复旦大学
硕士学位论文
通货紧缩时期我国货币政策的有效性研究
姓名：邹慧
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：干杏娣
20040430
复旦大学硕士学位论文
目录
内容摘要二+.--.一““‘............ - .，.，， ” .，+..⋯.，- .-..⋯ ⋯ ”，.，.，.3
ABSTRACT一，二，‘..，⋯”，........................... .⋯ ，.*一‘.，.，二，..............⋯⋯....4
第一章导论一，. ，一“:. ”二‘..⋯ ⋯， ， ””:. “ .，.，....⋯ ⋯，.⋯ ⋯，，一价.⋯⋯ ..5
第一 节 选题背景与意义-............⋯⋯，............一”‘⋯”........一，”⋯ ⋯ ，..-..⋯5
第二 节货币政策有效性理论综述二”....，·······.⋯⋯”一“·········一”‘⋯ ....6
第三 节本文研究结构与主要观点.⋯”一”*.··，·，，.··一”·······一”·······一10
第二章我国的通货紧缩状况与实施的货币政策，..一，，.⋯.，.，.............-......-..⋯⋯ ‘二‘.....12
第一 节 我国的通货紧缩状况二叫. .⋯ ，”⋯ ，，.一，.-..⋯ ”⋯””.‘⋯“⋯“.⋯ 12
第二 节 近年来我国实施的货币政策措施”.⋯““.. 一“...-⋯⋯ ，”.“”二，......14
第三章“流动性陷阱”理论及其评价.，价价..一一..一.一一~一价一⋯. 17
第一 节 狭义的“流动性陷阱”理论及其评价.“.: 卜二，“.⋯ ⋯ ，.，.⋯ ⋯，二，....17
第二 节 广义的“流动性陷阱”理论及其评价， ............................................................20
第四章通货紧缩时期货币政策有效性的实证检验.....⋯ ⋯. ，“二“， ............................24
及其理论解释...-.........⋯ ⋯ “ 二价. “ 价二，...⋯ ⋯”...⋯ ⋯ .24
第一 节 通货紧缩时期货币政策有效性的实证检验”一，.⋯⋯，.......⋯⋯‘二‘ .24
第二 节 实证结果的理论解释，，，，.，，.....................-....⋯⋯ 价..........................36
第五章提高我国货币政策有效性的政策建议.⋯‘.‘.⋯“⋯ “， “..-. 一”.”.“叫二，”..⋯ 43
第一 节 我 国货币政策低效性的原因探讨二“ .，-.’.-.⋯ ⋯“· 一” ..................43
第二 节 几点建议一” .:，.”价，，...--⋯.⋯ 价.....-..-一”.“”””二“...........................45
小结，二，..⋯，.一，..............⋯⋯”..⋯”二”二”..一““.一”一“”””.⋯””⋯，....................48
尾注“ ⋯ “.“”.“.”““” :.“甲-⋯ ⋯，..-...............⋯ ⋯‘ .⋯. ⋯ ”*.*..一49
参考文献.‘.‘. ... ..一， .*.. ⋯⋯.，.”..一，一，..⋯ ”””⋯ ”.““:. ”””*.51
后记“⋯ 卜.”，.. ⋯ ⋯，.⋯，.，..............-⋯ ”.... . .................一55
图形目录
图2-11996-2003年我国主要物价指数走势图“. .⋯.，’..⋯⋯”一”.’”.”“””.“” ，.”” .⋯. 12
图3-1货币扩张的影响⋯，二，.，........-.⋯⋯ ”..................””.””，.价. 一.，.一18
图4-1货币(M口对自身单位冲击的响应.”，二，⋯⋯，.，.⋯ ⋯” .⋯，.价二”.，叫.⋯，，.27
图4-2利率对货币(M,)单位冲击的响应，⋯“”二+..‘“.’-..-. ，”一”.“.--..一，28
图4-3 GDP对货币(MI)单位冲击的响应.一⋯. ，一“:.，.一，.....-.....-.⋯ ⋯ ，”“.一”...........28
图4-4 LP1996对货币(Ml)单位冲击的响应.”.”二“⋯. ”二””:.，”...⋯⋯“一”.⋯ ....28
图4-S GDP对利率(R)单位冲击的响应.，”.” ”‘.，‘.甲⋯ “一，.一””. ““:’”.⋯ .........29
图4-6 LP 1996对利率(R)单位冲击的响应.‘.“卜.价.，.一””.-..........-.............................29
图4一货币(M2)对自身单位冲击的响应”............-..⋯⋯”.”““.卜“一卜二，..“ ，.....⋯.⋯ 引
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图4-9 GDP对货币(M2)单位冲击的响应.‘..*... ....一，⋯”⋯⋯ ， “，二，，一，......32
图4-10 LP1996对货币(M2)单位冲击的响应⋯‘二”二”.⋯ ，..⋯ ”二‘“...........33
图4-11 GDP对利率(R)单位冲击的响应，价.⋯，....-..⋯ ⋯ ，.⋯ ⋯ ，.，. ...............33
图4-12 LP 1996对利率(R)单位冲击的响应二，.‘⋯ *...... .......-.⋯⋯. ....34
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表格目录
表2」我国近年来货币流通速度变化表.*’.⋯.，.⋯⋯ ”“:.，⋯. ，. ， .........13
表2-2近年来我国一年期利率变化表(%).””二“.‘”二“” .’................................，.........15
表4-1 ADF检验结果，..⋯⋯，.⋯‘.........-二，...⋯ ⋯.，，⋯ ”⋯ “二叫*...................25
表4-2一阶差分序列ADF检验结果.-..⋯ ，.，，二，..⋯ ⋯ “.⋯. ⋯ 卜*.⋯，.⋯，⋯ 25
表4-3协整性检验结果(模型I)，，一，二，..-.⋯”⋯ ，................................ “ .25
表4-4标准化协整系数(模型I).⋯⋯ ” .........⋯ ⋯”.”⋯‘ ⋯ 卜，.” ””“...26
表4-5 GDP的方差分解(M,)二“”. .....-.⋯ ⋯“:. “ ”.” ........-⋯⋯ 29
表4-6协整性检验结果(模型II) .一，......-.......⋯ ⋯””:.，.价⋯⋯，二，..⋯ ‘⋯ ......30
表4-7标准化协整系数(模型11)⋯，...-.一‘.”⋯ “.一，. ， .”二，...一“:.，.，............30
表4-8 GDP的方差分解(峡)........-二+’一，.，-....-.............................⋯ ...34
表4-91993年以来的通货比率和货币的流动性指标⋯，.....⋯⋯ ”⋯. ⋯ ”.”.⋯ .........40
表4-10居民1年期实际存款利率表.，⋯ ，.......⋯⋯ ”. .⋯，.’”二_二”. .....⋯ ⋯. 41
表4-11企业1年期投资贷款实际利率表⋯................. “ ”. ，.’...........一，.“.......42
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内容摘要
通货 紧 缩 是我国经济改革和发展在新世纪将面对的一个重大的现实经济问
题。货币政策是宏观经济调控的重要手段。研究通货紧缩时期货币政策的有效
性，是有效实施货币政策的基础。本文应用向量自回归模型、脉冲响应函数、方差
分解等实证方法，采用1996:0 1- 2003:0 3这一样本区间的季度数据，选取货币
供应量M(M1或M2)、一年期定期存款利率R、季度GDP、居民消费价格指数
P 1996(定基，19%年1月=100)对我国货币政策影响宏观经济的效果进行了分析。
主要结论如下:
(1 ) 通 货紧缩时期我国货币政策仍然是有效的。无论货币供给M1.M 2,
还是利率R的单位冲击，国内生产总值、物价水平均有一定的脉冲响应。
(2 )不 同 的 货 币层次对经济的影响表现不同。短期内M,与经济的联系比
M2紧密。
(3 )时 滞 因 素 影响着货币政策的效果。货币冲击对经济的影响程度与时间
因素是密切相关的，对经济的作用需要通过一定的时间来消化。
关键词:货币政策有效性通货紧缩向量自回归脉冲响应函数方差分解
论文分类号:F822.0
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ABSTRACT
Ov erp ro ductiona ndg luto fg oodsd uet ot hed evelopmento fs ciencea nd
technologya ndp roductivityr esultin th ed eclineo fp ricea ndc ost,w hichi sa b asic
trend ,so deflation is a fatal practical economic problem that our economic reform
and development must aflront in new century. Monetary policy is an important
measureto r egulatem acroeconomics.To s tudyth ee fectivenesso fm onetaryp olicy
ind eflationis th eb aseto im plementm onetaryp olicye ffectively.Ve ctorau toregress,
impulsive response function and variance decompose in econometrics are adopted in
this thesis. The data used in those tests is the quarterly data from the first quarter of
1996to th eth irdq uartero f2 003.th ev ariablesse lecteda rec ashM ,an dM Z,rateR ,
and the macroeconomic variables including GDP, price index. Analysis on
efectiveness of monetary policy influencing macroeconomics is made in the thesis.
The following are the main conclusions:
(1)M onetaryp olicyo fC hinais st illef icientin d eflation,In novationsto M ,,M 2,R
can a l lca usere sponseb yG DPa ndp rice.
(2)T hein fluenceo ne conomyv aryfr omd ifeerntle velof m onetarys upply.M ,ha s
am uc ht i ghterre lationto e conomyth anM ,in s hortt ime.
(3) Time lag afect the efectiveness of monetary policy. The monetary impulse to
economy relates to time. The function on economy need some time to reflect
entirely.
Key words: monetary policy efectiveness, vector autogression, impulse
response variancedecomposition
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第一章导论
第一节选题背景与意义
有人 说 ， 20世纪是通货膨胀的世纪，而21世纪是通货紧缩的世纪。’虽然
这种判断还有待于实践的检验。但毫无疑问，怎样对待通货紧缩将是21世纪的
重要命题。因为仅从科技和生产力的发展角度来看，生产过剩、商品过剩进而物
价和成本的下降将是一个基本趋势。1997年10月和1998年3月，我国的商品
零售价格指数和居民消费价格指数相继呈现出负增长，生产资料批发价格指数早
在1996年10月就已经表现为负增长。此外，我国的货币供应量增幅和货币流通
速度也都出现了下降趋势。通货紧缩成为中国经济改革和发展在新世纪不得不面
对的一个重大的现实经济问题。
货 币政 策 是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采取各种方式
调节货币供应量等进而影响宏观经济的方针和措施总称，是货币当局或中央银行
实现宏观调控、稳定物价、促进经济发展的重要手段，也是货币当局或中央银行
完成其任务，实现其职能的核心所在。货币政策一经实施，必然涉及到货币政策
的有效性即货币政策如何发生作用，以及货币政策的作用是否有效的影响实际社
会经济活动等问题。货币政策的有效性是当前我国货币政策理论和实证研究的重
要课题。
自从 通 货 紧缩发生以来，我国在宏观经济政策的选择上就有着一种倾向:治
理通货紧缩的主要政策工具是财政政策，货币政策主要是配合财政政策。这种政
策思路是以凯恩斯的政策理论为依据的，其基本观点是，通货紧缩时期，受流动
性陷阱的影响，货币政策无效。通货紧缩导致流动性陷阱是人们判断货币政策无
效的主要依据。对于我国是否陷入了“流动性陷阱”，学术界展开了很大的探讨。
但对于这一问题，学术界并没有明确的结论，而且论据更多的来自于理论上定性
的解释，而定量的检验却非常不足。正是基于此种原因，本文试图结合西方经济
学货币政策有效性理论，通过对通货紧缩下的货币政策效果进行VAR检验，从而
对通货紧缩下货币政策的有效性给出一个定量的结果。
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第二节货币政策有效性理论综述
货币 政 策 的有效性，是指货币政策的实施作用于经济过程之后的效果，即中
央银行经过运用货币政策工具，比如控制货币供应量和调节利率，来引起总需求
和总收入水平发生变动，得到的货币流通、金融物价及经济形势的变化结果或效
果。一直以来，货币政策的有效性既是宏观经济金融理论研究领域的核心问题，
也是重要的实践问题，直接影响到宏观调控目标的能否实现。对于这一问题，国
内外许多学者针对不同的经济发展特性，从不同的角度进行了研究并取得了一些
富有成效的研究成果，对这些研究成果进行综述，对于我们的研究有着很强的指
导和借鉴意义。
一、西方关于货币政策有效性研究综述
对于 货 币 政策有效性的理论，西方经济学中有代表性的主要有:凯恩斯学派
理论、货币学派理论、理性预期学派理论、真实经济周期理论和宏观金融博弈理
论。
(一 )凯恩斯学派理论
根据 凯 恩 斯的分析，货币通过乘数效应影响就业、产出和收入。但这种影响
是通过利率这个间接变量来启动的。在短期内，利率的变动通过资本边际收益影
响投资活动，进而决定国民收入和社会总产量。长期内，货币数量的变动通过流
动性偏好影响利率，然后间接影响物价水平的变动。因此，凯恩斯学派认为利率
在货币政策中发挥了非常重要的作用，倾向于把利率作为货币政策的目标，以此
来调节总需求和整个经济。
根据 凯 恩 斯主义理论，在经济衰退时期，央行实行扩张性货币政策，通过增
加货币供应量可以降低利率，刺激投资和消费，增加就业。这种扩张性货币政策
的效果如何取决于货币需求的利率弹性和投资需求的利率弹性这两个关键的因
素。凯恩斯学派认为，经济衰退的程度不同，扩张性货币政策的效果也是不同的。
扩张性的货币政策对于温和性的经济衰退效果较为明显，通过货币供应量的增加
可以刺激经济从衰退走向复苏。而当经济严重衰退时，货币的流动性陷阱存在，
货币需求的利率弹性倾向于无穷大，而投资需求的利率弹性极为低下，此时扩张
性的货币政策的效果并不明显，但可以防止衰退形势的进一步恶化。
当经 济 过 热时，紧缩性的货币政策效果十分明显，通过紧缩货币供应量使货
币供应量的增加放慢到货币当局认可的合理程度，从而可以迅速抑制通货膨胀.
正是从这个意义上说，凯恩斯学派认为货币政策是有效的，并且这种有效达到了
最大限度。但是，紧缩性货币政策的效果也是有客观条件的，比如央行要对货币
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流通速度的变化作出准确的预测。而且紧缩性货币政策对于抑制需求拉动型通货
膨胀十分有效，而对于抑制成本推动型通货膨胀是无效的。
在凯 恩 斯 的经济模型中，货币供给被假定为一政策变量。因此货币当局可以
根据货币需求的变化运用公开市场操作、贴现率和准备金率等货币政策工具调节
货币供给使之与货币需求相一致。此后，后凯恩斯主义经济学家提出了货币供给
的内生理论，认为货币供给是内生的，央行无法控制，因而货币政策是低效的。
20世纪90年代兴起的新凯恩斯主义理论从不完全竞争、相对价格粘性、交错定
价等市场真实缺陷方面详尽的论证了工资、价格调整的粘性机制，从而弥补了先
前凯恩斯主义在解释“工资一价格机制”时缺乏微观经济基础的不足，极大的丰
富了凯恩斯主义对产出波动及货币作用的解释。新凯恩斯主义认为，货币在短期
内是非中性的，货币当局可以通过政策微调实现产出目标，因为价格是无法灵活
调整的，市场也无法自动出清，实际产出低于最优水平.针对不同的市场缺陷，
货币当局可以选择不同的政策操作方式、中介目标与政策工具来最优的实现既定
目标。并且提出了货币政策的信贷传递机制，除了一般利率水平，货币政策还会
影响到外在融资溢价的大小，而且这种外在融资溢价的变化比独自利率变化能更
好的解释货币政策效应的时间、强度和构成。
(二 )货币学派理论
货币 学 派 认为，货币数量的增加可以降低利率仅仅是全过程的一个开端，而
不是其结果。这是因为较低的利率可以刺激投资和消费支出的增加，进而引起收
入增加，收入的增加会提高流动性偏好，从而引起价格上升，降低货币购买力。
货币数量的变动最初影响的不是收入，而是现有资产的价格。当货币供给外在增
加时，个人或企业的手持现金量将增加，如果个人或企业在某一时刻持有的实际
货币余额超过他们所希望持有的数量，他们将减少持有的过多货币余额，通过购
买金融资产来适应他们的均衡状态。这种购买冲击力从一种资产扩展到各种资
产，导致资产价格的普遍上扬，利率下降，刺激投资来增加各类物品的生产，提
高收入水平。因此货币学派指出，货币数量不是影响包括相对价格、产出量和就
业水平等在内的实际数值之长期变动的重要因素，这些实际变量的长期变动主要
取决于经济制度、人力品质、技术状况、自然资源供给等因素。也就是说，货币
数量的长期影响主要在于绝对价格、名义货币收入等名义变量。
货 币学 派 充分肯定货币政策在调节经济周期和控制经济波动中的作用。因为
他们认为，货币供应量是极其重要的经济变量，左右货币供应量的货币政策在国
民经济中占据十分重要的地位，货币政策能够防止货币本声成为经济波动的一个
主要根源，同时提供一个稳定的经济运行环境。货币政策存在着观察滞后、决策
滞后和效果滞后，因此货币学派坚持反对“逆经济风向行事”相机抉择的货币政
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策操作方式，因为这种权衡性的操作方式不但不会发挥出货币政策的内在效果，
反而会给经济活动造成灾难性的后果。稳定的货币供给增长率这一简单规则有助
于实现价格稳定的目标，大大减轻货币因素对经济的冲击。
(三 )理性预期学派理论
理性 预 期 学派强调了预期对于经济的重要影响。从整体和长期来看，人们的
预期是合乎理性的，即预期值与未来的实际值是一致的。因此，理性预期学派强
调了经济行为者的预期行为对宏观调控效果的显著制约作用，指出在理性预期的
前提下，主动的宏观调控基本上是无效的。
在理 性 预 期的前提下，宏观政策之所以无效，是因为当宏观政策即将发生变
化时，每个经济单位倾向于从自身的利益出发，利用一切可以得到的信息包括政
府政策作出合理而明智的反应，而这种反应又有一种意想不到的共同效果，使得
政府旨在改变经济风向、调节经济周期的货币政策和财政政策不能取得预期的效
果。当政府实行扩张性的政策时，人们会正确的认识到价格的上涨是总价格水平，
而不是相对价格的提高，因而不会增加实际的产品和劳动供给，结果政府政策导
致了通货膨胀。这就是说，在理性预期学派的理论体系中，逆经济方向行事的货
币政策(连同财政政策)从根本上说是无效的，除非宏观政策没有被预期到，或
者政府有关部门掌握的信息比各个经济单位更加充分和丰富。因此，在理性预期
的前提下，最为有效的货币政策就是实行单一的、一旦确定就永恒不变的货币供
应量的增长率，并长期坚持实行。
(四 )真实经济周期理论
20 世 纪 80年代以后，不少理性预期学者放弃了货币的意外波动是产出波动
的根源的观点，在市场出清的假设下，转而将产出波动的原因诉诸于技术或察赋
可获得性等真实经济变量的波动，并同样依赖于不完全信息下的信号筛选机制，
形成所谓真实经济周期理论。
真 实经 济 周期模型是简化的跨时期瓦尔拉模型，尽管模型的具体构造与前提
假设多种多样，但有四点是所有的真实经济周期模型都具有的:(1)生产技术等
真实变量的变动会导致经济的大幅度波动;(2)劳动与闲暇具有高度跨期替代性;
(3)就业波动是纯粹的自发行为且满足帕累托最优;(4)货币不影响产出或其
他真实经济变量。因此，如果真实经济周期模型成立，那么货币根本就是可有可
无的了，因为产出的波动是实际经济因素波动的结果，同货币完全无关.
(五)宏观金融博弈理论
20 世 纪 70-80年代，博奕论逐步成为主流经济学的一部分。70年代后期，
理性预期学派的一些学者率先将博奕论方法用于货币政策行为及效应问题的规
范研究。在Kydland和Prescot (1977)的研究中，私人部门选择预期的通货膨
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胀率，政府在给定预期通货膨胀率的情况下选择实际的通货膨胀率，因此政府和
私人部门之间进行的是一个动态博奕。随后，Robert J.Barro等学者进一步利用
该方法探讨了相机抉择和单一规则的货币政策效应以及政策制定者的信誉对于
货币政策效应的影响。
许多 学 者 积极探讨各种制约因素对货币政策效果的影响，主要包括:在非对
称信息的假定下，探讨货币政策可信度的决定及其对政策效果的影响:分析央行
为了更好的引导公众预期，降低公众面临的通货膨胀不确定性，提前部分披露货
币政策目标的政策效果;探讨政策制定者怎样更为有效的利用信号传递机制向公
众传递有用的信息，以提高其政策效果;在完全信息假设下探讨货币政策行为及
其效应的决定以及非对称信息假定下探讨货币政策行为及其效应的决定(黄先
开，1999}a
从以 上 的 分析中可以看出，不同的学派对于货币政策是否重要，货币政策如
何制定，货币政策如何影响产出方面存在着明显的分歧。对他们的分析有利于我
们进一步的研究。
二、中国货币政策有效性研究综述
中国 经 济 学者也一直关心货币政策有效性问题，并且对其进行了深入的研
究.
曾康 霖 、 尚福林认为近年来我国货币政策启动经济迟缓的原因主要有以下原
因:我国商业银行运作不积极，而且缺乏效率:失衡的市场结构抑制了投资和消
费;不健全的金融体系不利于货币政策的传导;不完善的金融监管难以有效控制
金融风险，威胁着货币政策的制定与实施。
谢平 、 刘 锡良将我国1993年到1999年10月的货币政策操作分为两个阶段:
第一阶段从1993年到1997年5月，货币政策适度从紧，以治理通货膨胀为目标:
第二阶段从1997年6月到1999年10月，以放松为特征，旨在治理通货紧缩、
促进经济增长。从结果上看，第一阶段货币政策成效显著，国民经济实现了“软
着陆”:第二阶段，虽然货币政策在缓解外部冲击、促进内需增加等方面起到了
一定的积极作用，但是面对通货紧缩、国内需求不足、国有企业改革步履维艰、
居民消费和非国有投资低迷等不利条件，我国货币政策在最终目标、中介目标、
操作工具和传导机制上都遇到了困难。
巴曙 松 研 究了我国宏观经济运行中影响货币政策的主要因素，并把它总结为
金融结构、银行体系的不良资产、区域金融发展二元结构和金融发展二元结构四
个方面。
戴根 有 认 为，货币政策通过很多中间变量作用于最终目标。货币政策的作用
时滞长短取决于商业银行、企业、居民等经济主体的经济行为。一般来讲，货币
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政策在对付经济过热时比较有效;而对于扩张性的货币政策，由于其前提条件要
得到银行、企业、居民等经济主体的回应，因此就受到许多因素的制约。
黄先 开 、 邓述慧应用实证方法检验了理性预期理论，认为我国的货币作用机
制与西方市场经济国家有很大的差别，无论是预期的货币供给冲击，还是非预期
的货币供给冲击，对产出的影响均非中性，因此货币供给对于我国经济运行仍起
着关键性的作用。而且他们进一步研究发现，货币供给M:对于产出的冲击具有
对称性，而货币供给Mz对于产出的冲击具有非对称性。
以上 各 位 学者从某一个角度出发，对我国货币政策的效用进行了理论上的分
析和总结，其成果对于我们的研究具有十分重要的指导意义。
第三节本文研究结构与主要观点
目前 国 内 学 者 对于货币政策有效性问题的研究，要么按照西方经济学货币理
论的界定，研究货币政策能否影响产出等真实变量，要么是把宏观经济目标与货
币政策的实施情况进行对比，依此判断货币政策的效果如何。
本文 采 用 理论联系实践、规范分析和实证分析相结合的方法，结合西方经济
学关于货币政策有效性的理论以及国内学者的研究成果，应用向量自回归模型、
脉冲响应函数、方差分解等实证方法分析货币政策对产出的影响程度和时滞，并
用规范分析的方法对影响通货紧缩时期货币政策有效性的因素进行了理论的分
析。本文的结构安排如下:
第一 章 导 论分析了本文的选题背景与意义、对于国内外关于货币政策有效性
的研究进行了综述，并总结了文章的研究结构与主要观点。
第二 章 介 绍了我国通货紧缩时期的状况，从1997年下半年开始，我国的物
价水平基本在负增长的水平上徘徊，虽然期间有过小幅回升，但随之又陷入了负
增长，这种状况一直维持到2003年上半年。虽然目前我国已经走出通货紧缩，
但由于科技和和生产力的发展而导致的生产和商品过剩将是一个基本趋势，我国
仍有再次步入通货紧缩的潜在因素。在通货紧缩时期，我国的货币政策进行了扩
张性的调整，主要表现在:下调利率，扩大货币供应量;放松利率管制，稳步推
进利率市场化进程;积极运用公开市场操作:增加货币政策透明度，继续发挥窗
口指导作用。
第三 章 总 结并评价了狭义的“流动性陷阱”理论和广义的“流动性陷阱”理
论的主要观点。狭义的“流动性陷阱理论”认为当利率降低到一不可再降的低点
时，货币需求会变为无穷大，货币当局对利率无法控制，货币政策无效。狭义的
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“流 动性陷阱”理论有两个缺陷:一是将人们可选择的金融资产仅限制在债券和
货币两种;二是利率底线应大于零。广义的“流动性陷阱”理论与狭义的“流动
性陷阱”理论的本质含义基本一致，但作出了三个重要改进:加入了理性预期的
作用;考虑了经济的开放性;重视了金融中介因素。因而广义的“流动性陷阱”
理论对流动性陷阱问题的研究更具有现实意义。
第 四章 我 国通货紧缩时期货币政策有效性的实证检验及理论解释。我们采用
计量经济学方法对我国通货紧缩时期货币政策的有效性进行VAR检验，得到如下
结论:我国通货紧缩时期的货币政策仍然是有效的，我国并没有陷入“流动性陷
阱”;不同的货币层次对经济的影响不同，短期内M,与经济的联系比Mz紧密;
时滞因素影响着货币政策的效果。最后我们从陷入流动性陷阱的前提条件、宏观
经济运行环境、利率水平、货币的需求弹性和投资的利率弹性五个方面对实证结
果进行了理论上的解释。
第五 章 提 高我国货币政策有效性的政策建议。我们首先分析了货币政策低效
性的原因:中央银行缺乏独立性，管理水平不高;货币政策的传导机制不完善导
致传导阻滞;金融市场发育缺乏基础，货币政策工具作用的发挥受限。然后我们
给出了提高我国货币政策有效性的政策建议:提高中央银行货币政策决策和实施
的独立性;提高运用货币政策工具的科学性和操作技巧，完善货币政策传导机
制;发展和完善金融市场，建立统一开放、有序竞争、严格管理的金融市场体系;
协调好货币政策与其他宏观经济政策之间的关系;建立金融系统新协调机制。
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第二章我国的通货紧缩状况与实施的货币政策
第一节我国的通货紧缩状况
199 7年 1 0月和1998年3月，我国的商品零售价格指数和居民消费价格指
数相继呈现出负增长，而生产资料批发价格指数早在1996年10月就已经表现为
负增长，我国开始步入通货紧缩。(见图2-1,R PI代表零售物价指数(RetailPr ice
Index), G PI代表消费价格指数(Consumer PriceI ndex),C GPI代表企业商品
价格指数’(CorporateG oodsPr iceIn dex))从图中我们可以看出，近几年我国的
物价水平基本在负增长的水平上徘徊，2001年4, 5月份有过小幅回升，但随之
又陷入了负增长，直到2003年10月，三种物价水平才同时出现正增长，此后一
直处于上升水平，我国基本走出通货紧缩。
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冲冲一、八厂一，
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图2-1 1996-2003年我国主要物价指数走势图
资料 来 源 : 根 据 中 国人 民 银 行 各 期 季 报整 理 而 得
从货 币 流 通速度的角度来看，货币流通速度是影响市场总需求的一个重要因
素，这种关系在费雪交易方程式中表现得最为明显。从费雪交易方程式
MV=P护(M代表周期内流通货币的平均量;V代表这些货币的平均流通速度;P
代表所有交易中商品的价格即一般物价水平;Y代表社会总交易量)可以看出，
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与总需求相对应的是MV，货币量和货币流通速度的乘积表现为市场总需求，在
此称之为实际的货币流通量。在货币量一定的条件下，货币流通速度上升，会导
致实际的货币流通量增加，市场总需求量相应增加;反之，若货币流通速度下降，
实际的货币流通量就会收缩，进而导致市场总需求下降。现实流通的货币与实际
的货币流通量之间通过货币流通速度，影响着价格总水平。对于我国的情况，与
现实流通
表 2- 1我 国 近 年 来 货 币 流 通 速度 变 化 表
时间M, 变动率(%)
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
29 893
34 826
38953.7
45 837
53147.15
59871.59
70882.11
84118.8
67884.6
74462.6
78345.2
82067.5
89442.2
95933.3
102397.9
11 6694
2.27092
2. 138132
2.011239
1.79042
1.682916
1.602318
1.444623
1.387252
-5.85
-5.94
-10.98
-6.00
-4.79
-9.84
-3.97
资料来源:根据中国人民银行各期季报整理计算而得
货币相近的不是M。和呱，而是M,。因为，M，的供应与全部商品和劳务总
量交易所需要的货币量基本上是对应的，因而其变动就能对全部商品和劳务的价
格总水平产生明显影响‘。因此，笔者认为，与价格总水平直接相关的是狭义的
货币供应量，对货币量状况的分析应该以M,为主要的计量指标.因此，我们定
义货币流通速度为货币的收入流通速度，即V=GDP/M,。从表2-1中可以看出，
近年来我国的货币流通速度均为负值，尤为严重的是，1999年和2002年的货币
流通速度分别下降10.98和9.84个百分点。美国在1929-1930年的货币流通速
度也仅仅下降了5.8个百分点，1981-1982年的经济衰退中，货币流通速度的变
动率只有2.5个百分点“。当然，我国正处于经济转轨阶段，货币化对于货币流
通速度的下降有一定的作用。，我国的货币流通速度不能简单地和美国的货币流
通速度相比。但货币流通速度年度间大幅下滑，意味着实际的货币流通量存在着
严重的紧缩效应。这是我国通货紧缩时期的一个重要表现。
从图 2 -1 中可以看出，从2003年6月份开始，我国三种主要物价指数开始
相继出现回升，2003年12月，零售物价指数、消费价格指数、企业商品价格指
数分别达到101.9, 103.2和106.3，表明我国基本走出通货紧缩。事实虽然如
此，但笔者认为，研究通货紧缩时期我国货币政策的有效性仍然具有很强的现实
意义，因为21世纪是通货紧缩的世纪，我国仍然有再次步入通货紧缩的潜在因
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素:
第一 ， 科 技和生产力的发展角度来看，生产过剩、商品过剩将是一个基本趋
势。在我国，对于工业消费品市场尤其如此。根据最基本的供求关系原理，这种
供过于求的状况从长期来看会导致物价的下降。
第二 ， 经 济结构性和体制性矛盾继续对消费增长形成约束。主要体现为城乡
收入差距的扩大、就业增长缓慢、地区发展差距扩大等对消费需求增长形成较强
的约束。
第三 ， 居 民储蓄的高速增长反映人们消费倾向从整体看仍在削弱。居民储蓄
已经高达11万亿元，这种高涨的储蓄倾向的深层原因是居民对于未来的收入增
长缺乏信心以及未来的福利制度改革的不确定性。
第四 ， 人 民币升值压力依然存在，将抑制物价上涨。2003年国际社会要求
人民币升值一度达到非常严重的程度，我国以降低出口退税率和扩大国外采购作
为应对措施，但这只是权宜之计，人民币升值的压力并未消失。人民币升值，将
会抑制物价上涨。人民币升值意味着我国商品出口减少，进口增加，国外商品大
量涌入我国，供应增加、竞争加剧，最终结果是物价下降7。
第五 ， 从 短期因素来看，工业超常增长拉动生产资料价格的因素将不复存在.
2003年生产资料价格一直保持在7%左右的增长，但是，进入四季度后，增速突
然加快，10-12月生产资料价格分别上涨9.40%0, 11.4%和13.0%，增幅为全年
最高水平.生产资料价格涨幅明显加大的原因之一是，2004年1月1日起我国
出口退税率将降低3个百分点，为扩大出口增加盈利，企业在四季度突击生产，
10-12月工业增速分别达到17.2%,1 7.9%和18.1/1 0.工业生产快速增长，加
大了对能源、原材料的需求，生产资料价格出现加速上涨局面。2004年突击生
产的因素不复存在，有利于生产资料价格趋于稳定”。
第二节近年来我国实施的货币政策措施
96 年 下 半年以后，宏观经济形势出现由热转冷的趋势，但由于时滞因素的
影响，1998年上半年以前我国实行的仍然是适度从紧的货币政策，，从1998年
下半年开始，中央银行调整了政策导向。一定程度上放松了货币政策以刺激需求
的回升和经济增长状况的扭转。直到2004年初，面对重新转热的经济形势，央
行的货币政策又开始趋紧。在治理通货紧缩的过程中，我国货币政策的扩张性调
整主要表现在以下几个方面:
(1) 下 调利率，扩大货币供应量
14
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表2-2近年来我国一年期利率变化表(%)
时间金融机构法定存款利率金融机构法定贷款利率
1996.05.01 9.18 10.98
1996.08.23 7.47 10.08
1997. 10.23 5.67 8.64
1998.03.25 5.22 7.92
1998.07.01 4.77 6.93
1998.12.07 3.78 6.39
1999.06.10 2.25 5.85
2002.02.21 1.98 5.31
资料来源:根据中国人民银行各期季报整理而得
从 19 96 年5月1日到2002年2月21日，中央银行连续8次下调利率(如
表2-2所示)，一年期存款利率从1996年初的10.98%下降到目前的1.98%,
一年期贷款利率从1996年初的12.28%降到目前的5.31%, 8次降息幅度累计
分别达到81.97%和56.76%, 1998年上半年以前我国实行的是适度从紧的货币
政策，但从1998年下半年开始，中央银行扩大了货币供应量。2003年末，广义
货币余额22.1万亿元，同比增长19.6%，流通中现金余额为1.97万亿元，同
比增长14.3% "。另外，中央银行还采取了其它一些宽松货币供应渠道，刺激
消费的措施.如在1998年对存款准备金制度进行了较大的改革，将法定存款准
备金率从13%下调到了8%，并将过去逐级向人民银行各级分(支)行交纳法定准
备金改为由金融机构以法人为单位向人民银行统一交纳法定准备金。这大大宽松
了金融机构的资金环境，提高了商业银行调动资金的效率。1999年10月，开始
对储蓄存款征收了20%的利息税，以刺激储蓄向消费转化。
(2) 放 松 利 率 管制，稳步推进利率市场化进程
从 19 98 年开始，银行扩大了中小企业和县以下的机构贷款利率浮动幅度，
总体运行情况良好。从2004年1月1日开始，再次扩大金融机构贷款利率浮动
区间。商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到中国人民银行制定
的贷款基准利率的1.7倍，农村信用社贷款利率的浮动区间扩大到贷款基准利率
的2倍，金融机构贷款利率的浮动区间下限保持为贷款基准利率的0.9倍不变”。
扩大金融机构贷款利率浮动区间，有利于营造公平竞争的市场环境，支持中小企
业发展和扩大就业。与此同时，中国人民银行还对一些利率管理制度进行了改革，
进一步理顺利率结构，稳步推进利率市场化进程，比如，放开人民币各项贷款的
计、结息方式，由借贷双方协商确定等等.
(3 )积 极 运 用 公开市场操作
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199 7 年 以前，我国金融宏观调控的主要工具是信贷规模限额控制，1998年
1月1日取消贷款限额控制以后，依靠什么工具实现货币政策目标曾一度成为问
题。经过几年努力，现在我们已经基本具备了有效调控基础货币的能力，基本实
现了向以公开市场操作作为主要工具的间接调控过渡。以2003年为例，2003年
中国人民银行共开展59次公开市场操作，通过公开市场债券交易累计回笼基础
货币13186亿元，累计投放基础货币10492亿元”。
(4 )增 加 货 币 政策透明度，继续发挥窗口指导作用
从 19 98 年开始，每月召开由有关宏观经济管理部门、人民银行分行和商业
银行参加的经济金融形势月度分析会。这项措施对及时沟通信息，引导公众预期，
对商业银行进行窗口指导发挥了重要作用。从2001年第一季度开始，中国人民
银行定期发布关于货币政策执行情况的季度报告。这些措施对增进社会各界对货
币政策的理解和共识，改善货币政策的传导效果发挥了积极的作用
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第三章“流动性陷阱”理论及其评价
要判 断 一 国经济是否落入了“流动性陷阱”，首先要认识和界定“流动性陷
阱”这一概念.
在市 场 经 济条件下，人们通常是从利率下调刺激经济增长的效果来认识“流
动性陷阱”的。按照货币— 经济增长(包括负增长)原理，一个国家的中央银
行可以通过增加货币供应量来改变利率。在货币需求不变的情况下，当货币供应
量增加时，利率就必然会下降，而利率下降可以刺激出口、投资和消费，由此带
动整个经济的增长。但如果利率降至某一水平上，货币需求会变为无限大.此时
无论中央银行增加多少货币供应量，都被无限大的货币需求所吞噬，因此利率不
会进一步降低，人们也就不会增加投资和消费，那么单纯依靠货币政策就达不到
刺激经济的目的，国民总支出水平也不再受货币供应增加的影响。经济学家把上
述状况称为“流动性陷阱”。
第一节狭义的“流动性陷阱”理论及其评价
一、狭义的“流动性陷阱”理论
凯恩 斯 认 为，利率的高低为货币的供给和需求所决定，在货币需求不变的情
况下，货币供给的增加势必导致利率的下降。而投资又是利率的函数，在资本的
边际效率不变的情况下，利率的下降势必刺激投资，推动总需求和社会产出的增
长。货币供给的减少则相应引起利率的上升，投资的成本相应上升，在资本边际
效率不变的情况下，总需求和社会产出也相应下降。
既然 I vI 与利率有直接关系，凯恩斯学派认为金融管理当局完全可以通过改
变货币量来控制市场利率，进而对投资、就业和国民收入产生影响。其传导过程
表现为，货币当局以降低准备金比率的方式增加银行系统的超额准备，这将导致
商业银行增加债券和贷款的持有，并以新创造的存款货币来支付，此过程将导致
债券价格的提高和贷款利率的下降。随着利率的下降，资本品的投资者资本品的
生产者增加定单，扩大投资支出，货币供给就此影响经济中的产出和收入。而且，
最终的收入效应还要按一定的乘数大于初始的投资规模，因为投资品的生产者也
要消费，此消费势必带动新的投资，此过程将持续至全部资本品和消费品的需求
都得到满足。该传导过程完成之后，货币供给增长的净效应是利率的下降和收入
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水平的提高。正因为如此，凯恩斯主义认为货币政策的传导机制表现为
M 1 -- il -- I 1- " Y 1
A)流动性陷阱B)正常条件
货币市场
IS-LM
商品市场
AD
沐
-||﹂|
抖P
▲leseses.
AD'
Y0 Y'
图3-1货币扩张的影响
(流 动 性 陷 阱 条件 与 正 常 条 件 下 的 比 较 )
从理 论 上 讲，在正常条件下，上述货币政策的传导自然没有什么问题.但当
利率已降至一无可再降的低点时，货币需求会变为无限大。换言之，无人再愿意
持有公债或债券，每人都只愿持有货币。用凯恩斯的话来说，即“流动性偏好”
变成绝对的。“当利率降至某种水准时，灵活偏好可能变成几乎是绝对的;这就
是说，当利率至该水准时，因利息收入太低，故几乎每人都宁愿持有现金，而不
愿持有债务票据。此时，金融当局对于利率无力再加控制。” 如图3-1中所示，
在正常条件下，货币供给的扩张将导致利率水平从r0降到rl，商品市场上的价格
从po上升到pi，产出水平也从沪增加到Yl，而在流动性陷阱的条件下，由于
货币需求曲线变成与横轴平行的直线，货币需求的利率弹性变为无限大，当利率
降至r时，无论央行无论怎样增加货币供应量，都会被巨大的货币需求所吞没，
因而对物价和投资不产生任何影响。正如图中所表示的那样，物价和产出水平均
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保持P"和Y"不变。货币政策无效。
二、对狭义“流动性陷阱”理论的评价
虽然 “ 流 动性陷阱”这一名词是后人所撰，并非凯恩斯本人所创，但根据其
原意所引伸出的“流动性陷阱”机制，却是凯恩斯理论体系中的一个重要基础。
有人称“流动性陷阱”的概念为凯恩斯货币需求分析理论中最重要的创新之一。
但是，凯恩斯的“流动性陷阱”概念有很大的局限性，其中两点最为明显:
其一 、 凯 恩斯将人们可选择的金融资产仅限制在债券和货币两种。他假定在
一定的利率水平下，人们只能在这两种资产之间进行选择:当市场利率升高时，
债券的价格下跌，收益上升，而持有货币的机会成本则上升，所以这时人们就会
放弃货币而增加债券持有量;当利率升至某一高度时，人们就会将以前所持有的
货币全部用来购买债券，货币的投机需求为零。反之，当利率下降时，债券的价
格会上升，导致其收益水平下降，此时人们就会增加货币的持有量，货币需求遂
渐增加，当利率降到整个经济的临界利率‘3时，此利率之下的货币需求对利率的
弹性变为无限大，投机需求曲线将变成一条直线，人们会将所有的债券转换为货
币持有。此时，央行无论如何增加货币供应量都将被巨大的货币需求所吞噬。需
要强调的是，这里的货币是指狭义货币即各经济主体所持有现金加活期存款
(h'i}}}
显然 ， 在 现实的经济中，可供人们选择的金融资产有很多种，除了货币和债
券两种形式外，人们还可以选择有利息收入的定期存款，股票以及其它不同期限
和收益的金融资产。当市场利率上升时，人们不仅可以选择债券，也可以选择定
期存款;当市场利率降低时，人们不仅可以增加货币的持有量，也可以进入资本
市场上购买股票。如果是这样，那么货币供给量的增加对于产出、投资等实际经
济变量就不可能没有任何影响了，“流动性陷阱”也就不一定存在了。另外，在
有存款保险制度下，即使名义利率降低到零，人们出于安全性的考虑也可能继续
在银行存款而不是手持货币。因此，无论利率降到何等低的水平，人们仍然将收
入中的很大部分存入银行，此时凯恩斯的“流动性陷阱”还会出现吗?这种广义
的货币需求无限大与狭义的货币需求弹性无限大对经济增长的影响是相同的吗?
狭义的“流动性陷阱”理论并没有给我们提供答案。
其二 ， 凯 恩斯认为，储蓄作为现代消费的延迟，其代价不可能为负.他还认
为，要把借者及最后贷者拉拢在一起，必须有中间人费用，而且贷者会要求在纯
利率之上再加上一点，以抵补风险— 尤其是道义上的风险，故实际利率很难低
于某种水准’月。可见凯恩斯认为利率底线应大于零，并且至少包含了中间人费用
及贷款者的风险补偿。
但在 现 代 金融制度下，央行可以通过各种手段和方式将利率水平降到几乎为
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零(如日本银行实行的零利率政策)。在实行利率管制的金融体制中，央行更可能
通过直接调整方式而将名义利率降到零。在这种情况下，还会不会存在凯恩斯的
“流动性陷阱”呢?
上述 两 个 问题的存在，使得严格意义上的“流动性陷阱”不可能在现实中出
现。连凯恩斯本人也认为在现实经济中他并没有遇到过这种实例“。美国和英国
的经济学家都曾对本国的历史资料进行过实证研究，其结果表明不论英国还是美
国历史上都不曾出现过“流动性陷阱”’“。
但是 凯 恩 斯关于“流动性陷阱”的理论不仅仅是一个理论上的推论，其所要
说明的，是当经济处于不景气的衰退阶段，由于种种原因，名义利率难以降到经
济所需要的能够刺激消费和投资的水平。其结果是央行无论采取何种程度的扩张
政策，都不能提高大众的消费倾向和投资者的投资意愿。由于流动性陷阱的存在，
阻断了货币政策的作用渠道，使货币政策对促进消费和提高产出都不发生效果，
货币政策陷入无效区。在此情况下，只能采取除货币政策以外的政策，如财政政
策，来启动消费和投资，促进经济的复苏和增长。
第二节广义的“流动性陷阱”理论及其评价
一、广义的“流动性陷阱”理论内容
如果 凯 恩 斯所定义的“流动性陷阱”根本就不可能出现，讨论这一问题就没
有任何意义。
“流 动 性 陷阱”自20世纪30年代在凯恩斯经济学中诞生以来，一直被经济
学界认为只是理论上的一种经济现象，这种认识持续了近60年.直到1998年当
代著名经济家保罗·克鲁格曼教授(Paul Krugman)在分析和解释日本的经济衰
退和货币政策失效等困境时，提出日本经济问题的“流动性陷阱”观点’7，这一
现象及有关理论重新受到经济学界的关注。
克鲁 格 曼 把“流动性陷阱”定义为:当一个经济出现总需求连续下降，即使
名义利率已降到零，总需求仍然小于生产能力的状况时，那么就可以认为这个经
济陷入了“流动性陷阱”。克鲁格曼认为“流动性陷阱”的特征是:(1)经济中
的主要问题是需求问题，而不是供给问题，是有效需求不足导致了生产萎缩。(2)
名义利率已降得很低，甚至已降至零，仍然难以启动消费;人们仍然热衷于储蓄。
(3)由于种种原因，启动投资的实际利率应为负数。但名义利率虽然已降至零，
由于物价下跌，实际利率仍然高于零【，。
克鲁 格 曼 所定义的“流动性陷阱”其本质含义与凯恩斯的“流动性陷阱”基
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本一致:(1)克鲁格曼“流动性陷阱”的主要原因也是有效需求(主要投资和消费
的需求)不足造成的;(2)名义利率已经降得很低，但仍然不能达到刺激消费和投
资所要求的实际利率水平;(3)央行无论如何扩张其货币供应量，都是无效的。
但克鲁格曼的“流动性陷阱”与凯恩斯“流动性陷阱”又有不同之处:克鲁格曼
把人们可以选择的金融资产扩展了，他认为达到“流动性陷阱”的名义利率降到
临界点时，人们不一定仅仅窑藏货币，也可能将钱存入银行进行储蓄，以致储蓄
总量超过充分就业所需要的量。因此，导致一个经济陷入“流动性陷阱”的原因
不一定是狭义货币需求对利率的弹性无限大，更可能是广义货币需求的利率弹性
的无限大。需要注意的是这里的货币需求并不仅仅包括投机性的货币需求，同时
也包括预防性的货币需求。而导致货币需求无限大的原因也并不一定仅仅是人们
因流动性偏好的原因，也可能是流动性偏好以外的原因。可见克鲁格曼关于“流
动性陷阱”的概念更符合现代经济的现实，但同时与凯恩斯原始概念的基本合义
相一致，可以说前者是在后者基础上的进一步发展。因此将克鲁格曼的“流动性
陷阱”称为现代的或广义的“流动性陷阱，’o
二、广义的“流动性陷阱”理论做出的重要改进
今天 开 放 、复杂的经济环境与凯恩斯时代大不相同，克鲁格曼在分析日本“流
动性陷阱”时对传统的凯恩斯“流动性陷阱”理论作出了一些重要改进。这些改
进主要体现在以下三个方面:1)加入了理性预期的作用。现代经济理论和实践
的发展已经向我们显示出理性预期在经济中的重要地位和作用，它不仅是支配人
们行为的重要力量，而且预期的存在也对经济政策的实施产生了巨大的影响;2)
考虑了经济的开放性。凯恩斯的“流动性陷阱”理论实际上是在一个封闭的经济
系统框架内，没有考虑进出口和资本流动因素，在经济全球化的今天，这种理论
就显得极不完善:3)传统的凯恩斯“流动性陷阱”理论忽略了金融中介体系的
作用。金融中介对现代经济体系的运行特别是对货币政策的传导机制起着极为关
键的作用，许多经济震荡产生的根源之一就是金融中介机构的问题。
加入 了 上 述三个因素后，“流动性陷阱”理论发生了什么样的改变呢?
首先 考 虑 预期因素。在消费需求方面，消费者当期消费行为除了受当前收入
水平、当前价格和利率影响外，还受未来预期收入水平、未来预期价格水乎以及
未来生活必需品的消费水平(预期未来最低消费)的制约。如果未来预期收入水
平低于当前收入水平，消费者将缩减当前支出;如果预期未来价格水平低于当前
水平，消费者也会推迟当前消费;如果预期未来最低消费水平会提高，消费者也
会减少当期消费、增加储蓄以备来日之需。因此，当期的消费水平正是以上多种
因素共同作用、互相影响和对比的结果。在投资需求方面，投资者的投资意愿很
大程度上受对未来经济和市场状况预期的影响，也就是对投资回报率的预期，而
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这个预期则是依据消费需求以及对未来价格水平和利率的预期得来的。所以，归
根结底，对未来收入、支出、价格水平的预期直接制约着当前的消费和投资增长，
而且由于预期的“自促成”效应，就会使预期真正实现，因而使扩张的货币政策
失去效用。另外，当人们认为，长期来看央行的货币供应量会维持在某一水平时，
央行现在增加货币发行，就会降低人们对未来通货膨胀的预期，这种情况也会加
重预期对需求的负面作用。
预期 的 引 入对传统“流动性陷阱”还有一个重要的影响就是(克鲁格曼，
19987，对未来通货膨胀的预期可以打破名义利率不能小于零的约束，使实际利
率成为负数，从而推动经济重新达到均衡。“流动性陷阱”从本质上讲是一个信
心问题，因此，推动经济从陷阱中跳出的真正动力应来自于央行树立起公众对通
货膨胀的预期，而传统的扩张性财政政策的“药方”只能带来无穷的后遗症。
考虑 经 济 的开放性因素。在开放的经济系统中，央行货币供应量的扩张和利
率的下降，必定会引起对本币贬值的预期。这种贬值预期的影响有两方面的可能:
一是引起货币投机，即将本币兑换为外币保留以待本币贬值后获得投机收益;二
是对经常项目产生影响。对于资本帐户来讲，本币贬值的预期会使国外投资者减
少当前对本国的投资，引起资本流入的下降;对于贸易帐户，则会增加进口、降
低出口，引起贸易帐户逆差。因此，增加的本币发行量就会从这两个经济开放口
漏出，或被外资流入的减少所抵消，而对本国经济失去效用。如果不考虑预期因
素，并假设汇率是完全自由浮动的，扩张的货币政策马上就可以引起本币的贬值
而增加出口，国内需求的不足可以由外部需求来弥补，似乎“流动性陷阱”在开
放经济体系下不可能出现了。然而，实际情况并非如此。首先，这种贬值增加出
口的作用有限。出口的增加依赖于贸易伙伴的经济情况和进口的增加，并对贸易
伙伴的经济产生影响，因此当本国的出口增长过大时，势必会引起贸易伙伴相应
的政策反应，从而使这种作用受到限制;其次，更可能的情况是，由于汇率不是
完全自由浮动的(这种情况是普遍存在的，特别是新兴市场国家)，这样扩张性
货币政策的直接结果是外国投资收益率的下降，引起资本外流。而且本币贬值预
期及其影响是不可避免的。因此，在开放经济系统下“流动性陷阱”不仅仍有可
能出现，而且其形成机制也更为复杂。
考虑 金 融 中介因素。在现代经济学中，金融中介的作用是不可忽视的。作为
中央银行货币政策传导机制的主要载体和将储蓄转化为投资的中心环节，它成为
导致经济出现“流动性陷阱”不可忽视的原因之一。央行向经济中投放的货币，
居民将其中一部分用于消费和投资外，其余的基本以存款形式存入银行系统。将
这部分货币转化为需求的任务就落在了银行系统。如果银行系统出现问题，如坏
帐增加，或经营环境发生变化，或对经济前景的不确定性增加都会影响银行的经
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营策略，主要表现为，大量增加储备率，不愿贷款等，使得将储蓄转化为需求的
渠道受阻，从而阻碍了货币政策效应的发挥。
三、对广义“流动性陷阱”理论的评价
克鲁 格 曼 没有拘泥于凯恩斯所提出的概念的约束，而是从更广义的角度来理
解“流动性陷阱”的特征及其产生的可能性、原因及后果，因而对“流动性陷阱”
问题的研究具有现实意义。
克鲁 格 曼 把“流动性陷阱”的本质归结为一个“信心”或预期问题，这是一
个精辟的论断‘9。笔者认为，经济的微观结构问题也是“流动性陷阱”形成的一
个基础性因素。经济的微观结构问题主要体现在以下几个方面:需求方面，首先，
货币持有者或储蓄者在微观结构上存在较严重的两极分化，货币集中在少数富人
手里，而边际消费倾向是随着财富的增加而降低的，因此，如果这种情况存在，
那么增发货币量对消费的刺激作用势必要大大下降;其次，投资渠道方面存在限
制，包括在投资领域上对某些投资主体的限制以及在某些相关政策上的歧视(如
民间投资部分);还包括投资体制客观上的不完善造成的投资机会少等问题:供
给方面，存在的问题主要是与市场需求的结构性失衡有关，因而扩张的货币发行
量无法刺激起有效需求，或者说供给无法保证需求的实现。
通过 以 上 分析，我们可以对“流动性陷阱”的概念和理论作如下的总结:“流
动性陷阱”是经济运行中的一个低平衡点:其本质是一个信心或预期问题，经济
的微观结构也是“流动性陷阱”形成的一个基础性因素;陷入“流动性陷阱”的
经济往往伴随着生产效率和产出水平的下降，经济增长停滞甚至衰退。
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第四章通货紧缩时期货币政策有效性的实证检验
及其理论解释
如何 评 价 我国通货紧缩时期货币政策的有效性呢?这一时期货币政策对经
济有影响吗?本章运用VAR模型m通过适当的变量选取，建立脉冲响应函数实证
分析我国通货紧缩时期货币政策的执行效果，试图对上述问题做出回答.
第一节通货紧缩时期货币政策有效性的实证检验
一、评价指标的选取
(一 )变量的选取
用 VA R 模型度量我国货币政策的效果首要问题是变量的选取.结合我国货
币政策的执行情况，变量选取如下.
1.政策变量
从指 标 的 可获得性角度来看，我们选取货币供应量MI和Mz、利率、金融
机构各项贷款余额等中央银行利用的调控指标.我们选取不同的政策变量进行模
型估计，以反映货币政策冲击对经济的影响.
2.宏观经济变量
验证 通 货 紧缩时期的货币政策有效性，由于数据的可获得性和保证样本空间
足够大的需要，我们建立季度模型，用季度GDP数据反映宏观经济运行情况.另
外，物件指标也应该包括在VAR模型中.
(二)数据预处理
我们 选 取 1996:0 1- 2003:0 3这一样本区间的季度数据.选取的变量为货
币供应量M(MI或M2)、一年期定期存款利率R、季度GDP、居民消费价格指
数P 1996(定基，1996年1月=100).
由于我们选取的是季度数据，因此首先要进行季节因素的调整，然后再取对数.对
对数序列进行ADF检验，以确定变量的单整性.
二、响应曲线分析
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对于 选 取 的变量MI,M 2.R .G DP. P 1996，首先进行x11季节因素的调整，
以消除季节因素的影响.然后再取对数，分别用LMI. LM2. LR. LGDP. LPi996
来表示，对取对数以后所构成的时间序列及其一阶差分序列(分别用ILMI. ILM2
、ILR. ILGDP. ILP19%来表示)进行ADF检验，以确定变量的单整性.ADF检
验结果如下(见表4-1、表4-2)
表 4-1 A DF 检 验 结 果
(各 变 量 的 最优 滞 后 阶 数 根 据 AI C和 SC 标准确定)
变量ADF值5%临界值结论
LMI -3.336470 -3.5731
非平稳
LM2 -2.076272 -3.5731
LR -0.908286 -3.5731
LGDP -1.874561 -3.4597
LP1996 一1.740683 -2.9705
表 4-2 一 阶 差 分序列ADF检验结果
〔各变最的最优滞后阶数根据AIC和SC标准确定)
变量ADF值5%临界值结论
ILMI -4.596409 -2.9665
平稳
ILM2 -4.924660 -2.9665
ILR -5.292936 -2.9665
ILGDP -7.273487 -2.9665
LP 1996 -6.020868 -2.9665
检验 结 果 表明，上述变量均为工(1)序列，其一阶差分构成平稳序列，即工(0).
我们选取不同的变量，分别建立两个模型。
模型I
我们 选 取 LMI,L R.L INDU,L PI，进行协整性检验，检验结果表明，LMI
、LR. LINDU. LP1996在显著性水平a=1%下是协整的.(协整性检验结果及标
准化系数见表4-3、表4-4)
表 今3 协 整 性 检 验 结 果 ( 模型 I)
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Eigenvalue Likelihood 5 Perce爪1 Percent Hypothesized
Ratio Critical Value CriitcalV alue No.of C E(s)
0.713846 64.60862 47.21 54.46 None*
0.545958 27.07188 29.68 35.65 At most 1**
0.074317 3.384926 15.41 20.04 At most 2
0.034981 1.068211 3.76 6.65 At most 3
*(**)denotes rejection of the hypothesis at 5%(1%) significance level
L.R.te stin dicates2 c ointegratinge quaiton(s)a t5 % significancele vel
表 4- 4 标 准 化 协 整 系 数 ( 模 型 I )
LM, LIZ LGDP LP 1996
1.000000 0.181119 一1.864967 -2.596824 9.226586
(0.04452) (0.06810) (1.04519)
Logl ikelihood 41 9. 58 07
这样 就 可 以建立LM1.L R.L GDP.L P1996的向量误差修正模型(Vector
Error Correction Model,VECM)，滞后阶数取为0(根据AIC和SC准则确定)，
为反映长期调整因素对模型的影响，一个协整方程进入VECM，变量也按照上述
顺序排序，我们得到各个变量的脉冲响应曲线。
图 4-1 、 图4-2、图4-3、图4-4分别表示货币供给(MI)、利率、国内生产
总值GDP、价格对货币供给(M,)单位冲击后的响应曲线。图4-5、图4-6
分别表示国内生产总值、价格对利率(R)单位冲击后的响应曲线。
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Response of LM1 to One S.D. LM1 Innovation
1.00744
1.00740
， 2 3 4 5 6 了吕9 10
图4-1货币(M,)对自身单位冲击的响应
从 图 4- 1
最大，达到0.
始稳定。
从 图 4- 2
季度为最大，
始稳定。
可以看出，货币供给(MI)对自身单位冲击的响应在第一个季度
7465%,随后开始逐渐下降，第四季度左右达到0.739%，随之开
可以看出，利率(R)对货币供给(MI)的单位冲击的响应在第一个
达到1%,随后开始逐渐下降，第四季度左右达到0.6%,随之开
从图 4-3 可以看出，国内生产总值(GDP)对货币供给(M,)单位冲击的
响应为正向的，第一季度时较小，为0.20%，从第二季度开始一路攀升，第三
季度达到0.309/o，随之开始稳定下来。
从图 4-4 可以看出，价格(P1996)对于货币供给(MI)单位冲击的响应是
of LR协One S.D. LM1
丫一‘ 010 0
08 卿
妙
05
1 2 3 4 5 6 7 丘9 10
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图4-2利率对货币(M,)单位冲击的响应
正向的，第一个季度为0.05%， 从第二季度开始一路上升，第四季度左右达到
0.105%，随之开始稳定下来。
Response ofL GDPt oO neS .D.L M1In novation
0.0030
0.0028
0_0020
0.0018
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
图4-3 GDP对货币(M.)单位冲击的响应
Re sp on seo fL P1996t oO neS .D.L M1I nnovation
0.0011.- ~一一~目-~- .- ~一，~一~--一，
0.0010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
图4-4 LP1996对货币(M,)单位冲击的响应
从图 4- 5中可以看出，国内生产总值(GDP)对利率(R)单位冲击的响
应为正向的，第一季度时较小，为0.20%，从第二季度开始一路走高，第三季
度达到0.24%,随之开始稳定下来。
从图 4- 6中可以看出，价格(LP1996)对于利率〔R)单位冲击的响应是
正向的，第一个季度为0.107%，从第二季度开始上升，第四季度左右达到0. 133
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%，随之开始稳定下来。
Response ofL GDPt oO neS .D.L RI nnovation
0.0025
0.0021
0.0019
一一
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
图4-5 GDP对利率(R)单位冲击的响应
Response of LP1996 to One S.D. LR Innovation
侧1135
00130
00125
00120
00115
00110
1.00105
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
图4-6 LP1996对利率(R)单位冲击的响应
另外，我们还得到国内生产总值GDP的方差分解。(见表4-5)
表4-5 GDP的方差分解(M1)
Period 5.E. LM l LR LGDP LP 1996
0.007466 14.40984 14.55023 71.03993 0.000000
0.010517 23.74391 19.24213 55.19276 1.821198
0.012856 28.51993 21.47837 46.95585 3.045846
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0.014830 31.19858 22.70918 4231790 3.774335
0.016570 32.87002 23.47349 39.42102 4.235473
0力18144 34.00373 23.99129 37.45563 4.549353
0.019592 34.82149 24.36469 36.03787 4.775951
0.020940 35.43889 24.64657 34.96748 4.947062
0.022207 35.92145 24.86690 34.13084 5.080810
10 0.023405 36.30899 25.04383 33.45896 5.188222
Ordering:L MlL RL GDPL P1996
模型n
我们选取LM2. LR. LGDP. LPiyy6
、LIZ, LGDP.LPI、在显著性水平a=
进行协整性检验，检验结果表明，LM2
1%下是协整的。(协整性检验结果及标
准化系数见表4-6、表4-7)
表 4一 协 整 性 检 验 结 果 ( 模 型 11)
Eigenvalue Likelihood 5 Percent 1 Percent
Ratio Critical Value Critical Value
Hypothesized
No.of C E(s)
0.626693 57.02823 4721 54.46 None**
0.317300 18.45297 29.68 35.65 At most 1**
0.177376 7.383689 15.41 20.04 At most 2
0.057627 1.721261 3.76 6.65 At most 3
*(**)denotes rejection of the hypothesis at 5%(1%) significance level
L.R.te stin dicates2 c ointegraitnge quation(s)at 5% s ignificancele vel
表 4-7 标 准 化 协 整 系 数 ( 模 型 11)
LMs LR LIN DU LP1996
1.000000 0.979068 -1.387835 -19石1054 40.24737
(0.94438) (0.50631) (20.7705)
Logl ikelihood 43 4. 85 59
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这样 就 可 以建立LM2"L R.L GDP.L P1996的向量误差修正模型(Vector
Error Correction Mode1,VECM)，滞后阶数取为0(根据^1C和SC准则确定)，
为反映长期调整因素对模型的影响，一个协整方程进入VECM，变量也按照上述
顺序排序，我们得到各个变量的脉冲响应曲线。
图 4-7 、 图4-8、图4-9、图4-10分别表示货币供给(M2)、利率(R)、国内
生产总值〔GDP)、价格(P)对货币供给(M2)单位冲击后的响应曲线。图4-11,
图4-12分别表示国内生产总值(GDP )、价格(P)对利率(R)单位冲击后的响应
曲线。
Response of LM2 to One S.D. LM2 Innovation
2 3 4 5 6 7 8 9 10
图4-7货币(ht'.)对自身单位冲击的响应
从图 4-7 可以看出，货币供给(M2)对自身单位冲击的响应在第一个季度
最小，为0.422 ，从第二个季度开始，一路上升，第五个季度达到最大(0.462
%)，从第五个季度开始逐渐稳定下来。
从图 4- 8可以看出，利率对货币供给(M2)的单位冲击的响应是正向的，
第一季度达到最大，从第二个季度开始一路下滑，到的六个季度左右达到最小，
约为0.45 ，随之开始稳定下来.
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Response of LR to One S.D. LM2 Innovation
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
图4-8利率对货币(M:)单位冲击的响应
Response of LGDP to One S.D. LM2 Innovation
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
图4-9 GDP对货币(Mz)单位冲击的响应
从 图 4- 9可以看出，国内生产总值(GDP)对货币供给(M2)单位冲击的
响应是正向的，第一个季度为最小，达到0.024%，随之开始上升，到第五个季
度左右变为最大，为0.062%，随之开始稳定下来。
从图4-10可以看出，价格对于货币供给(城)单位冲击的响应为正向的，第一
个季度为最小，为0.04%，从第二个季度开始上升，到第五个季度达到最大，
为0.07%，随之开始稳定下来。
从图 4- 11可以看出，国内生产总值(GDP) 对利率(R)单位冲击的响应
为正向的，第一季度时较小，为0.265%，从第二季度开始一路走高，第五季度
达到0.292%,随之开始稳定下来。
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Response of LP1996 to One S.D. LM2 innovation
0.9004
0.0003
1 2 3 4 5 台7 8 9 10
图4-1o LP1996对货币tt})单位冲击的响应
Response of LGDP招One S.D. LR Innovation
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
图4-11 GDP对利率(R)单位冲击的响应
从图4-12中可以看出，价格(LP1996)对于利率CR)单位冲击的响应是正向
的，第一个季度为0.15%，从第二季度开始上升，第五季度左右达到0.172%,
随之开始稳定下来。
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Response ofL P1996t oO neS .D.L RI nnovation
00175
00170
00165
00160
00155
00150
00145
， 2 3 4 5 6 7 8 口10
图4-12 LP1996对利率(R)单位冲击的响应
表4-8 GDP的方差分解(M2)
Period S.E. LM2 LR LGDP LP 1996
0.004214 0.145731 20.15709 79.69718 0 .0 0 00 00
0.006227 0.440234 22.87910 75.77522 0.9 0 54 3 9
0.007839 0.654229 24.46090
0.009206 0.798255 25.44047
73.12927 1.755606
71.39220 2.369067
0.010406 0.896491 26.08673 70.21867 2.798116
0.011486 0.965960 26.53755 69.39197 3.104520
0.012473 1.017038 26.86719 68.78507 3.330700
0.013388 1.055945 27.11772 68.32307 3.503260
0.014245 1.086487 27.31421 67.96050 3.638809
10 0.015053 1.111073 27.47232 67.66866 3.747947
LM2 LR LGDP LP1996
另外 ， 我 们也得到国内生产总值GDP的方差分解。(见表4-8)
三、实证结论
前面 选 取 了不同的变量，建立了不同的模型，实证分析了我国通货紧缩时期
货币政策对经济的影响，本节将结合实证研究的结果对货币政策的效果进行探
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讨。
(一 )通货紧缩时期我国货币政策仍然有效
从以 上 的 分析中可以看出，无论货币供给M。还是货币供给Mz的单位冲击，
国内生产总值、利率和物价水平均有一定的脉冲响应。利率(R)对货币供给(MI)
的单位冲击的响应在第四季度稳定在0.6%左右，国内生产总值(GDP)对货币
供给(MI)单位冲击的响应在第三季度稳定在0.30%左右，价格(LP1996)对
于货币供给(M,)单位冲击的响应第四季度稳定在0.105%左右。利率对货币供
给(MZ)的单位冲击的响应在第六个季度稳定在0.45%左右，国内生产总值
(G DP)对货币供给(M2)单位冲击的响应在第五个季度稳定在0.062%左右，
价格对于货币供给(M2)单位冲击的响应在第五个季度稳定在0.07%左右。另
外，从利率角度来看，在货币供给M:的考察中，国内生产总值(GDP )对利率
(R)单位冲击的响应在第三季度稳定在0.24%左右，价格(LP1996)对于利率(R)
单位冲击的响应第四季度稳定在0.133%左右;在货币供给呱的考察中，国内
生产总值(GDP)对利率(R)单位冲击的响应在第五季度稳定在0.292%左右，
价格(LP1996)对于利率(助单位冲击的响应第五季度稳定在0.172%左右。因
此我国通货紧缩时期的货币政策仍然是有效的。
(二)不同货币层次对经济影响不同
从以 上 的 检验中可以看出，国内生产总值对不同层次的货币冲击做出的响应
是不同的。从图4-3中看，国内生产总值(GDP)对货币供给(MI)单位冲击
的响应，第一个季度为最小(0.20%)，第三个季度为最大(0.30%)，第三个季
度后稳定。而对于货币供给(呱)的冲击(图4-8)，国内生产总值(GDP )的
响应第一个季度为最小(0.024%)，第五个季度为最大(0.062%)，第五个季度
后稳定。因此，货币(MI)冲击对经济的影响大于货币(M2)冲击对经济的影
响。
从货 币 供 给的构成来看，M,=流动中现金十企业单位活期存款+农村存款
+机关团体部队存款，而峡=M,+企业单位定期存款+自筹基本建设存款+
个人储蓄存款十其他存款。M,是通常所说的狭义货币供应量，流动性较强，而
M2是广义货币供应量，准货币就是Mi和M.两者的差额，流动性较弱。
M, 是 市 场上直接进行交易的货币，和物价水平的关系最为密切。使用M,进
行交易的商品既包括消费品也包括投资品，和工业增加值的关系较之Mz更为密
切。而在M:当中，由于近年来我国的投资回报率较低，企业也不倾向于把定期
存款转化为投资(这一问题在理论解释中详细论述);从另一方面来看，由于未
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来不确定性因素的增多，人们对未来的收入预期和消费心理产生了负面影响，因
此人们的消费变得十分谨慎，消费意愿减弱，储蓄意愿增强，目前我国居民储蓄
余额己经超过11万亿。而与此同时我们却缺乏直接融资渠道，大量居民储蓄转
移到商业银行，要通过中间媒介和层层环节，才能最后传递到投资者手中，造成
成本、效率的损失。从1996年到2002年，虽然中央银行连续s次降息，但储蓄
不降反增，而这些储蓄没有能够有效的带动经济增长。
当然 ， 这 仅仅是从短期来看的，Mi与经济的联系比MZ紧密，但从长期来
看，M:对经济的影响是显著的，因为这是经济长期增长的源泉。
(三 )时滞因素影响货币政策效果
从以 上 的 图和表中，我们可以看出，货币供给(MI)的单位冲击对国内生
产总值的影响程度大约在第三个季度后达到最大，随之开始稳定，货币供给(M2)
的单位冲击对国内生产总值的影响程度大约在第五个季度后达到最大，随之开始
稳定。由此可见，货币冲击对经济的影响程度与时间因素是密切相关的，对经济
的作用需要通过一定的时间来消化。
通过 以 上 分析，可以得出结论，我国通货紧缩时期货币政策依然是有效的，
但货币政策对经济的影响有赖于时间，具有一定的时滞特征，而且时滞的长短也
因选取变量的不同而表现不同。
第二节实证结果的理论解释
在上 一 节 中，我们实证检验了通货紧缩时期我国货币政策的有效性。本节我
们将从理论上对实证结果进行解释。具体来讲，我们进行五个方面的分析:
一、我国并不具备陷入“流动性陷阱”的前提
“流 动 性 陷阱”概念的前提应该是经济的完全市场化。判断一个国家是否陷
入“流动性陷阱”，是以利率市场化为先决条件的。在市场化机制下，利率由货
币市场的供求关系决定，货币供给的增加，导致利率水平下降。当利率降到一定
水平时，中央银行增加的货币被人们的货币需求所完全吸收，货币供给不再成为
利率水平下降的压力，利率水平无法进一步下降，“流动性陷阱”形成，“流动性
陷阱”是利率由市场形成的过程中自发出现的一种状况。
在我 国 ， 虽然己经基本建立起了市场经济框架，但传统计划经济体制的影响
还相当广泛，国民经济市场化和货币化的比重还没有达到足够高的程度，还有相
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当比重的国民经济活动是非市场性的。我国的利率是由中央银行直接管理的，中
央银行直接改变着商业银行的存、贷款利率(调高或调低)，而不是通过变动货币
量来间接改变利率。所以，也就不存在通过增加货币供应量降低利率、而利率却
又不能降低的这种情况。或者说，我国目前的利率水平是不是已经低到产生“流
动性陷阱”的程度，只能由市场化利率来检验，只有在市场化利率体制下，中央
银行增加货币供给能不能使利率进一步降低才能得到证实。我国商业银行存、贷
款利率还没有市场化，也就无法证明中央银行增加货币供给己不能使我国当前的
利率水平进一步降低。另外，由于我国正处于经济转轨时期，利率变动的杠杆作
用就不像发达国家那样灵敏，这是一个体制问题，而不能简单说我国经济就陷入
了“流动性陷阱”之中。
二、宏观经济运行环境分析
整个 通 货 紧缩时期，我国企业的经营效益一直不好，亏损和倒闭企业数目非
常多，许多企业一直处于停产、半停产状态。企业效益差造成了城镇居民收入增
长出现了较大幅度的下降。另一方面，由于农副产品价格的持续低迷，乡镇企业
经营困难、农村摊派费用增多、以及农用土地面积减少而农业剩余劳动力转移速
度减慢并出现困难等原因，1997年以来农村居民的收入增长也出现了较大幅度
的下滑。城乡居民实际收入的增长率均低于同年GDP的增长率，造成了实际收
入的下降，并通过财富效应影响着即期的消费水平加。而下岗分流的压力加上企
业经营持续缺乏活力的迹象，使人们对未来收入水平增长的预期呈下降趋势，更
加重了这种财富效应。
物价 水 平 的持续下跌使人们预期价格水平仍会进一步下跌，因此会等价格进
一步下跌后再消费，即所谓的“买涨不买落”。虽然名义利率连续下降，但实际
利率仍在不断上升，因此这种替代效应对居民当前消费的影响是负面的。另外，
经济体制转轨所带来的就业、住房、医疗、养老、子女教育等一系列社会保障问
题使得居民对未来生活支出的不确定性进一步增加，因此居民的消费行为更趋于
谨慎。
预期 的 一 个最大的特点就是“自促成”，即经济中原本可以不出现或不应现
在出现的现象，由于预期的力量则会促使其实际发生。因此由预期导致的消费水
平的下降反过来促成了经济的持续不景气，又进一步促进了对经济不景气的预
期。这种对经济不景气的预期是导致民间投资需求的下降的主要原因。另外，由
于我国直接融资渠道不健全，而随着对银行业监管和银行经营理性化趋势的加
强，银行等金融机构为避免不良贷款问题的再次出现不得不“惜贷”
这些都妨碍了投资需求的启动。
可 以看 出 ，对未来预期的不确定性使得消费需求和投资需求难以启动。我国
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在通货紧缩时期宏观经济运行的最大特点就是经济启动乏力，有效需求不足。但
这是由多方面原因造成的，而不是经济的“流动性陷阱”
三、利率水平分析
凯恩 斯 之 所以提出“流动性陷阱”的假说，主要是因为，凯恩斯认为人们的
货币需求是利率的函数，在一般情况下，中央银行可以通过增加货币供给的方法，
降低利率水平，促进投资需求和消费需求，从而影响国民产出。但在紧缩时期，
由于公众的货币需求(投机需求)对利率的弹性变得无穷大，中央银行增加货币供
给，已无法使利率降低。因此利率水平是判断经济运行是否陷入“流动性陷阱”
的一个重要标准。当利率水平已经很低的情况下，货币政策显然难以发挥作用。
因为从理论上来看，储蓄作为现在消费的推迟，其代价不可能为负，零成为利率
水平的政策底限。
在对 利 率 水平作出评估的时候，有一个利率种类的选择问题:是名义利率还
是实际利率。不少学者在分析中国是否陷入“流动性陷阱”的时候，采用的是实
际利率水平’2。笔者认为应该通过名义利率水平对“流动性陷阱”状态作出判断。
因为，货币政策直接作用的是名义利率，而不是实际利率。实际利率反映的是货
币政策的效应，即在货币政策的作用下物价水平的相应变动，以及由物价水平相
应变动所确定的实际利率水平。而且，只有名义利率下降到比较低的水平，才可
能使中央银行无法进一步下降利率，因为名义利率在一般情况下不可能为负值。
而实际利率受市场物价和名义利率水平的共同制约，有可能在很低的水平仍进一
步下降。我国在高通货膨胀的时期，实际利率一直是负值，且不断下降就证明了
这一点。因此，判断我国是否处于“流动性陷阱”，应该看名义利率是否已经接
近零，而不能看实际利率水平。
保罗 ·克 鲁格曼之所以认为日本己经陷入“流动性陷阱”，其理由是多方面
的，但有一个最基本的判断:即日本的利率水平已经接近底限。以日本的一年期
平均存款利率(额度小于3百万日元)为例，该指标从1994年初的1.72%下降
到2004年2月初的0.072%，已经基本上没有继续下降的空间。而我国的存贷
款利率从1996年5月开始连续经过了8次下调(表2-2)。目前我国的一年期法
定存款利率为1.98%，其绝对值仍然高于名义利率的政策底限，货币政策仍有
调控的空间。这说明我国目前的利率水平还没有低到不能低的程度，相应地我们
也不能简单地认为中国已经陷入了“流动性陷阱”。
但是 ， 近 年来我国利率下调的经济效应并不明显。这是因为，在开放的国际
经济形势下，资本跨国流动不断提高，使国内外利率水平接近。如果考虑汇率差
异，则一国货币利率相对较高，等同于本币高估，不利于本国出口。我国的利率
是在世界各国利率水平普遍较低的背景下下调的，因此，并不能通过刺激出口来
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带动经济增长。另外，我们不仅要考察存款利率，同时也要考察贷款利率。存、
贷款利率之间虽然联系紧密，但在现代金融制度下，二者也可以独立运动，有时
甚至会存在背离。我国的一年期存款利率已降为1.98%，但同时，我们也应该
看到，一年期贷款利率仅由1996年的10.98%下调为目前的5.31%，仍维持在较
高的水平上。1996年以来，我国金融机构的存款利率下调了7.2个百分点，下
调78 。而贷款利率只下调了5.67个百分点，下调51.6%。存款利率的下调幅
度远远大于贷款利率。这说明我国在下调存款利率的同时，贷款利率仍然偏高。
这样就使得存、贷款利率不相协调。贷款的高利息增加了企业的投资成本。在这
种情况下，尽管积极财政政策拼命加大投资力度，但投资仍然启动乏力也就不难
理解了。
四、货币需求弹性分析
当利 率 处 于下降阶段时，人们选择流动偏好(手持现金)，货币既不进入银
行系统，也不进人证券市场。手持现金冲减货币供给增加所形成的降低利率的市
场力量，降低货币乘数，降低货币流通速度，最终使货币供给量的增加无法降低
利率水平，从而出现“流动性陷阱，’o
当然 ， 流 动性偏好可以表现为手持现金，也可以表现为支票存款.凯恩斯当
年提出“流动性陷阱”这一假设是有条件的，即当时西方市场经济国家一般不对
支票存款支付利息’3。由于只有定期存款和储蓄存款才能获得利息，因此人们在
获得利息和流动性之间进行选择，两者互为机会成本。在利率很低，即获得流动
性的机会成本很低的情况下，人们宁愿选择流动性— 手持现金和支票存款。这
就是说，在货币市场处于“流动性陷阱”时，公众有完全弹性的需求对象是现金
加支票存款，而不包括定期存款和储蓄存款.如果人们手持的现金和支票存款增
长，则表明公众对流动性需求的增强;相反，如果定期存款、储蓄存款增长，则
表明公众对流动性需求的减弱。
进一 步 来 说，活期存款与手持现金对货币供给的影响也是有区别的，活期存
款进入银行系统流通，而手持现金是一种“现金漏损”，也成为流通中的通货，
两者对货币乘数和货币流通速度、进而对货币供给发生不同的作用。货币经济学
家往往运用通货比率来表现这种不同的作用，对居民和企业流动性偏好的货币
供给效应进行分析。这里的通货比率即通货占支票存款的比重。通货比率对货币
供给的影响可以从货币供给模式中看出。
假设 ， M B为基础货币，C为流通中的货币，R为银行体系的储备，M为货
币供给量(狭义货币)，m为货币乘数，D为支票存款，ER为超额储备，RD为
法定存款准备，Rd为法定存款准备率，那么有:
M B =C 十R
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M C + D
刀泳= — = —
M B C + R
C+D
C+RD+ER
D一五D一E左
C十RD十ER
1一 Rd 一 ERID
I十—
CI D+ Rd+ERID
公式中的CID即通货比率，因为通常来讲，Rd +ERID<1,所以在其他变量
不变时，货币乘数m与通货比率CID成负向相关，从而货币供给M也与通货比
率CID成负向相关。通货比率之所以影响货币供应量，是由于通货本身没有多
倍存款创造的功能，而支票存款却存在多倍存款创造的能力，即货币乘数作用。
这样，如果通货比率上升，即意味着整体多倍扩张减少，货币供应量M相应缩
小;如果通货比率下降，则意味着整体多倍扩张增加，M增多。
需要 指 明 的是，由于我国私人支票账户使用较少，所以支票存款只有单位活
期存款这一部分，而没有个人储蓄存款的那一块，因此我们在统计货币供应量时
只能用单位活期存款代替支票存款。这样，西方国家M工=流通中现金十支票存款，
我国却改变为ml=流 通中现金+单位活期存款，即是说，我国的货币供应量统计
与西方国家有些不同。所以，仅用通货比率对流动性偏好的分析存在一定的缺陷，
此时通货(即分子)的增加，既可以是由单位活期存款(即分母)转化而来，也可能
是由个人活期储蓄存款转化而来。两者虽然都可以增加通货数量，但对通货比率
的影响却不尽相同，对货币供给量的影响也不同。因此，对流动性偏好的分析既
要分析通货比率，又要分析ml与峡的比重，后者一般称为货币的流动性指标.
M，占M2的比重越高，居民和企业对现金和支票存款的需求越强，流动性偏好
越接近完全弹性;通货比率越高，人们手持现金的比重越高，流动性偏好越强，
货币乘数越小，实际货币供给量也相应减少，经济运行就有可能陷入“流动性陷
阱”。
表4-91993年以来的通货比率和货币的流动性指标
时间Mo /Ml M，舰2
1996年0.321217 0.376474
1997年0.30689 0.376549
1998年0.301396 0.364115
1999年0.294017 0.359624
2000年0.286969 0.380447
2001年0.268929 0.375754
2002年0.251182 0.373475
表4-9反映的是我国近年来的通货比率和货币的流动性比率。从表中可以看
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出，我国的通货比率从1996年的0.32下降为2002年的0.25，而货币的流动性
比率基本保持在0.37左右，团此即使在通货紧缩发生以后，通货比率和货币的
流动性比率也没有发生类似于“流动性陷阱”那样的大幅上升，故此，我们没有
理由认为，我国已经陷入了“流动性陷阱”的困境。
五、投资利率弹性分析
有学 者 判 断我国陷入“流动性陷阱”的主要理由便是我国利率下降刺激投
资的效应没有明显的效果24。但是，问题是影响投资支出的是名义利率还是实际
利率?其实这个问题在早期的凯恩斯学派和货币主义之间就争论过。早期凯恩斯
学派的实证研究发现，名义利率与投资支出的变动并不相关。他们对工商企业者
的调查也表明，企业的投资决策并不受利率的影响’5。据此，早期的凯恩斯学派
提出，货币供给的变化并不影响总需求，货币政策无关紧要。
对于 这 一 问题，笔者认为，货币政策虽然能直接影响名义利率，但是影响企
业投资的应该是剔除价格总水平影响的实际利率水平，因为实际利率才构成企业
投资的资金成本。有研究表明，投资对名义利率不相关，但对实际利率是相关的
我国1996年以来的实际利率情况见表4-10、表4-11.
表4-10显示，从1996年6月到2002年12月，我国居民一年期存款利率从
表4-10居民1年期实际存款利率表
时间名义利率价格水平实际利率I 实际利率n
1996年6月9.18 8.6 0.58 0.53
1996年12月7.47 7 0.47 0.44
1997年6月7.47 2.8 4.67 4.54
1997年6月5.67 0.4 5.27 5.25
1998年6月5.22 -1.3 6.52 6.61
1998年12月3.78 -1 4.78 4.83
1999年6月2.25 一2.1 4.35 4.44
1999年12月2.25 -1 3.25 3.28
2000年6月2.25 0.5 1.75 1.74
2000年12月2.25 1.5 0.75 0.74
2001年6月2.25 -0.5 2.75 2.76
2001年12月2.25 0.2 2.05 2.05
2002年6月1.98 -0.8 2.78 2.80
2002年12月1.98 -0.4 2.38 2.39
① 名义利率我们选取的是居民一年期存款利率:
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价格总水平选取的是居民消费价格指数;
实际利率I二名义利率一价格指数;
② ③
④ 实际利率n=
名义利率一价格指数
1+价格指数
x 100%
资料来源:根据《中国人民银行统计季报》，1996-2003年各期提供的数据计算。
表 4-1 1 企业 1年 期 投 资 贷 款实 际 利 率 表
时间名义利率价格水平实际利率1 实际利率n
1996年6月10.98 8.6 2.38 2. 19
1996年12月10.08 7 3.08 2.88
1997年6月10.08 2.8 7.28 7.08
1997年6月8.64 0.4 8.24 8.21
1998年6月7.92 一1.3 9.22 9.34
1998年12月6.39 一1 7.39 7.46
1999年6月5.85 -2. 1 7.95 8.12
1999年12月5.85 -1 6.85 6.92
2000年6月5.85 0.5 5.35 5.32
2000年12月5.85 1.5 4.35 4.29
2001年6月5.85 -0.5 6.35 6.38
2001年12月5.85 0.2 5.65 5.64
2002年6月5.31 -0.8 6.11 6. 16
2002年12月5.31 -0.4 5.71 5.73
资料来源:根据《中国人民银行统计季报》，1996-2003年各期提供的数据计算。
9.18%下降到1.98%，下降的幅度达到78.43%，但从实际利率来看，实际利率
I和实际利率11不仅没有下降，反而上升了3.10和3.51倍。从贷款利率来看，
贷款的名义利率同期下降了51.64%，而实际利率I和实际利率11分别上升了
1.40倍和1.62倍。较高的贷款实际利率水平对投资产生一定的抑制作用应该说
是正常的。我们必须承认影响企业投资的因素很多，即使投资需求没有能随着利
率水平下降而增加，也不能就一定认为利率对投资需求没有弹性。
综上 所 述 ，我国并没有陷入“流动性陷阱”，我国通货紧缩紧缩时期的货币
政策仍是有效的。
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第五章提高我国货币政策有效性的政策建议
通过 前 面 的分析，我们知道，在通货紧缩时期，我国的货币政策依然是有效
的，但存在一定的时滞性，因而货币政策的有效性并不高。本章将就我国货币政
策低效性的决定因素进行分析，并对如何提高货币政策的有效性提出几点政策建
议。
第一节我国货币政策低效性的原因探讨
我 国货 币 政策的有效性不高，主要有以下原因:
一、中央银行缺乏独立性，管理水平不高
中央 银 行 是代表国家政府管理金融的特殊金融机构。作为国家货币政策的
制定者和执行者，它必须具有相对的独立性和相当的权威性，只有这样，才能
迅速有效地制订和执行货币政策，从而缩短货币政策效应的内在时滞。从目前
我国的中央银行发展状况来看，虽然1997年成立了中国人民银行货币政策委员
会，但货币政策独立性仍有待提高。就我国货币政策决策过程而言，大到货币
政策取向，小到利率、汇率水平以及货币供应量目标，并非由中央银行独立决
定，而是受到方方面面的影响和制约，大大削弱了货币政策的独立性。2003年，
中国人民银行的货币政策职能和银行监管职能分离，这为提高中央银行货币政
策独立性创造了机遇，货币政策的制定突出表现为灵活性。但是，我国中央银
行仍然是政府的职能部门，须在国务院领导下执行货币政策，所以我国中央银
行自主权小、独立性低，不能独立决定货币政策取向，因此货币政策从谋划到
出台往往时滞过长，容易错过最佳时机。举例来说，货币政策只是短期宏观经
济政策，一旦将短期政策长期化，将很难保证中央银行货币政策的的科学性和
最优性。而且在此情况下，中央银行对各级政府的功利化行为及资金上很难形
成约束，因而也就很难独立地执行货币政策并实现金融宏观调控的任务。另外，
由于我国中国人民银行专门行使中央银行职能的时间尚短，仍然缺乏娴熟地驾
驭货币政策的经验，货币当局的管理水平不高、技术能力较低，这些都会延长
货币政策的决策时间，使我国货币政策效应的内在时滞明显长于西方发达国
家。货币政策效应内在时滞偏长必然影响正确制定和实施货币政策的最佳时机
以及货币政策的最佳强度，不利于货币政策目标的实现。
二、货币政策的传导机制不完善导致传导阻滞
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货 币政 策 传导机制是通过启动货币政策工具、调整中间变量、作用中间目标
等各环节紧密相连从而影响最终目标的有机过程。完善的货币政策传导机制应该
是中央银行能够及时地灵活有效地使用和变换运用各种货币政策工具，来调节
货币供应量及其流向，实现货币政策的最终目标，促进经济的稳定增长。
但在 我 国 ，货币政策的传导机制不够顺畅，各行为主体的行为不够规范，比
如各商业银行为防范金融风险和减少不良资产而产生的“惜贷”行为;因消费市
场缺乏消费热点，而且居民对未来不确定性的预期增加，因而居民产生“惜购”
行为。这些都导致货币政策在传导过程中会被扭曲或被弱化，货币政策的效力很
难顺利地传导到国民经济的各个部门和各个环节中去，因而货币政策有效性不
高。
另外 ， 货 币流通速度的下降也是阻碍货币政策有效传导的因素之一，同时它
的下降本身也是货币政策传导机制不顺畅在流通领域的具体的外在表现。货币流
通速度的下降意味着经济领域中实际发挥作用的货币供给量的减少，使得中央银
行在增加了名义货币供应量后却无法达到应有的政策效果。由于货币流通速度是
各经济变量相互影响、相互作用共同决定的一个内生变量，因而中央银行并无法
精确地控制货币流通速度的变化，只能通过引导使其变动符合自己的政策意愿。
但在经济运行中，企业和居民由于受各种因素的影响，所作出的行为和央行的政
策意图并不一致。在通货紧缩时期，由于社会产生的不良的经济预期导致企业的
投资需求和居民的消费需求都纷纷萎缩，这不利于中央银行的货币政策向扩张性
调整目标的实现。
三、金融市场发育缺乏基础，货币政策工具作用的发挥受限
在货 币 政 策的传导过程中，货币政策工具对于货币政策能否顺畅传递和效果
如何关系极大。但在我国，中央银行可以自如运用的、能够有效调控经济的货币
政策工具尚不具备。公开市场业务是较为得力的货币政策工具，但我国的证券
市场时冷时热很不稳定，证券发行也不甚规范，金融市场的发育还缺乏坚实的
基础，可供中央银行吞吐进而调控经济的有价证券的品种和数量极其有限，应有
的作用难以发挥。准备金率、再贴现率乃至利率调节手段也是重要的货币政策工
具，中央银行可以利用提高或降低准备金率和再贴现率的手段调节货币流通量
并引起利率波动，以此影响商业银行的信贷规模，最终达到控制货币供应量的
目的。但在我国，利率市场化远未完成，社会信用机制并不健全，发挥不了带动
基础货币变化的作用。“窗口指导”由于只是一种道义劝说，是一个软约束，因
而其效果也是有限的。由此可见，我国以经济手段为主的货币政策工具作用的发
挥仍有很多束缚。
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第二节几点建议
货 币政 策 时滞的存在，重要的不是否认货币政策的有效性，重要的是研究确
定如何才能在货币政策的实施过程中，有效克服时滞因素的负面效应，提高货币
政策的有效性。而要实现这一点，我们应做好几个方面的工作:
一、提高中央银行货币政策决策和实施的独立性
在 未来 中 央银行体制改革过程中，全国人大、国务院应赋予其更大决策权，
要切实保证中国人民银行在国务院领导下依法独立制定和执行货币政策的责权
使人民银行能够对宏观经济形势及发展趋势作出独立的、有权威的分析和判断，
使货币政策的制订、执行和调整与经济运行的实际紧密结合。为此，要明确货币
政策委员会的职权、责任，切实发挥货币政策委员会的作用。中央银行要独立于
地方政府，防止央行分支机构职能的地方化，以保证货币政策的顺利实施。理顺
央行与国有商业银行的关系，中央银行必须独立于国有商业银行，不能成为被动
弥补信贷收支差额的管理机构。
二、提高运用货币政策工具的科学性和操作技巧，完善货币政策传导机制
在货 币 政 策的实施过程中，要想真正克服时滞因素的负面作用，提高货币政
策的有效性，货币当局的决策权力和技术能力必须同时具备，相互对称:面对着
难以把握的时滞现象的挑战，如果货币当局只有灵活自由地处置货币政策的重要
权力而无准确科学地处置货币政策的技术能力，势必导致货币政策的误用或滥
用;如果货币当局只有准确科学地处置货币政策的技术能力而无灵活自由地处置
货币政策的重要权力，技术能力也就形同虚设。然而，我国在货币政策研究中存
在着一个认识盲点和理论误区，那就是当人们在论及如何强化货币政策在宏观经
济管理中的作用和怎样提高货币政策有效性时，对我国中央银行独立性不高、依
附性很强的消极影响十分重视，但对我国中央银行管理水平不高、技术能力较低
的负面作用则认识不深，重视不够。以致人们在讨论我国货币政策时，常常把我
国中央银行制定货币政策的技术能力存而不论，似乎我国中央银行在准确科学地
处置货币政策方面己不成问题。这是非常错误的。
货 币政 策 工具是货币政策及其传导机制的基础与核心。我们要不断提高货币
政策工具的科学性和操作技巧，要在市场调节力度逐步加大、运用间接调控工具
的环境日益成熟的情况下，科学有效地发挥公开市场业务吞吐货币的功能。此
外，还要拓宽再贴现业务.提高存款准备工具的科学性，根据不同时期的经济运
行特点适度地调整，以提高该工具运作的科学性。在此基础上，逐步实现利率市
场化，因为在货币政策工具中，利率是最能影响和制约经济主体行为的金融夺
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量。完成利率市场化，就可以利用利率对微观经济主体的能动制约作用，促进货
币政策的实施。最后，要增强信贷计划工具的严肃性，信贷计划是经立法机构批
准后实施的，具有法律上的严肃性。中央银行通过编制具有强约束力的信贷计划
来控制货币供应量，可以缩短货币政策效应时滞。
三、发展和完善金融市场，建立统一开放、有序竞争、严格管理的金融市场体系
金融 市 场 是货币政策传导的主渠道，是传导机制顺畅的基础。货币政策及其
传导的有效不仅取决于货币政策本身的正确，还取决于金融市场的发育程度等
条件。要完善货币政策传导机制，就必须培育与发展好各类金融市场。特别是应
用间接控制手段为主的操作工具，必须要以市场发育为基础，只有当金融市场
高度发展时，中央银行才可以有效地利用货币政策工具来实现货币政策目标。为
此，要大力发展与完善金融市场，并加大金融市场开放的程度。要建立健全金融
市场体系，不仅要种类齐全，而且要结构合理、均衡发展，逐步形成统一开放、
有序竞争、严格管理的金融市场体系，充分发挥其对货币政策传导的作用，促进
国民经济的平稳、健康、快速发展。
四、协调好货币政策与其他宏观经济政策之间的关系
在宏 观 经 济运行过程中，货币政策不可能独木撑天，它需要与财政政策、外
汇政策等其他各项宏观经济政策相互协调，相互配合。在中央银行实施货币政策
过程中，离开了其他政策的协调配合，货币政策的效用不可能得到充分的发挥。
只有将各项政策结合起来，它们才能够发挥出更大的政策效果。在宏观经济调控
中，财政政策和货币政策在作用力度、作用区域、时效和具体效应上都有一定的
区别，两者更好的搭配能够强化单一政策的效果。在开放经济条件下，外汇政策
和货币政策是相互作用，相互影响的，因而客观上需要它们之间较好的协调与配
A
口 O
五、建立金融系统新协调机制
随着 中 国 银行业监管委员会的成立，原中央银行的货币政策职能与银行监管
职能分家，我国金融业分业经营、分业监管的体制逐步健全。在旧有矛盾得以解
决的同时，新的矛盾又开始出现。一方面，中央银行仍然承担着“最后贷款人”
的角色，可是，因为无法对商业银行经营实行监管，中央银行货币政策的权威性
就有可能大打折扣。另一方面，虽然银监会具有对商业银行经营活动进行监管的
职能，但是一旦金融风险酿成，即使想对金融机构进行救助，自身也爱莫能助。
为此，目前需要着重处理好以下几个方面的关系:
首先 ， 应 当建立人民银行和三大监管机构联席会议制度，定期就金融政策、
金融运行重大问题进行磋商。在组织机构上，联系会议可以设在人民银行和监管
机构之上的一个更具权威的决策机构内。
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其次 ， 为 适应金融分业经营的现时特点和混业经营的发展趋势，需要建立货
币当局和监管当局的信息共享机制。具体来说，应当建立全国统一的金融信息中
心，一方面能够提高货币政策决策的科学性，增强金融监管的针对性;另一方面，
可以避免银行业、证券业、保险业分业统计可能产生的问题，防止违规操作的出
现。
同时 为 防 止银行、银监会、证监会等的协调机制流于形式，应将协调内容至
少通过暂行条例的方式有效固定下来并要加大中央银行对金融业的监管力度，
各部门、各地方要克服本位主义，防止对人民银行执行货币政策的干扰，保障中
央银行功能的有效发挥，使我国货币政策效应内部时滞缩短到最低限度。
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小结
本文 以 货 币政策有效性理论为基础，结合国内外学者的研究成果，应用向量
自回归模型、脉冲响应函数、方差分解等实证方法对我国货币政策影响宏观经济
的效果进行了分析。主要结论如下:
(1) 通货紧缩时期我国货币政策仍然是有效的。无论货币供给M,,M 2，还是
利率R的单位冲击，国内生产总值、物价水平均有一定的脉冲响应。
(2 )不同的货币层次对经济的影响表现不同。国内生产总值(GDP)对货币供
给(Ml)单位冲击的响应，第一个季度为最小(0.20%)，第三个季度为最大(0.30
%)，第三个季度后稳定。而对于货币供给(M2)的冲击(图4-8),国内生产总
值(GDP)的响应第一个季度为最小(0.024%)，第五个季度为最大(0.062%),
第五个季度后稳定。因此，货币(M，)冲击对经济的影响大于货币(M2)冲击
对经济的影响。短期内M，与经济的联系比M2紧密。
(3) 时滞因素影响着货币政策的效果。货币供给(MI)的单位冲击对国内生产
总值的影响程度大约在第三个季度后达到最大，随之开始稳定，货币供给(M2)
的单位冲击对国内生产总值的影响程度大约在第五个季度后达到最大，随之开始
稳定。由此可见，货币冲击对经济的影响程度与时间因素是密切相关的，对经济
的作用需要通过一定的时间来消化.
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尾注
1曾 康霖:“关于通货紧缩的几个问题”，《经济研究》，1999年第11期。
2自2001年4季度起，生产资料购进价格指数停止公布，由企业商品价格指数
取代。
3欧文·费雪，《货币的购买力》，1911年出版
4这个问题将在第四章中详细论述。
5范从来:《通货紧缩时期货币政策研究》，南京大学出版社，2001年6月
6易纲:《中国的货币、银行和金融市场》，上海人民出版社，1996年版
7国家信息中心经济预测部:“物价水平难以全面大幅度上涨-2004年价格总水
平走势判断，2004年2月12日，中国证券报。
8国家信息中心经济预测部:“物价水平难以全面大幅度上涨-2004年价格总水
平走势判断，2004年2月12日，中国证券报。
9于学军:" 1998年货币政策效用解析”，《经济研究》1999年第3期。
10, 11, 12中国人民银行:(2003年货币政策执行报告》。
13货币需求变为无穷大时的利率，如图2-1中所示的ro
14焦继军:“积极财政政策的货币思考”， 全国积极财政政策研讨会论文集，
2001年12月
15, 16刘利:“我国经济是否出现了‘流动性陷阱’”，《国际金融研究》，1999
年第10期。
17P aulK rugman,19 98,I t'sB aaaack!Ja pan'sS lumpa ndth ere tunr ofth eL iquidity
Trap,Br ookingsP aperso nE conomicA ctivity,2, 13 7-205.
18P aulK rugman,19 98," Japan'sTr ap",
http//web.mit.edu/krugman/www/japtrap.html
19康莉、王春峰:“从‘流动性陷阱’看我国通货紧缩的成因”《国际金融研究》，
2000年第2期。
20本章中所做的计量模型采用的示EViews 3.1软件。
21康莉、王春峰:“从‘流动性陷阱’看我国通货紧缩的成因”《国际金融研究》，
2000年第2期。
22赵晓雷:“通货紧缩、流动性陷阱及中国宏观经济政策整合研究”，《金融研究》，
1999年第10期。
23范从来:《通货紧缩时期货币政策研究》，南京大学出版社，2001年6月
24刘宪法:.<<日 本陷阱’与当前中国宏观经济现实”，《经济研究》，1999年第8
期
复旦大学硕士学位论文
25这方面的论述参见【美】米什金著:《货币金融学》(第四版)，北京:经济科
学出版社1998年版，第571页。
26张帆:“央行的行为、利率的作用与中国的工S-LM模型”，《管理世界》，1999
年第4期。
27毛定祥:“货币政策效应时滞分析一脉冲响应函数与方差分解”，上海大学学
报，2002年第6期。
28于学军:" 1998年货币政策效用解析”，《经济研究》，1999年第3期
29陈锦华:《关于1997年国民经济和社会发展计划执行情况与1998年国民经济
和社会发展计划草案报告》，1998年3月6日.
30曾培炎:《关于1998年国民经济和社会发展计划执行情况与1999年国民经济
和社会发展计划草案报告》，1999年3月6日。
复旦大学硕士学位论文
参考文献
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11.焦继军:“积极财政政策的货币思考”， 全国积极财政政策研讨会论文集，
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12.焦继军:“货币政策有效性的前提条件”，《江西社会科学》2001年第10期
13.张帆:“央行的行为、利率的作用与中国的IS-LM模型”，《管理世界》，1999
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14.武剑，武敬:“当前中国货币政策效力研究”，《云南财贸学院学报》，1999年
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复旦大学硕士学位论文
后记
在本 文 即 将结束之际，首先我想要感谢的是我的导师干杏娣教授。在三年的
学习生活中，干老师一直给予我无微不至的关心和教诲。在论文的选题、写作和
修改过程中，干老师给了我悉心的指导、启发和鼓励。她严谨求实的治学态度、
深厚的理论修养和踏实认真的工作作风是我求学、为人和处事的楷模。三年的师
生情谊，都凝聚在生活的点点滴滴中，我将永远铭记在心。
其次 ， 我 还要感谢唐朱昌老师、张瑞德老师、胡荣花老师以及其他老师， 我
能够完成三年的学业，与各位老师的关爱是分不开的，我从他们那里学到了那么
多的知识和启示，才使我有能力完成这样的一篇论文。
此外 ， 我 还要感谢我的同门朱闰龙、孙49,邱艳芳、赵明辉以及我的室友们。
三年的学习生活我们一起度过，学习上我们一起争论研讨，生活上我们相互关心，
铸成了我们手足一般的友情，我将永远珍惜t
最后，我要感谢我的家人，父母含辛茹苦把我养育成人。是他们的爱，让我拥有
了面对困难时无所畏惧的勇气。
即将 告 别 我的学校生活，心中期许的，是不辜负恩师、学友和家人的理解，
成为社会有用之才!
邹 慧
2004年4月
于复旦大学北区
论文独创性声明
本论 文 是 我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果.论文中
除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构己经发表或撰写
过的研究成果其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确
的声明并表示了锡臆
作者签名;4}惑‘ 日期汽Zooq.6.
论文使用授权声明
本人 完 全 了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定即:学校有权保
留送交论文的复印件允许论文被查阅和借阅;学校可以公布论文的全部或部
分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文.保密的论文在解密后
遵守此规定
作者签名;兰鱼璧匕导师签名洲日期:2oD.4 . 三_1