西南农业大学
硕士学位论文
上市公司并购重组存在的问题及对策研究
姓名：赵元华
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：丁忠民
20040501
上市公司并购重组存在的问题及对策研究
中文 摘 要
资本 市 场 的重要功能在于提供融资和配置资源的场所和机制。如果说公司上市主要运用
了资本市场的融资功能，那么并购重组则主要实现配置资源的功能。通过并购重组，即通过
资本市场对企业控制权的争夺来影响资本市场的价格信号，从而引导资源进行再配置。因此，
并购重组代表着资源分配与再分配的过程，对各国经济发生着深刻的影响。从微观层面看，
并购重组是企业内部和企业之间的资产重组和产权交易活动，有利于上市公司优化股权结构，
完善内部治理机制，提高上市公司质量;从宏观层面看，并购重组是一个以产业政策为背景、
以经济发展为目标、以企业核心能力的培育和优化为内容的经济活动，有利于全社会实现盘
活存量资源，优化资源配置，调整产业结构，优化国民经济布局。
并购 重 组 为什么具有上述效应?西方的并购重组理论为我们提供了一定的思考的角度，
其中比较有代表性的有效率理论，从管理、经营、财务的协同效应和多元化经营、战略重组
等方面解释了并购重组对改善企业经营管理的可能性:代理问题理论，把并购重组作为解决
企业委托代理问题的一个外部机制，即当由于公司管理层的无效率或代理问题而导致公司经
营管理业绩不佳的时候，公司就可能面临着被收购的威胁;信息与信号理论，认为并购重组
信息向市场传递了有关公司管理、股票价值、资本结构等方面的信息，从而引起公司的市场
价值被重新评估，导致股价波动。这些理论在一定程度上证明了并购重组通过对资源的重新
配置提高企业和社会效率的可能性，为我国并购重组理论的研究和实践的运行提供了较强的
借鉴作用。本文还重点指出，目前，我国证券市场上所普遍使用的概括兼并收购、股权转让、
资产置换等涉及公司非经营性变化和非正常性变化的“资产重组”概念，实际上已远远超出
了“资产重组”的内涵，更接近于“公司重组”的概念。
并购 重 组 是企业的市场化行为，经验证明，建立在以市场为主导的运行机制基础上的并
购重组效率较高，市场只有在失灵的情况下才需要政府的干预。因此，在较为成熟的市场经
济国家，政府由于一般与企业没有直接的利益关系，并不直接介入并购重组市场;但由于我
国正处于从计划经济体制向市场经济体制转轨的阶段，政府担当着国有资产所有者和宏观经
济调控者的双重角色，为了实现其经济利益和政策目标，往往直接介入到重组并购市场中，
使我国上市公司的并购重组呈现出政府主导的重要特色。
我 国上 市 公司的并购重组，是在我国证券市场特定制度和政策环境及其变迁下产生和发
展起来的.从1993年的“宝延风波”以来，主要经历了以下三个阶段:(1)上市公司并购重组
的萌芽阶段(1997年以前)。这一阶段经历了从直接在二级市场收购“三无概念”股到更为
现实的以国有股和法人股的协议转让为主。(2)上市公司并购重组的快速发展阶段(1997-1999
年)。这一阶段上市公司并购重组的规模越来越大，并购重组次数大量增加，控股权的变化成
为并购重组的一种普遍现象。(3)上市公司并购重组的规范发展阶段(2000年以来).这一阶段
有关上市公司并购重组规则的核心部分己经建立起来，自此，上市公司并购重组进入一个逐
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步规范发展的阶段。从并购重组的发展历程来看，并购重组主要表现出以下特点:(1)上市公
司并购重组主要围绕保“配”、保“壳”和买“壳”、借“壳”进行。(2)国家股、法人股的协
议转让是我国并购重组的主要形式，通过二级市场并购、股份回购、吸收合并等市场化程度
较高的方式进行并购重组的案例较少。(3)上市公司具有较强的外延扩张的动机，并购重组也
大多以扩张性重组为主。
在对 上 市 公司并购重组现状和特点分析的基础上，本文进一步分析了并购重组存在的问
题及其影响，以及这些问题存在的原因;最后，针对这些问题，明确提出我国上市公司并购
重组要向“市场主导型并购重组”的方向发展，并以此提出相应的对策措施。研究的主要结
论如下;
(1)并 购 重 组是对存量资源的重新组合和优化配置过程。从宏观层次看.是指整个社会资
源的重新优化再配置和社会经济系统的优化再组合;从微观层次看，则是指企业内部和外部
资源的重新优化配置，是企业战略调整的重要途径.也是企业改善治理结构和转换经营机制
的主要手段。因此，并购重组对提高我国上市公司质里、促进证券市场和国民经济的发展具
有重要的战略意义。
(2) 由于 我 国上市公司大都为国有或国有控股企业。井且占股本约65%的国家股和法人股不
能上市流通，导致我国上市公司并购重组以国有股和法人股的协议转让为主。在这个荃本前
提下，政府作为国有资产所有者和宏观经济调控者，为了实现其经济利益和政策意图，对上
市公司并购重组进行严重的行政干预。同时，并购重组中上市公司和大股东之间非等价的关
联交易盛行:上市公司由于依赖重组提升业绩导致习惯性重组现象严重;二级市场炒作成为
并购重组的重要动力。总之，我国上市公司并购重组表现出诸多非市场化和非规范化的问题，
难 以实现并购重组的真正内涵。
(3)上 市 公 司并购重组存在的诸多问题，是对市场经济等价交换原则、公平竟争原则和优
胜劣 汰机制的破坏，并造成重组绩效难以实现和中小股东利益严重受损。究其原因，我国证
券市 场的制度缺陷，包括行政审批色彩较浓的上市制度、难以切实执行的退市制度、证券市
场资 源配置的功能缺乏和上市公司治理结构不完善等是其根本原因:其直接原因在于对并购
重组 市场监管不到位，表现在法律法规体系的不完善、监管能力和监管力度不强:同时，中
介机 构发展落后，未能充分发挥在并购重组市场的作用也是其重要原因。
(4)尽 管 政 府 对 并购重组市场的行政千预在现阶段有一定的必要性，但从长远的角度看，
行政 干预难以保证重组的效率性，因此，我国并购重组的制度选择仍然是向“市场主导型并
购重 组”发展。为此，一方面必须减少政府在并购重组中的行政千预，并以法律的形式规范
政府 的行为;另一方面必须加快市场制度的建设，以充分发挥市场机制的作用。
最后 ， 本 文 提 出以下对策措施，作为解决我国上市公司并购重组非市场化和非规范化问
题 的参考:
(1) 完善 证 券 市 场制度，解决上市公司的“壳”资源问题。
上市公司并购重组存在的问题及对策研究
(2)以 “公 平、稳定、效率”为原则探索国有股减持的方案;从增强国有资产运营效率、
实现国有资产的保值、增值的角度出发，逐步解决国有股和法人股不能流通的问题。
(3)从 立 法 的高度界定政府在并购重组中的职能和行为，明确政府工作的重点应放在推动
市场制度的完善和规范上市公司重组行为方面。
(4功 口强 对 上市公司并购重组监管。
(S) 充分 发 挥中介机构的作用。
关键词;上市公司井购孟组问题对策
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Study on Problems and Countermeasures of M&As and
Reconstruction of publiccompanies
劝an yuanhua
伊conomics &M anagementC ollege,SW AU,C hongqingC hina,40 0716)
Abstract
Pro m otin g marketizationa nd standardization ofM &Asa nd reconstructiono fp ublic
companiesis a nim portantpr oblem.It is a b asica pproacho fse tlingt hisp roblemt os trengthenth e
systemb uildingo fse curitiesm arketan ds upervisiono fM &A san dr econstructionm arket.T hek ey
point of this problem is that M&As and reconstruction of public companies should run according
toth er uleso fm arketec onomy.
Re sea rch o fth isp apero penso ute nclosingt hes ubjectth atM &Asa ndr econstructiono f
public companies can help to realize resource collocating of securities market, advance quality of
publicc ompanies,an dp romoteth eo ptimizationo fst ructurea ndfu nctiono fst ated-ownede conomy.
The paper researches how to change the financial and speculative reconstruction at present to the
strategic and material reconstruction aftertime.
Fir stly ,t h ea uthorp rovest hef easibilityo fM &Asa nder constructiont hatc onducest o
advance management eficiency of companies and eficiency of securities market in theory, and
emphasizes on some conceptions which have certain diferences between westward M&As and
reconstruction market and ours.
Sec on dly ,th ea uthora nalyzest hed evelopmentc oursea ndc haracteirsticso fM &Asa nd
reconstruction market from 1993 to today. The author also points out that it came into being and
developed at especially system of our securities market and policy circumstances, and the
characteristics are relation to the background from planned economy system to market economy
system.
Th ird ly, th ea uthora nalyzest hen on-marketizationa ndn on-standardizationp roblemso f
M &As and reconstruction of public companies, the influences and fundamental reason and
immediate reason of these problems.
Fin all y,t h ea uthorde finitelyp ointso utM &A sa ndre constructiono fpu blicc ompaniessh ould
progress to the model that the mechanism of marker will operate dominantly, and puts forward
some corresponding countermeasures.
Keyw ords: Publiccompanies M & As problem countermeasurs
IV
上市公司并购重组存在的问题及对策研究
文 献 综 述
本文 围 绕 上 市 公司并购重组具有促进上市公司治理结构完善、社会资源优化配置、国民
经济结构调整和产业升级的战略意义这一主题，研究促进上市公司并购重组行为向市场化、
规范化方向发展的相关对策和措施。在此，首先对相关文献做一综述.
(1)并 购 重 组的基本概念和相关理论
有关 并 购 重 组 ，我国相关概念的涵义与西方并购重组的涵义不尽相同。华堂律师事务所
课题组(2003)指出，我国证券市场上所用的“资产重组”概念己被市场约定俗成一个边界
模糊、表述一切与上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称，这是资产重组概念的泛化。
资产重组概念泛化的原因在于:一是资产概念的泛化，将“资产”泛指为一切可以利用并为
企业带来利益的资源，其中不仅包括了企业的经济资源，也包括了人力资源和组织资源。二
是国内有关资产重组的规定语焉不详。三是资产重组的层次混淆，在提到资产重组的时候，
其语义在宏观、中观与微观三个层次飘忽，不能确切地肯定是什么范围内的重组。吴明礼
(20 02)区分了资产重组与资本重组的概念，指出资产重组着重于实物形态，是在资本项目
不变情况下资金运用方向进行的调整;资本重组着重于价值形态，属于产权交易范畴。资本
重组与资产重组虽然属于不同的经济范畴，但在很多情况下两者往往结合在一起，实现资产
和资本的同时重组，实为“公司重组”。对资产重组概念的分析，将有助于准确地描述我国
的并购重组现象，精确地统计并购重组事件，正确地评估并购重组行为.
对并 购 重 组的动机和并购重组行为的解释，即对于谋求并购的企业而言，为什么不进行
新的内部投资拓展自己企业的空间，而要花巨资收购另一个企业?当然，兼并的客观基础在
于生产的社会化程度不断提高，因此企业的规模需要不断的扩大，所以就会产生兼并— 马
克思早在《资本论》中，就从资本集中的角度，阐释了兼并产生的这一客观基础。但随着并
购浪潮的继续发展。需要进一步解释的却是:对于并购重组而言，为什么重要的不是如何获
得新的厂房、土地、机器、设备乃至技术人员，而是另一个活生生的企业?J。弗雷德·威斯
通(1998)的研究和总结可谓是比较成功的，他总结提出了效率理论、代理问题理论、信息
与信号理论、自由现金流量假说、税收理论以及再分配理论等。这些理论在一定程度上证明
了并购重组通过对资源的重新配置提高企业和社会效率的可能性，为我国并购重组理论的研
究和实践的运行提供了较强的借鉴作用。
(2)上 市 公 司并购重组市场的研究
国内 对 上 市公司并购重组的研究，一是阐述整个市场并购重组的现象及其分类，一般采
用个案描述或评估的方式:二是从历史的角度对井购重组的变迁过程及其对资本市场、宏观
经济的影响，并购重组企业长期绩效等方面加以深入分析:三是从事件整体分析的角度，对
于并购重组相关的方面进行研究，如价格波动、行业相关性、是否买壳上市等。本文侧重于
对并购重组现象的分析，重在分析并购重组市场目前存在的问题，关注并购重组对上市公司、
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证券市场和宏观经济的影响。张爱民(2002)首先对我国股市资产重组现象进行了分析，指
出其存在的四个问题:①二级市场股价炒作需要是推动资产重组的原动力;②上市公司的资
产重组普遍属于被动性重组:③行政千预现象严重:④扶贫性重组。之后。将上市公司资产
重组划分为买“壳”借“壳”、吸收合并、二级市场并购、ST公司资本重组运营、PT公司资
本重组运营和股份回购六类，分析各类重组的特点，并进行了大量的案例分析。张爱民的研
究采用了个案描述和评析的方法，使我们较为清楚地了解我国股市资产重组的现状和特点，
但对问题的分析并不深入，更多的是对资产重组现象的介绍。东方高圣投资顾问公司(2002)
对中国并购的评论.按照财务数据、股价数据对1999年上市公司并购效果进行了排序，得出
的结论是:排序的结果都是相对的，1999年上市公司并购的效果总体看并不理想;对2000
年中期一2002年上市公司重大资产重组从分布地域、重组时间与上市时间的时差、主营业
务变更、重组模式选择、交易对象与上市公司的关系、二级市场表现、财务状况等方面进行
了实证研究，指出其发展态势是实质性重组成为并购重组的主流、监管力度和监管效力将不
断增强，二级市场理性开始回归‘
有关 上 市 公司并购重组存在的问题，梅君(2003)指出，中国近年来证券市场的并购重
组，存在着操纵市场、内幕交易、短期行为和投机性、二次乃至多次频繁重组的现象:存在
着大股东侵害广大中小股东权益、虚假重组和财务重组问题，产生了较为严重的负面影响。
因此，证券监督当局应对并购重组负起贵任，通过制定标准鼓励和支持“实质性重组并购”.
对并购重组过程中的信息披露强化监督、尽快完善信息披露制度的法律贵任.江波(2002)
则认为，真正通过资产重组使上市公司旧貌换新颜的并不多，更多的是利用重组手段提升公
司的投机价值、为实现上市公司“保壳”、“保配”目的的“资格”重组;由于中国证券市场
固有的制度性缺陷加之长期以来形成的上市公司生存环境欠佳，上市公司非市场化重组现象
十分普遍，并已产生了一些不良影响.上市公司并购重组存在的这些问题，本文将在正文中
作较为系统和全面的阐述，以上的研究结果给本文提供了可资借鉴的资料。
(3)上 市 公 司 并 购重组的绩效
对于 并 购 重组的绩效问题，我国学者也进行了大量的实证研究，‘一般采用股价变动法和
财务分析法，研究的内容包括报表性重组与实质性重组的绩效、外部重组与内部重组配合的
绩效、不同重组类型的绩效、关联重组的绩效和对宏观经济的影响等。总的来看，上市公司
并购重组的整体绩效欠佳，在重组的当年或重组后的次年，重组公司经营业绩出现正向变化，
但随后即呈下降态势，呈现出经营业绩的非持续性特点(吴育平，2002);不同的并购重组方
式具有不同的绩效，虽然有关的研究结论并不完全一样，但至少说明了市场的反映与人们的
期望值并不完全吻合，尤其是普遍看好的资产置换方式的绩效与预期相差较大:关联重组作
为我国上市公司并购重组采用的重要方式，王跃堂(1999)的研究却表明关联方资产重组并
没有因其具有非市场化的特征就显得优于非关联方资产重组。由此得出关联方资产重组虽然
有操纵重组业绩的“优势”，但也有其经营基础及规律上的问题.
上市公司并购重组存在的问题及对策研究
引言
国外 证 券 市场发展的历史证明，证券市场的健康发展对一国经济的发展具有重要的意义
和作用。我国证券市场从上个世纪90年代建立以来，其功能不断地得到深化和拓展，从单纯
的上市融资发展到企业利用证券市场进行并购重组:而上市公司的并购重组是促进证券市场
结构和功能调整的非常有效和直接的手段。我国上市公司的并购重组已经进行了十年，但从
本质上看仍是概念重于实质，并没有充分发挥出促进上市公司治理结构完善、社会资源优化
配置、国民经济结构和功能调整和产业升级的功能。事实上，我国上市公司并购重组对资源
的配置可谓是一种行政配置模式，表现出诸多非市场化和非规范化的问题，损害了市场经济
基本原则和证券市场资源配置效率，并造成重组绩效难以实现和中小股东利益严重受损。
我国 证 券 市场在前段时期的长足发展。可以说有赖于证券市场这个制度本身的创新;同
时，管理层为了充分利用证券市场的融资功能，在证券市场的制度设定上着眼于以行政的力
量促进证券市场规模的发展:但随着制度的完善，制度创新的空间正在逐步缩小，证券市场
进入了结构调整的阶段，证券市场的市场化问题被纳入议事程。对于结构调整来讲，只有市
场化的并购重组才能推动证券市场的市场化进程，前两者的结合将最终推动上市公司行为的
市场化;上市公司作为证券市场的基石，只有上市公司整体质盘和成长性得到提高，才能确
保证券市场的健康发展。
本文 正 是 围绕上市公司的并购重组是促进上市公司治理结构完善、社会资源配置优化、
证券市场和国民经济健康发展的有效手段这一主题展开研究的。
第1章绪论
第1章绪论
.1问题的提出
并购 重 组 是一个世界性的趋势，代表着资源分配与再分配的过程，对各国经济发生着深
刻的影响。上个世纪以来，全球发生了五次大规模的企业购并浪潮，尤其是90年代以来，一
些关键性的领域，如石化、电信、航空、金融、传媒等都出现了规模盛大的并购浪潮;而几
乎与此同时，我国也掀起了企业并购的浪潮，特别是1997年以后证券市场上不断发生的上市
公司资产重组事件更是引人注目。
美国 著 名 经济学家乔治施蒂格勒说:“没有一个美国的大公司不是通过某种程度某种方
式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是靠内部扩张成长起来的.”言下之意，并购重
组是企业扩大经营规模、增强竞争力迅速而有效的途径。有关企业并购与宏观经济背景的关
系，J"弗雷德·威斯通。通过回顾美国自上个世纪之交以来的主要的兼并活动，提出了关于
企业并购的一个假说“所有的兼并活动与经济的持续增长和商业环境的巨大变革恰好吻合气
反观我国企业的并购重组，我国企业真正意义上的并购开始于上个世纪80年代，在1982-
19%年间，我国约有4.2万家企业被并购(王宏斌，1998)，而企业并购的迅速发展是与国有
企业扭亏、调整产业结构和组织结构密切结合的:90年代出现的上市公司资产重组同样发生
在国企改革和国民经济结构调整的大背景下，并且面临着上市公司经营业绩下滑的严峻形势。
因此，我国企业并购重组似乎并不完全支持上述假说，必然具备自己的国情和特色。
上市 公 司 并购重组是证券市场永但的题材，也是经济生活永恒的题材。从宏观层面看，
并购重组是一个以产业政策为背景、以经济发展为目标、以企业核心能力的培育和优化为内
容的经济活动〔许运凯等，2002)，有利于全社会实现盘活存蚤资源，优化资源配置，调整产
业结构，促进证券市场发展和优化国民经济布局;从微观层面看，并购重组是企业内部和企
业之间的资产重组和产权交易活动，有利于上市公司优化股权结构，完善内部治理机制，提
高上市公司质量。我国证券市场建立十年有余，从1993年的“宝延风波”以来，上市公司并
购重组在我国经济生活中备受关注。但我国证券市场建立的时间还不长，证券市场制度和相
关法律法规体系还不完善，证券市场监管能力和监管力度还不强，我国上市公司又大都为国
有或国有控股企业。存在股权结构不合理、内部治理机制不完善的问题。因此，并购重组在
2002年前处于为了保“壳”、保“配”的财务重组怡次上，2002年后战略重组呀受到市
。I"弗雷德·威斯通，S·郑光，苏姗。E·侯格.兼井、重组与公司控制【ml.北京:经济科学出版社，1998
p21.
。财务重组，是指通过会计处理方法达到改善甚至美化财务报表的目的，一般并不涉及企业实质经济资源的
变动，因此企业的荃本经济状况并没有实质的改变。
.战略!组，是指通过企业内部和外部资源的重新配里，改善企业的经营管理，从而提商企业的经营业绩、
核心竞争力和持续发展能力。战略重组也会改善企业的财务报表，但这种改变是企业基本经济面改变的反映。
西南农业大学2004届硕士学位论文
场关注，并购重组也才开始实现其真正的意义.在这个过程中，上市公司并购重组出现政府
不适当的行政干预、借助非等价的关联交易以实现保“壳”、保“配”。利用重组信息对二级
市场股价进行炒作，一些上市公司资产重组过于频繁等问题。而这些问题都是重组行为不规
范和非市场化的表现，对我国市场经济的完善、上市公司、证券市场以至国民经济的改革和
发展都将产生较大的影响。
面对 当 前 形势，分析研究我国上市公司并购重组行为的非市场化问题，具有较强的理论
意义和现实意义。我国并购重组所表现出来的问题与我国正处于从计划经济体制向市场经济
体制转轨过程中，市场经济不发达，以及我国经济制度、尤其是证券市场的制度性缺陷密不
可分。因此，上市公司并购重组问题并不是一个单纯的问题，其市场化和规范化的进程有赖
于政府行为规范、法律法规体系完善、企业治理结构完善以及市场监管科学化等的进程，也
只有这样，上市公司并购重组才能实现其应有的意义。
1.2研究目的及思路
研究 目 的 :本文围绕上市公司并购重组具有促进上市公司治理结构完善、社会资源优化
配置、国民经济结构调整和产业升级的战略意义这一主题，研究促进资产重组行为向市场化、
规范化方向发展的相关对策和措施。具体包括:①明确我国上市公司并购重组行为存在较强
的非市场化问题。而这些问题将对我国经济生活带来非常不利的影响，以引起政府和相关主
体的高度重视;②探询并购重组行为非市场化问题的原因，从解决问题的角度，提出上市公
司并购重组的制度选择模式和相应的对策措施。
研究 思 路 :首先通过借鉴相关方理论，证明并购重组在改善企业、证券市场和社会效率
方面的可能性。按照这一思路，接下来首先从对我国上市公司并购重组的实证考察中，分析
上市公司并购重组在重组动机和推动力、重组方式、重组绩效等方面所表现出来的特征和问
题，以及这些问题对上市公司、证券市场和宏观经济的影响。其次，从制度因素、市场因素
等方面探询这些问题存在的原因。最后，在此基础上，明确我国上市公司并购重组必须从政
府主导型向市场主导型的模式发展，并针对此发展模式提出相应的对策措施。
1.3研究方法
本文 将 采 用规范分析和实证分析相结合的方法进行研究。实证分析主要运用在对并购重
组存在问题的寻求方面，将采用案例和统计数据说明问题之所在.规范分析主要运用在有关
理论的阐述，对并购重组现状、问题存在的原因的描述与分析，提出相应的对策方面。在论
述上。按照由浅入深、由表及里的方法逐层深入展开。
1.4研究范围
本文 研 究 的并购重组是上市公司的并购重组，即证券法意义上的并购重组，其角度是分
第 I章 绪 论
一~- ~~-- .- .一竺，竺竺竺竺二二二二竺竺二竺二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二
析上市公司通过证券市场进行的并购重组行为，其目的是为了维护证券市场的正常秩序和保
护投资者的合法权益，促进证券市场的发展，从而实现社会资源的优化配置。至于其他意义
上的并购重组，如公司法意义上的并购重组，其目的是为了研究公司在并购重组时应遵循的
一定的行为准则和程序，确保交易的安全和稳定;虽然证券法意义上的并购重组也有此目的，
但它是公司并购重组的一种特殊形式，它与其他并购重组方式的区别在于实施并购重组行为
的场所不同，因而也就具有显著不同的特点和特殊的意义。反垄断法意义上的并购重组，其
重点在于研究企业实施并购重组后是否会对市场竞争关系产生影响以及产生何种影响。后两
种意义上的并购重组不在本文的研究范围之内。
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第2 章 基 本 概 念 及 理 论 借 鉴
2.，几组概念的辨析
在我 国 的 理论研究与实践中，“资产重组”是一个被广泛运用以至边界非常模糊的概念，
它几乎可以用来涵盖一切与兼并收购、股权转让、资产置换等涉及公司非经营性变化和非正
常性变化的行为(孟辉等，2002)。而在西方的经济文献中，却几乎没有“资产重组”的字样，
使用的是“并购”、“公司重组”和“公司控制”等概念。事实上，我国证券市场所出现的资
产重组的内涵更接近于“公司重组”的概念。
2. 1.，资本，组、资产孟组、公司孟组
要辨 析 这 几个概念，先从“重组”谈起.重组，从字面意义上讲，即在现有基础上的重
新组合和调整，蕴涵着“优化”的意义，如我们通常所讲的人事重组、机构重组均有此意。
在经济领域，重组的是各种经济、社会资源。重组的趋势目标是在既有条件下实现效率最高、
收益最大、资源利用最充分(陈淮，1998).重组又具有不同的层次。从宏观层次看。是指整
个社会资源的重新优化再配置和社会经济系统的优化再组合，因而关系到产业结构调整和国
民经济布局优化;从微观层次看，则是指企业内部和外部资源的重新优化配置，是企业战略
调整的重要途径，也是企业改善治理结构和转换经营机制的主要手段(吴明礼，2002)。因
此，重组的主体不同，范围与层次不同，重组也就具有不同的内涵。
有关 重 组 问题，我们常常将“资产重组”、“资本重组”和“公司重组”三个概念不加
区分的使用，给理论认识与实践工作都带来较大的混淆。首先， “资产”与“资本”是两个
内涵和外延都有很大不同的概念。资产，着重于实物形态，从会计意义上理解，是指过去的
交易事项形成的并由企业拥有或者控制的资源，该资源预期会给企业带来经济利益。资产包
括无形资产和有形资产，前者如土地使用权、商标权、专利权、商誉和非专利技术等，后者
包括流动资产、固定资产、长期投资等。资本，则着重于价值形态，指企业的资金来源，包
括借入资本和出资人出资，即负债和所有者权益。后者实质是投资者在企业的产权(股权)。
其次， “资产重组”和“资本重组”的内涵和外延不同。如果企业发生的重组行为涉及到股
权变更，如股权转让、相互持股、股权的增加和减少等，就是资本重组行为，属于产权交易
范畴。如果重组行为涉及到产品结构调整、固定资产的购置与转让、投资方向的转换等，则
属于资产重组行为.J.弗雷德.威斯通。也是从资产的角度定义贡组的，他认为重组就是“清
偿一些领域的项目，并将资产投向其他领域或新的领域”。资本重组常常带来人力资源与组织
资源的重新配里和企业管理结构和制度结构的变迁，资产重组则是在资本项目不变情况下，
资金运用方向进行了调整，形成了资产项目间新的重新组合，其结果主要引发经营活动重组
。3"弗雷德，威斯通，S.郑光，苏姗.E.侯格.兼并、盆组与公司控制〔M].北京:经济科学出版社，1998.
p358.
4
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(吴明礼，2002).由此看来，最后，资本重组与资产重组虽然属于不同的经济范畴，但在
很多情况下两者往往结合在一起，实现资产和资本的同时重组，实为“公司重组”·
通过 上 述分 析，我们可以认为我国资产重组的概念更接近于“公司重组”的概念。从国
内一些学者对资产重组的解释，我们也可以看出这种理解的合理性。如王茜草(1998)认为，
企业的资产重组实质是国内企业和国内外企业之间的资产重组、产权重组以及企业的产业结
构和组织结构重组。张爱民(2002)对资产重组的定义为“通过不同法人主体的法人财产权、
出资人所有权及债权入债权进行符合资本最大增值目的的相互调整与改变，实现对实业资本、
金融资本、产权资本和无形资本的重新组合”。本文认为，公司重组(CorporateRe scontructing)
实则为公司内部和公司之间的资源重组，而公司的资源除了包括价值形态的资本和各种有形
无形的资产以外，还包括管理资源、组织资源、人力资源以及上市资格“壳”资源·
2,1.2公司井购、公司孟组
习惯 上 ， 人们常常将并购与重组结合使用，而并购实际是公司重组的一种形式，属于扩
张型的公司重组。究其原因.是因为公司一般都有很强的扩张动机，公司扩张即公司经营规
模的扩大，在很大程度上意味着公司盈利能力和竟争力的增强，所以公司并购是公司重组的
主要形式。上个世纪以来全球发生的并购重组浪潮也说明了这一点。
并购 是 “兼并”和“收购”的笼统称法，这其中还夹杂着“合并“之意。
兼并 ( M erger) :香港《公司收购与合并守则》中将Merger译为“合并”。但笔者认为“合
并”与“兼井”并不完全等同。“兼并”含有双方力量强弱不对等的情况下，强者对弱者的
控制、占有之意。“合并”则含有平等、自愿“合二为一”之意。按照这种理解，我国《公
司法》有关公司合并的规定有待商榷。《公司法》规定:公司合并可分为吸收合并和新设合并
两种形式，一个公司吸收其他公司为吸收合井，被吸收的公司解散;两个以上公司合并设立
一个新的公司为新设合并。笔者认为“吸收合并”实为兼并，应将合并仅仅界定为“新设合
并”.兼并指“物体之间或权利之间的融合或相互吸收，通常融合或相互吸收的一方面在价值
或重要性上要弱于另一方，融合或吸收之后较不重要的一方不再独立存在”哗堂律师事务所
课题组，2003)。因此，公司兼并是指一家占优势的公司吸收另外一家或更多家公司后，后者
被解散而不复存在的行为。1989年2月19日国家体改委，国家计委，财政部、国家国有资产管
理局联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》“本办法所称企业兼井，是指一个企业购买其他
企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为”(第一条)的界定也比较
合理。
收购 ( Ac quisition):“收购”是主动购买的意思，即以支付金钱、有价证券等为代价换取
某物。收购与兼并不同收购方的目的在于取得被收购方的控制权，至于收购成功以后是否
解散被收购公司，则取决于收购公司的经营战略。有关收购的英文单词还有”丁ake Over":取
得控制权或经营权— 并不限于绝对的财产权利的转移."Tendero ffer":公开收购要约或标
一一幸1!41AVAL,t*20 04Mg f*1itY鳖三=幸幸幸一一
购，指一个公司向另一个公司的股东提出购买他们所持有的后一公司股份的要约。标购的目
的在于获取后一公司的控制权，在该公司抵制收购的情况下，这种标购也常用于夺取后一公
司的经营权〔华堂律师事务所课题组.2003).公开收购要约或标购一般是上市公司通过证券
市场进行的收购行为。
有关 上 市公 司收购的概念，根据我国《股票发行与交易管理暂行条例》的规定，指任何
法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得该上市公司控制权的行为。《上市公司收购管
理办法》规定上市公司收购是“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司
的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司
的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为’，。后一法规对
收购的界定在收购人、收购方式方面有了一定的突破·更具有广泛的意义。
2.2并购重组理论
2.2.1马克思的资本集中理论。
马克 思对 资 本主义生产由自由竟争走向垄断，由小规模的私人生产走向社会化程度非常
高的工厂生产的发展趋势，是围绕。资本”这个核心进行研究的·他写作《资本论》的年代
里，资本主义经济中还没有出现大规模的兼并浪潮·但马克思在对资本主义生产的研究中，
建立 了“资本集中”理论。
关于 资本 集 中，马克思是在与资本积累的对比分析中阐述的:资本集中是个别资本通过
联合而弓1起的量的扩大，资本积累则是剩余价值的资本化过程·资本积累是一个非常缓慢的
过程，马克思指出，假如必须通过积累使单个的资本增长到修建铁路的程度，那么恐怕直到
今天 世界上还没有铁路。
资本 集中 的 根本原因，马克思通过对资本主义生产方式的深刻分析，指出在于资本对剩
余价 值和利润的追逐.资本为了得到更多的剩余价值和利润，采用了绝对剩余价值生产和相
对剩 余价值生产两种方式，即或者扩大生产规模，或者提高劳动生产率、降低生产成本·由
此， 资本主义生产必然涉及到分工和规模经济.分工使劳动变的更加简单和有效率，使更多
的人 加入到产业大军中来，生产的规模越来越大;并且机器、厂房等设备的应用也由子分工
(协作 )变的更有效率;不变资本一方面由于生产规模的扩大而增长，另一方面相对于不断
扩大 的生产和所结合的劳动力来讲，却变的相对节约，这也就是所谓的规模经济·因此，分
工和 规模经济是资本集中更进一步的原因。马克思没有直接使用“规模经济”的概念，但他
深入 分析了提高劳动生产率、降低生产成本对资本主义生产扩大和资本集中的影响，实际上
此部分理论阐述参考了如下文献:
马克思.资本论(第一卷》〔旧.北京:人民出版社，1975,2。卜584.
2.许崇正.中国资本形成与资本市场发展论〔幻.北京:经济科学出版社，1999, 230-248.
第 2章 基 本 概 念 与 理 论 借 鉴
二二二二二二二二二二二二二二二二二二=二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二=二二二二二二二二二二二二二二二二=二二二二二二二二二二
包含着规模经济的内涵。
资本 集 中 的机制，马克思认为，包括竞争机制、公司制度、信用制度和股票市场制度四
个方面。根据马克思的分析，竞争是通过个别商品的劳动时间低于社会必要劳动时间，从而
个别商品的价格低于社会必要劳动时间所要求的商品价格来实现的，这使得资本家竞相改进
生产技术、降低生产成本、提高劳动生产率，于是力量弱、资本规模较小的资本破产，一部
分转入大资本的手中，一部分归于消灭。这个较大的资本战胜较小的资本的过程也就是生产
规模扩大、资本集中的过程。除此之外，信用制度的发展，也促使了资本的进一步集中。信
用使处在闲置状态的资金通过借贷的方式集中到职能资本家手中，使职能资本家克服了自有
资本不足的局限，可以在更大规模上进行生产经营活动.而股份公司制度和资本市场制度的
产生，为资本集中提供了除借贷以外筹资能力更强、成本更低的机制。马克思对股份公司制
度予以了极大的关注，他指出，股份资本是私人资本在资本主义生产方式下对其自身的扬弃，
它取得了社会资本的形式，它的企业也具有了社会企业的形式。建立在信用制度和资本市场
制度上的股份公司，通过在资本市场发行股票和债券等具有流动性、收益性质的资本市场工
具，迅速地筹集到大量的、成本低廉的资本。
2.2.2西方井购重组理论。
西方 并 购重 组理论主要着眼于微观经济领域的研究，这些理论的发展一方面是由于并购
重组浪潮的推动，另一方面与企业理论、产业组织理论以及博弈论的发展密不可分·J"弗雷
德.威斯通指出，理论研究的重点集中在三个问题上:首先，理论应该研究企业并购重组的
动机，即企业为什么采用并购重组的方式而不是自身积累的方式作为其发展之路;其次·理
论应该能预测参与并购重组企业的类型，即哪些企业可能进行收购，哪些企业可能被收购:
最后，理论应该包括关于整个兼并活动的内容— 为什么我们在有些时期观察到的兼并要比
其他时期的多呢?事实上，最后一个层次的研究已经包含了宏观经济领域·
对企 业 并购 重组行为的解释，比较成熟的理论主要有效率理论、信息与信号理论、代理
问题 理论、自由现金流贵假说、税收理论以及再分配理论等.这些理论也大都围绕J’弗雷
德. 威斯通所指出的三个理论重点进行研究，尤其对并购重组的动机和效应进行了较为详细
的解 释。这里，主要介绍以下几种理论。
(1)效 率 理论 。效率理论认为，兼并活动除了能给参与者带来收益外，还能带来社会效益:
它包 含着管理层业绩的提高或某种形式的协同效应。协同效应，指两个企业并购重组之后的
产出 大于并购重组之前单个企业的产出之和，即所谓的“2+2=5”效应.效率理论对井购重组
行为 的动机予以了较好的解释，但这种协同效应有被夸大的趋势，且应该予以怎样的效率改
进才 能使协同效应得以实现还有待于深入研究。
。此部分理论阐述主要参考的文献:J·弗雷德·威斯通，S·郑光.苏姻"E·侯格.兼并、重组与公司控制
比1.北京:经济科学出版社，1998. 171-198. 222-244.
西南农业大学2004届硕士学位论文
① “差 别 效率”理论(管理协同效应说)表明效率高的企业将收购效率低的企业，使额
外的管理资源被释放和被收购企业的效率提高，从而得以实现收益。这种理论暗含的理论假
设是:管理层是一个不可分的整体，其额外管理资源的释放不能通过解雇剩余的人力资源实
现，而只能通过收购一个完整的企业来实现。低效率的企业意图直接雇佣管理者实现管理效
率的提高不一定可行，因为雇佣的管理者无法保证在某个阶段内组成一支有效的管理队伍。
差别效率可能是相关行业中企业兼并活动的重要原因，因为在相关行业更容易发现改进管理
的需要以及收购企业容易实现管理效率的提高。“无效率的管理者”理论则提出对于不合格的
管理者，几乎任何人都可以比他们做的更好，所以在不相关行业也可能出现并购重组活动。
② “经 营 协同”效应理论假设行业中存在规模经济，并且通过并购能使企业的经营活动
达到规模经济的水平.规模经济由于不可分性而产生，将人员、设各和企业的一些管理费用
运用到较大单位的产出中去时，可以相应地提高企业的利润率。该理论包含要素互补性的概
念，如一个研究开发能力很强但市场营销能力较弱的企业和一个与之相反的企业的并购可以
产生较强的协同效应。另一个可能获得协同效应的途径是纵向联合，因为同行业不同发展阶
段的企业联合在一起可以避免各种形式的交易费用。
③ “财 务 协同”效应理论认为并购企业的互补性在于财务方面。如一个衰退行业的企业
将产生大量的企业现金流，但却没有较好的投资机会。而一个成长性的行业有很多投资机会
却没有充裕的资金进行投资。两者并购重组后将会降低资金成本和潜在的生产经营风险，产
生财务协同效应。
④ “多 样 化经营”理论认为分散经营不是股东的需要(股东可以通过分散投资来分散风
险)，而主要是管理者和其雇员的需要，因为他们具有专属于公司的人力资本，如果公司单项
产业经营失败的话，他们将遭受巨大的损失。此外，公司从衰退的产业转向其他行业时，将
有助于保存其组织资本和声誉资本。多样化经营可以通过内部增长或并购两种途径进行，但
普遍认为并购的途径更有利。
另外 ， “ 战略重组”理论从适应变化的环境的角度分析，认为外部并购比内部扩充更能使
企业更快地适应环境，并且风险更小。“价值低估”认为当目标企业股票的市场价格由于某种
原因(如管理者效率原因，收购方掌握了内幕信息)没能反映其真实价值时，兼并活动就会
发生。托宾Q值被定义为公司股票的市场价值与实物资产的重里价格的比值，是被用来反映两
者之间差距的指标。
(2)代 理 问 题理论。詹森和麦克林提出的代理问题，是在经理人员拥有较少股份的情况下
产生的。在这种情况下，经理往往缺乏有效的激励机制努力工作，而倾向于尽t提高自己的
报酬(公司业绩不一定增长)或增加自己的消费(消费的大部分支出有其他股东负担)。并且，
在股权非常分散的情况下，一般的小股东也缺乏足够的激励去监督管理者的行为。代理问题
产生的基本原因在于管理者与股东之间的委托代理合约不可能无成本(有时甚至成本很高)
地签订和执行下去。
第 2章 基 本 概 念 与 理 论 借鉴
一二一:一二二== 一牛一一
代理 问 题 可以通过组织和市场方面两机制得以解决，如公司的决策控制权与管理权的分
离、经理的薪酬安排、经理市场的建立和股票市场的监督。但当这些机制都不能有效的解决
代理问题时，外部接管市场就成为最后的手段了。因为当公司管理层的无效率或代理问题导
致公司经营管理业绩不佳的时候，公司就可能面临着被收购的威胁·
(3)信 息 与 信号理论。该理论力图解释为什么无论收购成功与否，目标企业的股票价格在
收购过程中大都会上涨。一种观点认为收购要约向市场传递了目标企业的股票价值被低估的
信息，从而参与并购活动的各方不用采取特别的行动，市场就会对股票予以重新估价:或者
目标企业的管理层会采取更有效的措施提升公司业绩.另一种观点则认为目标企业的股票价
格提高是由于市场预期该企业随后会被收购，但那些不再收到收购要约的目标企业的股票价
格，在首次收购失败后的五年内又会跌落到原来的水平，反之股票价格则会进一步上涨。这
说明只有当目标企业的资源与收购企业的资源结合在一起，或至少目标企业的资源控制权转
移到收购企业手中，目标企业的股票才会长时期地被重新估价。另外，该理论还认为信息与
资本结构的选择联系在一起，在信息不对称的情况下，最优的资本结构将与公司向市场传递
的投资政策信息、管理者报酬信息联系在一起.
2.2.3对西方并购重组理论的再认识
西方 的 并 购重组理论是建立在运行于发展程度相当高、制度建设也相当完善的成熟市场
经济中的并购重组实践基础上的，因此对于我国还不成熟的、市场化程度还不高的并购重组
市场而言，更多的是具有较强的理论意义。这种理论意义在于说明并购重组在改善公司经营
业绩和股东收益方面的可能性。从具体操作看，西方并购重组己经发展到相当高的程度，其
运作程序、运作方式充分按照市场机制的作用展开，尽可能地排除政府的干预，因此为我国
并购重组在市场制度建设、法律法规体系建设和政府行为规范、公司并购重组行为规范方面
都提供了很强的借鉴作用。
但是 ， 即 使是西方发达国家的并购重组实践，取得成功的案例也还不到三分之一。，相
应的对并购重组的理论研究也并没有得出一致赞同的结论。从我国企业的并购重组尤其是证
券市场上市公司井购重组实践来看，更是存在许多市场经济转轨国家的非市场化问题，如政
府对市场过度的行政千预、不合理的和非法的关联交易、股票价格在二级市场异常波动等。
从更广阔的意义看，公司重组对国民经济是有利还是有害?重组是否会将管理者的精力从真
实的经营活动转向所谓的“资本经营”?重组所花费的成本是否大量的占用了经济系统中的
稀缺资源?这些问题都有待于进行深入的研究.
，世界著名的麦卡锡咨询公司在1986年对1972- 1983年之间涉及的200家最大的公营公司的并购进行了
研究，结果发现，如果以股东资产的增值为评价标准，获得成功的仅为23%，不相关经营领域企业的并购成
功率只有8%(荆林波.中国企业大并购十大并购商战实录[N〕北京:社会科学文献出版社，2002 p5).
西南农业大学2004届硕士学位论文
第3 章 上 市 公 司 并 购 重 组 的 现 状
3.1上市公司井购重组的发展历程及现状
我国 上 市 公司的并购重组，是在我国证券市场特定制度和政策环境及其变迁下产生和发
展起来的。回顾上市公司并购重组的进程，可以大致分为以下三个阶段。
(1)上 市 公 司并购重组的萌芽阶段(1997年以前)
199 2年 ， 有关国有股转让，国有资产管理局和国家体改委发布了第一个法规《股份制试
点企业国有资产管理的暂行规定》。根据此法规“国有股股权有偿转让给非国有经济成份时，
须由国有资产管理部门审批或由国有资产管理部门报请政府批准。折股出售国营大中型骨千
企业的国有资产时，须报请上级国有资产管理部门审批或上级政府审批”(第十二条)，国有
股权允许转让，但由于受制于国有资产转让几乎等同于国有资产流失的观念，限制非常严格.
因而，国有股转让，特别是大宗的占控制地位的国有股转让案例基本没有发生。
从1 99 3年 9月的“宝延风波”开始，中国股市开始了重组并购的第一浪。“宝延风波”属
于所谓的“三无概念”①井购重组，是市场化程度较高的二级市场并购模式。但由于有关并购
重组的法律法规的滞后以及过于苛刻的条件，二级市场并购模式在随后的并购重组中越来越
少见。1994年4月珠海恒通收购棱光实业，开启了国有股转让的先河。“桓棱事件片是第一例
国有股转让和第一例完整意义上的买壳上市，打破了国有股及法人股不能流通的认识误区，
为受额度控制不能上市的企业提供了通过协议收购国有股、法人股上市的借鉴之路。此后，
国有股、法人股转让的股权转移重组，逐步成为控股权重组的主流模式。
199 4 年 9月，针对我国上市公司业绩普遍不佳的状况，证监会出台了《关于执行(公司
法)规范上市公司配股的通知》，对上市公司配股的基本条件做出了规定，“公司最近三年内
连续盈利;公司净资产税后利润率三年平均在10%以上”，这使的大批业绩相对较差的上市
公司失去了再度融资的资格。到1995年和1996年，亏损上市公司大量出现(统计情况见表
1)，其中有一部分己连续两年亏损，而根据《公司法》第157条规定，最近三年连续亏损的
上市公司将被暂停上市。因此，上市公司的如何保住配股资格，如何避免被摘牌的命运，成
为上市公司和各地政府面临的难题。
表 1 19 95- 1 99 8年 ^ 般 上 市公 司 亏 损 与 收益 情 况 统 计裹
年度1995年1996年1997年1998年
亏损家数16 31 41 71
亏损公司比例5. 14% 6.03% 6% 习58%
平均净资产收益率11.03% 16.05% 9.56% 3.06%
资料来源:李学峰.股权结构与股市稳定性一一对中国股市非稳定性的理论分析.经济学家
。“三无概念’.是指上市公司股权结构中无国家股、法人股和内部职工股，是全流通股公司.
10
第3章上市公司并购重组的现状
这一 阶 段 的并购重组经历了从直接在二级市场收购“三无概念”股到更为现实的以国有
股和法人股的协议转让为主。
(2)上 市 公 司并购重组的快速发展阶段〔1997-1999年)
在前 述 政 策背景下，1996年，上海市政府明确提出要改造上市公司，并提出了一批“壳”
公司名单;其他各地政府有目的的保“配”、保“壳”高潮也在政策形势和榜样力量的推动
下迅速展开。自此从上海本地股的重组开始，围绕保“配”、保“壳”的并购重组成为了
并购重组市场的重要形式。
当上 市 公 司并购重组如火如茶开展的时候，管理层期待着并购重组实现更深刻的意义。
1997年，上市公司并购重组第一次与促进产业结构调整和产业升级联系起来。当年中共十五
大提出“要从战略上调整国有经济布局”和“对国有企业实施战略性改组”;年底的中央经
济工作会议为贯彻十五大精神，提出“国企三年脱困，以纺织业作为突破口”，进一步推动
了上市公司重组浪潮的形成，产生了1998年龙头股份等五家纺织类公司的重组和增发新股。
至1 99 9年 ，上市公司在并购重组的实践中，基本完成了并购重组方式的发育期，许多成
熟资本市场国家的并购重组方式被借鉴过来。1997年，在地方政府的积极参与下，上市公司
并购重组呈现出强烈的“行政性重组"色彩，将国有股的无偿划拨和有偿转让与上市公司的
资产置换连接在一起，直接借资产重组实现优质资产上市。1998年，民营科技型企业成为上
市公司并购重组的主力。1998年5月，龙头股份等五家纺织类公司的重组，将增发新股与上市
公司的重组结合在一起。在此后又陆续出现了清华同方与鲁颖电子的吸收合并，申能股份国
有股回购等一系列市场运作实践的创新。
这一 阶 段 上市公司并购重组的规模越来越大，并购重组次数大量增加，控股权的变化成
为并购重组的一种普遍现象。根据《沪深股票市场公司重组绩效实证研究》(万朝领，金晓斌，
刘遨等，2002)，将上市公司并购重组分为扩张性重组、收缩性重组、公司控制权转移和公司
内部重组四类，其中控制权转移类型涉及的上市公司在新控股股东入驻后购买原股东控制的
资产的行为不包括在扩张性重组类型中，控制权转移类型的公司剥离资产的行为也不包括在
收缩性重组类型中，控制权转移后发生的资产置换也不包括在公司内部重组类型中，不同类
型的并购重组的上市公司数目统计如表2。
表2 不同a组类型的公司统计表(1997-19”年.单位:公司家致)
年度
控制权转移
收缩性重组公司内部重整合计
有偿转移无偿划拨
刃旅任里班
1997 16 7 66 18 3 110
1998 56 22 196 91 57 422
1999 51 30 178 137 41 437
资料来源:万朝领，金晓斌，刘遨，等.沪深股票市场公司重组绩效实证研究.深圳证券交易所
(} .use.c0 2002-10-23.
(3)上 市 公 司并购重组的规范发展阶段(2000年以来)
西南农业大学2004届硕士学位论文
200 0年 以 后，随着1999年《证券法》的实施以及相关法律法规相继出台，上市公司并购
重组进入了规范发展的阶段。
200 1年 ， 管理层出台了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若千问题的通知》和
《关 于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》等一系列法规，主要从加强
信息披露和会计核算两方面对并购重组行为进行规范，后者还针对以公开拍卖方式进行上市
公司非流通股转让的活动实际上形成了场外交易市场，而这与国家关于证券市场实行集中统
一监管的法律规定相抵触的情况进行了规范;同时在《亏损上市公司暂停上市和终止上市实
施办法》中推出PT股和连续三年亏损的ST股将直接退市的机制，客观上加速了绩差公司资产
重组的步伐。实践中，2000年上市公司并购重组主要围绕绩差上市公司进行，买“壳”、借“壳”
的案例大盘增加;同时上市公司战略购并重组浪潮也开始出现，主要出现在啤酒、航空、制
药和商业等传统领域。
200 2年 管 理层又出台了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露
管理办法》，与2001年底颁布实施的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通
知》一起，组成了我国上市公司的收购规则。自此，以充分信息披露为基础、鼓励上市公司
实质性收购的法律制度框架基本建立起来。2002年后，上市公司并购重组的规模持续扩大，
“壳”公司平均转让溢价。持续走低(见表3)，目标公司不再一律绩差，总之，实质性重组开
始浮出水面，并购重组进入了一个规范发展的轨道。
表3 “壳 即 公 司 平 均 转 让 滋价 率 分 析 表
言3PS4!一 ~m.no1997年1998年1999年2000年2001年2002年
购买上市公司股权总数t (家) 26 46 46 68 70 102
溢价率计算样本数11t(家) 23 44 42 40 35 71
平均转让滋价率(%) 33.96 29.29 23.89 20.1 11.6 10.71
资料来源:转引自东方高圣投资顾问公司中国收购兼并研究中心.中国并购评论〔N].北京:清华大学出版
社，2003, p7.
3.2上市公司并购重组的特点
从 以上 分 析可以看出，我国上市公司并购重组显现出以下特点:
(1)并 购 重 组很大一部分围绕保“配”、保“壳”和买“壳”、借“壳”进行。
买 “壳 ” 上市，是指非上市公司通过收购债权、控股、直接出资、购买股票等收购手段
以取得被收购方(上市公司)的所有权、经营权及上市地位。借“壳”上市，是指集团公司
或某个大型企业先将一个子公司或部分资产改造后上市，然后再将其他资产注入，实现重组
。“壳”公司平均转让滋价是指以“壳”公司每股净资产(净资产为负值的除外)为基础，“充”公司每股转
让价与“充”公司每股净资产的差领，与充公司每股净资产的比率〔东方高圣投资顾问公司中国收购兼并
研究中心.中国并购评论〔幻.北京:清华大学出版社，2003 p7).
第 3章 上 市 公 司 并 购 重 组的 现 状
二二二二二二二二二二二二二二二二二二= 石二==二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二竺二二竺竺竺竺竺竺竺竺竺竺竺竺
上市。买“壳”、借“壳”上市主要源于非上市公司对低成本、高效率上市融资的追求，我国
买“壳”、借“壳”上市在并购重组市场占据重要地位，则主要由于以下原因;
①随 着 上 市公司数量的增加，陷入经营困境的上市公司数量也不断增加，为了保住“壳”
资源，不得不从外面引入有实力的战略股东实施重组:
②企 业 在 发行上市以前，必须先改制成立股份公司，再由券商至少辅导一年，这样的话
企业发行上市的周期长、成本高，尤其是机会成本更高，在等待上市的过程中，企业很可能
丧失了良好的投资项目和发展机遇:
③一 些 因 受政策限制而被排除在证券市场之外的民营企业，可以利用此种实现方式间接
上市。
(2)国 有 股 、法人股的协议转让是我国并购重组的主要形式，通过二级市场并购、股份回
购、吸收合并等市场化程度较高的方式进行并购的案例较少。
协议 收 购 是指收购方通过与目标公司的管理层或者目标公司的股东反复磋商，达成协议，
并按照协议所规定的收购条件收购目标公司股份以达到控制权的收购方式。与协议收购相对
的是要约收购，它与协议收购的不同在于不通过与目标公司的协议确定收购事项，而通过二
级市场向目标公司发出要约的方式完成收购。单从收购的方式来看，二者并没有优劣之分，
但由于协议收购的公开化程度较低，而且只针对部分股东，容易发生内幕交易，损害中小股
东的利益。为此，世界上大多数国家不承认协议收购的合法性.但在我国，由于国有股、法
人股不能上市流通，决定了我国上市公司并购重组必须依赖协议收购的方式。
《证 券 法 》颁布以前，《股票发行与管理暂行条例》只对要约收购进行了规定，对协议收
购则没有进行明确规定，但实践中却因为要约收购很不经济或根本不可能，只有通过证监会
的要约豁免实现并购。《证券法》正视了这个现实，明确规定上市公司收购可以采用要约收购
和协议收购的方式，但没有对协议收购是否遵循要约收购中首次持股比例达到5%、后续增减
5%的信息披露制度和持股达30%以后要公开发出收购要约的制度进行明确。但实际上，即使规
定了30%以后的强制要约收购义务，在要约价格上也存在矛盾;如果按照市场价格进行协议收
购，成本太高，几乎不可能成功;而如果按照国有股和法人股目前的定价方式。确定的价格发
出要约，则流通股持有者根本不可能以此价格出售。因此，即使在《收购管理办法》中规定
拟通过协议收购方式进行上市公司收购的，应履行相关的报告和公告义务，并且在拟持有或
所持有的股份达到或超过30%以后应该发出收购要约，也因为存在流通股和非流通股价格巨大
的差异，使的要约收购难以成行。《收购管理办法》还规定在满足一定条件的情况下可以申请
要约豁免。豁免的情形尽管包括“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权
益的需要而认定的其他情形”，但实际上仍然主要是对国有股、法人股的协议转让有重大的意
n对于股权转让的价格，目前并无公认的标准，与此相关的准则是国资企发【1997]32号文件规定“股份有
限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”，否则，财政部将不予审批戴者予以矫正。
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义。
(3)上 市 公 司仍然具有外延扩张的冲动，并购重组也大多以扩张性重组为主.
上市 公 司 具有较大的外源融资优势一~从市场以较低成本获取大量资金，因此上市公司
扩张性的并购重组有其合理的一面:通过对外投资、购买资产和并购其他公司，具体而言包
括上市公司横向兼并、纵向兼并和混合兼并上市或非上市公司;上市公司对外收购经营性资
产和进行控制性股权投资:组建联营公司等，可以在公司经营规模扩大的基础上更好的利用
上市公司的融资优势。但这种外部重组方式占据主导地位，也说明我国上市公司并购重组不
注重内部重组，即不注重外部重组后公司内部业务的重新架构，资产的重新整合，以及组织
资源、管理资源的重新配置，在这种情况下，重组并不能实现预期效益。我国上市公司在重
组后的前一、两年业绩有所上升，但之后业绩即普遍下滑，在一定程度上说明内部重组没有
和外部重组很好地配合。
第4章上市公司并购重组存在的问题及案例分析
第4章上市公司并购重组存在的问题及案例分析
我国 上 市 公司并购重组的产生与发展，面临的最大的经济背景就是我国正处于从计划经
济体制向市场经济体制转轨的过程中。因此，由于市场经济的不发达，市场制度和市场体系
的不完善、法律法规体系的滞后以及政府对市场的不当千预行为，并购重组必然存在诸多不
规范和非市场化问题。
4.1政府对井购重组的行政干预严重
《证 券 法 》规定，上市公司收购可以采用要约收购或者协议收购的方式。但由于我国证
券市场特殊的股权结构，即占股本总额65%以上的国有股和法人股(包括国有法人股和非国
有法人股)不能上市流通(上市公司股权结构统计见表4).这就决定了通过二级市场要约收
购流通股难以实现控股的目的，协议收购必然成为我国上市公司并购重组的主流;同时，我
国70%左右的上市公司属于国有或国有控股公司.据刘小玄。的研究，1997年745家上市公
司中，国有及国有控股的企业有569家，占上市公司总数的76%;集体控股为93家，占13%;
公司法人控股的73家，占9.7%;外资企业间接控股的占1.3%。非国有企业占上市公司所占
比重小。虽然最近开始逐步上升，但远没有对总的股权结构产生大的影响。因此，作为国有
财产所有者和宏观经济调控者的政府必然以这两种身份参与到并购重组中。
裹 4 1 996 -2 00 0上 市 公 司 股 权 结 构 变 动 统计 表 (% )
年度国家股法人股流通股
1996 35.42 27.18 35.25
1997 31.52 30.70 34.56
1998 34.25 28.34 34.11
1999 36.11 26.52 34.94
2000 38.90 23.86 35.72
资料来源:蓝麓，肖红叶.我国上市公司股权结构交化研究.(arw.hubce.edu.cn) 2002-10-21.
4.1.1政府参与井购重组的动因
在成 热 的 资本市场上，政府一般于公司没有确定的财产利益，并不直接参与并购重组，
只是作为宏观经济调控者在市场失灵时对其进行适当的干预。但在我国，政府却有很强的参
与并购重组的动因，这种动因来源于政府在并购重组中的双重角色。
首先 ， 政 府作为国有资产的所有者，具有实现财产的保值、增值和自身收益最大化的动
因。国有资产与其他属性资产(指所有者不同的属性)一样，仍然需要通过运动来实现其保
值、增值，它在国有企业中的运营，就有追求高效率的使用和达到财产最大化增值的目的。
因此，在这种动因基础上，政府以资产所有者的身份积极参与上市公司并购重组是一种经济
。刘小玄.中国企业发展报告(1990-2000) [N].北京:社会科学文献出版社，2002, p213.
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行为，并不必然地与行政干预、非市场化行为相联系。这种动因是一种合理的动因。
其 次， 政 府作为宏观经济的调控者，具有对上市公司并购重组市场进行监督管理的动因.
按照西方经济学的理论，即使在比较完善的市场经济制度中，由于信息的不对称性、外部效
应、垄断以及公共物品的存在，市场会出现失灵，所以需要政府的行政干预。证券市场是一
个比较接近完全竞争的市场，但信息不对称却是证券市场面临的最大的困境;并且由于证券
市场是虚拟资本交易的市场，其投机性、风险性更强，需要政府以宏观经济管理者的身份介
入证券市场，在一定程度上解决信息不对称的问题和控制证券市场的系统性风险。
但在 我 国 ，政府千预证券市场却远远超出了解决市场失灵问题的意义，而是政府在面对
具有较大结构和功能缺陷的证券市场时所必然具有的代替市场机制作用，以行政力量主导市
场经济活动的强烈动机的体现。我国证券市场的功能缺陷体现在对资源配置的低效上:上市
公司的股票价格与公司的经营业绩关联性较低(成建梅，2002)，说明资本价格不能反映资本
的真实价值，因而难以在证券市场上发现真正具有重组价值的公司:而且在价格扭曲的引导
下，公司资源的配里经常会偏离效益和效率，从而使重组陷入高风险之中。在这种情况下，
政府具有强烈的动机替代市场去发现重组价值，确定重组价格，以降低重组中的风险和交易
成本。
4.1.2政府参与井购重组的行为特征
在 以上 两 种动因的支持下，政府必然在上市公司并购重组中发挥重要的作用。但问题是，
政府作为社会管理者所具有的特殊的行政属性，使得政府以国有资产所有者身份参与并购重
组时，往往享有超越一般市场主体的经济特权，形成对市场的行政干预。尤其是在政府具有
较强的政策意图和特殊利益时，行政干预的色彩更加浓厚。在我国上市公司并购重组市场上，
政府的行政干预表现出以下行为特征:
首先 ， 政 府在各种利益动机的驱使下，对并购重组进行不适当的干预。①为了促使本地
困难企业摆脱经营困境，往往以行政力盘要求上市公司并购重组劣势企业，这被称之为“拉
郎配”。②为了促成优质企业将优质资产和利润注入上市公司，承诺在税收、土地征用、特
许经营、重大建设项目等方面给以优惠政策。⑧在政府的组织和协调下，上市公司与母公司
进行非等价的关联交易。上市公司从母公司购回优质资产或经营性资产，其目的在于实现资
产增值或虚增利润，达到美化财务报表甚至是保“配”:或者购回劣质资产或非京利性资产，
则是上市公司为母公司做出牺牲。实际上，这种关联交易是上市前资产剥离的反向操作，是
上市公司与母公司之间的结构调整，但市场却由于所谓的“重组题材”受到巨大的冲击。④
部分地方政府为了方便上市公司在证券市场上融资，或者说把上市公司当作实现本地经济
“套现”的容器，滥用其控股地位和行政力盘，对上市公司的筹集资金方式和信用能力采取
一种破坏性开发的态度，为企业套取资金大开方便之门(陈德兵，2001)。
其次 ， 地 方政府将上市公司的数量作为衡量本地经济发展程度的重要指标，一般并不欢迎
第4章上市公司并购重组存在的问题及案例分析
外来者对本地企业进行并购重组，而是尽可能地将上市公司并购重组限制在本地范围内。这
实际上违背了市场经济自由竞争的原则，限制了上市公司自主选择战咯投资人的权利。同时，
由于我国财政管理体制的不完善，目前实行按照税种划分中央和地方税收权限的制度，但实
践中往往将按税种划分与按行政隶属关系划分混淆，如企业所得税就是按照行政隶属关系划
分的，也就理所当然地形成地方的利益所在，即地方政府的财政收入主要来源于本地企业的
纳税，因而对外来收购者的排斥也就在所难免。
4.1.3政府行政千预井购重组的案例分析
案例 70 : 1 998年1月12日，长征机床股份有限公司(以下简称川长征)董事会发布公告:
①公司董事会与四川托普科技发展公司(以下简称托普发展)达成股权转让协议，由川长征
购买托普发展持有的成都托普科技股份有限公司〔以下简称托普科技)1050万股法人股，购
买价格为每股7.42元，川长征采用现金方式购买，共计支付人民币7791万元，收购完成后，
川长征持有托普科技53.85%的股权，处于绝对控股地位;②经自贡市国有资产管理局批准同
意，从国有资产保值增值基金中借给川长征7791万元，作为本次购买托普科技法人股的资金
来源;③经四川省人民政府同意，川长征的主营业务由机床研究、生产、销售调整为计算机
软件开发、计算机硬件、网络产品、应用电子技术产品、机床产品的研究、开发、生产和销
售。1998年4目8日，托普发展和自贡市国有资产管理局分别发布公告，自贡市国资局将其持
有的川长征的全部国家股股权共计4262.43万股转让给托普发展，转让价格为每股2.08元人民
币，转让完成后托普发展共持有川长征48.37%的股权，成为其第一大股东。该重组案例采用
的先注资后重组的收购方案曾被业界普遍看好，重组方与被重组方以及起撮合作用的政府部
门三方皆大欢喜。公司股票名称，+)1I长征A”也于1998年6月8日正式更名为“托普软件”。
但事 隔 五 年 后 ，托普软件却陷入了接二连三的债务诉讼之中。2003年11月，建行四川省
分行诉四川省聚酷股份有限公司借款合同纠纷，托普科技发展公司和自贡市东新电碳股份有
限公司为四川省聚酩公司承担担保责任一案，经四川省高级人民法院判决，裁定四川省聚酷
股份有限公司将偿还贷款3487.5万美元、转贷费及利息、逾期利息.若四川聚醋股份公司不
能按期偿还银行债务，托普软件将承担二分之一的连带贵任，也就是要承担金额至少达1.5亿
元人民币的连带责任。而该项担保是1993年托普软件的前身长征机床股份有限公司和自贡东
新电炭股份有限公司应有关部门的要求做出的，有关部门承诺因此事造成的损失由地方财政
资金补偿。托普科技发展公司称，在1998年公司与自贡市国资委签订的《长征机床股份有限
公司国家股权转让协议》中，自贡市国资委明确承诺和保证“转让股份未涉及任何争议事项，’，
因此，公司对此担保事项在此诉讼发生前可谓一无所知.
一波 未 平 一波又起，自贡国资委于12月又将托普软件告上法庭，要求立即偿还借款本金
2225万元及相应利息。原来这又是1993年，自贡市国有资产管理委员会，原自贡市国有资产
①此案例参考了何晓晴.种种举措备受质疑托普软件掉进重组陷阱〔旧.中国经济时报2003-12-31.
一一竺一=竺一毕NM;ftA)Z*2 004M Kf*'fiLC — 一一.—
管理局将其收益2275万元借支给托普软件重组前身— 原长征机床股份有限公司(长征机
床)，后者未按约归还借款所引起的债权纠纷。
此案 例 反 映出，政府的行政干预是各方矛盾产生的重要原因。
4.2非等价交易盛行
上市 公 司 并购重组中的非等价交易，主要体现在上市公司与大股东或政府引进的其他国
有企业之间非等价的资产购买、出售和置换上。资产的购买、出售和置换，可以快速有效地
改善公司财务状况，达到管理层规定的重大资产重组后增发新股的条件。，从而最大限度发挥
上市公司的融资优势。上市公司收购的资产如果与其主营业务密切相关，这类资产的整合对
公司主业的壮大发展有好处。并且，通过购买关联方资产还可以理顺上市公司和控股股东的
关系，增强上市公司的独立性，减少今后与控股股东的关联交易。但问题是，资产置换中存
在许多非等价交易的情形，对市场造成巨大的不利影响。
4.2.1上市公司与大股东的关联交易显失公平。
200 1年 颁 布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》第10条对关
联交易的界定如下:“如交易对方已与上市公司控股股东就直接或间接受让上市公司股权事
宜或因向上市公司推荐董事达成默契.可能导致公司实际控制权发生变化的，则上市公司实
施的该项购买、出售、置换资产的交易属于关联交易”，根据此规定，800/0-90%的重大资产
重组存在关联关系(东方高圣投资顾问公司中国收购兼并研究中心，2003)。在市场拥有独
立、公正的评估中介机构的情况下，拟购买、出售、置换的相关资产必须聘请资产评估事务
所进行评估并出具评估报告，报告除披露资产评估结果以外，还应披露评估所采用的方法，
以及采用该方法的理由和评估的假设前提.这种情况下做出的评估，具有较大的公允性和可
信度。但在我国，由于缺乏成熟的评估机构，关联交易中的资产评估显失公平，大股东资产
既存在评估升值巨大的情形.也存在被严重低估的现象。
案例 2 .; 2001年安徽合力收购集团公司拥有的三项资产，其中宝鸡叉车厂的账面价值
715.41万元，调整后账面价值为939.41万元，评估价值高达6498.67万元，增值7591.78 %;
蚌埠液力机械厂的账面价值为1550.34万元，调整后账面价值为1590.43万元，评估价值为
。根据2001年3月证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》，公司有重大购买或出售资产行为的，增发
新股应当符合中国证监会的有关规定;2002年7月‘关于上市公司增发新股有关条件的通知》(证监发
[2002]55号)第十条规定，符合《关于上市公司重大购买、出售、里换资产若干问皿的通知》(证监公司字
(2001]105号)规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度加
权平均净资产收益串不低于.'i.?，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%.加权平均净资产收
益率按照扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益串的计算依
据。
.此案例参考了《中国证券报，(2001-12-28)有关“安徽合力收购”的相关报道。
第4章上市公司并购重组存在的问题及案例分析
4292.24万元，增值了169.88%;安庆车桥厂账面价值为1594.37万元，调整后账面价值为
1711.99万元，评估价值为2970.73万元，增值了73.52%.
案例 30 : 1 999年诚成文化与大股东海南诚成企业集团有限公司之问有关《传世藏书》的
交易，《传世藏书》身价高达6000万元，大股东却以870万元的价格卖给诚成文化的全资子公
司长城文化娱乐公司，诚成文化由此获得5658万元的投资收益，在1999年公司主营业务收入
减少5%，主营业务利润减少22%的情况下，净利润却增加了105.7%.
4.2.2大股东以资产作为偿还上市公司的借款，
上市 公 司 清理关联方占用的资金，一方面可以更有效的运用资金、提高资产的质量，另
一方面由于关联方占用的款项往往未计提或少计提了损失准备，反映出的公司资产状况不真
实，因此，大股东以资产抵偿对上市公司的债务有一定积极意义.然而，一些用以抵偿债务
的资产的质量却令人担优。在上市之初，大股东就往往占用上市公司的资金，上市公司不得
不以高价收购大股东资产的方式收回借款。在这种被动情况下接受这些资产，上市公司并不
能使整体资产质量得到任何实质的改善，往往还要增大管理的运营费用。
案例 4 }: 2 001年10月22日，三九医药召开2001年第一次临时股东大会，通过了受让三九
企业集团所持三九生化41.02%股份的议案，作为偿还三九医药集团偿还上市公司借款的计划
部分:并且，考虑到三九生化是成长性较好的上市公司， “经双方协商，在净资产基础上溢
价25%后”以30187.76 万元确定转让价格。而实际上，除了这3亿元的股权外，在25亿元的还
款计划中，有10亿借款需以实物资产抵偿。
据相 关 报 道，截止到2001年5月31日，大股东三九药业及关联公司占用三九医药占用资金
余额约25亿元，包括在关联公司深圳金融租赁有限公司11.43亿元的定期存款及对大股东三九
药业的14亿元其他应收款。25亿元对三九医药而言是一个什么概念呢?三九医药当时的净资
产为26.5亿元，也就是说，大股东及关联方占用上市公司资金占到了公司净资产的96%:三九
医药上市实际募集资金16.7亿元，被娜用的资金达到了募集资金的150%.
4.2.3非等价交易成为ST, PT公司保“壳”的重要手段
面临 着 经 营窘境，而短时期内又难以通过实质业绩的提高来避免被暂停上市或终止上市
的ST, PT公司，对非等价的关联交易更是情有独衷。从1998年出现首批26家ST公司后，每年
都有上市公司被ST或者PT，每年围绕这些公司扭亏进行的重组也如火如茶地开展着。但总体
来讲，这些公司的扭亏大都是短期行为，并未从根本上消除导致公司亏损的因素，重复着
ST-一一书I亏-一撤消ST一一一再亏损的轨迹。究其原因，这些公司当时的扭亏依赖于资产置换、
。此案例参考了吴晓求.中国证券市场典型案例[N〕北京:中国人民大学出版社.2002， 53-57.
.此案例参考了新浪财经(finance.si ne.co m.cn)2 001-10-10“大股东以资抵债三九医药徒升辈分”的相关
报道。
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债务重组、关联交易、政府补贴及会计处理来改善公司业绩，非经常性收益构成了当期利润
的重要来源，而上述手段均无法长期支持公司的业绩。尤其是ST公司的扭亏大量依靠关联交
易，表现为大股东自愿高价接受上市公司的不良资产，低价或无偿送以高盈利的优质资产，
豁免上市公司的债务。但是，天下没有“免费的午餐”，大股东作为独立的市场经营主体，盈
利仍是其最大的目标，况且受到赠予的不止是上市公司还包括其他中小股东，因此，今日之
“予”往往预示着明日之“取”，上市公司难免成为大股东的“提款机”。更值得关注的是，
大股东注入的资产往往并非优质资产，而是通过各种会计处理的手法使资产价值虚增，或者
凭空虚构出一块资产，但随着我国会计制度的不断完善。通过此种手法的“账面重组”或“虚
假重组”将受到很大抑制。
4.3股权纠纷、控股权之争越来越多
自2 00 0年 以 后 ，上市公司并购重组过程中的股权之争越来越多，尤其是对第一大股东的
控制权之争愈演愈烈。但无论是股权之争，还是控股权之争，以至黄事会与总经理、黄事会
内部的权利之争，都是股东之间的利益之争。究其原因，这些纠纷的产生与并购重组中的不
规范行为密切相关。
(1)并 购 量 组具有一定的盲目性，且运作不规范。
并购 重 组 意味着两个企业之间经济资源、管理资源、组织资源等的重新配置。我国上市
公司的股权之争，某种程度上说明双方并非理想的合作伙伴。重组之初，上市公司对收购方
的财务状况、经营管理、资产质量的了解远远不够，尤其是对收购的实力方面缺乏深入的调
查了解。实践中出现的因为原来的大股东欠债或其他原因导致所持有的公司法人股股权被法
院冻结，进而被拍卖或被抵押，通过司法裁定给了第三方的“股权纠纷”，就充分说明了收购
方的实力问题.
(2)在 上 市 公司在股权转让中，新的大股东投资付款不到位，股权质押不规范，也极易发
生股权纠纷。
上市 公 司 的国有股或法人股转让金额动辄过亿元，少的也有几干万元，新的大股东难以
一次付清。也有一些新的大股东有意只付少部分现金，其余款以项目或资产充抵。在这种情
况下，股权转让多采取分期付款的办法，新的大股东只须付少量现金便可入主上市公司，然
后将上市公司股权拿去质押套现，再用此现金到二级市场配合庄家炒作股票，用所得利润支
付后续资金。但如果二级市场形势不好，或者新的大股东故意欺诈，则后续购买股权付款不
能兑现，极易发生股权纠纷。
案例 5 m: 1 997年10月15日，“联益集团”与“广东飞龙”签署了股权转让协议书，“联益集团”
将其持有的“成都联益”3421.6万股(占总股本的40%)按每股1.99元的价格转让给“广东飞龙，’，
。此案例参考了《中国证券报》(1997-12-15)相关的报道.
第4章上市公司并购重组存在的问题及案例分析
转让款共计6800万元。协议规定其付款方式为:股权转让协议签订后3个月之内付2000万元，
6个月内付2000万元，配股资金到位时付2000万元，配股资金到位后的3个月付清剩下的800万
元。但“广东飞龙”在仅付出800万元并未取得“成都联益”股票最终归属权的情况下，将股票进
行质押融资，获得5100万元贷款，之后就卷款潜逃，给“成都联益”造成巨大的经济损失。
(3)缺 乏 收 购与反收购的法律法规
并购 重 组 市场存在收购，就必然存在反收购。收购分为善意收购和敌意收购，被收购公
司为了保持公司经营的稳定和公司相关人员的利益，不可能不设置反收购条款予以抵制:但
过分严格的反收购条款，实际上是对经营不善的企业管理层的保护，不利于企业整体素质的
提高.因此，法律法规应当对收购与反收购的问题予以明确的规范。
案例 6 0: 1 998年7月旧，大港集团有限公司及关联企业发布公告，称该集团下属天津炼
达集团有限公司与天津大港油田重油公司两家子公司合并持有上海爱使股份有限公司发行在
外的普通股的5.0001%，由此成为爱使股份的第一大股东;此后，大港油田对爱使股份的收购
继续进行，到8月8日宣布，截至7月3旧，大港油田所属关联企业所持爱使股份达总股本的
10.0116%，根据《公司法》第104条规定，持有公司股份百分之十以上的股东请求时，应当在
两个月内召开临时股东大会，大港油田由此获得了提议召开临时股东大会的权利。
但大 港 油 田的收购被认为是敌意收购行为，大港油田入主爱使股份遭到了有关反收购条
款的抵制。根据《爱使股份公司章程》第67条的规定，股东推派代表进入董事会、监事会，
除要求单独或合并持有公司有表决权股份总数的10%(不含股票代理权)以上，还要求持有时
间要在半年以上;并且《爱使股份公司章程》第93条规定，董事会由13人组成，目前已满额，
而根据《公司法》第1巧条规定，董事在任职期间，股东大会不得无故解除其职务。但大港油
田却对这些条款的合法、合理性提出了置疑.认为《爱使股份公司章程》对股东行使蓬事提
名权的持股条件规定为10%缺乏根据，也与《上市公司章程指引》规定的5"1..相差甚远;《公
司法》及相关法律并未对股东行使董事提名权的期间要件加以授权性规定，《爱使股份公司章
程》对持股半年的期限规定没有依据。
事情 最 后 的解决得益于有关各方面的积极协调，爱使股份于1998年10月31日召开了临时
股东大会，修改了公司章程中阻碍大港油田入主董事会的有关条款，大港油田也同意增补董
事而不是重新选举董事会，双方都做出了一定让步。此后，大港油田成功入主爱使股份，并
对其进行了相应的业务重组活动。
4.4上市公司“习惯性重组”现象严重
所 谓 “习 惯性重组”，是特指我国上市公司频繁进行的多次重组。而多次重组不是出于进
。此案例参考了张爱民.上市公司资产重组[61].河南:河南人民出版社，2002 121-130.
.《上市公司章程指引》第五十七条规定. 公司召开股东大会，持有或者合并持有公司发行在外有表决权股
份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。
西南农业大学2004届硕士学位论文
一步提升企业经营管理水平和核心竞争力的考虑，而是因为前次或前几次并购重组大都治标
不治本，不能从根本上解决上市公司存在的问题。长期以往，在我国这个市场化程度不高的
证券市场上，染上“习惯性重组病”的上市公司比比皆是(频繁重组上市公司的统计见表5).
“习惯性重组”得以进行的原因主要有以下两点:
首先 ， 接 过重组大旗的一方具有较强的利益动机:除了上市还是比较稀缺的“壳”资源
之外，更具吸引力的在于在重组题材的配合下，这些重组公司的股价在二级市场上大都得到
大幅提升。其次，政府的积极参与也是“习惯性重组”得以轻易实现的原因。政府不愿意看
到上市公司退出市场，因此利用自己的行政权能进行“拉朗配”似的重组，通过承诺税收、
土地划拨、特许经营等方面的政策优惠鼓励重组继续进行下去。
裹5 绷 I I 组 上 市 公 司 一 览 表
股票代码股票简称!组次致上市时间原处行业
600653 华展集团17 90.12, 19 综合
000009 深宝安A 14 91.06.25 综合
600881 亚泰集团14 95. 11.15 综合
000503 海虹控股13 92.11.30 化纤
000548 湖南投资12 93.12.20 家电
600669 鞍山合成12 93.08.06 化纤
000633 合金投资11 96.11.12 电线
600607 上实联合11 92.03.27 纺织
600772 石油龙昌11 96, 11.04 公共事业
000608 阳光股份10 96.09. 1 水泥
600073 上海梅林10 97.07.04 食品
600090 啤酒花10 97.06.16 食品
600741 巴士股份10 96.08.26 公用事业
600787 中储股份10 97.01.21 综合
600899 信联股份10 96.04.26 钢铁
00010 ST深华新9 95.10.25 综合
000557 ST银广夏9 94.06.17 农业
000594 ST宏峰9 96.03.20 冶金、轻工
000688 朝华科技9 97.01.20 建材
000716 广西斯壮9 97.04.18 综合
000718 吉林纸业9 97.04.08 造纸
600791 贵华旅业9 97.01.30 商业
600805 江苏悦达9 94.01.03 综合
600877 中国嘉陵9 95.10.13 摩托业
资料来源:江波.上市公司非市场化重组问题.国研信息网(www.drcnet.com.cn) 2002-10-10.
第4章上市公司并购重组存在的问题及案例分析
4.5并购重组成为二级市场的炒作题材
我 国股 市 向来把概念与题材作为股价涨跌的首要因素，通过上市公司某种形式上的变化
来刺激股价波动，至于重组后上市公司实际经营业绩是否得到提升并不重要;投资者看重的
也是重组的形式，而非重组的绩效。在重组信息披露不规范和投资者非理性投资(相当的投
机性)理念的情况下，虚假重组行为在市场上大行其道，成为二级市场的炒作题材。
并购 重 组 的信息引起二级市场股价上涨，按照西方有关理论，是因为并购重组传递了某
种信息:如目标公司股价被低估、公司将选择更有效率的资本结构等:并且在并购双方的资
源进行有效组合的情况下，二级市场价格具有永久性上涨的动力。但在我国，受利益驱动的
影响，我国上市公司并购重组大都采取“暗箱操作”方式，重组信息的披露既不规范、也不
透明.大多数重组公司的股价在重组信息公布之前就出现了提前反应的情况。据有关研究，
2000年下半年，重大资产重组公告前三个月69.57%公司的股价走势表现为上升叭
案例 7 .: 亿安科技从1999年10月25日至2000年2月17日，短短70个交易日中，由
26.01元几乎不间断地上涨到126.31元，涨幅达486%，成为自1992年沪深股票市场首支市
价超过百元的股票。配合这番股价攀升的，是公司资产重组的悄然进行。亿安科技大规模的
资产重组分为五步，涉及以资产偿还债务、投资项目转让、股权置换、现金收购等行为。重
组后，公司的经营重点逐步向电子通信、数码科技、网络工程等高科技产业转移.但二级市
场惊世骇俗的表现却并非资产重组的功效，而是庄家借重组题材炒作的结果。流通股为3529
万股的亿安科技，在此番庄家大肆炒作的过程中，公司流通股高度集中，以至超过1000股的
户头只有650户，·不能满足社会公众千人千股的基本条件，应依法暂停上市或终止上市.股
份的高度集中使庄家的操作很容易的避开连续三个涨停板需向市场说明情况的要求。亿安科
技在其股价上扬的过程中，几乎从来不拉涨停板。至于千人千股的要求，亿安科技非但没有
停牌，甚至连个公告都没有发出。
。东方高圣投资顾问公司中国收购兼并研究中心.中国并购评论〔u]·北京:清华大学出版社.20 03.13 9-140.
.此案例参考了吴晓求.中国证券市场典型案例〔幻.北京:中国人民大学出版社，2002. 68-71.
西南农业大学2004届硕士学位论文
第5 章 上 市 公 司 并 购重组存在问题的影响分析
5.1市场经济原则被破坏
市场 经 济 原则，一般被理解为效率优先、兼顾公平，因此，它一般包括等价交换、公平
竞争的基本原则和优胜劣汰的竞争机制.证券市场作为直接投资场所，按理应充分按照市场
经济原则运行，使资源在不同行业和不同企业之间合理地自由流动。但非市场化的资产重组
完全破坏了这些原则。
5.1.1等价交易原则
在 以国 有 股、法人股协议转让为主的方式下，上市公司与大股东之间不合理的关联交易、
显失公平的非等价交换行为等严重破坏了市场经济等价交换的原则，以及市场公开、公正、
透明的交易环境。在这种交易模式下，证券市场具有了巨大的投机性质，难以建立起正常的
市场秩序，必然对证券市场的长远发展带来巨大的危害。而且，这种建立在非等价交换基础
上的“最优化选择”不仅严重背离了市场经济最基本的行为规则，损害了社会经济发展的整
体效率，并且给其他经济主体和社会经济活动带来了负面的道德示范效应。
5.1.2公平竞争原则
政府 采 用 “拉郎配”式的行政方式促成企业的并购重组，是对市场经济公平竞争原则的
破坏。这种情况下，政府往往要求上市公司并购重组经营陷入困境的非上市公司，为此，政
府承诺给予诸如税收、土地划拨、特许经营等方面的优惠政策，一方面使的上市公司不能根
据自身发展需要选择新的投资机会。另一方面是对其他市场参与各方是不公平的待遇。
5.1.3优胜劣汰机制
我国 上 市 公司并购重组很大一部分围绕保“壳”、保“配”进行，这种现象已经远远超出
了充分利用“壳”资源的意义，而是对证券市场优胜劣汰机制的破坏，使的证券市场的退市
制度难以建立起来。
所谓 退 市 ，是指上市公司的股票在证券交易所摘牌.上市与退市相对，又分为初次上市
和持续上市。一般而言，在上市公司具备证券交易所规定的相关条件并取得挂牌资格后，还
必须符合持续上市的条件，一旦这些持续上市的条件不具备，上市公司就可能面临被摘牌的
命运。从这个意义上说，退市与上市是一个问题的两个方面，退市是股票市场的题中应有之
义。但我国退市制度的建立却整整走过了10多年时间，这与重组并购的“功能”是密不可分
的。1992年7月7日，在深交所上市的原野公司因财务欺诈行为被停牌，但由当地政府出面
对该公司进行重组，原野股票以“世纪星源”的名称于1994年1月3日在深交所重新挂牌。
之后1994年7月1日《公司法》实施，第157条明确规定:上市公司不按规定公开其财务状
况或对财务会计报表作虚假记载，以及公司有重大违法行为时应强制摘牌，但当“琼民源”
第S章上市公司并购重组存在问题的影响分析
因重 大 财 务 欺 诈行为而被暂停上市时，仍然由有关部门组织、在各方的努力下将其重组
为“中关村”并于1999年7月恢复上市。《公司法》实施前后的这两个得到退市“豁免权”
的上市公司的重组方式，成为以后业绩欠佳的公司的榜样，围绕保“壳”进行的资产重组行
为也大都沿袭了这种行政重组模式，股市退出机制的建立成为一个非常艰难的过程。
5.2中小股东利益受损
中小 投 资 者，是相对于机构投资者而言的，一般以其拥有的资金数量来衡量，所以投资
公众属于中小投资者，法人投资者和证券投资基金属于机构投资者。中小投资者对证券市场
的发展非常重要，即使在以机构投资者为主的成熟的证券市场上.其参与主体实际仍然是中
小投资者.只不过他们不以个人身份直接参与交易，而是委托机构投资者进行操作、为此，
证券市场监管非常重视对投资者利益的保护，明确提出了证券监管的两大目标一一保持证券
市场的透明、公正和效率;保护投资者利益。保护投资者利益最重要的方面是强化信息披露
— 投资者享有公平的知情权，市场要完整、准确、及时地向投资者提供有关上市公司、证
券产品的信息.
信息 不 对 称是证券市场与身俱来的问题，也是与处于信息劣势地位的中小投资者利益密
切相关的问题。一般来讲，上市公司管理人员比股东更了解公司的投资收益和风险，大股东
比小股东掌握的信息丰富。但证券市场的所有投资者理应对与同一投资对象相关的所有信息
享有相同的知情权，这是证券市场的基本要义。信息越充分，越被大多数的投资者所知晓，
股票指数的变动才会反映出宏观经济的走势，股价的变动也才会反映出公司的经营业绩和未
来的发展前景，从而引导资源向优势企业、有发展前景的行业流动。假如证券市场的弱势群
体无法享有相同的知情权，被“模糊”的信息所误导，被虚假的信息所欺诈，导致风险上升、
投资收益下降，甚至入市就意味着资产损失.长此以往，吸取教训的中小投资者是不会留在
这个市场的。因此，对中小投资者权益的保护是必不可少的。只有切实保障中小投资者权益，
增强中小投资音信心，才能推动证券市场健康发展。
但在 我 国 上市公司并购重组中，一方面是各重组主体出于各自的利益动机进行各种方式
的非市场化重组行为，并通过虚假的信息披露使非市场化的重组行为得以顺利进行:各方在
信息披露中联手制造虚假信息，或者避实就虚地只做简单披露，或者即使在市场对并购重组
信息做出相当大反映的情况下仍然没有任何提示性公告或干脆做出所谓的“澄清公告”。另一
方面，由于信息的不对称性，中小投资者处于信息知晓的劣势地位，也无法通过及时、真实、
完整的信息披露掌握有关重组并购的真实信息，一次次被市场欺骗，或者说被信息操纵者欺
骗.另外.也由于披露的信息质量不高，充分体现在信息披露采用罗列复杂的财务报表的方
式，缺乏提示性摘要，滥用专业术语及搞文字和数字游戏，不能用通俗易懂的语言表达。其
实这在某种程度上是以繁杂的信息来掩盖问题的实质.有时候披露的东西很多，中间却可能
隐藏误导(昊晓求，2001)。
西南农业大学2004届硕士学位论文
5.3上市公司并购重组绩效欠佳
上市 公 司 重组绩效体现在两个层次上:从宏观角度看，指公司并购等重组活动是否会增
加社会价值，实现社会资源配置效率，这依赖于公司的投资效率;从微观角度看，指并购等
重组活动是否提高了公司经营业绩和股票投资收益，即公司重组是否改善了公司的财务状况，
并导致公司股票的重新估价。有效的并购重组，有助于股票市场优胜劣汰竞争机制的建立、
健全和完善，也有助于产业结构的提升。但在我国，并购重组的这种积极功能并没有充分发
挥:相反，其消极作用或负面作用却日益显现.
5，31井购重组的总体绩效
吴育 平 ( 2002)的研究表明，在重组的当年或重组后的次年，重组公司经营业绩出现正
向变化，但随后即呈下降态势，呈现出经营业绩的非持续性特点.王慧娟(2001)检验了1999
年深、沪两市95家上市公司109起资产重组公告，结果发现重组公司的经营业绩在1999年
有所改善，但在2000年又回落。江波(2002)还特别研究了重组频率较高的上市公司的绩效。
这些公司在重组前后，经营业绩大都呈现抛物线式的变化，即在重组前，许多企业或是亏损
或是盈利能力低下:在重组后的一至二年内，企业的利润大都有显著增长:在这之后，企业
的盈利能力又逐步滑落，重新回到重组时的起点甚至更低。
导致 上 市 公司并购重组的总体绩效欠佳的主要原因在于我国上市公司的并购重组重形式
而轻实质，大多数的重组不过是上市公司或相关机构达到某种目的的一种手段而已，这些目
的包括我们前面提到的保“壳”、保“配”，股票市场投资(投机)收益等。因此，在完成了
外部的重组之后，公司并没有在主营业务生产、经营管理等方面进行转变和改造，即内部的
重组没有与外部的重组结合起来，因为这不在上市公司或相关机构的利益动机之列。
5.3.2不同重组方式下的重组绩效
有关 不 同 的并购重组方式的绩效问题，虽然有关的研究结论并不完全一样，但至少说明
了市场的反映与人们的期望值并不完全吻合，尤其是普遍看好的资产置换方式的绩效与预期
相差较大。牟俊(2000)以1997年涉及资产重组的205家上市公司为对象进行研究，得出的
结论是:扩张型、市场并购型绩效较好，股权转让致使第一大股东易主的绩效较好，资产置
换类好坏五五分成。陆国庆(2000)以1999年沪市A股为对象进行研究，结论是第一大股
东变更的股权转让和资产剥离及其衍生组合的绩效最优，单纯的收购兼并次之，资产置换和
没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩，相反还恶化了企业的财务状况。由国信
证券有限公司、海通证券有限责任公司、上海证券交易所联合组织研究形成的报告《沪深股
票市场公司重组绩效实证研究》则以1997-1999年沪深股票市场涉及重组的公司为对象进行
考察，得出的结论是股票市场对控制权有偿转让的重组事件存在明显和较强烈的提前反应，
其中.控制权有偿转让公司股票的市场反应最为明显。
z6
第5章上市公司并购重组存在问题的影响分析
5.3.3关联皿组的绩效
关联 重 组 作为我国上市公司并购重组采用的重要方式，沈正兴(1998)认为关联交易是
资产重组成功的保证，因为我国大多数公司得到来自主管部门的行政庇护，自然需要企业内
部的关联交易相配套，才能保证资产重组的“成果”体现。王跃堂(1999)的研究却表明关
联方资产重组有更为明显的操纵财务报告业绩的倾向。就重组绩效而言，关联方资产重组并
没有因其具有非市场化的特征毓显得优于非关联方资产重组。由此得出关联方资产重组虽然
有操纵重组业绩的“优势”，但也有其经营基础及规律上的问题.
西南农业大学2004届硕士学位论文
第6 章 上 市 公 司并购重组存在问题的原因分析
6.1根本原因:证券市场的制度性缺陷
6.1.，上市制度的严孟“行政化.
证券 市 场 对上市公司的选择，最初沿用计划经济的行政审批制度— 实行“额度控制”
和“家数控制”。把融资额度和发行家数分配给各省市区和中央各部委;2001年后公司上市
由审批制向核准制过渡，但其具体实施仍然具有较浓的行政色彩。现在的制度规定，我国公
司上市不再由政府直接审批，但需由券商推荐，并经过专家评审，公司上市仍是政府或专家
选择的结果，而不是市场选择的结果。因此，我国上市制度具有很强的行政审判色彩，这必
然使的在对上市公司的选择上带有很强的“所有制歧视”。实际上，我国证券市场特别是股
票市场建立的初衷就是为国有企业改革服务— 为了避免在国有企业资产负债率已相当高的
情况下，国有银行进一步沦为“第二财政”，不断积累起巨大的不良贷款和金融风险，股票
市场承担起了解决国有企业的高负债和资金困难的历史使命。
我 国股 票 发行上市的审批制(核准制)，成为政府某些官员的“设租行为”和证券市场
“寻租活动”的制度根源。各公司为了争取额度，要花费比正常市场条件下大的多的人力、
物力和财力，以至不重视对公司的规范化改制;即使排除了这种“租金成本”，企业在发行
上市以前，必须先改制成立股份公司，再由券商至少辅导一年，其周期也相当长、成本相当
高。
6.1.2退市制度的不完蔷
我国 有 关 退市的法律制度在《公司法》与《证券法》中就己经基本上建立起来了，但由
于存在很多不明确的地方，退市制度有名无实，这主要体现在:根据《公司法》与《证券法》
的有关规定，“连续三年亏损、限期内不能消除”的予以退市处理，但并没有规定期限有多长;
对违反规定并“后果严重”的予以退市， “后果严重”只是一种主观判断标准，难以保证判
断结果的科学性和客观性;对于PT这一过渡性制度安排，给予三年的宽限期，但没有规定
如果三年后仍不盈利该如何处理。因此，这些不明确的地方或者说缺陷削弱了退市制度的法
律效力。实践中，一些长期经营亏损的上市公司，面临ST. PT甚至摘牌时.政府却出面组
织“资产重组”。2001年11月30日证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办
法(修订)》，新的退市办法取消了PT制度，从而缩短了连续亏损公司的缓冲时间，加大了亏
损公司资产重组的时间压力。在这种背景下，2001年成为绩差公司重组的天下，2002年连续
亏损两年的上市公司也提前进行资产重组，使2002年成为了恢复上市年。
6.1.3证券市场的功能效率缺陷
有关 证 券 市场的功能效率问题不是从资源配置的角度定义的。龚锋(2002)认为，股市
第6章上市公司并购重组存在问题的原因分析
一二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二二一二一
的功能效率有别于股市运行效率.如果一个股市的信息充分且对称的话，该股市就具有运行
效率;然而，只有当股市发出的信息有助于提高经济效率井与经济发展的方向一致时，才是
真正有效的一这称之为股市的功能效率.实际上，这种功能效率也就是我们通常所讲的资
源配置效率:通过证券市场的运行，资金流向不同行业，促使产业结构优化和高级化;同时.促
使企业完善治理结构，提高经营业绩。
但我 国 证 券市场却是缺乏功能效率的，这与我国证券市场制度建立之初的制度安排密切
相关。吴晓求(2001)指出，我国证券市场的建设属于典型的至上而下的政府主导型制度变
迁，因而，当前中国资本市场的结构特点具有较多的计划经济体制色彩，其根本原因就在于
政府为资本市场的发展加上了诸多功能限定.我国证券市场在建立之初，就作为了为国有企
业融资、解困脱困的重要途径，在这种指导思想下，上市公司中国有或国有控股企业占有绝
大多数:并且当初为了保持公有制在上市公司中的控制地位和防止国有资产大量流失，人为
地将上市公司股份分为国家股、法人股和个人股，且规定前两种股份不能上市流通。因此，
我国证券市场由于承担了为国有企业融资、保持国有控股地位的功能，使的市场缺乏流动性，
无法形成真实反映资本价值的资本价格，从而使的并购重组难法有效进行，无法正常发挥资
源配置的功能。
6.1.4上市公司治理结构缺陷
众所 周 知 ，上市公司是证券市场的基石。我国上市公司大都是由国有企业改制而来的，
存在的首要问题就是股权结构不合理导致的公司治理结构失衡.在以国有股份为主导的上市
公司中，由于国有股股东产权虚设，流通股股东“股小言微”，公司战略控制权甚至公司的日
常经营管理基本上控制在国有股份的代理者手中，“管理公司”对大多数股东而言仅仅具有理
论上的惫义，即使他们在不满惫公司的经营管理时，也只能采取“用脚投票”而不是“用手
投票”的方式表达自己的不满。所以，广大的中小股东实质上与公司的管理无缘，甚至可以
说市场并不存在真正意义上的股东.于是，上市公司的所有决策实际上主要围绕控股股东代
理人的利益最大化展开。
并购 重 组 可以在以下几个方面实现代理人得利:一是实现报表扭亏，挽救珍贵的“壳”
资源价值，保证继续在股市融资的可能:二是提升公司业绩，达到再融资资格要求:三是为
二级市场提供炒作题材，以利于掌握内幕信息的有关人士在股市上投机获利。总体来看，要
达到上述几个目的，不一定要进行实质性重组，如果监管工作不到位，进行一些关联交易、
报表重组就能“瞒天过海”，用最小的代价获得尽可能大的利益。但是，天下没有免费的午餐，
上市公司在控股股东的“无私帮助”下实现业绩提升，但这些控股股东现在对上市公司的所
有付出，今后一定会千方百计地从上市公司获得加倍的偿还。毕竟类似的非等价交易绝不会
仅仅是单向的，今天可以向上市公司注入优质资产和输送利润，明天也同样可以从上市公司
转移优质资产和利润。
西南农业大学2004届硕士学位论文
尽管 目前 管理层对资产重组的监管工作逐步加强，虚假重组难度越来越大，但在大部分
股权不能上市流通，非流通股股东和流通股股东利益不尽一致的情况下，我们也还难以对一
些所谓的实质性重组报以太大的期望。上市公司股权不能全部上市流通，上市公司股东同股
同权的基本要求无法实现，这样的上市公司并不是真正意义上的股份上市公司:而没有真正
意义上的上市公司，也就不存在真正意义上的股票市场和难以产生以公平公正、平等自愿、
等价交换为原则的市场化重组行为。
6.2直接原因:监管问题
6.2.1法律法规的不完善
我 国从 2 0世纪90年代初就开始制订上市公司并购重组的有关法律法规，到2002年证监
会颁布《上市公司收购管理办法》，上市公司并购重组的法律体系已经初步形成。这些法律主
要有:
第一 ， 法 律，包括《公司法》、《证券法》等。这些法律对上市公司并购重组的原则、程
序以及相关主体的权利义务作了原则性规定，是上市公司并购重组规范的最高层次.
第二 ， 国 务院颁布的行政法规。包括《股票发行与管理暂行条例》、《国有资产评估管理
办法》、《国有资产产权登记管理试行办法》等。
第三 ， 国 家财政部、计委、证监会等部门颁布的部门规章。包括《关于企业兼并的暂行
办法》、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产的通知》、《公开发行股票公司信息披露
实施细则》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《公开
发行证券的公司信息披露内容与格式准则》之一系列规范性文件等。
第四 ， 上 海、深圳证券交易所等机构发布的市场自律性文件，如《上海证券交易所上市
规则》、《深圳证券交易所上市规则》等文件。
我国 上 市 公司并购重组的法律体系已初具规模，但其中仍然存在许多不足之处，主要表
现在立法层次过多，政策性内容过多，缺乏操作性;与我国迅速发展变化的证券市场并购重
组相比，有关的法律法规严重停后;法律之间缺乏内在的协调与衔接、缺少相关配套法律制
度;内容不完整，缺少有关反垄断的法律规定:现行规范之间就某些问题的规定存在冲突之
处等。
(1) 有 关 “一致行动人”的规定
“一 致 行 动人”是属于收购人范畴的概念。收购人，是指通过受让上市公司股份获得或
者试图获得上市公司控股权的人，包括法人、自然人和其他经济组织(德恒律师事务所—
海通证券研究所联合课题组，2003)。在上市公司收购中，收购人承担信息披露、发出强制性
收购要约等义务，为了逃避这些义务，收购人往往通过某种安排和其他人一起购买目标公司
股份。为此，各国上市公司收购制度中大都引入了“一致行动人”概念，以防止收购人借助
一致行动人来规避在上市公司收购过程中承担的义务。“一致行动人”是上市公司收购中不可
30
第6章上市公司并购重组存在问题的原因分析
或缺的制度，它直接关系到信息披露的公开、公正与公平。
案例 8 m: 早在1993年，我国第一起上市公司收购事件一‘宝延风波”中，就因为“一
致行动人”问题而引起争议。宝安上海公司在1993年9月30日公告持有延中股票的5%,
10月4日宝安再次公告，已持有延中股票的16%，其跳跃幅度之大令人难以置信.后来经中
国证监会查实，早在9月28日，宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗
宝灵电子灯饰公司，所持有的股票就分别达到4.52%和1.57%，合计持有6.09%。按照国外证
券法的规定。关联企业应作为一致行动人进行权益披露，宝安属于严重违规行为。
案例 9. :2 000年5月，以北京裕兴机械电子研究所为首的六家公司联合发布公告，称
共同持有方正科技发行在外股份总数的5.41，目标直指控股权。实际上，这6家公司除2
家属北京裕兴关联企业，其余的均没有关联性。裕兴的实力虽然无法和北大方正集团相比.
但裕兴借“一致行动人”概念，仅用几千万的资金就与北大方正“叫板”，并且达到了通过举
牌而使股价上涨的目的。
以上 两 个 案例充分说明了对“一致行动人”界定的重要性。一致行动人首先应包括存在
关联关系的人，其次还应包括非关联关系的一致行动人.对于后者，由于各国的具体情况不
同，要想对其准确界定也是非常困难的事。界定过窄或过宽，都可能导致大股东联手操纵，
规避收购过程中的信息披露义务，使中小投资者的利益得不到保护。2002年，《上市公司股
东持股变动信息披露管理办法》对一致行动人做出如下界定:“一致行动人是指通过协议、合
作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司
的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同的意思表示的两个以上的自然人、法人或者
其他组织”。可以看出，我国对一致行动人的判断增加了对其在行使表决权时的“一致行动权”
的要求，这种规定固然可以增加认定一致行动人的准确性，但行使表决权是取得股份的结果，
而认定一致行动人的意义在于其取得或者将取得股份时令其承担一定义务，因此这存在一定
矛盾。
(2)有 关 上 市公司收购的监管模式的规定
在对 上 市 公司收购方式的规范上，我国立法体现出对协议收购的逐渐认同和规范的特点。
协议收购主要是一对一进行的，存在公开、公平、公正以及有效监管的问题，因此有些国家
和地区就排除了协议收购的合法性。我国在93年颁布的《股票发行与管理暂行条例》也只规
定了要约收购方式，明确法人持股达到300/u时，需对全体股东发出全面收购要约;但没有对
协议收购进行明确。于是，实践中的操作方式是:首先以协议收购方式收购上市股份，达到
30%以后，通过向证监会申请豁免的方式规避要约收购义务。因此，《股蔡发行与管理暂行条
例》构建的监管模式是以豁免要约收购义务为实际做法的监管模式(郑淡，2003)，但由于豁
吮案例参考了张爱民.上市公司资产重组〔幻.河南:河南人民出版社，2002, 111-114.
.此案例参考了荆林波.中国企业大并购十大并购商战实录〔们.北京:社会科学文献出版社，2002, 98-103.
西南农业大学2004届硕士学位论文
免标准缺乏法律指引，具体操作含糊，豁免监管模式具有很大的不确定性。并且，由于在“国
有股份在国家授权主体或者国有企业转让，其实际控制人并没有改变”的思想的指导下，收
购得以豁免的大都是国有或国有控股企业，民营企业被排除在收购豁免之外。
《证 券 法 》明确规定上市公司收购可以采用要约收购和协议收购方式，并且通过证券交
易所的交易持有30%的股份时，继续收购的，需要发出收购要约，但经过国务院证券管理机
构免除发出要约的除外.与《股票发行与交易管理条例》相比，《证券法》明确了协议收购的
合法性和要约豁免，但要约豁免的标准到底是什么，仍然没有法律上的明确规定。
直到 2 00 2年《上市公司收购管理办法》出台，才对协议收购规则、要约收购规则以及要
约义务的豁免进行了明确细致的规定。要约义务豁免的具体情形不仅包括“上市公司股份转
让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未
发生变化的”，而且还包括“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，
且提出切实可行的重组方案的”以及“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合
法权益的需要而认定的其他情形”，因此，这使的要约豁免的范围不再实际上受所有制的限制，
民营企业也可以通过要约豁免降低收购成本.实现收购意图。但存在的问题仍然是:这种模
式意味着监管者对上市公司收购带有实质性审批的因素，即监管者能判断出“好人”和“坏
人”，但这实际上是不成立的。
(3)上 市 公 司并购重组信息披露制度
上市 公 司 信息披露体系包括初次公开披露与持续公开披露.后者又包括定期报告与临时
报告。并购重组的信息披露无疑属于持续公开披露中临时报告的范畴，它是上市公司并购制
度中的重点，也是监管机关对上市公司实施监管的有效手段。
①信 息 披 露的及时性问题。
对于 临 时 报告而言，及时性是作为其灵魂而存在的。但从相关的法律法规制度可以看出.
我国对信息披露及时性的保证却不足.《公开发行股票公司信息披露实施细则》第18条规定:
公司在发生无法事先预测的重大事件后一个工作日内，应当向证监会做出报告;同时应当按
其挂牌的证券交易所的规定及时报告交易所。公司在重大事件报告书编制完成后，应当立即
报送证监会10份供备案。《证券法》规定:持股达5%时，应在3日内向证券监督管理机构
和证券交易所做出书面报告，通知上市公司并公告.从这些规定可以看出，我们的规定是相
当宽松的，首先强调的是向相关监管机构报告，其次才是公众知晓。而实际上，保证公众的
最先知情权才是及时性的要义之所在。国外立法对临时事件的披露，一般要求公司立即以新
闻发布的形式向公众公开披落信息，然后在法定期限内将报告报送给证券管理机构和证券交
易所。与其立法相比，我国目前的信息披服仍然停留在向证监会和交易所及时报告，而不是
立即向公众披露的要求上.
及时 性 原 则的另外一个要求是，当公司已经披露的信息由于客观因素变化不再具有真实
性、准确性和完整性的时候，应该及时予以修改、更正或者做出澄清公告。但是，我国上市
第6章上市公司并购重组存在问题的原因分析
公司不仅没有及时地公布有关并购重组的信息，而且在市场出现对此信息的过度反映时，要
么迟迟不发布有关公告，要么做出所谓的澄清公告.在股价上涨后却又公布有关重组的相关
信息。在上市公司此种行为下，中小投资者的利益受到极大的损害，而我国却缺乏对这种违
规行为的规范与处罚措施。
②信 息 披 露的真实性、准确性问题。
《证 券 法 》 规定 :投资者持有一个上市公司己发行股份的5%时，应当在3日内向证券监
督管理机构和证券交易所做出书面报告，通知上市公司并公告，在公告前不得再行买卖该上
市公司的股票;此后每增减5%，也应在3日内报告和公告，并在公告后2日内不得再行买卖
该上市公司股票。这时的信息披露只包括持股人名称、住所、所持股票名称、数量，达到披
露点的日期等。由此可以看出，我国的持股信息披露不问是否有收购意图，在达到30%强制
要约收购之前均进行简单的信息披露，这就为有关各方进行市场操作留下了足够的空间。仍
然以裕兴收购方正科技为例，尽管市场人士普遍怀疑其收购实力和收购的真实意图，但并不
妨碍其举牌，并使股价上涨。如果我们的持股信息披露制度要求具有收购意图的收购要详述
收购人背景，收购资金来源，收购目的，进一步收购计划与发展计划以及一致行动人等，可
能就不会出现这种结果.而且，如果只要收购30%以下的股份就能获取上市公司的控制权时，
实际上就根本不用承担信息披露的义务。
③ 关联 交 易信息披露的规范。
从理 论 上 讲，关联交易属于中性经济范畴，它既不属于单纯的市场行为，也不属于内幕
交易的范畴(刘百芳2001)。关联交易一般包括业务经营中的关联交易(如关联购销、关联
担保)和重组中的关联交易.对于前者，由于事前一般要签订相关协议，属于投资者可以预
见且重复发生的交易行为，只要求在定期报告中予以详细披露;对于后者，则由于其非经常
性和不可预见性，属于临时报告的重大事件范畴。
有关 关 联 交易的规范，我国目前存在的主要问题有:
一是 缺 乏 高层次的、系统的对上市公司关联交易进行管理的法律规范。无论是《公司法》
还是《证券法》，都没有涉及到关联交易的内容。财政部颁布的《企业会计准则— 关联方
关系及其交易的披露》和证监会颁布的《关于提高上市公司财务信息披露质量的通知》，都
属于部门规章的层次。而且，这些规定相互之间缺乏有效的衔接，没有形成脉络清晰的系统。
二是 相 关 法律法规缺乏较强的操作性。这主要体现在我国现有的法律法规重在规范应该
披露的信息，如证监会发布的《年度报告的内容与格式(2001年修订稿)》中要求披露以下
内容:关联交易方、交易内容、定价原则、资产的账面价值、评估价值、转让价格、结算方
式及获得的转让收益，并且要求当转让价格与账面价值或评估价值差异较大时，应说明原因，
但对于上市公司故意将某些关联交易信息隐藏不报或拒不披露却缺乏惩罚性规定。尽管《公
司法》第一百一十一条规定:“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合
法权益的，股东有权向人民法院提出要求停止该违法行为和俊害行为的诉讼。”但根据这一
西南农业大学2004届硕士学位论文
规定，中小投资者的利益因并购重组中的关联交易受损时，举证却相当困难，实际上无法运
用这一重要的、但操作性较差的条款来保护其自身利益。
三是 对 目 前出现的关联交易非关联化的问题。即上市公司将其重要的关联方通过降低持
股比例或由上市公司的母公司转让股权等方式转为非关联方，法律法规还没有明确规范。
6.2.2对井购重组市场的违法违规行为惩戒不力
围绕 上 市 公司并购重组的违法违规行为主要有内幕交易、操纵市场和虚假陈述。内幕交
易是指利用不为广大公众所知晓的信息从事交易。操纵市场是指人为地变动和固定证券市场
行情，以引诱他人参加证券交易，从而为自己谋取利益的行为。虚假陈述指行为人对有关并
购重组的事实、前景、性质等事项做出不真实、严重误导或有重大遗漏等虚假陈述或诱导。
这些行为都将严重损害广大投资者的利益，而市场违规甚至违法行为者却从中获取巨大收益。
那么，证券市场监管者难道会任这种状况蔓延下去吗?答案当然是否定的。但监管者对并购
重组的监管却存在监管不力、执法不严的问题，没有对违法违规者形成应有的威慑作用。据
统计，我国证券市场的违规行为的数量几乎是逐年递增的(河南金融管理干部学院课题组，
2001)，也在一定程度上说明了这个问题。证券市场中的违法违规一旦被追查，行为者就要
付出代价，但如果这种代价〔成本)与可能的收益相比是微不足道的或者相对较小.则不足
以产生有效的约束与制约作用。因此，加大监管力度和惩罚力度对增加违法违规成本、避免
违法违规行为的再度发生具有重要的意义。
我国 证 券 市场实行集中统一的监管体系，即以政府监管为主导，集中监管和市场自律相
结合的市场监管结构。证监会作为政府监管的主要机构，主要监督整个证券市场的法律执行
情况，包括监管公司的信息披露，公司购并等，并且对上市公司的违法违规行为进行调查和
处罚，其处罚依据主要是《股票发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》，
处罚手段主要包括普告和罚款两种。证券交易所作为市场自律机构，则负责上市公司信息的
持续披露，防止市场价格的异常波动.对市场交易者的一般违法行为按照交易所规则予以处
罚，其处罚依据主要是《深圳证券交易所上市规则》和《上海证券交易所上市规则》，处罚
手段主要有公开谴贵，内部批评和责令改正。
(1)证 监 会 的监管.首先需遵循的原则是依法监管，避免其他管理部门对证券市场的行政
干预，但证监会面临的首要问题却是不能独立地行使其监管权能。有人认为，我国目前证券
市场监管比较薄弱的原因在于证监会监管权力不充分，甚至呼吁采取适当的直接“司法介
入” 。而事实上，我国证监会享有的权利已经非常接近美国联邦证券交易管理委员会的权力，
包括 调查取证权、询问权、查阅复制有关资料权、查询、申请冻结权等具体监管职权.如果
切实 执行有关法律法规，就能对证券市场形成强有力的监管，而并不需要“司法介入”的权
力来 提高工作效率.其次，证监会往往不能及时地掌握情况，在事后才对违法违规行为予以
查办 ，且处罚也仅限于对公司和个人处以一定数目的罚款，对违法违规人员予以市场进入，
第 6章 上 市 公 司 并 购 重 组 存 在 问 题的 原 因 分 析
二二二二二二二二二二二二二二二二
以及交司法机关处理.但这些处罚与其曾经或可能的获利相比，却是微不足道的。再次，处
罚缺乏透明度。据统计。，1998年我国证监会共处理各类违规案件163起，处理结果并没有
全部向市场公布，有的仅仅是内部处理或口头等告，甚至电话通知。这不仅造成对执法行为
的监督因难，而且使得法律执行的一般预防作用无法发挥，难以对市场造成威慑力。
(2)证 券 交 易所的监管力度较弱，没有对上市公司起到应有的监督作用。首先，证券交易
所作为监管的一线场所，没有承担起监管的职责，尤其是在因监管不力造成或加剧违法违规
行为的危害程度中所应承担的责任。其次，证券交易所不重视过程监管·在发现上市公司有
违法违规现象的初期没有采取相应措施予以避免，这助长了违法违规者的侥幸心理·并且使
监管的意义限制于事后监管，市场将付出不必要的成本.最后，证券交易所的处罚力度较轻，
起不到应有的威慑作用。有关的研究。表明，受到交易所处罚的上市公司，其处罚没有对其
起到增加违规成本、防止再犯的效果;尤其是以内部批评为主的处罚方式，未能足够地增加
上市公司的违规成本，受到内部批评的违规公司没有因受到处罚而减少违规。
(3)司 法 机关 在执法时，由于相关法律法规的漏洞以及打击证券市场犯罪的量刑偏轻，仍
然难以对违法违规行为进行有力的惩戒。我国目前的法律体系，还没有建立起因证券市场的
欺诈行为对股东造成巨大损害的民事赔偿制度和股东诉讼代表制度，因而违法违规者一般不
会面临对广大中小股东的巨额赔偿.例如。，就三九医药违规侵害小服东利益一案，2003年
4月21日，深圳市中级人民法院立案庭通知投资者邵先生，告知邵先生起诉三九医药董事长
赵新先的服东代表诉讼案法院不予立案.理由是法院认为服东代表诉讼代表的是全体服东的
利益，因此邵先生起诉公司董事长应事先征求全体服东同意方可进行·然而2002年12月11
日， 最高人民法院副院长李国光在全国法院民商事审判工作会议上曾表示:“服东因公司利
益受到控股股东或高级管理人员不当行为侵害而提起诉讼，人民法院应当受理”，但深圳法
院方面表示，该讲话只能作为参考，而不能作为法院是否立案的依据。其次，对违法犯罪行
为的起刑点也较高，一般的提法是“情节严重”的、“造成严重后果”的，而这些标准在司
法实践中掌握的标准也明显偏高，即使被确认为“情节严重”和“造成严重后果”，对个人
的刑 罚一般也在5年左右，不足以对违法违规者形成巨大的威慑作用·
6.3 中介机构的功能未能充分发挥
证券 市 场为 什么需要中介机构?一种解释是，金融资产交易需要交易费用，而且金融资
产并 不是无限可分的。个人投资者无法以有限的资本分散投资于众多的金融资产上;相比之
。河南金融管理千部学院课题组.我国证券市场违法违规行为研究[Jl.河南金融管理干部学院学报2001,
(4).
。毛志荣.信息披露违规处罚实际效果研究.深圳证券交易所综合研究所，2002.
.毛跃一，靳景玉，朱永贵.证券市场违法违规之原因分析与违规惩罚系数公式〔J7.甘肃社会科学，2003
(6)。
西南农业大学2004届硕士学位论文
下，中介机构可以汇总众多个人投资者的资本，进行有效的分散投资并节约交易费用，实现
投资的规模经济和范围经济。另一种解释则认为.中介机构存在的最重要原因，在于金融市
场上存在非对称信息，存在非对称信息的契约双方如果是理性的，他们必然会通过某种方式
对这种信息不对称性予以一定程度的克服或补偿，比如说银行可能要求申请贷款的公司提供
一定价值的实物抵押。在证券市场中，正是由于参与主体之间存在信息的非对称性，投资咨
询公司、投资银行、从事证券业务的会计师事务所、律师事务所等中介机构才有存在和发展
的必要:通过这些机构进行股票代理承销、财务报告审计、资产评估等。
6.3.1投资银行在井购重组中的作用
投资 银 行 不同于商业银行，它一般不从事商业银行的存贷款业务，而从事与证券市场相
关的证券承销、风险投资、资产管理、企业并购重组等业务，其中企业并购重组是投资银行
最重要的业务。投资银行在企业并购重组业务中主要扮演经纪人和财务顾问的角色，为并购
方代理策划并购或为被并购方代理实施反并购策略，参与并购合同的谈判、协助并购方筹集
必要的资金等。
但在 我 国 ，并没有专门的投资银行。我国开始筹建资本市场以来，由国有资本出资组建
证券公司，证券公司内部设置投资银行部，在这种情况下，证券公司参与我国并购重组市场
是非常有限的，存在的主要问题是经营规模较小.资金实力不够、专业能力不强，以及对并
购重组业务本身认识不足。据统计。，1998年有342家上市公司进行了并购重组。合计重组
次数为590次.这些并购重组活动中.有近50%的公司是自己提出设想、设计方案并付诸实
施的;另外45%的公司虽然有中介机构参与但不是主角，真正由中介机构为上市公司提供咨
询、策划的不到5%.而且这些中介机构中，投资咨询公司又占去相当的比例，充当了上市公
司并购重组业务的主力军。
我国 投 资 银行未能在并购重组中充分发挥其作用，固然是由于并购重组更多地表现为行
政配置型而非市场配置型，重组方案多由重组双方及其主管政府部门决定，即市场对投资银
行的参与缺少现实的需求。但这种行政配置型的并购重组却不是完整意义上的并购重组，从
长远的角度看，我国证券市场的并购重组也必然从行政配置型向市场配置型转变，以实现促
进企业治理结构完善、产业结构升级和资源优化配置、国民经济合理布局的内涵。因此，并
购重组市场迫切需要投资银行的专业服务.
投资 银 行 在并购重组中面临的首要任务就是对资产(企业)定价，即根据不同资产(企
业)的收益情况和资产(企业)的市场价值，运用自己的专业判断能力和丰富的市场经验，
为具有不同重组价值的资产(企业)制定出不同的并购价格。资产(企业)定价是国外投资
银行为并购重组服务的核心技术，但在我国，上市公司大都是国有或国有控股企业，各级政
。蒋续.投资银行在企业并购中的作用、问题及对策研究:〔硕士学位论文J.重庆:西南农业大学，2001. p31.
36
第6章上市公司井购重组存在问题的原因分析
府和国有资产管理部门多从自身利益出发千预企业的并购重组，券商失去了定价的市场基础，
因而也当然地缺乏这方面的市场经验和专业判断能力。其次，由于我国并购重组的融资渠道
不畅，企业很难通过发行股票、债券等方式筹集到并购重组所需的资金，而券商又不能为其
提供信贷，只能考虑通过配股、增发新股等方法为其提供服务，甚至变相地为其提供贷款
这使券商承担了很大的信用风险和政策性风险，严重阻碍了券商参与并购重组业务。
6.3.2其他中介机构的作用
其他 中 介 机构主要包括投资咨询机构、资信评估机构、会计师事务所和律师事务所等.
其中，会计师事务所在上市公司并购重组中的作用尤其重要，担负着对会计报表予以审计鉴
定，保证上市公司向市场提供真实、完整和准确的财务会计信息的重要职责。根据a关于上
市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》的相关规定，在重大资产重组交易中，
会计师事务所的职责主要有:对重大资产重组交易涉及的资产状况及未来盈利能力进行客观、
公正的审计，并出具审计报告;在上市公司控制权变更的同时伴随有重大资产重组交易时，
收购方为法人或其他组织的收购方应披露其最近3年的财务会计报表，注明是否经审计及
审计意见主要内容;上市公司控股股东和其他实际控制人转让实际控制权时，未清偿对公司
的负债、未解除公司为其负债提供的担保或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司
董事会应要求公司聘请审计机构并就有关事项进行专项审查，出具核查报告。
会计 师 事 务所和注册会计师依法从事审计业务，是通过竟争来实现的，也只有竞争才能
提高注册会计师行业的工作质量和服务水平，但我国注册会计师行业面临的首要问题就是不
当或者说恶性竞争。竞争意味着企业有权自愿选择会计师事务所和注册会计师，会计师事务
所和注册会计师也有权选择企业，双方形成相互依赖和相互制约的关系。但我国注册会计师
行业面临的情况却是:会计师事务所和注册会计师的报酬既然来源于企业，那么就理所当然
地要竭尽全力为企业服务，包括对存在虚假信息的财务报告出具无保留的意见，甚至主动为
企业财务作假服务— 因为一家会计师事务拒绝这样的业务并不能保证其他会计师事务所也
拒绝这样的业务。这似乎确实颇有道理，但这样下去的结果只能是注册会计师行业的声誉遭
到严重破坏，注册会计师行业失去生存和发展的必要性和空间。因此，会计师事务所和注册
会计师在竞争中处于被动状态的原因主要在于行业自律和行业监管的弱化— 行业没有能够
通过严格自律和严格监管形成对企业不正当要求的拒绝机制，单靠单个会计师事务所和会计
师是根本无法避免不正当的竞争，从而导致整个行业的运行机制出现障碍。
由于 我 国 注册会计师行业发展的历史原因，会计师事务所与地方财政部门、行业主管部
门有着干丝万缕的关系，上市公司在选择事务所时也会在财政部门或行业主管部门的引导下
进行“自愿”的选择。由此，注册会计师行业的独立性被严重扭曲，很容易助长不良信息的
产生，降低信息质量。另外，注册会计师综合素质较低，缺乏后续教育，知识老化严重，也
影响着注册会计师行业的发展和在并购重组业务中作用的发挥。
西南农业大学2004届硕士学位论文
第7章上市公司并购重组的制度选择
现代 经 济 中，资本市场对经济发展的重要作用在于提供融资和配置资源的场所和机制。
如果说公司上市充分运用了资本市场的融资功能。，那么并购重组则实现着资源配置的功能。
通过并购重组，即通过资源的重新配置，实现对资本市场现有上市公司产业结构的调整，从
而最终实现整个国民经济产业结构的调整。在这个过程中，并购重组还担负起促进上市公司
治理结构完善、证券市场结构调整和功能完善的任务.一般来讲，并购重组是企业的市场化
行为，政府并不直接介入;但由于我国正处于从计划经济体制向市场经济体制转轨的阶段，
政府担当着国有资产所有者和宏观经济调控者的双重角色，为了实现其经济利益和政策目标，
往往直接介入到重组并购中，使我国上市公司的并购重组呈现出政府主导的重要特色。
7.，政府主导型的并购重组
所谓 政 府 主导型的并购重组，是指政府不再局限于对市场经济活动的监督和管理.而是代
替市场机制的作用，利用特殊的行政权能在市场经济活动中起组织者和参与者的作用。政府在
并购重组中起主导作用，有利于从政策上给予支持和保证以实现宏观经济目标，促进并购重
组的步伐加快，并且，在某种程度上还可以控制并购重组中的市场风险。
7.1.1政府的政策支持
政府 期 望 通过并购重组加快调整国有经济的布局和结构、促进社会资源的优化配置，必
然从政策上采取相应措施促使并购重组步伐的加快.
李荣 融 (2003)在并购重组国际高峰论坛上的讲话，指出要积极稳妥地推进国有企业的
改组重组，必须坚持国有经济布局“有进有退”、“有所为有所不为”的方针，进一步明确国
有经济战略性调整的方向和重点，推进企业间的兼并、联合、重组，推进企业股份制改造;
充分发挥国有大企业特别是中央企业在并购重组中的作用;加快劣势企业退出市场的步伐，
建立健全国有资本的退出机制和企业优胜劣汰机制，加大国有企业政策性破产力度:为国外
大企业参与中国企业的并购重组创造条件。为此，从中央政府的角度看，立足于促进具有国
际竞争力的大型企业集团的建立，因此航空、电力等垄断性行业的重组为企业并购创造了机
会。从地方政府的角度看，多数省市开始重视本地上市公司的发展，将上市公司质量和业绩
的提高作为推动本地国有企业改革的试点与龙头，也将上市公司经营的好坏作为其政绩之一。
尤其是一些上市公司业绩持续恶化的地区，政府使用行政手段推动资产重组，成为最有效、
最快速的方法。如山东、湖北、重庆、陕西上市公司的资产重组都是在政府的积极推动下展
开的。同时，各省市为了促进本地经济的进一步对外开放，出台了各具特色的鼓励外资并购
。选择处于不同行业的业绩优良、盈利前景好的公司上市，除了包括融资的涵义以外，还包括资源配置的涵义;
但我国的上市公司主要是国有或国有控股企业，这种选择的目的在于充分利用资本市场的融资功能为国有企
业摆脱资金严11缺乏的困凌服务。
第7章上市公司井购重组的制度选择
的政策措施，如山东省2002年105号文件，确定了25户国有股所占比重较大的上市公司作
为重点转让国有股权的对象向外商推荐.因此，如果没有政府的政策支持和积极推动.我国
上市公司并购重组的步伐将会趋缓，并购重组与宏观经济目标的结合也将难以实现。
7.1.2政府行为对市场风险的控制
政府 在 并 购重组中起主导作用，在一定程度上弥补了我国证券市场的功能缺陷，减弱了
并购重组的市场风险。并购重组是风险较大的市场行为，尽管被普遍认为具有较强的宏观和
微观经济效应，但并购重组并不总是成功的。并购能否获得成功，从市场操作的因素看，与
并购的行业选择、并购的价格定位、并购各方的利益协调以及并购后企业内部的重新整合等
都密切相关。在我国，并购重组的风险主要体现在以下几个方面。
①从 行 业 的选择来看，盲目进行跨行业的混合并购，而横向并购和纵向并购少，难以形
成规模经济效益和互补效应，增加了并购后产业整合的风险;盲目进入与本行业无关的高新
技术产业领域，而不注重真正与本行业有关的高新技术成果的联合，未能通过并购提高本企
业核心产品的科技含量和高附加值。据统计。在2001年初，共有200多家上市公司宜称进军
网络领域，而当下半年热炒生物医药股的时候，先后又有70多家上市公司称自已介入了生物
医药。(王新红，2002)。因此，行业风险的控制需要政府的介入。
② 从并 购 各方的利益协调来看，我国上市公司的并购重组涉及到大量国有股权的转让，
以及围绕绩差公司进行的并购重组，为了保护中小投资者利益，债权人利益以及资产管理公
司的利益，避免公司退市对市场造成巨大的冲击，需要政府出面协调各方利益。
③从 并 购 价格的确定来看，在缺乏资源配置功能的证券市场上，上市公司的市场价值与
经营业绩缺乏关联性，也就是说资本的价格不能反映资本的真实价值，公司资源的配置经常
会偏离效益和效率，在这种价格扭曲的情况下，上市公司的并购重组价值难以发现，从而使
并购重组处于高风险之中，促使政府替代市场去发现重组价值，确定重组价格，以期降低重
组中的交易成本。
7.2市场主导型的并购重组
所谓 市 场 主导型的并购重组，是指并购重组主要依靠市场机制运行，并且在很大程度上
排斥政府的行政干预。市场机制的作用体现在通过自由竞争形成的价格信号的引导，实现市
场优胜劣汰的功能，最终实现配置资源的有效性。所谓配置资源的有效性，包括两个方面:
一是通过发行市场使资金向不同的企业流动，实现资金向业绩优良、经营良好、盈利前景好
的企业优化配置，从而推动产业结构的优化和升级;二是通过二级市场对企业控制权的争夺
来影响二级市场的价格信号，从而引导资源进行再配置(曹红辉，2002)。并购重组正是资源
优化配置的第二种形式。
窦丁 (2 001)指出，市场经济中的企业并购重组是建立在调整生产要素合理配置上的价
西南农业大学2004届硕士学位论文
值交易，无论出于多少种考虑因素，实现企业的真正价值是并购交易成败的核心。而是否实
现企业的真正价值需要要市场的评判— 公司的经营业绩是否得到提高，公司的市场价值提
升是否得到承认。一个成功的并购重组案例，一般包括以下步骤:①确定目标公司。目标公
司的确定是一个艰苦的市场调查和分析的过程，要结合并购公司的目标和目标公司所处的行
业、现有规模、市场表现和财务因素等方面综合考虑。②对目标公司进行评价和定价。主要
包括对企业的资产评估、税务评价、法律评价，尤其是要通过对企业并购后所能产生的效益、
能够增加的现金流、对自身原有股权回报率的影响等的预测确定并购价格。当然，这时所确
定的并购价格并不是最终的支付价格，最终支付的价格还需要并购双方的进一步谈判才能最
后确定③选择支付工具。支付工具包括现金、股票、债务凭证以及这些工具的组合。支付工
具的选择也应综合考虑并购企业的资本结构、控股权、股东利益、市场状况等因素，并非现
金支付就是最有吸引力的方式，因为现金虽然是最安全可靠的，但也是最缺乏增值价值的。
④为并购重组活动进行融资。并购重组活动耗资巨大，动辄数以亿计，因此单纯依靠公司自
有资金显然是不够的。并购重组融资一是筹集商业银行贷款:二是发行新的债券，这种债券
一般被视为“垃圾债券”，但却有很强的投资价值。
因此 ， 市 场主导型的并购重组，迫切需要投资银行的参与。投资银行作为并购重组业务
的经纪人和财务顾问，将充分按照市场经济的原则从目标公司的选择、相关信息的收集、并
购方案的确定和实施以及对突发情况的应变等方面为井购重组提供专业化的服务，其参与的
方式主要有:帮助企业寻找兼并与收购对象:为并购公司和目标公司分别提供关于交易价格
和非价格条件的咨询，或者帮助目标公司抵御敌意收购;帮助并购公司筹集必要的资金以实
现并购计划。投资银行在并购重组中发挥巨大作用，是市场经济原则的要求和体现，可以在
很大程度上避免政府对市场的行政干预。
总之 ， 市 场主导型的并购重组，意味着在较为成熟的中介机构的参与下，按照并购重组
的市场规则运作，从而实现并购重组配置资源的功能。
7.3我国上市公司并购重组的制度选择
政府 主 导 型的并购重组，其要旨在于实现政府的政策意图，并以行政手段干预市场，对
不发达的、市场制度不完善的市场能够起到较大的推动作用，但难以避免对市场不适当的干
预和政策意图的最终不能实现。市场主导型的并购重组，其理论基础在于认为市场机制本身
就比较完善，依靠市场的力量能够实现优胜劣汰和资源的优化配置，因而只在市场出现失灵
的情况下，政府才进行必要的干预。因此，市场主导的并购重组模式是一种理想的状态，但
需要较为完善的市场经济制度作为基础，这对于处于经济转轨过程的我国还难以实现。但为
了避免政府对市场不适当的干预和政策意图的最终不能实现，随着市场经济制度的不断完善
和并购重组实践的发展，政府主导型的并购重组模式必然向市场主导型模式过渡.
市场 主 导 还是政府主导的问题，实际上是市场与政府的关系问题，也即为并购重组创造
第，章上市公司井购重组的制度选择
怎样一个制度环境的问题。上证所研究中心总监胡汝银在"2002企业融资和兼并实务高峰
会”上指出，企业并购市场的发展，首要的是要有一流的制度环境;在目前的企业并购中，
政府在微观操作中担任主角，往往以管制代替监督，因此政府的角色要重新定位，要使决策
者与监管者相分离，让专业化的机构来做并购运作的主角。胡汝银的这段话可以作为我国并
购重组制度选择的一个借鉴:在建设并购重组的制度环境中使我国并购重组向“市场主导型
并购重组”方向发展。因此，从目前的制度来看，将以市场主导型的并购重组作为目标，要
实现这一目标，一方面要逐步减少政府在上市公司并购重组中的行政化行为，并以法律的形
式对其进行:另一方面要加快市场制度的建设，以充分发挥市场机制的作用。
西南农业大学2004届硕士学位论文
第8章研究结论与对策
8.1研究结论
本文 从 规 范和发展上市公司的并购重组是促进上市公司治理结构完善、社会资源优化配
置、国民经济结构调整和产业升级的重要战略出发，首先从理论上证明了并购重组对提高企
业和社会效率的可能性，并重点辨析了我国并购重组市场与西方成熟的并购重组市场中内涵
不尽相同的相关概念，以澄清认识上的一些误区。按照这一思路，接下来，对我国1993年以
来的上市公司并购重组的现状予以分析，并结合我国正处于从计划经济体制向市场经济体制
转轨的大背景，总结出并购重组的特征:在此基础上，分析了我国上市公司并购重组存在的
非市场化和非规范化问题及其影响，以及这些问题存在的根本原因和直接原因:最后，针对
这些问题，明确提出我国上市公司并购重组要向“市场主导型并购重组”的方向发展，并以
此提出相应的对策措施。研究的主要结论如下:
(1)并 购 重 组是对存量资源的重新组合和优化配置过程。从宏观层面看，是指整个社会资
源的重新优化再配置和社会经济系统的优化再组合，因而关系到产业结构调整和国民经济布
局优化:从微观层面看，则是指企业内部和外部资源(包括价值形态的资本和各种有形无形
的资产，以及管理资源、组织资源、人力资源和上市资格“壳”资源等)的重新优化配置，
是企业战略调整的重要途径，也是企业改善治理结构和转换经营机制的主要手段，因而涉及
到企业的扩张、收缩、所有权结构变更和企业内部重整等行为和活动。因此，并购重组对提
高我国上市公司质量、促进证券市场和国民经济的发展具有重要的战略意义。
(2) 由于 我 国上市公司大都为国有或国有控股企业，并且占股本大约65%的国家股和法人股
不能上市流通，导致我国上市公司并购重组以国家股和法人股的协议转让为主，通过二级市
场并购、股份回购、吸收合并等市场化程度较高的方式进行并购重组的案例较少。在这个基
本前提下，政府作为国有资产所有者和宏观经济调控者，为了实现其经济利益和政策意图，
对上市公司并购重组进行严重的行政干预。同时，并购重组市场上，出上市公司和大股东之
间非等价的关联交易盛行，上市公司由于依赖重组提升其业绩而导致习惯性重组现象严重，
以及二级市场炒作成为并购重组的重要动力。总之，我国上市公司并购重组表现出诸多非规
范和非市场化行为的问题，难以实现并购重组的真正内涵。
(3)上 市 公 司并购重组存在的诸多问题，是对市场经济等价交换原则、公平竞争原则和优
胜劣汰机制的破坏，并造成重组绩效难以实现和中小股东利益严重受损。究其原因，我国证
券市场的制度缺陷，包括行政审批色彩较浓的上市制度、难以切实执行的退市制度、证券市
场配置资源的功能缺乏和上市公司治理结构不完善等是其根本原因;其直接原因在于对并购
重组市场监管不到位，表现在法律法规体系的不完善、监管能力和监管力度不强;同时，中
介机构发展落后、未能充分发挥在井购重组市场的作用也是其重要原因.
(4)尽 管 政 府对并购重组市场的行政千预在现阶段有一定的必要性，但从长远的角度看，
第8章研究结论与对策
行政干预难以保证重组的效率性，因此，我国并购重组的制度选择仍然是向“市场主导型并
购重组”发展。为此，一方面必须减少政府在并购重组中的行政干预，并以法律的形式规范
政府的行为;另一方面必须加快市场制度的建设.以充分发挥市场机制的作用。
8.2对策
8.2.1证券市场制度建设:解决上市公司的“壳即资源问题
我 国上 市 公司并购重组对“壳”资源价值的利用，己经远远超出了降低上市成本的意义，
而更多的是上市和退市制度存在的问题所导致的一种异化现象:地方政府为了保住本地上市
公司的“壳”资源而进行行政干预，民营企业因上市难而不得不通过买“壳”、借“壳”上市，
围绕ST, PT公司的重组盛行。据统计，大约15%的应当破产或将要重组公司占据了40%左右
的资金，使我国资源配置的效率降低。
我 国 目前 的上市制度已从审批制过渡到核准制，但还不具备实行注册制的条件。注册制
的实行主要依靠市场主体的自律行为，在市场经济不完普的情况下，容易因利益驱动导致“败
德行为”。而核准制在信息公开的基础上.首先将一部分不符合要求的低质量公司拒之门外，
在一定程度上既提高了上币公司的质量，又满足了国家产业政策的执行和股市扩容的需求.
因此，我国目前选择核准制是比较适宜的，但关键的问题是要按照市场经济公平竞争的原则
明确上市的标准和上市的程序.使上市核准具有较强的透明性和公平、公正和公开性，重点
解决对非国有经济成分的歧视问题和上市成本过高的问题。
对于 退 市 制度而言，我国已经建立起了基本的退市制度，现在面临的是坚决执行的问题。
因此，对于具备破产条件的上市企业应当切实实施《证券法》、《亏损上市公司暂停上市和
终止上市实施办法》等有关法律法规的规定;同时，应根据不断出现的新问题继续完善退市
制度，保证证券市场的规范运作。
8.2.2逐步改变上市公司的股权结构
上市 公 司 的股权结构问题涉及到国有股“一股独大”和国家股、法人股的非流通问题.
国有股减持并不是一个单纯的资本市场的操作问题，它本质上至少与三个方面的问题联系在
一起:国有企业法人治理结构的完善，国有企业财务结构的改善以及社会保障体系的建立(曹
远征，2001)。。正因为此，国有股减持是一个需要充分酝酿与在实践中不断摸索的问题，但
首要的，国有股减持的思路与方案设计必须遵循“公平、稳定、效率”三原则。中国人民大
学金融与证券研究所“国有股减持”课题组.n此原则的理解为;公平原则是指国有股减持方
案对于所有市场参与者、所有股东而言应当都是公平的，也就是说要使各方利益分配相对公
。转引自陶严.国有股减持问题讨论综述.国研信息网(}.drcnet.com.cn) 2001-05-21.
。同上。
西南农业大学2004届硕士学位论文
平;稳定原则是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承受能力，不能伤及市场
的稳定性:效率原则是指在考虑公平和市场稳定的同时，应兼顾社会资源配置效率，在设计
减持方案时，必须要考虑行业、地区差距，让市场力量发挥应有的作用，尽量避免政府行政
命令对市场机制的替代.
有关 国 有 股流通的问题，关键是澄清一个思想认识，我们当初将国有股设计为不上市流通
也是由于此思想认识上的误区导致的:国有股的完全市场化流通会导致国有资产的流失。但
事实上.国有股无法与社会公众股同时流通，导致国有资产保值、增值不能落实到部门和个
人，以至政府对资产重组不负贵任地干预，国有资产运营无效率。因此，国有资产的闲置和
运营无效率才是国有资产最大的流失和浪费。相反，在国家股市场化流通的过程中，加强对
政府行为的规范和监管，使国家股持有者在资产重组过程中首先考虑重组是否有利于国民经
济的发展和国有资产的保值、增值，才有利于保护国有资产，提高国有资产效益。
8.2.3政府行为的约束
政府 是 具 有特殊行政权能的公共管理机构，在参与并购重组时难免带有强烈的行政色彩，
因此，通过法律对政府在并购重组中的职能和行为予以界定就成为约束政府行为的必然举措.
今后的立法，法律应进一步明确政府在上市公司并购重组中的地位和作用，规范政府参与的
流ft，否定政府以国有资产所有者身份参与并购重组时享有的任何经济特权·对因政府行为
导致上市公司并购重组造成重大损害的，应追究包括民事贵任在内的法律责任，改变政府参
与上市公司重组无责任的状况。
政府 以 宏 观经济调控者身份对市场的监督和管理，其主要的工作有两项:一是通过产业
政策的制定引导上市公司并购重组向这些相关行业倾斜;二是通过制定和执行相关的制度和
法律法规推动市场制度的完善、规范上市公司并购重组行为。为了发挥产业政策的引导作用，
政府会在政策制定上出台一些优惠措施，尽管这也是对市场经济“公平”原则的一种违背，
但只要政策措施是公平地面向所有市场经济主体，在执行上也严格按照一定的规则和程序进
行，政府不以行政力量帮助某些特殊团体优先获得“优惠政策气就不会对市场经济造成较大
的破坏·在市场制度的完善方面，政府所具有的社会权能和行政属性使其比任何一个经济主
体更能发挥推动市场化建设的作用·因此，政府工作的重点在于推动市场制度的完善，规范
上市公司重组行为，使微观经济主体的重组行为与社会资源配置方向相一致，保证重组的效
率。
8.2.4加强对上市公司井晌，组监管
市场 制 度 的建设和完善是一个长期的过程，在较长时期内我们仍将面对一个非市场化特
征明显、不成熟的证券市场。因此，上市公司的并购重组不可避免地还会出现大量不规范的、
非市场化的行为。现阶段，我们可以从以下几个方面着手加强上市公司监管、完善市场约束
第8章研究结论与对策
机制，最大限度地降低非市场化并购重组对市场所造成的不良影响。
(1)加 强 对 上市公司并购重组行为的监督和规范工作。
我国 上 市 公司并购重组发展至今，如果说2001年前是在发展中规范，那么之后的发展思
路是在规范中发展。如果说前一思路在市场发展初期具有推动市场发展的积极意义，但相关
法律法规的滞后在市场发展到一定程度时却严重阻碍了市场向更深层次发展。目前，我国已
经基本建立起了并购重组法律制度的核心部分，但法律的规定还缺乏系统性、完善性和较强
的操作性，并且对我国并购重组实践中存在的如股权托管、证券市场民事诉讼等问题还缺乏
相关法律规范。因此，在今后的立法上，首先要注重对现有法律法规的归纳总结，避免法律
法规之间不衔接和不协调之处，通过进一步完善使相关法律法规形成一个层次分明的法律体
系;其次，要进一步加强对并购重组实践的研究，从立法的高度对并购重组行为予以进一步
规范，尤其是对我国不符合市场规则和法律原则的一些所谓“变通做法”从法律上予以规范.
再次，要进一步明确规定上市公司并购重组的规则，对资产定价、交易方式、支付办法、财
务核算以及中国证监会、证券交易所、中介机构和独立董事在不同收购方式中的权责和作用
做出具体而明确的规定.
(2)强 化 上 市 公 司并购重组信息披露的监管.
信息 披 露制 度的实质内容是指证券发行公司在证券的发行与流通诸环节中，依法将与其
证券有关的一切真实信息子以公开，以供投资者作证券投资判断参考的法律制度(张忠军，
1996)。信息披露制度建立的意义在于为投资者科学决策提供前提条件，从而起到保障投资
者利益、维护市场秩序稳定的作用，它是证券监管的重要方式。但我国由于国有股权代表的
“虚 置”以及由此导致的法人股东的实际控制和“内部人控制”，仅靠35%左右的流通股份
的约 束，难以保证信息披露制度的有效性〔吴志军，2002)。同时。对上市公司信息披露监
管不 严、处罚不力，也导致信息披露质量不高。深交所综合研究所2002年推出的《信息披露
违规 处罚实际效果研究》的报告认为:(1)对信息披霉违规的处罚以内部批评为主的处罚方式，
未能 足够地增加上市公司的信息披露违规成本，没有起到防止再犯的效果.(2)在2001年前
受处 罚公司的再融资(包括增发和配股)机会与未受处罚的公司相比无显著差异.以内部批评
为主 的处罚手段.对公司的再融资能力和机会没有影响.
因此 ， 在 信 息 披露制度本身缺乏有效性的情况下，加强对上市公司并购重组信息披露的
监管 就显的尤其重要和艰巨.应严格要求上市公司按照有关法律法规，在并购重组的各个环
节及 时、全面地发布有关重组信息:尽快完善信息披露制度的法律责任，确定信息披露不实
的法 律构成要件以及相关的民事贵任，使重组方和上市公司不敢发布模糊甚至是误导中小投
资者 的信息，最大限度地减少利用重组内幕消息进行二级市场投机的可能。
(3)严 厉 打 击 二 级市场的股价操纵行为。
西南农业大学2004届硕士学位论文
对 于并 购 重组中的内幕交易、操纵市场和虚假陈述等危害市场、损害投资者利益的行为.
证监会应该加强与稽查、公安、司法等部门的密切配合和相互协作，严厉查处，以确保上市
公司资产重组的健康发展。
8.2.5充分发挥中介机构的作用
在并 购 重 组过程中，投资银行、律师事务所、会计师事务所、评估事务所等中介机构的
作用日益强化。这些专业的中介机构，凭借其专业知识和与重组各方的充分接触，充分掌握
了重组信息，如果其能全面、公正、独立的反映并购重组活动，将推动并购重组按照市场经
济原则有效地进行。
(1) 会计 师 事务所、律师事务所“经济等察”职能的充分发挥。
会计 师 事 务所通过对并购重组过程中的相关事项和相关财务会计报表进行客观、公正的
审计和出具相应的审计报告，承担了监督财务信息是否真实、可靠的功能;律师事务所则主
要对并购重组涉及的法律问题发表意见.即对交易主体、步骤、程序等是否符合相关法律法
规进行审查并给出法律意见.以杜绝并购重组中的非法操作。从理论上讲，如果会计师事务
所和律师事务所坚决履行自己的职业道德和职业职责，有效地承担起“经济苦察”的监督职
能，上市公司并购重组中的违法违规行为将大大减少。因此，充分发挥两所“经济等察”的
职能，就必须加强对会计师事务所和律师事务所的行业监管，加大对会计师事务所和律师事
务所及其从业人员违反职业道德和相关法律法规行为的查处与惩罚力度，即除了以“独立、
客观、公正”为基石重构会计师事务所和律师事务所的行业声誉以外，还要从加大违法违规
成本使其丧失对违法违规利益的追求的角度，加强对这两所的行业监管。
(2)大 力 培 育和发展投资银行。
投资 银 行 在上市公司并购重组中主要充当经纪人和财务顾问的角色，所起的作用主要是
为重组各方传递重组信息:策划和实施重组方案;为资产重组提供融资服务。投资银行的介
入可以使上市公司较好地摆脱政府控制，充分利用自身的资本运营优势，按照市场经济的原
则运作并购重组。
目前 ， 我 国从事并购重组业务的金融机构主要是证券公司、信托投资公司、投资咨询公
司等，与真正的现代投资银行还有相当大的差距，主要表现在资金规模不大、业务范围狭窄、
经营管理落后，不能适应企业并购重组的播要，因此必须建立我国的投资银行体制，以适应
上市公司并购重组发展的需要.当前中国发展投资银行可以有以下几个途径:(1)对现有的一
些实力雄厚的证券公司通过制度创新、功能再造，使其逐步发展成为投资银行。(2)对现有的
信托投资公司通过规范、改组，使之成为真正的投资银行。(3)组建新的投资银行，包括审慎
地设立中外合资的投资银行。
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仁幻上市公司资产重组绩效研究综述〔J7.重庆工商大学学报(西部经济论坛)，2003, (5)a
[3]参加贵州省道真县乡镇企业局课题:贵州省道真县称猴桃产业化项目可行性研究
(主 持 人 : 蒋和 体 副 教 授 )。
致谢
致谢
本文 从 构 思、写作到定稿的过程中，得到了许多老师的悉心指导和同学、朋
友的无私帮助，搁笔之际，谨表深深的谢意。
首先 ， 我 要感谢我的导师丁忠民副教授，本文从选题、构思、写作到定稿无
不倾注着老师的心血。三年的学习中，恩师严谨的治学态度、一丝不苟的工作作
风激励着我在学习、工作中毫不懈怠、勤奋求知、不断进步;在日常生活中叶我
的关怀和帮助，让我深感师恩厚重。在即将完成硕士研究生学业之际，谨向S.师
表示诚华的敬意和谢意。
在 此， 我 还要感谢我们的院长冉光和教授，他严谨治学、言传身教，对我学
习上的指导和帮助将使我终身受益;我还要感谢戴思锐教授、刘文朝教授、李天
志副教授、张波副教授、谢家智副教授等老师的关心和帮助，在此深表谢意。
同时 也 感 谢我的同学余小梅、郑世忠、周云冲、罗富民、刘海燕、吴斌、麦
兴鸿、王发良等，感谢我的室友张海燕、张俊香在学习和生活中的关心和帮助。
我非 常 感 谢我的家人时我无私的关爱和支持，没有他们的关爱和支持，我不
可能顺利地完成学业，取得哪怕是些许的成绩。
录后 ， 再 次向我的老师、同学、朋友和亲人致以最诚华的谢意!
赵 元 华
2004年5月15日