ParK's 論文后花園

浙江工商大学
硕士学位论文
我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
姓名：张建明
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈志昂
20041201
浙江工商大学硕士学位论文
I’719185
我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
中文摘要
自从上世纪八十年代以来，对价值创造和成长性的追求使得股东
财富文化日益占据主导地位。企业的业绩评价也从传统的会计盈利
性财务指标转向更畿全面体现企业表现的价值指标，Stem Stewart公
司提出的EVA指标就是其中的典型代表。EVA白提出以来，一直受
到实务层和理论界的关注，成为研究的焦点。本文在参考已有研究
的基础上，试图对我国上市公司的价值创造状况作一个全面的探
究，从理论和实证的角度对EVA指标在我国的有效性进行分析，并
提出相应的政策建议。
传统的EVA计算方法主要采用资本资产定价模型对权益资奉成
本进行计算，但是CAPM对市场环境的有着理想化的要求，其诸多
假设并不切合市场本身的实际。本文在对EVA及其计算方法进行理
论分析的基础上，运用风险中性概率测度方法对我国五大行业的权
益资本成本进行了计算，并对我国五大行业上市公司的价值创造情
况进行f实证分析。结果发现，我国上市公司整体价值创造能力低
下，五大板块中只有公用事业板块在五年中的三年为投资者创造了
价值，这在很大程度上是由于其所具有的垄断优势的结果。本文研
究表明，上市公司所要承担的权益资本成本并不高，这说明上市公
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
司的价值创造能力更多地是受到其自身获利能力和资金使用效率的
影响。本文进一步对EVA与传统会计指标ROE、ROA之间与股东
回报之间的相关性进行了比较，以求通过分析EVA对股东回报的解
释能力来探究EVA在我国运用的合理性和有效性。根据实证结果，
从1998年到2002年期间，我国的证券市场正从不成熟逐渐走向成
熟，而投资者也逐渐趋向理性，在投资取向上逐步增加对公司价值
创造的重视，这可能是机构投资者数量增加的结果。EVA的有效性
逐年提高，而目前经常受到重用的ROE指标则不具有多大的信息含
量。
本文还发现，单一的EVA指标难以解决上市公司价值创造能力
低下的问题，这与EVA支持者的标榜还有差距。要提高EVA的有
效性，关键在于改进公司治理机制，提高信息披露质量，完善制度
环境，进而提高上市公司为股东创造财富的能力。
关键词价值创造，上市公司，EVA，风险中性概率测度
浙}】_[商人学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
VALUE CREATIoN OF CHINESE LISTED CoMPANY
AND THE EFFECTlVEMENSS oF EV-A IN CHINESE
CAPlTAL MAKET
Abstract
Since 1 980s，the shareholder wealth culture has been in the leading
place in operation performance appraisal because of the pursuit of value
creation and future growth．The evaluation of enterprise’S performance
has relied more on the value．related indexes rather than the traditional
accounting indexes，one of which is EVA that proposed by Stem Stewart
Both of the practical and theoretical groups have paid great attention to
EVA si nce its proposition and it has been the focus of research since then
This article intends to make a complete research on the value creation of
Chinese listed company in Shanghai Stock Market
Traditionally,CAPM model was always used when the cost of equity
capital is calculated．However,the strict hypothesizes of this model are
far from the real market situation．Based on the analysis ofthe theoretical
basis of EVA and its calculation，we calculated the equity capital costs of
five industries in China and their value creation with risk—neutral
probability．According to the positive results，the ability of listed
company tO create value is very low and only the public service industry
of the five created value for the investors as a whole in the five years of
浙江r商大学硕上学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
this research，which dues to its monopolistic advantages to certain degree
The costs of equity capital are not very high，which indicates that the
main reason of low value creation is probably the low efficiency of
capital use and their inability to make profits．Furthermore，the
comparisons between EVA and ROE，ROA have been done to see their
value relation and information contents．The results reveal that Chinese
security market has been making progress from 1 998 to 2002 and the
investors are becoming more rational．They paid more attention to the
value creation of the company when they made investment options，
which thanks to the increasing of institutional investors．Throughout the
period of 1 998 to 2002，the effectiveness of EVA has been increasing and
ROE has few information contents by contrast
In addition，what can be included is that the single financial index
EVA CaD’t solve the problem of low value creation，which is different
from what the advocators of EVA have claimed before．In ordel"to
enhance the effectiveness of EVA，some counter measurements need to be
done to improve the corporation govern and information—releasing
systems，which will in rum enhance the effectiveness of EVA
Key words value creation，listed company，EVA，risk—neutral
probability
浙江T商大学硕十学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
第一章引言
第一节选题的理论依据和实践意义
以二1．世纪八十年代的信息革命和新技术革命为依托，分工深化和市场范
围的全球化给企业的产权分布带来了显著影响。三权(索取、选择和控制)归
一的古典企业向索取权分享，．决策控制权由人力资本控制的现代企业转变。所
有者和经营管理者相分离，合约的不完全性进一步增强，委托代理结构下的计
量和监控变得更加困难。传统的会计是从债权人角度出发的，其目标是保守地
估计资产的价值和公司的经营状况，确定在最糟糕情况下的企业残余价值。在
现代企业产权分布状态下，所有者无法估计管理者是否与其站在同一立场，而
基于GAAP计算出来的会计数据显然不能成为有力的约束机制，管理者的真实
业绩难以进行有效的衡量。与此同时，管理者——甚至那些四分之一世纪以前
已经获得成功的那些管理者，在认识今天的企业环境时都感到困难重重。资本
流动障碍的减少和信息传递的加速使得投资者转移投资对象和领域的余地大大
增加，企业的发展面临着巨大的资本市场压力。在全新的世界规则中，公司必
须证明其在产品市场(制造和销售最好的产品和创意)和资本市场(通过现有
资源的充分利用来创造价值)上的价值。要素和环境影响迫使经理们和高级执
行官重新思考其角色定位和公司的职能定位，特别是考虑价值创造。在市场规
则门甄完善的条件下，资金作为一种稀缺资源，它的机会成本逐渐进入人们的
视野，并倍受关注。天下没有免费的午餐，在资本市场上，公司必须为投资者
创造高于资金机会成本的价值，否则投资者就会改弦易辙，另觅良机。经营业
绩评价的主体是提供价值增值资源、委托经营者进行经营管理的委托人，最为
典型的就是企业权益资本的投入者，也就是股东：从这个角度来看，对企业进
行业绩评价首先应该从投资者的利益出发，测度为投资者带来的财富水平。传
统业绩评价手段与评价目标违背的矛盾和局限以及股东财富文化主导地位的日
益显现都要求对企业价值创造进行衡量、评估和管理，EVA。co(Economic Value
Added)就在这样的情况下应运而生。
。EVA是slcrn Stewart公司沣册的商标，为r简便起见，在本文的行文过程中，出现EVA时一概不加商
标符呼。
l
浙?11工商大学硕上学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
就我国的资本市场而言，由于起步较晚，市场秩序还亟待规范，上市公司
长期以来存在的主要问题之一就是投资者的利益得不到真正的保护，往往是上
市公司一旦完成融资过程(无论是初次融资还是后续融资)，就把资金看成是免
费的资源，使用上存在很大的随意性。管理者偏好股权融资，类似扩张股东资
本来追求利润增加、利用资本结构操纵利润的现象比比皆是。究其根源，既有
深层次的转轨期的制度环境问题，也与我国上市公司内部缺乏对企业经理人员
摹于企业价值管理的业绩评价方法和激励机制相关。按照现代公司理论，从保
护投资人权益和提高其他相关利益人价值的角度出发，均要求企业最大化其价
值目标。价值管理是我国上市公司财务管理的核心，也是提高我国上市公司治
理水平的重要途径。EVA的意义不只是因为它是一种全面的绩效衡量指标，更
在于它呵以揭示价值创造的途径。在中国现阶段经济发展模式和企业融资体系
’F，EVA的价值创造管理思想不仅仅适用于单个企业，而对于整体企业改革和
制度演进都有着重要的指导意义和很强的实践性。
虽然EVA在欧美获得了巨大的成功，但在中国这样的特殊市场环境中的适
用性还有待考察。以EVA来衡量价值创造的理论基础是什么，它是否真女¨
Stem Stewart公司所标榜的那样完美，还是欧美企业本身的价值导向和良好的商
业市场环境造就了它的成功；Stem Stewart公司运用CAPM(资本资产定价模
型)来计算权益资本成本是否适合像中国这样的新兴市场；中国的资本市场
(股票市场)是否为投资者创造了价值。本文的目的就是要在已有研究的基础
上，进一步从理论上阐明EVA作为价值创造指标的有效性和缺陷所在，并利用
新的资本成本计算方法对我国上市公司资金机会成本和价值创造进行实际的测
算，以评估我国证券市场的效率，为投资者提供实践指导。
第二节研究内容和思路
本文试图在已有研究的基础上，对过去研究方法中的一些不足和缺陷加以改
进，对我国亚洲金融危机后证券市场的整体表现进行考察，以期评估证券市场
效率，向投资者和相关部门提供决策信息。本研究的基本框架如下：首先，本
文第一部分简要阐述选题的理论依据和实践意义，介绍研究的方法和目的。第
二部分对固内外有关EVA的各类实证研究和各种观点进行评述，并指出征动态
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浙江工商大学硕上学位论文我国上市公司价值创造及EVA彳』效性的研究
研究过程中～些值得商榷和改进的要点。本文的第三部分，对EVA作为一个业
绩评价指标进行理论分析和介绍，并通过业绩评价指标的比较研究，定性地阐
明EVA作为业绩评价指标的优点。第四部分是本文的核心内容，在提出新的资
本成本计算方法、加入通货膨胀调整的情况下，对我国证券市场业绩表现进行
历史性的考察。第五部分在计算了我国上市公司价值创造状况的基础上，通过
与ROE、ROA的比较，验证EVA在我国的有效性。文章的第六部分则对我国
上市公司价值创造能力低下以及EVA有效性受到限制的总结分析并提出相应的
对策建议。
第三节研究的方法和目的
本研究采用定性和定量相结合的方法，从行业的角度出发对我国上市公司
的历史表现进行考察。定性研究从历史演进来对EVA与其它业绩评价方式进行
比较，尤其是与现今流行的会计利润指标进行对比，论证EVA在企业价值最大
化目标下的可行性和优势，以及价值创造评价方式对完善我国企业治理结构和
改善资本结构方面的作用。定量研究主要从一种新权益资本成本计算方法丌
始，通过加入通货膨胀调整和风险调整，考察1998年——2002年期间上海证
券市场五大行业的实际价值创造状况。就研究目的而言，主要是通过定量和定
性的考证以期从行业角度对亚洲金融危机后我国上市公司的表现作一个微观金
融方面的总结评判，并对政策制定者、投资者以及利益相关者提供相应的指
导。
本文选取的时间跨度是亚洲金融危机后的1998年到2002年，该时间我国
证券市场经历了相对的熊市和牛市。在数据来源上，行业分类指数和上证A股
指数来自于1998年——2002年各年的《上海证券交易所统计年鉴》；一卜-市公司
-
的财务数据来自于CSMAR数据库；消费物价指数来自于((2003年中国统计年
鉴》。所有的数据处理通过EXCEL2000和Eviews3．1完成。
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有敛性的研究
第二章有关EVA的文献述评
自Stern Stewart公司提出EVA的价值管理体系并将其作为商标注册后，无
论是学术界还是实务层都对EVA展开了激烈的讨论和研究。其中讨论的焦点主
要集中于两个方面：其一是EVA的价值相关性问题，即对EVA与传统会计指
标和公司价值的相关性高低进行比较；其二是EVA信息含量的问题，是通过
EVA与股东回报之间的相关性分析，来考察EVA所能提供给股东的企业价值信
息含量。
第一节EVA价值相关性的研究
对EVA作为业绩评价指标有效性的分析主要通过比较EVA与会计指标之间
的价值相关性高低来得出结论。无论对发达市场还是新兴市场，国内外学者都
进行了一系列理论上的争论和实证分析，并得到了一些支持、反对或相对中立
的结论。
一、对发达市场的研究
作为EVA的发起人和鼓吹者，Stewart(1994a)实证得出结论认为EVA在
对股东财富的解释能力上比与其最接近的会计指标要高将近50％。基于Stern
Stewart公司的业绩排行榜数据库，O’Byrne(1996a)对1985年——1993年期
问EVA、NOPAT和净现金流与公司市场价值及其变化的相关性进行了实证研
究，发现EVA无论在市场价值本身还时其变化方面都比其他指标具有优越性，
如果在模型中纳入行业等附加因素，则解释能力会更高。次年他又对美国股票
回报与EVA之间的相关性作实证研究，得出的结论是EVA与股票回报率之间
存在高度的相关性，EVA的变化对股票回报的变化比其他指标具有更强的解释
能力(O’Byrne，1997)。一些学者把EVA的应用扩展到银行业的价值评估、风
险管理和盈利估测等方面，他们选择了100家美国银行1986到1995年的
MVA、EVA和财务指标数据作对比，并得出结论：EVA与市场增加值以及股价
之间存在最高的相关性(Uyemura，D．G，Kantor，C．C，&Petit，1996)。Lenh
和Makhija，A．K(1997)把EVA和会计利润作对比，通过对1985年一1994
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渐江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA自效性的研究
年10年的实证研究发现股票回报在该期间内与EVA的相关性高于其它的会计
利润指标。可以看出，他们在时间段的选择上与0’Byrnel996年所作的研究基
本相似，得到的结论也基本一致。对EVA的价值相关性明确表示支持的结论还
来自于Cyrus A．，Ramezani，Luc Soenen和Alan Jung(2002)的研究，他们运
用432家美国公司的数据对1990年——2000年期问的EVA与超额回报之间存
在显著的正相关关系；在对公司成长(growth)与价值创造进行研究的基础
上，他们认为高成长率(销售收入指标)甚至高ROE、R01并没有使得股东价
值最人化。除了在实证方面的支撑外，EVA也得到了一系列理论上的支持。
死，fv(1994，1998，1999)连续撰文从理论上对EVA进行声援，并对美囤公司
的财富创造状况进行分析。Dillon和Owers(1997)也从理论上对EVA的根
源、运用以及与NPV之间的关系进行了详细的分析论述，对EVA加以支持。
与以上一些典型的支持EVA的论断相对应，也有一部分学者对EVA的价
值相关性提出了质疑。Chert和Dodd(1998a)对营业收入、剩余收益以及EVA
的价值相关性进行了进一步的对比，利用Easton和Harrisl991年提出的模
型，他们发现营业收入的R2比EVA高，由此认为EVA并不比其它指标有优越
性。但我们发现营业收入与EVA的R2差异不具有统计上的显著性，更何况营
业收入在实际应用中在很大程度上只能算是一个参考的附属指标，这同时也说
明仅仅通过模型拟合的好坏来论证指标的优越性还显得单薄。同年，Clinton和
Chen(1998)又在对股价、回报与剩余现金流、EVA进行相关性对比的基础
上，建议那些采用EVA的公司考虑把剩余现金流作为一个替代性的选择。在
1996年AAA年会上递交的工作论文中，Biddle、Bowen和Wallace(1996)进
行了1983年——1992年的实证，结果发现无论如何进行调整EVA的价值相关
性都低于净收益，它对股票回报的解释能力很低(R2=0．023)；随即，他们又对
该论文进行了进一步的扩展，利用Stem Stewart公司的数据，对一个包含773
家美国公司的样本进行1984年——1993年的实证，并对剩余收益、净收入和
经营现金流的波动与股价变动之间的关系进行回归，得到了类似的结论
(Biddle、BDwⅣ&Wallace，1997)。但该结论马上遭到⋯些学者的回应，他
们认为，Biddle等人的回归系数说明他们忽视了税后利息费用带来的问题，对
利息变量的预期与现实情况正好相反。从他们的模型来看投资者认为权益资本
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值刨造及EVA有效性的研究
基本上是免费的。(o’Byrne 1999；Young&0’Byrne，2002M)。Eric Nowak和
Matthias 1-I．(2000)对德国139家公司进行了1992年——1996年的实证，他们
得到的结论也相对中立：DVFA／SG指标(该指标由德国的一个研究机构创立)
比EVA和德国会计准则(HGB)下的收益与公司价值具有更高的相关性。更极
端的是，Fernadaz P(2001)通过对582家公司的实证认为EVA、经济利润以
及现金增加值(Cash Value Added)都不能作为鼓动价值创造的衡量指标。
M幽。肠5 A．Wood对EVA在南非的应用、优势以及局限性也进行了相关的分析
和论证。
二、对新兴市场的研究
除了对类似美国这样的发达市场进行研究外，学者们的视野也扩展到了新
兴的资本市场。Oral E，ⅣBerk和E Katircioglu(2000)对土耳其证券市场上
的123家公司进行了1993年——1998年的实证，他们在研究中摒弃了CAPM
模型，采用了Gordon模型。从他们的研究来看，通过对红利进行通胀调整，经
济利润(EP)比EVA与MVA之间具有更高的相关性，并且认为在土耳其市场
上EVA的有效性不如经济利润。乔华和张双全(2001)选取了我国～卜-证70家
公司利用1997年一一1999年的交易数据和财务数据进行了EVA、ROA、
ROE、EPS、NI、NOPAT与MVA相关性的对比研究，结果发现EVA的价值相
关性很高，但利润绝对值的影响度和解释度都在EVA之上，并认为这是市场不
成熟的表现。为了突破样本公司数量太小的局限，一些学者把EVA在我国价值
相关性的研究进一步扩展。他们以上海股票市402家公司三年数据为基础，比
较了EVA变量和会计盈利指标在解释上市公司市场价值方面的有用性。结果表
明，EVA在总体上的解释能力强于会计指标(王喜刚，丛树海，欧阳令南
2003：)。A．M．A．Eljelly和置&Alghurair(2001)从沙特市场的7l家公司中选
取了42家进行了1995年——1997年的实证分析，发现EPS的价值相关性最
高，而EVA与MVA的相关性还不如传统的会计衡量指标。
。Biddle等人的回归系数表明31荚元的权益资本成本与1美元税后利息费用是一样的t这说明权益资奉
基本f：是免费。详细分析见0’Byrne 1999；Young&0’Byrne，2002M。
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胡江工蕊人学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
第二节EvA信息含量的研究
对EVA有效性进行研究的另一个重要方面就是其会计调整的信息含量。其
中Susan，Pay和U8iffer(2002a)最近的实证发现，在进行相应会计调整后的
EVA比EPS(每股收益)为市场分析人员提供了更多的信息，提高了预测的准
确性，而且他们发现市场分析人员对EVA赋予了太大的偏好权重，对EVA存
在着“过度依赖”。这既不同于一般简单的实证支持结论，更与那些认为EVA
没有任何附加信息内容的实证结果大相径庭。在某种程度上，这也许是EVA最
近逐渐被广泛采用，并引起经营管理方面革新的一个结果，这也带来了各方对
市场预期和分析的。Z West和A．Worthington(2000)发现在澳大利亚市场
上，在解释市场回报方面，EVA的会计调整和资本成本计算具有统计上的显著
重要性。除了Stem Stewart公司及其学术智囊团对会计调整进行声援外，Young
(1999，2002M)也对部分会计调整表达了支持态度。虽然没有进行实证，我
国学者马忠(2001)也对EVA的会计调整的必要性进行了详细的分析。
但是不得不承认，对会计调整的质疑远多于对EVA价值相关性的挑战。
Chen和Dodd(1996a，1997a)从Stern Stewart公司数据库中抽取566家公司做
样本，结果发现EVA的确为投资者带了更高的回报，但不如那些“狂热分子”
所鼓吹的那么神奇，会计收益仍然具有重要的信息价值；在扩展模型的基础上
他们得出结论说建立在会计基础上的信息对解释不同公司股票回报的变化起不
了多大的作用，但鉴于其前面的研究，这只能算是对EVA会计调整的中性观
点。A．Worthington和z West(2000)煳110家澳大利亚公司数据进行了1992
年——1998年的实证，也发现EVA的信息内容并不比会计收益多，但是EVA
的出现与剩余收益和净现金流相比更能增强模型的解释能力。与这些相对温和
的质疑不同的是，David，M dzamhuzjaev和James(2001)通过解析EVA的计
算后，认为EVA与剩余收益完全相同，会计调整毫无意义可言；列举了EVA
的8个丰要缺陷后，他们认为如果按目标资本结构来计算EVA，则将会使企业
失去财务杠杆的作用，企业的经营管理者也会在资本操作上缺乏弹性。但现实
的情况告诉我们，EVA的计算并不錾于目标资本结构，而且EVA的采用在很大
程度上将使管理者更多地采用成本更低的债务资本(如Bartolomd D删
lbrtella，2001等)，反而会增加财务杠杆的作用(见Wood，1996a等)，至于资
浙江1=商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
本操作的弹性，EVA的采用的确在很大程度上限制了经营管理者对资本的滥
用。由于EVA涉及的调整项目很多，国内部分学者(李春瑜，黄卫伟，
2003a)对主要调整大类进行了必要性的分析，并对一些调整提出了质疑。甚至
有学者(AM爿ndersoll，Roger P．B．＆Samuel c彤2004)对EVA会计调整与资
本成本计算之问的重要性进行对比，发现会计调整的价值不大。
尽管对EVA充满了争议，但是从整体来看，对EVA指标的研究结果还是
表明EVA比传统的会计指标更具解释力，相对更有效。
第三节国内对EVA的已有研究
1993年12月23 R的《参考消息》上，EVA在一篇名为《“附加经济价值”
规则》的文章中首次被引入我国。2001年3月Stem Stewart公司在上海建立中
国管理咨询分公司，并与《财经》杂志合作，发表了《中国上市公司财富创造
与毁灭排行榜》，掀起了国内的研究热潮。其中不乏对EVA的溢美长篇之辞，
也有不少怀疑反思之作，掌声与警钟随行，鲜花有冷水相伴。对于一些支持者
来说(刘刚，1994；张云鹏，2003；陈多生，2003；杜颖，2003等)，EVA不
仅足一种财务衡量指标，更重要的是它还是一种管理模式，在公司财务系统和
薪酬激励系统重起着重要作用，是衡量公司价值和股东财富的有效尺度，在一
定意义上EVA为现代公司管理带来了一场革命，为企业的管理提供了新思路
(蒋绚，2003)。其他一些学者则对EVA在企业价值评估、投资决策等各个领
域中的全面适用性加以分析，认为由于具有很强的操作性和重要的应用价值，
EVA将为投资者、企业的经营管理层甚至整体国企改革带来全新的气息(涂
毅，2003a；池国华，2002a；陈晓飞，2003a等)。少数文献(刘葵阳，2003；
董力为，2003，张纯，2003a)从对EVA理论基础及其组成部分的分析出发，
认为EVA的四个价值驱动因素既可以提高公司的价值，也可以新经济时代中企
业的销售和利润保持强劲的增长势头。一个非常有趣的现象是，这类文章大多
数都出现在2003年，当时正值EVA热潮席卷中国，学术界也趋之若鹜，但真
正有实践和创新的却为数甚少，其中还有不少对EVA存在着理解上的偏差。最
近的研究(陈石清，谭畅，2004)则把每流通股EVA作为被解释变量对每股收
浙江工商人学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
益和股本资本两个变量进行线性回归，然后根据拟合出的模型计算出单个公司@
的每股EVA。
尽管有学者(王喜刚，2003a)认为中国股市的投资者在不自觉地运用EVA
所包含的财务思想，也有文章指出EVA在我国A股市场的总体分析、个体分
析和行业分析中真实地反映了上市公司股票的内在价值(肖辉等，2003)，但到
目前为I卜最系统性的历史检验(刘芍佳，丛树海，2002)却表明我国资本市场
从弧洲金融危机后一直都在毁灭财富。他们利用全样本@对我国1997年——
2000年期间所有上市公司的价值创造进行了纵向对比。根据他们的结果，我国
资本市场在这四年间最高的平均创值额也只有．1411万元，2000年更是惊人的一
2866万元，而这期间市场总的耗值额为694亿元，也就是说在这短短的四年
内，我国的企业毁灭了巨额的财富，而且随着时间的推移还有变本加厉的趋
势。也有学者也对REVA。在我国的适用性和价值相关性进行了研究(刘力，宋
志毅，1999)，认为无论是EVA还是REVA，在价值相关性上都不如净资产收
益率，但却没有提供实证过程。同时，REVA意味着，如果企业的市场价值在
增加，则它的资本成本也在不自觉的增加，这与现实是不相符的。。有必要提及
的是，在对经济增加值方法进行反思的诸多文章中，一个富有代表性的观点
(茅宁，2003)认为EVA激励可能会引发管理者追求自身利益极大化的风险转
移博弈、投入资本博弈和未来增长博弈等行为，并指出在其它条件相同时，风
险越大，资本成本越高，高的EVA并不一定意味着高价值。在很大程度上，该
文洞悉了EVA计算没有进行风险调整的缺陷，也就是说在不同资本规模的企业
之间或企业资本规模发生变化时它无法进行横向的比较，这与其他学者(如董
玉娟，2003等)的观点具有一致性。同时，由于没有对EVA进行风险调整，
因此在决策过程中甚至会出现NPV支持而EVA不支持投资决策的现象(罗恩·
顿波，安德鲁·弗里曼，2000)。其他学者(周革平，2003a)也从框架式的分析
中对EVA在我国的推广和应用投以怀疑的目光。
n，在谆曼中．作者计算了中兴通讯(000063)和飞乐音响(600651)两个公司的每股EVA。
。他们自己没丘了一屿指标，对涉嫌高度造假利润的企业进行了排除，详见刘芍佳和丛树海(2002)。
。REVA自咒由defter),仵1997年提HI，它是基十企业市场价值的指标，称为修正后的EVA，详细可以参
见deffery,BoquJst，Millbourn等(1997)a
。对REVA更细微的批判可以参见Young&0’Byrne，2002M；陈华r 2003J等。
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
第四节对已有研究的评述
可以发现，除了前文提及的少数实证分析之外，国内有关EVA的学术文献
大多还停留在介绍层面上，因此就实际指导价值而言，国内目前的研究无论是
在广度还是在深度上都有待提高。这可能与我国资本市场起步较晚，市场不够
成熟，数据难以获取有关。相比之下，对发达资本市场的研究更加细化，研究
方法的设计上也更多样化，因而成果也更为丰硕，尤其是在英、美国家，EVA
是微观金融研究的一大热点，反复的争论也使得EVA体系更趋完善。
但即便如此，无论是国外学者还是国内的研究，还存在着一些共同的值得
商榷之处：第一，几乎所有的实证模型都运用资本资产定价模型(CAPM)来
进行资本成本的计算。但实践证明，CAPM并不能准确地衡量市场均衡的过程
或投资者对特定股票要求的收益率。CAPM的应用存在着许多的前提假设，它
假设市场是完全竞争而无摩擦的，投资者对资产收益的联合分布有相同的预
期，并且他们的预期都是建立在一个共同的持有期之上；同时它只是一个单因
素的线性模型，仅仅考虑了B风险的因素。毫无疑问，在像中国这样市场条件
下，资本资产定价模型的适用性要大打折扣。第二，在对EVA进行纵向历史分
析时并没有进行物价调整，而采用的都是名义数据。有研究(刘芍佳，2002a)
直接将整个市场5年的EVA进行相加来考察上市公司的整体表现。但实际上没
有进行通胀调整的数据之间是难以进行纵向对比的，如果EVA的增长率还不及
物价的E涨，从实际的角度看，企业并没有为投资者创造应有的价值，但按照
现有研究中就已经得出价值创造增长的结论了。有意思的是，极少数学者
(Oral tL，ⅣBerk和E Katircioglu，2000a)虽然意识到了该问题的存在，但
却只对红利支付进行了调整，而对更重要的经济利润和EVA置之不理。同时，
肋o＆Bao(1998a)也通过实证研究，发现经过调整的股价变动与对应的EVA
变动之间比两个未经物价调整变量具有更强的相关性，而且统计上的显著性更
稳定。这说明EVA对通胀因素比较敏感，与HOLT和BCG。对EVA的一部分
批判相一致。第三，选择同时期的EVA和MVA进行回归，忽视EVA的信息含
量，对EVA解释股东回报的有效性研究寥寥无几。根据EVA和MVA之间关系
m HOLT足位]一芝加哥的价值协会，与BCG(波上顿咨询集团)一起创立r CFROIt是EVA是大的竞争
对手。
10
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
的理论公式，MVA是未来EVA的现值，已经实现的EVA很难对当期的市场增
加值做出令人满意的解释，它所包含未来信息的多少还要看市场的有效性而定，
“噪声”消除的多少对结果具有很大的影响。因此由此得出的无论是支持还是
“声讨”EVA的结论都难以让人信服，从理论上说如果要对EVA和类似市场价
值的指标进行回归，则两者应该是不同期的。同时，与高资本成本相伴随的
EVA很难说明企业的效率问题，因为真正能检验EVA是否适用的一个重要因素
就是其包含的信息含量，换句话说，如果EVA能很好地对股东的回报进行解
释，则EVA就达到了预想中的效果，这对投资决策咨询尤为重要。投资者应该
在获取财富信息时，通过EVA比较公司的优劣，从而决定自己的资金投向。最
后，也是非常关键的一个问题，就是绝大多数的研究都没有对EVA进行计算，
而是采用现成的数据，但EVA在实际计算中可能存在的偏差，会影响实证研究
的结果(陈华，2003J)。Stem Stewart公司本身采用的计算方法存在很大的商榷
之处，而即使有学者(Eric Nowak和Matthias H，2000a；刘芍佳，2002a)进
行了EVA的计算，也是采用同样的方法。尤其在不同市场状况下，可适用的模
型应该是不同的。迄今为止，另外一种被采用的方法就是Gordon模型(Oral
E，2000a)，但该模型对红利支付的稳定性具有很高的敏感性，因此该模型在
新兴市场的运用本身就值得推敲，其结论也很难令人信服。
本文的目的就是在前人研究的理论和实践基础上，克服他们的局限和对他
们的不足加以弥补，考察我国证券市场自亚洲金融危机后价值创造的历史状
况，并通过加入通胀调整使得EVA能进行纵向和横向的对比。同时，通过EVA
与传统会计指标对股东回报解释能力的比较，分析EVA在我国证券市场的信息
含量及其有效性。在此基础上分析我国上市公司价值创造能力低下的原因，以
及EVA在我国运用局限性。
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造投EVA有效性的研究
第三章EVA作为业绩评价指标的理论基础及其优势
在研究上市公司行业整体价值创造状况和EVA的信息含量之前，木章有必
要对EVA作为新的业绩评价指标的理论基础及其相对其它评价指标的优势进行
简单的论述。
第一节EVA指标的经济学内涵
m于理解的方便，首先有必要对EVA指标作一个简单的介绍和分析。EVA
是由美国Stern Stewart公司于1982年首先提出的指标，并在此基础上将EVA
引入财务管理体系，和薪酬激励、资本决策相联系构成一个全新的价值管理体
系。EVA是经济增加值(EconomicValueAdded)的简称，它是指公司在扣除投
资者的机会成本以后所创造的价值。它是基于调整后的税后净利润、产生这些
利润所需要的资本投入和投入资本的总成本(机会成本)的⋯种企业绩效财务
评定方法。其基本的计算公式为：EVA=NOPAT—WACC·K(其中NOPAT是
调整后的税后净利润，WACC为加权资本平均成本率，K为总资本投入)。由于
在计算总资本成本时，利息费用的支出已经考虑在内，因此，计算EVA时的利
润应该是息前利润。站在企业的角度来看，该计算公式可以变为：
EVA=NOPAT—K}WACC=Kt(ROC’一wAcc)，ROC+为税后的资本回报
率。此时，企业的经营成本和资本成本在EVA中同时得到体现，此处的ROC+
涵盖了企业所有生产要素的综合生产率，它敏捷地意识到了资本的机会成本。
由于税后理论没有明确区分正常利润和超额利润，权益资本的补偿义务没有得
到明确体现。EVA是扣除了资本成本后的剩余收益，只有当企业的全要索回报
率ROC+高于加权平均资本成本时，企业才真正为投资者创造了价值。否则，
投资者就可以放弃现有的公司证券，而在其他风险相当的股票和证券上进行投
资，状取至少等于WACC的回报。从企业所有者的角度来看，
EVA=NOPADT—COST股东权镕女丰=Ks+(RONA—R)，NOPADT是指企业偿还
债务后的净利润，COST股东权∞女本是指股权资本成本，K。代表股权资本，
12
浙江工商大学硕士学位论文我国j’市公司价值创造及EVA有效性的研究
RONA表示狰资产收益率。由于资本市场的出现，资源的提供者变得分散和模
糊，所有者对资源的管理监督由于这一中介的出现而淡化。在现行的财务会计
实务下，由于“所有者的模糊和缺位”，本应比债务资本更具有强制性补偿义务
的权益资本反而变得不具约束力。从转换公式我们可以看出，只有净资产收益
率不低于股权资本成本时，作为企业的所有者的财富才能进行所谓的保值和增
值，获得股权资本成本回报是企业所有者的最低要求，这种最低要求因不同行
业，不同市场投资者所面临的不同风险而异。
迄今为止，全球已经有300多家包括可口可乐、西门子在内的公司在运用
EVA管理体系。美国的管理之父Peter Drucker在《哈佛商业评论》中撰文指
出：“作为一种度量全要素生产效率的关键指标，EVA反映了管理价值的所有
方面。”《财富》杂志称EVA为“当今最炙手可热”的财务理念。
第二节EVA作为价值创造衡量指标的理论基础
一、EVA的理论渊源
追溯EVA的理论渊源，可以发现EVA的提出是基于这样一种理念：当资
本投入获取收入的时候，其所获必须足以抵补所有的费用，同时还必须抵消该
资本投入的机会成本，否则它就没有为投资者创造价值，投资者完全可以另投
门户，获取财富的增加。这有着经济学和金融学200多年的理论研究基础，它
代表了一种朝着亚当·斯密时代最基本经济学思想的回归，企业对所投入的资
本，应当带来最低要求的回报，所有者和债权人～样有着最低风险回报的要
求，计量企业的产出成果应该基于经济利润丽不是会计利润。
从经济学的角度来看，其实EVA本质上并不是一个完全的创新，它是建立
在通过对会计利润进行调整基础上对经济利润的～个尽可能准确的衡量。亚
当-斯密在《国富论》中把收益定义为“财富的增加”。早在100多年前，马歇
尔就提出了经济收益的概念，根据经济收益的概念，一个企业真正盈利，其利
润不仅要弥补经营成本，还要弥补资本的成本。而马克思所提倡的成本形成和
补偿的辨正统一所要表达的也是同一个经济学含义，成本本身是资本耗费的价
值度量，而同时也是价值补偿的界限，它足一个双重尺度。企业的总经营成本
中，反映在会计核算系统中的只是显性实际成本，而另一部分是全部资本的机
浙江T商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效社的研究
会成本，这是隐形的机会成本。另外从微观金融学的角度来看，莫顿．米勒和弗
朗科-莫迪格里亚尼在上世纪50年代末60年代初发表的一系列文章引发了金融
学的革命，他们的理论表明关键的价值驱动因素是经济利润和与风险直接挂钩
的投资回报要求，公司的价值是投资者理性选择的结果，资本结构的风险可以
从公司资产风险和经营风险中分离出来。这也同时引发了企业则务业绩评价方
式进而资本结构决策的变革，企业的财务目标逐渐有利润最大化转向企业价值
最大化，EVA就是在这样的条件下提出来的，该指标为企业价值最大化提供了
最直接的表现。
二、EVA与股东财富、企业价值的关系
无论是投资者还是企业的经营管理者都不会对一个不能带来满意财务成果
的行业、企业或项目投入资本的，企业经营的最终结果绝大部分必然是以货币
的形式来加以表达的。企业的价值要体现为未来收益的现值，而未来收益是通
过现金流得到体现的，因此经济价值、会计账面价值和剩余收益之间的关系对
于EVA来说至关重要。以NPV表示净现值，脚幽Z表示t时期的息前税后盈
余，D／S，表示t时期的折旧费用，By,表示t时期的账面价值，WACC表示加权
乎均资本成本，K表示原始投资金额。则有： NPy：童EBIATt+DISt⋯K争』丝堡+宇—墼一K，EVA 百【J+wacc)‘ 智(1+WACC)。智(1+WACC)‘
的现值之椭等于喜气fEBlATl
—WACC)}B一一l
+wacc)‘
：争墨曼丝互二竺竺里竺!竺兰=
智(1+WACC)‘
÷墅型互
台(1+wAcc)
÷WACC*BVt
刍(1+WACC)
我们知道，原始投入资本K的值为折旧和前期账面价值机会成本的现值之和也就是善器+喜器， 因此， EVA的现值之和谁好等于净
现值NPV，这说明EVA完全可以用来衡量与未来现金流相关的企、肥运营表
现。进一步地，如果把上市公司的股利发放和公司的市场价值考虑在内的话，
则更能说明EVA作为价值增加指标的可行性。假设以PDIV，表示公司在t时期
浙ff．J2商大学硕士学位论文我国卜市公司价值创造及EVA有效性的研究
所期望的未来股利的现值，以DIV,表示t时期公司发放股利的预期数额，那么
根据两期账面价值之阃的关系曰_=B_一，+EBIAT,一占l，杉，可以发现，股东财
"言PDIVo 2砉高一亡EBZ4互一曰巧+占_一
智(】+WACC)‘
一÷(EBIAT-一WACC+B_一1)+(1+WACC)+BK—l一曰一
智f1+wAcc)‘
：BVo+EBIA燮BVt_1一：BK+争垒坚百【l+，VACC)’ ”智(1+wAcc)‘
这说明股东的财富可以通过原始的账面价值和以后各期EVA的现值之和来进行
衡量。企业的市场价值的增加额MVA。=PDIVo一曰％，因此M删，=喜赫，企业的市场价值的增加也可以用EVA的现值来表示。
第三节业绩衡量方法的历史演进及EVA的优势
在企业业绩评价方而，最先被采用的是销售收入指标。应该承认，销售收
入是一个相对有效的企业规模衡量指标，但作为业绩评价指标却存在着再明显
不过的缺陷。销售量和单价的简单乘积不足以体现企业的经营质量。作为‘个
绝对值，销售收入的高低仅仅在数量上对企业销售状况进行直观的说明，除此
之外它很难说明其他任何问题。高销售收入可能源于数目庞大的销售量，也可
能是高额单价使然，而这背后最基本的企业资产负债状况都无从得知。即使不
考虑企业所有者自身拥有的权益，企业的债权人也很难从该指标中获取他们想
要的信息。很难说两个具有同样销售收入的企业给所有者带来了同样的利益，
它们的债权人承担了相近的违约风险。严格来说，销售收入只能算是一个统计
性的表面指标，它还不是严格意义上的财务性指标。销售收入指标不能体现企
业生产经营的任何成本，从而无从反映企业的真实经营情况。最好的例子就是
轰动·时的安然公司，该公司在2000年美国《财富》杂志上销售收入排名第五
位，但却在短短不到一年的时问里就处r破产保护之／．-。
浙江上商大学硕士学位论文我崮上市公司价值创造及EVA有效性的研究
其后很多企业采用净利润或每股收益等指标，这也是目前国内企业最经常
采用的业绩评价方法。与销售收入相比，该类指标有很大的改进，提高利润比
提高销售要困难得多。与销售收入相比，它可阻在～定程度上提供企业产品质
量、产品结构以及经营管理效率等方面的信息流。净利润作为绝对指标和每股
收益(EPS)、投资报酬率(ROD等相对指标想结合，使得不同公司业绩之间
的横向可比性得到大大的加强。对公司的债权人来说，高的净利润比高额的销
售收入提供了更强的企业偿债能力的信心。与此同时，投资者可以利用资产回
报率等相对指标来衡量资本使用效率和评价一家企业是否值得投入更多的资
本。但从绝对指标的角度看，它没有考虑创造利润(会计利润)和投入资本之
问的关系。在管理决策中，机会成本和经济利润才是用作决策相关成本，而会
计成本是不能直接用于决策的。使用少量的资本却创造同样多利润的企业更富
有效率和价值，然而净利润指标不能体现出这⋯区别，使财务决策优先选择高
投入的项目，而不利于高效率项目的投资，这与投资者尤其是权益资本所有者
的利益目标背道而驰。资本投入、利润增长和价值创造之间的关系可以从公式
EVA=NOPAT—WACC{K中探究。就利润的计量指标NOPAT而言，在一般情
况下，它将随着资本投入K的增加进而生产销售收入的增长而上升，因此它是
K的增函数。更重要的是，随着边际生产能力的下降，当资本投入增加到一定
程度时，产量的增长将缓慢于资本投入的增长，从而NOPAT的增长速度将逐渐趋缓。在数学表达式上表现为：对资本的一阶导数掣>0，二阶导数d^
NOPAr<0。根据微观经济学的成本论，资本作为～种生产要素，在边际替代
率递减的作用下，它本身的成本随着资本投入的增加而增加，而且在资本投入
增加到一定数量时，成本的增长速度将高于要素投入的增长速度，从数学表达
式上看就是堕!坐兰>0，wacc；>0。作为价值创造的衡量指标，EVA是会计
dK
利润计量NOPAT 和资本机会成本两项之差，
maxEVA=max(NOPAT—WACC+世)，其实现的条件就是对K的一阶导数等于
。，也就是1dNOrPAT—WAcc一等啦。。
浙江工商人学硕十学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
图l；EVA与NOPAT的区别
从上面的分析可以看出，当K小于一定数值时，NOPAT在增加，并且增加
的速度高于资本投入本身，与此同时，资本成本虽然也在增加，但增加的速度
低于K的增长，从而两者之差也在增加，即价值创造EVA呈上升趋势；当K
的投入增加的一定数量时，NOPAT的增长速度缓慢于资本的增加速度，而与此
相反，资本成本的增长速度却高于资本的增加速度，在这样的情况下，企业可
能利润本身还在增长，但却没有带来相应的价值创造，甚至当资本盲目增加的
时候在毁灭价值。这可以在图1中得到清楚的反映：从图中可以看到，当资本
投入低于K+时，NOPAT的增长速度高过了资本成本本身的增加，因此，作为
价值创造EVA随着K的增加而增加，企业融资的同时也为投资者创造了价
值，增加了财富，在AB线的左边区域内，利润指标和价值创造指标在业绩衡
量方面不存在质的差别。但是，当资本投入高于K+时，企业利润的增加慢于资
本成本的增加，也就是资本投入带来的财富小于资本的机会成本，企业的利润
虽然仍在增加但并没有为所有者带来价值。更有甚者，资本的不断膨胀，将破
坏企业所有者的财富，使得EVA为负数，企业价值被毁灭，利润指标在这里起
不了应有的指示作用，它会将经营业绩和财务业绩相混淆，在业绩衡量上存在
着明显的缺陷。
同样，从相对指标的视角来看，以资产回报率等作为业绩评价指标也有其
不足，企业会放弃高于资本成本而低于目前资本回报率的投资机会，或者减少
某些现有的资本回报率较低但高于资本成本的资产，使企业业绩获得更好的评
价，但却伤害了企业的整体利益和发展机会。换句话说，企业的经营管理者可
浙江T商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
能会为了追求当前的高比率而舍弃可以为投资者创造长期价值的机会。更为根
本的是，无论是相对指标还是绝对利润数值都是从会计利润的角度出发的，它
们都没有考虑权益资本成本。而且实践证明，在现行的中国资本市场环境下，
强制性的信息披露制度还存在着很大的“寻租”空间，会计造假现象层出不
穷，企业肆意操纵利润的场景随处可见，以会计利润为前提的财务指标为债权
人和企业投资者所提供的信息的可信性在很大程度上遭到质疑。
剩余收益指标(Residual Income)的提出代表着一种评价体系重心从以会计
利润为基准向经济利润为出发点的转移。1950年，Electric首先提出了剩余收
益，并用于绩效评估。应该说，剩余收益是一个很笼统的概念，它用以描述评
价将所有成本考虑在内时企业的收益和利润。从这个意义上来说，EVA本身也
是也是一个剩余收益指标。但是，和类似经济利润、现金附加值(cVA)等剩
余收益指标相比，EVA最大的特点在于对传统的会计准则进行了前瞻性的调
整。必须承认，在现有的市场经济环境和企业竞争体系下，那些建立在通用会
计准则(GAAP)基础上的利润数字，甚至包括经济利润都极有可能使人们对
公司业绩和远景产生严重的错觉。一个具有巨大发展潜力的新公司在成立初始
其经济利润和现金附加值甚至有可能是负的。严格来说，它们只是“未经调整
的EVA”(&David Young，Stephen只0’酌rne，2002b)。从理论上来说，经过
调整后的EVA形式的剩余收入已经摒弃了原有GAAP下扭曲公司业绩，使企
业经营管理评价失真的一些原则。它站在长远发展的角度看待公司的资本投
入，从而提供了比未调整的剩余收入更可靠的业绩计算方法，但在实证研究中
对该问题却充满争议o。然而在把业绩评价融合到管理人员薪酬规划方面，EVA
无庸置疑地走在了早期剩余收益提出者的前面。在很大程度上，EVA减少了企
业所有者和经营管理者之间的信息不对称。当EVA增长时，股东的财富电在增
长，控制权的所有者能更加直接地计量自己资本投入后所获取的剩余，而相对
执掌决策权的管理者也因此利用剩余索取权而获得了更好的激励和相应更合理
的同报。
随着市场发展的不断深化，市场中信息传递的障碍逐渐被新技术革命的浪
潮扫清。投资者和企业的经营管理者都把更多的目光倾注于市场本身。取自于
。如Yo“ng(1999)；DavidE．Keys(2001a)等对会汁项目调整的有效与甭进行了理论和实证E的诸多争
论。
18
浙江丁商大学硕上学位论文我国卜市公司价值刨造及EVA有效性的研究
资本市场、以市场为基础的衡量指标应运而生，包括全部股东回报率(TRS)、
市场附加值(MVA)、超额回报和未来增长价值(FGV)等。因为基于市场的
评价指标需要可靠地对权益价值进行估测，这些指标只适用于，卜市公司。同
时，市场本身的风云变幻使得估测的难度大大增加，如果仅仅想通过市场本身
来考察一个企业的运转效率显得有些勉为其难。尤其在像中国这样亟待完善的
新兴资本市场，市场本身很难提供坚固的信息基石，投资者对市场的变化及其
背后的制度因素部充满了疑虑。依赖市场为基准的指标在理论上存在很大的可
行性，但是在产权并非完全流通的状况下，即使对TRS进行估测在实践意义上
多少显得有些苍白。同时，但要计量类似未来增长价值(FGV)等充满变数的
指标难度可想而知，更不能奢望其准确性和可靠性。而FGV本身就是EVA的
一个组成部分，在两者具有一致性的前提下，显然EVA的计量要比FGV具有
更强的可操作性，尤其是在企业内部层面上。
在商业信用极为频繁的情形下，物流所带来的现金流与会计收益之间的差
异逐渐拉大，它所提供的信息流内容更丰富。因此，许多国家和企业利用营业
现金流来评价企业的经营效率。在某种意义上，现金流量衡量指标主要是被设
计用来避免应计会计的影响，这类指标包括经营现金流量(CFO)、自由现会流
量和现金流回报率(CFROI)等。与会计意义上的净利润等相比，该类指标受
到会计分摊和估算的影响很小，同时能体现企业偿还债务、支付股利的能力，
能更好地帮助投资者和债权人理解企业的经营、投资和财务活动。可以发现，
如果对现金流的预期和使用同样的贴现率的话，该类指标和EVA对经营的货币
化衡量是一致的。更有甚者，由于该类指标是基于现金流来计算的，它们能史
彻底地摆脱GAAP的影响，在这点上它比EVA更有优势。但是，单独的现金
流很难揭示业绩的全部面纱，而其操作的复杂性和预期的主观性都使其运用能
力大打折扣。它们更大的优势不是作为业绩评价指标而是在于提供未来现金流
量的估计。
可以看到，上述评价指标的缺陷恰好可以通过EVA的计算和调整得到弥补
和克服从股东价值的角度看，以利润作为目标函数与从所有者利益出发并不具
有一致性，EVA比每股盈利或者净利润更加直接真实地反映r公司的业绩。
EVA的一个优势就是它对资本成本的评估是建立在全部资本的基础上的，而不
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浙江工商大学硕上学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
论该资本是处于债务状态还是权益形式下。因而，EVA在资本来源不同的部门
不会产生多大的差异。更重要的是，EVA能够在部门层次上使用，它可以使公
司内部的评价方案更多地与最终在资本市场中驱动价值的因素相。‘致。EVA是
一个综合性的评价指标，它改变了会计报表上没有全面考虑资本成本的不足，
向经营管理者提出了更高的要求，即高效地利用资本，对资本的期望收益负
责，从微观上改善和提高资本配置效率，对控制权的所有者负责，把他们对企
业剩余的索取与企业的盈利水平更好的融合，促使他们提高效率。但是我们也
应该看到，和其它指标一样，EVA本身也是有缺陷的，它并不如Stem Stewart
公司所鼓吹的那样完美，这将在本文对我国资本市场的实证和讨论中加以详细
的分析和适当的修正。
20
浙江工商大学硕上学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
第四章我国各行业上市公司价值创造的实证研究
就价值创造而言，其计量涉及到两个主要的环节，即资本成本的计算和税
后净利润的核算。而对于资本成本来说，其中的要害在于对权益资本成本的计
量，传统的方法都难以对整个行业的权益资本成本进行准确计算。税后净利润
的计算涉及到会计项目的调整，这也需要根据我国上市公司的具体情况进行调
整而不仅仅是套用公式。
第一节各行业加权资本成本的计算
对EVA进行计算主要涉及两个关键的方面，其中最重要的一个环节就是对
权益资本成本进行度量。Stem Stewart公司采用的是资本资产定价模型。但实践
证明，CAPM不能准确地衡量市场均衡的过程或投资者对特定股票要求的收益
率，尤其是在像中国这样的完善程度不高的市场条件中，其适用性要大打折
扣。CAPM本身存在着诸多的缺陷，最主要的两点就是：其一，它的假设前提
是市场足完全竞争而无摩擦的，投资者对资产收益的联合分布有相同的预期，
并且他们的预期都是建立在一个共同的持有期之上的；其二，它是一个单因素
的线性模型，仅仅考虑了B风险的因素，这与中国资本市场的现实状况柏去甚
远。甚至有学者认为CAPM在美国这样相对发达的市场中也是无效的，而B在中
国市场的稳定性和利用价值也遭到了很多质疑。。我国学者沈艺峰(1999a)和
工宁(2000a)先后利用M—M在1966年提出的模型对我国资本市场行业资本成
本进行了计算，但由于股权结构的特殊性以及市场的不完善，该模型并不具有
很强的实用性，而且他们的实证结果(R2将近0．91，权益资本平均成本超过
20％)也令人怀疑。另外，部分文章通过对红利增长模型进行扩展，提出了基于
预期的行业一市场一企业的计算方法(周小杰等，1997a)，但该方法繁琐不
堪．而j土对红利支付的稳定性有很高的要求，同时受预期主观性的影响很大。
一些学者则提出用税后收益与总资产市值的比例进行替代，在权益资本成本的
计算I：直接用税后利润除以权益资本市值得到(陈晓等，1999a)，但这样处理
。Fam。和mn曲利用两阶段回归对美国股票市场进行了实证，结果发现13和收益小存在H』】丝关系。我
网学右的研究可以参见苏卫东，2002a；郭多祚2002a；朱宝宪2002a等。
2l
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性舶研究
未免显得有些毛糙。更有学者简单地认为用1／市盈率来计算资本成本(张先
治，2002a)。毋庸置疑，这至少这在我国资本市场是行不通的。显然，要估测
我国的资本市场的价值创造首先要对资本成本的计算方法进行改进。根据个别
学者提出的新的基金业绩评估方法和金融中介的有关理论，可以在CAPM的基础
上进行扩展，利用风险中性概率测度来计算权益资本成本。
考虑一时期末有N种状态，每种状态出现的概率为7／-：，如果存在一组概率
z-对任一证券满足p(o)2吾iΣ石》(I，o，其中p(o)，p(1，f)分别表示该证券
在时期。和时期l、状态i的价格，则石j称为风险中性概率国。在完全市场上风
险中性概率可以用于为每一个证券定价。在实际中，确定中风险中性概率可以
转化为确定定价乘予，如果一组J下数v(f)满足：v(i)=石?／z；，则就称为定价乘
数。可以用多种方法确定定价乘数，以下为一种方法：实际市场并不是有效市
场，因此市场往往会给证券错误定价，但是一般可以假设市场对市场组合、对
无风险证券的定价是正确的。一个股票(或一个证券组合)在各种状态下的收
益率记为：R(s)=[p(s)+d(s)】／p(o)，根据资本资产定价模型，对该股票有；
刚Ⅲ，+等掣(ErM-rIM M，+等M耻”刚U U
等R，=E{R[1一k(rM—E‰)】)，女=(ErM～re)／dⅣ2
：，p(o)=E{[p(J)十d(s)l[1一后(’知一ErM)I}I(1+0)
由于市场对市场组合定价正确，将市场组合看成这个股票，则就是
p(O)=占{[p(s)+d(J)][1一≈(，h—ErM)]1／(1+rr)
对照风险中性定价公式(由于假设市场对市场组合定价正确、市场组合的市场
定价就是其风险中性定价)，有：v(f)⋯1 k(rM ErM)
这样可以得到风险中性概率。并且可以得到
。该方法的详细说明见附录。
ER(s)v(s)
l+，，
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值刨造及EVA有效性的研究
在此基础上就可以对某行业的平均权益资本成本进行计算：若某行业指数
在某一年中各个周的指数值为g(f)，则根据风险中性定价公式，其期初值应该
为g+(o)=Σ西g(f)／(1+o)，由于市场对浚行业的定价不一定正确，故如果该行
业指数的年初值为g(o)，则很可能有：g(o)≠g+(o)。根据公司财务理论，如果
公司的权益资本使用成本为r(考虑风险调整的公司权益资本使用成本)，则公
司的定价为p(o)：—y,_n-l～p(i)，将此公式应用于我们所分析的行业，则就有I+r
q+(o)：兰鎏盟，这样就可以解出，作为该行业所有上市公司的平均权益资本
j+，
成本。
第二节会计项目的调整和税后净利润的计量
对EVA进行计算的另一个重要方面就是对会计项目的调整。从理论上来
说，CAAP准则下的一些会计项目的确存在着调整的必要性，但问题的关键在
于那些需要调整和怎样进行调整。从实务的角度来看，调整的前提是要对结果
有重要影响，同时调熬的操作和信息成本要小于它本身的所得。在调整上还要
考虑的另外一个问题就是信息的可获得性，如果数据的搜寻成本过高，则调整
就显得毫无意义。事实上，由于经济业务的不同以及某些会计事项所表现的重
要程度不同，每个企业在实际调整时所涉及的项目时不同的，这需要个性化地
进行选择。从本质上讲，公司的业绩衡量目标不应该是最精确的数字，而应该
是基于成本收益的权衡和如何鼓励公司的管理人员去为股东创造价值。Stem
Stewart公司提出的～般化的调整项目多达200多项。，但它同时建议企业调整
不要超过10—12项(Stewart，1994a)，而采用EVA的企业一般在实务中进行
的调整多数情况下不会超过5项(Young，2002b)。根据这些普遍适用性的原
则，我国的上市公司在运用EVA时也只要对经营利润会计计量结果和投入资本
的计量进行适当的调整即可，前者是对针对利润表的调整，后者则是针对资产
负债表的调整。
。对于会计调整的详细歹Ⅱ举和分析也町蛆参见』￡埃巴(经济增加之值—～如何为股东创造财富》一书。
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浙江T商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
对于投入资本而言，目前无论国内还是国外的很大一部分学者都把总资产
当作资本进行计算。但根据EVA的计算公式，总资本是指所有投资者投入到企
业经营的全部资金，是企业经营所占用的资本额。最明显的，公司的流动负债
里有拥当一部分是无息负债(流动负债中除短期借款和一年内到期的长期负债
外均是无息流动负债)，这些无息负债不应参与资金成本加权计算。债务资本里
面也不应包括应付账款、应付票据以及其他应付款等商业信用负债。丽股本成
本不仅包括普通股，还应该包括少数股东权益。通常情况下Stem Stewart公司
推荐的调整还涉及资产减值准备、存货LIFO(后进先出法)以及递延项目的调
整。但本文不赞成这类的调整，对于我国的企业而言，由于递延项目的税金数
额比较小，这类非现金费用的剔除又与确认以现值衡量的递延税款费用之间存
在矛盾，所以递延项目的调整对EVA的计算没有实质意义，反而产生负面影
响。同样进行省略的还有资产减值准备和对存货LIFO的调整，因为随着经济
环境的变化，资产减值准备的逻辑起点已经由稳健主义转向资产的公允计价，
消费需求的快速转换以及企业外部环境不确定性的增强使得账面价值与现实价
值的背离更加频繁，多作一笔减值损失具有其合理性。我国在研究期间内的物
价相埘平稳，而且从纯粹会计方面考虑也对存货的正确计价做了大量的工作，
这样的调整不会有显著的影响，而在公开的报表数据中该指标的值基本为零。
值得注意的是，在2001年《财经》杂志上发表的中国上市公司财富创造和毁灭
排行榜中，Stem Stewart公司在计算资本投入时把现金扣除在外，但无论从公司
财务还是管理会计的角度都难以找到理论依据，货币是有时间价值的，凼此本
研究认为不应该把现金扣除在外。在对其他一些资产负债表项目进行调整的基
础上，可以认为总资本=普通股股权+少数股东权益+研发费用资本化金额+累
计商誉摊销+短期借款+长期借款+长期借款短期内到期部分。
就NOPAT而言，在计算时一般以报告期的经营净利润为基础，加上‘些不
影响现金的调整。按照EVA计算方法，税后利润应该是营业利润，并且包含利
息费用在内。但在我国的现行制度下，税后利润是指利润总额减去所得税的余
额，并且利息费用不包括在内，因此在实际计算过程中首先要对利润以及利息
费用进行调整，这也是目前国内研究对EVA计算产生误解的一个霞要方面。利
润必须以营业利润作为计算的出发点，然后将利息费用加回到利润中去，这样
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
可以消除财务杠杆对利润表的影响。鉴于上述同样的原因，在对利润进行调整
的过程中，也同样没必要对LIFO存货储备的增加、递延税金增加等项目转回
到营业利润中加以变动。值得注意的是，折旧不应该包括这些调整中，因为它
是一项真正的经济成本，同时它还可以管理层及时地更新设备，所以在计算
NOPAT时也不需要对折旧进行调整。另一个调整的对象是税收，EVA计算所要
扣除的税收并不仅仅是利润表上的所得税，还得把加回到营业利润中的那些项
目进行所得税剔除，因此除了所得税外还要扣除财务费用、营业外收支以及补
贴收入等所要缴纳的税费。用公式来看就是，NOPAT=营业利润+财务费用
(利息费用)+投资收益一所得税一税率x(财务费用+营业外支出一营业外收入一
补贴收入)。
第三节实证的结果
由于2003年财务数据的收集困难，本研究的时间跨度选取了1998年——
2002年，根据各年《上海证券交易所统计年鉴》所提供的包括工业、商业、地
产、公用事业和综合五大行业分类指数计算得到行业权益资本成本，然后计算
得到加权平均资本成本(WACC)。通过CSMAR财务数据库，通过计算获取资本投
入和会计利润数据，最后求得行业价值创造的具体数值。实证结果如下：
一、行业加权资本成本(wAcc)
在对CAPM模型进行扩展的基础上，结合金融理论有关风险中性概率测度定
价原理，本研究对五大行业权益资本成本进行了测度，无风险利率，，选取一年
期银行存款利率。无风险利率的选择①是在实证研究过程中倍受争议的一个话
题。可以把将利率=资金的纯时间价值+通货膨胀率+风险补偿，其中风险补偿
主要包括违约风险、流动风险等，无风险利率应该不包括风险补偿。国外一般
采用短期国库券的收益率，但是由于我国情况的特殊性，目前研究中选择的无
风险利率主要有国债收益率、国债回购利率和银行存款利率三种。由于我国国
债市场存在着市场化程度低、市场分割等问题，所以在利率上也存在着购买力
风险、再投资风险等；而国债回购存在银行唰和交易所两个市场，利率往往受
。从目前的研究来看，国内选择无风险利率不如国外研究那样统一，无风险利率的选择成了一个实证研究
中的孽耍问题。对于无风险选择难题的更详细讨论可阻参见廖理(2003a)、朱健(2003a)等人的研究n
25
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
到股价波动的影响，缺乏无风险特征；银行存款利率由于不存在市场分割、违
约风险小等特点也被看作无风险利率，但它本身不是市场化的。三种利率都存
在着不同程度的缺陷，但由于本文是从投资者期望收益的角度来进行资本成本
考察，绝大多数居民的投资以储蓄为主，因此本文选取与研究时间相配对的银
行存款利率作为无风险利率。本文以交易周为时问间隔单位，由于各年情况不
同，所以时问状态从45周——49周不等。
根据如表4一l所示的实证结果，可以看到，在研究的五年间，没有一·个行
业的权益资本成本超过14％，在该时间跨度内各行业的平均权益资本成本大致
处于8％——lO％的水平，这与沈艺峰(1999a)和王宁(2000)。的结果大相
径庭，根据前两位学者的实证结果，五大行业的权益资本成本在10％以上，在
早期甚至将近25％。由于权益资本成本是通过市场表现(交易数据)计算出来
的，在我国这样不发达的资本市场上，投资者想要获得平均超过10％的预期回
报似乎显得有些不合逻辑。因此，可以认为本研究的结果更具合理性。
表4—1：五大行业权益资本成本率：98年——加2年
工业类商业类地产类公用事业类综台类
1998 0．099565 O．12248l 0．117288 0．128217 O．100526
1999 0．073347 O．082678 O．101785 0．095074 O．121428
2000 0．088482 0．130125 0．080198 0．100536 0．105982
2001 0．062303 0．075097 0．108859 0．096475 0．088854
2002 0069179 0．092477 0．086902 O．06642l 0 086173
一方面，从历史趋势来看，各行业权益资本成本受市场表现影响显著，在
2000年牛市行情和2001年熊市行情下，普遍存在资本成本显著差异的情况。
由于在研究的时问段内。我国正经历连续降息的过程，因此前期的资本成本会
有偏高迹象。另一方面，从行业差异来看，随着时间的推移，各,tt,_lk权益资本
成本之间的差异逐渐减少，到2002年时有趋同的迹象，这在很大程度上是市场
发展的结果，伴随着市场竞争的愈加激烈和市场“游戏规则”的不断完善，超
额利润率逐渐向零回归的趋势更加明显。
o详细结果请参见王宁，我国上市公司资本成本的比较，《中国工业经济》2000年第11期； 沈艺峰．田
静，我国上市公司资本成本的定量研究，《经济研究》1999年第11期。
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
通过公式删CC=r*i等面+。+而D }(1-7’)，可以得出加权资本成本
K．+D 。K．+D
、7 ‘一一’ ’⋯’’一
(其中K。为权益资本，D为债务资本)。结果如表4～2所示：可以发现，整体
上加权后的资本成本整体处于6％——9％之间。我们注意到，2001年和2002
年的加权平均资本成本率都比较低，由于本文的数据都是根据市场行业指数的
表现进行计算所得到的，这两年数据的偏小在很大程度上是对200J年开始的
“熊市”的一个侧面反映。另外一个原因就是本文选取的无风险利率为一年期
银行存款利率，在经历了连续降息后，该利率变的很低，这也是造成计算结果
比较低另外一个重要原因。
表4—2：五犬行业的WACC
工业类商业类地产类公用事业类综合类
1998 0．07900354 0．08983701 0．09126688 0．08863923 0．07976217
1999 0．05745093 0．05816755 O．07735555 0．07708424 0．08584599
2000 0．06792315 0．087718 D．05821677 0．07957537 0．07716776
200l 0．0459292 l 0．05403054 0．0766舛42 O．06962764 0．06649104
2002 0．04923073 0．0642718l 0．06266295 O．04547268 0．063598 l
二、资本投入和调整后的NOPAT
根据前述的调整尺度和方法，为了研究样本的前后一致性，本文采用全样
本的数据采集办法。极个别公司在不同年份行业可能归属不同，但从样本数据
来看，影响不大，因此本研究对该问题不予考虑。出于同样的原因，我们不作
类似刘芍佳、丛树海(2002a)的利润操纵筛选，单个公司的利润增加(通过操
纵)很难对整个行业的价值创造状况产生实质性的改变。从资本投入来看，除
了1998年，公用事业类以外，任何一个行业的权益资本融资比例在研究期间内
都在60％以上，股权融资偏好现象极为明显，这与国内目前的很多研究结果一
样。
从NOPAT来看，调整后的税后净利润与资本投入的比率除了相对具有垄
断优势的公用事业类以外，都不超过7％，大多数都在5％上下波动(参附录表
2—1)。这说明，在资本成本著不算高的情况下，我国上市公司的在获耿高资本
投入(俗称“圈钱”)后，并没有体现出应有的利润创造能力，资本在使用过程
浙江工商大学硕上学侥论文我国卜市公司价值创造及EVA有效性的研究
中的“漏出”和“沉淀”现象严重。即使没有剔除利润造假行为造成的“拉
升”作用，各行业表现依然糟糕，这在一定程度上是对市场准入制度不完善下
某些公司“滥竽充数”的直接体现。
表4—3：权益资本融资比例
T业类商业类地产类公用事业类综合类
1998 0．68803523 0．6324933 0．6888638 0．58146027 0．68949224
1999 0．70086323 O．60764952 0．7005380l 0．7597098l 0．6484714
2000 0．71989244 0．63136941 0．66241033 0．75470384 0．68299872
2001 0．65330332 O．64902111 0．65703553 O，67017989 0．69689266
2002 0．64322665 0．64392333 0．6708261 0，60590128 0．69036035
三、价值创造状况
根据计算公式EVA=NOPAT—WACC+K，对五大行业的价值创造状况历
史考汪结果如下：
表4—4：通胀调整后的行业EVA值(单位：元)
单位：元丁业类商业类地产类公用事业类综台类
1998 _4．2班汁09 _2，02E+09 -4．90E+08 ．1．44E+09 _7．04E+08
1999 ．1．18E+08 ．1．63E+09 ．8．92E+08 1．13E+09 ．2．88E+09
2000 _4，88E+09 -2．3lB}09 1．】6E+08 1t35E+09 _2，80E+09
2001 ．1．17E+10 ．8．63E十08 —1．19E+09 ．1．67E+09 -2．84E+09
2002 2．80E+09 —1．95E+09 -9．32E+08 2．38E+09 —2．62E+09
可以看到，该结果与另一时间段的一个研究(刘芍佳、丛树海，2002)略
有不同。在刘文中，没有经过物价调整的EVA值直接进行了相加，但实际上这
样的处理在纵向上并不具有可行性。除了公用事业类在5年内有3年为投资者
创造价值外，其余的行业几乎全都在毁灭价值(EVA为负)。可以明显看出，
会计利润和价值创造之问确实存在巨大差异。从行业的角度来看，虽然市场本
身在扩容，但工业类和综合类的上市公司整体上都有着向为投资者创造价值的
方向迈进的迹象。尤其是工业类的上市公司，从2002年开始为投资者创造价
值，而综合类上市公司的价值毁灭数量开始逐渐减少。比较出人意料的是，地
产类的上市公司的境况似乎有些不妙，除了2000年以外，其它年份都没有为投
浙江工商人学硕上学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
资者创造价值。从绝对利润的角度来看，由于地产业是经济的增长点，因此，
习惯上都认为它是“暴利”行业。但是，本文所计算的剔除了所有的资本成本
以及进行会计调整后的价值创造量，不难理解，我们的地产业目前实际上是处
于一个粗放式的经营中，依靠大量的资本投入来获取利润，这也可以从资本利
用效率低下。中得到反映。本文的本意并非分析行业之间的差异，而是考察就整
体而言上市公司为投资者创造了多少价值。本文列举的例子仅仅是整个行业加
总后的和，并不能否认在行业中某些单个公司为投资者刨造了一定的财富，但
正负之间出现的抵消现象降低了整体的价值创造结果。同时，也应该看到，纳
入本文考察范围的仅仅是上市公司。很大程度上，那些经营良好，创造价值的
公司并没有加入上市“圈钱”的行列，因为从公司财务的角度看，筹资方式的
选择首先应该是自有资金，其次是银行贷款，而权益融资是以释放所有权为代
价的。从这一点可以看出，进入上市行列的公司在资本成本上所要承受的包袱
要重一些，而对于资本规模要求高的地产类来说就可以理解价值创造能力低下
的原因了。这仅仅是从行业的角度对上市公司在1998年——2002年期问价值
创造状况的简单描述和分析。当然，需要另加说明的是，在不妨碍我们从整体
卜对上市公司的考察的基础上，本文在计算价值创造时所采用的资本成本由于
是基于一年期银行存款利率计算出来的。由于在1998年——2002年期间，我
国正进行连续降息的货币政策，所以在本文研究区间的前期资本成本相对较
高，因此价值创造水平也就更为低下，这也是造成行业纵向差异的一个原因。
。自关地产业的资本利润率(经过资本成本和会汁调整后计算所得的)及其说明请参见附录表2—1。
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浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
第五章EVA与ROE、ROA在我国有效性的比较
为了进一步考察EVA在我国证券市场的适用性，在前文EVA计算的基础
上，还必须对EVA的解释能力进行考证。这种解释能力主要包括两个方面，一
方面是对公司市场价值的解释能力，运用的被解释指标是MVA；另一个领域是
EVA刈股东回报的解释能力，运用的指标是二级市场的股东回报。对于第一个
方面，围内的学者已经做了相当多的研究，乔华(2001a)随机抽取了上海证券
交易所1999年的70只股票作为样本，利用1997年——1999年的交易数据和
财务数据进行了EVA、ROA、ROE、EPS、NI、NOPAT与MVA相关性的对比
研究，结果发现EVA的价值相关性很高，但利润绝对值的影响度和解释度都在
EVA之E，并认为这是市场不成熟的表现。为了突破样本公司数量太小的局
限，一些学者(王喜刚，丛树海，欧阳令南2003)把EVA价值相关性的研究
进一步扩展。他们以上海股票市402家公司三年数据为基础，比较了EVA变量
和会计盈利指标在解释上市公司市场价值方面的有用性，结果表明，EVA在总
体上的解释能力强于会计指标。相对而言，在第二个领域即股东回报相关性方
面，目前国内还没有完艇的实证研究，本章的研究目的就是考证EVA相对于目
前国内流行的指标ROE、ROA对股东回报的解释能力高低，从而对另一个角度
对EVA在我国的适用性进行检验。
第一节变量及研究方法说明
在研究方法上，从已有研究来看，我们可以发现，无论是国外还是国内，
进行价值相关性与股东回报相关性研究是采用的都是线性回归模型，然后比较
各自的R2。为了便于与其它研究进行对比，本文沿袭了这一传统。另外，本文
首先把每个变量(EVAPC、ROE、ROA)作为一个独立影响因素进行相关性研
究，然后在一元回归的基础上加入多元回归，从EVA变量对解释能力的增加程
度来考察EVA的信息含量。
在变量的选择上，由于ROE是目前最经常被引用的指标，因此本研究只选
取了股东回报(RET)、ROE、ROA以及EVAPC四个指标，这在一定程度上已
浙江工商大学硕十学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
经足够说明问题。有必要指出的是，乔华(2001)的研究中，MVA、EVA以及
ROE、ROA、EPS等指标在数量级上存在这巨大的差异，在会计数据本身相互
之间的拟合效果就不会很好的情况下，这可能对回归结果产生重要影响。为
此，我们把EVA绝对值除以公司的投入资本(计算成本的资本)，这样就降低
了数量级，并且与其它指标的数量级接近，具有更强的可比性。各变量的具体
计算方法如下：
股东回报衄丁：旦二晏二垒，其中q表示股票分红，鼻代表t时期的股只_l ‘ ‘
票价格，在本文中，主要采用年初和年末的价格，如果遇到当天停盘，则采用
停盘lj{『一天的价格；EVAPC：喜坠，EVA的计算方法如前所述，为了简便
K-总投^
起见，用前面所计算的行业权益资本成本代替单个企业的权益资本成本，因为
从总体上看，同一行业的企业在权益资本成本上不会存在很大差异；而月OE=器，R倒=嚣。
在已有的研究中，一些学者(王喜刚，丛树海，欧阳令南2003)把这些变
量的三年值进行平均，然后用平均值进行回归，这样的平滑会失去考察的历史
性，为了减少工作量，本文利用截面数据对1998年——2002年商业板块和公
用事业板块的上市公司进行EVAPC与RET相关性的研究，并没有采用简单平
均而获取单一值的方法。
第二节实证回归结果
为便于后面对回归结果进行分析，在进行模型回归之前，先对各个变量之
间的相关性进行一个简单的表格说明，各年变量之间的相关性大M4,异，在此
仅列出2002年四个变量之间的相关系数。。
从表中可以看出，EVAPC与RET的相关系数高于ROE和ROA两个指
标，它们都与RET存在弱相关性。但是ROE、ROA和EVAPC相一．之|、日j存在
着高度的相关性，因此与ROE、ROA相比，EVAPC所体现}j{的优势差异并不
。如果没彳】特别说明，则文中所列出的均为2002年的结果，H它年度的回归结果见附录。
31
羔墼燮堡兰兰些堡壅矍望圭!!竺里竺堕!!堕墨!坠鱼墼丝堕竺塞
具有显著性。
表5—1：变量之问的相关系数
RET ROE ROA EVAPC
RET 1．000000
ROE 0．32521 2 1．000000
RoA 0．430758 0 903677 1．000000
EVAPC 0。476623 0．839067 0．956084 1．000000
一、一元回归结果分析
为了解各个解释变量对公司价值的影响方向和程度，我们将PET和各个解
释变量分别进行一元回归实证。其基本模型为：
RET=口+∥+(解释变量)+s (5一I)
其中的解释变量分别为EVAPC、ROE和ROA。本文进行了1998年——
2002年五年的回归，结果如下表所示。由于本文考察的是变量对股东回报的解
释能力，可以预见三个变量与股东回报之间都应该是正相关的，即标准化的回
归系数应该是正的。
表5—2：1998年回归结果
解释变标准化回预期符
R2 调整R2， t值里归系数县P值
EVAPC 1．943054 + 0．037144 0．008825 1．145260 0．2601
ROE 0．015671 + 0．010658 ．0．014075 O．656448 0．5153
ROA 0．627138 + 0．020046 ．0．004453 0，904566 0．377I
表5—3：1999年回归结果
解释变标准化回预期符R2 调整R2 t值P值里归系数可
EⅥ～PC 1．63946i + O．045019 0．020532 】．355917 0．1829
ROE 0．433540 十0．045746 O．021 278 1．367339 O．1793
ROA 2．100512 + O．064579 0．041193 1．661772 O．1044
表5—4：2000年回归结果
解释变标准化回预期R2 调整R2 t值P值
里归系数符号
EVAPC -2．286583 + 0，034908 0，009511 -1．】72383 0，2483
ROE ．o．031257 + 0．0001 50 ．0．026162 _o．075547 0．9402
ROA ．2，820938 + 0．045759 0．020647 一l 349898 01850
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表5—5：2001年嗣归结果
解释变标准化回预期
R2 调整R2 t值P值
量归系数符号
EVAPC 0．555586 + D．096860 O．07428t 2 0712lO 0．0448
RoE 0．162061 + 0．088859 0．066081 1．975099 0．0552
ROA 0．579887 + O．】23298 0．101381 2．371823 0．0226
表5--6：2002年回归结果
解释变标准化回预期符
R2 调整R2 t值P值
量归系数
EⅣAPC 01818901 + 0．227169 0．207353 3．385829 O．0016
ROE 0，142213 + 0．1 05763 0．082834 2．147697 0．0380
i ROA 0．935347 + 0．185552 O．164669 2．980809 0．0049
从回归结果来看，除了2000年外，在研究期间内(1998年——2002年)所
有的解释变量系数都是正的，这与预期的一样。EVAPC与股东回报(RET)成
正相关关系，如预期所料，企业价值仓fj造能力越强，则股东图报越高。会计盈
余性指标ROE、ROA都与股东回报成正比，方向与预期相同，这与一般财务常
识相符合，即公司盈利能力越强，则所有者(股东)所能获取的投资回报越
高。
从时间演进的角度来看，EVAPC指标对股东回报的解释能力随着时间的推
移逐渐增强，无论是变量的显著性水平还是调整后的R2都表现出逐年改进的迹
象，尤其是2002年的解释能力比前一年增加了13+307％(O．207353—0．074281)
的绝对解释度，提高了179．15％的相对解释度；另一个变量ROA也有类似的表
现，只不过改进程度略低于EVAPC，而目前最流行的ROE指标却没有多大的改
进，即便是在显著性水平最高的2002年，其对股东回报的解释力度也不超过
10％，从这个角度来说，ROE指标所提供的信息一直以来都没有被投资者认真采
用。另一方面，从变量之间的相互对比来看，本研究所选取的三个变量都没有
在对股东回报做出解释方面表现出绝对的优势，尤其是ROE的表现很难令人恭
维。而ROA与EVAPC之间，由于两个变量之间高度相关(相关系数超过0．9)，
所以很难说哪个更能说明问题，但从历史角度来看，EVAPC表现似乎要略优于
ROA。
尤其需要特别指出的是，2000年的结果多少有点出乎意料，所有变量的同
归系数和预期相反，显著性(t值、P值)以及R2都出奇的低。换句话说，股东
浙江工商大学硕上学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
回报与三个指标之间基本上没什么关系，即使有也是负相关的。对该现象一个
可能的解释是，2000年正值二级市场大牛市，从股东(投资者)的获取价格差
异回报的角度来说，他们的确从旺盛的市场中获取了相对较高的回报，但由此
计算出来的企业资本成本也随之而上升，而从企业的角度来考察，它们的利润
水平、价值创造水平并没有提高。投资者对二级市场狂热“追捧”的短期获利
使得他们在原有的基础上更加忽略了企业的获利能力，更谈不上公司的内在价
值。在这样一个不完善的市场内，投资者更看重股票的价格差，而不是股利的
分配，投资者的这种“理性”追求造就了市场的“非理性”繁荣，一旦投资者
从市场的燥热中冷静下来，预期的改变就会使得市场本身朝着更“理性”的方
向回归，这一点从2001年的熊市得到了很好的证明。从这个意义上洗，2000
年的回归结果是可以理解而非难以置信的，这也是我国资本市场低效率的间接
体现。
根据R2可知，从总体上看，但是无论是本文提出的EVAPC还是目前经常
使用的ROE、ROA指标，对股东回报的解释能力都非常低，其中最高的年份
(2002年)也只是将近20％，该结果与王喜刚(2003)对EVA价值相关性所作
研究中的单变量回归尺2相似国。但参阅已有的研究文献，可以发现R 2偏低是一
个普遍现象，Chen和Dodd(1998)@所作的研究中EVA指标对股东回报的月2
甚至只有0．023，进行lO年的数据平均后，R2也只有O．066，相比之下，本文
的低月z电可以理解。R2值比较低在很大程度上是由于回归利用的是截丽数
据，而各公司会计数据之间是存在巨大差异的。
二、多元回归结果分析
一元回归只是进行个别分析，而多元回归则是分析各解释变量对因变量整体
性的影响程度，为了考察EVAPC变量对股东回报的影响，会计变量对股东回
报的影响以及它们的共同影响，在一元回归的基础上，本文构建了两个多元吲
归模型。
。在工喜刚(2003a)的研究中，EVAPS指标对公司市场价值的解释度为0．092，而ROE、EPS都低于
10％。详细可参见《择济科学》2003年第2期，PIOI—t02。
。详细参见Working Paper presented at 1998 MBAAC Conference，Chicago，Illinois，March 28，1998
浙Kq-商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
为了考察传统会计变量整体对股东回报的影响程度，本文在第一个模型的
基础上，剔除了变量EVAPC，构建了如下模型：
RET=a+BIROE+p!ROA+s (5--2)
同时，为了考察EVAPC在传统会计指标的基础上是否增加了对股东回报
的解释能力，本文构造的第一个多元回归模型为：
RET=口+属ROE+厥EVAPC+,03ROA+占(5—3)
两个模型中都存在这多重共线性的问题，但是这对本文的研究结论并不都
成实质性的影响，因为本研究所要考察的是三个解释变量对股东回报在整体上
的影响程度，多重共线性可能对回归的系数产生一定的影响，但作为一个整体
对结果并没有负面的影响。回归的结果见下表：
表5—7：回归变量之间的R2比较≯火R2(ROE、ROA) R2(ROE、ROA、
EVAPC)
1998 O．166202 0．171487
1999 0。109907 O．161347
2000 0．045067 0．045257
200l O．140598 0．175760
2002 0．216852 0．248478
从回归的结果可以看出，EVAPC至少在一定程度上增加了传统会计指标对
股东回报的解释力度，但是就整体解释能力而言，还是比较微弱，还难以独当
一面。换句话说，无论是传统的会计指标还是基于价值创造所计算的EVA都难
以对我困证券市场的股东回报提供具有压倒性优势的信息含量。
第三节主要结论及分析
根据前面的实证分析，就我国资本市场的发展程度、投资者的价值选择理
性以及EVA与传统会计指标相比对股东回报的解释能力(其有效性)方面，本
文，U1以得出以下几点相互关联的主要结论：
第一，在本文的研究期间内，我国证券市场处于一个渐进的成熟过程中。
从本文的实证结果来看，2001年是一个分水岭，在1998年至2000年期间，无
浙江丁商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
论是传统的财财务指标ROE、ROA还是新引入的EVAPC指标，对资本市场中
股东的回报或者说股价的变动都几乎不具有任何的解释能力，这与“优胜劣
汰”市场规则下商业绩高回报的成熟表现背道而驰，从这个角度来说我国资本
市场当时处于非常不成熟的阶段。自2001年开始，三个解释变量无论是显著水
平还是解释能力都有了很大的提高，尤其是代表企业价值的EVAPC指标的显
著性和解释能力逐年大幅度提高。从这个意义上来说，我们可以看到我国证券
市场从不成熟逐渐向成熟的方向迈进的明显轨迹。就其内在原因而言，自然有
些难以详尽。整体而言，这是多年来政策层内部对资本市场各方面进行改革和
完善所作努力和外部投资者和舆论监督所提供的能量很好体现，对整个资本市
场的发展而言也是一个令人惊喜的进步。
第二，二级市场的投资者在投资对象的选择上从不理性逐渐趋向于相对理
性。这也是促成我国证券市场从完全不成熟走向逐渐成熟过程的一个重要的因
素，因为在投资者与上市公司在资本投向和资本吸引两相博弈的过程中，投资
者的理性行为将迫使上市公司减少“炒作”，挤压虚假“泡沫”，同样做出更理
性的增K=公司价值的选择。由于股东回报是根据股价变动来衡量的，因此从本
文的实讪F结果来看，投资者对投资对象的选择上在本研究初期缺乏理性，即使
是最常用的ROE、ROA指标也难以对投资者的投资取向产生影响。究其原因，
在不成熟的市场条件下，投资者往往追逐的是短期的“炒作”题材，在这种短
期行为毛导的情况下，公司的业绩并不是其关注的焦点。但从本文的结果来
看，自2001年开始投资者逐渐看重企业的业绩，尤其是上市公司的价值创造能
力，EVAPC对股东回报的解释能力逐渐大幅度的提高。一个值得注意的现象是
自2001年开始机构投资者开始大量出现，尤其是基金公司以相对规范的投资者
的身份参与资本市场。2001年中下旬市场开始下跌，基金持股数则明显上升，
2001年底基金持股数达到了635家，占到了当年上市公司总数的57％。由于机构
投资者在资金数量上的庞大，其所承受的风险规避和投资收益的双重压力比散
户投资者要大得多，这也使得它们在资金投向的选择上更注重公司的价值和成
长性，从另一个角度来说，它们带动了投资者整体从不理性趋向于相对理性，
同时也促进了二级市场的成熟。
第三，传统业绩评价的财务指标在我国相对无效，EVAPC的有效性性逐渐
浙江工商大学硕上学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
提高，但还不足以作为业绩评价的单一指标。根据三个解释变量每年的显著水
平和解释能力可以发现，ROE对股东回报的解释能力最差，而且随着市场的成
熟和投资者理性程度的提高，其解释能力并没有显著提高，这说明投资者从
ROE中吸收的信息含量很少，换句话说就是ROE作为也业绩评价指标并不被
投资者所看重和接受。另一个传统指标ROA结果相对较好，但也有类似的境
况，而且根据多元回归的结果可以发现，ROE、ROA指标的组合对因变量整体
性的影响能力也很低。另一方面，EVAPC的实证结果相对较好，其有效性逐年
提高，特别是2002年比前一年提高了13％，而且EVAPC的加入至少在‘定程
度卜-增加了ROE、ROA的解释能力，这说明投资者在进行资金投向的选择上已
经无形中产生了一定的价值趋向。从另一个侧面也可以看出，传统的会计指标
的确并没有提供有关公司价值的信息，还有值得进一步的改善。
从整体来看，EVAPC、ROE以及ROA指标都不足以对股东回报做出足够
的解释说明，虽然EVAPC指标也具有一定的信息含量，但投资者在进行投资
决策时对公司的内在价值以及会计盈余指标所内含的信息依赖性并不是特别
强。同时，从实证结果来看，多元回归的方程的R2也要比一元回归相对要高。
这也一方面反映了投资者的相对非理性，另一方面说明EVA作为单一的业绩评
价指标还不能独当一面，这与EVA鼓吹者Stem Stewart公司所标榜的利用单1-
的财务指标管理体系解决问题还存在着差距，也是EVA在我国实践的一个局
限。
浙江工商大学硕士学位论文我国k市公司价值创造及EVA有效性的研究
第六章我国上市公司价值创造及EVA有效性的总结
第一节价值创造能力低下及原因浅析
从前面的实证分析结果可以看出，自1998年以来我国上市公司的价值创造
能力并没有随着时间的推移而出现明显的改进。从五大板块整体的价值创造能
力来看，公用事业类的价值创造能力相对较强，5年来有3年EVA值都为正
数，在很大程度上，这是由于公用事业在我国还是属于行政性的行业，浓厚的
行政色彩或多或少地掩盖了竞争，为市场的准入或者说介入经营的许可设定了
一道人为的屏障。应当承认，政府导向的行业发展不可避免地包容了公用事业
类公司的垄断优势，加上该行业特有的资本投入规模要求，这些上市公司可以
在相对脱离市场的条件下进行定价，可以比其它行业获取更高的超额利润，而
该行业相对较长的经营周期决定了这种超额利润向平均利润回归所要经历的时
问也许要很长，这有待于公用事业市场化和民营化改革的推进。从另⋯方面来
看，公用事业类公司在二级市场中并没有受到严重炒作，从资本成本的计算上
来说，这无疑降低了依据市场表现计算的资本风险机会收益率，从而在EVA计
量上具有相对低加权资本成本的优势。与此形成对照的就是商业板块，该板块
在1998年至2002年期间，总EVA值都为负数，这是在五大板块中从总体J：看
每年都毁灭价值的板块。商业是竞争性行业，进入障碍小，资本投入要求低，
从这个角度来看，很多商业企业是密林中难寻稳固立足之地。一方面，激烈的
同业竞争使得商业企业不能像公用事业类企业那样进行垄断性地定价，既无力
获取超额利润又要接受市场法则的“洗礼”，在优胜劣汰中寻求生存和发展。另
一方面，竞争性行业要求企业主体具有很强的经营灵活性和体制适应性，但我
国的上市商业类企业大多为国有企业，在买方市场的条件下，计划性的经营调
整手段和小、散、弱的特征都难以带动它们群体效益的提高。由此不难理解国
有商业企业近几年出现的经营萎缩、效益下降、连年亏损的困境，以及商业类
企业所存在的严重的“虚盈实亏”的造假现象，类似sT郑百文的证券欺、诈就
是真实的写照。
当然，前面的分析只是对板块之间的差异所进行的简单肤浅的论述，本文
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
的本意也并非深入地分析行业发展的差异。由于行业EVA值是个股价值创造的
综合，因此对上市公司价值创造能力的分析最终要回归到对上市公司自身和证
券市场的发展程度上，而前者是分析的核心，因为证券市场的发展只是外部原
因，而本质的原因必须追溯到企业自身在资本利用、公司治理等方面的实际运
作上。我们首先从EVA的计算公式入手分析，价值创造过程中几个重要影响因
素在上市公司中的具体体现，从中找寻价值创造能力低下的外在表现进而探究
其内在的本质原因。
从本文的实证结果来看，我国上市公司在价值创造中存在的一个严重问题
就是资本利用效率低下，进而获利能力低下，这是影响它们价值创造能力的一
个主要原因。判断一个企业是否创造价值的一个重要标准就是资本投入的利润
率是否大于资本风险机会收益率。就NOPAT而言，调整后的税后净利润与资
本投入的比率除了相对具有垄断优势的公用事业类以外，都不超过7％，大多数
都在5％上下波动，与一年期的银行贷款利率相差无几。这表明，在资本成本
其实并不算高的情况下，我国上市公司的在二级市场利用其资格获取高资本投
入(俗称“圈钱”)后，并没有体现出应有的利润创造能力，资本在使用过程中
的“漏出”和“沉淀”现象严重。换句话来说，就是上市公司整体上在资本利
用上效率低下。如果以PC表示可利用资本(包括债务融资和权益融资)，C表
示总资本，，表示投资，巧表示利润，则石=rr／I·J／PC·PC／C。从这个公式
我们可以发现，在获取外源资本(包括债务资本和权益资本)之后，真正可以
利用进行创造价值的资本并不多，其中的相当一部分资金都被用于填补原先遗
留的财务“窟窿”，这种资金的“漏出效应”表现为低PC／C。另外，在可以利
用的资本中，具有强流动性的投资利用比例也不高，没有良好的战略选择和经
营取向，企业往往陷入资产专用性的泥塘，资金周转速度慢，获取利润的能力
低下，因此企业存在着高“沉没成本”，这种资本的“沉淀效应”表现为低
I／PC。即使没有剔除利润造假行为造成的“拉升”作用，各行业表现依然糟
糕，这在一定程度上可以追溯到我国证券市场准入制度的不完善。证券市场建
立的最初本意就是为了给国有企业脱困拓展一个空间，从这个意义上说，最初
上市公司的准入是以是否国有和是否有“困难”为基准的，而这个困难主要就
是指资金周转上的窘境，这种在根本上有些与市场规则背道而驰的市场制度在
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浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
某些公司“滥竽充数”上得到了直接体现。
不得不提及的另外一个重要原因就是长期遗留的结构性问题。作为一个老
生常谈的话题，结构性问题并没有得到根本性的解决，这也是制约上市公司价
值创造能力的一个重要原因。判断一个企业是否具有优化的资本结构，很大程
度上取决于资本的边际利润率是否大于机会成本率，但根据前文的实证结果可
以发现，我国上市公司在资本结构上并没有出现明显的优化改进。在研究中我
们注意到，上市公司的资本利润率与一年期的银行贷款利率不相上下，仅仅站
在这个角度就不难理解上市公司中普遍存在的“股权融资偏好”现象。因为，
如果上市公司大量采取债务融资，则其所获利润只能用于偿还债务本息，如果
是长期债务则成本更高。而在目前的绩效评价体系中，权益资本是“免费”
的，企业的经营管理层为了粉饰自己的成绩自然不会对此熟视无睹。在现有的
市场制度下，企业为了获取更多的“免费资本”，提升利润，就要进行“利好”
消息的吐放，创造吸引投资者眼球的题材。当投资者发现一个企业并没有创造
应有的价值时就会选择投向另一个公司，这从我国二级市场的高换手率9可以得
到很好的证明。同时这也在一定程度上解释为什么在二级市场上投资者看中的
是价差，而不是价值本身。而这种炒作和对投资对象的频繁更换减少了投资者
对公司治理结构的关注，在减轻压力的同时，也使得管理层及企业本身对公司
治理结构的完善放松了注意力。毫无疑问，公司治理结构的不健全对企业的价
值创造能力存在重要影响。在没有内在的监督和约束的情况下，企业的经营管
理层可以相对自由地实施高“道德风险”的经营战略，同时也可以灵活地进行
个人“寻租”行为，加剧了前面所论述的资本的“沉淀”和“漏出”。而在资本
规模外衣保护下的庞大的企业内部科层体系在带来高成本的同时并没有创造出
应有的价值，这无疑削弱了企业整体的价值创造能力。
第二节EVA在我国应用所受的局限
鉴于我国上市公司价值创造能力低下丽EVA与传统的业绩评价体系相比存
着很大优越性，EVA的引进和应用会给我国上市公司的整体发展带来新的气
息。在提高EVA的压力下，管理人员必然会想尽办法提高资本的运营能力，以
。例如2002年我国股票市场的换手率达到I 58％。
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值刨造及EVA有效性的研究
降低业务活动中的资本成本，在减少个人“寻租”的情况下，降低资金的漏出
和沉淀，从而形成新的管理方法。尽管EVA与其它业绩评价体系和管理体系相
比具有很强的优越性，但并不能就此认为，EVA及基于价值基础的管理体系是
改善公司管理、加强激励机制、提升公司价值的唯一出路。
首先值得注意的是，EVA只是一个单一的指标，它自然避免不了在业绩评
价的过程中存在片面性。EVA意图采用单一的指标来实施一种能够一次性地顾
及到所有管理问题的独特管理方法，但是要使得复杂的公司系统过度的简单化
和理性化绝非引入EVA就可以做到的。这种局限性一方面体现为指标的单一
性，可以理解一个单一的指标不可能具有很强的包容性和涵盖面。在技术、市
场和环境都存在着很大不确定性的情况下，应该采用多样化的信息系统和沟通
机制。虽然多样化的指标可能会造成目标之间的冲突，但这不能成为否定“传
统”的管理控制系统的理由。就我国而言，正处于上升的经济发展期，很难说
EVA是帮助企业适应节奏多变的经济全球化浪潮的灵丹妙药。另一方面，EVA
虽然摆脱了传统财务指标的缺陷，它还是基于原有的会计利润进行调整计算
的，从这点来看，它还是避免不了财务指标的一些局限性。所以就有人认为
EVA除了关心现金流外，并没有真正关心企业。虽然这一评价有些片面，但是
从一个企业长远发展来看，一些非财务指标也发挥着重要的作用。其实，从我
国的现状来看，判断一个企业的成长性除了财务指标外，还应该参考类似市场
占有率、顾客满意度和新产品的研发等非财务因素。据此，我们也不难理解，
为什么EVA的鼓吹者对有关EVA与企业战略的相关性的分析却风毛麟角，因
为与企业战略相关的很大一部分是非财务性因索。尽管Peter Dmcker在《哈佛
商业评论》中认为EVA是一种度量全要素生产效率的关键指标，它反映了管理
价值的所有方面。但是就像政策存在时滞一样，要将非财务性因素表达为EVA
可能也并非可以瞬间达成的事情，因此有必要考察一些类似中问目标的非财务
因素。
也许更能体现EVA在我国应用局限性的是它的有效性受到沉痼已久的结构
性顽疾的限制。在EVA的指导思想下，企业的权益资本成本要高于债务资本，
从而改变了企业的管理者对权益资本“免费”的认识，敦促其更加高效地利用
资本。从这个意义上说，EVA的引入的确有助于企业经营管理层改变资金使片】
浙扛工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
策略，改善原有的资本结构。由于对权益资本成本的敏感，EVA能够在一定程
度上减轻企业对“圈钱”的渴望，削弱对股权融资的偏好，但EVA对那些由于
行政和历史因索而非市场力量所决定的资金的流向和分布多少显得有些力不从
心。即便股权融资偏好得到了改善，但企业行政性和历史原因造成的资金“漏
出”和“沉淀”没有得到改变，则企业很难形成有效的自有资本的积累。在这
种情况下，企业的另一个选择就是采取手段使得银行做出“逆向选择”，或者自
己从事高“道德风险”的业务，无论哪一种情况都会增加银行体系的不良资产
负担，这并不是什么好事情。如果说EVA有利于资本结构的改善的话，那它的
有效性在很大程度上受到了我国上市公司的公司治理结构的限制。EVA要求企
业有激进式的授权，采用经营单位的组织形式。它力图使经理与股东承担同样
的风险，与股东持有同样的所有权理念。我国的很多企业并不适合采用高度分
权的组织形式，丽这种授权方式也要求经理有相当的风险承担能力。从这个角
度来说，在我国的很多上市公司尤其是垂直委托代理体系下的国有企业实施
EVA殊非易事，原有的公司治理结构(包括业绩衡量、薪酬激励和目标设立
等)将不可避免地降低其有效性。应该注意的是，EVA所强调的治理评估利用
的是一种事后的信息，它虽然也具有前瞻性，但无论如何，与负债一权益结构
的选择相比，公司的战略更为重要。真正的价值创造来源于制定出正确的发展
战略和采取正确的流程和体系。仅仅从资本运用和激励制度等方面着手还很剔
除历史遗留的顽疾，公司治理结构的改进还有赖于市场本身“优胜劣汰”规则
提供的相应的“退出”压力。
当然，瑕不掩瑜，EVA的引进无疑有利于上市公司在很多方面的改进，
EVA可以使得企业的经营管理者重视股东的利益，有利于一定程度的分权经
营，加速实现企业价值，优化企业文化，在这些方面EVA的作用无庸质疑。
第三节运用EVA提高价值创造能力的建议
无论是从本文的实证结果还是从实际的市场表现来看，我国上市公司都普
遍存在煮价值创造能力低下的通病。企业“圈钱”以后不创造价值，在长期的
博弈过程中，市场自然会追求短期的投机，这样会加重原来市场的不成熟和非
理性程度。应该说，企业价值创造能力低下一方面既有企业自身内在的因素，
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浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
也有外部市场监督和投资取向上对企业压力过小造成企业和投资者双重短期行
为的原因。这也同时造成了价值相关性高的EVA指标在业绩评价过程中对投资
者提供信息和对企业施压所起作用的下降，有效性被减弱。就整体而言，应该
着力从以下几个方面进行解决：
第‘，企业自身提高资金的利用效率，优化企业的资本结构。需要说明的
是，这并不意味着改变企业的股权融资偏好，提高债务融资比例就可以改变企
业价值创造能力低下的状况。根据本文的结论，上市公司价值创造能力低下的
一个重要原因在于其承担的资本成本过高，而在于其获利能力低下。在二级市
场利用它的“空壳”获取高资本投入(俗称“圈钱”)后，并没有体现出应有的
价值创造能力，资本在使用过程中的“漏出”和“沉淀”现象严重。根据前文
的论述，在企业从c走向石的整个过程／l"=n：／1．I／PC．PC／C中，每经过一个
阶段，企业的资金就出现沉淀和遗漏。从这个公式可以很好理解，在获取外源
资本(包括债务资本和权益资本)之后，真『F可以利用进行创造价值的资本并
不多，其中的相当一部分资金都被用于填补原先遗留的财务“窟窿”。}扫于目前
的业绩评价体系下，上市融资被认为是“免费”的，因此，诸多文献认为改变
企业的资本结构，增加企业的债务融资，增加企业的资本成本压力就可以迫使
企、№做出更有利于价值创造的行动。但需要注意的是，企业的资本规模以及它
的经营战略同样是重要原因。在超出自身运作能力的情况下，企业会出现“虚
胖”，造成资本投入增加，但价值不见增长的情况。因此，从目前的情况来看，
扩大上市公司的债务融资比率不一定有助于上市公司业绩的提高，优化资本结
构可能更需要的反而是降低流动负债类的比率。与负债一权益结构的选择相
比，公司的战略更为重要。真正的价值创造来源于制定出正确的发展战略和采
取正确的流程和体系。因此，提高资本使用效率的另一个关键要素在于企业经
营管理层做出良好的经营决策，制定良好的经营战略。
第二，完善公司的治理机制，改变原有的企业激励和约束体系。要使企业
真正为股东创造价值，一个重要的前提就是要让企业的经营管理者与股东持有
相同的所有权理念，与他们承担同样的风险。我国上市公司不当关联交易的经
常出现说明企业的经营层在接受投资者委托进行企业治理的过程中存在着严重
的“逆I，1J选择”和“道德风险”行为。在现有的激励机制和约束体系下，他们
浙江工商大学硕士学位论文我同上市公司价值刨造及EVA有效性的研究
可以相对自由地做出有利于自己的利益的经营策略，同时这也是资金漏出的一
个蘑要因素，他们可以利用对资金使用权的控制来为自己寻租。因此，要改变
现有经营层激励和约束机制非对称的局面。从这个角度来说，要限制他_fi'JN用
自身的决策权为自己争取高激励，同时也要提高他们的决策水平，提高资金的
价值创造能力；要使得他们和股东之间是同一条绳子上的“蚂蚱”，承担同样的
风险，增强对他们的约束力改变剩余索取权的分布。让EVA融入企业文化，能
够将EVA建设为企业的沟通语言和共同理念。从这个意义上来说，改变原有的
集权和垂直的治理机制，转而采用更加扁平的管理体系和相对分权的经营模式
是一个理性的选择和趋势。这也是EVA价值管理体系能发挥其有效作用在我国
受到限制的一个重要条件，满足这一条件后EVA指标在我国的信息含量及其评
价有效性都将得到提高。
第三，市场和投资者加强对企业所融资金运用的监控，防止企业利用上市
的资格只“吸钱”而不“出利”。就市场和投资者而言，更需要加强对企业资金
使用的监督。二级市场的个人投资者由于信息等各方面的劣势难以像企业债权
人那样主动和有效的对企业的资金使用进行监控，这也给上市公司滥用资金留
F了空了=。因此，一方面要增加机构投资者的数量，塑造能对企业资金使用进
行能动监控的投资主体，利用它们在信息收集和利用方面的优势加强对企业自
己流向的监督，促进资金的合理配置。我们可以看到，机构投资者的数量的确
正在增加，这也是促进市场成熟，提高投资者理性程度的重要因素。同时也给
企业价值创造施加了很大的压力，迫使企业提高资金的利用效率，树立为股东
创造财富的理念。另一方面，市场要对企业信息披露施加更大的压力，监管部
门需要建立合理完善的信息发布体系，杜绝企业的短期炒作。从目前的情况
看，我国的证券监管部门正处于一个游离于强制性信息披露和实质性审查制度
之间的状态，就此而言，有必要搭建权威性的信息披露平台。在外部监督和施
加压力的同时应该发挥市场规则的作用对资金使用效率低下以及滥用资金的企
业采取惩罚性的措施。
第四，迸一步完善市场的准入和退出机制，这是“优胜劣汰”市场规则发
挥作用的一个重要前提条件。在原有的准入门槛前，一些价值创造能力低F的
“盈利”企业可以轻易地获取上市融资的资格。从2004年1月1日起，《证券
浙江_[商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
法》增加了对公司首次发行上市和新股增发的要求，特别是对公司独立经营能
力和公司治理结构的要求提高了准入的门槛，也体现了市场准入制度的朝着更
完善的方向前进。但目前所依据的还是加权的ROE指标，根据本文的结果可阻
发现这并不是一个理想的评价指标，因此在准入制度方面还有待于进一步采用
类似EVA的价值创造评价指标来提高相应的标准。在退出机制上，就目前的情
况看，由于市场本上发展程度比较低的缘故，所采取的还是相对偏软的sT和
PT的惩罚措施。但sT和PT措施也是在ROE指标的基础上而进行的，其不合
理性不言而喻。从这点来看，随着改革的推进，无论是准入还是退出机制还需
要向更能体现公司价值创造能力的方向靠拢。
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浙江T商大学硕十学位论文我国上市公司价值创造及EVA青效性的研究
附录
附录1：对风险中性概率测度的说明
假设时期1存在n种状态，q，i=1,2，A，H，各个状态发生的概率曩均大于
0，存在无风险债券在其时期0的价格为P6(0)=1，时期1时候的价值为
p6(1)=1+r；同时存在J种有风险证券，时期0的价格形(o)，时期1当状态
只发生时候价格为pj(只，1)，投资者可以拥有某些证券或它们的线性组合。这些
证券和线性组合构成的集合记为S。如果存在一组非0概率一“，对S中的任一
基础证券成立：pj(o)=￡iΣ刀fp；(辞，I)，则称这组概率为S的风险中性概率
1‘’i=1
测度。
在资本资产定价模型下，利用单个股票在无风险利率的基础上：获取风险溢
价补偿来计算投资者对该股票要求的收益率，并以此为依据计算来计算权益资
本的成本率。浚模型要求市场能够对所计算的股票能够进行准确地定价，换句
话说就是要求市场有很高的有效性和完备性。这对于像我国这样的新兴市场来
说，是个苛刻的假设，因此有必要在此基础上，对一些假设进行放宽。实际市
场并不是有效市场，因此市场往往会给证券错误定价，但是一般可以假设市场
对市场组合、对无风险证券的定价是正确的。风险中性概率测度为该扩展提供
了一条路径。我们把市场组合看成单个股票，并按照相应的方法计算出实际的
那组风险概率矾。这样就摆脱了CAPM对假设条件的严格要求，并不是说风险
概率测度就很完美，但是在相同的市场条件下，风险概率测度的计算方法所要
求的假设更少，相比而言更合理。
在此基础上就可以对某行业的平均权益资本成本进行计算：若某行业指数
在某～年中各个周(本文选用的数据区间是以周为单位的)的指数值为g(f)，
如果一年的行业指数选取了50周(该数字每年可能不同)，把每周当作一个状
态，则就有50个状态。根据前面所说的风险中性定价公式，其期初值应该为
94(o)=Σ，r知(f)／(1+o)，由于市场对该行业的定价不一定正确，故如果该行、毗
指数的期初值为坷(O)，则很可能有：叮(0)≠可+(o)。利用风险中性概率测度，只
撕江1=商大学硕士学位论文我国卜市公司价值宅Ⅱ造及EVA有效性的研究
要能够计算出那一组风险概率乃，那么就可以利用风险中性概率测度的定价公
式计算出使其相等的r，根据CAPM，该，就是该行业的权益资本成本。
附录2：相关的实证回归数据及说明
表2-1：资本利润率
上业类商业类地产类公用事业类综合类
1998 0．063031 0．039777 0．064544 0．067147 0．069252
1999 0．057151 0．023145 0．04062l 0．09479 0．055259
2000 0．057744 0．047208 0．063057 0．094654 0．0599
2001 0．033059 0．040183 0．038197 0．057524 0．053857
2002 0．0517 0．0358 14 0．037384 0．059247 0．052616
一个出人意料的行业就是地产类，该行业的资本利润率居然在五大行业中处
获利能力低下的位置。按照习惯的思维，地产类在政策主导下，是目前的一个
经济增长点，应该说地产业在五大行业中是一个资本投入相对较高，利润也相
对丰厚的行业。但是，本文所计算的资本利润率是经过会计调整说计算山来的
税后净利润和经过调整后的资本投入之间的比率，在更大程度上体现的是资本
的利用效率。因此，从我国目前的地产业状况来看，由于其资本规模要求高，
在粗放式的经营方式下，高资本的投入仅仅依靠房价台升来制造相对的繁荣并
获取绝对数上很高的利润，它们并没有在资本获利能力上有着比其它行业更出
色的表现。另一重要原因就是，本文所考证的仅仅是上市公司，而很多经营良
好，在资本操作利用上有良好表现的企业并没有通过资本市场进行融资，更多
地选择自有资金和银行贷款，这从筹资方式上来说是一种理性的选择。
表2—2：未进行通胀调整的行业EVA值(单位：元)
单位：元工业类商业类地产类公用事业类综合类
1998 -4．29E+09 -2．02E+09 -4．9E+08 ．1．44E+09 ．704145784
1999 ．1．16E+08 ．1．6E+09 ．8．8E+08 1．117E+09 _2．836E+09
2000 -4．83B卜09 ．2．28E+09 1．15E十08 1．341E十09 ．2，775E+09
2001 ．1．17E+lO 一8．6E+08 ．1．2E十09 ．1．67E+09 ．2．836E+09
2002 2．769E+09 ．1，92E+09 ．9．2E+08 2．355E+09 ．2．592E+09
由于在1998年——2002年期间，我国处于～个通货紧缩的阶段，物价的
走势相对比较平稳，因此从数据的比较来看，凋整前后的差异不大。但如果在
物价波动比较激烈的阶段，价值创造名义值与实际值之间的差异就会很大，就
此而言，纵向各年之间的名义数据就不具有可比性，因此，有必要就名义数据
进行通胀调整。
浙江工商大学硕士学位论文我国上市公司价值创造及EVA有效性的研究
后记
窗外月光如水，玉露初降。看着完稿的论文，想着两年半的春秋更迭恍然
间就要划上一个句号。此刻方能真切体会挚友常说的“林花谢了春红，太匆
匆”，的茫然和慨叹。毕业的时钟不停地倒数，那一刻的到来意味着要告别校园
的静谧，融入社会的喧嚣。人生的航班将要离开那停泊已久的避风港，开启新
的征程，有些惶恐又有些期待!回首过去的旅途，良师益友、欢喜悲忧伴我走
过了这一段难忘的时光，籍此后记，简叙心迹。
古人有云：“千金易得，良师难求”。在两年半的学习过程中，我有幸师从
陈志昂教授。陈老师博学广识，为人清高耿介，睿智从容问不失激情和幽默。
学术上，陈老师对我谆谆教诲，有批评有赞赏，严厉中带着宽容；生活上，陈
老师和师母对我关怀备至，平日嘘寒问暖，和蔼中充满了慈爱。两年半来，和
陈老师一起暖春踏青泛舟，清秋品茶论道，点滴之间凝聚着浩瀚师恩。所谓
“～习其事，终身以之”，非常感谢陈老师为我的人生竖立了标杆。在这有限的
篇幅里，要特别感谢彭寿康老师。彭老师治学严谨，为人谦逊，在本篇论文完
成过程中，他为我奔波搜集数据的景象至今令我感动不已。彭老师平日对我悉
心指点，每每劳烦，他总是耐心有加，承沐恩泽，无以为报，惟有内铭于心。
我还有幸得到了很多老师的指点，无奈我资质有限，颇有些“闻道既未得，逐
物又未能”的遗憾，但我仍然对钱水土教授、旖建祥教授、韩德宗教授和史小
坤老师等人充满了敬意和感激。
怀念紫藤绿荫间的欢笑，也怀念重霭阴霾时的伤怀。要特别感谢金融学院
2002级全体研究生，两年半的朝夕相处使我们建立了深厚的情谊，球场上有我
们～起挥洒的汗水，桂花香里渗透着我们共同的呼吸，长长的名单不需要罗
列，因为我早已经将你们铭刻在心中。同样要感谢师兄师弟，师姐师妹们给我
的无私帮助，师出同门，情如手足!
我能幸福地完成学业，离不开父母布满老茧的双手，想到他们为我而承受
的卓绝艰苦，不禁热泪盈眶，养育之恩莫齿难忘，他日自当尽职孝顺慰劳双
亲!
憧憬未来，前面的征程必定波涛汹涌，但即使是大海里的一叶孤舟，也要
怀着“直挂云帆济沧海”的勇气和信心奋勇前进!
张建明
2004年10月25日晚
浙江工商大学硕士学位论文我国}市公司价值创造及EVA有效性的研究
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研
究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个
人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和
集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人
承担。
作者签名：
签字日期： 年月日