对外经济贸易大学
硕士学位论文
中国股票市场价格波动性研究
姓名：冯谦
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：郑宝银
20041001
中国股票市场价格波动性研究
提要
新中国的股票市场从无到有已经走过了十三年的发展历程。作为一个新兴的
股票市场，在短短的十几年中得到了迅速的发展。市场容量高速扩张，投资者队
伍不断壮大，市场深度和广度也得到了极大拓展。但是，由于中国股票市场是在
计划经济体制向市场经济体制转轨过程中建立起来的新兴股票市场，在其发展过
程中暴露了许多问题，这些问题汇集在一起，使得中国股票市场呈现出股价大起
大落，频繁且剧烈波动的特点，严重影响了股票市场健康有序地发展。因此，研
究中国股票市场价格波动的特点和分析影响股价波动的因素，对于探求抑制股票
价格过度波动的方法、提高股票市场资源配置的效率，具有重要的实践意义。本
文针对中国股票市场价格频繁且剧烈波动的特点，结合中国新兴股票市场发展的
实际情况，对影响股票价格波动的因素进行了分析和研究，并在此基础上借鉴了
西方成熟股票市场的经验，提出了抑制中国股票市场价格不合理波动的方法。从
而为中国股票市场的规范发展，提供了有益的参考。
本文以中国股票市场十几年的发展历史为依据，以实证分析和比较分析为研
究手段，采用理论与实际相结合、逻辑与因果相结合的方法，通过对股票价格波
动及其产生机理的分析，在研究分析中国股票市场股票价格波动的特点和影响因
素基础上，指出要使中国股票市场健康有序地发展，必须抑制股票价格过度的波
动，并提出了抑制中国股票市场股票价格频繁剧烈波动的综合方案。为中国股票
市场健康发展和规范管理，提供了参考和支持。
本文第一部分从股票价格波动的一般性分析入手，分析了股票价格波动及其
产生的机理，波动的类型和特点。第二部分探讨了中国股票市场股票价格波动的
特点，指出股票价格频繁剧烈地波动是中国股票市场最大的特点。第三部分着重
分析了影响中国股票市场股价波动的重要因素。第四部分主要针对影响中国股票
市场股价波动的各种因素，对抑制股票价格过度波动的对策进行论述。
本文的结论是要使中国股票市场健康有序地发展，必须抑制股票价格过度的
波动。而且通过不断健全和完善中国股票市场的各个方面，股票价格的过度波动
是可以得到抑制的，从而使中国股票市场得以健康有序地规范发展。
中田肚臻市场价格波动性研究
中国股票市场价格波动性研究
引言
股票市场是资本经济发展的产物，它在现代市场经济体系中占据着重要地
位。同时，股票市场的波动(特别是股票价格的波动)与经济运行具有很强的相
关性，并且随着经济多元化和金融自由化的发展，引起股票市场股票价格波动的
因素也越来越复杂。新中国股票市场的形成是以1990年12月上海证券交易所与
1991年深圳证券交易所开始营业为标志的，十几年间已得到了迅速发展。从1990
年上海最早的8家上市公司，发展到2003年12月31日，在沪深两地上市的A
股股票已达1278家，总股本达6377．92亿股，流通总市值达12，334．63亿元。
从以上数字可以看出，新兴的中国股票市场起步虽晚，初期规模虽小，但发展却
十分迅速，并且一直保持较快的扩容速度。但是，由于新中国股票市场是在计划
经济向市场经济转轨的过程中和在不断地实践摸索中建立起来的新兴股票市场。
因此，快速发展的中国股票市场不可避免地存在着一些问题，有些问题属于各国
股票市场发展过程中的共性问题，如：机构操纵市场，利润操纵等；而有些问题
则是由于中国股票市场的特殊性造成的，如：大量非流通股的存在，政策干预股
市过多，相关法律法规滞后，上市企业诚信缺失严重等等。这些问题汇集在一起，
使十几年来中国的股票市场总体表现为股票价格的大起大落，股票价格不仅波动
幅度大，而且波动的频率高，使中国股票市场的系统性风险很大。
针对上述情况，本文从实践出发，结合中国股票市场的发展现状和相关理论，
从股票价格波动产生的机理出发，逐步分析中国股票市场股价波动的特点、形式
以及波动产生的原因和影响因素，进而提出抑制股票价格过度剧烈频繁波动的对
策，提出了完善市场交易机制并引入金融创新工具，从而使市场内外环境均得以
改善，最终实现股票价格合理波动，提高股票市场为中国经济建设服务的效率。
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中田股票市场价格波动性研究
股票价格波动的一般性分析
1．股票价格波动及其形成机理
(1)股票价格波动
股票市场股票价格波动是股票市场的一种常态。股票市场是整个金融体系的
一部分，股票市场存在于金融体系中，从而融入到整个的经济体系中。由于金融
体系在整个经济体系中占据重要的地位，是经济体系的重要构成部分，同时金融
部门又容易受到各种冲击因素的干扰，金融活动的波动会比其它经济活动的波动
更为频繁和剧烈。金融体系的波动主要是指金融体系内各金融变量受冲击因素的
影响而出现起伏交替的变化，它可能是金融机构或其他参与主体资产负债结构的
变化，也可能是金融资产供求状况的变化，最直接的体现则是金融市场上金融资
产价格的升降变化。股票市场作为金融体系中最为活跃的部门，由于内在的不稳
定因素和各种外部因素的存在，更加容易引起波动，且波动的频率和幅度较难预
料。股票市场的波动涉及多方面，从股票市场结构看，股票市场的波动可以是市
场参与主体或客体在数量、规模、比例等方面的变动，都会直接或间接地影响股
票市场的供求关系，进而引起股票市场股票价格的波动。也就是说，股票市场股
票价格的变化已反映了其他变量变化的信息。因此，股票市场股票价格的波动是
各方最为关注的指标。
股票市场股票价格波动总体上分为两大类别，一种是股票市场整体的股票价
格的波动，即股票价格综合指数的波动，它反映了股票市场股票价格系统性的变
动，是股票市场股票价格整体状况的反映，另一咱种是单只股票价格的波动，即
个股价格的变动，它反应了该股票品种的市场走势，对整个股票市场而言是非系
统性的变动。股票市场股票价格系统性的波动，不仅直接影响股票市场整体价格
即股指的波动，而且对各股的波动也有各自不同的影响。而股票市场中非系统性
波动对个股波动影响较大，而对综合股指的影响相对较小(权重非常大的成份股
除外)。。
股票市场股票价格的波动，如果是股价在合理的范围内波动，能真实反映个
股基本面状况或客观经济运行状况，则这种波动属于股票价格的正常波动，这种
股价的萨常波动不仅能活跃市场交易，使股票市场健康良性发展，而且可以真实
地反映经济运行状况，发挥股票市场优化资源配置的功能。相反，如果股票价格
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中圉股禁市场价格波动性研究
过于频繁且剧烈波动，则股票市场将成为令人望而怯步的场所，使股票市场不仅
不能真实反映国民经济运行的状况和个股的真实价值，更不能有效发挥优化资源
配置的功能，而且长期频繁剧烈地波动所聚集的风险，将对整个金融体系产生威
胁。因此，对股票市场股票价格波动的研究受到经济领域各方面的高度重视。
(2)股票价格波动形成的机理
股票是实物资本的代表符号，其价格是它所代表的资本价值。在股票市场上，
如果股票的价格保持与它所代表的资本价值相符，并且在其他条件不变时，股票
价格就不会发生波动，但这样的理想条件并不存在于现实的股票市场，股票市场
的股票价格不仅依赖于它所代表的资本价值，而且还受到股票市场内外因素的影
响。股市投资者买卖股票是建立在对未来预期的基础上的，由于经济因素，政治
因素，社会自然因素以及参与主体自身因素等都会对预期收益水平产生影响，所
以，一旦某些因素发生变化，这种变化就会对投资者产生影响，从而使投资者的
投资行为发生变化，进而影响股票市场的供求关系，使股票价格发生波动。
股票作为经济生活中的一种特殊商品，除其特殊性的外，股票也具有一般商
品的性质，也遵循一般商品的供给与需求规律。股票市场价格的变动是股票投资
者对股票供求关系发生变化的结果，也就是说，股票价格波动的根本原因是股票
的供求关系发生变化。和其它商品一样，当供求平衡时，股票价格处在一个均衡
点，当这种平衡关系被打破，即供求发生变化，股票价格将根据当前的供求关系
发生变化，以寻求另一个新的均衡点。
股票供求关系的变化是由于股票市场中各种信息随时随地变化所致。股票市
场充满了各种信息，同时股票市场中存在众多的参与者，由于大量的各式信息随
时变化，众多的股市参与者获取信息的渠道和处理信息的能力不尽相同，因此参
与者对信息的理解不尽相同，反映到对股票价格预期的不同，导致其市场操作行
为不同，从而引起股票市场的波动。信息对股价波动的影响主要是通过改变人们
对股价的预期来实现的。当某些信息在股市参与者中达到高度的共识，并且使股
票价格运行趋式形成，将会使股票价格沿趋式线快速移动，股票价格将会大幅变
动，由于信息内容往往被人为过分夸大，而且经常被市场机构利用，同时由于大
量“噪声交易者”的存在，将使股票价格过度变化，扭曲了经济规律大幅偏离其
所代表实物资产的价值，日后股价仍需大幅波动才能得以修正，达到新的均衡价
格。因此，信息被过度夸大是股价剧烈波动的隐患。股票价格正常的波动是客观
存在的，也是必要的，但过度的剧烈波动损害了健康的资本市场。所以，在股市
投资者提高信息过滤能力和信息处理能力的同时，股市监管部门要加强对市场的
监管工作，惩处那些为谋私利随意发布虚假信息的股市参与者，特别是对上市公
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中困股票市场价格波动性研究
司的信息披露制度和对股市机构投资组织的行为的规范要JiB强,，严禁人为操纵股
票价格。
同任何事物一样，股票市场也是由内外部两方面因素构成。股票价格波动的
形成主要来源于内外两方面因素的变动。内部因素主要有上市公司质量、投资者
行为和交易制度等。外部因素主要有宏观经济环境的稳定性、金融体系的稳定性、
列股票市场监管的法律法规的有效性等，内外因素的变化形成各式信息在股票市
场内外快速流动，为人们所利用，对参与者的行为产生不同程度和方式的影响，
最终形成对股票价格的影响，引起股票价格的波动。由于股票市场内存在着各种
随时变化的因素，因此，股票市场本身存在着内在不稳定性。同时，外部各种影
响因素也随时变化，直接或间接影响着股票市场，两方面因素的变化使股票市场
的股票价格处于波动之中，波动性也就毫无疑问地成为股票的一个本质特征。
1)股票市场内在的不稳定性
股票市场股票价格的波动是人们的共识的。从股票市场内部来讲，导致股票
价格波动的因素主要有上市公司的质量因素、投资者行为因素等。
上市公司的质量包括其上市时的质量、经营业绩、发展潜力、分配的方案以
及信息披露等等，这些都影响着股票价格的走势，对同行业，同类别的部分股票
价格也会产生不同程度的影响，权重个股还会对大盘(即股票综合指数)产生影
响。
股票市场中参与者众多，受各种信息的影响他们的投资行为各异。特别是在
以个人散户投资者为主的股票市场中，由于存在大量的“噪声交易者”，这些散
户不可能完全掌握并利用好市场中的各类信息，而且大量的信息非常迅速地在市
场中流动，有些信息还未被投资者完全吸纳就已经引起股票价格的波动了，因此
在知识水平有限且信息处理能力不高的情况下，个人投资者只能依赖其他投资者
的行为来决定自身的行为，形成羊群效应，进而加剧股票价格的波动。
理性预期学派认为，投资者在股票市场上的行为以自己对未来经济发展的理
性预期为基础，投资者通过自己对未来经济发展的研f-0，决定购入或沽出投资品
种，以期未来博取收益或减少损失。但如果投资者的预期被实践证明正确，甚至
幅度比其预期的更大，这种结果就会助长投资者夸大其预期，而一旦这种操作行
为在投资者中达到一定程度的共识，则产生的后果便是加剧股票价格的波动，导
致股票价格不合理的定位，也就不能正确反映上市公司的真实情况。投资者这种
心理L的变化导致的过度股票价格波动，往往会被某些职业投资机构所利用，形
成人为的造市以达到机构推高股票价格牟取暴利或大幅压低股票价格以达到低
成本吸货的曰的。之所以存在这利，人为利用股票市场失灵现象操纵股票价的行
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中同股禁市场价格波动性研究
为，是因为投资者之间的信息不对称，即股票市场中的某些参与者拥有比另外一
些参与者更多的信息，他们具有明显的竞争优势。特别是规模较大的机构投资者，
他们能够获取的信息更多，分析处理信息的能力高于一般投资者，使股票市场不
是完全竞争的市场。由于这些机构具有信息方面的优势，并配合其雄厚的资金实
力和丰富的操盘经验，利用股票价格的过度波动来操作股票价格，从而在市场上
表现为庄家大户操纵股价的现象。这种股票价格操纵行为的存在，使得股票价格
波动更加剧烈，风险更大，不仅损害了中小投资者的利益，破坏了股票市场的稳
定，而且严重地违背了经济规律，抵毁了股票市场优化资源配置的功能。因此，
股市监督管理部门对股票市场操纵股票价格的行为要坚决予以严厉打击。
2)外部因素对股票市场股票价格的影响
股票市场不可能独立于经济体系之外而存在，它与整个经济环境有着密切的
联系。对股票市场影响较大的外部因素主要有：宏观经济环境的稳定性、金融体
系的稳定性、对股票市场监管的法律法规的有效性等。
宏观经济环境的稳定性直接影响着经济领域各部门的发展，股票市场与客观
经济面有着密切的联系，宏观经济环境的不稳定影响着股票市场的稳定性，股票
市场的稳定性最终反应到股票市场股票价格的波动上。稳定的宏观经济环境是股
票市场得以正常运行和发展的基础。过热宏观经济环境往往导致股票价格大幅上
涨，如果投资者不能正确地预见经济过热产生的泡沫，则股价巨幅上涨将蕴含着
巨大的风险，最终由于泡沫的破灭将导致股票价格大幅下跌。同样，宏观经济环
境如果急剧恶化，产业发展受到制约，上市公司前景暗淡则导致投资者大量沽出
投资品种，使股票价格大幅渭落。由此可见，没有稳定的宏观经济环境就不可能
有稳定的股票市场。
健全稳定的金融体系是股票市场稳定健康发展的前提。金融体系如果出现问
题，将最直接地影响到股票市场的发展，而且恢复起来较为慢长。1997年爆发
的东南亚金融危机，就是由于该地区过热发展导致银行等金融机构坏账大幅增
加，并且大多数投资项目是利用外债和借贷融资，在外资抽逃的诱因下触发货币
危机，导致许多国家货币大量贬值，股票市场受到剧烈冲击，形成前所未有的金
融风暴。在此期间虽然美国股市也出现波动，但由于其金融体系较为健全，抵抗
金融风暴冲击的能力较强，使美国经济在这次金融风暴中损失较小，股票市场恢
复能力也相对较强。因此，健全稳定的金融体系，可以提高股票市场抗冲击的能
力，从而可以避免由于金融体系出现的问题导致股票价格剧烈波动。
合理有效的市场监管体系是股票市场健康发展的保证。股票市场是由参与主
体和客体组成的利益场所，如果没有台理证有效的市场规则，则不可能有高效健
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中圜股禁市场价格波动性研究
康的交易市场。合理有效的市场监管法律法规，是对信息不对称、各式造假行为、
以及操纵股票价格等行为的制约和惩处措施，从而保障股票市场良性运行，制止
各类违规行为对股票价格的冲击，引导资金正确地流向效率最高的部门。但如果
这种监管过度，逾越了市场运行规律，过多的采取行政命令式的干预，不加选择
地运用行政手段将管理人意志贯穿于市场运作本身，那么股票市场的功能将不能
正确地发挥，效率将下降，由此引发的市场诸多问题，将使股票价格的剧烈波动
不可避免。因此监管体制不仅要健全完善，而且要合理有效。
以上从内外两方面因素分析了形成股票价格波动的来源。影响股票价格波动
的诸多因素存在于股票市场和外部环境之中，本文将在第三部分中结合中国股票
市场的特点对影响股票价格波动的主要因素加以分析。
2．股票价格波动的基本特征
股票价格的波动具有自身的特征，即随机性和风险性。同时股票市场具有资
源配置的功能，股票价格的波动引导着资金的流向，反映着资源配置的效率。
(1)股票价格波动的随机性
由于影响股票市场股票价格波动的因素众多，这些因素的变化是不能完全确
定的，这些因素变化的信息在股票市场内外大量地快速地流动，且这些信息本身
具有不确定性，在市场中的作用不能完全为人们所掌握，对股票价格的走势有影
响，但影响的方向性和影响的程度并不确定且这种影响的动态变化更难掌握，因
此股票市场在这些本身无法完全确定的信息影响下，股票价格的波动就具有随机
性的特征。
也正是由股票价格波动的随机性，才使股票市场呈现出每日不同的波动形
态，给投资者带来新奇和刺激。试想，如果这种波动是稳定的，那么投资者只需
判断出引起这种波动的原因及冲击力度，就可以根据过去市场价格波动的模式对
股票价格的未来趋势做出具有高可靠性的预期。但事实上这是不现实的，也是不
可能的，因为各种影响股票价格的因素对股票市场的冲击的复杂性使得人们很难
判断冲击因素何时出现以及冲击力度有多大。如果股价波动呈非随机性并且在实
战操作中存在，当众多投资者发现这种非随机性特征存在时，该特征一般随着众
多投资者操行为的高度一致而迅速消失。这也正是投资者实战中经常发现股票价
格往往在狂热上涨中结束行情，在极度低迷时产生行情，股市也有彦语告诫投资
者一一行情在快乐中死亡，在绝望巾再生，因此投资者要避免追涨杀跌。
很多股票市场的咨询机构也总是在剥股票价格的未来波动模式加以分析预
测，试图寻找到股票价格波动稳定规律，但往往正确的只是短线趋式方面，至于
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中周股象市场价格波动性研宄
列中长线股票价格的波动的预测事后证明往往大相径庭。因为股价波动的随机性
才是股票市场的稳定特征。
(2)股票价格波动的风险性
众所周知，股票市场是有风险的。对投资者而言股市中的风险主要是因为股
。票价格波动带来的，没有股票价格的波动，股票市场的价格风险就失去了载体，
因此风险与股票价格的波动有着紧密的关系，风险性是股票市场股票价格波动的
基本特征。
股票价格波动的风险性实际是由股票价格波动的随机性决定的，正是由于各
种影响股票市场的因素随机地变化和这种变化带来的诸多不确定性，才使股票价
格波动具有风险性。风险性实际上是投资者对未来收益的不确定性。股票价格的
波动使投资者只能对未来价格的走势进行预期，而不能完全肯定未来的波动模
式，于是股票价格的波动就具有了风险性。例如投资者购入股票，当股价上涨时
他面临着股价可能下跌的风险，若他此时抛出股票将可能面临股价继续上涨而减
少收益的风险。因此不论投资者是否持有股票，也不论股价上涨或下跌，只要参
与股票市场的交易活动，都将面临股价波动的风险，由此看来，在投资活动中，
风险是未来遭受损失或减少赢利的可能性。股票市场的风险是股票市场价格波动
的不确定性给市场参与主体带来不利结果的可能性。
一般来说，投资股票市场的风险性大于投资短期债券市场，正是由于股票价
格的波动既可给投资者带来巨额损失，又可能为投资者创造丰厚收益，高风险往
往与高收益并存。而且股票价格波动越频繁越剧烈，相应的风险也就越大，参与
者也愈可能遭受严重损失。因此监管部门应对股票市场采取有效监管和引导，防
止股票市场过度剧烈波动，抑制由此可能给经济带来的灾难性风险。
(3)股票价格波动与股票市场效率
股票市场的效率也就是股票市场的有效性，主要是指股票市场运行效率和配
置资源的效率。从股票市场运行的角度讲，运行效率就是股票市场交易效率，它
是对股票市场交易制度和交易体制的衡量，涉及交易速度、交易方式、交易成本
等方面，反应了股票市场组织体系和服务管理的效率。资源配置效率主要是指股
票市场的定价效率，通过价格杠杆的作用，使资源在整个经济体系中重新配置，
它反映了股票市场在资金配置方面的效率。本文在分析股票的市场效率时，主要
指资源配置效率。
各种信息在股票市场中快速流动，这些信息影响着投资者对未来股票价格的
预期，进而引起股票价格的波动。如果股票价格能够真实反应其内存的价值，股
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中固股棠市场价格波动性研究
票价格的波动就可以通过价格机制将资金配置到最能发挥效益的行业和企业，我
们说这样的股票市场是有效率的。相反，如果股票价格不能真实反应其所代表的
资产的价值，则错误的价格信号将导致资金的错误流向，资源错误配置社会福利
水平将下降，市场没有达到帕累托最优，股票市场就缺乏效率。
由以上分析可以看出，股票价格的波动通过价格杠杆的作用引导着资金的流
向，影响着股票市场优化资源配置功能的发挥，进而影响着股票市场的效率。
3．股票价格波动的基本形式
股票市场上各种信息影响着投资者的行为，股票价格受供求关系的影响，形
成股票价格的波动。股票价格受不同冲击因素的影响而变化，从而产生各异的波
动形式。不同的股票价格波动形式对投资者收益、对股票市场发展、对整个经济
运行状态等会产生不同的结果，因此分析研究股票价格波动的各种形式，不仅可
以使投资者获得收益，减少损失，而且可为管理层把握市场节奏，控制市场风险
提供参考。股票市场长期良性地波动，也为整个经济处于良好的状态提供了保障。
(1)股票发展阶段与成长周期理论
1)股市成长阶段论
证券市场发展的道路不完全一样，但一般都要经历5个阶段。
①休眠阶段：此阶段了解证券市场的人并不多，股票公开上市的公司也少，
但过了很长一段时间，投资者发现，即便不算潜在的资本增值，获得的股利都超
过其它投资形式得到的收益，于是4t"r]就买进股票，但开始还是小心谨慎。
②操纵阶段：一些证券经纪商和交易商发现，由于股票不多，流动性有限，
只要买进--d,部分股票就能哄抬价格。只要价格持续高涨，就会吸引其他人购买，
这时操纵者抛售股票就能获取暴利。因此，他们开始哄压市价，操纵市场，获取
暴利。
③投资阶段：有些人通过买卖股票得到了大量的资本增值，不管已经实现了
的或还只是帐面上的，这些暴利的示范作用都会吸引更多的人加入投机行列，投
机阶段就开始了，股票价格大大超过实际的价值，交易量扶摇直上。新发行的股
票往往被超额急购，吸引了许多公司都来发行股票，原来惜售的持股者也出售股
票以获利，于是扩大了上市股票的供应。
④崩溃阶段：到一定时机，用来投机的资金来源会枯竭，认购新发的股票越
来越少，而越来越多的投资者头脑静下来，丌始认识到股票的价格被抬得太高了，
与本来的价值脱节得太厉害。这时只要外界一有风吹草动，股价就会动摇，然后
价格开始下降。
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中同J1l}票市场价格波动性研究
⑤成熟阶段：在股市下跌之后，需要几个月甚至几年的时问使公众对股票市
场重新恢复信心。这个时间的长短视价格跌落的幅度，购买新股票的刺激，机构
投资者的行为等因素而定。跌市使有这些人亏了大本。他们只留着作长期投资，
寄望于将来价格的回升，一些私人投资者变得谨慎了，一些没有经历过崩溃阶段
的新的投资者加入进来，机构投资者的队伍也扩大了，这样成熟阶段就开始了这
里股票供应增加，流动性更大，投资者更有经验，交易量更稳定，虽然股票价格
还是会波动，但不像以ii-,Ⅺf样激烈了，而是随着经济和企业的发展上下波动。
2)股市周期循环论构成股价涨跌变化的因素颇多，除了政治、财经、业
绩等实质因素之外，人为因素等的变化，往往是促成股价涨跌的主要原因。虽说
影响股价的因素颇多，但一些精明的操作者，在长期统计和归纳之后，发现了有
规则的周期性。聪明的投资人，把这些周期循环的原则应用到股票的买卖操作上
来，经常是无往而不利。循环性周期，可分为下述几个阶段：
①低迷期：行情持续屡创低价，此时投资意愿甚低，一般市场人士对于远景
大多持悲观的看法，不论主力或中．散户都是亏损累累。做短线交易不易获利时，
部分中散户暂时停止买卖，以待股市反弹时再予低价套现伏空；没有耐性的投资
人在失望之余，纷纷认赔抛出手中的股票，退出市场观望。低迷期为真正具有实
力的大户默默进货的时候，少数较具长期投资眼光的精明投资者多在此时按计划
买入。该期盘旋整理的时间越久，表示筹码换手的整理越彻底，而此期的成交量
往往最低。
②青年涨升期：此时的景气尚未好，但由于前段低迷期的长期盘跌已久，股
价大多已经跌至不合理的低价，市场浮股亦己大为减少，在此时买进的人因成本
极低再跌有限，大多不轻易卖出，而高价套牢未卖的人，因亏损已多，也不再追
价求售，市场卖压大为减轻。此时的成交量大多呈现着不规则的递增状态，平均
成交量比低迷时期多出一半以上，少数领导股的价格大幅上涨，多数股价呈现着
盘坚局面，冷门股票也已略有成交并蠢蠢欲动。大部分的内行人及半内行人开始
较积极的买进股票进行短线操作，但也有不少自认精明的人士及尝到未跌段做空
小甜头的投资者，仍予套现卖出。该期多数股票上涨的速度虽嫌缓慢，但却是真
正可买进作长期投资的时候，即为一般所称的“初升段”。
③反动期：即为一般所称多头市场的回档期，而第二阶段所称的青年涨升期，
即称作初升段。股价在初升段的未期，由于不少股票亦已持续涨升，经过长期空
头市场亏损的投资者，在好不容易略有获利之余。多数采取“落袋为安”的观念，
获利了结改为观望；而未及搭一L车的有心人，及抱股甚多主力大户，为求摆脱坐
车浮额，大多趁着投资大众的信心尚未稳定之际，乃以转帐冲销或掼压甚多，而
多数股价在盘软之余，市场上大户出货的传言特别多，此时空头又再呈活跃，但
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中翻股票市场价格波动性讲究
股价下跌至某一程度时，即让人有着跌不下去的感觉。反动期是大户真正进货的
时期，也是真『F买卖股票的精明投资人，所乐于大量介入投资的时期，但该期真
正到来时，中散户的两手大多空空，甚至有少数在低迷期尝到作空小甜头的散户
们，还有券商尚未补回的。
④壮年涨升期：即为一般所称的“主升段”，由于景气亦已步入繁荣阶段，
发行公司有盈余大增。此时大户手上的股票特别多，市场的浮动筹码已大量的减
少，有心人利用各种利多消息将股价持续拉高，甚至于重复的利多消息一再公布，
炒冷饭也在所不惜，该期反应在股票市场的是人头攒动到处客满。由于股价节节
上涨，不管内行外行，只要买进股票便能获利，做空头的信心已经动摇，并逐渐
由空翻多，形成抢购的风潮，而股价会在此种越涨越抢，越抢越涨的循环，甚至
形成全面暴涨的局面。市场充满着一片欢笑声，从来不知道股票为何物的外行人，
在时常听到“股票赚了多少”的鼓动下，也开始产生兴趣，买进几张试试。该阶
段的特性，大多为成交量持续大量的增加，发行公司趁着此时大量增资扩股及推
出新股，上涨的股票也逐渐地强势门股延伸到冷门股票，冷门股票并又逐渐转势
而列居于热门榜中，“轮做”的风气特盛，有心大户的动态到处可闻。此期为有
心大户操作甚久之后，逐渐获利了结的时期，他们所卖的虽非最高价，但结算获
利已不少，精明的投资人也趁此机会了结观望，只有中散户被乐观气氛冲昏了头
而越买越多。
⑤老年涨升期：即一般所称的未升段。此时景气十分繁荣，发行公司的盈余
均为大增，反映在证券市场上的，除了人气一片沸腾之外，新股亦为大量发行，
而上涨的股票多为以前少有成交的冷门股，原为热门的股票反而开始有着步履沉
重的感觉。该期的成交量常破记录地暴增，暴涨暴跌的现象屡有可见，投资大众
手中大多拥有股票，以期待着股价进一步上升，但是股价的涨升却显得步履蹒跚，
而反映在成交量上面的，便常有：股价上升但成交量减少，股价下跌但成交量反
而增加。该阶段行情的操作犹如刀口舔血，如果短线操作成功的话会大有斩获但
是一般投资人大多在此阶段惨遭亏损，甚至落得倾家荡产的局面。
⑥下跌幼年期：即为K线理论上的渐落期，也称初跌期，由于多数股价都已
偏高，欲涨乏力的结果，不少投资人于较难获利之余已开始反省。此时大主力多
头均已出货不少，精明的投资人见利渐减少，套得牢牢的中散户们心里虽然产生
犹豫，但还是期望着行情仅是回档，期待着另一段涨升的到来，甚至买进摊平的
实例也到处可见，只有冷门股己开始大幅下跌，此为该段行情的重要指标之～。
⑦中间反弹期：即称新多头进场或术语上所称的逃命期。该期由于成交量的
暴减，再加上部分浮额的赔本抛售，使得多数股价的跌幅已深。高价卖出者和企
图摊平高位套牢的多头们相继进场，企图挽回市场的颓势，加上部分短空的补货，
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中|：jj胜禁市场价格波动性硎究
使得股价止跌而转向坚挺，但由于反弹后抢高价者已具戒心，再加上部分短线者
的获利回吐，使得股价欲涨乏力，于弹升之后又再度滑落。少数精明的投资人纷
纷趁此机会将手上的股票卖出以求“逃命”，而部分空头趁此机会介入卖出。
⑧下跌的壮年期：一般称为主跌段行情，此时大部分股价的跌幅渐深，利空
的消息满天飞，股价下跌的速度甚快，甚至有连续几个停板都卖不掉的。以前套
牢持股不卖的人信心也已动摇，成交量逐渐缩小，不少多头于失望之余纷纷卖光
股票退出市场，而做多的中散户也已逐渐试着做点小空。
⑨下跌的老年期：即称未跌段，有以沉衰期称之。此时股价跌幅已深，高价
套牢要卖的已经卖光了，未卖的也因赔得太多，而宁愿抱股等待。该阶段的成交
量很少是其特色之一，股价的跌幅已经缩小，散户浮空到处可见，多数股票只要
一笔买进较多股票的话，便可涨上好几档，但不再有支撑续进的话，不久则又将
回跌还原。股市投资大众手上大多已无股票，真有眼光的投资人及大户们，往往
利用此期大量买进。大波段的周期循环为上述九大阶段，只要我们能够适时将现
阶段的行情性质予以分析，明确区分属哪一时期，再确立做多，做空，长线，短
线等操作原则，获利机会便可增加许多。
以上分析探讨了股票价格波动的一般形式，是股票市场本质特征的基本表现
形式，反应了股票市场中股票价格波动的一般情形。
(2)股票价格异常波动的形式
股票价格波动是股票市场的常态，但也存在着股票价格在很长时间内几乎不
存在波动或股票价格在短时间内频繁且剧烈地上下变动的异常波动情况。这种超
越股票价格正常波动的情况加大了股票市场的随机性和风险性，如果不加以即时
限制会对股票市场产生灾难性的影响，妨碍资本市场健康的发展。
上市公司基本面的重大变化多对个股或可比性强的一类股票的走势产生较
大的影响，权重股也会对综合指数产生影响，但基本上属于非系统性风险，对个
股产生的影响远大于对市场整体的冲击。例如：从2003年10月30日在上海证
券市场上市的啤酒花(600090)因公告未披露对外担保近lO亿元人民币的违规
行为，该公司董事长“失踪”，同时该股又是上海证券市场上有名的庄股，最大
庄家是新疆德龙公司，在事发的前几个月内股票价格异常平稳，日均成交量只有
几十万股，且El波动幅度从未超过百分之一，但从重大事项披露的第二天(即
2003年lO月31日)起由于德龙系的资金链断裂，股价从RMBl6．65元下跌13
个跌停板至同年11月19日收盘价为RMB4．24元，市值蒸发了近75％，对同类庄
股也产生了较大的影响。但同期上海综合指数在大盘蓝筹股发力上扬的带动下从
1307点起步一路}二扬至2004年4月7目的1783点。个股走势与大盘综合指数
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中阿Jj；}等：币场价格波动件研究
的走势形成反差。
如果宏观政治、经济、自然环境等方面发生重大变化，将对整个股票市场将
产生重大冲击，这种冲击对股票市场而言是系统性的风险，包括股票市场股票的
综合指数和个股都会受到不同程度的影响，例如：2001年9月11日美国遭受恐
怖袭击，导致美国股市停盘数日，之后出现大幅大挫，殃及全球股市巨幅振荡。
1997年东南亚金融危险直接导致股票市场资金的出逃，东南亚各国经济环境急
剧恶化，股票价格大幅下跌，股票市场遭受沉重打击。再如：1998年由于我国
长江流域遭受百年不遇的洪水袭击，人民生命财产遭受重大损失，流域工农业发
展受到影响，直接反应到股票市场，就是股票价格的频繁剧烈波动。
由于股票价格的异常波动常常表现为股价单方向大幅变化，同时在羊群效应
的作用下，往往会夸大这种趋势。因而股票价格的异常波动对股票市场及经济发
展影响较大，严重的将影响整体经济运行和社会稳定，因此我们要加强防范能力
和预见性，同时应加强法律法规建设，遏制人为因素使股票价格波动异常化，将
异常波动的影响控制在股票市场发展的管理范围内。
二、中国股票市场股票价格波动的特点
由于不同国家的社会经济背景各异，不同国家的股票市场以及同一国家股票
市场在不同时期所处的社会经济环境有自身的特殊性，因此股票价格波动具有不
同的特点。
1．中国股票市场的特点及股票价格的波动情况
(1)中国股票市场存在的特殊问题
中国的股票市场是在社会主义经济发展从计划经济向市场经济过渡的过程
中发展起来的。中国股票市场的形成，以1990年12月上海证券交易所与1991
年深圳证券交易所开始营业为标志，短短十几年已得到了迅速发展。从最早上海
市场上市的8所公司，发展到2003年12月31日沪深两市上市公司己达A股1278
家，B股114家，A股总股本已达到6，377．92亿股，A股流通总市值已达12，334．63
亿元人民币。快速发展的中国股票市场拓展了国内企业融资的渠道，满足了部分
企业对发展资金的渴求，局布上缓解了市场经济发展过程中资金供求的矛盾。但
是我们也看到快速发展的中国股票市场存在着诸多的问题。下面我们着重讨论对
中国股票市场影响较大的几个问题：
1)中国股票市场上市公司股权分置问题。即上市公司发行的股票被人为地分
成流通股与非流通股，非流通股包括国有股，法人股等等。这就使中国的股票市
场并非真正的全流通形式的股票市场。由于总共存在三分之二以上的非流通股，
使得中国股票市场上的股票总体上市场规模较小，流动性较差，市盈率高企，因
此容易造成股票价格波动大、频率高、以及高风险等特点。同时，发行上市时非
流通股票以面值1元人民币发行，而流通股部分都采取高市盈率溢价发行，上市
公司大有圈钱之嫌疑；发行后又把总资产平均分配记入每股净资产，使得流通股
股东的资产受到剥削。但在行使表决权时，由于并非按真实投入的资金比例行使
权利，而是按所拥有的股份数量行使决表权，因而中小流通股东很少能真正对上
市公司行使表决权；而这种股权结构形式又使得大股东侵占上市公司利益的行为
时有发生，他们长期占用上市公司的巨额资金，欠债不还，违法的关联交易时有
发生，根本研i顾及中小流通股东的利益，这些情况的存在最主要是由于股权分置，
造成非流通股东与流通股东的利益不一致。
中周股票市场价格波动性研究
2)中国股票市场上市公司的诚信问题。有关专家认为，中国的上市公司90％
存在着诚信问题。短短十几年的中国股市中上市公司暴露了大量的问题，这些问
题大多与上市公司的诚信有关。虽然我们的市场监管力度不断加大，法律法规不
断完善，但还是有为数不少的上市公司千出没有诚信的事，损害广大投资者的利
益。例如：大庆联谊违造上市资料，骗得上市的资格：啤酒花对外担保近10亿
元，未按规定及时披露等等这样的事件时有发展，严重影响上市公司的形象，损
伤了广大投资者对上市公司的信心。同时对股票市场产生冲击，形成股票价格的
剧烈波动。
3)中国股票市场的监管问题。管理机构对市场的监管也是随着股票市场的发
展而发展起来的。但由于中国股票市场本身发展迅速，而相关法律法规没有即时
跟上，因而我国的股票市场上更多地体现出行政干预的特点。行政命令对股票市
场的过多干预，不符合市场经济的规律，不能有效发挥股票市场的功能，使中国
的股票市场形成了政策市。一方面在股市上涨时人们担心政策出台打压股价，另
一方面在市况低迷时投资者又盼望政策面出台有利股价上涨的消息。因此形成了
对政策的依赖，并以此来进行市场投资操作，大大削弱市场规律的作用，更加容
易引起股票价格的大起大落。
4)中国股票市场投资者结构问题。中国股票市场在发展的初期并没有刻意培
育大批的机构投资者，形成了以中小散户投资人为主体的市场参与者结构，初期
市场上的中小投资者占到了80％，这种参与结构的存在，加之中小投资者在获得
信息及处理信息上的差距，使得中国股票市场存在着明显的羊群效应，表现为在
股票价格上的齐涨齐跌，而且信息的影响往往被过度放大，股价不能真实反映股
票本身价值。近几年市场在着力培养合格的机构投资者，包括开放式基金和封闭
式基金，以封闭式基金为起点，重点发展开放式基金，逐步引导中小户投资者将
资金委托给专家机构理财。但距离发达国家的股票市场的投资者构成还有很大的
提升空间，如美国股票市场机构投资者的数量I与到总投资者数量的90％以上。同
时，由于以基金业为代表的机构投资者在我国的发展历史并不长，又处在中国股
票市场并不十分规范的大环境下，因此机构投资者的理财水平、盈利能力还需要
进一步观察。但大力发展合格机构投资者的方向是正确的。
(2)中国股票市场股票价格的波动情况
中国股票市场存在着上海和深圳两个市场，由于政策的原因，深占"I证券交易
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中囝股票市场价格波动性研究
所在中小企业龟Ⅱ业板开办的前几年处于停发新股的状态，因此上海市场实际上形
成了中国股票市场上的主板市场，各界也多以上海证券市场综合指数作为风向标
加以重点关注。再有两个市场的行情虽有区别，但趋势是相同的，有较强的同步
性。本文在分析中国股票市场价格波动时，也以上海证券交易所的各项参数指标
作为对整个中国股票市场分析的依据，股票的综合价格也主要是指上海证券市场
综合指数，见表1。
表1 1 993年一2003年上证综指波动情况
二季度波动
焦年内产生日年内高点
高点
行情高波动率增
产生日期出现
份低点期高点出现点产生蛊加与
季度
的月份减少
1993 750 19931220 1558 19930216 上半年一季度107．73
1994 325‘ 19940729 1052 19940913 下半年三季度223．69
1995 524 19950207 926 19950522 上半年二季度5月份76．72
1996 512 19960119 1258 1996121l 下半年四季度6月份145．7 +
1997 870 19970220 1510 19970510 上半年二季度5月份73 56
1998 1043 19980818 1422 19980604 上半年二季度6月份36．34
1999 1047 19990514 1756 19990630 上半年二季度67．72
2000 1361 2000104 2114 20000822 下半年三季度55．33
2001 1514 20011022 2245 20010614 上半年二季度6月份48．28
2002 1339 20020129 1748 20020625 上半年二季度6月份30．55
2003 1311 20030106 1649 20030416 上半年二季度4月份25．78
通过表1我们可以看到，在1992年5月20日以前，由于供求关系的原因股
指逐级上升，1991年波动率为176．8％，1992年为383．93％，股指向上的趋式明
显。1992年5月21日取消股价变动限制政策后，股价急剧升到第一个高峰，然
后10月份又回到年初水平。1993年以后，上证指数攀升到第二个高峰，但幅度
低于1992年。第二高峰后股指走势趋于低迷并一直延续到1995年。这段时间的
股市表现为股指先涨后落，且波动幅度大，在股指大幅涨跌中个股行情尤为显著，
特别是在下跌过程中个股行情被过度炒，以至使个股价格偏离大势而行的情况轮
番出现。
1995年股指走势相对1993年和1994年波动幅度要小，呈现出大盘相对平
中国股票市场价格波动性研究
稳，个股活跃的特征。但根据相关统计，本年度虽然上市公司数量有所增加，但
市场总交易量却比1994年萎缩。1995年上海综合指数丌市即跌，2月7 R创下
524，44点的年内最低点。而在2月下旬后，由于T+I交割方式的取消，以及“3．27”
事件的影响，沪市逐渐走出低迷，中国证监会5月17同下发暂停国债期货试点
的通知，次日两市均跳高开盘，上证指数跳高59点丌盘，所有股票均出现暴涨，
三个交易日后，上海综合指数冲到927．67的全年最高点位，而后受5j亿新股发
行消息的打击，股指呈现急剧下跌行情，后受到新股炒作、并购题材、基金火爆
的影响，走势逐步恢复。
从1996年开始，中国股票市场进入了更快的发展阶段，由于当时市场上众
多绩优股价值被严重低估，价格处于历史低位，如四川长虹，深科技等，市场主
力适时启动绩优股行情，并在行情发展过程中得到广大投资者的高度认同，行情
从年初1月19目的512点，一路高歌猛进到1996年12月11日上证指数已达到
1258点，上涨幅度高达145．7％。之后监管部门为抑制股市过度投机，出台12项
措施，这12项措施后来被市场称为“12道金牌令”，从而使上证指数连续三日
暴跌，但整个市场的热情并没有完全熄灭，行情得以延续到1997年上半年。1997
年上半年在绩优股被疯狂炒作的带动下，股指于5月lO日达到年内最高点1510
点，随后在市场主力获得回吐的压力下，股指逐渐滑落，一直进入到1998年，
行情进入了短暂的恢复阶段，由于受1998年夏天中国南方严重的洪涝灾害的影
响，以及1997年以来的东南金融危机的影响，股指走势一度低迷，在中国政府
正确决策下和依靠改革开放多年来经济实力的积累，政府和人民共渡难关，中国
股票市场走势基本平稳，没有出现像东南亚国家股市暴跌的局面，股指的波动率
为1992年以来最低，波动幅度为36．34％。但从1998年下半年开始，在洪涝灾
害和金融危机带来的实际影响下，股指开始下滑，直至来年的5月份。
1999年5月19日在科技网络股的带动下，中国股票市场追随世界IT业发
展的潮流，形成了科技类股票的最大上涨行情，上市公司纷纷“触网”，一时间
与互联网行业有关的上市公司股价接连大幅上涨，短短30几个交易日就将上证
指数推高至1756点的历史新高。随后在证券法实施的影响下，7月1日后股指
开始下滑。但整个科技股的行情一直延续到2000年上半年，几十元，甚至上百
元的股票出现在这一年的中国股票市场上，在人们对科技股盈利能力高度的预期
下，在2000年8月22闷上证指数刨出2114点的历史新高，中国股票市场有史
以来最大一波行情就此展开，人们纷纷将资金投入股市，在各地证券交易所开户
的数量激增，对股票的炒作几尽疯狂，到2001年6月14 F1股指达到2245的历史
最点位，之后市场大资金开始r出货行情。在国有股减持问题和“9．1 1”事件的
影响F|，以及监管部门对上市公司监管查处力度逐渐加大的影响下，股指丌始逐
第l 7页其44虹
中园股嚣市场价格被动性研究
级下滑市场开始进入低迷时期。
在经历了几年的牛市以后， 2002年和2003年的中国股票市场进入了修整
期，市场不断规范，投资者更加理性，信息更加通畅，股指走势较为平稳，全年
波动率分别在30．5j％和25．78％。
2，中国股票市场股票价格波动的特点
(1)波动幅度大，但幅度逐渐趋缓
纵观中国股票市场发展的历史，我们可以看到，中国的股票市场是一个新兴
的市场，与成熟股票市场相比，股价变化呈现出高频率、高幅度的波动特征。上
证指数在以往十三年中的平均振幅(波动率)达到111．90％，且振幅低于30％的
年份仅一年而已。在市场最初的几年间，上证指数的波动幅度都超过100％，1992
年年内振幅甚至超过300％，达到十三年来的最高振幅。这是由于中国股市一开
始还是个新兴的不成熟的市场，市场供应量小，供求矛盾突出，且人们对证券市
场并不熟悉，投机气氛浓厚，我们的监管体系同样不很成熟，是在不断探索中发
展的，因此市场波动较大。但我们从表1的数据统计中也可以看出，随着时间的
推移，市场波动幅度在逐渐趋缓。
(2)波动频率高，但逐渐趋低
中国股票市场股票价格指数不仅波动幅度大，而且波动频率高。根据有关统
计，1990年12月至1996年6月，5年多的时间里，上海市场共出现15次波幅
在40％以上的较大波动，其中1993年8月至1994年7月波动时间最长，为11
个月；最短的是1993年7月至8月，1994年4月至5月，1996年12月和1997
年5月至6月，波动时间在2个月内，平均每5．34个日就要发生一次较大幅度
的波动。另外，上海市场在1991年4月至1997年6月共发生18次月内波动幅
度超过30％的波动，平均不足4个月就要发生一次较大的月内波动。而据统讨‘上
海市场几乎平均每15个交易F=l就要出现一次波幅超过10％以上的波动，可见我
国股票市场波动频率之高。但从统计数据来看，1997年以J吾．市场波动频率逐
步趋低。
(3)政策面对股票市场波动的影响大
中国股票市场发展的十三年问，较大级别的波动多数都与政策面的变化有直
接关系，政策调控股市的信号十分明显。如1994年8月1日至3同，受三大政
策的鼓励，市场连续三天上扬，无一个股卜．跌；1996年12月16 F『，剐“12道
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中国股禁市场价格波动性研究
金J}耳!”后，受《人民同报》特约评论员文章的影响，沪深两市A股除上海市场的
胶带股份外，其余股票全部F跌，之后连续两日呈单边下挫行情；2001年6月、
2001年12月和2002年6只，受有关国有股减持政策的影响，两个市场先后出
现三次较大规模的单边走势，幅度都在40％以上。由此可看来，中国股票市场的
“政策市”现象十分明显。政策的出台的效果，不仅能迅速地在股价(股指)走
势中得以体现，而且强度大，作用明显，经常由于政策面的变化导致股价波动的
趋势发生大幅度改变。
(4)个股过度炒做及股价齐涨齐跌的现象突出
由于中国的股票市场是一个新兴的市场，投资者参与股票市场的知识不够全
面，信息不够通畅，使得市场上个股被过度炒做的事情时有发生，如：1996年
至1997年上半年，市场主力利用绩优股题材大肆炒做绩优股，深圳市场的股票
深科技A(000021)被市场主力和跟风者从4元钱一直炒到70元的高位，股价
大大超过其本身发展潜力；人为操纵股价的情况也时有发生，大多是机构联手操
纵股价，如1998年lO月至2001年2月间，主力机构在全国54家证券营业部开
设700多个帐户，对深圳市场的股票亿安科技(000008)进行不转移所有权的自
买自卖的股票交易，控制了超过80％的流通股份，将股价在没有实际业绩支撑下
从7．55元一直推高到126．31元的高位，类似的情况也发生在中科创业、东方电
子等股票上。这类股票在东窗事发后，无不产生巨幅的下跌，给一些跟风炒作的
中小投资者造成重创。2004年5、6月闻，上海市场的双鹤药业(600062)也演
绎了短线的个股巨幅波动的～幕。2004年5月28日在企业经营人员调整、企业
盈利预期减弱的带动下，该股股价从开盘的20．26元直奔跌停价格18．25元，随
后又连续5个交易日达到跌停限制，短短6个交易日股价蒸发46．8％，达到10．78
元，但随后在这些主力机构的操纵下股价于2004年6月7曰以9．72开盘，连拉
6个涨停板，股价快速升高到6月15日的20．82元。涨幅高达114．2％，但紧接
的11个交易日，股价又从20．82元的高位一直下挫至6月30日的8．18元，跌
幅高达60．7％，短线波幅之大令人叹为观指。以上个股的过度炒做是中国证券市
场上的典型案例，这种现象的存在与我国证券市场的现有环境和投资者的结构、
以及监管机构的监管力度都有着很大的关系。
中国股票市场不仅存在着个股过度炒做的特立独行走势，也表现为很强的齐
涨齐跌的联动性。而在西方成熟的股票市场，除非发生1929年和1987年那样的
胶灾，齐涨齐跌的的现象是很少发生的。据有关统计表明，上海股票市场的个股
联动程度为81．2％，普遍高于成熟股票市场的个股关联度，如美国股票市场市场
这数值为57．9％，法国市场为59．2％，F1本市场为66．6％等等。中国股票市场
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中田股菜市场价格波动性研究
之所以个股联动性强主要基于以下原因：
首先，政策面对股市干预过多，政策变化往往对整个市场产生同方面的作用
力，使股票价格波动在一定时期内发生同向运动。整体趋势的形成，使个股也会
随波逐流。
其次，中国股票市场的投资者中80％为中小户投资者，机构投资规模相对较
小，发展较晚，由于中小投资者在信息获取和信息处理方面的劣势，在股票买卖
过程中，往往表现出很强的从众行为，经常产生操做行为的一致性，助长了股价
波动的幅度。
最后，中国股票市场规模较小、缺乏做空机制。中国股票市场刚刚有十几年
的发展历史，市场规模总体偏小，且存在三分之二以上的非流通股，这使得市场
上股票总体上流动性较差，容易产生波动，且波动幅度大。同时由于至今我们也
没有引进做空机制，使得投资者只有做多才有盈利机会，下跌时只有即时抛售股
票才能减少损失。这种市场环境下，促使投资者追涨杀跌，且一致性较强，助长
了投资者的博傻行为。
中国股票市场价格波动性研究
三、影响中国股票市场股票价格波动的因素
股票价格的反复变化，构成了股票价格的波动。股票价格的变化是由无数的
变量决定的，因此影响股票价格波动的因素就很多，大的范围包括经济方面因素、
政治方面因素、社会自然因素、以及参与主体自身因素等。中国的股票市场是一
个新兴的市场，它的历史尚短，同时又是在改革开放和从计划经济向市场经济转
型的过程中发展起来的，因而在其发展的过程中存在诸多特殊性，反应到股票价
格波动的形式上，就表现为波动的幅度大、频率高，而影响中国股票市场股票价
格波动的因素是多层的，是极为复杂的，本节重点从中国股票市场内部环境和股
票市场外部环境两大方面分析影响中国股票市场股票价格的影响因素。
1．中国股票市场内部因素对股票价格波动的影响
(1)上市公司方面对股票价格波动的影响
如果不考虑其它因素，公司经营业绩的好坏应与股价成正比，上市公司整体
业绩的好坏也与股票价格指数成正比。公司经营状况好，股价随之上涨；反之，
公司经营状况不好，股价便会下降。股票市场上股票的价格虽然瞬息万变，但是
在变动中总是存在着一个均衡的价格，它反映了股票的内在价值。相对于价格波
动的表象来说，内在价值的变动相对平缓且在一定时期内遵循单一方向，在此基
础上，受外在条件影响，股票的市场价格会围绕着内在价值的长期趋势上下浮动。
因此，分析股票价格的波动，首先应从股票内在价值的变动入手。
首先，十三年来，中国股票市场己发行上市近1400只A股，总体上来看上
市公司的经营业绩高于全国企业的平均水平。在企业赢利方面，上市公司明显高
于全国企业平均水平，但优势正在逐渐丧失，并且上市公司非主营业务比重过大
也加大了企业经营业绩的不确定性和风险性。同时，根据中困人民银行的统计和
《中国统计年鉴》等资料，我们看到中国上市公司的短期债务水平过高，其中
1997年和1998年两年中，上市公司的短期债务占总债务的90％以上。相比之下，
全国企业的平均短期债务占总债务的比重67％左右，比上市公司的结构更为合理。
过高的流动债务，无疑提高了上市公司的信用风险和流动性风险，I司接影响股价
的波动。企业上市后业绩不稳定，表现为业绩逐年下滑，在中国上市公司中是较
普遍的现象，市场中广大投资者把这一情况概括为“一年盈利，二年持平，三年
亏损”。形成这一现象的原因主要是企业为顺利发行上市，在上市年度的会计处
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中同脞票市场价格波动性研究
理上尽可能地反映企业盈利能力和发展潜力，一部分成本和亏损在上市以后再作
处理，有些公司根本上就是过度包装和利用虚假的报表进行欺骗上市。这种做法，
对市场投资者产生了很强的误导，当问题暴露后又会对市场产生更强的负作用，
使股票价格产生剧烈地波动，加大了股市的风险。
其次，．市场上非流通股的存在，严重分割了上市公司的股权结构。以上海A
股市场为例截止到2003年12月31日，在上海市场上市的A股数量为774家．
总股本4515．19亿股，其中总流通股为1068．19亿股，只占总股本的23．66％，
也就是说市场上存在着76．34％的非流通股。上市公司数量虽然发展较快，但流
通总市值偏小，结果造成股市的流通性差，资金进出不便j大资金的进出容易加
大股价的波动。同时，由于这种股权结构的存在，使得国有股股东牢牢掌握着上
市公司的控股权，不仅在发行上市时侵占流道股东的利益，而且在分红配股上很
少考虑流通股股东的利益，行成一股独大的局面，流通胶只有“用脚投票”、只
进行短期投机、博取即得的股票价格的差价，最终抛弃上市公司股票。这种同股
不同权的股权结构使股票价格剧烈波动已经成为中国股票市场的常态。同时大股
东非法占用上市公司巨额资金的现象时有发生，加大了上市公司的财务风险，严
重影响了企业的经营和盈利能力。
最后，上市公司诚信度急需提高。诚信的缺失在中国的上市公司中也非常普
遍，它们不仅在发行上市时过度包装，骗取上市资格，而且在经营活动中进行财
务统计造假、编造虚假投资融资，蒙骗广大投资者，同时信息披露不及时或根本
不依法披露相关信息，这不仅与国有股一股独大的股权结构有关，而且也与监管
机构的处罚制度和退市机制不健全有关。毕竟大股东的利益代表国家利益，与个
人利益没有直接的关系，使得企业负责人缺乏诚信的责任感和法制观念，再加上
监管机构处罚措施不利，使得锻广厦、蓝田股份、大庆联谊事件时有发生，严重
损害了中国股票市场的形象，造成股票价格频繁且剧烈地波动。
(2)投资者结构及投资者行为对股票价格波动的影响
中国股票市场发展的过程中最大的问题之一就是没有培育一批具有现代投
资理念，精通投资理论且遵纪守法的合格证券投资机构。在国外成熟的股票市场
上，投资者的构成以机构投资者主，个人投资者相对较少，入市资金以养老基金、
开放式基金、保险基金等机构投资基金为主。由于资金来源稳定安全，因此长线
资金比重较大。这样，股市就有了一批实力雄厚的机构投资者和稳定的长期资金
来源。这也是国外成熟股市股价波动相对较少的重要原因。例如美国股票市场t
90％以上_的投资者为机构投资者，这其中又主要以基金为主，这些机构投资者完
成了超过80％的F1成交量，由于机构投资者分析处珲各类信息的能力较强，资金
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中周股禁市场价格波动性研究
实力强大，因此成为股票市场的中坚力量，是保证股票价格在合理的范围内波动
的重要力量。
反观中国股票市场，投资者构成与国外成熟市场投资者构成大相径庭。投资
者以个人投资者为主，机构投资者为辅，且中小散户投资者众多。在全国超过
7000万的开户数量中，个人投资者的比例超过90％，这种情况在1998年大力发
展基金投资者以前更为严重。这也是中国股票市场波动幅度大、波动频繁的重要
原因。虽然从1999年起，在政府的大力支持下，机构投资者大幅增加，使得投
资者构成向多元化发展，但目前实际上中国股票市场仍然是以个人投资者为主体
的股票市场。大量的个人投资者分布于全国各地，他们入市带有很强的盲目性，
在进行股票交易时随波逐流，羊群效应非常明显。大市看涨时蜂拥入市，资金的
堆积往往使股价过度上涨，当大市看跌时，则不计血本，大量抛售股票，造成股
价大幅下泻，形成了股票价格剧烈而频繁地波动。这是由于中小散户投资者在获
取和处理信息能力上存在局限性，从而选择盲目跟风交易的结果。
更为重要的是，中国股票市场原有的机构投资者也不同于国外成熟市场的机
构投资者，他们主要是由信托投资公司、财务公司、证券公司和法人企业等组成，
这些投资者入市以目营为目标，资金来源不稳定，多以短期资金为主，投机性强，
短线特征明显。由予没有对其持有某一只股票数量的限制，因而宜产生股市做庄
现象，从而操纵某一只股票的走势。如德龙系资金对新疆屯河、啤酒花等股票的
控制和操纵，资金充足时大量买入股票形成高度控股，使市场需求大于供给，股
票价格迅速上扬；反之，如果资金链断裂或市况不佳，则大量抛售股票以求获利，
造成市场供大于求，股票价格将大幅下挫，从而引起投票价格剧烈波动。机构做
庄意图往往是过度推高股票价格，博取短期超额利润，根本不考虑个股基本面的
实际情况，当达到目的大量出逃时，由于短期内市场供远大于求，使得股票价格
又被过度打低，这种过度投机的行为使股票价格严重偏离其内在价值，使股票市
场配置资源的功能被严重扭曲。所以必须对这种操纵股价的行为予以严厉打击。
从以上分析可以看出，投资者结构和投资者行为对股票价格波动的重要影
响。
(3)市场交易机制方面对股票价格波动的影响
由于中国股票市场上，股票投资交易没有做空机制，市场是单边市场，投资
者只有买入股票才有可能获利。当上涨的时机到来时，投资者为了博取利润，跟
风炒作，过度投机；而～有风吹草动，由于没有做空机制，投资者为保住利润或
减少损失，便大量抛售股票，“羊群效应”的存在又加大了这种波动的幅度，增
加了中国股票市场的系统性风险。
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中用Jii}禁市场价格波动性研究
当前，中国股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重要，中国上市公司
股票市价总值已占GDP的50％。但同时中国股票市场也存在着缺乏金融创新、缺
乏金融避险工具、机构投资者比重低、控制市场能力差等问题，制约着中国股票
市场的进一步发展。由于缺乏对冲机制，中国的股票市场无法通过市场的力量缓
和股市的波动，相反更加助长了股票价格波动的频率和幅度。在西方成熟的股票
市场，存在着当市场低迷时上市公司或其大股东通过二级市场购进本公司股票，
当市场高涨时抛出本公司股票从而减少股票价格波动幅度的对冲机制；投资者可
以通过买卖股票与买卖股指期货相结合，减少股价波动带来的损失，保障所获得
的利润。然而，在中国内地的股票市场上由于缺乏这种缓和股价波动的对冲机制，
因此，上市公司、投资者和监管部门经常对股票价格波动无能为力，市场自身的
调节能力太差，有时不得不借助于行政手段的力量。但结果往往事与愿违，股价
波动的幅度更大。与此同时，由于做空机制的缺乏，使得中国股票市场的系统性
风险较大，对合格的有实力的证券投资机构吸引力小，不利于培育机构投资者。
因为培养大量机构投资者需要市场有丰富的投资品种，特别是风险管理工具，使
机构投资者可以利用技术手段达到降低投资风险的目的。机构投资者比例的上
升，本身也会对抑制股票价格过度波动产生积极的作用。
2．步h部因素对股票价格波动的影响
(1)宏观经济因素对股票价格波动的影响
股票是市场经济的产物，股票市场的发展变化与国民经济的发展有着密切的
关系。成熟的股票市场是国民经济的晴雨表，股票价格的波动反映着国民的经济
运行状况，起着预示经济发展趋势的作用。同时，股票市场作为整个国民经济系
统的子系统，会受到国民经济变量变动的影响。宏观经济发展的周期性变化，对
股票市场股票价格的长期波动有较大影响，经济的景气循环往复影响到股价的周
期波动，而股价变动，通常比实际经济繁荣或衰退要领先一步。
但中国的股票市场是一个发展只有十几年的新兴市场，通过前面对中国市场
股票价格波动情况的分析与这些年来我国GDP走势的比较，我们发现我国股指走
势与GDP的相关性较小，我们截取了1991年至2001年十年的GDP资料和上海综
合指数的资料以观察其相关的变化。见下图1， 6DP增长与股市波动。
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中罔股禁市场价格波动性研究
1991年1992管l绷3年199^霉199s锻∞6年i鲫?年l∞8年19瓣年20∞雄200l锯
图1，GDP增长与股市波动
资料来源：《中国金融年鉴》，2002年版。
从走势图我们不难看出从1993年实施宏观调控政策以来，国民经济的总量
指标在l 1．2％一7％之间波动，虽没有出现大起大落的现象，但国民生产总值的增
长速度处在一个缓慢下降通道中。而同期上证综合指数仅在1992年和1993年同
国民生产总值的走势趋同，其他年份与国民生产总值的走势完全背离，并且上海
综合指数出现几次大幅波动，但总体而言，上证综指处于大的上升通道中。以这
十年的动态数据计算的国民生产总值与上证综合指数的相关系数仅为0．08。由
此看出，中国股票市场的走势没有能够完全真实地反映宏观经济发展的状况，没
有发挥经济晴雨表的作用。造成这一现象的原因主要有以下几点：
第一，中国股票市场发展时间短，虽然这几年扩容速度较快，但总市值仍较
小，流通市值更小。造成股票流动性差。
第二，市场效率低下，股票价格的波动没有完全真实反映股票的内在价值，
股票市场的融资功能被看得过重，而资源配置的功能不能得到有效的发挥。
第三，上市公司的质量无法保证，信息披露不规范。使投资者信息不完全。
第四，监管机构对操纵股票价格行为的监管和打击不力，往往行动过于滞后，
且预防措施不健全。
虽然宏观经济面对中国股票市场的总体影响在短期内不是很大，但我们决不
应无视宏观经济的影响。我们可以看到，在1998年为扩大内需、刺激经济增长，
国家大力调整宏观经济政策，2000年为进一步刺激经济，财政政策上加大了固
定资产的投资力度，同年投资增幅达到9．26％，使得从1998年开始，巾围股票
市场克服了东南亚金融危机的影响和南方洪涝灾害的损失，走出了一波有史以来
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中固股票市场价格波动性研究
最大的牛市上涨行情。
(2)财政金融政策因素对股票价格波动的影响
世界各国股票市场发展史表明，中央政府实施的财政政策和中央银行的货币
政策对股票价格指数及其发展有着很重要的影响。无论是推行扩张型财政和货币
政策，还是紧缩型贝才政和货币政策；无论采用公开市场操作手段，还是利用利率
杠杆都会直接或间接影响股票市场上股票价格的波动。
以下就从市场利率、财政政策中政府支出以及税收等方面对中国股市中股票
价格波动的影响加以分析说明。
1)利率
利率的高低与股价具有密切的关系。总体来说，利率上升，股价下降，利率
下降，股价上升，利率与股价之间呈反动向关系。
我国银行利率于1993年7月接近历史峰值，之后于1996年开始不断地呈下
降趋势，这与国家刺激需求、增加消费的宏观政策有关，到1999年lO月止利率
已连续七次下调，表2为七次降息时股票市场反应一览表。
表2七次降息时股票市场反应一览表
1996年5月1日沪深股市跳高开盘，然后却大幅下跌收下阴线，当日跌幅即
利率开始第一调达4％，其原因是一波凶悍的上涨行情对降息已提前作预期消
整化，但在出现一段时间震荡盘整之后，沪深股市走出慢牛盘
升行情。
1996年8月23 沪深股市仍然收阴线，直到持续调整一个月之后才再度步入
日第二次降息持续升势。
1997年10月23 在两轮罕见的大牛市行情已经走完的情况下。市场步入震荡
日第三次降息调整阶段，降息的消息出台，沪市仍然收阴线，深市收小阳
线，之后有短暂的报复性反弹，随即仍陷入牛皮盘整格局。
1998年3月25 沪深股市仍然高开收阴线，只因处于技术走势的低位，之后
日第四次降息引来一波强劲的上攻行情。
1998年7月1日已经做出头部的大盘，高开盘后走出急跌行情，紧随而至的
第五次降息是一轮极具杀伤力的大幅下跌行情。
1998年12月7 沪深股市仍是高开暴跌，然后再度出现了一波持续下跌行情
目第六次降息
1999年10月第本已处在单边升势中的股市仍然高开收出阴线，之后才逐渐
七次降息恢复到单边上升势头中。
资料来源：参见《上海证券报》1999年9月1日。
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中罔股票市场价格波动性研究
从表中可看出：第一，从供求角度而言，降息对股市是利好。第二，降息的
利好因素往往被提前消化。第三，降息是长期利好，短期股票价格的波动可能还
受到其他因素影响而走势反复。
2)银行信贷
当信贷扩张时，银根松动，货币供给量增加，市场上资金充足，流入股票市
场的资金也充足，使得股票市场繁荣，股票价格也有上涨的推动力。而当信贷收
缩时，银根紧缩，货币供给量减少，许多公司为筹集资金，抛售股票，兑换现金，
资金的抽离导致股市失血，造成股票价格下跌。
信贷资金的变化对中国股票市场股票价格波动的影响较大。一方面信贷的变
化直接影响社会上总的货币投放量，上市公司的发展除了依靠市场融资，同时也
需向银行借贷，因此信贷资金的变化影响到上市企业发展所需后续资金的来源，
进而影响其业绩水平，最终，反应到股票价格的涨跌。另一方面，中国市场上的
机构投资者的资金来源相当一部分依靠银行的信贷资金，信贷政策的变动，直接
影响到这些机构资金的来源和稳定性，使得入市资金的变动充满了不确定性，这
些不规范资金在股票市场上运作，也是造成我国股票市场频繁剧烈波动的重要因
素之一。
3)政府支出
政府支出是财政政策调控宏观经济的重要手段之一，对股票市场也存在一定
的影响。政府支出的变动反应出财政政策的松紧状况。政府财政支出增加时，会
直接增加固定资产的投入，直接扩大社会总需求，有利于企业的发展和预期收益，
反之，则下降。
我国股票市场1997年到2000年形成的牛市行情就与1998年中央政府采取
积极的财政政策、扩大投资规模、刺激需求的导向有直接的关系。2004年初中
央政府为抑制固定资产投资规模过度增长、杜绝重复建设、防范大的通货膨胀，
采取了紧缩的财政政策，严格控制信贷规模、大幅减少政府支出，使得2004年
上半年的宏观调控初见成效，但刚刚从2003年10月份走出低谷的股票市场从
2004年4月7日的1783点一直下挫至9月13目的1259．43荫，跌破2003年10
月31日行情起动前的上证1307的低点，并且上海市场股票平均价格创出了有史
以来的新低。因此从单一角度来看，政府支出的变化在一定时期内对我国股票市
场股票价格波动的影响是巨火的。
4)税收
税收作为财政政策的重要手段之一对宏观经济的走势也有着深远的影nlhJ，
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中用股桨市场价格波动性研究
税收政策的变化也反映出财政政策的松紧状况。税率的变化从上市企业和股市投
资者两方面影响着股票价格的波动。一方面政府对上市公司加税时，上市公司的
所缴税金增加，利润减少：政府如果增加对股票交易征税，使得投资者的负担加
重，从而投资者对股票的投资意愿减少，股价将下降。反之政府减税时，上市公
司的所缴税金减少，利润增加；对股票投资者减税，使得股票投资者负担减少，
从而增加对股票的投资，股价上升。但如果政府对银行利息增收利息税，将等同
于银行降息，对股市是利好消息。
1990年7月1日，由深圳市场开始，政府试征股票交易印花税，买卖双方
各征0．3％：同年11月23同，税率变为0．6％；两次都引发股指下跌；1991年10
月，深圳成指大跌后，这一税率调回到0．3％1 1997年5月lO日起，政府又将这
一税率提高到0．5％，结果在信息公布的5月8日，上证指数当日由1504．3点下
跌到1401．6点，单日跌幅高达7．3％。由此可见，税率的微小调整，在乘数效应
的作用下，对股票价格的波动会产生较大的影响，对股市的调控作用十分明显。
(3)政策监管方面的影响
政策对股票市场监管的主要功能是规范和发展股票市场，防范股市风险。但
对于处于发展初期的我国新兴股票市场，由于市场存在不完善性因而可能导致市
场失灵。因为，为了提高市场效率，就需要政府对股票市场进行合理适度地监管。
但十三年的中国股票市场发展过程中，政策对股票率场的干预过多，不适度的干
预加剧了股票价格的波动。
中国股票市场是伴随着我国市场经济体系的建立和完善而产生和发展起来
的，股票市场的发展主要是为了适应经济调整和金融改革以及体制转轨的需要。
因此，市场频频受到政府多种职能部门的干预和许多不稳定政策的影响，市场价
格机制的作用和市场功能常常被抑制，甚至被扭曲。我们不否认十三年的中国股
票市场在“发展中规范”这一主导政策作用下取得了巨大的发展，但是政策对股
票市场的影响确实存在很大的负面作用，其直接表现就是市场受政策因素的影响
比较大，股票价格波动呈现出频率高、幅度大的特点。详见表3。
中国股票市场价格波动性研究
表3 1992年--2002年上海股票市场股价波动的政策因素分析
天
日期指数波动范困幅度％ 政策内容
数
1992．5．2l 617．3—1334．9 l 116．2 放开股价上涨下跌幅度限制
1992．8．10
●
1005．2—627．3 2 —37．6 新股加速上市
—8，12
1993．2．22
10
1499．7-250．4 个一83．3 打击通胀，紧缩银根
—12．20
月
1994．8．1 333．9—445．4 1 33．5 证监会推出救市政策
1995．5．18 528．8—793．5 l 31．0 暂停国债期市
1996．12．12 《人民日报》发表评论员文章抑制
1244．9—905．5 4 —9．4
—12．17 股市风险
1997．2．18 982．4—893．7 1 —9．9 国家领导人健康问题传言
1997．2．19 894．8—962．7 1 7．6 中国政府发布邓小平逝世消息
1999．6．15 1477．1—1366．7 l 一7．5 《人民日报》社论
1999．7．1 1667．8—1540．1 1 —7．7 《证券法》实施
2000．2．14 1535．4一1673．9 1 9．0 “周正庆十条”；公布两大利好
2001．7．30 2065．7-1920．3 1 —5．8 实施国有股减持
2002．6．24 1562．7一1707．3 1 9．9 国有股减持工作暂停
资料来源：《中国证券大全》，中国经济出版社，2002。
由以上统计可以看出，在对中国股票市场进行监管的过程中，政策的倾向性
对股票价格的波动产生了很大的影响。而且政策的影响不仅在短时间内对股价波
动产生强烈的影响，而且这种影响对股价波动的长期趋势作用力也很大。同时，
政策因素变化，通常是对整个股票市场股价指数的影响，面不仅仅影响到个股，
因此，政策因素的变化加大了股票市场的系统性风险，并且造成更为严重的市场
失灵。
(4)其它非经济因素的影响
我们在这里所指的影响股票市场波动的非经济因素主要指自然环境的剧烈
变化、政治局势变动以及战争等方面因素。这些方面的变化会对股票价格的波动
产生影响，这种影响一般具有暂时性和问接性的特点，从总体上讲对股票市场的
中周胜禁币场价格波动性研究
影响是短期的，往往通过对经济其他部门的影响问接对股价波动产生影响。例如，
1997年2月18同中固股票市场邓小平同志逝世的消息流传，当时人们当心政策
发生变化，影响经济进一步发展，因此投资者大量抛售股票，使上海综合指数当
日下跌——9．9％；由于当时中国整体政局稳定，领导人交接早己完成，使得在
1997年2月19日媒体证实邓小平同志逝世消息后上海综合指数当日反弹7．6％。
再例如-，1998年8月，我国长江流域的洪水灾害给全国经济带来较大损失。8月
17同，上海综合指数下跌——8．5％，这是自然灾害对股市的影响。总之，这些
非经济性因素对股市的影响是短暂的，通常通过对经济的影响进而对股票价格波
动产生影响，并且这些因素的发生和出现有很大的不确定性和非周期性，因而并
不是本文分析的重点。
以上我们就影响中国股票市场股票价格波动的内部因素和外部因素进行了
分析，讨论了这些因素引起股票价格波动的原因和特点。作为新兴的股票市场，
中国的股票市场市场规模不大、市场结构不尽合理、市场参与各方不成熟，并且
在股市的结构、资金来源以及运行机制上都存在一定的特殊性，因而中国股票市
场极易受到内外部因素的冲击，股票价格的波动表现为频繁且剧烈的特点。
另外，通过以上的分析，我们可以看到影响股票市场价格波动的因素极为复
杂，它受到多方面因素的影响和制约，作为理论分析，我们可以对各方面因素分
别加以讨论，但在实践中我们应将这些因素综合起来加以分析，而不应简单割裂
它们之间的关系。
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中田艘票市场价格波动性研究
四、规范发展中国股票市场，抑制股票价格过度波动
我们看到股票市场波动是股票市场发展的必要条件。股票价格合理的波动，
不仅活跃了资本市场，而且是股票市场发展的先决条件。没有波动，也就没有股
票市场。股票价格的波动是股票市场的常态。
如果说合理的股票价格波动是不可避免的、必要的及在股市发展中具有积极
意义的话，那么剧烈和频繁的股票价格波动则会产生一系列消极的后果，甚至会
使市场失去存在的意义，并严重影响到整个经济的发展和社会的稳定。
在股票市场发展的历史上，由于股票市场剧烈波动，造成股市崩盘并危及整
个国家和世界经济发展的例子并不少见。】929年美国股市剧烈波动，引发了世
界性的经济危机；1937年10月19日也是由于美国股市股票价格巨幅下挫引起
了世界性股价剧烈波动。中国的股票市场虽然只有十几年的发展历史，但由于市
场本身存在着诸多缺陷和人为的操纵，使得股票价格波动呈现出剧烈和频率的特
点。虽然在政府严密控制和对外开放程度较低的条件下，中国股票市场没有形成
灾难性的后果，但由于股市波动的特殊性，使得股票市场在某些时候失去了经济
“晴雨表”的作用，股票市场的功能没有得到充分的发挥，市场效率低下。例如，
1995年中国6DP增长率比1993年宏观调控前只回落了5．1个百分点，通货膨胀
率大幅回落了6．9个百分点，而同期上证指数从1500多点下跌到1994年7月
29日的333点，随后有所恢复，到1995年时，虽然在政府干预下走出三波行情，
但股指在1995年全年基本上在500一800点区间内波动，两年内股指下跌达60％
以上。相反，1996年中国GDP增长率比1995年经济低谷时年增长率只上升了不
足1个百分点，而同期上证指数上涨了100％左右；1997年更是高开高走，到1997
年5月份上证指数重新达到1560点上方，较1996年初上证指数大涨了200％左
右。与此同时我们看到从1994年到1997年间上证指数总体呈上行趋势，而这一
时期GDP一直处于下降通道之中。由此看出，中国股票市场股票价格的波动，往
往在某些时段不能真实反应中国经济的发展状况，有时甚至与经济发展趋势相背
离，在⋯定时期内失去了经济运行“晴雨表”的作用，达不到资源优化配置的目
的。
通过上i面的分析，我们可以看到中国股票市场股价剧烈且频繁地波动的消极
后果，这种频繁且剧烈波动的特点使巾国股市在一段时期内失去为企业发展而进
行筹融资服务的功能。并且如果控制不利将殃及整个经济体系和社会稳定。本节
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中周股祭市场价格波动性研究
我们将根据中国股票市场存在的问题和引起股票价格剧烈而频繁波动的因素，对
规范发展中国股票市场、抑制股票价格过度波动加以分析。
1．规范发展中国股票市场
(1)建立诚信的中国股票市场体系
股票市场主要由上市公司、中介机构、投资者、监管机构等方面组成，这些
微观主体的规范和诚信，是整个股票市场得以规范和发展的基础。但回顾十几年
来我国股票市场发展的历史，虽然呈现出高速发展的态势，但任何处于起步阶段
的事物的特点之一，是它具有不完备性。现阶段中国股票市场的主要缺点之一就
是行业整体的诚信水平低下。这一缺点产生的根本原因，在于企业没有重视资本
市场的资源配置功能，而片面强调其筹资功能，把争取上市作为获取大量资金的
捷径，实际上是把发行股票和增股配股单纯作为～种“圈钱”的手段。同时通过
中介机构过度包装，在部分机构投资者违规操纵下引起股价大起大落。监管机构
的工作不到位，也在一定程度上助长了违规事件的发生。于是过度包装、欺诈上
市、财务造假、操纵股价、消息披露失、实监管处罚力度不够等等问题充斥着中
国股票市场，其结果是证券市场在J“大投资者中失去了信誉，影响了股票市场的
发展。
1)上市公司需要诚信。中国证监会所编写的《证券知识读本》率先提出：“上
市公司质量是证券市场的基石”，上市公司的质量包含两方面的内容，一方面是
指上市公司的经营状况和业绩，另一方面就是指上市公司的诚信度。上市公司的
质量由经营业绩和成长潜力加以体现，更决定于公司治理水平和能力；而良好的
治理结构必以诚实守信作为构建的前提条件。换言之，公司有什么样的信用状况，
必然影响到构架出什么样的治理结构，进而决定什么样的经营管理水平。这也是
为什么许多原本业绩优良的公司上市后业绩连年下滑的重要原因之一。十几年的
中国股票市场上市公司诚信缺失的现象屡见不鲜、形式多样，而且每次出现问题，
都引起股票价格的剧烈波动，造成很大的负面影响。引发上市公司失信的原因很
多，但追根溯源，还是在于市场缺乏一整套的诚信约束制度，违规失信成本太低，
以及信息不完全。确在体制转轨过程中发展起来的中圈股票市场，I妇于上市公司
中很多经营者并不真JF珍惜这种发展机遇，只求上市“圈钱”，忽视对整个市场
和投资人的爱护，通过“宣传教育”很难对其进行改造，必须通过制定有效的监
管和处罚制度，对其加以治理。触犯法律的，应坚持对其进行依法制裁。只有上
市公司fIq整体诚信水平达到一定的高度，投资者／}肯进行长炳投资，股票市场的
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中田H蹙禁市场价格波动性研究
形象才能得到恢复，从而减少股票价格的过度波动。因此，我们应该尽早建立起
一套完善切实可行的信用规范准则与信用评估体系，来最大限度减少上市公司诚
信缺失问题?保障股票市场的发展。
2)中介机构需要诚信。股票市场中的中介机构主要包括证券业及相关从业机
构，这其中也包括会计师事务所、资产评估机构等中介机构。众所周知，信用环
境是资本市场最基本的要素，也是证券业及相关从业机构立业的根本。强化市场
主体的诚信责任．是规范证券商等中介机构行为、优化证券市场结构、实现金融
创新以及抑制股票价格过度波动的需要。
但是，中国股票市场在十几年的发展过程中存在着较为严重的投资者对证券
中介机构的信任危机。这主要是由于这些中介机构的诚信水平较低造成的，例如
有些从业机构勾结上市公司共同操纵股票价格，会计师事务所为上市公司出具虚
假审计报告以及基金黑幕事件等等，这些事情的发生，无不影响到股票价格的波
动，严重影响了股票市场健康地发展。中介机构违规事件时有发生的主要原因有
两个：一是为了追求自身利益。如会计师事务所为上市公司进行财务审计要收取
一定不菲的费用，而如今全国共有大大小小近5000家事务所，而上市公司不足
1500家，僧多粥少，这必然会造成恶性竞争，于是常常会满足上市公司一些不
合理的要求，审计报告因此丧失真实性和公正性。二是对中介机构违规处罚较轻，
违规成本低。目前我国股票市场中介机构之所以频繁出现各种违规事件，关键是
违规者为违规行为所付出的代价太低，对违规者起不到应有的震慑作用。而且我
国目前也缺乏必要的民事赔偿机制，受到虚假信息误导而损失惨重的投资者无法
得到经济赔偿。这样的市场环境，使得某些中介机构置诚信于不顾来追求更大的
利益。
因此为了维护中国股票市场的长远利益，重新树立中介机构的形象，我们就
需要及时净化证券业及相关从业机构的环境，对其的宣传教育和制度检查应该常
抓不懈，加强这些机构的行业自律意识：同时应加强法律建设，通过法律手段将
具有严重信用缺陷和屡教不改的中介机构逐出中国股票市场。
3)政策和监管机构需要诚信。政策在非必要时应该尽量避免过多干地预股票
市场，尽量发挥股票市场自身的调节功能。监管机构应该在公正、公平、公开的
原则下，维护绝大多数投资者的利益，维护股票市场健康有序地发展。
但是，对于中国股票市场而言，却有着比tU：界仁成熟股市更高的风险，而如
此高的风险，主要来源之一是政策风险。政策朝令夕改、政出多f]、前后矛盾，
以及偏袒上市公司和中介机构而歧视广大中小投资者的种种做法，已成为我国股
中围股禁市场价f{}波动性研，C
票市场频繁剧烈波动的最重要根源之一。而且政策的变化，增加的往往是系统性
风险，不仅影响个股，而且对整个股票市场的作用相当明显，严重的政策变动将
危及整个经济体系。以2004年上半年中国股票市场上证指数的波动为例，2004
年4月9日，上证指数从1翻3点首次暴跌，当同收出一根大阴线。而下跌的原
因是当日各大媒体刊登政府将实施宏观调控措施，严格控制钢铁、电解铝、水泥
等过热行业的发展。随后一系列宏观调控的“组合拳”，使上证指数大跌200余
点竞毫无反弹。
事后连众多基金都认为，当时确实未料到宏观政策会如此猛烈。这说明，政
策走向难料，预期不明，增加了股票市场的系统性风险。到了5月上旬，当股指
跌至1600点左右时，市场普遍以为已跌不下去了。因为1600点一线是年初“国
九条”公布时的点位，而“园九条”被公认为是中国股市十几年来最大的政策利
好，它涉及促进中国证券市场大力发展的宏观思想和确保投资者分享股票市场发
展所带来回报等内容。广大投资者在过去上了无数次所谓政策利好的当之后，认
为此次总该信一回了。然而，这个所谓的政策底“却被无情击穿”，到9月中旬
上证指数已经一路下滑至1300点下方，形成了明显的下降通道。而就在股指跌
至1400点后，有些关官员和学者又提出什么已到解决全流通问题的晟佳时机，
市场立即谈虎色变。国务院在两年前就已做出国有股不在证券市场减持的决定，
即2002年“6．24”大利好，但为何又在此时急不可待地要在股票市场中解决这
一问题呢?其实，全流通问题由于其历史原因极其复杂，如何解决仍在探讨之中，
决不是短期内可以推出解决办法的，但一些官员极不负责的言论，在市场造成了
恐慌，这也让股票价格产生了异常地波动。
中国的证券市场监管机构也是随着中国证券市场的发展而成长起来的，也是
在探索中发展起来的，因此在市场监管过程中，也存在着很多问题。主要集中在
对企业发行上市审查不严、对违规企业和中介机构处罚力度不够、对股票市场波
动预判性不强、过多使用行政命令，以及推动市场创新能力有限等方面，使r“大
投资者对监管机构的信心较弱。
因此对于政策部门和监管机构的诚信建设，其一是要增加政策的稳定的和一
贯性，从爱护市场出发，谨慎言行。其二是要加强隘管机构的诚信建设，因为它
的行为对其它的市场参与者有极强的引导功能。要从二个方面入手：⋯足市场政
策的拟定出台要透明公正，要考虑到“最大多数投资者的最大利益”；二是要按
除政出多门，朝令夕改，言不由衷等失信行为。
(2)中困股票市场法律法规的建设
股票市场的法律法规建设是证券市场健康发展的保障，也是处理市场中各类
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中罔胜禁市场价格被动性研究
问题的最终依据。没有完善的法律制度，股票市场的发展也很难保障，股票价格
的频繁剧烈波动也就不可避免。法律制度是让诚信变为现实财富的桥梁，国家有
必要通过完善立法，通过具体制度安排，鼓励大众重视信用，这对于减少背信现
象，提高诚信意识，有着其它制度无法替代的作用，这些也是保护绝大多数人利
益的重要手段。
新兴的中国股票市场，其特点是先有“游戏”后有“游戏规则”，在法制不
健全的时期，市场违规行为多次发生，监管机构在没有法律武器强有力的支持下，
在处理违规问题上就显得无能为力，多以公开谴责为主要处罚手段。一直到1999
年7月1日《证券法》的实施，使得我国的股票市场上有第一部“游戏规则”，
使得依法治市、完善和强化监管成为可能。但是，在股票市场的法制建设方面，
我们依然存在较大差距，正如中国证监会首席顾问梁定邦所言，中国大陆证券市
场在法律建设方面与成熟市场相比差距很大：一些法律只有粗的框架；由于证券
案件的社会影响较大，诉讼成本较高，个人投资者不宜承担；一些法院对证券法
律法规的认知度不高，对涉及股票案件的诉讼主体等问题还不清楚。此外，还存
在着严重的地方保护主义等问题。因此，我们证券市场的法制建设任重道远。
不过我们也应看到，任何法制建设不可能一蹴而就，都需要一个过程。随着
股票市场法制化建设的推进，股票市场的参与者的法律意识在不断加强。就在本
文的写作过程中，2004年8月12日传来“大庆联谊”、“圣方科技”虚假陈述案
由哈尔滨市中级人民法院正式宣判，法院基本上全面支持了原告(投资者)的诉
讼请求，投资者将获得赔偿，对这--N决结果法律界人士给予了高度评价。这是
人民法院首次通过判决形式支持原告诉讼请求的证券市场虚假陈述案，它对于规
范证券市场交易秩序、推进依法治市、建立“公开、公平、公正”的市场具有积
极的推动意义。
为了进一步发展中国股票市场，减少由于相关法律法规的不完善引起的市场
风险，我们应该继续以维护最大多数人的最大利益为准绳，以《证券法》为核心，
不断健全和完善股票市场及其相关领域的法律体系建设。同时要有一支强有力的
执法队伍，并适当扩大监管部门执法权限，当然对失职渎职的执法者亦应依法追
究责任。从而达到维护中国股票市场良好秩序，保护投资者合法权益，维护社会
经济的稳定的目的。
以上主要从规范的角度分析如何保障中国股票市场的发展，侧重点是“规
范”，探讨了抑制我国股票市场价格过度波动在制度法规方面所需改进的方面。
下面一节重点分析在规范的前提下如何进一步发展中国的股票市场，使之更为良
性地发展，并不断自完善。
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中国暇岽市场价格波动性研究
2．发展中国股票市场，抑制股票价格过度波动
发展是硬道理，这句话也同样适用于中国的股票市场。从上一节的分析中，
我们知道建立起中国股票市场的诚信体系和建设相关法律法规的重要性。但政策
制度建立得再好，如果不解决市场运行环节的一些问题，中国股票市场也不能得
到长足的发展。这一节主要从抑制中国股票市场股票价格过度波动这一目的出
发，从以下几个方面分析如何通过发展股票市场，抑制股票价格过分频繁剧烈地
波动。
(1)企业发行上市制度需妻改革
第一，加强上市审批制度，确保上市公司的质量。上市公司的质量是股票市
场生存的核心，是证券市场的基石。上市公司的质地好坏，直接影响着资金的流
向和资源的间接配置，从而影响着整个经济的发展。但是，在目前我国近1400
家A股上市公司中真正值得投资的上市公司不足10％，绩差公司数量太多，而且
市场上还存着近300家属于高风险、负增长型的上市公司。同时上市公司在规模
上两极分化的现象较为严重，像氏工电力、宝钢股份、中国联通等这样的大盘绩
优上市公司数量太少，因此，大盘本身较宜受到冲击而引起波动。
出现这种情况的原因，根本源于企业发行上市审批制度上。我们应该加强审
批制度，杜绝虚假包装的企业上市，确保那些有发展潜力但因资金短缺制约其发
展的企业上市融资。另外，中国股票市场上市发行工作应减少为维护人情关系的
“平衡问题”，这其中包括行业平衡、地区平衡等，而是应该优先安排对发展国
民经济影响较大、发展前景好又急需发展资金的朝阳企业上市融资。不要单纯利
用股市可以融资这一功能来拯救濒临没落的夕阳产业。一些大型的国有夕阳企
业，可以通过重组改制，吸纳新的发展元素，再在行上市融资。同时对于已经上
市的公司，应该加强监管，制定出切实可行的退市制度，保障股票市场中上市公
司的质量。
第二，由于上市公司中大量非流通股的存在，使得中国股票市场不确定性风
险远大于成熟股票市场。但是解决这一历史遗留问题的难度较大，从目前情况看，
不宜马上进行。不过存量的问题我们可以暂且放一放，关键是我们应该抑制增量
部分——也就是应该在新股发行上试行全流通，以减少同后的负担。同时这也符
合股票市场规律、符合市场各方的利益，使权利和义务对等起来。
第三，企业发行上市要市场化，降低发行市盈率，抑制过高的发行价格。与
成熟股票市场相比较，中国股票市场新股发行执行的是20倍以下发行市盈率，
而成熟市场新股发行市盈率由承销商与机构投资者和上市公司协商而定，实行询
价机制，因为证券公司和机构投资者对市场需求更加了解，所制订的发行价格更
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中国股熏市场价格被动性研究
为合理，凶此更加符合市场各方的利益。我国股票市场实行20倍以下发行市盈
率，其计算标准是企业发行上市前一年的每股净利润。但发行上市后由于股本扩
张，摊薄后的发行市盈率平均达到20倍以上水平，与股票市场中已上市公司整
体市盈率水平基本相当，如果新股上市价格不被大幅拉高，一级市场上新股申购
成功后很难在二级市场获利。但如果迅速拉高股价，必然造成市盈率高企，加大
股票价格大幅波动的风险，而一旦市况不好，以高市盈率发行上市的公司，也就
面临着发行上市的困难，达不到在股票市场融资的目的，或是发行上市后股票价
格低开低走，跌破发行价格。例如，2004年7、8月间，出于我国股票市场整体
股价持续走低，整体市盈率下降，使得许多刚刚在中小企业板块上市的股票上市
当天开盘即跌，许多股票跌破发行价。这正是由于在中小企业板块上市的公司发
行市盈率较高，在市场比价效应的作用下产生的结果。
因此中国股票市场IPO的发行市盈率应该采用市场化手段，采用询价机制。
在机会不成熟时可以先考虑降低发行市盈率的方式进行过渡，从目前深沪两市市
盈率水平(截止到2004年8月12日收盘，深圳A股平均市盈率为27，64倍，上
海A股平均市盈率为26．6倍)来看，两个平均新股发行的市盈率应降到10一15
倍水平，否则，新股的发行工作将受到影响，而且上市后会加剧股市价格的波动。
(2)引导投资者结构的调整
中国股票市场发展中存在的一个重要问题就是十几年来我们没有建立起来
一支以合格投资机构为主体的投资者队伍，而且缺乏长期稳定的资金来源。而投
资者的结构形式和资金构成，也是影响股票价格波动的重要因素。
与成熟股票市场由90％以机构投资者为投资主体的市场相比，我国股票市场
在1998年以前不仅社保基金、外合格投资机构等没能进入到股票市场，而且没
有真正意义上的证券投资基金。在中国股票市场A股开户的投资者已达7000万
户，其中90％是个人投资者，市场交易的主要力量是散户投资者，而且在1998
年证券投资基金发展以前，机构投资者的资金来源也不稳定，短期行为明显，同
时时常有游资出没。这种投资主体的构成形式，也使得中国股票市场抗风险能力
较差，并且羊群效应极为明显，股票价格波动自然频繁剧烈。
不过1998年以来，我国证券市场大力发展证券投资基金，以及引进QFII等，
中国股票市场的投资者主体已经走过了初期的以中小散户为主体的阶段，现在正
经历着散户与机构投资者并存为主体的阶段，最终将过渡到以合格机构投资者为
主体的时期。截止到2004年7月9 P1，我因证券市场上开放式基金已达92家，
封闭式基金达54家，总的基金份额为265]亿份，基金业在短短的几年问得到长
足的发展。但基金的盈利能力和规避风险的能力还有待进一‘步提高，操作行为还
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中国股柴市场价格波动性研究
有待完善，以吸引广大散户投资者委托基金理财，引导投资者观念的改变。同时，
我们还应该在适当的时候进行中外合资基金管理公司的试点及保险基金、社保基
金直接进入股票市场从事证券投资活动。另外，完善基金信息披露制度、建立专
业基金管理公司、完善投资的外部环境等，都将对投资主体的深化及不断完善起
到重要作用。
(3)健全完善中介机构
股票市场中的中介组织是社会分工的产物，是市场经济条件下为适应市场管
理的需要，从市场主体中逐步分离出来的专门为股票市场或其他市场提供社会化
服务的特殊的经济组织，主要包括：会计师事务所、律师事务所、审计事务所、
证券商、经纪人公司及证券评级机构等。股票市场的投资者往往以这些部门提供
的报告或信息进行投资决策，因此这些机构的工作应以诚信为本，提供真实的信
息，避免虚假错误的信息引发股票价格不正常地波动。
然而，中国在由传统计划体制向社会主义市场经济体制转轨的过程中，对市
场中介组织的培育与发展未能给予足够重视，使市场中介组织成为市场主体中最
薄弱也是最不规范的环节，中介组织中存在的问题成为中国股票市场发展过程中
的一大障碍。由于中介机构的违规行为，造成错误信息，影响了投资者的判断，
使股票价格剧烈波动的情况在中国股票市场上时有发生，严重影响了中国股票市
场的发展。
随着我国股票市场的迸一步发展，客观要求大力发展和逐步完善市场中介机
构，以充分发挥其特有的市场管理机能。这也是健全成熟的股票市场管理体系的
重要环节和加快向市场制度过渡的实质性内容。根据中介机构的特点和中国股票
市场的特殊性，中介机构的发展与管理应坚持以下几条：1)在加强中介机构自
律的同时，加强并完善相关法律制度，市场进入与退出机制要严格化。2)保证
中介机构工作的独立性。切断中介机构与其原主管部门及股东藕断丝连的关系，
划归统一部门管理。使其能独立行使权利。保障股票市场的公正与客观，制止虚
假事件的发生。3)加强市场监管机制，对中介的违规行为要有预见性，处罚手
段要即时准确。
(4)加快我国证券市场金融产品创新
1)金融创新
大卫·里维林(David L1ieweuyn)指出：金融创新是指各种金融工具的应
用，开辟新的金融市场及提供金融服务方式的发展。这个定义包含了金融创新的
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中田股架市场价格波动性研究
几个方丽内容即金融工具的创新、市场的创新及服务的创新。我国著名经济学家
历以宁教授也曾经从目前中国的情况来谈金融创新。他认为，金融领域存在许多
潜在的利润，但在现行体制下和运用现行手段无法得到这个潜在利润，因此在金
融领域必须进行改革，包括金融体制和金融手段方面的改革，这就叫金融创新。
在国外成熟的股票市场中，金融创新的步伐一直没有停止过，各种金融衍生工具
被股票市场所利用，丰富了市场交易的品种，活跃了证券市场的交投气氛，降低
了股票市场系统性风险，抑制了股票价格非理性地波动。
就我国股票市场而言，中国股票市场在国民经济中的地位与作用越来越重
要。目前，中国上市股票市价总值已占GI)P的50％，但同时中国股票市场也存在
着股票价格波动频率高且幅度大、系统风险高、缺乏金融衍生工具、机构投资者
比重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股票市场的进一步发展。而在市
场上类似“以股抵债”方案的推出有利于解决中国股票市场中的遗留问题，有利
于完善股票市场的功能和秩序，对中国股票市场的进步具有重大的推动作用。
“以股抵债”是为了解决大股东侵占上市公司资金问题和解决全流通问题，
由中国证监会和国资委同意进行试点的中国股票市场创新方案。所谓“以股抵
债”，是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有
的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。我们都知道，控股股东长期侵占上市
公司资金和市场上大量非流通股份的存在，是中国股票市场的特点和难点，这两
个问题的长期存在，影响着上市公司的生存和中国股票市场的健康发展。“以股
抵债”作为一项金融创新，可以说是一项可以解决上述两个问题的可行方案之一。
“以股抵债”一方面可以减少控股股东对上市公司资金的侵占；另一方面可以局
部缓解非流通股问题，开辟国有股减持的新思路。通过这种方式，可以有效收回
大股东欠款，确保上市公司资金充足，或是减少上市公司负担，提高每股盈利能
力。当然，在实施方案过程中，主要是要处理好回购股份的定价问题，并且要避
免新的欠款产生。
由以上分析可以看出，金融创新不仅可以用来解决中国股票市场的历史遗留
问题，同时还能稳定发展中国股票市场，金融创新给中国股票市场带来了新的发
展机遇。但是对于我国这样一个正在进行市场经济体系构建的国家来说，金融创
新还停留在初级阶段，发展潜力还很大。我们要积极有效地利用金融创新解决中
国股票市场的问题，利用金融创新的风险防范功能，抑制股票价格的过度波动。
同时，我们要处理好金融创新与金融监管的关系，保证金融创新有利于中国股票
市场的发展。
2)加快金融衍生产一锚进入中国股浆市场
中固股票市场价格波动性研究
金融衍生产品是20世纪七八十年代全球金融新浪潮中的高科技产品，它是
在传统金融产品基础上衍生出来的，通过预测股价、利率、汇率等未来行情走势，
采用支付少量保证金或权利金鉴定远期合同或互换不同金融商品等形式的新兴
金融工具。如期货合同，期权合同，互换及远期协议合同，以及与股票市场关系
最为密切的股指期货等。
进入20世纪90年代以后，全球金融衍生产品交易得到空前的发展，全球各
地区的金融衍生产品丰富多样，增强了证券市场的活力，丰富了投资手段，在一
定程度上抑制了股票价格的过度波动。
我国的金融衍生业务发展速度较慢，这与我国股票市场起步晚，过去市场容
量较小，监管法规不完善等都有很大关系，但随着中国股票市场的快速发展，市
场容量的快速扩大，以及机构投资者的不断壮大和市场法律法规的完善，在中国
股票市场开展衍生业务的潜力是巨大的。通过对十三年的中国股票市场的分析和
研究，我们可以看到，每当市场持续低迷时，不论是中小散户投资者，还是以投
资基金为代表的机构投资者，往往都处于亏损状态或是空仓无乃地观望。大多数
是要靠政策救市，才能扭亏。特别是对基金机构而言，如果大盘长期低迷，开放
式基金将因为份额被大量赎回而面临被清盘的危险，这在很大程度上是因为市场
机制本身缺乏做空手段所造成的。相比国外成熟市场的基金经理人，我们的基金
经理人在市场分析与公司前景分析及操作上没有什么太大的区别，但我们缺乏可
以避险的金融衍生产品。可以说，金融衍生产品是一个成熟市场必备的交易品种，
有了它，操作稳健的投资者可以借之避险，获取长期稳定的收益。同时可以有效
释放大盘系统性风险，减少由于市场机制不完善引发的股票价格过分频繁剧烈地
波动。因此本文认为中国股票市场应适时引入以股指期货为代表的金融衍生产
品，以丰富中国股票市场的做空机制，确保市场稳定健康地发展。
股票价格指数期货(以下简称股指期货)是一种以股票价格指数作为标的物
的金融期货合约。本世纪70年代后期，西方国家股票市场波动月益加剧，投资
者规避系统风险的要求也越来越迫切。由于股票指数基本上能代表整个股票市场
股票价格变动的趋势和幅度，人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期
货合约并利用它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，于是股指期货应运而
生。
正如前面所述，中国肢票市场存在着系统风险大、波动剧烈、机构投资者比
重低、市场功能与机制不健全等问题，制约着股市的进一步发展。而引入以股指
期货为代表的金融衍生产品有利于完善股票市场的功能与机制，对中国股票市场
的进一步稳定健康发展具有重大推动作用。这主要表现在：
第一，抑制股票价格过度波动，降低股票市场系统性风险，保护广大投资者
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中困股票市场价格波动性研究
利益。
我国股票市场的一个特点是股指波动幅度大，系统风险大，且这种风险依靠
市场的分散投资无法加以回避。开展以股指期货为代表的金融衍生产品的交易，
既可为股票承销商在一级市场包销股票提供风险回避的工具，又可为二级市场广
大投资者提供对冲风险的工具，确保投资者收益。从而避免在大势转坏时，投资
者只能用抛空股票的方式来达到减亏的目的，进而避免股票价格的大幅波动。
第二，有利于创造性地培育机构投资者，促进股市规范发展。
目前，我国机构投资者比重较低，不利于股市规范发展。引入金融衍生产品，
可以为机构投资者提供有效的风险管理工具，增加投资品种，能促进长期组合投
资与理性交易，能提高市场流动性，降低机构投资者的交易成本，提高其资金的
使用效率。特别是我国大力发展的开放式基金，由于其可随时赎回，因此，必须
有相应的做空机制相配套，才能保证开放式基金的安全运行。可见，引入以股指
期货为代表的金融衍生产品有利于创造性地培育机构投资者，促进股票市场的规
范发展，也有利于股票价格在正常范围内波动。
第三，使股票市场充分发挥经济晴雨表的作用，促进股票价格的合理波动
由于缺乏风险回避机制，许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以
达到获利的目的，从而造成股票价格异常波动。引入金融衍生产品可以聚集各种
信息，有利于提供股票现货市场的透明度。如果股票现货市场价格与股指期货市
场问差价增大，将会引来两个市场间的大量套利行为，从而抑制股票市场价格的
过度波动；此外，以股指期货为代表的金融衍生产品所具有的价值发现功能可以
更加敏感地反映国民经济的未来变化，充分发挥国民经济晴雨表的作用。
中国股票市场价格波动性研究
结束语
股票价格的波动是股票市场的常态。股票价格的波动是股票市场流动性实现
的途径，并且是衡量股市发展和预测未来经济增长的重要依据。但是股票价格过
度的波动干扰了人们对经济发展的判断，影响着股票市场融通资金和资源配置功
能的发挥。因此，股票价格波动的理论分析与对策研究极有理论价值和实践意义。
股票价格的变动不仅仅是关系到某一个投资者利益的微观问题，而且是关系到
有效市场机制的建立和整个社会经济体系的健康问题。对中国股票市场来说，不
仅是关系到证券市场的健康与发展问题，而且关系到市场化道路的成败与改革开
放的事业。因此，从建立高效的市场体系本身，从改革开放的大业，从千千万万
的股市投资者的利益角度，从证券市场的理论与实践的角度，都需要我们分析和
研究决定股票价格波动的机制。
本文通过对股票价格波动及其形成机理进行分析，结合十三年来中国股票市
场的发展和中国股票市场股票价格波动剧烈且频繁的特点，从影响中国股票价格
波动的重要因素出发，在借鉴西方成熟股票市场经验的基础上，提出了中国股票
市场股票价格过度波动的现象是可以通过不断健全和完善股票市场的各个方面
而加以抑制的。最终使新兴的中国股票市场向成熟型市场过渡。要实现这一目标，
我们应从股票市场上各方的诚信建设、监管的法律法规建立、市场机制的改善、
市场资金来源和结构、监管的法律法规建立、金融市场创新等多方面综合加以建
设和完善。
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中刚股禁市场价格波动性研究
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