据来源：国家统计局、中国证监会
4．2界定产权，促进了企业运行机制的转换
我国股票市场的发展促进了不同所有制企业、不同性质的股份之间产权的进一
．．——．．．．———-—-———-——---———-———————-———————-—上
—生—翌——!—!—丝—，产—一壑—_-塑—_—望—。堕——：——夏——型——王—‘笙——塑——至——至——旦——盟‘—互—。型’一垄——塑——盟——鎏—‘丑。—塑——百一—理’—：’—查——型’—王——立h—塑——，-一
资源配置效率的提高。同时，在我国经济体制转变过程中，由于不同体制间的高额、
、、—————————————／——一-———————————4————————、——、—————————————————一
、蓬’垫‘。盛。—查‘‘堕。堡—’堡——翌’‘竺’型--。堑-—_坚●_堕。，堡_-堕___堡●_塑—‘丝。‘：-_●将●—髭—堕_—垫_‘里‘。垒一‘盐’。盐‘型。—三。—堑一—兰—1盟’_量。-’竺_。旦’。堡。垄。。。‘一
成，引入股票市场后，虫主墼量市场墨塑堇丝銮墨盛奎盟垫篮，可以把一揽予难以———～——，————————，———————————一、～——————一
垫●--笪——塑。‘堡——望‘‘茎_‘_堡---—些J，坌__‘墼'-。塑‘’：___。丝’。塞。。塑。‘堡--●望-_’：’-丛‘一砸-_‘墼’—翌。一型重变迁逍一焦—主—盟——塑—垡-。堕。堡’一：焦一二些垦查墨塑垩!!型塾望堡墨型三些堡垒竺塑型墨茎生堡坠望逝，一壁盈工苎蜷l变it ●——-——-●———_-——●_-。__-。-h●--●_●__●__-—__-—-●_______-—_—_—___●--_-—__●_____——●_一
过程中的剧烈震荡。股票市场为琵求进入的食、Ik设冒了一系碉J门槛，从表4 3可以
看出，我国股份制企业的运行状况要明显好于国有及控股企业和全国平均水平。据
统计，近年来中国上市公司平均盈利能力高于大中型国有企业的平均水平。2001年
上海大学硕士学位论文我l朝股IH发展与经济增K关系的实证分析
由于实行新会计制度及部分行业不景气的影响，上市公司亏损面有所增加，达到了
12．78％，仳仍远低于中国工业企业的23％、大中型企业的27％的亏损比铡，其盈
利能力高于全部大型企业，资金使用效率好于全国水平。
表4．3：不同所有制企业经营绩效比较(1998-2001年)
总资产贡献资产负债率流动资产周转全员劳动生产
注册登记类型
率％ ％ 率(次均二) 率(元／人、年)
全国
1998 7．12 63．74 I 4】31347
1999 7．45 61．83 l 47 37148
2000 9 60．8I 1 62 45679
2001 8 91 58．97 1．66 52062
国有及控股
1998 6．5l 64．26 0．93 29054
1999 6．77 6I 98 1 2 35741
2000 8．43 60．99 1 34 45998
200I 8．17 59．19 l 36 54772
股份公司
1998 8．44 54．41 1 2 40827
1999 8．84 52．57 1．26 4823l
2000 14．4l 49．4I 1．74 89639
2001 i2．85 49．72 1．73 103293
资料来源：《中国统计年鉴》2002年
4．3促进金融结构的优化，促进金融深化进程
戈德史密斯在《金融结构与发展》中对不同经济发展程度国家金融结构差异的
研究(图4．1)，以及麦金农和肖的金融深化理论为我们理解金融发展与经济增长的
关系提供了新的视野，发展中国家完全可以通过扶植宜接金融来促进金融结构的改
善，促进金融深化的进程。从图4．1可以看出，尽管目前我国的金融资产构成中银
行资产仍然占绝对多数，但随着股票市场的发展，金融资产的结构正当朝着改善的
—，———————————————————一————————————————J—————————————————————————一
方向发展，股票流通市值与债券余额、保费余额之和已经占金融机构资产的32．3％，
金融深化指标已经超过I 5。
】二海大学硕士学位论文我I卅股Ih艇展与经济增艮关系的实证分析
资料来源：各国央行网站
图4。l：各国金融资产比较图(2001年)
4．4优化配置资源，促进企业规模的扩张和产业结构优化
企业兼并重组必须具备明晰的产权、充足的资金和较低的信息获得成本这三个
条件，股票市场正好为企业在这三方面提供了便利。股票市场具有促进产业结构转
型和升级的内在机制，经济史表明市场的发展都伴随着产业结构的优化。同时，企
业的兼并重组有利于企业规模的扩张，有利于资源的重新整合和配置。另一方面，
股票市场为高新技术产业筹集了必须的资金，有利于风险投资机制的建立，从而促
-—'-、--—__—-———__—-、-’—_—●————一
进通讯、网络、电子、生物技术和化工等高技术产业行业的发展和企业的规模化经
营。
’、～
上海_大学硕士学位论文我旧股l¨艇展与经济增睦关系的实证分析
图4．2：上市公司募集资金与当年净资产比值统计表
资料来源：黄运成编《我国上市公司热点问题研究论文集》P124页2003年4月
从上图可以看出，我国上市公司募集资金占公司净资产的比例一直是比较高的，
是上市公司净资产的主要来源，从而说明我国上市公司规模扩大的很大一部分资金
来源于股票市场的资金募集。
4．5股票市场价格变动直接影响社会的投资与消费需求
1、在凯恩斯的两部门经济范式中，社会总储蓄恒等于社会投资总需求即I=S。
s向1的转化需通过一系列的机制和工具，股票市场可以通过改变人们的边际消费
倾向从而改变投资乘数来影响社会的总需求，包括消费与投资需求。即投资乘数女：上
1一mp。中由于mp。的变动随之影响到k的变动。股票市场影响社会投资与消
费总需求可以通过托宾Q效应、财富效应、资产负债表效应和流动性效应四种机
制实现。股票价格上升，金融资产的价值增加，发生财务危机的概率下降，从而刺
激人们对耐用消费品的消费，带动消费增长。
2、股票市场影响总需求的几个条件
(1)股票价值占居民资产价值和GDP的比重较大
股票市场之所以能够对消费需求产生影响，是因为股票形式的资产已经在全社
海大学硕士学位论文我l剥股11】发展与经济增长荑系的史证分析
会总资产利居民资产中占有较大的份额。如果股票市场不发达，股票形式的资产所
占份额较小，这种通过股票市场的财富效应对消费的影响将是十分有限的。
(2)股票市场的发展要有利于形成稳定的预期
股票市场被认为是经济的晴雨表，股票价格的变动影响投资者对未来经济利未
来收入的预期，从而影响到企业和消费者的信心。
根据预防性储蓄理论，储蓄本身是一种金融资产，它的作用表现为平滑各期消
费；要促进消费，必须使居民有一个稳定和合理的预期。股票市场的指数效应在于
它能够使消费者形成一定的收入和经济增长预期。
下表能在一定程度上反映出我国股票市场价格指数与消费需求的关系。
我国股票价格指数与消费需求的关系
年份上市公司市价总值投资者开户上证综合居民消费指数两指数变动
数(家) (亿元) 数(万户) 指数(上年=100) 方向异同
1991 14 29 292．8 108_3
1992 53 1048 216．65 780．4 112 9 同
1993 183 3541 777．66 833．8 108．1 异
1994 291 3690．6 】058．98 647．9 104．3 同
1995 323 3474．2 1 242．47 555．3 1 07，5 异
1996 530 9842．3 2307．23 917 0 109．1 同
1997 745 17529．2 3333．33 1194．1 104．2 异
1998 851 19505．7 3910．7 1146．7 105．5 鼻
1999 949 26471．1 4481．97 1366．6 107．9 同
2000 1088 48090．1 5801．13 2073．5 108．3 同
200】1 160 43522．2 6650．41 1 646．0 105．4 同
2002 1224 38329．13 6884．08 1357．7 99．2 同
2003 1287 42457．71 7146．68 1497．0 101．1 同
2004．6 1346 40408．09 7025．41 1399．2 103．0
资料来源：http：／／www．csrc．gov cn，http：／／www,stats gov．cn．
3、我国的政策建议
要使我国股票市场价格变动效应更明显必须采取措施大幅度提高股票的发行量
和居民的股票持有量。并规范股票市场，使股票市场真正按照市场规律和监管机关
(包括自律组织)制定的各种法律和法规进行运作，避免政府通过政策和行政手段
随意干涉股票市场的运行，从而造成消费者预期的混乱。
上海大学硕十’学位论文我It,I股11】发展与终济增长芙系的空证分析
4．6影响国家宏观货币政策的传导机制以及货币供给的结构与数量
1、加大基础货币和货币乘数的调控难度，货币流通速度发生变化
货币需求变化改变了基础货币在金融机构和社会公众之间的分配比例，进而影
响基础货币的创造能力，从而影响经济的增长。特别是股票质押贷款具有乘数放大
效应，这更加大了中央银行通过基础货币调控货币总量的难度。货币市场与股票市
场的互动会影响商业银行的资金来源与运用，进而影响货币乘数，使货币供应量对
货币政策最终目标的影响相对降低。股价上涨，如果是来源于实体经济的外围资金
流入股票市场，就会迫使央行增发货币；如果是吸引居民用现金购买股票，则流通
中现金漏损减少，增大货币乘数。此外，股票市价总值对货币流通速度具有负向影
响作用，即当股票市场繁荣时，货币流通速度会降低。
2、股票市场对货币政策最终目标的影响
大多数国家都把物价稳定作为货币政策的最终目标，随着股票市场的发展，股
票价格已对货币政策的最终目标产生较大的影响：从理论上讲，股票价格上升改善
了企业、届民的资产负债结构，刺激企业投资和居民增加消费，可能造成一般商品
和服务价格水平的膨胀；反之，股价下跌，泡沫经济破灭，会引起企业和居民的财
富大幅缩水，动摇投资者和消费者信心，引发不佳的心理预期，容易陷入通货紧缩
的恶性循环。在实践中，物价水平和公平价格可能出现相背离的情况，从而使货币
政策陷入困境，从而影响经济的增长。
t海夫学硕十学位论文我嘲股市发展与经济增|圭关系的实证分析
第五章我国股市发展与经济增长关系的实证
分析
5．1研究方法的确定
关于股票市场发展与经济增长的因果关系我们无法在实证分析前就事先确定，
两者间可能是相互影响的或者它们同时受其他因素的影响，无法区分谁是外生的，
谁是内生的，因而我们在实证方法上将选用VAR(VectorAuto—regression)来完成。
因为VAR方法的主要优点是可以在不明确变量结构关系的情况下，对稳定的多变
量系统的动态相互作用进行研究。
此外，在VAR系统下进行计量检验的结果对滞后期的选择依赖性很大，一般
而言选取滞后期的标准有三个：第一是根据某些信息标准值来判断，常用的两个模
型选择标准(model selection criteria)，即SIC(Schwartz information criteria)标准和
AIC标准(Akaike information criteria)；其二是VAR模型中的各方程的总体显著
性，咀及每个解释变量对被解释变量的显著性；第三是根据理论模型，要求回归出
来的VAR残差应该是零均值、同方差、无自相关的向量。本文采用上述第一种方
法确定滞后阶数。
5．2样本及数据
5．2．1样本的选择
本文实证分析样本时段为1994年第1季度到2004年第2季度。之所以选择1994
年为起点的季度数据，基于以下原因：
l、中国股票市场发展时间较短，采用年度数据会因为样本量太小而使回归分析
失去意义，因此采用季度数据：
2、无法获取最初几年的相关交易数据，也就缺乏这几年股票市场指标的季度值，
同时兼顾市场的有效性。
t海大学硕士学位论文我因股m发展与经济增跃关系的实证分析
5．2．2指标构造
为了对中国股票市场发展和经济增长之间的关系作实证分析，论文构造三组指
标：一是反映经济增长的指标，二是描述股票市场发展状况的指标，三是反映银行
系统发展状况的指标。我们仿造列文和泽尔沃斯(Levine and Zervos，1998)的做法
并考虑到数据的可获得性，提出以下指标：
经济增长指标一季度实际GDP
我们用季度实际GDP代表中国经济增长变量。由于中国对于季度GDP是以
累计的形式统计和公布的并且是名义的GDP，因此，实际GDP的计算用消费价格
定比指数(CPI)以1995年第4季度为100(由于目前公布的数据一般为以上年同
月为100的同比指数或以上月为100的环比指数，我们需要将两种指数换算成定比
指数)来计算，至壁塞匿鱼里!：至至星墨生塞堕里里!二二兰量垦墨生壅堕鱼里!o一
股票市场发展指标
第一个指标是资本化率，用Capitalization表示，等于上交所和深交所每一季度
AB股流通市值与名义季度GDP的比率，我们用它来反映股票市场的发展状况。之
所以选择流通市值而不是市价总值，是因为我们认为国家股和法人股并没有上市流
通，不具备股票市场应有的风险分散、信息收集等功能，只有社会公众股才能代表
我国股票市场的规模和发展水平。股票市场规模越大，募集资本和分散风险的能力
越强。
第二个指标是交易率，用Value表示，等于上交所和深交所每季AB股总成交
金额与季度名义GDP的比值。反映出以经济总量为基础的股票市场的流动性。
第三个指标是换手率，用Turnover表示，等于上交所和深交所AB股季度成交
金额除以AB股季度流通市值。高换手率意味着相对低的交易费用。第二和第三个
指标均反映了股票市场的流动性(Liquidity)。
第四个指标是筹资率，用RC表示。考虑到中国股票市场最大的功能就是筹集
资金，因此，增加一个筹资额与GDP的比率指标，计算方法为每季度的股票市场筹
资额除以当季价格的GDP。
控制变量指标
第一指标是银行发展状况指标，我们以传统金融深化指标Depth(表示为DEP)
上海火学硕士学位论文我丽股市发展与经济增匠芙系的实证分析
来反映金融中介体的总体规模，该指标等于全部金融中介体的流动负债与当季名义
GDP的比率。全部金融中介体的流动负债就是M3，由于中国缺乏M3的数据，用
M2代替。因此Depth等于上季度和本季度末的M2算术平均值与季度名义GDP
的比值。采用该指标的目的在于当该指标与股票市场发展指标共同进入回归方程时，
可以考察相对于银行中介而言，中国股票市场是否发挥了独立的作用。
第二个指标是贸易状况指标TRADE(表示为TRADE)，等于当季进出口贸易
总额与当季GDP的比率。季度进出口贸易总额(亿元)的计算方法与计算季度GDP
的方法一样，从累计数据中用差分的方法剥离出季度数据。由于美元对人民币的汇
率一直徘徊在1：8．28，所以我们也采用这一汇率来计算进出口贸易的人民币价格。
5．2．3数据的来源
反应我国股票市场发展的几个指标原始数据：市价总值，流通市值，成交额1994
—2002年数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司的数据库2002年以后数据来
源于《中国统计》杂志各期。筹资金额来源于巨潮资讯网：www．eninfo．com．crl。另
外CPI、M2等数据来自《中国统计》杂志各期，GDP数据来自《中国经济景气月
报》各期。
5．2．4数据的季节因素调整
经济统计指标经常反映出很强的季度性，这些季度性往往可从变量的时序图中
表现出来。如图5．1给出的是未经季节调整的季度GDP利调整后的季度GDP时
序图，可以看出中国的季度名义GDP表现出很强的季节性变化趋势。因此，在采
用季度数据进行实证分析前，要对样本数据进行季节因素调整。
我们在实证过程中采取的季节调整方法为美国商务部的X一11法。X一1 1季节
调整法是美国官方对公布数据进行季节调整的标准方法，该方法最初是在1965年
提出。其核心思想是对称移动平均和高阶移动平均，通过多次迭代，最终分离出原
序列Y，，Yr的趋势成分f，季节成分St和不规则成分f，得到剔出季节成分的调
整后的序列一。
图5 1给出了经X．1I法凋整的季度GDP。此外，由于X．】1法一般仅适用
海人学硕士学位论文我制股『忙发展与经济增K戈系的实证分析
于对单个时序的季度滤波，而不适用于对整个模型或某个经济关系的季度滤波，因
此本文将分别对每个时序作X．11季节调整，并用调整后的数据计算一些综合指
标，如反映股票市场规模的指标Capitalization等于季调后的市价总值除以季调后
的GDP。表5．1给出所有变量经x．11法调整后的数据。
[j亟叵三圈
图5．1中国季度GDP时序图
表5．1季节调整后基本数据表
季度LPGDP LCPA LVAL L|TURN LRC LJTRADE LDEP
1994一I 6 912 ．2．638 ．1．696 0．941 ．4．745 ．0 998 1．1 35
1994—2 6．583 ．2 739 —3．743 —1．004 —5．755 一O．587 1．499
1994—3 6．802 ．2．272 —0．972 】299 ．7．676 —0．772 1 362
1994—4 7．040 ．2．505 ．2，127 0．378 ．5．651 ．0．924 1．195
1995一l 6 998 —2．599 —2．127 0．472 —5 721 —0．84】】．304
】995—2 7 037 ．2．873 ．4．598 一1．725 ．6．522 —0．84I 1．330
1995—3 7 113 ．2．677 —2．732 —0．056 —6 347 —0．923 】316
1995—4 7．188 ．2．663 ．2 708 -0．044 ．5．896 ．1．020 1．298
1996～1 7 216 —2．740 —2 207 0．533 ．5 647 —1．030 】328
J996～2 7．257 ．2．533 ．2．288 0．245 ．5．495 ．】099 】．348
1 996—3 7 240 —2 032 ．1 075 0．957 ．5 233 ．1 047 】41 9
上海人学硕士学位论文我田股市发展与经济增妊关系的实证升析
1996—4 7．281 ．1．751 ．0．375 1．375 -4．950 —1．020 1．424
1997—1 7．296 ．1 457 —0 686 O 771 ．4 58】一1 034 1．456
1997～2 7．354 ．1．447 ．O 63l 0．816 ．3．948 —1 071 1．443
1997—3 7．335 ．1 438 ，1 181 0．257 ．4 419 —1 025 1．499
】997—4 7．313 ，1．2】5 ．】．184 O．03】-4 528 ．0 952 l S59
1998～1 7 354 一1．233 —1 079 0．155 ．4．508 —1．037 1．550
1998—2 7．365 —1．286 一1．201 0．085 ．4．289 —1．065 1．560
1998—3 7 404 ．1．216 —1．325 ．O．110 ．4．831 ．1．145 1 562
1998—4 7 383 —1．182 —1．232 ．0 050 ，4．672 ．1．092 1．626
1999—1 7．392 —1．200 —1．413 ．0．212 ．4．628 ．】．078 1．657
1999'．2 7 390 —0．890 —0．729 0．161 ．4．594 ．1．031 1．689
1999—3 7 097 ．0．508 ．0 265 0．243 ．3．800 —0．688 2．010
1999—4 7 640 ．1 097 ．1．618 一O 521 ．4．896 —1．171 l，500
2000—1 7．453 —0．627 ．0．049 0．578 —4．712 —0．859 1．718
2000．．．．2 7．479 ．0．613 ．O．601 O．012 ．3．440 —0．827 1．718
2000-．3 7．5’0 ．0．497 ．0．422 0．075 ．4 292 —0．819 I 717
2000．．．．4 7．464 ．0．296 ．0．525 ．0．229 ．3．233 ．0．778 1．793
2001—1 7．528 。0．297 ．0．741 ．0444 —3．700 —0．807 1．758
200l一2 7．552 ．O．303 ．0．770 ．0．467 —4 569 —0．834 1 779
2001—3 7．565 —0．465 ．1．103 ．0．639 —4．746 ．0．840 1 809
2001一-4 7．582 。0．491 ．1 134 —0 642 —5．117 —0．852 1．829
2002～1 7．588 ．0．579 ．1．077 —0．498 —4．563 —0 806 1．86l
2002．．．．2 7．622 ．0．587 ．1．553 ．0．965 —4．637 —0 750 1．859
2002．．．．3 7 646 ．0．593 ．1．273 ．0 68l 一4．779 一O．661 1．870
2002．-4 7．672 —0．728 —1．403 ．0．676 ．4．81l 一0．658 1 892
2003．．1 7．687 ．O．713 ．1．409 ．0．695 —4．806 一O 584 l 922
2003．．．2 7．693 ．0．806 一I 228 ．0．422 ．4．825 ．O．515 I．965
2003．．．．3 7．752 —0．828 ．1．506 ．0 678 —4，743 ．0．483 1．950
2003．．．．4 7．807 ．0．806 ．1．082 —0 276 —3．880 —0．454 1．937
2004—1 7．797 ．0．692 ．0．649 0．043 —4 961 ，0．397 1．982
2004。．．2 7 826 ．1．034 ．1 603 —0 569 —3 820 ．0．340 1 967
注：季节调整通过软仲EvlEws3 I完成，分别对每个原始时旬序列采用x．11法进行调整
得到剔出季节成分的调整后的序列。
表中各数据均为各指标季节调整后的对数值，在以后的实证检验部分均采用各
变量季节调整后的对数值，对数变换的好处是其一阶差分能近似表示变量的变动率。
5．3股票市场发展与经济增长的相关性检验
在这～部分里，我们将采用多元线性回归模型来检验股票市场发展与总产出之
上海_凡学硕士学位论文我闻股I¨发展与经济增长荚系的史证分析
问的相关关系，检验模型界定为：
LPGDP=0n七9ILS|+p2LTRADEi+p3LDEPl+E⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯?、一＼、
其中，LPGDP为季度调整后人均实际GDP的对数值，Ls为分别代表股票市场
发展的四个指标(CAP,VAL．TURN，RC)之一的对数值。考虑到其它对总产出水平
发挥作用的因素，如贸易状况、金融中介发展水平，分别以LTRADE、LDEP表示
其数据的对数值，因此在回归模型中也将这两个变量考虑进来。使用最小二乘法
fOLS)对(5—1)进行回归，结果见表5．2。
表5．2对LPGDP的回归结果
被解释变量LPGDP(1994：1--2004：2)
解释变量
1 2 3 4
6 460 5 447 5．354 5 812⋯
常数项(6．938) (10 978) (14 406) (9486)
0 118
LCAP
(1 305】1
O 013
LVALUE
(0 324)
．0 014
LTURNOVER
(-0 279J1
0 041
LRC
(n9601
0．602 1 042 1 068 0 955
LDEP
(1 517) (5 322) (6 667) 【r4 760，1
一0119 -0 305 一0 343 -0 258
LTRADE
(-0A99) (-1．541) (一1 942) (一1 348)
R 2 0 6492 06345 0 6343 0．6422
ADJR2 O 6215 06054 0 6054 0 6139
F检验值234445 21．9909 21 9660 22 7327
D—W检验1 4174 1．6266 1 6021 1 6549
注：+，”，+·，分别表示在10％，5％和1％的水平上显著，括号内为T检验值。
从表5．2可知，——回，归——的—效——果—总——体—来——讲—比——较——好—，—√ 调整后的可决系数均超过60％。
从回归结果看，在控制其它变量之后，曰前反映中国股票市场规模的LC凹指标
与总产出之间有着正相关关系，尽管两者间的相关系数还不太(只为0．1 1 8)，但己—————————————_，———、—_—一、———_，———————————一一—'——-————-—p-一
具有明显的统计显著性。而反映中国股票市场发展流动性状况的指标LVAL，、-—————————————’_—／、——_——————————————。。———————’——。一
LT—芏—垦—型—旦—Σ—垦—垦—立—兰—!!—里—!坌—型—堡J-垄．微—目—!竺—垩～塑—茎—型—墨—塑～茎—茎—至—：，并—且—=J垄—堑—生—』—．一i虽．至～
显著。中国股票市场筹资率指标LRC与总产出之间存在一定的正相关关系，但统计
’——一———__——————————————-———_————————_——、———_，——————————、_————————，_—————J
性检验较为显著。
———————，—J
卜海大学硕士学位论文我图股巾发展与经济增|!(=关系的实证分析
股票市场回归结果可以说明中国股票市场经过近十年的发展，其规模的扩大已
经与经济增长产生了微弱的正向作用，股票市场筹资能力使企业获得了大量资金，
一定程度上改善了企业的筹资难问题，促进了企业和国民经济的发展。然而股票市
场流动性的发展与经济增长之间关系不是很明显，而且这种相关性很弱，系数分别
为O．013和一0．014。这一点与列文和泽尔沃斯(Levine and Zervos，1996，1998)的
实证结果有所出入，他们认为股票市场与经济增长的相互作用体现在股票市场的流
动性上，而股票市场规模的大小与经济增长的相关性不强。造成这种出入的原因可
能是由于中国股票市场真正发展的时间只有短短的十年，还处于初步发展阶段，因
此其与经济增长的相互作用更多的是来源于其总量的扩张上，而由于我国股票市场
具有明显的投机性，表现在我国股票市场的高换手率，庄股，跟风现象十分盛行，
价值投资理念还没有成为股票市场的主流，因此我国股票市场流动性对经济增长的
作用暂时表现为负影响，我认为随着我国QFII规模的扩大，机构投资者的增加，股
民正确投资理念的形成，这种影响一定会发生转变。
此外，通过回归结果我们也可看出，相对于股票市场规模而言，金融中介指标
LDEP在总体上来说与总产出的相关性更大一些(偏相关系数达到1．068)，这表明
在现阶段，中国的金融体系目前仍然为金融中介主导型，银行规模对经济发展的作
用较股票市场更为明显。——————。————、，
这一点与孔特和列文(1996)的研究结果“从低收入国家到中等收入、高收入
国家，商业银行、非银行金融机构的作用逐渐递增”相一致。
5．4股票市场发展与经济增长因果关系分析
在上面的回归分析中，我们虽然得出中国经济增长与股票市场指标之问有着一
定的相关关系，但这一结论并不能说明股票市场发展与经济增长之间的因果关系，
也不能回答两者问的互动关系。因此，这一部分将在向量自回归(VAR)框架下进
一步检验股票市场发展与总产出之间的因果关系。
5．4．1单位根检验
正如前面所介绍的，在运用格兰杰因果关系检验前需要对时间序列作单位根检
{二*乎大学硕士学位论文我嘲股1|j枝展与经挤增长若系的实证分析
验。本文采用ADF法进行单位根检验。检验结果列在表5．3中，其中AIC是信
息秩统计量，它用以确定检验模型采用的滞后阶数k，AIC值越小则采用的滞后阶
数越理想。通过检验，可知LPGDP、LCAP、L、，AL、LTURN、LRC和LDEP几
个变量水平序列不稳定，而其一阶差分序列在不同显著水平下拒绝含有单位根的假
设，因此为典型的f(j)时间序列。
表5．3单位根ADF检验
含截距项含截距项含时司趋势
变量1％临I％临
统计量AIC k 统计量AIC k
界值界值
LPGDP ．1．7313 —3．6117 —1 9735 3 —3．5591 ．4 2165 ．2 1927 3
DLPGDP 一5，2987 —3．6117 —1。9391 2 —5．3216 —4．2165 —1．9117 2
LCAP ．1 8579 —3．6171 一01073 4 ．o．7804 —4 2242 —0．0533 4
DLCAP -41947 —3．6067 一01576 1 -4．3887 ．4．2092 一O 1468 1
Ij、，AL ．2．0638 —3 6171 2 0358 4 —2．2113 —4．2092 2．0718 2
DLvAL ．5．3327 ，3．6019 2．1060 1 —5．2667 ．4．2092 21549 1
L17URN ．1．8069 ．3．6171 1．5456 4 —2．6766 -4．2242 1．4857 4
D￡TURN ．5．4055 —3．6067 1．6491 l 一5．3312 ．4．2092 1．6986 1
LRC -2 2944 —3．6067 1．5053 2 —1．9686 ．4．2092 1，5517 2
DLRC 一9 5269 ．3．6067 1．5941 1 ．9 5630 14．2092 1．6084 1
LDEP ．0 5645 ．3．6171 —2．0490 4 —21574 —4．2242 —2．1315 4
DLDEP 一5 9919 —3．6117 —2．0793 2 —8．9272 —4 2092 —1 9527 1
1TRADE 0．5534 —3．6171 —1 4419 4 —1．3270 -4．2165 ．1．7176 3
DLTRADE ．6。7575 —3．6067 —1．5239 1 ．5．1342 -4 2165 —1 7167 2
注：单位根检验是通过EVIEWS3 l得到
5．4．2因果关系检验
虽然反应股票市场发展的四个指标和经济发展指标LPGDP均存在单位根，但
由于它们之间有着同积关系，同积向量表明非平稳时间序列之间存在着长期稳定的
关系，因此我们可以采用水平状态下的VAR模型进行变量间的因果关系分析。检验
模型为：
P F
X沪cI+Σ口㈣X卜，+Σ届，肖卸一，+s
，=I J=1
x：，=c：+兰％X¨。ΣP属，x：，，"+E21
忙l 拉l
其中x1代表LPGDP，X2分别代表反映股票市场发展的四个个指标一一
卜海大学硕十学位论文我㈣股IIJ发展与经济增跃关系的实证分析
LCAP、LVAL、LTURN利LRC。格兰杰因果检验结果见表5．4。
表5,4格兰杰因果关系检验
变量滞后阶数零假设观测值F统计晕概率‘
LPGDP
4
LCAP不是导致LPGDP的格兰杰原田
38
1．6480 0．】89l
LCAP LPGDP不是导致LCAP的椎兰本厦冈4．8614+ 0 004
LPGDP
4
L、，AL不是导致LPGDP的格兰杰原因0 6300 0．6450
L、，AL LPGDP不是导致LVAL的格兰杰原因
38
3 4713+ 0．0200
LPGDP
4
LTURN不是导致LPGDP的格兰杰原因
38
0．8950 0 4795
LTURN LPGDP不是导致LTURN的格兰杰原因2．315l O．0811
LPGDP
2
LRC不是导致LPGDP的格兰杰原因
40
0．0838 0 9198
LRC LPGDP不是导致LRC的格兰杰原因5 2143+ 0 0104
注：+表示在5％的显著水平下拒绝零假设
我们对中国股票市场发展与经济增长的因果关系进行分析后发现，LPGDP能
在95％的概率保证下LCAP和LRC的单项格兰杰原因，而其它变量间不存在格兰
杰因果关系。!兰堡堂竺笙：垄宝望鉴墨逖垦堡±堡丝旦堡主：主里丝鎏塑堡。—___-——_—--—___—_-—_-—___—_--—●●__—一一——-_——————————●_-___●_————～ 续发展促进了股票市场规模的扩大，而股票市场流动性却游离在经蟹发展进程之外，．
。’’’、-_·__--_‘‘’一—’。’_·____—-‘’’。’’‘‘’一、-——_——-—．-—_-_—‘’。‘——⋯。‘。。’。————’。。’。1。’。。。。‘‘‘‘—一
由于本文在指标数据的选择时，剔除了国有股和法人股不能上市流通这一因素，所
以造成这一结果的原因不是国有股和法人股不能上市流通(这与国内有些学者的看
法不一致)，可能的原因是：中国股票市场尚处于发展过程中，中国礁墓市场的流动
、———————一r—————————————————，一，—————一，
哇、堑-——垄—竺__。塑—垄——茎—堡——塑—錾—。墨——堡—皇—’茎—§—’当l—土_，塑一：、、再一‘理—圭——=些—’△——塑一国——差—塑——互_一丛舶．髭一堕：i笋股票市场还没有真正步入正常和良性的状态中，市场交易率和资本化率并不能充分
反映证券市场的繁荣程度，因此，它们之间尚没形成真正的因果关系。反过来看，
’_——_—————————。。’‘————’h—_一、—————_——————，————————————-——_—__——‘———’’’·
中国股票市场的发展并未能在格兰杰因果意义上导致经济增长。另外，LPGDP成为
’-。’‘’、———_—√
L—RC—的—格—兰—杰—原—因—，—表～明—中—国—经—济—的—发—展～需—要—大—量—的—资—金—，—从——而—促—进—了—中—国—股一票正
场融资规模的扩大，反过来，股票市场筹资规模的扩大并未在格兰杰因果意义上导
致中国经济的增长。
5．5结论
从理论上讲，作为整个国民经济的重要组成部分，股票市场在宏观经济大环境
中发展，同时又服务于国民经济的发展，从宏观上股票市场的发展存在对经济增长
上海大学硕士学位论文我1日股f“发展与好济增睦戈系的实证分析
的作用机制。股票市场是反映国民经济的状况的一个窗口，股票市场的兴衰直接反
映国民经济的发展。股票市场的运行与宏观经济的运行应当是一致的，经济周期决
定股票市场周期，股票市场周期的变化反映经济周期的变动，同时股票市场的运行
状况也会对国民经济的发展产生一定的影响。但是，通过前文的实证分析，我们发
现我国股票市场发展指标与经济增长指标之间一些不同于主流理论的相关关系。本
文的主—要—结—论—是：—(—1)股—票—市—场—规—模的—扩—大—、—交—易—率的—提—高—促—进—了我—国—经—济—的—增长—，—、‘
股票市场规模的扩大对经济增长的推动作用尤为显著。(2)股票市场换手率的提高
对我国经济的增长产生了负面影响，这是我国股票市场特有的现象。(3)中国股票
毫’—兰—为——尘——：，一缝—堡——塑、—垒——盟—塑——壁、—至—垄——盛——塑—-堡—、塾、—垄—里——墅——堕—望——量——笪——塾—垄——：——堡——重—五—一造——塑—堡——筮——些--—，一
(。√，金—融——中—2，=+堡—、!—王√塑-、竖——?—(4—)—我，—里—竺——量—亘——堑—逛——垫—堡——塑——堡—型——丝—堕——望—堡——塑’h受——堕—墼——塑—：——堇—至—’，一
c=墨墨堕塑：堡奎堡望不在于我国!!i塑场国亳鉴翌鎏△壁至堕望：亘垄王蓝国监要．
。夕场的投机性二皇兰苎竺垦塑塑塑墨盒选。
上海夫学硕士学位论文我吲股市发展与经济增睦关系的实证分析
第六章政策建议
6．1矫正角色定位，解除政府的隐性责任
我国政府在股票市场上身兼三职。一是市场监督者，规范市场行为，保证市场
顺利运行，矫正市场缺陷，避免市场系统性风险过分积累而引发的剧烈动荡，影响
社会经济稳定：二是上市公司的最大股东，通过国有企业改制、发行社会公众股，
进而控制更大数量的社会资本，确保国有资产的保值增值；三是保护中小投资者利
益。政府在股票市场上的三熏职能，使之承担着对上市公司、投资者和市场的“隐
性担保”角色。无论是上市公司还是投资者，只要有一方出现问题或者利益受损，
都会要求政府出面解决问题或保护自己利益，结果形成了上市公司、投资者要求政
府一再干预市场的“倒逼机制”。因此，规范市场秩序和保证市场良性发展的关键在
于解除政府在股票市场的担保责任。
政府对股票市场的职责应该是制定交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合
法权益。首先，要加快法制建设，严格对证券交易机构的规范和管理，制止证券交
易中的违规活动。其次，加快国有企业改革，给股票市场发展提供基础性的体制前
提。国有企业经过改组改制形成产权边界清晰、经营效率高、成长潜力大的现代企
业，上市公司才具有投资价值。再次，在股票市场建设上，一级市场的工作重点在
于严格实行“审核制”，把更多的精力放在审核上市公司和中介机构提供材料的真实
性上，发挥中介机构的作用：二级市场上，在尽快消除公司股权结构和股票市场分
割的同时，坚持和提高上市公司增发新股的标准，使得上市公司的扩张和本身素质
相对应。最后，将保护投资者特别是中小投资者利益放在市场监管最重要、最突出
的位置。
6．2严格市场标准，消除上市公司质量隐患
第一，实现上市公司股权全流通。国有股、法人股不能上市流通，是引发股票
市场投机盛行、大股东侵害中小股东权益、上市公司之间内部交易、内部人控制等
卜海大学硕士学位论文我国股11j艇展与经济增长关系的实证分析
弊端的重要根源之一。2002年，中国证监会宣布暂停国有股减持，但是从长远看，
国有股减持是不可避免的问题，只是应该把国有股减持作为建立市场经济体制的系
统工程来考虑，争取把减持而引起的市场震荡降l'k毛N最低限度。从股票市场的承受
能力考虑，国有股和法人股可采取分批、分次、多渠道的流通方式。一是在法人之
间的流通转让，无论原始股或红股、配股均不进入市场交易，然后让基金持有的法
人股和基金投资人在二级市场进行股权置换。二是鼓励机构投资者参与国有股、法
人股交易，把部分股权转为机构投资者的长期投资。三是允许将一定比例的股权转
让给国外或境外投资者，在B股、H股市场上市流通，并在条件成熟时与社会公众
股同时流通。四是走配股和缩股相结合的模式，即上市公司在可流通配股的限额内，
将法人股配为可流通股。针对部分上市公司手中持有大量现金流而缺乏好的投资项
目的情况，用所募资金进行股权回购。
第二，提高上市公司核心竞争力。提高上市公司核心竞争力，就是构筑股票市
场促进经济增长的微观基础。一是取消所有制歧视，由市场决定哪些企业可以上市，
哪些企业应该从市场上退出。二是实行股票期权制度，用市场化手段完善上市公司
激励机制。把股票期权作为企业高管人员的主要报酬形式，对于协调管理层利益和
股东利益具有全新的激励效应，不仅能体现企业家价值，将企业家报酬与企业业绩
相联系，而且能够有效克服机会主义行为，使之价值取向符合股东利益最大化目标。
三是积极引进外部董事制度，健全上市公司治理结构，有效防范“内部人控制”的
负面作用。四是完善上市公司信息披露机制，规范企业行为。在适当缩短信息披露
间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量的监督和处罚力度，将民事
责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称状态，制止内幕交易和欺诈行为。
第三，健全上市公司退出机制。股票市场效率的重要表王见之一就是通过市场信
号实现资源在上市公司之间的动态调整。这种动态调整过程，不仅体现在对于具有
成长性的企业的资金供给，而且在于失去投资价值的企业的及时退出。所以，上市
公司退出机制是股票市场制度建设的一项重要内容。上市公司退出机制的设计包括
退出标准和退出方式两个方面。上市公司的退出标准，发达国家已经形成一整套成
熟的制度和做法，但总体上来说是比较宽松的。这种制度安排之所以没有造成劣质
公司充斥市场，在于这些国家上有着发达的高效的公司并购机制，绩差公司很容易
一卜海大学硕士学位论文我锄股J¨毁展与经济增长关系的实证分析
成为廉价收购对象，无须监管部门执行退市制度就已经被并购了。我国上市公司受
到股权结构不合理、收购公司资金实力不足等条件限制，不具备进行大规模市场化
公司并购的条件。因此，上市公司退出更多的要依靠监管部门启动退出机制来进行，
以此来保证上市公司的整体素质。要发挥退出机制的效率，首先要将上市公司是否
合法经营作为退出的重要标准。上市公司的合法经营，不仅包括其经营是否符合法
律的规定，而且包括是否按照规定如实披露相关信息，是否存在违规行为。一旦出
现重大的违法违规现象，应立即勒令其退市，以维护法律法规的权威性。其次，要
对上市公司的资产规模、盈利能力和股利分配作出硬性规定，以保证投资者的收益
回报。总之，建立上市公司退市机制，应根据我国股票市场的实际情况，制定合理
而可行的标准，将上市公司退市引发的市场风险降低到最低程度。
从发达国家的实践经验看，上市公司退出方式一般有三种类型。一是破产、解
散等自然式退出；二是被动式退出；三是处于自身发展需要的主动式退出。本文认
为，我国在对部分上市公司实施强制性退出机制的同时，应积极引导上市公司选择
其他两种退出方式。
6．3在保证公司质量的情况下加快公司上市步伐
从第五章的实证分析中我们知道，我国股票市场规模的扩大有助于我国经济的
增长，因此，在保证公司质量的情况下加快公司上市的步伐是提高我国股票市场与
经济增长关系的有效手段之一。另外，要迅速扩大我国股票市场规模，采取某种有
利于流通股股东的方式进行国有股减持也是有效的方法之一。国有股减持也就是变
相的增加了流通股的数量，只要采取的减持方式有利于流通股股东，市场的人气就
会被调动起来，这样就能保证国有股减持所需要的大量资金，使得困扰我国股票市
场发展的“市场分割”局砸得到彻底的改变。另一方面，公司上市步伐的加快也将
为更多的企业提供融资，这也是上文实证分析中促进我国经济增长的因素之一。
6．4培育高质量的机构投资者，引导理性投资
从上文实证分析可知我国股市的流动性指标对我国经济增长产牛了负面的影
响，主要原因在于我国股票市场股民的过渡投机行为，要改变这一不良状况可以从
卜海夫学硕士学位论文我Ⅲ股IlJ发展与嚣济增K关系的实l币分析
以下几个方面着手：
I、大力发展机构投资者。国外成熟股票市场的经验表明，机构投资者的发展一
定程度上有利于引导股票市场投资者进行价值投资和长期投资。随着QFII的引入，
我国的股票市场也正逐步与国际接轨，价值投资的理念也正逐渐得到市场的认同，
而机构投资者将凭借其强大的研究实力、科学的投资方法和理性的投资决策引导市
场。目前我国股票市场的机构投资者己经从单纯的券商士r大为实力雄厚的保险公司、
基金、三类企业及战略投资者，投资主体发生了较大变化。预计数年之后，共同基
金、养老基金、保险基金等社会法人机构投资者将会得到较大发展，广大国外机构
投资者将进入我国股票市场，机构投资者将成为主流。预计到2005年底，股票市场
中的机构投资资金将上升到60％左右。而在众多的机构投资者队伍中，基金的地位
比较突出。目前，我国证券投资基金业已进入了一个规范与创新的发展阶段，未来
数年内我国基金的规模将进一步扩大，基金品种将不断丰富和创新，投资基金品种
单一的局面会得到较大改观，而合资基金管理公司的成立则更有助于提升我国基金
业管理水平。
2、树立起理性投资理念。无论“做长线”还是“做短线”，都必须树立起注重
上市公司的业绩和成长性，注重股票内在质地和投资回报，而敖弃短线频繁进出、
赚取差价、打听内幕信息、不看业绩只看庄家等投机操作手法。同时，为了适应投
资机构化的发展趋势，对于那些拥有闲散资金、没有空余时间和资讯条件、缺乏投
资经验的中小投资者，可以考虑把自己的资金交由符合自己投资风格的基金管理公
司管理，通过基金公司的专业化运作来获取收益。
6．5规范监管体系，确保市场监管制度化
第一，完善法制，依法规范市场秩序。完备的法律法规是市场健康发展的基础，
有法可依、执法必严、违法必究是市场健康运行的保证。一是要加紧制定与《证券
法》、《公司法》等法律相配套的有关法规，尽快完善实施细则和指导性意见。增强
可操作性。二是不断完善信息披露制度，建立信息披露动态监管制度，对上市公司
披露的信息的真实性、有效性进行跟踪核查。股票市场总是有一定风险的，降低风
险的途径就是减少不确定性，而信息的搜寻平iJ鼎性的判断是降低风险的关键。因此，
上海人学硕士学位论文我国股市发展与经济增长荧系的实订分析
监管的目的之一就是通过信息披露来改善上市公司和投资者的信息、分布不对称状
态，以此来约束信息优势者行为，保护广大投资者的利益。三是提高监管技术，充
分运用信息技术和网络手段改进监管方式，加强事前监控，尽量把各种违规事件控
制在萌芽状态。四是提高监管透明度，加强对监管人员的监督，建立责任追究机制。
第二，维护投资者利益。加强监管就是要尽量减少股票市场的系统性风险，并
通过各种制度增强市场风险的可预测性，因为只有当风险可预测时，投资者才有可
能对收益进行预测，投资行为才可能持续。目前，我国股票市场的实际情况是令人
担忧的。一方面，投资者不关注和搜集单个股票的信息，而更关注政策导向，政策
面成为股市行情涨跌的主要依据，这既不利于投资者收集和分析信息的能力，又不
利于股票市场和实体经济的联结；另一方面，市场的不确定性具有很大的不可预测
性，市场参与者难以建立起稳定的预期，导致投资者行为投机化。投资者利益的有
效保护，与证券中介机构职能定位高度相关。证券中介机构是股票市场中投资者和
上市公司之间的中介，中介机构能否保持独立性，能否遵循“三公”原则，对于股
票市场良好发展具有至关重要的作用。为了保证证券中介机构保持独立性和遵循“三
公”原则，除了强化职业道德、加强行业自律外，还要加大查处力度，对于违规单
位予以重罚，只要其预期的违规成本超过预期收益，中介机构就会自行修正其行为，
回到规范的道路上。解决大股东操纵上市公司谋取暴利、侵害中小股东的问题，除
了加快国有股、法人股流通步伐外，应积极引进和发展机构投资者。机构投资者的
大量存在是股票市场成熟的一个标志，只有成熟的机构投资者在股票市场中发挥作
用，投资者利益才能得到有效的保护。
第三，推进监管体系社会化。监管体制社会化是股票市场发展的大趋势，要发
挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、证券公司和新闻媒体的作用，调整
好中国证监会、证券交易所、证券业协会的职能划分利衔接，形成财务监督、法律
监督、保荐人监督、媒体监督、行业监督、行政监督和市场监督相结合的立体式监
督网络，尽可能保证市场的公平性和有序性。
6．6坚持对外开放，推动股票市场可持续发展
第一，创建统一的、多层次的市场体系。多层次的市场结构可以满足不同层次
【．海大学硕十学位论文我吲股巾发展与经济增长关系的实证分析
投资者的风险需要，从一定程度上能够避免股票市场定价的单向性，对于保证市场
资金充裕、培养长期稳定的投资者群体有着重要的意义。我国股票市场的结构缺陷，
不利于股票价格的发现，不利于投资者队伍的长期稳定。因此，从我国股票市场的
长远发展看，政府应加快股票市场的结构调整，在完善主板市场的同时加快设立创
业板市场，使之与主板市场形成互补性的制度安排，为有潜力的中小型高科技企业
和民营企业提供融资渠道，提高资源配置效率；积极发展场外交易市场，为已经改
制的股份制企业和股份合作制企业提供股权流通市场；积极创造条件，实现A股、B
股市场并轨，准许外国投资者进入中国股票市场。
第二，优化机构投资者。机构投资者是股票市场的中坚力量，对于稳定市场起
着重要作用。但是，由于股票市场超常规发展模式和市场制度不完善，我国机构投
资者没有起到稳定市场的作用，反两利用自身资金、专业技术等优势，与上市公司
舍谋操纵股价，使得市场泡沫越来越大。2000年底揭露的“基金黑幕”说明我国机
构投资者远未起到应有的作用。为了发挥机构投资者的积极作用，～要创造条件，
促进社会保障基金、保险基金等机构参与市场投资，打破市场上“机构寡头”的垄
断地位，形成良性竞争环境。只有在机构投资者足够多，各机构投资者在资金、信
息、专业水平等方面大致相当的情况下，机构投资者才会按照统一的游戏规则运作，
才能抑制某些机构投资者的操纵动机。二是营造有利于机构投资者成长的制度环境。
只有健全的法律、制度和规则共同发挥作用，只有市场环境适宜其理性投资，机构
投资者才能够成为稳定市场的主导力量。
第三，积极稳妥地推进中国股票市场的国际化进程。随着我国加入WTO，股
票市场的国际化问题已经现实地摆在我们面前。其实，早在股票市场发展初期，我
国就有意识地推进市场国际化进程。不过国际化程度还非常有限，国际化的重点在
于国际融资上，而国内股票市场制度建设、中介机构服务规范化、投资者结构和投
资能力等因素，都在制约着股票市场的国际化进程，妨碍我国股票市场和国际资本
市场的接轨。对于我国股票市场而言，积极地适应WTO的规则，逐步开放股票市
场，稳妥地推进国际化进程，有效控制市场国际化可能带来的系统性风险，是一个
迫切任务。为此，一是要制定和修改相应的法律法规，利用WTO对发展中国家的
相关保护条款，有计划地实现与国际股票市场的对接。股票市场对技术的要求非常
上海大学硕十学位论文我l刊股l缸发展与经济增长关系的实证分析
高，各种金融创新十分迅速，如果没有完备的法律法规加以规范，股票市场就无法
运转，对外开放后风险就很大。因此，我国应加强立法工作，尽快制定股票市场国
际化相关的法律法规，为股票市场国际化提供制度保障。二是逐步发展中外合资(合
作)基金管理公司，为国外基金进入国内市场开辟通道。根据外方介入程度，中外合
资(合作)基金管理公司可以按投资顾问、基金收益人、基金经理人、基金托管人等
身份逐步介入，这四种方式体现着这些基金管理公司与我国股票市场的合作层次。
允许外国投资者既可以通过基金间接投资于我国股票市场市场，又可以直接投资于
我国股票市场，将是我国股票市场对外开放的最高形式之一。三是要进～步扩大外
国券商在我国的业务范围，鼓励国内券商在境外设立分支机构，加强中外券商的交
流和合作。
总而言之，随着我国股票市场规模的扩大、质量的提高及其规范健康发展，我
国股票市场对推动经济持续快速增长的积极作用将不断显现。
f海夫学硕士学位论文我圳般I仃艇展与经济增长关系的宴证分析
第七章结束语
我国股票市场发展与经济增长的因果关系分析表明我国股票市场总体来说对经
济增长还不存在明显的推动作用，相反，经济增长本身带来了我国股票市场一定程
度的发展需求。这说明我国股票市场作为国民经济睛雨表的功能在我国经济中还没
有得到体现。实证的结果让我们感到需要对我国股票市场的发展历史和现状进行剖
析。
1、股票市场与经济增长之间相关性微弱的历史和现实原因
股票市场的发展对经济增长的作用在很大程度上依赖于股票市场本身功能的发
挥。它的功能发挥的越充分、越完善，便越有可能利于促进经济增长：反之，如果
股票市场本身在设计和运行中存在着功能紊乱，就会影响到经济增长率的提高。当
然，股票市场的发展对经济增长的作用也受到诸如宏观经济环境、经济发展阶段以
及经济政策的影响。中国的股票市场作为一种被人们寄予厚望的金融中介，目前还
更多的处于积累发展经验阶段，还无法实现它所承载的历史使命。出现这样的情况
我们认为不是偶然的，原因应该是多方面的。相当多的学者认识到，从股票市场本
身来讲，经过十几年发展，股票市场已基本建立了稳定机制，但仍存在着相当多的
问题和缺陷。主要表现在以下几个方面：
(1)规模偏小。截止2002年3月底，我国资本化率为44．9％，若扣除其中约
2／3不能流通的国家股和法人股部分，该比例将降到15％左右，不仅远远低于美国
的1 39％，英国的163％，香港的240％，台湾的115％，还低于印度的93％。从总体
上讲，我国资本市场的规模无法满足大规模资产重组和产业结构调整的要求。
(2)投机性强。中国股票市场缺乏理性，是典型的投机市场，发展股票市场往
往是在经济萎靡不振的压力下出于无奈的一种选择。换手率过高、恶性炒作、虚假
信息、市场操纵等问题一直困扰藿我国资本市场的发展，导致市场的波动异常，股
票价格走势无法真实地反映实际经济运行的情况，上市公司股票价格也和企业真实
价值明显背离，价格信号严重扭曲失真，无法引导产业结构向合理化和最优化方向
发展，难以有效配置资本资源。
上拇人学硕士学位论文我|蠲股lH鼓展与经济地长戈系的实证分析
(3)有效性弱。股票市场的效率是股票市场成熟程度的一个重要指标。目前，
我国股票市场对新信息的反应存在着很强的滞后性，还没有进入西方金融理论意义
上的弱式效率市场，而是正趋于弱式效率市场阶段。其根本原因在于市场体制和结
构存在问题，包括股票发行问题和缺少投资专家等。
我们的股票市场不是促进宏观效益的股票市场，而是为摆脱国有企业困境而发
展的股票市场。在产权不明晰、公司治理结构不完善的条件下，进入股票市场“圈
钱”对于所有上市公司而言是心照不宣，股票市场活跃与政府托市、大户坐庄、小
股民跟风密切相关。在行政主导式的发展环境下，股市走弱并非市场竞争机制自我
运行的结果，相反却更多的受到非市场因素的影响。因此，股票市场的走势与经济
运行之间的内在联系并不密切，从而消弱了股票市场作为经济晴雨表的功能。
我国股票市场与经济的关系是复杂的，并不象发达国家那样单纯明了，特别是
在反映经济状况的功能上存在问题，使得我国股票市场在相当程度上可以与实际经
济产生较长时间的脱节。股票市场产生的历史与环境因素也许是造成现状的根本原
因之一。我国股票市场产生的时间短，由于各种先天不足，一直在不规范中艰难前
行。股票市场是在20世纪80年代的计划经济体制下和意识形态的敌意下萌芽、生
存和发展起来的，从“走一步看一步”到初步形成一定规模，其间如履薄冰。20世
纪得到政府的正式承认。股票市场顽强的生命力在于其直接、巨大的筹集资金功能，
特别是为国有企业筹集资金的功能。由于国有股和法人股占较高的比重，这样，非
国有股东难以有效地检查企业内部信息和通过控制权监督经营者行为。这种效率状
况必将在公司续效与公司成长中得到体现。市场功能的扭曲、投机行为的盛行、信
息的严重不对称等等问题的存在，都仅仅是这个根本原因的外在表现，并最终使得
股票市场正常的功能不能良好的发挥。
股票市场不能适应经济体制的持续转型是另一重要原因。在经济总量增长的同
时，经济体制转型是保证股票市场高效率的前提，也是股票市场能够对经济增长发
挥正面作用的前提。经济转型的表现之一就是金融市场结构中外源融资，尤其是股
权融资的比例日趋合理，股票市场的发展日益依赖上市公司结构性调整利经营质量
的改善。但是，由于我国股票市场的体制性缺陷，企业的预算约束并末硬化，筹集
的资金不能被有效的运用，股票市场的发展偏离了正常的轨道。这最终会在一定程
上海大学硕士学位论文我圳股I{i发展与经济增K关系的实证分析
度上反馈给国民经济，造成一定程度的负相关。我国的经济增长在国有企业(以大
量的上市公司为代表)改革进行缓慢、效益逐年下滑的情况下，更多的是依靠积极
财政政策进行大量公用事业投资所引致的。在这样的情况下，股票市场与经济增长
之间关系非常不显著就不足为奇了。
2、不应片面夸大股票市场在现阶段的作用，但应认识到它在经济持续增长中的
潜在意义
如上所述，虽然我国股票市场规模的扩大促进了经济的增长，但中国股票市场
多方面的原因决定了它在国民经济中处于从属地位，因此我们不应该盲目追求股票
市场的扩容。事实上，金融服务的多样性是不能仅仅以银行和证券市场规模、业务
等总量数据来衡量的。在条件并不具备的情况下，强行发展股票市场显然是本末倒
置。随着国际合作和跨国上市及交易机会的增加，我国既有的股票市场体系将不可
避免的受到相当大的冲击。所以我国股票市场不应该是为了发展而发展，而应该通
过总体金融发展而实现经济增长。
3、应在发展中规范中国股票市场
经济发展的不同阶段应该有不同的社会关系结构为其服务，单一的金融结构并
不能保证经济增长能够得到足够的金融服务支持。因此，我们必须重视股票市场的
发展，逐步解决股票市场发展所面临的一系列问题，改善股票市场所赖以运行的基
础。诸如尽快解决上市公司股权结构不合理的问题、市场的规范化运行问题、上市
公司的素质和效益问题等等。就股票市场的规范发展来说，重点是调整调整上市公
司股权结构，适当降低国有般比重，提高法人股比重，逐步扩大流通股规模，发挥
法人股与流通股对上市公司的检查监督功能，提高所收集和检查的企业信息的真实
程度，以使股票市场变得更有效率。总之，应当彻底改变长期以来形成的只重视股
票市场盲目扩张和交投的活跃，而忽视其在融资、改制、配置资源方面的效率状况。
充分发挥股票市场在促进储蓄向投资的转化、提高资本的边际生产率和资源配置效
率、提供流动性和为风险资产定价等方面的优势和功能，使股票市场发展更好地促
进经济的增长。
希望能够通过本文的研究，有关我国股票市场对经济增长影响的研究能够向科
学、全面和系统的实证分析迈出坚实的一步。由于本人水平有限，加之我国股票市
上海大学硕士学位论文我刚股n，发展与经济增K关系的实证分析
场发展时间较短，研究样本的时限不够长以及我国股票市场的诸多特殊性，本文在
对我国股票市场与经济增长的实证研究上仅仅迈出了探索性的一步。相信在不久的
将来，这一研究领域内会涌现出许多优秀的研究成果!
．J二海火学硕士学位论文我圈股Ilj发展与经济增长荚系的史证分析
参考文献
[1]谈儒勇。1-幽金融发展和经济增长关系的实证研究，经济研究，1999(10)：53—61
[2]多恩布什(Dornbusch，R)．费希尔(Fischer，S．)，斯塔兹(Stsrtz，R．)，范家骧等译宏j[!i!经济-半
!笙羔版!，空囤厶睦人。羔；垫返型一20—00：39—-58．
[3]王小鲁．中国经济增长的可持续性和制度变革，经济研究2000(7)：3-15
[4]周骏，张中华，刘惠好．资本市场与实体经济：2003年中国金融与投资发展报告，中国金融
出版社，2003：53—91
[5]胡关金．中国证券业及上市公司对GDP贡献的实证研究，财贸经济，2003(3)：50—56．
[6]王志鹏股票市场现状及超常规制度创新，国际商务研究，2003(1)：ll—14
【7]林义相证券市场的第三次制度创新与国有企业改革，经济研究，1999(10)：46—52
[8]骆祚炎，汤曙东发展股票市场促进消费需求．消费经济．2003(L)：45—48
[9]袁冬梅，刘建江，雷新途，股市对消费的负面影响探析，消费经济．2003(5)：56—59，
[10]刘金全．郭整风．我国居民储蓄率与经济增长之间的关系研究，中国软科学2002(2)：24—27．
[11]钱小安．资产价格变化对货币政策的影响，经济研究，1998(1)：70—76．
[12]谢多．中国货币市场发展的分析，经济研究，2001(9)：3-11．
[13]阎庆木，李木样．货币传导机制及效应研究，西南财经大学出版社，2001：29—53
[14]王丽安．中美股票市场比较分析，南方金融．2004(5)：32—34
[15儿美]罗纳德·I·麦金农．经济发展中的货币与资本，上海三联书店，1988：26—58
[16][美]爱德华·S·肖．经济发展中的经济深化，上海三联书店，1988：34—76
(t71田春生，李涛经济增长方式研究，江苏人民出版礼，2002’31—65．
[18]高莉，樊卫东中国股票市场与货币政策新挑战，金融研究，2001(11)：29—42
[19]邹至庄．中国的资本形成和经济增长，数最经济技术经济研究，t995．(3)．35—43
[20]徐涛．刺激股市对经济增长的影响，世界经济，2001(9)：12—16．
[21]Levine and Zervos．Stock Markets，Banks，and Economic Growth，American Economic Review,
1998，v01．88(3)：537—58．
【22]Ross Levine．Financial Development and Economic Growth，Journal ofEconomic Literature，1997，
vol 35(2)：688—726
[23】Raymond Atje，Boyan Jovanovic Stock Markets and Development，European Economic Review,
1993，v01．37(2／3)：632-640．
[24】Choi J．C．，Hauser S．and Kopecky K．J．Does stock market predict real activity?Time series
evidencefromtheG一7countries，Journal ofBanking&Finance，1999，V01．23(12)：1771—1792．
【25]Harris，Richard D．E Stock Markets and Development：A Re—assessment，European Economic
上海大学硕士学位论文我周股f1：f发展与经济增长关系的实证分析
Review,1997，vol 4I(1)：139—146
[26]Ross Levine，and Sara Zervos．Stock Market Development and Long Run Growth，The World Bank
EconomicReview,1996，v01．10(2)：323—39．
[27】Booh ThakoL Financial System Architecture，The Review of Financial Studies，
1997，vol 10(3)：693—733．
【28]Greenwood，Smith．Financial Markets in Development，and the Development of Financial
Markets，Journal ofEconomicDynamics andContml，1997，vol 21(1)：145—1 81．
[29]Kant，Levine．Stock Market,Corporate Finance，and Economic Growth：An Overview,The world
Bank Economic Review,1996，v01．10(2)：223-39
[30]A．D．Michie．FinanciN development and economic growth，assessing，evidence．，The Economic
Journal 1987：783—799．
【31】Deverreux，Smith．International Risk Sharing and Economic Growth International Economic
Review,1994．vol 35(3)：535—50．
[321 Gmssman，Stiglitz．On the Impossibility of lnformationatly Efficient Markets，American
Economic Review,1980，vol 70(3)：393—408．
【33】Holmstrom，Tirole．Market Liquidity and Performance Monitoring．Journal of
Political Economy,1 993，v01．1 0 1(4)，678-709．
【34】Ross Levine．Financial Development and Economic Growth：Views and Agenda
Journal ofEconomic Literature，1 997，vol35(2)，688—726．
卜海大学硕士学位论文我l_I：|股Ib发展与经济增长_芙系的蛳一分析
附录：作者攻读硕士学位期间公开发表的学术论文
1．“开放QDII对我国外汇管理体系的影响”，《现代管理科学》，
2004年第7期
2．“一种衡量企业价值的新方法：FEVA”，《华东经济管理》，2004
年第2期
上海大学硕士学位论文我旧股l¨发旌与经济增K父系的史证分析
致谢
时光匆匆如白驹过隙，转眼间两年半的研究生求学生涯即将结束。在毕业论文
完成之际，我要向所有关心、帮助和鼓励过我的老师、网学和我的父母表示最诚挚
的谢意。
首先，我要衷心感谢在本文写作过程中所有提供借鉴、对此文写作产生积极肩
发的中外文献、资料的作者与译者，您们的真知灼见给我以深刻的肩发，使文章立
论、观点得以不断完善、修正，使论证过程更加全面，信息更加丰富。
特别感谢我的导师杨奇志副教授。本文是在导师的悉心指导和全力支持下完成
的。从论文的选题、框架确定、撰写、修改到定稿的全过程，我的每一步努力都包
含着导师的心血和智慧。杨老师热情诚恳的处世为人、积极乐观的生活态度、兢兢
业业的敬业精神，时时刻刻在激励和鞭策着我，她的言传身教将使我终身受益。值
此机会，向杨老师表示深深的敬意和诚挚的感谢。
两年多的研究生学习生活中，我得到了上海大学国际工商与管理学院各位领导、
老师和工作人员的悉心教导和无私帮助。学校环境的熏陶，各位老师的为人师表、
严谨治学，都使我在学业上和做人上取得了长足的进步，在此深表谢意。
同时，我还要感谢一起学习的同学。在硕士学习期间各位同学给予我许多启迪
和帮助，与他们在本文研究领域内的交流与讨论，便我受益匪浅。特别是我的室友
李鹏同学，他在本文的数据收集、修改过程中，给了很多宝贵的建议。在这里，对
支持和帮助过我的所有同学表示感谢!
特别要感谢我的父亲、母亲。他们对我深厚的爱与期望激励我不断进步，他们
以深挚的亲情给予我的鞭策，使我成功走过了近二十年的求学道路，这～力量源泉
仍将促使我在今后的人生历程中不断地奋斗进取。
最后，让我感谢所有为此篇论文写作进行评审、审阅的专家和老师们，衷心感
谢您们的付出和给予的指导!
袁荣国
2005年2月