西南财经大学
硕士学位论文
我国开放式基金流动性风险管理
姓名：梅向东
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈永生
20040401
摘要
自从 我 国 开放式基金成立以来，基金份额的持续性大规模赎回就
是基金管理人所面临的一个严峻问题。开放式基金在遭遇大规模赎回
时，如果现金不足，就只有被迫将资产变现以应付赎回，在此过程中
不可避免的要承受流动性损失，由此也会造成市场的波动。基金份额
的巨额赎回会给开放式基金带来严重的流动性风险，甚至可能导致基
金清盘，它已成为了阻碍我国开放式基金健康发展的一个不可忽视的
因素。由于我国开放式基金成立时间不长，尚属于证券市场的新兴事
物，在流动性风险管理方面的理论和经验都还不足，因此如何研究、
防范以及化解由基金投资者赎回所导致的流动性风险就成了摆在我
国开放式基金面前的一项重要而又刻不容缓的课题。有鉴于此，本文
选择了这一题目，旨在通过对开放式基金流动性风险管理的研究，提
出相关的有针对性的建议，希望以此能对开放式基金的发展壮大、相
关的政策制定以及证券市场的稳定发展有所帮助。
本文 首 先 研究了开放式基金流动性风险的内涵、形成机制，考虑
到我国的实际情况，又对我国开放式基金流动性风险的特殊性进行了
分析。由于基金投资者的赎回是导致开放式基金流动性风险的主要因
素，因此，接下来本文着重对投资者的赎回行为进行了研究，并进行
了实证分析。研究风险的目的是为了防范和化解风险，因而本文最后
分别从开放式基金的资产管理角度、负债管理角度以及基金内外的制
度建设角度探讨了如何对开放式基金的流动性风险进行管理，并提出
了一些具体措施和政策建议。
本文 采 用 了循序渐进的研究思路，首先提出开放式基金的流动性
风险问题，然后对影响基金流动性风险的因素进行分析，最后研究解
决开放式基金流动性风险的方法并给出相应的建议。在具体的研究方
法上，本文采用了理论和实证分析相结合的方法，这使研究具有了更
大的参考价值。
本 文 内容 共分为四章。
第一 章 对 开放式基金流动性风险进行了系统性的理论概述。首先
介绍了开放式基金流动性风险的内涵。开放式基金的流动性风险是指
基金管理人为满足投资者的赎回要求，将其所持有的资产变现，由于
变现过程中价格的不确定性而可能遭受的价值损失。然后研究了开放
式基金流动性风险的形成机制，它是由基金投资者的赎回所导致的一
个正反馈过程;而从深层次的原因看，开放式基金资产盈利性和流动
性的矛盾是其流动性风险的根源。接下来，考虑到我国证券市场的实
际情况，探讨了我国开放式基金流动性风险的特殊性。最后，分析了
开放式基金流动性风险管理的内容和目标。开放式基金流动性风险管
理，就是在保证基金净值一定增长水平的条件下，保持资产适当的流
动性，即在保证资产赢利性的同时，也要保证资产能够较快地以较小
的价值损失和较低的交易成本转换成现金，以满足当时市场条件下
基金投资者的赎回要求。
本文 第 二 章详细分析了开放式基金投资者的赎回行为。第一节对
我国开放式基金遭遇赎回的现状进行了介绍，目前赎回潮呈现出来的
特点是持续性、全面性和巨额性。投资者赎回行为是一个复杂的过程，
受多种因素的影响，因此在第二节本文详细分析了投资者的赎回行
为。首先分析了投资者的赎回动机，然后对影响投资者赎回行为的因
素进行了探讨。投资者的投资理念对其赎回决策有着重要的影响，由
于我国不少开放式基金在首次募集过程中采用了一些非市场化手段，
致使追求短期收益的机构投资者持有了大部分的基金份额，这成为了
基金赎回压力的一个重要来源。另外，基金的基本面情况也是基金投
资者在做出赎回决策时所考虑的十分重要的因素。与基金基本面相关
的因素包括基金业绩、基金类型、基金投资策略、基金分红和收费模
式等，本文对此进行了详细探讨。基金业绩是投资者十分关注的一个
指标，由于我国投资者投资理念不成熟，短线操作思维严重，这造成
开放式基金业绩越好，赎回压力反而越严重。此外，股票市场大盘走
势也对投资者的赎回行为也有影响，本文分别对投资者的赎回行为在
大盘处于上升周期和下跌周期中的表现和机理进行了探讨。在本章的
第三节，笔者通过建立多元线形回归模型，对开放式基金投资者的赎
回规模进行了实证分析，得出结论开放式基金的分红情况以及基金类
型等因素对投资者的赎回规模有着显著影响。
第三 章本文研究了开放式基金流动性风险的资产负债管理。第一
节探讨了基金流动性风险的资产管理。首先介绍了开放式基金配置资
金的原则，即根据流动性将资产划分排序，然后将稳定性不同的资金
来源相对应地分配于流动性不同的各类资产。在对美国基金流动性资
产比重情况进行分析借鉴之后，本文探讨了我国开放式基金目前的资
产配置现状。开放式基金如何估计自身对现金的需求量以及如何确定
自身的现金持有量是流动性风险管理的核心问题，因此本文接下来研
究了基金应如何达到现金流量的平衡。投资组合的构建对于流动性风
险的防范也是很重要的，开放式基金应该选择本身流动性好，变现成
本低的证券进行投资，并应在对具体股票或债券进行分析的基础上，
运用现代投资组合理论构建科学合理的投资组合，以进一步降低资产
变现时的可能损失。在本节的最后，笔者介绍了如何通过资产比率指
标和流动性指数等来评估开放式基金资产的流动性状况。第二节本文
探讨了开放式基金流动性风险的负债管理。目前就是否应允许我国开
放式基金进行融资存在着激烈的争论，因此在该节中首先对开放式基
金融资的利弊进行了分析，笔者认为允许开放式基金融资是利大于弊
的。接下来分析了我国开放式基金负债经营的现状，并提出了开放式
基金负债管理在具体操作层面可采用的方法，主要有允许托管银行向
开放式基金提供短期信贷、允许开放式基金发行短期票据等，并给出
了相关政策建议。
第四 章 本 文探讨了开放式基金流动性风险管理的制度建设。第一
节研究了开放式基金应如何进行内部制度建设以防范流动性风险。内
部制度的建设包括建立防范流动性风险的内部组织体系、完善市场营
销、注重分红制度和收费模式等。第二节探讨了如何在外部制度建设
方面采取措施以利于开放式基金防范流动性风险，包括完善交易机
制，创新金融工具，以及健全法律法规，严格信息披露，加强市场邃
设和严格监管等。
由于 我 国 开放式基金持续遭遇基金份额的全面巨额赎回，研究流
动性风险管理对他们来说是很有意义的。本文选择了这一问题进行研
究，应该说具有很强的现实性。纵览全文，本文的创新之处在于:
1、 本 文 对开放式基金投资者的赎回行为进行了系统全面的分析。
不仅 分 析 了投资者的赎回动机，对影响投资者赎回行为的因素也
做 了全 面 细致的探讨，这在以往的文献中是比较少见的。
2、 虽然我国尚未允许开放式基金从事除国债回购以外的融资，但
本文 仍 然 探讨了开放式基金应如何从负债角度进行流动性风险的
管理 ，分析了开放式基金对外融资的利弊并给出了相应的政策建
议， 具有一定的前瞻性。
3、 在搜集大量数据的基础上，本文通过描述性统计、建立计量经
济模 型等对开放式基金投资者的赎回规模进行了实证分析，使本
文的 分析具有更强的准确性和可信度，收到了较好的论证结果。
关键词:开放式基金流动性风险资产负债管理
ABSTRACT
Sin ce th ee stablishmento fth efi rstop en-endedfu ndin C hina,on eo f
the severe problems facing fund managers is the continuous large-scale
redemptionb yfu nds hareholders,w hichc ouldc auses eriousli quidityr isk
to open-ended funds and, if worse, may result in the liquidation of
open-endedf unds.Th ispr oblemh asre sultedin a g reatne gativein fluence
on the healthy development of our country's fund industry. Because the
open-endedfu ndis st illa n ewfi nancialpr oductin C hina,fu ndm anagers
lack knowledge and experiences regarding liquidity risk management.
Therefore,it is an im portantas w ellas u rgentta skfo rou rfu ndm anagers
to analyze, avoid, and solve the liquidity risk caused by shareholders'
redemption.C onsideringth at,th ea uthorch oosesth isto picfo rth esisw ith
the purpose of ofering relevant and meaningful suggestions through the
researcho fli quidityr iskm anagementof op en-endedf und,ho pingit w ill
beh elpfulto th ed evelopmentof op en-endedfu nd,th em akingo fre levant
policies and the stability of security markets.
Th ere se archo fth eth esisb eginsw itht hec onceptiono fo pen-ended
fund's liquidity risk and its forming mechanism. Afterwards, the
particularityo fou rco untry'so pen-endedfu ndis an alyzed.N ext,be cause
a shareholder's redemption is the primary reason causing liquidity risk of
open-ended fund, the thesis studies a shareholder's redeeming behavior,
andm akesan e mpiricalan alysis.Fi nally,th eth esisd iscussesth eli quidity
risk management of open-ended fund from the perspectives of asset
management, liability management and the fund's relevant system
establishment,in ternallya nde xtenrally.
Th est ud yo fth eth esisad vancesst ep妙step,w hichf ollowsth ew ay
as below: firstly, raising the problem of liquidity risk of an open-ended
fund;ne xt,m akinga na nalysisa boutfa ctorsc ausingl iquidity risk;fi nally,
giving relevant suggestions on the basis of investigating the ways of
solving liquidityr isk.W ithr egardto s pecificm ethodso fst udy,th eth esis
uses theoretical as well as empirical analysis with a view of making the
study more valuable.
Th ist h e sisis d ividedin tof ourch apters.
Ch apt er o ned iscussesth eth eory ofo pen-endedf und'sli quidity risk
systematically.F irstly,it in troducesth ec onceptiono fo pen-endedf und's
liquidity risk,w hichr efersto th ep ossiblelo ssd ueto th eu ncertainty of
pricew henth eo pen-endedf undm anagerh asto s ellth ef und'sa ssetsfo r
cash after facing the redemption of shareholders. Next, it studies the
forming mechanism of liquidity risk, a positive feedback process, and
discovers that the root of open-ended fund's liquidity risk lies in the
conflict between the profitability and liquidity of its assets. Then, after
considering the actual situation of our security markets, it discusses the
particularity ofli quidityr isko fo urc ountry'so pen-endedf unds.Fi nally,
it studies contents and goals of liquidity risk management of an
open-ended fund.
Ch apt er T wom ainlym akesa na nalysisa bouto pen-endedf und
shareholders' redeeming behavior. Section One gives an introduction to
thec urrentsi tuationo fop en-endedf unds hareholders're demptiono fou r
country, which appears
Section Two discusses
to be huge, continuous and ensive.
the
redeeming behavior. It begins
redeem, and then ii+ivestigates
factors influencing fund shareholders'
with analyzing shareholders' motives to
the factors influencing fund shareholders'
碑 犷一 ‘ . . ⋯ 。 ， _ ⋯ 犷
redeeming behavior m detail, m which a扣nd"s sharehodder structure has
a direct influence on the redemption scale. The irrational ways used by
饰for
som e open-ended funds in IPO result in a lot of hold
institutionsp ursuings hort-termp rofit,w hichb ecomesa nother
large-scaler edemption.B ecauseth ef und'sfu ndamentalfa ctors
source
including
performance, investment strategy, fund scale and fees and expenses are
also very important for shareholders to make their decision to redeem, in
Section Two the thesis analyzes them respectively. Section Three makes a
empirical analysis on fund shareholders' redeeming behavior by
establishing a plural linear regression model, drawing a conclusion that
the dividends and type of funds have significant influence on redemption
scale-
Ch apt er T hree studiesa sseta nd liability managementa gainst
open-ended fund liquidity risk. Section one discusses the asset
management. To begin with, it studies how to rationally allocate its
capital and makes a comparison between US and China. Next, it
investigates the best amount of cash that a fund should hold through
establishinga c ostm odelan da ra ndomm odel.Fi nally,it st udiesh owa
fund can select appropriate securities to invest in to reduce possible
liquidityr isk,an dp utsfo rwards omew aysto a ssessth eli quidityle velof
afu nd'sas sets.Se ctionT wos tudiesth eli abilitym anagement.N owadays,
there is a heat debate on whether a open-ended fund should be allowed to
use external financing to solve its liquidity risk, therefore, this section
discussesth ea dvantagesan dd isadvantageso fal low吨afu ndto u seth at,
and points out that the advantages outweighs伽disadvantages
undoubtedly. After introducing the current situation of liability
management of our country's open-ended fund, this section offers some
feasible methods of liability management.
Cha pte r F ouri sm ainlya boutt heo pen-endedf und'ss ystem
construction against liquidity risk. Internal system construction is
discussed in Section One and the emphasis is given on allocating and
defining the responsibility with regard to liquidity risk management
among departments of a fund company. How to use dividends and fees
and expenses to manage liquidity risk are also discussed in this section
Section Two studies the external system construction, including
improving the trading mechanism, innovating financial instruments and
creating a healthy marketen vironment,et c.
Be cau se o ft heh uge,c ontinuousa ndc omprehensiver edemption
facing open-ended funds, it is a vital as well as urgent task for fund
managers to manage their liquidity risk efficiently. Therefore, being
closely related to the current market situations, the research of this thesis
is of great importance and significance both for fund companies as well
asfo rp olicy-makers.T hec ontributiona ndi nnovationm adeb yt heth esis
can be summarized as follows:
1.I t a na lyzeso pen-endedf unds hareholders're deemingb ehavior,
both comprehensively and systematically. The shareholders' motive on
redemption and the influence of a fund's fundamental factors on
redemption are also discussed in detail, which are rare seen in existing
papers.
2. S o f a r,e xtenralfin ancingh as notb eena llowedf oro pen-ended
funds in China. When liability management against liquidity risk is
discussed, the thesis lays emphasis on analyzing the advantages and
disadvantages of allowing an open-ended fund to use external financing,
and on giving relevant suggestions for policy-makers, both of which
make the thesis foresighted and significant.
3.B as ed o nd atac ollecting,th eth esism akesem piricalan alysiso n
shareholders' redeeming behavior by ways of descriptive statistics and
establishinge conometricm odel.A sa re sult,co mparedw itho therp apers
regarding this topic, the conclusions drawn勿this thesis are more
persuasible and accurate.
KeyW ords:O pen-endedfu nd Liquidityr isk
As set an dl iab ili ty m a na gement
西 南财 经 大 学
学位论文原创性及知识产权声明
本人 郑 重 声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本 学位 论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名:梅向东
2004年4月16日
前言
开放 式 基 金是指投资者可以按照基金的净值向基金管理人申购
或赎回基金份额的基金，基金总份额不固定。相对于基金份额只能在
二级市场交易、基金规模固定的封闭式基金而言，开放式基金具有优
胜劣汰、信息透明、对投资者利益保护更加健全等优点，因此开放式
基金在世界范围内发展十分迅猛，己成为基金业的主流品种。
自从 2 00 1年9月我国第一只开放式基金华安创新成立以来，在
不到三年的时间里，开放式基金取得了快速的发展。截止到2003年
底，我国成立的开放式基金已达56只，共募集资金1200多亿元，它
不仅成为了基金业的主导力量，在整个证券市场上的地位也举足轻
重。2003年以来，以开放式基金为代表的基金业高举核心资产的大
旗，重塑了市场的投资理念，为我国证券市场从萧条走向复苏做出了
重要的贡献，促进了我国证券市场的发展和稳定。
我国 开 放 式基金的发展也并不是一帆风顺的，在发展壮大的过程
中也遇到了诸多问题，其中最严唆的莫过于基金份额的大规模赎回
了。自从开放式基金成立的两年多以来，基金份额的赎回潮一直困扰
着基金管理人，由此也给开放式基金带来了严重的流动性风险。如何
防范、分析和化解由投资者赎回所带来的流动性风险，是摆在开放式
基金管理人面前的十分紧迫的课题。本文正是对这一问题进行了探
讨，在对投资者赎回行为进行全面分析的基础上，分别从基金资产管
理角度、负债管理角度以及内外制度建设角度对开放式基金流动性风
险管理进行了研究。本文的分析既有从微观角度出发的，也有从宏观
角度进行的。就微观而言，站在基金管理公司的立场上，研究如何通
过合理配置资产等措施来管理流动性风险;就宏观而言，站在监管者
的角度，探讨了如何通过制定合理的法规、完善交易机制等来帮助开
放式基金化解流动性风险。
由于 我 国 开放式基金成立时间不长，相关各方面的理论、数据都
还不足，加上本人的学识有限，研究在深度和广度上尚有欠缺，今后
仍有待进一步完善。
第一章开放式基金流动性风险管理理论概述
第一节开放式基金流动性风险的内涵
开放 式 基 金是指投资者可以按照基金净值向基金管理人申购或
赎回基金份额的基金。基金的总规模是随着投资者的申购或赎回而变
化的，因此开放式基金具有优胜劣汰机制和好的市场约束机制，透明
度高。在目前世界的基金市场中，开放式基金己经成为基金业的主流
品种。开放式基金与封闭式基金的申购和赎回方式不同:封闭式基金
一旦设立，在其存续期内，投资者不能赎回和再次申购，只能在二级
市场上按市场价进行买卖;而开放式基金的投资者可在存续期内自由
向基金管理人申请购买或赎回基金。所以，与封闭式基金相比，开放
式基金为投资者提供了更为便利的进入和退出机制。由于要随时面对
投资者的赎回压力，因此开放式基金必须合理地配置资产，以满足投
资者的赎回需求。
开放 式 基 金的流动性是指基金管理人为满足投资者赎回要求，在
一定时间内将一定数量的基金资产按正常市场价格变现的难易程度。
它包含三个重要因素:几是变现时间，二是变现价格，三是需变现的
资产数量。能在要求时间内，按正常市场价格变现一定资产，则流动
性良好;需要超过要求的时间才能逐步按正常市场价格变现一定资
产，或者要承受较大的损失，只有按低于正常市场价格的价格才能及
时变现一定资产，则流幼性差。为满足投资者赎回要求进行的变现必
须足额、及时，即使承受一定的损失也要完成，这种可能的变现损失
就是开放式基金的流动性风险。所以，开放式基金的流动性风险是指
基金管理人为满足投资者的赎回要求，将其所持有的资产变现，由于
变现过程中价格的不确定性而可能遭受的价值损失。可以看出，流动
性风险是流动性的价值量化，资产变现的价值损失越小，则开放式基
金的流动性风险越小，其流动性也越好;相反，资产变现的价值损失
越大，则开放式基金的流动性风险越大，其流动性也就越差。
第二节开放式基金流动性风险的形成机制
流动 性 风 险是金融机构经常面临的风险之一，而对开放式基金而
言，由于存在投资者赎回问题，它的流动性风险显得更为突出。每份
开放式基金的价值取决于基金资产净值，如果资产净值下降，每一个
投资者都按比例分摊损失，因而投资者必然会关注基金资产净值的降
低，一旦超出投资者的预期，就可能引发基金投资者的赎回行为。反
之，如果基金业绩良好，净值上升，在达到基金投资者的收益率目标
之后，也有可能引发基金投资者的赎回行为。根据我国《开放式证券
投资基金试点办法》的规定，在巨额赎回发生时，如果开放式基金流
动性不足，基金管理者可以对超额赎回申请部分延期办理;基金连续
发生巨额赎回时，基金管理人也可按照基金契约及招募说明书的规
定，暂停接受赎回申请。这一制度安排虽然能够在一定程度上缓解基
金管理人的赎回压力，为其变现资产提供一个缓冲期，但要将大量资
产在较短的时间内变现，仍难免要承受一定的流动性损失。另外，、由
于基金管理人和投资者之间存在的是一种委托代理关系，这种关系
是基于投资者对基金管理人的信任。如果基金管理人不能及时满足投
资者的赎回请求，基金管理人与投资者之间委托关系的基石将面临崩
溃，流动性风险则可能会因信用基础丧失而呈加速上升之势。一方面
是因为这可能导致基金投资者蜂拥而至进行“挤兑’，，另一方面是因
为这会导致潜在的投资者停止申购基金。这样，越是挤兑，新增申购
者就越少，基金管理人兑付就越困难，从而形成恶性循环。可见，开
放式基金流动性风险是一个正反馈过程，一旦开放式基金出现了流动
性风险，它将会越来越大，严重的甚至会导致流动性危机，开放式基金
被迫清盘。
从深 层 次 的原因看，开放式基金资产的盈利性和流动性的矛盾是
其流动性风险的根源。开放式基金的盈利性体现在基金管理人通过组
合投资、专家理财和发挥规模经济的优势，谋求不低于市场平均水平
的收益率，盈利性也正是投资者考核基金的主要依据。由于流动性和
盈利性之间既对立又统一的关系，基金管理人在运营中常常面临两难
选择:如果要保持较高的流动性，就需要持有大量的现金和国债，不
得不因此而放弃某些收益较高的股票投资，进而降低基金资产的盈利
性;如果基金管理人为了追求高盈利，增加风险性较高的股票投资比
例，这又可能导致开放式基金在面临巨额赎回时的流动性风险上升。
第三 节 我 国 开放式基金流动性风险的特殊性
我国 证 券 市场仍然处于发展阶段，在法律法规建设、市场环境、
市场监管、交易方式以及投资者投资理念等许多方面还不成熟。因而，
和国外成熟市场上的开放式基金相比，我国的开放式基金流动性风险
具有和现时状况相关的特殊性。
1、 我 国 开放式基金投资环境的局限性导致潜在的流动性风险很
高。与国外成熟的金融市场相比较，我国证券市场的总体规模偏小、
投资品种不多。截止2003年7月，我国沪、深股市股票总市值为4.15
万亿元人民币，其中流通市值仅为1.35万亿元，而同期香港联交所
上市股票总市值己超过4万亿港元，纽约证券市场的总市值更是高达
14万亿美元①。此外，目前我国金融市场上可供交易的金融工具不多，
主要有:国债、金融债、商品期货、股票、基金等10余种，品种远
不及欧美发达金融市场。由此可见，我国金融市场投资渠道相对狭窄，
加上总体规模偏小，容易导致投资方向相对集中，开放式基金潜在的
流动性风险很高。
2、 相 关 法规对开放式基金投资的约束和上市公司素质的现实情
况导致我国开放式基金流动性风险高于成熟市场。按照我国《证券投
资基金管理暂行办法》的规定:开放式基金投资于股票、债券的比例
不得低于其资产总值的80%;投资于国债的比例不得低于其资产净
值的20%;持有一家上市公司的股票不得超过其资产净值的10%;
同一基金管理人管理的所有基金持有一家公司发行证券总和不得超
过该证券的10%等。国债是仅次于现金的流动性资产，其流动性很
高，流动性管理的重点就是股票的投资组合问题。目前股票市场上市
公司素质普遍不高、优质蓝筹股稀缺，难免会出现众家基金同时重仓
乙资料来源:新华网，2003.08.02
持有某一只股票的情况，投资集中度的提高无疑会降低开放式基金投
资组合的流动性。尽管我国股票市场上经常表现出极高的换手率，但
这往往是庄家为操纵股票价格，而刻意制造旺盛交易需求的结果①。
3、 我 国 证券市场交易方式和交易工具的不完善增加了我国开放
式基金的流动性风险。目前我国证券市场在大宗交易和程序化交易机
制方面的制度尚不健全。上交所和深交所大宗交易系统刚刚于2003
年8月正式启用，而程序化交易机制还处于研发阶段。开放式基金的
特点是分散投资和交易量大，但由于我国证券市场在交易机制方面的
不完善，提高了基金的交易成本，限制了交易品种自身的流动性。此
外，我国证券市场上系统性风险比例很高，平均占总风险的81.3%
②，这就意味着在现阶段分散化投资对风险规避的作用很小。而可以
对冲系统性风险的做空机制和股指期货、期权等金融衍生工具在我国
还未推出，这就制约了我国基金管理人控制系统性风险的能力。如果
遇到股市低迷，由于缺乏可以控制损失的反向操作工具，基金管理人
为了避免更大的损失，只有采取被动做空方式，即抛售所持有的证券。
这不仅会使开放式基金资产遭受流动性损朱，也会使市场进一步下
挫，投资者信心也将受到打击，有可能引发投资者大规模的赎回要求，
造成开放式基金面临巨大的赎回压力，导致巨大的流动性风险。
4、 我 国 开放式基金的资金来源结构导致基金面临的流动性风险
较大。国外成熟市场的成功经验表明:开放式基金是普通大众的理财
工具，是适合中小投资者投资的金融产品，其主要目标市场应为广大
的中小投资者，而不是机构。以美国为例，19%年，美国持有共同
基金的家庭数量只有2340万户，到1999年这一数量就增加到了4840
万户，整体上看，几乎一半(48%)的美国家庭持有共同基金，在这4840
万户家庭中，有8790万名个人持有共同基金③。到1999年底，个人
投资者持有约3.7万亿美元的共同基金资产，占共同基金全部资产的
54 ;而信托投资公司、银行及其他机构投资者只持有约3.1万亿美
T华安证券《高低起伏换手率一成熟证券市场投资者收益结构分析及其借鉴》，股市888网站2004.04.06
③耿广棋，《中国股票市场系统风险的特征与传递机制》，深交所研究论文集，2001年
0资料来源:美国投资公司协会，转自IiT券时报，2000年9月6 H 12版
元的共同基金资产，占共同基金全部资产的46%0。但是，目前在我
国持有开放式基金大部分资产的是机构投资者，而不是个人投资者。
而且各家基金管理公司在进行市场营销时，大都把最主要的目标市场
定位在机构客户上。由于机构资金在很大程度上具有间歇性的特征，
只是把开放式基金作为短期资金的存放方式，且在年终结算时出于资
金回笼的压力或会计核算的需要而进行赎回，从而导致开放式基金经
常面临很大的赎回压力。
第四节开放式基金流动性风险管理的目标和内容
开放 式 基 金流动性风险管理的目标是:在保证基金净值一定增长
水平的条件下，保持资产适当的流动性，即在保证资产赢利性的同时，
也要保证资产能够较快地以较小的价值损失和较低的交易成本转换
成现金，以满足当时市场条件下基金投资者的赎回要求。
开放 式 基 金流动性风险管理包括以下三方面的内容:首先，要对
基金投资者的赎回行为进行分析，目的是预测基金投资者潜在得赎回
时间和数量。基金投资者的赎回行为形成对赎回资金的需求，其大小
可用“赎回规模”来表示:然后，基金管理人通过基金资产安排(现
金库存、资产变现)或主动负债来筹措资金，将资金提供给投资者以
满足其赎回要求。最后，为实现开放式基金流动性风险管理目标，需
实施一系列的行为和措施，加强基金内外的相关制度建设。开放式基
金流动性风险管理的内容可概括如下:
1. 赎 回 资金的需求管理，主要表现为对投资者赎回行为进行分
析，在此基础上预测投资者可能的赎回规模。
2、 流 动 性风险的资产负债管理，也就是赎回资金的供应管理，
主要包括合理现金库存量的测定、资产配置和变现的优化、向外主动
负债以筹措资金等;
3、 加 强 流动性风险管理内外制度建设，包括组织保障、完善市
场营销以及加强市场建设等。
乐资料来源:经合组织开放式基金数据库，转自《上海证券报》2000年10月13日15版
第二章开放式基金投资者赎回行为分析
开放 式 基 金投资者的赎回行为受多种因素的共同影响，基金管理
人对投资者潜在的赎回时间和数量难以在事前做出准确的判断，不确
定的因素很大。一旦面临投资者的巨额赎回，开放式基金如果现金不
足，就只有被迫将大量资产在短时期内变现，从而遭受严重的流动性
损失。由此可见，开放式基金要防范流动性风险，首先必须要对基金
投资者的赎回行为进行分析，尽可能对投资者潜在的赎回时间和数量
进行准确的预测，然后才能制定出有效的资产安排或主动负债决策。
基金 赎 回 规模可用不同口径的指标来反映:“赎回总额”是基金
赎回总份额;“净赎回额”是本期内基金赎回总份额与基金销售总份
额的差;“净赎回比例”是净赎回额与基金总份额的比率。本文的“赎
回规模”指的是后两种口径，即“净赎回额”和“净赎回比例”。
第一 节 我 国 开 放 式基金投资者赎回现状
自从 2 00 1年9月第一只开放式基金华安创新成立以来，截止到
2003年12月31日，我国成立的开放式基金已达到56只，共募集资
金1200多亿元，成为了中国证券市场上举足轻重的力量。但对新成
立的中国开放式基金而言，其普遍遭遇的一个严重问题就是基金份额
的巨额赎回。开放式基金成立以来的两年多，基金的赎回潮一直在持
续。在对我国开放式基金总体赎回情况进行分析之后，发现赎回潮呈
现出以下特征:
一、持续性
我国 开 放 式基金在2003年以前，整体遭遇的是净赎回。就公布
了2002年第4季度投资组合报告的13只开放式基金而言，其2002
年末的份额与其成立时的份额相比，遭遇的加权平均净赎回比例为
12.35 。而就2003年度而言，开放式基金整体上连续4个季度遭遇
净赎回(具体赎回比例见表2.1)。可以看出，我国开放式基金的净赎
回呈现一定的持续性。就单个基金而言，大部分基金在2003年度连
续4个季度都是净赎回，只有小部分基金(17只)在3季度有小规
模的净申购以及零星几只基金在1季度和4季度有净申购。
表2.1 开放式基金2003年总体赎回比例表
累计2003年1季度2003年2季度2003年3季度2003年4季度
38.87% 13.80% 16.43% 4.61% 21.49%
二、全面性
赎回 的 全 面性是我国开放式基金赎回潮的另外一个特点，不管是
成长型、平衡型、债券型还是指数型基金，也无论业绩好坏，所有基
金普遍都遭遇了净赎回。在公布了2003年第4季度投资组合的50只
基金中，把截止到2003年4季度末各只基金的份额与其成立时的份
额相比，除了融通蓝筹成长、基金久恒以及招商股票基金份额略有增
长外，其余47只基金份额都减少了，即遭遇了净赎回。而就2003年
第4季度的赎回情况而言，也只有4只基金是净申购，其余各只基金
都是净赎回。由此可见，无论基金的业绩、类型如何以及成立的时间
长短，普遍都遭遇了净赎回，赎回存在全面性。
三、巨额性
我 国开 放 式基金净赎回比例很高，而且赎回潮愈演愈烈。截至
2003年4季度末，公布了2003年第4季度投资组合的50只基金与
成立时相比累计净赎回总额为427.89亿份，占其成立时筹集总份额
1100.77亿份的38.87%;仅2003年第4季度开放式基金的赎回总份
额就为184.19亿份，占3季度末基金总份额0857.07亿份的21.49%.
就单只基金来看，与成立时份额相比净赎回比例超过50%的就有14
只，幅度最大的普天债券更是高达76.975/6。值得注意的是，经过2003
年第4季度大比例赎回后，一些开放式基金己经开始接近甚至低于2
亿份这个开放式基金设立的规模底限:普天债券的规模为1.836亿份，
普天收益则为1.98亿份，而景顺恒丰的规模也只有3.289亿份。可见，
在计算3季度末基金总份额时，14只成立于第3季度以后的摹金采用的是其成立时的份额
我国开发式基金自成立以来不到两年的时间里，投资者赎回的广度和
强度都很高，从而开放式基金面临的流动性风险很大，严重的已经危
及到了基金的生存。
在本 文 4 月16号定稿前，有12只开放式基金公布了2004年1
季度投资组合报告，与2003年第4季度普遍遭到赎回不同，2004年
1季度股票型基金和债券型出现了分化。从公布的投资组合来看，股
票型基金大多出现了净申购。根据统计，公布报告的10股票型基金
最近份额为143.33亿份，与2004年初相比上升7.6 ，其中南方稳
健成长基金份额由年初的25.85亿份增至33.91亿份，增幅高达31%0
而相对于股票型基金而言，在债券市场整体走势不断创出新低的背景
下，公布组合的两只债券基金继续出现较大幅度的净赎回，其中嘉实
理财债券基金的赎回比例达到了52%,最新份额已跌至2亿份。股
票型基金的赎回潮是否己消退，而债券型基金是否会继续遭遇全面赎
回，由于公布投资组合的基金还不多，尚无法得出结论，仍有待进一
步观察。
第二 节 影 响 投 资 者赎回行为的因素分析
投资 者 赎 回行为是一个复杂的过程，受多重因素的影响。既受到
宏观因素如股票市场大盘走势的影响，也受到微观因素如基金风格、
业绩等的影响，同时又和投资者的投资理念、心理因素等密切相关，
下面本文对此进行详细分析。
一、开放式基金投资者赎回的动机
投资 者 在 赎回基金份额时，不同的投资者赎回的原因是不一样的
，而相同的投资者在不同时间赎回的原因也有所不同。投资者赎回的
原因主要可分为以下三类:
1、被动性赎回
被动 性 赎 回是指投资者在日常经营或生活中遇到了困难，流动性
不足，被迫将持有的开放式基金份额赎回以获得现金，以应付流动性
需要。这类投资者的赎回是被迫的，并不意味着对开放式基金的经营
管理不满，也不是对未来的投资前景失去信心，而是因为自身的流动
,睦问题被迫赎回基金份额以获取现金来满足在其他方面的资金需要。
正因为如此，这类投资者的赎回是暂时性的，一旦后来情况好转，资
金充裕，就有可能再次申购开放式基金。
2、主动性赎回
这类 投 资 者的赎回决策是建立在对市场走势、自身的投资组合状
况以及所投资基金的基本面情况等进行分析之后的基础上的，是投资
者在进行分析判断后的主动性决策。其中又可以分为两种情况:一种
是投资者在考虑了自身投资组合的状况以及对整个证券市场的长期
走势进行了判断之后的赎回决策。投资者除购买基金外，还可以持有
债券、股票、现金等，投资者在对证券市场未来长期走势进行判断后
，再分析自身的投资组合状况，然后决定是杏要调整自己的投资组合
。投资者在这种情况下的赎回是一种战略性的赎回，一旦退出后在很
长一段时间不会再进入基金市场;另外一种情况是投资者在选择赎回
时所考虑的是基金的基本面情况，如基金业绩、基金经营管理水平、
基金投资策略等因素。投资者在这种情况下的赎回是一种战术性的调
整，在赎回某种不符合自己要求的基金后，可能申购另一种更符合自
身要求的基金。
3、从众式赎回
这类 投资者做出赎回决策，既不是本身的资金周转出现了问题，
也不是在综合分析了各方面情况后的决策，而是一种从众式的赎回。
在某只基金出现了人规模赎回后，这类投资者会产生恐慌心理，为了
避免损失，加入到赎回的行列中，这类似银行的“挤兑”或股票交易
中的“羊群效应”。从众式赎回的投资者以个人投资者为主。出现这
种情况主要是因为信息不对称，对普通投资者而言，要完全掌握基金
的管理、财务等方面的信息很困难，一旦出现大规模的赎回很可能预
示基金的基本面出现了问题，因而投资者申请赎回，以避免损失的进
一步扩大。
二、投资者的构成状况与开放式基金赎回的关系
投资 者 的 构成状况对基金的赎回规模有着重要的影响。开放式基
金的投资者可分为个人、机构两大类，而机构投资者又可以分为工商
企业、券商、银行、商业保险机构和社会保障基金等不同类型。投资
者资金赎回频率从高到低的排序大致为:企业闲置资金、居民活期储
蓄、居民定期储蓄、券商等机构资金、保险资金和社会保障基金。
目前 我 国 开放式基金投资者的构成状况中，机构投资者资金占的
份额很大。一般估计机构投资者的资金占基金资金总额的60%以上，
个人投资者只占不到40%0，这与我国证券市场个人投资者资金占多
数的格局不一致。经统计，我国开放式基金成立时每户平均认购金额
为52000元，而同期我国股票市场每户持有的股票流通市值只有
19200元，前者是后者的270%，从这也可以看出基金在发行时，机
构投资者认购的份额很大。这主要是由于基金发行初期盲目追求发行
规模，片面注重向机构投资者推销的结果。
开放 式 基 金投资者结构对于基金赎回压力的形成有着直接的影
响。但是，把中国的情况与发达国家成熟市场进行比较，会发现二者
存在明显的差异。在美国共同基金市场中，机构投资者持有共同基金
资产的比例并不大〔约46%)，但它是美国共同基金业稳定发展的基
础之一。有研究标明，资金来源机构化保证了美国共同基金资金来源
结构的稳定性，为基金管理人实施其投资策略提供持续性保障，是美
国共同基金发展壮大的主要推动力量之一。据统计，美国在1944年
一1995年的50多年中，无论股市处于上升周期还是下跌周期，基金
都得到了正的资金净流入气而在当前中国的市场中，情况却正好相
反，机构投资者比率的高低似乎成了衡量基金赎回压力的一个重要参
考指标。通常的衡量标准则是机构投资者比率越高，赎回压力反而越
大。这显然与发达国家基金市场的机构投资者资金特征不一致。
差异 形 成 的主要原因包括两个方面。首先，投资者的赎回行为实
际上还是取决于投资者投资理念的稳定性和长期性，理性的长期投资
u谢晗光，《开放式基金赎回压力到底有多大?》，《国际金融报》，2003.10.31
;薛锋，郝爱民:《开放式墓金流动性管理的比较分析》《西北工业大学学报》，2001年第4期
理念不容易产生频繁、大规模的赎回行为，有利于基金规模的稳步发
展和壮大:而追逐短期差价收益的投机理念容易引发大规模的赎回。
如果机构投资者也是追求短期差价为目标，那么，机构投资者的比率
越高，反而可能成为基金赎回压力的一个重要来源。其次，我国不少
开放式基金在首次募集过程中采用的一些非市场化手段也会为大量
赎回埋下隐患。在募集过程中，基金公司盲目追求扩大募集规模，进
而在采取一些非市场化手段，这就不可避免地造成基金投资者结构不
稳定的现状。在我国，开放式基金成立两年来，一直是机构投资者占
较大比例，按理来说应该是一个好的开始，但由于开放式基金具有可
以随时按资产净值申请赎回的优点，多数机构投资者只是将其用来作
为短期资金的存放形式，这就反而为开放式基金遭遇巨大赎回埋下了
隐患。我们知道，企业的短期资金最主要的功能是随时弥补企业运营
资金的不足，防止企业资金短缺成本的加大，对它管理主要侧重的是
安全性和流动性，其次才是赢利性。把短期资金投资于开放式基金，
可以满足资金的安全性和流动性，但由于企业短期资金随时可能要运
用，因而就不难理解大规模赎回的出现了。
而就 中 国 的个人投资者而言，选择投资于开放式基金的个人相对
来说是比较稳定的投资群体。热衷于追求短期收益的个人投资者更倾
向于直接投资于股票市场，而投资于基金的投资者一般是较强的风险
厌恶者，追求的是较长期的、稳定的收益。他们大多不会在短时间内
赎回，如果效益好还可能追加投资。遇到基金分红，个人投资者也多数
会选择红利再投资，不把资金抽走。但由于我国开放式基金发行时为
了追求发行规模，过于偏重机构投资者，这是导致基金的巨额赎回现
象屡屡发生的因素之一。
三、开放式基金基本面情况与投资者赎回的关系
投资 者 在 赎回基金时，基金基本面的情况也是他们在做出赎回决
策时所考虑的十分重要的因素。与基金基本面相关的因素包括基金业
绩、基金类型和投资策略、基金分红和费率结构等多种因素。
(一)基金业绩
基金 业 绩 是投资者十分关注的一个指标，也是评价基金经营管理
水平的重要指标。投资者投资于开放式基金后，一方面如果觉得投资
效果不满意或投资效果低于预期，就会做出赎回决策，转而投资于其
他资产或其他开放式基金:另一方面，如果基金业绩良好，达到了投
资者的期望值后，投资者也有可能进行赎回，目的是“落袋为安”或
进行波段操作。在基金市场比较发达、投资者投资理念比较成熟的国
家如美国，基金业绩和赎回规模呈负相关①。这是因为基金的投资者，
无论是机构投资者还是个人投资者，都持有长期投资的理念。如果基
金业绩良好，他们就会减少赎回或增加申购，以获取长期投资所带来
的回报，从而基金现金净流入增加，规模不断扩大;而如果基金业绩
不佳，上述过程则正好相反，基金赎回就会扩大，基金规模则不断萎
缩。但在我国，无论是机构投资者还是个人投资者，投资者投资理念
相对发达国家投资者都还不成熟，基金业绩和投资者赎回之间的关系
比较复杂，需要进行具体分析。
把公 布 2 004年第4季度投资组合报告的50只基金按照业绩从高
到底分为五组，每组10只基金。分组采用的业绩指标取累计净值增
长率②(考虑到各只基金成立时间不同，对累计净值增长率以每只基
金成立时间为权重进行调整)，即:
调整 后的累计挣值成长率=累计净值成长率城立时间(季度数)
然后分别计算各组基金从成立时到截止日⑧的算术平均赎回比例(对
此也以时间为权重进行了调整)，即:
Si<i 基金调整后赎回比例)=i基金从成立时到截止日赎回比例/成立
时间 (季 度 值 )
每组算术平均赎回比例，艺S'/10
结果如表2.2所示:
诬1C1,Re demptionA ctivityof M utualFu ndO wners,Fu ndamentals.M arch 2001Nol-10
z截止日为2003年12月31 H
履截止日为2003年12月31 Ed
表2.2 按业绩分组的均赎回比例表
组别(按业绩高低由上之下排序) 调整后算术平均赎回比例
1 0.077
2 0.041
3 0.025
4 0.016
5 0.004
从表 中 可 以看出当基金的净值增长越多，业绩越好，基金被赎回
比例反而越高。造成这种反常现象的原因还是与投资者的投资理念有
关。首先，这是因为我国的投资者的短线操作思维严重。不管是中小
投资者还是机构投资者，在投资开放式基金时都把其在股市中操作的
手法带到了基金产品的投资中。一旦基金业绩上升，有了一定的获利
空间后，就倾向于卖出开放式基金，即采取赎回基金份额的办法以期
锁定到手的利润，以求“落袋为安”。另外，他们投资开放式基金也
和投资于股票一样，喜欢高抛低吸，以赚取差价。‘基金净值上升，他
们就赎回基金，希望能在基金净值下降时买回。另外，如果基金业绩
不佳，低于面值，此时投资者亏损，相当于投资股票的“被套”，此
时投资者则不愿“割肉”，即不赎回基金。由于2003年并放式基金是
发动行情的主力，业绩表现多优于大盘，而投资者在经历几年的低迷
行情后，期望盈利水平又普遍降低，在这两种因素共同作用之下，使
开放式基金遭遇到了大规模的赎回压力。
另外 ， 由于 我国开放式基金在营销方面存在弊端，造成机构投资
者的比例较大，友情买卖、捆绑销售、摊派等现象严重，这些投资者
缺乏长期投资的动力，一旦获有盈利，立刻就会进行赎回。此外，有
些机构投资者如保险公司的操作人员，受业绩指标的压力影响，只要
基金业绩达到某一点，他们就会立即赎回。机构投资者购买基金份额
大，对基金来说销售成本低，的确扩大了基金首发规模，但机构投资
者的赎回比例大也是基金向机构投资者销售所付的代价。
但这 并 不 是说在我国基金业绩不佳，反而就没有赎回压力了。如
果基金持续业绩不佳，使投资者对基金管理层失去信心，投资者就会
选择赎回。另外，如果基金净值下降到了一定程度，超过了投资者的
心理承受程度，达到了投资者的止损位，投资者一样也会选择赎回。
尤其在基金长期亏损，业绩增长长期为负时，这点表现的更为明显。
(二 )基金类型和投资策略
基金 类 型 和基金的投资策略，反映了基金取得收益的不同模式，
也反映了基金投资所承受的不同风险。依据基金投资目标和投资策略
的不同，可以把基金分为股票基金、债券基金、混和基金和货币市场
基金等几大类，而每一类中又可划分出若干个类别，如股票基金又可
分为积极成长、成长、收入型等。不同投资策略下基金取得收益的模
式不同，承受的风险也不同，基金投资者赎回基金时面临的机会成本
也不同。一般而言，基金持有者会选择机会成本较小的基金品种赎回
变现。下面以美国为参照，分析我国基金赎回和基金类型之间的关系。
1、美国的共同基金投资者赎回与基金类型关系
199 2年 美 国ICI(投资公司协会)对基金投资者就不同类型投资
策略的基金的赎回行为进行了调查，结果见下表:
表2.3 19 92 年美国投资者赎回不同类型基金比例表。
基金类型
投资者全部赎回时赎回
不同类型荃金比例
投资者部分赎回时赎回
不同类型基金比例
非积极型股票基金43% 46%
积极型股票基金25 13纬
免税债券基金10% 13%
付税债券基金23% 28%
结果 显 示 :①基金投资者倾向于赎回非积极型股票基金，而积极
型股票基金的赎回比重较低，因为积极型股票基金事先己有一定的风
险预期，投资者具有较强的风险承受能力，购买后不会频繁赎回;②
。数据来源:(UnderstandingSh areholderRe demptionD ecisions),ICI,1 993
免税债券基金享有政策优惠，赎回倾向也较低;③对于付税债券基金，
投资者主要出于储蓄的需要而购买，需要现金时倾向于赎回这类基
金。
2、我国开放式基金投资者赎回与基金类型的关系
在 我 国， 开 放 式基金投资范围狭窄，投资组合限于股票、债券、
债券回购和现金，基金的主要种类是股票型基金。其次，我国股票市
场上市公司素质不高，市场上真正具有投资价值的股票不多，导致基
金投资雷同，但从趋势上看，我国的开放式基金正在不断改进业绩、
规范运作，注重树立自身独特的投资风格和品牌形象。各家开放式基
金都力图在名称上表明自身的投资策略，如“价值成长”、“稳健成长”、
“灵 活配置”等。从严格意义上说，由于我国证券投资基金法规定基
金投资于国债的比例不得低于20%，因此所有的基金都属于混和型
基金，因而对我国基金分类，主要是针对基金股票投资的区别进行。
由于 我国基金投资雷同性比较高，因而不适于分类过细。可根据基金
契约中所表明的基金投资策略以及各自基金的实际投资组合，可把我
国公 布了2003年第4季度投资组合报告的开放式基金分为以下几类:
1) 债券型和偏债型，包括华夏债券、嘉实债券等共14支。
2) 成长型，含华夏成长、华安创新等共15支。
3) 平衡型①，含博时价值成长、富国动态平衡等共17支。
4) 指数型，含华安180和天同180、博时裕富和融通100等共4支。
对我 国 各 类开放式基金从成立起到2003.12.31日止的加权平均赎
回比 例及2003年各季度赎回比例进行计算，结果如下:
表 2.4 各类型基金从成立至截止日赎回比例及2003年各季度赎回比例表
基金类型成立一截止日1季度2季度3季度4季度
成长型27.88% 0. 34% 16.65% 0.01% 18.38%
平衡型47.05% 14.60% 27. 19% 0.05% 21.91%
债券型42.79% 15.30% 8.96% 25.80% 34.80%
指数型34.11% /户/ 42. 15% 17.52% 29.06%
忿其中嘉实成长收益、普天收益、宝盈鸿利收益和金鹰优选等a只基金契约显示为收益型，但从其实际投
资组合来看，划分为平衡类更恰当
从表 2 .4 中可以看出，成长型基金从成立到截止日的赎回比例较
低，只有27.880/%，而平衡型和债券型的赎回比例较高，分别达到了
47.05%和42.79 ，指数型基金居中。而对2003年各季度的赎回比
例进行比较可以看出，平衡型基金的赎回比例一直高于成长型基金，
而债券型基金的赎回比例则一直居高不下。这和上文美国投资公司协
会的统计结果相比有相同之处，试分析原因如下:
1、 同 为 股票基金，成长型基金的被赎回比例低于平衡型基金。因
为成长型的投资风险要高于平衡型，投资于成长型基金的投资者在选
择投资时已有了充分的风险预期，因而风险承受能力较高，在基金净
值波动时不会频繁赎回:而平衡型基金的投资者则风险承受能力较
弱，相对容易发生赎回行为。此外，由于成长型基金风险较高，因而
投资者所设定的收益目标也会相应提高，而止损价位也会相应降低，
相对于收益型基金而言，成长型基金净值触及投资者心理止盈点和止
损点的概率也相应降低，因而较收益目标较低而止损点较高的收益型
基金而言，成长型基金被赎回的概率也会相应降低。
2、 从理论上讲，债券型基金风险最低，和股票市场大市走势的相
关性也弱，投资者投资于债券基金不是为了寻求高收益，只是希望获
得高于银行存款的收益率。债券基金的投资者和股票基金的投资者不
同，短线思维不是很严重，相对来说，投资的稳定性要高，因而被赎
回比例应该相对较低。但我国债券基金同样遭到了大规模的赎回，其
主要原因我国2003年经济有过热迹象，通胀压力浮现，同年债券市
场大幅下跌，债券基金的业绩大受影响:央行在2003年9月提高了
存款准备金率，但未来市场利率的趋势仍不确定，仍有上升的可能，
这对投资者投资于债券市场的心态有很大影响，进而也波及债券基
金，使投资者选择采取赎回策略，以规避风险。
3、 指 数型 基金是被动投资方式，和大盘指数变化息息相关，对基
金经理人的投资水平要求较低，体现不出基金经理的专业优势。大市
如果持续低迷，在投资者对大市失去信心时，投资者就会选择赎回和
大市走势密切相关的指数型基金;而当大市持续走高，指数型基金净
值也会水涨船高，由于我国缺乏做空工具，投资者则也会选择赎回以
回避大盘回调的风险。我国4只指数型基金在2003年被赎回比例一
直较高，但由于指数型基金数量很少，成立时间也较晚，因此表中数
据的说明力度不够。我国指数型基金投资者的赎回情况还有赖于时间
的进一步检验。
(三)基金收费模式与基金分红
开放 式 基 金的费用包括两大类，一是由基金投资人直接负担的费
用，二是基金运营费用。前者包括申(认)购费、赎回费、转换费、
红利转投资费等，后者包括管理费、托管费和其他费用。基金收费模
式对基金投资者赎回行为的影响体现在两个方面:一是基金费率，过
高的费率会使基金的净赎回压力加大。过高的申购费会降低投资者进
行申购的愿望和数量;企图通过提高赎回费来阻止投资者赎回也是不
可行的，因为投资者在选择购买基金时会考虑赎回费率，若投资者认
为赎回费高则在一开始就不会申购;管理费也是投资者决定是否持有
基金时考虑的一个重要因素，若基金管理费高，投资者的持有成本高，
就可能考虑赎回基金，在基金业绩不佳时尤为如此。二是基金收费结
构，合理的收费结构可降低基金的赎回压力。申购费采用后端收费方
式可以提高对投资者的吸引力，在后端收费方式下投资者投入相同的
资金可获得更多的基金份额;而后端收费以及赎回费采用费率随持有
期递减的方式可以鼓励投资者延长持有期，也有助于减轻基金赎回压
力。管理费提取方式对投资者赎回行为也有影响，在目前根据基金净
值进行提取的方式下，无论基金业绩如何，管理费都要收取，是基金
投资者的固定成本。在基金业绩不佳时，投资者对成本的敏感度会提
高，若管理费提取不降低，投资者则会考虑赎回以避免在亏损时仍要
支付过高的成本。在根据基金业绩提取管理费的方式下，业绩不佳时，
管理费少提甚至不提，由此可降低成本敏感性投资者的赎回愿望。
基金 的 分 红对投资者的赎回行为也有影响。基金增加分红，在一
定程度上可以降低赎回压力，具体表现在以下方面:首先，由于投资
者从基金分得的红利可以免交所得税，开放式基金对分红也免收手续
费，此举可满足一部分投资者的不定期现金需要，从而减少了投资者
的短期赎回压力。其次，分红可满足的投资者“落袋为安”的心理。
我国投资者在进行开放式基金投资时，具有明显的处置效应，基金净
值一旦上升，投资获利时，投资者往往倾向于赎回基金份额，以期锁
定到手利润，“落袋为安”。适当增加分红可以使投资者实现收益，同
时降低基金净值，减轻赎回压力。另外，机构投资者都有兑现收益的
会计需要，由于一些机构采用成本计价法，基金的净值增长无法反映
为当期收益，因此，这类机构在会计期末会出现较大的赎回冲动。而
分红就可体现为当期收益，从而有效地缓解赎回压力。
四、我国开放式基金投资者赎回与股票市场走势的关系
我国 开放式基金投资者的赎回行为，在大盘上升周期和下跌周期
中的表现和机理是不一样的，具体说来:
1、 在市场的上升周期中，基金净值增长与赎回增加互相促进。投
资者投资开放式基金后，在市场的上升周期中，开放式基金的净值随
市场上升而增加，同时投资者的投资开始出现获利，获利后我国投资
者出于“高位减磅”和“获利了解”的心理，赎回申请会上升。由于
开放式基金为应对赎回保留有相当比例的现金及国债资产，如2003
年4季度投资组合显示50只开放式基金平均股票仓位仅为54.90%,
而平均持有国债及现金比例达36.18%。一般情况卞基金不需要通过
卖出股票来应对赎回，这样就出现“部分投资者赎回~份额减少一所
持股票市值仍在增加、增加的市值被遭遇赎回后相对较少的基金份
额分享，净值因赎回而增长、净值上升后更容易引发获利了姑，赎回
压力反而增大”的互动关系。越到市场高位，净值越高、赎回压力越
大、开放式基金用于应对赎回的库存现金及国债资产也将逐步减少。
2、 市场从上升周期转入下跌周期后，开放式基金的净值相应地也
从顶部开始回落，没有赎回的投资者将一路面对基金净值随市场下跌
而下跌，投资收益逐步下降。为阻止投资收益的进一步下降，投资者
开始在下跌途中进行赎回以保存己有的获利。由于赎回压力加大，加
上股指下跌，基金会考虑通过减持股票以应对赎回，又形成一种下跌
途中的净值下跌与赎回相互影响的关系。这一关系可表示为:“市场
下跌一基金净值下降~投资者预期净值仍将继续下降~投资者赎回
以回避风险”基金经理有可能抛售股票应对赎回”市场进一步下跌、
净值进一步下降、赎回再度增加”。
我国 投 资 者在市场上升途中出现获利了结的行为，而在市场下跌
途中又通过赎回来避免收益的进一步下降。这两种行为是与我国投资
者的投资心理以及证券市场现有的制度环境密切相关的。如果市场见
顶以后，基金经理能保存己有的战果、在市场下跌过程中能做到基金
净值不随市场下跌而下跌，那投资者就没有必要赎回了。但目前我国
的基金还不能做到这一点，其内在的机制在于以下两个方面:第一，
我们的证券市场缺乏做空机制和金融衍生工具来对冲市场下跌的风
险，基金持有的股票只能随市场指数涨跌，相应的基金净值也只能随
市场指数涨跌;第二，我国《证券投资基金管理暂行办法》规定基金
持有股票和债券的比例不得低于其总资产的80写，这一规定导致在
市场见顶后基金也不能通过空仓或轻仓来回避市场下跌的风险。基金
固然可以通过减持股票、增持国债来回避市场下跌的风险，但如果碰
到股票和国债同时下挫的市场或政策环境时，基金最多只能卖出下跌
较大的股票而增持下跌较少的国债。也就是说，持有股票和国债不得
低于80%这一规定，决定了在股市和债市同时面临下跌的情况下，
基金净值下跌是不可避免的，基金经理所能做的只是让净值跌得少一
点而己·通常认为，股票和国债二者之间具有一种此涨彼跌的关系，
但股票和国债同时下跌的情况仍然相当普遍，比如存款利率上调、存
款准备金比率上调、贷款紧缩、货币政策收紧等时候两个市场就会同
时下挫。
没有 做 空 机制和衍生工具，基金就只能通过在市场顶部卖出证券
来回避市场下跌的风险:而基金持有股票和国债不得低于总资产的8
。%的规定又使得基金不可能通过在顶部卖出、空仓或轻仓来回避风
险，基金经理所能做的最多只是让净值少跌，而没有办法做到让净值
不跌。这么看来，市场环境和制度决定了基金净值随指数涨跌而涨跌，
投资者就只有以赎回来保存已有的获利、控制收益上的下降。
第三节开放式基金投资者赎回规模的实证分析
如上 所 述 ，开放式基金投资者的赎回决策和投资者的构成、基金
的基本面情况以及大盘的运行有着密切的关系，由此可建立多元线形
回归模型对投资者的赎回规模进行拟合。
一、模型的建立
试建立多元回归模型如下:
Rj= a+0 IYJi+ 0 2FHi+ V 3CSi+ 0 4X41+ 0 SX5;+ 0 6X6i+pi:二模型M10
各变量代表意义如下:
Ri: 净 赎回比例二(i基金期末规模一i基金期初规模)/i基金期初规模
Yii :基 金 净值增长率二(i基金期末净值②一i基金期初净值)/i基金期初
净值
'FH j: 基 金分红数=i基金在计算期内分红数(单位:元/每百份基金份额)
CS ;:虚 拟 变量，代表收费方式CS;=1，如果i基金采用后端收费方式;CS,=O,
如果 i基 金 不 采 用 后端收费方式
X4i. X5i、X6;:虚拟变量，代表基金类型
X4i=1，如果1基金为成长型基金
X9,-1，如果i基金为平衡型基金
X6i=1，如果1基金为债券型基金
X4i=0,如果1基金为非成长型基金
X5i=0，如果i基金非平衡型基金
X6i=0,如果i基金为非债券型基金
二、采用数据的说明
因为 中 国 开放式基金成立时间不长，第一家基金华安创新至今成
立的时间也才两年多，而可以得到的赎回比例的数据又只有季度值，
无法利用时间序列数据进行分析，因此本文决定采用横截面数据。由
于成立于2003年以前的基金数量不多，公布了2003年1季度末公布
了投资组合的基金家数只有15.只，样本量太少，而2003年二季度末
公布投资组合的基金家数就达到了25只，因而本文决定采用从2003
年2季度末至2003年底共两个季度的数据，分三个时间区间进行回
归:
口由于无法得到我国开放式基金投资者构成状况数据、相同类型基金费率差异不大.故模型中未考虑这两
个因 素。另外因为采用的是横截面数据，故大盘的走势也未能收入模型
.着1基金在计算期进行了分红，则根据分红数对期末净值进行调整
时 }司 区 }司1: 2003.06.30一2003.1 2.31
时间 区 间 2:2 003.06.30-2003.09.30
时间 区 间 3:2 003.09.30-2003.12.31
三、实证检验的结果
1、对模型M1在时间区间1上进行回归，即各变量期初值为2003年
06.30，期末值为2003.12.31。
在对M1回归后，发现YJ, CS, X4及x，的系数0;、0 3. 0 4. 0，回归
系数不显著，故将这四个变量从M1中删去，得到模型M2:
R;= 。 +0 2F H1+ 0 6X 61+U;二二二，..⋯⋯ ‘(模型M2)
对M2跑回归，得到结果如下:
表2.5
参数
M2的回归结果
0。 F 值
回归区间:2003.6.30-12.31
P..>F 『adj-R' 样本量
估计值0.2459 -0.0635 0 .1756
13.7051 0.0001 0.3447 0.2942 25
一PM 一 0.0 000 ，皿 0 .0006一 0.0 464 一 一 一一一一一一一一一一一一一一一---一--
对模型的残差e;进行检验，发现不存在自相关性(D-W检验)、异方
差性(ARCH检验)，e;符合正态分布(图示法)，另外变量之间也显
然不存在共线性(X6、为虚拟变量)，故模型符合古典假定。
2、对模型MI在时间区间2上进行回归，即各变量期初值为
2003.06.30，期末值为2003.0930口
由于3季度进行分红的基金很少(只有3只)，故在对模型M1进行
回归时首先去掉FH项，初次回归后仍然发现变量CS, X4, X5的系
数不显著，再从M1中除去，最后得到方程M3:
Ri= U + 0 ,Y 7;+0 6X 61+U1...; ..............(模型M3)
对 M 3跑 回归，得到结果如下:
表2.6 M3的回归结果203.6.30-9.30
参 数
估计值
s。F值P,.>F R `
回归区间:
ad i- R ' 样本量
-0.1205 -2.6697 0.3160
8.1893 0 .0 02 1 0. 32 67 0.2765 25
P值0.0045 0.0725 0.0006
对模型的残差e。进行检验，发现符合古典假定(方法同上)。
3、对模型Mi在时间区间3上进行回归，即各变量期初值为
2003.09.30，期末值为2003.12.31。
对MI回归后发现同样发现YJ, CS. X4及XS系数不显著，从M1中
除掉，得到模型M4.
R 。+p2FH1十0 6X61+u;.........⋯ ⋯(模型M4)
对M4跑回归
表 2.7
参 数
估计值0.2237
，结果如下:
M4的回归结果
d。 F 值
回归区间:2003.9.30-12.31
P.>F R` adj- R2 样本量
-0.0383 0.1105
5.8522 0.0065 0.2629 0.1965 36
P值0.0000 0 .0 14 3 0.0160
四、对实证结果的描述及分析
1、从 回 归 结果中可以看出，只有在时间区间为2003.6.30-9.30
时，开放式基金业绩(净值增长率)对基金赎回规模有显著影响①:
而在其他两个区间，基金业绩与赎回规模之间关系不显著。在时间区
间为6.30-9.30 时，模型M3中基金业绩变量YJ系数为负，这表明
基金业绩越好，赎回比例越小。而一般认为在我国，基金业绩越好，
投资者倾向于获利了解，赎回压力会越大。回归结果似乎与上述认识
相反，但我们进一步分析可以发现，样本中25只开放式基金在第三
季度的净值增长率全部为负，说明基金的投资者在三季度均未获利，
投资者当然谈不上获利了解了。相反，在净值负增长时，如果损失超
过了投资者的心理承受程度或达到了投资者的止损位时，投资者就会
。显著性水平为10%时
选择赎回，因而在第三季度，赎回比例与业绩呈负向关。
2、从 表 2 .5和表2.7可以看出，在区间6.30-12.31及9.30-12.31,
基金分红对赎回规模有显著影响，系数均为负，说明基金分红越多，
赎回比例越小;在上述两个时间区间基金业绩对赎回的影响均不显
著。进一步分析可以看到，在这两个时间区间，基金净值增长率均为
正值。笔者认为造成上述结果的原因是由于我国投资者短线思维严
重，取得盈利后倾向获利了解。而分红正好可以满足投资者的这种心
理，抑止他们的赎回冲动。在能取得分红的情况下，基金业绩对投资
者赎回行为的影响下降，因而业绩变量系数不显著。
3、 在 考 虑基金的收费方式对基金赎回的影响时，本文模型以是
否采用后端收费来划分不同类型的收费方式。从回归结果看，后端收
费方式对赎回规模的影响不显著，表明目前采用基金后端收费方式对
投资者的赎回决策无明显影响。此外。由于我国开放式基金费率
.4 、通过三次对不同数据的回归结果可以看出，基金类型变量中
只有X6的系数是显著的，且为正，X4和XS的系数不显著。这说明我
国投资者在进行赎回决策时对债券型基金和股票型基金有明确的区
分，但对于不同风格的股票基金则区分不明显。这是因为我国债券型
和股票型基金在投资风格上差异很明显，投资者可以加以识别，但投
资者尚不能清楚识别不同类型的股票基金的差异，这主要是因为我国
股票基金投资风格趋同。债券型基金在2003年3, 4季度比股票基金
的赎回倾向高，净赎回比例两个季度平均高16%，这则是因为2003
年债券市场下跌，经济有过热迹象，通胀压力加大，投资者有利率上
升的预期，为规避风险，投资者选择赎回债券基金。
5、对 三个区间进行回归，调整决定系数(adj-R2)‘的值均不夭，
均小于304%，表明模型中各变量只能解释基金赎回比例变化中不到
30%的部分，还存在一些其他对基金赎回规模有影响的因素。由于中
国开放式基金成立时间较短，尚无法做时间序列分析，只有做横截面
分析，所以无法表现出大盘走势对基金赎回的影响。另外因为数据原
因，另外投资者构成情况、基金品牌效应、基金费率等因素也未能收
入模型，也是造成模型解释力度不高的原因。
第三章开放式基金流动性风险的资产负债管理
第一节开放式基金流动性风险的资产管理
一、资产合理配置
开放 式 基 金对流动性风险进行管理首先要对资产做出合理的配
置，即在一定的收益率目标下确保资产的流动性。资产合理配置主要
是解决资金在股票与国债、现金以及其他投资品种之间如何进行分配
的问题。资产配置总的原则是资金集中法，即根据流动性将资产划分
排序，将稳定性不同的资金来源分配于不同流动性的资产。开放式基
金相对应的资金来源有:居民活期储蓄、企业闲置资金、居民定期储
蓄、券商等机构资金、保险资金和社会保障基金等，资金稳定度由低
到高低依次上升。基金管理人对资产的配置应在考虑本基金各种资金
来源的比例后确定。对来源于居民活期储蓄的资金大部分应投资在国
债等流动性较强的资产上，对长期资金来源如寿险资金、社保基金，
可适量用于长期持有的重仓股。资产配置还可用线性规划法来确定，
即在一定的流动性和法规限制的先决条件下，求出各项资产的最优配
置比例，使得收益达到最大化。以现行规定为例，基金资产中股票、
债券的比例不得低于总资产的80%;其中国债投资不得低于资产净值
20%;持有一家上市公司的股票，不得超过基金资产净值的10 yo;同
一甚全管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券总和，不得超
过该证券的10 YO，等等。这些比例限制均可由一系列的约束方程代
表，由于资产的类别是有限的，设定总收益的目标函数，通过计算即
可求出一定条件下各项资产配置的最优解。
(一 ) 美 国基金流动性比重分析及其借鉴意义
美国 基 金 中的“流动性资产”相当于我国基金中的“库存现金量”
(含 银行存款、国债)，是为应付基金日常赎回而储备的现金资产。
美国股票基金和混合基金的“流动性资产比重”(流动性资产占基金
资产净值的比重)的数值见表3.1:
表3.1 美国96-98年股票基金、混合基金的流动性资产比重①
鑫霜、趁\ 1996 1997 1998
流动性资产比重流动性资产比重流动性资产比重
股票基金总计6.2% 6 1% 4.8%
积极成长型6.0% 6.3% 5. 1%
成长型7.1% 6.5% 4，8%
成长及收入型5.0% 4.9% 3.9%
收入型7.9% 67% 6.5%
混合基金总计7.2% 7.8% 7.0%
!I资 ~1-配 咒 型15.3% 11.0 % 8.溅
平衡型5.9% 5.8% 4.6%
弹性组合型7.2% 97% 9.2%
收入混合型4.2% 7.9% 9，4%
平均6.36% 6.35% 5.06%
对 其表 现 出的规律性和对我国的借鉴意义分析如下:
1、 总 体 流动性资产比重不高且该比重逐年下降。股票基金和混
合基金的综合平均流动性资产比重在96,9 7,98 三年分别是6.36 Yo ,
6.35%和5.064%。形成这种情况的原因，一方面是因为美国投资者
的长期投资理念使其基金对资产的流动性要求不高，另一方面是因为
美国开放式基金的流动性管理是以同时向外界筹措资金和保持内部
资产流动性的方法来进行的，此外，丰富的投资品种、服务品种(如
基金转换、红利转投资等)也减轻了资金流出压力。
2, 混 合 基金流动性资产比重高于股票基金，该差距有逐年扩大
的趋势。混合基金流动性资产比重三年分别是7.2%, 7.8%和7o,
股票基金分别是6.2%, 6. 1%和4.8%，差距分别是1%, 1.7%和
2.2 。其可能原因在于，混合基金的收益率稳定但较低，股票基金
承受风险较高因而收益预期也较高。从机会成本的角度看，当投资者
需要赎回套现时，选择混合基金赎回的会更多些，所以需预备较高比
。资料来源:《证券时报》2000年9月9日第1Q版
重的流动性资产。
(二)我国开放式基金投资结构分析
经统计，我国开放式基金2003年各季度资产结构如下:
表 3.2 我国开放式基金2003年资产结构表
欲1季度2季度
股票债券① 国债及现金股票债券国债及现金
整体46.15% 10.06% 41.78% 45.15% 10.25% 35.56%
成长54.49% 8.03% 37.45% 58.67% 4.41% 32.57%
平衡50.77% 5.48% 44.14% 54.11% 7.24% 33.73%
债券4.43% 29.36% 50.58% 5.14% 25.06% 45.54%
指数77.78% 5.99% 21.30% 762l%a 1.26% 22.60%
仄3季度4季度
股票债券国债及现金股票债券国债及现金
整体41.94% 12.73% 32.78% 54.89% 12.15% 36.18%
成长53.90% 5.78% 23.57% 68.31% 4.57% 34.98%
平衡59.78% 5.98% 31.96% 64.40% 6.53% 31.71%
债券5.06% 29.01% 科.95% 21.17% 33.22% 46.93%
指数75.59% 1.73% 24.11% 75.96% 1仍% 23.66%
国债和现金为流动性资产，从表中可以看出:
1、 我 国开 放式基金流动性资产比重普遍较大，2003年4个季
度总体流动性资产算术平均比重达到36.57 。虽然我国管理条例
规定基金投资于国债的比例不得低于20%，但基金的流动性比重却
远大于此。即使减去法律所规定必须持有的20%国债比重，开放式
基金自由流动性资产比重仍达到16.57 ，仍远大于美国开放式基
金(股票基金和混和基金)平均6%左右的流动性资产比重。
2、 我 国 开放式基金投资于股票的比重普遍较大，除债券型基
金外，其余各类型基金股票投资比例都在50%以上。此外我国开放
式基金投资渠道狭窄，基金除投资于股票和持有流动性资产外，投
资于其他品种证券的比重很小，总体平均比例只有11.25%a
不含国债〔下同)
在我 国 ， 开放式基金持有的流动性资产比重之所以远大于美国基
金流动性资产比重的平均水平，其主要原因在于市场特征的不同。这
些市场特征主要表现在:首先，我国开放式基金赎回比例大，基金被
迫持有高比例现金资产以应付赎回;其次，我国市场总体规模太小，
交易机制不完善，资产变现的潜在损失大;最后，我国基金投资趋同
度高，经常出现不同基金重仓持有相同股票现象，这也使得基金资产
变现难度加大，变现损失高。我国开放式基金持有高比例的流动性资
产是在现实条件下的无奈选择，由于赎回规模远较成熟的发达国家为
大，而且由于市场规模小、投资品种少，在出现流动性不足时变现损
失大，再加上基金外部融资渠道少且受到种种限制，因而在综合考虑
收益和风险的基础上基金只能选择持有高比例的流动性资产。
(三 ) 开 放式 基 金现金流量平衡管理
我国 开 放 式基金自由库存现金量包括银行存款加法定投资比例
20%以外的国债，准确测算和预留自由库存现金量才能保证满足投资
者日常赎回的资金需求。流动性风险管理的核心问题就是开放式基金
如何估计自身对现金的需求量以及如何确定自身的现金持有量。流动
性风险管理的基本方法是平衡现金流量，而进行现金流量平衡管理的
关键在于在给定的时期内预测投资者净赎回基金份额的规模。开放式
基金市场流动性的均衡，实际上是指留存现金量与投资者赎回资金量
之间的动态平衡，这其中基金投资者的赎回要求是不确定的，相比较
而言，库存现金量则是基金管理者可以调节的。很显然，开放式基金流
动性调节的目标在于使库存现金量与赎回资金量达到动态平衡，体现
流动性风险最小化与基金收益最大化的统一。换句话讲、也就是保持
足够的现金量以满足投资者的赎回申请，从而避免赎回风险;同时保
持的现金量也不能超出赎回资金量太多而出现闲置资金，这样会影响
基金的盈利性。开放式基金现金流量平衡管理的步骤如下:
1、 流 动 性管理计划
① 现 金 需求预测。其中不确定性最大的是基金投资者赎回的现
金需求，它受股票市场整体走势、基金基本面情况、投资者偏好等因
素影响。主要预测方法有历史模型方法，适合于中小投资者的日常申
购与赎回，这需要对历史数据进行统计分析。对于保险公司、养老基
金等机构客户的巨额赎回，需要提前预约，并通过合同进行必要的限
制。
② 客 户 分类管理。基金管理人应对基金投资者进行构成分析，
根据其资金来源、持有动机、对证券市场的敏感程度、对利率的敏感
程度等因素加以分类，如保险资金、养老基金、工商企业、金融机构、
普通居民等，制定出按资金稳定性排序的客户明细账。基金管理人对
各类客户在未来一段时期的赎回要求定期加以预测，并随时根据实际
赎回情况进行修正。
③ 基 金 库存现金量的确定。基金经理在对现金需求进行预测
后，将其与自身拥有的库存现金量进行比较，并对流动性不足可能导
致的后果以及可以采用的流动性资金的补充措施(如短期融资或优
先抛售哪些股票)进行综合分析，做出最优决策。既保障必要的流动
性储备，又尽可能提高资金使用效率。
2、 最 佳 现金持有量的测算
①成 本 分 析模式
该模 式 是 通过分析开放式基金持有现金的成本，以寻求持有成本
最低的现金持有量。一般来说，开放式基金持有现金会有以下三种成
本:
机会 成 本
现金 的 流 动性最高，但收益率最低。基金持有现金，就丧失了运
用现金进行投资以获得更高收益的机会，这就是持有现金的机会成
本，可以用基金投资年收益率来测算。机会成本随着现金持有量的上
升而上升。
管理 成 本
基金 持 有 现金，会发生管理费用，如管理人员工资、安全措施费
等。这些费用是现金的管理成本。管理成本是一种固定成本，与现金
持有量之间无明显的比例关系。
短缺 成 本
‘开 放式基金现金的短缺成本体现在两个方面。首先，证券市场受
多种因素的影响，未预期的变化随时可能发生，机会稍纵即逝，基金
持有现金就可以根据需要迅速进行投资，否则就丧失了获利机会。其
次，开放式基金有应付赎回的需要，如果现金不足被迫变现资产，会
使基金遭受流动性损失;若推迟赎回申请，则会使基金声誉受损，甚
至引发“挤兑’，，导致基金清盘。现金的短缺成本随现金持有量的增
加而下降。
基金 可 以 对上述成本进行测算，总成本最小的现金持有量就是基
金的最佳现金持有量。
② 随 机 模式
随机 模 式 是在现金需求量难以预知的情况下进行现金持有量控
制的方法。对基金来讲，现金需求量往往波动大且难以预知，但基金
可以根据历史经验和现实需要，测算出一个现金持有量的控制范围，
即制定出现金持有量的上限和下限，把现金持有量控制在上下限范围
之内。当现金量达到控制上限时，用现金购入证券进行投资，使现金
持有量下降:当现金量达到控制下限时，则抛售证券换回现金，使现
金持有量上升。若现金持有量在控制的上下限之内，则不必进行现金
和证券的转换，保持它们各自的现有存量。这种对现金持有量的控制，
如下图: 现金
持有量
B L
时间
在图 中 ， 虚线H为现金持有量的上限，虚线L为现金持有量的
下限，实线R为最优现金返回线。从图中可以看出，当基金的现金持
有量是随机波动的，当其达到A点时，即达到了现金控制的上限，
基金应使用现金购买证券，使现金持有量回落到返回线即R线的水
平;当现金存量下降至B点时，即达到了现金控制的下限，则基金应
卖出部分证券换回现金，使其现金持有量回升到R线的水平。现金持
有量在上下线之间的波动属于控制范围之内的变化，是合理的正常变
化，基金可以对此不加理会。以上关系中的上限H、现金返回线R可
以用下列公式计算:
R=厚+L
H= 3 R- 2L
式中 : b — 每次证券转换的固定转换成本
i- 证券 的 日 收 益 率
6— 预 期 每 日 现金 余 额 变 化 的标准差
而下限L的确定，则根据开放式基金对投资者赎回规模的预测以及基
金风险承受倾向等因素来影响。
③历 史 数 据测算模式
根据 不 同 的历史数据可采用不同的方法进行测算。(1)根据现金
库存量本身的历史数据，可运用趋势分析法、概率估计法对未来的现
金库存量进行测算;<2)根据净赎回额、净赎回比例及现金库存量、
现金库存比例的历史数据，通过相关回归分析进行测算。测算方法的
具体运用与前文投资者赎回规模实证分析中的多元线形回归模型拟
合类似，此处不再重复。
此外 ， 由 于基金份额的不断悄售和赎回，流入、流出的资金本身
发挥着抵消平衡的作用，即使有时出现净流出而需要从原有基金净资
产中变现兑付，但不可能会用尽其全部，长期来看，基金总份额中总
有一部分不会被赎回而形成“沉淀资金”(类似于居民活期储蓄存款
中的沉淀资金)，这部分资金是不需要因应付赎回而预留库存现金的。
准确测算基金的沉淀资金规模，既可为长期性资产配置提供了有力的
依据，也对测算现金库存量和现金库存比例具有反向的参考作用，即
基金中的沉淀资金可排除于“可能的赎回需求”之外，为应付赎回而
储备的现金库存量自然可将这部分沉淀资金排除在外而不予考虑。
二、投资组合的构建
科学 的 投 资组合对于开放式基金流动性风险管理也有着重要意
义。基金在被迫变现资产以满足赎回要求时，如果投资组合构建的合
理，就可以降低变现时的流动性损失。
1、单个证券的选择
就防 范 流 动性风险而言，开放式基金首先应该选择本身流动性好，
变现成本低的证券。基金应该避免过多地投资于流通股本小、价格波
动大、变现损失大的股票。基金经理应该在遵循本基金投资策略和风
格的基础上，进行系统的分析，寻找一些业绩可持续增长、未来市场
认同度高的大盘蓝筹股进行投资。其次，基金对重仓股的选择应尤为
谨慎。由于中国市场规模狭小，上市公司素质不高，具有投资价值的
股票不多，加上基金投资风格雷同度较高，难免会出现各家基金同时
重仓持有同一只股票的情况，致使其流动性非常弱。一旦多家基金
同时变现，会使该股票价格大幅下挫，变现损失大幅加大，这对开放
式基金资产的日常流动性有非常大的影响。所以，对开放式的基金经
理而言，一方面要注意选择流通盘较大、市场认同度高的蓝筹股票作
为投资对象;另一方面，要避免投资决策中的从众行为，即使某一只
股票质地优良，但如果已被其他机构重仓持有，则需要谨慎考虑是否
还要介入。
2、投资组合的构建
构建 科 学 合理的投资组合比单个证券选择更为重要。有效的投资
组合可以在保持目标收益率的同时，分散非系统性风险，从而降低整
个投资组合的风险。有效的基金投资组合分析是基金经理在进行投资
前所必须进行的一项重要分析内容，基金经理应该在对具体股票或债
券进行分析的基础上，运用现代投资组合理论，并通过实证分析，构
建有效的投资组合，并对投资组合进行充分披露。这样，投资者对基
金投资组合所面临的风险、基金的投资类型以及基金的投资目标有一
个更加清楚的认识。基金投资者如果对基金的投资组合评价较高，对
基金投资的信心也会增强，从而相应赎回概率降低，同时还可以吸引
新的申购资金流入。就流动性风险的防范而言，在考虑变现投资组合
部分资产时，不能只将单只证券的变现损失进行简单加总，因为证券
之间价格具有互动效应，某只证券的大幅波动可能导致其他证券价格
也随之波动，这样在完成特定变现任务时会加剧整个投资组合的流动
性风险。基金在建立投资组合时，应该对整个投资组合的流动性风险
进行综合考虑，通过有效分析方法测算出整个投资组合的变现损失，
然后决定是否应该对投资组合进行调整。
三、开放式基金资产流动性评估
在开 放 式 基金资产配置和投资组合构建完毕后，下一步就应对基
金资产的流动性状况进行评估并随时监控，一旦流动性水平偏离目标
值，就应重新调整资产结构，从而使基金资产的流动性水平保持在一
个合理的范围内。
根据 开 放 式基金投资范围的规定，按照风险的大小，开放式基金
的资产可分为现金、银行存款、短期国债、长期国债、股票、可转换
债券等。基金持有的现金、银行存款以及投资于短期国债的资产风险
最小，变现能力最强，称之为开放式基金的速动性资产。基金持有的
现金、银行存款以及投资于短期国债、长期国债的资产风险较小，变
现能力较强，称之为开放式基金的流动资产。基金投资于股票的资产
风险最高，流动性也较低，称之为开放式基金的风险资产。
可以用以下比率对开放式基金流动性状况进行评估:
1、速动资产比率
速动 资产比率是指速动性资产除以总资产，即
速动 资产比率二速动性资产/总资产
该 比率越高，反映了基金资产的迅速变现能力越强，应对投资者
赎回的能力越大。该指标同时反映了基金管理人对股票市场和债券市
场走势的判断，反映了基金管理人对短期赎回量的预期，该比率越大，
意味着开放式基金接受基金持有人即时赎回的能力越大。但为了基金
能有较高的收益，速动资产比率不应太高。
2、流动资产比率
流动 资 产 比率是指流动性资产除以总资产，即
流动 资 产 比率=流动性资产/总资产
该比 率 越 高，反映了基金资产的变现能力越强，应对投资者赎回
的能力越大。
3)风险资产比率
风险 资 产 比率是指风险资产除以总资产，即
风险 资 产 比率=风险资产/总资产
=1一 流 动 资产比率
该比 率 越 大，说明风险资产在总资产中的份额越大，则开放式基
金的流动性就较差;该比例越小，则开放式基金的流动性就越好。
如果 要 进 一步定量描述证券资产的流动性，我们还可以采用流动
性指数来衡量。流动性指数衡量的是管理人必须立即出售证券所承担
的价格损失，即所谓即时出售价格P*与正常市场状况下的公平价格
P;.之间的差距，这个差距越大，该证券的流动性越弱。
流动 性 指 数I= E〔W;*( P ;/P;')〕
其中 W 。是 每种证券在证券资产中所占比重，EW ;=1
例如 ， 假 定基金持有三种证券，各自比例都为1/3。证券1如果
立即抛售，将以10元的价格卖出，而如果在正常市场状态下，未来
一段时间的平均出货价格可达12元，则P,=10, P,`=12。同理，证券
2立即抛售的价格为15元，正常状态下出货价格可达18元。证券3
的立即抛售价格和正常出货价格分别为30元和35元，则该基金的流
动性指数1 =1/3(10/12)+1/3(15/18)+1/3(30/35)= 0.8413
通常 情 况 下，流动性指数的值在0和1之间，同一时期同类基金
的流动性指数可以进行相互比较，同一只基金在不同时期的流动性指
数也可进行相互比较。如果测算出来基金资产的流动性偏低，基金经
理就要考虑减少流动性差的证券如小盘股比重，增加流动性强的证券
如国债比重。
第二节开放式基金流动性风险的负债管理
流动 性 风 险的负债管理是指开放式基金为了弥补其资产流动性
不足而主动向外融资的经营管理活动，其主要内容是开放式基金的
资金来源由被动转变为主动，积极创新融资工具，广泛组织筹措资
金，以应付赎回需求。
我 国开 放 式基金目前进行对外融资还存在着法律层面的障碍。开
放式基金现在只被允许进行国债回购融资，而就是否允许开放式基金
向商业银行进行短期融资则有着激烈的争论，最终在基金法修订中还
是没有将允许开放式基金向商业银行申请短期融资的规定加入。开放
式基金进行短期融资应该说是有利有弊的，首先有必要对此进行分
析。
一、开放式基金融资的利弊分析
就是 否 允 许开放式基金进行短期融资目前存在很大的争议。支持
者认为开放式基金申请短期融资的利益主要有:基金管理人为基金申
请短期融资，一方面能使基金投资者的赎回款项得到及时支付，同时
也缓解了因为面临巨额赎回压力使基金管理人被迫强制变现资产而
造成的证券市场非正常波动，有利于维护证券市场的稳定。另一方面，
基金管理人为基金申请短期融资，可以用证券作为担保，这在一定程
度上可以避免银行资金风险的增加，而且拓展了商业银行的业务，可
以形成开放式基金与商业银行互利的局面;反对者认为开放式基金进
行短期融资的弊端包括:开放式基金作为一个可以直接进行申购和赎
回的投资品种，其开放性就决定了要随时面临赎回压力，基金的投资
组合中必须长期保留一定现金以应付赎回，可以不必向商业银行申请
短期融资。如果基金连支付赎回的能力都没有了，那么银行融资的风
险就很大。其次，我国实行的是证券业、银行业、保险业、信托业的
分业经营。而基金融资的推出，会混淆这种分业经营的局面，并可能
因违规银行资金的入市，而带来不必要的金融风险。此外，基金的巨
额赎回，往往预示着某些重大的利空因素。当巨额赎回发生的时候，
通常是证券市场风险最大的时候，基金融资以对外融资应付巨额赎回
会把证券市场的风险在一定程度上转嫁到商业银行，从而导致更大的
金融灾难。
对 此笔 者 认为，允许基金进行短期融资，在合理的范围内满足基
金管理人的融资需求，不仅对基金投资者、基金管理公司有利，而且
对于也有利于证券行业的稳定。由于开放式基金时刻面临不确定的赎
回需求，即使为此保留现金，但也可能出现流动性不足。而且由于我
国基金投资者有一种获利了解的心理，往往越是业绩好的基金，其赎
回压力也就越大。业绩好的基金一方面要保持业绩的稳定增长，另一
方面还要面对较大的赎回压力，如果基金可以进行短期融资，其资金
使用效率会得到提高，并且由于业绩良好的基金资产质量较好，银行
贷款的风险也不会大。如果没有外部的融资渠道，一次偶然的巨额赎
回就可能导致基金强制性变现大量资产，这不但会给基金投资者带来
损失、影响基金的业绩，甚至有可能导致证券市场的非正常波动。如
果由于流动性问题影响了开放式基金的整体表现，那么对于基金业的
整体发展都将会是十分不利的。当然，反对者的理由也不是没有道理
的，允许基金融资的确可能会给商业银行带来金融风险，但是，风险
是可以通过管理来控制的，银行方面的风险可以通过进一步严格条款
的方式加以控制，如对短期融资的期限、额度及用途作明确限制、要
求商业银行从严审查、若基金管理公司以证券进行质押融资，则可规
定较低的质押率并把品种限制在易变现证券之内。
从国 外 的 情况看，国际上一般都允许开放式基金进行借贷，以应
对赎回时的支付需求或其它不时之需。例如，美国的投资公司法规定，
投资公司可以向银行融资，但是投资公司借款不得超过公司净资产的
50%，如果任何时候由于净资产值的变动使借款的比例超过了这一限
制，那么公司应该在3天内减少其借款总量，使其满足该比例限制。
香港《单位信托及互惠基金守则》规定，基金借入的款项不得超过其
资产净值25%，投资于距到期日1年或以上的债务证券的基金则不可
超过其资产净值的10%，且仅限于应付赎回要求和支付营运费用。从
国外和香港地区的相关规定可以看出，开放式基金短期融资可以说己
经成为了一种国际惯例。开放式基金将短期融资作为弥补其流动性资
金的备用工具，不仅有利于基金的发展，也有利于减少市场的非正常
波动。
二、我国开放式基金负债经营的现状
若开 放 式 基金处于净债务的地位，在会计上则表现为以货币资
金、股票市值和债券市值形式存在的总资产大于净资产，即产生“资
产贷方差额”;反之，若基金处于净债权的地位，则产生“资产借方
差额”。
从我 国 5 0支开放式基金公布的2003年第4季度投资组合报告可
以看到，其中有38支基金出现了资产贷方余额，占总数的76%,资
产贷方余额占资产净值的加权平均比例为4.51 。其中超过10%的
有4支基金，其中海富通精选比率最高，达41.06%，普天债券、招
商安泰股票、嘉实理财稳健、华夏成长、大成价值增长和普天收益等
的超出比率也均在15%以上。
资产 贷方差额的产生有多种原因。首先，一般情况下，由于存在
交易所交易保证金和预提费用等负债科目以及应收利息等资产科目，
基金总资产和净资产间总有一定数目的净贷方或借方余额;其次，基
金应付的管理费、托管费和交易佣金等科目，也可能造成基金资产的
贷方余额的增加;此外，开放式基金的净赎回现象也会形成应付赎回
款和赎回费;当然，最后也是最受到市场关注的情况，基金的融资运
作也可能大幅度的提高基金的贷方余额。海富通基金有关人士就坦承
其精选基金在2003年12月31日这一时点上存在较大规模的国债正
回购融资。而贷方差额比例达到15.46%的大成价值成长基金也表示，
融资运作一直是大成价值成长基金2003年2季度以来的管理特色。
但绝大部分基金否认存在融资运作，声称资产贷方差额是这些基金在
正常运作中产生的，这说明我国开放式基金主动负债经营的力度还不
够。在2004年初公布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定
发展的若干意见中》，“稳步开展基金管理公司融资试点”被列为促进
资本市场稳定发展的一个完善政策的着力点，基金的正当融资运作己
经迎来了一个绝佳的政策环境。虽然现在相关法律未明文规定开放式
基金可对外融资，但对此也未明文禁止。我国开放式基金应拓宽思路，
积极进行创新，尤其是在面临大规模赎回的时候，应适时进行适当的
主动融资操作。
三、开放式基金负债管理的手段和相关建议
开放 式 基 金的负债管理在具体操作层面可采用的方法除了目前
基金主要采用的国债回购手段外，还可以考虑以下方法:
1、 允 许 托管银行向基金提供短期信贷，这是最优选择。因为托
管银行对基金资产的情况最为了解，如果连托管人都不愿意给基金提
供信贷支持，也就说明基金可能存在着严重的问题。而且基金资产规
模的大小和托管银行的利益密切相关，基金的稳定经营对基金的托管
人也是有利的，在一定范围内给基金提供资金支持，符合托管银行自
身的利益。而且，托管人作为基金资产的名义所有人，对基金管理人
有一种监督机制，可以监督资金使用和管理，保证信贷资金按照规定
用途使用。
2、 允 许 基金发行短期票据，满足暂时的流动资金需求，这种票
据的发行对象可以是特定的，例如证券公司、商业银行以及其它金融
机构等。
3、 允 许 基金参加同业拆借，满足对短期资金的需求。
4、 在 开 放式基金发行时进行特殊规定，即在巨额回赎发生时，
向一些机构，如基金的主要发起人定向发行基金单位，用资金的流入
部分抵冲资金的流出。
此外 ， 出 于防范风险的考虑，如果监管层对一下子放开所有基金
进行短期融资有所顾虑的话，可以考虑在目前对基金实行差别化管
理，设计一些基金评价指标，如业绩指标、经营管理能力评价指标等，
允许一些符合标准的基金进行短期融资的试点，这不仅可以起到奖优
罚劣、鼓励基金提高经营管理水平的作用，还可以把试点效果作为下
一步政策制定的有效依据。
第四章开放式基金流动性风险管理的制度建设
第一 节 开放式基金流动性风险管理的内部制度建设
一、建立防范流动性风险的内部组织体系
开放 式 基 金流动性风险管理涉及到基金管理公司的多个部门，各
部门既要各司其职，又要按规定流程衔接好部门之间的工作。要想有
效地防范流动性风险，基金管理公司应建立科学合理的内部机构，并
明确各自在流动性风险管理方面的权力和责任。
(一 ) 投 资决 策 委员会
基金 管 理 公司要想实现基金运作的科学性和稳健性，就必须建立
一个理性、有效的投资决策机构，即投资决策委员会。投资决策委员
会的功能是为基金投资拟订投资原则，投资方向、投资策略以及投资
组合的整体目标和计划。该委员会在流动性风险防范方面的职责有:
1、 审 定 基金资产流动性管理的规则与制度;
2、 当 发 生巨额赎回等事件使基金资产有可能面临重大风险时，
讨论和决定应对方案:负责延期赎回、暂停接受赎回申请等重大决策;
(二 ) 风 险控制委员会
基金 管 理 公司风险控制委员会负责制定风险管理政策，评估、监
控基金投资组合的风险，提出改进建议，在市场发生重大变化的情况
下，研究、制定风险控制办法。风险控制委员会在流动性风险管理方
面的职责是:
1、 负 责 检查、监督各部门贯彻执行流动性管理标准、程序和措
施的合规性;
2、 当 基 金资产出现流动性预替，提醒基金经理及时进行处理。
(三 ) 投 资总监
投资 总 监 作为投资决策委员会主席，在投资决策方面拥有最高的
权力。总经理的主要职责是负责公司战略和风险管理，他与投资总监
之间会形成较好的制约和监督机制。投资总监在流动性风险管理方面
的职责是:
1、 定 期 听取投资部总经理、基金经理对资产流动性的汇报;
2、 监 督 、协调各部门流动性管理工作是否按规则进行;
3、 当 基 金资产出现流动性预警，基金经理处理不当并有可能构
成重大流动性风险时，提出召开投资决策委员会进行讨论。
(四 ) 投 资部
投 资部 根 据基金总体投资原则，在投资决策委员会的领导下负责
日常投资业务，投资部在流动性风险管理方面的职责是:
1、 基 金 经理负责基金流动性的直接管理。根据净赎回量进行投
资以及出售资产;根据市场整体、个股及投资组合的流动性变化以及
市场的中长期走势，调整现金资产的比重，并调整股票组合的流动性;
2、 投 资 部总经理负责组织本部门流动性管理工作，监督本部门
流动性管理工作是否按规则进行;
3、 负 责 向投资总监、风险管理委员会、投资决策委员会汇报流
动性管理工作情况，提交问题的解决方案。
(五 ) 金 融 工 程部
金融工程部在流动性风险管理方面的职责是依据基金经理提供
的要求，负责设计基金流动性风险管理计算模型并不断改进。
(六 ) 市 场部
市场 部 在 流动性风险管理方面的职责是:
1、 负 责对 客户资料的信息挖掘，根据客户结构、客户特征与赎
回倾向的关系做出净赎回规模的预测，并将预测结果送交投资部基金
经理;
2、 出 现 净赎回增加时，增强营销力度，维持并增加基金销售量，
缓解赎回压力;
3、 定 期 与重要的机构投资者进行沟通，了解他们的资产需求计
划以及大额赎回意向;宣传公司的投资理念，也让他们了解公司对市
场的判断及操作策略;
4、 在 基 金出现较大比例赎回时，通过广告宣传等营销方式，让
投资者了解基金管理公司的投资理念、基金经理对市场的判断、投资
策略的选择，稳定心态，增强信心，最后达到有效控制赎回规模的目
的。
(七 ) 监 察稽核部
公司 内 部 的监察稽核部要独立于其他部门，严格监察稽核的操作
程序和组织纪律。监察稽核部在流动性风险管理方面的职责是严格监
察基金公司流动性风险防范制度的执行情况，确保各项制度得到有效
运行，对流动性风险控制制度的执行情况实行严格的检查和反馈，并
进行持续的监督，保证流动性风险控制制度的落实。
二、改善开放式基金的市场营销
良好 的 开 放式基金市场营销对于流动性风险的防范有着重要的
作用。这表现在几个方面:在基金发行时，良好的市场营销可以使开
放式基金初始投资者结构合理、资金稳定性高，以后的赎回比例会相
应下降;在基金的运作中，良好的市场营销工作不仅可以吸引新的投
资者进行申购，给开放式基金带来持续的现金流入，同时还可以提高
原有投资者的忠诚度，降低他们的赎回愿望。由此可见，出色的市场
营销工作可使基金的流动性风险大大降低。
目前 ， 我 国各个基金管理公司都十分重视市场营销工作，但在实
际运作中普遍暴露出不少问题，有待从各个方面进行改进，具体包括:
1、改变传统单一推销观念，树立现代市场营销理念
我国 基 金 管理公司目前营销观念仍然比较落后，还持有为销售而
销售的推销观念，表现为过分注重初期发售规模，忽略后续客户资源
的深度开发，忽视客户忠诚度的培养，忽视后续优质服务的跟进等。
部分发行机构为了提高初期募集规模，不惜采取不正当竞争手段，进
行强制摊派和有奖销售等，这些都为开放式基金出现大规模赎回打一『
了伏笔。而现代意义上的营销则是建立在以人为本、顾客至上基础上
的社会管理过程，即营销是一种融合产品策略、价格策略、渠道策略、
促销策略等在内的系统工程。各家基金管理公司必须改变传统单一推
销观念，树立现代营销理念，通过个性化的产品吸引客户，通过合法
的手段开发客户，通过优异的业绩留住客户，通过优质的服务感动客
户，这样才能真正保证开放式基金可持续发展，并降低可能的流动性
风险。
2、对开放式基金目标市场进行清晰定位
国外 成 熟 市场成功经验表明:开放式基金是普遍大众的理财工
具，是适合中小投资者投资的金融产品，其主要目标市场为广大的中
小投资者。但根据有限的公布数据看，目前大多数开放式基金销售的
主要对象竟然是机构客户。多数机构客户只是把开放式基金作为短期
资金的投放形式，稳定性很低，尤其在年底时出于会计核算或资金回
笼的目的，要进行大规模赎回，从而给开放式基金带来很大的赎回压
力，而投资于开放式基金的中小投资者资金稳定性相对要高得多。基
金公司应牢记，基金产品主要由于其本身的特征，主要应是为中小投
资者服务的。即使是出于降低流动性风险考虑，在以后的基金营销中，
基金公司也应该把握好自身产品的目标市场定位，把营销重心转到中
小投资者身上来。
3、细分目标市场，有针对性地进行产品开发和创新
我国 开 放 式基金除了目标市场定位有偏差外，对目标市场的细分
工作也有欠缺。目前开放式基金更多的是尽量动用一切客户资源以扩
大销售量，而几乎没有对客户群进行细分并有针对性地提供差异性基
金产品。尽管不断有新的基金产品推出，但由于受到我国目前投资环
境以及可供投资金融工具过少的限制，大部分基金产品存在着严重的
同质化倾向。此外，目前国内的基金产品之所以同质化，另一个重要
的原因是基金公司推出的基金产品在很大程度上不是以需定产，而是
以产定需，基金公司设计开发什么产品，销售机构就卖什么产品，投
资者也只能被动地购如么产品。基金管理公司在开发产品前，必须
对潜在的客户群体和客户需求进行认真深入的市场调查和市场细分，
.户
针对不同的需求和不同的群体，设计出不同的产品。从流动性风险管
理的角度而言，有效的市场细分及有针对性的差异性产品的推出，可
以不断吸引新投资者申购，而投资后的稳定性也较高，这样开放式基
金的流动性风险也将相应降低。
4、完善销售渠道建设，提供多样化服务
目前 ， 我 国开放式基金的销售渠道主要有银行代销、券商代销、
基金公司直销等，而其中商业银行更是以其遍布全国的众多营业网点
优势在基金销售份额中占绝大比例。但目前这种基金销售体系仍处于
粗放式经营的状态，许多地方还有待完善。开放式基金加强销售渠道
建设的途径有:考虑产品的风险与潜在投资者的风险偏好，强化网上
销售的力度;构建基金超市平台，通过”基金超市”，投资者可在同一
地点申购或赎回到多种不同类型的基金产品，将简单的柜台代销转化
为客户经理负责的顾问式营销等。此外，开放式基金还可以考虑在主
要市场建立客户服务中心，为投资者提供各种服务，如配备专家答疑、
召开研讨会、提供信息备查等。
三、注重基金分红制度
投资 者 赎 回基金份额有些是需要资金以应付不时之需，有些是为
了锁定到手利润，还有些机构投资者是为了兑现收益的会计需要，因
此，实施适度分红可以满足上述投资者的需要，降低赎回压力。在目
前市场状况下基金应适度加大分红的频率和力度，实行不定期分红。
为了使投资者形成稳定的预期，基金还可以实行“高点分红”的制度，
明确规定基金净值达到一定价位就实行分红，由此可进一步降低投资
者赎回的冲动。另外分红对树立基金管理公司的品牌形象和坚定投资
者持有基金的信心也是大有裨益的，也可通过此举来吸引更多的投资
者，引起更为广泛的关注目光。
基金 分 红 策略也应该和基金的定位紧密相关，在分红的同时创立
自己的品牌。收益稳定的基金，例如价值型基金或债券型基金，其目
标市场是零售客户或是倾向获取稳定收益的客户，因此应该树立一个
定期定额分红的形象。而对于收益波动比较大的基金，如成长型基金，
因为这类基金盈利受市场影响非常大，则不宜采取定期定额分红，相
反可适当减少分红，把自己树立为业绩良好“绩优股”形象，可增强
对追求较高收益的投资者的吸引力。基金还应注意分红方式的选择，
除了现金分红此外，为了减轻赎回压力，保证流动性，还可以采用红
利转投资方式。
基金 管 理 人在利用分红制度减轻赎回压力时，也要考虑由此可能
带来的弊端，最直接的不利影响在于:开放式基金分红过高、过频会
增加基金的现金流压力，进而对基金的投资比例、运作方式产生一定
影响。基金经理人的短期行为会增加，这与基金中长线投资的理念相
左，可能会助长基金短期炒作的风气，急于把股票变现后的短期获利
用以分红。基金的短期行为不利于基金业绩的改善和品牌的树立，虽
然在一定程度上能减轻眼前的赎回压力，但在将来可能引发更大规模
的赎回。
四、注重完善基金收费方式和费率结构
适度 的 费 率水平和合理的收费方式也有助于基金管理人防范流
动性风险。首先，基金管理人应在足以补偿成本的基础上降低各项费
用的总体费率，以吸引更多投资者申购并留住原有的投资者。虽然投
资者在选择基金时主要的参考指标是基金的立命，但对他们而言成本
也是一个很重要的决策因素。要想降低费率，’基金管理人就应提高自
己的经营管理水平，注重形成规模效益，在降低自身的成本后拓宽费
率下降的空间。其次，基金管理人可以通过设计多种收费方式和差别
费率制来防范流动性风险。例如，申(认)购费的收取可以采用后端
收费且费率随持有期的延长而降低的方式，这样一方面可以增强对投
资者的吸引力，因为和前端收费方式相比，在后端收费方式下投资者
投入相同的资金可获得更多的基金份额;此外，由于费率随持有期而
降低，也会抑止投资者赎回的愿望，使投资者平均持有期延长。赎回
费也可采用费率随持有期递减的方式以鼓励投资者延长持有期，降低
赎回压力。对管理费而言，则应改变目前根据基金净值进行提取的方
式，可以考虑把管理费的提取与基金的业绩表现挂钩。目前的管理费
提取方式会加大基金赎回的压力，尤其是在行情疲软，基金业绩不佳
时。而按基金业绩表现提取管理费则可避免此弊端。此外，为防范流
动性风险，在管理费的提取方面，也可考虑采用差别费率，即管理费
费率随持有期的延长而降低。而对于红利再投资费和基金转换费则一
般不应收取，否则就违背了设计这些制度以降低赎回压力的初衷。
第二 节 开放式基金流动性风险管理的外部制度建设
为 了防 范 开放式基金在运作过程中的各种风险特别是流动性风
险，除了从内部加强防范流动性风险的制度建设以外，基金外部制度
的建设也是非常重要的，这需要全社会尤其是监管层的不懈努力。具
体而言，应着重加强下列制度的建设:
一、完善交易机制
开放 式 基 金的特点决定了它具有交易量大，交易品种多，注重组
合投资等特点，在证券市场普通交易机制下，基金管理人下达投资组
合指令到最终成交的交易过程中，存在着严重时滞，这不仅会使基金
丧失稍纵即逝的市场机会，而且也大大增加了市场交易的成本，加大
了基金的流动性风险。引进大宗交易和程序化交易机制可在很大程度
上起到降低交易成本，提高交易效率和减少开放式基金流动性风险的
作用。上交所和深交所均于2003年8月推出了大宗交易机制，而程
序化交易机制仍在研究当中，这些交易机制的引入无疑对开放式基金
降低流动性风险能起到重要作用。其次，由于我国证券市场缺乏做空
机制，致使基金管理人无法有效地规避系统性风险，而只能通过被动
减少证券持有量来减少损失，但由于基金持有证券数量大，在大盘下
跌时难以或不便退出。一旦股市出现下跌，即使开放式基金管理人的
资产运作能力很强，能够保持基金的跌幅小于市场的平均水平，也同
样会面临赎回压力。如果市场下跌的趋势短期内没有改变的话，基金
管理人就会面临越来越大的赎回压力，为保证支付赎回，就必须将部
分资产变现，基金持有股票股价就会进一步下跌，使基金的资产净值
受到拖累，由此进入恶性循环，结果会使基金面临的赎回压力越来越
大，甚至陷入清算的困境。如果引入做空机制，基金管理人则通过该
机制预先在高位做空，从而可成功规避系统性风险，也因此降低了基
金流动性风险。
二、创新金融工具
发达 的金 融衍生工具可以为开放式基金的运作提供大量的化解
风险的机会，国外成熟的资本市场中都有比较完善的金融创新工具市
场，如期货、期权等金融衍生品市场，为基金投资提供大量的盈利机
会和风险对冲的便利。在国际市场上，投资基金往往在股票、债券与
期货、期权间进行有效投资组合，以分散风险、提高投资收益率。目
前，我国证券市场也已经具备了进行股票指数期货交易的基本条件，
选择适当的时机尽快开展股指期货的交易，为开放式基金提供防范与
管理流动性风险的手段，是确保开放式基金稳健发展的重要条件。此
外，还可在股指期货发展的基础上，再进一步发展其他金融期货和期
权等衍生金融工具，这将进一步为开放式基金流动性风险的管理与防
范提供更灵活的选择。
三、健全法律法规，严格信息披露，加强市场建设
由于 我 国 证券市场存在严重的信息不对称，一旦市场出现较大的
波动，基金投资者在无法得到准确信息的情况下，为避免损失，就会
做出进行赎回，基金赎回比例大幅增加，严重的甚至会出现类似于银
行挤兑的情况，基金爆发流动性危机。为此应严格信息披露制度，打
击操作市场和各种内幕交易的行为，防止因基金管理和其他机构投资
人发生各种“道德风险”而侵犯投资者的权益，以此增强投资者持有
基金份额的信心。此外，还应大力加强基金管理的法律法规建设，使
开放式基金的运行有法可依;加快金融市场的改革与创新的步伐，增
加市场运行的透明度和市场开放程度，为开放式基金的健康运行创造
良好的市场环境。
四、培育基金管理人市场，加强对基金管理人的监管
开放 式 基 金流动性风险的有效防范依赖于基金管理人的经营管
理水平。为促使基金经营管理水平的提高，应逐步加强基金管理人队
伍建设，促进基金管理人之间的竞争，充分发挥市场的优胜劣汰机制，
在竞争中培育出优秀的基金管理人。同时要加强对基金管理人的监
管，抑止基金经理人的不规范行为。如果开放式基金行为不规范，与
其他资金勾结操纵市场，则一旦投机失败，资金链断裂，股价大幅下
跌，造成基金净值也大幅下降，必然会导致流动性危机的爆发。因此，
对开放式基金进行监管，既是是保证开放式基金规范运作、避免恶性
投机操作的前提，也是避免开放式基金爆发流动性危机的要求。
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12、柳青:《简析当前我国开放式基金的流动性风险》，《广西农村
金融 研 究 》，2003年第3瑚
13、金雷:《基金遭遇巨额赎回潮反思，投资人理智持有是正途》，
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14、刘传魁:《中国投资基金市场发展论》，中国金融出版社，2001
15、陈小寅:《开放式基金的风险特征及流动性风险管理》，《现代管
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16、国研网金融研究部:《开放式基金赎回现象分析》，国研网，
20 03 .0 8. 27
17、张松，刘雨萌:《透视开放式基金的流动性风险》，《武汉金融
高等 专 科 学校学报》，2002年第3期
18、谢美:《开放式基金应对赎回出新招，不定期分红渐趋流行》，
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19、英定文:《开放式证券投资基金风险管理系统研究》，《财经论丛》，
2003第5期
20、谢曙光，《开放式基金赎回压力到底有多大?》，(国际金融报》，
20 03 .1 0 .3 1
21、ICI, Understanding Shareholder Redemption Decisions, Research
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22, ICI, Redemption
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23, Lubos
ZOOI N ol
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10
Stock Returns
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，Journalo fP oliticalE conomy,20 03No1.1 11
后记
开放 式 基 金在我国出现的时间虽然不长，但发展势头十分迅猛，
它在成长过程中所遇到的种种问题也一直是证券市场上的关注热点，
而持续的赎回潮无疑是这众多问题当中比较突出的一个。因此，在本
篇论文中，我选择了对开放式基金流动性风险管理进行初步的探索，
并表达了自己对该问题的若干认识和思考。随着研究的逐步深入，本
人愈加感受到流动性风险管理对于开放式基金的重要性。在目前的环
境下，如果基金经理人不提高对此问题的认识，并将防范流动性风险
贯彻到实际管理经营中的各个方面的话，那么，在并不遥远的将来，
我国开放式基金爆发大规模流动性危机不是不可能的，苦心发展的成
果也将毁于一旦。
由于 本 人 学识有限，在论文中对该问题的研究尚不够深入和透
彻，尤其是由于相关数据的缺乏，因而无法通过建立更有效的数理经
济模型来做深入的定量分析，也是本人一直感到遗憾的地方。此外，
本文无疑还存在着其他缺点和不足，在此敬请各位师长同学给予批评
指正。
在本 文 定 稿之时，欣闻监管部门出台了《关于规范近期基金销售
行为有关问题的通知)， 可见开放式基金募集时的一些非市场化行为
己引起了监管层的重视，而基金销售行为的规范无疑有助于今后赎回
压力的减轻，这对于开放式基金流动性风险的防范也是有着深远意义
的。
致谢
历经 近 一 年的时间，经过反复的资料搜集、写作以及修改，终于
完成了毕业论文的写作，掩卷回首，心中颇多感慨。
首先 ， 我 要深深地感谢导师陈永生教授。从论文的选题、构思到
遣词用句，无不凝聚着他的大量心血。从师三载，对于人生固然短暂，
但恩师严谨的治学态度、渊博的理论知识和实践经验以及对我的谆谆
教诲却足够我受用今生。对恩师所给予的指导、帮助以及关怀，在此
特致以最真诚的感谢!
此外 ， 我 还要感谢金融学院、研究生部的各位老师以及周围的所
有同学，感谢他们在学习和生活中所给予我的热心帮助。
最后 ， 我 还要感谢我的亲人，尤其是我的父母，无论何时，他们
的关怀和鼓励都将是我人生最坚强的后盾。
梅 向 东
2004年4月于光华园