对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国证券市场的制度缺陷分析
姓名：赵永前
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张颖
20041101
论文提要
我国证券市场作为一种融资制度，产生于特定的经济转轨时期，为我国经济
的改革和发展做出了重要贡献，但也不可避免地存在一些制度性缺陷。本文试图
将新制度经济学分析框架引入我国证券市场制度缺陷的分析之中。从新制度经济
学角度把握我国证券市场的产生、发展的深层次制度背景，以对其中的缺陷及其
表现进行初步的分析。
全文共分三个部分。
第一部分从市场结构和市场功能上阐述我国证券市场制度性缺陷的具体表
现。
第二部分从历史的角度探讨了我国证券市场制度性缺陷产生的根源，分析了
中央政府强制性制度安排的负面影响，并列举了我国证券市场建立之初的不合理
制度安排。
第三部分在对已有的研究成果进行简要评价的基础上，引入了新制度经济学
的一般分析框架，界定其基本概念的内涵并进行批判性考察。作为补充，又建立
了一个我国证券市场的强制性制度安排的模型。
引言
我国证券市场从创立至今已经有13年了，并取得了很大的成绩，成为国民
经济的重要组成部分。据中国证监会最新统计数据显示，到2003年底，我国境
内上市公司总数达1287家，总市值42457．71亿元，流通市值13178．5l亿元；证
券公司共133家，总资产约5618亿元，营业网点约3000个；基金管理公司34
家，证券投资基金95只，基金规模1650．09亿份，基金总净值为1744．31亿元(注
释1)。
然而，无庸讳言，我国证券市场也存在着过度投机、市场缺乏透明度、市场
主体行为不规范等诸多问题，这些问题归纳起来主要体现在我国证券市场的结构
缺陷和市场功能的缺失，而归根结底，这些缺陷的根源在于中国证券市场的制度
缺陷。
我国中小投资者是一个弱势群体，其利益往往遭到牺牲和践踏，大多数个体
投资者投身股市都遭遇了被套牢的厄运。本人感到，中国股市已经成为了一个投
机而非投资的场所。当然，造成中国股市种种不合理现象的原因是多方面的，但
究其根源，最终都可以从制度安排的缺陷上找到答案。这也算是本人选择这一论
文题目的初衷吧。
在分析我国证券市场缺陷的时候，过去的许多研究往往把制度因素抽象掉或
作为分析经济问题的既定前提来进行讨论，因而得出的结论许多时候与实际情况
相去甚远。作为我国证券市场发展主要背景的渐进式经济转轨，其实质是一场复
杂的制度变迁，而证券市场作为一种制度安排，本身就是这场制度变迁中的一部
分。因此，在研究方法上，本文从新制度经济学的角度对我国证券市场发展加以
考察，以期对我国证券市场的种种缺陷做出全新的解释。
在证券市场中，债权融资和股权融资是企业融资的两种不同方式，与之相适
应，我国的证券市场主要包括债券市场和股票市场两个部分。
我国证券市场作为一种制度安排，是国家为实现其效用最大化，比较该制度
安排的收益与成本后，从制度安排集合中挑选出来的。本文所谓的制度缺陷是指
作为国家制度安排的证券市场；为实现国家意图，而在其功能、结构、交易规则
以及市场运行的信用基础等方面所具有的特性。而这些特性同市场内在的规则有
本质的冲突，由此而来的缺陷是制度层面的。
我国证券市场制度缺陷是与特定的社会经济体制相联系的，是在传统计划经
济金融体制向市场经济金融体制过渡的过程中产生的。在此需要指出的是，制度
缺陷有别于市场缺陷，但不能同市场缺陷完全相割裂。中国证券市场的制度缺陷，
是证券市场发展内在性规律与政府强制性制度变迁之间的内生性缺陷。制度性缺
陷作用于市场机制，并引致市场运行的扭曲化，使市场本来的运行机制难以得到
有效发挥。
要改变目前股市的种种不合理现状，仅单纯地依靠“加强监管、提高监管水
平”来做一些细枝末节的修补是远远不够的，进行制度的建设对于一国证券市场
的健康发展至关重要，而我国证券市场上违法违规行为屡见不鲜则表明，制度性
变革已经势在必行。因此，分析我国证券市场的制度缺陷，无疑具有很强的现实
意义。作为解决问题的出路，应积极推动我国证券市场的制度创新，加快我国证
券市场的市场化和国际化进程，并从根本上解决我国股票市场的全流通问题。
2
一、我国证券市场制度·陛缺陷的表现
我国学者韩志国认为，我国资本市场主要的制度缺陷是体制缺陷、机制
缺陷、结构缺陷、功能缺陷和规则缺陷，即：行政权利和行政机制的大规模介入，
使资本市场成了有计划的资本市场；竞争机制、约束机制和激励机制的三重缺失，
使我国资本市场在很大程度上失去了发展和进取的动力源泉；跛足的市场结构和
单调的交易环境，使资本市场总体资源配置功能很难不打折扣：不具备价格市场
化的基础和环境，使资本市场主要功能在实践中演变为圈钱；法律法规不健全，
成为各种意志磨合的产物和拼盘的结果，不能有效指导市场运行实践。(注释2)
本文认为，中国证券市场的制度缺陷的具体表现主要可以归结为市场结构上
的缺陷和市场功能上的缺失。
(一) 市场结构缺陷
1、股票市场与债券市场的非均衡
我国证券市场的重要缺陷之一，是股票市场与债券市场发展的严重非均衡，
企业直接融资主要来源于股票市场，企业债和公司债收缩。(见下表)
1991--2002年中国上市公司债券发行规模与股票发行规模的比较
单位：亿元
年份199l 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
债券249．9 683．7 235 8 161．7 300．8 268．9 255，2 147．9 158．0 83 0 147．o 325．1
融资
额
股票5 o 94 l 375 5 326 8 150．3 425．1 1293 94]5 944．6 2103 I 1252 3 961．8
融资．8
额
资料来源：《中国证券期货统计年鉴》(2003年)
自90年代以来，在我国资本市场两种最主要的融资工具中，股票市场的发
展速度远远快于债券市场。目前，非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公
司则偏好于配股和增发新股。这与国外成熟市场经济国家企业融资决策次序“内
部融资一债务融资一股权融资”相背离。在我国，尽管企业债券的出现比股票早，
而且发行企业债券的优势也相当明显，但从我国10多年债券发行的情况看，我
国企业债券的发展相当缓慢。
债券市场的发展始于80年代初期，起因是为国债的发行和交易服务。目前
债券市场中的交易品种包括国债、金融债和企业债券。
与股权融资相比，债权融资规模很低，并在90年代中期后，出现了逐年下
滑的趋势，2000年企业债发行额只相当于A股筹资额的8．48％，如果将企业债
券的特定发行方式考虑在内，大部分企业无法通过债权进行直接融资。(注释3)
债权市场的流动性也比股票市场低很多，截至2001年8月，我国境内上市
公司家数已达1，151家，流通股份为1，273．36亿股，而在交易所债券市场上
挂牌交易的公司企业债券仅有12个，发债主体6家，日成交金额平均不足5，
000万元。(注释4)
与债券市场形成鲜明对照的是我国股票市场发展迅速。自1991年开始，经
过10多年的发展，我国股票市场的上市公司数量、市价总值、交易规模等，逐
年攀升。截至2000年底，我国股票市场的市价总值接近5万亿元，相当于当年
GDP的54％。股票市场融资相对于间接融资的比重也逐年上升，2000年这一比
重达到了11．23％。(注释5)
股票市场与债券市场发展的失衡，一个重要原因是政府对企业债券的管制，
导致债券市场发展受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理暂行条
例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，
国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。同时，债券的期
限、利率、额度都由政府决定，使企业债券市场缺乏价格弹性；在发债企业没有
还本付息能力时，政府必出手援助。信用制度因国家信用的过度倾斜而使收益机
制下的风险约束乏力，令发债企业融资行为扭曲，使发债企业很少考虑资金成本
及资金来源对企业的影响，导致发债企业推卸债务责任，“赖帐机制”在所难免，
企业债券演变成“准国债”，弱化了投资者的风险意识；另外，企业不能自主确
定债券利率，造成资本市场利率结构扭曲。
股票市场与债券市场发展失衡的另一个重要原因，是股权融资在我国新兴资
本市场上的扭曲。国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融
资，而不倾向债务融资。我国上市公司基本上是由国有企业转制而来的，由于公
司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把
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“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者
的当期业绩约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的免费资本，而对
其他融资方式则极少重视。
2、股票市场内部结构性缺陷
与发达国家成熟证券市场相比，我国证券市场最显著问题之一就是股票市场
内部结构的非均衡性，股票市场被严重分割，市场结构不健全，缺乏有效、统一
的市场体系。
股票市场结构缺陷首先表现为上市公司股权结构的严重分割。目前，我国上
市公司股权结构较为复杂，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内
部职工股、转配股等划分。A股、B股、H股虽然能够在证券市场上流通，但三
种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态。由于市场上只有社会公众股可
以流通，大量由国家银行贷款和国家所有股权构成的企业资本不能上市，直接引
起了股票市场上的同股不同权、同股不同利问题，这种股权结构被严重分割的状
况，不利于资源的有效配置，也降低了证券市场的效率。
股票市场结构性缺陷的第二方面，是投资者结构以中小投资者为主，机构投
资者比例过小，不但起不到稳定市场的应有作用，反而可能造成操纵市场等不规
范现象的发生。
3、债券市场内部结构性缺陷
债券市场结构呈现出国债和政策性金融债主导债券市场，企业馈和公司馈收
缩的局面。自从1981年恢复国债发行以来，我国债券市场的发展经历了迅速的
发展阶段。我国债券的分类与其他市场经济国家基本相同，但从其性质而言却与
国外债券差异很大，主要表现为我国债券的政企不分。特别是在计划经济体制下
发行的国家投资公司债、国家投资债等，均出国家财政作担保，除了其用途以外，
与国债性质并无二样。
1993年以后，霞家为了整顿经济秩序和金融秩序，深化经济体制改革，对
债券市场进行清理，堵死了其它金融馈、企业俊、国家投资公司债和国家投资债
的发行渠道。1995年新开辟政策性金融傣，使金融债券的比例迅速扩大，形成
了国馈与政策往金融债共同主导债券市场的局面。同对，髓着葵它债券还本付息
期限的到来，企业馈规模逐濒蒌缩，射2000年来，企泣债券的余额奁总债券中
的比重仅为3．93％。(注释6)
从债券的内部结构分析，国债及国家金融机构发行的金融债券大大高于企业
债券。尽管国债市场得到快速发展，但国债利率至今还未成为我国资本市场的基
准利率，这限制了国债在宏观调控中发挥作用的空间。长期以来，政府只关注如
何通过国债发行筹集资金，而未把国债发行、资本市场建设和利率市场化联系起
来。在国债利率的具体操作上是以高于银行同等期限存款利率的水平吸引居民投
资，所以我国资本市场的基准利率事实上是以国有商业银行的不同期限的定期利
率来实现的，这表明我国证券市场还存在严重缺陷。
另外，债券市场结构缺陷还表现为债券发行市场发育相对较快，而债券流通
市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。
(二)市场功能的缺失
在强制性证券制度安排下，我国证券市场迅速得以建立，实现了由银行主导
融资制度向证券融资制度的过渡。但正是这种强制性制度变迁，引致了我国证券
市场砖4度缺陷，造成证券市场功能的缺失。所谓证券市场的功能，指的是证券市
场在社会经济运行和发展过程中的职能与作用。具体而言，证券市场应具有以下
四个基本功能：一是就投资者角度而言的投资功能；二是就资金使用者角度而言
的筹融资功能和改善治理结构功能；三是就资金使用者而言的让投资者分担企业
经营风险的功能；四是资金转移和资源配置功能。(注释7)
我国证券市场市场功能上的缺失表现在以下几个方面。
1、我国证券市场只能投机，不能投资
我国目前的证券市场尚属于一种筹资制度安排而非投资制度安排，大多数个
人投资者难以将中国的股票市场当作投资场所，作为证券市场基石的中小投资者
的利益得不到保护。许小年认为，“中国证券市场的公理似乎只有一个，证券市
场是企业融资的渠道；与此形成对照的是，在发达市场经济中常见的关于证券市
场的公理为：证券市场是投资者获取回报的场所。”(注释8)
造成我国证券市场的投资功能缺失的原因主要是由于我国证券市场缺乏做
空机制，股市只能涨不能跌。这种单边运行的机制令投资者无法将股市作为一个
理性的投资场所。另外，我国证券市场信息披露机制不合理，造假现象屡见不鲜；
少数上市公司与“庄家”配合，利用内部信息或散布虚假信息联手进行市场操纵，
谋取私利。造假之风令市场的公信力被严重破坏，打击了投资者对上市公司和股
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市的信心。
2、上市公司经营机制未得到改善
改革以来，证券融资制度作为一种新兴融资制度极大推动了我国资本市场韵
发展。但我国上市公司暴露出的普遍问题是重融资、轻转制。筹资一直是企业和
各级政府的主要目标，公司改制往往被忽略。国有企业在面向资本市场融资的同
时，并没有建立适应市场运作机制要求的公司治理结构，资本市场的功能有待于
进一步深化。
国有企业改制上市后，由于大部分上市公司国有股权处于绝对控股地位，而
这些企业大多处于产权虚置和所有者缺位状态，这就使得任何一个行政部门特别
是上市公司的原主管部门都可以用国有股代表来干预企业，却不对这种干预后果
承担任何责任。反映在上市公司内部，比较普遍的情况是存在内部人控制的现象，
国有大股东侵害中小股东权利，上市公司信息披露不严格，造成二级市场的不规
范运作。
由于上市公司大多由国有企业改制而来，国有企业的弊端也移植至上市公
司。上市公司的缺陷，在很大程度上源于国有企业的体制性缺陷。我国经济中的
许多问题都可以从“预算软约束”上找到解释。当前在经济转型期，上市公司虽
经企业改制成为公众上市公司，但企业的“预算软约束”现象仍然没有得到根本
改变。由于国有企业在改制上市时，行政机构作为国有产权的代理人而承担“隐
性担保人”的角色，因而一旦上市公司出现问题，面临ST、PT甚至摘牌时，行
政机构就不得不出面组织资产重组。而在实际上，这些重组大多带有虚假或不正
常的行为，或是集团公司资产向上市公司转移，或是全社会国有资产向上市公司
转移，证券市场优化社会资源的功能根本无从体现，资源配置未能实现“帕累托
改进”，而是依靠行政权力使社会资源在不同经济主体之间强制性流动。这样，
就把我国原有体制下政府对国有企业的保护移植到了上市公司，使股票市场因竞
争而产生的优胜劣汰无法实现。国有企业内在体制性缺陷转移给上市公司，而上
市公司本身就是证券市场运行的重要基石，从而严重影响了证券市场的正常运
行。
3、资源配置效率低下
从上市公司的选择上，沿用计划经济的行政审批制度，并存在严重的所有制
歧视现象。我国证券市场特别是股票市场建立的初衷是为企业改革服务，但随着
国有银行逐步沦为“二财政”，并在不断积累不良贷款和金融风险后，股票市场
的任务也转为解决国有企业的高负债和资金困难问题，成为降低国有银行体系积
累的信用风险和减少体制摩擦的工具。因此，设立的股票上市标准是为国有大中
型企业量身定制的，民营企业和大量中小高新技术企业尽管有良好的经营业绩和
发展前景，但也无法进入证券市场获得其急需的发展资金。所有制歧视的结果，
一方面是资源配置功能无法发挥，资本不能有效转向边际利润率高的投资项目，
即资本是与有效率的投资机会相分离的；另一方面，作为稀缺资源的资本流向效
率低的项目，使金融资源发生逆配置。
二、中国证券市场制度缺陷生成的机理
(一)转轨时期强制性制度安排：制度缺陷生成的主要根源
中国证券市场内生于改革开放后的经济成长，政府设立证券市场的初衷
是为有效为国有企业筹集资金，从而为经济快速发展提供高效的资本支持。政府
在证券市场制度安排上，采取强制性制度变迁模式。这种初始的制度设置与安排，
无疑在证券市场发展初期提供了强有力的制度支持，使中国证券市场很快纳入快
速发展轨道，但同时也为制度缺陷埋下了伏笔。
从证券市场制度本身分析，不同经济制度与市场体制，其金融制度的安排是
不同的，在证券市场制度的形成上表现出较大差异性。成熟市场经济国家，由于
市场制度、法律制度等相对完善，金融业相当发达，金融过程已经相当成熟，其
证券市场制度按市场自我强化的轨迹发展。政府对金融市场的管制主要体现在金
融立法上，金融管制的立足点在于维持金融过程的安全性，从而实现资本价格的
稳定和均衡。资本市场在较为规范的法律和制度约束下，按照市场机制有效运行。
在这类证券市场制度中，金融资本的定价和配置由市场决定，而非通过行政干预
来完成。
资本主义的股票市场已有数百年的历史，而中国在改革开放仅仅十几年后便
于上世纪90年代初期建立了自己的股票市场。与西方自由发展证券市场制度形
成不同，我国资本市场不发达，产权制约较弱，市场信用机制没有充分建立起来。
这种金融制度的初始条件决定了我国证券市场制度模式构建上，还不具备选择自
由市场经济国家的制度模式。
由于经济制度与市场发育条件的不同，政府主导型证券制度与西方自由发展
的证券制度之间存在信息租金与信息成本差异，其制度效率存在显著差别。(注
释9)
在西方国家证券制度中，成熟的市场制度为证券市场运作提供了完全的竞
争，公司财务制度的透明性为投资者提供了稳定可靠的信息，这在很大程度上降
低了信息与资本的搜寻成本，而管理行为的公开性和财务制度的透明性的存在，
产生对经营绩效不良管理者进行接管的持续性外部压力。因此，发达国家的证券
制度更依赖于市场和制度的完善。市场与法律制度越健全，市场搜集信息成本越
低。而政府行政主导型证券制度，通过政府的强制性制度变迁，可以在短时期内
迅速地将证券市场制度的基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成
本与资本搜寻成本，在很大程度上解决了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺
陷的市场结构。但是，政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在尖锐的矛
盾，从而构成了我国证券市场制度缺陷的根源。
东北证券公司的一个金融与产业研究所课题组为解释两种制度的制度效率，
引进了一个证券制度效率模型(注释10)。图1中横轴表示金融资源动员的边际
成本MC，纵轴表示边际信息租金R，V为政府主导型证券制度效率曲线，U为
市场主导型证券制度效率曲线。在两条效率曲线交点O，边际信息租金和边际信
息相等，政府主导型和市场主导型证券制度的经济效率是相同的。当通过市场搜
集信息的边际成本MC大于MCO时，政府主导型证券制度更有效率，而在市场
搜集信息的边际成本MC小于MCO时，市场主导型的证券制度更有效率。
在经济发展进程中，两种证券制度的效率呈现一种动态化特点。在证券市场
初建阶段，以政府为导向的证券制度对资金进行非均衡配置，其积聚资本的功能
很强。但经济发展中政府对证券市场的行政化干预，容易导致资源配置机制与激
励机制扭曲，上市公司对缺乏使用监督和资本利用条件宽松的限制约束，容易引
致粗放式股本扩张，产生“免费资本”幻觉。与此形成鲜明对比的是，随社会经
济的发展，市场机制和法律契约日臻完善，市场主导型证券制度在获取相等信息
租金的前提下，其搜集信息的成本是渐次降低的，即制度效率呈上升化态势。这
样，图中政府主导型证券制度效率曲线v向右下方发生移动至v’；市场主导型
证券制度效率曲线U向左方发生移动，移至u’。于是，两条效率曲线的交点移
向左下方的O’，即两类证券制度的边际信息租金与边际信息成本的均衡点降低，
市场主导型证券制度效率在提高，相应政府主导型证券制度的效率呈下降趋势。
这说明，政府干预使证券市场的运行效率损耗增大，定价效率降低，资源配置功
能弱化。在这种情况下，政府主导型证券制度的缺陷就充分暴露出来，迫切需要
政府修正制度设置，进行制度创新，打破计划旧体制下的制度均衡，阻止V—
v’。而是采取市场化改革，减少证券市场运行中旧体制的约束，改变制度的运行
模式，实现曲线v型运行向U型转化，即v—v”，实现制度的帕累托改进。
10
附图
附图：信息租金、信息成本与证券市场制度效率
(二) 对我国强制性制度安排负面影晌的分析
我国证券市场冒前存在的诸多问题，都可以追溯到证券市场成立之初的制度
安排。由于历史的原因，我国证券市场作为政策安排的产物，历来被要求按照国
家意志发挥功能和作用。从目标上看，政府的介入主要根据特定时期经济工作整
体部署的要求，而不是着眼于市场自身的发展规律和运行效率，后者总是从属于
前者，难以得到应有的关注和尊重。从范围看，政府不仅管理着市场运行的各个
环节和各种市场主体，而且掌握着上市规模、上市时间安排及上市资源的分配等
等。我国的两个交易所直接由政府领导，具有官方的性质。从手段看，政府不仅
推行强制性制度安排，而且动用行政权力，调节市场准入和市场运行。中央政府
的意图一旦形成，即向下传递到券商、上市公司和投资者，整个股市具有明显的
行政化特点。如此广泛而深入的行政干预，不可避免地在不同层面上与市场本身
的运行规律发生矛盾和冲突。国家的干预行为造成参与者投机于政策制定的心理
预期而非对上市公司绩效的理性分析，同时参与各方利益的博弈造成政策的有效
性大为降低，出现“制定政策一暂时有效一政策失效一制定政策”的恶性循环。
中央政府强制性制度安排的负面影响可归纳为以下几点。
1、政府对股市的全面千预直接造成了政府本身制度供给的非有效性
也就是说，市场的运行状况与政府的意图发生背离，这在监管性制度安排中
显得十分突出。有令不行、有禁不止的现象在我国股市十分突出。证券从业人员
不得炒股的规定、禁止内部交易的规定以及对证券商自营行为的限制规定等，违
反者比比皆是，已成为公开的秘密。
^_＼，，蒹眚i一鍪‰ ；；
我国股市中政府制度供给的非有效性有多种原因。第一，这是由强制性
制度安排的本质决定的。根据新制度经济学原理，强制性制度安排往往违背了一
致性同意的原则，导致某些团体和个人为了实现自身的利益，采取上有政策，下
有对策的态度，对付政府的制度安排。第二，市场主体的公有制性质所带来的治
理结构缺陷，造成其违规操作的倾向。同样不可忽视的是市场自律机制的缺乏。
成熟股市的经验表明，自律组织和会计师事务所、律师事务所和评级公司等独立
中介机构的运作，以及法制观念等非正式制度安排，构成了市场的自律机制，在
市场监管中起着基础性作用。特别是自律组织，熟悉市场运行，对违规行为十分
敏感，而且对会员和上市公司的管理比政府的法规更加灵活，可以通过协商、劝
告等多种方式解决问题。我国股市的交易所演变为证监会的下属机构，没有注意
培养市场的自律机制，事实上形成了仅凭政府监管股市的状况，其局限性已经在
市场运行中得到充分体现。
股市是市场经济的高级组织形式，应当承认，尽管受到政府的种种约束
和限制，我国股市仍然是我国市场机制最完善的地方。上市公司和券商在作为中
低层初级行动团体的时期，已经显示了极强的利益驱动。转轨时期存在大量制度
空隙，为其绕过政府管制，追求自身利益，提供了十分有利的条件。社会游资和
投资者的市场行为，更是难以为政府所左右。随着经济市场化程度越来越高，股
市规模越来越大，政府的驾御能力呈下降趋势，政府制度供给的非有效性问题也
日益严重。
2、中央政府的全面介入损害了市场的效率和活力
这主要表现在以下三个方面。
首先，提高了市场交易费用和运行成本。
新制度经济学指出，制度、交易费用和市场效率三者之间存在密切的关系。
目前的上市审核制度造成上市成本十分高昂。企业为了发行股票，必须求得从地
方到中央、从国资局到证监会各个部门的同意，从申请到实际发行上市，周期很
长。加上股票的发行审批手续复杂，延长了企业筹资时间，甚至错过了建设周期
和发展机会。不少企业为了回避这种上市成本，不得不采取买壳上市的方式，反
映了上市审核制度已经不能满足企业的上市需求。在二级市场上，1997年5月，
政府为了达到平抑股市的目的，把股票交易印花税由千分之三提高到千分之五，
使我国的印花税达到世界最高水平。这种基于短期政策目标采取的急功近利的措
施，大大提高了市场交易成本，同样损害了市场效率。
其次，市场运行具有政策市和消息市的特点，不稳定性增强。
防止股市大幅波动一直是政府干预股市的一个主要目标。从市场运行状况来
看，中央政府成功地达到了预期目的，但是在大幅减弱市场内在不稳定性的同时，
却又加强了市场外在的不稳定性。政府每次大的干预行为，都引起了市场不同程
度的波动。对政府意图的揣摩和干预行为的猜测，成为我国股市中投资者必须考
虑的因素。对公司本身业绩的考虑反而退居次要地位，这很不利于股市配置资源
效率的提高。在此基础上，我国股市带有鲜明的政策市、消息市的特点。
股市是对各种政治经济事件都很敏感的市场。即使在成熟的市场中，政
府的政策也会引起市场的波动。而我国股市中的政府干预行为范围广，程度高，
次数频繁，有时发展到急功近利的程度，连续性和可预期性差，对市场效率造成
严重损害。一方面，政府介入到市场的各个层面和各个环节，对市场的干预必然
是经常性的。另一方面，政府对市场的干预的动机在于实现特定的政策目标，而
转轨时期的政策目标又处于不断的变化之中，因此，不仅政府的制度供给行为缺
乏连续性，而且特定制度的实施力度也因时而异。例如，1997年5月，风险管
理成为头等大事，政府对4只异常波动的股票做出停牌处理。到7月以后，发挥
股票市场的筹资功能变得更为重要，为了维持二级市场的活跃，尽管有多只股票
的异常波动远远超过了5月份的4只股票，政府却再未采取过停牌措施。
第三，市场主体和交易所逐渐失去了初级行动团体的功能，市场活力受
到严重损害。
在我国股市发展的初期，上市公司、券商和交易所曾经作为初级行动团体，
对制度建设发挥了十分重要的作用，保持了市场旺盛的活力和创造力。
海外股市的发展经验表明，市场主体、交易所和政府是股市三个不同层
次的参与者，具有不同的利益取向和功能，三者各司其职，相互作用，相互制衡，
股市才’能既具有活力，又保持高度的稳定性。一般而言，上市公司的券商处于市
场之中，对市场的获利机会比较敏感。交易所作为市场的组织者，处于市场的第
一线，熟悉市场的运作情况，担负着监管和发展的双重职能，对制度变迁的可操
作性和后果有深刻的认识。政府作为市场的管理者，对市场的稳定性最为关注。
我国股市目前的现状是，市场主体和交易所几乎完全失去了制度供给的自主权
限，政府的意志压倒了市场的需求，制度变迁基本上围绕政府的政策目标进行。
3、政府过大的行政干预导致市场资源配置功能的缺陷
目前，政府不仅决定着上市资源的分配，而且对上市公司的配股行为、收购
兼并和大规模的资产重组也有很大的发言权和最后的审批权。因此，股市的资金
流向和资源配置首先取决于政府的意志，而不是企业和投资者自由选择的结果。
而政府的决策主要是从转轨时期紧迫的政治和经济任务出发，市场本身的功能和
效率要求通常居于次要地位。例如，目前得以优先上市的国有企业中，有相当一
部分历史包袱重、设备陈旧、治理结构问题没有得到很好解决，而大量机制灵活、
前景看好的民营企业却几乎不可能得到上市机会。很显然，目前的股市资源配置
机制使得股市在一定意义上成为了传统计划体制下的资金分配和计划投资的翻
版，不是由市场而是由政府通过行政手段主导资源的流向。
总之，当我国股市的基本格局基本成型，规模已扩展到一定程度后，政
府实行全方位的行政干预的消极影响会越来越多地暴露出来，不仅对市场功能和
效率造成损害，而且政府本身的意图和利益也难以有效实现。政府的干预导致了
证券市场的非市场合约性质，说明市场的信用基础是国家信誉。市场无法进行风
险拆分，国家对市场风险负有无限责任，证券市场上国有经济部门正常运行的背
后是国家作为最后担保人角色，因而国家从自身利益最大化出发，频频干预市场，
使股市运动服从其效用函数。如果说在股市发育早期，政府的中心任务是建立市
场基本格局和基础架构的话，那么，在下一阶段，政府的工作重点就应该转向培
育市场的自我发展和自我管理机制，并以市场机制为基础，实现资源的有效配置。
与此相适应，政府介入的目标和方式都应该有一个大的转变。
(三)早期不合理的制度安排
我国股市的矛盾有深刻的历史原因。由于思想解放有一个缓慢的过程，因此
政府早期在股票市场的设计上就存在较大的缺陷，致使我国的股市至今仍然是先
天不足，难以完善。具体的制度安排缺陷主要有以下几个方面。
首先，制度功能是为国有企业融资服务，从而也就无法通过证券市场实现资
源的有效配置；国家坚持不退出，造成上市公司股权结构的特殊和市场交易规则
的特殊。在我国股票市场建立之初，决策者在思想上认为必须要保证公有制在股
份制公司中占绝对优势的地位，因此在国有企业改造为上市公司时，客观上就形
成了国有股占大头的不正常状态。同时决策者在当时又片面地认为，国有股流通
就是国有资产流失，因此在政策上不允许上市公司中的国有股进行流通。这在客
观上就造成了在我国的股票市场中，上市公司的股权结构中只有-／1,部分能够流
通，而大部分不能流通，这进一步导致了-d,部分流通股价格的居高不下。
第二，在我国股票市场中，监管部门对股票发行一直采取了高溢价的政策，
每只股票的发行都大大高于面值，大大高于国有股的成本。在相当长的一段期间，
我国股票发行价格的定价似乎形成了一种习惯性的规定，即股票发行价格不超过
市盈率的十五倍。由于二级市场股票的流通价格远远高于这一市盈率的标准，加
上股票的供不应求，因此二级市场的股价对一级市场的股价具有一种强大的向上
牵引作用。每只股票发行之后，只要一拿N-级市场上市，价格就可以翻番，在
市场状况较好时，有些股票的价格甚至能够翻高五、六倍。二级市场的这种价格
向上的引导作用，使一级市场的股票定价再高，也不愁卖不出去。这种情况持以
时日，就使不正常的股票发行高溢价变成了正常化了。上市公司发行股票时，不
仅突破了市盈率十五倍的界限，甚至出现上市公司按88倍市盈率来发行股票的
不正常现象。由于股票高溢价的发行，二缴市场股票价格水涨船高，只能在更高
的价位区间进行炒作。从而给股市投资者带来了极大的风险。
随着近几年新股发行频率的加快，证券市场供给的逐年增加，某种程度上降
低了一级市场的高收益率和新股发行市盈率，但供给的增加并不能改变新股申购
零风险的格局，因为上市公司和承销商可以通过降低发行定价来冲淡这种风险。
2004年8月23曰，十届全国人大常委会第十一次会议在审议《证券法》修
正案草案时，删去了关于股票溢价发行须经中国证监会批准的规定。这意味着股
票发行价格将通过市场机制形成，这无疑是中国证券市场走向制度创新的又一个
良好开始，随后可能会影响更多的创新制度的产生。(注释11)
第三，我国的资本市场只有现货市场，即股票、债券等的现货交易，缺乏期
货期权及其他金融衍生品市场，在现实中这种单方向的结构设计存在明显的弊
端。使我国资本市场上只有做多机制而不具备做空机制，不具备期货期权市场中
特有的价格发现功能、套期保值功能和风险规避功能，这就大大抵销了资本市场
本身所固有的优点和优势。
单向交易制度使我国的股市产生了极大的不可逆性。这种不可逆性使得投资
者买涨不买跌，在牛市中的买涨行为导致牛市更牛，股市泡沫显现；而在熊市中，
由于不能卖空，导致投资者的恐慌性抛售，股市陷入萧条。如果股价回落，股民、
券商与基金就会严重亏损，就会出现投资者信心不足，股市低迷的现象，从而迫
使管理层推出利好政策来救市。股市稍一上涨，市盈率就会过高，风险就会过大；
股市稍一下跌，股市就会低迷。使股市的发展与管理陷入两难的境地。
据悉，上海期货交易所正在拓宽交易产品的范围，将在三、五年内推出包括
国债期货及股指期货在内的我国首批金融期货交易产品，如果得以实施，将结束
我国证券市场单边运行，缺乏避险工具的局面，完善我国证券市场的风险防范体
系，增强风险防范能力。(注释12)
第四，我国股市退出机制不完善。2001年4月23日，在上海证券交易所上
市的PT水仙正式退市，拉开了我国证券市场上退市机制全面启动的帷幕。但是，
PT水仙的退市并不意味着我国股市的退市机制已经建立并完善了，要真正建立
有序和有效的股市退出机制，进而发挥退市机制在资源配置中的功能和作用，我
们还有相当长的路要走，需要从宏观到微观上做出全方位的努力。(注释13)
我国《公司法》明确规定，上市公司不按规定公开其财务状况或对财务会计
报表作虚假记载，以及公司有重大违法行为应强制摘牌。然而，纵观我国十年股
市，众多亏损绩差或有重大财务欺诈行为的上市公司最终通过行政的资产重组或
并购方式得以豁免。法律与法规的不健全与不完善也使得退市机制的建立在操作
上遇到困难。虽然管理层曾设想通过sT、PT制度的实施以进一步引伸出退市机
制，但在巨大的市场压力下最后不得不妥协，使得sT、PT制度流于形式。这种
因制度缺陷而导致的退市机制的缺失，其最终后果就是使得股票市场只具有“圈
钱”功能而不具有资源配置功能。绩差的sT、PT公司因没有风险而受到市场的
大力追捧，股票价值与价格的关系被扭曲，助长了股市的恶性投机。如果从资源
配置的角度来审视我国的股票市场，那么可以说这个市场的运作是不成功的。为
了强化股票市场在现代市场经济建设和体制改革中的作用，就必须在进行制度创
新上迈出实质性的步伐，在这方面，一个重要的环节就是要打通股市的退出通道，
建立起有序和有效的股市退出机制。
最后，市场的风险防范体系不够健全，风险防范能力薄弱。证券市场监管体
制和监管力度尚不适应证券市场的要求，有法不依，执法不严，违法不纠的现象
仍时有发生。
由于监管规则不健全，管理层对资本市场侧重调控而疏于监管，在市场秩序
上存在着诸多的漏洞和比较大的违法“空间”；由于实行以行政为主导的股票上
市方式，中介机构在很大程度上对行政权力处于从属地位，不中立的现象在市场
上比较普遍地存在；再加上我国资本市场的自律机制不健全，使得我国证券市场
的抗风险能力大大降低。
三、我国证券市场的新制度经济学分析框架
在我国经济转轨初期，证券市场一直是一个较为敏感的区域。在很长一段时
间内，人们有意识地将金融市场称为资金市场，以示与资本主义国家金融市场的
区别。对于股票市场，人们本能地将其与资本主义的本质特征相联系，并予以排
斥。回顾中国证券市场的发展历程，曾经有过多次有关证券市场的讨论。90年
代初，我国曾展开过证券市场姓社姓资问题的讨论。1992年，邓小平发表南巡
讲话，明确提出：“计划经济不等于社会主义，资本主义也有计划；市场经济不
等于资本主义，社会主义也有市场。计划和市场都是经济手段”。(注释14)证
券交易可以试。随后，证券市场在中国社会经济生活中的地位迅速提高。
概括而言，我们目前对我国证券市场的研究存在两种倾向：一是从西方有效
市场理论出发，研究和比较成熟股票市场与中国股票市场的异同，并以成熟股票
市场为理想模式，提出完善我国股票市场所需要采取的措施。该方法有助于全面
认识我国股票市场的不足，但忽略了我国的具体国情，因而带有一定程度的空想
色彩，所提出的政策主张缺乏可操作性。二是直接从我国证券市场的现实出发，
研究其不足及改进措施。但通过这种方法进行的研究是分散的和非系统性的，无
法对股市进行长远和系统的规划。
新制度经济学的引入为研究我国证券市场开辟了新的途径。以往的研究大多
只是从市场运行的状态、特征入手，考察与之相关联的宏观经济形势、金融环境
以及市场主体的行为特征。这些研究只是停留在市场运行的表层现象，没有对影
响市场运行和主体行为的深层制度性原因进行系统分析。新制度经济学以其对经
济运行过程中制度背景的关注，对研究我国证券市场的制度缺陷无疑具有特殊的
意义。
(一)新制度经济学的一般分析框架
新制度经济学(New Institutional Economics)是用经济学的方法研究制度的
经济学，自20世纪70年代后期兴起以来，已成为一个较为系统的经济学分支。
新制度经济学以修正后的经济人假设为前提，以交易费用概念为基础，把主流经
济学作为外生变量的制度因素纳入经济分析之中，探讨制度的制约对人们行为及
经济结果的影响，拓宽了经济学的研究视角。以罗纳德·科斯、道格拉斯·诺斯、
奥利弗j威廉姆斯及阿尔奇安为代表的新制度经济学在研究体制改革中表现出了
很强的解释力，在国际范围内，尤其是转轨国家中产生了重要的学术影响。
新制度经济学认为，制度是人类设计的一种强制，用以把人与人之间的
相互作用系统化。经济的发展与制度和制度变迁、创新密切相关。
关于市场，传统经济学将其定义为“一种物品的买主与卖主互相作用，以决
定其价格和数量的过程”(注释15)。新制度经济学则认为这种定义“忽视了对
所有市场制度来说是中心问题的习惯、立法、政治和其他的社会安排”(注释16)，
并给其下了一个全新的定义：“市场是组织化、制度化的交换。市场是一套社会
制度，其中大量的特种商品的交换有规律地发生，并且在某种程度上受到那些制
度的促进和构造”(注释17)。
按照新制度经济学的观点，证券市场反映的是人与人之问的关系，是一种制
度形式，而且证券市场创新也是一种制度现象。
首先对新制度经济学基本概念的内涵加以界定。
所谓制度是指一系列被制订出来的规则、守法程序和行为的伦理道德规范，
它旨在约束追求主体福利或效用最大化的个人行为。当把制度作为决定经济增长
的最主要变量时，经济增长则主要表现为制度变迁的结果。具体来说，制度是通
过产权、国家和意识形态等环节影响经济增长的。(注释18)
新制度经济学将制度分为制度安排与制度结构两个概念。制度安排的定义是
管束特定行为模型和关系的一套行为规则，制度安排是制度的具体化，它最接近
于制度的通常涵义。制度安排可能是正式的，也可能是非正式的。制度结构是一
定范围内正式的和非正式的制度安排的总和。它与制度安排的关系是制度全局与
制度局部的关系，制度安排嵌在制度结构之中。(注释19)
诺斯认为，制度是一个社会的游戏规则，或者更规范地说，制度是构建人类
相互行为的人为设定的约束，制度包括正式规则和非正式规则。
从总体上说，制度是稳定的。制度结构的稳定性保证了跨时间和地域的交易
能够进行。但是，随着经济中各种资源的相对价格发生变化，社会上不同利益集
团的谈判力量也随之进行了调整，再加上人们的偏好的转变，制度便不断处于变
迁之中。制度的变迁首先来自边际上的修正，渐变的积累有时候便完成了向质变
的过渡。
制度的稳定性表现为制度均衡。制度均衡是一种行为均衡，具体地说，制度
均衡是指这样一种状态，即在制度框架和行为者的谈判力量给定时，没有任何一
个行为者会发现将资源用于再建立一套制度是有利可图的。需要注意的是，这一
状态弗不意味蕾每个人对现存的制度都满意，保持现状只是由于变革制度的相对
成本和收益并不对称。一
制度变迁是制度的替代、转换和交易过程，其推动因素主要是资源的相对价
格变化、技术变革和偏好的变化；相对价格的变化改变了人们之间的激励机制，
而不同的组织间讨价还价能力的变化导致了重新缔约的努力。技术变革的作用首
先是降低了交易费用，或是改变了资源的相对价格，通过这些渠道，才间接地影
响到制度变迁的过程；相对的价格变化、人均国民收入、历史文化传统、信息成
本的变化都会影响偏好。偏好发生变化后，人们的行为模式随之改变，并直接推
动了制度变迁。
路径依赖的概念最早由保罗·大卫提出，布雷斯·阿瑟在研究技术变迁时阐
述了技术演进的自我强化机制和路径依赖性质(注释20)。新制度经济学认为，
在制度变迁中同样存在路径依赖。制度也具有报酬递增的性质，阿瑟所描述了技
术自我强化机制在制度变迁中都有体现。制度的演化可能有两种不同的结局，要
么是良性循环，加速优化，要么也可能锁定在一种无规则的混乱状态中，忍受长
期的经济停滞。(注释21)
(--)对新制度经济学的批判性考察
我国证券市场自建立以来，各种矛盾尖锐复杂，导致弊端丛生，制度变迁频
繁。制度是人们的行为规则，人们的行为又决定了市场的运行，因此，制度的频
繁变动，势必引起市场各方行为特征的频繁变动，进而使得市场的运行特征发生
频繁的变动。所以，如果只是从一定的主体行为特征出发来静态地考察市场缺陷，
只能解释我国证券市场的一个短期现象，而无力解释我国证券市场缺陷产生和发
展的根源。因此，新制度经济学对我国证券市场有更加深刻的解释力。
此外，制度建设也是我国证券市场面临的紧迫问题。我国证券市场，尤
其是股票市场，在发展过程中，出现了过度投机、剧烈波动和违规行为频繁发生
的现象，急需建立一个规范有序的市场。为此，既需要创立正式规则，也需要培
育非正式规则。还需要建立强有力的制度实施机制。
显然，新制度经济学对制度构成和制度安排的研究，对于我国证券市场
制度缺陷的分析有着重要的指导意义。就具体理论和分析方法而言，可供借鉴的
部分有：
1、经济人假设。我国证券市场是从高度中央集权和高度政治化的社会中
发展起来的，作为制度创新主体的政府无法对本身的经济利益做明确的界定并作
为唯一的目标予以追求，而是搀杂了更多的政治、社会利益甚至意识形态的考虑。
因此，以经济利益最大化为市场主体行为特征的新古典经济学假设，其有效性受
到了严重限制。而新制度经济学则是以拓宽和修正了的经济人假设为前提，从而
对我国证券市场制度安排的分析具备借鉴意义。
2、交易费用理论。新制度经济学的交易费用理论为我们分析我国证券市
场的制度缺陷根源提供了一种很好的分析方法。通过对交易费用的研究，我们可
以发现，股市不规范行为的猖獗以及政府对股市的不断改革，都不是市场主体或
政府机关随心所欲的结果，而可以从制度运行的成本即交易费用上找到合理的解
释。
3、制度变迁理论。诺斯等人对制度变迁过程中初级行动团体和次级行动
团体的区分以及行为方式的分析，有助于我们认识股市形成过程中中央政府、地
方政府、民间机构以及个人的不同作用。
4、路径依赖理论。新制度经济学以报酬递增假设为基础，指出制度变迁
中存在路径依赖现象。我国证券市场作为一种融资制度安排，得以在银行体系改
革滞后、效率低下的情况下，展现出巨大的活力和强劲的发展势头，正是制度变
迁中路径依赖现象的反应。
此外，新制度经济学关于制度变迁过程中初级行动团体和次级行动团体
的区分及其动机和行为方式的分析、关于正式规则和非正式规则的研究对于分析
证券市场的种种不合理现象，也具有一定的参考价值。
但是，新制度经济学毕竟是从西方产生和发展起来的经济理论，其前提
假设和实证资料主要是以西方社会的历史经验为基础，因此其模型和具体结论并
不都适用于我国经济体制改革，在研究我国证券市场方面也表现出一定的局限
性。具体体现在：
1、制度供给的动因。新制度经济学通常假定，制度的创新或变迁总是各
个行动团体(主要是市场组织)在环境变化时，对成本和收益进行理性分析，确
认收益大于成本加上交易费用、具有潜在利润才付诸行动。而且制度创新由于发
明新方案并非轻而易举，以及由于现存法律束缚等原因，而存在严重时滞现象。
但中国则是在经济转轨过程中，政府参考了大量发达国家的制度，充分发挥后起
优势，加速转轨过程。
2、制度供给的主体。新制度经济学假定市场中存在着相当完善的合作机
制，只要市场规模的变动、生产技术的变动等外生变量使某些市场主体产生了制
度创新潜在利润的预期，那么这些市场主体就会自发组成第一行动集团，在确认
最有利的制度选择后，与第二行动集团合作完成制度创新。中国的情况受特有的
政治体制、决策机制和文化传统等的影响，情况比较特殊，而且诚信意识和社会
公德意识比较缺乏，很多时候尽管市场主体意识到创新所能带来的潜在收益，但
形成集体行动却十分困难，这当然也与经济学中的搭便车或外部性现象有关。而
且在中国，政府是最主要的制度供给主体，强制性制度安排是制度变迁的主要形
式。政府不仅控制着在市场中占主导地位的国有企业，而且通过对市场主体的实
质性资格审查设置了市场的进入壁垒。出于在转轨时期保证政治和社会经济稳定
的需要，政府会频繁采取广泛的宏观调控措施。
3、制度供给主体的利益驱动。新制度经济学认为，利益是制度供给主体
进行制度创新的驱动力。但事实上利益有长短之分，在高度成熟的经济体中，市
场主体大多有长期经营的预期，因此长期利益是其行为的主要驱动力。但中国经
济处于转轨时期，宏观经济环境和经济体制都处于剧烈的变动之中，市场主体通
常都难以把握和预测其长期利益，行为短期化成为一个普遍的现象，短期利益成
为了普遍的追求。在我国股票市场，一个突出的特点便是公有制经济为主导的制
度背景，而国有企业的治理结构问题一直是改革的难点所在。市场主体基本上是
国有企业或部分国有企业，存在着较严重的治理结构缺陷和内部人控制问题，因
此它们在制度供给或其他市场行为方面更倾向于追求短期利益，从事高风险和违
规操作和经营。而政府在某些情况下，为了完成政治经济任务，也不得不将短期
利益置于长期利益之上，例如，在股票市场过度投机的情况下，出台打压股市的
政策和制度，损害了股市的长期稳定和规范发展。
4、制度的实旌。在西方市场经济中，司法和行政均已高度完善，具有很
高的效率，行动团体的违规动机相对较少，违规的风险很大，所付出的代价也很
大，完善的制度对当事人的违规动机具有一定的抑制作用。而在转轨时期的中国，
尤其是在股票市场，有令不行，有禁不止是普遍现象，制度虽然存在，但实施却
构成一大难题。所以对制度的实施机制和有效性进行考察，具有重要的现实意义。
(三) 我国证券市场的强制性制度安排模型
我国证券市场的诸多弊端产生的原因，追根溯源，都可以从中央政府建立证
券市场之初的制度安排中找到答案。基于此，本节从新制度经济学角度对我国证
券市场的制度安排的过程和机制加以分析。
证券市场就其本质而言是一种融资制度，在我国证券市场融资取代银行信用
融资、成为主体融资制度的过程中，政府作为制度供给的主体，推行的是强制性
制度安排。
在强制性制度安排中，对于政府的决策行为，西方经济学有多种分析方法，
其中詹姆斯·布坎南和戈登·图洛克的观点具有代表性。他们认为，政府是一种
实现集体行为的工具，个人可以用它来满足自身的某些欲望。这种观点是以谣方
社会的政治体制和运作为基础的，忽略了实际决策和操作国家机器的人的激励。
在转轨时期，政府决非是个人和社会团体的被动工具，而是具有明确目标、积极
主动地推进体制改革和经济发展的主体。(注释22)
转轨经济中的政府的功能和角色，要比成熟市场中复杂得多。一方面，转轨
时期的中国政府要履行维护社会秩序、实行宏观调控的一般职责；另一方面，又
要有意识地主导和推行市场化的制度安排。同时，作为国有资产的实际管理人，
还有防止国有资产流失的责任。归纳起来，政府的职责是，在确保社会经济稳定
的前提下，推进市场化的改革。这是政府推行强制性制度安排的基本动因。尽管
中国的改革在很大程度上是摸着石头过河，但在特定时期，政府对当前的主要目
标有明确的认识，并据此对各个领域的改革做出安排。
转轨时期政府对制度安排的考虑、设计和推行，采用的方法有以下两种。一
是国外制度的引进。中国经济转轨过程的基本方向是市场化，建立市场经济的整
体框架，因此发达国家成熟的市场经济体制为中国政府进行制度创新提供了现成
的参考模式，有利于以引进方式推行强制性制度安排。二是民间自发行为的推动。
在转轨时期，大量具有独立利益动机的市场主体已经形成，民间存在着为了获取
潜在利益而进行自发制度创新的强烈利益驱动，完全可能在政府推行强制性制度
安排以前就产生性质类似的制度安排。这些制度安排一般采用私人契约的形式，
较为原始和简陋，但是对民间自发行为进行引导、规范和推广，却是政府制度创
新的重要动因。例如，我国股市在有正式的发行和交易规则之前，即存在自发的
发行和私下交易行为。而黑市交易的繁荣，又是政府建立证券交易市场的有力推
动因素。
我国证券市场的强制性制度安排属于供给主导类型，它经历了一个从地方到
中央的过程。政府可以分为中央和地方两级。在西方的新制度经济学中，对地方
政府行为的专门研究还很有限，但中国学者从中国改革的实践出发，对地方政府
的功能和角色给予了较多的注意。例如杨瑞龙指出，“拥有独立利益目标和一定
资源配置权的地方政府在我国向市场经济体制过渡中发挥着特殊作用。一个中央
集权型计划经济的国家有可能向市场经济体制渐进过渡的现实路径是，由改革之
初的供给主导型制度逐步想中间扩散型制度变迁方式转变，而地方政府正是中间
扩散型制度变迁中的初级行动团体”(注释23)。
中国的改革往往采用先试点后推广的办法。因此试点地区或城市的地方政府
实际上拥有中央政府赋予的权威，有较大的自由度实施制度创新。例如，中国的
股票交易就是在深圳和上海两个城市试点的，在我国股市的早期，地方政府在制
度安排过程中起到了主要作用。地方政府所进行的制度创新，到一定阶段后一般
会引致中央政府的干预。其过程可归纳如下。
首先是试点。中央政府在意识到有此制度安排的必要性和可能性之后，经过
调查研究，授权地方政府进行试点。
其次是推广。即地方政府的制度安排取得了良好的效果，为中央政府所认同
并加以推广，将制度的覆盖区域扩展至全国。一般而言，地方政府的制度安排显
示出巨大利益的时候，会引起其他地区的仿效。此时，通过中央政府的介入和干
预，新的制度可以迅速推广到全国，增进全社会的利益。例如，我国股市从1993
年开始，中央政府有意识地将上市资源在全国范围内分配，促进深圳上海股市快
速地由地方性市场扩展为全国性市场，极大地推动了股市投资的全国化进程。
第三是提升。即地方政府或民间组织的力量与权威有限，无法充分适应制度
环境的变化，发挥新制度的优势。中央政府在意识到这个问题后，会介入并将制
度安排提升到全国经济改革和经济发展的高度。地方政府或民问团体限于自身利
益、权威和权力的限制，一般无法通过自己的努力，发展出完善的制度体系和实
簏机制，也不可能从全局出发，充分开发新制度的潜力。因此，仅靠地方政府的
行为，制度安排往往呈现出低层次的特点。而中央政府的介入则能赋予制度变迁
新的方向和活力，提升制度安排的层次。
最后是纠正。即地方政府的制度安排损害了全国或整个社会的利益，引起了
中央政府的干预。地方政府与中央政府在制度创新中可能发生冲突的根本原因在
于两者的目标函数存在差异。地方政府不必对其他地区负责，也不必对宏观经济
的稳定负责，即地方政府相互之间存在外部性。地方政府追求本地区利益最大化
的行为，可能对其他或全国的利益造成损害，这只有通过中央政府的干预才能解
决。例如，深圳和上海股市初期显示出的巨大收益，促使其他地区的地方政府试
图建立本地的集中交易市场，引起了重复建设、混乱无序的问题，中央政府不得
不三令五申，严加禁止。又如，当1996年深圳上海两地政府推出一系列旨在繁
荣股票市场的措施，造成股市的过度投机和巨大风险，威胁了社会经济的稳定时，
中央政府随之进行了干预。
在强制性制度安排的过程中，无论在中央的层次还是在地区的层次，制度安
排出现以后，都会出现一个实施——反馈——修正的过程。
新制度经济学认为，强制性制度变迁往往出现实旋不力，即意愿制度供给和
实际制度供给之间的不一致。这种不一致产生的原因在于；第一，强制性制度安
排不是以一致同意为基础的，因此必然有政府、企业和个人出于自身利益，对不
符合自己意愿的制度进行抵制。第二，由于信息不对称以及地方差异等因素，下
级往往对中央的制度供给做出符合自己利益的理解，以机会主义的态度实施新规
则。第三，中央限于财力等因素，一般把新制度安排的实施成本转嫁给地方，地
方依据实施成本的大小对新制度安排做出局部调整。
规定的制度与实际执行的差异可统称为非有效供给。它包括三类现象：第一，
上述所有意愿制度供给与实际制度供给的不一致。第二。市场主体对制度供给的
逃避和对抗。第三，政府本身对制度没有执行的意愿。这在转轨经济中也是大量
存在的，因为转轨时期形势和任务变化快，原有的旧制度常常很快就会过时，而
正式废除它又尚需要时间和成本。
制度的非有效供给，特别是制度实施不力引起的前两类现象，是转轨经济中
普遍的问题。其主要原因是有：首先，这是由强制性制度安排本身的性质所决定
的。在转轨经济中，政府不可能听任制度的自然演化，而是主动地进行制度供给，
尽快魄以强制的方式形成市场经济的基本运行机制，这使得强制性制度安排不一
致同意的现象更加严重。第二，转轨经济中的制度安排很多来自于国外经验的移
植，容易与本土的其他制度出现不相容的现象。第三，制度的实施是通过各级行
政机关和司法机关执行的。但地方政府的利益与中央政府存在着差异和冲突，当
中央政府的制度供给不符合自身利益时，必然出现实施不力的问题。第四，有利
于制度实施的非正式规则，如法律制度和公德意识在发达国家经长期培育已经高
度成熟，但在刚刚进入市场经济的社会则十分脆弱。
综上所述。在转轨时期，制度的非有效供给有其必然性，从而造成我国证券
制度缺陷的必然性。
在总结本节分析的基础上，将我国证券市场的强制性制度变迁的模型表示如
下。
结论
我国证券市场的种种弊端由来已久，如果不能够顺利解决，不仅将影响我国
证券市场健康有序的发展，而且会对整个国民经济和社会带来不良后果。
证券市场本身没有姓社姓资之分，我国社会主义市场经济体制和证券市场正
是突破这种所有制观念而确立和发展起来的。随着市场经济的发展和中国加入
WTO后开放资本市场的需要，证券市场面临着与国际惯例接轨的紧迫任务。政
府和管理层应放弃所有制标准，全面引入市场化机制，根据市场标准制定和选择
能够上市的企业，加快非国有企业特别是民营企业、金融企业的上市步伐，真正
实现证券市场对绩优企业的扶持作用。另一方面，针对证券市场上效益低下的公
司，应尽快建立健全并启动市场退出程序，适当缩短ST时间，对在sT期限内
仍无法摘帽的公司坚决摘牌，真正体现证券市场优化资源配置的功能。
作为解决我国证券市场缺陷问题的根本出路，应取消上市公司股权结构的人
为分割。全流通问题悬而未决，是引发我国证券市场种种弊端的主要根源。应从
证券市场的承受能力考虑，采取分批、分次、多渠道的流通方式，实现国有股和
法人股的全流通。
(1)许均华、
2001年9期
(2)于东智：
生
参考书目和注释
参考书目
李启亚：《宏观政策对我国股市影响的实证研究》，《经济研究》，
《股权结构、治理效率与公司绩效》中国工业经济出版社，2001
(3)张杰：《中国金融制度的结构与变迁》，山西出版社，1998年
(4)周业安：《中国制度变迁的演进论解释》，《经济研究》2000年5月
(5)袁峰：《稳定与制度变迁一中国经济转型中稳定问题的制度对策研究》，复
旦大学出版社，1999年
(61东北证券公司金融与产业研究所课题组：《中国证券市场制度缺陷与风险防
范》，《经济研究参考》，2002年第8期
(7)王建国：《我国融资体制变迁与新型融资模式的构建》，《投资研究》，1999
年第1期
(81黄少安：《关于制度变迁的三个假说与其验证》，《中国社会科学》，2000年
4期
(9)胡金焱：《中国股票市场政策的实证考察与分析》，《财贸研究》，2002年9
期
(101龚益：《行政过度是中国经济运行的潜在危险》，《数量经济技术经济研究》，
2000年3期
(11)万明：《当前股市中政府定位的理性思索》，《中南财经政法大学学报》，2002
年第5期
(121张宗新、姚力、厉格非：《我国证券市场制度风险的生成及化解》，《经济
研究》，2001年10期
(13)【美】罗纳德·哈里·科斯：《论生产的制度结构》，上海三联书店，1994
钲
(14)曹风岐主编：《中国金融：改革、发展与国际化》，经济科学出版社，1999
年
(15)胡继之：《中国股市的演进与制度变迁》，经济科学出版社，1999年
(16)周业安：《中国的经济转轨与中国的新制度经济学》，《经济研究资料》，2000
年第10期
(171[美]道格拉斯·诺斯：《制度、制度变迁与经济绩效》，上海三联出版杜
1994年版
(181盛洪：《中国的过渡经济学》，上海人民出版社，1995年
(191黄少安：《制度变迁主体角色转换假说及其对中国制度变革的解释——兼
评杨瑞龙的“中间扩散型假说”和“三阶段论”》，《经济研究》1999年4月
(201潘英丽：《中国证券市场规范发展问题研究》上海财经大学出版社，
2000钜
注释
(1)新华网北京2004年2月12日电，记者张旭东，见www．xinhuanet．corn
(2)韩志国：《我国资本市场的制度缺陷》，《经济导刊》2001年第2期
(3)中国人民银行金融研究所．西南财大中国金融研究中心联合课题组：《上海证
券报》， 2002年5月10日，《失衡的市场影响融资效率⋯我国资本市场的运
行特征与直接融资效率分析》
(4)中国人民银行金融研究所．西南财大中国金融研究中心联合课题组：《上海证
券报》， 2002年5月10日，《失衡的市场影响融资效率⋯我国资本市场的运
行特征与直接融资效率分析》
(5)中国人民银行金融研究所．西南财大中国金融研究中心联合课题组：《上海证
券报》，2002年5月10日，《失衡的市场影响融资效率⋯我国资本市场的运
行特征与直接融资效率分析》
(6)中国证监会编：《中国证券期货统计年鉴(2001)》
(7)胡汝银：《关于证券市场功能的系统分析》，《中国经济政治评论》，2000年第
一期
(8)转引自：武志：《创业板市场的基本功能》，《国际经济评论》2001年第四期
(9)杨瑞龙：《我国制度变迁方式转换的三阶段论：兼论地方政府的制度创新行
为》，《经济研究》，1998年第一期
(10)东北证券公司金融与产业研究所课题组：《经济研究参考》2002年第8期
(11)同上
(12)李苑立：《新股定价机制改革图新》：《中国经营报》2004年8月28日
(13)路透社9月10日援引上海期货交易所副理事长武小强的话报道
(14)《邓小平文选》，第三卷，第373页
(15)保罗-萨缪尔森：《经济学》，第14版，胡代光译，北京经济学院出版社
(16)G·M·霍奇森《现代制度主义经济学宣言》(中译本)，北京大学出版社1993
年版
(17)同上
(18)《社会主义经济理论》编写组，《社会主义经济理论》，中国人民大学经济
学院财政金融学院编写，中国人民大学出版社，1999年
(19)诺斯等著：《财产权利与制度变迁一产权学派与新制度经济学译文集》，上
海人民出版社，1994年版
(20)Arthur,W．Brian，1 989：Competing Technologies，Increasing Returns，and
Lock-in by Historical Events，Economic Journal，99，Page 1 61
(21)North，Douglas C：Institutions，Institutional Change and Economic Performance，
Cambridge University Press，1 990
(22)James Buchanan and Gordon Turlock：“The Calculus of Consent：Logical
Foundations ofConstitutional Democracy',，University ofMichigan Press，1962
韩志国：《建立有序和有效的股市退出机制》，《经济导刊》2001年第3期
后记
本人早在上世纪80年代便告别了大学校园，现能在近不惑之年重返校园
学习，感到机会尤其难得。在牺牲了无数个周末的休息后，终于完成了所有课程
的学习并通过了经济学和英语全国统一资格考试，获得了写论文的资格，本人由
衷感到高兴。
21世纪我们进入了互联网的时代，这为论文的写作提供了前所未有的便
利条件。有些资料不必再像以前一样一趟趟地跑图书馆，而是轻点鼠标便可获得。
便利之余，这也为偷懒创造了机会。在论文的写作过程中，本人尽量对各种从网
上得到的资料进行核对，以避免错误发生，这样做费时费力，但是保证了质量，
因而是值得的。
对于中国证券市场的种种缺陷，许多投资者都有切肤之痛。本人希望能
够通过对方面的问题进行分析和探讨，为从根本上解决这一问题抛砖引玉。
本人在论文的写作中引用了大量相关资料和文献，除了注释中注明的以
外，还有一些出处未能在注释中注明，本人在此对原创者一并表示感谢。
赵永前
2004年11月