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索取号：——王盟盟旦盟J塑—一密级：——二鲢———一
京矸耗
士学位
围
论文
中国货币市场的货币政策传导机制研究
作者：
院系；
指导教师：
学科专业；
苏昌蕾
商学院
许祟正教授
金融学
南硕
学位论文独创性声明
本人郑重声明：
l、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作．
1要980411
2、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果．
3、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。
4、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构已经发表或
撰写过的研究成果。
5、其他同志对本研究所傲的贡献均已在论文中作了声明并表示了谢意。
作者签名：
日期：
茄、昌蕾
幼04．4 zo
学位论文使用授权声明
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留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版；有权
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权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索：有权将学位论文的标题和摘要
汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。
作者签名：
日期： 2004 4·20
中文摘要
文章首先对西方金融学界关于货币政策传导机制的主要学派的主要理论观点进行评
析．接着对中国金融理论界关于货币政策传导机制的研究状况和主要观点做了回顾分析。
其次。对我国货币市场的货币政策传导机制的现状进行了研究分析，特别着重分析
探讨了目前我国货币市场的货币政策传导机制存在的四个主要方面的问题，即中央银行
公开市场业务、存款准备金率政策效果不理想，货币市场利率对货币政策的传导效果微
弱，金融机构存贷差逐年加大使货币政策传导发生阻滞，企业投资、居民消费对利率变
动反应不大。
其三，探讨分析我国货币市场的货币政策传导低效的主要原因，即货币市场发展不
充分，金融机构市场化改革还未完成，企业机制不完善、居民消费行为不成熟。
最后，在分析了金融新发展对我国货币市场的货币政策传导机制的影响之后。提出
了改变低效现状的对策，特别是对中国货币政策的最终目标、中介目标、货币政策工具
的选择提出了自己的看法，并结合国外货币市场建设的经验提出了完善我国货币市场的
货币政策传导机制的几点建议：加快利率市场化的进程，加大货币市场的发展力度，规
范货币政策传导机制中其他主体的行为等。
关键词：货币政策传导机制货币市场传导现状改变低效对策建议
Abstract
Above a11，the paper comments on the major theories of monetary transmiSSion
mechanism,summarizing them as four transmission approaches．Then it reviews the
research status and main views of China’S financial theoretical groups．
Secondly。the paper analyzes the status quo of our transmission mechanism,
especially pointing out the main problems existing in the money market
transmission mechanism from the main bodies，which are mainly sho,ed off by the
following four aspects．The first one i S that the effect of central bank’S open
market policy and deposit reserved policy aren’t as imagined．The second one
is that the transmission effect of money market interest rate to monetary policy
is weak．The third one is that the increasing difference between credit and
deposit makes monetary transmission mechanism retardant．The last one is that
the response of enterprise investment and residents consumption to the change
of interest rate¨Ls indistinctive．
Thirdly，the paper analyzes the reasons that cause the Io,effect of our
monetary transmission mechanism through monetary market．Those are the
insufficiency of money market’S development，the unfinished reform of financial
institutions。the faultiness of enterprise mechanism and the juvenility of
residents’consumption．
At last，on the basis of analyzing the impact of new financial development
on our monetary transmission mechanism through money market，the paper puts
forward the countermeasures to change the low—level efficiency．especially about
the choices of the monetary POlicy tools，operating targets，intermediate targets
and ultimate targets．Then the author combines experiences of building money
market from domain and overseas，giving some suggestions to the construction of
China’S money market and other participations，which are accelerating the
reform of the interest rate’s 1iberalization，developing money market，and
standardizing the behavior of other participations．
Key words monetary transmission mechani sm
status quo of monetary transmission mechanism
suggestions to change the low-level efficiency
2
且H 蟊
～、选题缘由
缘由一；国内外关于货币政策传导机制理论及其实践的争论和深入发展从未停止过．
各国货币理论和实践都说明一国货币政策的有效性和政策工具的选择最终都取决于该国
不同时期豹传导机制中具体传导途径的内容，特性和维用机制。面货币政策又是宏观调
控的重要部分，货币政策传导机制研究的重要性不言而喻。
缘由二：中国宏观经济调控正由直接方式向间接方式转变，货币政策传导机制自然
成了理论界的关注重点。现阶段，我国货币传导虽然得到高度重视，但效果并不十分理
想，货币政策传导机制存在问题是主要影响因素之一。尤其是我国加入WTO后，金融市
场开放。宏观调控将更加复杂，货币政策传导机制研究更显重要，
缘由三：货币市场在货币政策传导机制中起着重要作用．中央银行的货币政策传导
过程，无论是信贷(数量)传导渠道或拳』率(价格)传导渠道，都离不开货币市场．目
前中国金融市场有效性较低，利率没有市场化，使货币政策传导发生扭曲。要解决这些
问题，需要从多方面努力，以便进一步完善中国货币政策传导机制。
二、国内外研究状况
国外货币政策传导机制理论总的可以分为凯思斯主义和货币主义观点。一般而言，
凯恩斯主义者更重视利率因素和间接传导，代表人物有托宾、奠迪格利亚尼等．丽货币
主义者是从政策对资产市场的影响着眼，看重的是债券和股票或真实资本的替代关系，
如勃伦纳和梅尔泽的。财富调整论8．另外。米仟金(1995)提出货币政策传导机制四条
途径．在理性预期特别是博弈论观点和制度学派观点引入之后，在货币政策传导机制上
西方货币经济学家又提出了一些新认识．
国内讨论货币政策且标和政策工具的文章有很多：关于我国货币政策最终目标的选
择的有陈学彬(1997)、谢平(2000)、周骏(2001)、沈伟基、陈涛(2002)等：关于货
币政策中介目标的有谢平<1996)，夏斌、廖强(2001)、刘斌(2002)、汪红驹(2003)
等；关于货币政策工具的有效性及其选择的有巴曙松(1997)，钱小安(2000)、宋海林、
刘澄(2003)等．专门研究我国货币政策传导机制的相对较少，铁整体上研究的有李军
(1998)，戴根有(2001)；研究中国股票市场与货币政策传导的有许崇正(2003)．但从
货币市场角度讨论中国货币政策传导机制的较少。本文力图在这一方面做出一些探索。
三、研究方法
笔者在研究中将辅以图表研究货币政策传导机制理论和验证提出的观点：运用回归
分析、格兰杰因果关系检验、脉冲响应等实证分析方法分析目前中国货币市场的货币政
策传导机制存在的问题以及产生这些问题的原因；运用比较分析法对国外如何利用货币
市场作用于货币政策传导机制进行研究，以期对中国货币市场及货币政策传导机制的完
善提出合理建议。
四、本文框架
本文由四个部分组成，分别为：货币政策传导机制理论分析、中国货币市场的货币
政策传导机制现状及存在问题分析、中国货币市场的货币政策传导低效原因分析以及发
展货币市场、完善中国货币政策传导机制的建议。
第一部分从货币政策传导机制的定义出发，然后对西方金融学界关于货币政策传导
机制的主要学派的主要理论观点进行评析。接着对中国金融理论界关于货币政策传导机
制的研究状况和主要观点做了回顾分析。
第二部分对我国货币市场的货币政策传导机制的现状进行了研究分析，特别着重分
析探讨了目前我国货币市场的货币政策传导机制存在的四个主要方面的问题，&Ⅱ中央银
行公开市场业务、存款准备金率政策效果不理想，货币市场利率对货币政策的传导效采
微弱，金融机构存贷差逐年加大使货币政策传导发生阻滞，企业投资，居民消费对利率
变动反应不大．创新之处在于：一，建立VAR模型，利用脉冲响应曲线、方差分解比较
。货币供给和货币市场利率变动对宏观经济的影响程度，结果表明货币供应量对GDP的影
响远远大于后者。二，对1991—1997、1998—2003年的实际利率与实际社会固定资产投资
增长率、实际利率与实际消费增长率进行圊妲分析，发现实际利率和实际社会固定资产
投资增长率、消费增长率之间不存在相关关系，也就是说利率变动对投资、消费几乎没
有影响：迸行缀向比较后发现。1998—2003年实际利率与实际社会固定资产投资增长率、
消费增长率之间的相关性略大予1991-1997年它与两者间的相关性． ‘
第三部分探讨分析我国货币市场的货币政策传导低效的主要原因，即货币市场发展
不充分，金融机构市场化改革还未完成，企业机制不完善、居民消费行为不成熟．创新
之处在于：对1998——2003年实际同业拆借利率和实际存款利率水平进行格兰杰因果关
●
系检验。测算出存款利率决定同业拆借利率的概率大于同业拆借利率对存款利率决定的
概率。
第四部分在分析了金融掰发展对我国货币市场的货币政策传导机制的影响之后，提
出了改变低效现状的对策，特别是对中国货币政策的最终目标、中介目标、货币政策工
具的选择提出了自己的看法，并结合国外货币市场建设的经验提出了完善我国货币市场
的货币政策传导机制的几点建议：加快利率市场化的进程，加大货币市场的发展力度，
规范货币政策传导机制中其他主体的行为等。创新之处在于：对1998——2003年期间
GDP增长率的预测方差进行分解，发现在对其贡献中同业拆借利率的贡献已大于信贷规
模的贡献，说明现在同业拆借利率变动对GDP的影响已大于信贷规模变动的影响，利率
作为中介目标优于信贷规模。总而言之，我们要加快利率市场化的进程，加大货币市场
的发展力度，规范货币政策传导机制中其他主体的行为，才能使我国货币市场的货币政
策传导机制不断完善。正如美联储公开市场委员会高级经济学家Stephen G．Cecchetti
博士所言：“好的货币政策的精髓是，经济和市场对数据、’而不是对政策制订者做出
反应．”回．
咚tephen G．CecchettJl(I脚Proving P0吡Co-zmication)。蛾‘中国货币市场'2003年第7期第8页．
5
第一章货币政策传导机制理论分析
货币政策传导机制研究的是从中央银行启动货币政策工具开始，引发经济领域中某
些变量的一系列变化，并最终趋向货币政策目标的过程。其主要内容是研究并揭示这一
过程中货币政策工具是通过哪些途径环节，引发哪些变量的作用与反作用来实现货币政
策目标的，如图l所示．
第一节国外货币政策传导机制理论分析
间接调控下的发展完善的货币政策传导机制应该是货币政策工具一中介目标～最终
目标，如下图所示． ”
货币政策工具
法定存款准备金
再贴现率
公开市场业务操作
图1货币政策传导机制简图。
中介目标最终目标
内部传导机制
(货币供应决定机制)
货币供应量
利率
经济增长
币值稳定
充分就业
国际收支平衡
外部传导机制
(货币作用机制)
*
根据图1，再分析西方各种经济学流派对货币政策传导机制的理论。会发现他们研
f
+究的主要是外部传导机制，即货币供应量的变动传导到产出的途径。其实只是货币政策
传导机制的一部分，是不完全的．但这些理论研究了以货币供应量为例的金融指标通过
何种渠道作用于实体经济，为实际操作中如何将货币政策最有效地传导到宏观经济层面
提供了一定的指导．综合起来看，一般认为在市场经济条件下，货币政策主要通过四条
，途径影响宏观经济总量：
o结合‘中禹货币政策研究'(李念斋．中国统计出版社2003年版)第75页的图给出．
6
一、利率传导途径：
1、凯恩斯学派的传统观点：可用符号概括为M(货币)f—r(利率)I—I(投资)
f—Y(产出)t．最初，凯恩斯根据20世纪30年代的情况，断言货币需求的利率弹性较
大，投资的利率弹性较小，货币政策对刺激投资无大用。五六十年代其他经济学家证实。。
这两个弹性还受别的因素影响，并不能说明货币政策无效。之后的经济学家基本上是在
承认货币政策的效用的基础上进行货币政策传导机制研究的。另外，早期的凯恩斯学派
的货币传导机制只强调利率对投资的影响，而没有论及对消费的影响这是它的又一缺陷·
2、托宾的“q项”理论：可表述为M f—r l--Ps(企业财产市价)f—q(企业市价
与企业重置成本之比)t-'I t—Y f．托宾引入q丰富了凯恩斯传导途径中r-*I的作用机
制。这一传导机制理论的前提是生产要素价格粘性，至少滞后于利率的变化。；另外，股
票市场要比较发达，这一机制才可能发挥作用。’
3、莫迪格利亚尼的观点：M f—r I--Ps f—Fw(消费者的金融资产)f--LR(消费
者一生的财富量)f--C f—Y f．莫迪格利亚尼引入“生命周期理论”，补充了货币供
给量的变化对私人消费的影响，丰富了凯恩斯传导途径中的作用机制并引入了财富效应。
他认为货币供给量的增加将通过压低利率或提高股票市价(Ps)来影响消费者的金融资
产(聊)和其一生的财富量(LR)，进而影响其消费支出(C)和国民收入(y)．
总的来说，利率途径发挥作用的前提是充分发展的金融市场，即信息对称、金融资
产可完全替代及利率市场化等．利率传导途径是发达金融市场条件下货币政策的重要传
导渠道。’
二、信贷配给传导途径
这个途径是后凯恩斯主义在信息不对称经济学和非完全竞争微观经济学的基础上·
顺着非均衡信贷配给(央行的信贷配给，包括各种信贷控制，如利率管制)和均衡信贷
配给(商业银行在信贷市场上的配给行为)的思路发展起来的。
1、银行信贷渠道，
’ 该理论认为银行贷款与其它金融资产不可能完全替代，特定类型的借款人的融资需
求只能通过银行贷款得到满足，从而使货币政策除经利率机制传导外，还可通过银行贷
款的增减变化进一步强化其对经济运行的影响，其传导机制可表现为货币政策扩张使得
咪什金。‘货币金融学'，中国人民大学出版杜1998年敝。第572-573页．
峰军，‘中国货币政蘸的金融传导’。复旦大学出版社1998年版，第鹄页．
7
在银行资产结构基本不变的情况下，贷款规模的供给被增强，这样依赖银行贷款的特定
借款人将进一步增加投资，使总产出增加。符号表示为：M f—L(贷款规模)f—I f—
Y f。
2、资产负债表渠道
(1)非对称信息效应论
该观点认为由于信息不对称会导致逆向选择和道德风险闯题。而企业净值的增加会
减少逆向选择，降低道德风险，因为较高的净值意味着借款人的贷款实际上有较多的担
保品作抵押，及企业的所有者在该企业投入了较多的股本。从而会引起贷款和投资支出
的增加．其货币政策传导机制可表述为：M t—Ps t一净值f一逆向选择l道德风险l一
贷款f—I t--y t．
(2)流动性效应论。
该观点认为股市对耐用消费品支出(住宅需求)也有影响．因为耐用消费品(住宅)
流动性太弱，当预计到将陷入财务困境时，人们通常愿意持有流动性强的金融资产．因
此如果陷入财务困境的可能性减小，耐用消费品支出(住宅需求)就会增加。其货币政
策传导机制可表述为；M f--Ps t一金融资产的价值t一陷入财务困境的可能性I一耐用
消费品支出(住宅需求)f--y t．
这两个渠道都需要满足货币政策非中性及贷款与债券的不完全替代性两个基本前$邑
都认为货币政策对经济运行的影响可以通过对特定借款人受信贷能力的制约而得到强‰
信贷配给传导途径是不完全金融市场条件下货币政策的主要传导渠道。当金融市场机制
不健全，难以形成反映货币市场供求状况的利率水平时．信用分配是货币政策调节经济
的主要工具。当然，即使是在发达的金融市场上，只要资金需求者在资金融通上要依赖
银行，这一机制就会产生效应．中央银行的货币政策主要是通过银行信贷渠道发挥作用．
由于中小企业对银行的依赖较大，信贷传导途径对他们的影响比对大企业的大。
三、非货币金融资产传导途径： 、；
最初的货币主义学派的。单纯相关论”(即M—Y)受到众多经济学家反对以后．货
币主义者作了更精细的分析，代表理论有勃伦纳和梅尔泽的。财富调整论”；M—B(银
行放款和投资)---A(金融资产)一C(I)一Y，即中央银行调整货币政策后使商业银行
的准备金受到影响，商业银行为增加或减少放款和投资就会改变其融资条件——提高或
降低利率，从而影响到其他金融资产的价格，并且扩散、影响到真实资产的价格，最后
l
促使名义所得发生增减变化。这一理论类似于财富效应理论，它与类似于托宾q理论的另
一理论(在M下降时，公众由于所需货币得不到满足，将在股市上减少支出，即股票需求
下降，从而导致Ps f—q f—I f—Y f)构成了非货币金融资产传导途径理论。但他们仍
然坚持货币主义的传导直接性、价格因素重要性等基本观点。总的来说，他们认为央行
的货币政策通过对投资者的资产结构调整及真实财富的变化来影响宏观经济总量，传导
机制主要有股票市场的传导机制、长期债券市场的传导机制。
四、汇率途径：
在开放经济条件下，汇率途径将会发挥出作用；M(货币)l—r(利率)l—E(汇
率)I-"NX(净出I：1)f—Y(产出)f，即货币变动使利率变动，汇率因之发生改变，
从而影响到净出口值，并最终改变总产出。
后面两个途径与本文讨论的问题关系不大，就不详加分析了．
以上各条传导途径是否能在货币政策传导中发挥作用以及发挥作用的大小是由特定
国家特定的金融制度所决定的。货币主义也同意信贷配给途径是传导机制中的重要途径
之一。凯恩斯主义对利率机制的理论也随着经济的发展不断地在改进。他们只是从不周
的侧面论述了货币政策对宏观经济的影响过程和影响方式。在实际经济运行中。这几种
货币政策传导机制在货币政策传导的不同阶段、不同部门、不同程度上共同发挥着作用．
符合哪种传导机制的条件多一些，哪种传导机制发挥的作用就大一些。。
第二节国内关于货币政策传导机制的研究状况回顾分析
自从1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以后，现代意义上的货币政策开始
形成．自那时起，理论界对中国货币政策各个方面的研究和争论就从未停止过．其中货
币政策传导机制的讨论随着中央银行的调控由直接向间接转化而逐渐增多，相关研究主
要包括对货币政策的最终目标、中介目标、货币政策工具的分别讨论以及从总体上研究
货币政策传导机制． 。
一、中国货币政策的目标及工具研究。
l、最终目标的选择研究
9
对于货币政策最终目标的选择，陈学彬(1997)回认为“央行货币政策目标并非单一
的，”“保持货币政策目标相对重点的相对稳定对于降低通货膨胀水平，抑制其波动幅度
具有积极意义。”谢平(2000)。认为“对货币政策的多目标约束是‘要求过高一，因
此“货币政策无论短期还是长期都应坚持稳定物价的单一目标”；而周骏(2001)@则认
为随着我国加入世贸组织，货币政策目标不应只限于国内，“最终目标应以多重目标为
宜”，包括“币值稳定、经济增长、国际收支平衡、金融稳定”；沈伟基、陈涛(2002)田
同意他的多重目标的观点，认为“转轨经济的特殊性与复杂性决定了我国货币政策宜选
择多重目标”，目标集应该“包含物价稳定、经济增长、充分就业。经济结构调整、促进
国际收支平衡这五重目标”．
2、中介目标的选择研究．
。
在对货币政策中介目标的研究中，谢平(1996)o提出“从1986年以来，现金计划
和贷款规模一直是我国货币政策的中介目标，但货币政策实施的效果却不如人意”；夏斌、
廖强(2001)。认为货币供应量不宜作为当前我国的货币政策中介目标，而应选择通货膨
胀为中介目标：而刘斌(2002)通过对我国货币供应量与产出、物价问相互关系的实证
研究，提出货币供应量对产出短期有影响、长期无系统性的影响，对物价在长短期都有
很强的相关性，“因此。确定货币供应量的日标仍然是有实际意义的，货币供应量仍应是
货币政策的一个重要监测目标．”另外，汪红驹(2003)o通过实证分析发现，“在可选的
中介变量中，M1、^12和信贷交量以及利率对实际GDP增长率和通货膨胀率的显著性关系
随不同的回归变量选择而定。这表明，在转轨时期的复杂环境中，单一的中介目标很难
获得确切的实证支持。”
3、货币政策工具的选择研究
在货币政策工具的有效性及其选择的研究中，巴曙松(1997)@认为虽然现行准备金
制度框架上的缺陷影响了准备金政策的有效性，但准备金政策的调整将会使金融市场获
得新的发展动力，因为：。中央银行出于转变宏观金融调控方式的需要，在下调准备金率、
嘛学彬；‘银行不良资产与金融风险和通货膨胀关系的博弈分析’。戴‘经济研究'1997年第7期第32-41页．
嘴平t‘中国货币政策的拂战》．戴‘金融与保险’2000年第4期第24页．
·周骏，‘货币政策的几个问题’．载‘金融研究'2001年第5期第2l，22页．
叫沈伟基陈涛；‘对我国货币政簟目标的再思考'，戴‘金融与保险'2003年第4期第40页． ．
’谢平，‘中国金融制度的选择’．上海远东出版社1996年版，第弱-38页．
’谢平焦瑾璞：‘中嗣货币政策争论'，中国金融出版社2000年版，第6卜鹋页．
。汪红驹t‘中国货币政策有效性研究'。中国人民大学出版杜2003年版．第254—279页．
·巴曙松；‘存款准备金政策有效性’．戴‘财经论丛t浙扛财经学院学报'1997年第4期第36-“页．
收回国有商业银行再贷款的同时，必然会通过公开市场操作不断增加国债和金融债券等
的交易规模，增加其对商业票掘的再贴现。存款机构为了加强存款准备金的运营和管理，
必然会更积极地从事同业拆借业务．”所以应该“以存款准备金制度改革为关键，扩大
中央银行公开市场操作和再贴现的规模，逐步取消贷款规模管理，全面推进宏观金融调
控方式从主要依靠计划的直接控制转向主要依靠市场的间接调控。”钱小安(2000)o认
为“在市场体系还不完善的情况下，再贷款的运用仍具有一定的可行性”，但是“随着间
接调控机制的逐步完善，中央银行将日益缩小再贷款规模”：应该开展再贴现、公开市场
业务操作，“由于它们在总量上具有替代作用，故一般不宜同时进行反向运作，应尽可能
使它们能同增同减，协调一致，以实现宏观调控的目标。”宋海林、刘澄(2003)钡8认
为“在我国经济转轨时期，目前运用的几种货币政策工具都存在一定的局限性，相比较
而言，再贴现是一种适合我国国情的货币政策工具。”
二，中国货币政策传导机制研究‘
相对来说，专门研究中国货币政策传导机制的比较少。
李军(1998)毋从信贷配给机制、利率机制、汇率机$,j--个方面研究了我国的货币政
策的金融传导，其中银行是主要传导枢纽。他认为一国的金融结构决定一国金融领域内
货币致策传导机制的基础路径及其作用机制．不发达的金融市场和扭洒的金融结构是我
国以信贷配给为主要途径的货币政策传导机制的基础。郭菊娥(2001)o在李军研究的基
础上定量测算了1984——1999年我国货币政策经济变量传导过程。验证了信贷配给机制
是我国货币政策传导的主要途径．， 一
戴根有(2001)。指出“90年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一
步发展，初步形成从中央银行～货币市场一金融机构一企业的传导体系．”目前传导机制
中存在的主要问题有利率市场化程度不高、货币市场基础建设有待加强、商业银行利益
机制问题尚未鳃决、国有企业机制没有根本改变，等等．
许崇正(2003)。有针对性地从股票市场的角度探讨了目前我国货币政策传导机制
。钱小安，‘中国货币政策的形成与发展)，上海人民出版社2000年版，第95一106页．
咻海林刘澄，‘中国货币信贷政董理论与实证'．中国金融出版社2003年版，第138页．
·李军：‘中国货币政燕的金融传导’，复旦大学出版杜1999年版，第118—185页．
o郭菊娥：‘中田货币政簟调控模式与运行机制研究’．中国金融出版杜2001年版，第83—100页．
‘戴根有主编：‘中嗣货币政簧传导机制研究l。经济科学出版杜2001年版，第9-23页．
掣许崇正酥建新：‘扭转中置|I譬市祷导货币政策低簸的对策’．‘改革’2003年第6期，第flo一88页．
许崇芷；‘论中国的股票市两与货币政辇传导'，‘经济学动态’2003年第11期，第29-32页．
许祟芷；‘中国股票市场传导货币政簟低效原因分析'，‘经济问题'2003年第12期。第42-45，49页．
11
的现状、问题及对策，分析了“股票市场对货币政策传导渠道———-f言贷渠道的冲击”、“对
投资和消费的影响效果”，指出“股票市场存在严重的功能缺陷”。他认为“我国的货币
政策最终目标应重定，由单一目标改为多重目标，即既把稳定物价作为货币政策最终目
标，同时把经济增长、资产价格稳定以及就业增长也作为我国货币政策的最终目标。”对
于中介目标，我国应该“暂时放弃货币政策中间目标，直接盯住通货膨胀率，并密切监
测股票价格、货币供应量、经济增长率等指标。”货币政策工具方面，“央行需加大公开
市场业务的操作，将此作为货币政策的主要操作手段、工具。”另外，我们应该。协调发
展货币市场与资本市场，进一步沟通两市场之间的联系。”
但是在这些研究中，从货币市场角度讨论中国货币政策传导机制的较少，本文力图
在这一方面做出一些探索。一
‘
12
第二章中国货币市场的货币政策传导机制现状及存在问题分析
第一节中国货币政策传导机制的现状
一、中国货币政策传导途径的现状
1、信贷传导途径一直是主渠道
实证研究表明。在1984——1999年期间，国内信贷总额名义和实际增长率通过MO，
M1和M2作用于GDP和物价的概率均远远大于实际利率水平相对应的作用概率，揭示我
国货币政策主要通过国内信贷配给机制进行传导。另外，从下表可以发现， 2003年国
内非金融企业部门(包括住户、企业和政府部门)以贷款、股票(可流通上市股票的筹
资部分)、国债和企业债这四种方式新增融入的资金总计为3．52万亿元(本外币合计)，
贷款、国债、企业债和股票融资的比重为85．1％：10％：1．o％：3．9％．说明贷款目前仍是
我国融资的最重要方式(参见表1)．
表l国内金融市场融资情况表单位：亿元，％
全年融资量(亿元人民币) 比重
2003钜2002焦2001短2003芷2002焦2001焦
国内金融市场融资总量35154 23976 16555 100．O 100．0 100．0
贷款29936 19228 12558 85．1 80．2 75．9
国债3525 3461 2598 1 o．O 14．4 1 5．7
企业债336 325 147 1．0 1．4 O．9
股票1357 962 1252 3．9 4．0 7．6
资料来源：2003年中国货币政策执行报告
，
这主要是因为我国利率尚未市场化，利率传导途径无法发挥很好的作用；且根据第
一章的理论分析，信贷传导途径发挥作用必须满足两个前提条件：货币政策非中性、贷
款与债券的不完全替代性，而在中国货币政策不具备中性，资本市场不发达也导致贷款
与债券具有不完全的替代性，两个基本前提均满足．
具体而言，我国从1953年全面实施综合信贷计划管理到1998年人民银行正式取消
信贷规模管理，这段时期银行的全部信贷收支规模和货币发行总量均由国家计划管理．
。郭菊娥：‘中国货币政策调控模式与运行机制研究’．中函金融出版社2001年版．第94-99页．
13
信贷计划有一个自下而上的信贷汇总过程，根据央行与专业银行的“事前信贷博弈“①分
析，由于信息不对称专业银行会虚报上年信贷基数，而央行难以实行有效的监督；同样，
“事后信贷博弈”分析发现在参与信贷再配给过程中，专业银行由于其商业性目标的影
响，会留下“缺口”使央行不得不追加信贷规模来弥补．由此产生的一系列问题，如“信
贷漏损”，“倒逼”央行扩大货币供给规模、信贷灰市等等，严重影响了央行信贷配给传
导机制作用的发挥。1998年以后，由于取消了信贷规模管理，上述问题有所解决，信贷
传导途径的作用更为显著。
2、利率传导途径不畅
1996年6月以来我国中央银行8次降息以期拉动经济．而实践表明，此举并未有效
刺激消费、投资。王光伟。利用1991——1998年的实际利率与城乡居民的实际消费增长
率、实际利率与社会固定资产投资增长率等投资增长率进行回归分析发现实际利率与实
际消费增长率之间不存在相关关系；民营(私营)企业投资增长率与实际利率有弱相关
外，其他各类投资增长率与实际利率都没有相关关系．第二节将具体谈到这个问题。
3、非货币金融资产传导途径作用微弱，
。
(1)我国股票市场发展还很不健全，存在着规模小(2001年底深沪股票流通市值
仅占GDP的15．1％)毋、投资工具少、投资者主要是机构等问题，限制了股票市场渠道对
货币政策的传导。实证表明，我国货币供应量与股票价格之间相关性弱且不稳定。
(2)央行难以在长期债券市场进行传导，因为我国国债期限偏长，很多未能上市，
使得其流动性差；我国债券基本上是固定利率，如果考虑到通货膨胀因素，实际长期利
率水平难以确定；而且国债发行规模小．
4、汇率途径几乎未发挥传导作用．
我国目前虽然人民币在经常项目下可自由兑换，但资本项目仍未放开，现行的汇率
安排实际为盯住美元的固定汇率制．自然货币政策的汇率传道机制也就难以发挥作用．
二、中国货币市场的现状
中央银行市场性的货币政策传导过程，无论是信贷(数量)传导途径或利率(价格)
传导途径，都离不开货币市场．目前，货币市场在我国货币政策传导中已经发挥了一定
的作用：， 一
’
o李军：‘中国货币政簧的金融传导'复旦大学出版社1998年版．第122—130页．
o王光伟主撰：‘中国金融体制改革焦点问题研究'，复旦大学出版杜2003年版．第135—142页．
曩许崇正t‘中固股票市场传导货币政策低效原因分析’，藏‘经济问题’2003年第12期第45页．
14
1、银行间同业拆借市场和债券市场已成为金融机构调节资金头寸的重要场所。2003
年，银行间同业拆借市场全年累计成交2．4万亿元，比2002年增加1．2万亿元，增长
99．2％，比2001年增长近2倍；银行间债券市场累计成交14．8万亿元，再创历史新高。。
2、货币市场的发展为运用再贴现、公开市场业务等货币政策工具发挥作用创造了条
件，公开市场业务迅速成为央行调节货币供应量的重要工具。2003年中国人民银行共开
展59次公开市场操作，通过公开市场债券交易累计回笼基础货币13186亿元，累计投放
基础货币10492亿元，投放、回笼相抵，净回笼基础货币2694亿元。。
3、货币市场的发展为利率市场化提供了基础．因为在货币市场充分发展之后，货币
市场利率将成为利率结构中的主要利率信号，在整个市场利率体系中起着主导作用，为
央行通过调控货币市场利率间接影响金融机构存贷款利率，最终实现通过利率机制传导
货币政策创造了条件．
4、货币市场保证了国债和政策性金融债券的发行，促进了财政政策与货币政策的协
调。货币市场为金融机构的流动性调节提供了保证，使金融机构有充足的资金购买债券，
有力地支持了财政部和政策性银行的大规模发债，通过公开市场业务现券交易。在二级
市场买进国债，支持了国债发行，有效配合了财政政策的实施。
但是货币市场也存在着很多问题，发展还很不完善，阻滞了货币政策的传导。这些
会在后面的分析中具体谈到．
第二节中国货币市场的货币政策传导机制存在问题分析
随着市场经济的不断发展，金融宏观调控方式逐步从直接调控向间接调控转化。这
时的货币政策在货币市场上的传导体系为中央银行一货币市场一金融机构一企业、居民。
下面分别从这几个主体来分析目前我国货币市场的货币政策传导机制中存在的问题。
一、中央银行公开市场业务、存款准备金率政策效果不理想
l、公开市场业务对货币供应量的调控能力很微弱
2003年从4月22日至12月底，中国人民银行共发行63期央行票据，发行总量为
7226．8亿元，发行余额为3376．8亿元．大量的密集的票据发行表明了中央银行调整过
。中国人民银行罔站。12003年中国货币政簧执行报告’第12、15页．
·中国人民银行同站．(2003年中国货币政蹙执行报告'第7页．
量的货币供应量、降低银行放贷的强烈意愿。但从总的实施效果束看，2003年中国人民
银行共开展59次公开市场操作，通过公开市场债券交易累计回笼基础货币13186亿元，
累计投放基础货币10492亿元，投放、回笼相抵，净回笼基础货币2694亿元。而2003
年全年累计投放现金2468亿元，同比多投放879亿元，这似乎与中央银行竭力控制货币
投放的初衷相违背了．而且。中央银行的2694亿元的净回笼基础货币只占Mo、Ml、M2
的13．64％、3．2％、1．22妒，可以看出目前我国中央银行的公开市场业务操作对现金投放
的调控能力很微弱。2003年MO、M1、M2均比去年周期增长10％以上就证明了这一点．
2、存款准备金率政策效果不理想
2003年8月23日人民银行宣布：自9月21目起，将金融机构法定银行存款准备金率
由原来的6％上调至7％。据权威人士预计，此次调整大体将冻结商业银行1500亿元超额
准备金o，按货币乘数4．23(2003年12月末我国基础货币余额为5．23万亿元，广义货
币供应量M2余额为22．1万亿元回)计算，会减少6345亿元贷款的投放．而实际上，如
下图所示，贷款虽然增速略缓但仍然呈上升趋势。再从近几年的数据来看，我国于1998
年将存款准备金率由13％下调至8％，1999年又下调至6％，结果货币供应量并未迅速上升，
1998、1999、2000年的广义货币供应量M2反而分别比上年下降4．8％、0．1％、2．4％。．存
款准备金这一货币政策工具在我国的实施效力一直不是很高。
2003年1—12月金融机构人民币贷款总额
03．01 03,'03 03：05 03．07∞∞03：11 匣囹
数据来源：中国人民银行网站，IlWWo pbc．gov．cn
4、吣、M1、舷的数据来自中国统计数据两。www．china．org．cn／dH：ompany-
哗豪明；‘对央行货币供应量调节机制的反思’，戴‘银行家'2003年第12期第15页．
o中国人民银行耐站，(2003年中国货币政蕈执行报告，第1、3页．
冁据中国人民银行统计季报的数据计算得出．
16
。一
一
一一
一一一
l
二、货币市场利率对货币政策的传导效果微弱
虽然货币市场上的同业拆借利率、银行间债券市场利率已经放开，但货币市场利率
的变化还没有对宏观经济运行产生足够“冲力”。为了比较货币供给和货币市场利率变动
对宏观经济的影响程度，下面试利用人民银行提供的1998年1季度到2003年1季度数
据对这三者进行脉冲响应分析．其中以消除季节因素的Ml代表货币供给；因为同业拆借
市场是我国货币市场目前发展最好的子市场之一，而其期限为七天的同业拆借交易量最
大，2003年七天的同业拆借交易量就占同业拆借市场总交易量的65．54％回，所以以七天
同业拆借利率Rl作为货币市场利率的代表，减去物价上涨率得实际同业拆借利率TRl；
以国内生产总值(GDP)代表宏观经济总量，利用Eviews软件消除其季节因素后得变量
序列GDPSA；再对序列M1、GDPSA进行对数化处理以避免数据的剧烈波动，新序列分别
记为埘1，LGDPSA。然后，选择PP检验对序列LMl、TRI、LGDPSA进行单位根检验，发
现LMI、TRI和LGDPSA变量序列是不平稳序列，而其～阶差分序列DLMI、DTRI和DLGDPSA
是平稳序列，也就是LMI、TRI和LGDPSA序列是I(1)形平稳序列，符合条件可以对这三
个变量建立vAR模型，在该模型系统中测算另外两个变量对变量LGDPSA的脉冲响应规律．
LGDPSA关于一个标准差货币供给冲击、同业拆借利率冲击(将变量自勺‘‘新息弋Innovation)
看作变量冲击本身)反应的规律详见图3-I、3-2．
图3-I LGDPSA对一个标准差新息的脉冲响应曲线
Response of LGDPSA to One S D．Innovations
嘬据中田人民银行网站(ww砒pbc．gOV．911)提供的数据计算得出．
‘
17
暑：肼
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似
O
O
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n
n
n
n
从图3-1可以得出结论：货币供给冲击(LMI)对于国内生产总值(LGDPSA)具有长
期正向影响，第二期后略有下降，第四期达到最高点，之后略有下降，第五期后趋于平
稳；同业拆借利率(TRI)对GDP的影响最初是负效应，第二期后为正向影响，第四期后
趋于平稳。
图3-2变量LGDPSA的方差分解结果
E三亘[三三：亟[三三玉巫五：1
≠
图3-2显示，货币供给冲击(LMl)和同业拆借利率(TRI)对于国内生产总值(LGDPSA)
的预测均方差贡献比例分别在第4期后处于平稳缓慢增长的态势，且货币供给冲击(LMI)
对GDP的贡献比例大于70％远远大于同业拆借利率(TRI)不到10％的贡献比例．由上述
分析可以看出目前我国货币市场利率的变动对宏观经济的冲击时效短，且影响远远小于
货币供给变动对宏观经济的影响．
三、金融机构存贷差逐年加大，货币政策传导发生阻滞。
目前金融机构在货币政策传导中的主要问题是多存少贷，即货币投放很大，存款增
加很大，但贷款增幅}Et4,，投资带动不起来．如表2-I所示，1998—2002年每年的现金
投放都在1000亿元以上。另外2003年我国累计投放现金2468亿元，中央银行试图投放
现金以满足企业资金需求i但如表2-2所示1998-2003年的金融机构存贷差逐年扩大，
而我国企业主要通过贷款进行融资，这就使得大量企业得不到贷款，无法扩大投资．基
。础货币的放松管制无法刺激基层金融机构信贷规模的有效扩张，表明货币政策传导机制
这个环节发生传导阻滞．
18
表2-1 1998——2002年金融机构现金投放回笼差额(单位：亿元)
年份现金收入现金支出投放
1998 203966．5 204993．1 1026．6
1999 233399．0 235650．4 2251．3
2000 277067．1 278264．3 1197．2
2001 321380．2 322416．3 1036．1
2002 365593．0 367182．2 1589．2
注：根据(2003年统计年鉴》整理
表2_2 1998——2003年金融机构人民币存贷款情况
年份存贷款差(亿元) 存款增长(％) 贷款增长(％)
1998 9173．8 16．16 15．50
1999 150“．6 13．67 8．33
2000 24433．3 13．81 6．01
2001 31302．5 16．OO 13．03
2002 39623．5 19．Ol 16．90
2003 49059．4 21．73 21．10
注；根据2003年中国人民银行统计季报及中国人民银行网站(w-．pbc．gov．on)的数据整理
四、企业投资、居民消费对利率变动反应不大
1、企业投资对利率的敏感度较小。
这里根据人民银行统计季报、人民银行2002、2003年货币政策报告、国家统计局提
供的数据对1998—一2003年的、实际利率与实际全社会固定资产投资增长率进行回归分
析(见表3-1)，以考察近期利率变动对投资的影响程度。同时为了进行纵向比较也给出
了1991—1997年的实际利率与实际全社会固定资产投资增长率的回归分析结果(见表
3-2)．
表3-1 1998——2003年实际社会固定资产投资增长率Yl与实际利率x的回归分析
变量系数标准差T统计量T检验的相伴概率
C 20．57896 6．238249 3．298836 0．0300
X -1．610892 1．322670 -1．217909 0．2902
样本决定系数R 0．270513 因变量的均值13．63333
调整后的样本决定系数0．088141 因变量的标准差6．485574
回归标准误差6．193160 赤池信息量(AIC) 6．745969
残差平方和153．4209 施瓦兹信息量(SC) 6．676556
对数似然比-18．2379l F检验的统计量1．483303
聃统计量‘ 1．218967 相伴概率0．290185
注：其中C是常数项
表3-2 1991——1997年实际社会固定资产投资增长率Y1与实际利率x的回归分析
变量系数标准差T统计量T检验的相伴概率
C 19．22459 4．489442 4．282178 0．0078
X -0．339707 0．795793 -0．426878 0．6872
样本决定系数R 0．035163 因变量的均值19．31000
调整后的样本决定系数--0．157804 因变量的标准差11．02788
回归标准误差l】．86614 赤池信息量(AIC) &020212
残差平方和704．0270 施瓦兹信息量(SC) 8．004758
对数似然比-26．07074 F检验的统计量0．182225，
DW统计量0．925980 相伴概率0．687225
注：同表3-1
实际利率和实际社会固定资产投资增长率之间不存在相关关系；但表3-1中的R值
为0．2705大于表3-2中的R值0．0352，表明1998-2003年实际利率与实际社会固定资
产投资增长率之间的相关性大于1991-1997年两者间的相关性．但总体上说，利率变动
对投资几乎没有影响．
2、利率变动对居民消费影响不大
这里根据人民银行统计季报、人民银行2002、2003年货币政策报告、国家统计局提
供的数据对199跏—．2003年的实际利率与实际消费增长率进行回归分析(见表3-3)，
以考察近期利率变动对消费的影响程度．同时为了进行纵向比较也给出了199l—1997
年的实际利率与实际消费增长率的回归分析结果(见表3-4)． r
表3-3 1998——2003年实际消费增长率Y2与实际利率x的回归分析
变量系数标准差T统计量T检验的相伴概率
C 10．58438 o．866979 12．20836 o．0003
X -o．112342 0．183822 -0．611147 0．5741
样本决定系数R 0．085401 因变量的均值10．i0000
调整后的样本决定系数-0．143249 因变量的标准差0．804984
回归标准误差0．860712 赤池信息量(AIC) 2．799088
残差平方和2．963301 施瓦兹信息量(SC) 2．729675
对数似然比-6．397264 F检验的统计量0．373501
DW统计量I．069109 相伴概率0．574127
注：同表3-1
表3-4 199l——1997年实际消费增长率Y2与实际利率x的回归分析
变量系数标准差T统计量T检验的相伴概率
C 11．80294 0．964258 12．24045 O．0001
X 0．028757 0．170923 0．168245 0．8730
样本决定系数R 0．005629 因变量的均值lI．79571
调整后的样本决定系数-0．193245 因变量的标准差2．333166
回归标准误差2．548651 赤池信息量(AIC) 4．943962
残差平方和32．47810 施瓦兹信息量(Sc) 4．928507
对数似然比-15．30387 F检验的统计量0．028307
Dw统计量2．625474 相伴概率0．872984
注：实际消费增长率为消费品零售额实际增长率，利率取一年期存款利率．
从理论上说，利率应与消费增长率成负相关关系：首先，存款利率下降后，存款收
益有所减少，人们持有货币的投机需求提高，存款将减少，投资和消费都会相应增加；
其次，贷款利率降低后，消费信贷的成本减少，消费信贷增加，居民消费总数增加．而
1991——1997年的回归结果明显背离理论分析．虽然1998-2003年实际利率与实际消费
增长率之间负相关，且相关性略大于1991-1997年两者间的相关性(表3—3中的R值大
于表3-4中的R值)，但总的来说，实际利率和实际消费增长率之间基本上不存在相关关
系，也就是说利率变动对消费几乎没有影响．
第三章中国货币市场的货币政策传导低效原因分析．
由于中央银行制定的货币政策都要通过传导体系中后面的主体来传导，因此下面主
要从货币市场、金融机构、企业居民这几个角度分析中国货币市场的货币政策传导低效
的原因。
第一节货币市场发展不充分
货币市场是短期信用工具(期限为一年和一年以下)交易的金融市场，或者说，货
币市场是指一年以内(包括一年)的以短期金融工具为媒介进行短期资金融通和借贷的
市场．目前我国货币市场主要包括同业拆借市场、银行间债券市场、回购协议市场、票
据市场等等，存在的问题主要有：
一、同业拆借市场有待完善
1、存款准备金制度不健全
。众所周知。存款准备金制度是同业拆借市场存在的前提，该制度不健全就会制约同
业拆借市场的发展．目前，我国的存款准备金制度：(1)对各商业银行在中央银行的存
款准备金计息，降低了各商业银行持有多余的准备金头寸的机会成本，也就降低了银行
通过同业拆借市场拆借准备金头寸的积极性；(2)对准备金头寸不足的金融机构缺乏严
厉的惩罚，有时金融机构甚至能够以比同业拆借利率更低的利率获得央行再贷款，这也
不利于同业拆借市场的发展；(3)我国对不同性质、期限的存款提取相同比例的准备金
易使有些金融机构准备金多，另一些又不足，金融机构就会将短期的同业拆借转变为较
长期的资金借贷，这就造成我国同业拆借期限过长、同业拆借市场调剂准备金头寸这一
主要功能不能很好发挥．
7 0
2、交易主体偏少，结构也不合理。
1996年我国同业拆借市场的成员只有55家，2000年底增加到13类金融机构465家
毋，应该说我国同业拆借市场交易主体是在不断增加，但其数量仍然十分有限．虽然465
家金融机构中已有147家农村信用联社、84家其他金融机构(包括证券公司、基金管理
公司、保险公司、财务公司以及中金公司)，但我国的同业拆借市场交易仍然主要集中在
嗷思危主编：‘培育与监管s设计中田的货币市场'，经济科学出版杜2002年版．第59页．
234家银行类成员中；而且绝大多数商业银行的省以下分支机构未能获准进入拆借市场，
因此同业拆借市场难以真正反映市场资金的供求关系。
3、我国同业拆借市场规模小，交易品种少
1999年同业拆借市场日均成交18亿元人民币，2003年银行间同业拆借市场全年累
计成交2．4万亿元，日均也不超过100亿元人民币；而1999年美国联邦基金市场日成交
量一般在900亿美元，香港地区同业拆借市场日成交量在200亿美元o．因此，我们的同
业拆借市场如果想影响整个货币市场的资金流动，交易额还需进一步增加。虽然我国目
前有1天、7天、20天、30天、60天、90天、120天七个期限的同业拆借交易品种，而
且同业拆借的期现在不断缩短，2003年七天的同业拆借交易量占同业拆借市场总交易量
的65．54％。．但是总的来说，交易品种还是较少，没有真正意义上的隔夜拆借，日本甚
至有半天的同业拆借(要求当天结清)．
4、我国同业拆借市场利率的市场化程度不高
当一国经济是间接调控时，应该由同业拆借利率等货币市场利率决定存贷款利率，
但在我国某种程度上是管制利率决定同业拆借利率的长期走势。根据中国人民银行统计
季报、人民银行网站提供的数据，测算一下1998—2003年实际同业拆借利率TRI(取
七天同业拆借利率减去物价上涨率)和实际利率水平TR(取一年期存款利率减去物价上
涨率)之间的Granger因果关系。首先对这两个变量序列进行ADF单位根检验：
表4-1 1998--2003年各变量序列的ADF检验结果(月度数据)
ADF检验值临界值(1％，55，10％)
TR -2．101816(C。T．2) -4．0948-3．4749—3．1645
TRI -2．737704(c，T，O) -4．0909-3．4730-3．1635
DTR -6．952234(O。0，1) -2．5963-I．9451一I．6182
DTRl -6．787631(0，0，1) 一2．5963-I．9451—1．6182
注：(C，T，N)括号中的C表示ADP检验时舍常数项(C卸表示不舍常数项)，T表示含趋势项(T=o
表示不舍趋势项)。N表示滞后阶数．变量序列名前的。D’表示变量序列的一阶差分值． ‘
从表4-I可以看出TR和TRl是I(1)序列，符合条件，可以对DTR和DTRI进行Granger
啵红地t‘中央银行公开市场操作'．中田金融出版社2002年版．第200页．
嗨据中田人民银行罔站(-w．pbc．g州．∞)的数据计算得到．
因果关系检验。
表4-2 1998--2003年各变量序列的格兰杰因果关系检验结果
原假设： Obs F-Statistic Probability
DTRl不是DTR的格兰杰原因69 1．27950 0．28520
DTR不是DTRI的格兰杰原因3．23621 0．04583
注：F-Statistic是F统计检验的值，Probability是接受原假设命题的概率．
：表4-2的测算结果表明：实际的同业拆借利率DTRI是实际利率水平DTR的格兰杰原
因的概率是71．5％，实际利率水平DTR是实际的同业拆借利率DTRI的格兰杰原因的概率
是95．4％，明显可以看出管制利率决定同业拆借利率的概率大于同业拆借利率对存款利
率决定的概率． 。
二、银行间债券市场还需规范
1997年6月16日，全国银行间债券市场开始在全国银行问拆借市场网络上正式运
行．在此之前，商业银行主要通过证券交易所进行债券买卖．
1、一级市场还不规范，债券期限结构缺乏均衡合理的分布
银行间债券市场发债主体少，主要是国债和政策性金融债，缺乏企业债券，2003年
国债发行了6280亿元、政策性金融债累计发行4520亿元、而企业债只发行了358亿元：
而且债券期限偏长，大部分以中长期债券为主，短期较少，2003年国债累计发行6280．1
亿元，其中一年以下期限的国债有100亿元仅占国债发行总量的1．6％，一年期国债有
458．4亿元也就占7．3％。，而美国的短期国债一般占全部国债发行量的I／3。．这种债券
期限结构无法满足各类投资者的不同需要，限制了债券市场的发展，短期国债的缺乏也
不能适应公开市场操作的需要． ．
2、二级市场运行不畅，交易主体结构不合理，债券不足-
流动性是债券二级市场建设的核心．以国债为例，从1981年我国恢复发行国债以来，
在全部新发行国债中，居民个人持有的比例高达60％以上(有些年份高达90％以上)。与
4，}艮据中匿人民银行网站提供的(2003年中田货币政镱执行报告’第14页的数据计算得到．
o张红地l‘中央银行公开市场操作h中国金融出版社2002年版，第200页．
市场经济发达国家相比持有比例较高，在日本个人持有国债比例仅占20％左右回。同时，
我国个人持有的国债较少进入二级市场交易，成为一种变相的储蓄，这使得进入银行间
债券市场的国债数量很少；加上机构持有者也把大部分国债看成是优质资产很少进行流
通，导致国债流动性减弱，不利于中央银行公开市场操作。因为公开市场业务作为政策
效果较好的一种中央银行货币政策工具，它需要以买卖债券的形式吞吐基础货币。而2000
年10月末，我国中央银行各种债券仅约3500亿元，占总资产的15％，而同期美国美联
储总资产中国债就占到80％，约25000亿美元。占GDP的40960。另外，目前在我国债券
市场上，商业银行是交易大户。而在国外成熟的债券市场上，除金融机构外，各类基金
成为市场的主要参与者。逐步引入衍生品种也是提升市场流动性的一种较好方法．
三、回购市场尚未成熟
目前，参加银行间债券市场回购业务的市场成员已包括中资商业银行及其授权分行、
在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社等，成员
比拆借市场的更为广泛，且债券回购的风险低于信用拆借。因此，与拆借相比，回购交
易更为活跃，如表5所示。
表5银行间同业市场拆借和回购交易情况单位；亿元
年份拆借回购
1997 4149．24 309．87
1998 — 989．58 1021．48
1999 3291．6 3956．93
2000 6728．07 15781．73
2001 8082．05 ，40133．3
2002 12107．24 101885．21
2003 22220．33 117203．42
资料来源：朱忠明等，‘中国货币市场发展新论'。中国发展出版社2002年版．第73页．
中国人民银行网站。---．pbc．gov．crl．
由于我国的回购交易以国债和政策性金融债券为主要标的物，所以回购市场存在的
问题与债券市场相似：
％大楷周成跃郭如鳌：‘嗣愤市场体系'，上海财经大学出版社2000年版，第7页．
。张红地#‘中央银行公开市场操作'．中国金融出版杜2002年版．第203页．
l、市场分割
目前我国有四个回购市场：通过上海、深圳两个证券交易所和STAQ系统的网络进行
交易的场内交易市场、由各地证券交易中心组织的场外交易市场、有交易者直接达成交
易的场外市场及1997年商业银行退出证券交易所后组成的银行间回购市场。每个市场的
交易系统、参加主体等不尽相同。市场分割的最重要表现在于市场利率的不同，场内回
购协议的利率随着资本市场特别是股票市场的变动(如新股发行)而变动；而银行间回
购协议利率与同业拆借利率保持着相对稳定。市场分割提高了交易成本，降低了市场运
行效率．
2、交易期限分布不尽合理
虽然目前我国的回购市场有从7天到1年共十个品种的回购协议，比同业拆借的品
种还多．但交易主要集中在7天和14天的回购协议上，2003年这两种回购协议就占了
全部交易量的78％。。另外，回购市场没有发挥它的交易期限灵活的特点，交易期限均在
7天以上，未能象发达国家那样有短至1天的回购协议。
四、票据市场发展滞后，
1、市场发展缓慢，交易规模小
在发达国家，票据市场是最重要的货币市场在市场，在解决绝大多数工商企业交易
支付问题时发挥着巨大的作用。我国的商业票据市场自80年代起步以来，至今已经运行
了20余年，由于我国的商业信用长期未得到很好的发展并且商业信用票据化程度很低，
票据业务的开展仅靠银行信用，致使票据市场发育缓慢，交易规模小，成市能力弱．如
图4所示，2000年1-----9月金融机构在货币市场上交易资金为15648亿元，其中同业
拆借4528亿元，债券现券交易546亿元，金融机构间债券回购6949亿元，商业银行与
中央银行债券回购1867亿元，票据再贴现1758亿元．票据市场的滞后发展制约了再贴
现这一政策工具的作用的发挥． ’
4根据中嗣人民银行网站(-w．曲c．gov．cn)的数据计算得到．
图4 2000年l叫月份货币市场交易结构图
数据来源：戴根有主编，<中国货币政策传导机制研究，，经济科学出版社2001年版，第“页．
2、信用工具单一
票据市场上信用工具单一，我国目前只允许发行商业汇票、不允许发行商业本票，
企业短期融资债券的发行受到严格限制。而且在可交易的票据结构中，由于银行承兑汇
票是一种商业信用与银行信用相结合的信用支付工具、安全性好、履约率高、较易转让、
贴现乃至再贴现，因而占有较高比例，商业承兑汇票由于风险性大难以被接受。工具单
一既易造成票据市场结构失衡、风险集中，也无法满足企业对票据的融资要求． 一
3、交易主体不规范
我国的票据市场并不是所有的企业、金融机构都可以进入，而且目前能申请再贴现
业务的金融机构仅限于各国有商业银行、政策性银行及分支机构，不包括城、乡信用社，
有悖于市场公平竞争的原则．另外，个人不允许参与票据活动，这使得对小额面值票据
有着强烈的需求的个体工商业者只有通过票据黑市来寻求票源．
4、外部环境不佳，
(1)社会商业信用基础薄弱，某些市场主体利用票据诈骗资金、银行的违规操作都
使票据业务在承兑、流通、贴现、支付等环节存在很大风险：(2)我国银行承兑汇票银
行收0．5％的手续费低于英国承兑费0．75％的比例o，造成收益不能弥补资金成本，影响了
哳森王雅茜t‘我国票据市场发展中存在的目愿及改革思路'，戴‘现代财经’2002年第3期第12页．
票据市场的发展：(3)官定的票据贴现利率挫伤了商业银行票据贴现的积极性抑制了票
据市场的发展：(4)贴现、再贴现的规定过于严格也不利于票据市场的发展。
总体上看，货币市场存在的问题主要有：
l、利率未完全市场化。利率市场化是四条货币政策传导途径尤其是利率传导途径对
货币政策传导进行高效传导的一大前提，一般而言，货币市场越完善，利率的市场化程
度越高，货币市场的利率弹性也就越强，货币政策的有效性就越大．而目前我国利率还
属于管制利率，利率结构扭曲，致使货币政策传导不畅。如存贷款利率的对应关系扭曲，
存贷款利差太小，对银行经营不利。自1983年以来，一年期存贷利差变动范围在O．7一
一3．2个百分点，其中一年期银行存贷利差小于等于零一共有七次。．又如，银行存贷款
利率与金融市场利率的结构扭曲，银行存款利率低于货币市场上的同业拆借市场利率．
理性的市场上银行从同业拆借市场借款是要弥补头寸和向一般客户贷款的资金来源，必
须有利差赚取才行．因而市场化程度高的国家的同业拆借利率是低于优惠贷款利率的，
而我国正好相反．这就使得利率的传导作用无法充分发挥出来。，
2、我国货币市场相互割裂，包括市场分割、地域分割，主体分割。．市场分割：债
券市场分为银行间债券市场(银行间国债回购才是银行业融通资金的主要场所)和交易
所债券市场(主要为满足证券公司融通资金需要)，两市场利率基本不存在同合关系。地
域分割：只有银行间同业拆借市场形成了全国统一的市场，国债回购市场仍然存在着地
域分割。主体分割：一是国有银行内部资金封闭式运行，少量分行直接进入货币市场交
易，二是大量小金融机构不能进入全国货币市场，存在大量场外交易且利率大于全国货
币市场的利率．由于存在着市场分割的现象，即使有个别子市场实行了利率市场化，也
难以传导到其它市场，致使货币政策的传导受到制约．
3，各个子市场发展不均衡。在众多子市场中银行间同业拆借市场和债券回购市场发
展相对较充分，但票据市场等子市场发展滞后，票据市场甚至没有形成一个全国统一的
市场。仅在华东地区形成了一些区域性市场。这不利于扩大货币政策的传导和渗透渠道，
而且中央银行对货币市场的调控也就不能有效的作用于实体经济．
4、市场交易主体单一，大银行垄断．入市机构多是金融机构，缺少大型企业集团等
非金融机构。增加了货币政策传导的外部时滞．而在金融机构中，大银行的垄断造成了
喂志宏：‘对我翟利率政策及其存在目题的分析与建议，。蓑‘财贸经济'2002年第lO期第30页．
。利率市场化国际比较研究课题组t‘我国利率市场化的风险分析’，戴‘中国金融'2002年第3期第24页·
货币市场缺乏竞争力。数据分析。表明从成员交易量来看，在拆借市场占主体地位的是全
国性的商业银行总行(1997年后)；另外，这些大银行又往往是国债发行一级承销商或
交易者，掌握了大量债券，由于大银行把债券作为无风险资产来持有，而不愿涉足回购
市场，使得中小金融机构难以获取债券。也就是说，大银行同时垄断了资金和债券，这
就阻碍了货币市场的进一步发展． ．’
第二节金融机构市场化改革还未完成
虽然我国金融机构已经在进行市场化的改革，但尚未建立与市场经济相适应的运行
机制，在机构设置、内部控制和经营管理等方面还存在许多急需解决的矛盾和问题，因
而出现了多存少贷，贷款变动对准备金率调整反应微弱等现象．具体而言，主要是因为：
一、机构设置还存在问题
我国四大国有商业银行在进行机构改革时于1998、1999两年内撤并了地市以下分支
机构及营业网点约14万家o。虽然国有商银行机构进行精简有利于提高效率，但其基层
营业机构的大幅度快速收缩，使得资金向大中城市集中，同时也使得中小金融机构的资
金来源减少、经营更加困难，这些都不利于贷款的发放。
二、资产负债管理还不健全
从1998年开始，我国商业银行实行了资产负债管理，但还存在着一些问题．由于一
味地追求“安全性”，商业银行宁可多持有头寸、减少负债也不愿意过多放款，采取了保
守的经营策略以规避风险，造成了。借贷”现象的产生．据国家统计局统计，2000年在
全部工业增加值39570亿元中，国有及国有控股企业创造的部分占35．5％，非国有企业
创造的占64．5％，相对来说其贷款需求也就大于国有企业．但是，银行争相为大型企业
提供贷款。对中小企业的贷款审批条件很严，如表6所示，直至2000年底，以中小企业
为主的非国有企业获得的贷款额始终未超过60％，这就造成“想要贷款的企业银行不敢
贷，银行想贷的企业又没有需求．”o也就使得贷款增长受到制约．
o壬岸欣t‘我国银行问信用拆借市场与债券回购市场联动性分析’。载‘金融与保险'2001年第2期第66-69页．
o焦瑾璞：‘银行体系和股票市场对货币政镱的影响)．戴‘财贸经济)2002年第9期第15页．
·戴根有主编：‘中国货币政簟传导机制研究'．经济科学出版社2001年版。第336页．
表6金融机构对非国有企业的贷款比重表(单位：亿元)
金融机构贷款对非国有企业贷款比重(％)
1996 61157 23772 38．9
1997 74914 3019l 40．3
1998 86524 36187 4】．8
1999 93734 43118 46．0
2000 99371 47698 48．0
资料来源：魏革军。‘中国货币政策传导机制研究》，中国金融出版社2001年版，第165页．
三、约束机制、激励机制不对称
上收基层行的贷款权及商业银行通过较高的上存资金利率把基层行的存款逐级集中
都会抑制贷款的发放，也使得贷款增减对货币政策变动的反应不明显．约束机制过严，
激励机制缺乏，没有利润指标，也制约了信贷人员的放贷积极性。
四、信用基础与担保措施尚未落实’
实际业务中，商业银行发放贷款，除需要企业提供抵押和担保之外，企业信用等级
还须在A级以上．事实上，符合以上条件的企业所占比例很少．同时，中小企业在企业
构成中占比很大，我国中小企业总数己超过800万家，占全国企业总数的99妒。其贷款
通常需要抵押或担保，而他们能够提供的抵押品很少。担保措施不落实就会影响到贷款
的发放，进而影响货币政策的传导。
五、其他金融机构的改革不完善
国家整顿非银行金融机构如信托投资公司、基层中小金融机构如农村合作基金会等
金融机构虽然规范了市场行为。但这些金融机构曾经是中小企业用来融资的重要渠道，
在它们的资产中对中小企业的贷款比例相对较高，这样一来中小企业所获贷款量减少，
资金融通受到了阻滞，也不利于货币政策的传导．
第三节企业机制不完善，居民消费行为不成熟
一、企业机制不完善
l、国有企业对政策反应迟缓
国有企业由于长期受到政府的保护，企业机制不适应市场经济的要求，对于货币政
中蒋万进张文红。‘对中小企业贷款的调查与分析'．戴‘中田金融'2002年第6期第39页．
。30
策变化的反应不够敏感，捕捉投资机会的能力很弱，用技术创新去创造投资机会的激励
动力也不足，影响了货币政策作用的有效发挥。
2，非国有企业优势难以发挥
非国有企业虽然在体制和机制方面具有一定的优势，对货币政策的反应比较灵敏，
但融资渠道比较单一，对银行贷款依赖性比较强。由于信贷担保体系不健全，这些企业
得不到市场直接融资和金融部门间接融资等正规渠道的融资便利，而国家整顿非银行金
融机构、基层中小金融机构，使得非国有企业的主体中小企业失去了原先用来融资的重
要渠道，融资更加困难，因而这些企业的投资需求受到一定的抑制．
总体来看，当前企业机制不完善造成大多数企业投资需求与资金供给不对称，削弱
了货币政策通过投资影响经济总量的作用。
=、居民消费行为不成熟
中国居民的消费行为与理论分析存在偏差的原因在于：
1、我国居民可用于投资的金融工具种类少，投资意识薄弱。
例如，有些年份我国居民个人持有国债在全部新发行国债中的比例高达90％以上，
但较少进入二级市场交易只是把它作为一种变相的储蓄。另外，近几年我国进行了一系”
列重大改革，包括政府机构精简、国企改革、教育体制、医疗体制、养老保险体制和住
房制度改革等，在短期内势必会使居民收入预期和价格预期改变．由于我国的居民消费
主要受收入水平的影响，同收入水平成正相关关系，而目前我国收入差距拉大，中低收
入群体占大多数，收入增长缓慢，会造成总体消费意愿的下降，相应地，居民的储蓄倾
向会增强．受这些因素影响，人们不敢轻易动用存款，因此利率降低对存款总数的影响
不大．
2、我国居民消费中现金消费占了绝大部分。·
受传统观念的影响，城乡居民对于信贷消费的接受有一个过程．消费贷款规模近几
年虽然有所增长，但还是很小：西方国家消费信贷总额占银行贷款总额的比例为20％一
—伽％，而我国目前不足8％，且90％为住房消费贷款．。这也影响了利率机制传导作用的
发挥。．
。李华昌：‘我国消费信贷发展现状分析与对策’，载‘广西金融研究'2004年第l期第∞页·
‘
3I
第四章关于完善中国货币市场的货币政策传导机制的建议
要完善中国的货币市场的货币政策传导机制，就必须结合金融新发展对货币政策传
导机制的影响分析，针对我国货币政策传导机制存在的问题提出建议：
第一节重视金融新发展对中国货币市场的货币政策传导机制的影响和挑战
一、加入WTO后中国货币政策传导机制的新变化
中国于2001年12月11日加入了世晃贸易组织，成为WTO的正式成员．根据我国与
世贸双边谈判达成的有关协议内容中国承诺在5年内使外国银行获得充分的市场准入，
非金融业财务公司、合资债券公司等都将被允许一定的业务扩充。因此，加入WTO后，
我国货币政策各方面将会发生很大变化，首当其冲的就是它的传导机制．
1、货币政策目标将会受到影响
(1)最终目标。
目前我国货币政策的最终目标是稳定货币以此促进经济增长．加入WTO后由于外资
的大量进入，汇率即人民币对外货币价值的稳定会受影响；国际市场变化会引起国内经
济的变动，从而影响国内价格即人民币对内货币价值的稳定。
(2)中介目标
目前货币供应量作为我国货币政策的中介目标发挥了比较好的作用。加入IrI'O后，
外资的频繁进出会降低货币供给量的可控性．中介目标的选择将成为一个新问题。
2，货币市场进一步发展，利率传导途径的作用增强
4加入'rl'O后，外资金融机构将广泛地经营人民is业务，更多地参与同业拆借市场以
调整资金头寸；办理人民币票据贴现业务：买卖政府债券、发行金融债券，参与债券的
一级市场和二级市场，等等．这些都将极大地带动中国货币市场的发展，也将使货币市
场的利率包括同业拆借利率等真正发挥出市场信号的作用．
3、货币市场和资本市场进一步沟通，非金融资产途径作用加强
加入fro后，外资银行可能会在货币市场上拆借，而同时又在资本市场上进行投资，
分业经营最终将被混业经营替代，货币市场、资本市场的资金将相互流动起来，资产价
格的传导作用会逐渐提高．
4、信贷传导途径作用减弱
外资银行的进入将带给我国银行很大的竞争压力，银行只有按照市场规则经营才能
提高竞争能力。货币市场、资本市场的发展将使得央行的公开市场业务、再贴现等政策
作用加强，信贷传导途径的作用将会相应减弱．
5、汇率途径作用增强，外汇政策操作难度提高
加入’盯O后，我国资本项目势必放开，本外币合并后，各国利率的差异必将引起汇
率变动，进而影响净出口，汇率途径的传导作用会增强。但同时，进口贸易的急剧增长、
外资的大量涌入，必会影响人民币的稳定性，加大外汇政策的操作难度。
二、金融创新对中国货币政策传导机制的影响
从60年代以来金融创新使货币市场的金融工具层出不穷，加快了全球货币市场的高
流动性和高风险性。因此我们有必要就它对货币政策传导机制的影响进行一下探讨。
(一)金融创新对货币需求的影响
金融工具多样化和金融电子化共同作用会使人们持有的现金货币减少．例如NOW账
户、^TS账户既能开支票又能透支，还可直接转账，具有很强的货币性。利用网络银行，
通过电子指令，客户可以以很低的交易费用在瞬间实现现金与储蓄、定期与活期存款等
各种货币用途之间的相互转化。，流动性较高的货币比重下降，收益性较高的货币比重上
升、需求上升，投机动机的货币需求增强。金融创新带来的金融市场的证券化趋势，也
促使人们在资产组合中尽量减少货币的持有量，增加非货币性金融资产，这些变化都会
使得狭义货币(现金)需求大为减少．
(二)金融创新对货币供给的影响
金融创新一方面扩大了货币供给主体，例如电予货币的发行主体可以是银行，也可
以是信用卡公司、IT企业甚至一些大型企业，这削弱了中央银行对货币供应的控制力；
另一方面，金融创新影响法定存款准备金率、超额存款准备金率、通货比率(或现金漏
损率)、活期存款与存款总额的比例这些因素放大了货币乘数，增强了金融机构的货币创
造能力．
(三)金融创新对货币政策操作的影响
l、政策工具方面，存款准备金与再贴现率政策效应弱化，公开市场业务的作用强化
根据上面的分析，对于存款准备金政策来说，金融创新使得证券化趋势增强。大量
m尹龙：‘网络金融理论初论——同络银行与电子货币的发展及其影响，．西南财经大学出版社2003年版。第138页．
33 、
原来可用来作为存款的资金流向了非存款性金融机构，改变了银行业的资金负债比例，
使存款在负债中的比例下降，非存款负债比例上升，因而使整个银行体系的存款减少，
存款准备金的提缴基数降低，从而就会使央行通过该工具来控制货币供应量的能力减弱。
对于再贴现政策，金融创新首先使得金融机构对再贴现率的依赖程度减弱，金融机构可
以通过票据发行便利、贷款证券化、等途径来满足资金流动的需求，使央行再贴现率的
作用削弱；其次，金融创新巧妙地使各种新型票据都符合中央银行对贴现票据的规定，
从而使中央银行有关合格票据的规定失效，调整能力减弱。而金融创新所带来的证券化
趋势和金融市场一体化及它提供的大量可供买卖的工具都有利于公开市场业务的开展．
中央银行利用公开市场业务调控货币政策的效力加强。
2、中介目标方面，货币供应量目标与利率目标监测效果同时减弱
就可测性而言，金融创新便各层次货币之间可以迅速转换、金融资产之闻替代性加
大，会使货币量的计量变得复杂。以货币供应量为中介目标，在可测性方面会遇到越来
越多的问题。就可控性而言，由于金融创新创造的一些金融工具(如电子货币)的发行
不受央行的控制，加上其流通速度不稳定，货币供应量的可控性也出现了问题。从相关
性的角度看，金融创新使得货币乘数失去了以往的稳定性，并使得货币总量同最终目标
的关系更加不确定，最终失去了中央银行对货币供应量的强有力的控制。
由于许多过去只能利用有限的融资渠道融资的经济实体，现在可以利用金融创新工
具来获取资金。这就使得央行试图通过对利率的控制和对国内金融机构的资产负债设置
各种限制的方法来压缩信用总供给量的扩张有效性被抵消。此外，创新所带来的储蓄和
投资实际收益的提高，使得央行所能控制的名义利率对储蓄和投资的影响力下降·
但相比较而言，以利率为代表的价格信号可以较为灵敏地传递市场信息，因此，进
入90年代以后。大多数发达国家放弃了以货币供应量作为货币政策的中介目标，重新转
向以利率作为中介目标． ，
’
3、传导机制方面，传统的传导机制受阻，货币政策的执行难度提高
(1)金融创新削弱了传统的货币政策传导机制的微观基础’
由于一方面，金融创新增加了银行的资金来源，提高了其调整负债结构的能力，使
其摆脱了准备金对贷款规模的约束；另一方面，金融创新为企业提供了更多的融资渠道，
如抵押债券、票据发行便利等等，从而减少了企业对银行贷款的依赖。这两方面的共同
作用削弱了传统的信贷传导途径的微观基础。
(2)金融创新增大了货币政策传导时滞的不确定性
随着金融创新的发展，在货币政策的传导过程中新的市场信息和变化更容易被金融
市场的参与者捕捉到，先进的技术手段又会对其做出迅捷的反应。当中央银行制定政策
时未预见到这种信息和变化，就有可能延长货币政策传导的时滞乃至造成最终目标的误
差．反之，如果货币政策有更好的适应性，金融创新也有可能使货币政策的传导更加有
效并缩短政策传导过程中的时滞，更快地导致经济总量指标的变化。
第二节重新调整货币政策的目标及政策工具
针对金融新发展对货币政策传导机制中各个环节的影响，货币政策最终目标和中介
目标及政策工具选择应该尽量向适应市场发展的方向努力，并以此指导货币政策传导体
系中各个主体的行为。．’
一
’
一、应以。经济增长、增加就业，兼顾币值稳定”为最终目标
1995年颁布的《中国人民共和国中国人民银行法》将货币政策的最终目标确定为“稳
定物价，以此促进经济增长。．与以前的“稳定币值，发展经济”的双重性最终目标相比，
这一日标是单一的，即以“保持货币币值的稳定”作为央行货币政策的最终目标．央行
货币政策最终目标的选择要与宏观调控的目标相一致，而这又是由各国宏观经济的具体
状况所决定的．美国从战后到60年代主要经济问题是经济停滞与失业，这一时期的最终
目标是促进经济增长；70年代美国进入“滞涨”时期，联储把“稳定通货”、“促进经济
增长”交替作为货币政策最终目标。作为发展中国家，我国政府最重要的宏观经济目标
应该是经济增长．只要物价的变动不大，不会严重阻碍经济发展，就可以将。稳定物价”
放在次要地位。而且当经济发展到一定阶段，金融体制不断健全，物价的波动也就不会
太大．例如，如表7所示(表中通货膨胀指数为1951——1988年期间的平均值)。中央
银行的独立性与价格稳定性之间具有几乎完全的相关关系，即货币机构所受到的政治影
响越小。则价格上升幅度越小．
表7 各国中央银行独立性与通货膨胀情况对照表
中央银行的独立性中央银行代表国家通货膨胀指数
独立性指数
非常高4 德国、瑞士3．1％
比较高3 美国、日本、荷兰，加拿大4．4％
比较低2 英国、法国、比利时，瑞典，丹麦等6．o％
非常低1 澳大利亚，新西兰、爱尔兰等7．5％
资料来源：李扬王松奇主编．‘中国金融理论前沿》。社会科学文献出版社2000年版．第8l页．
就我国而言，中央银行的独立性正随着金融体制改革的深化而不断提高，因此主要
精力应该逐渐从“稳定物价”中抽出。而且，根据上一节的分析，金融开放以后，国内
外资金融通加强，势必会带来币值的波动．如果一味地追求“币值稳定”这一最终目标，
反而会影响到经济的发展。另外，下岗职工的安置也是在我们改革中出现的急需解决的
问题，下岗人数过多会影响社会稳定．因此，我们应以“经济增长、增加就业”定为货
币政策的最终目标，在此基础上兼顾“币值稳定”。
二、中介目标以货币供应量为主，逐渐提高利率目标的重要性
． 货币政策中介目标是为最终目标服务的．发达国家的经验表明，当经济膨胀时为了
最终稳定物价，货币政策中介目标宜选择控制货币供应量；要促进经济增长和充分就业，
中介目标就以选择利率和信贷为宜．1996年我国中央银行确定货币供给量为中介目标．
但就目前而言，货币供应量作为最主要的中介目标仍然是可行的．实证表明∞，在1984
到2001年期间就货币总量可控性及与GDP的关联程度而言，M2是最优中介目标．但根
据上节的分析，随着金融的不断发展，货币供给量作为货币政策中介目标的可控性、可
测性、相关性方面都会出现问题。在其它如利率、信贷总量等可供选择的中介目标中，
利率随着不断地市场化，将逐渐发挥出市场信号的作用．虽然目前我国的存贷款利率仍
然是“官定利率”，但同业拆借市场利率已放松管制，在一定范围内可以随市场波动．目
前将同业拆借市场利率作为中介目标的优越性已经大于另一个我们可以选择的、曾经一
度占主要地位的中介目标——信贷规模．通过下面的实证分析我们可以发现利率作为货
币政策中介目标的相关性已经大于信贷规模．其中，信贷规模采用金融机构各项贷款总
咧斌黄先开潘红宇：‘货币政策与宏观经济定量研究'，科学出版社2∞1年版，第111-135页．
。李念斋，‘中国货币政策研究，．中国统计出版社2∞3年版，第204—2∞页．
额，算出增长率减去物价上涨率得实际信贷规模增长率TZLOA；同业拆借市场利率以七
天同业拆借利率R1作为代表，减去物价上涨率得实际同业拆借利率TRI；产出水平采用
GDP增长率，减去物价上涨率得实际GDP增长率TZGDP。数据来源于各期中国人民银行统
计季报，检验区间为1998年1季度到2003年3季度。先选择PP检验对序列TZLOA、TRI、
TZGDP进行单位根检验，发现TZLOA、TRI和TZGDP变量序列是不平稳序列，而其一阶差
分序列DTZLOA、DTRI和DTZGDP是平稳序列，也就是说TZLOA、TRI和TZGDP序列是I(1)
形平稳序列，符合条件可以对这三个变量建立VAR模型。然后，在VAR模型中对TZGDP
进行方差分解，分析另两个变量的新息对变量TZGDP的相对重要性．分析结果如下：
表8 GDP增长率(TZGDP)的方差分解结果。
Period S．E． 佗LoA TRl TZGDP
由表8可以看出，在实际GDP增长率(TZGDP)的预测方差中，实际贷款总额LOAN增
长率(TZLOA)、实际同业拆借利率TRI的贡献均在第7期后趋于稳定，它们对TZGDP的
冲击效应分别为8．1395、21．26％．结果表明在199铲—-2003年期间在对GDP增长率的预
测方差贡献中同业拆借利率的贡献已大于信贷规模的贡献，说明现在同业拆借利率变动
37
对GI)P的影响已大于信贷规模变动的影响。如果将“经济增长”作为货币政策的最终目
标，利率与最终目标的相关性大于信贷规模的相关性。因此我们应该加快利率市场化，
以便早日将利率作为货币政策的中介目标．
三、逐步发挥公开市场业务这一货币政策工具的作用
我国目前较有影响的货币政策工具是再贷款，在我国金融市场尚不发达的情况下，
再贷款仍然会在一段时间内作为央行主要的货币政策工具。但它受制于商业银行对再贷
款的需求，随着金融市场的发展，其它货币政策工具作用的增强会逐渐削弱再贷款的效
用。我国在1984年就建立了存款准备金制度，近些年在1998年、1999年连续两次下调
准备金率由13％下调至6％，2003年又将准备金率上调1个百分点，准备金率政策工具使
用较为频繁，但结果表明它对经济的调节并不理想。另外，由于存款准备金政策的弹性
很低，并且要借助立法手段，不益经常使用，很多国家常常一定十几年不变。1986年我
国再贴现货币政策工具开始付诸实践，由于再贴现这一货币政策工具具有总量调节和结
构调整的双重功能，而且目前我国债券市场不发达使得公开市场业务的效用难以充分发
挥，再贴现是较适合我国现状的货币政策工具。但公开市场业务在20世纪60年代为各
工业国中央银行采用后，已经普遍被证明是最有效的方式．1993年末，美国联邦储备银
行持有的国债占其资产总额的64％，对金融机构贷款几乎为零．同期日本银行(日本的中
央银行)持有资产总额的62％，对金融机构贷款为12％回．显然这些国家调整货币流通量
主要通过中央银行对持有国债的买进卖出，而非经常改变对商业银行的再贷款量、法定
准备金率和贴现率。并且，由于受到新的金融发展趋势的影响，存款准备金与再贴现率
政策效应不断弱化，公开市场业务的作用力将逐渐增强．1996年中国人民银行正式启动
公开市场业务，公开市场操作交易额从1996年的21亿元发展到2003年的23678亿元；
同时，央行也在不断尝试扩大公开市场业务的操作对象，如2003年中国人民银行选择发
行央行票据作为央行调控基础货币的新形式，在公开市场上连续滚动发行3个月、6个
月及1年期央行票据．1999年，中央银行通过公开市场投放基础货币1920亿元，占中
央银行当年新增基础货币的52％左右o，说明我国的公开市场业务已经开始发挥一定的作
用．因此，我们要继续发展货币市场，扩大公开市场业务的规模，在灵活运用其它货币
政策工具的同时，逐步把公开市场业务作为主要的货币政策工具．
％大楷周成跃郭如鳖；‘国债市场体系)。上海财经大学出版社2000年版，第40页．
．宋海林刘澄；‘中田货币信贷政策理论与实证)，中田金融出版社2003年版．第144页．
从上述分析我们可以看出：随着金融的发展，信贷配给传导途径在货币政策传导机
制中的作用将逐渐弱化，利率传导途径将成为货币政策传导的主途径。因此，在目前我
国还未完全实行间接的金融宏观调控时，一方面我们要改革和完善货币政策信贷配给传
导途径，另一方面要稳步推进利率市场化，逐步发展利率传导途径为传导机制主渠道．
最终我们应该引入资金的价格(利率)调控机制：中央银行的利率调控一货币市场的利
率引导一商业银行的成本利润约束一企业和居民的利润动机．而货币市场在间接调控中
起到关键的作用，它对货币政策的传导畅通与否直接影响到金融宏观调控的有效性大小．
、“
第三节加快发展完善中国货币市场
中国货币市场的起步较晚、发展较慢，我们可以在总结较发达货币市场的建设经验
的基础上来发展我国的货币市场。通过对美国、英国、日本和台湾地区几个国家和地区
的货币市场发展的分析我们可以发现，它们都具有：
1、完善的市场体系．
n
这几个较为成熟、完善的货币市场体系完整、子市场众多、主次分明。例如，美国
货币市场以国库券、联邦基金、商业票据、大额可转让存单为主，其他市场为辅：英国
以贴现市场、平行货币市场为主；日本的同业拆借市场占主导地位，其他如债券回购市
场、贴现市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场等处于辅助地位，共同构成了较齐全
的货币市场体系．
另外，各国货币予市场的发展没有固定的先后顺序，各国(地区)应该根据本国(地
区)的实际情况来构建。例如，美、英等国由于国际贸易的发展先产生商业票据市场；
新加坡、香港作为区域性国际金融中心，最先发展的是同业拆借市场，然后才是票据市
场． ，
2、多元化的市场交易主体
美国货币市场是对市场参与者限制最少的国家，基本上任何人、机构都可以进入货
币市场交易，主要包括联储、财政部、政府机构、商业银行，证券商，工商企业、非金
融公司、居民、外国银行，居民等．而且，在各个子市场交易主体不尽相同，如商业票
据市场上主要交易者是大公司、商业银行、保险公司、年金组织等；联邦基金市场上的
交易主体限于某些金融机构，以商业银行为主。
英国货币市场交易主体在贴现市场与平行货币市场上也略有差异。如英格兰银行、
清算银行等就主要在贴现市场上交易。
日本的货币市场分为银行间市场和短期公开市场，银行等金融机构参与前者，后者
的交易主体是金融机构以外的个人和企事业单位．
台湾货币市场的交易主体也很多，包括个人、企业、金融机构、政府、票券金融公
司等。其一大特色是个人的交易量位屠第三，在货币市场占有很重要的地位．
这些市场的发展说明，货币市场会随着范围的扩大、交易工具的增加，而逐渐扩大
到银行、非银行金融机构及工商企业、个人．
3、货币市场在货币政策实施中发挥重要作用
(1)促进货币政策调控向间接调控转移
随着一国经济发展，市场化程度的不断加深，央行的货币政策调控应该从直接调控
(通过贷款规模及信贷计划、现金计划等手段影响以商业银行为主体的金融机构的经营
行为来实现对经济的调节)向间接调控转变(通过准备金制度、再贴现政策和公开市场
业务来实现对经济的调节)。而间接调控的基础是货币市场的充分发展。所以往往一国(地
区)经济越发达，货币市场也就越成熟．
(2)货币市场是央行实施、传导货币政策的重要场所。
央行的公开市场业务、再贴现窗口和利率调整，都必须通过货币市场作用于整个经
济。美国最主要的货币政策工具是公开市场操作，而国债市场是美联储公开市场操作最
重要的市场。英国英格兰银行除了国债市场，还通过贴现市场传导货币政策．
因此我国必须加快发展完善货币市场．主要应从以下几点入手：
一、推进利率市场化；
‘
。
利率市场化就是要从总体上消除利率的差异性，使利率的形成充分反映资金市场的
供求关系，并藉此达到完善宏观调控的目的毋．要进行利率市场化改革必须首先进行货币
市场利率市场化的改革．而进行货币市场利率化改革的第一步是选择适合本国的一个子
市场利率先进行市场化，然后以该利率作为基准利率来进行其它子市场的利率市场化改
革。美国以三个月国库券利率和联邦资金利率(一种同业隔夜拆借利率)为基准利率，
嗡小安：‘中国货币政策的形成与发展’．上海人民出版社2000年版，第130页． 。
40
英国以两周国债回购利率为基准利率。按照我国的情况我们应该选择同业拆借利率为基
准利率，逐步推进债券回购市场、票据市场等子市场的利率市场化改革。然后，再由贷
款到存款、由长期到短期地逐步放开利率管制。台湾就是在建立票据市场之后，放开了
货币市场利率，并以票据市场利率变动作为央行调整利率的重要参照系，仅过几年就成
功实现了利率市场化．1996年6月1日，中国人民银行决定放开同业拆借利率的上限控
制。1997年组建银行间债券市场后，债券回购利率完全由交易双方自行决定，债券发行
利率通过招标机制决定．中央银行在银行间同业拆借市场和债券市场放开利率管制的成
功实践，为利率市场化改革提供了经验，同时也为中央银行调控货币市场利率来影响存
贷款利率改革提供了良好的基础．我们应该在此基础上进一步加快推进包括存贷款利率
在内的整个利率体系的市场化。。
二、建立完善的货币市场体系。
(一)构筑同业拆借市场的秩序，
‘
l、健全存款准备金制度
为了给同业拆借市场提供一个良好的前提条件，我们应该改革准备金制度：(1)取
消存款准备金账户上的利息：(2)加大对未达法定存款准备金要求的金融机构的惩罚力
度；(3)对不同期限的存款提取不同比例的准备金，等等。’
2、完善交易、结算机制～
虽然我国在1998年就已建立了全国同业拆借网络，但地市级以下及中、西部边远地4
区的各类金融机构仍未进入，不利于市场交易的活跃。此外，大量期限在7天以上的拆
借只有到第二天资金才能到账，资金结算效率较低。．我们要借鉴发达国家的经验，完善
我们的交易结算机制，提高资金结算效率，以促进同业拆借市场的发展．
3、促进市场交易主体多元化
通过对发达货币市场的总结我们发现，其参与者主要包括中央银行、商业银行、非
银行金融机构、政府部门、企业等。因此，我们要将同业拆借市场的交易主体扩大到政
府部门和企业；另外，为了满足我国金融开放后大量外资金融机构资金拆借需求，应该
允许更多的外资金融机构进入同业拆借市场．这样，不仅可以解决这些交易主体的资金
融通问题，而且也有利于打破大银行的垄断，提高货币市场的运作效率．
(二)积极发展银行间债券市场，推动回购市场的发展‘
哚忠明辱，‘中田货币市场发展新论'。中田发展出版社200'2年版。第7l页．
1、增加交易品种，扩大发行规模
虽然目前我国银行间债券市场可交易的债券已有国债、政府性金融债券、中央银行
融资券、企业债券等多种，但占主体地位的还是国债和政府性金融债券，而且期限偏长。
例如，2003年发行的记账式国债期限有3个月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、
15年和20年共9种，其中超过三年的就有6种．2001年我国的国债负担率(一定时期
内国债余额占国内生产总值的比率)为18％，与‘马斯特里赫特条约》要求欧盟各国的
国债负担率不得超过60％的标准相差甚远。，说明我国国债规模还有上升空间。因此，我
们应该加快加大发行国库券，增加债券的交易品种、交易数量以提升债券流动性，从而
促进公开市场业务的开展。
2、积极培养银行间债券市场参与者
首先，可以在增加银行间债券市场的数量的同时，允许非银行金融机构的进入。并
在此基础上扩大它们的债券持有份额．机构持有债券进入二级市场频繁交易，能有效扩
大交易规模，促进债券流动，这符合银行和非银行金融机构的资产管理原则，同时也是
中央银行进行公开市场业务的基础，更重要的是增加了货币政策的作用范围和有效性．
其次，建立、完善做市商、经纪商制度．目前我国债券市场上已有了做市商制度(下
文金融创新中会具体谈到其定义>的雏形，即双边报价商制度，但做市的债券不足流通
总量的一半；我国的经纪商制度尚未建立，国际发达金融市场上的经纪商自己并不买卖
债券，只是通过为债券交易双方提供信息服务来收取佣金．建立、完善做市商、经纪商
制度一方面能够活跃市场；另一方面，使公司、个人等投资者能通过做市商、经纪人参
与市场交易。最终将各个债券市场统一起来，降低交易成本、提高市场运行效率。
3、大力发展回购市场
‘ 回购市场的发展要以债券市场的发展为前提．在我们解决了债券市场的分割问题同
时，也就消除了回购市场的分割．另外，我们还可以通过使企业、个人等投资者进入回
购市场来增加回购市场的参与者，以及开发新的回购协议的品种等方式进一步发展回购
市场，为中央银行提供进行公开市场业务操作的工具，强化它的货币政策传导功能．
(三)加快票据市场的发展
货币政策工具之一的再贴现要依托票据市场的发展而发展，因此票据市场的广度和
深度，票据市场的融资工具的多少，票据市场交易规模的大小等都会影响再贴现业务的
。孙玉椽t‘我田国债规模的现状及趋势分析'．戴‘当代财经'2∞3年第4期第40页．
开展和再贴现货币政策的实施。
l、促进商业票掘市场的规范发展
首先我们要规范发展银行承兑汇票，取消银行承兑汇票占资产总额的最低比例。降
低银行承兑汇票的保证金比例，促进银行承兑汇票的发展，满足企业以商品交易为主的
交易性票据的有效需求，促使商业银行的短期资金票据化。在此基础上，大力推广商业
承兑汇票，使企业之间的信用关系票据化，使商业承兑汇票逐步成为融通短期资金的主
要形式．另外，通过尝试开发无担保票据和公司票据等来扩大商业票据交易的品种，实
现票据交易品种多样化，丰富再贴现票据的种类。
2、建立全国统一的票据市场
市场规模的扩大会使价格波动变小，市场也就越有效．只有在统一贴现市场的基础
上，才能实行统一的贴现利率、达到资源优化配置目的，央行才能真正运用再贴现率与
其他货币政策工具配合来调节基础货币供应量。所以我们应该吸收更多的不同类型的金
融机构和企业加入票据市场，建立起全国统一的票据市场系统。
3、加强法规建设和规范化管理，
信用问题是阻碍票据市场发展的一个重要原因。因此，我们应该尽快完善信用立法，
建立起良好的信用秩序，大力打击逃废债行为。另外，银行可以建立无理拒付银行承兑
汇票的黑名单制度，定期发布并互通有关信息，以此防范票据风险。
三、金融创新与我国货币市场的进一步发展
通过对西方货币市场发展的历史回顾，我们可以发现，金融创新是货币市场迅速发
展的重要推动力．例如，日本在20世纪70年代以前货币市场并不很发达，但70年代后
随着金融创新的发展，货币市场也迅速发展起来．1971年货币市场体系中增加了票据市
场和东京美元市场，1979年增加了日元可转让定期存单市场，1985年又增加了以日元计
价的银行承兑汇票市场，货币市场体系不断扩展o．我们也可以借鉴国外发达货币市场的
建设经验，进行金融创新：
1、积极发展新的货币市场工具，增加市场交易品种，如发行短期金融债券、一部分
大额可转让存单、发展商业承兑汇票、货币市场基金等． ，
2、进行交易方式的创新，如做市商制度，就是由具备一定实力和信誉的证券商充当
做市商，通过向公众投资者报出某些债券的买卖价格，并在该价位上以其自有资金和债
中成思危主编；‘培育与监譬l设计中田的货币市场'。经济科学出版杜2∞2年版，第9l页．
券与投资者进行债券交易的制度。这种制度可以加强市场的流动性，满足公众投资者的
投资需求，提高货币市场的运行效率。
3、中介机构创新中，贴现行和做市商是最重要的两个方面。英国贴现市场中的贴现
行就是货币市场中介机构创新的一个典型案例。中介机构的创新原因在于它可以活跃市
场，增加市场的流动性，成为中央银行货币政策的直接传导者。
4、结算、支付系统的创新：例如货币市场的网络化建设，可以加快市场中信息、指
令、执行及清算过程，增加市场的透明度，活跃市场交易。在美国，利用Fedwire(联
储电信)和CHIPS(银行间票据交换所支付系统)进行的电子转账的交易数量虽不到1％，
但所占交易份额却在80％以上。联储电信的平均每笔金额约为300万美元，CHIPS的平均
每笔金额约为600万美元回．目前，我国货币市场尤其是国债市场、票据市场应通过网络
化、电子化的建设来提高效率．例如，国债无纸化是提高国债使用效率、增强国债流动
性的一种有效的途径，是国债发展的主要方向。
四、加强货币市场与资本市场的互动，更好地传导货币政策、
1995年7月《商业银行法》规定“商业银行在境内不得从事信托投资和股票业务”，
1999年7月‘证券法》再次重申：禁止银行资金违规流入股市。说明我国货币市场和资
本市场是割裂开的．但是市场割裂对两个市场的发展都不利：资本市场因缺乏基准利率参
照就会难以形成合理的定价机制没法通过价格预期有效地参与资本市场运营；货币市场
的收益比资本市场要低，储户就会纷纷将一部分储蓄资金转化为资本市场投资。所以说，
货币市场与资本市场两者都是金融市场的一部分，应该直接互动、形成统一的利率，以
提高金融市场的效率．而且，金融创新是金融发展的一大趋势，它的本质就是对金融工
具的特性加以分解，再重新组合．随着金融创新的发展，货币市场的流动性与资本市场
的盈利性自然要被组合进各种新的金融工具之中．另外，如第一节所分析的，我国加入
WTO后也促使我们要打破货币市场与资本市场的界限．因此，我们要不断加强货币市场
入市主体的多样化和金融同业合作，以逐步增强货币市场与资本市场的联动性，使得货
币政策能够更好地通过货币市场和资本市场加以传导。
o谢平尹龙，‘网络经济下的金融理论与金融治理’．戴‘经济研究’2001年第4期第∞页．
第四节货币政策传导体系中的其他主体的发展建议
一、深化金融机构市场化改革
1、改革国有商业银行经营管理机制，解决多存少贷问题
商业银行持有的金融资产占市场金融资产总量的80％强，是货币政策传导的重要环
节o。所以我们首先要改革在商业银行中占主体的国有商业银行的经营管理机制，这也是
解决多存少贷问题的关键。我们可以通过建立利润考核目标及建立激励机制来完善信贷
管理方式；适当地扩大基层行贷款审批权来充分调动基层商业银行的积极性。同时，要
注意对大型企业信贷投放集中化、加入WTO、外资银行进入等可能引发的新问题，防止
对大型企业的过度贷款和信贷资金过度集中使用可能造成的新的金融风险。
2、发展与中小企业体制匹配的地方性金融机构，填补地方金融服务空缺
在国有商业银行撤并基层分支机构的同时，可以利用国有商业银行遗留的机构、优
。质人员和金融业务许可证组建地方性商业银行，发展起与中小企业在体制和机制等方面
较匹配的地方性中小金融机构，完善地方金融体系、防止基层和地方金融服务留白；另
外，发挥非银行金融机构多是互助合作性质的特点，在居民聚居地、商业中心附近广设
网点、提供专业性的服务，通过这些措施促进货币政策的传导途径的畅通。·
3、健全完善信贷担保体系，为货币政策传导建立必要的辅助设施
健全信贷担保体系，首先要建立健全担保机构。从世界各国的情况看，建立担保机
构是解决中小企业贷款问题的一个十分有效的手段。截止到1999年底，我国已有70余
个城市建立了信用担保机构，6个省建立了再担保机构，但是现有担保体系还远远不能
满足中小企业的需求．在2001年9月末，担保公司担保的贷款仅占中小企业贷款比重的
O．27％。。而且担保收费较高、倾向于业绩好且有还款来源的企业，说明健全我国的担保
‘ 机构还有很长的一段路要走．我们可以把担保资金进行市场化操作，逐步建立中央、省、
地三级担保体系．
其次要加快信用评价体系的建设．专业的信用评价机构会为信贷投放提供很好的保
障，例如美国就有标准普尔等四家专门的大型信用评级公司．我国目前可以引进国外的
权威机构来帮助评级，通过向他们学习建立起我们自己的信用评价机构．
o戴根有主编：‘中田货币政簟传导机制研究'。经济科学出版杜2001年版，第97页．
喘万进张文红t‘对中小企业贷款的调查与分析'，簟‘中田金融'2002年第6期第勰页．
二、进一步提高企业投资的敏感度
1、深化国有企业改革，建立现代企业制度
我们要深化国有企业改革，完善国有资产管理体制和国有企业的法人治理结构，使
其成为“自主经营，自负盈亏”的经济主体，以促使国有企业真正成为合格的市场竞争
主体．这样才能使企业在利润动机的刺激下及时对市场信号的变动做出灵敏的反应，从
而提高国有企业对货币政策变动的敏感度，增强货币政策对经济的影响。
2、大力扶持非国有企业，使其优势得以发挥
根据实证分析o，1993-1998年民营(私营)企业投资增长率与实际利率的不相关概
率仅为2．7％，而其他各类投资增长率与实际利率的不相关概率都在35％以上，说明民营
投资的反应已表现出高度理性，非国有企业的经营机制较符合市场经济的要求．因此除
了要对国有企业进行股份制改革之外，我们还要大力扶持非国有企业，适当给予政策倾
斜；。同时，规范非国有企业的行为，提高其信用度，才能使金融机构愿意增加放贷幅度．
最终使得非国有企业对政策变动较敏感等优势能够充分发挥出来，对其他企业的投资行
为也可以起到参考作用。
三、合理引导居民的消费行为。
要使居民的消费行为合理化，可以从以下几个方面加以改进：
l、深化收入分配制度和社会保障制度改革-
首先，我们可以通过改革个人所得税政策(如提高起征点)、增加教育投入以提高劳
动力素质、清理城乡有别的再分配政策等方面调整分配政策，缩小收入差距、
其次，通过建立多种形式的保障制度以扩大社会保障的范围、积极开拓社会保障基
金的来源、规范基金运作提高社保基金的投资效率、加快社会保障立法工作以规范社会
保障来保护弱势群体的利益，从而建立起完善的社会保障体系．
2、加强消费信贷的知识普及，完善消费信贷的配套措施
首先政府应当积极引导居民树立消费信贷观念，而作为消费信贷业务主体的商业银
行．必须在全社会加大对消费信贷的宣传力度，让广大居民熟悉了解消费信贷的品种和
办理方式，使大家认识到这是一种合理安排和使用自己收入的便捷手段·
其次，为了发展消费信贷，还需要进一步完善其配套措施：(1)设计尽可能多的金
融产品，有针对性地扩大消费需求．目前我国个人金融产品供给有限，集中在住房和汽
。王光伟主撰；‘中田金融体制改革焦点目愿研究'．复旦大学出版杜2003年版第143页．
车消费贷款上，我们应积极培养其他的信贷品种，如助学贷款、耐用消费品贷款、住房
装修贷款、医疗贷款、旅游贷款等等。(2)完善个人信用制度，建设专门的评估个人信
用中介机构来建立个人信用档案库，形成一整套客户信用评定体系，以便使银行快速、
准确地获得贷款人的信用资料，促进消费信贷的发展。
通过大力发展个人消费信贷将进一步改善消费模式，实现潜在购买力向现实购买力
的转化，促进企业生产、投资规模的扩大，并改善银行的贷款结构，也将有利于货币政
策的传导．
总而言之，我们要加快利率市场化的进程，加大货币市场的发展力度，规范货币政
策传导机制中其他主体的行为，这样才能使我国货币市场的货币政策传导机制不断完善。
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[49]李华昌：‘我国消费信贷发展现状分析与对策》，《广西金融研究》2004年第l期。
后记
时光飞逝如电，三年前随园金黄的银杏迎接我第一次走进南师。在
随园温暖和煦的日光中，我稚气不再，走进成熟。三年后在随园绿意盎
然时分，我将离开。此时，充溢心中的是感恩绵绵。
我要特别感谢导师许崇正教授。恩师治学严谨，以身垂范，不仅引
导我们进入知识的殿堂；而且在为人立德上也给予我极大的启迪。对于
我的毕业论文的完成，导师从最初的选题、修改到最后的定稿，都给予
了悉心指导，提出了很多宝贵的意见。我惟有在今后的工作与学习中加
倍努力，借此来表达我对导师最真诚的谢意。
衷心感谢商学院所有老师，有幸聆听师教，获益良多。
感谢师兄师姐们，给予榜样的激励；感谢朝夕相处的303、319、
323室友们，和你们一起度过的三年，一定会成为记忆中永恒的阳光。
最后，我要感谢所有关心和帮助我完成学业的老师、家人和朋友。
窗外，晨曦初显，随园的春天依然新鲜。鸟语花香、一树翠绿的银
杏将会留在我的梦里。
苏昌蕾
2004年4月于随固