江西财经大学
硕士学位论文
我国开展股指期货交易的探讨
姓名：王伟
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：周渭兵
20040420
摘要
股指期货是一种重要的金融衍生工具。在发达国家和发展中国家都得到广泛
的应用。是投资者规避股市风险的重要工具。我国资本市场经过十多年的发展，
市场规模不断扩大，规范程度得到提高。目前已经基本具备推出股指期货的基本
条件。我国股票市场系统性风险很大，机构投资者缺乏规避系统风险的手段，客
观上也需要推出股指期货交易。但我国在开展股指期货交易时还有一些障碍：如
法律法规不完善、股票市场不规范及机构投资者行为不规范等。股指期货作为一
种金融衍生工具，由于其杠杆性交易的特点及可能对股票现货市场的影响，关键
在于合约设计、交易、结算及风险控制方面进行科学地研究与设计。
自2001年以来，包括证监会，深圳、上海证券交易所，深圳、上海期货交易
所在内的一些证券、期货机构围绕国内推出股指期货的问题进行了深入的讨论和
研究，有的已经或正式形成建议实施方案。受中国证监会委托，上海期货交易所
在2000年已完成《我国股票指数期货市场方案设计》课题研究，其中包括总报告
和四个分报告(合约设计分报告、结算与风险管理分报告、统一指数编制建议分报
告及法规和交易规则分报告)，提出了股指期货可操作的方案。我国很多学者也进
行了这方面的大量研究，如曹风岐(2003)在《中国发展股指期货研究》中分析了我
国发展股指期货的必要性与可行必以及中国发展股指期货的前景；通过对我国证
券市场发展状况的分析，归纳了目前发展股指期货市场所厦临的主要问题，对建
立我国股指期货市场交易制度进行了探讨，并提出了加强股指期货市场监管和建
立健全法律体系的一些建议。国外股指期货交易的成功经验，还有我国开展金融
期货的尝试，这些都为我国适时推出股指期货交易提供理论和现实基础。本文把
股指期货相关理论研究及国际国内证券期货市场的实践相结合，运用马克思主义
辩证法，历史与逻辑相结合，在前入研究的基础上，对我国开展股指期货交易进
行了较深层次的探讨。
本文共分为五个部分：
第一部分是序言。包括：l、本文的写作背景和研究意义。2、理论综述。3、
本文的内容框架。
第二部分是股指期货的理论基础。包括：1、股指期货的产生与发展。阐述了
股指期货的产生背景和目前发展的一些特点。2、股指期货的特点。3、股指期货
的功能。包括风险转移功能、价格发现功能、资产配置功能。4、股指期货的基本
操作策略。包括套期保值、套利及投机。
第三部分是我国开展股指期货交易的环境分析。包括；1、我要开展股指期货
交易的必要性。它有利于规避我国股票市场的系统风险；有利于创造性地培育我
国的机构投资者；有利于提高国有企业在股票市场上的融资能力；有利于我国股
票市场的健康发展：有利于我国资本市场的国际化。2、开展股指期货交易的环境
要求。主要包括活跃规范的现货市场、合理的投资者结构及完善的监管体系和法
律法规。3、我国开展股指期货交易具备的基本条件。主要包括：我国股票市场迅
速发展：我国期货市场多年来的运行经验及教训；国外股指期货运行的成功经验；
我国具有成熟的技术条件。。
第四部分是我国股指期货的合约设计和运作构想。包括；1．我国股指期货合约
的标的物指数选择2、我国股指期货的合约设计。主要包括：合约价值和乘数、合
约交割月份、最小变动价位、每日价格最大波幅、保证金水平、最后交易目、最
后结算价、交易时间、交易所选择等。2、我国股指期货的动作构想。主要包括：
交易运作、结算运作及风险控制措施。
第五部分是我国开展股指期货交易的障碍及建议。包括：1、我国开展股指期
货交易的障碍。主要包括：法律法规不完善、股票现货市场不规范及机构投资者
行为不规范。2、我国开展股指期货交易的建议。主要包括：完善法律法规、规范
和发展股票现货市场及大力培养和规范机构投资者
关键词： 股指期货系统风险机构投资者合约设计运作构想
2
Abstract
The stock index futures iS all important financial derivative t001．It develops研deIy
in the developed countries and developing countries．It is an important tool for the
investor evading the stock risk．During more than ten years of development of the
capital market of OUr courltry,the market scale expands constantly and the Standard
degree improves widely．we have already possessed the primary condition ofintroducing
the stock index futures basically at present．the market risk of the stock market Of our
country is very large．the organization investors lack some means to evade the market
risk．Need to put out the stock index futures too objectively．But there are some
obstacles while developping the stock index futures in our COunty：For instance laws
and regulations are not perfect，the stock market is not standard and the behavior of
the organization investor iS not standard，ete。As a kind of fmancial derivative，because
of the characteristic of its 1ever trade and possible impact on the stock spot market，the
contract design，trading，closing and risk control must go on studying scientifically．
Since 2001，including the stock supervisory committee，Shenzhen，Shanghai Stock
Exchange， and some security,futures organizations they have carried on de印
discussion and study around the issues of the stock index futures at home．Some
have already formed suggestion and proposed the implementing scheme formally．
Trusted by the stock supervisory committee of China，the futures exchange of Shanghai
has already finished’’conceptual design of the stock index futures market of 01．11"
country”study in 2000，Including total report and four partal reports(contract design，
closing and risk management，weaving unity index suggestion and regulation and
transaction rule)，Have put forward the scheme that the stock index futures Can be
operated．The successful experience of foreign stock index futures and the try of the
financial futures of our COuntry,All these offer也e theory and realistic foundation to put
out the stock index futures of OUr country．This paper combines relevant theoretical
research of the stock index futures and practice of international and domestic security
and futures market，Using the dialectics of Marxism，history combing with logic，the
paper goes on dark discussions about developing the stock index futures of on OUr
country on the basis ofwhat forefathers studied
This paper divides into five parts altogether：：
The first part is a preface：1．The writing background and research meaning of this
paper．2．The content flame ofthis paper．
The second part is the theoretical foundation of the stock index futures．
1．Production and development of the stock index futures．Have explained the
production background ofthe stock index futures and some developed characteristics at
3
present．2．The characteristic of the stock index futures．3．The function of the stock
index futures．Including the function of shifting risk，the fimction of discovering price，
and the function of disposing assets．4．The basic operating tactics of the stock index
futures．Including hedging，arbitraging and speculation．
111e third part is the environment analysis of developing the stock index futures of
our country．1．11lc necessity ofdeveloping the stock index futures．It helps to evade the
market risk of the stock market of our country；Help to cultivate the organization
investor of our country creativly；Help to improve the financing ability on the stock
market of state—owned enterprise；Favorable to the sound development of the stock
market ofour country；Favorable to the internationalization ofthe capital market of Our
country,2．The required environment of developping stock index futures．Including
active and standard stock spot market，rational investor’S structure and perfect
supervisory system and laws and regulations mainly．3．The primary condition of
developing stock index futures that OUr country possesses．1．The stock spot market of
OUr country develops rapidly；many years ofoperating experience and lesson offorward
market of oar country；The successful experience that the foreign stock index futures
run；0ur country has ripen technological conditions．
n圮fourth part iS the contract design and idea of the stock index futures of Oar
country 1．The contract design of the stock index futures of OUr country．Including
mainly：Marked index，Contract values and multiplier,Contracts transaction months，
Minimum changing price，every day price heavy amplitude，eKrnest money level，the
last bargain day,the last closing price，trading time，the choice of exchange etc．2．The
operation idea ofthe stock index futures of our country．Including trade operation，close
operation．and risk controlling measure
nle fifth part is the obstacle and suggestion that Our country develops stock index
futures 1．The obstacle of Our country developing the stock index futures．including
mainly that：Laws and regulations is not perfect，the stock spot market is not standard
and the behavior of the investor organization is not standard．2The suggestion of．Our
country developing the stock index futures．Including mainly that：Perfect the laws and
regulations，standardizing and developing the stock spot market and cultivating and
standardize也e organization investor energetically
Key words：The stock index futures Market risk Investor organization Contract
design Operation idea
4
独创性声明
r 66710 7
本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的
地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含
为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表示了谢意。始副辛_一帆蚪
关于论文使用授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：
学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以
公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保
存论文。
(保密的论文在解密后遵守此规定)
签名：耋仁导师签名：瑾a芝置L日期：——叫
1．序言
1．序言
1．1 本文的写作背景和研究意义
股指期货是20世纪80年代产生于美国的一种金融衍生工具，目前已经成为
最重要、发展得最成功的金融衍生工具之一，无论是交易品种、成交数量还是市
场范围，都是急剧扩大之势。
我国股票市场自90年代初建立以来，取得了令人瞩目的成就，市场容量不断
扩大，交易初具规模。而且．自1999年下半年以来，我国管理层有意识的推出了
一系列旨在培育机构投资者的政策措施：证监会允许“三类企业”入市，开放式
基金的设立、保险资金的间接入市及证券公司融资渠道的增加等等。但市场并没
有取得预料的效果，原因之一是我国股票市场系统风险很高，股市缺乏规避系统
风险的手段，它们没有太大的入市动机。
自2001年以来，包括证监会，深圳、上海证券交易所，深圳、上海期货交易
所在内的一些证券、期货机构围绕国内推出股指期货的问题步入良性发展轨道，
国外股指期货交易的成功经验，还有我国开展金融期货的尝试，这些都为我国适
时推出股指期货交易提供理论和现实基础。
本文主要是从国外股指期货的产生、发展出发，提出我国开展股指期货交易
的必要性及具备的基本条件。而且，进行了我国股指期货的合约设计与运作构想。
最后，探讨了我国开展股指期货交易的主要障碍并提出一些政策建议。适时的推
出股指期货交易有利于发展我国的机构投资者，有利于股票市场的健康发展，是
股票市场稳定发展的需要，也是我国股票市场对外开放的需要。
1．2理论综述
曹风岐(2003)在《中国发展股指期货研究》中分析了我国发展股指期货的必要
性与可行必以及中国发展股指期货的前景：通过对我国证券市场发展状况的分析，
归纳了目前发展股指期货市场所面临的主要问题，对建立我国股指期货市场交易
制度进行了探讨，并提出了加强股指期货市场监管和建立健全法律体系的一些建
议。
姚兴涛(2000)在《论中国股指期货市场发展的主体》中分析了股指期货市场的
主体应为机构投资者，成熟市场和新*市场的经验都表明，必须采取措施最大限
度地降低股指期货市场可能产生的负作用。
叶德磊(2001)在《我国开设股票指数期货交易的理论论证与运作设计》中分析
了我国目前已具备了开设股指期货交易的基础性条件，但在相关法律、标的指数
的编制等方面还需作一些修正和改进。作为股指期货标的物沪深两市的统一的成
我国开展股指期货交易的探讨
份股指数，且样本股应在300家以上。期货的台约设计要注意国际惯例和我国市
场情况的结合。合约的结算价格应以最后交易日临近收盘时5分钟的分时指数的
平均值为准。
杨峰(2002)在《海外股指期货市场比较研究》中分析了海外股指期货市场的风
险管理，归纳总结出海外股指期货市场的运行特点，进而提出可供我国股指期货
市场借鉴的启示性经验。
陈伟彦(2000)在《股票指数期货：交易主体与指数选择》中分析了股指期货标
的物选择必须满足特定的条件，进行了严谨的数量分析。
旌红梅(2000)在《股票指数期货；模式设计和运作构想》中分析了我国股指期
货交易的可行性分析，并分析了我国股指期货交易模式设计和运作构想。
彭俊衡(2000)在(WTO与我国股指期货开展》中分析了我国加入WTO金
融业面临巨大的机遇和挑战。这要求我国金融市场必须按照国际惯例进行运作以
便适应金融市场全球化的环境，从合约设计、交易方式、投资主体、市场布局方
面进行了研究与分析。
1．3本文的内容框架
本文运用马克思列宁主义辩证法，历史与逻辑相结合，在前人研究和国外实
践的基础上，对我国开展股指期货交易进行了深层次的探讨。
本文共分为五个部分。第一部分为序言部分。主要阐述本文的写作背景和选
题意义：理论综述；主要的内容框架安排。第二部分为理论基础，主要阐述四个
问题：股指期货的产生、发展：股指期货的特点；股指期货的功能：股指期货的
基本操作策略。第三部分研究我国开展股指期货交易的环境分析。主要阐述我国
开展股指期货的必要性；开展股指期货的环境要求；我国开展股指期货交易具备
的基本条件。第四部分研究我国股指期货交易的合约设计和运作构想。主要阐述
我国股指期货合约的标的物指数选择；我国股指期货的合约设计：我国股指期货
的运作构想。第五部分研究我国开展股指期货交易的障碍和建议。主要围绕完善
法律法规建设、规范和完善股票现货市场、培育和规范机构投资者进行论述。
2
2．艘指期货的理论基础
2．股指期货的理论基础
2．1 股指期货的产生与发展
2．1。1股指期货的产生
股指期货(stock index futures)，全称股票指数期货，是一种以股票价格指数作
为标的物的金融期货合约，即在未来某个特定日期，可以依据预先决定的指数大
小来进行标的指数买卖。股票指数期货是期货市场的特点与股票市场的波动性相
结合的创新产物，它不同于商品期货由远期合约交易发展而来的演进路径。
股指期货的产生经历了一个曲折的过程，克服了观念、法规与技术等方面的
障碍，是需求和供给两方面因素共同作用的结果。
需求方面：1973一1974年世界各地的股票交易所都无一幸免地遭遇了自1929
—1933年大危机以来最为严重的动荡和冲击，石油危机造成通货膨胀横行，人们
的财产严重缩水，加上1974发生了“水门事件”，经济危机和政治危机的双重打
击使西方资本主义世界面临严峻考验。公司股票市场价值暴跌，股市呈现一片萧
条景象，美国道琼斯指数跌破600点，跌幅超过50％∞。股市的严重滑坡，暴露了
当时股市的一些弊端，诸如对投机分子应予以应有的限制。另外，在人们预测整
个股市即将滑坡时，除抛售股票之外，别无合适的金融工具可以利用。
二战后。美国股票市场飞速发展，上市股票数目不断增加，股票市值迅速膨
胀。以纽约股票交易所为例：1980年纽约股票交易所的交易量为3，749亿美元，
比1970年增长了约3倍，是1960年的约20倍。以信托投资基金、养老基金、共
同基金为代表的机构投资者发展迅速，在股票市场中占有越来越大的比例，并逐
步居于主导地位。机构投资者通过分散的投资组合降低风险，但进行组合投资的
风险管理只能降低和消除股票价格的非系统性风险，而不能消除系统性风险。随
着机构投资者持有股票的不断增多，其规避系统性价格风险的要求也越来越强烈。
美国的股票交易方式不断进步。美国最初的股票交易是单种股票。1976年，
纽约股票交易所推出指定交易循环系统(DOD，该系统直接把交易所会员单位的下
单房同交易池联系起来。此后该系统又发展为超级指定交易系统(SDOT)，对于低
于2099股的小额交易指令，该系统保证在三分钟之内成交并把结果反馈给客户：
对于大额交易指令，虽没有保证在三分钟之内完成交易，但在交易上是享有一定
优惠的o。股票交易也不再只能是对单个股票进行交易，而是可以对多种股票进行
。陈略等．‘般票指数期货；理论、经验与市场运作构想，．上海远东出版社，第106页
。赵广辉．‘股指期货一理论、实务与投资’．机械工业出版社．第4l页
3
我国开展股指期货交易的探讨
“打包”，用一个交易指令同时进行多种股票的买卖，即进行程序交易(Program
Trading)。伴随着程序交易的发展，股票管理者很快就开始了“指数化投资组合”
交易和管理的尝试。“指数化投资组合”的特点是股票的组成与比例都与股票指数
完全相同，因而其价格的变化与股票指数的变化完全一致，所以其价格风险是纯
粹的系统风险。在“指数化投资组合”交易实践的基础上，为适应规避股票价格
的系统性风险，需要进行股指期货合约的反向交易。
供给文面：自70年代以来，受一系列因素的推动，全球范围内金融创新的浪
潮此起彼伏。最具推动力的当属1972年由芝加哥商品交易所(CME)设立的国际货
币市场(IMM)推出了外汇期货交易，这标志着金融期货这一新的期货类别的诞生，
从而掀起一个期货市场发展的黄金时代。自推出第一张外汇期货合约以来，外汇
期货交易一直保持旺盛的发展势头。它不仅为广大投资者和金融机构等经济主体
提供有效的套期保值工具．而且也为套利者和投机者提供新的获利手段。1975年
9月，芝加哥期货交易所(CBOT)开办了美国政府国民抵押贷款协会的抵押凭证利
率期货交易，这都为股指期货的推出提供了经验。
在美国，1974年有关禁止现金交割的法律条文，为美国商品期货交易委员会
(CFTC)的联邦管理地位所替代，使期货市场的现金交割成为可能。而一直以来，
期货合约的结算都是通过实物交割来进行。“一旦金融期货不需要进行实物交割，
先前显得不可思议的工具和观点现在便可以理解了。现金结算标志着期货进入指
数产品的大门，而且似乎潜力无穷”。
CME和CBOT分别成功的推出外汇期货和利率期货，收益十分可观，必将刺
激其他期货交易所的创新动力。70年代初开始，活跃的小麦期货交易使美国堪萨
斯期货交易所(KCBT)进／x．-个繁荣期。抢占金融期货市场份额的欲望和能力使它
能够承担股指期货创新的重任。1977年lO月，KCBT向CFTC正式提交开发以股
票指数为标的的期货合约报告，设想以股票指数期货来规避股票投资中的系统风
险，并提议以道琼斯工业平均指数作为标的指数。为此，1978年10月，CFTC在
华盛顿举行公开听证会，有关方面对股指期货提出各种意见，并基本上肯定了该
合约的创新。但在使用道琼斯指数上，KCBT未能与道琼斯公司达成最终协议。所
以KCBT将合作的对象转移到标准普尔(S＆P)，但标准普尔公司已经与芝加哥商业
交易所讨论这方面构想。最后。KCBT找到阿诺德．伯恩哈德公N(Arnold Bernhard
＆Company)并以它的价值线指数('Value Line Index)作为股指期货合约的基础交易
工具。但在新合约的管辖权问题上，CFTC与SEe等各方面争执不休，致使股指
期货的出台出现了搁浅。直到1981年，里根总统任命菲利普M·约翰逊为CFTC
4
2．股指期货的理论基础
主席，任命约翰·夏德为8EC主席，这一僵局才被打破。CFTC与SEC就在交易
所交易的期货品种的管辖权问题达成妥协，形成约翰逊一夏德协议，该协议对股
票期货和期权的管理权在SEC和CFTC之间进行分配，明确规定股指期货合约的
管辖权属于CFTC，才为股指期货上市扫清了障碍。KCBT的报告于1982年2月
16日正式通过，由于它首先提出申请，也就首先被核准，整个过程花了4年半的
时间。1982年2月24日KCBT开始交易价值线指数期货合约，交易一上市就很活
跃，当天成交近1800张合约。
2．1．2股指期货的发展
1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所率先推出价值线综合指数期货合约，
正式开始股指期货这一新品种的交易。由于其买卖成本低，抗风险性强等优点一
经推出即受到投资者的热烈欢迎。于是美国其他交易所也纷纷推出股指期货。1982
年4月，芝加哥商业交易所推出标准普尔500股票指数期货合约；同年5月，纽
约期货交易所开展纽约证券交易所综合指数期货交易：1983年8月，芝加哥商业
交易所开展了主要市场指数期货交易。
美国股指期货的迅速发展，引起其他国家和地区的竞相效仿，从而形成世界
性的股指期货交易的热潮。1983年2月，悉尼期货交易所(SFE)以澳大利亚证券交
易所(ASE)普通股票价格指数为基础，开展股指期货交易；1984年1月，多伦多期
货交易所(TFE)开展多伦多证券交易所300种股票价格指数(TSE300)期货交易：
1984年5月，伦敦国际金融期货交易所开展了《金融时报》100种股票价格指数
(FT．SEl00)期货交易；1986年5月，香港期货交易所开展恒生指数期货交易；1986
年9月，新加坡国际金融期货交易所开展日经225股指期货交易；1988年9月，
东京证券交易所和大阪证券交易所分别开展东证股票指数(TOPIX)期货交易和日
经225种股票价格指数期货交易；1988年，法国国际期货交易所(MATIF)推出法国
CAC40种股价指数期货交易；1990年，德国期货交易所(DTB)推出DAX股价指数
期货交易。股指期货交易所在全球各大交易所如雨后春笋般地发展起来。其发展
具有如下特点。
第一，交易量呈现不断上升趋势
20世纪90年代以来，以美国股市的持续上涨为标志，全球主要资本市场持续
繁荣，而价格波动也日益加剧，使得机构投资者更多地利用股指期货进行风险对
冲和套利推动股指起货交易规模迅速发展。见表2—1
我国开展股指期货交易的探讨
项目单位1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
年交百万合
易量约数
28．4 36．1 29．6 30．1 39．4 39．4 52．0 71．2 109．o 114．8 93．8 115．8
期末本lO亿美
14．5 17．8 27．1 4l‘3 69．1 76．0 79．8 1lO．O 127．7 172．4 195．9 216．6
金余额兀
资料来源：姚兴涛《期指术：股指期货博弈》P9．10
第二。品种不断创新、市场体系日益完善
目前，许多国家已经形成了较为完善的股票衍生产品体系。股指期货品种的
创新也层出不穷：CME为满足中小投资者的需求在1997年推出迷你型S&P500股
指期货；香港期货交易所推出迷你型恒生股指期货；EURONEXT推出迷你型Bel20
股指期货等；其他还有以高科技类股指为标的的股指期货品种如：CME的
NASDAQl00，KCBT的ISDEX：以全球不同经济区指数为标的的股指期货品种，
如欧洲地区的指数产品EURoTOPl00。
第三，发展中国家和一些欠发达地区开设金融衍生产品的首选
近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，增加本国资本市
场对国内外投资者的吸引力，许多新兴市场国家与地区纷纷开设股指期货交易。
在亚洲，马来西亚于1995年11月推出了吉隆坡综合股票指数期货合约；韩国于
1996年6月，开设了KOPSl200股指期货合约：1998年7月，台湾国际金融交易
所推出台湾股票市场的第一个衍生品一台证综合股指期货；印度从1996年起就研
究推出了股指期货交易。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰、捷克等转型经济国家
也先后推出了股指期货交易。在南美，巴西、智利等国的股指期货交易已取得很
大成功。
第四，上市指数产品并无专属权、地区间竞争日趋激烈
股指期货交易以股票指数为标的物，不涉及具体的股票交割，因而在设立方
式上具有开放自由、跨地域的特点∞。近年来，在激烈的市场竞争中，不少国家和
地区的交易所为了增大市场份额争相上市别国、别地区的股指期货合约。比较典
型的例子是新加坡，新加坡国际金融交易所(SIMEX)在2000年上市了7个期指合
约，其中4个是其他国家产品，包括日经225期指、日经300期指、道琼斯泰国
股指及马来西亚股指期货；另有两个是地区的产品：MSCI台湾股指、MSCI香港
股指。
。汤晓青．‘股指期货交易)．中国物价出版社，第38页
6
2．股指期货的理论基础
2．2股指期货的特点
股指期货作为一种金融期货合约，具有以下几个特征：
第一，标的物为无形的股票指数。商品期货的标的物为相应的商品，而股指
期货的标的物为相应的股票指数。各种商品期货的标的物要存放，需要仓储费用；
股指期货属于金融期货，不需仓储费用。
第=，规避股市系统风险。股指期货与股票期货，其套期保值的原理是一样
的。但股指期货规避的是股市系统风险，即大盘风险；而股票期货规避的是股市
中某只股票的全部风险，包括系统风险和非系统风险。
第三，信用机制健全。股指期货交易采用许多信用保证机制，如会员资格审
批制度、保证金制度、每日无负债结算制度、涨跌停制度、限仓制度、大户报告
制度、强行平仓制度以及风险管理的各项规章制度。
第四，交割采用现金结算。股指期货交易标的物是无形的、没有价值的股票
指数，而不是股票，不可能进行现实资产交割，结算上采用现金结算方式。在交
易时，实际上只是把股票指数按点数换算成现金进行交易，合约到期时以股票市
场的收市指数最后时间的平均数作为结算的标准。
第五，高杠杆作用和低交易成本。股提期货交易由于采取保证金制度，少量
的保证金就可以进行大量的指数价值股票交易。所以，相对现货交易，股指期货
交易的成本是相当低的。由于保证金交纳的数量是根据所交易的指数期货的价值
来确定的，交易所会根据市场价格变化情况，决定是否追加保证金或是否可提取
超额部分。
第六，交易风险很大。股指期货作为一个金融投资品种，必然会形成一个专
门从事其投资的群体，若投资目的不是为了避险，使之脱离了套期保值的初衷，
则风险也随之出现，而交易的高杠杆率更使风险成倍的放大。
第七，股指期货报价特殊。股指期货报价以股票指数计算，合约价值以一定
的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示。
第八，交易在有组织的交易所中进行。且流动性高。股指期货合约交易必须
在交易所中进行。期货合约标准化，收付期限也是标准化，如3个月、6个月、9
个月、12个月，最长的可达36个月。由于买进股指期货比买入相应股票的投资额
要小得多，更为经济合算。它可以吸引市场外的游离资金积极入市，活跃市场。
从各国股指期货运作来看，股指期货市场的流动性明显高于股票现货市场。
2．3股指期货的功能
2．3．1风险转移功能
所谓风险转移，是指将股票价格变化的风险通过一定机制和方法从一部分人
身上转移到另一部分人身上。股票市场的风险有两大类：系统风险和非系统风险。
7
我国开展股指期货交易的探讨
对于非系统风险可以通过分散投资的办法来减小和回避。对于系统风险，分散投
资则无济于事。股指期货之所以具有风险转移功能，是因为它创造了套期保值的
机制，也就是通过买进或卖出与现货数量相同但方向相反的股指期货合约，以期
在未来某一时间通过卖出或买进期货合约来补偿因现货市场价格波动而带来的实
际价格风险。
2．3．2价格发现功能
股指期货的价格发现功能源于其独特的交易方式。期货交易所是一个有组织
的正规化的统一市场，同时也是一个完全由供求决定价格的自由市场。期货交易
所里聚集了众多的买方和卖方，并通过他们平等自由的公开竟价形成交易价格。
由于各方都是根据自己所掌握的信息和对未来的预期来进行交易，因此这样形成
的期货价格包含了影响期货市场价格的所有信息，综合了大多数交易者的预测结
果。同时，国外学者通过大量实证研究表明，股指期货价格一般领先于股票现货
价格。并有助于提高股票现货市场价格的信息含量。故它能够比较真实、客观地
反映现货市场的供求情况及其变化情况，对国家的宏观经济和上市公司的具体经
营情况作出预期。股指期货之所以具有价格发现功能，主要是因为其价格形成有
以下特点o：股指期货交易透明度高；供求集中、市场流动性强；信息质量较高；
价格报告的公开性；期货价格的连续性。
2．3．3资产配置功能
一方面引入做空机制，使投资者的投资策略从等待股票价格上涨的单一模式
转交为双向投资模式，在行情下跌中投资人的资金也能有所作为丽不是被动闲置，
提高资金的利用效率：另一方面股指期货的推出使股市走势高度活跃，吸引了社
会性上大量的游资或投机性资金投入股市，促使成交量不断增加、股市规模不断
扩大。
2．4股指期货的基本操作策略
2．4．1 股指期货定价与套利
股指期货是通过无套利条件定价，无套利与套利是一个相对的概念。套利在
金融学上具有非常重要的地位，许多复杂的金融产品可以通过无套剩条件进行定
价。其原理是将新产品用现有的可以定价的工具组合进行复制，那么新工具的价
值必然等于复制策略的价值。如果不同就存在套利机会。金融学上，套利被看作
以零初始投资的同时买入一种资产，同时卖出相同的或等效的资产以获得因定价
。林田春．‘股票指数期货交易)．经济管理出版杜，第45页
S
2．股指期货的理论基础
不合理造成的无风险利润。股指期货定价模型是基于期货是将来进行现货股票交
易的临时替代。期货合约并不是真实资产，而只是双方就日后进行交易的一个契
约。合约开始的时候没有钱易手，因此对于期货合约的卖方来说，本来他做现货
卖出马上就可以得到现金，但因为是期货他必须持有一段时间，由此产生的成本，
也就是所谓持有成本，这个成本应该通过期货价格得到补偿。因此期货价格应当
比现货价格高一些。同样对于期货合约买方来说，本来做现货买入他必须现在就
支付货款，但由于是期货他可以过一段时间再支付，因此应该为占用了卖方的资
金和延迟支付而付出一定的融资费用。所以期货价格必须高于现货价格以包括融
资成本。股指期货对应的资产是股市指数，可以看成是指数化股票，是有股票收
益的。那么期货合约的买方没有持有这个指数化股票而损失股票收益。因此，期
货价格要在原有的基础上减去对应指数化股票收益。
期货价格=现货价格+融资成本．指数化股票收益
F=S+R-C
式中：F一期货价格s一现货价格I卜融资成本C_一指数化股票收益
用利率和收益率形式表示为：
F=S(1+r-g) 式中：r一无风险收益率g一指数化股票收益率
一般地o，假定(1)借入和贷出的资金利率是相同的，而且是已知的(2)卖
空现货没有限制，而且可以马上得到对应货款(3)现金股息是确定的(4)没有
税金和交易成本(5)现货价格已知(6)对应现货资产有足够的流动性。当融资
成本和股票收益用连续复利表示时，指期货定价公式为：F=Se(r-g)('r-t)
式中：F一股指期货合约在t时间的理论价格
s一股票市场指数在t时间的价格
r无风险利率
g一股息收益率
卜期货合约到期时间
卜现在的时间
考虑是一个3个月期的股指期货合约，假设用来计算指数的股票的股息收益
率为每年3％，指数现值为2000，连续复利的无风险利率为每年8％，也就是r=0．08，
T-t--'-'-0．25，g---0．03；则期货价格为：
F=2000eo．05x0．25=2025．15
如果F->Se(r-g)(r't)，可以通过购买指数中的成份股票，同时卖出指数期货合约而
获利。若F<Se(r'gXT't)，则可能过相反操作，即卖出指数中的成份股票，买进股指期
。郭鸿．‘期货市场运作与投资'r中国物价出版杜，第278页
9
我国开展股指期货交易的探讨
货合约而获利。这些策略就是所谓的指数套利。指数套利策略对市场的影响是双
重的，一方面大量的指数套利增加了股票指数期货市场的流动性，使套期保值者
得以转移风险，同时套利使股票指数期货价格围绕其理论价格小幅波动，有助于
市场稳定；但另一方面，套利操作采用计算机指令买卖股票，当套利集中兑现时
会引起股票市场异常波动。
2．4．2套期保值
股指期货套期保值是指投资者买进，或卖出股指期货合约，从而补偿因现货
价格波动所带来的实际损失。通过在期货市场做一笔与现货交易品种、数量相同
的，但交易方向相反的期货合约，来抵消现货市场交易后到期货合约到期的这一
段时间出现的价格波动风险。套期保值交易之所以能达到保值目的，是因为以下
两个经济规律：①期货价格走势与现货价格走势基本一致。②期货价格与现货价
格最终趋于相同。
股指期货套期保值的基本形式有两种：即多头套期保值和空头套期保值。
(1)多头套期保值
若投资者计划在将来购买一定数量的股票，但是预期股市在这段时间里大盘
会上涨：为了控制购入股票的成本，可以利用股票指数期货进行多头套期保值。
他可以在股指期货市场买入股指期贷合约，建立股票指数期货合约多头，合约到
期时间与自己投资时间相同，如果股票价格上升。期货市场股票指数期货合约的
收益可以抵消在股票现货市场上涨后购进的损失。如果股市价格下跌，那么投资
者将会在股票现货市场上获得降价后买入股票的收益，弥补在期货市场上股指期
货合约的损失。
例如某投资者计划购买1 00万元股票，但资金需等一段时间才能应用，而股
市可能在短期内就会启动行情，他就买入合约价值100万元的股指期货合约(10张，
假设此时指数2000点，合约乘数为50)。1个月后，指数上涨至2100点时资金可
以投入股市，其计划购买的100万元股票的市值已上升到105万元，而股指期货
合约的面值也上开到105万元，再进行入市操作，买入股票，卖出期货，其购买
成本是100万元。见表2．2
表2-2股指期货多头套期保值
股票市场期货市场
购买100万元合约价值的期货合约
现在计划购买100万元股票，资金未到位
(10xSOx200)
1个只后以105万元市值购买股票台约2100点卖出10张股指期货合约
市值变化亏损5万盈利5万(100×10×5∞
IO
2．股指期货的理论基础
(2)空头套期保值
若投资者已经投资于股市，但是，预测股市大盘未来可能大幅下跌，从而导
致自己投资的股票价格也下跌，为了控制价格下跌给投资者带来的损失，可以利
用股指期货合约进行空头套期保值。他可以先在股指期货市场卖出股指期货合约，
建立股指期货合约空头，期货市场股指期货合约的收益可以抵消在股票现货市场
下跌后出售股票的损失。如果股票价格上涨，那么投资者将在股票现货市场上获
得涨价后出售股票的收益弥补在期货市场产生的损失。如果股票价格上涨，那么
投资者将在股票现货市场上获得涨价后出售股票的收益弥补在期货市场产生的损
失。
例如，某投资者持有2100万元的股票，他预料未来股价会跌，他可以卖出合
约价值达2100万元的股指期货合约200张(假设此时指数为2100点。合约乘数
为50)。市场走势正如其预料，1个月后指数下跌到2000点，股票市值也下降到
2000万元，这时，买入期货合约对冲，股票市场上的损失就可以用期货市场上的
盈利来补偿。见表2．3
表2．3股指期货空头套期保值
股票市场期货市场
卖出2100万元合约价值的期货合约(20x50
现在持有市值2100万元的股票
×2100)
1个月后股票市值下跌至2000万买入200张期货合约，指数为200点
市值变化亏损100万元盈利100万元
2．4．3股指期货投机
股指期货套期保值者进行期货交易是为了把股市大盘风险转移出去，风险并
没有消失，而是由大量的投机者承担下来，投机者成为风险的承担者。股指期货
投机只进行股票指数期货买卖，不涉及股票现货的交易，通过股票指数期货价格
的波动获取利润的策略。股指期货投机与指数套利相比有明显的区别：①利润来
源不同；②指数套利是一种无风险获利的策略，而投机面临较大市场风险；③指
数套利动用大量的资金获取微薄的利润，而投机具有杠杆效应，是一种高风险高
收益的策略；④指数套利有助于股票指数期货价格趋于无套利利润的理论价格，
而投机策略中的跨越交易使不同交割期合约，不同种类、不同交易所的股指期货
形成合理的、相对稳定的价格关系。
股指期货投机对股指期货市场具有不可或缺的作用：
(1)它承担了套期保值者转嫁的股市大盘风险。投机者是套期保值者的交易
我国开展股指期货交易的探讨
对手。投机者根据自己对价格的判断，不断地在期货市场买卖合约，以期在价格
波动中获利。在这一过程中。投机者必须承担很大的风险，一旦大盘走势与投机
者预测的方向相反，就会造成巨额的亏损，这种亏损正是套期保值者力求回避的
那部分风险。如果市场上没有足够的投机者，套期保值者就没有交易对手，风险
也就无从转移，股指期货套期保值回避风险的功能就难以发挥。
(2)它促进了股指期货市场流动性和价格发现功能的实现。发现价格功能是
在市场流动性较强的条件下实现的，而期货市场流动性的强弱在很大程度上取决
于投机成份的多少。如果只有套期保值者。即使集中了大量的供求信息，套期保
值者也难以找到交易对手，少量的成交就对价格产生巨大酌影响。大量的投机者
保证了价格体系的稳定，促进了股票市场的价格调整，有利于股票价格趋于合理。
这是因为股指期货市场与股票现货市场具有高度相关性，投机者在价格处于较低
水平时买进期货，使需求增加。导致价格上涨；若价格水平较高，投机者卖出期
货，使需求减少，这样又平抑了价格，使价格波动趋于平衡，从而形成合理的价
格水平。
12
3．我国开展股指期货交易的环境分析
3．我国开展股指期货交易的环境分析
3．1 我国开展股指期货交易的必要性
3．1．1 开展股指期货有利于规避系统风险
系统风险(Market Risk)又称市场风险或不可分散风险。系统风险是指与整个市
场波动相联系的风险，它是由影响所有同类证券价格的因素所导致的证券收益变
化。系统风险强调的是对股票市场上所有的股票都有影响，而且该风险通常难以
直接规避和消除。非系统风险是指某些因素对单个股票造成损失的可能性，如市
场上某上市公司产品的需求显著减少，通常会造成该公司股票价格的下降。非系
统性风险通常只对个别股票的价格产生影响，而且这种风险可通过投资组合分散
化加以回避。CAPM模型论述了在均衡市场中，资产价值具有这样的特征：
Rj2 aj+口jRM+8j
这里玛为第j种资产的收益率，RM为市场收益率，a J与e i分别为截距项与
误差项，且8 i与RM不相关。由此可以得到方差关系式：
盯j2=岛2盯m2+盯F2
如果把方差看做风险的度量，那么盯；2可以作为第j种资产的总风险，这个风
险值被分解为两部分：pi2仃。2与盯。2。前者就是该资产的系统性风险度量。后者就
是与市场风险无关的，仅由该资产所决定的非系统性风险度量。因此，系统性风
险在该资产的总风险中所占的比例为0j=Bj2 o m2／oj2=pj。2。见表3-1及表3-2
表3-1 1994～2001年中国A股市场的系统性风险
年度1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l
l系统性风险85％ 59％ 53％ 37％ 38％ 42％ 44％ 39％
表3．2 1994～2001年各行业系统性风险
年度1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l
上市公司数目177 287 3ll 514 721 827 945 1097
城市基础设施96％ 62％ 71％ 41％ 37％ 49％ 45％ 43％
电子86％ 66％ 44％ 39％ 36％ 49％ 46％ 43％
家用电器92％ 58％ 50％ 40％ 3l％ 42％ 42％ 45％
房地产84％ 60％ 45％ 36％ 36％ 45％ 41％ 45％
纺织92％ 57％ 56％ 31％ 38％ 40％ 39％ 42％
化工85％ 55％ 53％ 35％ 39％ 40％ 38％ 41％
机械78％ 55％ 54％ 358％ 39％ 42％ 46％ 4l％
我国开展殷指期货交易的探讨
速才88％ 63％ 64％ 42％ 34％ 40％ 389％ 42％
建筑66％ 49％ 33％ 45％ 43％ 40％ 41％
交通运输85％ 61％ 43％ 36％ 35％ 42％ 35％ 40％
金融87％ 65％ 37％ 37％ 35％ 46％ 43％ 41％
酒店旅游95％ 53％ 62％ 45％ 40％ 40％ 44％ 39％
能源85％ 50％ 49％ 37％ 42％ 45％ 4l％ 42％
农业82％ 46％ 48％ 32％ 36％ 41％ 40％ 39％
轻工77％ 68％ 56％ 35％ 39％ 45％ 43％ 41％
商业86％ 64％ 58％ 39％ 36％ 4l％ 40％ 44％
食品加工83％ 55％ 43％ 36％ 35％ 45％ 43％ 40％
信息88％ 63％ 53％ 37％ 33％ 41％ 40％ 42％
冶金93％ 62％ 56％ 31％ 37％ 40％ 39％ 38％
医药79％ 62％ 54％ 30％ 39％ 46％ 44％ 45％
综合88％ 63％ 55％ 39％ 38％ 38％ 4l％ 39％
资料来源：檀向球．‘全国统一指标及指数期货》．中国统计出版社
从表中可以看出，中国股市的系统性风险呈现下降趋势，系统性风险从1994
年的85％下降到2001年的39％。但与国外成熟股市相比，我国股市系统性仍然较
高，见下表3-3：
国别美国英国加拿大瑞士中国I
系统性风险，总风险26．g％ 34．5％ 20．0％ 23．9％ 42％l
资料来源：《经济研究》，1999年第10期
同样从表中也可以看出，历年的行业系统性风险无显著性的差异，因此再好
的投资组合也无法直接规避和降低系统性风险。
投资者规避系统性风险有两种策略：一是随着股市波动，在“做多”与“做
空”之间顺势转化；二是运用其他金融工具进行风险对冲。但目前，我国既没有
做空机制，又缺乏风险对冲工具，所以投资者要规避系统性风险只能从股市遥出。
而股指期贷作为风险管理的有效工具，既能满足投资者规避风险的需要，又在一
定程度上弥补现货市场没有做空机制的缺陷。
3．1．2股指期货有利于促进我国股票市场的健康发展
我国股市经过十多年的发展，从总体情况来看，呈现良性发展的态势，但仍
存在一些需要解决的问题。比如我国股市受政策影响比较大，在股市投机气氛较
浓、股指高涨时，政府往往出台一些政策规范投资者的行为，从而造成股指下跌；
而当股市过分下跌时，政府往往又出台一些救市政策，以促使股指回升。我国股
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3．我国开展股指期货交易的环境分析
市涨跌之所以如此分明，是由于没有控制管理股票现货市场风险的工具。我国股
市还存在为数不少的违规交易，如基金黑幕。这些违规交易的原因在于信息不对
称，机构投资者和股票发行者具有信息优势，而一般投资者存在信息劣势。我国
股市所暴露的一系列问题，仅仅依靠证券会、证券交易所加强监管是不够的，因
为股市也象商品市场一样存在“政府失灵”，而克服“政府失灵”的办法是引入一
种“市场机制”，股指期货是使“市场机制”发挥作用的工具之一。开展股指期货
交易，加快了相关信息传播速度，使原先许多滞后的信息披露，在期货市场得以
迅速公开，提高了股市的透明度；通过股指期货交易产生的价格可为许多投资者
进行理性的分析预测提供买卖参考；同时也打破机构投资者和大户因信息优势而
造成的市场垄断格局，在一定程度上制约大户的市场操纵，促进股票市场的规范
与发展。
3．1．3 股指期货有利于提高国有企业在股票市场上的融资能力
目前我国国有企业一个突出的问题就是融资问题，自有资本低，负债率高。
要解决这个问题，就要加大股票市场上的融资力度，使国有企业在增加资金来源
的同时，降低负债比率，优化资本结构，这必须建立在一个有效率的股票市场的
基础上。也就是说，市场上要有足够的投资者和资金来承接国有企业的股票发行。
在没有股指期货的情况下，一旦股市长期低迷，广大投资者回避风险的办法就是
抛空股票，导致大量资金流出股市，这点会加剧股市的震荡，造成股市长期低迷。
而股市长期低迷不利于国有企业融资。一旦引入股指期货交易，可以使投资者通
过买卖股指期货以达到套期保值、规避风险的目的。而且使购买国有成分股的投
资者关心国企大盘走势，有助于国企的上市融资，为国企改革创造一个良好的市
场环境。
3．1．4开展股指期货有利于创造性地培养机构投资者
一个成熟的市场应该是一个以机构投资者为主体的市场。我国股票市场的一
个特点是股指大幅波动，系统风险大，这种风险难以通过分散投资加以回避，特
别是在股价连续下跌的情况下，风险将不断加剧。1999年下半年以来，管理层曾
有计划有步骤的推出了一系列旨在培育机构投资者的政策措施：证监会允许国有
企业、国有控股公司、上市公司三类企业依据持般时间的长短分别以“战略投资
者”和“一般投资者”的身份参与到新股发行公司的申购中，为三类企业入市打
开了大门，但市场反应并不如人意，原因之一我国股市系统性风险很大，这些潜
在的股市机构投资者是风险厌恶者。与此同时，股市却没有提供相应的风险规避
工具．而我国上市公司质量普遍不高，现金分红回报率偏低，保险资金、社保基
金入市投资的风险即使在牛市也防不胜防。
我国开展股指期货交易的探讨
我国股市在快速扩容过程中出现了市场广度和市场深度不相匹配的状况，金
融工具单一，投资工具选择有限，市场深度明显不足。除了股票和国债外，又增
加了基金、可转换债券等新的投资工具，但金融工具单一、投资工具选择有限的
局面尚未获得较大改观，成为大型机构投资，尤其券商业务创新和进一步发展的
强力约束。从国际上大型投资银行的业务构成来看，衍生产品的交易量占有越来
越大的比重。如美林证券的股票和股票衍生工具交易收入分别从1996年12．45亿
美元增长到1998年的16-34亿美元；摩根士丹利添惠的股票和股票衍生工具交易
收入分别从1996年的11．81亿美元增长到1998年的20．56亿美元。如果我国长期
与金融衍生市场相隔离，国内大型券商将无缘进行衍生工具的交易，向跨国投资
银行的转变将成为一句空话。随着我国华安创新和南方稳健型开放式基金的先后
宣告成立，开放式基金已经正式登台，由于其可赎回性和证券市场的波动性，开
放式基金暴露在很大的风险之下，迫切需要股指期货等衍生工具相配套，才能保
证基金的安全运作。开展股指期货交易，可为机构投资者提供有效的风险管理工
具，增加投资品种，能丰富各种投资组合策略，提高市场流动性，降低机构投资
者的交易成本，提高资金的使用效率。
3．1．5开展股指期货交易是我国资本市场国际化的需要
中国加入WTO，国内资本市场将不断走向国际化，扩大我国资本市场对外开
放的程度已成必然。在国际金融自由化和资本市场一体化的趋势下，各国和地区
之间证券市场的竞争力主要在于市场机制的完善性和交易品种的丰富性。为了提
高本国或本地区证券市场对国际投资者的吸引力，新兴证券市场都采取实质性措
施来拓展金融衍生产品市场，从金融发展历史来看，没有金融衍生品，一个国家
的金融市场体系就不健全、不完善。。其中股指期货因其与股票市场的天然关联性，
成为首选的衍生交易工具。而我国证券市场还是停留在传统的交易方式中，没有
现代金融工具，导致我国证券市场在功能与体系方面都是不健全的。这样不仅难
以与国际市场接轨，而且不能为国外投资资本的进入提供规避风险的场所，不利
于吸引外资：此外，若中国不开发自己的股指期货。自然会有其他国家抢先开发，
这对中国资本市场的发展极为不利。如日经225指数被新加坡开发成功就是一例。
3．2开展股指期货交易的环境要求
3．2．1 活跃、规范的股票现货市场
从各个国家发展股指期货的顺序可以看出。往往股票市场比较发达的国家，
推出股指期货也相对较早。如果没有发达的现货市场，缺乏灵活的价格形成机制，
。桂全宏等．‘股指期货亟待推出)．‘投资研究'，2004年2月第38页
16
3．我国开展股指期货交易的环境分析
或者现货市场的容量较小，相应的期货市场没有众多的保值者的参与，便会缺乏
一个现货与期货互动的内在机制圆。股指期货本来就是应证券投资保值的需要而产
生的。因此，交易活跃的股票市场是股指期货存在和发展的必要条件。只有股票
市场交易活跃，套期保值才有实际需要。理论上讲，股指期货虽是一种虚拟的交
易，但它依托于股票现货市场。期货市场和现货市场一样受经济因素的影响，股
指期货也就不可能与现实的股指差距太大，两者间的收敛是一种必然趋势。但除
受基本因素影响外，市场还受技术性因素和投机性因素的影响，从而导致市场不
稳定。特别是股指期货这种投机性很强的金融工具。也正是因为这一点，股票市
场运行的规范程度显得非常重要。
3．2．2合理的投资者结构
任何一个市场要顺利进行下去，都必须具备相应的市场交易主体条件，人们
一般把股指期货市场的参与主体分为套期保值者、投机者和套利者三类。按照参
与者的资本规模大小来划分。股指期货市场的参与者可以划分为机构投资者和中
小投资者。各类投资者参与股指期货市场的目的各不相同。正是有了这些动因各
异的参与者并存才使得金融风险得以顺利转移，有利于分散或规避系统风险。从
市场发展的角度看，套期保值者、投机者和套利者三者缺一不可，以保证股指期
货市场供求的平衡与功能的发挥：机构投资者与中小投资者之间保持一定平衡，
以保证市场的稳定与活跃。
要使股指期货规避市场风险的功能得以正常发挥，交易中套期保值者和投机
者的力量对比应经常处于一种相对均衡状态。这样由于投机者的适度投机，套期
保值者得以转嫁投资风险。而套利者玩得是“时间差”。套利者利用股指期货市场
上存在的不合理价格，同时参与股指期货市场与股票现货市场，或者同时进行不
同期限的股指期货合约交易。以赚取差价。套利者的存在推动了股指期货市场价
格发现功能的形成。资料显示，1999年恒生指数期货的交易中，有74％的交易属
于单纯的投机性交易，17．5％的交易用作套期保值，余下8．5％是套利交易o。
一般地讲，机构投资者和中小投资者由于受本身的特点影响，地位、作用各
不相同。机构投资者是价格的决定者，而中小投资者是价格的接受者。一个交易
品种能持续交易，活跃的市场是一个至关重要的因素。这也要求大量的机构投资
者的参与。实际上，大量的机构投资者之间的相互竞争是投指期货活跃的必要条
件之一。从世界各国股指期货运行的实践来看，其参与者主要是机构投资者，中
小投资者较少而且主要是作为投机者出现。
。曹凤歧．‘中国发展股指期贷研究)．‘北京大学学报’，2003年11月，第50页
。季冬生．‘股指期赞一中国金融市场新品种)．中届时代经济出版社，第26页
17
我国开展股指期货交易的探讨
3．2．3完善的监管体系和法律法规
股指期货是一把“双刃剑”，在缺乏有效的风险监控手段的市场中。往往会投
机盛行，从而加大股票市场的风险。因此必须建立完善的风险监控体系，包括风
险的预警机制，风险的即时监控机制以及灵活的风险调控机制，增强对风险的调
控，尽可能地减少股指期货对于现货市场可能产生的负面影响。
SEC和CFTC分别是美国证券和期货市场的监管机构，对于市场有一整套完
善的监管手段。以CFTC对股指期货的监管为例，其拥有的综合报告系统，可以
提供所有市场上交易商头寸的每日报告。CFTC的监管专家每周一次向委员会递交
一份关于到期合约及其市场问题的简要报告，其中特别要检查期货价格是否恰当
反映了供求关系等。同时CFTC还拥有进行大户交易追踪及采取紧急措施干预市
场的权力。此外交易所和经纪商的自律监控制度也很严格。
法律法规环境是推出股指期货的准生证，是其诞生的前提条件。各国无不是
先立法或修改有关的法律，然而推出股指期货。美国20世纪70年代末修改《期
货交易法》，放松对金融衍生品的管制，才导致诞生世界上第一个股指期货合约。
在新兴的市场国家如韩国，在发展股指期货时，走的是立法先行，政府积极扶持
的道路。韩国在1987年修改证券法，为股指期货的推出提供了法律依据，并于1995
年12月制订《期货交易法》，1996年6月便正式推出韩国200指数期货。同时，
法律法规环境是维护股指期货正常运行和防范控制风险的保证，也是规范市场主
体形为及其关系和保护期货投资者的有力武器。
3．3我国开发股指期货交易具备的基本条件
我国股票市场经过十多年的发展，已形成较为完善的交易和监管体系，并拥
有一定规模的投资群体。就目前而言，开设股票指数期货具备了一定的市场基础
和条件。
3．3．1 股票现货市场发展迅速
我国股票市场从90年代初的试点到现在，仅用了十多年的时间，走过了发达
国家上百年的历程，形成了一个运作良好的市场架构。无论在市场容量、交易手
段、清算体系，还是在监管规则等各方面，都有了飞跃式发展。截止到2003年12
月底，我国A股上市公司数量达射1224家，A股市价总值41，520．48亿元，其
中A股流通市值12，305．92亿元。而我国2003年的国内生产总值为116694亿元，
股市总市值占GDP的45．58％。而美国在推出股指期货时，股市总市值占GDP的
48％，日本为35．17％，英国为36％。
自1999年下半年以来我国机构投资者得到迅速发展。我国目前的机构投资者
lS
3．我国开展股指期货交易的环境分析
已出现以投资基金、券商、保险公司、企业法人等为主体的多元化格局。至2001
年12月31日，投资者开户数达3419．84万户。其中个人投资者为3403．06万户，
占99．51％。机构投资者16．79万户，占0．49％。但是机构投资者拥有80％左右的
流通证券余额，个人投资者只拥有20％的流通证券余额。
3．3．2我国期货市场多年来的试点运行为推出股票指数期货提供了
经验和教训
中国期货市场的试点是以1990年lO月12日中国郑州粮食批发市场的成立为
标志的。中国郑州粮食批发市场是中国郑州商品交易所的前身，它引进期货交易
机制，如在远期合同交易中引入会员制、保证金制等交易机制，用期货机制改造
远期合同、改造批发市场。从1991年开始，郑州粮食批发市场开始着手准备推出
标准化期货合约的工作，制定了中国第一部规范的期货交易规则，并设计出以新
中国第一套复式双向计算机交易系统。1993年5月20日，郑州粮食批发市场顺利
推出标准化的期货合约。1994年和1998年期货市场进行了两次整顿，仅保留了郑
州、上海、大连三家，取消了部分交易品种：整顿经纪公司，取消非经纪会员的
期货经纪业务资格：取缔非法期货经纪业务，严格控制境外期货交易，清理整顿
期货经纪机构。国内期货市场经过十多年的规范和发展，为股指期货的推出提供
了制度、技术、与经验等方面的准备。具体表现在以下几个方面：第一，形成了
统一的法规和监管体系。1999年《期货交易管理暂行条例》及与其相配套的《期
货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等四个《办法》正式实施。第二，
形成了严密的风险管理制度和管理经验。第三，形成一批专业的期货管理和投资
者队伍。目前我国商品期货市场发展势头良好，成交量不断增加。如下表3．4
表3．4 2001．2002三大期货交易所的成交情况
交易所名称2002年成交量2001年成交量2002年总成交额2001年成交额
上海期货交易所24，346，166 l，220。670 16，401．4l 8，544．30
郑州期货交易所18。271，670 14，639，446 2．252．47 1。836．02
大连期货交易所96。814，808 94。603，356 20，836．28 19。764．56
资料来源：中国期货业协会网站整理单位：成交量(手)成交额(亿元)
中国金融期货交易最新是从境外交易起始的。70年代末期，许多外贸企业为
回避对外经济交往中的外汇风险，就运用金融期货工具避险保值。1984年，中国
银行率先接受贸易公司、借款项目单位的委托，代理客户从事外汇期货、期权、
掉期交易业务，成为中国期货交易的“龙头”。1992年底，上海证券交易所设计并
推出了12个品种的国债期货合约，但此后的近一年时间里，交投并不活跃。从1992
19
我国开展股指期货交易的探讨
年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5000万元。1993年10月
25日，上海证券交易所对国债期货合约进行了修订，向个人投资者开放国债期货
交易，大幅降低国债现、期货交易标准，开辟国债专场和专用交易大厅及其席位，
一些会员公司也在国债市场方面采取了积极措施。此后，中国国债期货交易出现
良好发展势头。1994年，全国国债期货交易总成交量达到28，000亿元，开办国债
期货交易的包括上海、深圳两家证券交易所，天津、武汉两家证券交易中心，郑
州、北京、深圳、广东、海南、重庆、大连、沈阳、长春、天津、成都等11家期
货交易所，成为名副其实的国债期货年。1995年2月23日发生了著名的327违规
操作事件，5月10日又酿出“319合约”风波。处于试点阶段的中国国债期货交
易再也承受不了这么多的风波事件。1995年5月17日，中国证券会宣布暂停国债
期货交易试点。导致国债期货试点的直接原因表现为“风险失控”，而这一失控又
通过交易主体的行为、交易方式的特点及市场监管等多个环节表现出来：①市场
参与主体投机心理过重，风险意识准备不足，一旦发生损失不惜铤而走险，肆意
违规、肆意操纵价格；②交易所对期货风险管理经验不足，用现货市场机制管理
期货市场；③合约设计存在明显风险隐患。迸一步分析国债期货试点失败的深层
次原因。可以看到，根本原因是不完全市场条件下带来的系统性风险：①国债期
货市场标的物性质错位，实际上是由非市场化的利率体系决定的：②非市场化的
创新需求，开辟国债期贷市场是由政府意志决定的一种政府行为。为了活跃国债
二级市场，顺利完成一级市场的发行任务，导致国债期货试点的先天性缺陷；③
基础市场薄弱：④市场法制不健全。由于无法可依，各交易所出于利益驱动，各
自为政，在交易规则和合约设计上缺乏统一性和科学性；⑤交易市场设置上的非
市场化与交易所的市场利益驱动造成交易所之间的恶性竞争。
1993年3月，海南证券交易中心推出了6个深圳指数期货合约，即深证综合
指数当月、次月、隔月合约，深圳A股指数当月、次月、隔月合约o。当日结算价
是本日最后5笔交易价格的算术平均值，而到期结算价的确定是在期货到期日，
即当月最后一个现货营业日，在开市期间每半小时采集一次深证现货指数的算术
平均值。合约内容包括：
(1)合约单位：指数×500元
(2)最小变动价位：0．1(50元)
(3)每日最大波幅：10点(5000元)
(4)交割月份：当月、次月、隔月
(5)交割方式：现金结算
(6)最后交易日：交割月倒数第二个营业日
。姚拭涛‘期指术—股指期货博弈)立信会计出版社码第231页
20
3．爱国开展股指期货交易的环境分析
(7)初始保证金：15000元／年
(8)交易手续费：200元，手
经过几个月的运作，海南深指期货交易清淡，日成交量最高仅百余手。而且，
投机性日益增强。1993年9月，出现大户联手打压股指行为。1994年1月18日，
中国证监会责令海南证券中心立即停止指数期货交易，并向国务院证券委员会和
中国证监会作检查。股票指数期货夭折的原因主要有：①股票现货市场规模小、
不规范②股票指数编制不合理③监管体系不完善。
3．3．3国外股指期货的经验
股指期货是西方金融期货市场中发展最晚但又最为成功的品种之一。20多年
来，美、英、德国等证券交易所，尤其是美国的芝加哥商品交易所等在股指期货
的交易方面，形成了一套完善的运行、监管体系和制度，在交易、交割、清算规
则、风险监控体系、合约设计等方面都积累了成功的经验。新加坡、我国香港等
也因地制宜，开办了适合自己发展的股指期货市场。借鉴这些成功经验，能够使
我国充分发挥后发优势，将股指期货市场建立在高起点、规范化的基础之上。可
以不必重复发达国家老路而直接借鉴其已经比较完善的运作和监管体系，会少走
很多弯路。
目前对中国大陆最具借鉴作用的股指期货是香港股指期货。香港证券市场能
有今天的发展，在一定程度上也得益于恒生股指期货的发展；而这一切双都是在
经历1987年的“十月股灾”，付出不少的学费后取得的。中国大陆最简单及稳妥
的做法就是研究一套接近香港模式的监管和运作系统。这是因为香港所采取的监
管和运行系统已证明是成功的，国际投资者已全面接受香港的金融工具，并利用
香港期货交易所提供的衍生产品作为他们的资产管理和风险管理工具，再加上香
港与内地有共同的语言、文化与历史背景，因此两者应该建立更密切的合作与学
习关系。
3．3。4成熟的技术条件
股指期货不同于股票，它不存在企业股份制改造，股票发行、承销、上市公
司监管、公司信息披露以及公司分红、配股等一系列问题，在实际运作中，买者
只需在到期日之前，进行反方向对冲，或在到期日进行现金清算。在现有结算程
序的基础上，通过证交所、经纪商及银行系统的合作，可以高效率、低成本地完
成这一过程。而且我国证券市场经过十多年的发展，可以充分利用后发优势，不
论在股票市场还是在期货市场，都已经建立了在国际上处于先进水平的证券交易
系统，处理信息的能力得到了极大提高，为保证市场的充分流动性打下了良好的
基础。
2l
我国开展股指期货交易的探讨
4．我国股指期货的合约设计与运作构想
4．1 我国股指期货合约的标的物指数选择
在开展股指期货交易之前，股指期货交易的标的物——股票价格指数的选择
与设计直接关系到股指期货开办的成功与否。所有国家和地区在推出股票指数期
货合约之前，都对标的物指数的选择进行了严谨的数量分析。因为并不是股市上
已有的任何股票价格指数都适合。
4．1．1 标的物指数选择的基本原则
由于股指期货的特殊性，标的物质数必须满足某些特定的条件。标的物指数
应具备四个基本原则：第一，所选指数具有良好的套期保值效率；第二，所选指
数真实反映整个市场的价格水平；第三，所选指数必须为广大投资者熟悉和接受：
第四，所选指数可快速计算和实时编制，指数计算应使用即时报价的算术平均，
而不应该使用几何平均指数。所选指数的成份股构成应满足如下条件：
第一，所选成份股交易活跃。即指数成份必须具有很高的流动性。流动性差
的股票会加大指数的交易成本和流动性风险，因为套利者一旦发现定价偏差，套
利者需要迅速地交易一篮子指数股，导致指数可复制性减弱。
第二，良好的行业代表性。即标的指数成份股应覆盖国民经济的各个行业，
保证指数中各行业在指数中的权重与该行业在证券市场中的权重一致，以防止因
某类行业发展起伏对指数产生较大影响。
第三，良好的稳定性。标的指数成份股应在一段时期内保持固定不变，保证
指数内部结构相对稳定性及指数前后的可比性。如果某个指数经常调整成份股，
那么该指数将很难复制，使交易成本增大。
第四，抗操纵性。这要求标的物指数具有足够的市场覆盖率且成份股中不应
含有流通股权重过大的股票。
4．1．2对国内部分指数的评价
目前，中国证券市场的股票价格指数包括四类：第一类是沪、深证券交易所
以各自交易所上市股票为基础编制的指数体系：上证综指、上证30指数、深证综
指、深证成指；第二类是一些证券公司编制的各类指数：中信100、中信成分指数、
君安指数、中国银河指数；第三类是新闻机构编制的指数：新华指数；第四类是
境外机构编制的中国股市指数：道琼斯公司的道中88指数、道沪指数、道深指数、
MSCI中国自由指数等。
研究表明，第一类指数中，上证指数和深证综指在作股指期货标的物方面的
4．我国股指期货的合约设计与运作构想
主要缺陷为：
第一，不断上市的新股逐一在入指数计算范围，影响了指数前后的可比性和
指数内部结构稳定性；
第二，采用总股本作为权重不能十分确切地反映流通市场股价的动态演变；
第三，亏损股带入指数计算范围会把亏损股股价的非理性波动带入指数波动
中去。
上证30指数和深证成指在作为股指期货标的物方面主要存在以下缺陷：
第一，行业代表性逐渐降低；
第二。个别股票的权重过大，容易被操纵；
第三，含有亏损股；
第四，总流通市值和总成交金额远未达到A股总流通市值和总成交金额的50％
以上，市场覆盖率较低。
而后三类指数的明显缺陷在于这些指数的知名度和影响目前还很低，不为广
大投资者所熟悉和了解。
4．1．3国外指数的编制方式
表4-I部分国外指数的编制情况
样本股市值占
计算方法抽取样本交易场所
总市值比例
标准＆普尔指数(标加权算术平
500家：其中工业
芝加哥商业交
400、公共40、金融80％
准＆普尔公司编制) 均法易所
业40、运输业20
金融时报100家指加权算术平
100家70％
伦敦国际金融
数(金融时报编制) 均法期货交易所
香港恒生指数(恒生加权算术平
33家；其中金融4、
公用事业6、地产股80％ 香港联交所
银行) 均法
9、其他14
日经225指数(日本简单算术平
225 55％
新加坡国际金
新闻社编制) 均法融交易所在地
资料来源：部分数据摘自‘指数理论及指数体系研究》
4．1．4我国股指期货合约的指数选择
对中国而言，虽然有的专家提出不应该以推出统一指数作为发展股指期货的
前提条件，只要指数的代表性足够，而且符合作为标的物的各个条件，就可以根
据该指数为基础，推出股指期货。但从国外的经验来看，绝大部分国家都是以一
种指数作为股指期货交易的标的物。美国发现不同指数作为股指期货的标的物，
是不同的期货交易所之间竞争的结果。我国上海证券交易所和深圳证券交易所从
我国开展股指期货交易的探讨
不同需要，不同角度编制了不同的股价指数，作为反映同一市场价格运动状况的
价格指数，它们之间表现了较强的相关关系。同时，由于股市受很多共同因素的
影响．如政策制度、经济、财政、科技进步等，这两个市场的股票价格指数的相
关程度是很高的。见下表4-2：
表4-2中国各种股票指数的相关性分析、＼鋈沪指数上证综台上证30 上证A股深圳综合深圳成份深圳A股深沪指数、＼ 指数指数指数指数指数指数
上证综合指数l
上证30指数0．6746 l
上证A股指数0．9999 0．6663 1
深圳综合指数0．9919 0．7046 0．9913 l
深圳成份指数0．8205 0．9394 O．8141 0．8570 l
深圳A股指数0．9923 0．695l 0．9918 0．9999 0．8502
注：①数据来源：钱龙软件数据库
②取样范围：1998年1月5日至2000年7月24日收盘指数
⑤计算方法：采用EXCEL软件进行相关性分析
由上表可以看出：成份指数与成份指数之间、综合指数与综合指数之间相关
性都很高。
因此。我国应首先推出一个具有市场代表性的统一指数，并以此为标的物发
展股指期货市场，应该是一个比较合理的发展思路，在统一指数为标的股指期货
合约发展成熟以后，再逐步推出其他的个性化的指数如行业指数、国企大盘股指
数、高科技指数等，以进一步完善指数系列，为指数基金的发展做好准各工作。
2002年7月1日，上证180指数正式推出了，替代上证30指数，并以3312．15
开盘，以3260．12收盘，成交额为723457．6万元，在统一指数呼之未出的前提下，
180指数的推出似乎意味更加深远。在上证180指数中的样本股票，一般是剔除了
上市时间不超过三个月的股票，剔除了一些问题股和亏损股。入选的样本股都是
规模大、流动性好、行业代表性强的股票。180指数借鉴国外著名指数编制公司对
指数权重的确定方法，以自由流通A股为权重进行编制。
其中：自由流通A股=(总股本一流通B股一流通H股)X加权比例(％)
自由流通A股采用分级靠档的方法对样本股总股本(不包括流通B股和流能
H股)进行调整后得到，加权比例结果见表4．3：
I流通A殷，
I总股本≤10 (10，20】(20，30】(30,40】(40，50】(50，60】(60，70】(70，80】≥80
l加权比例lO 20 30 40 50 60 70 80 lOO
4．我国股指期货的合约设计与运作构想
例如，某股票流通比例为35％(流通股本，不包括流通B股和流通H股的总股
本)，落在区间(30，401内，对应的加权比例为40％。这样调整的目的是我国存在
大量的非流通国有股和法人股，今后随着国有股和法人股的逐步上市流通，采用
自由流通A股作为权重可以减少政策对股市的冲击，股价指数可以长期真实地反
映市场股价的整体走势。上证180指数的推出为统一指数的推出提供了宝贵的经
验，可视为统一指数推出的预演。
4．2我国股指期货的合约设计
(1)标的物指数
如上所述，我国现有的股票价格指数都不符合作为股指期货合约标的物的条
件。本文认为，我国统一指数的编制除了满足以上所论述的基本原则和条件外，
还应满足如下要求：①由独立的权威机构编制②选用成份股指数③采用加权算术
平均法计算④样本股要定期调整．确保及时反映我国股票市场的发展态势。
(2)合约价值和乘数
合约价值的大小对保证股指期货的成功运行至关重要。通常合约价值过高，
合约不可分割的问题就很严重，流动性差；若合约价值过低，又势必加大保值成
本，影响投资者利用股指期货进行避险的积极性。鉴于股指期货交易需要复杂的
专业技巧和足够的风险意识，因此应将交易主体定位于机构投资者和资金规模较
大的专业投资者。目前我国股票投资者的资金分布如下表4—4：
表4．4沪市股票投资者开户资金分布
l开户资金(万元) <2 2～5 5～10 lO～20 20～50 >50
比例(％) 18 12 44 12 9 5
资料来源：冯宇峰等‘股票市场财富效应实证研究》，载《证券市场导报》2000年第6期。
可见开户资金在10万元以上的投资者占全部投资者的26％，可以保证股指期
货的市场需求，故可将合约价值设定为10万左右，并根据采用的标的指数确定相
应乘数。
(3)合约交割月份
交易期货合约的主要目的是套期保值和套利。套利只关心合约相对的价格差
异，而不是合约的到期日，因此决定合约交割月份的主要因素是保值。当前，国
际上交割月份的设置有季月合约和月份合约两种模式：
3、6、9、12季月；
以近期月份合约为主，加远期季月；
月份合约的优点：l、较适合一些中长线盼投资者：
2、减少转仓的成本，包括交易手续费和买卖差价；
我国开展股指期货交易的探讨
3、短线及中长线投资者的交易都集中在同月份合约，市场
流通是较高。
月份合约的优点：1、期现货价格在每个月月底趋于一致
2、防止期货价与现货价长期偏离
3、促进投资者的套利活动
4、较容易推算期贷的合理价格
欧美发达国家由于资本市场发达，市场投机性较弱，套利者十分活跃，因此
期现货市场价格基本能保值在合理范围，而且保值者也以较长期限为主，因此选
择季月合约是合理的。例如F卜SEloo指数期货每3个月生成一个新合约，每个
合约期限9个月，因此任何时候交易商可以交易3个不同交易月份的合约，远期、
中期和近期合约，相邻两个合约间隔3个月，而我国股票市场不规范，短期投机
者居多，容易被投机者操纵，期现货价格容易偏离合理范围。因此我国试点阶段
以滚动推出当月、次月及最远的两个季度月份较为妥当，这样在半年中有四个台
约同时运作，有长短兼济，相对集中之效。
(4)最小变动价位
最小变动价位是股指期货交易中所允许的每次报价变动的最小单位，也称最
小报价单位。最小变价单位通常以一定的指数点来表示的。如标准普尔500指数
期货的最小变动价位是O．05个指数点，它的乘数是500美元，那么就单个合约而
言，最小变动价位相当于25美元。最小变动价位在交易上是指买入价和卖出价之
间所允许的最小差额，这个差额大小对市场交易活跃有重要影响。如果差额比较
小，但又足够使场内交易商获取利益，就会刺激场内交易商的活跃程度；如果差
额比较大，就会打击投资者热情，不愿轻易介入交易。最小价格变动可视乘数大
小丽定，如乘数较大，则可取指数的十分位，如乘数不大，直接取个位数点数即
可。为活跃指数期货市场，近年来国外指数期货纷纷缩小最小价格变动，目前有
42％的期货品种为0．05个指数点，71％的品种在1个指数点以内。借鉴国际经验，
同时为了市场的流动性运作连续性和交易活跃性，我国股指期货合约可将最小变
动价位设为相当于50元价值的价格变动点数。
(5)每日价格最大波幅
每日价格最大波幅又称为每日限价或每日交易停板额，是股指期贷交易的重
要组成部分。它是交易所规定的每种期货合约的当日价格波动幅度，目的是为了
防止由于价格过分波动对期货市场造成冲击。我国目前证券市场不完善，交易风
险非常大，设立价格波动限制对控制风险和强化投资者风险意识都有积极作用，
由于目前我国股票市场实行每日涨跌停板限制为10％的交易机制，可设计股指期
4．我国股指期货的合约设计与运作构想
资合约的每日最大波幅为前一交易日结算价的10％，随着我国股指期货市场的不
断发展和成熟，每日最大波动幅度可以放宽。
(6)保证金水平
保证金是投资者履约的信用保证，防止期货交易者对期货经纪商或结算经纪
商违约，从而维护整体交易制度的安全性。信用交易是期货交易的特点之一，它
可以使投资者用少量现金从事高额的投资交易。一般而言，在合约交割日，如果
交割价格低于合约价格，多头有违约的冲动，反之，如果交割价格高于合约价格，
空头有违约的冲动，当然每日结算制度在一定程度上减少了违约的风险，但并不
能杜绝违约的发生。国外早期金融期货保证金一般定为合约价值的10％左右，但
通过对目前国外较著名的股指期货合约的考证，发现大多数股指期货合约所引用
的保证金水平与10％相去甚远。实际上现在股指期货保证金水平多为固定值。如
标准普尔500种指数期货合约的保证金为5000美元；英国《金融时报》股指期货
合约保证金为2500英镑；恒生指数期货合约保证金为15000港元。通过对国外多
种股指期货合约的比较发现，保证金的水平与日交易价格波动有一定的关联性。
见下表4．5
表4-5保证金水平与日交易价格波动限制的关联
合约名称保证金水平日价格波动限制比例
标准普尔500种指数5000美元500美元x5-一2500美元2：l
恒生股指15000港元50港元x 100=5000港元3：l
伦敦《金融时报》股指2500英镑250英镑×5=1250英镑2：1
澳大利亚股指iooo澳元100澳元×5=500澳元2：1
CAc40 30000法郎200x50=10000法郎3： l
资料来源：袁群．《我国股指起火期货合约的设计》．《金融与保险》，2000．5
从表中可以发现，大多数股指期货合约的保证金水平与日价格波幅的比例在
2：I左右至3：1之间。建议我国能借鉴国际通用做法，采取固定值来设定保证金。
保证金支付可采用现金、国债、银行保证等多种形式，增加股指期货运作者的灵
活性。此外，关于保证金问题我们还要规定追加保证金的时间期限，如果没有按
时追加保证金结算公司可以在规定期限到达后进行强制平仓。
(7)最后交易日
最后交易日是指股指期货合约在到期月份中进行交易的最后一天。国际上对
于最后交易日的确定主要有两种，一是合约月份的最后一个交易日(或之前一日)，
另外一种就是合约月份的第三个星期三(或周中某日)。标准普尔500种指数期货
我国开展股指期货交易的探讨
的最后交易日为合约月份的第三个星期四，恒生指数期货的最后交易日是合约月
份的倒数第二个交易日。总的来说，国际上倾向于是合约月份的下半月。如果定
在最后一个交易日，由于到期日效应，可能会造成～些投机问题，建议最后交易
日定在合约月份的第三个星期五。
(8)最后结算价
合理设计合约的最后结算价有利于减少交易过程中人为操纵市场的可能性。
海外股指期货市场主要采取两种计算方式确定股指期货合约的最后结算价。一种
是以台约最后交易日后一天指数开盘价作为合约的最后结算价。例如，日本、美
国用“特别开盘报价”作为股指期货合约的结算价就属于这一类。另一种是以最
后交易日一段时间内价格的平均数作为股指期货合约的结算价。英国、法国都采
用这一方式。相对来说，由于市场操纵者很难操纵～段时间内多个时间点的指数
价格，因此，第二种方式降低了市场操纵行为可能对结算价的影响。香港在最后
交易日每隔5分钟采集各指数的数值进行算术平均，取当天现货市场每5分钟恒
指全天的平均价为交割结算价。这种做法值得我们仿效。
(9)交易时间
考虑到期贷市场与现货市场的联动作用．期货市场与现货市场的交易时间在
一天之内可以稍有差别，但绝大部分时间应该同步进行，这样既有利于套期保值
者及套利者交易活动，也有助于期货价格紧跟现货价格，增加市场稳定性。从国
外实践来看，多数股指期货市场采取的是早开市晚收市的做法。早开市的好处在
于：
第一，期货市场可以对上日收市后第二天开始前的市场资料作出反应，有效
率地扮演价格发现的角色。
第二，帮助现货市场在开市前建立均衡价格。
第三，减低现货市场开市时的波幅。
迟收市的好处在于：
第一，减低现货市场收市时的波幅。
第二，在现货市场收市后，为投资者提供对冲工具。
第三，方便一些根据现货市场收市价作指标的套期保值者。
因此，我国股指期贷交易时间可确定为上午交易时间9：15．11：30，下午交易时
间13：00．15：15。
(10)交易所选择
关于股指期货在何处上市交易，已成为国内投资者十分关心的一个热点问题。
目前，各个证券交易所与期货交易所对开设股指期货都有非常高的热情，那么，
股指期货应设在期交所还是证交所?1982年第一张股指期货合约产生于堪萨斯期
4．我国股指期货的台约设计与透作构想
货交易所(KCBT)。目前，世界上绝大多数的股指期货合约在期货交易所交易。据
美国期货产业协会(FIA)1999年的统计，全球145个主要股指期货当中，有128个
各地的期货交易所上市，其余17个则在证券交易所上市。
其实，证券交易所与期货交易所在交易、结算与风险监控等制度设计方面存
在较大不同。见表4-6
期货交易所证券交易所
与商品期货相同，均采用标准台约、与现货股票交易有很大不同。我国目
交易模式保证金制、价格涨跌幅限制．持仓量前股票交易的现有电子系统不适合进
限制等方式行股指期货合约交易
已形成一套比较系统的风险管理制
证券交易所风险监控手段重在监察，
度，从市场准入、交易、交割、结算、
但不能有效实时地监控会员资格、客
风险管理户资金及其交易行为。另外股指期货
实时监控四个方面与事先、事中、事
市场一旦发生风险事件．易对股票现
后三个环节对市场风险进行严格控制
货市场造成直接冲击
目前经纪公司会员占绝大部分。会员
会员结构结构中缺乏券商、银行、保险等金融
会员结构均为券商，但没有期货经纪
机构
公司
行纪关系即期货经纪公司以自己名义代理关系即证券公司以客户名义进行
会员与客户为客户进行交易．如发生违约，则期交易，如发生违约行为，则相关法律
关系货交易所直接追加期货公司责任，继责任首先出客户承担，继而追究证券
而由期货公司追究客户责任。公司责任
《期货交易管理暂行条例》规定期货
交易必须在期货交易所内进行。但现《证券法》规定证券交易所不得从事
现行法规
行针对商品期货交易的法规禁止金融期货交易
机构参与期货市场
期货市场的主要功能是价格发现与规证券市场的主要功能是风险定价与资
市场功能避风险。在期货市场上市有利于股指源配置。在证券市场上市不利于股指
期货功能的发挥期货交易功能的发挥
管理人才与拥有期货从业与管理人员，在期货市
拥有证券从业与管理人员，有证券市
经验场的监管经验，无期货市场的风险管场实践中积累了丰富的经验
理实践与经验
资料来源：陈晗等<<股票指数期货：理论、经验与市场运作构想>>，上海远东出版社
通过以上比较分析，从我国现阶段的国情出发，应更加强调分业的原则，最
大限度地降低交易风险．提高交易效率为根本目标。因此，我国应选择在期货交
易所上市。具体股指期货的上市地点，应满足两个基本条件：第一是综合环境优
良的国际化大都市；第二是有成为国际金融中心的潜力。上海是最能满足这两个
基本条件的城市。与其他地方相比，上海开展股指期货的条件最为成熟：第一有
发达的证券市场；第二有运作规范的期货市场；第三有政策、人才等方面的综合
优势。因此，股指期约合约应放在上海期货交易所上市。
我国开展股指期货交易的探讨
4．3我国股指期货的运作构想
股指期货交易的具体运作涉及到交易、结算和风险控制等问题，必须以确保
市场的公平、效率、有序为目标，同时控制和降低市场系统性风险。
(1)交易运作
传统期货交易是以公开喊价的形式进行的。然而，信息技术的进步和投资者
对交易效率的追求动摇了以交易大厅为基础的公开喊价方式。从国际股指期货交
易的发展趋势可以看出，以电脑显示屏为基础的电子交易方式正逐步取代传统的
公开喊价方式。两者比较如下表4．7：
喊价交易方式电子交易方式
流动性提供自营商投资者或做市商
设立和维持交易厅成本，及后
主要成本软硬件更新成本、通讯成本
台作业成本
成本买卖委托指令．外部新闻，信
信息来源交易者场内观察
息较平等
方便处理大额和复杂的卖盘， 快速、准确、透明度高，便于进行
运作效率
但易出现人为沟通错误跨国联网交易
交易违法行为来源缺少交易记录，无交易匿名性在报盘价操纵指令
资料来源：施红梅等．《股票指数婀货的模式设计和运作构想》．证券市场导报，2000、1
因此．我国股指期货交易方式必须与国际发展潮流相一致。必须采用电子交
易方式。我国上海期货交易系统能够满足股指期货交易、结算和风险监控的需要。
但为了适应当前国际股指期货交易发展的趋势，有必要在现有交易系统上，建立
一套能适应各类金融衍生品交易的具有国际领先水平的电子交易平台。在交易程
序上，股指期货交易与商品期货交易相同，客户必须通过期货经纪公司开设专门
账户，经纪公司以自己的名义为客户进行交易。
(2)结算运作
结算运作既可方便投资者反向冲销头寸，也为参与者的财务安全提供了保障，
因而是股指期货交易成功的基石。
①清算所
清算所又称清算公司，是指对期货交易中交易的期货合约负责对冲、交割和
统一清算的机构。清算所的建立是建立期货交易安全而有效的重要保障。一般而
言，目前世界各国金融衍生市场一般都通过交易所附属的结算部门来进行交易结
算。从美国期货市场的结构看，14家期货交易所中有lO家采用附属的清算所来处
理结算事宜。而以独立著称的伦敦清算所(Lc均也已宣布并入伦敦国际金融期货交
易所(LIFFE)。我国可采取当前较有效率的商品期货市场结算方式。清算所的会员
4．我国殷指期货的合约设计与运作构想
通常都是依附于交易所的会员，除了拥有交易所的一般会员席位外，还要通过比
一般会员更严格的财务指标规定。所以，期货交易所的会员分为清算会员和非清
算会员，结算会员资金实力和信用等级较高，抗风险能力强，而非清单会员通过
清算会员进行清算。
②保证金收付机制
保证金收付机制是股指期货交易结算的核心，对预防违约稳定市场具有至关
重要的作用。结算保证金分为初始保证金和变动保证金。初始保证金，是结算会
员最初执行期货买卖指定时必须存入其保证金账户的一笔款项。变动保证金是因
合约清算价格变动而每日须对保证金做调整的金额。我国在设立股指期货的初期
可借鉴美国CME、BOTcc的经验，实行每日两次结算制度。每日交易结束后，
清算所在交易通报上报告每名清算会员拥有的合约部位与清算价格，每一清算会
员必须根据当日交易新增部位存入初始保证金，同时根据结算价格的变动存入变
动保证金，通常变动保证金必须在成交第二天开盘前以现金存入指定银行。若有
会员不能满足逐日盯市的债务，那么结算公司可以通知交易所，违约会员的交易
将不再被接受。在遇到市场价格急剧变动时，清算公司可以在交易进行中根据会
员前一日末平仓部位，发出日中变动保证金追缴通知，要求其必须在一个小时内
补足依照新市价所算出的变动保证金。当价格剧烈振荡时，清算公司也可以在短
时间内宣布调整初始保证金。如1987年lO月19日股市大幅下跌时，CME就在日
中发出变动保证金追缴通知，并接着决定大幅度提高初始保证金数额。必须强调
的是，如果清算会员的客户违约，没能向清算会员支付修订后的客户保证金，清
算会员仍有义务向清算公司缴付该客户持仓所需的保证金。由于清算会员向客户
收取保证金不像清算公司向其会员收取保证金来得方便快捷，清算公司规定清算
会员必须向客户收取清算保证金更高金额的客户保证金。
从国际市场来看，美国、英国、加拿大及新西兰采用净额保证金制度，即依
据会员的净持仓量(空多与多头相抵的轧差数)确定要求缴存的清算保证金，这
时缴存的是净额保证金。而法国、日本等市场则采用总额保证金制度，即依据清
算会员的多头与空头持仓的总和要求缴存的清算保证金，这时缴存的是总额保证
金。我国股指期货保证金的收取以防范风险为最大目的，因此，我国保证金应以
清算会员总仓位而不是净仓位作为计算单位。
(3)风险控制措施
①加强市场监管
由于股指期货交易采用保证金制度，投资者可以用较少的资金进行较大金额
的期货合约交易，产生较大的收益或损失，这种保证金的杠杆功能，使股指期货
存在杠杆式的高风险。因此，我国必须对其进行有效的风险峻管。在监管方面，
我国开展股指期货交易的探讨
我们可以借鉴美国对于期货市场的三级监管体系：一是政府监管。美国政府设立
商品期货交易委员会(CFTC)作为全国统一期货市场的最高权力机构，受政府部门
直接领导，拥有独立的决策权。二是美国期货行业自我管理，包括全美期货协会
0'WA)、期货产业协会(VIA)及全国期货顾问协会。三是期货交易所的自我监管，是
美国期货市场监管中最重要的一环。我国目前已经形成了以证监会为核心的证券
监管体系，对于股指期货的运作，可以通过证监会下属的期货监管部来进行监管。
2000年底。我国成立了中国期货业协会。因此，股指期货可沿用证监会一期货协
会一期货交易所三级监管模式，加强股指期货与股票现货市场的监管协调。此外，
我们也应该借鉴我国发展国债期货市场及股指期货市场的经验教训，加强对于市
场风险的监管，特别可以参照美国的经验，在期货交易所成立一个有权决定期货
合约结算价格的委员会。当委员会认为期货价格与现货市场的价格差异过大的时
候，有权根据现货市场的价格改变期货市场的结算价格。由于期货的结算价格对
于逐日盯市的期货合约具有决定性的意义，这便可以打消那些试图操纵期货价格
的交易同时，委员会也有权在出现紧急情况时，确定期货合约的价格。在9．11事
件发生以后，芝加哥商品交易所的委员会将当日期货的结算价格设定与9月10日
一样，并宣布9月11日那天的交易无效，相对于我国在处理327国债期货事件时
仅取消收市前最后8分钟的交易的处理而言，为所有投资者营造了一个更为公平
的交易环境。
②建立完善的技术限制措施
技术限制措施的基本思路是通过一定的技术层面设计来减少市场的巨幅波
动。
A限仓制度
限仓制度是期货交易所为了防止市场风险过度集中于少数交易者并防范操纵
市场行为，对会员和客户的持仓数量进行限制的制度。
根据不同的目的，限仓为以下几种：根据保证金的数量规定持仓现量；对会
员的持仓量限制，对客户的持仓量限制。香港恒生指数期货的头寸限制为每个交
易者的户口所有合约以10，000张为限我国在实践中，每一个结算会员的持仓上
限应与其净资产值或流动资金额相挂钩，并可实行以总仓位计算的累积制度。
B大户报告制度
大户报告是指当会员或客户的持仓达到了交易所规定的一定数量时，会员必
须向交易所报告其资金情况、头寸持有情况等，客户也应通过其代理会员向交易
所报告其有关的各项情况。大户报告制度与限仓制度密切相关，可以配合使用。
股指期货市场瞬息万变，大户持仓报告制度让交易所能在风险尚未积聚时发现其
苗头，使交易所有足够的时间来关注和控制事态的发展。以香港为例，结算公司
4．我国股指期货的台约设计与运作构想
规定参与者的对单一客户持仓达到250张合约时，代理交易者应要向交易所报告。
C强行平仓制度
当会员或客户出现不能按时缴付保证金、结算准备金不足、持仓超出限额、
违反交易所有关规定的情况，或交易所依据法定程序采取紧急措施时，交易所有
权对相关的会员或客户实旌强制性平仓。强制平仓的实行，能及时制止风险的扩
大和蔓延，把风险控制在最小范围内。
D引入实时风险分析系统
目前世界各大期货交易所均开发了实时的风险分析系统，通过组合方式的电
脑模拟模型来控制每一清算会员的财务风险。如CME和BOTCC分别通过各自的
ARMS系统和SAFE系统来计算不同市场状况下各会员的可能损益。为加强风险
控制能力，我国在开展股指期货交易的过程中也应引入先进的实时风险分析系统，
以便全面而准确地评估清算会员财务风险及流动性状况。如某一清算会员存在违
约的可能性，交易所有权向会员公司发生“超级保证金追缴”通知，从而将风险
防范于未然。
E设立各种风险基金
一是建立政府设立的期指平抑基金，主要用于应付整个市场因突发性事件出
现恐慌局面或巨额资金的恶意投机，如对冲基金利用期指市场冲击香港。二是设
立交易所风险基金，是为了维护期货市场正常运转而提供财务担保和弥补因不可
预见的风险带来的亏损风险。基金必须单独核算，专户专储，除用于弥补风险损
失外，不能挪作他用。风险基金按规定的用途和程序进行。风险基金的来源有：
①按向会员收取交易手续费收入的一定比例，从交易所管理费用中提取：②符合
国家财政政策规定的其他收入；③政府有关的资金注入。
我国开展股指期货交易的探讨
5．我国开展股指期货交易的障碍与建议
5．1 我国开展股指期货交易的障碍
5．1．1 我国开展股指期货交易的法律障碍
我国股指期货推出目前仍面临一些障碍，具体表现为法律的限制性规范，相
关法律的缺失及有关法规规范的冲突。
我国现行的相关法律法规禁止开设股指期货这一金融衍生品。《证券法》立法
的基本原则就是现货交易。《证券法》规定“证券交易以现货进行交易”这实际上
不允许证券进行期货交易。还规定“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券
交易活动”“证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券交易，
不得为客户融券交易。证券公司接受委托买入证券，必须以客户资金账户上实有
的资金支付，不得为客户融资交易”，这事实上否定了证券市场的做空机制和信用
交易，否定了期货交易的保证金制度和双向交易制度。
目前我国采用证券期货分别立法，证券市场与期货市场相互隔绝，证券市场
与期货市场虽然同属中国证监会管理，却不能相互沟通。证券公司不能成为期交
所的会员，期货公司不能成为证交所的会员，金融机构一律不准直接或间接参与
期货交易。《期货交易管理暂行条例》对参与期货交易的主体作了明确的规定：“国
有企业、国有资产占控股地位或主导地位的企业进行期货交易，限于从事套期保
值业务，并应当遵守下列规定：(一)进行期货交易的品种限于其生产经营的产品
和生产所需要的原材料；(二)期货交易总量应当与现货交易量相适应”。因股指
期货属于金融期货，其避险需求主要来自证券公司、基金管理公司等金融机构和
机构投资者，如果没有金融机构的参与，股指期货就失去了市场基础，成为无源
之水。
5．1．2股票现货市场的不规范
我国证券市场自90年代初成立，已走过了十多年的发展历程。股票市场取得
了令人瞩目的成就。无论从上市公司家数、总市值，还是从对整体经济的贡献和
对微观主体的发展。但我国股票市场不规范的地方还有许多，具体表现如下：
(1)股权结构混乱。目前，我国股票分为国家股、国有法人股、发起人法人
股，定向募集法人股、公众股、内部职工股、职工集体股、优先股、A股、B股、
H股等。形成我国股权设置复杂、种类繁多的局面。这些股票有的上市流通，有
的没有上市流通。而且同一家公司，股票在不同的市场中价格不同，造成同股不
同权、同股不同价。
5．我国开展股指期货交易的障碍与建议
(2)上市公司运作不规范。首先，公司法人治理结构不完善。董事会、股东
大会、监事会形同虚设，内部人控制现象严重。其次，信息披露存在不及时、不
准确、无效的问题。还有，我国上市公司不进行现金股利分配的现象十分普遍，
而且近年来不分配现象愈演愈烈。1997年不分红派息的公司达200家，占总数的
35％。1998年不分配不转增的上市公司达到485家，占总数的56％。而在美国，
绝大部分上市公司每一年度派发的股息绝对额很少会低于上一年度的水平，每一
年度派发的股息所占公司当年利润的比重基本上在36．7％．55．9％之间，现金股息基
本上是稳定的。
(3)股票市场的进入退出机制不健全。证券市场的基本原则是优胜劣汰。虽
然发行制度已放宽了股票市场的准入限制，但仍没有实现股票市场进入的完全平
等，仍存在一定的所有制歧视，绝大部分上市公司还是国有企业。而退出机制根
本没有体现市场竞争的基本原则，相当一部分经营亏损的上市公司，不仅没有从
股票市场淘汰出去，反而由于有重组题材而受到投资者的追捧，这严重降低了上
市公司的质量，从根本上动摇股票市场的基础。
(4)股票市场受政策影响大，投机现象严重。我国股票市场是一个典型的“政
策市”、“消息市”。股票市场有其自己的运行周期和经济规律，有上升也有下跌。
股票市场一旦下跌。我国政府往往采取“救市”的政策。而股市一旦上涨太快，
我国政府又采取“压市”的政策，行政干预色彩较重。政策随意性大，政策供给
不连续。另外，由于我国上市公司质量普遍不高。缺乏投资价值，许多上市公司
存在“一年绩优、二年绩平、三年绩差”等现象。因此，投资者甚至机构投资者
往往短线操作，缺乏长期投资理念。我国股票市场换手率世界第一，大约是纽约
交易所的10倍，是东京交易所的20倍。
(5)证券中介机构行为不规范。一些会计师事务所和律师事务所为了配合上
市公司完成上市、配股等要求。置职业道德、法律法规于不顾；为上市公司出具
虚假报告和意见，误导投资者。2002年4月底，国家审计署组织对16家上市公司
年度会计报表审计资格的会计师事务所2001年完成审计业务质量进行检查，结果
发现有14家的审计报告数据严重失实，41名注册会计师造假高达70多亿元。
(6)证券监管不规范。首先，证券监管组织体系缺乏效率，存在组织管理体
系与监管层次机构重叠的问题。其次，证券监管行政管理色彩较浓。
5．1。3机构投资者行为不规范
至2001年12月31日，投资者开户数达3419．84万户。其中个人投资者为
3403．06万户，占99．51％，机构投资者16．79万户，占0．49％。但是机构投资者拥
有80％左右的流通证券余额。个人投资者只拥有20％的流通证券余额。我国目前
我国开展股指期货交易的探讨
的机构投资者已出现以基金、券商、保险公司、企业法人等为主体的多元化格局。
(1)投资基金。证券投资基金是我国股市中最主要的机构投资者。截止到2003
年12月31日，我国已成立了33基金管理公司。封闭式基金达到54只，开放式
基金76只，基金资产总值35．728亿元，约占沪深股市总流通市值的5％。基金净
值增长总体令人满意。
(2)证券公司。截止到2004年3月31日，我国共有129家证券公司，注册资
本达到1254．004亿元。近几年，湘财证券、湖北证券等许多家证券公司增资扩股，
使券商注册资本大大提高。一批券商，尤其是一批地方性券商通过合并、重组、
增资扩股，将极大地提高相关机构参与市场的力量。
(3)保险公司。1999年10月，经国务院批准，保险公司可通过购买证券投
资基金间接进入股票市场。在我国有着雄厚资金实力的保险公司从此成为我国股
市上重要的机构投资者。保险公司已纷纷通过基金认购上市，不少保险公司已经
成为基金的最大持有人之一。截止到2003年12月底，保险公司保费收入28，803，
960。93万元，资产总额91，228，392．19万元，其中投资于国馈14，068，962万
元，投资于证券投资基金4，632，839．5万元。。
(4)三类企业。1999年7月，证监会允许国有企业、国有控股公司、上市公
司三类企业依据持股时间的长短分别以“战略投资者”和“一般投资者”的身份
参与到新股发行公司的申购中，为三类企业入市打开了大门。几年来，三类企业
入市政策收到了预想的效果，不仅大批新股顺利完成发行，而且一批“战略投资
者”在市场风云中得到磨练。
(5)社会保险基金。我国已有大多数省份设立了社会保险基金。社会保险基
金包括养老保险基金、医疗保险基金、失业保险基金、工伤保险基金及生育保险
基金。有关部门负责人也明确表示，将通过多种方式增加社保基金来源，还将把
社保基金委托给基金管理公司、投资公司管理、金融机构等。
我国机构投资者经过多年的发展和运作，在行为投资方面也逐渐形成自己的
特点，对于证券市场的发展起到了积极的作用，但也存在明显的不足：
(1)券商存在较强的投机动机。在国内的股票市场，券商的收入除了佣金外，
只能来自股票买卖差价。买卖差价越大则收入越多，而股票买卖差价的形成，又
只能发生在股市的震荡中．所以部分券商自身的盈利性要求与股市稳定之间存在
背悖。当前的大多数股票背后都有庄家，庄家主要是一批实力雄厚的大机构。不
少券商为配合上市公司完成配股，经常与上市公司合谋制造题材、操纵股价，制
造假情报、事先买消息等内部交易。因此，券商往往成了投机的直接推动者，而
。瓷料来源l mvw．c淞．gov．cn
5．我国开展股指期货交易的障碍与建议
不是市场的“稳定器”。如数家证券机构违规操纵股价而导致的“亿安科技”案。
(2)投资基金不能完全发挥股东积极主义。投资基金受自身规模小、投资分
散及现有政策法规关于投资比例的限制，证券投资基金在招募说明书上表示：不
谋求对上市公司的控股，不参与所投资公司的经营管理，这等于主动放弃参与上
市公司治理的权利，将自己定位在消极股东的角色上。
(3)企业包括上市公司不能充当真正的战略投资者。正常情况下，企业的利
润来源主要是经营收益。但据统计，证券投资收益也成为相当一部分上市公司利
润的重要来源，特别在主营业务完成效果不佳的情况下，炒股收益为其补充利润，
完成年度计划甚至保证配股资格提供了很好的机会。出谋取短期利益和投机的目
的。我国现有条件下企业这种所谓的“机构投资者”当然也不可能充当上市公私
真正的战略投资者。
5．2我国开展股指期货交易的建议
5．2．1建立和完善法律法规
从当今世界发展潮流和我国证券市场和期货市场的实际状况来看，推出股指
期货是大势所趋，不可阻挡。为改善股指期货的法律环境，建议结合我国国情，
借鉴国外成熟的经验，修改有关法律法规，规定《期货交易法》，出台股指期货业
务管理办法和交易细则。建议采取以下措施：
(1)修改有关法律法规。取消有关禁止性和限制性的规定，消除推出股指期
货的法律障碍。主要包括以下几点：①取消对股指期货等金融衍生品的限制，允
许在一定条件下推出股指期货，明确其上市的条件、程序等。②取消对金融机构
参与期货交易的限制，准许证券公司、基金管理公司直接或间接参与期货交易，
证券公司可申请成为期交所的会员，打破证券市场与期货市场之间的壁垒，允许
二者资金、人才、投资者自由流动。从国际金融的发展趋势来看，混业经营是金
融业的发展方向。特别是QFII制度的实旌，国外金融机构将以某种形式参与我国
的证券市场和期货市场，他们需要股指期货来规避中国股市的系统性风险。③逐
步取消对股票的卖空限制和融资融券交易的限制，允许一定程度的信用交易和融
券交易，形成股票市场多空双向交易机制。
(2)填补股指期货的法律空白，完善股指期货的立法。具体包括以下几点：
①制定完善的风险控制和内部控制机制，建立股指期货交易事前预警、事中监控、
事后检查的全过程风险监控系统。②提高从业人员的素质，制订从业人员管理办
法。鉴于股指期货交易的特殊性，要对从业人员制订更为严格的培训制度，实行
特殊资格认定制度。@制定股指期货开发的原则、审批程序。建议对目前期货公
我国开展股指期货交易的探讨
司比照证券公司，分为综合类和经纪类，允许大型期货公司进行自营。
(3)制订《期货交易法》，建立我国完备的期货法律体系。即在条件成熟时，
整合所有的期货法律法规规章，制订统一的《期货交易法》。这个体系包括三个层
次：①《期货交易法》。建议全国人大常委会尽快重新启动《期货交易法》立法，
对期货参与主体的权利与义务，对交易、结算、交割及监管等作出原则性规定，
从法律上确认期货市场在我国市场体系中的地位和作用，消除投资者的疑虑。②
《期货交易法实施细则》。由国务院根据《期货交易法》的原则，将该法具体化。
③《股指期货业务管理办法》。由中国证监会根据上述法律法规，制订具体的金融
衍生品操作规章，如《股指期货业务管理办法》。此外，还应由上市股指期货的交
易所制订《股指期货交易规则》。
5．2．2进一步规范股票现货市场
我国股票市场存在诸多不规范的地方，是由于一系列的原因造成的。如整体
经济转化与股票市场超前发展的矛盾；政府推动模式与证券市场自身运行机制的
矛盾等等。为了进一步规范我国的股票市场，以下几个方面还需要逐步完善与解
决。
(1)解决国家股、法人股上市流通问题。我国限制国家股、法人股的流通，
对于国家股、法人股的股东实际上是不公平的，也违背了市场经济和股市的基本
原则，造成股票价格指数不能很好地反映整体股市价格情况。允许国家股、法人
股流通是实现资源配置的必然要求，国家股的流通有利于政府运用经济手段调节
股市，确保国有资产的保值增值。解决国有股、法入股上市流通可采取多种形式，
如股份回购、缩股、协议转让等，但整个过程要采用市场化的手段充分体现“公
平、效率、稳定“的原则。
(2)完善上市公司法人治理结构及运作。上市公司是股票市场的基础。只有
上市公司规范化才有股票市场的规范化。上市公司规范化应按照现代企业制度“产
权明晰，权责明确，政企公开，管理科学”的标准来要求和衡量。要在进行上市
公司的改造时，要确切地使“三会”行使自己的职责，发挥功能。按照《公司法》
的要求规范上市公司的内部管理制度，建立健全决策、执行和监督体系。进一步
提高上市公司的透明度，真实、准确、完整、及时地进行公司年度报告、中期报
告、临时报告和重大事件的披露。创造更多绩优公司，通过改革、技术进步、新
产品开发、市场开发等途径，促进公司的健康发展，以此增强投资者的信心。此
外，还要为上市公司的规范化创造必要的外部环境：按照政企分开原则，转变政
府对上市公司的管理方式；加强证券管理部门对上市公司的监管力度；促使证券
中介机构为上市公司遵守行业规则和职业道德，依法公正提供规范化的服务。
5．我国开展股指期货交易的障碍与建议
(3)培育并监管机构投资者，减少股市投机行为。我国股票市场机构投资者
比例有限，导致股市投机现象严重。我国应放宽对包括保险资金在内的各类机构
投资者的入市限制，大力发展投资基金，把社会上各阶层的闲散资金集中起来，
形成金额较大、相对固定的长期投资基金，增加机构投资者的比重。还要加强对
机构投资者的监管和引导，建立市场准入制度。要对机构投资者开户进行必要的
审查，对机构投资者进行信用评级，对不符合规定的机构投资者进行约束。对机
构投资者的资金来源、持仓数量、操作过程也要进行必要的监控和调查，减少其
投机行为。
(4)建立集中统一的监督管理体制。由于我国地方证监办由于管理的区域较
大．并没有发挥其应有的作用，形成证监会与地方特派办作用较大，证管办作用
不足的现象。我们要进一步建立健全我国的证券监管体制，强化证券监管机构的
各项职能，对证券市场实行专门化管理，克服部门利益、地方利益，促进我国股
票市场的规范发展。
5．2．3大力培育和规范机构投资者
中国股指期货市场的主体，应该首先确定为各类机构投资者，通过要求较高
的交易单位和最低保证金要求，在初级不鼓励个人投资者过分参与市场，以减少
市场风险和最大限度降低其可能产生的负作用，待条件成熟，取得经验后再适度
放开，一些国际经验值得我们借鉴。
韩国从80年代中期开始讨论期货期权市场的可能性，但直到1996年5月才
推出股指期货一个品种——．K0sPl200指数期货，使市场参与者有足够的时间熟悉
金融衍生品，并确定了较高交易单位和最低保证金要求，不鼓励个人投资者过分
参与市场，对外资也严格限制，设计以机构投资者为主。随着市场的顺利运作，
逐步放宽了对外国投资者的限制，降低了交易单位和最低保证金要求。在英国，
有三类投资者：机构投资者、专业投资者、零售投资者。其衍生品市场迄今主要
是面向机构投资者o。
为了规范与发展我国的机构投资者，需要做到以下几点：
(1)放宽准入限制，允许保险公司和商业银行等机构管理和发起基金，对各
种所有制要一视同仁。政府应该放宽对基金和基金管理公司的准入限制，降低管
制性进入门槛。除了专门的基金管理公司外，也应该允许符合一定资格条件的保
险公司、商业银行、信托投资公司、投资咨询公司等机构管理甚至发起基金。而
且，还要允许非国有的企业发起基金和基金管理公司，让市场竞争来优胜劣汰，
从而提高基金和基金管理公司的素质，减少违规违法事件和市场欺诈现象的发生。
。姚兴涛．‘论中嗣股指期货市场发展的主体’．‘金融研究)。2000．5第89页
39
我国开展殷指期货交易的探讨
(2)制定有关私募基金方面的法律规范，使投资基金能够以多种形式存在。
即使将投资基金的准入门槛降低，总还有一些基金发起人、基金投资者不能达到
公募基金的条件，或者，这些基金发起人和基金投资者更愿意作特殊方式的投资。
如果有私募基金的法律规范，私募基金便会应运而生。私募基金的存在形式包括
“投资管理”“投资顾问”“投资咨询”“财务管理”“财务顾问”等形式。私募基
金在产品设计方面更加灵活，其收益、风险、保本变现、费率结构、监控方式、
组织结构等更加灵活多样。据2001年央行非银监司的调查报告显示。我国私募证
券投资基规模大约在3000---5000亿元之间，有更乐观地估计在8000—9000亿元
之间，我国私募基金的资产至少有8000到9000亿元。。在美国，私募基金的发展
势头远比公募基金迅猛的多，原因就在于私募基金满足了投资者的多样化要求。
(3)拓宽证券公司和基金管理公司的融资渠道，扩大保险资金和社保基金的
入市比例。积极组建中外合作基金管理公司和中外合资基金管理公司，加大引进
国外战略机构投资者的力度。当然，同样要加强对它们的监督和管理。
(4)改善机构投资者本身的治理和内控体系。机构投资者要健全董事会，并
引入一定数量的独立董事，充分发挥独立董事的作用。建立严密的内控体系，形
成科学的投资决策、执行与监督体系。还要加强机构投资者的产权改革，明确财
产权利与责任，改变所有者缺位和资产管理者负盈不负亏的现状。
(5)加强监管。建立和健全反欺诈和反操纵的法律。由于机构投资者与中、
小散户相比，具有资金、信息等优势。一些机构投资者在相当的程度上操纵市场，
“对敲拉开”、“造势做局”等违法违规活动不断出现。在中国这样一个缺乏信托
文化的市场上，如果没有相应的反操纵和反市场操纵的法律，机构投资者很容易
产生负面作用。
。郭茂佳．<超常规发展股票市场机构投资者需厘清的落若干思路>．<投资研究>。2003．I第46页
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后记
流年似水，回头看去，在美丽的江财校园留下了三个春秋的足迹。放眼望去，
未来的路还很遥远，也许充满艰辛但未来的希望还是支持我勇敢的走下去。本文
是经过三年系统学习生涯的一个总结。
本文的完成首先要感谢我的导师周渭兵，从提纲的拟定到～稿、二稿、三稿
的修订及最后的定稿，导师都倾注了大量的心血。周老师不仅治学严谨，诲人不
倦，还待学生如朋友，与其相处让人感到轻松和温馨。几年来，周老师不仅悉心
指导我的学业，而且在思想上、生活上都给予我无微不至的关怀。
在写本文的过程中，还得到许多老师的帮助和鼓励。他们是：陈燕老师(原
导师)、吕江林老师、胡援成老师、熊大信老师、严武老师、桂荷发老师、王金佑
老师、林毓敏老师、陈春霞老师、陈家洪老师、杨玉风老师、杨荣老师等。感谢
他们这几年的悉心教导，使我受益菲浅。在此我向他们表达我深深的谢意。同时，
还要感谢三年来与我朝夕相处的同学，从他们身上学到了很多东西。
最后，我要感谢我的父母。身体发肤受之父母，他们背后无声的支持和鼓励
我，给予我生活的信心和勇气，赋予我学习和工作的动力。“谁主寸草心，报得三
春晖”，无论用如何华丽的言辞。都无法表达我对父母的爱。
由于本人才疏学浅，研究在我国开展股指期货交易是一个系统的工程。以有
限的篇幅阐述这样一个重大的课题，其成果只能是初步，粗线条的，肯定有许多
疏漏和不啼之处，恳请各位专家、教授不吝赐教。
王伟
二oo四年四月于蛟桥圆