西南财经大学
硕士学位论文
汇率制度浅探——兼论中国金融开放进程中的制度选择
姓名：刘学
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：何泽荣
20040401
摘.要
汇率 制 度 作为调节一国经济内外平衡的杠杆，不仅直接关系着一
国经济的发展前景，而且也常影响整个世界经济的协调发展。因此，
汇率制度一直都是国际社会和经济学界非常关注的热点问题。而近年
来全球经济的一体化进程的加快和区域性金融危机的频繁爆发，使汇
率制度问题的重要性更加凸现出来，世界范围内再次掀起了汇率制度
研究的新高潮。全球金融一体化的背景下，国际资本的流动具有规模
大、速度快、方向难以预测、冲击性强的特点。随着我国经济金融的
发展，渐进式改革在各个层面向纵深发展，我国进一步开放脚步的抓
快，对外贸易依存度不断提高，与国际资本市场的联系越来越紧密，
特别是在我们逐渐开放资本项目，履行.W TO承诺的过程中，若我们
选择了不适当的汇率制度，将导致非常严重的后果。亡羊补牢不如未
雨绸缪，对当前汇率制度进行科学的评价，做出具有前瞻性的规划和
合意的选择，对保障我国经济健康、稳定发展具有相当的重要性和紧
迫性。
本文 通 过 对汇率制度历史的分析，试图初步探寻汇率制度变迁的
历史逻辑和内在原因，通过对主要汇率制度的理论探讨，考察其不同
的经济特点，尝试从经典的汇率决定模型中探讨汇率制度选择的主要
影响因素(经济变量)，提出汇率制度主要依存于以下变量:宏观经
济变量、金融发达程度、经济开放程度;并引入相关数据，对以上变
量与汇率制度选择的强相关性进行验证。
在这 些 一 般性分析之后，对中国目前的汇率制度进行评估和利弊
分析，对宏观经济变量、金融发达程度、经济开放程度等变量进行考
察，指出在渐进式开放的动态过程中，影响汇率制度选择的因素也在
发生动态变化，因此我国的汇率制度的长期规划也是一个相机抉择的
动态过程。
最后 ， 提 出对中国现阶段的汇率制度改革的建议:从长期看，灵
活的汇率制度是我国完全开放资本项目后的必然选择，但目前还不具
备选择浮动汇率制的条件，就目前而言，考虑到改革的成本和稳定性，
可以采用更谨慎的方式— 从目前钉住美元的固定汇率制逐步退出
到真正的管理浮动制。其动态过程为:最初对人民币— 美元汇率进
行双边目标区管理，逐渐扩大汇率波动范围;放弃钉住美元后，转为
钉住一篮子货币;随着各种条件的不断成熟，扩大双边目标区的范围，
逐渐“虚化”钉住一篮子货币的目标，最终从钉住一篮子货币中退出，
完成人民币向管理浮动汇率制度的过渡。同时，对从钉住固定汇率制
退出的时间和时机作初步探讨，强调需要配套解决的核心问题。
本文 结 构 安排如下:
第一 部 分 :现代汇率制度变迁
第一 部 分 首先对现代汇率制度变迁的历史作了简短回顾，将其分
为四个阶段进行考察，探寻其运动的内在动因;然后根据相关统计数
据，说明汇率制度从固定汇率制度到有限的和更为灵活的汇率制度的
演变趋势，同时指出各国汇率制度选择的多因素差异性决定了多种汇
率制度形式并存，随着各国经济市场化和资本开放程度的不断加大，
决定汇率制度选择的多因素性在不断的冲撞和藕合，因此汇率制度的
选择也是一个动态的转换过程。
第二 部 分 :汇率制度选择理论的考察
我们 今 天 的研究都是在前人研究成果的基础上进行的，因此，有
必要对对历史上的重要理论进行考察。
这一 部 分 中，首先是汇率制度选择理论综述，对各阶段重要理论
及其发展脉络简要述及;其次，着重介绍了“固定汇率制度VS浮动
汇率制度”的理论之争:
1. 固 定 汇率制度的特点有:很强的纪律约束，稳定的物价水平，
能够促进国际贸易和投资的发展，稳定的汇率避免汇市中的投机行
为，有利于国内充分就业;
2. 浮 动 汇率制的特点包括:国际收支的自动调节机制，货币政
策有自主性，不会被动引进国外的通货膨胀率，具有对称性，“隔离
墙”的作用;
对两 种 理 论之争的历史局限性做出评价，两者分析汇率制度的决
定与选择时都未从汇率的决定模式入手，都脱离了具体的社会经济政
治环境来孤立的讨论汇率制度选择问题。
接下 来 ， 是本文的关键内容— 从汇率决定的基本模型来探寻汇
率制度选择的决定因素:
换个 角 度 来看汇率决定模型，从购买力平价模型可以看出物价水
平等宏观经济变量在汇率决定的重要作用，而扩展的购买力平价模型
还明确揭示出外贸依存度在汇率决定中的作用，而外贸依存度是衡量
一国对外开放程度的重要指标，那么，可以说一国对外开放程度也是
影响汇率决定的重要因素。
考察 利 率 平价模型后发现，只有一国金融经济发达，金融市场才
满足效率假定;远期或者期货外汇交易也是存在于金融经济发达的国
家和地区:经济足够开放，不同国家的金融资产以及不同的金融资产
才可以完全替代。也即是说只有一国金融经济发达，经济足够开放，
利率平价定律才有成立的前提条件。这从另一角度说明了经济金融发
达程度和对外开放程度对汇率决定的重要影响。
而从 对 货 币主义汇率理论的考察，可以看出收入、货币供给、物
价对于汇率决定的重要影响。
汇率 制 度 的核心内容是“确定汇率的原则和依据”，即汇率的决
定方式，其他三方面的内容是依托于汇率决定方式而产生和存在的;
进一步讲，我们对于汇率制度的选择主要是对汇率决定方式的选择，
那么，汇率决定的依存变量必然对汇率制度的选择起决定作用。既然
汇率决定于物价、利率、货币供给、收入、金融经济发达程度、对外
开放程度等因素，那么，汇率制度的选择亦主要地决定于这些因素。
为 了研 究 的方便，我们将物价、利率、货币供给、收入等宏观经
济变量归纳为宏观经济总量，
宏观经济总量、金融发达程度、
那么，我们可以说，汇率制度取决于
经济开放程度等因素。
第三部分:汇率制度选择的实证分析
该部分按照IMF对汇率制度的分类，利用相关数据，对第二部
分中归纳的三大因素进行实证分析:
首先 ， 介 绍了IMF，的八大类划分;其次，演示不同汇率制度国
家(地区)及其GDP规模对比:再次，为分析方便，将汇率制度归
为两大类，即固定和浮动汇率制，然后从经济规模与汇率制度、金融
(和 金融)发达程度与汇率制度、经济开放度与汇率制度等角度来观
察，发现:第二部分归纳的三大因素于汇率制度选择存在这样的强相
关关系:
经济 规 模 越大，越应该采用浮动汇率:经济开放程度越高，浮动
汇率的吸引力越小;经济和金融的发展程度越高，浮动汇率越可行。
第 四部 分 :选择的困惑
这一 部 分 首先回顾我国汇率制度变迁的历史:1.官方牌价与贸易
内部结算价并存(1979年一1985年);2.官方牌价与外汇调剂价格并存
(1985年一1993年);3.名义上单一的、有管理的浮动汇率制(1994年至
今)。
其次 ， 对 现存汇率制度做出评价:指出现行汇率制度实质上是钉
住美元的固定汇率制后，对其历史作用进行总结:保持了人民币汇率
的基本稳定，促进了我国外汇储备的快速增长，为积极稳妥地推进人
民币自由兑换和保持经济的稳定增长提供了一个较为稳定的宏观经
济环境，促进对外贸易和国际投资的健康发展，缓解了亚洲金融危机
冲击，维护我国良好的发展外部环境和政治形象。而当前汇率制度的
弊端集中体现在:均衡的汇率水平难以确定，汇率调整缺乏有力依据;
大规模的外汇占款，被动投放基础货币，影响了政策有效性;外汇储
备存在汇率风险和高额的机会成本。然后，在我国进一步开放的背景
下，从“三元悖论”着手，论述了进一步开放进程中现行汇率制度的
不可维持。
再次 ， 说 明选择浮动汇率制条件目前还不具备:浮动汇率制度理
论上的优点要转化成为现实中的优势，必须有完善和有效的金融市
场、市场化的利率这两个重要的前提条件，而我国宏观经济预期具有
较大的不稳定性，使得浮动汇率制度下汇率的易变性更加凸显。因此，
我国金融进一步开放中不宜立即选择浮动汇率制度。
第五部分:我国汇率制度改革的路径选择
在这 一 部 分中，首先提出汇率制度改革的目标:考虑到影响汇率
制度选择的因素本身在未来必将不断发生变化，作为这些因素综合作
用的结果— 汇率制度也应该不断地进行调整，短期目标是恢复到真
正意义上的以市场供求为基础的管理浮动制，长期目标则是随着资本
项目的逐渐开放和利率市场化等各方面条件的成熟，·再有步骤的向更
加灵活的汇率制过渡。
其 次 ，依 据IMF在1998年发表的关于退出战略的研究报告，来
考察合适的退出时机:我国作为发展中国家，外汇市场平静的时间可
能较短，退出也可选择在其货币趋于升值时进行，特别是当有大量资
本内流的时候;我国外汇储备不断增长，外国直接投资也在持续增加，
境外资本大规模流入，政府的汇率政策有一定公信力，相关配套制度
也在政府的努力建设中。这些都符合m 的建议条件。由此看来，
目前是我国启动改革一个比较好的时机。
最后 ， 提 出在此过程中需要解决的两个核心问题:
一 是发 展 和完善银行间外汇市场，在外汇交易中引入更多的市场
力量，包括逐渐向意愿结售汇转变、增加商业银行在零售外汇交易中
的定价权限和扩大其外汇头寸的浮动区间以及在银行间外汇市场培
育做市商制度;
二 是 改变 钉住美元的汇率形成机制，采取“双边目标区+钉住一
篮子货币”的方式，让人民币汇率“浮动”起来。
关键词:固定汇率制浮动汇率制三元悖论退出战略
Abstract
As t h e l evera djustingi ntenrala nde xtenralb alanceo fa c ountry.
Exchange Rate Regime not only relates to the vista with the nation but
also often afects the accordance of the-development of the whole world's
economy. So it is always the hot topic of the international society and
economists.
No wa da ys,w hen financeb ecomesm oreg lobalized,in tenrational
capital grows larger, moves faster, and our country is more open, it is
important and urgent to evaluate current exchange rate regime in China
and make the right choice.
Th is a rt iclea nalyzest hee volution ofe xchanger ater egimea rc
related theory, tries to probe the intenral factors afecting the
transformation of exchange rate regime from the deciding theory of
exchange.ra te,an dp utsfo rwardt hatth ec hoiceo fe xchanger atere gime
dependso ne conomicf actors,su cha sm acro-economics cale,th ed egree
of finance development and the openness of the economy. Then this
article verifies the correlation with data from IMF and World Bank. Later
it evaluates existing exchange rate regime in and makes m,
suggestiono nr econstructiono fex changera tere gime:ab andoningc urrent
pegged exchange rate system and switching to managed floating
exchange rate system progressively.
Th et h es isc omprisesfi vec hapters:
Ch ap ter o ne:th etr ansformationo fe xchanger ates ystem.
Fir stl y,t h isc hapterh asa b riefer viewo fth eh istory ofex changera te
regime. Secondly it gets the point that the trend of exchange rate regime's
transformation is to be more flexible, and the selection of every count丫s
exchange rate regime has diversiform factors, so there are diversiform
exchanger ater egime.B utw ithth ec ircumstancesc hanged,th es election
of exchange rate regime is in a dynamic changing process.
Ch ap ter tw o:th er eviewo fth eth eoriesfo rse lectiono fex changera te
regime.
Th is c h apterin troducesth et heoriesf ors electiono fe xchanger ate
regime and the discussion between fixed exchange rate regime and
floating exchange rate regime:
1.T he f e atureso ffi xede xchanger ater egimea rea sf ollows:st rict
rule limitation, stabilization of prices, promotion of the development of
intenrationaltr adea ndi nvestment,st abilizationo fe xchanger ate.
2.T he f e atureso ffl oatinge xchanger ater egimea re:se lf-adjustment
for balance of payment, independence of monetary policy and the efect
ofpa rtitionw hichc ana voidtr ansferof in flationfr omo therco untries.
Wh en t o a ssessth eh istoricl imitationo fth ed isputesb etweent he
twoe xchanger ater egimes,w ef indth esea nalysish aven'tc onsideredth e
deciding modes of the exchange rate, certain economic and politic
environment. So the thesis comes to the key point of the dissertation
which is to find out the determinants of the selection of exchange rate
regime from the basic models.
Fro m th eP PPm odel,w ec ank now macroeconomicv ariables,su ch
as price level, have great efect on the decision of the exchange rate.
From the interest rate parity model, we find the financial market would
satisfy the hypothesis only in the developed economy. S o the
developmentan do pennesso fa c ountry'se conomya ndfi nancew illaf ect
the decision of exchange rate. From the monetary theory, we see the
income,m onetary supplya ndp ricele velaf ectth ee xchanger ateto o.
To s im p lifyt hes tudy,pr ice,in terestra te,m onetary supply,in come
represented bymacroeconomic gross,so, we can say the exchange
regime is decided by these factors: macroeconomic financial
economicd evelopmentd egree,an ds oo n.
The third chapter: positive analysis of the election of exchange rate
are耽and
regtme.
Thi sp art do esp ositivea nalysiso nth eth reefa ctorsp utfo rwarda t
thee ndo fch aptertw ow ithr elevantda ta.T hroughm ya nalysis,I fi ndt he
scaleo fe conomyi sg reater,th ec ountry ism oreli kelyt oc hoosefl oating,
exchange rate regime, the economy is more open, the floating exchange
rate regime is less exploited, and the economy and finance is more
developed,th efl oatinge xchangera tere gimeis m orefe asible.
Ch apt er fo ur.th ep uzzleto s electth ee xchangera tere gime.
Th is p ar tfi rstlyr eviewsth et ransformationh istory ofth ee xchange
rate regime in our country. Then, it assesses the present exchange rate
regimew hichi sp eggedto d ollar,an dp ointsou tth ee ffectsan dd efectso f
it. From the-trilemma, present exchange rate regime should be changed.
But there are no conditions to choose floating exchange rate regime in
China, so China is not fit for floating exchange rate regime during the
process of transition of economy.
Ch apt er f ive:th ep rospectto r eform exchanger ater egimeo fo ur
country.
Fir st, th i sp artp resentsth eo bjectiveo fth ee xchanger ater egime
reform.In th esh ortte rm,ou rob jectiveis to re coverth em anagedfl oating
exchange rate regime which is based on supply and demand of foreign
exchange market, while the。句ective in the long term is to reach more
flexible exchange rate regime with the capital items gradually opened and
other conditions satisfied.
Secondly, according to the research report
declaredb yI MF,as a d evelopingc a
about retreating strategy
can choose to retreat the
present exchange rate regime功hen inclined to app
the
rectate,
especially when a large scale of capital flow inside. From
situation in China, it's proper time to do the reform.
prese爪
At l a st, I b ring
reform:
two kernel questions during the process of
.F irstis t od evelopa ndp erfectin ter-bankf oreign exchangem arket,
and to introduce more market power in foreign exchange transaction.
Sec on d i sto c hanget hem echanism ofe xchanger ate,an dt oa dopt
them odeo f" bilateralta rgetedz one+pegginga b asketo fc urrencies",in
orderto l etth ee xchanger ater egimeo fR UBfl oat.
Key words. fixed exchange rate regime, floating exchange rate
regime,trilemma,re treatings trategy
西南财经大学
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本人 郑 重 声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学 位 论 文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名:刘学
2004年4月25日
引言
、汇率制度研究的重要性
汇率 制 度 作为调节国际收支，实现内外均衡的杠杆，关系着一国
金融经济的稳定和发展，也关系到其他国家乃至整个世界经济的发
展，因此，作为汇率理论的核心问题，汇率制度长期以来一直是国际
社会和理论界重点关注和讨论的问题。
第一 ，随 着全球经济一体化进程的加快，世界各国不仅经济贸易
往来增多，世界范围内的经济合作，世界经济政策的协作程度和国际
经济政策安排的程度也扩大和加深了，世界各国越来越成为相互依存
相互影响的一个整体。在这种背景下，如何选择、改革和调整现存
的国际汇率体系，使之能有利于各国的经贸交往、促进全球经济的稳
定和发展，具有相当的重要性和紧迫性。
第二 ， 对 于金融市场不够发达、对外来冲击缺乏抵抗力的新兴市
场化国家而言，较发达国家更容易因为汇率制度选择的不当而爆发危
机，发生剧烈的金融动荡乃至导致汇率制度的崩溃，对经济产生巨大
的破坏作用。
20 世 纪 80年代拉美国家的债务问题，货币危机，90年代的亚洲
金融风暴都演示了不适当的汇率制度是制造这一系列危机的制度性
根源，泰国、菲律宾、印尼等国甚至不得不放弃其固定汇率制度。在
危机冲击下，这些国家的经济都惨遭破坏，而其中一些乃至于长期不
能从衰退中恢复过来。
于是 ， 如 何选择和设计一种适合于本国经济状况的汇率制度安排，
增强抵御风险和经济冲击的能力，保障经济的持续稳定发展，促进国
与国之间经济贸易的协调，成为经济学家们和中央银行重点研究的问
题。
就 我 国而 言，虽然我们侥幸躲过了90年代的亚洲金融风暴的冲
击，但无论是长期内与世界经济的进一步融合，还是短期内履行WTC
承诺的需要，中国进一步扩大对外开放都是明显的事实，以后再也没
有这种逃避冲击的可能，因此，如何对现存汇率制度进行科学的评估，
改革汇率制度安排以促进中国经济的安全运行、顺利发展，在冲击到
来时能够承受和抵抗金融危机的冲击，健康地运转下去，成为摆在我
们面前一个迫切的问题。
二、 国 内 外研究现状和发展趋势
纵观 国 际 金融学史，可以发现汇率制度的选择历来都是争论不休
的话题。
早期 汇 率 制度选择理论主要源于对国际收支调节理论的争论而
发展起来。20世纪50年代开始，西方学者对汇率制度的选择争论
进入一个高潮，此时的焦点集中于固定汇率制和浮动汇率制的利弊比
较分析，以及浮动汇率制下如何实现一国经济的内外平衡上面。
在“ 固 定 v，浮动”相持不下时，Mundel提出’，最优货币区”(OCA)
理论。
Mc Ki nn on和Shaw分别提出金融抑制论和金融深化论后，经济
学家开始关注发展中国家汇率制度的选择，衍生出经济论和依附论。
20 世 纪 末汇率制度研究的重点，则转向了对区域性金融危机的
起因、如何防范和化解金融危机、以及欧元区以及退出战略等针对性
很强的问题上。
因为 研 究 的角度的不同、理论框架的假设前提的差异，研究者得
出的结论也大相径庭。
.在 围 绕汇 率制度选择的争论中，以下争议性的假说显得引人注
目:
原罪 论 、 稳定霸权论和汇率变动转移论、浮动论和浮动恐惧论，
以及中间空洞论和反中间空洞论。
由于 种 种 原因的限制和约束，国内对这一领域的研究相比之下显
得较为薄弱。
三本文的研究方法和思路
本文 希 望 通过理论分析和实证检验的方法，对国际汇率制度演变
历程做初步分析;对主要汇率制度理论作一些介绍，并对几种主要基
本汇率制度的特点、内在缺陷和运用的约束条件进行分析，在此理论
框架之上，运用汇率制度选择的理论模型来对中国汇率制度作评估和
分析，结合中国经济金融发展的实际情况，得出有关的结论。
本文 整 体 的研究思路是:
通过 对 汇 率制度历史和理论的分析，探寻汇率制度变迁的历史逻
辑和内在原因，通过对主要汇率制度的理论探讨，考察其不同的经济
特点，探讨汇率制度选择的影响因素(经济变量)，说明汇率制度主
要依存于以下变量:宏观经济变量、金融发达程度、经济开放程度。
随即 ， 引 入相关数据，对以上变量的强相关性进行验证。
接着 ， 指 出影响汇率制度选择的因素复杂多样，而这些因素也在
动态变化，因此汇率制度是一个变迁的动态过程，对这个过程中选择
的约束进行分析，姑且称之为“选择的困惑”。
在这 些 一 般性分析之后，对中国目前的汇率制度进行评估和利弊
分析，对宏观经济变量、金融发达程度、经济开放程度等变量进行考
察，指出在渐进式开放的动态过程中，我国的汇率制度选择也应该随
着金融经济的发展，对外开放程度的加大，而适时做出动态选择和调
整。
最后 ， 提 出对中国现阶段的汇率制度改革的建议:从长期看，灵
活的汇率制度是我国完全开放资本项目后的必然选择。但目前还不具
备选择浮动汇率制的条件，可以采用更谨慎的方式:从目前钉住美元
的固定汇率制逐步退出到真正的管理浮动制。同时，对从钉住美元的
固定汇率制退出的时间和时机提出初步设想，指出需要配套解决的核
心问题。
第一章前言二现代汇率制度变迁
对汇率制度的分析，必然需要从其历史沿革着手，描绘出其产生、
发展、运行和演变的轨迹，才能从奠定汇率制度分析的基础，以史为
鉴，探寻其内在的变化动因和外在制约因素。
现代国际汇率制度产生于19世纪。随着西方国家工业革命的发
生，世界经济不断发展，国与国之间经济贸易关系的逐渐密切，汇率
制度在国际经济交往中的作用和影响越来越大，地位日益重要。特别
是在第二次世界大战以后，对于国际汇率制度的理论探讨和实践曰益
成为国际经济事务的重要组成部分，汇率制度研究向纵深发展，理论
界的争论逐渐升温直至白热化，而各种汇率制度不断涌现。一
回顾现代国际汇率制度的发展历史，大体上可以分为4个阶段：
1．从19世纪到1914年一战结束的国际金本位制时代，其汇率制度
是以铸币平价为均衡点的固定汇率制，由于这一时期经济的高速
发展，产生了有限的黄金供给同无限的货币需求之间的矛盾。而
20世纪初国际政治动荡使各国竟相囤积黄金储备，黄金短缺的矛
盾更加突出。1914年一战爆发后，各国不仅严格限制黄金输出，
还终止了黄金兑换，国际金本位制的基础被彻底破坏，国际金本
位随即倒塌。
2．1914年到1944年战时和战间以浮动汇率为主的动荡时代，汇率
主要决定于供求。
这一阶段创造并经历了大部分的现代汇率制度，尽管这些汇率镀
度在当时并未使世界经济摆脱萧条，却对以后国际汇率制度的改革和
发展影响深远。
3．从1944年到1973年的布雷顿森林平价体系，其汇率制度是以美
元为中心的固定汇率制度，特里芬难题的存在是布雷顿森林体系
自身无法解决并导致其走向崩溃的内在因素。
4．从1973年至今以浮动汇率为主、多种汇率制度选择并存和动
态转化的国际货币体系。
在当前的国际货币体系中，各国的汇率制度一直存在着相当大的
变化，从20世纪70年代以来，采取钉住汇率安排的国家在不断减少，
取而代之的是管理浮动或者完全浮动汇率制度(图1．1)；
资料来源：上海证券报，转引自申银万国证券研究所《走向管理浮动——拒翠形成柳
制完善中的人民币升值前景展望》，陆文磊，2004
根据国际货币基金组织统计，名义上实行浮动汇率制的基金成员
的比重从1990年的34．6％上升到1998年的55．5％，但从实际情况
来看，真正实行这一制度的基金成员比重从1990年的20．1％到2001
年的44．1％(Bubula,Otker-Robe 2002)， 说明了汇率制度从固定汇
率制度到有限的和更为灵活的汇率制度的演变。
下面的表1-1更将从动态的视角证实这一点：
表1-1 1975--1999年汇率制度相互转换的数量和久期．
①严格钉住一0 0 0 0 0 0 14．9
②单一货币钉住14 — 53 20 34 26 147 9．5
③货币篮子钉住0 11 — 6 27 20 64 9 9
④基于规则干预的浮动11 3 6 — 11 12 43 6 2
⑤审慎干预的管理浮动2 20 10 20 一30 82 4．5
@轻微或没有干蓣浮动3 5 2 9 35 — 54 6．2
进入合计(次) 30 39 71 55 107 88 310 一。⋯。’’‘’‘。。。’’’’’。’’’‘。。。。。。。。。。。。。。。’。。‘’11’⋯‘。。。’。‘_’’_’。。。。‘‘‘‘。。。。。。’’。1。●。。-●_-’-‘。。-’。‘。‘’’’1。-__●●__‘‘●。●。-‘‘。_。‘。。‘。。。。。。。’’’。‘‘_‘。‘。⋯～‘
资料来源：Wolf,H‘'Exchange Rate Regime Choice and Cor,．sequenc：e$．"NBER．October 2001，
从表1．1可知，1975～1999+年间，传统的单一货币钉住退出合
计为147次，而进入仅为39次，两者如此巨大的差异表明单一货币
钉住已渐失支持者。与此相反，这一期间，其他汇率制度的退出合计
数量都比对应的进入合计数量要小，其中，④⑤⑥三种形式的浮动汇
率制度退出的合计为179次，进入次数合计则为250次。
这也显示了汇率制度从固定汇率制度到更为灵活的汇率制度的
演变。究其变迁的基本原因，在于：
1．各国都是综合考虑本国现实的经济状况和内外部经济环境等
多方面因素来选择汇率制度的。而经济环境的交化决定着汇率制度的
变化。如金本位制下的固定汇率崩溃的重要原因是世界性经济大危
机；布雷顿森林体系下固定汇率崩溃的重要原因是世界性的投机冲
击；Robert P．Flood(1989)等人的模型则表明了在布雷顿森林体制崩溃
后，国别汇率制度演变的根本原因是各国政策制定者对于变化的经济
环境所做出的最佳的、可预测的反应。
2．不同汇率制度的特点及其对经济环境的适应性与可调整性决
定了汇率制度的变迁。
需要特别指出的是，现实中各国汇率制度选择的多因素差异性决
定了多种汇率制度形式并存，而且，随着各国经济市场化和资本开放
程度的不断加大，决定汇率制度选择的多因素性在不断的冲撞和藕
合，因此汇率制度的选择也是一个动态的转换过程，表1．1已经为我
们明示了这一点。
那么，人民币汇率制度在国际货币体系灵活化发展的趋势中应该
做出怎样的评估和选择呢?注意到学者们关于汇率制度选择从未停
止的争论，因此有必要在提出本文观点之前，对国内外关于汇率制度
选择的理论和观点进行分析与比较，以使本文的探讨建立在可靠的理
论基础上。
第二章汇率制度选择理论的考察
第一节汇率制度选择理论综述
早期 汇 率 制度选择理论主要源于对国际收支调节理论的争论而
发展起来。20世纪50年代开始，西方学者对汇率制度的选择争论
进入一个高潮，此时的焦点集中于固定汇率制和浮动汇率制的利弊比
较分析，以及浮动汇率制下如何实现一国经济的内外平衡上。这一内
容将在第二节详细介绍。
在 “固 定 vs浮动”优劣之争相持不下时，Mundell (1961)提
出了“最优货币区”(OCA)理论。Mundell指出，最优货币区是指若
干国家组成的货币联盟，联盟内国家之间的汇率固定，对联盟外的货
币实行联合浮动:若该区域内要素能自由流动，那么即便价格和工资
缺乏弹性，这种汇率安排是有益的。Mundell认为，最优货币区消除
了由于汇率不固定而产生的不确定性，节省货币汇兑的交易成本，因
此刺激了国际分工及贸易与投资在成员国之间的流动。最优货币区的
形成也使得整个区域内统一市场的形成，并可获得生产的规模经济效
益。最优货币区的成本在于:它的建立需要成员国政府政策的高度协
同，每个成员国不再能够执行独立的货币政策(并且还会丧失把汇率
作为货币政策工具的好处)，也不能用通货膨胀来降低实际的公共债
务，同时还加大了投机性攻击的范围。在Mundell之后许多经济学家
参与最优货币区的研究，并得出了建立最优货币区所需具备的充分条
件:
1. 生 产要 素的高度流动(Mundell,1 961,I ngram,1 962)。
2. 经 济 开放性(Mckinnon,1 963)。Mckinnon指出，应当用经济
高度开放作为最适货币区的一个标准。他认为特别是对经济高度开放
的小国而言，难以采用浮动汇率。
3. 产 品 多样化(Kenen,1 969).K enen提出以低程度产品多样
化作为确定一个最适货币区的标准。他认为产品非多样化的国家难以
容忍固定汇率的后果，它们应当是一个采用灵活汇率的独立(最适度)
的货币区。
4. 金 融 一体化(Ingram,1 969,1 973)0I ngram认为在金融市
场高度一体化的情况下，由国际收支失衡导致利率的微小变动，就会
在一体化组织内引起规模足够大的资本流动，从而使区域内各国恢复
均衡，而不会导致汇率变动。
5. 通 货 膨胀相似性(Flemming,1 969)。物价稳定是“最优货币
区”追求的主要目标之一，相似的通货膨胀率是实行共同货币政策的
前提条件。
6. 政 策 一体化(Ingram,1 969,K enen,1 969,)。为使货一币区能
够正常运行，各成员国必须对其货币、财政以及其它经济乃至社会政
策进行协调，寻求一致，其核心是货币政策的协调和让渡。Flemming
还倡议建立一个超国家的中央银行，认为只有中央银行才能刺激短期
利率的趋同。
目前 ， 欧 洲联盟的形成及其统一货币— 欧元伍uro)的启用就是
对最优货币区理论的实践和发展。
此外 ， M undell(1960,1 963)发表的《固定与浮动汇率下国际调整
的货币动态分析》和《固定与浮动汇率下资本流动与稳定政策》两篇
论文中，从政策配合角度来研究汇率制度的选择。提出了开放经济条
件下货币政策与财政政策的有效性分析理论，其中已孕育了
Mundell-Fleming模型的思想。Fleming(1962)发表的《固定与浮动汇
率下国内财政政策》和Mundell(1968)发表的代表性专著《国际经济
学》，最终形成了M-F模型。该模型是在开放经济条件下，采用短期、
需求分析法，引入对外贸易和资本流动因素，分析固定汇率和浮动汇
率制度下货币政策和财政政策的不同作用。该模型的假定前提是:①
开放经济条件下经常账户、资本账户开放;②国内外所有货币、证券
资产充分替代，即资本自由流动;③国内产出供给富有弹性;④小国
开放模型。在给定假定前提下，其研究结果表明，固定汇率制度下财
政政策有效，货币政策无效;而俘动汇率制度下货币政策有效，财政
政策无效。这样，M-F模型实际上己蕴含着“三元悖论”(trilemma)>
即资本自由流动、固定汇率与货币政策独立性三者之间存在着“不可
能三角”(impossible triangle). Frankel(1999)将其形式化为不可能三兔
模型。因此，一国在进行汇率制度选择时就要权衡一下三者目标权重。
要想同时寒现其中两个就不可能实现第三个目标。如果一国的资本账
户尚未开放，那么它既能保持自主的货币政策，又能自由选择汇率制
度。如果一国已经实行资本账户自由化，允许资本自由流动，那么它
若要保持货币政策的自主性，就必须实行浮动汇率制;若要采用固定
汇率制，就必须放弃自主的货币政策。
迄今 为 止 ，在浮动汇率制下货币政策有其独立性是相当部分经济
学家的共识，但是Miles (1978)对“浮动汇率制下货币政策具有独
立性”的命题提出了质疑。在浮动汇率制下，虽然一国中央银行不干
预外汇市场，且消除了供给方的货币替代(即从供给方来看，货币是
完全非替代品)，这就导致了国家之间不存在净货币流动，从而确保
了货币政策的独立性。但是，这种独立性观点有一个隐含的假设，即
从需求方来看，货币也是非替代品，也就是说，本国居民支持有本国
货币，然而，在当前的国际经济环境中，这个假设的合理性显得十分
可疑。如果一国的大部分居民和企业持有分散化的货币资产组合，货
币政策独立性的结论将不再成立。外国货币政策的变动会导致本国居
民和企业对本外币的相对需求发生变化，对持有的现金余额币种结构
进行调整，从而引发货币的跨国流动，使本国的货币政策丧失独立性。
Joines(1985)和Thomas(1985)也认为，货币替代现象的出现使得浮
动汇率制度并不能确保国内货币政策的自主性。如果私人部门把两种
货币看成是生产货币服务的可替代的投入，那么持有一种货币的机会
成本上升，其他条件不变时，将导致两国对另一种货币的需求增加，
从而引起另一种货币跨国界的流动，以及随之而来的货币控制权的丧
失。Bergstrand & Bundt(1990)运用协整方法实证分析了货币替代对
美国货币政策独立性的影响，从长期看来，货币替代是影响货币政策
独立性的一个重要因素。
197 3年 麦 金农(McKinnon,1973)和肖(Shaw,l973)提出了“金
融抑制论”和“金融深化论”以后，经济学家开始关注发展中国家汇
率制度的选择，如肖指出，“如果小型经济想比外部世界更好地对付
通货膨胀，那么唯有浮动汇率才是正确的选择”。Black(1976)则提出
了“贸易加权的有效汇率”概念来考察发展中国家汇率制度的选择，
并认为无论选择何种汇率制度都必须在汇率制度的成本和收益之间
进行权衡。而且，从实践来看，70年代中期以后，发展中国家的汇
率制度安排较为复杂，大多数国家一直在改变其汇率制度，从钉住单
一货币转变为或是钉住一篮子货币，或是采用更加灵活的汇率制度。
于是，在最优货币区理论的基础上，汇率制度的选择理论得到了进一
步的发展。一是美国经济学家罗伯特·赫勒(Heller,1978 )提出的“经
济论”，认为一国汇率制度的选择主要取决于经济结构特征因素，如
经济规模、经济开放程度、进出口贸易的商品结构与地域分布、相对
通货膨胀率以及同国际金融市场一体化程度等。一般来说，经济开9
程度较高、经济规模较小或者进出口集中度较高的国家多实行固定汇
率制或钉住汇率制，而经济开放程度低、进出口商品多样化或者地域
分布分散化，同国际金融市场联系密切，资本流动较为可观和频繁，
或者国内通胀与其他主要国家不一致的国家，则倾向于实行浮动汇率
制。二是一些发展中国家经济学家提出的“依附论”，认为一国汇率
制度的选择取决于其在对外经济、政治、军事等诸方面与他国的联系，
发展中国家汇率制度的选择取决于其经济、政治、军事等对外的依赖
关系，至于采用哪一种货币作为被钉住的_“参照货币，，取决于该国
对外经济、政治关系的集中程度。
90 年 代 后，经济学家对于该时期所发生的各种金融危机(墨西
哥，东南亚，俄罗斯，巴西和阿根廷)研究发现，之所以这些国家会
发生金融危机，其在一定程度上归结于这些国家的资本流动性非常
高，而这些国家几乎都采用的是钉住汇率制。并由此得出结论，经受
大规模资本流动的国家一定要避免采用不稳定的汇率制度，而解决办
法就是采用两极式(角点)汇率制度，即要么采用严格的汇率钉住制
(比 如货币发行局或者美元化)，要么采用完全浮动汇率制。这也被
称为中间空洞假说。该假说是由经济学家Eichengreen(1994)和
Obstfeld和rogoff(1995)提出的。然而，对于“中间空洞化”汇率
制度假说也有不少经济学家提出了异议，Frankel(1999)认为，对于
许多国家来说，中间汇率制度通常比角点汇率制度可能更合适，特别
地，对于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此。
Masson(2000)也指出，实际上，对于许多发展中国家，自由浮动汇率
是不可行的，因为缺乏发达的金融市场及相关的制度:货币局的严格
限制在政治上也是不可接受的;结果，发展中国家汇率制度的选择是
不稳定的，在各种中间汇率制度之间波动，并取决于给定维持汇率或
限制通胀的相对权重以及经济遭受的冲击等。由此可见，经济学家们
对“中间空洞化”汇率制度假说在理论上并没有形成一致的观点。
从上 述 理 论综述中可以看出，‘由于影响汇率制度选择的因素很
多，同时研究者的观察角度大不相同，因而得出的结论也是存在很大
分歧。
第二节两种汇率制度的优劣之争
选择 固定 汇率制度或者浮动汇率制度，实质上就是就两种制度各
自的经济收益和成本进行比较。支持固定汇率制的代表有
Kindleberger.N urkse.M undell等，浮动汇率制的支持者则以Friedman
最有影响力。
早期 的 争 论中，固定汇率制支持者主张建立一个稳定不变(或变
动范围小)的货币平价制度;浮动汇率制支持者则主张汇率由外汇供
求自由决定，政府对此并不干预或者仅在少数时候采取一些措施进行
轻微的干预。
在布 雷 顿 森林体系的产生和走向崩溃以及西方国家普遍的“滞
胀”困境过程中，论战的主题从汇率制度与国际收支、贸易流量的相
互关系逐渐转入汇率制度与货币政策目标的相互关系上，此外，不同
汇率制度下财政政策、货币政策的不同效应的争论也逐渐展开。
一、固定汇率制度的特点
1.纪律的约束
固定 汇 率 制的支持者认为，各国放弃布雷顿森林体系对汇率调节
的主张后，从固定汇率的责任中解脱，其后果就是实施通货膨胀政策
的可能性大大增加，存在通货膨胀螺旋上升的可能性，甚至会因危机
期间各国随意改变汇率导致世界性经济大萧条。换言之，固定汇率制
下要求各个国家服从的“纪律”不存在了。
2. 稳 定 的物价
Mu nd ell (1960)等人认为，当某国实际产出下降时，商品的价格
必然会上升，在固定汇率制下，该国可以利用国际储备购买价格相对
便宜的外国产品，弥补本国由于产出下降而产生的超额需求，从而抑
制国内物价水平的上升。反之、实际产出增加时，商品价格下降，该
国可以增加出口来改变供大于求的状况。因此，固定汇率制能够成为
物价的稳定器。
但 是 需要 注意的是，Mundell模型要求各国拥有充裕的国际储
备，而其假设前提很特殊，要求经济衰退的国家同时有国际收支逆差，
通货膨胀的国家必须有国际收支赢余，且一国的衰退程度刚好等于通
货膨胀国家的通胀程度。很显然，现实中很难出现这样的偶然情况。
3. 国 际 贸易和投资的发展
固定 汇 率 制的支持者认为，浮动汇率的多变使进口商难以确定未
来购买商品的价格，出口商难以预期将来收到的价格。这种不确定性
提高了国际贸易的成本，减少了国际贸易与投资的收益。
浮动 汇 率 的支持者则认为，浮动汇率并非不稳定、过度波动的汇
率，只要支配国际贸易的条件是稳定的，那么它就是稳定的;而国际
贸易可以通过远期外汇市场的交易来规避汇率风险。
4. 非稳 定 性投机与稳定性投机
固定 汇 率 制的支持者认为浮动汇率制的汇率是不稳定的，具有高
度的易变性。而汇率的易变性又会加大汇市中的投机。如弱货币的投
机会刺激未来的通胀预期，推动物价和工资的螺旋上升和货币的进一
步贬值，使经济有可能陷入贬值和通货膨胀的恶性循环，所以，浮动
汇率制下的投机具有非稳定性。
但是 ， 浮动 汇率制的支持者们，如弗里德曼和米德认为:理性的、
追求利润的投机必定是稳定的。非稳定性投机作为一个整体的投机者
是非F利的，长期下来，幸存的将主要是具有更好洞察力和预测力的
“职业投机者，’，
5， 充 分 就业
于是稳定性投机就在市场中起主要作用。
固定 汇 率 制的支持者认为，一个国家的通货膨胀和通货紧缩对于
整个世界的影响是较小的，因此，尽管固定汇率制国家在调整本国经
济活动水平时，会向外传递通货膨胀和通货紧缩，但这是微不足道的，
不仅如此，固定汇率下的这种传递作用有利于维持国内充分就业，拉
弗设计的模式陈述了这一理论:
假定 均 衡 状态下，一国政府减少货币存量，使利率上升，导致投
资下降，从而引起产量和就业下降。根据凯恩斯的收入— 支出理论，
产量和就业的下降会导致进口需求的下降。在浮动汇率制下，进口减
少会导致货币升值，币值上升又会导致出口减少，产量和就业进一步
减少。但在固定汇率制下，任何减少国内货币供给的企图都会立即引
起国际收支效应的补偿。货币供给减少时，假定价格可变，利息率便
会上升，物价水平便随之下降。因为，由于汇率固定，所以政府可以
向国外出售攀A的商品和债券，从而得到较多的外iL,央行再将增加
的外汇转变为本国货币，使国内货币增加。结果，最初的货币存量的
减少就得到了补偿。经济重新回到均衡态。
二 、 浮 动汇率制度的特点
I. 国 际收 支的自动调节机制
弗里 德 曼 认为在调节国际收支方面，、浮动汇率制具有以下优点:
①它 的 变 动是迅速的、自动的和持久的。它能连续对国际收支的
变动进行及时的调整，不会产生累积的国际收支困难。
②它 通 过 改变国际收支的相对价格，可以对国际收支进行长期的
结构调整。
③它 能 引 导私人投资者对有国际收支逆差的国家予以短期资助。
④浮 动 汇 率仅仅涉及货币价格的变动，简单易行。
2. 货 币 政策的自主性
浮 动 汇 率的提倡者认为，当中央银行不必承担稳定汇率的义务
后，他们将恢复对货币的控制，从而可以自主地采用货币政策来实现
就业目标、选择自己愿意接受的长期通货膨胀率而不用担心被动引进
国外的通货膨胀率。
3. 对 称 性
在浮 动 汇 率制下，布雷顿森林体系固有的不对称‘消失了，美国
不再能够决定世界货币状况。同时，美国也有与其他国家一样的机会
来运用货币政策或财政政策改变美元汇率口
4. “隔 离 墙”的作用
浮 动汇 率 可以使本国经济活动免受外国经济扩张和收缩的影
响。也就是说，浮动汇率起到了隔绝世界通货膨胀或通货紧缩的传递
作用。当外国经济出现通货膨胀或通货紧缩时，通过相对价格的变化，
恢复贸易项目的平衡，使外国经济周期对本国不能产生任何影响。
三 、对 两 种理论之争的评价:
以上 两 种 理论之争主要从成本收益角度展开分析，对于我们认识
它们各自的优劣之处有重大意义，但由于历史局限，存在这样的不足:
1. 经济 环 境的变化决定着汇率制度的变化，不能脱离具体的社
会经济政治环境来孤立地讨论汇率制度选择问题，任何脱离具体环境
的讨论都是空洞而抽象的。
2 影 响 汇率制度选择的因素复杂多样，而对于不同经济发展水
平的国家，甚至同一国家的不同时期，这些因素本身又存在很大的差
异性和变化，因而由这些多因素差异性决定的汇率制度必然呈现出多
样化。在两种汇率制度理论争论优劣时，并未将这些因素考虑进去。
’不对称问题又被称为(n-) )问题，体现了货币钉住国与被钉住国之间的内在冲突、如两国货币政mitf
自主性不同，在双方经济周期或货币政策目标存在着显著差异的情况下将产生冲突。
第三节换个角度看汇率决定基本模型
从前 文 的 介绍我们得以知道，经济学家对于汇率制度选择理论争
议很大，并没有一致的观点。而影响汇率制度的因素是如此复杂多样，
而对于不同经济发展水平的国家，这些影响因素本身又存在着很大的
差异，不仅如此，相同因素在不同国家的影响程度也是不同的。那么，
我们如何拨开迷雾，探寻出究竟哪些因素对于汇率制度的选择起着基
础作用或者说是汇率制度选择的决定因素呢?幸好，汇率决定的基本
模型给了我们一条思路，来探讨汇率制度的依存变量。如果说能从汇
率决定的基本模型中找出影响汇率决定的因素和变量，那么作为汇率
决定方式的汇率制度也将必然地受到这些因素和变量的影响。沿着这
样的思路，我们来考察汇率决定的基本模型。
一 、 购 买力平价模型
购 买力 平 价理论由Cassel于1916年提出并于1922年完善，该
理论通过确定两国之间的长期均衡汇率来显示汇率波动的中心。
(一 ) 封 闭经济中的一价定律
在一 国 经 济的范围内，在信息是充分的和交易成本为零的假设前
提下，因为套利的存在而使得一价定律总是成立，表示为:
Pai=Pb i i =1,2,3...,n (2 .1)
Pai为i物品在a地的价格，P bi为i物品在b地的价格。
(二 ) 开 放经济中的一价定律
开放 经 济 指纯理论中的取消贸易壁垒的国家的经济。开放经济的
一价 定 律 表述为:
Pi=spi* (i=1,2,3........N ) (2.2}
Pi 为第 i种物品的本币价格，Pi*为该物品的外币价格，s为单
位外币的本币价格。
这就 是 说 ，套利使得同一种物品在不同的国家用同一种货币表示
其价格是相同的。
该 定 律 的假设前提是:
①信 息 是 充分的
②交 易 成 本为零
③ 关税 为零
(三 ) 绝 对购买力平价定律
由于 Pi= sPi* i=1,2,3........N 成立，再假定国内国外编制物价
指数的权重都相等，则E wpi= E wl*Pi*,
那么可以从前式(4.1.1)可以导出:P=sP* (2. 3)
这 就是 绝 对购买力平价定律，表述为:国内外的物价水平用同一
种货币计算是相等的。
(四 ) 相 对购买力平价定律
相对 购 买 力平价考虑物价水平与汇率的变动率
由P - S,-P * ( 2.4 )
取对 数 再 微分，吨P=I08:+吨P*
经变换后有dp /p =ds/s +dp */p
这就是相对购买力平价定律，就是说:一国通胀率高于
(2. 5)
(低于)
另一国的幅度与其汇率的贬值(升值)幅度是一样的。
(五 ) 扩 展 的 购买力平价
为克 服 Cassel意义上的物价指数既包括了贸易品又包含了非贸
易品的缺陷，扩展的购买力平价理论将物品分为贸易品和非贸易品两
类。我们有
P= ap t 十(1-a)P n ( 2.6 )
P* =a p t*+ (1一a)P n* (2 .7)
P为总物价水平，Pt是贸易品价格，Pn是非贸易品价格，*代表外
国，a为贸易品权数。
假定 两 国 权数相同，由(2.6)和(2.7)有
P/P * - = aP t十(1-a)Pn/aPt+(1-a)Pn* (2. 8)
由于汇率由贸易物品价格决定。有:S=Pt/P t*，将(4.1.8)代入后，有
二=。一a二卫-a)P竺匕
Pt “+(1-a) Pn*/Pt*
变形后，有S一奋aa++((1--aa)P)Pnn*/Pt * (2.9)
这就 是 扩 展的购买力平价理论。当以=1时，全部物品都是贸易
物品。当后一个乘数为1，S二二P/P*,这就是Cassel意义上的购买力
平价定律。后一个乘数表示外贸依存度在汇率决定中的作用。
从上 述 汇 率决定模型可以看出物价水平这一宏观经济变量在汇
率决定中的重要作用，而(2.9)还明确揭示出外贸依存度在汇率决定中
的作用，而外贸依存度是衡量一国对外开放程度的重要指标，那么，
可以说一国对外开放程度也是影响汇率决定的重要因素。
二、 利 率 平价模型
凯恩 斯 于 19 2 *3 年在《货币改革论》中初步建立起古典利率平
价理论框架，并在19 3 7 年，PaulE inzig在《远期外汇理论》一书
中将古典利率平价理论体系得以完成。其实质是考察金融市场上的套
利行为。无抵补的利率平价研究的是预期的汇率是如何确定的，抵补
的利率平价则研究的是远期汇率是如何决定的。
无抵 补 的 利率平价定律表示为dS*t+1=r一r* ，本国利率高
于(低于)外国利率的差额等于本国货币的预期贬值(升值)幅度。
它 的重 要 假定包括:
① 金融 市 场是有效率的;
② 不考 虑 套利中的交易成本，即交易成本为零;
③套 利 资 金的供给弹性无穷大;
④不 同 国 家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代。
在 无抵 补 的利率平价理论中，它假定所有投资者都是风险中性
者，这与现实不完全相符。事实上，风险厌恶者占投资者的大部分，
而且在效率发达的市场中都有远期或者期货外汇交易，那么，应再增
加如下一些假定:
①所 有 的 投资者都是风险厌恶者，他们在套利活动中都会通过套
期保值的远期(期货)外汇交易来抵补即期汇率可能变动的风险;
②分 析 中 不考虑国际资本流动中的投机行为。
由于 风 险 厌恶者在t+1时刻可用远期或者期货外汇交易来锁
定价格，t+i,
令S*t+l二F
l+r”F/S (1+r*)
(F-S)/S二r-r* (2.10) 这就是抵补的利率平价定律。表述为:
有介
本国利率高于(低于)外国利率的差额等于本国货币的远期贴水(升
水)。
从上 面 无 抵补的利率平价定律的重要假定可以看出，只有一国金
融经济发达，金融市场才满足效率假定;远期或者期货外汇交易也是
存在于金融经济发达的国家和地区;经济足够开放，不同国家的金融
资产以及不同的金融资产才可以完全替代。
也即 是 说 只有一国金融经济发达，经济足够开放，利率平价定律
的假定条件才有可能成立，反之，利率平价定律失去了存在的基础。
这从另一角度说明了经济金融发达程度和对外开放程度对汇率决定
的重要影响。
三 、货 币主义汇率理论
197 0 年 代后期，世界进入浮动汇率时代。随着资本在国际间的
大量流动和汇率的频繁变动，资本项目在汇率决定中的重要作用成为
汇率理论的研究重点，汇率更多地被看成是由国际金融市场而非由国
际商品和劳动市场所决定的。以弗里德曼德现代货币数量论为代表的
货币主义汇率理论正是这一背景下产生的。通过对货币主义汇率理论
的考察，我们也能探寻到汇率决定的依存变量。
1. 浮 动 汇率下的简单货币模型
(一 ) 基 本假设前提
(1 )该 模 型 考 察的是浮动汇率制下汇率的决定，因此，模型中
的汇率是内生变量。
(2 )考 察 的是实现了充分就业的经济，因而总供给曲线是一条
垂线，且在这样的经济中，价格具有完全的弹性，这意味着完全竞争
的市场，不存在货币幻觉等。
(3 )真 实 货币余额需求仅仅是可数几个国内宏观经济数量的5R
定的函数，用剑桥货币需求方程式表达。即
Md =k Py (2 .1 1)
(4) 购 买 力平价长期成立:P=sP* (2 .12 )
(二 ) 外 部冲击对汇率的影响
在 以上 假 定前提下，讨论货币供给、收入和外国价格三种冲击对
汇率的影响。冲击仅指一次性变动，不会引起人们对变量继续变动的
预期。故在该简单模型中未考虑预期。
假定冲击前是均衡的，所以，
M s=Md
综合上述三式，得s=
kP*y
(2.13)
(2.14)
(1) 货 币 供给冲击对汇率的影响
假定 本 国 货币供给从均衡点开始扩张，而外国货币供给不变，k
为常数，P*是外国物价水平，由于该模型假定是小国经济，故P*外
生给定，y是充分就业的收入也不变，对(2.14)取自然对数后微分，
得:
ds/ s= dM d/Md-dk/k-dP*/P*-dy/y
因为 k , P *、y是外生变量，变动率为零，所以有
ds/ s= dM d/Md ( 2. 15 )
该式 表 明 :在货币模型中，货币供给增长一定百分比，若其他因
素不变，将导致本国货币同比例的贬值。
(2 )本 国 收入对汇率的影响
当其 他 因 素不变，即'A,k ,P *不变，而收入增加时，由(2.14)
可得:
ds/ s= dy /y ( 2. 16 )
该式 表 明 在货币模型中，国内实际收入的上升，其它变量不变，
将导致本国货币升值。
(3) 一外 国 价格冲击对汇率的影响
当 M, k ,y 均保持不变，而外国物价水平上升时，由(2.14)有:
ds/ s二 d P*/P (2 .1 7)
该式 表 明 在货币模型中，若其他因素不变，外国物价水平上升将
导致本国货币升值。
2. 浮 动 汇率下简单的两国货币模型
假定 仅 放 弃小国假设，其它假设维持，考察由两个对称国组成的
世界中汇率的决定，且将剑桥货币需求方程式扩展到国外。
Ms =M d =KPy
Ms *= M d*=K*P*y*
P= sP *
由 以上 方 程式得
M /M *
妙lk*y*
将上式取自然对数后微分有
坐_dm dm* , ，dy dy气
l— 一.一，丁)十l-一十一二.)
m M T y y -
(2.18)
该式表明:如果本国货币”增长率高于外国dm _dm * > 0 那么本
币贬值;如果外国收入增长率高于本国(-A,dy
y*
)，那么本币
贬值。
这样 ， 我 们看到:货币主义汇率理论中收入、货币供给、物价对
于汇率决定的重要作用。
回到 本 节 的命题，按照朱孟楠(1999)给予汇率制度的定义’，其
具体内容主要包括:(1)确定汇率的原则和依据。例如，是以货币本
身的价值为依据，还是以法定代表的价值为依据;由市场决定，还是
由官方决定:以及对汇率水平高低和汇率种类如何确定，等等。(2)
维持与调整的办法。例如，是采用公开法定升值或贬值的办法，还是
采取任其浮动或官方有限度干预的办法;是长期稳定不变、偶尔大幅
度调整，还是“爬行蠕动”。(3)管理法令、体制和政策等。例如各
国外汇管制中有关汇率及其适用范围的规定。(4)制订、维持与管理
朱孟楠(1999):《国际金融学》，P87-88
汇率的机构，如外汇管理局、外汇平准基金委员会等。
从这 一 论 述可以看出，汇率制度的核心内容是“确定汇率的原则
和依据”，即汇率的决定方式，其他三方面的内容是依托于汇率决定
方式而产生和存在的;进一步讲，我们对于汇率制度的选择主要是对
汇率决定方式的选择，那么，汇率决定的依存变量必然对汇率制度的
选择起决定作用。
通过 前 面 对汇率决定的基本理论模型考察，我们可以知道，汇率
决定于物价、利率、货币供给、收入、金融经济发达程度、对外开放
程度等因素。那么，汇率制度选择将考虑这些因素。
为 了研 究 的方便，我们将物价、利率、货币供给、收入等宏观经
济变量归纳为宏观经济总量， 那么，我们可以说，汇率制度选择取
决于宏观经济总量、金融发达程度、经济开放程度等因素。
在 接 下来 的第三章，我们将通过实证数据对此结论进行验证。
第三章汇率制度选择的实证分析
在上 一 章 里，我们提出了决定汇率制度选择的几个重要相关变
量:宏观经济总量、金融发达程度、经济开放程度。那么，是否可以
对此结论进行实证检验呢?回答是肯定的，接下来，我们按照IMF对
汇率制度的分类，利用相关数据，对此进行实证研究:
第一节国际货币基金组织对汇率制度的分类
一、 国 际 货币基金组织tdF)将各国的汇率制度分为八大类:
1. 无 独立 法定货币的汇率制度(Exchangea rrangementsw ithn o
separatele galle nder)。一国不发行自己的货币，而是使用它国货币作
为本国唯一法定货币，或是一个货币联盟中，各成员国使用共同的法
定货币。
2. 货 币 局制度(Currencyb oarda rrangements)。货币当局做出
明确的法律上的承诺，以一固定汇率在本国(地区)货币与一指定外
币间进行兑换，并且对货币发行当局确保其法定义务的履行施加限
制。
3， 通常 的 固定汇率制度(Conventionalfix edp egar rangements),
一国将其货币以一固定的汇率钉住某一外国货币或者外国货币篮子，
汇率在1%的狭窄区间内波动。
4. 水 平 波幅内的钉住汇率制度(Peggede xchanger atesw ithin
horizontalba nds)。与第三类的区别在于，波动的幅度宽于1%的区间，
比如，丹麦实行的波幅是2.5%,塞浦路斯为2.25%,埃及为3%，匈牙
利则达到‘15%,
5. 爬行 钉 住汇率制度(Crawlingp egs)。一国货币当局以固定的、
事先宣布的值，对汇率不时进行小幅调整，或根据多指标对汇率进行
小幅调整。
6.爬行波幅汇率制度(Exchange rate within crawling bands).
国货币汇率保持在围绕中心汇率的波动区间内，但该中心汇率以固定
的、事先宣布的值，或根据多指标不时的进行调整，如以色列的爬行
波幅为22%，白俄罗斯的爬行波幅为5%，乌拉圭则为3%a
7， 不 事 先宣布汇率轨迹的管理浮动汇率制度(Managedfl oating
with no pre-announced path for exchange rate)，一国货币当局在外汇市
场进行积极干预以影响汇率，但不事先承诺或宣布汇率的轨迹。
8. 独 立浮 动汇率制度(Independentflo ating)，本国货币汇率市场
由市场决定，货币当局偶尔进行干预，这种干预旨在缓和汇率的波动，
防止不适当的波动(Undue fluctuations)，而不是设定汇率的水平。
需要 指 出 的是，尽管中国政府宣布实行的是管理浮动利率制(第
七类)，但IMF根据汇率的实际表现，将中国的汇率制度归为第三类，
也就是固定钉住汇率制。
二、 不 同 汇率制度国家(地区)及其GDP规模对比
截至 200 1年底，IMF共有185个成员国(地区)，各种汇率制度
国家(地区)情况如下:
表3-1各种汇率制度情况
类别汇率制度名称
第1类无独立法定货币
第2类货币局制度
第3类固定钉住
第4类水平波幅内钉住
第5类爬行钉住
第6类爬行波幅
第7类管理浮动42 ” .
第8类独立浮动
资料来源:IntenraitonalF inancialS taitsitcsY earbook, IMF,2002
从各 种 汇 率制度国家(地区)所占比例看，各种汇率制度并不均衡，
主要有4大类，放弃独立法定货币(含欧元区12国)、固定汇率制、
管理浮动制、独立浮动制，这四类国家(地区)占全部185个成员国
(地区)的近90%..
从各 种 汇 率制度国家(地区)经济规模看，不平衡更加突出，其中
第8类(独立浮动汇率制度)GDP规模占全球比例达到65%，其饮
是第一类(放弃独立法定货币)，经济规模占全球20%，其余6类经
济规模总和仅占全球的巧%。
第二节汇率制度依存变量的实证分析
为分 析 方 便，下面将汇率制度归为两大类，即固定和浮动汇率制。
固定汇率制主要指1MF分类中的第三类，共40个国家和地区;浮动
汇率制主要指M ，分类中的第七类(管理浮动)和第八类(独立浮
动)，共82个国家和地区，此外，欧元区12国，_由于欧元实行自由
浮动，也归于浮动汇率制，这134个国家和地区GDP总值占全球的
96.4%.
1， 宏 观 经济总量与汇率制度
宏观 经 济 总量我们用国内生产总值来衡量，一国的汇率制度与经
济其相关性如何呢?
表 3-2不同汇率制度国家的GDP规模对比
汇率制度国家(地区)
数量
GDP平均规模
(亿 美元)
与各国GDP平
一
均规模之比
固定汇率制40 453.7 0.21
固定汇率制(除中国外) 39 168.1 0.08
浮动汇率制
管理浮动42 373.1 0.17
独立浮动40 4978.7 2.26
欧元区12 5085.8 2.35
资料 来 源 :根据《InternationalFi nancialSt atisticsY ear20 02).IM F;(W orldD evelopment
Report20 03). T heW orldB ank计算
从表 3-2 可以看出，固定汇率制国家的GDP规模与独立浮动制
国家相比，差距更大，40个固定汇率制国家(地区)的平均规模为
453.7亿美元，而独立浮动制40国的平均经济规模为4978.7亿美元，
是前者的11倍;欧元区12国的平均经济规模则高达5177.8亿美元，
是前者的11.4倍。
事实 上 ， 固定汇率制40个国家的平均规模能达到453.7亿美元，
中国的贡献很大，若不考虑中国，考察余下的39个国家，我们将看
到，39个固定汇率制国家的平均经济规模仅有168.1亿美元，仅为各
国GDP平均规模的0.08，是管理浮动汇率制国家的0.45.
从 以上 的 数据可以看出，一国的宏观经济总量越大，越倾向于采
用浮动汇率制。而经济规模较小的国家则不同:(1)小国往往经济结
构较为单一，无论消费品和投资品，对进口的依赖较大，因此进口需
求的价格弹性较小;同样，出口方面，小国多为初级产品出口国，出
口供给的弹性较小;因此上述因素会大大削弱浮动汇率制的有效性。
相反，经济门类较为齐全的多样化经济国家实行浮动汇率的有效性高
得多。(2)另一方面，由于经济规模小，保护其内外经济平衡能力较
小，为了防止汇率变动对经济带来的冲击，采用固定汇率对于小国来
说是简单有效的办法口
下面 分 析 世界前20大经济体的汇率制度安排，也将验证汇率制
度与宏观经济总量强相关关系的结论。
表3-3 世界前20大经济体的汇率制度
排名国家GDP规模(2001年，
亿美元)
汇率制度
1 美国101714 独立浮动
2 日本42451.91 独立浮动
3 德国18738.54 欧元区
4 法国13027.93 欧元区
5 英国14063.1 独立浮动
6 中国11590.17 固定
7 意大利10909.1 欧元区
8 加拿大6771.78 独立浮动
9 墨西哥6178.17 独立浮动
10 西班牙5775.39 欧元区
11 巴西5025.09 独立浮动
12 印度4775.55 管理浮动
13 韩国4221.67 独立浮动
14 荷兰3749.76 欧元区
15 澳大利亚3685.71 独立浮动
16 俄罗斯3099.51 管理浮动
17 阿根廷2687.73 货币局制度
I8 瑞士2473.62 独立浮动
19 比利时2276.18 欧元区
20 瑞典2101.08 独立浮动
资料来源:
Report 2003,)
根据《International Financial Statistics Year 2002), Ilaf; (World Development
，The World Bank计算
从表3-3可见，世界前20大经济体中，
为10个，占50%，欧元区
占10%;货币局制度1个;
6个国家，占30%,
实行浮动汇率制的国家
管理浮动制国家2个，
固定汇率制1个，即中国。这也表明，经
济国模越大的国家，绝大多数选择独立浮动制，较少选择管理浮动，
仅个别选择固定或其他汇率制度。
2. 金 融 发达程度与汇率制度
金 融 发达 程度的评价指标并不好选取，因为观察的角度不同，指
标的选取方法各异。一般的讲，货币化程度、FIR、金融相关比率、
金融业增加值/GDP、金融业产出/GDP和金融业就业人口/社会总人口
这一系列指标可以从不同角度不同程度地反映一国金融发达程度。需
要说明的是这些指标应该结合国别差异进行综合考察，单独举出任何
一项指标来孤立地讨论是不科学的。一国的金融发达水平与汇率制度
相关性如何呢?由于数据来源的限制，目前只能从M2/GDP这个指标
来简单的进行考察。
下面 仍 然 根据UVIF对各国汇率制度的分类，分析截至2002年底，
汇率制度与货币化程度的相关性。
表 3一 不 同 汇 率制度国家的货币化程度(N12/GDP)对比
汇率制度国家(地区)数量货币化程度
(2002年)
人均GDP
(2001年，美元)
固定汇率制40 67.91072% 1086.7
固定汇率制(除中
国外)
39 58.66749% 1647.0
浮动汇
率制
管理浮动42 49.96081 740.4
独立浮动40 82.70564% 13888.7
欧元区12 86.01743% 19403.6
资料 来 源 :根据《InternationalFi nancialSt atisticsY ear20 02A,IM F;(W orldD evelopment
Report20 (13),以及WorldB ank网站www,worldbank.ora上数据计算
从表 3 -4 可见，固定汇率制国家的货币化程度与独立浮动制国家
相比有显著差异，独立浮动制国家的货币化程度较高于固定汇率制国
家水平，但也存在一些特例， 如我国2002年底货币化程度为
163.7563%，而美国当时为68.55674%，但不能就此说明我国金融发
达程度就比美国高。
作为补充，一般而言，一国人均GDP越高，其金融发达程度越
高，接下来继续考察:
表3-5世界人均收入前20位国家(地区)的汇率制度
排名国家人均GDP (2001年，
美元)
1 娜威36768.4
2 美国35814.8
3 瑞士34355.8
4 日本33400.4
5 丹麦30151.3
6’ 爱尔兰26627.6
7 瑞典23607.6
8 香港23571.3
9 英国23477.6
10 芬兰23459.0
11 荷兰23436
12 奥地利23301.5 欧元区
13 德国22796.3
14 新加坡22500.5
15 比利时22098名欧元区
16 法国22006.6
17 加拿大21844.5
1忿澳大利亚18998.5
19 意大利18906.6
20 科威特18891.5
资料来源:根据《IntenrationalFi nancialSt atisticsY ear20 02),RA F;(W orldD evelopment
Report 2003), The World Bank计算
从表3-5可以看出，世界人均收入前20位国家(地区)中，实
行独立浮动制的国家为8个，占40%;欧元区8个国家，占40%;管
理浮动制1个，货币局制度1个，固定汇率制度1个;此外丹麦为水
平波幅内的钉住制。
从上 面 两 个方面，我们能够大致看出，国家金融发达程度高，与
全球资本市场一体化程度也高，金融机构和金融制度较为完善，较少
实行资本管制，因此倾向于选择浮动汇率制。这与Aize~ 和
Hausman(2000)的提法一致。
根据 上 述 数据进行综合分析，我们初步验证了较高的金融发展水
平与选择浮动汇率制度的强相关性。
3. 经 济 开放度与汇率制度
一 国 的经 济开放程度我们可以用进出口总额与GDP的比值来衡
量，因此一国经济的开放程度与经济规模密切相关。一般来讲，经济
总规模越小，经济就越容易开放;反之，经济总规模越大，经济开放
度往往较低一些。事实上，所有国家中，经济开放度最高的是新加坡，
2001年经济开放度达到257.7%，但其规模只有922.5亿美元;而世界
第一大国美国的经济开放度只有18.8%，居全球第125位，其经济规模
是新加坡的110.3倍;中国的经济开放度为44.0%,居全球第90位，
而经济规模居全球第6位。
一 国的 经 济开放度与汇率制度相关性如何呢?下面首先来看不
同汇率制度国家的经济开放度总体对比情况。2001年全球经济开放
度平均为40%.
表3-6不同汇率制度国家的经济开放度对比
汇率制度国家(地区)数量GDP总规模
(2001年，亿
美元)
进出口规模
(亿美元)
固定汇率制40 18418 9236一2 50.9% }
固定汇率制(除中
国 外 )
39 6558 4138一9 63，1%
一
浮动汇
率制
管理浮动42 15672 10050 27，6%
独立浮动40 199149 }{55054 27.6%
欧元区} 12 61030 36949沸6D 石%
全球平均} 一}
资料来源与注释: 根据
DevelopmentR eport20 03),
(International Financial Statistics Year 2002), IvIF; (World
The World Bank计算
表 3-6 的 数据表明(1)独立浮动制国家平均经济开放程度最低，
为27.6%，低于全球平均值12个百分点，主要原因是前面分析所指
出的，独立浮动制国家中发达工业国家占主体，由于其经济规模大，
从而经济开放度相对较低。(2)固定汇率制国家经济开放度为51%,
由于中国无论是GDP还是进出口额占全部40个国家中的比例超过一
半，若不考虑中国，则39个固定汇率制国家的经济开放度上升超过
12个百分点，达到63%，这是因为中国的经济开放度只有44%0 (3)
管理浮动制国家经济开放程度最高，达到64%，甚至高于欧元区1:
国平均水平，这是因为浮动管理制国家平均经济规模较小，经济开放
度相对较高。(4)欧元区国家由于各国积极推进区内经济金融一体化
因此经济开放度也较高口
表 3-7 经 济开放度最高的20个国家(地区)的汇率制度
排名(降序) I国家(地区) i 经济开放度(2001年，%) }
]一- .
1516
1920
新加坡
香港
马来西亚
比利时
爱沙尼亚
斯洛伐克
爱尔兰
白俄罗斯
莱索托
塔吉克斯坦
捷克共和国
匈牙利
刚果共和国
安哥拉
荷兰
泰国
纳米比亚
斯洛文尼亚
摩尔多瓦
保加利亚
257.7
241.6
186.1
162.8
152.5
133.5
132.8
130.7
128.0
127.6
123.8
123.6
121.2
119.3
116.7
108.4
105.7
103.8
100.1
97 .8
汇率制度
管理浮动
货币局制度
固定
欧元区
货币局制度
管理浮动
欧元区
爬行波幅
固定
独立浮动
独立浮动
水平波幅钉住
1 -12
中非经济货币共同体
管理浮动
欧元区
管理浮动
固定
管理浮动
独立浮动
货币局制度
13 -14 17 一15
从表 3-7 可见，在经济开放度最高的20个国家(地区)中，(1:
实行独立浮动制的仅3个，占15%;欧元区国家3个。(2)实行固定
制的国家为4个，货币局制度的国家为3个。(3)实行管理浮动制汇
率制的有5个国家。(4)实行水平波幅钉住制和爬行波幅钉住制各1
个。总之，实行严格固定汇率制度的国家共7个，占35%，比例为最
高，其次是管理浮动制，占总数的25%，管理浮动可以认为兼顾了固
定和独立浮动的优点;最后时独立浮动，占15%。此外有个别国家实
行水平波幅钉住制和爬行波幅钉住制，分别占总数的5%.
表 3-8 经 济开放度最低的20个国家(地区)的汇率制度
排名(升序) 国家(地区) 经济开放度(2001年，%)
1 埃塞俄比亚6_4
.2 阿根廷17.5
3 埃及17.6
4 日本17.8
5 美国18名
6 印度19.8
7 卢旺达19.8
8 巴西23.2
9 马达加斯加23.9
10 布隆迪25.4
11 塞拉利昂25.9
12 坦桑里亚26.8
13 中非共和国27.6
14 乌拉圭28.3
15 秘鲁29.2
16 哥伦比亚 30 .4
17 孟加拉国31.0
18 希腊31.0
19 丹麦31.2
20 海地31.2
资料来源:根据《intenrationalF inancialSt atisticsY ear2 002),I AF;( WorldD evelopmen
Report 2003),
从 表
The World Bank计算
3-8可以看出，在经济开放度最低的20个国家(地区)中，
实行固定汇率的仅1个，货币局制度的一个国家，最多的是实行独立
浮动汇率制，为9个，接近一半;管理浮动制居其次，为4个国家，
此外，欧元区国家1个，水平波幅钉住2个，爬行波幅1个，中非经
济货币共同体国家一个。
总之 ， 一 国经济开放度越高，汇率变化对国内经济的影响就越
大，加上经济开放度较高的国家经济规模往往较小，抵御冲击的能力
较弱，因此为了防止由汇率变动对经济带来的冲击，简单而有效的办
法就是采用固定汇率。例如中国的香港特别行政区，其经济开放度仅
次于新加坡，居全球第二位，就是采取钉住美元的联系汇率制度。
但 这 有可 能产生另外的问题，即一国经济开放度越高，其国内
金融市场与国际金融市场一体化的程度也就越高，国际资本流动越频
繁，政府对资本流动的管制就越少，因此在这种情况下采用浮动汇率
制可能更加合适，尤其在为了保证本国货币政策的独立性的情况下。
这种情况在经济规模较大的国家中更为显著。而对经济规模较小的国
家如新加坡，则采取中间路线，实行了介于固定汇率制和独立浮动汇
率制二者之间的管理浮动汇率制。经济开放度低的国家，由于经济规
模往往较大，则会倾向于选择浮动汇率制。而对于封闭型的国家，可
能会感到用国内通货膨胀或紧缩的货币政策来调整对外经济关系，如
改善国际收支不平衡，代价太高，因而会更倾向于选择代价较小的浮
动汇率制度口
结 论
通过 上 述 实证分析，证明了第二章中归纳的宏观经济总量、金融
发达程度、经济开放程度等因素与汇率制度选择的强相关性，并且存
在这样的关系:
经济 规 模 越大，越应该采用浮动汇率;经济开放程度越高，浮动
汇率的吸引力越小;经济和金融的发展程度越高，浮动汇率越可行口
同时 ， 需 要指出的是，影响汇率制度选择的因素很多，在此归纳
的只是其中最为关键和明显的影响因素。
第四章我国汇率制度选择的困惑
正如 前 面 的分析所指出的一样，任何汇率制度的存在都依存于所
在国家特定的社会政治经济历史等条件，具体化为三类经济变量:宏
观经济变量、金融发达程度和经济开放程度，我国自然也不例外，新
中国历史上的汇率制度无不受到这些条件的约束和深刻影响，在现在
和未来也将在汇率制度的选择中起着基础性作用和决定性作用。在做
出选择的过程中，往往众说纷纭，而经济决策与其它科学实验不一样
的地方就在于它的不可重复性，并且选择总是充满风险的，如何选择，
才是最佳?这是充满争议的问题，如何选择，才能达到成本最低，效
益最大?这是困惑经济学者和政府决策者的一个难题，姑且称之为
“我国汇率制度选择的困惑”。下面，我们将讨论我国在当前变革的
进程中做出选择的问题。
第一节我国汇率制度变迁回顾
我国 的 汇 率制度也取决于所处时代的经济发展水平、金融发达程
度和对外开放程度。但与现代国际经济史上汇率制度积极活跃、频繁
的时间和改革不同，中国的汇率制度在改革开放之前受到计划经济的
禁锢，长期实行的是严格的外汇管制。从1978年起，中国实行了改
革开放的经济政策犷伴随着对外经贸关系的加强和经济实力的提高，
也由于对外经贸发展的需要，中国现代汇率制度的改革开始并加快
了。大致可分为三个阶段:
一、 官 方 牌价与贸易内部结算价并存(1981年一1984年)
197 9 年 以前，我国的对外贸易是由国营对外贸易专业公司统一
经营的，实行对外贸易的国家垄断;在外汇管理上实行高度集中的、
以计划为主的行政管理体制。企业的一切外汇收入除国家另有规定以
外，一律卖给中国银行，所需外汇由中国银行按照国家批准的计划和
有关规定卖给企业。企业、单位的外汇收支必须向主管部门编报计划，
经国家综合部门综合平衡后纳入国家计划，企业、单位只能按照国家
批准的计划执行。1979年以后，我国对外贸体制进行了重点改革，
由几家国营对外贸易专业公司垄断经营变为了由外贸、工贸、技贸公
司以及大中型企业、三资企业等构成的外贸经营体系。
为适 应 外 贸和外汇体制改革的需要，1979年8月国务院决定改
革汇率制度，从1981年起试行双重汇率。一种是适用于贸易外汇收
支的贸易外汇内部结算汇率，这是内部调节进出口贸易的平衡价，是
按1978年全国出口平均换汇成本再加一定的利润计算出来的。另一
种是适用于非贸易外汇收支的汇价，按官方公布的汇价办理，仍然铅
用原来的一揽子货币的加权平均的计算方法，当时的官方汇价为1美
元兑1.52元人民币。由于美国自从1981年起采取赤字政策，紧缩通
货和实行高利率、低税收，使得美元不断升值，人民币对美元的汇率
由1980年7月的1.448元人民币调至1984年7月的2.30元人民币，
美元对人民币升值了58.8%.
这 一 时期 的人民币汇率制度是典型的双重汇率制。它只是对经营
进出口贸易的、自负盈亏的部分地区和外贸公司起到一定的鼓励作
用，而就全国范围和外贸行业的整体来看，实行的贸易内部结算价并
没有达到预期目的，而且带来了很多问题，外贸亏损不但没有得到扭
转，反而呈逐年增加的趋势。同时，在对外经济往来中有时陷入被动
和不利的地位，因为对于那些习惯于单一汇率的发达国家而言，汇率
的双轨制被认为是贸易不公平的表现，是贸易壁垒的一种形式，因此
这种汇率双轨制便常常成为西方国家对我国实行经济报复的借口。
二、官方牌价与外汇调剂价格并存(1985年一1993年)
我 国早 期 (1958年起)实行外汇留成制度，留给创汇企业一定
比例的留成外汇，创汇企业可以自主使用，调动了企业的创汇积极性。
但是，某些创汇企业暂时不使用或者不需要的留成外汇被闲置起来，
而另外一些不创汇或者外汇资金不足的企业如果需要进口先进的技
术设备时，用汇需求又得不到满足。这种客观现实提出了一个要求:
在外汇上需要进行余额调剂。外汇调剂市场就在这种情况下办了起
来。1980年10月我国创办了外汇调剂市场，允许国营企业、单位和
部门将多余的留成外汇通过调剂市场出售给短缺外汇的企业、单位和
部门;允许外商投资企业的外汇投资、国内外汇贷款以及经营业务范
围内的外汇收入参加调剂，并允许他们在外汇市场购买经营范围内的
用汇、偿还外汇贷款以及汇出利润的用汇调剂价格主要受市场供求等
各种因素的影响驱动;在留成外汇、外商投资企业外汇参加调剂的基
础上，1991年开始实行境内居民外汇调剂办法，发挥了市场对居民
外汇的因私出境用汇的调节作用，随着外汇市场的发展，全国各大中
城市逐步开设了调剂中心，还有十几个城市开办了公开市场。
在人 民 币 汇率方面也进行了相应的改革。从1981年到1984年，
由于美元的大幅度升值，人民币官方汇率逐步下调，己与贸易内部结
算汇率接近，同时实行的双重汇率并没有达到预期目的，而且带来了
许多的问题，外贸亏损不但没有得到扭转，反而连年增加。另外，1980
年我国恢复了在国际货币基金组织的合法地位，按照国际货币基金组
织的有关规定，其会员国可以实行多种汇率，但必须尽量缩短向单一
汇率过渡的时间。为解决汇率制度带来的诸多问题，同时加强人民币
汇价调节进出口贸易和国际收支平衡的作用，以及逐步达到国际标
准，更好地发展对外经贸关系，从1985年1月1日起，我国又恢复
了单一汇率，该汇率以贸易汇价为基础。同时我国对原来的官方汇率
作了较大幅度的调整，从1984年7月的1美元兑换2.30元人民币下
调到1985年1月的1美元兑换2.80元人民币。这之后，人民币汇率
又曾连续多次下调，汇率调整的依据是全国的出口换汇成本。另一方
面在外汇调剂市场上，按照当时的规定外汇调剂价格在官方汇率之上
加10%。在这之后随着留成外汇的增加，调剂外汇的交易量越来越大。
据估计，到1994年汇率并轨之前，我国的外汇资源的大部分己处于
调剂市场汇价的调节范围之内。因此，在这期间名义上是单一汇率，
而实际上又形成了新的复汇率制，出现了官方牌价和调剂市场价格并
存的局面。
这种 汇 率 双轨制触动了我国长期实行的固定汇率制，出现了在一
定程度上反映外汇市场供求变化的外汇调剂市场价格。虽然这还不是
完全的市场汇率，但毕竟在将市场调节机制引入了汇率体系方面迈比
了重要的一步。1985年外汇调剂市场放开，随着市场调剂范围的扩
大，这种受市场因素制约的汇价对国民经济的作用也越来越大。但是
这种汇率双轨制也带来了消极影响。官方汇率和市场汇率之间差异的
变化频繁而剧烈，而进出口企业已将市场汇价纳入其成本效益的核算
范围，甚至许多出口企业靠双轨汇价的差额来进行补亏，市场汇价的
巨幅波动使得一些出口企业为减少风险而转向内销。并且，由于我国
长期以来实行计划经济体制地区间部门间条块分割现象严重，这影响
了统一的调剂汇价的形成。实行双轨制使我国背上巨额的外贸补贴，
这种双轨制和巨额的外贸补贴对于我国加入世贸组织是不利的，同时
也不利于外贸体制改革的顺利进行。
三、 名 义 上单一的、有管理的浮动汇率制(1994年至今)
一 19 94 年 我国的外汇体制改革进行了重大的改革口从1994年1月
1日起，实行人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨。并轨后的人
民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。
人民币汇率由市场供求关系决定，由中国人民银行根据前一日银行间
外汇交易市场形成的价格，并参照国际外汇市场的变化，每日公布人
民币对美元及其它主要货币的汇价。在实行汇率双轨制时，1993年
12月31日的挂牌汇率是I美元兑换5.7元人民币，外汇调剂市场汇
率是1美元兑换8.7元人民币;在人民币汇率并轨后，人民币汇率稳定
在1美元兑换8.7元人民币左右。当汇率出现非正常波动时，将通过
银行间的外汇买卖和中国人民银行向外汇交易市场吞吐外汇来调节
外汇供求，保持人民币汇率的相对稳定。
与此 同 时 ，还实行银行结汇售汇制，允许人民币在经常项目下有
条件兑换。除了外商投资企业的外汇和几项经特殊批准的外汇收入
外，其它外汇收入均要求按银行挂牌汇率，全部结售给外汇指定银行，
从而有外汇指定银行结汇制取代了原来的中央银行结汇制。同时取消
了外汇留成、上缴和额度管理制度。在实行银行结汇、售汇制后，建
立了全国统一的银行间外汇交易市场，为各外汇指定银行相互调剂余
缺和清算服务。各外汇指定银行根据市场产生的、由中央银行公布的
基准汇率，在规定的幅度内自行挂牌，对客户买卖外汇。
但 19 94 年的外汇管理体制改革仍然存在一些缺点，影响着人民
币市场汇率的形成机制。因而在1994年之后，我国又相继采取了一
系列外汇管理体制措施，从而使人民币汇率率的形成机制不断完善。
19%年7月1日起，在全国范围内将外商投资企业外汇买卖纳入银行
结售汇体系中，同时修订并发布《结汇、售汇及付汇管理规定》，取
消了人民币经常项目可兑换的主要汇兑限制。1997年10月15日起，
允许部分中资企业开立外汇账户，保留一定限额的经常项目外汇收
入。
第二节对中国当前汇率制度的评价
在上 一 节 中对我国汇率制度的变迁作了简述后，我们有必要对现
行的人民币汇率制度进行评估，这是探讨汇率制度重新选择与否之前
的必要环节:
一 、历 史 作用
现行 的 人 民币汇率制度实质上是钉住美元的固定汇率制(IMF
1999)，从观察到的数据来看，该汇率制度起到了一定的运行效果，
主要体现在保持了人民币汇率的基本稳定，促进了我国外汇储备的快
速增长，为积极稳妥地推进人民币自由兑换和保持经济的稳定增长提
供了一个较为稳定的宏观经济环境，促进对外贸易和国际投资的健康
发展，缓解了亚洲金融危机冲击，维护我国良好的发展外部环境和政
治形象。
(一 ) 实 现 人 民币汇率稳定和我国外汇储备的快速增长。
199 4 年 新的人民币汇率制度及其配套机制运行以来，人民币汇
率一直保持稳定，即使在1997-1998年东南亚金融危机期间，人民币
汇率也坚守在8.27左右的水平。稳定的汇率水平对贸易和投资是有
效的保障，对周边国家摆脱金融危机的影响也是有力的支持。同期，
我国国际收支状况持续向好，国家外汇储备大幅度增加。据中国人民
银行统计，截至2003年末，我国外汇储备已经达到4033亿美元，中
国内地的外汇储备额已经仅次于日本，排名世界第二。充足的外汇傀
备有利于政府在市场上的公信力，这是维持汇率稳定的重要因素。当
然，外汇储备的持续增长可以两面看，我们随后进行分析。
(二 ) 有 利 于 推进人民币自由兑换和相关领域的改革。
199 4 年 以来人民币汇率长期稳定，外汇储备持续增加的对外经
济形势，为保持宏观经济环境的稳定做出了贡献，正是借着国际收支
持续强势的大好时机，我国顺利实现了人民币经常项目下的可兑换，
比较平稳地进行了财税体制、金融体制、外贸体制改革。
(三 ) 促 进 对 外贸易和国际投资的健康发展。
人 民 币汇 率保持稳定，为企业在资金运营、成本核算、进出口价
格控制等方面创造了相对稳定的环境，可以使贸易和投资行为有效地
规避汇率波动可能带来的损失，准确地控制成本，从而为保护出口竟
争力、扩大对外贸易创造了有利条件。同时，稳定的汇率环境保证了
以人民币结算的资产和财富的价值稳定，增强了国际投资者的信心，
加大了我国对外资的吸引力。
(四 ) 缓 解 亚 洲金融危机冲击，维护良好的发展外部环境和政
治形象
在 19 97 年亚洲金融危机中，我国由于严格的资本管制和充足的
外汇储备，避开了危机的冲击，同时我国坚持人民币汇率不贬值的政
策，弱化了市场对东南亚危机国家货币进一步贬值的预期，也帮助避
免有关国家货币新一轮的贬值竞赛。这一方面为缓解危机对东亚地区
的不利影响，为本地区经济复苏作出了突出贡献，树立了我国负责任
的大国形象，大大提高了我国的国际地位，另一方面也有利于我国宏
观经济保持平稳运行。
二 、 当 前汇率制度的弊端考察
对现行汇率制度的批评集中出现在1997年亚洲金融危机之后。
这不仅是由于亚洲金融危机是对现行汇制的一次大考验，还源于现行
汇率制度内在缺陷以及对未来资本项目开放后外部冲击造成不良后
果的担忧。
具体 的 讲 ，当前汇率制度的弊端主要存在于以下方面:
(一 ) 均 衡的汇率水平难以确定，汇率调整缺乏有力依据
由于 中 国 实现了人民币在经常项目下的可兑换和资本项目下的
严格管制，尽管实行了QFII的政策，国外资本可以通过这个途径进
入资本市场，QDII也将在近期实行，但该类资金是处于严格管制之
下的，其流动对人民币汇率生成的影响相当之小。那么外汇市场上的
外汇供求主要取决于贸易项目。似乎可以依据购买力平价来确定人民
币的均衡汇率。但是，运用购买力平价方法来确定人民币均衡汇率水
平受到以下条件的制约:
1. 购 买 力平价理论的前提条件几乎不成立。购买力平价的成立
是由“一价定律”的成立而推导来的，而“一价定律”在开放经济中
成立的前提需满足:信息是完全的、交易成本为零、关税为零。
进一 步 ， 从开放经济中的“一价定律”推导至购买力平价成立需
更严格的条件:两国的消费结构基本相似，至少某一种物品上的偏差
能与在另一种物品上的偏差相抵消。从以上购买力平价理论成立的假
设前提看，作为发展中国家的中国和最为发达的国家美国之间存在着
以下问题:
第一 ， 两 国并非以自由贸易为基础，相反存在着较高的关税和各
种形式的贸易壁垒，关税不为零。
第 二， 市 场普遍存在着信息不对称的问题。也就是说，市场中交
易的一方掌握着另一方所没有的信息是一个常态，所以信息是不完全
的。
第三 ， 在 完全竞争的理想状态下，大宗交易的成本可忽略不计。
但在非完全竞争、贸易壁垒和较高的关税下‘交易成本将很大，不可
能近似为零。
第 四， 美 国的人均收入水平远高于中国，收入水平的差异决定了
消费结构的差异。同时东西方偏好的差异亦决定了消费结构的较大差
异，所以某一种物品上的偏差很难与另一种物品上的偏差相抵消。Oil
买力平价成立的前提条件在现实中几乎完全不能满足。
2. 购 买 力平价理论的一般物价水平既包含了贸易品又包含了非
贸易品，发达国家非贸易品价格水平与贸易品价格之比要高于发展中
国家非贸易品价格水平与贸易品价格之比，发达国家按购买力平价计
算得出的汇率会低于长期的均衡汇率。而这是系统偏差。
3. 在 运 用模型时，所选数据的范围、基期的选择以及样本的迭
取都存在精确度的问题，很可能造成失之毫厘，谬以千里的结果。例
如，对于计算人民币购买力的主要商品和劳务，如住房、包括医疗、
餐饮、修理业等在内的服务、公共交通、高等教育，因质量不同而打
的折扣系数并无科学的量化依据。即使只考虑可贸易商品，从几千科
商品中选取样本以及各种商品的重要性(权数)都是随意的经验值。另
外，统计数据的置信度的不一样也会导致同一模型得出的结果相去甚
远。
进一 步 讲 ，汇率本是货币资产的价格，决定于汇市的供给与需求，
而任何商品的价格都不可能通过模型计算而确定，那么，货币当局无
论如何都不能计算出一个“出清”供给与需求均衡的汇率水平。而根
据任何方法计算出来的均衡汇率不可避免地失去资产价格的经济意
义，按其计算出来的特定价格进行的外汇交易将会导致资源配置的低
效率，而按此价格进行汇率水平的调整自然也缺乏足够准确的依据。
(二)对货币政策有效性的影响
随着我国金融开放的进一步扩大，现行人民币汇率制度与货币
政策的有效性之间的矛盾也将日益突出。蒙代尔在20世纪60年代的
研究表明，在对外开放情况下，如果一国实行固定汇率制，那么该国
通过采用货币政策来熨平经济波动，干预宏观经济运行的效果是极为
有限的，货币供给的变化只能对外汇储备产生影响，引起外汇储备的
增减变化。
而外 汇 占 款的不断膨胀，通过货币乘数的作用，导致货币供应量
的被动扩张，货币政策实施的有效性受到抑制。到2003年12月底为
止，我国的外汇储备为4032.51亿美元，2004年2月的外汇占款更是
达到了36759.48亿元人民币(数据来源:中国人民银行网站，“报告
与统计数据”，2003, 2004)。这样，特别是在夹施紧缩性货币政策时，
导致力不从心。
从我 国 的 情况来看，我国已经是一个贸易大国，经济的对外依存
度也越来越高。尽管如此，我国仍然是一个发展中大国的基本状况并
没有改变:经济的开放度仍然有限，国民经济增长主要依靠国内需求
拉动;人均产值仍然很低;出口产品多为原材料初级产品，附加值较低，
难以影响国际贸易品的价格;人民币尚未实现完全的自由兑换，还不
是一种国际货币;资本流动对国际金融市场上资本流动的影响还比较
小。在国际市场上我国基本上仍然属于价格和利率的接受者，而并非
制订者。因此，蒙代尔的结论对我国也是基本上适用的。显然，在我
国金融进一步扩大开放的情况下，现行的人民币汇率制度即固定钉住
汇率制度将使采用货币政策干预宏观经济运行的有效性大为降低。
(三 ) 外 汇 储 备的汇率风险和机会成本
在 现 有 的强制性结售汇、经常项目可兑换与中央银行对于外汇
银行外汇头寸额度控制的制度框架下，银行、企业、居民均不能意愿
地持有外汇，中央银行则以国家外汇储备的形式持有相当部分的外汇
(据 中国人民银行统计，截至2003年末，我国外汇储备已经达到4033
亿美元，比上年末增加1168亿美元，中国内地的外汇储备额已经仅
次于日本，排名世界第二)。
随着 我 国 贸易顺差的增加，外汇储备也相应增长。(我国外汇储
备2003年以平均每个月100多亿美元的高速度增长)。中央银行外汇
持有量的迅速增长，会引起储备边际收益的递减，增加保管成本、运
作费用，加大国家管理的难度。这些储备又大多投资于美国的国债、
公司债、蓝筹股，投资结构单一。储备资源的管理应遵循安全性、流
动性、收益性原则。如果一味扩大外汇储备规模，而不注重其赢利性，
则会加大持有外汇资源的成本，甚至造成亏损。随着欧元在外汇对外
贸易中的重要性的增加，欧元波动的影响也不容忽视，若欧元在外汇
储备中的比重太低，那么美元的不断贬值，则意味着中国蒙受巨大的
损失。
另一 方 面 ，由于外汇相当大的部分以外汇储备的形式由中央银行
持有，由汇率变动所引发的汇率风险就不能分散于各微观经济主体，
而是主要集中于中央银行。
目前 己 经 可以看到，中国正在积极地参与筹划、建立一系列的亚
洲金融市场，使外汇储备能够在更需要资金、并更有发展潜力的亚洲
市场发挥最大的效用。而外汇储备投资渠道的多样化，仍是今后我们
要不断努力的重要方向。比如去年末国家动用450亿美元的外汇储备
注资两家国有商业银行，既实现了外汇储备投资的分流，防范和化解
国家金融风险，又对国有银行改革起到了重要作用。而拟投资香港政
府债券睁，也是增加外汇储备的一种投资选择。
同时 ， 政 府所持有的外汇储备更主要的目的是稳定汇率，往往不
能将之用于国内经济的发展需要，这产生了很大的机会成本。
三、进一步开放进程中现行汇率制度的不可维持
(一 ) 我 国 进 一步开放的背景
进入 20 世纪90年代以后，各国经济相互联系与相互依赖的程度
日益加深，商品、服务、技术及资本的跨国界流动日益加强，资源的
配置己从一国走向了世界的范围，出现了贸易自由化、生产国际化和
金融全球化的趋势。在这种环境下，加入社会生产的国际分工有利于
推动本国经济的增长。我国经过20年的对外开放，国际因素对我国
经济的发展发挥了很大的作用，而且在经济的市场化和国际化之间存
在密切的互动关系:经济的市场化改革深入进行促进了对外开放，而
经济的国际化又从各个方面刺激、辅助了国内市场化的进程。目前，
我国己加入了世界贸易组织(WTO)，承诺降低贸易壁垒、减少对外资
准入的限制(如QFI的施行)等等，希望通过进一步沟通国际和国内两
个市场之间的联系，在更大的范围内发挥市场配置资源的基础性作
用，从而使我国同其他国家共享经济一体化的好处。
正如 我 们 所看到的，在进一步开放进程中，我国对于资本管制将
逐步放松。因为设置资本流动屏障并非以与外部经济隔绝为目的，而
是利用这道屏障给本国经济基础的健全设置一个暂时的壁垒，待经济
足以抵抗外部冲击时，·必将选择放松管制。资本管制只是资本流动自
由化的一种补充措施，而非替代。尤其随着我国对外经济联系的深化，
资本管制的效果会被削弱，难度与成本也会不断上升。特别是现在加
入WTO的5年后我国将对外资银行全面开放人民币零售业务，届时
’参见《21世纪经济报道》2004.04.12第21版《外汇储备拟投资香港政府债券?》
基于国民待遇和监管成本方面的考虑，继续坚持人民币资本项目的管
制也是不现实的。从这个意义上讲，我国逐步降低资本管制的范围和
规模将是必然。
(二 ) 从 “三元悖论”分析我国汇率制度选择的取向
当一 国 逐 渐地融入世界经济一体化中时，便不可避免地面临着汇
率是固定还是浮动、是否放松资本管制以及实现国内宏观经济目标的
三难选择。“不可能三角”指的就是一个开放经济体必须放弃以下三
个目标中的一个:汇率稳定、货币政策的独立性以及金融市场的一体
化，因为同时实现以上三个目标将是不可能的。下图表明了开放经济
体在政策选择中的“三元悖论(trilemma):
图 4.1 : “三元悖一论”的图示
货币政策独立性
资本管制浮动汇率制
固定汇率制资本流动性
货币政策失效
三 角形 的 三个角代表金融制度的三个基本目标，而每条边则分别
代表任一制度可以选择的政策目标。如果某一制度选定了某一条边，
则意味着它也选定了该边两端的政策目标，而与该边相对的角所表示
的政策目标则无法实现。
对照 图 4 .1 ,“三元悖论’,I可以分解为以下三个推论:
1.如 果 一 国实行严格的资本管制(或者说是资本项目没有开放)，
则国内资产和国外资产不可替代，那么该国既能保持货币政策的独立
I虽然Fleming-Mundell的模型已经暗含了“三元悖论”的存在，但“三元悖论”这个名词最早是由Obstfeld
和Taylor (1998)给出的.
性，也可以维持固定汇率制。
2. 如 果 一国己经放松了资本管制，或者说是开放了资本帐户，
那么要想保持货币政策的自主性，就必须使汇率浮动，若想维持固定
汇率制，就必须放弃货币政策的独立性。
3. 如 果 一国认为保持自主的货币政策很重要，而随着金融一体
化、资本帐户开放进程的加速，就得采取更加灵活的汇率制度的安排，
放弃对固定汇率制的追求。
例如 ，位 于左侧的边表示某一制度选择了国内货币政策的独立性
和汇率的稳定性，但它必须放弃资本在国际间的流动性，这正是西方
国家1974年以前在布雷顿森林体系下的选择(也是我国金融制度的
目标选择);位于右侧的边表示某一制度选择了国内货币政策的独立
性和资本在国际间的流动性，但它必须放弃固定汇率制，这是包括美
国在内的大部分西方国家1974年以后的政策选择(不包括1999年以
后的欧洲货币联盟成员国);三角形的底边则表示某一制度选择了固
定汇率制和资本在国际间的流动性，从而它必须放弃国内货币政策的
独立性，这是世界各国在金本位制度下的选择以及欧洲货币联盟各成
员国现时的选择(入盟的国家必须服从欧洲央行的货币政策从而失去
了本国央行独立制定货币政策的权力)。
因此 ， 在 一国当局完全放松资本管制的条件下，本国的市场利率
水平不再简单地由国内可贷资金的供给与需求决定，它将极大地受到
逐利性非常强的国际资本的套利行为的影响。因此，资本的流动会使
国内市场利率趋近于国际市场利率。当国内面临经济膨胀，政府试图
通过提高利率来给经济“降温”，即减少投资和消费时，国内外利差
的区别将吸引大量的套利资本或投机资本的流入，如果采用固定汇率
制度，货币政策将会无效。因为这将增加国内可贷资金的数量，使国
内市场利军重新降到与国际利率相近的水平。反之亦然。同时，固定
汇率的硬约束使得当局只能通过运用外汇储备来冲销影响汇率稳定
的外部冲击，这会导致国内经济的波动与失衡。相反地，如果采用浮
动汇率制，将可以获得货币政策的独立性，以调节国内市场利率水平
和改变国内总需求。而且，本币将随着套利活动引起的资本内(外)流
而升(贬)值，从而降低了货币冲击的威胁。
从实 例 上 看，东南亚金融危机也表明了与资本自由流动相结合的
固定汇率制极易受到货币投机攻击。虽然货币投机攻击并不必然引发
货币危机，但是，在国内经济环境日趋恶化及当局面临的政治压力急
剧上升时，即使没有明显的政策失误，投机冲击也可能触发市场信心
崩溃，不同的经济主体将尽可能地把本币转换为外币，由此引起所谓
“自我实现”的货币危机，最终导致固定汇率制度的崩溃。与此形成
对比的是，当东南亚金融风暴蔓延到其他采用固定汇率制的新兴市场
国家(如俄罗斯、巴西、阿根廷等)，造成这些国家金融动荡时，那些
采用浮动汇率制的国家(如美国、英国等)只是经历了较大的汇率波动，
但是没有货币危机的发生。尤其是那些没有采用钉住汇率制的新兴市
场国家，包括以色列(1998).墨西哥(1998)、土耳其((1998)等，也避
免了发生类似的危机。这也从一个角度体现了在可持续性和危机预防
方面，浮动汇率制更具有优越性。
目前 ， 我 国 的 选择是货币政策的独立性和汇率稳定，并对资本
项目严格管制，政府能够较有效地限制各种跨国界的资本流动。这样，
消除了国际资本市场对国内利率水平的影响，能够在实现汇率稳定目
标的同时，运用国内货币政策解决经济问题。但是，正如前面所分析
的，我国将逐步走向开放，这个过程中资本流动性必然会加强。在这
种情况下，我国的选择只能是浮动汇率制或其他角固定汇率制更为灵
活的汇率制度口
这 样 ，在 经济全球化和我国进一步开放进程中来考察现行人民币
汇率制度，发现其难以为继，存在着重新选择的必然性。
从前 面 的 分析看来，由于我国现行汇率制度事实上是人民币与美
元挂钩的固定汇率制度，尽管这种制度安排基本上是适应当前中国经
济的发展阶段，对促进经济发展发挥了重要的作用;但是，这种汇率
制度安排也存在着许多缺陷，在金融全球化和我国经济金融进一步开
放的大背景下，如果我国继续维持这种制度安排，不仅面临着运行成
本和风险递增的约束，而且还将使货币政策的有效性不断降低。毫无
疑问，随着我国加人世界贸易组织后对外开放进程进一步加快，这些
问题和矛盾将日益突出，成为影响我国金融安全的重要因素。因此，
我国现行钉住美元的固定汇率制度必须改革，对汇率制度重新做出选
择己是大势所趋。
那 么 ，是 否就此做出“非此即彼”的判断，而选择浮动汇率制呢?
第三节‘选择浮动汇率制之条件缺失
前面 分 析 了中国现存汇率制度的问题和在中国金融进一步开放
条件下的缺陷，并从理论上分析了我国应倾向于更为灵活的汇率制
度。那么中国是否已具备选择浮动汇率制的条件呢?
从理 论 上 讲，浮动汇率制一般具有以下的优点:’
1. 汇 率 代表着货币资产的价格，正如其它商品的市场化定价一
样，浮动汇率制下的均衡汇率水平完全由市场供求所决定，服从边际
成本等于边际效益的原理，从而其资源配置是有效率的。
2. 中 央 银行不必承担维持其币值的任务，因而可以自主控制货
币供应量，因各国货币政策有较大独立性。汇率水平的升降自动地调
节着国际收支的均衡，减少了大量国际储备的机会成本。
3. 同 时 ，浮动汇率可减少对短期资本流动的刺激，防止国际游
资的冲击，避免对某种货币的过度投机。
但 是 ，浮 动汇率制度理论上的这些优点要转化成为现实中的优
势，有两个重要的前提条件，即金融市场必须是完善和有效的市场、
利率必须由市场供求所决定。从我国的实际情况来看，完善、有效金
融市场的建立包括众多的方面，如适当的宏观经济金融环境、健全的
金融法规、高水平的监管队伍、高素质的专业人才、丰富的金融工具
等等;而利率由市场供求决定即利率市场化一方面取决于微观经济主
体的转型，，也就是作为微观经济主体的企业和银行能够成为按照边际
成本等于边际收益进行生产和经营的真正意义上的企业和银行，这样
.参见玛用富(2001):《汇率制度:理论架构与中国金融进一步开放中的选择》，成都西南财经大学出版社
才可能对利率的调节具有充分的弹性;另一方面取决于中央银行愿意
放弃利率这一宏观调节工具，而利率这一工具在政府是目前政府对宏
观经济进行调控的最重要工具。显而易见，这两个前提条件不会短期
内就实现，不可能一步到位。因此，如果我国实行浮动汇率制度，在
较长的一段时期内浮动汇率制度的理论优点无法转变成为现实的优
点。
浮动 汇 率 制度的最大问题就是存在着汇率的过度波动或汇率的
易变性。弗里德曼认为，.浮动汇率制度之所以出现不稳定，那主要是
因为与之相关的宏观经济的不稳定。由于人们对货币供给、实际收入
的预期决定着当前的汇率，如果人们的预期是不稳定的，汇率就会表
现出易变性，且汇率波动的幅度会大大超过货币供给和实际收入的被
动幅度。依据该理论，如果人们的预期是稳定的，汇率就应当是稳定
的;而事实上则是，在大多数预期稳定或预期较大稳定的情况下，汇
率仍然是易变的。
从我 国 的 情况来看，宏观经济预期具有较大的不稳定性。改革开
放以来，我国的经济体制和经济结构己经发生了巨大的变化，而且这
种变化还将继续进行，人们对宏观经济的预期也就呈现出高度的不稳
定性。而且随着我国对外开放的进一步扩大，对外经济依存度日益提
高，国际间竞争的加剧，对我国经常项目的影响具有一定程度的不确
定性;随着金融的进一步开放，资本的流动将随之增强，其结果对我
国的货币供需产生重大的影响，这些影响也具有一定程度的不确定
性。因此，在我国进一步改革和扩大对外开放的过程中，对宏观经济
波动的预期具有高度的不稳定性。因此，在这种情况下，如果我国实
行浮动汇率制度，汇率也具有高度的易变性。
总之 ， 在 我国经济转轨和金融进一步开放的背景下，选择浮动汇
率制度会受到种种的硬性约束，实践中难以发挥其理论上的优点，而
浮动汇率制度的缺陷却得到了加强，从而加剧汇率的过度波动。
因此 ， 我 国金融进一步开放中不宜立即选择浮动汇率制度。
第五章我国汇率制度改革的路径选择
从第 四 章 的分析可以知道，中国现行的盯住美元的固定汇率制存
在相当的弊端，对汇率制度进行重新选择是大势所趋。在世界经济一
体化的今天，考虑到我国经济金融进一步开放的背景，汇率制度必须
向着灵活的方向发展，但是由于浮动汇率制的固有缺陷和我国目前经
济金融环境、条件的约束，短期内没有可能走向另外一个极端选择浮
动汇率制。那么，如何做出合适的汇率制度安排呢?本章将利用前面
几章的分析结果，对我国汇率制度改革的路径选择提出自己的建议。
第一节汇率制度改革的目标
任何 国 家 ，做出汇率制度选择，都是从其作为一个“经济人”的
利益出发，从本国的发展阶段出发，实事求是，做出对其自身最有利
的选择，包括保持经济金融环境的稳定、尽可能的实现内外均衡、促
进经济发展等等。我国也不例外，尽可能使汇率制度改革的成本最低、
收益最大。一国的汇率制度作为国家经济政策必须有自己的独立性，
不能因为外来的强加因素而影响我叮门自己的选择，日本迫于美国的压
力于1985年签订“广场协议”后日元飘升，导致日本陷入多年的通
货紧缩就是最好的教训。
需要 再 次 强调的是，汇率制度的选择不仅仅是一个静态问题，更
重要的是一个动态问题。因为影响汇率制度选择的因素复杂多样，(包
括宏观经济总量、金融发达程度和经济开放程度等在第二章、第三章
论述的因素仅仅是从众多因素中归纳选取的最显著的因素;其他如公
众偏好，来自于外国政府或国际组织施加的压力也会对一国汇率制度
选择产生影响)。考虑到这些因素本身在我国经济进一步开放的进程
中随着世界经济一体化、我国经济的迅速发展，不断发生变化。因而
作为这些因素综合作用的结果— 汇率制度也应该不断地变迁。这意
味着我们现在做出的任何选择都不是一劳永逸的，正如Frankel指出
的一样，没有任何汇率制度对所有的国家来说都是最佳选择，而且即
使对同一个国家来说，也没有任何一种汇率制度适合于所有时期。
因此 ，从 长期来看，在完全开放资本项目后，选择更为灵活的汇
率制度是大势所趋，但从短期来看，还不具备选择完全的浮动汇率制
的条件，从改革的成本和降低预期不确定性的需要来分析，目前比较
合适的方向是渐进式的改革，首先恢复到真正意义上的以市场供求为
基础的管理浮动制，随着资本项目的逐渐开放和个方面条件的成熟，
再有步骤的向更加灵活的汇率制度过渡。
第二节启动改革的条件和时机选择
退 出钉 住 美元的固定汇率制，必须选择一个最合适的时机，按R
Edwards ( 2000)的研究，最佳的退出战略便是估计出钉住汇率的边际
收益等于其边际成本的时间并在该时点上退出。但这一结论只具有理
论意义，因为对于政策制定者来说，这样的估计带有相当的主观性，
缺乏可操作性。
至于 在 什 么条件下退出较好，工MF的研究成果对我们有相当的借
鉴意义，工MF在1998年发表了关于退出战略的研究报告(Eichengreen
and Masson, 1998)，其主要结论包括:
(1 )当 有 大 规 模资本内流时，放弃钉住汇率的退出战略的成功
性可能性较大;
(2 )在 试 图 退 出钉住汇率前，有关国家需改善和加强其财政和
货币政策。
这一 文 件 指出，当一国的财政力量较强，政策拥有较高的公信力
时，退出汇率的名义锚要比力量较弱和公信力较低时来得容易。换言
之，如果在退出后以及在新的浮动汇率制度下，该国的货币趋于升值，
则退出的成功可能性较大。这时，当局的公信力较高，退出不会造成
大幅度的货币贬值以及危机。该研究同时指出，就现有的退出事例来
看，发展中国家退出固定汇率制常发生在拖延了很长时间之后，这时
问题己经累积成堆，货币处于严重压力之下，并且退出往往是非自愿
地在投机冲击下被迫进行，这样的退出往往伴随着严重的经济后果，
并且货币当局的公信力也受到很大损害。
因此 一 国 如要退出固定汇率制，应选择外汇市场较平静的时期，
这时市场一般不会认为当局是被迫退出，因而不会损害政府的公信
力。由于在许多发展中国家，外汇市场平静的时间可能较短，退出也
可选择在其货币趋于升值时进行，特别是当有大量资本内流的时候。
在退出后如货币呈升值之势有助于减少通货膨胀预期，也有利于处理
因资本大量内流带来的问题，但当局应当从一开始就明确宣示其货币
可能上升也可能下跌，此外由于汇率不再用作名义锚，必须找到替代
的名义锚。为了提高退出的成功可能性，这时政府可做出明确的承诺，
使通货膨胀维持在较低水平以此来代替汇率名义锚。具体做法比如说
可以赋予中央银行操作上的独立性，进行机构改革，以确保财政政策
有较高的透明度和纪律性，以及加强金融部门的健全性。当一国货币
处于压力之下时，退出固定汇率制就不太容易。这时，政府政策的公
信力几乎不可避免地要受到损害，甚至可能发生经济危机。这时政府
应用加强货币和财政政策的办法来减少对外不平衡和恢复政策的公
信力，从而改善局势。在做谨慎性的改变汇率制度准备时，须特别关
注本国金融部门的状况和企业的外币负债财务状况。这种评估应尽早
完成，并及早把所能做到的全部做到。
此外 ， 也 应加强货币政策反通货膨胀的公信力，提高财政政策的
纪律性和透明度。这里，重要的不是货币和财政政策应加强到什么程
度，重要的是改革这些政策的制定方式，使这些政策有坚实的基础，
从而给投资者带来信心。同时，在新的汇率制度下。政府应采取有关
措施，使得公众对其政策目标有合理的预期，能够了解政府对汇率水
平的承诺程度和关心程度，这样其汇率制度才能有公信力。
当决 定 退 出时，如这种退出发生在前述的外汇市场平静和汇率升
值时，可采取缓慢的步骤，逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。
考察 我 国 的情况:第一，2003年末，我国外汇储备已经达到4033
亿美元，比上年末增加1168亿美元，中国内地的外汇储备额已经仅
次于日本，排名世界第二，外国直接投资也在持续增加，这些都可以
看作境外资本的大规模流入。第二，从我国汇率政策的公信力来看，
在1997年亚洲金融危机中，我国承诺并坚持人民币汇率不贬值的政
策，避免了处于危机中的国家轮番贬值，赢得了国际声誉，政府的汇
率政策有一定公信力;而在前期的人民币升值压力中，我们坚持不升
值，这一政策也未动摇，外界的呼声也逐渐变弱，由此可见，我国汇
率政策是有公信力的。第三，外汇市场比较稳定，同时，人民币升值
的压力依然存在，若退出钉住美元的固定汇率制，其变动是趋于升值
的。第四，随着人民银行的分拆，我国的中央银行更为独立、商业银
行改革正在稳步推进中，其健全性将在这一过程中得到加强。这样看
来，符合了1MF上述关于退出战略的报告中的时点选择要求，这样
看来，我国启动改革钉住美元的固定汇率制，目前是一个比较好的时
机。
第三节改革过程中需要解决的核心问题
具 体 的讲 ，我国的汇率制度改革主要涉及到三方面的内容:外
汇管理体制改革、外汇市场培育和汇率形成机制改革。从逻辑上讲，
以上三方面的改革是一个有序的进程，汇率形成机制的变动一般应处
于改革顺序的末端，要改变人民币钉住美元的汇率制度，必须在外汇
管制的进一步放宽以及外汇市场的完善，市场基础得到夯实的前提下
进行。
目标 己 经 明确，重点在过程。具体操作上，需要解决两个核心问
题:
一是 发 展 和完善银行间外汇市场，在外汇交易中引入更多的市场
力量。就目前而言，改革强制性结售汇制度是引入市场力量的首要环
节，具体内容包括三个方面，首先是进一步缩小强制性结售汇的范围，
逐渐向意愿结售汇转变;其次是增加商业银行在零售外汇交易中的定
价权限以及扩大其外汇头寸的浮动区间;最后是在银行间外汇市场i-}
育做市商制度，提高国内金融机构在汇率决定上的定价能力。另外，
由于目前我国的汇率衍生产品仅限于外汇远期交易，汇率风险管理工
具相当缺乏，因此，加快外汇衍生产品市场的发展同样是完善银行f8_
外汇市场的一个重要方面。总体上，这些改革的目的是为人民币扩大
浮动范围创造条件，因而是人民币汇率形成机制迈向管理浮动的第一
步，管理层已将这些方面的内容确定为今年外汇、汇率体制改革的重
点’。去年下半年以来，我国政府在人民币汇率问题上的措词发生了
微妙的变化，主要表现在将以往“在保持人民币汇率稳定的前提下，
进一步完善汇率形成机制”改为“完善人民币汇率形成机制，保持人
民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，但基本反映了管理层的政
策思路:即通过汇率形成机制的完善实现人民币向均衡汇率水平的国
归，应该说，这一政策思路符合本文的观点。
二是 改 变 钉住美元的汇率形成机制，让人民币汇率“浮动”起来，
这是人民币汇率形成机制改革的核心和难点所在。根据目前的形势，
我们认为在向管理浮动过渡的初期阶段，一个可能的方向是人民币汇
率制度将采取“双边目标区+钉住一篮子货币”的做法，理由是:
首先 ， 汇 率目标区是一种介于管理浮动和钉住之间的汇率制度安
排，它与管理浮动的区别在于为一定时期内汇率波动幅度设定了一个
目标范围，并根据汇率变动情况调整货币政策，防止汇率波动超过目
标范围，而与钉住汇率制的区别在于汇率是有弹性的，能在目标区范
围内起到调节经济运行的作用，同时，央行还能够根据形势的变化，
调整目标区的中心汇率水平以及汇率波动的范围。因此，汇率目标区
兼顾了钉住汇率制度下汇率的稳定性和管理浮动汇率制度下汇率的
灵活性，在人民币走向管理浮动汇率制度过渡的过程中，对人民币.
美元汇率进行双边汇率目标区管理是一个较为理想的选择。
‘在zoos年2月份召开的金融工作会议上，央行和外管局都强调了两方面的工作重点:一是要继续放宽外
汇管制，包括改革目前的强制性结售汇制和推进人民币资本项目下的自由兑换，同时加强对短期资本流动
的监管;二是大力发展外汇市场，包括扩大银行结售汇周转头寸浮动区间、适当增加银行制定挂牌价格的
权限、规范远期结售汇业务、开展掉期等金触产品的研究和设计以及尝试建立外汇市场做市商制度等。这
表明，我国汇率制度改革的配套制度将不断得到完善。
其次 ， 由 于目前我国经济的对外依存度相当高，到2003年末，
我国经济的对外依存度己经超过60%，国际贸易对经济增长的影响较
大，所以在放弃钉住美元之后，我国需要有一个新的汇率稳定基准，
而人民币转向钉住以主要国际货币加权的有效汇率指数，不仅能更好
地稳定我国的对外贸易环境，而且与钉住美元相比，汇率风险并不会
明显增加，因此，钉住一篮子货币能为央行提供一个新的调控目标·
概括 而 言 ，人民币走向管理浮动的动态过程是:在汇率形成机叙
改革之初对人民币— 美元汇率进行双边目标区管理，人民币对美元
的汇率波动浮动逐渐扩大，初期可以保持在中心汇率的上下3%以内，
同时，放弃钉住美元以后，央行的汇率调控目标将转为钉住一篮子货
币，保持人民币有效汇率指数的相对稳定。随着时间的推移和各种条
件的不断成熟，双边目标区的范围将不断扩大，同时，钉住一篮子货
币的目标也将逐渐“虚化”，最终从钉住一篮子货币中退出，完成人
民币向管理浮动汇率制度的过渡。
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后记
把汇 率 制 度选择作为我的学位论文写作内容，源于对这门学问的
兴趣。尽管选题之初，己经做好了解决困难的心理准备，但随着问题
的深入，越发觉得它的博大精深，越发对自己的才疏学浅有更清醒的
认识，所幸的是，有指导老师何泽荣教授的教诲和热心帮助，我才能
得以完成这一题目。
本文 在 吸 收前人学术光芒的同时，尝试着从汇率决定模型来考察
汇率制度选择的决定因素，可谓“无知者无畏”;当中存在着一些遗
憾，希望以后能够有机会将这个问题深入下去。同时，由于数据来源
的限制，实证部分中存在不够完备之处，这也是我的遗憾之处。
致谢
本文 能 够 顺利完稿，离不开周围所有师长和朋友的关心和帮助，
没有你们的爱护，我不可能坚持下来。
首先 要 感 谢的是我的指导老师何泽荣教授，您严谨治学的学术风
范、循循善诱的教诲给我留下深刻印象，是我求学道路上不可磨灭的
美好记忆，也将伴随我的一生。
其次 要 感 谢在参考文献中列举到的先学，是你们学术上的光辉，
给予我知识上的营养，激发我对这门科学的兴趣，指引我不断向你们
吸收智慧。
然后 必 须 得感谢西南财经大学金融学院的罗建平、刘首、邹宏元
等老师，是你们热忱的帮助，才使我及时完成论文写作。
同时 ， 西 南财经大学的李瑛、高莹、刘智、洪正、杨柯、黄迪等
同学，为我这篇论文提供了非常有建设性的意见和建议，在此一并致
谢。
最后 ， 要 感谢图书馆打印室的蒋小姐及所有工作人员为本文所作
的工作。
感谢你们。
刘学四川.成都
20 04 年 、4月