对外经济贸易大学
硕士学位论文
管理层收购与国企产权改革
姓名：马海涛
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：宋国良
20041101
论文提要
管理层收购(MBO)在英美发达国家的历史证明，它在解决委托代理成本
和企业家长期激励问题，提高企业效率等方面发挥了重要作用。自我国十六大提
出国有经济从一般性竞争领域退出的经济发展战略之后，管理层收购开始在我国
升温，并日益成为国有资本退出一般性竞争领域的手段之一。然而由于我国国有
资产所有者缺位和管理层收购本身的特点，使收购过程容易受到内部人的操纵，
在定价和融资等方面出现了许多问题，客观上造成了国有资产大量流失。
本文通过对国外MBO发展历史、规律和特点的梳理，结合我国当前国有企
业产权改革和国有资产管理制度的现状，深入分析了MBO和我国产权改革之间
的关系，阐述管理层收购对国企产权改革的意义。并针对管理层收购中容易出现
的问题，从信息披露、定价、融资及后期监管等方面提出了一些解决办法。
本文主要论点：
1、产生于我国经济体制改革背景下的MBO是解决国有企业产权问题，实
现国退民进的有效手段之一，有利于缓和国企产权改革带来的震动。
2、通过法律形式强制披露MBO运作各环节的信息，增加MBO的公开性和
透明度，可以减少内部人控制问题。
3、定价依据的公开比采用何种定价方法更重要，围绕定价基础展开的竞价
机制是解决内部人操纵，减少国有资产流失的重要手段。
4、融资是制约MBO的重要瓶颈，营造良好的金融环境至关重要，采用权
益性融资，发展机构投资者是解决融资问题的重要手段。
5、MBO后期监管至关重要，是防止MBO实施后大股东侵害小股东利益的
关键。
主题词：产权改革管理层收购定价融资监管
引言
对处于经济转轨状态的中国来说，产权改革特别是围绕国有企业进行的
产权改革正在逐步成为我国经济改革的重点之一。在近几年，伴随着国有经
济退出一般性竞争领域的经济调整战略的实施，我国相继出台了一系列关于
国有股权转让的政策和规定，围绕国有企业展开的收购兼并，如民营并购、
外资并购等逐渐开始增多。
在国有资本从一般性竞争领域退出的大背景下，管理层收购被引入我国
并引起人们的强烈关注。由于管理层收购的收购方是企业管理层，因此它拥
有其它并购手段如民营收购、外资并购所不具备的特点，在降低代理成本、
提高长期激励和提高企业效率等方面发挥了重要作用。然而，正因为收购者
是管理层，使得收购的过程非常容易受到内部人的控制，收购国有资产变成
自己和自己的交易，正如媒体所说的那样“管理层收购正在演变为没有管理
的收购”，客观上造成国有资产大量流失。
本文通过阐述管理层收购理论、国内外管理层收购发展现状和我国管理
层收购产生的历史背景、出现的问题等，结合目前我国国有企业产权制度方
面的改革，探讨管理层收购和国有企业产权改革之问的关系，和它对产权明
晰和国有资本退出一般性竞争领域的意义。对管理层收购中容易出现的问
题，从信息披露、定价、融资和后期监管等方面进行剖析，并给出了相应的
政策建议。
一、管理层收购理论、适用范围与实践
20世纪70年代以前，公司的发展大多采用不断的兼并收购来做大，由
此产生了众多的大公司，号称“从方便面到导弹”无所不包的巨大联合体。
70年代之后股票市场价值评估理念发生变化，已不再青睐业务多元化的企业
集团，同时早年过渡的扩张导致了规模不经济，企业缺乏竞争力。为了适应
目益激烈的竞争，企业开始集中优势突出核心业务，将一些业绩不佳的子公
司或非核心业务出售，从而出现与并购相反的分拆和剥离活动。很多时候，
基于感情和业务连续性的考虑，公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司
的管理层，即所有权变更而管理层不变，实施对象主要是被分拆的中小企业，
一部分公司经营管理人员在收购过程中通过借债融资方式直接参股或控股，
从而产生了经理人融资收购。经理人融资收购发源于英国，当时迈克-莱特
在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业
中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。在当时
的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为buy—outs，后来起
名为经理人融资收购(Management Buy—outs)。
(一)管理层收购理论
管理层收购是指公司经理层利用借贷资本或股权资本购买本公司的股
份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到重组本公司
目的并获得预期收益的一种收购行为，通过实施管理层收购，企业管理者成
为公司所有者。实质上管理层收购追求的是所有权和经营权的集中，产生的
背景是现代企业制度下的所有权和经营权过度分离带来的代理成本和由此
产生的经营低效。管理层收购发展迄今不过短短的20多年，其理论支撑和
实践效果仍然在不断丰富中，目前主要的管理层收购理论有以下几种：
1、委托—代理成本理论
20世纪70年代，美国学者詹森和威廉．麦克林在其合著的论文中对代
理学说作了系统描述。他们认为“现代企业的代理关系可以定义为一种契约
或合同关系。在这种关系下，一个或多个人(委托人)雇佣其他人(42NJk)，
授予其一定的决策权，使其代替雇主的利益从事某种活动。”[1]在公司制下，
代理关系一方面表现为资源的提供者(股东和债权人，即主人或委托人)与
资源的使用者(管理当局，即代理人)之问以资源的筹集和运用为核心的代
理关系；另一方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层
经理、经理与雇员之间(在这里，上一层经理既作为代理人又表现为下一层
的委托人)以财产经营管理责任为核心的代理关系。代理关系的本质体现为
各方经济利益关系，委托人和代理人之间各有不同的“个人利益”，他们受
个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。由于关系人各
方目标不一致，这就不可避免地引起代理各方利益的相互冲突。现代企业制
度的广泛实施，所有者和经营的过度分离也会对企业不利，比如挥霍公款、
盲目扩张提高代理人成本等。穆勒用管理主义来解释管理层扩张动机及其代
理成本问题认为，“管理层具有很强的增大公司规模的欲望，并假定，经历
的报酬使公司规模的函数”【2】。罗尔提出的自负假说即“管理者由于野心、
自大或过分骄傲，所以在评估扩张性并购机会时会犯过于乐观的错误，则从
另一侧面论证了管理层强烈的扩张动机致使代理成本巨大。”f31
这时，管理层收购的引入使得内部人控制成为内部人参控股，调和
了经理层和企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理层整合为一
个利益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本，但代价是标准的所有者
和经营者分离的公司治理结构相应地削弱，往往管理层收购之后公司会更像
一个合伙制企业甚至是家族制企业，这在降低企业代理成本的同时也通过股
权结构改革为企业的发展注入了新的活力。
2、产权激励理论
以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率主
要视能否为他支配下的人们提供外部性较大的内在化激励。共有产权和国有
产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效的利用资源的激
励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动
性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的，由此产
权学派的兴起引起了经济学节的一场“革命”。只有理顺公司的内在产权关
系和利益关系构建科学的内部股权结构，实现产权和股权到位，才能真正内
在的长期的促使公司行为的规范化。“只有激活人的因素，生产力才能彻底
解放。管理收购就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理
要素、技术要素与企业分配的问题制度化。”【5】管理层收购反叛现代企业
制度，在新的两权合一层面实现对公司治理结构的新构架，促使管理层的控
制权市场逐渐形成。
3、信息不对称性假说
该理论认为，一般的企业并购失败有两个因素，一是接管企业前严重的
信息不对称，二是接管企业后的企业文化整合。越是公司内部治理结构不完
善的企业，经理层向所有者阶层披露的关于公司绩效的信息就越不充分，发
生管理层收购的可能性就越大。为何经理层和企业接管方面享有．夕}部人无法
比拟的优势?根源就在于信息优势。管理人员比公司一般员工和外部投资者
更加了解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。这种
信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，因而能够做出较为
正确的收购决策。
“经理人之所以热衷于收购自己所在的公司，是因为他们掌握不为外人
所知的超级信息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估。如果支
付给原股东的溢价低于公司的内部价值与购买价之差的化，经理人就有动力
通过管理层收购获得所有权。”[5】管理层对目标公司到底有多大“潜在的管
理效率”空间了解得更充分，所谓“潜在的管理效率空间”就是指公司内部
存在着大规模节约代理成本的可能性。此外，在管理层收购实施之后，管理
人员还能运用自身掌握的内部信息，对公司进行一系列重组活动，包括重新
调整资产、采取成本降低计划、改变市场策略等。这些战略性变化如果得以
成功实施，管理层个人财富将有巨额增加。此外，经理层通过管理层收购使
得公众企业从本土资本市场上下市之后，也极有可能将已控股的企业在异地
资本市场重新上市，以获得较高的股本溢价。因此，管理层收购其实就是企
业经理层充分利用甚至制造信息不对称，使得原股东对企业估价出现偏差，
只要原有股东对企业估价低于经理层的估价，则管理层收购就有可能发生。
4、专属性人力资源假说
该理论认为， 经理层担心专属性人力资本被剥夺是导致管理层收购的
4
根本原因。管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉
维系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行专属于企业的人力
投资，从而形成专属性人力资本(例如，企业中办公室主任的才能往往具有
最典型的专属性人力资源，企业解散时此类人力资本几乎将丧失殆尽)，这
种人力资本和企业规模有相当强的关联性，通常发展初期的高科技企业，以
及高度依赖非正式制度安排的人际关系来节约运作成本的企业中，经理层的
人力资源中专属性的(而非普适性的)人力资源比重才较高，因此，在原企
业破产时才具有较高的退出障碍。
准租金理论上应该归管理者，但在现实社会中，专属性人力资本的准租
金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺，这些利害关系入主要包括
股东、雇员、消费者等，他们往往是风险规避者，敌意接管者则可以趁虚而
人，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失，毒丸计划、金色降落伞、
白衣骑士等常常成为管理层保护自己的有力武器。结果经理层被迫通过增加
股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护，管理层收购是实现这类
保护的一个有效手段，它的兴起和公司并购活动中的敌意收购日渐上升相
关。由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式资金
进行敌意杠杆收购的涌现，是自20世纪80年代初期以来的公司并购市场的
一个显著特点。在敌意收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至原
管理层全部出局。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑
防御壁垒，而管理层收购可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性
防御。管理者以管理层收购形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收
购的越来越广泛采用的新型金融技术。
(二)管理层收购的适用范围
作为企业收购的一种形式，在特定背景下产生的管理层收购也是有
它自己的适用范围的，主要有如下几个方面：
1、资产剥离
管理层收购产生的一个重要原因就是资产剥离，分久必合，合久必
分，这是事物发展的一般规律，企业的发展同样也不例外。从表面上来看，
公司紧缩只是企业内部各项经济资源的分化和重新组合，但从本质上来看，
企业经济资源的分化和重新组合必然伴随着企业组织结构、人事结构、产品
结构的调整，最终是通过战略、市场、组织、人事、技术以及产品的调整进
而提高企业资源的配置质量，充分发挥经济资源的最大使用效能，从而提高
企业的整体运行效率。美国的统计数据表明，运用管理层收购进行资产剥离
的案例占资产剥离总案例的百分比在20世纪年代末期仅为5％左右，而90
年代中期已上升到15％左右，而在英国有60％的管理层收购来源于母公司的
分拆，由此可见管理层收购在资产剥离中的作用。资产剥离选择管理层的主
要原因有以下几个方面。
(1)感情问题
一些企业家辛辛苦苦把某个子公司从无到有创造起来，投入了很多心
血。当剥离发生时，基于感情上和信任上的考虑，或者不愿让过多的外部人
知道自己在该子公司业务上经营乏术等原因，把子公司卖给其管理层就成为
首选。
(2)企业机密保密性的考虑
如果按照正常的剥离程序，对外发布招标信息，广泛寻求潜在买主，买
方进场进行尽职调查等等，有可能会把子公司的一些企业机密泄露给其竞争
者从而造成损失。而母公司的一些内部机密也有可能因为被子公司管理层知
晓，并在这个过程中被泄露出去，在这种情况下，把子公司卖给管理层就可
以避免这个问题的发生。
(3)管理层运作该子公司的成功性较大
在企业治理中，如何有效监督和激励管理层已成为一大难题，通过传统
的年薪制、福利等激励手段已很难真正调动企业家的积极性，而实施管理层
收购则成为解决这一难题的关键性手段。子公司的管理层背负杠杆负债的压
力成为公司主人，其利益和公司紧密结合在一起，必定会尽力把公司运作好。
另外，管理层毕竟最熟悉该子公司的情况，深知其问题和前景所在。因此，
让管理层接手子公司要比外部机构接手子公司更加有利于企业成功发展。同
时基于日后继续良好合作的考虑，母子公司分离后，新独立的企业与原母公
司一般还保持一定的贸易关系(作为原材料供应商、客户或战略性合作伙
6
伴)。特别是母公司因为避免纵向一体化产生的问题而把下游企业卖掉，因
为将来还要把自己的产品卖给该公司，保持良好的合作性就尤为重要。卖给
外部不熟的投资人，以后建立和保持良好合作关系的成本就会上升。如果能
以合适的价格卖给予公司管理层，容易保持良好的合作关系。
(4)企业员工的稳定’|生
在企业控制权转移的前后阶段通常都会引起企业员工的担心、恐慌、
焦虑等情绪，因为控股权的转移通常意味着有一批高级管理人员及中下层员
工转换岗位，这会使企业员工在工作时无法集中精力，从而影响企业正常运
营。如果把子公司卖给管理层，不仅可以彻底稳定企业员工的情绪，而且可
以大大鼓舞员工士气，特别是在一些人力资源为核心竞争力的行业(如服务
性行业)，这种员工的稳定性无疑具有重要意义。
2、国有私营
在英国私营化过程中，管理层收购就被作为国有经济转轨的重要手
段而大行其道，采用国有私营的管理层收购占了管理层收购总数的5％左右。
在东欧等国家进行私有化运动的过程中，管理层收购电起到了重要作用，虽
然导致了巨额国有资产流失，但那主要是由于缺乏规范造成的，和管理层收
购的合理性没有直接冲突。
目前我国正处于市场经济转轨过程中，大量国有资本要从众多的领域退
出，在选择退出方式时，通常可选用外资收购、民营收购、管理层收购三种
方式。相比外资收购和民营收购，管理层收购有更强的可操作性，配合内部
职工收购，在减小企业因产权更迭导致的动荡方面就更有优势。因此，固有
经济向民营经济转轨过程中，管理层收购可能成为一个重要的途径。
3、后继无人的私营企业主
国外发达国家的私人企业，不愿意再继续经营企业的继承人可能会
选择管理层收购。
(三)西方国家管理层收购的实践历程
在英美国家，管理层收购在开始时是作为一种业务放弃与退出获得
投资者青睬的资产管理形式，后来发展成一种成熬的金融技术，并作为一种
制度创新而成为推动资本市场发展的重要力量。
1、英国管理层收购的实践历程
虽然管理层收赡出现的时间较早，
层收购才被视为一种重要的经济动力，
但是直到20世纪70年代末期，管理
对管理者、企业组织和国民经济发挥
重要的影响。到80年代，管理层收购作为～种便利的所有权转换形式和可
行的融资形式在英国逐渐大行其道。1987年英国管理层收购交易数量已达
300余起，交易额近400亿美元。既使是在1987年l 1月英国股象市场的大
崩溃也没有对管理层收购热潮产生任何不剥影响。在这次股票市场风波之
后，英国上市公众公司经过管理层收购后转为非上市公司，成为一种有吸引
力的投资选择，反面使得资本市场更加活跃。
管理者收购在英国私有化浪潮中曾扮演着相当重要的角色。在撒切尔
政府的改革计划中，国营企业的民营化是其中的重要一环。以民营化为契机，
英国开始积极实施企业收购。最初，大多数国营企业以股票上市来实旖民营
化，同时采取把企业卖给管理人员的方式。在这种背景下，管理层收购的杠
杆作用使得没有资金的人也可以参与收购企业。同时，由于公司法的修改，
使得管理层在进行企业收购时可以以该企业的资产作抵挣筹集收购资金，增
加了管理层收购的融资机会。自80年代开始，管理层收购成为英国对公营
部门私有化的最常见形式，英国政府广泛采用了管理层收购形式及其派生形
式EBO(职工控股收购)进行国营企业的民营化。1979年英国实施管理层
收购的案例只有18起，而到了3,997年就增孰到430起，到目前为止，管理
层收购已成为英国企业重组的重要形式。
2、美国管理层收购的实践历程
在美国，管理层收购的出现主要是因应企业资源配置的需要而产生的。
当企业所有者认定自己经营韵企业没有发展前途时，便把经营权转让给现职
管理人员，这就是所谓的管理层收购的开端。管理层再以被收购企业的信用
作担保来贷款，用贷款来收购企业，进而发展成为由外部融资收购企业的模
式，到1988年，美国的MBO和LBO活动达到了一个顶峰。1987年，美国
全年管理层收购交易总值为380亿美元，而在1988年的前9个月内，美国
的MBO和LBO交易总值达到了390亿美元。根据美联储1989年的统计调
查数据显示，MBO／LBO的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9．9％的份
额。90年代初期，由于垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，
MBO／LBo的步伐有所放慢。到了90年末期，MBO和LBO在美国又重新走
向活跃。‘
3、东欧、俄罗斯等市场经济转型国家的实践历程
管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的
重要手段。至1994年，15个中欧、东欧和前苏联的30740家国有大中型企
业，以及前苏联的75000家、捷克22000家、乌克兰33000家中小企业被出
售给了私人投资者，其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收
购。
(四)管理层收购共性与特点
国外发达国家管理层收购和通常的收购兼并相比，管理层收购有自身的
特点和规律。
1、管理层收购的买方主要是公司内部的经理层
管理层收购的收购方式中，一种是由目标公司管理者与外来投资者或并
购专家组成的投资集团来实施收购，另外一种方式是管理层收购与员工持股
计划相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，以降低收购成
本。通过管理层收购，管理层的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营
者合一的双重身份。
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2、管理层收购的目标公司一般都是具有巨大升值潜力
通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，可实
现节约代理成本、获得巨大的现金流入并最终给投资者超过正常收益回报的
效果。从发达国家的情况来看，管理层收购多发生在成熟行业(如食品行业)
或人力资本因素突出的行业(如高科技企业)，是否能够产生稳定的现金流
是管理层收购成功与否的关键。而现金流量理论认为，与新兴产业急需扩张
相比，成熟行业(或成熟企业)产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的
负债能力，从而有助于管理层收购中的债务融资。此外，稳定的现金流量同
时也是管理人员进行人力投资所得回报的较好形式，因而在现金流稳定的成
熟行业，管理人员有更大的激励冲动去收购和控制企业，避免其人力投资准
租金的损失。而在人力资本发挥关键性角色的行业，经理层较之所有者阶层
的优势使得管理层收购更容易施行。
3、管理层收购主要通过外部借贷融资来完成
实施管理层收购往往需要巨大的资金，单靠管理层自己根本无法满足。
管理层收购融资主要来源于银行贷款、公司债券和外部机构投资者，如可转
换可赎回的优先债券，垃圾债券以及股权性的资金，所以管理层收购实际上
是某神形式的杠杆收购。在管理层收购操作过程中，管理层只需付出收购价
格中很少～部分，其他资金则通过债务融资来筹措，其中所需资金的50—60％
通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押收购贷款，该贷款可以由数家商业
银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由保险公司，或专门进行风险资
本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其他资金以各种级别的次等债券
形式，通过私募(针对养老金基金、保险公司、风险资本投资企业等)或公
开发行高收益率债务(也就是垃圾债券)来筹措。
4、目标公司一般经历由上市到下市再上市的过程
管理层收购完成后，企业由上市公司变为非上市公司，是因I为国外上市
公司产权结构在管理层收购后已不符公众公司的要求，或者是因为管理层的
经营需要。一旦管理层对目标公司进行了资源整合，并取得了一定的经营绩
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效，则又会重新上市，这样就使得管理层收购的投资者可在这一过程中获得
超常回报。
二、管理层收购与国企产权改革
我国多年的经济改革实践证明，国有企业产权不明晰、责任不清是导致
国有经济缺乏竞争力的一个主要原因。实现计划经济向市场经济转轨，就要
实现产权明晰，“市场的真谛不是价格，而是产权。”【6]产权学派认为“所
谓产权就是行为的选择权，私有财产包括了使用权、收入的独享权和转让权”
【7】。“一项财产的所有者有权不让他人拥有和积极地使用该财产，并有权独
自占有在使用该财产时所产生的效益，同时承担该财产在运用中所发生的成
本。排他性是所有者自主权的前提条件，也是使私人产权得以发挥作用的激
励机制所需要的前提条件，当部分效益或部分成本不能影响财产所有者时，
激励就会被扭曲。”[8]科斯定理表明了产权与市场之间的关系，明确界定产
权构成了市场交易的先决条件。只要有了产权，人们自然会“议出”一个合
理的价格来。正因如此，在现代经济学中，“明确产权”与“市场交易”两
个概念往往具有等价的意义。所谓的明晰产权，就是要把这“三权”落实到
个人，国有企业产权不明晰，就是指这“三权”没有落实到个人。很多经济
学者提出这样那样的国有资产营运模式，设计这样那样的“代理机制”，都
有意无意地回避了这“三权”的落实，导致改革的无效。
从国有企业本身来看，尽管二十几年来我国的国有企业改革取得了很大
成绩，但存在的问题仍然很多。在转型时期，为了解决对企业管理层的激励
问题，进行了承包、奖励、红利、年薪制、期权等改革，但始终无法解决长
期激励问题。
(一)当前国企产权的弊端
我国国有企业产权集中度高，结构不合理导致的所有者缺位、委托代理
成本高昂己经成为阻碍经济发展的问题。
1、产权结构不合理
当前，以国家为单一投资主体的国有独资企业还普遍存在，尤其是国有
大中型企业、垄断企业等，这样的企业产权结构单一，存在严重政企不分等
问题；在已经施行股份制的国有企业，如大多数上市公司，国家股权所占比
重过大，存在所谓的“一股独大”现象，大股东经常利用手中的权力损害上
市公司的利益，损害中小股东的利益，“肆意占用上市公司资金，显失公允
的关联交易、无休止的圈钱”成为近年来资本市场中最严重的问题。产权结
构的不合理导致同样导致企业受到过多的上级行政部门的干预，董事长、总
经理不是股民选举的，是政府任命的。既然是政府任命的，就要为政府分忧
解难，企业经营背上了过多的行政色彩，缺乏经营自主权，管理层缺乏发展
企业的积极性。因为管理者不需向股东负责，只须向政府负责，导致企业缺
乏效率，竞争力下降。同时由于国有股占控股地位，政府有关部门为了自身
的考虑，经常干扰企业的日常经营活动，经常做出损害公司利益的举动，一
定程度上造成了国有企业缺乏效率。
2、委托代理成本过高，存在“所有者缺位”现象
所谓代理成本，是指在信息不对称、不充分的情况下，代理人有可能不
完全按照契约行动或偏离委托人目标、意愿而引起对所有的委托人的价值损
耗。代理成本问题由来已久，包括西方发达国家也存在同样的问题，解决代
理成本也成为世界性难题。但是发达国家的代理成本和我国的代理成本不太
一样，最明显的区别是，股东的利益和公司利益的一致性，如果发生代理成
本过高，公司利益受损的话，股东将卖出手中的股票，股价下跌将直接导致
董事会罢免总经理，由此起到威慑作用。而国有企业的所有者是全体人民，
国家只是代替全民经营国有企业，全民、国资主管部门和企业三方不存在紧
密的利益关系，不可能像私人业主关心自己的企业一样去实施有效的监督、
管理国有企业。作为政府任命的官员，是公务员而不是企业家，本身没有经
营管理经验，即使监管也有限；另外作为监管部门，受制于人力和资源的限
制，不可能每个企业都派出人员进行监督，监管层无法对企业信息做到及时
掌握，及时监控导致国有企业代理成本高昂，特别是垄断性较强的大中型企
业，往往有着极高的代理成本。当国有企业经理尽心尽力为国有企业股东创
造了巨大财富却得不到相应的补偿时～因为实际所有者缺位而无法补偿一
他们利用对企业的控制权攫取原本属于国企股东的财富就很容易理解了。在
这种制度安排下，缺位所有者的监督职能只能在事后发生作用，从而造成委
托成本比代理成本对社会财富产生更大的危害。[9】9
3、治理结构不合理，存在严重的“内部人控制”问题
由于国有企业是Eh政府授权经营的，企业的监督者和经营者往往都是由
政府委派，使企业无法通过现代企业制度实现董事会对经理层的有效监督，
进而导致了“内部人”自己对自己的监督，淡化了公司所有者的最终控制权，
降低了监督的力度。国有企业中看似民主，而实际多数决策权掌握在少数经
理人员手中，监督者与经营者之间信息严重不对称，造成腐败和“寻租”现
象，影响了企业的发展。
4、政企不分，政府干预过重
出于自身利益考虑，某些政府部门对企业的干预相当严重，比如市里要
建个形象工程，领导班子开会企业拿钱，也不管经济效益如何，立刻上马，
结果是拖垮了企业：前几年风行的让优势企业兼并濒临破产的企业的现象着
实让大企业吃够了苦头，加入WTO之后，为迎接跨国公司的挑战，国内许
多省市纷纷组建所谓的航母，在做大做强的口号下，组建大公司、大集团的
运动可以说是遍地开花，结果是规模大了却没能形成相应的竞争力，面对国
外企业的挑战不堪一击。政府行政指令性的“拉郎配”活动不仅没能救活烂
企业，反倒拖垮了不少好企业。造成这些问题的直接原因是政府有关主管部
门为了某种政绩要求，对企业随意进行行政干预，造成了许多国有企业实力
下降。
针对我国国有企业的这种现状，北京大学张维迎教授认为，中国国有企
业的改革在解决经理的短期激励问题上是比较成功的，但在解决经理者选择
和经营者长期激励问题上却是不成功的，经理选择的权力仍然掌握在政府官
员手里，这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来发现和任命有能力的企业
家，同时他们无需为自己的选择承担风险，这样经营者的职位安排和企业的
经营业绩几乎没有任何关系，反过来又进一步降低了经理有效经营企业的长
期激励。国有企业的根本出路在于产权改革和治理结构的改良。民营化、还
权于民，把经理选择权和监督权转移到真正的资本所有者手中，让享有剩余
控制权和剩余索取权归位到资本所有者。
(二)国有经济战略布局
随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，过去那种单纯靠投资拉动
的粗放发展模式渐渐不再适应经济发展的要求，取而代之的是内涵式、集约
式的发展模式。这就要求我们要有所为、有所不为，对产业结构进行调整，
把有限的资源投入到对国民经济增长贡献最大，提高我国国民经济的竞争力
最有益的产业上。
党的十五属四中全会上审议通过的《中共中央关于国有企业改革和发展
若干重大问题的决定》中强调： “要从战略上调整国有经济布局，要同产业
结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来，坚持有进有退。国有经
济要在关系国民经济命脉的重要行业和关键领域占支配地位，其他行业和领
域，可以通过资产重组和结构调整，集中力量，加强重点，提高国有经济的
整体素质。”十六大报告中又再次指出：“除极少数必须由国家独资经营
的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化，
重要的企业由国家控股，进一步放开搞活国有中小企业。”由此我国国有企
业改革进入了一个新的阶段，国有经济从一般性竞争领域退出成为近年来国
有企业改革的重要方面。
(三)国有企业主辅分离
如果说国有资本有进有退的经济战略是从宏观上进行产业布局，提高整
体经济实力的话，那么主辅分离则是从微观上解决企业竞争力的有力举措。
随着经济全球化发展，专业化分工越来越强，过去那些什么行业都搞的大集
团、大企业在专业化程度要求极高的现代社会越来越不适应，“行业聚焦、
回归主业、核心竞争力”成为近年来企业改革的新理论。事实上美国自上世
纪70年代以来，那些跨行业的综合性大集团为适应市场竞争的需要，就已
经开始了资产剥离的过程，由此也掀起了美国第4次并购浪潮，管理层收购
大行其道。经过一系列剥离，到目前为止，世界500强中除了GE公司外已
经极难见到奉行多元化经营的公司了，取而代之的是有着鲜明的主业、专业
化程度极高的企业。
为了顺应经济发展要求，进一步提高我国国有大中型企业的核心竞争
力，2002年原国家经贸委等八部委根据中共中央联合下发了《关于国有大中
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型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》(国经贸企改
(2002]859号)提出主辅分离、辅业改制的有关政策，在新的形势下盘活
资产、精干主业、实现国有资产有进有退，进一步深化国有企业改革。2003
年困资委等四部委再次联合下发了《关于进一步明确国有大中型企业主辅分
离辅业改制有关问题的通知》中再次将辅业进行了界定，那些与主体企业主
营业务关联不密切，有一定生存发展潜力的业务单位及相应资产将逐步被剥
离出去。一些大中型国有企业尤其是关系围计民生的中央企业如铁道、航空、
军工企业、石化企业等将成为主辅分离的重点，分离的方式是否可行，关系
到社会的安定团结。
在我国数十万亿的国有资产中，有数万亿是典型的一般性竞争行业，这
些竞争性行业中的国有企业很多又都是小企业。随着国资管理体制改革不断
向纵深推进，国有资本逐步从这些小企业中退出已是大势所趋，那么退出的
方式是否合理，能否平稳过渡将直接影响我国经济改革的实旌效果。
(四)管理层收购在我国的实践
在国民经济战略调整和企业产权改革的双重推动下，近几年，管理层收
购开始在国内风行，引起经济界、企业界的极大反响。作为一种企业产权制
度改革的有益探索，管理层收购(管理层收购)在降低国有股比重，理顺国
有企业的产权关系，解决国有企业高昂的代理成本上发挥了重要作用。相对
于外资并购和民营并购等方式而言，由于企业管理层对本企业经营状况相当
了解，实施管理层收购有利于实现企业平稳过渡，不至于出现股权更迭、管
理层变更带来的大起大落，从某种意义上还可以起到保护管理层和现有职工
利益的作用。伴随着国有企业实施管理层收购必将促进国有经济战略性调整
的顺利开展，使国有资产结构趋于合理。因此，管理层收购将会成为我国国
有经济战略性调整及国有企业产权改革的一个重要途径。
1、管理层收购在我国实施的主要推动力
无论从国资经济体制改革上讲，还是从企业家的角度上看，当前的经济
环境有助于管理层收购的推行。
(1)宏观政策的支持
近年来，中央和地方各级政府先后出台了许多有关出售中小国有企业的
改革方案，在十六大报告上也明确强调：“除少数必须由国家独资经营的企
业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化。”这
就是说，除了关系国民经济命脉和国家安全的企业外，其他企业可以采取多
元持股方式进行改制，国有股可以退出控股地位或全部从企业中退出。以上
无疑为国有企业实施管理层收购改革提供了有力的政策保障。
(2)国资委成立和国有资产属地管理使管理层收购变得快捷高效
国资委的成立从形式上看明确了出资人的地位，为企业后续产权多元化
提供了卖家，而国资属地管理使得审批国有股权转让变得高效快捷。地方政
府基于自身利益的考虑，通常也支持国有企业从一般性竞争领域退出。
(3)国有企业的管理层具有强烈的持股及收购意愿
我国许多国有企业都是其管理者倾尽无数精力和心血一步步的培养起
来的，但一直以来企业家的经营能力并没有得到应有的重视，中国拥有大量
廉价企业家。因此，在当前国有企业逐步退出竞争性领域的大形式下，基于
企业家对自身人力成本的重新确认，这些企业的管理者收购本企业的意愿非
常强烈，尤其是在企业拥有较高的可提升的管理空间时更是如此。另外，上
市公司实施管理层收购采用的收购对象全部是非流通国有股，一个主要原因
就是当前中国资本市场的“二元结构”造成的潜在国有股全流通增值收益，
“近水楼台先得月”是这些管理层收购的主要推动力，从这个意义上讲这类
企业家带有明显的投机色彩。
2、我国国有企业实施管理层收购的意义
管理层收购作为一种金融技术创新与制度，在整合企业资源、降低代理
成本、提高企业经营管理能力方面都有重大意义。
(1)从根源上解决高昂的代理成本和“内部人控制”问题
所有者缺位引发的代理成本和内部人控制是困扰国有企业的最大问题
之一，通过管理层收购可以做到产权明晰，责任到人，从制度上构建对企业
家的激励约束机制，最大程度的激发管理层的潜力。由于管理者拥有企业股
16
权，企业业绩与管理报酬直接挂钩，这种利益关系促使管理者更专注于挖掘
企业的潜在盈利能力。从某种程度上说， “管理层收购是对过度分权导致的
代理成本、道德风险过大的一种矫正。”[10]
(2)调整国有经济结构，优化国有资产配置的重要途径
如前所述，随着国有企业改革的深入进行及加入WTO后政府经济职能
的转变，国有经济结构必然要进行相应调整，对国有资产进行重新配置，大
力加强重点行业、重点企业的建设，做到“有进有退”，而这必然要涉及到
大量处于竞争性行业中国有企业的国有资产的转让问题。管理层收购无疑是
一条重要的国有资产转让途径，由了解企业，对企业有深厚感情的管理层接
管企业，有利于企业转让后的进一步发展。
(3)作为大型国有企业实现资产剥离、提高经济效益的一种方法
长期以来，一些国有企业由于运营速度过快，盲目扩张等原因，造成企
业机构庞杂，管理成本过高，为了改善这部分国有企业的经营状况，需要对
企业非核心的部门及缺乏效益的部门进行剥离。对这部分实施管理层收购一
方面原企业获得了企业发展所需要的资金，另一方面又有效的调整了资产结
构，提高了经营效率；而转让出去的分支机构也由熟悉其经营状况的原管理
层经营，有利于企业的稳定和发展，也便于同原企业开展业务往来。
(4)有助于中国资本市场的发展
对于那些以国有股份为主体的上市公司而言，虽然实现了名义上的股权
多元化，其主体产权的虚置并没有因上市而从根本上得以改变，一股独大的
弊端越来越成为困扰证券市场发展的障碍，实施国有股减持成为躲不过的～
道坎。管理层收购在众多国有股坚持方案中无疑是一个重要手段，对激发管
理者的积极性与潜力，提高上市公司的整体实力，为资本市场的发展提供最
有价值的微观主体。
3、我国管理层收购的特点
由于管理层收购在深化国有企业改革，理顺国有企业产权关系及调整国
有经济战略布局等方面所具有的现实意义，近年来中国有许多国有企业已经
开始或正在准备实施管理层收购。1998年四通集团启动的管理层融资收购开
创了中国管理层收购的先河，近几年，粤美的、万家乐、宇通客车等企业也
相继实施了管理层收购，作为我国国有企业资产转让过程中一种手段和方
式，管理层收购逐渐开始风行。
通过我国国有企业、上市公司实旎的管理层收购案例分析，当前我国国
有企业在实施管理层收购过程中的具有以下一些特点：
(1)主体主要是国有企业的高级管理人员和重要骨干
国有企业的管理层大都任职时间较妊，在企业中具有很高的威望和影响
力，同时对企业又具有深厚的感情。因此在当前国有企业深化改革，部分企
业退出竞争性行业的形势下，非常希望通过管理层收购来获得企业的所有
权，而他们对企业的卓越贡献及其对企业经营状况的了解也使他们较容易通
过管理层收购的形式获得企业的所有权。，
(2)地方政摩的积极参与
国资退出竞争领域离不开地方政府部门的支持，出于本地国有资产重组
及对当地骨干企业的支持等原因，地方政府大都积极参与国有企业的管理层
收购实施，可以说没有地方政府的积极参与，在我国国有企业中实施管理层
收购根本就不可能。
(3)协议收购为主要手段
上市公司中2／3的国有股不能流通，全国统一的产权交易市场也未建立，
国有资产的流动性非常差，对国有资产定价较少采用竞争行定价模式。管理
层收购大都采用了协议转让的方式直接从大股东手中收购，价格由双方协商
解决。
(五)我国管理层收购过程中出现的问题
管理层收购在我国仍属于新型的企业并购方式，在目前我国法律法规不
健全，市场机制不完善的情况下管理层收购的实施存在着许多问题，有许多
不规范的地方，从目前已经实施的管理层收购看，大致有以下几个方面：
1、信息披露问题
由于缺乏法律上的强制信息披露，目前实施的管理层对收购过程，
尤其是定价依据、资金来源等关键环节缺乏必要的信息披露，只是在收购结
束后发布一个简短的公告，暗箱操作的现象极为严重，由此产生国资流失、
融资风险、损害其他股东利益的等问题。管理层收购信息披露之所以说不明
白，根本上是由于管理层收购的“逃控机制”所决定的。所谓“逃控机制”
是指经营层把原有的企业剥离一部分包装上市，称为上市公司；原来企业的
非核心资产留下来叫“存续企业”，这个企业代表国家去控股上市的新企业。
“存续企业”的总经理(或称法人代表)担任上市公司的董事长，一旦代表
国家掌控上市公司的这个“存续企业”法人代表同上市公司的董事长勾结起
来炮制管理层收购。这就造成上市公司管理层不仅是自卖自买，而且在某种
程度上也是自己批准自己。”f111
2、关于收购主体问题
(一)个人(自然人)作为收购主体的障碍
目前我国的法律主要对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作
条款，没有明确规定个人是否可以购买国有股。管理层收购是一种杠杆收购，
收购资金主要通过融资解决，管理层作为个人进行融资，主要采取以所收购
企业的资产作抵押向银行贷款的办法。但我国《公司法》第60条明确规定：
“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”
新颁布的《上市公司收购管理办法》也规定： “被收购公司不得向收购人提
供任何形式的财务资助。”即使是管理层获得了信用贷款，按照《贷款通则》
第20条的规定，借款人是不得用贷款从事股本权益性投资的。因此，个人
凭银行贷款为管理层收购融资基本上是不可行的。
壳公司作为收购主体的障碍
国外管理层收购的普遍做法是由管理层发起成立壳公司，以目标公司的
资产做担保进行融资，对目标公司进行收购。但我国《公司法》规定的公司
注册实缴资本制以及“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除
国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产
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的百分之五十”，实际上使管理层通过设立壳公司，进行“小鱼吃大鱼”式
的管理层收购杠杆收购成为不可能。
职工持股会作为收购主体的障碍
在1999年以前以职工持股会作为收购主体的管理层收购，在目前情况
下由于职工持股会失去了法人资格，同样造成主体问题。2000年7月7日，
民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登
记的函》。2000年12月，证监会也表示：“由于职工持股会已经不再具有
法人资格。在这种情况改变之前职工持股会不能成为上市公司的股东。”国
务院办公厅《关于外经贸企业内部职工持股会法律地位问题的复函》明确指
出：“职工持股会是公司工会内设的专门从事本公司内部职工股的管理组织，
不作专门的登记。”
3、国有企业资产定价不当导致国有资产流失问题
从目前已经实旅的案例看，对于不能流通的国有资产来说，国有资产定
价主要由收购双方协商制定。
对于非上市公司来说，国有股转让价格低于净资产，造成国资流失现象
也是比比皆是，引起世人的极大愤慨，管理层收购受到众人的指责，财政部
也不得不于2003年发文建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理
层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门
研究提出相关措施后再作决定。”
从目前已经披露的情况看，大多数管理层收购采用的收购方式为非公开
的协议收购，收购方式不透明，缺乏必要的信息披露。收购价由政府主管部
门和收购方双方商定，一方面可能会存在“寻租”现象，造成监管层和收购
方合谋，导致国有资产流失；另一方面由于严重的信息不对称，我国国有企
业普遍存在内部治理结构不完善的问题，作为内部控制人的管理者掌握企业
外部人员无法掌握的内部信息，在对企业进行评估时处于强势地位，在一定
程度上能制订较正确的收购价格。所以即使国有资产管理部门没有受到管理
者的影响，双方的谈判地位也不平等，由此导致定价出现偏差。虽然我们不
能说转让价低于每股净资产一定导致国资流失，但由于管理层收购的特殊
性，实施管理层收购的企业极易出现资产流失现象，因此成为众矢之的。
关于已经实施国有股转让的上市公司定价情况，如下表所示
表2—1 上市公司管理层收购收购定价情况
目标公司收购时间收购价格同期每股净资产定价依据
深圳方大20010620 3，28元／股3．43元(2000) 未被露
20010917 3．55元／股3．45元(2001中1
20010620 3．08元肢
胜利股份20020918 2．27元，股2．24兀(2001) 以每股净资
20021110 2．27元／股2．27元(2002中1 产值为准
美的股份19990531 未披露2．99元(1998) 来披露
199912 未披露3．31元f1999
200002 未披露3．56元f1 999)
20000510 2．95元股3．99元(2000)
20001220 3．00元／股
佛塑股份20020730 2．95元服2．95元(2001)
3．14元(2002中)
宇通客车20010615 未披露6．24元(2001中) 未披露
特变电工20011130 2．5元徽3．10元(20011 未披露
20020924 3．1元，股3．28元(2002中、
20020924 1．24元／股
洞庭水殖20020129 5．75元／股5．47元(20011 以审计净资
5．53元(2002中) 产数为准
资料来源：毛道维，蔡雷，任佩瑜．《1999—2002年中国上市公司管理层收购实证研究》
中国工业经济第10期(总187期)，2003年10月
4、管理层收购融资不明问题
实施管理层收购涉及大量的资金，只靠管理层自己募集资金存在相当大
的困难，国外实施管理层收购所需资金中一般管理层个人只占20％A右，其
余资金主要靠战略投资者和债券融资。而我国融资环境较落后，个人信用体
系还未建立，敢于向个人融通资金的机构较少，同时在我国大量发行债券用
于收购业务也还不被允许，所以目前管理层收购所需资金大都由管理层自行
21
完成，融资问题成为实施管理层收购的“瓶颈”。在这种情况下，管理层往
往挪用公司资信进行融资，将融资的信用风险集中到公司上，这必然使管理
层面临资金偿还和违规监管的双重压力。已经实旋管理层收购的对于资金来
源大都一代而过，含混不清，容易造成资金违规的嫌疑。
5、关于其他中小股东利益问题
对于上市公司的流通股东来说，由于我国股市特有的“二元”结构，流
通股东为上市公司发展做出了巨大的“牺牲”。对国有股全流通可能造成的
巨大资本增值机会，管理层收购从某种程度上已经将流通股东排除在外，这
必然激起中小股东的不满，给上市公司管理层收购带来实施难度，如何对流
通股东进行补偿也成为困扰上市公司实施管理层收购时的难点。事实上我国
许多上市公司之所以热衷于管理层收购，一方面国有股全流通后可以获得巨
大的增值，另一方面就是可以借机去盘剥小股东。由于我国证券市场监管的
不完善，公司治理结构等问题较为突出，经常出现大股东损害小股东利益的
情况，如某些民营企业在成为上市公司控股股东后通过大量的关联交易掏空
企业，或者由上市公司为大股东提供担保，最终沦为大股东的融资工具等等，
严重损害了小股东的利益，而小股东只能“以脚投票”，却鲜有通过法律手
段去解决问题的。
规范管理层收购的政策建议
对于一个在国外风行20多年的事物，它的存在和发展必然有其合理性。
对管理层收购引发的问题，还需要通过法律的手段，对其进行规范，使其成
为国企产权改革的一个重要方式。本文主要通过信息披露、定价、融资、后
期监管四个方面对管理层收购中容易出现的问题进行探讨，以期能够解决部
分问题。
(一)信息披露
目前，管理层收购过程中最容易出现的问题是内部人交易问题，自
己和自己谈判，监管层无法起到应有的监管作用，要解决内部人交易问题就
要规范信息披露a从已经发生管理层收购的上市公司信息披露的情况来看，
有的没披露交易价格的定价依据，有的没有披露资金来源，而其他非上市公
司的信息披露更是少得可怜。如最近香港的朗咸平教授炮轰国内某些民营机
构通过某些见不得阳光的手段侵吞巨额国有资产的问题，一定程度上就是由
于对收购国有资产的信息披露过少，交易过程不透明导致的。为此“应要求
加强这方面的信息披露，详细披露收购原因、收购价格、收购价格的确定依
据、收购资金的来源等问题”【12]
在法国，国有企业产权交易整个过程必须是透明的，一旦决定对某一国
有企业实施转让，要在政府公报上登载对这一国有企业进行转让企业的评估
报告，然后将这一报告递交到股权及转让委员会。同时，还要招标挑选受让
方。这种招标是完全公开的，选定受让方常依据经济(保证国家取得合适的
转让收益)、社会(能解决被转让职工就业)、企业(能使被转让企业有稳
定发展)三大标准。股权转让委员会在对递交来的企业档案进行研究和听取
企业、咨询银行以及经济财政部国库司的汇报后，将负责确定企业的最低价
值，然后将最低价值的报告公布于众。该委员会还要审查其所确定的最低价
值是否得以落实并公布关于转让运作具体办法的政府公报，在政府公报上登
载经济财政部长签署的政令、确定通过公开出售报价进行转让的操作办法、
预留给职工的股份、承包人包购数量和向投资者进行定向出售的股票数量
等，最后进行转让认购。
所以，为最大限度的避免黑箱操作导致国有资产流失，对管理层收购定
价、融资、受让方、后期整合等关键信息必须强制披露，让管理层收购受到
公众舆论的监督，使管理层收购真正成为“阳光下的收购”。
(二)定价
定价是管理层收购的核心内容，关乎收购的公平性，几乎所有关于管理
层收购的指责与定价都有关系。本部分通过对国外管理层收购中有关定价的
通常做法，提出我国实施管理层收购的定价选择。
美国交易管理专家约瑟夫、克拉林格认为“正确的价格是意愿的买方支
付给意愿的卖方的价格，在企业估价中，并不存在某个正确或最为关键的单·
一因素或公式。因为价格会因经济周期阶段、股市预期、赢利行、行业壁的
定价变化，以及卖方收购的动机和卖方的需要而变化。卖方的市场份额、现
金流、收入和利润增长潜力，以及全体职员，都极大的影响着估价，交易的
价格是否正确只有未来才能证实。，’[13】
+
1、管理层收购定价方法介绍
在西方发达经济国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有
者阶层和管理层收购中介机构三方，定价依据主要采取竞争方式。对目标公
司的评估办法有较为成熟的财务模型，主要有市场价格法、账面价值法、市
盈率法、净现金流量折现法(NPv法)等等。
(1)市场价格法和市盈率法
主要应用范围是上市公司的管理层收购，市价法是指股票在证券市场上
的交易价格，管理层通过向股东发布收购要约，以市场价格为基础设定一个
收购价格进行收购；市盈率是每股价格除以每股收益，它是基于企业赢利能
力所作的一种动态评估，比如医药企业市盈率一般认为是10，每股收益分别
为l元和2元的两个企业市场价格就分别是lO元和20元。
(2)账面价值法
是指公司经审计的企业账面现值，是基于一系列会计假设基础上得出的
企业每股净资产的价格：
(3)净现金流折现法
是将企业在未来存续期内每年的现金流量按某一个贴现率进行贴现所
得出的现金流现值，以此作为企业定价依据的一种估值方法，理论上是较为
科学的一种评价方法。
(4)上述方法的利弊
市场价格法和市盈率法的市场化定价程度较高，能够充分反映股票的价
值。但此两种方法有赖于资本市场的高度发展，非上市公司难以采用。账面
价值法侧重于历史成本的考虑，是对企业的的一种静态评估，没有对企业的
未来进行评估，尤其是一些决定企业未来发展的无形资产如品牌、客户和市
场地为等因素。而管理层收购正是着眼于未来企业发展的一种收购方式，单
纯评估企业账面资产可能会使一些好企业遭到贱卖。净现金流量法理论上有
很强的科学性，但使用起来较为有限，只有那些未来现金流量稳定的企业才
能应用。在现实生活中，无论企业采取哪种方法都不能尽善尽美的反映出企
业的价值，对企业进行评估也是因人而异。
2、国外管理层收购的定价方案
无论是美国还是香港，定价方法主要采用市场化的解决方案，定价的关
键不是采用那种方法，而是定价基础信息的透明和与竞价相关的一系列企业
发展方面安排。
在美国，由于资本市场的高度发展，管理层收购定价往往以每股市价作
为双方讨价还价的第一个基准，8—10倍市盈率被认为是一个公道的价格。
此外还有一系列与定价相关的话题：企业历史包袱的处理问题必须在收购之
前就如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、肖4减部分员工等作好出
一系列安排；企业发展战略问题必须在收购前就企业后续的发展能力和市场
空间作更为详细和量化的讨论，并计划更有力地推动企业的增长。
在香港，根据联交所颁布的《香港公司收购及合并守则》的有关规定：
资产的重估需由独立及有专业资格的估值师或其他专家进行或确认，并清楚
说明估值所根据的基础。具体操作也都是采用西方国家通行的评估办法和较
为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现
法(NPV)等等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评
估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。
3、我国目前的定价模式及存在的问题
目前实施的管理层收购主要的定价依据是每股净资产，是经会计师审计
后得出的企业i张面价值，优点是客观、简单，容易让交易双方看得明白；缺
点是着眼于历史，是一种静态评估方法，没有和企业的盈利能力和发展前景
联系起来，存在致命缺陷。第一，净资产的计算严重依赖会计方法和会计政
策，不同的方法会导致不同的账面资产；第二，净资产并不能反映企业的获
利能力，因为它反映的是历史成本，是企业账面价值，和管理层收购企业后
注重企业长期赢利能无关；第三、无形资产如客户群、市场份额等难以评估
进净资产，而这些恰恰正式决定一个企业价值的关键因素。
另外，管理层收购大多采用协议收购方式，定价由管理层与大股东之间
单边谈判决定，中小股东和原企业员工被严重边缘化。在我国公司价值评估
体系尚未成熟建立之前，按不低于资产净值的标准确定国有股出让价格，更
多是防止国有资产流失的无奈之举，只能是在国有资产监督管理不到位的特
殊情况下，防止国有资产流失的一种不得己的选择，而不应该成为管理层收
购的一般定价准则。
4、我国实施管理层收购的定价选择
国有资本减持涉及较多的利益集团，包括国家、企业管理层、职工、
上市公司中的流通股东，根据并购动机的理论“公司购并能否成功的关键因
素是购并利益相关者的利益关系是否实现了有效市场均衡，购并利益相关者
利益的均衡是推进公司并购成功的基本动力。”『14]所以，国有资本退出应
当得到各方利益相关者的妥协，允许各利益相关者参与竞争。实质上，采用
哪种估价方法并不是最重要的，重要的是增加买方数量，引入竞争机制，让
市场发挥威力，让供求决定价格。
根据IN步I-实施管理层收购定价方式和我国目前的情况看，“增加透明度
和竞争性是我国上市公司管理层收购能够合理定价的关键。”[15】具体可从
以下几个方面加以考虑：
(1)提高信息披露程度，减少内部人控制问题
在国外，证券市场在企业产权转让方面处于主流地位，原因就是资本市
场发达，信息披露透明度高，投资者容易对企业定价。在信息社会，谁掌握
了信息谁就处于主动地位，所以信息披露越完备就越有助于投资者对企业的
价值进行判断，特别是在企业出现管理层收购等影响企业发展的重大事项
时，不仅要将企业基本信息予以披露，还要将聘请的第三方独立财务顾问的
估价依据、估价结果和对作为主要的收购方的情况及后续将要采取的措施予
以披露。只有完备的信息披露才能使投资者对企业情况有充分的了解，降低
内部人控制的程度，为竞价提供基本的信息基础。
作为收购方的管理者和作为出让方的公司股东，由于各自所处的地位及
专业程度的限制，很难确定一个比较公平的价格。因此就需要聘请具有专业
水准及资格的中介评估机构，按照一定的原则及方法进行评估，并在此基础
上确定一个客观的交易价格。我国目前专门从事并购交易服务的中介机构较
缺乏，中介的任务大都由会计师事务所、律师事务所、券商来充当，且独立
性不够，很容易受到委托方的影响，对国有资产的评估缺乏公允。因此有必
要发展独立中介机构为国有资产提供科学专业的评估，为买卖双方确立谈判
的基础价格。定价的基本依据不能只看每股净资产，更应对企业的品牌、客
户和渠道等无形资产进行评估，必要时可以引入国外成熟的评价方法，以求
更加客观、准确。
(2)统一的产权交易市场，增加国有资产流动范围
企业价值产权的流动范围越大，流动性越高越能体现它的价值，因此资
本市场的发展尤为重要。
对于上市公司来说，管理层收购实现竞价方式有赖于国有股全流通的解
决。我国证券市场特有的股权“二元”结构，国有股、法人股不能流通，国
有股无论是减持给外资、民营机构、管理层或者流通股东，都存在同样的定
价问题。虽然近年以来我们针对证券市场国有股全流通问题提出了这样那样
的解决方案，但直到现在也没有拿出切实可行的办法，造成国有股减持工作
的停顿，也使得上市公司管理层收购出现许多问题，并由此衍生出诸多的内
幕交易和腐败现象，因此解决上市公司管理层收购中的定价难题，国有股全
流通是关键。
对于非上市公司来说，采用竞价交易有赖于统～产权市场的建设。目前
我国共有140多个地市级产权交易所，彼此孤立，未形成适应市场需要的全
国性交易平台，产权流动范围受到很大限制，交易额做不大，好企业难以找
到好买主。不同地区间还存在规定和规则上的冲突，为异地重组和跨地区并
购带来障碍。市场的分割和市场壁垒的存在很大程度上制约了社会资产交易
的规模与质量，因此，建立全国统一的产权交易市场，买方和卖方在统一的
市场中进行竞价交易，将为产权转让提供最强有力的“硬件”保证。
(3)增加收购方，提高竞价程度
参与国有资产转让除了管理层之外，还应该包括企业职工、上市公司中
的流通股东、其他感兴趣的投资者，以提高竞争程度，更好的发现价值。
对于非流通的国有资产来说，无论采取何种方法可能都很难将所有无形
的东西进行量化，成熟的估价也只是提供谈判的基准而已，不能作为最后的
实施标准。对于企业价值中难以估价的部分如品牌、竞争地位、资源优势等
无形资产，也是仁者见仁、智者见智，不同的评价主体会有不同的评价结果。
对此，建议采用竞争方式予以解决，就像艺术品拍卖一样，之所以采取拍卖
方式就是因为艺术品的估价难度极大，单靠少数“专家”不可能使各方信服，
必须由众多的投资者共同竞价才能确定它的价值。所以通过进行公开竞价，
让更多相关的人参与，一方面可以给与大家平等的参与机会，有利于实现众
多主体之间的利益平衡；二方面相互博弈将尽可能促使多赢局面的出现，买
家乐意买，卖家乐意卖，国有资产的价值将最大程度的得到体现。前不久，
宝钢集团的子公司宝钢建设的分拆工作就采取了“核心经营骨干参与要素分
配的招标式竞价”的模式，通过招商竞价，由市场决定受让方最终的价格，
核心经营骨干持股的价格与本企业外的受让方最终的价格一致。最终绿地集
团以高于评估价28％的价格一5400万元中标。从产权交易的竞价结果来看，
这种创新模式有效实现了国有资产的保值增值；从产业结构和发展资金上
看，也有利于企业的后续发展。东百集团的国有股通过竞拍，平均拍卖价为
每股3．69元，远高于其当年的每股净资产2．07元，就连每股亏损O．265元的
天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3．t2元，高于其当年每股净资产2．83
元。
因此，为了更好的体现公开、公平、公正的三公原则和国有股转让时的
竞争程度，应该在国有资产转让时将所有利益相关者纳入到买方主体中来，
包括其他中小股东，尤其是上市公司流通股东。另外，为进一步提高竞争程
度，引入第三方的投资者参与竞价，也至关重要。最终形成来自企业的管理
层和职工、流通股东、其他投资者三方共同参与的买方主体。
(4)建立对管理层、职工、上市公司流通股东的补偿机制
大多数国家都有过国有股减持的历史，由于涉及的利益集团较多，大多
采用分类方式区别对待，给原企业管理层职工予以补偿。英国在实施私有化
过程中就充分考虑了职工利益，在英国电信国有股转让过程中，通过提供赠
股、折价认购等手段使职工和管理层获得补偿。对非上市公司尤其是中小型
公司来说，管理层收购涉及的对象较少，无外忽是管理层、职工和国有大股
东，影响面相对较小，如果补偿的化也比较容易达成一致。而对于上市公司
来说，国有股减持涉及的利益主体较多，尤其是我国资本市场股权结构“二
元”化带来的流通股估价虚高现象十分严重。股价远远高于净资产，流通股
东为此付出了高昂的代价，如果在国有股减持时不向流通股股东倾斜则必将
损害流通股股东的利益，造成新的不公平。“在经历过惨重的代价后，决策
部门决不能再以牺牲一个集团的利益来维护另一个利益集团，真正做到公
开、公平和公正。”从某种意义上说“国有股减持是一项公共政策，应坚持
利益均衡原则，要充分考虑原有流通股股东的利益。”[16】因此“在实施管
理层收购的过程中要保护中小股东的利益，这是关系到管理层收购能否顺利
进行的重要保障。”f171
说到底“对于管理层收购而言，定价的依据比定价结果重要得多”
【18]，我们更需要透明的定价依据和充分的竞价机制。
(三)融资
管理层收购实质上是一种杠杆收购，属于LBO的一种，只是收购主
体较特殊而已。融资收购是杠杆收购的主要特征也是管理层收购最显著的特
点，单靠管理层个人的力量很难解决资金来源，必须借助外部力量。
1、国外管理层收购融资状况
(1)美国～债权人主导的融资模式
美国管理层收购更多依靠债务融资实现，被称为“债权人主导的融资模
式”，在典型的管理层收购融资结构中，美国管理层收购的债务融资高于英
国，是全部融资的主体。债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标公司
股份，参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最
终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员，债权人可以利
用所掌握公司股份，罢免经理人员，重组管理层，对企业重整发挥关键作用。
(2)英国一权益投资者主导的融资模式
与典型管理层收购大量依靠债务融资不同，权益融资日益成为英国
管理层收购的主要融资方式，从20世纪80年代开始，权益资本一直是英国
管理层收购融资的重要方式。进入90年代，经济界开始对高财务杠杆进行
反思，垃圾债券发行困难，优先债、次级债等进一步减少，权益资本融资增
长迅速，在整个管理层融资中所占比例由80年代的20---30％J二升到40％h!
右，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例，发挥了更加重要的作用。
(3)俄罗斯、东欧一银行主导的融资模式
与市场经济发达的国家不同，俄罗斯、东欧等市场转型国家的金融体制
还有待完善。由国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供
者。例如在斯洛伐克，管理层收购的贷款主要来源于国内两家最大的国有银
行一vuB和RIB。此外，俄罗斯、捷克等国家，还有一些由商业银行成立的
投资基金对管理层收购进行股权投资，这些基金类似于英国的信托投资，与
管理层共同出资收购目标公司，并参与重组工作。
(4)日本一政府推动的融资模式
20世纪90年代日本企业陷入经济危机，在政府推动下，日本企业被
迫进行一系列的重组。其中，管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种
方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金
的成立是政府推动的结果。由于日本国内的并购市场并不发达，一些兼并、
收购的金融工具并没有得到广泛采用。为了支持企业的“选择和集中”，日
本政府1999年出台了《产业活力再生特别措施法》，支援收购企业。在政
府的推动下，日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金，累计
达1万亿日元，其中，专门为管理层收购设置的“管理层收购基金II”达300
亿日元。
2、国外管理层收购融资的退出方式
发达国家管理层收购中一般利用复杂的债务融资工具融通资金，这
些融资工具受偿的优先顺序、回收时间、预期报酬率、担保状况等都有所不
同。实旖管理层收购的企业往往会对企业进行业务重整，重组企业资产，用
于偿还债务融资。而对于权益资本来说，资金退出方式主要有5种，发行上
市(flotation，privatetopublic)，出售股份(trade o舯，二次管理层收购(second
MBO)，股份回购(share repurchase)，破产(receivership)。
3、我国管理层收购融资特征
从公开披露信息看，我国已经实施的管理层收购资金大部分来自管理层
自筹资金，有的是拿目标企业的股权抵押向银行融资，如粤美的、深方大收
购；有的是管理层向业务单位借款，如恒原祥、TCL等；还有的通过发动内
部职工自筹一部分，另一部分通过信托、战略投资者等方式解决，如非上市
公司康辉旅行社。付款方式上采用的分期付款具有卖方融资的性质，作为一
种融资技巧，也被应JE}；{到管理层收购中，如佛塑股份管理层收购中，通过与
原第一大股东协商，在签署股权转让协议后，支付首期转让款，另外在1年
内付清剩余的16457、198万元，通过分期付款，实施管理层收购的富硕公
司得到了卖方16457、198万元的1年期融资。
同发轫于西方发达国家的管理层收购相比，我国的融资工具较为单一，
融资渠道较为狭窄，尤其是在债务融资方面，缺乏信用贷款、卖方融资、公
司债券等融资工具。
4、目前金融环境下的融资选择
借鉴国外发达国管理层收购资金来源，我国在发展管理层收购时可从以
下两个方面考虑。
(1)债务融资
国外实施管理层收购之所以发展较快，很大程度上得益于债券市场的发
展，对于我们来说，融资问题的解决同样离不开债务性融资工具的发展。通
过金融制度改革，创新管理层收购融资工具，促进管理层收购的健康、快速
发展。推进信用评级，促进信用贷款发展：逐步放宽商业银行贷款的有关限
制：放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融资机
制等。
从目前我国债券市场的发展看，由于企业、个人信用体系尚未建立，企
业债市场处于非常初级的阶段，发展债券性融资工具比如垃圾债券等可能会
解决管理层收购资金来源问题，但更可能造成巨大的金融风险，造成新的金
融混乱，因此发展债务性融资还要依靠整个金融环境的改善。
(2)发展权益性融资，培育战略投资者
借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具，并结合中国企业管
理层收购的现实融资需要，发展权益型融资，培育战略投资者，更适合我国
现阶段要求，通过建立管理层收购基金、信托以及其他专业投资者来解决管
理层收购提供资金问题。
首先，引入战略投资者有助于优化管理层收购融资结构。相对于管理
层自身显得非常庞大的管理层收购资金，可以由经过选择的战略投资者分
担。在欧美，战略投资者的角色经常由专门从事投资的机构投资者充当。相
比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，
可考虑多种选择。TCL集团的管理层收购计划便采用了这种融资方式，南太、
金山、东芝、住友银行和香港Penteld五家公司成为TCL集团管理层收购的
战略投资者，共持有TCLl8、38％的股份。无论是英国“权益投资者主导”
还是美国“债权人主导”的管理层收购融资模式，合格的机构投资者是管理
层收购步入良性发展的关键和核心。
其次，战略投资者可以推动企业建立规范的现代法人治理结构，有
助于形成真正的产权多元化，形成多方制衡，避免再次出现管理层“一股独
大”的局面。
再次，依靠战略投资者的力量融资，不仅可以解决收购资金的来源
问题，还由于战略投资者提供的资金是权益型资金，可以减轻管理层的还款
压力，降低管理层收购的风险。
5、战略投资者来源及特点
(1)产业型投资者
此类投资者通常和企业有业务往来，彼此熟悉，通过为管理层融资能更
好的将企业之间的利益捆绑的一块儿。企业借助战略投资者的产业优势及资
源，对自身产业结构和资产结构进行调整，整合各类资源，做强做大主业，
寻求新的产业增长点和利润增长点。
(2)信托机构
信托机构通过信托机制实施管理层收购收购，不仅可以解决资金问题，
还可以解决管理层收购中主体资格、主体变更和集中管理等问题，尤其是在
收购资金合法性、资产定价合理性、股权管理有效性等方面。由于引入金融
机构的运作，增强了管理层收购的公平性和公正性，并真正发挥管理层收购
所具有的“杠杆收购”特性。目前新华信托投资率先推出管理层收购(管理
层收购)资金信托计划大体构想框架，是规模为5亿元人民币，以100万元
为起点，全部向机构投资者私募，其实质就是私募型集合资金信托。
(3)管理层收购基金
管理层收购基金其实就是风险基金，通常是专门为各类企业提供管理层
收购融资的投资公司。同那些乐意为其他企业的管理层收购提供融资支持以
便从中获利的大企业一样，资本市场上的一些投资者对管理层收购这块市场
也非常感兴趣。按现行法规，私募管理层收购基金只能以投资公司的形式存
在，这种形式在税收、融资途径等诸多方面给私募管理层收购基金造成了限
制。目前私募管理层收购基金通常的做法是通过信托公司，以信托资金的名
义向“壳公司”融资。私募管理层收购基金可将手中资金作为信托资产，由
信托公司借贷给管理层设立的“壳公司”。因为根据信托公司管理办法，信
托公司管理、运用信托资产，可以按照信托文件的约定，采用贷款、投资、
同业拆借等方式，由此规避了管理层收购的政策障碍。因此私募基金在管理
层收购融资中起到的作用相当于过桥贷款，在股权收购之初，私募基金“架
桥”帮助管理层摆脱资金困境；收购完成后，管理层通过质押股权或其他途
径得到资金，先期归还私募基金。在此过程中基金充当一个临时贷款人的角
色，其工作的重点在于风险控制。目前已经成立的有利宝资本俱乐部，号称
能控制50亿的资金。由私募基金充当企业管理层收购的战略投资者，不仅
能够解决融资问题，熟悉股权运作的基金所有人还能为企业的管理层收购提
供信息、操作等方面的支持，令管理层收购完成更加顺利。
6、发展战略投资者面临的问题及解决办法
(1)受众面较小
战略投资者专业化程度较高，融资方式通常为股权投资，收益要通过企
业业绩的大副提升来实现。基于风险因素的考虑，选择的投资对象将十分严
格，目标企业的现金流状况、管理效率的提升幅度、潜在的资产增值空间等
等都会成为考虑的方面，可能只有少数企业能够满足他们的要求。而对于数
量庞大的中小型国有企业来说，要想通过引入战略投资者解决管理层收购的
资金问题可能并不现实，这其中注定要有大部分的企业另辟它境a
(2)管理层联手战略投资者带来的合谋问题
某些投资公司利用管理层收购的手段和国有企业管理层达成某种默契，
人为缩减企业净资产达到低价收购国有资产的目的，从而造成国有资产的流
失。在国外，管理层收购需要管理层具备较高的道德水准，那些存在职业道
德问题的管理者难以完成管理层收购。对此我们要可以通过建立严格的资格
审查的方式来对欲采用管理层收购的企业进行审查，比如对欲采取管理层收
购的企业前6个月或者更长的时间里的企业赢利情况、资产状况、投资状况、
应收预付及关联交易等可能影响企业资产评估的事项进行严格审计，对企业
非正常业务提出质询，对可能发生的合谋行为予以严厉打击，提高违规成本。
(四)后期监管
国有资产转让给管理层，实现了管理层和股东的统一之后，如果监
管不利很有可能导致侵犯效应。“不取消上市地位的管理层收购，上市公司
的所有权并未完全与经营权统一，公司治理结构、不同类别股东间的利益冲
突不可能得到改善。管理层收购实际上是公司管理层与流通股股东、非流通
股股东、国家、员工进行的一次利益重新分配，其中只有管理层具有信息优
势和实际控制权优势，从而能在这一博弈中成为最大的赢家。因此，当收购
实施后，内部人控制将变得更加严重，关联交易发生的可能性及隐秘性也将
大大增加，普通股股东利益如何保护将变得更为严峻。”[19】。在转型国家
中，对于以管理层收购方式取得国有产权的经理层来说，“在市场环境扭曲、
未来不确定情况下，创造价值之所得远远小于掠夺的收入”f20]，从而造成
这些国有企业在私有化之后财务状况急剧下降。许多上市公司被民营机构收
购后，采用大量关联交易掏空上市公司的现象也充分说明了收购后的风险问
题。可以说管理层收购在带来更强的激励作用的同时，更有可能萌发管理层
的掠夺企图。因此，对已经实施管理层收购的企业，必须设定严格的监管措
旌，着重可考虑以下几点：
1、关于重大资产变动和关联交易
对企业完成收购后做出的如高比例资产置换、大比例关联交易等情况，
进行严格管理，对欲采用的资产置换方案必须在收购前予以说明。规定企业
在收购完成后的一段时间里禁止采取的行为，如大比例改变募集资金用途等
情况，以减少管理层对企业可能采取的掠夺行为。
2、关于分红
分红问题是主要针对上市公司来说的，由于非流通股股东与流通股股东
不同的投入成本，同样的分红比例，非流通股股东投资回报率远远高于流通
股股东。对于实施了管理层收购的企业来说，管理层急需现金，存在很强的
大比例分红冲动。上市公司一方面从证券市场筹资，一方面却在大比例分红，
这实质上就是大股东通过上市公司实施财富转移，这在很大程度上损害了投
资者的信心。更何况大比例分红在一定程度上导致了流通股股东的市值损
失。因此，有必要遏止管理层收购公司高比例分红，特别是既高比例分红，
同时还进行再融资的现象。【21】
3、保护中小投资者的利益
对实施了管理层收购后的企业，如果大股东作出损害小股东利益的行
为，大股东必须向小股东赔偿，如果公司持续出现损害其他股东利益的行为
时，可对大股东采取更为严厉的措旅。对于赔偿部分可采用将大股东部分股
权进行抵押的方式来完成。切实加大违规者的成本，规范控股股东的行为。
总之，管理层收购后的企业监管问题直接关系到企业的命运，是对监管
部门提出的～个棘手的问题，本文也只是从某些方面给与了一定的思路，真
正严密的监管措施还有待进一步研究。
结论
产权改革是我国经济改革的主线之一，国有资本从一般性竞争领域退出
是大势所趋。在这场产权多元化的历史进程里，不管是外资并购、民营收购
还是管理层收购都面I临规范和发展的问题。管理层收购不是万灵丹，它并不
适用于所有企业，也不可能解决企业面临的所有问题。虽然相对于另两种方
式来说更易于施行，更有利于企业产权的顺利更迭，但从管理层收购的特点
和目前我国的经济环境看，管理层收购的推行还有许多问题尚待解决。
本文通过对国有企业产权改革和国内外管理层收购的研究，提出了国企
产权改革和管理层收购之间的关系。针对管理层收购中易出现的问题从信息
披露、定价、权益性融资和后期监管四方面提出了解决的办法，目的是希望
给我国管理层收购的规范发展助一臂之力，使之更好的为我国的经济改革服
务。
由于时间和个人知识水平有限，文中还存在不如意之处，一些观点还不
够成熟，存在很大的主观性，还需要更多的时间去考验。
注释和参考文献
注释
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致谢
在为期两年的在职研究生学习过程中，授课老师们用他们渊博的知识，
精彩演讲使我对金融学的理论有了更深刻的认识和理解，为今后的工作学习
打下了坚实的基础，在这里特别感谢为我传道解惑的老师们，感谢你们两年
来对我的指导。
在本文的写作过程中，得到了我的导师宋国良老师的悉心指导，在论文
的研究方向、主要内容和有关资料的收集上提供了宝贵的意见，帮助我完成
论文的写作，在此特别表示感谢。
感谢丁志杰、郭敏、郭红玉、严渝军、张红地等几位老师的悉心指教，
对我的论文提出了许多宝贵的意见。特别是丁志杰老师严谨的治学态度和正
直的工作作风让人折服，对我启发很大。感谢刘英老师的帮助，在论文写作
期间不辞劳苦帮助我联系论文写作方i酊的事宜，指导论文格式的修改。同时，
在工作学习和论文写作期间还得到了我的同学们的无私帮助，在此一并表示
感谢。
感谢我的父母、妻子和孩子，在近几年的学习和近期的论文写作中，给
予了我无私的支持和帮助，他们的鼓励给了我最强的动力。
另外，由于时间限制，论文写作过程较短，其中不免有不足之处，在这
里欢迎老师们指教。
41
马海涛
2004年10月