苏州大学
硕士学位论文
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究
姓名：孙志涛
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：乔桂明
20050101
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人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究中文提要
中文提要
自2002年开始，人民币汇率面临着来自国内外越来越大的升值压力，理论界也
围绕人民币应不应升值展开了激烈的讨论。本文运用协整的方法并借助EVIEWS3．0
统计软件对人民币均衡汇率进行了实证研究，对当前的人民币汇率水平做出了客观的
评价，在此基础上综合分析了人民币升值对我国的利弊两方面影响并结合我国的具体
国情得出了当前人民币还不应升值的结论。
文中首先介绍了均衡汇率理论和几种主要的测算均衡汇率的方法，分析了各种测
算方法的异同，阐述了测算均衡汇率对我国目前的现实意义。
随后本文进入定量研究阶段，运用协整方法和EVIEWS3．0软件对人民币的均衡
汇率进行了实证研究，借助实证的结果对当前的汇率水平是否被低估做出了客观的i,V-ffr。
接下来转入定性分析阶段，本文具体分析了人民币升值压力的背后动因和升值对
我国的利弊影响，并结合我国的实际情况提出目前人民币还不应升值。
最后是结论部分，对以上的分析做出总结，得出人民币目前还不应升值，而应采
取措施消除升值压力的结论。
关键词： 人民币均衡汇率协整检验升值预期
作者：
指导教师：
孙志涛
乔桂明教授
The demonstration investigate to the equilibrium rate of
exchange of RMB and the comprehensive research of
appreciating of RMB
Abstract
Since 2002，the exchange rate of RMB faces coming from heavier and heavier
appreciation pressure both at home and abroad，the theory circle also appreciate and launch
the fierce diSeUSSion around RMB too．nliS text,through using co．integration method and
carrying on the demonstration investigate to the equilibrium rate of exchange of RMB
through EVIEWS statistical software，have made objective appraisal on present RMB
exchange rate level．analyse RM旧appreciate pros and COns two respect in our COuntry
influence and COmbine concrete national conditions of our country and Draw the
COnclusion that RM[B should not appreciate now．
Have inlroduced the theory of cquilibrium rate of exchange and several kinds of main
methods to calculate equilibrium rate of exchange at first in the article．it iS analysed that
various kinds of calculate the similarities and differences of methods，has explained and
calculated the equilibrium rate ofexchange to our Countryts present realistic meaning．
11dS text enters quantitative research stage．use co—integration method and EVIEWS
statistical soRware,to count the equilibrium rate of exchange of RMB afterwards,judge
whether underestimated objective appraisal to the present exchange rate level through the
result ofdemonstration．
And then is it determine the naPdl'e stage of studying to change over to，this stationery
body analyse RMB appreciation reason behind pressure and appreciate pros and cons in
our eoanny infhlellce,and the 8屺：tllal conditions of combining our country propose that
RMB should not appreciate砒present．
n iS a conclusion part finally,the analysis on the above is summarized，draw at
present lUv[B should not appreciate．and should take measures to dispel the conclusion of
the appreciation pressure．
Keywords：RMB Equilibrium mte of exchange The co-integration test
Appreciation expoetaney
Ⅱ
Written by：Zbitan Sun
Supervised by：Guiming Qiao
详细摘要
自2002年下半年起，以美国和日本为首的西方国家对人民币汇率施加了很大的
升值压力。人民币面临着巨大的升值的压力。在理论界，也围绕人民币汇率是否要
升值展开了激烈的讨论。讨论人民币汇率是否应升值的前提就是要判断当前人民币
的汇率水平是否被低估，若是被低估，那么低估的程度是多少。只有在这个前提的
基础上才能讨论人民币汇率水平是否应升值，否则将是无意义的。根据一国的基本
面因素计算得出的均衡汇率己成为国际公认判断一国汇率水平是否适当的标准，判
断当前人民币汇率水平是否适当也需要通过对人民币均衡汇率水平进行测算来判断，
所以测算人民币的均衡汇率有其重要的现实意义。当然，均衡汇率只是说明一国货
币的汇率应处的水平，但如果实际汇率与均衡汇率发生偏差，应不应调整、如何调
整还要考虑到该国的具体情况，因为汇率水平是关系到一国经济发展、社会稳定的
重要因素，汇率的变动要在综合考虑多方面因素后才能做出决定。所以，在测算出
人民币的均衡汇率后，还不能据此得出人民币汇率应立即升值的结论，还要综合考
虑到我国的具体国情和升值可能给我国经济产生的影响后才能做出判断。
首先本文简要介绍了均衡汇率理论的内容和几种测算均衡汇率的方法并将几种
方法进行比较，在此基础上阐述了当前测算均衡汇率对我国的现实意义。并强调均
衡汇率只是汇率水平一个理论上的参考标准，在经过测算发现偏差后是否要调整还
要考虑到具体的国情才‘能决定，为接下来的论述做好理论铺垫。
随后，本文进入定量分析阶段，通过测算人民币均衡汇率来评价当前人民币的
汇率水平。本文选取了1978年至2003年间GDP增长率、开放度、贸易条件、外汇
储备的年度数据作为模型的变量，运用协整检验和H—P滤波法并借助EVIEWS统训
软件对人民币均衡汇率进行实证研究，研究结果表明，自2002年以来人民币的汇率
水平与均衡汇率相比确实出现被低估的现象，但幅度不大。
接下来，本文在对人民币均衡汇率进行实证研究的基础上，又详细分析了当前
人民币面临的升值压力的背后动因和升值对我国经济的利弊影响，并结合我国的实
际情况提出目前人民币汇率升值对我国的影响弊大于利，认为目前人民币还不应升
值，而应该采取措施缓解升值压力。
最后是本文的结论部分，对前面的研究作了总结。虽然经过对人民币均衡汇率
进行实证研究发现目前人民币汇率确实存在被低估的现象，但偏离幅度不大。在综
合分析人民币升值对我国经济的影响后，本文认为，在现阶段人民币升值弊大于
利，所以人民币不应升值，现阶段主要应采取措施消除人民币的升值压力。
2
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综台研究一引言
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究
1．1问题的提出
一引言
自2002年下半年起，以美国和日本为首的西方国家对人民币汇率施加了很大的
升值压力。首先从日本方面传出“人民币汇率应该升值”的说法，2003年初，日本
财相盐川正十郎在OECD七国集团(G7：日、美、英、法、德、意、加)会议上
提交了一份《全球反通缩计划》提案，日本政府把日本国内的通货紧缩和世界经济的
不景气归咎于人民币目前的汇率水平过低。随后，美国也把其贸易逆差归咎于中国的
低汇率政策，总部设在华盛顿的“健全美元联盟”曾酝酿针对中国的“货币操纵’政
策提起301条款案，并希望以此说服美国政府向中国施压，促使中国改变人民币与美
元的固定汇率，美国国会甚至有人主张，如果在半年内中国不将人民币升值，美国就
应该把中国出口产品的关税提高27．5％。欧洲一些国家也持同样的态度。欧盟外交专
员、前香港总督彭定康也指责我国对欧盟存在巨大贸易顺差，并呼吁人民币升值。国
际上要求人民币升值的呼声在2003年逐步升温，在国际上形成一股要求人民币升值
的风潮，人民币面临着巨大的升值的压力。在理论界，也围绕人民币汇率是否要升值
展开了激烈的讨论。西方的一些媒体或学者认为：中国外汇储备和贸易顺差的大幅增
加使得人民币已具备升值条件。与此同时，也有一些国内和国外的学者从各种角度出
发反对人民币升值。
讨论人民币汇率是否应升值的前提就是要判断当前人民币的汇率水平是否被低
估，若是被低估，那么低估的程度是多少。只有在这个前提的基础上才能讨论人民币
汇率水平是否应升值，否则将是无意义的。评价汇率水平的指标主要有购买力评价、
出口换汇成本等，而根据一国的基本面因素计算得出的均衡汇率己成为国际公认判断
一国汇率水平是否适当的标准，所以判断当前人民币汇率水平是否适当也需要通过对
人民币均衡汇率水平进行测算来判断。当然，一国货币的汇率水平同样是实现一国政
府政策目标的重要的政策手段，特别是发展中国家，往往是将汇率的确定同国家的经
济目标相联系的。因此，在运用均衡汇率对人民币当前汇率水平进行评价的同时，还
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究一引言
要考虑到中国的具体国情，才能确定人民币汇率该不该要升值。而不能单从政治或经
济的角度盲目的对汇率变动下结论。
1．2文献综述
国内外关于人民币均衡汇率的研究已经很广泛，如张晓朴(1999)利用“行为均衡
汇率”构建了人民币均衡汇率的理论模型，将影响人民币汇率的因素确定为贸易条件、
劳动生产率、广义货币供给量M2、国外净资产和利率，运用协整分析，得出“人民币实
际汇率与均衡汇率基本吻合，人民币并不存在明显高估”的结论。俞乔(2000)认为人民
币对美元和其他主要国际货币的实际汇率已被严重高估(30％左右)，保持人民币汇率
稳定只是一种“权宜性和过渡性政策，它的政治内涵远超过经济要求”。陈学彬(1999)
在对俞乔的观点从理论上进行了反驳以后，得出“人民币对美元的汇率不是高估而是
低估”的结论。威廉姆森(2003)教授运用基本均衡汇率方法对人民币实际有效汇率
进行了测量，结果表明确实存在人民币实际汇率与均衡汇率的错位。张斌(2004)结
合中国经济现实建立了均衡汇率的理论模型并估计了相应的单方程模型。认为九十年
代以来人民币均衡汇率的确存在升值趋势，
关于人民币汇率走向的讨论主要有：威廉姆森(2003)认为人民币目前的汇率已
被严重低估，人民币汇率有必要升值。诺贝尔经济学奖得主蒙代尔(2004)认为，人
民币的汇率水平适当，既不应升值也不应贬值。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗
奇(2004)也建议人民币汇率应保持稳定。储幼阳(2004)在Edwards发展中国家均
衡汇率模型的基础上，利用误差修正模型等计量经济学方法构造了人民币均衡汇率模
型，实证铡算出人民币均衡汇率水平到2002年为止人民币汇率基本处于均衡状态。
而根据国际上的一般经验，一国货币高估10％左右时并没有必要贬值，而是可以借
助贸易条件的改善等措旌加以解决。因此国际上对于人民币应该升值的言论并不是从
我国实际情况出发，人民币中心汇率目前并没有调整的必要·
1．3本文研究的意义
首先，本文比较详细的分析了均衡汇率理论的内容和目前主要的几种测算均衡汇
率的方法，并阐述了测算人民币均衡汇率对我国的现实意义。为了解均衡汇率理论及
其测算方法提供了比较清晰的思路。
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究一引言
其次，本文运用协整的方法和EVIEWS统计软件对人民币的均衡汇率进行了实
证研究，研究结果表明，自2001年以来人民币的汇率水平与均衡汇率相比确实出现
被低估的现象，但幅度不大。本文的实证研究结果可为分析当前人民币汇率水平是否
适当提供一个比较客观的依据。
最后，本文在对人民币均衡汇率进行实证研究的基础上，又详细分析了当前人民
币面临的升值压力的背后动因和升值对我国经济的利弊影响，并结合我国的实际情况
提出目前人民币汇率不应升值，虽然通过测算发现人民币汇率确实出现低估的现象，
但偏离幅度不大，且调整一国货币的汇率水平是关系到该国政治经济的一件大事，汇
率的调整不能简单的根据理论上的结论而变动，还要考虑到具体的国情。本文的研究
可以为当前关于人民币汇率是否要升值的讨论提供本文的结论和依据。
1．4本文研究的方法
判断一国货币汇率的水平是否适当，必然需要一个评价标准，而均衡汇率已被学
术界普遍接受为判断汇率水平的重要标准。本文运用协整理论作为对人民币均衡汇率
实证分析的理论基础，在实际测算中使用了EVIEWS3．0统计软件作为计量工具。在
定量分析的基础上，通过对人民币升值利弊的分析并结合我国目前的实际情况，对人
民币在现阶段是否升值进行定性分析。在研究方法上大体经历了定量研究——定性研
究两个阶段。
1．5本文的创新之处：
1．本文在借鉴国内外专家学者对均衡汇率研究的理论成果基础上，基于中国的实
际情况建立了理论模型，为选取实证模型中的变量奠定了理论基础：运用实证的方法。
根据最新的有关数据，对人民币的均衡汇率进行了可信且实际的测算，并判断出目前
人民币汇率确实存在低估的现象，但幅度不大。
2．对目前人民币面临的升值压力的背后动因进行深入分析，对升值对我国经济造
成的影响进行了深入研究，得出目前人民币还不应该升值的结论，并提出了一些缓解
升值压力的手段，对指导我国汇率政策的实旅具有重要的现实意义。
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价
二均衡汇率理论及其评价
2．1均衡汇率的定义
对均衡汇率的研究最早可追溯到20世纪初卡塞尔提出的购买力平价理论，购买
力平价理论不仅是汇率决定理论，其中也包含着均衡汇率思想，但它是一种静态的均衡。
1944年，美国经济学家纳克斯首先提出了均衡汇率的完整概念，他认为均衡汇
率是能够维持一国国际收支平衡的汇率。这里的国际收支平衡是指国际收支基本项目
达到平衡即经常项目与长期资本项目之和，而不包括短期资本项目。1945年，纳克
斯又对均衡汇率的概念进行了进一步的修正：在三年左右的时间内，维持一国国际收支
于均衡状态而不需要国内有大规模失业和求助于贸易管制时的汇率1。这一定义明确
给出了均衡汇率成立的国内和国外两个方面的前提条件：贸易不应受过分限制：对资
本的流入、流出无特别鼓励；无过度的失业。在此定义下，国际收支是决定均衡汇率
最重要的基本经济要素。1963年，国际货币基金组织专家斯旺在吸收前人研究的基
础上也提出了自己对均衡汇率下的定义：在中期内与宏观经济内外部均衡相一致的汇
率。这一定义较为被理论界所认同。
斯旺在给出均衡汇率定义的基础上，提出了汇率的宏观经济均衡分析方法，该方
法已经成为目前研究均衡汇率的重要理论依据。汇率的宏观经济均衡分析方法认为，
均衡汇率是在中期内与宏观经济内部、外部均衡相一致的汇率。内部均衡通常是指实
现了经济的潜在生产能力，或者是说经济的产出水平同充分就业、可持续的低通货膨
胀是一致的：外部均衡通常是指经常项目和资本项目实现了均衡，或者是说实现了内
部均衡的国家之间可持续的、所需要的资源净流动。由此可以看出，汇率的宏观经济
均衡分析方法将分析置于整个宏观经济的平衡，汇率均衡的满足条件已经不再局限于
国际收支均衡一个外部条件，还应包括充分就业、物价水平稳定等内部条件，这于宏
观经济调控的四大目标：充分就业、物价稳定、经济增长和国际收支平衡是相一致的·
2．2均衡汇率的理论意义
1．均衡汇率是制定和评价现实犯率的基础
丁益‘均衡汇率论'中国物价出版社1995年版第104页
4
人民币均糖汇率豹实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价
均衡汇率是遵循货币内在价值规律的，就像商品的价值与其价格的关系一样，均
衡汇率是制定现实汇率的基础，而现实汇率是均衡汇率的反映。同时，均衡汇率是判
断现实汇率是否合理的一个重要标准。一种货币理想的汇率水平是能在中期内使宏观
经济政策同时达到两方面的基本目标，即内部均衡和外部均衡。所谓内部均衡，指的
是无通货膨胀下的充分就业：所谓外部均衡是指国际收支维持在可持续的理想状态。
如果汇率被高估，意味着经济会出现通货紧缩或者不可持续的国际收支逆差，或者两
种情况都有；相反，如果汇率被低估，则意昧着经济会出现通货膨胀或国际收支顺差，
或者这两种情况都有。均衡汇率为判断现实汇率是否适当提供了一个参照系，避免出
现以上两种不好的结果，有利于宏观经济在中期内良好地运行。均衡汇率的确定与分
析，也有助于为政府制定与调整汇率提供方向，实现政府对汇率的有效管理，均衡汇
率也为政府运用汇率政策调控经济提供了理论基础，减少了行政干预的主观随意性。
2．均衡汇率是进行国际比较的基础
均衡汇率是进行国际比较的基础。随着世界经济的不断发展，全球经济格局发生
了巨大变化，国际比较的意义也显得日益重要。由于各国采用的货币单位不同，在进
行国际比较时就需要折算成同一货币，若采用现实汇率进行折算，由于现实汇率只代
表进出口商品和劳务的价格水平，而不能完全代表全部商品和劳务的价格水平，而国
民经济总量指标—GDP或GNP包括全部商品和劳务的内容，二者不完全适应，加之
现实汇率会受到经济以外其他因素，包括政治形势、政策变动、社会风俗以及人们的
心理预期等因素的影响，使现实汇率处于经常变化之中。显然使用现实汇率进行折算
会在国际比较时出现比较严重的失真。而均衡汇率则相对稳定，也能够比较真实地反
映一国货币的相对价值及相对购买力，因此运用均衡汇率进行折算有利于进行科学的
国际比较。
3．均衡汇率的确定有利于进行微观经济分析
均衡汇率的确定有利于进行微观经济分析。均衡汇率对一个国家的企业的对外经
济活动同样有着重要的知道意义。首先均衡汇率的确定有助于企业进行成本分析。均
衡汇率能够克服由于汇率因素而造成的价格扭曲现象，能够使企业在对外经济活动中
正确地分析外贸的成本和利润，从而合理地制定经济计划，有效地配置资源。其次，
均衡汇率有助于企业了解其商品的实际国际竞争能力，注意改善经营管理，企业可以
通过均衡汇率对本国商品和外国同类商品进行价格比较，使企业能够了解其商品的真
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价
实国际竞争力，从而促使企业更加注重改进生产技术，降低生产成本，真正从改善经
营管理方面入手来提高其商品的国际竞争力。
2．3均衡汇率的测算方法
一般来讲，通过观察一国宏观经济情况，我们就能够大体知道该国货币的汇率是
被高估、低估或者是基本平衡的。如果一国经济过热，同时他的经常帐户顺差过多或
逆差过少(相对于保持未来国际收支可维持性所需要的经常帐户来说)，那么其货币
可能是被低估的；相反，如果经济未充分就业，并由于经常项目逆差大于可持续资本
流入所得到的融资而导致储备流失，货币则被认为是高估了。但如果不同的指标指向
不同的方向，情况就会比较复杂，这就需要用一些宏观经济模型来帮助做出判断。比
如说，在一国经济过热的同时可能同时出现不可维持的国际收支逆差，我们就需要考
虑消除过渡需求之后情况将会怎样。要令人信服地回答这个问题也需要一些宏观经济
模型。在已经得出汇率扭曲的结论后，下面的问题就是要判断汇率扭曲的程度有多大，
这也不可避免地要用到一些量化的宏观经济模型。综上所述，因为现实情况的复杂性，
所以对一国货币均衡汇率的测算需要运用一些宏观经济模型以判断其现实汇率是否
平衡并测算其扭曲的幅度。
目前有关均衡汇率的测算有以下几种理论：
1．基于购买力平价的均衡汇率实证模型
这是最早使用的均衡汇率实证模型，它的基本思路是：如果实际汇率为平稳时间
序列，长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的方法计算。相对购买力平价法计算均
衡汇率首先需要确定基期水平，基期水平上的实际汇率被认为保持在均衡汇率水平
上。然后，通过相对价格变化对基期实际汇率的调整，可以得到以后的实际汇率，将
以后各期的实际汇率和基期实际汇率相比较，可以判断实际汇率是否还维持在均衡汇
率水平上。这类模型更详细的测算方法参见Alders和Hinkle(1999)2。利用相对购
买力平价测算均衡汇率的主要缺陷在于它假定均衡汇率固定不变，如果均衡汇率不是
平稳时间序列，或者说基本面因素会带来均衡汇率持久性的变化，相对购买力平价方
法估算出的实际汇率和基期实际汇率的偏离就不足以作为判断汇率失调的依据·但
2 AhlersTheodoreO．andHinldeLawrenceE．．1999,“E．stim啦theEquilibriumExchangeRate：Operational
Approaches一。In Lawance E．HivJdc and Peter J．Monfiel。Eds．，Exchange Rate Misalignment：Concepts and
Mca女lnmmt for Developing Countries．293．358 New York．．The World Bank
6
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡l汇率理论及其评价
是，基于购买力平价的均衡汇率实证模型计算简单，对数据要求也非常有限，可以作
为进行研究的初步判断。
2．基本要素均衡汇率理论
1983年，美国国际经济研究所研究员约翰．威廉姆森最先提出了可用于实证分析
的基本要素均衡汇率理论(FEER)。该理论认为均衡汇率是使经常项目收支差额和正
常的、可持续的资本项目收支差额相等的汇率。该方法不考虑影响汇率的周期性条件
和临时因素，认为均衡汇率由可持续的基本经济变量决定，其研究对象主要是西方发
达国家。威廉姆森教授运用基本均衡汇率方法测算出了美元、目元、德国马克、法国
法郎、英镑、意大利里拉、加拿大元等西方主要货币的均衡汇率，这一理论为20世
纪80年代以来美元、日元、德国马克等货币之间的汇率协调奠定了重要的理论基础。
3．自然均衡汇率理论
Jerome L．Stein在1994年提出使用自然均衡汇率理论(NATⅪⅨ)来研究20世
纪70年代中期以来美元实际汇率的行为。Stein把自然均衡汇率定义为不存在投机和
周期性因素时的实际汇率，这是一种不断变化的均衡汇率，它对一些外生的实际干扰
以及有实际干扰引起的资本存量与净外债的变化都做出反应。
此外，IMF的适意均衡汇率理论(DEERs)和罗纳德．迈克劳德的行为均衡汇率
理论(BEER)3的研究对象主要也是西方主要的发达国家。
4．发展中国家均衡汇率理论
1989年Sebastian．Edwards第一个提出了发展中国家的均衡汇率理论(ERER)4，
他使用了小型的、为特定目标而制订的模型来估计非工业化国家的均衡汇率。它充分
考虑了发展中国家宏观经济中最显著的特征，如实行外汇管制、存在贸易壁垒、存在
黑市汇率等因素。选取了贸易条件、资本流动、关税水平、GDP增长率、政策消费
等基本经济要素。对巴西、哥伦比亚、印度、菲律宾、马来西亚、泰国等发展中国家
货币汇率进行了实证分析。该模型由于选取自变量较多，有些变量如资本流动、GDP
增长率、国内信贷等存在高度相关，所以实证结果中某些自变量就会不显著。1994
1
Clack,Peter B，and Rnoald’hhdm—d，1999， “Exchange Rates and Economic Fundamentals：A methodological
Comparison ofBeers and Feers”．In Ronald，MacDonald and Jerome L．Stein。Eqnilmdum Exchange Rates,285-323，
KluwerAcademic Publisher
1 Edwards,Sebastian。1994．“Real and Monetary Determinants ofReal Exchange
Rate Behavior：Theory and Evidence
From Developing Countries”in John Williamson，Ed．，Eslimating Equilibrium Exchange Rates．61-91 Washington。DC：
Institute for intemationol Economics
7
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡_}[率理论及其评价
年，Elbadd、Ⅳi提出了更为科学的发展中国家的均衡汇率理论5，他选取了贸易条件、
开放程度、政府消费等指标，使模型在应用上更有合理性。
以上几种关于均衡汇率测算的理论的共同点在于：首先，上述几套理论都认为实
际汇率的均衡值是以内外部同时达到均衡为特征的；其次，所有人都认识到均衡汇率
是不断变化着的，而不像购买力平价理论所隐含的那样是个不变的数值；再次，同时
所有上述理论都认为较大的资本流入或贸易条件的改善会导致本币的均衡汇率值的
上升，同时劳动生产率的差异和外资的积累也会导致均衡汇率发生改变；最后，所有
的学者都认为对均衡汇率进行实证的度量是可行的、且有用的。此外，上述理论也认
为对均衡汇率的确定并不依赖于一个国家究竟是发达国家还是发展中国家。一方面
IMF研究小组与威廉姆森教授都使用过适用于发展中国家、多国的模型来研究发达国
家，同时蹦髓使用小型的、由特定目的确定的模型来估计美国的NATREX。
上述研究均衡汇率的理论的差别主要表现在两个方面：首先，在基本面的归类上
不同。所有这些方法都认为相应的基本面应包括贸易条件、税率和贸易限制(或代替
用开放度来表示)，与外生的资本流等。Edwards和Elbadawi的模型中还包括了政府
支出的构成与水平值。生产率增长与资本积累是另外一些基本面要素，我们通常认为
这些变量在理论上是非常重要的，但其实证表现常常令人质疑，IMF的研究报告中对
资产积累的重要性进行了量化。绝大多数的经济学家在对汇率进行研究时都将利率归
于基本面。例如，Frankel在讨论是由于投机泡沫还是“基本面”导致美元在1984—1985
年出现升值的问题时，就将由于里根政府的经济政策而导致的高利率看作是基本面的
一部分。而IMF研究小组与威廉姆森教授却不将利率作为基本面，而是将其看作为
当局可以用来阻止汇率过高偏离其FEER的政策工具。当然对基本面的归类的不同只
是表明不同的目标而非分析上存在冲突。Stein的NATREX对利率做了不同的处理，
他将利率的增长区分为由于社会时闻偏好的增加而造成，同时他将这一部分利率看作
是基本面：由于经济周期的上升而导致，由于这一部分的增加是暂时的，因此不将其
看作是基本面的一部分。其次，上述经济学家使用的实际汇率的定义不同。IMF研究
小组与威廉姆森教授将实际汇率定义为两个国家产量的相对价格。这种定义非常适用
于发达的工业化国家，这也是这一研究小组主要的研究对象，这主要是因为发达的工
业化国家的贸易以工业产品为主，且不同的工业产品其价格也是不同的。与之相反，
5
Elbadawi．IbrahimA．。1994'。EstimatingLongRunEquilibriumExchangeRate”In JohnWilliamson，Ed·
F,sfimatia49 F_,quilibrium Exchange Rates,93·133 Washington，DC：Institute for International Economics
8
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价
Edwards将实际汇率定义为贸易商品与非贸易商品的价格比，而Etbadawi恰好相反，
他将实际汇率定义为非贸易商品与贸易商品的价格比。这一定义非常适用于非工业化
国家，即发展中国家。这主要是因为这些国家的出口是以满足一价定律的初级产品为
主，且其出口量是由一个确定的世界价格提供给世界市场的供给量来决定，而非由需
求量来决定。
2．4均衡汇率理论对人民币汇率的现实意义
在1994年人民币汇率并轨之前，由于体制与市场的约束，汇率作为一种价格机
制在我国并没有发挥其作用的条件和必要，反而成为一种计划的手段。汇率政策所固
有的调节金融与贸易等经济活动的职能在很大程度上丧失了，人民币的国内价值与国
际价值严重脱离，汇率常常偏离其客观价值。随着我国市场经济体制的建立与完善，
客观上要求改革人民币汇率的形成与调节机制。那么自然引出了一个问题，既然人民
币汇率变动对经济影响很大，如何才能正确调整汇率呢?人民币汇率调整的依据是什
么呢?
在1994年汇率体制改革前，人民币官方汇率实际上是中央银行以出口换汇成本
为主要考核指标，再参考国际收支状况和国际外汇市场的变化，最后对汇率进行调整
而制定的。这种调整汇率的方法存在两个方面的问题：一是在计划经济体制下，出口
创汇是对外经济战略的核心．是计划的工具。对出口企业而言，只要能出口创汇，亏
多少，国家就补多少，申请财政补贴的标准就是出口换汇成本；二是人民币汇率钉住
全国平均峭口换汇成本，意味着只要全国平均出口换汇成本上升，人民币汇率就要随
之调整。虽然人民币官方牌价频繁贬值，但仍常常低于全国的平均出口换汇成本。显
然，行政定价一直是这一时期汇率形成与调节的基本特征。
1994年我国对外汇管理体制进行了重大改革，建立起以市场供求为基础、单一
的、有管理的浮动汇率制。并轨后的人民币汇率形成机制，从根本上改变了过去行政
定价的机制。从人民币基准汇率的形成上来看，中国人民银行每天根据前一营业日银
行间外汇市场成交汇率的加权平均数，公布当天人民币与美元的汇率。银行间外汇买
卖汇率允许在基准汇率正负03％$J范围内浮动，而银行与顾客问的外汇交易则在基
准汇率正负0．15％1拘幅度内浮动。即在目前的人民币汇率形成机制中，是将外汇市场
加权平均汇率作为人民币均衡汇率水平。
9
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价
从理论上讲，均衡汇率水平的决定，主要与一国的宏观经济状况有关。这种由宏
观经济状况决定的均衡汇率与由市场供求决定的市场汇率存在本质的区别，平均汇率
并不恒等于均衡汇率。从各国的实际操作来看，世界上没有任何一个国家的均衡汇率
是这样形成的。说到底，我国的外汇中间价基本上仍是一种市场汇率。同时，从均衡
汇率与市场汇率二者的关系方面来看，前者是后者的形成基础，前者决定后者，后者
围绕前者波动。但在现行的汇率体制下，二者的关系却表现为市场汇率决定均衡汇率，
均衡汇率的稳定性无法保证，其形成也表现出极大的波动性，失去了其作为调节市场
汇率基础的本质特点。因此，如果把外汇中间价视为均衡汇率，其结果是使外汇市场
上汇率变动实际表现为无均衡汇率指导的无目标流动。
均衡汇率的不存在，使中央银行对汇率的操作陷于被动。由于没有均衡汇率的指
导，导致中央银行对外汇市场的干预只能以稳定汇率为目标。人民币汇率的形成和调
节缺乏真正意义上的均衡汇率基础，也使得我国中央银行对外汇的干预存在一定的盲
目性。因而，均衡汇率对人民币汇率的形成和调节及央行的宏观调控都有其重要的意
义，为人民币汇率水平的制定提供了一个重要的依据并为其央行提供了一个重要的调
控参考标准。
近年来，人民币面临着来自外界的升值压力，有关专家学者也就当前人民币是否
应该升值进行了广泛的讨论。2002年底以来，日本和美国的某些政要、学者、组织、
媒体等先后对中国人民币汇率发起攻击。他们认为，由于人民币汇率被严重低估，造
成中国出口高速增长，使大量低价产品进入本国，国民对本国产品的消费剧减，导致
本国物价走低形成通货紧缩，因此他们要求中国政府让人民币升值。他们的要求亦受
到亚洲、欧洲一些国家的呼应。被外国政府高官公开要求提升汇率，这在人民币的历
史上还是第一次。同时国内的一些专家学者如中国社科院经济研究所杨帆和郦晓工作
室也从不同的观察角度主张人民币应该升值，认为当前人民币的汇率水平过低对中国
的经济发展消极影响大过积极影响。持升值论者看到了在外汇储备激增的情况下，央
行不得不投放大量基础货币以吸纳流入的美元，在中国面对日益增大的通货膨胀压力
下，货币政策显得左右为难。同时，中国对海外原材料市场的依赖加深，进121价格却
涨势不停，人民币升值有利于降低中国厂商在进口环节上支付的成本，减轻外债的还
本付息压力，国民也可以因为国际支付能力增强而获得显而易见的好处。更有人认为
现在中国的国力确实已经到了一个可以支撑强势人民币的阶段，重估人民币也是中国
lO
人民币均衡正率的实证分析及对其是否升值的综合研究二均衡汇率理论及其评价
崛起的一个标志性动作。
与此同时，也有许多国内外的专家学者对人民币汇率升值持反对的的态度。与要
求人民币升值的阵营相比，反升值的阵营声势更是浩大。享有“欧元之父”美誉的诺
贝尔经济学奖得主蒙代尔与摩根士丹利首席经济学家史蒂芬．罗奇都建议人民币汇率
应当稳定不变。国内支持人民币汇率稳定的专家学者人数更多，还有一些专家甚至认
为人民币汇率不仅不应升值，反而应该贬值，当然这是少数人的观点。
讨论人民币汇率是否应升值的前提就是要判断当前人民币的汇率水平是否被低
估，若是被低估，那么低估的程度是多少。在这个前提的基础上才能讨论人民币汇率
水平是否应升值，否则将是无意义的。而根据一国的基本面因素计算得出的均衡汇
率已成为国际公认判断一国汇率水平是否适当的标准，所以判断当前人民币汇率水
平是否适当也需要通过对人民币均衡汇率水平进行测算来判断。故对现阶段人民币的
均衡汇率水平进行测算有其重要的现实意义。
要特别指出的是，在计算出人民币的均衡汇率水平后，可以与人民币的实际汇率
水平进行比较来判断其汇率水平是否被低估或高估。但均衡汇率只能作为判断汇率水
平的一个重要标准，且中国目前是否具备均衡汇率理论的假设前提也是一个值得探讨
的问题，如果通过测算发现人民币汇率确实存在被低估的现象也不能从中得出人民币
汇率应该立刻升值的结论。因为汇率水平是关系到一国经济发展、社会稳定的重要因
素，汇率的变动特别是在发展中国家要慎之又慎，要在综合考虑多方面因素后才能做
出决定，并要选择合适的时机。一个国家要根据自己国家的实际状况来选择汇率的走
向，均衡汇率只是提供了一个参考的标准。正如政治经济学中的价值与价格的关系一
样，价值决定价格，价格围绕价值上下波动，但并不能要求每时每刻价格都等价值。
均衡汇率是制定一国汇率水平的基础，但并不要求在每一时刻实际汇率水平都与均衡
汇率一致，只是在一个较长的期间内，实际汇率水平表现为围绕均衡汇率上下浮动。
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
三对人民币均衡汇率的实证研究
均衡汇率作为现实汇率制定的基础，同时也是判断现实汇率水平是否合理的一个
重要标准。人民币汇率的生成与调节需要对人民币均衡汇率进行测算。本章试着对人
民币的均衡汇率进行实证研究，在实证研究的基础上对人民币的现实汇率究竟是否存
在被低估的现象进行一个客观的评价。
3．1人民币均衡汇率的理论模型
3．1．1模型构建与变量的选取
均衡汇率是由可持续的基本经济变量决定的，理论上一定存在，但在实证中要对
其进行精确测算有一定的难度，但可以确定的是，人民币实际汇率在一个相当长的时
期内应该是围绕着均衡汇率而波动的。由可持续的基本经济变量决定的均衡汇率在长
期内就象是一条引力线，使人民币实际汇率围绕在其周围波动。
通过对已有的关于均衡汇率模型的比较并考虑到中国的国情，本文选用Elbadawi
的发展中国家均衡汇率测算方法来测算人民币均衡汇率。人民币均衡汇率测算的关键
是选择所对应的基本经济要素变，在确定这些变量时，既要照顾到理论本身的要求，
又要确保相关数据是可以得到或可以被估算的。本文综合了发展中国家的均衡汇率实
证研究的主要成果和经验，考虑了与发展中国家均衡汇率有关的大部分基本经济要
素。主要包括：贸易差额、开放度、关税水平、贸易条件、可持续的经常项目差额占
GDP的比重、政府支出占GDP的比重和国内信贷增长率、经济增长率、外汇储备、
外商直接投资等多项指标。在考虑了模型的需要和相关数据的可获得性，并将上述指
标的1984．2003年间的年度数据运用协整方法进行筛选后，本文选择了与人民币汇率
存在协整关系的五项指标：一国经济的发展状况、开放度、贸易条件、国外直接投资
和外汇储备。
一国经济的发展状况，在其他条件不变的情况下，一国经济的基本状况对汇率的
变动起着相当重要的作用，但情况较为复杂。若一国出口基本不变，国内经济的高速
增长会使国民收入水平大幅度提高，在正常情况下人们的消费需求会随着收入的提高
而提高，进而会导致该国对外国商品或劳务的需求高涨，进口商品数量增加，因为假
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
设出口量不变，从而可能导致经常项目恶化。但另一种情况是，消甚至超过经济项目
赤字。此时，该国的汇率可能上升。另外，一国经济的稳定发展，也可以增强人们对
本国货币的信心，对于稳定本国货币的汇率水平也有积极作用。在实际运用中，我们
使用GDP的增长率来表示一国经济的发展水平，在模型中表示为DEV。这样做的原
因一是因为GDP的增长率在一定程度上可代表一国经济的发展状况，另一个重要的
原因则是因为GDP增长率的数据的取得较为便利。
开放度(OPEN)，一般用进出口总额占国内生产总值的比重来衡量。开放度对
均衡汇率的影响比较复杂，需要考虑每个国家不同的情况。一般而言，就发展中国家
来说，如果其金融开放程度高，即资本管制项目较少，那么随着其开放度的提高，外
来资本的冲击将会使其本国货币的汇率贬值，所以在这种情况下开放度提高将会使该
国的均衡汇率贬值；但如果是金融开放程度较小的发展中国家，情况就会大不一样，
由于存在较多的资本管制，外来资本的冲击对其均衡汇率的影响将会变得更为不确
定，很可能存在开放度提高的情况下，均衡汇率出现升值的情况。
贸易条件(TOT)，其定义为一国出口商品价格指数与其进口商品价格指数之比。
若一个国家的贸易条件比值上升，表明该国贸易条件改善，反之，则是贸易条件恶化。
贸易条件变化对均衡汇率影响还不确定，一方面，贸易条件改善的收入效应会带动均
衡汇率升值，同时，贸易条件改善会改变国内贸易品和非贸易品的供给和需求结构，
带动均衡汇率贬值，因此，贸易条件改善对于均衡汇率的影响还不确定。
外汇储备ffORE)。从理论上说，一国外汇储备的增加，会提高该国的国际地位，
增强投资者的信心，也代表着该国在国际贸易中可能处于有利地位，这些都会有利于
该国货币实际汇率的稳定，并可能有升值的趋势。反之，-N#b汇储备的减少，则可
能导致该国货币均衡汇率贬值。
国外直接投资(FDI)，一国经济增长率比较高会吸引FDI，使之持续地大规模流
入，FDI流入会直接增加对本币的需求，在本币供给没有大量增加的情况下，这会推
动均衡汇率升值。由于FDI大部分都是国际性的厂商，其产品往往以出121为目的，这
也会增加本国的外汇储备，进而改变本外币的供需关系，其结果往往是促使均衡汇率
的变动。
综合以上分析，本文建立的人民币均衡汇率理论模型为：
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
ERER=f(TOT，OPEN，DEV,FORE，FDI)
本文用ERER来表示人民币均衡汇率，此外，还要说明的一点是，在均衡汇率模
型中，所涉及的人民币实际汇率指人民币的实际有效汇率指数(REER)。根据IMF
的定义，实际有效汇率指数为经本国与所选择国家间的相对价格水平或成本指标调整
的名义有效汇率指数。
3．1．2采用方法
本文采用协整理论作为对人民币均衡汇率实证分析的理论基础。研究人民币
实际汇率与其决定要素之间是否存在协整关系及研究各变量之间的定量规律，并
以此为基础来研究人民币的均衡汇率。
首先，简单介绍一下协整理论。在实际中，多数经济时间序列都是非平稳的，
然而某些非平稳的经济时间序列的某种时间序列却有可能是平稳的。经济理论认
为，某些经济时间序列存在长期均衡关系。例如，净收入和消费，进口和出口，
商品现货价格和期货价格之间就存在这种长期均衡关系。一般说来，上述经济时
间序列属于非平稳序列。看起来这些经济变量之间似乎不会存在任何均衡关系，
但事实上若干个这种时间序列的某种线性组合却有可能是平稳序列。称具有如上
性质的序列具有协整性。协整概念是理解经济变量存在长期均衡关系的基础。格
兰杰于1981和1983年提出了协整的概念。
协整(Cointegration)：如果序列XlI，x2t，·⋯”，xI【￡都是d阶单整，存在一个向
量口=(q，锡，⋯，吼)，使得zf=口Z口，(口一6)，其中，b>O，砰lt，x2t，⋯⋯，
)【曲’，则认为序列xlt，x2t，⋯⋯，Xkt是(d，b)阶协整，记为Z口ap，6)，口
为协整向量。
3．2对人民币均衡汇率的实证分析
3．2．I样本选取
按照上文的理论分析和便于实证的需要以及考虑到数据的可获得性，本文选取了
1984年至2003年共20年间的中国的贸易条件、开放度、GDP增长率、外汇储备、
国外直接投资(FDI)和人民币实际有效汇率指数的年度数据(见表1)。所有数据来
源于《中国统计年鉴》、世界银行网站和个人在原始数据基础上的整理-
14
△垦雯望塑堑皇塑壅垩坌堑墨型茎墨查茎堡竺堡鱼塑塞三堕△垦雯塑塑篓皇箜塞堡婴塞
表l原始数据表
实际有效
贸易条件
G D P增外汇储备FDI(亿美汇率指数
年份开放度(1995年
欧率(亿美元) 元) REER(1995
为100)
年为100)
1984 0．1675 0 2084 82．2 12．58 115 273．9
1985 0．2305 0．2501 26．44 16．6l 116 232．48
1986 0．253 0．1381 20．72 18．74 101 169．31
1987 0．2578 0．1725 29．23 23．14 100 146．7
1988 0．256 0．2479 33．72 3l-94 98 122．11
1989 0．2458 0．1327 55．5 33．92 97 140．85
1990 0．2998 0．0969 ii0．93 34．87 i01 125．25
1991 0．3343 0．1655 217．72 43．66 100 110．42
1992 0．3424 0．2322 194．43 110．1 98 98．39
1993 0．3254 0．3002 211．99 275．2 97 85．86
1994 0．4359 0．3501 516．2 337．7 100 91．52
1995 0．4019 0．2506 753．97 375．2 100 100
1996 0．3555 0．1609 1050．49 417．3 103 107．41
1997 0．3622 O．0969 1398．9 452．6 105 112．17
1998 0．3428 0．052l 1449．6 454．6 100 112．35
1999 0．3643 0．0475 1546．75 403．2 97 106．94
2000 0．4393 0．0894 1655．74 407．2 83 107．51
2001 0．4335 0．073 2121．65 468．8 8l 110．53
2002 0．4903 O．08 2864．07 527．4 78 118．72
2003 0．6025 0．091 4032．51 535．1 85 115．43
数据来源：各期《国家统计年鉴》、世界银行网站
为实证协整检验的需要，对原始数据进行对数处理，使原始数据符合实证的要求。
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人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
分别表示为：LTOT(贸易条件的对数)LDEV(GDP增长率的对数)、LFORE(国
际储备的对数)、LOPEN(开放度的对数)、LFDI(国外直接投资的对数)、LREER
(人民币实际有效汇率的对数)
表2处理后的变量列表
年份LOPEN LDEV LFoRE LTOT LFDI LItEER
1984 —1．78677 -1．5683 4．409155 4．744932 2．532108 5．6127631
1985 —1．4675 一1．38589 3．274878 4．75359 2．810005 5．4488042
1986 -1．37437 1．97978 3．031099 4．615121 2．93066 5．1317314
1987 -1．35557 1．75736 3．375196 4．60517 3．141563 4．9883897
1988 一1．36258 一1．39473 3．518091 4．584967 3．463859 4．8049223
1989 —1．40324 —2．01966 4．016383 4．5747ll 3．524005 4．9476955
1990 —1．20464 —2．33408 4．708899 4．615121 3．551627 4．8303117
199l 一1．09572 —1．79878 5．38321 4．60517 3．776432 4．7042913
1992 -1．07178 —1．46016 5．270072 4．584967 4．701389 4．5889392
1993 -1．1227 -1．20331 5．356539 4．574711 5．617498 4．4527181
1994 -0．83034 -1．04954 6．246494 4．60517 5．822158 4．5165575
1995 -0．91155 -1．3839 6．625353 4．60517 5．927459 4．6051702
1996 -1．03423 -1．82697 6．957012 4．634729 6．033805 4．6766533
1997 -1．01556 -2．33408 7．24344l 4．65396 6．115009 4．7200156
1998 -1．07061 -2．95459 7．279043 4．60517 6．119418 4．721619
1999 一1．00978 —3．04703 7．343911 4．574711 5．999433 4．6722679
2000 —0．82257 —2．41464 7．412003 4．418841 6．009304 4．6785136
2001 -0．83586 -2．6173 7．659949 4．394449 6．150176 4．705287
2002 -0．71274 —2．52573 7．959999 4．356709 6．267959 4．6945537
2003 —0．50667 -2．3969 8．302144 4．4,12651 6．282454 4．7486643
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人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
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人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综台研究三对人民币均衡汇率的实证研究
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A民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
图1．处理后的变量趋势图
3．2．2单位根检验和协整检验
根据协整的定义，若两个时间序列之间存在协整关系，它们必须是同阶单整的。
因此，在对数据进行协整检验前，必须对时间序列进行单整检验。
经济学家迪基和福勒(Dickeyandfuller)于1978年和1981年分别提出了著名的
DF单整检验方法和ADF单整检验方法。DF检验适用于变量时间序列为一阶自回归
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人民币均街汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
的情形，ADF检验适用于变量时间序列为高阶自回归的情形，故本文选用ADF单整
检验方法。ADF检验的步骤为．先对变量求其ADF值，再与其临界值进行比较，若
ADF值小于临界值，变量时间序列是平稳的：若ADF值大于临界值，则认为变量时
间序列是不平稳的。运用EVIEWS3．0统计软件分别求出了对处理后的变量的ADF
检验结果(见表3)
表3 ADF单位根检验结果
检验形式
变量ADF值1％临界值5％临界值结论
(C，T。N)
LREER -I．411308 -2．6649 -1．9559 (N，N’1) 不平稳
D(LREER 2) -3．771582 —2．6756 —1．9574 (N，N，1) 平稳
LOPEN 一2．380553 —4．3942 —3．6118 (C，T，1) 不平稳
D(LOPEN 1) -3．979644 -4．4167 -3．6219 (c．T，1) 平稳
Uf0T -2．414857 -4．3942 —3．6118 (C．T，1) 不平稳
D(LⅡ)T 1) 一2．471668 -2．6700 -1．9566 (C，N，1) 平稳
LDEv —1．978788 —3．8572 —3．04 (C，N，I) 不平稳
D(LDEv 2) -5．071025 -4．6712 -3．7347 (C，T，1) 平稳
LFORE 一2．650760 -4．3942 —3．6118 (C，T，I) 不平稳
D(LFORE I) 一2．330519 —2．6700 —1．9566 (C，N，1) 平稳
LFDI -1．349319 —3．8572 q．04 (C，N，1) 不平稳
D(L功I 2) 一4．400386 -4．6712 -3．7347 (C．T’1) 平稳
表格说明：变量中的D表示对变量进行差分．后面数字为阶数．检验形式中的C，T,N分别表示
单位检验方程包括常数项，时间趋势和滞后阶数，加入滞后项是为了使残差项成为白噪声。
通过表3可知，各变量在差分前的ADF值大于其5％的临界值，故变量时间序列
不是平稳序列，但经过一阶差分或二阶差分后各变量的ADF值都小于其5％的临界
值，可接受其为平稳序列，符合协整检验的要求。下一步就要对变量序列进行协整检
验．找出其中的协整关系，列出方程。
协整检验的方法主要有两种：Engle-Caanger两步法和Johansen极大似然法。对
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
于样本较小的数据，协整检验宜选用Eagle．Granger两步法；而样本较多的数据，协
整检验宜选用Johansen极大似然法。因本文所用的数据皆为年度数据，样本数量较
少，故本文采用Engle．Granger两步法作为协整检验的方法。
首先，运用统计软件对变量进行OLS回归，求出变量间的关系。如表4
表4
IDependent Variable：LREER
[Method：Least Squares
Date：05／03／25 Time：09：32
Sample：1984 2003
Included observations：20
Variable CoeffiCient Std．Error t—Statistic l Prob．
C l 3．106763 l 2．630407 l 1．409197 1 0．1806
LDEV 1 0．008859 l 0．092890 l 0．095366 l 0．9254
LTOT l 0．180795 l 0．618875 0．292135 l 0．7745
LOPEN -0．477192 0．341780 l_1．396195 l 0．1844
LFORE 0．181727 0．075462 2．408187 l 0．0304
LFDI O．271231 0．086933 3．119993 l 0．0075
R-squared 0，764189 ltean dependent vat I 4．812493
Adjusted R-squared 0．679971 S．D．dependent var 1 0．292077
S．E．of regression 1 0．165231 Akaike info criterion I-0．519619
Sum squared resid 1 0．382218 Schwarz criterion l-0．220899
Log likelihood l 11．19619 F-statistic I 9．073914
Durbin-Watson stat l 0．654149 Prob(F-statistic) l 0．000511
其次，对静态回归的残差RESID做单位根检验。对RESID进行(c，0，1)ADF检验
统计量为-3．137866，1％显著水平下的临界值为．3．8572，5％显著水平下的临界值
3．0400，D．W值为2．123339，检验结果表明，残差不存在单位根，是平稳序列
根据以上研究，列出均衡汇率的协整方程：
ERER=3．106762683+o．008858525088’LDEV+0．180794705l+LrOT．
0．4771922268+LOPEN+0．1817269026*LFORE+o．2712308648+LFDI
通过协整结果可以看出，经济增长率与均衡汇率成正向关系，但并不明显。贸易
条件与均衡汇率成正向关系，表明在中国贸易条件改善对均衡汇率的正面影响大于其
负面影响。国际储备和国外直接投资与均衡汇率的关系与理论模型中分析的一致，比
21
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
较奇怪的是开放度与均衡汇率呈反向关系，可能与本文选取的数据为年度数据有关。
3．2．3均衡汇率的测算
在运用方程对人民币均衡汇率进行测算之前，需要知道各变量本身的均衡值。各
经济变量本身不一定满足长期均衡的假定，为了得到人民币的均衡汇率就需要对各经
济变量的取值进行校正。在计量经济学中有很多方法可实现这一目标，如B—N分解
法、H—P滤波法、移动平均法等。本文选用EVIEWS3．0中的H_一P滤波法6来确定各经
济变量的“均衡值”，分别表示为HPLOPEN、HPLDEV、HPLFORE、HPTOT、HPFDI
(见表5)。
表5
年份IIPLOPEN HPLDEV HPLFDI HPLFORE HPLl、0T
1984 -1．60605 -0．27547 2．401744 3．203133 4．698114
1985 -1．53625 -0．36704 2．674332 3．396726 4．680612
1986 一1．46826 -0．47155 2．948223 3．602379 4．663578
1987 —1．4032 一O．6121 3．226079 3．830934 4．648209
1988 —1．34125 -0．7873 3．510383 4．08752 4．63522l
1989 —1．28211 -0．97205 3．802775 4．372708 4．624895
1990 -1．2257 —1．14735 4．10443 4．681376 4．617012
1991 —1．17315 —1．30465 4．413735 5．004838 4．610851
1992 -1．12538 -1．44727 4．723547 5．334683 4．605671
1993 —1．08253 -1．58349 6．020353 5．666283 4．600675
1994 —1．04421 —1．7217 5．290417 5．994367 4．594859
1995 —1．01042 —1．8665 5．525973 6．310562 4．58696
1996 -0．97905 -2．01575 5．724576 6．609021 4．575816
1997 -o．94697 -2．16252 5．887792 6．887041 4．56045
1998 -o．91162 -2．29795 6．020282 7．1454 4．540471
1999 -0．87112 -2．41492 6．128978 7．388443 4．516426
2000 -0．82517 -2．51288 6．221803 7．621846 4．489507
2001 _0．77488 -2．59758 6．305386 7．850846 4．461鹩9
2002 _o．7213l -2．67381 6．38423 8．078577 4．433442
2003 -0．68615 -2．74654 6．461285 &306267 4．405763
‘所谓H--P方法，指的是Hodrick--Prescott Filter方法．具体方法可参见：ILJ．Hodrick and E．C．Presr．oU，
1997．“Postwar U．S．B∞i㈣cycles：An Empirical Invcstigalioa"·Journal ofMoney·credit·and Banking·
29．卜16．
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综台研究三对人民币均衡汇率的实证研究
24
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综台研究三对人民币均衡汇率的实证研究
I二!翌!二翌坠!旦!I
图2．各变量的HP值趋势图
将经H—P滤波处理后得到的数据带入前面已经求得的方程中可求出人民币均衡
汇率指数的对数的近似值。并将计算出的均衡汇率指数与人民币实际有效汇率指数进
行比较(见表6)，其中失调程度=(实际有效汇率指数一均衡汇率指数)／实际有效汇
率指数。
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
表6
均衡汇率指实际有效汇
年份ERER LREER 失调程度
数率指数REER
1984 5．248132 5．612763l 190，21069 273．9 0．305547
1985 5．17374 5．4488042 176．57404 232．48 0．240476
1986 5．102247 5．1317314 164．39093 169．31 0．029054
1987 5．035857 4 9883897 153．83138 146．7 —0．0486l
1988 4．97503l 4 8049223 144．75338 122．1l —O．18543
1989 4．919117 4．9476955 136．88163 140．85 0．028174
1990 4，866616 4．8303117 129 88066 125．25 —0．03697
199l 4．81672l 4．7042913 123．55923 110．42 一O．11899
1992 4．770174 4．5889392 117．93974 98．39 —0．1987
1993 4．729797 4．452718l 113．27254 85．86 -0．31927
1994 4．698064 4．5165575 109．73449 91．52 —0．19902
1995 4．675377 4．6051702 107．27295 100 —0．07273
1996 4．66009l 4．6766533 105．64571 107．4l 0．016426
1997 4．649567 4．7200156 104．53967 112．17 0．068025
1998 4．641308 4．721619 103．67986 112．35 0．077171
1999 4．633363 4．6722679 102．85936 106．94 0．038158
2000 4．666662 4．6785136 106．34215 107．61 0．011782
200l 4．728243 4．705287 113．09666 110．53 —0．02322
2002 4．746137 4．6945537 115．i3861 109．35 -0．05294
2003 4．814343 4．7486643 123．26575 115．43 —0．06788
：{00
250
200
1 50
100
50
O
+均衔汇率指数-史际仃效汜率指数
图3实际有效汇率指数与均衡汇率指数对比图
注：图中横轴下面的数字代表年份(1984-2003)，如1代表1984年，20代表2003年
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三三对人民币均衡汇率的实证研究
图4人民币汇率失调情况
注：图中横轴下面的数字代表年份(1984-2003)，如l代表1984年，20代表2003年
最后，考虑到1995年人民币兑美元的实际汇率为7．48，通过指数比可求出2003
年的人民币兑美元的实际汇率，并进一步求出2003年人民币的均衡汇率水平大概为
1美元兑8．0552元人民币。这种计算方法不一定正确，但可以从一定程度上显示2003
年人民币均衡汇率所处的水平。
3'24结论
从图3可看出，人民币实际汇率在长期来看的确是围绕着均衡汇率上下波动的，
但具体到每个时间点，都可能存在不相符的现象。人民币失调大致可分为几个阶段：
1984--1986，人民币实际汇率高于其均衡汇率，存在着明显的高估；1987--1995年
人民币实际汇率低于其均衡汇率，人民币的汇率被低估；1997--2000年，人民币汇
率又存在被高估的现象；2001年至今，人民币的实际汇率的确存在被低估的现象，
但失调程度并不是很大，幅度都在7％以下。
实际上，人民币汇率被低估的现象在上世纪80年代末就已经存在了，并一直持
续到1995年，但这期间人民币均衡汇率的升值压力在钉住美元的汇率制度下被美元
升值抵消了。近年来，随着美元的贬值，才使得人民币升值的压力凸显出来。当然，
人民币升值压力还有许多更为复杂的原因，在下一章将详细介细研究。
由图3还能看出，人民币均衡汇率在1998年以后保持了一个比较稳定的升值趋
势，这可能是由于在这期间中国贸易品部门相对较快的技术进步速度和同期FDI的持
4
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0
0
0
0
0
0
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究三对人民币均衡汇率的实证研究
续流入而推动的。
从本章对人民币均衡汇率进行的实证研究中可发现，虽然自2001年以来人民币
实际汇率与均衡汇率相比有些偏低，但偏离幅度不大，并不能从中得出人民币汇率应
升值的结论。均衡汇率是维持一国国际收支于均衡状态而不需要国内有大规模失业和
求助于贸易管制时的汇率，是一个国家货币的汇率水平在理论上应该达到的理想状
态。均衡汇率理论为制定和评价汇率水平提供了一个重要的参考标准，但它只是从理
论上说明汇率应处于什么样的水平，一个国家在确定本国货币的汇率水平时，还要考
虑到本国的具体情况。特别是在发展中国家，汇率政策已成为宏观经济调控的一个重
要手段，汇率变动对国家的政治经济影响巨大。因此，在确定是否要对汇率水平进行
调整时要结合本国的具体情况，而不能完全根据理论来调整汇率。世界上任何一个国
家的汇率水平都不是完全依据理论上的水平而决定的，都要考虑到本国的具体情况。
人民币汇率水平也是一样，通过对人民币均衡汇率进行实证研究发现人民币的实际汇
率确实被低估，但目前偏离均衡汇率的幅度并不大，而且是否要调整汇率不能简单的
根据理论上计算的结果就轻易地下结论，还需要对升值压力进行综合分析并考虑到我
国目前的现实情况和升值对我国的综合影响后才能做出结论。还要说明的是均衡汇率
只是实际汇率调整的基础，均衡汇率只是为实际汇率提供了一个参考的标准。正如政
治经济学中的价值与价格的关系一样，价值决定价格，价格围绕价值上下波动，但并
不能要求每时每刻价格都等与价值。均衡汇率是制定一国汇率水平的基础，但并不要
求在每一时刻实际汇率水平都与均衡汇率一致，只是在一个较长的期间内，实际汇率
水平表现为围绕均衡汇率上下浮动，短时间内实际汇率与均衡汇率的偏差是正常的。
在运用实证方法测算出人民币的均衡汇率后，对当前人民币的汇率水平只是做出了一
个客观的评价，至于人民币汇率是否要升值的问题，还需要在综合分析人民币面临的
升值压力，并结合我国的具体国情分析升值给我国带来的影响后才能下结论。从而引
出了本文下一章的研究。
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
在第二章中，通过实证研究，已经得出结论，当前人民币的汇率水平确实存在被
低估的现象，但目前人民币汇率是否应升值，不能简单的根据测算出的均衡汇率来调
整，这其中还要涉及到什么时间调整、如何调整的问题，因为汇率的调整是关系到～
个国家政治经济的重大问题，要综合考虑到对各方面的影响。因此，在对人民币的汇
率水平做出可靠评价后，本文将对目前人民币面临的升值压力及汇率升值给我国可能
带来的影响进行综合分析，在此基础上再对当前人民币汇率要不要升值的讨论提出本
文的观点。
4．1人民币面临的升值压力的简要介绍
随着美国放弃“强势美元”政策，美元开始对世界主要货币贬值，由此连带出人民
币对世界主要货币的贬值。因为人民币是盯紧美元的，货币贬值有利于促进本国商品
的出口。各国出于对本国市场的考虑，便把焦点集中到了人民币汇率问题上。人民币
面临的升值压力主要来自于国内和国外两个方面，首先介绍来自国际上的经济和政治
的压力。
从2002年开始，以美国和日本为首的西方国家对人民币汇率施加了很大的升值
压力。日本和美国的某些政要、组织、媒体等先后对人民币汇率发起攻击。他们认为，
由于人民币被严重低估，造成中国出口高速增长，使大量低价产品进入本国，国民对
本国产品的消费剧减，导致本国物价走低形成通货紧缩。并且由于中国政府的低汇率
政策使中国的出口快速增长，致使西方国家对中贸易呈严重逆差，并进一步把其国内
的高失业率归咎于人民币的低汇率。因此他们要求中国政府让人民币升值。他们的要
求亦受到亚洲、欧洲一些国家的呼应。
(1)2003年初，日本财相盐川正十郎在OECD七国集团(G7．-日、美、英、
法、德、意、加)会议上提交了一份‘全球反通缩计划》提案，宣称“不仅日本的通
缩是因为进口了太多的中国廉价商品，整个全球经济不景气也源于此”。他表示，目
前与美元挂钩的人民币汇率已经不能反映中国快速增长的经济现状，中国出口货物价
格低廉是全球通货紧缩的一个原因，这对全球经济有负面影响。
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
要求通过一项与1985年针对日元的“广场协议”7类似的文件道迫人民币升值。在
G7会议历史上，尚无先例。
(2)美国对人民币汇率的压力。总部设在华盛顿的“健全美元联盟”由金属贸易
集团、汽车集团、纺织集团等80多个行业成员组成。该组织称，中国政府“人为地
维持人民币低汇率”，这种做法再不制止“将对全球贸易伙伴造成极大打击”。该组织
曾酝酿针对中国的“货币操纵’政策提起301条款案8，并希望以此说服美国政府向
中国施压，促使中国改变人民币与美元的固定汇率。接踵而至的是一些国会议员要求
财政部对中国政府是否操纵汇率进行调查；美联储主席格林斯潘也公开表示，“人民
币汇率如果继续钉住美元，可能会破坏中国国内货币体系的功能”，并指出，“从经济
的观点看，人民币汇率应该自由浮动”：斯诺在东京的记者招待会上进行了措辞强硬
的指责：“只有市场决定的浮动汇率制才能对一国的经济产生良好的促进作用”，明确
表示人民币汇率制度应“从事实上的钉住美元的固定汇率制转变为浮动汇率制度”，
他同时指出人民币汇率被低估；而9月初，总统布什在俄亥俄州发表演说，首次暗示
部分亚洲国家汇率“不公平”。
(3)其他方面的声音。由于东南亚货币兑美元升值，但人民币兑美元汇率却固定
不变，中国出口商品的竞争力便间接提高。因此东南亚国家也不同程度地NA．要求人
民币升值的行列。欧洲则认为，中国所谓的“钉住美元”政策，意味着欧元过度承担
了美元疲软带来的全球经济调整后果。欧盟15国也做出决定，于2003年10月率先
上调中国在“普遍优惠制”(GSP)下享有的出口商品优惠关税，即由原先的3．5％
到5％。
(4)此外，一些外国经济学界的专家学者也从各种角度阐述了人民币汇率应当升
7“广场协议”：1985年9月，在美国的策划下，西方五国(美、扫、英、法、原西德)财长与中央银行行长密
会于美胃纽约广场饭店，就美元高估及美国巨幅经常收支赤字问题，协商采取联合行动。降低莞元对日元和欧洲
货币的比价，史称。广场协议”
‘。超级301条款一1970年以前，美国一直倾向于自由贸易．直到70年代贸易出现重大赤字后．美国朝野才发
现自己产品的竞争力下降．因而归磐于各国的贸易不公平描施。经过许多周折，美国国会终于在1974年通过了
‘贸易法案’，该法寨的第3篇．名为‘不公平贸易之纠正'，其中第1条法律标题为“回应外嚣政府的某些贸易
做法。，规定了美田政府对于不公平贸易的报复权限．这条法律，就称为“301条款。，目前通称为“普通301条
鼓一或“一般301条款”．普通301条款扳畜弹性．它规定．当认定贸易对手采取“不正当的”、“不合理韵”或
一歧视性的一贸易措施．使美国产品拓展海外市场受到限制时，美周贸易代表团在采取强制措墙时-要受到美国
总统具体指标的约束，而且要在总统的权限内采取其他适当的实际可行的行动，以协助这一权力·消除外国政府
这一法律、政蘸或做法．来进行报复．趣级301条款”是指经1％8年。综台贸易与竞争法”修改补充后-对。301
条敏一新增加的-第1302节”．该条款的款名为“贸易自由化重点的确定”．该条款要求美国政府一揽子调查解
决某个外田的整个对美出口产品方面的贸易壁垒问腰．所以。该条款的规定比“普通301条款”更强硬。适用范
围更广泛．更具有浓厚的政治色彩．故俗称为“超级301条款”．
30
人民币均衡汇率的实证分折及对其是否升值的综台研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
值的理由。如著名国际经济学家、基本均衡汇率理论(FEER)和汇率目标理论的创
始人、美国国际经济研究所资深研究员约翰·威廉姆森(John Willamson)运用基本
均衡汇率方法对人民币的均衡汇率进行测算，认为人民币的汇率已被严重低估，人民
币汇率应立刻升值，并且人民币汇率的大幅升值对中国和世界其他国家都有好处。
将目前国际上有关主张人民币升值的论调归纳起来，其依据主要有：
(1)“中国输出通缩论”是人民币升值论的主要理论依据。该理论认为：发达国
家经济困境产生的原因之一就是中国劳动力成本低廉，许多产品生产能力过剩，低价
向国外大量销售商品，不仅使商品输入国的经常项目处于逆差地位，而且打压本国商
品市场的价格，造成物价走低，受到通缩的威胁。据此，美、日等国家几乎发出一致
的声音：“人民币需要升值!”人民币要为美元贬值乃至全球经济通缩“买单”。(2)
根据“一价定理”、“实际购买力”等理论，从市场决定价格的理念出发，自2002年
以来，随着美元大幅贬值，人民币的实际购买力明显上升，因此，人民币汇率应当升
值。主要实际根据有三：一是中国的外汇储备己高达36009多亿美元，位居全球第二
位，并继续呈快速增长势头；二是2002年中国引进外资数额超过了美国，成为全球
引进外资最大的国家：三是按照“巨无霸指数”计算，中国的汉堡包价格明显低于美、
英等国。
同时，在中国国内人民币汇率也承受着巨大的升值压力。在世界经济、尤其是主
要发达国家近几年来经济发展持续低速的情况下，我国经济保持了较高速度的稳定增
长。1997--2003年的历年国内生产总值增长率依次为9．7％、5．2％、
4．8％、8．9％、7．3％、8．O％和9．1％，增长速度处于世界各国的前列．在世界经济、贸
易大环境并不有利的条件下，我国坚持人民币不贬值，我国初步经受了加入世界贸易
组织后的考验，对外贸易迅速发展，并保持了顺差地位，在世界各国中的地位不断提
高。截止到2005年1月，中国的外汇储备已达6000亿美元m。央行必须把国际收支
盈余兑换成人民币，这种兑换促使货币供应量的增长，反过来也促进了贷款增长，而
货币供应量的增长导致一些经济领域产生了投资泡沫。当前中国政府宏观调控的主要
目标就是要消除经济泡沫，这自然就需要对货币供应量进行控制，在出台各种措施后
不得不考虑的一个重要问题就是要消除外汇储备增加给货币供应量带来的压力。要想
9此处为2002年数据．数据来源于国家统计局网站．
”数据来源于国家统计局弼站．
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
避免外汇储备不断增加从而导致货币供应量的过高增长，就需要人民币汇率的适度升值。
人民币利率的提高也给人民币汇率带来很大的升值压力。中国人民银行决定，从
2004年lO月29日起上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间
和允许人民币存款利率下浮。金融机构一年期存款基准利率上调O．27个百分点，由
原来的1．98％提高到2．25％，一年期贷款基准利率上调O．27个百分点，由原来的5．31％
提高到5．58％。其他各档次存、贷款利率也相应调整，中长期上调幅度大于短期¨。
从汇率理论来看，利率对汇率的影响是极为显著的。具体的说利率变动影响汇率
变动的传导机制主要包括：(1)资本流入的冲击。在其他条件不变的条件下，利率上
升会吸引资本流入，在外汇市场上会形成大量的对高利率货币的需求，推动高利率货
币的汇率上升。现今的国际金融市场上存在大量的国际游资，他们对利率的变动极为
敏感，从短期来看，诱发国际资本流动是利率变动影响汇率的主要途径。(2)利率上
升意味着一国国内信用紧缩，这会抑制该国的通货膨胀，使出口商品价格下降并使进
口商品价格相对上升，从而在一定时期内可以通过刺激出口和约束进口来推动该国货
币汇率上升。(3)利率上升会抑制该国国内的总需求，特别是严重依赖于贷款的那一
部分投资需求和消费需求，这会进一步减少对外国商品的进口需求，从而限制进口并
使本国货币汇率上升。
从中国目前的情况来看，人民币利率上升对汇率带来的升值压力主要表现在利率
变动对国际资本流动的影响。原本国际社会就对人民币汇率升值持有很大的预期，从
而有大量的国际游资通过各种途径进入中国来博弈人民币汇率升值以获取汇率差的
收益。人民币利率的加息更是推动了热钱进入中国的步伐，根据不完全统计，已有大
概5000亿美元的国际游资进入中国，以往的资本外逃变为了资本流入。大量的资本
流入给已面临升值压力的人民币汇率带来了更大的升值压力。泰国在1997年的那次
危机中，由于实行货币自由兑换而丧失控制大量短期投机资本流动的机会，导致货币
剧烈波动，中国如果不能有效控制“热钱”的流动，可能将面临同样的困境。
4．2对人民币面临的升值压力的分析
4．2．1日本的“广场协议”论
数据来源于中国人民银行网站
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
一般情况下，影响汇率的因素，包括外汇的供求关系、不同币种的利差、市
场对该国经济发展及该种货币购买力的预期、以及进出口的平衡关系等。但日本
不是在谈这些短期因素，而是在谈“广场协议”。而“广场协议”是基于对日本产业的
发展水平和结构状况而诞生的。目前的日本舆论显然夸大了中国目前的产业基础
及国际竞争力。事实是，目前中国的产业基础与日本相比，别说1985年“广场协
议”时的水平，连日元第一次升值时的水平也尚未实现。以汽车业为例，日本的汽
车产业在1985年己居于世界领先地位，成为汽车出口量最大的国家，他的产业基
础具备了汇率升值的条件，也能够承受升值带来的冲击。而中国目前的汽车产量
占世界比重不到10％。中国汽车在出口中所占比重更是微乎其微，在世界汽车贸
易中中国几乎是单纯的买方。不论是总体产量还是技术水平都与世界水平有很大
的差距。所以说中国目前还不具备应对汇率升值的产业基础。而且实际上在中日
贸易中，日本一直处于顺差地位，中国则处于逆差地位。2002年以来，日本一直
是中国对外贸易的主要逆差来源地之一，一旦人民币升值，中日贸易逆差就有可
能进一步加大，对中国并不公平。日本人要求人民币升值并非仅仅是针对中国目
前的出口态势，其真正目的是企图阻止中国提高自己重要基础产业国际竞争力的
努力。
4．2．2中国输出通货紧缩论
人民币当前的汇率水平并没有导致向世界输出通货紧缩。通货紧缩形成本身有多
种原因，其不能简单地被认为是由中国造成的。首先分析日本的指责，日本政府长期
受通货紧缩的困扰，试图通过日元相对贬值来改善日本的贸易状况，以达到扩大出VI、
带动经济复苏的目的。而事实却是在中国出现通货紧缩之前，日本就己经陷入了通货
紧缩的困境，那么把通货紧缩的原因强加给中国的观点显然是站不住脚的。通货紧缩
是指市场价格持续下降，人民币购买力提高是一种货币现象，我国对日本的出口额只
占日本GDP的l％，它对日本的通货紧缩影响甚微。而我国的物价水平相当平稳，
汇率也是稳定的，这一点十分重要。假如一个国家汇率不是浮动的，同时其货币政策
的目标也不是通货膨胀，那么它就不可能向其它国家输出通货膨胀或通货紧缩。因为
物价水平完全由本国中央银行的货币政策决定。日本的通货紧缩完全是由它自己的货
币政策一手导致的。经济学家们普遍认为，日本通货紧缩的原因是产业结构转型迟滞，
劳动生产率增长缓慢。银行呆坏账积重难返；影响日本出口增长缓慢的主要原因是制
33
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
造业成本高，竞争力低下，而并非汇率造成的，日本把希望寄托于人民币升值上显然
不切实际。
其次是美国，美国将其贸易逆差归咎于人民币的低汇率，认为人民币升值有利于
其贸易平衡是错误的。美国一些人认为我国廉价劳动力抢走了美国人的饭碗，他们的
重要依据就是美中两国之间存在着巨大的贸易逆差，认为逆差的主要原因就是人民币
的汇率水平过低。美国之所以施压人民币升值，是认为中国实行的“盯住美元汇率”
政策，使美元贬值的积极效用没能全面发挥，只是“极大地增强了中国企业的出口竞
争力，刺激了中国产品的出口”，尤其是2002年美元贬值的同时，美国外贸逆差却创
出了4352亿美元的历史峰值，对华贸易逆差达到1031亿美元。实际上美国外贸逆差
剧增的原因不在于中国的人民币汇率政策本身。而是美国产业结构调整、对外直接投
资扩大、个人消费支出的增长、以及美元贬值的J曲线效应等多种因素综合作用的结
果。如果他们的眼界放宽一点就会看到，虽然我国对美国拥有大量的贸易顺差，但我
国同时也对亚洲邻国存在贸易逆差。其结果是对美国的贸易盈余差不多被用于抵消对
亚洲国家的贸易赤字。以2002年为例，我国总的贸易顺差约为350亿美元，国家统计
局公布的数字为304亿美元，但如果看看美国，美国2002年的经常帐户赤字高达5000
亿美元，中国对美国的贸易盈余总体上看仅占美国经常帐户赤字的10％，即便中美贸
易实现了平衡，这对改善美国的整个贸易赤字状况也无济于事。从理论上讲．我国是
有可能向同属一个货币区的美国输出通货紧缩，但实际上过去几年美国一直保持2％
以上的通货膨胀率而从未出现通货紧缩。由此可见，我国也没有向美国输出通货紧缩。
4．2．3中国的贸易顺差和巨额的国际储备不应该成为升值的理由
有很多人把中国目前国际收支平衡表中的贸易帐户和资本帐户出现的“双顺差”
作为人民币汇率应当升值的理论根据。从长期看，中国政府的确要对国际收支的“双
顺差”进行更为实质性的调整，因为国际收支的总体平衡应当成为中国宏观经济政策
的基本匿标之一，也是人民币汇率实现基本均衡汇率水平的关键。这意味着如果中国
试图继续保持资本账户顺差以便适度利用外国资本，就应当在一定程度上保持经常账
户(贸易账户)的逆差。所以，对双顺差的调整势在必行。然而，即使这种调整应该
从现在开始，是否一定需要甚至能够借助人民币的升值来实现仍然值得探讨。其实，
人民币升值能否真正解决当前中国的外部经济失衡是非常令人怀疑的。分析一下“双
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究四对当前人民币汇率是否升值的综台分析
顺差”的形成原因，我们将会发现，中国的贸易顺差和资本账户顺差的积累在很大程
度上体现了政府对经济活动的过度干预，中国政府在过去相当长的一段时间对外汇的
高度管制对双顺差的形成有很大的影响。因此，最需要进行的调整可能不是汇率水平，
而是人为推动的贸易顺差战略和引资战略。譬如，应尽快改变普遍存在的对出口部门
和企业的过度激励，比如进一步降低出口退税比率等，并彻底改变将创汇数量作为地
方政府政绩考核依据的做法。在引进外资方面，则应尽快减少甚至完全取消各种不必
要的政策优惠，逐渐废除给外资企业的超国民待遇，同时彻底改变地方政府将引资作
为其政绩考核依据的不恰当做法。可以相信，如果不能改变这种过度干预局面，人民
币升值只会刺激各级政府推出更多面向出口和引资的优惠政策。而不会从根本上改变
目前的双顺差局面。所以，中国目前的“双顺差”局面也不应成为要求人民币汇率升
值的理由。
4．3人民币汇率升值对我国经济的影响
本节将尝试对人民币汇率升值对中国经济的影响进行综合分析，在对汇率升值影
响进行分析的基础上权衡利弊，再讨论当前的人民币汇率是否应升值。
人民币汇率升值有利于中国经济发展的方面有：
1．有利于提高中国企业的国际竞争力。人民币汇率升值，使中国国内的企业用比
以前更少的人民币就可以购买到相同数量的外国商品。从而节约了国内企业的引进成
本，有利于对外国商品的进口。特别是一些原材料进口依赖型的企业。汇率升值将大
大减少这些企业的投资成本，使其在国际竞争中处于有利的地位。并且人民币升值能
够推动企业的技术经营革新。日本和亚洲的一些新兴国家的经验证明，只要有高效率
的经济体制，货币升值就能够促进技术革新和经营革新。因而可以用生产力的提高来
抵消升值所带来的竞争力下降。现在，中国已经初步形成社会主义市场经济机制，有
限度的人民币升值所带来的负面作用完全能够以生产力的提高来消化，从中长期来
看，人民币升值反而能够提高出口竞争力。
2．国内企业对外投资能力将会增强。我国对外开放政策正在进入一个新阶段，过
去主要是引进外资，今后将是左右开弓，既要积极引进外资，又要到境外进行投资。
随着中国加入w1D，中国的企业将面临来自世界各国的竞争对手的挑战，所以中国
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综台研究四对当前人民币忙率是否升值的综合分析
企业必须要扩大规模、改变经营思路。有条件的大企业不仅要在国内占领市场，还要
借加入WTO的契机，把产品打入到国际市场，创造中国产品的国际形象。现在一些
中国的大企业集团已在海外通过建立生产基地或收购国外企业等方式在海外投资。人
民币汇率偏低。则境外投资成本就会偏高，我国企业就难以进行直接投资。人民币汇
率的升值将会使他们用较少的人民币换取同样数量的外汇，这样将会减少他们的投资
成本，使我国优良企业易于向海外发展，在国际竞争中能够提高企业素质。所以说人
民币汇率升值将会提高国内企业的对外投资能力。
3．有利于吸引外商对华投资。人民币汇率升值将会使外商在转移利润时持有的相
同数量的人民币换取到更多的外汇，在企业经营状况不变的情况下，外商投资企业在
华投资的盈利会因为汇率因素而增加，这将会增加外商来中国投资的吸引力。而外商
对中国的投资不仅会为中国创造更多的就业机会，减轻我国的就业压力，也会为我国
引进先进的生产技术，有利于我国产业的升级换代。
4．汇率升值将会使我国政府外债还本付息压力减轻。2001年下半年以来，我国外
债总规模和短期外债规模均有所上升。截至2004年6月底，我国外债余额折合1825．69
亿美元，比上年末增加140_3亿美元。其中，短期外债641．9亿美元，占外债总额的
35．2％，短期外债余额比上年末增加112．1亿美元“。国际上一般认为短期外债标准
安全线的比例是25％。6月末我国短期外债占外债余额的比例达35．2％。面对巨额的
对外债务，我国政府面I临着还本付息的负担，人民币汇率如果升值，将会减轻我国的
外债负担。
5．人民币汇率升值有利于提高人民生活水平。人民币汇率升值对人民生活水平的
影响有两方面，一是使贸易条件改善，进口商品的价格降低，在居民收入不变的情况
下提高他们的购买力。二是使中国百姓的国际购买力增强。这两方面的影响都将使国
内人民得到实惠，提高人民的生活水平。
6．有利于提高我国的国际地位，使人民币成为准国际储备货币。一个国家货币的
国际地位，主要取决于该国货币的稳定性、安全性和经济总量。人民币升值就意味着
货币稳定和经济总量上升。这势必提高我国和人民币在国际金融中的地位。如人民币
汇率看涨，则其信用大大提高，可逐渐成为国际公认的准国际储备货币。
“数据来源于国家统计局网站
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否井值的综台研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
人民币汇率升值对中国经济的不利影响主要有：
1．人民币升值会给中国的通货紧缩带来更大的压力。人民币汇率升值会导致进口
商品在中国的价格相对下降，使进口商品增加，给国内产业造成冲击，如果再考虑到
加入WTO后关税水平的逐年下调，进口商品的价格会更加下降。一方面进口商品数
量的增加会挤占国产商品的市场，给国内企业的经营形成压力；另一方面，进口商品
价格的下降会带动整个市场价格水平的下降，国内企业如果不下调商品价格便无法参
与市场竞争，这就会导致国内企业利润的下降，给国内企业造成冲击。利润的下降会
引起投资的减少，投资的减少又会通过乘数效应给经济发展带来负面影响。所以人民
币汇率的升值很可能使中国经济又回到刚刚走出的通货紧缩状态。而通货紧缩给中国
经济造成的危害在过去几年已经是非常明显了。
2．人民币汇率升值将导致对外资吸引力的下降，减少外商对中国的直接投资。人
民币汇率升值后，等额外汇会换到更少数量的人民币，会加大外商在华的投资成本，
人民币汇率升值后外国投资者不仅要投入更多的资本购买厂房、原材料，而且会加大
对人力资本的投入。投资成本的增加会减少中国市场对外商的吸引力，会导致外国投
资者减少对中国的直接投资，把资本转移到别的成本更为低廉的国家，从而导致资本
外流，不仅会影响我国的就业，也会通过投资减少的乘数效应使我国的国民收入下降，
给我国经济的正常发展造成冲击。
3．人民币汇率升值将会给中国的外贸出口造成极大的伤害。人民币汇率如果升
值，受到冲击最大的就是中国的出口行业。目前我国出口产品的技术含量还不高，主
要以化学、纺织、机械产品为主，高科技含量的产品不多。我国在国际贸易中最大的
比较优势就是人力资本便宜，所以出口商品价格低，在国际市场中的竞争力较强。丽
人民币汇率如果升值，将会使我国出口商品的国际价格上升，由于我国的出口产品大
都不具有明显的技术优势，那么外国消费者很可能选择其他国家相对便宜的替代产品
进行消费，将会使我国的出口下降。随着出口的下降，一系列汇率升值对经济的负面
影响会接踵而来。首先会汇率升值会使中国的出口下降，使出口企业的效益减少，而
出口企业效益的减少一方面会表现在企业总收益的减少，减少企业上缴的所得税，给
国家财政造成压力；另一方面会使企业减少对工人的雇佣，会增加中国国内的就业压
力，对中国的社会稳定也有一定影响。
人民币均衡拒率的实证分析及对其是否升值的综合研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
4．人民币汇率升值会降低中国企业的利润率，增大就业压力。中国的出口企业多
是劳动密集型企业，中国目前在国际经济体系中，劳动密集型产品的生产具有国际竞
争力，而中高档产品的生产还无法和日本、新加坡、韩国竞争。如果人民币汇率升值，
其他的发展中国家可能就乘虚而入到原来被中国产品占领的国际市场领域。中国大量
的劳动密集型出口企业可能拿不到出口产品的订单，这些部门对汇率变化最敏感。这
对从事劳动密集型产品生产的劳动阶层的打击会非常大。而国内在最近几年的就业形
势本来就己经很严峻，高等学校的扩招导致毕业生的逐年增加，农村还有1．2—1．5
亿剩余劳动力需要转移。而劳动密集型企业在目前在解决剩余劳动力就业方面发挥了
重要作用，这类企业利润的下降对我国的就业打击会很大，减少弱势群体的就业机会
和收入，所以汇率升值会对我国形成很大的就业压力。
5．人民币汇率升值不利于化解国有银行的不良资产。国有银行的巨额不良资产一
直是威胁我国金融经济安全的严重隐患。经过几年来的多方努力，国有商业银行的不
良资产状况有了一定的改善，但留下的任务仍十分艰巨。解决的出路之一便是利用外
资，即通过一定的方式，让外国投资者购买相应的债权。人民币汇率上升，则潜在的
外国投资者为此付出的费用显然将相应提高。这将削弱其收购这些不良资产的积极性。
综合以上分析，关于人民币升值的利弊分析总的说来大致如下：升值有利于进口，
增强国内企业对外投资能力，外债还本付息压力减轻，中国GDP国际地位提高，增
加国家税收收入等等：另一方面，升值使得出口受干扰，加大国内就业压力，通货紧
缩加剧，冲击国内不具备竞争力的产业。在权衡利弊后，本文的观点是，目前人民币
汇率还不应该升值。
4．4目前保持人民币汇率稳定的理由
在分析人民币升值对中国的影响后，还要考虑到中国目前的具体国情。当前中国
所面临的主要的社会经济困难是日益严峻的就业问题和三农问题。那么政府在制定各
种政策时就不可避免的要把这些问题考虑进来。首先来看升值对就业问题的影响t有
关专家预测，在未来的几年，中国经济将进入一个快速发展的阶段，而世界上其他主
要国家的经济发展还处于中低发展的阶段，国内外发展速度上的差距，必然会导数中
国国内对外国商品进口需求的增加，如果再考虑到中国在未来几年内进口关税水平将
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不断下调，中国的国内企业将面临来自国外的激烈竞争．这将会使国内企业的竞争压
力加大，使其利润空间压缩，进而会影响到投资的增加和就业。如果现在升值人民币
汇率，那么将会使进口商品价格更为便宜，国内企业的竞争压力增加。此外，中国当
前还有一大部分企业是面向世界市场的出口加工型企业，人民币汇率的升值会使他们
的商品丧失原来在国际市场上所具有的价格优势，使出口型企业的利润下降，从而影
响到这部分企业的投资。正如前文已经提到的，我国的出口加工企业多为劳动密集型
企业，这部分企业利润的下降和投资的减少将会大大加重我国的就业问题。其次，三
农问题是我国现在所面临的一个重要问题，解决三农问题的关键是要增加农民收入。
我国农民现阶段的主要收入还是依靠农产品的销售，人民币汇率如果升值，将会使进
口的外国农产品价格下降，外国的农产品本来就具有一定的质量优势，在其价格下降
后将会严重影响到国产农产品的销售，这对增加农民收入有负面效应，将不利于解决
三农问题。而如果政府对国内农产品生产给予补贴的话，一来不符合市场机制运行的
要求，不利于国内农业的正常发展；二来会加大政府的财政负担。此外，我国经济刚
从1997年东南亚金融危机造成的通货紧缩状态中走出，正处于一个向上的高速发展
阶段，虽然很多专家认为中国目前的经济有过热的倾向，但目前还没有明显的证据证
明我国经济确实已经过热，而人民币汇率升值很有可能使中国经济的发展速度下降，
又回到90年代末的通货紧缩状态。在90年代末之前，我国政府有个认识误区，只注
意治理通货膨胀而不注意通货紧缩，90年代末中国经济的萧条的已经说明，通货紧
缩比通货膨胀给我国经济带来的危害更大。所以，在讨论人民币汇率是否应升值的问
题上，我们不得不综合考虑人民币汇率变动对农业发展、国内就业、通货紧缩等问题
带来的影响。“欧元之父”蒙代尔也认为人民币不应升值，并提出人民币保持汇率稳
定的八大理由：～是人民币不是可兑换的，而人民币自由兑换是中国经济长期的曩标，
人为地升值人民币会延缓人民币可兑换的时间的到来。二是如果人民币升值就会加速
通货紧缩，就会造成更大压力，人民币升值物价肯定会降下来。因为进口品的价格会
下降。三是人民币升值会减少国外对中国的直接投资，因为大家知道人民币会升值就
不会现在投资，而要等到人民币升值以后投进来。人民币升值还使得外国投资者的利
润会减少，利润率下降，投资就会减缓。如果人民币升值，外国直接投资肯定会减少。
四是人民币升值会降低利润率。五是人民币升值会减少经济增长。六是人民币升值会
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
增加失业压力。七是人民币升值会增加财政赤字。八是人民币升值会导致人民币政策
的不稳定。
当然，汇率的理想状态是它是一个独立的变量，这个变量应该能够调控宏观经济
的外部平衡。在健全的宏观调控体系中，解决就业问题应该采用就业政策，不能让贸
易政策来解决就业问题，更不能让汇率来解决：农业问题要由农业政策来解决。用一
个工具做一件事情，不要把所有问题都用一个工具来解决。而且，汇率影响的是价格，
而价格是一般均衡问题，它会影响所有部门。用一般均衡的工具来解决局部均衡问题，
即使局部问题得到解决，却对整个经济体系带来了扭曲，这种损失要比解决某个部门
问题的收益大得多。
我们不能期望通过汇率水平的调整来解决诸多的矛盾，反而要考虑这种变化对激
化这些矛盾有多大的可能性。并且，在我国的宏观调控体系并非健全，缺乏灵活的利
率、健全的财政政策，社会保障体系、金融体系尚待完善等现实条件下，汇率水平的
变动可能带来的负面影响不能及时得以消除，汇率水平就不能轻易改变。
现在还是要谈论人民币的均衡汇率问题，尽管在前文已经讨论过人民币的均衡汇
率问题，并通过实证研究得出人民币目前的实际汇率确实低于均衡汇率水平的结论。
但正如第一章强调过的，均衡汇率只是理论上实际汇率调整的基础，从长期看，实际
汇率围绕均衡汇率上下波动，但并不要求时刻与均衡汇率相符。所以说虽然前面已经
通过实证分析得出了人民币实际汇率确实低于均衡汇率，但要调整人民币的汇率还要
考虑到中国目前的实际情况，均衡汇率只是给出了实际汇率在理论上应遵循的水平。
随着中国国内市场制度改革的不断完善和对成功的外开放政策(尤其是吸引外资政
策)，中国制造业部门的相对劳动生产率处于快速提升当中，同时FDI的流入也会在
一定时期内持续保持。在这些因素的推动下，中长期内的人民币升值趋势是不可避免
的，但要选择汇率变动的具体时间和方式是一个要慎重考虑的问题，因为汇率的变动
关系到一个国家社会经济的方方面面，所以政府当局要在综合考虑国内的具体情况后
才能做决定，而不能不顾国内的实际情况仅根据理论上的均衡汇率就对汇率水平进行
调整。汇率问题说到底是涉及到一个国家的根本利益问题。一方面，世界各国之间的
贸易、投资、服务以及生产的相互依赖和融合程度日益加深，但缺少全球的协调和管
理机制，导致汇率变动的系统风险对发展中、转型中国家以及小国都可能是难以承受
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究四对当前人民币忙率是否升值的综合分析
的外部冲击；另一方面，全球化中的任何一种制度安排和调整，都涉及一些国家的根
本利益受益或受损。国际上在1998年预期人民币贬值、要求人民币保持稳定以减少
由于货币不稳定带来的冲击。近年来预期人民币升值，又要求人民币实行灵活弹性的
汇率制度，以减少对一些国家的国内产业竞争压力或国际收支调整压力。但中国毕竟
是一个拥有13亿人口的发展中和转型中的大国，汇率政策的调整不可能是外来压力
的结果。人民币的汇率是否要调整、如何调整要根据中国的实际情况来定，而不能受
制于来自国际上的外来压力。所以，虽然现阶段人民币汇率面临着巨大的升值压力，
且通过均衡汇率测算后发现人民币实际汇率确实已经被低估，但我认为，在综合考虑
到中国目前的社会经济具体情况并权衡到人民币汇率升值给我国带来的积极和消极
两方面的影响后，认为目前人民币汇率还不应升值，保持汇率稳定的意义要大于汇率
升值给我国带来的好处。所以当前的人民币汇率还是要保持稳定。
在得出人民币汇率在现阶段还不应升值的结论后，我们还必须面对当前人民币汇
率面临的巨大的升值压力，中国政府应找出升值压力的根源并消除升值预期。虽然前
文已经提到，人民币升值压力有很大一部分是政治因素，但不可否认的是，人民币现
行的汇率机制和中国政府以前所实行的一些经济政策也是形成人民币升值预期的一
个重要根源。由于中国人民币汇率的形成机制并不完善，才有人民币被低估的种种说
法，才有海外舆论对中国的浮动汇率没有真实地反映市场供求关系的质疑。人民币汇
率从_二个纯粹的经济问题到被赋予复杂的政治内涵，也与此有莫大的关联。中国在
1994年汇率体制改革后一直实行的是钉住美元的汇率制度，而近年来美元的疲软走
势，使得长期以来一直为人关注的人民币升值问题更加凸显。由于人民币实行的汇率
制度实际钉住美元，因此，随着美元的大幅贬值，人民币兑西方其他主要货币的汇率
也出现了一定幅度的低估。因而西方一些国家，尤其是美国和日本多次要求人民币汇
率升值。
人民币升值噩力也有很大程度上来源于我国近十年来出口的大量增加和吸引外
资的飞速增长。由于我国实行出口导向的战略，大量的出口优惠政策出台，吸引外资
的优惠政策同样繁多。这些措施所产生的效果，与保持外部均衡的目标并非一致。因
此，人民币升值压力日渐积聚．到了今天，这样的压力已经大到开始让我们思考继续
实行之前所采取的外贸外资政策是否仍合适。所以，当前人民币汇率面临的升值压力
4I
人民币均撷汇率的实证分析及对其是否升值韵综合研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
已体现出此前我国在外向型经济发展战略的具体实施中所积累的矛盾。因而，比简单
的升值人民币汇率重要的是改交以前所实施的牺牲国内稳定而保出口(并非保对外稳
定)的做法，反思我国的外贸外资政策，而非简单地试图通过调整汇率水平而弱化矛
盾。只有如此，才能从根源上解决外部均衡问题，人民币汇率制度的完善才会获得宽
松的环境。这种在形成升值压力的经济层面上所进行的调整，不仅比调整汇率水平更
有利于达到外部均衡的目标，同时也是缓解人民币升值压力的有效措施。
4．5多管齐下消除人民币升值预期
经过前文的分析，本文认为当前人民币汇率还不应升值，面l临国内与国际巨大的升
值压力。中国政府应该多管齐下缓解人民币升值的压力，同时把握时机，调整中国的
对外战略和汇率政策。由于中国在经济转轨时期的特殊性，人民币汇率变动则意味着
汇率制度的调整、资本管制的改革等一系列相关的政策变化。由于国际国内经济中的
一系列新变化，人民币汇率制度已经到了稳中求变的最佳时机。
首先，鼓励资本输出是缓解人民币升值压力最直接的手段。近来我国每月资本流
入约50亿美元，预期人民币即将升值的投资大量进入，对此，最直接的缓解方式是
反向操作，鼓励资本输出，例如鼓励企业对外投资等。考虑到预期的因素，这种手段
同样需要汇率稳定的承诺。当然，缓解人民币升值压力的方式并非惟一，鼓励资本输
出仅仅是资本项目下的操作手段，经常项目(主要是贸易部门)的相应措施同样可以
缓解人民币受到的压力。要转变强调增加净出口赚取外汇的传统观念，带来升值压力
的不是出口增加，而是净出口的增加。可以通过增加进口来减少净出口，减少经常项
目下的外汇净流入。因此，目前增加进口如加大对战略物资的采购同样可以达到缓解
人民币升值压力的目的。
其次，培育外汇交易的市场基础。中国目前外汇交易主体主要是国内的商业银行，
交易币种主要是美元、日元和港币。外汇交易形式主要是现货交易．人民币的远期交
易市场刚刚起步， 期货交易市场尚未开展。所以，首先应该给银行更多的自主权，
调整银行结售汇周转头寸的管理政策。同时，增加市场交易主体，允许个人和企业在
一定程度上持有外汇，参加外汇交易，这一方面可以克服盯住美元制带来的隐性担保
问题，同时对企业管理外汇资产、分散外汇风险有重要意义。同时必须改革目前的银
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究四对当前人民币汇率是否升值的综合分析
行结售汇制度。现行的结售汇制度，过分体现了国家维护国际收支平衡，增加国际储
备的意愿。可以尝试以试点的方式从强制结售汇过渡到意愿结售汇。从国际外汇市场
的交易方式发展来看，现货市场的作用在逐步削弱，而远期和期货市场的作用在逐步
地加强，二者成为防范金融风险的重要工具，所以有必要在我国发展以上两种外汇市场。
最后，抓住时机调整中国的汇率机制。正是由于人民币汇率机制并不完善，才有
人民币被低估的种种说法，才有海外舆论对中国的浮动汇率没有真实地反映市场供求
关系的质疑。人民币汇率从一个纯粹的经济问题到被赋予复杂的政治内涵，也与此有
莫大的关联。审视这些争论，尽管立场不同，依据各异，得出的结论也是千差万别。
不过争论背后，往往忽视了一个不可回避的讨论基础，就是中国是否应该采取更灵活
的汇率制度。随着中国经济日益融入全球经济，资本账户的开放不可避免，同时，中
国也需要独立的货币政策，因而汇率的浮动就是无可逃避的。在浮动汇率制度选择的
前提下，币制的升贬更多体现了市场的均衡，而让人民币升值或者不升值的呼声，恰
恰是基于中国实行的是固定汇率制度这样一个暗含的假设前提。所以，要彻底摆脱目
前人民币的升值压力，就必须对人民币汇率的形成机制进行改革，如：抓住时机退出
盯住汇率制，扩大人民币汇率的浮动幅度；给银行更多自主权，改革结售汇制度等。
追于篇幅所限，本文对汇率改革不多加阐述。
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究五结论
五结论
至此，本文已基本完成了对人民币均衡汇率的实证分析和对当前人民币汇率是否
应升值的理论分析。本文沿着定量分析到定性分析的研究方法来展开研究，结论也按
此顺序得出：
首先，本文在借鉴前人研究的基础上结合中国具体的汇率体制，选取了1984年
至2003年中国的GDP增长率、开放度、贸易条件、外汇储备、FDI等五组变量，把
这五组变量作为均衡汇率的决定因素借以建立起人民币均衡汇率的理论模型。并运用
Englc-Granger两步法对基本面年度数据因素进行协整检验，在此基础上测算出了
1984年至2003年人民币的均衡汇率。测算结果表明，自2001年以来，人民币的实
际汇率水平确实存在偏离均衡汇率的现象。人民币实际汇率的确被低估，但低估的程
度不大。
其次，本文认为均衡汇率理论只是为评价汇率水平提供了一个重要的参照标准，
在中长期内，均衡汇率像一条引力线，实际汇率围绕在其上下波动，但并不是说在每
个时点上都要求实际汇率必须与均衡汇率一致。尽管通过对人民币均衡汇率进行实证
研究，发现目前人民币的汇率水平与测算出的均衡汇率相比确实有些偏低，但偏离幅
度并不大。均衡汇率只是一国货币的汇率在理论上应处的水平，当汇率水平偏离均衡
汇率时具体确定汇率是否要调整还要考虑到该国具体的情况。在综合分析人民币升值
预期的背后动因及升值对我国经济的影响，以及考虑到我国的具体国情后，本文权衡
利弊认为目前人民币还不应该升值，在现阶段应采取鼓励资本输出、培育外汇交易的
市场基础、改革汇率体制等手段来消除对人民币的升值压力。
综上分析，虽然经过对人民币均衡汇率进行实证研究发现目前人民币汇率确实
存在被低估的现象，但偏离幅度不大。在综合分析人民币升值对我国经济的影响后，
本文认为．在现阶段人民币升值弊大于利，所以人民币不应升值，现阶段主要应采取
措施消除人民币的升值压力。
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[1 6】俞乔：《购买力平价、实际汇率与国际竞争力一关于测算我国加权实际汇率指数
的理论方法》，《金融研究》，2001年第1期。
【17】俞乔：《论我国汇率政策与国内经济目标的冲突及协调》，《经济研究》，1999年第
7期。
【18】约翰·威廉姆森：《人民币汇率与全球货币体系系国际金融研究》，2003年12期．
【1 9】刘莉亚，任若恩：《用均衡汇率模型估计人民币均衡汇率的研究》，《财经研究》，
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f20】袁志刚宋铮：《高级宏观经济学》，复旦大学出版社，2001年版。
【2l】窦祥胜杨忻：哲人民币均衡汇率研究一不同方法的比较》，《管理评论》，2003年
第8期。
【22】李子奈叶阿宗：《高级计量经济学》，清华大学出版社，2001年第l版。
【23】吴运迪：《论人民币汇率的中长期决定和制度安排》，《国际金融研究》，2000年第
5期。
【24】保罗．克鲁格曼：《国际经济学》，中国人民大学出版社，2002年第5版。
【25]杨帆：《人民币汇率研究》，首都经贸大学出版社，2000年。
【26]姜波克：《国际金融新编》，复旦大学出版社，1997年．
【27】戴维．里维里恩：《国际货币经济学前沿问题》，中国税务出版社，2000年第一版。
【28]潘国陵：《国际金融理论与数量分析方法*，上海三联书店，2000年第一版．
【29】马纲：《中国实际均衡汇率》，NERI，WORKING PAPER2000-005．
p0】p永祥、Rod Tyers：《中国均衡实际有效汇率：一个总量一般均衡分析》，《经济
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f3l】陈平，王庵：《人民币汇率的非均衡分析与汇率制度的宏观效率》，g经济研究》，
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【32】文志芳：《关于人民币汇率走向的争论》，《经济研究参考》，2004年第35期．
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人民币均衡’汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究攻读学位期间公开发表的论文
攻读学位期间公开发表的论文
1． 《关于我国风险投资资金来源的分析和美国模式对我国的经验借鉴》，发表于《苏
州大学学报》(工科版)2003年第23期。
2． 《我国上市公司财务指标与其股价的相关性研究》发表于《黑龙江科技信息》2005
年第1期。
人民币均衡汇率的实证分析及对其是否升值的综合研究后记
后记
在本文完成定稿之时，关于人民币是否升值的讨论在理论界仍没有定论，本文
的研究只是对汇率问题提出个人的观点和结论，但人民币汇率究竟要不要变化?如何
变化?目前还扑朔迷离。
本文是本人在苏州大学商学院金融专业几年学习的一个总结，三年来，商学院
老师们的精心授课，使我学到了很多知识，提高了自己的认识水平，受益非浅。在此
要特别感谢我的导师乔桂明教授，在这三年的学习中，他严谨的治学态度和宽厚待人
的品格给我留下了深刻的印象，导师的人品和学问使我受用终生，在此我怀着十分崇
敬的心情，向导师表示衷心的感谢。
我还要感谢万解秋教授、贝政新教授、王光伟教授、姚海明副教授等老师，他
们的授课使我对金融学的前沿理论有了更为深入的了解，接触到了现代前沿的金融理论。
最后，我要特别感谢我的母亲对我多年的养育之恩和殷切教导。
孙志涛
2005年3月24日于苏州大学