复旦大学
博士学位论文
中国证券市场政策博弈
姓名：谢弢
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：刘红忠
20040420
摘要
政策市是中国证券市场的显著特征，政府对于证券市场的走势具有相当的调
控力。监管部门的不独立、对私有财产的保护不足以及政府目标的多元性是政策
市形成的制度根源。政府通过调控证券市场的供需水平，改变交易规则等手段影
响证券市场的走势，以期实现自身的政策目标。但政策市带来的后果是证券市场
有效配置资源功能的丧失和市场风险的加剧，而且证券市场所能形成的对企业经
营的监督机制也因此失效。
对于一个理性的、追求自身效用最大化的政府，我们可以通过对证券市场政
策博弈的分析，探讨政府的策略选择以及最终实现的效用水平，由此从政府这样
一个独立主体的角度对政策市做出一个价值判断。
在建立的博弈模型中，我们首先从完全信息的博弈环境着手，讨论当市场投
资者对政府的效用函数具有完全信息的情况下，政策博弈所能实现的均衡结果。
在这样一种博弈环境下，政府调控市场获得的是负效用。而为了摆脱这一困境，
政府需要通过有效的承诺措施。限制自身的策略空间。
在不完全信息政策博弈中，由于市场投资者无法准确把握政府的效用函数，
调控证券市场有可能是政府的最优策略。但在多期博弈下，政府调控的时机除了
取决于市场对政府类型的概率判断外，还取决于政府未来效用的贴现因子。而在
贴现因子足够太，亦即政府的目光并不太短浅的情况下，调控证券市场未必能够
给政府带来最大效用。
对于近年来证券市场的最紧迫问题——国有股流通问题，我们通过对政府与
市场投资者之间的博弈分析可以发现，政府最优的流通方案与市场对国有股流通
问题的敏感性之间的相关关系。因此增加国有股流通问题的透明度，降低市场对
其敏感度，将有助于这一问题的顺利解决。
由于行为效应对于市场投资者具有普遍性和系统性的影响，因此在博弈模型
中引入行为效应将使得博弈分析的结果更具有现实性。在我们对证券市场政策博
弈的分析过程中，引入期望理论所提出的风险态度的不稳定性和主观概率对客观
概率的系统性偏差这两种行为效应，以及市场中经常存在的过度反应效应，将可
能使我们的分析对现实更具解释力。而分析的结果也表明，这些行为效应的引入，
对于政府的策略选择以及最终实现的效用水平均带来了显著的影响。
从证券市场政策博弈的分析不难发现，政府调控证券市场往往无法实现自身
效用的最大化。因此对于政府来说，更明智的选择是将自己定位于市场监管者的
角色。而在政府明确自身在证券市场应有的角色后，政府还应该在制度上做出相
应的调整，使得市场可以对政府的行为形成稳定的预期，从而实现二者双赢的局
面。
关键词：
政策市政策博弈均衡承诺敏感度行为效应过度反应
II
Abstract
As the Government exeas great influence on the performance of the stock
market，policy—dependency is the most outstanding characteristics of Chinese stock
market．Lack of regulatory independence and proprietary protection,as well as
multi—orientation ofthe Government，accounts for that．In order to meet its owl)target，
the Government controls the supply and demand of the market and changes the
transaction rules．As a resulL the function of the stock market，such as allocation of
the resou．rces and supervision ofthe corporate management，is jeopardized and market
risk increases． ，
The analysis ofthe policy game in the stock market aims to explain the optimal
strategy the Government would adopt to maximize its utility,and the resulting
equilibrium，so as to evaluate policy-dependent stock market for the Government．
The model first discusses the equilibrium in policy game wim complete
information when investors possess complete information on the Government’s utility．
Under such circumstance，the Govermnent faces negative utility．Therefore，the
Government has to make effective commitment to restrict its own strategy choice so
as to get away from the dilemma．
For policy game wim incomplete information．influencing stock market could be
the optimal strategy for the Government,as investors could not accurately predict the
Government’s utility function．Whilst in multiple-mn game．the timing ofgovernment
influence would．。not only depend on the market’s estimation on possibil畸of
govemment type but also the discount factor of government's future utility．When the
discount factor is sufficient,in other words when the government is not too
short-sighted，influencing the stock market does not always brings maximum utility
for govemmenL
As concerning the issue of liquidation of state-owned share，the game model
between government and investors helps to elaborate the relevance between
government’s optimal liquidation solution and the sensitivity of market to this issue．
Thus increasing the transparency of state·owned sl：l；Rre liquidation issue so that to
reducing the market’s sensitivity would be good for resolution ofthis issue．
Behavioral effect,which has significant influence on investors，is introduced into
this game model to improve the effectiveness ofthe result ofgame analysis．Also，the
instability of risk tolerance and the difference between‘‘value function’’and‘‘utility
function'’from prospect theory and the over-reaction effect aye taken to make the
¨I
analysis more sensible．Meanwhile our analysis result does demonstrate that
introduction of the above·said behavioral effects plays all important role in
government’S choice and the resulting equilibrium．
In a word，the stock market policy game analysis tries to illustrate that
influencing the market might not be a wise choice for government‘S utility
maximization．A better choice would be positioning the government in the role of
market regulator．、：,Vherl the government correctly positions itself in the stock market，
it should also ma：ke structural adjustments accordingly SO that the market call shape a
stable prediction ofgovemment’S behavior and therefore result in a win·win situation．
Key Words：
Policy-dependent stock market，Policy game，Equilibrium，Commitment，Sensitivity,
Behavioral effect,Overreaction
第一章导论
第一章导论
第一节问题的提出和研究思路
综观中国证券市场十几年的发展过程， “政策市”应该是对其比较公允的
一种评价。几乎在中国证券市场每一次大的起伏背后都闪现着政策的影子，确实
可以说是“涨也政策、跌也政策”。而学界对“政策市”这样一种市场特征则是
褒贬不一。对于政策，或者说政策制定方——政府，是否应该在证券市场中发挥
主导作用，同样也是众说纷纭。赞同者认为，中国证券市场刚刚处于起步阶段，
不论是在配套的法律法规上，还是在市场的参与者方面，都存在着不完善和不成
熟的特点。因此市场的发展需要政府的推动和护航。而且政府对证券市场的干预
有利于各项政策目标的实现，从而实现社会效用的最大化。而反对者则认为，政
策市，或者说政府主导证券市场的走势这样一种行为，扭曲了市场有效配置资源
的功能，对证券市场的发展以及经济的健康运行均造成了负面的影响。
关于这个问题的争论在本质上可以归结为，在证券市场运行中发挥主导作用
的应该是市场还是政府。而对这个问题的探讨似乎又可以放到经济学中的市场与
政府之争的背景下进行。
我们知道，在经济学的发展过程中，对于调控经济是应该借助市场这个“无
形之手”，还是应该借助于政府的“有形之手”这个问题，一直存在争论。经济
学发展到今天，对于这个问题主流的观点是，应该尽可能地发挥市场机制的作用，
而只有在市场失效(market failure)之处，才需要借助政府调控的力量。
从研究政府管制的市场破产论来看，市场失效主要发生在这样几种情形下：
自然垄断、外部性、内部性和公共产品。市场破产论认为，在行业存在自然垄断，
或行业提供的产品是公共产品，或是行业生产经营过程中可能存在外部性和内部
性的情况下，政府需要对市场进行干预。
其中，自然楚断是指一些行业(如公用事业)具有很强的、由技术决定的规
模经济效益，使得先进入者相对于后面试图进入的竞争者具有很强的竞争优势，
从而构成很高的进入壁垒．由此形成的垄断地位。在具有自然垄断性的行业里，
听任多家厂商同时进入市场，有可能造成社会资源的浪费。因此在这些行业中，
赋予某些特定的企业以垄断性的经营权，具有经济上的合理性。但同时，为了避
免经营者凭借其垄断地位，损害消费者利益，又需要政府对其经营活动进行一定
程度上的管制。
外部性则是指企业在经营活动中对市场其他参与者发生了难以归因、难以衡
量的成本或收益(如企业的排污问题)。由于这些成本或收盏在市场机制下难以
第一章导论
衡量和归因，一个完全按照市场信号生产的企业就会出现过度供给或供给不足的
状态，从而导致社会效率的丧失。这样～种情形同样需要政府通过管制手段来弥
补市场在配置资源时存在的缺陷。而与之相对的内部性是指在某些行业或领域的
市场交易中，由于广泛地存在着内部人与外部人之间的信息不对称，容易导致交
易主体的机会主义行为(如企业管理者的败德行为1)。而在契约无法有效避免机
会主义行为发生的情况下，通过政府管制，强制企业信息充分公开，可以更直接、
更有效地消除内部性。
公共产品是指一些不具备排他性和竞争性的产品，如基础设施等等。这样一
些产品如果通过市场提供容易出现供应不足和过度使用问题，也就是说在市场效
率与社会效率之间存在不一致性。因此也需要政府的介入，以弥补市场机制的不
足。在这些情形下，单纯依靠市场机制难以实现社会资源的最佳配置，社会福利
水平也无法达到最优。因此需要政府通过管制甚至是直接提供产品的方式柬实现
帕累托最优。
关于市场与政府之间谁占据主导地位问题，隐含在上述主流观点之后的逻辑
是，当市场本身已经达到有效，亦即市场本身可以有效地配置资源时，政府不应
进行干预，以免破坏市场的有效性：而当市场效率较低，亦即市场本身无法有效
地配置资源时，就具备了政府作为外部力量进行干预的基础。以这样一种逻辑来
考察作为经济运行的一个特定领域的证券市场，我们很容易得出结论，当证券市
场为有效市场肘，政府不应进行干预：而当证券市场不是有效市场时，政府具各
千预的基础。而我们知道，按照Eugene Fama对有效市场的划分和对市场所做的
检验，发达如美国的证券市场也只能达到半强型有效。而国内学者对中国证券市
场所做的有效性检验，最乐观的结果也只是接近达到弱型有效，离半强型有效和
强型有效还相去甚远2。因此就这个意义而言政府似乎具备干预市场的基础。
而从证券市场运行的微观机制上看，尽管证券市场可以说是市场机制作用最
完全的市场，但同样也存在着市场失效的状况。对于证券市场决定资源配置的关
键I因素——信息来说，内部人(即企业管理者)与外部投资者之间存在着严重的
不对称，容易滋生内部人的机会主义行为。证券市场虽具备投资者用脚投票这样
一种事后的惩罚机制，但在巨额利益的诱惑面前，市场所能提供的这样一种解决
机制显得很乏力。因此就这一角度而言同样需要政府的直接介入，强制企业信息
实现公开和透明，以杜绝内部人败德行为。同时，在对企业经营管理的监管上，
由于监管收益并不具备排他性，由此产生的搭便车现象使得市场难以产生对企业
完全有效的监管，同样也需要政府在这方面提供服务以弥补市场自发监管的不
’返罩指企业管理者利用其信息优势谋取自身利益的晟大化，而不是企业利益的晟大化。
2参见张婷婷发表在《新疆社会科学》2003年第5期上的《中国证券市场的有效性》，该义对于困内iF券市
场有设件的榆验有比较伞面的总结。
2
第一章导论
足。此外，证券市场作为虚拟经济的重要组成部分，它的正常运转建立在市场信
心之上。当一个企业由于管理者的败德行为导致企业陷入困境时，往往会影响市
场对其它上市公司的信心，进而导致整个证券市场的波动，其它企业市值的蒸发。
近年来在美国证券市场中安然事件对市场的冲击，以及意大利证券市场中帕马拉
特丑闻对市场的冲击即是很好的例证。因此可以说证券市场中企业的行为带有很
强的外部性，而市场本身并没有什么有效机制消除这种外部性，也只能依靠政府
对企业的监督管制来弥补外部性对市场效率的损害。
由此我们可以推论，一个成熟有效的证券市场也离不开政府的监督和管制。
西方市场如此，中国证券市场同样也是如此。政府对市场的介入是不可避免的，
在很多方面政府的干预有助于维持市场的繁荣和稳定。但政府干预市场的着力点
在哪里昵?政府是否可以取代市场成为主导证券市场的力量呢?政府干预市场
是否能实现其预期的政策目标呢?这些都是值得我们深思的问题。
首先，在西方成熟的资本市场中，同样存在政府对证券市场的介入，但为什
么它们没有成为政策市呢?在中国证券市场中，政府的力量是如何排挤市场自身
力量，而占据主导地位?对于这些问题我们可以作出的简单答案是中国证券市场
的不成熟，但深入的分析却告诉我们存在着制度上的根源。制度上的不完善赋予
了政府操控市场的合法性。而在中国特定的经济背景下政府所掌握的政策工具，
使得政府可以顺利地操控市场。因此有必要对政策市的根源及其作用机制进行深
入的探讨。
其次，在政策市已成为中国证券市场主要特征的情况下，我们很自然会希望
了解政策市的效用，从而对政策市做一个公允的价值判断。为此最简捷的方法自
然是对政策市的效果进行实证研究，分析具政策市特征的中国证券市场的效率。
而另～条途径则是研究政府通过政策干预所能获得的效用水平和投资者在政策
市下所能获得的效用水平。通过政府和市场投资者双方在政策市和完全市场条件
下效用水平的对比，我们同样可以对政策市做出公正的评价。
我们知道，政府干预证券市场无疑是为了实现其政策目标。但政府对证券市
场的干预最终需要通过投资者的投资行为作用到市场上，因此有必要对政府政策
作用的传导机制进行研究。在政府政策可以左右市场走势的情况下，投资者将根
据自己对政策的预期进行投资活动，这种预期显然将影响到政策效果。特别是在
政府目标具有多元性的情况下，投资者很容易预期到政府政策难以保持一致性。
而政府为了降低其政策成本，实现其多元目标的最佳均衡，政府需要有针对性地
引导市场投资者对政策的预期。二者之间就构成了一种博弈关系，双方均以实现
在对方均衡策略下自身效用的最大化为目标。因此，对于政策市的评价还需要在
博弈分析的框架下进行。本文就是希望在博弈分析框架下，对具政策市特征的中
国证券市场中政府与投资者双方均衡的效用水平进行分析，从而得出对政策市的
—— 。塑二望曼堡
一种具有说服力的评价。
4
第一章导论
第二节相关的理论与文献
一、有关政策市的理论与文献
国内关于政策市方面的文献也比较多，主要可以分为两类：对政策市根源探
索以及对政策市的实证研究。前者的相关文献很多，比较有代表性的有：韩露和
唐元虎的《我国股市“政策市”现象的根源辨析及对策研究》、陈东成的《“政策
市”问题研究》、张纯威和石巧荣的《中国股市“政策市”特征的形成机理分析》、
周帆的《对中国股市“政策市”的思考》、俞涛的《相机抉择论与中国股票“政
策市”》等。相对而言，对政策市做实证研究的文献则比较少，主要有胡金焱的
《政策效应、政策效率与政策市的实证分析》、许均华、李启亚等所作的《宏观
政策对我国股市影响的实证研究》和吕继宏、赵振全的《中国股票市场的波动、
政策干预与市场效应》、周焕涛的《我国股票市场的“政策市”分析》等。此外
还有其它一些与政策市相关的文献，如邹杨和林国春的《当前股票市场中的政府
干预》、祁光华的《论我国证券市场监管中的政策失败》、肖小锋的《中国政策市
的行为思考》、以及陈浩武的《论政府对股票市场的监管》等。
(一)对于政策市影响的论述
关于中国证券市场上政策对市场走势的影响，一般文献都给予了肯定。如《我
国股市“政策市”现象的根源辨析及对策研究》指出，从1992年到2000年初上
海股市异常波动的情况来看，政策性因素是造成股市异常波动的首要原因，占总
影响的46％，如果将扩容因素也算是政策影响的话，总比例高达63％。而在这
期间，受单项因素影响股市涨跌幅超过20％的次数达到16次，其中政策因素有
8次，而扩容因素有4次。政策对证券市场影响之大可想而知。而《我国股票市
场的“政策市”分析》一文也指出，我国股市自开市以来到1998年，政策影响
导致股市巨幅升降的就达到四次：(1)1994年8月的“三大政策”行情，行情
延续近两个月，沪市涨幅达200％，深市也达到149％。(2)1995年由暂停国债
期货交易试点带来的“5．18”行情，沪市当日日涨幅即高达31％。(3)1996年
12月《人民日报》特约评论员文章，导致沪深两市连续跌停，市值跌幅达30％。
(4)1997年10月三大证券报发表评论员文章和证券会主席文章，带来市场价
升量增的行情。
(二)关于政策市根源的论述
而对于政策市的根源问题，不同学者之间则观点不一。韩露和唐元虎的《我
国股市“政策市”现象的根源辨析及对策研究》认为，我国存在政策市的根本原
因有两点：第一，在于政府对股市的错误定位：第二，在于国有股问题的存在。
为国有企业解困、为国有企业改革服务是我国股票市场之所以取得发展的唯一的
定位选择。股票市场的存在是解决国有企业困难的一种办法，而不是一种将有限
第一章导论
资源流向最有效率企业、实现资源最优配置的渠道。这样政府必将为筹资而对股
市施加一定的影响。而国有股的存在使得政府承担了无限责任，政府也有动机采
取政策方式确保国有资产的存续乃至增值了。
在陈东成的《‘‘政策市”问题研究》一文中，作者指出，政策市在表面上是
政府过度干预的结果，但深层原因在于：1、中国股市烙着计划经济的印记，股
市的设计与股市操作、发行额度与发行价格、发行方式与发行时间、上市规模与
上市节奏等，一度都表现为政府行为，无不直接取决于政府管理层的股市政策。
2、中国股市肩负的使命超过它的功能，股市在不同历史时期被赋予了不同的使
命，包括支持国有企业股份制改造、帮助国有企业“输血脱困”、发挥财富效应
功能和发挥套现功能，为筹集社保基金服务。3、中国股市最大的“庄家”是政
府，政府作为中国股市的发起人和创造人，地位非超然；上市公司和中介机构大
部分是国有企业，其信用基础和债务责任最终都会追溯到政府：股市的资金主要
来源于国有银行，而国有银行也是由国家作最后的信用支持。4、中国证监会的
功能定位存在偏差，集多种功能于一身，既当“裁判员”，又当“运动员”。5、
中国股市缺乏风险平衡工具，没有做空机制和避险工具。投资者无法在获得收益
的同时消化风险。为了防止单边上扬和跳水，政府也希望调控股市，使之“稳中
有升，升幅有限”。
在张纯威和石巧荣的《中国股市“政策市”特征的形成机理分析》中，作者
认为：1、政府同时担当着社会经济管理与调控和资本流动中介的双重职能是政
策市形成的内在动因。为履行第一种职能，政府必将股市作为市场经济的有机组
成部分加以调控。而对于第二种职能，政府为退出资本流动中介，积极推动股市
发展，但传统体制赋予政府的国有企业所有者和社会公众“债务人”双重身份，
使得政府具有干预股市的强烈责任感。2、中国股市产生的背景是政策市形成的
客观条件。由于中国股市成长的初始推动力不是来自于企业和投资者的市场自发
力量，而是来自于政府的行政力量，政策市特征不可避免。3、初期成长阶段是
政策市形成的市场诱因。面对市场主体、规则和机制的不完善，政府为避免过度
投机，也就只有干预。
俞涛的《相机抉择论与中国股票“政策市”》则认为，政府扶持和发展股票
市场的目的错位是造成上述局面的重要原因。中国证券市场并不是自发生成的，
而是政府扶植的结果，而政府扶植股市的主要目的是配合国有企业深化改革，导
致我国证券市场上上市公司质量低下、股市优化资源配置的功能弱化和股市功能
单一、效率低。政府发展股市目的的错位使得政府面对股市的波动被迫采取相机
抉择的政策干预。
周帆的《对中国股市“政策市”的思考》同样指出，中国股市政策市的基因
在于：股市的政策带有明显的计划色彩、股市缺乏规范化的调控机制、以及股市
6
第一章导论
政策与建立市场经济体制的不协调、不衔接之处较多。
(三)中国证券市场政策市的实证研究
尽管直观感觉告诉我们，中国证券市场受到政策的影响极大，但是否如政策
市所定义的那样，政策直接干预了市场走势，还必须通过实证研究才能确定。而
目前对政策市的实证研究却比较少。
许均华和李启亚等所作的《宏观政策对我国股市影响的实证研究》对此做了
比较详细的研究。该文首先对政策作了区分：连续性政策变量和离散的政策变量。
前者包括货币供应量、居民储蓄额、固定资产投资额等政策；后者则包括银行利
率调整、对股市的涨跌停限制、新股发行上市节奏或额度的变化、管理层对市场
调控的社论等政策事件。作者认为，连续性的政策属于中长期性政策，它对股市
不具有立竿见影的影响，对股市运行产生的是中长期效应。而实证结果是，我国
股市与由固定资产投资额、贷款总额、狭义货币供给国家财政开支总额、国家财
政收入总额、存款余额所构成的连续性政策综合指标之间，存在J下相关，但连续
性政策对股市运行的解释程度比较低。而对于离散的股市政策事件，作者认为它
们属于短期性政策，对股市的影响是直接的，对股市运行产生的是短期性冲击或
波动。在进行实证研究时，作者首先通过维沏尔(Wichem)和米勒(Miller)异方差
法确定造成指数波动变化的重大股市政策事件1，而后通过事件分析法研究证券
市场收益对事件的反应程度。实证结果是：利好政策事件导致股市跌势转弱或股
市从熊市转为牛市，利空政策事件导致股市涨势转弱或股市由牛市转为熊市。而
在把股市政策事件分为资金供给型、证券供给型、媒体文章、证券市场规则和市
场监管五种类型后，进一步的实证研究发现：1、证券供给型政策事件的平均收
益波动最大，表明政府通过影响证券供给的政策事件的作用力度较大，而又较少
造成市场剧烈波动，可见政府通过影响证券供给的政策事件干预股市的做法较成
功；2、市场监管政策事件的平均收益波动和重大事件比率均较大，说明我国股
市违规行为较严重；、3、媒体文章等政策性言论的平均收益波动和重大事件比率
均较大，反映我国股市受政府意识的影响较大：4、从市场规则变化看，影响整
个市场的交易规则的改变往往造成市场剧烈波动，但时效短，其平均收益波动并
不大。法规制度的出台和实施对市场的冲击比较小，从一定程度上反映了法规制
度的平稳和审慎；5、利率调整事件的平均收益波动最低。
胡金焱的《政策效应、政策效率与政策市的实证分析》则主要研究中国证券
市场的政策效应，是属于四种基本表现形式中的哪一种：无政策效应、政策反应
不足、政策反应过度和政策反应充分。在研究方法上，首先采取异常波动点法检
1袖：此足以指数对数收益的方差定义市场波动，通过方差的异常变动确定指数的波动变化点，并托该变化
点的前后时问窗中确定股市政策事件。
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第一章导论
测政策效应的存在。通过分析异常波动点与重大政策事件的对应状况，可以判断：
l、我国证券市场存在着明显的“政策效应”：2、国家宏观政策是导致我国证券
市场波动的一个非常重要的因素，由此证实了中国证券市场政策市的经验判断；
3、证券市场对国家宏观政策的敏感性强。而后作者通过事件分析法，研究事件
前后的超额收益率变化状况，来分析市场反应是过度还是不足。实证结果表明，
市场对宏观政策存在强烈的政策反应，但同时也存在着明显的“政策反应不足”
和“政策反应过度”现象，从而留下了严重的政策后遗症。
而周焕涛的《我国股票市场的“政策市”分析》则总结了我国政策市的特点：
对利空政策反应有滞后性，对利好政策的反应有超前性。
吕继宏、赵振全的《中国股票市场的波动、政策干预与市场效应》一文，以
上海证券市场的指数收益率为样本(样本区间取在1991年1月2同到1999年5
月12日)，用定量分析方法对政策市作了比较详尽的研究。作者也采用了维沏尔
(Wichem)和米勒(Miller)在时间序列中鉴别波动变化点的方法，分离出方差增加
点和方差减少点。从中外年均方差变动点的数目对比，首先可以得出结论：中国
证券市场股价稳定性较差。在确定了市场中异常反应后，通过检测在异常波动点
前后20个交易R有无重大政策发布，来分析这种异常反应是由政策引起还是由
市场本身的骚扰所引起。分析结果是重大经济事项导致市场异常波动所占的比例
相当高，远大于国外成熟市场水平。而当市场异常波动是由政策引起时，市场的
反应取决于政策的前景，并且存在着延迟反应，说明在政策的干预下，市场反应
没有达到有效。而对于市场骚扰所引起的异常波动，作者通过事件分析法来研究
方差变动前后市场的反应，则基本与有效市场理论吻合。
(四)关于政策对中国证券市场影响的其它方面的研究
陈浩武的《论政府对股票市场的监管》从政府管制理论和信息经济学的蕉度
探讨了政府对证券市场监管的必要性。由于市场存在失效的情形，如自然垄断、
外部性和内部性等，为使市场参与者及整个社会免受利益、效率和一般福利的损
失，并籍以改善资源配置的效率，客观上需要政府通过证券市场的监管，对市场
参与者的行为以法律法规进行规范。而由于信息的不对称和信息分布的不均匀，
使得市场中普遍存在的委托．代理关系，加强了政府监管的合理性。政府对证券
市场监管的直接目的是要提高证券市场的效率。而市场对证券市场的监管必须遵
循“公平、公正、公开”的原则。根据这些理论，我国政府对证券市场进行监管
是必要的。但其缺陷在于：证券市场缺乏统一、完善的证券法律体系，市场自律
功能尚未充分发挥，政府直接参与经济活动。而且在政府监管工作中，重点应放
在加强市场的信息披露，以提高市场效率。
邹杨和林国春的《当前股票市场中的政府干预》则从制度经济学的角度解释
政府对证券市场的干预。为抑制我国证券市场上的过度投机，保护投资者利益，
第一章导论
要求进行制度创新或变迁。但受制于个人理性与团体理性的矛盾，制度创新作为
一种公共产品，搭便车现象使得市场无法自发进行制度创新，因此需要政府利用
其强制力，来进行干预。但政府干预应严格限制在市场出现缺陷的经济活动领域。
而祁光华的《论我国证券市场监管中的政策失败》指出我国证券市场监管中
的政策失败归因于：1、意识形态的刚性：2、认知的局限性；3、使用临时性政
策代替法律法规；4、多元利益的冲突；5、政策的变动无常；6、政策本身与政
策环境的冲突。
肖小锋的《中国政策市的行为思考》则研究了中国证券市场成立以来，政府
对股市干预模式的转变——以1997年为分界线，由利好利空交替出现的反转性
模式转为前后一直的趋势性模式。这种转化反映了市场对政策反应的程度，即
1997年之前市场普遍存在对政策的过度反应；而1997年之后则转化为反应不足。
作者对这种转变提出了行为学上的解释。
二、关于政策可信度与政策博弈均衡的理论与文献
本文拟用博弈框架分析政府在政策市中的效用，而国内对于政策市的研究『F
如前面部分所总结的那样，基本上都局限于对现象的描述和一些实证性研究上，
很少有从政府效用的角度进行研究。而且政策市是中国证券市场特有的市场特
征，国外很少有对这一问题的研究文献，可资借鉴的是对货币政策可信度问题的
研究。在此我们对这一方面的文献作一个简单的介绍。
对货币政策可信度与连贯性问题的研究始自于Finn E．Kydland&Edwffrd C．
Prescott‘'Rules Rather Than Discretion：The Inconsistency ofOptimal Plans'”一文。
在该文中，他们讨论了中央银行为达到降低通货膨胀率的目标所要承受的代价。
我们知道，根据凯恩斯经济学，当中央银行为抑制通胀而采取收缩性货币政策时，
经济体将付出经济增长放慢和失业率上升的代价。而根据理性预期理论，当市场
预期央行将采取收缩性货币政策，他们将调低预期通胀率，进而在工资、利率等
一系列价格决定中改变通胀预期，从而使得央行的政策目标可以在几乎无成本的
情况下得以实现。然而，Kydland＆Prescott的研究却发现，由于央行或者说政
府的政策目标具有多元性(一般来说，政府的目标除了降低通胀率外，还有促进
经济增长、降低失业率和保持国际收支平衡)，而央行对政策的执行又处于一个
动态的过程，因此央行完全有可能在市场已经调低通胀预期之后，放弃收缩性货
币政策，转而关注经济增长和失业目标，从而减少降低通胀率的成本。这样一个
。参见Finne E．Kydland＆Edward C．Prescoll,1977。Rules rather than Discretion：￡he Inconsistency ofOptimal
Plans，Journal ofPolitical Economy 85，473—491．
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第一章导论
激励机制的存在，使得央行的最优化决策在政策实施的不同阶段是不同的，乃至
是相互冲突的，这也就是央行货币政策上的时间不一致性。正是由于货币政策可
能存在着时间的不一致性，就使得市场对央行的货币政策目标以及所作出的承诺
心存怀疑，从而引出了货币政策的可信度和连贯性问题。根据Kydland&Prescott
的研究结果，由于存在着货币政策的可信度和连贯性问题，使得理性预期理论下
的无成本的经济调整在现实中无法实现。在央行制定出抑制通胀的紧缩性货币政
策时，市场可能并不会据此调低通胀预期。这样，在通胀预期仍较高的情况下，
央行为实现通胀目标，将要付出较大的经济增长和失业成本。
在Kydland&Prescott提出了货币政策的可信度与连贯性问题之后。对这方
面的研究基本上是沿着三个方向进行的：1、在制度设计上如何解决货币政策的
可信度与连贯性问题；2、探讨货币政策可信度与连贯性问题产生的更深层次的
内部机制；3、实证研究货币政策可信度与连贯性问题解决方案的效果。
(一)在制度设计上如何解决货币政策的可信度与连贯性问题方面的研究
其中比较有代表性的有Barro&Gordon(1983)，Rogoff(1985)，Chari&
Kehoe(1990)，Chang(1998)，Phelan&Stachetti(1997)，waIsh(1995)，Stein(1989)，
Persson&Sversson(1987)，Missale(1995)。
Robert J．Barro＆David B．Gordon在Kydland＆Prescott的货币模型的基础
上将其原来的单期模型扩展到多期模型，提出在长期重复博弈的情况下，建立信
誉的必要性足以解决货币政策的可信度问题。‘'Rules，Discreption and Reputatiion
in a Model ofMonetary Poliey'’～文指出，在一个货币当局享有酌取权的货币体制
下，货币当局具有创造超出市场预期通货膨胀的激励。但由于市场对货币当局的
动机具有理性预期，这种超预期通胀无法在均衡状况下系统性发生。市场将不断
地调整其通胀预期以避免超预期的通货膨胀。这样，货币当局的酌取权只是意味
着更高的货币供给的增长率和通胀率。而单一规则对货币当局行为的控制消除了
超预期通胀的潜在可能，从而降低了均衡状况下的货币供给增长率和通胀率。
然而即便货币规则存在，政策制订者也会受到“作弊”的诱惑，试图从市场
预期外的通胀冲击中获得额外的利益。这样一种可能性将影响市场在既定货币规
则下均衡的稳定性，从而使得经济状况趋向于酌取权下的劣等均衡。
而当政策制订方与市场之间的博弈是一种重复进行的博弈时，声誉的力量有
可能起到支撑货币规则的作用。失去声誉或者说是可信度而可能带来的潜在损
失，将促使政镱指定者严守货币规则。政策制订者为了获取在长期中较低的通胀
带来的利益，放弃了通过通胀冲击所能带来的短期利益。
在该文的模型中，作者引入了声誉的力量进行分析。模型演绎的结果发现，
一些货币规则可以通过政策制订者剩余丧失带来的潜在损失而得到强化，但理想
的货币规则却无法通过这一途径得到强化实旌。声誉模型的结果是使得均衡成为
第一章导论
酌取权下均衡结果与理想规则下均衡结果的加权平均。而加权数取决于政策制订
者的贴现因子，当贴现因子较高时，均衡结果偏向于酌取权下的均衡：而当贴现
因子较低时，均衡结果偏向于理想规则下的均衡。
政府从制造通胀中获得的收益有经济增长带来失业率的下降以及政府实际
债务的下降。而通胀成本则随着通胀率的提高加速上扬。因此政府的目标函数可
表述为：Z，={％k)2～曩仁，一群)，其中4，b，>0。在该篇论文中，作者设定以
不是恒定不变的，而是～个期望值为i，方差为盯：的随机分布。而且政府的效
用是多期的，即
z，=E卜(乓+‘她一‰氓Ixl螺：，)_一⋯卜
在本文中，作者对可推行的货币规则做了进一步的分析。在该文中，作者假
定市场采取的是针锋相对策略，亦即，当政府货币扩张水平1与市场预期水平2-一
致时，市场在下一期博弈中维持其预测；而当实际通胀率与市场预期水平不一致
时，市场在下一期博弈中将预测值调为政府在具有酌取权下的通胀率水平。当市
场采取这样一种策略时，政府欺诈的代价只有～期。在这样一种情形下，可推行
的简单货币规则处于l等·％，％l区间，彳为政府的折现因子。这样，最优的
简单货币规则庀’=O并不可行(在这一规则下，政府时时都有欺诈的激励)。
而在政府与市场之间对于6，有着不对称信息时，政府可以根据6。的实际值确
定通胀率，但市场只能根据万值进行通胀预测(市场对于n的信息要比政府滞后
一期)。在这种情况下，最优货币规则不再是固定的通胀率，而是政府根据抚的
实现值采取随机应变的策略。最理想的货币规则是才=睨胁一F)，而这最理想
的货币规则同样是不可推行的。可行的最优货币规则是
万?=f钐]一2眈炳．何／(1 4-彳)
由于6，是一个随机变量，当b，7c i时，政府为了获取信誉，有可能实行负通
胀率。
在该文中，由于对市场策略的假设，政府欺诈的惩罚期被限定为一期。而这
种惩罚期的不同，对于可行的最优货币规则也会产生影响。
但Barro&Gordon的分析没有解决在央行与市场是进行有限次重复博弈(央
‘这蚺也就是指实际通胀率。
2即市场根据政府简单货币规则所做的预测。
第一章导论
行行长的任期是有限的)，由于违约倒推而使得信誉机制失效的问题，以及央行
一次毁约、两次毁约乃至多次毁约对信誉的影响，进而对解决货币政策可信度与
连贯性带来的后果。
Chaff&Kehoe定义了长期关系下宏观经济模型中均衡的概念，并给出了在
长期重复博弈的情况下，均衡结果的全集。而Chang则基于明天的问题与今天很
相似这一命题将多期均衡问题简化为双期问题，得出的结论是：即使没有外生机
制来强制央行执行最初设定的抑制通胀政策，均衡的结果央行也会自行遵守规
则。Barro＆Gordon、Chaff&Kehoe、Chang这几人的机制设计上均是通过信誉
制度，但没有解决这样一个问题：信誉的约束是否足以使公众信服，从而消除货
币政策在时间上的不一致性? ，
Rogoff则提出了央行行长的独立性问题，以及选择一个偏好与社会大众相异
的人选来执行货币政策，从而解决货币政策可信度与连贯性问题的可能性。也就
是说挑选一位极其保守的、对通胀极度厌恶的中央银行行长来独立地执行货币政
策。通过强化抑制通胀所能给政策执行者带来的效用，弱化其它政策目标的效用，
构筑一个保持紧缩性货币政策的激励机制。但在现实中，～个偏好与社会公众相
异的人选能否被任命为中央银行行长是值得推敲的。
Stein(1989)提出，声明(cheap talk)也是解决政策可信度的一个手段。但这一
手段的效力是有限的。Stein认为：当央行在评述其政策目标时，如果使用的言
论是精确的，就存在着激励的不相容。但如果言论使用较模糊的字眼，雨且货币
当局的政策目标本身就是双向1，而非单向的2，则有可能消除激励的不相容。这
是因为，当央行使用的字眼是模糊的，央行要想误导大众只能使用比较激进的措
辞，但这样的话就冒着大众反应过度的风险。因此在激励机制上就～定程度上消
除了不相容性，使得央行在进行声明时真实评述自身的意图。对此Stein总结为，
要使大众对言论的反应具有不确定性，才能解决不相容问题。
Walsh在Barro&Gordon的货币政策模型基础上，提出了央行行长的最优化
合约的解决方案，将对央行行长的报酬仅仅与通胀水平或货币增长水平挂钩，或
者是仅与实际通胀与目标值的偏差挂钩，从而消除央行行长因追求多个政策目标
而改变初衷的激励机制。但这一理论存在这样～个问题，即任何保证这一合约本
身得到遵守。执行这一合约的另一方(如政府)有可能通过合约执行的过程对央
行行长施加影响，将自身的多元化目标强加到央行身上。而其它提出对央行施加
外在约束的理论，有减少央行政策的自由度(如实行固定汇率制，或简单货币规
则等)。这些都面临着一些缺陷：1、央行同样可以将外在的约束置之不理。2、
：』l【I忙率就是政府双向政策目标中的一种，政府干预汇市有可能是使本币升值，也可能是使r牟币贬值。
2如通货膨胀率就是政府单向政簧目标中的一种，政府对于通货嘭胀率的态度只可能足遏制。
12
第一章导论
由于无法完全预期未来的冲击，也就无法制订一个完美的规则来约束央行，使得
央行既可以获得政策的可信度又具有面Il每意外冲击时采取适当政策的灵活度。
Persson＆Sversson与Missale均从政府的债务结构方面提出了解决货币政策
可信度与连贯性问题的方案。尽管中央银行在不同的国家保持着程度不一的独立
性，但中央银行不论是在政策的制订还是在实施过程中，或多或少都受到政府财
政的影响，存在着政府债务货币化的可能性，因此只要政府发行了大量的固定到
期日和名义价值的债券，那么政府就存在通过制造超过预期的通胀水平来降低其
债务真实价值的动机。这样也就存在着时间的不一致性。而Bohn(1991)进一步提
出，在开放经济中只要有外国人持有本国名义私人债权，就不可避免地产生时间
的不一致性问题。针对产生时间不一致性的这样一种动机，在机制上如果能够设
计出一个良好的政府债务结构，降低货币化的可能性，那么也就可以相应提高货
币政策的可信度。具体做法包括：国债短期化、国债利率与通胀率挂钩以及用外
币发行国债等等。Missale&Blanchard提出，当国债总额已经大到有拒付可能时，
政府继续发行国债应缩短有效期限，降低公众对债务货币化导致的通胀预期，这
样才能使国债发行的成本控制在合理的范围内。Persson＆Sversson提出，非预
期通胀对财政的收益是与货币量及政府长期债务的市值相关。为化解中央银行在
时间上的不一致性，提升货币政策的可信度与连贯性，政府应成为长期债务的净
买方和短期债务的净卖方，且这两个头寸之差应与货币量相抵。其它的解决方法
有：政府转为发行外国债券或者是发行利率随通胀水平浮动的债券。这些理论的
缺陷在于：债务货币化只是央行激励不相容的一个方面，其它，如促进经济增长、
提高就业等等，也是造成央行政策时间的不一致性的原因，甚至可以说是更常见
的原因。而且这些化解政策时间的不一致性的方法，也只能停留在理论探讨上，
缺乏实际操作的可能。此外Persson&Svermson也注意到，在一个小型开放经济
中，由于政府影响实体经济和名义经济的能力受到国外冲击的限制，上述的推理
是很难成立的。
在Stankey Fischer‘'Central．Bank Independence Revisited”一文中，将央行的独
立性分为目标独立(goal independence)和工具独立(instrument independence)。理论
研究和实证分析的结果认为：央行必须具有工具独立，但不应该拥有目标独立。
亦即，必须为央行设定明确的目标，并使其对之负责。这样央行本身具有动力去
实现目标，公众也可以形成一个有利的监督。
(二)货币政策可信度与连贯性问题形成的内部机制
在这方面的研究又是在两个方向发展的。一个是博弈模式的复杂化。由完全
信息的一次性对抗博弈，到多次重复博弈，再到不完全信息下的动态博弈。另一
个是与政治学的结合。前者主要有Barro&Gordon,Backus&Driffill，Vichers等；
后者主要有Nordhaus．Alesina,Cukierman等。
第一章导论
正如前面所讲到的那样，Barro&Gordon将原来在一次性对抗博弈中讨论的
框架扩大到反复博弈。这样，货币当局放弃或修改其初始政策将面临着在将来的
博弈中接受较差均衡所带来的损失。这种损失在考虑了时间价值之后，如果超过
了货币当局在当前博弈中违约所带来的收益，那么就可以对货币当局的行为构成
一个有效的制约机制。而当这种收益与损失的状况已成为货币当局以及社会公众
的共同知识时(即完全信息下)，就可以确保货币政策的可信度与连贯性。
Backus&Driffill，进一步将货币当局与市场之间的博弈扩展至不完全信息下
的动态博弈。在此，货币政策的可信度与连贯性问题转化为“信誉力”问题。信
誉力是指市场相信货币当局在性格上是强硬的，不至于被短期利益所诱惑。如果
市场判定货币当局有信誉力，则其货币政策就具有可信度。但在不完全信息下，
货币当局是否有信誉力是货币当局的私人信息，市场只能根据贝叶斯规则推断当
局类型的概率，而经济的意外冲击加大了这种学习判断的难度。当机制的设计不
完善，使得无信誉力政府具有模仿有信誉力政府做法的动机时，最终达成的均衡
是一种合并型的均衡。市场只能根据贝叶斯规则推断当局类型的概率来设定预期
的通胀率，那么对于有信誉力的货币当局来说，就必须承担衰退的损失。而在一
定的机制下(如将通胀目标设得非常低，使得无信誉力当局模仿的成本过大)，
就可能达成一种分离型均衡。对于有信誉力的货币当局来说，就可以顺利地建立
起货币政策的可信度与连贯性，而无须承担损失。至于是达成合并型均衡还是分
离型均衡，则取决于不同类型货币当局偏好的分歧程度。
而将货币政策可信度与连贯性问题与政治学联系起来，是因为货币政策作为
公共政策的一部分，不可避免地受到政党、政治的影响。选举、施政等一系列对
政府行为模式可能造成影响的因素必然也会影响到货币政策的制定与实施，进而
影响到货币政策的可信度与连贯性。
在这一方面较新的理论认为，中央银行的独立性是很有限的，其货币政策的
走向取决于各种利益集团竞争和妥协的结果，而各种利益集团持续性作用的结
果，使得货币政策本身具有潜在的变动性。从中央银行来说，它既无法完全操控
货币政策的走向，也无法完全确定其未来的偏好。在Cukierman&Meltzer建立
的模型中，通胀的持续性波动反映了中央银行偏好的变动，也反映了中央银行对
货币政策控制的不完全。市场理想的行为模式是部分地根据实际通胀的变化来调
整预期通胀。由于央行缺乏对自身未来目标的完全信息，也只能根据自己的预测
来采取行动，而央行当前的所作所为，影响实际的通胀水平，从而影响市场对未
来通胀的预期，进而又影响到央行未来的政策取向。在这样一种环境下，货币政
策远非中央银行所能控制，因此其可信度与连贯性问题无法得到解决。
对货币政策可信度与连贯性的另一个政治学考虑是与财政政策的协调。货币
政策与财政政策的交互作用使得货币政策很难保持其独立性。受到预算约束的扩
第一章导论
张性财政政策可能导致财政政策的货币化，以及在扩张性财政政策下为避免对私
人投资的挤出效应而形成的货币政策扩张性压力，都会使得货币政策的可信度与
连贯性受到挑战。
在Alberto Alesina&Roberla Gatti(19951“Independent Cenlral Banks：Low
InflationatNoCost?”一文中，作者的观点与KennethRogoif(1985)在“TheOptimal
Degree of commitment to an Intermediate Monetary Target'’中的结论相背。作者认
为，产出的不稳定有两个来源。一个是“标准”的外部冲击，或者说是经济性的
冲击，如货币需求冲击、供给冲击等。这种外部冲击正是传统货币政策力图稳定
的对象。另一种波动来自于政策的变动，或者说是来自于政策未来走向的不确定
性，可以称之为政治性的冲击。对于一个独立的央行来说，抑制通胀的目标使得
其无法对经济性冲击做出回应，从而将导致产出波动的增加(这也正是Kenneth
Rogoff的观点)。但是一个独立的央行可以将央行的货币政策与政治压力隔离丌
来，从而降低或免除了政治性冲击带来的产出波动。二者结合的结果是使得独立
央行所要付出的经济稳定成本变得模糊。在政治性冲击带来经济波动占主导地位
的情形下，独立央行在降低通胀倾向之余，还可以更好地稳定经济。
而Alberto AIesina&Lawrence H．Summers(1993)“Central Bank Independence
and Macroeeonomic Performance：Some Comparative Evidence”一文，对经合组织
国家央行独立性与经济稳定性(增长率或失业率的波动状况)之间关系所做的实
证研究证明了，独立的央行抑制通胀并没有付出显著的产出波动成本。
(三)关于货币政策可信度与连贯性问题解决方案效果盯实证研究
对货币政策可信度与连贯性问题解决方案的实证研究比较困难，因为可信度
无法进行观测和量化。目前相关的研究一般是测定中央银行独立性与低通胀之间
的相关性。Cukierman(1992)所做的研究中，从四个方面衡量央行的独立性：1、
行长任免权、期限、解职方法；2、货币财政政策的产生程序；3、央行追求的目
标；4、央行为政府赤字融资的要求。其相关分析的结果是不存在相关性。但
Alesina&Summers(1993)对发达国家的实证分析却发现存在着负相关性。导致研
究结果相背离的原因可能是衡量独立性的指标不太适当。
在挪威央行所做的一份报告中，通过对挪威央行做法的分析，发现法规及对
法规解释的透明度、反应机制的透明度、对经济前景评估的透明度，限制了央行
操作的自由度，但有助于保证货币政策的可信度与连贯性。
而在一些央行行长对政策实践的总结来看，也证明了可信度与市场对央行政
策的信心对政策效果的影响。如挪威央行行长SveinGjedrem在“MonetaryPolicy
—the Importance ofCredibility and Confidence”～文中提出，货币稳定与经济稳定
之间确实存在着替代关系(trade．off)，但如果市场对货币政策有信心，那么货币
稳定和经济稳定之间可以实现一个较优的均衡。而为了增强市场对货币政策的信
第一章导论
心，一方面应该在货币政策和财政政策之间有一个分工，即货币政策致力于货币
币值的稳定，而财政政策可用于降低经济的波动。另一方面应该提高货币政策的
透明度，使得市场对央行的行为有较准确的预期，降低市场主体的不确定性。
Pattick Perfier&Robert Amano在“Credibility and Monetary Policy”一文中，
对在处理货币政策和可信度之间关系上的经验也做了总结。之前经济学家所提出
的做法在操作上大多存在障碍。如Rogoff提出的任用较一般公众有着更低通胀
容忍度的央行行长的做法，Laidler(1997)就指出在民主社会里缺乏可操作性，央
行行长的偏好很难异于公众。再如Walsh提出的政府与央行就通胀目标订立契约
的做法，由于货币政策效应存在滞后性以及一些意外事件对通胀的冲击，在操作
上同样存在困难。在实际操作中，加拿大央行成功的经验可资以借鉴。首先央行
应公开宣布自己的通胀目标，为公众监督和评估这一进程提供一个参考框架。而
后应增强与公众的沟通，提高央行行为的透明度，让公众了解央行政策行为与其
目标之间的关联度。
而提升货币政策可信度的另一个途径是对央行施加外部限制——规则。最突
出的例子就是欧洲货币机制下参与国之闻的固定汇率制(见Frmacesco Giavazzi&
Marco Pagano“The Advantage of Tying One’S Hands：EMS Discipline and Central
Bank’s Credibility”)，以及单一货币规则。而在规则的设计上也存在差别，有些
规则较其它规则更难打破，因此对央行货币政策可信度的提升作用也不太一致。
如固定汇率制由于涉及国际协议，也就更难单方面打破。但对于规则来说，也存
一在着一些问题——规则总是不完善的。Robert E Flood&Peter Garber(1989)
“Monetary Policy Strategies'’指出，没有什么规则可以将所有的外部经济冲击考虑
在内。由于未来的经济冲击只是一种概率事件，政策制订者无法确定一个最优规
则。
对可信度与通胀之间的实证研究，由于可信度这一指标太过主观，而无法衡
量，因此实证研究一般都集中在研究央行独立性与通胀之间关系上。而对独立性
的衡量基本上都遵从AIex Culderman(1992)“Central Bank Strategies．Credibility,
and Independence，’中的度量原则。但实证的结果除了Alberto Alesina＆Lawrence
H．Summers(1993)“Central Bank Independence and Maeroeeonomic Performance：
Some ComparativeEvidence”一文证明，经合组织国家在央行独立性与通胀之间
存在显著的负相关关系外，在将更多欠发达国家纳入检验范围后，却得不出任何
显著的统计分析结果。Roberto Chang在“Policy Credibility and the Design of
Central Banks”中认为，对这样～种实证结果的可能解释有：1、对央行独立性的
度量指标不准确；2、声誉因素已经很好地解决了货币政策可信度问题，央行独
立性并不能对通胀形成系统性影响；3、央行独立性只是解决通胀倾向的一个必
要条件，而不是充分条件。
16
第一章导论
在Thomas I．Palley(2000)“Escaping the“Policy credibility”Trap：Reshaping
theDebateOvertheInternationalFinancialArchitecture“文中，对南美洲国家为了
获得政策的可信度而做出制度性调整进行了评价。南美洲国家为了获得政策的可
信度，从而有效控制之前一直居高不下的通胀水平，纷纷采取固定汇率制为市场
评价政府政策可信度提供参照系，并放开资本流动为政府保持可信度增加了外部
的制约力，甚至通过实施货币美元化减少自身货币政策的选择空间。其结果是放
弃了自己政策主权，在经济增长、失业等等方面付出巨大的代价。政府增加政策
可信度的初衷是为了提高政策的效力，但结果却是失去了政策的控制。作者在该
文中对这样一种悖论做了反思，并对政策可信度问题的理论基础——新古典理性
预期理论提出了质疑。新古典理性预期理论隐含的前提是：市场是完全有效的，
市场均衡是一种帕累托最优。市场参与者是一个代表真正的公众利益的统一利益
体，而政府则是另一个特殊的利益体，它的行为不可避免要危害到公众利益。但
这样一种理论前提与现实有着睨显的差距。市场并非完全竞争的，金融市场充斥
着羊群行为、投机活动、恐慌等等危害市场效率的行为。市场并不代表～个统一
的公众利益，而是相互竞争的私人利益的统一体。这样政策制订方达到公共利益
目标，受到经济结构以及市场中私人部门反应的制约，而私人部门的反应同样受
到经济结构和规则的影响。因此政策制订方应立足于改变经济结构，而不是一味
地通过赋予自身约束以追求政策可信度。
而Alessandro Missale在“How Should the Public Debt Be Managed”一文中指
出，货币与财政政策的互动或者说货币政策目标与财政政策目标之间的一致性，
将影响货币政策的时间可信度问题。当财政政策的目标被定位于降低财政赤字
时，抑制通胀的货币政策可信度将下降。这是因为收缩性货币政策将降低经济增
长速度，提高真实利率，这样政府的税收水平将下降，社会保障支出将上升，已
有债务的利息支出也将上升。显然是与财政部门降低赤字的目标背道而驰。而如
果财政部长可以影响央行行长的话，财政部门的目标将会使得市场产生扩张性货
币政策的预期，而央行声称的紧缩性货币政策的可信度就值得怀疑了。
在Robert Amallo，Pad Fenton,David Testier&Simon vail Norden“The
Credibility of Monetary Policy：A Survey of the Literatme with Some Simple
Applications to Canada'’一文中，使用1992年1月至1996年4月的数据对加拿大
央行通胀目标可信度进行了实证研究(自1988年1月I-Iansen法案生效以来，加
拿大央行的政策目标已经集中于稳定物价水平)。分别通过对消费物价指数公布
之时汇率水平波动与通胀意步b(inflation surprise)进行回归分析。以及对消费物价
指数公布之际本国与国际市场中长期债券利息差和通胀意外之间的回归分析，来
考察市场对央行政策目标的可信度。实证研究的结果告诉我们，市场认为加拿大
央行货币政策具有可信度。
第一章导论
第三节论文结构及主要内容
围绕本文的两个主题：(1)探讨中国证券市场中政策市的制度根源及政策市
的作用机制：(2)在博弈分析的框架下探讨证券市场中的政策均衡，论文在结构
上做如下安排：第二章剖析政策市的成因、制度根源以及后果；第三、四章则分
别探讨了市场投资者对政府效用函数具有完全信息和不完全信息下，证券市场中
政策博弈所能实现的均衡；第五章则是在博弈分析的框架下探讨近年来横亘在证
券市场的国有股流通问题；而第六章则引进行为金融效应，来分析证券市场中的
政策均衡；第七章在前面分析的基础上，提出一些政策建议。
具体而言，第二章重点分析中国证券市场的政策市特征。中国证券市场之所
以形成政策市特征，就在于政府对证券市场全方位的控制。政府可以通过改变交
易规则来影响市场的交易行为，也可以通过直接影响证券市场的供求来影响市场
走势。一方面政府通过调整对银行资金流入股市、对证券市场炒作的容忍度，调
整社保资金、保险资金投资股市的比例，来影响证券市场的需求量；另一方面政
府又可以通过控制上市额度、上市节奏的方式调整证券市场的供应量。而政策市
形成的制度根源则在于：中国对私有产权保护的不足、监管部门独立性的不足和
一个全能政府政策目标的多元性。政策市导致的后果是削弱了资本市场有效配置
资源、实现有效公司治理的功能，并大大增加了证券市场的风险因素。
第三章考察了完全信息下证券市场中政策博弈的均衡结果。在证券市场中政
府与市场投资者之间的博弈是序贯进行的。投资者根据自己对政府政策的预期率
先做出投资决策，而后政府根据市场的反映选择自身效用最大化的策略。政府处
于信息优势，对于博弈具有完全和完美信息。而市场投资者虽然了解政府的效用
函数，事先并不具备政府行动的信息，因此对于博弈只具有完全而不完美信息。
但在完全信息下，市场投资者了解政府的效用函数，因此可以对政府的策略做出
准确判断。在这样一种条件下博弈均衡结果是使得政府只能获得较低的效用水
平。即便政府与市场投资者之间进行的是有限多期博弈，违约倒推机制1仍旧使
得政府只能实现较低效用水平的博奔均衡，因此信誉机翻无法生效。
在第四章中我们放弃了完全信息假设，市场投资者对政府的类型以及政府效
用函数具体参数只具备不完全信息。在单期博弈中目光短浅型政府将选择调控市
场，以实现自身效用的最大化。而在有限多期博弈中，目光短浅型政府选择调控
市场的时机则取决于政府效用的贴现因子和市场投资者对政府类型的先验概率
1在有限多期博弈中，由于在最后一期博弈中市场无法通过未来的博弈对政府违约行为进行惩罚．政府必
然选择单期博弈的均衡策略，而市场对此应有准确的预期。而在市场的这种预期下，政府在倒数第二期的
博弈同样面临着缺乏惩搿机制的问题，政府同样选择甲期博弈下的均衡簧略，而市场对此也心柯准确的预
期，如此倒摊，政府在整个博弈期内都将选择单期博弈的均衡策略，『ii：i市场对此也有完牟准确的预期。
l 8
第一章导论
判断。在无限多期博弈中，信誉机制能否生效取决于政府的贴现因子，当政府的
贴现因子小于某个临界值时，政府仍旧有调控市场的冲动。或者说，信誉机制能
否生效，取决于目光短浅型政府的目光有多短浅。
在随后一章里，我们在博弈分析的框架下探讨了近年来横亘在中国证券市场
的国有股流通问题。随着中国证券市场规模的不断扩大，由于国有股和法人股不
流通而导致的市场缺陷越来越突出，解决国有股流通问题已成为政府的当务之
急。而政府在解决这一问题时，同样面临着稳定市场与筹集资金等多元目标之间
的冲突。为确定一个有效的解决方案或者说确定一个最优的计价基础，政府必须
充分考虑市场投资者对国有股流通问题的敏感性。降低市场对国有股流通问题的
敏感性将有助于这一问题的解决，从而为政府创造更高的效用水平。
第六章则重点分析了，行为效应对中国证券市场政策博弈的影响。随着心理
学和行为学的发展，行为金融理论已成为金融学中一支不可忽视的力量。尽管行
为金融理论还没有建立起一套完善的体系，但其研究的一些行为效应确实对传统
金融理论提出了挑战。在金融分析中关注市场参与者的行为模式并引入行为效应
可以使理论对实践更具解释力。同样在我们对中国证券市场政策博弈进行分析
时，关注市场投资者的行为模式并引入相关的行为效应，将使我们的分析更加逼
近现实。在这一章中我们重点考虑了～些被认为具有普遍性的行为效应，包括期
望理论所提出的风险态度的不稳定性、主观概率对客观概率的系统性偏离，以及
市场参与者的过度反应效应，探讨当市场投资者行为模式中表现出这些行为效应
时，证券市场中的政策博弈将发生如何的变化。
在前面六章的研究基础上，我们在论文的第七章中将进行总结分析，并据此
提出相应的政策建议，希望能够对政策实践产生一定的指导意义。
19
第一章导论
第四节研究方法与创新
对于中国证券市场中政策市问题的研究并不是什么新课题，在国内证券市场
发展的十几年里，对这方面问题的阐述也很多，但绝大部分的分析都是从制度根
源出发，探讨政策市可能给证券市场发展带来的后果。而这样一种研究视角对于
政府决策的指导作用就比较有限，因为政府它应该是一个独立的主体，它的利益
与市场利益若非是完全重合的。作为一个独立的和理性的行为主体，政府在决策
过程中应该是追求其自身效用的最大化。满足市场效用最大化的政策选择未必能
够满足政府效用的最大化。就政策市问题而言，尽管它可能不符合市场发展的需
要，但如果政府能够由此实现其自身效用的最大化，那么它对于政府而言．仍旧
是其最优策略，政府也很难有动力去改变这一格局。因此，为了使得政策市问题
的研究对于政府更具指导意义，选择政府作为研究主体，分析政府在政策市中的
效用水平，从而形成政府的最优策略，这样一种研究角度可能更具有现实意义。
而政府干预证券市场所能获得的效用水平取决于市场的走势，以及市场中其
他参与者——主要是投资者的策略选择。对于市场投资者来说，在政策市环境下，
他们的最优策略又取决于政府的政策选择。因此在中国证券市场中，这两个主要
的参与者之间构成了博弈关系。政府在政策市下的效用水平应该是双方政策博弈
的均衡结果。因此对政府行为的分析必须置于博弈的框架下进行，通过对中国证
券市场政府干预行为的博弈分析，我们可以更准确地了解政府干预证券市场的最
终后果，以及它与政府初衷之间的差距，从而确定政府在证券市场中的最优策略。
显然这样一种分析对于政府的政策取向也就更具有参考意义。
这也正是本文与以往对政策市的论述相比，比较具有创新意义之处。具体而
言，它包括：
通过建立博弈模型研究政府与市场投资者之间的相互作用，确定政府在政策
博弈中的效用水平及其策略选择。并且揭示了政府由于目标多元化而产生晟优策
略的动态不一致性，以及由此产生的政策可信度问题对政府效用水平的影响。这
样一种基于政府效用水平所做的政策市问题研究，对于政府决策具有更强的现实
意义。而引进博弈模型可以对中国证券市场政策市闯题的解释更具说服力。
对于国有股减持问题的讨论同样需要改变单纯从政府角度出发的研究视角，
因为政府通过国有股减持所能获得的效用水平除了取决于方案本身外，还取决于
市场投资者的反应，而市场投资者对国有股减持方案的反应又取决于市场对政府
政策的预期和信心。因此，本文建立政府与市场投资者之间国有股减持博弈模型，
可以更准确地把握政府与市场投资者双方在减持中的效用函数，确定双方的策略
空问，从而做出更为客观的最优策略选择。这样一种博弈分析的方法对于现实中
国有股减持方案的确定来说，具有一定的借鉴意义。
第一章导论
具有普遍性的行为效应是对传统金融理论的挑战。对于中国证券市场政策博
弈来说，引入行为效应是对市场投资者理性前提的修正，使得对政策博弈的分析
更加贴近现实。这样我们对于政府和市场投资者双方在政策博弈中效用函数的确
定就更为准确，由此获得的均衡策略也就更加具有现实意义，对于政府在证券市
场政策市问题上的决策也更具有参考价值。
证券市场的运行是一个错综复杂的过程，而中国证券市场由于其发展背景的
特殊性，其运行规律更加难以捉摸，要在理论模型上对其做出准确的描述十分困
难。受到作者学力以及数据的限制，本文对中国证券市场中政策博弈的抽象和模
拟还比较粗糙，但是本文在研究思路和研究方法上具有一定的创新性，为将来在
这一领域进行更加深入的研究做出了～些铺垫性的探讨。
2I
第二章中国证券市场的政策市特征
第二章中国证券市场的政策市特征
第一节政策市定义和中国证券市场政策市的形成
一、政策市的定义辨析
中国证券市场发展十几年来，对市场状况的评价恐怕离不开“政策市”的结
论。那么什么是“政策市”呢?国内理论界对政策市的定义存在多种说法。陈东
成《“政策市”问题研究》一文提出，政策市是指利用政策来影响股市而出现的
股市涨跌现象。周帆《对中国股市“政策市”的思考》的定义比较简单，认为政
策市是指政策对般市的影响大。而张纯威和石巧荣的《中国股市“政策市”特征
的形成机理分析》一文对政策市的定义描述得比较详细，认为政策市是人们对我
国股市运行特征的一种概括性描述。广义的政策市是指股市的运行状况主要受政
府政策的影响；狭义的政策市则是指因政府干预不当，人为加剧了股市的投机、
动荡与扭曲，从而使社会为此付出代价。
总结这些学者对政策市的定义，我们认为中国的政策市在概念上存在两重含
义。首先是指中国的各项经济政策对证券市场具有广泛的影响。事实上，由于证
券市场本身具有“经济的晴雨表”功能，对于各项能够影响经济运行状况的经济
政策，在其对实体经济发生实质性影响之前，即可由证券市场迅速做出反应。这
应该是证券市场自身的特性所决定的。不论是中国证券市场，还是西方成熟证券
市场，普遍都具有这一特征。当政府出台区域性或行业性政策以实现经济结构调
整时，也就是说政府出台的政策措施对部分地区或部分行业产生影响时，这些地
区或行业的上市公司在证券市场的表现，无疑将会根据这些政策对公司经营所能
产生的正面或负面影响，出现相应的上涨或下跌走势。政策对证券市场产生的将
是局部性的影响。而当国家的财政政策或货币政策出现调整时，这种调整势必影
响到国民经济(甚至是全球经济)的懿体运行，此时政策的影响也将迅速反映到
证券市场整体的波动上来。就这样一重意义来说，政策对证券市场的影响，应该
说是全球证券市场的共性，而并非中国证券市场与国外成熟的证券市场相异之
处。但在政策对证券市场影响的深度和广度上，国内证券市场显然有着成熟证券
市场所无法比拟的特点。在影响证券市场政策工具的种类上，以及在政策工具对
证券市场影响力度上，中国证券市场都远远超出了西方市场。也正是在这个意义
上，中国证券市场可以被称为政策市。
其次，国内证券市场的政策市还指，虽然政府没有将证券市场的走势讵式列
入其调控目标，但在实际操作中中国证券市场的走势已成为了政府调控的中间目
标，为政府实现其某些政策目标服务。在这一点上，中国证券市场与西方成熟资
第二章中国证券市场的政策市特征
本市场同样有着显著的差别。虽然在西方经济学界也对资本市场价格是否应被列
入央行调节货币政策的中间目标这一问题存有争议，但经济学家～般都认为证券
市场作为一个配置资源的场所，价格是其重要的信号机制，因此政府不应该去调
控资本市场价格本身。而中国目前的市场经济是脱胎于维系了几十年的计划经济
体制，在观念上和行为模式上不可避免地留下了计划经济体制的痕迹。在计划经
济下，政府作为配置资源的核心，就象是社会大家庭中的家长，成为社会各成员
获得救助的最终源泉。尽管随着中国市场经济体系的逐步完善，政府的许多功能
已慢慢地为市场所替代，但是过往几十年所担当的全能性政府的惯性，使得在目
前体制下政府仍旧肩负过多的责任，在政府所承担的责任与其可用政策工具之阊
存在着不对称性。为实现其多元化的目标(包括一些非经济目标)，政府往往借
助于证券市场。这也就强化了政府去调控证券市场的动力。亦即，政府通过它所
掌握的政策工具，调控证券市场走势，以服务于其最终的政策目标。这也是中国
证券市场与成熟资本市场存在的最根本不同之处，也正是国内证券市场被称为政
策市的根本原因所在。
由此我们可以总结出：1、中国证券市场上政府具有独特地位(既是市场监
督者，也是市场的操纵者)，政府通过调控证券市场来实现其自身的政策目标。2、
中国证券市场上政府可以用以调控市场的政策工具种类繁多，这些工具对证券市
场走势具有深刻影响。中国证券市场的这些特征造就了其与西方成熟资本市场相
异的特点。而这也正是中国证券市场被称为政策市的缘由。
二、中国证券市场政策市的形成
(一)新中国证券市场发展的背景
尽管中国在解放前也存在证券交易所，证券交易也颇为活跃。但1949年新
中国成立后，股票交易所作为资本主义社会腐朽堕落生活的一部分被取缔了。股
份，这种代表了持有人对企业所有权的有价证券，也在公有制改造的过程中逐渐
消亡了。新中国对股份经济进行再认识，重新发展证券市场的历史相对比较短。
1984年11月上海飞乐音响股份公司成立，成为新中国第一家股份公司。1985年
1月上海延中实业有限公司成立，并全部以股票形式向社会筹资，成为第一家公
开向社会发行股票的集体所有制企业，但最初的流通市场主要是通过个人私下流
通建立起来，并不存在固定的交易场所。直至1986年9月26日，新中国第一家
代理和转让股票的证券公司——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务
部宣告营业，才真正恢复了中国已中断了30多年的证券交易业务，并逐步形成
中国证券市场的雏形。及至1990年12月19日，上海证券交易所成立，1991年
4月，经国务院授权中国人民银行批准，深圳证券交易所成立，并于7月3 R正
式营业。新中国一个具有较完善交易规则与制度的证券市场才正式宣告成立。
第二章中国证券市场的政策市特征
从中国证券市场发展的历史我们可以看出，新中国证券市场发展的历史比较
短暂，迄今也不过十几年。而且新中国证券市场是在计划经济业已根深蒂固、国
有经济占据绝对主导地位的背景下诞生的。证券市场成立之初并没有被提升到市
场经济一个不可或缺组成部分的地位上，只是作为中国经济体制改革的一个试
点。因此，它的发展并没有完全借鉴西方发达资本市场的经验，而是融入了许多
计划经济的特色(如发行上市的额度制等等)。而且，作为一个谨慎试验的产物，
为了消除西方市场经济中所谓的“弊端”，中国证券市场在制度设计上还采取了
一些措施限制市场的作用，如禁止卖空制度等等。同时受到观念上的局限，为了
维持国有经济成分在国民经济中的主导地位，中国证券市场在股份上还进行了分
割，并在流通上也作出了相应的限制，使得证券市场出现许多异常现象，如不能
上市流通的国有股和国有法人股占上市公司总股本的三分之二以上等等。儿此种
种，都使得中国证券市场出现一些异于成熟资本市场的扭曲现象。
(二)中国证券市场中政府调控市场的工具
证券市场作为要素市场的～部分，最根本的职能在于对资金要素的有效配
置，办即通过对作为融资工具的证券进行合理定价，促使资金流向产出效率最高
的厂商，从而实现要素资源效用的最大化。证券市场与其它融资渠道相比，尽管
职能上均是促使资金由闲置部门向短缺部门转移，但证券市场较其它融资渠道优
越之处在于其信息效率。通过市场中广大参与者信息收集以及相应的交易活动，
证券市场可以生成金融产品的有效价格，从而实现资金的最佳配置。这也正是证
券市场无法为其它融资渠道所替代的原因所在。为了充分发挥证券市场的这一优
越性，就需要市场机制的充分作用。而市场机制的充分作用又是建立在自出契约
的精神上，亦即在不妨碍公共利益的前提下，市场中的参与者必须具有完全自由
的订立契约的权力，同时市场中的交易对象必须具有完全的流动性。
以此标准衡量中国市场，就可以发现中国证券市场中的症结所在——政府对
证券市场的过度干预。政府对证券市场的干预主要体现在以下几方面。
1、政府为调控市场而改变交易规则
中国证券市场同中国改革开放中出现的其它新生事物一样，同样面临着无规
则可循的局面。政府采取的策略同样是“摸着石头过河”。而不是系统地引入西
方成熟证券市场的规则。这种思路固然可能避免了国外经验与本国国情不符带来
的冲突，但从另一方面来说也赋予了政府极大的酌量权，可以通过改变市场交易
规则来影响市场的走势。
这首先就表现在证券法规的缺失。《证券法》迟至1998年才姗姗出台，而其
它与证券投资相关的法律也是迟迟得不到颁发实施。这些法律法规的缺失或不完
善．使得证券市场缺乏一个有力的法律环境来保证其健康发展。这样一方面使得
市场参与者难以形成一个稳定预期，从而增加了市场风险。另一方面则在客观上
24
第二章中国证券市场的政策市特征
确立了行政监督力量成为左右市场唯一力量的地位。这在制度上保证了政府可以
根据自身的目标和需要影响市场走势。
具体而言，我们可以看到证券市场短短十几年的发展过程中，交易规则就面
临着频繁的变动。而这些变动几乎无一例外是与政府调控市场走势的意图相联系
的。(见表2．1)
表2-1中国证券市场交易规则变化的市场背景
交易规则变革的
变革时间交易制度的变革内容交易制度变革的动机
| 种类
深圳交易所将A股印花税从
1991年11月为了刺激低迷的股市
0．6％下调至0．3％
国家税务总局将A股印花税从
1997年5月为了抑制过度投机
D．3％上调至0．5％
1998年6月
国家税务总局将A股印花税从
为了活跃市场交易
交易成本变化
0．5％下调至0．4％
国家税务总局将B股印花税从
1999年6月为了活跃B股市场交易
0．4％下调至0．3％
国家税务总局将A股印花税从
2001年11月为了刺激低迷的股市
0．4％下调至0．2％
交易佣金由原来的0．35％调整
2002年5月为了刺激低迷的股市
为0．3％以下浮动
1995年1月由Tl的延长为T+1 为了抑制过度投机
交易制度变化
1996年12月实施10％的涨跌幅限制
为了抑制过度投机平¨增强市场
的稳定性
2、政府控制证券市场的供应量
中国证券市场发展至今，主要功能还是停留在提供一条直接融资渠道上。因
此在证券市场发展的过程中，公司上市融资制度一直成为市场关注的焦点。期间
中国证券市场在新股上市方面经历了由额度制向核准制的转化。
中国证券市场在2001年以前一直实行的是额度制，即由政府确定每一年发
行新股的额度，而后将额度在各省市和部委之间进行分配，公司上市则需要根据
隶属关系向相关省市或部委申请额度后，方可进入发行程序。这无疑是带有浓厚
的计划经济的色彩。对于证券市场这一高度市场化的融资渠道而言，通过这样一
种计划手段来安排上市，显然是存在着极大的不协调性。市场选择让位于行政选
择，证券市场中存在着严重的“丑女先嫁”(即一些质地并不太好的国有企业先
行上市)、以及通过上市挽救劣质企业的现象，资源配置的效率也大大降低。此
外，额度这种计划经济手段与证券市场的不协调性还表现在额度与实际发行之间
的差异。为了消除额度制存在的弊端，政府于2000年对发行制度作出了调整，
于2001年3月起正式采用核准制。即政府不再限定每年上市的额度，上市资源
第二章中国证券市场的政策市特征
也不象过去那样在各行政部门、区划之间分配，而是让符合上市条件的公司均可
向中国证监会提出申请，由相关部门核准其上市资格。
由额度制过渡到核准制，虽然解除了计划的约束，但在本质上仍未充分体现
自由契约的精神。亦即有上市意向的企业与愿意投资的公众之间尚无法自由订立
契约——进行股权的买卖。对于政府而言，依旧控制着发行的大闸。一方面通过
券商的申报通道来限制发行，另一方面还是可以根据自身调控市场的目标控制新
股上市的节奏。因此政府对于影响证券市场供应的一条重要流量——新股来说，
仍然具有完全的控制权。同时，由于上市公司通过配股融资亦须经过中国证监会
审批，政府对于影响证券市场供应的另一条流量——配股来说，同样具有控制权。
而且，在中国证券发展之初，为了保证国家对上市公司的控制权而对上市公
司股权所作的市场分割，使得中国证券市场中超过三分之二的股权以国有股和国
有法人股的形式存在，没有参与市场流通。这种股权分割和控股股权缺乏流动性
的现象一方面增添了市场中的不确定因素，另一方面使得企业控制权市场无法真
『F建立起来，进而影响企业效率。对于政府来说，观念的转化以及通过国有股上
市筹集社保资金的紧迫性．也使得政府存在将国有股上市流通的要求。而政府对
这部分存量股份流通的时间、流通方式等因素的决策，同样将影响证券市场的供
应量。
3、政府控制证券市场的需求
尽管政府对于投资者形成的需求没有直接的影响，但政府对证券市场全方位
的介入，使得政府对于证券市场的需求存在着间接的控制力。这主要表现在以下
几个方面。
首先在于证券监管部门对于市场炒作的治理力度。由于发展的历史比较短，
中国证券市场还是一个不太成熟的市场，市场中投机的气氛比较浓郁。对于绝大
部分的投资者而言，投资股票的主要目的不在于上市公司的分红所得，而在于证
券价格变化带来的资本所得。因此庄家炒作带来的市场的大幅波动将提高证券市
场对于广大投资者的吸引力，有助于提高市场对于证券的需求。我们知道，大部
分庄家炒作行为均涉及操纵市场以及虚假信息等违规行为。但在中国证券市场尚
缺乏有效的法律体系惩治这些行为的情况下，监管部门的监管和惩处是唯一有效
的遏制手段。但在中国证券市场十几年年的发展历史中，监管部门的监管力度并
不具有一致性，而往往是根据市场走势与政府政策目标的偏离程度决定监管的力
度。因此可以说，在中国证券市场中监管部门监管力度和惩处力度决定市场的炒
作程度，进而间接影响证券市场的需求。
其次在于对银行资金违规流入股市的清查力度。中国证券市场是一个资金推
动型市场，市场中资金的充盈程度决定了证券市场的需求，进而也直接影响到市
场的走势。而在流入市场的资金中，有相当部分是以直接或间接的方式来自于银
第二章中国证券市场的政策市特征
行资金。根据我国现行的金融法规，为防范银行金融风险的扩大，银行资会不能
流入股市。但在现实的市场交易中，受利益驱动流入股市的资金往往不在少数。
这部分资余所构成的证券需求对于证券市场的走势具有着重要影响。而在中国证
券市场的发展过程中，对于银行资金流入股市的态度也存在着不一致性。根据政
府调控市场的需要，时而严格制止，时而默许。政府对于银行资金入市的态度也
就影响到了证券市场的需求。
此外，政府还可以通过决定保险资金和社保资金投资证券市场的比例来影响
证券市场需求。
(三)中国证券市场政策市形成的必然性
通过上述的政策工具，政府对中国证券市场的走势具有直接的调控力量。而
且与西方成熟资本市场不同的是，中国证券市场上政府也具有调控的主观意愿。
在西方成熟的证券市场中，政府一般来说总是尽量减少对市场的干预，约束自己
在市场中的作用。市场交易、定价等等职能留给市场自身完成，政府则严守自己
市场监督者的职责，只是在市场作用有所欠缺的领域发挥作用，如提高市场中信
息的透明度和消除市场操纵行为等。但在中国证券市场中，政府参与证券市场决
不仅仅局限于保证市场的透明有效和提高市场效率。
正如前文所述，中国证券市场成立之初，仅仅是作为一个试点。但随着其融
资功能的显现，证券市场为国企融资脱困，降低国有银行金融风险的作用也逐步
凸显出来。这样，证券市场的功能也就逐渐偏离其有效配置资源的初衷。对于政
府而言，发展证券市场的首要目标变成了服务于国有企业改革。政府希望尽可能
推动国有企业上市，一方面降低国有企业通过银行融资的比例，化解国有银行不
断累积的金融风险；另一方面通过国有企业股份制改造以及股份的上市流通，建
立起完善的现代企业制度，从而解决国有企业面临的困局。此外，随着我国证券
市场规模的扩大1，证券市场已经逐渐成为公众生活中的一部分。为了维护社会
的稳定，维持证券市场稳步发展，防止市场暴跌也就成为政府监管市场的一个重
要目标。因此，我们可以看到，政府在中国证券市场上的耳标具有着多元性。
而在政府角色的定位上，中国证券市场也异于西方成熟市场。在西方成熟证
券市场中，政府居于监管者的地位，保障市场在公平有效的环境下运行，因此角
色比较单一，地位也比较超然。市场对于政府的政策措施一般也具有～个既稳定
又能前后保持高度一致的预期。但在中国证券市场中，政府的地位决不仅仅局限
于监管者的角色。还有上文所说的调控者的角色。除此之外，政府同时还作为国
有股份的持有人直接对市场发挥着作用。政府在证券市场中监管者、调控者以及
股份所有者的三种身份．既具有一致性，也存在着冲突。政府在证券市场中角色
槭车2004年3月29闩，中囝证券市场的市值己达到49735亿元．已超过国内生产总值的40％。
27
第二章中国证券市场的政策市特征
的复杂化，也使得政府调控市场走势的目标上也存在着多元化的趋势。除了传统
的有效配置资源外，政府还期许证券市场能实现为国企解困、维护社会稳定的功
能。在内需不振，国内经济面临通货紧缩风险时，证券市场甚至还被赋予了发挥
财富效应，刺激内需的功能。
为了实现政府通过国有企业上市，促使国有企业建立现代企业制度的政策目
标，政府希望保持市场活跃，让市场处于平稳上升的通道里。为此，政府可能鼓
励场外资金的入市，并且容忍场内庄家炒作的行为，以活跃市场，增加证券市场
的吸引力。而为了实现政府持有的国有股份价值的最大化，政府无疑也是希望证
券市场的上扬。这样在国有股上市流通时可以回收尽可能多的财政资会。为此，
政府同样需要鼓励场外资金的入市，以及容忍庄家的炒作行为，以促进股价的上
扬。而为了维护证券市场的有效性，充分发挥证券市场配簧资源的优势，政府作
为市场监管者，需要尽可能提高市场信息的透明度，打击庄家操纵市场的行为；
并且提高市场中投资者的风险意识，建立起一套严格的退市制度(从而打击中国
证券市场中流行的对垃圾股的炒作行为)。同时考虑到公众对中国证券市场的参
与程度1，为了维护社会稳定，政府同样需要打击证券市场中的炒作行为，防止
市场的暴涨暴跌，并加强投资者风险意识的建立。因此，在中国证券市场中政府
角色的多元化使得政府在不同的环境下，其政策目标难以保持一致性。而政府掌
握的多重政策工具使得政府可以根据不同的环境，不断地干预市场，使其服务于
自身的目标。证券市场的走势也就相应地表现出政策市的特征。
截至2004年2月底，沪市的开户数已达到3566．97万，深市也达到r 3375．09万。
28
第二章中国证券市场的政策市特征
第二节造成中国证券市场政策市的制度根源
一、中国政策市形成的历史背景
中国证券市场的发展与西方证券市场有着很大的不同。西方的证券市场是
投资者为了获利的目的而自发发展起来的。如美国纽约证券交易所，它就是在
1792年由24位信誉良好的纽约证券经纪人在一棵梧桐树下，订定和签署了《梧
桐树协议》(The ButtonwoodAgreement)。该协议在彼此信任的基础上，确定了最
低佣金收费标准，形成了纽约证券交易所的雏形。纽约证券交易所成立之初，就
是建立在自我管理的基础之上。只是在证券市场发展到一定阶段后，为弥补市场
失效才有了政府的介入1。因此我们可以看出，成熟资本市场的形成和发展是一
个自下而上的制度变迁过程。
中国的证券市场则是在政府为国有企业解困的背景下催生的。在我国实行改
革开放以后，由于国民收入分配格局的变化，政府财政收入无法继续维持对国有
企业的投入。对国有企业的投入只能依靠债务融资，转由银行的贷款支持(这也
就是所说的“拨改贷”)。而企业经营机制缺陷和沉重的历史负担，使得经济陷入
了企业高负债、银行高坏帐的困境中。到上个世纪九十年代中，国有银行巨额不
良贷款所带来的潜伏的金融危机，使得国有企业继续通过银行贷款获得资金支持
的道路也已难以为继。而改革开放十几年来，由于收入分配格局向个人倾斜，社
会公众手中已经持有相当一部分闲置资金。通过发行股票吸引个人闲罱资金，让
社会公众成为企业直接的投资者和风险承担者，也就成了当时背景下政府挽救国
有企业的唯一良策。正是在这样一种背景下，政府尝试建立证券市场，并在之后
的时期内不遗余力地推动证券市场的壮大，以服务于为国有企业解困的政策目
标。因此，我们可以看出，与西方证券市场发展的历史不同，中国证券市场从诞
生到发展，其背后的第一推动力一直是政府。中国证券市场发展的过程也就表现
为一个自上而下的过程，属于强制性制度变迁的范畴。
在这样一个受到政府强力推动发展壮大起来的市场，政府的意志自然而然
成了主宰市场力量，市场的发展也离不开服务于政策目标的轨道。在中国证券市
场中，筹资这一市场发展的原始动力也就成了市场的基本目标。作为证券市场基
本功能的有效配置资源，在中国证券市场中得到重视的也只是配置资源(或者说
保证社会闲置资金向政府扶持的国有企业的流动)，而忽视了其有效性。股市的
存在是解决国有企业经营困难的一种方法，而不是一种将有限资源流向最有效率
的企业，实现资源最优化配置的渠道。按照这一定位逻辑，政府必将为保障股市
对国有企业的筹资功能，而对证券市场施加一定的影响，政策市也就成为了一种
直到1934年，美国政府才根据联邦证券交易法案Ⅲ台了管理纽约证券交易所的松散的规章制度。
29
第二章中国证券市场的政策市特征
必然。
二、法律上对私有产权保护的不足
证券市场作为虚拟经济的重要组成部分，其市值也已构成了社会财富的重
要组成部分。证券市场指数的波动通过市场投资者持有股票市值的变化，客观上
实现了社会财富的转移。政府为实现自身的政策目标，操控或影响证券市场走势
的行为，对市场投资者来说，增加了市场的系统风险。一些学者对中国证券市场
风险构成的研究显示，中国证券市场系统风险占总风险的比例达70％。而在较成
熟的西方证券市场，系统风险只占市场总风险的30％1，另一方面由此导致的股
市涨跌起伏也将造成市场投资者财富的剧烈波动，以及财富在不同社会成员之间
的转移。而且由于政府的干预缺乏事前的透明度和相应的程序，它对部分社会成
员财富的剥夺带有强制性和突然性。
我们知道，在一个比较完善的市场经济体系里，公民的财产受到法律的保
护，而不容他人(包括政府)的侵犯。对于政府来说，税收是政府唯一可以向其
公民强制征收的收入渠道。政府只能通过税收征收和政府支出，实现其包括财富
在社会成员之间转移的政策目标。但是即便是法律赋予政府调控社会成员收入水
平的税收途径，对政府来说，也并非不受限制。税法的设立和变更，都需要经过
立法机构的审议和通过。因此政府通过税收途径调控社会成员的财富分配，以实
现其政策目标，是受到严格的程序限制，而且具有很高的透明度。只有这样，私
有财产权才能够获得有效的保护。。
相比较而言，在中国证券市场上政府随意干预市场，尽管在愿望上是良好的，
但在客观上造成的后果就是对部分社会成员财富的肆意剥夺。这种行为在缺乏程
序上的限制和透明度上的保障时，无疑会造成对部分社会成员的不公。这显然也
与证券市场所信奉的“公开、公正、公平”的原则相背离。对这样一种状况的深
入探讨，可以发现在这种现象背后隐含的是我国的法律体系对私有资产保护的不
力。
事实上，由于我国长期以来一直实行的是公有制，因此在法律上～直强调
的是对公有财产的保护。如宪法中明确表述：“公有资产神圣不可侵犯”。但随着
改革开放事业的逐步推进，社会对公有制以外的其它多种所有制形式其存在和发
展的意义也有了更深的认识，各种经济成分也在迅速地壮大。目前国有经济成分
在我国经济总量中所占比例已经下降到了30％左右。与之相对应的是，国民收入
的分配格局也发生了重大改变。个人收入在国民收入所占比重持续上升，个人所
占有和支配的财富在社会财富中所占的比例也在不断上升，如我国城乡居民的银
参见施东晖《上海股票市场风险性实证研究》，《经济研究》1996年第10期。
30
第二章中国证券市场的政策市特征
行存款余额在1997年仅10000亿，到2003年已经突破110000亿，国民可支配
收入在国内生产总值中所占比例也以上升到55％。
在这样一种社会背景下，原来那种只强调对公有财产保护的法律体系显然
与现实存在着不协调性。只有在法律上、在制度上强化对私有产权的保护才能保
障我国多种经济成分的发展。从而保障我国国民经济的可持续发展。但遗憾的是，
我国在对私有产权保护的法律体系建设上比较滞后。在2004年十届人大二次会
议提出宪法修正案，从而将对“公民的合法的私有财产不受侵犯。⋯‘国家依照法
律规定保护公民的私有财产权和继承权。⋯‘国家为了公共利益的需要，可以依照
法律规定对公民的私有财产实行征收或者征用，并给予补偿。”这些条款列入宪
法之前，应该说我国法律体系对私有财产的保护存在着很大的空白。相比较而言，
在现代各国的宪法中，有关财产权保障的规定一般都置于公民的基本权利体系之
中。而我国宪法在2004年修正案提出之前，有关公民财产权保障是从属于有关
社会经济制度的规范体系。现代各国财产权宪法保障规范大多由不可侵犯条款
(保障条款)、制约条款(限制条款)和损害补偿条款(征用补偿条款)三层结
构构成。而我国2004年修正案之前的宪法财产权保障规范仅仅由保障条款和制
约条款构成，缺少损害补偿条款，而且保障条款的内容具有限定性。也就是说对
私有财产权的保障仍然偏重于对公民生活资料的保障，而轻视了对公民或其他财
产权主体的生产资料的保障。虽然之前的宪法第十三条使用了“财产的所有权”
这一术语，但并没有穷尽财产权的所有内涵，如债权、知识产权等其他财产权。
因此在本质上最受保护与促进的是公共财产，而对公民私有财产的保护却被弱化
了。
也正是这样一种法律背景，使得对私有产权的侵犯事件屡有发生。在证券
市场上也是如此。政府在证券市场上调控市场走势的行为，虽有侵犯部分社会成
员私有产权的嫌疑，却能得到法理上的支持。事实上，由于整个社会尊重私有产
权意识的淡薄，往往还出现在股市低迷时投资者呼吁政府干预的情形1。而即便
在一些事件中，投资者意识到政府行为对自身权益的侵害，但在对抗政府的这种
侵害行为、维护自身权益的过程中，也往往由于缺乏法律的支持而归于失败。如：
2001年，证券监管部门修改上市公司退市的实旄条例，使得一批资不抵债的上
市公司正式退出主板市场。对于这些上市公司的股东来说，政府对规则的随意修
改，无疑侵害到了他们的私人权益。为此，这批退市公司的部分股东曾拿起法律
武器来维护自身权益。但后来由于缺乏对私人财产进行保护的法律支持，维权行
为也归于失败。尽管就这一事件而言，我们很难作出道德判断。政府强化对经营
不善的上市公司的退市约束，一方面可以降低市场中的投机气氛，另一方面也可
政府调控证券市场走强，虽可以使股票持有者财富得到增值，但实际卜是对广人来入市者收益的侵害。
3l
第二章中国证券市场的政策市特征
以真『F提高市场投资者的风险意识，从而提高证券市场配置资源的效率，因此对
中国证券市场的完善和发展是有益的。但政府通过规则的任意改变(或者浼通过
自身执行规则的力度改变)来达到自身政策目标的过程，却是对部分投资者权益
的侵害，其背后隐含的是对私有产权的一种剥夺。
由此我们可以看到．中国证券市场在法律配套体系上的不完善，特别是在法
律上对私有产权的保护不力，为政府操控证券市场走势以实现自身政策目标提供
了便利，使得政府可以罔顾一部分社会成员私人权益。，将自己的意志强加于证
券市场。
三、监管部门独立性的不足
在证券发展短短十几年的历史中，中国对证券市场的监管体系一直发生着
变化。证券市场成立之初，是由深沪两地政府各自监管，并由国务院证券管理办
公会议进行宏观管理和部门协调。到1992年lO月12 F1成立国务院证券委员会
和中国证券监督管理委员会。国务院证券委员会由十四个部委的成员组成，负责
证券市场的宏观管理，统一协调股票、债券、国债等有关政策，而中国证券监督
管理委员会作为其下属机构，负责证券市场中监督管理的日常事务。到1998年
4月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会两个机构合并，由中国证券
监督管理委员会全面负责证券和期货市场的监督管理。
从中国证券市场监管历史来看，由于证券市场是一个新生事物，所以成立之
初为了协调相关部门的运行，减少证券市场发展可能带来的负面效应，证券市场
监督管理得到了诸如中国人民银行、计委、财政部等等经济管理主要部门的积极
参与。这对于中国证券市场的发展壮大，以及发挥其对经济发展的促进作用起到
了至关重要的作用。但与此同时，也使得证券市场的监督管理工作不可避免地带
上了其他经济管理部门政策目标的痕迹，证券市场的发展也带上了其它经济管理
部门局部利益的烙印。虽然在1998年的机构调整中，对中国证券监督管理委员
会职能进行了重新审定，将证券市场监督管理职能归目至单一部门，使得中国证
券监督管理委员会在权限上可以独立行使监督管理的职能，但中国证券监督管理
委员会作为政府的一个部门，其运作始终是离不开政府工作的全局利益。因此中
国证券监督管理委员会对证券市场的监督管理，也就无法彻底摆脱其它经济管理
部门的影响。
相比较而言，在西方成熟资本市场中，其主要的监督管理部门在对证券市场
行使监督管理职能时，一般都具有较强的独立性。如美国的证券交易委员会
。特刚足一小部分社会成员的私人权益，这样不会影响社会稳定：而即便是相当人的一部分ti!I=会群体，但
由于侵犯是隐匿的，往往也不会受到抗议。
32
第二章中国证券市场的政策市特征
(Securities and Exchange Commission-SEC)，它由五名成员构成，这五名成员虽全
部由总统任命，但须经参议院批准。而且委员会直接对国会负责，每年须就全国
证券市场的情况和对证券法的执行情况，向国会提交书面报告。美国证券交易委
员会一方面对联邦级证券交易所实行高度的集权式管理，这些交易所在管理和组
织证券交易、制定各自的规章制度方面，必须无条件地服从证券交易委员会的管
理。证券交易委员会还通过对全国证券商协会的控制，监督和管理OTC市场。
另一方面美国证券交易委员会享有极大的权限和极高的权威。证券交易委员会集
立法、执法和准司法于一身，权限广泛，可以独立行使职权。同时证券交易委员
会直属总统，直接对国会负责，使其在行使职权时可以不受其它政府部门的干涉，
而只需在预算、立法等事项上与有关部门协调。
地位的超然使得美国证券交易委员会可以全心全意地遵守其宗旨：为投资者
提供最大的保护及最小的证券市场干预，设法建立一个投资信息系统，一方面促
成投资者作出证确的投资选择，引导投资方向：另一方面利用市场投资选择把发
行量低、超过市场资金供给承受能力的证券发行排除于市场之外。
而在中国证券市场中，中国证券监督管理委员会作为政府的一个部门，是不
可能超然执行其监督和管理市场的职能，而是代表着政府来管理证券市场，因此
中国证券监督管理委员会的监督管理工作要服务于政府部门的整体经济目标。为
了政府的全局性利益，监管部门就完全有可能忽视自身的职能，而利用其市场管
理者的地位，调节市场。
四、政府的多重身份
由于中国证券监督管理委员会在监督管理证券市场时并不具备独立地位，丽
只是作为政府的代表来行使市场的监督和管理工作，因此中国证券市场上的真正
管理者应该是政府。然而本该以监管者身份介入市场的政府却有着多重角色。除
了一般意义上的监管者身份外，政府对于中国证券市场来说，同时还是国有股的
持有人和中国宏观经济的管理者。
很显然不同的身份在参与证券市场时有着不同的目标。作为证券市场的管理
者，政府无疑应该以保障证券市场健康发展为目标，在“公开、公平、公正”原
则的指导下，维护中小投资者利益，确保证券市场有效配置资源功能的实现。而
作为国有经济成分持有人和管理者的角色进入证券市场，政府的主要目标在于解
决国有企业经营困境问题和实现国有股份的增值和保值。对于中国的国有企业来
说，在经历了政企分开、企业被赋予了自主经营权这一系列改革措施所带来的生
产力解放之后，受制于公有制下尖锐的委托．代理关系问题，国有企业陷入了经
营困境，迫切希望通过股份制改造和股份上市流通，建立现代企业制度，以解决
当前所面临的经营困境。同时，对国有企业的输血经历了由财政到银行转移的过
第二章中国证券市场的政策市特征
程后，国民收入分配格局的变化使得财政本身无法维持对国有企业的扶持，而银
行对国有企业政策性扶持所带来的巨额不良资产，以及其中所潜伏的金融危机，
使得这二者在解决国有企业高负债和高历史包袱问题时都力不从心。政府也惟有
希望通过上市筹资来解决国有企业的历史遗留问题，分摊国有企业的经营风险。
而与此同时，作为国有股份的实际支配者，政府无疑也希望通过国有企业的上市
实现股份的增值和保值，从而可以通过国有股份的流通筹集更多资金，解决财政
上遗留的历史问题。
此外，政府作为宏观经济的管理者，还必须为实现宏观经济的几大目标——
高增长、低失业、低通胀和国际收支平衡而努力。在传统的货币政策与财政政策
难以同时实现这些目标时，政府无疑也希望证券市场能成为一个辅助手段。通过
发挥虚拟经济所能带来的财富效应，刺激有效需求，从而实现宏观经济管理的几
大目标。
政府在证券市场中不同的角色所要实现的目标之间，既存在相辅相成的关系，
也存在相互冲突的一面。而政府在这些多重目标之间的选择，则受到现实经济环
境的影响。在不同的经济环境下，政府所面临目标的紧迫性是不同的。这样也就
决定了政府决策的出发点会在各种角色之间摇摆不定，而不可能坚守其市场监管
者的角色．。
第二章中禹证券市场的政策市特征
第三节中国证券市场政策市的后果
正是由于中国证券市场中政府对市场的调控程度远远大于西方成熟的证券
市场，而且政府在调控市场时面临着政策目标的多元性，使得中国证券市场表现
出异于西方成熟市场的一些重要特征。
一、政策市特征对中国证券市场走势的影响
我们知道，证券市场由于流动性强而使得市场的进出壁垒比较低，参与者人
数众多，市场化程度最高。而市场作为一个能够进行资源有效配置的场所，它优
越于资源配置的其他方式之处，就在于通过市场参与者的自由选择，能够汇集所
有参与者信息，形成有效价格，来实现资源配雹效率的最大化。因此在一个成熟
资本市场中，证券市场的走势～般来说可以很好地反应出宏微观经济形势。然而
在中国证券市场中，政府对证券市场的干预，特别是以调控证券市场指数为目的
的干预，却使得证券市场对经济信息的反映受到扭曲。
(一)证券市场走势与宏观经济状况的背离
一般而言，由于证券市场中上市的公司多为各行各业具有代表性的企业，上
市公司业绩的优劣往往也代表着国民经济发展的状况。因此股市有着一国经济的
晴雨表之称，股市的走势与本国经济发展的走势应该有着很高的相关性。但从中
国证券市场走势与国民经济发展走势来看，二者的相关性极低。(见股市走势与
国民经济走势比较图)。即便在最近几年，上市公司总数已大幅增加1，而且已基
本覆盖经济发展的各领域这样一种情形下，证券市场走势还是表现出与实际经济
发展相背离的现象。
表2-2证券市场走势与宏观经济走势比较
深圳综合指数上证指数波动
深圳综合指数上证指数GDP增长率
波动率盔
1990 100．0000 127。61
1991 110．3688 292．75 10．37％ 129．41％ 7．O删
1992 241．2055 780．39 118．55％ 166．57％ 12．8删
1993 238．2756 833．80 —1．21％ 6．84％ 13．40％
1994 140．6341 647．87 -40．98％ 一22．30％ 11．80％
1995 113．2487 555．29 -19．47％ 一14．29％ 10．20％
1996 327．3417 917．02 189．05％ 65．1躺9．70％
1997 381．2918 1194．10 16．48％ 30．22％ 8．80％
1998 343．8526 1146．70 —9．82％ -3．97％ 7．80％
1999 402．1834 1366．58 16．96％ 19．18％ 7．1 096
截年2004年3月底，J：市公司总数已选j302家。
第二章中国证券市场的政策市特征
I 2000 635．7310 2073．48 58．07％l 51．73％ 8．oo“
l 2001 475．9432 1645．97 —25．13％l 一20．62％ 7．30叫
l 2002 388．7550 1357．65l 一18．32％l 一17．52％l 8．00％I
资料来源：《中国证券报》，1991．2002年国民经济和社会发展统计公报。
250
200
竖150
遴100
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一50
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一、淹≯。#，-4-
J≤扩。驴渖、o酽，舀y
一深圳综合指数年度走势
-Ⅲr上证指数年度走势
年度
宏观经济走势
图2—1证券市场走势与宏观经济走势比较图
正如前文所分析的那样，中国证券市场由于受到政府操控的痕迹比较重，而
且市场中庄家炒作风气极盛，市场中信息的透明度低，信息的真实性在制度上也
缺乏强有力的保证。因此证券市场的走势往往无法反映现实经济的真实状况，而
是取决于政府的政策取向。这也正是中国证券市场被视为“政策市”的原因。从
中国证券市场短短十几年的发展历史来看，股市的大幅波动后面往往意味着政府
政策变动。(见表2-3)1
表2．3沪市上证指数1992．1—2003．10异常波动表2
前一交易日收当日收市指
日期涨跌幅(％) 波动原因种类
市指数数
1992．05．21 616．28 1260‘32 104．50 放开股价政策
l 992．07．24 1014．57 1142．82 12．64 市场因素市场
1992．08．11 964．09 863．41 一lO．44 新股上市政策
1992．09．11 692．78 776．29 12．05 控制新股上市节奏政策
1992．10．27 506．94 450．28 一ll_18 新股上市政策
’由于深沪两市指数的走势具有根强的相似性，而深市为了筹建=板市场白2001年起就不再批准新公司上
市，相比较而言沪市指数的走势对于中国证券市场来说，更具代表性，因此在本文中，为了简便起见，一
般只列上证指数的走势。
：表中列出了沪市1992年5月21日放开股价以来．到2003年10月31日期间．沪市出现异常波动的交易
日。在1996年12月13日实行10％涨跌幅限制之前，异常波动所选择的标准为日涨跌幅超过10％，而之后
的标准为日涨跌幅超过5％。在确定异常波动原因时．考虑到中国证券市场上经常出现由于政策信息泄露而
使得市场出现提前反应，以及市场可能对政簧信息反应滞后等因素。将异常波动日前后个5个交易日内出
现的重大政策信息，视为波动原因。而如果在此期间没有重大政策信息披露，则视为市场因素导致的异常
波动。
36
第二章中国证券市场的政策市特征
1992．1 1．25 440．04 571．63 29．90 市场
99211 27 562，0l 637．67 13．46
真空电子拆股
市场
992．11-30 637．67 724．60 13．63 市场
1992．12．03 722．20 808．20 11．91 市场
992．12．09 753．94 676．45 —10．28 市场因素市场
992．12．11 625．23 722．28 15．52 市场因素市场
1993．02．25 1264．96 1410．36 11．49 市场因素市场
993 03．01 1339．88 1199．73 —10．46 市场因素市场
993．03．22 1174．99 1036．92 —11．75 市场冈素市场
1993．04．06 947．87 1059．62 11．79
陆家嘴凋整股本
市场
993．04．08 1099．62 1238．87 12．66 市场
1 993，05．24 1143．97 1026．13 —10．30 市场冈素市场
政府官员讲话关注股市发
1993．06．02 928．58 1081．20 16．44 政策
展
993．j2．20 901．70 783．79 一13．08 送配股暂行规定政策
994．08．01 333．92 445．64 33．46 政策
1994．08．03 432．6l 522．98 20．89 《证监会与国务院有关部政策
1 994．08．05 562．77 683．04 21．37 门共商稳定和发展股票市政策
1994．08．09 711，80 621．58 一12．67 场的措施》歧策
1994．08．10 621．58 739．66 19．OO 政策
l 994．09．05 830．18 940．61 13．30 市场冈素市场
《关于上市公司再己股问题
1994．10．05 791．15 706．42 一lO．7l 政策
通知》
1994．10．07 660．50 738．03 11．74 市场因素市场
1994．10．13 711．0l 635．38 —10．64 市场因素市场
1994．10．20 652．89 718．99 10．12 处罚四公司政策
1994．10．24 712．71 785．85 10．26 市场因素市场
1995．05．18 582．89 763．5l 30．99
暂停国债期货交易试点
政策
1995．05．19 763．5l 855．81 12．09 政策
1995．05．23 897．42 750．30 —16．39 市场因素市场
1996．12．16 1110．04 1000．02 —9．91
《人民日报》社论
政策
1996．12．17 1000．02 905．58 —9．44 政策
1997．02．18 982．40 894．85 —8．91 邓小平健康传言市场
1 997．05．08 1495．46 1405．18 —6．04 调高印花税政策
1997．05．14 1464．28 1379．22 —5．8l 公布300亿扩容额度政策
1997．05．16 1417．67 1315．92 —7．18 四家上市公司停牌政策
严禁国有企业和上市公司
1997．05．22 1354．88 1235．22 —8．83 政策
炒作股票
人民银行停止商业银行在
1997．06．06 1360．23 1271．31 -6．54 证交所从事回购及现券交政策
易
1997．07．07 1159．34 1096．82 —5．39 扩容速度提高政策
1997 09．22 1184．52 1103．97 —6．80 市场冈豪市场
37
第二章中国证券市场的政策市特缸
1 997．09．23 1103．97 1041．96 -5．62 市场因素市场
1997．09 24 1041．96 1110．01 6．53 市场冈素市场
1998．08．17 1168．03 1070．41 —8．36 市场因素市场
1998．08．19 107l，30 1126．08 5．1l 市场冈素市场
监管部门强调防Ir上市公
】999．07 01 1689．43 1560．79 —7．61 政策
司违规资金进入股市
允许国有企业、国有资产
1999．09 09 1571．60 1675，12 6．59 控股企业、上市公司投资政策
流通股
2000．02．14 1535．OO 1673．94 9．05 向二级市场配售新股政策
2001．10．23 1520．67 1670．56 9．86 暂停减持国有股政策
2002．01．23 1358．69 1444．96 6．35 市场冈素市场
2002．01．28 1451．88 1359．55 —6．36 对国有股减持方案的疑虑政策
2002 01_31 1395．61 1491．66 6．8l 证监会稳定市场讲话歧策
停止执行《减持国有股筹
2002 06．24 1562．72 1707．3l 9．25 集社会保障基金管理暂行政策
办法》
2003．01．14 1386．31 1466．85 5．8l 市场因素市场
根据本文所设的标准，从1992年5月21日到2003年10月3l同这一段时
间内，出现异常波动的交易同总共有56天。其中由于政策因素引起的就达到了
28天，在异常波动中占到50％。考虑到，在剩余的28次异常波动中，还有相当
一部分是由于市场对政策的传言，政策对中国证券市场的影响不可谓不大。
而正是由于中国证券市场中，监管部门以及其它一些经济管理部门主观上存
在着对证券市场进行干预的动机，客观上又存在着影响证券市场走势的政策工
具，政府可以根据自身的意志调整市场的走势，从而扰乱了市场因素对证券市场
的自行调节。对于市场投资者来说，在进行证券投资时，除了要考虑市场因素以
外，投资决策在更大程度上要取决于对政策变量的预期。当市场预期政府有关部
门对证券市场走强持支持态度时，投资者往往勇于做多：而当市场预期政府忧虑
证券市场的泡沫时，投资者一般也会看淡市场走势。由于政府在调控经济时存在
抚平经济周期波动的倾向，政府对证券市场的态度无疑也将烙上这一痕迹。当经
济出现过热时，政府政策目标是如何促使经济软着陆，这样政府在证券市场上可
能采取措施为股市降温；而当经济增长放缓时，政府政策目标转化为如何刺激有
效需求，这样证券市场所能带来的财富效应也就成了政府的政策工具之一，政府
也就可能通过一些措施刺激证券市场的走强。政策的这样一种干预思路，使得中
国证券市场整体走势往往出现与经济形势相背离的状况。
(二)证券市场风险的加剧
证券市场的风险可以分为：系统性风险和非系统性风险。前者是指对市场整
第二章中国证券市场的政策市特征
体发生影响的风险因素。在一个成熟的证券市场中，系统性风险主要来自宏观经
济因素．如经济周期、通胀率、利率等等。而非系统性风险则是指对于单个投资
品种产生影响的风险因素。就证券市场而言，非系统性风险主要来自对特定上市
公司产生影响的经济因素，如行业前景、公司管理层的更替等等。马柯维茨的资
产组合理论告诉我们，非系统性风险可以通过投资组合有效地降低，而系统性风
险则无法通过投资组合进行化解。
在中国证券市场中，由于政策因素对证券市场的影响往往是全局性的，亦即
政策的出台往往导致股市整体的涨跌，因此政策对证券市场的影响是一种系统性
影响。政策作为一种外部冲击，增加了市场中的系统性风险。如前所述，在成熟
资本市场中，系统性风险占证券市场总风险的比例很低。由于系统性风险无法通
过投资组合有效化解，这样势必导致中国证券市场中投资者所面临风险的加剧。
另～方面，由于政府在调控证券市场走势时面临着多重政策目标，原本应该
由政府承担的市场监管责任只是其中之一，而且在某些阶段为了实现政府看来更
紧迫的政策目标，市场监管的职能可能被有意无意地忽视了。这就使得中国证券
市场上，个别投资者利用自身资金优势和信息优势操控市场的行为异常猖獗。而
政府为了实现其它政策目标，在某些特定的阶段，往往容忍这种行为的存在。这
样一种市场监管职能缺失的局面，势必导致中国证券市场中充斥着内幕交易、虚
假信息等等一系列有违市场三公原则的交易行为。这无疑也使得中小投资者在证
券市场投资中所面临的风险加剧。
二、政策市特征对中国证券市场功能的影响
证券市场作为市场经济的一部分，它的功能是多层次的。证券市场的基本功
能是作为一种直接的融资渠道，与以银行为主要中介的间接融资渠道相辅相成。
但证券市场的核心功能是对资源的有效配置。证券市场通过汇集上市公司的所有
相关信息，形成上市公司的有效价格，从而为上市公司融资确定一个合理的价格。
通过证券市场形成的价格信号体系，可以实现资金从闲置部1"TN短缺部门之间的
有效配置。
此外，证券市场的延伸功能是作为一种企业评价体系，解决企业经营过程中
委托一代理问题。我们知道，现代企业由于规模巨大，企业的所有者与经营者之
间存在着分离的问题，即企业的经营者往往不是企业的所有者。由于企业的经营
者与所有者之间，就企业经营过程的信息存在着严重的不对称，企业的所有者很
难直接对经营者进行有效的监督。由此形成的委托．代理问题，无疑增加了企业
经营者败德行为的几率，对企业的经营效率也会造成负面影响，进而可能影响到
现代社会中规模经济的达成。而由于证券市场的存在，市场参与者为了确定上市
公司合理价格而收集的信息，无疑形成了一个对企业经营者进行有效评价的体
39
第二章中国证券市场的政策市特征
系。投资者在证券市场中“用脚投票”，形成对企业经营者的监督和激励机制，
从而在一定程度上解决了企业所有者与经营者之间的委托．代理问题。但在中国
证券市场上，政策市特征却使得这些功能得不到充分的发挥。
(一)资源配置功能的削弱
在中国证券市场上政府具有多重身份，除了市场经济赋予政府的裁判和监管
者身份以外，政府还是宏观经济的调控者和庞大的国有经济体系的管理者。特别
是作为国有经济的管理者，政府继承了计划经济体制下政府对国有企业的保姆身
份，继续对国有企业进行扶持。随着对国有企业财政拨款支持和银行信贷支持相
继失败，国有企业继续在经营困境中挣扎。而在财政和银行对国有企业继续注资
均存在困难的情况下，政府惟有希望将社会公众的消费剩余收入直接导入国有企
业，为其输血。同时也希望在引入直接融资机制的同时，国有企业能够实现经营
机制的转化，建立起现代企业制度。
正是在这样一种经济背景下，中国开始了建立证券市场的尝试。对于政府来
晚，建立证券市场的主要目的在于为国有企业寻求新的筹资渠道，解决国有企业
的经营困境。而证券市场原有的有效配置资源的核心功能却被忽视了。
正是由于中国证券市场的发展目的与证券市场自身的核心功能之间存在偏
差，在政府实行对证券市场的全面调控(包括一级市场和二级市场)下，证券市
场的发展存在着许多与市场效率相背离的误区，包括：发行渠道向国有企业的倾
斜，在某种程度上甚至是向经营状况欠佳的国有企业的倾斜。这样一种倾斜政策
无疑是与证券市场实现资源有效配置的核心功能相冲突，使得企业通过证券市场
融得资金中相当一部分并没有发挥应有的经济效益。也就导致了在中国证券市场
中普遍存在着资金效率低下的现象。这包括：公司上市后经营业绩迅速下滑，以
及上市筹集资金被滥用，无法产生预期效益等等不正常的现象。在成熟的资本市
场中，公司通过上市可以获得进一步发展的机会，从而使得公司经营状况更上一
层楼。而在中国证券市场中，很多公司上市后却难现这种辉煌。绩优公司往往也
只能保持短暂的辉煌，就陷入了业绩滑坡的怪圈。公司上市并没有由此获得助推
力，而保持长久的发展。只是由于中国证券市场中壳资源具有稀缺性，上市公司
可以可以轻易地获得重组的机会，才保证了许多上市公司名义上的存在。近年以
来，这样一种怪现状还逾演逾烈。公司乍一上市，就出现业绩的急剧下滑甚至出
现亏损，而陷入了特别处理的泥沼。同时，公司上市所筹集资金往往也没有投入
到招股时承诺项目，而是被闲置，甚至被用以在二级市场违规炒作股票。上市筹
集资金的使用效率可见一斑。而从中国证券市场上上市公司整体业绩的下滑状
况，也证明了证券市场配置资源的功能在很大程度上受到了扭曲。
与此同时，由于中国证券市场缺乏做空机制，投资者只能在单边上涨的市场
中才能获得盈利的机会。政府为了实现国有企业融资目标，往往需要人为地在二
第二章中国证券市场的政策市特征
级市场中保持向上的走势，以维持市场的人气和投资者对一级市场的参与。作为
中国证券市场的调控者，政府受到这样一种激励机制的作用，往往通过舆论手段、
行政手段和经济手段，对证券市场进行调控，以保持“稳中有升”走势。政府对
市场的这样一种干预无疑扭曲了市场机制。另一方面政府对证券市场的干预，增
加了市场风险。与政府试图让市场保持稳步上升的走势这一初衷相反，政府对市
场的干预，以及政府为实现其主要政策目标而对监管职能的放松，增加了市场的
投机行为，从而大大强化了市场的震荡。这也导致了我国证券市场中波动周期特
别短暂，波动特别频繁的特点。(见表2-4和图2．2)
表2．4上证指数波动拐点表
日期指数水平日期指数水平
1990—12．19 96．05 1993-12．8 1004．02
1991．2．22 134．87 1994．7．29 333．92
1991．5—16 106．75 1994．9．13 1033．47
1992．5—25 1421．57 1995．2，7 532．49
1992—8—12 781．2l 1995．5．22 897．42
1992．8—17 939．46 1996．1．18 517．63
1992．11．17 393．52 1996·12-11 1244．90
1992．12．3 808．20 1996．12．24 865．58
1992．12一lO 625，23 1997—5一12 1500．40
1993-2-15 1536．82 1997-9．23 1041．96
1993-4．1 947．23 1 999．6．29 1739．20
1 993-4．28 1372．50 1999．12．28 1348．82
1993．7．27 791．62 2001’6一13 2242．42
1993．8．．16 1023。87 2003一l-2 1320．63
1993．1 o．27 778．38
裁2000000．．008
踞i000 00
0．00
斡廿斗甘甘甘寸廿廿甘斗甘鲁时lHJ
星至誉垂至墨鲞墨量§ § § 蚕
图2—2匕证指数波动周期圉
政府干预导致证券价格偏离其内在价值幅度的增大，无疑使得证券市场中价
格信号体系在一定程度上遭郅了破坏。正是在这样一种背景下，中国证券市场上
屡屡掀起炒作垃圾股的热潮。频频亏损，乃至严重资不抵债的上市公司反而成为
了市场追捧的对象，而卖出高价。这显然是与证券的内在价值相背离，对于证券
4
第二章中国证券市场的政策市特征
市场有效配置资源的功能来说同样也是一种扭曲。
(二)企业监督功能的削弱
如前所述，现代企业制度下所有者与经营者的分离，使彳导二者之脚的委托一
代理问题变得更加突出。这在宏观层面上也影响到了资源的配置效率，而在微观
层面上则影响到了企业的运营效率。证券市场的出现大大缓解了这一委托代理问
题。证券市场作为信息汇总和处理的场所，通过投资者“用脚投票”，形成对上
市公司的合理定价，也是对企业经营者经营业绩的一个有效的评价。而企业价值
的变化，以及由此而带来的企业并购压力则形成了对公司经营者的激励机制，在
相当程度上解决了二者之间由于信息不对称而带来的低效率行为。在这样一种作
用机制中，广大市场投资者尽力收集有关企业经营信息，从而生成对上市企业的
合理定价的行为，起到了关键作用。
但在政策市下，决定市场走势和上市公司股价波动的，不只是市场因素和公
司经营状况，而在更大程度上取决于政府的政策取向。那么对于以盈利为目的的
市场投资者来说，他们关注的重点也不再是宏观经济的走势和上市公司的经营状
况，而是对政府政策的预期。这样，一方面使得市场投资者监督企业管理者经营
行为的动力大大削弱了。对于投资者来说，企业管理者是否能根据宏观经济形势、
行业发展状况以及企业自身的经营状况，制定切实有效的经营方针，保证企业稳
定发展，已不再是评判公司价值的关键。相反，在一些极端的情况下，还出现了
投资者根据政策取向，为了迎合市场的炒作热点，要求企业经营者放弃稳健经营
的原则，而去追踪一些所谓的市场热点的要求。如在网络热潮出现的时候，在上
市公司的股东大会上，就有股民要求上市公司放弃其原来经营的传统行业，而盲
目投身于网络业的大潮中。在这样一种市场背景下，投资者对上市公司经营者的
有效监督往往成为一个空话。对于上市公司经营者来说，他们也存在打着追踪市
场热点，服务股民利益的旗号，而谋取自身利益的强大动力。
另一方面，由于上市公司定价在更大程度上是反映了政策因素，以及由于政
府干预行为面带来的投机因素，证券市场价格往往大幅偏离上市公司的内在价
值，自然也就无法有效地反映上市公司经营者的业绩。投资者在证券市场中“用
脚投票”来评价上市公司管理者经营状况的机制也因此失效。企业经营者往往也
就丧失了尽心尽力改善企业经营状况的动力。对于政府来说，原来希望通过公司
上市建立现代企业制度，实现国有企业经营状况根本性改善的目标，并没有在企
业上市过程中得到实现。有效的公司治理结构并没有因为公司上市的形式就此建
立起来，上市公司经营业绩不佳的阴影仍旧笼罩在证券市场上。
与此同时，与政策市息息相关的国有股一股独大问题，同样削弱了中国证券
市场对企业的监督功能。由于国有股份并不通过市场进行流通，而国有股又占据
了我国证券市场总股本的三分之二，使得上市公司管理层的任免更替的权责仍旧
第二章中周证券市场的政策市特征
牢牢控制在政府手中。在成熟证券市场中，企业经营不善而带来公司价值下降，
将导致公司收购合并等企业重组行为的发生，往往也同时带来企业经营者的更
替。这样一种机制的存在，形成了对企业经营者行为的约束机制。然而，在国有
股一股独大的状况下，企业的经营者无法通过市场行为进行更替，证券市场所能
给企业经营者带来的约束和激励机制就受到了很大限制。
也J下因为这样，中国证券市场中企业管理者谋取私利的败德行为异常猖獗。
而市场却无法进行事前的预警和制约，往往是在司法程序介入了对上市公司管理
层的调查之后，市场才如梦初醒。成熟资本市场所能形成的对公司经营者的监督
和制约机制，在具有强烈政策市特征的中国证券市场中，并没有得到有效发挥。
第二章中国证券市场的政镱市特征
第四节本章小结
对于仍旧处于传统的计划经济向市场经济转型的中国来说，制度上不完善既
赋予了政府调控市场的合法性，也造就了其调控市场的要求。由于证券市场相关
的法律法规体系的不完善，以及在法律体系上对私有产权保护和公民自身私有产
权意识不足，政府调控市场而早晨社会财富再分配的行为在法理上并没有受到挑
战，因此政府可以根据自身的需要调控证券市场。而政府本身所承担的诸多职责，
与政府所能支配的资源之间的不对称，也使得政府不得不需要借助证券市场，柬
实现超市场的功能。
为调控证券市场，政府可以在交易规则、市场需求和市场供给上三管齐下。
一方面政府可以通过改变证券市场的交易规则来影响市场行为。另一方面政府也
可以通过改变社保基金和保险资金投资股市的比例、以及银行资金进入市场的门
槛来调整证券市场的需求。此外，政府还可以通过掌握上市额度或上市节奏的方
式调整证券市场的需求。由此政府可以顺利实现对证券市场的调控。
尽管政策市可能为政府实现其多元的政策目标提供了一条渠道，但不可否认
它也带来了相当的负面影响。它加剧了证券市场风险，也使得证券市场作为经济
风向标的功能受到扭曲。而且更重要的是，它削弱了证券市场有效配置资源的功
能和实现公司有效治理结构的功能。
塑三兰塞全笪星!!里堡茎里塑堕堕堡塑茎
第三章完全信息下中国证券市场的政策博弈
由于政府对于中国证券市场的全面介入，证券市场的走势已经脱离市场因素
的影响，而走向了市场投资者与政府之间的博弈。事实上，在中国证券市场上，
投资者在进行投资决策时，首先考虑的就是政府的政策取向问题。_方面市场投
资者根据对政府政策的预期决定自己的投资行动；另一方面市场投资者的预期及
其投资行动本身也对政府的政策取向产生影响。政府在进行政策决策时既需要考
虑自身的政策目标，同时也需要对市场的预期及其可能采取的行动进行预测，从
而决定自身的政策措施。因此，政府与市场投资者之间在政策问题上构成了一种
博弈关系。而且由于在中国证券市场上政府左右市场的走势，政府与投资者之间
的博弈关系自然就成为了投资者必须首先考虑的对象。对于一般投资者而言，在
决定自己的投资策略时，无疑必须考虑由政府政策决定的市场整体走势。
从现有的文献看，关于证券市场上政策博弈的论述并不多。而且由于政策市
可以说是国内证券市场的一个特色，与西方成熟证券市场有着明显的差异，因此
关于证券市场政策博弈方面的研究基本上也是国内进行的。在证券市场政策博弈
研究方面比较有代表性的是《政策与股票投资者的博弈分析》1(唐利民、韩慧
君、杨思远)。该文分析的对象同样是政府(博弈一方)与广大投资者(博弈另
一方)之间的博弈，在分析方法上具有一定的前瞻性。但该文分析的切入点为政
府调控市场的成本，而且在分析政府调控证券市场带来的效用时主要集中于保持
市场的稳定。这与实际状况有着一定的距离。正如前文所述，政府在调控证券市
场时具有多重目标，调控市场给政府带来的效用也不只是保持市场稳定这么简
单。而政府在进行政策博弈时目标的多重性使得实际的博弈过程更为复杂。而且
在《政策与股票投资者的博奔分析》一文中分析的是单期博弈模型，这同样与实
际情况有着一定的差距。虽然中国证券市场在最初产生时是作为一项实验进行
的，政府也做好了如果实验不成功则关闭股市的准备，但实践的结果证明证券市
场己成为中国经济中～个不可或缺的组成部分，因此证券市场的长期存在与发展
已成为一个不争的现实。这样，在政府真正可以从证券市场中脱离出来，让市场
自身无形之手自主调控之前，政府与市场投资者之间的博弈仍将进行下去。也就
是说证券市场中政策博弈应该是一个重复进行的多期博弈。
因此，本文中笔者拟在多期博弈的背景下，引入政府多元的政策目标，对证
券市场中的政策博弈进行深入的分析。这样可以使得博弈模型更加贴近现实状
’参见唐利民、韩慧君和杨思远《政策与股票投资者的博弈分析》，《系统工程理论方法艟用》1999年第2
期。
45
第三章完全信息下中国证券市场的政镱博弈
况。而本章的分析则是在完全信息的前提下进行的，即不论是政府对市场投资者
的效用函数，还是市场投资者对政府的效用函数，均具有完全的信息。
第一节单期博弈模型
为便于分析展开，本文首先从单期博弈模型着手。亦即研究在政府与市场投
资者关于政策仅进行一次性博弈时的策略均衡。
一、模型假设
1、中国证券市场中仅有政府和市场投资者双方，决定中国证券市场走势的是政
府与市场投资者双方的博弈。
尽管证券市场的直接监管部门为中国证券监督委员会(以下简称中国证监
会)，但从中国政府的行政架构上看，中国证监会并不具有独立地位。关于证券
市场所做的重大决策都融合了政府内其它相关部门(包括财政部、中国人民银行、
保监会等等机构)的意见。如，2001年时任中国证监会主席的周小川I在解释为
何推出国有股通过市场减持政策时，提到这是“国有资产所有者(出财政部代行)
的决定”o。因此在中国证券市场中作为博弈～方的应该是政府作为一个整体，
涵盖了中国证监会、中国人民银行、财政部等等相关部门。
而作为博弈另一方的市场投资者，尽管其构成相当复杂，不同的市场参与者
。之间(包括庄家和散户)也存在着博弈关系，但这种博弈一般而言只是影响到个
股的走势。而且随着中国证券市场的壮大，市场规模的迅速扩张，庄家难以主动
影响市场整体走势。对于庄家而言，他们在进行投资操作时，同样需要考虑政府
政策对市场走势的影响。因此本文将庄家与散户一道列为政策博弈的另一方。
2、政策博弈中每一期博弈并没有固定的博弈时间。每一期的博弈以政府无法容
忍当前的走势，计划通过政策改变市场走势为起点，而以下一次政府计划通过政
策改变市场走势为终点。
3、鉴于中国证券市场的政策市特点，政府可以视为证券市场中唯一的“庄家”，
而广大投资者可以视为“散户”，在市场中进行博弈。政府通过其拥有的政策手
段2调控市场指数。
4、政府的决策目标具有多重性：首先是推动国有企业上市融资，让证券市场尽
量服务于国有企业的脱困和转换经营机制；其次是实现国有资产3价值的最大化；
最后是防止金融风险的累积，降低证券市场暴跌的风险，以维护社会的稳定。
5、市场投资者的决策目标是充分利用自己拥有的知识和信息，形成对政府调控
。见周d,Jll在2001年深圳高交会的讲话。
2如本文第二章所述，包括改变交易规则、影响市场供给与需求等。
3在这里主要表现为国有股。
46
第三章完全信息下中国证券市场的政策博弈
指数的最优预期，并据此决定自身的投资策略。
6、博弈为完全信息博弈。政府完全了解市场投资者的效用函数，而市场投资者
也同样了解政府的效用函数。
7、双方的决策时序为：在博弈期初，市场投资者根据自身收集的信息预期博弈
期末的指数水平，并据此决定自己的投资策略：而后政府根据自身的需要。通过
各种调控手段，调节博弈期内市场走势以及博弈期末的指数水平。因此博弈期初
的指数水平直接受到市场投资者预期的期末指数水平影响。在不考虑时间因素的
情况下，博弈期初的指数水平应该等于市场投资者预期的期末指数水平。。而博
弈期末的指数水平则取决于政府的调控。
8、政府与市场投资者之间进行的是一次性博弈。
二、政府决策的目标函数与约束条件
根据前面的假设，政府调控证券市场的政策目标有三：1、推动国有企业上
市融资；2、实现国有股份价值的最大化；3、防止金融风险的累积。而政府的效
用水平则直接决定于这三个目标的实现程度。我们知道，在博弈期内推动国有企
业上市融资的顺利与否取决于博弈期内市场的走势，如果市场一直向好，则国有
企业上市融资会比较顺利：反之，如果在博弈期内指数向下走，则国有企业上市
将面临重重困难。对于国有股而言，其价值取决于市场指数。由于国有股的流通
始终离不开市场化，因此证券市场指数高也就意味着国有股流通之际将实现较高
的价值。而为了防范金融风险的累积，则j立避免指数上升过度偏离宏观经济的走
势。
对于政府来说，它的目标函数无疑是最大化其自身的效用函数，因此我们可
以把政府的目标函数设定为：
MaxU=～甜2+越+烈，一，。)’ (3一1)
其中，u为政府的效用水平，，为与上一期期末相比政府调控指数的幅度，
，。为期初投资者预期政府在博弈期内调控指数的幅度2，五、口和口分别表示防
范金融风险、实现国有股份增值和推动国有企业上市融资，给政府效用水平带来
影响的参数。
式3．1中烈，-．J‘l代表着政府推动国有企业上市带来的效用函数。对于市场
投资者来说，证券市场指数的持续走高将导致市场看好后市，从而激发市场持股
热情，进而也将鼓舞市场投资者认购新股，由此可以推动国有企业上市融资的步
1市场投资者的套利行为将使得期初指数向投资者所预期的期末指数水平回归。
2由于投资者的套利行为将使得指数在期初就迅速调整到市场预期政府在本期中的调控幅度，闶此I。也等
于期初指数水甲与上一期期末相比变动的幅度。
第三章完全信息下中国证券市场的政镱博弈
伐。因此在(，～，。)与政府的效用水平u之间存在着正向相关关系。
式3一l中甜代表市场指数水平与国有股份增值之间的正向相关关系。一方
面，市场指数水平的走高将提高国有企业发行股份时的溢价水平，从而也提高国
有股份所代表的净资产水平。另一方面市场指数(或者说市场中股价水平)的高
低也关系到未来国有股份上市流通时的价格水平，从而也将影响到国有资产套现
水平。
式3．1中一盯2则代表着，由于政府的调控使得证券市场指数水平的波动偏
离宏观经济的发展，而给政府带来的负效用。市场指数水平波动偏离实体经济的
发展的程度，也就代表着证券市场的泡沫水平。而市场泡沫水平越高，股市崩溃
带来的经济波动乃至社会不稳定这样一种潜在的风险也就越大，从而给政府带来
的负效用也就越大。
政府面临的约束条件首先就是：
· A≥0
口>0
口>0
由于政府的首要目标是推动国有企业上市融资，转换经营机制，因此
卢【』一，。)给政府带来的效用水平很高。而市场指数水平，的提高尽管有助于提高
国有胶的潜在价值，但国有股流通具体实施方案与实施的时间尚未确定，因此这
种潜在的价值对于当期政府的效用水平帮助不大。具体反映到政府的效用函数中
为：∥>口。而且由于市场指数波动脱离宏观经济发展水平所隐含的风险并非在
本期内实现，它给政府带来的负效用水平取决于政府眼光的长远与否。对于目光
长远型的政府来说，这种隐含风险所带来的负效用较大，即2值较高；而对于目
光比较短浅的政府来说，这种隐含风险可能是在未来的某个时间爆发，给当前效
用带来的负面作用较小，亦即五值较低。
三、市场投资者的目标函数与约束条件
对于市场投资者来说，他们与政府博弈的目标就在于尽可能准确地预测政府
调控市场指数的水平。这样他们可以在期初就建立起适当的仓位，从而实现在证
券市场中收益的最大化。如果市场投资者期初预期的市场指数水平低于政府实际
调控的指数水平，市场投资者在博弈期内根据证券市场实际走势补充的仓位需要
在较高的价格下进行，无疑将增加市场投资者买入成本，从而降低其收益水平。
反之，如果市场投资者期初预期的市场指数水平高于政府实际调控的指数水平，
则会使得市场投资者在期初建立的部分仓位成本高于期末市场价格，从而使得市
场投资者出现亏损。
因此，市场投资者的目标函数在于，尽量减少自身预期市场指数波动水平与
第三章完全信息下中国证券市场的政策博弈
政府实际调控幅度之间的差异。
膨nI』一』。1 (3．2)
四、博弈均衡
在单期博弈中，市场投资者一方无法通过自身的策略来影响作为博弈另一方
的政府的策略选择。而对于政府来说，当市场投资者已经形成对博弈期未的指数
预期，从而在其期初投资决策中将其预期值反映到期初指数水平后，它的博弈策
略无疑是通过控制博弈期内指数的走势，从而实现自身效用函数的最大化。因此
求解式3—1的最大值就可以得出政府调控指数的最优水平为
f：—a+—p
2^
(3．3)
也就是说，不论市场投资者预期政府调控的幅度为多少，政府的最优策略均
为三娑的调控幅度。
Z^
而对于市场投资者来说，根据其目标函数，其最优策略为：
，r：J‘：竺竺(3．4)
2五
由于政府的最优调控幅度为』’；!；娑，如果市场不了解政府的效用函数，
二，L
而预期政府调控指数的幅度为0，那么政府可以获得额外的效用为!!-=罢坐。但珥／L
如果市场投资者了解政府的政策目标，那么市场将预期政府存在人为调控指数走
强，以促进国有企业上市、实现国有股份增值的动机，因此市场预期政府的调控
幅度不等于0。这将降低政府从调控指数中获得的收益。而且市场投资者预期政
府的调控水平越高，政府从纠，一，。)中所能获得的效用水平越低，由于影响政府
总效用水平的其它两个因素一舡2和甜不变，政府总效用水平自然也就越低。
在中国证券市场中，由于市场中不存在做空机制，市场为单边市，投资者只
能从证券价格的上涨获得收益。投资者中普遍存在对风险偏好的不对称，对踏空
风险的规避往往要高于对套牢风险的规避。因此，在市场存在对政府调控指数预
期下，投资者往往倾向于高估政府调控的幅度，这样也就更容易导致指数在很短
的时间内虚涨，从而形成泡沫。对于政府来说，其结果也将导致政府总效用水平
下降。
而在完全信息博弈中，由于政府的效用函数为博弈双方的共同知识，市场投
第三章完全信息下中国证券市场的政策博弈
资者知道，不论自身的策略是如何，政府的最优策略均为，’=百a+p。因此市场
投资者选择的最优策略也是r：芝掣。这时，对于政府而言，它的效用函数
为：
～^(等卜(筹]Ⅵpl百a+p一等]=等④s，
由于口<∥1，旯>0，因此政府此时的效用水平【，<0。即政府调控证券市
场指数给自身带来的效用7K平为负值。
1柚．田有股能够流通之前，胶票价格的上涨对于国有股来说只是帐面价值的提高，给政府带来的效用珏然
足低于推动固有企业上市。
50
第三章完全信息下中国证券市场的政策博弈
第二节多期博弈模型
在实际的经济生活中，证券市场是长期存在的。这样政府与市场之间的博弈
也是长期存在，重复进行的。因此，更贴近实际的博弈模型应该是一种多期重复
博弈模型。
一、模型假设
l、中国证券市场中仅有政府和市场投资者双方，决定中国证券市场走势的是政
府与市场投资者双方的博弈。模型中政府同样包括了中国证监会、中国人民银行、
中国银监会、财政部等等相关部门。而博弈另一方的市场投资者也同样包括了庄
家和散户在内。
2、政府为证券市场中唯一的“庄家”，而广大投资者可以视为“散户”，在市场
中进行博弈。政府通过其拥有的政策手段(包括改变交易规则、影响市场供给与
需求等)调控市场指数。
3、政府的决策目标具有多重性：首先是推动国有企业上市融资，让证券市场尽
量服务于国有企业的脱困和转换经营机制：其次是实现国有资产(在这里主要表
现为国有股)价值的最大化：最后是防止金融风险的累积，降低证券市场暴跌的
风险，以维护社会的稳定。
4、市场投资者的决策目标是充分利用自己拥有的知识和信息，形成对政府调控
指数的最优预期，并据此决定自身的投资策略。
5、博弈为完全信息博弈。政府完全了解市场投资者的效用函数，而市场投资者
也同样了解政府的效用函数。
6、博弈为有限多期博弈，重复进行。
7、双方的决策时序为：在博弈期初，市场投资者根据自身收集的信息预期博弈
期术的指数水平，并据此决定自己韵投资策略；而后政府根据自身的需要，通过
各种调控手段，调节博弈期内市场走势以及博弈期末的指数水平。因此博弈期初
的指数水平直接受到市场投资者预期的期末指数水平影响。在不考虑时间因素的
情况下，博弈期初的指数水平应该等于市场投资者预期的期末指数水平。而博弈
期术的指数水平则取决于政府的调控。
二、政府的目标函数和约束条件
在多期重复博弈中，政府调控证券市场的政策目标仍旧是：1．推动国有企业
上市融资：2．实现国有股份价值的最大化；3．防止金融风险的累积。而政府的
效用水平同样是决定于这三个目标的实现程度。和单期博弈一样，在博弈期内推
动国有企业上市融资的顺利与否取决于博弈期内市场的走势，如果市场一直向
第三章完全信息下中国证券市场的政策博弈
好，则国有企业上市融资会比较顺利；反之，如果在博弈期内指数向下走，则国
有企业上市将面临重重困难。对于国有股而言，其价值取决于市场指数。由于国
有股的流通始终离不开市场化。因此证券市场指数高也就意味着国有股流通之际
将实现较高的价值。而为了防范金融风险的累积，则应避免指数上升过度偏离宏
观经济的走势。
但在多期重复博弈下，而作为博弈另一方的政府，它的目标应该是使整个博
弈期内总的效用最大化。亦即
MaxE窆y‘【_AP+甜，+∥(，，一』棚(3．6)
I
其中，"为政府的执政期限，，，为政府效用的贴现因子，』，为t期政府调控
指数的幅度，f为，期初市场投资者预期政府在该期中调控指数的幅度。
与单期博弈相似，政府面临的约束条件仍然是：
五≥0
口>0
口>0
三、市场投资者的目标函数和约束条件
在多期博弈下，市场投资者与政府博弈的目标依然是，在每一期的期初尽可
能准确地预测政府调控市场指数的水平。这样他们可以在期初就建立起适当的仓
位，从而实现在证券市场中收益的最大化。如果市场投资者期初预期的市场指数
水平低于政府实际调控的指数水平，市场投资者在博弈期内根据证券市场实际走
势补充的仓位需要在较高的价格下进行，无疑将增加市场投资者买入成本，从而
降低其收益水平。反之，如果市场投资者期初预期的市场指数水平高于政府实际
调控的指数水平，则会使得市场投资者在期初建立的部分仓位成本高于期末市场
价格，从而使得市场投资者出现亏损。
因此，市场投资者的目标函数在于，尽量减少自己在博弈的每一期中所预期
市场指数波动水平与政府实际调控幅度之间的差异。
Min[1t—l：。(3．7)
四、博弈均衡
在完全信息下，博弈双方的效用函数均为共同知识，每一期博弈双方的策略
空间也是共同知识，且在每一期的博弈中，前期的博弈结果和博弈策略并不会影
响到后期博弈中的信念。在这种情形下，上一节中所讨论的单期博弈构成了多期
博弈模型中的一个子博弈，而且从上一节的分析中我们知道这样一个子博弈只有
第三章完全信息下中国证券市场的政策博弈
唯一一个纳什均衡。这样，重复博弈中难一子博弈精炼纳什均衡是单期博弈的纳
什均衡重复”次。
对于政府来说，它在每一期的最优策略仍归为：
，+；掣(3-8)
作为博弈～方的市场投资者，他们的目标仍旧是尽可能准确地预测市场的走
势，从而实现投资收益的最大化。而对于市场投资者来说，他们在每一期的最优
策略仍然是
r：竺型(3．9)
‘ 2A
这样，对政府来说，在执政期内它所获得的总效用为： 芝i．型(3．10)
l—y 4丑
根据第一节对政府效用函数中参数的分析，在现阶段推动国有企业上市为政
府的首要目标，而国有股份增值给政府带来的效用需要在未来才能实现，因此二
者对政府效用影响参数的关系是：∥>a>O。这样我们可以判断政府所获得的
总效用水平为负数。
具体反映在证券市场上，由于在每一个博弈期期初市场投资者均可以准确预
期博弈期内政府调控指数的幅度，因此在博弈期初市场投资者的建仓行为将迅速
将指数推高至政府拟调控的水平上，市场指数也会表现出快速上扬的走势。而在
博弈期内，由于继续操纵指数上扬并不符合政府效用最大化的原则，因此政府调
控的力度无法支持指数的继续上扬。在这种情形下，指数就会表现出停滞不前，
乃至走弱。因此，指数整体的表现是，上扬的过程迅速而短暂，下跌的过程则会
持续很久。市场也会相应地表现出牛短熊长的局面。在我国的证券市场中，这样
一种特征是比较明显的。
显然，与政府选择喾的调控幅度，而最终实现号兰≠·生；≠的负效厶^ 1一r ．|^
用相比，政府选择零调控幅度，而市场投资者又可以准确预期的话，政府最终实
现的效用水平将为零，政府处于更优的效用状况。但正如第一节所示的那样，当
市场投资者预期政府的调控幅度为零时，政府选择!尝生的调控幅度显然又优于
零调控幅度。也就是说，对于政府而言，只要其效用函数中的参数值不变，它就
面临着最优策略在时间上的不一致性。这样就使得政府实现其效用最大化的策略
不具备可信度，而在博弈中无法实现。对政府来说，其最终也就无法达到帕累托
最优。
在多期博弈中的信誉机制有可能化解政府最优策略的时间不一致性。但在现
实中，由于政府的任期是有限的，信誉机制赖以生效的事后惩罚也是有限的，因
此无法保证信誉机制的有效性。而且，由于政府在最后一期博弈中，市场无法通
过将来的博弈惩罚政府，政府必然选择!!掣的调控幅度。那么对于理性的市场“
投资者来说，其最后一期的预期值也应该是!!掣。这样最后一期博弈也就无法
上／L
成为政府的惩罚机制，政府势必在倒数第二期选择!!掣的调控幅度。通过这样
上^
的违约倒推，在有限重复博弈下，信誉机制是无法保障政府实现最佳的效用水平。
也就是说，市场始终是陷在政府调控市场，而投资者准确预期，从而使得市场大
起大落的一种困境早。
第三章完全信息下中国证券市场的政策博弈
第三节完全信息下的承诺行为
一、在完全信息博弈中政府拥有的裁量权对博弈双方的不良影响
从上面两节的分析可以看出，在完全信息的博弈环境下，作为博弈～方的市
场投资者对政府的最优策略有着完全准确的预期，并据此作出自身的投资决策。
因此市场走势的变动将集中在每一期的期初进行。即在每一个博弈期的期初，市
场己经准确预期到政府在本期中将调控指数的幅度，并作出相应的投资决策，使
得指数迅速攀升至预期的水平上。这样，在博弈期中，政府无法通过继续推高市
场指数‘来推进国有企业的上市。也就是说，政府调控证券市场水平所能带来的
『F面效用为0。相反，不论政府还是市场投资者，还需要承担由于市场指数水平
被政府人为推高而导致泡沫水平的急剧扩大，以及由此带来的金融市场风险。
相比较而言，对于一个不具备调控市场能力的政府来说2，市场预期政府调
控证券市场指数水平的概率为03，而在实际博弈过程中，政府调控市场指数水平
的幅度也确实为0。虽然政府无法享受到调控证券市场指数水平而给国有企业上
市带来的便利，但也不需要承担由于指数虚高而带来的金融泡沫和金融风险。政
．2 D2
府的总体效用水平为0，但仍优于政府在单期博弈中兰；生<0和多期博弈中
4^ 粤．掣<o的状况。同时，对市场投资者来说，也可以降低因市场泡l—y 4^
沫膨胀而带来的金融风险。
二、承诺行为的定义和意义
很显然，以两种策略相比较，在市场相信政府采取的策略的情况下，零调控
幅度的策略对政府而言更优。亦即，政府向市场声明自己将不干预市场，实行零
调控幅度的策略，而市场也相信政府的声明，并据此作出零调控幅度预期。但在
缺乏一种有效约束机制下，政府的声明是不可信的，因为政府的最优策略面临着
动态的不一致性。在市场尚未作出预期时，零调控幅度对政府而言，确实是其最
优策略。但在市场作出零调控幅度预期后，政府的最优策略发生了变化，显然此
⋯o
时政府的最优策略应该是执行!；娑的调控幅度。在政府效用函数未发生变化的
2Z
情况下，政府的声明或保证是无效的。
而承诺行为正是博弈一方为消除自己的威胁策略中的不可置信的因素，使其
1政府虽可蛆这么做，但这样做并不符合政府效用的强大化。
2如法律禁止政府对市场的干预。
3也可以理解为市场预期政府调拄证券市场指数水甲的幅度为0。
55
第三章完全信息下中国证券市场的政策博弈
变得可置信的行为。实际上，承诺行为通过改变承诺方的支付函数，使得策略之
间的优劣关系发生了变化。在承诺行为下，政府声明的策略选择不论是在博弈另
一方作出预期之前亦或之后，均属于政府的最优策略。从而解决了政府在博弈过
程中的动态不～致性。不论是对政府来说，还是对市场投资者来说，都可以实现
较优的均衡结果。
承诺可以通过承诺方事前的一种行动，一种不可逆性的成本投入，改变承诺
方的支付函数，达到使自身声明的策略令人置信的目的。承诺也可以通过一种外
在的制度限制来达成。通过外在的制度限制，增加承诺方违约的潜在成本，也可
以使得承诺方声明的策略选择成为其一致性的最优策略，从而改变最优策略的动
态不一致性。
三、如何降低完全信息博弈中政府拥有裁量权带来的不良后果
承诺可以通过成本投入，也可以通过外部的制度设计来实现。由于政府并不
是以一个经济主体的身份参与证券市场，证券市场的变化并不影响到政府的收支
核算，因此很难通过成本投入的方式来实现承诺行为。要打破这种由于动念不一
致性带来的低效用均衡状况，惟有考虑制度上的设计。最根本的做法无疑是改变
政府的目标函数，即将推动国有企业上市，解决国有企业经营困境从政府的目标
函数中剔除出去。但很显然，这在现行体制下是很难实现的。政府一方面作为国
有企业的所有者和经营者，国有企业的经营困难直接成为政府的包袱，而为了保
一持国有经济在国民经济中占据一定的份额，政府又必须承担国有企业经营结果。
因此谋求上市解决企业经营困难无疑是政府唯一的选择。另一方面由于在我国现
行的市场环境下，企业上市实现的是高溢价，国有股份也可以在企业上市过程中
实现增值。因此很难排除政府推动国有企业上市的动机。那么惟有在制度上增加
证券监管部门稳定证券市场的职责。亦即大大提高A值，使得政府最优策略
，v i舟
竺三二兰接近于0，从而消除证券市场直接监管部门操控市场的激励。
第三章完全信息下中国证券市场的政策博弈
第四节本章小结
在完全信息的条件下，政府与市场投资者双方的效用函数均为共同知识。不
论是在单期博弈下，还是在有限多期重复博弈下，政府的最优策略均是选择
，v l疗
竺乇三芏的调控幅度。而市场Fh于了解政府的效用函数，因此也可以准确地预期到
2／L
政府的调控幅度，并据此做出自己的投资决策。其结果是使得政府不论是在单期
博弈中，还是在有限多期博弈中，均只能获得负效用。这表现在证券市场上就是：
指数往往在很短的时间内迅速拉升，市场出现狂热，而后就是漫长的调整。
为摆脱政府在博弈中的不利局面，政府需要通过承诺行为改变自身的效用函
数。但这在政府继续保持国有企业管理者身份，而国有经济成分又在国民经济中
占据重要地位的情况下，政府是很难做出令人置信的承诺行为，来改变自身调控
市场却获得负效用的状态。
第四章不完全信息下中国{j}{券市场的政镱博弈
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
在前面一章中我们假设政府与市场投资者的效用函数为共同知识，但在现实
中二者之间存在着信息的不对称。一方面政府可以了解到市场投资者的效用函
数，或者说政府对市场投资者的效用函数和策略空间具有完全信息。另一方面市
场投资者对政府却只有不完全信息。这种信息的不完全主要体现在两点上：一是
市场投资者虽然知道政府的政策目标，但无法了解政府效用函数中的参数值；二
是尽管博弈是一种有限博弈，但市场投资者并不知道博弈的终止期限。这样一种
不完全信息使得中国证券市场上的政策博弈发生了重大变化。在本章中，我们将
重点探讨在不完全信息下的政策博弈均衡。
第一节单期博弈模型
在前面一章中我们假定，证券市场中作为博弈双方的政府与市场投资者之间
信息是完全的和对称的，即博弈双方的策略空间和支付函数均为共同知识1。但
在证券市场中政策博弈双方存在着信息的不对称。特别是在中国证券市场中，由
于政府运作中的透明度比较低，市场投资者对于涉及政府方决策的信息所知有
限，因此这种信息的不对称现象比较严重。一方面，政府作为掌握信息优势方，
除了对自身策略空间以及支付函数了如指掌外，政府还知道，作为博弈对手的市
场投资者的支付函数取决于预测政府调控指数幅度与实际值之间的差距，而他们
的策略空间则是根据预测值决定最优的投资组合。另一方面，市场投资者作为信
息的劣势方，并不了解政府的支付函数的确切分布。他们只能收集相关的一些信
息，对政府的支付函数作出猜测，并据此作出决策。
一、模型假设
1、中国证券市场中仅有政府和市场投资者双方，决定中国证券市场走势的是政
府与市场投资者双方的博弈。模型中政府同样包括了中国证监会、中国人民银行、
中国银监会、财政部等等相关部门。而博弈另一方的市场投资者也同样包括了庄
家和散户在内。
2、政府的决策目标具有多重性：首先是推动国有企业上市融资，让证券市场尽
量服务于国有企业的脱困和转换经营机制；其次是实现国有资产(在这里主要表
。即博弈双方都知道对方的策略空问和支付函数，对方知道自己知道，自已也知道对方知道白己知道
fflJllt：循环往复。
58
第心章爿i完全信息下中国证券市场的政簧博弈
现为国有股)价值的最大化；最后是防止金融风险的累积，降低证券市场暴跌的
风险，以维护社会的稳定。
3、市场投资者的决策目标是充分利用自己拥有的知识和信息，形成对政府调控
指数的最优预期，并据此决定自身的投资策略。
4、博弈为不完全信息博弈。政府完全了解市场投资者的效用函数，但市场投资
者虽然知道政府的政策目标，但并不了解政府的效用函数。
5、博弈为单期博弈。
6、双方的决策时序为：在博弈期初，市场投资者根据自身收集的信息预期博弈
期术的指数水平，并据此决定自己的投资策略；而后政府根据自身的需要，通过
各种调控手段，调节博弈期内市场走势以及博弈期末的指数水平。因此博弈期初
的指数水平直接受到市场投资者预期的期末指数水平影响。在不考虑时间因素的
情况下，博弈期初的指数水平应该等于市场投资者预期的期末指数水平。而博弈
期末的指数水平则取决于政府的调控。
二、政府的目标函数和约束条件
和前面的分析一样，政府的目标函数是最大化其自身的效用函数
MaxU=一村2+o_1+p(』一I。) (4—1)
而政府面临的约束条件也同样是：
五≥0
口>0
口>0
三、市场投资者的目标函数和约束条件
市场投资者的目标函数在于，尽量减少自身预期市场指数波动水平与政府实
际调控幅度之间的差异。
蚴一』一J。(4．2)
四、博弈均衡
在不完全信息博弈下，当政府的效用函数并非共同知识，即政府清楚自身的
效用函数，而公众尽管知道政府效用函数的形式，但对于其系数tTt'、口、五却不
知道时，公众的最优策略为： ，c：业(4-3)
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
这里，口8、口。和z分别为市场投资者对政府支付函数系数的估计值。
而对于政府来说，当市场投资者已经形成其预期，并据此作出自身的投资决
策后，政府的最优策略均为：
，·：型竺
2五
这时，政府的效用为：
～A忙k--五邶-12)+口(等]+d等一警] ca4，
很显然，政府的效用与市场投资者预期政府操控市场的幅度，。呈负相关关
系。市场预期政府操控市场的幅度越大，政府的效用水平越低。而进一步说，市
场对政府操控市场幅度的预期又取决于市场预测的政府支付函数的系数之间的
关系，或者说是，政府保持市场稳定，减少证券市场泡沫这一目标，与政府促进
国有企业上市和实现国有股份增值这两项目标之间的轻重关系。市场预期政府越
是注重稳定证券市场，防范金融泡沫，则政府在单期博弈中所能获得的效用越大：
反之，市场预期政府越是注重解决国有企业经营困境，并实现自身持有的国有股
份的增值，则政府在单期博弈中所能获得的效用越低。
政府可以通过宣传等手段发送信号，尽可能让市场投资者相信自身是一个目
光长远型政府，比较注重风险控制，而轻视证券市场上扬所能带来的短期效用。
这样尽可能降低市场对口和口的预期值，提高市场对五的预期值。这样使得式
4-4．中!：乒尽可能小，从而使得政府的效用u值尽可能大。
而对于理性的市场投资者而言，他们应该知道，在单期博弈中政府存在发送
虚假信号的激励。政府通过发送虚假信号，降低市场投资者对期末市场指数的期
望值后，可以根据自身效用函数谋取效用的最大化。但市场投资者根据政府信号
进行决策，则会使得自身对期末市场指数的期望值低于政府实际调控指数的水
平，从而使得自身效用受损。因此，理性的市场投资者不应该相信政府的信号，
而应该根据自身所收集到的、关于政府效用函数的信息进行判断。
当市场投资者根据自身收集到的、关于政府效用函数的信息进行判断时，我
们可以设定：
E“0：型竺(4—5)
、’ 2五
这样，政府的期望效用水平为： ￡∞)：业<0 (4—6)
、’ 4Z
而如果政府不干涉证券市场(这一点为共同知识)，则市场投资者无须考虑
第pq章不完全信息下中国证券市场的政镱博弈
政府政策对证券市场的影响，只需根据宏观经济的走势预测证券市场走势。这无
疑可以降低市场投资者预期的偏差，从而提高市场投资者的效用水平。同时对于
政府而苦，不干涉证券市场的结果是使
，=，。=0 (4—7)
从而使得政府的效用水平
U：0
’
(4—8)
相比较政府调控证券市场但无法影响市场投资者对政府效用函数预期时政
府得到负效用，无疑这样一种结局不论对政府还是对市场投资者均为更优选择。
但在缺乏一种有效制度安排(如法律明文禁止政府对证券市场的调控行为)下，
政府同样存在违反期初不干涉证券市场的承诺的激励，而是根据在市场投资者预
期确定条件下自身效用最优的策略行事，仍旧选择
，：型， (4．9)
2五
也就是说，对于政府而言这种博弈存在着时间的不一致性。在市场投资者形
成自身预期前后，政府的最优策略是不一致的。这样就无法形成一种稳定的博弈
均衡，亦即纳什均衡不存在。
但在中国证券市场发展的初始阶段，市场投资者尚不太理性之际，市场投资
者没有预期到政府对证券市场的人为调控(亦即，8=0)。政府在市场投资者形
成0预期后，根据自身的最优策略，‘：旦三壁行动，则可以获得最大的效用
二^
u：延±丛(4．10)
4A、
因此，在证券市场发展的初始阶段，政府调控证券市场的指数水平能够享受
到超额的效用。但是当市场逐渐对政府调控市场指数的行为有所认识，并形成对
政府调控指数的预期时，政府就必须忍受负效用的折磨。故此，一个目光相对比
较短浅的政府则可能在发展证券市场的初期采取调控市场指数的策略，以谋取超
额的效用，而一个目光比较长远的政府则会清醒地认识到，调控指数虽然在短期
内可以获得超额效用，但将来必定需要为此付出代价，才‘能消除最初调控市场的
名声。而且对于目光长远型政府来说，由于口和口均很小，而A很大，超额效用
鱼毒g本身也比较小，所以会理智地约束自己对市场的干预。斗^
在中国证券市场上，那些直接影响证券市场走势的政府部门人员更替比较频
繁。当每一届政府上任之际，市场对政府类型和政府效用函数的信息一般来说都
是不完全的，因此在政府与市场之间的博弈中政府处于信息优势。而由于中国目
前对于政府官员的评价体系不太健全，缺乏一些长远目标的衡量，因此政府往往
6
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
比较倾向于实现短期利益，利用自身所掌握的信息优势调控市场。但政府的这种
行为所能带来的效用在其整个任期内并不一致，一般是在一届政府新上任的时
候，政府的信息优势比较明显，这样政府调控的效果也比较显著。而在市场逐步
掌握政府效用函数和政府类型等信息之后，市场对于政府政策的预期往往会使得
政府调控的效果大打折扣。也就是说，政府为达到其调控的目标，需要不断加大
调控的力度，政策的成本也就随之上升。这样政府最终所能获得的效用变小，乃
至负效用。
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
第二节无限多期博弈模型
由于证券市场需要长期发展下去，而且在未形成～个有效机制制约政府对
市场干预之前，政府仍将不断地调控市场，以满足自身效用最大化的需要。而对
于市场投资者而言，在这样一个长期的阶段中，尽管市场投资者内部可能出现更
替，即有的投资者退出市场，而又有一些新的投资者投入到证券市场中，但由于
过往政府与市场投资者之间博弈的过程将作为一种经验为市场所吸收，因此市场
投资者作为博弈一方可以视为～个稳定的博弈方参与博弈。政府与市场投资者之
间的博弈应该是一种重复进行的多期博弈模型。
一、模型假设
1、中国证券市场中仅有政府和市场投资者双方。除了宏观经济走势外，决定中
国证券市场走势的是政府与市场投资者双方的博弈。
2、政府存在两种类型：目光长远型与目光短浅型。对于目光长远型政府来说，
其调控证券市场的唯一目标是稳定证券市场，防范金融泡沫。而对于目光短浅型
政府来说，它的目标函数具有多元性。除了稳定证券市场外，还有促进国有企业
上市融资和实现国有股份增值的目的。
3、作为博弈双方的政府与市场投资者之间存在着信息的不对称。政府除了了解
自身的支付函数和策略空间外，还了解市场投资者的策略空间和支付函数。而市
场虽然知道两种不同政府的支付函数，以及政府类型的先验概率分布，但并不能
确切知道作为自己博弈对手的政府的类型。
4、市场投资者与政府之间的博弈无限重复进行下去。
5、市场投资者通过观察政府在前期博弈中的策略，依据贝叶斯规则，不断修正
自己对政府类型的概率判断，并据此调整自己在未来博弈中的策略。
6、在博弈开始之前，市场投资者对政府类型的先验概率分布为：政府为目光短
浅型的概率为∥，政府为目光长远型的概率为卜∥。而目光短浅型政府在其自
身类型尚不为市场所知时，选择隐瞒其类型的概率为P，即在单次博弈中目光短
浅型政府选择I’=0的概率为P。目光短浅型政府选择暴露其类型，即选择
⋯d ，+=掣的概率为l～P。而当目光短浅型政府类型己为市场所知后，政府已没2A
～‘口
必要隐瞒自身的类型，因此政府在未来博弈中都将选择I+=竺≤警。
二、政府的目标函数和约束条件
在无限多期重复博弈下政府的目标函数是最大化其自身的效用函数
第四章不完全信息"Fev国证券市场的政策博弈
MaxE岁']．yf0越j+以1+8≮|一I：强(4-11)
对于目光短浅型政府，它面临的约束条件是：
五≥0
／2'>0
p>0
而对于目光长远型政府，它面临的约束条件是：
^>>0
口=0
∥=0
三、市场投资者的目标函数和约束条件
市场投资者的目标函数在于，尽量减少自身预期市场指数波动水平与政府实
际调控幅度之间的差异。
Minll,一誓(4．12)
四、博弈均衡
对于目光长远型政府来说，由于A>>0，而a=0和口=0，因此不论市场的
预期值如何，策略如何，目光长远型政府的最优策略均为1+：0。
而对于目光短浅型政府，口>0，∥>0，^>0，单期博弈中政府的最优策
略是选择』‘=墨半>o。但政府选择一个大于。的调控幅度后，市场即可判断
政府为目光短浅型，从而在未来的博弈中选择，-：!未壁策略，这样政府在未来
的博弈中将只能获得一鱼{芋E<。的效用水平。因此在权衡当前教用与未来效
用之间的关系后，目光短浅型政府也可能选择隐瞒自身的类型，而选择，’=0。
在掌握这些先验概率分布信息的前提下，市场对政府策略的最优反应是：
卜(1-u)．o+舢_0+∥(1一p)·刍=卢-(1一p)一丢(。m)
Z^Z^
同时在每一次博弈后，市场根据政府的行动策略修正自己对政府类型概率的
判断。如果政府采取的策略是，’=．兰，则市场投资者可以判断出政府为目光短
浅型，于是在此后的博弈中(只要政府执政人员未出现调整)，市场最优策略为
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
』。=兰。但如果政府采取的策略为I。=0，则市场根据贝叶斯规则修『F对政府
类型的概率判断，即聊≠o／，．-啦F赢‘4出)
由于(1一∥)x1+∥．P>P(∥<1，P<1)，所以P(∥≠o／s’=o)<∥。拍；即如果
目光短浅型政府选择隐瞒其类型，在下一期博弈中市场将降低对政府为目光短浅
型的概率判断。随着政府在～次次的博弈中坚持J+=0的策略，市场对于政府属
于目光短浅型政府的概率“判断应该越来越小，并逐渐逼近于0。这样市场对政
府博弈的最优策略，。：(1一“)．o，“．p．o+“．(1-p)．百a+p也应该逼近于o。显
然对于目光短浅型政府来说，当市场的最优策略，‘越逼近于0，政府暴露自身的
类型，选择J’：竺≤娑的激励越大。但政府在选择暴露自身类型后，也要承受在
以后无限重复的博弈中效用为负数的后果。策略的优劣无疑还取决于政府效用函
数的贴现因子的大小。因此，我们可以考虑当市场对政府属于目光短浅型的概率
判断到极限值0的时候，政府选择暴露自己类型的边界贴现因子。
当市场对政府属于目光短浅型的概率判断为0，政府在博弈中选择
，‘：三华所能获得的当期效用为
一小㈣a+f1)2⋯喾+扣-3i‰-)=绁42 (4-，s)
但由于目光短浅型政府在这～次的博弈中暴露自己的类型，市场在来来阶
段的博弈中将选择，e：皇未堡，使得政府在未来所有阶段博弈中的效用均为卟一㈨a+f1]2⋯百a+p+攻喾』T邶Z)=掣㈤㈣
由于口>口>0，所以Us<0
目光短浅型政府选择暴露自己类型的总效用为
虬=咩妒等2 2∥．寻2 2⋯咩古等
(4一17)
而如果目光短浅型政府一直选择隐瞒自身类型，即选择1’=0策略，那么政
府在每一个博弈期所获得的效用水平均为0，目光短浅型政府在整个博弈期内总
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
效用水平饥=0。令警+击-等地。可求出棚临界值为
一堡±生L<1(4-18)
2口2十2ap 当政府的贴现因子y>糌时，政府选择暴露自己类型所获得的效用
水平U。<U。，目光短浅型政府也会选择隐瞒自身本来类型，而采取不调控证券
市场走势的策略。也就是说，如果政府的贴现因子足够大，即政府未来收益对政
府的效用仍比较大时，政府还是会顾及长远利益，而选择克制自己短期欲望的策
略。反之，当政府的贴现因子不太大，即y<糕时，目光短浅型政府会
选择暴露自身类型的策略，以获得较高的短期利益。但政府选择在哪一个博弈期
暴露自身类型，则取决于，、声和P值的大小。
当目光短浅型政府选择在第一期博弈中暴露自身类型时，政府可以获得的效
用水平为：
％=一咩⋯等堆百Ct+fl帅r h)】+击-等
=一等掣．恸，憎，a+fl·0⋯小警斜警
(4·19)
当目光短浅型政府选择在第二期博弈中暴露自身类型时，由于市场在第一期
结束时判断政府属于目光短浅型的概率已经调整为
尸(户≠o／I’=o)。百i西ta五．p而，市场在第二期博弈中的策略为
，r：丝：g=盟．业(4．20)
1一∥+I．tp 2五
政府可以获得的效用水平为： ％叩等(击卜警寸掣．志㈤z·，
依次类推，目光短浅型政府越往后暴露自身的类型，市场对其属于目光短浅
型概率判断就逐渐下降，从而使得政府采取单期最优策略时所能获得的意外调控
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
市场带来的效用值越大。但越往后暴露自身类型i政府获得的效用也越晚，在折
成期初效用水平后的值就越小。这二者相互作用和抵消，使得政府暴露自身类型
的策略不会无止境地推后，而会在一个可预见的未来时期内采纳。
67
第叫章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
第三节有限多期博弈模型
一、模型假设
1、中国证券市场中仅有政府和市场投资者双方。除了宏观经济走势外，决定中
国证券市场走势就是政府与市场投资者双方的博弈。
2、政府的决策目标同样具有多重性：首先是推动国有企业上市融资，让证券市
场尽量服务于国有企业的脱困和转换经营机制；其次是实现国有资产(在这罩主
要表现为国有股)价值的最大化；最后是防止金融风险的累积，降低证券市场暴
跌的风险，以维护社会的稳定。在博弈期内推动国有企业上市融资的顺利与否取
决于博弈期内市场的走势，如果市场一直向好，则国有企业上市融资会比较顺利；
反之，如果期初市场指数比较高，而博弈期内指数向下走，则国有企业上市将面
临重重困难。对于国有股而言，其价值取决于市场指数。由于国有股的流通始终
离不丌市场化，因此证券市场指数高也就意味着国有股流通之际将实现较高的价
值。而为了防范金融风险的累积，则应避免指数上升过度偏离宏观经济的走势。
3、市场投资者的决策目标是充分利用自己拥有的知识和信息形成对政府调控指
数的最优预期，并据此决定自身的投资策略。
4、博弈为不完全信息动态博弈。尽管市场投资者了解政府政策目标存在多元性，
但对各个目标实现而能给政府带来的效用水平并不了解，只有政府了解自身的效
用函数。而且在博弈过程中，市场投资者率先采取行动。其投资行动的结果直接
表现在期初市场指数水平上，政府可以在观察到期初的市场指数水平，从而了解
到市场投资者的行动策略后，再决定自身的策略。
5、政府的类型分为：目光长远型与注重短期利益型。对于目光长远型政府，维
护市场的稳定，防止证券市场暴涨暴跌占据首要地位，而短期内推动国有企业上
市，以及推动市场上涨以增加政府持有国有股的潜在价值，这些调控目标给政府
带来的效用水平较小(可以假设：口=0，口=0)。对于注重短期利益型政府来
说，维护市场稳定，防范证券市场暴涨暴跌所带来金融风险这些长期利益所带来
的效用较低，而在短期内推动尽可能多的国有企业上市融资，以及提高政府持有
国有股市场价值这些目标所带来的效用水平比较高。而且在推动国有企业上市融
资和提高国有股份市场价值之间，前者为更重要的政策目标(亦即口>口)。
6、政府知道自己的类型，而市场投资者并不了解政府的类型。但市场投资者知
道政府类型的概率分布，并且不断地通过自身对政府行动策略的观察来修『F政府
类型的概率。
7、博弈为有限重复博弈。但由于政府人员的更替并不必然与政府选举周期相吻
合，政府施政的时间具有着不确定性，亦即博弈期限具有不确定性。政府相对于
博弈另一方的市场投资者，在博弈的期限上有着信息优势。执政人员知道自身任
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
期的长短，但市场投资者需要到博弈结束才知道。
8、博弈进行的时序是：市场投资者根据对政府类型的判断预测政府的效用函
数，并据此作出投资决策；市场投资者的投资决策将直接反映在博弈期初的市场
指数上；而后政府选择自身的最佳调控策略。市场根据政府调控结果修正自身对
政府类型的概率判断，重新预测政府的效用函数，再据此作出下一博弈期的投资
决策。如此循环往复。
二、政府的目标函数和约束条件
在有限多期重复博弈下，政府的目标函数应该是使整个博弈期内总的效用最
大化。亦即
№E圭y’【-甜?+a／，+∥(，，一f)】(4．22)
对于目光短浅型政府，它面临的约束条件是：
A≥0
口>0
口>0
而对于目光长远型政府，它面临的约束条件是：
名>>0 ．
口=0
口=0
三、市场投资者的目标函数和约束条件
市场投资者的目标函数在于，尽量减少自身预期市场指数波动水平与政府实
际调控幅度之间的差异。
MinII,一I： (4．23)
四、博弈均衡
对于目光长远型政府来说，口和口为0，而2>0，因此1+=0构成目光长远
型政府与市场投资者之间在单期博弈中的纳什均衡，在重复博弈中同样也构成纳
什均衡。但对于目光短浅型政府来说，口、口和A均大于0，因此其单期均衡策
略为1·：型1
2^
正如前一节所分析的那样，市场投资者无法确定作为其博弈对手的政府的类
第阴章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
型，但他们具有对政府类型的先验概率分布(政府为目光短浅型的概率为口，政
府为目光长远型的概率为1一∥)。而目光短浅型政府选择隐瞒其类型的概率为P，
即在单次博弈中目光短浅型政府选择1+=0的概率为P。在掌握这些先验概率分
布信息的前提下， 市场对政府策略的最优反应是，
r=(1一∥)．o+∥．P．o+∥(1一p)．三华：∥．0一p)，兰掣。同时在每一次博弈后， 二，L 上^
市场根据政府的行动策略修正自己对政府类型概率的判断。如果政府采取的策略
是，‘=墨；娑，则市场投资者可以判断出政府为目光短浅型，于是在此后的博弈
’中，，市场最优策略为，一：芝掣2。但如果政府采取的策略为，’：o，则市场根
掘贝叶斯规则修正对政府类型的概率判断，即JD(a*O,fl≠o／1+=o)2币F=_溉
由于(1一∥)×1+∥·P>P(∥<1，P<1)，所以尸(口≠o,p≠o／I’=o)<∥。刃i即
如果目光短浅型政府选择隐瞒其类型，在下一期博弈中市场将降低对政府为目光
短浅型的概率判断。
对于目光短浅型政府来说，不论之前的策略择为什么，在博弈的最后一期
最优策略无疑是选择，+：!掣。但目光短浅型政府是选择更早就暴露自己身
份，还是选择在最后一期才暴露自己身份，而选择，‘=之竽策略，则取决于贴
现因子y的大小。以下将进行详细分析。
对于目光短浅型政府来说，倒数第二期的策略可阻选择暴露自己的类型，
即，=旦；娑，亦可以选择隐瞒自己的类型，即，：o。当政府选择隐瞒自己类型
时，它在倒数第二期的效用函数为町=一A·02十口·o+卢-(o一，。)=一声·，8，此时
卜∥-O-p)．等，因此卟一出之≠趔。而政府在最后一期的效
用函数为
1只要政府执政人员来出现调整，市场认定政府的类型就是日光短浅型。
：对于口光短浅型政府来说，选择不调控市场是为r降低市场对自己属于甘光短浅型的概率判断，以便订．
将米的博弈中获取盟大的收益。而一日_市场已发现政府为目光短浅型，政府无法从小调摔市场的策略中扶
取收益，㈨此政府将一直选择调控市场的策略，而市场对此也有充分的预期。
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
峨卅‘(喾)2+口喾+d警嘶地舢肛o)．㈣)·筹]
：一垒±生!一型：旦．(1一口)．壁垒±生1
4d, 1一u+^p 22．
(4．24)
对于政府来说，如果其贴现因子为y，则其最后两期总的效用为： u一：u?+y．u足。：一』d!二』掣一
，『幽E+趔二直．衄11 ㈡‘25’
L 42 1一∥+／4m 22 J 一
而当政府选择在倒数第二期暴露自己类型时，它在倒数第二期的效用函数
硼卅·(等)2+口等咿(喾¨]⋯。节㈣)·业22
因此
卟矗(等]2+口等+d等节h)I喾] ㈤：。， =咩枷刊掣
而政府在最后一期的效用函数为：
％一·(等]2+口(等]， ∽：，，
这样政府最后两期总的效用为： 昨u,8+7-u和咩枷刊掣A十警+口等I ‘．^ Z I q／L二，L l
(4．29)
要使得政府在倒数第二期中采取隐瞒自己类型的策略优于暴露自己类型的策略，
卿l r，6>Ur．亦即一捌2d,叫学一‰鞘-4-}> 。I 4五2Z(1一“印l I
咩如脚，掣+，[-譬+掣] (4．29)
对上式求解，可知：
凯争‰砦并㈤，。，
即可以满足上述的不等式。此时对于目光短浅型政府来说，在倒数第二期时
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
选掸隐瞒目己类型的策略优于暴露自己类型的策略。
而凯争‰兰并㈤s·，
目光短浅型政府在倒数第二期就应该选择暴露自身类型，以实现短期额外利
益。在y<j1·鱼云矧，目光短浅型政府在倒数两期博弈中愿意在倒数
第二期即暴露自身类型的前提下，我们考虑倒数三期的博弈状况。对于目光短浅
型政府来说，在倒数第三期暴露自身类型，所能获得的效用水平为：
晔一A警+口等+∥[喾书p札’喾Ⅳ叫卜譬+口等]
(4—32)
而选择在倒数第三期隐瞒自身类型直至倒数第二期才暴露所能获得的效用水平
为：
啦和譬+口等+4等书p抛钥卜卜警+口等]
(4．33)
要使得晖>u；，则
—a—+_fl—fl(1一p址’ 一
，<弓商再丌“。4’
而且由于∥在此代表着目光短浅型政府一直采取隐瞒自身类型策略直至倒
数第二期初时。市场对政府属于目光短浅型的概率分布的先验判断。而∥’代表
着目光短浅_vd政府一直采取隐瞒自身类型策略直至倒数第三期初时，市场对政府
属于目光短浅型的概率分布的先验判断。因此，∥：。—等生_<／1’，或者说，
1一“’+Ⅳp
Ⅱ’；———丝一HjrP一印
(4．35)
将式4．33带入式4．32，可得目光短浅型政府在倒数第三期暴露自身类型策
略优于倒数第二期暴露的条件是，折现因子
<，—Q+∥—)聊砑(1i一ip磊’瓦一‰ (4．36)
将式4．31与式4．36进行比较，可以发现，由于口<卢(模型假设)以及∥<／2
第pU章不完伞信息下中困证券市场的政策博弈
f竺喾1(1一∥+脚)>竺#一声(1一pn，；而p<1，又使得
＼ ￡／ 上
卢【1一∥+伊2)<∥(1一∥+／4)) (4-37)
因此可以推断，要使目光短浅型政府在倒数第三期即暴露自身类型，采取短
期行为要求政府的折现因子，比在倒数第二期暴露自身类型所要求的折现因子
小。也就是说，在倒数两期博弈中能满足隐蹒类型策略较优的贴现因子，就一定
能满足更长时期博弈中隐瞒类型策略较优的要求。由于市场观察政府在之前博弈
中的策略选择后，不断地根据贝叶斯规则，调整对政府属于目光短浅型的概率判
断。只要政府一直坚持隐瞒自身类型直至最后一期的策略，那么随着博弈期数的
增加，市场对政府属于目光短浅型的概率判断将持续下降，趋向于0。也就是说，
随着博弈期数的增加，要使政府保持隐瞒自身类型策略的贴现因子也在提高，但
永远也不会高于∥=0时的边界贴现因子喜。因此，对于目光短浅型政府来说，
2
如果它并不十分注重当前利益，亦即它的贴现因子大于圭，那么不论它预期自身
Z
任期的长短，它～定会实施隐瞒自身类型，直至最后一期刊。实施其单期最优的策
略。但对于一些目光短浅型政府来说，如果它们十分注重当胁利益，亦即它们的
贴现因子为小于妄的某个数值，那／z,在市场运用贝时斯规则进行政府类型的概率
Z
判断下，一定存在某一个时期数订，使得政府临界的贴现因子超过其实际的贴现
因子。这样，如果政府任期短于这一博弈期数n，那么政府仍将坚持隐瞒其自身
类型直至最后～期暴露的策略。但如果政府任期长于这一博弈期数行，那么政府
将选择在疗期以前隐瞒自身类型，选择I’=0，而在”期以及之后的博弈期中选
择暴露自己类型的策略，即，+：型。
第叫章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
第四节决定政府类型特征的因素分析
根据前文的分析，我们知道政府的类型以及政府对眼前利益重视程度(影响
政府效用的贴现因子)将决定政府与市场之间博弈的均衡结果。对于目光长远型
政府来说，不论是单期博弈，还是多期博弈，其最优策略均为I’=0。即不操纵
市场的走势，同时打击市场中的操纵市场等影响证券市场中“三公”原则落实的
行为。从而使得证券市场能充分发挥有效配置资源的功能。但对于目光短浅型政
府来说，为了实现其推动国有股上市，并充分融资的政策目标，政府存在操纵市
场单边上升的动力。但这种操纵幅度的大小，以及操纵的时机则取决于政府的一
些特征。这种因素既包括政府效用函数中的五和∥值，也包括政府的贴现因子。
前者衡量维持市场稳定和操控股市以便利国有企业融资能给政府带来的效用，从
而决定政府操控市场的幅度：后者衡量政府在不同时期进行市场操控所能带来的
效用，从而决定政府操控市场的时机。
我们知道，在西方成熟的经济体系中，国有企业一般很少涉及竞争性行业。
即便对于一些会形成自然垄断，从而需要国有资本进入的行业罩，对国有企业的
经营管理均有着比较完善的体制。因此，国有经济成分一方面很少需要通过在资
本市场上市来转换经营机制，同时也很少需要依赖股票上市解决资余困境。而且，
即便也存在着国有企业通过上市转换经营机制，进行私有化的过程，法律制度所
赋予各种产权的平等地位也限制了政府操控股市的可能性。同时，在成熟资本市
场中，证券监管部门一般而言还享有一定的独立性。因此，对于能直接影响证券
市场走势的政府部门的效用函数来说，A>0，而∥=0。这样，在政府与市场的
博弈中，以证券监管部门为代表的政府部门的最优策略是I+=0。亦即政府只存
在监管的动力，而不存在操控市场的激励。
但在中国证券市场中，政府一身兼任数职。政府除了是证券市场的监管者以
外，政府还是国有资产的实际控制人，同时政府还是国有企业的经营者。这些角
色的冲突直接反应到政府效用函数的多元性。作为证券市场的监管者，政府需要
维护证券市场的稳定，打击操纵市场等影响证券市场“三公”原则实现的行为，
以实现证券市场有效配置资源的功能。但作为国有资产的实际控制人，政府又希
望在国有股份上市流通时能回收尽可能多的资金1，以弥补各种显性和隐性的财
政赤字2。同时作为国有企业的经营者，政府又迫切希望通过国有股上市解决国
有企业的困境。对于处在转轨时期的中国经济来说，由于国有企业经营困难而导
致的国有企业工人下岗问题严重。在社会保险体系尚不健全的情况下，这样一种
1返一『★】素将祚第五章对固有股流通问题分析时0I入。
：包括预算赤字、礼保某会的资会缺IA以及国有银行中隐含于E额坷i良资产中的财政赤’，等。
74
第四章不完牟信息下中国证券市场的政策博弈
严重的失业问题可能会影响到社会的稳定，影响改革开放的伟大成果。而解决国
有企业困境一方面需要借助企业上市引入现代企业的经营机制，另一方面也需要
通过上市解决国有企业自有资本金不足，企业财务成本过高，以及经营JxL险过大
问题。这二者都需要证券市场为国有企业提供便利。但由于国有企业在上市过程
中所暴露出的种种问题(包括一股独大所造成的侵害中小投资者利益等等)，国
有企业的投资价值并不明显，而市场投资者参与证券投资往往注重的是证券炒作
所带柬的资本利得。因此，为了推动国有企业上市，政府存在操控股市平稳上升
的动力。政府为了解决追在眉睫的问题，往往也不得不沦为目光短浅型。
虽然在目前的阶段下，政府很难摆脱目光短浅型的阴影，但在不同的时期，
影响政府注重短期利益的因素作用不同，以及对于不同性格的政府执政者，对长
远利益以及短期利益权衡的不同，影响政府效用函数的五和P仍可能不同，从而
使得政府操控市场的幅度会出现变化。而对于市场来说，由于无法确知政府效用
函数的A和P值，只能通过收集相关的信息，对A和P值作出推测，并由此对政
府操控市场的幅度进行预测』8。这也将直接影响到市场的均衡结果，以及政府
在调控市场中所能获得的效用值。
由于2反映的是政府长期效用状况，因此政府是否需要承担证券市场长期偏
离其内在价值而导致市场出现剧烈波动的后果，将影响到2值。这样政府任期越
长越稳定，五值就越高。在其它条件不变的前提下，政府操控市场的幅度就越小。
与之相反的是，P反映的是政府短期效用状况，而这是与政府短期政策目标——
推动尽可能多企业上市是有着密切的关系。当国有企业效益状况恶化，国有企业
停产导致职工下岗问题严重的时候，政府对国有企业上市所能带来的效用也就越
重视，P值相应也就越大。也就是说，当外部经济环境越恶劣，国有企业经营状
况越糟糕，政府调控证券市场的幅度会越大。
而对于任何一届目光短浅型政府来说，其目标总是寻求任职期内效用的最大
化。而在中国这样一个社会还比较稳定繁荣的环境里，社会成员对未来具有相当
稳定的预期。因此，不论是对机构还是对个人来说，虽然存在着一定程度的短期
行为，但也不完全是只顾现在，不顾将来的心态。这可以从市场利率水平上得到
反映。利率作为一种推迟消费的价格，在一定程度上反映了未来效用与当前效用
的替代关系。因此稳定的利率水平从某种角度上反映了，社会成员未来效用转换
为当前效用的贴现因子还是比较正常，不至于远远地偏离l。而如我们前文所述，
1
当政府面临的贴现因子大于÷，政府也会选择在之前的博弈期内隐瞒自己的类
2
型，直至最后一期博弈才暴露自己类型的策略。因此，在证券市场运行过程中，
政府在任职的前期往往是强调稳定市场的重要性，并尽可能地维护市场平稳运
行。当在市场投机气氛过度浓郁，市场中庄家操纵股票走势，而市场出现过度火
第阳章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
暴时，政府往往也会加强对市场的监管，为市场降温。否则，政府尽管可以在短
期内得到国有企业上市的便利，但在市场形成政府支持或默许证券市场炒作或操
控的预期后，市场指数往往会在短时间内急剧攀升。这样一种市场走势的结果是，
一方面市场迅速背离其内在价值而积聚了大量的会融风险而给政府带来负效用。
另一方面，市场急剧攀升后面临的是漫长的回调阶段，这为国有企业继续上市制
造了障碍。而在政府任职的期末，当政府面临着与市场的最后一次博弈时，政府
～ D
就可能根据短期效用的最大化决定自己操控市场的幅度!≤娑。从而实现自己任
2／L
期内效用的最大化。
根据上面的分析，我们可以得知，政府同时以多种身份参与证券市场以及证
券监管部门变动的频繁性，加剧了我国证券市场中的操控行为。导致了证券市场
的异乎寻常的波动。
第四章不完全信息下中国证券市场的政策博峁
第五节本章小结
单期博弈并不存在有效的内部机制来制约政府追求其短期效用的最大化。因
此如果缺乏外部机制约束政府行为，政府的策略无疑是短期化的，采取调控证券
n 市场走势(，+=掣)，从而在短期内满足自己推动国有企业上市，并实现自
2／L
己持有的国有股份增值的目的。
为阻止政府的短期化策略，一个有效的选择是设定一种外部机制来约束政府
的策略空问或改变其支付函数，从而促使政府从长远出发看待与市场投资者之问
的博弈行为。但在多期博弈中，作为博弈另一方的市场投资者可以根据政府在之
前博弈中策略选择修正自身对政府类型的判断，并据此调整自身的最优策略。而
这样一种策略调整可能直接影响到政府在未来博弈中的收益。因此多期博弈本身
就可能形成一种内部的约束机制，促使政府选择从长远利益出发，放弃对市场的
人为调控。就这种意义而言，多期博弈本身存在一种内在的稳定市场机制。
然而在多期博弈中，博弈期为无限期还是有限期将对市场均衡结果产生重要
影响。对于无限重复博弈来说，政府任何一期表现出短视的倾向，都会导致在未
来所有博弈期内由于市场对政府类型概率判断的改变而带来的效用的下降。也就
是说，市场的这种“报复”是永久性的。显然这对于政府的威慑力量会比较大，
政府也就有更强的内部约束来从长远考虑，而放弃调控市场的短期行为。
对于有限博弈期内的重复博弈来说，由于在最后一期的博弈中不存在当期博
弈影响市场未来博弈结果的可能，一个目光短浅型政府显然在博弈的最后一期中
有着强烈的动机采取短期行为，操控市场实现自己短期效用的最大化。在一个博
弈期为双方共同知识的博弈环境中，市场对政府采取短期行为的预期将使得政府
采取短期行为的策略不断前推，从而使得整个博弈期内政府的均衡策略都是采取
短期行为策略，而同时市场也完全可以预期到政府的这样一种短期行为策略，并
采取相应的投资策略。
但在中国证券市场中，由于主管部门的任职期是不确定的，政府本身作为信
息的优势方了解博弈期的长短，但市场却无法提前知道政府任职期的结束，直至
政府宣布发生领导的更替。因此，如上所述的有限期重复博弈而导致的逆推至整
个博弈期内短期均衡的结果，可以得到避免。市场双方的博弈均衡在一定程度上
有点类似于无限重复博弈。在政府的贴现因子足够大，或者说，政府未来收益对
其效用有相当影响时，政府仍旧会克制到最后～期才采取短视策略。但在有限期
下，由于政府提前采取短期行为，市场对其“报复”‘期限也是有限的，因此市
Bu“以后政府米史替之前．设定该任政府为目光短浅型，并由此形成市场预期，导致政府承受负妓用。
77
第旧章不完全信息下中国证券市场的政策博弈
场的这种“报复”形成的制约机制，要比无限期限重复博弈下来得软弱。对于政
府来说，与无限期限重复博弈相比，提前采取短期行为所要求的贴现因子可以更
大。办即政府更容易提前就采取短期行为，调控市场以满足自身短期效用的最大
化，而不顾及市场未来的反应。
第五章国有股减持的博弈分析
第五章国有股减持的博弈分析
由于证券市场制度上的设计缺陷，中国证券市场中超过三分之二的股份(包
括国有股、国有法人股和法人股)是处于不流通的状态。随着中国证券市场规模
的扩大，这些非流通股份的规模也越累积越大，造成了严重的市场分割问题，也
阻碍了证券市场功能的正常发挥。因此，在2000年之后解决国有股的流通问题
也就成为了政府越来越迫切的一项任务。但政府在2001年对国有股减持所做的
尝试却证明是不太成功的，究其因也是对市场投资者反应的估计不足。由于任何
国有股减持方案的顺利推行都离不开市场对其的接受，因此对于政府来说，设计
一种最优方案同样需要在博弈的框架下进行。本章拟从博弈分析的角度对国有股
减持问题进行探讨。．
第一节2000年以后中国证券市场博弈环境的变化
2000年以后，中国证券市场上政府与市场之间的博弈发生了根本性的变化。
其最重要的特征是政府的效用函数发生了重大变化，国有股流通被提上了政府的
议事日程。
一、股权分割所导致证券市场的缺陷形成了对国有股流通的潜在要求
众所周知，中国证券市场由于其产生的特殊背景，从其诞生起就有着与西方
证券市场相异的特点，即存在着严重的市场分割性。中国证券市场作为社会主义
市场经济下的一个试验品，为了保持国有经济的主导地位，我国上市公司上市流
通的只是公司总股本的一部分(证券市场中流通股本约占总股本三分之一)。占
上市公司总股本中大头的是以国有股和法人股形式存在的、不通过证券市场交易
流通的非流通股。此外，中国上市公司还面向海外投资者发行了一部分以外币计
价的B股股份。这些不同种类的股票虽然享受着同样的决策权和收益权，但由
于面向不同的投资者，有着不同的流通性，在定价上也有着重要的差别。这样一
种股权分割的情形，无疑是与同股同权思想相背离，使得证券市场的公司价值发
现的功能大大削弱。而且由于同一公司不同种类的股票面向的是不同的投资者，
占公司股份控制地位的国有股又基本上是不流通的，因此公司控制权市场并没有
真正建立起来。这样政府推动国有企业上市的一个重要目的——现代企业制度，
也只是在形式上建立起来，但无法真正发挥其作用。
这也正是中国证券市场中存在上市公司质量每况愈下怪圈的一个重要原因。
许多公司在上市完成其融资任务后，业绩往往就稳步下滑，直至濒临退市而等待
第五章国有股减持的博弈分析
重组。而在国有股和法人股缺乏有效透明的流通市场这样一种情形下，暗箱操作
的控股股权买卖和由于缺乏流动性而带来的国有股权和法人股权价格的低廉，都
导致在证券市场中的重组交易往往沦为炒作的题材，而并不能真正带来上市公司
质量的提高。
正是在这样一种背景下，解决中国证券市场中股权分割以及国有股和法人股
流通问题就成为了一个追在眉睫的任务。为此政府在2000年已经尝试性打破A、
B股之间的一些界限，如允许国内投资者投资B股。但对政府来说，面l临的更重
要的任务是实现国有股和法人股的流通问题。为此，政府干预股市的政策目标更
趋于多元化，政府的效用函数也更加复杂，而实现国有股流通也成为了政府目标
函数的一个重要组成部分。
二、政府财政压力加剧了国有股流通的紧迫性
随着证券市场的发展壮大，我国证券市场的规模在不断扩大，市值也在节节
攀升。截止1999年底，深沪两市的上市公司总数已达988家，总市值也逾26000
亿元，占当年GDP总量的32％。其影响与成立之初相比已不可同日而语，国有
股一旦流通所能释放的财力也是相当可观。这样政府中经济管理部fqx,l"证券市场
的关注自然也与日俱增。
中国的经济改革是一个从计划经济向市场经济转化的过程。在这一转化过程
中产生的很多转轨成本以及计划经济下遗留的产物都需要政府财政来承担。这样
就使得中国的财政部门除了表面的财政赤字外，还面临着许多隐形的财政赤字，
如社保基金缺口和国有银行不良资产等等。因此，在国有经济成分从竞争性领域
中退出这一指导方针下进行的国有资产流通，就肩负着筹集财政资金的重要任
务。而这其中上市公司国有股中所蕴含的巨大市值无疑对政府有着极大的诱惑。
因此，2000年以后对于政府而言，它的一个重要目标是通过国有股流通筹集尽
可能多的资金。
三、证券市场监管部门监管思路的改变对政府目标函数的影响
2000年左右随着周d,JII、史美伦和高西庆等薪一批领导入主中国证监会，
中国证券市场中监管思路发生了重大改变。证监会新一批的领导深受西方市场经
济影响，在监管理念上大力强调“市场化”。一方面将中国证监会的工作重点投
放在市场监管上，另一方面强调政府逐步从调控市场的功能中解放出来，证券市
场的走势也渐渐由市场自身决定。
在这样的背景下，政府政策尽管仍然可能对证券市场产生重大影响，但政策
调控市场指数的目的已逐步淡化。这一方面是由于证券市场规模的扩大，使得政
策调控指数的成本不断提高，政府调控市场的难度也在不断增大。另一方面政府
80
第五章国有股减持的博弈分析
也逐渐认识到过往政策调控市场所带来的负面效应，如证券价格过度偏离其内在
价值而导致的市场泡沫膨胀，以及由此引发的金融风险。
在此期间中国证券市场“政策市”的色彩一度有所淡化。政府干预证券市场
的目标也相应发生了一些调整。原先一直被列为政府首要目标的推动国有企业上
市融资不再重点强调。而维护市场稳定、防范金融风险和妥善解决国有股份上市
流通成为了政府主要的政策目标。也正因为如此，过往调控指数以促进国有企业
上市的做法在这期间比较少见。政府除了推出一些旨在消除2001年那次不成功
的国有股流通试点所造成影响的政策外，并没有过多地干预市场。
第五章国有股减持的博弈分析
第二节2001年首次尝试减持国有股的博弈过程分析
中国证券市场在2001年上半年处于一种高位运行的水平。在这样一种市场
环境下，政府如果能顺利实现国有股减持，无疑可以筹集充裕的资金，满足各项
财政需求。因此，在当时的市场环境下，政府的最优策略是选择尝试减持国有股。
于是随着2001年6月6日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的颁
发，对国有股减持工作的尝试正式宣告开始。为了减少对市场的冲击，减持的尝
试是从新股发行开始，而且只是将新股发行份额的10％用于配售国有股。虽然在
短短几个月的尝试阶段中，国有股减持的份额极其有限，政府套现并从市场中抽
离的资金也十分有限。但政府这一举措使得市场产生了强烈的预期：国有股的大
规模减持将很快到来，中国证券市场由于大部分股份被锁定而形成的股市泡沫将
很快破灭。市场的这种预期导致了市场的持续下挫。上证指数由2001年6月12
日的2222．96点下滑到2001年10月22日的1520．67点。
这样一种局面对政府的效用函数产生了巨大的影响。作为政府而言，维持证
券市场的稳定是其一个重要目标。证券市场持续的下滑无疑大大削弱了政府从减
持国有股中所能获得的效用。同时，证券市场的下滑也使得国有股减持所能筹集
的资金受到影响。这两方面因素的影响无疑改变了政府进行博弈选择时的收益函
数。继续减持国有股未必是政府的最优策略。于是为了稳定市场，政府于2001
年10月23日宣布暂停减持国有股。市场指数也应声上扬，上证指数当日涨幅达
9．86％。
但从随后的走势看，市场并没有恢复到国有股减持前的水平。事实上，从
2001年lO月22日到2002年6胃21日，指数并没有发生持续性的反弹。除了
在证监会宣布暂停减持国有股当天，指数由1520．67点急剧反弹至1670．56点外，
在随后的一段时间里(2001年10月22日到2002年6月21日)指数只是在1520．67
点到1562．72点之间波动。到2002年6月23日国务院正式宣布停止执行《减持
国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，市场于决定的次日再次发生大幅反弹，
由1562．72点迅速攀升至1707．70点。但市场同样没有持续性的反弹行情，而是
逐步下调至2003年下半年的1300点附近。
尽管市场这种反弹乏力，整体下调的走势不乏其它～些因素，但市场预期的
变化无疑在其间发生着重要影响。对于市场来说，2001年对国有股减持的尝试
发出了这样一个信号：国有股流通问题已经成为证券市场迫切需要解决的问题。
过往那种将这一市场隐患搁置一边来考虑证券投资价值的思维方式已经过时。当
市场投资者参与市场时，国有股减持问题已经成为其考虑的一个重要因素。而且
市场不难预期到，政府作为博弈的～方在进行决策时面临的目标多元性，除了防
范市场出现恐慌性的下挫外，政府同时还面临着通过国有股流通筹集尽可能多资
第五章国有股减持的博弈分析
金以弥补财政资金不足的激励。因此，在缺乏对政府行为有效约束下，政府在与
市场的多期博弈中面临着最优策略时间的不一致性问题。当市场出现恐慌性抛售
时，政府的最优策略无疑是以稳定市场为目标。因此，在2001年10月22日政
府选择改变原先的策略，暂停减持国有股。但对于理性的市场参与者来说，他们
清醒地认识到政府目标函数的多元性。当市场恐慌性气氛消失，指数走势重新向
好时，停止减持国有股未必还是政府的最优策略选择，政府仍然有可能选择以较
高的价格减持国有股。这种政府最优策略面临动态的不一致性使得政府最初的决
策‘存在着政策的可信度问题。市场无法完全遵照政府的政策进行最优化选择。
这也正是为什么在政府出台暂停减持国有股后，市场只是出现短暂的反弹。而后
有陷入漫长的盘整中。特别是，这种暂停减持国有股的决策只是由中国证监会作
出，使用的措辞也是“暂停”。而市场知道，中国证监会在政策博弈中是无法保
持独立地位，它的决策受到诸如财政部、人民银行等政府其它部门的影响和制约。
“暂停”这样一种临时性的字眼也会引起市场对“恢复减持国有股”的预期。因
此，市场对证监会的这一“暂停减持国有股”决定的反应只能是有限乐观，市场
虽停止了恐慌性抛售，但也很难期望市场出现真正意义上的反弹。
有鉴于2001年10月24日之后市场萎靡不振的走势，和市场预期政策的时
间不一致性，政府试图提高自身政篆的可信度。这也是2002年6月23日国务院
正式宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的背景。通过
以国务院名义来颁发这一决定，而且是使用“停止执行”这样一种带有相当稳定
性的语气，政府希望能增强市场对这一政策的可信度。并由此影响市场的投资决
策，使得股市重新恢复牛市行情。然而市场的走势似乎并没有实现政府的目标。
虽然在这一决定公布的次日确实刺激了市场，使得指数由1562．72点迅速攀升至
1707．70点，但随后又恢复了之前那种疲弱的走势。
应该说，中国政策市的历史以及缺乏一种能够有效地约束政府决策机制的现
实，使得政府的这些决策都无法摆脱可信度差的局面。市场预期政府的决策将以
自身效用的最大化为目标，而政府目标的多元化使得政府在不同阶段、不同的市
场背景下面临的最优选择可能出现不同。市场了解，在当前的经济环境下国有股
上市流通已属于不可逆转的趋势。也就是说国有股终将形成对证券市场的冲击，
不同的流通方案只是对市场冲击的大小不同而已。市场回暖往往也就意味着国有
股上市流通之时。正是对政府在将来改变其策略的预期加大了市场的风险。特别
是在流通方案尚未确定的情况下，更增加了市场的风险。因此，市场投资者对未
来心存疑虑，证券市场也就难现真正意义上的反弹。
从另一角度看，市场的持续低迷也是市场对政府博弈的最优策略。中国证券
这里指暂停减持国有股的决策。
第五章国有股减持的博弈分析
市场由于发展的背景不同，与西方成熟市场有着很大的差异。如此庞大的国有股
和法人股不通过证券市场流通，而基本处于冻结状态，这应该是中国证券市场独
一无二的特色。相应地，这样庞大的非流通股份需要进入证券市场流通，丽给证
券市场带来的冲击，也没有先例可借鉴。因此，政府在制定流通方案时，对市场
的反应，以及由此会对自身效用函数的影响，也缺乏有力的数据支持。这样，第
一次尝试减持国有股无疑为政府提供了一次学习的机会。通过了解市场对这次尝
试的反应，政府掌握相关的信息，可以为下一次制定国有股流通方案提供依据。
对市场而言，市场反应的强弱可以由此影响政府最终的国有股流通方案的制定，
从而实现自身效用的最大化。
第五章国有股减持的博弈分析
第三节国有股减持的模型分析
为简化起见，我们假定政府目标函数只由两部分构成：维持市场稳定和让国
有股尽可能顺利地上市流通，筹集尽可能多的资金(通过证券市场十年的发展经
验，政府已逐步认识到盲目推动国有股上市所带来的风险。因此在国有企业上市
问题上已逐渐趋于理性，改变过往刻意地推动国有企业上市，甚至包括一些不合
格企业上市的做法，而将工作重点转向对上市公司资格的审核与认定。这也正是
2001年推出公司上市核准制的原因所在)。政府的决策重点转向决定国有股流通
的具体实施方案。具体而言，就是决定国有股以什么价格上市流通。这从另一角
度来看，可以视为决定国有股上市时的缩股比例m，也就是国有股上市的规模。
(国有股的上市定价无疑是考虑流通股的市价、上市公司净资产等因素进行的。
如果是按上市公司每股净资产来配售，可以视为流通股市价按市场平均市净率折
算。如市场平均市净率为3，则国有股上市配售价格平均为流通股市价的三分之
一。这些又可以视为国有股按三缩一的比例缩股后与其它流通股同等流通。)
对于政府来说，推出具体的减持方案必须考虑市场的反应。缩股比例过大(m取
一个很高的值)，即国有股以很低的价格配售流通，无疑是可以得到市场的欢迎，
市场指数也可以摆脱低迷的困境。但国有股流通所能筹集的资金就可能减少，政
府未能实现自身效用的最大化。而如果政府推出的减持方案中缩股比例过低，无
法为市场所接受，那么市场将持续低迷，政府也将承受由此带来韵成本。
一、模型假设
l、国有股减持为博弈期内必须完成的任务。根据原有股东优先原则，减持的方
式采取向原有股东配售。
2、政府缺乏市场对减持方案的反应信息。政府通过第一方案的尝试为最终方案
的确定收集必要的信息。亦即，国有股减持分两阶段进行，第一阶段为试验
阶段，第二阶段方为真正实施阶段。政府根据市场对第一阶段实验的反应，
制定最终减持方案，并付诸实施。
3、政府的决策过程主要体现在第二阶段，决策对象主要是国有股最终流通方案，
或者说是国有股最终流通的价格水平。
4、政府的目标具有多元性。政府除了在博弈期内实现国有股全流通，筹集尽可
能多资金这一目标外，还存在保持市场稳定等政策目标。
5、博弈的时序是；政府按照国有股减持最有利的设想制定试流通方案，市场对
此作出反应。如果市场的反应良好，则政府继续实施该方案直至所有的存量
国有股均实现全流通；如果市场的反应欠佳，政府则根据市场的反应重新修
订最终的流通方案，并付诸实施。
第五章国有股减持的博弈分析
6、作为博弈一方的市场是由无数的投资者构成。尽管这些投资者在面临国有股
减持时有着共同的利益，但投资者之间同时存在的竞争关系，使得市场无法
形成～个统一行动的主体，实现市场总体利益的最大化，而只能实现合理利
益。亦即投资者个体之间存在囚徒困境。
7、市场对国有股减持价格的反应函数是一个凸函数，即国有股减持价格越高，
市场的反应越大，而且反应的增量是递增的。
二、政府的效用函数和约束条件
如前所述，政府的目标存在着多元性。一方面政府要谋求国有股全流通中筹
集资金的最大化；另一方面政府要寻求证券市场的稳定以及新上市公司顺利上市
实现其内在价值。但政府在实现国有股全流通的过程中，势必对证券市场的稳定
以及相关的上市事宜等造成影响。这样一些影响构成政府在博弈阶段必须承受的
成本。而政府的目标函数则是全流通带来收益与其承受成本相抵后净收益的最大
化： ’
MaxU。=R—C (5-1)
其中，R为政府的国有股减持收益：c为国有股减持给政府带来的成本，
主要体现为国有股减持后市场为吸收由其带来的冲击而持续低迷的时间。
R=Q·P (5-2)
其中，Q为国有股存量，P为国有股配售减持的价格水平。
而政府面临的约束条件是：国有股减持给政府带来的成本c与国有股减持价
格相关，且善>0r拿旱>0。即国有股减持定价越高，市场的接受程度越低，方
印印
案推行对市场的冲击也越大，这样证券市场持续低迷的时间也可能越长，从而给
政府带来的成本也越高。根据深圳证券交易所所做的一项调查显示：
表5-I对国有股减持定价依据的调查表
对国有股减持定价依据的调查
国有股减持的定价方式回答人数回答比例
参照净资产定价1810 75．10％
参照配股方式定价316 13．11％
参照二级市场价格定价284 11．78％
合计2410 100．00％
数据来源：深圳证券交易所综合研究所2002年《中国股市个人投资者状况调
查》。
显然，从国有股定价的价格水平看，参照二级市场定价要高于参照配股方式
定价，更高于参照净资产定价。市场的接受比例也就相应提高。这样，国有股减
持在这三种方式下，政府因市场走势低迷所要承受的成本也就相应降低。
第五章国有股减持的博奔分析
因此，我们可以设定C为
C=吁-P2(rl>0反映的是市场对国有股减持反应的敏感程度)
三、市场的目标函数和约束条件
对于市场中每一个投资者来说，与政府之间就国有股减持进行的博弈目标都
是自身预期收益的最大化。
MaxE=厂D，qj (5·3)
其中，P为国有股最终减持配售价格，q为减持前投资者持有的股份数。
丝<o,oE>0
劬却
由于政府最终减持方案将根据市场的反应作出，市场的反应越激烈。政府制
定最终减持方案的配售价格越低，市场从配售中获得的收益越大。因此，如果市
场作为一个统一的个体进行反应，就可能存在对试流通方案过度反应的激励。但
市场是由无数相互竞争的个体投资者构成，这些投资者之间竞争而导致的囚徒困
境构成了市场的约束条件，使季导市场在国有股试流通中只会作出适当的反应。
这样，政府的决策为
MaxU。=9，P一旯·P2
对其最优化求解可得，
p‘：昌
(5-4)
(5-5)
四、结论
从上述博弈的结果分析，在其它条件保持不变的前提下，当政府持有的、待
流通的国有股份额越大。政府对其定价相对越高。这很容易理解，存量国有股份
额越大，高价流通给政府带来的资金收益越大。相反，市场如果对国有股减持的
敏感程度很高的话，那么国有股减持的最优定价则比较低。
从之前的分析我们可以获得的启示是，降低市场对国有股减持敏感度对于国
有股份流通方案的顺利实施和政府实现效用最大化具有重要意义。国有股以及法
人股不通过证券二级市场流通是我国证券市场诞生背景的产物，应该说它是～种
制度缺陷而带来的历史问题。这个问题在产生之初，由于缺乏理论上的突破，而
无人敢触及。而随着证券市场的壮大，虽然在指导思想上、在理论上已不存在限
制其流通的障碍，但是国有股和法人股的存量也在迅速增长。在证券市场主要服
务于国有企业上市融资、转换经营机制的思路下，国有股减持由于潜在的市场冲
击，而被搁置。市场更是将其视为洪水猛兽。这样，不论是政府还是市场中的投
资者，都不愿正视这一问题，而采取了鸵鸟政策，听任国有股存量的增长和这一
第五章国有股减持的博弈分析
历史问题的累积。这一点从中国证券市场对国有股问题减持问题的关注程度就可
以反映出来。事实上，在2001年政府提出减持国有股以弥补社保资金缺口以前，
市场中很少出现对国有股流通问题的大规模、全方位的研究和讨论。
在这样一种市场背景下，市场对国有股减持问题高度敏感。投资者往往将国
有股视为悬在中国证券市场上的达摩克利斯之剑，在投资跨度的设置上将国有股
流通视为投资的终点。当国有股减持未真正列入议事日程时，则有意无意地忽略
它。而一旦付诸实施，市场就出现过度反应。这也正是，我国《减持国有股筹集
社会保障资金管理暂行办法》推出后，尽管实际流通的国有股份额极少，市场却
出现如此巨大反应的原因所在。
因此，政府在国有股流通之前应该做好充分的准备工作，尽可能降低市场对
国有股减持的敏感度。这样才能减少对市场的冲击，并且使得国有股上市筹集更
多的资金。在2001年国有股减持的试运行中，政府相关官员也曾向公众分析国
有股流通乐观的一面。这在一定程度上，可以缓解市场的紧张情绪，从而降低市
场对国有股流通的敏感度。而如果之前对这一问题进行更充分的研究和讨论，使
得市场对国有股流通有着更全面、更理性的认识，无疑也将有助于降低市场的敏
感度。同时，在国有股减持的方案设计上，也应该充分考虑降低市场敏感度的因
素，在程序和步骤上设计得更合理。
第五章国有股减持的博弈分析
第四节本章小结
2000年以后，政府干预证券市场的政策目标发生了变化。原先占重要位置
的推动国有企业上市融资，在一定程度上受到淡化，而妥善解决国有股份流通问
题成为了政府的首要目标。在这种情况下，政府的目标函数也发生了相应的调整，
解决国有股份上市流通以筹集尽可能多资金，和维护证券市场的稳定成为其两大
构成因素。
而2001年对国有股份流通的不成功的尝试告诉我们，政府在设计流通方案
时必须考虑市场的反应和接纳程度，否则只能带来市场的暴跌。这不仅与政府筹
集资金的初衷相违背，而且也不利于市场的稳定。显然政府是无法实现自身效用
的最大化。
通过对国有股流通的博弈分析，我们知道政府效用水平很大程度上取决于国
有股流通市场所能接受的价格，而这一价格水平与市场对国有股流通问题的敏感
性息息相关。因此在确定国有股流通方案中，加强前期的市场推广，降低市场对
这一问题的敏感度，应是政府工作的一个重点。
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
在之前的分析中，我们一直隐含着这样一个前提——市场投资者是理性的。
亦即我们一直设定，市场投资者可以收集决策所需的一切信息，对此做出正确的
处理，并据此做出恰如其分的投资决策。实际上，这也正是传统金融理论奉为圭
臬的理论前提。
然而随着行为理论的发展，大量非理性的行为模式被证实具有着普遍性和系
统性。这样投资者理性的理论前提受到了质疑。随之而生的行为金融理论正是研
究各种行为效应对传统理论的修正。而这样一些研究虽然还未成体系，但在很多
实践中证实更具解释力。
对于本文所讨论的政策博弈问题，由于涉及的是广大投资者的博弈行为，投
资者在行动中所受到的行为效应影响，显然会对博弈的过程和结果造成重大影
响。因此本章中，拟引入一些比较具有代表性的行为效应，探讨它们对政策博弈
均衡的影响。
第一节行为金融理论对传统金融学的挑战
一、传统金融理论的发展脉络
传统的经济理论相对而言比较注重产品市场的研究。而对金融的研究应该说
始自于对资金价格——利率的关注。从某种意义上说，凯恩斯可以视为金融研究
的始祖，因为凯恩斯的宏观经济理论为风险分析奠定了基础。而我们知道，风险
与不确定性正是金融学的核心。
以有效市场(Efficienet Market)为基石的传统金融理论在上个世纪七十年代
达到颠峰。金融学从其大的分支看，可以分为：资产定价理论(Asset Pricing)与公
司财务理论(Corporate Finance)两方面。在资产定价理论方面，冯钮曼和摩根斯坦
恩(Von Neuman&Morgenstein)提出的预期效用(Expected Utility)概念建立了不确
定性下的分析框架。马柯维茨(Markowitz)的投资组合理论可以说是冯钮曼和摩根
斯坦恩分析框架下的一个特例，他使用了均值和方差来分别描述收益与风险，并
通过均值与方差的统一来描述市场投资者的效用水平。马柯维茨运用均值与方差
组合建立的有效边界证明了组合投资的意义。但他对传统金融理论更大的贡献在
于，他所建立的均值．方差分析框架一直被以后的金融研究所沿用。在其基础上，
夏普和林特纳(Sharpe&Linmer)提出的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing
Model)成为了资产定价理论中最具影响力的模型。资本资产定价模型是一个建立
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
在市场口值基础上的单因子模型。而几乎与其同个时候，罗斯(Ross)提出了套利
定价理论(Arbitrage Pricing Theory)贝．1,]是一个开放的多因子模型。莫顿(Merton)在
1 973年提出的跨期资本资产定价(Intertemporal Capital Asset Pricing Model)模型
对早期定价模型的一个突破是引入了持续交易，通过分析投资者在一个跨期过程
中消费与投资组合决策，莫顿建立了一个更广泛意义上的跨期一般均衡模型。而
在此之后布里登(Breeden)提出的消费资本资产定价模型(Consumption Capital
Asset Pricing Model)新颖之处在于，引入了由证券收益与人均消费之间相关关系
决定的消费口值。
而在公司财务方面，米勒和莫迪利亚尼(Miller&Modliage)提出的两个MM
定理奠定了理论研究的基础。两个MM定理分别从公司的资本结构和股利分配
政策方面阐述对公司价值的影响，指出：在理想和无摩擦的环境下，公司资本结
构和股利政策与公司价值无关。或者说，在理想和无摩擦的环境下，调整公司的
资本结构或股利分配政策不会影响公司的价值。在此之后的公司财务研究则主要
集中在放松MM定理前提条件下，股利政策和公司资本结构调整公司价值的变
化。
法玛(Fama)的有效市场理论(Efficient Market Hypthesis)对传统金融学的理论
前提做了很好的总结和研究。有效市场是指资产价格能反映资产相关信息的市
场。法玛根据资产价格中包容信息的范围将市场分为：强式(strong form)、半强
式(semi．strong form)和弱式(weak form)有效市场。
二、对传统金融理论的质疑
在传统金融理论中，有效市场被视为一个毋庸置疑和不证自明的前提假设。
传统金融学认为金融市场中的三个渐次减弱的前提条件可以保证有效市场的成
立：
1、市场的大多数的投资者都是理性的，即他们对金融资产的定价应该是符
合其内金融在价值。
2、即便市场中存在非理性的投资者，他们对金融产品的定价偏离其内在价
值，这种偏离本身也是随机的，因此可以互相抵消。从而使得市场对金融产品的
定价与内在价值相一致。
3、即使市场中非理性的投资者的定价偏离之间并不能相互抵消，从而导致
金融产品的市场价格偏离其内在价值，但套利行为的存在可以使市场价格向金融
资产的内在价值回归。由于套利本身是无成本和无风险的，因此由理性投资者进
行的套利行为可以是无限的，从而保证了产品价格迅速回归。
尽管有效市场的假设在理论上似乎是站得住脚，但这些假设遭到了一些金融
学家的质疑。首先是金融实践对这一前提不断提出了挑战。市场中存在的异常现
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
象(anomalies)是传统金融理论下的有效市场所无法解释的。如：过度波动现象、
一月现象等等。
其次，金融学家对有效市场成立的前提条件也提出了质疑。首先是市场参与
者的理性问题。传统金融学一直认定市场中大多数的参与者是理性的。但在信息
浩若烟海的金融市场中，假定投资者具有全知全能以及完全的行为能力显然是不
切实际的。特别是在金融市场中，由于投资者的判断及其行动本身又作用于市场，
产生新的信息，而新的信息又反过来影响投资者的决策，如此循环往复，必将导
致信息的无限膨胀。这也就是索罗斯提出的“反射性”。。显然在这样一种市场
环境中，假设投资者是理性的，具有完全的信息收集和处理能力，是不切实际的。
因此，经济学和其他社会科学对个体理性程度的研究，一般都归结到有限理性
(Bounded Rationality)2。即市场参与者仅仅拥有在认知能力、行为能力、利
己心均受到一定约束下的有限理性。
在噪声交易者之闻1的投资行为是否能相互抵消，从而使得金融产品市场价
格保持与内在价值一致性问题上，金融学家同样存在疑问。在市场中充斥着大量
的噪音交易者(Noise Trader)。这些噪音交易者除了包括传统意义上的流动性交
易者(Liquidity Trader)外，还包括了仍旧以盈利为目的，但只掌握不完全信息
的交易者。对于前者而言，他们的交易行为是随机的，因此相互之间可以抵消其
对市场的作用。但对于非理性交易者来说，由于他们在决策时可能受到相同或相
似的心理和情绪因素影响，这种偏离并非传统金融理论所想象或者说所希望的那
样，是一种随机的分布，从而在市场层面上可以相互抵消。相反，相同或相似的
情绪可能导致非理性交易者对金融资产定价出现方向相同的偏离(尽管偏离的程
度不一定一致)，从而出现较为一致的交易方向。这样就可能导致金融产品的价
格偏离其内在价值。希利弗(Andrei Shleifer)曾对封闭式基金的波动与小市
值股票价格之间的波动做过相关分析1。由于美国封闭式基金和小市值股票绝大
部分是由个人投资者持有和交易，这些交易者就有可能受到相似的投资者情绪的
影响。希利弗的研究结果证实了这一点。即，除了影响金融产品内在价值的因素
以外，投资者情绪也可能影响到金融产品的定价。而且这种影响可能无法在个体
之间相互抵消，因此最终仍旧要反映到产品定价上。
此外，在套利实现金融市场的有效性方面也存在疑问。套利的有限性(Limi L
of Arbitrage)就说明了这样一种可能性的存在。传统金融学认为，当理性投资
者发现市场中金融资产定价偏离其内在价值时，就可以进行套利活动。在套利行
1参见乔治．索罗斯的‘开放社会'。
!参见赫伯特西蒙的C西蒙选集》，
3与知情交易者(informed tmd盯)相对，噪声交易者是指不具备对金融资产完全信息的交易者。因此噪声交
易者的交易行为并不能反映金融资产的内在价值。
第六章中国证券市场政第博奔的行为金融学分析
为中，套利者获得的是无风险收益，因此可以无限制地进行。这样套利者在自身
获利的同时，也使得市场迅速恢复有效性。但在实际操作中．套利行为并非如传
统金融学所希望的那样，是无风险的。对于绝大部分套利者来说，由于其交易时
限是有限的，套利者面临着在交易期限到来前，金融资产定价进～步偏离其真实
内在价值的风险，因此套利并非是没有风险的。从事套利行为的交易者反而可能
因为其理性的交易活动受到损失，而使得套利行为失败。这样，套利就可能无法
实现金融产品价格向其内在价值回归的任务。二者之间的偏离也可能长期存在。
1998年，在俄罗斯债券上进行套利的长期资本管理公司(LTCM)濒临破产，也是
～个例证。
参见希利弗的“】neff ieient Market”。
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
第二节行为金融学的发展
对有效市场前提的怀疑，使得一些金融学家将目光转向研究市场投资者行为
模式对金融产品定价的影响。而心理学和行为学等其他社会科学的发展也为这方
面的研究提供了有力的工具。正是在这一基础上，行为金融学得到了长足的发展。
行为金融学研究的是，人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以
及由此引起的市场非有效性。
行为金融学将行为模式对投资者决策的影响归结为三方面：心理因素对投资
者认知能力的影响、心理因素对投资者行为模式的影响以及文化因素对投资者行
为的影响。这三方面的作用相互交织，共同影响着投资者的投资决策。但在不同，
的背景和环境下，各种因素的作用又是强弱不同，往往存在一些主导性的因素左
右着投资决策。而且，对于不同类别的投资者而言，这些行为因素既存在着共性，
也存在作用的差异性。
一、心理因素对认知能力的影响
在传统金融理论中，市场参与者被设定为全知全觉，能够汇总分析所有信息，
对每一决策带来的各种可能后果了如指掌，在面临后果的不确定性时，市场参与
者完全根据贝叶斯学习规则不断地修正先验概率，使得主观概率不断逼近客观概
率。从而使自己的决策达到最优化。但心理学家在对实验对象的决策行为进行分
析时，却发现贝叶斯学习规则并不能保证行为人主观概率逼近客观概率，二者之
间可能存在着系统性的偏差：而且行为人的决策也未必是建立在全体信息的基础
上，而经常出现根据局部或部分信息来进行判断的案例。具体而言，包括：
(一)期望理论(Prospect Theory)
预期效用理论是传统金融学的一个重要支柱。传统金融学认为，对于一般投
资者而言，效用函数是一个连续的凹函数。即在风险不变的情况下，随着收益的
增加，投资者的效用是递增的，但递增的幅度是下降的。因此投资者一般是属于
风险规避型的。同时，传统金融学认为投资者的类型是稳定的。它不会随着投资
者的收益水平或者说财富水平的变动而发生变化。
但五十年代以来，人们观测的许多结果都与传统金融学的推断相背离。如：
对人们投资者行为的观测发现，人们对风险的偏好会随着投资结果的不同而发生
改变。当投资已经出现帐面利润时，投资者往往很热衷于实现其投资利润。反之。
当投资者的投资项目已经出现亏损时，投资者则不是那么勇于斩仓出局，即便理
智告诉他应该这么做。也就是说，人们对风险的态度会随着收益状况发生变动，
当投资处于盈利状况时，投资者属于风险规避型；而当投资处于亏损状态时，投
资者又属于风险喜好型。Kahneman和Tversky的研究发现，投资者的效用函数
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
并非一条平滑的曲线。而是一条折线，其转折点称之为参考点(Reference
Point)。它是人们用于将各种情形进行对比的参照体系，是由个人的主观印象决
定的，它可能是主体很容易发现或想到的一个标准。在参考点之上，效用函数是
凹函数；在参考点之下，效用函数却是凸函数。而且参考点的选取还受到投资者
主观因素的影响，因此效用函数本身也并不是唯一的和确定的。
此外，Kahneman和Tversky所做的实验还证明了行为人的主观判断和客观概
率之间往往存在着系统型的偏差。行为人赋予其决策各种可能后果的权数并不是
它们的客观概率，而是一种主观权数，这种主观权数是客观概率的非线性函数。
具体而言，对于极低概率的情况，赋予“0”主观权数：对于极高概率的情况，
赋予“l”：对于较高但非极高概率的情况，赋予的主观权数低于其概率：对于较
低但非极低概率的情况，赋予的主观权数高于其概率。亦即，在较低和较高的概
率范围内，行为人赋予各种后果主观权数的变化较其实际概率变化为小。
(二)锚定现象(Anchoring)
当人们在作数量评估的时候，他们的评估值常常受到问题设置方式的影响。
这也就是心理学上所说的锚定现象。虽然在某些情形下，问题的设置方式确实如
反应方所期望的那样蕴涵了一些潜在信息，因而反应方根据问题设置方式进行评
估具有一定的合理性。但在大多数情形下，问题的设置中并不蕴涵任何信息，但
锚定现象一样存在。而在金融市场中，影响金融产品价格走势的信息浩若烟海，
完全信息在实际中是决无可能的。要在有限的时间里做出价值判断，投资者更容
易受到锚定现象的影响。极少的一些信息，甚至是不相关的一些信息，都可能成
为投资者决策的依据。因此锚定现象告诉我们，在金融市场中，人们在决策时并
不总是根据合理的信息。一些不相关的信息也可能影响人们对金融资产价值的判
断。
(三)心理区间(Mental Compartments)
预期效用理论认为市场参与者是在综合考虑所有影响金融市场的因素，汇
集所有相关信息后，才会做出使得自身预期效用最大化的决策。但对市场参与者
进行行为分析时却常常发现，人们倾向于依据一些表面的特征将特定的事件归入
不同的心理区间。在决策时，又会根据不同的心理区间，将决策细分为小决策，
而后单独对待。
就以投资市场为例。人们往往将他们的投资归入自己主观划分的区间。在
面临同样冲击下，对投资所做的反应是基于它们所处的区间。Shefrin和
Statman(1994)提出，个人投资者往往很自然地将他们的投资组合划分为两部分，
一部分是可以抵御下跌风险的“安全”部分，而另一部分是用来谋取财富增长的
风险部分。Shefrin和Thaier(1988)提出，人们总是将其收入来源划分为三种，
目前工资收入、资产收入和未来收入，对这三种收入来源的现值会有不同的使用
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
方式。即使知道未来收入一定可以获得，人们也不愿意提前使用。
人们在认知过程的这种划分心理区间的现象，同样对传统金融理论中市场
参与者掌握所有信息后，可以进行不为自身情感和心理因素所干扰的信息加工，
作出最优化决策的能力提出了质疑。
(四)过度自信与代表性启发(Overconfidence＆Representativeness
Heuri stic)
心理学家在实验中发现，人们对自己的判断常常表现出过度自信。这一方
面是与Ross(1987)所总结的“情况演绎”困难有关(即在评估那些复杂的情况
时人们很难充分预料到其中的不确定性)，另一方面则与代表性启发有关。代表
性启发是指，人们倾向于将事件归入一些常见的种类，在进行概率估计时，常常
过分强调这种归类的重要性，而忽视了关于潜在概率的实际线索(Kahneman和
Tversky 1974)。其结果是，往往在一些随机的数据中找到趋势。
这种过度自信的心理特征导致行为人在对外部冲击作出反应时，有时表现
出过度反应，有时则表现出反应不足。在金融市场上，这两种反应方式同样存在，
并导致了为传统金融理论所无法解释的一些系统性的偏差。总之，代表性启发思
维方式的普遍存在，使得市场参与者只是依据市场的局部特征作出过度自信的判
断，而不是进行全盘性考虑。并且，这种普遍性的思维模式导致了市场中系统性
偏差的存在。
(五)历史的不相关性(The Irrelevance of History)
历史的不相关性可以说也是过度自信的一种表现。历史的不相关性是指，
认为过往发生的事件与未来无关，不能为未来的状况提供任何信息，而未来只能
根据当前发生的特别因素来决定。人们在回顾历史事件时，往往会觉察历史事件
之间的逻辑关系。历史时间似乎根据一种人们可以发现的模式，以其内在的必然
性和正常的顺序展开，以至于后来者相信历史只会这样发生，历史事件的发生在
一定程度上是可以预见的，可以通过逻辑分析来推断。
这种信心使得市场参与者很少会从过往的统计数据中汲取教训。事实上，
大部分的市场参与者不会从研究历史数据中获得相关性或其它有用的信息。相
反，他们倾向于从最近的一些偶然的观察中获得参照。
历史无关性思维方式与前面所述的代表性启发似乎相矛盾。但二者作为对
人们全面理性思维习惯的背离，是共同存在的。当人们发现当前的环境在某些细
节方面与某一段众所周知的历史时期相吻合时，代表性启发就会占据人们的思
维。但是，即便是在代表性启发思维下，也并不是对历史数据的系统性分析。
(六)注意力异常与可获得性启发(Rttentioi3 Anomalies and the
Availability Heuristic)
传统金融理论中的预期效用最大化模型遭致非议之处就是，假定市场参与
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
者能注意到所有对目标函数最大化所需要的信息。但是行为科学已经证明了人的
注意力是具有选择性的，人们一般只会注意到能引起他兴趣的信息。这样，对于
参与者的决策来说，也只有其注意到的信息才能发挥作用。
不论物体能否轻易辨认，影响注意力的是它的突出程度、表述的生动程度
或者说表述是否有丰富多彩的细节。因此判断就会受到可获得性启发的影响，亦
即受到事件或相关联想进入参与者脑海的难易程度的影响。
事实上。投资狂潮以及随之而来的资产价格的巨幅波动，是与公众注意力
的反复无常相关的(Shi 11er 1984，1987)。投资者对投资种类(股票、债券还是
不动产；投资国内还是投资国外)的注意力，似乎受公众注意力的交替变化的影
响。而投资者对投资市场的注意力也随时间而变化。同样，金融市场的重大崩溃
也能归结为注意力问题，往往是发生在公众注意力过度关注金融市场的时候。
二、心理因素对行为模式的影响
行为科学对人们行为模式的研究发现，传统金融理论所认定的市场参与者具
有完全行为能力也只是一种理想的假设，与现实世界有着较大的差距。在金融市
场中，行为者并不总能如理性状态所假设的那样，能以最低成本及时地将决策付
诸实施。相反，市场参与者常常会受到一些心理因素的影响，或者使得他们决策
的时效性受到阻碍；或者使得实际行为偏离原始的决策。因此，市场参与者的行
为能力也只是一种有限制的能力。具体而言，这些影响的方式包括：
(一)后悔与认知上的不协调(Regret and Cognitive Dissonance)
心理学研究告诉我们，人类存在～种为自身所犯错误而受懊悔煎熬的倾向。
尽管这种错误可能是很微不足道的，但犯错方也不会将其置于一个更大的背景中
来淡化这种痛苦。为了避免受懊悔的煎熬，人们的行为模式就可能扭曲而偏离传
统理论中理性所界定的最优化模式。
从对市场参与者投资行为的观察中，我们发现投资者总是拖延卖出价格下挫
的股票，而加快卖出价格上涨的股票。这在很多情形下是与理性的投资行为相背
离的。当一只股票因为出现基本面恶化而开始下跌时，理性的反应应该是及时斩
仓出局；而当一只股票因为基本面好转而开始上涨时，理性的反应应该是继续持
有。但受到避免懊悔心理的左右，人们常常是对出现亏损的股票惜售，以延缓因
亏损兑现而带来的懊恼，或者是期翼小概率事件的发生弥补己产生的亏损。但在
大多数情形下，其结果是亏损继续扩大。与此相反的是，面对盈利的股票，投资
者则往往急于将其兑现，以避免股价可能回落而带来的后悔。
而认知上的不协调是指人们面对与其原始的信念或推断相背离的证据时所
承受的精神上的冲突。它同样可以视为因错误的信念而承受的后悔。为了避免认
知上的不协调，人们在行动中往往会回避与其观点和信念不一致的信息。这样无
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第六覃中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
疑削弱了人们根据贝叶斯学习规则不断调整后验概率，从而完善自身决策的机
会。
(二)分割效应(Disjunc'Lion Effect)
当市场参与者进行决策时，他们常常倾向于将决策拖延到某些信息的披露，
尽管这些信息与决策并不相关，或者根本影响不了决策。这也就是心理学上所说
的分割效应。在投资者行为中出现分割效应无疑是与理性行为的“确定事件原则”
相冲突的(Savage 1954)。
(三)赌博行为与投机(Gamb]ing Behavior and Speculation)
研究结果表明，赌博是人类最广泛的一种天性之一。但赌博作为主动承担不
必要风险(而且预期收益一般为零或负数)的行为，与传统理论理性定义中风险
规避的原则相背离。而且进一步的研究还发现，赌博的冲动潜伏在人体内，对于
每一个人来说，它的释放只会采取某种特定的形式。也就是说，人并不是一个简
单划一的风险规避者或风险爱好者，在不同的个体、不同的决策乃至不同的行为
中，人们都可能表现出不同的对待风险的态度。
在金融市场中，赌博和投机心理的存在使得市场参与者行为复杂化，往往也
成为了投机市场中泡沫的一个起源。
(四)魔术思维(Magic Thinking)
魔术思维是指，人们常常将一些偶然的行为与某些结果联系起来，而忽视
二者之间并不存在什么逻辑关系的事实。在金融市场中。魔术思维嗣样存在。当
这种魔术思维通过有影响力的媒体或个人传播开来，而成为了市场中一种普遍性
的魔术思维后，魔术思维就会对金融资产的定价产生影响。因此，魔术思维这种
行为模式可能会打破传统理性定义中不对不相关信息作出反应的原则。
(五)准魔术思维(Quasi—Magical Thinking)
准魔术思维是指，尽管行为人不相信，但他们还是愿意表现得他们相信他
们的行为将影响结果。根据传统理论，行为人的行动与信念不一致，显然是一种
非理性的表现。但事实上，这样一种行为模式在我们的生活中确实存在。
三、文化因素对人类行为的影响
行为科学的研究发现，市场参与者并不象传统理论所宣称的那样同质。传
统理论中的市场参与者由于都汇总了市场中所有的相关信息，且对不确定结果的
主观概率都接近或等于客观概率，因此对金融市场的判断应该是一致的。但正如
前文所述，由于行为人的注意力是选择性的，而文化因素又对选择性的注意力发
挥着重要影响，因此文化因素也影响着认知和行为模式。具体而言，包括：
(～)文化与社会思想(Culture and Socia]Contagion)
不同的国家、部族或社会群体，社会认知有所不同，而相异的习俗、思潮
第六章中国证券市场政策博奔的行为金融学分析
和符号更强化了这种差异性。对于不为社会所认知或所关注的事实和观念，即便
部分入了解，也无法在群体中传播开来，因此对这些群体中行为人的行为发挥不
了什么影响。而相反，代表一种文化的事实、假定、符号和思想，则对受这种文
化影响的个体行为产生微妙但却深远的影响。
而文化因素之所以对决策发挥着重大影响，是因为人们普遍希望将决策的
责任归结到机构本身，以及人们希望在机构内维持一种良好的人际关系的意愿。
正是由于文化在每个人判断与决策中发挥的重要作用，以及不同群体之间
文化的差异性，市场参与者表现出了很强的异质性，与传统理论中单一的理性是
相矛盾的。
(二)全球文化(Global Culture)
尽管存在着地理和语言上的障碍但不同国家之间还是可以看到很多相互
学习和模仿的地方。在全球范围内很多类似的人类行为中，并不是对同样或相近
的经济冲击所作出的理性反应，而是一种国际性的文化在发挥着影响。
这种全球文化并不是一种文化在全球范围内的复制，而是不同文化在全球
范围内的融合与相互影响。全球文化的影响，可能使得不同地域的金融市场在面
临不同或不完全相同的基本面时，做出的却是相似的反应。这种反应并不完全可
以从全球经济的一体化中找到答案。隐藏其后的还有全球文化对不同地域群体行
为模式上的一些共同影响，
心理学和行为学等社会科学对行为人的研究揭示了许多偏离传统理论中以
预期效用最大化为唯一目的，并通过贝叶斯学习过程达到这一目的的理性行为人
的现象及其背后的机制。从而也证明了传统理论中的完全理性前提的虚弱。
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
第三节对中国证券市场行为效应的实证研究
过度反应效应和羊群效应是行为金融理论在实证方面得到比较有力支持的
两种行为效应。本节从这两方面着手，对中国证券市场中存在行为效应的实证研
究做一个总结。
一、对中国证券市场过度反应效应的研究
过度反应作为一种普遍的行为模式，是指行为人在对新信息作出反应时，往
往存在反应过当的情形。这样就使得市场往往出现震荡的走势。在金融市场上，
过度反应的行为模式在许多情形下都得到了证实。
(一)行为金融学对过度反应的解释
传统金融理论认为，市场价格是对金融产品所有相关信息恰如其分的反应。
当新信息产生时，市场价格就应该作出反应：反之当市场发生新信息，那么价格
就不应该有什么变动。而且有效市场的定价机制可以使得价格的波动幅度与影响
到金融资产内在价值的信息相匹配。二者之间是不应该有什么偏离的。
但现实金融市场中价格的波动幅度远非影响金融资产内在价值的信息量所
能解释的。同时行为学对人类行为模式的研究也告诉我们，人类在对新信息作反
应时，并没有象传统金融理论所假设的那样理性。由于人类收集信息和处理信息
的能力是有限的，而在做很多决策时所面临的信息又是无限膨胀的，远远超出了
人类的处理能力。这种在需要与能力之间使得人类只能借助一些便捷的决策方式
——行为学上所说的启发式思维(heuristics)。
启发式思维是一种思考上的捷径，指凭借经验法则，简化信息处理过程而解
决问题或做出决策。启发式思维主要有三种：代表性启发式思维
(representativeness heuristics)、可得性启发式思维(availability heuristics)和锚定与
调整启发式思维(anchoring andadjustmenlheuristics)。代表性启发式思维是指人们
倾向于根据样本是否代表(或类似)总体来判断其出现得概率，或者说人们倾向
于根据个体与某个群体之间部分显著特征的相似性来进行分类。可得性启发式思
维是指，人们倾向于根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其
相对频率，容易觉察到或回想起的被判定为更常出现。而锚定与调整启发式思维
则是指，人们通常以最初的信息作为参照，来进行估计和调整，以获得问题的解
决答案。
所有这些启发式思维法实质都是根据部分信息来进行决策‘。浩若烟海的待处
理信息与有限的时间和能力之间的矛盾，决定了启发式思维在决策行为中的广泛
而非传统金融学中有效市场理论所想象的那样，投资者在进行投资决策时掌握了完全信息。
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第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
应用。而决定是哪一部分信息进入决策程序的就取决于信息的突出程度。如在代
表性启发式思维中，与某个群体某些显著特征相似的信息就被列入决策的范围；
而在可得性启发式思维中则是容易被决策者注意到得信息。比较显著的信息在资
产定价中的作用比较大，而不那么显著的信息则可能在金融资产定价中被忽视
了。
正是由于启发式思维法的通行，市场对新信息的反应有一段适应过程。金融
资产的价格并非象传统金融理论所描述的那样，能迅速地、恰如其分地反映所有
相关信息。由于思维惯性的存在，或者说原有的思维方式和观念作为一种经验法
则，在之前的资产定价中占据主导地位，与原有思维方式或观念相异的新信息刚
出现的时候，往往受到一定程度的忽视或排斥(由于心理学上证实偏差
(confirmationbias)的存在，人们往往有意无意地忽视与自身原有判断相背离的新
信息)。这就使得新信息出现时，市场在对金融资产进行定价时，赋予其的权重
往往低于其应该获得的水平，即新信息未被完全融入金融资产的定价中。也就是
说，市场对新信息存在反应不足的现象。而随着时间的推移，“新信息”所代表
的对金融资产的实质性影响逐渐显现，“新信息”也逐步融入市场投资者进行决
策判断时的经验法则中，这样市场在对金融资产进行定价时赋予这些“新信息”
的权重会走向另～个极端——过大的权重，从而使得市场出现对这些“新信息”
反应过度的现象。
根据西方金融市场统计数据对股票价格走势进行分析，我们总能看到，实
际股票价格持续偏离按有效市场模型计算现值的长期走势，而且在经历相当长的
一段时间后，才会向长期趋势线回归。从而导致股票总体价格的波动幅度远比有
效市场模型所隐含的波动来得剧烈。这也正体现了股票价格对某些消息或其过往
价值过度反应，直至投资者恢复正常心态并使得股价得以纠正。而De Bondt和
Thaier(1985)，Fama和French(1988)，Poterba和Summers(1988)，Cutler，
Poterba和SurIlIners(1991)的研究结果发现，股票收益率在3—5年的时期内往往
存在着负向的自相关。亦即，股价最初的过度反应在3—5年中逐步得到纠正。这
也证实了过度反应的存在。而这种过度反应则可能是由于公司以往的盈利记录或
外部冲击，在代表性启发的思维方式中被不当放大和归类，并被不恰当地外推，
而忽视了其他决定公司价值的因素。
而同时在观测西方证券市场时由会发现，当一些重大消息被披露时，股价
很少有大的波动；股价的大波动往往是在没有什么消息的时候发生的。而且
Cutler．Poterba和Sumers(1991)Jegadeesh和Titman(1993)，Chan，
Jegadeesh和Lakonishok(1996)都发现，在短于1年的时限上，股票短期收益
往往存在着正的自相关。而这种正相关意味着股价最初对消息的反应不足，而是
在随后的一段时间中逐步得到弥补。Barberis，shleifer和Vishny(1998)通过
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
代表性启发及保守原则建立的BSV心理模型，为过度反应与反应不足同时存在提
供了解释。’
总之，启发式思维法的普遍存在，使得市场参与者只是依据市场的局部特
征作出过度自信的判断，而不是进行全盘性考虑。并且，这种普遍性的思维模式
导致了市场中系统性偏差的存在。在金融市场进行的各种博弈往往都是对方反应
依存型的，即自身的效用水平决定于对方的反应函数。因此，市场在对一些新信
息做出的反应存在系统性偏差，无疑将对博弈决策的结果产生重要影响。
(二)对中国证券市场过度反应的实证研究
过度反应作为市场对新信息反应的一种重要偏差，在西方金融市场中得到了
比较充分的研究和认识。在国内证券市场中，对这方面所做的实证研究也相对比
较多。其中比较有代表性的包括张入骥、朱平方和王怀芳的《上海证券市场过度
反应的实证研究》，赵宇龙的《会计赢余披露的信息含量》，沈艺峰和吴世农的《我
国证券市场过度反应了吗》以及王春峰、李双成和康莉的《中国股市的过度反应
与“政策市”现象实证研究》等文。
《上海证券市场过度反应的实证研究》一文区分了过度反应与过度投机之间
的区别，在研究方法上对De Bondt和Thaler所采用的方法作了一些修正，主要
是以研究市场赢家组合在上涨之后的下调中伴随的超跌，和输家组合在下跌阶段
随后反弹中的超涨，来鉴别过度反应的存在。在研究时段上则选取了1993年6
月14日到1996年4月30日这一段时间，而且为了克服上海证券市场在这一段
时间中存在的异方差问题，又将上述时段分为能基本保持同方差性的四个子区
间。而在研究对象上则选取了上海证券市场在1993年6月以前的上市公司。(I-
海证券市场过度反应的实证研究》所做实证研究的结果是拒绝接受上海证券市场
过度反应的假设。
赵字龙的《会计赢余披露的信息含量》一文，则探讨了会计信息披露的非预
期盈余对市场的影响。作者选取了上海证券市场1994．1996年的数据进行回归分
析。研究结论是市场对利好消息存在过度反应，而对利空消息则存在反应不足的
情形。
《我国证券市场过度反应了吗》则在研究方法上仍回归到De Bondt和Thaler
所采用的方法，通过事件分析法来判断中国证券市场中是否存在过度反应。该文
所选取的事件是1996年1月27日中国证券监督管理委员会公布《关于1996年
上市公司配股工作的通知》。在研究时段上则选取1995年1月2日至1996年1
月27日为组合形成期，而以1996年1月29日至1996年12月27日为组合检验
期。而在研究对象上，则以1996年1月27日起已在深圳证券交易所上市的公司，
根据1995年年报所披露的净资产税后利润率高低进行排序，分别将满足净资产
收益率超过10％的前30名的上市公司列入赢家组合，而将未满足净资产收益率
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
超过10％的后30名上市公司列入输家组合。通过研究赢家组合(输家组合)在
检验期内的累积平均周超常收益率是否显著小于(大于)0，或者说赢家组合与
输家组合在检验期内的累积平均周超常收益率之差是否显著小于0，来判断过度
反应的存在。在该文中统计研究的结果是总体上不支持过度反应假设。
以上的研究似乎都表明中国证券市场与西方市场不同，不存在明显和一致的
过度反应的现象。但王春峰、李双成和康莉的《中国股市的过度反应与“政策市”
现象实证研究》在前面所做的过度反应研究基础上，对中国证券市场是否存在过
度反应重新审视。在事件选择上，《中》文与以往的研究相比，做了较大的调整。
《中》认为，市场的过度反应应该是针对那些对证券资产价格产生实质性影响的
事件。而在中国证券市场中，由于存在比较严重的过度投机、市场操纵行为，使
得上市公司收益对股价影响不大，这样股市对上市公司收益信息的反应就不宜作
为判断是否存在过度反应的依据。在中国证券市场这个“政策市”特征比较浓郁
的市场中，应该以市场对政策的反应来判断过度反应的存在与否。据此《中》文
中选择了4个对中国证券市场影响较大的政策事件(1999年7月1日《证券法》
颁布实旋、2000年2月14日公布“保险资金入市”和“向二级市场投资者配售
新股”、1996年1月27日《关于1996年上市公司配股工作的通知》、1996年12
月16日《人民日报》关于《正确认识当前股票市场》的社论)作为分析的基础。
同时在研究窗口上，《中》认为市场对事件的过度反应是一种短期行为，因此在
选择时间窗时，事件的形成期和检验期都比较短。而在证券回报率测算上，《中》
文虽只采纳了市场调整法，但对于另外两种方法一市场模型法和CAPM模型
法也进行了对比，对实证结果没有造成大的影响。在研究对象方面上，则选择了
对于每一个政策事件发生时至少有三个月以上的上市交易日期的深市所有A股
股票作为样本总体。同样通过选取赢家组合和输家组合，来研究赢家组合(输家
组合)在检验期内的累积平均周超常收益率是否显著小于(大于)0，或者说赢
家组合与输家组合在检验期内的累积平均周超常收益率之差是否显著小于0，来
判断过度反应的存在。《中》文研究的结果表明，中国证券市场对《证券法》颁
布实施、公布“保险资金入市”和“向二级市场投资者配售新股以及《人民日报》
关于《正确认识当前股票市场》的社论这三个事件的反应均存在过度反应的倾向，
而对于《关于1996年上市公司配股工作的通知》这一事件则发现，赢家组合存
在反向修复，而输家组合不存在反向修复。从这些实证分析的结果，作者所做的
结论是，在中国证券市场中，存在着对政策事件的过度反应现象。而且过度反应
的时间往往是比较迅速的。
从国内所做的有关证券市场过度反应的实证研究，我们可以得出得结论是，
由于中国证券市场的“政策市”特征，政策成为主导证券市场走势的主要因素。
而在市场对政策的反应状况来看，确实存在过度反应的现象。亦即受启发式思维
03
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
方式的影响，政策出台对市场投资者心理的影响要大于政策本身所能造成的实质
性影响，因此市场对政策做出的反应往往要大于政策对市场价格的实际影响，使
得证券市场在政策出台后一段时间内需要反向修正市场的反应。而且《中》文的
研究还发现，中国证券市场并不存在西方市场上那种在事件发生之初(大约一年
之内)反应不足，而在之后的一段时间中(大约三年之内)反应过度的特征。在
中国证券市场上，政策事件一经披露就会激起市场过度的反应，而这种过度反应
则在未来的一段时间中逐步得到修正。
(三)中国证券市场上过度反应的特征与机理
在中国证券市场中普遍存在着一种“见光死”现象1。这实际上反映了中国
证券市场过度反应一般发生在政策公布之前。一方面这是因为中国证券市场在政
策主导市场走势的情况下，对政策的保密工作往往却未能做到尽善尽美。这样在
政策信息尚未正式向市场公布的时候，一些知情者的交易行为就带动市场向政策
指引的方向波动。另一方面这也反映了中国证券市场中过度反应在产生机理上有
着与西方证券市场不同的地方。
如前所述，在西方金融市场中过度反应主要源自，市场投资者在面对浩若烟
海的待处理信息与有限的时间和能力之间的矛盾时，所采取的启发式思维方法。
在这种思维方法的作用下，“新信息”在一定的时机下(一般在“新信息”披露
9个月到1年)，逐渐就会取代原有思维定式或观念对市场投资者的主宰地位，
在市场投资者对金融产品定价中被赋予过大的权重，使得市场价格对“新信息”
过度反应。但在中国证券市场中，过度反应更多是来自于市场中普遍存在的羊群
行为。
二、对中国证券市场羊群效盔的研究
(一)羊群效应的形成机理和市场定价的影响
羊群效应是人类十分常见的一种行为模式。它是指一个行为人进行决策的时
候所依据的是其他行为人的决策信息，而非其自身所掌握的私人信息。从起因上
划分，羊群效应基本可以分为三类：信息驱动型、声誉驱动型和从众心理驱动型。
对信息驱动型羊群效应所做的研究中最具代表性的是Bihkchandani，Hirshleifer,
Welch提出的信息串模型(Information Cascade)2。在信息串模型中，Bihkchandani，
Hirshleifer,Welch证明了，在序贯交易的前提下，市场投资者根据贝叶斯规则进
行信息演绎的做法，并不能保证个体信息完全融入市场。相反，这种对于个体来
说看似理性的决策方法只会使得后行动者模仿先行动者的投资行为。这样先行动
1指在政策披露之前政策对市场的效应就已逐步显现，而政荒公布之际反而宣告市场反向调节的开始。
：参见Bihkchandani．Hirshleifer＆Welch“A Theory ofFads．Fashion Custom and Cultural Change as
Intbrmational Cascades”．Journal ofPolitical Economy,1992．P992-l 026
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第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
者所掌握的个人信息虽可以融入市场定价，但后行者的模仿行为却可能导致对先
行者信息的过度反应。而在声誉驱动型羊群效应方面，Scharfstein&Stein的声誉
模型指出，受信誉驱动，市场参与者个体的目标(或者说首要目标)就可能不再
是发现金融产品的真实价值，而是维护自身与同类个体相比较的信誉。这样的个
体目标无疑是偏离了市场价格发现的目标。后行动者同样采取了模仿先行动者的
投资策略的行为，无疑也可能导致市场对先行动者所掌握信息的过度反应。对于
从众心理驱动型羊群效应来说，同样存在个体目标偏离市场价格发现目标的情
形。也同样会导致由于后行动者对先行动者策略的模仿而造成的市场反应过当的
情形。
由于中国证券市场的运行制度尚不完善，一方面存在着严重的庄家操纵和
炒作的现象，另～方面在信息的透明度上存在严重的不对称性。庄家或知情交易
者经常是肆意操纵市场，以谋取暴利。而对于一般的不知情交易者，由于在信息
上处于弱势，普遍只能采取“跟庄”的投资方式。亦即不知情交易者一般是从交
易信息上去扑捉庄家的交易痕迹，并从庄家的交易信息上去逆推(或者说演绎)
政策信息或有关上市公司的信息，并据此做出自己的投资决策。这样就使得大量
的不知情交易者在交易方式上是处于跟风状态。而庄家为哄抬股价，吸引市场资
金的追捧，往往也会在市场中恶意制造一些“谣言”，肆意扩大信息效应。这对
于信息上处于弱势的交易者来说，往往也会由此受到误导，加剧了跟风交易倾向。
这样一种市场交易特点，使得中国证券市场中存在严重的羊群行为。而基于这种
演绎信息或人为扩大信息进行的交易行为羊群行为本身也加剧了市场对信息(包
括政策信息)的过度反应。
(二)对中国证券市场羊群效应的实证研究
而国内对中国证券市场是否存在羊群效应所做的实证研究也证实了这种行
为模式的存在。对羊群效应的实证研究主要有两种：以Lakonishok(1994)、
Wermers(1999)、Graham(1999)为代表的，以共同基金、养老基金等特定类型的
投资者为研究对象，分析其组合变动和交易信息的研究方法，和以William(1995)，
Chang(2000)为代表的，以股价分散度为指标，研究整个市场在大幅涨跌时是否
存在羊群行为的研究方法。受到信息可获得性的制约，国内对羊群效应所做的实
证研究大部分都是以收益率的分散度作为研究对象。其中比较有代表性的有宋
军、吴冲锋的《基于分散度的金融市场的羊群行为研究》、《证券市场中羊群行为
的比较研究》，孙培源、施东晖的《基于CAPM的中国股市羊群行为研究》，蒋
学雷、陈敏和吴国富的《中国股市的羊群效应的ARCH检验模型与实证分析》，
常志平、蒋馥的《基于上证30及深圳成指的我国股票市场“羊群行为”的实证
研究》。以及李洪涛、谭智平和方兆本的《深沪股市与香港股市的羊群效应之比
较》。
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
在宋军、吴冲锋的《基于分散度的金融市场的羊群行为研究》、《证券市场中
羊群行为的比较研究》中，作者采取了截面收益标准差(Cross．sectional Standard
Deviation．CSSD)指标来研究市场羊群行为的强弱。实证研究的结果是：中国证券
市场在熊市中存在广泛的羊群行为，而在牛市中羊群行为则有所减弱。但该文在
分析中所使用的截面收益标准差，尽管具有数据比较容易获得的优点，但通常是
低估了市场的羊群效应，因此只能看作是市场羊群效应的一个非常保守的度量。
在其它几篇文献中，则基本．I-使用了Chang等(2000)所提出的截面收益的绝对
偏差(Cross—sectional Absolute Deviation-CSAD)指标，来进行实证分析。
在孙培源、施东晖的《基于CAPM的中国股市羊群行为研究》，作者在比较
了国外在羊群效应实证研究所采用方法的基础上，使用个股收益率对市场整体收
益率的横截面绝对偏离度来衡量投资者行为的一致性。根据CAPM模型，横截
面绝对偏离度和市场收益率之间应为线性递增关系。但《基》文指出，这种偏离
度与市场整体的涨跌幅之间存在非线性回归关系。当市场整体涨跌幅不大，羊群
行为相剐也较弱时，偏离度与涨跌幅有正向相关关系，而只有在市场涨跌幅很大，
羊群效应强烈时，偏离度才与涨跌幅有负向相关关系。《基》文所做的回归分析
证实了中国证券市场中羊群效应的存在。
在李洪涛、谭智平和方兆本的《深沪股市与香港股市的羊群效应之tE较》中，
作者使用日个股收益与市场收益绝对差与市场收益之间的回归分析证明，中国沪
深两市均存在羊群效应。
常志平、蒋馥的《基于上证30及深圳成指的我国股票市场“羊群行为”的
实证研究》，同样使用了横截面收益绝对差进行回归分析，但在样本上则选取了
构成上证30指数的股票和构成深证成分指数的股票。回归分析的结果是，在下
跌行情中存在羊群行为，而在上涨行情中羊群行为则不明显。
而蒋学雷、陈敏和吴国富的《中国股市的羊群效应的ARCH检验模型与实
证分析》同样采用横截面收益绝对差指标，而且为了克服样本持续期间内的异方
差性，该文还采用了ARCH模型进行回归，以提高统计推断的准确度。该文所
做的实证分析同样证明了中国沪深两市中均存在较为显著的羊群效应。
尽管不同学者对中国证券市场中羊群效应的实证研究结果有所差别，但差剐
主要来自于使用指标和样本选取的差别。在对中国证券市场和西方成熟证券市场
的横向比较中，基本上都可以得出结论：中国市场得羊群效应要强于西方成熟市
场。而在对中国证券市场的纵向比较中，则可以得出结论：羊群效应在下跌市道
中要强于上涨市道。
(三)羊群效应对中国证券市场过度反应的影响
实证研究的结果证实了中国证券市场中有着相对较强的羊群效应，亦即在中
国证券市场中广大的散户(不知情交易者)在交易策略上，往往是采取跟随庄家
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
(知情交易者)投资方向的做法。但由于庄家与散户之间本身存在着一种博弈关
系，庄家为谋取自身利益最大化，往往在交易信息上混入大量虚假内容，引诱散
户采取过当的交易行为(如追涨和杀跌)。而市场中普遍存在的羊群行为又进一
步放大了这种效应，使得市场经常表现出反应过当的特点，特别是，由于庄家经
常能够事先获知有关信息，庄家则往往利用信息的不对称，在市场对信息还处于
模糊状态时，即进行炒作，吸引散户投资者的跟风，使得自身能在信息正式披露
之前即已全身而退。
而受到散户投资者对朦胧信息过度反应效应的影响，在政策公布之前市场的
反应就已处于过当的状态。而一旦政策正式公布之后，市场过度反应也就显现出
来，因此市场也就开始了向反方向修复的过程。这也就导致了中国证券市场在信
息朦胧状态即已过度反应，而信息一旦正式披露。市场就进行反向调整的市场特
征。
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
第四节风险态度的不稳定性对中国证券市场政策博弈的影响
行为金融学的发展有赖于心理学和行为学等社会科学对人行为模式的研究，
而且行为金融学是在运用市场中投资者行为模式(异于理性投资者假设下的行为
模式)解释金融市场中异常现象的过程中发展起来。因此迄今为止行为金融学尚
未形成一个完整的体系。行为金融学中发展得比较完善的主要有期望理论以及过
度反应等行为效应对金融市场的影响。
由Kahneman和Tversky提出的期望理论为行为金融学的发展奠定了基础‘。
Kahneman和Tversky在期望理论中提出的风险偏好态度和主观概率与客观概率
的系统性偏离，对传统金融理论的两大基础提出了挑战。
传统金融理论一直视市场参与者的风险态度为稳定的，即市场参与者可以是
风险规避型、风险喜好型、或风险中性。但对于每一个市场参与者来说，传统金
融理论在进行分析时一直是设定参与者的风险态度是不变的。而期望理论刚彻底
否定了这一点。Kahneman和Tversky认为，影响投资者价值!的是，财富或福利
的改变，而不是财富或福利本身。因此，价值是～种相对的概念，它与参照系息
息相关。而这个参照系就是期望理论中所提到的参考点。而且，投资者的价值函
数与传统金融理论中效用函数相区别之处还在于，价值函数并非稳定的凹函数。。
在参考点之上，价值函数仍旧是凹函数，但在参考点之下，价值函数却是凸函数。
这样，投资者的风险偏好就不再是固定的。在参考点之上，投资者表现为风险规
避型：而在参考点之下，投资者表现为风险喜好型。
价值
．／
损失／ 盈利／
图6一l价值函数图
I这项成就2002年为Kahnemar,赢得了诺贝尔经济学奖。
：对应于传统金融理论中的效用，即金融产品的收益与风险给投资者带来的主观感受。
3传统金融理论中效用函数是一条完整的凹函数。
108
第六章中国证券市场政策博奔的行为金融学分析
而且由于参考点本身并非一种客观的、固定的标准，它带有投资者主观选择
的意味，因此参考点本身可以发生变化。它往往是投资者容易看到或想到的一种
标准。如证券购入成本往往成为投资者的参考点。选择这样一种参考点的结果是，
投资者在投资处于盈利状态时是属于风险规避型的，而在投资处于亏损状态时是
属于风险喜好型的。而投资市场中的投资者行为模式也验证了这一点。当投资者
的投资处于盈利状态时，投资者往往急于实现自己的投资收益；而当投资者的投
资处于亏损状态时，投资者往往不愿意斩仓出局。具体而言，就表现为投资者在
对待赚钱股票时卖出时机一般都太早，而在对待亏损股票时卖出时机一般都太晚
这样在中国证券市场中，政府作为博弈一方在与市场投资者进行博弈时，由
于时机的不同，其博弈的均衡结果就有可能发生变化。例如，我国试图通过减持
国有股解决我国证券市场中，股权分割而造成有效的企业控制权市场无法建立的
问题。对证券市场这样一种外部冲击在不同的市场状况下，就可能产生不同的均
衡结果。
我国的国有股减持始于2001年6月6日《减持国有股筹集社会保障资金管
理暂行办法》的颁发。在此之前，中国证券市场上牛气冲天，指数持续上行，叠
创历史颜高。其中沪市的上证指数达到2245点，而深市的综合指数也达到664
点，均为历史的最高位。市场中大部分的投资者都处于帐面盈利状态。
一、模型假设
1、投资者的初始财富为'W0，谛为期末财富。
2、市场投资者的效用函数为u(访)=一P’庐，其中p为投资者的绝对风险厌恶系
r r●
数p=一告(U’和u。分别为投资者效用函数的一阶和二阶导数)。
U
3、证券市场未来的指数为7=，。+Z。其中，，。是市场投资者对未来证券市场
指数的期望值，它与国家经济形势、市场的乐观情绪等因素相关。享为外部
冲击对指数走势造成的影响，它服从正态分布，亭～N(O，盯2)
4、市场投资者持有证券资产量为∞。为简便起见，设期末财富为
谛=wo+47一，。)=wo+嘶。+；一L)。其中，厶为期初证券市场指数。由于
荟服从正态分布，if,也服从正态分布，期望值为E啼l，。，，。J=w。"t-吐啦。一，。)，
方差为断捌，。，L)=国2·盯2。
参见Robert J．Shiller,2001．Bubbles．Human Judgemenl．and Expert Opinion．Cowles Foundation Discu,',,sion
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
二、模型推理
这样，市场投资者追求预期效用￡u(茹)最大化，等价于
警脚。，L)一PVarm。)]=警卜∞¨。)一譬∞2] ㈨，，
由此可以求得市场投资者的反应函数
(b(U,Io)3专(，匕L) (6．2)
在市场中总的流通股份不变的情况下，即面=面(石为中国证券市场总的流
通股份)，
I B=|‘一面p矿(6—3 7)
三、对2001年宣布减持国有股份后市场走势的解释
在2001年6月宣布开始减持国有股份时，由于之前的市场走势相当强劲，
市场中大部分投资者都处于帐面盈利的状态。因此根据期望理论，市场对风险的
总体态度是属于风险规避状态，亦即P>0。当政府开始尝试减持国有股份时，
无疑市场的风险增加了。对证券市场未来指数』。来说，增加减持这一外部冲击
无疑将增加口2的值。
这样，尽管减持的尝试进行得小心翼翼，证券市场中流通股份得供应量并没
有增加多少，但对于处于风险规避状态的市场投资者来说，为了弥补风险的增加，
需要提高预期收益，因此期初的指数水平，。会发生急挫。
然而，在证券市场经历了两年多的低迷之后，市场环境发生了巨大的变化。
首先由于市场持续的低迷，使得市场投资者中的绝大部分处于亏损状态。根据期
望理论的分析，证券市场中投资者对风险的总体态度将发生逆转，由原来的风险
规避型转化为风险偏好型。其次是由于投资者趋于悲观，市场对未来的指数预期
也出现根本性的变化，即预期，。<，。(尽管市场预期未来指数比起当前的指数还
将下降，但由于不确定性的存在，市场投资者仍将持有股份，而不会出现抛售。
这也正是风险态度变化带来的影响)。
在这种情形下，政府若宣布减持国有股份，同样证券市场未来指数的波动性
将增大，即仃2将增大。由于P<0，那么
，。=，。一面加2 (6—4)
，。将上扬。亦即，在低迷的市道里，宣布减持国有股份反而可能存在刺激证
券市场的效应。
从中国证券市场的走势看，自2001年6月6日宣布实旌《减持国有股筹集
PaperNo 1303
第六章中国证券市场政策博奔的行为金融学分析
社会保障资金管理暂行办法》到2003年底，股市已持续低迷近两年半时问，期
间甚至没有什么象样的反弹。足见当初宣布实施国有股减持对市场冲击之大。但
在2003年11月末，股市出现了一些久违的热闹景象，而这似乎与证券市场中传
闻国有股减持方案将不日推出有关。
四、对中国证券市场的启示
证券市场博弈的任何一方在进行决策时，无疑需要考虑市场中博弈对手的反
应，而博弈对手的反应又具有自身决策依存性，因此双方之间是处于一种互动的
状态。对于中国证券市场中广泛存在的政策博弈来说，也是如此。政府在做出政
策决定时，需要考虑市场对政策的反应，以及这种反应对政策实际效果的影响。
因此政府必须对作为其博弈对手的市场参与者的支付函数了如指掌，才能实现自
身政策的最优化。而行为金融学的发展，对于我们了解市场中参与者的支付函数
有着重大意义。市场参与者并非如传统金融理论所假设的那样是完全理性的投资
者，具有完全信息和完全的行为能力。在实际市场运作中的投资者由于受到种种
行为效应的作用，他们的支付函数有异于传统金融理论下市场投资者的支付函
数。这也导致了市场投资者行为模式与传统金融理论所预期状态的差异。这无疑
将影响到证券市场中最终的均衡状态。
对于政策博弈的主导方——政府来说，期望理论所揭示的投资者风险态度的
动态变化，无疑是政策博弈中政府在预测市场反应函数时应该重点考虑的一个因
素。我们知道，决定一项投资决策的两大因素即为收益与风险。在市场投资者对
收益的态度相对一致和稳定的情况下，风险态度的转化显然会对投资决策产生重
大影响。特别是在参考点之上与在参考点之下，风险态度发生由规避型向喜好型
的根本性转化。这将导致市场参与者支付函数的突变，进而也将影响到政策博弈
中政府的最优策略。
而且，期望理论发现，影响投资者风险偏好的参考点具有不确定性。它并非
一个固定和客观的标准。对于投资者来说，参考点往往来自投资者容易看到或想
到的，可用以与现行状态进行比较的一个参照系。因此参考点本身存在着不稳定
性和主观性。舆论或权威意见等等因素均有可能对市场投资者参考点的选择发生
重要影响。由此看来，通过改变或影响市场参与者的参考点选择，进而影响投资
者对不同市场状态的风险态度，同样可以改变投资者的支付函数，使得市场均衡
发生变化。
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
第五节概率判断的系统性偏差对中国证券市场政策博弈的影响
在金融市场上，金融产品的收益具有很大的不确定性，其收益分布是一种概
率分布事件。而这种概率分布既影响金融产品的收益状况(即收益的期望值)，
也影响金融产品的风险(即收益的方差)，因此市场投资者在进行投资决策时需
要全面考虑金融产品的概率分布。
而涉及金融产品收益的概率又可分为：客观概率和主观概率。前者是指基于
对事件的物理特性的分析，它是一种客观存在，不依人的主观意识而存在。后者
则是指存在于人的头脑中的，对事件的客观概率的判断。决定市场投资者投资行
为的是投资者对金融产品收益状况的主观概率，但最终决定金融产品收益的却是
其客观概率。因此在投资者进行投资决策时总是力图使自身对金融产品收益的主
观判断接近其客观概率。而传统金融理论认为，市场投资者在持续不断的金融市
场博弈中，可以通过运用贝叶斯规则使得自身的主观概率判断不断逼近客观概
率。而且，就市场总体而言，投资者对金融产品收益的主观概率判断与客观概率
之间并不会出现系统性的偏差。亦即，市场整体对金融产品收益的概率判断应该
与其客观概率相吻合。这样金融产品的市场定价是不会偏离其内在价值的，这也
正是传统金融理论中有效市场的一种引申。
但行为金融学中期望理论对影响市场投资者投资决策的主观概率的研究，却
．发现传统金融理论的这样一种假设在现实中存在问题。期望理论认为，在市场投
资者投资决策中起着重要作用的主观概率，与市场的客观概率之间存在系统性的
偏差。与传统金融学中的预期效用理论相似，期望理论认为，投资者在面临不确
定性决策时，同样依据的是其期望值和方差。但面对金融产品收益的各种可能状
态，市场投资者在衡量其期望值时赋予各种可能状态的权重函数，并非金融产品
收益的客观概率，而是其主观概率。而且这种主观概率未必能够通过贝叶斯学习
规则的作用逼近其客观概率。事实上，在市场投资者的权重函数与金融产品收益
的客观概率之间存在一种非线形关系。
具体来说，Kahneman和Tversky的实验结果发现，行为人对于极低概率的
情况，赋予“0”主观权数；对于极高概率的情况，赋予“1”：对于较高但非极
高概率的情况，赋予的主观权数低于其概率；对于较低但非极低概率的情况，赋
予的主观权数高于其概率。亦即，在较低和较高的概率范围内。行为人赋予各种
后果主观权数的变化较其实际概率变化为小。而在接近于极高或极低概率范围
内，行为人赋予各种后果主观权数的变化较其实际概率变化为大。且对于极高或
极低概率的情况，则直接否定其不确定性，而视为确定性结果(见图6—2)。而
且行为人的这种主观概率方式具有普遍性，因此最终将影响到金融产品的市场定
价。
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
在中国证券市场中，由于政府的运作不太透明，当政府与市场投资者之间进
行政策博弈时，政府作为信息的优势方，对市场投资者的支付函数有着较深的了
解，而市场对政府的策略空间和支付函数的信息是不完全的。市场只能根据自身
收集的信息，以及政府过往的策略选择，对政府类型作概率判断。这样，期望理
论所陈述的，行为人权重函数与客观概率之间的系统性偏差效应，势必影响市场
的概率判断。而市场投资者概率判断的改变又将影响其策略选择，进而对政府的
效用水平也会发生影响。因此政府在进行政筻博弈时也应充分考虑市场投资者这
种概率偏离效应。
。。， c d e f
客观概率
图6．2市场投资者决策权重函数图
一、完全信息单期博奔下概率偏离效应对政策博弈的影响
如前所述，在单期博弈下政府和市场投资者的策略都是确定的。对于一个目
光长远型政府来说，其最优选择无疑是1‘=0(不论市场投资者的反应如何)：
⋯D
对于一个目光短浅型政府来说，其最优选择无疑是，+=!!；：#(同样不论市场投
2^
资者的反应如何)。但由于市场投资者并不了解政府的类型，面只是了解政府类
型的概率分布，因此市场投资者的最优策略是选择政府策略的期望值。但由于概
率偏离效应的存在，市场投资者的最优策略将发生变化。这样势必影响到政府的
效用水平。
当政府属于目光短浅型的概率分布∥处于Io，d)区间时，期望理论中权重函
第六章中国证券市场政策博奔的行为金融学分析
数对各观概翠偏离效应告诉我们，币场投资者赋予政府目光短浅型的权重pU)
为0，即市场认定政府属于目光长远型，这样市场的最优策略是，。=o。而对于
目光短浅型政府来说，其效用水平可以因此提高助等。
当政府属于目光短浅型的概率分布p处于0，6)区间时，由于市场赋予政府
属于目光短浅型的权重p(u)仍小于客观概率∥，因此市场的最优策略是
∥=po)旦丢#，小于正常状况下的卢百a+p。对于目光短浅型政府来说，其
效用水平可以因此提高∥缸一po))曼华。
当声处于(6，f)区间时，市场赋予政府属于目光短浅型的权重p0)>∥，这
样市场的最优策略I"=pt’,u、l-”--订4疗>∥等，政府的效用水平则相应降低
础∞)～∥】咩。三一L
当卢处于(c，d)区间时，市场赋予政府属于目光短浅型的权重p0)<一，这
样市场的最优策略，r：po)三竽<∥芝学，政府的效用水平将提高二^ ‘^
础一p缸)】掣。
当卢处于p，P)区间时，市场赋予政府属于目光短浅型的权重p0)>一，这
样市场的最优策略，。=po)兰芋>卢等，政府的效用水平则相应降低
卢【Po)一∥】等。
当／a处于0，，)区间时，市场赋予政府属于目光短浅型的权重函数p缸)=1，
这样市场的最优策略，。=百a+p，政府的效用水平因此降低了卢(1一∥，)a2+五fl。
而对y-市场投资者来说，权重函数对客观概率的偏离效应使得市场的反应函
数』。=po’百a+p偏离了最优反应，。=∥旦丢竽。这样，市场投资者的效用函数
磐，西会蛋虱l影响。
二、不完全信息多期博弈下概率偏离效应对政策博弈的影响
在不完全信息多期博弈下，市场投资者对政府类型不具有完美信息，而只
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
能根据对政府类型分布的先验概率以及政府在过往博弈中的策略选择，不断修
正自己对政府类型的概率判断，并由此做出自身的最佳选择。因此，概率判断
以及概率修正过程构成了市场投资者博弈的基本因素。而期望理论所揭示行为
人权重函数对客观概率的系统性偏离，显然将影响到市场投资者的策略选择，
进而影响政策博弈的均衡结果。
根据期望理论中所描述的权重函数的特征，我们可以把权重函数表述为如
下形式：
t7l为大于4的数，
1 F
po)_1，当1≥∥>j+《击时：
州=圭一卜拼当圭一去<∥<圭刊去时；
1厂r
p如)=0，当0≤∥<去一{f圭H寸。
(一)无限重复博弈下对均衡结果的影响
与第四章第二节所作的分析相似，在此我们首先考虑，目光短浅型政府在无
限重复博弈的前期一直采纳隐瞒自身类型策略，使得市场对政府属于目光短浅型
的概率判断逼近其期限值0的情形。在这种情形下，政府是否采取暴露自身类型
的策略取决于政府效用的贴现因子，。正如前文所论述的，当政府的贴现因子r>器时，政府选择暴露自己类型所获得的效用水平玑<砜，目光短浅
型政府仍将坚持选择隐瞒自身本来类型，而采取不调控证券市场走势的策略。也
就是说，如果政府的贴现因子足够大，即政府未来收益对政府的效用仍比较大时，
政府还是会顾及长远利益，而选择克制自己短期欲望的策略。显然，由于博弈是
无限重复博弈，且光短浅型政府在短期行为所能获得的效用达到极限值的情形
下，尚且以选择隐瞒自身类型，而顾及长远利益为优，那么在之前的博弈重选择
暴露自身类型的动力更加不足·因此可以判断，在，>毒导寺％时，不论是目
光长远型政府，还是目光短浅型政府，都将在整个博弈期内选择I+=0。反之， 当政府的贴现因子不太大，，，<糌时，目光短浅型政府会选择暴露自身
类型的策略，以获得较高的短期利益。
而权重函数与客观概率之间的偏离对这一分析的影响在于，使得目光短浅型
政府在博弈前期隐瞒自身类型，以使市场对政府属于目光短浅型的概率判断逼近
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
其期限值0所需的过程缩短。根据权重函数的形式， 当0s／J<击一{／÷时，
p如)=0。以及当市场通过贝叶斯过程推断政府属于目光短浅型的概率小于
1厂r
i一《玄时，市场赋予其的权重就将为0，即市场在下期中选择的策略就将是
』。=0而在政府的贴现因子不太大，，<糕，政府选择暴露自身类型的时
期时，市场对政府属于目光短浅型的权重函数与概率之间的偏离将起到影响作
用。政府选择实现短期额外利益时机是两方面影响权衡的结果。一方面提前实现
短期额外利益，可以使短期行为收益的贴现值较大；另一方面提前实现短期额外
利益，由于市场对政府属于目光短浅型的概率判断仍较大，市场据此形成的策略
使得政府短期行为所能获得的收益本身变小。因此，时机的选择在于使得二者影
响抵消后政府总效用水平的最大化。
而市场赋予政府属于目光短浅型的权重函数与概率之间的偏离，将影响市场
的策略选择，进而影响政府所能实现的短期利益水平，因此最终也将影响到政府
对暴露自身类型的时机的选择。
当市场对政府属于目光短浅型的概率判断∥处于0，P)区间时，宅掣>1， 叫
亦即市场赋予政府属于目光短浅型的权重p0)下降速度要高于实际概率判断下
降的速度。那么对于政府来说，推迟实现短期额外利益能使短期额外利益增大的
幅度大于传统金融理论下的幅度，因此存在将实现短期额外利益的时机向后推迟
的倾向。
而当市场对政府属于目光短浅型的概率判断∥处于(g，^)区间时，宅掣<1， Ⅻ
亦即市场赋予政府属于目光短浅型的权重p0)下降速度要低于实际概率判断下
降的速度。那么对于政府来说，推迟实现短期额外利益能使短期额外利益增大的
幅度小于传统金融理论下的幅度，因此存在将实现短期额外利益的时机提前的倾
向。
而当市场对政府属于目光短浅型的概率判断∥处于(a，g)区间时，垒掣>1， 叫
亦即市场赋予政府属于目光短浅型的权重p0)下降速度要高于实际概率判断下
降的速度。那么对于政府来说，推迟实现短期额外利益能使短期额外利益增大的
幅度大于传统金融理论下的幅度，因此存在将实现短期额外利益的时机向后推延
的倾向。
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
(二)有限重复博弈下对均衡结果的影响
正如第四章第三节所描述的那样，中国证券市场监管部门的任期信息是不对
称的。监管部门本身了解自身任期的长短，但对于市场而言，却无法在事先取得
这方面的信息。市场总是在事后才了解到监管部门主政人员的更替。因此，对政
策博弈的一方——政府来说，博弈是有限重复博弈，而对于博弈另一方——市场
来说，尽管也了解作为博弈对手的监管部门任期是有限的，但由于缺乏信息，其
博弈模式上却类似于无限重复博弈。
尽管政府面对的都是一个有限重复博弈，但不同类型的政府其最优策略是
迥然不同的。对于一个目光长远型政府来说，它的单期博弈策略应该是，‘=0，
即克制自己，不去操控证券市场的涨跌。那么它的多期博弈，不论是有限重复，
还是无限重复，其均衡策略仍将是选择，’=0。而对于一个目光短浅型政府来说，
它的单期博弈均衡是采取，+=!三二}。那么在有限重复博奔中，它在最后一期的
2^
最优策略无疑也是选择，’=!：≠。这与市场对政府类型的概率判断无关。
2^
但对于一个目光短浅型政府来说，在有限重复博弈中还存在一个暴露自身类
型的时机问题。提前选择短期博弈均衡策略，无疑可以提高短期策略带来效用的
折现值。但一方面可能损失由于持续采取克制态度，市场对政府信誉提升，而使
得政府在采取短期行为时当期收益的提高；另一方面提前采取短期行为，也要承
受在将来的博弈期内(或者说在本届主政者剩余任期内)，由于政府信誉的丧失，
市场投资者相应的策略变化，而带来的效用损失。
对于后者来说，期望理论修正市场投资者对政府类型的概率判断，并不产生
影响。因为在政府采取短期行为后，市场对政府类型的判断不再具有不确定性，
因此也就不存在概率判断问题。但期望理论所提出的概率修正效应，却可以改变
政府在采取短期行为前，市场对政府类型的概率判断，从而影响政府由采取短期
行为所能获得的效用。
从第四章第三节我们知道，在有限重复博弈中，决定政府暴露自身类型，采
取短期行为策略时机的是，政府效用的贴现因子。而，’：．I(a+pXl-／z+k#)；是
2 pU一∥+胛J
折现因子的临界值。当政府的折现因子大于该临界值，政府将选择隐瞒自身类型
直至倒数第二期，而在最后一期中采取短期行为。相反当政府的折现因子小于该
临界值，政府将选择提前采取短期行为，实现短期额外利益。而且政府的折现因
’这里“代表着目光短浅型政府一直采取隐瞒自身类型策略直至倒数第二期初时，市场对政府属于目光短
浅型的概率分布的先验判断。
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
子越小，政府暴露自身类型的时机会更提前。而期望理论修正政府类型的概率判
断，也将影响到Ⅳ值的大小，进而将影响政府提前采取短期行为的折现因子的临
界值。
从权重函数与客观概率之间的关系来看(参见图6．2)，当u值处于(o，d)区间
时，由于市场赋予政府属于目光短浅型的权重为0，政府效用的折现因子，，值只
n
需大于一ct一+p，政府将采取克制自己，隐瞒自身真实类型，直至最后一期才采取2,8
短期行为的策略。而当Ⅳ值处于(口，b)区间时，由于市场赋予政府属于目光短浅
型的权重低于概率∥值，这将使得y的临界值下降。这也就意味着政府更有可能
保持克制，直至最后一期才采取短期行为。而当I．t值处于(6，c)区间时，由于市
场赋予政府属于目光短浅型的权重高于概率I,t值，这将使得，，的牦界值上升。这
也就意味着政府更有可能提前采取短期行为。而当卢值处于(c'd)区间时，由于
市场赋予政府属于目光短浅型的权重低于概率∥值，这将使得y的临界值下降。
这也就意味着政府更有可能保持克制，直至最后一期才采取短期行为。而当la值
处于p，e)区间时，由于市场赋予政府属于目光短浅型的权重高于概率∥值，这
将使得，的临界值上升。这也就意味着政府更有可能提前采取短期行为。而当∥
值处于《P，f)区间时，由于市场赋予政府属于目光短浅型的权重为】，这将使得y
～‘D
的临界值等于!冬三#。当P值足够小，使得口+卢>2励时，y的临界值将大于1
zpp
这也就意味着政府肯定会提前采取短期行为。从直观上看，当市场赋予政府属于
目光短浅型的权重为1时，政府推迟实施短期行为并不能带来市场预期的下降，
因此政府倾向于提高采取短期行为。
第六章中国证券市场政策博奔的行为金融学分析
第六节过度反应对中国证券市场政策博弈的影响
行为金融理论所描述的过度反应效应的存在，以及中国证券市场中政策信息
往往预先为部分知情投资者所获知，而不知情交易者又普遍存在跟风交易行为这
样一种市场特点，使得中国证券市场中存在着市场在政策公布之前即己过度反
应，而政策公布后才逐步调整的特点。这无疑将对中国证券市场中政策博弈产生
重要的影晌。在第三、四章中我们使用传统金融理论框架对政策博弈进行分析时，
总是假设市场投资者在博弈期初即对政府即将采取的调控工具以及调控目标作
出预测，并在期初根据这一预测调整自身的投资策略，使得期初的市场指数水平
迅速调整到市场预期水平。但市场中存在的过度反应效应，使得期初的指数水平
可能超出市场预测政府将采取的政策工具所能产生的影响，也就超出了市场理性
预期水平。这种预期的过度反应将对政策博弈均衡产生影响。
一、完全信息博弈下过度反应对博弈均衡的影响
根据政府调控证券市场的政策目标，我们仍旧可以将政府的目标函数设定为
最大化其自身的效用函数：
MaxU=一甜2+g．1+p(1一』o)
，。为博弈期初的指数水平。在第三、四章的分析框架下，期初的指数水平
应该与市场预期政府调控水平相一致，亦即，。=I。，从而政府的目标函数可以表
述为：
MaxU=一柚2+al+母U—I“、
但在存在过度反应效应时，1。=ml。(这里埘指市场投资者反应幅度与理性
预期幅度之间的比例，m>1)1，因此政府的目标函数为
MaxU=一甜2+吖+fl(1一脚，。、(6-5)
而市场投资者在政策博弈中的目标仍旧是，尽可能准确地预期政府将采取的
政策措施以及政府希望调控的市场指数水平。因此市场投资者的目标函数在于最
小化自身预期的市场指数水平与政府实际调控指数水平的差异。
Mi月[I-I。l
对于一个目光长远型政府来说，它的效用水平与市场预期或者说与市场反应
无关。由于A>>0，政府的最优策略是I，’=0，亦即政府以不调控证券市场走
势为佳。在完全信息博弈中，市场的预期I。=0。而由于政府的最优策略是不调
期初的过度反应主要来自不知情交易者的跟风行为。
119
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
控市场，市场对政策也就无从产生过度反应。而且政府的效用本身也与市场的预
期和期初指数水平无关，因此过度反应效应对政府和市场都不产生影响。
但对于一个目光短浅型政府来说，在完全信息博弈下，政府的最优策略仍旧
是
，． 口+p
。一1万
而市场的最优策略也是预期政府调控指数水平达到
r：竺望
2五
从博弈的均衡策略看，过度反应这样一种行为效应的存在并没有影响博弈双
方的策略选择。但是过度反应的存在改变了双方的博弈结果。对于政府来说，它
的效用水平为
垒±生丛±望二!堂!(6-6)
4^
较传统金融理论框架下的均衡效用水平下降了虹掣(6-7)
而对于市场投资者而言，过度反应使得其实际交易指数水平上升到了
型I；掣，而偏离了政府实际调控的!兰星水平，从而在博弈期内指数反向修正‘^ 二^
中承受了损失。在中国证券市场中，由于过度反应的一般是处于信息劣势的散户
投资者，因此承受市场博弈损失的也是这批散户交易者。
二、不完全信息傅弈下过度反应对博弈均衡的影响
在不完全信息博弈下，我们同样假设作为博弈双方的政府和市场之间存在着
信息的不对称。市场作为一个异质性的群体，其中的每一个个体的效用函数是一
致的，为^别，一J。I，而且其效用函数信息也为政府所了解。但市场对政府的效
‘’ 。
用函数却不具备完全信息，而且在市场内部对政府效用函数的信息也存在着不对
称。在此我们同样假设政府只存在两种类型——目光长远型和目光短浅型。对于
目光长远型政府，它的效用函数中的口和口均为0，而丑>>0；以及政府的效用
函数为U，=-M 2。面对于目光短浅型政府，它的效用函数中的口>0和∥>0，
五>0，亦即政府的效用函数为U。=一村2+甜+卢I，一I。)。市场中的知情交易者
(庄家)了解两种类型的政府的效用函数，但对于政府的类型却没有完美信息(即
不了解政府的具体类型)，而只了解政府类型的概率分布：政府属于目光短浅型
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
的概率为∥，属于耳光长远型的概率分布为I一∥。而市场中的不知情交易者(散
户投资者)既不了解政府的具体类型，也不了解政府类型的概率分布。他们是根
据对知情交易者的交易行为的模仿来进行投资，因此市场中存在过度反应的现
象。
(一)不完全信息单期博弈下过度反应对博弈均衡的影响
在单期博弈下，政府无疑是根据自身短期利益的最大化来进行决策。对于
目光长远型政府，它的效用水平与市场预期或者说与市场反应无关。由于丑>>0，
政府的最优策略是，，‘=0，亦即政府以不调控证券市场走势为佳。但对于目光
短浅型政府，在期初市场指数水平，。确定的情形下，政府的最优策略取决于
警-o’龇‘y2+兄P。
而对于市场来说，由于市场不了解政府的具体类型，而只了解根据政府类型
的概率分布，因此市场的最优策略是
，r：∥．，：+(1-∥)。，；：∥掣(6-8)
二^
与完全信息博弈一样，过度反应效应的存在并不影响政府与市场的最优策略。
但在市场对政策(这里实际为政策目标)反应存在过度反应的情形下，尽管市场
的预期水平没有发生变动，期初的指数水平与不存在过度反应效应相比，将发生
改变。
驴∥：rn／d掣(6_9)
其中m>1。
这样，对于目光长远型政府来说，由于其效用函数不涉及，。，因此，。的变化
并不影响其效用水平。但对于目光短浅型政府来说，与不存在过度反应效应相比，
，o由原来等于，。值，亦即卢旦竿提高到卅∥等，势必造成效用水平的下降。卟以警+口等+西等一掣警)=虹学
(6．10)
与市场不存在过度反应效应下，政府效用水平为¨=鱼兰笙毖掣相比，政府的效用水平下降了
垒±生毖塑二!丛丝(6-11)
第六章中国证券市场政镱博弈的行为金融学分析
而对于市场投资者来说，在政府为目光短浅型的情况下，过度反应的存在反
而使得期初指数水平更接近于政府调控的目标。但在政府为目光长远型的情况
下，过度反应的存在则使得期初指数水平远离政府的调控目标。
(二)不完全信息有限重复博弈下过度反应对政策博弈均衡的影响
和第四章第三节的假设一样，假定在有限重复博弈下，博弈期限取决于每一
期证券监管部门的任期。博弈双方对于这一信息存在着不对称性，证券监管部门
的主政人员了解自身任期的长短，但市场(包括知情交易者和不知情交易者)均
不了解政府任期的长短。此外对于市场中的知情投资者来说，他们并不确知作为
其博弈对手的政府的类型，但他们具有对政府类型的先验概率分布(政府为目光
短浅型的概率为卢，政府为目光长远型的概率为l一Ⅳ)。而且他们还了解目光短
浅型政府选择隐瞒其类型的概率为P，即在单次博弈中目光短浅型政府选择
，’=0的概率为P。在掌握这些先验概率分布信息的前提下，知情交易者对政府
策略的最优反应是，，。=(1一卢)．o+∥．p．o+∥(1一p)．墨半=∥．(1一Jl，)．芝竿。
同时在每一次博弈后，市场根据政府的行动策略修正自己对政府类型概率的判
断。如果政府采取的策略是，‘：芝；娑，则知情投资者可以判断出政府为目光短
上^
浅型，于是在此后的博弈中(只要政府执政人员未出现调整)，知情交易者最优
策略将调整为1'2：旦；娑。但如果政府采取的策略为I+：0，则知情根据贝叶斯
上／L
规则修正对政府类型的概率判断，即P(口≠o·卢≠o／7+=o)2可_=ii黼
由于0一∥)×1"4-Ⅳ·P>P(F<l，P<1)，所以P(a≠o，∥≠otz’=0)<∥。亦&p
如果目光短浅型政府选择隐瞒其类型，在下一期博弈中知情交易者将降低对政府
为目光短浅型的概率判断。
而市场中的不知情交易者(散户投资者)既不了解政府的具体类型，也不了
解政府类型的概率分布。他们一直是根据对知情交易者的交易行为的模仿来进行
投资，他们的投资策略使得市场中存在过度反应的现象。而过度反应效应的存在
将影响政府在不同博弈时期的效用，进而可能影响政府的策略选择。
对于目光短浅型政府来说，不论之前的策略选择是什么，在博弈的最后一
期最优策略无疑都是选择单期最优的，。：a．4-____。tiff。但目光短浅型政府是选择更早
上．t
就暴露自己身份，还是选择在最后一期才暴露自己身份，则取决于贴现因子y的
大小。以下将进行详细分析。
第六章中国证券市场政策博奔的行为金融学分析
对于目光短浅型政府来说，倒数第二别的策略叭】以远译暴．鼹目己阴芡型，
lipl=百a+p，亦可以选择隐瞒自己的类型，即，=o·当政府选择隐瞒自己类型
时，它在倒数第二期的效用函数为u?’=一旯．02+口．o+p．【o一，。)=一埘卢·，。，此吖’叩(1一p)．百a+p，因此w=一型垩拶。而政府在最后一期
的效用函数为
∥'+=-√"t叶趴2～9垒+4等一P-地舢肛o)刊-警]
：垦丝一,‘--22壁-：)旦．(12—2口)．竺望垒±壁)0
4丑1一IX+140
。2五
(6．12)
对于政府来说，如果其贴现因子为y，则其最后两期总的效用为： un：u?+，．u鼻。；一!型』!二≠掣+
』幽一趔．巫玉] ∞’13’
‘l 4丑1一／X+脚2,t j
而当政府选择在倒数第二期暴露自己类型时，它在倒数第二期的效用函数
埘卅·(喾]2+口等咿(等“)，而。
J。：m砂O-p)．掣
因此
啦矗(喾)2+口等+橙一掣0-P)‘百a+p] 婚⋯ ：哮捌-p)唑芦
而政府在最后一期的效用函数为：
％一·瞄卜瞎)十攻等一肌等) 临㈣
这样政府最后两期总的效用为： 吩即心：警枷刊唑掣+4咩一邮等]
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
则U“>U。，亦即一迹掣+样：觜]> ㈨㈣譬如伊，唑掣+叫譬一唑掣l
求解式6-17，可得
y>三．垒±毯型笔! (6—1 8)
2 mp毽一p+印‘1
此时对于目光短浅型政府来说，在倒数第二期时选择隐瞒自己类型的策略优于暴露自己类型的策略。而当y<互1‘鼍毒蜊时，对于目光短浅型政府
来说，在倒数第二期就选择暴露自身类型，以实现短期额外利益。
这样，与不存在过度反应效应相比，要使目光短浅型政府在倒数第二期选择
隐瞒自己类型的策略优于暴露自己类型的策略的临界贴现因子变小。也就是说，
在存在过度反应效应的情况下，政府更容易选择隐瞒自身类型直至最后一期再采
取短期行为的策略。在y<12‘号妄蒯，政府在倒数两期博弈中愿意在倒数第二期即暴
露自身类型的前提下，我们考虑倒数三期的博弈状况。对于目光短浅型政府来说，
在倒数第三期暴露自身类型，所能获得的效用水平为：
小一丑譬+口等+栏卅协’等Ⅳ叫咩卅等1
而选择在倒数第二期暴露自身类型所能获得的效用水平为：
小硼嘲，喾叫{譬一邶h址喾卜f咩卅等]
要使得蝣>叫，则
兰堂．
y·< 2 ： !：g 。21) ，’<—m—fl[—l-。(。I-—p一)#]。—2m—fl—[1—-。O。-一p)kt](．6-2 1’
而且由于∥在此代表着目光短浅型政府一直采取隐瞒自身类型策略直至倒
数第二期初时，市场对政府属于目光短浅型的概率分布的先验判断。而∥代表
着目光短浅型政府一直采取隐瞒自身类型策略直至倒数第三期初时，市场对政府
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
属于目光短浅型的概率分布的先验判断。
将式6—18与式6．21进行EE较，可以发现，由于1．1<1， ，，<l
，，’<y
也就是说，要使目光短浅型政府在倒数第三期即暴露自身类型，采取短期行
为要求政府的折现因子，比在倒数第二期暴露自身类型所要求的折现因子小。也
就是说，在倒数两期博弈中能满足隐瞒类型策略较优的贴现因子，就一定能满足
更长时期博弈中隐瞒类型策略较优的要求。由于市场在观察政府在之前博弈中的
策略选择后，不断地根据贝叶斯规则，调整对政府属于目光短浅型的概率判断。
只要政府一直坚持隐瞒自身类型直至最后一期的策略，那么随着博弈期数的增
加，市场对政府属于目光短浅型的概率判断将持续下降，趋向于0。也就是说，
随着博弈期数的增加，要使政府保持隐瞒自身类型策略的贴现因子也在提高，但
1
永远也不会高于／．1=0时的边界贴现因子÷。因此，对于目光短浅型政府来说，
2
1
如果它并不十分注重当前利益，亦即它的贴现因子大于÷，那么不论它预期自身
2
任期的长短，它一定会实施隐瞒自身类型，直至最后一期才实施其单期最优的策
略。但对于一些目光短浅型政府来说，如果它们十分注重当前利益，亦即它们的
1
贴现因子为小于÷的某个数值，那么在市场运用贝叶斯规则进行政府类型的概率
Z
判断下，一定存在某一个时期数疗，使得政府临界的贴现因子超过其实际的贴现
因子。这样，如果政府任期短于这一博弈期数n，那么政府仍将坚持隐瞒其自身
类型直至最后一期暴露的策略。但如果政府任期长于这一博弈期数n，那么政府
将选择在”期以前隐瞒自身类型，选择I‘=0，而在"期以及之后的博弈期中选
疗
择暴露自己类型的策略，即I’=兰。
2五
(三)不完全信息无限重复博弈下过度反应对政策博弈均衡的影响
同样假设：市场投资者在信息方面并不具有同质性，散户投资者(不知情交
易者)处于信息劣势，而庄家(知情交易者)处于信息优势。但即便是知情交易
者也不了解政府的类型，而只是了解政府类型的概率分布。在博弈开始之前，市
场中知情交易者对政府类型的先验概率分布为：政府为目光短浅型的概率为∥，
政府为目光长远型的概率为1一Ⅳ。而目光短浅型政府选择隐瞒其类型的概率为
p，即在单次博弈中目光短浅型政府选择I’=0的概率为p。目光短浅型政府选
择暴露其类型，即选择，’：芝竽的概率为1-p。
Z^
而市场中的不知情交易者(散户投资者)既不了解政府的具体类型，也不了
第六章中国证券市场政策博夯的行为金融学分析
解政府类型的概率分布。他们一直是根据对知情交易者的交易行为的模仿来进行
投资，他们的投资策略使得市场中存在过度反应的现象。
对于目光长远型政府来说，由于z>>0，而口=0和口=0，因此不论市场的
预期值如何，策略如何，目光长远型政府的最优策略均为』+=0。
而对于目光短浅型政府，口>0，P>0，五>0，单期博弈中政府的最优策
略是选择，+：兰：掣>0。但政府选择一个大于。的调控幅度后，市场中知情交
易者即可判断政府为目光短浅型，从而在未来的博弈中选择，。：墨华策略，而
市场中不知情交易者对知情交易者交易策略的模仿，将使得在未来博弈每一期期
初的指数水平都高于，一：芝竿，而达到厶：埘兰挈。这样势必降低政府在未
来的博弈中将只能获得的效用水平。因此在权衡当前效用与未来效用之间的关系
后，目光短浅型政府也可能选择隐瞒自身的类型，而选择厂=0。
在掌握这些先验概率分布信息的前提下，知情交易者对政府策略的最优反应
是，：(1-／．t)．0+／d'p101．乒(1一p)．．尝；∥．0一p)．．鲁。并且在每一次博弈后，
知情交易者将根据政府的行动策略修正自己对政府类型概率的判断。如果政府采
取的策略是，’：!；半，则知情投资者据此可以判断出政府为目光短浅型，于是
在此后的博弈中(只要政府执政人员未出现调整)，知情交易者最优策略为
，。=告。但如果政府采取的策略为，‘=0，则知情交易者根据贝叶斯规则修正
对政府类型的概率判断。即
P(p,o／厂-o)2而箭而
由于(1一∥)×1+∥·P>P(∥<1，P<1)，所以P(P≠o／』’=0)<∥。亦即如果
目光短浅型政府选择隐瞒其类型，在下一期博弈中知情将降低对政府为目光短浅
型的概率判断。随着政府在一次次的博弈中坚持，’=0的策略，知情交易者对于
政府属于目光短浅型政府的概率“判断应该越来越小，并逐渐逼近于0。这样知
情交易者对政府博弈的最优策略，9=(1一“)．O+g，．p．O+g，．(1-p)．墨竿也应
该逼近于0。即便市场中由于不知情交易者对知情交易者交易策略的模仿而出现
过度反应的效应，期初指数的涨幅，。也应该逼近于0。显然对于耳光短浅型政府
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
来说，当期初指数的涨幅，。越逼近于o，政府暴露自身的类型，选择，’=墨掣的
激励就越大。但政府在选择暴露自身类型后，也要承受在以后无限重复的博弈中
效用为负数的后果。策略的优劣无疑还取决于政府效用函数的贴现因子的大小。
因此，我们可以考虑当知情对政府属于目光短浅型的概率判断到极限值0的时候
(此时政府采取单期最优策略的诱惑最大)，政府选择暴露自己类型的边界贴现
因子。
当知情交易者对政府属于目光短浅型的概率判断为0，，。=0，这样，。=O政
府在博弈中选择，+：墨掣所能获得的当期效用为
～^一(等卜-百a+p+”l(ce+五,O一。]=咩婚：z，
但由于目光短浅型政府在这一次的博弈中暴露自己的类型，知情交易者在
未来阶段的博弈中将选择，r：旦兰壁，而不知情交易者的过度反应将使期初指数
上涨水平，。达到m旦掣。这样政府在未来所有阶段博弈中的效用均为
％=?(等卜·等+攻喾一m等)-咩一咿等
(6．23)
d鞫ff-p>a>0，_Rm>1’所以【，，<0
这样目光短浅型政府选择暴露自己类型的总效用为
卟警m∥¨，I咩卅喾l
=警乇·l警一彬等l
而如果目光短浅型政府一直选择隐瞒自身类型，即选择』’=0策略，那么政
府在每一个博弈期所获得的效用水平均为0，目光短浅型政府在整个博弈期内总
效用水平U。=0。
令咩+南丁咩一咿嘲一o，可求出脚临界值为
!坐丝<1 (6．25)
2raft
当政府的贴现因子，>芝言乒时，政府选择暴露自己类型所获得的效用水平
第六章中国证券市场政簟博弈的行为金融学分析
U，<U¨目光短浅型政府也会选择隐瞒自身本来类型，而采取不调控证券市场
走势的策略。也就是说，如果政府的贴现因子足够大，即政府未来收益对政府的
效用仍比较大时，政府还是会顾及长远利益，而选择克制自己短期欲望的策略。反之，当政府的贴现因子不太大y<必时，目光短浅型政府会选择暴露
zmp
自身类型的策略，以获得较高的短期利益。但政府选择在什么博弈期暴露自身类
型，则取决于，、p和P值的大小。
当目光短浅型政府选择在第一期博弈中暴露自身类型时，政府可以获得的效
用水平为：
u。=一咩⋯等咿警m㈣)】+南·等’
=等料嘴a+p_(1-肿警斜掣
一．(ap+pqO-p)．Ⅳ
2A ’
(6-26)
当目光短浅型政府选择在第二期博弈中暴露自身类型时，由于市场在第一期
结束时判断政府属于目光短浅型的概率已经调整为2(p≠o／，‘=o)=百i溉，市场在第二期博弈中的策略为
，一：丝：垒二出．竺望(6．27)
1一u+峨22,
政府可以获得的效用水平为： ％叩等(击卜等叩掣·而／40
(6．28)
依次类推，目光短浅型政府越往后暴露自身的类型，市场对其属于目光短浅
型概率判断就逐渐下降，从而使得政府采取单期最优策略时所能获得的意外调控
市场带来的效用值越大。但越往后暴露自身类型，政府获得的效用也越晚，在折
成期初效用水平后的值就越小。这二者相互作用和抵消，使得政府暴露自身类型
的策略不会无止境地推后，而会在一个可预见的未来时期内采纳。
第六章中国证券市场政策博弈的行为金融学分析
第七节本章小结
随着行为理论的发展，传统金融理论所隐含的市场参与者理性前提受到质
疑，在金融市场中一些行为效应被证实具有普遍性和系统性。这使得我们在对金
融市场进行分析时，需要将投资者的行为效应作为一些影响因子考虑在内。同样
在对中国证券市场政策博弈进行分析时，引入行为效应将使得我们的模型更接近
与现实。
在本章中，我们引入一些已经得到实证较好支持的行为效应，来考察它们对
中国证券市场政策博弈的影响。这既包括了期望理论所提出的风险态度不稳定效
应和主观概率与客观概率系统偏差效应，也包括了启发式思维容易引发的过度反
应效应。分析结果表明，风险态度的不稳定性容易引发市场投资者决策的突变，
从而也将导致政府最优策略的突变。而且政府通过影响市场投资者的参考点，有
可能以较低的成本实现自身效用大幅的提高。而主观概率与客观概率之间的系统
性偏差同样会改变市场投资者的策略选择，进而影响政府的最优策略，因此政府
在决策时也应适应这种概率偏差，作出相应的调整。而在市场投资者无法确定政
府类型的情况下，过度反应效应一般会使市场的反应偏离均衡策略，从而使得博
弈双方效用水平同时下降。因此减少政府的策略空间、提高政府运作的透明度，
从而降低市场对政府类型的不确定性，将使博弈双方的效用水平得到共同提高。
第七章政策建议
第七章政策建议
前面我们对中国证券市场中政府与市场投资者之间的博弈行为进行了比较
详细的分析。政府基于中国证券市场仍处于发展的初级阶段，市场运行还很不完
善这样一个出发点，试图通过干预市场实现自身多种政策目标之间更有利的均
衡。但从干预市场的实际效果以及市场与政府博弈可能产生的均衡结果来看，政
府的行为是值得商榷的。
第一节政府应否干预证券市场
从前文可知，政府是否应该干预市场的运行?或者说，市场是应该让政府这
只“有形之手”来调节，还是让市场本身的“无形之手”自行调节?，这一问题
一直是经济学家争论的焦点。一般认为，政府这只有形之手只有在解决市场失效
的情形下才应该发挥作用。也就是说，只有在出现了自然垄断、外部性、内部性
和面临公共产品供应问题时，才需要政府直接干预市场上的供求状况和市场价
格。而在其它情况下，政府不应直接调节市场供求，否则将影响市场价格作为调
节资源配置信号机制的作用，从而影响资源的配置效率。
证券市场作为配置资源的重要场所，政府对市场的直接干预无疑在某种程度
上扭曲了市场的资源配置效率。而证券市场效率的低下将大大影响经济资源的使
用效率，从而影响国民经济的发展。在经济史上这样的例子比比皆是。从美国
1929年股灾造成三十年代美国经济的大萧条，到日本上个世纪八十年代股市泡
沫破裂造成长达十几年的经济衰退等等。证券市场效率低下对经济的影响不可谓
不深刻。尽管到目前为止，直接融资在我国的资金配置中所占比例还比较低。，
但从我国证券市场的发展速度来看，这一市场的发展壮大也是相当惊人，在短短
的十三年间，中国证券市场已发展成为一个有着1300多家上市公司，总市值超
过49000亿元的市场2。而且从世界经济发展的趋势来看，直接融资己成为资金
融通的一个不可或缺的渠道。因此政府干预证券市场而可能带来效率损失，对中
国经济的影响也将越来越大。
而且，证券市场作为一个经济信息汇集加工的重要场所，它所生成的信息具
有很强的溢出效应，对经济的影响也就远远超出了证券市场本身。事实上，证券
市场所生成的价格信号对其它市场资源的配置也发挥着重要作用，包括间接融资
市场。正如前面所指出的那样，目前我国资金配置上，以银行为主体的间接融资
’2003年我国通过证券市场融资的金额占资金总额的比例还不到2％。
：截止到2004年3月底的数据。
130
第七章政策建议
仍旧占据着主导地位。通过银行的吸收存款和发放贷款，实现了资金从闲置部门
向短缺部门的流动。银行在其中的中介作用是不言而喻。但银行在发挥其资金配
置功能时，所依仗的信息相当一部分来自于证券市场。从宏观面来讲，证券市场
具有经济晴雨表之称，因此证券市场起伏往往被视为宏观经济冷暖的一个提前信
号。这样证券市场的高涨往往会刺激银行对宏观经济的信心，鼓励银行扩大贷款
规模：而当证券市场持续低迷时，银行对宏观经济的信心也会受挫，促使银行收
缩信贷规模。在微观层面上，证券市场对银行配置资金也存在着相当的影响。上
市公司作为一个公众公司所能带来的知名度和信誉的提升，为它在其它市场上融
资创造很多便利，包括发行债券和银行借贷。特别是在中国证券市场上，由于上
市还存在很高的门槛，上市资格本身可以很有效地提高企业的信誉度，从而降低
上市公司在其它市场上融资的成本。而且一般来说上市公司属于地方政府力保的
壳资源，当上市公司经营上面临困难时，地方政府往往进行政策扶持，使企业维
持其上市资格。这样，对于贷款银行来说，客观上也降低了由于上市公司破产清
算带来的风险。上市公司自然也就成为了银行资金倾斜的对象。因此。即便在中
国证券市场融资尚不占据主导地位的情形下，证券市场对国民经济资源配置的影
响也不容小视。证券市场效率的损失而给国民经济带来的负面损失也就相当可
观。
而政府以效率损失为代价力求达到的政策目标，是否为政府直接干预证券市
场提供了足够的依据昵?撇开这样一种价值判断，我们从对证券市场的政策博弈
分析中可以得知，政府干预往往达不到其预期的政策目标。
首先，市场预期的存在使得政府调控所能获得的效用水平大打折扣。当政策
对证券市场运行有着深刻影响的情况下，即便市场参与者只是具有有限理性，他
们在进行市场投资决策时，无疑也要将政策因素作为自己投资决策的一个不可忽
视的因子。对于中国证券市场来说，在进行投资分析时，政策面的分析正是一个
不可或缺的方面。这是具有政策市特征的市场中投资者的必然反应。尽管政策制
订方效用函数的具体形式属于其个人信息，投资者无从得知，但从政府言论及其
干预市场的具体行为中，投资者对于政府干预市场所希望达到的政策方向可以很
容易地分析出来。因此市场对于政府的调控行为具有一定的预期的能力。
当政府的政策目标具有单一性时，或者说，当政府调控的方向是唯一的、单
向的，市场对政府政策的预期往往有助于政府目标的实现，从而降低政府调控成
本。但对于当前的中国证券市场来说，政府调控市场目标具有多元性。政府调控
目标包括：推动国有企业上市融资，转换经营机制，以解决国有企业的经营困境，
和维护证券市场的稳定，以减少市场波动对社会稳定的冲击。由于两个政策目标
第七章政策建议
之间存在着一定的冲突’，二者协调的结果是，政府干预市场以实现证券市场平
稳上扬。但是资本的逐利性特征以及市场对政策目标的预期，都将使得证券市场
的调整以一种大起大落的方式进行。政府维持市场平稳发展的初衷在市场博弈中
很难实现。相反，为了实现推动国有企业上市流通的目标，政府唯有调控市场加
速上扬，直至政府无法承担证券市场泡沫破裂所带来的社会成本，而后市场又以
加速下挫的方式完成市场的价值回归。
因此，当政策目标之间存在权衡(trade—o∞时，市场的政策预期将大大提高
政府为实现其首要目标所必须承受的成本(更加偏离次要目标)，从而降低政府
进行政策调控所能获得的效用水平，
其次，政府对证券市场的积极干预加大了证券市场的风险。由于政府对中国
证券市场的积极干预，使得政策因素已成为影响证券市场价格的一个重要因素，
在某种程度上，它甚至取代了经济因素，成为影响证券市场走势的主要因素。在
证券市场价格决定中，引入额外的变量——政策变量，无疑也就增加了证券市场
价格的风险因子。而从中国证券市场政策干预的实践来看，政策变量与决定证券
价格的经济因素之间的相关性很小，引入政策变量将增加证券价格的波动水平，
也就加剧了市场的波动性。由于证券市场的长期回报取决于经济的长期发展，在
市场的长期回报不变的情况下，风险的增加无疑将降低市场的整体质地。这对于
市场所有参与者(既包括市场投资者，也包括政府)来说，都意味着效用水平的
下降。在一种极端的情况下，市场质地的下降将逐步驱除或消灭真正的投资者，
而吸引投机者。市场发展的结果是，市场投机气氛越来越浓厚。证券市场最终发
展成为一个“赌场”，而丧失了其原始的投融资功能。这样，政府发展证券市场
的初衷也就被扭曲了。因此从这一角度看，政府干预证券市场以提高自身效用水
平的目的是否可以真正实现，也是值得怀疑的。
此外政府对证券市场的干预即便可以获得短期利益，也是以牺牲自身的可信
度为代价，进而使得长期利益受到损害。由于政府与市场投资者之间的博弈是～
种多期重复博弈，尽管市场投资者在博弈过程中处于信息劣势，但市场投资者可
以通过观测政府在之前博弈中的行动策略，不断调整对政府类型的概率判断。而
市场投资者对于政府类型，以及类型所决定行动的概率判断，也就决定了市场在
每一期博弈中对政府策略的预期。这样政府在博弈初期中为获得短期利益，通过
干预市场鼓励市场单边上扬，势必不断提高市场对政府属于目光短浅型的概率判
断，从而使得市场在之后的博弈中调高政府干预市场的概率判断，这样就可能导
致政府在后期博弈中，既无法享受到在市场稳步走高过程中推动国有企业上市的
便利，又得承受市场波动带来的负面效用。这样政府干预给长期效用带来的是负
为实现前一目标，政府宜推动证券市场持续上扬；而为了实现后一目标，政府则应力图保持市场的甲稳。
132
第七章政策建议
面的影响。即便政府可以通过后期的律己行为重塑市场对政策的信心，但这也需
要经历一个长期的过程，而在这～过程中政府需要承受市场对政府类型概率判断
的滞后影响所带来的负效用。因此，在政府并非完全的短视者时，干预证券市场
的整体效用状况就比较难以确定。
由此我们可以看到，政府干预证券市场不但具有负面的社会效用．商且对于
干预方——政府来说，市场预期的存在也使得政府干预所能带来的效用水平极其
有限。在政府执政期限较长的情况下，由于政府与市场闾面临的是多期重复博弈，
政府进行干预所能获得的总体效用水平可能为负，从而使得政府的干预策略在这
种博弈下不再是最优策略。也就是说，当政府将决策时段拉长至较长一个时期时，
政府的最优策略应该是不直接干预证券市场的走势，而将干预重点放在维护市场
公开、公平和公正的交易环境。
第七章政策建议
第二节政府减少干预证券市场的政策建议
如前所述，政府应该避免对证券市场走势进行直接干预，避免调控证券市场
中供求关系，使得证券市场价格成为一个真正反映上市公司内在价值的信号，以
充分发挥证券市场资源配置的功能。这从长远来讲可以有效降低证券市场的波动
性和市场的系统性风险，从而提高市场参与各方的效用水平。但我们知道，除了
政府自身的策略选择外，市场对政府策略预期的不稳定也会太大增加市场的波动
性。在政府与市场参与者之间存在信息不对称，且政府在博弈中还享有后发优势
的情况下，政府最优策略所具有的动态不一致性，使得市场很难作出政府不干预
市场的预期。在这样一种博弈环境下形成的策略均衡无疑还不是最优均衡，还存
在帕累托改进的余地。因此如何在制度安排上保证市场投资者作出政府不干预市
场的稳定预期，也应该成为我们重点探讨的对象。
一、政府端正自身在证券市场中的定位
由于中国经济尚处于计划经济体制向市场经济转化的过程中，政府在经济运
行中的角色还承袭了不少计划经济下的特点。因此在中国证券市场中，政府参与
证券市场的身份具有着多重性。除了维护证券市场公平交易环境外，政府还兼具
市场中大部分上市公司的大股东以及广大未上市国有企业管理者的身份。此外，
政府作为宏观经济管理者的角色也同样延伸到证券市场。甚至在一些极端的情况
下，政府还成为了中小股东的保姆。对于中小股东投资股市所遭受的损失，政府
还通过一些非市场化的行为予以弥补。
政府参与证券市场时所具有的多重身份，必然导致其政策目标的多元性。中
国证券市场也由此承载了过多的历史使命。在国有企业面临经营困难时，证券市
场就成为了国有企业转换经营机制的场所；当原有的以银行为主体的间接融资体
系不堪不良资产的重负时，证券市场又取而代之成为了国有企业获取廉价资金的
主要渠道；在内需不足而使得经济面临通货紧缩的威胁时，证券市场甚至被赋予
了通过其财富效应刺激国内有效需求的任务。在不同的阶段，当经济面临不同问
题时，政府参与证券市场的政策目标的侧重点都会有所调整。而证券市场其原有
的有效配置资源的功能反而经常受到忽视。
在这样一种背景下，政府所做的不直接干预证券市场供求的承诺无疑是不可
信的。市场投资者预期，当经济运行出现一些新的变化时，对于包罗了众多经济
变量的政府效用函数来说，其最优策略很可能相应发生变化。因此，市场投资者
只会根据自身对未来经济运行的判断，来预测政府的策略函数。帕累托最优状态
所要求的市场投资者对政府干预市场运行的零预期，显然是无法达到的。
故此，政府在介入证券市场时，应摆脱其多重身份，而将自身在证券市场中
第七章政策建议
的定位严格限制在监管者的角色上。政府干预证券市场，是为了促使信息在证券
市场中可以迅速有效地传播，减少市场中交易双方所面临的信息不对称问题，提
高价格信息在配置资源方面的效率。同时通过惩治内幕交易、操纵市场等违法行
为维护市场交易的公平性，既可以提升市场的吸引力，又可以有效保护市场中中
小投资者的利益。与此相应地，政府政策目标的选择也应单一化——建立一个有
效市场，而放弃原来的多元目标。而且政府确立自己在证券市场的定位及其目标
后，应该主动放弃自己的其它角色和功能，并以法律等形式确立下来，使之对政
府的行为具有很强的约束力。
二、加强政府政策可信度，稳定证券市场预期的政策措施
政府除了需要通过法律等约束机制明确自身在证券市场的定位外，为了提
高市场对政府政策取向的信心，政府还有必要进行一些相关制度上的配套改革。
(一)增强证券监管部门的独立性
中国证券监督管理委员会是中国证券市场的主管部门，负责监督和管理证
券市场的运行。中国证券监督管理委员会的宗旨是大力发展中国的资本市场。具
体来说，就表现在维护市场公开、公平、公正的市场环境和提高市场效率。这些
宗旨本身是与中国证券监督管理委员会应有的市场监督者定位相一致的。但在实
践中，我们常常发现中国证券监督管理委员会的行为模式偏离其宗旨。究其因，
这是与中国证券监督管理委员会缺乏独立性有着密切的关系。由于中国的整个行
政体系是一种集权模式，中国证券监督管理委员会作为一个政府行政机器中的一
个组成部分，不可避免地受到其他行政部门的影响。特别是』些强势的经济管理
部门，如中国人民银行、财政部等，对中国证券监督管理委员会的影响更为深刻。
这样，中国证券监督管理委员会的行政行为就容易出现偏离其自身宗旨，而服务
于其它行政部门目标的状况，如为国有企业解困、国有股市场减持为社会保障基
金筹集资金、和为国有企业融资以解决国有银行不良资产过大问题等等。
很显然，中国证券监督管理委员会在缺乏独立性的情况下，市场预期其它经
济管理部门为通过证券市场缓解面临的难题，势必对中国证券监督管理委员会施
加影响，使其行为偏离自身的宗旨。这样，市场也就很难指望中国证券监督管理
委员会可以真正不干预证券市场的走势。
因此，要保证证券市场不受政府的直接干预，首先应该在机构设置上保障中
国证券监督管理委员会的独立性，使其在行政过程中可以免受其它经济管理部门
的影响。为此，可以考虑将中国证券监督管理委员会这样的监督机构从政府行政
体系中分离出来，而作为一种独立的机构向人民代表大会负责。此外为了保证证
券监管部门恪守监督市场的职责，应该对中国证券监督管理委员会的宗旨和职责
进行清晰明确的阐述，并以此衡量中国证券监督管理委员会的工作业绩。这样才
能在制度上赋予证券监管部门独立行使监督市场健康运行的动力和权力。
第七章政策建议
同时，还应该加强对市场投资者的教育工作。由于我国证券市场发展的历史
比较短，许多投资者对市场运行的规律和规则认识还不清晰，对作为证券市场监
管部门的中国证券监督管理委员会的职能也缺乏正确的认识。当市场出现持续低
迷时，还常常发生投资者向中国证券监督管理委员会请命，要求其进行干预的案
例。这无疑也不利于证券监管部门正确行使自身的职责。而通过对中国证券监督
管理委员会职能的宣传，可以形成更好的公众监督机制，同时也减少要求监管部
门干预市场的压力。
(二)增强公司上市和退市程序的透明度
不可否认，在中国证券市场中政府热衷于干预市场运行的一个重要原因在于
推动国有企业的上市。而为什么中国的企业这么热衷于上市呢?而反观西方成熟
的市场经济体系，在上市公司大量存在的同时，也存在着大批虽已具备上市资格
却不愿意上市，而继续保持其私人公司地位的状况。同时也有相当一些上市公司
逐步通过股票的赎回终止上市，恢复其私人公司地位。这与中国公司中普遍存在
的上市热有着鲜明的对比。
通过分析可以知道，导致中国企业上市热的真正原因在于上市公司的“壳价
值”。上市所能带来的融资便利赋予上市公司相当的效用。而我国上市通道的狭
窄而带来的上市资格的稀缺性则赋予“壳”以一定的价值，使得上市资格这一壳
成为了一种资源。在财政资源紧缺的情况下，壳资源自然就成为了政府可以调配
扶持国有企业的工具。从目前的发行状况来看，壳资源的分配无疑是向国有企业
倾斜，具有国有企业背景的上市公司占据了我国证券市场的绝大多数。
而干预证券市场，推动证券市场上扬，从而刺激投资者购买股票的意愿，无
疑可以提升壳给上市公司带来的融资便利，提高壳的效用水平。对政府来说，这
可以提高自身调配壳资源的规模，加大对国有企业的扶持力度。
公司申请上市的程序就成为了一种隐性的资源分配过程。而目前发行制度上
缺乏透明度，缺乏市场选择机制，使得上市资格的分配可以向政府所希望的方向
倾斜。这就强化了政府干预证券市场的动力。并导致一些本不具备上市资质的公
司滥竽充数，通过虚假信息披露等方式获得了上市机会。相反，当公司上市程序
更趋于透明化、市场化，那么上市资格可以为资质更良好的其它所有制形式的企
业所获得。对于政府来说，干预市场创造的壳资源如果无法为国有企业所获得，
那么政府干预市场的激励就可以得到弱化。而对于那些资质良好的国有企业来
说，根据自身的条件即可顺利上市，本不需要政府为其创造壳价值。
(三)加快银行和其它金融机构商业化改革，强化商业银行法等相关的金融
法规对金融机构运作的约束和监督
我们知道政府干预证券市场的需求主要是通过对证券市场中资金面的控制
实现的。资金面宽松则可以推动证券市场的上扬，而资金面收紧则可以打压证券
第七章政策建议
市场。虽然银行法规禁止银行资金流入证券市场，但在不同时期政府相关部门执
行这些法规力度是不同的。因此对银行运作监管力度的把握也就成为了政府调控
证券市场走势的重要工具。当政府希望证券市场走强时，银行监管部门往往放松
对银行资金投资股市的控制，证券市场充盈的资金也就可以推动市场不断走强；
反之当政府希望抑制证券市场的过度投机时，往往也从查处违规流入证券市场的
资金着手，通过加强对银行资金流向的监管，迫使部分资金离场，从而促使证券
市场走弱。因此通过加快银行及其它金融商业化改革，完善金融法规制度，同时
加强中国银行监督管理委员会对银行运作的独立监督功能，可以促使银行及其它
金融机构自主、合法经营。这样就可以有效防止银行资金对证券市场的冲击。
对于政府而言，撮行及其它金融机构资金运作上的自律，将可以减少政府
影响证券市场的渠道，从而降低政府调控市场的能力。对于市场投资者来说，政
府调控证券市场的能力受到抑制，无疑可以有效地降低市场对政府干预证券市场
的预期。
(四)建立和强化中介机构对证券市场运行的问责制
如前所述，政府干预证券市场的重要目的是为了推动国有企业上市融资，
既解决国有企业融资难题，又可以促使国有企业实现经营机制的转换。但对于资
质良好的国有企业来说，只要市场机制足够健全，企业信息披露比较透明，这些
企业以一个合理的价格上市融资应该不存在什么问题，因为企业的内在价值在一
个健全的市场机制下可以得到充分的反映。国有企业面临上市困难的是一些资质
不太良好，还不太具备上市条件的公司。然而这些公司也正是政府追切希望能够
上市，以此为转机实现企业脱胎换骨的对象。因此为保障这样一类企业的上市，
政府就存在干预证券市场的动力。
但为实现这些企业的上市，政府调控证券市场以创造一个活跃的一级市场
只是其实现上市的条件之一。为吸引投资者，这些公司在上市的过程中还免不了
“包装”的程序，亦即通过发布一些虚假或误导性信息，来提升企业的投资价值。
由于企业上市流通所发布的信息都必须经过中介机构的审核和鉴定，因此没有这
些中介机构的配合是很难获得成功的。而由于我国对市场中的中介机构缺乏行之
有效的约束机制，这些中介机构为了个体的利益也乐于以牺牲自己的公信力为代
价，协助企业包装上市，从而导致市场中充斥着低质素的公司。
因此我们可以看到，市场中介有公信力，对社会公众受责，就可以有效杜
绝不合格的企业滥竽充数，进入证券市场。这样也可以削弱政府干预证券市场的
动机。而为了建立一个有公信力的市场中介群体，中介机构的责任制是极其重要
的，亦即中介机构应该对其审核鉴定的信息负责。为此，只有通过建立约束中介
机构行为的法律法规体系，才可以保障市场中信息的准确性和时效性，从而使得
市场本身可以生成一个有效的鉴别机制，让真正具有投资价值的公司进入证券市
第七章政策建议
场。而在中介机构行为负责规范，具有公信力的市场环境里，投资者自然也就可
以调低政府干预证券市场的预测。
(五)增强市场的透明度，提高司法体系监督和惩治操纵市场、内幕交易等
行为的效率
从中国证券市场发展的历史来看，证券市场的走强往往都离不开市场中的炒
作行为。以做庄为幌子的市场操纵行为大行其道，甚至是出现了“无庄不活”的
局面。中小投资者在投资策略上常常也是以“跟庄”为主。这样市场中往往是一
些盘子较小、业绩不佳但题材甚多的股票成为热捧的对象。而庄家操纵市场的行
为越大胆、越普遍，市场信心往往越充足，交投也越活跃，而市场往往也就处于
、牛市之中。反之当政府打击庄家操纵市场行为时，市场交投也会趋于清淡，而市
场往往也就处于熊市之中。因此对市场操纵行为的打击力度也就成为了政府调控
证券市场的一个有力工具。
而通过完善司法体系，将惩治证券市场中操纵市场、内幕交易行为纳入到法
律体系，亦即在法律体系健全的前提下，对操纵市场等等损害中小投资者利益的
行为，交由利益受损一方自行提起诉讼，这样就可以有效发动市场对操纵行为、
内幕交易行为的监督机制，从而达到遏止这些违规行为的目的。同时通过将打击
操纵市场、内幕交易等扰乱正常的市场交易秩序行为的职能完全纳入司法体系，
也可以削弱政府调控证券市场的能力。对于市场投资者来说，无疑也可以因此而
调低政府干预市场的预期。
总之，通过上述的政策措施，一方面可以化解政府干预市场的激励机制，使
得政府失去调控证券市场的主观意愿：另一方面也剥夺了政府调控证券市场的工
具，从而切实有效地降低政府调控市场的可能性。
138
第七章政策建议
第三节本章小结
由于中国证券市场发展特定的历史背景，政府的角色绝不仅仅限制于市场监
督者，而是一个多种角色的复合体，政府的效用函数也是一个由多种政策目标构
成的函数。政府角色的多重性使得政府成为了中国证券市场中的博弈主体。政府
为实现自身效用水平的最大化，试图对证券市场进行调控。但具有一定理性的市
场投资者在博弈过程中对政府行为的预期，将大大增加政府调控证券市场的成
本，降低政府通过调控市场所能获得的效用水平。在缺乏有效机制下，政府最优
策略的动态不一致性，使得政府与证券市场投资者之间．的博弈只能实现一种较差
的均衡。’
为化解政府决策的动态不～致性，使得市场博弈可以实现帕累托最优，政府
需要通过一定的方式减少自身的策略空间。政府定位向纯粹的市场监管者回归则
可以从效用函数上解决政府最优策略的一致性问题。而加强证券市场上市、退市
程序的透明度，完善司法体系等举措，则可以制约政府调控市场的能力，通过策
略空间的缩小实现政府最优策略的一致性问题。使得市场均衡可以回归到一个健
康、稳定具有长期可持续发展能力的水平上。
从2004年2月1日公布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若
干意见》(以下称《意见》)中，我们可以发现政府对于过往这种过度干预市场的
弊端已有相当的认识，从恧在指导原则上做出了许多调整。首先在发展资本市场
的目标上，《意见》将“更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能”’、“完
善现代市场体系”放在首位，而淡化了过往的推动国有企业上市的政策目标。其
次是强调“健全资本市场法规体系，加强诚信建设”，“坚持依法治市”以及“资
本市场改革的市场化取向”。通过法律法规体系约束政府在资本市场中的角色，
而强化市场的“无形之手”。此外，在《意见》中提出的“促进资本市场中介服
务机构规范发展”的方针，对于促进市场体系的完善，以及加强市场自我调节能
力均具有积极意义。
但我们也应该看到，在《意见》中提到的“鼓励合规资金入市”，“逐步提高
社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例”
这些措施，还或多或少地带上了政府调控市场的痕迹。中国资本市场的发展离政
府完全明确自身定位，从而营造市场健康发展的环境，还有一定的差距。因此对
政策市做进一步的研究和探讨仍具有现实意义。
参见《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。
39
第八章全文总结
第八章全文总结
政策市是中国证券市场的特征，研究中国证券市场离不开对政策市的探讨。
而在过往的文献中，对这一领域的研究主要集中在对政策市的制度根源，以及政
策市对证券市场发展的影响上，而忽视了对政府行为策略的研究分析上。或者说，
在过往的研究中存在一个误区，将政府利益与市场利益重置，认为：只要有益于
市场发展的措施和行为就一定有利于政府，而不利于市场发展的措施和行为也就
一定不利于政府。但事实上，我们应该知道，政府的利益与市场的利益并不完全
一致，更不能合二为一。
事实上，我们在对很多问题做经济分析时，都需要将政府作为一个独立的行
为主体分列出来，进行研究。只有这样，研究的结果才更接近于现实，而且对政
府的行为也更具有指导意义。对于政策市问题的研究同样也是如此。为准确把握
市场中政府的行为轨迹，我们有必要将政府看作是一个追求自身效用最大化的行
为主体，它参与市场、干预市场最原始的动机依然是为了实现自己多元政策目标
的最佳均衡。
有鉴于此，本文从政府干预证券市场所获收益这一角度研究政策市问题。而
由于政府的收益是通过与证券市场中其他参与者(主要是市场投资者)之间的博
弈过程实现的，因此建立二者之间的博弈模型对研究工作至关重要。本文从建立
完全信息博弈模型，到不完全信息博弈模型，再将市场投资者行为效应引入博弈
模型，渐次放松模型的假设条件，也使得模型逐步向现实逼近，从而增强对市场
运行的解释能力。
通过这些模型分析，我们不难发现，政府目标的多元性使得政府在博弈中的
最优策略具有动态不一致性。市场投资者基于政府最优策略动态不一致性所产生
的政策预期，将大大减少政府通过调控证券市场所能获得的效用。特别是在多期
博弈中，政府调控市场将影响投资者对政府信心，进而在未来博弈中对政策预期
将进一步向不利方向调整，无疑将使得政府在未来博弈中处于更加不利的局面。
其结果只能导致政府与市场投资者“双输”的结局。撇开政府所要承担的社会责
任不谈，就政府自身效用而言。只要政府不是一个过于目光短浅型的行为主体(亦
即政府未来效用的贴现因子不至于太小)，调控证券市场显然并不是一个明智的
选择。
对于近年来横亘在中国证券市场中的另一个问题——国有股流通来说，政府
在设计流通方案，确定国有股流通的计价基础时，同样需要考虑市场投资者的反
应。作为一个具有多元目标的政府，它在设计流通方案时，筹集资金不应成为其
唯一考虑的因素。而为了实现政府自身效用的最大化，达到筹集资金与维护证券
市场稳定二元目标之间的最佳均衡，政府应采取一种开放的态度对待国有股流通
第八章全文总结
问题，降低市场投资者对于国有股流通的敏感度。
在本文第三、四、五章的博弈模型中，我们一直假定作为博弈一方的市场投
资者是具有完全理性的。但行为金融学的发展证实了一些行为效应对金融市场中
的参与者具有普遍的、系统性的影响，因此在第六童的分析中引入这些行为效应
对政策博弈进行修正，使得研究更加贴近现实。如市场投资者风险态度的不稳定
性直接影响到国有股减持方案推出时机的选择；而市场投资者对政府类型主观概
率判断与贝叶斯规则下概率判断之间的系统性偏差，以及市场投资者对于政府政
策的过度反应这样一些行为效应，则直接影响到政府的效用函数以及政府最优策
略选择。显然，引入这些行为效应将使得政策博弈模型更具说服力。
但是，由于证券市场运行极其复杂，市场的参与者之间的异质性相当高。资
产定价更是一个错综复杂的过程，因此通过模型模拟解读的难度极大。尽管本文
研究的课题具有一定的现实意义，在研究思路上也有一定的可取性，但在具体的
研究分析中却面临学力和研究能力上力所不逮的困境。本文设计的模型确实存在
着过于粗糙的问题，对项实的模拟也很难令人满意。具体而言，主要体现在：
1、市场投资者同质性的假设现实基础不足。事实上中国证券市场上信息分
布的不均匀和不对称问题极其严重。不同的投资者由于其身份不同、掌握的信息
不同，对政府政策的反应也存在着差别。这无疑将使得博弈模型复杂化。
2、对于政府目标函数的设定过于简化。中国政府作为一个全能型政府，在
处理社会经济的许多问题时，面临的政策目标是多种多样的。除了要稳定，要发
展，要解决企业问题，还要解决就业问题，如此种种，不胜枚举。模型中将其目
标缩减为三方面，未免失之简单。而且就政府本身而言，还存在着政府行政人员
目标与政府目标错位的问题，因此如果将问题进一步归结到政府行政人员，显然
模型将更加复杂。
3、对于证券市场定价问题的处理也过于简单。尽管中国证券市场政策市的
特征十分明显，但不可否、认影响证券市场走势的因素除了政策以外，市场自身的
力量也不容忽视。因此，在对政府与市场投资者之间进行博弈分析时，引入市场
因素，将使得模型更贴近现实。
这些以及其它一些方面都构成了本文的很大缺憾，惟有希望将来的研究能弥
补这些不足，使得研究的结果对于妥善解决中国证券市场中政府与市场之间的关
系具有更强的借鉴意义。
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后记
光阴荏苒，三年的学习生活就要结束了，论文也终于定稿。尽管受到自己水
平的限制，论文存在着种种不如意之处，但终究是为自己在复旦接受的博士教育
交上了一份答卷。而在这份答卷中除了我自己付出的辛劳外，同时也凝结着众多
老师、同学和亲人朋友的汗水。没有他们的支持和帮助，我是无法完成这项事业
的。
首先我要感谢我的恩师刘红忠教授。刘老师对弟子学术上要求严格，生活上
关心爱护。他深厚的理论基础、优秀的学术素养、严谨的治学态度以及诲人不倦
的学者风范，给了我强烈的启迪、鞭策与鼓舞。在我三年的博士生学习过程中，
刘老师言传身教、悉心督导，使我的理论水平和科研能力得到了很大的提高。跟
随刘老师学习的三年经历将成为我人生中的宝贵财富，令我终生铭记在心。而复
旦大学的姜波克教授、胡庆康教授、许少强教授、陈学彬教授，在我三年的学习
生涯中同样给予了我莫大的帮助，他们对我的教诲将令我终生受益。
感谓}我的博士生同学蒋冠和殷红海，在三年学习生活中他们对我的勉励和支
持给予了我勇气和信心，也使我体会到同学情谊的难能可贵。同时还感谢我的同
学马晓青、唐建伟、伍戈、聂小刚、刘宗华、魏海港、贾祖国、徐芳和江后付，
在学三年与他们的交流使我获益良多。
最后我要感谢我的妻子黄炜，谢谢她一直以来对我的支持。特别是我撰写论
文的期间也正迎来了我们的孩子的诞生，为了我的学业我的妻子做出了莫大的牺
牲，独力支撑起了家庭的重担。没有她无私的奉献，浸漫求学路将更加艰辛与坎
坷。
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指嚣了逆行的研究工作及取得的研究成渠。渔文
中除了特别加以标注和致谢的地方外，小包含其他人或其它机构已经发表或
撰写过的研究成果。’其他同志对奉研究的启发和所做的贡献均已在论文中作
了明确的声明并表示了谢意。
作者签名趣丝：蹶型缈．坶
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权
保留送交论文韵复印件，允许论文被查阅和借阅；学校r1■公布论文的全部
或都分内容，．可以采用影印℃缩印或其它复制手段保存论文。爆密的论文在
解密后遵守此靓定，
作雄高趁逛一狮魏蠢盘一嗍型型圩