ParK's 論文后花園

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8【】8G38
分类号一UDC
密级——
编号
上海国际集团有限公司
复旦大学
博士后研究工作报告
我国信托产品开发策略与创新研究
王泽华
工作完成日期：2002年7月——2004年4月
报告提交曰期：2004年4月
复旦大学上海国际集团有限公司(上海)
2004年4月
内容摘要
自我国信托业“一法两规”出台以来，我国信托公司重新回到了“受人之托、
代人理财”的主业上来。然而，在这方面，信托公司面前却是一片空白，如何更
快地开发出满足社会需要的信托产品，增强自身竞争能力，是每个信托公司都迫
切要解决的问题。
本研究借鉴西方信托业发达国家信托产品开发经验，分析了信托法出台一年
半来我国信托产品开发情况和存在问题。在此基础上，探讨了我国信托产品开发
需求状况、功能定位和创新原理。面对激烈竞争的信托业务领域，本研究充分分
析了我国信托业发展所面对的机遇、威胁、优势及劣势，提出了我国信托产品开
发战略、策略及开发重点。
在信托产品开发创新方面，本研究首次全面对信托产品进行了体系分类，理
清了信托产品开发思路，有利于信托产品的开发创新。本研究在个人信托产品、
基础设施类信托产品、房地产信托产品、公司理财信托产品、国企改革信托产品
开发六个方面进行了研究，提出了开发创新思路。
为加快信托产品开发速度，本研究从项目管理的角度出发，提出了信托公司
产品开发的组织结构、部门职能和开发设计流程。
最后，本研究结合我国信托产品开发存在问题，提出了推进信托产品开发的
一些政策建议。
关键词：信托、开发策略、信托产品设计、组织结构、开发流程
Abstraet
Since The Trust Law was implemented，trust companies have returned to main
operation of trust．In this fkld．trust company meet a blank area．It’s an urgent issue
for every trust corporation to develop trust product more quickly to meet the needs of
society and strengthen the competitive ability．
Referring to developing trust products experience of trust industry in western
developed nations present situation and existing problems of developing trust
products in our nation arre analyzed in this report．Based off the analysis of
development demand，function orientation and innovation principle of trust products
in China，it’s utterly analyzed in this report those opportunities，challenges，threats
and disadvantages fronting the development of trust industry in China．The
developing strategy,tactics and pivot of developing trust products in China are
proposed．
With regard to innovation of trust products we categorize trust products
completely for the first time in this research,and those ideas about developing trust
products are cleared up，which will benefit the innovation in developing trust products
Our research focus on individual trust products，trust products in infrastructure，trust
products in real estate，trust products in corporation finance，and trust products in
state-owned enterprises，and innovative developing ideas are put forward．
To fasten developing trust products，the organization structure，department
function and process of developing and designing are proposed from the angle of
project management．
Finally,with regard to those issues in developing trust products in China some
policies and advices are proposed to boost the development oftrust products．
Keywords：trust，development strategy，trust product development，organization
structure，development flow
1．研究背景与问题
第一章绪论
信托即“受人之托，代人理财”，是指委托人基丁对受托人的信任，将其财产权委托给
受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理
或者处分的行为。它是一种以资财为核心、信任为基础的财产管理制度。财产转移与财产管
理是信托基本职能。
信托作为一种事业来经营起源于英国的“尤斯”(USE)制度。由于信托具有特殊的财
产管理制度功能，因此，迅速被其他国家引进并得到发展壮大。目前，信托与银行、证券、
保险一起被誉为现代金融业的四大支柱，全球大约70％的金融资产都掌握在信托业者手中。
我国自1979年重新引进信托制度以来，至今已有20多年历史。我国信托公司由最初的
几家发展到最多时的l千多家，它们曾为我国的经济建设做出了巨人的贡献。但由于长期以
来对信托认识和指导思想上的偏颇，导致了我国信托在金融业中的地位、功能、业务范围等
缺乏科学合理定位，其经营活动总是在贷款业务上徘徊，对一些银行业务难以割舍，很大程
度上偏离了信托财产管理这一基本功能的正确轨道，导致信托公司业务和银行业务雷同，使
信托业的发展陷入了歧途，出现膨胀——整顿——再膨胀的循环怪罔，以致遭遇连续元次整
顿。
随着2001年我国先后颁布实施了《信托法》、《信托投资公司管理办法》以及2002年中
国人民银行颁布了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》(简称“一法两规”)，标志着我
国信托法律制度得到最终确定，确立了信托业在金融体制组成部分中不可缺少的地位，明确
了信托投资公司今后将要在代人理财的本业上规范化发展的道路。
由于多年来我国信托公司经营上偏离了信托本业；因此，信托公司在回归本业时却发现
眼前一片空白，没有开展过真正的信托业务，没有开发过一个信托产品。正所谓“耕了别人
的田，荒了自己的地”。在我国信托业迈入崭新的发展领域的关键时期，我国信托公司如何
借鉴西方信托业发达国家信托产品开发经验，在“一法两规”规定的经营范围内开发出适销
对路的信托产品，避免重蹈覆辙，迅速占领市场?是我国信托公司都十分关注，亟待解决的
问题。
对于信托产品开发方面的研究，我国目前尚无此方面的专门研究。仅有的一些信托研究
书籍也主要是偏重信托原理方面研究。因此，针对我国实际现状，研究国外信托产品开发经
验与教训，分析我国目前刚推出的信托产品存在的问题，探讨我国信托产品开发方向、创新
原理、开发策略、具体的信托产品开发设计等问题是本研究力图要解决的问题。
2．研究内容与目标
本课题主要研究内容如下：
l、国外信托产品开发历程、主要产品与特点：
2、我国信托公司自“一法两规”实施后所开发的信托产品现状、存在问题；
3、我国信托产品开发需求；
4、我国信托产品开发功能定位；
5、我国信托产品开发创新依据原理；
6、我国信托产品开发的竞争环境；
7、我国信托产品开发的战略、策略、开发重点：
8、我国信托产品的开发产品类别体系：
9、分析个人信托、基础建设、房地产、公司理财、企业改革几个重点领域信托业务机
会及相关信托产品设计；
10、为加快信托产品开发速度，防范开发风险所应建立的组织结构和流程设计；
1I、推进我国信托产品健康发展所需要的政策建议。
本研究目标：
≯ 理清国外信托产品开发现状、特点与发展趋势；
≯ 把握我国信托产品市场需求、探求信托产品开发创新原理；
> 确定我国信托产品开发方向、战略、策略及开发重点：
> 构架我国信托产品完整分类体系；
≯ 构架个人信托、基础建设、房地产、公司理财、企业改革领域的相关信托产品；
> 建立完善的信托产品开发流程和组织制度：
≯ 完善我国信托业发展的政策环境。
3．研究思路与论文框架
2
本研究思路如下图I-1。
4．研究结论与创新点
图卜1本研究思路图
本报告《我国信托产品开发策略与创新研究》既有信托基本理论的探讨分析，义有信托
产品开发具体品种方案的设计。因此，本研究的色0新之处既体现在本研究提出的一个个结论
之中，又体现在本报告提出的信托产品开发方向、业务机会以及部分产品设计方案之中。报
告的字里行间均有作者开拓创新的灵感。本报告研究结论与刨新点大致总结如下：
第二章西方信托业发展现状中，本研究首先考察了国外信托业发达国家及台湾地区信托
产品的开发情况和发展历程、特点及存在的问题。目的是对国外信托的发展情况作一了解，
对我国的信托产品开发起到借鉴作用。结论如下；
纵观信托业务发达的国家，如英、美、日等，信托业的发展都是建立在完善的法律制度
基础上的。除了有一般的信托法外，还有根据不同信托品种而制定的信托特别法，使每一种
信托业务都有与之相对应的法律依据。因此，我国应首先加快立法，积极主动对信托业的发
展作山制度安排，以利于信托产品的开发。此外，信托业务的拓展应从本国实际出发。虽然
信托业有着丰富的业务内容和表现形式，但都是与本国经济需求相适应。同时信托职能的发
挥也相应有所侧重。最后，从国外的实践看，信托品种一直随着社会环境的变迁而不断创新。
信托产品创新是信托业发展中的永恒主题。
第三章我国信托产品开发现状。本研究对2002年7月份一直到2003年12月份期间我
国信托公司发行的信托产品进：}7-J"统计分析，对比了我国自《信托法》、《信托公司管理规定》
出台以后，我国信托产品与国外产品开发的差别及给我们的经验启示。结论如下：
据本研究不完全统计。全国重新获准登记的58家信托投资公司共推出的信托产品288
个，信托资金总额达294．17亿元。统计结果表明：我国目前信托产品以资金信托为主，占
翟罴
信托计划总数94．7％；以贷款为主，占信托计划总数58．68％：计划期限以1到3年中短期
为主，占信托计划总数58．2％；预期收益率以3％"--5％为主，占信托计划总数80．2％；募集
规模1亿元以下为主，占信托计划总数74．9％；个人投资者占相当比例，占总投资者90％：
信托以指定用途为主，特别是基础设施和房地产投资，占信托计划总数55．5％。对比国外情
况，国外信托产品开发更加结合国情和经济发展需耍，种类丰富，同时牢牢以信托的财产管
理这一基本功能及委托人需求为开发原则。而我国的信托产品则存在不少问题，如产品开发
技术含量低、种类单一，大量贷款信托品种并没有能够体现出信托的特质，匮乏创新独立的
信托金融产品也就形成不了信托的特色业务；同时缺乏针对信托服务对象独特需求的产品开
发。
第四章我国信托产品开发需求、功能定位及创新原理。探讨我国具体经济情况下，我国
信托业历经波折的原因、职能定位、信托产晶需求状况及信托产品开发依据原理。具体研究
结论如下：
我国信托业发展历程中主要存在定位不清、主业不明等问题，为避免重蹈覆辙，我国信
托产品开发的功能定位应突出“财产管理职能”，发挥“中长期融资职能、投资职能”。据此，
今后我国信托投资公司的基本市场定位和基本功能应该是作为资产管理机构，发挥社会理财
职能；作为货币经营机构，发挥中长期金融功能。作为机构投资者，发挥社会投资功能；作
为投资银行类机构，发挥金融中介服务功能。
在信托产品开发创新原理方面，本研究提出应充分利用信托制度最具有垄断价值的工
具，即：一是信托所有权与受益权分离，一是信托的财产独立性、风险隔离。这是《信托法》
赋予信托公司所特有产品开发工具，以及由此衍生出的资产证券化信托处置工具。此外还应
充分利用信托公司直接投资、组合投资、沟通三个市场的功能和优势开发新品。同时，本研
究提出了针对三种类型资产证券化所适用的信托处置模式。
信托产品开发原则是：突出基本职能，结合本国特点，围绕国家经济建设，发展特色信
托产品，满足个人和法人财产“外部”管理的市场需求。同时，牢牢以委托人需求开发信托
产品。
第五章我国信托产品开发策略。本研究首先分析了我国信托业发展的基础条件和信托业
竞争态势以及信托业发展的机遇、威胁、优势和劣势，在此基础上，本研究提出了我国信托
产品开发的相应策略。具体研究结论如下：
我国信托公司正面临商业银行的委托贷款、证券公司的集合理财、基金管理公司的证券
投资基金以及投资管理公司的私募基金的激烈竞争。在此竞争态势下，信托公司仍然存在较
4
大的机遇和优势，如：信托财产日益多元化，理财需求逐渐增强；我国市场经济的发展对信
托制度需求逐渐增强。同时，信托存在制度优势和功能优势。在威胁和劣势方面，存在如外
资金融企业大举进入，银行、证券、基金管理公司、保险公司向信托业务渗透加强，同时，
信托意识有待全面普及等问题。
在此背景下，本研究提出我国信托产品开发战略是：以财产事务管理业务为核心，以经
济建设需求为依托，以融资和投资业务为突破口，全面迅速地实现信托业务的快速转型和发
展。我国信托产品开发策略是以投资和融资拉动信托市场需求，培育信托市场和业务能力；
以理财产品创造信托市场需求，从而最终实现主业以财产事务管理为核心能力的盈利模式。
开发重点是个人以及法人资金信托产品，包括单独资金信托和集合资金信托，为公司的投融
资项目提供多元化社会资金来源：投资基金，特别是产业投资基金和风险投资基金的信托产
品；公益信托产品以及资产证券化信托。
第六章我国信托产鼎分类体系设计及开发创新。目前由于我国信托业界没有规范的信托
业务品种分类及标准名称，一些信托机构随意创造命名信托产品种类名称，造成了许多理论
与实践上混乱，对信托业的规范和发展十分不利。因此，需要依据科学分类标准对信托业务
品种进行规范分类和命名，这对于中国信托公司信托业务品种的创新开发，信托业的监督管
理等均具有重要的意义。针对这种情况，本研究首先构筑了新的信托产品分类和体系，在此
基础上，重点从个人信托、基础设施建设、房地产、公司理财、国企改革五个有前景的领域
进行了信托业务机会探讨，并设计了相应信托产品方案。研究结论如下：
本研究分别从信托产品标地物、信托财产运作方式、信托资金运用方向、信托目的、信
托委托人五个角度对信托产品进行了分类。该产品分类体系的优点是有利于信托公司明确产
品开发方向和创新突破口，给信托公司一个清晰完整的产品构架，以解决目前信托产品分类
繁杂、产品名称混乱的问题。
在信托产品开发设计方面，本研究从个人信托、基础设施建设、房地产、公司理财、国
企改革五个领域进行了信托业务机会探讨，并设计了相应信托产品方案。在个人信托方案中，
本研究探讨了保险金信托、子女保障信托及安养信托方案。其中信托联结保险金产品及信托
保险连环产品是本研究首次提山。
在基础设施建设方面，本研究以世博建设为例，分析了我国基础建设投融资存在的问题
以及信托业务机会，提出并设计了世博产业投资基金、资产证券化信托、融资租赁信托、专
项集合资金信托计划以及公益信托方案。
在房地产力面，本研究分析r央行“121”文件精神实质，指出目前房地产信托过桥融
5
资存在与“121”文件精神及房地产健康发展所需人量长期机构资金相“违背”的问题，从
而构建了我国房地产金融融资平台，并设计了RElTs、不动产资产信托、住房抵押贷款信托、
房地产产业基金、十地信托、房屋银行、卖方信贷信托近期及远期方案。其中REITs信托方
案和卖方信贷信托本文提出后不久北京固投几乎同时向社会推出与本方案类似信托产品。
对于公司理财信托计划，本研究从为企业创造价值，解决企业采购成本过高、支付手段
单一、同供应商合作尉难、应收账款增长过快、资产负债状况不佳、资金管理过于分散、理
财产品匮乏、营运效率低下等一系列问题，为企业创造更有坚强支持力的金融解决方案的角
度，设计提山了应收账款信托、现金管理信托方案、商品购销差价信托组合方案。
在国企改革方面，本研究从国有资产管理、国有股权退出两个方面设计并提出了一系列
信托方案。其中，国有资产管理信托根据国有资产信托标地不同，提出了国有资产托管信托、
表决权信托、闲置资产信托组合信托方案。国有股减持信托中，本研究提出并设计了单个国
有股投资信托、国有股权收益权转让信托、国有股证券化、国投股投资基金以及MBO信托
处置四种方式。国有股证券化即股转债是本研究首次提山。
第七章我国信托产品开发组织结构与流程设计。为加快信托公司产品开发速度、避免信
托产品开发中的风险，本研究提出了基丁-项目管理下的信托公司组织结构设计、部门职责和
产品开发流程。部分理念已被信托公司采纳。
第八章推进我国信托产品开发的政策建议。为保证信托产品开发健康发展，本研究从五
个方面提山了推进信托产品开发的政策建议。它们是建立良好的制度保障机制：积极培育信
托客户市场；转变政府职能，完善信托投资公司治理结构：加速信托人才培养：加快我国信
托业创新加强风险管理，购建信托监控体系。
6
第一章绪论
』
第二章西方信托业发迭国家
信托产品开发现状
l
第三章我国信托产品开发现
状
』
第四章我国信托产品开发需
求、功能定位及创新原理
』
第五章我国信托产品开发策
略
j
}第六章我国信托产品开发分
类体系设计及开发创新
j
l第七章我国信托产品开发组
织结构与流程设计
』
第八章推进我国信托产品开
发的政策建议
』
第九章结论与建议
⋯⋯⋯一j研究背景与问题、研究内容与；
；目标、研究思路与论文框架、i
!-研壹缝缝复§蛳量：⋯⋯⋯一j
j英国、美国、日本及我国台湾；
；信托业发展历程、主要信托业；
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⋯⋯⋯一j办法规定的经营业务归类．当；
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j当前我国信托产品开发需求、i
；功能定住、三个创新原理以及i
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：我国信托业竞争态势、优势、；
i劣势、机会、威胁及在此基础i
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⋯⋯⋯一一j信托产品开发分类体系及在个人5
{信托、基础设施、房地产、公司j
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⋯⋯⋯．一j基于项目管理与风险控制下的；
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⋯⋯⋯一．j从制度保障、培育客户市场、完{
；善治理结构、加快创新、加强风i
丝爹星堂耋雯窭笪壁謇鐾签：⋯j
图I-2论文框架
7
第二章西方信托业发达国家产品开发状况
英国、美国、日本以及我国台湾是全球信托业十分发达的国家和地区。在我国信托业刚
刚走向正轨之际，分析探讨他们信托产品开发状况，无疑将可以为我国信托产品开发创新提
供有益的借鉴。
1．英国信托产品
1．1英国信托业发展历程
信托观念起源于罗马，信托事业的发展则以英国为始。英国是现代信托业的发源地，是
当今世界上信托事业发达的国家之一。
英国的信托从十三世纪的“尤斯”制开始。1535年，英国议会制定了《用益法权》．促
使了双重“用益权”(XJt重尤斯)制的确立，构成了现代信托理论的基础。被后人逐渐称为
信托。从受托主体来看，英国信托业的发展贯穿“个人一官选受托人一法人”这一主线。英
国最早的信托是个人承办的，主要处理公益事务和私人财产事务。这种依靠个人关系而进行
的信托，在管理和运用财产的时候，往往会出现一些纠纷，造成委托的财产蒙受损失。1893
年英国政府颁布了《受托人条例》，开始对个人充当受托人承办的信托业进行管理。使委托
人、受托人和受益人之间的行为有了一定的法律约束，信托事宣处理有了一定的标准，办事
有了遵循的规则。1896年，又公布了《官选受托人条例》，如规定法院可以选任受托人。解
决了受托人不能确定的困难。此时官选受托人得用信托财产的多少征收相当的报酬。这样，
英国向来采用私人资格义务办事的信托事务，开始出现信托的有偿服务。这两个条例虽使英
国的信托制度得到初步的确定．但它们是仅限于以个人身份作为受托人承办信托事务的制
度。由于受托人都是个人，受到个人生命有限的限制，影响信托期限，于是英国的个人受托
向法人受托发展。1886年在苏格兰的爱丁堡市成立了“公共信托公司”，这是最早的法人受
托的私人组织。在私营法人受托创设初期，英政府开始创办官立信托局。1906年，颁布了
《官立信托局条例》和《官立信托局收费章程》。1908年，英国创办国有信托机构——官办
信托局(Office ofPublice Trustee)，实行以法人身份依靠国家经费来受理信托业务。例如，
管理1000英镑以下的小额信托财产，保管有价证券及重要文件，办理遗嘱或契约委托事项，
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管理罪犯财产等。这种由政府出面开办的信托机构虽然也收取一定的费用，以不赢利为目的，
而且其受托业务范围狭窄。当时，主要是为参战的英国军人提供方便，为其办理遗嘱信托。
官办信托局的创立标志着英国的信托从个人受托转向法人受托时代开始。1925年《法人受
托者》条例颁布后，由法人办理的以营利为目的的营业性信托才真正开始。从无偿信托向有
偿信托的转变，从单纯个人之间形成的信托关系向个人与法人、法人与法人之间的信托关系
转变．这几方面的转变，使英国的信托业加快发展起来，信托业务逐渐商业化。
1．2英国信托业经营的主要业务内容
现代英国的金融信托业务可分成一般业务和证券投资信托。一般信托业务根据以委托对
象划分为个人信托和法人信托两种。证券投资信托包括两项主要业务：投资信托和单位信托。
个人信托业务的主要种类有：①财产管理：②执行遗嘱：③管理遗产；④财务咨询，包
括对个人财产的管理、运用、投资和纳税等方面的咨询：等等；其中执行遗嘱与管理遗产是
英国个人信托业务最集中的两个方面。法人信托业务的种类是：①股份注册和过户：②年金
基金的管理；③公司债券的受托，如公司债券的证明，偿债基金的收、付，本利的支付，抵
押品的保管等；④公司的筹设，企业合并等其他业务。
投资信托是为了证券投资而专门设立的一种特殊组织形式。这种业务的主要职能是将从
公司股东那里获得的资金分散投资于多种证券、房地产或其他投资场所，以帮助投资者获得
较高的投资收益和减少投资风险。
投资信托公司是依据信托原理通过公开招股的方式筹资的，它们的资金主要来自两方面：
①人量的小额储蓄(投资)者。②其他一些工商企业。如养老金基金机构这样的金融机构。
据统计，英国目前投资信托公司的股份中约有1／3为各类工商企业所持有。投资信托公司的
资金主要来自公开发行的公司债券、优先股票和普通股票。这些债券和股票都可以在证券交
易所上市交易。公司一旦成立，股本总额是固定的，新的投资者只能从原持有人那里购买股
票，才能取得股权。股权只是在卖出者与买进者之间转移，不增不减，所以投资信托又被称
为“封闭型基金”(close．end Funds)。
自80年代以来，英国的投资信托行业发展较快，投资信托公司数量大幅度增加，投资
信托公司的金额也在迅速上升。截止1995年10月，英国各地共有314家投资信托公司，所
管理的投资资产总额为488亿英镑．比1963年的30亿英镑增加了16倍多。
单位信托。从法律的角度看，单位信托公司是名副其实的信托公司。单位信托公司吸收
9
资金的方法不像投资信托公司那样出售股份，而是出售信托“单位”，由资金管理人将集中
起来的资金投资于多种多样的公司证券，信托单位的持有人则根据各自所持有的信托单位数
量多少按比例分享从有关单位信托公司资产组合中所获得的投资收益。“单能”的实际价值
随行就市，主要取决于有关单位信托公司所持有公司证券的市场价格。由于单位信托向投资
者出售的“单位”总数可视需要增减，投资者可以随时买进卖出“单位”．单位信托叉被称
为“开放型基金”(open．end Funds)。
自80年代以来，英国单位信托公司的数量明显增加，单位信托公司的经营规模也越来越
大。在80年代初，英国单位信托公司的数量只有400家，所管理的投资资产总额仅为40
亿英镑。然而，截止到1995年10月，英国单位信托公司的数量已经接近1500家，所管理
的投资资产高达1078亿英镑，比一年前增加了近140亿英镑。单位信托公司经营的公司证
券数量非常大，与其他金融机构中的保险公司、养老金基金机构和投资信托公司一起在伦敦
证券交易所起着重要的作用。
1．3英国信托业的特点
英国是信托事业的发源地，但无论从其业务量还是普及程度看，都不及美国和日本。从
经营业务看，英国信托业具有以下三个特点：
第一、一般信托业务以个人信托为主。无论从委托人还是受托人看，现代英国的信托业
务仍偏重于个人信托。在委托人方面，由于历史的延续和国民性格，英国信托的主要目的是
用于家庭领域或转移财产，因此信托的内容多是民事信托和公益性托；信托的标地物以房屋、
土地等不动产为主，这是传统习惯的延续。在受托人方面，个人所承担的业务量占80％以
上，而法人受托则不到20％。这是英国信托业最显著的特点。
第二、一般信托中法人受托信托业务集中经营。虽然英国法人受托的信托业务比例不大，
但却集中在国民威斯敏斯特银行，巴克莱银行，米特兰银行和劳埃德银行等四大银行所设立
的信托部(公司)。这四家占了英国全部法人信托资产的90％。
第三、证券投资信托业务发展迅猛。投资信托为英国首创，目前英国投资信托业的投资
范围除了英国本土外。已发展到海外属地和其它国家．投资信托业务开办和发展，对英国在
国内集中社会闲散资金和发展海外其它国家的投资都起到了重要作用。海外投资成为运用国
内信托资产，追求利润最大化的有效途径之一。
10
2．美国信托产品
2．1美国信托业的发展历程
美国的信托是独立战争以后从英国传入的。美国信托业脱胎于英国，但并没有囿于观念，
美国一方面继承了公民个人间以信任为基础，以无偿为原则的非营业信托，另一方面一开始
就创造性地把信托作为一种事业，用公司组织的形式大范围地经营起来。美国最早(即比英
国早80多年)完成了个人受托向法人受托的过渡、民事信托向金融信托的转移，为现代信
托制度奠定了基础。美国的信托机构在创立初期是与保险业结合在一起的，1822年成立的
“纽约农业火灾保险放款公司”被认为是美国信托业的鼻祖。1853年，又是在纽约成立了
美国联邦信托公司，这是美国历史上第一家专f J的信托公司．其业务比兼营的信托业有了进
一步的扩大和深化，在美国信托业发展历程中具有里程碑的意义。19世纪末到20世纪80
年代，是美国现代信托事业得到真正发展的时期。1865年美国内战结束后，为了适应战后
重建经济需要，政府放松了对信托公司的管制，这一方面使信托公司的数量剧增，另一方面
也扩展了信托公司的业务经营范围。此后，信托公司开始涉足银行。1913年，《联邦储备银
行法》颁布，国民银行正式获准兼营信托业务，后来各州也相继修改卅l法，陆续同意州立银
行也可兼营信托业务。至此，商业银行兼营的信托业务有了较快的发展。
二战以后，美国政府加大了国家干预调节经济的力度，在凯恩斯(Keynes)主义影响
F，采取温和的通货膨胀政策，刺激经济的发展。随着美国经济的快速增长，美国资本市场
急速扩大，有价证券的发行量不断上升，信托投资业也大规模发展，业务活动从现金，有价
证券经营直到房地产，业务范围、经营手段都时有翻新。包括公司债券信托、退休和养老基
金信托以及职工持股信托等多种新的业务层出不穷，信托资产的规模迅速扩大。1970年美
国银行中，信托财产为2885亿美元，比1980年增长一倍，为5712亿美元，其占商业银行
总资产比例由1970年的41．3％上升至57．1％。这说明，美国的金融信托业务已经成为美国
商业银行业务中的一个重要组成部分。
2．2美国信托业经营的主要业务内容
由于美国法律对于信托业务所使用词汇为“信赖关系业务”，就字面意义来看，所涵盖之
业务范围比单纯的信托业务大，所有受托人为他人(委托人)对第三人得行使的职能关系均
囊括在内，包括监护人与被监护人、代理人与本人、受托人与委托人、当事人与律师、财产
管理人、破产管理人等之间均成立。因此美国信托业务系采用广义的解释，所经营之业务范
畴远超过单纯信托业务所为，两者之间最显著的差异在于广义的信赖关系业务中包含代理业
务。根据全美信托业务总财产统计，代理业务约占四分之三强，而单纯的信托业务财产只占
四分之一，可见代理业务在美国的信托业务为相当重要的一环。
美国的金融信托业务在经营管理上又按委托对象不同划分为个人信托、法人信托，以及
个人和法人兼有的信托等。见表2-1：
表2-1 美国信托业经营的主要项目
信托分类晶种
个人信托生前信托，遗嘱信托
有担保债券信托，无担保债券信托，设备信托，
法人信托
建设公债信托
个人与法
职工福利年金信托，员工分红信托，节约储蓄计划信托
人混合信
信托员工入股信托，个人退休账户转账信托
余存财产公益信托，主导公益信托，集合运用收益
托公益信托
基金
资料来源：《中国信托业理论与实务研究》pl 60
1、个人信托。个人信托是指信托机构承办为个人管理、监护财产、执行遗嘱、管理遗
产及代理账户等信托业务。美国银行公会基于个人对信托业务的需求动机设计出了一系列与
个人切身相关的个人信托种类。其受托业务包括生前信托和身后信托两种。生前信托是委托
人生前基于防范自己未来可能遭遇财务危机为目的而与受托人订立契约，以受托人身份为委
托人生前管理、运用或处理财产。生前信托的主要目的在于：增值财产、保存财产、管理财
产和处理财产等。身后信托即在委托人死后而成立(生效)的信托，多以遗嘱形式体现，主
要包括遗嘱执行信托或遗产管理信托，未成年人财产监护信托，人寿保险信托等。人寿保险
信托业务(又称保险金信托)是美国首创。由此可知，美国人民的经济生活几乎和各项信托
业务有密切连结关系。
2、法人信托。法人信托指信托机构接受法人团体的委托，以法入团体的受托人或代理
人为其提供服务。这种服务对象主要是企业或非盈利性机构，如教堂、工会、公益团体、学
校等。最主要的受托业务是发行公司债券信托和商务管理信托。
(1)发行公司债券信托，指信托机构接受发券公司(委托人)委托，代为各持券人(受
益人)行使抵押权或其他权利的信托业务。为了保障持券人的权利，约束债券发行公司的行
动．大部分上市债券的发行，都附有限制一陛的协议。但由于持券人是分散在社会中的为数众
2
多的个人，他们不可能监督发券人是否坚守协议，也不可能共同保管抵押品，故美国有关法
律规定，公司债券发行人与债权人之间，须有第三者为受托人，代公司债券的债权人行使抵
押权或维护其他的权利。因此信托公司作为持券人的代理者执行监督任务，如发行人违反协
议，受托人有权依约采取行动。同时，信托机构发行公司债券之前，都须使社会了解其经营、
财务状况，以得到社会的信任。信托机构受托发行公司债券业务，可以证明该项债券发行的
合法可靠，并辅助发行事项及还本付息等，既可提高该公司的信誉，扩大发行量，又可代为
发行的繁琐事务，对债权人、债务人都有利。
由此可见，发行公司债券信托虽然是以持券人为受益人，但信托机构使公司债券易推销，
实则发券公司(委托人)也同为受益人；同样，作为受益人的持券人，以债权人的地位，将
抵押品委托信托机构保管，也同为委托人。只是由丁各种持券人众多而且分散，信托公司不
可能与其一一订约，且发行公司债券信托成立后，才能发行公司债券，按订约在先发行在后
的一般道理，故信托机构只能与发券公司订约，以发券公司为委托者，持券人为受益者。
(2)商务管理信托(行使表决权信托)。信托公司接受股东的委托，为其保管股票，行
使表决权的信托业务。该信托业务一般为健全公司组织，促进公司的行政效能而设。其将股
东的行政权与享受股息权分离，由公司全体或多数股东推举信托公司为受托人，将其所有股
票过户转移于受托人之户名下，交与受托人保管，换取收据；受托人在信托期内代表股东行
使行职权，此时股东除投票权外，仍享受股东应得的一切权利。受托人的职务一般有保管股
票、代股东行使表决权、处理公司事务、将每年收入股息转发“收据”给持有人等。
为了避免受托人职权过大、操纵公司，美国各州法律规定，商务管理信托的成立：一是
必须有特定的信托目的，如改组或新创的公司，为了稳定基础，经营继续，而需要熟悉商情、
有经验、有能力的信托机构帮助渡过难关；二是必须在一定的年限内，如美国纽约州规定为
10年，其他州亦规定有5年、7年、8年或15年不等：三是对受托人的职权有相当的限制，
如有的州规定对股票的出售或其分公司设立与合并等诸事，受托人无权自主。
3、个人和法人兼有的信托。个人和法人兼有信托主要包括公益信托、年金信托及职工
持股信托等。这几种信托业务在美国开展都很普遍，特别是公益信托。其公益款项除富户捐
巨款外．多为募捐所得。年金信托则是在1939年修改国内税法以后，在税款上得到优惠而
发展起来的。
4、共同基金信托。共同基金是代表投资目标相似的个人或机构进行投资的行为。自1924
年美国第一家共同基金在波士顿设立以来，其共同基金业已取得了巨大成功。美国投资公司
学会按投资目标将共同基金分为2l类，主要有：积极增长型基金、平衡基金、公司债券基
13
金、弹性组合基金、政府国民抵押协会担保基金、全球债券基金、全球股权基金、增长和收
益基金、增长基金、高收益债券基金、收益——债券基金、收益——股权基金、混合收益基
金、国际基金、稀有金属俭矿基金、州市政债券基金(长期美国政府收益基金)等。到1993
年底，该行业的基金已增加到4500家以上，资产超过1．9万亿美元。投资公司现在是美国
第二大金融中介，仅次于商业银行，已经成为美国证券市场的主要机构投资者。
2．3美国信托业的特点
第一、个人信托成为美国信托的核心业务。近20年来，信托机构和兼营信托的商业银
行的个人信托业务一改以传统的身后信托为主的情况，个人的生前信托大幅度地增加。如美
国实力最大的信托公司之一的美国联合联邦信托公司在1997年、1998年和1999年里，公
司的管理费总收入中，个人财产管理服务的管理费收入分别占74．5％、75．2％和79．1％：在
它的总收入中，个人财产管理服务的管理费收入分别占56．3％、57．8％和62％，皆呈逐年攀
升之势。这表明，美国联邦信托公司为富裕个人提供的信托服务的管理费收入的增欧速度超
过为机构服务的管理费收入的增长速度，为富裕个人提供的信托服务的管理费收入是美国联
邦信托公司收入的主要部份。如今，个人信托成为美国信托的核心业务。
第二、有价证券投资信托开展普遍。美国信托业素有证券信托模式之称，这是因为美国
大量的信托资产都是投资于有价证券，这种信托业务以财产管理的形式投资证券市场既为政
府和企业筹集了巨额资金，也实现了委托人财产保值和增值的目的。金融市场的波动虽然不
可避免信托帐户可能出现亏损，但由于信托机构的信托投资依循谨慎原则，往往使客户仅用
相对较少的花费，能够换取总体上优于市场的专业可靠的金融服务。这是美国信托业得以迅
速发展的原因之一。此外，有价证券信托之所以如此发达，这与美国发达的金融市场和国民
强烈的金融意识有紧密联系。据美联储的调查，1989年股票占家庭金融资产的比例为15％，
1998年上升到22．7％。1989年31．6％的家庭直接或间接持有股票．到1998年48．8％的家庭
持有股票，其中年收入在IO万美元以上的家庭91％持有股票。此外，种类丰富的债券和共
同基金也是美国人巨额金融资产的重要组成。
第三、美国信托业由原来的信托兼营银行业务发展为目前由商业银行兼营信托业务的格
局。据统计，美国约有14000多家银行，其中约有4200家银行兼营信托业务。他们管理着
全美信托资产的95％，而位于纽约的4家商业银行就差不多握有全部信托资产的17％。凡
是规模较大的商业银行都设有信托部。业务活动从现金、有价证券经营直到房地产，业务范
14
围、经营手段不断翻新，以适应经济发展的需要。到1980年，信托财产占全美商业银行总
资产的41．5％，说明在美国信托业务已成为其商业银行业务的一个重要组成部分。虽然美国
信托业务多由银行兼营，但信托业务和银行业务在银行内部是严格地按职责进行分T的，即
进行分别管理、分别核算，信托投资收益实绩分红等原则。同时还禁止参加银行工作的人员
担任受托人，并对信托从业人员进行从业的严格管理，蓝些都成为美国信托业的特点。
3．151本信托产品
3．1日本信托业的发展历程
日本是最早从制度上引进信托的大陆法系国家。日本的信托源自美国，具有美国信托制
度的一些特征，但又独具特色。1902年日本兴业银行模仿美国首次开办了信托业务，主要
是配合公司筹资的附抵押公司债信托业务。日本第一家信托公司是于1906年设立的东京信
托株式会社，当时该公司主要经营不动产管理和以不动产为抵押的贷款业务。其后各银行纷
纷仿效，而同时专营私人财产信托业务的公司也迅猛发展．191l～1921年十年问，这类公司
的数量呈跳跃式上升，而运作极不规范，并造成了经济上的混乱。日本政府遂于1922年制
定了《信托法》，次年又制定了《信托业法》，从此日本的信托业走上了正轨并获得了高速发
展。其间，信托公司的数目由1921年的四百多家锐减到1928的36家。但整顿后的信托公
司资本雄厚，信誉良好，其业务量迅速攀升，经营的信托财产由1924年的一亿日元猛增到
1936的22亿元。与此同时，各信托公司结合日本的国情和经济发展状况，开创了“金钱信
托”等种种独具日本特色的业务品种，并借此对铁路、矿产等行业进行中长期贷款或投资，
信托公司开始执行长期金融的职能，使其地位仅次于以经营短期资金为主的普通银行，成为
强有力的金融机构。
在众多的金钱信托业务中，联合运用指定资金信托和贷款信托颇有特色。联合运用指定
资金信托，是指受托人将同一运用方法的信托资金归纳起来统筹使用的一种金钱信托。即受
托人将所有相同性质的信托资金归纳为一整数，向同一项目运营使用。这一方式的特点在于．
委托人与受托人各签各的契约．但资金是捆绑起来一起使用，可以满足中小投资者进行实业
投资、证券投资的愿望。同时，委托人既可以自己受益，也可以指定他人受益。贷款信托是
通过发行不记名的受益权证吸收资金贷给“重要产业”为目的的信托，此业务奠定了信托银
行作为长期金融机关的地位的基础。
随着环境的不断变化，信托业务也经历了数次调整。目前日本的信托业务主要由以信托
业务为主兼营少量银行业务的信托银行经营，而其信托业务和银行业务严格分开。截至1989
年，信托银行占主要金融机构的资金比例由1960年的8．4％上升到18．55％。这期间，信托
业务的品种不断增多。各信托公司在金钱信托基础上先后推出了大量的基于日本国情的特色
信托业务，如1951年，日本《证券投资基金法》实施，日本信托公司创立了投资基金受托
人拥有运用决定权的委托人非指示型的投资基金制度。在日本，契约型投资基金由信托银行
根据委托人证券基金公司的运用指示受托管理证券，主要以资产管理为目的，可以说是“管
理型”信托的典型。1962年，日本设置了税制合格退休年金制度，信托银行和人寿保险公
司成为该制度主要的承担者。以年金法制为基础，由信托银行运用和管理的信托称为“年金
信托”，在类型上可以说是“运用型”信托的典型。此外还有财产形成信托、住宅贷款债券
信托、公益信托、特定赠与信托、财产奖金信托等等，这些业务逐步走向成熟，并结合其他
如士地信托及有价证券信托等欧美传统业务的不断发展，使日本信托业金融服务功能和财务
管理功能均得以充分地发挥，为日本经济的商速发展做出了积极的贡献。
日本的金融机构之中，信托银行的独特之处在于他们将融资服务和资产管理结合起来。
除了提供一般的银行服务，信托银行有效的利用他们的专业知识，提供广泛的金融服务，来
满足多样化、复杂化的金融资产管理方面的服务需求。截至2001年3月31日，日本共有
50家金融机构经营信托业务。这些金融机构包括30家信托银行，l家城市银行和19家地方
银行。有184家地方银行的1559个分支机构加入到信托银行的代理协议中。截至同期，信
托银行持有的基金总额达到了1，906，370亿日元，占日本银行资金总额的25．5％。
3．2日本信托业经营的主要业务内容
6
日本信托银行的业务分为信托业务、兼营业务、银行业务三大类。见图2-1
信托业务
金钱信托
贷款信托
财产形成信托
养老金信托
企业年金信托
证券投资信托
有价证券信托
货币权利信托
动产信托
不动产信托
土地信托
公益信托
特定捐赠信托
担保公司债信托
遗嘱信托
其他
融资服务
资产管理服务
银行业务
存款业务
贷款业务
外汇交易
兼营业务
执行遗嘱
不动产买卖和租
借的媒介
不动产鉴定评价
证券代办业务
图2—1日本信托银行业务和职能
1、信托业务。信托业务是信托银行的本业，日本称为“固有业务”，约占其总业务量的
80％以上。信托业务可以划分为金钱的信托和非金钱的信托两类：承受的信托财产为金钱的，
属于金钱的信托；承受的信托财产为其他财产的，属于非金钱的信托。信托业务主要有以下
各项：
(I)贷款信托。贷款信托是根据1952年日本政府制定的《贷款信托法》创办的，承受
的财产为金钱，属于特殊的金钱信托，委托人大部分是个人。贷款信托接受众多投资者的货
币资金，主要集合投资于贷款和贴现票据的信托。贷款信托的期限为两年或五年，每年支付
红利两次。比同样期限的定期存款利息高。信托银行发给委托者的贷款信托受益证券可以转
让，券面金额为一万元的倍数，信托银行并保证偿付本金。当初设立贷款信托的目的，是为
了向基础产业，如钢铁、电力、造船等大企业提供稳定、长期的设备资金。随着日本产业结
构的变化，其他行业对资金的需求也有所增加，于是在1971年修改了《贷款信托法》，把资
金运用的范围扩大到住宅、批发、零售等行业以及小企业和个人消费，并批准对证券的投资，
增强了贷款信托的活动。
(2)金钱信托。所谓金钱信托，系指信托银行或信托公司在受理信托时，信托财产以
“金钱”为之，并在信托终了或其它依信托契约之规定，在应给付信托财产时，对受益人亦
以金钱做为给付标的之信托。是以获得优厚的红利为目的的信托，是日本创办信托公司以来
的一直运用的筹措资金的方式，金钱信托每一次最低存入金额为5000日元。存入时由信托
银行发给金钱信托证书，本钱由信托银行保证付给，证书不能转让、金钱信托的委托人大部
分是个人。金钱信托也和贷款信托一样每年支付两次红利，比同样期限的定期存款利息高，
期限的起点为一年，一年以上可以灵活决定期限长短。金钱信托的分红率比同期的贷款信托
要低—些。通过金钱信托筹措的资金主要用于长期贷款，但期限比贷款信托要宽。
若依信托内涵和作业方式，可将金钱信托区分成下列几种型态：
①自益信托与他益信托：
委托人与受益人同为一人时，称为自益信托，若受益人为委托人以外的第三人时，则称
之为他益信托。其中在自益信托中，由委托人兼具受益人的性质，因此委托人对财产管理及
获利方面的要求。较为积极与强烈。而在他益信托中，受益人为第三人，因此该信托具有财
产管理、获利性的目的外，尚隐含赠与的性质和意味。
②固定式信托与追加式信托：
金钱信托于成立之际，需以委托人的要约与金钱交付、所有权移转为要件，因此若信托
金钱仅于一次交付称之为固定型金钱信托，反之，若其所交付信托金钱不以一次为限，而是
以数次交付于受托人的方式，则称之为追加型金钱信托。
③单独运用金钱信托与共同运用金钱信托：
依日本信托法第28条之规定，信托财产应予自有财产及其它信托财产分别管理，然而
就此项分别管理原则，在金钱信托方面另有规定：对于信托财产——金钱，只要可以明确计
算，则可与其它信托财产共同运用，不必分别管理。因此，在金钱信托中，金钱的管理方法
可分成单独运用与共同运用两种，其分别适用信托财产分别管理原则，以及依例外规定办理。
在共同运用金钱信托中，受托人系将属于同一信托契约之信托财产组成一个运用团体再个别
运用，就该运用团体的信托财产所运用结果产生的利益或损失，归属于该运用团体的共同利
益或损失。
④特定金钱信托、指定金钱信托与无指定金钱信托：
特定金钱信托系指其运用方式特定的金钱信托，例如，运用于放款时，放款金额、放款
对象及担保品必须特定。而运用于股票时，必须特定股票名称、普通股或优先股、股数及买
卖价格。换言之，委托人就信托的金钱运用方式均以事先明确指示，受托人只是依照指示办
理，完全没有裁量权。
指定金钱信托系指信托财产运用时只需说明运用方法及标的种类即可，就运用之范围做
概括指示。一般而言，只要指明“贷款金、股票、公债、公司债”的指定方法，具体操作方
l 8
法则由受托人裁量决定。换言之，信托财产运用方法全部委托由受托人在指定范围内白行选
择具体的运用对象，此种信托方式对受托人而言，可真正发挥其经理运用信托财产功能。目
前包括放款信托在内的指定金钱信托，为日本最具代表性的信托业务。
无指定金钱信托此种金钱信托在运用方法上，既不特定亦不指定运用方法，因此似乎在
无指定金钱信托中，受托人可以自由运用信托财产。但为保护受益人的权益，故规定除信托
契约另有规定外，需投资下列范围：公债及依据特别法令设立的公司，其发行公司债的募集、
承销或买卖：以国债及前款有价证券为担保的放款；邮政储金；银行存款。但因其太过重视
安全性与确定性，导致可运用的范围过于狭隘，并且对主要运用方法没有另外规定相关规范，
因此自1923年施行以来，无指定金钱信托在实务上几乎没有设定办理的实例。在大藏省所
定的信托业务报告书中，也剔除此种型式的金钱信托。
(3)年金信托。日本推行的年金制度乃是为企业职工积累和发放退休金的制度。信托
银行不仅受托管理和运用年金基金，而且负责管理年金制度的执行。年金信托有两种，即退
休年金基金信托和厚生年金基金信托，分别根据1962年修改的《法人税法》和1965年修改
的《厚生年金保险法》而开办。
(4)财产形成信托、财产形成拨付金信托、财产形成基金信托。根据1971年制定的《职
工财产形成促进法》，为激发职工参加储蓄和购买私人住宅的积极性，于1972年开办财产形
成信托，由职工与信托银行签订合同，从职工__I=资和奖金中分期扣存议定的金额。1975年
开始办理财产形成拨付金信托，1982年又开办财产形成基金信托，其目的都是为了促进职
工储蓄以购置财产。
(5)证券投资信托。由个人等投资者认缴的份额构成的基金。这些基金以投资者的利
益为目的。由专业的投资经理管理。基金以赢利为基础向投资者分配。信托银行利用他们的
资产管理能力担任投资信托资产的管理者。属于特定金钱信托。
(6)有价证券信托。有价证券信托是以有价证券的管理、运用、处理为目的的信托，
分管理信托和运用信托两种。
(7)货币权利信托。金融机构或者大型企业为了表外记载基金收益及持有资产，可将
持有的货币权利信托，受益人利益可向投资者出售信托利益。对投资者而言，货币权利信托
代表了一个允许他们分散投资组合、规避风险的新的投资领域。货币权利信托包括如下几种：
①贷款权利信托一金融机构对公司、地方政府、地方公共企业、个人房地产贷款的贷
款权利可以信托；
②交易权利信托一公司应收账款可以打包信托：
19
③特殊权利信托——租赁公司及信用公司持有的租赁权利、信用权利、汽车贷款权利打
包信托(受益人利益通常出售给机构投资者)。
(8)动产信托。动产信托是以管理、处理动产为目的的信托。主要受托财产是车辆、
船舶、电子计算机、机械设备等。机械设备的制造厂或经销商与购买者或用户进行买卖、租
用机械设备的时候，可以采用动产信托的方式来融通资金．
(9)不动产信托。不动产信托是以管理、处理不动产(土地、建筑物)为目的的信托。
受托的不动产主要是公寓、办公大楼、加油站等。办理此项信托，可以有两种目的，一种是
单纯的管理，另一种则是通过信托财产的受益权转让而起到融通资金的作用。
(10)担保公司债信托。担保公司债信托是为了保护公司债的债权人(受益者)的利益，
由公司债的发行公司将其应提供的物上担保权(抵押权)作为信托财产由信托银行承受的信
托。这是按《担保公司债信托法》而经营的。
(11)特定捐赠信托。为了帮助精神或者生理上有缺陷的人，他们的亲戚以及其他乐于
慈善事业的人们，将资金和其他资产信托给信托银行。信托银行管理信托财产并且定期以现
金支付赢利，满足他们的日常及医疗支出。
(12)公益信托。公益信托是按信托法第六十六条的规定，以慈善、学术等公益为目的，
以不特定的多数人为受益人而设置的信托。由于人们对福利事业的芙心，此项信托自1997
年5月开始办理以来，内容日趋广泛。信托财产包括金钱、金钱债权及有价证券(股票)。
用以奖励学术、促进研究、援助发展中国家的教育、医疗事业等。承受公益信托，要经文部
省批准，承受财产的数额不限。
(13)遗嘱信托。遗嘱信托是根据委托者生前留下的遗嘱而承受的信托。随着个人财富
的积聚和日本人口老龄化的临近，人们越来越关注预备遗嘱和继承方面的需要。为了满足这
些需要，信托银行以遗嘱的形式接受遗嘱信托，根据遗嘱里的条款，管理和运用受托资产。
除了这些，他们提供的服务还包括遗嘱保管、执行、继承财产的分割。
(14)土地信托。银行开发和管理受托土地，并以信托分红的形式向受益人支付受益。
2、兼营业务。关于信托银行的兼营业务，大致有不动产买卖和租借的媒介，不动产鉴
定评价，证券代办业务，投资管理和投资咨询业务．以代理债券、股票的募集和发放股息、
红利、保管和出租保险柜，执行遗嘱，会计检查等等。
3、银行业务。关于信托银行的银行业务内容和普通银行一样，经办存款、贷款、国内
汇兑、国际业务及按银行法规定可以办理的附带业务。通过办理活期存款、通知存款和三个
月到两年的定期存款吸收的资金，用来发放短期贷款。
20
3．3日本信托业的特点
第一、结合国情，注重创新。日本金融信托业务的发展比较注意结合国情予以创新。日
本信托银行大力开展社会调查，不断开拓适合日本国情的信托业务，如金钱信托、贷款信托、
财产形成信托、年金信托、职工持股信托、特定赠与信托等。
第二、金钱信托所占比例相对稳定：养老金信托所占比例呈逐年增长趋势；贷款信托所
占比例呈逐年下滑趋势。从1927年到2000年总共74年的信托统计来看，到1950年为【r最
初三分之一的时期内，金钱信托占全体信托财产的73％—94％，处于主要地位。1951年以
后，投资信托和贷款信托余额显著增长。截至2001年3月31日，信托资产的总余额达到3，
448，800亿日元。其中，金钱信托占990，480亿日元，养老金信托占371，490亿日元，
证券信托占296，720亿日元，贷款信托占180，960亿日元，剩余的为其他类型信托。这些
资产投资于股票(567，970亿日元)，外国证券(367，330亿日元)、政府债券(241，960
亿日元)，其余(111，610亿日元)用项包括中小商业贷款、房地产贷款等。其构成见表
2．2：
表2-2 日本信托银行受托财产构成单位：万亿日元
1997 2001
金额比例金额比例
金钱信托70 30．3％ 99 28．7％
养老金信托31．2 13％ 37．1 10．7％
证券投资信托45．9 19．9％ 29．6 8．5％
贷款信托40．4 17．5％ 18 5．2％
其他43．4 18．8％ 161．1 46．7％
合计231 100％ 344．8 100％
日本股票56．7 44％
外国证券36．7 28．5％
政府债券24．1 18．7％
中小商业贷款、11．1 8．6％
房地产贷款等
合计128．6 100％
资料来源：本研究整理
第三、信托立法完善。日本的信托业除了有《信托法》、《信托业法》、《兼营法》等这些
基本的法律对行业内的公司从全局加以规范和约束外，还根据不同信托业务种类而设立的信
托特别法，如《贷款信托法》、《证券投资信托法》及《抵押公司债券信托法》等。此外，许
多新设立的信托业务都是与政府颁布的其它法律有密切芙系，人多依据相关法律而创办。如
年金信托中的退休信托、福利养老金信托便是分别以修订的《发人税法》和《福利养老金保
21
险法》而设立的；财产形成信托则依《继承税法》修订案而创设。健全的法律制度使日本的
信托业经营有了准确的法律依据和切实的保障，从而对规范业内经营、使其稳步、健康、有
序发展奠定了基础。
第四、服务网络四通八达。日本的信托银行机构遍布全国各主要城市和地区，为适应箨
地的需要而提供高质量的综合性金融服务，从而发展迅速。到1993年9月末，日本信托银
行机构已达405个，其中包括在中国的机构14个。到1995年3月，仅日本国内信托银行的
机构网点数就已达588家。截至1994年底，在海外底分行有64家，海外办事处43家，当
地法人机构57家。
4．我国台湾地区信托产品
长期以来，台湾并无专门的信托业，信托业务一直由银行兼办。近年来，随着经济的发
展，台湾社会人众的财富与消费能力急速增加。台湾于1995年12月29日通过“信托法”，
2000年6月30日“信托业法”获通过，核准“信托业”成为一个专门的行业。信托业法的
通过，确立了台湾岛内信托法制、健全了信托业者的经营与发展，对于目前积极推动的投资
信托业务、资产管理业务，都市更新土地信托业法及金融资产证券化业务，均取得法源依据，
使得台湾岛内信托业务可望有效拓展。
目前台湾信托市场可以办理信托业务的机构，包括信托投资公司及银行信托部，银行信
托部属于银行的兼办事业，或仅办理证券代理业务．或兼办一般服务性质的信托。同时，根
据信托业法的规定，信托投资公司应于5年内将其兼营的证券自营业务、生产事业直接投资、
住宅建筑及企业建筑投资业务分割、出售或缩减完毕后，依银行法改制为商业、工业或其他
专业银行，或依信托业申请信托营业执照。因此，未来台湾仅余的3家信托投资公司——台
开信托、亚洲信托与中联信托分别改制后，台湾允许经营信托业务的法人为银行信托部与专
业的信托公司。目前台湾兼营信托业的银行有57家。
台湾规定信托业者必须加入信托商业同业公会，否则不得营业。信托业公会以推广信托
观念、促进信托业务发展、健全信托业经营、保障委托人及受益人权益、协调同业关系及增
进同业共同利益为宗旨，以提高信托业的服务品质，促进信托业在台湾的发展。
除此之外，台湾还设有证券投资信托股份有限公司(简称投信)专门从事证券投资基金
业务。按照台湾证券投资信托商业同业公会网站公布的结果，台湾现有投信公司45家。
台湾信托公司经营业务有：信托业务、投资业务、授信业务、信用卡业务。
1、信托业务。台湾信托业经营业务项目依信托业法可分主要业务及附属业务两种。
主要信托业务项目如下图2—2：
图2-2台湾信托业主要业务内容
上述项目，信托经营机构应报请主管机关分别核定，方可经营。信托业附属业务项目如
下图2．3。
2、投资业务：包括投资公债、短期票券、公司债券、金融债券及上市股票；承销有价
证券：自营买卖或代客买卖有价证券；投资证券投资信托基金受益凭证。
3、授信业务：包括办理中、长期放款；保证发行公司债券；办理国内、外保证业务：
行政院优惠购屋项目贷款。指数型房屋贷款。
4、信用卡业务。
23
信
托业
附
属业
务
代理有价证券发行、转让、登记及股息利息红利发放事项
提供有价证券发行、募集顾问服务
担任股票及债券发行签证人
担任遗嘱执行人及遗产管理人
担任破产管理人及公司重整监督人
担任信托法规信托监察人
办理保管业务
办理出租保管箱业务
办理与信托业务有关下列事项的代理事务：财产取得、管
理、处分及租赁．财产清理和清算．债权收取．债务履行．
与信托业务有关不动产买卖及租赁中间业务
图2—3：台湾信托业附属业务内容
台湾信托商业同业公会会员单位承办信托业务见“各项信托业务承办家数统计图”。下
图2-4。统计结果表明：金钱信托是全部会员单位都开展的主要业务。其次是办理保管业务
和担任股票及债券发行签证人和有价证券签证。动产和不动产业务相对较少。
台湾目前正积极推广与辅导信托制度。从台湾信托业者申请业务的情形看，兼营信托业
务的银行为满足经济金融发展以及社会大众需要，正积极研发开办各项信托业务。如：员工
福利或退休制度结合的信托业务，包括企业年金、员工储蓄信托等；与金钱债权结合的信托
业务；与不动产结合的信托业务：与其他金融商品结合多样化的信托业务；与生活保障或社
会公益结台的信托业务包括保险金信托、子女教养信托等。
与信托业务有关不动产买卖及租赁居间
担任信托法规定之信托监察人
担任债券发行受托人及办理有关代理服务事
项
提供投资、财务管理及不动产开发顾问服务
办理出租保管箱业务
办理保管业务
接受客户全权委托投资业务
担任破产管理人及公司重整监督人
担任遗嘱执行人及遗产管理人
担任股票及债券发行签证人及办理有价证券
签证
提供有价证券发彳亍、募集顾问服务
代理有价证券发行、转、止、登记及股息利息
红利发放事项
其它财产权信托
办理债券发行之经理及顾问事项
地上权信托
不动产信托
动产信托
金钱信托
金钱债权及其担保物权信托
有价证券信托
办理劳工退休基金业务
受托保管证券投资信托基金
0 10 20 30 40 50 60
5．国外信托业务开发经验借鉴
(1)加快立法，积极主动对信托业的发展作出制度安排。
纵观信托业务发达的国家，如英、美、日等，信托业的发展都是建立在完善的法律制度
基础上的。除了有一般的信托法外，还有根据不同信托品种而制定的信托特别法，每一种信
托业务都有与之相对应的法律依据。比如在日本除了有一般的信托法律即《信托法》、《信托
业法》和《兼营法》外，还有根据不同信托种类而设立的信托特别法，如《贷款信托法》、
《证券投资信托法》以及《抵押公司债券信托法》等。同时，很多新设的信托业务都与政府
颁布的其他法律有密切关系，大多依据相关法律创办，如退休金信托、福利养老金信托分别
依据修订的《法人税法》、《福利养老金保险法》而创设；财产形成信托则依《继承税法》修
订案而刨设等。由于严格按照法律办理信托业务，曰本除了第二次世界大战期间及结束后的
短暂阶段因战争需要信托业务变动较大外，其信托业务一直是稳定而迅速发展的。
我国市场经济的蓬勃发展，为信托业提供了广阔的空间，是信托业赖以生存和发展的强
人社会基础。但我国信托业不能完全靠自然发展，尤其是在加入WTO，信托业面临外来冲
击的严峻形势下，我们要借鉴英国信托业发展的成功经验，积极主动地培育信托业，对信托
业的发展作出制度安排，否则上将错失发展良机。《信托投资公司管理办法》和《信托法》
的出台，在我国确立了信托制度，为新世纪我国信托业的规范和发展提供了理论基础和法律
依据。我们要把握这一历史机遇，根据《信托法》，加紧信托业务领域的“子法”建设，对
信托业务各领域的发展作出制度安排，为其提供发展机会，留够生存空间，满足信托业务作
为国民经济独立产业可持续发展的需要。
(2)信托业务的拓展应从本国实际出发。
信托业有着丰富的业务内容和表现形式，但在不同的国家业务重点有所不同，信托职能
的发挥有所侧重。一国信托业务的特点是特定的文化传统、经济水平和金融体制等多种因素
的产物。比如：英、美信托业是从物品信托开始的，可日本信托业则是一成立就是以金钱信
托为主，以后又开办了贷款信托业务。可以说日本的信托业是以金钱信托为中心发展起来的，
比起英美它更重视信托的金融职能。日本根据本国的特点，开发了适合本国特色的信托业务。
如财产形成信托、年金信托、职工持股信托、特定赠与信托，以及适应大众对利息多少的选
择趋向，为创造更有利的储蓄，于1981年改进了的收益期满兑取型贷款信托等新开创的信
托业务，使日本的信托业务形成了范围广、种类多、方式灵活、经营活跃的特点。因此，我
国信托公司的业务拓展应从我国居民的投资理念、经济水平和金融体制的实际出发，才能赢
26
得市场。
(3)信托品种日益创新
从国外的实践看，信托晶种一直随着社会环境的变迁而不断创新。从信托的委托者看，
早期信托的主要利用者是个人，但发展到现代，公司企业早已是信托的重要委托者。早期信
托曾被视为富人的专利，而今信托早已走近寻常百姓家，成为中小资产者投资理财的工具，
退休养老的手段。从信托的应用领域看，早期信托主要应用于家庭和民事领域，但发展到现
代，已被应用于社会生活的各个领域。
现代信托，不仅在家事领域被用作传继和积累家产、管理遗产、照顾遗族生活、保护隐
私等等，在商事领域还被用作中小投资者的投资工具(投资基金)、方便企业融资的手段(公
司债信托、动产信托、贷款信托)、经营企业的方式(表决权信托、商务管理信托)等等：
不仅在社会公益领域广为运用(公益信托)，而且也广泛用于社会福利领域(年金信托)。
第三章我国信托产品开发现状
1．《信托投资公司管理办法》规定的经营范围
按照《信托投资公司管理办法》规定，信托投资公司的经营业务可归纳为四大类：
第一类，信托制的资产管理业务。这是信托投资公司未来的主营信托业务，应是信托投
资公司利润增长的主要来源。其业务包括：受托经营资金信托业务：受托经营动产、不动产
及其他财产的信托业务：受托经营法律、法规允许从事的投资基金业务，作为投资基金或基
金管理公司的发起人从事投资基金业务；公益信托业务：
第二类，部分投资银行业务。这是信托投资公司主营信托业务的重要辅助性业务，是信
托投资公司未来的重要利润来源。其业务包括企业资产重组、购并、项目融资、公司理财、
财务顾问等中介业务，国债、企业债券的承销业务；
第三类，中间业务。包括代保管业务、信用见证、资信调查及经济咨询业务；
第四类，白营业务。包括自有资金的投资、贷款及担保业务。自营业务是信托投资公司
生存和发展的前提，是信托投资公司短期内的重要利润。根据《信托投资公司管理办法》的
规定，信托投资公司自有资金可以用于同业拆放、融资租赁，证券投资和实业投资等。
2．当前我国信托公司开发的信托产品种类
自2002年7月18日《资金信托管理暂行办法》实施后，爱建信托和上海国投率先在全
国信托公司之前，推出了外环隧道项目资金信托计划和新上海国际大厦项目资金信托计划。
9月，上海国投叉推出了磁悬浮项目信托产品，居民认购异常踊跃，场面十分火爆，取得了
热烈的市场反响。在经历数年的沉寂后，我国信托业正是依据“一法两规”走向正轨。
2002年10月央行颁布的《关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》，对集合
资金信托计划的合同份数不得超过200份设定了严格的限制，尽管此后推出的信托产品规模
相对较小，但我国的信托业依然转入回归主业后的健康发展阶段。
据本研究不完全统计，从2002年7月截至2003年12月底，全国重新获准登记的58
家信托投资公司共推出的信托产品288个，信托资金总额达294．17亿元。信托计划统计分
析如下：
1、根据信托产品标地物来分：
①资金信托：集合资金信托产品273个，占信托计划总数94．7％％：金额267．55亿元，
占总信托计划金额90．9％。单个资金信托由于各信托公司一般不予以公布，故资料
不详，本研究未作统计。
②动产信托：0个。
⑨不动产信托：0个。
④其他财产(权)信托。其他财产(权)信托15个，占信托计划总数5．3％。金额26．62
亿元．占信托计划金额9．1％。
表3—1 信托产品标地物分类统计
个数金额(亿元)
信托产品标地物
数量占比数量占比
单个资金
资金信托
集合资金273 94．70％ 267．55 90．9％
动产信托
不动产信托
其他财产(权)信托15 5．30％ 26．62 9．10％
合计288 100％ 294．17 100％
注：其他财产信托金额统计部分是依据公布的优先受益权信托计划，而非信托财产全部
金额．资料来源：本研究整理
图3-1信托产品标地物分类统计图(条形图)
统计表明：我国信托业回归主业后，各信托公司都是选择集合资金信托作为业务开拓的
突破口。这与我国居民财富主要以金钱为主有很大关系。目前还未开发动产与不动产信托。
其他财产(权)信托主要是通过优先受益权转让实现财产的变现，是以信托的方式实现资产
证券化的一种方式。
2、根据信托财产运作方式划分：
①贷款类；169个，占信托计划总数58．6％，金额172．05亿元，占信托资金总额58．4％；
②投资类：
证券投资类：48个，占信托计划总数16．5％，金额23．04亿元，占信托资金总额7．8％；
股权投资类：30个，占信托计划总数10．4％，金额55．56亿元，r宁信托资金总额18．8％；
其他资产投资类：包括银行信贷资产和房地产等，共12个，占信托计划总数4．1％，金
额4．6亿元，占信托资金总额1．5％；
③租赁类：0个；
④受益权转让类(资产证券化)；14个，占总信托计划个数5％，金额24．72亿元，占
信托资金总额8．4％；
⑤贷款与投资组合类：15个，占总信托计划个数5．2％，金额14．2亿元，占信托资金
总额4．8％；
⑥其他：0个。
表3-2： 信托财产运用方式统计
个数金额(亿元)
财产运用方式
数量占比数量占比
贷款类169 58．68％ 172．05 58．49％
证券投资48 16．50％ 23．04 7．83％
股权投资30 10．40％ 55．56 18．89％
投资类
其他资产投资12 4．10％ 4．60 1．56％
合计90 31．OO％ 83．20 28．28％
租赁类
受益权转让类14 5．00％ 24．72 8．40％
组合类15 5．20％ 14．20 4．82％
其他
合计288 100％ 294．17 100％
资料来源：本研究整理
图3-2：信托财产运用方式统计图
统计表明：贷款类信托计划一直占信托计划的主要比例。是我国目前信托市场的主角。
这主要是因为贷款类的信托计划结构比较简单，对于投资者来说，尤其是个人投资者，贷款
类信托计划比较容易理解，对于风险防范、收益测算相对于股权、租赁等项目比较直观。同
时，对于融资方来说信托贷款的融资成本与银行贷款的成本略低。因此，集合资金贷款类信
托计划是我国目前信托投资发展初期的主要品种。但是，贷款类信托计划的贷款利率受银行
贷款利率的限制，因此，收益空间具有一定局限，投资者与信托公司收益较低。
证券投资类信托随着上国投2003年初发行的国内第一只债券基金组合投资信托计划的
发行，以及2003年年底证券市场的走强，各信托公司纷纷加大证券投资信托的发行力度，
使得证券投资发展成为信托理财的一支重要的品种。该类计划不授200份合同的限制，所以
各家公司均采用多期发行的模式加以运作，但是证券投资信托的平均单个品种每期募集金额
较低，总金额也只有23亿元(不完全统计)。在我国资本中市场份额比例很低，对基金管理
公司、证券公司受托资产管理尚不构成任何实质性竞争。
股权投资类的信托计划是信托公司与银行、券商、保险公司相比具有经营范围优势的业
务品种。股权投资类的产品的收益空间较大，信托公司通过专业投资理财机构所具备的资本
运作能力可以实现较高收益，为信托公司带来丰厚利润。但目前开展比例较低。
受益权类的信托计划通过所有权与受益权分离这一信托制度优势，实现资产证券化处
置，这是财产信托与优先受益权代理受让相结合的信托创新模式。受益权类信托计划不授
200合同限制。该模式应该大力发展。
其他资产投资主要是信贷资产回购信托业务，应该说是信贷资产证券化的另一种模式。
它盘活了银行信贷资产，此类业务空间极人。
组合类的信托计划发挥了信托沟通货币市场、资本市场和实业领域的制度优势，有利于
分散投资风险，是信托发展的一个方向。
3、根据信托资金运作方向划分：
①按行业划分：
依据国家统计局《国民经济行业分类与代码》国家标准(GB／T4754—2002)，划分
如下：
A、城市基础设施类：狭义的城市基础设施，即主要包含能源系统、水资源与给排
水系统、交通系统、通信系统、环境系统和防灾系统的六大体系。该类信托共计68个，
占信托计划总数23．62％，金额101．1亿元，占信托资金总额34．39％；
B、房地产业：92个，占信托计划总数31．9％，金额88．7亿元，占信托资金总额
30．1％：
C、金融业：58个，占信托计划总数20．1％，金额36．2亿元，占信托资金总额12．3％：
D、制造业：26个，占信托计划总数9％，金额40．5亿元，ri信托资金总额13．7％；
E、租赁和商务服务业：9个，占信托计划总数3．1％，金额5．38亿元，占信托资金
总额1．8％：
F、教育：2个，占信托计划总数O．69％，金额o．24亿元，占信托资金总额O．08％；
G、混合行业、不定向和其他：33个，占信托计划总数11．46％，金额21．86亿元，
占信托资金总额7．43％：
表3-3： 信托资金运用行业统计
小at． 金额(亿元)
资金运作方向
数量占比数量占比
城市基础设施类68 23．62％ 101．17 34．39％
房地产业92 31．94％ 88．70 30．15％
金融业58 20．14％ 36．27 12．38％
制造业26 9．03％ 40．54 13．78％
租赁和商务服务业9 3．12％ 5．38 1．82％
教育2 0．69％ 0．24 0．08％
混合、不定向和其他33 11．46％ 21．86 7．43％
合计288 100％ 294．17 100％
资料来源：本研究整理
图3-3：信托资金运用行业统计
统计表明：信托品种数量比较集中于房产行业，这是目前我国信托业的显著特点。这一
方面与房地产行业作为目前的高利润行业有关，也与在央行121文件出台后，我国房地产行
业普遍陷入资金链断裂的局面有关。信托凭借其不受121文件约束的优势，为房地产开发商
提供了一种新的融资模式。但房地产信托融资仅为88亿元的投资额与2003年全年9000亿
元的房地产总投资规模中，所占比例微乎其微。这说明房地产信托空间仍然很大，另一方面
目前以过桥贷款为主的信托融资方式也需要做些调整，以适应房地产资金的需求。
基础建设方面信托计划数量位居第二，虽比房地产信托个数少一些，但总资金额位居第
一。这说明基础建设方面资金需求量大，并且往往因为是政府担保、财政支持而具备风险低、
收益稳定的特点。这方面，信托为大量民间资金带来了直接投资途径。这也是处于起步阶段
的信托公司通过低风险的项目来培育信托市场的重要方式。
另外，值得注意的是，还有不到7％的融资额来自丁不定向和混合投资。北方信托连续
发行多期贷款信托计划，投向没有明确限定，只披露预期收益率水平，募集资金后在由信托
公司进行统一运用。这种不定向投资可以看作产业基金的一个雏形。
②按金融市场与实业领域划分：
A、货币市场类
B、资本市场类
C、实业领域
D、混合市场
统计表明：实业领域是目前信托资金运用的主要市场，这与这两年来证券市场不十分景
气有很大关系。货币市场基金直到2003年年底才由华安、博时和招商一同推出，但江苏国
投早在年中就已经推出了投资于货币市场的信托计划。陕西国投也在2003年推出了投资于
票据市场的信托计划，充分显示了信托运作灵活和制度创新的优势。混合市场比重偏低，今
后应该大力发展。
33
表：3-4： 信托资金运用市场统计
个数-'Jr-额(亿元)
运用市场
数量占比数量占比
货币市场2 0．69％ 1．40 0．48％
资本市场48 16．50％ 23．04 7．83％
实业领域232 80．56％ 266．13 90．47％
混合市场6 2．08％ 3．60 1．22％
合计288 100％ 294．17 100％
资料来源：本研究整理
图3-4：信托资金运用市场统计图
4、按信托投资资产构成划分：
现金存款、股票及债券、贷款、其他流动性资产(如信贷资产)、股权、不动产投资、
混合和其他资产。
统计表明：目前我国信托投资资产主要以贷款为主，其次是股权和现金及有价证券。不
动产最低。
表3-5： 信托投资资产统计
个数金额(亿元)
信托投资资产
数量占比数量占比
现金存款及股票、债
50 17．19％ 24．44 8-30％
券(不考虑间隙资金)
贷款169 58．68％ 172．05 58．49％
其他流动性资产8 2．78％ 12．33 4．19％
股权37 12．85％ 65．07 22．12％
不动产投资3 1．04％ 1．37 0．47％
混合、其他21 7．29％ 17．9l 6．08％
合计288 100％ 294．17 lOO％
注：股权资产金额统计部分是依据公布的股权优先受益权信托计划，而非信托财产全部金额
资料来源：本研究整理
图3-5：信托投资资产统计图
5、按信托目的分类：
①财产管理信托
②财产处分信托
③特殊目的信托(如：公益类、MBO、员工持股信托、企业重组基金等)
表3-6： 信托目的分类统计
个数金额(亿元)
信托目的
数量占比数量占比
财产管理信托
财产处分信托273 94．79％ 274．62 9337％
特殊目的公益信托1 O-35％ 1．00 0．34％
信托MB0信托3 1．04％ 8．95 3．04％
企业重组基金l O．35％ 4．OO 1．36％
REITs l 0．35％ O．22 0．07％
融资租赁信托9 3．12％ 5．38 1．82％
合计15 5．21％ 19．55 6．63％
合计288 100％ 294．17 100％
资料来源：本研究整理
统计表明：以保护信托财产完整、维护财产现状、不变更财产的方式或形态为目的的财
产管理信托至今尚未展开。使信托财产本身价值增值或增加收益的财产处分信托占目前信托
的总数的94．7％。此外，一些特殊目的类信托逐渐增多，做得比较多的是MBO和融资租赁信
托。特殊目的信托丰富了信托投资品种和应用领域。这方面可创新的空间很大。
6、按委托人分类：
A、个人信托
B、法人信托(未包含机构单个证券投资委托理财)
C、个人与法人通用信托
表3—7： 信托委托人分类统计
个数金额(亿元)
委托人
数量占比数量占比
个人信托
法人信托12 4．16％ 23．31 7．92％
个人与法人通用信托276 95．84％ 270-86 92．07％
合计288 100％ 294．17 100％
注：法人信托未包含机构单个证券投资委托理财
资料来源：本研究整理
统计表明：目前我国尚未开展单独针对个人的信托产品，如：保险金信托等生前信托和
遗嘱信托。此外，单独针对法人的信托产品，开展得也很少。绝大部分是个人与法人通用的
资金信托产品。即使是个人与法人通用信托，从上国投内部统计数据表明，个人投资者占了
90％，法人机构客户很少，这是因为我们的集合资金信托产品存在收益率低、流动性差的等
问题．还远远不能满足机构投资者的需求。这说明，我国信托公司还需要针对个人与法人进
行充分的研究。根据他们的特殊需要，勇于开拓创新。
7、信托资金规模分布
表3-8： 信托资金规模统计
信托资金规模个数金额(亿元)
(亿元) 数量占比数量占比
0．5及以下141 48．96％ 46．84 15．93％
0．5—1．0 72 25．00％ 63．82 21．69％
1．0—2．0 43 14．93％ 69．11 23．49％
2．0以上32 11．1l％ 114．40 38．89％
合计288 100％ 294．17 100％
资料来源：本研究整理
图3-6：信托资金规模统计图
统计表明：受集合资金信托合同不得超过200份合同的限制，我国单个集合资金信托产
品规模普遍集中在5000万元左右，随着规模的提高，信托计划数量呈依次下降趋势。这是
一种正常规律。在目前信托监管规定下，为解决集合资金规模提高问题，建议应广泛开展财
产(权)信托，同时认真针对高端客户做好私募营销工作。
8、信托计划期限分布
统计表明：在信托计划中1年期、2年期、3年期的信托计划占了绝人部分，基本各占
三分之一。3年以上只占4．8％，日前许多长期项目只能采用过桥形式提供支持，这对于满
足长期项目资金需求以及本身适合于长期资产管理的信托公司的长远发展十分不利。这是今
后应予以解决的问题。目前为降低投资者风险，在投资者还对信托行业本身不太熟悉的情况
下，这种短期信托产品得到了广大投资者的认可。这是信托公司的权宜之计。另外统计发现
信托期限与平均收益率基本成正比，但收益变动差距不大。
37
表3-9： 信托计划期限统计
个数金额(亿元) 平均
信托计划期限(年)
数量占比数量占比收益率
1 106 36．8l％ 75．20 25．56％ 3．83％
1～2 93 32．29％ 82．19 27．94％ 4．55％
2—3 75 26．04％ 109．8l 37．33％ 4．34％
3以上14 4．86％ 26．98 9．17％ 5．13％
合计288 100％ 294．17 100％
资料来源：本研究整理
图3-7：信托计划期限统计图
9、信托计划预计年收益率分布
表3-1 1： 信托计划预计年收益率统计
个数金额(亿元)
预计年收益率
数量占比数量占比
3及以下15 5．20％ 7．46 2．54％
3—4 106 36．82％ 90．15 30．64％
4～5 125 43．4％ 159．7 54．29％
5以上42 14．58％ 36．85 12．53％
合计288 100％ 294．17 100％
资料来源：本研究整理
图3—8：信托计划预计年收益率统计圈
统计表明：目前投资者比较认可的信托计划预期收益率主要集中在4％～5％之间，期限
为加3年。其次是1年期，预期收益率为3％--4％之间的信托产品。5％以上预期收益率由丁
为3年以上较长期限，而数量较少。
3．我国目前信托产品开发特点与存在问题
3．1目前信托产品开发特点与问题
总结前文统计分析．目前我国信托产品开发有以下特点：
1、以基础设施和房地产投向为主；
2、资金运用方式以贷款为主，收益固定：
3、计划期限以1到3年中短期为主；
4、预期收益率以3％一5％为主，远高于同期银行存款利率：
5、募集规模1亿元以下为主；
6、个人投资者占相当比例；
7、信托以指定用途为主。
2002"-2003年是中国信托业乘势而上，全面发展，创新不断的两年。从房地产信托
到MBO信托；从外汇信托到法人殷投资信托，一个个收益风险特征迥异的信托产品不断地
推出。从产品设计上打破传统模式，先后出现开放式信托、“伞型”信托、可赎回信托、产
权租赁信托、贷款+股权组合等不同模式：从投资方向上，信托产品已涉及房地产、教育、
资本市场、上市公司、银行信贷资产、银行票据资产等众多领域。信托公司逐渐在金融市场
中树立形象，站稳脚跟。但是，我们依然清醒地看到，我国的信托产品还存在不少问题：
1、创新独立的信托金融产品匮乏
≈0
目前，我国信托业在现实发展中的产业特征仍不突出。如果没有鲜明的产业特征，就必
然不能形成自己的产业优势和产业规模。而作为一种产业，在其发展中如果和其它金融业没
有什么区别和特色，那么就没有独立存在的必要性。信托作为一种独立的产业应有自己的技
术基础、生产体系、产品系列和组织结构。如果信托业离开自己的产业根基去与其它金融行
业争夺业务，比如像在过去信托业发展中，信托公司的很多业务和银行交叉，搞准银行业务。
那么我国信托业就将再次陷入了产业趋同之中，必然没有竞争力。
信托具备财产管理、中长期融资、投资、中介服务咀及社会福利职能。财产管理职能是
信托的基本职能，其他是财产管理的衍生职能。信托公司在信托品种的设计上麻尽可能体现
信托基本功能，而不是紧盯着它的贷款融资功能。目前大量的贷款信托产品具有很强的可替
代性。也就是说，像基础设施项目信托贷款完全可以通过发债和银行贷款等其他渠道融资，
并不是非要信托融资不可。
现在的大量贷款信托品种并没有能够体现出信托的特质，也就形成不了信托的特色业
务。目前信托公司通过发售风险较低收益相对稳定的贷款信托产品，更多的目的是市场培育。
可以借此提升信托公司自身的信用。因此，信托公司在起步阶段发售贷款信托类产品当属我
国信托业初级阶段的产物。
从我国金融现状来看，商业银行有存款、贷款、结算等工具。保险公司有财险合同、寿
险合同等工具，证券公司有股票、债券、基金等工具，而信托机构这么多年来运用的基本上
都是别的金融产业的工具，这也是我国信托业全行业处于艰难困境的根源所在。随着《信托
投资公司管理办法的出台》，明确了信托业务范围，从而实质上也就指明了信托产品的开发
方向。比如现在已经开发出的集合资金信托计划、MBO、EPSO、融资租赁信托、股权信托
等等，都与银行、证券、保险的金融工具具有明显的差异，具有较大的独立性。与国外金融
产品中70％是信托产品的比例相比，目前我国这些信托金融工具的数量还存在一定差距，
因此，信托业要想成为一个独立的金融产业，还需要不断的结合委托人的需求创新开发出更
多的信托金融产品。
2、目前信托产品科技含量低
“一法两规”实施以来，我国各类信托产品层出不穷．创新亮点不断。但科技含量较高，
风险防范严密，在实现委托人利益最大化的同时，又能兼顾信托公司较高收益的信托产品不
多。特别是发挥信托特有制度优势，如破产隔离、沟通货币市场、资本市场和实业领域的跨
市场组合投资产品不多，这些产品才能体现信托公司组合投资的管理能力，也正是信托这一
金融工具真正的魅力所在。而目前多数集合资金信托业务的运用方式和投资方向基本局限在
40
传统套路上。从本研究统计数据也反映山这一问题，比如：我国贷款信托和证券投资信托合
计占信托总数的75．1％。
3、缺乏针对信托服务对象独特需求的产品开发
目前，我国金融领域的其他产业都有自己独特的相对固定的服务对象。商业银行与存款
人紧密相联，保险公司为投保人提供完善的服务，证券公司时时为投资者所考虑，而信托机
构的服务对象就是委托人，信托公司通过经营管理来获取一定的佣金。
关于信托业的服务对象在理论上是十分清晰的，按《信托法》第二条规定，“本法所称
信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意
愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。《信托投资公
司管理办法》对委托人、受益人和受托人作出进一步明确的界定。在《信托投资公司资金信
托业务管理暂行办法》的第二条，则对资金信托业作了明确规定：“资金信托业务是指委托
人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公
司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为”。
可以看出，信托公司的服务对象应当是委托人这是毫无疑问的。信托委托人就是货币资
金或其他财产(权)的所有者，是最初提出信托要求的人。他在整个信托关系中处丁主动的
地位，他提出信托要求是整个信托业务的起点。一般地，委托人必须具备两个条件：一是财
产的合法所有者：二是具有签订合同的能力。按照委托的主体不同，信托委托人包括个人和
法人。这些拥有资财需要委托理财的机构和个人是信托的特定服务对象。
信托公司应该充分调研细分这些客户的具体信托需求，依据委托人的需求开发设计信托
产品，才能满足委托人的信托需求。信托公司如果抛开资财委托人的信托需求去一味开展其
它业务，比如投行业务、中间业务，必然会离开自己的产业根基去与其它金融行业争夺业务，
那么就将陷入产业趋同之中，必然重蹈被整顿覆辙。强调回归主业，其本意就是要围绕资财
委托者的财产管理需求开展信托业务(伴随所有权的转移)。
总结这一两年信托产品开发实践，我们发现信托公司似乎更加关注的是信托投资对象的
需求。本研究统计表明，95．84％的信托计划是个人与法人通用信托。尚未开展单独针对个
人的信托产品，单独针对法人的信托产品也仅寥寥数个。我们可以回顾一下，这一两年58
家信托公司推出的288个信托计划，市政交通设施和房地产开发投资占了绝大部分，信托似
乎更多地考虑在为缺乏资金的政府和企业提供服务，服务对象被倒置了。仿佛缺钱项目才是
信托公司服务对象。这里，本人认为需要区分信托服务对象和信托投资对象。强调信托投资
对象的目的是因为只有找到优良的投资项目，信托资产才能得到较好的保值增值。这是应该
41
强调的。但是，信托公司更应该强调信托服务对象，因为他们是信托公司开展信托业务的源
头和基础。应该两者都要强调，决不能只强调一头，特别是忽视信托委托人的需求．否则会
背离信托的发展方向。服务信托委托人是信托业的首要产业特色所在。未来信托业发展过程
中要始终贯穿为位委托人服务这一宗旨，加强对信托服务对象和投资对象的研究。
3．2主要业务创新
下表是本研究总结2002年～2003年将比较有影响的几种信托业务创新品种
表3-1 2 2002年～2003年信托业务主要创新
信托公司信托计划创新内容
爱建信托上海外环隧道资金信托计划首个集合资金信托
上海国投上海磁悬浮股权收益信托计划资产证券化信托处置、财产信托
上海国投新上海国际大厦首个房地产信托
上海国投基金债券投资组合信托计划资本市场信托
上海国投贷款(租赁)与证券投资组合信托计划混合市场投资
上海国投富国基金投资信托品种基金销售新模式
山东国投安，心理财，l-；c信托计划外汇信托
陕西国投央行票据资金信托计划货币市场基金
江苏国投国债投资资金信托计划结构化收益设计
北方国投高校学生公寓优先受益权信托计划伞形信托
北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划难RE TTs
衡平信托全兴管理层收购资金信托计划MB0
衡平信托精图大厦组合信托计划以信托独特破产隔离功能解决烂
尾楼问题
外贸信托医疗器械融资租赁集合资金信托计划融资租赁
新疆国投企业重组资金信托计划产业基金
百瑞信托1 0年期稳健组合投资资金信托计划开放式信托计划
中煤信托车公庄危房改造贷款信托以做市商制度解决信托产品流动
性
注：部分统计，排名不分先后
资料来源：本研究整理
42
第四章我国信托产品开发需求、功能定位及创新原理
1．我国信托业务开发需求分析
(1)信托财产日益多元化，理财需求逐渐增强
中国改革开放多年之后，随着国民收入分配格局的根本性变化，我国财产积累和可支配
主体日益多元化，社会财富已经有巨额积累，理财市场需求巨大。
首先，地方政府的预算外资金、中央和地方主管部门的专项资金、社会公益基金、社会
保障资金等各类基金日益增加；我国居民个人的货币拥有量及其他财产快速增长。据统计我
国目前有10．2万亿元居民储蓄；企业存款余额也已达6万亿元。这些资金和财产亟待金融
中介来提供专业化的财产管理服务。
其次，在企业经营体制和融资机制发生深刻变化的条件下，我国各类企业、尤其是国有
企业在建立现代企业制度过程中大约有6．6万亿元的存量资产，其中有相当一部分需要盘活、
减亏和增效。由此发生的资产重组、购并、债务重组、国有资产管理、企业闲置以及不良资
产处置等运营活动，都需要信托投资公司这样的金融中介的参与和运作，来提供财产管理、
资本运营和欧期融资等金融服务，为政府及企业提供融资平台，管理和盘活国有资产。
再有，各种财产管理机构和财产委托管理活动在我国逐渐兴起。信托公司、商业银行、
证券公司、保险公司、财务公司、租赁公司、基金管理公司等从事着形形色色的财产管理业
务。各类投资公司、投资顾问公司、投资管理公司也开展着代客理财业务。涉及的财产数量
规模已经以5000,--8000亿元计，对整个金融市场乃至国民经济都会产生得大影响。但是，这
个巨大的财产管理市场也存在着日益严重的问题和隐患。各式各样的财产管理活动缺乏统一
的行为规范和管理制度。人员配备、机构设备、内控制度五花八门，当事人之间的法律关系
和投资者财产的法律地位不明确，投资者的合法权益缺乏有效保障。这些缺乏保障的巨大“私
募”基金急需要具有合法理财资格的信托投资公司来管理。
(2)我国市场经济的发展对信托制度需求逐渐增强
经济发展需要发达的金融体系，不仅要有银行金融体系，而且还要有非银行金融体系。
在金融发达国家，非银行金融机构占据了金融机构总资产的很大比重，其中信托业的发展贡
献极为重要。我国信托业的发展可以完善我国金融服务体系。
首先，我国需要信托制财产管理制度。
43
我国金融市场长期以来一直以银行信用为主，存在着制度性、结构性缺陷，主要是缺乏
具有代人理财性质的金融品种和金融机构，缺乏财产管理制度的创新，无法满足社会对于外
部财产管理和灵活多样的金融服务的需要。从制度安排来看，信托的最大功能是为社会提供
了一项优良的外部财产管理制度。其优良性表现在：专家理财，运用方向灵活多样，产品兼
顾安全性和收益性。
当前，对居民个人而言，可以选择的投资理财工具主要有股票、债券、投资基金、保险、
房地产、外汇、邮票、古董等。股票投资需具备一定的专业知识和分析技巧，且收益不稳定、
投资风险高，一般中小投资者不敢问津；债券投资(主要是国债)安全性高、流动性强且不征
收利息税，成为居民投资的热门品种，但投资收益较低，难以有效满足投资者资产增值的需
求；由于保险险种少、保险经纪人水平低、流动性差等原因，保险投资尚不被广大投资者看
好：投资于房地产所需资金量大、周转困难，一般投资者不敢涉足：外汇、邮票、古董等投
资工具需具备很高的专业知识，很难成为普及性的投资品种，因此，尽管多次调低利率，但
居民存款～直居高不下。这些大量亟待寻找投资方向的银行存款，信托产品能够较好地满足
其需求。一方面，信托以专家理财的优势满足了缺乏理财经验和时间的人们理财需求，另一
方面，信托以财产权移转为前提，这使信托法律关系较委托代理与行纪等更为稳定、持久。
委托人可以通过信托制度为长期财产管理与处分作出安排。此外还有破产隔离等其他制度所
没有的优势。
其次，我国需要可以提供中长期筹资功能的非银行金融机构。
信托可以提供中长期筹资功能，现有金融机构缺乏中长期筹资功能。我国经济高速发展
需要长期资金支持。而在分业经营政策法定化的前提下，商业银行资产的长期运用受到商业
银行法严格限制，由此也构成对其长期负债的约束：保险公司来自保费的收入虽然具有长期
性的特点，但对其长期运用同样受到保险法的严格限制；证券公司目前虽然是一个发挥中长
期金融功能的专业机构，但由于自身业务性质所限，缺乏直接筹措资金的功能。革除这一弊
端，除了要稳步发展资本市场外，更重要的是要营造规范的信托业，培育理性的机构投资者，
使信托业在金融体系中成为一种专业化的、发挥中长期金融功能的机构。
再有，我国急需利用信托拓宽直接融资渠道。
在我国融资格局中贷款形式的间接融资比重过高，股票、债券融资、信托等直接融资方
式比重过低；间接融资比重过高将给银行带来巨大的经营风险，企业融资成本也较高。因此，
今后应大力增加投资渠道，分流部分储蓄，大力发展直接融资。信托作为直接融资丁具必将
获得极大的发展。
44
还有，我国需要信托提高金融资产运作效率。
信托能够将债权融资与股权融资的优势有机结合起来，贯通资本市场、货币市场和产业
市场。在金融市场上，信托的一个重要功能就是聚集小额储蓄，形成具有一定规模的资金集
合。信托机构再将汇集起来的信托资金通过贷款、投资等形式供给资金短缺者。这既满足了
中小投资者的投资获益需要，叉可为规模资金的需求者提供合适的资金支持。在这个过程中，
信托机构一方面透过委托人与银行的货币市场联系，另一方面，又通过投资与证券市场、房
地产市场和实业投资联系起来。信托机构可发挥专业理财优势，根据实际需要充分调动社会
储蓄资源，提高金融资产运作效率。
最后，我国资本市场的发展和完善，需要更多机构投资者的介入。信托投资公司就是此
类机构投资者之一。一方面信托管理的资金大多是中长期资金，通过信托投资方式加以运用，
可转化为资本市场上稳定的投资资金；另一方面通过信托业务的集合运作，原本分散的、小
额的资金集中于信托公司名下，从而将本来带有投机性的个人投资者转变为资本市场中具有
理性的机构投资者，起到稳定资本市场的作用。
2．我国信托产品开发的功畿定位
研究信托产品开发，就不能不明确我国信托产品在我国金融体系当中的功能定位问题，
因为这一问题是困扰着我国信托业健康发展的核心问题。只有充分认识并定位信托产品在整
个金融市场中乃至经济社会中所发挥的作用，才能正确地开发信托这一金融产品。它关系到
信托业能否健康发展的关键。
人们过去称信托投资公司为“金融百货公司”，以表明其经营业务十分广泛，似乎信托
机构可以承办各种金融业务．这实际是扭曲了信托原本意义，模糊了信托业和信托产品的功
能定位。一般来讲，信托或信托产品具有以下5个方面功能：
①财产事务管理功能，又称资产管理职能。是指信托业受委托人之托，为之经营管理或
处理财产的功能，即“受人之托、为人管业、代人理财”．这是信托基本功能。它渗透于信
托的一切业务之中。在财产管理职能中，信托财产所有权的转移是信托的最主要特点。
资产管理在国外已是一种最为普遍的间接投资方式和金融服务方式，绝大多数的金融投
资活动都是通过资产管理的方式实现的。从广义上讲，资产管理是管理人管理他人所有财产
的行为。狭义的资产管理，特指金融经营机构接受客户的委托，通过证券市场对客户的委托
资产在授权范围内进行经营管理，以实现资产保值增值的金融业务。
45
从国际上看，资产管理市场的制度安排有四种形式：一是信托，委托人需将信托财产转
移给受托人，受托人则以自己的名义加以管理。具体经营按照《信托法》和《信托投资公司
管理办法》规定的业务规则进行。二是代理，委托人无需将委托财产转移给受托人，受托人
业以委托人自己名义从事管理活动，具体经营按照《民法通则》关于委托代理和《合同法》
关于委托合同的规定进行。三是公司制。四是有限合伙制。
从国外资产管理活动的内在需求来看，信托是其中最基本、最重要的一种制度。信托具
有符合财产管理活动客观需要的制度结构与功能，能够适应现代市场经济发展的需求，为投
资者合法权益提供充分保护。其特有的投资者保护功能对于规范和引导我国财产管理市场的
健康有续发展，是必不可少的。根据目前出台的信托投资公司管理办法的规定，信托投资公
司经营范同的很重要的一项内容便是发挥信托财产事务管理基本功能，进行资产管理。
②中艮期融资职能。这是由财产管理职能所派生出来的职能。该职能是指信托对财务管
理职能的运用，必然伴随着货币资金的筹措和融通。这一职能的大小，因各国对信托的认识
和利用程度的高低而有所差异。日本把信托规定为融通长期资金的金融机构，囡此在日本信
托的业务活动中，金钱信托占有绝大比重。在我国，信托的这一职能，主要表现在K期资金
营运上，同时也表现在吸引外资。信托的这一职能，表面上看与商业银行信贷相似，但实则
有质的区别：信托的融资职能，反映的是以信托为基础的委托与受托的关系，体现了信托机
构与委托人和受托人的多边经济关系，而商业银行信贷融资，反映的是以还本付息为条件的
授信与受信的关系，体现了商业银行与客户的双边经济；信托融通的对象，既可以是贷币资
金，也可以其他形态的财产，而商业银行融通的对象仅限于货币资金。此外，银行融资一般
是中短期性质，而信托一般是中长期融资；最后，信托是直接融资．以资金持有者的身份直
接进行贷款和投资，银行是间接融资。
我国金融市场长期以来以银行信用为主，缺乏发挥中长期融资功能的金融机构。既无法
满足社会对灵活多样的金融服务的需求，也无法满足经济起飞阶段对欧期建设资金的需求。
信托中长期融资职能职能可以弥补我国金融市场的结构性缺陷。
③投资职能。这是由财产管理职能所派生出来的职能，它使信托财产管理功能的发挥具
有了可靠的基础。以信托方式进行投资活动，是许多国家所采用的方法。信托机构凭借着一
批具有专门投资知识和经验的专家优势，可以聚集社会上中小投资者的闲散资金，并用于货
币市场、资本市场或实业领域投资，以此为收益人获取较高的收益。信托机构的实业投资职
能，是其他金融机构所不及的。
④中介服务职能。这也属于财产管理职能派生出的职能。信托机构作为委托人与收益人
46
的中介，向他们提供各种代理、咨询服务。
⑤社会福利职能。是指信托可以为欲捐赠或资助社会公益事业的委托人服务、以实现其
特定目的的职能。随着经济的发展和社会文明程度的提高，越来越多的人热心于学术、科研、
教育、慈善、宗教等公益事业，纷纷捐资或设立基金会，但他们一般对捐助或募集的资金缺
乏管理经验，并且又希望所热心支持的公益事业能持续下去，于是就有了与信托公司合作办
理公益事业的愿望。由信托公司对所捐助或募集的资金进行管理和运用，不但保证了资金的
安全，而且能增加资金的收益，有利于公益事业规模的扩大：或者不动用公益基金的本金，
只用其所增加的收益来达到或满足公益事业所需资金，这样做，可以使社会公益事业不断地
发展下去。片j信托方式举办各种社会福利事业，是世界上许多国家的普遍做法。在我国，随
着社会公益制度的改革，用信托对福利事业各种基金的管理和运用必将相对增加。
根据我国信托业市场需求现状以及总结我国信托业过去发展教训，本研究认为我国向托
产品开发功能定位应突出“财产管理职能”，发挥“中长期融资职能、投资职能”。主要理由
如下：
一是信托是多元化财产的不同管理需求在市场经济中得到满足的一种财产转移与管理
制度。受人之托，代人理财，这是信托的应有之义，也是信托业的基本业务。信托投资公司
作为营业受托人，首先是一种资产管理机构而不是单纯的金融机构，信托业务具有的金融职
能是其资产管理职能的延伸。但是，我国信托业一开始并不是为了这些真正的信托业务发展
起来的，而是体制改革的产物，是作为旧体制的突破口发展起来的，从开始就被赋予了远比
受托理财要多的功能。由于种种原因，受托理财只是我国信托企业业务中的很小一块，微不
足道，信托企业逐渐发展成兼营银行业务、证券业务、投资经营业务的金融百货公司，不是
传统意义上的信托企业。在这种传统经济体制下，信托基本功能与派生功能发生错位，是我
国信托业自1979年恢复发展以来波动徘徊的根源之一。从理论上和国外信托业发展经验看，
信托业之所以牢固地在现代各国金融体系中占有重要的一席之地，是因为其独特的，有别于
其他金融机构的功能的财产管理功能。突出信托的财产管理职能，信托业有了明确的基础业
务方向，就能够在自己的主营业务领域长足发展，摆脱与银行、证券主业雷同的局面．信托
无论从法律规定经营范围和自身状况(如网点不发达等)都很难与银行、证券的主业进行竞
争。信托业只有明确自身基本功能定位，才能开辟新的一块业务领域，才能办成自身特色。
信托投资公司的发展也必须根植于此．信托业的财产管理功能能否充分发挥，直接关系
到信托投资公司的前途和命运。也就是说，信托投资公司产品开发的主要功能定位应是财产
管理，否则，背弃财产管理而偏重其他功能的发挥，要么发展道路越来越窄，要么重蹈频频
47
整治的覆辙。
二是中国人民银行颁布的《信托投资公司管理办法》规定，今后信托投资公司以手续费
或佣金方式收取报酬，是以受托人的身份接受信托财产和处理信托业务的非银行金融机构。
这一新的办法首次从法规上把信托投资公司定位为真正从事受托理财业务的金融机构。这一
定位体现了对信托投资公司回归本业的要求，解决了长期困扰信托投资公司的法律定位问
题，有利于信托业健康发展。
三是中长期融资职能和投资职能是信托业财产管理职能得以充分发挥的条件，也是信托
业相比其他金融机构具有的优势所在。
四是突出“财产管理职能”，发挥“中长期融资职能、投资职能”，有利于我国金融体制
的完善，构筑以信托、银行、保险、证券为基础的金融业四大支柱产业，满足社会需求，促
进社会经济发展。
据此。今后我国信托投资公司的基本市场定位和基本功能如下：
①作为资产管理机构，发挥社会理财职能。公司通过接受客户的各种资产委托，代为管
理、运用、处分委托资产，可以实现委托资产的保值、增值或者客户的其他特定目的，从而
发挥财产管理功能，提升社会财富的管理效益。
②作为货币经营机构，发挥中长期金融功能。公司办理的资金信托业务，是一种货币经
营行为。通过吸收信托资金，公司可以集中社会信用，又通过在货币市场上运用信托资金(同
业拆放、贷款等)，发挥中长期金融功能，从而健全金融体系。完善金融功能。
③作为机构投资者，发挥社会投资功能。公司通过运用信托资金和自有资金从事证券投
资和实业投资，成为机构投资者，从而拓宽投资渠道，健全投资体系，发挥社会投资功能。
④作为投资银行类机构，发挥金融中介服务功能。公司通过直接或者间接经营各类投资
银行业务，为客户提供资产重组、兼并收购、财务顾问、经济咨询等服务，发挥金融中介服
务功能。
3．我国信托产品创新原理
信托制度是一种以资产为核心，以信用为基础，以委托为方式的现代财产管理制度。无
论目前信托产品外在形式如何复杂，都是一种财产移转及管理的巧妙设计，具有巨大的弹性
和灵活性，可以应用于社会生活的各个方面。在其巧妙产品设计中都脱离不了信托制度最具
有垄断价值的工具．即：一是信托所有权与受益权分离，一是信托的财产独立性、风险隔离。
这是《信托法》赋予信托公司所特有产品开发工具。信托制度通过独有的这两种工具，形成
了一种全新的财产关系。实现信托产品在财产管理、资金融通、投资理财和社会公益等多方
面独特功能和作用。四川衡平信托即将推出的成都精图大厦烂尾楼处置信托计划就是充分利
用信托所有权与受益权分离、破产隔离以及受益权分割原理的经典案例。
3．1所有权与受益权分离
信托财产所有权与受益权分离原则是信托制度的首要原则，信托财产的独立性原则、有
限责任原则，都以这一原则为基础。信托财产的权力主体与利益主体相分离，正是信托区别
于类似财产管理制度的根本特征。
《信托法》规定，委托人将其财产设立信托后，这笔财产就成为信托财产。它不再属于
委托人所有，也不属于受益人，而是被置于受托人名下，由受托人以自己的名义管理、运用
和处分信托财产，委托人和受益人无权管理和处分信托财产。同时，信托所产生的利益归受
益人享有，受托人不得利用信托财产为自己谋利，委托人也不再享有信托利益。受托人根据
法律和信托文件，享有信托财产上的财产权，受益人根据法律和信托文件，享有信托财产上
的受益权。
信托制度与代理制度、公司制度一起构成了现代财产管理制度的“三驾马车”。与代理
制、公司制相比，信托以财产权转移为前提。这使信托法律关系较委托代理等更为稳定、持
久。一方面保障了受益人对信托财产的收益的请求权。更主要的方面是通过所有权转移，受
托人对于财产享有的充分支配的权利，可以通过灵活多样的运用方式，更有效的管理信托财
产。在金融创新方面，使信托产品更具灵活性和广泛适用性，优势明显。
3．2破产隔离
破产隔离即信托财产独立原则是《信托法》里非常重要的一个基本原则。《信托法》中，
对信托财产的封闭型、独立性设定，体现在：
一是信托财产与委托人未设立信托的其他财产性区别，委托人死亡、解散、撤销或破产，
除委托人作为唯一受益人，信托财产不属于他的遗产或清算财产，信托财产也独立于受托人
的自有财产，不属于遗产或清算财产。二是受托人对信托财产的运用、处分所产生的债权不
得与其固有财产所产生的债务相抵消，不同信托财产所产生的债务债权，也不得相互抵消。
三是信托财产也独立于受益人的自有财产，受益人除享受约定的权益，不得在信托存续中对
信托财产本身提出要求。四是除了债权人在设立信托前，对该信托财产已经享有优先受偿的
权利、处理信托事务本身产生债务而债权人要求清偿、信托财产应担负的税款等，信托财产
处于委托人、受托人、受益人三方债权人的追及范围之外，不得对其强制执行。
根据信托财产的独立性原则，信托能够使信托财产与外界风险隔离，这样为信托财产设
立了一道防火墙，在一定程度上保护了信托财产的安全，使信托财产能够在封闭的安全环境
内不受干预地灵活运用，从而最大限度地实现财富的流转和增值。而其他财产制度则不具有
这一财产隔离制度。它对一些有特殊用途信托具有重大意义。如企业年金，这笔资金的作用
在于企业退休职工的养老，对退休职工的福利和企业的稳定其意义不言自明。但如果企业经
营不善或其他原因导致企业破产，这笔资金是属于清偿范围之内的，这样就使职工福利无法
保障，也失去了当初设立企业年金的初衷。信托制度是解决这一矛盾的最佳方法，信托充分
保障了受益人的权利。此外还有烂尾楼处置、资产证券化处置等均需要使用信托破产隔离功
能。
3．3信托受益权分割的特性
利用信托受益权可分割的特性，遵照了风险和收益相匹配的原则，将信托受益结构安排
成两种，即优先受益权和一般受益权。可咀实现信托产品权利和义务的重新分配，从而满足
不同风险和收益偏好的投资者。
优先受益人由于优先受偿，风险低而只享受同定收益。一般受益人是风险偏好型投资者，
由于承担风险较大，而获得收益或亏损可能会很大。一般受益人要在总体收益情况较差时自
愿让渡财产以补贴优先受益投资者的收益；在总体收益较好时，则能独享较高收益。
这种向选择不同风险．收益结构特征的投资者分配不同现金流的结构化产品因为最终能
保证不同层次受益权对应的现金流汇总能够复原为项目整体的现金流，所以，它摆脱了项目
本身性质以及外部信用担保的制约，而仅仅依赖于项目自身权利和义务的重新分配就能在最
大程度上保障优先受益投资者保本收益的实现。
此类收益结构化信托产品在上海国投磁悬浮股权信托计划、江苏国投国债投资资金信托
计划、山东国投鲁信证券投资信托计划均有所采用。以鲁信证券投资信托为例，该信托计划
中设置两种不同的受益权，即优先受益权和一般受益权，资金比例大约为7：3，投资者可
自愿在两种受益权中选择一种。选择优先受益权的投资者，其本金安全性和预定的2％的最
低收益率不是依靠外部信用支持，而是以一般受益权人的资产为担保的，当整个信托财产处
于负的投资收益的状态时，一般受益权人的资产将会以一个更快的速度损失以弥补优先受益
人的损失。据测算，除非当整体资产的收益率低于--28．6％的情况F，也就是一般收益人的
全部资产完全弥补优先受益权人之后，2％的收益率才没有保证。而从信托计划的投资对象
为4份的债券投资和6份的股票投资来看，只要稍微对两种投资品种进行资产配置的比例限
制并设置止损制度，完全可以控制这种极端投资风险的出现。而最终更普遍的市场收益率在
未来市场处于平衡市状况下，将最有可能在2％之上。此时，一般收益人才和优先收益人共
同参与超过2％收益的分配。而当总体收益超过5％时，优先受益权人的收益将会被封顶，
一般受益权人才开始能够利用资金杠杆，获得超额收益。
目前理财市场中各种新的金融工具层出不穷，特别是各种低风险的具有保本性质的理财
产品受到了投资者热烈追捧。传统低风险保本产晶的开发其基本的思路基本上是选择低风险
的投资对象、选择合适的投资技巧或通过引入外部第三者的方式来降低风险，如财政支持(即
由地方财政资金确保项目预期现金流的实现)、资产抵押(即由被投资方用相关的资产进行
超值抵押，确保项目预期现金流的实现)、第三者担保(即由被投资方的相关关联方或担保
公司承诺在被投资方不能偿还本金和收益时确保预期收益的实现和本金的安全)、贷款保险
(保险公司承担可能的信用风险，保证到期贷款的本金安全和预定收益率)和银行信誉(银
行承诺到期支付本金和收益或承诺到期回购资产)等。而受益结构化可选择型信托产品摆脱
了投资项目的风险状态对产品性质的限制，也不依赖于外部第三者对产品收益的担保，而仅
仅通过对项目自身的收益状态按照不同层次的受益权进行划分，从而保障那些偏好于稳定收
益的投资者能够在总体收益状况不是太好的情况下也能获得保本收益。预计这种收益结构化
信托产品将会应用在更多的产品设计中。
除此之外，对于财产信托如果采用信托受益权分割办法，将优先受益权发售给投资者，
还可避免集合资金信托合同不得超过200份的限制。
3．4资产证券化信托
3．4．1资产证券化原理及类型
1、资产证券化定义
资产证券化有广义和狭义两种分类。广义的资产证券化是指资产采取证券这一价值形态
的过程和技术。资产支持证券化(asset．back securitization)是指以一定的存量资产为支持，
以这些缺乏流动性，但能够产生可以预见的未米现金流的资产通过一定的结构安排，对资产
中风险与收益要素进行分离与重组，通过发行证券的方式而把这些资产转换成在金融市场上
流通的证券的过程。与传统的融资方式相比，它具有以“『'‘特点：首先，资产证券化融资方式
主要是依赖支持证券化的资产质量和现金流状况，外来投资者完全可以避开发行公司的经营
业绩来决定是否投资：其次，它是一种无追索的融资方式。证券化资产需要“真实出售”给
sPv，这样资产的原始权益人本身的风险和项目外来现金流的风险隔断。再者，资产证券化
是一种表外融资方式，并且利用信用增级手段，改善证券发行条件，可以使发行利率降低。
在典型的资产证券化操作中，规范化的运作是：发起人将可预测，井可稳定取得现金流
收入的资产(单一的品种或多种)，组成“资产池”，将这一“资产池”出售给专业操作证券
化的机构——SPv，由sPy以预测现金流收入为保证，经过担保和评级机构信用评级，向
投资者发行证券，筹集资金，并偿付证券的本息。资产证券化作为结构融资(structured
financing)与企业债券、股票、BOT等筹资方式不同，SPV不直接参与企业和资产的经营，
只是依赖法律和合同，拥有资产收益权力，重新包装为具有流动性的债务证券。其运作结构
图见图4．1：
图4—1：资产证券化运作结构图
2、资产证券化类型
一般情况下，资产证券化按基础资产的不同分为两种：一种是住宅抵押贷款证券化
(MBS)，另一种是非住宅抵押贷款的资产证券化(ABS)，即除了MBS以外的其他资产的
证券化。这些资产主要包括：(1)贷款类资产。如汽车消费贷款、学生贷款等；(2)应收款
类资产。如信用卡应收款、贸易应收款、租赁费等：(3)基础设施的收费类资产。如煤水电
气厂的收费、路桥及大型基础设施的规费收入等：(4)其他资产。如知识产权的版税收入等。
资产证券化从交易结构来看，主要有以下几种形式：
A、过手证券(Pass--through securities)
过手证券是指发起人把拟证券化的资产组合转让给一个特色机构(SPV)，由SPV或代
表SPV利益的受托管理机构发行证券给投资者。每份证券按比例代表整个资产组合的不可
分割的权益，证券持有者拥有该资产相应比例的直接所有权。随着资产组合的转让，发起人
原来对资产组合的所有权以及信用证及所产生的权利都转让给了SPV并由受托管理机构托
管。
在过手证券的结构安排_卜，发起人把资产出售给了投资者，顾债券发行的融资不作为发
起人的一项负债，而出售所获得现金则冲抵了资产负债表上的资产，可能存在的损益直接反
映在利润表上。这种金融业务属于表外融资业务。过手型证券化的优点是使发起人可以将证
券化资产从资产负债表剥离，但其缺点在于投资者要承受证券化资产早偿(prepayment)所
导致的现金流不确定的风险。
B、资产支持债券(Asset--backed Bond)
资产支持债券属于非抵押债券，是由非抵押的债权资产为担保而发行的债券。资产支持
债券的结构是发起人将一部分资产进行组合，将其作为担保抵押给受托管理人．这些资产组
合成为它发行债券的抵押。作为抵押的资产组合仍然在发起人的资产负债表上反映，由抵押
物产生的现金流并不用于支付资产支持债券的本金和利息，属于表内融资。资产支持债券一
般的现金流是原始债务人到期偿付本金和利息，服务人将其存入收入帐户，这个帐户由受托
管理人保管，然后受托管理人再把本金和利息支付给投资人。
为了吸引投资者，保护其权益，资产支持债券一般都提供超额抵押。担保抵押额一般为
发行总额的1．25至24倍，并且当抵押物的价值低于债券契约中规定的水平时，为了保证安
全，要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。
c、转付证券(Pay—thmugll securities)
转付证券兼有过手证券和资产支持债券的特点，它所发行的债券其持有人不直接拥有相
应的资产组合的所有权，而只是作为发行机构的债权人，这与资产支持债券相同；另外，用
于偿付债券的本息的资金来源仍然是相应抵押贷款组合所产生的现金流量，这与过手证券是
相同的。
目前应用晟广泛的转付证券是担保抵押债务证券(Collateralized Mortgage Obligations，
CMO)。担保抵押债务证券是针对投资者对金融工具不同的期限要求设计的。它将本息支付
分为几档，每档的到期期限依次递增。任何一档的投资人在其本金获得偿付之前定期收到利
53
息。本金则由作为担保的抵押贷款收到的本金和提前偿款支付，先偿还前一档的本金，偿还
完前一档的本金后再偿还后一档本金，直到所有各档本金均被清偿。实际上，担保抵押债务
证券的设计隐含了一个优先和次级结构。对投资者的偿付顺序的安排意味着风险和收益被分
解成不同的档次，借以提高优先证券的信用等级，并满足不同风险偏好的投资者。CMO是
住房抵押贷款证券化的常用工具之一。
D、剥离式担保证券(Strips)
随着金融工程的深化，从基础的转递证券中发展出了剥离式担保证券的高级形式。转送
证券将来自基础资产组合的现金流按比例分给证券持有者。剥离式担保证券则将本金和利息
的分配进行不均衡的分割，即同时发行两种转递证券，每种证券认同种资产组合中所收到的
本金和利息的部分不同。剥离式担保证券的形式是只获得利息类(Intetest---only Class，10)
和只获得本金类证券(Principal--only Class，PO)。它将所有的利息分配给Io而将所有的
本金分配给PO。这一设计将提前支付风险完全分割成两个方面：当市场利率上升，抵押贷
款的提前支付率下降时，本金的支付延缓，PO的内部收益率下降，而利息的支付增加，IO
的内部收益率提高；相反，当市场利率下降时，抵押贷款的提前支付率上升，本金的支付加
速，PO的内部收益率提高，而利息的支付被缩短，lo的内部收益率下降。
3、资产证券化的优点
相对于其他金融工具，资产证券化优点明显。首先，资产证券化融资比传统的股票融资
和债券融资具有更广泛的适用性。它既不会造成股权稀释，又不必象发行债券那样需要满足
较高的条件。企业发行股票必须具备较高的盈利水平，而且要与投资者分享企业全部收益。
企业债券融资要以企业整体信用为基础．必须满足较高的发债条件才能获准发行。而通过资
产证券化融资。企业只要拥有部分未来能产生稳定现金流的资产，经过风险隔离和信用升级，
在一定条件下就可以进行，这就为那些按照传统标准难以在资本市场融资的企业提供了一个
有效的融资途径。其次，资产证券化的资产范围广泛，只要预期能产生稳定的现金流量，就
可以作为证券化资产。不仅已存在的信用关系如住房抵押贷款、应收账款等可以作为证券化
资产，而且那些尚未形成但未来可能有预期收入的权益，如高速公路收费和航空运费收入等
权益(资产)也都可以用来作为证券化的资产；再有，提高企业资产的流动性及资产收益率；
还有，降低融资成本。据专家估计，相对于传统融资方式来说，资产证券化每年能为原始权
益人节约至少相当于融资额O．5％的融资成本；最后，可以根据需要将风险转嫁给其他人。
3．4．2以信托为SPV载体下的几种资产证券化构架模式
根据SPV设立方式的不同，资产证券化可以分为信托型和公司型两类。对于公司型sPv
是资产证券化的典型结构，如果按现行法规认定spv的性质，将SPV依据《公司法》设立
为有限责任公司，则很难满足《公司法》规定的公司债券发行条件：净资产额不低于人民币
6000万元；累计债券总额不超过公司净资产额的40％；最近3年平均可分配利润足以支付
公司债券1年的利息；筹集资金的投向符合国家产业政策以及避免特设载体运作中与发起人
的“实质合并”、特设载体自身的破产等问题。因此，资产证券化的典型结构与目前的法律
框架有一定抵触，除非设立专门资产证券化法律，否则，现阶段下我国的资产证券化智能采
用变通的方式。
目前，能够充分满足资产证券化这一需求的制度安排就是信托。我国《信托法》把信托
财产与委托人、受托人、受益人的财产严格区分，运作上必须独立管理，使信托财产处于委
托人、受托人及受益人的追及范围之外，从而使信托财产保持独立性。因此，利用信托财产
独立性这个特征，以信托作为资产证券化的特设载体可以实现证券化过程中的破产隔离。因
此，《信托法》的颁布填补了我国信托制度的空白，也为在我国推行资产证券化奠定了坚实
的制度基础。事实上，也因为设立公司型SPV会增加证券化的运作成本，因此，国际上相
当多的证券化选择了信托模式。目前，在美国资产证券化的业务总量中，采用信托模式的占
到30％左右。
信托型SPV又称为特殊目的信托(SPT)，在这种形式下，资产转移是通过信托实现，
即原始权益人将基础资产信托给作为受托人的SPT，成立信托关系，由SPT作为资产支撑
证券的发行人发行代表对基础资产享有权利的信托收益凭证。在这样一个信托关系中，委托
人为原始权益人；作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的
信托机构；信托财产为基础资产；受益人则为受益凭证的持有人——投资者。
这种信托结构在证券化资产的原始权益人、SPV和投资者之间筑起一道“防火墙”，转
移到SPV下的资产名义上归信托公司所有，成为有独立法律地位的信托财产，脱离原始权
益人的完全控制，其经营风险不会殃及信托财产。
由于《信托投资公司管理办法》规定，特设信托机构——信托投资公司不能够发行凭证
式证券所致。在目前的法律环境下，要使资产证券化得以实施，就必须绕过《信托投资公司
管理办法》关于“信托投资公司不能够发行凭证式证券”的规定。因此，目前变通的办法可
以采用收益权转让办法。2003年7月，中信信托投资公司推出“华融优先资产受益权”信
托既是采用此方法。华融公司以《信托法》为依据，将未来若干笔资产的处置收入集中整合
成便于投资的受益权，通过设立信托，华融公司取得全部信托受益权，其中优先级受益权通
过中信信托转让给投资者。如此回避了信托公司直接发行受益凭证的做法。
根据资产证券化类型，本研究设计了各类型信托结构资产证券化构架：
l、资产支持债券
资产支持债券是发起人以其所持有的证券化资产为担保而发行的债券，其本质是公司抵
押债券，属于表内融资。应用信托设计可以解决其发行过程中的担保问题，提高资产支持债
券的信用等级，实现信用增级。其结构运作思路为：资产支持债券的发行公司为委托人，以
所有公司债的债权人为受益人，发行公司用来担保公司债的财产担保为信托财产，设立信托。
如果委托人按期偿付债务，者信托II的达到，如果委托人不能按时履行清偿公司债本息，则
受托人实行担保权，拍卖担保物偿还债务。运作流程图见图4-2：
资产拥有者
(发起人)
售出收入I l售出资产
巫琴烈二
偿还债务1 ．．．．．．．．．．．．．．．．．L
I 债务人
公司债财
产担保权
信托
发行债券
发行收入
所收本息
投资者I
—_【——一
l证券本息
受托管理人
图4-2： 资产支持债券信托结构
2、过手证券
过手证券是权益型证券，投资者对证券化资产及其所产生的现金流拥有直接的所有权。
受托人收取证券化资产所产生的现金后，直接支付给投资者。标准的操作方案为：资产证券
化发起人作为委托人，将证券化资产作为信托资产设立证券化信托，并取得证券化信托凭证，
然后发起人将受益凭证销售给投资者，按照信托协议，受托人在收取证券化资产所产生的现
金流后，按比例分配给信托收益凭证持有人。考虑到我国信托法规定信托公司不能直接发行
信托受益凭证。因此，变通后的操作方案是：
首先，项目公司确定将要“证券化”的资产，让将资产完整地剥离出去。
然后，与信托公司签订财产信托合同，信托给信托公司管理信托财产，以实现该资产的
凇TI 叫鬻
信r
“真实出售”，项目公司作为唯一受益人，取得本信托项下全部信托受益权。
接着，项目公司将其享有的全部受益权转让给投资者。信托公司负责以信托财产产生的
现金流信托受益分配并赎回全部受益权。
最后，信托终止，信托公司将信托财产交回项目公司。如下图：4．3
图4—3：转手证券信托处置结构
3、转付证券
由于转付证券和转手证券用于偿付债券的本息的资金来源均是相应抵押贷款组合所产
生的现金流量．因此他们信托方案比较类似，只不过转付证券把资产支持证券分为不同档，
也就是受益人分成不同档，不同档的受益人的受益权不同。为保护投资者利益，一般情况F
由发起人接受劣后收益权。其运作模式为：
首先，项目公司确定将要“证券化”的资产，让将资产完整地剥离出去。
然后，与信托公司签订财产信托合同，信托给信托公司管理信托财产，以实现该资产的
“真实出售”，项目公司作为唯一受益人，取得本信托项F全部信托受益权(优先级和次级)。
接着，项目公司将其享有的优先级收益权转让给投资者。次级受益权仍由项目公司持有。
信托公司负责以信托财产产生的现金流进行信托受益分配并赎回优先级受益权。
晟后，信托终止，信托公司将信托财产交回项目公司。如下图：4．4
劣后收益权
4、间接型资产证券化
萎蓑优先受广—L财产信托益权广—J——]财产信托
I塑兰竺竺I
图4-4：转付证券信托处置结构
项目公司
(委托人兼受益人) 霉毹丁炯T雾
以上信托结构资产证券化模式都是一种直接以信托方式参与资产证券化结构，可以称之
为直接信托模式。所谓间接信托模式就是当原始权益人的信用水平低下时，或者原始权益人
欲证券化资产金额太小、太分散时，可以由信用高的第三方(如资产管理公司)先行购入欲
证券化资产，充当资产证券化发起人，然后再有信托公司参与发行转手或转付证券。这样类
似债权转让等问题不必由信托公司与所有债务人谈判，因此，在成本和效率上具有相当的优
势。其运行结构简图4-5。
图4-5：间接型资产证券化结构简图
3．4．3资产证券化信托应用方向
一种可证券化的理想资产首先应该具有七个特征：能在未来产生可预测的稳定的现金
流：有持续一定时期的较低比例的拖欠、低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊
于整个资产的生命期间；资产的债务人在地理分布和人口结构上具有多样性；资产能够继续
保持正常的存续期，原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；有相关担保品并
且该担保品具有较高的变现价值或者对于债权人具有较大的效用：资产具有标准化、高质量
的担保和托收条款。
资产证券化发展至今，证券化的资产类型已经非常丰富，如种类繁多的个人消费贷款、
各类工商企业贷款、公用事业收入、矿藏储备开发营运收入，甚至有价证券组合等等。以美
国为例，按照时间先后顺序，最早出现的类型是住房抵押贷款证券化，1985年汽车贷款的
抵押证券开始发行；1988年美国义推出了以信用卡贷款为抵押的证券化：1993年对学生贷
款的抵押证券相继问世。由于信用卡贷款、住房抵押贷款、汽车贷款等资产的信用级别较高、
预期未来现金流收入稳定，它们是证券化资产主要构成。在2001年2季度末以上类型占比
分别为：28．2％、14．7％、14．5％。
就我国目前实际来看，我国金融资产中占比最大的是银行资产，由于在我国信用卡的使
用、汽车消费信贷尚未普及，这类银行资产的数量远没有达到相应的数量，因此我I莺可证券
化的银行资产主要集中在银行住房抵押贷款、不良资产，还有企业应收账款、基础建设项目
58
融资等方面。
1、银行信贷资产证券化
银行信贷资产证券化主要包括住房抵押贷款、不良资产等信贷资产证券化。
在不良资产方面：人民银行提供的数据显示，截至2003年9月末，四大行的不良资产
总计19880亿元，不良资产率达到21．4％。不良资产率过高一直是四大行近期上市途中巨大
的拦路石。两年之内，四大行必须清理近万亿的不良资产。为此．相对于债权买断、回购等
处置方式，银监会更加属意债权托管，将不良资产信托给信托公司，由信托公司清理，然后
按照事先的约定比例分配收益。这种模式晟大程度上利用了信托公司的制度优势，可以高效
地处理大量的债务问题。这是由于信托资产所特有的破产隔离制度，同时信托公司可以利用
自己的融资渠道，以及产业基金的优势，通过注资、经营，将不良资产盘活。目前其他不良
资产的处置办法，其致命之处在于如果继续注资，一旦投入资金将需被其债权人迅速抽离，
难以形成必须的“造血功能”。此外，根据信托法的有关精神，信托资产将从委托人的资产
负债表中分离，而且不计入信托公司的资产负债表，信托资产完全是一种表外业务。这种表
外处理的方法，可以在最短的时间内，迅速降低商业银行的不良资产率。因此，在银行不良
资产处置方面，信托具有广阔前景。
在住房抵押贷款方面：到目前为止，住房贷款的余额已经达到10300亿人民币，过去几
年每年的增长速度都超过了50％，如果未来lO年每年都能保持如此高的增长速度．到2008
年住房贷款的余额会超过75000亿人民币，到2013年则会达到6000000亿人民币。而现在
银行的所有本外币的存款也只不过有210000亿人民币，远远不够，当然，更重要是要看住
房贷款占银行总贷款的比例。目前银行总的本外币贷款为160000亿人民币，如果也像现在
一样每年以20％的速度增长，到2008年住房贷款占总贷款之比会达到19％，到2013年则
会超过60％。与此同时，银行的存款一般的期限平均只有几个月，但是住房贷款一般却长
达10年至20年，因此，银行借出住房按揭愈多，流动性的风险就愈高。通过资产证券化，
将一部分住房抵押贷款转让出去，不仅能改善银行的资产负债情况、提高银行的资本充足率
以及降低银行的经营风险，而且有助于带动我国房地产等相关产业的发展。
2、基础设施、公用事业收费项目的资产证券化
我国绝大多数基础设施项目存在着建设周期长、投资回报率低等不足，但与其他领域相
比，其经济效益比较好，且具有稳定可预期的现金流，只是资金周转时间较长，迫切需要长
期投资资金，但政府和银行都很难给予满足，而资产证券化却能有效解决这个问题。像高速
公路的收费、城市环保收费、市政设施使用收费、养路费等等城市基础设施的收费都符合资
59
产证券化资产的要求。
与我国目前常用的BOT融资方式相比，它并没有改变发起人的原有股权结构。发起人
并不丧失其控制权，而且在操作上也比BOT方式要简单。1996年，珠海市政府就曾以高速
公路过路费和交通工具注册费为支撑，在美国成功地发行了两批共3亿美元的资产支持证
券。
基础设施是一个国家和地区经济发展的必要前提。一般而言，经济起飞阶段基础设施投
资至少为总投资的25％。多年以来，我国基础设旌建设资金主要依靠政府财政资金和银行
贷款．存在着投资主体单一、融资渠道较窄、市场配置机制和财政杠杆机制缺乏等问题。因
此，通过资产证券化这种方式，将一些收费稳定的基础设施的未来收益转变为现在的融资权，
吸引民间资金，将是解决我国基础设旖建设面临困境的有效途径。
3、部分贸易和服务应收账款或预期收入
大型企业的应收账款、著名景点的旅游收入以及航空、铁路、海运客货运输收入等证券
化可以大幅度提高企业资金的周转率，增加企业的流动资金，有利于增强企业的竞争力和盈
利能力。国外应收账款证券化融资方式十分普遍。中国也有此种尝试。1997年，中国远洋
运输总公司以北美航运收入为担保，以私募形式在美国发行了3亿美元的浮息票据。2000
年，深圳中集集团与荷兰银行合作开展了应收账款证券化业务，其证券化的基础资产是此后
3年内的应收账款。
4、中小型国有企业资产证券化
对国有资本实施战略重组，缩短国有资本运作战线，从而提高国有经济的控制和渗透力，
首先要求国有中小型企业要开放资本结构，必要时对其实施资产置换，确保国家资产的保值，
尽快地形成预算约束硬化良性机制。资产置换的形式有多种多样，可以整体出售，亦可以部
分出售。作为部分出售，可借助ABS方式进行，这样能更好地将国有中小型企业推向市场，
建立起符合市场经济运作要求的现代企业制度，从而在更深广的层次上推动国有经济实现实
物资产和证券资产的相互转换，藉以调整国家的产业结构。
3．4．4我国推行资产证券化信托应解决的问题
资产证券化交易必然涉及以资产出售或融资为目的的不同程度的交易，而能否妥善解决
资产证券化过程所涉及的会计、税收、产权转让、信用评级等问题，是证券化能否成功的芙
键，它们直接关系到证券资产的合法性、盈利性和流动性。
1、会计问题
在会计处理上，主要涉及到三个方面：出售或融资的确定、合并问题及剩余权益投资，
进而牵涉到被证券化的资产和相关债务是按表外处理还是按表内处理、SPV是否需要和证
券化发起人合并财务报表、证券化资产的定价以及资产证券发行的会计处理问题等，不同的
处理方式导致不同的结果从而会对各方面造成不同的影响。美国在20余年的证券化实践中，
先后颁布了一系列财务会计准则，为证券化业务的会计处理提供了明确合理的规则和范式。
而我国相应的会计制度基本上是一片空白，使得主管部门很难对证券化业务实行有效的监
控。
2、税收问题
税收是影响资产证券化融资成本的重要因素，必须加以考虑。一般来讲，在资产证券化
过程中涉及的税种有所得税、营业税、印花税、预提税等。由丁资产出售的确认，发起人和
SPV将面临营业税和印花税的问题。如果按照现行税法规定，企业应该交纳这两个税种，
若资产证券化界定为表内融资还须再交纳预提税，这样很可能的结果是资产证券化因交易成
本过高而无法实现。在国外，一般为发行资产担保证券所涉及的当事人都能享受到一定的税
收优惠，以降低筹资成本。在这方面，可以借鉴一下国外的办法，对上述税收给予一定的减
免税优惠。
3、信用评级问题
独立、客观的信用评级是资产证券化成败的关键。信用评级是对发行人按时支付证券本
息回报风险的评价，我国发行的公司企业债券也都是要经过评级机构能评级。我国有现成的
信用评级机构，但这些机构都缺乏中立性及科学的评估标准体系，也就使我国现有的信用评
级机构缺乏公正性、权威性。因此，完善或重建适应证券市场需要的信用评级机构，制定确
定信用评级机构的法律地位及科学的评估体系是资产证券化成败的因素。
3．5案例剖析
四川衡平信托推出的成都精图大厦烂尾楼处置信托计划就是充分利用信托所有权与受
益权分离、破产隔离以及受益权分割原理的经典案例。资产证券化方面以上海国际信托投资
公司发行的“磁悬浮股权收益权转让”信托和中信信托投资公司推出“华融优先资产受益权”
信托为代表。本报告只对精图大厦信托项目进行分析。
精图大厦是成都市著名的烂尾楼，1995年由于流动资金断流，己完成90％的大厦被迫
61
停工，并被法院查封。剩下的只是工程收尾、配套设施及一楼营业大厅的形象装修工程，资
金缺口约3000万元。大厦的评估价值为2．2亿元，总负债1．1亿元。8年来，对此烂尾楼的
整合就没有停止过，但始终不能绕过这样一个现实：大厦资产从1层到29层几乎全部被被
各个债权人通过设置抵押担保权的方式抵押出去，使得大厦在整合过程中随时面临着债权人
以及债权人的债权人申请破产的风险以及新进投资人的优先受偿问题。
衡平信托公司依赖信托机制，通过全国首例组合信托产品，即债权信托、股权信托和财
产信托三种形式的创造性组合，让大厦死而复生。
首先，衡平信托与债权人以及债权人的债权人和业主签定债权或抵押权信托合同和股权
信托，将各个债权人的债权和抵押权以及业务股权打包给信托公司，将各种法律、经济关系
收归于一个信托平台，排除分散持有和管理资产的障碍，使大厦的后期运作摆脱各方债权人
的控制。
然后，以该大厦的债权和股权设立财产权信托，衡平信托将信托财产受益权分割成一般
受益权和优先受益权，并将优先受益权发售给投资者，向社会募集3000万元资金用于精图
大厦建设，希望通过完工后大厦的销售回款，满足信托投资者(即受益人)、债权人和股东
的利益。粗略估算，销售所得收入应在2．6亿元以上。相比其1．1亿的负债，其销售回款足
以支付所有债务。在资金偿付顺序上，优先偿付信托受益人，其次分别是原有债权人和股东。
在此案中，信托机制的重要作用体现在以下两个方面：一方面，利用信托机制对破产风
险进行隔绝。即烂尾楼业主或债权人将大楼以信托方式委托给信托公司后，其受托的工程项
目作为信托财产就从法律意义上独立出来，构筑起一道与委托人和受托人的债务追偿相分离
的“防火墙”。在《信托法》的适用范围内，根据信托合同契约主体自治的原则，《破产法》
的法律效力被屏蔽，一切权利的主张必须在信托合同中体现，从而为烂尾楼的整个整合过程
提供了一个可以稳定预期的“安全港”。另一方面，依据《信托法》而不是《破产法》，一种
全新的权利和义务结构被创造出来。在《破产法》下，债权人之间以及债权人和股东之间对
破产财产的清偿顺序是法定的；特别是在债权人内部，其权利层次的划分是单一的和简单的。
这导致新的投资者由于对破产风险以及财产受偿权益不能得到优先保障的顾忌，使得烂尾楼
的整合始终无法实现。而在信托处置构造中，不存在债权人和股东的法定权利，代之以优先
受益权人和次级受益权人在信托合同中界定的权利和义务，以保障新的投资人的利益。
在这一案例中．正是信托机制所具有的风险隔离作用以及利用信托受益权对法定权利的
二次划分机制，对促进整个融资活动的顺利实施起到了关键的作用。信托所具有的独特魅力
也得到了充分淋漓的体现。
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第五章我国信托产品开发策略
我国信托业市场竞争态势
II前，在我国，除了实物信托与财产权信托以外，银行、基金公司、证券公司、投资管
理公司也都在从事货币资金形式的资产管理业务。它们没有用“信托”名字而已，做的事情
却完全是信托的事情。目前，按M2资本的口径，大概的估计，包括各类资金信托在内的全
国信托业委托理财的资金在l万亿左右，约占M2的1／16，其中信托投资公司资产约2600
亿，占整个信托业务的比例不足30％，其余均为证券公司和基金公司以及私募基金资产。
应该说在资金信托业务领域竞争程度最为激烈，竞争对手最为集中。虽然从理论上讲，信托
投资公司不仅可以选择证券投资，还可以运用信贷、拆借、项目投资等多种途径进行组合管
理，但是，由于业务范围的固定性与市场的非专属性，各类金融机构业务经营范围的交叉性、
业务经营方式的重合性或相近性、业务产品的同质性或类同性、客户市场的同一性等几方面
的原因，信托公司与其他金融业三人同行，存在着明显的竞争关系。
A、商业银行
商业银行根据《商业银行法》及其他相关法律、法规，取得了委托贷款业务的经营权。
商业银行的委托贷款业务，尤其是商业银行所从事的集合资金委托贷款业务，与信托公司的
集合资金贷款信托业务几乎没有区别。在商业银行的委托贷款业务上，商业银行在资金、网
络、信誉和服务手段等方面占有明显的优势，而信托公司则受制1二200份合同限制以及分支
机构设立等的限制，这导致信托公司在资金信托这一重要的业务领地面对商业银行的强有力
竞争下，根本无法与商业银行进行正面竞争。除此之外，还有众多商业银行不断推出的各类
理财业务，如中国银行上海分行首家推出外汇小额集合资金管理产品——“日进升金”、“聚
宝盆”产品，收益率与国际金融市场上某一指数挂钩，处于浮动状态，最新发行的产品又进
一步约定保底收益率为2．63％。这些品种接受投资者的资金下限逐步降低，受到投资者热烈
追捧。
B、证券公司
证券公司在委托资产管理业务上对信托公司形成挑战。委托资产管理业务已规范化、规
模化，信托投资公司与之差距较大。2003年12月18日中国证券监督管理委员会签署第17
号令《证券公司客户资产管理业务试行办法》(以下简称17号令)，该办法将于2004年2
月1日起执行。17号令规定，证券公司可以从事下列客户资产管理业务：为单一客户办理
定向资产管理业务；为多个客户办理集合资产管理业务；为客户办理特定目的的专项资产管
理业务。证券公司设立限定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低丁人民
币五万元；设立非限定性集合资产管理计划的，接受单个客户的资金数额不得低于人民币十
万元。同时，证券公司可以自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划：在该集合资产管
理计划存续期间，证券公司不得收回所投入的资金。这实质上是证券公司变相为投资者提供
保底承诺。与此相对，信托公司在集合资金证券投资领域的专业能力是无法与证券公司相抗
衡的，同时信托公司不得变相为投资者承诺保底收益。此外，证券公司开展资产管理业务在
营销渠道和客户资源具有传统优势。证券公司可以设立异地分支机构，通常都有众多的营业
网点，而且存最客户资源较丰富，所以证券公司的集合理财计划可以相对容易的筹集规模较
大的资金。
C、基金管理公司。
人民银行发布的《信托投资公司管理办法》明确规定，信托公司可以作为基金或者基金
管理公司的发起人，从事投资基金业务。基金管理是信托的本源业务，也是最具发展前途的
资金信托业务之一。按照国际上对基金的划分，可分为证券投资基金、产业投资基金和风险
投资基金。
目前我国只有《证券投资基金法》出台。随着我国证券市场的发展，证券投资基金业成
长迅速，截至2002年底．全国基金数量达71只，其中54只封闭式，17只开放式，份额1300
多亿，达到深沪两市A股流通市值的10％以上。在基金管理公司的债券基金、平衡基金、
指数基金、伞型基金、保本基金等基础上，特别令人瞩目的是货币市场基金的诞生，如：华
安推出现金富利基金，招商推出现金增值基金，博时推出现金收益基金。它使基金管理公司
的理财产品因此得以扩充完善，开始能够为客户提供金融领域全方位的理财服务，依靠丰富
多彩的产品线展开竞争。在资本市场投资基金领域，信托公司在人才、资金和管理上都无法
与基金公司相抗衡。
64
虽然信托公司可以发起产业投资基金和风险投资基金，这是证券公司和基金公司所不能
做的，但是由于我国《产业基金法》此次尚未出台，使的托公司在此领域也只能画饼充饥。
D、投资管理公司
由各类投资管理公司充当主角设立的私募基金规模已经以数千亿元计。但由于没有相应
的法律、法规规范、管理，它们不受法律、法规约束，不但投资者的利益往往得不到保护，
而且也使信托公司面临其不公平竞争环境。
2．我国信托业发展机遇、威胁及优势、劣势分析
(1)机遇：
在信托业发展基本条件趋好的情况下，我国信托业目前正面临巨大的发展机遇，未来则
有极其良好的发展前景，日益充当中国经济增长不可缺少的理财投资家的角色。
A、信托财产日益多元化，理财需求逐渐增强
B、我国市场经济的发展对信托制度需求逐渐增强
C、国退民进势不可挡
信托机构作为专业的财产管理机构，与银行、保险、证券并列为现代金融体系四大支柱
产业，其发展与成熟必将对我国经济和社会的发展产生深远的影响。当前信托公司对推动我
国国有经济体制改革将发挥独特的作用，表现在诸如提供全面的金融服务、促进国有企业改
革、分散社会投资风险等方面。
逐步实现国有经济从竞争性行业退出是既定的国家宏观经济政策。2000年9月国务院
颁布的《国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理的基本规范(试行)》明确提出：“除
必须由国家垄断经营的企业外，其他国有大中型企业应依照《公司法》逐步改制为多元股东
结构的有限责任公司或股份有限公司”。党的十六大报告则进一步提出：“除极少数必须由国
家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。”
目前国资委已经设立。在新的国有资产管理体制建立后，政府还是作为全民的代表来行
使对存量国有资产(约4-5万亿元)的处置和决策权。在这样一种制度安排中，所有者缺位
问题依然存在，并且必然会继续产生寻租行为。而抑制租金的产生一般通过两种方法，一是
通过制度的设计来规范经济主体的行为，二是明晰产权关系米促使市场上的交易主体的地能
均衡。在经济转轨、“国退民进”的大背景下，信托公司可以通过开展国有资产信托管理、
职-T持股信托、MBO和ESOP等业务，能够在一定程度上弥补由于政府作为国有资产代表
者而形成的所有权空洞，使产权关系因信托关系从模糊走向明晰，从而在制度上削弱经济租
产生的基础，推动国有资产退出的步伐和效率，同时也给信托公司自身带来新的发展机遇。
更为重要的是，信托公司还为“国退民进”开辟了一条崭新的、安全的、富有生机的道路。
(2)威胁：
A、银行、证券、保险向信托业务领域渗透
最近以来，金融业创新频仍，并传递着同样的一个信号：金融混业乃大势所趋，金融混
业更是实践先行。而混业经营的所有实践儿乎都是从资产管理业务这个口子切入：一边是中
国证监会紧锣密鼓急推《证券公司客户资产管理业务办法》，给予证券公司集合理财的合法
资格，给予证券公司资产管理业务的更大空间；一边是保监会放开口子，允许保险公司设立
独立的资产管理公司：而商业银行也从来没有停止过对资产管理业务的渴望。建设银行两次
三番给人民银行写报告建言开展资产管理业务的现实性、必要性和紧迫性。对于资产管理业
务，商业银行和保险公司可以说是觊觎已久。商业银行一直不甘于做基金的托管银行、做证
券公司的清算银行，保险公司也从来不愿意仅仅做基金持有人。他们自2001年始从中间业
务开始试探混业领域，如今他们意图从资产管理业务着手，成为资产管理的市场主角。
随着中国总体经济实力不断增强，各企事业单位和个人的闲置资金将不断增加。在银行
存款利率较低的情况下，单位和个人为寻求较高的投资回报，委托专业机构理财市场不断壮
大。理财业务，特别是个人理财业务，已成为国内银行、证券、保险、信托和基金等机构开
拓创新中最具诱惑、最具挑战的业务，也是海外金融机构看好中国本世纪初金融领域、始终
觊觎的一块“肥肉”。而我国现银行、证券和保险公司都是在各自相对稳定的主营业务基础
上发展资产管理业务的，信托公司则是专旨于委托理财业务，且整顿后的信托投资公司数量、
营业网点和资本金实力又远逊于银行和证券机构。信托公司若不加快占领理财市场制高点，
再加上若无相应措施予以扶植，那么在同一起跑线上竞争，信托公司业务将可能全面萎缩且
全行业败下阵来。
B、国际金融大鄂逐步进入
第一，外资金融机构将与国内信托机构争资金来源。外资金融机构进入中国市场，必将
想方设法寻找资金来源。他们将凭借其良好的信誉，先进的技术手段和高质量的服务，以及
不断推陈出新的金融产品，在国内信托市场中抢占大量份额，争夺优质客户。
第二，外资同业机构的进入将与国内信托机构争夺人才资源。外资机构的丰厚待遇和机
会无疑将导致国内信托机构许多业务骨干外流。在业务竞争也即人才竞争的现代社会，这无
疑会降低我国国内信托机构的竞争力。
C、私募基金超常规发展
近年来，基金最为风光，它们作为机构投资获得了“超常规发展”，而“私募基金”，虽
然处于“灰色地带”，既非合法，也非不合法，缺乏管制和规范，在中国的发展如火如荼．
甚至有甚于“地面”上的基金。这给信托业务带来了巨大威胁。
(3)优势
B、信托基础制度优势
一些信托业内人士抱怨，信托公司开展信托业务必须遵循《信托法》及“两个办法”的
规范约束，而其竞争对手，因推出的竞争性产品没有冠以“信托”的名号，而且通过强调其
业务依托的法规与信托产品的异质性等方式凸显其与信托产品的区别，不受信托法律、法规
的约束、规范，因而竞争环境不公。但是，正是由于这些机构处处强调其产品不是信托产品，
不受信托法律、法规约束规范，才使信托公司的信托业务具有了制度上的优势，这种制度上
的优势表现为：
第一、由于有信托法律、法规的约束和监管当局的严格监管，信托公司推出的信托产品
必须规范，其产品设计、信托合同设计及整个操作过程都必须十分规范，经得起监管当局的
审查、监督，这使信托公司必须精益求精，加强管理，规范经营，以其规范性产品和良好服
务树立行业信誉和企业品牌，从而在渡过市场开发期之后使标准、规范的信托产品打开巨大
的市场，使之后来居上，赶超竞争对手。竞争对手不受有关法律、法规约束，貌似有利，实
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为其短处，实践已经在证明这一点；
第二，根据《信托法》的有关规定和信托制度的基本原理，信托行为具有“信托受益权
对抗所有权”这一信托制度特有的法律效力，从而形成信托制度的债务风险隔离机制和破产
风险隔离机制。也就是说，信托关系三方当事人任何一方的债务，都不能归属为信托财产的
债务，不能以信托当事人的债务为由，对信托财产采取法律强制执行措施。而信托关系三方
当事人任何一方的破产，都不影响信托关系的存续，不得将信托财产列为破产财产进行清算。
这就充分保证了信托关系的稳定性，保证了信托当事人，尤其是信托受益人的利益。对于标
准的信托产品而言，其保护投资者利益的功能是任何其他基于非信托法理运作的金融产品所
完全不能企及的。目前的主要问题是，对信托产品的这一优越特性，是广大投资者所不了解
的。而且由于信托登记、公示等配套措施的不完备，在短期内这一优越性的发挥还受到条件
制约。但从长远来说，随着信托知识的普及，信托观念在社会大众中的培育及配套政策措施
的完备，信托产品在制度方面的优势必然会日益显现。
第三、根据资产管理市场的现状分析，各种方式的理财业务很多，但许多资产管理业务
政策定位模糊，法律风险较大。而经过清理整顿后的信托投资公司，其信托业务的法律地位
明确，无疑具有较强的竞争力。从信托财产的运用方式分析，信托投资公司从事代客理财的
信托业务，不仅可以选择证券投资，还可以运用信贷、拆借、项目投资等多种途径进行组合
管理，只有信托公司能够运用多种方式，纵横驰骋于实业领域、资本市场领域和货币市场领
域，其优势无其他机构可出其右：既能够为委托人量体裁衣，根据委托人的需求在法规允许
的范围内订立信托合同、管理信托财产，又能够为委托人处理信托事务，满足委托人的多种
需求。因此，信托投资公司的比较优势在于能够为委托人和受益人在不同的市场领域安排资
产结构，以达到组合投资、规避风险、保值增值的效果。
C、信托业务优势
信托投资公司与银行、基金管理公司和证券公司相比，其在一些领域的优势是客观存在
的。
a)信挺些担盟王堡征些逝县直数送塑
与银行相比，信托投资公司具有经营优势。新版的《信托投资公司管理办法》删去了老
办法中“信托资金总额不得超过注册资本金10倍”的规定，这是对信托投资公司资金使用方
面的明显放宽，意味着信托投资公司的资金信托业务与其注册资本的脱钩．因此，与银行在
资金使用上要受到资本充足率的限制相比，信托投资公司在资金运作的总体规模上，可以较
少地受自身注册资本的影响。信托与银行最大的不同在于，具有使最终资金持有者直接参与
投资决策的功能，即通过委托人对于资金用途的指定来进行投资，而银行属于间接投资，不
能使最终资金持有者参与到资金的具体用途中去。信托可以发展出一个代表资金持有人利益
的中介。
b)信托些趋盟王基垒簋堡垒司题县直盥值夔
与基金管理公司相比，目前，国际上的基金管理分为证券投资基金、产业投资基金和风
险投资基金三大类，根据《信托投资公司管理办法》，这些基金业务信托投资公司都能经营，
因此，与基金管理公司相比，信托投资公司的基金业务范围更加宽泛，这就使得其在经营基
金业务时，这一优势显然是现今国内任何的金融机构都无法比拟的，从而决定了信托投资公
司在基金管理业务上的巨大发展潜力。
由于基金管理业务是信托投资公司的主营业务之一，也是其至今为止最规范的一种信托
业务，因此，信托投资公司大力发展基金业务也是其回归信托本业的体现。在目前设立基金
管理公司手续复杂、时间长的情况下，新办法允许信托投资公司直接发起和管理基金，而不
需要通过发起设立基金管理公司来从事基金业务，显然是对信托投资公司开展基金业务的一
种鼓励。
目前我国私募基金和备类公司委托理财盛行，但集合资金信托的合法化为信托投资公司
通过金融产品的创新吸收各类闲散资金创造了条件，这不仅为信托投资公司提供了广阔的市
场空间，而且从金融监管的角度来讲，也有利于提高资金的透明度．符合现阶段管理层的政
策导向，因此，集合资金信托将会成为今后信托投资公司基金业务开拓的一个重要方向。
c)筐挂些扭盟士运羞些逝县直的馑塑
与证券公司相比，信托投资公司除了在基金管理业务方面存在一定的竞争优势之外．在
投资银行业务方面还存在着利用金融资本整合产业资本的独到优势。成熟市场经济国家的经
验已经证明，产业资本和金融资本的相互融合是经济发展到一定阶段的必然产物，我国自经
济体制改革以来，随着各类企业的发展壮大，产业资本和金融资本间也日益表现出相互融合
的内在动力，而近几年来国有企业的战略性改组更是对利用金融资本来整合产业资本、优化
国有产权的配置提出了强烈的需求。在目前我国金融业实行分业经营严格限制的情况下，信
托公司可以直接通过贷款、股权投资或通过多种形式的资金信托计划为投资银行客户融通资
金，而证券公司向任何客户提供贷款或其他形式的资金融通均属违规经营。另外，相对于证
券公司，不仅可以为上市公司提供服务，还可以为各种非上市企业提供融投资服务，从这个
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意义上看，信托投资公司是产业资本和金融资本融合的理想结合点。
D、经验优势
信托业不是在《信托法》发布后出生的，而是历经无数曲折坎坷，凤凰涅磐、浴火重生
的。相信大多数信托业内人士，会牢记历史的经验、教训，使其成为信托业重新启步的宝贵
财富。在经营过程努力完善信托各项业务的操作规程、规章制度，健全风险防范机制，打造
规范经营、稳健开拓的全新信托业。
E、信托公司具有的地方政府支持优势
重新登记后，多数公司仍属国有控股公司，信托公司的大股东中不乏地方政府，信托公
司可以寻求地方政府在政策、资源等各方面的支持，形成良性互动关系，如基础设施项目的
资金信托业务，地方政府可以提供财政方面的支持，而信托资金的投入，又直接促进了地方
的经济发展。
(4)劣势
信托投资公司面临的挑战也是严峻的。过去，信托业存在的主要问题是，主业不明。如
今，尽管法律和政策明确了信托业的立足之本，前景无限的资产管理市场对信托业敞开了大
门，但能否抓住主业，有效地开拓市场，获得社会的广泛认可，从我国信托业自身的情况分
析尚存在一些不足：
A、信托业务劣势
a)值抵圭萤些箍
①在资产管理市场，面临基金管理公司、证券公司、保险公司、商业银行及外资金融机
构的竞争。竞争对手抢占先机已形成市场份额优势：②信托公司资本金较竞争对手而言偏低，
尚未形成规模经济；③相关配套政策尚未明确，包括信托登记、信托帐户开户、信托财产过
户、会计核算、税收等制度均有待完善；④在信托业务规模、信托产品推介营销等方面存在
一定政策限制，不利于信托公司开发市场；⑤信托公司没有分支机构，营销体系及营销团队
均有待建立，营销体系的建立也无分支机构可资依托。
b)基垒些釜
从现有市场格局来看．证券公司已经占有极为明显的优势，信托公司虽未全局皆输，但
想同证券公司较量在短期内不太可能。另外，中国的产业投资基金等非证券类的投资基金虽
尚未启步，但据称海通证券即将成立合资产业基金。因此，将来证券公司在市场准入方面儿
乎不太可能会被拒之门外，这一块业务信托公司占有一席之地的可能性并不很大。
c)擐登堡i王些箜
在投资银行业务方面，信托公司与其主要竞争对手证券公司相比，明显具有多项劣势，
主要包括：①信托公司缺乏分支机构做为投资银行业务的信息供给平台和业务支持平台，而
证券公司的所有证券营业部都可以成为投资银行业务的信息供给平台、业务支持平台；⑦信
托公司在业务经营方面不能从事股票承销业务，对投资业务的客户无法提供一站式股务：③
在国债承销、企业债券承销方面，信托公司的资金实力、人才、渠道营销网络方面均处于劣
势；④信托公司处于多个监管部门的监管之下。
d)生回些经
信托公司受不能设立分支机构的政策制约、缺乏结算职能、技术基础设施(如保管箱设
备、设施)的劣势、商业银行早已占据了大部分市场份额等多方面的限制，在各类中间业务
方面，不具有任何优势。
e)运用围直童垒堂往簋熬：丝童j塑握笠、业经
运用所有者权益项下的可运用自有资金进行贷款，可以说是政策保留予信托公司的最后
一点具有银行业务特征的金融业务。受制于固有资金规模，这项业务不可能成为信托公司的
主营业务，更不可能据此与银行一争高下。该项业务被保留下来的唯一重要意义是这项业务
有助于信托公司在开展信托业务、投行业务方面延揽客户。
B、社会对信托业缺乏正确认识
在我国金融体系中，信托行业整体形象不佳。信托作为专业的财产管理机构，取信于社
会是它成长的基础，但由于信托投资公司长期以来的违规经营及内部管理的混乱已经使其丧
失了一部分社会信誉，使潜在的委托人对其经营能力产生怀疑。受传统文化和经济体制的影
响，人们对信托制度还不熟悉，对信托投资公司的功能和地位缺乏应有的认识。普及信托知
识，让广大群众和企事业单位了解信托，更新财产管理观念，使信托业得到社会的认同，需
要一定的时间和过程。
C、现有信托人才结构不适应信托业的开展
信托产品的复杂性决定了这一产业需要较高的人才素质，如财产信托，没有成套的管理
技术和专业人才是做不好的。目前，我国信托公司普遍人才匮乏。
D、历史遗留问题
历史遗留问题方面存在多项劣势，包括历史遗留的债权债务问题须继续清理，历史遗留
的不良资产的处置尚需时日，国有股权一股独大形成的与政府问的脐带关系有可能继续成为
信托公司的体制性缺陷症结，信托公司沦为地方政府的融资平台的可能性依旧存在等等。
综合以上分析，本研究认为，我国信托业存在巨大的信托现实需求，信托法的出台也为
信托业的规范发展提供了广阔空间和众多机会，尽管我国信托业还存在许多不足和威胁，相
信只要我国信托业借鉴国外发展经验，制定符合实际的产品开发战略，我国信托业一定能够
得到长足发展。
3．我国信托产品开发策略
3．1我国信托产品开发战略
我国信托产品开发战略：以财产事务管理业务为核心，以经济建设需求为依托，以融资
和投资业务为突破口。全面迅速地实现信托业务的快速转型和发展。
理由如下：
(1)我国现在存在充分的可发挥财务管理功能的信托财产市场基础。从总量上分析，
我国目前有巨量待加有效管理的国有资产．并且居民和企业掌握了相当规模的经济剩余。另
外，随着社会公益事业的推进和社会保障制度的进一步完善，尤其需要特别管理的庞大的公
益基金和社会保障基金正在出现：这是未来中国信托业发展的最大财产市场。这些都为信托
公司正本清源，回归主业经营提供了巨大的市场基础。
(2)信托业务的开拓和延伸，必然伴随着融资和投资行为的出现，也只有信托机构享
有投融资权和具有灵活多样的投融资方式的条件下，其财务管理功能的发挥才具有了可靠的
基础，并提供了必要的项目载体。
我们可以从资金流动的角度看待信托业，实际上，信托业的良性运转需要有两个确保，
一个是要有充足的信托财产来源；另一个是这些信托财产的稳定可靠的出口，即这些信托财
产的运用去向，包括出租、出售、贷款、投资、同业拆放等。这两个方面是信托业发展的基
础。我们要两手都要抓，两手都要硬。但这里有一个主次和缓急之分，以及循序渐进的发展
过程。主是信托的财务管理职能，次是信托的投融资功能，否则一味强调发展信托的投融资
项目，必然要偏离信托的主要功能，又回到信托老路。缓是指信托的财务管理业务这一主业
发展有一个缓慢的发展过程，由于经验、人员、信托市场发育不完善以及竞争的影响，信托
不可能一下子转变成以理财业务为主，主动吸引大量信托财产，从而带动信托其他职能业务
的发展。因此，主业发展应循序渐进。在现阶段，信托应结合人们对信托的认识、环境和自
身的优势，应积极开展信托的投融资业务，尤其是低风险的基础设施建设项目的投融资，以
这些投融资项目来拉动社会上的信托需求，吸引大量信托财产，从而带动信托基本职能业务
的发展，通过这一过程既培育了市场，为信托公司带来了大量的利润，也培养和壮大了自己
的主业能力，同时树立了公司的社会形象，为回归主业奠定了基础。
3．2我国信托产品开发策略
第一步，以投资和融资信托产品拉动信托市场需求，培育信托市场和业务能力。
第二步，以资产管理信托产品创造信托市场需求．从而最终实现主业以财产事务管理为
核心能力的盈利模式。
3．3我国信托产品开发重点
信托公司应顺应市场经济发展的趋势，根据市场需求来拓展业务。我国高速的经济增长
和突出的资金供求矛盾为信托公司提供了无比广阔的市场需求。在把握信托特色，借鉴美、
英、日等国的成功经验的基础上，信托公司应该大胆开拓创新，土动面向国有企业、事业单
位、行政部门及居民个人提供受托财产服务，不断开发出适合中国国情的信托产品，积极寻
求新的利润增长点。当前应该重点做好以下信托产品开发工作：
(1)个人信托业务
个人信托在国外是典型的信托业务，但在我国几乎没有单独针对个人的信托产品开发。
事实上．在我国开展个人信托业务有巨大市场潜力和切实可行性。一方面，我国居民财富已
经有巨大的增长。不仅有大量的银行储蓄，还有一些动产和不动产；另一方面，这部分富裕
起来的人也有着愈来愈多的信托理财需求。不仅需要投资理财，还有遗产管理等信托需求。
因此，我国信托投资公司可借鉴英国的个人信托为主的经验，认真调查并分析居民的心理状
况和投资需求，通过充分发挥自身的经营优势及专业理论能力，开发适合个人特征的信托新
品种。
(2)资金信托业务
随着改革的深化，中国的经济得到了高速的发展，居民手中的钱多起来了，但是人们的
财产仍然是以货币为主，证券及其他资产较少，而且中国人也比较传统，对金钱的认识还只
缘于货币，因此，目前信托机构经营对象主要是货币形态的金钱信托。
在我国目前的投融资环境中，一方面，信贷资金供应充足，但银行贷款由于期限、审贷
条件、鼓励直接融资政策等因素，在长期投资领域不可能完全发挥作用，而除证券投资基金
外．目前，只有信托投资公司可以设立各种投资方式和方向的资金信托计划(基金)。因而
“集合资金信托计划”这一投融资工具必然会显现出强大的生命力。
a)盗坌丞涩
深化改革以来，分配方式的转变使得企业和居民掌握了相当规模的经济剩余。目前企业
存款6万亿元，居民存款10．2万亿元。再次，中国社会福利制度的进一步完善，尤其需要
特别管理的庞大基金的出现，这是未来中国信托业发展的最大的财产市场。
b)姿垒重用
信托资金的运用可以采取贷款和投资的方式。
≯ 信托资金贷款是目前各信托公司普遍开展的一种业务。但是目前此业务技术含量低，期
限短，项目来源依赖性大，与银行贷款差异小，因此，此类信托贷款业务无法形成信托公司
核心竞争能力。但由于贷款信托风险较低，收益比银行利率高，加上我国居民短期投资理念
根深蒂固．故中短期的信托贷款计划比较适合于个人客户。它是填补我国个人信托业务的一
个很好的品种。未来应该开发一些中长期贷款信托计划，以区别目前银行贷款，提高信托贷
款竞争力。中长期贷款比较适合于基金类资金。
> 信托投资包括资本市场证券投资和实业市场投资。
在证券投资方面，我国现阶段证券公司、基金管理公司的投资理财业务集中在高风险高
74
收益的股票市场。由于这一领域具有门槛较低、开放度较高、资源丰富、运作成本较低的特
点，信托投资公司可以凭借制度灵活性和产品的多样化勇敢地参与竞争，以战略眼光，推出
各种收益型信托产品，如国债投资基金、货币市场投资基金和各种组合投资基金，逐步树立
在这一领域的品牌和信誉。另外，对证券市场上具备行业优势、成长潜力大、管理规范的优
质企业，信托公司也可以长期投资的理念进行投资持有。证券投资虽然流动性好，收益高，
但风险也大，因此，它适合具有风险意识的个人、企业客户。
在实业投资方面，与其他金融机构区别最大是信托公司可以直接投资于实业领域。这是
信托投资公司的重要优势领域。设立以实业投资为方向的专业资金信托，投资于地方中小民
营企业解决他们融资困难，也可对电子、通讯、汽车制造、环保等朝阳行业的优质项目以及
基础设施建设和政府重点建设项目进行重点投资；还可对高科技企业、金融机构(包括新型
股份制银行、大型证券公司、汽车金融服务公司、基金管理公司、保险类公司、担保公司、)
能源石化企业、信息工程企业以及优质拟上市企业等高成K性的企业进行较大规模的股权投
资。这是信托公司树立信托品牌、与实业经济的最佳结合点。
选择好的投资项目，可以带来长期稳定的高投资收益，但实业投资存在较大的资产流动
性风险。对追求长期稳定收益的企业和备类基金管理组织(如公积金、社保基金、企业年金、
公益金等)有相当的吸引力。
(2)投资基金业务
在我国经济规模不断壮大、产业结构调整加快和金融服务需求多元化的背景下，发展各
种不同目的、功能和作用的投资基金，具有现实可行性和光明前景，它是一种有益于完善国
家投资体制的可行方式。实质上，契约性基金是一种长期性质的资金信托关系，是一种现代
信托投资业务，信托从事基金业务名副其实，而且《信托投资公司管理办法》也规定信托投
资公司可以发起成立基金。与资金信托业务相比，投资基金有私募和公募两种方式，可以开
放也可以封闭，并且具有规模大优点。投资基金体现了“集中投资、专家理财、风险共担、
收益共享”的信托基本特点。
信托投资公司开展投资基金业务尽管也会面临来自于基金管理公司的竞争，但一方面投
资基金业务在我国发展潜力巨大，市场容纳力很强。截止到2002年初，我国基金管理公司
只有16家，封闭型基金51只，开放型基金3只。对比一下，同期美国拥有7400多种投资
目标不同的开放型基金及封闭型基金，我国的基金还有还大的发展空间。另一方面，目前我
75
国的基金管理公司数量较少，而且羽翼未丰，从综合实力和抗风险能力上来看信托投资公司
比基金管理公司更占优势。因此，从投资基金业务在国外的发展现状及其在我国的发展趋势
和潜力来看，信托投资公司以投资基金业务作为业务发展的突破口有利于谋求和培育自身的
行业竞争优势，有利于较快地确立自己的行业地位。
堂芒些塑蟹基垒
以信托投资公司为主要发起人，联合有关企业实体，按封闭式要求，向社会投资者募集
一定规模的基金份额，组建不同投资目的的企业重组投资基金和基础设施投资基金等。这是
信托公司业务专营领域，是业务创新的一个重要方向。
我国的经济发展为产业投资基金提供了良好的成长前景。在入世契机下，国内产业结构
剧变，行业大整合势在必行。在基础设施的建设、高新技术产业的发展，国有企业重组方面
需要大规模资金投入，以电力市场而言，每年装机以25％的速度增长，近两年就是1000万
千瓦，需要大量的资金支持。信托公司可分类选择行业好、市场前景好及运作规范的企业进
行股权投资，通过分红实现稳定收益。
只要设置合适的产品流动性，产业投资基金将对个人、企业和各种公益基金有很强的吸
引力。
b2凰堕趱资垂垒
该类基金的合作者主要是国内有实力的大型企业、科技性上市公司和部分民营企业，同
样按规范股份制运作，重点投资和扶持高科技企业和项目，最好选择拟A股上市或创业板上
市的科技型企业，把投入机制和退出机制结合起来运作，既增强收益性，又力避大的风险。
一个信托公司如果能通过风险投资方式成功登陆一家二板上市公司，条件成熟后转让投资股
份，应是高效益的重要来源。该类基金比较适合于有一定风险承受力的个人和企业。
虫适羞塑煎基垒
这类基金面临现有的基金管理公司的竞争，信托公司可以已成立合资基金管理公司的方
式参与到此项业务，一方面分散投资风险，另一方面可以学习引入国外先进的理财经验。开
办此项业务目的是增加信托理财的品种，满足信托理财的不同需求。
(3)特定目的类信托
特定目的信托是指是为特定目的而设立的信托。此类信托可根据具体情况设定，具有灵
活多样、应用范围广的特征。它使信托创新的主要类型。目前主要品种有公益信托、员T持
76
股信托、管理层收购信托、国有资产管理信托等。目前应重点开发的主要特定目的信托有：
A、国企改革类信托
党的十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，
就深化国有企业改革进行了战略布署。其中涉及到的从战略上调整国有经济布局、推进国有
企业战略性改组、建立和完善现代企业制度。
国企改革虽已进行多年，并取得了阶段性成果，但国有资产产权主体虚置或称缺位的问
题一直未得到有效解决，这是我国企业现代制度不到位、运行不规范及上市公司“一股独
大”等问题的根源所在。信托作为一种为他人利益管理财产的制度，是一种高度专业化的财
产管理制度．非常适合国有资产的经营管理。
信托投资公司可根据国有资产的不同特点和需要推出不同的信托品种，如针对国有股权
的管理，推出表决权信托：对国有财产管理则采用财产信托和专项资金信托。
在改善国有个企业资产负债结构等问题上，不但需要有政府部门和国有企业自身的规划
和努力，而且也需要中介机构的特别服务。对此，信托可以为国有企业改革充当金融顾问，
提供全方位的金融服务和支持。
由丁I信托制度特有财产隔离功能，能够使国有企业不良资产与债权人、债务人的其它利
益相区别，不被第三人追索，信托投资公司借此可以确立在盘活不良资产、优化资源配置中
的专属市场领域。在企业债市场，由于存在债券存续期内发行人和担保人可能出现经营不良
情况，从而导致债券投资人利益得不剑保障，地方企业也因保障体系的缺乏使之难以发债，
严重阻碍了地方经济的发展。通过信托投资公司设立附担保公司债信托，就可以从根本上解
决这一难题。
另外，在国有企业改组、破产清算、收购兼并、债务托管等一系列事项中，信托公司也
都大有可为。
B、公益信托
目前我国有大量公益事业的基金会，如教育基金、扶贫基金、助残基金、劳保基金、医
疗保险基金、养老基金等，由丁二利益驱动。大多被各主管部门分割、控制。由于这些部f J不
是金融机构，缺乏必要的资金运作经验、技术和专业人才，无法实现专业管理和专家理财，
加之其行政色彩十分浓厚，不接受严格的金融监管，结果造成这些资金运行效率的低下，有
的甚至被挪用、被骗，从而无法实现基金预定的保值增值乃至安全的目标。在国外，专项基
金管理大多由信托机构运作，如日本的年金信托和公益信托，在香港，当地政府还通过税收
优惠措施，主动将退休基金纳入信托管理。
77
现在的一些投资顾问公司、资产经营公司及各行业管理部门，都在分割、公益信托这块
大蛋糕，信托业的主动介入应有大的收获。为此，信托投资公司应该积极准备，开拓有关公
益信托的业务品种，凭借自己的理财优势获得公益基金的信赖，并由此树立良好的声誉。这
样做，一是信托业的专业理财能够保证公益基金的不断升值；二是能够对该基金的用途进行
有效监管，保护基金受益人的利益；三是为我国信托业的提供了宝贵的资金来源，成为国家
扶持信托业的有效手段。
目前，应该以推出养老金信托为突破El。这是因为，建立和完善社会保障体系是国经济
和社会发展的重要目标，社会补充养老保险基金(企业年金)的妥善管理和运用对于我国的
养老保险体系和接个社会保障体系的完善和发展具有重要意义。用信托方式管理运用企业年
金，开办养老金信托，可以提高养老金基金的管理运营效率，更好地实现企业年金的作用，
阏此，养老金信托是经营和管理企业年金的一种理想选择。因此开展养老金信托有广阔的市
场需求和良好的前景，它应是信托公司重要的展业方向之一。
第六章我国信托产品分类体系设计与开发创新
1．我国信托产品分类体系设计
目前，由丁我国信托业界没有规范的信托业务品种分类及标准名称，同一种类信托业务
的名称可谓五花八rJ，一些信托机构随意创造命名信托产品种类名称，造成了许多理论与实
践上混乱，对信托业的规范和发展十分不利。因此，依据科学分类标准对信托业务品种进行
规范分类和命名，对于中国信托公司信托业务品种的创新开发，信托业的监督管理等均具有
重要的意义。本研究结合国外信托产品分类，提出如下分类体系：
1．1根据信托产品标地物来分：
①资金信托：包含单个资金信托、集合资金信托
②动产信托
③不动产信托
④其他财产(权)信托：如：专利信托、股权管理信托等。
1．2根据信托财产运作方式划分：
①贷款类；
②投资类：包含证券投资类、股权投资类、不动产投资、其他资产投资(信贷资产)
③租赁类
④出售类
⑤同业拆放类等
⑥受益权转让类(资产证券化)
⑦贷款与投资组合类
1．3根据信托资金运作方向划分：
①按行业划分：根据国家统计局《国民经济行业分类与代码》)国家标准
(GB／T4754．2002)，划分如下：
A一农、林、牧、渔业
B一采矿业
C一制造业
D一电力、燃气及水的生产和供应业
E一建筑业
F一交通运输、仓储和邮政业
G一信息传输、计算机服务和软件业
H一批发和零售业
l一住宿和餐饮业
J一金融业
K一房地产业
L一租赁和商务服务业
M一科学研究、技术服务和地质勘查业
N一水利、环境和公共设施管理业
O一居民服务和其他服务业
P一教育
Q一卫生、社会保障和社会福利业
R一文化、体育和娱乐业
S一公共管理和社会组织
T一国际组织
为便于研究，本研究重新划分如下：基础设施、房地产、金融、制造业、租赁、教育、
、混合行业、不定向及其他。其中城市基础设施，一般是指狭义的城市基础设施，即主要包含
能源系统、水资源与给排水系统、交通系统、通信系统、环境系统和防灾系统的六大体系。
②按金融市场与实业领域划分：
A、货币市场类
B、资本市场类
C、实业领域
D、混合市场
80
1．4按信托目的分类：
①财产管理信托：
指以保护信托财产完整、维护财产现状、不变更财产的方式或形态为目的的信托。如：
国有资产管理信托。
②财产处分信托：
指使信托财产本身价值增值或增加收益的信托。如：证券投资信托、贷款信托。
@特定目的信托：指以特定目的设立的信托。
如：公益类、MBO、员工持股信托、企业重组基金、融资租赁信托、养老年金信托等。
1．5按委托人分类：
①个人信托
②法人信托(含机构委托理财)
③个人与法人通用信托
此外，还有商事信托、民事信托；自由信托、法定信托；公益信托、私益信托；自益信
托和他益信托之分。下面，本研究将对一些有前景的信托产品开发做一重点探讨。
2．个人信托
针对富裕的个人的各种信托业务是信托公司的传统信托业务。在国外，即使是在现在，
从为富裕个人提供信托服务收取的手续费收入仍然是信托公司的主要收入来源之一。随着我
国经济的增长，个人财富的不断积累，信托投资公司作为专业的资产管理机构正面临巨大的
市场空间，特别是曰益突出的个人理财需求，为信托业的发展提供了新的机遇。
2．1个人信托概念及发展状况
(1)个人信托概念
个人信托是指委托人(指自然人)为财产规划的目的，将其财产权移转予受托人，使受
托人依信托契约的宗旨为受益人的利益或特定目的，管理或处分信托财产的行为。其运作流
程如下图6-1：
81
图6-1： 个人信托运作流程图
个人信托系为以财产权为中心的法律关系，专为个人需求量身订作的生涯、税务规划及
资产分配。信托改变传统“持有”的观念为“规划运用”的作法，即如何利用专业受托人以
“专业管理，集体运作”的运用方式替个人作理财规划，取代传统“单打独斗”的理财方法。
因此，个人信托在实务运作上极富弹性，在符合法令要求下，其目的、范围或存续期间等均
可依委托人之各别需要而订定，进而达到保储财产、避免浪费、执行遗嘱、监护子女、照顾
遗族等多样化目的。个人信托具有如下特性：
①财产独立性
信托财产在法律上具有独立性。其外观上所有权虽属于受托人，但法律上信托财产权却
独立于受托人自有财产之外，不归属于受托人的遗产、破产财产范围，且受托人的债权人也
不得对该信托财产行使强制执行、抵销等行为。为了面对未来的不确定性因素，个人以生前
信托方式将部分财产分割，独立管理，可防范万一未来生活环境骤变，仍能保障自身经济来
源不虞匮乏。
②专业管理经营
委托人经由订立信托契约，移转财产权予受托人。由于受托人为专业信托业者，可凭借
其专业人才的管理、经营能力，促使信托财产创造最大效益。
③延续经营
人的生命再长，亦有终止时，因此如何让财产保有完接性，并使财产权在原所有人生命
终止后，仍可依照其意旨去执行，让财产权的效益得以持续，就成为财产规划的重心。而在
信托法中明订信托关系并不因委托人或受托人死亡、破产或丧失行为能力而消灭。因此信托
的法律关系建立就提供一个得以让信托财产达到继续经营目的。
④避免财产分散
将财产交付信托后可避免财产所有权因继承而强制分散，使家产永续存在，且委托人可
在信托契约中确定受益人的信托受益权，子孙无须为争夺遗产而伤和气。
⑤合法节税
经由信托财产规划，可实现合法节省赠与税及遗产税。现在，我国的财产移转大都以赠
与或遗产继承的方式处理，但不久赠与税或遗产税必将实行，参照国外的法律，此二二者税率
均高均达5 0％。因此，考虑税赋，信托就会成为移转财产的主要避税手段。
个人信托业务大致有两类：生前信托、遗嘱信托和个人代理业务。“生前信托”是委托
人在世时所设立，其信托目的包含财产的规划、财产增值及避税考虑。而“遗嘱信托”则是
以遗嘱的方式设立，生效的日期是委托人发生继承的事实时，其目的在于遗产的分配与管理。
生前信托经营范围十分广泛，几乎涵盖全部个人财务管理项目，因此在美国个人信托业
务中为主要经营，且最为普遍与盛行的项目。一般包含财产处理信托、财产监护信托和特定
赠与信托等种类。若是按照信托人保留的权力区分，又可将生前信托细分成可撤销信托与不
可撤销信托。可撤销的生前信托系指委托人自己与他所指定的人共同拥有或行使撤销信托契
约之权力。签订可撤销生前信托，保有撤销权者可于任何时候将交付信托的财产所有权回归
予委托人，一切物归原主。相对的，不可撤销信托系指契约一旦签订后即不可撤回。不过委
托人若对不可撤销者的期限无一定把握时，可在立信托时规定可撤销的期限，或约定在某一
特定事件发生前，该信托契约为可撤销，之后自动转变为不可撤销。
(2)个人信托发展状况
个人信托肇始于英国，至今仍在英国信托业中占人头。个人信托在英国出现之初，主要
是以个人之间的信任、委托为基础发展起来的，且被作为一种消极的财产转移设计而加以运
用。到现在．其个人信托业务仍占其整个信托业的百分之八十，且个人信托的内容多是民事
信托和公益信托，信托标的物以房屋，土地等不动产为主，这也是英国的信托业务与其它西
方国家相比最为显著的特点。目前，英国的民事信托业务主要有：1、财产管理；2、执行遗
嘱；3、管理遗产；4、财务咨询，包括对个人财产在管理、运用、投资和纳税等方面的咨询。
美国信托业是从英国传入的，开始主要由个人承办执行遗嘱及管理财产等事物。随着市
场经济的迅速发展，个人承办的民事信托己不能适应经济的发展要求，以营利为目的的法人
组织——信托公司和银行信托部大量出现为现代信托制度奠定了基础。因此，美国是个人信
托业务最发达的国家。
美国的家庭及个人财产规划，从理财、节税到整体财产分配及继承，多由专业财税顾问
结合会计师及律师共同规划，并将保险放入规划的一环。如美国的遗产税最高为55％，税法
规定每人一生的赠与或继承免税额总计为67．5万美元(此为2000年的标准，到2006年将
调高至100美万元)。而个人信托的设立，就成为美国人的遗产规划中不可欠缺了重要一环，
其中叉以生前信托为主。因此，在美国，全面的个人信托规划包括投资、保险、税务、退休
和遗产规划等几大方面，涵盖一个人的生、老、病、死。一般来讲，设立个人信托的多是经
济上较富裕的人．他们对理财方面也看得更重。目前，美国家庭及个人财产委托信托业务的
比例近80％，美国知名家族，如肯尼迪家族、洛克斐勒家族的资产早己用信托方式，使得家
族资产得已永续及传承。
创立于1853年的美国联邦信托公司是美国实力最大的信托公司之一，其客户含盖了工
商、技术、医药、法律和金融业里的现代创业者们、企业家们以及他们的企业，为遍布美国
的个人和机构管理的信托资产达1000多亿美元。根据美国联邦信托公司1999年的年报．
1997～1999年期间，作为信托公司主要收入来源的美国联邦信托公司的管理费收入为：在
1997年、1998年和1999年里，在美国联邦信托公司的管理费总收入中，个人财产管理服务
的管理费收入分别占74．5％、75．2％和79．1％；在它的总收入中，个人财产管理服务的管理
费收入分别占56．3％、57．8％和62％。这表明，美国联邦信托公司为富裕个人提供的信托服
务的管理费收入的增长速度超过为机构服务的管理费收入的增长速度，为富裕个人提供的信
托服务的管理费收入是美国联邦信托公司收入的主要部份。这里的统计数字反映了个人信托
业务是美国联邦信托公司核心业务。这个事实是值得我国信托投资公司重视的。
目前，在欧美国家，百分之五十以上的家庭为退休养老等因素而设立家庭信托。与此信
比照，我国在个人信托方面基本处于空白，特别是信托公司都尚未真正开展此项业务，银行
仅是做些理财规划，远远达不到转移、管理和投资的目的。
2．2我国个人信托需求分析
随着我国经济的持续发展，人们生活水平有了很大提高，个人财产不断壮大，在日常消
费之余开始追求财产的保值、增值，考虑养老、遗产管理和子女抚养等问题。特别是，不过
多久，我国也将会开征遗产税与赠与税，对于那些新兴的富裕阶层来说很快就会遇到如何使
辛辛苦苦创立的财富能持续下去，并能保值增值问题。如此等等问题不是每一个人都有能力
和专业知识去管理自己的财产，即使有也不见得有足够的时间和精力，这就需要值得信赖的
个人或专门机构为他们提供理财服务，这实际上产生了信托的需求。
仅从个人财产的保值增值方面看，我国个人理财市场需求空间其实很大。有几个数据可
以说明问题：
①成都市工商银行一支行曾随机对100户优质客户调查发现，这100客户中就有人约
4000至5000万资金亟需“盘活”。
②中国社会调查事务所在京、津、沪、穗4地的问卷调查显示．我国城市居民家庭财产
户均总值22．83万元，家庭可投资资产在30万元的富裕家庭已占家庭总数的10％以上。74
％的被调查者对个人理财服务感兴趣，41％的被调查者明确需要个人理财服务。国家经济景
气监测中心公布的一项调查结果也表明，就全国范同而言，约有70％的居民希望自己的金
融消费有个好的理财顾问。
③据报道，2002年上、卜年“中国主要城市理财综合指数”为61．6。按照综合理财指数
构建原则，综合理财指数越高，说明消费者理财活动越积极，信心程度越商，目前的理财时
机也越适宜，同时也说明消费者对理财工具的安全性、赢利性、风险性和理财难度等特性把
握越好。其满分为100分，61．6分只能属于刚刚起步，说明我国居民理财的程度还不高，家
庭金融资产分布还有待合理地调整，同时也表明居民对理财前景信心不是很足，现有的理财
工具也不能完全满足人们的理财需求。
④美国投资银行摩根斯坦利认为，中国在加入世界贸易组织后，从2001年到2020年的
20年间的发展将使中国的经济增长在2000年l万亿美元的基础上实际国内生产总值增长十
倍，成为世界上继美国后国内生产总值超过10万亿美元(以2000年美元计值)的第二个国
家，那时人均国内生产总值将为6700美元。美国中央情报局和美国政府的思想库最新提交
的一份报告认为，中国将在2015年取代日本成为世界第二大经济大国。
在目前这批需要理财的富裕个人中，主要的一个富裕群体是私营企业家、影视明星、歌
星、球星、名律师、会计师事务所合伙人、保险经纪人、金融业的高层经营人员和外企高级
职员。另一批富裕个人将可能由于国营企业的改制产生。如最近江苏春兰集团拿出15亿元
的股本(折合总资产的25％)向员工出售，按等级、资格划分股份，最高的可以拿到5000
万股。如果春兰集团的转制得到国家有关部门的批准并成功，将引发一批国营企业上市公司
的转制，产生一批依靠国营企业致富的百万或千万富翁。
如何满足这些富裕人的财产增值和传承问题?目前我国则存在理财金融产品太少、投资
渠道过窄问题。而信托公司可根据不同的阶层设计不同的个人信托产品．针对富有阶层的，
主要体现为投资理财和财产规划：而针对普通居民，主要为保障性品种，例如子女的教育信
托、养老金信托、储蓄性信托等。创新和拓展个人信托业务，以满足人们不同层次的投资理
财需求。
85
2．3我国个人信托市场竞争态势
目前我国个人信托业务中竞争最为激烈的是基于保值增值目的的个人理财方面。以遗
嘱、财产管理和特定目的的信托业务，由于制度限制，只有信托公司可以经营，但这方面信
托公司尚未涉及。在以财产增值为目的的个人理财方面，主要面对银行、证券、保险公司的
竞争。
银行方面，个人理财是银行中间业务中附加值最高的核心业务。个人理财业务具有批量
大、风险低、业务范围广、经营收入稳定的特点，成为发达国家很多大商业银行的主导产品
和重要的收益来源。在美国、欧洲等发达国家个人理财业务收入已占国外银行总收入30％
以上，个别银行甚至达到全部收入的70％。我国银行推出个人理财业务不过五六年，但目
前行业的平均利润也在20％以上，比银行常做的利率不到5％的贷款业务而言，高出4倍多。
目前我国银行纷纷开办理工作室，如工商银行推出的“理财金账户”，农业银行推出的
“金钥匙”超市，建设银行推山的“金秘书理财”，招商银行推出的“金葵花”理财等，开
展理财业务。但所有的商业银行都无一例外开办的个人理财业务主要是咨询和代理业务，如
财产规划方案、投资信息分析、代办各项缴费、代保管、个人消费信贷等业务。各家银行推
出的“个人理财”服务，并不能真正代人“理财”，充其量也只是“建议”或“方案”而己，
具体操作还需赖于客户自身。这一现象是由于我国实行的是分业经营的金融政策，导致银行
机构不能代客直接投资。所以，个人理财业务最核心的部分无法实现，也就很难体现山个人
理财的价值和吸引力。
证券方面，近日即将出台的《证券公司客户资产管理办法》虽然允许证券公司从事个人
理财业务，但是其运用范围仅限于证券投资，理财空间有限。保险公司开展的投资联结险与
证券公司一样运作空间有限。
从现阶段业务组成及利润构成上分析，信托公司仍然在走券商、银行、基金的传统经营
模式。把大部分的精力放在法人信托上。而目前在个人民事信托方面的涉足还不多，而这恰
恰是很有潜力的领域。与券商、投资公司等的资产管理相比，信托公司在资产管理方面具有
其他机构不可比拟的制度优势。
综上分析，我国个人理财市场竞争虽然激烈，但理财产品的创新尚无法满足市场需求。
各商业银行、证券公司、保险公司推出的理财产品都只是在原有业务的基础之上作简单的组
合创新或一些服务上的延伸。尚未形成成型的系列化的理财产品，更没有能被社会公认的“品
牌”。
86
2．4几个有前景的个人信托产品开发研究
通过前文分析，我国信托公司在个人信托产品开发方面，一方面继续开发以资金保值增
值为目的的资金信托业务，如证券投资信托、创业投资信托、产业投资信托等；另一方面还
应该发挥信托破产隔离、节税等信托特有制度优势，开发各种生前信托，如：子女教育信托、
保险金信托，以及安养信托。在欧美国家，百分之五十以上的家庭为子女教养、退休养老等
因素而设立家庭信托，其中尤以保险金信托方式更见普遍。
(1)保险金信托
所谓保险金信托，是指由人寿保险受益人(即委托人，即受益人)与信托公司(即受托
人)签订信托契约，约定一旦保险事故发生，向保险公司请领保险金后，保险公司直接将保
险金拨付到受托人经管的信托专户，由受托人依照信托契约约定，为受益人利益加以管理这
笔理赔资产，并由受托人定期或不定期将收益汇付受益人，并在信托契约约定的终止条件发
生时，将信托财产返还委托人。其业务流程如下图6-2：
厂_————k 1、签订保险契约厂_—————-
要保人
保险金受益权
保险金受益人
信托委托人
信托受益人
2、签订信托契约
保险公司
3、保险契约居
期或保险事故
发生后．交付
保险全
5■、■依—契i约j定■期=：给_付1I信二托：公：司：二I I4、管”理⋯运”用～处。分
6、契约到期交付剩
余财产
图6-2： 保险金信托业务流程
一般情况下，被保险人只要在投保时，在保单中加上“保险金存入(受益人名字)保险
金信托专户”的批注条款，且同时保险金受益人以信托委托人身份与受托人签订信托契约，
指定保险金管理和运用方式(如投资债券型基金、存款、保险或其它标的)。在保险事故发
生时，由受托人受领保险金，依照委托人于信托中约定的内容管理运用保险金，用以完成委
托人的心愿或照顾受益人的生活。相对于传统的保险是将一笔保险金直接交给受益人而言，
“保险金信托”更能落实真正照顾受益人的目的。亦可避免受益人因管理能力不足而形成保
险金运用不善的缺憾。真正达到节税、保险、投资及信托管理的理财规画目标。
保险金信托的潜在客户对象主要是已购买或计划购买人寿保险。其保险项目包括死亡险
且保单受益人为财产管理能力较薄弱者，如未成年子女、年迈长者或身心障碍者及残疾人。
为保证信托资产的运用安全，其财产运用方式一般以下列方式选定一项：
①100％银行存款
⑦70％银行存款-F30％国内债券型基金
③50％银行存款4-50％国内债券型基金
保险金信托的信托费用及收费标准有以。r几种：(以台湾为例)
①签约手续费(即契约维护费)：每笔新台币三千元。
②契约修改费：每笔新台币一千元。
③信托管理费：tJ信托期间之始日起，按信托财产净资产价值，依下列费率表按月计收。
表6-1 台湾保险金信托年管理费收费标准
I信托财产净值1000万元以下超过1 000万元超过2000万元超过3000万元
部分至2 000万元至3000万元部分
1年管理费率(％) 0．5％ 0．45％ 0．40％ 0．35％
资料来源：台湾商业信托银行网站
根据保险金信托原理，本研究衍生设计出另外两种信托产品：
一种是信托联结保险金产品：该产品是应信托委托人的意愿，以信托财产所生收益购买
某种保险产品，并定期支付保费给保险公司。该产品的优点在于为信托客户提供了信托投资
理财以外的保障衍生服务，增加了信托公司的理财品种。该产品运作流程图见下图：6-3
委托人
1、签订信托契约
信托受益人
信托委托^
也即投保人2、签订保险契约
信托公司13、管理运用处分
I 4、依契
I约定期
I给付保
i 窒
保险公司卜
5、保险契约居
期或保险事故
发生后，交付
保险金
—+厂丽瓦瓦
图6-3： 信托联结保险金业务流程
另一种信托保险连环信托产品：该产品则是在信托联结保险基础上再加上保险金信托，
即信托联结保险产品中，当保险事故发生或保险契约居期交付的保险金，由保险公司交付给
信托公司再次管理运用。该产品借用了两次信托管理职能，有利于委托人更好地实现增值与
管理的意愿。其运作流程图略。
目前，在我国开展保险信托业务从理论上讲没有政策障碍，但具体实践中还应注意以下
两个方面问题：
一是在国外成熟的信托市场上，保险信托的产生基于被保险人(委托人)强烈的信托意
识和委托理财需求，但信托业务和保险市场在我国起步较晚，政策法规尚未完善，市场环境
有待健全，被保险人(委托人)委托理财观念有待成熟，因此，保险信托需求尚需培育；
二是从业务操作层面上，需要信托公司与保险公司制定具体的连接业务操作具体办法，以利
于此项业务的顺利开展。
显而易见，保险信托产品以及本研究提出的两种衍生产品结合了保险与信托的优势，具
有强大的保障功能和投资理财功能，在条件具备时开展保险信托业务将会拥有一定的市场空
间。信托投资公司与保险公司应超前研究此项业务，密切关注相关业务动态，一旦机会成熟，
快速占领市场，形成先发优势。
(2)子女保障信托
子女保障信托是由委托人(父母、长辈或子女本人)和受托人签订信托契约，委托人将
金钱转入受托人账户，由受托人以约定方式长期管理使用， 按照受益人需要定期或不定期
给付信托财产与受益人(子女)，以保障子女未来生活、教育、创业所需费用。根据具体设
立信托目的，也可单独设立教育信托、子女创业信托及生活保障信托。该类信托业务结合赠
与、信托规划及投资功能，其特点是可通过委托人(父母)分年提供信托财产于受托人实现
专家理财，主要以保障受益人日后经费为目标。不追求信托资金的高回报，只求信托资金的
长期保值增值，并按照合同的规定向受益人支付信托收益。其运作流程图如下图：6-4
4、给付生活、创
(3)安养信托
图6-4： 子女保障信托业务流程
安养信托是指委托人为了在退休前能逐年有效地累积退休后的养老金，并且在退休后受
善的保护与运用，自己(委托人)将一笔资金交给信托公司投资管理，退休前受托人负责稳
健地增值这笔养老金，退休后委托则可自由地指示信托公司将这笔养老金用在和老伴的退休
生活上，且信托公司继续地发挥保护与保值的功能，不让人半辈子的心血付诸东流。其结构
如下图6．5： 区1。-豫蒜—匪至卜罴警匝|委托人交付财产—叫受托人r_—羡高蔷萼叫委托人J
图6-5： 安养信托结构图
退休安养信托是一个很简单的自益信托架构。就信托标的物而言，可以是金钱、动产、
有价证券和不动产。一般以金钱为主。安养信托与委托人白行投资管理相比有如下优势，见
表6—2：
表6-2： 安养信托优势
自抒购买r储蓄自,fS-投资r债
袭舔瞧‰j 卣行银行京觚
型保险J 券j
信托专业处理+量黥。
他人无法挪用p⋯：{：}|。；
夫妻可共同受益? j融_；+； ■
实现个人意志0。+。X
日后丧失行为能力，对财产仍
有掌控权
o
理财工具选择多‘‘”。b
给付金额有弹性’0||
按月支付生活费．0一i X 0
重大急用申请鲐-4,f v一，，o o
资料来源：台湾中联信托网站
安养信托潜在投资者有下面几种情况：
①客户对于管理财产的需求：
● 预先安排好资金管理运用方式，以防将来行为能力退化，不能够管理财产。
● 为钱工作了大半辈子，退休后只想过悠闲生活，不想再为钱烦恼，不愿管理财产。
● 不擅长投资理财管理财产。
②客户有移转资产的需求
辛苦大半辈子，除了自己享受努力的成果之外，也是希望自己的卜^_一代可以过更好的生
活，但是将资金移转给小孩又怕小孩乱花钱或是不听话、不孝顺。想利用分年赠与来节省移
转成本又想握有控制权。
90
③客户有资产保全的需求
A、退休前想积累足够退休准各金。目前．我国就业形势并不十分乐观，即使在业的人
员中，也有大量的人在中小企业工作。有资料显示，我国这些中小企业平均寿命不超过12
年。此外．由于中小企业工作的不稳定，使得在同一企业的工作资历能达15年以上者，至
多15％。大量的人在频繁跳槽。由于我国中小企业管理不规范，大部分企业并没有按国家
规定给员工缴纳三金。因此这部分人有着趁现在有能力的时候为将来的退休生活做准备的强
烈愿望。
B、已经退休，并存有一笔退休金，为防止不肖亲友、子女的觊觎，老是想动这笔退休
金的主意，却又不善拒绝或无法推迟者，想保全退休金。
以上种种情况可以透过安养信托机制，同时达到资产管理、移转、控制、保全等各项现
实生活上的需求。
3．基础设施类信托
基础设施信托从概念上讲就是委托人将自己合法拥有的财产委托给信托公司，由信托公
司以自己的名义按委托人的意愿或按双方的约定并为了受益人的利益，进行基础设施建设和
经营方面的投资。
长期以来，基础设施、社会公益等固定资产投资项目一直是由政府来承担的。随着我国
新一轮城市化发展的加速，城市基础设施建设必将先行。为有效利用民间资本，推动投资需
求增长，今后一段时期，我国将逐步改革现行的投融资体制，收缩政府直接投资范同。而融
资体制改革的出发点，就是要改变现行的财政融资作为基本特征框架的体制，建立新的融资
框架，把信托、信贷、证券融资作为主要组成部分纳入，使之成为融资体制新的基石，使基
础设施的融资建立在社会信用平台的基础之上，扩大利用外资和民间私人资本，多渠道挖掘
资金来源。有效引导、调动和集聚自然人、法人和其它组织的投资，形成政府、企业和个人
组成的多元化投资格局。
为实现此项目标，就必须重视和发挥信托作为金融中介联系社会闲散资金和城市基础设
施建设的桥梁作用，推动信托成为城市基础设施建设的新动力。按信托资金投入城市基础设
施建设的方式将给城市基础设施投融资领域带来以卜变化：
(1)社会闲散资金，特别是个人资金将有可能通过信托途径大规模进入城建领域。
(2)政府可通过将财政资金转化为信托收益、运用信托盘活资产存量等方式，加大财
9I
政投资的放大效应，发挥国有资产的融资功能。
(3)信托公司将成为城建领域的又一投融资主体。信托公司在发挥融资功能的同时，
还将以投资主体的身份进入城建领域。
(4)信托资金的社会化、个体化构成，将使投融资方承担着极大的社会责任，加之信
托公司的专业化、审慎管理，也有助于增强投资方、融资方和建设方的自我约束机制。
本研究曾为上海市金融服务办作的《世博信托融资创新》课蹶研究中详细研究了信托在
基础设施建设中的作用、运用方式及其可开发的几个信托产品。详细请见附录1。
4．房地产信托
房地产行业是一个资金密集型行业，由于我国房地产开发商融资渠道的不健全，使得
70％的房地产投资是靠银行贷款这一间接融资渠道。为规避风险过于集中在银行，迫使房地
产商寻求更多的融资渠道，特别是直接融资渠道，也为了给局部过热的房地产行业适当降温，
2003年6月央行发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(简称121号文)。
121号文最严厉的要求主要有两点：一是房地产开发企业申请银行贷款，要求四证齐全；二
是其自有资金(指所有者权益)应不低于开发项目总投资的30％。如此两点，使中小型房
地产开发商占绝大多数的我国房地产行业整体面临资金链断裂的危险。为解决燃眉之急，许
多房地产公司纷纷与信托公司洽谈，希望借助信托公司特有的贷款和投资功能为他们输血。
根据前文本研究统计，一年多来我国信托公司发行了92个房地产信托计划，总规模为
88．7亿元左右，每个信托计划的平均规模为1．2亿元。占信托公司全部已发行信托计划的
32％。在这些房地产信托计划中，以贷款信托为主，期限一般为1～3年，投资者的预计年
平均收益率为4％～6％，个别达到10％。
相对银行贷款而言，房地产信托计划的融资方式具有一定的优势。它可以降低整体融资
成本，节约财务费用，手续简便，而且期限弹性较大。但从目前房地产信托融资模式看，基
本上都是将高利贷性质的小额短期资金投入到房地产项目中，让项目启动直至触到贷款和预
售条件，顺利“过桥”，从而完成整个项目，这其实只是起了“过桥”的作用。
对于这种“过桥”性质的信托融资模式，笔者认为它在房地产融资中仅能起到拾遗补缺
的作用，“违背”了121文精神实质。因而不能成为我国房地产融资工具的一项重要补充。
下面，本研究对此进行探讨并提出几个有发展前景的房地产信托产品。
4．1“121”文精神实质
分析121文精神实质，首先要对我国房地产业存在的问题有清楚的认识。总结起来主要
存在三方面问题：
第一、我国房地产商数量众多，规模较小，自有资金严重不足。
目前，我国内地大约有3万多家房地产企业，绝大多数是中小型企业。有数据显示，2002
年我国商品房销售量最大的一家房地产企业，其挣资产只有30多亿。另外，统计数据表明，
房地产企业自有资金严重不足，故其在房地产开发项目中自有资金所占投资总额的比例不足
1／6，而大部分来自银行，占比超过70％。由此可见，我国房地产商总体而言虽然数量庞人，
但普遍属于规模小、实力弱、抗风险能力低的企业。这其中的原因来自方方面面，但是无疑
这与我国房地产商融资渠道狭窄、经营模式单一有显著关系，而经营模式单一很大程度上也
与融资渠道狭窄有关。
第二、我国房地产商经营模式单一。
房地产公司按照开发与投资物业的比重，可以分为进取型和保守型：进取型开发商就是
建好房子就卖，卖了再建；保守型的主要是靠收取物业租金来获利，物业来自自有或者投资、
收购新物业。进取型模式，实际上是“滚动开发模式”。它虽可以为房地产公司创造高额利
润，但是风险非常大，利润波动也非常大，资金链条非常脆弱，一旦土地储备、项目开发、
营销中的某个环节出现问题，将可能给房地产公司带来灭顶之灾。保守型模式下，房地产公
司依靠经营物业，利润稳定，经营风险比较小。在国外，当住宅需求不振时，房地产公司的
出租业务的收入将会占到整体收入的30％至1j 40％，支撑着公司营业额和利润不会出现大的
波动。它是房地产公司一种保持稳定增长的手段。
在美国，房地产公司一般采取保守型或介于进取与保守之间经营模式。也就是房地产公
司开发物业后一般并不出售，而是长期持有，收取租金同报。在港台地区和东南亚国家，美
国模式已经得到认可并逐渐推广。房产企业现在已由起伏较大的开发型向收入稳定的经营型
转变。比如香港置地拥有香港中环42％的写字楼；长江实业出租物业很少，属于开发型，
但是它控股的和记黄埔却是保守型的；而新鸿基是介于两者之间，每年租金收入和开发利润
各占一半。像华润置地、世茂集团等有实力的房地产公司已经开始增加投资性物业，租金收
入的比重越来越大。在这方面，我国内地的3万多家房地产企业基本上仍沿袭着香港模式。
美国之所以偏重于保守型经营模式，是因为除了物业经营收入比较稳定以外，在美国房
地产资金的构成中，只有15％是银行贷款，70％是企业的自有资金，它的股东包括保险公司、
93
养老和其它福利基金、房地产产业投资基金等各类长期投资基金、以及社会公众资金等各种
类型资金。这种资本构成使美国企业完全有实力同时投资多个物业。而在国内，我国房地产
企业白有资金很少，超过70％的房地产投资都是来自银行贷款。因此，为了及时还款，我
国目前房地产公司一般只能采取进取型模式。但是，随着国内房地产金融业的发达，产业基
金、债券、各类基金和信托融资的出现，房地产公司资本构成将发生大的改变。考虑到，目
前我国地产开发的“暴利”，可以预计我国房地产公司将可能走进取与保守兼顾道路。
第三、我国房地产商融资渠道单一．资金供给与需求类型不匹配。
房地产作为资金密集型行业，资金支持极为重要。在这方面，我国房地产企业的融资渠
道却变得越来越窄，融资越来越困难。
在直接融资渠道上，从1996年起，中国证监会开始对金融、房地产行业企业上市暂不
受理，再加上首次上市需有三年稳定的均衡的盈利记录，而我国房地产开发企业普遍规模小，
无稳定盈利模式。这导致大部分急需上市融资的房地产开发企业被拒之门外。发行企业债券
也由于制约因素太多而基本不可能。再有由于我国产业基金法迟迟未出台，国内房地产产业
基金基本没有，信托融资则是刚刚起步。个别急于募集资金的房地产企业则通过“曲线救国”
的方式筹集直接融资，诸如买壳上市、境外上市、引进新股东、公司合并，甚至在境外发起
成立房地产产业投资基金。但这些也是困难重重。
在直接融资渠道十分狭窄的情况下，只剩下银行贷款这一间接融资渠道，以及一些期房
的销售款。统计数据表明，房地产企业自有资金在房地产开发项目中的比例不足1，6，银行
直接贷款约占22％，而在定金和预收款中，有很大一部分是个人通过银行按揭来支付的。
如果将其计算在内，我国房地产开发中银行资金占比超过70％。因此，在我国银行信贷资
金实际上是支撑房地产开发商经营周转的主要资金链。
由于融资渠道窄、自有资金少，对于我国九成开发商而言，采取的往往是“滚动开发”
的模式——投入一点自有资金圈了地(本身可能就是借贷资金)，再以此地的《土地证》向
银行抵押贷款，来填充土地款投入及启动开发，从而形成用银行短贷充艮贷，长贷还短贷的
循环，再进行更多新项目的“土地储备”：其次．让施J二企业垫资施工(其中也有相当部分
是银行的贷款)：最后一个资金链就是开发商用预售的回笼房款(大部分是银行按揭款)来
完成整个资金的周转。在如此融资结构下，房地产项目风险几乎全部转嫁给了银行。一旦开
发出现问题，大部分房地产公司将马上出现资金断流，银行将承担极大风险。有几组数据或
能说明问题。据人民银行透露，仅在2002年一年，投入房地产的资金就达7855亿元。因为
房地产投资不可能当年投资当年资金回笼，如果以2000年至2002年的投资额计算，房地产
94
投资达到18655亿。同时调查也显示，2002年房地产投资金额中，房地产商自筹资金占
29．53％，按此比例计算，地产商只拿出了约5500．9亿元投资。除去已经卖出的楼房，保守
估计地产商至今欠银行几千亿。另外，在卖出楼房中，考虑到分期付款的因素，人部份款项
也是向银行借的，因而银行3年来在房地产方面还没收同的贷款在万亿元左右。
一般说来，一个房地产项目从开发到竣工验收平均需要2年以上的时间，分期开发的大
型项目，则至少需要5年以上。再有，房地产公司为寻求稳定的盈利模式，需要从单纯从事
房地产开发发展到开发与经营并举的模式。因此，房地产业的发展需要的是火量长期的资金，
特别是股权融资的支持，而银行的资金一般是短期性质的资金，这造成房地产资金需求与供
给类型不匹配，不利于房地产业的健康发展。
鉴于以上原因以及今年以来我国部分地方山现的局部房地产过热，房地产空置率不断升
高，今年6月央行发布了121文件本人认为121文件精神实质是降低银行风险；调整房地产
业融资结构，发展直接融资渠道；同时调整房地产业结构给局部过热的房地产降温。但骤然
提高的门槛，使原本主要依靠银行贷款的地产界面l临生存问题。因此，如何建立更多融资渠
道，以满足房地产公司对资金的需求，同时通过改变地产公司的融资结构，促使他们从开发
型剑经营型模式转变，是央行以及房地产开发企业所面临的迫切问题。
4．2我国目前房地产信托融存在问题
这一年来我国信托公司抓住房地产急需融资的业务机会．相继推山了92个房地产资金
信托计划，这些计划基本以贷款为主。这些信托计划虽有一定优势．但也存在相当大问题。
首先，集合资金信托合同不得超过200份，每份合同金额不得低于人民币5万元的限制，
使目前信托融资金额，对于资金需求最极大的房地产行业来说是杯水车薪。目前房地产信托
融资仅占房地产贷款比例的1‰，如此大的差距使目前贷款性质资金信托在短期内不可能填
补银行紧缩房贷所遗留的短缺空间。要想真正解决房地产业的资金矛盾必须通过多方面的途
经。
其次，目前资金信托基本以短期计划为主，这种短期信托资金并不满足房地产业所需求
的人量长期资金的支持。
再有，房地产信托融资的“过桥”贷款，使其与银行贷款以及开发企业之间形成了一条
新的资金链。房地产资金信托使得项目的风险承担者由原来的银行转变成社会上分散的投资
者，这只是一种风险的转嫁，并非房地产项目风险的降低。事实上银行在贷款方面业已形成
了一套行之有效的规范措施，而信托公司在委托贷款方面的监控、管理、经营的能力或经验
都不及银行强。一旦其中一个环节出现问题，就会产生连锁反应，形成更加复杂的金融风险，
从而也使得信托业再次出现危机。
还有，央行和银监会没有对信托资金进入房地产市场下发新的文件，信托公司对地产投
资方向、融资的方式、期限、数量等都带有很大的随意性，按照121文，一些房地产公司如
果自有资金不到30％。在银行是贷不到钱的，但如果先通过信托机构融资，待达到标准后，
仍然可以申请到银行贷款。从实质上看．并没有提高房地产开发商自有资本金实力，加人了
金融风险系数，违背央行监管和调整房地产产业结构的目的。
从以上分析，笔者认为，目前具有过桥性质的房地产资金信托计划，在房地产融资中只
起到拾遗补缺的作用，“违背”了121文精神。它不能成为我国房地产融资工具的一项重要
补充。央行之所以没有限制信托为房地产过桥融资，也许是担心会对房地产商造成太大冲击，
导致烂尾楼大量增加。
4．3房地产金融平台构建
房地产业是资金密集型产业，尽快建立健全多渠道的房地产融资体系，己成为房地产业
健康发展的关键。
目前我国房地产融资的途径比较单一，最传统的方法是自有资金+银行贷款。与国外相
比还很落后。在国外，房地产金融市场十分发达。房地产企业可以通过银行贷款、公司上市、
抵押、发行债券、房地产基金、房地产信托等手段在金融市场融资。其中更多是靠直接融资，
比如机构投资人、基金等渠道。这也与房地产业需求长期、大量的资金特点以及国外房地产
经营模式有关。为此，中国人民银行于1 0月底发布的《2 0 0 3年第三季度货币政策执行
报告》指出，在规范房地产信贷的同时，中国人民银行将配合有关部门为房地产开发商开辟
多种融资渠道，特别是通过股权融资、项目融资等方式支持房地产市场健康发展。笔者结合
国外经验，构建了未来我国房地产金融的架构体系，如下图6—6：
图6-6我国房地产金融架构体系
4．4几种有前景的房地产信托产品
4．4．1房地产证券化信托
房地产资产证券化有广义和狭义之分。广义的房地产资产证券化是指资产采取证券这一
价值形态的过程和技术。即房地产资金直接从资本市场筹措的方法，也可以说是对不动产的
投资转变为证券形态，使投资者与标地物(不动产)之间，由直接物权关系(持有所有权)
转变为债权关系(持有有价证券)。使不动产的价值由固定资本形态转化为具有流动性资本
证券。狭义的房地产证券化指房地产公司将其持有的房地产资产加以组合，经一定比例分割
其受益单位，通过转让给特殊目的组织(Special PurposeVehicle，SPV)，由特殊目组织发
行以资产作为基础资产(Underlying Assets)或担保的证券，将证券发行所得资金交付给房
地产公司，亦即将流动性较低的资产，转换成为流通性较高的证券。房地产证券化是资产证
券化的一种类型。
房地产证券化对投资人好处，主要是可通过房地产证券化方式，以小额资金参与过去无
力参加大面积且金额庞大的房地产投资，同时拥有变现性与流通性，并由受托机构运用专业
能力为投资人选择适当房地产标的，比如资产质量好的酒店或烂尾楼，加以管理、运用或处
分，以增加收益。对房地产所有者之好处，是募集社会大众资金，通过资产“出售”，藉以
先行回收资金．以解决房地产开发所需庞大资金之问题或将资金作更有效率运_Hj。
(1)房地产投资信托基金(REIT)一一广义资产证券化
A、REIT概述
房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trust，REIT)实质是一种集合资金投资计
划，它向不特定人募集发行或向特定人私募交付不动产投资信托受益证券，以投资房地产资
产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其它经主管机关核准投资标的而成立的信托基
金。它属于广义的房地产证券化范畴。该信托基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，
例如：购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以争取为投资者提供定期收入。在某些国家
(例如澳洲、荷兰及比利时)，房地产投资信托基金又称为“上市物业信托基金”(即Listed
Property Trusts或LPTs)。
A：崖丝亡塑叠筐堑茎垒数弛差
以投资内涵来分：
一般分为三大类别，即股本房地产投资信托基金、抵押权型房地产投资信托基金及混合
房地产投资信托基金：
◆股本房地产投资信托基金
这类别的房地产投资信托基金主要拥有及经营房地产项目，而其收入主要来自将这些物
业出租所得的租金。
◆抵押权型房地产投资信托基金
抵押权型房地产投资信托基金是投资于抵押权或将它贷给房地产项目持有人及经营者。
因此，这种基金的主要收入来自贷款利息收入。其功能类似于不动产金融机构。
◆混合房地产投资信托基金
此类基金指将股本房地产投资信托基金与抵押权型房地产投资信托基金的投资策略结
合起来。因此，这类房地产投资信托基金会投资于一系列的资产，包括实质物业、按揭或其
它有关的金融工具类别。
这三种类型投资信托比较如下：
表6-3 美国各类型房地产投赍信托基金比较
类型股本型抵押型混合型
项目
投资总资本额最高次之最少
投资标底物不动产抵押权、贷款两者混合
投资风险高低中
投资的稳定性高低中
市场参与角色直接产于不动产经营贷款给不动产经营者两者混合
资料来源：本研究整理
根据美国房地产投信协会(NAREIT)丁1998年3月公布的统计资料显示，上述三种
类型基金以股本型REIT所占总金额最高，占全部REIT总资本额比率为90％以上。可见，
目前美国REIT业务发展以股本型投资信托基金为主。
此外，REIT以其组织方式，可区分为契约制与公司制两种。以其期限划分，可分为封
闭型与开放型。
b：廛地芒篮缝篮堑蒸垒挂直
典型的房地产投资信托基金具备以下特点：
◆投资策略清晰，着眼于拥有及管理物业；
◆收入稳定。REIT因为主要是从贷款利息或出租其房地产租金收入而来，一般比较稳定。
因此，很多投资者都认为该类基金是一种类固定收入投资工具。
◆相对较高的报酬率。一方面，基金须把晟少90％的除税后净收益，以股息的形式，定
期派发给投资者；另一方面，据统计，在1980与2000年期间，美国REIT的投资报酬
率为12．57％，比一般不动产的投资报酬率8．42％还高。
◆专业的经营管理。
房地产投资信托基金通常是由董事局以内部管理方式运营的公司，也有外聘管理机构所
管理。不管采取内部管理还是外部管理方式，管理者都是专业的房地产人士，具有很高的专
业知识和经验。
◆运营透明。基金需接受公众的监管，并需透过向投资者派发报告来确保其运营具透明度。
◆分散风险
由于房地产投资信托基金采用丰富的投资组合，拥有不同租期和租户类别的物业，因此，
这类基金可以分散投资风险。此外，根据统计数字，相对于传统股票，房地产投资信托基金
与股票市场的相关性较低。因此，REIT也被视为是分散投资的途径。
◆具有流动性。REIT可在证券交易所上市，与直接投资物业相比，RElT往往拥有较高的
流通性。
◆ 让投资者毋须投入大笔资金，也能投资于大型优质的房地产项目。
￡：国处B量I王基匮擅况
目前全球共有8个房地产投资信托基金市场。房地产投资信托基金的概念最初于1960
年在美国出现，而目前美国是全球最大的房地产投资信托基金市场。其后澳洲在70年代引
入房地产投资信托基金的概念。荷兰于80年代将房地产投资信托基金引入其市场后，欧洲
市场亦开始认识到房地产投资信托基金。随着加拿大及比利时分别在1993及1995年推出
房地产投资信托基金。在2000年，日本成为首个推出这种产品的亚洲国家。在2001年，
韩国及新加坡亦通过有关房地产投资信托基金的法规。
现在美国约有300个REITs运作之中。总资产超过3000亿美元，其中约2／3通过国家
证券交易所进行交易。149个在纽约股票交易中-Ii'、27个在美国股票交易中心、NASDAQ
国家市场系统有12个REITs，此外还有许多REITs并没有透过股票交易中心交易。REITs
的小额投资人约有数百万人，其它是机构投资人，例如退休基金、保险公司、基金会、寿险
基金、银行信托部和共同基金。
41 B旦!盟我国屋地芒巫垒融扛些数毖蛔
房地产投资信托基金可以为房地产界提供新的一种融资方式。有助降低因过份依赖银行
贷款来为物业投资融资而带来的系统风险。
房地产投资信托基金可能会为我国的房地产市场带来三大方面的影响：增加潜在的房地
产投资者的数目：提高二手房地产市场的流通性：通过REIT这样长线持有物业的机构投资
者，房地产投资信托基金可以成为房地产市场的稳定因素。
B、推进建议
a、近期
考虑到我国尚未出台房地产投资信托基金相关法规，目前公募发行可上市流通的信托凭
证还不可行。因此，近期我国信托公司可以发行指定方向或无指定方向集合资金信托投资计
划，向机构投资者募集为主，以募集长期大额资金用于房地产资产投资。当然也可以向个人
投资者发行短期指定投资方向集合资金计划。用于特定房地产资产的短期处置。另外，在信
托财产投资管理上，现有信托投资公司的房地产权益经营管理经验不足，因此，应委托专业
房地产公司管理运作。
100
就在本文即将发表之前，近日，北京国投发行的法国欧尚天津第一店资金信托计划，这
是中国大陆第一只房地产投资信托计划。该产品仿效国际上流行的房地产投资信托(RElT)
运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，然后租给欧尚。
以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报，此外，投资人还可以享有本物业升值和本
项目上市流通等潜在利益。该信托计划期限为3年，合同份数不超过2 0 o份，单笔晟低人
民币2 0万元。信托收益分配为每满一年分配一次。该信托计划预计收益率为6％。北京国
投计划将采用这种方式继续与欧尚合作建立长期战略合作伙伴关系，加速欧尚在中国市场的
扩张。该方案美中不足的是信托产品流动性较差。流动的方式只有柜台定向转让，或者在银
行进行抵押贷款。使REIT的价值太打折扣。
b、远期
随着我国房地产的不断发展，对REIT的需求将会越来越强烈。相信，未来PElT相关
法律将会伴随信托法的不断完善而出台。考虑到我国具体情况，本人建议未米我国房地产投
资信托基金以封闭式、契约类型为主。理由如下：
如果采用公司型依目前上市需三年盈利的规定，公司型REIT在发行后短期内无法上市，
将影响投资人投资意愿。而契约型以受益凭证方式募集，如果比照台湾、香港单独设立房地
产投资基金法，依据该法．在基金发行后，其受益凭证在短期内即可在二级市场流通，不受
上市公司法的限制。。
另外，因为房地产资产价格不宜评估，在房地产二级市场不甚发达的情况下，基金公司
无法随时接受赎回。而封闭型则无赎回定价的困扰。信托计划的期限可设定为10．20年或更
长。
未来我国房地产投资信托基金业务构架图．如下图6—7：
=
信托
受
益
分
配
投
资人
托管银行
6信托基金。
———、谴
托
契约
4受益凭证
●}———————————————一
———5—信———托——基———金————o
4公开说明书
信
托
投
资公
司
。。
运
用
指Ⅲ 9
支
付
开
发
信
托
管
理
支
出
7信托基金运用建议
1房地产管理协议
房地
产管理
公
司
1 0产权登记
9开发经营管理
2标的物选定与开发计划
图6_7未来我国房地产投资信托业务框架
投
资标
的物
=
标的
物
开
发收
lOl
￡：廑洼垂的回壁
在投资方向上，应将基金的资产大体分成两部分，较大一部分投资于较成熟的房地产项
目，风险小，并且可获得稳定的租金收入。另一部分则投资于烂尾楼等房地产不良资产项目。
目前中国有超过18000亿元的不良资产，其中相当大一部分是房地产，这构成了社会资源的
巨大浪费。这些不良资产转化成优良资产，将会极大地提高中国经济的运行质量，提高经济
运行的效率，提高GDP的增长=_率。因此．这将是一项十分有意义的工作。烂尾楼经过专业
人士的技术运作处理，把这些不良资产优良化，然』l亓在市场上出售，获取收益。处置不良资
产这部分的风险相对要大一些，但其回报却要高得多。在目前国内市场，预计处理不良资产
的回报率达到30％甚至更高是完全有可能的。
在税收优惠上，应提供足够的税收优惠条件。我国台湾不动产投资／资产信托证券成功
发行的主要原因之一在于此。
在房地产估价上．吸取国外早期房地产投资信托基金运作经验和教训，房地产价格能否
准确评估，将直接影响REIT的业绩。因此，应建立专业房地产估价制度，包括评估标准和
培养专业人才队伍。
(2)房地产资产信托—狭义资产证券化
房地产资产信托是指委托人移转其房地产或房地产相关权利与受托机构，并由受托机构
向不特定人募集发行或向特定人私募交付房地产资产信托受益证券，以表彰受益人对该信托
之房地产、房地产相关权利或其所生利息及其它收益之权利而成立之信托。该信托属于狭义
的资产证券化概念。
推进建议：
A、近期
由于我国目前还存在资产证券化方面的法律障碍，因此，目前可以采用信托的方式间接
实现“准资产证券化”，即发行房地产财产信托受益权转让信托计划。今年6月华融资产公
司在出售不良资产中，借用的就是信托来完成资产证券化上作的。这种“准资产证券化”方
式的运作模式是：
首先，房地产公司确定将要“证券化”的资产，将资产完整地剥离出去。
然后，与信托公司签订财产信托合同，信托给信托公司管理信托财产，以实现该资产的
“真实出售”，房地产公司作为唯一受益人，取得本信托项下全部(优先级和次级)信托受
益权。
102
接着，房地产公司将其享有的优先级收益权转让给投资者。次级受益权仍由房地产公司
持有。房地产公司受信托公司委托，负责信托财产的管理经营或处置。
信托公司负责以信托财产产生的现金流信托受益分配并赎回优先级受益权。
最后，信托终止，信托公司健身与信托财产交回房地产公司。
房地产证券化信托处置结构图，如下图6-8：
信托财产经营处置收益
图6-8房地产证券化信托处置结构图
日前，北京国际信托投资公司(北京国投)首次向社会推出房地产财产信托优先受益权
转让——盛鸿人厦财产信托优先受益权转让项目以及中煤信托投资有限责任公司推出“荣
丰2008项目财产信托优先受益权”信托计划。均是采用了这种准资产证券化模式。此项新
产品的推出，既为广大投资者提供了一条新型信托投资渠道，同时，也为房地产开发企业开
辟了又一全新的融资方式。同时由于该产品属于财产权信托，故在发行总份数上突破了现行
信托计划最高发行200份的限制，较低的投资起点使更多的中小投资者可以参与进来，因此
颇受社会各界的关注。
B、远期
随着相关资产证券化法规约束的解除，未来房地产资产信托应该以真正资产证券化的模
式进行资产真实出售，形成资产池．信用增级。标准房地产资产信托结构，如下图6-9：
103
图6-9房地产资产信托结构
4．4．2住房抵押贷款证券化MBS
住房抵押贷款证券化(mortgage-backed seeuritization，MBS)是银行把按揭人抵押贷款
打包，组成资产池，由中介评估机构定价。银行再将此资产出售给信托等特殊目的机构，回
笼资金。然后再由信托公司等将其向投资人发行或上市。
(1)住房抵押贷款证券化的目的
从需要来讲，银行未来住房贷款压力很大。有专家分析，到目前为止，住房贷款的余额
已经达到10300亿人民币，过去几年每年的增长速度都超过了50％，如果未来10年每年都
能保持如此高的增长速度，到2008年住房贷款的余额会超过75000亿人民币，到2013年则
会达到6000000亿人民币。而现在银行的所有本外币的存款也只不过有210000亿人民币，
远远不够，当然，更重要是要看住房贷款占银行总贷款的比例。目前银行总的本外币贷款为
160000亿人民币，如果也像现在一样每年以20％的速度增长，到2008年住房贷款占总贷款
之比会达到19％，到2013年则会超过60％。如果其它贷款增长减慢而住房贷款继续高速增
长，其所带来的压力就会更突出。与此同时，银行的存款一般的期限平均只有几个月，但是
住房贷款一般却长达lO年至20年，因此，银行借出住房按揭愈多，流动性的风险就愈高。
并且银行受8％的资本充足率的限制．为了抢占住房贷款市场的份额，也需要大量的资金不
断进行补充，所以，银行应把有关的贷款资产、未来的还本付息的所有收益，打包成为按揭
证券，向市场发售。对银行来讲，在出售了住房贷款证券之后，一方面银行可以人致上拿回
现金来重新补充贷款资金，再向市场发放住房贷款；另一方面已出售的贷款中如有不供款而
造成损失．也只会跟按揭证券持有者有关，银行则不需要负担任何经济损失。因此，商业银
行可以无限制的做住房按揭贷款而不需要担心自有资本和存款够不够。对按揭证券持有者来
说，由于证券的收益是背靠按揭贷款的偿还米支持，而且还有该物业作为抵押品；因此其被
视为很安全和带来稳定收益的长期投资工具。在国外，保险公司、退休养老基金等长线投资
者是主要投资者。
(2)推进建议
住房抵押贷款证券化推进办法可以采用房地产资产信托的处置办法。这里不再赘述。在
推行时应该注意如下几个问题：
第一、完善储备合资格的贷款库。较早年份发放的个人住房贷款存在较多不规范之处，
部分贷款手续、权证不全，不利于资产池的构建。
第二、需构建个人诚信体系，目前个人信用记录存在较多疏漏甚至不实，给房贷证券化
的现金流预测设置了较大障碍等等，资产池风险较大。
另外，现有的会计和税收等法律法制体系不能满足房贷证券化的需求。
4．4．3房地产产业投资基金
产业投资基金，在我国系指直接投资于产业，主要对未上市企业进行股权投资和提供经
营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。即通过向多数投资者发行基金份额设立
基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，由基金托管人
来托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。其中．投资于
基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产总值的60％，投资过程中的闲散资金只
能存于银行或用于购买国债、金融债券等有价证券。它是一个与证券投资基金相对等的概念。
专门投资于房地产行业的基金称为房地产产业投资基金，这种基金一般不直接从事具体房地
产项目的开发，主要投资于房地产投资信托基金及房地产开发企业等来实现间接的房地产投
资。
在许多欧美国家．房地产基金是房地产开发资金的一个重要来源。近年来，国内也有一
些公司尝试做境外基金，募集外资后进入国内市场。其中比较有影响的是9月20日由全国
工商联住宅产业商会发起的国内第一支住宅产业基金——“精瑞基金”。在香港注册的中
国住宅产业精瑞基金，委托北京精瑞联合住宅产业投资公司全权负责精瑞基金在大陆的资本
运作。而北京精瑞联合住宅产业投资公司的股东是北京国投、重庆国投、华远地产、华新国
际、民生银行、东亚银行等单位组成，该基金初步规模2亿美元。北京精瑞联合住宅产业投
资公司在运作时，将基金的股权投资与信托计划的过桥融资配合运用，从而使精瑞基金实际
构成了我国第一个房地产准金融平台。除精瑞基金外，我国还有“配比基金”等大约5、6
只房地产基金在低调运作。
除了精瑞基金已正式亮相，海外基金也觊觎国内地产市场。据摩根士丹利的研究报告显
示，未来3年内，将有20亿美元的海外资金投向中国不动产市场。如摩根斯坦利房地产基
金、新加坡嘉茂基金、美国雷曼兄弟等跨国房地产投资基金，正大举进入中国房地产市场。
蕉进建邀；
目前为止，私募的产业投资基金可以通过资金信托计划这种形式部分实现。目前所有已
发行的资金信托计划基本上都是先确定具体的投资对象，再发行信托计划进行筹资。信托投
资公司近期可以发行不限定用途的房地产产业投资资金信托计划，这种形式可以说是名副其
实的私募产业投资基金。而公募产业投资基金则需要产业基金法出台。
4．4．4土地信托
土地信托是土地所有者将土地信托给受托人(信托公司)，并从受托人管理和使用该土
地的收益中获取信托红利。土地信托包括租赁型和处理型。租赁型是指十地所有者在信托期
结束后．收回士地所有权；处理型是指土地所有者在信托期结束后，领取土地出售所得价款。
土地信托基本上是在土地所有者具有开发积极性，而自己没有能力的时候发挥作用。土地所
有者能够在保持土地所有权的同时，获得稳定的项目收益，因而对土地所有者来说极具投资
魅力。
士地信托业务是当信托机构接受土地所有者的委托后，可以通过自有资金贷款或投资、
集合资金贷款信托或投资信托筹措资金，开发土地。因此，土地信托业务是一种综合运用各
类业务的新型信托业务，不是纯粹的房地产信托业务。土地信托运行结构，如下图5-10：
土地信托类似于我国目前基础设施建设采用的BT或BOT运作模式。土地信托的好处
是可以吸取民间资金，合理有效利用开发国有土地，为促进国有土地的有效利用及处置而建
立更加多样化的手段。比如，在地皮及工业建筑成本不断攀升的情况F，越来越多公司，特
别是跨国公司可能会选择不自己买地建厂，改而租用工业厂房的办法开办公司。企业向政府
租用厂地，可减少企业的风险，并通过把它们的房地产资产从资产负债表中除去，提高其经
济增值(EVA)。为鼓励引进外资，我国政府可以采用土地信托的办法，委托信托公司建设
工业厂房，并出租给外资企业从而获利。既节省政府投入，义改善投资环境，达到一举两得
的目的。
4．4．5房屋银行
图6-10土地信托结构
“房屋银行”模式是由贵卅I房屋置换中心与中国工商银行贵卅I省分行联手率先推出的。
由于这种经营模式既降低了租赁双方的交易成本，又使双方的利益能够得到保障，因而深受
广大群众的欢迎，并在上海、北京、深圳等全国各大城市得到推广。
因中国人民银行规定“银行”名称不得任意使用，一些地方如上海已经将其更名为“存
房中心”。其运作方式基本是，房屋所有权人将待出租的房屋“存入”房屋置换中心，房屋
置换中心根据房屋所处的地段、环境、设施等因素，测算出房屋的出租价格。房主每年预留
40天至两个月不等时间作为房屋置换中心的租赁工作日，该期间房屋置换中心不向房主支
付房租。房屋置换中心自房屋“存入”之日起开始按照事先约定的数额计算房租，并于每月
存入工商银行为房主开立的帐户中。不过所约定的房租额与向承租人收取的实际租金并不相
等，房屋置换中心赚取了其中的差价。贵州房屋置换中心的该种业务仅运作四个多月，就接
受了5900多套房屋，并租出5700多套，出租率达到97％。
在“房屋银行”业务运作中，房主和“房屋银行”之间实质是委托人与受托人的关系。
“房屋银行”以房屋所有权人的身份与承租人签定租赁合同。房主是信托法律关系中的委托
人，“房屋银行”是具体从事房屋经营管理活动的受托人，受益人既可以是作为委托人的房
主．也可以是房主指定的其它人。
107
房屋“银行”信托结构图，如下图5-ll。其中投资者购买的是劣后受益权， 而房主获
得的是优先受益权。
图6-1 1房屋银行信托结构图
信托公司开办房屋“银行”信托的主要好处是：一方面可以活跃房地产二手房市场，另
一方面，也可以为投资者提供一条二手房间接投资渠道。而后者是房地产中介公司所不具备
的。
4．4．6卖方信贷信托
根据央行出台121文件，商业银行只能对购买主体结构已经封顶住房的个人发放个人住
房贷款。一般情况下，房地产公司结构封顶前销售回款占总房产项目资金的30％，这对于
缺乏融资渠道的开发商来说很重要。这里，信托公司可以发行卖方信贷信托，为尚未结构封
顶的个人发放个人住房贷款，间接解决房地产开发商预售房款提前回笼问题。
所谓“房地产卖方信贷”是指由信托公司发行信托计划为购买房地产开发公司开发的期
房客户提供购房贷款。其运作方式：首先，信托公司向投资者发放受益凭证，将所获取的资
金贷款给按揭贷款购房者(或者委托银行进行贷款)，买房人再将资金返回给开发商，并在
结构封顶或商务用房竣工之前，每月定期向信托公司(或通过银行)偿还贷款。待到结构封
顶或商务用房竣工之后，也就是说符合银行按揭贷款时，信托公司将把贷款资产转让给银行，
这样，银行每月将从买房人那里获得按揭贷款偿还。而信托计划的投资者的收益来源于“买
房人在结构封顶前的月还款+信托公司获得的银行回购款．信托公司管理费”。通常情况下，
通过房地产卖方信贷进行销售，将比“结构封顶”才能按揭销售能提前大约1年左右的时间。
这个期限即信托计划运作期。房地产卖方信贷信托结构图，如下图6一12：
108
图6-12房地产卖方信贷信托结构图
这样一个信托计划是开发商、银行、信托公司等机构规避央行121文件“禁止银行提前
进行按揭贷款”的金融创新产品。它可以实现房地产销售过程中的“多赢”。如对于开发商
来说，他们依然可以在结构封顶前获得销售回款，而一般情况下，销售回款占总房产项目资
金的30％，这对于目前缺乏融资渠道的开发商来说很重要；对购房者来说，购房者可以获
得房价的优惠：银行也可以获得优质的按揭贷款资产。因为信托公司等机构已经事先对购房
者进行了审慎的信贷评估，那些不能按期月供的高风险买房人很大程度上被过滤了：投资者
也享受了一般情况下只有银行才独享的按揭贷款收益。但这样的金融创新产品还是存在一定
风险，它们主要包括买房人和开发商的信用风险。对于买房人的信用风险控制，要求信托公
司严格地审核购房者的信用。而在很多情况下，信托公司难以有这样的专长，他们可以委托
专业机构，如按揭贷款服务公司做好相芙的工作。此外，他竹J还可以要求开发商为买房者的
月供提供担保；开发商的信用风险更需要严格控制，他们可能因资金链断裂等原因而放弃房
产的继续开发。因此，信托公司必须审慎地选择开发商并判断房产的前景，要求开发商提供
担保或将房产做抵押等。
5．公司理财信托
公司理财从总体上分有两个部分：投资、筹资。公司理财信托就是用信托优势手段满足
公司理财需求，降低理财成本，为客户创造更多价值。未来信托公司应从竞争客户资源向创
造客户利益即“再造客户价值”转变，把创造客户价值作为实现自身价值的基础。本研究“公
司理财信托”产品就是为实现这一理念总结设计出的初步的信托业务一站式解决方案。
目前在公司理财领域，各类金融机构纷纷推出各自理念的公司理财产品。比如民生银行
率先在国内银行推出了“企业财务革新计划”。这些产品均是结合自身业务功能及优势开发
出的金融产品组合。我国信托公司至今尚未涉足这一领域，仅有应收账款证券化理念上的构
思，没有较为完整的组合方案。
在理财需求方面，民生银行曾委托央视调查公司在全国范围内对1000家企业展开了大
规模的市场调查。调查发现，在企业产供销链中，存在企业难以忍受的采购成本过高、支付
手段单一、同供应商合作困难、应收账款增长过快、资产负债状况不佳、资金管理过于分散、
理财产品匮乏、营运效率低下等一系列问题。为解决这一系列问题，公司理财信托方案就必
须以提高企业的采购竞争力、销售竞争力和资金使用效率为目标，从原来单个产品的创新，
转向为企业提供低成本、高增值和客户化金融解决方案。通过帮助客户企业加速现金回收和
延缓现金支付减少资金无效占用，增加资金的可用量：在保证客户企业的业务正常资金需要
的前提下为其闲置的暂时剩余资金寻找短期投资机会，如将这些资金用于隔夜存款、短期国
库卷、商业票据或回购协议等：在企业需要资金时，根据企业具体情况，提供成本展低的融
资。如此等等，全面改造企业的采购、运作、销售和融资安排，创造客户价值，使客户赢得
更快、更好的增长。本研究提出的公司理财信托产品包含应收账款信托、商品差价促销信托、
现金管理信托、筹资信托。筹资信托须根据企业详细情况具体设计本报告不再详细探讨。
5．1应收账款债权信托
应收账款债权信托其内涵就是将原始权益人(卖方)将缺乏流动性、但能够产生可预见
的稳定现金流的企业的交易或服务应收款，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素
进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售的证券，为卖方企业应收账款提供及时
的现金支付，加速资金周转。本研究提供两种信托处置方案：
5．1．1应收账款债权证券化信托
应收账款债权证券化信托过程就是企业将向消费者提供产品或服务所取得的应收账款
(债权)信托给信托公司(SPV)，并取得应收账款债权全部受益权，信托公司将全部受益
权分割为优先受益权和次级受益权，并代理发售优先受益权与投资者。经过这样的操作，客
户企业就可以把自己可预见未来收入的应收账款转换为现在的现金流量——真实的现金流
量，提前获得部分应收账款现金。满足企业对现金的现时需求，进行投资扩大再生产或投资
一个新项目或补足流动资金缺口维持正常生产。其基本结构流程与转付证券信托处置结构一
致。
110
5．1．2应收账款债权集合资金信托计划
该方案原理是信托公司发行集合资金信托计划购买某一企业或某些企业的应收账款债
权。为防范风险，应收账款债权企业提供相应抵押或由第三方提供担保。这里购艾应收账款
价格和应付帐款价格根据应付款是否延期，适当调整。其运作结构如图6-13：
图6-13： 应收账款集合资金信托计划运作结构
5．2商品购销差价信托
商品购销差价信托是由新疆金新信托首先提山来的。本研究认为该产品具有一定的创
意．并且具有广阔的市场空间，故将其拿来作为公司理财信托中的一个产品种类。
5．2．1商品购销差价信托设置背景
任何一项商品交易，买卖双方只有在交易价格上取得一致，交易才可能实现。在现实的
交易活动中，买卖双方常常是此求彼有，但由于彼此在价格上的分歧难以达成交易的情况却
比比皆是。商品购销差价信托方案旨促进市场交易，搞活商品流通。
5．2．2实施本信托方案的条件
1、作为信托财产的“待售商品”应具备价值高、易储存、使用周期长等特点。这里所
指的“待售商品”内涵比较广泛，不仅包括一般性商品，如大型机械设备、运输工具、耐用
消费品等，也包括财产及财产权利，如不动产、无形资产等，甚至包括“一个企业”、“一个
项目”。
2、“待售商品”已有明确的买方或者一定的需求对象，但因买卖双方价格上的分歧，尚
未达成交易。
3、买卖双方的价格分歧一般不超过20％。
4、对于一般性商品，必须具有一定的销售规模。
5．2．3信托方案的具体思路
1、由卖方和信托公司签定信托合同，将一定批最的待售商品信托给信托公司。
2、设立信托的商品由卖方负责管理和销售，信托公司只对销货款项进行监督管理。
3、对丁一般性商品，虽有一定的需求对象，但因具体买方不确定，因此合同约定，将
销售价格在现行售价的基础上下调一定幅度，以便扩大销售。卖方应将销货款项及时存入设
立的信托专户。
4、对于财产及财产权利，一般来说买方事先确定，因此在签定信托合同的同时，根据
买方的购买价格再签定一份买卖合同，并指定买方将购货款项直接存入信托公司设立的信托
专户，买方可凭信托公司出具的“专用收据”办理有关权属转移手续。
5、信托合同自信托商品的销售款项全部存入信托公司设立的信托专户时成立。
6、信托公司承诺，自合同成立之日起，一定期限(即信托期限)后，将卖方存入的销
货款项再加上商品削价损失或买卖双方的购销差价一次性给付卖方，信托合同终止。信托期
限的长短与削价幅度或购销差价有关，一般为半年、一年或者更长时间，基本原则是削价幅
度或购销差价越大，信托期限越长，反之亦然。
5．2．4信托方案的优势
此信托方案可谓三赢方案。
1、对于买方来说，将是直接的受益者。买方可以比较理想的价格买到自己需要的商品，
既满足了消费需求，又节约了支出。
2、对于卖方来说，无疑将获得实质性的好处。需求价格弹性较大，以较低的价格销售
或交易，销售量将大大增加。卖方运用该信托方案，采用类似延期收款的方式，在实际收款
价格并未下降的同时增加了销量，销售收入将因此大幅增长，从而获得可观的收益。另外，
直接同金融机构签约，大大增强了可行度，有利于降低经营风险。
3、对于信托公司来说，既可获得一定的佣金收入．又可取得较好的社会声誉。
5．2．5信托方案的风险及控制
在信托期限内，信托公司若不能按时足额向卖方交付合同约定的信托资金，将给卖方带
米一定风险，为了化解此风险，信托公司将指定相关的企业作担保。
5．3现金管理信托
客户现金管理(cash management)是指客户对库存现金、银行存款和易出售的有价证
券统筹规划，以达到加速资金周转、降低风险和增加收益的目的。
广义的现金管理内容包括四个方面：一是在现金流入环节提供收款服务，协助客户快速
集中资金；二是在现金流出环节提供付款服务，最大限度利用浮存时间(float time)，延迟
付款；三是提供流动资金头寸管理服务，提供增值、规避风险。四是提供现金运动中的信息
增值服务。本研究提出的现金管理信托，仅指流动资金头寸管理方面的信托。
在国外货币市场比较发达的国家，现金管理已经不是一个新鲜的话题，早己经成为财务
经理(CFO)们为企业赚取利润的一个基本技能。而在我国，由于企业疏忽公司理财，特别
是现金管理，致使无效现金占用量大，资金使用效率、效益低下。对此，信托可以提供相应
产品解决这一问题。具体办法是：吸收企业现金设立单独资金信托合同，该信托为信托公司
代为确定投向。由于企业现金的流动性要求很高，因此，该计划资金运用方向主要是货币市
场工具，如：银行间债券市场、同业拆借、债券回购、短期国债、商业票据、中央银行票据
以及银行承兑汇票。
由于《信托投资公司管理办法》第四十五条规定：“信托投资公司接受由其代为确定管
理方式的信托资金，应当符合下列规定：(一)信托期限不得少于一年。”因此，这与公司现
金管理信托宗旨相抵触，故相应信托合同应相应规避这一问题。
6．国企改革信托
6．1国有资产管理信托
信托管理国有资产的方式有许多种：一是以国有股权为信托财产，使信托公司成为国有
股权的代表，行使股东权利。二是以国有资产的经营权为信托资产，由信托公司代为行使经
营权和使用权，并在具体的资产管理中获取经济收益，兑现委托人的权利和利益。三是对企
业的闲置资产进行管理和运用，确保受托资产的保值和增值。
6．1．1国有资产托管信托
国有资产托管信托就是国有资产管理部门采取信托方式，委托有管理能力的信托公司为
J
国家管理和运用一部分国有资产的行为。即受托方接受企业资产所有者的委托，以契约的形
式，在一定期限内以保证受托企业资产保值增值等一定条件为前提，对被托管企业进行资产
管理或决定其资产的处置方式的一种形式。受托方接受委托方的委托，其职责为：以实现企
业资产的保值增值为目的，按契约规定的条件通过经营、管理、运作受托资产，使企业获得
新的生命力，并从中获得相应的经济利益。
通过国有资产管理信托，将国有资产交付给信托公司管理，有利于在不改变公有制性质
前提下从根本上解决国有资产产权虚置等问题，切实维护国家利益；其次、通过信托方式，
委托人、受托人和受益人之间的权利、义务明确，促进政企分开。通过信托结构，在政府与
企业之间形成一个“隔离带”。信托机构作为独立的企业法人，政府专司国有资产管理的机
构只能就该层次承担国有资产保值增值的责任进行管理，而不再直接干预信托机构持股企业
的经营活动，这样．就能较好地使投资企业免受行政干预，实现政企分开；再次，实现国有
资产的优化配置。由于信托机构对国有资产实行市场化管理，就有利于资产运营，发挥规模
优势，合理配置资源。信托机构在法律许可的范围内可以有效地进行资本运作，不仅能通过
对投资企业的分离、合并、改组等方式实现投资企业中国有资产的优化配置，而且可以通过
产权交易市场以产权委托交易、产权委托售买、产权委托管理、转债信托、产权白营信托等
产权交易方式。实现不同投资主体之间的国有资产优化配置，使国有资产在较高层次上做到
保值增值。
6．1．2表决权信托
表决权信托又称商务管理信托，它是指公司股东将持有股份的表决权信托给受托人，由
受托人集中行使约定的权利．通过选举董事或其它方法代为行使表决权，以控制公司业务活
动的一种制度设计。表决权信托特点是将股东拥有的两种重要权利(获取红利、股息的权利
和参与企业管理，行使表决权的权利)分割开来，单独使用。原股东享有除表决权以外的一
切权利，而受托人在信托期内代表股东行使行政权，代为保管股票，处理公司事务，代转股
息收入。
表决权信托具有广泛的功能，一方面，表决权信托可以强化或扩人中小股东表决权，对
控股股东表决权实施限制或约束，保护中小股东权益。另一方面，反过来也可以保护无暇或
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无能力管理企业的大股东的权益。这方面表决权信托对于我国公司企业中国家股权的管理极
富利用价值。
国有企业公司化是建立现代企业制度的一个根本途径．但公司制只是理顺了产权关系，
并没有解决国有股的管理和行使问题。股权的行使需要对公司的经营情况和经营方针十分熟
悉并具有相应的专业技能，而不管是国有资产管理部门和公司主管部门都不可能拥有众多专
家型的微观经营决策者，因而没有能力也不应该陷入实际的经营决策之中，否则要么国家股
权行使流于形式，造成所有者缺位，内部人控制，要么造成新的行政干预。如果由国有资产
管理部门作为委托人和受益人以公司中的国有股权为信托财产，以选定的可以信赖的信托投
资公司为受托人成立表决权信托就能很好地解决上述问题。
表决权信托的操作流程为：国有资产管理部门与受托人签订表决权信托合同，向受托人
转移股份；原股东和受托人共同到产权登记机构办理股份变更登记手续；产权登记机构向受
托人换发新的持股凭证，并在持股凭证上标注“表决权信托”字样；受托人取得持股凭证后，
上市公司股东与受托人之间信托合同生效，表决权信托成立。当受托人持有的一家上市公司
股份超过该上市公司已发行股份的5％时，应履行相应的信息披露手续。
表决权信托中的表决权具体权利范围为：依照其所持有的股份份额对股东大会的各项决
议事项行使表决权；依照法律、上市公司章程的规定推荐董事、监事以及其他管理人员：参
加或者委派代理人参加股东会议；对上市公司的经营行为进行监督，提出建议或者质询：依
照法律、上市公司章程的规定获得有关信息。但是，受托人不得行使下列权利：转让、赠与
或质押其所持有的信托财产：上市公司终止或者清算时，按其所持有的股份份额参加公司剩
余财产的分配：未经委托人书面特别授权对上市公司合并、分立、解散和清算等事项进行表
决。
6．1．3闲置资产(动产与不动产)信托
对于非以公司股权和企业形态出现的国有资产如：多余闲置的机器、厂房、土地，可以
根据不同的需要，设立财产信托，委托受托人加以管理处分，从而避免浪费和流失，达到保
值增值的目的。具体包括动产信托与不动产信托。
6．2国有股减持信托
国有资产退出是调整产业结构、优化资源配置的需要。由于国有资产涉及我国经济的
各个领域和方方面面，采用什么方式、方法退出，既关系到经济的平稳发展、各类市场的稳
定．也关系到国有资产价值及功效的再实现。因此有关国有资产退出的方式、方法，是实际
操作过程中不可规避的重要问题。即使是国有资产必须占主导地位的产业领域，也同样涉及
采用什么方式、方法实现“占主导地位”目的的问题。从信托的角度，笔者认为国有股减持
可以采用如F手段：
6．2．1单个国有股投资信托
信托投资公司可以设立以某个国有股为投资对象的集合资金信托计划，由信托投资公司
作为受托人，接受以各类投资者作为委托人的资金信托，专门投资国有股。基本思路是，由
委托人与受托人签订指定资金信托合同，以投资某个特定国有股，实现投资收益为信托目的：
由受托人与政府或者国有股持有者签订股权转让协议。从而实现国有股退出变现的目的。
6．2．2国有股收益权转让信托
通过对国有股股权收益权打包做成国有股受益权信托。此信托投资者拥有分享这些国有
股红利的优先受益权利，但国有股的其他权力如表决权等依然由国有资产管理机构享有。这
样，国有资产管理机构既可以实现原有投资的流动性和一定程度的变现，同时还保留了原有
投资的战略作用：对于投资于优先受益权的个人，由于投资规模的限制，几乎没有机会涉足
到非流通股权投资上，通过该信托，在相同净资产收益率下，能够收到比相同流通股高几倍
甚至是几十倍投资收益率的投资回报。这种信托模式实际就是转付证券信托处置模式。
6。2．3国有股证券化
国有股收益权转让信托是国有股证券化的一种信托处置模式。对于需要真正使国有资产
退出的需求。还需要将国有资产真正按资产证券化的模式处置，即首先先形成一定的国有股
资产池，并向社会大众发放可流通的信托受益凭证，这种做法是债转股的逆向操作，这里称
之为股转债。这种做法需要先对资产证券化立法。
6．2．4国有股投资基金
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在资产证券化尚无明确法规情况下。可以考虑设置国有股投资基金。基金的发起人为我
国各类基金、信托公司等其它投资者，并且公开发行上市吸收社会资金。同时，法律应赋予
其按照一定价格购买国有股的权利(特许经营权)；并且其所购得的国有股权在一定时问的
锁定期和具备一定业绩条件后可以在￡级市场采取某种方式向二级市场的投资者市价折扣
出售：所购得的国有股如不符合流通条件可以以法人股形式向资产经营的需求者出售。
该基金减持国有股方式的好处是：一方面可以为国有股退出提供大量长期资金，方便直
接地解决了国有股减持问题；另一方面特许经营权可以保证基金一定的盈利性，对市场投资
者有吸引力，一定程度上也是在国有股减持问题上的还利于民，市场形象要好于其它方式。
6．2．5管理层收购(MBO)
1、管理层收购概念
管理层收购(Management Buy---outs，缩写为MBO，又译经理层收购、管理者收购等)
是杠杆收购(LBO，即Leveraged Buyout)的一种特殊企业产权交易手段，当运用杠杆收购
的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就演变成了特殊的MBO。在这个意义上，管理
层收购也可称为“管理层融资收购”。它是公司管理层收购是管理层利用自有资金或外部融
资来购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而
改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。
MBO缘白英国，英国是最早强调国企改制的国家，当时英国在解决这个问题过程中出
现了很多成功的MBO。而美国的MBO则更多是用来淘汰无效的管理层。通常，用外部管
理者去淘汰内部人的管理层收购叫Management Buyin，而内部人收购叫Management
Buyout，即我们现在理解的MBO。俄罗斯与东欧等转轨经济国家在20世纪90年代初开始
的私有化运动中也借鉴了MBO这一方式。它当时被认为是最具有操作性的国有资产退出
的途径之一。管理层收购带有明显的战略倾向，促进了管理层收购后企业绩效的改善。据对
欧洲1992年至1997年发生的300起管理层收购的调查表明，收购后企业的业务收入、息税
前利润(EBIT)、出口都有所增长，就业数量增加和就业质量得到改善。
MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间的中小企业，
通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获
得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。
2、我国管理层收购面临的的难点问题
我国管理层收购主要面临两大方面问题：
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(1)收购的主体问题。从理论上讲，MBO的收购主体可以是自然人，即管理者以自然
人的身份对其任职的公司的股份进行收购；也可以是法人，即管理层通过控股一家公司或设
立一家专门的项目公司(Specifl Purpose"Vehi--cle，简称SPV)或通过信托公司来实现对目
标公司收购的目的。由于由于目前我国的股权结构分为流通股和非流通股．而流通股和非流
通股之间存在显著的价格差，所以为了掌握公司的控制权，通常采取法人股协议转让来实施，
自然人不可能作为合法的主体参与国家股和法人股的协议转让．必须通过“壳”公司来进行。
此外，规避现有对自然人持有股票比例的限制。根据《股票发行与交易管理暂行条例》规定：
“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”。这个比例根本不可能
满足管理层对公司的控制权的保证。再有，目前我国工会、职工持股会尚没有形成统一的法
律规范，其取得社团法人资格缺少法律的支持。因此，我国现有的MBO案例如粤美的、宇
通客车、深方大等都是通过“壳”公司实施管理层收购，即利用主要管理者作为自然人出资
设立有限责任公司，然后受让原公司股东的股份，进而控制公司的部分股权，如粤美的是通
过设立经营者公司(SPC特殊目的公司)顺德市美托投资有限公司来两次受让股份进而成为
上市公司的大股东。
然而，我国专门为收购组建的壳公司有诸多法律限制。《公司法》规定，有限责任“向
其它有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计
投资不得超过本公司净资产的50％”；《公司法》还规定有限责任公司的股东人数不能超过
50人。现有的MBO案例基本上已经突破了《公司法》关于“壳”公司对外投资的限制。
(2)收购的融资问题。融资结构安排是关系到管理层收购是否成功的关键。目前中国
管理层收购的融资存在三个方面问题第一、融资结构不合理表现为缺乏机构投资者和高
财务杠杆、高负债的激励和约束民间资本对个人大量融资存在潜在风险；第二、可利用的
管理层收购融资中介、功能和融资工具单一；第三、管理层收购融资的退出途径单一。
在融资结构上，管理层收购因为涉及庞大的资金需求，MBO的融资必须需要借助些社
会资本。在国外，MBO的融资有四种模式：
A．美国——债权人主导的融资模式
美国管理层收购更多依靠债务融资实现，债权人不仅是融资的主体，并且通过持有目标
公司股份，参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最终保障债务
的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员，债权人可以利用所掌握公司股份，罢免经
理人员，重组管理层，对企业重整发挥关键作_}；}j。管理层收购后的经理阶层面临归还大量债
务本金和高昂利息压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力。
118
B．英国——权益投资者主导的融资模式
同美国典型的杠杆收购具有显著差异，英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆，权益
投资在外部融资中占有较大比例，一直保持在30％一40％之间。债务融资仍然是英国企业
管理层收购的主要来源，所占比例在50％以上。权益投资在管理层收购融资中发挥了关键
作用。这包括：权益投资者是管理层收购最大的风险承担者：发挥积极机构投资者的作用；
权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。
C．俄罗斯、东欧——银行主导的融资模式
与市场经济发达的国家不同，俄罗斯、东欧等市场转型国家的金融体制还有待完善。由
国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者。还有一些由商业银行成立的
投资基金对管理层收购进行股权投资，这些基金类似于英国的信托投资，与管理层共同出资
收购目标公司，并参与重组工作。
D．13本——政府推动的融资模式
管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供，而企业收购基金是在政府的推动下，
日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金，累计达1万亿日元，其中，专门为
管理层收购设置的“MBO基金II”达300亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中产
生着重要作用。
在我国管理层收购融资结构中，由于中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机
构取得的贷款“不得用于股本收益性投资”，同时，我国的债券市场也很不发达，所以这两
种境外常用的举债方式在我国不具有现实可操作性。目前，我国公司管理层收购的融资来源
大体分为：个人抵押(质押)贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购平
台公司进行股权融资。
通过对己公开披露的9起上市公司管理层收购案例分析，我国管理层收购资金大部分来
自管理层自筹资金。其中个人融资成为管理层收购资金的重要来源。外部权益融资缺乏。除
洞庭水殖的管理层收购利用了20％的外部机构投资者权益资本，其他收购活动全部依靠管
理层自筹资金入股解决。此外，股权质押成为管理层收购再融资的重要手段。再有，分期付
款作为一种融资技巧，被应用到管理层收购中。如佛塑股份管理层收购中，通过与原第一大
股东协商，在签署股权转让协议后，支付首期转让款，另外在1年内付清剩余的16457．198
万元。通过分期付款，实施管理层收购的富硕公司得到了卖方16457．198万元的1年期融资。
对比中外管理层收购融资模式，为使管理层收购健康发展，我国应该一方面培育机构投
资者，优化中国上市公司管理层收购融资结构。机构投资者的主要作用体现为：通过长期投
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资，促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组：通过持有的权益资本，有效参与
管理层收购后的重组，监督、约束、控制管理层的经营行为，促进治理结构优化和收购后重
整；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验优势，减小投资的盲目性，促进并购市
场理性、健康发展，减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资：此外，机构投资者具
有资金量大、分散投资等特点，有利于降低投资风险，在一定程度上化解个人融资可能带来
的金融风险。因此，引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。另一
方面应该大力创新管理层收购融资工具及其配套金融制度改革。相对于西方发达国家，中国
企业管理层收购的融资工具较少，主要体现在债务融资中，缺乏信用贷款、卖方融资、公司
债券、次级票据、商业票据等融资工具；在权益融资中，不能发行优先股；权益融资和债务
融资之间，也缺乏相应的转换工具。
3、我国管理层收购信托模式的几种形式
(1)信托在管理层收购中的优势
A、充当“中介”作用．解决收购主体问题。
信托公司是依法成立的合法的金融机构，作为收购主体不存在法律上的缺陷，基于信托
事项投资，而不是以有限责任公司的形式存在，没有投资比例的限制。因此，管理层委托信
托公司作为收购主体和名义股东，则解决了自然人和“壳”公司做收购主体问题。
B、发挥融资功能，解决资金来源难题。
新出台的国有资产管理规定“收购者不能向被收购企业和其它国有及国有控股企业借
款，也不能以被收购企业和其它国有及国有控股企业的产权作为融资担保，更不能向银行贷
款”。这使得收购资金的来源问题成为目前困绕MBO最大的难题。信托公司可以根据市场
需要设置信托业务品种，信托公司再把信托资金用于MBO，解决其资金问题。
(2)管理层收购信托几种模式：
A、贷款信托
采用贷款方式，是由参与MBO各方签定协议．先由信托公司向目标公司管理层提供贷
款，管理层通过这笔资金收购目标公司股权。管理层可以自然人名义，也可以联合成立公司
作为主体接受贷款，完成收购。而管理层将收购到的股权质押给信托公司，作为获得信托贷
款的保证。
B、股权投资信托
信托机构是作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，这种
方式的好处就在于避免设立收购主体，也就是特殊目的公司(SPC公司)；信托机构作为主
120
体收购目标企业的股份(即信托公司对目标公司进行直接投资)，可以避免收购主体的设立，
避免投资限制，从而简化整个收购方案。信托结束后，股权转让给管理层或其新注册的公司。
C、机构投资者
这里可以采用三种方式：一种方式是信托公司发行信托计划筹资，再直接投资MBO。
信托期结束，由管理层一次性溢价回购或逐年受让。信托公司获得的收益不只是委托费，其
更大的收益则来自于股权溢价的直接收益。这种方式的好处是缓解管理层筹资压力。不足之
处是风险较大，无法保证管理层溢价回购，需要其他方式保证投资安全。或者一旦管理层和
员工无法出资购买，则可以通过日后的股权分红或转让股权米取得投资收益。
第二种方式是管理层和信托公司共同出资收购目标公司股权，信托公司委托管理层管理
其所持股权的经营权，同时，将管理层持有的股权质押给信托公司，确保管理层积极一次或
逐年溢价回购信托公司所持股权。这种方式较第一种方式更为安全。
第三种方式是管理层与其他投资者共同出资委托信托公司收购目标公司股权，然后信托公司
委托管理层管理其所持股权的经营权，但是普通投资者持有优先收益权，管理层持有劣后受
益权，信托结束，由管理层溢价同购。这种方式确保了普通投资者的收益。
D、风险投资基金
信托公司可以发起设立风险投资基金。根据国外经验，管理层收购健康发展离不开大量
的机构投资者，风险投资基金便是主要的机构投资者。它与单个信托计划相比，可以分散投
资到不同项目，降低投资风险。2002年11月中旬，重庆新华信托投资股份有限公司设立的
5亿元规模的专项MBO信托是我国第一个类似风险投资基金。预计今后MBO资金的主要
来源应该是专业的风险投资基金。
12I
第七章我国信托产品开发组织结构与流程设计
1．信托产品开发流程设计原则
我国信托产品开发流程应体现两条原则：一是风险控制原则，一是快速反应原则。基于
这两条原则。本研究提出了基丁I项目管理的信托产品开发流程和组织结构设计。
1．1项目管理的概念
项目就是一个计划要解决的问题，或是一个计划要完成的任务，有开始的起点和结束的
终点，可以分解为多个子任务。
项目管理就是在预定的期限和适当的预算下要完成预定目标的一个涉及到跨部门，跨专
业团队的组织活动。它打破僵化的官僚组织结构，在有限的资源约束下，通过项目经理和项
目团队的努力，运片j系统理论和方法对项目涉及的全部丁作进行有效地跨部门管理。即从项
目的开始到项目结束的全过程进行计划、组织、指挥、协调、控制和评价，以实现项目的目
标。
现代项目管理经过近半个世纪的发展，取得了丰硕的成果，概括其特征。主要有如F几
个方面：首先是面向成果，关注任务的完成；其次是注重知识的挖掘、整合与共享；再次是
基于团队，充分借助外部资源，实现部门间良好的沟通与合作：此外，通过共同远景、共同
价值、共同参与、共同发展与共同分享成果培养员工团队合作意识与精神。最后，项目管理
突破原有职能业务型组织形式，面对变化与挑战，以创新为导向，强调变化，具有柔性和创
造性，有利于培养企业的创新文化。
1．2信托公司推行项目管理的必要性
首先，为了更好地适应多变的竞争，以更好、更快、成本更低来组织企业资源，提升企
业自身灵活快速反应能力，满足客户多样化需求，是目前各类型企业所普遍关注的问题。同
时，研究显示，多达50％企业的工作是以项目的形式进行(Tom Peters)。而项目管理是一
种特别适用于那些责任重大、关系复杂、时间紧迫、资源有限、项目差异大的管理方法。阕
此，为适应竞争，加快反应能力，近半个世纪来，项目管理应用越来越广泛，在金融行业应
122
用也是如此。
白1999年以来，美国金融组织机构开始在组织内部全面建设项目管理能力。这些著名
的金融机构包括：Morgan Stanley Dean WiRer，Donaldson Lulkin Jertrette，J P Morgan，花旗
银行，第一银行等。随着这些金融机构逐渐摒弃传统的等级管理结构而转制为以跨职能部门
团队为基础的项目管理模式后，这些机构获得了比原先更好的经营成果。
就信托公司而言，其信托业务是紧紧围绕着一个个项目开展各项工作的。而且每个项目
差异大、需求多样、时间紧迫，因此，为加快产品开发速度以及提高产品开发数量，在行业
竞争中处于领先地位，信托公司非常有必要推行项目管理模式，顺应管理变革潮流。
其次，信托公司现在人多采用直线职能制的纵向部门设置，对横向的业务流程严重割裂，
各部门大多考虑一项工作在本部门能否得到认真贯彻，而很少考虑如何协助相关部门顺利实
施。通常考虑以本部门为中心，而较少以工作为中心，不是部门支持流程，而是要求流程围
绕部门转，从而导致流程的混乱，工作无法顺利完成，需要反复协调，加大管理成本。
再者，信托公司现有直线职能制的纵向部门设置，导致管理决策层级加大，在某些情况
下，可能导致一些工作效率低下。比如，对于一些不重要的任务，上级其实只承担签字的职
能，但如果没有上级的签字或认可，则业务就无法进行下去，会出现等待和停滞等浪费。长
久以往，组织就会逐渐僵化，失去活力。这是层级管理都存在的缺点。在瞬息万变的市场变
化下，解决的办法唯有设置扁平化组织结构，敢于授权给项目经理，才能简化流程．提高效
率。
最后，在信托公司现有的组织管理模式下，部门与部fJ2_间，部门内部员工之间，由丁
职能性质、员工业务能力以及任务分配的问题，使得部门之间、部门内部员工之间忙闲不均、，
而在现有的分配体制下，很容易造成员工没有积极性，干与不干、干多干少区别不大的现象。
以上种种现象——部门衔接沟通不够通畅，流程复杂．效率不够快、忙闲不均、推诿扯
皮现象，均影响信托公司产品开发速度。结合国外金融企业项目管理发展趋势，以及信托公
司业务『生质，笔者认为解决这些问题的办法就是要实行项目管理模式。
1．3信托公司推行项目管理的措施
1．3．1组织建设
组织机构作为项目管理的组织保证，对项目的成败起着决定性的作用，因为组织结构是
项目管理的骨架，它担负着沟通信息，下达指令、协调矛盾、统一步调，组织运转和决策的
重任。
目前典型的公司组织结构基本有三种方式：职能型、项目型和矩阵型。在每种结构下开
展项目管理均有利弊。适用范围也有所差异。
直线职能型
这是一种传统式的组织结构形式，我国企业通常采用直线职能型组织结构。直线职能型
组织是一种层级型的组织结构，按专业化的原则设置一系列职能部门。职能型模式体现严格
的等级制度，每个成员都有明确的上级，各成员的权力和职责十分明晰。组织的运转主要依
靠行政命令的上传下达。
在这种组织结构下，“项目”的组织是按照职能部门分工的，将“项目”按职能分为不
同的子项目，如，当进行新产品开发项目时，项目前期论证由项目联络部门负责，产品设计
工作由市场研发部门完成，销售产品由销售部门完成。当项目开发管理过程有问题产生时，
问题按等级逐级传递，直至对该问题拥有决策权的等级。
职能型组织按功能组织人员，具有专业化程度高优点。在这种组织中，行政命令是最常
用的管理手段。这样做，能使项目管理这个由众多复杂因素构成的过程达到高度的集中统一。
实践证明，对重大项目组织、制定、执行重大决策，职能型模式组织是最有效的。因为每一
个重大决策的制定，都不可避免的要牺牲一部分人的利益，必将受到这部分人的抵制。在这
种情况下，只有通过行政手段的强制性，才能快刀斩乱麻，以最小的代价达到组织目标。但
这种组织结构的缺点是项目的整体概念相当弱，“项目”一般按规定的流程运作，而没有专
职的项目经理。而公司总经理或分管副总经理起着相当于项目经理的角色。由丁同级的各子
部门都有完整的组织结构，独享其所有资源，相互之间不直接发生关系，而是由它们共同的
上级部门来协调、沟通(而通常这个过程是十分缓慢的)，因而容易产生各自为政、争夺资
源、协调困难的弊端。另外，这种组织结构容易造成组织机构官僚化，管理链条长，造成部
f』之问信息传递速度慢、形成组织内部的信息孤岛、信息失真，缺乏沟通和合作。如果没有
项目经理全局负责，一旦中间环节出了问题没人关心。因而，职能型组织结构之下的项目开
发时间长，管理效率低，环境适应性差，不利于创新。
在职能型组织结构下，整个公司就相当于一个庞大的项目组织。从严格意义上讲，这种
职能型结构下的项目运作，不是真正的项目管理。它不具备现代项目管理组织所要求的灵活
和高效特性。而目前信托公司采用的就是这种“项目”管理模式。
1 24
项目型
项目型组织是为适应现代科学技术飞速发展以及组织创新性活动日益普遍的形势而建
立的创新性管理组织，其最大的优点就是资源配置的低成本与高效率。项目型组织针对项目
管理与运作而建立，为特定项目专门组织项目组，项目组内都是专职成员，是从各个部门抽
调过来被组织在一起专门从事某个项目工作的，并与原单位脱离关系。项目经理有相当的权
力，可以整合内部和外部资源，并直接控制所有项目组成员，它是一种强项目型的组织形式。
能够适应环境的变化，具有最大限度的柔性。这种结构经常被崩于建筑业。
项目型组织优点是项目经理统一领导，所有人都为项目经理工作：项目组对客户高度负
责：目标一致，一切围绕项目进行组织。缺点是公司项目之间沟通和协作程度低；整个公司
资源利用率、共享性低；人员没有归属感，临近项目结束时非常焦虑；一|日-启动一个项目就
会打乱现有组织状况。
矩阵型
现代市场经济条件下，管理组织结构的变革方向是组织结构扁平化、组织决策分散化和
组织运作虚拟化。矩阵式组织结构顺应了这一组织结构变革要求。
矩阵型组织是职能型组织和项目型组织结构的混合体，它既有项目型组织结构注重项目
和客户的特点，也保留了职能性组织结构的职能特点。矩阵型组织结构图如下7-1：
图7-1矩阵型组织结构图
注：实线表直接领导，虚线表间接领导
矩阵组织结构具有如下特点：
(1)项目组织与职能部门同时存在，。既发挥职能部门的纵向优势，又发挥项目组织的
横向优势，减少了部门间工作的冲突，增加了横向沟通。
(2)专业职能部门是永久性的，项目组织是临时性的。职能部门负责人对参与项目组
织的人员有组织调配和业务指导的责任。项目经理将参与项目组织的职能人员在横向上有效
地组织在一起。项目经理对项目的结果负责，而职能经理则负责为项目的成功提供所需资源。
来自各个职能部门的人员可以为某一个具体项目专职工作，也可以同时在两个或更多个项目
中兼职工作。由于人员属于职能部门，他们能够为适应项目的变化需要而在各项目间流动。
例如某个项目因为用户要求暂时停工，或者其它项目进度吃紧时，就可以将项II成员调配到
其他项目中去。因此项目组的成员具有“临时性”。但作为项目组整体来说，具有“专职性”。
这样通过在项目间共享人员的工作时间，可以充分利用资源，全面降低公司及每个项II的成
本。
(3)公司的项II管理工作由总经理领导下的项目委员会协调各项目组完成．项目经理
由职能经理或其他人员担任，项目组成员由不同的职能部门人员担当。项目委员会的主要任
务是收集和提出项目建议，甄选和确认项目，审核和控制项目计划，管理相关的文件、报告
和信息，并对项目执行状态、任务完成情况、重大突发性事件、项目变更、项目进度、项目
管理等方面进行统一的控制。
矩阵组织结构具有如下优点：
(1)将职能与任务很好结合在一起，既可满足对专业技术的要求，又可满足对每～项
目任务快速反应的要求；
(2)充分利用公司人力及物力资源。职能部门的基础核心技能可以供所有项目组使用：
各职能部门的员工在项目组内协同丁作，增进横向交流；
(3)员工有归属感，并促进相互学习、积累知识。
矩阵组织结构具有如下缺点：
(1)员工受双重领导，项目组成员不易管理；
(2)各项目间、项目与职能部门间容易发生矛盾：
(3)平衡项目经理和部门经理的权限困难。
项目管理组织结构的选择
前面介绍的是项目组织经常采用的几种组织结构形式，除了这几种常见的组织结构之
外，还存在其他组织结构形式。以上每3种组织结构形式都有其优点、缺点和适用条件，没
有一种万能的，最好的组织结构形式。对不同的项目，应根据项目具体目标、任务条件、项
目环境等因素进行分析、比较，设计或选择最合适的组织结构形式。一般来说，对丁一次性、
非常重要、庞大且复杂的项目，直线职能制组织结构比较适宜：对于项目期限长、大型的、
重要的、复杂的项目，应采用项目式的组织结构：如果一个组织经常有许多个内容差别较大、
项目较大、技术复杂、要求利用多个职能部门资源时，比较适合选择矩阵式组织结构。传统
的职能式组织中，因为组织结构是按职能专业化和按职能分工的，故在这种情况下无力对包
含大量职能之间相互影响的工作任务提供集中、持续和综合及时的协调。
就信托公司而言，由于公司业务是围绕着一个个具体项目展开的，且在信托业正逐步
走向正规之际，产品开发正面临许多新的问题，并且每个项目差别较大，因此，在这种情况
下，本人认为，信托公司宜采用矩阵型组织结构。在具体操作上，应该由项目委员会确定成
立的项目，项目一旦成立，就由项目负责人与有关职能经理协商，从各个部门中为项目分配
工作人员。但基本要求从相关各部门抽调精兵强将，并且项目经理认为合作默契的人员组成
一个项目团队。该团队负责项目的进一步谈判、分析、产品设计和营销工作。信托产品成立
后项目负责人应该就成为信托执行经理，这样有利于信托项目管理的连续性。
1．3．2制度建设
在制度建设上，特别是奖励制度上，我认为，应该对现有的分配制度进行改进，要充分
体现多劳多得的分配原则，以此鼓励员工的工作积极性和进取精神。体现在具体操作上，就
是应提取每一个项目利润的一定比例用于项目团队的奖金发放，谁进入团队的次数多，谁在
项目中的贡献人，谁的奖金拿得就多。另外，公司还可通过其他各项激励机制，如：晋级等，
保证员工积极参与各种项目工作中，并通过参与项目获得成就感。
1．3．3人事建设
项目管理团队要求每个人员既要有很强的专业能力，又要有一定宽泛的综合知识和能
力。特别是，信托业是一个智力密集型产业，它被称为是“金融高技术产业”。因此，信托
投资公司需要的人才知识结构是晟复杂的，需要既懂金融。义懂实业投资管理的复合型人才。
仅握有注会证、律师证的专业人士并不能算是这种复合型人才。这种人才的塑造，需要在金
127
融业与实业界多年锤炼，方能成为信托高级人才。
目前信托业普遍存在复合型人才匮乏韵现象，这是近年来信托业经营管理落后的主要原
因之一。信托公司也不能排除在外。
公司复合型人才匮乏，解决途径有两条，一个是从外招聘引进人才，一个是内部培养。
为及时推进项目管理以及在信托人才的特殊需求情况F，目前在人事建设上，应首先注重人
才内部培养。我建议要充分发挥公司中青年员工的作用，不仅要给他们一个发挥才能的平台，
更要敢于给他们身上压担子，便于他们快速成长。矩阵型项目管理组织结构能够为这些中青
年员工提供广阔的活动舞台，让这些有学历有能力的员工担任项目经理或经常参与各种项目
开发，使他们从一个个项目开发、管理和运作中获得更多领域的知识和技能，丰富多部门、
多专业管理的经验和阅历。如此，相信他们将能够满足未来的信托公司发展需求，成为公司
需要的复合型人才。
1．4信托公司推行项目管理的优势
实行项目化管理，采取矩阵式的组织结构，顺应了“压缩组织规模、组织结构扁平化、
给一线员工授权以及借助外部资源、提供跨职能部门解决方案、建立学习型柔性组织”的现
代管理潮流。信托公司通过推行项目管理可以获得如下一些优势：
1．4．1增强创新能力
项目管理突破原有职能业务型组织形式，通过项目团队成员之间的协作与知识共享，以
及项目团队较大的自主性，可以形成了独特的创新文化，有利于公司不断创新。
1．4．2提高公司效率，加快业务拓展速度
通过项目管理建立灵活柔性的项目团队，公司可以具有很强的业务拓展能力，能够增强
快速反应能力，及时捕捉稍纵即逝的商业机会。通过一个一个的富有效率的项目运作成功将
有力推动信托公司以极高的速度成长。
1．4．3知识管理能力强
基于项目推动的企业能够不断积累项目经验，将个人的知识资本转化为组织的知识资
本，通过有效的业务，进行有效的团体学习与全过程学习，形成企业强大的无形资产。对信
托公司这种知识密集型企业，良好的知识管理能力，进行有效的知识创新、积累与扩散，可
使公司的创新能力得到持续保持，并极大地降低公司关键人才流失所带来的经营管理风险。
1．4．4充分调动员工积极性
设立矩阵型项目管理组织结构的一个I；t的就是充分调动员工的积极性，使能者多劳，并
培养员工的学习热情，使滥竽充数的人由于不能进入到项目团队中而被自动淘汰出局，使真
正能干的人得到充分发挥能力和作用的空间。这也充分体现了优胜劣汰的自然法则。这种法
则的建立，将使信托公司充满活力和创造力。
1．5信托公司推行项目管理的一些问题探讨
1．5．1部门经理与项目经理的协调问题
从行政关系上来说，项目经理与部门经理同时领导着项目成员，这样便出现了“多头领
导”现象，必然导致在涉及到项目优先次序，资源配备(包括人员、资金、时间等)等问题
上造成冲突。要解决这一问题：
首先，从企业内部应明确项目经理与职能经理的职责，保证在项目经理与职能经理间适
当的权利平衡。在矩阵型组织中，项目经理是公司与客户之间的媒介，项目经理的职责是确
定做什么(工作内容、何时完成、进度计划)、多少费用(预算)等问题，以实现项目目标、
使客户满意。他应作好工作结构分析(WBS)．确定哪些工作由公司内部完成，哪些工作外
包。同时组建项目团队，制定进度计划及预算，为公司相关部门划分具体工作任务、工作界
面和预算，并监控项目有关部门执行情况，确保项目目标完成。而部门经理的职责是决定如
何完成好项目经理分配给本部门的任务，并确定每项任务由准负责。组织结构中每个职能经
理要在技术上指导和领导项目中的本部门工作人员。同时他有责任确保该部门承担的所有任
务都能按照项目的质量及技术要求准时完成。部门经理一定要对他部门内人员的工作任务保
持监控，并根据各个项目情况的变化一一如进度拖延或客户要求作出变化等，进行重新配置。
如果项目进度落后，无法按客户要求日期完成，使项目陷入困境，项目经理可以同部门经理
协商，从正常工作的一些项I；1中调派人员补充到这些项目中去。
其次．要明确团队成员汇报关系，以及对什么职责和任务进行汇报。矩阵型组织结构中
的项目团队成员有两层汇报关系：l临时性的项目经理(业务上)及相对永久性的部门经理(行
政上)。
另外，必要时应通过调整项目成员的配备来调节双方的矛盾。当然，为了达到整个组织
在时间、费用及效能之间更好的平衡。项目经理与部门经理进行有效的沟通是十分必要的。
要根本解决双方之间的冲突时，项目经理及部门经理必须共同站在企业的高度上对项目加以
认识及理解．这样才能对项目重要性、对资源的需求，以及资源的可获得性有一个更充分的
认识，从而管理好项目。因此，若项目经理仅仅关心自身项目的完成，或者部门经理只注重
本部门的小利益时，牺牲的是企业的利益，最终也必然阻碍项目执行，同时损害部门利益。
最后，当两者之间的冲突难以解决时，就必须有更高层的管理人员出面解决。这里公司
分管副总经理，作为项目经理的汇报对象，也是职能经理的行政领导，在矩阵组织中的角色
十分重要。他可以解决组织内两三个项目间在先后次序上的冲突，并对冲突进行仲裁。
1．5．2员工绩效评价问题
员工绩效评价问题是任何一个组织都要面临的一个复杂的管理问题。基于项目管理的矩
阵型组织的员工绩效评价与职能型组织结构员工绩效评价不同，在矩阵式项目组织机构中，
项目组织成员受双重领导，但由于其成员因为主要在某些项目组工作，职能部门经理并没有
足够观察他们工作的机会，如果仍单由职能部门经理来对其业绩进行评价，会存在问题，这
时应由项目经理承担主要绩效评价的责任。职能部门经理可以从德、能、勤方面予以考核，
同时负责项目经理提供的部门员工绩效评价结果进行综合。同时，为达到评价的公正和公平，
也可以请项目组同事和部门同事对该员工进行相互评价。具体评价的指标这里不再赘述。
2．信托产品开发组织结构设计
2．1信托公司组织结构设置依据
1、以项目管理为基础，各部门完全实行专业化分工，突出公司产品研发、营销与资产
运作管理业务专业化分工管理。提高各自开发与运作能力，便于信托执行经理的统一管理，
形成信托公司三根支柱。
2、依据《信托投资公司管理办法》第三十五条：“信托投资公司应当将信托财产与其固
有财产分别管理、分别记账”的原则，建议设立信托资产管理总部和自有资产管理总部。
3、依据信托财产运用方式及其管理性质的不同，建议将信托资产管理总部分设证券投
资管理部、实业投资管理部以及未来目睹开拓的其他财产信托。组织结构设计图见图7—2：
图7—2：信托公司组织结构图
2．2信托公司组织职畿设计(部分)
2．2．1战略发展部
1、信托发展战略研究
2、中观行业研究，提出行业报告及信托投融资建议
3、信托产品创新前沿研究；
2．2．2信托产品开发部
1、项目经理管理
2、重大项目跟踪及信托产品开发；
3、信托产品标准化研究，包括各类信托产品风险点归集及文本标准化。
4、项目立项登记与初审：
(1)将各部门项目信息汇总登记；
(2)与项目来与部门一同评估项目可行性，进行初审，并向分管研发副总经理报送，经批
准后确定立项项目：
(3)将立项的项目交项目管理小组进一步开发设计。
5、协助：协助项目经理设计信托计划方案，包括：
(1)协助起草信托计划涉及的各种文件；
(2)协助组织信托计划各种文件的论证：
(3)协助制作各种信托文件的正式版本。
2．2．3理财服务部
1、为机构和个人客户制定理财方案，根据客户需求提供信托组合产品
2、信托产品推介：
3、客户服务工作，包括信息披露、客户接待、咨询等；
4、客户资源开发，包括新客户挖掘、老客户维护。
2．3．4信托资产管理总部
负责信托执行经理管理及信托资产投资运作。
l、对信托执行经理进行日常管理；
2、落实每个信托计划的信托执行经理人选；
3、监督信托执行经理执行信托计划的情况；
2。3．5托管部
1、保管信托财产：包括开立银行帐户、证券帐户，设立仓库，确定保管人员和方法等，向
公司和信托执行经理报送信托财产管理情况报告；
2、核算信托业务：包括收付款项，设立账簿，设置会计岗位和人员，制定会计制度，对每
一笔信托业务记账、算帐，办理受益权转让手续，编制并向公司和信托执行经理报送会计报
表，接待审计和其他各种检查等等：
3、执行投资指令：按照信托执行经理的指令拨付信托财产，办理信托财产转移手续；
4、监督信托执行经理的运作：用信托文件和有关规定衡量信托执行经理的行为是否合适，
发现问题及时报告公司：
132
5、建立档案，保存信托文件、业务资料；
6、参与信托清算；
7、按照信托执行经理指示分配信托利益。
2．3．6项目经理
项目经理由分管研发副总经理任命，负责项目的开发与营销。人选可来自理财部、研发
部、投行部、资产管理总部。
1、选择全程研发、营销、信托资产管理、托管等人员组成项目组；
2、组织项目进一步谈判、分析；
3、设计信托方案，编制、印刷信托文件；
4、指挥、监督信托合同的营销业务；
2．3．7信托执行经理
信托资产管理总部提名信托执行经理候选人选，由信托评审委员会任命。信托执行经理
由信托资产管理总部人员担任，由信托资产管理总部统一归口管理，加强信托投资理财能力。
1、指挥、监督信托财产的托管事务；
2、按照信托文件的规定管理、运用信托财产；
3、组织编制信托利益分配方案；
4、组织披露信托信息；
5、组织信托清算。
2．3．8信托产品评审委员会
信托计划的决策机构。信托评审委员会由董事长、总经理、公司分管信托业务的高级管
理人员和信托、投资、法律、财务等方面专家组成。其议事规则为民主集中制，即在每个成
员充分发表意见的基础上，由主任综合大家的意见作出决定。最终决策权归主任，责任也由
主任承担。但是，在成员发表的意见有错误并导致后果时，主任有追究责任的权力(方法另
定)。委员会职责是：
1、评审分管信托业务的高级管理人员申报的信托项目建议书及其有关资料，决定其可行性，
批准立项：
l 33
2、审批信托执行经理人选；
3、审批信托执行方案；
4、审批信托利益分配方案；
5、审批信托信息披露的内容和格式；
6、审批信托清算结果；
7、审批其他信托计划执行过程中的重大事项。
3．信托产品开发流程设计
3．1第一步一项目立项阶段
l、理财服务部、投行部、研发部及信托资产管理中心负责信托项目收集；
2、所收集项目汇总研发部登记，以便归档管理及跟踪服务：
3、借助研发部行业研究与产品开发的智力支持，研发部与项目来源部门共同对项目可行性
进行初审；
4、初审合格项目报分管研发副总经理复审，通过的项目进行立项并任命项目经理。项目经
理原则上从信托产品开发部选拔。
3．2第二步——项目管理(分研发与营销两部分)
5、项目经理从理财服务部、投行部、研发部及信托资产管理中心各提名1到2名员工，组
成项目开发小组。提名时需要经被提名的人员所属部门的经理同意，然后报公司分管信
托业务的高级管理人员批准。
6、项目小组对项目进一步谈判、可行性评估，对可行项目编写信托产品开发建议书；
7、分管副总经理对项目开发进行审核；
8、通过审核项目．由项目经理主持设计信托计划等各种信托文件和营销方案。研发阶段
需要编制的信托文件种类有：
(1)本信托项目工作计划和工作规程；
(2)信托计划书：
(3)信托合同书：
(4)风险申明书；
1 34
(5)公证书、法律意见书；
(6)宣传材料，如宣传单、推介书等；
(7)营销计划书；
(8)信托资金运用方面的合同书；
(9)信托投资的担保材料、信托产品的资信评级材料；
(10)信托资金运用对象的情况资料；
(11)在研发阶段办理的与信托项目有关的各种手续，如备案、登记手续等；
(12)其他在研发阶段形成的文件、资料。
以上这些设计的文件、方法，必须具有合法性和可操作性。项目经理在研发过程中
需要对每个环节的合法性和可操作性进行论证和确认、接受咨询，办好各种审批手续，
研发部经理应当组织研发力量给予协助和支持。
9、研发结束后，项目经理需要将研发报告和执行方案上报公司分管研发业务的副总经理审
核。审核通过后，报信托评审委员会审议、批准。
10、审批信托产品方案及执行方案、任命信托执行经理。方案由信托评审委员会(投资决策
委员会)开会讨论、审批。会议要形成纪要。信托项目经理和有关人员应当到场汇报、解释
研发报告和执行方案。经过委员会讨论同意的执行方案，委员会主任在审批单上签字批准实
施，同时任命信托执行经理。不同意的执行方案，签字批示项目作废。需要修改和补充的，
签署修改意见。
11、推销信托合同
由项目小组和理财服务部共同营销。理财服务部经理是营销活动的总指挥，项目经理为
副总指挥。
3．3第三步——信托执行
由信托执行经理负责项目运作。执行经理统一由信托资产管理中心管理。具体步骤：
信托评审委员会主任签发投资方案一一信托执行经理下达指令一一托管经理执行指令
一一信托执行经理监督指令的执行一一托管经理组织编制信托财产管理报告书一一信托财
产管理报告书中的财务决算审计一一信托信息披露。
3．4第四步一信托计划清算
信托执行经理提请信托清算，信托执行经理组成清算委员会一一清算委员会编制清算方
案，上报信托评审委员会一一信托评审委员会批准清算方案一一清算委员会实施清算方案一
一会计师事务所审计一一托管部按照清算结果分配信托财产给受益人一一未领取的信托清
算财产托管部继续保管一一清算资料托管部制作档案保管。信托产品开发业务流程图见F
图：7-3
136
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研究：
立璺i
137
第八章推进我国信托产品开发的政策建议
建立良好的制度保障机制
产业政策的根本目的之一是保护幼稚产业并促进其发展。我国芙于信托业的政策偏重约
束，忽视发展，没有把握住在发展中解决问题和弥补缺陷的思路。要确保整顿厉的信托投资
公司真正转变为经营信托业务、发挥受托理财功能的金融机构，要确保我国信托业从此立足
本业获得有序发展，就必须总结历史经验和教训，着力重建我国信托业的制度架构，以及在
此基础上健全和完善信托业的监管体系，从根本的制度层面上为我国信托业发展创造一个好
的开端。政府主管部门应积极创造条件，完善信托配套制度，如《信托业法》、《投资基金法》、
《信托投资公司信托业务品种管理暂行规定》以及信托公示、信托税制、信托财务会计制度、
信托财产登记制度等，它们是广义的信托制度的有机组成部分，这些配套制度缺乏，已经阻
碍了信托业务的开展。另外，信托理财业务已成为国内银行、证券、保险、信托和基金等机
构开拓创新中最具诱惑、最具挑战的业务。在政府层面，制度一定要协调，以保证信托业的
健康发展。
1．1健全的社会信用体系
信托是“受人之托，代人理财”，但决不能仅仅停留在承办业务的角度来理解，受人之
托、代人理财背后所隐含的，是一种信任关系，是一种信用，这样一种信任关系，这种信用，
是整个金融业乃至整个社会主义市场经济的基础，所谓市场经济的道德基础，其核心就是信
用，各种形式信用，特别是国家信用之外的民间信用。健全的社会信用体系是信托业发展的
基础。
在计划经济下，不存在独立的利益主体，当只存在国家信用时，其实是无所谓信用关系
的。改革开放以来，随着社会主义市场经济的发展，形成了各种各样的独立的利益主体，这
些主体之间的相互交往需要以一定的信任为基础。这时候，需要在国家作用之外发展多种的
信用关系。可是，目前中国这些民间型的信用显得十分欠缺，也没有获得自身发展的条件。
这些民间型的信用要么以家族、地缘的关系为基础，范围狭窄，原始落后，容易发生小范围
聚资等非法金融活动：要么是以政府信用为依托，无法获得自身的独立存在，从而也难有发
展。因此，信用体系的建立和完善需要全社会所有力量的共同努力，尤其是银行、证券、保
险和信托等金融企业，更应该是信用体系建设的生力军。其次，上海市相关政府部门也可以
从城市形象和投资环境出发，在全市提倡诚信，出台相关政策鼓励工商企业和政府部门，宣
传诚信，一切从我做起，有关监管部门应当对欺诈行为进行严惩，在舆论上为社会诚信的建
设创造出良好的环境，并利用银行信用卡的发展和信托业的发展契机，建立健全的社会信用
体系；反过来，再在社会信用体系的基础上促进信托业的发展。
1．2完善信托业务配套制度
完善的信托业务配套制度是信托业健康发展的制度保障。信托业务要规范、持续地发展
还面临着许多障碍和问题，包括：信托产品不能公募、股权和房产等权证尚缺乏配套的信托
登记制度、信托产品缺乏必要的流通机制、信托产品的销售受到信托公司营业场所的限制以
及缺乏相应的税收制度来规范信托产品的收益分配等等问题。不清除这些障碍，不解决这些
问题．信托业务将难以规范地持续发展，信托业也将无法充分发挥它应有的独特功能。
针对以上制度欠完善的障碍，尽管信托公司已经在向有关监管部门呼吁，为信托业的发
展在争取公平的外部环境。然而，改革发展中的中国，难免出现类似的政策滞后的情况，解
决也需要一定的时间。因此建议上海政府有关部门出面协调工商局、税务局、证券登记结算
中心、金融监管部门以及上海本地的信托公司，推动相芙制度的完善。对诸如信托产品公募
问题，上海可以向中央申请特事特办，或者挑选具有一定规模、经营一贯稳健的信托公司或
产品具有一定评级的可进行试点，以期在控制风险的同时为信托业发展提供更多的空间。尤
其是上海世博等项目，都是我国关系国际民生的重大国家项目，这些项目有着良好的信誉，
完善的组织体系和先进的风险控制体系。参与这类项目，投资者可以在很低的风险下获得相
对较高的稳定收入，而项目本身也可以获得较低的融资成本，无论对投资者还是项目公司都
是双赢的事’情，因此可以尝试在这类项目上作为信托公募得突破口，进行逐步开展公募，以
达到利国利民的效果。
至于信托产品的流通性、税收制度和信托登记制度，我们也提出了一些建议供参考：
A、信托产品流通
信托产品具有良好的流通性对整个信托行业的发展非常重要
a)丛堑塑塞重!廛建室匡堇蛙趋奎基垩鱼鱼虫：垒
针对目前上海信托行业的状况，可以考虑在上海建立一个由五家信托投资公司共同出资
成立的信托产品交易平台或中心，如上海信托产品交易中心。该交易平台或中心在设立的初
期规模要小，主要是为信托产品的交易提供一些基本的功能。随着该交易平台或中心的逐渐
发展，可以开展一些其它的相关业务，如信托产品的预约销售、代销、客户资源的提供等，
以此来收取一些中间业务的费用。
考虑到参与信托投资的投资者处于不同的层次，其中很大一部分是中老年人，该交易平
台或中心应同时采取多种不同的方式为投资者提供有关买卖的信息。①现场。投资者可以到
该交易平台或中心的现场来查询有关买卖的信息，同时该交易平台或中心接受投资者买入或
卖出的委托。②网络。该交易平台或中心应建立一个网络公告板(intemet—based bulletin
boards)，在该公告板上发布有关买卖的最新信息，投资者可以上网查询这些信息。③语音电
话。许多中老年投资者可能不使用电脑，不习惯或无法通过上网来获取信息，因此可以考虑
在该交易平台或中心设立语音电话，投资者通过拨打电话就可以查询到有关买卖的最新信
息。
在该交易平台或中心建立的初期，由于受交易规模的限制，主要采取撮合的方式来促使
交易的完成。投资者也可以根据发布的买卖信息私下互相沟通、协商，达成一致后到该交易
平台或中心办理转让手续。
b)丛生塑盘置：廛理威县直=定圆直控盛的銮显鲤堡
当信托行业发展到一定的规模时，为了进一步提高信托产品的流通性，信托行业可以采
取与其它金融机构进一步合作的方式，如利用银行或券商已形成的网络来进一步提高信托产
品的流通性。
c)丛鲢适塞置!亘丝墨壁国内2E基垒趁毖星涟彪迭篮堑芒昌盥逾逼世间墅
随着信托基金的逐步合法化、信托产品公募的允许，信托产品可以以基金的形式在上海
和深圳证券交易所公开发行和上市交易。信托产品也可以象开放式基金一样通过银行或证券
公司的网点办理购买和赎回的交易业务。信托产品也可以采取类似于英美的单位投资信托基
金(unit investment trusts)的形式．虽然该基金的投资组合相对比较稳定，但能够在上海和
深圳证券交易所公开发行和上市交易。采取基金的形式可以使信托产品形成一个全国性的统
一市场，这样就自然地解决了信托产品的流通性问题。
B、信托税收
a)毯蝗生性厘型
这一原则是税收制度的基本原则。具有相同经济支付能力的纳税义务人应负担相同的税
负，对纳税能力不同的义务人应该适用不同的税负。
b)鱼幺压虿置堕则
如果是自益信托，委托人和受益人为同一人，则在信托设立时和终止时发生的财产权的
转移不应该产生任何税赋。即使委托人与受益人非同一人，财产权的转移也可视作“赠与”。
信托仅仅起到了管道作用。
c)壁鱼塑重麴氆!选谴焦托些筮屋
受托人管理信托财产的所得被征所得税，受益人得到分配的信托收益也要缴所得税，这
样就造成了双重纳税。从欧美国家的实践来看，信托财产和受益人的所得税缴纳义务是互相
排斥的。而且从信托业务的开展来看，成熟的经验提示：信托业务是一种受到鼓励的金融业
务，往往享受税务优惠。真正意义上的信托在我国才刚起步，在面对中国加入WTO带来的
激烈竞争的同时，要使信托名副其实地成为与银行、保险、证券并驾齐驱的金融支柱，目前
阶段离不开税收的支持。如果在制定信托税收条例是参照类似税收规定，我们建议对信托制
定采取较优惠的税收制度。毕竟，没有信托业务的规模，就算较高的税率也无法实现较好的
税收。
d)盟丕回殴值托些丕墨旦丕趔笪位墨延氆亟筮
资金信托业务：集合资金信托业务是信托公司的主要业务之一，根据不同资金使用方向，
资金信托计划又可以划分为很多种，对于不同的信托计划可以给与不同优惠政策。在税收征
管上，建议考虑信托的特点，参照基金税收的规定，来拟定征税办法，对债券投资类信托计
划中获得的收入暂不征收企业所得税，营业税从优征收。对信托产品期限超过一年的，建议
在税收征收上参照房地产企业征税办法，对立年累积得手以“汇算请缴”，一并核算。
员工持股类信托业务：鉴于员工持股计划是企业激励计划和薪酬福利计划的一部分，当
红利所得用于继续购买本企业股份时，建议参照再投资免税的相关规定，免征所得税。信托
终止时信托投资公司将所有得信托财产交付给受益人，信托财产为股份时应该将股份非交易
过户给受益人，不产生所得税。信托财产有信托投资公司变现时，有受益人自行缴纳个人所
得税。
14
C、信托财产登记
随着信托业的重新崛起，信托在我国金融市场中的地位将越来越重要，这不可避免会带
来众多的信托财产登记问题。但由于我国信托财产登记的配套政策还基本上处于空白状态，
不利于保障委托人、受托入以及受益人的权益，因此，加快推进信托财产登记制度具有非常
重要的意义。结合中国目前的法律法规体系，我们认为，管理层可以考虑在以下几个方面着
手来推进信托财产登记制度的建设：
a)加迭选规制讧的毖岱：逐垄宜萱皇篮堑魑芒登运担配套笪迭埋剑廑
信托财产登记制度离不开与之相配套的法规制度的完善。随着信托业的重新崛起，信托
投资公司在实务操作中越来越感觉到信托登记制度的重要性，也日益体会到登记制度不完善
所带来的种种不便。从我国台湾的经验来看，台湾在信托法颁布后不久就推山了许多与之相
关的配套法规。如：台湾1996年1月26日颁布了信托法，同年12月4日就颁布了《土地
权利信托登记作业办法》和《法务公益信托许可及监督办法》，2001年6月13日就对所有
与信托有关的税法作了修改。因此，从时间表上来看，我国火陆在相关制度的制订方面是比
较缓慢的。所以，要推进信托财产的登记制度，当务之急是逐步完善与信托财产登记相配套
的法规制度。这需要管理层加大法规制订的工作力度，加快制度制订的进程。
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对于如何确定信托登记的机关，我们可以有两个选择：其一是建立一个统一的信托登记
机关负责信托登记，其二是沿用现有的登记机关，令其担负起信托登记的责任。前一种方法
虽然有利于信托登记的统一查询和管理，但建立的成本会相当高昂，并且会与原有的登记机
关和登记制度发生冲突，不易协调，因此，在中国现行的法律框架下，由原有的法律法规规
定的登记机关负责信托登记可能是一个比较现实的选择。这些登记机关可以考虑专门设立一
个登记簿或系统来进行信托登记。
c)篮挂财芒登担星二仝囊缠世的工程!嚣量皇叠左加强配盒皇垃遇
根据我国现行的法律框架，我国民用的航空器的所有权的取得、转让和消灭都应当向国
务院民用航空主管部门登记：船舶所有权的取得、转让和消灭应当向船舶登记机关登记：土
地使用权和房屋所有权的转让或变更需要向有关的土地管理部门或房地产管理部门办理登
记手续；有价证券以及工业产权也需依法办理向有关部门注册登记手续。因此，信托财产登
记是一个系统性的工程，离不开其他许多部门的配合与协调。因此，管理层在制订相关政策
时应当充分加强与其他部门的及时沟通和协调，使政策制订和实务操作能够得到其他部门的
142
理解与支持。
d)堂虽挂垫借鉴甚位国塞塑挫匡差壬筐拄魃亡啦登记生』廑iⅡ程度
由于中国的信托业才刚刚起步，在很多方面还不完善，因此，学习性地借鉴其他国家和
地区关于信托财产的登记制度和程序(比如我国台湾地区信托财产的登记制度和程序)将有
利于我国推进信托财产登记制度的建设。
2．积极培育信托客户市场
把握历史机遇，加紧培育信托客户市场。在我国加入世贸，金融业面对外来冲击的严峻
形势下，信托客户市场的形成不能完全靠自然过程，必须加速市场培育进程。
2．1积极普及信托知识，培育信托意识
近年来，随着经济体制和市场经济转轨，我国广大人民群众的金融意识也得到了相应的
培育。但由于信托业务的复杂性及行业发展的缓慢速度，导致人们至今对它知之甚少，没有
人民大众的积极参与，信托市场是不可能发展的。因此，大力普及信托知识，让广大企业和
大众了解信托业务和信托方式是培育信托意识的基础。这方面，上海市信托公司及市金融服
务办应通过多种形式开展信托知识的教育，培育信托客户市场。
2．3加强金融业内、信托业内外合作，共同发展信托市场
信托业与其他金融行业以及信托业内的应开展广泛合作，特别是客户资源、品牌的共享，
将会带来多赢的结果，不但满足客户的多元化需求，而且有利于信托市场的培育和扩大，同
时，也有利于整个金融业的发展。
2．4政府积极扶植信托客户市场
信托公司的客户主要是个人、企业和各种社保基金主管部门。其中养老金、企业年金、
教育基金等具有资金量大、资金存续期长的优点，非常适合信托公司管理。这些基金由于受
到相关条例及基金管理人缺乏专业理财知识的影响，资金运行效率不太理想。比如社保基金
刚刚批准入市已近一个月，但其投资策略及屡屡被套的运作业绩却令人不敢恭维。社保基金
是老百姓的救命钱，更应该采取谨慎科学的投资策略和投资手段，以保证其保值增值。
14’
考虑到信托公司所具有的投资优势和经验，并且《信托法》刚刚出台，经过整顿后的信
托业在业务开展上还面临其他非金融机构的残酷竞争，为此，国家和上海市政府应考虑将对
公益基金的管理业务授权给信托投资公司，通过政府政策的支持来推动我国信托业的发展。
3．转变政府职能，完善信托投资公司治理结构
3．1转变政府职能，切断政府对信托产业直接行政干预
改革开放后，作为中国转轨时期特殊的“准市场主体”——地方政府，为支持地方企
业生产，推动地方经济发展，迫切需要资金以弥补自身财政资源的不足。于是，创建地方性
的金融机构成为了地方政府的需要。在此背景。F，地方信托公司正是在地方政府的支持下应
运而生，从它产生之日起，为刺激地区投资、支持地方企业的发展及促进本地区的经济增长
的确发挥了积极的作用。但作为地方性金融机构，地方信托公司的投资原则必须符合政府的
利益，这样投资的商业原则被政府的多元化目标所替代，投融资的良性循环也中断了。这一
方面意味着商业原则的丧失，导致大量不良资产的产生；同时，支持地方建设的资金筹集任
务使“拆东墙补西墙”成了其必然的选择。地方信托的经营方向和范围更要遵循政府的要求
和目标，这样就忽略了效益与风险制约的业务发展，最终必然带来越来越大的经营风险，直
到这种风险大得连地方政府也难以承受。广国投的破产可以说是这一风险最为集中的突出表
现。
中国信托业问题的解决，既要治标，更要治本。治本之策只能是转变政府职能，必须从
根本上斩断地方政府和信托企业之间的这种依赖关系，改革政府投融资体制，建立起与市场
经济相适应的财政收支体制。
在市场经济中，政府应该放弃对经济生活不适当的行政干预，地方政府与经济运行的关
系仅限于提供司法保障和公共产品，放弃对经济的行政干预，将投资权真正交给企业和社会，
尊重市场规则。
只要实现政府职能转换，建立起与市场经济相适应的财政体系，即可废JP信托业为地方
政府和主办部门筹集资金的功能，对信托业进行市场化改造。实际上，改革开放20年，我
国经济实力已经大大增强，经济体制改革也取得了很大进展，基本具备了规范地方政府和企
业行为的条件，信托业已经完成了它的历史使命，它的制度供给职能已经被正规的银行体系
和证券市场取代。信托企业原有的金融百货公司性质必须放弃，具备生存能力，有发展前途
的信托企业，应该与原政府主办单位脱离隶属关系，成为独立的市场经营主体，业务范围、
经营体制都要作出相应调整。
3．2完善信托公司治理结构
信托公司发展必须以公司法人治理为前提。按照《信托投资公司管理办法》规定，信托
投资公司应当是现代公司法意义上的“公司”，其组织形式应当符合《公司法》的要求，采
取有限责任公司或股份有限公司的形式。上海原有的各类信托公司经过重新登记，地方政府
或国有大的集团公司独资的各类控股公司大多成了信托公司的控股股东，信托公司独立的法
人地位在不同程度上存在虚化的现象。重新登记后的信托公司面临的首要问题，就是如何建
立真正的法人治理结构，扩大资本金规模，增强市场竞争力。
完善信托公司法人治理结构，有助于消除原有弊病，改善公司运作效率，实现公司科学
管理，适应金融企业的运作规律。信托公司应当把增资扩股、增强资本金实力作为强化法人
治理结构的突破口，通过引进新股东，一方面扩大注册资本金，增强信托公司抗风险的实力，
另一方面优化股东结构，实现信托企业产权的多元化，特别是引入民间资本制衡信托企业中
的国有资本，避免政府的非理性行为。打破沿袭政府或大股东管理体制和运作模式的现状。
将信托公司办成真正的产权明晰、责权利相统一的现代化股份制企业，不受行政干预，实行
董事会领导r的经理负责制，保障信托投资机构的金融自主权，从根本上消除体制问题可能
给信托投资公司造成的风险。
4．加速信托人才培养
信托业既是一个资本集约型产业又是一个智力密集型产业，它被称为是“金融高技术产
业”。信托产业的产品复杂性本身就已成为这一产业准入的门槛，不具备这个行业水准的人
是很难抢这碗饭吃的。缺乏专业人才，这是信托业普遍存在的问题，也是近年来信托业经营
管理落后的主要原因。信托公司应将人才的培养放到战略高度来组织实施。
高素质的专业人才队伍主要包括四个方面：
①高素质的管理队伍
按照著名的20／80原则，公司的核心业务80％的利润，实际上是由20％的高管或专业人
员承担和完成的，一支经过专门训练、具备良好的心理素质、完美的人格品质、灵敏的市场
嗅觉、综合的业务能力的职业经理队伍将是公司兴衰的重中之重。
145
②高素质的营销理财队伍
信托机构生存的支点是委托人对信托投资公司的信任，这种信任不仅仅是道德上的信
任，因为信托机制的建立需要信托财产完整的存续和良好的回报来维系。因此《信托法》中
将诚实、信用、谨慎、有效作为信托机构的基本义务和原则，而信托公司的天职必然，也只
能是：受人之托、忠人之事、代人理财、助人致富。这就要求信托机构具有一大批精通政策
法规，掌握投资技巧，了解市场动态，熟悉投资对象的理财专家。进而使信托投资公司真正
具备专家理财的水准和能力，高素质的理财队伍的建立和理财特色的形成也是公司核心竞争
力的重要组成部分。
③高素质的研发队伍
现代金融是风险高度集中的行业，这一特征使得金融业成为一个知识、信息、技术、高
度密集和快速更新的行业。特别对信托机构而言．金融创新已成为其发展壮人的能动性要素，
是公司成败的关键．这种作用在知识经济时代尤为突出。公司要不惜重金广揽人才，全方位
运用晟前沿的金融工具创新信托业务，要迅速建立一整套包括产品设计研究、市场开发研究、
资本运营研究、网络信息收集研究、技术开发研究、公司制度研究、战略决策研究、企业形
象研究、企业文化研究、公共关系研究等在内的研究创新体系，确保公司适应迅速变化的外
部、内部环境，保持旺盛的生命力，实现可持续发展。
在人才培养方面，一方面上海市政府可以协调有关部门在高校开设相关专业，或者组织
相关信托公司进行专题培训，为信托业的发展培养和储备一批专业人才。另一方面，更多是
依靠上海市各家信托公司培育。公司可以选出合适的人到国外培训，也可有计划地请国外信
托机构的专业人员到国内帮助培训。同时，我们的信托机构应与国外信托机构采取多种形式
进行合作，共同设计开发中国的信托业务。这方面，上海国际集团近日成立的金融发展研究
院的做法，为金融人才的培养提供了先进的手段和基地，具有很大的战略意义。
除了培育人才，更重要的是信托公司应当因地制宜地出台相关政策留住人才，发挥人才
作用。市场化竞争机制要求信托公司在吸引人才、培养人才和留住人才三方面要齐头并进，
只有做好了三方面的工作，只有信托人才大批涌现时，才能真正发挥人才作用，信托业才有
规范发展与不断创新的基础。
5．加快我国信托业创新
创新是信托业持续发展的动力源泉，信托创新包括三个方面
5．1观念创新
观念创新，要求我们充分理解信托，理解信托所具有的联接资本、产业和货币三大市场
的独特桥梁作用。通过信托独特的功能和设计，为经济改革和发展服务，为当前的国退民进
大潮服务。诸如国有资产信托化分级设置、专业化运作的方式加以管理，以解决长期困扰着
各级政府的国有资产产权的明晰法律界定及管理效率问题：尝试利用信托平台将散落在千家
万户的土地集中信托起来管理，实现专业化工业生产，以提高劳动生产率，实现真正的农业
经济现代化运作，以抗衡来自发达国家发达农业的竞争：城市建设规划用地若能实行信托化
管理，就能使这个跃期不透明的领域变得透明化、规范化，更能配合一个城市长远发展战略
的落实，同时避免农凯事件的重演。
观念创新，还要求我们在借鉴国外成熟经验的同时要充分考虑到中国的实际情况。信托
的创新绝不能脱离开中国的国情，必须实事求是，坚持阶段性发展。现阶段中国的信托产品
设计只能借鉴国外经验，设计出有自己特色的产品。例如，国外经济发达国家投资理财工具
丰富，居民普遍富裕，囡此将信托定位在准富人的游戏，无可厚非；反观中国，在目前市场
投资理财工具匮乏，居民手中闲钱并不多的情况下，以提高入门标准和制定限制性措施米排
斥大多数民众的参与，将信托定位于为富人或准富人服务的理财工具。就显得不合适了。因
此拿来主义要充分考虑国情和民情，让信托为有中国特色的社会主义金融服务。以更具法律
约束力的信托产品如中长期贷款信托来使民众资金与各类效益良好的经济项目更直接地联
系起来，以更透明的法律和利益关系将委托人、受托人、投资项目联系起来，为民众资金谋
求在真正硬约束下的较高收益，在达到社会资源最优化利用的同时，也达到民众经济利益的
最大化。
观念创新还要求我们改变过去将公益目的和商业行为分得过开的观念和做法。现在的一
些管理制度将公益目的和商业行为分得过开，甚至税法也对社会损助限定为税后列支。这在
一定程度上不利于在商业活动取得较大发展的同时促进社会公益事业的迅速发展。目前国家
在公益事业方面资金投入很少的原因很多，其中重要原因之一是没有设立一条通道，将商业
行为产生的利益与公益事业的发展联系起来。而借助信托平台，信托理念的商业运作是完全
可以在满足委托人(自益或他益)和受托人自身商业利益的同时．创造出满足公益性受益人的
经济来源。如果政府能在税收及相关制度管理方面给予积极支持，即可达到利国、利民、利
企业的多赢目的。
147
5．2管理创新
所谓管理模式的创新，是在认真研究、理解信托关系及体系及体系基础上，依据“分账
管理、分户运作”的信托特点，构造管理的指令传递和信息反馈通道，特别是构造相关的以
法律支持为核心的监督体系。作为一种在严格法律限定F的受托理财行为，信托公司若要以
诚信、谨慎原则完成受托人的职责，就必须既摒弃过支那种随意性极大的管理方式，并注意
克服源于政府行政管理惯性的繁琐和低率的弊病。信托公司组织框架的具体设置要改变原有
的模式，进一步走向市场化和扁平化管理。信托业务从原先的政府背景运作模式向市场化运
作模式的改变，也必然要求在组织结构上有相应的变化来适应。
5．3产品创新
信托业务的开拓和发展总归是以信托产品的形式出现在市场上，信托公司的能力最终也
是以产品形式(包括信托产品和其他金融产品)来体现，来接受投资者或客户的检验。因此
产品创新与信托公司的核心竞争力培养与持续息息相关。
在实现制度创新、建立了富有成效的激励机制的基础后，产品创新就成为提高公司核心
竞争力，进而提高公司市场份额以及为公司发展提供源源不断的利润增长点的重要标志。
从近一年的产品开发经验来看，产品创新的关键有四点：
一是对信托关系的充分理解以及相关法规的深刻理解；
二是对宏观经济走向以及对诸如国退民进的进程等前瞻性的把握；
三是对客户需求进行细分和预测，为信托产品的开发奠定基础；
四是对国外金融工具深入研究，根据中国实情定进行借鉴并加以修正以适应国内客户的
需求。
6．加强风险管理，购建信托监控体系
为防范金融风险，保证信托业健康发展。信托风险监管应本着安全、效率的原则，积极
构建以信托公司内控机制为基础、行业自律机制为辅助和政府监管机制为主的风险监控体
系。
6．1健全内部风险控制制度
首先，信托公司应强化风险意识和风险管理。成立专门的风险管理部门，配备风险经理
及专业人员，提高人员素质和业务能力，及时掌握和分析各项业务对公司可能带来的风险，
从而做出应对措施。其次，建立完善的信托公司内部风险防范机制。信托公司的风险能否得
到化解和控制，关键在于其内部的防范和控制机制是否完善和健全。因而应该建立一套规范、
合理、科学、完善的机制来进行风险防范。包括事前风险预测管理。强化对风险的预测和控
制。通过对宏观经济环境目前状况的分析和未来走势的预测，对国家政策和产业政策的把握，
确定投资及经营方向。通过对项目的综合评估和调查，对投资项目做出科学的判断。将审批
权限与风险权重挂钩，重大事项必须集体决策．避免审批权集中。加强内部稽核审计制度。
定期检查投资、担保的有关资料和手续，跟踪检测项目资金的用途和使用情况。信托机构在
经营过程中，必须加强金融资产的风险管理．定期对资本金充足率，各项资产负债比例，中
长期资产比例等进行检查和考核，适度控制，做到科学决策，规范运作，优化资产结构，从
而有利信托公司降低风险，进行稳健经营。
6．2建立各地信托同业公会
目前全国性信托业协会正在积极筹办中，考虑到我国各地信托机构较多，因此，有必要
在各地区内设立信托同业公会，负责协调各地的信托机构，同时该机构代表各地信托公司负
责与全国行业协会沟通与协调，该工会充分发挥类似信托业协会自我约束、自我监督的优势。
6．3加强政府监控力度
我国金融监管部门应根据信托业务建立相应的监控机制，将监控中心转移到风险分析和
控制上来，保护委托人和受益人利益。对信托业应主要调控信托的资产运用方向和信托机构
对信托财产的安全保障。应完善准备金和备付金制度，使之成为调节信托的有效手段。
149
第九章结论
考察国外信托发达国家信托产品开发特点，发现英国一般信托业务以个人信托为主，同
时，一般信托中法人受托业务主要集中在英国四大银行所设立的信托业务部。另外英国的证
券投资信托业务发展迅猛。在美国，个人信托成为美国信托的核心业务，同时有价证券信托
业务开展普遍。在日本，日本结合国情创新性地开发了丰富的信托产品，如金钱信托、企业
年金等。
纵观信托业务发达的国家，如英、美、日等，它们信托业的发展都是建立在完善的法律
制度基础上的。除了有～般的信托法外，还有根据不同信托品种而制定的信托特别法，使每
一种信托业务都有与之相对应的法律依据。因此，我国应首先加快立法，积极主动对信托业
的发展作出制度安排，以利于信托产品的开发。此外，信托业务的拓展应从本国实际出发。
虽然信托业有着丰富的业务内容和表现形式，但都是与本国经济需求相适应。同时信托职能
的发挥也相应有所侧重。最后，从国外的实践看，信托品种一直随着社会环境的变迁而不断
创新。信托产品创新是信托业发展中的永恒主题。
据本研究不完全统计，从2002年7月截至2003年12月底，全国重新获准登记的58
家信托投资公司共推出的信托产晶288个，信托资金总额达294．17亿元。统计结果表明：
我国目前信托产品以资金信托为主，占信托计划总数94．7％；以贷款为主，占信托计划总数
58．68％；计划期限以1到3年中短期为主，占信托计划总数58，2％；预期收益率以3％一5％
为主，占信托计划总数80．2％；募集规模1亿元以下为主，占信托计划总数74．9％；个人投
资者占相当比例，占总投资者90％；信托以指定用途为主，特别是基础设施和房地产投资，
占信托计划总数55．5％。对比国外情况，国外信托产品开发更加结合国情和经济发展需要，
种类丰富，同时牢牢以信托的财产管理这一基本功能及委托人需求为开发原则。而我国的信
托产品则存在不少问题，如产品开发技术含量低、种类单一，大量贷款信托品种并没有能够
体现出信托的特质，匮乏创新独立的信托金融产品也就形成不了信托的特色业务；同时缺乏
针对信托服务对象独特需求的产品开发。
针对我国信托业发展历程中主要存在定位不清、主业不明等问题，为避免重蹈覆辙，我
国信托产品开发的功能定位应突出“财产管理职能”，发挥“中长期融资职能、投资职能”。
据此，今后我国信托投资公司的基本市场定位和基本功能应该是作为资产管理机构，发挥社
会理财职能：作为货币经营机构，发挥中长期金融功能。作为机构投资者，发挥社会投资功
能：作为投资银行类机构，发挥金融中夼服务功能。
在信托产品开发创新原理方面，本研究提出应充分利用信托制度最具有垄断价值的工
具，即：一是信托所有权与受益权分离，一是信托的财产独立性、风险隔离。这是《信托法》
赋予信托公司所特有产品开发工具，以及由此衍生出的资产证券化信托处置工具。此外还应
充分利用信托公司直接投资、组合投资、沟通三个市场的功能和优势开发新品。同时，本研
究提出了针对二种类型资产证券化所适用的信托处置模式。
信托产品开发原则是：突出基本职能，结合本国特点，围绕国家经济建设，发展特色信
托产品，满足个人和法人财产“外部”管理的市场需求。同时，牢牢以委托人需求开发信托
产品。
我国信托产品开发策略方面。本研究认为我国信托公司正面临商业银行的委托贷款、证
券公司的集合理财、基金管理公司的证券投资基金以及投资管理公司的私募基金的激烈竞
争。在此竞争态势下，信托公司仍然存在较大的机遇和优势，如：信托财产日益多元化，理
财需求逐渐增强；我国市场经济的发展对信托制度需求逐渐增强。同时，信托存在制度优势
和功能优势。在威胁和劣势方面，存在如外资金融企业大举进入，银行、证券、基金管理公
司、保险公司向信托业务渗透加强，同时，信托意识有待全面普及等问题。
在此背景下，本研究提山我国信托产品开发战略是：以财产事务管理业务为核心，以经
济建设需求为依托，以融资和投资业务为突破口，全面迅速地实现信托业务的快速转型和发
展。我国信托产品开发策略是咀投资和融资拉动信托市场需求，培育信托市场和业务能力；
以理财产品创造信托市场需求，从而晟终实现主业以财产事务管理为核心能力的盈利模式。
开发重点是个人以及法人资金信托产品，包括单独资金信托和集合资金信托，为公司的投融
资项目提供多元化社会资金来源；投资基金，特别是产业投资基金和风险投资基金的信托产
品；公益信托产品以及资产证券化信托。
在信托产品开发方面，本研究分别从信托产品标地物、信托财产运作方式、信托资金运
用方向、信托目的、信托委托人五个角度对信托产品进行了分类。该产品分类体系的优点是
有利于信托公司明确产品开发方向和创新突破口，给信托公司一个清晰完整的产品构架，以
解决目前信托产品分类繁杂、产品名称混乱的问题。
在信托产品开发设计方面，本研究从个人信托、基础设施建设、房地产、公司理财、国
企改革五个有前景领域进行了信托业务机会探讨，并没计了相戍信托产品方案。
在个人信托方案中，本研究探讨了保险金信托、子女保障信托及安养信托方案。其中信
1 5l
托联结保险金产品及信托保险连环产品是本研究首次提出。
，
在基础设旌建设方面，本研究以世博建设为例，分析了我国基础建没投融资存在的问题
以及信托业务机会，提出并设计了世博产业投资基金、资产证券化信托、融资租赁信托、专
项集合资金信托计划以及公益信托方案。
在房地产方面，本研究分析了央行“121”文件精神实质，指出目前房地产信托过桥融
资存在与“121”文件精神及房地产健康发展所需大量长期机构资金相“违背”的问题，从
而构建了我国房地产金融融资平台，并设计了REITs、不动产资产信托、住房抵押贷款信托、
房地产产业基金、土地信托、房屋银行、卖方信贷信托近期及远期方案。其中REITs信托方
案和丈方信贷信托本文提出后不久北京国投几乎同时向社会推出与本方案类似信托产品。
对于公司理财信托计划，本研究从为企业创造价值，解决企业采购成本过高、支付手段
单一、同供应商合作困难、应收账款增长过快、资产负债状况不佳、资金管理过于分散、理
财产品匮乏、营运效率低下等一系列问题，为企业创造更有坚强支持力的金融解决方案的角
度，设计提出了应收账款信托、现金管理信托方案、商品购销差价信托组合方案。
在国企改革方面，本研究从国有资产管理、国有股权退出两个方面设计并提出了一系列
信托方案。其中，国有资产管理信托根据国有资产信托标地不同，提山了国有资产托管信托、
表决权信托、闲置资产信托组合信托方案。国有股减持信托中，本研究提出并设计了单个国
有股投资信托、国有股权收益权转让信托、国有股证券化、国投股投资基金以及MBO信托
处置四种方式。国有股证券化即股转债是本研究首次提出。
为加快信托公司产品开发速度、避免信托产品开发中的风险，本研究提出了基丁项目管
理一I'-的信托公司组织结构设计、部门职责和产品开发流程。部分理念已被信托公司采纳。
为保证信托产品开发健康发展，本研究从五个方面提出了推进信托产品开发的政策建
议。它们是建立良好的制度保障机制；积极培育信托客户市场：转变政府职能，完善信托投
资公司治理结构；加速信托人才培养；加快我国信托业创新加强风险管理，购建信托监控体
系。
附录
上海世博会金融服务创新研究
——上海世博会信托融资建议书
刖昌
将上海世博会举办成历史上最成功的世博会，并借举办世博会这一难得的历史机遇促进
上海城市建设和产业发展，是上海市政府未来几年主要工作目标之一。依据上海世博会申办
资料：2010年上海世博会直接投资将超过25亿美元。而据有关专家测算，上海市为主办世
博会须投资配套基建设施近2000亿元。这对于上海市来说是一笔巨大的资金投入。没有足
够的资金，一切都是纸上谈兵。2010年世博会筹备工作不仅需要合理的规划，筹资方式更
为重要。
目前，世博会筹资可供利用的方式有多种方式，传统上说，可以有政府山资，企业赞助，
以及出售特许权和发行彩票等。目前，传统的筹资方式存在各种问题。首先，对于世博会本
身经营筹资，一方面这笔资金收入中的相当一部分要到世博会举办时才能兑现，无法满足世
博会前期场馆的建设资金需求，另一方面，这部分资金收入对于世博会本身及其配套基础设
施建设所需投资资金也无异于杯水车薪；其次，世博会及其配套项目虽能产生收益，但由于
投资回收期较艮，再加上这些项目资金投入量大，因而，很难找到项目投资方；再者，靠企
业赞助，中国的企业显然也存在财力不足问题；还有，大量依靠银行贷款，则会加大项目公
司的财务风险与盈利能力；最后，市政府虽然承诺将为世博会提供财政支持，但过分依赖此
融资渠道必将加重上海市财政的负担，而且上海市也不可能完全承担所有的费用。面对这种
状况，这就必然迫使人们去寻求一种更为有效的筹资方式，来寻求大量的社会资金的积极支
持。为此，上海市政府计划将采用政府支持和市场化运作相结合的方式为世博会筹措资金。
世博会融资是一项复杂的工程，设计规划的好，不仅可以减轻并减缓上海政府财政支出
的负担，而且还可以降低工程建设成本和财务风险。信托制度特有的财产管理职能、融资耳}{
能、投资职能，为寻求新的世博会投融资方式带来了创新空间。信托不仅能吸收社会资金为
世博融资增加一条灵活、低成本的融资渠道——专项建设资金信托计划和产业投资基金；而
且还能弥补传统项目融资存在的不足与法往缺口——资产证券化信托、融资租赁信托和公益
信托等，有利地促进传统融资方式的有效运行。信托若能成功借此为世|尊会运作融资，必将
促进未来我国投融资体制改革。相信信托融资功能在未来的经济建设中必将大有可为!本建
议书将分析信托能够为世博会提供的融资的作用、机会，并提出相应可行信托融资方案。
1、世博会投资的分类
世博会投融资概算
世博会投资分为广义投资和狭义投资。狭义的世博会投资是指世博会本身所需的场馆设
施的投资，如展览馆、世博会村的建设等；广义的世博会投资还包括了与举办世博会有关的
市政基础设施、酒店宾馆、办公和商业用房等配套设施的建设。本报告所指世博会投资是指
广义而言。
2、狭义的世博投融资官方计划
(1)2010年世博会经营收支预测
注：1、在财务预算中不包括政府正在实施建设和规划确定投资的桥梁、地铁及道路等市政
基础设施配套项目：
2、世博会选址区域预计土地费用为14．4亿美元，将由政府和其他方面承担：
3、世博园区维护包括水费、电费、内部交通、设备和环境维护等。其中设备和环境维
155
护工作将考虑发包给其他专业公司承担。
资料来源：上海市申博报告
(2)资金筹措
上海世博会工程建设投资与运营投资所需资金主要通过上海世博会公司筹资。由该公司
负责资金筹措的策划、募集、管理、运作、债务偿还和世博会结束厉的资产处置和管理，并
通过市场化招标，聘请专业财务公司和律师事务所作为该公司的财务顾问和法律顾问， 按
照世博会的建设进度(待定)，通过既定的融资渠道实施筹资计划，使资本投入的效益最大
化。其他方面的投资主要是指土地费用，其他资金来源将由政府和其他方面承担。20lO年
上海世博会全部投资所需资金将有两部分组成；资本性资金和运营性资金。
A、资金筹措及运作原则
世界博览会是一种非盈利性展览会，一直以米都被视为政府行为，而非商业行为。中国
20lO年上海世博会将始终坚持非盈利原则，鼓励世界各国各地区参展。同时在规划、设计、
融资、运营和管理的过程中要考虑上海的长期平衡发展，使上海世博会的举办能推动上海经
济和文化的长期发展。在资金筹措中采用政府支持和市场化运作相结合的方式。
B、资本性资金筹措
上海世博会资本性资金是指建设投资总额，包括上海世博会公司工程建设投资和其他
方面投资(土地费用)。资本性资金融资目标为25亿美元。主要考虑从以下几个方面融资：
中央及地方政府出资、国有企业及投资公司出资、国家开发银行和商业银行贷款。
注：i、国家财政部和上海市财政局已分别签署了向上海世搏会提供财政支持的保证书：
／
2、国家开发银行将提供贷款利率较低、期限较长、宽限也较长总额2．12亿美元贷款：
3、其他方面融资主要是指投资公司等投入。上海世博会园区地处上海市中心城区，土
地具有很大的升值潜力。利用这一优势，可吸引多方面资金，包括投资公司、房产公司
等。
4、政府资金、国有企业出资和国家开发银行贷款三项共提供16．02亿美元，占资金总
额的64％，充分体现了政府的主导支持作用，避免了过度商业化。
资料来源：上海市申博报告
C、运营性资金筹措
为确保在筹备阶段和世博会举办期间各种庆典及活动所需要的各项费用，使得世博会各
项活动顺利开展，拟向商业银行取的短期贷款。将从各种经营活动中取得的收入偿还短期贷
款，使运营性资金保持正常的周转。
D、建设方式
a)项目公司直接投资建设
b)各参展方自建
(3)经营收入预测
A、门票收入
据盖洛普咨询有限公司预测，上海世博会客流量总规模介于3910万人次至5410万人次。
预计f J票收入为8．6亿美元。
8、赞助和捐赠收入
企业为借助世博会的机会用广告宣传其产品或树立企业形象，将给予世博会赞助。一些
机构和个人也会给予世博会捐赠。预计赞助和捐赠收入为4．3亿美元。
C、标志特许使用权收入
中国2010年上海世界博览会将颁发标志特许使用证书，允许批准的厂商有偿使用上海
世博会标志，预计收入约6000万美元。
D、纪念币、纪念邮品和纪念礼品收入
上海世博会公司将与中国人民银行合作，将发行世博会纪念币，预计收入800万美元；
将与国家邮政总局合作，将发行世博会纪念邮票和纪念邮品，预计收入600万美元；将联合
有关部门和单位，合作开发上海世博会纪念礼品，预计收入3000万美元。
E、彩票收入
经中央政府批准，上海世博会公司将与中国国家有关部门合作，在2009年-2010年发
行世博会特种彩票，预计收入5800万美元。
F、特许经营权
预计将通过授予特许经营权获得1．9亿美元。
3、广义世博投融资计划
由于世博会涉及的产业链较长，对投入和产出的放大效应相当明显，有专业研究表明，
大型展览会本身的投入会衍生出相关产业约lo倍的投资，除了主办者和参展商的直接商业
收益外，其他相关产业获得的间接经济效益也相当可观。上海2010年世博会大约需要25
亿美元的投资，由此将带动其他产业大量。这些产业包括城市建设、房地产业、旅游业、商
业、交通物流业、环保产业等。比如，围绕着世博会会址．将兴建一批大型文化、休闲娱乐、
商业服务等项目，它将成为一片高规格、高水平的居住和景观区：到2010年上海将有两个
国际机场，两个火车站，开辟近20条国际集装箱航线，通达160多个国家和地区的400多
个港13。上海还将建成连接黄浦江两岸的7条隧道．6座大桥，以及内环、外环和交环三条
环线，还将建成近400公里的轨道交通线和一批客运交通枢纽。在世博会展区周围有3条城
市轨道交通线和3个公交枢纽。为此，据有关专家测算，上海主办世博会须投资基建近2000
亿元，巨额投资意味着巨大的资金需求，这是一笔沉重的资金负担。
158
二、世博会融资面临的问题
为圆满完成世博会场馆及配套设施的建设，对于上海市政府来说，首先要解决的就是筹
集资金问题。一般来说，筹各世博会可以采用的融资方法有三种：
(1)基于世博会本身的经营性融资：如门票收入、赞助收入、标志特许使用权收入、
特许经营权收入、展览场馆出租收入、纪念邮品和纪念礼品收入等：
(2)资本市场融资手段：如发行市政债券、项目融资等手段。
(3)其他融资手段：如彩票收入、财政拨款、民间捐赠等。
其中，门票收入、赞助收入、标志特许使用权收入、特许经营权收入、展览场馆出租收
入、纪念邮品和纪念礼品收入、民间捐赠基本上要等到世博会开始和结束Jli彳才能实现。彩票
要到2009年才能发行，而且预期收入仅有5800万美元。再有，我国各省、自治区和直辖市
虽是一级独立财政，但无权发以一般征税权力为担保的，以政府的税收来偿还的一般债务债
券，往往是中央发债，地方使用。为此，如果上海市发行世博债券，需要突破现行不准地方
发行市政债券的体制和政策限制。冈此，通过发行市政债券以及世博经营性收入是无法满足
项目公司在世博会场馆建设与配套市政建设期间所需要的2000亿元前期庞大资金需求。所
以，场馆及配套基础设施的建设就需要依靠上海市政府财政拨款和在资本市场上广开门路去
进行项目融资。对此，上海市政府已表示，上海将学习和借鉴国外世博会的筹资方式，采取
政府支持和市场化运作相结合的方式，其投资项目将以国际惯例进行项目融资，由政府与企
业共同出资。
按照申博规划，世博会本身项目融资，即狭义的世博会投融资，将主要通过上海世博会
公司筹资。由该公司负责资金筹措的策划、募集、管理、运作、债务偿还和世博会结束后的
资产处置和管理。世博会配套设施建设融资将由其他项日公司承担。融资途径预计除政府财
政投资外，还将向国有银行进行银团贷款，并引入国内、国际企业及金融机构作为战略投资
者。由于有上海市政府担保，又有世f尊会项目的资产作抵押，估计融资难度会大大降低。至
于1月还贷款，预计世博会公司和经营性项目公司将通过经营世博会资产，或者出售世博会资
产等来获得，不足部分将由政府财政拨款支付。在这一过程中，也可能辅之以分拆公司上市。
非经营性项目公司则完全有政府财政支付。世博会投融资示意图，见图1。
世博会建设项目可以划分为经营性项目与非经营性项目。在经营性项目中，由于可以产
生未来较稳定的现金流，提供一定的回报，故应着重从资本市场上进行项目融资，满足资本
的投资回报需求。对科技、卫生、环保等公益性非经营性项目的投资，政府则应鼓励投资方
采用BT(建设一转移)方式，吸收社会资本进行建设，政府则以财政拨款分期支付项目公
司建设投资，减轻政府集中支付压力。在投资总额确定的情况下，资本市场筹资越多，政府
的财政负担就越小。尽管上海市政府承诺将为世博会建设提供财政支持，但过分依赖此融资
渠道必将加重财政的负担。由此可见，吸引尽可能多资本市场资金投资对世博会的成功举办
意义非常重大。
图1世博会投融资示意图
另外，对于世博会本身项目建设融资，申博官方报告已作了规划方案，但方案中银行贷
款比例过高。如果信贷资金比例过高，负债比例过高，世博会公司所面临的风险将大大增加，
相应地，赢利能力也会减弱。因此，为提高盈利能力，降低其风险，有必要寻找新的项目融
资方式。
再有，某些基础配套设施项目虽能产生收益，但在投资和资金回收之间存在较长的期间，
再加上一些项目属于基础设施投资，由于投资回报少，故很难找到项目投资方。因此，如何
利用资本市场、商业化运作等现代融资手段，为项目公司开辟更多的资金筹资渠道进行世博
会及配套设施项目的投资并实现高效率利用则是上海市的一个重要问题。
三、世博会项目融资可能方案
项目融资是近30年来发展起来的一种为大型工程项目的建设开发筹集资金的有效手
段。传统的基础设施及场馆建设的融资方式，主要是通过政府担保债务或政府拨款和投资等
筹集资金，企业仅参与施工建设。后来，项目融资逐渐发展起来，政府的责任角色发生了转
移，获得特许权的企业负责资本投资以及设施的融资、建设和营运。政府则提供一定的支持，
特许权人通常受严格的合约约束和政府的监管。发展到今天，项目融资已经演化为典型的建
设．营运．转让项目的结构模式，即由政府、发起人、贷款人、承包商、特许经营人及融资公
司等各方共同参与、协调的一项庞大系统工程。
项目融资最大特点是从项目自身的现金流量和资产为主体安排融资结构，而不依赖于项
目的投资者和发起人的资信条件。在项目融资中，政府一般不以直接投资者和直接借款人的
身份介入，而是以为项目提供专营特许、市场保障等优惠条件的方式米组织融资，这样既可
以解决项目建设的资金需求，又不需要政府直接出面借债，这种做法已在许多国家和政府项
目建设中得到了应用。近几届的奥运会、世博会中，项目融资方式也在一些场馆建设上得到
运用。
一些国际通用的项目融资运作方式是B O T、T O T等做法。BOT(Buil(卜勺peratr
Transfer)通常是指对一些大型基础设施项目，政府不直接投资，而是引入民间资本或外资
投资建设，政府允许其享有一定时期内的专营权，并享受专营收益，专营期届满后，政府即
无偿收回经营权的一种新型投融资方式。TOT(Transfer---Operate---Transfer)则通常是指政
府将一些已建成的大型基础设施项目作价斤转让给民间资本或外资，政府收回投资后可以进
行新的项目建设，而受让方则在一定时期内享有专营权，专营期届满后，受让方必须无偿将
经营权转移给政府的一种新型投融资方式。
为了更好地吸引项目投资方，政府将充分考虑投资商的经济利益，故对不同的项目，政
府将提供投资、土地、商业组合等配套优惠政策，以增加盈利能力。并赋予项目投资者有一
定期限、一定范围的自主经营权和收益权。例如，世博会永久场馆项目，由于会后可利用的
商业用途相对较低，故市政府应该考虑投资入股、给予土地政策优惠，并搭配组合一定的商
业开发面积。对于一些会后商业价值较高之项目，如可出售的世博村住宅单位、可营运的会
展中心，市政府则容许中标的法人单位经营和管理，在政府规划许可范围内选择经营方式和
业务范围．并视乎项目的盈利能力，提供一定的特许经营使用期。
161
要利用项目融资方式筹集资金，必须组建一个经济实体(或称项目公司)。项目公司的
资金来源有两部分组成，自有资金(或称股本金)和债务(即通过对外负债筹集到的外部资
金)。狭义的项目融资是仅指针对项目公司的一种无追索权的融资贷款，偿还贷款的资金来
源于项目本身，而不是其他来源。本报告将项目融资含义扩展到项目公司股权资本的融资。
1、权益资本筹资
股权投资在项目融资中代表风险资本，项目失败时，股权的投资者晚于债权人得到清偿，
而若项目获得巨大成功，其得到的好处最多。项目发起人在设计项目的资本结构时，需要考
虑股权与债权的比率。比率过低，项目公司在进行负债性筹资时，债权人往往因为担心风险
过大而不愿意提供过多贷款。因此，筹集足够的股权资本是非常重要的工作。项目发起人可
以通过以下方式来筹集项目公司的权益资金。
(1)吸收直接投资
A、政府投资
在项目融资中，政府一般不以直接投资者和直接借款人的身份介入。因为世博会本身不
以盈利为目标，部分项目盈利能力较差，有些还是非营利项目，所以，对于世博会本身项目
建设，政府为鼓励投资方的投资承建，上海市政府可能对世博会公司及配套项目公司注入股
权。
B、企业投资
在申博计划中，世博会公司将吸收国有企业投资318百万美元，占筹资总额30％，预
计上海市的一些人型集团，如久事、申通、城投、电器等公司和一些投资公司将会努力进入，
以分享这一盛宴。另外，上海市政府也可能会成立新的世博基础建设产业投资公司并包装上
市，像北京的五环实业、中体产业，作为战略投资者参与世博项目公司投资。
C、产业投资基金投资
为增加融资渠道，吸收社会力量，可以考虑设立世博会产业投资基金。
产业投资基金，又称直接投资基金，是指以企业的非上市股权为主要投资对象的基金
按照投资阶段与领域的不同，产业投资基金可以分为：投资于已经开始批量生产的企业、提
供资金进行扩大规模生产的称为产业投资基金；投资于刚完成商品化样机阶段的企业称为创
业投资基金，又称风险投资基金。另外还有企业重组投资基金和基础设施投资基金。
世博会产业投资基金是指通过发行基金的方式在资本市场集资，然后专门投资于世博会
本身的场馆设施和相关的配套设施建设的基金，从类别上米讲属丁基础设施投资基金。
我国的基金业以产业投资基金起步，期间经过发展、治理、整顿等，目前整个基金业已
经成为证券投资基金业的同义词，产业投资基金处于停滞状态。造成产业投资基金目前这种
状况的原因很多，但最为根本的一点是：缺乏能够真正带来稳定收益的投资项目。之前中国
产业投资基金的投资回报远远低于预期值的现实正说明了这一点。而这种状况的存在，对我
国的产业投资基金乃至整个基金业的发展产生了极大的影响，同时也抑制了投资者对产业投
资基金的信心。这也说明发展中国产业投资基金应优先发展那些以稳定收益项目为主要投资
对象的产业投资基金。而基础设施投资基金正好是首选，这类产业投资基金虽然没有很高的
利润，但市场比较好把握，投资收益较为稳定，投资风险较低，另外，这类产业基金的发展
也比较容易得到政府的支持，能够为其发展刨造更好的环境。
世搏会所带来的巨大的商机需要顺畅的资金支持才能发挥其最大的作用，而这种商机也
同时促进了资金向投资的转移。在国外，专门投资于基建项目的产业投资基金表现较为稳健、
风险低，很受投资者青睐。由于世博会投资项目的盈利性，这种投资基金的可预测的回报是
可稳定地的。当然，这其中也会有风险，但毕竟在有效的运作下，这种风险要比其它的直接
投资要远远小得多。相信世博会投资基金将可以重建投资者的投资热情和信心。
由于世博会的特殊性和对经济的巨大推动作用，世博会基础设施基金可以作为试点成为
首选中的首选。目前，我国尚没有出台《产业投资基金管理办法》，但作为特事特办，也完
全可能获批。中国第一个产业投资基金——淄博基金就是这样成立的，它在1992年获得中
国人民银行的批准，1993年初在上海证券交易所上市。
成立世博会产业投资基金，至少有如下几方面的积极意义。首先．为世博会融资开辟了
一个新的渠道，能为世博会筹措巨额的资金；其次，产业投资基金专业经营、专家管理能够
增强世博会资金利用的效率；再次，为中小投资者找到了一条新的投资渠道，吸引广人投资
者重新把注意力放在直接投资上，有利于资本市场的建设；第四，为产业投资基金在中国的
发展提供良好的经验，培育我国的基金业的发展。
另外，塑处趱塑羞盟虫国世盟盒担羞鳆照遮的亟童送趣堡太：翅基自l竖盛堑主处佥佳拯
煎垂垒!则塞堂夏盏逯适。只要设计得当，在世博会的大好背景下，必然能吸引广人的投资
163
者进入。
(2)上市融资
考虑到世博会本身项目不以盈利为目标，因此，世博会公司整体上市的的可能性很低，
但不排除世博会公司将其优良资产分拆包装上市的可能，另外，世博会配套项目公司也可能
采用上市融资办法。
2、负债筹资
(1)银行贷款
银行贷款具有筹资速度快、借款弹性大、成本较低的优点。它是资金筹措的主要的方式
之一。由于世博会具有强烈的政府背景及部分项目的可盈利性，因此国家开发银行及各大商
业银行都争先挤进世博会项目。按照申博计划，就世博会本身项目，将向银行贷款530百万
美元．占筹资总额的50％。另外，除银行贷款外，世博会还可利用的贷款有进山口信贷和
供应方购货贷款等。
(2)企业债券融资
同股票筹资相比，债券筹资成本较低：与其他机构贷款相比，债券还款期限往往较长，
并且筹集资金量大，可以有效缓解政府财政压力。因此，债券市场是项目融资较人的资金来
源。世博会公司及其他配套设施项目公司依据具体情况，充分利用债权设计的灵活性将项目
的部分资产从项目中分割出来，组成一个“远离破产实体”(bankruptcy remote entity)，以该
实体的名义发行债券，可以有效地降低融资成本。
由于世博会存在特殊的政府背景，并且在世博会项目中，其中的收费项目有可预期的、
稳定的现金流。因此，卫丝耋虚世盟盒垒虽丛基壅套邈越亟旦垒旦蕴煎世盟金建途值羞丛童
亟建遮全些僮鲞：这种债券借用了政府的信用，因此，它避免了普通企业债券风险大、利率
高的缺点，有利于吸引社会资金并降低融资成本。我国已经发行了很多此类债券，如投资公
司债券、电力债券、铁道债券以及近几年各地建设投资公司发行的用于基础设施建设的企业
债券。
(3)可转换债券
可转换公司债券是指由公司发行的，投资者在一定时期内可选择一定条什转换成公司股
票的公司债券，通常称作可转换债券或可转债。这种债券兼具债权和股权救重属性，结合了
股票的长期增长潜力和债券的安全和收入优势，从而能够迎合更广泛的需求。
可转换债是较受发行人欢迎的一种融资方式：其一，可转换债券的利率比直接发行的企
业债券利率要低，如果可转换债券未被转换，就相当于公司发行了较低利率的债券，节约了
利息成本；其二，一般可转换债券的转换价格比公司股票市场价格高出一定的比例，如果可
转换债券被转换成股票，则相当于公司发行了比市价为高的股票，增大了融资额。
对于投资者而言，可转换债券的持有人实际多了一项选择，也多了一条规避风险的渠道：
当股市向好、可转换债券的价格超出其原有成本价时，持有者可将其卖出，直接获取收益：
当殷市由弱转强，或发行可转换债券的公司业绩转好，其股票价格预计有较大幅度的提高时，
投资者可将债券转换为股票，以享受公司较好的业绩分红或公司股票价格上涨的利益：当股
市低迷，可转换债券和公司股票价格同时下跌时，投资者可保留可转换债券以获取到期的固
定利息。
目前，可转换债券这一金融衍生工具已经成为我国众多上市公司再融资的首要选择。这
主要缘于2001年4月28日，中国证监会颁发了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，
规定发行可转换债券从审批制、额度制转变成审核制，符合条件的上市公司均可申请。但《实
施办法》意昧着今后原则上只有上市公司才可以发行可转换债券：97年《可转换债券债券
管理暂行办法》允许发行可转换债券的重点国有企业必须在完成股份制改造及上市后才可获
得发行可转债的资格。
尽管在目前的制度框架下能够发行可转换债券的主体范围较窄，但可转换债券的突出特
点决定了它将成为世博会建设过程中较受欢迎的筹资手段。如果世博会项目的投资者是上市
公司，该公司就可以在规定的条件下，以项目将来产生的现金流为基础，发行可转换债券筹
集资金。当然，目前发行可转换债券的条件比较严格，但考虑到世博会筹办的特殊性和世博
会基础设施较高的投资回报率，证监会可适当放宽世博会基础设施投资商发行可转换债券的
条件。可以预见，随着上市公司阵营的扩大和可转换债券市场的成熟，这一金融J二具在世博
会筹资中发挥的作用也将越来越大。
165
3、其他融资
(1)资产支撑证券化(ABS)融资
资产支持证券化融资是项目融资未来的发展方向。资产支持证券化(asset．back
securitization)是指以一定的存量资产为支持，以这些缺乏流动性，但能够产生可以预见的
未来现金流的资产通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，通过发
行证券的方式而把这些资产转换成在金融市场上流通的证券的过程。与传统的融资方式相
比，它具有以下特点：首先，资产证券化融资方式主要是依赖支持证券化的资产质量和现金
流状况，外来投资者完全可以避开发行公司的经营业绩来决定是否投资；其次，它是一种无
追索的融资方式。证券化资产需要“真实出售”给SPV，这样资产的原始权益人本身的风
险和项目外来现金流的风险隔断。再者，资产证券化是一种表外融资方式，并且利用信用增
级手段，改善证券发行条件，可以使发行利率降低。
在与世博会配套的基础设施项目中，其中的收费项目可采用基础设施支撑证券进行融
资。基础设施支撑证券以基础设施的收费为基础发行的证券，是目前国际上尤其是发展中国
家基础设施建设重要的和发展最快的融资方式。基础设施支撑证券充分运用了狭义资产证券
化中资产重组、风险隔离和信用增级等手段，在资本市场收到了投资者广泛欢迎。
尽管中国在基础设施证券化方面已经有过实践(珠海高速、广深珠高速)，但现有的这
些实践采用的都是离岸方式，即以国内基础设施收费为基础到海外进行证券化运作，并由海
外投资者进行投资，这种方式达到了通过资产证券化进行融资的目的，但由于具体的运作都
在海外，因此对中国资产证券化业务的发展并不能起到突破性的作用。这些操作之所以采取
离岸方式，一个重要的原因是狭义资产证券化的操作在国内存在法律上的障碍，而离岸方式
能够规避这些法律障碍。
世博会基础设施证券化的融资方式在实际操作上是可行的。首先，基础设施满足证券化
对基础资产的要求。尽管从理论上来讲，所有能够产生未来现金流的资产都能进行证券化，
但由于技术和费用等限制，被证券化的基础资产一般要求满足一定条件，如未来现金流可预
测并比较稳定、资产量达到一定规模等。从这个角度考虑，目前国内进行证券化条件最成熟
的资产有两类，其中一类就是基础设施，另外一类是住房抵押贷款。其次，世博会这件全国
人民的大事、盛事应该能为利用基础设施支撑证券进行融资得到特许。
我们认为，世博会基础设旅证券化可行性最强的是从属参与(sub—participation)方式。
166
在这种模式下，上海市政府可以成立一个专门为世博会基础设施建设资产证券化融资的机构
(也就是担当资产证券化中特别目的机构SPV的作用)，世博会公司等项目公司把未来收费
权出售给SPV．然后这一机构以这些收费为基础，通过信用增级、信用评级的等资产证券
化的操作，发行基础设施收费支撑证券。出售的定价完全根据基础设施的未来收费为基础，
而没有价格不能低于投资额这一限制，出售价与投资额的差额部分由财政支出填补。
为了这种世博会基础设施支撑证券能够收到投资者欢迎，政府在其中可以起到很大作
用，尤其是在信用增级方面。首先，政府可就未来收费进行担保，如果收费没有达到预期．
政府以财政支出进行保证：其次，可以对世博会基础设施支撑证券进行分级，政府购买最低
级别的证券；等等。
(2)融资租赁
在不改变政府为投资主体的原则，可利用现代租赁的特殊作用，将政府投资通过租赁的
方式引入市场机制，使之不仅在上海，而且在全国乃至世界愿意为承办上海世博会提供资金
的企业有机会为世博会服务。租赁业可为世博会提供了一个少花钱，多办事的一个渠道。
按照租赁的特点，可以分为三种基本方式为承办世博会服务。一是融资租赁。相当于分
期付款，租期结束后承租人可以得到资产的所有权，适用有收益的同定资产投资。如，设备、
场馆等。二是短期租赁，包括耐用消费品租赁和通用型机械设备。适用短期使用的物品，不
需要拥有物件所有权。如工程施工机械、电视转播设备、交通、通讯工具和短期使用的办公
用品等。三是经营性租赁。让租赁公司承担部分风险，获取项目建成后的经营权，减少政策
性担保额度．增大商业化比重。
A、融资性租赁
添置固定资产。参照日本对租赁业的政策，对于国家鼓励的项目，政府只投入50％的
资金，另50％由租赁公司提供资金用融资租赁的方式添置固定资产。政府另50％的资金投
入政策性担保公司(我国最大的政策性担保公司是“中国经济技术投资担保公司”在上海已
经开展过这方面的业务)，为租赁项目提供担保。这部分资金使得担保公司能提供放大三倍
(《金融租赁公司管理办法规定》对外担保余额不得超过资本总额的200％)的担保能力。
因此有更多的项目可以通过商业租赁模式介入世博会，减少政府直接投入，间接促进了社会
对世博会的投入。这是“世博会租赁模式”的基本做法。政府换一种方式投资就可以将实际
167
投资额放大一倍，或者说政府只需要一半的投资就可以达到原来的目的。
非营利世博会项目融资。世博会的一些场馆、设施属于非营利性质，专为世博会使用的。
这类项目可以通过融资租赁的方式先得到建设资金。但是这类项目要用世博会收入还租，阕
此必须纳入世博会收入分配方案，并提供政策性担保。政府可以利用融资租赁先期从市场得
到50％的资金，从而加快项目建设工程进度。
B、短期租赁
世博会有一些设施、办公用品和耐用生活消费品使用期非常短，如果通过短期租赁，一
般只需要支付相当于1／3购买价格的租金就可以。短期租赁节省投资的比例就很大。承租人
主要是世博会承办单位，有政府信用做背景，不需要担保。对于中长期使用而不需要最终拥
有所有权的资产，需要政策性担保。如果支付租金超过设备购置款的50％以上的项目，可
以转为融资租赁或经营性租赁的方式。这类项目政府不需要投资，只需要支付租赁费用。
C、经营性租赁
现代租赁不仅有融资功能，还有资产管理功能。对于一些可咀长期经营的项目，不仅让
租赁公司提供融资，还让他们参与经营，使得世博会建设和经营在一开始就形成市场运做机
制，吸引更多的租赁公司加大对世博会的投资。这类项目租赁公司不仅从融资方面，还可以
从经营方面获利，因此要分担市场风险，项目需要提供部分政策性担保。
四、信托在世博融资中的作用和机会
1、信托在世博融资中的作用
(1)信托是项目融资天然的融资渠道
信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的
意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。资金信托业
务是信托公司的一项主要业务，按照信托公司管理规定，信托投资公司管理、运用信托财产
时，可以依照信托文件的约定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。另外，
由于信托具有破产隔离和信用增级等特点，因此，资金信托业务满足项目融资的基本要求，
是项目融资一条天然的融资渠道。
自从《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》出台以来，随着重新获准登
记的信托公司逐渐增多，信托业务得到了规范、迅速地发展。信托产品创新逐渐进入高潮，
2003年以来．已有37只信托产晶投向市场，吸引了大批投资者。
仔细分析37只信托产品后发现，信托正成为吸引民间资金、项目融资的重要桥梁。尽
管37只信托产品募集的信托资金仅有34．5亿元，但从其用途来看，已广泛用于地方政府基
础设施建设、地产业融资等。
我国的《预算法》禁止地方政府发行债券，发行地方政府债券就是与现行法律相悖。自
从停止地方政府发放地方政府债券后，地方政府资金调度能力十分有限，信托方式正好可以
弥补地方公用事业投资不足的窘况，变间接融资为直接融资，利用个人存款来分担城市基础
设施建设负担和风险。信托公司开始在地方政府财务中扮演更重要的角色。
早在去年，爱建信托推出“上海外环隧道项目资金信托”后，同地方政府发行市政债券
异曲同工的“爱建模式”．便成为集合资金信托中特殊的一类。其后地方财政纷纷利用信托
业筹集资金，弥补公用事业、基础设旋建设投资资金的不足。在这些项目中，除信托资金的
使用者为地方政府中相关单位外，信托资金在安全性和收益方面也获得地方政府支持，甚至
有地方政府为项目担保的现象。
从今年这37只信托产品的投向看，投资地方基础设施建设正逐渐升温，其中中海信托
为上海外环线环城绿带二期工程(浦东段)项目股权投资发放信托产品，募集1．59亿资金；
重庆国投为重庆市南岸区弹(子石)广(阳坝)公路建设发放贷款信托项目，募集资金2
亿元，资金使用人为重庆市南岸区交通项目建设有限公司；中原信托为焦作市城市基础设
施建设项目贷款发放信托产品，募集资金5000万元，资金使用人为焦作市非税收入管理局，
这些投资都属于地方财政资金的范围。说明地方财政日益青睐用信托进行融资。随着信托计
划的实施，信托能够延迟财政投入，从而减轻财政压力。若公募政策能够推出，对资金需求
大的项目信托融资更是有极大的推动作用。这对于大量建设要提前在2010年之前完成的上
海而言，无疑是非常重要的。
(2)能够广泛吸收社会民间资金参与世博建设
与其他金融业相比。信托业务广泛，不仅可以受托管理动产，也可以受托管理不动产
既可以以贷款形式运用受托资产，也可以投资到证券市场和产业领域。因此，信托是联接货
币市场、资本市场和产权市场的纽带。信托的客户范围广阔，有着广泛的个人、各种企业客
户市场。信托完全可以借助于自己的有利地位，本着代客理财的宗旨，将客户的受托资金投
入到政府背景浓厚的世博项目中，实现客户资金的安全与增值。
目前，我国社会上存在大量的资金正急于寻找良好的投资项目和投资渠道。据中国人民
银行发布的2003年第一季度货币政策执行报告：我国目前有10．2万亿元居民储蓄，居民储
蓄存款从2001年年初以来持续保持18％左右的增长速度。储蓄高增长在一定程度上制约了
最终消费的实现，影响了最终消费需求的增长；造成风险向银行集中，对我国金融系统乃至
整个国民经济健康稳定发展产生一定消极影响。连续降息而储蓄不减反增以至突破10万亿
元太关，与此同时国债历次发售备受追捧，可见大多数人对相对安全、利息收入又高于储蓄
的投资工具存在巨大需求。也就是说，只要有合适的投资渠道，这部分储蓄是可以从银行转
移出来。业内人士建议，应尽快形成以股票、企业债券、国债、股票投资基金、债券投资基
金、产业投资基金、各种保险以及各种信托产品为主体的金融产品体系，满足投资者不同的
风险收益偏好。报告提出，我国融资格局中贷款形式的间接融资比重过高，股票、债券融资
等直接融资方式比重过低：今后要火力增加投资渠道，分流部分储蓄．火力发展直接融资。
另外，我国特别是江浙地区民营企业存在大量游资，地下钱庄十分盛行。世搏会项目所具有
的安全性和稳定的收益性，加上信托特有的破产隔离制度、真正的代客理财职能，无疑可以
满足这些资金投资世博的愿望。
(3)减少融资者负担
传统的融资方式，对融资者都有一定的条件限制。例如发行公司债券，就必须符合下列
条件：融资人的净资产额不低于人民币3000万元，发行的累计债券总额不超过公司净资产
额的40％，最近3年的平均利润足以支付债券1年的利息。如果在我国的公司要发行5亿
元人民币的资产证券，那么按照现行法律则需要投入12亿元人民币，同时还要提前3年发
行。这会对融资人造成很大的负担。另外，集合资金信托计划还具有比银行贷款利率低，发
行成本低的优点。
2、国外信托融资方案借鉴
澳大利亚体育场馆融资建设思路
首先，澳大利亚的奥运会协调委员会于1995年成立，它在奥运会投融资上做了几件事：
a、将土地等财产委托出租给澳大利弧体育场信托公司(sAT)；b、对SAT提供一定的贷款；
c、对SAT签署投资项目的合约；d、对Obagashi公司(建筑商)签署建设合约。
其次，澳大利亚体育场信托公司(SAT)由2家最有实力的公司发起(1994)，它除了
吸收投资发起人的资金外，还向商业投资者融资(1995)，然后向社会首次公开发行(IPO)
组合证券，并在澳大利亚证券交易所上市。这种证券由单位信托和股票组成，这两种证券不
能分拆交易。在Ⅲo中，SAT发行了两种证券品种：
a、“金边组合”：以1000股股票加1000单位的信托凭证为一手发行，并享有奥运会期
间可以在任何场馆都保证的一个座位，澳大利亚体育场的一个30年的会员资格。
b、“银边组合”：以2000股股票加2000单位的信托凭证为一手发行，并有两个优先座
位和30年会员特权。
SAT还向Obagashi公司签署建设合约；向澳大利亚体育场管理有限公司(SAML)转
租财产权。
第三，澳大利亚体育场会所有限公司(SACL)向金边和银边组合的投资者(或其提名
人)发放会员证：并向SAML签署委托管理合约。
第四，SAML作为投资管理人，负责管理和运作投资者的资金，并与SAT签署财产权
的转租协议：向SACL承接会所的管理权：并向ObdenlFC公司签署主要的运营合约，向
GardnerMerchant(餐饮服务商)签署餐饮服务合约，向三个供应商(Tooheys、Coca--Cola、
Tick．ok)签署关键供应合约。
第五，投资者在IPO中踊跃认购这种组合证券，使金边和银边组合的证券出现超额认
购，其原因是受奥运会比赛的吸引、拥有SACL会员资格的良好形象以及享有税收方面的
好处。这种证券(在座位优先权和会员特权已行使后)在交易所上市后，股价在1998年曾
居50澳元高位，但不久_卜跌并在2000年举办世博会会时r跌到约0．5元。其原因是在1PO
中定价过高，以及人们担忧奥运会后体育场馆的长期运营的业绩。
以上的例子说明，悉尼奥运会确实在投融资方面作出了显著的创新，充分发挥民间资本
的作用并减少了政府承担的风险。这种融信托基金、股票、门票和会员证为一体的组合证券，
体现了有形资产和无形资产的价值，表现了悉尼奥运会的管理者的灵活务实的创新精神。民
间资本的参与要想成功和有效，取决于以下几方面因素：政府的强力支持；有着良好业绩的、
关系广泛的、强有力的项目发起人；建立在世博会概念上的商业吸引力；世博会结束后项目
仍然有很强的经济和商业价值。
l 7l
3、信托融资机会
针对世搏会建设可能融资方案和信托允许经营的业务范围，信托可以从以下方面为世博
会建设融资提供服务：
(1)作为世博产业投资基金的发起人
按照信托公司管理办法，信托公司可以受托经营法律、行政法规允许从事的投资基金业
务，作为投资基金或者基金管理公司发起人从事投资基金业务，并且信托公司可以受托咀投
资于实业方式运用信托资产。因此，信托具备发行产业投资基金或产业投资基金管理公司的
资格。而I：t前的证券公司和基金管理公司只能发行证券投资基金。因此，在日前产业投资基
金政策尚未明朗的情况下，如果发行产业投资基金，信托公司具有优先条件。
信托公司可以发起基础设施投资基金和并受托对基金进行投资管理，为基础设施项目提
供股权支持。基础设施投资基金通过公募或私募的形式募集投资公司、实业企业，为基础设
施项目或企业直接提供股权支持，并从事资本经营与监督。它集中社会闲散资金用于对具有
较人发展潜力的基础设施项目进行股权投资，并对基础设施项目公司提供一系列增值服务，
通过股权交易获得较高的投资收益。通过基金管理人对资金的集中运作和专业化管理，保证
基金股东获取比单独投资更高的收益。
(2)为专项项目建设提供贷款
根据项目的具体情况，如需求资金期限的长短、需求量的多寡以及项目盈利能力的大小
和风险等的不同，可以考虑发行专项建设信托计划。信托公司以发行债权型收益权证的方式
接受投资者信托，汇集受托资金，分帐管理，并集合运用。通过项目融资贷款的方式对基础
设施项目提供支持。项目公司以项目的经营权质押和机器设备等实物抵押。目前信托公司发
行比较多的就是这种信托计划。其中，北京发行的CBD建设个人信托计划就是十分成功的
案例。
(3)作为公司债担保品的保管人
世博公司或其他世博配套设施项目公司向社会发行公司债权募集资金时，得用确定的财
产或其他有价证券为担保而发行债券。由于债权是向社会发行，其作为担保的财产又不能分
割由各持券人分别保管，也不能交由持券人的某一个人集中掌握、独自保管。这种对债券担
保品保管的未定，就会产生发行债券的困难。这时，信托公司可以作为受托人作为公司债担
保品的保管人，担保品主权转移给信托公司，如果举债企业无力还本付息，信托公司可以处
理其所掌握的担保品，以作抵偿。这种行为形成附担保公司债信托。
(4)作为资产证券化的SPV
资产证券化是一个复杂的结构，涉及到多个主体，一般而言，一个完整的资产证券
化结构要包含如下要素：发起人、服务人、发行人、投资银行、信用提高机构、信用评级机
构、受托管理人和投资者。其中，发行人即中介机构。它从许多发起人处购买证券化资产，
然后将这些资产组成一个资产池，再以这些资产池中的资产为支持发行证券。在资产证券化
中有一个特殊的名称⋯．特殊目的机构(specialpurposevehicle，SPV)，它是资产证券化实现
真实出售的需要，是资产证券化结构的一个标志性要素，是资产证券化结构区别于其他融资
结构的显著标志。资产证券化信托处置结构图如下图2：
信用评级机构
资产拥有者
(发起人)
售出收入J l售出资产
信用评级
评级费用
信托公司
(SPV)
偿还债务1 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．L
I 债务人
发行证券
发行收入
所收本息
信用提高机构
本息担保
投资者I
．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．_j
l证券本息
受托管理人
图2资产证券化信托结构图
在资产证券化中，发起人必须要将进行证券化的资产真实地出售给SPV，只有真实的
出售才能保证破产隔离的目的，这样发起人就拥有对资产的完整的所有权。一旦发起认真地
进入破产程序后，被证券化的资产也不能例如清算范围内， 投资者就不会受到发起人(原
是权益人)的信用风险的影响。因此，接受真实出售的SPV在整个资产证券化结构中具有
举足轻重的作用。由于信托制度具有破产隔离作用和具有受托资产所有权的作用，因此，信
173
托公司在资产证券化中很自然地可以充当SPV角色。
除此之外，在资产证券化结构要素中，投资银行在资产支持证券发行中起着帮助发行人
是发于亍符合法律、法规的规定，进而可以顺利地发行资产支持证券的作用。因而，投资银行
起着很重要的作用。信托公司由于其本身可以从事投资银行业务，因此，信托公司在资产证
券化结构中还可充当投资银行的角色．更有利于资产证券化的实施。
(5)为租簧公司提供融资或直接充当租赁公司
融资租赁可以为世博会建设提供融资服务，但融资租赁能否得以顺利运行，关键问题
在于租赁公司要有足够的资金购买供应商的设备。对于可能需要进行融资租赁的设备，往往
价格昂贵，更新换代周期很短。因此，对租赁公司来讲，资金问题是困扰其进行融资租赁的
瓶颈。信托公司可以通过发行集合资金融资租赁信托产品，来为租赁公司提供购买设备贷款，
缓解租赁公司资金困难。这样，信托业也间接通过信托方式新手民间资金为世博会提供了融
资服务。
《信托投资公司管理办法》规定，信托投资公司所有者权益项下依照规定可以运用的
自有资金，可以存放于银行或者用于同业拆放、融资租赁和投资。信托公司可以以自有资金
开展此类业务，而不需象租赁公司一样向银行贷款。由于减少了中间环节，无论从融资贷款
的成本还是降低租赁贷款的风险方面，都具有优势。
(6)为社会捐赠资金提供管理
按照申博方案，预计世博会将接受社会各界大量的捐赠资金。为有效地管理和运片j好这笔
资金，可以考虑设立世博公益信托。不仅负责接受捐赠者的资金，还负责有效地管理这笔捐
赠资金，使之保值增值，同时，根据世博会建设情况及世博会公司需要，适时支付世博建设
费用。
五、世博信托融资产品开发种类
1、世博产业投资基金
174
“世博会产业基金”基本框架：
以世博会组委会、上海市政府、上海国际信托投资公司，并在国家计委、中国证监会、
中国人民银行的监管下，发起设立世博会投资基金。拟定中国世博会基金发起人协议书等文
本：关于设立基金的方式，将通过市场手段，发行基金证券进行募集设立。
基金性质为封闭式、契约型、全国性，以发行的实收资金为基金注册资本金。基金存
续期满一年后申请在上海证券交易所上市流通；基金期限为2 0年；发起人与上海市政府协
商确定世博会建设项目；发行总规模待定，由发起人认购l 0％，其余向公众发行。
上海市政府同时推荐世博会及相关项目给这个基金；在可能的条件下，还可以成立中
外合作基金；关于基金的管理，在国家计委、中国证监会与中国人民银行的监管下，由世博
会会组委会、上海市政府及大型金融机构联合组建世博会基金管理公司，实行国有控股，允
许民间资本加入：管理公司请一批基金及投资管理专家进行运营；世博会基金运作的主要对
象，包括世博会建设项II、世博会公共设施等。
世博会产业基金运作的原则是，基金专项用于世博会建设及相关项目不低于7 0％，投
资有价证券的数额不超过基金净资产总额的3 0％。
鉴于以往中国产业投资基金发展的经验和教训，世博会基金麻该满足四个条件：一是必
须面向社会公开发行募资，避免政府出资变成“官办公司”；二是要由专业的基金管理公司
来管；三是必须上市，有一个退出渠道；四是在公开招募之前耍确定一些好的投资项目，对
现金同报要有一个测算。
世博会产业投资基金可行性分析报告，见附件略。
2、资产证券化信托
可以设立三种信托产品。一种是不动产投资信托基金(Real Estate Investment Trust
REIT)，一种是不动产资产信托，一种是信贷资产证券化信托。
(1)不动产投资信托基金(REIT)
不动产投资信托基金(REIT)是一种集合资金投资计划，向不特定人募集发行或向特
定人私募交付不动产投资信托受益证券，以投资不动产资产、不动产相关权利、不动产相关
有价证券及其它经主管机关核准投资标的而成立之信托。它属于广义的不动产证券化范畴。
该信托基金通过集中投资于可带来收入的不动产项目以争取为投资者提供定期收入。不动产
拥有者——项目公司可以将不动产变现。在某些国家(例如澳洲、荷兰及比利时)，不动产
175
投资信托基金又称为“上市物业信托基金”(即ListedPropertyTrusts或LPTs)。
典型的不动产投资信托基金具备以下特点：
·投资策略清晰，着眼于拥有及管理不动产；
·向投资者定期派发股息—基金须把最少90％的除税后净收益，以股息的形式，定期
派发给投资者；
·需接受公众的监管，并需透过向投资者派发报告来确保其运营具透明度：
·必须遵守若干投资限制，例如有关借款限额及不得参与不动产开发活动或使用某些金
融投资工具的禁制；及
·可由私人持有并在证券交易所上市。
由于REIT法在我国尚未出台，因此，近期可以考虑发行主要面向机构投资者的长期集
合资金信托计划长期持有项目公司的不动产，委托专业管理公司进行经营管理，获取经营收
益或待升值后变卖获利。
(2)不动产资产信托
不动产资产信托是指委托人移转其不动产或不动产相关权利予受托机构，并由受托机构
向不特定人募集发行或向特定人私募交付不动产资产信托受益证券，以表彰受益人对该信托
之不动产、不动产相关权利或其所生利益、孳息及其它收益之权利而成立之信托。该信托属
于标准的资产证券化概念。在国外，不动产资产信托受益凭证也是可以上市流通。
由于我国目前还存在资产证券化方面的法律障碍，因此，可以采用信托的方式间接实现
“准资产证券化”。近期华融资产公司在出售不良资产中，借用的就是信托来完成资产证券
化工作的。这种方式的运作模式是：
首先，项目公司确定将要“证券化”的资产，让将资产完整地剥离出去。
然后，与信托公司签订财产信托合同，信托给信托公司管理信托财产，以实现该资产的
“真实出售”，项目公司作为唯一受益人，取得本信托项F全部(优先级和次级)信托受益
权。
接着，项目公司将其享有的优先级收益权转让给投资者。次级受益权仍由项目公司持有。
项目公司受信托公司委托，负责信托财产的管理经营或处置。
信托公司负责以信托财产产生的现金流信托受益分配并赎回优先级受益权。
最后，信托终JP，信托公司健身与信托财产交回项目公司。
176
资产证券化信托处置结构图3如下
信托财产经营处置收益
(3)信贷资产证券化信托分层计划
在世博建设融资中，预计将有一部分来自国内银行贷款，而且是中长期贷款。由于银行
贷款偏向短期贷款，所以银行有及早变现贷款的压力和降低风险的需求。因此，可以开展工
程信贷资产证券化信托工作，实现银行信贷资产的提前变现。具体操作流程与不动产资产信
托一致。
3、融资租赁信托
融资租赁信托可由信托公司赢接承担租赁公司，也可由信托公司为租赁公司提供融资。
后一种方式运用较为普遍。其运作流程如下图4：
8．
付；
金
信托公司
—T—■
I 4．融资——L
租赁公司
9．
签订
租赁
合同
项目公司
6．支付货款
2．
提出
租赁
申请
5．签订供货合同
>＼3．技术商务谈判
1．选定供货厂商
7运送设备
供货厂商
177
4、专项建设集合资金信托计划
专项建设集合资金信托计划流程图5如下
5、公益信托
2010年的上海世博会预计捐赠收入为2000万美圆。在借鉴国内外先进经验的基础上，
为科学管理，集合运用捐助资金，保值增值，使捐赠计划更加规范化、系统化和国际化，可
以考虑设立世博公益信托。
世博公益信托的特性：
专用性。全部募集资金将按信托计划的约定，投入到世博会有关公益项目中
非盈利性。本信托计划的受益人为非特定海内外公众，除非委托人特别要求仅捐助信
托收益，信托计划结束，不向捐款人分配本金及收益
非排他性。本信托计划并不排除社会公众及机构捐款人向其他合法基金会或政府机构
捐献世博资金
信托标的和期限：
由于公益信托不同于一般资金信托，其资金运用是非盈利的，并带有公益性质，因此，
我们认为公益信托不受200份和每份合同不低于5万元的限制。信托计划期限为整个世博会
前期的筹建阶段，即从目前开始至世博会项目竣工结束止。
信托资金的保值增值：
公益信托的资金运作以安全性为主，同时为保值增值和流动性需求，公益信托的资金
运作戍主要投向于债券市场、基金、贷款、货币市场、票据市场、拆借市场等等
信托财产的运用：
本信托计划接受世博公司及民政局的指导，在信托监察人的监察下，将信托资金以贷
款和投资等方式运用于世博公益项目。
公益信托结构图如下：
图6公益信托方案
六、结论
世博会融资是一项复杂的工程，设计规划的好，不仅可以减轻并减缓上海政府财政支出
的负担，而且还可以降低工程建设成本和财务风险，因此，世博会融资j二作责任重大、任务
艰巨。
信托曾经作为城市经济建设的融资窗口，为城市建设发挥了积极的作用。随着我国信托
法和信托投资公司管理办法的颁布实施，信托公司日益走向规范化发展。信托的融资功能也
将会随着经济的发展也会不断规范并逐渐发挥出强大的作用。
世博会这一千载难逢的历史机遇，给信托提供了广阔的发展前景和参与机会。信托融资
不仅为世博融资增加了一条灵活、低成本的融资渠道——专项建设资金信托计划和产业投资
基金；而且还弥补了传统项目融资存在的不足与法律缺口，有利于传统融资方式的有效运行。
相信信托融资功能在未来的经济建设中必将大有可为!
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致谢
当敲完论文最后一个字符时，已是深夜时分。窗外不知何时下起了淅沥的春雨，我站起
身来长舒一口气，看着夜色雨景．思绪如潮涌。
一年半以前，伴随着我国信托业自第五次整顿后重新开始步入正轨之际，我踏进了上海
国际集团博士后工作站，开始了信托领域的研究工作。多少个通宵达旦，多少次冥思苦想终
于铸就了本篇论文。虽称不上鸿篇巨著，但字里行间却倾注了我点滴心血。掩卷K思，既感
到许多欣慰，又带有些许遗憾。也许这一生的事业，就要与信托结下不解之缘了，就让我用
不懈的努力去弥补这些许的遗憾，去为我国信托事业的健康发展贡献我的才智。
本篇论文的完成，首先要深深感谢我的企业联系导师——上海国际信托投资有限公司总
经理李惠珍女士。感谢她给予我睿智的指导和我挂职锻炼期间教导和支持。她敏锐的思维和
忘我敬业精神使我敬佩不已。
同时，还要深深感谢我的学校联系导师——复旦大学金融研究院常务副院长姜波克教
授。感谢他给予我细致的指导。他渊博的知识和严谨的作风使我钦佩不已。
我还要感谢上海国际集团有限公司副总经理寿伟光博士，是他改变了我人生的轨迹，让
我跻身金融领域，并给予我无微不至的关怀和照顾。
感谢上海国际信托投资有限公司副总经理林彬先生、市场研究总部金志研究员所给予我
工作上的指导。感谢博士后工作站同事——孙烽、童威、赵晓康、程治中、许梦博、朱文生、
刘昕、耿德兵、叶振飞、刘克逸的帮助。
信托产品开发与创新是信托事业健康发展的永恒主题，“路漫漫其修远兮，吾将上下而
求索”——我将以此自励!
最后，衷心祝愿我国信托事业蓬勃兴旺!
博士生期间发表论文及专著
1 ZeHua Wang，Study on the Impact of Intemet on Distribution Channel，2001 International
Conference on eCornmerce Engineering：New Challenges for Global Manufacturing in the 21 st
Century；
2．王泽华，“营销渠道成员关系承诺价值研究”．商业研究，2003年5月；
3．王泽华，“国家环境监测信息系统的研制”，环境科学学报，200I．02：
4．王泽华，“国家环境监测信息系统的开发研制”，计算机应用研究，2001 05：
5．王泽华，“虚拟企业网上合作模式探讨”，中国软科学，2001 06；
6王泽华，“国家环境监测信息系统与污染物总鼍控制”，中国软科学，2000．07；
7王泽华、高琳琪，“建立快速反应营销信息系统的儿点思考”，中国软科学，1999．09；
8．王泽华，“论中小企业技术创新”，中外科技信息，1999．09；
9王泽华，“同归主业探析”，中外科技信息，1999．07；
10．王泽华，“惠普回归主业启示”，企业管理，1999．07。等12篇。
187
博士后期间发表论文及专著
1、《上海市信托业发展战略》，5万字，主要执笔人，上海市金融服务办课题，课题组长金
志，中共上海市金融工作委员会和市金融服务办公室专f J来函致谢。
2、<t l-海世博会信托融资建议书》3万，撰稿人。上海市金融服务办课题，课题组长金志，
金融服务办已山版专辑。
3、“以项目管理提升上国投快速反应能力”，王泽华，探索与研究，2003．11。
4、“我国房地产信托发展思路”，王泽华，探索与研究，2004．02。
5、“信托产品创新原理探讨”，于泽华，上海金融，已投稿。
个人简历及通讯地址
王泽华。男，1969年12月出生，1991年7月参加工作，2002年7月西安交通大学管
理科学与工程专业博士毕业，并获西安交大优秀毕业生称号。曾在中国第一拖拉机集团有限
公司销售公司配件经营部任副经理，现任上海国际信托投资有限公司市场研究总部副总经
理。
本人通讯地址：
上海市九江路l lI号，上海市国际信托投资有限公司市场研究总部
邮编：200002
电话：021-63239346
emaih wangzehua@sigchina．tom