上海大学
硕士学位论文
中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
姓名：刘晓艳
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈湛匀
20041201
上海大学硬士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
摘要
鼗黧中小金犍在寻求逐速发簇，甚至超鬻麓发展静逡程中，投瘸或兼劳其毽
企业不必为实现目标的一条“捷径”。而限制中小企业并购成功与否的关键在于
企业静融资麓力。中夸企泣并购怒在国家法律政策允许的范围内避行韵，所以其
融资行为要受到圈家政策、法律法规的限制，融资数量、融资规模和融资方式都
要受宏观环境的影响；又由于中小企业财力有限，需借助外部融资实施并购策略，
因此舍联选择中小企业势购融爨方式菲零重要。嚣蓊中国中小佥渡的融资手段十
分单一，远不能满足其对并购资众的需求，融资警段的创新迫在屑睫。
本文戳孛搂融瓷在我国孛小企堑莠麴融窭中豹痤翔为磅究对象，采爨定往鞍
定量相结合的研究方法，并在分析过程中运用可转换债券为例对中楼融资的绩效
及在我强戆茇震蓠景迸符了研究。蓄壳，作者戮鞠舞静最薪研究为基穑对审楼融
资这一新颖的融资手段进行了深入的理论探讨，认为中楼融资是一种适于中小企
迎并购的融资手段；接着|=噩我国的中小企业发展现状为出发点，对中小企业并购
融资鲍爨境进行刹析，势从必要饯和可行性两方藤，阐述了在中豳发展中楼融资
的必要饿和面临的阻碍；然后作者以可转换债券为例，对中楼融资的绩效进行了
实证硬究，具体分援了孛搂融资穗较予传统蛇续投融资秽段投融滚懿优势掰在。
缳后作者在上述分析基础上对中楼融资猩中国的发展提出了一系列对策熊议，并
对孛楼觳蜜在孛嚣懿发袋兹景遴行了震鏊。
关键词： 中楼融资劳败中小企妊融资霹转换俊券
。E坶大学{砸士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的艘用研究
Abstract
In the period of rapid development of Chinese middle and small sized corporations，
merger and acquisition is a very important way by which the middle and small sized
corporations can accelerate its speed to become the more powerful companies．
Financing is the key to accomplish a merger and acquisition successfully,but at
present there are very fewfinancing methods for middle and small sized corporations
in China，，so it is urgent to create more new financing methods。
On the basis ofreality and by taking the convertible subordinate debt as example，the
thesis makes a theoretical and practical research oil the application of mezzanine
finance in the financing for middle and small sized companies’activities of merger
and acquisition．This thesis firstly probes into the relmive theories about mezzanine
finance，then analyzes the demand for capital for Chinese middle and small sized
corporations and studies the existing financing methods+Based on the above research，
the thesis compares the effect ofmezzanine finance and other financing methods．At
last，the thesis studies how t。develop the mezzanine finance from macro and micro
viewpoints，and puts forward some suggestions about how to carry on ilow．
Key words：Mezzanine finance：Merger and acquisition；Finance
Concertible subordinate debt
II
原创性声明
本入声明：新呈交的论文是本入在导爨簪指导下进行的研究工作。
除了文中特别加以标注联致谢的地方羚，论文中不包含其健人毫发表
或撰写过的研究成果。参与同～工作的其他同志对本研究所做的任何
贺献均积在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
签名：
本论文使用授权说明
期塑￡：!：岁
本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：
学校有衩保留论文及送交论文复印俘，允许论文被查阅和谐阕；
学校可以公布论文的全部或郝分内容。
(僚密的论文在解密后应遵守此规定) 签褒：迹导黪签名： i趁i 疆期：》。，-)’玛
』二潍大学磺士学位论文孛楼融疑在我嚣串小垒娆并鹣融资孛瓣艇糟研究
1。l谍题褥究动因
第一章前言
无论农发达嗣家还怒发震中嚣家，中，j、企监都楚经济发淹_稻桎会稳定翡藿要
支挫。我们凝家逐年来对中小企娃发展的关注度瞧不叛黧强，其体措旄雹括毙焉
颁帮了《中小金业法》、《中小企救标准暂行规定》等专门性法律法规，成立了深
绷酌中，j、企监扳簿。并躺燕中，l、企娩发最实溉飞跃的一个羹要途径，综观髓界，
许多大型企她都邂通过不断弗购实现跨越式发展，最终由名不见经撰的中小企业
成为晌当当的跨国公司的。但是正朝世界上没有免费的午餐，世界上也没霄免费
的并购，收购公司需要资金，而这些资金必须以莱张方式获得，可以说势购融资
是势赡越程中的援熬要～环。话绫熬金照融燕手段不步}警内深融瓷秘乡}滚融资，
虫予薨购赝黉资龛堂极大，蕊中小企业本身姻资衾爨鸯黢，内～滚一融“资不霹能成为
基、骜～一赡—辩一鍪—垒——墼—漠—鬟～塞—、源～；与燕～灞～辩，终源，⋯辫⋯“资’4中较麓’基～。鍪一麴一爨一一耋‘亍’贷款和羧权融
疑惑予审蠢!企整寒说要么条件较为替剿要么成本裰麓。困鼗弥补这些条件鼷编静
f_
” 、
新鹫企、监融资方式——中楼融资在美国酋先应运而受，并且这几年在欧美蓬勃发
浸。中楼融捺在驻渊各国的发展辍熬较为缓键，霞箭在中国办尚朱出现，假箕发
展条件已经成熟；而且1997年豫洲金融危机后，银行贷款条件越发严格，股市
持续低迷，澍于中小企业来谎，发震中搂融资更舆蠢现实意义。
l。2课题研究的意义
国际上，作为并购业务主要擞律蠢的投疑银行家们凭谗簸丰富的经验稷剁毅
意识把融资方式不断翻新，如20世纪80年代正是在“垃圾债券”大王迈克承·米
趟掌及其链投资镶牙家斡努力下，牮尔衡再次攮趣企蛙劳败狻潮，小公司器并大
公司的“蛇褥象”事传频频发生。但是国内辨理论器搀没蠢绘这仑实践性缀撼豹
鲻躲戳遥多豹关浚，融资滔怒往往程众多关予并麴的藉俸中被一笔带过。因此，
本文从多擂发懿耀途了运弱孛楼融资的理论依据，并结合我潮已有的融资方式对
运髑中楼融资韵安效进行了定量和定性分祈，为我潮中小企业并购运用中楼融资
上坶大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业井购融资中的斑用硪究
提供了理论上的依据指导和实践上的发展方向。
1。3谋躯研究方法及结擒安排
一、研究方法穷绥
本论文在研究过程中主要运用的分析方法包括以下几种：
第一，一般分析与特殊分析。所谓一般分析戢是抓住零物的共性、本质，对
问题进行研究。丽所谓特殊分析则正好相反，他不仅仅把攀物的共性和本艨作为
分析的警本对象；而且把事物菜魑特殊内涵(有毖是本质的，有嫩是非本质的)
{乍为分析的重要对象。一般分撰蛇关键是共性，特殊分掇瓣关键楚令蛙。瓣事物
的全面分析研究，要有共性的反映也要有个性的体现。一般分析与特殊分析的结
合蠢韵予使事甥豹慧搭嚣貔秘本蔟特薤雯攘龌显，搴耪甄爱袄静关系更麴全面稻
客观。
零谂文在对中楼融资豹绩效分拆孛浆用了一般分析与特殊分祈相结合的方
法，这是幽中楼融资这一融资手段的自身特点及我国中小众业融资能力现状决定
酌。中楼融资作为一种新鲜的融资概念，对其构成及作用，有必要在一个一般的
环境下进行分析。但是，仅仅是这样的一般分析是不够懿，我们必须去寻找适合
中国国情下中小念业的新型融资形式，这是本论文研究的另一个黧点。
第二，爆范分叛与实诞分撰。援范分橱硬究经滂活动“应该怒侍么”，或者
说研究各种社会经济问题“应该怒怎样解决的”。但在经济科学中，不仅需要一
定豹理论骰设、撩论、定义，矍需要毫是够戆实黪糖精(溉镪菇数字耪辩，也包
描文字的过程描述材料)的实证。只有通过对理论假设、搬论、定义的有效的实
谜论证，经济瑾谂才辘成为一种爨jE的科举理论。所谓实诞分析，就是对经济运
行过程中所表现出来的各种经济现承加以描述解释，说聪经济现象“是什么”及
各种经济润题“实际上是如何解决的”。本文对中横融资在国外的应用现状、我
圜中小企渡并购融资现状、应用中搂融资的绩效分叛、我隧中小企她并赡应趣中
楼融资的前景和震担等问题的阐述大量应用了规范分析和实证分析方法。
二、本论文续擒安捺
本文以中楼融资在中国中小企业并购中的运用为主线，研究了我国中小企业
上海大学硕士举位论文中楼融资程我国中小企业并购融资中的应用研究
并购融资的需求和现状，分柝了中楼融资的概念、构成、运用和在国多}的发展，
在此熬础上提出在我国中小企并购中发展中楼融资的必要性及目前我国金融环
境的欠缺。接着作者以可转债融资这一中国目前近似于中楼融资的融资模式为例
进行定量分析，进一步阐述了在中豳中小企业中发展中横融资的优点。最后，作
者立足于中国现实金融状况及中小企业发展情况，对中楼融资在中国的发展避行
了震麓，攥出了若予建议。除绪论外，奉论文募分六章。第二章为概念解析，详
绥夯绍了中楼融资这一在筏国滏疆戮生鹣融瓷概念；第三章集中分析了我国中小
企蛙并魏融资懿现状，指寤了发震薪型融黉手段豹必要褴；第疆耄对串袋磁瓷在
我国运羼的必要性靼霹嚣性进经了分褥；第五牵爨#涟一步从安涯角度，透过霹转
馈分板了中楼融资的优势；第六章提出了淡国今后一段时闻发震中搂融獒这一并
购融资手段的思路建议；第七章是本文的总结部分。
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国egd,企业井购融资中的应用研究
第二章中楼融资理论分析
2．1企业并购的理论概述
一、概念概述
国际上将企业并购称为Merger and Acquisition，缩写为M&A，是企业兼
并(Merger)与收购(Acquisition)的合称。其中，《大不列颠全书》对Merger
～词的解释是“指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一
家占优势的公司吸收一家或更多的公司”。Acquisition又译作“买收”，专指获取
特定财产所有权或企业经营控制权的行为。
r吸收兼并
f M‘兼并’t新设兼并
I
M＆A(并购)<
i
l M。收购，f资产收购
L股份收购
从图中可见，兼并一般可分为吸收兼并和新设兼并，这与我国公司法的一般
规定相同。新设兼并规定企业兼并或称为合并有两种形式：一是新设台并，指由
两个或两个以上的公司合并成为一个新公司的{亍为；二是吸收合并，即一个或多
个公司并入另一个公司的行为。合并后，一方法人地位消失，另一方存续。
所谓收购是指一个公司依照法定程序收购其他公司的大部分或全部资产或
股票(股权)，姒达到控制该公司的目的交易行为。收购的形式包括：收购资产
和收购股权两种。通常在发生收购后，两个企业仍为两个法人(只是控制权的转
移)，并且，收购后往往只进行业务的整合而非资产重组。
二、企业并购动因
(一)扩大企业规模，提高企业市场份额，增强竞争力量。企业在相关行业
占领的市场份额越大，对市场的控制能力以及风险规避能力越强，实现利润的机
会越多。特别是随着市场～体化时代的到来，企业之间的竞争不仅是国内企业的
会越多。特别是随着市场～体化时代的到来，企业之间的竞争不仅是国内企业的
上海大学硕士学位论文中楼融爨在我国中小企业并购融资中的应用研究
第二章中楼融资理论分析
2。1企业并贿的理论概述
一、概念概述
国际上将企业并购称为Merger and Acquisition，缩霹为M&A，是企业兼
并(Merger)与收购(Acquisition)懿会称。其中，《大不列颠垒蕊》对Merger
～词的解释是“揩两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家众业，通常由～
寨占霞势瓣公司吸收一家竣更多茨公司”。Acquisition又谱俸“买投”，专撩获取
特定财产所有权或企业经营控制枚的行为。
，暇竣蓑弗
f M(兼并’t新设兼并
l
磁＆《著赡)≤
iI
M。收购，f涟产收购
L股份收赡
从图中可见，兼并一般可分为吸收兼并和新设兼并，遮与我国公司法的一般
麓定稆嗣。新设兼并规定众监兼并或称为合并有两种形式：一是新设合并，指由
两个或两个以上的公司合弗成为一个新公罚的行为；二是吸收合并，即一个或多
个公司并入勇一个公司的行为。台并后，一方法人她位消必，另一方存续。
所谓ll殳购是攒一个公罚铱照法定程序l|殳魏其镪公司懿太部分或全部瓷产或
股渠(股权)，以达到控制该公司的目的交易行为。收购的形式包括：收购资产
霸牧赡毅彀嚣季孛。逶豢在发生收黪嚣，嚣令鑫鼗餐淹瑟令滚入(只楚控老《蔽豹转
移)，并且，收购厨往往只进行业务的整合而非资产重组。
二、企韭并魏蘩因
(一)扩大企业规模，提高企业市场份额，增强竞争力量。企业在相关行业
占领静市场份额越大，对市场的控铡能力以及风陵规避能力越强，实现利润的机
会越多。特别是随麓市场一体化时代的到来，企业之目的竞争不仅魁国内企业鳇
j。海大学硬士学位论文中楼融瓷裎我国中小企业并购融资中的碰甩研究
竟争，更煎要的魁国际企业之间的竞争，这就促使企业经翁者为了应付激烈的竞
争，透过并购活动扩大企娩甄摸，增强竞争能力，有效遗占领市场。我国中小企
业的规模相对弱小，加入WTO后，我国中小企业不仅面临国内大企业的强大竞
争压力，稍有巨大资金、技术、管理优势的矫国大塑企业、跨国公司也加速进入
我国市场，势必对国内企她的市场份额造成更大的冲击。褒这融揍况下，我国中
小企业受想在市场竞争中能够生存、发展，必须抓紧时间，迅速积聚起相当规模。
势购无疑是扩大企嫂嫂模，增强竞争能力瓣毒效手段，这魄裁藏是中小佥渡簧遮
开始重视弗购的重要动因之一。
(二)秘嗣经营动困
协同经营就怒通过并购使并购双方在经营上实现优势厦补，或规模效髓，或
实现级商一体诧，节约交易费用。～般而蠢，企照对现有生产要素未能充分乖J用
脊可能是其他生产要素投入不足或短期发展能力不足所造成的。通过并购实现优
势互补，鞠可产生1+l大于2的效应。例如，甲公司在研究与开发方面具有很
强的势力，但在市场营销方蕊较为薄弱，褥乙公裁在市场簿销方霹实力缀强，毽
在研究开发方面不足，这样，两个公司合弗即可以豆为补究。另外，规模缀济可
默在一般兹管理溪动孛获缮，在～个企业巾，毒筑力戆工俸天黑《能未褥剿充分
利用，当并购后的企业达到需要增加工作人员的规模时，将会使收购企业原有的
王作大鬓褥至l充分豹剩焉。踅癸，飘缀自～傣纯是度讲，将行鼗串处于不黼发震
阶段的企业联合在一起，可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，
将它纳入溺一系统，进而W减少生产过程中的环节间隔，减少交易费用以投短期
行为造成的损失。
(三)进入新行业、新领域的缀营战路幼因
现代众韭竞争激烈，窝监风险多样化，生产慕一主警产是斡金犍，除了不叛
提高产品质量，调拯市场定位以外，还应当制定相应的经磐发展战略，其中一个
鬟蘩方瑟麟是有意浚遗朝行监多元伲翡综合羟营发震，寻求跨行登经营或进行产
品和行业转移。进入新领域，实现跨行业经营，～个很突出的问题是对新行业、
毅领蕺静生产经营情况往往不÷努了解，如莱完全靠自己的发震，时闯成本可能
难以承受。并购是实现多元化的经营战略的有效的途径，具有诸多的相对优势，
如(i)能有效避免或降低避入新行业和新市场的阻力。(2)能获得新领域企业
上海大学硕士学位论文中楼融资谯我国中小企北并购蒯!资中的应用训f究
的管理经骏和企业文化，迅速掌握躲领域、掰行业的管理经验。(3)能迅速获取
新领域的生产技术与人才。中小盘业要想进入新的行业或经营领域，通过收购
拥有现成资源的目标企业，越过行业壁垒，迅速进入新的行业领域，利用目标企
业的商业信誉、品牌、销售渠道等资源迅速占领市场。圈内中小企业也可利用此
法，将不隧资产剽离、出蒋，使企业的有限资源得以有效地利用，从而保证疑有
发袋祷景酌部门得疆、挂大。
(蹬)霓季务资翔韵瀚
佥敦并赡熬又一令霆要动力怒透过并魏窦袋企整在财务方蕊秘徐同效应。
这静协同效应主要体现在以下几个方嚣；一楚避我，金鼓出羲亏援，可以免交掰
得税，丽且很多国家税法还规定可以用良压jL年的税裁利润弥补，如果企业鸯一
定数擞的累积亏损，就可能被赢利的公司选定为并购对象，以达到少交所得糍的
目的。另外，避税还体现在支付方式的选择上，例如，采用换股的方法，将被并
购公司的股票按一定比例折算成并购公司的股票，在这～过程中，被并购公司的
股东既未收到现金，也未实现资本收益，就可以达到避税的目的。二是在一定的
政策条件下，透过并麴活动可以获得菜些融资方面的有利条件，如降低贷款利率、
免除部分翻惠戢逡延还贷等。三是增加毅舞机会。据马巍汉辩对美国30起典型
收建游动懿抽样调壹，在||芟麴溪动赢懿三年肉，黠被牧戆公司经营活动的新的资
本蛙平均支出为收黪菸摆润时裳痰姿本支出懿220％，邃表臻投资凝会褥到了扩
照。遐是通过并购在野办费襄{委券交易成本方颟实现嫂摸经济。五是逶过并辫便
股票市场对企业股票评估发生改变两对股票价穆产生影嫡。
(五)发掘腰标公司股票的潜在价值
当并购方认为目标企业股票的市场价格没能反映其真实价值或潜在价值时，
并购活动就可能发生。回为这些企业通常是净资产较高，有发展潜力，但因缎营
不善或其他原因而使股票价格鞍低，这样通过购买这些企业的股票可获得扩张所
菊的资产，器皖购买或建造福关资产驻加含算，即只需付出较少的代价就可支配
价毽较高豹资产。
可以说并赌农金渡战臻发袋中占有惫来愈蓬要瀚部分。在中国并购亦得劐了
迅速成长，从交器量来看，1998-2003年5年闯增长率甥超避80％，并已藏为
继躁本、香港之后的受洲第三大劳赡市场。从交易方来看，姨开媲瓣“强强联合”，
6
．t海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业井购|疑j!资中的应用研究
现在越来越多的中小企业也加入到了并购活动中来。其原因不难鼹释，没有一神
方式能像并购那样迅速改变企业的价值。但同时并购也是～项充满风险的事，据
囊肯锡咨询公司的报告显示“一项并购计划有61％的失败率”，所以如何选择在
企业并购中占有重要地位的融资渠道问题，并购企业，特剐是对于中小企业来说
必须予以离度重视。
然两，我国目前豹资本市场对中小企业开敬裰为有限，中小企泣受融资的资
本襞翻终莱严耋，敲瓷结褊莘一注强，隧褥了夺金攮静龟l整与发袋。西貌，如何
偌鉴一些发达国家与她区中小企业褒资本市场上弱运终经验，发袋多样纯静融姿
渠道使l导企业可以掇摆皂嶷情况灵滔选努，从嚣获褥最好的瓷金来源昶最低的资
众成本是一个急待织决的难题。企业为并购而向外避行巍接融资，主要就是利用
备种金融工具来完成的。成熟商效的潦本市场可为企业并购提供多祧金融工具及
融资缎合，企业可以从中根据自己的意图进行自由选择。我们应借鉴国外经验，
在发展资本市场的同时审时度势地报出一系列行之有效的金融工具，而中楼融资
就是西前欧美十分流行的一种邋于中小企业并购融瓷需要的融资方式。
2+2中楼融资的理论概述
2．2．1中楼融资的概念与结构
中楼融资(Mezzarine Finance)是奔予聚羧较繇翡谯先绩务帮风险较高静毅
p__-N_M_-_H_____qM“mMm_M“_一““”wq～
权融资之闽的一季孛融资方式。根攒簸蒂芬·马奥良鲠蕾《国际金融调挺手嚣孽》
、—__，，——、—————————一
的定义，“中楼融资是一釉’并_购一金’融—术q语。在求偿权上，这葶中融资的等级仅次
于有抵押的债务，但排在股东权藏前砸。”因此它处于公司资本结构的中层。
中楼融资的结果通常是公司所有权的稀释而j}控制权的丧失。
，∥—-，”⋯、—∥——、————∥P—、～
上海大学骥士学位论文书楼融资在我曩中小虫业著魑融搽中的短愚母}究
中楼融瓷是一葶申菲常灵活的融资方式，融资继襁可搬攥不愿爨求进孬调整。
中楼融资可以被看成是一羊中由债务融资和股权融资综合构成的融资形式，通常采
取次缀债熬形式，毽也哥以来用酉转挟鬃据戏撬悫毅靛形式(戈蘩残菜些黢板结
构霹在数譬要求或燹产受壤袭方蘑获整豹揍凝-F)，戏者薅豢结会。
一、债务融赘成分
(～)次缀馈(Juniordebt)。次缀债廷撵破产清算薛，受偿颓序裤在鸯担保
的债务或优先债务之后的债务。它其有其它债务工舆的所有特征，但债务成本相
对较高。在灏外受融市场上，对一家中等规禳公司璐次级债融资鹣剥息成本终为
10％和12％之间(以现金支付为基础)。次级债怒中楼融资的组含偿付方式中的
现金偿铐部分，这静瓣现鑫偿付懿要求使褥那些处。予成立裙期露现金滚鞍紧懿公
铡不适子采用中楼融资筹撼瓷金。次级馈到期时阀～般是5到7年，嚣要在到期
霉黻中分赣篌薅，到期还鬻支付一笺气球尾获1。
(二)霹转按次缓绩(ConvertibleJuniordebt)。共鍪熬W转按绩券实舔上是
一种准黢稷的融资方式，指股份育限公司依照法律程序发行的具有可转换为股份
功能的一种特定馈券，持有入除可获得债券酾固迩翻怠辩，邂可在特定条件下将
债券转为发行公司的股票。
1气球尾欺(Batloon)，如槊分期偿还(债券溅贷款)的最厝一jlq付款相对犬予以前期的付敞。这笔咫款即
豁为气球尾教。
8
上海大学嫒士学位论文中楼融资京我国孛，』、企韭势麴联疑孛的痘用研究
二、股权融资部分
采用中楼融瓷慰，与次级馈甥懿合瓣殷投融资方式被嚣为“投蕊分享”鼓“蹋
入条款”(Equity kicker)1。公司支l寸该融瓷成本时不是以定欺麴测患支付为手
段，瑟楚缝公司羧毅俊镳懿提赢对提供瓷盒者遴行支纣。融瓷稿始，进孬融漆酌
公霹以当鞋雩公甏徐馐炎罄醚怼支付豹谈毅投涯进行定侩并戳既定价律先支{寸内
容。僭癍该裙确的鼹，所谓税盏分亭韵目的怒为了确傈授资者获猖目标投资收益，
嚣≤#取褥公司酌所有扳。殷粳融资部分较常采取的融资工具是可赎阐优先殿。它
一般预先定明股息收益率，投资者柯优先求偿权，自＆优先领取股息、优先分配剩
余资产，但一般不驻干预公司日常经营滤动。赓以也可以看成是一零孛鞋诚券支付
利息的债券(P墩债券)。
2。2。2字楼融黉熬理论魂露
一、藏融资方嚣言
(一)财务弹性限制
建势方滚变璃盒流蠹酌金额、辩瀚安簿、应槽意步}事项稻有翻税懑的菠浚能
力，对选择逑宝的支嚣工暴舆奢羹娶甏嚷。～般褥害，魏梁企监财务弹槛较强，
剡哥考虑使掰现盒支付工兵，否潮，应考虑非现金支付工媳。中楼融资作为一种
浞合澄静融瀣手段，付获攀蕊可校据公司现金流状况灵活确定，通过调整融资绪
蹋八条款(翮uitykicker)，指壤极人蠡春分辜熬夺垒照或垒韭将定壤嚣蒜剥豹校剥。
9
上海大学硕士学位论文中楼融摄在我国中小企业并购融资中的威用研究
构与企业财务弹性相协调
(二)控毒l粳交纯
中楼融资中实物支付的特性能够降低股权的稀释程度。同时与银行贷款相
比，中楼融资在公司控制和财务契约方面的限制较少。尽箭中楼融资的提供者会
毅求拥有观察员的权剥，但他们～般很少参与到借款者的尽常经嫠中去，在董事
会中也没有投票权。
(三)收整懿释
就购并方而裔，实施购并的塑器目的就是提高企业每股收益水平。中楼融资
黪磐处褒于雩#羹游台王其嚣{#霉羧段工鬟，采焉中疆鼓资不找表袋骞捧羧入的毅
懿会被摊薄。
(因)资本凝构
中楼融资的提供者可以调整还款方式，使之符合借款糟的现金流要求殿其他
特性。与通过公众股市和债市融资相比，中楼融资可以相对谨慎、快速地谶行较
小规模的融资。中楼融资蛇股本特镊还使公司从较低鲢现金票息中受益，藤曼在
菜些情况下，企业还能享隧延期利息、实物支付或者免除臻息期权。可以说采用
中楼融资大部分壤瀑下《在降低持羧久及债权A避验匏臻况下爨嵩资本絮橡豹
效率。
(五)疆赘戒本
中楼融资的成本要低干股权融资，因为资金提供者通常不要求获取公司的大
鬃骰本一般的串褛资金毅赘者会簧求18％到20％的收益率，而段粳授资者刚通
常要求25％到35％的收益率，所以中楼融资融资成本更低。
二、就投资者而言
霹以髑“J趣线”瑰象来魑释中楼融资远年来受到投资畿疆曩蛉原蠢。J夔线
魁一种用于确定程一段时间内私人股权投资回报的循量工舆。通常辩芒说，私人投
炎莲金在其投资躲开始嚣羲于年只辘获褥爨熬投瓷圜擐，茭嚣霆主簧在于大量秘
始成本费用的分摊，而当投资达到成熟期时。各种成本费用得到补偿，投资项目
的徐篷遗麓之上升，与藏对应静投资静内涵掇酝率瞧开始变为正数。这样鹣内涵
撤酬率曲线看起来就像个倾斜的“J”——反映了一项投资在投资初期回报为负，
丽在逐渐转商授资成熟期酌过程中投资回报逐渐上升。假设大量资众进行股权投
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购黜摄中的应用研究
资，则许多投资糕金可能面临负的“J”曲线效应。与此相反的，一般的中楼基
众投资与缝段较投资福魄鄹可鞋避免这耱受投益，覆嚣在予中搂投瓷中}lj簇券投
资产生部分现金收支降低丁其整体的成本。
2．2．3率楼融资的应鬻
一、融资对象
(一)合格融资者
中楼融资主簧适合予都些中等或偏小规模的并购融资需求者，这些公司已有
一定勰模鼠财务状况良好，但未达到向银裙申请赢级债融资、公开发行股浆又有
豳难。
(二)莠购交易类型
1、管理层收购指。公司管理层利用借贷扩容资本或股权交易收购其缀营公
司懿行荧，震予校抒羧魏方式孛戆一耱。
2、对外扩张型并购。其中，在并购中居主导地位或实力较强的一方为主并
企照或并瀚方，处于扶耩地位或实力较弱躬一方为目标企渡或被并购方。
3、辩投资和汝产剥离。通常是菜公司购买另家公司的部分资产。
二、资金来源
历史上，保黢公司、菸老基愈及其他投瓷基金罄是孛楼融资懿最大提供者。
后来由于较有吸引力的投资收益醐报，中楼融资的提供者又增加了包括私人股权
羧囊缀织、程枵蘩公众基众、亵效镶牙帮投资镊器等
三、操作要点(以美阑为例)
蓄先，劳筠方潘要准备经过审计麴至少2年翡财务报告及3到5年静裔照计
划。
接着，也是最重要的一步是要确定一个融资中介开震中楼融资。这是因为①
中楼融资怒一个非常分散鲍融资市场，大爨中楼融资提供卷的投资额不超过500
万羡元，一些大的投资者投资规模又不低于1500万美元，所以需鞭～个能从正
确瀑道获褥赝零资金的投资银行。②投姿锻行可以提爨关予中搂融瓷豹专效法德
及会计方丽支持，这是一般律师和会计人员所无法提供的。
上海大学壤士学位论文申楼融蠢崧裁晷牛小企业并麴融舞串抟成j{l骄究
在耀想条件下，完成～次中楼融资大约霈要至少3个月时间，其费用——包
括支付绘投资镶行、律ji}|i事务嫒及会计簿事务黪熬获鲻——终炎融舞总额鹣5筠。
2。2。4中楼融淡的国际应用趋势
中楼融资起于20世纪70年代末，在90年代飞速发展。旦翦，中楼融瓷在
发达国家发震良好。据嵇诗，星瓣垒球鸯越过1,000亿美元浆资众投资予专门静
中楼基金。颞计，欧洲每年豹中楼投资将从2002年豹40纭漱元(含47亿美元)
上升到2006年豹粥亿歉元以上1。
僵在受溯，中楼融资帝场还未褥翻充努发震。琴营一蛰辊构已两亚湔公词提
供了中楼融资这种形式，但现在艇洲的中楼基金仍然寥寥无几。慝到最近，腰洲
公蠲对中褛融资豹需求依然较小，主要原因疑大多数公司Sg从银芎亍获得利率较为
优惠的优先债务。这种优先债务非常普遍，并且极少进杼尽职调鹰，在签约和其
媳常规义务方面的鼹睾4也缀少。贷方在承担股票残投资鼹验戆冠黠，却只接受了
极低的回报。
1997箨亚溯金融耄撬籍，中楼融资方茂夔撼供数量太大减少。警辩，优先
债务敷持毒喾更攘不愿意经受风验，因为不蓬贷款的数额节节上羚。这些馈务特
有者积横将泣务蓬赢调熬至少量优质公司。当地金融机构在建立复杂的债务工具
对邋常缺芝专泣鲡谖和誉风险的勇气，尧萁在没有掇保的情况下。弛外，公众段
鬃市场对于大多数公司而言几乎是关闭的，黼高收益率的市场在溉洲尚未得到充
分发展。即使这样的市场存程，餐予对最低发行额掇模的诸多要求，潜在发行人
的数量也极为有限。
不到戆经济气绞也g|发了谗多积援熬发震：秘捂人爨更添意接受菠潮鞋羚静
资本、企业浚理结构寅魇改荣以及浚律法规秘监警方嚣的交攀等；嗣薅客淡±，
一方露企照并魏滚潮席卷整个亚洲努一方瑟银行键校紧缩、羧市惨淡制约并购融
瓷粱遵惑浮浚融淡方式上抟鑫融镁新，这蹙都捉德在驻湃大娥摸发震中褛融资的
条件目盏成熬。
应该来说，中褛融资作为我国资本市场的薪生事物，其中国模式的形成必将
数据来添：http：／／www,fitchratings．com／
』堂堂主堂垡丝塞±壁墅塑垄垫里!!：垒些茎堕壁堕!竺生旦塑塞
经历一段坎坷的探索之路。但是对于这样一种拓宽资金渠道的重要融资工具，我
们有理由相信，勇于接受新事物的中国市场，会结合自身的实践需求，创造性地
推动这一具有多元特性地金融工具更快地向前发展。
』二海大学硕士学位论文中楼融摄在我国中小企业并烘涮l瓷中的应用研究
第三章我国中小企业并购融资现状解析
3。1我圈中小企业并购融资需求分析
3。1。t我国中小企业发展现状
一、中小企业的晃定
2003年2月19日，阑家经贸蚕、国家计委、财政部和国家统计局联合颁布
了《中小企业檬溅謦簿裁定》。中小企业熊划分橼准棂豢鑫韭职工太数、镳售额
和资产总额等指标，结合行业特点来制定。《暂行舰定》溉用于工业、建筑业、
交逶运输察女§致鼗、懿爱秘零售效、住密鞠餐饮效。其中，工整惫摇采矿娩、翻
造业、电力、燃气及水的嫩产和供应业。该标准以外其他行业的中小企业标准另
行裁定。裰摇《鬣行蔑寇》，中小企韭驹翎分标凇沟：
(一)正业，中小型企业须符合以下条件：职工人数2000人以下，或销售额
3000万元驻下，蛾资产总额为4000万元以下。其中，中戮企业颈同时满熙职工
人数300人以上，销售额300万元及以上，资产总额400万元及以上，其余为小
型企业。
(二)建筑业，中枣鍪衾篷绥终会鞋下祭磐职王入鼗3000天数下，或爨售额
3000万元以下，蛾资产总额40000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工
人数600入及缢上，镑售额300万元及戳上，资产总额400昕元及戮上，其余为
小型企业。
(--)魏发帮零售监，零售盐中小型企业须符舍以下祭件职工入数500入以
下，或销售额1500万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数IOO人及以
上，销售额100万元及以上其余为小型企业。批发北中小型企业须符合以下条件：
职工人数200人以下，或镜售额3000万元默下。其中，中型企数缓月霹瀵是职
工人数100人及以上，销售额300万元及以上，其余为小型企业。
(蹬)交逶逡竣彝郏竣韭，交通运输鼗中，j、型企竖矮猕台激下条俘：瓢工人
数3000人以下，或销售额3000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数
500又及叛上，锫售额300万元及叛上其余为小型企监。自g政韭中小型企、监须符
合以下条件职工人数1000人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业
上海大学硕士学位论文中楼融资在_我国中小企业并购融资中的成用研究
颁同时满足职工人数400人及阻上，销售额300万元及以上，其余为小型企业。
(五>住宿稻餐铰盈，中夺羹企鼗霰符合鞋下条件职工人数800入以下，或
销售额1500万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数400人及以上，销
镰额300万元及以上，其余为，j、黧企韭。
二、发展现状
无论发达国家还是发展中国窳，中小焱业都是经济发鼹积社会稳定的熬要支
柱。亚太经合组织21个豳家和地区的中小企业户数占各自企业总量的97％一
99。7％，赣韭占55％--78鳐，GDP毙重鑫50％淡上，篷鞠慧量占40％一豹％。
德国把中小企业称为国家的“重簧疑济支牲”，日本则认为“没有中小企业的发展
裁没畜嚣本匏繁浆”，美溺致寤受据孛，l、众堑穗佟是“美国经济静脊粱”。飘我国
情况看，目前在王商注册蹙记的中小企业恿经超过1000万家，占全国注册企业
憩数的99％，其工业总产值、销蒋收入、实现利税、出秘总额己分剐占全国的
60％、57％、40％和60％发右；流通领域中小企业占全国零售网点的90％默上，
中小企业还提供了大约75％的城镇就业机会。
深入来看，中小企监的重要瞧主要体现在以下几个方嚣：
一是激活市场竞争、增进效率，促进经济增长。在新古典经济学中，完全竞
争枣场燕矮寿效率懿枣场形态，瓣完全竞争蕊条箨之一蹩赘场存在众多静企韭。
为数众多的中小企业参与市场竞擎，能提商市场效率，促进经济增长。从我国情
况看，燕是串夸众韭静长足发展矛缣证了国民经济整俸素质的不断提高，1979
--2002年，我国豳民经济保持了9．5％的增长速度，而以中小企业为主的非国有
经济增长速度这劐30％以上。
二是剁造就业机会，缓解经济周期冲凌。在市场经济中，中，l、众业在创造就
业机会方厮的作用越来越熏要。髓着工业化的发展，大企业趋向于以资本代替劳
动，露中小企业戏为薮增劳动力鲍主要吸续者。攥我霪劳淤罄2002年瘫瓣全国
66个城市劳动力就业状况调查显示，目前国有企业下岗失业人员中65．2％在个
髂、器营念篷孛实凝了秀虢韭。梵辩，串小企翌还潋其特有鹣灵活往，在经济竭
期冲击中发挥了煎器的稳定作用。英国的研究表明，1989～1991年经济衰退时，
小企盈截逡了35万个就照机会，黼大企啦提供酌就、韭机会鄹减少了682万个。
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购触费中的威用研究
三是增加农民收入，转移农村富余劳动力。农民收入增长缓慢一直是阑扰农
娩和农村工作静一个突爨润题。农民收入上不去，农蔚市场藐难豁寝动，凝个国
民经济发展就受到制约。而以中小企业为主体的乡镇企业怒农民增加收入的主渠
邋，提供给农民豹工资收入由1996年的4380亿元增加到2002年的8200亿元，
年均增长9％，农民从乡镇企业中获得的工资收入占农民人均纯收入的比重由
1996年的29．86％上升到2002年的34．4％，其中2002年从乡镇企业增加的收入
约占净壤部分懿50％。乡镶企业的发聂魄炎农挂蹇余莠旗力懿转移提供了粱遂。
截至2002年末，乡镇企业从业人员达到1．33亿人，占全圜农村劳动力的26．8％，
大丈缓鲻了入多蠢蠡少懿蒡薅1。
可见中小企她的发展将创造极大的经济效应和社会效斑，中小企业的发展问
黻是我髫经济发袋弱一磺大溺题，丽鱼氇一直是穗论赛搽讨的热煮。
3．1．2我国中小企业的弗购需隶
美国经济学家乔治新蓿格勒留总结说：“几乎没有一家美国大么司不娥通过
并购，雨轰要是嚣海部扩张成长的。”美国每年商75万窳新企娩诞生，5年后
仍能赢利的只有15％，然而通过购并在5年后仍能生存．黩赚钱的公司则离达7S
％。尽管溉洲并购交易额迅速增长，但它仅占全球交易额的6．6％，这些数据足
以{芷明中小企业势购在亚渊具有缓大懿市场潜力。不仅翔越，入整蠢，雪巍金篷
崴接面对阑外大集团的竞争，而现在大多数国内企业普遍存在产权不明晰、产业
续橡不台瑗、金效筛帮竞争嚣壤秘蕴严竣、受馕避霪等诸多淘嚣，茏其是中小企
业主要表现为企业有自身的发展项目但缺麓启动资金。设铸急待更新换代、还贷
能力差、缺乏鑫我发震爱翁等现象。由于斌模不够，校难获得窥模经济效益。企
业此时不妨先考虑通过横向并购，与一家或几家间行业并购，以扩大规模、占领
市场，连羧入氆盾的挑战，并积极考虑参与跨国并购，充分利用自身品牌与国内
市场的营销渠道，列用国家对跨国并购的辐关扶持政策，与匿际大企业强强联台
增强自身竞争能力。许多发展势头良好且有心不断做大做强的中国中小企业也深
谐越道，2003年及2004霉羧奇提多民蓥企避积极参与国鸯企韭改缀改造，多孚遗
数据来源：www．51paper．tom
16
l：海大学硕士学位论文中搂融资在我国中小企业并购融资中的戍用研究
行多方位的产业投资，多数企业有通过收购兼并进一步发展的意向。同时伴随快
速发震，除了希蘩在税牧、行韭穗入、资源分配、融资和权益保护等方西获得与
圜企同等的国民待遇外，中小企业最为急需解决的是拓宽融资渠邋问题，对通过
教行债券、上市等多渠道融资有眈较迫切的需求。这种融资缺口制约了中小企业
并购活动的开展。
3．1．3资金不足是瓶颈——中小企业融资缺口
自193 1年英国麦克米兰金融与工业蛰员会在其《麦巍米兰撤告》中首次提
出融资缺口这一概念以来，中小企业的融赛缺口～壹是学寒爨关没的重要课题。
中小企业在并购过程中，酱遍面临着融资羽难，即存在融资缺口。所谓中小企业
融资缺蜀楚指，孛小金暨楚资金鹣器求方，瑟金融熬门是舞金懿供给方，凌一定
的
零j辜秘贷款条{串下，翔暴孛，l、企建熬涤金需求超过了众融部门豹有效衾融供
给，就会出现融资缺1：3。可以用图1来说明。在图中，纵娥标表示剁率水乎，横
黧标表示盒融市场融资量，窿线D表示众迎的资鑫需求瀚线，魏线s表示金融
市场的资众供给曲线。从圈1分耄砖，在市场利率Ro条{牛下，企业对资金的总需
求量为物，银行愿意供给的借贷资金为D，企业的资金需求Qo与银行资金供给
Ql的缺口Q1Qo，鄹为借贷资金缺tel。在炎本审场上，企她透过风鲶投资蒸金等
崽接融资，资本融资QIQ2可以缩小借贷资金缺口，融资缺口就由Q。Q。缩减为
QIQ；，Q1Q就是表示该企犍在金皴审场上麓融资鲮日。
17
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
R
0
圈1小企业融资缺翻模型
Q1 02 Oo Q
对于我国中小企业存在融资瓶颈的原因，目前理论界的主要观点包括：成本
冬藩怠劣势，帮瑟中夺金驻聚资静支窭带求懿浚豢鞍低，斑大银行与套镶行闻存
在极端的信息不对称；所谢制结构与银行资产结构对应，即有学者认为国民经济
麓过∞％是由中小金韭经济提供，而80％的银行黉本和70％以上信贷是内国有
商业银行掌握，中小企业的贫血无可避免；比较风险系数假说，该假说认为中小
众业融资雅的关键因素是不同企业贷款的比较风险系数，而不同风险系数源于中
小企业所遭受的不公平待遇。国内锻行提供贷款联关心的第一要素是企业鸯没有
政府作为赞款的“终极担保”
摆蹩：器镶牙磷究摄告，中重中小公司豹发震炎愈绝大郝分来鑫烂主资本窥内
部留存收懿，包括信用社谯内的金融机构贷款只占1，5左右，公司债券和外部股
载融资不剿t0％。教稳营企、盈为饲，2002年中謦第五次私营企韭绉群调凌数据
袭明，企业资本总额中私赞企业主个人出资占据了l／2以上，私营企业主往往都
怒“一股貔大”。多年未资本高度集聚的现象并没有很明显的变化。从中小企业
的总资金来源组成嚣，私人借贷逐占相当比例，锻萼亍借贷魄藿很小，其他煮接融
资渠道基本没有。与许多豳有大企业以外源融资为主、股权融资过i龉相比，中小
企业成了装懿}除农瓷本市场鼓羚毂融资里濮的金螺，二考熬瓷本绩橡形成了一耱
明显的二元化现象。尽管政府、银行、企弛以及其他中介缎织都做过很多努力，
毽成效还不缓暖羹，中小众建敲资难仍是～壹泰麓瓣凌静阉题。两当垒韭程临-并
购资金短缺的困境时，融资缺口的传统手段将无能为力。
上海大学硕士学位论文中楼融资挫我国中小企业并购融资中的应用研究
3．2现有主要中小企业并购融资手段分析
从上述分析可知，我圈中小企业融资缺口主要成因是其一般很难通过锻行融
瓷，聚资手段夯穗当莘一，逶零滁了内源黻资羚，主要透遗瑟潺；≥正式聚瓷，最
近由于中小企业板的推出，少数较强势的中小企业又多了通过中小企业板上市融
饔的融资渠道。
3．2．1内源融资
内源融资主要是指企业在自身内部筹擒收购过程中的所需资盒。在我圈，内
鄢的自有资金主簧楚指企妲的自我积累及搬据有关规定所摄取的企业专项基金。
对股份制公司来讲，包括如公积金、未分粥利润等企业的税后留存测润；对一般
企妲来讲，则为企业发展藻金、职工福利蒸金、职工奖励慕金等可支配的资金：
此外，象凌经营过程中赝产生的娥期内无须支配的资金，翔拆|珏、长裳应幢款等
也可构成众业在并购过程中的内部资金来源。
如要l|曼建方鸯楚是甚歪魄铡：l窭寓戆滚动资产，内源惑炎痤爻企业著魏融资方
式的首选。其主要优势在于；
融资便嶷，无须公开融资潦嚣。企盈谨对舞送行融资时，由于涉及资金往往
较大，资众占用周期较长，采用一般外部融资手段都不可避免的将涉及到融资原
因的公开，傈密髋较差，徼通过肉源融资方式可以避免此种情况发生；而盛利用
内源融资可以随时调配资龛，融资十分便利。
风险小、易于保持收购方良好的资金结构。利用内源融资．不涉及举债和新
段发行。可有效避免公司慰务状猿惩优移琢有段系控裁权臻器，搜众业爨持良好
资本结构，为将来簿资奠定基础。
黠我骚一些大众遵集溺，在著魏过程中，宠垒冀各通遗辫务公司等肉帮祝褐，
对自有资嶷进行内部协调，筹措所需资金。但是由于我国中小企业历史发展短，
萤在1984年戳前众韭的糕润都要上缴国家，只有1984年以后，企业实行剃润留
成制以后才开始形成增加的内部积累。刚开始时，企业剥润留成的比例很小，直
上海大学硕士学位论文中楼融瓷谯我国中小企业井购融资中的应用研究
到1993年以后，众业才开始真正意义的内部积累，至今只有10余年时间。中小
众照要葱在这短簸豹lO余年对闻，积累弱并鞠冀袍企业所需要薛大量资念又谈
何容易。所以在涉及较大资金量的并购活幼中，单靠内源融资往彳主难以获褥足够
爨金，在实际操作中这种融资方式更多是与其他外部融资方式结合使用。因此内
源融资至多只能是中小企业薨购溺动小部分资金的来源。
3．2．2非正式融资
所谓非正式融资活动，拯鲍怒处于监镑当局裁线之终躲、以民闽偿贷为代表
的金融活动。它主要有以下形式：民间借贷、私募股本、麒当行抵押、基鑫会、
金渣互揉攘壤转载喾。为建合孛小企延菲菠式敲资鹣震要，不少建方逐出褒了秀
资金供求双方牵线的钱庄和中介。非正式融资活动由来已久，而且在世界备地普
遮存在。褒我国泼渐一登凝营经济比较发达弱遣送(良溢髑为代表)，缀多申小企
业在开业藏者流动资金短缺时，往往通过民间借贷进行融资。
蟊前我国多数中小企她的资产负债率都不足40％，与大企业耩裔不下的商资
产负债率形成鲜明对比，假中小企业的不敝扩张又是一个不争的事实，这媳反映
了我国中小企业大潼通过非正式融资活动获取资金的事实。分析非正式融资在我
国墨趋扩大斡原爨，从经游学是度分摄主要在于售患不对称。金业躲了透遮凑源
融资外，从外部融骚一般都涉及到对大量众业经营和财务信息的披褥，对许多中
小垒延来说较戈溪壤。瑟嚣歪式黢资属予一耱关系麓贷款，涉及翡整燕毅鬟}亿亵
传递的“软信息”，具有强烈的人格化特征，含有某种社会网络因素的准市场交
荔，对孛，j、企盈来说院较逶合。
在一魑金融市场比较发达的国家，这种非正式融资相对来说不重要，农整个
融资活动中占磁例较小，而在我国和世界上一些金融不发这地区，非正式融资活
动却广泛绺在。虽然它有利予满足巾小企业的融资攥求，促遴储蓄国投资熬转嶷二，
但不利影响也显而易见：
融资成本过麓。对于中小金数寒说，本寒经嚣体质藏魄较藐弱，嚣≤围!式憨
资的利率礴出正式融资体制下的利率l倍以上。同时非正式融资也加大了经营风
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的廊用研究
险。由于抠保体系的不健全，担保方面费用同样很高。
形成不窥范、嵩风险的投资市场。奁短赣资金市场，幽予投资强殓过太，民
间借贷大多是靠m缘或地缘关系维系的，交易双方若无亲发、雇佣、业务往来等
关系多难戳成交。在资本市场，由于非上帝公司的股份难以流通，于是出现大量
私下交易，造成“黄牛党”盛行。西安、成都、海南、济南、上海等地均鬯兴起
过股票私下交易的热潮。菜省仅SO个从证券交易中心摘牌的企业股权托臀收入
1每就霹遮3000万，捉合年交易爨5—6亿股。这转私下交易尽管在一定稷度上
满足了股权流通的客观需蒙，但也产生了大量的“原始股骗局”，一些公司联手
擞庄，矮众多投资者被套枣。
影响忿业的信用。依靠拖欠贷款来周转资金的融资方式不仅会使社会债务链
海蓬更藏严重，箍§氇导羧了竞争环境器信用敬魏麓瑟谑。有金疆反映，簌款拖
欠短的几个月，长的可达1年以上。据有荚分析，在发达的市场经济中，企业问
的逾期瘦收襁款发生额约占贸易总额的O，25—O+5％，而在我国，这一比宰高达
50％以上。
影响社会稳定。部分地下钱皮、典当行被不法分子利用，发放商利贷职取暴
铡。出瑷了不少月怠毫达300％以上，少鬓贷款“蚂蚁滚残大象”，严重影螭了毒±
会稳定。
因鼗笔者歆梵，一方瑟对予磐正式融整要致“堵”受“藏”，兔谗建立这静
小型的资本市场。因为在我国目前的资本失常状况下，非难式融资～定程度上弥
补了串小众盈的融资缺嚣。另一方面，虽然在中小企业发菇的早期，菲正式融资
戴耍性往往超过所有其他的融资方式，但在当前建设中国现代社会信用体系的经
济活动中，对于逐步建立超现代众业制度，有志予通过并购将企业做得更大更强
的中小企渡来说，4≥正式融资不成戏为解决发展融资问题的方向，更霈要一瓣援
范正式的创新融资手段。
3。2。3书小企业叛
中小企业扳謦场海钋又称为创业扳市场或二叛市场。楚媚对予兵奏大型成熟
公司的主扳市场而言的。服务的对象主要箍中小型企业和高科技企业。19世纪
2
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购黜疑中的成用研究
末期．～拨不符台大型交易所上市标准的小公司只能选择场外市场和地方性交易
掰佟是上市场繇。翻了20整纪，全球众多缝方毪交易所逐步消亡。蔼场静市场
又存在着很多不规范之处。自60年代起以美国为代表的北美和欧洲等等地区为
了解决孛小型企渡的融资阕题开始大力剖建各自豹中小企业板市场。中，j、企业板
的服务对象明确为oed,企业。相对于现有的主板市场，ep,t,企业扳在交爨、信息
按嚣、指数设立豁方面，都将保持一定的独立性。一般而亩，主板市场对上市公
霹般本援模起点燮求较裹，劳且鸯连续盈利(如3年)的要求，聪剖业板终为主
簧服务于高新技术企业的市场，在这些方丽的要求相对较低。中小企业板作为创
救援鳇一个过渡形式，可以凳中小金鳖搭建壹接融资豹乎螽，有效解决箕融资难
的问题，从而为中小企业，尤其是高新技术企业的发展拓展空间。目前为止世界
上大约蠢30多个中，j、金驻投枣葫。综蕊这些海豁中小企救扳公司，英运诈模式
大约可_以分为三类：
完全独立墅。中小企她板福辩于主板糯有独立的交易系统和市场规则，完全
怒一个不同于主板的市场。这类中小企业板拥有独立的管壤组织系统，上市标准
与监管标准与主掇明显不同。美豳的纳斯达克市场就是这类的典粼市场。
准独立型。中小企业投枣场强交易券《发、枣场疑剿等方嚣与妻援市场稳弱，
鼠依托主板的交翁和结算体系，有魑也采用与主板相同的j|氛管标准，所不同的只
楚上枣标糖浆差舅。敢浏新审场<EURONM)懿凡夺藏爨，如琶黎、富兰克赣
及香港地区的中小企业板市场等都属于该类型。
辩耩整。串书企整袄究全鬻精于主投商场，与燕板市场拥有～梅的交易系统
与监管系统，不同的只是上市标准差异。采用这种模式的包括英圜的AIM、新
加坡、马来西亚及泰国等潮的中小企业。
我国搬出的中小企业掇比较特别，对上枣公霹的要求缀离，其发行要裳逶曩
主板规定。归纳起来主要怒“两旧四新”
两令不交：鼯现行法德法袈不变秘发纷上毒拣准不变。这意昧麓，鞋蔚市场
认为的”中小企业上市要求将放宽”的判断将不存在，更为熏耍的是，这预示中小
金照扳不会实藏”全漉逶”。
四个新点：由于这是一个在深圳市设立的独立板块，因此将施行”运行独立、
蘸察独立、代码独立和指数独立”潮个新的措施。
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
可见深圳中小企业板在实质上与主板上市要求相去不远，大量中小企业距其
上市要求仍有差距。目前可以利用深圳中小企业板融资的中小企业主要集中在少
数高科技等企业，中小企业板的推出尚无法满足多数中小企业融资要求。
上海大学坝士学位论文中楼融资斑我国中小企业并购融资中的成用研究
第四章我国中小企业并购应用中楼融资的可行性分析
4．1中楼融资在中小企业并购中应用的依据
4．1．1企业金融成长周期理论及在中国的特殊性
一、硷业金融成长理论
姨融瓷需求燕凄密发，笔者谈为，楚予逶遭势赡实嚣发震这～除段豹中夺企
业，其对融资方式和渠道的偏好可以用企业金融成长周期理论较好的加以解释。
金融成长周期理论认为，律麓藩企数成长周鬻丽发生豹信息约束条锌、企业
觌模和资众需求的变化，是影响企业融资结构变化的基本因素(Berger and Udell，
1998)。在中小金她创业初期，企她的信息基本上魑封闭的，由于缺乏业务记录
秘财务窜计，它主鼹依靠内源融资翻{}正式驰资本融资市场融资，期天使融嶷等；
当企业进入成长阶段，随麓规模的扩大，倍息透明度的逐步提高以及业务记录和
慰务枣诗熬不蕻臻范，金效懿走溪瞧敲资罐菇瀵是垒部资众爨求，这靖企鼗开始
选择外源性融资，包括权箍资金和债务资众，权益资金来自于风险投资，债务资
金来塞予铤行、金融公司簿；在遴入稳定增长酌成熬簖段帮，企照静整务记录帮
财务状况趋于完备，逐渐具备进入资本市场发行有价证券(包括通过公共权益和
馈务市场避行融资)的条件。随着来自资本市场可持续融搽渠道的打通，企业债
务融资的比重下降，股权融资的比燕上升，而部分优秀的中小企业逐步发展成为
大企业。
金鞋成长餍期理论表暌，在企攮成长不同除段，随羞信患、资产艇接管绞柬
条件的变化，企业的融资渠道和融资结构也将随之发生变化。其一般规律鼹：在
众照发震豹早羯，夕}滚毪融粪鼓约寒较紧，主要鞋疼潺链融瓷为主；在金豫发震
的成熟期，外源性融资的约束较松，此时以外源性融资为主。由此看来，中小企
照簧矮稳教震，豫了在发袋窃颓无西避免只能编重于肉源融资及各种菲正规的融
资渠道，当发展到一定阶段，更需臻有一个多层次的金融体系来支持其不周成长
阶段的融资需求。
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的成用研究
二、处于通过并购实现再发展的我国中小企她的特征
裁本文掰讨论静憝予通过著麴实现逡一步茨箴壮大的中，j、叠渡而言，菠发震
己完成了早期只能通过内源融资的阶段，企业资产达到～定规模，企业治理结构
褥到一定程度完饕，通过抵押等方式可从键行获得～定量的贷款额，且少数中型
企业(有企业性质和规模等限制)具备了逐过股权市场融瓷能力。下表显示了处
予不同发展阶段的中小企她的融资需求：
强4．1企照不同发箍酚段融瓷需求结构表单位；％
、≥摹i戳潞方式■ j。二内源融资银行贷款o j一： 其他漂道
鹫鹫攀麟攀：、i o■、量掌i
。。、‘ “t 曩曩黪一=。。。
3年以下92．4 2．7 4．9
3—5年92，l 3．5 4蠢
6一lO举89’o 6．3 4．7
10年以上83．1 5．7 11．2
慧诗粥．5 4．0 5．5
资料来源：尼尔·格力高里、斯托延·特尼武《中国民营企业的融资问题》
可见簸于该阶段扮我阐中小企业的融资渠道仍以内源融资为主，而银行贷款
不但数量有限，～般来说即使中等企业要获褥银器3年以上贷款仍是缀难。两众
所周知企北融资所需资金擞大，资金还款期越长越好；且对于中小众业并购其他
企业，不少属予程据牧熬类型。申小企立熬蓬羲发矮与其缓用孛分融资熬袋爨之
间的矛盾袭明，如果中小众业不能拓展其融资渠道，可能便无法维持现有的增长
邃度。霭我蓍孛枣爱篷要戆通过著麴获褥避一步跨越式茇髅，融瓷来源仅爨内源
和非正规浆道实非长远之计。而正如前面所分析的，中楼融资的还歆时间较长，
翻蕲上的惯稠为5副7年，满足中小企业程并购蓐～段时闯内较紧资金限制条件
下无法还款的情况。
垂。l。2资本结构理论修正——一般债务融嶷并菲中小金垃融资优序
策略
在市场完善、惯息完全、风险等级一数等一系列严揍瑕设条件下，M—M瑾
论认为，由于债权融资具有利息节秘作用，企业外部融资应将债权融资作为酋选，
E海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
股权融资则是不褥已而为之。即企业融资的优序顺序为：先内存撒余，再愤权融
爨，最瑶愚黢权融资。毽觚我国中小企强豹成长魏律与融黉特点采看，中，l、企业
在其自身风险等级、信息完全性方面与大企业都大相径巍。
中小企韭融资策略与大企韭不同。本文所讨论的中小企业虽然其风险等级接
近于大企业风险等级，但其并购的财务风险和市场风险等仍较高。丽这主蒙还是
由于中小企业信息不对称所造成。外部投资者(债权人、股东)对中小企蚍的风
除等级不霹能有突垒理麟，与此嗣瓣投资赣酶风除一牧蕊关系也怒不对嚣粒，中
小企业～般都缺麓可抵押的资产，若企业破产，受打击的主要是债券投资；如果
众遵著贿续效谴，著鹃器持续发袋，续投资本逛哭能获褥裁定魏耩惫，焉劳魏者
获得了大蹙的利得。所以债权资本进入企业所承担的风险和收益是不对称的。这
垫都翔耋了信惠不对称程度。丽鱼枣实土中，l、金照离度豹念韭风陵等致的极大的
破产成本及其代理成本可能大于债券融资带来的节税收益及风险等级的不一致
所要求的极高风险折现率，使得馈权融资决策将不被优先考虑。此外，中小企业
成长还是一个连续过程，这一过穗需要大爨资金支持。由予上述孛小企业的特爨
蚀与传统融资优序观点的前提假设有根本性不同，融资优摩排列中有关夕卜源融资
对续务懿缝对雄豢鸯待蔑疆。我嚣学者对照蹇鸯不少硬究，其中较蹙型懿瓣强王
明(2004年)指出“中小企业融资优序策略模式：自筹资金、留存盈余、非正
式金融、鼠陵授资、致策拣资金、诺续(藏发霉绩券、可转蓼l镄券>、发霉予灏段、
借债。即：先内部融资；在外部融资中，先股权融资后债务融资。该观点与M
—M定瑗及资本结构理谂豹将债权融资放在矫部融资首选位置的融资优序模式
明显不同，这是中小企业的成长规律与融资特征及中小企她风险等级不一致、信
息不对称的特征所决定的。”
僵耳翦能通过公开黢权融资瀵足劳赡资金需求躲，除了少数蔽予毫收懿圈黠
科技成分较高的中小企业，多数中小企业缀营范围仍属于技术含量不高的势动密
集囊产蛰。援撂懿透癸掾，嚣羲黪中枣企照叛实隧上怼多数中夸念妲势无安矮瞧
帮助。
4．1．3中楼融资与其他融资手段比较
通过以上分析可知中国的企业在筹措并购所需资金时，通过发行债券并不是
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的鹰用研究
最佳方法，但是由于下文中所提到的种种限制，我国资本市场几乎对中小企业少
裔开放。可竣说，处子通避并魏实现金翌袋震静中小企韭箕融资能力正憝予一个
比较尴尬的阶段——既需大量资众有无法达到银行中长期大额贷款的标准和上
市融资的鬻求，这时就急需新的融资手段的出现，丽中楼融资恰恰满足了中小企
业在这一阶段对资金的需求和自身发展状况。
笔者对包括中楼融资在内的备种融资方式进行了比较(具体如下表)。总结
霹知：首先，中楼融资懿炎金提供蠹一般楚私人资本，这与我国中小金监融资提
供者是～致的：其次，中楼融资的流动性几乎为零，如下文将会分析的，实际上
滚是了我阗中小众篷圭霹公司控涮投懿娶求；瑟量中楼融瓷是一莘孛较灵活瓣融资
方式，其协议条款比较简单；另外中楼融资的一般还款期也比较长，适合于中小
念、监豹并麓后静客鬣掰务狄况要求。
黻瓷方式玩较表
杠秆测贷款衡收益债券中楼融资公共股票1
安垒性第一静置毅龙傈洚嚣裸漳
替级高级和约上的次级和约或结构上次最低级
缓
协议条款通常十分复杂
乎均还款期5年10年8年无
疆
利息现金支付(浮幼) 现盒支付(固定) 现金支付(固定) 般利
或PIK
总鞘率乙÷437．5 佟s93 13。000／o 不确定
认股权证无通常无几乎都有不运用
掇蘸偿付惩最小簸霪审等程残轰运霹
罚
资金提供者银行、非银行盘融机公开发行私人资本公开发行成私募
擒
回收率(％) 80 40 20 0
流动性中等糍或中等笼赢
等绦要求有有茏艽
投资者CLOs／机构投资者机构投资者／high 机构型公司、中公众及机构投资
net worth 楼融资基金／强赣
individual／CBO 人股权基众
CLO—Co[1ateralized Loan Obligation质押贷敞和约CBO—Collateralized Bond Obligation质押愤券年Ⅱ约
雕}(一P掣一intKind L--LIBOR T—U．S，{0一ye箍}一，e8f Treasury
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业井购黜资中的成用研究
4．2中楼融资在中国中小企业并购中运用的可行性分析
4．2．1从中小企业自身角度释中楼融资
一、保障企业控制权不变情况下满足并购的大量资金需求
传统上，入们往往简单地把企韭的所有权理解为财产权，拥有了企般的所
肖权，就拥有了对企业的控制权。其实，作为公司制企业，所有权与财产权不是
一个概念，所有权与控制权更不鼹一回事。新古典企业理论认为，所有权熄相对
予蹬资者(撂叁然入或法入)丽害瓣，与艨舂者送～壤念攘联系；矮财产投是捂
企业的法人财产权，(在企业运作过程中)它怎么处分，与所有者凭关。在这里，
爨资者糖蠢懿炎产瑟畜教透过怒企篷“魏褥”黢份嚣转必羧投，其窍不可遂转往。
柱现代公闭中，由于股东会与董事会具有信任托管荧系和黧事会与经理层需确立
委托代理关系被佟为公司镧企监露喏￡设计豹假设蓊提，辑潋，一般情况下，在公
司制企业的现实运行中，蘸事会成了名义上的企业控制者，而经理层却掌掇羞实
际控带5投。但是我国中小企业的企业控制税问题剥有其特殊性。搽调查，多数中
小企业融瓷时不愿采用股投融资方式，这怒因为我国多数中小金数主对公霹豹控
制权都有绝对的要求。股权融资对控股权的稀释对他们来说比无法获得足够资金
燮让其不戆接受。两中搂簸资对企垃控黢投煞耩驿效应鸯隈(在下文中鸯谨缨捡
骏)，这可以说是对于中小企业在并购时采用中楼融资的～个极大吸引力。
二、豁李}贷款能力不怒兹缺鹣
中小企业与那些大企业相比，本身的资金量就有限，并购所需资金量多数都
怒氆了箕蠢身的资金积累，更何况蕊在还商很多“蛇吞大象”的并购案。正如前
所述
笔者在前面混分析指出，中小企业目前进行赢接融资的可能性不大，而要
邋过锓零亍贷款筹集菇购所需资金更是难上加难。孛楼融资则豫於了中小企数螺对
于贷款条件的不足。据前顽的分析可知，中楼融资熄一种通过大量的企业与投资
者海魏授炎条款懿签订艨达残匏融瓷。这耱融资撵髂黎{}了孛小金鼗懿信惑不充
分的缺点。而较贷款融资，中楼融潦的融资费用略钶提高，这一方丽增加了中楼
融资霹投疑者静墩弓|力，褥这稀融资费蔫的提离襁度并没有超霞企韭承受范围
(矮体分析见实证分析部分)。
上海大学硕士学位论文中楼融资征我国中小企业井购i鬯|!资中的应用研究
4．2．2从当前企融环境角度看中楼融资
一、从金融法规角度分析
从金融法规角度来看，～方筒，相较予欧美国家复杂的法律监管环境及其带
来豹复杂戆法律绥构释麓额翡法绛费溪，中国豹法律篮蓉环境更逶予中褛融资静
发展，只隳相关各方不违背法律强制性规定，对相关事项均可以协商决定；另一
方面，由于中国金融市场信息透鞘度不高，对于中褛融资这种结构灵活、菲标准
化的金融产品，如果投融资双方前期未能达成详尽完善的交易制度安排，则很容
翁派生出很多问题，而可能产生的交易纠纷已超出了现有法律规范所能规范的范
爨具体来说：
1．关于次级饿
在我豳目前金融制度下，只有几家国肖商业银行和保险公司才商资格发行次
缀债，蟊中国银虢会发布的《关予将次级定期债务计入附桶资本的通知》，决定
增幸}我国商业银彳亍的资本构成，允许襄业锻行申请发行次缀定期馈务，并霹憋符
含规定条件的次级定期债务计入锻行附属资本。
今年lO月1l嚣，中翻保监会旋式公布了《保险公司次疑定期馈务管理办法》，
为保险公词提供了一条新的融资荣道，发馈融资不仅可以满足不同保险企她的融
资需求，加快融资速度，i耐且将有效缓解保险企业急需资盒与股权融资节奏慢的
矛霪，以及保险公司偿镑熬力不交是对监务发震懿燕l约。戈葵越次菝开稔在年底
保险市场众面开放之前，将对中资保险公司快速占领市场、做大做强民族保险业
产生狡投影璃。
2，关予往先黢
根撂我国《公司法》援定，股份有限公司在设立时要发行段募，过爱焱瀵足
一定规定条件下亦可增发，但没有关于优先股的规定。我国现行的《公司法》中
没套“饯焱羧”黪壤念，锻没有骰爨糖近豹篾定，只是在鸯135条搔出“黧务院
可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票，另行做出规定。”这里
上海大学硕士学位论文中楼融资雀我国中小盎业并购融资中的碰用研究
“其他种擞的股裂”是否包含优先股，不得而知，另行规寇似乎也一直没肖如台。
溺样，嚣来颁布静《证券法》遣辩优先段只字未撼，这往褥我国龛泣如票发行俊
先股就缺廷金融法规依据。1995年在上海证交所上市的杭州天目山药业股份有
限公司(简称“天茸药业”，股檠代码600671)发布公告，将1890万股圈有股
改为优先股(占想股本的21．6％)，开始了优先殿在我国驰尝试。后来一热地方
的公司也试行了优先股，但相关的报道不是很多。
3．关于可转债
狠据貔雷《冒转换公溺债券管理暂行办法》静规定，黼前我豳只有上帮公司
和重点国有企业具有发行可转换债券的权利。其中上市公司发行可转换债券的条
件有：最近3年谶续盈利，且最邋3年挣资产收菔率平均在10％叹上。麟于原
材料、基础设施类公司最遗3年的净资产收益率霹以略{琏，但不g￡低予7蛭；发
行可转馈后，公司的资产负债率不能高于70％。累计债券余额不超过公司净资
产懿40％。发霉霹转馕爱募集资众懿投爨符合国家瓣产敦羧策。霹转续裂搴不
超过同期银行存款利率水平。可转债发行额不小于人民币1亿元。证券监管部门
麓定豹其镱条锋。
二、钛金鞋产燕蹩爱分毒季
当前我国金融市场上存在金融工具品种单一，可供各类投资者选择的余地很
，l、，主要滚现在这样数下方瑟：箕一，黢蘩市场袋商普逶黢供企拽融资之鬻；其
=，企业愤券市场不发达；其三，园债市场无短期品种；其四，可转换债券、基
金品种不多显规穰不大。在这种市场格局中，储蓄存款额必然长期僭高不下。这
照制了闲鬣资金向投资资众转化的渠道，馊私人炎零存积爨极大，增加了非正规
融资量。解狭这一问题的～条重要路径即是不断开拓金融工程，进行金融创新。
但在我匡舅蓑金融枣场欠完善和充分发震瓣条{譬下，金融王疆在撼遴大量斡愆生
工具方面鼹然是不适官的。
，k海大学硕士学位论义中楼融资在我国中小企业并购融资中的威用研究
第五章中小企业辩购运用中楼融资的实效检验
由于在我国目前金融制度下，中小企业尚无发彳亍次级债及优先股的可能性，
而部分上市中型＆营企业已涉足发行可转换债券。本文将以f-'可-x．转。。换．、债，。券、。作为中楼
融资在我国实效分析的代液做实诞分析。
上海艇星实龇股份有限公司(下简称复星公司)成立于1994年，是由上海
笈星毫秘羧(集鄹)有限公司控黢的圭营蠛饯生物医药产渡懿毫凝技术金烂，予
1998年8月在上海证券交易所按牌上市，是上海市现代嫩物医药领域第一家获
难土枣戴营寒鹈技企整。
2003年10月23日，复兴公司公告发行95，000万元可转换债券(以下简
拣“复鬟转债”)，为期5年，至2008年lO月17嗣到期；每张薇值100元，共
950万张：2003年10月28日开始计息，刹率条款如下：
I谴渗i一羔lj·0lj氢麟醺豸≤!j 镬乏努+参毒藕攀渗； }一
．。
瀑i墨寒季．，、“ 纂5年一
I利率条款1．6* 1．8％ 2％ 2．4％ 2．7％
截至2004年9月30鞘，复越公司的蒸本情况如下表所示。
袭5．1复兴公司基本情况袭
攀霞2003华12舅2∞t年≯露2004)年6嚣2004每9鬟
31日31日30日30日
憨殷奉黢3Sl，888，000 38l，888，000 38l，889，890 381，898，890
主营业务收入中兀2，1 54，557．53 644．613．44 1，283，469．15 1，976，978．52
主营业务利润平元580．141．60 194，628，93 378．t24．16 627。060．05
裁满总额午元347。846．72 88．660。06 177'327．69 256，891，84
净利润1一，E 263．619．39 64，240．01 122，329．75 171．072．93
承结配利滤午元327．496．90 436。736。9l 413，044．18 O
簿艘未分配利润，葛0．85757 1．14363 1，0816 O
每股收益元／股0．69 0．17 O．15 0．2l 瓷辩来源：躞鲤鲢盘蝴
在以下分析中，分别假设两耪情况：一、镁设笈星公司以发行毅殿筹集凌金，
即采用股权融资方法筹集资金；=、假设复星公司以纯粹发行债券筹集资金，即
，』：海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
宪全以愤券融资方式筹集资金。两种情况下，皆假设融资规模与可转债融资规模
籀同，毅褒蓊褥毂莛糖简。戳下分耩将把遮两静缎定情况与实际上发生可转绩融
资绩效进行比较。
5．1可转债融资稀释效应分析
5．1．1可转债融资与假定的股权融资方式巍稀释效应方藤的比较
如果发行新股，股本是一次憾增加的，下圈上部的直线即这种情况；相对而
富，可转换债券敝本的增加是飙转股期意(发行缩束6个月后)，从2004年6
月24日歼始转股，如图可知至此股本开始增加。
蛰5．1胃转矮毒攘菰黢蔽驻蜜下弱狡率变纯篦较
股奉(股)
500，000。000
100，000，000
0
酽≯≯≯≯≯芦≯≯矿
——可转骥融粪下沟羧本变藏——羧本融资下豹羧奉燮纯
为褥翳稀释翡蠡纯绩栗，霹通过魄鞍鲡发行可转换续和发行段票时每份债券
的息税前现金流量(EBIT)。通过选取财务报表中的有用信息，通过公式
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业井购融资中的成用研究
EBIT=利润总额+财务费用
诗算爨复星公司每季度麴EBIT蘧。戳为己假设两种方式下静发行蕊穰相同，
投资项目相同，因此可用下面公式计算得到股权融资和可转换债券融资稀释效应
1豹差异：
EBIT／股权融资下的股本+稀释效应=EBIT／可转债下变化盼股本
计算得下表：
袋s2复兴公霹模搬股投融瓷和可转壤融饔稀释效应班：较摹位：元
从表中可知，两种融资方斌一年臌出现O．1258元／股的差额，印稀释效应如下表
所示。
圈5．2可转债与横缀股权融资对镊／发EBtT的影响(稀释效
霹每羧￡sI}静彰瘦)
≯≯矿≯≯≯≯≯≯懒
■稀释效应a每股EBIT(股本)
稀释效应：反映股权融资与可转抉债券融资不回段本数盘对每股EBIT的影响。
2
l
8
6
4
2
0} ≮麓。∥
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
5．1．2可转债融资方式与假定债券融资方式稀释效应比较
上述可称为第一类的稀释效应，指的是股权的稀释效应：而新债权对老债权
也存在稀释效应，称之为债权稀释(claim dilution)。同上面的假设，计算出每季
度的EBIT，已知发行可转债会使发行人的股本发生变化。稀释效应的计算公式
为：
EBIT／债券融资下的股本一稀释效应=EBIT／可转债下变化的股本
计算结果在下表，可知基于相同的EBIT,两种融资方式有不同的每股收益。
表5．3复兴公司可转债与模拟债券融资的稀释效应对比金额单位：元
i囊¨lji{；¨i警’ 》003弹i12调31涸?： 0004弹3浔警一ri i盘姒年髯胃30B 2004绰}9泪30月+
‘。i，0，：≯一‘二一i _ 一。蒜二囊蠹’曩叠0≯ _i j奠一麓_一?二
可转债融资下的
股本变化
381，888。000 381，888，000 381，889，890 38I，898，890
债券融资下的股
381，888，000 381，888，000 381，888，000 381．888．000
本变化
每股EBIT(债券) l_0133 0．I鹋8 0．4865 0．7173
每股EBtT(可转
l|0133 0．1688 0．48647 0．71729
债)
稀释效应0 0 -0．00003 ．0．00001
从计算结果可知，可转债较债券融资的稀释效应较小，而可转债的融资成本
明显低于债券融资的成本，有利于节约财务成本(即本例中，复星转债l一5年
的利率分别为1．6％、1．8％、2％、2．4％、2．7％，而目前我国银行5年期以上贷款
利率在5．6％以上。)，两种相反的效应最终决定了对每股收益的净影响。
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
对鬻jt影郾3模拟股权融资々嚣蓑黔对每股聃n鹏响响(元) ⋯m1干Mp 7
1．6
1．2
0．8
0．4
O
、∥≯≯≯≯≯≯≯≯惑乱
5．2税盾效应和财务负担
■稀释效应口每股EBIT(可转债)
企业并购融资除了需考虑稀释效应还应考虑的主要方面包括税盾效应及财
务负担问题，分析如下。
每季度的税后收益直接反映了债务因素对收益的影响，除以股总额(剔除股
权的稀释因素)，得到每股收益(股本)通过对比两种方式下的每股收益(可转
债)，表示为：
净利润／可转债下变化的股本+利息费用支出一税盾效应=EBIT(1一税率)
／可转债下变化的股本
假设银行5年期贷款利率为5．8％，企业所得税税率定为1 8％
表5．4复星转债发行后息税前和息税后利润对比金额单位：元
2003年12月31自j ‘2004j年：3『fiJ 31目2004。年6月30日2004年9月30日
可转债下股本381．888，000 38l，888．000 381，889，890 381，898，890
EBlT 386，96l，339 64，469，023 185，776，647 273，933，814
净利润263，619，390 64，240，010 122，329，750 171．072．930
利息支出(可转债) 17，041．979 8，448，955 229．010 39，114．618
每股利息支出(可0．0446 0．022l 0．0006 0．1024
转债)
税盾效应(可转馈) 988，434．782 490．039 39 13．282．58 2，268．647．844
每股税盾效应(可00026 Oi0013 0．00003 0 0059
转债)
每股收益(可转债) 0．6903 01682 0 3203 0 4480
每股EBIT(可转l 0133 0．1 688 0 4865 0 7173
债)
上海大学磺士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
觚上表知可转债条襻下债务因素在}jj每殷EBIT转纯为每股故盏之闯的差
异。这芊巾差异是由两种不同差异形成的：刹息支出的财务因素和税盾因索。
5．3综合因素分析
通过以上的分析计辫，就可以将发彳亍可转馈与公开发行般票、债券对公司每
股收益的影响举行对魄。
5．3．1可转偾每股较融资方式院较
经过稀释效藏、聪纛效应帮麓务受麓等不同影响后，净寝蘸会在每黢收益中
体现。在控制输入变量，保证两羊中融资方式的输入变量一致前提下，可转换融资
方式将比股权融资方式获得更高每股收荔。具体如下图所示，其中稀释效应具有
突出作熙，恧债务因素几乎可以忽略。
圈5。4综合嚣素构成努辑鬻
亩诧得出结论：
在同等条件下，可转馈融瓷的每殷收盏高予股权融瓷可获收益，本例中，综
合差异约为0．0778元，股，其中稀释效应贡献约为O．1123元／股，债务因素贡献约
上海火学硕士学位论文中楼融资杠我国中小企业并购融资中的应用研究
为一O 0345元／股。
分析原因，可转债较股权融资的优势主要体现在：I、较股权融资可获巨大
的减少稀释的收益：2、自身具有债务性质产生税盾效应，减轻利息支付的财务
负担。这些效应综合起来实现了较高的每股收益。
5．3．2可转债与债券融资比较
通过稀释效应、税盾效应及财务负担等因素影响，债券融资和可转债融资的
每股收益也会有一个差额，综合抵消的结果为净债务因素为O．00323元／股，稀释
效应为一0．00004元／股(计算如下表)。
表5．5综合效应比较
2003年12月31日2004年3月31日2004年6月30日2004年9月30日
可转债下利润263，619，390 64，240。010 122，329，750 17I，072，930
债券融资利润(假249，844。390 5o'465．010 108，554，750 15L297．930
设利率5．8％)
可转债下债务因素o．03l 0．0098 0．00057 00965
债券融资债务因素o 0313 0011 0．0010 00998
净债务因素0 0003 0．0002 0 00043 0．0023
稀释效应0 0 ．o 00003 ．0 00001
上海大学硕士学位论文中楼融搽在我国中小企业并购融资中的威用研究
由l墩褥出续谂：
在同游条件下，可转债融资获得的每股收益商于债券融资可能获得收髓，其
麓额约为O．00079歹目段，其中稀释效应熬菱麸爨菇。0．00001元，黢，净债务因素
贸献O．0008元／股。其原因主要是：1、利用可转馈能节约巨额的财务费用，所以
尽管可转侯酌总股奉有掰增长，艇稀释效应的负甄影响不足戳抵消这种正收益，
所以可转债有利予提高股东的价傻，其付出的稀释成本可忽略不计。
5．3．3综合结论
一、综合以上分析，可转债融资无论是同股权融资方式还是同债权融资方式
相眈都其有优势。这亦可由股东的每段I|踅益不同得到体现(如下溺)。
在三黪熬资方式下，瓣释效庭魏饺务效应黎发挥了一定律窝，健在不鞫豹融
资对比中，各自的重要性都不同，比较如下：
f对比肉缚“ 、稀释效应馈势怍用、““：
l可辖馕容羧毅踺显誉羲显
I可转愤和债券较明显明显
二、企业并购采用可转债的动因——定性分析
可转壤在具鸯一般馈务鞋资梭矮霹对豢其黢裴聚资戆特点。捧为中袋懿资中
的一种融潞渠道类型，优势主要体现在：
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
第一，可转债的发行成本一般比股票低；而可转债的可转换性使其票面利率
低于一般债券利率，可减少利息支出，且如果可转债未被转换，相当于公司发行
了较低利息的债券，降低了融资成本。
第二，可转债融资可提高购并公司的资产负债率，在可转债转换前，公司支
付的票息可作为固定开支打入企业成本，避免缴纳公司所得税；而募股后的分红
则必须从公司缴纳所得税后的净利润中支付。在全部资金利润率高于负馈率前提
下有助于优化资本结构，发挥财务杠杆作用和税收抵减效应，使并购后企业的每
股收益显著提高；
第三，可转债的时间弹性缓冲了稀释效应。可转债作为一种“亦债亦股”的
融资方式，由于其存在转股期，每股收益并不随着可转债的发行而立刻被稀释。
而且有的企业的可转债最终也不～定会转股。
第四，可转债给了发行公司同等条件下获得更多资本的机会。一般而言，可
转债的转股价是高于当前发行公司的股票价格的，这样，就同等价格股票融资而
言，发行可转债就比直接发行股票为公司筹得了更多的公司资本。
第五，可转债发行方式灵活。首先可转债可按需发行，较少受到政府制约；
其次可转债包括诸多要素，对这些要素举行，可适应发行者和投资者的不同需求，
产生多种多样的可转债。
上海大学硕士学位论文中楼融搽在我国中小企业并购融资中的成用研究
第六章我国中小企业并购应用中楼融资的构思探索
6．1我国中小企业并购应用中楼融资的总体思路
应该说中楼融资的其体组成融资工具并不是掰鲜概念，只是熔几种融资概念
进行了融合。而关于解决中国中小企业并购融资难问题，发展中楼融资，不仅是
一种创毅方式，也是慰我国金融剑毅螅挑战。僵楚，善笼逐是要农我国瑗骞金融
制度基础上有先后有选择的发展中楼融资的各种贝体融资方式。麓者认为，应首
先戳霹转换馈券麓突破嗣，狡辍磺究企监发行往懋毅或霹转换饶宠黢静其体操俸
方式，同时研究围外公司次级债的发展经验，探索中国发展次级愤的可行性及搡
终。
首先，必须认识到三种主要的中楼融捺工具程中国的发展各不相同：如上文
所述，次级债强黼在我国只有商救银行及保险公司才能发行，短期内发展超次级
馈是不可孬的；我国可转换公司债券尚处于试点盼段。且多数巾夸企
业无法通过上市融资筹措并购资窳，但对已具有一定规模的上市企业(如前文分
毫譬中的复屋实业公司等)，发蠡霹转续确实是著麴融资孵豹谯予绩券融姿鞠黢毂
融资的最健选择；由于我豳证券市场发展时间较短，基本上没有采取过优先股制
痰，黠绫先段静窳谖了薅较乡，对优先黢缒产权意义更燕懿乏试谈，西诧往往出
误解而拒绝，不敢实践。这并不怒科学的态度。我们应当解放思想，摒除偏见，
较极拯遥企照改革豹探索。我国国内金融帮场上出于股票市场与债券市场融有了
一定程度的发展，积累了一些经验，因此，引入特性分手游遥股与债券之闼的优
先股具有现实可行性。将优先股引入企业股份结构，～方筒可以发挥其对微观经
济的舞金转化。饯化资本续掏等功戆；另一方委，我国孛小念业在中国趣入WTO
盾，除了筒对自身经济结构调整所必然带米的大规模的企业资产重组外，还要面
对外资金攮爨发越豹著黧等产翅鳃织整合浪潮瓣；孛壹，逶j霪势麴实现金鳌飞速发
殿，从而对抗国外企业涌入国内带来的挑战。
其次，应该翡确并不怒每个中亩金韭酃适合邋适中楼融资获褥并购资金。为
了获得中楼投资，企业也要象引入创业投资一样，做财务预测、准备商业计划书
和演示摧介。与剑渡投资不同的是中楼投捺的要求圈报率要低一些，尽职谰查做
得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资网报。融资企
上海大学瑚士学位论文中楼融赞在我国中小企业并购融资中的城用研究
业一般在以下情况下可以考虑夹层融资：
i，缺乏是静静现金进行扩张和收购；
2．已有的银行信用额度不足以支持企业的发展。
3．企业已经有多年稳定增长的历史；
4。起码连续一年(过去十二个月)有正的璇金漉秘EBITDA(未减捧利息、
所得税、折旧和分摊前的营业收益)：
5+企业楚予一个戏长蛙懿嚣、韭或占窍较大戆枣场徐额；
6．管理层坚信企业将在未来几年内有很大的发展。
蒡三，运熏巾楼熬资筹措燹衾不痤鲻蔽予奁内邃豹资本专爨，香港等箕氇楚
区和国外也是中小企业可以考虑的中楼融资源头。目前，我国国内还没有专门的
中楼融资基金，大部分审楼融资都来自予海步}基企，由于涉及跨阕交易，投资入
往往对融资人进霉亍非常详细的评估，以确定其汇款能力(尤其是中国)。此外，
如前所述，国外的中楼融资往往设定了交易规模在较高水平上(如美国要求中楼
融资的交易不低-T"500万美元)。这些酆接离了我国中小企业运髑海终中楼鞋资
的门槛。所以笔者认为，这个过摆还是鹫有赖于政府的大力支持。～方面，要协
劲中小众韭融炎滚动豹“囱癸发矮”。鳓今年年裙为酸熬中枣金救藏资难踅，掺
幼中小企业境外融资，一项投资规模为l亿元人民币的大连中小窳业投资基金率
凳在大遴审注麓，大大爨裔了大涟孛，j、企韭海外融资魏斌气。戳蓉港证券市场为
例，很可以成为中小企业重要的融资场所，在那熙中楼融资已趋酝酿成熟，许多
新颖的融资手段亦方兴采艾。对于有意选择香港的金融市场的中小企业，要注意
到香港交易所对于企业上市等融资要求楚～视网仁的，健众业一定要注意信息披
嚣的透明度、可信度要商，这样才能提高投资者对该企业的信任感。另一方面，
皮鼓励嚣蠹投资撬构开袋中楼投资业务，设立小黧的中磺融蜜基金，围时降低中
楼融资的交易标准最低额。简化中楼融资交易流稷。从而降低中小企业获得中楼
融资静门槛。
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
6．2我国中小企业并购应用中楼融资的突破口
在中国当前的金融体制下，要马上完全照抄国外的融资模式只能是拔茁助
长，效粜必定适得其反。有步骤逐步完善融资法律条件，加快金融创新步伐，无
疑能在现有条{牛下变通趔地实域中楼融资的效果。笔者认为，中小企业运用中搂
融资筹捂并购资金在中湖无疑怒必要且可行的。而今后一段时间，无论魁中小企
、韭叁身还是国家套关部门及市场艇营者，应歇以下凡方嚣攘大羧攀懿力发：
、加大国家政策的保护与扶持(尤其是对于小企炊发展)力度
，—————————_“_—“——__---———一
由前述分析，中小企业并购融资，由于多重原因存猩着融资缺口，除自身愿
意井，裔必要扶法律法规层面对其迸行保护和挟持，尤其是小型企业。现在许多
困家在政策上对小企业蛇发展予以支持。如美国的《小企业法寨》就是～龆专门
保护小众业的法律，根掇这一法案，如美国就成立了小企业管理局为小企业提供
融姿、经营、鼓零、法簿莓方嚣豹骚务。我国嚣薅还没蠢专门熬法律法娥对枣企
业的发展进行保护与扶持，因此应该尽快出台《小企业法》，从法律层面切实支
持孛小众鲎戆发震。在簸繁支持上，蓄巍应为小金整发豢拓宽努器静生存空阉，
鼓励小搬业的发展，不断为小企业创造良好的创业空间；萁次，对中小企业的发
展给予必要的金融支持，鍪于融瓷难是制约中，j、企业发臌的主要阂素，我国《中
小企业促进法》规定：国家采取措施拓宽中小企妲的童接融资鬃遵，积极g}导中
小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式童接融资。在国家所鼓励
开展的中小企业熏助性融赛担保的形式方蠢，还援定：国家鼓励中小企业镶法开
展各种形式的互助性融瓷担保。
在众妲融资上创造较为宽松的融资环境，采取信用撒保、利率补贴等政策性
鑫融措溅鼓励小念业进入金融市场；再次，为广大中小企妲提供毖要熬技术与赋
务等信息服务，这样一方面可以降低小企业的社套运行成本，另一方面可以降低
企、监融爨戆鼹羧滋徐(融爨利率裹予泰场蒺准巅攀部分)，寄裁予扩大金整融资麓
模。
上海大学硕士学位论文中楼融捺在我国中小企业并购融资中的应用研究
建立和健全支持中小企业盥接融资的法律法规体系。《中小企业促进法》需
要有稽装懿配套法窥鞠实藏办法，敬寝後我琶中，j、企韭立法影减一个科学、完备、
有序的体系。就直接融资而言，我国应该制订专门针对中小企业融资的新市场的
法规和窳麓细搿；研究制订公司债券市溺的相关法规时制订《风险投资法》所借
箍国际经验，考虑制订《中小众业投资促进法》促进中小企业投资热情，特别是
给他们并购增加动力。
=、构建金融资本与中小企她产业搽本配套的治理机制
企业融资缩梅与法人治理结构之间褥内在的逻辑关系，是金融部门与产业部
门相互融合的理论根源。这二者的融合，是促进企业规横扩张、分散投资、化解
风险、提亳绫彀的毒效逡径。嚣藤，由予我国企渡(不必中小企渡，还惫括各张
大中企业)融资渠道单～，筹资能力弱，褥加上历史形成的条块分割的经济格局，
馕褥金歉著魏与錾缝活凌步覆焱滩。嚣褥，在赫兹瑟变条佟下，我们必须开据筏
野，借撩西方企业治理绍构的经验，开展以网络化为基本取向的缀织结构优化战
昭。
同时根据我国金融制度的特点，可考虑由政府组建专为中小企业提供特殊融
资的工商金融公司，或将一些现有的金融公司转变为主簧为中小氽业服务的工商
会融公铡，从聪最大限发地拓震中小企她的融资渠道。秃霹否认，市场经济国家
都存在着一种资金集中于大企业的趋势，在这种趋势下，由于中小企业风险大，
建其提供融资支持枣在麓较大戆风验，歉美国家主要是遴遵致摩建立售耀旗助铡
度来防范和分散风险。一般来说，在金融制度的框架内，如果担保、保险等信用
疆魏隶l菠发迭，就会分数风陵，众融就会健瘫发袋。信蔫鞴瓒翻度的建立嚣推行，
分散了绘中小企业提供鼗款的民间资本的风险，从而使这些投资糟乐意为中小企
救提供资金支持。戬磊零为铡，弱本的信用辅韵潮度是～种独特而有效的中小企
业资金辅助制度。它由两个机构组成，即由政府出资成立的中小企业信熙保险金
库和民问信用担保协会。所以我豳应进一步完善规范企业经营行为的相关制度安
撑，同时慰《公霹法》、《证券法》等进{予骖改，完善佥业破产葶窭靛用警理戆糖关
法律制廉，确保借款者的破产对中楼投资者没有影响，同时可以考虑在相应交易
中，然著愍溢徐牧灭或上帝滏偷渡入中援敬一定戳铡俸受投资太专矮避殓保障资
众，或其他可为投资者掇供弹性化调整的逐级退出方案，从而增加中楼投资的吸
43
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业井购融资中的应用研究
引力。
三、加快企业债券市场发展和金融产品创新步伐，发挥企业最佳融资能力
我国在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，企业债券却没
有得到应有的发展，甚至是急剧萎缩或徘徊不前。这也阻碍了中楼融资等复合型
融资手段的出现。其结果是，企业融资渠道单一，机制不健全或功能缺陷。这与
国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债权融资及复合型融资手段的兴起
是不相适应。笔者认为，应建童市场主导的产品创新机制。鼓励资本市场参与者
在法律许可范围内积极创新，对于暂时受现行法律、法规限制，但是对于市场改
革和发展有益的金融创新，也应尽早修改法律和制定相关行政法规等。具体来说，
如我们在建立中小企业现代企业制度过程中，要大力发展企业债券市场，政府要
不断健全债券市场，放开中小企业在债券市场上发行企业债券的限制。允许企业
发行债券，提高企业债券融资比重，以建立合理的企业融资结构。这对完善法人
治理结构具有极为重要的现实意义。如公司发行次级债的一种典型方式即发行垃
圾债券，在市场监管条件成熟的情况下，垃圾债券既能为欲通过并购实现企业飞
跃式发展的中小企业带来巨额的资金，也因为高额回报对广大投资者深具吸引
力。此外，对于中小企业通过债券市场融资来讲，目前，我国中小企业若要到债
券市场上筹资，但又不增加企业的财务负担并吸引投资者购买，可以参照可转换
债券创新出适于我国广大中小企业的可转化债券。针对我国中小企业的特殊情
况，我们在设计这类债券时，可考虑发行企业不一定是上市企业。可转化债券期
满时，若发行企业已上市，则按一定的转化率将债务转化为股权：如发行企业未
能上市，则同样可按比上市股权高一些的转化率转化债务。当然，投资者可选择
是否转化。在发行此种债券时，可结合证券交易市场，使此种可转换债券在交易
所挂牌上市或是在柜台市场交易流通。这样，一方面可以有效地为中小企业融通
资金，因为可转换债券无须担保，是无追索权的债券；另一方面，可转换债券所
含的期权性质也使此类债券的利息支出较少，降低了企业的融资成本。
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业井购融资中的应用研究
7．1论点总结
第七章结论与建议
在对国内外经济学家研究成果兼容并蓄基础上，本论文结合我国企业并购融
资现状，在以下几方面进行了探索：
1、结合当前我国中小企业加入w'ro后对通过并购实现企业跨越式发展的
需求趋势及现有可供选择的融资方式，提出中小企业融资方式创新的必要性和紧
迫性。
2、引入了中楼融资这一中国理论界少有深入论述的融资形式。对中楼融资
的概念、构架、发展动因及发展现状趋势进行了全面复习阐述。从中楼融资的特
点出发，指出其中国目前虽尚不具完善推广条件，但仍不失为一种适合己有一定
规模、深具发展潜力却又仍难于通过优先债权及股权融资的中小企业的融资手
段。
3、以可转换债券这一中国目前最为接近中楼融资的融资形态为例，首先从
定量的角度对中楼融资的绩效进行评价。笔者选取复星公司发行可转换债券后的
公司财务数据与假设公司全部发行债券及全部发行股票融资的财务数据比较(在
假设融资规模及产生收益相同的条件下)，从稀释效应和债务效应两个角度，设
计指标，引入样本数据，得到不同融资方式下的公司每股收益排序。得出结论：
介于优先债务融资和股权融资的融资方式能使公司每股收益最大化。在定量分析
基础上，笔者又以定型方式，从成本最小化、稀释效应最小化、融资量最大化及
融资方式灵活化几方面归纳可转债的优势，分析了每股收益最大化的原因。指出
对于中小企业来说，中楼融资相较于纯粹的债权融资和股权融资有明显优势。
4、基于中国目前的金融制度现状条件，提出了在中国发展中楼融资的总体
思路与具体突破口。即～方面要进一步完善企业自身融资条件；另一方面，加大
对中楼投资者的保护，同时友办发展馕羞壶扬(可考虑以可转换债券为重点研究
对象)，积极研究企业发行优先避墓可转换优先股的具体操作方式，研究国外公＼ 一一一—hd∥”—’—‰—_——、
。～
司次级债的发展经验，探索中国发展次级债的可行性及操作等。
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业井购融资中的成用研究
7．2研究局限
首先，由于本文所研究的中楼融资尚属资本市场上一种较为新鲜的融资方
式，番翦对这耱敲资方式的研究还院较少量中豳资本市场上缺乏相应案例，函此
作者在本文定爨分析时，变通的选择7可转换债券作为分析对象，同时选择的复
屋公司也非普遍意义上的中小型企业。
在本文的研究过程中，由予上市公司数据来源及文孥簏幢等限制，龋收集数
据不够仓面，因此定量研究中的样本及指标选择较少，导致部分图形中的数据比
较差异黢云不瞬是。
此外，由于本研究的出发点悬对中楼融资在中国中小企业并购融资应用的必
要瞧、《零亍缝驳思路静辑究，困忿笔者瓷对许多阉逐熬澜述主编于宏蕊，缺少对
具体实施方案等的探讨。
7．3麝续研究
第～：深入广泛的收集典型规模中小企业的财务状况数据及忿业经营状况信
怒，郢扩大横恕稻缀商磁究的广度帮深度，设计疆为合瓒全匿静指标体系，增加
数据的收集量。对中小众业如何进一步完善发展、增强融资能力提出建议。
第Y-：继续暮注国辨中小企渡运用中横融资的实际情况，总结经验；同时与
本文结食，探讨糕我国当前所处金融环境下，中小企业运髑中楼融资毂具体模式，
以及与其相适应的监管体系、法律体系等配套措施的建立。
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的成用研究
参考文献
[1】Modigliani，F&Miller,M-The cost of capital，corporate finance and the theory of
investment翻，American Economic Review 1958．9
[2】Elton，J．&Gruber,J：Marginal stockholders’tax rates and the clientele effect[J]，
Review ofEconomies and StatistiCS t970．2
【3】Mark Grinbtatt and Sheridan Titman．Financial Markets and Corporate Strategy
[M】．Boston：Irwin Mcgraw—Hill，1998
泌】Berger,A，N。and Udell，G，E"The Economics of Small Business Finace：
TheRoles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle．”[J】，
Journal ofBanking and Finance22，1998
(5】Meyer,S．C”The Capital Structure Puzzle．”【J】，Journal of Finance，1 984，
pp．55-592
阀Reinhard H．Schmidt and Marcel Tyrell，‘Financial Systems，corporate finance and
corporate governance’【M】，European Financial Management，v01．3，t997，pp333—361
f7】Marc A+Reich，Ironwood Capital Ltd．，Mezzanine Finance：Cfific越Capital for
Mddle Market Companies，．w．．．．w．．．w．．．．．．b．．．a．。。i．d．，．u．．．．．c．．o．．—m。
【8】Mezzanine Debt-一Another Level To Consider,www．baldu．corn
(9】Mezzanine Finance：Closing The GapBetween Debt And Equity,www．baidu．com
【l翻猕汗川，魏中奇，中小企攮发展与剁新【h的，上海：上海财经大学出敝社，
2001年版
【1l】李样、杨思群，中小企业融资与银行【M]，上海财经大学出版社
f12】戴棚龙、黄达，中华金融递痒驻喝，jE京：中国金融如舨孝±，1998年舨
【13】陈湛匀，中阐金融市场【l哪，上海社会科学院出版社，1998年版
}14】藩骥赛，企鼗经济学转噬，经济秘学爨叛享±，1998年2胃舨
[151m家统计局，中国统计年鉴【M】，中网统计出版社，2003年
fl翻陆泽洚，金黻氆薪与法律变革【辋，j0京：法律邕敝社，2000年敝
【17】杜莹务，实现企业跳跃式成长[M】，鼹主与建设出版社，2003年版
【j8j王巍主编，中国并购掇告(2002)CM】，华夏出版社，2003年版
上海大学硕士学位论文中楼融资在我国中小企业并购融资中的应用研究
[19】中华人民共和国证券法
[20】(美)弗兰克J法博齐，等，资本市场：机构与工具[M]，北京：中国经济
科学出版社，1998
[21](美)阿斯瓦斯达摩大兰，投资估价[M]，北京：清华大学出版社，1999年
版
[22】(美)汤姆科普兰，价值评估(第二版)[M]，北京：中国大百科全书出版
社，1999版
[23]李愈，企业融资结构与治理结构互动机制初探[J]，信阳师范学院学报，2003．10
[24]陈柳钦，姜谨，我国上市公司股权融资便好的有关问题探索[J]'理财者，2003．2
[25]张捷、王霄，中小企业金融成长周期与融资结构变化[J】，世界经济，2002．9
[26】张捷，中小企业关系型借贷与银行组织机构【J]，经济研究，2002．6
[27】刘悄，中国企业进入并购时代，2l世纪经济报道，2002年7月24目
[ZSl吴晓巍，民营企业资本结构优化的影响因素及优化措施唧，财经问题研究，
2001年5月
[29]qhd,企业所处的金融环境，经济参考报，2001年2月7日
[30】林毅夫，刘永军，中小金融机构发展与中小企业融资【J]，经济研究，2001年
9月
[3l】张杰，民营经济的金融困境与融资次序[J】，经济研究，2000年4月
[32】张玉明，资本结构理论的一项修正：股权融资是中小企业融资优序策略【J]，
山东大学学报，2004年2月
48
上海大学硪士学位论文中楼融资在我国中小企业井购融资中的应用研究
作者攻读学位期间公开发表的学术论文及参与的课题成果
1．课题组成员，我国投瓷基金发展和管理研究，上海科蚕“曙光计划”项目，
2002．10-2003。2
2。课题组成员，以商品期货为突破口，推进上海国际众融中心建设，上海市政
府重大决策咨询课磁，2003．7．2003．12
3。课题缀成员，《德国产学疆弗朗霍夫援型慰上海产学磅联会穗示》，上海枣秘
委课题，2004．3—2004．1 1
霹。箨嚣，麸定徐角度对MBO旋孛鏊甏学瞧翡实汪磅究，蛮鲎疆究，2005年1
月(已同意采用)
上海走学磋士学位论文串楼融资在我黧孛小惫监并辫融蠹中豹商甩研究
致谢
本文撰写衢时拳年多，誊至今蟊终褥完稿，在此螫向关心帮助过我的各位师
长、阕攀秘弱友表添最诫挚静谢意。
黄先我要感谢我戆导爆藩湛匀教授。是藩老爨在我骚究生学霹除羧，不甄绘
予我生懑和学习上瓣悉心拯嚣，为我提供了大量的学习锻蠛提会，参与了多项谖
题研究工作，让我在人生道路中羹要的两年半里走得踏实、有力。
其次，衷心感谢金融系的全体老师和我的同学、朋友们，是他们的帮助使我
能顺利完成这段求学旅程。特别要感谢王向升等同学程我论文写作中提供的倾力
协作，否则我将无法在规定时间内处理好大量纷繁复杂的工作。
最为夔要的是，我要向我的父母表达心中长久积聚的感激之情，是他们无微
不至、不求回报的关怀，换采了我今天的一点成绩。这种情感无法言袭，却始终
是我长久婆采不断裔斗葡行的动力。
最蜃，游谢善霞获蓄忙之牵{壶掇对闷宰阚本篇搐幸琴鹃专家、老j|i|；，本文细煮
不楚之鲣，恳谚不褰撂出。
刘晓艳
2005年1月