复旦大学
硕士学位论文
房地产泡沫问题研究兼论我国房地产市场价格泡沫
姓名：孙鸾
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：干杏娣
20040410
摘要
迅速 发 展 的房地产市场是近年来中国经济一道亮丽的风景线，其中飞速上扬的房地
产价格也引起了多方的关注，以及对于房地产价格是否存在泡沫的争论。本研究主要对
房地产市场泡沫经济的形成进行了理论探讨，并结合上海、杭州等实际情况，对我国房
地产市场现状是否存在泡沫以及泡沫是否会崩溃进行初步研究。
本文 首 先 在对泡沫经济进行文献综述的基础上，对国内外泡沫经济的演变(90年
代日本泡沫经济的崩溃、97年东南亚金融危机)进行回顾，并从中分析出经验教训.
对房 地 产 市场价格泡沫的分析，一般是在股票市场股利折现模型的基础上，来分析
房地产市场的价格泡沫;而本文借鉴了(袁志刚和樊潇彦，2003)房地产市场理性泡沫
模型，分析了房地产价格泡沫的微观形成机制。认为由于银行的信贷扩张，包括面向开
发商的贷款，以及面向消费者的消费贷款，突破了房地产市场原有的平衡，从而推高了
房地产市场价格，形成泡沫。主要结论:银行体系的信贷扩张以及货币政策的扩张对房
地产泡沫的形成有重大的推动作用。其后，又分析了影响房地产价格泡沫的若千宏观经
济因素，如通货膨胀，股票市场发展，宏观经济增长率等。
第三 章 回 顾了对我国房地产市场自80年来开始的发展，并重点分析了近年来实行
的土地成本上升，建筑成本上升，房地产信贷政策等与房地产泡沫形成的关系。
在此 基 础 上，结合我国房地产市场发展的实际情况，逐个国内外对于房地产泡沫的
判断与分析指标，如空置率、投资性购房占整体购房比重、房地产贷款占整个金融体系
贷款的比重等。最终选择可控、可测并且与房地产市场密切相关的七个指标构成我国的
房地产价格泡沫防范体系:房地产开发投资额占全社会固定资产投资额的比例，房地产
贷款占整个银行体系贷款比重，投资性住房占整体购房比重，房价收入比，房地产投资
开发增幅与GDP增长率之比，土地价格增长指数与GDP增长率之比和商品住宅预售指
数与GDP增长率之比。并对每个指标设置了预警线和警戒线两个层次。
在此 基 础 上，依据该指标体系，对我国以及上海的房地产市场进行分析，得出结论:
我国房地产市场虽然近年来发展比较迅速，但是整体房地产的价格水平仍然没有超过警
戒线水平，但是己经超过了预警水平，出现过热，必须加以适当的政策调控，防止金融
危机的爆发。最后，本文对我国房地产市场泡沫崩溃的预防提出相关的风险防范的政
策建议。
关键词:房地产价格泡沫防范体系泡沫经济理性泡沫房地产信贷扩张
论文分类号:F2933
ABSTRACT
Re cen tf i nancialc risiss howedt hatif a c ountry can'te fectivelyc ontrolb ubblesin t her eal estate
market,th eseb ubbblesw illbr ingh ugen egativeim pactto th ere alec onomya ndt hew holes ocietyw hen
theyb urstsu ddenly.W ithit sre centqu ickg orwth,re ales tatein dustryh asbe comea p illarin dustryo fC hina.
Thefa stex pansiono fre ales tatem arketha sat tractedm uchat entionfr oma llre spectsan dh eateda rgument
onw hetherth erear ep ricebu bblesin th ere ales tatem arket.Th ispa perw illfir stlym akea th eoreticalstu dy
ont hef orm ofb ubblee conomyi nr eales tatem arket, andt henw illd oa f undamentaler searcho nt he
presentst atuso fre ales tatem arketba sedo nth ed atao fSh anghai, Hangzhoua ndo therci ties, sucha s
whetherth eera rebu bblesin re ale statem arketan dh owt op reventth eb urstof bu bbleec onomy?
Th ep ape rst artsw ithth ede finitiono fbu bblee conomya ndth eng ivesa b riefsu mmaryo fth eli terature
onb ubbleec onomy.An dth enit m akesa er trospecton th eh istoryo fbu bbleec onomya tho mean da broad,
sucha sth eb urstof bu bbleec onomyin Ja pana ndth eso uthA sianfi nancialcr isisin 1 997a ndd rawsso me
lessons from them
Ge ne ral lyr esearcho nr eales tateb ubblea reb asedo nt heD ividendD iscountM odelo fst ockm arket,
butth isp aperus esra tionalbu bblem odelof Y uanZ higanga ndF anX iaoyan( 2003)to a nalyzeth em icro
mechanismo fth ep riceb ubblein re ales tatem arket.Th eirpo intsa reas th efo llowing:th ecr editex pansion
ofb anks ystem includingd evelopers'lo ansa ndc onsumers'lo ansh asb rokent heo riginalba lancein th e
reales tatem arketso th atpr icein creasesan dp riceb ubblesco mein tob eing.Th eerfore, thee xpansiono f
bank loans and monetary policy has significantly pushed up the price
Fro m t he a s pe ctof co sto fbu ilding, theth irdc hapteran alyzesth eer lationsb etweenth ein creasein
landc ost, buildingc os,t creditex pansiona ndth ep ricein crease.Th ep riceo fre ales tateis m adeu po f
fivep arts: landc ost, buildingc ost, utilityc ost, outerco stan dth ere quireder tunro fde velopers
Ba sed o nt hea bover esearcha ndt hed evelopmento fr eale statem arket, thisp aperb uildsa
precaution system of real estate bubble using seven indexes. The precaution system includes two
thresholds:T hef irstis al ert,th es econdis p re-alertle vel.T hena ccordingto th issy stemt hisp aperm akes
an analysis on the present real estate market and concludes that the bubble in real estate market hasn't
reached the alert but the whole market has gone beyond the pre-alert level. Therefore, certain policy
control is needed to prevent the fast expansion of real estate market and the burst of price bubble. Finally
policiesa rep roposedo nh owt op reventth eb ursto fpr iceb ubblein th ere ales tatem arket.
[Keywords]
expansion
Precautions ystem ofre ale stateb ubble, bubblee conomy, rationalb ubble, credit
导论
追溯 泡 沫 事件历史，可说由来己久:1636年发生的荷兰郁金香泡沫、1719-1720年
发生在巴黎的密西西比股市泡沫以及随后在伦敦发生的南海股市泡沫，都是比较经典的
泡沫经济案例。上个世纪20年代末30年代初的大萧条，以及80年代末日本经济的崩
溃，还有90年代末互联网经济的崩溃，都引起了经济学界对泡沫经济的研究。1841年，
一位苏格兰历史学家查尔斯·麦凯写了一本名为《异常而普通的妄想与群集性的狂想》
的书，该书详细讲述了17世纪和18世纪欧美发生的几次金融浪潮和泡沫经济，这是文
献中第一次提到泡沫这个词。
我国 的 房 地产业，从1999年开始，进入新的繁荣周期以来，对促进内需和国民经
济增长，做出了不小的贡献。但是，随着房地产业的发展，房地产的价格与日俱增，特
别是上海、杭州、北京等地区房价上涨较快，从而也引起了关于房地产市场是否存在价
格泡沫的广泛争论。
第一节泡沫经济定义
一、泡沫的定义
关于 泡 沫 的定义，目前经济学家还没有统一的定论。1926年出版的《帕尔格雷夫
英文大字典》给泡沫经济下的定义是:“任何高度投机的不良商业行为。”但是这个说法
似乎还不够准确。于是，1987年版的《帕尔格雷夫经济学大辞典》中引用著名经济学
家，前美国经济学会会长金德尔伯格(C.K indleberger)的话重新定义泡沫经济:“泡沫状
态这个名词，随便一点儿说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始
的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主— 这些人一半只是
通过买卖牟取利润，面对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨
价常常伴随着与预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终。通常‘繁荣’
的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就
是以暴跌(恐慌)形势出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退而不发生危机。”孟虽然这个
定义是从泡沫经济形成的原因来说的，并没有完全揭示出泡沫经济的内涵。从市场交换
的角度看，泡沫经济是一种价格现象，表明某一项资产的价格很高，而且有上涨的趋势。
其实泡沫经济是指一资产的现实市场价格在短期内不断迅速上涨，与其实际价值之间差
距幅度过大，并迟早要回归到实际价值上来。当这种资产的现实市场价格回归到实际价
值时，即泡沫经济的破灭。但这种回归往往具有急剧的、难以预见的特性。
因此 ， 泡 沫经济的本质是价格的高估，因而在市场的推动下，最终产生市场回调。
王子明(2002 给出的泡沫定义如下:
泡沫 是 一 种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理
论价格(一般均衡稳定稳态价格)的非平稳形向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为
泡沫的度量。导致泡沫的原因是复杂的，在实际经济活动中，与其相关联的过度投机行
为、幼稚投机者交易行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等有可能成为导致泡沫现象
的原因。
一般 来 说 ，在投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升，价格的攀升趋势可能
会使市场产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，形成自我实现的正反馈过程。
当价格泡沫一旦被市场发现，就会产生和原来相反的预期，出现是市场价格回归理论价
格的市场力，价格可能迅速而急剧的下降，导致泡沫的破灭。
比较 以 上 诸多对于泡沫经济的定义，本文主要采用金德尔伯格对泡沫经济的定义。
要对 泡 沫 经济的有正确的认识，还必须区分以下几个概念:
(一 ) 泡沫 经济与虚拟经济。虚拟经济是相对于实体经济而言的。马克思首先提出
了“虚拟资本”，虚拟资本是在借贷资本和银行信用制度的基础上产生的，包括股票、债
券、不动产抵押单等。虚拟资本本身并不具有价值，这是它和实际资本的不同之处;但
是它却可以通过循环运动产生利润，这是它与实际资本的共同之处。而虚拟经济是指与
虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动。虚拟经济脱胎于实体经
济，但是又脱离实体经济而独立运行，是现代经济的一个重要特征。
但虚 拟 经 济不完全等同于泡沫经济。泡沫经济主要是指过多的资金在虚拟经济中循
环，从而导致价格过高，偏离一般均衡稳定价格，从而形成价格泡沫。因此，并不是所
有的虚拟经济都是泡沫经济。
〔二 ) 泡 沫经 济 与经济泡沫。经济泡沫是指在经济发展过程中经常出现的不均衡现
象。这些不均衡综合起来的具体表征就是上下起伏的经济周期。而泡沫经济则专指那些
由于经济投机活动而导致市场价格大起大落的现象。两者产生的原因不同，所造成的危
害不同。
经济 泡 沫 并不等于泡沫经济。经济泡沫与泡沫经济影响程度不同。经济泡沫是市场
经济的经常现象，可以通过市场的力量进行自发调节，是价格围绕一般均衡的稳定价格
上下波动，形成经济周期。经济泡沫往往波及范围较小，只涉及到一个或部分行业;而
泡沫经济往往会造成很大的影响，导致价格大幅度下跌，甚至会造成经济危机。
(三 ) 泡 沫 经济 与通货膨胀。通货膨胀是指一般价格水平的普遍上升，儿乎包括所
有的商品，并且通货膨胀的形成往往是由于中央银行执行过于宽松的货币政策导致货币
供应量过多，而形成货币贬值。而泡沫经济往往是一些特定商品或资产价格的上涨，主
要是股票和房地产等。因此泡沫经济不等同于通货膨胀。
(四 ) 泡 沫经济的崩溃。明斯基和怀特(Mishkin& W hite)将泡沫经济的崩溃定义
为价格下跌的程度超过波峰到谷底的20%;而在国际货币基金组织的《世界经济展望》
(2002)中，将泡沫经济的崩溃定义为价格下跌超过25%e
二、股票和房地产是泡沫经济的主要载体
泡沫 经 济 以繁荣开始而以危机告终。泡沫经济的载体包括的范围很宽:商品、债券、
股票、城市或郊区的房地产、耕地，以及艺术品、油画、钱币、邮票等。作为泡沫经济
的载体至少具有以下两个特点:第一市场供求失衡，求大于供，达不到平衡;第二、交
易成本较低且基本不变。
在一 个 固 定的时期，股票和房地产的供给量都很难增加，在股票市场和房地产市场
最容易发生泡沫经济。如90年代中国股票市场发展的初期，还有一些大城市，如北京、
上海的的土地资源几乎是一个无法增加的常数，因此房地产的价格很容易上涨。并且由
于股票和房地产交易的价格较高，交易手段比较规范化，交易所相对集中，交易成本比
较低，因此，股票和房地产成为泡沫经济的主要载体。
但是 ， 股 票和房地产作为构成泡沫经济的载体，在形成泡沫经济方面有各自有不同
的特点。股票市场泡沫的破裂一般每13年发生一次，平均持续2.5年，并导致GDP损
失4%。而房地产泡沫的破裂发生的频率较低，但是持续时间更长，差不多平均5年，
并对消费和银行体系造成更大的不利影响。
但是 ， 房 地产市场与股票市场有根本区别:房地产市场是以消费为基础，适度投资
是被允许的，但必须在适量的范围之内，而股票市场完全是投资行为。由于目前投资性
购房主要仍以租赁和拉高出售为回报方式，如果房地产投资出现过度行为，会引起租赁
价格下降，进而造成投资人抛售物业总量增加。急速地增加房产供应总量会加剧市场供
求关系失衡，导致楼价下跌，投资人信心遭受打击，从而影响房地产市场健康运行。
三、泡沫经济的实质
泡沫 是 指 价格上涨，且严重偏离一般均衡价格的经济现象。对于股票而言，价格的
上涨，严重偏离未来股息的贴现值，而对于房地产而言，可以认为泡沫是指价格严重偏
离房地产业的各项成本。
泡沫 经 济 的形成，与现代经济中虚拟经济规模日渐增大，脱离实物经济并独立运行
有关。马克思首先提出了虚拟资本的概念。《资本论》第三卷定义虚拟资本如下:虚拟
资本是与实物资本相分离的，本身没有任何价格的，仅给持有者带来收入的凭证。广义
的虚拟资本可以包括有价证券、银行借贷信用、记账符号等。
虚拟 经 济 具有放大实物经济的功能，这主要表现在:首先，货币制度的演变为泡沫
经济的形成和发展提供了可能，货币的产生打破了实物交易中的一一对应关系，又由此
开始了货币与实物的分离;而信用制度的发展，货币在银行信用等的作用下，开始了扩
张，并最终形成了货币资本与生产资本、商品资本的分离。步入2o世纪后，随着各种
金融创新活动的开展，新的金融衍生工具和有价证券层出不穷，虚拟资本又发展了其派
生工具— 金融衍生产品，并且随着金融全球化进程，这些衍生产品的发展进一步放大
实物经济。
由于 市 场 对资本价格普遍看好时期，虚拟资本能够吸引越来越多的社会货币资本，
到虚拟经济部门，从而使得虚拟资产的价格持续上涨，甚至严重偏离一般均衡价格，脱
离实物经济。马克思将虚拟资本在运行中出现的这种脱离实物资本价格的过度上升成为
“肥皂泡，，。
但是 ， 虚 拟资本虽然可以在一定程度上脱离实物资本而独立运行，但是虚拟资本的
价格不可能完全脱离实物资本，虚拟资本的过度膨胀最终会导致价格泡沫的破裂。
四、泡沫经济的危害
泡沫 经 济 的形成和最终崩溃会给社会、金融秩序和人们的正常生活带来很大的危
害。这主要表现在:
泡沫 经 济 降低了资源配置的效率。当泡沫经济形成时期，社会一片繁荣景象，人们
的对未来的预期随着经济的繁荣日趋狂热。由于投资股票和房地产可以获得较高的投资
回报率，大量的资金从实体经济领域转向股票市场和房地产领域，推动股票市场和房地
产的价格进一步上扬。当泡沫经济崩溃时，人们才意识到实体经济部门的萎缩，资源配
置失效。
泡沫 经 济 的崩溃会导致大量的银行坏账，拖垮银行体系，许多企业破产，工人失业，
居民可支配收入下降，消费下降，经济停滞，最终导致大规模的金融危机。
泡沫 经 济 的崩溃还会严重打击投资者的信心，往往短期会对经济形成更坏的预期，
从而紧缩消费，减少投资，这会进一步加剧经济的衰退，引发全面的金融和经济危机。
第二节本文的选题与背景
由于 股 票 和房地产是泡沫经济的载体，因此本文选择我国的房地产市场作为研究对
象。自从1999年以来，我国以住宅为主的房地产业高速增长，成为启动内需、推动经
济增长的重要产业之一。但是，房地产业的繁荣，导致房价上涨过快，也引起了人们对
房地产业是否存在泡沫问题的研究。房地产业投资、信贷的持续增长是否会诱发房地产
泡沫，这己成为政策决策者和业内人士关注的焦点。那么，房地产泡沫生成的机理是什
么?目前中国的房地产业是否存在泡沫?如何评价中国房地产业的现状与问题，并防范
房地产泡沫诱发的金融风险?基于这种情况，本文试图在目前国内外对于泡沫经济以及
房地产泡沫的研究基础上，对我国目前房地产市场进行分析，并提出预防房地产泡沫崩
溃的政策建议。不仅具有重要的理论意义，也具有强烈的现实研究价值。
房地 产 泡 沫是泡沫经济在房地产市场上的表现形式，主要是指伴随着房地产投资和
消费的持续高增长，房价持续大幅攀升，并越来越远离它的实际价值和大大超过消费者
的承受能力。谢经荣、朱勇(2002)将房地产泡沫归纳为三个层次的特征:
①地 价 短 期内的暴涨暴跌所反映的微观地产市场供求的不均衡;
②中 观 层 次的房地产经济供求总量不平衡
③宏 观 层 次的房地产经济发展与国民经济发展的不协调。
房地 产 之 所以能成为泡沫的载体，这主要是由它的资产物理特征、经济特征和市场
环境决定，突出表现为:
(一 ) 资 源稀缺、供给弹性小。土地是一切经济活动的载体，而土地的最大经济特
征就是稀缺性，与其他生产要素相比，土地的供给弹性最小。土地供给的稀缺性、垄断
性与土地需求的多样性及投机性，必然会导致土地价格的上扬，从而使房地产价格偏离
资产的实际价值，为泡沫的生成提供了基础条件。特别是大中城市市区或近郊的土地资
源总量非常有限，因此房地产的价格非常容易形成泡沫。
(二 ) 信息 不对称。在健全市场环境下，房地产的价格应等于其重置价格，并受供
求关系的影响。但是，在信息不对称的情况下，过度的概念炒作常常会导致投资者高估
或低估未来收益的现象。然而，与任何市场一样，房地产市场的变化是永恒的，各种动
态因素的变化，都会引起房地产市场的变化。但是在信息不完全的情况下，投资者很难
对变化的市场做出准确的判断。加之，房地产的建筑周期长，使得开发商的有效供给常
常滞后于变化的市场需求，从而加快泡沫的生成。
(三 ) 房 地 产 业与金融业的密切联系。房地产业是一个资本密集型产业，并且建筑
周期较长，因此，房地产的发展离不开金融业的支持。从提供开发商所需要的资金，以
及购房者的住房贷款，住房金融业无所不在。而金融业本身具有防大作用机制。一旦房
地产业发生价格泡沫，会波及到金融业，反过来，房地产业的泡沫崩溃，也会迅速影响
到金融业，引发金融业的资金流动困难和大量的坏账积压，从而导致金融危机。
(四 ) 逆 向选择和道德风险。房地产是一个资本密集型产业，其发展离不开金融的
支持。但是，在金融体制不健全的情况下，信息不对称会给银行带来逆向选择问题，使
那些冒险精神强、信誉差、最有可能造成不利结果的借款人获得贷款，从而给银行带来
信用风险。此外，银行体制不健全，盲目地追求市场份额、信贷规模，忽略对借款企业
或个人资信的审查、跟踪调查，低估了投资项目潜在的风险，这种道德风险在房地产价
格上扬、抵押物市值不断攀升时常常是不易被察觉的，大量银行资金的介入，会加快资
产价格的膨胀和泡沫的产生。
〔五 ) 房地 产 业 与其他产业的高度关联性。房地产业是一个与诸多产业高度关联的
产业，如建筑业、物业管理、房屋租赁行业、建筑装饰业等。这意味着房地产不仅自身
投资规模大，其乘数效应也比较大。在房地产高速发展时，它会带动诸多产业的共同发
展;当房地产业形成泡沫时，也会带动其他行业价格的上扬。但是，当房地产业发展违
背了价值规律，产生泡沫，其泡沫破灭产生的负效应也会波及其他行业。
(六 ) 政 府 政 策干预。由于以住宅为主的房地产具有投资品和消费品的双重特性，
因此，政府对房地产的千预比其他市场都要多得多，如我国目前正在实施的土地储备制
度等。国家的政策干预可能会达到调控市场供求，实现平衡的功能，也有可能适得其反，
推动价格进一步上涨。
综上 ， 由 于房地产业具有的特殊性质，所以房地产业很容易产生价格泡沫，并引发
金融危机，影响经济的正常秩序，对经济发展造成严重的危害.本文选取房地产市场进
行研究，对于当前发展迅速的房地产市场具有相当的现实意义。虽然房屋租赁市场的交
易活跃程度和价格上升水平等指标，是衡量房地产市场价格泡沫水平的重要指标，但是
由于房屋租赁市场的资料搜集难度较大，所以本文主要以房地产市场一级市场和土地市
场作为研究对象，没有太多涉及到房屋租赁市场和二手房交易市场。此外，本文对房地
产市场的研究数据最晚截至2003年12月底，在此基础上本文对房地产市场进行分析，
得出若干结论。
第三节论文结构
本 文首 先 从分析一般泡沫经济的形成机制开始，然后分析房地产市场价格泡沫形成
的微观形成机制，以及宏观影响因素。再结合我国房地产市场的发展，分析我国目前房
地产市场的发展，提出分析房地产价格泡沫的指标体系，并提出预防和调控房地产市场
的政策措施。
本文 导 论 首先对泡沫经济以及房地产泡沫经济进行了阐述，重点分析了导致房地产
市场形成价格泡沫的特殊属性。
第一 章 分 为两节，第一节对泡沫经济，资产价格波动进行文献综述，从马克思的虚
拟经济理论，到理性泡沫理论，最后到行为经济学家对泡沫经济的提出解释:第二节则
回顾了近年来国内外发生的房地产价格泡沫，美国80年代的地产泡沫，95年海南省发
生的房地产价格泡沫，90年代的日本泡沫经济崩溃，以及97年的东南亚金融危机等。
并从中总结出泡沫经济的共同特征。
第二 章 借 鉴了袁志刚、樊潇彦的房地产市场理性泡沫形成模型，分析了房地产市场
价格泡沫形成的微观机制。然后本文又探讨了影响房地产市场发展的宏观经济影响因
素，经济增长率、通货膨胀率以及房地产市场与股票市场的相互关系、以及投资者的预
期等。
第三 章 从 房价成本的角度来分析房地产价格泡沫。房产的价格一般由五部分组成:
一是土地成本;二是竣工房屋造价成本(建筑成本);三是市政配套成本;四是其它成
本(如:商品房开发贷款的利息、广告费等);五是开发商的预期利润。首先回顾了对
我国房地产市场自80年来开始的发展，并重点分析了近年来土地成本上涨，建筑成本
上涨与房地产信贷政策等与房地产泡沫形成的关系。
本文 的 重 点在第四章，主要分析了目前国内外经常使用的分析房地产价格泡沫的指
标，在此基础上，结合我国的实际情况，提出一套适合我国的房地产价格泡沫的预警与
防范体系。最终选择可控、可测并且与房地产市场密切相关的指标，该指标体系包括七
个指标:房地产开发投资额占全社会固定资产投资额的比例，房地产贷款占整个银行体
系贷款比重，投资性住房占整体购房比重，房价收入比，房地产投资开发增幅与GDP
增长率之比，土地价格增长指数与GDP增长率之比和商品住宅预售指数与GDP增长率
之比。并对每个指标设置预警线和警戒线，从而有利于政府进行相应的政策措施。
在此 基 础 上，依据该指标体系，对我国以及上海的房地产市场进行分析，得出结论:
我国房地产市场虽然近年来发展比较迅速，但是整体房地产的价格水平仍然没有超过警
戒线水平，但是已经超过了预警水平，出现过热，必须加以适当的政策调控，防止金融
危机的爆发。
最后 ， 本 文对我国房地产市场泡沫崩溃的预防提出相关的风险防范的政策建议。
第一章泡沫问题简述
第一节泡沫经济文献综述
一、泡沫经济的本质— 虚拟资本过度偏离实物经济
(一)马克思的虚拟经济理论
泡沫 是 指 价格上涨，且严重偏离一般均衡价格的经济现象。对于股票而言，价格的
上涨，严重偏离未来股息的贴现值，而对于房地产而言，可以认为价格严重偏离房地产
业的各项成本。
泡沫 经 济 的形成，与现代经济中虚拟经济规模日渐增大，脱离实物经济并独立运行
有关。马克思首先提出了虚拟资本的概念。《资本论》第三卷定义虚拟资本如下:虚拟
资本是与实物资本相分离的，本身没有任何价格的，仅给持有者带来收入的凭证。广义
的虚拟资本可以包括有价证券、银行借贷信用、记账符号等.
虚拟 经 济 具有放大实物经济的功能，这主要表现在:首先，货币制度的演变为泡沫
经济的形成和发展提供了可能，货币的产生打破了实物交易中的一一对应关系，又由此
开始了货币与实物的分离;而信用制度的发展，货币在银行信用等的作用下，开始了扩
张，并最终形成了货币资本与生产资本、商品资本的分离.步入2o世纪后，随着各种
金融创新活动的开展，新的金融衍生工具和有价证券层出不穷，虚拟资本又发展了其派
生工具— 金融衍生产品，并且随着金融全球化进程，这些衍生产品的发展进一步放大
实物经济。
由于 市 场 对资本价格普遍看好时期，虚拟资本能够吸引越来越多的社会货币资本，
到虚拟经济部门，从而使得虚拟资产的价格持续上涨，甚至严重偏离一般均衡价格，脱
离实物经济。马克思将虚拟资本在运行中出现的这种脱离实物资本价格的过度上升成为
“肥皂泡，，。
但是 ， 虚 拟资本虽然可以在一定程度上脱离实物资本而独立运行，但是虚拟资本的
价格不可能完全脱离实物资本，虚拟资本的过度膨胀最终会导致价格泡沫的破裂。
(二)其他西方经济学家的观点
费雪 (1 933)提出宏观波动始于金融市场。金融市场的过度膨胀导致泡沫经济，随
着泡沫经济的崩溃，金融经济也急剧萎缩。他从美国大萧条的教训出发，认为大萧条是
金融市场运行失常的结果，同时出现负债过度和通货紧缩是金融市场产生大动荡的根本
原因。当经济中出现新兴产业、新型市场时，投资者会产生新的收益预期，从而积极举
债。同时金融环境又宽松时，便会出现“负债过度”。如果“负债过度”状况被打破，金
融与实体经济之间的关系将陷入循环紧缩之中，直至最终爆发金融危机:1,资金的借
贷双方均注意到“负债过度”现象的出现，借款人采取措施出售资产，减轻债务;2、信
用收缩，货币流通速度下降;3、物价下跌;4、企业等经济主体的净资产减少;5、经
济主体的收益下降;6,破产企业增多，商品产量、就业人数减少;7、经济主体对经济
前景缺乏信心:8、沉淀的货币量加大，货币流通速度进一步降低;9、名义利率下降，
但是，由于物价下跌幅度超过名义利率下降幅度，因而实际利率反而上升，金融市场混
乱局面加剧;10、银行接连倒闭，金融危机爆发。所以，费雪的学说被称为“负债—
通货紧缩理论”。
明斯 基 ( 1975,1 986)从预期的不稳定性出发对金融市场和实体经济中存在的正反
馈机制进行了分析，并提出了金融不稳定假说，以图对泡沫经济做出解释。明斯基认为，
各经济主体的行为是持有实物资产、金融资产与金融债务的资产组合。金融市场交易是
面向未来的交易，并且未来是不确定的，因此，各经济主体均选择了不确定条件下的资
产组合。影响资产价格的因素为:对长期收益的预期，以及将资产变现为货币或流动资
金的能力。经济主体在选择财富的持有方式时，首先要选择的是持有货币资产还是持有
非货币资产;其次，在选择非货币资产的情况下，还要选择是金融资产还是实物资产。
因为金融市场波动大多与资金借贷有关，明斯基将资金借方的理财分三种类型，划分的
标准是比较偿债现金流与预期现金流。第一种类型为“套期保值理财”，用以偿付债务的
现金流量包括在生产所带来的现金收益之中，融资情况稳健。第二种类型为“投机理财”，
若将创造利润的生产带来的现金收益预期值换算成现值，则超过用以偿债的现金流量;
如果仅仅考察当时情况，则短期内的偿债现金流超出生产活动带来的收入现金流，融资
的健全程度与金融市场的行情相关联。第三种类型是“蓬齐(Ponzi) 理财”，偿债现金
流超出生产活动带来的现金收益，为了偿还债务，只能继续进一步增加债务。景气时期
借款人的金融头寸从套期保值向投机性理财转移，普遍对未来持乐观预期，容易低估风
险。这时，金融债务增多，资产价格暴涨。资产价格与普通商品价格之比上升，投资进
一步增加，加速经济泡沫化。在景气崩溃时期及金融缩水过程中，变化趋势是由套期保
值向蓬齐理财转化，一些经济主体因负债过度而无力偿还本息，资金的供给者开始在提
供贷款时变得十分谨慎，使得资金的流动与景气时期完全相反，社会普遍对收益预期持
悲观态度，过高估计风险的借款人或贷款人逐渐增多。利率上升，利润减少，资产价格
下跌，投资处于低迷之中。经济主体因资金缺乏而出售现有资产，则资产价格将急剧贬
值。此时，很容易陷入“金融危机”之中。
金德 尔 伯 格(1978)对“金融危机”的形成过程作了如下概括。第一个阶段，宏观经
济体系的外部冲击改变了获利机会，使预期发生变化，部分经济主体开始采取异常行为。
第二个阶段，经济活动达到顶峰，制造出设备投资、金融投资将会一直持续扩张的假象，
金融交易膨胀。银行贷款、货币供应量的增加支撑、刺激着景气。第三个阶段，出现资
产过度交易及投机行为，资产价格暴涨。为了达到上述目的而必要的资金不能完全到位
时，往往采用信用交易或分期付款的形式。第四个阶段，市场行情异常狂热，出现投机
过旺。第五个阶段，资金需求显著增大，货币的流通速度增加，利率上升。企业资金周
转出现困难，一旦资产价格上升势头停止，投机家们便纷纷抛售实物资产或金融资产。
资产价格骤然下挫，交易过度的经济主体因金融头寸不足而倒闭。金融机构停止发放以
上述资产作担保的贷款，开始着手回收贷款。一部分金融机构因大量不良资产的拖累而
破产。第六个阶段，如果金融、财政当局没有从宏观和微观的角度采取相应的对策，则
会迅速出现金融缩水，从而陷入金融危机。
二、泡沫经济的微观形成机制
法玛 (Fa ma,1 968)提出的有效市场假说(EfficientM arketH ypothesis)认为，在
完全信息情况下，金融市场的价格能够完全、迅速地反应可得到的信息。在完全套利和
完全信息的假设下，金融市场的价格应该是完全反映其基本价值，因此，不应该存在价
格泡沫。
价格 泡 沫 之所以存在，是因为市场是不完全的，因此，不可能实现完全套利和完全
信息。投资者往往会做出非理性的行为，因而有效市场假说是存在内在缺陷的。泡沫的
微观形成机制，有如下几种解释:
(一 )蓬齐骗局(Ponziga mes)
对泡 沫 经 济的形成机制的研究，首先要从蓬齐骗局(Ponziga mes)开始。1920年，
查尔斯·蓬齐(CharclesP onzi) 靠着“在90天内支付双倍本金，的承诺，在短短8个月期
间，从40000个投资者手中筹集了近1500万美元，并不断的从新的投资者手中筹集来
的钱偿还以前的投资者。蓬齐骗局是一种投机性泡沫，利用投资者的心理，形成逐步放
大的反馈机制。最初的价格上涨，导致了更高的价格上扬，因为通过投资者需求的增加，
最初价格上涨的结果又反馈到了更高的价格中。以此类推，价格不断上涨。催化因素的
的最初作用被放大，产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨。
明斯 基 ( Mins勺，1975)给出了清晰的蓬齐融资(PonziFi nance)的定义:债务的
支付是靠未偿还债务的增加来满足的。新古典一般均衡文献认为，蓬齐骗局的特性在于
这些债务不是靠将来某一时刻的实际资产偿还，而是靠将来的负债偿还。奥康乃尔
(O'Connell)和泽尔德斯(Zeldes)对蓬齐骗局的定义是这样的:理性蓬齐骗局是对于
借款者有正现值的一系列贷款交易，即在每一期，借款者获得的资金必须大于借款者支
付给贷款者的资金。因此，由于蓬齐骗局要求不断的新资金流入，来保证资金链的畅通，
一旦新资金不能偿还原来的负债，泡沫就面临崩溃。
(二)大傻瓜理论(Greaterfo olth eory)
大傻 瓜理论，完全不同于以股票的内在价值为基础的有效市场假说。它认为市场上
的投资者之所以购买股票或其他资产，并不是股票的基本价格，而是因为他们相信未来
会有更大的傻瓜以更高的价格来购买他手里的股票。而这种信念来自于投资者对市场的
乐观估计。正是这种乐观信念的推动，投资者会不断地购买股票或其他资产，从而推动
市场价格不断上升，形成自增强的投机性泡沫(Self-feeding Speculative bubbles).
弗兰 克 林 ·艾伦和道格拉斯·盖尔(Allen&Gale,1 991)提出了F-G模型，即使所
有的投资者都知道资产(指股票)到期后的基本价值为零，基金经理仍然愿意购买股票，
主要原因在于:基金经理们不知道谁是最后一棒接力者，所以仍然愿意购买股票，—
因此，仍然会生成泡沫.
(三)理性泡沫理论(Theth eoryo fra tionalbu bbles)
理论 界 真 正对泡沫进行研究是从1970年代左右开始的，当时提出了“理性泡沫”的
概念。萨缪尔森(Samuelson, 1985)和他的学生斯蒂格利兹(Stiglitz, 1967)对投机活动
作了开创性研究。直到80年代，理性预期学派才比较完整的剖析了泡沫经济的原理。
布兰查德和沃森(Blanchard and Wetson, 1982)首先建立了一个动态预测模型来讨论泡
沫经济的形成过程。随后，哈密尔顿和魏特曼(Hamilton and Whiteman, 1985)利用随
机差分方程讨论泡沫经济。塞金特和瓦伦斯(Sargentan dW allance,1 985)的研究给人
们提供了一个建立分析泡沫经济的数学模型的比较清晰的思路。
从一 个 简 化的资产组合模型来分析该问题。令P:为股票价格，d。为股息支付，r为
无风险资产的收益率(这里可理解为长期利率)，设风险中性的投资者在股票和无风险
资产间构造投资组合，它所满足的套利条件是股票的预期收益率即预期资本收益率加上
股息一价格比等于无风险资产收益率，得:
且P ,.'] - P , +二 _，
P, P , (l)
该式可变为:
P，一aE[p ,]+ad，
“= 止匕 < I
式中: 1+r
可得市场处于均衡状态下的解为:
P =c艺a'E[d,]
(2)
即股 票 价 格是预期未来股息的贴现值，这时股价的变动不是主动的，而是反映股息
的变化，所以不能产生泡沫。但这不是资产组合的通解而只是一个特解，因为它附加了
均衡存在的条件。设资产组合过程并非始终满足均衡条件，则可得到上述方程的通解为:
尸，=P厂+b
通过简单运算得:b,=a E [b,.,I， 即:E[b,I一 a-'b,
因为a<I, bt的预期值将不收敛:
liME[b,.,]= a一 'b,= "+-w
(bVI)时为+。)， (3)
可将 bt称为泡沫。设股息P为常量，可得:b,=b o a-`(场是一个正常数)，它表明
股票价格将按指数增长，即投资者准备支付比对应于股息现值价格更高的股票价格，因
为他们预期股票价格还将上涨，这时的资本收益抵消了低的股息一价格比，所以这种价
格上涨的预期自我强化。虽然该过程满足套利条件，但不能持久，因为股价的指数增长
使市场处于非均衡态，bt快速发散，从而引起市场崩溃。如果将模型中无风险收益解释
为实体经济的资产收益率，以上分析同样成立，这时的资产组合调整动态能反映出泡沫
是否存在。
理性 泡 沫 理论认为，泡沫资产的实际价格不仅反映泡沫资产的市场基本价格，还包
含着理性泡沫在内。
P=P'十B (4)
其中P*表示泡沫资产的市场基本价格，而B表示理性泡沫。
(四)行为金融学派的泡沫经济理论
有效 市 场 假说认为，投资者都是理性经济人，套利的存在会使得价格围绕着基本价
值上下波动，但不会发生较大的偏离。但是行为金融学派认为，投资者并不完全是理性
的。他们认为，市场中不仅存在着理性投资者，如套利者，并且存在着噪声交易者(noise
trader)，即对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人。噪声交易者的存在，不仅
加大了资产的价格风险和波动，并加大了套利交易者进行套利交易的风险，价格会进一
步偏离基本价格，形成资产泡沫。
噪 声 交 易者的行为在交易中往往存在着正反馈交易行为(positive feedback
trading)。正反馈交易的投资者是指那些在价格升高时买进证券、价格下跌是卖出证券
的人。在金融市场中许多行为都可以归结为正反馈交易:这来自于人们对价格预期采用
简单外推(extrapolate expectation)或追逐潮流(trend-chasing)的做法。
凯斯 和 希 勒(Casea ndS hilier,1 988)发现，住宅房地产价格在过去上升迅速的城
市的购房者对未来房价的预期要高于房地产价格维持不变或上涨缓慢城市的购房者。希
勒(1988)在对1987年市场崩溃的投资者的调查中发现，绝大部分在价格下跌时卖出
股票的人预期股价会继续下跌。
安德 鲁 · 史莱佛将市场上的投资者分为正反馈交易者，被动投资者和套利者，并构
造了一个四期两资产(现金和股票)的模型。不同投资者的交易策略不尽相同。正反馈
交易者的交易策略是根据过去价格的变化，价格上升则买进，价格下跌则卖出:被动投
资者的需求依赖于价格与基本价值之间的相对值。套利者是理性投资者，他的目标是在
第三期自己的消费函数效用最大化。最终得出结论，套利者的存在加大了资产价格的波
动幅度，形成了价格泡沫。
羊群 行 为 (Bandwagone fect)指的是投资者在资产价格上涨时候，所做出的从众
行为。资产价格的上涨，一部分投资者的购买，往往会刺激和带动更多的投资者购买泡
沫资产。基金经理人的行为，往往带有着较多的从众心理，因为基金经理人的薪酬是与
基金经理人的业绩是联系在一起的，因此基金经理人之间往往会产生较强的相互跟随现
象。由于基金是市场中的机构投资者，基金经理人的从众行为，会推动资产的价格进一
步偏离基本价格，资产泡沫越来越大。
(五)泡沫经济的检验
实际 上 ， 对泡沫经济的检验时非常困难的，这是由于对与泡沫资产的基本价格的判
断和计算就非常困难。经济学家往往是从直觉出发，或者是一些简单的计算得出结论，
如市盈率或者比较主观的进行不同市场的对比。这些方法往往比较简单，但经不起严密
的考证。
最早 对 股 票市场是否存在泡沫进行检验的是罗伯特·希勒(1981)，根据传统的有效
市场假说，股票的价格由未来现金流来决定，但是希勒通过对纽约证券交易所和美国证
券交易所的股票的历史价格进行研究发现，股票市场的波动(volatility)远远大于未来
股息的波动，从而对有效市场假说提出了质疑，也证明了股票市场确实存在着泡沫。
而詹 姆 斯 ·哈密尔顿(JamesH amilton)、查尔斯·魏特曼(CharlesW hitemen)、贝查
德(Behzad Diba)以及赫持尔·格罗斯曼(Herschel Grossman)则通过趋势检验法(trend)
进行检验。其核心是，如果一段时间价格的增长率高于基本价格的增长率，则可以合理
的推断骨架中存在某种泡沫成分。具体方法如下，以股票为例，首先检验股价和股息中
是否存在着明显的趋势，如果存在着趋势，那么进行差分以消除趋势。如果股价得到无
趋势序列的差分阶数要高于股息得到无趋势序列的差分阶数，可以推测股价中存在着泡
沫成分。
小结:
综上 ，泡 沫经济的形成，投资者对经济的乐观预期，需求大于供给
法增大的情况下，往往会推动价格上涨，形成价格泡沫。
但 是 ， 目前对泡沫经济的研究仍然停留在几个有限的领域:首先:
机制，第二，泡沫经济破灭后采取什么对策等。但是，对如下的问题:
在供给短期无
价格泡沫的形成
如何准确地对泡沫经济进行定义?
如何对泡沫经济进行量化，判断?
泡沫经济一旦发生，如何有效地采取政策，减少泡沫经济的危害以促进经济的增长
等?
泡沫经济何时崩溃?
如何预警泡沫经济，而不是在泡沫经济崩溃之后再进行事后的处理?
都是未来必须加以研究的问题。
第二节当代国内外房地产泡沫危机案例:成因与经验教训
一、美国1980-1992年的地产泡沫及金融危机
198 。年 一 1992年间美国共有1142家储蓄信贷机构(S&L)"" 和1395家银行倒闭;
1988年FSLIC(联邦储备贷款保险公司)加盟银行的倒闭率达6.95%，甚至超过了大萧
条时期1930年的5.7%.
造成 泡 沫 的根本原因是由于80年代初墨西哥等拉丁美洲债务危机的影响，商业银
行纷纷将资金撤离第三世界国家;同时里根政府为恢复经济采取的扩张性政策，商业银
行将大量资金投入了房地产业。对房地产业的投资额迅速增大，并且占商业银行全部贷
款的份额也逐步增大。从1983年的30.6%不断提高，到1990年该比例己近达到了41.5%a
年份不动产贷款余额(亿美元) 与上一年比(%) 构成比例*(} )
1983 3346 10.3 30.6
1984 3721 112 29月
1985 4184 124 302
1986 4903 172 32.1
1987 5750 17.3 36.0
1988 6485 12名37.6
1989 7330 13.0 39.7
1990 7856" 7.2 41.5
*房地产贷款占贷款总额的比例
..1990年的贷款余额截止到10月底
数据来源:FRB.F ederalR eserveB ulletin，转摘自谢经荣朱勇等《地产泡沫与金融危机》pt72
导致 泡 沫 崩溃的直接原因是1986年初石油价格猛跌首先使美国西南部石油生产州
遭到了打击，经济衰退，人们的收入下降，不能偿还住宅抵押贷款的情形大量出现;房
地产业的萧条迅速波及到全国。第二，1986年的《税收改革法》对不动产投资加强了
税收管制，废除了资本收益优惠政策，只是地产投资急剧减少。因此，商业银行中，不
动产形成的坏账占总坏账的比例也急剧上升，从而直接导致了储蓄信贷机构和商业银行
的危机爆发和房地产泡沫的破灭。
表2:美国房地产贷款占整个金融体系的比重
35家主要商业银行其中金融中心11家银行
截至1989年底坏账(A) 42451 27484
与不动产相关的坏账(B) 13283 5397
A占总资产的比例〔%) 2.64 3.46
日1八31.29 21.60
截至1990年底坏账(A) 54555 34223
与不动产相关的坏账(B) 23683 11973
A占总资产的比例(%〕2.93 4.32
B/A 43.41 34.98
数据来N:S alomonB orthers, BankA nnual, 1991E dition, p5 5, 60，转摘自谢经荣朱勇《地产泡沫与金融
危机》p 170
二、日本战后经济发展以及泡沫经济的形成与崩溃
(一)二次世界大战后日本经济的腾飞
第 二次世界大战使得日本经济遭到了毁灭性的打击。1946年的生产水平降至
1934- 1936年水平的大约40%。经过1945年至1955年10年的艰苦努力，日本经济
在50年代中期恢复到战前水平。整个60年代实现了史无前例的每年10%以上的增长
率，使日本在80年代进入了发达国家的行列，这就是所谓的日本奇迹。
60 年 代 ，日本经济以年均10%的速度迅猛发展，经济进入高速增长时期。
70 至 80 年代，日本经济进入稳定增长期，经济增长速度年均5%，日本经济终于
取得了飞跃发展，迅速跨入世界先进国家行列并一跃成为世界第二大经济强国。
(二)日本泡沫经济的形成原因
1、 日元的升值和宽松的货币政策— 低利率、超额货币供应
进入 80 年代后，美国与日本的贸易逆差逐步扩大，由于美国消除通货膨胀后美元
不断升值，1985年9月，美、日、英、法、原西德五国在纽约的广场饭店召开了财长
和中央银行行长会议，决定共同大规模干预外汇市场，降低美元对日元和欧洲货币的
比价，史称“广场协议”。由此，日元汇率由1985年9月的1美元兑240日元急剧上升
到1988年初的1美元兑120日元，上升了I倍。
日元 大 幅 升值使出口导向型经济受到压力。为防止经济增长下滑，扩大国内需求，
日本开始实行比较宽松的金融政策和财政政策。日本银行从1986年1月至1987年2
月5次下调利率，贴现率从5.0%降到2.5%这一前所未有的低水平上。日本80年代开
始的以利率自由化和取消银行经营业务范围限制为主要内容的金融自由化进程，也使银
行放松了贷款条件，企业贷款和债券融资规模不断扩大，1987-1990年日本企业的内部
融资和外部融资总量比前四年平均增加一倍.同时，为防止日元兑美元汇价继续上升，
日本银行在外汇市场上大规模地买进美元、卖出日元，货币供应量因此迅速膨胀，1937
年的增长率达到10%以上，市场资金更加宽松。
在金 融 政 策宽松、资金充裕的大背景下，日本掀起了一轮投资热潮，长期的低利率
政策更是刺激土地和股票价格持续地急剧上升。尽管货币供应量在1986-1990年的增长
远远超过名义GDP的增长幅度，实际经济增长率也呈上升态势，但是货币政策的主要
监测指标— 消费物价等普通商品的价格几乎停留在原有水平上，没有发生变化。因此，
日本银行没有对宏观经济以及货币供应量进行调控。表3是日本的地价指数与物价指数
之比。表中规定1956年3月两种指数的比值为1.0，地价和物价的差距在1986年以前
是一直是稳定扩大，但是从1986-1990年之间两者差距有25.2猛增至68.2倍，可见地
价上涨的严重程度。
表3:日本泡沫经济的地价指数2物价指数统计
时间地价指数了物价指数
1956年3月1.0
1959年9月2.2
1962年」月6.1
1970年3月132
1973年3月20.2
1987年3月25.2
1990年3月68.2
数据来源:都留重人:《地价论》，岩波新书
2、 大 量 的信贷资金投资于土地资产
由于 房 地 产价格不断上扬，房地产和建筑公司等开发机构需要大量的资金进行投
资，于是银行等金融机构便毫无节制地发放抵押贷款，向上地投机融资。从而引发了土
地投机的热潮，造成了银行的土地抵押贷款的急剧膨胀。据统计，1984年房地产抵押
贷款在日本全国银行的贷款总额中所占的比例为17%，以后该比例逐渐增加，至1987
年已达20%a 1992年3月末更达到了150万亿日元，占全国银行贷款余额的35.5%0
除了商业银行等金融机构外，一些有日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大
量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本，导致土地价格的更加上扬。房地
产的升值和信贷规模的不断扩张形成了恶性循环，推动了房地产泡沫的形成和膨胀。
(三)日本泡沫经济的前后经济指标对比
表 4 是 日本泡沫经济前后的若干经济指标，可以看出，消费物价指数，1987-1989
年消费物价指数一直比较稳定，而与此同时，广义货币增长率一直保持在10%左右，为
了01激经济增长，短期利率水平不断下降.
90 年 代 初，受全球经济衰退的影响，日本开始紧缩经济，收缩银根，短期利率上
升。但随后，为了刺激经济，日本不断降低短期利率，但收效甚微。
年份消费物价指数广义货币增长短期利率狭义货币增长长期利率
1985 1.6 8.7 6.5 3 6.5
1986 1.8 9.2 5 104 5.3
1987 1.8 10.8 3.9 4.8 5
1988 0.4 10.2 4 8.6 4.3
1989 1.9 12 4.7 2.4 5.1
1990 2.2 7.4 6.9 4.5 7
1991 2.1 2.3 7 9.5 6.3
1992 1.8 02 4.1 3.9 5J
1993 1.5 3 4
1994 1.6 3.6
数据来源:国际货币荃金组织《世界经济展望》各年度整理
土地 、 证 券等资产价格膨胀异乎寻常地超过国民生产总值增长，形成了以“地产泡
沫”、“证券泡沫”和“银行泡沫”为特点的“泡沫经济”。1987年底，日本股票市场超过美
国成为世界第一。1986年初，日本的日经225股票指数为13 000点，到了1989年则上
涨到39 000点;该年第四季度，在东京证券交易所上市的股票市价总值达到了600万
亿日元，为日本当时的名义国民生产总值的1.5倍。从1990年起股价出现下降态势，
1992年底与1989年末的最高值相比下挫了55%。股票总市值与名义GDP的比值在1969
一1985年间处于40%-75%的范围，1986年上升到112%，之后便持续上涨，于1989
年达到222%，而在之后的下挫过程中，收缩约1/3a
同期 日 本 房地产价格也急剧上涨，1985年日本土地资产额为176万亿日元，1989
年达到521万亿日元，4年间价格上升近2倍。日本从战后高速增长时期起，人口不断
向大城市集中，上地的供应能力有限，土地成为最重要的投资对象。因为企业资金过剩，
大举向房地产业投资.地价总值与名义GDP的比重在1969-1985年大致处于200%一
300%的区间，1986年以后开始急剧上升，1987-1990年间突破400%，甚至高达550%.
“泡沫经济”时期，最初是东京地区的地价急剧上涨，随后涨价风潮蔓延到大板、名古屋
一带及其他大城市。东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅地价上涨了2.5倍。大板
商业用地上涨了3.9倍，住宅地价上涨了3倍。东京银座4丁目的地价暴涨到每坪(3.3
平方米)12000万日元。日本的土地总值达到美国的2倍，东京千代田区的土地总值与
加拿大相等。1991年之后出现逆转，地价总额占名义GDP的比值持续下跌，在1997
年达327%，回复到1985年左右的水平。1995年，东京和大板地区的土地价格降低到
最高价的1/3以下水平。
(四)泡沫经济崩溃后的日本经济
连续 多 年 的银行信贷超经济增长，造成市场银根极度宽松，潜在的通胀压力不断加
大，在多国纷纷加息的背景下，1989年日本银行开始上调贴现率，金融形势一改扩张
之势，转而呈现迅速收缩的局面。股价和地价开始暴跌，企业的资金周转状况恶化、流
动性不足。由于企业纷纷破产，银行等金融机构形成了巨额的不良资产。金融危机进而
对实体经济产生了巨大影响，“泡沫经济”随之破灭，日本实际经济增长停滞，陷入了为
期十年的经济萧条，至今尚未恢复。
90 年 代 初“泡沫经济”崩溃，经济进入持续衰退期。1992年度日本经济增长0.4%,
1993年度增长。.5%,1994年度增长0.6%-.1995年度和19% 年度分别增长3%和3.6%,
经济出现短暂恢复;1997年度负增长0.1%; 1998年度日本经济负增长1.9%.
199 9年 度 ，日本GDP比上年增长。.5%，基本实现政府预测的0.6%的增长目标，
经济出现大幅改善迹象。从季度统计来看，99年4-6月日本GDP比上季度增长I.0 %;
7-9月下降1.0%; 10-12月下降1.6%, 2000年1-3月增长2.4%, 4-6月增长1.0%.
泡沫 经 济 崩溃后的日本，经济增长缓慢，股市和房地产暴跌，同时，由于大量的
银行贷款沉积在房地产，无法收回，又形成了大量的银行坏账，拖垮了银行体系。历
经十多年，日本经济仍然没有从泡沫经济中恢复，可见泡沫经济的危害之大。
三、1997. 1998年东南亚金融危机中的地产泡沫
20 世 纪 80年代末以来东南亚地区采用出口导向型经济政策，大力发展出口，经济
增长迅速。汇率制度方面，东南亚国家大多采用盯住美元的汇率制度。80年代后期美
元的贬值，大大提升了东南亚国家出口的竞争力，促进了经济的发展;但是美元90年
代开始的升值，极大了损害了东南亚国家出口的竞争力和国际收支情况，经常账户恶化
一一但盯住汇率制度并没有发生变化，从而造成了东南亚国家的货币高估。其次，过早
的资本账户开发和金融自由化，导致大量的国际游资(hot money)涌入东南亚国家，
这些游资并没有投入实际生产部门，造成了股市和房地产的泡沫;第三、国内信用的扩
张推动了房地产业泡沫的形成和扩大。以泰国为例。
(一 )泰国
造成 泰 国 地产泡沫危机的原因主要如下:首先，泰国90年代以来实行以投资带动
GDP增长的经济发展策略。高投入一方面可以保持较高的增长率，但另一方面，高投
入带来信用膨胀，破坏国内总供给和总需求的平衡，对国内经济造成不良影响，为地产
泡沫的形成准备了大量的资金来源。这表明，泰国的投资与消费比例失调，经济的增长
主要是依靠政府进行追加投资的粗放式的经济增长。
表5:泰国1991-1996年投资占GDP的百分比(%)
41.08 199 42.2卜七1992 39.99 41.86 43.36 46.56 42.75
数据来源:IMF, 国际金融统计》(1990-1996)转摘自:谢经荣朱勇等《地产饱沫与金融危机》p 192
其次 ，引进的外资大量的投入到房地产贷款行业，商业银行的住房贷款规模迅速膨
胀。1989年泰国住房贷款为1459亿泰铣，到了19%年已经达到了7934亿，增长到5
倍多;除了住宅银行发放的信用贷款发展比较缓慢，商业银行和财务证券公司发放的住
房贷款都增长迅速。同时，在国际资本的炒作下，房地产价格飞涨。从1988--1997年金
融危机爆发的10年间，泰国的土地价格一直呈快速上升趋势。1988-1992年期间，地
价以每年20-30%的速度上涨;1992--1997年7月，地价的上涨速度高达每年40%。金
融危机爆发后，土地价格及房价迅速下跌，标志着地产泡沫的破灭。
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
商业银行10062 1777 2071.4 25112 3038 3642.1 4001.8 4261.0
政府住宅银行32.2 26.4 29.4 30.7 18.6 18.4 21.6 21.4
财务证券公司420.7 722.5 994.5 1279.3 1637.6 2399.3 32592 3628.4
信用公司10.9 13.8 19.7 22.9 23.7
总计1459.2 2525.9 30953 3832.2 4708 6079.5 7305.5 7934.6
数据来源:泰国银行(1989-19%年)转摘自:谢经荣朱勇等《地产泡沫与金融危机》p 199
(二)香港房地产泡沫危机
造成 香 港 1997房地产泡沫崩溃的原因主要有两个方面，第一是香港的经济结构不
合理。香港是一个金融中心，因此服务业在香港经济中有举足轻重的地位，19% 年服
务业占整体经济的比重为84%，从业人员236万，占总就业人口的79%。在服务业中，
房地产业有占据着相当的比例。而制造业的规模则相对较小— 投资者往往不愿意去从
事微利的生产，反而将资金大批投入房地产。商业银行的贷款也主要投向房地产行业。
因此，造成了香港房地产业的畸形繁荣。1979年，香港的房地产贷款占所有贷款的24%,
到了1998年，该比例上升到48%< 80年代初，用于购买私人住宅的贷款占GDP的8%,
到了1998年，上升到了40%0
第二 ， 香 港从1983年开始实行对美元的联系汇率制度。联系汇率制度的实行，使
得香港金管局丧失了执行独立货币政策的权利和能力。首先，香港的利率由美国的利率
水平决定。但是90年代初，香港的通货膨胀率居高不下，远高于美国同期水平，因而
导致香港的实际利率很低甚至为负。其次，低利率促进了消费，特别是房产消费，大量
资金涌入房地产市场，进一步推动了房地产泡沫的形成。
卯 年 东 南亚金融危机爆发后，股票市场、房地产业和土地价格急速下降，许多香
港居民都成为“负资产”的拥有者，经济萧条。由表中数据可以看出，香港的楼宇及土地
交易在1997年带到了高峰，平均价格也达到了历史最高的445万港币。但是，97年之
后，土地交易急剧萎缩，2000年全年的土地交易总数，仅有1991年的一半左右，可见
泡沫经济的严重程度。
表7:香港楼宇买卖的宗数和总值__
年份楼宇及土地买卖合约
一- - 一一一- - - -机
一一一一一一一一一一危
一- 一- 一- - 一- 一融
- 一- - - 一一- 一-金
一- 一一- 一一一- - 与
互匕丝场- 场- 打- 沁一12一10一兀一沫
15:一川- 13:一洲一32:一冷- 因- 场一沁一沙-泡
川- 叹- 协- 渊一!8:- 51一理- 场一塑润-产
、- 一.- ﹃一一一- 一.1 一地
一一- 一- - - 一- 一等
一- - 一- - - 一- - 勇
一- 一- 一一一- - 一朱
- 一- 一一- - 一一- 荣
- - 一- 一一一一- -经
|﹂||﹂| 卜﹂||广|﹄||卜|L||J|| 谢
-副鱼
180964
总值(港币百万元) 平均值(港币百万元)
139927
136915
118481
100171
150715
210594
113569
100144
87140
些些些鲤些些丝些鲤20
数据来ig:林增荣2001年7月，转摘自
四、我国92--93年的海口房地产泡沫
198 8 年 海南省和海南经济特区正式创立。成立之初，由于海南不具备深圳、上海
具备的条件，无法发展股票市场，因此，发展房地产业就成为开发海南省的首选。海南
省的房地产业迅速发展，并在1992-93年达到高潮，海南省的房地产泡沫主要有如下特
点:
(一 ) 房 地产价格暴涨暴跌。海南的房地产投机活动与邻近的珠海、深圳、北海等
相呼应，房地产需求与价格正相关，表现出典型的泡沫经济的特征。房地产平均价格由
1987年的975元/平方米，增长到1993年上半年的7500刃平方米，— 上涨了7-8倍，
然后房价开始回落。
年份平均价(元平方米)* 增幅(%)
1987 975
1988 1350 38
1989年上半年1350 0
1989年下半年975 -28
1990 1250 28
1991 1400 12
1992 5000 257
1993年上半年75的50
1993年下半年4000 闷7
1994 3500 -13
1995年上半年3150 -10
巾以每年价格的高值与低值得中间值作为该年价格平均价。并计算出各年价格的增长.
数据来源:周诚主编《中国房地产市场年鉴1996)，中国计划出版社，1996年，p 194，转摘自:谢经荣朱勇等
《地产泡沫与金融危机》p280
除了 房地产价格暴涨暴跌之外，土地市场也同样大涨大跌。以海口为例，1991年最
高地价为98万元亩，到1993年初涨至到了680万元亩，而到了19%年初，地价跌到
了100万刃亩，基本上回落到了1991年的水平。
(二 ) 商 品房大量积压。由于1992--1993年大量的超速开发，超过了居民的需求和
承受能力，导致房地产积压严重，资金大量沉淀。据统计，海南省建省10多年来，商
品房开发建设规模达到3669万平方米，其中:竣工面积1686万平方米，在建面积143.9
万平方米，停建1135.3万平方米，报建未开工的为703.8万平方米。在销售方面，累计
销售商品房974.1万平方米，未销售空置的现房为703.4万平方米。商品房的空置导致
大量的资金沉淀，约计365.71亿元人民币。
商品 房 的 积压，资金的沉淀，不仅导致了大量的房地产公司倒闭，并且由于大量的
银行资金的参与，导致了海南金融市场的混乱，大量的金融机构发生支付困难和信用危
机。海南发展银行最终因此而倒闭。
(三 ) 土 地 闲 置严重。由于房地产泡沫持续时间较短，导致了相当比例的土地完成
批租手续，但最终未能开工。许多土地闲置，造成了严重的资源浪费。
海南 省的房地产泡沫，房地产市场在极短时间迅速膨胀，导致供过于求，最终泡沫
崩溃，不仅严重损害了海南省经济的正常发展，而且波及全国，92-93年全国的房地产
发展也比较快，局部地区也出现了过热和泡沫。
小结:
综 上 ，国 内外的房地产价格泡沫的形成主要有以下原因:第一是货币政策的扩张和
面向房地产业的信贷过度扩张，偏离宏观经济基本面发展。中央银行实行宽松的货币政
策，银行体系通过信贷大量资金流入房地产市场，推动房地产价格不断攀升;而一旦房
地产价格发生反转，立刻形成银行坏账，从而造成银行危机，并迅速扩大到整个金融体
系，金融危机爆发并迅速扩大。
第二 ， 投 资者预期在房地产价格泡沫形成，迅速膨胀最终崩溃过程中发挥着极其重
要的作用。在泡沫形成的初期，投资者预期房地产价格会进一步上升，因而竞相购买，
从而推动房地产价格进一步上升，预期实现;投资者由此得出更乐观的估计，从而迅速
推高房地产的价格。最终房地产市场无法继续维持，泡沫崩溃。
第二 ， 政府没有能够有效的控制房地产市场的过度炒作和价格的上涨，直至危机
爆发，并引发大量的连锁反应，银行坏账，房地产价格下跌，因此政府政策明显滞后于
泡沫经济的发展。
第二章房地产泡沫的形成机制
第一节房地产泡沫形成的微观机制
一、房地产业的运作过程与阶段分析
首先 ， 房 地产的运作过程大致如下。房地产需求受经济因素的影响，从而影响房地
产市场的供求，和房地产的价格。由于银行给房地产市场上的开发商和购房者提供信贷，
因此，房地产价格波动会对银行体系产生影响。上涨的房地产价格提高了银行资本的经
济家，使得银行可以拥有自己的房地产。而房地产价格的上涨还可以提高房地产抵押品
的价值，因而会降低房地产信贷中的风险。因此，房地产价格的上涨会提高银行对房地
产业的信用供给，从而进一步提高房地产的价格.
图1房地产业的运作过程
资料来源:转摘自:谢经荣朱勇等《地产泡沫与金融危机》p15,
但反 之 ， 房地产价格的下跌会通过降低银行所拥有的房地产的价值而直接降低银行
资本，也降低了房地产抵押品的贷款价值，并因而导致违约，这会进一步减少资本。银
行也因此回家减少房地产业的信用供给，房地产价格进一步下降。
因此 ，可 以看到，由于银行体系信贷的推动，房地产的价格在繁荣时期，可以远远
高于平衡价格，而萧条时期，也由于信贷的挤压，价格不断下降。
二、局部均衡条件下房地产市场理性泡沫分析
袁志 刚 ， 樊潇彦(2003)对房地产市场的理性泡沫进行了分析。主要考虑了两种情
况:一是购房者只靠自己的可支配收入购房，地产商只靠自有资金运转;二是购房者和
地产商都可以获得银行贷款。这两种情况下，行为人预期和最后的市场均衡价格是不同
的，对比两种均衡价格是分析房地产泡沫的关键。该模型一共分为四步:首先确定房地
产的基本价值P*，在此基础上分析房地产泡沫的存在，计算泡沫的规模，最后得出泡
沫破灭的条件。
第一 步 : 自有资金条件下确定房地产的基本价值P*
购房 者 仅 靠其可支配收入YD购房。假定:
①一 般 商 品G和以总值体现的房产PH都能提供效用，且效用函数为对数型、加法
可分 ; ② 购房者对各期效用的贴现率为1，因此总期望效用极为各期效用的简单加
总 :
购房 者 在 其可支配收入约束下选择购房数量以最大化期望效用:
mfla ,xE,U'一艺(InG, +十ln(E,P,*,-H ,},s1 .
G ,+ E,P_,'鱿.,=功
上述最优规划的一阶条件“:(E,p.,'H,*卜警
此即代表性购房者的需求函数，加总得到房地产的总需求曲线DD'(见图2)
(5)
地产 商 在 只靠自有资金B提供住房的情况下，各期利润为售房所得减去建房成本
和自有资金的机会成本。假定:
①地 产 商 投入一部分(0<S<1)自有资金，其机会成本为以社会平均资本收益率
r取得的收益(假设银行利率也是r，不考虑存贷利差和信贷配剂等问题，并且不考虑
银行以外的中介)
②假 设 地 产商对各期利润的贴现率为l，总期望利润为各期利润的简单加总。
③考 虑 到 边际成本递增，建房成本是建房数量的二次函数，c表示地产商建房的单
位成本(反映包括政府的土地政策，经济宏观调控和通货膨胀等所有其他多种外生因素
的影响)。
地产 商 决定建房数量以最大化期望利润:
l
H，+
凡
式
f 矛111‘
maxE ,Fl' =又价二1二石
fH;,， -r"SB
,;EH ,=S B
2
由此可到一阶条件:(E,P+ ,)'= cH,十‘(卜r)
此即代表性地产商的供给函数，加总得到房地产的总供给曲线ss,(见图)
联立方程(5)和(6)，可以得到均衡价格:(式凡)' = P',
.体o+a+xrv,F}yx.} }a}口fJ,a, R}- :Y .用}.Fci 立h# -hR:; -fJ, 用今‘。uG_尸H_
，七“J,J j Alt人5-曰， 月K rM 日目目JK孟H7 `A入刀7 7r //7 I 目JKLM7`A,几门J F- Lti— 一-代二-一
“Py Cr
(6 )
:地产
商的各期利润为}r'= B (l+r)，即地产商的自有资金投入正好取得了社会平均利润。此
时地产市场和其他商品市场达到了一般均衡，可以得到房地产市场的均衡价格，即房地
产的基本价值:
尸一、Ic(1 +r )"YD
V 2
(7)
第二 步 : 贷款条件下分析房地产泡沫存在的条件
假设 购 房 者和地产商都可以以利率:取得银行贷款(L)。对购房者而言，效用函数
对一般商品的消费，为总消费基金扣除需要归还的上期贷款本息后的“净消费”，购房者
归还前期贷款本息的概率PS <l。贷款额表示为房产价值的一定百分比(0<0<1 ),
购 房者 的效用函数如下:
mRaI.,xE,U‘一j{ SIG/.‘一(1+r ) L,+;_,"P , ]+ In (EP, +,"H, +,}sl .
G,+,+ E,P,+,"H,+,= YD+L,.，
L,+r =6"(E,P,+,"拭、)
将约束条件带入目标函数，得到稳态时(L_,= L ,.,= L )相应的一阶条件
(E}p+."H }+)‘
1D 1
2 1一B+(1+r)B"君
(8)
与(5)相。L，当1一。+(1+r) B "只、，，即。<。<，和只、牛时，有
(E/p +, "H, +,)r> (EP,+I"H,.,)'，购房者需求增加，总需求曲线由DDS上升到DDS(见图)。
PS是 购 房 者归还贷款的概率。因为投资者对房产有一个心理底价P.-，当市价高于
它可接受的最高价P.。时，无法达成交易，市场不能出清。因此P:看作是市场价格
只<p 的概率。即
P,= P r{P,‘孺}一fmaxh(p )dp,h (p )为人们预期的房地产市场均衡价格的概率密
度函数，简化的假设购房者与地产商预期的价格分布是相同)
整理 (8 )可得:
(;:+"H,.,)，一譬+0(;:一拭·。):，一(，+·)·:卜YD2、一:，一(‘+·)·:，
带入约束条件得到:
G一 塑十(1+r)P-L..，所以稳态时目标函数第一项脚净一般商品消费”为
2
NG 一G一(1十;)P-L=兰。即尸、上时，购房者在对其它商品消费不变时，可以
2 " l + r
通过获取贷款增加对房产品的消费，提高总效用水平。反之，P,上，消费者将不会
I十 尸
选择贷款，需求也不会增加。
均衡 价 格 因此从P'上升到P'，由于此时的价格是沿着SS,变动，(6)式仍然成立，
地产商方面只获得社会平均利润。从购房者角度来看，购房者的“净一般商品消费”边际
效用与“净房产消费”边际效用之比，
UNG二
U,
YD12+[1-业r)P,]>1 ， 与最初的平衡相比，地产市场的景气程度上升;而
YD 12
且此时购房者的总效用也得到了提高。这是由于贷款给购房者提供了某种超额信用，从
而价格超出了均衡价格，出现了泡沫。购房者通过贷款，可以突破原来的“流动性”限制，，
在理性选择的基础上提高总效用水平。
同理 ， 地 产商也可以自由资金和贷款来开发项目，因此，进一步推高价格。以下是
逐步的推理。首先，地产商的利润必须扣除需要归还的前期贷款本息，设房地产归还贷
款的利率为P,S 1 。假定代表性地产商有一个可接受的最低价格P-o，市场价格尸->P_
时，市场才可能出清，地产商才会还清贷款·所以。=Pr{P, ZP..}一厂h(p)dp-
取得贷款时地产商的规划变为:
二E,n' ,= oE ,P,+,"H,+ 一2c.; 一 (1+r)L,*一;卜
cH,z。+、十
一阶条件为:(E,p+;)‘二cH,+;"[1+(1+r)"P,]
与‘6，比较，当。+r)p,》一即P>念时，地产商供给的期望价格提升，
总供给曲线将移动至SSl(见图)。
考 察地 产 商各期利润，
二‘=cHZ"[I+( 1+r)P]一cH'12一rB一(l+r)P,"L
=2(B+L)[I+(1+r)P]一(l+r)B一[I+ (I+r)P] L
= B[l一r+2(l+r)只]+L[I+(1+r)只]
取得 贷 款 后的地产商可以运用的资金量是B+L，从机会成本的角度看，至少应取
得社会平均回报
)r1 ,; =(B+L)(I+r)，显然当P,>
I+r
时，
因此 ， 只 要地产商预期市价高于底价Pmin
场出清时，获得超出社会平均利润的超额利润。
n,?蠕 成立。
足够大，地产商就会去贷款，从而在市
所以，在取得贷款的条件下地产商预期
的供给价格提高了，而最终市场出清时，需求曲线和供给曲线的移动使均衡价格上升至
P(见图2)，更高的预期价格“自我实现了”。
综上 得 到 :
命题 1 (泡沫产生和存在的充分条件):当地产商和购房者可以取得银行贷款，且
满足条件0<B<l,P<
l+r
,P>
l+r
时，地产市场的均衡价格P将高于代表基本价值
市场中将产生和存在泡沫，即P=P*+b;且泡沫b满足b,= E ,b ，为稳定的确定性
DDS
DD0
图2房地产市场需求和供给
资料来源:摘自《经济研究》2003年第3期袁志刚樊潇彦《房地产市场理性泡沫分析》，p38页
第三步:计算泡沫的规模和分析影响规模的因素
用b/P*表示泡沫的相对规模，将(8)和(9)联立，得到含泡沫的均衡价格:
尸= c[1+ (1+ r)只j"YD
2[l一B+(1+r)B"只]
与(7)比较得到
b l. 1 _
，二= 1(— 十之 )
尸U’ l十r
一一1
1一B+(1+r)B"只
当命题1
d(b/P')
dr
的条件满足时，有
d (b/P') _ 、」__一‘_，_，，_『、_二， .“ _，二_ ‘_....
<u，一-= >u,达息休看牧低139毕周不收益翠对厘看牧高程度的泡
a 口
沫，而较高的抵押贷款比例(表示贷款的易得性)将导致泡沫规模的膨胀。同理可证泡
沫的绝对规模b与单位建筑成本c和居民可支配收入YD正相关，也与银行抵押贷款比
例e正相关，但是与平均资本回报率的关系不明确。
第四步:
从命题
泡沫破灭的条件以及泡沫破灭的因素分析
可以推出，如果条件君<土>p、井
I十尹
不满足，则泡沫将会破灭。
记;=补(P)dPl+r
则由前面的定义，
P,<亩 等价于P-<尸。
同理，p,一Pr(P ?p- }=fh(P )dP> 井等价于re、户。
I十 r
因而，市场出清意味着P- <P<P
命题2(泡沫破灭的条件):当房地产市场达到局部均衡时，蠕‘尸:5 P ，如果
P <尸不满足，购房者退出信贷市场，房地产泡沫将部分破灭;如果违反了P. <尸
房地产市场泡沫将完全破灭。
0 P _ P P.- P
资料来源:摘自《经济研究》2003年第3期袁志刚樊潇彦《房地产市场理性泡沫分析》，14。页
图 3 房 地产 市 场 价 格 泡 沫 的 阶 段 分 布
总结 ， 房 地产泡沫的主要结论如下:见表90
表9:房地产市场理性泡沫总结一
通货膨
胀率
居民可支配收
入(YO)
平均资本收益
率(银行利率)
银行抵押贷款
比例0
泡}相对规模大
单位建筑成本。
政府土地政策和地
产调控政策
r rAM$ 高抵押比例
贤缩性土地政策和
税收政策_
I
高通胀
室
高收入高抵押比例
1不满足P“ 尸利率上升
2、不满足只州<尸{j 收入下降利串上升9下降，紧缩性
信贷政策
饱沫破灭
3 不满足
P.‘尸‘尸
紧缩性土地政策和
税收政策
通胀上
升
利率上升0下降.紧缩性
信贷政策
资料来源:摘自《经济研究》2003年第3期袁志刚樊潇彦《房地产市场理性泡沫分析》，p42页
从图中，可以看出PSP <P 是 从购房者角度分析的泡沫的可能性，而
P }o‘尸三尸
是从地产商角度来分析泡沫存在的空间。因此，要调控房地产泡沫，关键
就是调控这三个重要的价格。
在购房者方面，:的增加将会尸从而破坏不等式‘<p，导致泡沫破灭;另外有
(8)式知，Pm。与居民可支配收入YD， 抵押贷款比例0同方向变动，与利率r反方
向变动，所以YD和0的下降以及r的上升会导致P二下降，从而破坏等式P<P
这表明，人们收入的下降和紧缩性的货币政策将大幅降低地产需求时，地产市场不能出
清从而挤出泡沫。在地产商方面，C9)式表明地产最低可接受的价格是单位建筑成本。
和资金的机会成本r的递增函数，而c又受到政府的土地政策、房地产宏观调控政策和
通货膨胀率的影响。因此，如果政府采取紧缩性的政策，如土地政策和财政税收政策，
将提高地产商的单位建筑成本。;而紧缩性的货币政策将提高利率C，两者都将导致Pmin
上升，从而缩小了泡沫存在空间，将促使泡沫破灭。
小结:
银行 的 信 贷扩张、中央银行宽松的货币政策、建筑成本的上升以及房地产业的预期
利润率水平的上升都会推高房地产市场的价格泡沫，随着这种趋势的积蓄，最终房地产
市场价格泡沫崩溃。另外，从该模型可以看出，投资者对与房地产市场价格的预期，也
对房地产市场最终价格的形成有较大的影响。
第二节影响房地产泡沫形成的宏观因素
上面 的 模 型表明，在存在银行信贷的条件下，不管是地产商还是购房者，都可以利
用银行贷款，突破原来的流动性约束，从而增加自己的约束，但同时，也是的房地产市
场最终得出清价格高于原来的均衡价格。除去银行贷款因素之外，政府的财政、货币政
策，经济结构以及人们的预期都会影响房地产泡沫的形成。
一、经济增长率
美国 著 名 经济学家西蒙唐·库兹涅茨的研究表明，房地产业的发展速度与国民经济
发展速度有着密切的相关性。其对应关系时，国民经济增长低于4%，房地产业萎缩;
经济增长速度4-5%，房地产业发展停滞;经济增长5-8%，房地产业稳定发展;经济增
长大于8%，房地产业高速发展;经济增长达到10-15%，房地产业飞速发展。另外，世
界银行的专家经过大量比较研究得出:当一国经济中人均GDP低于300美元时，该国
房地产业不具备发展条件，而当人均GDP达到600-800美元时，房地产业突然进入高
速增长阶段;人均GDP达到1300美元之后，房地产业将在较长时期保持快速增长;人
均GDP达到8000美元时，房地产业增长放慢，处于平稳发展阶段，在人均GDP达到
13000美元之后，房地产业则进入衰退阶段。因此，根据我国目前的经济年增长率在
7-8%之间，以及人均GDP超过800美元来看，我国的房地产业应该处于高速增长阶段。
如果 房 地 产业的发展彻底脱离了经济增长率，则房地产业出现经济泡沫，如果政府
调控和管理不当，房地产业的价格泡沫将会不断增大，最终崩溃，形成金融危机。
二、货币政策以及银行信贷向房地产业的倾斜
房地 产 业 是一个资本密集型的产业，需要大量的资金投入。宏观经济政策如果相对
宽松，则有利于房地产业的发展。但是过于宽松的货币政策，信用的过度扩张，大量的
资金进入房地产业，从而形成炒作，会推动价格上扬和价格泡沫的形成;另一方面，货
币供给量过大，会降低贷款利率，包括开发商的开发贷款利率和购房者的消费贷款利率，
从而会增加房地产业的开发和购房需求，从而会进一步推动价格上扬和房地产价格泡沫
的形成。
其中 货 币 供应量是影响房地产价格的重要因素。根据谢经荣(2002)的计量分析，
货币供应量(M2)与房地产价格之间存在着强正相关关系，相关系数达到了0.993.货
币供应量每增加1亿元，对房价平均有0.01438元平方米的贡献。
而我 国 目 前采取相对较为宽松的货币政策，货币供应量的增长速度较快，从下表可
以看出，我国2003年广义货币供应量《yZ)和狭义货币供应量(Ml)增幅均大大高于2003
年国内生产总值GDP增幅，货币环境较为宽松。12月末M2余额同比增长19.6%，增
幅比2002年末加快2.8个百分点;M1余额同比增长18.7%，增幅比2002年末加快1.5
个百分点。较为宽松的货币政策极大地促进了房地产市场的发展。
表10:货币错勤触肺撇抓一
货币供应量单位: 亿元
比去年同期增长ON
流通中现金
余额
狭义货币广义货币}流通中现金}这X鱼 fi 广义货币
袱起紧
丝竺塑”一丝里里旦里型型些49
21244.7
17937.2
17106.5 71438.8
1744 LO 71321.0
17115刀72778.0
16956.9 75923.2
190489.3
190108.4
194487.3
196130.0
199505.0
204907.4
17362.0 76153.0
77033.0
183064 79163.9
18251.0 80267.0
8440刀80815.0
19746.0 84118.6
206193.0
210592.0
213567.1
214469.0
216352.0
221222.8
数据来x:中国统计网htp: //www.chinaorg.cn/chcompany/04-03-20/pege040121.hun
三、经济周期，以及股票市场与房地产市场的相关关系
对房 地 产 周期的研究发现:
房地 产 长 周期每18-22年出现一次;
房地 产 长 周期的持续时间相当于几个经济周期;
房地 产 周 期的波动幅度较经济周期大;
房地 产 周 期在趋跌时领先于经济周期;
房地 产 周 期趋升也较经济周期晚和慢。
国际 货 币 基金组织的《世界经济展望》(2002)认为，股票市场的崩溃一般平均每
13年发生一次，持续大约2.5年，大约带来4%的GDP的损失;而房地产市场价格泡沫
的崩溃发生频率更小，但会持续5年左右，并且会给GDP带来8%的损失.因为房地产
业与金融体系，特别是银行业的关系更为紧密，从而个人消费和投资更容易受到房地产
业萧条和繁荣的影响。
He nse n ( 1941)认为，房地产周期持续期是主要经济周期的二倍。并认为每一个经
济周期的繁荣伴随着房地产的繁荣，但随后的经济复苏又受到房地产不景气的拖累，并
做出了两种周期的关系比较:
表11:房地产周期与经济萧条的关系(Hensen. 1941)
房地产周期低谷
1830
1843
1864
1878
1900
1918
高峰经济萧条经济低谷年
1836 1837
1857
1873
1893
1907
1929
数据来源:转摘自:谢经荣朱勇等《地产泡沫与金融危机》p320
由于 房 地 产市场的周期较之股票市场更长，因此，股票市场和房地产市场之间同时
存在着替代和互补的关系。第一种情况一般发生在股票市场己经陷入衰退，而房地产市
场仍然处于上升周期，那么房地产市场成为大量从股票市场撤离的资金的避险港，股票
市场和房地产之间存在着较强的负相关关系;第二种情况发生在股票市场和房地产市场
同时陷入衰退或者同时走向繁荣，那么房地产市场和股票市场的关系表现出较强的正相
关。
四、预期在房地产泡沫形成、膨胀和崩溃中的作用
投资 者 的 预期在房地产泡沫的形成、迅速膨胀和崩溃过程中起着非常重要的作用口
索罗斯以其反射理论，来描述投资者预期与市场的相互关系，认为，人的认识会改变事
物，而事物的变化又会反过来改变人们的认识。第二代货币危机模型被称为自我实现危
机(self-fulfilling)模型，将政府和投资者都看作效用函数最大化并参与博弈均衡的主
体， 在动态博弈过程中，央行和市场投资者的收益函数相互包合，双方均根据对方的
行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将影响对方的行
为，因此经济可能存在一个循环过程，出现“多重均衡”。其特点在于出现自我实现
(self-fulfilling)的危机，即一国经济基本面可能比较好的情况下，由于种种原因，公众发
生观点、理念、信心上的偏差，公众信心不足通过市场机制扩散，导致市场共振，危机
自动实现。
在房 地 产 市场中，投资者预期房地产价格上升，就会争相去购买房地产，从而拉动
房地产价格上升;并吸引更多的购买者进入市场，房地产价格进一步攀升，价格泡沫继
续扩大;最终当整个市场都预期房地产价格已经太高，并严重偏离其均衡价值时，房地
产泡沫价格崩溃。
小结;
综上 ， 房 地产市场价格泡沫的形成，是多种因素共同作用的结果。首先，由于房地
产行业是资本密集型的行业，因此无论是开发商还是购房者，都需要银行信贷的支持。
房地产价格上升和泡沫的形成，与银行信贷的支持密不可分。第二，政府宽松的货币政
策，经济增长率以及经济周期的影响，都会对房地产市场泡沫的形成和膨胀产生影响。
第三章房价成本上涨与房地产价格泡沫
房 产的 价 格一般由五部分组成:一是土地成本;二是竣工房屋造价成本(建筑成本);
三是市政配套成本;四是其它成本(如:商品房开发贷款的利息、广告费等);五是开
发商的预期利润
房地 产 的 价格=土地成本十竣工房屋造价成本十市政配套成本十其他成本十开发商的
预期利润
根据 国 土 资源部的《2003年我国重点地区和主要城市2003年地价动态监测报告》
显示:建筑成本方面，北京市土地取得费用占房价的比重为30%，而建筑安装费用占房
价的比重约为32%;武汉市地价占房价的比重为25%^'31%，建筑安装费的比重为
32%-39%;南昌地价占房价比重约为30%，略低于建筑造价所占房价比重。房地产开
发利润方面，大多数城市普遍在10%以上，中高档房地产平均利润率更高，一般达到
30%^'40%，远远高于其他行业的平均利润率水平.
因此 ， 大 致可以看出，一般土地成本大约占房价的比重为30%左右，建筑成本占房
价的比重大约在35%左右，开发商的利润率水平约占20%左右。
对近 年 来 房地产价格飞速上涨以及泡沫的分析，首先要从土地成本、房地产建筑成
本等角度逐步展开分析。其次，各种住房信贷政策的实施，许多个人购房者都可以通过
住房贷款来购买住房，加大了对房地产市场的需求，从而推动了房地产价格的上升。
第一节我国房地产业发展现状
一、我国房地产发展情况
我国 从 1978年开始进行住房制度改革以来，中国房地产业经历了一个从萌芽起步
到发展壮大的增长过程，但这个增长过程并不是平稳的增长过程，而是波动性的增长，
特别表现出周期性波动增长的特点。大致可以将房地产的发展分为三个周期。
(一 ) 19 81-1990年是我国房地产业发展的第一个周期，又可称为起步阶段。周期
的第一阶段，(1981-19833,1981年从谷底回升，1982年到达波峰，随即迅速回落。—
这跟当时先后出台了一系列的政策法规有关。1982年，宪法正式明确规定城市土地归
国家所有。城市土地的国有化，解决了城市土地各种所有制并存的问题，为统一土地归
口管理和实行城市土地的优化配置提供了条件。从此，逐步形成了从中央到地方的房地
产法律体系，也标志着作为新兴产业的房地产业开始进步。
第二 阶 段 是从1984年开始，1985年达到最高点，随后开始下降，1990年达到最低
点。这段时期风起云涌的国际国内政治形势以及国内的通货膨胀都影响了房地产业的发
展。
(二 ) 19 91-19%年是我国房地产业发展的第二个周期，又成为发展阶段。92年邓
小平南巡讲话之后，中国的房地产业进入了高速发展时期。从1991年开始，全国出现
了新一轮经济热潮，房地产成为全国尤其是沿海地区投资的新对象和投资的新需求。以
兴办开发区、土地成片开发为特点，盲目大量批地，大量投资，不断的炒作，全国尤其
是沿海地区迅速形成了“房地产热，’o
199 2至 1993年上半年，该轮房地产业周期的波峰迅速形成，这一波峰是1981年
至今的最高点.1992年房地产开发投资额732亿元，比1991年增长117%:开发面积
2.234万公顷，增长175%:施工商品房1.9亿平方米，增长57%。房屋销售面积比上一
年增长41.74%;房地产开发企业实现的利润和纳税额比1991年增长102.4%。城市住
宅竣工面积达1.6亿平方米，创出了历史最高水平。但同时，房地产市场也出现了一些
混乱现象:土地资源严重浪费、农田大量流失;大量资金不适当的流向房地产，助长了
金融秩序的混乱;房地产市场价格不合理上升，个别地区出现房地产泡沫，如海南岛。
199 3年 6 月，国家对房地产进行宏观调控。在国家实行宏观调控后，收缩银根后，
房地产业的资金链迅速中断，资金短缺，市场需求不足，房地产泡沫迅速破灭，许多城
市陷入房地产大量积压的困境。从1994年开始，房地产业陷入萧条，到19%年跌入低
谷。
(三 ) 从 19 97 开始是我国房地产业发展的第三个周期。98年开始的住房货币化改
革，中央银行出台居民个人按揭贷款相关政策，连续数降低利息，商业银行调整信贷资
产结构，极大了调动了居民的住房消费需求和购房热情，市场需求旺盛，推动了房地产
业的复苏，房地产市场进入新一轮发展周期。
二、1997年以来的第三次周期的新特点
总体 上 。 与前两次房地产业周期相比，此次房地产业的恢复呈现出新的特征，现比
较如下:
周期一周期二周期三
消费者主体单位集团、单位、富裕户个人为主体
消费者资金来源财政拨款财政拨款、单位自筹个人解决为主
供给者主体国有企业国有企业为主股份制、非国有为主
生产者资金来源财政拨款政策贷款非政策贷款为主
供求作用机制主要是计划直接安排高涨是行政计划明显主要靠市场机制
资金市场没形成比较小有了较大的发展
增长方式投资推动型投资推动型需求推动型
宏观经济环境供给不足供给不足供给过剩
宏观经济周期大起大落大起大落走势平缓
间接作用因素单一:政府经济目标较少较多
政府作用及政策传导机
制
直接，快速，较大交大，高速时快速，直接间接
资料来r- 摘自《2002年中国宏观经济政策白皮书》p407
首先 从 购 买者来看，住房金融的大力发展，推动了购买者的转型。住房购买以集团、
单位购买和公款购买为主，转为个人购买。个人购房比例大幅上升。从1991年的个人
购房比例占住宅销售面积的33.75%，上升到2001年的91.5%。这是由于个人住房消费
的配套机制逐步完善，主要表现在住房金融对个人住房消费的支持力度加大;住房公积
金累计总额加大，另一方面，商业性住房贷款，尤其是按揭贷款额猛增，拉动个人住房
消费逐年增加，集团购买下降。个人住房信贷的发展，不仅拉动了房地产金融的快速发
展，也大大推动了商品房一级、二手房市场的发展，为完善住房市场体系(一级市场、
二级市场、租赁市场)奠定基础。
年份1991 1992 1993 1994 1995 199‘
住宅销售面积(万平方米) 27452 3812.2 6035.2 6118 6787 68938.5
个人购房面积〔万平方米) 926.6 1456 2943.4 3344.5 3344名3666.8
个人购房比重(%) 33.75 38.19 48.77 54.67 49.28 53.15
年份1997 1998 1999 2000 2001
住宅销售面积(万平方米) 7864.3 10827.1 12997.9 16570.28 吕，77
个人购房面积〔万平方米) 5233.7 7792.6 10408.5 14464.38 8214
个人购房比重(%) 66.55 71.97 80.08 吕93 91.5
数据来源:《中国统计年鉴》
第二 ， 第 三次房地产周期的另一个新变化是土地储备制度的普遍建立，取代了原先
不规范土地协议转让制度，政府控制了土地使用权转让的一级市场。房地产市场是以土
地为核心的市场，只有土地市场的完善，才有房地产市场的健康运行。通过土地储备制
度的建立，政府控制了土地使用权转让的一级市场，从而有效的调控土地市场的需求和
供给。
第三 ，房 地产价格上涨较快，特别是2002年、2003年上海、杭州、青岛等地房地
产价格上涨迅速，大大超过了GDP的增长速度，也引起了关于房地产价格是否存在泡
沫的争论。国土资源部的《2003年我国重点地区和主要城市2003年地价动态监测报告》
显示，2003年全国房屋销售价格同比上涨4.8%，而其中上海房屋销售价格上涨幅度力
拔头筹，平均房价5118元，比上年增长24.2%，其中地价水平为2164元，比上年增长
5.34%，地价增幅约为房价的五分之一。北京2003年上半年商品住宅平均售价为6847
元，比上年上升了10%，平均地价水平为每平方米2331元，比上年增长2.34%，地价
增幅是房价增幅的五分之一。而广州市商品房销售的平均价格为每平方米4138元，比
上年均价下降了1.5%，平均低价水平为每平方米13%元，比上年下降了0.98%，低价
下降小于房价下降幅度。尤其令人印象深刻的是，上海房价2003年的增长是爆发式的，
其2002年和2001年的涨幅分别只有&2%和2.1%a
第二节土地成本上涨与房地产价格泡沫
一、土地出让权转让方式的转变— 从协议转让向土地储备制度的转变
我国 的 房 地产市场的土地所有权的转让最初是由各级政府采取协议转让的方式进
行的，但是供地权的权力过于分散很快产生了问题，过量的土地供应很快导致房地产销
售下降，空置率居高不下，最终产生1992-93年房地产价格泡沫和泡沫崩溃。
199 6 年 ，我国在上海成立第一家土地收购储备机构一‘上海市土地发展中心”;
1997年8月，杭州成立了“杭州市土地储备中心”。由此，土地储备制度开始向全国推
广。通过土地储备制度的实施，政府控制并垄断了土地一级市场。
土地 储 备 ，英文通常称为LandB anking或者PublicL andB anking，综合来看，土地
储备的基本含义是:在土地尚未需要开发利用之前，预先由公共机构将其获取并持有，
以作为未来开发之用或用以实现某一公共利益。土地储备最早起源于18%年的荷兰阿
姆斯特丹。随后欧洲很多国家都实行了土地储备制度。在美国、纽约、夏威夷等部分地
区也曾推行过类似于土地储备的制度。目前，在全球实行土地国有的国家里，只有马来
西亚和中国实行土地储备制度。
城市 土 地 储备制度，是指由城市政府委托的机构通过征用、收购、换地、转制和到
期回收等方式，从分散的土地使用者手中，把土地集中起来，并由政府或政府委托的机
构组织进行土地开发，在完成了房屋的拆迁、土地的平整等一系列前期开发工作后，根
据城市土地出让年度计划，有计划地将土地投入市场的制度。土地储备的运行模式由三
个主要环节组成:一是收购，通过收购，实现土地使用权由集体或城市其他使用者手中
向政府的集中.二是储备，包括两部分内容，开发(再开发)和储备，储备时间的长短，
则根据城市发展对土地的需求和政府财力的承受能力等确定。三是出让。无论是通过收
购、收回、置换或是征用进入储备的地块，出让时均视作一级市场行为，必须统一纳入
土地供应总量计划。
土地 储 备 制度的建立，增强了政府对地产市场的宏观调控能力。政府统一征用由农
用地地转化的建设用地，进行初步开发后，由土地部门统一出让，垄断了土地一级市场;
同时，政府又回收城市存量土地、利用率低或闲置土地，以及出让两年为开发的土地，
然后由土地储备中心根据城市规划发展和市场的需要，统一出让土地。另外，土地储备
制度还为城市建设筹集了资金，并抑制了土地炒作，规范市场运行。
二、土地储备制度的实行对房地产业的影响
但是 实 行 土地储备制度的实行，直接引发了房地产业利益格局的变化，这些变化如
下:
第 一、 土 地收购储备制度直接引起了地价和房价的上升
杭州 自 1997年开始实施土地储备收购制度以来，商品房平均价格从2700元/平方
米，增至2001年底的近5000元评方米，上升了近一倍。— 当然，除去土地储备制
度的因素以外，经济发展和人民生活水平的提升、市场需求上升也是导致房价上涨的因
素。
特别 是 2 002年国土资源部与监察部《关于严格实行经营性土地使用权招标拍卖、
挂牌出让的通知》中规定经营性土地都必须挂牌拍卖、不准协议转让政策。拍卖的结果
往往造成地价飞涨，形成泡沫。
第二 、 土 地收购储备制度引起房地产开发企业的优胜劣汰
中国 的 房 地产开发企业大约有3万家，经建设部的资质审查，能达到1级资质的企
业近220家，占房地产开发企业的不足l%。因此房地产开发企业的总体质量不高。而
土地储备制度的实施，必然对房地产开发企业的资本提出了较高的要求，因为房地产开
发用地一律由招标取得的一个直接效应— 土地由价高者获得。因此，必然会引起房地
产企业的优胜劣汰，也有利于房地产开发企业实现规模化、产业化。
第三 、 土 地收购储备制度推动了土地金融的发展。
由于 土 地 储备收购及其转让过程周期较短，风险性较小。并且土地是一种不可再生
的资源，土地的稀缺性决定了土地价值增值的必然性。房地产金融过去主要的贷款对象
是房地产开发企业和购房者，如今各家银行也开始介入土地储备，从而推动了土地金融
的发展。
三、土地价格与房地产价格泡沫的关系
国土 资 源 部的《2003年我国重点地区和主要城市2003年地价动态监测报告》显示，
第一，地价随着房价涨落变化，但是地价变化幅度小于房价变化幅度:2003年全国房
屋销售价格同比上涨4.8%，而其中上海房屋销售价格上涨幅度力拔头筹，平均房价5118
元，比上年增长24.20/r一一大大超出了上海2003年的GDP11.8%的增长速度，其中地
价水平为2164元，比上年增长5.34%，地价增幅约为房价的五分之一。北京2003年上
半年商品住宅平均售价为6847元，比上年上升了10%，平均地价水平为每平方米2331
元，比上年增长2.34%，地价增幅是房价增幅的五分之一。而广州市商品房销售的平
均价格为每平方米4138元，比上年均价下降了1.5%，平均低价水平为每平方米1396
元，比上年下降了0.98%，低价下降小于房价下降幅度.
城市地价变化幅度房价变化幅度GDP增长速度
上海5.34% 24之% 11.80/
北京2.34% 10.0%
广州-0.9a% -1.5%
数据来源: (2003年我国重点地区和主要城市2003年地价动态监测报告》国土资源管理部1- i迪mdvalae.com.cn
另外 ， 该 报告显示，上海、杭州近年来土地价格指数上涨，远远高于其他城市和地
区。从2000年开始，上海市的地价指数从100上涨到2003年的126，而杭州市则上涨
到152，位居全国各大城市之首。同时，可以看出东部发达地区总体上涨比较平稳，而
西部欠发达地区上涨比较快，如重庆市的地价指数也上涨到143，贵阳和西宁也上涨到
134.
城市2000年2001年2002年2003年
北京市100 103 105 108
天津市100 102 103 121
石家庄市100 102 104 106
太原市100 100 101 102
呼和浩特市100 103 106 109
沈阳市100 103 104 107
长春市100 110 125 136
哈尔滨市Io 100 99 100
上海市I00 106 118 126
南京市100 126 137 141
杭州市100 121 140 152
福州市100 102 107 115
南昌市100 104 110 125
济南市100 103 105 107
郑州市100 103 109 115
武汉市100 102 107 114
长沙市100 102 106 110
广州市100 93 102 101
南宁市100 106 114 122
海口市100 100 101 102
重庆市I00 109 127 143
深411市搜00 101 t似104
成都市100 106 106 101
贵阳市l00 93 116 134
昆明市100 100 100 103
西安市100 106 110 115
兰州市100 102 104 110
银川市100 104 107 111
西宁市100 106 125 134
乌鲁木齐市100 103 104 l10
数据来源:42003年我国重点地区和主要城市2003年地价动态监测报告》国土资源管理部vnmjandvaluexomxn
第二 ， 地 价占房价的比重为20-40%，并且趋势变化平稳。其中可以看出，上海的
地价占房价的成本逐年增高，特别是2003年达到了55%的最高比例。而其他城市，地
价占房价的比重趋势相对比较平稳，一般维持在40%左右。
表16:主要城市个年份地价占房价的比例(%)
2001年2002年2003年三年平均
北京55.00 55.00 29.20 46.40
上海45.21 48.47 55.00 49.56
广州31.60 32.70 33.70 32.67
深圳22.90 22.00 22.00 22.30
杭州35.82 35.55 39.00 36.79
苏州35.62 34.20 46.00 38.21
常州24.48 25.17 40.00 29.88
中山21.30 23.50 27.10 23.97
数据来源: 42003年我国重点地区和主要城市2003年地价动态监侧报告》国土资源管理部www.landvalue,comxn
第三 ， 土 地储备制度的实施，有效的调节了土地市场的供应，发挥稳定房地产价
格的作用。2003年南京市土地供给面积增长。40%，与2002年基本持平，土地价格增
长4.06%，和2002年相比增加约2个百分点;上海市土地供给面积增长0.03%，与2002
年基本持平，但土地价格增长5.34%，和2002年相比增加约2个百分点。从下表的深
圳市土地供应和平均房价低价的统计可以看出，通过调整土地供应总量，可以灵活的调
40
整土地的价格，从而稳定房地产的价格。
表17:深圳市土地供应和平均房价地价(万平方米、元平方米)
2000年2001年2002年2003年
商品房销售面积382.2 384.9 3812 281.5
土地供应总量2023 347.8 347.8 267
平均房价5718 5818 6074 6162
平均地价1320 1334 1335 1360
数据来源:(2003年我国重点地区和主要城市2003年地价动态监测报告》国土资源管理部www landvalue.com.cn
但 是， 由 于一些城市中心城区的土地资源的有限性，因而政府无法提供更多的土地
资源投入市场，因此，中心城区的土地转让价格往往严重偏离平均土地转让价格，井进
一步推动了房价的上涨。
第三节住房建筑成本上涨与房地产价格泡沫
根据 国 土 资源部的《2003年我国重点地区和主要城市2003年地价动态监测报告》
显示，第一、多数城市建筑成本和房地产开发利润占房价的比例偏大.建筑成本方面，
北京市土地取得费用占房价的比重为30%，而建筑安装费用占房价的比重约为32%,-
武汉市地价占房价的比重为25%-31%，建筑安装费的比重为32%^'39%;南昌地价占
房价比重约为30%，略低于建筑造价所占房价比重。
房地 产 开 发利润方面，大多数城市普遍在l0%以上，中高档房地产平均利润率更高，
一般达到30%-40%，远远高于其他行业的平均利润率水平。根据调查，北京市房地产
开发利润占房价的比重平均达到17.1%，高于一般利润水平，其中最高的在二、三环之
间达到了20.4%。广东顺德1999-2003年房地产开发企业的平均利润率在25%左右。
从国际上多数国家情况来看，房地产开发商的平均利润一般在5%左右，高的也只有
6%-8%，远低于我国目前的房地产开发企业平均利润率。
表 18:北京市房地产开发企业利润在房价、总成本费用中的比重(%)
工页。}二环。}二、三环间}三、四环间一四、五环间}平均值
利润在房价中所
占比重
利润在总成本中
18.76 2035 14.61 17.06
23.09 25.55 16.97 20.69
所占比重} 1 } 1 } ____
数据来源: $2003年我国重点地区和主要城市2003年地价动态监测报告》国土资源管理部~ .I.mdvaluc.com.cu
第 二 、伴 随着2003年房地产价格上涨的是，2003年生产资料价格指数显著上扬，
各类原材料，如钢铁、水泥以及建材价格大幅度上涨，建筑成本上升从而也推动了房地
产价格水平。如下是我国生产资料价格指数同比增长情况表，2003年生产资料价格上
涨非常明显，从2003年2月份开始，生产资料价格指数开始直线上升，平均涨幅在6%
以上。
表19: 2000-2003年全国生产资料价格指数同比增长情况表
月份2000年同比(%) 2001年同比〔%) 2002年同比(%) 2003年同比(%)
l 1.4 5 ·石3 4.忿
2 一。.3 3.5 一5滩6.9
3 0.4 2.9 -0.9 8
4 2 L5 一.4 7.吕
5 5.7 -2 一3.8 6
6 5.7 -1-9 -3.1 5.4
7 5.8 -2.6 -2.4 7.8
8 5.9 3.3 2 7
9 6.5 一3.9 -1.4
10 6.2 4.3 _1
11 6.1 ·5.4 0.6
12 5.7 一_3 32
数据来源中国价格信息网Utcp; /is}}xs.mofcom.go"cn/article/200403/20040300191060 I..vn
第四节我国的住房信贷扩张与房地产价格泡沫
房地 产 业 是资金密集，且建筑周期较长的行业，因此，房地产业需要多方融资，以
及多种融资渠道。目前房地产业的信贷机制集中在两个方面，第一是对于房地产:开发企
业的贷款，第二是对于购房者的贷款，包括公积金贷款和商业贷款。
一、面向房地产开发企业的信贷机制与国家政策
我国 目 前 房地产开发企业的资金来源情况来看，资金来源比较单一，主要是依靠银
行贷款，由于国内企业债券市场还很不发达，因此开发商的资金来源比较少。并且，房
地产开发企业的资产负债率较高，保持在75%以上。自筹资金的比例仅占房地产开发资
金的1/3不到，而其他资金都是通过贷款、债券以及其他资金来源，因此房地产开发企
业融资渠道较窄。表20是历年来我国房地产开发企业(单位)资金来源表，
表加:房地产开发企业(单位)资金来源(单位:万元)
年份}本年资金I国家预算}国内贷款1债券I利用外资自筹资金}其他资金
来源小计内资金利用FDI 来源
1997 38170650 124789 9111902 48691 4608565 3279010 9728831 14547872
1998 44149422 149480 10531712 62319 3617581 2588698 11669821 18118509
1999 47959012 100457 11115664 98703 2566022 1804807 13446210 20631956
2000 59976309 68720 13850576 34760 1687046 1348026 16142122 28192905
2001 76963877 136291 16921968 3425 1357044 1061150 21839587 36705562
数据来源:《中国投资年鉴》，P709
表 21 是 上表经过折算后的百分比情况(%)，可见房地产开发企业大约有23%的资
金来源与国内贷款，而债券和利用外资的比例都是相对较低的，而自筹资金的比例也基
本在2530%之间，还有相当比例的其他资金来源，并且这个比例正在逐年增加。我国
目前的房地产开发企业的资产负债率较高，基本保持在75%以上，远远高于全国所有行
业平均的资产负债率，因此自筹资金中相当比例为预售房款和银行的流动资金贷款。
表21:房地产开发企业(单位)各种资金来源比重
年份本年资金
来源小计
国家预算
内资金
国内贷款债券利用外资
{利用 DF，
自筹资金其他资金
利用FDI 来源
1997 100 0.33 23.87 0. 13 12.07 8.59 25.49 38.11
1998 l00 0.34 23.85 0.14 8.19 586 26.43 41.04
1999 100 0.21 23.18 0.21 ，一3， 3.76 28.04 43.02
2000 100 0. 11 23.09 0.06 2.81 2.25 26.91 47.01
2001 100 0.I S 21.99 0.00 1.76 1.38 28.38 47.69
数据来源:《中国投资年鉴》，P709a经作者整理制作.
我 国房 地 产企业资产负债情况如下。可见，房地产开发企业的资产负债比例是相当
高的，根据《中国投资年鉴》(2002)的数据显示，各个地区的资产负债比例略有差别，
其中又以浙江地区房地产开发企业的资产负债比例为最高，达到了82.8%。可见，房地
产企业的资产负债比例是相当高的。相当的企业都是靠银行贷款来维持正常的运营。
年份实收资本
合计阿
资产总计累计折旧
}本年 折13
负债合计所有者权
益
资产负债
国家资本金率%
本年折旧
1997 38120741 2443003 164169597 1756884 410656 125154596 39015001 76.2
1998 57787310 8418989 195261772 1910386 390176 148572535 46689237 76.1
1999 45208800 3024487 187448042 2087894 398180 142638782 44809260 76.1
2000 53029071 2155664 251859857 2992816 577153 190321015 61538842 75石
2001 60198577 5306044 285668126 3544631 674683 214357680 71310966 75刀
数据来源:《中国投资年鉴》(2002), p714
二、央行的政策变化与金融机构房地产贷款发放情况
房地 产 企 业70%的资金来自银行，— 这只是下限。70%的资金之外还有相当多的
资金以各种方式来源于银行。2003年6月13日中国人民银行《关于进一步加强房地产
信贷管理的通知》的出台，标志着央行开始加强对房产信贷的管理和审查。’v
在这 次 央 行发布放贷新政策之前，房地产信贷的指标性文件是央行2001年6月发
布的《关于规范住房金融业务的通知》，其中规范的开发商开发及获得相应信贷支持操
作程序如下:
首先 ， 获 得国有土地使用权。在此阶段，须支付土地出让金以及拆迁补偿费等前期
费用，并获得土地使用证
第二 ， 在 “四证(《国有土地使用证)}、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可
证》和《建设工程施工许可证》)”齐全后，工地即开工。在此阶段发生的是建筑安装费
用。房地产企业可凭“四证”向商业银行申请开发贷款，前提条件是自有资金不低于总投
资的30%a
第三 ， 在 主体结构封顶(多层住宅)或是完成总投资的213(高层住宅)后，商业
银行可向个人购房者发放按揭贷款，而贷款不得超过房价的80%。如果销售顺利，购房
者向开发商支付的房款即可用来清偿开发贷款。
但事 实 上 ，开发商的实际操作并非如此。开发商往往以流动资金贷款交纳土地出让
金，取得“四证”，申请开发贷款，建筑施工单位垫资修建，尽早获得销售证，提前启动
商业银行按揭贷款程序，最终完成开发过程。
因此 ， 房 地产开发企业的贷款中来自银行的资金数量远远超过70%的比例，这其中
隐含着较大的贷款风险。目前房地产价格一直上涨，那么这些房地产贷款的风险相对较
小;但是一旦房地产市场供过于求，房地产市场价格下跌，那么这些房产贷款的信用贷
款就存在较大的信用风险。
从 199 8 年来，金融机构对房地产贷款的发放数额逐年增加，但目前占银行全部信
贷的比例大约在10%左右，低于香港、欧美30%甚至40%的水平，风险还是相对较小
的。
表23: 1998年以来金融机构房地产贷款发放情况(单位:亿元) _
房地产开
发贷款
比上年增
长 率%
房地产
投 资
房地产开发贷款占当年房
地产 投 资 的比重%
个人住房贷款比上年增长
率 %
426.16
2972.18 1357.71 { 218.59
3281.38 4984.05 65.84 3376.92 { 148.72
姗-鲤鲤20
4203.8 62月5.4名6731 5597.95 65.77
6616.03 7613.24 86.90
数据来源:中国人民银行，转摘自《财经》2003年第13期，并经个人整理
三、面向个人的住房信贷:
199 8 年 以来，个人住房贷款余额迅速上升，保持高速增长势头。到2002年9月底，
金融机构个人住房贷款余额己达8253亿元，超过了1997年底的40倍，其总额己超过
银行对房地产企业的开发贷款，且其质量很高，坏帐率在千分之五以下(主要是中国人
的消费观念习惯量入为出，使用杠杆的投资和投机者不多)，成为银行最优质的资产，
其质量是向国有企业任何类型的贷款所不能比的。但是，住房信贷也存在着较大的利率
风险。目前我国的利率处于较低水平，住房信贷一般期限较长，如果未来通货膨胀水平
提高，那么利率水平提高，银行的住房贷款将会面临较大的利率风险。
四、住房信贷扩张与房地产价格泡沫
房地 产 住 房金融，使得许多没有购房能力的购房者可以购房，从而大大提高了房地
产市场的需求，也推高了房地产价格。但是，房地产信贷的迅速发展，往往存在着较大
的信用风险和利率风险，一旦房地产价格发生反转，立刻会影响到银行体系资产的安全，
并扩大房地产价格崩溃的影响，甚至影响大规模的金融危机.因此，过度的信贷扩张，
一方面会加大房地产市场价格泡沫，另一方面也会加速房地产价格崩溃。
小结:
从本 章 的 内容可以看出，近年来我国房地产价格的上涨，不能完全归结于房地产市
场的价格泡沫，土地成本的上涨，建筑和安装成本的上涨，以及各种住房信贷的迅速发
展推动了居民的购房需求，在一定程度上推高了房地产市场的价格。
第四章我国房地产价格泡沫的评判和崩溃的
防范
第一节房地产泡沫的判断标准
我 国的 房 地产业从1999年开始开始回升，到目前己经跨入第五个年头，房地产年
投入不断增加，并且房价不断上扬，从而引起了关于房地产市场是否存在泡沫的争论。
但是，目前对于房地产市场波动的研究主要集中在房地产业指标体系和房地产周期指标
为主，关于房地产泡沫的指标相对较少。
一、对房地产业指标和周期指标的研究
谭刚 (19 94)将房地产业动态景气指数指标体系分为三个层次，表层指标，内层指
标和外部指标。梁运斌(1996)进一步说明了每一个指标在表达景气中的作用;张元瑞
(1996)认为房地产周期波动不能以单个指标来衡量，而是数个经济指标的综合评价，
主要包括:
投资量的增长率;产业的增长率;价格的涨落和交易的旺衰。
袁贤 祯 (1998)将房地产景气指标值与房地产业周期的关系进行了比较，得出如下
结果:
同步指标先行指标滞后指标
指标名称与房地产业周
期的关系
指标名称与房地产业周期
的关系
指标名称与房地产业周
期的关系
国民经济增长率正相关房地产投资增长
率
正相关空置率反向
物价指数与通货膨
胀率
正向房地产新开工面
积增长率
正相关租金收益率同向
价格与租金走势同向，强度
同幅
固定资产投资增
长率
正相关利润增长率同向
交易量正相关货币供给年增长
率
正向就业率同向
物业结构比重与物
业类型
中长期贷款利率负相关股票与地产联
动性
同向
扩张率与破产率同向楼宇按揭利率负相关
上地与楼宇供应
率
同向
，(物业结构、物业类型与房地产业周期的关系):。住宅、商业楼宇、工业厂房对周期波动的敏感性依次递减:Q住
宅类中低档比高档市场对市场走势敏感;商业楼宇类中高级商场、写字楼、工业厂房受市场趋势影响大.
资料来源转摘自谢经荣朱勇登《地产泡沫与金融危扫峥p 349页
二、判断房地产泡沫的指标回顾
根据 《 20 02年房地产行业景气分析及2003年展望》提出的房地产泡沫的判别标准，
归纳为“五高”，即
投资 的 持 续超高增长;
消费 的 持 续超高增长;
房价 持 续 大幅攀高或持续居高不下;
房地 产 投 资所占比重高及房价收入比明显偏高.
定义 的 持 续标准是连续2年以上。而高或超高的界限大致为:所谓投资和消费超高
增长是指房地产投资和消费的年增长率超过GDP增长率的2以上:而房价高一是绝对
价位高，二是短期内房价增长过快，房价年均增长达到或接近2数;房地产投资所占比
重高指超过25%房价收入比高是指超过6: 1甚至是超过8: 1.按照以上标准，得出结
论，我国房地产的确出现了泡沫现象，而且在一些地区还比较严重。
市场 供 需 。任志强(2003)以及李红，董藩(2002)提出判断房地产市场是否存在
泡沫的唯一标准是市场供需。如果市场供需两旺，则不存在泡沫。这种观点似是而非，
它成立的基础在于市场交易成员理性行为假设，然而，从己经发生的泡沫经验来看，泡
沫产生的根源就在于市场交易成员的非理性预期(金德尔伯格，1987)。一种，，从众行为
理论呀良能说明泡沫经济的微观机理。该理论认为，在市场中存在大批参与者，由于无
法获得准确的信息，只能依赖于其他人的行为和预期来形成自己的预期，从而通过模仿
其他人的行为来选择自己的行为策略。在从众行为下，人们不断地参与购买房地产，但
价格决不会崩溃。价格继续上涨又诱使人们接着购买，这正是泡沫产生的原因。
房价 收 入 比。20世纪90年代初世界银行中国局的首席经济师黑马‘恩德(A ndrew
Hamer)在进行中国住房制度改革研究时，曾经提出了一个”比较理想”的经验比例，认
为房价应该为居民家庭年收入的3-6倍。许多学者用这个标准来衡量国内商品房价是否
合理，甚至用其来判断房地产价格是否”虚高”，房地产泡沫是否出现(谢经荣，曲波，
2002)。根据包宗华(2002)分析，房价收入比3-6倍主要依据美国和部分西方发达国
家的经验数据推断而来。由于各国的国情不尽相同，因而3-6倍并不一定适用于世界上
所有的国家，也不宜称之为国际惯例。1998年对%个国家的统计结果表明，这些国家
的房价收入比区间为0.8-30，平均值为8.4、中位数6.4。自有住房比例、经济发展水平、
恩格尔系数和财富分配结构等多种因素都会影响到居民的购房能力。自有住房比例与经
济发展水平与居民购房能力呈正相关关系，恩格尔系数与居民购房能力呈负相关关系。
财富分配结构中，家庭收入中等及以上收入水平的比例越低，总体购房能力越低。
住宅 空 置 率。一般认为，房地产空置的国际公认警戒线为10%。空置率10-20%为
空置危险区，空置率超过20%以上则是商品房严重积压区。然而，国际商品房空置率和
中国商品房空置率计算方法不一样，国际商品房空置率二半年以上不住人的空置面积/
全社会的完工面积;中国商品房空置率=当期空置面积2近三年竣工的总面积，两者不可
比(姚瑞华，2003;刘正Lb, 2003).
房地 产 投 资和房价增长速度。1993的海南、北海房地产泡沫初期，房地产投资和
房价大幅度上涨，根据这个直观的经验，房地产投资和房价涨幅也被用来作为衡量房地
产市场泡沫的一个重要指标。2000-2002年，房地产开发投资每年有6个百分点的增幅，
而这个比例，，显然太高”(刘正山，2003)。然而，对于什么样的投资增长幅度是正常的
增长幅度，仍然缺乏一个值得信赖的标准。王瑜现、刘的(2003)认为，房地产投资仅
仅是供给，如果房地产需求的增长幅度比供给速度更快，那么就不存在泡沫。王松奇
(20 02)则认为，中国房地产业的发展是在城镇居民住房状况极差的条件下，与全国各
地基础设施建设高速发展、城市化速度加快及农村人口大量向城镇转移相伴而行的。因
此，目前房地产投资年增速超过30%也不算高得离谱。也有学者指出，房价的涨幅要考
虑到房价的基数。由于我国取消福利分房政策时住房价格偏低，因此房价涨幅较快并不
一定是现在房价过高。
房地 产 贷 款比例与增长率。推动房地产泡沫产生的资金，绝大部分是银行流出的。
在日本房地产泡沫急剧膨胀、市场过热时期，很多金融机构违背贷款原则，随意变更贷
款比例上限，有的甚至将贷款上限提高到100%以上，房地产贷款增长过快，助长了地
产泡沫的形成。
租价 比 。 如果将商品房看成一种投资，那么其资产的价值就由其能够带来的未来若
干年的年收益和贴现率所决定，这里年收益就是商品房的市场租金。与房地产价格相比，
房租不存在投机的成分，因此可以通过将其资本化求得房地产的”真实价格1(傅十和，
1999)。不过，这种租价比的计算方式也存在两个难以解决的问题。首先，未来若千年
的房租收益是一种预期，而这种预期收益与实际情况可能存在较大差距:其次，贴现率
的确定非常困难，而贴现率的微小变化就会导致结果出现很大的差距。
多纬 度 指 标体系。单一的指标无法准确判断房地产市场是否出现泡沫，因此在建立
房地产市场预警系统时，采用了多个综合指标来进行衡量(李维哲，曲波，2002a,2002b)o
从逻辑上看，这种多纬度的指标体系综合考虑了更多因素，比单一指标更加合理。然而，
对于每一个指标而言，仍然存在一个警戒值作为衡量标准，而与单纬度评价指标一样，
这些衡量标准是没有得到公认的作者的主观判断。
傅十 和 ( 1999)提出，通过判断房地产市场中的投机情况来衡量市场中的泡沫比重。
从逻辑上看，这是一种最优的办法.但是，如何衡量投机和投资一直是实际操作中的一
大困难。
《上 海 市 房地产市场预警预报指标体系研究》课题组(2003)则在调查研究的基础
上建立了上海市房地产市场预警预报指标体系，并分为市场即期指标、市场预期指标和
价格贷款指标三部分共一十四个指标:第一部分:市场预期指标，有房地产开发投资增幅、
房地产开发投资额占全社会固定资产投资额的比例、新增土地可建面积与新建商品房开
工面积之比、商品房新开工面积占施工面积的比例、商品房施工面积与商品房竣工面积
的倍数比;第二部分:市场预期指标，有商品房销售额与开发投资额之比、商品房预售
面积与批准预售面积之比、商品房销售面积与竣工面积之比、住房买卖面积与社会住房
总量之比、新建商品住宅空置率;第三部分:价格贷款指标，有商品住宅预售指数增幅
与GDP增长率之比、存量住房买卖价格指数增幅、个人购房信贷比、房地产开发企业
贷款余额占全社会企业贷款余额的比例。
三、房地产价格泡沫防范指标体系
前文 对 判 断与防范房地产泡沫经济的指标，一般是采用单一指标，或者是采用国际
经验数据来进行房地产价格泡沫的判断。所以这些指标往往只能说明某一方面问题，而
不能涵盖整个房地产市场。要全面并且完整地反映整个房地产市场的价格是否过热，出
现泡沫，应该建立一个多维且多层次房地产价格泡沫防范体系。
首先 建 立 房地产价格泡沫的防范体系，是为了能够有效的控制房地产市场并防止房
地产价格泡沫崩溃，因此，房地产价格泡沫防范指标体系的指标必须具备以下条件v:
第一 、 可 控性。是指政府以及中央银行可以通过各种政策，如信贷政策等来对房地
产价格泡沫体系进行有效的控制和调节，从而较准确地控制该中间目标的变动状况及其
变动趋势。
第二 、 可 测性。这些指标必须能够对政府以及中央银行的政策敏感的作出反应，并
且便于进行定量分析。
第三 、 相 关性。这些指标必须是与房地产市场的价格密切相关，从而政府以及中央
银行可以通过政策，有效的调节和控制房地产市场。
因此 ， 根 据以上标准，本文在上海市房地产市场预警预报指标体系研究》课题组
(20 03)提出的上海市房地产市场预警预报指标体系的基础上，选取了四个指标。
(一 ) 房 地 产 开发投资额占全社会固定资产投资额的比例。
(二 ) 房 地 产 投资开发增幅与GDP增长率之比
(三)商品住宅预售指数增幅与GDP增长率之比
(四)房地产贷款占整个银行体系贷款比重
新增 加 了 三个指标。
(一 ) 投 资性购房占购房总量比和房价收入比指标，
(二 ) 土 地价格增长指数与GDP增长率之比指标。
(三 ) 房 价 收 入比。
因为 投 资 性购房占购房总量比指标能够较好地衡量房地产市场的泡沫程度;房价收
入比指标能够衡量房地产市场的价格泡沫是否已经偏离居民的可支配收入;土地价格指
数是用来衡量近年来土地成本的上升，并推动房地产价格上涨的程度。
舍弃 了 十 个指标，主要原因是这些指标比较微观;另外，这些指标往往由于国内外
统计上的差异，无法有效的反映我国房地产市场的真实情况。比如:
(一 ) 存 量 住房 买卖价格指数增幅指标。而存量住房买卖价格指数，则主要是衡量
上海市许多积压商品房的销售情况，不具有普遍性，并且随着房地产市场的发展，这部
分存量住房已经基本消化。
(二 ) 新建 住房空置率指标。国际商品房空置率=半年以上不住人的空置面积I全社
会的完工面积;房地产空置的国际公认警戒线为10%。空置率10-20%为空置危险区，
空置率超过20%以上则是商品房严重积压区。由于我国没有关于半年以上不住人的空置
面积的统计，上海市房地产市场预警预报指标体系因此选用新建住房空置率指标。
但是 新 建 住房空置率指标，采用当期空置面积/A三年竣工的总面积。但是房地产
泡沫经济的崩溃之前，房地产市场的交易异常活跃，空置面积指标往往不能真实的反映
房地产市场的泡沫情况，因此本文舍弃该指标，而代之以投资性住房占整体购房的比重。
其次 ， 在 房地产价格泡沫防范体系的体系的指标预警水平的设置上，采用两个层次，
第一层次是警戒线水平，主要根据房地产市场价格泡沫崩溃时的国际经验数据确定。当
房地产市场的数据达到该水平时，政府必须对房地产市场进行实质性的重大调整，保证
房地产市场能够软着落，防止房地产价格泡沫崩溃，并对整个经济造成严重后果;第二
层次是预警线，在房地产市场达到预警水平时，政府应该提出对房地产市场进行微调，
防止房地产市场泡沫水平继续膨胀。本文一般将预警线水平设在警戒线水平的80%左
右。
本文 的 房 地产价格泡沫防范体系共包括七个指标，可以分为两个部分:
第一 部 分 是房地产市场的宏观调控指标:
(一 ) 房地 产 开 发投资额占全社会固定资产投资额的比例。此项指标是直接反映投
资结构是否合理的基础性指标。全社会固定资产投资包括基本建设、更新改造和房地产
投资等。国际经验认为，该指标一般不能超过25%"，否则宏观经济将会出现不平衡，
过多的资金投入房地产业，将会增大房地产业的风险，并会影响到整个宏观经济的平稳
增长。
鉴于 我 国 的房地产市场仍然处于迅速发展阶段，房地产市场还不成熟，可适当增加
对房地产业行业的投资额来拉动国民经济的增长。因此本文将该指标的警戒线水平定在
35%，而预警线指标定在30%左右。
(二 ) 房 地产贷款占整个银行体系贷款比重。由于房地产业是资金密集型行业，开
发商的相当资金来源银行体系的贷款，如果银行体系的贷款过多地投向房地产行业，将
会有较大的信用风险和利率风险，因此，国际上一般房地产贷款占银行体系整体贷款比
超过30%-时，金融体系的风险较大，房地产市场一旦发生价格逆转，极有可能导致金
融危机的发生。
目前 香 港 的该比例控制在401/V，美国一般控制在50%<鉴于我国目前房地产市场
贷款发展较晚，房地产市场还不够成熟，该比例不宜过高。本文的房地产贷款占整个银
行体系贷款比重的警戒线定在30%，而预警水平定在24%o
(三 ) 投 资性购房占购房总量比指标。所谓投资性购房，是指购房者不以满足自己
或家人居住需要为目的，而是以获取投资回报为目的的购房行为。符合以下四个条件之
一的被定义为投资性购房:己发生过产权变更的住宅;未发生过产权变更但己出租的住
宅;装修后空置半年以上的装修房;入户后空置半年以上的毛坯房。国际经验认为:投
资性购房占总体购房比率超过20%时，则房产市场出现过热，存在较大泡沫。
本文 的 投 资性购房占购房总量比警戒线水平定在20%，而预警水平定在16%a
(四 ) 房 价 收 入比。成熟房地产市场的房价收入比的国际经验值一般在3--6"倍，
但是由于我国经济处于转型时期，房地产市场仍不够成熟;目前对于各种收入的统计还
不够完全，造成收入的统计数据低估;因此我国目前的房价收入比处于一个较高的水平。
因此 ， 本 文的房价收入比警戒线水平定在10倍，而预鳌水平定在8倍。
第二 部 分 是房地产市场增长的调控指标，主要以GDP增长率作为衡量房地产市场
价格泡沫程度的基准。由于GDP增长率是衡量一国实体经济增长的指标，因此用GDP
增长率来衡量房地产市场价格程度非常合适。成熟的房地产市场，房地产行业的增长应
该与GDP增长率大致持平，但是鉴于我国房地产市场目前处于快速增长时期，房地产
业作为经济增长的支柱产业，该指标可以适当放宽。
另外 ， 还 可以选用居民收入增长指标作为衡量的基准，但居民收入的数据比较难以
统计，而且对于己经有房价收入比指标来衡量房价与收入的关系，因此，此处还是选择
GDP增长率。
(五 ) 房 地 产 投资开发增幅与GDP增长率之比。根据日本、香港、新加坡房地产
市场的运行轨迹，因此本文将警戒线水平定在I.8"，而预警水平定在1.5.
(六 ) 土 地 价格 增长指数与GDP增长率之比。鉴于我国土地价格水平增长较快，
并且土地价格已经构成房地产价格的重要部分，因此本文将土地价格的增长也纳入了房
地产价格泡沫防范体系之中。
根据 日本 、香港、新加坡房地产市场的运行轨迹，因此本文将替戒线水平定在1.8,
而预警水平定在1.5.
(七 ) 商 品住宅预售价格指数增幅与GDP增长率之比。根据日本、香港、新加坡
房地产市场的运行轨迹，因此本文将警戒线水平定在1.8，而预警水平定在1.50
房地产市场泡沫防范体系的指标预警线等戒线
房地产开发投资额占全社会固定资产投资额的比例30% 35%
房地产贷款占整个银行体系贷款比重24% 300k
投资性住房占整体购房比重16% 20?么
房价收入比8倍10倍
房地产投资开发增幅与GDP增长率之比1.5 1.8
土地价格增长指数与GDP增长率之比1.5 1.8
商品住宅预售指数与GDP增长率之比1.5 I名
资料来源:本表由作者参考资料制作.
四、房地产价格泡沫防范指标体系的构造方法初探
对于 指 标 体系的判断方法，一般是为各指标设定权重，但是目前的数据，还不能较
为准确的估计各指标对市场的敏感度以及指标与指标之间的关联度大小，因此无法确定
权重的数值。因此，本文采取一种较为简单的办法，来判断房地产市场的泡沫程度。这
种方法只是一种初步的探讨，还不够成熟，还需要以后进一步改进。
第一 步 ， 对于达到警戒线水平的指标，赋予权重1;对于达到预臀线水平的指标，
赋予权重0.5:对于没有达到警戒线水平的指标，权重为0.
第二 步 ， 判断:
如果 总 和 大于4(含4)，相当于有4个指标超过了警戒线水平，那么可以认为整
体房地产市场泡沫程度己经比较严重，因此，中央银行和各级政府必须采取各种严格措
施，防止房地产市场价格崩溃;
如果 总 和 在2和4(含2)之间，相当于至少有4个指标在预警线和警戒线之间，
那么可以认为整体房地产市场处于过热阶段，必须加强对房地产市场的监控，并采取相
应的措施，来防止房地产市场价格泡沫进一步膨胀。
如果 总 和 没有达到2，那么可以认为房地产市场处于较为温和的发展阶段，但也必
须时刻注意房地产市场的发展。
第二节对我国目前房地产市场的判断
本文 拟 从 如下角度对我国目前的房地产市场进行分析。首先，从宏观层面对我国
的房地产市场进行分析，包括生产、销售和交易方面，以及房地产市场的结构角度进行
分析;第二由于房地产市场的地区差异性，所以将选取一些重点城市的房地产市场进行
分析，并根据空置率和房价收入比，进行重点分析。第三，根据前述建立的房地产价格
泡沫防范体系，对我国房地产市场是否存在泡沫进行分析和判断。
一、宏观层面对我国房地产市场的分析
从前 面 的 我国房地产市场的发展历史来看，我国的房地产业最近20年来从无到有，
发展迅速，已经成为国民经济的先导性和基础性产业，为增加内需、促进投资和消费和
国民经济的增长做出了不小的贡献。
(一 ) 首 先从生产层面来看。
我 国的 房 地产开发规模剧增，房地产供应迅速增加，并且房地产业进入者增多。1986
年我国房地产业投资仅为101亿元，到2001年达到了6245.48亿元。在1986-2000年
的14年间，中国房地产投资年均增长速度为32.74%0— 远远超过同期固定资产投资
的增幅和GDP的增长率。特别是1992, 1993年分别达到了541亿元和1397亿元，分
别比上年增加了114%和158%，是年平均增长速度的4到5倍.并且，房地产业投资
额占全国固定资产投资的比重也逐步增加，从1986年的3.24%到2001年的16.8%，并
且这个比值仍有进一步加大的趋势。第三，大量资金进入房地产业，房地产开发公司数
量猛增。房地产开发企业从1986年的1991家，猛增至1999年的25762家，并有继续
扩大的趋势。
可见 ， 19 92年到1993年间我国的房地产业的发展速度过快，存在着泡沫。从1998
年开始，我国的房地产业进入了新一轮的增长，房地产投资逐年增长，增长率在20%
左右，并且占全社会固定资产投资的比重逐步增大，2001年达到了17%的比例。—
但是，仍然没有出现像1992年、1993年的投资的过度膨胀。
年份房地产投
资〔亿元)
全社会固
定资产投
资(亿元〕
房地产投资占固
定资产投资的比
重 ( % )
房地产投资增
长速度(%，比上
年)
全社会固定资
产投资增长速
度 (%)
GDP年增
长速 度
(% )
1986 101 3120.6 324 22.7 8.9
1987 131 3791.7 3.45 29.70 21.5 11石
1988 206 4753.8 4.33 57.25 25.4 11.3
1939 226 4410.4 5J2 9.71 一7.2 4.1
1990 212 4517 4.69 芍.19 2.4 3.8
1991 252 5594.5 4.50 18.87 23.9 9.2
1992 541 8080.1 6.70 114.68 44.4 工42
1993 1397 13072.3 10.69 158.23 61名13.5
1994 1630 17042.1 9.56 16.68 30.4 12.7
1995 2144 200193 10.71 31.53 17.5 10.5
1996 3825.3 22913.5 16.69 龙42 14名9.6
1997 3106 24941.1 12.45 -18.80 8吕8.8
1998 3580 28406之12.60 15.26 13.9 7.8
1999 4010 29854.71 13.43 12.01 5.1 7.1
2000 4984.05 33006.95 15.1 21.5 10.6 8.0
2001 6245.48 37175.48 16.8 25.3 12石7.5
2002 7613.24 42319.3 17.99 21.9 13名8.0
数据来源:《中国统计年鉴2001)，中国统计出版社，2001;《中国投资年鉴2002);中国国家统计局
(二 ) 从 交易层面分析。
198 6年 到 2000年间，实际销售面积和销售额都有大幅度增长，居民的住房条件得
到了很大改善。人均住房面积从1978年的3.6平方米增加到2002年的22平方米，中
国己经步入中等国家行列。
从历 年 来 的销售额可以发现，1992.1 993年的商品房销售面积和销售额增长较快。
商品房销售面积分别比去年增长41.76%和55.94%，而商品房销售额也分别增长了
79.35%和102.47%。可见市场异常活跃，交易频繁，存在着投机和炒作。到了1994年，
商品房销售面积和销售额仅增长8.11%和17.92%<
从 19 98 年开始，由于住房制度和货币化分房改革的推行，商品房屋销数额迅速增
长，2000年销售面积增长率28%。与此同时，商品房平均价格也迅速增长，但与之相
对应的是，商品房品均造价正在逐步下降。~— 那么房屋价格上涨来源于何处?
表27: 1986-2000年全国商品房屋销售情况
年份实际销售商品
房屋面积(万平
方米 )
商品房屋销
售额(万元〕
商品房销售
面积增长率
(% )
商品房屋销售
额增长率(%，比
上年 )
商品房平均价
格(icy平方米)
*
商品房平均造价
(元 平方米)
1986 681
1987 2697.24 1100967 408
1988 2927.33 1472164 8.53 33.72 503
1989 2855.36 1637564 -2.46 11.24 574
1990 2871.54 2018263 0.57 23.25 703
1991 3025.46 2378597 5.36 17.85 786
1992 4288.86 4265938 41.76 79.35 995
1993 6687.91 8637141 55.94 102.47 1291
1994 7230.35 10184950 8.11 17.92 1409
1995 7905.94 12577269 9.34 23.49 1591
1996 790041 14271292 一.07 13.47 1806
1997 9010.17 17994763 14.05 26.09 1997 1175
1998 12185.33 25133027 35.24 39.67 2063 1218
1999 14556.5 29878734 19.46 18.88 2053 1152
2000 1863认13 39354423 28.03 31.71 2112 1139
*数据是由当年商品房销售额1当年商品房督出面积得出，可能不同于其他的数据来源。
数据来源:《中国统计年鉴20019，中国统计出版社，2001.‘中国投资年鉴20029 2002,
另外 ， 从 房屋的销售率来看(销售率为当年房屋销售面积与当年竣工房屋面积之
比)，近年来房屋的销售率逐步增加，表明房屋的销售状况良好。但也要看到，每年(竣
工房屋面积一房屋销售面积)值越来越大，从而累积的未销售面积数值变大。
从空 置 面 积:空置面积占当年竣工房屋面积的比重=空置面柳当年竣工房屋比重。
这个比率来看，虽然这个比率在逐步下降，但是，总体数值保持在30%以上。
表28: 1997--2001年的房地产销售状况
年份竣工房屋面积(万
平 方 米 )
房屋销售面积〔万
平 方 米 )
销售率(%). 竣工房屋面积.房
屋 销售面积
空置面积占当年
协工房屁面积的
比重%
1997 15819.7 9010.17 56.96 6809.5 45.10
1998 17566石12185.3 69.37 5381.3 45.02
1999 21410.9 14556.53 67.99 6854.4 42.61
2000 25104.9 18637.13 74.24 6467.8 38.90
2001 29867.4 22411.90 75.04 7455.5 36.10
.销售率由当年销售面VI/当年竣工面积得出.
数据来源:《中国投资年鉴2002&
(三)从消费层面分析。
虽然我国的房屋的销售率不断增加，但是房屋的空置面积仍然逐年增加。
按照 前 文 所述，国际上商品房空置率=半年以上不住人的空置面柳全社会的完工面
积;中国商品房空置率=当期空置面积了近三年竣工的总面积。对于国际上商品房空置率，
一般认为，房地产空置的国际公认警戒线为10%。空置率10-20%为空置危险区，空置
率超过20%以上则是商品房严重积压区。但是，就空置率指标而言，由于国内和国际上
的算法有差异，因此不能单纯从空置率指标来判断我国的房地产市场存在泡沫。
表29: 1994--2002年我国商品房空置情况(单位:万平方米)
年份空置商品房其中空置商品住宅其中空置商品住
宅占空置商品房
的 比重 %
数里增长至增长率% 数量增长量增长率%
1994 3289 2512 76.38
1995 5031 1742 52.96 3882 1370 54.54 77.15
1996 6203 1172 23.30 4662 780 20.09 75.16
1997 7135 932 15.02 5202 540 11.58 72.91
毖99吕7909 ，，4 10.85
1999 9124 1215 15.36
2000 97665 642.5 7.04
2001 10782.5 1016 10.40
2002年
1-8月
约劝2000
数据来源:1994^1997年数据摘自车洪江:《房地产市场体制建设研究》，上海科学院出版社，2000年，p 178页，转
摘自谢经荣朱勇等《地产饱沫与金融危机— 国际经验极其借鉴》，p 274页:《从房地产运行态势与争议焦点分析
房地产泡沫问题》，摘自《科学与财富之价值专刊》htp: tlfinance.sinacom.cn
二、房地产市场的结构角度来分析
我 国房 地 产市场中，可以大致分为住宅，办公楼和商业营业用房和其他。其中住宅
市场是房地产业中发展最快的领域。一-这里主要分析住宅。住宅可分为别墅、高档公
寓和经济适用房屋。两者的价格有较大的差距，发展速度也不尽相同。
三张 表 格 分别从房地产开发投资完成额，年销售面积和房屋平均价格对1997年来
我国的住宅中的别墅、高档公寓和经济适用房屋的情况进行比较，大致的趋势是一致的。
别墅、高档公寓最初发展比较慢，但2000年开始，发展比较快:而经济适用房的发展
却与之相反，1999年发展达到了高峰，近两年来发展相对缓慢。这一方面，导致了房
地产价格整体水平的上升，另一方面，房地产市场的结构发生畸形。因为房地产市场的
大部分需求来自于中低收入的阶层，往往收入较少，人口众多，他们的购房需求得不到
满足;而高收入阶层人口比例相对较小，但是，如果别墅、高档公寓的发展过多，高端
市场会形成供过于求，从而房地产市场会有价格泡沫破裂的危险。
首先 从 房 地产开发额来看，别墅、高档公寓的投资年增长率较快，特别是在2000
年增速达到了51.16%。而经济适用房的投资增长率在1999年达到了高峰，但是最近几
年来有日趋萎靡的趋势;销售面积来看，别墅、高档公寓的年销售面积增长率较快。而
经济适用房屋得销售在1999年增长较快，最近逐步越发缓慢。其次从销售平均价格来
看，房地产的价格还是相对比较稳定。
表30:商品房屋— 住宅年度投资完成额细分(单位:亿元)
年份本年度投资完成
， {其中住宅. 。. . -
} 一 别墅 ’An 增长 *%一经济适用房I m fi*-%
} 1 公 离 } { {
其中:住宅
一别墅、 高”{ 增长” 一济适用房}增长翠、
} 别墅、高档
公窝
增长率% 经济适用房
屋
增长翠%
1997 3178.37 1539.38 15629 185.49
1998 3614.22 2081.56 181.85 16.35 270.85 46.02
1999 4103.20 2638.48 178.62 _17吕437.02 61.35
2000 4984.05 3311.98 270.01 51.16 542.43 24.12
2001 6344.11 4216.67 369.92 37一0 599.64 10.55
数据来派:《中国投资年鉴2002)，本年度投资完成额部分数据与《中国统计年鉴2002》有出入.
年份”一下’丐中’住宅卜甭毛于邵杯赢下予杯一一赢- 别墅、高档
公 离
增长率% 经济适用房
屋
增长率%
1997 9010.17 7864.30 254.25 1211.85
1998 12185.33 10827.10 345.30 35.81 1666.50 37.52
1999 14556.5 12997名， 435.74 26.19 2701.31 62.09
2000 18637.13 16570.28 640.72 47.04 3760.07 39.19
2001 22411.90 19938.75 878.19 37.06 4021.47 6.95
数据来源:《中国投资年鉴2002)
年份房屋平均销lkitl下，，一，一，~— 一一一一一— 一-一-，-一
’一A‘}中P:’住宅一;;别墅女、高档小厦幕下萝丁朴飞襄赢豪
公 寓
增长率% 经济适用房
屋
增长率%
1997 1997 1790 5382 7097
1998 2063 1854 4596 -14.60 1035 -5.65
1999 2053 1857 4503 一刀2 1093 5.印
1948 } 4288
2017 } 4348 -0.77 1.40卡:一202 240十9.97 3.16
数据来源:《中国投资年鉴2002)
三、分地区对房地产业进行分析
房价 收 入 比，是较好的衡量房地产业时候存在泡沫的一个经验指标。西方国家的经
验数据表明:房价应该为居民家庭年收入的3-6倍。3--6被认为是一个合理的比例。因
此，下面将以房价收入比为标准对我国的房地产业的价格进行分析。首先，从全国范围
来对房地产的平均销售价格和城镇居民的家庭平均收入的增长速度进行比较。
第二 ， 房 地产市场是一个受到地区限制很大的行业，因此不同的地区的房地产发展
程度相差很大，因此，如果单纯从平均角度来考虑整个中国房地产业的发展状况，很可
能会得出错误的结论。由于各地区发展速度不尽相同，房地产业的价格也存在很大差异。
特别是房地产的平均销售价格，2001年的全国平均价格为2170 7L/平方米，这在上海、
广州以及北京地区，均价已远远超出这个值。因此，必须分地区对房地产业进行分析，
仍然采用房价收入比这个指标xl。
(一)1986年以来我国的房价与城镇家庭收入情况
表中 可 以 看出，全国总体而言，房价增长速度小于城镇居民家庭可支配收入的增长
速度。我国的房价收入比虽然在初步下降，但是直至2000年，房价收入比仍然9.89以
上。可见目前我国的房屋价格相对于居民的可支配收入而言，仍然处于一个相对较高的
水平。但是，这个比例正在逐步的减小。
表33: 1986-2002年全国居民收入增长情况以及房价收入比指标
年份商品房梢售平均价格
(元洲平方米)
比上年增长速
度(%)
城镇居民平均家庭可
支配收入.(元)
比上年增长速
度(%)
房价收入比”
2226
14llJ781丝鲤丝些塑丝250
-6石.91
18.89
12.37
18 .35
10.56
21.01
22.93
8. 37
11 .44
3407.48
4016.76
5134.68
塑703
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
5782.04 13.59
6890A4 14.44
8763.16
巡坐洲
11887.08
14562.20
1996 比Ob 11_90 1645226 12.98 10.98
1997 1997 9.56 17545.02 6.64 11.38
1998 2063 3.20 18445.34 5.13 11.18
1999 2053 一49 19903.60 7.91 10.31
2000 2112 2.79 21352.00 7.28 9.89
数据来源:《中国统计年鉴2001)，中国统计出版社，2002
*城 镇 居 民平 均 家 庭 收 入 根据《中国统计年鉴2001》中的城镇居民家庭人均可支配收入(元)"3.4(人)得
到.*房价收入比以每户人家100平方米，3.4口人计算而得.
(二)分地区看我国房价与城镇居民可支配收入情况
这里 仍 然 是按照100平方米的套房的房价，和每户3.4户人来计算房价收入比情况。
根据2002年对北京、深圳等全国35个城市的研究结果表明，全国大部分城市房价收入
都超过了6倍，其中北京、沈阳、贵阳、南京、广州、大连和西安的比率超过了10倍。
但是房价泡沫最大的地区不是经济发达地区，而是经济相对落后的地区。因为经济发达
地区的城镇居民的家庭收入增长较快，而经济落后地区，居民收入没有增长或增长较慢，
房价的上涨就存在泡沫。
表34:全国35个城市房价收入比分析(2002)
区域城市套房价格(元) 家庭平均年可支配收入(元) 房价收入比平均
华中区郑州146310 24704 5.92
7.20
长沙204570 29413 6.96
武汉177890 24837 7.16
南昌184750 21102 8.76
西北区西宁120840 20539 5.8吕
7.78
乌鲁木齐185880 26851 6.92
银川148430 21272 6.98
兰州190500 21504 8.86
西安233760 22797 10.25
华东区济南162880 32521 5.01
8乃8
宁波238680 40769 5.85
杭州294740 36385 8.10
合肥188280 23178 8.12
上海382060 43804 8.72
青岛262880 29684 8.86
南京357920 30084 IL90
华南区海口196650 26366 7.46
8.34
厦门287170 38641 7.43
福州236820 30781 7.69
深圳692120 77087 8.98
广州495720 49015 10注1
西南区南宁164670 26882 6.13
昆明182490 25178 7.25 名49
成都224450 27637 8.12
重庆198660 23489 8.46
贵阳286050 22852 12.52
华北区北京488370 39365 12.41
8.52
呼和浩特IS肠10 21020 7.36
太原166230 22101 7.52
石家庄189460 23137 8.19
天津216790 30460 7.12
东北区长春207590 21551 9.63
10.92
哈尔滨211970 21785 9.73
大连268450 25222 10.64
沈阳296820 21713 13.67
全国平均242680 31079 7.81
数据来源:《新财富》2002年第10期
全国 3 5 个城市分为7个大区，其中平均房价收入比最高的竟然是东北区，其次是
华北区、西南区、华南区、华东区、西北区和华中区。华北区的房价收入比收到了北京
的影响，整体偏高。而西南区虽然房价的绝对水平不高，但是由于城镇居民家庭收入较
低，因而房价收入比位居七大区第三位。而经济发达的华南区，华东区，房价的快速增
长伴随着城镇居民收入的快速增长，因此，房价收入比居中，趋于理性。— 可见，抱
沫最大的地区并不是经济发达地区，而是经济相对落后的地区。
35 个 城 市中房价收入比最高的城市是沈阳市，居民家庭年平均可支配收入为21713
元，仅达全国水平的70%，但房价却超过全国平均水平的22%，因此房价收入比位居
全国第一，达到了13.7倍。而深圳是全国套房价格最高的城市，100平方米的套房的价
格达到了692120元，但是由于深圳的家庭平均收入也是全国最高，所以深圳的房价收
入比为9.0，远低于沈阳。位于西南区的贵阳，绝对房价水平位于35个城市的第九位，
但是家庭平均年可支配收入绝对值较低，位居第25位，因此房价收入比达到了12.5,
位居全国第二位，甚至超过了北京。
三大 经 济 圈(以北京为中心的经济圈，以上海为中心的长江中下游经济圈和以广州
为中心的珠江经济圈)的中心城市北京、上海和广州的房价收入比分别为12.4, 8.7和
10.1。相对于贵阳、沈阳城市而言，房价的上涨与居民可支配收入几乎同时上涨，虽然
幅度稍有差异，因此，经济发达的东部地区房地产市场价格泡沫程度并不是最严重的地
区。
小结:
综上 ， 从 上述对我国房地产的整体分析可以看出:
一、 从 房 价收入比来看，通过房价收入比的横向和纵向比较，可以看出，虽然我国
的房价收入比总体较高，基本都高于国际经验值，6倍。但是，房价收入比是在逐年下
降的，这主要是由于近年来城镇居民可支配收入的增加。另外一个原因，就是由于目前
我国处于转型阶段，很多灰色收入无法统计，从而造成收入统计的低估，因此整体房价
收入比较高。
二、 从 房 价收入比指标来看，从全国城市的比较来看，房地产价格泡沫集中于经济
相对落后的地区，房地产业脱离当地的经济基本面而超前发展，而当地居民的收入不能
及时赶上是形成价格泡沫的主要原因。而经济发达地区的居民收入增长较快，房地产价
格泡沫相对较小。
三、 从 房 地产市场的结构来看，由于别墅、高档住宅的利润率高于一般商品住宅，
因此房地产市场上，别墅、高档住宅投资的明显增速和经济适用房屋的缓慢发展容易导
致房地产价格泡沫，不利于房地产市场结构的稳定和房地产市场的价格稳定。
四、从房地产价格泡沫防范体系的各个指标来看上海的房地产市场
在对 我 国 房地产市场的整体分析之后，以下将继续从前面建立的房地产价格泡沫防
范体系的各个指标对上海的房地产市场进行考察。
(一 ) 房 地产开发投资额占全社会固定资产投资额的比例:
从 19 99 年开始，上海房地产业投资占固定资产投资比重逐年增长，2002年房地产
业投资额占固定资产的投资额达到了34.2%，也远高于全国的水平(17.99%)，可见上
海近两年的房地产市场发展较快。
按照 房 地 产市场价格泡沫防范体系来看，上海房地产市场价格泡沫虽然还没有超过
35%的警戒线水平，但是已经超过了30%的预警线水平，因此房地产市场已经出现过热。
表35:上海市房地产开发投资额占全社会固定资产投资额
些朴一571
1993 }1994
全社会固定资
产投资额
房地产开发投
资额
653.9 11123.3 19776 1856.7
614.2
2000
1869.7
566.1
1994.7
22.03 }117.4 514.8 630.7
2002
2187.1
748.9
占固定资产投
资比重
数据 来 源 3.4 htp 110 .5 12 9.1 {33.7 }31.1
I/- d初g-cdcdfgj/YJYb/infonn/inf2.htrn1.
}29.4 }27.7 }30.3 13 1.6 13 4.2
《上海市房地产市场预警预报指标体系研究报》，转
载自中国住房与住宅信息网
(二 ) 房 地产开发企业贷款余额占全社会企业贷款余额的比例:
该指 标 过 高表示银行资金集中投向房地产市场一方面会影响宏观经济的协调发
展，另一方面也会过度激发房地产企业开发热情，盲目扩大开发规模;反之会压缩市场
规模，减少上市供应量。
按照 房 地 产市场价格泡沫防范体系来看，该指标还没有达到警戒线和预警线的水
平。这主要是因为我国房地产市场起步较晚，房地产市场占全社会企业贷款额比例较小。
但是该指标从1999年开始，增长较快。(亿元)
表36:上海市房地产开发贷款余额占全社会企业贷款余额
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 加00 2001 2002
房地产开发贷款
余额
363.96 522.39 630.35 880.31
全社会企业贷款
余额
4224_9 5393乡6408.4 7845.31
余额占有举8.61 9.68 9.84 11.22
数据来R:h tp:// www.cdfgj.gav.cdcdfgj/YIY}.lfo rt d in4.hlmh(上海市房地产市场预苦预报指标体系研究报》，转
载自中国住房与住宅信息网
(三 ) 投 资性购房占整体购房比重:
国际 经 验 认为，投资性购房占整体购房比重超过20%，则房地产市场存在较大的价
格泡沫和风险。根据上海市统计局、上海市房地产协会和上海市房地产交易中心的课题
调查(25个住宅小区1000户投资购房者的随机抽取问卷调查)显示，目前上海投资性
购房比重为16.69/0'，总体水平虽然没有超过警戒线，但是己经达到了本文设定的预警
水平，因此必须警惕上海房地产价格泡沫的崩溃的风险
(四 〕 房 价 收 入比指标:
国际 上 平 均水平一般为3-6倍左右。从前述的调查来看，2002年我国总体该比率
偏高，房价收入比最低的城市是济南，为5.01;最高的城市是沈阳，达到了13.67。而
上海的房价收入比为8.72,就全国水平而言，处在中等偏上水平。
200 3 年， 上海人均年收入达到了14867""n，平均房价达到了5118元/y方米，按
照每个家庭3.5人:每套住房too平方米计算，房价收入比达到了9.84. 高于上年的
8.72，可见2003年上海房价上涨较快。
按照 房 地 产市场价格泡沫防范体系来看，上海房地产价格泡沫虽然没有超过警戒线
水平，但是已经达到了预警线水平。因此必须警惕上海房地产市场价格泡沫的崩溃。
(五 ) 房 地 产 投资开发增幅与GDP增长率之比
与上 海 G DP增长率相比，1994-1996年房地产开发投资额严重超出GDP的增长，
从而导致了97年房地产业的衰退。而2002年虽然房地产业的投资增幅较快，为18.7%,
可见上海近年来的房地产市场发展较快。
按照 房 地 产市场价格泡沫防范体系来看，房地产投资开发增幅与GDP增长率之比
2002年来达到了1.72，己经非常接近警戒线水平。上海房地产价格泡沫虽然没有超过
警戒线水平，但是已经超出了预警线水平。因此必须警惕上海房地产市场价格泡沫的崩
溃。(亿元)
表37:上海市房她产开发投资额增幅与GDP增长率之比
房地产开发投
资额
1995
4662
年增幅%
6UP增长率
房地产投资开
发增幅与
GDP增长率
之比
数 据来 源
21497I 461593179,.01.6 8 -616921.4967 . 2 .151697 0 . 9.70 1 8 -51091 0 9 .4 2.9 .8一251 06 06. 2 .0 1 261I 013 .0.42.1 7 271 048 .08 . 79 .29
492 htp }30 .28 }21.06 13 . 16 1 -0 .5 2 1-0 .59 [- 1 .06 10.98一 11.12一 11.72
Ilwvnv.cdfgj.govcNcdfgjlyjyh/infartnr t2.hvn1.(土海市房地产市场预带预报指标体系研究报》，转
载自中国住房与住宅信息网
(六 ) 土 地价格指数与GDP增长率之比
实行 土 地 储备制度以来，上海的土地价格增长较快，很大程度推动房地产价格的上
涨。从20002002年土地价格指数增长来看，土地价格指数增长较快，超过GDP增长
率。可见上海的房地产市场发展迅速，土地价格推动房地产价格增长.
按照 房 地 产市场价格泡沫防范体系来看，土地价格指数与GDP增长率之比2002
年来达到了1.04, 2003年为。.57,还没有达到警戒水平和预警线水平。
表38:上海市土地价格指数与GDP增长率之比
塑断一些鳄057
2002
118
11.3
些一一141
1993 11994
上地价格指数198一}l一0 12106 1
土地价格增长
军
GDP增长军
14.9 1 14_3
1997
12.7
上地价格指数
与GDP增长率to.州10.2 1 0 .2 1 0 .25 8 1 0 . .94
数据 来 源 hnp:// wnw.cdfgj.go}cn/cdfgj/yjybrinfomJin2f.h}l,《上海市房地产市场预苦预报指标体系研究报》，
转载自中国住房与住宅信息网;土地价格指数摘自国土资源部(2003年地价动态监侧报告》www.land-1-- cn.
选用居住用地价格指数.
(七 ) 商 品住宅预售指数增幅与GDP增长率之比:
按照 房 地 产市场价格泡沫防范体系来看，商品住宅预售指数与GDP增长率之比
2002年来达到了1.23;但是2003年上海市房地产价格平均达到了24.2 ，而上海2003
年GDP增长率为11.8%，商品住宅预售指数与GDP增长率之比也达到了前所未有的
2.05;超出了警戒线水平。因此，上海的房地产市场己经超出了瞥戒线水平，必须加强
对房地产市场的调整。
表39:上海市商品住宅预售指数增幅与GDP增长率之比
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2侧旧2001 2002 2003
商品住宅预售
价格增长率(指
数增长率)
1 45 7名13.4 24.2
GDP龙长率
14.9 143 14.1 13.0 12.7 10.1 10.2 10.2 10.2 10.9 11名
房产价格指数
与GDP增长率
比值
0.44 0.76 1.23 2.05
敬据来X: htp: llwww.cdfgj.gov.cnlodfgj/yjyWinfomdinf2.htnl(上海市房地产市场预警预报指标体系研究报》转
载自中国件房与住袭信息网
小结;
从两 个 层 次的房地产价格防范体系的七个指标来看，上海的房地产市场近年来发展
迅速，房地产行业投资增长较快，占全社会固定资产投资的比重相对较高;房地产市场
价格上涨较快，房地产价格和土地价格指数增幅都超过了GDP的增长速度;房地产贷
款增长较快
从具 体 指 标来看，
已经 过 了 警戒线水平的指标有一个，有商品住宅预售指数增幅与GDP增长率之比:
在警 戒 线 水平和预警线水平之间的指标有四个，有房地产开发投资额占全社会固定
资产投资额的比例指标、投资性购房占购房总量比和房价收入比指标、房地产投资开发
增幅与GDP增长率之比、房价收入比;
没有 达 到 预警线水平的指标有两个:房地产贷款占整个银行体系贷款比重和土地价
格增长指数与GDP增长率之比指标。
根据 前 述 的房地产市场泡沫防范体系来判断，总和为(1+0.5*4=3) ，可以认为上海
市的房地产价格泡沫处于过热阶段，房地产市场发展比较迅速，现阶段需加强对房地产
市场的调控，防止房地产市场价格泡沫继续膨胀扩大。
因此 ， 房 地产市场的价格泡沫问题非常关键。房地产市场由于其资金密集型的特征，
与银行体系关系密切，一旦房地产市场价格泡沫崩溃，必然会影响到金融体系的安全性
与稳定性，导致金融危机的发生，因此必须谨慎对待房地产市场价格的迅速上涨，防范
房地产市场价格泡沫的崩溃。
第三节我国房地产市场价格泡沫崩溃的防范和调控
从上 述 对 我国以及上海房地产市场的分析可以看出，我国的房地产市场最近几年的
发展非常迅速，投资规模占全社会固定资产投资规模比重不断增长:房地产价格增长较
快，重点城市如上海、杭州，房地产价格和土地价格增长速度甚至超过了GDP的增长
速度;但是，从房地产市场的微观和宏观角度来看，房地产市场价格的上升，主要是由
于房地产市场的逐步市场化，个人住房信贷政策激发了居民的购房需求，土地成本的上
涨和建筑安装成本的上涨。同时，根据前面建立的房地产市场价格泡沫防范体系的各项
指标来判断，虽然我国目前房地产市场发展较快，但总体还没有突破各项指标的警戒水
平;但是部分重点城市，如上海，2003来价格上涨较快，已经有四个指标超出了预警
线指标，2003年商品房预售价格指数己经超过了警戒线水平，因此必须加强对我国房
地产市场的调控，防止房地产市场价格泡沫继续膨胀，并导致价格泡沫崩溃。
房地 产 行 业由于其资金密集型的特点，房地产市场与金融体系紧密联系。一旦房地
产市场的房价收入比、空置率指标、房地产贷款占整个金融体系的贷款超过警戒线，那
么房地产市场价格超过了居民的购买能力，价格泡沫崩溃，将会影响到银行体系的房地
产贷款，从而形成连锁反应，最终房地产价格的下跌影响到全社会，形成金融危机。
因此 ， 如 何防范房地产市场价格泡沫崩溃的发生，实现房地产市场价格泡沫的软着
陆，是当前非常重要和紧迫的课题。下面将对我国房地产市场的现存问题做详细分析，
在此基础上，并对如何防范房地产市场的价格泡沫崩溃提出适当的政策建议。
政府 对 于 房地产市场的政策举措分为两个层次:首先，如何在事前预防房地产价格
泡沫的过快膨胀，以及房地产价格泡沫崩溃的发生:第二，一旦房地产价格泡沫崩溃，
如何通过适当的政策调节，减小房地产价格市场危机的扩散和对整个金融体系的影响，
保证国民经济的健康稳定发展。
一、我国房地产市场的现存问题
从前 面 章 节的资料和分析中，目前我国房地产市场存在的主要问题总结如下:
第一 、 房 地产市场价格增长过快。一些重点城市，上海、杭州等城市近年来房地产
市场价格的增长远远超过了GDP的增长速度。2003年上海房地产价格平均增长达到了
24.2%，远远超过了上海市GDP的增长，因此上海市的房地产价格泡沫已经比较严重。
第二 、 房 地产投资额增长过快。从前面的数据可以看出，2002年房地产投资额增
长速度达到了21.9%，占全社会固定资产的投资比重达到了17.99%，上海的数据更为
惊人，2002年房地产投资额投资增幅为18.7%，占全社会固定资产的比重达到了34.2%,
而同期全国和上海的GDP的增长率为8%和10.9%。房地产行业的投资额较快。
第三 、 土 地成本的过快增长推动房价上涨。由前面第三章的分析可以看出，土地储
备制度是为了统一土地市场的供应而建立起来的，土地拍卖制度取代了原先的协议转让
制度，开发商获得上地的成本迅速提高，成为推动房价上升的重要因素之一。特别是从
上海近年来的地价指数来看，上地价格的上涨速度也超过了上海的GDP的增长速度。
第四 、 房 地产金融蕴藏着较高的风险。房地产开发企业的资产负债率较高，房地产
开发企业的资产负债率达到了70%。三分之一的自有资金，而其他资金则主要依靠银行
信贷以及购房者预先支付的购房款。
过 多 的银 行资金进入房地产市场，在房地产市场价格上涨时，风险较小，如果房地
产市场价格泡沫崩溃，将会产生大量的银行坏账，从而危及到整个银行体系的安全性。
目前来看，房地产信贷占整个银行体系贷款的比重还相对较小，大约在10%左右，但还
是必须防范房地产金融的风险。
第五 、 游 资威胁房地产市场的健康发展。房地产市场的投资和炒作势力的存在，也
推动了城市房地产市场的价格的上升。据统计，大约有400-500亿元的浙江民营资本先
后在上海、杭州等地，投资买房，抬高了房地产的价格。虽然目前的统计表明，上海的
投资性买房占整体购房的比重为16%，还没有超过警戒线20%比率。但是这部分资金
的力量仍然不可以小觑。
另外 ， 由 于我国资本市场尚未开放，所以房地产市场仍然处在一个相对封闭的环境
下，并没有对外部国际资本开放。如果房地产市场对外开放，那么国际游资的涌入，将
会进一步推高房地产市场的价格，从而增加房地产市场价格泡沫和泡沫崩溃的风险。
第六 、 房 地产市场的结构不合理，供需不匹配，从而潜藏着潜在的风险。由于高档
住房、如别墅等的价格较高，因此开发商从别墅等高价房屋获得利润也远远高于经济适
用房带来的利润。从而导致了我国房地产市场别墅的增长率远远高于经济适用房的增长
率。
但是 ， 房 地产市场的需求恰恰与之相反。对经济适用房的需求远远高于对别墅等高
档住房的需求。因此，如果这种趋势继续，将会导致严重的房地产市场的结构性不平衡。
第七 、 房 地产市场的地区发展不平衡。房地产市场的飞速发展集中在东部比较发达
的地区，特别是经济发展较快的城市和地区，特别是上海、杭州、北京和广州地区，房
地产价格上涨非常明显。但是西部的地区，经济发展水平较慢，因此房地产市场的发展
也非常缓慢。
但 同时 ， 由于东部地区经济发展较快，居民收入提高较快，因此从房价收入比指标
来看，房地产市场的价格泡沫程度反而不及西部经济发展落后地区，由于居民收入较低，
房价收入比反而较高。
二、如何防范我国房地产泡沫市场的泡沫崩溃— 目标实现软着陆
目前 房 地 产市场价格的持续上扬，已经引起了关于我国房地产市场价格泡沫的广泛
讨论。因此，从政府的角度，如何防范我国我国房地产泡沫市场崩溃，实现房地产市场
的软着陆，实现房地产市场的健康稳定发展，笔者认为，就目前我国房地产市场的情况
而言，应该从以下几个方面着手:
首先 ， 政 府应该建立如本文前面所述的房地产市场价格泡沫防范体系，对房地产市
场涉及的宏观和微观方面进行严格的监控。一般如果第二层次的指标超出了基准，则进
行相应的微调;一旦突破了第一层次指标的警戒线，就必须采取强力有效的措施，防止
房地产市场价格泡沫的继续膨胀并导致泡沫崩溃。
第二 、 调 慢房地产投资的增长速度，目前房地产投资增长速度、房地产价格上扬速
度都超过了GDP增长速度，如果目前的趋势继续维持，价格泡沫继续膨胀，必然会导
致房地产市场价格泡沫的崩溃，不利于房地产市场的稳定发展。因此，房地产投资的增
长速度必须放慢。
目前 土 地 储备制度必须继续执行，通过加大土地市场的供给，来增加房地产市场的
供给和需求，从而缓解目前房地产市场供不应求的状况，减低土地成本不断上升的趋势，
保证房地产市场的价格的稳定增长.
第三 、 严 格控制面向开发商和购房者的信贷，完善房地产金融体制，减少银行体系
在房地产市场的风险暴露，降低信贷风险。我国的银行体系本身就存在着金融体制不健
全，坏账水平较高、个人信用制度、风险管理水平较弱等问题，因此，必须加强对于房
地产信贷的风险控制。政府和中央银行应该通过调整对开发商和购房者的信贷政策，来
调整房地产市场的过热迹象，防止房地产信贷的过度扩张。
另外 ， 我 国的银行业应从基础设施建设入手，提高自身抵御金融风险能力;金融监
管部门应从制度建设入手，完善信用制度、抵押制度、抵押保险和抵押二级市场的发展，
这样才有利房地产业与金融业的共同发展。
从政 府 的 角度，应该拓宽房地产开发企业的融资渠道，减少房地产开发企业对银行
信贷的依赖，发展直接融资方式，如股票发行上市和发行企业债券等方式，并开发抵押
贷款等新的金融工具，从而降低银行风险，实现风险分散化。
第四 、 政 府应该加大对城市建设项目的选址和及时进行信息披露，对土地审批和拍
卖等敏感问题公开信息、公平操作，以助于人们对未来房地产价格走势形成共同的、合
理的预期，从而降低不确定性，有利于增强市场信心.减少房地产泡沫。— 因为预期
作为影响房地产参与者行为和决策的重要因素，己经成为左右房地产市场、金融市场走
势的重要力量，政府通过信息透明化等措施，可以减少谣言等对市场信心的不利影响。
最后 ， 要 防止房地产市场中的过度投机，加强对外来资本和民营资本等游资的监控，
尽可能减少房地产市场中可能引起泡沫的因素。比如对于购买第一、二套的购买者可以
按正常的银行的按揭贷款成数进行，对于购买第三套住房者减少贷款成数，加强对房地
产投机者的管理。
三、 房 地 产价格泡沫崩溃发生后的政府的调控措施
如果 房 地 产价格泡沫崩溃发生，政府也应该采取较为理性的措施，努力减少房地产
市场危机对其他市场、特别是金融体系的扩散，而不是突然紧缩房地产信贷规模，这样
会加剧房地产危机的危害，引起大规模的金融危机的发生，甚至危害到整个国民经济的
健康发展。
第一 、 货 币政策和财政政策应该保持适度，而不能立刻转入紧缩性政策，否则会加
剧房地产市场危机的扩散和危害程度;
第二 、 对 于陷入临时性危机和财务困难的房地产企业，应该给予适当的资助，帮助
其度过流动性危机;但是对于确实经营失败的房地产开发企业，应当遵循市场规则。但
是由于监管当局与房地产开发企业的信息不对称，这些援助也必须是有条件的，即所有
房地产企业都必须提供真实可信的财务报表。
第三 、 必 须防范和严厉打击游资的投机行为。由于游资的高流动性、高杠杆性的特
点，往往会利用房地产市场的价格泡沫来获利，从而引发和加速房地产价格泡沫的崩溃。
房地 产 市 场的健康稳定发展，关系到整个金融体系和国民经济的稳定发展，因此，
政府部门必须加强对飞速增长的房地产市场的调控，防范房地产泡沫的崩溃，并努力减
少泡沫经济一旦崩溃带来的危害和影响。
四、 对 我 国政府调控房地产市场政策的分析
我 国 目前 房地产市场价格泡沫问题已经引起了广泛的关注。中央银行和各地政府已
经实施了多项政策，来调控过热的房地产市场。
第一 、 央 行2003年6月13日推出《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，从
建筑施工企业到房地产开发企业再到政府土地储备机构以及个人购房者，《通知》对房
地产贷款的各个环节和主体都做了具体详细的要求。这些政策措施包括;
(一 ) 对 大户型、大面积、高档商品房、别墅等项目应适当限制，房地产开发企业
申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%.
(二 ) 对土 地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估
价值的70% 贷款期限最长不得超过两年。
(三 ) 商 业 银 行要严格防止建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目。
(四 ) 加 强 个 人住房贷款管理，重点支持中低收入家庭购买住房的需要。
(五 ) 个 人商业用房贷款，抵借比不得超过60%，贷款期限最长不得超过10年，
所购商业用房为竣工验收的房屋。
(六 ) 利 率杠杆将调节个人住房贷款需求。
〔七 ) 住房 委托贷款业务仅限于个人住房公积金委托贷款，其他房改资金(包括单
位售房款、购房补贴资金、住房维修基金等)委托办理贷款业务的，一律不得承办。
第二 、 国 务院2003年8月《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建
设的通知》，提出:努力实现房地产市场总量基本平衡、结构合理和价格的稳定。
第三 、 银 监会2004年2月26日推出了《商业银行房地产贷款风险管理指引(征求意
见稿)》，其中对土地储备贷款、房地产开发贷款和个人住房贷款等房地产贷款的风险管
理进行了规定，提高商业银行房地产贷款风险管理，其中首次对个人住房贷款的申请作
出规定:商业银行应将每笔个人住房贷款的月房产支出与收入比控制在50%以下(含
50%)，月所有债务支出与收入比控制在55%以下(含55%)等。
第 四、 央 行2004年4月25日开始提高存款准备金比率0.5个百分点，从原来的7%
提高到7.5%，表明央行开始紧缩货币政策，也会对房地产市场造成紧缩作用;
第五 、 对 于限制房地产投机，各地政府部门都推出了各种限制措施，如上海推出的
限制期房转让，房源网上公示等措施，防止房地产开发商恶意抬高物价，以及投资者的
炒作等。
政府 这 些 政策的实施，一方面表明政府对于房地产市场的重视，另一方面这些措施
能够有效的阻止房地产市场开发商的违规信贷，防止银行资金过度流入房地产市场，并
遏制投资者对房地产市场的炒作，有利于房地产市场的平稳、健康发展。
‘参见《帕尔格雷夫经济学大词典》，306页
引自《世界经济展望》(2002)
在美国，储蓄信贷机构(S&L)是对吸收短期存款而提供长期住宅抵押的金融机构的总称。
Iv内容参见2003年第13期《财经》中p36,《房贷秘密》
”参考胡庆康《现代货币银行学教程》
”该数据转摘自中国住房与住宅信息网, http: /Iwww.cdfgj.gov.cn/cdfgj/yjyb/infonn/inf2.htm，《上海
市房地产市场预警预报指标体系研究报》
恻该数据转摘自中国住房与住宅信息网，http: //www.cdfgj.gov.cn/cdfgj/yjyb/inform/inf2.htrnh《上海
市房地产市场预警预报指标体系研究报》
vi证券日报(2004-4-30), http://www.china.org.cn/chinesefFI-e555796.htm “银行不良贷款中40%
与房地产有关”
lx由20世纪90年代初世界银行中国局的首席经济师黑马·恩德(AndrewH amer) 提出。
轰该数据转摘自中国住房与住宅信息网，http: //www.cdfgj.gov.cn/cdfgj/yjyb/infomi/inf2.htm1,《上海
市房地产市场预警预报指标体系研究报》
石据引自2002年第10期《新财富》的《35个城市房价分析房地产泡沫》
砌‘资料来源:搜房网http: //news.soufun.com/2003-12-5/221023.htm
习u上海统计局资料
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后记
从去 年 六 月份论文开题到今天论文最终完成，许多人都给予我热心的帮助，没有
他们的支持，本篇论文是难以完成的。首先是我的导师干杏娣教授在选题时给予的建议，
让我最终决定选取房地产市场价格泡沫— 这个兼具理论和现实意义，同时我又有浓厚
兴趣的课题，作为我的研究对象:从最初的框架建立到最终论文定稿，干老师一直不遗
余力并且不厌其烦的帮我不断提炼和推敲观点，也加深了我对房地产泡沫问题的认识和
理解。
鉴于 房 地 产市场数据较难搜集，许竹青师兄介绍认识上海《房地产市场》编辑部的
邵老师和汤勇康老师，并借给我《上海市房地产市场》(2001, 2002, 2003年)。还有
经院图书室董老师、叶老师给予的无私的帮助和支持，在此表示深深感谢。
本文 在 写 作过程中，还要感谢朱闰龙、邱艳芳、赵明辉、邹慧以及周捷等学友的支
持和帮助，为我论文的构思和数据处理提出建设性意见，尤其感谢室友周捷熬夜通读论
文，帮我推敲字句。同时感谢周亚斌同学为本文排版上提供的技术支持。还有许多其他
同学也给我很多的意见和建议，我受益良多，在此一并感谢!我在复旦的岁月，因为你
们而精彩!
另外 ， 还 将这篇论文献给我的父母，感谢他们多年来对我学习的一贯支持。
孙 莺
2003.4.30于复旦
论文独创性声明
本论 文 是 我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果.论文中
除了特别加以标注和致谢的地方外:不包含其他人或其它机构已经发表或撰写
过的研究成果.其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确
的声明并表示了谢意.
作。:一王卫逸匕。期dam .丁才
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作者签名: 导师签名:卿日期二沙丫。吹多叼