西南财经大学
硕士学位论文
我国股市投机性研究
姓名：陈雨
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈永生
20040401
内容摘要
我国股市从1990年创建至今，已有十多年的历史，股票市场已
成为中国经济的一个重要组成部分，从政府到个人投资者都对股票市
场倾注了极大的关注。股市已成为代表我国资本市场发展的最重要部
分。解决股市中出现的各种问题，积极有效地发展股票市场，是我们
顺利开展经济工作的重点。人们在实际工作和理论研究中，对股市中
出现的各种问题进行了探讨和研究。
本文主要围绕中国股市的投机性问题进行探讨。中国股票市场历
来投机气氛浓，遏制投机、规范股市一度成为政府监管的重要举措。
经过多年的改革，人们直观感觉我国股市的投机性在不断减弱，市场
趋于规范。本文旨在通过实证方法，准确判断我国投机性的变化情况，
并分析造成此结果的原因，准确描述我国股市的现实状态，以正确认
识股市的现状，为确定正确的改革方向提供一些现实依据。
本文共分四部分，主要内容如下：
第一部分主要围绕投机性的定义、理论等闳题展开论述。第一节
通过对比分析投机与投资的异同，阐述投机的定义，并对投机的意义
加以评述，指出投杌有利有弊，应区分对待，鼓励正常投机、打击非
法投机、限制过度投机。第二节是对投机理论的回顾，总结前人对投
机理论的研究，从早期的股票投机理论以及新兴的行为金融学对投机
理论的发展两阶段进行综述，并指出投机行为在股票市场中大量存在
的现实。第三节对我国股市近十余年来投机性的基本表现做了简要回
顾。
第二部分是本文的重点章节，也是有创新的地方，通过实证方法
判断我国股市投机性的变化情况，突破了前人多从定性角度，直接观
察判断投机性的方法。第一节是对实证方法选取的说明，结合前人的
研究方法，选用最能反映般市投机性的市盈率、换手率以及收益率三
个指标，建立指标体系，分别说明其变化情况，综合判断股市投机性
的变化情况。
第二节对市盈率指标进行实证研究，首先分析1993年到2003
年间市盈率的历史变化情况，简述各阶段市盈率的变化情况。然后对
市盈率的结构变化做分析，这是本文研究投机性的创新之处。在投机
气氛浓的市场，微利股、小盘股的实际价值易被高估j市盈率偏高，
因此通过分析不同业绩、不同流通盘组市盈率的变化情况，能够更清
楚地看到投机性的变化。实证结果表明不同业绩组在93--96年，96
--2000年，2000--2003年三阶段，呈现不同的特征：同样，不同流
通盘组的市盈率在2000年前后也呈现出不同特征。
第三节对换手率的变化进行研究。首先分析1993年到2003年间
换手率的历史变化情况，简述各阶段换手率的变化情况。然后对换手
率的结构变化做分析。在投机气氛浓的市场，微利股、小盘股的买进
卖出相对频繁，因此通过分析不同业绩、不同流通盘组换手率的变化
情况，也能更清楚地看到投机性的变化。从不同业绩组换手率的变化
来看，93--96年，96--2000年，2000--2003年三阶段仍里不同的变
化特征；但不同流通盘组换手率的分化并不明显，很难从这个角度判
断投机性的变化情况。
第四节从收益率波动的变化来判断投机性的变化，主要采用时间
序列方法，研究其波动的结构特征。为减小政策因素对结果的影响，
将我国股市划分为三个阶段：rt：1993／OI／04一1996／12／13(1996年
12月16日人民日报发表社论和实行涨跌停板制度)，r2：1996／12／16
～200I／06／13(实施l虱有股减持办法)，r3：200I／07／31—2003／06／30。
首先分析收益率指标的基本统计特征，从统计特征上看，这三个样本
时期收益率序列是平稳的，其分布都呈现尖峰厚尾左偏的非正态特
性。因为收益率序列不服从正态分布，呈尖峰厚尾的特征，说明股
价具有聚集性，即大幅度的波动集中在某些时段上，而小幅度的波动
则集中另一些时段上。因此股票市场价格波动不满足有效市场假说，
不是随机游走，而是具有一定规律的波动性，表现为具有长期记忆特
性以及状态的持续性。因此，我们不能直接通过方差衡量股市的波动
特征，还需要对收益率的波动结构进行检验。结合前人的研究，采用
GARCH(1，1)模型，从GARCH模型得出的条件异方差可对几个
时期的波动进行比较，rl期的方差远大予r2、r3，说明市场波动的幅
度和频率在不断减小。
最后一节，依据前面三个指标实证分析的结果，并结合股市的现
实状况，分析93--96年，96--2000年，2000--2003年三阶段的投机
性变化情况，得出结论：我国股市的投机性在不断减弱。
第三部分分两节，从积极和消极两方面分析我国股市投机性减弱
的原因。在积极方砸，从市场热点的盲目追逐已出现消亡的趋势，机
构投资者在市场中的作用日益增加、投资行为日趋规范，个人投资者
日渐成熟，政府监管力度、透明度加大四个方酝进行分析。在消极方
西，本文从使市场流动性减弱的原因着手，重点分析了国有股减持；
上市公司质量差、难以给投资者提供有效的投资主体以及政府监管缺
乏策略和艺术三方面。
从积极和消极两方面进行分析，更加全面客观地剖析了我国股市
投机性减弱的原因，也是对这十多年来，我国市场发展的功与过做了
一个简单的回顾。。
最后一部分是整个文章的总结，综合前面的研究结果，提出如何
认识我国股市的现状，以及应该达到怎样的状态。我国股市的投机性
在不断减弱，市场趋予规范，但与此同时，我们也遭遇另一种尴尬，
市场长期陷入萎靡不振的状态，人气锐减。第一节从强方面分析造成
此现状的原因，首先是从一般投机事件分析入手，得出股市最初的繁
荣是一种没有根基的虚假繁荣的结论，然后指出现阶段股市的低迷是
多年来蓄积的未解决问题的集中爆发，目前股市正在经历一个调整
期，．对股市今后的发展尤为重要。第二节针对现状，指出股市应该达
到理性繁荣的境界，建立一个积极规范有效的市场。最后，针对如何
达到理性繁荣的问题，提出一些政策建议：妥善解决国有股问题；进
一步提高上市公司的质量，保证市场的有效性：加强金融产品创新：
进一步引导投资者形成正确的投资理念，规范市场行为：建立合理的
监管体系，保护中小投资者利益等等。
本文选题和分析的角度都比较新颖，对中国股市多年的发展进行
了一个侧面的回顾与总结，从投机的定义和基础理论出发，阐述了投
机行为产生的微观机理，重点对中国股市的投机性做了较全面的分
析，通过实证角度较准确地验证了人们直观的结果，证明了现阶段股
市的投机性确实在不断减弱，并以客观的态度从消极和积极两方面分
析投机性减弱的原因，由此引出对现阶段低迷股市的探讨，指出现实
股市正在经历一个调整期，最后提出要达到理性繁荣的观点，并相应
提出一些政策建议。全文从理论出发，以数据说话，最后回到实际中
论述，逻辑结构比较严密。本文力求论证的准确性和科学性，希望能
对我们正确认识中国股票市场提供一些有益的根据。
关键词： 股市投机性市盈率换手率收益率
理性繁荣
Abstract
Our country’S stock market was established in 1 990．It has a history
of,more than ten years already．The stock market has become an
important component of China’S economy，and is one of the most
important parts which represents the development of our capital market·
In order to make the stock market more active and effective，we must
solve various problems appearing in OHr stock market．
The thesis discusses the speculativeness in the stock market．The
speculation was considered serious in the past．It is an important policy to
limit the speculation in the stock market．In recent yeas，we find the
speculativeness is weakened constantly．The aim of this thesis is to
analyze the speculative change accurately through positive ways．It
describes the current situation，or offers us some realistic advice to help
US make the correct direction ofthe reform，
The thesis pays special attention to the classical theory and real醇．
And on the basis of the classical theory，the thesis analyzes the situation
with a large number of facts and data．The main content and view of this
thesis Can be divided into four parts．
Chapter One mainly discusses the problems about the definition of
the speculation and the theory of the speculation．At first，it explains the
definition of the specutation，and discusses the difference between the
speculation and the investment．The author points out the meaning of the
speculation．We should treat different speculation with different attitudes：
encourage the normal speculation，bar the illegal speculation，and limit
the excessive speculation．Then it summarizes the theories of speculation
from two respects：the early speculative theory and the new development．
The thesis states the speculation is popular in the stock market。At last，
the thesis reviews the speculatve appearances in these years．
Chapter Two is the key part of this thesis．There are soree
innovations in the section．In the past，most people studied this issue from
theoretical perspective．The thesis aims to judge speculativeness by
positive ways．111e thesis constructs a set of index system：P／E ratio，
exchange ratio and turnover ratio，and it analyzes the change of these
indexes from 1 993 to 2003．At last，according to the positive result，
combine with practical situation，we can draw a conclusion：the
speculativeness in our stock market has been weakened constantly．
Chapter Three is divided into two parts．It analyzes the reasons why
the speculativeness iS weakened．On the one hand，due to these active
reasons：the investors are more and more rational；the govemment’S
supervision iS more and more effective，and SO on．On the other hand，the
thesis analyzes some passive reasons．
Chapter Four is the summary of the whole thesis．The thesis points
out the first period iS in an irrational exuberance without foundation．NOW,
our stock market is undergoing the adjusting periods．Only after we solve
many serious problems，the Nock market call have a good development，
Aceording to the current situation，the author thinks the stock market
should achieve the rational exuberance，which is not only regular,but also
prosperous．At last,the author puts forward some measures to achieve
rational exuberance，such as standardize the listed companies，and SO on．
This topic and analytic ways are novel．It reviews and summarizes
the history of Our stock market．Because of the limitation of knowledge
and experience，the thesis has some mistakes．The author asks every
scholar tO put forward the critical opinions and suggestions．
Keywords：stock market
turnover ratio
speculmiveness
earning ratio
2
PIE ratio
rational exuberance
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
‘本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究
工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或
集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体．
均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名：陈雨
2004年4月20日
剐菁
-投机是把双刃剑，适度投机是股市的润滑剂，能增强股市的流动
性，带来股市的繁荣发展，但过度投机却极具破坏性，它扰乱了市场
秩序，破坏了金融稳定，侵蚀了正常证券投资的财富，对股市的发展
极为不利。中国股市历来投机气氛浓，被称为投机市，在相当一段时
间里，遏制恶意投机都作为政府监管的重头戏。因此，正确认识我国
股市的投机性显得尤为重要，能为我们正确制定股市的改革措施提供
依据。
近几年，大家的直观感受是我国股市的投机性在不断减弱，本文
将围绕此问题展开一系列的探讨，深入分析我国股市的投机性。本文
以数据加强说服力，并结合实际情况分析，力求论证的准确性和科学
性。但由于股市中指标众多，而且影响这些指标的因素也非常复杂，
因此，在分析过程中，难以一一概述，加之笔者水平有限，不善甚至
错误之处难以避免，恳请各位老师同学予以指正。
第一章投机性的理论概述
第一节投机性的含义
金融业作为现代经济的重要组成部分，在各国都得到了迅速的发
展。仿佛是金融本身的伴随物，投机现象在整个金融业也是屡见不鲜。
越是风险性强的金融领域，投机性就越强。尤其在股票市场，投机行
为已经成为影响股市发展的重要因素。投机是一把双刃剑，它在带来
市场积极繁荣的同时，也带来了市场的无序和混乱。因此，对于股市
的投机性，我们必须要有一个清楚的认识。
酋先，对于投机的定义，我们应如何理解昵?投机一词源于“投
机之会，间不容”一语，最早出自《新唐书．张公谨传．赞》∞，其义是
指机会极其难得，稍一放松就会错过，表示行事要抓紧时机，不允许
有丝毫迟误。投机本身是“迎合时机”的意思，此后，也演变为“趁
时机以谋求个人利益的意思”，带有明显的针砭倾向。投机一词用于
股市，是指对股票未来价格预期的一种活动，事先预测其价格，寻找
时机，适时地买入与卖出，以获取股票价格差异的行为。
为了更深入地理解投机定义，我们通常通过其与证券投资的比较
来分析。
证券投资是指投资者购买股票、债券、基金等有价证券以及这些
有价证券的衍生品以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过
程，‘是投资的重要形式。一般而言，证券投资既包括一般意义上的证
券投资，也包括证券投机。因为证券投机也是一种证券投资行为，它
与证券投资紧密的结合在一起，很难说投资在哪一点终止，投机在哪
一点开始。
在正常情况下，投资者之所以投资于该企业的股票，总是预期该
企业的效益会提高，能提供更多的红利，从而多把其作为长线交易来
经营，而不急于追求股票买卖的差价。在这里，购买股票无疑是投资
“、李欧：《论股市的投机性及其调控方法》，《兰引{崭学院学报》．1995．02
2
活动，其所分得的红利和所持股票升值，均来自投资所促进的生产率
及经济效益的提高。
但也有一些投资于股票的入偏好傲短线交易，并不期望股票分
红，而希望股票上涨，赚取股票买卖的差价。若严格界定，这种行为
应属于投机而有别于投资活动。但应强调指出，这种投机行为实际上
也赋有投资性，也可说，这类股票买卖行为，兼有投资及投机双重性，
尽管当事者并非看重企业的红利而是股票的价格，但只要股票价格上
涨，反映了企业效益的提高，或反映了社会对该企业的产品与服务的
需求扩大，这种股票买卖的行为，均有助于促进社会资源的合理分配
与再分配，具有投资性。在股票市场上，投机酝育在投资中，投资需
要投机，两者形影相随，你中有我，我中有你，是难以分离的。
从上述分析，我们看刘，投机并菲就只是一种乘时机以谋求暴利
的行为，它也是投资行为的一种，只要市场经济存在，就必然存在投
机，因为市场经济中调节资源配置的指挥棒是价格杠杆，股价受供求
关系的影响围绕价值波动。既然股价会波动，就必然存在通过低买高
卖或高卖低买获取差价利润的投机活动。投机就是逐利，追逐利润，
是资本的天性，因此投机是市场经济的常态。
当然，证券投资与证券投机的区别仍是客观存在的，它们在本质
特征、行为动机、行为特点和对待风险的态度上都有所不同，这神区
别具有理论上和实践上的意义。
下面，对投资与投机的特征做一个简单的比较：
表一
证券投资证券投机
本质特征将货币资金投向证券买卖，以获参与者期望从证券资产的
取证券增值利润和证券买卖差价价格变动中获取资本收益
的行为的交易行为
行为动机着重于长期投资考虑，主要期望着重与市价的涨落和供求
扶有价证券获得稳定的荦j息收入变化，谋取短期离额收益
行为特点以资本金的安全为重以收入最大化为重
对待风险的态参与者积极规避风险参与者主动承受风险
度
我们在研究股市投机性的时候，除了要和投资区分，更重要的在
于区分正常投机，非法投机和过度投机，这种区分更具有现实意义。
正常的投机对股市具有积极的意义，能增强整个股市的流动性，促进
股市的繁荣发展。而一旦投机超出法律的约束和一定的限度，则变为
弊大于利的非法投机和过度投机了。因此，对于投机行为，不能就一
味地批评。我们对待不同的投机行为，应有不同的态度：
1、鼓励正常投机。正常投机是指为了从证券资产的价格变动中
获取资本收益而采取的合法适度的交易行为。正常投机有如股市的
润滑剂，具有积极意义：可以抑制股票市场垄断行为；增进市场竞
争；有助于股票价格趋向稳定，投机性交易使股价有涨有跌，避免
了股价长期单向变化的趋势；有利于增进股票市场的活跃程度，使
股票价格能迅速、准确地反映各种股票的内在价值等等。对于能促
进市场繁荣发展的正常投机，我们应予以鼓励。
2、打击非法投机。证券交易在我国的迅速发展，毕竟是在法
律几乎空白的背景下进行的，势必在实际运作中产生种种不规范的
行为。我国有些经营股票业务的金融机构大量利用同业拆借的信贷
资金来炒股，一些外资、中外合资的期货经纪公司利用他们掌握境
外交易渠道和国人对投机市场的浅识进行诈骗活动，一些机构投资
者利用资金优势操纵股价，从中牟利，早已超出了合法投机的界限。
这种非法投机活动极具有破坏性，它扰乱了市场秩序，破坏了金融
稳定，侵蚀了正当的投资，扩大了贫富差距，是影响社会安定的不
良因素。所以，应该把这种投机活动置于监管、查禁之列。
3、限制过度投机。我国证券市场存在大量的游资，时刻可以冲
击市场，这就造成大量的资金围绕着股市循环，投资气氛浓厚。在
过度投机的市场，短线操作频繁，股票的换手率过离，价格波动的
幅度和频率大，整个市场极不稳定，严重损害了大部分投资者的正
常利益，过度投机会破坏股票市场应有韵优化资源配置的正常功能。
成熟的股市应是适度投机的股市，而非过度投机的股市，要保证市
场的健康发展，就要对过度投机予以限制。
因此，在现实中，我们有必要清楚认识股市的现实状况，对待
不同投机性的市场，采取相应的方针、政策，才能积极有效地发展
股市。
第二节投机理论的回顾与综述
对于股市的投机行为，许多学者都在做研究，也形成了诸多基础
理论。股票市场的投机理论主要从市场参与者的本性、心理和社会行
为等方面进行深入细致的分析。纵观股市投机理论的发展，可以将其
分为两个阶段，即早期股票市场投机理论和最新行为金融学对投机理
论的发展。
一、早期的股票市场投机理论
在现代证券理论中占有重要地位的EMT理论(有效市场假设)，
它为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学严密的
体系，成为现代金融经济学的理论基石之一，后来的诸多投资理论，
如CAPM(资本资产定价模型)、APT(套利定价模型)都是建立在
此基础上的。
．经典投资理论大都着重于股票的内在价值决定因素的研究，而不
是价格升降本身。经典理论认为，在一个有效率的市场中，股票的现
时价格反映了供求关系，但这种价格不应该距离股票的内在价值太
远。所谓内在价值是公司在未来所产生的各期收益的现值之和。有效
率的市场则指市场功能良好、竞争性强，能及时把所有相关信息在股
价上反映出来的市场。
EMT理论前提假设股市的所有投资者都是理性的投资主体，每
个市场投资者都能在信息充分的条件下做出理性决策。由此得出推
论：在一个有效的股票市场上，股票价格曲线上的任～点的价格均最
真实、最准确地反映了该时点的全部信息④。
因此，如果一个股票市场是有效的，任何一只在该市场上交易股
票的实际价格，都应当全面反映该股票的价值，而该价值是所有投资
者通过对该股票发行者的所有信息的判断而决定的。
但在现实中，从来没有出现过这种完美市场。应该说，美欧资本
。张华：《有效市场假设和行为金融掌一关于资奉市场的理论》．‘上海管理科学》．2003．02
5
市场已经比较成熟，“无形之手”理应引导市场做出较合理的价格，但
股票、期货等价格依然很难真实反映股票的内在价值，市场远远没有
达到理想中的有效程度。对此，传统投资理论从有效市场假说成立的
假设前提进行解释：
要使这个有效的市场在现实中得以建立，需要有4个条件。第一
是信息公开的有效性。第二是信息从公开到接收的有效性。即上述被
公开的信息能够充分、准确、及时地被关注该股票的投资者所获得。
第三是信息接收者对所获得信息做出一致的、合理的、及时的价值判
断。第四是信息的接收者依据其判断实施投资的有效性，即每一个关
注该股票的投资者能够根据其判断，做出准确、及时的行动∞。
如果股票发行市场具备了这4个条件，那么，无论是发行者还是
投资者，对所发行股票的价值的认识都是一致的，市场形成的是买卖
双方都认可的价格。而且任何人都不可能从股票差价上获得收益，只
能从企业盈利上获得收益，不论投资者投资何种股票，投资的回报率
都将是一样的。。
然而，在现实中，这4个条件往往难以实现：
1、股市操作者不可能得到所有的市场信息，信息完全公开的市
场是不存在的，股市操作者只能利用自己所获得各种各样会引起股价
波动的信息，对股市价格走势和股价变化做出预测，并据此进行操作。
对于不同的投资者，信息掌握的地位差别较大，这在中国也表现
得相当突出。散户、中产、大户、机构主力在信息掌握的地位上差别
相当大，他们在信息源的广度、深度上有天壤之别，在获得信息的时
间序列上也有迟早之分。由于信息获取上的巨大差异，机构主力利用
自己在掌握信息上的优势地位，把信息作为炒作题材，强化振荡力度。
而散户有如“盲人骑瞎马”，只能跟“风”，股价的上拉下压主要取决
于机构主力的操作。由于信息的不对称性，缺乏信息的投资者不可能
根据信息进行股票买卖的理性决策。
2、传统投资理论还指出，与理性投资者相对，现实市场上存在
。宋军．吴冲峰：《从有效市场假设到行为金融理论》，世界经济，1998．
。壬志军：《有效市场假设与行为金融理论》，生产JJ研究，2004们
6
大量的非理性投资者，其行为完全受大众心理影响。这一解释也被很
不客气地称为“空中楼阁”理论Ⅷ(凯恩斯强调投资者心理分析的作用，
认为不仅是一般投资者，而且是专业投资者也不愿花费精力计算其内
在价值，而更愿意分析其他投资者在将来会怎么行动，大家盲目跟风，
追随潮流，将使价格严重背离实际价值，形成没有根基的空中楼阁，
一旦空中楼阁倒塌，大部分投资者的利益将受到严重损害)。若市场
上非理性投资者数量占优，市价的剧烈波动也会超出基本分析所确定
的范围。反之，若理性投资者居多，则股票价格的轻微“脱轨”也会得
到市场的迅速纠正，股价因而显得非常平稳。
正因为有效资本市场的理论假设前提难以成立，因此在实际生活
中是不存在完全有效的市场，它往往表现为半强式有效市场或者弱式
有效市场。由于信息的不对称性，缺乏信息，投资者不可能根据信息
进行股票买卖的理性决策，从而使菲理性投资群体成了股市活动的主
体。
这些都是在传统投资理论中涉及的有关投机理论。早期的投机理
论还对投机行为产生的机理做了较多分析，在这方面有突出贡献的学
者主要包括凯恩斯、凡伯伦和加尔布雷斯等，他们对股票市场投机行
为的分析主要集中在以下几方面。：
1、人的本性分析。大多数人对长期投资显示出胆怯、贪婪、不
耐烦和不安。在《通论》中，凯恩斯解释人们为傅做短期投资时指出，
由于人的生命有限，人的本性要求人们快速获取收益；人们在快速赚
钱方面存在着特殊的热情，而长期收益对一般人来说贴现率较高。在
此基础上，他提出投机还与人的“赌博本能”有关，认为有“赌博本能”
的入是愿意为投机活动付出代价的。
2、按常规行事的原则。人的本性与投资过程中的不确定性共同
作用，产生了一种特定的投机心理，即现实中人们之阀存在默契，大
家都按照“常规”来行事。在按照常规行事时，人们会假设现有的市场
价值是唯一正确的，它是我们所了解的能影响投资收益的各种事实综
。何承锋：《投资者行为模式与证券资产价格决定理论的演变》．‘财贸经济》2002．04
。张金华，安同良：《股票市场的投机行为分析》，《耻抖经济与政治论坛》，2002．02
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合作用的结果，只能随我们认识的变动而变动。每位投资者都试图遵
循市场参与者的一般行为来进行决策，这样每个人都力图模仿别人的
心理，也就产生了我们通常所称的“常规判断”。但是由于他的判断是
靠“常规”形成的，因此不会认真考虑风险，并且还会认为如果变化真
的出现了，他会有充分的时间调整自己的投资策略。从而投资者往往
认为短期投资较安全，而很少考虑长期投资。
3、投机动力和投机情绪分析。加尔布雷斯认为，人们的投机动
力开始表现为根据自己的认知能力判断是否买入股票，当投资者存有
如下良好的预期时往往会购买股票，如：经济状况的改进、通货膨胀
率的下降、政府部门对企业投资的支持、公司利润的增长和分配的增
加、利率的下降等等。当然，上述预期并不必然产生市场投机性，只
有以投机快感为特征的大众心理才是股市投机狂热背后的驱动力。当
股价长期连续上涨时，市场参与者的认识能力会发生改变。并且投机
情绪的产生是自发的，不需要外人诱导。当投机情绪高涨时，会有很
多乐观主义者多方面解释股市上涨的原因，普通投资者在很大程度上
不需要从现实生活中寻找解释。
早期的投机理论从人的本性角度分析了投机行为产生的原因，揭
示了投机行为产生的部分机理；传统的投资理论还指出，现实之所以
没有出现完全有效的市场，是因为大量菲理性投资者的存在，但它并
没有对市场出现的种种异象做出合理具体的解释。
二、股票市场投机理论的新进展：行为金融对投机的分析
’股市投机理论的最新进展体现在从行为金融的独特视角对投资
者行为进行解释，确定了投资者的心里因素在决策、行为以及定价中
重要作用，否定了传统理论关于理性投资人的假设。非理性投资者之
所以不被淘汰，就在于其投资策略同样是一种个人理性行为，是市场
不可或缺的部分。所以，永远都不可能出现经典理论中的理想模式。
行为金融学用不同于理性人假设的有限理性或者群体行为来解
释市场中的异常现象。如对于目前股市普遍存在的“羊群效应”①(是
。黄园商．宋瑞秋．罗浩：t机掏投资肴交易行为中的羊{佯效应》，《现代管理科学》2004．02
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指由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策
略)，行为金融学理论认为，交易者都拥有自己的信息，在这些信息
集合中，利用某一信息的投资者越多，这一信息的获利机会就越大，
无论这一信息是否与获利有关，这一效应可能是努力获取其他新信息
而无法得到的画报。因此，证券市场中存在的大量“跟风”“跟庄”
现象就是典型的“羊群效应”。这种现象在基金经理中也普遍存在，
基金经理为了避免由于自己的投资失误所造成的名利损失，而去刻意
模仿其他投资经理的投资行为，这样，也产生了“羊群效应”。这些
行为使得对某些信息的聚集而忽略了对其他信息的考虑，造成与股票
价值相关的有效信息不能得到反映。
在新时期的投机理论中，罗勃特·希勒教授关于社会心理和社会
动力学的研究最引人注目。他创造性地提出了股市投机的“大众模型’
理论，并将其用予解释“现实股价为何比Eh嗄T的预期具有更大易变
性”。
所谓“大众模型劬’是指在股价形成过程中，被个人或机构投资者
广泛应用的以形成他们预期的一种思维习惯。在该模型中，股价受社
会心理、尤其是投资者潮流和时尚的广泛影响。与加尔布雷斯的分析
不同，希勒不但认为股市中的极端狂热情况是市场投机性的表现，而
且认为正常的、相对平缓的市场运行中仍然存在受潮流和时尚影响的
投机行为。大众模型也没有完全否决EMT理论，只是认为它是一种
很少出现的极端情况，可以有选择地应用于对实际市场的理解，与其
他金融市场理论比较而言，被人们普遍接受的大众模型是一种简单
的、自发的、包含大量因果推测和假想的相关性、周期性以及其他经
济变量的一种理论机制。
大众模型一般通过两种方式影响市场上的股票价格：第一，能使
人们对经济数据做出错误反应——反应过度和反应不足：第二，理论
所涵盖的因素本身具有易变性，使得它在分析股价走势时往往不考虑
经济基本面情况。大众模型可以产生反馈环和恶性循环——即投资者
。饶育雷，马吉庆：《彳亍为金融学的创新》，‘中南人学学撒》，20n1 nR
9
对价格的反应引起价格的进一步变动，价格的进一步变动又会导致投
资者进一步做出反应。股票市场的高度投机性就是这种作用过程的极
端表现①。
前人的这些理论对投机行为本身产生的原因，从微观的角度做了
深入的研究；同时对市场中出现的种种异象做了合理解释，有助于我
们清楚认识投机行为产生的本质以及市场投机行为产生的原因。
无论股市中投机者的存在是偶然的还是必然的，在现实股市中，
投机行为确实是一直存在的，而且从没有消亡的迹象，它对股市的影
响也是巨大的，这把双刃剑既可能带来股市的繁荣昌盛，也可能带来
股市的彻底崩溃。因此，我们在研究股市投机行为本身的同时，更有
必要正确认识现时股市的投机性。
， 第三节我国股市投机性表现的简要回顾
投机行为反映在股市，具有比较明显的特征，投机是依赖价格波
动博取价差的高频率的证券行为。从投机行为本身来看，具有以下特
征：1、从目的来看，投机者以在短期获得价差为目的：2、从持有证
券的时间来看，投机者对某下股票的持有长的不过数月，短的只有几
天；3、从投资决策来看，投机者喜欢追逐市场热点，依靠对短期的
预i919；4、从风险倾向上看，投机者通常倾向高风险的股票，为获得
高收益，宁愿去冒险。
具体到我国股市，在这十多年的发展中，其投机性主要表现在圆：
’1、高股价。我国股票价格历来偏高，如1997年，我国748家
A股上市公司的股票，平均每股收益o．277元，平均每股净资产为
2．58 1元。一般来说，股价应等于股息除以市场利率，当时A股的平
均价格应在5元左右。面在1997年，我国两市大部分股票的股价都
在10元以上，股价过高，严重偏离实际价值。
2、高市盈率。股票理论市盈率常被作为判断股票价格是否虚升
的标准。世界成熟股市的市盈率一般在20倍以左右。而我国市盈率
。钟永红、边明社：《行为金融学：理论评述与现实运用》，《经济问题探索》． 2003年第3期
。本节数据根据《中国证券期货统计年鉴》、天相投资分析系统整理
10
普遍偏高，仅以1997年为例，当年我国A股市场的平均市盈率高达
59．28，而同期的香港股市市盈率仅为12．08，我国A股市盈率远远高
出世界成熟股市的市盈率。更能说明问题的是，一些各股的市盈率仅
高达几百几千倍，这是市场恶炒的结果。
3、高市净率。市净率是股票市价与净资产的比例，该值为l时，
说明虚拟资本与真实资本价值相一致。一般来说，业绩优良的股票其
市价可以大于其净资产，但市净率应该在2倍以下。如果市净率高于
三倍，则偏离实际价值。在我国，有的各股的市净率竟高达10倍。
这就是说股民要花10元的成本去购买上市公司l元的资产，市场过
度投机。
4、高换手率。为了追求价羞，投机者频繁买进卖出，造成我国
换手率偏高，世界成熟股市的年换手率约为30％，美国纽约股市1997
年为大牛市，年换手率不过50％，而在我国，从93--2003年，最低
年度的换手率也高达150％以上。频繁的买卖造成市场极不稳定，波
动加剧。，
5、股市震荡幅度大。沪深股市自开盘以来经历多次大震荡，波
峰波谷相差巨大，大盘指数呈现上升(或下降)的单边市走势。尤其
在实施涨跌停板制度之前，上涨下跌的幅度完全没有限制，市场波动
程度更是异常。
6、锋利型走势和平坦型走势交替进行。我国股市波动结构不稳
定，、时而大起大落，时而平缓运行。股价具有集群性，即大幅度的波
动集中在某些时段上，而小幅度的波动则集中另一些时段上。
7、概念翻新快，市场热点转换频繁，沪深股市惯于炒概念，炒
板块。什么样的概念时髦，庄股往往就有什么概念加身，曾出现过大
炒特炒浦东概念，新上海概念，海峡两岸概念，高科技概念等等。而
这些热点往往成为被盲目追逐的对象，不管股票业绩好坏，只要与热
点相关，有相关题材，都被炒到天价，市场价格严重背离其实际价值。
8、坐庄现象严重。严重的投机市，大批的庄家往往是扰乱市场
的主角。在我国，坐庄现象十分严重，庄家好象成了股市的一种文化，
与股市相伴而且共同生长，某些恶意违规操纵股价的庄家，与上市公
司配合，散布假消息，操纵股票价格，在股市中兴风作浪，严重危害
广大投资者的利益。
这些都是我国股市投机性的基本表现。随着市场的成熟，人们直
观感觉到市场波动幅度和频率在不断减小，恶意投机行为有所减少，
市场的投机性似乎在减弱。但实际情况究竟如何呢?正确认识我国投
机性的现状是有必要的，有利于我们明确股市发展方向，政策取向的
重点。下面将通过实证分析判断我国股市投机性的变化状况。
第二章我国股市投机性的实证研究
第一节股市投机·|生的实证研究方法综述
对于股市投机性，不少学者都在做分析和研究，但多是从定性的
角度出发，定量研究较少。如何反映、量化股市的投机性，是我们需
要研究的问题。总结前人量化投机性的方法，多是集中在建立一个指
标体系，通过对反映投机性的各项指标进行分析，判断投机性的强弱，
对市场现状做一个客观判断。选择能反映股市投机性的指标，综合分
析其内部特征，判断股市投机性，是比较合理的。本文亦采用此方法。
如何确定这一指标体系呢?借鉴前人的研究方法，结合我国股市
的实际情况，建立以下指标体系：
l、市盈率指标。市盈率指标是指股票价格与其每股税后利润的
比值。市盈率指标常被视为～个公司价值的基石，判断股价是否虚升
的标志。在二级市场，大多数国家常用合理市盈率衡量股价高估还是
低估。市盈率过高，则说明股票的价值被高估，已无投资的价值。若
明知无投资价值还要不顾风险购买，盲目跟风炒做，那饱买的就不是
股票的价值，而是机会一价格上涨的机会，这是投机行为典型的特征。
当这种投机行为成为市场主流，并且有相当部分的人为追逐价差采取
一些恶意手段，这时的市场就成了过度投机的市场。
因此，通过市盈率判断股市投机性是人们常采用的方法。
2、换手率指标。换手率是反映股市投机性的另一重要指标。换
手率即周转率，它是成交股数与流通股数的比例，即换手率=成交股
数／流通股+100％，只要有交易就存在换手率，它是保证股市流动性的
必要条件。同时，换手率也是判断股市投机程度的一个重要标志，理
性投资者在选择一种股票以后，着眼于长期投资，若没有重大变动，
是不会轻易换手的。而投机者恰恰相反，投机者期望通过频繁的换手
获取价差，获得利润。若换手率过高，就意味着短线操作频繁，股市
投机性过强。因此，换手率指标也是反映股市投机性的一个重要指标。
’3、收益率指标。在投资过程中，交易者为其一定的交易策略行
为承担风险，在风险和收益对等的原则下，必然要求适当的回报，特
别是以高风险为目标的交易者，必然以高收益为其交易的目标。
投机者本身就是高风险的偏好者，作为对承担风险的弥补，他们
自然要求高回报。我国上市公司的共性之一，就是实行低息甚至是零
息政策。大多数股东为了扩充资本金，往往不派股息或者象征性地发
一点股息(有时派一点股息也是为了二级市场炒做的需要)，而这一
点股息对于投机者来说，没有任何意义，还不及一个涨停板的收益，
为了追求高收益，投机者必然希望股价的上下波动，以从中获取价差
收益。所以，股市投机性越强，市场指数的波动幅度就越大。因此，
通过股价指数波动幅度也能很好地衡量股市投机性的现实状况。
研究股市的波动特征，最直接的方法就是观察股价指数波动的幅
度，对波峰波谷之间的差异进行研究。但这种直观的方法过于粗糙，
为了进一步更科学地研究其内在的数量结构关系，大多采用收益率指
标(P。．P¨／P。，)的波动特征来代替股指波幅，运用时间序列方法，反
映股市波动的内部特征，从而更好地量化股市的投机性。
当然，除了市场行为本身，这三个指标还受到其他诸多因索的影
响。例如，就市盈率指标来说，如果股票成长性好，即使当前业绩不
佳，但未来经营仍被看好，市盈率也可能偏高；另外，在经济基础不
同、经济发展速度不同、市场成熟度不同的情况下，市盈率也有比较
大的差异，如在国外成熟股票市场上，市盈率普遍偏低，而新兴的股
市，市盈率一般偏高，这是合理的。因此，我们在应用这些指标判断
投机性时，应辨证地看待，必须结合实际的经济状况来分析。另外，
由于股票市场是一个变化复杂的主体，因此，我们在研究其投机性时，
主要把握其总体的变化趋势，不可能将所有因素一一概述。文章最后
一节将依据实证结果，结合市场实际情况进行说明。
第二节市盈率指标的实证分析
对于市盈率在我国股市的运用，很多学者都进行了研究，总体来
说，．市盈率在我国股市具有一定的实际指导意义。本节将通过市盈率
的历史变化，及结构的变化，来判断投机性的变化情况①。
一、纵向的历史比较
首先，我们来看看从1993年--2003年间市盈率的变化情况
图一：
市盈率历史变化图
布盈率
80
70
60
50
40
30
20
10
0
年份
1993年6月1995年6月1997年6，J 1999年6月2001年6月2003年6月
从市盈率的历史表现来看，市场初期，93--94年市盈率大幅下
降，此后到96年一直呈微弱的上升趋势：96年以后，市盈率被逐渐
拉高，到2000年底达到最高，至72．65倍：2001年以后又大幅回落。
如前所述，市盈率的变化不完全由市场行为决定，因此，，我们不能直
接比较不同经济时期，不同市场条件下的市盈率，还要结合具体的经
济状况分析，如93．96年市盈率偏低，一个重要的原因在于这一时期，
中国经济成功软着陆，发展速度趋缓。
二、市盈率结构的变化
前面对市盈率总值的变化做了纵向比较，从上述分析，我们看到，
仅从总值变化来分析是不够的。我们从市盈率结构的变化，会更清晰
地看到一些结论。
(1)根据公司业绩分组
在一个投机性强的市场，投机者往往会忽略决定股价的最重要的
公司业绩因素，而费尽心思地去挖掘各种炒做题材，这就造成股票的
现实价格严重偏离内在价值，业绩优良的股票市盈率低，业绩平平的
。本节数据均来自天相投资分析系统
股票市盈率反而高的现象。所以，通过分析不同业绩组市盈率的变化
情况，也可以反映投机性的变化情况。
根据每股收益，将市场中所有股票划分为八个档次：(O，0．05)，
(0．05，o．1)，(0．10，0．20)，(0．20，0．30)，(0．30，0．40)，
(o．40，o．50)，(o．50，1．00)，(1．00，3．00)(单位：元)。
表二： 1993年-2003年不同业绩组市盈率数据的统计表
年份(0，0．05) (0．05。0．1) (0．1，0．2) (0．2，0．3) (0．3，0．4) 【0．4，0，5) (0．5，1．0) (I．0,3．0)
1993笠175．67 82．89 39．76 31．3 34．86 21．21 22．57 17．44
1994年205．24 85．29 29．73 17．21 23_3 15．84 13．87 6．41
1995年183．08 47．68 32．29 21．2 11．86 13．19 11．74 5．95
1996年260．78 101．9 46．38 36．92 31．17 30．83 23．89 14．85
】997年273．03 94．2 50．79 38．26 35．45 31．43 31．82 23．83
1998正235．82 105．9 43．67 32．68 28．24 26 04 25，05 18，25
1999iE 262．23 87．11 52．59 37．63 32．1l 27．92 25．76 21．59
2000笠841．24 188．6 88．68 56．79 49．4 4l，42 36’3 20．86
2001证438．7 173．1 42．07 47．79 33．84 29．97 23．05 22，2
2002芷309 42 70．45 35．9S 34．52 22．76 22．36 18．26 12．95
2003缸234．22 79．27 42．53 26．82 24．77 18。84 17．38 13．22
为便于观察，我们从高中低业绩组中各取一组作图比较：
图二：
不同业绩组市盈率变化比较比较图
1993年1995年1997年1999年2001年2003年
i————(1 o．3．o)；
年份
蕴o
o
o
o
o
o
o
o
o
榭蚕!啪m孝i伽㈣o啪。
从上方图表，我们可以清楚地看到市盈率结构的变化情况：从
93--2003年，微利组的市盈率在波动幅度和频率上都远远大于中高
业绩组。93年--99年微利组和其他两组的变化趋势基本一致，没有
太大的分化；但从99年到2000年出现了较大分化，微利组的市盈
率大幅攀升，而中高业绩组市盈率仍没有太大变化，这说明，在这～
阶段，微利并不影响投资者的选择，反而更受欢迎；到2000年以后，
市场出现逆转，各组分化程度下降，微利组的市盈率大幅下滑，逐渐
向中高业绩组靠近，市盈率大大降低。由此分析，从2000年以后，
市场趋于理性，微利组价格偏离实际价值的异常现象有较大的纠正，
市场价格逐渐向内在价值回归。
(2)根据流通盘分组
在投机性强的市场，小盘股是投机者的偏好之一。小盘股易于庄
家操作，股价变动大，在投机性强的股市，备受投机者的青睐，使得
流通盘较小的股票市盈率普遍偏高。另外，小盘股扩张机会较大，也
造成小盘股市盈率偏高。“资产重组”是中国股市长盛不衰的主弦
律。为了保证中国股市的健康发展，我国企业上市的门槛比较高，众
多想上市的企业必须花大量的人力物力做大规模，做好产品并要有长
时间耐心等待，才有上市的资格。因而买壳上市成为许多企业实现低
成本、快上市理想的捷径。小盘股市因其总市值不大，容易被别人收
购，是资产重组的首选热门股。投机者要抓投机热点，利用重组题材，
必然会对小盘股倾注更多的关注，所以，在投机性强的市场，小盘股
的市盈率必然偏高。
、根据已流五羔股规模的大小，将市场中所有股票划分为七个档次：
3000以上， (：。oO，6000)，(6000，10000)，(t0000，15000)，
(15000，50000)， (500∞，100000)，100000以上。(单位：万
股)。下面，对这七组的市盈率变化情况作对比分析：
表三： 1993年--2003年不同流通盘组市盈率数据的统计表：
(3000， 6000．100 【10000， (15000， (50000，
年份3000以下60001 DO) 15000) 50000) 100000) 00000以上
1993庄34．15 26．82 24．84 26．38 24．26 32，15 0
1994年29．02 17．12 16．06 17．85 19．92 10．4l 0
1995年3l 64 20．27 19．27 17，83 18．83 12_3 O
1996年38．34 38．22 40．54 28．18 37．82 74．43 0
1997年50．91 40．75 40．81 33．17 46．02 72．15 0
1998年77．63 47．38 43，09 3 8．8 37．2 102．8 O
1999矩145．77 63+29 48．9 51．57 35．72 50．35 O
2000定267．13 115137 89．73 80．87 57．89 86．99 O
2001年262．28 113。72 122。23 66．85 68．66 43。89 21．34
2002芷一1117．56 121．43 132．35 63．79 44．85 29．09 18．48
2003矩44．18 43．35 40．57 34．85 26．51 27．27 22．58
为便于观察，我们从大中小盘组中各取一组作图比较：
图三：
不同流通盘组市盈率变化比较图
993；V 1995年1997C『_ 1999q 1 2001年2003q=|
l——●一3000以下
1—q卜_(10000．15000)
(5000。．100000)
年份
从上方图表，可以明显看出在2000年前后不同的变化趋势。从
1993年到1998年，各组分化不大，市盈率基本呈上升趋势；但从98
年一2000年，小盘股市盈率的上升趋势明显大于大盘股和中盘股，
增长的绝对值和幅度远远超过其他两组，说明这段时期小盘股是市场
炒作的主要对象，小盘股的市场价格不断上涨，逐渐偏离其实际价值；
2000年以后，备组的市盈率基本都下降趋势，小盘股的下降幅度非
常大，在短短的一年多时间，从历史最高点跳至最低点，市盈率已与
大中盘股持平。前面已经谈到，在投机性强的市场，小盘股的市盈率
往往偏高，由数据可以看到，到2000年以后，市场投机程度大幅降
低。
另外，在股市发展过程中，小盘股的数量在不断减小，如3000
万以下组，从96年的170只减少到2003年的40只；而大盘股的权
重在不断增加，如(100000，1000000)组从96年的4只增长到2003
年的21只。具相关统计，小盘股的流通市值权重由67％下降到27％，
而大中盘股的权重则从33％增加到73％，从而大大提高了大中盘的贡
献份额㈨。大中盘股权重的加大，大大减少了投机者欲实施投机行为
的机会，有利于抑制市场中的投机行为。
从市盈率的内部结构我们看到，2000年以后，呈现比较明显的变
化趋势，微利组的市盈率在下降，证明市场越来越关注公司本身的业
绩，市场价格逐渐向内在价值理性回归：同时，小盘股的市盈率不断
下降，权重也在降低，对市盈率的贡献在减弱。从市盈率的结构特征
变化可以明显看到2000年以后，投机性不断减弱。
第三节换手率指标的实证分析
“换手率”也称“周转率”，指在一定时间内市场中股票转手买
卖的频率，是反映股票流通性强弱的指标之～。其计算公式为：周转
率(换手率)=某一段时期内的成交量／总流通股数+100％
下面将对93--2002年换手率的历史变化及结构变化做实证分析。②
。中信证券股份有限公司研究咨诲部数据来自国研网
。本节数据根据天相投资分析系统数据整理
19
一、纵向的历史变化
图四：
1993—2002年换手率变化图
1993年1995年t997年1999年2001年
年份：
由图四，我们可以看到换手率呈比较明显的变化趋势，无论是波
动幅度还是波动频率，随着的市场的发展，都在逐渐趋缓，1996年
换手率最高，达876．53，以后逐年降低，并且降幅比较大，到2000
年，降幅达50％左右，这说明市场大部分投资者不再热衷短买短卖的
投机行为，投资策略趋于一种长期策略，而不是短期跟风。
二、换手率结构的变化
对于不同业绩、不同流通盘的股票，在投枫性强的市场，其换手
率也呈现出不同的特征。业绩差，盘子小的股票往往更受投机者的青
睐，为获取价差，投机者频繁地买迸卖出止匕类股票。因此，在投机性
强的市场，低业绩、小盘子的股票换手率更高。为了进～步说明市场
投机性的变化情况，我们同样对不同业绩、不同流通盘组的换手率变
化做分析。
(1)根据业绩分组
根据每股收益，从1993--2002年，将市场上所有股票分为八个
档次：(一一，0)，(O．00，0．05)，(O．05，0．1)，(O．10，0．20)，(O，20，0．30)，
(O．30，0．40)，(O．40，0．SO)，(O．50，3．00)组，对这八组换手率的变化情况
做分析。
表四： 1993年--2002年不同业绩组换手率数据的统计表
年份(．一．o) (o，o．1) (o．1，o．2) o．2，o．3) ：0．3，o．4) (o．4，o．5) (0．5，1．O) (1．o．3．o)
1993链38．5 1 54．03 46．93 1l 5．21 111．2 23．46 171．09 62．25
1994笠150．8 781．03 158．6 282．57 163．53 67．06 593．45 37．73
1995盈87．64 358．65 91．35 188．35 150．64 22．96 209．72 51．27
1996年127 3 832．42 311．48 235 4 168 134．68 616．1l 113．02
1997年141 93 483．01 162．84 16l 112 71．78 47．82 34．9
1998年160．43 176．48 82．27 128．9 78．02 50．28 256 24，52
1999年459 3 401．56 353．55 331．28 313．29 370．10 281 62 255．96
2000芷549．53 547．03 437．18 402，5 381．91 373．7 355．36 532．12
2001年207．5 220．8l 179．1l 174 04 185 7 169．28 179．69 207．21
2002在228．9 240．95 198．13 185．25 152．6 138．2 187．44 255．4l
为方便观察，我们从低、‘中、高业绩组中各取一组作图比较
图五：
不同业绩组换手率变化比较图
100
o
199E革1995年1997年l
由图表看到，从1993年到1996年，微利组的换手率远远大于中
高业绩组的换手率，并且波动幅度也较大，说明这段时期，投资者热
衷于短期炒作业绩差的股票，买卖股票并不分析其实际投资价值，而
只是期望能获取短期的价差；96年以后，微利组和其他两组的变化
出现分化，微利组的换手率大幅下降，到1998年各组的换手率均降
群
换∞
∞
∞
∞∞∞
∞∞o季|咖
瑚啪砉i栅湖一一
至最低值，而绩优股的换手率在98年后不断上升，到1998年，微利
组与其他两组的换手率己基本持平，此后阶段呈现相同的变化趋势，
波动幅度也趋于一致，到2000年以后，出现相同幅度的大幅下滑。
通过上面对93年到2002年高中低业绩组换手率的变化情况分
析，我们看到，相对与96年以前，绩优股逐渐得到市场的青睐，成
交日趋活跃，成为市场的主要交易对象，同时微利组频繁买卖的状况
大大改善， 这表明投机性在96年后不断减弱。
(2)、根据流通盘分组
根据已流通股盘子的大小，我们将市场上所有股票分为七个档
次：3000以下，(3000，6000)，(6000，10000)，(10000，15000)，
(15000，50000)， (50000，100000)， 100000以上。(单位：
万股)。
表五： 1993年--2002年不同流通盘组换手率数据的统计表
(3000， (6000， (10000， (15000． (50000，
年份3000以下6000) 10000) 15000) 50000) 100000) 100000以上
1993年1882．21 204．64 166．48 101．1 187．17 5．7l 0
1994年‘ 314．28 599．68 582 207．23 238．9 189。52 0
1995年103．59 278．11 256．75 106．52 151．13 293．66 O
】996年252 96 563．56 647．33 336．85 408．7l 336．52 0
1997年162．77 433．97 434．01 205．83 2酗．9 170．07 O
1998年102-8 373．5 259．57 148．65 173；6 S1．36 O
1999芷447．47 406．17 376。7 366．07 320．85 268．77 334．07
2000赶449．96 “4．7l 454．5 442 436．47 379．50 470．81
2001年239．92 247．2l 213．89 116．58 188 158．34 162．18
2002正228．12 220．62 201．56 187．77 182．84 231．87 228．61
为简化，我们取大中小盘三组，做图比较分析：
图六：
’由上方图表我们看到，除市场初期，93年到94年，各组的分化
较大，在以后市场发展的各阶段，不同规模组的换手率变化分化不明
显，换手率大小基本相同，波动幅度和频率基本一致，并且都呈微弱
下降的变化趋势。因此，仅从不同流通盘组换手率的变化，难以判断
股市投机性的变化。
第四节收益率指标的实证分析
一、数据选取及时段划分的说明
对股市波动程度的描述，最基本、最直接的方法是通过描述其波
峰，．波谷的差异幅度来反映。但由于研究的数据范围时间跨度较长，
变化较多，为了更深入地研究其波动变化的特征，分析股指收益率指
标(Pt—Pt-1／Pt—1)更具科学性。分析收益率的波动结构通常作为衡
量股市波动程度的一个主要方法“。
本节将运用时间序列方法，采用前后对比的方法，对不同时段的
收益率数据进行分析，对比得出结论。
对于时段的划分，一直没有统一的标准。由于我国的股市是非常
明显的“政策市”，市场以外的因素对股票市场的影响最主要表现为
。陈工孟，芮萌：《中国股票市场股票收益与波动关系研究》，《系统工程理论与实践》，2003．10
23
政策，尤其是能对投资者心理预期造成较大影响的政治，经济，生活
事件，传言。从我国股票市场的历史走势来看，每次重大政策、事件、
传言冲击对我国股票市场的影响都是非常显著的。已有很多文献对此
问题的研究均证实了这～点∞。我们要研究市场投机性，主要从市场
本身行为出发，因此，为客观反映市场的波动状况，在时段的划分上，
要尽量避免由于重大的政策影响对股市的冲击，力求在划分时段时回
避冲击较大的时期。我们在划分时段时，只要几个时期与股票市场密
切相关的重大政策、事件、传言具有相似性就可以认为从基本面上来
讲，几个时期受这些政策、事件、传言的影响是基本相同的。
基于以上考虑，本文选取1993／0I／04--2002／12／30日收益率作
为研究样本圆(93年之前股市不规范，股票数量少，上市公司规模也
不大，这些数据不能准确的反映情况，93年以后市场价格的波动基
本呈随机游走特征)，将我国股市划分为三个阶段：rl：1993／0I／04
—1996／12／13(1996年12月16日人民日报发表社论和实行涨跌停板
制度)，r2：1996／12／16～200I／06／13(实施国有股减持办法)，
r3：’200I／07／31—2003／06／30。
二、方法及模型的选用
本文将采用以下方法对收益率波动进行研究。
l、收益率序列的基本统计特征：均值、标准差：
2、检验收益率序列的平稳性及收益率分布的正态性；
3、选用GARCH(1，1)模型分析我国沪深股票市场在不同时期的波动聚
集性特征，分析两市股票在各时期的波动特征有何差异以及风险变异
情况。
三、实证过程
1、收益率序列的基本统计特征：均值、标准差、峰度、偏度；
(沪深两市收益率的基本统计数据图见附录附注一)
。许均华．李启亚等：《宏税政筵对我国股市影响的盛iiE{iJFSD，《经济研究》．2001 09
彭文平．肖继辉：《股市政簧与股市波动》t《上洵终济研究》．2002．03
。数姑来自CSMAR市场交茹教据库
24
表六： 上证指数目收益率的基本统计数据
样本
时间段平均值标准差方差偏度峰度瑷小值最大值
容量
O 03 0014467 21129 20．3012
r1 995 O．001 044 -．17374 ．36186
8036 08 17 2
O．01 O 000313 ∞．5696 9 36195 -0．0994
r2 1081 O．000883 0．09233
7703 658 34 02
0．01 0．000275 1．1449 10．9632 -0．0672 0．09853
r3 375 -o．001271
6584 019 70 8 41 9
深成指数日收益率的基本统计数据
样本
时间段平均值标准差方差偏度峰度最小僮最大值
容蠡
O．03 0 001105 2．0453 22．2842 ．0．1797 O．33784
T1 995 0．001 022
3243 109 88 0 40 8
O 01 O．O00367 -0，7533 8．80352 ．0 0999 0．09112
r2 1081 0．000644
9175 678 41 70
0 01 0．000293 09642 9，81698 -0，0663 0．09737
r3 375 -0．001331
7126 289 49 1 82
由表六，我们可以看到沪深两市收益率指标的统计特征基本相
似，rl，r2，r3期的方差值逐渐减小，说明收益率的波动呈下降趋势。
但由于对收益率序列的平稳性和正态性，我们还不清楚，因此不能由
此方差变化直接做判断，还需对收益率指标进行平稳性和正态性检
验j
2、收益率序列分布态性检验
1)收益率序列的平稳性检验
我们采用ADF单位根检验法。从这三段样本时期的收益率序列
的线性图中看出，这三段样本时期的收益率都没有趋势和截距；而且
存在着波动聚集。因此，我们采用不带时间趋势和截距项的回归模型
检验收益率序列是否含有单位根：
表七： 上证指数日收益率平稳性检验
f样本范围W估计值ADF检验T统计量值Mackinnon{临界值
r， ．0，836061 ．12 31010 ．2．6“O
r2 -0．983819 -1 4．50739 ．2．6110
r3 ．1．050828 ．8．676699 ．2．6110
深成指数日收益率平稳性检验
样本范围w估计值ADF检验T统计量值Mackinnon临界值
rl -O．838672 ．12．23438 ．2．6110
r2 ．0．838672 ．12．23438 ．2．6110
r3 ．o．990S40 。8．426303 ．2．6llO
见表七，从检验结果可看出，在三个样本期，在l％的显著水平
下，ADF检验T统计量的值均小于Mackinnon临界值，因此，拒绝
原假设，表明这三个样本时期的收益率序列不存在单位根，他们都是
平稳的。
2)收益率序列分布的正态性检验
我们采用Jarque．Bera检验方法进行检验。该方法所使用的
Jarque．Bera检验统计量结构如下：
JB---n[S2+(K．3)2／41／6。N为样本容量，S和K分别为偏度和峰度。
由于在正态分布假设下m统计量渐近地(大样本情况下>服从
自由度为2的X 2分布，故可根据样本序列计算的JB统计值，然后与
x 2分布临界值对比，即可推断收益率序列是否正态分布。
表八： 上证指数日收益率分布的正态性检验
}样本范围JB检验值×2分布临界值偏度(SkeWnlgSS) 峰度(Kurtosis)
r1 13150．17 5．991 2．1’2917 20．30122
r2 1881．499 5．99l 一0．569634 9．361 955
r3 1072．775 5．991 1．144970 1 0．96328
深成指数日收益率分布的正态性检验
样本范围JB检验值x 2分布临界值偏度(Skewness) 峰度(Kunosis)
rl 1 5949．40 5．991 2．045388 22．28420
r2 1619．294 5．99】．0．753341 8．803527
r3 784．22 5．991 0．964249 9．816981
见表八，从检验结果可以看到，三个样本时期在5％的显著性水
平下，JB统计量的值均大于x 2分布的临界值，因此，拒绝原假设，
表明这三个样本时期的收益率序列的分布不服从正态分布。
综合上述分析，并结合图形和偏度、峰度值可以看出：这三个样
本时期收益率序列是平稳的，其分布都呈现尖峰厚尾左偏的非正态特
性。从而，我们认为，这三段时期的收益率序列在其平稳性和分布上
都基本相同。以此为基础，以各收益率序列的标准差作为衡量各自时
段内收益率的波动的指标是合理的。而rl，r2，r3的标准差呈递减趋
势，收益率的波动明显降低，这在～定程度上说明市场的投资者逐渐
恢复理性，市场的投机性正在减弱。但因为收益率序列不服从正态分
布，呈尖峰厚尾的特征，说明股价具有集群性，即大幅度的波动集中
在某些时段上，而小幅度的波动则集中另一些时段上。因此股票市场
价格波动不满足有效市场假说，不是随机游走，而是具有一定规律的
波动性，表现为具有长期记忆特性以及状态的持续性。我们不能直接
通过方差衡量股市的波动特征，尚不能说明收益率波动的不确定性是
减小了，这就需要我们对收益率的波动结构进行检验。
3、GARCH模型
|
通过上面的分析，我们得出收益率非正态分布的特性，为了真实
反应市场波动结构特征，经过诸多学者的实证研究，GARCH(1，1)
的拟和效果较好，能较好分析市场在不同时期的波动聚集特征，可通
过条件异方差观察各时期的市场波动状况。
GARCH模型又称广义自回归条件异方差模型，Robert F
Engle(1982)做了开创性研究工作，他首先在研究中弓{入了GARCH
(GeneralizedARCH)模型”，应用到本问题的GARCH(1，1)模型
如下，其定值由均值方差方程给出：
R。=f(X)+e。，61)
h t_v a r(￡【I I。．I)=(^】+d￡2。．1+B h。一l， (2)
其中，R。为某一资产或某一资产组合的t时收益；I t．1表示t．1
时刻所有可得信息的集合，均值方程(1)是带有误差项e¨的外生变
量或前定变量组x的函数，而h：是以过去信息为基础的向前一期￡。
的预测方差，称条件方差．条件方差方程(2)指出交易者是根据长期平
均数(常数项(I))、上期预测方差h．。-i(G A R C H项)和上期观测到的
有关波动的信息e 2叫(A R c H项)的加权平均来预测本期方差．为
了保证方差的非负和平稳，要求：u>0，Q≥0，B≥0，Q+0<1．
(沪深股票市场三阶段日收益率波动聚集与GARcH拟和的图形比
较见附录附注二)。下表是沪深股市收益率条件方差序列统计表：
表九：
时期样本数均值标准差
上海r1 995 0．001479 0．002199
r2 1319 0．000366 0．000588
r3 375 0．000326 0．O00432
深圳rl 985 O．001186 O．00176l
r2 1081 0．O00425 0．000744
r3 375 0．000337 0．000416
从表九可以看到，上海和深圳两市收益率的波动变化特征基本
一致。r1期的均值和方差远远大于r2，r3期，表明沪深股票市场在
市场成长初期异常波动的频率和幅度比较大，这和我们直观看到的情
况一致，沪深股市在建立的初始阶段，即出现多次大的振荡，表现出
作为新兴股市的不成熟性。但随着市场规模的扩大和市场制度的不断
完善，市场异常波动的现象有所改善，波动的幅度也有所降低。当然
。周少甫，陈千旦：《中国股市收益率波动的实证研究》．《乍中科技大学举报》．2002 09
28
96年以后，实施股票涨跌停板制度，对市场的波动有较大的影响，
涨跌停板制度限制了股价的波动幅度，市场收益率波动幅度明显减
小。
第五节结论
综合考虑上述实证结果，根据投机性表现差别比较明显的年份，
可分为93--96年、96--2000、2000—2003年三个阶段对投机性的变
化进行分析：
一、从93年到2000年期间，市场情况变化较复杂，投机性时强
时弱，市盈率、换手率及收益率在各阶段表现各不相同。
1、93--96年。这一阶段的投机性较强。
首先，从数据结果来看。①市盈率。这一时期市盈率并不高，93
--94年闯市盈率呈下降趋势，后期微弱上升；不同业绩组的分化比
较明显，微利组的市盈率远远大于绩优股，但不同流通盘组的分化不
大，各组市盈率的差别不大。
②换手率。这一阶段的换手率是最大的：不同业绩组的分化也比
较明显，微利组的市场活跃程度远远大于其他两组，不同流通盘组的
分化仍不明显，各组换手率基本相同。
③从收益率波动来看，这一时期的市场波动幅度也是历年最大
的。
仅从实证结果来看，这一时期的投机性是比较强的，但我们在最
前面已经分析，影响这三个指标的因素有很多，不仅仅只是市场行为，
因此，我们必须结合现实的市场状况来说明。
．93到96年属于调整规范阶段期。这一阶段，市场刚摆脱建立初
期的非理性运行轨迹，新兴的般市吸引了众多投资者。国家对股市的
宏观监管，也积累了丰富的经验，出台了一系列的政策法规，市场日
趋规范。但市场毕竟建立的时间太短，建立初期极不规范的状况在短
期内很难根本改善，并且市场中逐渐增多的投资者多为没有经验的新
手，还没有形成正确的投资理念，所以说整个市场仍很不成熟，换手
频率过高，市场波动幅度大，投机气氛很浓。从上面换手率和收益率
波动特征，我们能清楚地看到市场的波动情况。
当然就此阶段的市盈率来看，似乎不能支持此结果，这个阶段的
市盈率还不算高，就如在本章最前面提到的那样，市盈率还受很多其
他因素的影响，因此在不同经济时期，不同市场条件下，市盈率有所
不同，不能简单从纵向历史变化做比较。这一阶段，从1993年起，
中国经济成功实现软着陆，经济紧缩，发展速度趋缓，这也是造成此
阶段市盈率较低的一个重要原因，并非完全由市场行为造成。
综上，我们认为此阶段的投机性是比较强的。
2、96--2000年阶段。此阶段的投机性较96年以前，大大减弱。
首先，从数据结果来看。①市盈率。这一时期市盈率比较高，呈
不断上升的趋势：从市盈率的结构变化来看，分化非常明显，微利股
和小盘股的市盈率远远大于绩优股和中大盘股。
②换手率。这一阶段的换手率有大幅的下降；不同业绩组和不同
流通盘组的分化都不明显，各组换手率基本相同。
③从收益率波动来看，这～时期的收益率波动大大下降，市场异
常波动的现象得到较大的改善。
仅从实证结果综合来看，这一时期的投机性较前一阶段，已大大
降低。为准确判断，我们再结合当时的实际情况来看。
．1996年到2000年这段时期是股市发展迅猛的时期，从宏观经济
来看，通货膨胀得到有效控制，银行利率下调，使得大量资金入市，
形成巨大的有效需求，从而使股价上扬，公众投资股市的积极性空前
高涨，中国股市进入一个前所未有的发展期，股票成交空前活跃，上
市公司数量和成交数量迅猛提高。随着市场的发展，投资者逐渐成熟，
投资理念和投资手段都大大改善，并且市场监管体系不断完善，保证
了市场有序的进行。
从上面实证结果我们看到，市盈率在此期间偏高，其中一个主要
原因是受经济高速发展，市场急剧膨胀的影响。我们从实证数据还看
到，2000年的市盈率最高，这一时期主要受5．19行情的影响，股市
上涨幅度极大，造成2000年市盈率偏高。因此，造成此阶段市盈率
偏高的原因并非只是市场行为本身，市场迅速发展以及政策影响对市
盈率也造成了较大的影响。
这一阶段的换手率和收益率大幅下降，造成此结果的一个非常重
要的原因在于实施涨跌停板制度，这一制度对市场的影响比较大，由
于每日的股价涨跌受到限制，每曰价差减少，为获取较大的价差，投
资者相比以前，买卖股票频率必然减小；并且，由于限制了股票每目
的涨跌幅度，股票指数的波动幅度大幅下降，收益率的波动也自然减
小。由此看来，实施涨跌停板制度，对于减小市场波动，稳定股市，
遏制恶意投机行为起到了一定的积极作用。
通过上面分析，可以判断96年到2000年投机性相对于1996年
以前，已大大减弱。
综上，从93年到2000年期间，投机性在各个阶段的表现均不楣
同，如93年到96年投机性主要表现在高换手率、高收益率波动上，
而96年--2000年则主要表现在高市盈率上，这与每个阶段的宏观经
济状况，市场成熟度及政策变化有关。但从总体来说，从93--2003
年投机性在不断减弱。
二、2000--2003年，这一阶段，投机性呈现明显的变化趋势，
不断减弱。无论从市盈率、换手率的历史表现，结构特征，还是收益
率的波动，都出现一致的变化趋势。
．①市盈率。这一时期的市盈率大幅降低；从结构变化来看，微利
股的市盈率大幅下降，其市场价格逐步向合理的范围靠近；而小盘股
的市盈率也大幅下滑。
②换手率。在此阶段，换手率也有所下降，绩优股和大中盘股的
市场活跃程度增加，逐渐成为投资者的青睐对象；
③从收益率波动来看，这一时期的市场波动幅度较96--2000年
阶段继续减弱。
结合市场实际状况来分析。这一阶段是股市的低迷期，2001年6
月12日，国务院正式发布《国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》，
按照市值减持国有股，这一政策的出台对市场造成极大的震动。至此，
中国股市大跳水，一直笼罩再国有股减持的阴影下。从2001年6月
起，沪深股市下跌近40％，近8成投资者深度套牢，证券经营机构几
乎全行业亏损，融资金额同比大幅度下降，两市股票总市值为43522．2
亿元，流通总市值为14463．17亿元，较上年减少1624．35亿元，下降
幅度10．09％∞。市场低迷，交投不振，投机行为也无处可施，市场投
机性必然大大降低。
‘另外，随着股市的发展，市场不断成熟，从机构投资者到个人投
资者，投资理念和投资手段趋于理性，政府在监管方匾也积累了丰富
的经验，加大了监管力度，市场曰趋规范，大大地抑制了投机行为的
发生。
综上，我们得出结论：我国股市的投机性在不断减弱，尤其到
2000年以后，投机性明显减弱。
。由和讯网资料整理
第三章股市投机性减弱的原因分析
通过上面的实证分析表明，我国股市的投机性呈下降趋势。我们
认为宏观数据表象背后隐藏着市场行为、投资者心态等因素。因此从
定性的角度正确分析现实股市中的状况，显得尤为必要。下面将结合
我国股市的现实情况，定性地分析我国股市投机性减弱的原因。
第一节股市投机性减弱的积极原因
抑制过度的投机行为历来是我们规范股市的一个重要方面。投机
性的减弱，是市场本身和政府共同努力的结果，其积极原因在于：
一、市场热点的盲目追随己出现消亡的趋势。
投机市的一个主要表现就是热衷于利用题材炒做，如资产重组题
材。“炒概念胜于炒业绩”的投资理念使许多“概念股”市盈率居高
不下。如中国股市曾大炒网络概念，抬高网络股股价，严重背离其实
际价值。2000年的中国股市投机性较强的一个重要原因就是“概念”
轮番炒作的结果，“网络股”、“高校科技股”、“国企股”、“重
组股”概念以及“世贸”、“光谷”、“纳米”、“生物工程”等概
念一个接一个登场，使2000年的股市热闹非风，这也是造成2000年
股市投机性较强的重要原因。
炒概念是与国际股市接轨的行为，应该说把握正确的市场热点是
推进股市繁荣发展的必然手段，其合理性在于：炒股就是炒未来的业
绩，现在的业绩该定个什么样的价格，市场已做出了决定。炒概念实质
上是因部分投资者对某新兴行业发展前景预期较高而领头炒作并引
起日益众多的股民跟风而形成的热点行情，如果未来的实践不断证明
今天的预期是正确的，炒高的股价会保持下去，否则会跌回到起点。如
生物医药股跌幅不大，则是因为这一行业的远大发展前景越来越明
朗。而传统工业绩优股价格一直涨不上去，市盈率一直很低是因为传
统行业长期以来的发展实践和异常激烈的竞争现实已让人们看清了
它的发展前景不大，没有一点神秘感因而无多少人追捧。因此，我国
股市的第一蓝筹股五粮液以及宝钢、鲁北化工等市盈率偏低也是可以
理解的。
培养市场热点无可厚非，但市场的热点应是建立在对上市公司未
来经营业绩的一个合理预期下，而不是盲目炒作，追随潮流，没有业
绩支持的炒作只会产生更多的空中楼阁，使股票价格严重背离股票价
值，给庄家更多的炒作空间，严重损害广大中小投资者的利益，如亿
安科技，在网络热潮的推动下，价格直冲百元，塑造了股市神话，可
惜“好景不长”，“股市神话”最终成了操纵股价大案，不法庄家利
用中小投资者追逐热点的心理，现用资金，将股价炒起来，再牟取暴
利，最终，“亿安科技”股票大幅下挫造成崩盘，使得广大小股东损
失惨重、血本无归。这种事件在中国股市是屡见不鲜，盲目追逐热点
带来的是浓郁的投机气氛。
，，从近几年市场发展来看，投资者越来越关注公司本身的经营业
绩，-经过这些年，投资者终于明白到： (i)某一热点的背后，往往
是炒家们配合他们炒做面故意制造出来的题材，当炒家们出货的时候
就会形成较大的投资风险； (2)利用热点题材推高的股价往往远远
超过其真实价值，一旦热点转移就会下跌到真实价值，甚至真实价值
以下，每～次的热点跟风，都会有人深度套牢。
现在，投资者更关注那些业绩优良，有成长性的股票，对各种各
样的概念也有了清醒的认识，选择股票的标准发生了极大的变化，买
价值，不买价格；买蓝筹，不买庄家。市场热点的转变说明投资者正
在向价值型投资回归。
二、机构投资者在市场中的作用日益增加，投资行为日趋规范。
机构投资者是指进行金融投资的职业化和社会化的团体或机构，
它包括用自由资金或通过各种金融工具所筹资金在金融市场对债权
或股权性工具进行投资的非个人化机构@。
通常，成熟的股市应该以机构投资者为主要中坚力量。根据美国
纽约证券交易所2001年的统计资料，证券投资基金、保险公司及养
。黄文斌：《金融市场中的机构投资者行为研究》，《商业研究0．2004 02
34
老基金等机构投资者持有总股本的46％。个人投资者由于缺乏对市场
全面、准确的判断能力，倾向于短线投资，从而增加了证券市场的股
价波动。而机构投资者由于资金规模大，周转速度慢等原因的制约，
在利益动机下，机构投机者往往会利用起资金与信息的规模优势，通
过对市场前景看好的行业进行长线投资，取得行业或上市公司的高成
长收益。机构投资者的长期战略投资具有稳定证券市场的功能。我国
证券市场初期主要以个人投资者为主，当时大户的作用相当明显，从
而形成了暴涨暴跌的局面。随后，散户的数量急剧增加，形成了“全
民炒股”的局面，而存在的机构投资者也多是为者不善的庄家。所以，
投资者结构的不合理也是造成我国股市市场初期投机气氛浓的重要
原因。近年来，我国机构投资者在数量和质量上都大大提高：
1、随着市场的日趋成熟，及在政府的有利引导下，我国机构投
资者有了一定的发展，无论在数量和类型上，机构投资者队伍都不断
壮大。如主要机构投资者之一的基金，到2003年底，已有基金管理
公司34家，证券投资基金95只，基金规模达到1650．09亿份，成为
股市的中坚力量∞。另外，机构投资者的类型也在不断增加，2001年
9月11日，我国推出了第一只开放式基金一华安创新，到2003年初
共发行了7只开放式基金。近几年，机构投资者在数量和规模上都得
到大力发展，资金渠道也不断拓宽，在证券市场上的作用不断加大。
2、现阶段，我国机构投资者的质量不断提高。①随着机构投资
者类型的增多，如新兴的开放式基金，这种新的投资方式，投资者可
以随时赎回基金份，对机构投资者行为形成一种约束，对其质量提出
了更高的要求。这些新型的机构投资者逐渐优化股市的投资主体结
构；②随着监管力度的加大，机构投资者的行为受到约束。我国股票
市场对违法行为开始实行司法介入，并且依法逮捕了一批涉嫌财务造
假和操纵市场股价的犯罪嫌疑人，对违规和违法的机构投资者产生强
大的震慑作用，督促机构投资者开始规范自己的行为。
。数据来自新华嘲
随着机构投资者数量和质量的提高，他们在市场中的积极作用大
大增强，为稳定市场做出了积极贡献。
三、个人投资者日趋成熟。
．1、形成“厌恶风险”的理性投资理念。建立股市之初，我国的
相当一部分散户投资者偏离了这样的理性投资方向，成了偏好风险的
非理性投资者，这样的危险心态使他们的投资行为转化为投机行为或
准赌博行为，最后的结果必然是失败的。通过这些年的锻炼，我们看
到，散户投资者已经意识到股市中的巨大风险，以更谨慎的态度参与
到股市中来；
2、不断形成正确的投资方法。投资者在实践中不断摸索，掌握
了诸多的投资方法。以前，散户投资者对证券分析师的追求是狂热的，
股评多是以预测股价为主导的技术分析派，每日根据日形曲线回答股
民的个别提问。事实上，我们知道股价是不可预测的，对基本面的分
析更为重要，在股市中更有实际意义。其中更有违法者，利用这种机
会进行造市，根据庄家的需求去推动各股，对散户形成错误的引导。
现在，相当一部分散户投资者已经能够综合利用各种信息，运用恰当
的投资方法进行理性投资。散户投资者的成熟必然带来整个证券市场
的理性。
四、我国政府在证券监管方面，也有较大的改进。
l、监管机构的职能发生转化。按照市场化原则，监管机构不再
介入应由中介机构、投资者和发行人承担的具体事务，监管机构的职
能开始向“制定标准和规则，促进法规和政策体系的完善，并以此维
护一个公平、透明、高效、有序的市场”转变。监管机构逐步减少对
市场主体自主行为的干预，由审批、分配额度为主的家长式管理方式，
向审核、强制性信息披露和加强查处、打击违法违规案件的市场式监
管模式过渡，在监管的过程中，对证券公司的监管力度有很大的加强。
2、出台相关法律法规，证券监管法律体系不断完善。《证券法》
的出台及不断完善，为市场监管提供了有力的法律支持，对证券公司
的管理进一步提升。另外，针对股市中出现的种种问题，政府也出台
了相关政策予以规范。如针对资产重组问题，管理层从市场监管和财
务会计两个方面双管齐下，重拳治理虚假重组问题，2001年，证监
会和财政部相继出台了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若
干问题的通知》、《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规
定》两个文件。这两个文件的公布和实施，大大遏制了报表重组和虚
假重组的现象，规范了资产重组行为。法律体系的不断完善，保证了
监管的有效进行。
3、信息披露更加全面和真实。提供真实全面的信息是保证市场
有效进行的前提。近年来，我国股市在信息披露方面有较大的改善：
①要求上市公司更全砸真实地披露有关信息。对上市公司日常运作中
签署的各类重大协议，如担保、委托理财、关联购销、资金拆借等以
及公司日常运作中的各类突发性信息，如重大投资损失、重大诉讼、
逾期担保以及业绩可能出现的预警或预亏等等，管理层都将要求上市
公司按照完整的原则、迅速的原则和公平的原则予以披露，从而使“暗
箱”操作转为“明箱”操作。②中国证监会对上市公司一系列违反信
息披露规则的行为进行了严厉处罚，大大增加了上市公司发布虚假信
息的成本，促使上市公司及时、全面、真实地披露相关信息，增强了
市场的透明度：上海证券交易所对许多上市公司内部通报批评还延伸
到董事、监事和董事会秘书等个人，处罚的针对性也有所提高，做到
责任到头，有效地遏制了披露虚假信息的现象。
第二节股市投机性减弱的消极原因
从上面积极原因的分析，我们看到，投资趋于理性，市场不断成
熟规范，这些有益的变化大大地减弱了股市的投机性。但这并不是造
成股市投机性减弱的唯一方面。我们在前面已经分析，投机在股市中
还充当润滑剂的功能，能大大增加股市的流动性。如果我们换个角度
来看，投机性的减弱实际上也是由市场流动性减弱造成的结果。因此，
要分析造成股市投机性减弱的消极原因，需要从造成市场流动性减弱
的原因着手：
一、国家政策试图通过强制方式改变已形成的股市规则，采用市
值配售的方式，从非全流通改为全流通。这成了整个局势的导火线，
其结果造成市场的持续低迷。
4 2001年，国家提出了国有股减持的方针，实施这一政策是绝对必
要的，但减持政策的出台，没有把握好时机，因为当时市场已经比较
低迷，双向扩容的矛盾比较突出，供给严重不平衡，政府在这一时期
提出减持方案，无疑是雪上加霜，加之减持方案也不合理，采取市值
配售，没有顾及投资者的利益，必然加大股市的供给压力，使股市很
难有所转机。虽然现在已经停止实施国有股减持，但对后市造成了巨
大的影响，股市一直笼罩在国有股减持的阴影中，国有股问题已成为
股市最脆弱的部分，任何有关国有股的消息都会给市场带来巨大的震
动。国有股问题悬而不决，市场也难以彻底摆脱低迷的现状。
二、一部分上市公司缺乏诚信，质量不佳，为追求自身剩益最大
化丽牺牲广大股东的利益，严重打击了投资者的信心，纷纷逃离段市。
我国上市公司的问题是伴随着资本市场的高速发展而日趋严峻
的。在短短的10年时间里，我国证券市场走过了发达市场经济国家
100年才走完的道路。但由于中国的经济发展长期以来处于资金短缺
的状况，资本市场的建立在很大程度上是为了满足上市公司融资的需
要，在市场制度及公司内部运行机制等方面仍存在种种缺陷．不少公
司上市后将承诺抛诸脑后，以至于失信及违约行为比比皆是。不少上
市公司在重复着～年盈、二年平、三年亏的结局。筹集的大量资金违
背筹资时许下的发展优良项目的承诺，用来进行委托理财，使上市变
成了公司圈钱的手段。
1、公司管理者为自身利益而随意损害股东利益。部分公司不是为
股东财富最大化或公司价值最大化蔼工作，而是凭借控制经营权的优
势不择手段地实现其利益最大化。在我国国有股占比重较高的上市公
司中，由于大股东监控的缺位，公司高管入员的权力在很大程度上没
有制约，为自身牟取利益的现象比比皆是。
2、公司蓄意违约而长期占用债权人的资产。按照资本结构理论，
负债具有硬预算约束力的特性，债务人违约将受破产的惩罚，债务能
够发挥其它治理机制所无法替代的作用。我国部分上市公司，凭借上
市的优越条件或政府的支持向银行取得大笔贷款，但却没有到期兑付
的打算：有的上市公司用“骗贷”的方法，注册多个自己控制的公司，
然后相互担保。这些年来．上市公司因未能归还到期债务而遭受起诉
的信息不绝于耳．成为～种常见的违约行为。
3、大股东肆意侵害小股东利益。大股东利用控制权，常常做出一
些对其有利的内部交易。如三九医药、sT猴王通过对美好前程的描
绘，从股市当中募集大笔资金，然而却成为母公司的提款机。三九医
药大股东及关联方占用上市公司资金超过六亿元，占公司净资产96％；
猴王股份则完全被抽空，对集团的应牧款至少有8，9亿元，外加担保
3亿元。另外，公司不分配现象严重，据统计，有近七成的上市公司
2年没有分配，三成的公司3年没有分配利润。对一些损害小股东的
决策，小股东虽然反对，但却无能为力，只好跟睁睁看着大股东实旌
不利他们的交易。
上市公司的肆意行为严重损害了广大投资者的利益，打击了投资
者的信心，投资者无能为力，只能选择“用脚投票”的方式。
三、政府监管缺乏艺术和策略。
、近年来，我国政府的监管力度有所加大，取得了显著的效果，但
政府在进行监管时，仍然缺乏艺术和策略：
1、政府在出台相关政策时，虽然不能以救市为目的，但要重视
股市的现实情况，出台利空利多的政策要把握时机，不能置市场现状
不顾。我国政府在出台相关政策时，很多肘候没能把握好正确的时机，
对市场造成巨大的波动。如上面提到的国有股问题，政策出台的不合
时宜是造成现状的一个重要原因：
2、国家在出台政策时，还应明确出台政策的目的，通过媒体对
投资者进行正确的宣传，不能对投资者产生误导。这种现象在我国是
比较常见的，由于媒体过分宣传，市场最终的反映往往与政府出台的
初衷相背离；
3、我国市场尚处于初步规范的时期，在原有游戏规则下生存多
年的上市公司和券商还很难在段时间内完全适应新的游戏规则。监管
力度过大，使券商的对市场的有利行为也受到限制，不利于促进市场
的积极发展。
第四章如何达到理性繁荣
第一节股市现状的原因分析
从前面分析看到，股市投机性的减弱既有消极意义，又有积极意
义，不能就绝对说是好事。从积极方面来看，表明市场日趋理性，趋
于规范，这是有利于市场发展的。但在某些时候，投机性的减弱也是
由市场低迷造成的结果，是以牺牲市场繁荣为代价的。近年来，我国
股市正遭遇此种尴尬：中国股市逐渐趋于规范，但是，在股市逐渐走
向规范的同时，股市却陷入长期低迷的发展态势，2000年以来，大
盘。直萎靡不振，八成以上投资者深度套牢，筹资力度大幅下降，交
投冷淡，投资者信心下降到历史最低点，对于后市，大部分投资者都
感到迷惘和悲观。
这种现状是大家都不愿意看到的。难道规范股市，就必然要牺牲
股市的繁荣吗?每个市场参与者都希望看到股市的繁荣，可能对相当
一部分的投资者来说，还很怀念股市发展初期大起大落的情形，但随
着市场的发展、成熟，这种繁荣的景象反而不复存在。对于中国股市
的前景，不少投资者都产生了疑惑。
首先，对于过去，我们要有一个清楚的认识：我国股市发展初期
的繁荣在一定程度上是～种虚假繁荣。
通过前面分析，我们可以看到，在市场初期繁荣景象的背后，市
场波动异常，短期炒作严重，投资者缺乏理性，投机行为盛行，在繁
荣背后隐藏的是巨大的危机。
对于一种新生事物，这种虚假繁荣尤其容易产生。当有新生事物
出现时，人们最初常常会非理性地去追捧，贪欲膨胀是每次投机事件
的基本特征，为了追求金钱，市场参与者们将基本分析法置之脑后，
热衷地认为他们也能在股市中大捞一笔，建成他们的“空中楼阁”。
在历史上，出现了诸多此类事件，如荷兰的“郁金香球茎”，英国的
“南海泡沫”和美国老旧房产及蓝筹股锄，到中国的君子兰事件，都
是活生生的案例，这些在后来看来普通的事物，当时被人们炒到了难
以理解的天价，一些人曾短暂地获得回报，最终也幸免于难，但当空
中楼阁倒塌的时候，最终利益受到损害的还是广大的普通投资者。最
初的狂热追逐最终都回归到理性。
中国股市也一样，在发展的初期，受到人们的狂热的追捧，市场
炒作的结果已远远高于市场本身的价值，最初看到的繁荣景象，并不
是一种真正的繁荣，更多的是对一种新事物的狂热追捧，大家想追逐
的是一个股市神话，大家传唱的都是身边极少的神话，看到的都是身
边突然增多的百万富翁。有很多股民特别是一部分年龄较大的，每天
到证券大厅去看大盘走势，即使在通信臼益发达的今天，很多信息可
以足不出户获得，但他们往往认为在家中炒股缺少临场指挥的氛围。
很多年轻人更是将评价股市走势，提供小道消息作为日常谈话的重要
内容。这些追捧现象在当时十分普遍。
根据“大众模型”，股价受社会心理，尤其是投资者潮流和时尚的
广泛影响。这种追随时尚与从众心理的存在往往会因为某一些偶然因
素，引发众多散户的盲目跟风和仿效，增强市场的投机性，严重时会
阻止正常、平缓的市场运行。在追捧股票潮流与时尚的影响下，炒般、
论股已经成为全社会的一种时尚，人们纷纷投入股市，出现全民炒股
的情形，在人们的积极参与下，股市大涨大跌，异常繁荣。
随着市场的不断规范，许多殷市神话的逐一破灭，人们也逐渐回
归理性，开始审视自己的行为，理性地考虑问题，开始正确地认识股
市的基本功能和实际价值，那种盲目追捧的潮流不复存在，市场热度
自然降低，股市发展也随之进入一个低潮期。
所以说，我if]以前经历的蓬勃发展，在一定程度上，是一种非理
性的繁荣，是市场初期投机行为盛行的表现，而一旦空中楼阁倒塌，
繁荣的景象也将不复存在。这种般市的非理性繁荣，不是我们所追求
的目标。
⋯B G，麦基尔著：《漫步华尔街》．上海财经大学⋯版社2002年出版
4l
其次，对于现阶段贩市的状况也要有一个清醒的认识：目前，
我国股市正处于一个调整期，市场低迷是长期以来未解决的问题的集
中爆发。
随着股市的发展，问题逐渐暴露。市场建立初期，诸多问题并
未暴露，很多时候只注重股市的发展，而没有关心发展过程中出现的
问题，很多小问题最终演变了成制约股市发展的瓶颈问题。事实上，
在股市建立的过程中，埋下了许多病根，如国有股问题，我国股市走
向低迷的始发点是国有股减持问题，这也是制约我们股市发展的根本
问题。二
对于股权分割制对后市的影响，是初建市场时始未了及的。1990
年，当中国股市设立之初，当时的立意是以西方成熟市场盼监管条例、
运作规范、交易规刚、软件支持系统为蓝本，大部分钓薪兴市场为指
导，较快地建立起符合国际规范的中国股市。从股市的实践中我们看
到，一级市场的发行和二级市场的运作交易都是以国际化为范本的，
而且证监会的组织形式也参照了美国模式，所以中国的股市一开始就
是以国际化为前提的，并无特意中国化的特点。中国的国有股持股比
例为65％的情况，也是参照了国际上一般新股上市都只发行25％一
39％的惯例。而且国有股持股比例高，若非仪中国所有，例如，新加
坡大型政联公司国家均持股85％Ⅲ。况且，东砸方公司治理结构不同，
西方持股较分散是由于公司历史悠久。而东方的家族企业持股比例都
在40％以上，以相同股龄的美国公司作比较，大股东持般比例与中国
国有股比例不相上下。但是，股市发展至今，实际状况表明，当时的
一些情况考虑并不周全，随题的弊端逐渐暴露，中国企业基于自身的
历史背景和条件，是有特殊情况的，股权分割的问题必须解决。
除了制约我国股市发展的股权结构问题，其他一系列股票市场
结构性的矛盾，在市场的快速发展中逐渐突现出来，当市场不能承受
时，必然将这十几年的病根积累都吐出来，所以说，现在大家看到的
股市的低迷，实际上是多年病疾的发作。
”资料柬自国研剧
综上，对于中国股市的发展，我们应该充满信心，股市在向良
好的方向发展，并没有衰退，市场初期的虚假繁荣只是没有根基的空
中楼阁，不可能永远存在，一旦空中楼阁倒塌，只会给股市带来更大
的破坏；现阶段正处于一个调整期，从大局来看，这是比较合理的，
对一直处于高速发展的中国股市来说，放慢脚步，解决市场中多年积
累的问题，对市场进行调整，才能带动中国股市更长足的发展。
第二节如何达到理性繁荣
通过前面的分析，我们认为，一个积极有效的殷市，既是规范
的股市，也是繁荣的股市。因此，我们提倡股市的理性繁荣，在遏止
过度投机的同时，也希望看到股市的蓬勃发展。
对于理性繁荣的问题，有很多学者都在做研究，尤其是罗伯特·希
勒教授，在美国股市正铮铮日上盼时候，他通过对美国股市价格和收
益率的研究，毫不犹豫地指出，20世纪90年代末，美国股市价格已
经超过合理的范围，投机性泡沫将股市引入非理性繁荣，高涨的股价
在强化财富幻觉的同时也在将泡沫吹灭。如果人们一味沉溺在股市的
非理性繁荣，不能自拔，未来的前景是暗淡的，罗伯特-希勒教授在
他所著的《非理性繁荣》一书中，从市场结构、社会文化和社会心理
等角度，深刻剖析了股市中的种种非理性的投资行为。这些对处于现
阶段的中国股市来说，有不少有益的启发。
我国股市经历了一个从高速发展至Ⅱ低迷运行的过程，投机行为
盛行曾带来股市的火爆行情，但却留下了更多的问题，这两年的低迷
恰恰是一个调整期，股市想要长足的发展，势必消化发展过程中带来
的弊端。成熟、健康证券市场的一个重要标志就是，具有长期、稳定
的投资回报。这是中国股市治理不容质疑的未来发展目标，偏离了这
一目标，任何治理措施恐怕都是治标措施、做表面文章。特别值得指
出的是，在未全面启动治本措施的前提下，无节制地从股市圈钱，其
结果只能是使中国股市距成熟、健康股市越离越远，并诱发更多的奇
异、独特的行为、现象⋯⋯我们所追求的是一个适度投机，理性而又
富有生机活力的股市。
那么，现阶段，我们应从哪些方面着手，才能达到股市的理性繁
荣昵?
一、妥善解决国有股减持问题。
解决股权割裂问题是重振股市的关键。我国股市的现状之所以不
能另人满意，非流通股是困扰市场最主要的问题。我国证券市场在股
价暴跌之后，交投不振已达两年之久。原因故然是多方面的，但由国
有股减持引发市场恐慌且至今挥之不去，则是一个不争的事实。由减
持引起的全流通，是证券交易基本制度的根本性改变，是整个游戏规
则的重大变革，它对证券市场的沌志之大是不难想象的。
首先，我们应明确，国有股减持是必然的，也是符合社会发展的
正确举措。1、有利于改善目前上市公司股权低流动性缺陷。国有股
权及法人股权的非流通性，降低了我国证券市场整体的流动性，造成
了国有股权及法人股权交易的封闭性。国有股减持有利于促进国有资
产的合理流动和重组，调整国有经济的布局和结构。2、有利于改善
我国公司法人治理结构。在我国，非流通股权在整个证券市场中占有
绝对的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理结构。只有降低我国
上市公司股权集中度，提高股权的流动性，真正发挥外部监管机制的
有效性，才有望逐步改善目前上市公司业绩不佳的现状。
其次，应该明确采用怎样的方式妥善解决国有股减持问题。解决
国有股减持问题的核心在于价格问题，如何确定减持价格关系到国家
和广大投资者之间的利益分配，是减持方案的核心所在。1992—1995
国有资产合资过程中，国有资产大幅增值，国有股净资产已经得以大
幅度提高，因此，即使按照净资产来减持国有股，国有资产也已经得
到了超额回报。而2001年实施的减持方案采用市值配售的方法，是
极其不合理的，严重损害了市场投资者的利益，投资者被置于完全不
公平的地位。国有股减持需要一种更理想的方式。对于国有股减持办
法，已提出多种方案，但至今仍没有找到切实可行的办法。
对于这一问题，本文不再做赘述，仅简单谈谈解决国有股减持问
题应坚持的基本原则，1、不能按市价减持，应尊重历史，兼顾国家
与个人利益；2、减持方式应由流通股股东和非流通股股东共同协商；
3、‘在实施步骤上，确立“减持与全流通同步实施”的原则，避免因
“减持”与“全流通”分为两个过程所引致的各种矛盾和风险。
国有股问题是制约我国股市发展的根本性问题，只有从根本上妥
善合理地解决国有股问题，才能根本救市，任何短期的政策性拉动都
不能根本解决问题。
二、规范上市公司的行为，不断提高上市公司的质量。
l、建立社会信用体系。社会信用体系是依靠国家法制体系和市
场规则体系所建立、维持和实现的社会普遍有效的责任信用体系，它
由制度信用和市场信用两个基本方面构成。对于上市公司来说，社会
信用体系具有一种威慑的力量，唯有守信才能在这个体系中生存；社
会信用体系的建立是一项浩大的工程，需要有政府的协调和相关部门
的密切配合。社会信用体系的建立主要包括这几个方面：一是建立社
会信用管理系统，制作信用档案，以此来约束上市公司，尤其是股东、
董事和经营层的行为：二是在立法上，直接将诚信的原则予以具体化，
明确上市公司的诚信责任；三是发挥中介组织的作用，利用专门的信
用管理顾问公司、信用评估公司给上市公司定位，从而降低估用风险。
2、完善公司的法人治理机制。要完营法人治理机制，最根本在
于改变“一股独大”的问题，但在目前“一股独大”问题未能解决的
情况下，公司治理机制的完善还要按照《公司法》的要求，建立起董
事会、监事会对股东大会负责，经理对董事会负责的领导体制和运行
机制，做到权责明确，各司其职、各尽其能、相互配合、相互制衡。
要强化对大股东的约束，上市公司与关联方在人员、资产、财务上做
到三分开，推行独立董事制度，净化董事会的权利。
．3、加强对公司董事和高管人员的监管。按照董事监督、评价、考
核的要求，上市公司董事会应建立董事个人定期自我评价和相互监督
制度，建立对董事履职情况的检查、考核、奖惩制度；并形成定期报
告制度，由董事会、监事会每年将董事用职情况、绩效评价结果、薪
酬情况及评价处理意见向股东大会及监管部门报告，并予以公开。
’三、加强金融产品创新，在保证市场流动性的前提下，减弱市场
投机性。
市场波动幅度大，流动性高是造成股市投机气氛浓的直接原因。
在我国不存在坐空机制的情况下，投资者如果想参与市场，只能由买
进股票开始，同样，要实现利润，也是由卖出股票结束。因此，市场
资金的集中买进卖出，不可避免的会加剧市场的暴涨暴跌，市场受资
金的运行左右，是典型的“资金市”，容易助长投机，造成投机人及
心态不稳，极少有投资者着眼于获取投资回报而长期持股，流动性大、
风险性大的市场也就存在对避险工具的需要。
在这种情况下，要遏止投机的恣意增长，又不压抑股市的发展，
就需要市场为投资者提供更多可选择的金融产品，既保证持续的交
易，又能有效的遏制投机。
如股指期货，是以股票市场股票价格为标的物的金融商品期货，
1982年美国芝加哥商业交易所推出标准普尔500种股指期货，标志
着这一新的金融衍生品的正式产生。它是化解市场风险的利器，具有
价格发现，套期保值与投机获利三大功能。股指期货由于其特有的“坐
空机制”，无论看多看空，只要方向判断正确就能赚钱，一使资金分
布的均化，二使股市过热时，有人估空，减少泡沫，而股市低迷时，
空头平仓或多头建仓，都对股市产生止跌作用，成为化解系统风险的
利器。
’在我国开设股指期货是有必要的：
l、回避股市系统风险。我国股市的一个显著特点就是系统风险
大，但我国目前的交易制度中既没有坐空机制，市场又缺乏有效的风
险对冲工具，面对股市连续下挫的系统风险，投资者要么只有高价抛
售股票，要么只有被套牢。推出股指期货，一方面广大二级投资者可
以利用套期保值的功能对冲市场风险。另一方面一级市场上股票承销
商包销股票时，为避免股市整体下跌的风险带来的损失，可以在期货
市场上卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险，锁定利润，则能有
效规避股票发行中的市场风险，有利于一级市场的发展。
．2、丰富投资工具与避险工具，有利于创造性地培育机构投资者。
目前投资产品单一，避险工具缺乏，交易机制不灵活的缺陷已成为机
构投资者进一步发展的最大约束。我国金融投资产品长期以来只有股
票、债券、商品期货等几种，国际上广泛开展的金融衍生品投资却是
一片空白，持有股票的投资者只能在股票上涨时获利，股票下跌时却
无法回避风险，只能遭受损失；机构投资者由于持有的股票数额较大，
往往蒙受的损失为严重。开展股指期货交易，一方面可以加交易品种，
为机构投资者提供新的投资渠道；另一方面也可提供有效的风险管理
工具。股指期货的做空机制使得机构投资者可从买入股票以求价格上
升获的单一投一模式转交为双向投资模式，有利于促进组合投资，降
低机构投资者交易成本，提高资金的利用效率。可见，股指期货的推
出有利于培育机构投资者，促进股市发展。
3、有利于促进股价的合理波动，稳定证券市场。由于只有“做
多”机制，投资者只能买入股票待上涨时才能获利，许多投资者借助
内幕消息进行短线炒作，而～虽发生系统风险只能斩仓出局以求自
保，由此造成大量资金的集中进出，这反过来又加大了股价的波动幅
度。推出股价指数期货以后。无论股价是上涨还是下跌，只要对市场
走势判断正确都能获利，股指期货的套利功能可减少股价波幅，抑制
股价的过度波动。
因此，在市场条件成熟时，我国般市应推出更多诸如股指期货的
金融产品，供不同类型的投资者选择，既能增强股市的流动性，又能
规避风险，减弱市场的投机气氛。
四、进一步引导投资者形成正确的投资理念，由单纯追求题材的
理念转变为以上市公司业绩为主的理性价值投资理念。
作为市场的主体，投资者如何参与股市投机，是我国股市最终处
于何种状态的重要因素。所以只要我国的投资者在总体上适度参与股
市投机，把股票的现金红利率作为股市投资的基础，那么就可以从一
定程度上改变我国股市投机过度的状态。
从最前面的文献综述，我们看到，从人类本质的行为特征来说，
都有发生投机行为的可能，在我国尤其明显，股民存在多种不良心态，
更易发生投机行为。l、我国股民普遍存在赌博心理。股票市场的赌
博特性是与投机性密切联系的。股市的投机性强，也就隐含着较大的
赌博性。这种赌博性的存在引诱了一部分“赌徒式”股民的热情参与，
而这类股民的热情参与势必又会增强股市的投机性。2、我国股民普
遍存在暴富心态。由于一些报刊的不正确引导，可以说进入股市中的
股民很多都是为了发财致富甚至是为了暴富丽进入股市的。因此，他
们在炒股过程中，往往追求赚大钱，既不分大势的强弱，也不论股价
的高低，买进股票就想赚钱，有的人甚至想着翻番。
拥有这些不良心态，使投机行为更易发生。股市中的惨痛教训会
使部分投机者的行为有所收敛，也使一部分投资者逃离股市，投机者
减少并不利于我们发展股市，股市的蓬勃发展需要更多投资者的参
与，尤其是理性投资者的参与。健康的股市是以理性投资者为主体的
市场。因此，正确引导投资者，是我们保证市场有效进行的前提。我
们有责任帮助投资者形成良好的投资心态，对股市保持客观的认识，
并帮助其树立起正确的价值型投资理念，由单纯追求题材的理念转变
为以上市公司业绩为主的理性价值投资理念。这需要从政府，证券中
介机构到媒体等各方面的指导与宣传。
五、规范市场行为，建立合理的市场监管体系，保护中小投资者
利益。
股票市场需要积极有效的监管，才能保证良好的市场环境。在现
阶段，我认为应该从以下几方面加强对市场的监督： l、明确监督目
标。在证券市场公开、公平和公正的原则指导下，以保护投资者利益
作为首要目标。2、树立持续监督新理念，突出监督的持续性，减少
随机性，为上市公司和投资人培育一个稳定健康的交易环境。监督要
强调持续性，就是要强调监督过程的日常化，避免搞运动。首先，要
保持政策的一致性，确保市场各方形成比较稳定的预期。其次，要实
现监督工作的公开化和规范化。最后，要在提前预见风险的基础上，
主动监督，同时要分清责任，保持监督的独立性。3、加大执法力度。
执法不严也是影响监督效果的重要因素，加大打击范围和打击力度也
是制止市场违法行为的有效途径；借鉴国外的“司法与行政相配合”
的监督模式，加大对内幕交易和股价操纵案的司法介入，改善我国股
票市场“纯行政监督”的不足。4、加强市场制度的建设。包括：建
立严格规范的信息披露制度，对上市公司的信息披露进行动态监控；
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建立内幕信息知情人员定期报告制度。5、加强监控技术的开发，提
高市场监控的准确率和有效性。
综上，中国股市的投机性相对于以前，已踢显减弱。中国股市正
在朝一个健康规范的方向发展。现阶段的低迷是暂时的，我们应该对
中国的股票市场充满信心。我们在抑制股市投机性，规范股市发展的
同时，还应该解决隐藏在中国股市中更深层的问题，如国有股减持问
题等等，这样才能使中国股市真正得到健康高效的发展，达到市场的
理性繁荣。
附录
附注一：
沪市日收益率数据基本统计特征图：
深市El收益率数据基本统计特征图：
rl：‘
Sam,pie：样本个数Mean：平均值Median：中位数
Maximum：最大值Minimum：最小值Std．Dev：标准差
Skewness：偏度Kurtosis：峰度
附注二：
沪市三阶段日收
⋯} I。
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邢F”下”'11|叩F"r’研叩
妯沈。～A．
深市三阶段日收益率波动聚集与GARCH拟和的图形比较：
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18、马向前、任若恩：《基于市场效率的中国股市波动和发展阶段划
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22、中信证券股份有限公司研究咨询部：《中国证券市场市盈率结构
分析》。国研网，2003年2月。
后记
几经易稿，终于完成论文的写作。对中国股市投机性进行研究是
在导师陈永生教授的指导下选定的。确定论题后，在着手写作时，感
到非常棘手，遇到几个困难：1、对于投机，很难界定，在股市中，
投机和投资往往是难以区分的，应选取何种方法客观的反映股市的投
机性；2、对于投机在股市中的作用应如何把握；3、目前对此问题的
研究比较少，而且研究方法多是通过对现状的直观观察来反映，还没
有形成可供参考的科学准确的研究方法。通过参阅大量的资料，决定
采用建立指标体系，定量分析的方法进行研究。在处理完大量数据以
后，在分析结论时，又出现新的问题，由于股市中指标多，变化大，
而且影响这些指标的因素，也是纷繁复杂，因此，不能简单由数据得
出结论，还必须结合实际情况加以分析。
整个写作过程中，从思路的把握，研究方法的确定以及大量数据
的处理，难度远远超过期初的想象。通过此过程，我深深感到自己知
识的匮乏，以及写作能力的欠缺。
鉴于本人水平有限以及时间仓促，加之学术界对此问题的研究尚
不成体系，研究方法还很不成熟。所以，论文不完善乃至错误之处难
以避免，还恳请各位老师同学予以指正。
致谢
在论文的写作过程中，许多老师和同学都给了我极大的帮助。在
这里，尤其要感谢导师陈永生教授，从论文的选题到写作，甚至参考
资料的收集，陈老师都给了我极大的帮助，如果没有陈老师的悉心指
导，这篇论文也是难以完成的。陈老师对证券市场研究颇深，为我的
论文写作提出了很多有益的指导。陈老师治学严谨，平易近人，对我
们严格要求，悉心教育，在我三年的学习和生活中，给予了极大的关
心和帮助。正所谓师恩难忘，陈老师对我的帮助是让我至生难忘的!
在论文的写作过程中，师姐高春涛提供了大量的数据资料，诸多
师兄也给予了许多有益的指导，在这里也要对他们致以深深的的感
谢．。
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