ParK's 論文后花園

Y 83．酞警2
分类号
U D C
密级
筘北蜡镑犬学
硕士学位论文
◎
我国实施管理层收购(MBO)
论文题目、： 资产定价阿题研究
学科、专业： 金融学
硕士生： 韩铁俊
指导教师： 李秉祥教授
答辩日期： 2004年1 2月
摘要
近年来国内仁人志士借国外成熟的MBO理论积极将其运用到国有企业改
制中去，以期从根本上解决长期困扰国有企业发展的“产权虚位”问题。实现企
业的所有权与经营权的合一，改善公司法人治理结构，提高经济活力。但从己
实施MBO的企业来看，股权转让价格普遍低于每股净资产，由此引起诸多争
议，认为MBO存在暗箱操作，导致国有资产流失。笔者认为MBO作为一种
较为成熟的制度，其本身并不必然导致国有资产流失，但国内影响国有资产合
理定价的客观因素多而复杂，国有资产转让价格高于或低于净资产未必合理，
也未必不合理：国有资产流失的原因是在条件不充分的情况下，用不规范的方
法实施MBO：某些企业作低价是因为考虑了内部职工尤其是优秀管理者的历
史贡献因素；当前首要目标是改制，提高社会整体经济效益，应在合理范围内
以法律形式明确管理层收购价格优惠制度，促进MBO的顺利进行。在本文笔
者将对国有资产定价偏低问题，导致目前定价体制的制度原因进行深层次分析，
并对当前以净资产为基础定价是否合理，对如何平衡国家、企业家等各方利益、
杜绝暗箱操作、以何种方法进行合理评估定价，提出自己的见解。
关键词：MBO，产权市场，中介机构，现金流折现法，管理者历史贡献
ABSTRACT
Domestic people wim lo衄ideals introduce the abroad mature MBO theory to
the state-owned enterprise reform in recent years，In the hope of solving the problem
of’absence ofthe property right”ofblocking development ofstate·owned enterprise
for a long time fundamentally．Realizing the ownership and the power of
management of enterprises combined．Improving company's corporate governance
structure，improving economic vigor．But according to already implemented the
enterprise of MBO，the transfer price of stock lower than the net assets per share
generally causes much disputes．Some views think MBO have cheating operation
that lead to the state assets losses；I think MBO，as a kind of comparatively ripe
system，its must not cause the loss of state assets，the objective factor influenced
state assets price is much，higher or lower than net assets price may not reasonable，
may not unreasonable either,the cause leading the loss of state asset is unsufficiency
condition and not canonical means．We should consider interior employee
especially outstanding the historical contribution factors of administrators．We
should take law form regulate the favorable system of transfer price to facilitate
MBO．This paper will give reasonable opinion about lower transfer price，the pricing
system，the rationality ofpricing on net asset，how to balance the state behalfand the
management，evaluate means，etc．
Key words：Management Buy-Out,property right exchange market,medi—agency
discounted cash flow，administrators history contributio
一、MBO资产定价综述
一、MBO资产定价综述
(一)lvIBO简介
1．管理层收购定义
管理层收购(Management Buy．Out。以下简称MBo)是于1980年由英国学者
麦克·莱特(Mike Wright)在研究并购时发现，并对它进行了较规范的定义，至
今在国外发展已经20多年。即日标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购
买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而
达到重组本公司、激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况并获
得预期收益的一种收购行为【1]。
2．国外MBO沿革
国外管理层收购的类型主要包括管理层对公司股权的整体收购和管理层对
公司的子公司和分支机构的收购，即部门管理层收购。进入70年代，股票市场
价值评估理念发生变化，多元化企业集团(Conglomerates)户,不再受市场青睐，
越来越多的企业集团开始出售下属业绩不佳的企业。这些企业在进入企业集团
以前往往是盈利的，而且这些部门的经营者也相信，如果脱离企业集团，他们
的企业仍然可以回到盈利状态【甜。吸收被收购企业经验丰富的管理人员参与
MBO，即给那些对企业经营和价值具有重要决定作用的主要管理人员分配有吸
引力的股份，从而促进与企业管理层的有效合作。
进入20世纪80年代以来特别是在90年代中后期，MBO在欧美等地得到
空前发展。MBO被广泛地用于剥离非核心业务，突出核心业务，从而实现股
东价值最大化。
(二)MB0在中国的应用
1．MBO问题的由来
在国外MBO主要投资者是目标公司的经理和管理人员，或是经理和管理
人员与投资者结成的联合。他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理
1
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究曼曼鼍鲁鼍詈量mill[ ml置皇皇詈詈曼曼詈鼍
能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一
的双重身份。最终目的是企业剥离非核心业务，突出核心业务，从而实现股东
价值最大化。而在中国MBO则肩负有改革国有企业的历史重任。近年来国内
仁人志士借国外成熟的MBO理论积极将其运用到国有企业改制中去以期从根
本上解决长期困扰国有企业发展的“产权虚位”问题。1999年党的十五届四中全
会提出“从战略上调整国有经济布局”，“坚持有进有退，有所为有所不为”的
政策，实施管理层收购，一方面，政府让渡中小企业、竞争性企业、经营性基
础产业可以回收大量资金，从而集中物力、财力对产业结构进行战略调整。另
一方面，通过管理层收购企业股权，实现企业的所有权与经营权的合一，有利
于明晰企业产权，改善公司法人治理结构，激励经理层充分发挥企业家才能，
创造物质财富。然而对于中国企业来说，MBO又是一个崭新的课题，具体操
作中最困难也最有争议的便是收购定价问题。在各地方积极推进MBO的实践
过程中，许多专家学者包括一些政府官员渐渐意识到了我国实施MBO制度的
不规范，某些管理层收购出现暗箱操作行为、低价收购国有资产，导致国有资
产流失。国务院办公厅日前转发了国务院国有资产监督管理委员会《关于规范
国有企业改制工作的意见》。意见明确规定，上市公司国有股转让价格在不低于
每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。但是以每
股净资产为基础定价是否合理仍值得商榷。由于我国国有资产管理体制改革正
处于探索阶段，制度环境尚不健全，各方面法律法规相对滞后，目前还没有专
门针对MBO的成熟法律来规范实际操作，只能用《公司法》、《证券法》等相
关现有法律法规来约束收购操作，并且为防止不法分子侵吞国有资产，国家不
断出台但尚不够充分合理的临时管理办法。
2．定价争议分析
MBO定价就是综合考虑企业所有者、管理层双方利益和未来企业发展情
况，制定双方认可的资产转让价格的过程。
什么是中国式的MBO定价呢?在当前国有企业产权虚位、企业体制改革
的大背景下，笔者认为我国MBO定价就是综合考虑各方利益及企业发展情况，
确定均衡、合理的国有资产转让价格的过程。
根据当前国家经济发展趋势笔者认为，随着我国国有资产管理体制改革的
推进。MBO作为我国国有企业产权制度改革不可多得的良好途径必然要发挥
一、MBO资产定价综述
积极作用，我们不能因噎废食，错过这一历史性机遇。我们现在面临的最大问
题是企业改制，提高企业生产效率，即“社会财富最大化”不可以“本末倒置”。
根据国家利益最大化原则，对国家利益有以下定义：
国家利益=国家作为国有企业股东的利益(分红和资本利得)+国家作为
国家机器的权利所得(税收)+国家作为社会服务机构的所得(经济发展促进
就业增加所带来的稳定)13】
因此，国家要在出售国有股的过程中实现国家利益最大化，绝不是简单的
按帐面价格或认为越高越好的交易价格抛售和套现。哪怕是给市场这种感觉都
不对。国家必须在股权的出售价格上让利或者在一些极端的观点看来就是“流
失”一些，由此换来经济的活力。而国家在股权交易价格上的损失可以从税收
增长和就业增长、社会稳定等多方面得到弥补。当然，这种让利机制是有限度
的，并且必须通过法定程序，至少是行政程序来决策，是公开透明的，这样就
不会“流失”到特定的“腐败分子”身上。如深圳市规定一次性付款可以获得
不超过30％的价格优惠，买断全部国有股权且一次性付款的可给予不超过35％
的价格优惠。
因为国有资产转让价格低于帐面价格问题而影响企业改制，企业仍旧在所
有者缺位的情况下运作，法人治理结构的缺陷，代理成本必然加大，代理企业
家的经营努力也远不能和已经实施MBO企业的“所有者企业家”所付出的努
力相提并论，这也是为何频繁出现59岁现象的根本原因。有能力的企业家有资
本在59岁受贿时继续经营好企业，而其他因与主管部门领导关系好的被指派到
领导岗位的平庸之辈就会使企业越来越接近破产的边缘。与其我们的国有资产
一天一天地损耗、消失，还因而搅得我们的政府无法集中精力干自己该干的事
情(除管企业之外的种种公共服务)，使我们的金融体系陷在坏账的陷阱当中，
使大量社会资源继续源源不断地投进去填补窟窿。还不如在加强反腐败(比如去
查那些在资产交易中获得了个人的好处)力度的同时，加快资产重组步伐，早点
售出。许多资产的价值还是“正的”：不如此，再拖下去，早晚还是要做，而到
那时我们的许多资产价值已经是“负的”了；相反，卖掉了企业，政府甩掉了
包袱，今后不再有补贴性支出，不再有人整天找上门来要钱、要物、要安置人，
不再天天发愁去解决国企内的一大堆头痛的问题。企业改了制，提高了效率，
增加了收入，政府还可以增加税收，提高就业，而且政府从此集中精力干自己
该干的事情，包括“加强税收征管”，财税收入会有更大的增加，减支增收，比
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
拖下去不卖会合算得多。应该想到的是，现在我们资产重组不仅是为了“收钱”，
更重要的是为了“改制”，为了改制后效益的增加。把这些问题都考虑进去，这
样的交易就会显得合算多了。
我们目前的最大任务是将国有资本从竞争性产业中退出，为的是提高企业
的生产效率。当前我们对MBO相关的“国有资本流失”的理解存在一个误区。
其实，某种程度上讲“只要是存在就是合理的”。为什么有人认为国有资产转让
价格不合理，就是因为实际转让价格低于他们的预期。资本按照市场价值卖了
出去，但由于这一成交价低于账面资产价值，便会被说成是资产流失。实际上
对于一项资产的评估，更多的是考虑其未来盈利能力，即对资本收益的预期。
而对这一收益预期，那就是“仁者见仁，智者见智”了。对于同一资产的未来
收益，根据不同的甚至相同的评估方法，100个人或100个资产评估公司就可
能得出100个不同的评估价值。然而，多数合理的评估值是应分布在一个“价
值区间”内的。最后根据市场竞价，或买方与卖方的讨价还价确定最终资产交
易价格。国有资产转让，必然牵涉到多方面利益群体，关系到各方的利益再分
配。包括工人(历代职工)、管理者(历任管理者)、上级主管部门、债权人(银行
和其他债权人)和外部各种“利益相关人”的权益。由于企业是国有的，即全民
所有的，在国家作为一级代理人的形式下，我们社会的每一个人都有一份，至
少可以对其资产的处置，有“指手画脚”的权利。前面说到，资产怎么卖、卖
什么价，已经是一件有争议的事了，而资产卖给谁、卖的收益归谁所有、如何
分配等等，就更是一个利益攸关的大事。人人都可以说对某一企业的资产作出
过某种贡献。要想把各种要求“摆平”，实在是一件不可能的事情，于是，就必
然有人不满。比如，没有参与资本重组的老职工，或者没有分到股或低价买到
股的某些人，都可能产生不满。于是，也就必然有人四处奔走游说，以保护国
有资产为幌，“捍卫国家利益”。当然，我们不能因此为那些确实进行暗箱操作，
违法侵吞国有资产的人披上合法的外衣，否定那些真正为国有资产流失痛心疾
首的相关人士所作出的努力。
(三)国内外实施MBO的基本情况
1．目前国内企业股权定价机制情况
另一方面，从国内已实施MBO项目来看，国有资产转让价格偏低情况的
确存在(见表1—1)。《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作
确存在(见表1—1)。《上市公司收购管理办法》对上市公司股份转让的价格作
4
一、MBO资产定价综述
出了底线规定：协议收购的非流通股价格不低于每股净资产。要约收购的价格
参照流通股价格。但是在我国一些上市公司MBO案例中，收购价格普遍低于
每股净资产，例如上市公司特变电工，2002年中期每股净资产为3．38元，而管
理层实施MBO的收购价格最高为3．10元，最低为1．24元。2002年中期统计
数据显示，目前上市公司净资产之和与净利润之和的比例为30．75倍。如果以
净资产为转让价格，则全年的整体市盈率大致为15倍，相对于40～50倍流通
股市盈率明显偏低，而且每股净资产中不包含上市公司的无形资产，如品牌、
商业信誉、技术等。表1．1显示，国内MBO企业股权转让价格普遍低于每股
净资产，某种程度上说，造成了“国有资产流失”。虽然粤美的、深方大两家公
司均属于民营企业，转让价格低于上市公司每股净资产不会造成国有资产流失，
但是，管理层收购价格的公正性问题应引起重视。由于每股净资产是从会计角
度对企业历史描述的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此
质地优良的国有资产即使按照略高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流
失”。然而，一家实施了管理层收购的董事会秘书对外界关于转让价格偏低的说
法的解释是：“我们与控股股东的转让行为属于协议转让，自从企业上市以来控
股股东已经取得了32倍的投资收益，而这些收益大都是管理层创造的，公司需
要给管理层更多的激励以利于公司更好的发展。”实际证明，像海尔、红塔、联
想等国内知名企业，公司的良好经营业绩的确与公司管理层精明的领导是分不
开的。
表l一1 部分实施MBO的上市公司收购价格一览
总股本管理层收购占收购价格2002年第三季度
代码简称
(万股) 总股本比例(％) (元) 每股净资产(元)
000407 胜利股份23958 17．65 2．27 2．28
600084 新天国际23518 14．92 3．41 3．09
600089 特变电工25949 11．46 1．24—3．1 3．41
000973 佛塑股份37345 29．46 2．96 3．26
000513 丽珠集团30603 4．1 3．23
000055 深方大29640 36．14 3．28 3．25
000527 粤美的48488 22．19 2．95-3 4．59
资料来源：证券市场周刊
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
2．国外实施MBO的情况研究
国外实施MBO完全是一种市场行为，定价模式比较规范。国外的企业交
易市场较为成熟，定价模式拥有充分的数据支持、规范的中介参与，辅以敌意
收购和公开竟价，价格的确定相对较为合理。而国内MBO定价透明度较低，
缺乏市场定价的过程。
在西方国家的MBO过程中，定价主要借助于市场机制、评估与谈判三种
方式协同进行。对于收购上市公司，由于国外上市公司不存在流通股与非流通
股的问题，市场价格可以在很大程度上反映投资者对于该公司未来盈利能力的
预期，通常以股票市值为定价的初始基准，一般认为以8—10倍市盈率定价较
为合理，再由切关买卖双方自身利益的股东协商敲定。对于非上市公司的定价，
由于有发达的证券市场，可比类上市公司较多，信息健全，可采用通行的评估
办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金
流量折现法(NPV法)、经济增加值法(EvA法)等，鉴于管理层所购买的
不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产并使其在这一时点
以后的相当长时间里产生的效益的权利，估价过程本身并不是对公司现有资产
的一个静态评定，而是对于其未来生命周期内可持续盈利的预期[4】。因此国外
侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，通常
采用净现金流量折现法(NPV法)评估企业价值。再辅以公开竞价等方式，使
交易价格的确定较为透明，虽然由于买卖双方寻求利益的不同也会产生价格认
定上的偏差，但由于股份出售者具有真实的股份拥有权，卖方产权明晰，所有
者到位，都为自身尽最大努力争取利益，通过价格谈判，只要就某～价格，买
方认定其低于自己的收购价格预期，日后企业经营带来的现金流价值高于买方
投入企业的现金及其他资源的总机会成本，卖方认定其高于自己的售卖价格预
期，收回的资金带来的效益大于其投资在原企业的机会成本。双方即达成价格
上的一致，在不违反国家法律法规的正常情况下，企业所有者与出让资金的收
购者都已经同意了，也就没有什么第三方利益代表出来为价格合理与否争论了。
不象我国，大家一致认为MBO收购的价格只有买方认定是“合理的”，由于
卖方“产权所有者虚位”而又“全民皆所有者”的问题导致资产转让价格总能
引起普遍争论，多方不满。除此之外，在国外确定MBO价格时，基于MBO
高杠杆融资的特点，双方常在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息
6
一、MBO资产定价综述
税前利润以及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算
出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。值得一提的是，管理层更关
注企业的隐藏价值，他们往往在收购之前就已经对并购之后的战略整合做出了
详细的规划和安排，例如如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减
部分员工等，并计划采取各种经营措施以更有力地推动企业的增长，而这些也
是MBO中管理层定价谈判的重要依据。
(四)规范实施MBO的关键所在
通过以上阐述，我们应该认识到：一方面，MBO在国有企业改制中发挥
的积极作用应得到我们的肯定；但另一方面，国有资产转让的确存在定价偏低
现象，资产转让价格是否合理问题制约了国内MBO进程，其中的关键环节是
国有资产保值转让问题和对企业管理层及内部职工的历史贡献的考虑进而促进
MBO实施的问题。政府在考虑国有企业MBO时，其中一个重要意识是防止国
有资产流失，但管理层或员工骨干对企业做过重要贡献的，需要在价格上给予
一定的反映。因此，定价问题是双方的利益平衡点。从已发生的案例来看，涉
及法人股转让的，定价都在每股净资产以下。对于这些资质不错的上市公司而
言，定价被普遍认为偏低。但是，MBO作为一种较为成熟的制度，其本身并
不必然导致国有资产流失，国有资产流失的原因是在条件不充分的情况下，用
不规范的方法实施MBO。在本文笔者将对当前以净资产为基础定价是否合理，
科学的现金流量贴现定价方式，国有资产定价偏低问题，导致目前定价体制的
制度原因进行深层次分析，并对如何平衡国家、企业家等各方利益、杜绝暗箱
操作进行合理定价，提出自己的见解。
‘11【日】片庭浩久：《管理层收购》，中信出版社，2001年3月，第3页。
[21李盾：《管理层收购ABC>>，对外经济贸易大学出版社，2003年5月，第23页。
131窦晴身：《管理层收购在我国的变异》。中国社会科学院院报，2002年第5期，第14页。
[41高青海：《未上市公司股权定价方法初探》，载《经济科学》2001年第4期，第88页。
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
(一)运用账面价值法评估我国国有企业资产价值不够准确
在我国的实践中，账面价值法(净资产法)一直是产权交易定价的主要方
法，特别是在国有股转让过程中，企业的账面净资产是交易定价的主要依据，
也是考查国有资产是否流失的主要标准。一方面，从净资产的来源看，我国上
市公司净资产主要是通过92．95年间的清产核资、股份公司成立前的资产评估
和在此基础上的折股以及高溢价发行股票而得来的。在对国有企业实行的清产
核资中，各种固定资产的价值是按照20世纪80年代以来的物价上涨程度来重
新确定(也就是重置成本)，使得一些早已折旧完或已不能使用的机器设备、厂
房等固定资产不仅具有了新价值且大大超出原值。初步估计，这使得总资产值
大致上升了30％左右，并相应增加了净资产值。而在股份公司设立时，国有企
业的高评估趋向(如把商标等无形资产也作价评估)，又使得经评估入帐的资产
值进一步上升。另外，国内股票一级市场长期处于供不应求状态，股票的高溢
价发行，使得每股净资产值水涨船高。另一方面，如上所述，企业的价值取决
于未来其盈利能力和发展潜力。而净资产是一个静态概念，无法反映资产质量
的好坏以及可为股东带来的盈利回报。一个企业净资产可能现在只值lOOO万，
但由于其管理完善，产品的科技含量高，可替代品少，潜在需求旺盛，企业发
展潜力巨大，作为风险投资者，用1个亿来收购也是完全可能的。从这个角度
看，以每股净资产标准作为定价底线是不妥当的。这就好比公司买计算机．计
算机属于高贬值率商品，不是有形损耗，而是由于新机型的高计算能力导致严
重无形损耗。根据评估，购买一台计算机要人民币5000元，使用4年即由于更
新换代而被淘汰，常理讲大家就都不买了。但每家公司每年为什么仍不断出资
购入，这是因为使用计算机的这5年其带来的实际效益远远高于其购买价值，
节约人力，提高工作效率，购买人认为值，经济效益高于其成本。
国内采用账面价值法(净资产法)是以防止国有资产是否流失为判定标准，
而割裂了资产的实际价值(市场价值)与收购成本之间的联系。笔者认为MBO定
价应遵循动态地评价公司价值。净资产只是反映公司当前的资产状况，而不能
R
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
说明公司未来的盈利能力与可能回报，因此，将每股净资产作为定价基础是不
合适的。
(二)运用内在价值法和相对价值法评估资产价值的合理性研究
当前采用的典型估值方法有二种：内在价值法和相对价值法’
内在价值法也被称为基础价值法或现金流量贴现法，是指任何资产的内在
价值都是在投资者预期资产可获得现金流的基础上进行贴现而决定的，等于其
预期未来全部现金流的现值总和。现金流折现法从理论上说是各种价值评估方
法中最科学合理的，但也是工作量最大、最繁琐的，它必须建立在对企业未来
的正确预测基础上。这在实际操作中是有一定难度的。相对价值评估法则试图
克服内在价值的缺点。这种估值法把对比作为确定价值的基础，认为如果几家
公司基本属性、从事的业务相同或相近，那么它们应符合相同的估值尺度。在
实际估值判断中，最常见的估值尺度或估值参数是市盈率(P／E，其他估值尺度
还有：价格／净资产，价格／销售额，价格／息税前净利润等等)。这种方法关键在
如何合理确定公司之间相互比较的价值尺度或参数。目前被广泛使用的指标是
公司市盈率【l J。
根据MBO理论，管理层收购属于典型的杠杠收购方式，尤其在国内，管
理者自筹资金有限，绝大多数收购资金靠借贷获得，日后必然要通过企业经营
销售产生的自由现金流偿还，而现金流量折现价值评估方法冶恰基于企业未来
产生的现金流量对企业进行价值评估。通过现金流量折现法评估出的企业价值
对今后企业管理者有序偿还贷款提供了合理的预期和计划，同时避免了帐面价
值法带来的诸多弊端。因此笔者认为应以现金流折现法为主要评估方法，同时
为避免预测上的偏差，可以用可比公司法对公司价值进行评估，再综合修正两
种方法评估出的企业价值。对于其他价值评估方法，篇幅有限，本文暂不予论
述。
1．可比公司法
可比公司法：依据评估对象V(价值指标的数值)与x(可观测变量的数
值)的比例与可比公司的V与x比例相同，即：
V(目标公司)／X(目标公司)=V(可比公司)／X(可比公司)
9
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
由此推导出
V(目标公司)=v(可比公司)Xx(目标公司)，x(可比公司)
实施步骤
I．确定可比公司
1)通过行业研究报告、上市公司资料及企业提供的资料，尽量搜集可能
的可比公司；
2)对照可比公司的一般标准，进行初步筛选；
3)逐一进行财务比率分析，进而确定可比公司范围：
4)如有必要，确定各可比公司权重。
II．确定价值指标v：可比公司总价值
1)上市公司的总价值=每股市价X流通股股数+每股账面净资产X非流通
股股数
2)每个公司的市场总价值=发行在外的债券价值和银行债务价值加上其股
票价值。
3)最近有交易的可比公司的总价值按照实际交易价格计算
III．确定可观测变量：X
1)从经济角度，分析目标公司与可比公司的EBITDA、无负债NCF、销
售收入、无负债盈利、账面净资产等指标。
2)从中选出适用的可观测变量
Iv．调整可观测变量
1)若会计政策不统一，应予调整；
2)若由于非正常因素导致数值出现异常波动，应予调整。
v．分别对可观测变量进行平滑或正常化，也可同时进行。
1)通过求过去多年的算术平均数、加权平均数来平滑可观测变量；
2)依据趋势线估计当年的可观测变量；
3)各项可观测变量均用此方法进行平滑或正常化。
vI．计算V／x
1)以各可比公司根据第1I项所计算的v为分子；
2)分别以上述所得算术平均数、加权平均数或中位数以及根据趋势线估
10
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
计的结果做分母(不同的X要分别计算)
3)分别求出各可比公司的V／X；
4)将根据同一可观测变量计算的各可比公司的V／x进行算术平均。
VII．计算目标公司的V
1)依据当年数据估算的价值；
2)依据算术平均数或加权平均数估算的价值；
3)依据趋势线数据估算的价值：
4)根据以上结果推算目标公司价值的范围。
5)然后分别评判依据各项指标所计算的结果的可信度：
根据本文以上分析，笔者认为现金流量折现法是MBO收购中首选的公司
价值评估方法，可比公司法是对现金流量折现法的一个补充，对其目标公司用
现金流量法评估价值的一个修正，故以下将对现金流折现法的理论及实际运用
给予系统表述。
2．现金流折现法
笔者阅读了大量资产评估相关书籍，未找到一篇详细完整的讲解现金流折
现法评估企业价值的文章，通过学习、实践和深入研究，以实例详尽系统的说
明现金流量折现法理论及如何运用现金流折现法评估企业价值。
(1)理论模型
I理论表述
现金流折现法(贴现现金流估价方法)，又称收益的资本化定价方法，是指
任何资产的内在价值都是在投资者预期资产可获得现金流的基础上进行贴现而
决定的，等于其预期未来全部现金流的现值总和。
肚Σt=l尚㈩
。(1+尼)‘
⋯
其中，V表示资产的内在价值，u。r表示资产在t时刻产生的预期现金流，k表
示反映预期现金流风险的贴现率，”表示资产的寿命【2】。
模型建立的前提是公司财务最基本的观念之一：一份资产的价值等于在其
经济寿命范围内未来现金流量期望值的当前价值，于是，对于商业实体来说，
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
现金流量分析表明，企业当前价值等于其运营活动产生的各种未来(不确定)
现金流量经过某种贴现率调整后的数值总和，其中，贴现率反映了现金流量的
风险(或不确定性)。
Ⅱ模型的应用
如果我们是对股权进行估价，常用的有两种方法：
1)直接法，直接采用股权自由现金流贴现模型，即使用股权资本成本对预
期股权自由现金流进行贴现估计公司股权价值：
肚；；器㈤
智(1+屯)‘
⋯
其中，Fc腿表示在t时刻产生的预期股权自由现金流(Free Cash Flow of
Equity)，也表示股权资本成本(Cost ofEquity Capital)。
股权自由现金流指满足债务清偿，资本支出和营运资本等所有的需要之后
剩下的，作为发放股利的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人自由现
金流量的余额。
股东自由现金流量=公司自由现金流量一债权人自由现金流量(一优先股股利
等)=息税前利润+折旧一所得税一资本性支出一营运资本净增加+发行新债
一清偿的债务一优先股股利(如有)
股权资本成本包括三部分：时间成本、购买力补偿和风险溢价，通常采用资本
资产定价模型(CAPM)估计：
t=0+NE(t。)一，，】
其中，0表示无风险收益率，∥表示风险程度，‰表示预期市场收益率。
2)间接法，先采用公司自由现金流贴现模型估计公司整体价值，即使用公司资
本加权平均成本对预期公司自由现金流进行贴现估计公司整体价值，然后用公
司整体价值减去公司债务价值得到公司股权价值。图表2说明了这一模式。
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
V：争竺堡(3)
智(1+WACC)’
图表2单一业务公司的简单整体价值评估
其中，F口F表示在t时刻产生的预期公司自由现金流(Free Cash Flow of
Finn)，WACC表示公司资本加权平均成本(WeightedAverage CostofCapital)。
资本加权平均成本的计算公式如下：
删cc=瓦纛PS¨瓦E D纛PS”矗E D赫％ E+D+
’
+ +
。
七+Ps弘
其中，t、岛和々。分别表示股权资本成本、税后债务成本和优先股成本，
E、D和PS分别表示股权市场价值、债务市场价值和优先股市场价值。
公司自由现金流是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能
够支付给所有的清偿权者(债权人、股东)的现金流量。
公司自由现金流量=EBITDA一所得税一资本性支出一营运资本净增加
=债权人自由现金流+股东自由现金流
3)方法的选择
实践中，公司价值评估人员更倾向于方法二，即选择公司自由现金流贴现
模型。
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
公司净资产价值(股权价值)=公司总价值一债务市场价值、少数股权、
优先股价值
公司总价值=公司运营价值+非运营资产的市场价值
公司运营价值=预测周期内现金流量现值+公司连续价值的现值y=喜丽FCFFnwxcc)+％+磐wAcc) (4)
智(1+ “ (1 ”” 。。
以下，分步对模型的具体运用作出说明。
(2)模型的具体运用
I模型运用的前提：预测
构建目标公司运营模型，编制预测性财务报表
预测性财务报表以历史数据为基础，是分析人员对目标公司未来业绩的预
测，反映收购完成之后收购者可合理预期的可能的成本削减、合并优势及收入
的增加。
(i)预测的步骤：
1)预测目标公司的收入。
2)预测运营开支。
3)预测资产负债表中总资产的变化以及组成。
4)预测公司的长期融资成本。
5)通过预测利息成本与所得税完成预测性收入报表及资产负债
表。
6)从预测性收入报表与资产负债表中得出预测性现金流量表。
财务数据的预测可以结合对行业及宏观经济的分析及预测进行。
(ii)预测的周期：
在国外的并购案例中通常为1一lO个，最高可达40个，大多数的专业人员
不愿选择较长的预测周期，这在很大程度上是由于长期预测产生错误概率较高
造成的。
预测的周期越长，连续价值对公司运营价值的影响越小，预测周期)20年，
连续价值的作用将消失，主要是贴现过程的结果，当运营现金流量高度不确定
时，预测周期必须较短，这时，连续价值将构成目标公司运营总价值的大部分
14
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
(或全部)。
Ⅱ定义公司自由现金流
公司自由现金流是指所有资本提供者(包括债权人)现有的运营现金流量
扣除用于支付企业生产已消耗能力的置换成本(运营资本的增加)与支撑未来
的创收活动所必须的资本开支(资本性开支)。
公司自由现金流=EBIⅡ)A一资本性开支一运营资本增加额一税金引
运营资本的增加调整是必要的，只有在既定周期内所消耗的生产资本得到
补充后，才能对企业的真实收入与现金流量进行计算。收入的经济定义意味着
在保持企业初期财务状况的基础上的额外财富构成了企业的真实收入。此外，
为维持企业不断增加创收的资本性开支也要调整。
资本性开支来自预测性现金流量表中的净资本开支的估计值或历史与预测
性现金流量表中的实际与预测的资本开支的多年平均值、管理层讨论与分析的
期望值。
Ⅲ贴现率的确定
1)WACC表示公司资本加权平均成本(假设无优先股)
WACC=(E／V)+re+(D／V)+(1．tx)*rd (1)
E为股权即资产净值的市场价值
D为公司债务市场价值
戗：所得税比率
rc：股权资本成本k=rf+B。+(r,。--rf) (2)
rf．无风险投资回报率，美国一般用10年期国库券到期的当期收益率来代替
B。：公司股票贝他值
rm：一组有效的股票分散投资的当期市场回报率。美国使用标准普尔500指数
的回报率或13．2％(1921—1998七十二年平均回报率)
(rm--rf)：分散投资的风险贴水，美国通常假定为7．5％
r。：当期债务融资成本。公司已发行债务的到期的当期收益率。
2)计算特定公司WACC，需要公式(1)中的各变量数值。E、V、D、(1一tx)、
rd均可查到，关键在于re的计算。由公式(2)及以上陈述可知，k的计算关键在于
B。的计算。下面通过实例简要说明特定公司t3。的计算过程。
假定已知公司A1996年至2000年每年资本收益率，还知道资本市场B这5年
我国实旋管理层收购(MBO)资产定价问题研究
的资本收益率，如下表所示，AM表示A公司5年平均收益率，BM表示资本
市场B这5年平均收益率
年份A收益B市场收益AM BM A；一AM B．一BM
1996 6％ 6％ 5．2％ 5．6％ O．8％ O．4％
1997 5％ 5．5％ -O．2％ 一O．1％
1998 4％ 5．5％ -1．2％ ．0．1％
1999 5％ 5％ ．O．2％ ．0．6％
2000 6％ 6％ 0．8％ 0．4％
13 eA=P(o A／o B)
=[COV(A，B)／(。矿O B)】+(o A／o B)
COV(A，B)／(o B)2
p为A、B相关系数、o A、O B分别代表A公司、
(3)
资本市场B的标准差
(o B)2=Σ03i—BM)2／5
=fO．16％+0．01％+0．01％+0．36％+0．16％)／5
=0．14％
COV(A，B)=Σ(Ai--AM)吖Bi--BM)／5
=(0．32％+0．02％+0．12％+o．12％+0．32％)／5
=0．18％
由(3)、(4)、(5)可得B eA=0．18／0．14=1．2857
(4)
(5)
·这里有必要掌握资本资产定价模型公式原理，以下作一简要介绍。
整体风险=系统风险+非系统风险
1．系统风险：影响整个资本市场的风险，对某个单项资产或-d,组资产影
响程度或大或小。
2．非系统风险：只影响某个单项资产或-,5组资产。
例如GDP、利率或通货膨胀，都是系统风险的例子。这些条件差不多在某
种程度上影响到所有的公司。而大豆涨价，将只影响少数食品或与其相关联的
公司，不可能影响到整个资本市场，是非系统风险事项。
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
如果我们仅持有一只股票，那么，我们的投资价值将因为专属于该公司的
事件而波动。另一方面，如果我们持有一个大的投资组合，那么投资组合中的
一些股票的价值将会因为专属公司的正面事件而上升，而另一些股票的价值则
将因为专属公司的负面事件而下降，一些则不受影响。然而，对整个投资组合
价值的净效果将会相当小，因为这些效果会相互抵消掉。因此，只要投资的资
产个数多一点，导致非系统风险的非系统事项——包括正面的和负面的——倾
向于相互抵消掉。
平均年标准差(％)
图2—1分散投资组合
我们知道，一般来说，承担风险会得到回报。如图2—1所示由于投资多种
资产，非系统风险随分散程度的增加而减少，而系统风险是无法回避的。通过
分散化化解非系统风险没有任何成本，因此承担这种风险没有回报，无风险溢
酬。但系统风险无法规避，有风险溢酬。因此，一项资产的期望报酬率取决于
这项资产的系统风险。
由于系统风险是一项资产期望报酬率的关键性决定因素，因而我们需要一
些方法来测度不同投资的系统风险水平。我们用专门的测度指标贝他系数(B)
来表示。B告诉我们，相当于平均资产丽言，特定资产的系统风险是多少。根
据定义，整个资本市场的平均资产相当于他自己的B是1．0。因此，一项13是
0．5的资产的系统风险，是平均资产的一半。
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
一项资产的期望报酬率以及风险溢酬仅仅取决于他的系统风险。因此，贝
他系数越大的资产，系统风险就越大，他们的期望报酬率也就越高。
表2—2 选定公司的贝他系数
公司名称13
美国电力0．65
IBM 0．95
沃尔玛1．15
美国在线1．65
从表2—2可以看出，购买贝他系数为O．65的美国电力公司股票的投资者，
平均而言，应该预期赚得比购买B为1．65的美国在线公司股票的投资者少。
考虑一个由资产A和无风险资产所构成的投资组合。通过改变投资百分比，计
算不同投资组合的期望报酬率和13系数。
假定A的期望报酬率为20％，贝他系数为1．6，无风险报酬率为8％，根据
定义，无风险资产没有系统风险，所以无风险资产的13值为0。
如果投资组合的25％投资在A上，那么投资组合的期望报酬率为
E(RP)=O．25XE(RA)+(1一O．25)XRf
=0．25×20％+0．75X8％
=11．0％
同样，投资组合的贝他系数B p为：
13 P=0．25×B A+(1--0．25)X0
=0．25×】．6
=0．40
同理，我们可以计算一些其他可能情况
投资组合中A所占比例投资组合的期望报酬率投资组合的贝他系数
O％ 8％ 0．O
25％ ll％ O．4
50％ 14％ O．8
75％ 17％ 1．2
100％ 20％ 1．6
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
投资组合的期望
投资组合的
贝他系数
图2--3
图2—3标示了这些投资组合的期望报酬率和他们所对应的投资组合的贝
他系数，请注意，所有的组合都落在同一条直线上。这条直线的斜率正好等于
资产A的风险溢酬[E(R-A)Rf]除以A的贝他系数B A 斜率一E(RA)-RI 7．5％
弘^
他告诉我们，资产A所提供的回报对风险的比率(reward—to—risk ratio)
为7．5％换句话说，对于每一“单位”的系统风险，资产A的风险溢酬是7．5％。
再考虑一个由资产B和无风险资产所构成的投资组合。通过改变投资百分
比，计算不同投资组合的期望报酬率和B系数。
假定B的期望报酬率为16％，贝他系数为1．2，无风险报酬率为8％，无风
险资产的B值为0。
如果投资组合的25％投资在B上，那么投资组合的期望报酬率为
E(RP)=O．25×E(RB)+(1--0．25)×Rf
=O．25 X 16％+0．75×8％
=10％
同样，投资组合的贝他系数D P为：
13 v=0．25×B B+(1--0．25)×0
=0．25×1．2
=O．3
同理，我们可以计算一些其他可能情况：
19
我国实施管理层收购(MSO)资产定价问题研究
投资组合中B所占比例投资组合的期望报酬率投资组合的贝他系数
O％ 8％ O．0
25％ 10％ O．3
50％ 12％ 0．6
75％ 14％ O．9
100％ 16％ 1．2
投资组合的期望
B B--I．2 B A=1．6
图2—4
投资组合的
贝他系数
B组合斜率为(16％--8％)／1．2=6．67％，小于A组合斜率的7．5％，即
对于A，B两组投资，当承担相同系统风险时，他们的期望报酬率不同，E(Rea)
>E(RpB)
在一个有效资本市场，这种’隋况不可能长期存在。投资者会被A所吸引，
远离资产B，导致A资产价格上升，B资产价格下降，因此A的期望报酬率下
降，B的期望报酬率上升。这种买卖交易将一直持续到两项资产刚好在同一条
直线上。表示他们对承担相同风险给予相同回报。BP[E(RA)--Rr]／B A=[E(RB)
一Rf]邝B
我们考虑一个由市场上所有资产组成的投资组合，E(RM)表示这个所有资
产组合的期望报酬率，因为代表所有资产，他必定拥有平均的系统风险，即B
M=1
【E(RM)一Rd，DM2【EOti)一Rd／Di
【E(RM)一Rf]／1 2[E(Ri)一Rd／0i可得E(Ri)=Rf+Oi[E(RM)一R目
2n
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
即得出资本资产定价模型公式
Ⅳ有关B系数修正方法14l
1)确定一批可比公司，并收集每个公司下列变量的数值：B。，、E、D。这
些贝他值是在总资本中存在债务资本的情况下的贝他值(公司的B值取决于财
务杠杆程度的高低，具有不同资本结构的可比公司会有不同的B值。在其他条
件相同时，财务杠杆较大的公司B值较大)
2)运用收集的数据计算每个可比公司的无杠杆贝他值或资产贝他值B。(无
杠杆B是指一个公司在完全靠权益资本融资，即没有任何债务资本情况下的B)
厅=疗墨
厂4 广。E+D(1一扛、
3)加总每个公司贝他值，然后计算行业贝他值BI。
4)采用行业贝他值来估计目标公司的杠杆贝他值B。口：口，—E+D(—1-tx) “⋯
E
另一种方式仅使用行业贝他值，因为该数值比单个公司的B值更为稳定可
靠，实际中，若来源不同的可比公司的B值相差超过0．2(表示单个公司B值高
度不稳定)采用行业贝他值。
rd：当期债务融资成本。通常采用公司己发行债务的到期的当期收益或信
贷风险程度相同公司银行贷款到期的当期收益。
在对多部门的目标公司进行资产评估时，也可考虑每个部门被单独评估且采用
不同的WACC，然后通过加总获得公司总价值。
i以下通过实例说明大连自来水公司B值的求导
选取5家可比上市公司，并收集当前每个公司下列变量的数值：B e、E、
D，实际tx值。
公司名称B e E(万元) D(万元) 实际tx值
l武汉控股0．90173 135398 15808 34．2％
2创业环保0．76830 191716 102712 33％
3首创股份1．06163 442285 48047 3．21％
4南海发展0．99049 76437 15684 37％
5原水股份0．9165l 537401 159338 15％ 根据公式反=屈击求导每家公司的无杠杆贝他值Ba
21
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
公司名称无杠杆贝他值B。
1武汉控股0．837
2创业环保0．5652
3首创股份0．9592
4南海发展0．877
5原水股份0．732
行业平均无杠杆贝他值8 l。(创业环保13．偏差过大故剔除)
0．8513
B1。=(B nI+B。3+Bt4+13 n s)／4 根据公式屈=屏。旦半采用行业无杠杆贝他值来估计目标公司的杠
杆贝他值B。(注意：由于获得数据有限，此处行业贝他值是以上市公司2003
年数据计算的，而自来水公司E／(D+E)分别是2000年和2001年数据)
年份E／(D+E) B1 a tx B。
2000 80．5％ 0．8513 30％ 0．9956
2001 84％ 0．8513 30％ 0．9648
再分别取不同权重，求平均值。由于时间效应2000年占35％，2001年占
65％
0．9956×35％+0．9648×65％=O．97558
ii粗略估计wAcc：
股权资本成本rc=rf+13。×(rm—rf)
(rm—rf)：分散投资的风险贴水，美国通常假定为7．5％，以我国沪市A股指数
1994年一2002年数据计算平均几何收益率【几何平均数=(终值／初始值)““．1】
为(1445．38／667．77)m—l=10．1457％
rf：无风险投资回报率，用我国2001年的10年期国库券到期的当期收益率来
代替为2．95％。根据以上计算(rm—rf)：10．1457％--2．95％=7．1957％，随着我
国资本市场规范，利率下降，平均收益率有下降趋势，暂把r。调整为9．95％。
风险贴水为7％。
rd：当期债务融资成本，自来水公司贷款多为亚行和世行贷款，利率较低，综
合平均暂定为3．2％
re=rf+13 c+(rm—rf)
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
=2．95％+0．97558*(9．95％一2．95％)
=9．78％
WACC=(E～)+r。+(DⅣ)+(1船)+rd
=84％+9．78％+16％+(1--30％)+3．2％
=8．5726％
在美国等国家，商业数据服务机构比较发达，iTn、rf、B等值有据可查，
而且已经形成了行业惯例，而目前我国数据体系相对不够完善，缺乏一些必要
的数据，行业内少有可资借鉴的先例，虽然可利用已公布可比上市公司13系数
进行调整，但可比性较差，要做出修正，因此，模型具体应用时应围绕相应数
据的确定作大量的工作。跨国并购中要考虑外汇风险、国家或政治风险，冻结
资金风险，对贴现率进行风险调整。
此外，帐面股权价值并不一定就是股权市场转让价值。在评估完成之后，
估算WACC使用的E／V，即权益资本占总资本的比率应该与按评估出的股权市
场价值计算的权重相比较，如果这两种权重有明显差别，这一评估就存在内部
逻辑上的不一致。在这种情况下，评估师必须回过头来，根据一组经过修正的
与评估得出的权重更为接近的权益资本权重来重新计算WACC，不断重复这一
过程，直到两种权重相似相等为止。具体修正过程如下。
公司权益资本权重与WACC的内部修正过程：
首先，在开始时假定，目标公司股权市场价值等于其帐面价值，并据此计
算资本结构(权益资本权重E／V)。
第二，已知资本结构权重，就可以计算得出WACC，并用于折现未来的现
金流量。
第三，再将折现得到的公司价值减掉债务价值和优先股的价值，得出目标
公司股权的修正价值(E1)。
第四，依据股权修正价值，将股权的价值定为目标公司股权原帐面价值(E)
加上股权原来的价值与修正价值之差的一半[(E1一E)／2]，作为循环的起点，然后
进行下一轮的计算【5。。不断重复这一过程，直到股权市场价值的变化小于l
元。(后面将以实例介绍)
V对连续价值(预测期后的公司终值或退出价值)的预测
公司的连续价值或最终价值是在特定的预测时期之外所有时期目标公司自
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
由现金流量的估计值。预测期越长，连续价值越小。当预测期很短或目标公司
自由现金流很小或为负，连续价值可构成目标公司总价值的大部分。这种情形
常发生在CFFO经营现金流为0或为负值的新兴企业中。
对连续价值进行预测可以采用很多方法，其中两种最为常用：
·退出乘数法
·自由现金流增长法
退出乘数法
利用乘数(如P／E预测系数)乘以目标公司永久利润的末期估计值来获得
连续价值的估计值。然后运用所选择的贴现率对该估计数值进行贴现计算。
采用退出乘数法通常涉及下列参数：
P／E乘数：
永久利润的末期估计值乘以P／E乘数的预测值。
P／EBITDA乘数：
EBITDA的末期估计值乘以P／EBITDA乘数的预测值。
价格对自由现金流量乘数：
自由现金流量的末期估计值乘以P／FCF的预测值。
价格对销售额乘数：
净销售额的末期估计值乘以P／销售额乘数的预测值。
采用何种退出乘数通常是行业标准的一项功能。然而，当利润或现金流量
末期的估计值为负值时，通常采用P／销售额乘数。
举例说明，假定预测性财务报表的制定周期为4年且目标公司第5年的自
由现金流量估计值为50000美元。此外，假定该行业公司的P／FCF乘数的均值
预测值为lO，而在本例中调整为13以反映目标公司产品重组以及市场重新定
位后较高的期望收入增长率。最后，假定目标公司WACC值为12％。采用退出
乘数法对连续价值的预测如下：
CV5=P／FCF+FCF5
CV5=13"50000美元=650000美元
而连续价值的当前价值(PV)计算如下：
PV(CV)=CVt／(1+WACC)‘
Pv(cV)=650000美元／(1．12)。=368827美元
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
对代表性退出乘数的估计通常使用目标公司所在国与所在行业的历史数
据。
自由现金流增长法
假设自由现金流以固定的年率g稳定递增，通过利用预测分析中产生的实
际自由现金流量实际的历史增长率来计算目标公司的自由现金流量。连续价值
的计算公司为：
CVt=FCFt+11(WACC-曲=FCFt(I+g)／(WACC—g)
沿用上述例子中的数据，并假设g为7％，则连续价值为
CV5=50000美元(1+0．07)／(0．12．0．07)=1070000美元
当前价值为：PV(CV)_1070000美元／(1．12)=607447美元
自由现金流增长法与g数字的选择高度相关。
Ⅵ确定公司总价值
公司总价值=公司运营价值+非运营资产的市场价值(对外投资等)
许多公司由于分散投资或与当前运营无关的战略目的对其他公司实体进行
投资，在计算目标公司自由现金流时通常不包括这部分资产的作用，结果，这
些非运营资产将不会被反映在目标公司自由现金流量的当前价值或其连续价值
中。因此，为避免低估公司的总价值，分析人员必须将这些非运营资产纳入公
司运营价值以获得公司总价值。实践中最值得注意的问题是关于公司的投资，
有关投资尤其是长期股权投资的现金流预测难度较大，可以考虑在公司现金流
预测得出的价值基础上加上投资的当前帐面价值。
Ⅶ计算公司股权市场价值
公司净资产价值(股权市场价值)=公司总价值一债务市场价值、少数股
权、优先股、预算外费用
债务市场价值包括长期债务的当前到期、长期债务、可兑换债券、资本化
租赁、运营租赁的资本化价值等
下面以实例说明如何对公司权益资本权重与WACC进行内部修正，并计算
公司股权市场价值。
A自来水公司各期折现现金流价值及帐面股权、债务等价值如下，预测周
期为7年，连续价值经退出乘数法计算为3000万元，公司无非运营资产，计算
其股权市场价值。
我国实施管理层收购(MBO)赍产定价问题研究
1．A自来水公司的各类价值组成及折现现金流量价值
初始价值数额税后资本成本各占总资产权重
帐面债务2350075 5．86％ 38．04％
帐面优先股1055580 9．77％ 17．08％
帐面普通股2773000 16．52％ 44．88％
【年份2005 2006 2007 2008 2009 2010 20¨ 连续价值
瞧1206570 ．1 882858 1634772 180181l 1999643 1823746 2416952 30000000
通过计算可得：WACC：11．31％ 现金流量净现值：17921310
公司DCF价值(结果值)：17921310
普通股市场价值(初始值)：2773000
普通股DCF价值(结果值)：17921310--2350075—1055580=14515655
2．A自来水公司的折现现金流量价值(经过一个循环的计算)
初始价值数额税后资本成本各占总资产权重
帐面债务2350075 5．86％ 19．50％
帐面优先股1055580 9．77％ 8．76％
普通股8644327 16．52％ 71．74％
1年份2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 连续价值
l鬈1206570 ．1 882858 1634772 180181l 1999643 1823746 2416952 30000000
通过计算可得：WACC：13．85％ 现金流量净现值：15273167
公司DCF价值(结果值)：15273167
普通股市场价值(初始值)：(14515655+2773000)／2=8644327
普通股DCF价值(结果值)：15273167--2350075--1055580=11 867521
不断用新计算得出的普通股资本的市场价值代替其初始值，直到这两个价值之
差小于l元。
3．A自来水公司的折现现金流量价值(经过所有循环的计算)
初始价值数额税后资本成本各占总资产权重
帐面债务2350075 5．86％ 19．50％
帐面优先股1055580 9．77％ 8．76％
普通股1 1404667 16．52％ 77．OO％
二、国有资产转让价值评估方法问题的研究
1年份2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 连续价值
除1206570 ．1882858 1634772 180181l 1999643 1823746 2416952 30000000
通过计算可得：WACC：14．35％ 现金流量净现值：14810322
公司DCF价值(结果值1：14810322
普通股市场价值(初始值)：11404667
普通股DCF价值(结果值)：1 1404667
最后，通过将内在价值法和相对价值法评估出的公司价值进行比较修正以
避免或降低相对价值法预测上的偏差，再通过谈判，最终敲定公司的市场收购
价值。
Ⅷ价格安全边际
在运用现金流折现法时，对现金流不稳定或难以作出准确预测的公司，在
收购定价上应给出合理的安全边际【6】。针对我国实际情况，国有资产转让，涉
及到多方面事情，一是老企业债务问题。实施MBO后，转制企业要承担原企
业所负债务，包括利息及相关问题的解决。二是富余职工的安置。对职工内部
退养支付的一次性生活补贴，以及企业支付给解除劳动合同职工的一次性补偿
支出等等。还有买下企业后可能面对的、要处理的一系列历史遗留问题，这些
都是要对转让价格进行折扣的。MBO后企业家还要面临市场竞争这一最大的
市场风险，他相当于把整个身家都抵押在这一赌注上了。因此，在转让国有企
业时应给予合理的价格安全边际。
⋯范伯乃：《风险投资工具、股权定价与合同设计》，载《证券市场导投》2002年6月，
第30页。
”1[美]费里斯、佩蒂著，刘祥亚、贾哲译，《资产评估》，机械工业出版社2003年5月，
第34页
81[美]科普兰等著郝绍伦、谢关平译，《价值评估：公司价值的衡量与管理(第3版)》，电
子工业出版社2002年7月，第243页。
141[美]埃文斯、毕晓普著，郭瑛英译，《并购价值评估：非上市公司并建企业价值创造和计
算》，机械工业出版2003年8月，第56页。
‘5I[美】布瑞德福特。康纳尔著，张志强王春香译，《公司价值评估：有效评估与决策的
工具》，华夏出版社2001年1月，第12页。
”J汪建：《借鉴MBO，推进我国企业的制度创新》，现代管理科学，2001年第4期，第16页。
27
我国实施管理层收购(MBO)瓷产定价问题研究
三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
(一)如何科学合理地量化管理层历史贡献
目前，管理层收购的积极影响与意义得到了普遍认同，但在实际操作中，
由于转让价格低于每股净资产问题，引来诸多争议。如佛塑的MBO中每股净
资产3．18元，转让价为2．96元： 粤美的第一次股权转让价格为2．95元，第二
次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4．07元。管理层收购
价格的公正性问题引起了广泛重视和争议。一方面，有观点认为由于目前MBO
缺乏相关的政策指引，不少上市公司股权的转让价格仍是少数领导拍脑袋得出
的结论，或是内部高管员工与地方政府单边谈判的结果，国有资产“所有者缺
位”和多重委托一代理关系的存在，导致暗箱操作，进而造成国有资产流失：
另一方面，有观点认为作低价是因为考虑了内部职工尤其是优秀管理者的历史
贡献因素。正是由于这些管理者非凡卓越的表现，才使得企业有了今天的高盈
利局面。管理者的贡献功不可没。因此，如何公平、合理地确定管理层的历史
贡献是确定国有资产转让价格、防止、避免集体与国有资产流失的关键。
我们应当承认，一个优秀企业家带给企业的经济效益是巨大的，如果我们
在给MBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，而对管理
层的合理权益没有给予充分注意，就仍然不算是一个公平的交易。长期以来，
由于受计划经济体制的影响，我们不承认管理是生产要素。其实管理是提供产
品、构造产业的最基本的要素，而且随着社会的进步，科技和管理的贡献越来
越大。古典经济学认为，每一种生产要素都对应一种收入，每-7中投入都对应
一种产出。企业家的收入就应当是企业价值的增值的一部分。美国是当今公认
的市场经济体制最发达最完善的国家，美国企业的股东尤其重视管理者的卓越
贡献，通过认股权和按公司盈利增长的百分比给予优秀管理者高额薪水。2000
年美国大企业CEO的平均年薪高达1200万美元，而2003年4月中国企业家调
查系统在北京公布的《中国企业家队伍成长现状与环境评价》调查报告显示。
中国大多数企业经营者认为自己的责任与风险没有得到合理的报偿，只有7．1％
的企业经营者认为自己的责任与风险“全部得到了报酬”，而认为只是“部分得
28
三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
到报酬”和“基本没有得到报酬”的分别占63．2％和29．7％，大多数企业家每
月领取的薪水在几千元至1万元之间，这与其做出的贡献大大不相匹配，与国
外企业管理者相比更是少得可怜。
更令中外学者不可思议的是我国优秀管理者要为其卓越的表现而必须为
MBO付出更多的代价。我们通过一个例子来说明这个问题lI】：
假设有甲、乙两家同类型企业，10年前国有资产净值同为1000万元。再
假设10年来三家公司的净资产回报率分别为5％、30％，投资率均为100％，不
考虑其他因素，10年后两家公司的国有资产净值为：
甲：1000万(1+5％)⋯=1620．89万元
乙：1000万(1+30％)⋯=13785．58万元
现在假设两家公司管理层均提出MBO收购计划，收购比例同为20％，并
均按资产净值收购，各方支付的收购成本如下：
甲：1620．89万×20％=324．18万元
乙：13785．58万×20％=2756．12万元
由于乙企业管理层表现突出，他们现在必须为MBO比甲多支付2431万元，
即辛辛苦苦把企业做大做强的管理者却要为自己的巨大贡献支付更多的代价，
这显然是不合理的。但恰恰目前更多的焦点放在如何保证国有资产增值和溢价
转让，忽视企业家的辛勤劳动成果。简简单单用每月几千元的工资就把管理者
的贡献“弥补”了。以往我们更多的是从提高经济效益上或激励管理者的角度
上讨论国有体制改革，而忽视了管理者权益这一根本。这就迫切的要求我们对
管理者的贡献、特别是如何量化管理者贡献的政策尽快出台，促进MBO的实
施，最大限度的释放优秀企业家的人力资本，为国有资本退出竞争性行业创造
条件。
(二)造成股权转让价格过低，国有资产流失的因素
国务院国有资产监督管理委员会公布的《关于规范国有企业改制工作的意
见》规定，上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市
公司盈利能力和市场表现合理定价。国家有规定，为何转让价格屡屡低于企业
净资产呢，笔者认为有以下原因：
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
1．多重委托一代理关系的影响
在以社会化大生产为基础的现代市场经济条件下，产权行使的委托——代
理关系是普遍现象。现代企业制度的各种形式实质上都是以委托——代理关系
为特征的。但是，在私有制条件下，一般只有所有者与企业的单层委托——代
理关系。而在公有制条件下，代理环节或层次明显增加，代理成本明显提高。
国家作为全体国民的代表，行使着管理全民资产的权利。全民所有制领域，若
实行股份公司制度或其它企业制度，实际上至少有三层委托——代理关系：第
一层是全民将资产委托给国家人民政府；第二层是中央政府和各级政府与国务
院及各级地方国有资产管理监督委员会之间的委托——代理关系。第三层是国
有资产管理委员会将保值增值的责任委托给国有企业的管理者。
(1)多重委托——代理关系会更加导致代理者的行为偏离最初委托者即
全民意志的初衷。
对于资产所有者(全体人民)而言，其动机在于获取较大的资产收益，因
此，追求利润最大化是股东的行为目标。而对企业最终代理人而言，其行为动
机是多元的，除了获取个人经济收入动机外，还包括提高自己的社会地位动机、
扩大调动资源极力的动机以及实现自我价值的动机。企业代理人行为动机的多
元性，决定了其行为目标多元化。尤其在我国目前经济体制不完善，经营者激
励机制落后的情况下，企业经营者极易通过经营权来为自己微薄的薪水寻找平
衡。而多重委托——代理关系的存在，使得中间环节形成多个既是委托人又是
代理人的利益团体——各级国资委及上级主管领导。每个中间环节都有自己的
行为目标，最上面的全民利益最大化的行为目标经过层层传递并夹杂下面代理
环节的各自的行为目标，最终代理人——企业管理者追求的自然不仅仅是企业
最终的增值，还有想尽办法满足上级个环节委托人的利益目标和自身利益目标。
由于中间多个委托代理人环节的存在，在实施MBO定价过程中，全民的集体
财产的最大转让价格目标必然不能充分实现。国家作为全民资产最初代理人，
其目标不仅包括转让价格最大化，还有尽快实现国有资本退出竞争性领域及增
强企业竞争能力的多元目标。而作为真正实施各级委托——代理政策的各级部
门领导，在经济学最初的假设：“人都是自私的”及缺乏有效监督的条件下其目
标必然包括通过委托人的优越地位进行寻租以获取个人利益。
三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
(2)多重委托——代理关系更是导致企业多头管理，无人负责现象层出不
穷。
这种现象使得经营者有机可乘。在国外市场经济发达的国家，企业代理人
往往通过经理人市场机制来确定，为了在这一特定市场获得高身价各个职业经
理人都全力以赴努力工作，以追求股东利益最大化为己任，具有较强的企业责
任感。企业经营的不好，股东要炒你鱿鱼，同时由于管理经营企业的历史记录
太差，将直接导致在经理人市场身价下跌甚至没人再雇佣你。作为鲜明对比，
我国国有企业代理人是非市场化决定，往往是通过行政手段委任。而其上面的
各级部门领导者也都是通过这种办法走上去的，企业经营得好坏，对各级领导
者个人来讲并无大碍，国有企业经理人更没有国外职业经理人那种经营业绩关
乎自己今后命运的压力，其责任感只与其官位息息相关，只要与提拔任命自己
的上级领导搞好关系，乌纱帽不仅可以保住甚至还能节节高升。故其“责任”
并非委托好代理人和经营好企业，而是与主管自己的领导搞好个人关系。由于
责任感的缺失，当国有资产要卖时，经办国有资产的政府官员认为“反正不是
我的资产，多卖点少卖点无所谓”。少卖点也没有责任机制约束。这就是说，由
国有资产的特点所决定，在资产价值决定的争价过程中，国有资产的所有权代
表(代理人)，“争价努力”较弱，最终定下的价格，也就会比其他情况下的市场
价值要低。我们称此为“所有者努力不足”而引起的扭曲；而作为买者的企业
管理者是为自己争取最大利益，其必然充分努力，但国有资产卖者是全民委托
的各级代理人，其责任动力不足，努力不够，于是自然“吃亏”。以上的情况与
个人从中拿好处的腐败现象不同，是因体制本身所造成的“所有者努力”不足
而引起资本流失。更进一步，所有者努力不够，个人谋私利也就较容易钻空子，
在资产交易当中，把大量的国家利益拱手让人而个人从中捞一点好处，这就又
多了一块资本流失。我们通常所说的加大资本交易的透明度(如导入买者竞价机
制)，加大查处腐败的力度等等，只是针对这一块“额外的资本流失”的，而并
不能防止和消除出于“所有者努力不够”所造成的一般意义上的资本流失——
一只要个人没拿什么，资本卖方当事人努力差点，你并不能拿他怎么办，一般
情况下换个卖方代理人结果也差不多。
(3)这种多重委托——代理关系导致信息层层失真并严重不对称。
如果是私人企业，委托代理关系仅仅是私人股东与企业经营者的单层代理
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
关系，股东责任心强，监督严格，而且由于中问环节少，信息传递相对真实可
靠。但对于国有企业，政府把国有资产保值增值的责任交付给国资委，而我国
国有企业有几万家，国资委管理的资产庞大，根本无法详实掌握每个企业的信
息，没办法，只好将企业保值增值的部分监督职能委托给该企业的直管部门。
这就间接的又多了层代理关系。国资委所掌握的经营信息远劣于企业经营者，
因而委托人想完全监督代理人是不可能的，委托人难以准确判断代理人是否尽
最大努力去增进股东的利益和企业实际情况。代理人就可以利用这种信息非对
称性采取机会主义的“搭便车”行为，损害所有者利益。信息不对称，在实施
MBO的过程中企业管理者为了获得较低的收购价格，可以通过调剂或是隐藏
利润的办法扩大公司的帐面亏损，而一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等
方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资
收购带来的巨大财务压力；而且由于信息不对称，一些企业的管理层在实施
MBO的过程中，伴随着大量的关联交易，致使资金严重外流以达到自己灰色
收益目的。这一切必然导致上市公司资产流失、内源融资能力下降、财务风险
加大，也就不可避免造成对其他股东(包括国有／I殳)N益的恶意侵占与伤害。
例如从上市公司洞庭水殖与泓鑫控股这几年关系看，两公司之间存在频繁的关
联交易【2】。
湖南洞庭水殖股份有限公司(600257)——的董事长兼总经理是罗祖亮。
泓鑫控股的第一大股东是常德晟禾农业有限公司，而罗祖亮持有常德晟禾
94．9％的股份，是常德晟禾的实际控制人也间接控制着泓鑫控股。
2001年3月8日，洞庭水殖与泓鑫控股签订了资产置换协议，将泓鑫控股
作为发起人资产投入的湖南洞庭水禽开发有限公司90％的股权连同另外的5％
股权，按所占净资产1752万元与泓鑫控股一块22．7万平方米的精养鱼池进行
了交换。
2001年11月，洞庭水殖又宣布出资600万元现金与泓鑫控股经评估的400
万元经营资产合资组建深圳市金晟安智能系统有限公司。
2001年12月，洞庭水殖宣布变更募集资金投向，改为整体收购常德北民
潮水产养殖公司，为了收购泓鑫控股所持有的该公司99％股权，洞庭水殖又向
泓鑫控股支付了3284万元的现金。
2002年9月24日，在泓鑫控股宣布出资7163万元受让国家股股权的同时，
三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
洞庭水殖又宣布以现金出资4158万元与泓鑫控股组建上海泓鑫置业有限公司。
就这样，近几年在同泓鑫控股的合资、资产置换和资产收购的过程中，洞
庭水殖共向外流出了8024万元的现金。
2．流通股与非流通股并存现象难以保证股权转让价格公平合理
目前，我国证券市场的股票被分为流通股和非流通股。非流通股是指由中
国国有实体持有的、不在上海或深圳证券交易所流通的中国上市企业的部分股
份。非流通股根据持有者身份可分为国有股、国有法人股和社会法人股。非流
通股的存在有其特殊的历史背景。最初限制非流通股上市流通是基于对以下两
个方面的担忧：一方面是担心国有股转让会导致企业的私有化，失去公司的公
有制性质，动摇了公有制的主体地位，另～方面是担心在转让过程中发生的国
有资产流失现象。国有股是按评估后被普遍高估的净资产值折价入股的，很多
公司的国有股就是按面额折股，最高的也只是按1．5元左右折股，而流通股却
普遍按照较高的溢价认购，同时由于我国证券市场不完善及投机成风，流通股
在证券市场上交易活跃，价格往往被抬高，而非流通股的价格由净资产值
(NAV)决定，由于以上原因，导致非流通股价格往往不及流通股的1／4。而
自2002年11月以来，国有企业一直在向外界投资者出售非流通股，价格均低
于其流通股的市价。东方高圣投资顾问公司日前完成的一份报告显示，由于非
流通股投资者以不到流通股1／4的价格购入非流通股，享有与流通股同样的分
红权利，这使得目前非流通股股东的股利分红回报率达到流通股股东的4．7l倍。
国有股“生而优之”，从评估作价入股开始，国有股就以较低的成本享受了
和市场投资者同样的收益，因此，如果管理层以相当甚至低于净资产的价格获
得国有股，(见表2)将是对市场投资者的一种变相的权益剥夺，是肥了管理层，
瘦了股东。
表3—1
当时每股净
公司名称股票代码交易类型交易价格(元)
资产(元)
粤美的000527 法人股2．95，3 4．07
深方大000055 法人股3．28，3．55／3．08 3．58
佛塑股份000973 法人股2．96 3．18
洞庭水殖600257 国有股5．75 5．84
特变电工600089 法人股2．5，3．1，1．24 3．38
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
根据我国《股票发行与交易管理暂行条例》和财政部作出的《关于股份有
限公司国有股权管理工作有关问题的通知》规定：国家拥有的股份的转让必须
经国家财政部批准，而目前各项政策却未对法人股的转让提出相关规定。这就
使得有的上市公司虽然是国有控股，却仍在其法人股上做文章，从而绕开了相
关的政策障碍。居民个人不允许购买非流通法人股，但企业管理者可以先设立
一家壳公司，再以企业间法人的方式协议转让非流通股份。虽然《股票发行与
交易管理暂行条例》第四十八条规定发起人以外的任何法人直接或者间接持有
一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当向该公司所有股票持
有人发出收购要约，但管理者可以把收购比例控制在30％以内。如佛塑股份22
名经营管理人员出资2236万元，成立了富硕宏信投资公司，其中公司董事长和
总经理分别出资147．5万元和141．6万元，占6．596％和6．332％股权。成立富硕
宏信的目的就是为了收购上市公司股权。富硕宏信投资公司再同原第二大股东
“合作联社”签署了股份转让协议，受让佛塑法人股11 002．44万股，按2．95元／
股的价格收购公司29．46％股权。值得注意的是，该公司第一大股东所持股份为
国家股，而富硕投资受让的是该公司第二大股东所持法人股，这样一来就避开
了“国转非”的问题，也就无须报财政部审批，同时绕过个人不允许购买非流
通股份的规定。以上各项规定本是用来规范非流通股转让以避免国有资产流失，
但MBO的实施者可以通过种种手段间接实现收购目的。同时上述规定恰恰阻
碍了法人股的真正流通转让，导致法人股转让缺乏充分的竞争机制，在非流通
股市场不充分的竞争状态下，难以实现价格的绝对公平和完全避免转让过程中
透明度不足的操作，没有实现法人股的真正市场价值。如2003年9月份维科精
华公告称，公司接到第三大股东宁波纺织控股集团通知，该公司已于2003年8
月22日和伊藤忠商事株式会社签署了股权转让协议，拟将持有的公司1410万
股国家股和390万股社会法人股(合计1800万股，占公司总股本的6．13％)转
让给伊藤忠商事株式会社。转让价格为2．08元每股，相当于公司2002年末的
每股净资产131。
维科精华1998年5月发行时面值只有1元，发行价是4．50元，2000年7
月配股价是7元，目前的流通股市价将近6元，二级市场最高曾炒到2l元。
二级市场不惜以21元高价购买维科精华的股权，这个价格是日方2．08元
每股购买国有股、法人股的十倍还多。如果说2l元的价格是二级市场股民咎由
三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
自取的话，那么经过证监会审核批准的4．50元发行价、7元的配股价又怎么说
呢?如果说在二级市场高价发行和配股仅仅是因为流通股拥有了一个在上交所
挂牌流通的资格。那么，管理层当时又怎么出台了国有股按市价流通的政策呢?
中国MBO恰到好处地充分利用了中国股市流通股与非流通股同时并存的
这一结构性缺陷。利用流通股与非流通股的巨大价差，通过收购非流通股达至
一定比例后(一般不超过30％)获得公司的实际控制权。获得巨大差价收益。所
以，在已有的MBO案例中，我们看到的MBO收购与公司发行在外的流通股
根本无关，还没有一家公司MBO买流通股，更不想通过MBO下市。如此，
中小投资者因为根本无法参与其中而只能成为“被动知情者”。
另外，关于股东权利保护的法律法规制定相对滞后，这也导致国有资产大
量流失，流通股股东利益，客观上说也是部分国有资产最初委托人的利益受到
损害。上市公司非流通股转让是否应首先考虑流通股股东购买权利，是否应征
求流通股股东意见，目前还是法律空白。没有很好的竞价机制和监督机制．国
有资产在转让过程中极易受到侵蚀。
在上述维科精华公司转让非流通股事件中，《公司法》第35条规定，“股东
之间可以相互转让其全部出资或部分出资。股东向股东以外的人转让其出资时，
必须经全体股东过半数同意：不同意转让的股东应当购买该转让的出资，如果
不购买该转让的出资，在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权。”此外，
《公司法》第32条规定：“股东按照出资比例分取红利。公司新增资本时，股
东可以优先认缴出资。”
事实上，《公司法》第35条和第32条的规定是针对有限责任公司，而并非
股份公司。
我国《公司法》第四章第二节对股份有限公司股份转让作出了专门规定。
其中并没有关于其他优先购买权的条款。相反，第148条规定，国家授权投资
的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。转让或
者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定。
因此，宁波纺织控股对外资转让公司股份没有通过全体股东大会表决，没
取得过半数股东的同意。并没有违反任何法律。而且流通股东也并不拥有法定
的优先认购权。
上市公司在转让国有股、法人股时，原有股东理应享有在同等条件下的优
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
先购买权。现行《公司法》只对有限责任公司设定了原股东的优先购买权，而
未对股份有限公司作出相应规定，这是法律与现实的脱节。《公司法》在法人转
让握有的非流通股时征求其他小股东意见的设计方面是有疏漏的。采取协议转
让的方式，很大程度上侵犯了流通股股东的利益。没有很好的竟价机制和监督
机制，国有资产在转让过程中极易受到侵蚀。因此，应加大法律法规的制定，
完善《公司法》，切实从法律上规范非流通股的转让方式和价格，最大限度的防
止国有资产的流失。
3．中介机构发展及行为能力的不完善
MBO是一个技术性很强的工作，牵涉到法律、财务、人力资源以及融资
等不同领域和多个机构，股权交易方案设计、融资工具设计都很复杂，需要财
务顾问公司等中介机构参与其中，协调各方利益。中介机构的独立性，服务宗
旨和服务水平直接影响国有资产转让价格是否公正合理。在国外实施MBO时，
中介机构身影更是贯穿整个收购过程，充分利用中介机构的诚信、中立和专业
精神，为MBO相关当事人服务。
(1)中介机构在MBO中主要发挥以下作用
1)为资产转让价格定位。
合理的定价是MBO成功的关键，中介机构在价格定位方面的作用主要表
现在： (i)评估目标企业的资产，确定收购底价； (ii)为收购双方提供价
格参照，即根据上市公司的数据以及中介机构本身掌握的数据，确定与目标企
业同行业、同等规模、同样经营方式的可比公司的市场价位，并提供给买方出
价和卖方要价作参照。(iii)利用自身庞大的信息库和调查能力，为信息弱势
者——国有资产委托人尽可能提供企业的具体经营及资产情况。形成平等的价
格谈判地位。(iv)通过对买卖双方的撮合，形成收购双方都能接受的价格。
一般来说，买方出价较低，卖方要价较高，二者之间需要中介机构通过多次谈
判来撮合，使双方都作出一定程度的让步，最终达成双方都能接受的价格。
2)为企业收购提供信息、咨询和法律保证。
在企业收购活动中，企业是收购的主体，无论对于买方还是卖方，都需要
充分了解市场的情况，包括可比类公司转让定价情况、目标企业的状况、发展
前景、收购成本和收购后的收益预测，从而为企业有效、合理收购奠定基础。
三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
而且管理层收购行为涉及到产权关系的变动，直接影响国家利益，国家为避免
国有资产流失，出台了若干法律法规及相关政策来约束收购行为。因此，在企
业收购过程中必须按规定的程序和法律制度操作，其间必须由中介机构来指导、
督促和公证，以保证企业收购的合法性、合理性和公正性，为MBO的规范化
运作创造条件。
(2)我国中介机构存在的问题
从国内外的通常做法来看，中介机构主要包括商业银行、投资银行等金融
机构和会计师事务所、律师事务所和兼并事务所等非金融机构。我国随着改革
开放的深入，市场经济体制逐步建立，各类中介机构发展有了长足的进步，但
与国外发达国家市场相比，我国中介机构市场仍存在诸多问题，很大程度上影
响MBO的顺利实施。
1)业务面窄，市场参与的力度不足。
从我国目前中介机构的运作情况来看，中介机构的主要业务局限在企业财
务审计、资产评估和法律咨询，而作为主要业务内容的企业发展咨询、融资服
务等业务则参与力度不足，在管理层的股权分配和管理上更难以提供有效的建
议。使得中介机构并没有成为真正协助企业顺利完成各项收购的得力助手。
2)信息量少，咨询服务的功能不足，难以胜任协助确定转让价格的服务。
中介机构拥有的信息量的多少，直接决定着中介机构的服务范围以及市场
主体对其可信程度。而与国外优秀中介机构相比，我国目前的中介机构掌握的
信息量少，缺乏先进的统计手段和充分的统计渠道，难以发挥咨询服务的功能。
信息量少，拥有可比类公司的相关数据缺乏，必然降低买卖双方对目标公司资
产定价的可信度，导致MBO定价偏差；同时，由于信息量少，中介机构很难
通过对服务对象所处的宏观和微观环境作出今后时期发展规划和发展战略的准
确定位，影响其在市场上的竞争力，难以赢得客户的信赖，反过来又使其业务
受到局限。而国外优秀咨询公司则不然，如日内瓦公司拥有2000个在线的专业
数据库，同时它还掌握了1000多个行业的数万家企业和投资者的信息。
3)中介机构从业人员执业道德素质亟待提高。
国家要求国有企业收购业务必须聘请财务顾问，会计师事务所、资产评估
机构、法律顾问等中介机构，就是想借助中介人员作为买卖双方之外的第三人
地位，通过其高度的敬业精神和公平、公证的态度，避免国有资产流失。但从
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
我国目前情况来看，结果并不理想。单从证券市场公开披露信息来看，许多中
介机构对上市公司的违规行为都负有一定的责任。尤其是会计师事务所提供虚
假的财务鉴证，协助不够条件的企业包装上市，发布虚假的财务信息，帮助上
市企业和证券公司“圈钱”，这已成为我国证券市场的痼疾【4】。至于通过数字
游戏帮助企业骗取荣誉、奖励和银行贷款，逃避税收，掩盖经营管理特别是财
务管理中的问题，更是成了一些会计师事务所的看家本领。另外，故意低估国
有资产，在国企改制中协助腐败分子化公为私现象也是层出不穷。在国有企业
改制过程中，资产评估是一个必经程序，而且是谈判和交易的～个重要基础。
一些腐败官员、原企业负责人或社会上的买家与资产评估机构互相勾结，故意
低估企业资产，使国有企业被低价折股或被原企业领导人和其他买家低价控股
和购买，造成国有资产大量流失。这也是我国MBO防范的重中之重。导致这
一现象的直接原因除了从业人员自身素质低，职业操守差外，还有以下几点原
因。
(i)特殊的产权结构，中介难中立。特殊的产权结构，中介难中立。我
国的中介机构与发达市场经济国家的中介机构在形成过程和中介对象上有很大
差异。后者是适应市场需要白发地发展起来的，发达国家中介机构在参与MBO
时，其中介的对象一般是独立的私人主体，他们对交易中的损益具有同样的敏
感性，谁也不会甘心当“冤大头”。这一特点决定了发达国家的中介机构从总
体上看比较注重市场信誉。只要中介的两方不存在结构性的力量失衡，中介机
构不存在利益冲突问题，其诚信就能较好地维持。而我国中介机构参与的MBO
业务的服务对象往往一方是“产权虚位”的国有企业或行政管理者的政府部门，
另一方则是国有资产的经营管理者或所有者代表。在这种特殊格局中，被委托
谈判的国有资产代理人作为资产或资源的卖方，是“为了别人卖别人的东西”，
不会在乎是否卖出好价钱。而管理者个人，“为了自己买别人的东西”买卖双
方这种极不对称的关系，使中介机构很难保持中立，容易发生三方勾结，通过
共同损害国家来使各方得利。这也说明，对我国中介机构的监管，比对发达市
场经济国家中介机构的监管，要艰难得多。
(ii)法律处罚力度不够，参与腐败成本低、收益高。法律约束和监管不
力，参与腐败成本低、收益高。在发达市场经济国家，中介机构的行为受到以
普通法和法庭所构成的法律体系的约束。咀诉讼方式进行的事后监督，或受到
三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
专业监管机构的监管，包括事前规范、事中检查和事后处罚在内的全程监督。
有的还要受到法律和专业监管机构的双重监督。中介机构卷入欺诈和腐败丑闻，
不仅可能受到行业内监管机构或政府监管机构的严厉处罚，而且责任者还要承
担民事赔偿责任乃至刑事责任。即使这样复杂的制度体系，也未能成功防止中
介机构卷入欺诈丑闻，如美国的安达信公司。我国目前对中介机构的管理主要
侧重于事前审批，存在严重的法律缺位和监管缺位。对中介机构卷入欺诈和腐
败丑闻的赔偿诉讼和刑事诉讼几乎是空白。行业自律性监管也尚未建立或疲软
乏力，个别成立了专业监管机构的行业，监管的力度也明显不够。如中国证监
会对一些帮助上市企业搞欺诈的会计师事务所的处罚，仅限于警告、没收非法
所得、罚款和撤销直接责任人的执业资格，最严厉的也不过吊销许可证。与上
市公司“圈钱”的暴利和股民的损失相比，这样的处罚显然偏轻，不足以起到震
慑作用。
(iii)中介机构的行业协会作用发挥有限。在国外发达国家，行业协会作
为政府与企业以外的“第三部门”，既是沟通政府、企业和市场的桥梁与纽带，
又是实现行业自律、规范行业行为、开展行业服务、保障公平竞争的社会组织。
行业自律关注过程、贴近市场，更具敏感性、针对性、及时性和灵活性，能够
解决正在出现的问题，更有效率且成本较低。行业协会规范行业的权威，或源
自组织成员的集体委托与授权，或源自法律的授权，或源自社会公认的、与专
业能力相联系的公共信任与认可。依靠行业协会实行行业自律管理，更有利于
促进行业的发展和降低政府行政成本，收到很好的社会效果。而我国行业协会
的行业自律和规范行业行为的能力极其弱小。一方面是中介机构协会自身原因，
由于中国经济快速发展，专业人才准入机制不完善，只能以行业执业证书为暂
时标准，多数行业协会利用契机，都忙于本行业执业证书的考试，收取高额费
用。另一方面，政府部门依然包揽了不少本应或可以由行业协会行使的职能，
比如会计师事务所等执业机构的审批权仍由政府部门行使和控制。导致行业协
会约束中介机构的手段有限，不构成威慑力。
4)专业人才缺乏
现代市场中的中介机构，应是高智商人才的集合。在中介机构执业者，必
须具备高度的市场洞察力和预见性，必须广泛收集信息，随时对客户的各种合
理要求给予满意答复，对市场作出准确判断，必须精通企业管理的一切专业实
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
务。如会计、审计等，并能对不同行业的企业的成长周期与成长规律比较通晓，
还必须精通金融、财政、税收、法律等知识与政策。只有具备这些条件，才能
有效、合理地完成收购交易。管理层收购中，发挥最大作用的中介机构是投资
银行，从国际范围来看，投资银行业务包括传统型、创新型和引申型三类。传
统型业务主要包括证券发行和代理买卖等业务，创新型业务主要指投资银行所
参与的企业并购、资产重组等业务，引申型业务主要包括基金管理、风险管理
和直接投资等业务。MBO属于其中的创新型业务，也包含部分引申业务(MBO
投资基金)，同时，由于我国尚属于经济制度转型时期，不断完善出台各项法
律法规，这些都要求专业人才基于自身专业知识的基础，进一步学习，通晓新
出台的各项政策，根据最新法律法规，充分发挥创造力，科学合理设计收购方
案，融资方案及股权分配方案，圆满完成技巧性极强的MBO收购。国外优秀
中介机构往往很重视这一点，如毕马威会计公司拥有74000多员工，90％以上
的至少有大学本科学历。
4．缺乏金融机构支持，相关法律不完善，MB0融资渠道狭窄
实力雄厚的投资银行机构作为战略投资者或通过寻找潜在风险投资者，形
成买方竞争市场，实现市场发现企业转让价格的作用；同时，由于MBO融资
渠道匮乏，管理层难以获得正常收购企业所需资金，“逼迫”管理层想尽一切
办法压低国有企业转让价格，以现有资金完成收购。
(1)金融机构为企业MBO融通资金方式
在国有企业MBO过程中，企业管理者难以及时筹到所需的全部收购资金。
尤其对于大型的、资产质量好的国有企业，筹资难度更大。尤其在我国当前
MBO情况下，国有企业管理者缺乏资金收购国有企业，必然促使其想方设法
压低国有资产转让价格，缓解资金不足的压力。因此，及时地为管理者筹措收
购资金是中介机构尤其是投资银行的重要职能，是国有资产转让价格公平合理
的客观保证。投资银行机构为企业收购融通资金主要通过四种途径：1)是直接
作为战略投资者用自身闲置资金投资于目标企业，成为股东之一，降低企业管
理者出资额度，为其筹资减轻负担；2)是利用自身的资本储备或暂时闲置的资
金借给收购方：3)是利用拥有的信息库，为收购方寻找潜在出资者和借款者，
并在二者之间就期限、利率、数量撮合成交；4)利用金融市场，为收购方承销
三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
证券。
(2)我国投资金融机构自身实力弱，难以有效为企业提供融资安排，导致
管理层“迫不得已”压低资产转让价格
我国投资金融机构自身实力弱，难以有效为企业提供融资安排，导致管理
层“迫不得已”压低资产转让价格一方面，我国投资银行资金规模小，并且通
过证券发行来募集资金又受到诸多限制，难以形成大额自有闲置资金作为战略
投资者投资于目标企业，而企业管理者自有资金有限，国家相关政策对管理者
融资收购国有企业又有严格限制，没有外界力量的帮助，很难实施MBO操作。
另一方面，我国投资银行机构由于资金实力弱，信誉不高，缺乏号召力，对管
理层收购后企业发行的“垃圾债券”承销及担保能力差，也缺乏足够能力发起
成立私募MBO基金。再加上资本市场发展滞后，国家对企业发行“垃圾债券”
种种限制，企业很难通过发行债券方式融通资金，影响管理层收购的实施。导
致管理层如不压低资产转让价格，就难以筹集充足资金实现收购，“追不得已”
压低转让价格。战略投资者投资MBO后的企业，由于企业现金匮乏，短时间
内很难收回投资，往往是通过收购后的几年里企业提高管理，快速良性发展，
股权增值带来巨大资本收益。这就要求投资银行拥有雄厚资金实力，在一段时
期内不会发生“钱荒”，而这对国内目前的投资银行来讲是很难的。
(3)关于投资机构对MBO融资的法律法规不完善或不合理
旧有体制、观念及法律法规影响中介机构业务发展。长期以来我国商业银
行存在重信贷、轻服务的现象，其业务主要集中在传统的存、贷、汇业务上，．
很少利用自身强大的信息优势为企业并购提供咨询顾问业务。同时， 《中华人
民共和国商业银行法》第四十三条中明确规定： “商业银行在中华人民共和国
境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产”，“商业银行
在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资”，这从法律的角度
限制了商业银行协助企业进行杠杆收购在我国的运用，商业银行为企业收购提
供融资的作用不明显。而目前西方国家商业银行普遍采取混业经营模式，在经
营传统业务的同时兼营证券业务，以应对来自方方面面的挑战。我国目前也逐
渐认同了这一趋势。再者，长期以来实行的银行分业制模式也阻碍了投资银行
在企业收购中融资作用的发挥，导致投资银行机构业务主要集中于证券的委托
代理买卖业务和上市公司证券承销业务。虽然我国政府事实上默认了在企业并
我国买施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
购中投资银行对收购企业的短期融资，同时允许证券公司进人银行间的同业拆
借市场，为证券公司自身拓展融资渠道提供了有利的条件，但毕竟没有以法律
的形式加以确定。从法律的层面看，我国有关投资银行的法律不健全，各种相
关条文散见于各种法规之中。这都影响了我国投资银行业的发展，进而影响了
投资银行在我国管理层收购中作用的发挥。
5．产权交易市场不完善
产权交易市场是我国经济体制改革过程中不可缺少的产物，它对深化产权
制度改革，促进国有资产流动和重组，优化国有经济布局和结构，防止国有资
产流失等，都起到了重要作用。据对北京、上海、天津三地产权交易机构的不
完全统计，2004年I至8月，共进行企业国有产权交易二千三百六十三宗，成
交金额四百六十七点六亿元人民币。从转让结果看，由于公开披露了产权转让
信息，转让价格普遍高于资产评估结果，有效避免了产权转让中的暗箱操作、
低估贱卖等突出问题。实践证明MBO通过产权交易市场进行是进步的、可行
的，市场对MBO的规范操作起了不可低估的作用。
另一方面我们也要看到我国产权交易市场起步晚，各方面制度还不完善，
缺乏全国性的统一市场和高素质人才，在某种程度上制约了MBO合理定价。
(1)发达完善的产权市场将对MBO资产定价起到不可估量的作用
1)促进竞争，发现价格垆J。国有资产尤其是非上市公司资产市场价格很难
合理表现，完善的产权市场可以有效挖掘集合买卖双方信息，及时公证地公开
信息，促进买卖双方价格竞争，以最合理地市场手段发现价格，同时由于信息
量充分，大大降低交易成本，提高交易成功率。据国资委对全国产权交易市场
建设及非上市企业国有产权进入市场交易情况的抽样调查显示，进入产权市场
交易的非上市企业国有产权成交价格平均高出评估值的10％，而不进入的普遍
低于评估值30％左右。可见产权市场在杜绝暗箱操作的作用是十分明显的。
2)完善的产权市场为上市公司非流通股的合理转让提供了条件。上市公司
非流通股进入产权市场挂牌交易以替代现有的“一对一”的协议转让。通过竞
价在一定程度上起到防止腐败的效果。今后国有资产要逐步退出较多的竞争性
经济领域，这是国家的大政方针。建立和完善产权交易市场，无疑是巨量的国
有资产的退出渠道之一。例如，东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为每
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三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
股3．69元，远高于其当年的每股净资产2．07元，就连每股亏损O．265元的天宇
电气的国有股拍卖价也达到了每股3．12元，高于其当年每股净资产2．83元。
目前，国家开始重视产权交易市场在MBO资产转让定价方面的积极作用，
并给予政策支持。国务院办公厅臼前转发了国资委《关于规范国有企业改制工
作的意见》， 《意见》规定，国有产权转让底价的确定主要依据资产评估的结
果，同时考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引
进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，
参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。非上市企业国有产权转让要进入
产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制，并按照《企业国有
产权转让管理暂行办法》的规定，公开信息，竞价转让。转让方式可以采取拍
卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。
(2)由产权市场引入价格竞争者不免带来一个疑问，国有企业管理者以
外的人员参与企业买卖是否还是MBO(管理层收购)
笔者认为，这与管理层收购并不矛盾，目的一样，只是殊途同归。
1)国家允许实施管理层收购，就是希望通过转让股权明晰产权，提高企业
经营效率，激发整个社会的经济活力。而引入外部竞争者，更是拓宽了国有资
产的转让范围，最大限度的引入受让资金，为企业改制创造条件。
2)两优相权取其重。无论是外部竞争者还是管理层收购，目的都是国有企
业改制，但目前面临的问题是管理者收购容易引起暗箱操作，低价转让国有资
产，导致国有资产流失，而通过产权市场引入外部竞争者不但可以改制还可以
最大限度避免腐败现象发生，两优相权取后者为重。
3)同时笔者认为，外部投资者若收购国有企业，其对公司经营情况必然要
有个熟悉过程，重新建立各种进货及销售渠道。从整个社会角度讲，将增加整
个国家的经营机会成本。因此笔者认为，可出台相应规定，按企业价值设定标
准，若外部竞争者与原国有企业管理者出价相同，则优先考虑原国有企业管理
者，即出价金额加出价人能提供的“潜在价值”。采取整体评标制度，“评标”
系招投标中的一个环节。通常货物采购或工程委托时，采用招投标：方向相反
时，采用拍卖。两者的某些规则在目前的个案中可通用。采用“评标”程序，问
题回到了起始点，即主观随意性无法解决，参与人、规则等程序机制的设计成
了解决主观随意性问题的关键。在评标过程中，评标委员会的参与人应按既定
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我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
的“价值取向”确定。若以各利益相关者利益的综合平衡为目标，集结于一点
就是公司价值的保值增值，而为之提供驱动力和直接利益相关者是管理层与员
工，他们理应成为评标委员会的一方当然成员；国有股东的代言人政府部门或
其控制的董事会，作为所有者的代理人，也应成为评标委员会的另一方当然成
员。但是实践中表面上利益冲突的双方可能由于政府寻租，双方都以牺牲虚置
的所有者一国家的利益为代价达成妥协，所以有必要引进利益中立的第三方独
立董事、相关专家和学者，作为独立判断的仲裁人，而且应占单数委员人数的
l，2以上，以保障委员会决议的公平公正，由这个“决策委员会”聘请专业的投资
银行等中介结构作为财务顾问，作出决策[6】。
(3)我国产权市场问题的表现
但是目前我国的产权市场建设还只处于起步阶段，较国外市场经济发达国
家的产权市场规模效率还有很大差距。尚不能承担充分挖掘集合买卖双方信息，
完全以市场手段发现企业资产价格的职能。我国产权市场存在的问题主要有以
下几个方面。
1)缺乏全国性的产权交易市场。各地产权市场分割，买卖交易信息无法集
中，增加交易成本，交易成功率不高。同时由于信息量不集中，信息流通不畅，
导致竞价机制作用发挥不充分，难以实现通过市场发现价格。目前，国内各个
省市都有规模不等的产权交易市场，如北京产权交易所、上海联合产权交易所、
上海技术产权交易所、天津产权交易中心、深圳产权交易中心、沈阳产权交易
中心、郑州产权交易中心、长春市产权交易中心、厦门产权交易中心、武汉产
权交易所、济南产权交易中心、成都技术产权交易所等等，全国各地先后共设
立了200多家产权交易所，。但没有一家产权交易所具有相当的代表性，都称
不上是全国性的。而且，同一地区几家产权交易市场同时并存的现象十分严重。
如北京就有北京产权交易中心、北京中关村技术产权交易所、北京技术市场等。
2)产权交易市场服务质量不高，各地服务水平参差不齐，严重影响了产权
交易活动的正常进行。产权交易所是产权交易过程中一个的服务性机构。但从
多年计划经济向市场经济转型过程中，产权交易市场作为新生事物，国内对其
重视和参与产权交易的工作人员的服务水平与西方发达国家相比都有很大差
距，产权市场的硬件和软件建设尤其是软件建设仍亟待提高。由于我国生产力
和经济发展水平不平衡，存在多层次性，各地产权交易市场的发展水平，尤其
三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
是服务水平也有所不同。从调查情况看，在上海等经济发展水平比较高的地区，
产权交易市场的从业人员素质相对比较高，服务水平相对较好，而在一些经济
欠发达地区，产权交易市场从业人员素质参差不齐，服务水平也不到位，服务
人员素质不高，在信息收集、公布方面很难保证全面公正，国有资产的合理转
让受到质疑，严重影响了产权交易活动的正常进行。
3)政府干预产权交易市场过多，影响市场的正常运作。首先，我国产权市
场成立的动因和动力源泉是行政力量。依靠行政力量推动，产权交易市场在一
定时期内可能会发展的很好，甚至是非常有效率，就像建国初期我们采用计划
经济体制一样，但随着时间的推移，这种管理方式可能会滋生官僚主义作风，
产权交易市场从业人员办事效率、服务意识低，从而影响产权交易市场的运作
效率，因此这种动因或动力源泉不稳定、不持久，不利于产权交易市场长远发
展。目前，国内产权交易市场多是由政府出资建立，各地产权交易所的体制，
几乎都定位于国有事业法人制度，一般都由政府直接投资，由财政和国资主管，
如上海、深圳、武汉等均由国有资产管理委员会主管，而国外采取的多是会员
制或交易商席位制，采取企业法人管理体制，多为政府监管产权市场，区别于
我国的产权市场政府主管，使其产权交易真正做到市场化运作：其次，产权交
易市场政府主管必然导致政府对产权交易的过多干预，影响正常的市场行为，
政府出于自身利益考虑，(产权转让行为涉及地区间财税关系变化，所得税收入
可能受到影响，如通过与母公司关联交易转移利润。在支付企业职工安置费时，
当出售企业的产权收益不足以支付安置职工等费用时，其不足部分可在该企业
出售后5年内由财政用上缴的地方税和增值税地方留成部分列收列支予以抵
补。)往往采取行政手段进行干预，利用政策阻碍买方入场交易，或故意提高被
收购企业价格，以此抵制收购；另外，有时政府某些被收买的官员，利用职务
之便，为国有企业管理者提供价格庇护，通过阻碍其他买方入场等方式影响产
权交易市场，并以促进国有企业改制为名低价将国有企业卖给企业管理者，造
成国有资产流失。
4)有关产权交易的法律、法规尚不健全，不完善，产权交易活动缺乏有效
的规范和约束。迄今为止，产权交易还没有全国性统一的法规和政策，缺乏全
国性统一的法制管理与监督机制，以及全国性全面、系统的产权交易方针、政
策指导，这对推动产权交易的深入发展显然不利。而各地出台的地方性产权交
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我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
易管理办法又多是出自主管部门制定的条例，表现的主要是行政性管理色彩。
除河北省外，绝大多数地方没有通过人大立法形式出台的正式产权交易法规。
这些显然不利于从法制上加强产权交易市场的培育和发展，更不利于建立法制
性强的产权交易规范化。近年来，有关产权市场发展的法律、法规建设大多集
中于规范产权市场主体方面，有关产权交易行为过程、信息披露、交易的公平、
公正和合理化，以及交易秩序、产权市场结构、市场体系方面的法规相对较少，
即使对产权市场主体的规范也不完善，尤其是对交易纠纷、违规交易行为没有
规定严格惩罚措施。全国和地方存在的这种状况，造成至今产权交易市场秩序
混乱，场外交易大行其道，使国有资产流失腐败现象得不到法制根治的重要因
素，从而在很大程度上影响着产权交易健康、有序的发展。甚至部分地区出现
了场外交易盛行、场内交易冷清的反常现象，不少产权交易机构因有场无市而
陷入十分窘迫的困境中。而且，由于产权交易政策法规的滞后，产权交易市场
进行交易时常常出现操作可行但无法可依。各地产权交易所很难有所作为。一
方面，没有正式的专门法规对产权交易加以约束，另一方面，对具体违规行为
没有严格惩罚措施，这些导致不公平交易层出不穷，国有资产被严重低估转让。
直到最近，随着技术产权交易所的活跃，上海、深圳等陆续出台了许多政策，
近日陕西省政府又正式颁布了《陕西省技术产权交易暂行办法》。
5)产权交易市场监督体制落后，监督能力差。(i)我国目前没有出台一部
全国性的产权交易监督管理条例，各地产权市场多是由出资建立的政府主管部
门管理监督。而当地政府部门为促进暂时的产权市场繁荣，并获取不菲的产权
交易收入和相关税收，对产权交易主体和产权交易经纪机构的资质审批大开方
便之门，并纵容部分不合乎规定的产权交易方式。其结果导致不法分子利用其
监管漏洞压低资产价格，侵蚀国有资产。(ii)缺乏自律性监管。除政府监管外，
产权交易所同时应实行自律性监管，形成政府依法监管和交易所自律监管相结
合的监管模式。自律性监管主要体现在交易所章程对交易市场、交易行为、交
易程序、交易方式等一系列规定上，更重要地是通过对交易所会员的管理制度
实现监管。国外产权交易所的自律性组织往往承担了监督管理的大部分职能和
工作。而在我国自律性组织往往只是形式上的存在，由于没有相关法律法规规
定，其并没有切实权力来约束和规范各个会员。同时由于我国计划经济时代，
政府长期管理市场行为，过多的取代并行使原本应由市场主体行使的职能，再
三、导致我国目前国企股权转让价格备受争议的因素
加上产权市场自身组建的不合理，导致行业自律组织短期内很难奠定自己的合
理地位并行使监督管理职能。通过贿赂部分管理人员，使得低价转让国有资产
成为可能。
”1李务贤，《我国上市公司管理层收购问题研究》，暨南大学学报，2002年4月，第52页。
oI上海荣正投资咨询有限公司著， 《知本的价值》， 广州出版社2002年10月
131赵建国：《立法先行——实现非流通股的全流通》，载《企业管理》．2002年第2期，第
12页。
141王巍主编《中国并购报告(2002)》，华夏出版社，2002年3月
151戴宏伟：《我国企业产权市场存在的问题及建议》。载《经济导刊》．2001年第7期，第
17页。
[61武晓军：《我国现阶段企业产权市场存在的问题及对策》，载《理论探讨》，1997年第5
期，第37页。
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我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
四、规范我国MBO国有资产定价的改革措施和解决思路
(一)管理者历史贡献的评定
目前，关于我国管理层收购股权定价的法律法规但均是粗线条的，收购者
有很大的回旋空间。关于国有企业员工持股的价格优惠，国家级的文件没有明
确规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。如中办、国办5月份印发的
(2002--2005年全国人才队伍建设规划纲要》在“建立健全人才激励机制”一
章中写到“试行股权制和期权制”，“对有突出贡献的科技人员和高层管理人员
实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定。但如何界定特殊人员贡献，
具体奖励是多少，都没有明确规定。曾有人提出“国有股不能无偿量化给个人，
但国企经营者的购股资金从哪来?”，国家经贸委企业改革司副司长邓实际回答
说，“在这方面，各地的做法不太一样，但有一个大的原则应该明确，就是不要
不讲任何道理，也不讲什么方法”，“存量资产的量化要慎重，无偿量化要慎重”。
虽然笔者对管理层的历史贡献的量化难以尽求科学合理，但可以作为各方参考
的一个标准用以借鉴。
1．管理者历史贡献的量化公式
通过研究我国国有企业所处具体经济环境，笔者初步给出下列公式来界定
国有企业管理者的历史贡献：
管理者所做贡献=当前公司市场总价值+管理者上任后历年分红的现值和一当
前债务市场价值一管理者上任后国家历次对企业进行增量投资的现值和一管理
者上任时权益市场价值的现值
考虑到资本的机会成本和时间价值，各期市场价值的现值和=各期市场价值原
值(1+行业平均资本回报率)‘(1+平均通货膨胀率)o
T=当前管理者从接手该企业经营到实施管理层收购的任职年限
笔者认为，管理者为企业资产达到平均资本回报率所做的工作不应计入管
四、规范我国MBO国有资产定价的改革措施和解决思路
理者历史贡献。这是因为1、随着经济大环境改善及改革开放带来的政策支持，
原则上讲任何一个平凡的管理者，起码应该为企业带来达到资本平均回报率的
收益(考虑通货膨胀因素)，否则，只能认定你是一个不合格的经营者，对你掌
管的企业来讲是“误人子弟”。2、作为普通管理者为获得T年平均资本回报率
而付出的工作努力=T年来管理者所获得的薪酬及职位待遇，任职期间薪酬你
已经拿了，待遇享受了。由于以上原因，企业资产达到平均资本回报率的增值
部分不应计入管理者历史贡献，同时在确定管理者历史贡献等式右边应减去管
理者上任时权益市场价值(1+平均资本回报率)1(1+平均通货膨胀率)o。另外，
在计算管理者上任时权益市场价值应将通货膨胀指数考虑在内，统一用现在的
价格考虑资产价值。
2．公式中应注意的几点问题
(1)这个公式有效性未包含以下两种情况
1)对非房地产投资型企业当前公司总价值中应剔除土地增值部分。近20
年的改革开放，我国经济快速稳定发展和人口持续膨胀的条件下，随着土地投
资的市场行为不断增加及土地希缺性的不断提高，我国广大地区尤其是大中城
市及其周边的土地价值呈现了不可逆转的不断增长的趋势，由此带来了土地价
值的无形增值。而国有企业初建时土地多是国拨土地，价值偏低或无价值，而
现在企业土地增值，并不是由于现任管理者的卓越经营而带来的，而是由于城
市经济的发展，总体经济水平的提高导致的。在国土面积与人口数量相对较小
的日本，土地升值表现得十分明显。从1955年到1989年的34年间，日本土地
升值高达180．2倍，在我国人口迅速集中、快速发展着的城市，土地供需’隋况
与整个日本国的情况类似。因而，类似于日本国的土地升值现象，必然在我国
绝大多数城市中出现。设想甲、乙两个同类型的企业，经济效益一样好，但甲
企业靠近市中心，乙企业毗邻郊区，其净资产价值由于土地级差地租的影响必
然不同。在这种情况下计算企业净资产时就不能真实地反映企业管理者在任职
期间的实际工作业绩，我们不能简单因净资产多而认定甲企业管理者所做贡献
大于乙企业管理者所做贡献，故应将企业土地增值部分从企业总价值中剔除。
(当然，不包含房地产投资型企业情况，因为房地产投资型企业所拥有的土地
使用权是通过产权市场合理交易获得的，其经营的土地价值增值部分是由于经
49
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
营者敏锐的市场洞察力和经营投资能力而带来的效益)。
2)因政府政策而垄断的企业资产总价值中应剔除由垄断带来的超额经济利
润。我国的电信、电力、铁路、民航、石油、金融、邮政等行业均表现出不同
程度的的经济垄断行为，这些垄断行业主要由两种原因形成。一是依靠政府授
予的某些特殊权力对经济活动进行垄断和限制竞争，如造币、民航、金融、烟
草等。二是具有规模经济特点的自然垄断行业，自然垄断是这样一种状况：单
个企业能比两家或两家以上的企业更有效率地向市场提供同样数量的产品。自
然垄断的最显著特征是成本弱增性。所谓成本弱增性是指一个厂商生产整个行
业产出的总成本比由两个或两个以上的厂商生产这个产出的总成本要低。但由
于垄断而可以获得垄断利润，企业内部激励机制落后，缺乏动力降低营运成本，
提高生产效率。从而进入莱本斯坦所说的x——非效率状态。当时由国家投资
建设，这些项目规模巨大，投资回收期长，设施的技术专用性强，如铁路、邮
政、电力供应等。这些行业需要形成一种特殊的网络系统来生产或为消费者提
供服务，短时间内个人没有能力投资建设进而形成垄断。目前，国家已经认识
到垄断不利于市场竞争及健康发展，积极分拆本属竞争行业的垄断企业并进行
股份制改造，如对金融、电信、电力、民航等行业的分拆行为。因行业垄断而
为企业带来的超额利润不应记入管理者贡献，同样资本金，由同一个人分别投
资于移动通信和纺织行业，其带来的收益必然不同，根据中国统计年鉴计算显
示，2000年垄断行业(以金融保险业和电力的生产供应业为例)与非垄断行业
(以农林牧渔业和批发零售餐饮业为例)职工工资差额高达6967元，垄断行业
的过高收入是同高额垄断利润相联系的。通过垄断生产、垄断市场、垄断价格
取得高额利润和高额工资，是违背市场经济原则和平均利润率规律的。因此在
这种情况下计算企业净资产时就不得不剔除这一部分。
(2)国家作为国有企业的全权股东代表历年的利润分红应计入管理者贡献
我国1994年第四次税收制度改革以前大都以利润上缴的方式实现股权分
红，如果管理者在此之前上任，这部分应该计入管理者贡献。当时企业上缴利
润数额巨大，上缴利润往往占企业盈利额一半以上，并且在上缴企业利润的同
时上缴税金，这对企业来讲形成了双重负担。后来虽实行了“利改税”但相对
当时国外和目前我国实行的企业税率来讲，企业上缴的所得税太高，1983年4
50
四、规范我国MBO国有资产定价的改革措施和解决思路
月财政部提出的《关于国营企业利改税的推行方法》规定，将所有大中型企业
由过去直接向主管部门上交利润，改为向国家缴纳实现利润的55％作为企业所
得税，税后利润较多的企业与主管部门再实行利润分成，或者向政府交纳调节
税。55％的企业所得税税率就较高，税后剩余的利润还要再与主管部门实行利
润分成，或者向政府交纳调节税。这意味着企业创造的绝大多数利润要交给政
府，高税率暂且不计，但如果忽略了企业上缴利润这一项，管理者的历史贡献
将缺乏公正性。
(3)管理者上任后的国家对企业进行增量投资的现值和计入公式
考虑到企业历年上缴的利润现值和应计入公式，那么自然而然应考虑到将
管理者上任后的国家对企业进行增量投资的现值和计入公式。国家投资建立企
业后，企业将固定资产折旧等本应留在企业内部的资金以利润上缴的形式交给
国家，因此国家出资为企业设备更新或技术改造不断进行后续投资，虽1983
年国家为克服普遍存在的“投资饥渴症”和提高国有企业资金使用效率，出台了
“拨改贷”政策，但此后相当一段时间内很多地方国有企业仍享受国家或地方
政府再投资的好处。如国家为四大国有商业银行连续注资行为，并且地方政府
为支持地方经济建设和扶持重点有活力的国有企业发展，不断给予资金和优惠
政策支持，这一部分如不计入，对国家来讲也是不公平的。
(4)公式中经济学中使用行业平均资本回报率而非社会平均资本回报率
“均衡”这个概念是非常关键的核心概念，均衡的意义在于：当经济离开
均衡点时，经济就会产生一股力量，迫使经济状态回复至均衡点。当经济离开
均衡点越远，这股“回复均衡”的力量也就越强大。“人为财死，鸟为食亡”
追逐利润是人类经济的本性。在市场经济充分发达和市场准入机制畅通的情况
下没有哪个行业可以长期获得超额利润，竞争带来的均衡力量促使资本流向高
额利润的行业，由供求关系的变化导致投在不同部门的等量资本获得大体相等
的利润，从而形成平均利润。但笔者在界定管理层贡献的公式中使用的是行业
平均资本回报率而非社会平均资本回报率，这是因为我国早期实行的是计划经
济体制，国家统购统销，国家规定销售价格和生产数量，每个行业获得的利润
率相差甚多(各行业职工个人的工资水平相差不大)，八十年代后虽进行积极
的经济改革，但市场经济体制仍未充分建立，国家在不同时期，不同发展阶段
5l
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
总是根据“八五”、“九五”等宏观计划出台相应政策，重点支持某些行业的建
设与发展，比如九十年代初大力扶持电信行业发展等等。在市场准入上也是层
层壁垒，至今为保护国内汽车企业和金融企业而对外国资本和民间资本设立层
层障碍，以1999年为例，我国汽车整车类上市公司的营业利润率为9．17％，
而同期全球前8位汽车公司的汽车营业利润率仅为5．35％。资本金只有11．28
亿美元的中信实业银行，创造了2．7亿美元的税前利润，平均资本利润率达到
了25％。国家政策导致汽车金融等行业利润率高出外国同类企业和其他充分竞
争的行业近一倍，国家政策和制度很大程度上影响企业收益，政策支持与否，
直接关系到企业效益的好坏，政策支持的行业其行业平均资本回报率偏高，不
支持的其他行业资本回报率偏低，以行业资本平均回报率抵消这部分非企业管
理者能左右的利润，最大限度保证公平。
(5)另外强调。对企业总价值中的无形资产价值尤其是商誉应给予合理
评定
因为多数好的竞争性企业的商誉普遍是由管理者非凡的市场战略行为创造
的，为创造企业良好信誉及品牌，资金投入巨大，其价值构成了企业家贡献的
很大部分。什么是商誉，公认的观点是“商誉是可以给企业带来超额盈利能力
的一切有利的要素和情形，是企业总体价值与单项可辨认的净资产价值的差
额”。纵观我国优秀企业家代表，其领导的公司无不是所处行业的名牌企业，如
海尔集团总裁张瑞敏、联想集团的杨元庆甚至是“59岁现象”代表红塔集团的
褚时健。一个企业某个产品很快会过时落伍，然而成功的企业品牌却能持久不
衰。他们为企业的名牌战略费尽心思，产品质量、员工培训、科技开发、广告
宣传等等。同时这些也都需要大量资金的投入，据国际机构认为，现在创造一
个新的世界名牌，一年至少需要2亿美元的广告费，而且成功率不足10％(视
企业管理者能力而定)。目前若要维护国内现有著名品牌较高的市场占有率，一
年也至少需要3000万一5000万元人民币的广告费支持。如果现在在中国市场
上创立一个新的公认名牌，起点至少也需要l亿元人民币的投入(如央视黄金
时段广告竞标投入)。这样看来，一个名牌树立把它形容为金钱堆积而成一点不
为过。优秀企业的商誉构成了企业整体价值很大一部分，自然也就构成了界定
优秀企业管理者历史贡献的很大一部分。我们应当对商誉给予充分肯定和合理
评价。
四、规范我国MBO国有资产定价的改革措施和解决思路
3．公式应用
根据公式，下面我们假设有一国有企业要进行MBO，其目前市场总价值
是8000万，债务市场价值是1000万，管理者1992年初上任，当时企业权益市
场价值是1500万。在1994年“利改税”前两年年底分别上缴利润120万、100
万，“利改税”后又有两次与主管部门分成税后利润，分别于1995年末上缴70
万和1996年末上缴60万。1996年初国家再次投资500万用于设备改造。行业
平均资本回报率为6％，1992年至2004年平均通货膨胀率为4％，2004年初权
威机构评估企业品牌价值是1000万，2004年初评估管理者贡献值如下
企业管理者贡献=8000+120(1+6％)¨(1“％)¨+100(1+6％)10(1+4％)10
+70(1+6％)8(1+4％)8-I-60(1+6％)7(1+4％)7+1000
一1000—1500(1+6％)12(1+4％)12-500(1+6％)8(1+4％)8
：
=2764
即12年来，管理者通过勤奋经营、卓越表现，其历史贡献折合人民币现值
为2764万元。
只有科学、合理地评价管理层历史贡献并在国有资产转让价格中给予公平
体现才能保证MBO地顺利实施。在确定资产转让给管理层的价格上，应等于
企业评估价值一管理层历史贡献x一定百分比，根据实际情况合理确定。
(二)其他制约资产转让价格因素的改革措施
1．针对多重委托——代理关系的改革措施
(1)确定国有资本控制的范围。哪些领域或行业，需要国有资本实施控
制的(需要国家独资或控股的)，以使国有资本进一步向这些领域或行业集聚，
增强其控制力和影响力。其他领域或行业的国有资本则可以逐步退出。从而能
够目标明确地实施国有经济布局结构的战略性调整和国有企业的战略性改组，
提升国有经济的整体素质。同时，减少国有资产代理人管理监督众多中小企业
的现状，以促使各级国资委集中精力管好Ifl标企业，尽到保证国有资产保值增
值的责任。
(2)以市场竞争形式引入企业管理者，强化治理结构，明确各级代理人
权利与责任，建立主要负责人问责制。以市场竞争形式引入企业管理者，为国
S3
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
有企业管理者编辑个人经营业绩档案库，以企业管理者今后的利益约束其经营
行为，对企业经营业绩差的领导者，剥夺其MBO的权利，对经营业绩好的企
业领导者，公正评估其历史贡献成果，以制度形式规定具体可行的优惠收购政
策，增大其不规范操作的机会成本，减少目前为低价获得企业而调帐行为的发
生。推进国有资产管理相关制度或规范的建设，通过建立各种规则和规章，规
范代理人行为，明确代理人权责关系，实现权责对称，提高监督效率。采取专
门职能部门负责的措施，以便于界定各种权利责任关系，使职责落实，减少国
有资产管理人员渎职发生的概率。同时建立重大失误的处罚制度，对主要负责
人采取责问制。并且，这种责任制要实行长期追查制，以适应责任追查滞后的
特点。从根本上杜绝机构重叠和职能交叉不清的缺陷。
(3)规定MBO关联方回避表决制度，即公司的关联人士与公司签署涉及
关联交易的协议时，应当采取必要措施回避利益冲突Il】。关联交易应当遵循公
开、公正和诚实信用原则，保障国有资产不受侵犯，保证公司资产免受不正当
损失，维护股东的合法权益，并应当按照要求，真实、准确、及时、完整地履
行信息披露义务。根据此项制度，对上市公司MBO进行如下规制：第一，实
施MBO的公司管理层只能代表其所设立的收购主体一方与公司签署有关MBO
的协议，并不得以任何方式影响上市公司的决定。第二，公司的董事会就MBO
的有关事项进行表决时，参与实施MBO的管理层应不参与表决；在公司的董
事会成员全体参与实施MBO的情况下，应当由公司的独立董事就MBO的有
关事项进行表决；未能出席会议的董事为有利益冲突的当事人的，不得就该事
项授权其他董事代理表决。第三，公司的管理层对本公司实施MBO，属于较
重要的关联交易，必须向股东大会公布及取得其批准后方可实行，而有关联的
股东(例如拟向实施MBO的管理层转让股份的公司股东)须放弃其投票权。
在上市公司的股东大会就MBO的其他有关事项进行表决时，有关联的股东也
不应参加表决。第四，应当对非关联方的股东投票情况进行专门统计，并在决
议公告中披露。如有特殊情况关联股东无法回避时，公司在征得有关部门同意
后，关联股东可以参加表决，但在股东大会决议中应作出详细说明。
(4)以立法形式确定MBO评标机制，执行结果的专家评审制和各种意见
反映的信息披露制度，增强国有资产转让的公开透明度。建立MBO评标机制，
来评价MBO者的资格和能力、MBO价格合理性，以及确认MBO后的业务规
四、规范我国MBO国有资产定价的改革措施和解决思路
划是否合理以及是否具有执行能力。不能以MBO交易价格低于净资产价值来
断定交易价格低。
1)建议非上市公司MBO由国有资产管理委员会、会计、法律和估价专业
人士和职工代表组成MBO评标委员会；上市公司增加独立董事进入MBO评
标委员会；
2)国资委出让股权不仅要考虑价格， 更要考虑如何管理层和新投资者
(MBO基金等)能否将企业做大做强，MBO后管理层是否能在还贷的同时兼顾
企业的成长，管理层必须披露收购的目的与后续计划如何。尽管多数管理层收
购的目的是为了明晰产权或合法的自我激励，但需要提防一些上市公司的管理
层利用信息不对称，打着股权激励的幌子，低价收购公司，再转手卖出，掏空
上市公司；
3)发挥媒体作用，通过媒体的关注，及时暴露问题，取消舞弊者的MBO
在实践中完善MBO规范。
在评标过程中，评标委员会的参与人应按既定的“价值取向”确定。若以各
利益相关者利益的综合平衡为目标，集结于一点就是公司价值的保值增值，而
为之提供驱动力和直接利益相关者是管理层与员工，他们理应成为评标委员会
的一方当然成员：国有股东的代言人政府部门或其控制的董事会，作为所有者
的代理人，也应成为评标委员会的另一方当然成员。但是实践中表面上利益冲
突的双方可能由于政府寻租，双方都以牺牲虚置的所有者一国家的利益为代价
达成妥协，所以有必要引进利益中立的第三方独立董事、相关专家和学者，作
为独立判断的仲裁人，而且应占单数委员人数的1／2以上，以保障委员会决议
的公平公正，由这个“决策委员会”聘请专业的投资银行等中介结构作为财务顾
问，作出决策。随着资本市场的茁壮成长和市场经济制度的逐步完善，预计在
不久的将来，立法监管、司法监管和行政监管等多种监管手段将被综合运用，
来自政府、行业协会、中介机构、社会公众等的立体化监管体系将形成，管理
层收购将更加透明、公平、合理。
2．针对流通股与非流通股并存现象的改革措施
(1)确定非流通股转让制度，保证非流通股在竞价方式下以合理的市场
价格转让。要保证交易价格的合理性，最好的办法是引入价格竞争机制，破除
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发
起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。例如，东百集团的
国有股通过竟拍，平均拍卖价为每股3．69元，远高于其当年的每股净资产2．07
元，就连每股亏损0．265元的天字电气的国有股拍卖价也达到了每股3．12元，
高于其当年每股净资产2．83元。笔者认为，非流通股转让制度的建立应遵循以
下基本原则：1)以法律形式赋予非流通股流通的权利，明确在什么条件下，可
以以何种方式进行竞价实现非流通股的流通。2)维护“三公”原则，保证证券
市场按照“公开、公平、公正”的原则进行。任何股东，无论是国有股股东、
法人股股东还是个人股股东，都是市场的参与者，应该现有平等的法律地位，
促进竞价机制的形成，保证非流通股以市场价格转让[21。3)在目前非流通股不
能正常流通的情况下，应该对国家拥有的股份的转让加以监督批准的规定。同
时对法人股的转让，尤其是国有企业拥有的其他国有企业的法人股的转让，规
定必须经国家财政部批准，避免国有企业管理者绕开了相关的政策障碍在法人
股上做文章。(如通过行贿方式指示持有目标公司法人股的其他国有企业以低于
合理价格的方式转让法人股，达到低价收购国有企业的目的)。4)保护投资者
利益，维护股市的稳定pJ。由于非流通股与流通股在股票发行时的认购价格存
在巨大差异。所以，在解决非流通股的流通问题时，必须考虑到这些因素，以
保护广大流通股股东的根本利益，让流通股股东和非流通股股东一起在市场改
革和发展中获益，保证市场在实现利益均衡的基础上稳定发展。否则，证券市
场发展的基石就会动摇。
(2)降低国有股比例，降低非流通股转让门槛，培育小股东股份集合委
托代理投票机制。多渠道引导上市公司股权结构的多元化，鼓励国有股向外资
或民营资本转让并大力发展机构投资者。我国大部分上市公司脱胎于国有企
业，因此很多公司的控制股东是公司上市之前的上级主管部门，主管部门领导
作为委托代理人，很容易为获得个人利益而串通企业管理者实施暗箱操作，压
低股价转让国有资产。降低非流通股转让门槛，促进公司股权结构多元化，弱
化一股独大现象，使得公司转让时多个非国有主体参与价格讨论商定，一定的
股份分化，避免一股独大，激励其他投资者积极行使股东权，促进转让价格的
合理。同时，培育小股东股份集合委托代理投票机制，提高小股东投票表决监
督国有资产管理者的能力。社会公众股股东股权分散，份额小，无力影响企业
四、规范我国MBO国有资产定价的改革措施和解决思路
的决策，通过信托公司等中介机构，集合流通股中小股东股份，使他们为维护
自身利益有能力一个声音说话，促进股份转让价格的合理与公正。
3．针对中介机构存在的问题的改革措施
(1)中介机构应积极通过资本运营，扩大资本规模，提高自身的综合竞
争力和公正服务水平。规模和效率是衡量中介机构服务水平的两个标准，规模
又是中介机构高效率运作的基础。培育大型的中介机构，提高执业水准；有助
于独立性较强的中介机构维护资本市场的良好竞争环境，促进中介机构提高在
国有资产转让过程中的服务水平和公正独立性，使其业务不再局限于企业财务
审计、资产评估和法律咨询，还要包括企业发展咨询、融资服务等业务的参与，
在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议，使得中介机构真正成为协助企
业顺利完成各项收购的得力助手。中介机构规模大小，实力强弱，拥有的信息
量多少，直接决定着中介机构的服务范围以及市场主体对其可信程度。中介机
构的规模与执业的独立性、公平性有一定的相关性，尤其表现在会计师事务所、
律师事务所、资信评估机构。为尽快扩大我国资本市场中介机构的规模和实力，
可以考虑的途径主要有：1)兼并收购；2)增资扩股；3)公开上市。众多的小中介
机构在市场上进行恶性竞争，造成市场秩序混乱。通过兼并重组无疑是我国目
前中介机构的明智选择，国家应针对中介机构兼并重组给予政策支持，培育大
型中介机构的建立及运作。从长期来看公开上市无疑是最佳选择。从国外经验
看大中介机构大都是上市公司，如美国十大投资银行中有九家是上市公司。公
司上市有利于大规模筹集社会资金，有助于防止地方政府的非市场干预，有利
于中介机构独立公正客观地执业，有助于完善公司治理结构，有利于控制经营
风险。
(2)要建立健全中介机构执业的法律规范和监管体系，增加腐败交易的
成本。
1)建立行业准入机制，对行业协会和中介机构的设立条件进行规范，执行
公平统一的准入标准，凡不符合准入条件的一律不予审批、登记。完善审批、
登记的基本程序，统一行业协会和中介机构的审批、登记标准，实行归口审批、
登记管理。2)对于参与国有资产转让的中介机构，应建立政府监管、行业自律
和法庭诉讼相结合的体制。在《民法》、《刑法》及有关经济法中对中介机构违
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
法及其认定，民事赔偿和刑事制裁的标准以及诉讼方式等作出明确规定。建立
健全中介机构执业的准则和标准体系，赋予行业自律机构和政府专业监管机构
以业内处罚和行政处罚的权力。推动其加强规范发展、自我管理的能力，构建
合理的管理机制，加快自律体制建设。比如，健全理事会、专业委员会和日常
职能部门的架构，引进社会公众成员参与，充分体现行业管理的代表性和会员
的参与性，提高协会自律的公正性、客观性、自主性和独立性，以弥补公信度
的不足。同时，政府要大力培育和扶持行业协会的发展，推动相关行业的立法
进程，通过立法确保行业协会公共行政职能的确立和到位，并加强对行业协会
建设和管理的引导与监督，以保证其行业行政的社会公信度。行业自律机构和
政府监管机构要对中介机构执业情况进行定期或不定期的检查和稽查，发现问
题及时处理和纠正。一旦中介机构卷入腐败和欺诈丑闻，迅速启动行业自律机
构和专业监管机构执法程序或司法调查和诉讼程序。对中介机构违规违法行为
的行政处罚、民事赔偿和法律制裁，应当是惩罚性的，而不应当是补偿性的。
(3)提高中介从业人员素质及服务水平。具体从以下三方面入手1)深化
产权改革，推进对外开放。通过竞争加强中介机构从业人员的服务水平。要借
鉴发达市场经济国家中介机构发展的经验，加快中介机构产权制度改革，积极
探索建立有限责任制和合伙制中介机构，逐步实现中介机构兴办主体、投资主
体和所有制结构的多元化，加强中介机构内部的监督制约。中介市场应逐步实
行对外开放，与国际接轨，让国内中介机构与外国中介机构进行平等竞争，在
竞争中得到发展和提高。使一些中介机构逐步成长为具有一定的业务规模，具
有良好的社会信誉和具有较高执业素质的大型中介服务机构。2)建立人才的评
价、竞争、清出机制。行业监管机构要加强对中介机构的资质管理，坚持中介
从业人员的任职资格制度，推行严格的专业资格考聘方法，建立起科学严谨、，
高标准的人才评价机制；加强对现有中介从业人员的培训，对行业执业队伍要
建立严格的定期的后续教育制度，提高他们的业务知识水平和职业道德素质；
加强中介人员注册管理，严格区分执业与非执业、专职与兼职中介人员的权利
和义务，完善中介人员业绩评价标准，建立起公平、公正、公开的人才竞争机
制；建立规范执业行业、增强职业道德、严肃市场秩序的清出机制。对有严重
违法违纪行为、不参加继续教育及长期脱离中介人员工作岗位等不符合注册条
件的中介人员，要按有关规定撤销其注册。3)加强对中介机构执业情况和诚信
四、规范我国MBO国有资产定价的改革措施和解决思路
度的信息披露。根据中介机构的资产规模、技术力量、人员规模、从业时间等，
确定中介机构的资质等级和执业资格。建立中介机构信用档案，认真记录中介
机构从业情况，包括失信情况，并向公众和社会征信机构开放。授信人、社会
公众和征信机构可以在不通知有关中介机构的情况下，对他们的信用记录进行
查询。积极开展行业内的信用评级等活动，加强社会舆论对中介机构的监督，
规定只有哪个等级以上的中介机构才有资格参与MBO项目，保证国有资产转
让的公正操作。
4．完善相关法律法规，大力发展投资银行业，解决MBO融资难问题
从法律上减少风险投资机构投资MBO项目的各项限制，促进投资银行机
构合理投资MBO项目的目标企业，为管理层提供融资服务。管理层通过杠杠
贷款融资或引进战略投资者解决收购资金不足，客观上能够降低管理者为解决
收购资金不足而通过关联交易等暗箱操作手段低价收购国有企业的可能性。同
时，合理评估企业管理者贡献，通过法定程序或行政程序明确各项股权激励制
度内容和优惠措施，把企业管理者贡献科学量化。
(1)通过法定程序明确股权激励和优惠措施的作用f引。根据本文所述，合
理评价管理者对企业贡献，科学地将贡献加以量化，折算成企业股份，有三方
面积极作用：第一，可以激励管理者在收购企业之前更好的经营企业；第二，
通过法定程序，可以确保其是公开透明的，这样就不会形成暗箱操作，使国有
资产“流失”到特定的“腐败分子”身上。如近期深圳市规定一次性付款可以
获得不超过30％的价格优惠，买断全部国有股权且一次性付款的可给予不超过
35％的价格优惠；第三，通过股权激励，可以降低管理者收购资金不足的压力，
客观上减少因资金不足而促使其想尽办法低价转让国有资产的可能性，同时鼓
励管理者收购国有企业，促进国有企业转制的顺利进行。
(2)具体股权激励激励措施。因为在我国能够拿出巨额资金的经营管理
者为数恐怕不多。经营管理者资金有限，无力购买企业股票或持股比例低下，
都达不到持股激励的目的。因此具体股权激励激励措施包括：1)可以将经营管
理者的部分现金奖励转化为企业股份，也可以变一次性付款而为分期付款或部
分赊帐的办法使企业经营管理者获得公司股份。经营管理者获得股权红利，首
先应用于归还购买企业股份的赊帐和贴息、低息贷款部分，剩余部分除了少数
我国实施管理层收购(MB0)资产定价问题研究
现金兑换外，主要应以“挂账”形式存放在企业里，在企业增资扩股时，挂账
部分转为企业股份。2)直接向其奖励企业股份，即向完成经营目标的经营管理
者授予“绩效股权”的方法，增强激励效果。使用此方法，要防止监督机制不
健全等因素使一部分经营管理者趁机以权谋私，造成国有资产流失。鉴于此，
“绩效股”的奖励应有明确的标准。比如，在公司经营管理者上任之初，应对
其工作提出明确的目标。在对经营管理者实施股权奖励时，以目标实际达到的
程度作为奖励的依据。具体数额应由出资方或公司董事会在对经营管理者经营
业绩目标的实现状况经过严格的考评后决定。目标实现的考核，应以财政、审
计、金融、工商税务部门的稽核为准，以防虚假。至于评价公司经营管理者经
营业绩的具体标准，应包括公司盈利能力、规模实力、财务结构、经营能力及
成长能力等5个方面的内容。
5．产权市场建设与完善
(1)尽快制定全国统一的政策法规——《国有产权交易管理法》，以此
规范产权交易行为。《国有产权交易管理法》的出台应具有权威性、代表性，
因此应该由全国人大出具而不是某个地方政府或其他某个政府机构，以避免以
往各地产权管理办法具有的地方色彩和非有效约束力。《国有产权交易管理法》
不仅要对产权市场主体方面给予规定，放宽主体范围，鼓励非国有资本进入产
权市场交易，以促进竞价机制形成，更要与国外市场经济发达国家接轨，着重
对产权交易行为过程、信息披露、交易的公平、公正和合理化，以及交易秩序、
产权市场结构、市场体系方面给予详细规定，尤其是对交易纠纷、违规交易行
规定严格可行的惩罚措施，建立规范的、具有权威性的国有资产立法、执法体
系，以法律手段约束产权关系和其运作过程中的责任，根治产权交易市场秩序
混乱，场外交易大行其道，国有资产流失腐败现象得不到法制约束的现象。
(2)积极筹建区域性和全国性产权交易信息网络系统并启动运行，在此
基础上尽快形成全国统一的产权交易市场体系【5l。逐步规范我国的产权市场，
对现有产权有形市场进行清理整顿，检查其组建方式，从业人员资格，执业情
况以及收费标准是否符合要求。在此基础上对现行产权市场进行改组，统筹规
划，合理布局。提供一个“集中、公开、公正、规范”的交易市场，并通过有
形市场对资本交易信息的集聚与辐射功能，及时交换买卖双方信息，代替各地
四、规范我国MBO国有资产定价的改革措施和解决思路
的产权交易市场“各自为政”信息闭塞的状态，减少交易双方的盲目性与局限
性，起到节约、集中、降低交易成本的作用，充分利用现代的通讯设施，建成
相关的信息网络，实现买卖双方竟价机制的形成，以市场手段发现价格。
(3)建立健全产权市场的监管体系并到位操作，使产权市场走上有序、
规范的发展轨道。1)国有资产管理部门要加强对国有产权交易市场的专职监
管职能，体改、工商等部门要发挥对产权交易市场的社会监管职能。规范产权
交易机构的设立条件和审批程序，对已建立的产权交易机构要重新进行审核。2)
由权威部门出台一部全国性的产权交易监督管理条例，并提高产权交易行业协
会的地位及监督能力。使行业协会有切实权力来约束和规范各个会员的交易行
为，行业协会要比政府更有能力和精力对各个交易会员行为进行监督，促进国
有企业转让的“阳光操作”。
(4)逐渐培养产权交易市场企业法人管理体制，政府由主管产权市场职
能转变为监管市场职能。鼓励培养社会力量接收或成立产权交易市场，实行会
员制或交易商席位制，由降低政府为自身利益通过行政手段干预市场的能力。
政府逐步放权，不再出资建立并主管产权市场，而是以“守夜人”的身份监督
市场的运作，使产权交易真正做到市场化运作；产权交易市场定位在营利性机
构，采用企业制管理方式，借助市场力量推动产权交易市场持续健康发展。作
为营利性机构的产权交易市场，为了能够在激烈的市场竞争中站稳脚跟，求得
生存与发展，必然树立市场意识、竞争意识、服务意识，时刻关注市场竞争态
势的变化，加强内部管理，提高本机构的服务水平。
(5)提高产权交易从业人员素质和标准，进而提高产权交易服务水平。
提高服务是产权交易市场发展的关键。服务人员素质提高，及时全面为交易主
体收集交易信息、并且在信息公布方面保证公开、公平、公正。避免私下交易、
幕后交易、化公为私等行为的发生，保证产权交易活动的正常进行。国内的产
权交易市场的统一尚需要一个过程，现在各产权交易市场有显著的区域和行业
特色，这就要求各产权交易所结合自己的优势，提高综合服务品质，树立自己
的服务品牌。从硬件和软件两方面建设入手，提高自身的服务水平。另外，将
产权交易市场效益与员工个人利益相挂钩，将使员工个人产生紧迫感，不断加
强自身学习，提高自身服务意识和服务水平，进而提高整个产权交易市场的运
作效率和服务水平。这样就会形成两股源源不断的力量，从产权交易市场内部
我国实施管理层收购(MBO)资产定价问题研究
和外部，推动产权交易市场不断向前发展，进而最大限度的发挥产权交易市场
的功能，为国有资产公正、公平、合理转让奠定基础。其实，产权市场的竞争
归根结底是一种市场行为，如果将这种竞争引向良性竞争的轨道上，激励产权
交易从业人员提高自身素质，将会有利于国内产权交易健康蓬勃的发展，同时，
促进全国性产权交易市场的形成。例如：天津产权交易中心在2003年底就确定
建设12000平方米的天津产权大厦，并决定于今年7月1日开业。天津产权大
厦定位为“大产权市场”，天津产权交易中心欲将其建成为我国场地最宽、规模
最大、市场体系最健全、信息系统最先进、覆盖面最广的大产权市场之一。此
外，天津产权交易中心为减轻交易各方的交易成本，决定对中央企业国有产权
交易免收产权转让挂牌费、服务费和交易鉴证费：对场内经纪机构代理费执行
最低标准。
Ill王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》，中国财政经济出版社，2003年10月，
第252页。
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[51赵征云：<浅谈规范与完善产权市场》，载《问题探讨》，2001年第5期，第24页。
五、结论
五、结论
通过合理评价管理者历史贡献，并在国有企业转让价格上加以量化优惠，
附以科学的运用现金流折现法和可比公司法评估企业价值，在解决非流通股转
让问题、完善各方面法律法规和各类中介机构市场尤其是产权交易市场的条件
下，管理层收购将有望以公开、公平、公正、合理的方式规范操作。当然，要
真正做到规范操作管理层收购还有很多工作要做，制度要改，但随着我国国有
资产管理体制改革的推进及各项制度的完善，MBO作为我国国有企业产权制
度改革不可多得的良好途径必然会发挥重大积极作用。
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通则》、《商业银行法》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《股份有限公
司国有股权管理暂行办法》等法律法规。
后记
后记
理想与现实总是有距离的，有时甚至有很大的差距．虽然有一颗善良的心，
也曾付出艰辛的努力，由于自己的功力浅薄，我的这篇论文尚不能令人十分满
意．
本文的选题得益于我的导师李秉祥教授的点拨与启迪，是李老师坚定了我
选择该论题的决心与信心。在论文选题、材料收集、提纲论证和内容撰写过程
中，都得到了恩师的悉心指导和无私帮助．在此，我怀着感恩的心情，谨向李
老师致以崇高的敬意乖衷心的感谢．
在此，我也要感谢七年来对我传道授业解惑的东北财经大学金融学院的诸
位老师们，是诸位老师的不吝教诲，使我从一名对金融懵懂的青年成为对金融
学有相当认识的“经济人”．我还要感谢与我共同生活、学习的同学们，与他们
的讨论开拓了我的思路、活跃了我的思维，从他们那里我受益匪浅．
我还要感谢我的家人、朋友、领导和同事。在我的求学过程中和论文写作
过程中他们都给予了我无私的关心、支持与帮助．
韩铁俊
2004年11月15日于东北财经大学
东北财经大学研究生学位论文原创性声明
本人郑重声明：此处所提交的博士／硕士学位论文《我国实施(MBO)管理层收
购资产定价问题研究》，是本人在导师指导下，在东北财经大学攻读博士顾士学位期
间独立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已
发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体均己注明。
本声明的法律结果将完全由本人承担。
作者签名：韩徽日期：沙-丫年蚁月店日
东北财经大学研究生学位论文使用授权书
《我国实施(MBO)管理层收购资产定价问题研究》系本人在东北财经大学攻
读博士，硕士学位期间在导师指导下完成的博士／硕士学位论文。本论文的研究成果归
东北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解
东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论
文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大学，可以采
用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。
作者签名：韩彩b芝日期：叫年阪月旧日
导师躲李寨钳吼叶讯月肛日