ParK's 論文后花園

上海大学
硕士学位论文
并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
姓名：朱明星
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈湛匀
20041201
上海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法酬究
摘要
企业在壮大发展的过程当中，资产重组和企业并购是一个重要手段。随着我
国市场经济的发展，企业并购已越来越成为我国市场经济发展的一个重要手段。
交易的价格始终是交易的核心部分，企业间的并购交易也不例外。所以对目
标企业的价值评估就是并购过程中的关键环节，它对并购交易的最终成功和并购
后企业的整合都起着至关重要的作用。企业价值评估伴随着企业并购的发展而发
展，众多的经济学家提出了各种不同的解决方法。但目前我国企业价值评估研究
和应用显得比较落后，方法单一，缺乏系统性，这与近几年我国企业并购快速的
发展趋势不相适应。
本文从企业并购目的着手，分析了并购目的的不同类型。然后在此基础上把
企业并购价值按照不同并购目的分成不同性质的构成部分，也就是目标企业的资
产价值、协同效应价值、实物期权价值和“壳”资源的融资价值，并分析了各种
价值评估方法，结台实际创建了不同的价值评估模型。
这样就把企业并购目的、并购目标企业各种性质的价值构成和不同的价值评
0避乒想笙盒照赛，形成一等51壁至篓塑垒兰茭竺竺璺!竺竺iΣ
因为关于价值评估方法的理论介绍和探讨已经很多，所以本文更偏向于价值
评估方法模型建立，对模型中关键参数的确定进行了研究，并结合各个模型，进
行了案例实证分析。
关键词：企业价值评估、协同效应、贴现现金流量、实物期权价值、“壳”资源
!：海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分丰厅和对心苛F估方法研究
Abstract
In the conrse of strengthening and developing of enterprises，it is important tneans
of merger&acquisition and rearrangement of assets among enterprises。With the
development of market economy of our country．the merger＆acquisition among
enterprises has already become all important part in economic evolution of our
country more and more。
The price ofthe merger trade is a key part ofthe trade all the time．So the valuation
to the goal corporate is art important step in the course of the merge trade。The
development of corporate valuation comes along with the development of merge&
acquisition．Many economists have put forward different solutions to corporate
valuation。But the development of research and practical approach to corporate
valuation in OUT country seem relatively backward，the method is single and lack
systematicness，。This does not suit to the fast development trend of enterprise
merger&acquisition of our country。
This paper start from the purposes of enterprises merger&acquisition，has
analysed different kinds of merger purposes。Then 0n this basis divide the enterprise
merger&acquisition value into some components according to different nature of
merger purposes：the Value of net assets，synergy effect，real options and financing
value of”shell”resources，has analysed various kinds of corporate valuation
methods，and established different enterprise valuation models by combining the
reality．
So this paper combine the purposes of enterprise merger，different nature of
enterprise value form and different corporate valuation methods together to form a set
of corporate valuation system which Can be used to evaluate different enterprise value
in the Colll'se ofthe enterprise merger&acquisition，
Because there is SO much recommendation and discuss about corporate valuation
in theory，this paper tends to setting-up method models of enterprise valuation．Also
has probed and compared the key parameters in these models．Based On these models，
_j埔大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
the paper has carried on the real example analysis with some cases
Key words：corporate valuation，synergy value，Discounted cash flow
real options value，“shell’’resources
lI
原创性声明
本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。
除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表
或撰写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡
献已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
签名：／扣龟日期：p矿Ⅵf
本论文使用授权说明
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校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可
以公布论文的全部或部分内容。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
签名：塑篓铷签名：啦! 曰期：哆．u6
k海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
1．1、选题背景和研究目的
第一章绪论
近年来，企业并购、资产重组、股权交易等投资活动浪潮涌动。其中企业间
的并购更是人们在进行产业投资或者资本投资时候的热门话题．
随着现代企业制度的建立和产权市场的不断发展，企业本身可以作为一种商
品，在市场上进行交易。企业并购能够在更大程度上促进资源在市场上的流动。
和其他的商品交易一样，交易的价格始终是交易双方关心的核心问题，企业间的
并购交易也是如此。要得到一个合理的交易价格，就要对目标企业进行科学的价
值评估。
企业并购中的价值评估是建立在一定的理论和模型基础上，依靠专业资本投
资人士的丰富经验和理论知识来完成的。科学的企业价值评估是企业并购成功的
关键环节。它能取到以下几点作用，如(图1)
价值评估
企
业整合
图1：企业价值评估在并购中作用示意图
一、对并购决策起关键性作用。并购价值评估是并购可行性研究分析的核心
环节，并购的可行性研究分析也是企业发展战略的基础。所以企业价值评估方案
对企业并购决策以及发展战略决策取到关键性作用。
二、为以后并购绩效评估提供依据。并购中对目标企业的价值评估具有事前
性，而并购绩效评估具有事后性：所以预期的价值评估方案可以对后来的绩效评
估提供参考目标。
三、为并购后企业问的整合策略提供参考价值。并购后的整合对并购的最终
L海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
成功至关重要，它是达成预期的并购目标和消除整合中风险的关键。正确的价值
评估方案无疑可以给管理者在风险管理、财务和营销等战略管理等方面提供参考
价值。
我国企业价值评估的理论探讨起步于九十年代初， 在90年代末、2000年
和2001年成为讨论的热点。特别是在撮近几年里，随着企业并购在我国的迅速发
展，企业价值评估在理论和实践上都得到了很大的进步。
但是我国企业价值评估的研究和发展也存在着不少缺陷。
一、研究方向偏重于价值评估方法中的某一个理论或者模型，缺乏从整体和
系统上对评估方法进行分析。价值评估方法多达10几种，单一的价值评估研究
方法容易让人感觉混淆。在实际评估当中，每次具体的并购模型都不一样，要想
很好地评估目标企业的价值或并购后企业的价值，必须要从总体上把握这些评估
方法，争取给不同的并购模型都能找到合适的评估模型。这是企业价值评估方法
研究的最主要目的。
二、价值评估的研究和应用偏向于资产评估，而不是企业价值评估。我国当
前应用比较广泛的帐面价值法、重置成本法等方法的立足点更多的是企业资产价
值。而企业价值是把企业作为一个组织看待，它是这个组织的一个特殊属性，单
纯地把各种资产相加无疑不能正确地反映企业价值。
三、价值评估方法研究没有很好地与企业并购结合起来。这些研究多偏向于
单纯的价值评估理论研究，而很少把并购中目标企业的价值和并购方案结合起
来。这就不能准确反殃企业价值是在并购这一经济活动当中进行评估的这个特殊
性。而且对不同的买方而言，目标企业的价值可能是不一样的，因为他们的并购
目的不同。正如不同的商品对不同消费者而言，其效用是不同的。所以这个问题
在探讨并购和企业价值评估时不能回避。
鉴于此，本人在查阅了大量中西文文献之后，尝试结合并购当中不同的并购
目的，来分析企业并购价值的不同价值构成，并在前人的研究基础上，创建了合
适的价值评估模型来对这些不同性质的价值构成进行评估，从而希望能建立一套
能反映不同并购目的的企业价值评估评估体系。
上海大学硕二【一学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
1．2、并购中企业价值评估的研究综述
企业价值评估的研究由来已久，1906年艾尔文-费雪(Irving Fisller)发表了
专著《资本与收入的性质》，比较完整地叙述了收入与资本的关系及价值的源泉
问题。费雪从对收入的感受入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值
的源泉，归纳了人们的投资决策过程，从而为近代财务理论奠定了基础，成为现
代企业价值增长理论的基石。
在20世纪初到50年代末期间，费雪的资本预算理论影响深远，但费雪理论
研究对象为确定性情况下资本价值，这一缺陷导致这段时期价值评估发展缓慢。
1958年，葵迪利安尼和米勒在《美国经济学评论》上发表了《资本成本、
公司融资和投资理论》。他们首次分析不确定情况下企业价值与企业资本结构的
关系问题，科学的提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，为企业价值评
估理论的发展奠定了基础，该文的发表标志着现代企业价值评估理论的建立。
现金流量折现法(DCF)就是由费雪创立，经莫迪利安尼和米勒发展完善丽
成，该方法理论上比较成熟，操作上相对简单。特别是20世纪60年代以来资本
市场理论、资产组合理论、资本资产定价模型(CAPM)、套利理论(APM)等理论
的发展，管理学中决策树分析的引入，以及时间序列投资决策的使用，让现金流
量折算法逐渐成为现代企业价值评估的主流方法。
在此基础上，美国西北大学的阿尔弗彗德·拉巴波特(Alfred Rappaport)在其
著作《创造股东价值》(1986年)中首次提出自由现金流量概念，即企业在履行了
所有财务责任，并满足了企业再投资需要之后的“现金流量”；美国加州洛杉矾
大学J·弗雷德·威斯通(J．Fred Weston)依据企业生命周期理论，提出建立在净值
基础上的自由现金流量概念。这就是著名的沃斯顿模型(Weston Model)j}[I拉佩玻
特模型(Rappaport Model)。这些理论都极大地促进了现金流量折现法(DCF)f}勺
发展。
但是现金流量折现法(DCF)也存在不少缺陷，例如它无法估计那些财务上陷
入困境，现金流量为负的企业，也不适合评估那些高新技术产业。为了改正这些
缺点，／dyers于1974年首先提出了衡量企业价值的调整贴现现值法(APvl。APV
方法把企业的现金流量分为两部分：一部分是与企业经营相联系的现金流量：另
一部分是与企业融资活动相联系的现金流量，然后根据价值的可加性原则，把分
海大学预十学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法Ⅲ蔸
别评估的两部分价值加起来就得到整个企业的价值。APV方法相对于DCF法而
言有了一定的进步，但是无法改变其本质上的缺点，而且计算更复杂。
1973年布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes)及墨顿(Merton)提出了期权定
价方法、，该方法可以比较成功估计企业所面临的机会、灵活性等选择权的价值，
为企业价值评估开辟了另外一条新道路。而平迪克等人则在此基础上，把不确定
情况下实物期权定价方法推向了一个新的高度。
国内对企业并购价值评估在最近几年里成为一个研究热点，其研究方向总体
而言可以归纳为以下几个方面：
～、对企业价值评估方法作总体上研究的。如周琳和张秋生、牛新朝等人对
企业价值评估作了总体上的介绍，并分析比较不同价值评估方法的优缺点。
二、偏重于对某一种价值评估方法进行拓展和延伸。如胡玄能研究了市盘率
法；郁洪良探讨了实物期权定价方法。
三、研究企业并购价值中的某一种价值，井对其价值评估方法进行研究。如
王立杰和孙涛对企业并购中的溢价模型进行了探讨：徐加和徐忠明对上市公司的
“壳”资源价值进行了实物期权定价研究：王宏利和周县华对并购中的协同效应
价值进行了分析。
图、对企业并购中的价值评估进行实证研究的。陈珠明和赵永伟等人在收集
了大量的相关财务资料基础上，对我国企业并购中绩效、价值评估的各种方法和
企业并购目的等相关因素进行了各种回归实证和统计分析。
当然还有其他各种类型的相关研究文献，限于篇幅问题，这里不再～一介绍。
1．3、研究方法
本文很注重各种研究方法的运用：
1、定性分析和定量分析相结合。在对并购理论探讨和评估模型建立过程中，
主要采用了定性的分析方法，这样让理论和模型更清晰；而在对我国企业并购发
展状况和并购溢价的分析当中，本文尽可能地搜集了相关的数据，从而用事实来
对文章的观点进行定量分析。
2、理论和实际相结合，更注重方法的实用性。剥不同性质的价值评估方法
他们蠼书u提出舶是金融jII{权定价法，后米延伸到项目投资讦{卉，从1『|j发摧成为实物划救定价浊
4-
L海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对施评估方法{llf宛
做研究的时候，本文注重的不仅是其理论上的拓展，而更关注对应价值评估方法
模型的建立，这样让文章更具有实用性。
3、比较分析方法的使用。本文在对企业价值概念、价值评估方法和模型中
关键参数的确定环节上，采用了比较分析的方法，经过比较，各种方法的优劣和
概念的内涵就得到了清楚的分析。
4、注重案例实证方法。现金流量折现模型以及实物期权价值评估模型的建
立都是在本人研究了大量相关文献后，综合研究褥到的。这些模型有的地方有一
定的创新性，所以本文对这些模型进行了案例分析，从而让模型阐述的更清楚。
上!坚!堡圭兰堡堡兰并购中企业价值构成分析和对应讦{卉方法研究
第二章企业并购理论和发展状况
2．1、并购的内涵
一般而言，并购包括两个部分，即“合并”和“收购”
我国的公司法规定，合并(Consolldation)指两个或两个以上的公司合并成
为一家新设立的公司，并由新设立的公司概括承受原有公司的债权、债务、财产、
责任、特权等。它通常包括吸收合并和新设合并两种形式．
“收购”(Acqulsftion)通常是指一家通过购买另一家企业的部分或全部股
份，咀控制该企业的经济行为。常见的“收购”有两种形式：股权收购
(Acquisition of stock)以及实物收购(Acquisition of Assets)，即控股权
和实物资产的转移。股权收购是指一公司以标购即股份要约[Tender offer]的
形式取得对另一家公司的控制权的经济行为。资产收买是指一家企业收买另一家
企Jk掣,l资产的经济行为。
值得注意的是：很多文献当中在这里让人对并购的概念容易混淆。因为一般
丽言。“收购”有广义、狭义两种涵义。狭义上的概念就是上文中所指的股权
收购以及实物收购；丽广义上的“收购”包括兼并(1．1erger)、合并
(Consolidation)、股权收购以及实物收购四种形式。
在西方并购理论，并购№A(Merger&kequisition)的概念也是指合并与收
买。其中合并是指两家以上的公司结合成新的一家公司，原公司的权利义务由新
设公司承担。收买是指买方企业购入卖方企业的资产、部门或股票，可以是卖方
全部或部分资产或股票。收买也有两种形态，即资产收买与股份收买。
所以结合我国公司法的定义以及西方并购理论，可以把“并购”概念表达为
包含“合并”和狭义的“收购”两部分，也就是并购包括“合并”、股权收购以
及实物收购。可以归纳为：见(图2)
及实物收购。可咀归纳为：见(图2)
吸收合并
(图2)：并购概念示意图
6
卜淘大学硕t‘学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方浊研究
2．2、并购发展历程分析(国外和国内)
2．2．I、西方国家的五次并购浪潮
第一次并购浪潮发生在19世纪末20世纪初，此次并购范围广泛。例如美
国在1898—1903年期间，被并购的企业总数达到2653家，这5年的并购资本
总额达63亿美元，i00家最大公司的规模增长了4倍，并控制了全国工业资本
的40％。第一次并购浪潮主要发生在中、小型企业之间，此次并购主要是行业内
部的横向并购。
第二次并购浪潮发生在1922—1929年期间。此次并购主要集中在美国。
此次并购的企业规模进一步扩大。如1914～1929年，美国制造业产值在100万
美元以上的大公司产值占制造业产值的比重由48．7％上升到69．2％。此次并购以
纵向并购为主，并主要集中于食品加工、化工、采矿以及银行业。
第三次并购浪潮发生于20世纪50至60年代，波及美、英、日、德等主要
发达国家。此次并购无论从规模还是速度，都大大超过前两次并购浪潮。此次并
购一个总的特征就是混合并购，从而诞生了～批大型跨国公司。
第四次并购浪潮自20世纪70年代延续到整个80年代，这次并购规模空前，
几乎遍及所有西方发达国家。产业结构调整是此次并购的主旋律，通过大规模并
购，许多国家顺利实现了产业结构丹级。并购的行业主要集中在第三产业。如商
业、投资银行业、金融业、保险业、批发业、零售业、广播业和医疗业。另外，
此次并购的模式发生了很大变化，杠杆收购和跨国并购异常流行。1989年跨国
并购占世界企业并购总数的36％，占并购总价值的37％。
第五次并购浪潮从1990年至今，此次并购参与并购企业数量多，单件并购
交易规模大，影响范围广。并购历史上的特大型并购事件，绝大多数都是在此次
并购浪潮中完成的。例如2000年1月10日，美国在线(American Onlii3e)和刚
代华纳之间的并购，以其3500亿美元的市值称为“世纪并购”。见(圈3)
。I一潍人学碗I‘学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研宄
f5D0
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90年91年92年93年94年95年96年97年98年
图3：1990—1998年全球并购事件金额(单位：10亿美元)
数据来源： 《交易致胜》中国金融出版
2．2．2、我国上市公司并购发展历程
我国的上市公司并购大致经历了四个阶段：
(一)、1990～1992年期间的萌芽阶段
这个时期，我国证券市场本身还处于开始阶段，上市公司的数量少，上市公
司出现的问题少。国有股和法人股的转让还是敏感话题，所以这个时期并购的对
象主要集中在二级市场和无国家股、无法人股、无转配股的三无板块上。
(二)、1993～1996年期间的初步发展阶段。
1993年3月深圳政府对困财务欺诈被停牌的原野公司进行重组，开创了我
国上市公司重组的先河。同年9月底深宝安通过二级市场举牌收购延中实业，成
为新中国证券史上第一例上市公司收购案。1994年4月珠海恒通集团通过协议
收购控股上市公司——棱光实业，成为买壳上市的先锋。此后，国有股、法人股
转让开始逐渐取代萌芽阶段的二级市场收购，成为市场控股权转让的主流模式。
期间，还发生了日本伊腾忠和五十铃联合收购北旅汽车，外资收购开始浮出水面。
(三)、1997年至1999年底的快速发展阶段
这一阶段的主要特点是，并购重组得到了快速发展，特别是1 997年下半年
上海火学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
“十五大”召开后，上市公司并购大量发生，买壳上市和资产重组风起云涌，新
的并购手段不断涌现，上市公司开始有意识地通过重组和并购来实现产业转移和
升级，实现资源优化配置：跨行业、跨地区并购重组的案例增多，可以参见图4
和图5。例如1998年上海纺织类上市公司将增发新股与重组相结合，走出困境。
清华同方等通过换股方式，进行了“吸收合并”的尝试。进入1999年，并购的
市场化意识在不断增强，通过公开征集投票权取得上市公司控制权，成为当时市
场的热点之一。但这个时期因为市场上相关法律的欠缺而导致并购重组中的不规
范问题也很突出。
、_相b月m玎_√七。||
|| || || 一-_
J：海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
法》的颁布实施，中国证监会先后出台了一系列措施，对并购重组中出现的诸多
瓤问题进行了规范，使并购重组的混乱状念得到初步遏制。表现在：l、并购方
开始多元化。一些证券公司和投资公司开始走向并购舞台：2、战略性重组开始
突现。并购方开始考虑目标企业的盈利可能性和并购的协同效应，融资不再是唯
一目的：3、被并购方呈多样化，一些业绩优良的公司也开始可能被并购；4、政
府开始逐步淡出并购市场，以往的完全主导角色开始淡化；5、民营资本和外资
开始在并购市场上扮演着越来越重要的角色。
2．3、并购的类型2
1、按并购双方生产的产品和行业之间关系可分为横向并购、纵向并购、混
合并购。
(a)、横向并购。横向并购是两个或者两个以上同类产品企业之间的并购。
横向并购可以使资本在同一市场领域或部门集中，从而迅速扩大生产规模。横向
并购是西方国家在19世纪后期和20世纪初期最早出现的并购形式，这是西方企
业第一次并购高潮中的主要形式。
(b)、纵向并购。纵向并购是指发生在不同生产经营阶段的企业之间。兼并
者与被兼并者之间往往是原料供应商、生产商和经销商之间的关系。纵向并购又
可分为前向并购、后向并购和双向并购，纵向并购是西方国家第二次并购高潮的
主要形式。
(c)、混合并购。混合并购是对生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业
之间的并购。采取这种方式可通过分散投资、多样化经营降低企业风险，达到资
源互补、优化组合、扩大市场活动范围的目的。混合并购可实现技术或市场共享，
增加产品门类，扩大市场销售量，实现多角化经营战略，分散企业经营风险。在
20世纪50年代前后，混合并购是西方企业第三次并购高潮中的主要形式。
从图6中可见：混合并购相对于其他两种并购形式而言，是企业间并购的
主要形式。
2企业井购的形式多种多样，按照0；同的分类标准aJ划分为许多不同的类型，这里只作简单介绢
上海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对艇评估方法研究
2、按并购的支付方式分类
按并购的支付方式分，并购可分为：
(1)现金购买资产(Cash For Assets)。是指并购方企业使用企业的现金或者
银行贷款购买目标企业部分或全部资产。
(2)现金购买股份(Cash For Stock)。是指购方企业使用企业的现金或者银
行贷款来购买目标企业部分或全部股票或股权，从而掌握目标企业的经藿管理控
制权。
(3)股购买资产(Stock For Assets)。是指并购方企业用本企业股票或股权
交换目标企业部分或全部资产，从而获得目标企业的经营管理控制权。
(4)股票交换股票(Stock for Stock)。是指并购方企业用本企业股票或股权
交换目标企业的股票或股权，从而获得目标企业的经营管理控制权。
3、按并购双方对并购的态度一致与否可划分为善意并购和敌意并购。善意
并购指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一
致意见而完成收购活动的并购方式：敌意并购指并购公司事先并不与目标公司进
行协商或者在遭到目标公司的抗拒时候仍然进行的收购．一般而言，善意并购有
利于降低并购行为的风险与成本，敬意并购的风险较大，带来的成本也比前者高．
上海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对成评估方法研究
2．4、并购动机理论研究
2．4．1、追求协同效应
协同效应是指并购后新企业的总体效应超过并购前企业各自经营的效应之
和的部分，也就是(J．Fred westorl)所称的2+2=53。这种效应对企业内部而言，
表现为并购后新企业经营能力的提高、成本的较低等效应。具体体现在：
(a)、财务协同效应
财务协同指并购对企业的财务方面所产生的效应，这种效应不是投资效率的
提高，而是由于税务、会计处理和证券交易等因素的变通而得到的一种资金上的
效应。主要表现在：
(一)、融资成本的下降。如果并购中目标企业是一家严重亏损的企业，那
么在并购时，一般政府和银行都会提供帮忙，毕竟政府和银行都不想其倒闭。这
其中一般都会得到一定的融资帮助。如果目标企业还是上市公司的话，那么“壳”
资源更能在股票市场上获得融资，而这种股权资本融资成本相对而言是最低的。
(二)、利用亏损递延条款来合理避税
我国税法规定，若某公司在某一年度出现了营业净亏损，那么，它不仅可免
付当年所得税，而且其亏损还可以向后面递延，从而从政府中取得退税款：也可
以向前(假定以前年度有盈利)递延若干年，以盈亏相抵后的净收益向政府纳税。
因此并购一个拥有大量累积亏损的企业可以给主并方带来巨额的税收利益。
(三)、稳定现金流量和提高资金的使用效率
如果劳购的目的是为了多元化经营，那么不同行业企业之间的资金需求和
供应是不同的，对不同的企业而言，可以让集团公司从总体上产生一个比较稳定
的现金流量，这样有利于企业现金流爨风险的降低。而根据生命周期理论，主并
企业一般都是资金相对充分的企业，这种企业多处于成熟阶段，公司自身产生的
“自由现金流量”可以用来并购那些处于高速发展阶段的企业，这些企业一般处
于种子期或者成长期，有着较多可行的投资机会，但资金短缺情况严重。这样的
并购可以让企业的自由现金流量的利用效率大大提高。
(b)、管理协同效应
参见参考文献
12
上海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
所谓管理协同效应，指的是并购给企业生产经营管理带来的效率的提高所
产生的效应以及通过并购而导致企业整体价值提高。管理协同理论基于这样的一
个道理：如果主并企业管理能力效率比较高，那么该企业可以通过兼并管理效率
低的企业并改善目标企业的管理状况，从而使目标企业收益增加。这表现在：(1)
在横向并购方面，企业可以通过对经济资源进行整合，从而获得规模经济
(Economic of Scale)效益；(2)对纵向并购而言，并购有助于解决专业化带来
的一系列问题，可产生纵向一体化(Vertical Integration)效应，能有效减少各
生产环节的间隔，降低操作成本和运输成本，提高生产能力。
但是一般并购后，由于规模的扩大和管理层次的增多，管理效率一般都会
有所下降，特别是在规模很大的企业内部。所以管理协同效应理论有的时候受到
人们的质疑。这点值得并购企业注意。
(C)、经营协同效应
该理论认为，由于机器设备、人力和厂房等因素具备不可分割性，如果主并
企业和目标企业之间能存在互补性，那么在并购完成之后，两个企业能够产生经
营协同效应。例如，甲企业的生长能力旺盛，而乙企业的研发能力强，那么两者
结合，就能通过优势互补而产生经营上的协同效应。
(d)、无形资产协同效应
如果目标企业有良好的品牌、广告效应、专利技术以及研究开发能力等优
势，这些优势和固定资产不同，它们都是属于无形资产概念范畴。那么在被并购
之后，这些优势如果充分被主并企业利用，就能够促进企业增大市场分额，获得
更大的利润。这种因为并购后无形资产带来的效应可以称为无形资产协同效应。
2．4．2、协同效应提升企业价值过程辨析
无论是横向并购、纵向并购还是混台并购，其主要目的都是为了获得并购后
产生的协同效应。协同效应的获得都能提高企业的价值。这种价值的提高可以从
企业外部环境得到改善和内部资源得到整合。
迈克尔·波特认为：企业进行混合并购或者多元化经营，其主要目的是为
了改善企业的产业结构，也就是说企业可以通过选择和执行差异化或集中化等手
段来改变企业的市场地位，从而获得市场竞争优势：这种竞争优势无论是成本领
上湘大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
先还是产品的差异化，都可阱带来企业价值上的提高；而普拉哈拉德和哈默尔的
核心能力理论则可以表明：并购后的企业在经过有效的整合之后，可以通过内部
管理、研发能力的提高、财务的协调等手段来提高企业的内部核心能力，而这种
核心能力是企业竞争优势的源泉。它的提高对应了企业价值的提高。具体而言同
以用图一7来表示这种过程。
堂皇茎竺h
磊面rH
波特的竞争理论
外部竞争优势
内部核心能力
普拉哈拉德和哈默尔理论
(图7：)并购提升企业价值示意图
2．4．3、其他并购动机理论
提
高
企
业
价
值
一、托宾Q理论
在西方国家70年代后期出现的并购浪潮中，“购买被低估的公司”是许多
企业的最主要动机之一。著名的托宾Q理论就是认为并购活动的发生主要是因为
目标企业价值被低估。
托宾以比率Q来反映企业并购发生的可能性。其中Q为企业股票市场价值
与企业资产重置成本之比。当Q)I时，形成并购的可能性小：当Q<1时，形成并购
的可能性较大，这是因为通过收购该企业的股票取得对其资产的控制权，要比在
现实市场上直接购买或建造同样的资产便宜。显然，一个企业的“托宾”系数越
低于1，它就越具有并购价值。近年来西方的许多研究表明：较低的“托宾0”系
数是一个企业管理不善或被低估的标志。
二、代理成本理论
代理问题是由于现代企业所有者与经营者分离，两者的利益不一致产生的。
4
上海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
代理成本简单而言，是企业所有者对经营者进行监督管理所花费的资源。这一理
论认为：1、并购可以降低代理成本。其理由是著购会给经理人员带来威胁，使
他有可能被潜在的竞争者所取代，从而形成一种控制代理问题的外部机制，促使
经理人员努力工作，降低代理成本。2、代理问题本身带来了并购。穆勒(Muller)
于1969年提出的经理主义假说，他认为由于经理报酬与企业规模正相关，因此
代理人有动机通过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。4
2．4．4、我国企业并购目的探讨
我国的市场经济和证券市场的发展时间短，这种特殊的经济社会环境决定
了我国的企业并购目的特殊性。
(～)、政府意志的导向
纵观我国证券市场十几年的发展，政府在其中一直都占主导角色，而并购
市场上也不例外。其意志的导向主要表现在：l、为了解决消灭亏损、摆脱财政
负担和就业等社会问题，强制“优势企业”并购“劣势企业”。这在80年代初期
开始的早期并购浪潮表现最为明显，这一次并购浪潮，就是在解决亏损企业问题
的政策前提下掀起的。2、中国经济管理部门积极利用并购的手段来调整产业结
构和推进产业战略。例如“中国移动”2700亿收购7省的电信资产和“青岛啤
酒集团”利用停息挂帐的优惠兼并政策来扩张市场的举措便是典型案例。
这种以政府意志为导向的并购虽然取得了一定的成绩，但是带来的负面影
响也很明显，主要表现在：1、政府的干预违背了市场规律，不利于社会资源的优
化配置。2、拉郎配导致主并企业的积极性不高，不利于并购后的整合，甚至让
优势企业也陷入发展困境。
(二)、对“壳”资源融资渠道的争夺
90年代以后，我国企业并购特别是对上市公司的并购开始屡屡发生。其原
因在于按照证监会的规范要求，成为上市公司必须具备较为严格条件，而希望上
市的公司数量又很多，因此，上市公司的“壳”是一种稀缺的资源。一些非上市
4但李魏仑(Lewellen)和设斯曼(1tuntsman)ZI：l 970年的实证分析表圳，代理人的报酬与企业的投资
收益率有关而与企业规模无关，此结果与穆勒的假设，f|=|反．
上海火学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应湃估方法研究
公司通过二级市场或通过有偿受让上市公司国有股及法人股来收购一些业绩较
差．筹资能力弱化的上市公司的股票，获得控股权，再剥离被购公司资产，注入
自己的资产，从而间接地获得“壳”资源。其并购目的主要是为了取得上市资格，
从而获得募集资金。例如早期的中远(上海)蚤业入主众城实业，天津泰达集团受
让天津美纶股份，深圳奥海实业控股新亚快餐等案例。
(三)、企业发展战略的需要
随着我国企业并购发展步入正规化发展通道，企业发展战略的需要导致原始
动机的企业并购市场开始出现。这种并购更多的是为了企业自身发展的需要，为
了完善产品体系、巩固市场地位，扩大企业规模、加大对产品的研发能力甚至为
了对目标企业某个项目开发权的控制，都可能会引发企业在并购和资产重组等资
本市场上的激烈争夺。例如最近发生的天津中迈集团斥资20亿元并购河南黄河
铝电集团，中迈集团将承担原黄河铝电集团的全部债权债务的同时也获得了东方
希望--!"-3峡铝业105万吨氧化铝24％的股份、龙王庄煤矿49％的股份，形成了
完整的煤电铝的产业链条。
从我国企业并购动因分析中可以看出，我国企业的并购总体上还处在初级阶
段。并购中政府的推动作用比市场作用大，是一种不大规范的、不太理性的并购
行为。
6
上街大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
第三章企业并购价值构成和对应评估方法
3．1、企业价值的概念分析
企业整体作为一项特殊资产，在不同的场合，其价值概念对不同的对象而言
有着不同的含义。综合说来，主要的概念含义有：。
l、清算价值
清算价值是指企业停止经营、变卖所有企业资产减去所有负债后的现金余
额，这时企业一般已不能持续经营。此时的企业价值是可变现的资产价值而非未
来可能收益的现值。所以一个企业应确保其内在价值不低于清算价值，才有存活
的意义。
2、账面价值
企业的账面价值是以历史成本为基础，将企业价值以各种资产的构成成本之
和表示的会计概念。这时，企业的价值是公司所有投资人、包括债权人和股东对
企业资产要求权的价值总和。查找一个企业的资产负债表就可以获得其账面价
值，也就是资产负债表中的股东权益与负债之和。所以在会计报表中，资产是以
企业资产购买时的价格或生产成本减去折旧，这样得到净历史成本计价。这样的
会计处理既客观又谨慎，真正体现了账面价值。
但是以帐面价值为基础来评估企业的价值，缺点也很明显。首先把企业的资
产以交易发生时的历史成本来计价，但是因为通货膨胀和因为技术进步而带来的
贬值等因素导致主观估计有时并不确切。这种成本的历史发生时期越长，其体现
的账面价值就越不能与现行市场价格保持一致，帐面价值就越缺乏客观性；其次，
资产负债表上所体现出来的企业全部只是投资人对股东资产所有权的价值，它不
包括其他有价值的资产。例如一些项目价值和无形资产价值，也不考虑权益资本
成本。而对有的企业而言，这种价值可能比企业的净资产价值更大。例如“健力
宝”企业，其品牌价值就远远大于其资产价值。
3、市场价值
企业的市场价值是企业在资本交易市场上所体现出来的价值总和。上市公司
股东权益的市场价值，可用发行在外的普通股股数乘以每股市场价值计算得出。
如果股票市场是完全有效，那么根据有效市场理论，企业的市场价值就完全反映
J：海火学硕士学位论文并灼中企业价值构成分析和对应评估方法研究
了企业的真实价值。因为这时股票价格已反映了所有的市场信息。但是～般而
言，完全有效的股票市场是不存在的，所以市场价值并不能完全反映企业的真实
价值，只能作为企业价值评估的一个有用参考。一般用可比公司分析法或者可比
交易分析方法来对企业的市场价值进行评估。5
4、内在价值
企业的清算价值和账面价值都是从企业的资产价值角度来评价企业，其最大
的缺点就是没有把企业作为一个整体来看待。而一个完整的企业，具备了其特殊
的组织功能，即能够创造价值，增加盈利的功能。所以一个企业的价值应是能够
反映企业未来盈利能力、创造价值能力的概念，而这一能反映企业真实价值的概
念就是企业的内在价值。它可以用企业未来时期可产生的现金流量的折现值来
表示。对主并企业而言，这样的资本投资更需要准确的预期目标企业未来的现金
流量，掌握好了这一点，才能正确评估处于持续发展阶段的目标企业价值。所以
用现金流量拆现法可以评估企业内在价值。
5、企业并购价值
对企业的并购是把企业当作一种商品一样，买卖双方在资本市场上进行交
易。如果这个市场是完全自由竞争市场，信息是完全公开的，那么最终达成的价
格就是双方在充分和完全准确预测了并购后目标企业带来的价值增值基础上，经
过买卖双方互相博弈得到的，此时可以认为它完全反映了企业并购价值。所以企
业并购价值是和并购活动紧密相联系的，是在并购过程当中对目标企业经过充分
和完全地预测后，所表现出来的企业价值。对目标企业的价值评估越准确，撮终
达成的价格就能越能反映企业的并购价值。企业并购价值是并购活动中企业价值
的特殊表现，它是建立在对目标企业未来各种效应预期的基础上，主并方目的不
同会导致其并购价值不同。
3．2、当前主要价值评估方法综述
结合企业价值的各种概念和评估方法的适用范围，可以把并购当中各种企业
价值概念和方法结合起来，其具体关系见图8
5因为我国市场经济的发展时间短，相关财务数据少．所以这两种方法的实用性也不强
¨I
一L海大学硕士学位论文井购中企业堕堕塑堕坌堑和对应骘焦查鲨堕窒
3．3、从并购目的分析企业并购价值构成
对我国企业的并购特别是对上市公司的并购，其目的基本上可以确定为政府
的意图、公司的发展战略需要和获得上市公司“壳”资源的融资渠道。而对不同
目的的企业并购而言，买方和卖方对目标企业的定价是不一样的，例如同是对上
市公司的并购，如果买方本身就是上市公司，那么它对目标企业所具有的融资功
能可能并不是很看重，更多的是从企业的发展战略角度来考虑问题；而如果主并
方是一家非上市公司，那么其主要目的可能就是为了获得上市公司这块“壳”。
这就涉及到如何去识别企业并购价值的问题，所以企业并购价值的构成识别
是企业并购价值评估的关键。
对卖方而言，一般企业的资产价值可能就是其所能接受的底线。事实上，绝
大部分并购最终所能达成的交易价格一般都会超过企业资产价值，这超出来的部
分就是所谓的“并购溢价”。
“并购溢价”部分中的价值和企业资产价值不一样，它是一种要在并购完成
并经历一定的整合后才能显示出来的价值。它不是确定的，在并购前需要进行预
上海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
测来计算得到。根据前文所分析的我国企业并购目的，可以把“并购溢价”部分
分为三种价值来源构成：其～是诸如并购后企业在管理、经营、财务和无形资产
等方面的协同效应价值(V。)，其二是针对上市公司的并购而言，如果并购后能
购让目标企业重新达到证监会所要求的标准，那么就能重新在股票市场上进行融
资，这也就是我们所说的“壳”资源的融资价值(V，)；其三是因并购而使并购
者获得了一系列诸如项目研究开发、再投资等权利，这些权利可依据事态发展来
相机抉择而使并购者增加收益，可以称它为并购中的实物期权价值(vo)。关于
这部分价值及其评估在将后文做详细探讨。
所以，以并购目的为出发点，可以把我国企业并购中的价值构成进行分类，
其关系见(图9)。当然在并购当中，可能还有其他的不同目的，而且即使就上
述三种目的丽言，其所产生的价值也不可能就是这里所说的这几种。例如在以政
府导向为目的的并购中，其主要目的可能是为了社会稳定，这种社会效应价值就
不是本文所讨论的范围。其他一些价值可能更多的是产生于个别特殊案例，这里
就不～一讨论了。
上海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
3．4、并购溢价分析
3．4．1并购溢价内涵
不同文献中，对“并购溢价”的理解也不一样。其主要的差别就在于测量的
基准点不同。有的文献以并购最终交易价格超过企业市场价值的部分为“并购溢
价”。本人认为，以企业资产价值为基准点的优点更明显。
首先，以企业的资产价值为基准点来衡量并购中的“溢价”，可以更好的为
蟊标企业定价。因为企业的资产价值可以通过帐面价值得到，“溢价”部分的价
值则是不确定的，它包含目标企业被整合后所创造的增值价值。这样就可以避免
那种价值评估的目的只是为了确定一个合理成交价的错误观点。实际上企业并购
是一项极为复杂的企业行为并具有高风险性，是企业的战略选择，所以应该从战
略的高度对待并购行为、评估并购价值。
其次，如果以企业市场价值为基准点，而这种价值本身就需要估计得到。所
以以企业资产价值为基准就显得容易计算，而且准确。这样在一个比较准确的基
础上，把两者之间差额作为“并购溢价”，显然更合理。
3．4．2、正确认识并购中的“溢价”
支付并购溢价是一种很普遍存在的事情，据统计，美国的企业并购一般都要
支付超过企业市场价值20一60％的并购溢价，如栗以本文所说的企业资产价值
为基础，应会更大于这个数字。1994年美国260件大金额并购交易中，就有255
起是溢价并购。Copeland和weston的研究发现：在“善意合并”中，目标企业
的股东平均可以收到20％的溢价，而在“敌意收购”中，他们可获得32％的溢价。
对并购溢价现象要正确的对待。
一方面要郑重对待溢价并购中的风险，防止过度支付。即并购的价格不要超
过收购成本过大，而导致并购不能达到预期目的，这是导致企业并购失败的一个
主要原因．国际上并购失败的经验值为60％，我国的失败率比这个更高。但在我
国上市公司的并购当中，并购溢价比率正有逐步增大之势。这可以从陈珠明对我
国上市公司97年到2001年之间的并购溢价比率进行的统计分析中得到证明。见
圭塑奎兰堡三!三兰堡堡苎堑堕主垒些堡堡塑壁坌塑塑翌鏖堡堕塑壁竺塑
表l和图10：6
这里，溢价率：a=(p—S)／s×100％。
p指的是每股转让价格，而S指的是每股净资产。
项目1997燕1998年1999钲2000定20001芷
样本数量12 40 98 110 227
均值一0．1602 O．1620 0．3336 0．3773 0．6584
标准误差O．1302 0．0772 O．1077 0．1162 0．2024
标准偏差0．4510 0．4882 1．0667 1．2182 3．049l
峰值0．3257 8．8990 19．5278 25．5654 104．6304
置信度95％ 0．2865 0．1561 0．2139 0．2302 0．3988
均值(％)我国上市公司1997—2001期间股权转让溢价率
0-7
o．6
D．5
D．4
013
o．2
D．，
D
-0．／
-0-2
7——■—●
+●■■—■■
_-■■■●■■ ___
’__——．一
海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
际得到的回报率之间成一种正比关系。见(图11)i。
这个研究当中虽然样本数量较少，而且选取的案例缺乏代表性，但是从图l】
中的统计数据曲线不难发现，溢价低的交易的同报率远远低于溢价高的交易。虽
然由于并购浪潮引起的并购溢价不断上升的趋势在一定程度上也确实增大了企
业过度支付的风险。但是处理并购溢价的关键还是在于正确的刺目标企业进行定
价，如果并购的预期收益大，那么要付出的并购溢价高自然也是正常的事情。
百分比(％)溢价率和对应的回报率分析图
§_峰赡≤：≥：；≤＼．．。。rF人三力1确。必
一案例
3．5、并购溢价和过度支付
如果把企业资产价值vo做为最低价，把并购后企业所能产生各种预期价值之
和(V，+U+Vi)，而这三者也可以看成是并购中的“滋价”部分。把“溢价”
部分再加上Vn作为最高价，这样交易双方就能够做到知己知彼，从而在谈判过
程中，就各自的评估标准做出妥协和趋同，在最低价和最高价之间达成平衡，实
现交易。
企业资产价值可以从企业的帐面价值来反映，所以对目标企业定价的关键又
转化为对并购溢价的确定。并购溢价是建立在对目标企业理性预期基础上的，它
反映了企业并购价值。但如果不能对这些价值进行准确的估计，为了完成对l|标
7参见《Harvard Business Review))，July-August，1999，
23
㈨
㈣
∞
o
专；
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』。海大学坝土学位论文并购中企业价值构成分析和对应详估方法研究
企业的并购，而盲目开价，则就会导致过度支付。导致过度支付的根本原因是剥
目标企业定价问题。价格过高通常就是因为对目标企业内在价值或并购价值估-【。
过高造成。具体表现在：
～、对嗣标公司缺乏充分了解。主并方公司往往认为自己对市场、行业发
鼹趋势了解的比较透彻，而对目标公司实际情况的Ti辉W<够深入，结果因为交易
信息的不对称性而导致对对目标企业内在价值的评估过高。会产生高风险，导致
并购失败。
二、对并购协同效应的估计过于乐观。协同效应是大多数企业进行主动并
购时所追求目标。主并方一般都会根据把企业合并后预期带来的协同效应价值的
大小作为确定收购溢价的一个关键内容。而这种协同效应的实现是不确定的，它
由许T．#l-在因素综合决定，如果过于乐观估计并购后的协同效应，而过高支付并
购交易价格，一旦外部环境发生不利变化，那么这种预期效应就可能得不到实现。
三、竞争对手等其他因素的影响。有的时候，目标公司会成为多个企业的
并购目标，这个时候，企业的并购过程中存在竞争对手。而为了最终从竞争中胜
出，会彼此竞相抬高交易价格，导致过度支付．
并购溢价是企业价值中常见而又合理的部分，它的存在反映了对并购所能产
生的各种协嗣效应和其他价值的理性预期。而过度支付则是为了完成并购目标而
盲目地提高交易价格，是一种过度的并购溢价，会给并购带来巨大风险而导致失
败。我们要对并购溢价进行理性估计，从而避免过度支付。
上海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法珂‘究
第四章并购中协同效应价值评估
4．1、以现金流量为基础的协同效应价值来源分析
虽然协同效应在并购前并未发生，只是并购者预期并购整合后目标企业会给
自身带来的战略上的协同效应创造的价值V．，但评估目标企业价值时，必须将
这部分潜在价值考虑进去。
协同效应价值的计算模型基本思想如下，假设i企业欲并购B企业，设‰、
吃、％分别为并购前A企业、B企业和整合后的企业价值，则兼并成功的条件为
％>圪十吒。若用AV来表示净增加利得，则有△V=％一(圪十圪)。假设
这里的△V完全是因为协同效应而产生的△v，那么并购产生的协同效应可以
用现金流的变化量A CF来表示，即：
V=△CF=c匕一(cL十cL)
式中，cL。为并购后的预测现金流。cL,u cL分别代表独立经营的现金流。
我们也可以把△cF的内容具体化，把这种现金流量的变化以额外息税前现
金流量EBIT来表示，那么这种增量现金流量具体来源可以表示为：
(1)并购后因管理协同作用而给企业带来预期增加的额外现金流量EBIT，。
(2)并购后因财务协同作用而给企业带来预期增加的额外现金流量EBIL。
(3)并购后因经营协同作用而给企业带来预期增加的额外现金流量EBIT，，
(4)并购后因品牌等无形资产价值而给企业带来预期增加的额外现金流量
EBIL。
(5)并购后因其他因素而导致未来各年预期减少的额外现金流量EBIT。．
所以协同效应的价值可以用额外息税前现金流量来表示
△V，=EBITl+EB吗+EBIT3一EBIT4一EBIT5
上海人学硕十学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
一般用DCF(Di scounted Cash Flow)法“来评估协同效应所带来的价值增值。
这一方法基本模型是：
V：争堡+三竺
智(1+K，)。(1+K。)”
式中： V一一目标企业的价值； n一一目标企业的价值评估期限．
oF,一一对应预期期间企业的现金流量．
K，一一对应预期期间现金流量的折现率．
∥一一目标企业的终值．
公式中的现金流会因被估对象的不同丽不同，总之应是其在未来能产生的现
金流量：折现率取决于所预测的现金流量的风险程度，随风险的增大而增大，反
之亦然。下面对模型中的现金流量构成和折现率等相关参数进行探讨分析。
4．2、折现现金流量的确定途径
企业现金流量可以从两个角度去定义。其一是企业所有现金流量都是属于其
收益索偿权持有人的现金流量，这时可用股权资本成本对预期的股权现金流量进
行折现，来对企业估值：其二是企业的整体价值大小依赖于自由现金流量，它是
扣除营运资本投资与资本投资后的现金流量。
(a)、股权现金流量折现法
股权自由现金流(Free Cash flow of Equity，FCFE)是指公司在支付了经营
费用、债务本金和利息，满足了营运资本和资本投资需求之后的现金流量。
FCFE=净收益十折旧和摊销一变动营运资本一资本性支出
一优先股股利一债务本金偿还十新的愤务流入
其中：净收益(NI)=税前收益(EBT)一所得税；
税前收益(E盯)=息税前收益(EBIT)～利息
息税前收益(EBIT)=息税及折旧与摊销前收益(EBDIT)一折旧与摊销
朗DIT=营业收人一营业费用
因为债务的还本和付息有不同的处理结果，利息支出是税前扣除的费用，这
8拆现现金流量法是璀财学中的基本理论．也是重要的财务管理】具。适合于以珧金流量为皋础的协例效府
价值评估。
26
卜海大学硕，J二学位论文并购中企业价值构成分析和对臆评估方法研究
意味着可以带来抵税收益：而偿还本金则在税后扣除，完全是现金流出。所以由
于债务资本的两面性，理论上企业运用财务杠杆存在一个最佳范围，或者蜕存在
一个理想的资本结构(负债／总资产比率)。当企业的负债比率处于理想水平6时，
FCFE的计算可进一步简化为：
FCFE=净收益一(1—8)(资本性支出一折旧与摊销)一(1—8)变动营运资本
(b)、企业自由现金流量法
公司整体包括公司股东权益和债权人、优先股股东等利益相关者权益，企业
自由现金流是公司所有权利要求者的现金流总和。在公司整体价值评估中，使用
公司的资本加权平均成本对预期公司自由现金流进行贴现。
将公司的资本加权平均成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)
作为折现率，对预期未来公司自由现金流(Free cash flow of firm，FCFF)进行
折现，即可得到公司整体价值。企业自由现金流量评估模型(FCFF)的一般形式为：
矿2莩蔫黑+丽T丽VWACC) 智(1+ 。(1+黝CC)”
其中： 删一一第t年的公司自由现金流：
WACC一一企业的平均加权资本成本。
FCFF=股权现金流十利息费用x(1一税率)十债务本金偿还一新的债务
+优先股红利
也可以用息税前利润(EBIT)为出发点进行计算：
FCFF=EBIT x(1一税率)十折旧和摊销一资本性支出一变动营运资本
分析两种不同的现金流量确定途径可见：FCFE和FCFF两种方法之间既有差
别也有联系。和FCFE模型不同的是，FCFF模型的着眼点不是在于股权评估；它
的优点在于：相对于FCFE模型方法而言，FCFF模型应用起来有的时候更方便，
因为用这种方法的时候，与债务有关的现金流量不一定非得确定不可．一一个企业
在发展当中，一般而言，借债是不可避免的，但是来来的债务流量不是容易估计的
其缺点在于：FCFF模型一般必须知道有关债务比率和利息率等相关信息，从而来
列WACC来进行估计．9
两者之间的联系也是很明显的．我们来看企业现金流量的构成内容：
9干H芙件论参见爱斯华斯．达莫德伦，价值计估m]北京：北京大学出版社，2003年版。
27
土塑查兰堡兰堂竺堡兰一一． ． ． 苎堕!垒兰兰竺堕!燮坌堑塑翌壁旦!堕羔!!!!L
股权资本投资者_FCFE：
债权^ ．[利息费用(1一税率)+偿还本金一新发行债务]①：
优先股股东——．优先股股利②，
所以：FCFF=FCFE+①十②。
因为是偿还债务前的现金流量，所以FCFF不受企业负债比率的影响。可见
对于无债务企业，FCFF与FCFE相等，而对于有负债企业，FCFF通常高于FCFE。
4．3、企业现金流量动态预测模型
4．3．1、企业增长模型选择
企业的发展时期不同，所对应的不同成长阶段的现金流量也会不一样，所以
可以用不同模型来掌握不同时期企业现金流量的动态变化规律。
(a)、固定增长模型(Gordon模型)
如果企业已处在一个相对稳定成熟的发展时期，其增长速度基本与整个宏观
经济的发展速度相协调，则该企业的股权价值或企业价值都可采用Gordon模型
来评估。
y=CE“^一g)
如果g=O，那么就变成了矿=cE／k． 这就是永续模型．
Gordon模型的缺点在于把企业的发展阶段简单化，因为一个企业不可能一
直以一定的比率增长．但是如果可以预期某个企业在一定时期发展稳定，那么可
以用该模型来估值。
(b)、两阶段模型
该模型把企业的发展分为高速增长的初始阶段和随后的稳定阶段．根据企
业发展的生命周期理论见(图12)，这样的假设就相比Gordon模型显得科学，
一个企业的发展一般要经过起始阶段(阶段一)、快速增长阶段(阶段二)、成
熟阶段(阶段三)和下降阶段(阶段四)．这四个阶段产生的现金流量是不⋯样的，
在第一阶段一般而样可能要进行投资所以会产生负的现金流量，第二阶段会有一
定的正现金流量产生，而第三阶段的现金流量会增加的很多：在第四阶段，也会有
海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
定的现金流量产生，但是其增量可能在下降。
(金(收入)
流量)
(时间)
在价值评估模型中，可以简化这种比较复杂的现金流量过程，认为企业在初
始阶段盈利或现金流量按较高的增长率高速发展，经过一段时期后才进人稳定增
长时期。如图(13一a)
(高速增长阶段)
_。。。。。。。。。。。。。。。。。__。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。——
I!登塞塑篓坠段)
(高速增长阶段) 转变期间—飞幺
图(13一a)：两阶段模型图(13一b)：三阶段模型
在高速发展时期，一般增长率会超过折现率，因此无法运用等比数列求和公
式简化模型，而其后的固定增长期与Gordon模型相似：
V=EcF,／(1+々)‘+圪／(1+≈)“
其中t为从l到n(高速增长期)， u=cF．(1+g。)／(k。一g。)表示为第lq
年末的价值，以为n年后稳定增长期的折现率， 乳为n年后稳定增长率。
(c)、三阶段模型
该模型见图(13一b)所示，现金流量的变化特征为：在第一阶段，按一固定的
卜海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
高增长率g逐年增加：在第二阶段，增长率逐期呈线性下降，直至达到下一阶段
的固定增长率水平：在第三阶段，按固定增长率稳定增长。公式为：
V2ΣCFo(1+g。)。／(1+￡)7+ΣCF,／(1+t)‘峨／(1+女)“
其中，右式第一个加项里的t为从1到t(高速增长期)，第二个加项里的t
从t+l到n(过渡期结束时间)：第二个加项里的r为过渡期的折现率，事实上由
于增长率里线性下降，企业的风险也会改变，从而影响到折现率k也应是逐期变
化的。
对很大部分企业而言，三阶段模型的假设还是比较现实的，尤其适合于那
些当前增长率特别高的企业的评估，因为高速增长率与稳定增长率的差距太大，
应有一个过渡的阶段。但是该模型的输人变量更多，这样依靠主观估计的变量过
多，增加估计错误的可能性。
在实际并购中，我们应该根据企业产品竞争力、资金来源、科技水平，销售
水平以及产业状况、宏观经济环境等因素，从而选择合适的模型。
4．3．2、未来现金流量的数据处理模型
企业未来现金流量包括高速增长阶段的现金流量(两阶段增长模型)或过渡
阶段现金现金流量(三阶段增长模型)以及终值，我们要根据未来经营、销售、融
资以及现金的支付等现金流入和流出等各项内容，来对息税前现金流量(EBIT)
迸行逐期合理的预测。方法模型如下：
(1)、经验预测模型
这种方法适用于那些未来的现金流量规律比较明确，或者可以找到同类企
业来比较，根据经营状况合理估计得到预测期间的现金流入和流出，从而结合
企业的财务信息来预测未来各年的现金流量。这种方法简单，缺点就是财务数据
缺乏，评估人员主观性过重。
(2)、动态预测模型
未来期间的现金流量是个时刻动态变化的变量，这种变化既有自身特定的规
律，并有其他随机因素的干扰．所以在预测现金流量时，要努力抓住其变化的规律
性，并尽可能的排除那些干扰因素(如季节性等因素)．
步骤(1)：对原始数据进行指数平滑处理
30
J：海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应群估方法研究
现金流量由于受随机因素影响， 进行现金流量预测容易出现较大的波动，
先用指数平滑模型来对现金流量波动性进行修正，其方法如下：
设时间数序列u为1，2，3，⋯，n，现金流量数列EBIT．”EBIT，．：⋯和
EBIT，．。为己知一系列历史数据，a为取值在(0，1)区间内常值，这里称之为平
滑系数。M：，M：，分别为一次与二次指数平滑值，且肘j=M；=EBIT：r一
次指数平滑僮基本公式为：
M：=a×E『]BIT：．。+(1一口)JM：一l
2axEBITlp+a(1一口)×EBft：,，一l+盯(1—1)2×EBlT,，一2+⋯+(1一d)。M：
这里，各项系数之和为1。M：是在第一次平滑技术上得到的前t年历史数据
的加权算术平均数． 一般而言，还要在一次平滑的基础上进行二次指数平滑模
型，也就是根据时间数列u(u=l，2，3--．n)和第一次平滑的数列M：，来建立第二次
平滑．
M：=删：+(1一o)ML。
依次类推，可以得到经过平滑处理的数据系列Z=M：。(t=1，2⋯n)
一般当原数列波动不大时，平滑系数8取值宜小，一般在0．1至0．3之间，这样
可以让各年观察值的权重由近及远缓慢地变小：当原数列波动较大时，a取值一
般在0．3至0．5之间：当原数列波动很大时，a取值一般在0．6至0．8之间，这样
可以加重近年观察值的权重，使各年观察值的权重由近及远较快地变小。至于a
在这个范围的具体取值，一般是根据预测误差适当调整该系数。在实际预测H,1，
可以取几个a值进行试算，比较误差，选择误差小的a值。(2)初始平滑值M：和
M：的确定，当原数列的项数较多时，如果大于50项，初始值对于指数平滑的
预测值影响很小，所以选择第一期的观测值为初始值，也就是M：=EBIT，，l， 当
原数列项数少于20项时，可以选择最初几期的平均数作为初始值。
上海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
4．4、折现率确定模型探讨
4．4．1、加权平均资金成本(WACC)模型及相关
加权平均资金成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)最早由
Modigl Jani和Miller提出，是一个能够综合反映企业融资机会的资本成本概念。
其基本模型如下：WACC=Σ咄k，
展开就可以得到：WACC=Kb(1—7")(B／V)+K。(P／V)+K，(S／V)
B：债务的市场价值；尸：：优先股的市场价值。S：股本的市场价值
V：被评估实体的市场价值，(V=B+P+S)：T：．目标企业的法定税
率。
Ⅸ。：优先股的资本成本；K。：债务的资本成本：K，：股本资本的机会成本。
如果不考虑优先股或者对那些没有优先股的非上市公司，可以将WACC模
型简化为
WACC=K,x南+Kb x击o∞
要注意的是：
(1)、各项资本权重的确定。各类资本的价值可以用前文中所介绍的账面价
值法和市场价值法来计算各类资本的市场价格和总资本市场价格，并以此来确定
权重。
(2)、关于财务杠杆作用。加权平均资金成本实际上是企业融资总成本，而
债务本身具有抵税的作用，但是关于在一定范围内增加负债是否会在一定程度上
降低资金成本，也就是关于负债比率(即财务杠杆)变化是否对资金成本产生影响
的问题，目前，在学术界有着不同的观点．
观点一、资本结构决策不影响企业价值越大。1961年，默顿·米勒(Merton
Mjller)和佛朗哥·莫迪格莱尼(Franco Modigliani)在《商业杂志》发表了《股
利政策、增长和股票价格》一文，对财务政策的性质和影响首次进行了系统分析，
提出了MM股利无关论。最初Modigliani和Mj]ler认为在税收、交易成本以及
破产成本不存在的假设下，可以得到负债既没有边际收益也没有边际成本，从而
上海大学硕_上学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
得到公司的负债比率不影响公司价值的结论．“其理论如(图14)．即企业的负债
比率变大时，会导致企业的债务风险增大，从而增大债务成本，从而抵消债务的税
收收益．
资金成本L<』
K。1．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．～
K。
L——————————+
负债比率
(图14：删理论)
(K。：税前借贷利率；K。：股本资本的机会成本：K。为加权平均资本成本)。
观点二、负债比率越大，企业价值越大． 因为负债融资的低成本以及负债
的税收利益，所以负债程度蔫，企业的综合融资成本就低，企业价值就大。如(图
15)，值得注意的是在Modigliani和Miller的最近研究当中，他们也认为，如果
对他们当初假设的市场进行改变，也就是认为市场上存在惹负债的税收利益，而
负债筹资的成本是不变的。因此，只要债务成本低于权益成本，负债越大，企业
的加权平均资金成本越低，企业价值越大。这个时候企业最佳负债比率应100％。
资金成本
00％)负债比率
(图15：资本结构对资金成本影响图)
4．4．2、加权资本成本中单项资本成本的确定
企业不同的资本因来源性质不同，其所产生的的现金流量中所隐含的风险程
⋯但扫1979年的一次演讲当中，Miilel承认负债能带来一定的税收利益．但他同时也认为：如果把个人的
股利和利目，收入所_『i『_收的税务考虑进出，鄢么仍能够得到负储的不棚关性证明。
33
上海大学硕十学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法刑}究
度也不同。一般而言，和债务资本相关的现金流量的风险程度较低，而与股权资
本相关的现金流量的风险程度较高。所以在对并购目标企业进行分析的时候，就
要确定WACC中各项资本成本．
(1)、股权资本成本——资本资产定价模型(CAPM)及其在我国局限性
目前世界上比较认可的折现率的确定方法是1964年夏普、林特尔、莫森建
立了著名的资本资产订价模型(CAPM)，即
Eb，)一p-／=∥b。一r，J
从而得到折现率Ks=Eb J=，，+∥l。一r，J
r，：无风险收益率；尸。：市场平均收益率：Eb J：月标企业或资产的收
益率；
，。。一，，：对整个市场风险的补偿(市场风险溢价)
口：企业系统风险(一般在0．1至2．0之间)，也称为市场敏感性指数。
资本资产定价模
rm
￡b J
￥i
。彳
／／ L，
／ 扭出酬率I j
{
完蔚险报酬率
1
场风险溢价
图资本资产定价模型
从上述风险报酬率确定因素来看，主要是确定卢因素，在西方发达国家，证
券市场比较成熟，只要是公开上市的企业，都会有专职的服务机构估算∥值，并
公布其结果，因此西方发达国家采用上述方法计算风险报酬率是可行的。但目前
我国证券市场不规范、不完善、不发达，也没有估算∥值的专职服务机构，就是
能计算出口值也与实际有较大的偏差，对于非公开j二市企业，p值就更难确定。
』堂型釜塑坠瞿型塑竺竺————一茎堕!垒些绝堕塑些坌堑塑型些堡堕查鎏竺垄
在这里可以用一元回归模型来模拟得到卢。其方法如下：
把Eb J—Fs=∥Lr-FfJ展开用一元线形回归模型得到：
￡咿J5日+6_+s 其中，Ep)=0， Cov(r，￡)=0
那么可以对该回归模型进行f=1，2，3⋯．，T次观察，(这里用企业所属
行业上市公司股票价格来代替，可以多选几只有代表性上市公司的股票，最后取
其∥的加权平均值)。得到：
Ep)=q+印o，+占
而样本上市公司的Eb)可以用公司股票的收益率三疗旦二旦来表示，这里，
pf一‘
只表示该上市公司股票在t时刻的收盘价，p表示第t时刻的股利收入。而市
场上的平均收益率
‰=幻面m：二_t，M。表示第t时刻大盘的收盘价格。
因为股利的发放次数为一年～次，而且股票的价格波动起伏大，所以可以忽
略股利收入对收益的影响，所以，E-J=Ln兰L。这样用一定时间段内公司股
，卜’
票的收盘价和大盘的收盘价进行回归，就可以得到系数6的值，也就是我们要求
的口值。
(2)、债务成本
债务成本的影响因素一般有：市场利率水平、企业的信用等级等。它是企业
在为投资项目融资时所借债务资本的成本。因为利息属于抵税费用，因此债务的
相关成本应是税后成本：
债务成本=税前成本x(1一税率)=K。(1-T)。
(3)优先股成本
优先股的股利通常是固定且在普通股股利前定期支付的，所以优先J15}的成本
和债券有相同地方：但不同地方在于：其股利是税后而非税前支付。计算公式为
K，3D p／p。(D，优先股的股息；P。．优先股每殷价格)
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4．4．3、以行业风险为基础的折现率确定模型
关于折现率的确定方法，国内外有很多观点和确定方法，不存在惟一的结论。
现结合我国的实际情况，以企业所在行业风险为基础来探讨一种折现率确定方
法。其模型如下： 忙肘訾尼
R。：行业平均净资产收益率；DCZ，：企业综合杠杆系数；
DCZ。：行业平均综合杠杆系数；
—D—C：L_,-：了D—CL． ：企业相对于行业的风险系数。
DCLh
每一个行业的平均指标代表了该行业一般水平的综合指标，它是对行业中的
各企业之间的数量差异加以抽象化的结果。以行业平均净资产收益率作为企业价
值评估的折现率基础，它包括了行业的系统风险和非系统风险的所有因素。然后
在行业平均净资产收益率基础上，根据企业的经营风险和财务风险与行业的经营
风险和财务风险的比较，来调整行业平均净资产收益率作为企业价值评估的折现
率，它不仅考虑了行业的无风险报酬率和风险报酬率的各种因素，而且考虑了各
个企业的具体风险因素，是～种具有操作性的折现率确定方法。
(1)经营风险。经营风险指企业因经营上的原因丽导致利润变动的风险，
主要有产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力和固定成本的比重。企
业在固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。
由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大
小。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前
的盈余变动率与销售额变动率之间的比率，经营杠杆系数越大经营风险越大。计
算公式为：
DOL：垡竺二竺!
Q(P—v)-F
Q：销售量：P：销售单价：
V：单位变动成本：F：固定成本总额。
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(2)财务风险。财务风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化带束的
风险， 一般地讲，企业在经营中总会发生借入资金，企业负债经营，不论利润
多少，债务利息是不变的。于是，当利润增大时每一元利润所负担的利，if,就会相
对地减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响
称做财务杠杆。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示，财务杠杆系数越
大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大。财务杠杆系数的计算公式为：
DFL：竺堡
EBil7一j
EBIT：息税前利润； I：表示利息。
(3)综合风险。综合风险是企业经营风险与财务风险的乘积，综合风险通
常用综合杠杆系数来表示。综合枉杆系数来的计算公式为：
DCL=DOL×DFL
综合杠杆系数越大企业总风险越大，综合杠杆系数越小企业总风险越小。
4．5、预测期间和终值估算
(a)、预测期间n
在对目标企业进行价值评估的时候，关于企业未来的现金流量的预期有很大
的不确定性，一般要根据企业的行业背景做逐期预测，一般情况下，人们将预测
期定为5年或10年，但是也会随着行业背景、和收购环境的不同而不同，如高科
技企业可能是3年，钢铁行业可能是lO年以上。这之后开始作为固定增长阶段，
其现金流量就不再作具体的估计。也就是说，一般我们根据所采用的模型来进行
确定，如果是两阶段模型，那么在收购当中把预期分为两个时期：详细预测期(如
5年)，和稳定增长期(从第6年开始)．在前一个时期，要进行详细明确的现金流
量分析．如果企业属于周期性行业，预测期最起码要包括一个完整的周期。
(b)、终值
企业的终值是在未来某一时点上对企业的估价。这个时点我们在前面悦过，
是指当不能在对企业进行逐期预测之后，开始把企业作为一个整体所具有的价值．
所以企业终值不等于设备的残余价值。估算企业终值时，一般认为企业进入成熟
期，其现金流量的增长率相对较低而且固定。固定增长模型从贴现现金流量方法
中可见，它假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的年复利率增长
f一海人学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
的。企业终值(TV)的计算公式为：
TV2CF／(WACC—g)
式中，cF：计算终值那一年的自由现金流量：
g：计算终值那一年以后的现金流量的预期
4．7、协同效应价值实证分析
安徽华源医药股份公司为中等规模医药类企业，公司的产品研发能力强，
新药产品销售前景看好，但是缺少资金和销售渠道。丰原集团为一家本省大型化
工类上市公司，规模大，有比较广泛的销售渠道。集团同时发展医药等相关产业，
为了实现多元化经营目标，2001年9月安徽丰原集团决定收购安徽华源医药公
司的核心部分，预期并购后安徽华源医药公司将给安徽丰原集团带来巨大的协同
效应，而安徽华源医药公司也可以通过被兼并，利用安徽丰原集团的销售渠道来
扩大市场占有份额，获得更多利润。该并购最终因为价格等各种因素没有达成一
致而失败，但仍不影响我们在这里拿来作为案例进行分析。
其评估方案可以设计如下：
步骤一、了解安徽华源医药公司的财务资料，确定价值评估方法。如表2
项目2001笠
主营业务收入(万元) 707．67
息税前盈余(万元) 136，82
增长率(％) 30．92
固定资产折旧(万元) 102．50
摊销额(万元) 36．60
折旧+摊销(万元) 139．10
资本支出(万元) 162．50
总资产(万元) 4261．52
负债合计(万元) 2352．35
资产负债率(％) 55．2
表2：安徽华源医药公司2001年主要财务指标
L海人学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
安徽华源医药公司2001年总资产达到2361万元，净资产1410万元。从
1997年起，安徽华源医药公司业绩增长稳定，总资产平均增长率达到11 56％．
而净资产平均增长率达到12 33％。这表明安徽华源医药公司处于一个比较良好
的发展时期。所以用自由现金流量折现法来对安徽华源医药公司估价。
步骤二、分析未来现金流量增量构成内容并假设相关评估指标。
安徽丰原集团并购安徽华源医药公司，目的主要是为了获得协同效应，所以
可以从经营、管理、财务和品牌等各个方面来预期未来的协同效应，估计现金流
量。并按照安徽华源医药公司自身发展状况对相关评估财务信息收集资料并作以
下假设。
(a)、高速增长阶段：
收入和息税前盈余的预期增长率=30％：负偾率为55％，债务的税前成本
为10％。假设预期资本性支出和折旧额的增长率也是30％；营运资本保持为收
入的lO％。税率为36％。
(b)、过渡期间：
收入和息税前盈余的预期增长率从30％线形下降到5％；负债率下降为50
％，债务的税前成本为9％。预期资本性交出每年增长率为8％，折旧额的增长
率每年增加10％；营运资本保持为收入的10％。。
(C)、稳定增长阶段
收入和息税前盈余的预期增长率从30％线形下降到5％。负债率下降为45
％，债务的税前成本为8％；
步骤三、预期未来现金流量
根据方案，安徽华源医药公司在被并购后，将获得现金支持后，扩大产品
生产和销售规模，可预期安徽华源医药公司将持续维持一个快数增长阶段，所以
用三阶段模型进行估价。假设2002年到2006年为高速增长阶段，2007年到2011
年为过渡期间，之后是平稳发展阶段。
按上述假设计算出各阶段的各项目预期现金流量，并作相关数据平滑处理。
得到各阶段现金流量数据。见表3和表4：
(a)、高速增长阶段：
_j。海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对戍评估方法研究
年份EBIT×(1--t) 资本性支出折旧额变动营运资本FCFF
2002 113．83 211．25 】80．83 21．23 62．18
2003 147．99 274．63 235．08 27 60 80．83
2004 192．38 357．01 305．60 35．89 105 08
2005 250．09 464．12 397．28 46．64 1 36，6l
2006 325．12 603．35 516．47 60．63 177 59
表3：高速增长阶段预期现金流量
(b)、过渡期间
年份EBIT×(1一t) 资本性支出折旧额变动营运资本FCFF
2007 406．40 651．62 568．12 65．69 257．21
2008 487．68 703．75 624．93 52．55 356_31
2009 560．83 760．05 687．42 47．30 440．90
『2010 616．92 820．85 756．16 34．68 517．55
2011 647．76 886．52 831 78 18．2l 574 81
表4：过渡阶段预期现金流量
(c)、稳定增长阶段
第2012年的企业自由现金流量=第2011年的企业自由现金流量×l 05
=771．96×1．05；810．56
步骤四、用一元回归模型确定p值。这里假设模拟得到的∥在高速增长阶段
为1．2，在过渡阶段为1 0，在稳定阶段为0．9。
步骤五、确定折现率。
(a)、高速增长阶段：
r，可以用5年期的国债利率代替，“
r，=3．14％，r。用行业平均市场报酬率来代替”，具体计算数据来源见附
录1，根据该企业的发展状况，除去那些收益率<一2％或者>20 的公司，最后
1查询ww chinabond．COm得到
2奁nⅣww．stockstaKcoml
}～海大学倾十学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方浊研究
平均得到，。28．5％
预期权益成本=3．14％+1 2X 8．5％一13．34％i
加权平均资本成本为l 3．34％×O．45+10％×0。64xO，55=9，52％。
所以高速增长阶段企业自由现金流量的现值为：
旁#量：56 775+67．388+79，99+94．953+112 707：411．81(万元)
智(1+K，)。
(b)、过渡期间：
假设这个阶段的∥系数下降为1．O：
预期权益成本=3．】4％+1．0×8．5％=11．64％
加权平均资本成本为11．64％×O．5+9％×O．64×O．5=8．7％；
过渡期间企业自由现金流量的现值为：
y1_0‰厂=’1F55．92+198．71+226．21+244．28+249．59=1074 71(万元)
篙(1+K，)。一
(C)、稳定增长阶段：
口系数下降为0．9；
预期权益成本=3．14％+O．9X 8．5％=10．79％
加权平均资本成本为10．79％×O．55+8％×0．64X0．45=8．24％；
稳定增长阶段企业终值为810．56／(O．0824--0．05)=2501 7，28(万元)
折现后得到其现值为：10470，67(万元)
步骤六、计算华源医药公司价值，分析协同效应价值评估结果。
由上面几个步骤可得到：
目标企业华源医药公司的并购总价值为10470 67+1074．7】+4tI 81=
11 957 19(万元)。
所以丰原集团购买华源医药公司，所能支付的最大价格不能超过这个并购总
价值，其支伺的最终价格应该在华源医药公司2001年的总资产4261 52～
Il 957 19万元之间。
这里，因为各种协同效应给目标企业增加的价值为
11957．19--4261 52=7695．67(万元)。
4
上海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
第五章并购中实物期权价值评估
5．1、企业并购中的实物期权价值
对并购中的协同效应价值进行评估时，用的现金流量折现方法。用现金流量
折现方法难以避免这样的一种尴尬：如果被并购的公司可以选择关闭、重新开张、
扩大、缩小规模或者放弃经营等策略时候，或者被并购的企业拥有一项或者某几
项项目的开发权利，这些项目可以现在开发，也可以放弃或者企业开发。如何去
对这样的企业或者对企业所拥有的这些项目去进行评估，就不是建立在传统净现
值(NetPresentValue，NPV)基础上的现金流量折现法所能解决了。
因为NPV方法是假设给特定项目一个的预期寿命，在这期限里，把预期得
到的自由现金流量用经过风险调整后的资本成本进行折现，再和最初的资本投资
进行比较后得到一个净现值，如果净现值为正，则可以进行投资，否则放弃。
该方法就没有考虑在企业经营投资过程中所具有的灵活性，这种灵活性可以
让企业在经营过程中选择关闭、重新开张、扩大、缩小规模或者放弃经营等策略。
这就是企业经营上的柔性，这种经营柔性具有实物期权价值，对企业并购中实物
期权价值的评估用实物期权法来分析，“实物期权”，是以期权概念定义的实物资
产的选择权，由金融期权演变而来，指公司进行长期投资决策时拥有的、能根据
在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，如对企业投资决策的延迟、放弃、转
换、扩展等，属于广义期权的范畴。
企业并购作为一种战略投资行为，具有一定的期权特征。因为收购企业在收
购过程中所获得的实物期权与金融学范畴中的期权很类似，拥有投资机会就象拥
有买方期权一样，通过耗费一定的成本(即支付一定的期权价格，表现为前期项
目投资额)，从而获取了进一步决策的权利。经营柔性的实物期权价值又可以具
体分解为以下几种：
l、推迟投资期权价值(the value of option to defer investment)
如果一个企业进入一个市场，在进行投资决策时，它可以采取领先进入或者
跟进战略。如果市场行情的预期可以确定，那么可以选择净现值最大的投资年份
作为最佳投资时机。但是未来情况的发展总是不确定的，管理者往往通过推迟投
资获得有关投资项目的信息，然后灵活应变，减少风险和不确定性的影n叽投资
上海火学钡一L学位论文井购中企业价值构成分析和对应讦估方法Ⅻ究
项目的风险和不确定性程度越高，推迟投资期权的价值也就越大，决策者电就越
有可能推迟投资。
所以推迟投资期权相当于一个美式买权，它赋予企业在一段时问内进行投
资的权力。这里引用平迪克举的一个例子”。一种小型机械的项目投资是1600
美元，这种机械的现在价格为200美元，但到年终的时候，可能变为300美元或
者100美元，假设概率各为50％，资本成本为10％。如果该项目必须现在就决
定是否投资，那么
净现值一一I-1600+砉器，。I
=max[一(1600+2200)，0】
=600(美元)
如果该项目可以延期决定，就是等到年终时再做决定，如果价格为300美元，
则投资：如为100美元的时候则不投资。那么：
期权价鳓．s[一c等嘻器卟os[max盲-1600+砉器∽]
：0．5ma)【l—-1600—+3300，0 f+05maXf型螋，0l
1．1 ’J 1．1 ’』
：0．5f婴}+o．5(o)
L 1．1 j
=733(美元)
两种不同的分析方法表明结果大不一样，这里推迟投资期权价值的大小为
733--600=133美元。
2、成长期权价值(the value of option to develop)
Kester将可以抓住未来机遇取得发展的买权称为成长期权。例如企业在进入
一个新市场时的初期投资、R&D活动、产品专利或服务的经营权。这些投资本身
难以用净现值法进行评价，那样甚至可能得到负的净现值。但是企业为了未来的
发展，必须通过拥有这些买权的投资来获得在管理资源、技术知识、信誉、市场
地位和规模等方面的比较优势。这些买权就可以看作以来来投资项目为标的资产
的成长期权，它相当于～个叉_J后续投资机会的买权，如果未来的情况对企业有利，
”参见A．Dixit，R Pindyck，Investment under Uncertainty,Princeton University Press，】994
43
_』．海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
则进一步投资：若环境发展对企业不利1,3，企业可以选择放弃进一步投资。成长
期权反映的是投资项目具有的战略价值。
3、放弃期权价值(the value of abandonment option)
企业可以在项目建设过程中或寿命期内，如果因为经营不利可以完全放弃此
项目的投资，实现项目的清算价值。所以可以把这种放弃(或出售)某一项目的
权利定义为放弃实物期权。它在形式上和美式期权一样。期权的执行价格就是项
目资产的清算价值。放弃期权相当于对项目资产的卖权。
4、扩大或缩小规模期权价值(the value of option to scope up 0I"down)
扩大或缩小规模期权指的是企业拥有的根据投资项目实际运行情况扩人或
减小投资规模的权利。扩大某一项目规模的期权，相当于美式认购期权。如果市
场状况变得比预期好，企业能够扩大生产规模；丽在市场状况不如预期理想时，
能够缩小生产规模。这样，项目在投资经营过程当中就设计成具有扩大或缩小规
模的能力。而为了扩大项目规模的未来开支，相当于认购期权的执行价格。
5、转换期权价值(the value of switching option)
转换期权指企业可以根据外部环境的变化改变投入要素或出产产品的能力。
一种能够生产甲、乙两种产品的制造系统，就是一种典型的转换期权。在乙项目
不利的情况下转换开始经营甲项目，或者在甲项目不利的情况下开始经营乙项
目。所以转换期权是一种期权组合，它一般由买权和卖权构成。转换期权可以使
企业更加灵活地适应市场和竞争环境的变化。
6、复合期权价僵(the value of compound option)
分阶段投资期权就是复合期权的一个典型例子。该期权将投资分为若干个相
互联系的阶段，后一阶段的投资决策取决于前面各阶段的实际投资效果。该项
目在每个阶段投入资金(执行价格)，使之继续下去，也可以根据时间情况进行
延期、放弃该项目。这种期权在某些研发项目、新产品的上市或者油田的勘探和
开发中表现明显。
5．2、实物期权价值评估模型的建立
实物期权并不是由一个和约规定的，需要通过分析与判断进行识别，根据
并购目标企业的实际情况来设计一个正确的实物期权应用框架是用实物期权价
上海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应件估方法{ji}究
值评估法的关键所在。这个构建过程一般包括以下几个步骤：
步骤一、分析并购目标企业特征，识别并构造投资中的实物期权模型：
实物期权不同于金融期权，它需要投资者在并购评估中的分析和设计构造。
因此，在并购投资中，首先要根据目标企业的特征来识别出实物期权并对其特点
做详细的说明。有些决策包含一个以上的期权，那么也要找出这些不同期权之间
的关系。
步骤二、选择合适的实物期权计算模型并完成模型中变量的分析和计量；
要根据不同的实物期权特征来选择不同的实物期权定价模型。无论是用二
项树期权定价模型、布莱克一舒尔斯方程、蒙特卡罗模拟模型还是复合性实物期
权，都要求求出完成这些模型所比需的要素的量。
步骤三、进行期权定价计算，并对结果进行检查和分析；
有了上述的准备工作，就可以根据不同的模型来完成实物期权的价值评估。
在结果完成后，再对这个结果进行检查和分析。
步骤四、结合实际情况进行效验和对评估方案的再调整。
目标企业总是存在价值漏损(在期权决策期之前发生的现金流和持有收益
率)， 所以要对这种实物期权定价进行价值效验，并对可能出现的价值漏损进行
分析和说明。检验完成后，再回到初始的框架上。经过-N两次这样的反复，就
可以更准确地反映目标企业的投资价值。
具体的过程见图17
图17：实物期权价值评估模型建立步骤
45
I：坷大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方往ii{}究
5．3、实物期权价值评估模型
期权(option)是这样一种权利：持有人在规定的期限时间内有权利但不负有
义务按照事先约定的价格购买或出售某种财产或物品(包括金融资产或实物资
产)。这种权利实际上是一种选择的机会。获得这个机会的价值，必须要支付一
定的货币，也就是期权的价格。利用期权可以实现对风险的规避。持有人有按约
定的价格购买的权利，则称为买方期权(call option)，也称作看涨期权，因为
持有这种期权，将来价格上涨时较为有利。反之则称为卖方期权(put option)，
也称为看跌期权。
在实际生活中，期权作为一种客观的选择权，在各个领域中也能得到体现。
所以，可以把实物期权(real options)看作是金融期权理论在实物资产期权上的
扩展。实物期权的标的资产不再是股票、债券、期货、货币等金融资产，而是某
个具体投资项目，它们可以被理解为该项目所对应设备、土地等实物资产。实物
期权和金融期权有其相似地方，具体见表5
S X r t
金融期标的金融资执行价无风险利率距到期目的标的金融资
权产当前价格格时间产的波动率
实物期项目预期现投资成无风险利率距失去投资项目价值的
权金流量现值本机会的时间波动率
表5：金融期权和实物期权对照表
所以我们可以用金融期权中的模型来计算实物期权。
5．3．1、离散型实物期权模型(二项树法)
在存在风险的情况下，未来的现金流量是不确定的，即有多种可能性。二
项树模型(binomial tree model)是最早使用的期权定价模型，它是标的资产价
格连续时间模型的离散时间形式。模型中将一段时间分割成许多小段，随机地对
变量可能的轨迹进行取样，出此算出变量将来的概率分布。假设基础证券的价格
F在一个△t时间之内只有两种可能的到期值：它或以概率u上涨到L，或以概率
lj海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法耐究
d=(1一u)下跌到L。如图】7所示是在每一期将出现两种可能性的假设下构筑
的现金流量或某种价格波动的模型。
图17：二项树模型示意图
首先构造一个投资组合，它是由买进△股股票和卖出一个买权构成的，买
进的△股股票上的盈余(亏损)可以正好被卖出的买权上的亏损(盈余)所抵消，投
资组合的价值是确定的，即这一投资组合是无风险的。在不存在套利机会的情况
下，这一投资组合的回报率应该等于无风险利率。
以s代表股票的当前价格，f代表期权的价值，△代表所需购进股票的股数，
u和d分别代表上涨因子和下降因子，T代表一期时间。二项式状态树如图所示。
由于投资组合的价值是确定不变的，因此无论在期末股票的价值是上涨还是
下跌，都应有s u△一L=S d△一L，即
／X=(L～L)／(S u—S d)
而投资组合的期初值或者现值为s△一f，根据套利原理得到：
s△一f=(S u△一L)e“=(S d△一毛)e“
把上式中的△带入就可以得到：f=e⋯[Pf．+(1--p)L]
其中p=(e“--d)／(U--d)
这里的P为风险中性概率。二项树方法是～种风险中性方法，其关键之处就
在于假设每个投资者都是风险中性的，由于风险中性的投资者对承担的风险不要
一
＼／
上海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
求风险补偿．因此也无需对贴现率进行风险调整。这样期权价值可以独立于个人
的风险偏好，这样得到的结果与风险世界中的定价结果相同。
5．3．2、连续型实物期权价值评估模型(B～s模型)
B—s期权定价公式同样是建立在风险中性定价理论基础上的。因为在这个
风险中性世界里，任何证券的预期收益都为无风险利率。此时期权(欧式股票期
权)所支付的价格应该是执行时间T时刻股票价格的函数，在股票预期收益为无
风险利率r的前提下，计算t时刻股票期权的期望值，然后作贴现，将这个期望
值贴现到当前时间的价值即为股票的期权价值。其模型是
C=SN(dI)一Xe—N(d2)
d．：—ln—(—S—／—X—)—+——(r；+——cr—2—／—2～)t
’ adt
d2=dl一盯√f
连续型期权价值确定法看起来很复杂，其实也很简单，在B--S模型当中有
五个参数，
(1)、标的资产价格S。对于买权而言，S，越高，买权内在价值也就越大，
因而买权的价值也就越高。
(2)、约定价格x。在其他条件相同的情况下，x越高，标的资产的市场价格
越不可能大于约定价格，买权的内在价值也就越小。
(3)、无风险利率r，无风险利率反映的是投资者的资金成本，r越大，延期
支付的价值也越大。因此，无风险利率越高，买权的价值也就越高。
(4)、据到期日时间t。对于美式买权，据到期目时间越长，买权的时间价
值可能越大，因而买权价值越大。
(5)、标的资产价格的波动率o。。反映标的资产价格未来变化的不确定程
度。。越大，标的资产价格波动越大，也就是其价格的涨跌可能性及幅度越大。
这五个参数当中，前面四个基本上都能够从设计的实物期权模型中得到，只
有资产价格的波动率0的确定比较复杂点。目标企业资产价格波动率不能直接观
察到，其计算思路主要有两种途径：一是根据目标企业的历史数据，即上市公司
的股票指数或股票价格的回报率来估计波动率：另一种方法是通过在市场上删察
到的期权价格来计算隐含波动率的方法，比如在金融市场上，可以根据与原生金
48
j淘火学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应}F{卉万法1卅宄
融产品相对应的衍生金融产品的波动率来估计。
就我国目前的经济环境而言，被并购的企业不一定是上市公司，即使是上市
公司，也可能因为历史数据的缺乏和金融衍生市场的不发达而难以收集棚关资
料。所以这里探讨一种建立在行业平均波动率基础上的方法，其应用性更大。
步骤l、计算连续复利回报率：
UI=in(af／aH)
其中，u。为时刻t和t一1之间的回报率，a．对应于t时刻的资产价值。
步骤2、波动率就可由标准差的一般公式计算得到：
仃弘=《J志而Σ己眠¨一』：1’)2
在计算中，要仔细斟酌估计波动率所需的数据的数目。数据点越多，估计
越精确，但真实的波动率会随时间缓慢变化，因此已过去太久的数据不能很好地
预测未来。历史时间段的长度至少应为期权的有效期限或者并购发生的有效期
间，这样才可以抓住目标企业偶然发生的巨大波动。
波动率用单位时间长度内的值来度量，如果在实际中求出的标准偏差为日
波动率，则月波动率和年波动率等于日波动率乘以一年或一月中所包含的天数的
平方根。其具体的计算公式为：
每月波动率=每交易日波动率x√每月的交易日期
5．3．3、复合型实物期权价值评估模型
一个投资项目可能具有多种实物期权，这～系列实物期权相互关联依赖，相
互作用影响，它们之间不是相互独立的，即一个项目所包含的多个实物期权具有
复合性质，因此复合实物期权的定价要比个体实物期权定价或一般的金融期权定
价更加复杂．
由于不可将复合实物期权的价值简单地进行直接相加，就需要寻求其它方法
来评估复合期权的价值，而利用投资项居的复合实物期权价值评估具有一定模糊
性与不确定性的特点，将模糊数学综合评价方法应用于复合期权价值评估，对复
合期权价值进行模糊综合评价，可以取得较好的效果。
淘大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法川究
1．首先分析并列出被评估实物期权价值的各种影响因素，将这些评估因素的
集合构成综合评价模型的评估因素集：u={u．，u：，⋯，u。．)。
2．设共有13名评估人员参加此实物期权价值变化程度的评估，每个评估人员
对每个评估因素U。(k=1，2，⋯，m)分别给予评价，则评估人员的评判集合为：
V={v，，v：，⋯，V。)，根据每个评估人员对各评估因素u。所做的单项评估
结果r。(i=l，2，⋯，n)，就可得到第k项影响因索的单因素评判集：R。={r∥
r2。，⋯，l。)7，R。是评语集合V上的模糊子集。
3．综合m项影响因素的单因素评判集，就构成一个实物期权价值变异程度的
模糊关系评价矩阵R，它表示评估因素集u和评语集V之间的模糊关系：
1‘l
R：(R。R⋯月。)i21
L01
‘2
矗2
4．对各评估因素对实物期权价值影响的重要性程度进行赋权，求权重的方法
有权重比方法、继承法和经验公式法等。由这些代表评估因素重要程度的权重组
成的权向量为u=(w。，w：，⋯，w。)，且Σw。=l。
t；I
5．由模糊关系评价矩阵R与评估因素重要程度的权向量W，利用模糊数学
的模糊矩阵合成算予，得到待评估实物期权价值变异程度的模糊综合评判集：
B=w·R1=(wI，w2，⋯w。)
_1 ‘2
■1 ‘2
=(h，，62，⋯6。)
6．对各评估人员评估准确性程度进行赋权，得到评估人员权重分配列向量
V={v。，v：，⋯，v。}’且ΣK=1，综合所有评判人员的评判意见，就可以得
f_1
r海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
到实物期权价值变化系数的模糊综合评价结果：
C一-／3 V=(b1，b2，⋯，6。)(v1，r2，·，v。)1。
7将投资项目包含的每一个实物期权价值分别与各自相应的变化系数相乘
之后求和，最后就可得到投资项目复合实物期权的价值。
5．4、并购中实物期权价值实证分析“
如果案例一中的安徽华源医药公司同时还在对一种新药做研究开发工作，
这种新药药理试验表明其对治疗心血管病有着比较显著疗效，目前正在做临床试
验，如果能在2年内通过国家药品监督局审批， 那么通过生产这种新药，将会
给华源医药企业带来丰厚利润。
对这种新药开发项目用现金流量折现法明显不合适，因为该药品给企业带
来的预期现金流是建立在该药能通过临床试验和国家药品监督局审批基础上，也
就是说它是不确定的。一旦不能通过，则不能产生任何利润。
现对该新药产品开发项目的价值评估如下：
该项目相当于一个欧式买权，它的第一期成本为该药品从试验研究到拿到
新药证书这个阶段的花费，假设为150万元。执行价格x为拿到新药证书后，对
药品生产所必需的厂房、人力、原剁等方面的前期投入，假设为500万，这段时
间为1年。然后在7年内预期将给企业依次带来200万、3000万、500万、550
万、400万、300、200万的现金流量。约定价格为将这些年的现金流量按照8．5
％风险回报率进行折现得到的现值。无风险利率r为3．14％， ，期权的距离时
间T为3年。则在B—s期权计算模型当中，只有波动率0这个参数需要估计。
这里用四环药业(000605)的相关数据结合波动率0确定模型来计算o。
(因为四环药业(000605)2001年上半年实现净利润209．24万元。公司通过资
产重组，主营业务由起重机的生产和销售转变为生物医药的生产和销售，公司有
心脑血管疾病、肝病治疗和提高机体免疫机能等三大类药物，其注刺用肝细胞生
长素和降纤酶分获国家一类新药和二类新药证书。这些数据表明，该公司的背景
和案例中的华源医药公司有相似之处。)
“这个案例足忭者为了更好地闸述建立相：被动率摧础卜的实物期牧价值估计模型埘编写的，一i安徽华源瓯
曲公司无关。
5I
』塑查兰塑兰兰堡丝兰——～ 茎堕主垒些堡焦塑些坌堑塑翌生堡堡变堕竺塞
计算得到：四环药业的每日波动率。为0．0277，则年波动率为
0．0277=O．447。具体数据参见附录2。
88．46
该新药开发项目的现值为：
s。善志叫。s，邶"，Ⅷs。·Ⅷ盯，悃s：·州，。s+
=1401．69(万元)。
则d1=1．334，d 2=O．56
N(d1)20．9082，N(d2)=0．7123。
所以：C=SN(d1)一般一N(d2)
21401．69X0．9082--500X0．91×0．7123=948．92(万元)
52
海人学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应妒P估方法{册究
第六章“壳”资源融资价值评估
6．1、对我国上市公司并购目的探析
在前文中我们说过，我国最近资本投资市场上的资产重组、并购行为主要可
以分为三种：一是“政府意志”行为，这在早期的企业并购当中，特别是在一些
经济不够发达的中西部地区表现的尤为明显；二是为了获取协同效应，协同效应
产生原因和类型我们已经分析过；三是为了“壳”资源。
赵永伟(2003年)把股权转让比率达到20％或以上的作为控股权转移的标
志，对我国企业并购中的企业并购溢价和控股权转移进行了回归分析。得到的回
归结果说明控股权转移在股权转让溢价中有着显著的正向影响，对股权的控制是
并购的一个重要影响因素。其结果证明了对我国上市公司的并购当中，并购方更
关注的是公司的控股权，并愿意为企业付出更高的价格。
而对上市控股权的争夺，其目的很明显，就是上市公司具有在股票市场融
资的功能，也就是“壳”资源具有的价值。所以对我国上市公司进行并购，其主
要目的之一就是为了获取上市公司这块具有融资功能的“壳”。
6．2、“壳”资源和“壳”公司
我国的股票发行制度经历过三个阶段。从1990年开始到2000年，股票发
行采取的是行政审批制，这期间大量国有企业通过改制完成了上市融资。第二个
阶段是核准制，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核。这个阶段从
2001年3月开始试行：从2004年2月1臼起，又开始推行保荐人制度。它是为
了避免公司虚假上市、包装上市，把中介机构和上市公司紧紧捆在了一起。现在
证监会又要推出另外～种上市方式：就是询价制。
无论是哪一种发行方式，都有着一个很现实的问题就是：上市公司在我国证
券市场上，能够是一种具有收益性的、稀缺性特征的上市资格，也就是我们所说
的“壳”。
这里的“壳”资源是指以上市公司的“壳”作为物质载体。一般两言，“壳”
公司是对经营业绩差的上市公司的一利r形象比喻。它基本上可以分为三种：“实
卜坶人学硕1二学位论文并购中企业价值构成分析和对应辛F估方法ii}f究
壳公司”、“空壳公司”和“净壳公司”。“实壳公司’，指保有上市资格，业绩一
般不太好，股价较低的上市公司，例如一些sT公司：“空壳公司’，指业务有显
著困难或遭受重大损害，甚至资不抵债的公司。这类公司理论上股价应该为零或
负，但在中国证券市场尚能以较低的股价流通，这其中包含了“壳”资源的价值。
像常说的“PT”公司。“净壳公司’，指无负债，无法律纠纷、无违反上市交易
规则、无遗留资产的上市“空壳公司”。
如果一个上市公司由于经营管理不善，连年亏损，面临摘牌或破产的风险，
此时的“壳”已经没有使用价值，但是仍然具有融资价值。这种无使用价值却
有价值的特殊商品但具有“壳”价值的上市公司，经常成为并购的对象。
6．3“壳”资源价值构成及对应评估方法初探
从构成成本角度来说，“壳”资源价值包括公司申请上市所需要花费的材料
准备、中介费用，报批手续费用，以及为上市而重组的直接和间接成本。但是在
我国先行的股票发行制度下，“壳”资源的价值就会远远大于其申请上市所花的
财务费用。
根据前面的分析，可以把“壳”资源的价值分为三种。
一、“壳公司”的资产价值。因为要出卖“壳”资源的公司一般都是经营业
绩很差，甚至是资不抵债，所以这部分价值对买“壳”方来说，可能是微不足道
的。对这部分价值，在我国的资本市场上，更多的是看其帐面价值或者是清算价
值，它可以通过资产评估来确定。买方获得这部份价值，如果和自身的主营业务
有关，那么在未来重组后的公司中得到保留，对于行业不相关的公司，通常需要
进行资产置换和资产剥离。以使上市公司重新获褥发展。企业的资产价值可以用
下列方法来评佑。
(a)、账面价值法
账面价值是指会计核算中帐面记载的资产价值。例如，对于股票来随，资产
负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额郎为企业股票的I帐
面价值，也称帐面净资产。一个企业的账面价值和市场价值并无直接联系，蛹常
情况下，只有在很巧合时，企业的账面价值才近似于市场价值。但是，账面价值
很容易获得，并能为大多数人所理解。因此．如果企业的流动资产所占份额较大，
上海火学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估力法研究
且会计计价十分准确时，利用账面价值来评估企业的价值比较合适。
(b)、重置成本法
这种估算目标企业价值的方法适用于并购者以获得资产为动机的并购行为。
重置成本法是基于这样的假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值取决于
各单项资产的价值，
被估资产评估值=重置成本一实体性损耗～功能性损耗一经济性贬值
具体展开测定重置价值一般有三种途径：
l、重置核算法。
其计算公式为：资产重置价值=E(料、工、费消耗量x现行价格)
2、物价指效法。
其计算公式为：资产重置价值=资产的原始价值x物价变动指数
3、功能价值法。
其计算公式为：资产重置价值=参照资产的价值x被评估资产的生产能力
÷(参照资产的生产能力)a。15
这个方法首先评定被并购企业各单项资产的重估价值，然后加总得到总资产
的重估价格，再减去负债作为被并购企业价值。
这种方法适用于_并购企业以获得资产为动机的并购行为。另外它也多应用于
目标企业的账面价值与市场价值相关很大的情况b，如一家生产过剩、产品积压
的公司，其资产价值就不能按其账面价值估计，而需通过评估得到这些资产的市
场变现价值，这才是并购方愿意支付的价格。
这种方法在西方极少采用，但在我国由于市场经济处于初级阶段，证券市场
与并购市场尚不发达，该方法在我国仍具有～定的适用性和可操作性。
(c)、清算价值法
清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业中的实
物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值法是在企业作为一个整体己经
丧失增值能力情况下的一种资产估价方法。当企业的预期收益令人不满意，其清
算价值可能超过了以重置资产为基础的价值时，企业的市场价值已不依赖于它的
盈利能力，这时以清算价值为基础来评估企业的价值可能是更有意义的。
其中，q为规模指数，经验数值为0．6～0 8
55
上海大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估力泫研究
二、“壳”公司的无形资产价值。这部分包括“壳”公司已有的市场地位价
值、“壳”公司的广告效应、税收优惠、“壳”公司产品的品牌价值等。对这部分
价值的评估，其实已经包含在前文中分析的协同效应价值中。这里不再详细嘲述。
三、“壳”公司的融资价值。徐加先生在其文章中称之为“虚拟价值”。”因
为他认为这部分价值是“由于企业上市流通股因资源稀缺而产生的，它是超越净
资产价值的虚拟价值”。因为在对上市公司的并购当中，这部分价值可能是买方
所最看重的一部分价值，著超出了并购中为了获取“协同效应”的目的。所以有
必要要把它单独分开。一般而言，这种价值随着二级市场股价的不同而不同，二
级市场价格越高，其增资配股能力越强，“壳“价值也越大。
配股所具有的筹资能力是巨大的，可以简单计算如下：如果仅以流通股配股
来计，配股比例以30％计，按实际可操作的每3年配2次股、配股市盈率阻20
倍以上计(其实远远超过此倍数)，平均配股价为净资产的2倍水平，如果流通股
占总股本的50％，则每次配股获得净资产的扩张为30％，如此速度持续下去，
则9年以后，该公司净资产通过配股扩张可以达到4．83倍，年均扩张为53 63％，
年均比上年扩张19％。这样，上市公司以每年比上年平均获得净资产19％的新
资本金来发展，这是一个非常好的融资公具。
因为成为并购对象的上市公司多为陷入困境的sT、PT类上市公司。对这些
非重组而无法获得转机sT、PT类公司而言，其资产价值基本为零。其企业价值
主要为基于“壳”资源而存在的融资价值。而这类公司要想恢复其在股票市场上
的融资功能，一般都是要被并购或者发生资产重组才能得以实现，其价值也是不
确定的。所以也可以用实物期权方法来对上市公司的融资价值进行评估。
假设并购发生后，经过业务调撼和产品更新，或者主并企业给“壳”资源注
入新的业务，从而使“壳”资源的融资资格得到恢复。那么把其在股票市场上未
来一定期限内所能获得的现金流量按照～定的比率折现，得到的现值就可以看作
是该期权的资产价格；而把并购后，主并企业为了恢复“壳”资源融资功能所必
需花费的成本费用看作是该期权的执行价格。其他的参数按照前文的方法所设，
那么就可以得到一个关于“壳”资源融资价值实物期权模型。
具体的计算过程以及案例可以参照前文所述。
上海人学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
第七章小结
本文内容：本文总体上分为三个部分。
第一部分主要是讨论了企业并购理论和国内外当前并购的发展状况，重点分
析的是并购理论中的协同效应和当前我国企业并购目的。
第二部分是在第一部分的基础上，根据不同的并购目的来分析不同性质的
企业价值构成，即企业净资产价值、协同效应价值、并购中实物期权价值和“壳’
资源的融资价值。这些价值是并购溢价的主要内容，并分析不同价值概念内涵来
选择最合适的价值评估方法。
第三部分则是分别对企业的净资产价值、协同效应价值、实物期权价值和
融资价值的评估方法进行研究。企业的净资产价值用清算成本法、帐面价值法和
重置成本法来评估。这几种在我国的并购实践当中应用比较广泛，用起来也很方
便，所以只是将它们放在文第六章“壳”资源融资价值评估中作个简单介绍。
本文研究特点：本文核心内涵与创新之处有：一注重价值评估的系统性以
企业并购中不同目的为出发点，分析企业并购价值中的不同构成，并尝试对不同
性质的价值构成创建一套价值评估体系，注重价值评估方法研究的系统性。二、
把企业价值的评估和并购紧紧联系在一起，不是单纯地去讨论如何评估企业的价
值。这样比较适合于我国当前蓬勃发展的并购势头。三、注重实用性。本文注重
各种价值评估方法的模型建立，并对模型中关键参数的确定进行了探讨和比较，
并在各自模型基础上，做了案例分析。
但是本文研究存在的局限性也很明显：
一，因为数据的缺乏，没办法从统计的角度去对相关评估方法作实证分析，
这些方法的取舍更多的是依靠个人的主观感觉；
二、缺少实践机会和相关数据对文中的模型进行实证研究。这些模型的建
立，有的具有一定创新性，其真正的实用性效果要靠实践去检验。
其中本人的水平有限，加上时间仓促等原因，错误和遗漏之处也在所难免，
希望能得到同行业相关研究人士的指教，不胜感谢!同州我也希望能在今后的工
作和学习当中，能够有机会进行相关研究，以消除本文这些遗憾。
』堂坠!：堂些堡苎堑堕!垒些塑堕塑盛坌塑塑型壁堡笪查堕型窒
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】2：416—460
f．海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法研}宄
作者攻读学位期间公开发表的学术论文
[1]朱明星，投资基金评估的指标体系和统计分析[J]统计与决策，2004，10
[2]朱明星，世博会对浦东房地产发展空间、时间的影响[J]上海房地，2004，3
致谢
本研究的开展和论文的撰写都是在导师陈湛匀教授的悉心指导下完成的，从
论文的开题、撰写、初稿的修改到最终定稿，无不渗透着陈老师的心血，读研期
间，陈老师在工作，学习和生活上都给了我无微不至的关怀，在他的鞭策和鼓励
下，使我顺利完成了学业。陈老师严谨的治学态度，渊博的知识，踏实的工作作
风，积极的处世哲学给我留下了深刻的印象，成为我学习的楷模。在此论文终稿
之际，特向陈老师致以最真挚的感谢。
在论文资料的收集过程中，院资料室的老师提供了诸多便利；在论文的打印
过程中，图书馆、打印室的工作人员给予了很大帮助。在此一并向他们表示深深
的谢意．
研究生学习期间，各位任课老师的悉心传授为我的论文写作打下了坚实的基
础，商管院和研究生处的各位领导给予了诸多支持和关心，在此向他们表示感谢。
论文的评阅老师和答辩委员会的各位评委老师在百忙之中批阅论文，指出文
章的不足，使论文得以不断完善，在此向他们致以衷心的感谢。
最后，向始终关心爱护我成长的父母和家人，朝夕相处的同学们表示诚挚的
谢意和美好的祝愿，是你们的爱让我快乐的度过这段美好时光，感谢你们1
60
坶大学硕士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方法研究
附录
附录一、沪深上市公司2001年年报摘要(A股，医药)
每股收益鳟般净资产狰臻旁收益率每艘经营现禽流量
牟号证券代码V 股豢鬻称
《元) (粒) (％) (元)
1 600882 大成股份04 2．60 1 52 12
2 600869 tST三普02 1 73 ．85 01
3 600867 通化东宝．09 4 23 214 36
d 600849 上海医药46 4 76 g．85 21
5 600842 ST中西一．39 48 ，82．78 —11
6 600833 第一医药．15 1 04 14 64 35
7 600812 华北制药12 2 09 S 73 ．31
8 600803 威远生化12 2．70 4 27 ．15
9 600796 饯江生化25 2．35 10．52 ．29
10 600789 鲁抗医药19 318 6 07 74
11 600771 东盛科技．22 1．78 12．24 11
12 600750 江中药业．28 3．58 7 68 28
13 600713 南京医药．19 2．24 849 一．02
14 600671 天旦药业02 1 98 1 50 09
15 600666 西南药业13 1．60 8．15 13
16 600664 哈药集团．53 4 98 10．73 1 14
17 600596 新安般份．15 3．68 4 15 01
18 600568 潜江制药19 5．95 3 20 06
19 600557 廉缘药业35 1 40 25 34 41
20 600556 北生药业17 5．32 317 04
21 600538 北海国发，37 1 97 19．00 35
22 600535 天士力73 1．71 43 08 60
23 600532 华阳科技31 1 81 17 31 12
24 600530 交太昂立．27 445 614 。07
25 600518 康美药业．41 5．16 7．99 22
26 600513 联环药业34 1 74 19 64 37
27 600511 国药股份25 1 66 14 98 —15
28 600486 天药股份．51 4 76 10 63 48
29 600486 扬农化工34 1 84 18 41 74
6l
上海大学顺士学位论文并购中企业价值构成分析和对应评估方洼酬究
30 600466 迪康药业23 5 02 4 55 31
31 600422 昆明制药39 5 2B 7 39 68
32 600389 江山股份．25 2 86 8 83 48
33 600385 ’ST金泰08 1 32 6 04 19
34 600380 健康元74 7 31 1013 83
35 6003郇亚宝药业24 1 15 20 75 31
36 600332 广州药业18 2．68 6 73 17
37 600329 中新药业17 3．92 4 45 43
38 600297 美罗药业．37 4．60 7 99 07
39 600285 羚锐股份25 4 0D 6 25 03
40 600277 亿利科技21 4 41 4 67 ．11
41 600276 恒瑞医药38 3 50 10 92 05
42 600267 海正药业．20 3 06 6 35 28
43 600253 天方药业26 3．49 7．55 19
44 600226 升华拜克27 1．87 14 67 ．23
45 600222 竹林众生21 3 06 6 98 40
46 600216 浙江医药04 1 33 2 73 22
47 600211 西藏药业15 3．30 453 13
48 600196 复星医药46 4．30 10．72 23
49 600161 云大科技21 282 813 ．87
50 600161 天坛生物．18 1．51 1214 24
51 800129 太撮集团．40 3；94 1020 89
52 600085 同仁堂60 3 75
一j6—03 ．69
53 600080 金花股份．20 3 57 ；；毒罄豢套氧酾35
54 600079 人福科技23 2 35 -● ¨j?1⋯ ，=9．蒲．13
55 600∞2、飘lI药业．46 3瑚12：29 ．42
58 000999 三九医药16 3．46 4 65 ．20
57 000989 九芝堂41 3．go 10．44 63
58： 000963。． 华索医药．30
2．i8：1f j魏7,7 ，58
59 000952 j 产济药业．14 2．8葶．、为．05 ．．13
60 ∞∞50 ·ST∞毗“ ．03 2潞_” 1．02 ．08
61 000930 丰原生化．62 7．74 8,03 52
62 000919 金陵药业39 3．84 1011 33
83 000790 华神集团17 3D7 5 69 19
卜海大学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对应评估方法{i7|究
64 000788 ST含成．02 。：^：50 1二64 ．18
；65 000766 ST通盒马．-．30 ．1．05 ．123．6B ．1．65
66 000756 新华制药．18 2,93 6 03 ．．03
67 000750 桂林集琦．01 2．79 ．51 63
68 000732 福建三农．|8 3．18 5．75 ．．02
69 000705 浙江震元．i霉囊。t—j二一；3舟0 4．14 21
『70 000661 长春高新j i@ 誊一3：,t5 ．96 ．20
71 000627 百科药业，07： 一『- ’1：33 5．41 ．07
72 000623 吉林越东．33 4：90 B．86 59
73 000605 四环药业■0’ ． 一j．乏S 43．07 ．28
：74 000597 东北药ld季一0j：蔓。2漕I
， ∽骂卜·26
75 000591 桐君阁⋯j鳓鹭。曩曼乏2治8 i-o相蚓1 ：31
附录2、四环药业年波动率计算表
收盘价
19 94
20
19．4l
19 7l
19 72
20．14
20，78
20 5l
20 55
20．55
20 35
l 9．5
20．1
2005
20 17
19 9
l 9 8
18 88
18 7
1 8 52
l 8 63
I 8 55
18．55
19 07
收益率
0．003005 0．
一0．02994一O
0．015338 0．
0．000507 0．
0．021075 0．
0．031283
一O．01308—0
0．001948 0．
0 O．
-0．00978一O
-0．04267—0
0，030305 0．
一0．00249 0．
0．005967 0．
一0．01348-0
—0．00504一O
-0．04758—0
-0．00958-0
—0．00967—0
0 005922 0．
-0．0043—0
O 0．
0．027647 0．
-0．00263 0．
006322
．02663
018655
003825
024392
0．0346
．00976
005266
003317
．00646
．03935
033623
000827
009284
．01016
．00172
．04426
．00626
．00636
009239
．00099
003317
030964
000692
0
1
l
2
4
8，5
5
5
5●5
7
9
8
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上海丈学硕士学位论文井购中企业价值构成分析和对碰评情方法研究
-0．00739
—0．04219
0．016439
—0．00709
—0．02046
—0，03409
—0．03052
0．024722
O．009259
0 004024
—0．02616
一O．01006
0．013003
0 001174
—0．00294
0．002937
-0．00353
0．017503
-0．02637
一O．04184
0．020227
一O．00182
—0．0153l
—O．01932
—0．03784
-0．0627l
一0．06542
0．098951
0．073916
O．017349
0．000614
0．034393
-0 01494
-0，00968
-0 00407
-0．03887
0．019756
—0 00377
一O 01714
-0．03078
—0 0272
0．028039
0．012577
0．007341
-0．02284
-0．00674
0 01632
0．004491
0．00038
0．006254
-0．00021
0．02082l
-0．02305
-0．03852
0．023545
0．OOl495
—0．012
—0 016
-0．03452
-0．05939
—0．062l
O，102268
0．077233
0．020666
0．003931
0．0377l
—O．01162
-0．00636
-0．00332 0．045296
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