西南财经大学
硕士学位论文
市场失灵与中国证券市场监管
姓名：陈珂
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：冯用富
20040401
内容摘要
在诞 生 近 二十年后，中国证券市场己初步确立了在国民经济体系
中的基础性地位，然而其经济枢纽的作用却并未充分彰显，这固然与
正在转型中的经济体制整体上尚未理顺相关，但不可否认的是，证券
市场本身的问题也是阻碍其作用发挥的重要因素。而要保持中国证券
市场的健康有效运行，证券市场监管应该扮演怎样的角色无疑十分关
键。
本文 讨 论 了中国证券市场监管如何应对中国证券市场失灵的问
题。
在市 场 经 济中，作为市场之反动的监管是否必要?新古典主义经
济学认为，市场中存在的失灵现象使得监管成为必要，具体到金融市
场监管以及证券市场监管亦同此理，而其市场失灵的特殊性质和表现
形式则对监管提出了相应的要求。那么，证券市场监管应如何实现
呢?目前国际上成熟市场国家依自身约束条件的差异，分别采行了三
类各有优劣的证券市场监管体制。中国作为转型中的新兴市场国家，
证券市场的市场失灵与“非市场失灵”产生于特别的成因— 监管对
市场的政策性干预，而这种干预正是中国证券市场监管在“发展”与
“规范”的两难这一约束条件下的监管选择，在这样的约束条件下，
中国证券市场应当选择恰当的监管体制以改进监管。
本 文 的论 说共分四章展开，以下试分而述之:
第一 章 通 过对一般监管理论在金融市场和证券市场中的演绎展
开，建立证券市场监管的理论基础。
根据 一 般 均衡理论，市场通过利益机制的自动运作即可达到帕累
托最优，那么作为市场之反动的监管其合理性如何呢?新古典主义经
济学认为，监管的诱因在于现实市场中存在垄断、外部性、公共物品
和不完全信息四类市场失灵现象。因此，监管一方面作为市场的反动
而可能损害市场效率，另一方面又可能通过修正市场失灵而改进这一
效率，那么监管是否必要就取决于它对市场效率可能的损害与改进的
比较。这一比较却难以进行，监管活动的长期存在为监管的必要性做
出了最好的证明。
金融 市 场 作为现代市场体系的枢纽，其市场失灵现象也相应地具
有特别的表现形式和产生根源。相关研究认为金融市场失灵主要表现
在存在系统风险，以及信息弱势方利益可能受到侵害两方面。金融市
场中上述失灵的产生与金融市场本身的特征密切相关，因此金融市场
失灵具有一定的悖论性质。
证券 市 场 作为现代金融市场的典型代表，与传统的间接金融市场
相比，其市场失灵具有一些不同特征。由于证券市场的“信息依赖性夕，
和信息经济学意义上的“信任产品”性质，证券市场失灵的核心是信
息失灵。证券市场信息失灵将引发道德风险和逆向选择，导致中小投
资者利益受损，泡沫经济盛行等，甚至也可能波及整个金融系统外的
整个经济体系，这构成了巨大的负外部性。对证券市场信息失灵的修
正可以根据不同的市场条件分别采用三种监管对策。
既然 证 券 市场监管是必要的，那么监管应该如何实现呢?国际上
的成熟市场国家分别采用了三类监管体制:“集中立法型，’.“自律管
理型”和“中间型”。第二章分别分析了它们的作用特点，并通过对
它们在各自原生国的演进历程的回顾，考察了它们的不同适用条件。
“集 中 立 法 型 ”监管体制一般设立全国统一的证券管理机构作
为履行监管职责的唯一权威主体，并制订严密的法律规范作为权威监
管机构的执法依据;“自律管理型”监管体制则主要依靠市场主体及
其组织，即证券交易所、证券商协会等自律组织自我管理，而管理的
依据也相当倚重自律组织自身的行业规范，相关法律规范则比较零
散;“中间型”是对介于前两种监管体制间的各种监管体制的统称。
这些特点内在地蕴涵了它们各自的优势和劣势。
美 国是 采 用“集中立法型”监管体制的典型国家，其移民国家身
份决定了其国民的冒险精神，使得证券市场扩张迅猛，发展初期的无
政府主义严重，因而确立了以SEC为核心，严密的法律体系为内容的
监管体制:英国的证券市场则演进过程漫长，更具“自发”性质，加
之英国保守的文化性格，深厚的道德哲学和市民社会传统，逐渐酝酿
出以证券交易所为核心，证券交易所协会、证券业理事会、企业收购
和合并专门研究小组等三个自律组织为辅助的自律监管体制;德国一
向被认为是“中间型”监管体制的典型代表，由于联邦制、银行业在
经济体系中的特殊地位和市民社会不发达等因素，联邦政府、地方政
府、证券交易所以及相关法律法规等共同构成了德国的证券市场监管
的主要力量。
上述 三 种 证券市场监管体制近二十年来的新变化表明:证券市场
监管体制未来的流变趋势是以“集中立法型”体制为主体框架，而自
律管理则在这一框架下发挥一线监管的作用。
因此 ， 监 管体制应依不同市场，以及某一市场的不同发展阶段的
不同约束条件而相应变化。
中国 证 券 市场中市场失灵与“非市场失灵”的现象除了市场的自
然产生外，还有其特殊根源一— 监管对市场的政策性干预。第三章的
分析最终表明，这种午预实际上是中国证券市场监管在约束条件—
“发展”与“规范”两难— 下的选择。
从历 史 上 看，中国证券市场及其监管的发展进程可大致分为三个
阶段:1986年以前，以国库券为代表的最初的证券在民众心理和制
度层面均不具备真正有价证券的性质，亦不存在相应的二级市场，证
券市场的监管自然无从谈起;1986年以后，逐渐出现了证券二级市
场，上海和深圳证券交易所先后成立，全国统一的证券市场初步形成，
相应地，1992年10月，国务院证券委和证监会作为中国证券市场的
监管机关正式成立，但证券市场监管并未获得独立地位;直到1998
年10月，国务院证券委与证监会合并组成国务院直属的“中国证券
监督管理委员会”，集中的证券市场监管体制基本形成。
对 上述 历 史进程细加分析可以发现，中国证券市场失灵的核心是
信息失灵，且还存在特殊的“非市场失灵”现象— 即“非市场”因
素导致的资源配置低效率。无论市场失灵或是非市场失灵，监管对市
场的政策性干预都是其产生的重要根源，政策性干预与证券市场化之
间的矛盾正是现阶段中国证券市场监管中的根本矛盾。
监管 当 局 推行政策性干预是在一定约束条件下的监管选择:中国
作为一个新兴市场国家，面临新兴市场国家普遍存在的约束条件，而
中国作为一个独特个案还面临一些特殊的约束条件。中国证券市场监
管的约束条件从总体上来说是证券市场“发展”与“规范”的两难。
第 四章 结 合第二章对不同监管体制适用条件的分析和第三章揭
示的中国证券市场监管的约束条件得出中国证券市场监管改进与体
制选择的结论。
改进 中 国 证券市场监管的途径，一是在“发展”与“规范”两难
的约束条件下理顺二者关系，减小“发展”职能对“规范”职能的损
害，二是努力从局部放松约束条件，逐渐使得“发展”与“规范”不
再成为两难。具体改进对一级市场、二级市场和证券行业监管的核心
是:在监管体制的基本架构上，强化证监会独立性与专业性;在法律
体系建设上，完善证券市场法律法规体系，坚持严格执法;在具体监
管举措上，重点强化强制性信息披露制度。
中国 证 券 市场监管为了实现在约束条件下，以及放松约束条件的
改进，首先应进一步强化集中型的监管体制并巩固其主体地位。而从
长期来看，中国证券市场监管体制的最终选择应是在“集中立法型”
框架下，充分发挥自律管理的基础性作用。
本文 不 同 于以往研究的新意主要体现在:
第一 ， 对 中国证券市场失灵的考察并未停留在现象描述上，而是
从体制入手深入挖掘问题的根源一一监管对市场的政策性干预，并从
一般新兴市场和中国的特殊情形两个层次上分析了导致监管当局政
策性干市的约束条件。在讨论监管体制选择以及如何改进监管时，从
在约束条件下的改进和放松约束条件的改进两个角度展开分析。
第二 ， 对 几种典型监管体制适用条件，以及关于中国证券市场监
管体制选择的分析，均不仅局限于证券市场本身，也注意到其原生国
的社会和文化土壤，比如美国的移民国家性质和冒险精神，英国深厚
的道德哲学和市民社会传统，德国政治在其历史上超乎寻常的影响
力，以及中国传统的儒家哲学等等。
关键词:市场失灵证券市场监管体制
中国 证 券 市 场 监 管 政策性干预
Abstract
Almost 20 years after its China' s securities market has
already been rooted in the whole
play the key role in the economic
economy
structure.
ofC hina.H owever,it f ailedt o
The reason lies in
improper
problems
securities
operation of theeconom ic some extent,
not on妙the
but also the
of the
market
securities market
system to
itself. Tokeep operation of the
efficiently and healthy,supervision isto be relied on.
Th is t h e sis i sw riten in order:t o find outh ow to. betterC hina's
securities market supervision as a response to market failures
As f a r a s t h en eoclassicale conomicsi sc oncenred,s upervision,
which is something against the "good" market, is necessary because of
market failures. This is still true in securities market as well as in
financial markets. Then comes to the question: How to supervise?
Nowadays the mature securities markets have given three diferent
answers .that are the result of diferent conditions they encountered
respectively. As for China, market failures in a new emerging and
uncompleted market economy are brought about by a special factorpolicy
interference, which was a choice with the restriction of China' s
securities market supervision: the dilemma between developing and
correcting.Pr operch oiceo fsu pervisions ystem shouldb em adew ithth is
restriction-
Tob em ored etailed,th eth esisis c omposedo fan df ourc hapters:
In Chapter One, the author begins with the basic idea of modern
econom ics,
market that
which holds that "supervision" is something against the
is proved "good" in the theory of general equilibrium. Here
comes the question: Is supervisionnecessary? As far as the neoclassical
economics isc oncenred,su pervisioni s
market failure: monopolistic practice,
necessary because of four types of
ext enralities,p ublic goodsa nd
imperfecti nformation.F urthermore
havebeen found out mostly lying
，in financial markets, market failures
in two aspects: systematic risk and
failure of information. In the securities market, imperfect information is
found to be the key of all market failures.
Ch ap ter T wo l ayso utth reet ypicals ecuritiesm arkets upervision
systems: the system of unification and legislation, the self-regulating
system and the eclectic ones between the above two. Having grown in
diferent countries with diferent economic and social situation, and also
diferent cultural_traditions. These systems have their respective
characteristics.
In Chapter Three, to find out the springhead of the
history of China'
reviewed. Then,
s securitiesmarket and -supervision
discusses market failures
on
problem, the
it have been
the thesis and so called
"non-marketfa ilure"in C hina ss ecuritiesm arket,w hicha rea ttributedt o
policy interference as far as the author is concerned. Finally, author
argued that policy interference is
certain restrictions- the dilemma
a choice of supervision
the
with som e
between developing and correcting.
In
supervise
Ch apterF our,t hea uthort riest o makei tc leart hatw hich
on system is suitable for China' s securities market with the
given
beter
restrictions mentioned in Three. The conclusion is: to
thesupervisionon China' s securities market, not only 'improve it
with the restriction but also try to release the restriction, in the short run,
thesy stem ofu nificationa ndl egislations houldb es tren脚ened.in C hina'
s securities market supervision; in the long run, more self-regulation
should be applied to help the system of unification and legislation.
Th ist h e sis m ayb er egardeda sc onstructivein t woa spectsm ainly:
Fir stl y, try in gt ol ook intom arketf ailurei nC hina's s ecurities
market, the author' s effort is much more than describing only. In fact,
more emphasis is put on the springhead of market failures- -policy
interference.T henth ea uthorc ontinuesto a rgueth atp olicyi nterferenceis
a choice of supervision on China' s securities market with a certain
restriction: the dilemma between developing and correcting, which also
restrictsth ee ffortto i mproveC hina's s ecuritiesm arket.W hent hea uthor
discusses the amelioration of the supervision on China' s securities
market,tw ow aysa rep aida tentiont o:to i mproveit w itht her estriction,
and also try to release the restriction.
Sec on dl y, w h ent hea uthora nalyzesth ec onditionsin w hichs ome
supervision system is applicable, factors about not only securities market
but also society, culture and even philosophy are all counted in, such as
the strong tradition of civil society in UK and Chinese Confucian
philosophy
Key words: Market failure Securities marketsupervision
Supervision onChina' s Securities market
Policy interference
西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下
进行研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，
，独立
本论文
不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研
究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本学
位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名:陈坷
2004年4月
Hil 舌
一、问题的提出
二十 五 年 前，中国开始了改革开放的历史性进程，十二年前，中
共十四大又将“社会主义市场经济体制”确定为中国经济体制改革的
最终目标，中国经济的面貌发生了翻天覆地的变化，而作为现代市场
经济体系核心之一的证券市场，亦在这一进程中产生并逐渐发展壮
大。经济的发展催生了证券市场，而证券市场在经济发展中也扮演着
越来越重要的角色。
自从 19 84年上海飞乐股份有限公司首次公开发行股票，中国证
券和证券市场的实践己经走过了近二十年的历程，在这短短的二十年
里，中国证券市场从无到有，从小到大，发展迅猛，取得了有目共睹
的成绩。然而，二十年的时间相对西方发达市场的发展历史来说却微
不足道，事实上，这二十年也不仅是开拓发展的二十年，更是困难重
重、艰辛探索的二十年。
对于 中国 这样一个背负着计划经济的遗留问题，市场经济刚刚起
步的转型国家，尤其是又缺乏市场经济的社会传统，证券市场在诞生
和初创阶段面临的问题是可以想见的:初生的证券市场不但各种制度
极不完善，市场机制也不健全，还与其他领域的改革互相牵制，甚至
不可避免地卷入利益冲突，·，⋯这千头万绪中的核心问题却是市场主
体行为的不规范— 上市公司的虚假业绩、内部人控制、恶意操纵等
等不一而足，而这些不规范行为的结果，不仅是广大中小投资者的利
益受到严重的不法侵害，证券市场本身的资源配置的效率也遭受重大
损失。
这些 乱 象 的根源究竟在哪里?金融当局对市场的“监管”为何未
能有效消除这些乱象? 市场是否被过分“放纵”?是否需要监管对
市场更强力的介入?如果要改进我国证券市场监管应该从哪里入
手?我国证券市场监管体制改革的重心应该放在哪里?这一系列问
题迫切要求理论和实践上的回答。
目前 关 于 中国证券市场及其监管体制的专著、论文和研究文章很
多，几乎涉及中国证券市场各个方面的所有问题，提出了不少有益的
见解，但也仍存在一些缺憾:现有的相关研究通常或专注于具体监管
措施的改进，因而仅仅停留在政策层面，缺乏理论基础;或虽从经典
的监管理论基础— 市场失灵出发，但却只描述市场失灵之表象而不
分析其原因，问题的本质并未得到揭示，最后得出的结论只能是加强
‘子监管”，具体措施则多是“头痛医头，脚痛医脚”，缺乏逻辑层次和
重心，结果是治标不治本;或介绍各种监管体制以为中国的Lf借鉴”，
却又欠缺对监管体制在中国适用条件的分析，尤其是缺乏对中国证券
市场监管约束条件的考察，所谓“借鉴”常常只是对不同监管体制的
“优点”不加分析地搜罗拼贴，无视市场和国别差异，既缺乏针对性，
又缺乏适用性。
二 、本文的研究范围与意义
鉴于 上 述 问 题 ，本文拟从经济学的基本立场出发，以对一般意义
上 的市场失灵现象及其修正努力— 监管活动— 的分析为理论基
础 ，探讨中国证券市场失灵的个案，深入挖掘其产生原因，并揭示中
国证 券市场监管的约束条件，再与几种典型的证券监管体制的适用条
件相 对照，最后得出中国证券市场监管体制选择的现时和远景目标。
文章 力 图 将 中 国证券市场监管的现实问题放在经济学基础理论
框架 中进行分析，通过揭示中国证券市场监管的约束条件，用基本理
论框 架整合现实问题，合乎理论逻辑地给出中国证券市场监管地发展
路 向。
三、本文的逻辑结构
本文拟分四章:
第一章通过对一般监管理论在金融市场和证券市场中的演绎展
开，建立证券市场监管的理论基础。
既然证券市场监管有合理的理论基础，那么监管应该如何实现
呢?国际上的成熟市场国家分别采用了三类监管体制:“集中立法
型”、“自律管理型”和“中间型”。第二章分别分析了它们的作用特
点，并通过对它们在各自原生国的演进历程的回顾，考察了它们的不
同适用条件。
考察 中 国 证券市场可以发现，其市场失灵与“非市场失灵”的现
象除了市场的自然产生外，还有其特殊根源— 监管对市场的政策性
干预。第三章的分析最终表明，这种干预实际上是中国证券市场监管
在约束条件— “发展”与“规范”两难— 下的选择。
第 四 章结 合第二章对不同监管体制适用条件的分析和第三章揭
示的中国证券市场监管的约束条件得出中国证券市场监管改进与体
制选择的结论。
四、本文的研究方法
— 规 范 分析法
本文 贯 彻 新 古 典 主 义经济学的基本立场，即价值上的市场取
向，始终紧扣监管及其制度体系是否能够有助于，并将如何有助于市
场有效资源配置展开分析。
— 演绎 法，辅以归纳法
本 文 以 经济 学基 础 理论为出发点，从一般到特殊，用演绎的
方法分析特殊个案下理论的特殊适用;而在提炼特殊个案的特征及相
关约束条件以便适用理论时，则是以从现实到理论的抽象过程，运用
归纳方法
局部运用
。演绎法贯穿于本文的总体框架，归纳法是在这一框架下的
— 逻 辑 的方法，辅以历史的方法
本 文是 经 济 学 和 金 融学基础理论在中国特殊语境下的逻辑
推演，而历史方法则揭示了一贯逻辑在特定条件下的展开过程。
第一章证券市场监管的理论基础
在 对 中 国证券市场的监管问题进行更为具体的探讨之前，本章首
先考察监管的经济学涵义及其一般理论，并在此基本框架下分析这一
理论在金融和证券市场中的特殊展开，冀望能够为下文具体问题的研
究奠定坚实的理论基础。
第一节监管的经济学涵义与监管的必要性
监管 ， 作 为现代经济学的核心概念之一，却并没有严格统一的定
义，或曰“监管是国家凭借政治权力对经济个体自由决策所实施的强
制性限制”’(Alan Stone)，或曰“监管是一个经济个体通过各种手
段试图有意识地影响另一个经济个体或其他多个经济个体行为的活
动”’(D. Needham)，或曰“监管的本质是以政府命令作为一种基本
的制度手段来代替市场的竞争机制，以确保获得更好的经济结果”"(A.
E. Kahn)，或曰“监管是对某种偏离既定规则的行为实施的某种干预，
而对于这种干预效果的评价则与人们在评价时所使用的价值体系有
关”‘(B. M. Mituick)等等。
综观 以 上 定义，虽然措辞侧重各异，然在最一般的经济学意义上，
监管行为却都被认作是对自由市场的某种反动，无论其实施主体、动
机和结果如何。而这种反动对于百由市场而言，其必要性究竟如何
呢?
一、“监管是否必要”何以作为一个问题被提出
监管 是 否 必要?对这个问题的回答不论是肯定的抑或否定的，都
意味着“监管是否必要”是成问题的，而探究它为什么是成问题的，
，转引自赵锡军《论证券监瞥》，中国人民大学出版社，2000年版，第1页
:转引自赵锡军《论证券监管》，中国人民大学出版社，2000年版，第1页
3转引自赵锡军《论证券监管》，中国人民大学出版社，2000年版，第1页
翻转引自赵锡军《论证券监管》，中国人民大学出版社，2000年版，第1页
虽初看上去与本文的中心论题不甚相关，但实际却是在新古典意义上
的经典微观经济学理论背景下，对监管问题进行任何深入认识不可逾
越的逻辑起点，事实上为下文关于监管的一系列论述定下了基调。
我们 在 讨 论某事物或行为的“必要性”时，总是隐含着这样的潜
台词:与它带来的不明显、不确定，甚至“莫须有”的“好处”相比，
它所引起的“麻烦”却显而易见。于是，“必要性”才成为引起激烈
争论的问题。
具体 到 监 管的必要性问题，在经典微观经济学的背景下，很容易
发现监管所引起的多余的“麻烦”:
首 先 ，从 经济学面对的根本问题来看，在有限资源的假定下，监
管占用了本可用于生产活动的部分资源，对于追求效用最大化的理性
经济人来说，这显然是不经济的;
其次 ， 从 微观经济学的基本立场来看，新古典经济学认为，在信
息完全和零交易费用的假定下，由于市场通过利益驱动机制能够自动
达到一般均衡和资源的最优配置，因此，监管不仅是市场机制的无用
“蛇 足”，更导致自然利益驱动机制的扭曲，从而干扰了后者作用充
分有效的发挥，以致资源配置的效率反而受到损害。
Ale xa nd erR osenberg( 1994)考察了传统微观经济学的认知地
位问题，对于作为微观经济学理论核心的一般均衡理论，他认为:“没
有协调的自利行为的非预期后果如何导致对满足需要的稀缺资源的
最充分利用，一般均衡理论是对这一思想进行系统研究的正规的方
法。··⋯二经济学家会继续对一般均衡理论给予关注⋯不是因为他们相
信一般均衡理论在关于经济活动的描述性万面会有所提高，而是因为
他们相信它己经是把市场作为一种社会体制加以接受的最佳契约理
论理由的一部分。”5
综上所述，在传统微观经济学的语境中，由于市场是“好”的，
监管不仅不必要，反而应该避免监管带来的市场扭曲。
然而，自由市场和经济学发展到今天，监管的必要性在理论和实
《经济学方法论的新趋势》，经济科学出版引，2000年版，第290页
践上却都至少得到了大体上的承认，这一过程不仅是历史的，也是逻
辑的。
二、监管的诱因:需要修正的市场失灵
随着 经 济 在实践领域中的不断深入，与市场的“最佳契约”信念
相比，现实中的市场却暴露出若干缺陷，由于完全信息和零交易费用
的假定缺乏现实性，市场机制并未能如一般均衡理论的描述达致资源
的最优配置。新古典主义经济学一般认为，现实市场主要存在四方面
的“市场失灵”，即垄断(monopolistic practice)，外部性
(ex ternalities)，公共物品(public goods)和不完全信息
(imperfect information)(高鸿业，2000)，因而导致了对一般均
衡的偏离。大致上，垄断、外部性和公共物品的存在都可以被认为根
植于非零的交易费用，或，从另一个角度，构成了交易费用的重要实
质内容。以下试分而述之:
(一 ) 垄 断 (mo nopolisticp ractice)
一般 而 言 ，在存在垄断的市场上，垄断者并非一般均衡理论假定
的市场价格的完全接受者，相反，他们可以在相当程度上影响价格的
制定。垄断按形成方式大致可分为自然(规模)垄断和行政(立法)
垄断两种，相关微观经济学理论已经表明，由于垄断抑制或排斥了充
分竞争，扭曲的市场机制将导致经济的低效率;特别地，尤其就行政
垄断而言，为获得或维持既有垄断地位而导致的“寻租”活动甚至会
带来更大的资源浪费与不经济。
(二 ) 外 部性(externalities)
一般 来 说 ，外部性是私人收益与社会收益、私人成本与社会成本
不一致的现象(蒋海，2002),而按照Meade (1973)的定义，外部
性是“这样一种事件，即它给某位或某些人带来好处(或造成损害)，
而这位或这些人却又不是做出直接或间接导致这些事件之决策的完
全赞同的一方。”6
仔细 分 析 以上定义可以看出，外部性之所以导致市场失灵，本质
上是由于它对经济行为决策条件— 追求最大化的理性经济人一一
的扭曲。从社会角度来看，外部性的制造者自身只承担他的行为(生
产或消费)所引起的收益或成本的一部分— 即私人部分，如果他是
理性的，则不由他本人承担的部分并未被纳入决策考虑，故而从全社
会的视角出发，可以工具主义地说(之所以说“工具主义”，是因为
社会本无所谓理性或非理性)，经济决策实际上并未依据理性原则做
出，因而没有理由相信市场仍会自动达致帕累托最优。
(三 ) 公 共物品(publicg oods)
与具 有 竞 争性和排它性的私人物品相比，公共物品是指其消费具
有非竞争性和非排它性的物品。由于公共物品的这种特殊性质，追求
效用最大化的个人必然具有成为“免费搭车者”的内在动机，他既无
必要，也不可能明确自己对公共物品的需求曲线，而这也使得供给者
同样无法确定市场需求，导致公共物品的供给不足，甚至零供给，从
而难以达到帕累托最优。
如果 这 样 理解公共物品的成因，即每个公共物品的潜在消费者不
仅不愿独自购买公共物品，从而对免费搭车者制造正的外部性，还期
望能无成本地享受正的外部性(免费搭车)。那么公共物品可以被认
为是外部性的某种特例，因而在方便的时候，下文将把二者合并讨论。
(四 )‘ 不 完全信息(imperfecti nformation)
不完 全 信 息是指市场参与各方对于有关决策的各种信息并不能
完全了解。在不完全信息下依据最大化原则做出的理性决策，实际__巨
等同于完全信息下的非理性决策，因而同样构成了对理性假设的破
坏。故，在不完全信息条件下，也没有理由相信帕累托最优能够自动
达致。
‘转弓}自
0通
蒋海，钟探，齐洁“对金融监管理论纂础及其政策的反思”，《经济科学》，2002年第a期，第88
不完 全 信 息的一种重要表现形式是存在于不同主体间的信息不
对称问题。Akerlof(1970)关于次品市场(the markets for lemons)
的研究表明，在产品质量方面，价格并不能充分传递信息，买卖双方
信息不对称，从而导致道德风险和逆向选择(Spierings, 1990)0
于是 ， 由 于存在上述市场失灵，也就自然出现了消除或缓解市场
失灵，进而改进市场效率的动机，监管的初衷正出于此。由此可见，
如果套用上文所引“监管”的最后一个定义，则经典微观经济学意义
上的“监管”正是基于效率至上的价值取向对自然市场实施的某种干
预，换言之，是为了让已经比较“好”的市场更“好”的“以退为进”
策略。
三、监管存在的正当性:监管的“成本一收益”分析
上面 的 论 述说明，“监管”看似的反市场实际上正以更高的市场
效率为依归:但另一方面，监管的实践也仍然存在着损害市场效率的
潜在危险。如果把监管通过修正市场失灵意图实现的效率改进看作监
管活动的收益，那么反之，监管活动对市场效率的损害则是其成本。
于是，监管必要与否取决于上述意义上的“成本一收益”分析。
(一 ) 监管的“收益”
依照 上 文 的分析，监管的收益大小应该用市场因监管活动对市场
失灵的修正所获得的效率改进来衡量，但是己于市场效率很难落实到
任何具体的现实经济指标，尤其是影响市场效率的众多因素难以互相
剥离以确定某单一因素(比如监管的存在与否)对市场效率的影响，
以及不进行监管的机会成本— 各类市场失灵可能造成的效率和其
他损失— 无法度量等等原因，监管的收益几乎是完全不可量化的。
〔二 ) 监 管 的 “成本”
就监 管 带 来的成本而言，一般认为主要有两类:“一是监管引起
的直接资源成本，包括监管机构执行监管过程中所耗费的资源与被监
管者因遵守监管条例而耗费的资源;二是监管引起的间接效率损失，
主要指因被监管者改变了原来的行为方式而造成的市场效率损失。”飞
(杨 蓉宋永新，2002)
其 中第 一 类成本完全是因为本可用于社会生产的资源被耗费而
产生，因而是只能降低而不可避免的，事实上，被监管者的成本上升
正是监管的有效手段之一(比如将负的外部性内部化);第二类成本
则起于监管可能造成的市场扭曲对效率的损害。相对于直接的资源损
耗，可能的市场扭曲威胁到了市场机制自身，因而第二类成本对于监
管活动而言更有可能是致命的口比如，监管当局的反垄断措施可能会
遏制正常的市场竞争和创新，被监管者在监管下有意或无意降低风险
防范意识导致“道德风险”(moral-risk)等等。然而，由于与监管
的收益相似的原因，要想对这类成本进行准确度量同样是很困难的。
现 在尴 尬 的问题是:由于量化的不可能，对监管活动的“成本一
收益”比较事实上无法进行。但是，是否可以因监管的“收益”比起
其“成本”来说更具不确定性就认为，与其为了不确定的“收益”付
出相对确定的“成本” 不如安于自然市场及其不可避免的失灵，以
保证对市场最小程度的异化呢?
利普 西 和 兰卡斯特的“次优理论”表明，如果一个经济系统不能
满足达到帕累托最优的全部条件(假设为a)，其他条件(非a)满足
与否并不能构成系统能否达到“次优”的评判标准。也即:“不存在
任何先验的方法来对某些帕累托最优状态的假设条件得以满足，而另
一些假设条件不能满足的各种事例加以判别。更具体地说:在不能全
部满足假设条件的情况下，满足较多条件的事例并不必然，也不可能
优越于满足较少条件的事例。”R根据这一结论，如果自然市场因市场
失灵无可避免因而不能达致“最优’，，那么就不能认为监管干预一定
会进一步损害市场效率:而监管的收益和成本虽然都难以量化，但却
是可以分析而寻求改进的。监管虽然不一定带来更高的市场效率，但
杨蓉宋永新，“证券市场监管的经济分析’.《中南财经政法大学学报》2002年第4期，第58页
卜转引目.简鸿业，《西方经济学》，中国人民大学出版fl., 2000版，第445-446页
至少意味着效率改进的可能性，因此，监管的存在有其合理的必要性。
事实上，无论其间监管的形式和内容发生了怎样的变化，正是监管自
其诞生起一直存续至今这一事实，构成了监管存在正当性最雄辩的理
由。
从 这个 意 义上来说，所有关于监管必要性的讨论其实正是改进监
管，进而改进市场效率的努力。问题的关键似乎不在于算计监管的成
本一收益，而是在不同的市场条件下，分析其成本和收益的表现及成
因，探寻使监管收益最大化而成本最小化的改进措施。
第二节金融市场失灵与金融市场监管的必要性
在近 几 个 世纪世界经济的发展历程中，金融的出现和发展无疑具
有划时代的意义，市场向金融进一步的延伸大幅提升了经济的整体效
率，社会经济因之而得以大大深化口同时，金融市场地特殊地位也使
得其与传统商品市场相比表现出一些新的特征，而这些特征与金融市
场的失灵现象密切相关。因此，对金融监管必要性的准确考察，就应
该在监管一般理论的框架下进一步分析金融市场的具体条件。
一、金融市场失灵
(一 ) 金 融市场中的垄断
对 于金 融 市场中的垄断问题，Clark (1988)认为，金融业中显
著的规模经济(the economies飞f scale)使得金融业成为一个自然
垄断行业;Thomson (1990)则反驳说金融业并非自然垄断行业，他
的反驳得到了Stigliz (1993)的支持，后者的研究表明，并没有实
证证据支持金融业的确存在由较高的规模要求导致的自然垄断;而
Kindle Berger (1984)也因无相关的实证证据支持而否认三十年代
的大危机起于垄断。对于这些截然相反的看法，Spierings(1990)指
出，由于所采用数据等统计口径上的差别，在其中进行比较和取舍是
困难的(参见Baltensperger, 1972; Clark, 1988),
事实 上 ， 金融市场上的垄断现象在相当程度上与监管当局出于其
他目标(如为解决下文即将讨论的外部性问题)而人为设置的市场壁
垒有关(Spierings, 1990)0
(二 ) 金 融市 场中的外部性
一般 认 为 ，金融市场的外部性主要表现在金融机构破产带来的负
的外部效应上。
1.金 融 机 构破产的引发
在金 融 机 构的破产是如何引发的问题上，由Minsky( 1982)首
先提出的“金融不稳定假说”认为，在不加任何监管的、自由竞争的
金融市场上，利润最大化目标使得金融机构总是倾向于风险性的业务
和活动，因而易引发破产(参见Spierings, 1990;蒋海，2002)。对
此，Stigliz (1987, 1988)提出了不同看法，他的分析是，信用评
级制度的存在说明，单靠价格的自由浮动不足以使市场自动出清，因
为若存在资金的不足供给，价格的上升只会导致逆向选择(averse
selection)，从而降低借款者的平均质量，基于上述理由，金融机构
是风险厌恶(risk-averse)的，而非风险偏好的。
实际 上 ， 以上两种相反观点有着不同的侧重点:前者更侧重整个
金融体系运行过程中的系统性风险，比如部分准备金制等，主要是从
制度层面着眼;而后者则侧重日常经营活动。因此，应该说，这两种
观点各有其合理性。
2.个 别 金 融机构破产的蔓延
在单 个 金 融机构的破产如何扩散至整个金融甚至经济系统的问
题上，Minsky及其追随者认为，由于金融机构的资产以金融资产而
非实物资产为主，金融机构间存在相互依赖的网络系统，单个金融机
构的破产极易通过这一网络系统传播，因此金融体系具有内在脆弱性
(参见Spierings, 1990)0
3.金 融 机 构破产及其蔓延的外部影响
(1)在金融机构破产的具体外部效应上，一般的看法是:
首先，金融机构破产会使存款人，贷款人和投资者等利益相关者
蒙受巨大的损失:
其次 ， 由 于金融业的特殊性质— 作为整个经济活动的“大脑”
(S tigliz,1 993)，金融机构破产的社会成本高于其自身成本
(Ka reken andN eil,1 983)。这是因为个别金融机构(典型者如银
行)的破产很可能会通过多米诺骨牌效应导致整个金融系统崩溃的金
融危机，甚至带来经济衰退和社会动荡(参见蒋海，2002)0
(2 )但 仍 存 在 不少不同意见:
Tho ms on ( 1990)就对上述看法提出了反驳，他认为，金融机构
破产所引发的金融危机和恐慌会带来巨大社会成本的说法缺乏确凿
证据支持，因而具有太强的主观性。
蒋海 (20 02)的研究则认为:首先，在金融机构破产给其业务相
关者和所有者带来的负外部性问题上，金融机构的客户、所有者(即
投资者)以及其他与其有业务往来的相关各方都与金融机构间存在契
约关系，他们都有权监督金融机构的经营活动以保护自己的利益，故
而不能被视为外部负效应的被动接受者，事实上，正是他们通过契约
关系形成了以金融机构为核心的利益集团;其次在金融机构破产蔓延
造成的外部性上，如果将个别金融机构破产对公众预期的影响作为外
部性的主要表现形式，则这种外部性是难以量化的，他引用Benston
等人(1986)的实证研究，比较了美国存款保险制度建立前商业银行
与存款者在银行破产中分别所受的损失，并得出结论说存款保险制度
建立前“较轻的监管环境”中，银行破产的私人成本是很小的。蒋海
的研究并未涉及金融机构破产在金融体系外的扩散问题。
综观 以 上 关于外部性问题的不同意见，可知它们的反驳理由主要
集中在外部性难以准确量化上，但这似乎并不足以构成外部性不存在
的充分理由。
(三 ) 金融市场中的公共物品
R.G . H o l c o mbe和L.P. Ho lcombe(1 986)的研究主张，监管当局的
监管活动本身就是在供给“监管”这一公共物品。他们认为，由于监
管活动对于受益者而言，具有公共物品的性质，因此应由监管当局，
而不是投资者个人来实施费用高昂的监管。
如果 仔 细 分析上述理论不难发现，它并未说明是什么使得“监管”
活动被市场及其参与者所需要，从而产生对这一公共物品的需求，因
此不过是一个同义反复。
(四 ) 金 融 市 场中的信息失灵
1.金 融 市 场中信息失灵的表现
(1 ) 信 息 不 对 称 问题
金融 市 场 中信息失灵问题主要表现形式之一是市场参与各方之
间的信息不对称(asymmetric information)问题。
一方 面 ，各类金融机构的出现本身就是应对信息不对称问题的
“最优制度安排”(Spierings, 1990)，各种金融中介机构在相当程
度上缓解了信用过程中授信主体间严重的信息不对称(蒋海，2002),
金融机构使得人们在面对各种信息时更具洞察力(Strong and
Waterman, 1987)，更重要的是改善了资本的配置，从而提高了市场
效率(Gertler, 1988)0
另一 方 面 ，伴随着金融机构的兴起，却又出现了金融机构与金融
市场其他参与者之间信息不对称的新问题，导致了逆向选择与道德风
险(Arrow, 1981;参见Spierings, 1990);而且信息不对称程度越
大，逆向选择与道德风险问题也就越严重(蒋海，2002)0
逆 向选 择 和道德风险问题的实质是理性个人在市场和法律制约
都缺失的情况下放纵“恶”的“本性”，从而短期内对市场效率，长
期内对以市场和法律约束为基础的信用体系构成威胁。
(2 )不 完 全 信 息造成的价格扭曲问题
金 融 市 场中的信息不完全使得决策者不能做出理性决策，进而造
成市场价格失真，导致金融市场的低效率(Grossman,Stigliz,1996)a
如果 再 进 一步分析，由于金融市场的虚拟性质，金融市场中的价
格实际上成了市场中最重要的信息，于是不完全信息(失真的“信息
结构”)将通过失真的价格生成进一步的失真信息，实际上放大了不
完全信息，加剧市场失灵，故而金融市场的低效率有陷入恶性循环的
危险。事实上，这正是金融市场负外部性的重要传导机制之一。
2.金 融 市 场中不完全信息的成因
目前 的 研 究普遍认为，金融市场上信息不完全首先归因于信息的
公共物品特征:如上文的分析，金融机构本身存在的正当性，在相当
程度上正是在于其对信息的加工处理缓解了信息不对称问题，因而从
某种意义上说，金融机构是作为市场信息的中转站而存在的;但信息
典型的公共物品性质使得金融机构提供的信息数量明显少于资源最
优配置所需的信息数量(Spierings, 1990)，造成金融机构与其他市
场参与者之间的信息不对称。而根据Stigliz (1993)的看法，由于
信息的供给者难以通过出售信息产品获得回报，故而实际上信息的获
得通常具有外部性，外部性也是导致信息市场低效率的原因。
综上 所 述 ，金融市场失灵的集中表现主要有以下两方面:一是存
在系统风险，有可能发生系统危机或崩溃;二是知情较少的一方—
即信息弱势方，且大体上就是市场弱势方— 的利益会受到侵害(刘
宇飞，1999)。但是，金融监管能否有效上述修正市场失灵呢?
二、金融监管修正市场失灵的逻辑两难:金融市场失灵的一些特
殊性质
上文 己 有 论及，金融市场与普通产品市场相比具有一些特殊性
质，这些特殊性质决定于其在经济体系中的枢纽地位，也决定了金融
市场失灵的独特根源与表现形式。从上文对四类市场失灵在金融市场
上的表现形式的论述出发，对于它们各自的发生机理与金融市场的关
系，可以大致作出以下分析:
(一 ) 垄 断
就传 统 金 融体系而言，如果金融市场上的确存在垄断现象，不论
是金融市场的规模经济造成的“自然垄断”，还是监管当局为了达到
其他监管目标而设置的市场壁垒造成的“行政垄断”，垄断现象大致
上是内生于金融体系自身的。就自然垄断而言，由于规模不经济必然
使得一定规模以下的市场进入者被竞争淘汰，因此可以认为垄断是竞
争充分展开的结果，恰恰是竞争自己走进了死胡同:就行政垄断而言，
垄断是金融监管当局监管活动的结果，故而如果视监管当局为了其他
目标奉行的监管政策为必需，那么可以说，在垄断问题上，金融体系
具有某种悖论性质。因此，从逻辑上讲，监管当局应对垄断的监管实
践始终存在潜在的两难。
(二 ) 外 部 性和 公共物品
蒋海 (2 002)的研究认为，金融市场外部性问题的根源在于不完
全契约和信息不对称，因此，要解决外部性问题，关键在于消除不完
全契约和信息不对称。本文认为:其一，信息不对称问题不可能得到
彻底解决，下文在讨论不完全信息问题时对此将详加阐述;‘其二，更
重要的是，金融市场的外部性问题不能完全归因于信息不对称和不完
全契约。事实上，金融市场的外部性现象与其公共物品性质密切相关。
在传 统 微 观经济学的语境下，市场是资源流动的场所，而资源零
“摩擦”的光滑流动将实现充分的效率。若资源以实物形态存在，则
即便抛开社会因素不论，资源的流动也必然首先受阻于其物理性质。
如果说金融存在的一个重要理由即是消弹这种阻力，则消弹的关键必
然是改变或者说规避成为阻力的物理性质。换言之，与实体性相对的
虚拟性正是金融的核心本质。
于是 ， 在 “虚拟”的金融体系中，实物资源以更有效率，然而却
是虚拟的方式流动。虚拟便利了资源流动，同时构筑了金融机构间相
互依赖的网络，相互依赖则意味着更高的系统风险。可见，金融体系
本身即具有明显的“公共”性质，稳Z 行的金融体系正是金融领域
内至关重要的“公共物品”，而在严格私有产权下，外部性:即，某
项决策的受益者或受损者并非决策完全赞同的一方，就是金融体系的
必然产物，它对于金融体系而言，同样具有一定的内生性质。
(三)不完全信息
其一，完全信息是不司一能的。如果将金融市场上的信息分作两类，
一是作为信息加工对象的“源信息”，典型者如价格;二是作为信息
加工工具的信息，比如金融领域的专业理论和业务知识等等口且不论
前者如何，单就后者而言，设想每一个人都是具有纯粹经济“理性”
的金融专家，这只能是哲学家理性乌托邦的经济学版本。
其二 ， 更 重要的是，完全信息对于金融市场来说是致命的。同样
由于金融市场的虚拟性质，金融交易具有显著的“信息依赖性”，因
而在完全市场和交易费用处处相等的假定下，竞争的主要内容即是信
息— 无论是第一类或是第二类一一的获取，完全信息一旦达致，则
对于每一个市场参与者而言，它及其竞争对象与公众一起成为完全信
息的平等受众，必然的结果就是竞争失却了内容，从而在实质上被取
消，这对于市场机制来说显然是致命的。由此可见，不完全信息即便
不能说内生于金融体系，也是后者存在的逻辑条件之一。事实上，如
果沿袭上文关于“源信息”和作为信息加工工具的信息的粗略分类，
那么市场总会奖励至少一类信息的优势者，并因具体市场类型而异。
〔为方便论述起见，下文将用“信息”和“知识”分别表述这两类(广
义)信息」
综上 所 述 ，对于金融体系而言，现实中存在的市场失灵现象大多
具有内生性，或者构成金融市场本身存在的逻辑条件，因此，金融监
管的修正对象只能是除此以外的“非系统性”市场失灵，市场失灵不
可能得到彻底修正，金融监管只能如本文在上节末对一般意义上的监
管的分析，在一定范围内、一定程度上抑制市场失灵丁并尽量降低监
管的“成本”，以求在某一具体市场条件下保持金融市场的相当效率。
第三节证券市场失灵与证券市场监管的必要性
一般 而 言 ，证券市场监督管理是指国家证券管理机关及其授权的
管理机构依照法律规定，对有关证券发行、交易市场、市场直接参与
者及其他有关中介机构的活动进行审核、许可、检查、监督、调节并
使之有序化的活动。
如果 说 一 般意义上的监管，进而金融监管大体上有其存在的正当
性，那么对作金融市场具体存在形式之一的证券市场，对其进行监管
的合理性又如何呢?相对于一般化的金融市场，证券市场及其交易标
的的特殊性质，以及由之决定的证券市场失灵的表现和程度，构成了
具体考察证券市场监管必要性的核心条件。
延续 本 文 上节的思路、金融体系通过将实物“虚拟化”以便利资
源流动，那么以证券市场为集中表现的直接金融则是这一努力在金融
体系内部的继续。于是，证券市场在减小市场损耗，提高资本配置效
率的同时，同样蕴涵着内生的市场失灵。比如更便利因而也更频繁的
资本流动使得市场面临更大的负外部性风险，而缺乏类似银行的传统
中介机构则意味着信息的供给将更加不足。
一、证券市场垄断
首先 ， 就 证券发行市场而言，一种观点认为，由于某一特定证券
只能由单个筹资者发行供给，故而证券发行市场存在自然垄断(成学
真李燕，2001)。事实上，证券市场本身的功能之一即是为投资者提
供各类投资渠道，在具备相当规模的市场上，所有或绝大部分投资渠
道都为一个筹资者所垄断是不可能的;而不同筹资者发行的证券在作
为投资渠道的意义上来说又具有很强的替代性，不同证券的不同品质
只意味着它们在替代性基础上的局部差异。于是，某一筹资者不可能
单独“制定”其证券价格，因为投资者同样可以购买其他证券，因此
证券的发行者更多地只能接受市场价格。此外，由于证券市场中严重
的信息不对称(详尽的分析见下文)，即便是这种局部差异也是有限
的。
其 次 ，就 证券流通市场而言，垄断的危险则较之发行市场大得多。
理论和实践上都存在这样的可能，即某种流通中证券大部分为单个投
资者持有，于是显然，该投资者就不再是该证券价格的接受者，而是
某种程度上的价格制定者了。然而这种俗称的“庄家操纵”却并非前
述一般金融市场中存在的自然垄断。证券市场上虽也有若千层次的金
融中介机构，但证券市场与传统金融的本质区别无疑是融资方式由间
接到直接的根本性转变，因而在证券市场上，间接融资里的银行式垄
断自然没有了孕育的温床。庄家操纵其实更应归因于流通市场的规
模，证券流通量越大显然操纵的难度也越大。洪伟力(2000)的研究
进一步指出:“现实中的垄断与操纵行为往往在操纵者掌握内幕信息
的条件下进行并伴随欺诈现象发生，与信息不对称具有密切联系。”，
二、证券市场中的信息与外部性
这 里之 所 以将证券市场的外部性与信息问题一并讨论，正是基于
证券市场及其交易标的相对于一般金融市场的特殊性质。出于分析的
需要，本文下面先讨论证券市场的信息失灵:
(一 ) 信 息失灵
正如 上 节 末对一般金融市场外部性和公共物品问题的分析，金融
体系与市场存在的根本理由是克服实物资源缘于其物理和社会等性
质的流动障碍，使作为其代表的虚拟资源得以自由流动，实现资源的
最优配置。证券市场充当资本供求双方直接交易的场所，淡化金融中
介机构，也正是上述过程在金融体系内部的进一步深化，而这种深化
之所以可能，则在于信息约束的放宽— 包括投资者获得更多的知识
与经验、技术进步使信息能以低得多的成本高速传输等等。
同时 ，证 券 市场这种直接融资方式又对投资者提出了更高的信息
要求:传统金融中介机构隐退几乎使得任何一个投资者都不得不以一
己之信息约束直面信息强势的筹资者。然而，信息约束即便己大大放
宽，那些浮出水面的信息相对于如此广大的潜藏信息来说却仍然微不
足道:由于认购证券产品与产品效用— 货币收益— 的获得间存在
时间间隔，时间间隔则着无限的不确定性(于是有“预期”之说)，
因而证券市场上的信息较之普通商品市场极大地复杂化了，要获得完
整准确的信息也更加困难。
‘另 一方面，从信息经济学的角度同样可以发现证券市场固有的信
，洪伟力，《证券监管:理论与实践》，上海财经大学出版社，2000版，第7s页
息失灵。信息经济学按照不同的内在信息特性将产品大致分为三类:
寻价产品(search goods)、体验产品(experienceg oods, t aste
goods)和信任产品(credence items)(参见吴风云，2002)。其中
寻价产品具有高同质性和效用稳定性，买者几乎不需任何信息就可确
定其效用，因而购买与否的决策完全取决于产品价格，汽油等标准化
产品即是典型的寻价产品;体验产品的购买者则只能在购买后的适用
中才能最终确定产品的效角，因此，买者面临不完全信息，体验产品
的典型例子包括书籍、音像制品等文化产品;信任产品与体验产品同
样具有异质性，不同的是信任产品甚至很难通过“体验”确定其真实
效用，因为确定该产品真实价值的信息成本太高，以至于要获得这些
信息是不可能的。因此，是否会购买信任产品主要取决于买者对卖者
的“信任”程度，比如医生和律师的工作通常被认为是在提供这样的
信任产品。
证券 市 场 上的产品虽然也在一定程度上具有寻价产品的同质特
征，但却被认为具有信任产品的典型性质，原因在于证券产品的虚拟
性和收益的时滞性，以及买者确定产品效用所需信息(比如筹资者和
基金管理人的行为)的高成本。而证券市场的信息失灵造成的道德风
险和逆向选择则意味着证券市场和证券行业的整体质量下降，声誉受
损，这对于在其中交易“信任产品”的证券市场来说无疑是致命的。
总而 言 之 ，自然的证券市场必然存在严重的信息失灵，证券市场
中的主体的信息状况甚至比传统金融市场主体更加恶化了，而信息失
灵蕴涵的风险也更大。
(二 ) 外 部 性
由本 章 第 一节的分析可知，信息失灵破坏了完全信息假定，导致
市场偏离最优资源配置，而下文的分析将表明，证券市场这一虚拟中
枢会进一步放大这种破坏效应，并引发外部性问题口
历来 对 计 划经济的垢病总是把计划制订者获得信息的难度作为
最重要的论据之一，而市场的核心优势也正是能以自动形成价格的方
式将信息汇总成一个简单的指标，从而大大降低信息获取的成本。就
证券市场而言，著名的有效市场理论亦正是从这一角度定义完全有效
市场的，即市场价格反映了所有即时信息。
大致 上 ， 价格可被理解为对众多“一级”信息进行综合加工后形
成的“二级”信息，而这一“二级”信息又将催生新一轮的“一级”
信息，以综合形成新一轮的“二级”信息。在现实世界中，上述“一
级’，、“二级”信息的相互作用过程并不能被清楚划分，但应该可以认
为价格会在这一过程中放大其他信息的效应，所谓“噪声交易”正是
一些“错误”信息以上述过程被放大的结果，而噪声交易可能的严重
后果则是泡沫经济的发生。
对于 普 通 商品而言，其实物形态决定了效用的稳定性、影响一市场
主体行为的信息的单一性、进而市场的易纠错性;而就证券市场而言，
证券产品的虚拟性质及由此附带的效用获得的时滞性，则使得原初的
信息不完全极易被放大，且市场难以进行自我纠正，这正是证券市场
价格过度波动和外部性的生成机理。事实上，一个经济体的市场越是
统一、价格越是充分形成，微小的信息失灵就越可能迅速被扩大，造
成外部负效应，殃及与最初造成该失灵的行为无关的无辜者。
证券 市 场 的外部性还并不局限在证券市场和金融领域，事实上，
从宏观经济的角度，证券市场的起伏涨落对实体经济市场，尤其是实
物资产市场的确有着相当程度的影响，科司、奎格利和席列(Karl E.
Case,J ohnM .Q uigleya ndR obertJ .S hilley,20 00)的研究证实
了美国股票市场和房地产市场间存在的长期关系(吴风云，2002)0
关于 证 券 公司之间是否存在相互“传染”的外部性问题则尚存争
议。由于传统金融机构主要是银行，因而传统上对金融机构间“传染
性”的考察也就大都建立在对银行及其性质的分析基础上。近年来，
以证券市场为代表的非传统直接金融迅速壮大，表现出与间接金融极
不相同的市场系统特征，因此，一些论者(Charles Goodhart and
Phillip Hartmann, 1998)认为，对证券机构的监管己不能适用传统
间接金融下的理念，甚至有人认为应将证券公司视同普通企业(所谓
“洗衣机论”，即证券公司与洗衣机生产公司在基本性质上并无不
同)。特别针对证券公司应否受到类似银行的监管的问题，他们提出
了五则论据证明证券公司不应受到类似银行的监管，而这一论述又受
到持相反意见的经济学家的反对，争论至今仍未结束。不过，实践中
监管当局对证券公司的特别措施仍广为认可，典型者如在1987年股
灾期间美联储的干预行动(吴风云，2002)0
事实 上 ， 证券市场上外部性的存在似乎是不争的事实，一贯的自
由主义经济学家Benston也坦承:“或许其他引致证券市场监管的理
由并不如我们表面上看到的那样正当而充分，但是金融市场和证券市
场的外部性在任何时候都是监管产生的正宗理由。”’。
综上 ， 证 券市场失灵的诸多表现，如非法操纵、过度投机、外部
性等等，都无一例外地根源于信息问题，于是对信息失灵的修正就成
为修正证券市场失灵的当然关键。
三、证券市场监管对信息失灵的修正
正如 上 文 所述，证券市场失灵的深层次原因既然是信息失灵，那
么旨在修正市场失灵的监管活动则应以放宽信息约束为依归。但对于
信息约束应如何、在何种程度上放宽，理论界却存在不同看法:
(一 ) “实 质 审 查论”
这种 观 点 主张，由于投资者资金量大小不等、信息与知识约束千
差万别，应由监管当局出面对筹资者进行实质性的信息审查，对有关
信息统一收集处理，并根据结果控制筹资者资格，只允许审查合格者
进入市场筹资。这一理论的赞成者认为，唯此，才能帮助— 尤其是
市场中的弱势者，一放宽信息和知识约束，实现市场的高效率。
(二)“强制信息披露论”
这种 观 点的支持者认为，监管当局应该且只应该制定并执行强制
性的信息披露制度，而把决定权交给投资者自己，因为“阳光是最好
，。参见GeorgeJ .D enston, "RegulatingF inancialM arkets:A C ritiquea ndS omeP roposals"，丁}。
Institute of Economics Affairs, 1998,p33-51
的消毒剂，电灯是最有效的警察”(美国大法官Louis. D. Brandies
语，参见“Other People s Money and How Bankers Use It”1967
年版)。而这种信念的基础，除了来源于经济学的理性假定，还有从
伦理学、社会学到法学的丰富渊源(洪伟力，2000).
(三 ) “反 对 强 制信息披露论”
这种 观 点 认为，监管当局不应对证券市场上的信息披露做出强制
性规定，理由是对市场信息的任何干预(修正)都会造成对“诚实商
务”的损害，而投资者只能“买者自行小心”(Lave at Emptor).Stigler
和Gujarati等经济学家试图对强制性信息披露的效果进行实证分析
以比较其利弊，但他们对效果的不同批判标准却导致了截然不同的结
论(参见洪伟力，2000)0
近年 来 ， 对强制性信息披露的反对声集中在指责这一制度使筹资
者负担了额外成本。反对者们认为，强制性信息披露不仅会导致企业
财务信息的过度披露(Over disclosure)，还有可能抑制创新，降低
筹资者的风险抗御能力;此外，由于现代证券市场越来越为比个人投
资者更有信息优势的机构投资者所主导，强制性信息披露制度已没有
存在的必要(参见洪伟力，2000)0
分析 上 述 三种观点可以发现:实质审查论者主张在相当程度上赋
予所有投资者等同的初始信息和知识条件，这显然含有加强保护信息
和知识弱势投资者的意思，但同时也意味着被监管者放松风险防范的
道德风险:强制性信息披露论者只赞同为投资者提供同样的信息约
束，而让知识强势和弱势的投资者分别受到市场的奖惩;强制性信息
披露制度的反对者则认为，应该尊重自然的信息约束以及作为其后果
的自然市场选择。
事实 上 ， 这些看似水火不容的论点为不同的论据所支持，它们也
分别适用于成熟程度不同的市场条件:在新兴市场国家，证券市场投
资者往往呈现所谓的“二元结构”，即极少数资金雄厚、信息灵通的
市场操纵者和为数众多、缺乏投资经验和知识的中小投资者，显然，
如果在这样的市场上奉行“买者自行小心”，广大中小投资者的利益
将面临严峻挑战，实质审查或强制性信息披露也就必不可少;而在具
有相当成熟程度的市场上，机构投资者构成了投资者的主体部分，其
信息约束己然大大放宽，强制性信息披露的必要性也就成问题了。
本节 的分 析表明，正如金融市场对于传统商品市场而言，证券市
场在平滑资源流动的同时，也使得市场失灵呈现出比传统金融市场更
为深刻的悖论性质。我们既没有理由摒弃市场监管，同样也不能打着
“监管”的旗号，狂妄而粗暴地对待市场，期望监管彻底消解市场失
灵口在监管实践中，监管的目标、方式和界限和监管制度的选择应该
考虑具体市场的约束条件。
第二章证券市场监管体制的国际比较
既然 证 券 市场监管具有其必要性、现在的问题则是监管应如何实
现。目前，国际上各成熟市场国家分别采行了三类证券市场监管体制
对证券市场实施监管。
所谓 证 券 市场监管体制，是“一国对其证券市场运行和发展所采
取的管理体系、管理结构和管理模式的总称。”’‘一类体制实质上是监
管力量的一种结构与运作方式，也相应地有自身的优势和劣势。而监
管力量的某种结构与运作方式之所以在特定经济体形成，正是由于该
经济体的现实条件有利于发挥这种结构和运行方式的优势，而遏制其
劣势。
第一节三类证券市场监管体制的基本架构
一、“集中立法型”
顾名 思 义 ，所谓“集中立法”意味着该监管体制本质上是从一个
核心生发出的、自上而下的严密的逻辑和制度体系，在现代民族国家，
显然，这一核心只能由政府及作为其代言人的监管当局充当，“严密
的逻辑和制度体系”则集中体现在关于监管的系统性立法上。具体到
“集中立法型”监管体制下的管理制度安排，也相应地有两个突出的
特征:第一，设立全国统一的证券管理机构作为履行监管职责的唯一
权威主体，无论这一机构是独立于政府相关机构的专910,机构，如美国
的SEC，还是财政部或者中央银行;第二，制订严格的法律规范作为
上述证券管理机构执法之依据。从理论和实践上说，具备上述特征的
体制逻辑地蕴涵了对监管效率或正或负的影响因素:
一 方 面 ，统一而又具官方性质的监管机构和严密的立法使得监管
，书共伟力。(证券监管:理论与实践》，_址海财经人学出版社，2000年版，第110页
更超然，也更权威。“超然”使得监管的执行更加公正，避免了行业
利益和地方利益对监管可能的干扰，因而更有利于抑制市场强势者对
广大中小投资者权益的不法侵害，实现公共利益;而权威性则保证了
“超然”的监管能够有效进行。
另一 方 面 ，严密的立法对监管当局提出了很高的信息和知识要
求;自上而下的管理体制完全凌驾于布场之上，对市场不具亲和力，
又使得监管当局面临的信息约束尤其严峻，于是经常出现的情况是:
要么监管不力，市场秩序混乱，要么监管权力不适当地延伸造成对市
场的“过度监管”(over regulation)。事实上，“权威”的监管与市
场之间只修正而不介入的理想界限并不存在，在“权威”荫护下的市
场参与者往往会削弱本来的谨慎，本文第一章指出的监管的“逆向选
择”问题在“集中立法型”监管体制下尤其突出。此外，“集中立法
型”监管体制还蕴涵官僚主义和政府“寻租”的潜在危险。
二、“自律管理型”
“自 律 管 理 型 ”监管体制是指政府一般不对证券市场进行统一管
理，而由本市场的主体及其组织本身，即证券交易所、证券商协会等
自律组织自我管理。与“集中立法型”监管体制形成鲜明对比的是，
在自律管理型证券监管体制下，通常既没有全国统一的专门证券管理
机构，也没有关于证券及其交易的严密法律体系。如果将“集中立法
型”监管体制比作一个倒置的树状结构，那么“自律管理型”监管体
制则类似于丫张叶陌纵横的网，各个不同领域、不同层次、不同侧重
的自律管理机构则是散布各处的若干网结，因此“自律管理型”监管
体制下的规范更加具体而繁复，结构也更加复杂，不像“集中立法型”
体制下那么简单清明。
相应 地 ， “自律管理型”证券监管体制也内在地具有或优或劣的
特点:
一方 面 ， “自律管理型”监管体制本身内生于市场，更有利于市
场的自我成长，杜绝人为规制;由于更加亲近市场，自律管理的规范
比起统一立法来对市场更具亲和力和灵活性，且能够及时应对市场出
现的新问题和新情况;监管者本身即是业内人士，对市场的了解更为
深入，信息和知识条件都比“集中立法型”的权威监管机构大为改善;
自律管理体制还减少了政府的执法成本，也避免了市场及其监管受到
官僚主义的损害。
另一 方 面 ，“自律管理型”监管体制的致命缺陷同样来自跟市场
的亲密关系，主要由交易所和券商行业协会组成的自律管理主体受自
身利益制约，并不总会以公共利益为其监管目标，直接的后果之一就
是中小投资者受到不公正的对待，其合法利益遭受不法损害，自律监
管甚至有可能放纵垄断等市场失灵，损害较小券商的利益;此外，不
存在严密的证券法律体系使得各种违规行为有机可乘，地方间利益、
集团间利益难以协调。
三.“中间型”
“中 间 型 ”证券监管体制实际上是对所有介于以上两个极端间的
各种证券监管体制的总称，它们都兼有以上二者在某些方面的特点。
但是 ， 同 为“中间型”的两个监管体制却很可能呈现出完全不同
的面貌，因为所谓“中间”并非二者的简单“折衷”。“集中立法型”
与“自律管理型”作为两种自成体系的证券监管体制，究竟能否成功
“嫁接”，“嫁接”的方式、角度如何，都依具体证券市场及其监管体
制生长的经济、制度、法律、文化土壤而各不相同。因此，严格说来，
“中间型”并非证券监管体制中的严格分类，而只是介于“集中立法
型”和“自律管理型”之间各种监管体制的统称。
相应 地 ， “中间型”监管体制下监管活动的特点也就需要具体分
析，既可能使“集中立法型”和“自律管理型”相互取长补短，发挥
二者各自的优势，又淡化了各自的缺陷，但也有可能二者的作用相互
抵消，而缺陷反而更加明显。
第二节三类证券市场监管体制的不同适用
不同监管体制差异的实质，说到底其实是证券市场监管倚重的力
量，以及这些力量间相互关系的差别，不同社会不同的“力量结构”
也就构成了相应监管体制的生长环境。
因此 不 论 从历史还是逻辑的角度，不同证券监管体制都不具备任
何先验意义，而是在具体证券市场及其监管的现实成长过程中发展起
来的;另一方面，这些证券市场的先行国家的实践又为后来者提供了
有益的经验，对于后来者，先行国家的证券监管体制就成为被效仿的
典型，因而在某种程度上具有一定的先验意义。
于是 ， 关 于“先验”的体制对特定国家是否适用的分析，应首先
给出体制适用条件，而鉴于体制本质上正是经验和历史的产物，体制
适用条件的考察应该通过对体制在其原生国生长条件的分析来进行。
一、美国与“集中立法型”监管体制
作为 “集 中立法型”监管体制的典型代表，美国的证券市场却从
十八世纪末诞生起经历了整整一个世纪无政府主义的迅猛扩张，严格
的“集中立法型”监管体制直到1929年10月大危机爆发后才得以开
始确立。
自哥 伦 布 发现新大陆始，大批原居住在英伦三岛的盎格鲁一萨克
逊人出于政治原因而陆续移居北美。于是，一开始“移民大陆”的性
质就决定了传统的族群认同在美国的缺失，而这些政治移民们原有的
张扬与叛逆性格则又在迁往美洲后的开疆拓土中进一步强化，最终成
为美国借以立国的“类族群认同，’o
在 这样 的背景下，兼具平民性格和冒险精神的证券市场平地而
起，成为美国资本主义发展初期资本积累的主要方式，在疯狂的攫取
与扩张中，对证券及其交易进行监管的必要性毫无机会被认识到。由
于没有任何传统社会秩序的积淀，证券市场几乎完全处于无政府状
态，投机猖撅，欺诈盛行，市场失灵现象严重。到十九世纪末，公司
所有权与经营权逐渐分离，关于股东利益的争执不断，对证券市场进
行监管成为迫切需要，尽管自从1911年堪萨斯州通过第一部州立证
券相关法以来，其它各州也陆续通过了一系列被称为“蓝天法”(Blue
Sky Laws)的法律，对证券发行、证券销售、反欺诈和券商注册等做
出了相关规定，但由于法律体系不严密，州与州的相关法律之间未能
有效协调，证券市场的违规行为，尤其是跨州的违规行为并未得到有
效遏制，长期积累的弊病终于在1929年10月导致罕见股灾的爆发。
193 3 年罗 斯福上台后推行的“新政”，其重要内容之一即是痛定
思痛，开始着手建立证券市场监管体系，规范证券市场发展。尽管美
国在某种程度上深受英国经验主义的浸染，在法律体系上亦同为英美
判例法国家，但却并未由此背上沉重的传统包袱，反而能更加容易地
接纳不同传统的制度体系，其与英国相区别，更接近大陆法国家的成
文宪法即为最佳佐证。在证券监管体制上，美国同样从欧陆唯理主义
传统中吸取了更多的养分，最终建立了集中统一的证券监管体制。
首先 ， 从 1933年开始，美国国会先后通过了一系列证券监管的
相关法律文件，为集中统一的监管体制奠定了坚实的法律制度基础。
其中重要的法律文本主要包括:《证券法》、《银行法》(即《格拉斯一
斯梯格尔法)(Class-SteagallAct) (1933),《证券交易法》(1934),
《公用事业控股公司法》(1935),《信托契约法》(1939),《投资公司
法》、《投资顾问法》(1940)等等，而《证券法》(1933)和《证券交
易法》(1934)与后来的(1975年证券法修正案》更是成为美国证券
监管体制的基石。
其 次 ，根 据《证券交易法》(1934)，成立了“联邦证券与交易委
员会”(SEC)，为全美证券市场监管的唯一权威机构。它不仅有权独
立执法，还拥有准立法权和准司法权，其主要职责包括:"1.负责制
定、解释并休整相关证券活动的法规政策，并组织贯彻实施;2.管理
所有证券发行和交易活动，维护市场秩序和市场统一，检查各类不良
证券发行和交易行为并执行相关措施;3.负责监管全国证券市场的信
息披露系统，组织并监督证券市场聚散各种有关证券发行和交易的信
息;4.管理券商、投资银行、投资公司等从事证券活动的金融机构和
个人;5.监督指导证券交易所、证券业协会等的管理活动。””等等。
此外 ，S EC还指导成立了“全国证券商交易协会”(NASD)这样
洪伟力，《证券监管:理论与实践》，上海财经大学出版社，2000年版，第112页
的自律机构，但它与纽约证券交易所一样，均是在《证券交易法》和
SEC的规范下运作，大体上处于从属地位，而少自主空间。
二、英国与“自律管理型”证券监管体制
比起 美 国 证券市场的突飞猛进，英国证券市场的八生和发展更是
一个逐渐酝酿成熟的过程。相应地，与美国在短时间内大刀阔斧建立
“集 中立法型”监管体制不同，英国证券监管的“自律管理型”体制
深深植根于漫长的市场演进过程和社会文化传统。
早 自十 六 世纪早期，专营海外贸易的英国公司就开始发行最早的
股票，而其交易市场则形成于十七世纪末期。1697年为抑制猖撅的
证券投机而颁布的《抑制不正当证券买卖防止投机风潮法案》被视为
证券市场管理制度诞生的标志。1689年，伦敦开始出现了在各咖啡
馆进行的证券挂牌交易和证券经纪人。直到1773年，伦敦证券交易
所诞生于新乔纳森咖啡馆，证券交易逐渐由分散走向集中。
证券 交 易 商和交易所竟诞生在作为社区重要交流场所的咖啡馆，
这正是英国证券业深厚社会文化根基的生动写照。英国文化性格保
守，道德哲学传统深厚，“市民社会”理念深入人心，因此证券市场
更多地体现出“自发秩序”的性质。这种“自发秩序”性质，再加上
哲学上根深蒂固的经验主义连同作为其后果之一的判例法体系，构成
了“自律管理型”监管体制生长的天然土壤。
在 19 86 年英国金融业“大爆炸”(theB igB ang)之前，英国的
证券市场监管体制长期没有专门的系统性证券立法和权威监管机构，
而证券交易所则在证券市场监管中发挥着核心作用;此外，证券交易
所协会、证券业理事会、企业收购和合并专门研究小组等三个自律组
织也在各自的领域履行监管职能。这些自律监管组织的地位相对独
立，但仍然与英国政府保持一定程度上的非正式合作(洪伟力，2000).
在证 券 立 法上，英国几乎没有任何关于证券业的专门立法，而主
要由自律机构自行制定相应的规章制度，并据此管理市场。相较于“集
中立法型”体制下的统一立法，这种自律机构颁行的条例规范极为繁
复，而且不同自律组织奉行的规则并未构成严密的体系，正是习惯法
传统在证券业领域内表现出的典型特征。
三、德国与“中间型”证券监管体制
德 国一 直 被认为是“中间型”证券监管体制的典型代表，但正如
上节中所指出的，“中间型”仅仅是对处于集中立法和自律管理两端
之间的证券监管体制的统称，而非一个严格的体制类别。下面关于德
国证券监管体制的分析表明，与美、英一样，德国的“中间型”监管
体制同样为其各方面的特定现实条件所催生，因而独具特点。
德国 虽 自 十七世纪初就出现了零星的股份公司和证券交易活动，
但由于德国政治的强大影响力，市民社会并未充分确立，证券市场的
发展一直比较缓慢。相反，在德国政府的主导下，银行业在其资本主
义经济发展初期发挥了关键性作用，所谓“全能银行”成为了整个德
国经济金融的核心，证券市场的逐步壮大同样离不开银行通过收购股
票提供的支持。因此，对证券市场进行监督管理的权力也顺理成章地
归于银行。
196 8 年 ，德国颁布了《证券交易所法》，但其执行主要在州一级
政府，联邦政府虽有权在交易所内派驻监督官，但对证券市场的控制
力依然有限。交易所的管理机构主要由交易所委员会、批准上市委员
会和官方经纪人会社三部分组成，但交易所却无权强制证券交易在交
易所内进行，这部分对证券交易的监管权力属于地方政府。
在证 券 立 法上，除了《证券交易所法》、《证券交易条例》、《银行
法》、K狡资公司法》等几部有限的专门证券法外，有关证券交易和市
场的其它法规则散见于其它若干法规。
第三节证券监管体制的演变趋势
近二 十 年 来，由于技术进步和制度创新的不断涌现，在经济，尤
其是金融领域发生了若干具有重大意义的变化。就证券市场及其监管
而言，最具代表性的事件无疑是1986年英国金融业的“大爆炸”。
198 6 年， 英国政府颁布施行了《金融服务法》，该法案授权财政
大臣监督资本市场，授权具体由“证券投资委员会”(S工B)体现。这
一法案的颁布标志着英国证券市场首次对传统的自律监管体制做出
倾向于“集中统一型”的重大修正。该法案虽然提出了“立足业者，
依靠法规”作为改革后新的证券市场监管体制的原则，同时保留原有
自律机构，但由于它将证券交易所和其它自律机构整体纳入SIB的管
理体系，自律机构须由SIB的“确认”或直接执行由SIB制定的“自
律”规则，因而从根本上动摇，甚至颠覆了传统自律体制的运作机制。
在深 受 英 国传统影响的中国香港也发生了类似的变化。1987年
10月，香港在全球性股灾中亦未能幸免，同时暴露了证券监管体制
中的诸多问题。1989年，港府颁布了《证监会条例》，正式将“香港
证券及期货事务监察委员会”(SFC)确立为证券监管的专门机构，逐
步开始走向“集中立法型”监管体制，“会所之争”终以SFC的胜利
而告终。
而德 国 “中间型”监管体制政出多门，难以协调的弊端也在上世
纪七十年代逐渐显现，到1994年，德国终于颁布了《证券交易法》，
并据此成立了证券交易管理局，统一管理联邦证券市场，从而大大增
强了其证券市场监管的集中程度。
与原 “ 自律管理型”和“中间型”监管体制向“集中立法型”靠
拢形成鲜明对照的是，SEC在美国证券监管体系中的作用却进一步加
强，尤其是自2001年底开始美国“安然”、“世通”等知名公司的财
务丑闻陆续暴光后，白宫提出改革证券市场监管体制的“十点改革方
案”明显强化了SEC的权力，以便其加强对上市公司及其管理层和会
计审计机构的监督，维护市场公正(张新，陈帼钊，2003)0
由此 可 见 ，近二十年来证券监管体制的流变与其说是“集中立法
型”与“自律管理型”相互融合，毋宁说是倾向集中的证券市场监管
体制渐成主流，传统的自律管理虽仍在继续发挥作用，但大体上己被
“集中立法型”体制下的立法体系和权威机构收编，尽管自律管理在
监管一线的作用仍为各监管当局所倚重。
从上 节 关 于各个不同监管体制发展历史的分析中不难看出，这一
趋势在相当程度上具有历史的内在必然性。相对于英式保守与“内
敛”，美国式的冒险精神更具扩张性，尤其是在上世纪七八十年代的
美国金融自由化过程中，涌现出大量的金融创新工具，更加剧了美国
金融的扩张性格，于是，这一被称为“全球化”的潮流风起云涌，又
反过来强化了扩张主义。金融市场结构的剧变动摇了传统的自律监管
体制的根基，使得后者面临前所未有的巨大挑战，难以适应新的要求，
因此必然转向在扩张发源地己被证明行之有效的“集中立法型”监管
体制。
小结 本 章 的论述可见，不同经济体不同的市场和社会历史条件、
某一经济体的不同发展阶段以及国际经济金融大环境的演变等等，均
构成监管体制选择的约束条件。
第三章中国证券市场监管的约束条件分析
在 中 国证 券市场诞生二十年后，中国经济改革步入艰难的攻坚
阶段，在金融系统成为整个经济体系的中枢，而证券市场又在金融体
系里扮演核心角色的现代市场经济中，证券市场能否有效配置资本资
源，促进资本形成，不仅关系到证券市场本身能否健康持续发展，更
关系到整体国民经济的发展远景。
然 而 ，证 券市场目前的状况是不容乐观的。本章将通过对中国
证券市场失灵的考察挖掘其深层原因，并进一步揭示中国证券市场监
管改进和体制选择的约束条件。
第一节中国证券市场及其监管的历史演进
“你 如 何 开 端 ，你就将如何保持。”〔荷尔德林语)近二十年来，
新兴的中国证券市场历经风雨，成绩斐然，但同时也埋下了现今盘根
错节的诸多顽疾。这一历史进程既是中国证券市场及其监管的特殊约
束条件在框架下的作用过程，也是其逐步揭示过程。因此，回顾中国
证券市场从诞生到其后近二十年的历史发展进程对于约束条件的考
察就显得尤为关键。
一、1986年以前
债券 市 场 方面，八十年代初，经济建设刚刚起步，庞大的资金需
求迫使政府开始发行国库券筹集民间资金，但却不仅没有流通市场，
甚至连发行都是以行政摊派的方式进行。长期以来“为国家建设作贡
献”的意识和对“投机倒把”的意识形态式反感使得这时的国库券只
是作为“贡献”的载体，在制度和民众心理层面均不具备真正有价证
券的性质;而企业债券的情况是，虽自1979年以来有多家企业发行
企业“债券”，然即便是1984年企业债券正式登上历史舞台之后，其
运作也极不规范(张育军，1998)。股票市场方面，虽有首只不赎回
股票(飞乐音响)在1984年开始发行，但股份制试点与股票交易也
仅仅处于零星状态(洪伟力，2000)。事实上，这个阶段发行的国库
券和极少量的股票还只是作为“计划”的从属和手段之一，而不具备
真正的“市场”意义，于是“市场”语境下的监管自然无从谈起。
二、1986年一1998. 10
虽 然 金 融当局由于种种原因对流通市场的真正建立施以了若干
限制，但市场自身的生命却不可能被人为长久地压抑。
从 19 81 年开始发行的国库券多年来一直被禁止公开转让，由于
不存在合法的流通渠道，其二级市场交易开始通过黑市渠道进行，加
之摊派式发行和还本付息期长，国库券发行和运行的成本日益增加。
在这样的情况下，1988年3月28日，国务院决定在上海、广州、深
圳、武汉、重庆、沈阳、哈尔滨等七个城市自4月21日起进行国库
券上市交易试点;同年6月，试点扩大到其他54个城市;1988年9
月，中国人民银行和财政部决定在全国有条件的城市全部开放国库券
转让市场试点，全国范围内国债柜台交易市场正式形成，国债市场统
而在 股 票 市场方面，随着1986年上海设立首家证券柜台交易中
介机构— 中国工商银行静安信托证券业务部，股票市场和企业债券
市场的二级市场名义上形成。但由于当局对证券交易所作的限制过
多，交易实际上很难进行，不能满足投资者的交易需求，导致证券黑
市猖撅，加之九十年代初宏观经济的迅猛态势对融资提出了更高的要
求，于是，在1990-1991年，上海证券交易所和深圳证券交易所相
继应运而生。虽然证交所在成立之初对证券价格的波动施加了极其严
格的流量控制和涨跌停板限制，甚至动用行政命令直接影响投资者行
为(深圳市曾行政性下令党员干部抛售股票)，但1992年又一次思想
解放— 社会主义市场经济体制目标的确立，使得上海证券交易所终
于1992年5月21日全面放开了证券价格，证券监管当局开始对市场
的资源配置功能抱以基本的信任。
然 而 ，考 察这一阶段的证券市场监管体系则不难发现，证券市场
作为现代金融市场体系的核心地位并未得到充分认可，明显.的特征即
是对证券市场部门和层级上的多头管理。
根据 198 6年1月颁布的《银行管理暂行条例》，作为中央银行的
中国人民银行“管理企业债券、股票等有价证券，管理金融市场”，
从而被正式赋予明确的监管主体地位，但由于对其监管职责的规定欠
明确— 这正是对证券市场本身定位不明确的集中表现，人民银行并
不具备成为真正统一、权威的监管主体的条件。事实上，证券市场的
监管受到若干政府部门的牵制:在中央一级，不仅国债发行和交易市
场的管理由财政部负责，从1988年开始，国家计委、体改委、国资
局、国税局、经贸部、工商局、外汇管理局等部门也陆续介入证券市
场的管理，」1991年人民银行又牵头设立了由上述八部委组成的股票
市场办公会议制度:在地方一级，地方政府不仅负责选拔上市企业，
而且由于证券流通市场始于若干地方“试点”，地方政府更是顺理成
章地成为了二级市场监管工作中的重要一极，证券交易所成立之初的
若干实质监管权力并非所谓“自律”监管的实践，相反，证交所本身
浓重的官方色彩正是地方政府在证券市场中强大影响力的缩影。
199 2 年 10月，中央政府证券监管机关— 国务院证券委员会和
中国证券监督管理委员会成立，标志着中国证券市场统一监管体系开
始形成。然而，作为统一监管体系决策者的国务院证券委，却只具有
组织独立性，其组成人员来自其他十四个部委的领导。因此，证券委
和证监会的成立一方面为真正意义上的统一监管体系奠定了坚实的
制度和组织基础，但另一方面，也使得证券市场监管的多头管理进一
步制度化，统一监管体系难以高效运行。
三、1998年10月以后
199 8 年 10月，根据国务院机构改革方案，国务院证券委员会和
中国证券监督管理委员会合并组成国务院直属正部级事业单位“中国
证券监督管理委员会”。决策权和执行权的统一大大加强了证监会职
能，集中统一的全国证券市场监管体系基本形成。这一事件对于中国
证券市场及其监管的发展无疑具有里程碑式的意义，无论如何，中国
证券市场具备了藉以在今后进一步规范和发展的制度平台。
但 问题 依 然存在。事实上，1992年证监会成立的主要背景之一，
即是1992年5月股价放开后的暴涨及其后的大幅回落凸显出原有的
监管体制难以适应市场新的要求。显然，在证监会的工作中，平抑股
价过度波动是不可或缺的重要内容之一。1995年以后，尤其是1998
年中央政府换届之后，由于中央急于通过股票市场为国有企业脱困和
改制筹资，一方面要从量上帮助国有企业筹资，另一方面又要保持一
定水平的股价以保证市场“繁荣”，证监会干预股价的任务不仅更加
紧要，而且不可避免地处于两难境地，其直接反映即是近年来关于国
有股流通问题的频繁政策反复。
第二节中国证券市场的市场失灵与“非市场失灵”
，总 结 中 国证券市场的上述演进过程，不难发现，中国证券市场存
在的问题不仅有严重的市场失灵，还有非市场因素导致的“非市场失
灵”。这两类失灵一起构成了中国证券市场的主要弊病。
一、中国证券市场的市场失灵
与其 他 初 生的证券市场一样，中国证券市场同样存在着各种各样
的市场失灵现象。在本文第一章给出的分析框架下，这些市场失灵正
是对中国证券市场进行监管的逻辑动因和现实条件。
(一)垄断
长期 以 来 ，市场垄断力量(庄家)的操纵现象一直是中国证券市
场，尤其是股票市场的众多瘤疾之一。1998年的“虹桥机场”就是
典型的例子，当年12月间，“虹桥机场”的股价走势在多日中连续出
现俗称“钓鱼竿”的形状，表现出明显的人为操纵痕迹，几乎人所共
知。从1999年开始，庄家操纵的违规行为更有愈演愈烈之势，“德隆
系”、“中科系”、“肖氏军团”、“邦联系”等等不一而足。
究其 原 因 ，正如本文上一章的分析，股盘，尤其是流通盘规模与
庄家操纵的难易程度，从而也与实际市场的违规操纵现象密切相关。
就中国证券市场而言，由于国有股和法人股不能上市流通，流通盘规
模必定有限，这一行政性制约不能不说是庄家违规操纵市场如此猖撅
的主要原因之一。以股票市场为例，从下表中可以发现，中国股票市
场中流通的股本和市值占总股本和市值的比率都在三分之一左右，且
近一年来这种情况并未得到改观。可以想见，一只本来股本规模较小
的股票如果仅有三分之一可以上市流通，对于非法入市的大资金来
说，操纵是容易实现的。
附表:一中国股票市场的股本及其市值的流通结构
数据 来 源 : 中 国 证 券监 督 管 理 委 员 会 网 站
时间一本
一(单位:万股)
总股本
(单位:
万股)
已流通股本占
总股本比值
己流通市值
(单位:万元)
市价总值
(单位:万元)
已流通市值占市
价总值的比值
!003. 02 2058.67 5934.27 0.346912089 13955.25 42937.61 0.325012268
!003. 03 2062.67 5942.72 0.347091904 13807.44 42729. 13 0.323138805
:003. 04 2107.92 6011.33 0.350657841 13824. 1 42679.92 0.323901732
:003. 05 2123.32 6040. 13 0.35153548 14386.77 44387.51 0.324117528
'003. 06 2151.05 6110.27 0.352038453 13454.09 41629.53 0.323186209
003.07 2193.99 6198.58 0.353950421 13425.09 41485.71 0.323607575
003.08 2210.39 6239.43 0.354261527 13063.24 40305.68 0.324104196
003.09 2226.22 6286 0.354155266 12663.72 39080.79 0.324039509
003.10 2241.21 6323.41 0.3544306 12379.07 ，38522.51 0.321346402
003.1 1 2260.79 }6417.49 0.352285707 12774.01 40109.84 0.318475716
003. 12 2267.58{6428.46 0.352740781 13178.52 42457.71 0.310391682
004.。，}2284.9}6462.43 0.353566692 14301.43 45456.48 0.31461807
004.02{2288.03}6469. 18 0_ l:i}fis161 15320.81 48441.32 0.316275651
除此 而 外 ，刘易斯(Lewis,W .A. )所谓的，新兴证券市场普遍
呈现的“二元结构”是市场垄断力量存在的另一个重要原因。新兴市
场的投资者类型往往呈现出两个极端:资金实力雄厚、信息和知识资
源丰富的市场垄断力量和信息闭塞、知识贫乏的中小投资者，其原因
在于新兴市场上不存在足够庞大以至能有效稳定市场的机构投资者
群体，而信息披露制度的不健全也为庄家的非法操纵提供了可乘之
机。
(二 ) 外 部 性
正如 框 架 中 对 一般情况的分析，中国证券市场中的外部性首先
表现在证券市场行情对金融市场和实体经济运行的巨大影响上。证券
市场存在的根本动因，即是作为经济系统的中枢便利信息流通，增强
经济和市场的一体性，从而提高市场效率。不过这一信息渠道仍然可
能为不完全，或者说不准确的信息所利用，后果是本来不完全的信息
被当作完全的信息迅速扩散，间接影响到更多与原始信息毫无关系
者。就中国证券市场而言，这一问题尤其突出。一方面信息不完全问
题严重(详见下文)，而另一方面，严重不完全的信息为市场价格所
反映，证券市场的丝毫动态又被看作经济的所谓“晴雨表”，投资者
对证券市场和整个经济的预期也为之改变。事实上，下文即将提到的
中国证券监管当局在很大程度上把维持一定水平的市场价格作为监
管的主要目标之一，在相当程度上也有在经济发展的关键时期，尤其
在政治敏感性较高的时期，避免对整个宏观经济的外部负效应的考
虑。
中国 证 券 市场的外部性还表现在市场垄断力量的行为对中小投
资者造成的负外部性上。在中国新兴的证券市场上，中小投资者所拥
有的知识和信息资源必定异常有限，在这样的知识和信息约束下，它
们在交易中往往会自觉不自觉地采取“跟风”的投资行为，而一旦市
场垄断力量恶意操纵，中小投资者难免中套，利益受损。这种现象并
非严格的外部性现象，因为从理论上说，中小投资者的投资决策是完
全自主的，操纵者的引诱只是通过对中小投资者的和信息约束发生作
用，后者并非“不是做出直接或间接导致这些事件之决策的完全赞同
的一方’免，“外部性”产生的根源是中小投资者弱势的信息约束。
显然 ，中 国证券市场外部性问题的症结仍然在于不完全的信息。
(三 ) 不 完 全 信息
不完 全 信 息是中国证券市场历来最为垢病的市场失灵之一。在一
级市场上，上市公司造假的例子早己数不胜数，而在二级市场上，内
幕交易也屡见不鲜，严重的信息黑幕下，信息弱势的中小投资者深受
其害。
但 如 果 深入分析中国证券市场上信息黑幕的生成背景，不难发
现，目前的监管体制是造成这种情况的重要原因。2000年3月17日
之前，对公司上市一直实行“审批制”，由监管当局亲自审查上市公
司的财务状况和经营业绩，这固然有上文提到的“实质审查”的考虑，
但客观上却造成了信息的极不公开，为·“寻租”以及利用内幕信息
非法牟利创造了条件;2000年3月17日后，股票发行上市由“审批
制”改为“核准制”，开始逐步取消额度和上市指标，价格基本由市
场供求关系决定，同时加重了审计师事务所、会计师事务所和律师事
务所等中介机构对上市公司的审查责任，但由于法律法规的极不健
全，针对中介机构的监督机制却仍然网如，也不能排除中介机构跟上
市公司之间合谋的可能;在流通市场上，针对潜在的内幕交易者同样
缺乏有效的监督制约机制。
更有 甚 者 ，中国证券市场市场化程度不足，监管当局对市场的政
策性干预频繁，“政策”干预相对于市场制度来说显然更具不确定性，
于是干预行为本身在客观上成为了最紧要的市场信息之一，即便排除
其他因素，信息的公开过程也受制于自上而下的特点而注定有一定的
时滞，因此公开化过程中的信息不完全在所难免。
二、中国证券市场的“非市场失灵”
在现 实 经 济中，市场作为一套制度植根于经济体的整个制度土
壤，并在此土壤中发挥作用，因而其运行的过程和效率结果亦不可能
自外 于这一基本背景。
一般 认 为 ，“非市场失灵(non-marketf ailure)是指‘非市场’
因素导致的资源配置的低效率，即存在于市场势力和市场力量之外的
‘非 市场’因素，使市场不可能实现帕累托最优。 13 (李会明，1996)
由于市场本质上是供、求双方的互动，因而非市场力量对市场的牵制
实际上是通过对供求力量的作用进行的。
具体 到 中国证券市场，转轨中的新兴市场国家的制度和经济背景
决定了，制约市场的非市场力量是尤其强大的，因而市场供求力量的
施展空间有限。对市场的这种制约甚至扭曲了市场机制本身，造成资
源配置的低效率。
从证 券 市 场的供给方，即资金的需求方来看:2000年3月17日
之前，公司上市在“审批制”下，须经监管当局亲自进行实质审查，
不仅耗时费力，而且成为政府“寻租”滋生的土壤，结果获准上市的
公司数量有限，质量也未得到保障，市场供给方的数量和质量都成问
题;自2000年3月17日起，公司上市的“审批制”改为“核准制”，
对上市公司进行实质审查的工作转由审计师事务所、会计师事务所和
律师事务所等中介机构完成，理论上提高了供给者入市的效率。但一
方面，由于市场需求者对以往市场中劣质的供给者早己感到厌倦，而
总是对下一个入市的供给者抱以很高的期许，市场仍然显得供不应求
14;另一方面，由于对中介机构同样缺乏有效监管，市场供给者的质
量始终未能得到明显改观。更重要钓是，监管当局对市场准入的管理
在相当程度上仍然受制于计划额度，“核准制”并未完全打破额度的
藩篱，因此，企业上市的规模和速度、企业发行证券的种类和数量等
等本来应完全由市场自由决定的事项却受到严重的政策性干预(危
东，2003).
从证 券 市 场的需求方，即资金的供给方来看:正如前面提到的“二
李会明，川r市场失灵理论与中国市场经济实践》，立信会计出版社，
，林光华的“菜市场”类比很形象地说明了这一问题，具体参见
1996年版，第6页
光华《论我国证券市场监管中的政策失败》，第51页
《北京行政学院学报》2003年第1期，祁
元绍构说”所揭示的，成熟的机构投资者群体远未形成，中小投资者
更是无力左右市场，反而是来自其它金融和非金融机构的资金，在市
场法规极不健全的情况下入市投机，操纵市场。
于 是， 供 求双方的力量决定了。在有限的市场规模下，市场往往
波动剧烈:不是在有限的供给一F狂热投机，就是相对需求不足，市场
超跌低迷。
由此 可 见 ，在中国证券市场上，非市场力量— 额度管理及其相
应的上市准入制度— 客观上造成了供方力量有限、质量亦不高，需
方力量缺乏稳定基础的供求局面。
除此 以 外 ，监管当局对相关法规执行不力也与政策性因素相关，
对于违法违规行为查处与否甚至要优先服从维持股价的监管目标!
综 上所 述 ，对于中国证券市场，无论是市场固有的“失灵”，还
是所谓“非市场失灵”，证券监管当局以“政策”力量介入市场都是
主要成因，很多“政策”实际上成为了中国证券市场发展和效率改进
的严重障碍。
本节 以 上 的论述揭示:正是证券市场在监管当局那里的政策工具
地位与其本身的市场机制本身的矛盾构成了中国证券市场在现阶段
的基本矛盾。
第三节中国证券市场监管的约束条件
本章 前 两 节分别从历史与逻辑两方面揭示了中国证券市场及其
监管在现阶段面临的基本矛盾，即政策性干预与市场化之间的矛盾。
然而，如果将监管当局看作追求公共利益最大化的行为主体，那么这
一基本矛盾正是监管当局在特定约束条件下面临两难抉择的结果，而
对这特定约束条件的分析也就不仅是对矛盾的事后“解释”，更是寻
求中国证券市场与监管今后发展路向的关键。
一、新兴市场国家证券市场监管的一般约束条件
世界 银 行 下属的国际金融公司对新兴证券市场给出的标准是:一
国GNP低于世行划定的高收入国收入水平，则该国的证券市场即是新
兴市场。其实，目前世界上的高收入国主要由欧美成熟市场经济国家
构成，而在缺乏市场经济传统，市场体系还不发达的国家，国民生产
总值往往较低。而像韩国这样国民收入较高，但证券市场发展滞后的
国家也被视为新兴市场国家(翟志坚，2002).
其实 ， 所 谓“新兴”市场，即是在本不存在市场体系的一国新建
立的市场体系;具体到证券市场，“新兴”市场国家证券市场的诞生
和发展同样是一个从无到有的制度创新过程，而且这一过程往往远非
一朝一夕之功，“新兴”意味着该过程并未完结，甚至才刚刚开始。
文行 至 此 ，新兴证券市场的监管面临的两难困境己昭然若揭:既
要积极介入，发展市场;又要超然物外，公正监管。事实上，这“介
入”与“超然”间难以调和的矛盾正是中国证券市场市场化与政策性
干预两难的深刻根源，不成熟的、脆弱的市场让本来画蛇添足的“介
入”欲罢不能。具体来说，以下几个方面的现实条件构成了导致新兴
市场监管当局对市场施行政策性干预的约束条件:
(一 ) 市 场 培 育者与市场监管者的“角色冲突”
关于 一 国 中央银行的职能有所谓“角色冲突”说，即央行身兼金
融监管者和货币政策执行者的“双重角色”导致央行在履行其职能时
不能在二者间很好协调，因此，为避免出现此类“角色冲突”，央行
的两个职能应被分置，这也正是日前我国“银监会”成立的初衷之一。
目前 ， 对 央行的“角色冲突”说尚存争议16，但以“角色冲突说”
来解释新兴证券市场监管的微妙处境倒是颇为贴切。
新兴 证 券 市场既须“规范”，又要“发展”，虽然从本质上来说，
规范与发展当然应该并行不悖，然而实践中在某一具体政策上，二者
却往往鱼与熊掌不可得兼、而且往往也是发展中国家的新兴市场国家
通常会更加偏重“发展”的目标。洪伟力(2000)正确地指出，这一
参见《经济学消息报》2003年I1月7门第8版文章《江其务说央行边缘化》
“发展”包含两个层次的含义:
首先 ， 就 证券市场本身而言，无论原初意义上的市场是否“自发
秩序”，新兴证券市场必须出自政府的有意识构建，这就意味着监管
当局不仅要从技术上建设完善的市场基础设施，健全交易体系和相关
法律规则，还要根据市场的实际状况大力培育市场主体，“通过干预
实现竞争与效率”‘“。
其次 ， 新 兴市场国家的经济发展往往是由政府主导的，政府还须
将证券市场的发展和规范放在整个经济体系运行中通盘考虑，以证券
市场带动整个国民经济，实现证券市场与国民经济其它部门协调发
展。
于是 ， 身 兼“规范”与“发展”二任的证券市场监管当局也就具
有了双重身份— 政府的证券市场相关政策的执行者，以及监督证券
市场公平公正的“裁判员”，一个有着先天倾向性— 无论其具体倾
向如何— 的裁判当然不会是一个好裁判。事实上，中国证券市场表
现出的“监管不力”常常是因为监管当局受制于政策执行的角色所致。
(二)监管当局短期内对市场的不信任
根据 经 典 微观经济学，市场运作能够自动使资源达到最优配置，
不过，最优资源配置却总是在市场特定约束条件下的最优，而不同约
束条件下的“最优”却又有优劣之分。
对于 新 兴 市场国家而言，证券市场面临更加严格的约束条件，诸
如投资者(尤其是中小投资者)极其有限的知识和信息，市场法律规
范及其运作体系不健全，市场规模过于狭小等等。在这样的约束条件
下，市场机制所能达致的“最优”其“绝对”效率较低，甚至可能带
来无限大的外部负效应(比如市场失意者动摇社会稳定等);，、缺乏稳
定性而规模有限的市场也无法满足新兴市场国家国民经济发展急需
的资金支持。因而即便市场在长期内能够通过约束条件的放宽获得更
高效率，但由于约束条件在短期内具有相对稳定性，而这期间的巨大
.〔洪伟力，《证券监管理论与实践》，上海财经大学出版社，200。年版，第78页
成本对监管当局来说己不堪承受，正像凯恩斯那句著名的话所说的:
长期我们都死了。
于是 ， 监 管当局不得不主动干市，一方面帮助，甚至在某种程度
上代替投资者进行投资决策，以免承受力过于赢弱的投资者不堪亏
损，造成巨大的外部负效应;另一方面，想方设法地从量上促进资本
形成，并引导其流向，以满足国民经济，尤其是国家优先扶植行业发
展的巨大资金需求，实现带有产业和结构导向性的低成本资本形成，
而监管当局这种有着强烈政策色彩的融资干预行为则突出表现在证
券发行的额度管理上。
(三 ) 监 管者同样面临信息和知识约束
即便 是 成 熟的证券市场，其监管者也远非“全知全能’，，而他们
之所以能够监管得法，也来源于过去长时间的经验累积;对于新兴证
券市场缺乏经验的监管者而言，付出代价换取信息和知识约束放宽的
过程同样是不可逾越的。
此外 ， 一 方面，新兴证券市场往往呈现出比成熟证券市场更为复
杂多变的市场情况，需要监管者逐步探索与之相适应的监管体制和政
策，从而对其监管者提出了更高的要求;另一方面，新兴市场国家通
常不具备西方式的法治传统，缺乏透明度的政治运作与官僚作风导致
对证券市场的监管不仅效率低下，而且腐败盛行，这些社会因素同样
构成了对监管者行为的重要约束。
二、中国证券市场监管的特殊约束条件
上面 考 察 了导致新兴证券市场的监管当局选择政策性干市的约
束条件，而如果具体到中国证券市场的情况，监管者还面临以下特殊
约束:
(一 ) 计 划经济传统的转型国家
由于 复 杂 的历史政治原因，中国国民经济从一开始就坚定地走上
了极端计划经济的道路，直到二十五年前开始经济改革，尤其是上世
纪九十年代初真正确立“社会主义市场经济体制”的体制改革目标，
计划经济的制度和理念已在国民经济里运行了近四十年。“冰冻三尺，
非一日之寒”，四十年的深远影响也不可能在朝夕间消失殆尽。事实
_上，计划经济在体制和理念方面.的遗毒也己经成为中国证券市场及其
监管的重要约束条件。一方面自然是监管者残留的计划经济思维方式
和集权管理，但更重要的是市场作为一种秩序和规则并未深入人心，
监管的“超然”性质不具备现实条件，转轨时期的激烈利益冲突也让
监管不得不更深地介入市场进行协调。
(二 ) 国 有 企 业的重负
建 国初 期 的历史条件决定了国家优先发展重工业的战略选择，姑
且不论历史的是非，这种重工业优先的战略客观上造成了初生的市场
经济现在必须背负大批低质国有企业的沉重负担。尤其是在近年来的
改革实践中，国有企业的改革“瓶颈”角色益发凸现。于是，政府自
然期望能够调动一切可以利用的资源— 包括证券市场— 帮助国
企走出困境。这一政策初衷与前面提到的资本形成密切相关，只是在
中国特殊的历史条件下，资本形成的导向性不仅体现在产业分别上，
更体现在企业的所有权性质上。
综上 所 述 ，中国证券市场监管的约束条件，一言以蔽之，乃是急
迫的发展需要— 不论是证券市场自身的发展，还是整个国民经济的
发展— 与规范市场的两难选择，市场的政策性干预即是监管在这一
特定约束条件下的一种选择。
现在 的 问 题在于，这种选择并未达到监管活动的本来目的— 修
正市场失灵，监管活动在相当程度上为外在约束所异化，“规范”反
而成了“发展”的附属物。
因此 ， 要 改进中国证券市场监管，在现阶段，首先是在上述约束
条件下，建立起“规范”与“发展”二者间相互促进的良性机制，以
规范促发展，推动监管向其“规范”本质的回归;而从长远来看，在
“发展”过程中逐步放松监管的外在约束则是解决“规范”与“发展”
两难的最终归宿。
第四章中国证券市场监管的改进与体制选择
第一节中国证券市场监管现阶段的改进
正如 本 文 第三章的结论所揭示的:监管当局对市场的政策性干预
是证券市场诸多失灵的首要根源，因此监管改进的关键，是如何逐渐
淡化政策色彩，使监管从“异化”回归其修正市场失灵的本质。而政
策性干预亦是监管当局在一定约束条件下的选择，故而要改变这种状
况，一应在现有约束条件下减少政策对市场的妨碍，二应努力从局部
到整体地放宽约束条件，使得政策性干预不再成为监管的必然选择。
本节将以这一思路具体探讨如何改进对一级市场、二级市场和证券行
业的监管。
一、对一级市场监管的改进
(一 ) 目 前 的 监管“政策”:额度控制
关于 一 级 市场监管问题，证监会对证券发行上市的额度控制无疑
是目前一级市场监管“政策“的核心，也是引起众多争议的焦点问题。
额度 控 制 带有浓厚的计划经济式的‘“政策”色彩，显然不利于证
券市场优化资源配置功能的发挥，在某种程度上抑制了证券市场的发
展。而在实践中，额度控制还成为了寻租活动产生的温床:额度分配
的决策者(包括中央政府和地方政府)可以向希望上市的公司寻租，
而某公司一旦得到了额度指标，则该公司又可以向希望为其上市承销
的证券公司寻租，因此无论是拟上市公司还是券商对公司进行“虚假
包装”的动机都被进一步激发，这不能不说是一级市场上信息失灵的
重要原因之一。
既然 弊 端 众多，那么是否应该取消额度控制，将上市公司的核准
制改为注册制，实行彻底的标准控制呢?要回答这个问题必需先考察
实行额度控制的约束条件。
(二 ) 实 行额 度 控制的约束条件
首先 ， 正 如第三章已经提到过的，监管当局有强烈的动机利用证
券ii〕场 获得低成本的资本形成.为国有个业重组创造条件。计划经济
遗留下来的大批国有企业普遍效益欠佳，很多企业亏损严重，因此，
国企改革的成败被认为是经济体制改革能否顺利进行的关键问题，政
府当然有强烈的动机动员可利用的一切资源— 包括通过证券市场
筹资— 来为国企改革一“服务”。而如果证券发行上市采行注册制下
的标准控制，则绝大多数国企的经营业绩显然将使得筹资的目的无法
实现，国有企业改革难以深入。
其次 ， 证 券市场的需求不足使得监管当局不得不控制市场供给。
出于对市场秩序可能出现混乱的担心，监管当局对证券市场的资金来
源，比如银行、保险和其他社会资金入市实行了极为严厉的限制，而
券商的融资渠道又极其有限。在这样的情况下，一旦放弃额度控制，
以中小投资者为主体的市场需求难以承载市场潜在的巨大供给，市场
有陷入长期低迷的危险，这对监管实现“发展”目标极为不利。
再次 ， 上 市公司在信息披露上的违规行为严重使得监管当局更倾
向于对上市公司进行“实质审查”。针对上市公司的违规行为，相关
法律法规并不能对违规者构成有效约束:而不完善的上市公司治理结
构也使得所有者对经营者的约束难以落实，尤其是国有上市公司同股
不同权，国有股不能进入流通，使得证券市场特有的“用脚投票”的
约束机制无从发挥作用。
(三 ) 监 管的改进
对现 阶 段 证券发行上市额度制的改革显然是改进一级市场监管
的核心，这一改革可以在两个方面做出努力:
首 先 ， 在上述约束条件下寻求核准制的改进。
改进 核 准 制，关键是将额度数额的确定和分配制度化。透明化、
专业化。具体说来，每一年度证券发行额度的数额和分配应由相对独
立的专家小组根据国民经济发展的总体态势、证券市场走势与市场供
需力量消长、产业结构战略等因素科学地予以确定，并将上述过程和
结果及时向公众发布_，逐步形成相对稳定的制度·另外，中央政府和
地方政府都应加强公司上市审核的专业性，并公开审核程序，以有效
遏制寻租行为，降低监管成本。
其次 ， 逐 渐改变约束条件，为额度制逐步的取消创造条件。
第一 ， 完 善上市公司内部治理结构，这样不仅能有效监督上市公
司，增加对其信息披露违规行为的约束，为监管当局最终放弃实质审
查创造条件，而且也对国企改革施加了更大压力，有利于国企改革早
日取得突破，使监管当局摆脱帮助国企改革的沉重负担。完善公司治
理结构应从两方面着手;一方面，应进一步完善《公司法》，《公司法》
虽然在明确企业地位与组织形式，规范企业行为方面初见成效，但仍
然存在大量缺乏操作性的空洞条文需要细化，尤其是在公司治理结构
和监事会具体运作方式等方面的立法缺漏直接导致中小股东利益得
不到切实保障，上市公司内部人控制的问题突出，这些立法漏洞应尽
快修补;另一方面，应逐步解决国有股和法人股的流通问题，只要国
有股和法人股不进入流通，国有上市公司的内部治理就注定形同虚
设。
第二 ， 完 善上市公司信息披露的相关法律法规并严格执法，淡化
当局的实质审查，最终过渡到完全的强制性信息披露制度。强化信息
披露制度，一方面是要为强制信息披露制度的执行创造良好的外部环
境，比如应立法明确发布虚假信息等违规行为的民事赔偿责任，加强
对信息披露违规行为的处罚力度，使得有关信息披露的法律法规具有
确实的约束力，2002年1月和2003年1月，最高人民法院先后发布
了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题
的通知》和《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若
干规定》，正是明确民事赔偿责任的重要步骤;另一方面是要改进信
息披露的现存法律法规，《证券法》应对须披露信息的种类、披露方
式和披露时间等做出更严密的规定，加强动态监管;会计制度等行业
规范也应进一步统一，提高信息间的可比性，并与证券市场相关法律
规范加强协调。
第三 ， 着 力培育机构投资者，循序渐进地引导银行、保险和社会
保障等社会资金入市，夯实市场需求基础。具体地，应逐渐放宽券商
的融资渠道，培育大型投资银行，增加投资基金数量，丰富基金种类，
并扩大其规模，建立健全投资基金的托管人制度等法律法规。机构投
资者的发展壮大不仅有利于扩大市场需求，还有利于实现市场平稳、
理性的发展，从长远来看，更是证券市场充分发挥自律监管作用的前
提条件。
二、对二级市场监管的改进
(一 ) 目 前 的 监管“政策”:“调控”股价
长期 以来 ，当局对二级市场监管的重心都放在调控股价上。其一
是稳定股价，无论是每日涨跌停的价格限额，还是“T+1”的交易结
算制度，其主要目的之一都是稳定股价，遏制投机。其二是所谓的“托
市”，比如禁止卖空，而“托市”的集中表现无疑是在市场急剧下跌
时的监管当局的“救市”行为，典型的例子是1993年力图“救市”
出台的三大政策— 组建中外合作基金、开辟券商融资渠道和暂停新
股发行，在1996年12月和2001年2月甚至通过《人民日报》社论
的方式影响股价。洪伟力(2000)将这种干预方式称为与货币和财政
政策相类的“相机抉择”，是颇为贴切的。
一监 管 当 局对股价的“调控”是又一以“政策”介入市场的典型表
现。“救市”这样的极端行为当然地构成了对市场自主资源配置的严
重干扰，而当局出于稳定市场、抑制投机的种种安排(比如涨跌停限
制、禁止做空等等)实际上也妨碍了信息在股价中的充分反映，这对
市场效率的影响相当于信息失灵。
与 实 行 额度控制的一级市场情况类似，当局对二级市场价格进行
“调控”同样是约束条件下的选择口
(二 ) 股 价“调控”的约束条件
首先 ，监 管当局干预股价的主要动机之一仍旧是支持国有企业。
关于国有企业如何构成监管行为的约束条件，鉴于上文已论及，此处
不再赘述。
其次 ， 二 级市场上非法操纵的投机现象严重，威胁中小投资者利
益和市场稳定，监管当局不得不“家长主义”地干预市场。
非法 操 纵 必然引起股价的剧烈波动，而在一个以中小投资者而非
机构投资者为主体的市场结构中，市场的非常波动很难得到平抑。相
反，由于信息披露不足，投资经验缺乏，中小投资者的投资行为具有
相当程度的“跟风”性质，市场波动往往愈演愈烈。这既不利于保持
市场平稳运行，又极大地损害了中小投资者利益，构成巨大的外部负
效应。
至于 非 法 操纵的产生，除了本文第三章已论及的流通股本占总股
本比例太低，给非法操纵以可乘之机之外，监管当局严格限制社会资
金入市，但却未能有效遏制其从非法渠道的进入，反而使市场上大资
金运作极其缺乏透明度，也不能不说是非法操纵产生的重要背景。
再次 ， 肩 负“发展”重任的监管当局具有维持较高市场价格以显
示“发展”成果的内在动机，这种情况在全国党代会和人代会开幕前
夕表现得尤其明显。
(三 ) 监 管的改进
第一 ， 在 约束条件下改进二级市场监管。显然，在干预股价的具
体方式上，与临时出台“政策”影响股价变动相比，涨跌停限制、+ T+1
交易结算制等制度化、经常化的方式更有利于在平抑股价过度波动的
同时减少对市场的介入。此外，还可设立“股市平准基金’，，使万不
得已时的直接入市干预规范化、透明化。
第二 ，改 变约束条件以改进二级市场监管。具体措施除了上文已
作过论述的加强信息披露制度建设、培育机构投资者和完善公司治理
结构，促进国企改革之外，还应:其一，进一步完善关于资金入市的
有关规定，建立并落实“大户报告制度”，增加大资金运作的透明度;
其二，强化对证监会的权力制衡，可以考虑借鉴美国等国家的做法，
将证监会从国务院分离出来，直接对全国人大及其常委会负责。
三、对证券行业监管的改进
对证 券 行 业的监管问题，上文已多有涉及，以下对这一监管领域
的问题进行系统分析:
(一 ) 目 前 的 监管“政策”:金融抑制
目前 ， 证 监会对证券行业和证券商的监管是“典型的金融抑制状
态下川，的高强度管制。这种高强度主要体现在:1.严格的分业管理，
即对银行业、证券业、保险业和信托业独立分业经营的刚性规定;2.
对证券商设立采行特许制;3严格限制证券公司的经营范围，其中综
合类券商可以从事证券经纪、自营和投资银行业务，而经纪类券商则
只能从事证券经纪业务;4.严格限制证券公司的资金来源，证券公司
被禁止向客户融资，而其在证券市场以外的融资渠道也受到限制。
这种 高 强 度的监管实质上是对金融业和证券业进行人为的条块
分割，容易导致在单个领域内部的过度竞争，而某一领域的从业者对
于其他领域的从业者来说又形成了固定的垄断地位，从而不利于行业
内的金融创新和不同行业间的相互竞争。对证券公司的融资限制，如
前文所述，则是市场需求薄弱的原因之一。
(二 ) 实 行 “ 金融抑制”的约束条件
首先 ， 由 于包括证券公司在内的金融机构本身缺乏有效的产权约
束，总是倾向于高风险经营，监管当局出于控制市场风险的考虑而对
证券市场实行高强度管制。比如证券行业发展初期，一方面，来自于
间接金融领域的银行、保险、信托的大量资金迅速涌入市场容量有限
洪伟力，《证券监管:理论与实践》.上海财经大学出版社，2000年版，第273页
的证券市场，对后者形成了强大冲击，致使证券市场上投机盛行;另
一方面，从事证券相关业务的金融机构也急剧增加，业务扩张迅速，
造成证券业内部无序的过度竞争。
其次 ， 证 券商的经营安全与投资者利益和整个金融体系的稳定密
切联系，监管当局出于防范负外部性的考虑对证券商的市场准入和经
营范围严加限制。正如本文第一章的分析，从理论上说，作为直接金
融市场的金融机构，券商与投资者利益的关系远不如银行这类间接金
融中介机构与其存款人利益的关系那么密切;但在我国，由于券商普
遍占用投资者资金和从其他金融机构的拆入资金，进行证券自营或投
资房地产等高风险行业，券商的营运风险不仅对投资者利益造成威
胁，还会传染其他金融机构甚至实体经济，8。
再次 ， 券 商的违规行为形式多样，比如一级市场上对上市公司的
“虚假包装”，在二级市场的自营业务中做庄，在经纪业务中鼓励客
户过度交易等等，监管当局于是被迫将证券业的经营业务条块分割，
并限制券商数量，一方面遏制过度竞争，另一方面有利违规行为的查
处。
(三 ) 监 管 的 改进
从 上 文 的论述中不难看出，对证券行业监管的改进应主要通过改
变约束条件来进行:
其一 ， 加 快金融机构自身的治理结构建设，以促使其形成有效的
内部约束。
其二 ，完 善相关法规，包括:1.证券行业规范，比如将自营业务
与经纪业务相分离和自有资金和客户资金相分离的原厕落实到切实
可行的法律规范上，以及明确证券公司对由其承销上市的公司所应承
担的连带责任等;2.证券公司融资的相关规定，在遏制非法融资的同
时开辟证券公司融资的正当渠道扩比如设立“中央证券融资公司川，，
专门为券商提供融资等等。3.关于上市公司信息披露的法律法规，上
参见姜洋，何川，“对证券金融机构监管的重点分析”，《金融研究》1998年第2期，第47灭
参见洪伟力，《证券监管:理论与实践》，上海财经大学出版社，2000年版，第296页
文已有论述。
不过 ， 应 该指出的是，以分业监管为代表的强力管制在相当长的
时期内都有其存在的合理性，管制的放开应随着约束条件放宽、市场
的逐渐成熟而循序渐进。
综 上所 述 ，现阶段中国证券市场监管的改进除了在约束条件下寻
求减轻政策性千预对市场的损害以外，放宽政策性干预产生的约束条
件，为监管有效修正市场失灵创造条件，从根本上调和“规范”与“发
展”二者目前的矛盾才是关键之途。总结上文的论述，改变约束条件
的核心是以下几个方面:
第一 ， 在 监管体制的基本架构上，明确证监会职责，强化证监会
的专业性与独立性。证监会只有与政府拉开距离才可能保持一定的独
立性，因此证监会可逐步脱离国务院，最终直接对全国人大及其常委
会负责，定期对其述职并接受质询。这不仅有利于加强证监会的专业
性，还有利于对其形成权力制衡，减弱政策性干预的动机。此外，还
可以考虑赋予证监会一定司法权力，以提高其执法效率。
第二 ， 在 法制建设层面上，完善证券市场法规体系，进一步严格
执法。上文的论述表明:很多监管“政策”措施的祭出都是因相关法
律规范或其执行有漏洞而迫不得已，因此，法制建设对监管的改进无
疑具有核心意义。应该健全《证券法》、《公司法》对公司治理结构的
规定、关于证券市场违法行为民事赔偿责任的规定和各行业规范准则
等现有法律规范，并加快投资公司法、证券投资者保护法、证券投资
基金法、投资顾问法等法规的立法工作，构筑证券市场监管的严密法
律体系。
第三 ， 在 具体监管层次上，重点强化信息披露制度。从上文的分
析中不难看出，中国证券市场的信息失灵不仅未能被监管有效修正，
反而制约了监管活动的进行，信息失灵成为中国证券市场失灵的核心
问题，这与本文第一章对证券市场失灵的理论分析相吻合。强化信息
披露制度，一方面是要为强制信息披露制度的执行创造良好的外部环
境，包括上文己经提到的，通过落实民事赔偿规则加强对信息披露违
规行为的处罚力度，使得有关信息披露的法律法规具有确实的约束
力:另一方面是要改进信息披露的现存法律法规，对须披露信息的种
类、披露方式和披露时间等做出更严密的规定，使得虚假信息、重大
遗漏、误导陈述等违规行为无藏身之地。
第二节中国证券市场监管体制选择的思路:现时与远景
一国 证 券 市场监管体制的建立远非一日之功，其成熟完善更须时
日磨练，而中国证券市场已初步建立集中型的基本框架，但这一框架
所包纳的具体内容仍有极大的弹性，尤其是在当今不同监管体制相互
融合之势愈演愈烈时更其如此。本文认为，中国证券市场监管体制当
下应强化“集中立法型”监管体制的基本框架，再在此框架内逐步发
展自律管理，最终使其在整个监管体制中发挥基础性作用。
一、现时:确立和强化“集中立法型”监管体制的主体地位
自 19 98 《证券法》正式颁布施行以来，我国初步建立了集中型
的证券市场监管体制，但在监管过程中暴露出的种种问题使人们开始
怀疑，单单有《证券法》是不够的，于是有论者提出:目前应大力扶
植证券市场的自律管理机构，倚重自律管理发挥作用更C'现实性(张
亦春，许文彬，2003)。本文认为，在现阶段，当务之急并非匆忙扶
植自律管理，而是进一步稳固和强化集中型的监管体制，完善证券市
场法规体系，树立法律权威性，加强证监会的独立地位以便其公正执
法。事实上，严格的“集中立法型”监管体制是现阶段约束条件下的
最优选择:
首先 ， “ 集中立法型”监管体制有利于监管的改进。
“集 中 立 法型”监管体制一方面可以通过加强证监会的独立性，
在现有约束条件下理顺“规范”与“发展”的关系，减少政策性干预
对市场的损害:另一方面，也有利于加强法制建设，逐步放宽监管的
约束条件，让市场值得信任，弱化监管进行政策性干预的动机。
其次 ， “ 集中立法型”监管体制更有利于有效修正市场失灵。
第一 ， 从 本文第二章对不同监管体制及其适用条件的分析中不难
看出，自律监管的约束力量实际上正来自于市场本身，即证券行业及
其从业者认识到其长远利益与市场的稳定和可持续性是一致的，因而
能够在行业内实现有效的自我监管。而本文前面的论述己经提到:中
国证券市场的产生和发展完全是政府意志从上至不的贯彻结果，而非
社会自发酝酿。市场不成熟，在政府强力控制下的市场主体行为也必
定不成熟，自律监管不足以对其构成有效的行为约束，尤其是在目前
中小投资者得合法利益得不到保障的情况下，过分倚重自律监管几近
与虎谋皮。在这样的情况下，显然集中立法体制下的监管成本更低。
第二 ， 本 文前两章的理论分析表明，证券市场失灵的核心问题是
信息失灵问题，而我国证券市场的失灵也多与信息失灵相关，因此，
现阶段的监管体制应有利于信息失灵问题的解决，而自律管理显然不
足以当此重任。原因除却上面的第一条理由之外，信息失灵的特点决
定了，有效的信息监管必需尤其具有强制性，目前的自律管理在信息
监管上则不仅缺乏足够的意愿，也缺乏必需的权威性，因而难以保证
信息披露制度的有力执行。
再次，“集中立法型”监管体制是目前国际上监管体制的主流趋
势。
正如 本 文 第二章对证券监管体制演变趋势的简要分析，“全球化”
的趋势已渐成巨流，“集中立法型”监管体制的优势益发凸显，因此，
中国证券市场应进一步巩固“集中立法型”监管体制的核心地位，并
以此为框架，为今后使自律管理能够在监管一线发挥基础性作用进行
制度准备口
二、远景:在集中立法体制下发挥自律管理的基础性作用
任何 有 效 率的监管体制，其监管必然要落实到对市场主体行为的
内在约束上，即便对于集中型监管体制国家而言亦是如此。
事实 上 ， 自律监管体制作为证券业行业自律的形式，其形成的内
在动因正是证券业及其业者在长期的市场实践中逐步认识到，公平公
正的市场秩序亦是他们自身的长远利益所在，从而自发地建立行业自
律的规则章程，直至行会制度(The Guild System)。而随着自律管
理体制不断成熟，自律的精神也逐渐深入人心，最终得以从制度和观
念上真正融入社会。
而在 一 个 市场酝酿过程相对短暂，且不存在其它传统资源可利用
的经济体(典型者如美国)，法律必须获得至高无上的地位才能保证
社会和经济秩序，因而在证券市场监管上也不得不倚重“集中立法型”
监管体制，依靠法治影响行为人的成本，遏制不被认可的行为。法律
长期保持权威地位的结果，则是法律的外在约束经由社会的不断传承
和积淀，作为传统的替代品深入社会骨髓，逐渐演化为人们对法治和
法律的敬畏这一内在约束，从而有效履行监管职能。
从长 远 来 看，中国证券市场要保持持续健康的发展，同样需要将
对市场主体的行为约束内在化。但与美国不同，中国社会的km治观念
向来薄弱，而要树立这一观念亦非朝夕之功;相反，其他可以利用以
构成内在约束的资源是丰富的:‘中国传统精神讲求仁(“己欲立而立
人，己欲达而达人”)、恕(“己所不欲，勿施于人”)，崇尚社会和谐，
这对于自律管理体制的生长无疑是十分有利的社会土壤。
因此 ， 本 文认为，中国证券市场监管体制构建的最终目标应该是
在集中立法的基本框架下，充分利用传统资源，发挥自律管理在证券
市场监管中的基础性作用。
不过 ， 这 一目标的达成却必然是一个长期的过程，而政府在这一
过程中的作用至关重要，引导是必需的，但却不应越姐代危，毕竟证
券市场究竟是“市场”的事。
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后记
近一 年 的 心血最终凝成了眼前这近四万字的东西，而其中融会的
却不只是作者这一年来对相关问题的思考体会，更多的大概是七年金
融学学习生涯的个人积淀。
然而 ， 区 区四万字，对于无论证券市场监管理论，还是它在中国
史无前例的实践来说，都只能管窥一二，浅尝辄止。在广度上，本文
所采的市场失灵的角度，对于中国证券市场监管这个理论和实践上都
牵连甚广的论题，有所触及的仅是九牛一毛，尤其是在中国，“转型”
不仅是专攻转型经济学的经济学家理论体系中的一个概念，更是正在
发生的活生生的历史，因而对中月证券市场的任何考察几乎都不可避
免地牵涉到转型经济体系的各个方面，而这种考察需要的不仅是理论
的探索，更是深入实践的勇气;而在深度上，本文己涉及的问题中也
不乏有待深入者，比如文中提到的关于监管成本和收益的度量问题即
需要从纯技术层面直到经济学基础理论层面的全面综合考察，小文显
然力有不逮。
有幸 能 站 在巨人的肩上，虽然未必有目力望见更远。本文能在学
术上留下的也许十分有限，但至少记录了作者个人一段艰难的跋涉，
而最终丈量学术之险峰的，窃以为，其实也正是无数跋涉者虽微不足
道，却顽强延展的足迹。
陈 坷
甲申年暮春于光华园某斗室
致谢
作为 作 者 攻读硕士学位研究生学习研究的一个总结，本文终得以
顺利完成。
在三 年 的 学习生活中，我的导师冯用富教授在学术上对我悉心指
导，严格要求，他严谨独立的学术品格对我本人的治学产生了深远影
响，而在生活上他给予我的无私关怀也令我深受感动;在本文的酝酿
及写作过程中，冯老师的意见更为本文的最终完成提供了莫大的帮
助。我对冯老师心存的感激是这里难以尽言的。
除了 直 接 指导我的冯用富老师，以及热心帮助过我的金融学院的
诸位老师之外，杜之韩老师、廖常勇老师、杨春禧老师、舒黎老师、
毛丁老师、高晋康老师、尹庆双老师和幸强国老师均以他们渊博的学
科知识、知识分子的正直人格和平易的师者之风，使我在学业与人生
上均获益匪浅，谨向他们表示诚挚的谢意。
此外 ， 对 于为本文研究领域做出贡献，从而有助于本文写作的前
辈，以及我在校期间给予我各方面帮助和支持的人士，在此亦一并表
示感谢。