ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
中国证券市场个人投资者行为分析
姓名：冯阳
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：殷孟波
20040401
内容摘要
对证 券 市 场投资者是否理性的回答，是中国证券市场能否健康、
持续、稳定发展的关键所在，不仅十分必要，而且具有现实紧迫性。
首先，它关系到中国证券市场的发展以什么理论为指导的重大问题。
20世纪80年代以来，以投资者理性假设为前提的现代金融理论越来
越无法对大量异象给予圆满的解释，而以心理学、社会学为基础的行
为金融学却展示出广阔的发展前景。面对中国证券市场中投资者所表
现出来的跟庄、高换手率等非理性行为和市场非有效的现实，深入探
讨我国证券市场中投资者心理问题显得十分必要。其次，它关系到应
该持有什么样的投资理念。中国证券市场经过十余年的曲折成长后己
开始步入新的发展阶段，过去基于跟庄、套取内幕消息等的投资策略
不再有效。随着加入WTO后，金融开放的逐步深化，中国证券业将
面临前所未有的挑战。严峻的形势迫使投资者尽快寻找到行之有效的
投资策略。
从宏 观 角 度看，它将为我国政策层和监管层合理预期证券市场和
经济形势，制定合理政策提供重要的理论依据;从微观角度看，掌握
投资者心理不仅可以使得自身有效避免决策错误，还可以基于他人的
认知偏差制定特定的投资策略。因此，外在的竞争压刀和内在的发展
需求，都需要对这一问题进行深入的研究。考虑到大量个人投资者充
当证券市场投资主体，是中国证券市场的一大特色，以及中小投资者
保护的理论和现实需要，因此本文主要以个人投资者作为考察对象
.在 时下金融证券研究领域中占据着统治地位的现代金融理论认
为:证券投资者应当是理性的，按照效用最大化原则进行个体的投资
行为。然而，国外大量的研究发现，人的情绪、性格及心理感觉等主
观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，投资者并不总是以理性的
态度做出决策，其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差影响，同时
还受到外界环境的干扰。由于我国证券市场是在特定的历史条件下成
立的，其发展不可避免的带有“中国特色”。那么，我国证券市场的
个人投资者是否存在与之相似的认知偏差、其表现形式如何、影响因
素有哪些、其中是否有理性成分的存在?本课题尝试通过“投资者行
为的心理学实验” 和“投资者交易帐户数据的实证检验”等研究方
法解答这些问题。这也是本文写作目的之所在。
本文 首 先 在对以有效市场理论为核心的现代金融理论及其面临
的挑战进行简单论述的基础上，对投资者行为理论进行综述和回顾。
在此理论框架下，运用“投资者行为的心理学实验”和“投资者交易
帐户数据的实证检验”研究发现:我国投资者在投资行为上存在诸多
的认知偏差，主要有:“处置效应”、“过度自信”、“后见之明”、“政
策依赖性心理”、“锚定心理”和“沉没成本效应”等。这些偏差有
的在国外的研究中己有发现，有的则具有“中国特色”，它们对投资
者的行为交互作用，导致其投资行为常常呈现过度反应的倾向，进而
在相当程度上加剧了证券市场的震荡。
本 文在 研 究方法上注重理论与实际相结合，在对理论进行综述的
基础上，运用经典的心理学实验与一以大量数据为基础的实证方法相配
合的手段，对研究对象进行规范和实证分析。
本文 的 主 要内容及观点分为四个部分进行阐述:
第一 部 分 主要阐述了行为金融相关理论框架、主要观点，以及与
现代金融理论之间存在的差异和分歧，为进一步的分析构建了一个理
论框架。以Fama所提出的“有效市场假说”为核心，以Markowitz
的“现代资产组合理论”、Sharpe的“资本资产定价模型”、Ross的
“套利定价模型”、Black-Scholes的“期权定价理论”等为基础所构
建的现代金融理论，一直以来在金融投资理论领域居于统治地位。直
到20世纪80年代，现代金融理论和金融市场的现实不断发生冲突，
市场是否有效成为现代金融理论与行为金融学争论的核心。大量的实
证研究发现，人的情感、心理、行为等主观因素在金融投资中也起着
不可忽视的作用。行为金融理论把金融投资过程看成一个心理过程，
在这一过程中往往会出现认知偏差、情绪偏差，从而导致投资活动中
的决策偏差。在此框架下，本文展开了对个人投资者行为的研究分析。
第二 部 分 运用通过填写问卷、访谈等形式，对7000位个人投资
者进行心理学实验，检验得出中国证券市场投资者存在明显的“处置
效应”、“过度自信”、“后见之明”、“政策依赖性心理”、“锚定心
理”和“沉没成本效应”等认知偏差。在“过度自信”这一认知偏差
的实验过程中出现了与国外行为金融理论不相符的现象，并结合考察
的时间背景、中国的文化传统进行了分析得出“过度自信”在中国仍
然是存在的结论。因此有理由相信:中国证券市场个人投资者在决策
中，认知偏差是普遍存在的，有进一步研究和分析的必要。
第三 部 分 在心理学实验得出结论的基础上，采用某证券营业部始
终保持交易的5497位个人投资者帐户的实际交易数据，以及公开的
证券市场行情数据对个人投资者投资行为中所具有的“处置效应”、
“过度自信”、“过度交易”以及重大政策对投资者行为的影响，运用
实证手段加以检验分析。首先，本文通过检验发现“处置效应”在
中国投资者操作中的普遍性:越是盈利的股票越早卖出，越是亏损股
票越是长时间握在手里。并提出投资者在牛市出现的处置效应可以部
分的归纳于理性的反向投资策略，而不仅仅是认知偏差的影响。其次，
在对“过度自信”检验以后，结论指出我国证券市场个人投资者普遍
存在着过度自信的心理偏差，其外在化为投资行为中的过度交易倾
向。个人投资者的收益普遍低于市场收益率。最后，本文运用事件分
析法针对重大政策对个人投资者行为的影响进行分析，证实政策直接
影响投资者的交易活跃程度和入市意愿，伴随政策的出台，我国个人
投资者存在着“过度自信”和“过度恐慌”两种政策性依赖。
在前 三 部 分理论阐述和实证分析的基础上，第四部分对于如何防
范和纠正投资者存在的心理弱点，向政府和监管者以及投资者自身提
出一些建议。
我国 对 于 行为金融的研究主要集中在对行为金融学的理论综述，
对于认知偏差、投资者情绪的研究还不多见，而这正是本文所作出的
一点尝试。但由于本人水平和时间有限，文章仍存在一些不尽如人意
之处，这有待本人和其他有志于这一课题的人士在今后的研究中加以
改进‘完善。
关键词:个人投资者、投资行为、认知偏差
Abstract
Th er ati onalityo fin vestorso fth eS ecurityM arketd eterminesth e
healthy, consistent and steady development of Chinese Security Market,
so the research into it is not only necessary, but also urgent in reality.
Above all, it is an important issue concerning the guiding theory of the
development of Chinese Security Market. From the 1980s, modern
finance theory on the premise condition of assumption of investor's
rationality has difficultyi ne xplaininga nomalies.H owever,th eth eory of
behavioral finance on the basis of psychology and sociology has shown
great prospects. In face of irrational behaviors of investors in Chinese
Security Market and the reality of inefficient market, it is necessary to
stu勿psychological problems of investors emerging in Chinese Security
Market.M oreover,it d eterminesw hichi nvestmentc onceptiont ob eh eld
by investors. After experiencing ten years' rises and falls, Chinese
Security Market has entered a new stage. Those investment strategies
such as following bankers, insider dealing will not be efficient. With
China's accession into WTO and the gradual deepening of financial open
to the whole world, Chinese Security Market will face unprecedented
challenges.U ndersu chs everec ircumstances,in vestorsw illh aveto f ind
effective investment strategies as soon as possible.
Fro m m acro-analysis,b ehavioralf inancep rovides'o urp olitical
circles and supervisory circles w ith
market
importanttheoretical basis
reasonably
designing
predicting security and economic situations,
of
and
policies. Based on micro-analysis,
investors' psychology will not only avert decision-making
understanding
mistakes, but
also help to design specific
investors'
investment strategies
And therefore, both
in response to other
cognitive biases.
and internal devel
competition
pressures opment needsrequire加川ier study on this
problem. Because a lot of individual investors play a key role in Chinese
Security Market, and due to an urgent need of theories to protect the
interests of smaller investors, the thesis mainly studies the behaviors of
individual investors.
Mo de nr financet heory thatp laysa d ominantr olei nt hec urrent
study on finance and security believes that security investors are rational,
and that they make investment decisions in accordance with expected
utility theory. However, many studies done by foreign scholars have
found that an individual's emotions, characteristics and psychological
feelings have a bearing on his financial investment, so an investor does
nota lwaysm aked ecisionsin a r ationalw ay.H isin vestingb ehaviorsa re
not only influenced by his own cognitive biases, but also by external
environment. In particular, because our was established
under specific historic
Chinese characteristics.
similar cognitive biases?
circumstances,
security market
its development
So does a Chinese individual
inevitably has
investor have
What are their forms? What
factors? Are there any rational factors incognitive
are the influencing
biases? The thesis
atempts to answer these questions through psychological experiment on
investors' behaviors and empirical verification of investors' transaction
account data.
Th et h es isil lustratesth eth eory ofb ehavioralfi nanceo nt heb asiso f
explanation of modem finance theory with efficient market theory at its
core and of the challenges it faces. Within the framework, through
psychological experiment on investors'b ehaviors and empirical
verification of investors' transaction account data, the studies show that
Chinese investors have various cognitive biases on their investing
behaviors, such as anchoring, representativeness, saliency, and
overconfidence. Some of these cognitive biases have been identified in
foreigns tudies.O therco gnitiveb iasesb earC hinesec haracteristics.Th ese
cognitive biases usually lead to the tendency of overreactions of investing
behaviors, and thus intensify
extent.
m stability of the Security Market to some
Th eth es ish ighlightsin tegrationo fth eory withp ractice.It em ploys
classic psychological experiments and empirical methods on the basis of
data to study investing behaviors of individual investors in terms of
qualitative and quantitative dimensions on the bias of a summary of the
theories of behavioral finance.
Ch ina 's r esearches into behavioralf inance mainly focus on a
summary of the theories of behavioral finance, but researches into
cognitiveb iasesa nde motionso fin vestorsar en otad equate.So t hea uthor
makesan a ttempton it .D ueto li mitationso fth ea uthor'skn owle电ea nd
shortageo fre ferencem aterialat h and,th erem ustb es omeim perfections
in the thesis. And thus the author sincerely hopes that the thesis will be
improved in the future
Key words: individual investor; invest behavior; cognitive bias
西南财经大学
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研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名:冯阳
2004年4月l日
中国证券市场个人投资者行为分析
前言
作为 证 券 市场的重要参与者，个人投资者能否健康、理性的从事
证券投资活动在相当程度上决定了证券市场能否健康、持续、稳定的
发展。因此针对证券市场的参与者和证券产品的消费者— 证券市场
投资者的行为及其在投资活动中的心理特征、行为模式等进行分析，
是研究证券市场的重要手段，是实现保护投资者权益这一监管目标的
重要前提。
我 国证 券 市场用十余年时间走过了发达国家上百年的发展历程，
然而跨越式的发展速度并没有培养出一个与之相适应的成熟、完善的
投资者群体。证券市场投资者尤其是个人投资者在证券市场各种各样
的投资风险的面前显得脆弱无力。在这种市场背景下研究投资者如何
理解和利用信息、做出投资决策，以及在此过程中，人的行为认知偏
差对决策的影响有着重要的现实意义。长期以来的基本面分析和技术
面分析，着眼于客观的市场状态，把投资者仅仅看作生硬的“经济人”，
作为一个生硬的市场构件，忽略了其作为活生生的“人”的心理、情
感等柔性因素。尽管过去许多文献已经发现诸多不容易为传统理论所
解释的现象，但有效市场假说的拥夏对各种“异常现象”自有一番解
说。Fama (1998)就撰文指出，文献中所发现的过度反应与反应不
足的实证比例接近，足见过度反应和反应不足的出现都是随机的结果
(chance result)。异常现象仅仅是数据挖掘(data mining)问题的体
现。
She fir in ( 2000)则对上述说法提出质疑，由于很明显的观察到
反应不足现象都发生在六到十二个月的短期，而过度反应现象集中在
三到五年以上的长期，所以这些异常现象的发生并不是完全随机的。
同时国内外大量的研究指出，人的心理、情绪、性格等主观因素在金
融投资中起着不可忽视的作用，投资者并不总是以理性的态度做出决
策，其投资行为受到自身的认知偏差和外界环境的冲击。本文通过“投
资者行为心理学检验”、“投资者交易实证检验”等手段作为主要论证
工具，力图从论证得出的投资者行为模式中找到制订我国证券市场监
管政策的可依路径。并为个人投资者提出一些投资建议
一、投资者行为的理论溯源及文献综述
(一)、现代金融理论的基础及其面临的挑战
一直居于现代金融投资领域统治地位的，是以Fama(1965)所提
出的“有效市场假说”(EMH)为核心，以Markowitz(1952)的“现代
资产组合理论”(MPT)、Sharpe(1966)的“资本资产定价模型”
(CAPM)、Ross(1976)的“套利定价模型”(APT)、Black．Scholes
(1973)的“期权定价理论”等为基础所构建的现代金融理论。其核
心观点有二：第一，投资者是理性的，并以效用最大化为投资原则。
第二，金融市场中的证券产品的价格充分反映了所有信息，价格呈现
随机漫步走势，具有不可预测性。有效市场理论是以投资者完全理性
和市场的充分完美为前提的。EMIl具有3种形式：弱式有效市场：
证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法利用过去的信息获利；
半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有公开信
息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息
中获利；强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，
还反映了一切私下及内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者
即使拥有内部信息，也无法获取超额利润。
以有效市场理论为代表的现代金融理论的研究思路是一种遵从
主观到实际的范式，先假设创造一个理想市场和完全理性的投资者，
然后追寻在这种市场状态下“应该如何做”，而不是“实际上在如何
做”。
Shleifer(2000)指出，有效市场理论建立在以下三个逐渐放松的假
设前提之下：叫
·投资者是理性的，因此能理性的评估证券价格。
·即使有些投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，所以
能抵消彼此对价格的影响。
·如果部分投资者有相同的不理性行为，市场仍可利用套利机制使
价格回复到理性价格。
20世纪70年代学术界对有效市场理论的推祟已经到了狂热的地
步，有效市场理论不仅在理论上已经很有说服力，而且在对其进行的
实证检验更是提出了让人无可辩驳的证据，使这一理论体系成为不可
侵犯的真理。对有效市场理论的实证检验～般分为两种思路：第-4中
思路，当关于某种证券基本价值的消息传播到市场中时，此种证券的
价格是否会快速准确的做出反应，且将这些消息的影响在价格中体现
出来。这里的“快速”一词是指那些较晚得到消息或对消息作出反应
的人，不可能从消息中获利；而“准确”一词是指由于这些消息所引
起的价格调整应该是恰到好处的，既不会反应过度(overreact)，也
不会反应不足(under react)。这些消息产生的初始影响既不可能形成
价格变动的正向趋势性(price trends)，也不会形成逆向的趋势性
(price response)。第二种思路是基于以下思路的正确性：因为证券
的价格必须等于证券的基本价值，如果没有影响证券基本价值的消息
变化，也就不会有价格的变化。也就是说，如果只有对证券供给与需
求的变化，而没有事关基本价值的消息变化，证券的价格就不会发生
变动。对信息快速准确的做出反应和无信息变化时价格保持不动
(non．information，non-reaction)是有效市场理论的两个主要论点。“
在提出价格准确迅速的反应信息变化的假说之后，Fama进一步
提出，无时效信息不会创造利润这一观点。这里的创造利润是指在经
过风险调整后获得超额利润。Fama区分了三种类型的无时效信息，
也由此引出了有效市场理论的三种类型。在所谓的“弱式有效市场”
中，与无时效信息相适应的是证券过去的价格与证券收益。按照这种
“Shleifer,A．2000．Irrational Market．0xford：Oxford U Press
。安德瑞·史菜怫。《并非有效的市场——行为金融学导论》，中国人民犬学dl版社，2003
1
理论，投资者不可能从证券过去的价格与收益信息中获得经过风险调
整后的超额利润。这也就意味着基于过去收益的信息，是不可能对证
券未来的收益进行预测的。很明显过去的收益并不是投资者唯一的无
时效信息来源。有效市场理论的“半强式有效市场”中投资者同样无
法利用可得到的任何公开信息获得经过风险调整后的超额利润。换言
之，只要信息已经公开，证券价格马上就会体现出这些信息的影响，
所以投资者同样无法利用这些信息来预测未来的收益。如果投资者这
不能利用已经公开的信息来获利，那么他们是否可以通过掌握未公开
的信息(也称内部信息)来获取超额利润。有效市场理论的“强式有
效市场”否定了这种可能性，因为内部信息会很快泄漏出去，并会及
时的在证券价格上得到反映。自从Fama(1965)发现证券价格大体
上遵循随机游走规律，验证了弱式有效市场以来，这一时期对弱式有
效市场、半强式有效市场的实证检验结果几乎都是支持该理论成立
的。有效市场理论的其他观点，如non．information non．reaction，同样
得到验证。直到70年代末，有效市场理论确实是20世纪经济学研究
中值得称道的成果。现代经济学理论，特别是套利理论，论证了金融
市场是有效的市场。每当研究人员发现一些小的产生超额利润的可能
性时，该理论总能找到各种辩护的理由，时滞现象就是被广泛运用的
借口。
80年代，随着金融证券市场的不断发展，现代金融理论和金融
市场的现实不断发生冲突，大量的实证研究发现，入的情感、心理、
行为等主观因素在金融投资中也起着不可忽视的作用，人们并不总是
以理性的态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差(cognitive
bias)和不完全理性(Less than perfectly rational)的现象，在证券市
场上即表现为股票价格的各种“异象”(anomalies)，如：小盘股效应、
期间效应、反向投资策略等，而用有效市场理论很难给出合理的解释。
这时以心理学对投资者决策过程的研究成果为基础，重新审视整
体市场价格行为的行为金融学得到重视。行为金融学对有效市场理论
的三个假设提出质疑：
·菲理性行为
有效市场假说最先受争议之处就是关于理性行为的假设。
Kahnemail and磁印e(1998)将导致人们无法做出符合“理性决策”模
型的因素归纳为三点：。
(1)投资者对风险的态度：个人面对投资不确定性时，并不是
象传统金融理论所假设的以最终财富的绝对水平为标准，而是取一个
参考点(reference point)去衡量是盈利还是亏损，所以可能会因为每
次选择的参考点不同，使得每次的决策随情况而改变。Odean给出一
个著名的例子是投资者为了避免面对损失，在股票被套牢时会选择捂
住不卖。
(2)非贝叶斯预期：个人在对不确定的结果进行预期时，常常
违反贝时斯法则和其他有关于概率的理论(Kahneman and Tversky，
1973)。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定的未来，
并试图找出这些过去发生事件的代表(representative)意义有多大。
当他们过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近
期事件的发生仅仅是偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事
实。这种启发式思维(heuristic decision processes)形成于人类与自然
抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着重要的作用，比如它帮
助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误导投资
者。例如，投资者可能会把一些公司近期盈利迅速增长的短暂历史
扩展到将来，从而过度炒高那些热门股的股价，但同时他们忘记了从
统计上说树再高也高不过天的道理。这种对股价的高估会导致投资于
股票的未来收益下降，因为昨日的快速增长并不会长舰维持，股价也
会最终调整到合理的水平上。
(3)框架依赖(flaming dependence)：框架即陈述问题的形式。
个人在面对不同选择时，通常取决于闰题如何被陈述。对一个既定问
题而言每个人的选择不同是因为该问题呈现给他们的表现方式不同，
由此每个人也就用不同方法去解决问题。
●投资者的非理性行为并非随机发生
1
Kahneman andMarkW
Reipe．1999。‘Aspectofinvestor psychology．,”．Journal of PortfoliOM∞agement
E
有效市场理论的第二道防线针对缺乏理性的投资者指出，如果存
在缺乏理性的投资者，他们之间的交易将会随机进行，所以他们的错
误会相互抵消。行为金融理论则指出投资者的决策不只是偶然偏离理
性，并不完全是随机的，常常会朝着相同的方向，所以并不一定会相
互抵消。入市不深的投资者在多数情况下是按照自己的投资理念来买
卖股票的，他们的买卖行为之间有很大的相关性。他们之间的交易也
并非随机进行，而是在大致相同的时间，大家都试图去买或者卖相同
的股票。当大家都去模仿周围人的行为使得非理性行为社会化，或者
大家都相信相同的传言时，噪音交易者的行为形成一定的社会性，这
种现象就更加突出，大家就会犯相同的错误，构成“羊群效应”。
有效市场理论认为尽管有部分投资者是非理性的，但在经历几次
错误经验以后，可以通过学习纠正其行为。但是，行为金融研究者指
出由于学习的机会成本可能高于投资者所愿意负担的代价，学习正确
决策所需要的时间可能非常长，并且有些决策仅有极其有限的学习机
会，。所以学习的效果并没有圆满的证据支持。
个人投资者并非唯一在投资决策方面不符合理性要求的投资者。
众所周知，在金融市场特别是发达的金融市场中，代表个人和公司理
财投资的各种形式的基金是一支重要的市场力量，由专业化的职业管
理人员来调度。这些管理人员也是普通人，影响个人投资者的偏见同
样会影响他们。他们同时又受委托替人理财，相对于掌握充分信息的
出资人的要求，他们的这种代理人角色使得他们在决策时更容易出
错。例如，职业经理们选择的投资组合非常接近于他们自己被评估时
所适用标准的资产组合，如指数组合，目的是最大限度的避免业绩低
于该标准组合造成的风险。他们会随大流，选择其他经理人买进的组
合，以免落在别人后边，给人留下无能的印象。他们会人为的在投资
组合中增加近期表现良好的股票，代替那些表现欠佳者，以便在年终
提供组合报告时留给投资者一个较好的印象。与昂贵的管理成本支出
相比，各种基金管理者所获得的业绩总的来看比采用消极投资策略还
要差。在某些时候，他们其实也是标准的噪音交易者。
·套利会受一些条件上的限制，使其不能发挥预期中的作用
有效市场理论指出凭借套利的作用可以让市场恢复效率，所以价
格的偏离是短期的现象。尽管入市不深的投资者的心态会相互影响，
但套利者没有心理偏见，他们正好得到机会与那些入市不深的投资者
做对手交易，所以可以将价格稳定在基本价值上。有效市场理论依赖
于这种套利机制的有效发挥。
‘实际上，套利的修正作用受到一些条件的限制，使得现实中的套
利不仅充满风险，而且作用有限。
首先，理性投资者必须在力量上占有优势，且仅有理性投资者可
以进行低成本放空。换言之，只有当理性投资者才是市场决定力量时，
市场价格通过其交易在基本价格附近实现动态平衡。
其次，经过一定时间以后资产的真正价值必须为大众所感知，否
则非理性投资者不知道自己的决策错误，不会调整自己的行为，偏离
就将继续下去。如果套利者准备购买某种由于噪音交易者认为缺乏交
易前景，价格被过分压低的证券，那么套利者必须考虑到：在将来，
噪音交易者可能会由于更加悲观使得价格进一步走低。如果套利者必
须在价格回到正常价格之前清算兑现，那么他不可避免要遭受损失。
同样的道理，套利者如果在噪音交易者强烈看好后市、价格被推高时
卖空证券也必须想到：噪音交易者明天可能会更加乐观，会推动价格
进一步上升。这种由于噪音交易者心态变化导致对正常状态更远偏离
形成的风险，就是噪音交易者风险(noise trade risk)。这种风险来自
于未来再次出让时价格的不可预知性。即使是两种基本价值完全相同
的证券，高价者可能会继续走高，低价者也会继续走低，尽管两种证
券的价格最终会趋于一致，但是套利者在这种交易中将不得不忍受暂
时的损失。如果套利者担心自己对这种损失的承受能力，将不得不保
持现有的套利规模，那么他的套利将面临很大的约束。
第三，套利本身具有风险，～是完美替代品的存在，二是投资期
限的长短。套利机制作用是否有效，关键要看能否找到受噪音交易者
潜在影响的证券的完美替代品。为了规避风险，套利者在卖出或者卖
空价格被高估证券的同时，必须能买进价格没有被高估的替代证券。
虽然对于诸如期货、期权之类的衍生证券来说，替代品是比较容易找
到的，但在大多数情况下，证券并没有明显合适的替代品。大量的证
券没有替代组合，所以一旦由于某种原因它们出现定价偏差，套利者
将无法进行无风险的对冲交易。即使某个套利者发现总体股价已经被
高估，他应卖空并买进替代证券组合，因为找不到这样的组合。套利
者只能简单卖出或者减持风险已高企的股票，以期获得较高的收益，
但是这种套利已非无风险套利了。如果一个套利者是风险回避者，他
并没有进行这种套利的兴趣。加之考虑到套利者整体承受风险的能力
有限，他们将很难把大量股票的价格维持在符合基本价值的水平上。
相对于整个市场来说，单一的股票的替代品也许容易获得，但是与股
票的基本价值相关的风险对套利还是形成了很大的障碍。最重要的一
点是，不可能找到完全相同的替代品。当一个套利者依据相对价格的
变化购进或卖出股票后，他要承担与该只股票相关的风险，如：当他
卖出股票后出现了特大利好消息，或买进某只看好的股票后出现了特
大的利空消息。由于没有完全的替代品，套利活动也就充满了风险。
．即使在有完全替代品的情况下，时间限定于短期对套利者也是关
键的限制。大多数套利者只是投资者的代理人，管理的并非是自己的
财产。通常情况下，投资者对套利者的评价是看他们在一个相对短期
的表现，然后依据他们的工作业绩支付报酬。如果价格偏差持续的时
间超过对套利者进行评价的时间，套利者的收入并不会增加，如果价
格偏差进一步恶化的话，他们的收入反而会减少。
由于套利面临以上条件的约束，所以，从表面看起来近于完美的
有效市场理论自身也有缺陷。套利的作用是有限的。总的来说，套利
并没有成功的约束证券市场的价格水平，使其符合有效市场理论的预
期。
(二)、行为金融理论综述
对于行为金融学研究理论，可以追溯到凯恩斯的“空中楼阁理论”
(1936)该理论主要从心理因素出发，认为证券价格决定于投资者心
理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满着“动物精神”t animal
spirit)。
真正意义上的行为金融学理论是由Burrell and Bauman(1951)
提出的，他们认为，在衡量投资者的投资受益时，不仅应建立和应用
量化的投资模型，还应该对投资者的行为模式进行研究。1979年，
Kahneman and Tversky提出了著名的“期望理论”(Prospect Theory)。
进入20世纪80年代，市场不断发现的“异象”表明许多金融理论还
不完善，再加上期望理论得到广泛认可和经验证明，行为金融有了突
破性进展。
行为金融学作为一门新兴科学，发展至今还没有权威的定义，其
主要内容包括：
·将心理学、社会学和其他认知科学的研究成果与传统经济学、金融
学相互结合，并在金融市场的微观环境中进行运用的边缘科学。
·试图解释金融市场的各种“异象”及其发生机制的科学。
·研究投资者的有限理性及各种认知偏差(cognitive bias)的深层次
原因的科学。
l、期望理论(ProspectTheory)。
期望理论是行为金融学的重要理论基础。Kahneman and Tversky
(1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而
是j亍为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的。
期望理论归纳出3种心理效应描述违反现代金融理论的现象：确定效
应．(certainty effect)，相对于不确定的选择，人们普遍对结果确定的
选择过度重视；反射效应(reflection effect)，投资者面对收益和损失
时风险偏好相反，面对损失时有风险爱好(risk seeking)的倾向，对
于收益则有风险趋避(risk aversion)倾向，这与预期效用理论所认定
的以最终财富为评价标准不同，而是相对于某个参考点(reference
poMt)的财富变动为考虑对象；分离效应(isolation effect)，即框架
相依，若一组选择可以用不止一种方法分解成共同和不同的因子，则
不同的分解方式可能会造成不同的偏好。同时Kahneman and Tversky
。Kahneman andAmosTversky(1979)“Prospecttheory：An aaalysisofdecision under risk”．Economelrics 47
9
构建价值函数来描述个人的选择行为。价值函数表示为：
V(x，P，Y，日)=￡(p)v(x)+￡臼)V(y)
价值函数有下列3个重要特性：
·价值函数是定义在相对于某个参考点的损益，而非传统理论所重
视的期末财富。参考点的决定通常是以目前的财富水平为基准，
但会因各种心理状态影响而出现变动。
·价值函数为S型函数，在面对收益时是凹函数，损失时是凸函数。
这表示投资者每增加一单位的收益，其增加的价值低于前一单位
所带来的价值，而每增加一单位的损失，其失去的价值也低于前
·一单位所失去的价值。(图1—1)
·价值函数，损失的斜率比收益的斜率陡。即投资者在相对应的收
益与损失情况下，其边际损失比边际收益敏感。
Value
，——一
／
、
2、’过度自信(over confidence)、反应过度(over reaction)、反应不足
(under reaction)
在心理学中，对人们过度自信现象的研究开展得较早。
Lichtenstein等人早在1977年就做过相关的实验．他们让实验者回答
简单的是非题，然后请他们自己给出答对率，结果显示：人们有倾向
高估自己的现象，在普通投资者中，过分自信的倾向是相当严重的，
过分自信是某种能够根深蒂固的心理现象。Ross(1987)认为，过分自
信与人们缺乏处理大量不确定性事件的能力有关。
过度自信是一种心理现象，在金融研究中过度自信的特性可较好
地解释证券交易量变化之迷。从20世纪50--70年代以来，纽约股票
市场的年换手率平均为18％，而某些年份换手率却特别高，如1987
年就高达73％，现代金融理论无法解释如此巨大的交易量和交易量
变化的缘由。按照现代金融理论的分析，在市场上，投资者不会参与
没有信息基础的盲目交易，而行为金融理论则认为，市场上的投资者
由于过度自信，坚信他们已经掌握了有必要进行投机交易的信息，就
象他们过分相信自己能获得高于平均水平的投资回报一样，完全有可
能导致大量盲目性交易的产生。
Shiller(1979)、Leroy和Porter(1981)等人在大量实证的基础
上，最先提出证券市场存在“～般反应过度现象”：即投资性资产的
市场价格与其基本价格总是有所偏离。由于这一现象的存在，投机性
资产的价格，比有效市场假设下产生的价格波动性要大得多。4‰ITler
de'Bondt和R．HThaler(1985)的研究表明，将股票按照过去3—5
年的回报分类，可以看到过去的赢家一般会是将来的输家；反之，过
去的失败者则一般是将来的胜利者。他们把这些长期回报的反转归于
投资者的过度反应。
与反应过度相对应，金融市场上还存在对反应不足的现象。它主
要表现为，虽然市场上有重要信息发布，但股价往往未见波动，而一
些较大的波动却出现在信息真空时期。
实证研究表明，在高涨时，证券市场往往对利多反应过度，对利
空反应不足；在萧条时期，证券市场往往对利多反应不足，对利空反
应过度。
反应过度与反应不足是两种相互对立的现象，Barberis、Shleifer
和Vishny提出了BSV模型，较好地缓和了反应过度和反应不足之间
的矛盾。但对两者综合效应的研究，还有待进一步研究。
。Shiller,R J0 979)“ThevolatilityoflongtelTminterest rates and expectationsmodels oftheterI】1 stnIcture”
Journal ofPolitical Econom)’87
1l
3、效用价值和表现价值
市场营销学者Munson和Spivery在1981年撰文认为，产品有两
种价值特性，即效用价值(utilitarian value)和表现价值(expressive
value)。Rolex和CASIO是瑞士和日本生产的两种品牌的手表，在计
时方面具有相同的准确性，它们拥有相同的效用价值。CASIO售价
仅1000元人民币，而Rolex售价可高达10万元人民币，这就是因为
Rolex比CASIO具有更高的表现价值。表现价值是使用者借以表现其
身份和生活方式的特性。不同产品的表现价值作用不同。
在金融领域里，现代金融理论只注意证券的效用价值，理性人注
重的是回报率和风险等效用价值特性，如市盈率、现金流、B系数等。
理性价格仅仅反映效用价值特性，而没有表现价值特性，如对公司的
关爱、公司的成长性等。然而，行为金融理论说明了影响投资者做出
投资选择和资产价格的表现价值特性。例如，公司的宣传力度和效果、
投资者对公司的关爱程度、投资者对公司成长性的判断和投资者对公
司的情感因素等等，这些因素必然会影响投资者的投资方向。1999
年初，美国NASDAQ网络类股票价格被专业分析师认为高估一倍以
上，这种状况持续了相当长一段时期的原因，就在于“新经济”、“网
络热”的兴起，即这类证券的表现价值特性在起主要的作用。这时的
证券市场与其说是理性的，还不如说是正常的。
4、行为资产定价模型(BAPM)
科学的投资行为理论是形成有效的资产定价模型的关键，
Markowitz的资产组合理论认为，投资者关心的是资产组合的期望收
益和方差，在观点相同的理性投资者的相互作用下，得出一个决定期
望收益的风险测度B系数，最终达到市场均衡，形成均衡价格，即
CAPM价格。现代金融理论认为，投资者的表现价值动机是不重要的，
是对资产定价模型的微弱偏离。
Shefrin和Statman(1994)发展了行为资产定价模型(BAPM)，
类似于标准CAPM。BAPM的特点是认为知情交易者(information
trader)和噪声交易者(noise trader)在市场上会相互作用。噪声
交易者容易产生认识偏差，并不按照严格的均方差偏好进行资产选
择。噪声交易者的资产选择会影响证券价格，如噪声交易者对成长型
股票偏好，必然抬高成长型股票相对于价值型股票的价格，因此，BAPM
均方差的有效资产组合不同于CAPM，将向价值型股票倾斜。
5、行为资产组合理论
在 Ma rko witz的均方差资产组合理论中，投资者将其资产作为一
个整体，对资产进行总体评估，并考虑资产之间的协方差。他们对风
险的态度是始终如意的，并且采用永远规避风险的作法。
She fri n和 Statman提出了行为资产组合理论(心理帐户)，行为
投资者的资产组合由多个心理帐户构成。每个有不同的目标，每个有
不同的风险偏好，有的是为了避免贫困和破产，规避风险;有的是为
了获得暴富的机会，追逐风险。
二、投资者行为的心理学检验及分析
通过 填 写 问卷、访谈等形式，对7000位个人投资者进行心理学
实验，检验中国证券市场投资者是否存在认知偏差及具有何种类型的
认知偏差以及与国外研究结果的异同。
(一)、认知偏差的内涵
与投 资 者 行为研究相关性最强的是20世纪50年代中期在西方兴
起的认知心理学，它着重研究人的高级心理认知过程，如知觉、表象、
注意、记忆、思维和语言等。认知心理学指出:投资行为是一个系统
的信息处理过程，各种外在的经济变量形成了投资者的褚息源，投资
者在心理上计量风险和收益的投资决策过程受到各种心理因素的影
响。认知就是个体对信息的加工，包括对投资感觉的输入、变换、简
约加工、存储一直到具体投资行为实施的全过程。认知可以分解为一
系列阶段，每个阶段都是对输入信息进行特定操作的单元，如果在其
中任一阶段对信息的理解发生偏离，都有可能导致投资者认知偏差的
产生。
最早 将 认 知心理学的理论用于投资者行为研究的是法国经济学
家Maurice Allais，他在20世纪50年代所做的counter-example }Lt理
实验揭示出投资者具有“确定性心理效应”，开创了投资者心理研究
的先河。70年代以后，Tversky和Kanhneman进行了一系列研究，1979
年出版了代表学说《Prospect Theory: an Analysis of Decision Ender
Risk)，对投资者心理实验内容做了详实的说明和论证，提出了行为
金融研究中的代表学说“期望理论”，系统性的指出了投资者心理上
存在的“确定效应”、“反射效应”、以及“框架相依”(framing efect)
等认知偏差，Tversky和Kahneman的研究成果为此后的进一步研究
打下坚实的基础。80年代以后，心理学研究和实验的方法在行为金
融学研究上得到深化，经济学家逐渐认识到:投资者的袂策并不是基
于深入的信息分析和精确的计算，而更多的依靠直觉，从这个意义上
看，与其说市场是理性计算的结果，不如说是误差综合，对投资者的
认知偏差有了更广泛的认识。例如:“处置效应”、“代表性偏误”
(re presentativeh euristic),“过度自信”(overconfidence)," 货币幻觉”
(money illusion),“心理帐户，，等。
(二 )、认知偏差形成过程
投 资者 的 投资行为是其主观意志在各种经济变量的相互作用下
的外在反映。各种经济变量是投资者行为发生的必要条件，但它们只
有在与投资者内在心理因素共同作用时，才能使投资者产生投资行
为，‘投资者群体行为的协同性最终转化为市场的决定性力量。
心理 学 的 研究表明，人们在面对复杂、不确定的、缺乏现成算法
的问题时决策方式是采用启发式思维。启发式思维(heuristic decision
processes)是指人们面对开放性问题时，不是严格理性的搜集所有信
息并进行客观分析和概率计算，而是依靠以往的经验形成的直觉制定
决策。心理学家指出:“一个人如果遵循启发式思维方式，他会按如
下几个方面来判断不确定事件和样本:(1)样本与母本总体在本质特
征上的相似程度;(2)样本产生过程对显著特征的反应程度”①与之
相对应的是计算式思维，这是人类在解决规范性、确定性较大的问题，
Tverskv and Kanneman.1974. "Judgment under uncertainty Heuristics and Biases," Science 185
尤其是对封闭式问题作出判断时，通常所采取的思维方式。
启发 式 思 维往往会产生许多认知偏差。以下图为例，当被问及a,
b两条直线的长短时，大部分人都会指出b线较长，其实两者长度是
一致的，产生错觉的原因是大脑在处理下图时习惯性的依赖直觉这种
启发式思维方式，b线的反向箭头给人纵深感，觉得直线似乎更长一
些，而a线两边的箭头使人感到狭促，使人产生直线较短的感觉。
启发 式 思 维形成于人类数千年以来适应自然、改造自然的经验积
淀，往往相当的顽固。例如上图，即使已经被告知两边的线段长度是
一致的，人们仍然感觉b线段更长。与此相类似，投资者的投资决策
大量依托于启发式思维方式，并非如现代金融理论所假设的那样严格
理性的搜集所有信息并进行客观分析和精细的计算，因此各种认知偏
差就会自然而然的产生。如果一个公司在过去的几年中盈利水平一直
保持增长态势，再加上对其产品和管理的许多富有激情、引人注目的
报道，投资者就会认为过去的历史是支撑公司盈利潜在增长的根源。
但是，过去的高增长可能只是源于某些公司不错的运气而已，但投资
者认为他们砂中见金，并从这一典型的增长路径中推测这个公司属于
一个小且独特、盈利会保持持续增长的公司群的一部分。结果，由于
采用这种启发式方法来思考问题，投资者就忽视了这样的现实:公司
盈利迅速增长的历史是不可能在未来重演的;他们过高的估计了这些
公司的发展，所以当他们预期的公司盈利增长在未来没有变成现实
时，他们又变得会非常失望。
(三)、认知偏差检验和分析
本节 将 模 拟心理学实验，对一些主要认知偏差在中国投资者之中
的存在状况进行检验。实验采用大规模问卷调查的方式，被测试样本
为重庆市部分证券营业部的个人投资者，采用随机发放、当场回收的
方法，共发放问卷7000份，收回有效问卷3465份，有效回收率为
49.5 。通过对部分未参与调查的个人投资者的特征进行对比，未发
现存在系统性偏差，问卷结果真实有效。
’为 保证问卷的有效无偏，调查采用匿名方式，且被调查者均被告
知所答题目均无标准答案，完全按其个人倾向回答。测试题借鉴国外
的一些经典心理学实验，对国内个人投资者存在的认知偏差进行了实
验检验。
1、 对处置效应的检验
处置 效 应 是一种比较典型的投资者认知偏差，包括对投资利得所
表现出的“确定性效应”(certainty efect)以及面对利得与损失所出
现的“反射效应”(reglection effect)。在行为特征上主要表现为急于
变现己经盈利的股票，而愿意继续持有亏损的股票，造成有限获利而
深度亏损的现象。
(1) 确定性效应
测试 题 :
在以下两种情况，
有“%的机会得到
会得到。元
您选择()
2000元，33%的机会得到3000元，有1%机
B、肯定能得到2000元
②、在以下两种情况，您选择
A、有33%的机会得到3000元
B,、有34%的机会得到2000元
，有67%的机会得到0元
，有66%的机会得到0元
测试 结 果 :面对问题①有2845名测试者选择了B，占测试总人
数的82.11%，对于问题②有2856名测试者选择了A，占82.42 Yo o
结果 分 析 ;比较以上两个问题可知(以u(. )为效用函数)，问题
①的偏好可以被描述为u(2000)>0.33u(3000)+0.66u(2000)，即
0.34 u(2 000)>0 .33 (3 000) ; 问题② 的偏好表述为
0.34u(2000)<0.33u(3000)，测试结果明显与预期效用理论相违背。
在问题①中测试者选择性偏好倾向于(100/8, 2000)，而不是(66
%，2000)与(33%, 3000)的组合，导致测试者选择答案B的主要
原因很显然是对100%这一肯定结果的偏好。因此，测试中所出现的
违背预期效用理论的矛盾现象表明:首先，投资者面对风险暴露情况
下的选择，决策的方式并非精确的概率计算而是以直觉为基础的可能
性估计;其次，在概率事件中，投资者相对于不确定事件，对确定事
件有过度重视的倾向。
(2) 反射效应
、测 试题:
①、请选择0
A、有80%的机会得到4000元
B、确定得到3000元
②、请选择()
A、有80%的机会损失4000元
B、确定会损失3000元
测试 结 果 :面对问题①有2633名测试者选择了几，占测试总人
数的75.99%，对于问题②有2860名测试者选择了A，占82.54 % o
结果 分 析 :对于利得，投资者有着表现出明显的风险趋避的倾向:
而在面临损失的情况下，投资者有风险爱好的倾向。由此可见，投资
者注重的并不是最终财富状况的预期效用，而是相对于某个参考点的
财富变动。同时我们可以发现在面临明确的损失面前，投资者倾向于
选择损失概率较小的方案，存在损失厌恶心理。
2、 对过度自信的心理学检验
国外 行 为 金融学家指出，投资者往往过高的相信自己的判断能
力，高估自己成功的机会，认为自己能够成功的预测市场走向，把成
功归功于自己的能力，而低估甚至忽视了运气和机遇在成功过程中的
作用，并将这种认知偏差称为过度自信。市场上的很多异象都是由投
资者的过度自信造成的，因此它也是行为金融学中研究得最多的一种
认知偏差。过度自信导致的最典型的投资者行为是过度交易，增大成
交量，导致高昂的交易成本，从而对投资者的财富造成损害。
测试 题 :
①认真预测一下今后一个月内沪指的波动空间，分别写出上限和下
限，使自己有充足的把握，今后一个月那沪指会在这个箱体里面波动。
②您认为自己在选股和买卖时机选择方面与您所认识的所有投资证
券的人相比水平如何?
测试 结 果 :对于问题①我们意在测试人们对自己的判断能力的把
握。答案有几种可能情况:实际最低值低于预测最低值，这种情况称
之为过分低:实际最高值高于预测最高值，这种情况称之为过分高;
实际值落在预测区间内。如果人们对自己的判断能力有把握，那么出
现过分低和过分高的可能性均很小，真实的指数值有很大的可能性落
在人们的预测区间内。我们的测试是在2003年7月21日进行，在之
后的一个月内(7月21日— 8月21日)，上证指数的区间为1495.89
— 1441.09点，由于是在比较明显的单边下跌状态市场情况下进行
的测试，最高点出现在7月22日为14999.89点，最低点出现在8月
20日为1432.75点。对被测试者给出的答案统计后，结果很戏剧化，
回收的3465份问卷中没有出现一例过分高的情况，但是有占有效问
卷总数59.89%共计2057份问卷出现了或高或低的过分低现象。对于
问题②的测试发现仅有6.32%共计219人认为自己的综合投资能力高
于一般水平，认为低于一般水平的也仅仅781人占样本的22.54%,
也就是说有超过70%投资者选择了一般水平，作为对自己综合投资能
力的评价。
结果 分 析 :从问题①来看，如果投资者能够正确评价自己的判断
能力，出现过分高或过分低的比例均应该较小，但测试问卷显示出高
达59.89%的过分低现象的出现，这反映出投资者存在较为普遍过度
自信的心理倾向。至于没有过分高情况的出现，可以用测试时期正好
处于单边下跌的市场状态来解释。
问题 ② 的 统计结果与国外同类测试的结果差异较大，投资者不但
没有出现过度自信的现象，还有相当一部分出现了过度自卑的情况。
合理的解释是由于这个时期虽然有一次行情，但从总体上看仅是反
弹，大势仍然比较低迷，而且调查时间又正好是高点附近的下跌平台，
所以投资者既没有很足的信心，同时又没有很强的自卑心理。因而问
及他们自己的综合投资能力时，只能作出比较中庸的判断。同时考虑
到中国文化深受“儒家”理学思想的影响，以中庸为上、谦虚为美，
面对如此直接的问题，中国人下意识的会作出这种选择，但是这并不
足以证明中国证券市场投资者没有过度自信的认知偏差，我们将在下
一部分对此作实证检验分析。同时这也说明投资者对自己的能力缺乏
正确的认识，赚钱时认为是自己的能力强，亏损时便出现自卑心理，
这其实是是过度自信的另一种表现形式。
3、 对后见之明的检验
后见 之 明 (hindsight)是指投资者往往在事情的结果出现以后，
夸大自己事前的预料准确性的一种心理特点。因此，后见之明会帮助
投资者个人建立一个过去决策似乎是合理的事后法则，使得投资者对
自己的决策感到自豪。这种典型的事后聪明会使投资者不重视对自己
行为的反省，忽视对市场趋势的预测，增加了投资行为的不确定性。
测 试 题 :
请回 想 2 001年10月大盘跌至1500点时，你估计到管理层会发
布国有股减持行动推迟的通知吗?还是认为政府不会出来干预，让市
场自己消化，借机彻底治理股市?请给出消息公布前你认为政府采取
积极干预的可能性及简单理由。
测试 结 果 :所有的测试对象都给出了，当时己经预料到政府会千
预的答案，绝大多数给出的理由为政府不可能放任不管，也就是说在
他们的心目中政府干预是一种必然的选择。
结果 分 析 :结果很有点令人惊讶，竟然是100%的测试者回答他
们当时认为政府可能会干预，而且在给出的理由中可以看出很多投资
者都认为干预是一种必然。如果在政府出台国有股推迟减持的通知以
前，投资者中绝大部分人已经知道政府的行为动向，那就意味着市场
会提前消化这一消息。也就是说，2001年10月23日国有股推迟减
持的通知出台后，不应该对市场有太大的冲击，市场波动应该非常有
限‘但是从当时的K线图中可以看到，23日的成交量较前一日增加
29535156手，是前一交易日的4.67倍，股指从1520.67大幅上扬至
1670.56,涨幅近100/0,所有股票几乎全线涨停，显然市场表明正确
预测政府行为的投资者比例并非如调查问卷所显示的那样高，投资者
中明显普遍存在“事后诸葛亮”现象。后见之明使投资者错误的认为
市场是能够而且容易预测的，增加了投资者投资行为中的非理性冲动
型投资所占的比例，强化了投资者的过度自信心理偏差。
4、 对锚定心理的检验
锚定 心 理 是指投资者在不确定情况下作出的决策通常会受到身
边多种因素的影响，特别是在判断股票价格时，会忽视长远的价格波
动，而选择近期或易获得的某个点作为参照。
测 试题 :
为止 我 国 铁路连续安全运行日，是280天〔280天是随机给出，
不带任何特殊指向性的信息)吗?请给出您猜测的具体数字。参照组
题目一致，仅仅将280换成600
侧试 结 果 :虽然己经被明确告知280天和60天两个时间是随机
给出，5000份实验组(给出为280天)共收回有效问卷2243份，平
均值为296.7天;而2000份参照组(给出为60天)，回收有效问卷
1222份，乎均值为123.9天。
结果 分 析 :通过实验组和参照组的对比分析，明显看出，虽然已
经被告知时间是随机给出，但测试者仍然以给出数字为判断的基准，
在其基础上进行浮动，存在明显的锚定心理。
5、 对沉没成本效应的检验
‘沉 没成本效应是指为一个已经支付成本的商品或服务，而影响该
商品或服务使用决策的效应。①
侧试 题 :
假设 你 在 去看电影的路上，丢了30元，而电影票正好是30元，
在下列两种情况下，你还会去吗? (假设你对电影是中性偏好)
① 这30元钱就是计划用来买电影票的()
A、去B、不去
② 30元没有特殊的计划用途()
A、去B、不去
测试 结 果 :①中有1838人选择不去，占53.04%;而对于②有1474
人做出了同样的选择，占42.54%0
结果 分 析 :与现代金融理论指出，历史或沉没成本不会影响投资
者的投资决策。比较上述两题答案可以清楚的发现，人们并不能在作
出决策的时候真正剔除沉没成本的影响。一个可能的的原因，是在于
个人通常不愿意去接受先前所投入的资金被损失掉的事实。当投资者
出现了未兑现损失，若不再对该项不成功的投资继续投入的话，等于
接受该损失己经发生的事实。
以上 我 们 采用心理学实验问卷检验了几种常见的认知偏差现象。
在检验中我们发现:面对风险性选择时，投资者普遍存在认知偏差，
有明显的处置效应、过度自信、后见之明、锚定心理、沉没成本效应。
因此有理由相信:中国证券市场个人投资者在决策中，认知偏差是普
遍存在的，有进一步研究和分析的必要。
三、投资者交易行为的实证检验与分析
在前 面 的 篇幅中，我们对中国证券市场个人投资者存在的认知偏
差进行了分析，采用心理学问卷实验的方法对其中一些对投资者行为
影响较大的偏差进行了检验。在本部分中我们将采用某证券营业部始
终保持交易的5497位个人投资者帐户的实际交易数据，以及公开的
Thaler.1980." Towarda p ositiveth eoryo fco nsumerch oice,"J ournalof E conomicB ehavioran dO rganzitionI
证券市场行情数据对投资者行为特点加以检验分析。
由于 处 置 效应是对证券市场中的中小投资者投资策略的真实写
照，中小投资者非常乐意无条件地实现盈利股票而持有亏损股票，这
为理解“庄家”在与中小投资者的博弈中所获得的有利地位提供了很
好的理论依据。我们首先检验中国证券市场个人投资者所具有的处置
效应用以说明投资者太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉盈
利股票的行为倾向。其次，我们将检验中国投资者行为中是否具有过
度自信的倾向，并检验投资者过度交易行为对投资者财富带来的直接
危害。第三，由于中国证券市场政策千预的痕迹浓重，我们将检验重
大政策对投资者交易频率的影响。
(一)、处置效应的实证检验分析
投资 者 行 为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得，至
今众多学者在这方面的实证研究都受到数据来源的限制。本文有幸得
到某证券公司营业部的帮助，提供了在1998至2002年间5497位保
持持续交易个人投资者的交易数据库，这使得我们研究中国投资者行
为的愿望有了赖以实现的基础。处置效应反映投资者回避损失的心理
倾向。在相当多的情况下，处置效应会削弱投资者对投资风险和股票
未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去持有价值的股
票，、使得投资者盈少亏多。正因为如此，不少的投资专家建议投资者
设立适当的止损位来控制损失的程度，但是实践中又能有几个投资者
能够做到呢?
1、数据来源与研究思路
(l )、数据来源
考 察 的对 象是某证券营业部共5497个个人投资者股票帐户在
1998-2002年的交易数据库，辅助数据库是深沪两市1998-2002年
的行情数据。我们得到了投资者每日股票的交易量、交易价格和清算
价格。由于我们的能力和时间有限，我们从中随机抽取了550个帐户
作为考察组。为使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确，我
们将同一投资者在一天内对相同股票的交易汇总，如果净额为正，则
投资者买入该股票;若净额为负，则投资者卖出该股票;若净额为零，
则去掉该股票交易。对于个人投资者而言，在同一天对同一只股票进
行反复买进卖出的意义并不大，原因是这样投资者需要付出交易成
本，而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。
C2) 、检验处置效应的两个推论
‘处 置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票，和继续持有
亏损股票。因此而存在两个推论:①、卖出盈利股票的比率超过卖出
亏损股票的比率:②、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。
实证 研 究 中，我们考虑了三种定义参考价格的方式:①、投资者
最近一次买进的成交价格:②、投资者买进交易的平均成交价格;③、
投资者所有交易的平均成交价格。
成交 价 的 优点是与申报价格一致，容易成为投资者心目中的参考
价格;最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致，缺点
是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响;所有交易的平均比所
有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。由于清算价格只
是增加了交易成本因素，也就是说，当成交价己体现出显著的“卖盈
持亏”时，考虑清算价格只是体现程度上的不同，并没有实质性的变
化，因此，本文主要以成交价为考察指标。总之，参考价格的确定因
人而异，在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
确定 参 考 点后，需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种
形式，一种是实现的盈亏，另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投
资者卖出投资组合中的股票，成交价格减去参考价格的盈亏。账面的
盈亏是指投资者账面的盈利或亏损，若当日最高价大于4-5考价格，则
是不考虑交易成本的账面盈利;若当日最低价低于参考价格，则是不
考虑交易成本的账面亏损。实证分析过程中，我们将考虑不同处理方
式对结果的影响。
对于 每 一 个投资者，计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实
现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后，对所有投资者计算所有
交易日或某一段时间的实盈比率(GR)和卖亏比率(LR)o
卖盈股票数量
卖盈股票数量+帐面盈利股票数量
LR二
卖亏股票数量
卖亏股票数量+帐面亏损股票数量
一般 来 说 ，卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意
义，‘但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。
如果卖盈比例远大于卖亏比例，则投资者倾向于卖盈;如果卖盈比例
远小于卖亏比例，则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏
比例之差GR-LR以及两者之比GRILR来衡量投资者“售盈持亏”
的程度，数值越大，则越愿意卖出盈利股票，继续持有亏损股票;数
值越小，则越愿意卖出亏损股票，继续持有盈利股票。从统计角度来
看，检验值，相应的统计量显著大于0或小于0。处置效应表明，投
资者愿意售盈持亏，检验统计量应显著大于0.
为 了检 验 处置效应的推论2，我们计算了每次卖出股票和最近一
次买入该只股票的时间差，如果投资者具有较强的“售盈持亏”的心
态，那么平均来讲，投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票
上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零，可以验证上述推论。
(3 )、处置效应中理性因素的分析
投 资者 的 处置效应倾向可能与投资者采取反向投资策略有关，而
并不一定意味着投资者是非理性的。当股价上涨后，投资者可能降低
股价进一步上涨的预期，售出股票也在情理之中;当股票价格下跌，
投资者可能预期股价反转的可能性加大，也有理由继续持有亏损股
a互
)丁可。
、通 过考察投资者卖出股票后股价的涨跌来甄别投资者决策的正
确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨，则投资者的决策是错误的，
继续持有股票会增加收益;如果卖出股票的价格下跌，则投资者的决
策是正确的，继续持有股票会减少收益。事实上，由于在一段时间内，
股价大多同涨同跌，那么如果卖出股票的股价涨幅小于持有R}:.0 股
价涨幅，则投资者的决策是正确的;反之，投资者的决策是错误。本
文是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
从事 前 来 看，如果投资者相信股价将继续原有的趋势，则会“售
亏持盈”;如果投资者相信股价会反转，则会“售盈持亏”，即会表现
处置效应倾向。因此，“售盈持亏”现象与股价反转是一致的。
为了 检 验 投资者“售盈持亏”行为是否基于对价格反转或相对
价格反转的预期，我们考察投资者卖出股票后10. 20. 30个交易日
卖出股票和没有卖出股票的收益状况。
2、实证检验与分析
(1 )、参考价格的比较确定
首先 ， 我 们来考察不同的参考价格对我们设定的指标的影响。如
果出现处置效应不明显，我们将进一步采用包含交易成本因素，计算
结果更符合实际损益的清算价格做比较。
参考 价 格 分为三类:最近买入成交价、平均买入成交价、平均成
交价。分别以之作为参考价格统计卖盈股票和帐面盈利股票的方法
(卖 亏和帐面亏损的计算方法亦然)为:
①、最近买入成交价作为参考价格
卖盈 股 票 :当日卖出成交价(PS)一最近买入成交价护b,) > 0
帐面 盈 利 股票:当日收盘价(P,)一最近买入成交价(P,)> 0
②、平均买入成交价作为参考价格
丫 P ,0 Q ,
卖盈股票:当日卖出成交价(PS)一平均买入成交价(二十一)>0
,YQ ,
..一一-.--一._.⋯ __ 乏PIT,
帐面盈利股票:当日收盘价(P,)一平均买入成交价(二卜一)>0
YQ ,
③、平均成交价作为参考价格
月刃
卖盈股票: P:一平均成交价(
艺pnQ;一工P"Q
一一:产一一一二万一)>0
Y- Q,一I QI
IP君 ,nQ . 一L rp " Q,
帐面盈利股票:Pe一平均成交价(一)>0
LrQ， 一IQ n
表 I:
参考价格} 。R
不同参考价格对计算结果的影响
GR-LR
最近买入成交价
平均买入成交价
0.4532 0.2044 0.2488
0.4293 0.2027 0.2266
平均成交价} 0.4156 0.2013 0.2143
从表 I可 以看出，三种参考价格得出的结论是相同的，卖盈比例
比卖亏比例高得多，即投资者有明显的倾向卖出盈利股票，而继续持
有亏损股票。由于，在考察以成交价为参考价格的情况下，已经得出
显著的“卖盈持亏”处置效应，那么采用清算价格只能是使得该效应
程度加深而己。
(2)处置效应推论1的检验
处置 效 应 推论1指出投资者卖出盈利股票的比率超过卖出亏损
股票的比率。从前面的比较中，可以看出无论哪种方法都得出推论1
是正确的结论。
为 了进 一 步强化所得到的结论，我们采用第一种参考价格，分年
度对上述四个指标进行考察
表2:分年度考察结果
指标1998 1999 2000 2001 2002
GR 0.6846 0.7035 0.5963 0.6480 0.6017
LR 0.4052 0.4237 0.3914 0.4133 0.4269
GR-LR 0.2794 0.2798 0.2049 0.2347 0.1748
GR/LR 1.67 1.66 1.52 1.57 1.41
从表 2来 看，在不同的年度，投资者都明显表现出卖盈股票比率
高于卖亏股票比率，与表1结果相同，处置效应推论1成立。
(3)处置效应推论2的检验
计算 投 资 者持有盈利股票的时间和亏损股票的时间，检验处置效
应推论2是否成立，并检验均值是否为0。结果见表30
表3:持股时间检验
指标1998 } 1999 } 2000 } 2001
引一85
盈利股持有时间
亏损股持有时间
盈利股持有时间一
亏损股持有时间
26.48 53.44 } 63. 50.23 I 32.55
64一-0
41.03 } 69.60 69.21 } 70.17
一14.55 } 一16.16 94 } 一18.98 } 一38.15
(-36.57)}(-22.22)】(一1.02) 1 (-38.14) } (-36.47)
从表 3来 看，盈利股票持有时间短于亏损股票持有时间，确认处
置效应推论2成立。年度数据检验中，发现2000年不显著。
(4)投资者处置效应理性因素检验分析
为 了检 验 投资者“售盈持亏”行为是否基于对价格反转或相对价
格反转的预期，是否具有理性因素，我们考察投资者卖出股票后10,
20, 30, 60个交易日卖出股票和没有卖出股票的收益状况。由于1998
-2002年跨越了牛市、熊市两个不同的市场状态，我们考虑将其分
为1998年一2000年和2001年一2002年两个时间区来考察投资者处置效
应理性因素，结果见表4，表50
表 4: 1 99 8-2 00 0 年 度 后 续收 益率(%)
指标10日30日60日120日
卖盈股票1.24 3.08 5.11 9.86
卖亏股票1.28 3.62 6.54 11.49
帐盈股票1.00 2.41 4.36 8.27
帐亏股票1.25 3.78 6.81 12.06
表5: 2001-2002年度后续收益率·(%)
指标10日30日60日120日
卖盈股票0.07 一1.26 一2.44 一4.27
卖亏股票一0.43 一1.54 一3.01 一5.87
帐盈股票一0.45 一1.57 一3.13 一6.06
{&L书HLS
} 'YIN J月尺不一0.5S 一1.91 一3.66 一6.83
从表4可以看出，后续收益率表现最好的是帐面亏损股票，其次
是卖出的亏损股票，并且帐面亏损股票的收益率高于卖出的亏损股票
的收益率，因此，持有帐面亏损的股票是合理的。而在帐面盈利和卖
出的盈利两种股票的后续收益率比较中，帐面盈利股票低于卖出的盈
利股票，所以持有帐面盈利的股票是不合理的。此外亏损股票的表现
好于盈利股票，继续持有亏损股票是十分合理的。因此，投资者处置
效应的存在是有其理性的一面的，这种情况是与投资者预期股价相对
反转而采取的反向投资策略相联系的。从表5来看，卖出的盈利股票
后续收益率损失最小，其次是卖出的亏损股票，而帐面盈利股票和帐
面亏损股票后续收益率损失最多，因此，在明显的熊市阶段，卖出行
为都是合理的。并且，我们的检验中发现卖出的盈利股票在10日后
续收益率中仍然为正，所以在短期对盈利股票继续持有也是可以理解
的，但后续风险相对较大。由此可见，投资者处置效应在熊市阶段难
以用理性因素来解释。
3、结论
处置 效 应 是投资者持亏卖盈的倾向，在实际投资操作过程中会对
行情走势产生很大的影响。
调查 发 现 ，投资者趋于买那些比他们卖掉的股票表现好的股票，
并且趋于卖掉过去几周表现好的股票。个股的波动与个人投资者卖出
股票正相关，市场的波动却与卖出行为负相关。这与机构投资者受个
股和市场的影响相反，因为大的机构有对个股行情进行控制的能力，
能够影响个股行情走势。投资者在实际操作过程中争取卖出的价格多
是心理上的最好价格，起码也要比上月收盘价格高。这种心理依托行
为导致外在的操作过程“处置效应”的普遍性。调查验证了“处置效
应”在中国投资者操作中的普遍性:越是盈利的股票越早卖出，越是
亏损股票越是长时间握在手里。
相对 于 买 进股票的行为，较高的过去收益会使个人投资者更倾向
于卖出股票。股票过去的正的收益率越高，投资者越选择卖出股票，
卖盈倾向明显。市场平均收益对投资者操作行为的影响明显弱于个股
对投资者的影响。个股和市场的波动越大，个人投资者越倾向于不卖
股票。投资者卖出或持有股票的行为分析表明，处置效应有抑制行情
上升的作用。
在对 个 人 投资者处置效应的理性因素分析中我们发现，投资者在
牛市出现的处置效应可以部分的归纳于理性的反向投资策略，而不仅
仅是认知偏差的影响。
(二)、投资者过度自信及其引起的过度交易的实证检验
1、过度自信检验数据来源与研究思路
(1)、数据来源
考察 的 对 象是某证券营业部共5497个个人投资者股票帐户在
199 8--2002年的交易数据库，辅助数据库是深沪两市1998-2002年
的行 情数据，包括股票代码、交易量、交易金额、当日开盘价、收盘
价、最高价、最低价等。我们得到了投资者每日股票的交易量、交易
价格和清算价格。与前面部分一样，我们从中随机抽取了550个帐户
作为考察组。为使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确，我
们将 同一投资者在一天内对相同股票的交易汇总，如果净额为正，则
认为投资者买入该股票;若净额为负，则投资者卖出该股票;若净额
为零，则去掉该股票交易。对于个人投资者而言，在同一天对同一只
股票进行反复买进卖出的意义并不大，原因是这样投资者需要付出交
易成 本，而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。
(2 )、研究思路
投资 者 的 交 易 决策，总是基于自己的某种判断，或是基于某种信
息 、或是基于技术面分析、或是基于基本面分析。理性的投资者交易
的基 本原则是:卖出预期表现较差的股票买进预期收益较好的股票;
或者 是卖出预期未来损失较大的股票转而持有预期未来至少没有损
失的 股票。如果投资者对自己的信息搜集处理能力和决策能力过度自
信，、就会进行一些非理性的交易。他们交易的股票在未来的表现往往
与预 期并不一直。投资者越是过度自信，所获得的收益相比预期越低。
因此 检验一个市场总体的投资者是否存在过度自信，可以通过检验和
分析 投资者买入的服票lia续收益率、卖出的股票后续收益率两者之间
的关系来判定。①
2、过度自信实证检验与分析
(1 )、检验方法
①、检验假设
A、考虑交易成本
若R IP- R ,<C ，则投资者存在过度自信。
Ha : RP 一R ; 2: C H l : RP 一鲜 <C
其中 R P是 买进股票后续收益率;t为持有时间:R;`是卖出股票后
续收益率;C表示交易成本。
B、不考虑交易成本
若R IP- R ,'<0 ，投资者存在极端过度自信
Ho :R P 一R ;`> 0 H , :R ,” 一R,'< 0
②、数据计算方法
所有n次买进的股票，天后的后续收益率为:*:二YRP
其中无住是第i次买进的股票在t天后的后续收益率
只、 一只。
P,0
其计算方法是:
R"
其中PP表示第i支股票的购买成交价，只，表示该股票在t天后的收盘
价。
了 R;`
所有m次卖出的股票t天后的后续收益率为群:形=互-二
其中R;`，的计算方法与买进股票的后续收益率一样，仅需要将买入价
换成卖出价即可。
(2)、投资者过度自信检验分析
投资 者 如 果存在过度自信，就会进行一些非理性的交易。检验一
。Odean,Terrance,l998."V olume,Vo latility,Pr ices,an dP rofitw hena ll
Finance.D ecember,1 998a
tradersar eab ovea verage",Jo unralof
个市场总体的投资者是否存在过度自信，可以通过检验和分析投资者
买入的股票后续收益率、卖出的股票后续收益率两者之间的差距来判
定。结果见表60
表 6、 买 进 股 票 与卖 出 股 票 后 续收益率
指标R厂R了R厂一R厂假设A 假设B
60日1.38 3.30 一1.92 (一
40.22)
(一
21。24)
120日2.74 5.76 一3.02 (一
35.57)
(一
19.39)
注:括号里的是t值。
从表 6很 明显可以看出，对于两个不同考察时期，买进股票的后
续收益率均低于卖出股票的后续收益率。假设A与假设B均在a
=0.05的显著性水平下拒绝Ho，而接受备择假设H,。这表明总体上投
资者在交易决策过程中的确存在着过度自信，进行了一些与收益最大
化预期不一致的交易。
3、投资者过度自信理性因素分析
检 验结 果 指出投资者进行了一些并不能带来收益最大化的交易，
这是否有其理性投资的因素影响呢?我们对通常所提出的三个理性
因素分别进行分析。
(1) 、平衡投资组合风险与收益
Ma ke rwi tz的投资组合理论指出，在有效市场状态下，任何投资
者构造投资组合都是为了在风险与收益之间取得平衡。投资者为了降
低风险愿意放弃部分利益选择预期收益较低的股票。我国的股票市场
是弱式有效市场甚至是无效市场，证券市场中股票价格并不能有效的
反映股票的真实价值和相关信息，缺乏确定真实的风险和预期收益来
构造投资组合的基础。此外，本文的研究对象是个人投资者，即使在
最成熟、最发达的证券市场中，个人投资者也都面临着巨量信息的收
焦，筛选和处理;巨大的计算量，决策的时间限制等等难以克服的问
题，更不用说处于发展阶段的我国证券市场中的个人投资者了。有效
投资组合在我国个人投资者的实践中是不可能有存在机会的，也就根
本谈不上真正意义上的为平衡风险与收益进行交易。如果投资者认为
自己的投资组合是有效的就真是显得过度自信了。
C2 )、流动性需求
首先 ， 对 于单个投资者来说可能会出现临时性的资金需求，但是
这些需求发生的频率不会很高，否则投资者会选择将这部分资金以活
期存款或者是现金等流动性更高的形式持有，而不是投资在股市上。
其次，即使个人投资者有这种需求，出现大额的可能性也相当小，而
且可以由其它成本更低的方式满足。由此可见，个人投资者为满足短
期资金需求进行证券交易占证券交易总量的比重应该很低。另外，从
整体来看，由于有这种需求的投资者占样本中所有投资者的比例亦不
可能太高，短期资金需求对所有交易的影响就更加微不足道了。
<3 )、合理避税
在对 证 券 投资收益进行税收征缴的西方国家，由于一定数额损失
的实现，可以降低所得税的应税基数，所以大面积存在着为了合理避
税而进行交易的现象。但是在我国只是针对交易金额本身按固定税率
征收印花税，在投资者看来，性质类似于交易的手续费;而对于个人
投资者在股票投资上的收益并不征收任何税收，因此不存在避税问
题。这样，上文检验中个人投资者所进行的交易不可能是为了合理避
税。并且，由此引起的过度交易反而会在我国税收法律环境下，增加
个人投资者的税收负担。
，通 过对以上三个主要的可能理性影响因素分析后，可以忽略它们
对上文结果的冲击。因此，我国的个人投资者所得到的与预期不一致
的投资结果是对自己的综合投资能力的过度自信造成的。从而确定我
国个人投资者总体上交易决策中存在过度自信。
4、过度交易损害检验的数据来源与研究思路
，通 过上文已经证明，我国证券市场个人投资者普遍存在着过度自
信的心理偏差，其外在化为投资行为中的过度交易倾向。我们将通过
对个人投资者买卖频率的实证分析，来检验个人投资者交易频率与投
资收益之间的关系，并揭示过度交易对投资者行为的影响如何。
CI)、数据来源
这部 分 的 分析数据主要分为:公共数据和帐户数据。
公共 数 据 ，除包括我们前面所用到的交易所行情数据以外，还针
对分析的需要，采用对股票收益率替代性较强的五年期银行存款利
率，作为无风险收益率。
帐户 数 据 ，包括某证券营业部共5497个个人投资者股票帐户在
1998--2002年的交易数据库。
(2)、研究思路
‘首 先，分别计算每个投资者的年平均交易频率;然后计算每个投
资者完成每一笔买卖交易的净利润，将其所有交易的净利润加总除以
投入的所有成本，得到该投资者的平均净利润率;最后，将所有交易
帐户按交易频率高低分为高、中、低三组，从每一组中随机等额抽样
若干帐户，分别计算每组帐户的平均净利润率，达到比较不同交易频
率投资者收益率的目的。
5、过度交易实证检验与分析
(1) 、投资者交易帐户的年平均交易频率
统计 每 个 交易帐户在样本时间内(1998-2002)的总交易次数，
除以取样时间长度(5年)，即可得到年平均交易频率。
投资者·的年平均交易频率为:F。一今
其中 工 S表 示投资者a的买卖交易总次数，T表示检验的取样时
间，T=5.
(2)、投资回报的计算
每个 投 资 者的投资回报主要是通过计算样本时间内个人交易帐
户的净利润率来反映。每支股票的净利润为买入价减去卖出价以及交
易成本，将其累积加总得到该帐户总利润，然后除以投入资本总量得
净利润率。
7u尸 。
投资者a的净利润率为:-Ha- -一-
YF ;,
其中，P表示第I支股票的净利润，月，表示股票I的投入资本(股
票的买入价)，m表示交易的股票的数目。
群
"工州
n个投资者的总平均净利润率为:Rner生
(3 )、投资收益调整
考虑 到 投 资收益中存在市场表现、证券个体特征等偶然性因素，
我们将交易帐户的投资收益进行风险调整后再进行比较，调整方法分
为两种。
①、基于市场风险的调整收益率
该方 法 用 投资者实际获得的收益率减去同期上证指数的收益率，
即可得到基于市场风险后的调整收益率，该指标反映投资者的投资回
报率是否高于市场的整体回报率，考察投资者获取的超额回报率的的
高低。
②、基于无风险收益的调整收益率
我们 在 此 采用对个人投资者来说，替代性较高的银行利率，作为
无风险收益率。由于银行五年期存款利率在样本时间区中经过了4次
变化，从最初的6.66%到2002年2月的2.79%，因此，取加权平均数
2.97%为这里的无风险收益率。
用投 资 者 实际收益率减去同期银行利率，得到基于无风险收益的
调整收益率，该指标将投资者的投资回报率与同期社会无风险回报率
的优劣进行比较，从而判断不同交易频率的投资者的投资行为对其财
富的影响。
(4 )、统计结果与分析
①、统计结果
根据 投 资 者帐户数据库计算出来的投资者的年平均交易频率，将
所有的交易帐户按交易频率的高低分为三组。然后，从每组中随机抽
取20个帐户，分别计算出每组中每个帐户的年平均交易频率和净利
润率，结果见表70
表7、不同交易频率帐户年平均交易频率和净利润表
高频(艺S>300)
交易}净利
中A(100<艺S<300) 低频(艺s<100>
帐户
编号频率
579
574
润率%
-3.62
-2 .18
帐户
编号
交易
频率
净利
润率%
帐户
编号
交易
频率
净利
润率%
69 -54
LI -玩
HI-跳
46
41一37
L3 -肠
34 一27
玩一玩
25 一25
卜一玩
12.78
0.58
1.94
0.17
一1.39
119
6.17
2.83
9.42
7.36
20.49
1.89
5.42
1 - 八月
，‘ 一﹃乙
-0.03
1.74
1.54
9.37
5.11
-0.77
2.39
2.68
1.94
2.10
7.29
1.34
40.33
6.07
4.53
.38一1
一2
军牢岁企步兴
平
均
值
}
26 }
7.68
蛋消一米蕊彭︸﹃恶追蒸
46-16-12一73一79-08-1-38-45-56-25一12-%一89一13一27-18一61-2
0 一-4 一3 一-6 一召一-l 一2 --0 一-3 一-0 一牛一-0 一住一.0 -并一-0 一么一味一1
569一562一53一518︼508-495一473一451一49一436一425一410︼394一36一354一318︼31一302一451
残一浅一玩一、一。一毕一场一业。一些生生竺业上竺竺橇
②、调整收益率统计
样本 时 间 内上证指数的变动幅度为156.71点(1200.95点—
1357.65点)，收益率为:13.05%，同期的商业银行五年期定期存款年
利率为2.97%，五年复利为14.85%，计算投资者基于市场风险的调整
收益率和基于无风险收益的调整收益率的结果见表80
表 8、 调 整 收 益 率 比 较
组别高频中频低频
未经调整的收益率% 一1.22 2.21 7.68
基于市场风险的调整收
益 率 %
一14.27 一10.84 一5.37
基于无风险收益的调整
收益 率 %
一4.19 一0.76 4.71
③、分析
A、我国证券市场个人投资者确实存在过度交易倾向
根据 我 们 的样本统计，个人投资者的年平均交易次数高达232
次，最多的交易帐户，年均交易数高达582次，充分暴露了我国个人
投资者过度自信与急于求成的心理偏差。这与我们在心理学问卷调查
中发现的投资者存在的心理偏差相互印证。
B、个人投资者的收益普遍低于市场收益率
、我 们研究的样本时间为1998年初至2002年底，完整的经历了中
国证券市场从牛市上涨到熊市大幅走低的过程，可以说是中国证券市
场走势的一个缩影，上证指数从1200.95点上升至2192.52点的高点，
又坪然回落到1357.65点，其间起伏不记，上证指数收益率达13.05%,
但个人投资者的平均收益率不高，几乎没有投资者能够获得高于大势
或者无风险市场的收益率。个人投资者明显在信息不对称或者投资组
合选择上存在问题，导致投资行为的偏差。
C、投资者由于过度交易财富损失巨大
从统 计 结 果来看，投资者的交易频率与其投资收益呈现显著的负
相关关系，交易频率越高投资收益就越低。令人意外的是，高频交易
组的投资者平均收益率不仅低于无风险的银行收益率、市场整体收益
率，而且是负数。这对于经历了大牛市，即使在下跌后仍有13.05%
收益率的行情来说，的确是一个典型的反例。与之相反，那些交易频
率较低，看准机会才出手的投资者则取得了较好的收益。
另外 ， 有 一点我们不愿意看到的结果是，不仅证券市场的整体收
益率尚不如无风险的银行存款收益率，甚至收益率最高的低频交易组
都未能达到这一标准。当然，这可能与我们的样本时间较短与样本数
量不足有关，但是，这仍然可以指出，我国证券市场的系统性风险明
显，这也算是本文题外得到的附产品吧!
6、结论
实证 检 验 结果表明，投资者明显存在过度自信的投资倾向，这
种认知偏差导致相当一部分投资者始终处于高度紧张的状态，换手频
繁，幻想通过投机，不断骑黑马，发横财，没有树立长期投资、理性
投资的健康投资意识。同时操纵股市的庄家行为，不仅没有得到抑制
和公众的谴责，反而成为大众追捧的对象，长此以往，极大的伤害了
证券市场应该具有的良好氛围。
·个 人投资者存在明显的过度交易倾向，交易频率高的投资者平
均所获取的投资回报大大低于交易频率低的投资者，而过高的交易频
率必然会导致高昂的交易成本，加上个人投资者不可避免的认知偏
差，导致投资者追涨杀跌的行为特点，引致投资收益损失。因此，投
资者应该加强自身学习充实，了解各种认知偏差对对投资决策的影响
和危害，避免交易过于频繁。
(三 )、政策对投资者行为的影响实证分析
由于 中 国 证券市场自1992年成立以来经历了从计划经济到市场
经济的转型，大政府的宏观调控意识和政府驱动意识在这一过程中不
可避免的影响着中国证券市场，政府一直扮演着无所不管的父母角
色，对市场进行频繁的干预，“政策市”特征明显。因此，对投资行
为产生了导向性作用，而作为市场经济产物的证券市场体现不出本应
具有的市场性的发展规律。随着经济、金融全球化越演越烈，证券市
场的发展必须还市场发展的本来面目。因此，研究政策对投资者投资
行为的影响，对于认识政策对市场的冲击成因，寻找缓解政策因素对
市场造成的波动，具有重要的现实意义。
I、数据来源与研究思路
(1 )、研究思路
国 内许 多 学者在研究后都得出政策对股价波动影响显著的结论，
那么对于个人投资者行为，政策有何影响呢?程度又有多深呢?本文
运用事件分析法，通过对样本时间段内重大政策出台前后，个人投资
者平均累积交易频率变化的考察，分析利好、利空、全部三种政策类
别对投资者交易的影响。
(2 )、研究方法
事件 分 析 法主要是研究公司发生的事件对其股价波动影响的一
种经济学方法，也可用于研究时间发生前后，价值、交易频率等指标
的波动。事件分析方法的有效性体现于这样的事实:如果市场是理性
的，那么事件对股票是否产生影响将立即通过价格反映出来，并可以
通过对较短时间内价格的变化进行分析来加以测量。事件分析一般可
以分为， 7个步骤:
①、定义事件
事件 分 析 的第一步是确定感兴趣的事件，然后就事件对证券价格
的影响，确定对其进行检验的时间区间。这个时间区间称为事件窗口
例如，为了了解盈利公布对股价的影响，盈利公布就可以看作是事件，
事件窗可以选为事件公布的这一天。
②、样本选取
在 确 定 了所感兴趣的事件后，需要制定一定的原则来确定对哪些
样本进行事件研究。可以通过对数据样本的可获得性进行限制来确定
选取原则，如只选取在上海证券交易所或深圳证券交易所上市的公司
为样本，或者通过对行业进行限制来选取样本。
③、正常收益(normalre tunrs)和超额收益(abnormalre turns)
为 了评 价 事件的影响，需要对超额收益进行度量。假设事件没有
发生或没有这个事件，那么其收益称为正常收益，一般用事件没有发
生时的预期收益来表示。但现在由于事件发生了或确实具有这个事
件，其收益成为事后收益(实际收益)，而超额收益是事件窗中的事
后收益(实际收益)减去正常收益。对第个i公司和事件日期t，有:
:二=R;，一E[Ri,]
-I*,R;,, E[ R ;,J分 别表示事件窗中时期:的超额收益、实际收益和正常
收益。在计算正常收益时，一般采用两种模型:常数均值模型和市场
模型，常数均值模型假定给定证券的平均收益是常数，市场模型假定
市场收益和证券收益存在稳定的线性关系。
④、模型参数估计
’一 旦确定正常收益的模型被选定，必须要利用一串数据(称为估
计窗口的数据)对模型的参数进行估计。通常情况下，估计窗口选为
事件窗之前的时间区间。
事件 窗 一 般不包含在估计窗口中，以避免事件对估计参数的影
响二
⑤、进行检验
模型 参 数 估计完毕后，就可以计算超额收益。为了检验事件是否
对股价产生显著影响，需要设计检验方案，其中需要重点考虑的是如
何确定零假设以及确定对样本公司的超额收益进行累计的方法。
⑥‘实证结果
根据 计 量 经济学的设计方案，得到实证分析的结果，并对实证分
析的结果进行富有新意的诊断。有时候，尤其是在对有限的样本进行
研究时，实证结果可能会受到一两个公司的较大影响，使结果出现偏
差。因此，要提防这种情况的发生。
⑦、解释和结论
在 比较 理 想的情况下，实证结果将进一步帮助我们加深对事件影
响证券价格机理的理解。另外，还要对实证结果的其他不同解释进行
分析，以表明自己对实证结果的解释具有可靠性和正确性。
(3) 、数据来源
考察 的 对 象是某证券营业部共5497个个人投资者股票帐户在
1998-2002年的交易数据库。同时选取1998-2002年出台的有关重
大政策，为避免时间窗口重叠，对相近时段出台的相关政策，选择影
响力度最大者作为事件时间点。
表9、样本时间段内重大政策
时间政策内容
序号
1998年7月1日
1998年12月7日
1999年6月15日
1999年9月9日
2000年2月14日
第5次降息，利好
第6次降息，利好
人民日报《坚定信心规范发展》，利好
·允许三类企业入市，利好
允许券商股票质押贷款和向二级市场投资
者 配售 新股 ，利 好
6 2000年8月22日
2001年1月10日
国务院、证监会联手监管股市，利空
朱总理讲话:加强监管，证监会查处亿安科
技等违规公司，利空
2001年7月24日
2001年10月23日
2002年1月26日
2002年7月24日
国有股按市场价减持实施方案出台，利空
国有股减持暂停，利好
证监会公布国有股减持阶段性成果，利空
停止国有股在证券市场减持，利好
10 一n
2,’实证检验与分析
(1)、时间窗的确定
事件 分析法涉及三个时间窗口，估计窗口(estimationw indow),
事件窗口(eventw indow)、事后窗口(post-eventw indow)。如图。
估计窗口事件窗口事后窗口
几 T, 0 几几
Tp T 、为 估计窗口，T,-T:为事件窗口，T2- T3为事件窗口，0
为事件发生次日，由于我国政策出台频繁，故时间窗口的设置不能过
大，·否则会导致事件窗口的重叠，所以本文中估计窗口和事件窗口均
取30个交易日，本文不考察事后窗口。
(2)建立模型
我们 采 用 常数均值模型研究投资者交易频率的异常变化
凡， =天 十 E EF , 」 (1)
F;,, = lo g Q ;,, NF = f .,
其中 ， 凡， 为样本投资者在t时间的实际交易频率的对数，级，为t
时间样本时间内投资者总的交易频率，i为事件序号，通过对(1)式
的回归得到天，的估计值NF，即投资者的正常交易频率。
异常 交 易 频率:AF,.,=凡一NF (2 )
根据 政 策 发布前后投资者交易频率的累积异常交易频率CAF,.,,
来判断事件影响，首先在估计窗口那对(1)式进行回归，计算出NF
值，然后在事件窗口内根据(2)式得到A月，，最后累积计算A只，得
到CAF,值。。
CA:一之AF, (t=几，几十1，·4·⋯，式) (3)
平均累积异常交易频率:CAF一去补(4)
其 中 n为 事件数。
(3)实证检验与分析
本文 通 过 分别对全部政策、利好政策和利空政策对个人投资者平
均累积交易频率的影响进行检验，考察了在不同环境下，投资者交易
的活跃程度。结果见表10。检验事件对投资者交易频率的影响，假
设事件对交易频率无影响。
表 10 、政 策 对 投 资 者平均累积异常交易频率的影响
’事件窗口平均A积异常交易频率CA月
全部政策利好政策利空政策
一15 0.0102 0.1295 一0.1488
一14 0力115 0.2517 -0.3087
一13 0.0190 0.3385 -0.4070
一12 -0.0098 0.3046 一0.4291
一]1 -0.0913 0.217f 一0.5025
一10 - 0.2423 0.0850 -0.6786
一9 一0.3384 0刀129 -0.8068
一8 -0.4590 一0.0079 一1.0604
一7 -0.5789 -0.0320 一1.3082
一6 -0.5803 -0.0300 一1.3141
一5 -0.6554 -0.0353 一1.4822
一4 -0.7278 -0.1638 一1.4797
一3 -0-71 -0.1292 一1.4891
一2 -0.6755 -0.1346 一1.3966
一1 -0.7458 -0.2391 一1.4215
0 -0.6547 -0.0308 一1.4865
1 -0.4316 0.2897 一1.3933
2 -03163 0.5633 一1.4890
3 -0.2046 0.8338 一1.5890
4 -0.1414 1.0428 一1.7204
5 -0.1406 1.1549 一1.8681
6 -0.1132 1.3160 -2.0189
7 -0.0832 1.4798 一2.1672
8 -0.1531 1.5612 -2.4388
9 -0.1448 1.6754 -2.5718
10 -02151 1.7908 -2.8898
11 -0.3253 1.8269 -3.1949
12 -0.3228 2.0204 -3.4469
13 -0.2743 2.1420 -3.4960
14 -0.4595 2.0351 -3.7856
15 -0.6413 1.9292 -4.0685
Itl 11.351 2.751 9.284
t检 验 结 果表明，在a= 0 .05时，拒绝原假设，即政策对投资者交
易频率有显著影响。
3、结论
(1)、政策直接影响投资者的交易活跃程度和入市意愿
政策 对 投 资者的交易频率有显著的影响，直接影响投资者交投的
活跃及入市的意愿。从利好政策平均累积异常交易频率CA万来看，当
利好政策出台后，投资者交易频率有明显的上升，而且持续了一个较
长的时间段。当利空政策出台后，投资者的交易频率有较大幅度的下
跌，并且下降趋势也持续了相当长的时间。
(2 )、我国个人投资者存在着“过度自信”和“过度恐慌”两种政策
性依赖。投资者的交易频率明显随政策的出台而变化，同时对政策导
向存在依赖性偏差。当有利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”
偏差，交易频率提高，导致过度交易;一旦利空性政策出台，投资者
的“过度恐慌”偏差，又会导致交易频率下降。
(3)、政策运用和发布上应该更加透明化
透 明化 的 政策制定路径，可以提高广大个人投资者对未来政策和
市场发展的预见性，减少突发性政策对证券市场的突然性冲击。其次，
出台政策前应该给予一定的缓冲期，使个人投资者有时间、有机会消
化政策影响。再次，尽量减少直接对指数或股价的干预，转而采取一
些间接调控方法。
四、结论与建议
中国 证 券 市场是一个新兴的金融市场，在许多方面尚未成熟。目
前一个突出的问题就是过度投机，而产生这一现象的主要原因之一就
是众多个人投资者的非理性行为。抱着认清我国个人投资者行为的愿
望，本文对中国证券市场个人投资者行为进行了心理学问卷调查，配
合实证分析，得到一些结论，并相应提出一些建议。
(一 )、对投资者的建议
投资 者 自 身固有的认知心理偏差，是其投资受损的内在因素。从
心理学研究的大量结论来看，人的认知偏差可以通过个人投资者长期
不断的学习总结和实践锻炼，得到有效的纠正。个人投资者在资金、
信息、技术等方面均以弱式群体的面貌出现，处于明显劣势的态势，
只有注重学习，提高自身素质，才能有效防范市场风险几
'1 、个人投资者应该认清自己在证券市场中所处的不利地位，在
加强证券投资基本知识学习的同时，注重提高自身综合素质。在了解
自身存在的心理认知偏差的基础上，在投资实践活动中有意识的加以
纠正，培养良好的投资习惯。摒弃企图在证券市场上一夜暴富的投资
心理，而使自己始终处于高度紧张的精神状态中，从而减少心理认知
偏差的出现，降低因此而蒙受的投资损失。
2、 以 准 确理解新出台政策意图为基础，把预测、把握政策的发
展方向和变化趋势，提高自身投资水平的一个重要努力方向。对绝大
多数个人投资者来说，
所需要的专业知识性，
，由于信息获得的成本递增性、海量信息的筛选
实现对政策变化方向和变化趋势的事先预测具
有相当大的难度。但是只要能很好的理解新出台政策的意图，同时合
理利用政策的时滞效应，仍然可以实现投资收益提高的目的。由于每
个政策的出台都将考虑许多方面利益的平衡;程序上还必须广泛征求
各相关方面的意见;变化趋势上总是沿着从不规范到规范的路径。换
言之，政策变化是有一定的规律可循的。首先，广泛搜集信息结合所
处的市场背景，分析管理层的监管思路，把握监管焦点，立足管理层
的监管立场上换位思考，推测监管政策的发展方向和变化趋势。其次，
关注国民经济状况，据以判断国家宏观经济工作重点，从而推测股市
为实现这一目标所需要做出的调整以及可能的调整时间。
3、 投 资 者应树立维护自身投资权益不受侵犯的意识，并落实于
行动。对于蓄意侵害个人投资者利益的券商、中介机构、分析师、上
市公司，勇于举报，利用法律武器维护自身的权益。
(二 )、对政策面的建议
1、 以 市 场参与者尤其是投资者为导向，构建科学、合理的投资
者行为预测、引导体系，制订监管政策。政策法规的制定应具有稳定
性、前瞻性、延续性和透明度，将调控目标以更清晰的方式表达出来。
让市场参与者对证券市场的前景有一定的预见性，有利于减少投资者
投资决策中的非理性冲动，也有利于减少政策风险对市场及投资者行
为的冲击。为了节省调控成本，便于广大投资者了解管理层调控思路，
增加股市的透明度，管理层将调控目标在年初用更清晰的方式表达出
来。投资者行为理论研究表明，当市场参与者对市场前景具有同质性
预期时，投资者的行为会趋于稳定和均衡。我国证券市场的历史比较
短，政策法规的制定还不成熟、不完善，如果政策法规的制定颁布始
终没有相当的稳定性和透明度，投资者自然难以判断证券市场的长期
发展前景，势必产生只顾眼前的短期投机心理。政策法规的制定应充
分考虑各参与者的利益，坚定投资者的投资信心，才能培养良性的投
资环境
z.
实现多赢的目的。
减少政策对证券市场的过度干预，发挥市场自主调节功能，
建立证券市场的自适应机制。本文的实证研究表明，个人投资者的投
资行为受到政策的过多影响。回顾中国证券市场历史，多次的巨幅震
荡，大起大落的起因皆是政府的干预行为。按投资者行为理论，由于
投资者普遍存在投资心理的“过度自信”、“过度恐惧”和“羊群效应”，
群体行为的偏差导致市场产生过度反应，其后市场会按规律纠正偏
差，向均衡与理性复归。政府的适当合理的调节必不可少，但调节的
频率与强度不可过大，逐步建立证券市场的自适应机制p
3、 倡 导 正确的价值观和投资理念的培养，实现从“父母”到“导
师”的角色转换。动员全社会各方面，加强投资者证券、财务、法律
等多方面知识的培养，使其接受投资心理学的教育，让投资者了解各
类型非理性行为产生的根源和危害，建立正确的价值观和投资理念。
4、 逐 步 过渡到用法律形式替代政策调控，建立完善的投资者保
护机制。建立完善的投资者保护机制是开展投资者教育的基石，是有
效的开展投资者教育的保证。股市不规范的重要因素是缺乏一个行之
有效的证券监管法律体系。应站在相当高度重视保护投资者权益的法
律法规，形成从事前预防到事后保护的一套完整的措施，推进对投资
者保护的民事诉讼和赔偿制度。
5、加强对各类证券违规行为的监管，加快证券币场优胜劣汰、
资源优化配置的进程，减少政府的“隐性担保”，根除“劣股驱逐良股”
的市场投机根源，为建立理性投资氛围打好市场基础。所谓政府的“隐
性担保”，是指政府对企业的竞争失败和经营损失提供不言自明的担
保。这种担保是政府信用的滥用，引发政府职能的错位，排斥了合乎
市场经济法规要求的民间信用和民间担保。它所传达的信息背离了市
场规则，破坏了“优胜劣汰”的市场秩序。证券市场应是一个高度自
由化和市场化的交易场所，却渗透着大量的政府隐性担保，这也是造
成市场投机气氛浓厚的主要根源之一，也是广大投资者rI痛绝的不
合理市场现象。上市公司“一股独大”，政企不分，严重的制约了上
市公司的经营能力，管理水平和核心竞争力的提高，对投资者造成比
较大的侵害。如果劣质上市公司不能及时有效的从市场驱逐出去，
势必造成政府“隐性担保”的信号效应日益放大，追逐劣质股票的市
场投机之风盛行，这必将使微观风险不断积累直至中观甚至宏观风险
的发生。由于优胜劣汰机制不能发挥作用，价格不能正确反映市场信
息，、企业进取心不强，市场最终会逐步转向弱势市场，其蕴含的市场
风险不言自明。
6、 开 发 新的金融证券产品，建立新的金融避险机制，扩大可投
资品种和参与者数量。仅仅依靠政策和监管来求得市场的稳定和投资
者的保护并非上策，而应该给投资者提供更多的选择机会，扩大市场
参与范围，为投资者创造一个更加广泛、自由的市场，通过建立一个
完善的社会保险体系和更加有效的金融制度来控制风险。
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后记
当在 键 盘 上敲下最后一个字时，感到一种解脱，首次写作万字以
上的文章，回首一年有余的论文写作过程，从最初的题目选定、资料
收集、写作、修改直至最后定稿，其间又穿插着就业和其他林林总总
的琐事，个中滋味，不一而足。第一次见到行为金融方面的文章，我
觉得，这与我所了解的金融理论太不一样了，而它又离市场那么的近。
在论文的选题过程中经过，仔细思考，决定在行为金融理论在中国的
普适性方面尽一点自己的微薄之力。最终本文选择了，对中国证券市
场投资者的行为偏差进行检验分析，但由于本人水平和时间有限，文
章仍存在一些不尽如人意之处，这有待本人和其他有志于这一课题的
人士在今后的研究中加以改进、完善。
致谢
三年 来 在 光华园的上下求索，己成为我生命中一个重要的片断。
在此，我首先要感谢我的指导老师殷孟波教授，是他引导我走进了金
融学那多彩的世界。正是他的谆谆教导和鼓励，给了我继续前行的信
心和动力。同时，在三年的学习时间里，我得到了研究生部、金融学
院各位教师的关心、厚爱、支持和帮助，是你们的辛勤耕耘，为我们
的成长、发展创造了一个良好的学习生活环境，使我们获益良多。
本文 在 写 作过程中，参考、引用了很多专家、学者的研究资料和
研究成果(详见参考书目)，特别是得到了我的指导老师殷孟波教授
悉心指点。在此谨向以上文献作者致以衷心的谢意。此外，我要向在
我论文写作过程中为我提供帮助的曹晓玲、候晓玲两位长辈表示感
谢，正是由于二位积极支持才使我获得了写作本文所必须的第一手资
料百
最后 ， 要 感谢父母家人的关爱和支持。我深知，你们的深切希望
和无私的关怀正是我前行的动力和后盾。
冯 阳
2004年4月