苏州大学
硕士学位论文
我国货币政策传导机制与货币政策有效性的研究
姓名：徐彬
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：万解秋
20050101
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糸～f 研究生签名：∥分猫t日期：痧、乍。
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研究生签名：潍燃日期
导师虢乃仰拙期：
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删咿、乙
找旧货币政策传导机制‘J货币政策何敏h的{lIf宄中文提《
中文提要
现代经济是高度全球化、信用化、信息化和金融化的市场经济，是以金融为
核心的经济。当前，随着社会经济日益金融化，金融在各国经济和社会发展中的
作用空前提高，成为国民经济的中枢神经。货币政策是一国重要的宏观经济政策
之一，货币政策传导机制是货币政策的核心内容，直接关系到货币政策如何对实
体经济产生影响，是决定货币政策有效性的基础。货币政策传导机制是否通畅关
系到中央银行能否实现货币政策的最终目标，我国货币政策传导机制不通畅是中
国人民银行最终实现其政策意图和增强货币政策有效性必须面对的问题。因此，
对货币政策传导机制进行深入的研究就具有非常重要的理论和现实意义。
本文以货币政策传导机制的基本理论为基础，分析了当前我国货币政策传导
机制中存在的问题及当前面临的新挑战，提出了增强我国货币政策传导有效性的
若干建议。
关键词：货币政策、传导机制、货币渠道
信贷渠道、资本市场
作者：徐彬
指导老师：万解秋
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Research on the Transmission Mechanism
and Validity of Chinese Monetary Policy
Abstract
Modem economy is hj曲ly global， credit， informational and financial market
economy， finance is the center in modem economy．Nowadays， with the instant
financial of our economy，finance has become the central nervoHs system and play
more and more important role in economic development．Monetary policy is an
important Macro—economic policy， and the transmission mechanism of the monetary
policy is the main content of monetary policy，it count how monetary policy to affect
essential commerce，it is the base ofthe validity ofmonetary policy．To a great extent，
whether the central bank can successfully accomplish its monetary policy’S goal
depends on whether the transmission mechanism of the monetary policy is smooth
enough．The people’S Bank of China is nOW confronted with a series of critical
problems due to the transmission mechanism that bars the PBC to realize its monetary
policy’S goal．Therefore， it is necessary to give a thoroughly research on the
transmission mechanism ofthe monetary policy．
Based on the basic theories ofthe transmission mechanism ofthe monetary policy，
the thesis analyze the current problems in the transmission mechanism of our monetary
policy and the new challenges that confront with US， and raise some suggestions to
strenthen the validity ofthe transmission mechanism ofour monetary policy．
Key word：monetary policy，transmission mechanism，monetary channel
credit channel， capital market．
Written by：Xu-Bin
Supervised by：Wan-Jieqiu
我罔货币政策传导机j埘’』货r行政策向放忡的研死导^
导言
一、问题的提出
货币政策是货币当局为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供应和
利率进而影响宏观经济的运行状态的各类方针和措施的总称。1984年以前，我国
还没有确立中央银行体制，货币政策在宏观经济调控中的作用基本是服从计划经
济体制的要求。1984年确立中央银行体制以后，伴随财政收支占GDP比重的持续
下降，财政在宏观经济调控中的作用弱化，货币政策逐渐成为我国宏观经济调控
的主要手段。改革开放以来，我国中央银行积极运用货币政策调控经济运行，取
得了很大的成绩，积累了不少宝贵的经验。同时，我们也清醒地认识到，我国货
币政策的运用也存在不少的问题、面临着诸多的挑战。当前，货币政策在我国国
民经济宏观经济调控体系中居于十分重要的地位。货币政策能否发挥应有的作用，
中央银行确立货币政策的目标、选择货币政策工具和货币政策中介指标，只是具
备了货币政策发挥作用的静态条件。它们之间以及与其它经济变量动态的相互制
约和相互影响，即货币政策的传导机制问题，对货币政策的最终效果，同样发挥
着极其重要的作用。因此，要使货币政策有效发挥作用，就必然要研究货币政策
的传导机制问题。改革开放20多年来，我国货币政策也在不断摒弃计划经济体制
下的僵化的、以指令性计划为主的直接调控手段。但是与实体经济改革相比，金
融体制和货币政策的改革还相对落后。金融市场还不够健全，货币政策调控还没
有彻底摆脱直接调控的模式，货币政策的传导还是以不完善市场条件下的银行信
贷途径为主。改革开放以来，在我国货币政策逐渐由直接调控向间接调控的转变
过程中，由于其它的配套改革措施没有跟上，致使货币政策传导途径过窄，出现
了一定程度的梗阻问题。
回顾一下我国近年来货币政策的实践，我们可以清楚地看出货币政策非有效
性的表象，央行从1996--2002年的7年间，连续八次降息，其目的很清楚，通过
降息适度放松货币信贷，刺激经济发展。但执行的结果，除第八次降息外，其他
一些年份的货币、信贷不仅没有增长反而下降，一些年份则没有反映。从中央银
行的政策调控意图与实施结果看，我们可把1998——2004年的货币政策分为三个
时期进行分析。
(‘)1998——1999年为货币政策适度扩张的时期，东南贬金融危机发生后，
找旧货币政策fe导机制‘，货币政策南嫂r#的{lJf宄导^
央行为了克服商业银行的惜贷行为，采取有力措施，放松银根。1998年3月、7
月、12月及1999年6月，在较短的一年多时间里进行了四次降息；1998年5月
恢复公丌市场操作，1999年通过公开市场操作共投放了基础货币2621亿元：而且
在1998年与1999年两年内两次下调存款准备金率，由13％下调至8％，再由8％
下调至6％。但执行结果如何呢?与实体经济发展直接相关的贷款，两年内平均同
比增长12％，M2平均同比增长14．8％。两年内消费物价指数平均下降1．1％。放松
银根的政策意图不甚理想。
(二)2000——2002年，这一时期的货币政策意图应该说仍是稳中偏松的时
期。此时期通货紧缩的趋势更明显、进一步被关注。进入2000年尽管M2的同比
增长率12．3％，比1999年的14．7％下降幅度不大，下降了2．4个百分点，但贷款增
长率却在1999年的8．33％低水平增长基础上进一步下降到6．01％的历史最低水平。
从2000年到20002年8月，约3年内平均贷款增长率仍为11．2％，比1998一1999
年贷款同比增长率仍低了O．7个百分点，此间消费物价指数为0．6％。应该说通货
紧缩的现象并未完全消失。
(三)2003--2004年此期间为宏观调控时期。2003年下半年以来，针对投资
过热、消费价格指数持续上扬、贷款增长过快和资源约束偏紧的经济现实，中央
银行采取了提高存款准备金率、加大公开市场操作力度等一系列措施。如先后调
整了三次准备金率(2003年9月由6％调整到7％，2004年4月实行差别准备金率，
并再次将法定准备金率调整到7．5％，对38家股份制和城市商业银行实行8％的差
别准备金率)。但以上紧缩性货币政策的效果并不显著。2003年四季度的贷款增幅
回落，在一定程度上是人民银行先后三次召开窗口指导会议，要求金融机构控制
贷款总量的结果。2004年3月末，广义货币M2余额23．2万亿元，同比增长19．1％。
2004一季度金融机构实际增加贷款8351亿元，占全年预期目标2．6万亿的32％，
同比多增247亿元。固定资产投资高速增长了43％，钢铁、水泥、部分金属开采
行业增幅均在100％以上，3、4月份，中央、国务院召开了一系列会议，统一思想，
多项行政措施密集出台，5、6月份的统计数据显示，经济过热的势头得到了明显
地抑制。
从这早我们可以引出一个问题：即货币政策作为宏观凋控的重要手段，在决
策j卜确的前提下，它的效果为什么不明显，我国货币传导机制到底出现了什么问
题?哪些因素使得中央银行的政策意图屡屡不能有效地在金融体系中得到传导、
不能何设地墩得预期的政策效果?如何疏通我国货币政策的传导渠道，以提高货
找闺货币政策f々导Hm0。』货f厅政策仃妓¨的Ⅲ究导南
币政策运用的有效性?这些问题部值得我们去深入地研究和探索。
二、论文的研究意义与研究方法
(一)论文的研究意义
货币政策传导机制在整个货币政策理论中一直处于极为重要的地位。在我国，
随着我国社会主义市场经济体制改革的不断深化，货币政策作为宏观调控的重要
手段，其作用日益凸显。货币政策传导机制是市场经济国家金融运行和金融调控
最为复杂、最为现实的问题之一。货币政策传导机制是否通畅，直接关系到中央
银行能否实现其货币政策的最终目标，是决定货币政策有效性的基础。因此研究
货币政策传导机制对提高货币政策运用的有效性有着至关重要的意义。
(二)研究方法
l、理论分析与实证分析相结合。理论分析方法主要用于现状描述和货币政策
传导机理分析；实证分析主要用于把握货币政策传导的效果和规律。
2、横向比较与纵向比较相结合。横向比较主要用于分析国内外货币政策传导
机制的差异，提出借鉴国外货币政策操作的经验改进我国货币政策传导机制的思
路和建议。纵向比较主要用于分析改革开放以来我国货币政策传导的变化历程，
总结货币政策传导机制变革的基本经验教训，并对我国货币政策机制的未来发展
作出前瞻性探索。
国内外学者所做的研究：
国外学者的研究：货币政策传导机制理论历来是货币政策理论的核心内容。
在西方早期主要有凯恩斯学派货币政策传导机制理论、货币学派货币政策传导机
制理论，此后新的研究思路不断涌现，主要有：托宾的q理论、财富效应传导机
制理论、信贷传导机制理论等。
国内学者的研究：对我国货币政策效应弱化，许多学者从我国货币政策的决策
机制不科学，货币政策工具效力不明显，金融市场不完善，金融中介不健全等诸多层
面加以分析，但我们认为研究我国货币政策的问题，还需在更深入的层面研究我国
货币政策传导机制，疏通我国货币政策传导机制，提高货币政策运用的有效性。
三、论文结构
导吉
简述沦文的选题依据、沦文的研究意义与研究方法，介绍了论文的结构。
第。葶货币政策传导机制概述
1
找Ⅲ货『n政策传导目嘲0‘J货币政策白效r}的l,Jn[ 导^
介绍了货币政策传导机制的基本涵义。简述了货币政策传导货币渠道理论：
凯恩斯学派货币政策传导机制理论、货币学派货币政策传导机制理沦、托宾的q
理论、财富效应传导机制理论、信贷传导机制理论；
第二章西方发达国家货币政策传导机制探析
分析了西方发达国家货币政策的货币途径与信贷途径传导机制，介绍了90年
代以来，西方主要发达国家货币政策传导机制的特点。
第三章我国货币政策传导机制的模式、存在的问题与面临的挑战
介绍了改革开放以来我国货币政策传导机制的演变，随着我国金融宏观调控
逐步由直接调控转化为间接调控方式，我国货币政策传导机制初步形成了间接传
导的机制。分析了当前影响我国货币政策有效传导的主要问题及面临的新挑战，
即资本市场的发展和开放经济条件下对我国货币政策有效传导带来的新挑战。
第四章提高我国货币政策传导效率的若干对策
提出了提高我国货币政策传导有效性的货币渠道对策、信贷渠道对策和其他
宏观经济对策。
我固货1日政策传导机制。，贷币政攮角设n的{IJf冗第一审‘货币政策传导机制概述
第一章货币政策传导机制概述
第一节货币政策传导机制的涵义
一、货币政策传导机制的涵义
货币政策传导机制是中央银行运用各种货币政策工具、直接或间接调节各金
融机构的存款准备金和金融市场的融资条件等，进而控制全社会的货币供应量及
信用总量，使企业、居民不断调整自己的经济行为、达到国民经济新的均衡的过
程。
货币政策传导机制涉及的要素主要包括：货币政策工具、货币政策中介目标
和货币政策最终目标，还涉及货币政策中介目标的选择和控制、货币政策工具的
内在联系、货币政策中介目标和货币政策最终目标的关系等方面。
二、货币政策的传导过程
货币政策的传导过程，包括经济变量传导和微观主体传导过程两个方面。
l、货币政策的经济变量传导模式是：中央银行货币政策工具(再贷款、法定
准备金、再贴现率、公开市场操作等)一操作目标(基础货币、基础利率等)一
中间目标(货币供应量、贷款和利率)一最终目标(物价稳定、经济增长、充分
就业、国际收支平衡)。货币政策工具所影响的经济变量主要是基础货币和基础利
率。基础货币量的变化在货币乘数的作用直接影响货币供应量的变化，而基准利
率的变化～方面通过商业银行存贷款数量的变化影响货币供应量的变化，另一方
面也可直接影响市场利率。根据凯恩斯主义货币政策理论，货币供应量的变化引
起利率水平、投资水平、总产出发生变化；而根据货币主义货币政策理论，货币
供应量的变化直接作用于总支出，总支出引起投资和总产出发生变化。
2、货币政策微观主体传导模式是：中央银行一商业金融机构(银行和非银行
余融机构)、企业和居民一企业和居民的投资、消费和进出口一最终产出的商品和
劳务。具体看，中央银行确定货币政策的最终目标，并根据最终目标在金融市场
上运用相应的货币政策工具，货币政策工具的运用导致基础货币和基础利率的变
化，会融市场将这些信号传导给金融机构、企业、居民，这是货币政策传导的第
一个环节。金融机构根据货币政策信号调整自己的资产与负债等业务结构，并作
刖于企、世与居民，这是传导的第二个环节。企业和居民凋整自己的投资与消费，
找旧货币政策传导机制1，货币政策白救性的研究第一章货币政策传岢机制概述
并最终导致总产出的变化，这构成货币政策传导的第三个环节。
货币政策传导过程的这两方面是相互联系的，这就要求我们必须将二者结合
起来分析货币政策传导的全过程，即中央银行通过各种货币政策工具，直接或问
接调节各金融机构的超额准备金和金融市场的融资条件，进而控制全社会的货币
供应量，使企业和居民不断调整自己的经济行为，使得整个国民经济也随之变动。
因此，货币政策传导机制的效率，不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向，
而且取决于金融机构、企业和居民的市场化行为，即他们必须对市场信号做出理
性的反映，如果他们不能完全按照市场准则运行，那么，货币政策工具就不可能
通过对货币信贷条件的调节来实现其政策目标，货币政策传导过程就会梗阻，货
币政策效果就会减弱。
随着世界经济的发展和金融改革的进一步深化，金融自由化、金融开放对货
币政策传导的影响日益加大，货币政策通过信用渠道传导的重要性减弱，利率及
其他资产价格的传导作用愈加明显。
三、经济转型对货币政策传导机制的一般影晌
从实践上看，货币政策的传导过程及效果，要受一个国家的经济金融环境、
金融资源配置方式、金融组织机构、金融工具类型、金融运行主体和客体的运行
机制、宏观经济预期等诸多因素的影响。因此，货币政策传导具有很强的时空性
和动态性。研究货币政策传导机制必须以各国经济发展的历史和现实条件为前提
和基础。从现实情况看，我国正处在经济转转的关键时期，货币政策面临着越来
越多的条件约束，影响货币政策传导效率和作用的因素不断产生。所谓经济转型，
有三方面的含义。第一是指制度变迁，由计划经济体制转变为市场经济体系，市
场在配置资源方面发挥主导作用；第二是指经济主体行为方式的调整和转变：第
三是指经济运行机制和运行状态的转变。如1979年以来，中国经济运行发生几次
明显的变化。一段时期处于短缺经济状态，经济运行面临着供给约束；一段时期
处于过剩经济状态，总供给大于总需求、宏观经济面临着需求约束；2003年下半
年以来，我国投资的增长速度过快，部分行业投资过热，宏观经济的进一步发展
受到能源、运输等瓶颈因素的约束。在经济转型条件下，货币政策的传导模式，
无论是微观主体传导模式还是经济变量传导模式，出于经济主体的行为目标、行
为模式同成熟市场经济条件下的经济主体小同而存在较大差异，货币政策工具同
经济变量之间也就具有特殊的作用机制。
我固货币政策传导4-J L南0I J货币政策fi放忡的埘宄靖一幸货币政策传导机制概述
第二节货币政策传导机制理论概述
货币政策传导机制历来是货币政策理论的核心内容，这是由于它与货币政策
中介目标的选择，货币政策操作方式等共同决定着货币政策的效果。“不管货币变
化和经济变化之阳J存在如何一致的关系，也不管在货币自主变动问题上存在多么
有力的证据，除非两者之间相互联系的机制得到详细说明，否则就无法使我们相
信货币变化是经济变化的根源。”⋯对货币政策传导机制的分析，在西方，早期主
要有凯恩斯学派的传导机制理论和货币学派的传导机制理论，此后，新的研究思
路不断涌现。
一、凯恩斯学派的货币政策传导机制理论
凯恩斯学派认为，通过货币供应的增减影响利率r，利率的变化则通过资本边
际效率的影响使投资以乘数方式增减，而投资的增减进而影响总支出E和总收入
Y。这一传导过程可以简单地表示为：
M f(1)一r I(f)一I f(1)一E t(1)一Y f(1)
这一过程中，主要环节是利率，货币供应量的调整首先影响利率的升降，然
后才使投资乃至总支出发生变化。凯恩斯学派认为，货币政策在增加国民收入的
效果上主要取决于投资的利率弹性和货币需求的利率弹性，如果投资的利率弹性
大，货币需求的利率弹性小，则增加的货币供给所能导致收入增长就此较大。总
之，这一学派非常重视利率指标在货币传导机制中的作用。
二、货币学派的货币政策传导机制理论
货币学派认为，在货币传导机制中起重要作用的是货币供应量而不是利率。
其传导机制是：
M—E—I—Y
公式中的M—E，表明货币供应量的变化直接影响支出。其原因是：(1)货币
需求有其内在的稳定性：(2)货币需求函数中不包含任何货币供应的因素，因而
货币供应的变化不会直接引起货币需求的变化，至于货币供应，它是作为外生变
量：(3)当作为外生变量的货币供应改变，如增大时由于货币需求并没有改变，
公众手持货币量会超过他们所意愿持有的货币量，从而必然增加支出。
公式中的E—I，是指变化了的支出用_i}二投资的过程，货币主义者认为这将是
见伸‘H醴曼堑堆．北京绛济学院{I¨饭"．199
陇『马货币政策传导机制‘J货币政策向做什的研究第一苛货币政策传导机制慨述
资产结构的调整过程：(1)超过意愿持有的货币，或用于购买金融资产，或用于
购买非金融资产，或用于人力资本的投资。(2)不同取向的投资会相应引起不同
资产相对收益的变动，如投资于会融资产偏多，金融资产市值上涨，从面会刺激
非金融资产，如产业投资，产业投资增加，既可能促使产业增加，也会促使产品
价格上涨，如此等等。(3)这就引起资产结构的调整，而在这一调整过程中，不
同资产收益率的比例又会趋于相对稳定状态。
名义收入Y是价格和实际产出的乘积。由于M作用于支出，导致资产结构调
整，并最终引起Y的变动。那么，这一变动究竟在多大程度上反映实际产量的变
化，又有多大比例反映在价格水平上?货币主义者认为货币供应的变化在短期内
对这两方面均可发生影响；长期来说，则只会影响物价水平。
三、托宾的q理论
托宾的q理论是在凯恩斯理论的基础上扩展的。其特点是把资本市场，特别
是把股票价格纳入传导机制，认为货币理论可以看成是一种微观经济行为主体进
行资产选择与资产组合的理论。其观点是：沟通货币和金融机构与实体经济这两
方之间联系的，并不是货币数量或利率，机制是资产价格以及形成资产价格的利
率结构等因素。传导过程概括为：货币作为起点，直接或间接影响资产价格，资
产价格的变动导致实际投资的变化，最后影响实体经济和产出。
资产价格，主要是股票价格，影响实际投资的机制在于：股票价格是对现存
资本存量价值的评估，是企业市场价值据以评价的标准，而对企业的市场价值与
资本重置成本(按现行物价购买机器设备进行新投资的成本)的比较，将影响投
资行为。托宾把q定义为企业市场价值与资本重置成本之比。当q值大于l时，
即企业市场价值大于企业资本重置成本，建立一个新工厂增加新的设备相对于企
业的市场价值来说要便宜，这时企业乐于增加新设备，购买投资品，以扩大生产
规模获得更多收益。这样社会净投资增加，国民收入也会相应增加，反之，当q
值小于1时，企业的市场价值较低，股市低迷厂商就没有投资的积极性，投资者
宁愿购买一家旧企业，而不愿进行新的投资，这对整个社会而言，总投资并没有
增加，因而国民收入也不会增加，这一传导过程用公式表示为：
M f—r l—PE(企业市价)f—q}一I f—Y f
托宾的q理论，极大丰富了凯恩期学派货币政策传导途径中r—I的作用机制。
四、财富效应传导机制理论
R
段周货『n政策传导机制o，货币政策何效h的Ⅲ冗靖一章货币政策传导机制概述
所谓财富，是指人们持有能够带来收入的资产。货币供应量的增加或减少，
会改变财富的数量，使人们感到富裕与贫穷，从而改变自己的支出意愿，进而影
响国民收入水平的变动，这一传导过程被称为财富效应传导机制。财富效应传导
机制理论认为，消费支出、投资支出是实际收入和实际财富的函数，因此实际财
富是决定总需求的一个重要因素，这里财富一般是指实物财产、人力财富和金融
资产。中央银行调节基础货币，增加社会的货币供应量后，社会公众会觉得自己
比以前更为富有，可能会作出如下反应：(1)窖藏一部分货币以增加其持有的流
动性偏好；(2)增加实物商品和劳务支出，用以提高生活水平；(3)购买生利资
产，以增加收益。其中，用来增加流动性偏好的一部分货币财富，并没有改变社
会公众当期的支出意愿，这部分货币财富对国民收入变动不产生作用；用来购买
实物商品和劳务支出的一部分货币财富，会通过扩大社会总需求直接促进国民收
入的增加，即直接操作效应。用于购买生利资产的一部分货币财富，通过资本价
值的变动、资本数量的变动、资本收益率的变动，对实物部门的投资支出起作用，
进而影响国民收入，即间接操作效应。货币供应量的变动引起财富的变动，从而
改变人们的支出意愿，引起消费支出、投资支出的变动，进而引起国民收入的变
动。作用路径为：
货币供应量一财富一总支出一国民收入即M—w—E—Y
五、信贷传导机制理论
信贷传导机制理论是新近发展起来的理论，自20世纪80年代以来，信贷传
导机制理论与货币途径之间的争论越来越尖锐，其理论发展也日益成熟。早在50
年代初就出现了信贷可获性理论(Credit availability doctrine)，然而直至70年代
中期以前，信贷可获性理论以及其它相似见解在理论界与业务界均未获得广泛支
持，原因在于该理论往往依赖信贷配额假说(Credit rationing)，而该假说的合理性
却一直缺乏令人信服的论证。由于信贷配额行为与利润最大化动机在形式上存在
冲突，许多经济学家以此为由否定货币政策信贷传导机制的存在。然而70年代中
期以来，货币政策传导机制的研究出现了两种趋势：一方面来自理论的发展，信
息经济学的发展为信贷配额晚提供了新的理论支持，信贷配额行为被论证为银行
为追求利润最大化的自发产物：另一方面来自实证研究的推动，许多研究文献表
明，尽管利率在解释经济现象时至关重要，但毕竟不能尽善尽荚，从而使其它传
导机制观的提出成为可能。由于上述原因，信贷传导机制再次为经济学家所瞩目，
我阔货币政策传导{0 L；h0。J货币政箍何效忭的{；JtJr． 第一章货币政策传导机制概述
并逐渐形成了银行信贷渠道与资产负债表渠道两种具体的信用传导理论。
(一)银行信贷传导。这种观点认为，在信息不对称的情况下，商业银行的
资产业务与负债业务一样，具有独特的政策传导功能。换言之，银行贷款与其他
金融资产(如债券)不可完全替代，特定的借款人就只能通过银行贷款融资，从
而使得货币政策除经由一般的利率机制传导以外，还可通过银行贷款的增减进一
步强化其对经济运行的影响。伯南克与布林德率先对货币政策如何经由银行信贷
传导进行探讨(Bemaker和Blinder，1988)。如果中央银行能够通过货币政策操作
影响贷款的供给，那么就能通过影响银行贷款的增减影响总支出，其过程是：如
果中央银行决定实施紧缩性的货币政策，售出债券，商业银行可用的准备金R相
应减少，存款货币K的创造相应减少，在其他条件不变时，银行贷款L的供给也
不得不同时减削。结果，那些依赖银行贷款融资支持的投资者必须削减投资和消
费，于是总支出下降，其典型特点是不必通过利率机制。银行信贷传导理论表明，
即便存在如凯恩斯所述的流动性陷阱，以至于传统的利率传导机制根本无效，货
币政策也可通过信用供给的变动造成的货币供给的变动，继续发挥作用。由此可
见，银行信贷传导为货币政策传导提供了另外一条重要渠道。这一传导过程用公
式表示为：
公开市场的紧缩操作一R—K—L—I—Y
在我国，这样的传导机制是货币政策操作的主要渠道，但其起点不是公开市
场的紧缩操作，而是货币当局及政府的紧缩意向直接反映在银行紧缩信贷上。
(二)资产负债表传导。资产负债表渠道又称净财富额渠道，在表现形式与
银行信贷渠道非常接近，即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借
款人受信能力的制约而得以强化。然而实质上二者存在显著差异：前者以银行贷
款供给角度解释信贷对经济的独特影响；后者从不同货币政策态势对特定借款人
资产负债状况的影响角度解释信贷传导过程中的独特作用(Bemaker和Blinder，
1998)。资产负债表渠道的具体传导机制如下，随着货币供给减少与利率的普遍上
扬，借款人的资产状况将从两方面遭到削弱：(1)从净现金流(NCF)看，利率
上升导致利息等费用开支增加，会减少净现金流；同时又间接影响销售收入下降，
进一步减少净现金流。(2)从资本价值看，利率上升还将导致股价下跌，从而现
有资本品的价值随之减少，资产状况相应恶化，使可用做借款担保品的价值缩水。
在这种情况下，贷款的逆向选择和道德风险问题趋于严重，并促使银行少放贷款。
这样，一部分资产：状况恶化和资信不佳的借款人不仅不易获得银行贷款，也很难
1)
我冈货币政策传导机制’o货币政策自嫂"的研究第一葶货币政策传导机制概述
从会融市场上直接融资，结果则会导致投资与产出的F降。资产负债表传导不以
中央银行能够影响银行贷款供给为前提，因而适用范围更加广泛。这一传导过程
表示为：
M f—Pe l—NCF{一H f—L f—I l—Y l
其中，Pe为资本价值；NCF为净现金流：H为逆向选择和道德风险。
找闰堵币政策传导机制，，货币政镱角放n的1lJf究第一争陌方发达困永货币政策传导机出4探忻
第二章西方发达国家货币政策传导机制探析
在市场经济条件下，货币政策主要通过四种途径传导：(1)利率传导机制；(2)
非货币资产价格机制；(3)信用传导机制；(4)汇率传导机制。根据货币与其他
资产之间的不可替代性，概括起来，所有这些传导机制可以被分为两大类：一是
货币渠道(money channel)；二是信贷渠道(Credit channell。
第一节西方国家货币政策的货币渠道与信贷渠道传导机制分析
一、货币渠道分析
货币政策的货币渠道传导，指中央银行通过改变货币供给，影响利率，进而
影响总需求。此时货币政策的作用是通过影响经济中的货币(银行负债方)来传
导。货币渠道包含了传统的凯恩斯学派，货币学派的货币传导机制。在现实经济
中，它可以有不同的表现。假如货币供给增加，流动性效应使利率下降，那么货
币渠道可以表现为以下途径：(1)利率途径。利率下降使对利率敏感性的投资和
消费需增加；(2)托宾的q效应。利率下降提高股票价格，使上市公司的q值上
升，企业增加投资；(3)居民的财富效应。利率下降提高非货币资产的价格，居
民财富增加，刺激居民消费需求；(4)汇率途径。利率下降，在浮动汇率制度下，
资本可以自由流动，根据利率平价的作用，本国汇率可能下跌(本币贬值)，净出
口将增加，反之亦然。
中央银行货币政策通过货币渠道传导的具体过程可以分为两个阶段。第一阶
段，中央银行货币政策操作影响短期利率，然后影响长期利率。因为所有的非货
币金融资产都具有完全替代性，收益率曲线将充分反映官方利率目前及将来的预
期水平。当前及预期的未来官方利率提供了货币市场松紧程度的信息。因此由货
币政策产生的官方利率的变化将引起所有市场利率的变化。第二阶段，市场利率
的变化通过各种渠道影响实际部门的支出。其传导过程如下：假定中央银行通过
公开市场增加银行的储备货币，银行部门创造活期存款的能力加强了，银行通过
扩张信贷使货币供给增加，当货币需求函数不变时，市场利率下降，利率下降将
增加总需求，最终会使产出增加。在货币渠道传导中，利率是货币政策传导机制
的关键。利率是联结中央银行、商业银行与企业的关键点，也是实现货币政策目
标的重要手段。从货币渠道传导过程可以看出利率的变动对市场经济国家困民经
我降i货币歧蕞f々导机i驯’J货币政策白教忭的研究第一蒂两方发逃冈象货币政策传导机制探析
济产生非常大的影响。所以对任何一个能控制利率的变动的政府来说．部不会不
利用这一货币政策工具，以达到促进经济发展的目的。
但是，利率的作用机制也是有条件的，不同的市场环境，利率的作用效果是
完全不同的。鉴于发展中国家与西方发达国家的市场条件不同，针对发展中国家
经济现代化过程的发展规律与特点，麦金农和萧提出了“金融深化论”。其要点是
解除发展中国家的“金融压制”包括利率管制。对利率问题，金融深化论主张取
消政府对存放款利率的人为干预。他们认为，在发展中国家，实际利率应该是工F
数，而非负数，这可以通过提高利率或降低通货膨胀率来实现。提高利率，可
以吸收大量储蓄资金，并促进资本成式和资本的流入，高利率能够使资金从浪费
性的资金密集型投资转移到劳动密集型投资，扩大就业机会，达到就业效应。这
一理论，自20世纪90年代以来，越来越受到发展中国家的重视。
二、信贷渠道分析
信贷渠道是指经济中的银行贷款与股票和债券不可完全替代时，货币供给的
变化影响银行信贷资金的可得性，从而影响信贷供给并进一步影响投资和消费需
求的货币政策传导机制。信贷渠道特别突出了银行信贷在货币政策传导过程中的
作用。
在不存在信贷规模和利率上限等金融管制的市场经济中，信贷渠道的存在以
信息不对称为基础，信贷市场存在普遍的信息不对称，由此将产生金融交易中的
逆向选择和道德风险，使外部融资成本大于内部融资成本。银行在减轻信贷市场
上不完全信息，分散风险，降低交易成本方面发挥特殊的重要作用。银行将大量
存款人的储蓄集中起来，然后在专门和处理大量当事人的信息基础上，挑选合适
的借款人发放贷款，并监督借款人使用贷款的行为，这一过程能分散风险并降低
总的交易成本。银行部门除了买卖债券，还创造货币并提供贷款，这两种业务是
其他金融机构不能替代的，银行的资产和负债并非其他借贷工具的完全替代品。
对很大一部分借款人(尤其是中小企业和居民)，由于信息不完善等方面的原因，
很难从公开市场发行证券融资，他们特别依赖银行获得外部融资。因此银行信贷
流量的变化必然会产生重要的实际效应。
为此，如果假设债券、股票、贷款具有不可替代性，即使货币渠道失效．货
币政策仍可以通过信贷渠道影响总需求。具体的信贷渠道传导主要包括信贷配给
途径和资产负债表渠道。
找田货币政策传导帆制’o货币政策仟效陀的f『jf宄第一尊两方笸选困象货币政策传导机制探忻
三、信贷渠道与货币渠道的关系
在发达的市场经济国家，货币政策通过货币和信贷两条渠道传导。中央银行
的货币政策操作首先引起官方利率的变化，如英格兰银行主要以两周的金边债券
(golden bonds)再回购利率为官方利率(official rate)美联储则往往利用公开市
场操作配合再贴现利率影响银行传导的非借入储备和联邦基金利率。官方利率的
变化引起货币市场短期利率的变动，然后货币政策的传导主要以发达的金融市场
(包括货币市场、信贷市场、外汇市场和证券市场等)为依托，货币市场利率通
过各个市场之间高度的相关性和利率期限结构调整，影响长期利率，然后分别通
过货币渠道和信贷渠影响总需求。(见下图)
货币政箫工具
货币政策操作目标
部门决策
银行金融
(货币渠道)市场利率●——————◆货款利率(信贷渠道)
名义收入
图1 货币政策传导渠道图示
当然货币政策行为和公告还会影响公众对未来经济运行的预期和信心，并影
响总需求。这种传导机制的关键是中央银行的政策工具能影响市场利率，要求非
货币金融资产在居民的金融资产中占相当大的比重，还要求投资和消费与支出具
有一定的利率弹性，消费信贷充分发达等。
第二节当前西方主要发达国家货币政策传导机制的特点
90年代以来，西方主要国家对其货币政策目标相继进行了调整。随着西方主
要因家货币政策目标的变化，以及【蛙界经济和金融‘体化的形成，货币当局的监
我|_ij货【可政策传岢机制l』货f币政策角设rI：的埘f究第一搴两方发达闯象货币政策传导机制振析
控指标和货币政策的操作也有了一些相应变化，在不同程度上改变了这些围家货
币政策的传导机制。具体表现在如下几方面：
第一，利率的传导作用大大提高，并作为货币政策传导的主渠道。目前，大
多数西方国家货币当局都将利率作为其货币政策操作目标，通过基准利率的调整
来影响货币市场利率，进而影响长期利率和资产价格：而个人和企业则根据资金
价格和供给的变化，来决定其投资与消费，最终影响通货膨胀率和整个经济活动。
第二，银行信贷传导的效应逐渐减弱。由于金融市场的发达，企业通过金融市场
的直接融资越来越便利，银行信贷占企业资金的来源的比重逐步下降，银行信贷
数量并不能真实或完全反映整个市场供给状况。第三，资产价格财富效应的传导
作用越来越重要。资产价格已被纳入西方主要国家货币政策的监控指标。第四，
预期和信心的传导对经济运行和政策效果的影响己开始引起一些国家金融当局的
重视。另外，财富效应的产生也离不开预期的作用。在新经济形成过程中，预期
与股市走势互为因果关系，股市与财富也是互为因果关系。因而，在今后的经济
活动中，预期和信心的传导作用将会越来越明显。
一、90年代以来西方主要国家货币政策传导机制的特点
1、美国货币政策传导机制的特点
美联储对经济的渗透主要是通过货币政策对实际利率产生影响，进而改变企
业和个人的需求，最终影响整个社会支出、就业、通胀和经济。其货币政策的主
要传导渠道有以下几个：
第一，通过利率调整对金融市场、经济活动和价格水平产生影响。
第二，通过对资产价格／财富效应的影响。货币政策通过影响金融市场的流
动性、未来收益的贴现率以及对未来价格走势和经济活动的预期，对资产价格产
生全面系统的影响。
第三，银行信用传导作用在逐渐消失。在新经济条件下，有迹象表明高新技
术公司的资金更多来自股市，而不是来自银行贷款。银行贷款在许多公司的融资
结构中的比重也在下降。因此，利率成本的上升对公司盈利的影响有所下降。
第四，美元汇率的传导也同样间接影响经济活动。美元汇率的波动一方面影
响市场上的资金流动，另一方面也影响美国的贸易价格和国际收支状况，最终影
响美国的经济活动。
2、德国货币政策传导机制的特点
我冈货币政策传导村l制’，货币政策角嫂忡的研究第一学西方发达陬家货币政策传导机制探析
德国中央银行通过对货币供应量M3监控指标来影响银行和金融市场资金的
流动性，最终影响经济中支出和物价水平。流动性管理和利率机制是德国货币政
策传导机制的核心。德国中央银行通过调整利率和货币市场的供需条件，使之与
货币目标相一致。一是改变伦巴德利率和公丌市场业务的利率；二是通过对货币
市场流动性的管理，对银行信贷和资本市场施加间接影响，以满足经济对货币和
信贷的需求。通过对货币市场流动性的管理，联邦银行对信贷和资本市场条件施
加了|1jJ接影响。
3、英国货币政策传导机制的特点
从1993年开始，英国中央银行建立了以短期利率为主要手段实现以通货膨胀
为目标的货币政策体系。随之，英国货币政策传导机制发生了变化。英格兰银行
货币政策委员会确定其官方短期利率来实现其最终目标，即通货膨胀目标。而这
一官方利率的变化是通过以下几个渠道来影响经济活动和通货膨胀。第一，官方
利率的决定影响市场利率。市场利率的变化立刻传导到其它短期批发货币市场利
率。第二，官方利率的变化也影响长期利率和资产价格。第三，官方利率的变化
可能间接影响市场预期和信心。第四，汇率波动对国内进口的商品和劳务的价格
造成直接影响；对那些与进出口或使用进出口产出的商品和劳务的价格造成间接
影响，最后影响总体通货膨胀水平。
4、日本货币政策传导机制的特点
日本银行从1999年9月份开始将操作目标由过去单一的盯住隔夜拆借利率，
扩展到其他期限的贷款利率，即扩大公开市场操作的范围，采取买断或卖断一年
内到期国债的方式，干预诱导中长期利率。目前，日本的货币政策传导渠道是通
过诱导隔夜拆借利率影响中长期利率及企业的生产成本、个人消费成本，进而实
现国家经济目标。日本货币政策传导途径主要有以下几个：一是日本央行首先调
整再贴现利率手段，增加或减少基础货币供给，以影响银行间拆借利率，然后通
过市场交易传导到开放短期市场。二是通过金融机构信贷的变化，影响企业和个
人的投资和消费决策。三是通过汇率的传导。
二、结论
l、利率是90年代以来西方主要国家货币政策的最佳操作目标和工具。从上
面几个国家的货币政策传导机制的分析来看，官方利率的调整是各国当今最频繁
使用的操作工具，也是效果较好的政策手段。货币当局通过对其利率的凋整诱导
段旧捉币政策传导机制’-货i节政请囱效悱的flff究第一带两方发达阁家货币政策传甘机制椿忻
市场利率的变化，并传导到长期利率和资产价格，这些又影响到个人和企业的投
资、消费、支出决定，最终影响整个经济活动。
2、资产价格和财富效应的传导作用越来越引起各国货币当局的关注，并将其
作为货币政策的监控指标。
3、市场预期和信心的传导效应已经开始引起西方主要国家的注意。《英固货
币政策传导机制》报告认为，官方利率变动能够影响未来实际经济活动进程并影
响对通胀和经济预期所带来的信心。政策变化将影响金融市场的参与者，它们也
影响经济中其它部分，如未来收入、盈利和销售等的变化。因此，在货币政策传
导过程中，市场预期和信心的作用不能低估。人们对未来经济增长的预期将带动
股票价格和需求上升。
我旧赞币政策传导目【制’溃币政策有效悱的肼究第二常驻冈货币政策传导帆捌的摸，℃、_l竿n的问题耵I血临的挑战
第三章我国货币政策传导机制的模式、
存在的问题和面临的挑战
由于我国经济正处于转轨时期，无论是货币政策目标的确定，还是货币政策
的运用都带有过渡时期的特征，因此有很大的继续发展的空间。
第一节我国货币政策传导机制的形成与演变
改革开放之前，国家计划直接控制和决定所有经济主体的活动，所有经济主
体只能服从上级的指令，而没有自己的选择余地。在这种情况下，基本上没有货
币政策的单独运用，因为有关货币供给的一切都要服从国家计划安排。改革开放
前我国货币政策的传导：人民银行一人民银行分支机构一企业，基本没有商业银
行，没有金融市场，传导过程简单直接，从政策手段直接到最终目标。
我国真正意义上的货币政策是1984年中央银行体体制确立之后才有的。改革
开放以后，顺应我国经济体制的改革，货币政策逐渐成为我国宏观调控的重要手
段，货币政策调控机制也逐步地改革以适应经济体制市场化改革。在1998年以前，
我国实行贷款规模管理，货币政策形成了以人民银行一金融机构一企业和居民的
传导体系，金融市场尚未完全进入传导过程。90年代中期以来，直接调控逐步缩
小，问接调控不断扩大，货币政策最终目标确定为“稳定货币并以此促进经济发
展”，货币政策中介目标和操作目标以贷款规模转向货币供应量和基础货币，以存
款准备金利率、中央银行贷款、再贴现、公开市场操作等间接调控手段逐步扩大。
特别是1998年以来，我国货币政策调控机制改革取得了突破性进展。以取消对商
业银行贷款规模的限制、改革存款准备制度和扩大公开市场业务为标志，我国货
币调控模式基本实现了由直接调控向间接调控的转变，初步形成了我国货币政策
的间接传导机制。我国货币政策各阶段传导过程如3-1表：
第二节当前我国货币政策传导机制的模式及特点
我国货币政策传导经过20多年的改革与完善，初步形成了中央银行一货币市
场一会融机构一企业和居民的问接传导体系，仞步建立了以政策工具一操作目标
一中介目标一虽终目标的f’日J接传导机制。当前我国货币政策的传导既不同于西方
以利牢传导为核心的传导机制，义不同于直接调控制度下的传导机制，在我国社
找I问货币政策传导#L制7』货币歧策何被悱的州f宄鼐二审我固贷币政维传导机制的模式、仔相：的问题和由临的挑战
会主义市场经济发展进程中． 货币政策传导表现了很强的过渡性，呈现出以下特
点：一足市场机制的作用逐步增强，间接传导机制初步建立：二是以信贷传导为
至的货币政策传导渠道呈现多元化，货币政策的直接传导与间接传导共存；三是
货币政策传导的基础明显改善；四是受多重目标约束货币政策传导的信号不够稳
定，各主体对货币政策的预期不确定，影响了货币政策传导的通畅。
表3—1 中国货币政策分阶段的传导机制
改革开放前改革开放后20 间接调控时期远景规划传导过程
(194卜J978) 年(1979．1997) (199卜2004) (2004—2010)
信贷现金计划、
中央银行贷款
主要政策工具信贷现金计划利率政策公开市场操作
中央银行贷款
公开市场操作中央银行贷款
利率政策存款准备金再贴现
信贷政策信贷政策再贴现利率政策
辅助政策工具利率政策再贴现指导性信贷计存款准备金
行政手段公开市场操作、划、信贷计划货币信用规划
特种存款窗口指导
从贷款规模到基础货币从基础货币过渡
操作目标
基础货币(监测流动性) 到短期利率
从贷款规模到
货币供应量从货币供应量过
中介指标四大平衡(监测利率、汇渡到中长期利
货币供应量
奎1 盔、
从发展经济
发展经济稳定物价到稳稳定货币，并以
最终目标稳定货币
稳定物价定货币，并以此此促进经济增长
促进经济增长
资料来源：戴根育：《中崮货币政策传导制L制研冗》，2001年
当前我国货币政策的传导机制，从传导渠道上看，具有以下特点：
1、信贷渠道仍是当前我国货币政策传导的主渠道，但其作用在逐步减弱
现阶段，在企业融资构成中，银行贷款仍占主导地位，信贷政策以及信贷资
金来源的变化对企业和居民行为有着重要的影响，因此，信贷渠道仍是我国货币
政策传导的主渠道。2003年上半年，我国金融市场上非金融企业部门(包括居民、
企业和政府部门)的贷款(本外币合计)融资在企业融资总量中占比高达89．5％，比
2000午上升13．6个百分点。近年柬，M2增长远高于GDF和CPI增幅之和，1998
—2003年分别高出7．8、3．9、9．4、9．7、7．3个百分点，M2与GDP之比分别为1．33、
l 46；1 5、I．63、I．77、1 9．比重不断上升。但是，考察各项贷款与M2之比，1998．2002
我冈货币政策传导帆制‘o货币歧策弁破忡的fIJf究第=：节我周货币政策传导机制的模』℃、俘靠的问题和面临的挑战
年分别为O．83、0．78、O．74、0．71、O．71、0．72，这一比重虽然仍很大，但已呈逐年
下降之势，说明信贷渠道的作用丌始有所减弱。从近年来货币政策调控的结果考
察，信贷渠道对企业、居民行为的调控效应不甚理想：一是在实施宽松的货币政
策时，国家连续两次下调存款准备金率，扩大信贷资金的可用规模，但银行表现
为“惜贷”，企业表现为“慎借”，扩张的货币政策受阻。二是在当前我国信贷“超
常”增长的情况下，国家连续两次提高存款准备金率，并实现差别准备金率，紧
缩的货币政策效应也不理想。
表3—2 1993--2003年我国M2与GDP和CPI关系单位：亿元、％
M2增长率
时问M2 增长率GDP 增陡率CPI 备项贷款-(GDP增长率
Mo 贷款／
GDP M2
+CP【1
1997 90995 17．3 74463 8．8 2．8 74914 5．7 1．22 O．82
1998 104499 14．8 78345 7．8 ．O．8 86524 7．8 l 33 O．83
1999 119898 14．7 82068 7，1 —1 4 93734 9 I．46 0．78
2000 134610 12．3 89468 8 0．4 9937I 3．9 1．5 0．74
200l 158302 17．6 97315 7．5 0．7 112315 9．4 1．63 0 71
2002 185007 16．9 104791 8 ．O．8 131294 9．7 1．77 0．7l
2003 221223 19．6 116695 9．1 3．2 158996 7．3 1．9 O．72
资料来源：中经信恳阿
2、利率渠道的作用逐步增强，并将成为我国未来货币政策传导的主渠道
一直以来，我国是一个以利率管制为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大
多数利率由中央银行代表政府制定。政府在制定利率政策时考虑得更多的是如何
通过利率改变存款人、借款人f主要是国有企业)和金融中介机构的收入分配格局，
尤其对国有企业进行政策倾斜和扶持，利率下调的结果往往是企业财务负担减轻，
存款人和银行收入减少。所以利率水平很难反映资金资源的价格水平，利率结构
也易于扭曲。
但是，随着我国利率市场化进程不断加快，近年来利率在中央银行与金融机
构之间，在货币市场上各交易主体之间的传导作用不断加强。但是货币市场交易
主体没有或很少有企业、居民直接参与，货币市场的子市场除同业拆借市场和银
行问债券市场有些打通外，仍相互分割，有些利率如再贴现利率、同业拆借利率、
存贷款利率依然受到一定管制，与市场利率关联度低。同时由于货币市场工具占
胁眦银行资产比例较低，债券市场交易品种多是因债和政策性金融债券，企业债
我旧货r茚政策传导机制’』货币政策有效h的flj|_究第三帚我旧货I币政策传导机制的模』℃、存扪：的ll：i】题和血临的挑战
券{艮少，日．期限不搭配，长期居多，中短期少，货币市场承担了部分资本市场功
能，这样债券利率不能影响企业、居民的自发性支出。所以货币市场形成的利率
不完全是市场利率，货币市场短期利率的变动无法直接影响金融机构存贷款水平
及其他金融资产收益率水平．反而受官定利率和股市的影响，因此货币市场及其
利率也只在上游有了初步疏通，在下游仍旧阻滞，不能将资金价格信号直接传导
到实体经济。
总的说来，利率是近几年我国中央银行使用最多的货币政策工具。从1996年
5月1同至2002年2月21日，我国中央银行连续8次下调存贷款利率，一年期存
款利率从10．98％下降到1．98％，下降了9个百分点，一年期贷款利率从10．98％
降到5．31％，下降了5．67个百分点，利差从0提高到3．33个百分点。利率工具的
灵活运用，对刺激经济增长、减轻企业债务负担、降低国债筹资成本、推动个人
消费信贷、改善商业银行经营效益起到了积极作用。从2004年开始我国利率的市
场化问题有了重大突破，商业银行、农村信用社允许在4．78—9．03的区间内按市场
的原则自主决定贷款利率。随着利率市场化步伐的加速，利率渠道在货币政策传
导中发挥着日益重要的作用，并在我国将来的货币政策传导中发挥着主渠道的作
用。
3、资产价格渠道的作用在逐步体现出来
货币政策可以通过托宾的q效应影响上市公司的投资成本，从而影响企业的
投资。但我国上市公司目前的融资规模太小，2001年，所有股票筹资额占资本形
成总额的比重仅占3．34％，这么小的比重显然不足夸大q效应的作用。但随着我国
资本市场的快速发展，资产价格渠道传导货币政策的作用逐步体现出来。虽然目
前我国信贷市场、货币市场和外汇市场的资金直接、间接向资本市场集中，为货
币政策传导机制的深化创造了契机，但未形成有效的投资需求和消费需求，一定
程度上造成货币政策传导的扭曲：一方面货币供应量不断增加，货币市场利率相
应逐步下降，银行资金充裕，信贷增长幅度较大，股市连创新高，证券交易保证
金持续攀升，或股指下跌，企业、居民活期存款大增；但另一方面物价传导受阻，
消费需求疲软，就业压力继续增加。其结果是货币市场金融资产价格的变化不能
直接传导到实体经济，反而使资金直接、问接从货币市场、信贷市场大量进入股
票市场。如此，会融资产价格变化一方面造成金融体系不稳定，另一方面货币政
策不能在其他市场顺利传导。2004年2月围务院发出了资本市场改革与发展的若
卜馥!^!．，资本市场的发展成为当前经济改革的重点。中小企业扳块已于2004年6
找田货币政策传导机制，』货币政策弁被性的研究第二争我周货币政策传导机制的模。C，存拒的问题和面11缶的挑战
月在深圳证券交易所上市。随着我国资本市场的快速发展和完善，资产价格渠道
的作用将不断增强。
4、汇率渠道的作用在逐步呈现
从某种意义说，利率是人民币资金的对内价格，汇率则是人民币资金的对外
价格。我国现行人民币汇率名义上是以市场供求为基础的，单一、有管理的浮动
汇率制度，但近年来实际上是与美元挂钩的固定汇率制度。我国对外汇实行经常
项目可自由兑换，但资本项目严格管制的外汇管理制度。在这种汇率制度和#l-rE
管理制度下，货币政策传导出现如下结果：一是由于经常项目、资本项目持续顺
差，致使央行被动收购夕I-tE吐出基础货币。中央银行为了平衡基础货币增长，只
好通过公开市场业务进行对冲，造成货币政策中操作目标的被动性。二是在宽松
的货币政策下，中央银行在公开市场上的对冲行为对信贷市场形成一定的紧缩效
应，有悖于货币政策目标。三是企业和居民不能根据市场信号主动进行本外币资
产的调整和组合，人为地割断了货币市场与资本市场的直接联系，使得利率只能
通过贸易和境内外资金流动影响外汇汇率进而影响到国际收支，再进而影响国内
货币供给和国内经济形势。当前，国际上要求人民币升值的呼声非常强烈，现行
汇率制度对我国货币政策独立性的冲击也很大，汇率制度改革迫在眉睫，汇率渠
道将在货币政策传导中扮演着重要的角色。
第三节我国货币政策传导机制存在的主要问题
当前，我国货币政策传导机制存在的主要问题有：
一、金融资产结构单一，利率市场化程度不高，利率变化对居民消费的财富
效应很小
当前我国的金融市场还处于初级发展阶段，非货币性金融资产的规模很小，
居民金融资产主要以储蓄的形式保有，金融资产结构单一的现状不会很快改变。
所谓的财富效应是指利率变化导致居民金融资产价值发生变化，影响居民的财富
从而影响居民消费的过程。当利率降低时，证券升值，居民财富增加，居民将增
加当前的消费。这种财富效应受会融结构、金融资产在居民中的分布，货币政策
和证券市场的稳定性等因素的影响。改革开放以来，我国居民金融资产在全部居
民资产中所占比重逐步上升，但是会融资产的结构并没有发生很大的变化(见表3—
3)。
我旧货币政策传导机制。J货币政策向J：_盘忡的tiJf％ 筘二币我固货币政策传导机制的模』℃、俘n-的问题和面临的挑战
表3—3 中国金融资产存量构成表(％)
年份1978 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
流通中的
7 O 7．5 7．9 7．6 6．6 5．9 5 5 5．2
现金
再类存拔30 4 36 8 40 0 42．5 45．I 46 0 44．6 44 3
再类贷款62．2 50．4 46．6 44．5 43．6 42．1 41．4 40．8
企业债券O．0 1．7 1．0 0．9 0．3 O．2 O．3 0．3
政府债券O．0 2．7 2．5 2．7 3．O 3．】3．0 3 6
金融愤券O．O O．3 0．3 O．2 O 2 O．2 1．9 2．4
№撼缸m币值0 0 0．3 1．2 1．O O．8 1．9 2．8 2．7
保险准备金O．5 0 3 O 5 O．5 O．5 O．5 O．5 O．7
合计100 100 100 iOO IOO 100 100 100
资料来源：中国金融年鉴1986——1999各年
长期以来面对金融资产结构单调、非货币性金融产品发展缓慢的局面，居民
没有其他选择，大部分居民新增金融储蓄都以货币和存款的形式持有，通过货币
政策降低利率所产生的财富效应是有限的。
当前我国利率市场化进程已有所进展，但利率市场化程度还不高，居民和企
业对利率的敏感程度也不高，我国的利率市场化总体还需要一个过程。由于我国
仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央
银行决定。央行在制定利率政策时，除考虑总体经济金融形势和物价水平外，考
虑较多的是如何通过利率改变存款人、借款人和金融机构的收入分配格局。尤其
是国有企业改革过程中，对其进行政策倾斜和扶持，利率下调的结果往往是企业
财务负担减轻，而银行利差缩小，存款人收入减少。目前，不像主要市场经济国
家一样利率尚没有进入我国货币政策中介目标和操作目标系统
由市场供求关系决定金融机构的存贷款利率水平，是市场经济发展的重要基
础。目前我国商品价格己全面放开，而资金价格(利率)还没有放开，利率管理(体
制)不改革，不利于优化资源配置、调整经济结构。加入WTO后，随着我国金融
市场与国际金融市场联系更加密切，稳定汇率的难度增加，利率改革的滞后不利
于提高对人民币汇率的调控能力。随着国内资本市场的不断发展和外资金融机构
大量进入，现行对商业银行存贷款利率高度管制的体制，越来越不利于提高国内
银fj业的竞争力，目前世界备圈中央银行越来越多地重视利用利率工具对经济进
行i腻临，在我国经济逐渐融入吐界经济之后，也应当重视利用利率杠杆。
找田贷币政策传导HL制’，货币政策向效件的{口f究第二尊我周赞币政策传导机制的模式、仔n．的l刈题和面临的挑战
二、信贷渠道受阻，影响货币政策实旌有效性
西方国家的信贷渠道是建立在银行信贷对中小企业和消费信贷的影响上，当
货币紧缩时，由于各种原因导致信贷下降，大企业有实力通过其他渠道如股票、
债券等从国内外筹资，但严重依赖银行信贷的中、小企业以及消费者却无法通过
替代性的方法融资，所以不得不压缩需求。我国的实际情况与此不同，由于长期
以来直接融资不发达，无论大企业还是小企业都严重依赖银行信贷，当出现信贷
紧缩时，企业无论大小都会受到影响。另外，由于国有企业与国有银行之间的联
系比非国有企业更紧密，当紧缩信贷时，非国有企业受到影响可能更大，因此我
国货币政策传导中信贷渠道对企业的影响无论力度和广度都远远超过西方国家。
不过，由于我国消费信贷发展尚不成熟，因此信贷渠道对消费需求的影响则小得
多。
改革开放后，从我国家经济运行情况看，直到90年代中后期，信贷渠道仍是
我国货币政策传导的主要渠道。从1978．1996年我国的经济波动、投资波动和信贷
波动三者的关系看，历次的经济扩张都是通过银行向国有企业提供信贷资金，通
过大规模的投资扩张带动的，而当经济高涨到必须紧缩的时候，又都是通过紧缩
银行信贷来“刹车”。
1997年东南亚金融危机以后，我国国内出现了有效需求不足，虽然中央银行
采取了一系列措施，但由于经济环境的变化，信贷渠道出现了前所未有的堵塞现
象。具体表现：
l、信贷增长率大幅度下降。根据《中国人民银行季报》公布的数据，1995—2001
年银行贷款增长率分别为24％、21％、15％、12％、12％、和2l％，2002年猛增到
26．4％。
2、银行存差占存款的比率上升。虽然银行存差的变化受银行资产负债表中各
种项目的影响，银行存差的增大并不～定完全反映银行贷款数额或贷款增长率下
降，但银行贷款和存款分别是银行的主要资产和负债项目，结合贷款增长率的下
降情况，至少可以判断贷款增长下降是导致银行存差增大的原因之一。
导致这～时期银行信贷渠道受阻的原因很多，主要有：
l、“倒逼机制”弱化是基础货币投放不畅的主要原因，也是信贷渠道受阻的
原因之一(谢平、刘锡良，2001)。2、为防范信用风险，商业银行“借贷”或“慎
贷”。1995年后，商业银行推行资产负债比例管理，加强信贷责任制，四大固有商
、【p银行的商业化改革有了进展，商业银行自身的风险意i=}{提高。随着我国经济呈
找冈货1目政策传导机制’J货币政策向效r+的IiJf究第二常我同货币政策传岢机制的模J￡、存n：的问题和血『临的挑战
现通货紧缩的情况，企业收益能力和现金流下降，企业亏损面扩大，商业银行自
然就会谨慎地发放贷款。3、国有企业“坏帐”增加，国家为化解金融风险，整顿
基层小金融机构(如关闭农村合作基金等)以及非银行金融机构(如信托投资公司
等)。使原来对部分经营状况不好的国有企业、私人企业、中小企业、农村的贷款
减少，而同时缺少中小银行向资质优良的非国有经济提供贷款，导致信贷萎缩(樊
纲，19991
2003年以后，对国有商业银行的考核办法进行了修改，不但关注其不良资产
情况，还关注其赢利状况，并要求员工的分配与绩效挂钩，国有商业银行的行为
也随之改变。为实现盈利和降低不良资产比率双重目标，各国有商业银行纷纷确
立了股份制改造和上市的目标，并相应调整了自身的经营策略。加大信贷投放力
度成为四家国有商业银行的重要行为趋向。这是因为，一方面发放贷款赚取利差
是国有商业银行最主要的盈利手段，例如，四家国有商业银行2002年营业收入中，
利差收入占83％，中间收入仅占6．6％，提高盈利水平成为其千方百计扩大贷款的
强大内在驱动力量；另一方面通过贷款规模的扩大可以稀释不良资产，这成为国
有商业银行增加信贷投放的外在驱动力量。这是2003年以来信贷增长速度较快的
制度性原因。国有商业银行的这种放贷冲动不利于中央银行收缩性货币政策的传
导。
三、货币市场基础建设有待加强，市场分割问题尚未得到解决，票据市场发
展相对落后
当前我国货币市场发展的突出问题表现在：市场建设存在许多困难，市场参
与主体尚不够。目前参与者主要是国有和其它商业银行，部分中小金融机构，众
多企业、个人尚未参与进来，交易偏淡；同时，批发市场与零售市场、农村市场f农
村信用社)和城市市场、货币市场和资本市场都存在不同程度的分割现象。由于资
金的趋同性强，银行的存贷款利率受到管制，货币市场的基准利率还难以发挥作
用，同业拆借利率水平变动引导整个利率体系水平变动的作用还未发挥出来，货
币市场尚不能满足中央银行以公开市场操作为主要手段实现间接调控的需要。
票据市场方面，目前全国还没有健全、统一的票据市场，票据数量有限，主
要是银行承兑汇票，基本没有商业承兑汇票，而固有商业银行考虑到风险问题，
上缴了基层行的票据签发承兑权：中小商业银行由于利益的驱动，集中贴现大量
的票据，到中央银行办理再贴现，赚驳利差。总体来看，再贴现政策的传导成为
我旧货币政策传导帆制。-货币政策角做tk的1ljf究嬉二章找固货币政策传导牺【制的模』℃、俘n的问题和面临的挑战
中央银行与商业银行资金与票据的简单置换，商业银行常常为再贴现而办理贴现
和签发票据。另外，一些企业和承兑银行行为不规范，法制信用观念淡薄，结算
纪律松驰，不履行到期付款责任，电影响票据的信用和市场的发展。
四、商业银行利益机制和发展动力问题尚未解决
近年来商业银行加大了改革的力度，加强了内部约束机制。相对于过去盲目
扩张行为，这是一种进步，符合改革的方向。但当前国有商业银行旧的机制没有
完全打破，责、权、利仍然不明，还没有建立起真正的商业银行运行机制。尤其
突出的是，长期以来，利润指标没有作为考核商业银行经营业绩的主要指标，致
使商业银行不太关心成本利润管理与考核，对员工的激励机制也无从谈起，干多
干少一个样，约束机制和激励机制不对称，制约了信贷人员的放贷积极性，影响
了货币政策的传导，金融服务也难以在深度和广度上发展，中间业务发展较慢。
至于股份制商业银行，近年来得到了较大的发展，有力促进了银行业的竞争
和金融效率的提高。但股份制商业银行贷款余额较小，由于市场风险加大，贷款
行为也较为谨慎。因此，加大对商业银行的调控，扩大其对中央银行货币政策的
传导力度是当前面临的重要而现实的问题之一。另外，其它中小金融机制如信托
投资公司和信用社，金融风险突出，目前，正处于清理整顿阶段，教训深刻。
五、国有企业机制还没有根本改变，资产负债率高
企业资产负债率过高和资本结构单一是我国经济发展中的突出问题。80年代
初，我国国有企业资产负债率为25％左右，企业承受贷款能力强，加上银行统一
管理流动资金，导致贷款十多年来大幅度增长。到了90年代中后期，国有工业企
业帐面资产负债率在65％左右，如除去帐面无效资产，实际负债率在75％以上，
少数行业出现资不抵债。企业资产负债率过高的情况不仅存在于国有企业，我国
集体、乡镇企业的资产负债率也在逐年上升。企业负债过高，使企业过分依赖银
行，货币当局在制定货币政策时不得不充分考虑企业的债务情况，这一因素往往
使货币政策的力度和效果大打折扣。
六、居民消费行为有待进一步成熟
消费市场主导产品仍末形成，最终消费凹升过慢。与此|司时，由于个人信用
制度尚来建立，银行对居民消费信贷审查相对铰严，手续较多，相对于巨大的市
场术醴，。实际贷款仍显不足，这种情况夸1998．2002年我困经济呈显通货紧缩时表
我周货币政策{专导机制’J货币政策南妓r#的fⅡ『究第二市我困货币政策传导帆制的模式、存d·的问题和蚵临的挑战
现尤为突出，央行连续下调储蓄存款的利率，试图引导人们将储蓄转化为投资。
但由于受传统消费观念和预期支出不确定心理因素如就业、住房、养老、教育、
医疗等的影响，即使在征收利息税和降低存款利率后，人们仍愿意将钱存在银行，
居民储蓄率一直居高不小。2000⋯．2002年我国储蓄存款分别为64332亿元、73762
亿元、8691l亿元，分别增长了8％、15％、18％，存款的快速增长限制了消费需
求和投资需求的增长，使得当时通过扩大内需促进经济增长的货币政策的效果大
打折扣。
七、财政部国馈发行的品种数量尚不能适应公开市场操作的需要
目前部分国债虽然实现了市场化招标发行，利率水平有所下降，但总体来看，
国债发行成本仍然偏高，没有体现金边债券的价值和作用。同时，国债的品种和
期限结构尚不合理，短期国债偏少，不适应中央银行公开市场操作调节短期资金
的需要。另外，在国债发行计划、利率、期限等方面，财政部门与银行沟通不够。
综上所述，目前我国货币的政策传导机制存在的问题是一个复杂的、综合性
的问题，涉及到企业、居民、商业银行、中央银行、政府等诸多方面的体制和行
为。其中，企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础，是决定性因素；商业
银行行为是影响货币政策传导的中间环节，也是关键环节；金融市场建设和中央
银行是影响货币政策传导的市场基础和政策因素。从我国实际情况看，这些方面
都不同程度存在问题，需进一步改进与完善。
第四节当前我国货币政策有效传导面临的挑战
改革开放二十多年来，随着我国社会主义市场经济体系的逐步建立和经济市
场化进程的加快，货币政策已成为我国经济宏观调控的重要手段。但也应看到我
国货币政策发挥作用的各种条件还很不成熟，传导机制不顺畅等因素，影响货币
政策有效性的发挥。尤其是20世纪90年代以来，随着我国资本市场的发展和对
外开放的深入，我国货币政策有效传导面临的新的挑战。
一、资本市场的发展对我国货币政策有效传导的挑战
在西方发达的市场经济国家，货币市场一直是货币政策传导过程中最重要的
市场，通过这一市场，货币政策能够影响市场利率和汇率，进而对投资，消费和
进出口产生实质性的影响。但是，20世纪90年代以来，美国资本市场在经济发展
中的怍用F1溘明显，由于货币政策对资本市场的影响，产生财富效应，进而影响
找旧货币政策佧导机制‘J货币政策角设忖n1胛冗第二簪我周货布政策传学#L制的模，℃、俘打一的问题和向临的挑战
人们的消费和企业的投资，货币政策通过资本市场影响实体经济的作用越束越大。
因此，货币市场和资本市场都在传递着货币政策对实体经济的影响，如何协调货
币市场和资本市场在货币政策传导过程中的关系，以便发挥各自对货币政策传导
的作用值得重视。在一个开放和较为完善的市场经济条件下，货币政策传导机制
的途径主要有利率机制、非货币会融资产价格机制、汇率机制、信贷配给机制等。
而货币政策的效果则是这几种传导机制共同作用的结果。在这四种货币政策传导
机制中，利率、非货币金融资产价格、汇率传导机制的有效性取决于货币市场、
资本市场的完善以及金融资产之|l白j的高度流动性与替代性，而信贷配给则有赖于
商业银行的效率及其在金融结构中的地位。因此，随着资本市场的迅猛发展发展，
其对传导机制的影响也将越来越大。一般认为，资本市场的这种货币政策传导机
制主要有以下几种：q效应、财富效应、非对称信息效应、流动性效应以及预期效
应等。
理论研究表明，通过畅通的货币政策传导机制，资本市场与国民产出之间存
在着一种良性循环机制。资本市场的发展引起金融资产价格上涨，通过货币政策
传导机制能够有效带动投资I和消费C增加，进而使总需求E增加并最终使国民
产出Y增长。由于证券需求Qs是Y的函数，与Y正相关，并且其需求弹性>1，
这样Y的增加将使证券需求Qs以一个更大的速度增加，这一现象被称为资本市场
发展的加速效应。美国资本市场的统计数据表明，20世纪90年代以来，美国宏观
经济运行、货币金融调控和资本市场发展之间确实存在着这样一种良性循环机制。
上述传导机制发挥的前提条件是：金融市场是完全竞争的市场，是完善的市
场，金融市场与各子市场之间一体化程度高。正确认识资本市场传导货币政策的
作用机制，打破货币市场与资本市场的分割状态，消除资金在两个市场间自由流
动的制度壁垒，可以为中央银行货币政策操作提供新的手段和途径，并增强货币
政策传导的有效性。
20世纪90年代以来，我国资本市场从无到有，从小到大，目前，我国的股票
市场已经发展到上市公司1300家，市价总值4万多亿元。资本市场的发展对我国
货币政策的传导和货币政策效果的发挥无疑将产生巨大的影响。不难看出，资本
市场的发展已经引致我国金融业发生了深刻的结构性变革，金融组织、金融工具、
余融『肓场等同渐丰富和多样化。相应地，货币政策实施的金融环境也有了很大的
改进。由f资本市场的发展影响各类经济主体的金融交易行为进而影响某些重要
的龠融变量指标和宏姚经济j_M,Ji，因而己对现行的川接融资为基本凋控对象的我
栈同货币政箍f々导讹训巅币政策何效降的tiJffff] 靖二争我田货币政壤传导村味0的模式、仔九：的问题和【刚岛的挑战
国货币政策框架提出新的挑战。
资本市场的发展对当盼我国货币政策传导的影响主要表现在，资本市场的发
展使得以往我国以信贷传导为主的货币政策传导的效果减弱，资本市场货币吸收
功能影响货币供应量指标的效力。一是直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象
愈来愈突出。资料显示，1993年以来，我国直接融资的比重不断上升。一些优质
企业的长期资金需求越来越多地通过资本市场解决而不再依赖银行贷款，从而使
商业银行的客户结构发生了重大变化。商业银行的优质客户减少，贷款意愿下降，
贷款增长幅度趋缓，成为影响货币供应量变化的一个重要因素。二是资本市场吸
纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求增长，货币供应
量指标的有效性受到威胁。由于金融商品的产生，原来追逐实物商品构成对一般
商品需求的货币现已有很大部分转入证券投资领域追逐金融商品形成证券投资需
求。而且这部分货币量随证券行情的起伏变化，处于经常性调整之中。这种状况
不仅导致货币需求结构的不稳定，使货币供应量的可控性被削弱，而且也使货币
供应量与一般商品量之间的对应关系弱化和变得复杂化，甚至出现货币供应量与
物价水平相背离的现象。三是影响货币乘数的稳定性。每当有新股发行时，银行
存款数额大幅度下降，证券公司同业拆借大量增加。这种状况给货币供给带来了
双重后果：一是新股发行规模与频率的变化使企业存款流出和流回银行的部分带
有很大的不确定性，从而导致狭义货币经常性的，甚至是剧烈的起伏波动。二是
证券公司同业拆放规模的变动。直接影响银行间同业拆借市场的交易规模，进而
影响拆借利率和回购利率水平的变动。
总之，资本市场的发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对
象多样化和实施过程复杂化，现行的货币政策中介目标效力减退，并因此对我国
以往以信贷为主的货币政策传导机制带来了新的挑战。
近年来随着我国资本市场的迅猛发展，我国资本市场的货币政策传导机制的
作用有所发挥。但由于我国资本市场的发展还很不成熟，资本市场的货币政策传
导机制存在着一定的梗阻问题，其对国民经济的加速推动作用还远未得到充分地
发挥，当时有效发挥资本市场的货币政策功能还存在不小的困难。概括起来主要
有以下几个方面原因
一是资本市场的货币政策传导机制没有受到足够的重视。目前我国货币政策
的传导渠道主要集中于信贷传导和利率传导，但由于利率尚未完全市场化以及我
幽幽何商、№银行il丁场化改革进程缓慢，其作用效果并不明显。虽然资本市场的发
我冈货币政策f々导月l制l，货币政策囱被件的研究箍=节找周货币政策传导机制的模，℃、仔“的问题和血临的挑战
展大大拓展了货币政策的传导渠道，但对于资本市场的货币政策传导机制，由于
我国资本市场发展的时问较短，并未受到人们的广泛关注，即使学术界与理论界
也还处于探索阶段，从而使其对金融经济的推动作用难以充分发挥。
二是目前我国资本市场发展不完善。大规模、高效率的资本市场可以迅速反
映资金供求状况变化，同时也能够将这种对中央银行调控措施做出的敏感反应通
过其广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济中去。目前，我国资本市场虽然取得
了相当大的发展，但仍然存在许多明显的问题：(1)市场规模偏小。2002年末．
我国资本市场的市价总值占GDP的比率为37．43％，与同期其他国家、地区相比(日
本为72．7％、英国125．3％、新加坡479．3％、香港198．2％、中国台湾70．9％)而且，
这种计算是建立在占总市值2／3的国有股、法人股尚不能流通的基础上。(2)市场
运作不规范，违法违规行为屡禁不止。(3)上市公司股权结构失衡。上市公司是
一种典型的集体产权安排，而集体产权完备性的充要条件在于“用手投票”和“用
脚投票”的机制能够正常运行。在美、日等发达国家的资本市场，其上市公司最
大股东控股比率在50％以下的比例分别达到83．4％、82．4％，而控股比率在50％以
上的仅占3．6％和4．7％，而我国上市公司股权结构失衡是其与生俱来的特点之一，
国有股、法人股的比率占到2／3，而社会流通股比率仅为1／3。(4)市场结构不完
善，投资主体的不成熟影响投资行为的规范。我国股市的现阶段特征之一是大量
散户的投机性参与，机构投资者不仅占比较少而且多有“不规范”之嫌。机构投
资者的违规炒作和散户的盲目跟风行为，致使我国证券市场有很强的投机性。(5)
政策因素对市场的干扰大。应该说在成熟的证券市场中政府的介入也会引起证券
市场的波动，但是我国资本市场中政府的干预行为不仅范围广泛，而且具有实用
主义的色彩，有时甚至发展到了急功近利的地步。对于我国证券市场，人们普遍
称之为“政策市”，表明政策过多地干预导致证券市场大幅度频繁地波动。
三是资本市场与货币市场的一体化程度低。货币政策的传导需要依赖于比较
完善的金融市场体系，作为金融市场的重要组成部分的货币市场和资本市场，只
有当两个市场在某种程度上一体化时，各个市场的资金价格才能及时地引导资金
在不同市场之问迅速流动，以达到调节资金供求的调控目标。从目前情况看，我
国货币市场和资本市场之问利率水平缺乏内在联系，由于市场的不完善及在金融
改革方面的滞后，使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，投资主
体难以根据失真的价格信号所引致的各种金融产品的成本与收益的变化做出灵活
的反映，因而难以真实地反映资会的供求关系。
找隔货1月政策传导机制。-货币政策何妓rp的{口阿C 第三章我闭货币政策传导机制的模八、伴n的问题和血临的挑战
二、开放经济条件下我国货币政策有效传导面临的新挑战
在封闭经济的条件下，资本不能自由流动，货币政策的变化将直接影响利率
水平进而导致产量和价格的变化，在国外价格不变的条件下，汇率水平由国内价
格水平决定，在开放经济的条件下，货币可自由兑换，资本可自由流动，货币市
场、资本市场和外汇市场融为一体，完全贯通，这种密切的内在联系，使得中央
银行在货币市场的任何调控行为将直接而迅速地传递到外汇市场。在开放经济条
件下，一国完整的货币政策传导模型包括货币政策目标、工具、金融市场及其参
与者、传导载体、传导链(层)。广义讲，还包括与本国其他宏观经济政策(特别
是财政政策)和他国货币政策的相互传导机制和传导效应。并由此划分为国内传
导和国际传导两条途径，经济变量传导和金融机构、市场传导两种方式，金融自
身调节和金融作用于经济两个阶段。
改革开放以来，我国经济对外交往日益增多，特别是2001年我国加入WTO
后，我国经济与世界经济逐渐接轨。在经济全球化的大背景下， 随着我国对外贸
易2004年实破万亿美元，外储备实破6000亿美元，外资流入持续增长，人民币
汇率成为热点问题，随着加入WTO我国金融业5年过渡期的届满，外资金融机构
将在我国与国内金融机构展开全面竞争，这些因素对我国货币政策目标取向、货
币政策工具的运用，货币政策传导机制以及货币政策实旋的有效性都带来了新的
挑战。
从货币政策目标看，在开放经济条件下，我国的货币政策目标不能再是单一
的“稳定币值并以此促进经济增长”，要在保证物价稳定、经济增长、充分就业的
同时，还要兼顾外部平衡，即还要考虑本币汇率稳定、贸易收支平衡和资本流动
的稳定，除此之外，还要考虑本国国际贸易条件的改善、进出口商品结构的升级，
贸易部门经济效益的提高，外资流入的地区和部门分布等。这说明在开放经济条
件下货币政策目标数目较多。而政策目标越多，可能出现的政策目标的矛盾就越
复杂。
从货币政策工具看，随着外资金融机构在我国金融业务所占比重日益提高，
现有的货币政策工具产生直接作用的覆盖面有所缩小，从而使货币政策的作用产
生“泄漏”，即外资银行在受到国内制度约束时，会更多地转向国际市场。这将影
响货币政策工具的效率，影n向货币实施的有效性。表现在：一、利率管理效率降
低。目}m央行对国内龠融机构存贷款利率实行较为严格管制，然而在我国经营
的外资银}1：基本不受现行利率管理制度的约束。这样实际上使国内金融机构面临
我旧货币政策传导机制。j货币政策角技r}的州f究第三章找瑚货币政策传导机制的模』℃、仔n：的问题和面临的挑战
不平等的竞争局面，并使外资银行的优势有所加强，其业务量所占比重增加意味
着不受利率管制的金融业务量增大，使利率政策效率有所下降。二是准备余制度
约束减弱。一般来说，尽管外资银行经营人民币业务时，其人民币存款应该按照
境内保证会制度安排，但对外资银行的实际影响力较低。原因在于，外资银行在
中国境内的贷款通常不受其存款来源制约，它们可以便利地从国际金融市场和其
他金融机构获取资金。此外，从国际范围看，存款准备金有下降的趋势。这样，
外资银行业务的发展倾向于削弱准备金制度的有效性。三是数量型工具作用减小。
一般来说，再贷款，再贴现等数量型货币政策工具对于国内银行业的资金支持具
有积极作用，它们既是基础货币管理的主要内容，又是中央银行作为最后货款人
的政策工具。但是，这些政策工具一般不适应对外资银行进行调控，数量工具的
作用日益减弱，其影响的范围和程度也趋于缩小。四、货币政策的外在约束加强。
外资银行作为国际金融市场和国内金融市场的联接点，其在境内运作会使货币政
策的对外依赖程度日益加强。比如，当国内利率水平高于国际金融市场时，大量
资金可能通过外资银行流向国内，外资银行可以通过同业拆借或其它创新金融工
具获得较低成本的资金，甚至可以进行外币资金的远期，掉期、期货、期权等业
务，从而部分削弱货币政策的效果。
从货币政策中介目标看，金融业的对外开放，对于中央银行来说，不仅现有
的货币政策工具使用效率趋于降低，而且货币政策中介指标的有效性有所降低。
一方面，金融开放使得现有的中介指标可控性有所减弱。目前我国货币政策是以
货币供应量M2为中介指标，按照国际惯例，在我国现有的货币供应量M2统计中，
遗漏了两项内容：一是外资金融机构存款，二是国内金融机构外汇存款。这两项
内容所涉及金融业务量占14％(2000年)，对于货币供应量中介指标的实现会产生
～定的影响。另一方面，中介目标与宏观经济指标的相关性有所降低。合意的货
币政策要对经济行为及其不确定性高度关注。根据金融开放的国际经验，加入WTO
后会使货币政策中介目标发生较大变化。例如，韩国于1967年加入GATT后，货
币政策中介指标发生了较大变化，从1969年到1998年先后以M1、储备货币、国
内信贷、M3为中介指标，并于1999年改为利率规则。墨西哥于1986年8月加入
GATT，1987年便取消了固定汇率制度，采取浮动汇率制度，并以汇率作为中介目
标，1994年7r始以基础货币为中介目标，1995年Yr始重视使用利率规则。加入
WTO后，外资银行业务的扩展还会改变中介目标作用的有效性，这是凼为加入
WTO后，外资银行还会把金融创新输入到国内，带动国内金融创新，当新的金融
找闺货f耳政策传导机制I J货币政策何技h的Ⅲ冗第二争我旧货币政镱传导机制的模式、俘“的问题和血临的挑战
工具刁i断涌现时，国内企业和居民的货币需求会发生结构性变化，货币需求的稳
定性被破坏，与其他宏观经济指标之问的相关性也会减弱。因此，金融业的丌放
将使货币供应量作为中介目标的有效性减弱。
当前，我国的货币政策在很大程度上必须致力于维持汇率制度。在有管理的
浮动汇率制度下，央行通过外汇占款投放基础货币具有很大的被动性。经济高涨，
国际收支顺差时，央行为保持汇率稳定，保证结售汇制度的正常运行，必须抛出
本币，增加外汇占款。如1994一1997年我国外汇储备大增，中央银行资产中的外
汇占款分别增加3740．51亿元、2292．65亿、2804．23亿元和3070．62亿元。外汇占
款也成为当时基础货币增加的主要渠道，1995年夕卜汇占款增量与央行资产运用增
量之比高达75．2％，而这一时期正是央行试图控制基础货币投放以抑制通货膨胀的
关键时期。1997年亚洲金融危机时人民币不贬值的政策使我国出口增长下降，外
汇收入减少导致外汇占款增速缓慢。2000年#i-j『E占款只增加753亿元，占全年央
行资产运用增量的26．1％。
为收回因外汇占款增加而投放的基础货币，央行必须采取对冲手段。在央行
本身债券也不足的情况下，2003年人民银行开始采用发行央行票据的方式回笼货
币。当年共发行63期央行票据，发行总量7226亿元，但发行余额3376亿元，而
当年外汇占款投放基础货币达到11459亿元。公开市场收回的基础货币只占当年
外汇占款投放基础货币的不到30％。而且发行央行票据还数次留指标，表明央行
公开市场业务并不顺畅。
我国货币政策传导帆制与货币政策有效性的研究第心章提高我国货币政策传导效_牟的若干对策
第四章提高我国货币政策传导效率的若干对策
当前我国货币政策传导机制中存在的问题既有宏观方面的，也有微观方面的：
既有短期的，也有长期的；既有自身方面的，也有体制方面的。不同的货币政策
操作和宏观环境，决定着不同的货币政策传导机制。只有建立起与一定政策操作
和宏观环境相适应的货币政策传导机制，才能保证货币政策的有效运用。
第一节提高我国货币政策传导有效性的货币渠道对策
货币渠道是我国货币政策传导将来的主渠道，为促成这一目标的尽快实现，
当前要在重点完善信用渠道的同时，进一步培养和发展金融市场，加快利率市场
化的进程，为货币渠道的成长创造条件。
一、以金融市场建设为载体，稳步推进利率市场化的改革，畅通货币市场的
传导机制
货币政策在金融市场上经货币渠道传导的过程中，利率起到至关重要的作用。
利率市场化实现了，当前货币渠道传导存在的诸多局限也就可化解，因此要积极
推进利率市场化进程。但是，利率市场化改革并不是一个单纯的利率管理问题或
者技术性的金融运行问题，而且一个涉及到国家经济、政治、社会生活方方面面
的、综合性的变革，影响很大。要将利率市场化改革放在经济金融体改革的整体
进程中，与其他改革协调推进。在我国当前宏观经济与体制改革的背景下，我国
应采取的渐进式利率市场化改革方式。按照“先外币后本币，先贷款后存款，先
农村后城市”的顺序，稳步推进利率市场化改革，使利率水平真正体现资金的供
求变化，代表中央银行的货币政策信息。当前的主要工作：一是应完善货币市场、
资本市场利率结构，丰富交易品种，逐步扩大直接融资比重：二是逐步给予金融
行为主体商业银行自主确定利率浮动的权力，形成利率的运行和操作机制；三是
应实行差别利率，达到利率引导资金流向的目的。在利率未完全市场化的情况下，
逐步放宽对市场利率的管制，强化差别利率，调整利率结构，实行按照贷款行为
人等级、行业、信用等所形成的风险程度确定利率水平的模式，加快利率市场化
的进程。四是应降低再贴现利率或对再贴现利率实行差别利率，使再贴现工具得
以充分使用，充分发挥票据市场在货币政策传导中的重要作用。最终建立以中央
银行利率为基础，以货币市场利率为中介，以资本市场利率为杠杆，由市场供求
找固货币政策传导机制。o货币政策右妓n的fljf宄第㈣蒂娃，商我圆货币政策传导技术的荇卜对策
决定金融机构存贷款利率水平的市场化利率体系和利率形成机制。
二、重视资本市场货币政策传导机制的疏通，发挥资产价格、财富效应的传
导机制作用
重视加快与规范我国股票市场的发展。改革丌放以来，我国股票市场经历了
一个从无到有、从小到大、从谨慎试验到作用日渐凸现，以无序到逐步规范渐进
的发展过程。应当说我国股票市场获得了巨大的发展，但同时也存在许多突出的
问题。当前应重视加快与规范我国股票市场的发展，从根本上完善我国资本市场
发展，才能真正疏通资本市场货币政策传导机制。一是加强股票市场监管，规范
市场秩序，扼制内幕交易、操纵市场、欺诈等违法、违规活动，增强市场的透明
度，减少股票价格的非理性波动，使股票市场真正成为能够准确、快速、稳定地
传递和扩散货币政策信号的一个重要载体。二是积极创造条件，增加上市公司的
数量，扩大证券市场规模。三是尽快解决国有股、法人股的上市流通问题，充分
发挥股票市场促进产权交易，优化资源配置的功能；四是改善上市公司的公司治
理结构，提高企业的竞争力；五是进一步发展证券投资基金等机构投资者，优化
投资主体结构。
尽管我们认为我国资本市场存在着诸多不完善之处，而且这些不完善之处也
确实梗阻了资本市场的货币政策的传导机制，但是我们只有从根本上完善我国资
本市场的发展，才能真正疏通资本市场的货币政策传导机制。
三、加快人民币汇率形成机制改革，消除外汇市场上的缺陷，疏通汇率渠道
随着我国经济对外开放程度的提高，人民币将逐步走向自由兑换，汇率形成
机制的改革势在必行。目前，在实行有管理的浮动汇率制的前提下，可根据国际
市场情况相机调整汇率，放宽汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，以缓解因
外资流入形成的外汇供过于求的局面，从而减少央行货币政策实旌过程中的压力。
消除#FiE市场上的非市场化因素，疏通汇率渠道，当前我国可实行两步走战略，
第一步放开对汇率的过度干预，真正实行(有管理的)浮动汇率制。第一步实现
以后，汇率渠道丌始在货币政策的传导中扮演角色，尽管其效率尚不如资本自由
流动条件下实行浮动汇率制的丌放经济条件下的汇率渠道，但是作为利率渠道的
补充，能够增强货币政策的传导效果。第二步是在(有管理的)浮动汇率制下，
放开对资本流动的限制。这一步实现以后，完全的汇率渠道与利率渠道一起双管
齐F．使货币渠道的传导效率作用发挥更佳。但我们也应充分认识到，消除3'I'VE
伐田货I币政策传导机制’』货币政策卉做。h的{砰究销pU章键t≈我困货币政策传岢效率的若十对祷
市场上的全部非市场化因素，疏通汇率渠道是一个中长期目标，从近期看，当务
之急是做好浮动汇率制真正实施前的准备工作，要加快外汇市场的发展，适当增
加外汇市场交易主体，逐渐弱化中央银行对外汇市场的干预，刺激市场交易的活
跃程度，增大市场交易的规模，为浮动汇率制的真正实施准备～个良好的外汇市
场。
四、稳步加快消费信贷，提高信用消费对利率变动的敏感性；加快国有企业
改革，改革投资体制，提高投资的利率敏感性
第二节提高我国货币政策传导有效性的信贷渠道对策
一、加快金融市场的建设与发展，完善信用渠道
发展与完善我国货币市场。进一步完善全国银行问同业拆借市场和债券市场，
培植市场交易的动力机制，扩大市场交易主体，鼓励财政、非银行金融机构和有
条件的非金融企业参与，扩大交易规模，减少货币政策传导的层次。同时，加大
公开市场业务的操作力度和灵活性，尽快建立起完善的区域性票据市场，创新信
用工具，逐步实现贴现利率的完全市场化，为中央银行运用再贴现率进行间接调
控奠定基础。在促进货币市场发展中，我们要注意学习和借鉴国外货币市场互助
基金的做法，发展我国的货币市场互助基金，促进货币市场交易，增强货币政策
的传导效力。
二、拓展信用渠道的传导范围
鼓励与规范商业银行积极开拓信贷市场，培育新的信贷业务增长点，扩展信
用渠道的作用空间。鼓励商业银行加大对中小企业、民营企业的信贷，积极挖掘
和培植优良信贷客户，鼓励商业银行扩大信贷业务品种。另外，重视发展消费信
贷，将消费纳入信贷渠道的作用范围。此外，还要加快发展中小型金融机构，为
信用渠道提供更大的作用空间。建立健全信用担保体系和信用评价咨询体系，重
构社会信用制度，为扩展信用渠道的传导范围提供技术支持。当前加快建立全社
会信用制度已十分迫切。因为无论是解决国有企业债务问题、中小企业担保难问
题，还是发展消费信贷问题，都与建立全社会信用制度密切相关。从某种意义上
讲，现代经济是信用经济，信用中断，危机就难以避免。为此，要在完善银行信
贷登i己咨询系统的同时，逐步建立个人消费贷款信用登记制度。重建商业信用，
银企信用，银行问信用和个人间信用。只有这样爿‘能恢复信贷资金还本付息的特
找田货『0政箍传导H【制‘J货币政策肯砬悱的研究第叫市挺t而我冈货币政策传导效半的若‘t-zt蕞
性，减少逃废债行为和银行贷款风险，保证银行业务的顺利发展和货币政策的顺
利传导。
三、塑造市场化的微观经济主体
微观经济主体的行为模式影响到货币政策传导机制的效率。为此，在建设我
国货币政策传导机制目标模式的过程中，丝毫不可忽视微观经济主体的市场化塑
造问题。只有真正体现所有者利益的企业，才能稳定地对货币政策作出灵敏的反
应。因此，要深化企业尤其是国有企业改革，要在明晰产权的基础上，通过渐进
的、公开的、市场化的运作，建立起完善的公司治理结构，提高企业的经济效益。
四、深化商业银行改革
商业银行要深化改革，逐步建立“以利润为目标，以市场为导向，以成本为
约束，以客户为中心”，债、权、利密切结合的现代金融企业制度，为此：
第一，强化资本约束。国家对国有商业银行的所有权要形成具体的制度，真
正发挥出资人的作用。监事会是代表国家对国有商业银行进行监督的机构，要建
立国有资产保值增值考核制度。要通过各种渠道补充国有银行的资本金，逐步将
有条件的国有独资商业银行改制为国家控股的股份制商业银行，推进股份制商业
银行上市。第二，强化成本约束和利润考核。赢利性是商业银行经营管理“三性”
原则的最终体现，要坚持把利润指标作为考核商业银行经营业绩的主要指标，促
使商业银行加强成本管理与利润考核。同时，建立对各级分支行的激励机制，使
约束机制和激励机制对称，把部门收入、个人收入与本行的赢利水平挂起钩来，
充分调动员工的积极性。第三，加强金融监管，完善外部约束机制。
第三节提高我国货币政策传导有效性的其他宏观经济对策
一、提高中央银行的独立性
由于现代中央银行具有宏观调控职能，通常被赋予负责制定和实施货币政策。
保持中央银行的相对独立地位，对于维护经济的长期稳定，并使中央银行能够贯
彻反经济周期政策具有重要意义。改革开放以来，尤其是1995年通过的《中国人
民银行法》，从法律上保汪人民银行相对独立性，相对于以前各级政府部门、财政
部门和地方政府的过多干扰来说，现在的人民银行有了更大的独立性，这毫无疑
问会增强货币政策的执行效果。《中国人民银行法》的实施可以认为是中央银行在
找旧货『R政策传导机制-，货币政策右效H．的州宄第川章挺矗我团货币政策传}亨!放半的若十对策
影响经济活动方面具有更大的发言权。但同时我们也认识到，目前人民银行许多
业务还要受到政府(国务院)批准的限制。人民银行要受国务院领导，这就难以
根除政府的货币扩张动机。
为了保证货币政策的统～性和及时性，货币调控权应相对集中于中央银行，
咯持按照《中国人民银行法》的规定召开货币政策委员会例会，讨论和研究与货
币政策有关的经济金融问题，保证货币政策决策的权威性和科学性。同时也应在
法律上保证人民银行的独立性，独立于各级地方政府，货币政策的制定和执行过
程中不受干扰。一方面，改变中央银行行长的任免程序，将目前中央银行对国务
院的隶属关系改变为对全国人大或人大财经委负责；另一方面，应将货币政策委
员会从目前的“咨询议事机构”提升为“决策机构”将货币政策程序规范化、科
学化，并增强决策的透明度。
提高人民银行的独立性，可采用渐进方式加以推进，即逐步调整货币策委员
会成员的比例构成，相应增加市场方面代表，逐步减少政府方面的代表比例。另
外，中央银行应充分利用其分支行掌握当地经济发展情况的优势，不仅搞好金融
监管，也有责任为促进和提高金融服务水平做贡献。可考虑进一步从法规上明确
央行分支机构在货币政策传导过程中的地位、权责和作用，督促其充分发挥窗口
指导的功能。
二、进一步加强货币政策与其他宏观经济政策的协调
货币政策要注意与财政政策相配合。在不同的经济发展阶段，尤其在经济增
长动力不足的时期，货币政策与财政改革相互配合，对促进宏观经济的发展起到
很好的作用。当前我国所处的经济发展阶段，货币政策作用的环境不是很理想，
一些货币政策工具并不像西方发达国家那样有效，货币政策受到制约因素也很多。
今后应在总结经验的基础上，明确财政与央行的职能，实行分工协作，适当加强
财政与货币政策的协调。在国债的发行上，完善国债的品种和期限结构，增加短
期国债的发行和比重，适应中央银行公开市场操作调节短期资金的需要。
我冈货币政策传导釉m9I，货币政策柯放悱的{卅究结论
结论
1．改革丌放以来，在我国货币政策在由直接调控向间接调控的转变过程中，由
于其他的配套改革措施没有跟上，致使我国货币政策传导途径过窄，出现一定程
度的梗阻，影响了我国货币政策运用的有效性，这在近几年我国货币政策的实践
中表现较为突出。
2．90年代以来，随着我国资本市场的发展和对外开放的深入，对我国货币政
策传导带来了新的挑战，表现在：在传导渠道上，信贷渠道长期以来一直是我国货
币政策传导主渠道，其作用逐渐减弱，货币渠道(包括利率渠道、资产价格效应
渠道、汇率渠道)的作用逐渐增强。论文以货币政策传导机制理论为基础，通过
对货币政策传导机制的国际比较，指出了我国货币政策传导机制的趋向，即由现
行的信贷传导途径为主将来逐步过渡到以利率渠道为主。
3．论文提出了提高我国货币政策传导效率的若干对策：(1)货币渠道方面：以
金融市场建设为载体，稳步推进利率市场化的改革，畅通货币市场的传导机制；重
视资本市场货币政策传导机制的疏通，发挥资产价格、财富效应的传导机制作用；
加快人民币汇率形成机制改革，消除外汇市场上的缺陷，疏通汇率渠道。(2)信
贷渠道方面： 加快金融市场的建设与发展，完善信用渠道；拓展信用渠道的传导
范围：塑造市场化的微观经济主体：深化商业银行改革。(3)提高我国货币政策
传导有效性的其他宏观经济对策：提高中央银行的独立性；进一步加强货币政策
与宏观经济政策的协调。
栈闯货币政茕传导机制。，货币政策有设n的州宄参考史献
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攻读学位期间本人出版或发表的论著、论文
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2．对我国金融业走向混业经营的探讨现代管理科学2004，第9期
找田货币政策f‘导机制’，货币政策何技rk的{lJf宄后LL
后记
“书到用时方恨少”，工作十余年，又捧起书本重会到教室，真有如饥似渴的感
觉。三年前，以同等学力的身份走入苏州大学，攻读金融学专业硕士研究生，对
我来说是一个宝贵的机会。在这里，感受到了风景优美的苏州大学、丈化底蕴深
厚的苏州大学、治学严谨的苏州大学。在校学习期间，万解秋、王光伟、乔桂明、
贝政新等诸位导师，渊博的知识、严谨的治学态度给我留下了深刻的印象。通过
在校一年多的学习，使我对金融学有一个较为系统、更为深入的理解，使我从诸
位导师那里了解金融学的最前沿的知识。岁月无情人有情，时光的流逝带走了圈
圈年轮，却给我留下了美好的回忆。在这里，我向诸位导师表示崇高的敬意。
我的导师万解秋教授，于百忙之中对论文的选题、论文的结构、论文的写作
等都提出了宝贵的、高屋建瓴的意见。得到了导师的悉心指导，使我本人能够完
成论文的写作。在这里，我向我的导师万解秋教授表示深深的谢意!