西南财经大学
硕士学位论文
中国上市公司的资本结构——实证研究及制度解释
姓名：洪正
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：罗军
20040401
中文摘要
资本 结 构 是指企业各种融资工具或不同融资来源的种类及其比
例关系。企业融资来源可分为内部融资和外部融资，内部融资主要指
留存收益，而外部融资包括债务融资(包括银行贷款和债券融资)、
股权融资(包括普通股的IPO、增发和配股)及介于两者之间的融资
方式(包括优先股和可转换债券)，资本结构作为一定时点上企业不
同性质资金的量的构成，对企业的成本水平、市场价值表现，以及公
司内部治理结构有着至关重要的影响。一定的资本结构决定了公司治
理机制，选择不同的资本结构就是选择不同的公司治理机制，它直接
影响企业各经济主体的经营和投资激励，从而影响企业的经营效率和
金融证券的价格。同时，公司治理机制又决定了资本结构的变化。
良好 的 资 本结构对于我国具有特别的意义:从微观上讲，有利于
公司治理机制的完善，提高企业的融资效率和经营效率;从宏观上讲，
有助于我国融资制度的改革，建立并完善包括企业债券市场在内的融
资体系，从而便利整个社会的投融资活动，实现金融资源的合理配置，
促进经济的长期增长。
企业 资 本 结构理论的主要任务就是研究企业在债务、股票和留存
收益三种融资方式之间选择的动机和适当的比例。在我国的资本结构
理论研究中，下列问题显得尤其重要:
1、 与 其 他国家相比，我国上市公司总体资本结构有何特点?我
国上市公司的融资顺序有什么不同?形成这种融资特点的主要原因
是什么?
2、 我 国 上市公司的资本结构由哪些因素决定?在上市公司资本
结构的因素决定中，到底是股权结构因素重要，还是公司特征因素或
财务因素重要?
3、 我 国 上市公司资本结构决定的背后经济力量是什么，即形成
的机理是什么?
4、 合 理 的资本结构是什么?合理有效的资本结构不但可以及时
满足企业的融资需求，而且有助于改善公司治理机制，进而提高投资
效率，实现金融资源的有效配置。由于企业}It资活动涉及投资者、金
融机构、企业和政府，资本结构对于一国建立合适的金融系统的选择
也是至关重要的。
5. 建 立 合理的资本结构需要做出哪些政策上的调整?企业对资
金来源的选择不但与企业内部因素有关，而且受外部制度因素的制
约，影响资本结构的制度因素主要有税收制度、投资者法律保护、金
融系统类型、国家对金融系统的控制、公司所有权及控制，建立合理
的资本结构需要这些制度因素的相应改革。
本论 文 本 着理论与实证相统一的研究方法，利用我国上市公司历
年数据，通过实证分析各种因素对我国上市公司资本结构的实际影
响，并分离出最重要的影响因素，在实证结论的基础上，从企业和国
家的控制权理论和制度的博弈观点出发对此结论进行了解释，揭示出
隐藏在背后的经济逻辑，试图突破以往国内外学者在解释资本结构理
论中的财务中心论，最后对我国建立有效的资本结构提出了制度改革
的建议。
论文 共 分 六章:
第一 章 是 资本结构理论的回顾和述评。资本结构理论的发展与企
业理沦的发展密切相关，从将企业视为一个利润最大化者，到分析企
业内委托人与代理人之间的利益冲突，最后到研究控制权如何在投资
者之间实现最佳配置，企业理论的演变导致了不同的资本结构理论。
因此，现代资本结构理论从研究视角出发可分为三大类，依次是:基
于财务因素的静态权衡理论、基于委托代理关系的代理理论和基于控
制权的金融契约理论。与其他理论相比，金融契约理论提示了资本结
构决定的内在机理，因此论文对该理论进行了深入细致的综述，并以
此理论为依据对其他理论进行了批判吸引，在此基础上更进一步分析
了资本结构与公司治理、制度环境之间的内在联系，为后面的实证分
析和结果解释提供了坚实的理论基础。
第 二 章 是对我国上市公司资本结构总体特征的实证分析，并与其
他国家进行了对比。分析结果表明:我国上市公司总体资产负侦率低
于发达国家，在发展中国家中也处于较低水平;总体资产负债率与银
行贷款比率、通货膨胀负相关，与股市发展、实际GDP增长率正相关，
表明我国上市公司总体资产负债率与宏观经济变量和金融系统发展
水平之间存在一定的相关性。我国上市公司存在着强烈的股权融资偏
好，股利分配也是为了进行股权融资，轻视债务融资，从融资次序上
表现为:股权融资、内部融资、银行贷款、企业债券。
第 三 章 分析了高管人员持股情况、股权结构和行业因素对上市公
司资本结构的影响。实证结果显示:我国高管人员持股比例过低，对
资本结构没有显著影响;股权结构对资本结构有显著影响，无论是国
家或法人绝对控股，都与资产负债率呈显著的负相关关系，而在国家
或法人相对控股的情况下则不存在显著的关系，说明因负债的约束作
用绝对控股的股东厌恶债务融资;不同行业的资产负债率水平不同，
资本结构在行业间存在着显著差异。
第 四章 是分析公司特征因素、财务因素、及股权结构对资本结构
的综合影响。实证结果表明:我国上市公司资本结构受股权结构、融
资成本、公司特征因素的显著影响。资产负债率随盈利性、可抵押性、
税率、增长机会、自由现金流增加而下降，随规模、债务利率的增加
而上升。在影响资本结构的各种因素中，股权结构是决定我国资本结
构的首要因素，财务因素和公司特征因素次之。
第五 章 是 针对前面实证结果显示的股权融资偏好和股权结构在
资本结构决定中的重要性，从控制权角度揭示这种决定的内在机理，
即分别从企业内部人控制和国家控制权角度分析了资本结构决定的
成因。从企业控制权角度看，由于我国各种融资方式对企业内部人控
制权的影响不同，这种差异决定了内部人对不同融资方式的偏好，形
成了我国特殊的融资顺序，即股权融资、内部融资、银行贷款和企业
债券。从国家控制权角度看，国家控制权的变迁决足了企业特殊的股
权结构，而与其他投资者的控制权博弈则形成了相应的公司治理机
理，两者一起决定了企业的资本结构。
第六 章 是论文的主要结论及相关政策建议。资本结构是由一国制
度环境因素决定的，影5i'资本结构的制度因素主要有税收制度、投资
者法律保护、金融系统类型、国家对金融系统的控制、公司所有权及
控制。改善企业的资本结构最终是建立“有效资本结构”，即从社会
成本和收益来看，企业的资本结构选择及其相应的公司治理机制，能
使交易成本最小或治理效率最高。这就需要对影响资本结构的各种制
度因素进行改革。
论文 的创 新之处:
1、 本 论 文对资本结构理论的述评侧重于金融契约理论，着重从
控制权角度来理解资本结构，突破了传统的财务成本观念。在对各种
资本结构理论的比较中，将资本结构与公司治理、企业理论联系起来，
对西方资本结构理论研究的最新动态进行子洽当的把握，拓宽了对资
本结构理论的认识。
2、 在 实 证研究方法上，本论文与现有的研究成果存在如下不同:
对国内外资本结构的实证研究进行了较详细的文献综述，对所有影响
资本结构的因素都进行了全样本数据回归，并采用面板数据对回归结
果进行了稳定性检验。
3、 在 实 证研究结论上，本论文得到了一些新的结果:第一次对
影响我国上市公司总体资本结构的因素进行了实证分析，表明总体资
本结构与宏观经济变量和金融系统发展水平之间存在一定的相关性;
在上市公司融资顺序上，得出了不同的结论，即我国上市公司的融资
顺序为股权融资、内部融资、银行贷款和企业债券:第一次从控制权
的角度引入了自由现金流因素，并得出自由现金流对资本结构有显著
影响的结论;对资本结构诸影响因素的分析显示股权结构是影响资本
结构的最重要的因素，而财务因素则次之，从实证上表明了我国制度
因素特别是产权因素对资本结构的决定性影响，这一结论与目前国内
主流的财务研究方法截然不同。
4、 在 解 释资本结构决定的背后经济力量时，本论文分别从企业
控制权(金融契约理论)和国家控制权(诺思的国家理论)的角度，
不但在企业微观层面_七说明了资本结构是如何受企业内部控制权配
置的影响，而且从一国宏观和动态的角度，说明了资本结构是国家控
制权主导下的产权多元化和不同产权主体之间博弈的结果。这一解释
是对国内现有理论文献的进一步深化。基于控制权分析基础上，论文
最后提出了“有效资本结构”的概念，这一概念不同于基于财务角度
的最优资本结构概念，从而为建立高效的资本结构所必需进行的制度
改革奠定了理论基础。
关键词:资本结构融资偏好影响因素控制权有效资本结构
Abstract
Ca pita l s tructure(CS)
their ratios among them.
is various sources of ente印rise's funds and
The means of fund-raising include
sources, i.e. retainedearnings,and external sources comprised
internal
of debt
(loans and debenture), equity (IPO
quasi-equity instrument (preferred
and subsequent public offerings) and
stock and convertible debenture). CS,
reflectings tructureo ffu nds,h asit sc rucialin fluenceo nt hec osto ffu nds,
market value of enterprise and corporate governance. CS determines
corporate governance, and different CS means diferent mechanism of
corporate governance through its direct impact on the stimulus of
manager's operating and investing activities resulting in diferent
enterprise's operating efficiency and market prices of its securities.
Meanwhile,co rporateg ovenrancea lsod eterminesc hangeo fC S.
Re aso na bleC Sh ass pecialfu nctionsin C hina.O nt hem icrol evelit
can ameliorate the mechanism of corporate governance and improve the
financing and operating efficiency; on the macro level it can help
establish debenture market, accelerate the reform of financing systems,
and facilitate social financing activities, consequently realizing the
optimal allocation of financing resources and promoting the growth of
economy in the long run.
Th em ai nt asko fth et heory ofC Si st oe xplaint hem otiveo f
enterprise's selection of appropriate ratio among the three financing
means. In China, the following questions is especially important in the
CS research:
1.C o mp ar ed w itho therc ountries,w hatar et hec haracteristicso fo ur
listed companies' CS, what is different in financing order and what
causes it?
2. W h at fa ctorsin fluenceo urli stedc ompanies'C S?I nt hesef actors,
wh ichi st hed ominanto ne,s hares tructure,f irm specificf actorso r
fin ancialf actors?
3. 'W h at e conomicf actorsl ieb ehind the determination ofo url isted
companies' CS? What is its mechanism?
4. W ha t i s a r easonableC S?
5. W ha tp oliciess houldb ea djustedt oe stablishr easonableC S?
Since the choice of fund-raising is not only connected with enterprise's
internal factors, but also restricted by external factors including taxation,
law ofin vestors'p rotection,ty peo ffi nancialsy stem ands tatec ontrolo f
financial system, it is necessary for these institutions to be reformed for a
reasonable CS.
In t hi sd issertation,b asedo nt hem ethodologyo fc onsistencyo fth e
theory ande mpiricalm aterials,va riousin fluencingf actorso fC Sa refu lly
analyzedt of indt hem ostim portanto ne.T oe xplaint hee mpiricalre sults,
the theory of state control rights and game view of institution are
employed to reveal the economic logic behind them. In the end,
suggestions are given to establish eficient CS.
Th ed is sertationh ass ixc hapters:
In th e firstc hapter,t he theory ofC S is reviewed.S ince the
development of the theory of CS is closely linked to the development of
the theory of firm, the former evolves with the later. As a
theory of CS can be divided into thr
perspectives: static trade-of theory, agent
ee categories from
result, the
di fferent
theory and financial contract
theory, which are based respectively on financial factors, the
principle-agent relationship and control rights derived from respective
firm theory: profit-maximizer, the conflict between principle and agent
and the optimal allocation of control rights among investors. Compared
with the other two theories, only the financial contract theory explains
explicitly the mechanism of the determination of CS and its linkage with
corporate governance and relevant institutions.
Ch ap ter tw oe mpiricallya nalyzest heg eneralc haracteristicso fo ur
listed companies'CS, and also compares them with those of other
countries. The results reveal that the total ratio of debt to asset(TD) is
lower than that of developed countries and even below the average level
of developing countries, and show correlation between TD and
macro-variables and the development of financial system. TD negatively
correlates with the ratio of bank loans to GDP and inflation, and
positively correlates with the ratio of market value of stock to GDP and
real growth rate of GDP. The empirical analysis also implies the listed
companies' preference to equity fund-raising, which even dominates
activities of earnings distribution. Consequently, the financing order of
our listed companies
debentures.
Ch apt er t hreei s
is equity, retainedearnings, bank loans and
about the impact of
managers,sh ares tructurea ndi ndustry onC S
quantity of stock held by
The results show that ratio
of managers' holding stock is too low to have hardly any influence;share
structure has significant influence on CS and instate or legal entity's
absolutely controlled
of its share, while in
companies CS is significantly negative to the ratio
state or legal entity's relatively controlled companies
there is no such relationship, which indicates controlling shareholder's
aversiont od ebtd uet oi tsin tenser estriction.In d iferentin dustries,C Si s
significantly diferent.
Ch ap ter f ours tudiest otali nfluenceo ff irm'sf eatures,f inancial
factors and share structure on CS. The empirical results show that our
listed companies' CS is significantly influenced by these factors, and TD
decreases with the rising of profitability, tangibility, tax, growth and free
cash while increases with the rising of size and interest rate of debt
Amongth esef actors,sh ares tructureis p rimary,an df inancialfa ctorsa nd
firm's features secondary.
In o rd er to e xplaint hea bovee mpiricalre sultsi. e.th ep referencet o
equity fund-raising and the dominance of share structure on the
determination of CS, Chapter five theoretically analyzes the mechanism
behind the phenomenon from the perspective ofc ontrolri ghts.A sf ara s
enterprise'sc ontrolri ghtsis c oncerned,di ferentin fluenceo ffu nd-raising
patterns on insiders' control rights shapes the preference to financing
means leading to the special financing order of our listed companies.
Meanwhile, state's control rights are also crucial and its evolution
dominates firm's share structure. Game among state, manager and other
investors results in corporate governance, which subsequently determines
CS
Ch apt er si xin volvesm ainc onclusionsa ndr elevantsu ggestions.Th e
aim ofim provingC Si sto e stablishe fficientC S,th atis ,ap propriateC S
and its matching corporate governance can minimize transaction costs or
maximize efficiency of governance. Since CS is determined by a
country's institutions including tax system, law of investors' protection,
financialsy stem,st atec ontrolan dfi rm'so wnership,es tablishinge fficient
CS needs a series of reforms of these institutions.·
Th e i n no va tionso fth isd issertationa rea sf ollows:
1.T he c o mmento nt heth eory ofC Sl ayse mphasiso nt hef inancial
contract,an dr efreshesth ec onventionalco nceptof fi nancialco stfr omt he
perspectiveo fc ontrolri ghts.In c omparisonw ithd iferentC St heories,it
relates CS to corporate governance and firm theory, which broadens the
perspective of CS theory
2.A s t o t hee mpiricalm ethods,th ed issertation isd iferentf rom
previousre searchesin t hreea reas:co mprehensives ummary ofu p-to-date
empiricalre searcheso nC S,to talsa mplere gressionr eflectinga llpo ssible
infl uencingf actorsa nda dditionalro bustte stem ployingp aneld ata.
3.I nt he a spectso fem piricalre sults,th isd issertationp roducesso me
new r esults.F irst,fo rth efi rstti meit a nalyzesin fluencingf actorso fto tal
CS a ndi mpliess ignificantin fluenceso fs omev ariables.S econd,it g ets
different conclusion about financing order of our listed companies. Last,
empirical analysis reveals that share structure is the most influential
factor and financial factors are second, i.e. institutional factors dominate
the determination of CS, which is totally different fi-om prevalent
financial view.
4.I ne xp lainingt hed etermininge conomics trengthsb ehindC S,th is
dissertation not only demonstrates、 explicitly on firm's level how CS is
determinedb yin ternalal locationo fco ntrolri ghts,bu tal sop rovesth aton
macro and dynamic level CS is the result of game among owners of
diferent property rights. This explanation deepens the knowledge about
behavioro fC S.O nt heb asiso fc ontrolri ghts,th ed issertatione ndsw ith
putting forward the concept of "efficient CS" diferent from optimal CS
based on financial costs, which establishes theoretical foundation for the
institutionalre form ofe fficientc orporateg ovenrance.
Key words: capital structure; financing preference; determining
factors; control rights; efficient capital structure
西 南 财 经 大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究
工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或
集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，
均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名:洪正’l} 4-k
2004年4月25日
0 导论
0.1 论题的提出
资本 结 构 是指企业各种融资1具或不同融资来源的种类及其比
例关系。企业融资来源可分为内部融资和外部融资，内部融资主要指
留存收益，而外部融资包括债务融资(包括银行贷款和债券融资)、
股权融资(包括普通股的IPO.增发和配股)及介于两者之间的融资
方式(优先股和可转换债券)，资本结构作为一定时点上企业不同性
质资金的量的构成，对企业的成本水平、市场价值表现，以及公司内
部治理结构有着至关重要的影响。一定的资本结构决定了公司治理机
制，选择不同的资本结构就是选择不同的公司治理机制，它直接影nra]
企业各经济主体的经营和投资激励，从而影响企业的经营效率和金融
证券的价格。同时，公司治理机制又决定了资本结构的变化。
研究 我 国 企业的资本结构，合适的对象只能是上市公司’，因为
我国企业的融资渠道单一，选择空间很小，一般企业的融资主要依靠
国家财政拨入资本金和银行信贷，企业难以成为融资活动的真正主
体。只有上市公司才能在银行贷款、股权筹资、留存收益(考虑是否
进行股利分配)、债券融资之间比较和选择。
研 究我 国上市公司的资本结构，国内现有的文献己有很多，但现
有的研究无论从研究方法还是研究内容上都缺乏系统性，存在相当的
不足。从研究方法上讲，主要是资本结构存量的微观实证研究，割裂
了存量与流量、微观与宏观之间的内在联系;从研究内容上看都是对
西方的资本结构理论在我国的简单实证检验，对实证结果缺乏结合中
国特殊制度背景的理论解释。上述研究缺陷造成了国内现有的研究结
论不免有些偏颇，对资本结构的理解缺乏应有的理论深度，也就难以
对改善我国上市公司资本结构提出切中要害的政策建议。试图弥补国
朱叶，?003:《中国上市公司资本结构研究?,复r大学出版社，p7,
内现有理论研究的缺陷是本论文选题的直接动因。更重要的是，良好
的资本结构对于我国具有特别的意义:从微观上讲，有利于公司治理
机制的完善，提高企业的融资效率和经营效率;从宏观上讲，有助于
我国融资制度的改革，建立并完善包括企业债券市场在内的融资体
系，从而便利整个社会的投融资活动，实现金融资源的合理配置，促
进经济的长期增长。
企业 资 本 结构理论的主要任务就是研究企业在债务、股票和留存
收益三种融资方式之间选择的动机和适当的比例。在我国的资本结构
理论研究中，下列问题显得尤其重要:
卜 与 其 他国家相比，我国上市公司总体资本结构有何特点?我
国上市公司的融资顺序有什么不同?形成这种融资特点的主要原因
是什么?
2、 我 国 上市公司的资本结构由哪些因素决定?在上市公司资本
结构的因素决定中，到底是股权结构因素重要，还是公司特征因素或
财务因素重要?
3、 我 国 上市公司资本结构决定的背后经济力量是什么，即形成
的机理是什么?
4、 合 理 的资本结构是什么?合理有效的资本结构不但可以及时
满足企业的融资需求，而且有助于改善公司治理机制，进而提高投资
效率，实现金融资源的有效配置。由于企业融资活动涉及投资者、金
融机构、企业和政府，资本结构对于一国建立合适的金融系统的选择
也是至关重要的。
5、 建 立 合理的资本结构需要做出哪些政策上的调整?企业对资
金来源的选择不但与企业内部因素有关，而且受外部制度因素的制
约，影响资本结构的制度因素主要有税收制度、投资者法律保护、金
融系统类型、国家对金融系统的控制、公司所有权及控制，建立合理
的资本结构需要这些制度因素的相应改革。
0.2论文的主要内容及观点
(一)基本思路
资本 结 构 决定的各种理论分析表明，资本结构受多种因素影响和
制约。静态权衡理论认为资本结构受债务避税效应和破产成本等财务
因素的影响，代理成本理论认为资本结构受债务在解决委托代理问题
上的成本收益影响，信息不对称理论侧重信t、不对称与资本结构之间
的关系，而金融契约理论则从企业控制权角度研究资本结构与控制权
配置效率之间的关系。因此，资木结构受宏观经济环境和融资制度、
投资者法律保护、行业、信息不对称、公司所有权与控制、融资成本、
公司特征因素等多方面影响。木论文本着理论与实证相统一的研究方
法，利用我国上市公司的历年数据，通过实证分析各种因素对我国上
市公司资本结构的实际影响，并分离出最重要的影响因素，在实证结
论的基础上，从企业和国家的控制权理论和制度的博弈观点出发对此
结论进行了解释，揭示出隐藏在背后的经济逻辑，试图突破以往国内
外学者在解释资本结构理论中的财务中心论，最后对我国建立有效的
资本结构提出了制度改革的建议。
(二 ) 论 文 的 结构
论文 共 分 六章，第一章是资本结构理论述评;第二章至第四章是
实证分析，第二章是我国上市公司资本结构总体特征分析，第三章是
股权结构、行业因素对资本结构的影响，第四章是资本结构决定因素
综合分析;第五章是对我国上市公司资本结构决定的制度解释;第六
章是论文的主要结论及相关政策建议。
(三 ) 主 要 内 容及观点
第 一章 是 资本结构理论的回顾和述评。资本结构理论的发展与企
业理论的发展密切相关，从将企业视为一个利润最大化者，到分析企
业内委托人与代理人之间的利益冲突，最后到控制权如何在投资者之
间实现最佳配置，由此导出了不同的资本结构理论。因此，现代资木
结构理论从研究视角出发可分为三大类，依次是:基于财务因素的静
态权衡理论、基于委托代理关系的代理理论和基于控制权的金融契约
理论。与其他理论相比，金融契约理论提示了资本结构决定的内在机
理，因此论文对该理论进行了深入细致的综述，并以此理论为依据对
其他理论进行了批判吸引，在此基础上更进一步分析了资本结构与公
司治理、制度环境之间的内在联系，为后面的实证分析和结果解释提
供了坚实的理论基础。
第二 章 是 对我国上市公司资本结构总体特征的实证分析，并与其
他国家进行了对比。分析结果表明:我国上市公司总体资产负债率低
于发达国家，在发展中国家中也处于较低的水平;总体资产负债率与
银行贷款比率、通货膨胀负相关，与股市发展、实际GDP增长率正相
关，表明我国上市公司总体资产负债率与宏观经济变量和金融系统发
展水平之间存在一定的相关性。我国上市公司存在着强烈的股权融资
偏好，股利分配也是为了进行股权融资，轻视债务融资，从融资次序
上表现为:股权融资、内部融资、银行贷款、企业债券。
第三 章 分 析了高管人员持股情况、股权结构和行业因素对上市公
司资本结构的影响口实证结果显示:我国高管人员持股比例过低，对
资本结构没有显著影响:股权结构对资本结构有显著影响，无论是国
家或法人绝对控股，都与资产负债率呈显著的负相关关系，而在国家
或法人相对控股的情况下则不存在显著的关系，说明因负债的约束作
用绝对控股的股东厌恶债务融资;不同行业的资产负债率水平不同，
资本结构在行业间存在着显著差异。
第四 章 是 分析公司特征因素、财务因素、及股权结构对资本结构
的综合影响。实证结果表明，我国上市公司资本结构受股权结构、融
资成本、公司特征因素的显著影响。资产负债率随盈利性、可抵押性、
税率、增长机会、自由现金流增加而下降，随规模、债务利率的增加
而上升。在影响资本结构的各种因素中，股权结构是决定我国资本结
构的首要因素，财务因素和公司特征因素次之。
第 五 章 是针对前面实证结果显示的股权融资偏好和股权结构在
资本结构决定中的重要性，从控制权角度揭示这种决定的内在机理，
即分别从企业内部人控制和国家控制权角度分析了资本结构决定的
成因。从企业控制权角度看，由于我国各种融资方式对企业内部人控
制权的影响不同，这种差异决定了内部人对不同融资方式的偏好，形
成了我国特殊的融资顺序，即我国上市公司的融资顺序为股权融资、
内部融资、银行贷款和企业债券。从国家控制权角度看，国家控制权
图1 论文的逻辑结构图2
0、导论
、理论综述
静态权衡理论代理理论信息不对称理论金融契约理论
资本结构的实证分析
2、资本结构总体
特征
3、股权结构、行
业因素对资本结
构的影响
4、公司特征因素、
资本成本、股权结构
对资本结构的影响
落、影响资本结构
的土导因素分析
实证结论
股权融资偏好和
特殊融资顺序
行业因素有显著
影响
公司特征因素有
显著影响
股权结构对资本41:构
影响显著且最重要
实证结果的理论解释
5、企业最优控制权模型5、国家控制权模型
6.结论:建立有效资本结构
图中数了是论文篇章编号。
的变迁决定了企业特殊的股权结构，而与其他投资者的控制权博弈则
形成了相应的公司治理机理，两者一起决定了企业的资本结构。
第六 章 是 论文的主要结论及相关政策建议。资本结构是由一国制
度环境因素决定的，影响资本结构的制度因素主要有税收制度、投资
者法律保护、金融系统类型、国家对金融系统的控制、公司所有权及
控制。改善企业的资本结构最终是建立“有效资本结构”，即从社会
成本和收益来看，企业的资本结构选择及其相应的公司治理机制，能
使交易成本最小或治理效率最高。这就需要对影响资本结构的各种制
度因素进行改革。论文的逻辑结构见图to
0. 3论文的创新和不足
(一 ) 论 文 的 创新之处
1、 本 论 文对资本结构理论的述评侧重于金融契约理论，着重从
控制权角度来理解资本结构，突破了传统的财务成本观念。在对各种
资本结构理论的比较中，将资本结构与公司治理、企业理论联系起来，
对西方资本结构理论研究的最新动态进行了恰当的把握，从理论上拓
宽了对资本结构理论的认识。
2、 在 实 证研究方法上，本论文与现有的研究成果存在如下不同:
对国内外资本结构的实证研究进行了较详细的文献综述，对所有影响
资本结构的因素都进行了全样本数据回归，并采用面板数据对回归结
果进行了稳定性检验。
3、 在 实 证研究结论上，本论文得到了一些新的结果:第一次对
影响我国上市公司总体资本结构的因素进行了实证分析，表明总体资
本结构与宏观经济变量和金融系统发展水平之间存在一定的相关性;
在上市公司融资顺序_匕得出了不同的结论，即我国上市公司的融资
顺序为股权融资、内部融资、银行贷款和企业债券:第一次从控制权
的角度引入了自由现金流因素，并得出自由现金流对资本结构有显著
影响的结论;对资本结构诸影响因素的分析显示股权结构是影响资本
结构的最重要的因素，而财务因素则次之，从实证上表明了我国制度
因素特别是产权因素对资本结构的决定性影响，这一结论与目前国内
主流的财务研究方法截然不同。
4、 在 解 释资本结构决定的背后经济力量时，本论文分别从企业
控制权(金融契约理论)和国家控制权(诺思的国家理论)的角度，
不但在企业微观层面上说明了资本结构是如何受企业内部控制权配
置的决定，而且从一国宏观和动态的角度，说明了资本结构是国家控
制权主导下的产权多元化和不同产权主体之间博弈的结果。这一解释
是对国内现有理论文献的进一步深化。基于控制权分析基础上，论文
最后提出了“有效资本结构”的概念，这一概念不同于基于财务角度
的最优资本结构概念，从而为建立高效的资本结构所必需进行的制度
改革奠定了理论基础。
(二 ) 论 文 的 不足之处和进一步研究的方向
1、 统 计 方法上的不足:本论文对资本结构的所有回归结果中调
整Rz值均较小，低于40%，表明存在遗漏因素，在这些遗漏因素中，
除股权结构以外的制度变量对资本结构也有着重要影响，但这些变量
因难以直接量化无法进入回归方程，削弱了模型的解释力。
2、 本 论 文在从企业控制权角度对资本结构决定的理论解释中，
没有区分股东的不同类型，如流通股和非流通股、国家股、法人股和
中小股东、控股股东与非控股股东，这些股东因其目标函数不同肯定
对企业的资本结构选择存在着不同的偏好。在从国家控制权角度的博
弈分析中，没有建立一个博弈分析的模型框架，缺乏理论上的细致分
析。
3、 正 如 论文文献综述中提到的那样，因数据缺乏没有对控制权
市场、产品/投入品市场对资本结构的影响进行分析，显然这些因素
对资本结构有影响。此外对企业的不同融资工具如可转债、优先股等
没有作出更仔细的分析，对不同行业，特别是高新技术企业的资本结
构也没有作进一步分析，而高新技术企业因风险资本的介入，其控制
权在企业不同阶段的配置不同，从而资本结构的变化也表现得很不一
样。
1.资本结构理论述评
经济 理 论 的发展史表明，人们对经济现象的认识总是经历由表及
里，从对行动主体过分简化到对行动主体行为的仔细分析，据此建立
起来的理论才更具现实基础，宏观经济理论的微观化就是明显的例
证。资本结构理论的逻辑发展也是如此，从将企业视为一个利润最大
化者，到分析企业内委托人与代理人之间的利益冲突，最后到控制权
如何在投资者之间实现最佳配置，由此导出了不同的资本结构理论。
因此，现代资本结构理论从研究视角出发可分为三大类，依次是:基
于财务因素的静态权衡理论、基于委托代理关系的代理理论和基于控
制权的金融契约理论。现实中的企业资本结构不但受企业财务因素、
代理成本和控制权配置的长期影Aj，而且还受到控制权竞争、产品/
投入品市场竞争策略的短期影响。相应地具体的资本结构理论也就包
括静态权衡理论、代理理论、信息不对称理论(属于广义的代理理论)、
金融契约理论、’控制权竞争理论和产品/投入品市场相互作用的理论。
控制 权 竞 争理论是研究资本结构与企业控制权竞争之间的关系。
代表性理论有Harirsan dR aviv,1988,Stulz,1988和Israel,19 91。该理论
认为，企业的资本结构部分地决定了企业经营者和外部股东之间的股
权持有比例，而经营者和外部股东之间的股权比例分布直接决定了企
业被收购的可能性以及收购时收购者的支付价格。因此，资本结构的
变化影响着企业被收购的概率和收购时的价格。
产 品 /投 入品市场相互作用的资本结构理论是从产业组织理论来
研究资本结构，大致有两类模型:一种是研究公司的资本结构与产品
市场上的竞争战略之间的互动关系，Brander和Lewis(1986)假定寡头
垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险，因此企业可以选择
比竞争对手高的负债率水平，表明在后续的竞争中它会采用更激进的
产出策略。另一种是考察公司的资本结构与其产出品或投入品特征之
间的关系。此类研究强调负债率会影响企业与客户或供应商之间的关
系。Titman(1984)认为公司破产可能会给其客户、雇员、供应商带来
麻烦，如客户因此而不能获得零部件及技术支持，雇员拥有的一些技
能在别的地方派不上用场等，其中的代理成本会以公司产品的低价格
或投入品的高价格等形式转嫁到公司的股东身上。这一模型显示，如
果其他条件相同，生产冰箱、汽车的公司比宾馆、饭店的最优的负债
率要低，因为前者的破产对其客户、供应商等产生较大的负面影响。
建立在产品或投入品市场相互作用的资本结构理论目前还处于发展
初期，它有助于解释资本结构与可观察到的行业特征(如供需状况与
竞争程度)之间的关系。
控制 权 竞 争理论和产品/投入品市场相互作用的理论只是资本结
构的短期决定理论，理论分析所得出的结论不能用来说明企业长期资
本结构的变化特征。此外，我国高管人员持股比例过低，控制权市场
不发达，因而通过资本结构的改变来影响控制权收购的概率意义不
大。企业将资本结构作为竞争策略也不明显，更重要的是与之相关的
数据资料难以获得;因此在资本结构的实证分析中将忽略掉这两个理
论口
1，1资本结构理论回顾
1.1 .1 静 态权衡理论
静态 权 衡 理论从融资成本的财务角度，研究如何通过合理安排融
资结构实现企业市场价值最大化。这一理论起源于MM定远
(Modigliani和Miller, 1958)，即在完全市场假设下，企业的投资
政策和融资政策相互独立，无税，不考虑企业破产风险，企业的资本
结构与企业市场价值无关。随后的理论发展对完全市场假设条件逐一
进行了放宽，考虑公司所得税、破产成本、个人所得税和不稳定因素
时对企业价值产生的影响，从而决定了实现企业价值最大化时的资本
结构。静态权衡理论包括不考虑企业法人所得税的MM 定理、考虑
企业法人所得税的MM定理、考虑个人所得税的MM定理、考虑破
产成本的最优资本结构权衡理论。
l. M M 无关性定理:是指即企业无法通过改变其资本结构构成
比例来改变其流通在外证券的总价值。在不考虑企业法人所得税和交
易成本的情况下，如果资本市场是充分竞争的、资本市场上的套利是
完全自由的、市场上替代投资机会的收益率与私人融资成本相同(个
人能以公司同样的条件借贷)，则相同投资所需资金的筹措，无论是
采用发行企业债券的方式还是股票融资的方式，从现有股东的角度来
看，两种融资方式的成本是相同的，企业股票的市场价值也不会因融
资方式的不同而有所不同。这表明在完全竞争资本市场假定的前提
下，企业的融资活动、股利政策等金融方面的决定与企业价值不存在
任何关联。用公式表示为:VL = V,，其中:is为负债公司的价值;
,，为非负债公司的价值。
7、 考 虑 税收后的MM定理:由于债务具有避税效应，这样通过
增加负债比例就可以增加企业市场价值，但根据这一理论却得出企业
具有无限负债的趋势。当考虑企业法人所得税后，修正的MM 定理
表示为:V,,=it ,,+T }.B (Modigliania ndM iller,19 63);进一步考虑个人
所得税的影响，即同时考虑公司税和个人所得税后修正的MM 定理
表示为:V, =;;十[1一上琴婴卫]*，(Miller,1977)。其中:T一为公司
所得税税率;T为因持获得收入而引致的个人所得税税率;Tg
为因持有债券获得收入而引致的个人所得税税率;B为公司债务。
3、 最 优 资本结构权衡理论:该理论认为当企业大量利用负债融
资时，如果经营不善，就有可能因资不抵债而破产。破产或财务困境
会导致直接成本和间接成本。直接成本包括清算或重组的法律成本和
管理成本，间接成本包括企业的经营活动将受到影响，破产阻碍了客
户和供应商的经营行为，因为他们担心服务受到影响及信用丧失，致
使销售经常赔本。破产所带来的直接和间接成本虽然直接表现为债权
人最后取得的财产价值的减少，但是，如果资本市场是完全的，债权
人在购买企业债券时就会要求企业将债券利率设定在包括预期破产
成本的水平上。因此，企业利用负债的破产成本最终还是由股东来负
担。在决定负债融资额时必须权衡负债的避税效应和破产成本，最优
资本结构就是两者达到平衡时的那一点。
1.2代理理论
由于 代 理 问题源于信息不对称引起的道德风险问题，由此引起的
效率损失难以象财务成本和破产成本那样直接量化，而且这种效率损
失的性质与财务成本也有着本质区别，将财务成本与代理成本放在一
起考虑的权衡理论在理论分析上易引起混淆，在实践中因难以量化也
缺乏现实意义。因此，本论文的综述对静态权衡理论和代理理论进行
了区分。
与 企业 融 资有关的委托代理关系主要表现为因股票融资而引起
的股东和企业经营者之间的委托代理关系和由债务融资而引起的股
东与债权人之间的委托代理关系。当这两方面的代理关系存在时，就
会出现因代理关系而引起的股东与企业经营者、股东与外部债权人之
间的利益冲突，导致各种代理成本的发生(Jensen和Meckling，
1976)口债务的存在有助于减少股东与企业经营者之间的冲突，但同
时也会增加股东与债权人之间的冲突，因此，合适的资本结构应同时
考虑这两种效应。
1, 债 务 有助于减少股东与企业经营者之间的代理成本。
Jen sen a n dM eckling,19 76i) ,为企业价值并不象MM定理显示的
那样与企业投融资活动无关，它依赖于经营者的行动，特别是他们的
非金钱在职消费，这会导致总价值(企业价值+经营者私人收益)下
降。当经营者不拥有全部股权时，代理成本就必然存在。代理成本具
体表现在以下几个方面:(1)经营者的低努力水平和各种非生产性消
费行为;(2)源于风险态度不一致的经营者投资不足行为;(3)减少
股利分配，增加闲余现金收益流量，从事扩大规模的过度投资行为。
债务 具 有 减少股东与经营者之间代理成本的作用，表现在:(1)
在企业的外部融资额和企业经营者的持股数量不变的情况下，降低股
权融资的融资额，剩余资金通过负债的方式筹措，就能在企业的资本
结构中使企业经营者的持股比例相对上升，以达到防止道德风险行
为，缓解其与股东利益冲突的目的。(2)负债作为一种硬预算约束债
权，其本息通常采用固定支付的方式，因此，负债的利用以及负债比
率的提高将有利于减少企业的闲余现金收益，抑制企业经营者因闲余
现金收益流量过多而进行有利于自己的金钱或非金钱效用增加，而不
利于股东的过度投资决策(Jensen,1986)e (3)负债的利用以及负债
比率水平将影响企业的风险负担结构和破产风险的大小。当企业完全
利用股权进行外部融资时，企业的风险完全由股东承担，而当企业利
用负债进行外部融资时，企业因负债而导致破产的风险将由股东、经
营者和债权人三方共同承担。因此，较股权融资而言，负债融资有利
于促使经营者从事有效率的企业经营(Stiglitz,1974. Jensena nd
Mickling,1976 )。另一方面，较高的负债比率使企业的资产风险增大，
从而给予企业经营者努力经营的激励。当企业利用负债融资或负债融
资的比率上升时，如果经营者经营不善将导致企业破产。破产时，经
营者将承担因破产而带来的自身社会地位降低、名誉毁损、企业控制
权丧失等非金钱方面的损失(Grossmana ndH art,19 82).
2、债务融资的代理成本
股东 与 债 权人之间的冲突会增加债务的代理成本，主要表现在两
个方面:一是股东有可能将本属于外部债权人的权益通过一定的方式
转移到自己手中:二是有可能出现因企业过度负债而使股东放弃对债
权人而言有利的投资项目的投资不足现象。(1)债权人权益的转移。
转移的手段主要有二种:一是股利政策操作。企业利用负债融资后，
股东及企业经营者有可能采取股利方式过度分配，以逃避对债权人的
债务。二是资产替代。由于股票的看涨期权性质，负债融资后，股东
在投资决策时，可能放弃低风险低收益投资项目，而将负债资金转向
高风险高收益投资项目。(2)债务过度和投资不足。企业利用负债融
资有可能使企业负债过多，导致企业对较高收益的投资项目无法融
资;或当债务过多使企业面临破产时，股东可能主动放弃对债权人而
言有利的投资项目，因为此时投资收益主要为债权人获取。这两种情
况都会导致企业投资不足(StUlz,1991)o
表1是债务在解决经营者与股东冲突的代理人模型的比较3:
'Harris,M iltona ndR aviv,A rtur."T heT heoryo fC apitalSt ructure."Journalof F inance.M arch1 991一4
6(1).
模型
Jensen and
Meck6n".1976
2, Jensen.l986
表1 债务在解决经营者与股东冲突的代理人模型的比较
f fl ' li'1X1i 1(! ',;j} $ Imr,n pi:q# ,7 一 - ,}V fZ
费}
Harris and
过度投资
清算失败
减少白由现金流
允许投资者对清算的选择
没有几体表明
in汽成木
Raviv,1990
4, Stuiz,1991 过度投资}减少白白现金流投.r,不足
1. 1.3信息不对称理论
从信 息 经 济学的角度看，代理理论研究的是契约事后的道德风险
问题，信息不对称理论研究的则是契约事前的逆向选择问题，两者都
属于委托代理问题。信息不对称理论研究的是资本结构对投资者的信
号作用，代表性模型有Ross (1977)信号传递模型和Myers and
Majlu f,1984新优序理论。
1. Ross (1977 )模型表明，经营者用负债比例显示企业质量。
由于内部经营者与外部投资者之间存在信息不对称，资本结构通过传
递内部信息对企业的市场价值发生影响。经营者的效用是企业市场价
值的增函数，但如果企业破产，经营者将受到惩罚(包括失去工作、
名誉损失等)。经营者会使用企业的负债比例向投资者传递企业利润
分布的信息，投资者把较高的负债率看作是企业高质量的表现，这是
因为，破产概率与企业质量负相关、与企业负债率正相关，低质量企
业不敢用过度举债的办法模仿高质量企业。因此，企业经营状况越好，
负债率越高。
2, M yer s和Majluf( 1984)提出了新优序理论，其基本思路和
Ross相似:企业资本结构显示企业市场价值。企业如果通过股票融
资，会被市场误解，使新发股票贬值，导致企业的投资成本增加。因
为投资者会认为，企业经营者从原有股东的利益着想，只有当现行撼
股收益大于新项目预期每股收益，当前股票价值较高时才会增发股
票。因此，非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，同样发债
又受到企业财务亏空制约，所以企业总是尽量选择对企业内部信息敏
感性较小的资金来源，先用企业内部积累资金来投资，其次是债务融
资，直到因债务增那引起企业陷入财务亏空概率达到危险区，才最后
发行股票。新优序理论预测企业的融资顺序偏好依次是:内部融资、
债务融资、股票融资。
1.1.4金融契约理论
金 融 契 约理论认为:企业为筹集资金而发行的金融证券不仅仅只
是代表所有者对企业现金收益流量的要求权，还包括与企业所有权相
关的剩余索取权和剩余控制权的配置。而剩余索取权和剩余控制权的
配置有效与否直接影响企业各经济主体的经营和投资激励，从而影响
企业的经营效率和金融证券的价格。不同的融资工具或融资方式在金
融契约理论中均被视为内生的，与一定的控制权配置相联系。
由于 契 约 的不完全性，事前难以规定未来各种状态下各方的权利
和责任，当意外发生而又需要进行重要决策时，决策便难以进行。所
以，需要在契约中规定一个决策程序，以确定意外发生时决策如何进
行。金融契约理论认为，对于融资活动来说，确定决策程序可以通过
选择资本结构来实现。比如，当企业具有偿债能力时，股东具有决策
(控 制)权;当资不抵债时，债权人具有决策(控制)权。合理的资
本结构应使控制权配置的决策效率最高，债务在资本结构中的基本作
用是影响经营者控制的自由现金流和控制权转移，包括重组、清算和
破产。
金融 契 约 理论从控制权角度区分了债务与股权融资、短期债务与
长期债务，从本质上对资本结构的成因进行了理论分析。不完全金融
契约理论的代表性文献有Aghion and Bolton, 1992, Dewatripont and
Tirole,1994· Berglof and Thadden， 1994， Hart,19 95,Hart and
Moore,1998,Hart,2001等。这些文献的基本观点是:由于经营者的福
利依赖于他们对企业的管理活动以及货币报酬，这样，投资者所拥有
的控制权就可以成为激励经营者的一个手段。由于不同类型的证券持
有者在企业经营的不同状态下进行干预(行使控制权)的成本收益不
同，所以，为约束经营者的行为需要控制权从一类证券持有人手中转
移到另一类证券持有人手里，这表明企业各种融资证券从而资本结构
具有内生性。
1, A g hio nan dB olton,19 92考虑了一个二期的投资项目，在不完
备契约条件下，控制权无论事先给予缔约的经营者和投资者中的哪一
方，都有可能导致非效率行为选择的发生。解决非效率行为选择的有
效方法是将控制权依项目第一期末的收益状态不同而配置给不同的
主体。在项目投资收益为好的状态时，将控制权给予经营者，使其选
择维持现有投资规模继续经营;在项目投资收益为差的状态时，将控
制权给予投资者，让其选择对项目进行清算，这样就能确保实现有效
率的行为选择。现实中与这种最优的控制权配置相对应的金融契约为
负债契约。在企业进行负债融资的情况下，如果企业经营状况良好，
投资收益能够确保偿还债权人的本息，企业的控制权由股东所有，由
股东通过股东大会选举的董事会将控制权委托给经营者来行使;在企
业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，债权人获得控制权，
并对企业进行清算、重组或逼迫其破产。
2, D e wa tripontan dT irole,1994考虑了债权加股权这一机制的运
用:①由于契约的不完全性，仅仅基于企业业绩的货币激励并不能有
效地约束经营者，应当让外部人拥有企业的控制权，他们可以根据企
业业绩的好坏来采取相应的决策:②必须让外部人拥有企业的证券以
激励其适度干预企业:③因此，当企业业绩优良时，外部人应当少干
预企业事务以作为对经营者的奖励，而业绩欠佳时，外部人应当加强
对企业的干预以作为对经营者的惩罚;④在通常条件下，当企业业绩
优良时，股东应当拥有对企业的控制权，当企业处境艰难时，债权人
应当拥有对企业的控制权，因为在干预企业方面股东比债权人更为消
极被动，更为心慈手软。债务收益的凹性，即优先获得固定收益和不
能获得继续经营所带来的增加收益，使债权人在不能偿还债务时对经
营者较为严厉，债权人严厉的再谈判立场会阻止经营者事前的偷懒行
为。⑤长短期债务对经营者的影响不同:对于经营者来说，长期债务
弱化了外部投资者的控制而有利于经营者的利益偏好，为了弱化外部
投资者的控制，经营者总是尽可能地发行长期债务，而短期债务，通
过提高债权人控制的概率，威胁到经营者的利益。这意味着，为了实
现对企业经营者的最佳控制，企业的最优资本结构应该是股权与债
权，短期与长期债权7S用。
3. B e rg lofan dT hadden,1994分析表明:有多个投资者各自拥有
短期和长期权益的资本结构要优于只有一个权益的资本结构，因为这
将加剧经营者事后再谈判的动机。企业的资本结构影响到经营者与投
资者未来潜在的谈判，预期到此点，会影响到投资决策。金融契约是
这样一个权衡:希望避免事后的再谈判即战略违约和希望避免当企业
面临流动性约束时的非效率清算。通过分离不同投资者在不同时间或
不同状态时的权益有助于减少非效率清算和避免战略违约。一般地，
企业会选择超过一类投资者，对投资者在跨时和不同的自然状态间分
配它们的权益，即一类投资者拥有短期(抵押或优先权)权益而另一
类投资者拥有(次级优先权)长期权益。如果企业在短期内经营状态良
好，短期债权人获得支付，长期权益持有者获得未来所有收益。如果
企业不能支付短期权益，短期债权人将,3A使企业转让或出售部分资
产。这样分离的主要原因在于如果同时拥有长期权益，短期权益投资
者的事后再谈判能力将弱化，否则将影响到其未来收益。这样，通过
在时间上分离不同外部权益者，短期债务优于长期权益，短期投资者
将强化它的谈判地位，弱化了企业的战略违约行为，给予短期投资者
以特别的激励对企业施加严厉的措施。
1.2资本结构理论评价
资本 结 构 理论的发展与企业理论的发展密切相关，静态权衡理论
是将企业作为“黑匣子”，假设企业是个利润最大化者，但如果经营
者偏离最大化目标，由此决定的资本结构便存在问题;代理理论涉及
到了委托人与代理人之间的目标冲突(包括股东与经营者、债权人与
股东之间的冲突)，但却没有分析这种冲突在企业内如何通过资本结
构来解决的机制，只有金融契约理论从企业的本质(剩余控制权)角
度来说明通过控制权的分配或转移能有效解决不同证券投资者之间
的目标冲突，从而决定了资本结构的内生性。在不同的理论中，资本
结构从而债务所起的作用都不相同，静态权衡理论强调债务的避税和
破产成本，在代理理论中，债务具有减少道德风险的作用，在信息不
对称理论中，资本结构具有传递信号作用，在金融契约理论中，资本
结构反映了控制权的配置。
I、 静 态 权衡理论的特点是:(1)研究的重点是围绕“资本结构
是否影响企业价值”、“企业是否存在最优的资本结构”、“如果存在最
优的资本结构，以什么标准来确定最优的资本结构”这三个中心问题
ao <2)投资政策、融资政策和股利政策等企业金融方面的决策决定
对企业价值及现有股东利益影响的分析是建立在新古典经济学的企
业理论和证券理论基础之上的，即作为企业融资工具的金融证券所代
表的是证券所有者对企业现金收益流量的要求权。这样，该理论在分
析不同融资方式对企业价值的影响时，主要探讨在给定的企业净现金
收益流量的前提下，不同的金融证券所有者在分配给定的企业净现金
收益流量时会对企业总价值产生什么影响。另外，在分析最优融资方
式选择问题时，是将股票和债券这两种金融证券的现金收益要求权作
为给定的外生条件下展开的，这与通过内生的方式推导出与有效率的
企业所有权配置相对应的金融契约理论在分析方法上有着本质的区
别。
2、 与 静 态权衡理论比较，以委托代理理论、信息经济学、契约
理论等现代微观经济学作为基础的现代企业理论的研究表明，企业是
由股东、债权人、管理人员、职工、关联企业和顾客等企业利益相关
主体组成的共同组织，是这些利益相关主体之间缔约的一组契约集合
体。从这种企业观出发的现代企业金融理论认为，企业的融资方式通
过对企业各利益相关主体的激励、行为以及企业破产发生概率的影响
对企业的收益和价值产生影响:当企业的内部经营者和外部投资者之
间在企业的现有资产价值和投资项目收益预期等方面存在着信息不
对称时，企业融资方式选择及资本结构变化也就成为外部投资者预测
企业业绩的一个信号，融资方式及资本结构变化也会影响外部投资者
对企业投资的信心，从而影响企业金融证券的价格;企业为筹集外部
资金而发行的金融证券不仅仅只是企业现金收益的要求权，而且，还
潘敏，2002: 《资本结构、金融契约与公司治理》p41，中国金融出版社。
内含与企业所有权相关的剩余控制权和经营决策权的配置。
31 金 融 契约理论与代理理论、信息不对称理论之间既存在着一
定的区别又存在着紧密的联系。三者的共同之处在于:都从不完全契
约角度，同时考虑企业经营者、股东和债权人三者之间的利益冲突，
研究资本结构如何决定。它们之间的区别主要表现在:在金融契约理
论中，作为最优激励相容的股票契约或负债契约是在一定的融资条件
下，契约当事人之间形成的关于现金流收益事后的效率分配、或企业
剩余索取权和剩余控制权事后的有效配置相对应的内生金融契约。而
在代理理论和信息不对称理论中，负债和股票是作为外生证券事先给
定的5。也就是说，在理论分析的逻辑上，金融契约理论是先通过理
论模型推导出在一定的融资条件下，能够实现契约当事人之间现金收
益流量事后效率分配、或企业剩余索取权和剩余控制权事后有效配置
的最优激励相容契约所包含的内容和所具有的特征，然后，判断现实
金融市场上所存在的金融证券(主要是股权证券和债权证券)是否与
推导出的最优金融契约的内容及特征相吻合，以此确定企业的融资方
式和资本结构。而代理理论和信息不对称理论则以现实中业已存在的
各种金融工具具有现金流收益分配、企业所有权配置等方面的特征为
前提，分析各种金融证券融资可能带来的收益和成本损失，在确保企
业收益最大化或成本最小化的目标函数下，确定企业最优的融资工具
和资本结构选择。
4、 金 融 契约理论抓住融资契约配置剩余控制权的要害和该控制
权的状态依赖特征，对投资者与代理人之间的关系用这样一种金融契
约来规范:代理人向投资者借款，并承诺在某时按某条件作出偿还。
如果他作出了这样的偿还，他就能保留资产的控制权;否则，控制权
就转移给投资者。其中的一个方法是选择资本结构，比如股权融资，
大部分股权融资都有投票权，股东通过选举董事会，来拥有企业的关
键决策权。与之对照，债务融资，债权人没有权利选举董事会或直接
参与公司的决策权，但他们有其他权利。如果债务不能按时偿还，债
"Zl j},2 002; 《资本结构、金触契约与公司治理》p112，中国金融出版社。
权人可以获取公司资产或迫使公司破产。而且，如果公司进入破产程
序，债权人常常会获得部分所有权。总之，股东在公司有清偿能力时
拥有决策权，而债权人在不能清偿时获得决策权。静态权衡理论和代
理理论强调证券的现金流要求权，而忽视了证券的控制权功能更重
要。
从控 制 权 的角度，金融契约理论得出了与新优序理论相同的结论
(Aghiona ndB olton,19 92)“:企业开始时由经营者控制是可行的(无
投票权股票，如优先股);当经营者控制不足以保护投资者的权益时
(因 代理问题造成投资决策的低效率)，开始走向相机控制权(发行
部分而不是全部投票权的股票，即部分控股，和/或发行债务);最后，
如果仍不足以保护投资者利益，就要给予投资者全部的控制权(融资
全部采用带投票权的股票)。
5. 资 本 结构与公司治理之间存在着密切关系口在以委托代理问
题为核心的企业理论中，公司治理“就是安排各种手段以便那些公司
资金的提供者可以以此保证他们自己能够获得投资收益” (Shleifer
和Vishny,.1997)7e “ 选择有效率的治理结构的问题十分接近于为企业
选择一个恰当的融资结构问题"()1511iamson,1988,A ghionan dB olton,
1992)0
一方 面 ， 资本结构是公司治理的基础和依据，公司治理结构是资
本结构的体现和反映。企业资本结构决定所有者对企业的控制范围、
控制程度、控制方式。投资者可以通过获得大量股权成为大股东后来
控制董事会，直接行使对企业重大决策的主导权和对经营者的选择
权、监督权;可以根据控制权的性质行使剩余索取权，企业破产清算
时债权人行使优先索取权，股东行使最后索取权。此外，企业资本结
构决定了对经营者的激励从而影响其行为取向。通过融资方式引入外
部控制权，可以弥补金融契约的不完全性导致的激励不足问题，外部
'Aghion,Philippea nd Solton,Patrick,1992,`An IncompleteC ontractsA pproach to
Financial Contracting,"R eview Of Economic Studies, v01.59.
'Shleifer,Andreian dV ishny, Robert,1997, "AS urveyo fC orporateG ovenrance'.
上Finance,vol.52.
人司一以根据企业业绩的好坏来采取相应的对策以激励适度干预企业。
通常当企业业绩优良时，股东拥有企业的控制权;而当企业处境艰难
时，债权人应当拥有对企业的控制权。增加经营者持有企业的股份也
是提高其工作积极性和绩效的有效激励方式。资本结构的动态变化引
致公司治理结构的不断演化。融资方式导致资本结构的变化实质上是
所有者和经营者对企业控制权、索取权、收益权等权利的让渡，依次
获得企业需要的资本。利益关系的变化、金融契约的订立、权利的重
新配置，就是公司治理的核心内容。
另一 方 面 ，公司资本结构又是公司各利益相关者特别是所有者、
债权人与经营者之间博弈的结果，是公司治理结构安排的核心内容。
在既定的制度框架下，不同股东价值的取向体现在公司财务决策上形
成了公司资本结构的某种偏好。另外，经营者的融资偏好与股东的融
资偏好有较大差异，经营者更偏好于保守的财务结构、较低的负债水
平、低股利政策以保障职业安全，减少由于股权融资和债权融资所导
致的监督和约束;经营者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与
消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监督压力，经营者
会通过大量保留盈余谋求内源融资，但是直接的结果是降低了股东的
分红水平。
6, 资 本 结构与制度环境的关系。资本结构不完全是一个企业自
己选择的问题，无论是考虑财务因素、公司治理中的委托代理关系，
还是控制权的转移，资本结构都受企业所在国家的政治、法律、税收、
产权结构、融资制度的影响和制约。因此，资本结构理论不但要揭示
企业作为一般微观主体在外部制度环境相对稳定时，其资本结构是如
何决定的，而且还要联系一国外部制度因素，研究外部制度因素变迁
如何引起资本结构动态变化。如在我国，由于内部人控制严重，控制
权收益明显，资本结构的财务因素就有可能不是经营者效用函数的主
要决策变量，而控制权配置可能成为决定性变量。从外部制度环境变
迁来看，国家的控制权收益成本比较是外部制度变迁的主要动因，资
本结构动态变化也就是投融资活动的多方围绕控制权形成的博弈均
衡结果。
2.我国上市公司资本结构总体特征
资本 结 构 是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业永久性长
期融资方式组合，即指企业各种资金的构成及其比例关系。狭义的资
本结构仅指长期资金结构:广义的资本结构是指全部资金(包括长期
资金和短期资金)的结构。现代公司金融理论通常将资本结构定义为
权益性资本和债务性资本间的比例关系。
虽 然 在理 论上可以区分由融资活动引起的主动负债和由其他活
动引起的被动负债(如应付帐项、递延税项等)，以及融资性负债和
融物胜负债(应付货款、租赁等)。但在实证中，往往难于进行明确
区分，在实际研究中，资本结构通常有三种衡量方法:一是资产负债
率TD(=总负债/总资产);二是长期负债比率LTD(=长期负债/(长
期负债+股东权益)):三是借款对资本比率LD(二长短期负债/(长
短期负债十股东权益)。在具体计算上又分为按债务和股权的帐面值
和市值两种。由于我国股权结构中有2/3的股份不流通，按市值计算
的资本结构有较大出入，因此本文以帐面值为基础，主要对资产负债
率TD来进行实证研究(在不特别说明的地方都是指这一指标)，而
将长期负债比率与借款对资本比率用作稳定性检验。
资本 结 构 可分为存量和流量，存量指某一时点企业的各种融资方
式所占比重，而流量则指一段时期内企业在融资活动中所选用的各种
融资方式组合，流量是存量形成的原因，而存量是流量的结果和综合
反映。因此，研究资本结构就有两种基本方法:一种是流量分析法，
从总资金流量角度，着重分析银行导向型或市场导向型的不同金融系
统的总体融资特征，但资金总量方法却不能告诉我们以利润为导向的
公司如何作出个别的财务决策;另一种是存量分析法，从公司微观角
度去分析资本结构的决定因素，这种方法有助于揭示资本结构是如何
受公司特征因素和外部制度因素的影响，以便从公司微观层面改善其
资本结构。这两种方法相互补充，综合反映了企业资本结构选择行为。
本章的分析方法以资金流量分析法为主，着重从资金总量方面分析我
国上币公司资本结构受哪些宏观经济因素影响及上市公司的总体融
资特征，后二章分析则以存量分析方法为主。
数据 来源 与统计软件说明:本文的所有数据来源除特别注明外，
均来自CSMAR ('002)市场交易数据库和上市公司财务数据库。在
不作说明的情况下，所用数据为2001年末的数据，所有数据都对异
常值进行了剔除。所用的统计软件包括:SPSS11.5, EVIEW4.0和
SAS8.2，如无特殊说明，统计分析均使用SPSS11.5 0
2. 1 我国上市公司资本结构总体特征描述
下面是我国上市公司和发达国家及其他发展中国家企业的资产
负债率的基本数据
表 2 我 国 上 市 公 司 历 年 资 产 负 债 率 描 述性统计
年份
上市公司
数 目
最小值最大值平均值标准差
1992 52 .13 .81 4735 之0359
1993 176 刀1 .79 .3815 .17695
1994 283 .01 .86 .3996 .17188
1995 307 .06 .86 .4582 .16117
1996 510 刀5 .93 .4396 .16085
1997 715 .02 99 涛154 .17065
1998 821 .02 1.40 屏195 .18411
1999 918 .02 2.28 .4374 .21952
2000 1054 刀I 2.89 4466 .25071
2001 1126 刀1 13.58 .4935 .62944
我国上市公司历年平均资产负债率
平均资产负债率
6 5 A占竹J ，] 1 ︸引划
仪让仓已a 氏年
份
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
表3 各国资产负债率比较“
国家时间公司数日平均值
美国1991 2580 .58
日本1991 514 ‘69
德国1991 191 .73
法国1991 225 .71
意大利1991 118 70
英国1991 608 54
加拿大1991 318 .56
巴西1985-1991 49 303
墨西哥1984-1990 99 347
印度1980-1990 99 671
韩国1980-1990 93 .734
约旦1983-1990 38 .47
马来西亚1983-1990 96 418
巴基斯坦1980-1987 96 .656
·泰国1983-1990 64 494
土耳其1983-1990 45 .591
津巴布韦1980-1988 48 .415
从表 2 、 表3和图2可以看出，我国上市公司的平均资产负债率在
0.4-0.5之间，2001年末接近0.5，低于所有发达国家。发达国家中德国
公司的资产负债率最高，达0.73，美国和英国都较低，分别为0.58和
0.54，这反映了不同金融系统在融资方式上的差异，英美等市场融资
导向型国家更多地依靠内部融资和股权融资，而德日等银行融资主导
型国家更多地依赖于银行债务。与其他发展中国家相比，我国上市公
司的资产负债率也是较低的。这种低负债率是由特殊的制度因素造成
的，我国上市公司大都从原来的国有企业转制而来，在上市前都进行
了较多的债务剥离，从而总体资产负债率较低。
2.2总体资本结构的影响因素
来 自其 他 国家的研究表明，一国的经济发展水平、不同的制度环
境影响公司的资本结构。比如发达国家公司的负债率明显比新兴市场
a资料兴源:转引白香港大学中国金融研究中心课题组，2002.《中国上市公司的资本结构》，
《上证研究》2002 (2) p157,复旦大学出版社。
国家的高。Both等人(2001)发现9，几个宏观经济变量，如股票总
市值/GDP、银行总贷款/GDP、实际GDP增长率、通货膨胀率以及
Miler税项可以解释17个国家总债务比率27.5%的变化。资产负债率
与股市发展、通货膨胀负相关，与银行贷款比率、实际GDP增长率、
米勒税项正相关口较高的实际经济增长会使资产负债率升高，而高通’
货膨胀则使资产负债率降低，这表明企业在面临实际经济增长时会增
加借贷，而不是因通货膨胀的增长前景增加借贷。
在我 国根 据Miler税项计算的债务避税效果即杠杆收益可能不
明显。公司的杠杆收益计算公式为:1一生二2二上二2，
(1一几)
目前，我国对
资本利得不征税，而对个人红利和利息收入的征税税率都为20%。正
常的公司所得税率是3%。所以，我国上市公司资本利得(留存收益)
的杠杆收益为16.25%，而股息分红的杠杆收益是3%。然而，许多上
市公司可申请并能得到巧%甚至更低的优惠税率(2000年我国上市公
司的平均所得税税率为15.6%)。如果所得税税率按巧%计算，则资本
利得、股息分红的杠杆收益分别变成荀.25%(!) 和巧%。如果公司把
所有利润当作留存收益的话，负债给公司带来的避税效应(杠杆收益)
是负数的，这可能也是我国上市公司负债率低的原因之一‘(香港大学
中国金融研究中心，2002)。
表4 宏 观 变 量 的 基本 数 据 比
年份
境内A、B
股上市公
司 家数
总资产
负债率
股票市值
/G DP
银行贷款
/G DP
GDP增
长 率
通货膨胀率
1992 53 65.02 3.93 98‘82 14之6.30
]993 1} 183 4876 10.20 95.12 13，5 14夕0
1994 291 50名0 7名9 8728 12，6 24.IQ
1995 323 54鸿1 5.94 8642 10一5 17.1
1996 530 53刀2 14乃0 90.08 9.60 830
1997 745 50卜06 2354 100石1 8名0 2k80
1998 851
一
49.49 24夕0 110.44 7名1 0.80
19qg 949 5257 32之6 11422 7.14 一1.40
2000 1088 53滋9 53刀7 111.10 795 0，40
2001 1160 4730 4537 117刀8 730 0.70
qBooth‘Laurence.varoujAi、azian，AsliDen、1嗯uc一Kunt.andvojisl二M砍simovic，2001，
‘CaPitalstructuresindeveloPlngcountries’JOurna!ofFi刀a)了ceJ改87一130-
，。资料来源:《中国统计年鉴》(202)，中国证监会网站，《中国证券期货统计年鉴》(1999)。
表5 总资产负债率对宏观变量回归结果
伙 int er ce pt
!
股票市值
/G DP
银行贷款
/G DP
一
GDP增氏
率
， 一
通 货膨胀率
总资产负债率
71 .612"
(2.022)
刃 18
(089)
一3 08
(一名54)
1. 665
(1.595)
-.6 7 3
(-1.693)
调整R' .161
F值1.431
说明:表中括号内的数字为t检验值，.表示在10%水平一F显著，市*表示在5%水平卜显著，，材
表示在1%水平下显茗。
表5 是 我 国除Miller税项外的其他宏观经济变量对总体资产负债
率所作的回归结果，同Booth等，2001所面临的问题和得到的结论类
似:面临小样本问题，只有10期数据(Booth等只有17个国家数据)，
小样本会造成估计结果是有偏的。回归结果表明各系数均不显著，只
有截距项在10%水平下显著，表明可能存在其他重要的变量或制度性
因素对资本结构有显著影响，回归方程的总体解释不如booth的结果，
只有16.1%的变化得到解释，进一步表明宏观经济变量对我国资本结
构的影响不大，且总体上并不显著。实际GDP增长率和通货膨胀率的
变化与Booth一致，但股票市值比率和贷款比率的影响与之相反，也
与传统的资本结构理论预测相反，金融机构的发展并不必然导致企业
增加银行借贷，这表明我国上市公司可能存在特殊的融资偏好。
2.3 我国上市公司融资次序分析
1、 我 国 社会整体融资结构的变化
表6 我国融资结构的变化(19卜一200年)” 单位:亿元，%
年价
新增融资额和
比例
其 中
}
合计金融机构贷款股票企业债券
余额比例一金额比例金额比例金额比例
1990 3451.25 100.3320，60 96之1 428 {0.12126.37 3.66
1991 3912刀6 100 3657.10 9348 5.00 0.13 249.96 639
1992 576290{1004985.10 86石0 94.09 1‘63 68371 11_86
1993 724951!1006620一20 9132 37547 }5.15 253.84 350
1994 8355.53 100 7867一00 94‘15}326一7: 3乡1 16175 1.94
1995 1017902 100 9727一90 95.57 15032 148 300.80 2.96
1996一1;305一5。100 10614名0 93.86 425刃5}376 268.92 2.38
1997 15310启5 ]00 1376].30 89名8 1293‘82{8月5}255.231.67
1998 1259941 ]00 11610.00 92.15 841.52 6石8 147名9 1.17
1999 83]276 10017210208674 944，56 1136 ]58一00 190
2000 7822，88 t00 5636一80 72.06 2，03，08}26名883.00 1‘06
从表 6 可以看出:1909一2000年期间，由于金融市场的发展，
新增融资中各种融资形式的比重发生了显著变化，其中:金融机构贷
款比例呈下降趋势，由1990年的9621%下降到200年的72.06%，
股票融资比例呈__卜升趋势，由1990年的0.12%迅速上升到200年的
26.8%，而企业债券比例除1990一1992年期间有过短暂增长外，却呈
现出急剧下降趋势，由1992年的1，86%陡降到200年的1.06%。从
整个社会融资结构的变化看，在各种融资方式中，企业对债券融资最
不偏好。
2、 我 国 上市公司的融资结构
表 7 上 市 公 司的 内 源 融 资 与 外 源 融资 结 构 ( % ) ‘2
年份} 未分配利润大于。的上市公司} 未分配利润小于。的上市公司
{内源融资
!
外源融资内源融资外源融资
股权融资一}债务融资股权融资}债务融资
1995 1 12.40 } 51.48 3613 一} 950 48刀8 1{ 41夕3
1996 14，75 4940 35名5 1{ 3.力{} 3935 57浮0
}997 } 15.43 52一23 3235 } 一3之8 } 47，05 56‘23
} 1098 113. 73{46.18 4o.!。一{ 一10“ }} 50乃3 5993
斗999 一14乃}一51·15 3463 一1丘83 55，33 60.50
2000 1 19.19 1} 5323 27.59
，’资料来源:转引自王]、谦《中国金融发展结构问题分析》(经重新整理》，《金融研究》202
LS )
，2表了和表8资料来源:转引白国信证券课题组，2o02 《上市公司的外部资金来源问题研究
— 上市公司的资本结构与融资成本问题的实证研究》。
表8 上市公司的债务融资结构(%)
未分配利润大于0的上布公司
I 长期借款短期借款其他长期借款短期借款其他}
1995 25一62 55，96 }18.42 { 59.34 20.67
1996 22.89 1 55.90 21.21 .{ 11.93 66.22 21.8_
1997 23.26 53.89 } 22.85 13.21 62.21 24.58
1998 20.84 44.59 34.57 14.46 57.51 28.03
1999 22.75 44.33 { 32.92 14.73 56.91 28.36
} 2000 { 43.46 { 26.04
从表 7和 表8可以看出:中国上市公司的融资结构中，内源融资
的比例普遍很低，外源融资占据绝对的比重，部分上市公司的融资结
构甚至完全依赖外源融资。在外源融资中，股权融资所占比重平均超
过了50%。上市公司的债务融资结构主要表现为短期流动负债比率普
遍较高，长期负债比例普遍较低。形成的原因是许多上市公司的长期
负债都以流动负债的形式存在，即在短期借款到期时，以“借新债，还旧
债”的形式来获得一笔长期使用的资金。同时，我国的资本市场及长
期债券市场不够发达也是重要的原因之一。长期债务普遍较低，与一
国整体的社会信用状况，投资者保护程度以及公司治理都密切相关。
因此 ， 中 国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资
重股权融资”的特征，融资结构体现出较为明显甚至强烈的股权融资
偏好。
3、股利分配结构
从我 国 上 市公司的股利分配来看，明显存在着“三多一少”的现
象，即股票股利多，转增股本多，不分配多，现金股利少(魏刚，2001)
表 ， 上 市 公 司 现 金股 利 发 放 情 况 ”
1996年1997年1998年1999年2000年
上市公司数530 745 851 94夕1088
支付现金股利的公司数175 220 249 289 605
所I',比例(%) 33.02
l
} 29.53 28.2 30.45 {} :56
平均侮股股利(元) 0.16 { 0.19 0.19 0.16 0.13
从表 9可 以看出:上市公司分配少说明偏向于内部融资，但从为
配股增发而进行现金股利的分配来看，说明股权融资优于内部融资。
另外，从后面的资本结构决定因素实证分析中也发现盈利性与资产负
’资料来源:转引白黄少安，张岗，2001《中国上市公司股权融资偏好分析》。
债率负相关，表明相对债务融资，企业偏好内部融资。这一结论与国
内现有的研究有所不同，如国信证券课题组，2002认为中国上市公
司的融资顺序为股权融资、债务融资、内部融资。现有研究的缺陷是
基于事后的财务数据，对各种融资方式也只是作一个简单的量的比
较，在企业的资本结构研究中，应立足于企业融资的动机，而且简单
的量的比较并不能说明企业的融资偏好，如企业因经营状况不好，留
存收益本来就少或为负，如果此时企业因投资需要资金对外融资，并
不表明企业就更偏好外部融资。
4、 我 国 上市公司的融资次序
股权 融 资 方式有三种:新股发行、配股和增发。我国上市公司股
权融资偏好的具体行为主要体现在:拟上市公司上市之前有着极其强
烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市;公司上市之后在
再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方
式，以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股
热”或“增发热”。在1997年以前，权益性融资的主要表现形式是配
股，任何上市公司都可以进行配股，并且配股比例不受限制。为约束
上市公司配股圈钱成风的行为，1997年出台了有关对配股行为进行限
制的政策，即连续三年净资产收益率达到10%;距上次配股时间超过
一年;每次配股比例不超过股本的30%. 1999年对国有企业的配股资
格略有放松，净资产收益率三年平均10%，最低不低于6%. 2001年又
修改为净资产收益率三年平均不低于6%，达到以上条件的上市公司
才具有配股资格。所以，1997年后能获得配股资格的上市公司大大减
少，以配股方式筹措权益资金的比例也大幅下降。但2000年以来上市
公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式融资金额不受限制，发
行规模根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，
逐渐成为上市公司再融资的首选方式，股权融资的比重又有提高。但
上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司
经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，实际结果反而是上
市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增
发再融资的效率都是不能令人乐观的。因此，上市公司在融资方式上
突出表现为强烈的股权融资偏好带来的“圈钱综合症”。
总之 ， 我 国 上 市公司存在着强烈的股权融资偏好，股利分配也
是为了进行股权融资，轻视债务融资，从融资次序上表现为:股权融
资、内部融资、债务融资，在债务融资中融资次序又表现为银行贷款、
企业债券。
3.股权结构、行业因素对资本结构的影响
企业 的融 资决策行为受公司治理机制的影响，公司治理机制是股
东‘经营者、债权人之间相互制约的一套制度安排，其中公司的股权
结构决定了公司治理的基本方式。因此高级管理人员持股比例和股权
结构应该影响到公司资本结构的选择。
3.1 高管人员持股与资本结构
表10 高管人员持股的描述性统计“
样本公司
数 最小值最大值平均值标准差
高管持股数(万股) 1126 .00 49.23 名125 4.07296
高管持股比率]126 .00 .32 .0034 .01916
表11 高管持股比率分布
持股比率} 公司数目所占比例
.00 { 1044} 92.7
.01 之5} 丁22
.02 12」1.1
{.03 11} 1.0
}04 } 8} .7
.05 一} 3一{ .3
06 一} 5 .4
07 31 .3
.08 一} 4 .4
.09 2} ‘ .2
.10 }{ 1I .1
}.11 11 .1
.13 1l 1
.15 ll .1
{.l6 ·} 1I - - .1
.18 { 1 ，1
.2】I - I } .1
}.22 { I{ .l
.32 1 .1
合计126 100乃
根据 代 理 理论和金融契约理论，经营者与股东之间存在着利益冲
突，这种冲突程度随着经营者所持股份比例上升而下降，如果经营者
u资料来源:经巨潮资讯网lm 数据整理。
持有企业100%的股份，则经营者与股东合二为一，完全不存在利益
冲突，债务在缓解两者之间冲突方面具有重要作用。因此可以预期，
经营者持股比例与资本结构之间存在负相关关系。
从表 10和 表11可以看出:我国上市公司高级管理人员大都不持股
或持股比率极低(低于1%)，占到所有上市公司的92.7%，只有7.3%
的上市公司持股比例在1%以上，而所有上市公司的高管人员持股数
在8125股，平均持股比率只有0.34%，与美国上市公司CEO持股比例
相比(平均值为2.7%)，我国上市公司管理层持股比例显得过低。
表1 2 资 产 负债 率 对 高 管 人 员 持 股 比 率的回归结果
解释变量
mtercept 高管人员持股比率
被解释变量
资产负债率
49,7-
(25.962)
376
(-.384)
01 一147
调整RZ
{ F 值 }
说明:表中括号内的数字为t检验值，*表示在10%水平
表示在1%水平下显著。
卜显著 ,.*表示在5%水平卜显著I”*
通过 资 产 负债率对高管人员持股比例的回归分析(表12)，可以
看出两者之间存在弱的负相关性，这与理论的预期相一致，即债务对
高管人员具有约束作用，高管人员持股比例越高，他们就越不倾向于
借债融资而愿意采取别的融资方式。但因我国高管人员持股比例太
低，实证结果在5%的水平下并不显著。
3.2月量权结构与资本结构
我国 存 在 着特殊的股权结构，国家股和法人股不能自由流通，且居
控股地位，使中国上市公司具有一种超稳定的股权结构。非流通股的
存在使得股权割裂和市场割据，造成了事实上的同股不同权、同股不
同利的现象。流通股股东的利益在于从股价上涨中获得资本增值收
入，而非流通股只能按照净资产进行协议转让，因此其利益在于提高
净资产价值，而不是企业的市场价值，这样非流通的控股股东就有可
能利用控股地位去损害流通股股东的利益，获取控制权收益。特殊的
股权结构导致的不同股东之间利益目标函数差异可能会对上市公司
的资本结构造成一定的影响。我国法人股从终极所有者来看也大都属
于国有股，且和国有股一样为非流通股。根据金融契约理论，债务具
有控制权转移的重要功能，限制了控股股东的控制权收益，为了减少
债务对控制权收益的影响，可以预料国家或法人控股的公司应该有较、
低的债务水平，控股情况应该与资本结构负相关。
(1 )第 一 大 股 东控股情况与资产负债率的描述性统计
表1 3 第一 大 股 东 控 股 情 况与 资 产 负 债 率 的 描述性统计15
股权结构类型样本公司数最.1、值最大值平均值标准差
国家绝对控股379 .05 92 4131 17 04 2
法人绝对控股73 .11 77 .3968 .19023
国Y相对控股305 01 99 4634 _18308
法人相对控股136 05 _87 4366 17617
工〔他第一人股东比例190 注0 _98 4649 18296
全部样本1083 O1 99 .4382 .17981
说明 :样本选择时剔除了资产负债比率大于1、第一大股东类型性质不清或为H股、B股和
外国法人股的股票，最后剩下1083个样本公司。
从表 1 3可 以看出，国家绝对控股或法人绝对控股的上市公司其资
产负债率是最低的，表明债务水平对企业控制权收益存在着影响。
(2)资产负债率对第一大股东控股情况的回归
回归 模型1:二一。+Z4pD,+s，其中:D1:国家绝对控股(国家
股的持股比例)50%);}D2:法人绝对控股(法人股的持股比例〕
50%):D3:国家相对控股(国家股持股比例对其他前四大股东持股
比例之比)1);D4:法人相对控股(法人股持股比例对其他前四大
股东持股比例之比)1)。
表执 资 产 负 债 率 对 股 权 结 构 的 回 归 结 果
解释变量! 全部虚拟xIF.n归’I 剔除不显著的虚拟变量问归
}虚拟变量系数丁值1} Pi }虚拟变量'K { T值P值
DI 一052**申.3.之70 001} -.045... -3.882 ‘000
}D2 一.068- { 一”71一} .006 一061- -2.776} .006
}。3 一(){)2} 一。92 .927}
ID4 { -.028 -1.412一} 158’} 一{ {
}调整R" { 016 {
{「值}5.450,", i9 .6 3 7" "
说明:*表示在10%水平卜显袭，.*表示在5%水平卜显著，巾.*表示在I%水平卜显著。
，’资州来源:经中国易富网h 止x\%N\ 1 .eefoo.com十大股东资料整理。
表1 4的 回 归结果表明:无论是国家或法人绝对控股的情况下，都
与资产负债率呈负相关关系‘“，而不论是国家或法人相对控股的情况
下都不存在显著的关系，表明因负债的约束作用绝对控股股东厌恶债
务融资。
3.3行业因素与资本结构
由于 公 司 的融资能力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的
行业相关联，企业资本结构必定受到一些行业相关变量的影响。首先，
现金流水平取决于公司所面对的行业竞争结构、消费者群体、原材料
和劳动力市场;其次，债务成本受到公司生产经营、风险水平的影响;
最后，折旧等税盾和抵押借款能力都受到公司资产种类的影响，因此，
公司的资本结构可能随行业不同而有所不同。
中国证监会在2001年4月发布了《上市公司行业分类指引》，
该指引根据公司各行业的营业收入比重为标准，将其划分为22个行
业。当公司在某一个行业的营业收入比重大于或等于50%，该企业便
被归入这一行业。当公司没有一个行业的营业收入大于或等于50%,
而它在某一行业的营业收入比重超过其它行业30%时，该公司便被归
为该行业。不然的话，公司将被划为综合类。因此综合类公司，其主
要营业收入来自于两个或更多的行业。表15列出不同行业的代码、行
业名称及该行业上市公司资产负债率的描述性统计值。
由表 1 5可 知，造纸印刷、房地产、建筑、批发和零售贸易行业的
资产负债率较高，而木材家具、采掘、电力、煤气及水的生产和供应
等行业资产负债率最低。各行业的资产负债率相对水平大都和Harris
and Raviv,1991综述中的结果一致。根据Bradley等人(1984)的研究，
管制性行业(电力与煤气行业)具有最高的资产负债率，而我国却很
低，原因可能在于我国这些行业能长期获得垄断地位，利润率较高，
稳定的高利润使公司负债较少。
is这一结论与孙永祥，2002的结论类似。
表15 行业资产负债率的描述性统计
f于生{上代码
行业名称
公司数最小值最大值平均值标准差
A 农、.林、牧、渔业28 .15 .70 .3796 16365
B 采掘业15 .15 一〕乃J153 12586
CO 食品、饮料53 .10 .94 .3857 .16839
Cl 纺织、服装、皮毛58 .09 .85 3993 .17934
C2 术材、家具2 .18 .38 .2800 .14142
C3 造纸、印刷24 .25 s0 .5321 .14709
C4 石油、化学、塑胶、
塑料
128 .05 79 _4165 .17282
C5 电子35 .17 .99 .4346 之0185
C6 金属、非金属100 .06 .94 _4528 16649
C7 机械，设备、仪表169 .02 .92 '.4541 .17923
C8 医药、生物制品61 刀5 .91 4067 .17568
C9 其他制造业15 .14 .66 3267 .17581
D 电力、煤气及水的
生产和供应业
43 .01 67 .3370 15817
E 建筑业18 .30 .77 5561 .14468
F 交通运输、仓储业45 .09 78 .3607 .16835
G 信息技术业54 .11 .85 4722 .17062
H 批发和零售贸易95 刃8 98 .5017 .16979
I 金融保险业
.J 房地产业34 .32 .98 .5535 .16671
K 社会服务业39 .11 .97 3705 .18577
L 传J备与文化产业11 .12 .87 .4245 .21328
M 综合类80 08 .93 5144 .17643
合计1107 刀1 .99 .4386 .18071
说明:剔除了资产负债率大于1的异常公司值和金融行业上市公司。
2, 资 产 负债率对行业变量的回归
(1 )行 业 差异的假设检验
采用 多 独 立样本非参数检验Kruskal-WallisH 检验结果
表1 6 资本 结 构 行 业 间 差异 的 假 设 检 验 结 果
f— 蕊 本yn F}J 17业 间Kncskal-Wallis藏瘾 M 引.一一
P-方检验值
P值
95.102
000***
说 明: * 表示在10%水平卜显著，**表示在5%水平卜显著，**表示在1%水平下显著。
表 16 表 明:检验结果在1%水平下显著，说明行业之间存在显著
差异。
(2 )回 归 分 析
由于
易口除这3
C2行业只有两家上市公司，C9和M的行业类型不明确，
个行业，剩下18个行业，
中不含
作回归。
H 批发和零售贸易行业，
引入 17个行业哑变量，虚拟变量
用资产负债率对这些行业虚拟变量
回归模型2为: 功二a+艺戏1十:。
表1 7结果显示:在1%水平下葵标显著，调整R2为0.076，表明
资产负债率的7.6%可由行业因素来解释’?。
表17 资产负债率对行业变量的回归结果
行业代码虚拟变量系数T值P值
(Constant) .502 28.350 000
A 一122*-- 一3一290 乃01
B 一186*** -3.889 .000
CO 一116*** -3.924 .000
Cl 一102'" -3.562 .000
C3 .030 .771 .441
C4 一，085**. -3.648 .000
C5 -.067 -1.968 .049
C6 -.049** -1.978 .048
C7 -.048** 之150 .032
C8 -.095**' -3.356 刀01
D 一165'** -5.196 .000
E .054 1.228 .220
F .141*** -4.518 .000
G -.029 -1.002 .316
J .052 1.504 .133
K 一131*** -3.999 .000
L -.077 -1.404 .161
调整R' .076
F值5.892*.*
说明:*表示在10%水平下显著，a‘表示在5%水平下显著，s+e表示在1%水平F显
著
，一这和香港大学中国金融中心课题组，2002(调整R`为。.089)和郭鹏吃、孙培源。2003
(调整RZ为。，096)是基本一致的。
35
4.资本结构影响因素综合分析
资本 结 构 决定的理论解释包括:静态权衡理论、代理理论、信息
不对称理论和金融契约理论。在理论的实证研究中，债务与股权的选、
择取决于公司特征因素、财务因素和制度因素。在静态权衡理论中，
资本结构反映了税率、资产类型、经营风险、盈利性和破产法。在代
理理论中，内部经营者与外部投资者之间的潜在冲突决定了资本结
构，资产特性和增长机会是影响代理成本的最重要因素。在信息不对
称理论中，交易成本和信息不对称决定了企业的融资方ja}。而在金融
契约理论中，自由现金流和控制权的配置成了资本结构选择的决定因
素’“。
在 实证 上 严格区分这些理论是非常困难的，一是必须要为各种理
论找到明确的代理变量，但理论与代理变量之间并不存在严格的一一
对应关系，因而会出现不同的理论会使用相同的代理变量，从而同一
个代理变量所反映的理论解释就会完全不同，理论的预测效果因而变
得很不一致。二是理论与实证代理变量之间的关系是很弱的。如Rajan
and Zingales,1995在用四个代理变量分析7个发达国家的资本结构决
定时，解释力平均只有19%，从5%-30%不等。
4. 1资本结构的决定因素
影 响资 本 结构的可能因素除了我们已经讨论过的经济发展水平、
行业、股权结构和高管人员持股之外，以前的理论与实证研究还发现
一些其它因素也会影响一个公司的资本结构。Harris和Raviv (1991)
总结了美国公司的实证研究后指出:“财务杠杆随着固定资产、非债
务避税、投资机会和公司规模而递增，随着波动性、广告支出、研发
支出、破产可能性、盈利性和产品的独特性而递减。”’9一些最新的
研究更进一步增加了我们对企业资本结构影响因素的理解。在这里，
16本论文交廿地便用..i;7 响”和“决定’‘两个词，两者没有本质区别，主3视表述的方使.
19Ha rris,M iltonan dR aviv.A rtur."T heT heoryo fC apital'-JSacelnortu ofFi nance,M arch1 991
46tI) .
我们对可能影响企业资本结构的因素的相关理论及国内外实证研究
作一综述(实证结果的综述见表18)，并就本章的实证分析变量选取
作出说明。
(一 ) 资 本 结 构的影响因素
1、 盈 利 性
迄 今 为 止的理论研究在盈利性和财务杠杆之间的关系上尚未达
成一致的预测。基于债务避税的模型认为，在其它条件相同的情况下，
盈利性高的公司应当借更多债，因为它们利用债务避税的需要更大。
可是新优序理论认为公司将首先用留存收益作为投资资金，然后如果
需要的话才转向债券和发行新股，因此盈利高的公司债务水平应该
低。Chang (1999)提出债务和股权的结合可作为公司内部人和外部人
之间最优的合约选择，他预测盈利高的公司应使用较低的债务。另一
方面，大多数实证研究表明财务杠杆与盈利性负相关，Titman和
Wessels (1988). Rajan和Zingales (1995). Booth等人(2001)，香港大
学中国金融研究中心(2002).
2、可抵押性
理论 研 究 通常认为可抵押性与财务杠杆正相关口Myers和Majluf
(1984)分析认为当经营者和外部投资者之间存在信息不对称，公司可
通过发行有抵押担保的债务来降低信息不对称的成本。Jensen和
Meckling (1976)提出的代理理论认为可抵押资产可用于降低债权人
承担债务代理成本的风险而提出相似的预测。此外，破产有形资产也
比无形资产更有价值。Williamson (1988)认为:资产的清算价值与资
产的专用性程度密切相关，拥有容易重置的资产(即有较高的清算价
值)的企业，就比拥有较多专用性资产的企业有较高的融资能力。
Hart, 2001认为:当债务契约难以在法律上执行，如没有特定的抵押
资产或近期现金流不足以偿还债务时，股权融资更适合，如成长中的
高科技公司，公司有无形资产但却很少有清算价值。如果通过债务融
资，经营者从一开始就必须将所有的控制权都转移给银行，这在公司
主要取决于未来增长机会时会成为问题，因为债权收益的凹性使得银
行对未来增长机会没有兴趣，从而会造成扭曲的清算激励效应，这类
公司通常有企业家和风险资本家拥有集中的股权。因此，年青、成长
性公司较多使用股权融资，而成熟的公司(拥有较多的有形资产)更
多地使用银行融资。在实证研究方面，包括Rajan和Zingales (1995),
香港大学中国金融研究中心(2002)的研究都已证实了上述的理论预
测。
3, 税 率
静态 权衡 理论认为所得税率对于一个公司的最优资本结构应该
是有影响的。有较高边际税率的公司应当使用更多的债务来获得避税
收益。但实证研究的结果却并不一致，Booth等人(2001)实证结果表
明财务杠杆与税率负相关，而香港大学中国金融研究中心(2002)对
中国上市公司的实证分析则显示不存在明显的相关关系。
4、 公 司 规模
规模 对 资本 结构的影响是模糊的。夭公司业务更分散，不容易失
败倒闭，因而可作为破产可能性的反函数，即规模对债务数量有正的
影响，然而对于外部投资者来说，规模越大，信息不对称程度越小，
相对于债权投资，投资者更偏好股权投资。理论研究对于财务杠杆和
公司规模之间的关系也没有达成一致的预测。一方面，公司规模可以
是外部投资者所能获得信息的一个度量。Fama和Jensen (1983).Rajan
和Zingales (1995)认为，大公司提供给债权人的信息往往比小公司多。
所以不对称信息问题少一些的大公司，其权益应当比债务多，财务杠
杆相应较低，财务杠杆与公司规模应成负相关关系。另一方面，大公
司的业务常常更多元化和更稳定的现金流，同等情况下，大公司破产
的可能性比小公司要低，因此企业规模应与财务杠杆应正相关。许多
理论研究也都表明财务杠杆应随着公司价值而递增，它们包括Harris
和Raviv (1990), Stulz(1990)等人基于代理成本的研究、Ross (1977)
基于不对称信9、的研究、Harris和Raviv(1988), Stulz(1988)基于公司
控制权竞争的研究。在实证研究方面，如Rajan 和Zingales( 1995),
Booth等人(2001)、香港大学中国金融研究中心(2002)，通常发现
财务杠杆与公司规模正相关。
5、增长机会
理论 研 究 通常认为成长机会与财务杠杆负相关。高杠杆率的公司
更有可能失去盈利性的投资机会(Myers,1977 )，因此，.有较高未来
增长机会的公司使用更多的股权融资。另一方面，高市场价值公司往
往倾向于发行股票筹资(股价高时)。已有的实证研究绝大多数支持
上述理论预测。Rajan和Zingales (1995), Booth等人(2001). Titman
和Wessels, 1988(虽然不显著)、香港大学中国金融研究中心(2002)
等的实证结果与理论预测相符。、
6、 商 业 风险
商业 风 险 是企业发生财务困难可能性的一个指标，理论预期它与
财务杠杆负相关，实证结果却不明确。Harris和Raviv, 1991实证综
述的结果支持理论预期，但Booth等(2001)在采用不同的统计分析
技术时，得到的结果却并不一致。肖作平、吴世农，2002和香港大
学中国金融研究中心，
7、 自 由 现金流
2002对我国上市公司的实证结果是正相关。
在代 理 理 论与金融契约理论中，自由现金流对于企业的资本结构
选择具有重要影响，在代理理论中，负债将减少经营者可支配的自由
现金流，从而限制了经营者在职消费和过度投资的道德风险。而在金
融契约理论中，负债的到期偿还将对经营者产生项目清算的压力，甚
至导致控制权的转移，从而减少经营者出于自身利益考虑的无效投资
决策。因此，理论预测自由现金流应与财务杠杆负相关，即自由现金
流多的企业不倾向于负债(Aghion and Bolton,1992, Dewatripont而d
Tirole,1994, BerglofandThadden,1994)0
8. 融 资 成本
基于 财 务 观点的静态权衡理论认为:债务与股权融资的财务成本
比较决定着企业融资方式的选择，债务成本低时，企业将更多地利用
负债融资，因而财务杠杆将上升，而当股权融资成本低时，股权融资
将增加，财务杠杆将下降。在融资成本对资本结构影响的实证研究中，
我国学者的实证结果却并不一致。黄少安、张岗，2001认为:股权融
资成本较债务融资成本低导致我国上市公司股权融资偏好，资产负债
率较低，而国信证券课题组，2002和陈晓、单鑫1999实证结果表明:
财务杠杆变化与公司融资总成本之间没有显著的相关关系。
(二 ) 综 合 实 证分析变量的选取
根 据 前 面的综述，本章将影响资本结构的因素分为公司特征因
素、资本成本因素、股权结构因素和行业因素四大类，由于行业因素
是虚拟变量，在进行综合因素回归时须剔除综合类公司会损失样未
数，更重要的是行业因素难以进入下面的主成分分析，因此本章的综
合因素分析没有考虑行业因素，只是对其他三类影响资本结构的因素
进行综合实证分析。每一类指标的选取及定义说明如下(详见表19):
1、 公 司 特 征 因素:(1)盈利性。利用息税前盈利对总资产比
率来衡量。(2)规模。衡量规模的指标一般用总资产或销售总额，为
避免与衡量可抵押性的固定资产指标产生高度相关，这里采用主营业
务收入净额的自然对数。(3)可抵押性。采用固定资产占总资产比率
来衡量。(4)商业风险。采用Booth等人的方法，即息税前盈利的标
准差来衡量。(5)增长机会。增长机会一般可用销售增长率或市价帐
面比率(即托宾Q)来衡量，销售增长率代表过去的成长状况，而市
价帐面比率反映了公司的未来成长机会，上市公司在进行融资选择
时，可能更多地考虑企业的市场价值，因此本章采用托宾Q来衡量增
长机会。(6)自由现金流。自由现金流是企业日常经营中的现金流量，
这里采用企业年末的货币资金余额的自然对数来衡量。
2. 资 本 成本因素。资本成本包括股权融资成本和债务融资成本。
对于股权融资成本，如从现有股东或企业市场价值角度来说应使用
CAPM模型来衡量，但因我国流通股比例较低，股价难以反映企业真
实价值，这里以净资产收益率替代。债务成本采用债务利率来衡量，
另外，以总资产收益率衡量的盈利性也可代表综合资本成本。
3、 股 权 结构因素。本章采用三类指标来衡量股东控股情况和股
东之间的相互制约情况，即第一大股东持股比例、股权均衡度和股权
集中度。
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倒蜕来毓拭一辛目端fJ)侧召髦断关东二邵
变晕类型
表19 我国上市公司资本结构及其决定因素定义
}变 耸}变量名称IEI 定叉(轰 -},;} V 1}KI 9t p)
、被解释变量资产负债率
长期负债比率
借款对资本比率
负债合计/资产合计
=c长期借款十应付债券)/(股东权益
合计+长期借款十应付债券)
气长期借款+应付债券+短期借款+
一年内到期的长期负债)/(股东权益
合计十长期借款十应付债券+短期借
款+一年内到期的长期负债)
; -D 一，
D -n -0
T 一L -L
解释变量
公司特征变量ROA
SIL,E
盈利性
规模
1人NG
下AX
可抵押性
税率
RISK
TOB(N_Q
商业风险
Tobin's Q增长机会
2、资本成本变量
CASH
RATE
自由现金流
债务利率
ROE 净资产收益率
=(利润总额十财务费用)/资产总计
=1n(主营业务收入挣额)或=1n(主营
业务收入一挤扣与折让)
=固定资产合计/资产总计
气所得税一所得税返还)/(净利润十所
得税一所得税返还);
盈利性的标准差
=(资产总计一股东权益帐面值合计十
股东权益市值M VE)/资产总计
其中:W E=股票发行总数*2001年
底公众股的市场价格
Ln(现金十银行存款)
二财务费用/(长期借款十应付债券十
短期借款+一年内到期的长期负债)
净利润/股东权益
行业变量
股权结构变丝SHAREI
SHARE2
第一大股东持股数/总股本
第一大股东持股比例I其他前四大
股东持股比例之和
巨曰卜| |lllle‘.
SHARES
第一大股东持股比例
(大股东控股情况)
第一大股东持股比例
对其他前四大股东持
股比例之比(股权均
衡度)
前五大股东持股比例
(股 权集中度)
前五大股东持股数/总股本
4.2 我国上市公司资本结构综合决定的实证分析
4.2. 1 资本结构及其决定因素的相关性分析
我国上市公司资本结构及其决定因素的相关系数矩阵见表20,
从表20可以看出:资本结构的三个指标之间有较高的相关性，资产
负债率与借款对资本比率的相关系数达0.89，而两者与长期负债比
一介介
蕊
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率的相关系数相对较小，分别为0.45和0.549。资产收益率与净资产收
益率高度相关，相关系数为0.868，另外，公司规模与自由现金流、
托宾Q之间高度相关，与两者相关系数分别为0.686和0.51，资产收益
率、净资产收益率与商业风险之间的相关系数也分别达到0.453、
0.515。如果将上述有关变量同时作为解释变量，则有可能产生多重
共线性，本文先对所有变量作回归，在回归时如发现因多重共线性而
出现不显著的变量，则将其剔除。
4‘2 .2 实 证结果
本 章 的 实证分析以1997一2001年上市公司的资产负债率及其影
响因素的五年均值回归作为基础，同时利用长期负债率、借款对资本
比率两个不同的资本结构指标来做稳定性检验，看资本结构解释变量
对不同的资本结构指标的影响差异。在统计方法上，利用面板数据回
归和平均值数据回归结果作比较，看回归结果是否受计量方法的影
响。面板数据回归的优点是能克服异方差，固定效应面板数据还允许
回归截距项随公司和时间变化，但面板数据回归时没有包括商业风险
和股权结构变量，因为它们作为公司哑变量，不能用在固定效应模型
中，面板数据的缺点是可能产生更大的估计偏误，所以同时报告了均
值和面板数据回归结果。
1、 实 证 分析结果1(1979一2001年五年平均值回归)。回归模型3:
CS =a+戏ROA +几9及刁+八TA人产G+几咒吃丫+几及〕刀乃7口十风CASH+戏天招犬
十风RA兀+八RoE十月。洲REI+戏、sHA REZ+几撇RE3 +二，cs表示资本结
构，代表TD、LTD和LD，实证结果见表21。
表12 我 国 上 市 公 司资 本 结 构 与 其 决 定 因素实证分析结果1
(19 97 一2 00 1年 五 年 平 均 值 回 归 )
决定冈
素
对所有变量回}日剔除不显著变量后的回归
模型3.1 模型3，2 模型3.3 }模型3.4 模型3.5 1模型3石l
ROA
一0.688.*.
(2兮87》尺一;盟一0.329
(一1.205)
一氏749.*.
(一6‘056)
SIZE
。刀54**.
(7刀 65) 乏黑0刃19**
〔23，2)
0.053***
(7，814)
0.019卒*
(2347)
丁ANG
一0‘249***
(一8324)
0，125***
(5 795)
一0.141***
(一3一988)
一。之52***
f一8沸58)
0.131水**
(63，1)
一0.152***
(一358)
TAX
一189***
(一2808)
刃一085*
(一1753)
一0.]53**
(一卜914)
一0一189**.
(一2名12)
一0.D86‘
(一1.814)
一173**
(一2186)
Tobin一
Q
一0刀33咋**
(5 .63护)
一0刀24***
(巧?伫)
一0038**幸
(一5.522)
一0.034***
(一6.322)
一力21***
(一6名80)
一乃40***
(一6力26)
CASH -0.048***
卜7 _909) (0.407042) -0(-.032.6*4*)*!-0(-.074.75*7*)* 一0(-.03.2776*9*)*
RATE
0.016***
(43 34)
0.005*
(1.781)
0.017***}0.015*** 1 0.005*
(3. 891) 1 (4..00) } (1.736)
!0.017***
(3.830
SHAREI
-0.117**
(-2518)
一.037
(-1.104)
-0.17***
(-3.085)
-0.167***}
(-4.107) I
{-0.213***’
} (-4.431)
SHARE2 0.000**
(-2.225)
一5.28E-05
(-.573)
0.0 0
《1.469)
SHARES
0.111**
(2_187)
0.060
(1.631)
0.101*
(1.687)
0.133*二
(2石45) )
{0.116*
{ (1.955)
ROE -(-0.715068) -0.184*
(-1.787)
-0.387**
(-2.292)
-0.093 *
(-1.900)
-0.549***
(-5.279)
RISK
-0.159
(-1.165) -(0-.308368) -0.268*
(一1.655)
{ -0.268*
(-1.665)
被解释
变量
丁D
l
LTD LD TD LTD LD
_AV
KR`
0.365 0.139 0.232 0.361 0.141 0.23
F值’ }31.608*** 9.597*** {17.113*** 41.125*** 22_02*** 20.114***
说 明:1、由于固定资产折旧缺少1998,1 999两年数据，故非债务税盾没有考虑。
五年均值按各变量五年简单平均值计算。
2, *表 示 在10%水平下显著、.今表示在5%水平下显著，**表示在、%水平卜显艺
2、实证分析结果2 (1997-2001年面板数据回归)
面 板数 据 回归一般分为三个步骤:首先确定回归模型是属于固定
效应模型还是随机效应模型;_其次，如果属于随机效应，则可直接回
归，否则如是固定效应，还要确定属于哪一种固定效应模型形式。最
后，对确定的固定效应模型进行回归。
(1 )确 定 随 机 效应模型还是固定效应模型
随机 效 应 模型还是固定效应模型的确定可使用Hausman检验，这
里使用SAS8.2的Hausman检验结果，表22的检验结果表明存在固定效
应。
表22 随机效应的Hausman检验结果
角q释变量被解释变量m 值Pr>m !结论
ROA, SIZE,
TANG, TAX,
Tobin-Q 、
CASH, RATE
TD 201.30 <.0001 拒绝原假设，存在固定效
应
L丁D 27.77 }0.0002
}
拒 绝原假设，存在囚定效
!应。
LD 404.90 一}<.000， }
一
‘巨绝原假设·存在}司定效
}应·
(2)固定效应模型
根据模型的经济意义和国外相关的实证方法，本文采用变截距、
斜率不变的固定效应模型。
模 型 4:
〔双 .，二 a, +戏RO.戈、，十八SIZE;，十龙TANG +八TAX，+几TOBIMO,,
+风 CASH,,,+八R4城，十气
使用 E V IER'S4.0对固定效应模型进行估计，实证结果见表23.
表2 3 我 国 上 市 公 司 资 本 结 构 与其 决定因素实证分析结果2
(19 97 -20 01 年 五年 面 板 数 据 回 归 )
被解
释变
量
TO LTD LTD LD
ijt定
因素
模型4.1 模型4.2
模 型 4.3
(对模型42剔除
不显著变量)
模型4.4
ROA
-0.639***
(-15.071)
-0.097***
(-3.027)
-0.096***
(-3.036)
-0:611***
(-12.562)
SIZE
0.051***
(16.997)
0.0002
(0.104)
0.021***
(6200)
丁ANG
-0.199***
(-13.687)
0.144***
(13.041)
0.144***
(13.125)
-0.094***
(-5.665)
TAX
-0.075***
(-3.359)
-0.038**
(-2,258)
-0.038**
(-2.258)
一058**
(-2.271)
Tobin
一叼
-0.017***
(-8.745)
-0.013***
(-9.173)
-0刀13-
(-9.722)
刃.021***
(-9.540)
CASH
-0.036***
(一14.350)
0.003*
(1.926)
0.003**
(2.366)
-0.021***
(-7.464)
RATE
0.004***
(4.612)
0.001*
(1.712)
0.001*
(1.715)
0.004***
(4.073)
{司定
效应
}
1997
年
l
}{一
0.017 0.020 0.398
19 98
} 年
0.230 0.006 0.008 0.395
1999
年
0244 0.009 0.012 0.417
2000
年
0270 0.030 0.033 0.448
2001
年
}
}
0.020 0.023 0.454
调擎
R-
0.244 0.096 0.099 0.141
F值{174.856*** 58.646*** 一70.396*** 90.203***
D.W ‘} 2.039 2.068 I 2 .065 {{ 1.974
说明:*表示在10%水平下显著，r*表示在5%水平下显著，**表示在1%水平下显著。
4.2.3实证结果的分析
上面同时报告了平均值回归和面板数据回归的结果，以下的分析
46
以平均值回归结果为主，同时对比面板数据回归的结果。
总 的来 说 ，实证的结果与理论研究和以前的实证研究结果是基本
一致的。无论是平均值回归还是面板数据回归F值都显著，表明所选
的变量在整体上能对资本结构作出解释。
1、 资 产 负债率TD的回归分析
平 均 值 回归的结果显示:
(1 )盈 利 性 、 税率、增长机会与资产负债率负相关。税率与资
产负债率负相关，这与香港大学中国金融研究中心课题组，2002认为
无显著相关关系的结论不同。增长机会与资产负债率负相关表明，股
价越高的上市公司越倾向于进行股权融资，尤其在内部人控制下，通
过资产扩张控制权收益会显著增加，既使投资效益不佳。
(2 ) 自 由现 金 流与资产负债率负相关。这一结果与理论预测是
一致的，自由现金流越多的公司，越不愿意受银行信贷的约束，内部
人对公司的控制就越容易。
(3 )可 抵 押 性 与资产负债率负相关。回归的结果与理论预测相
反，可能的原因:一是总负债中非融资性债务部分不需要抵押品，而
当我们只考虑长期借款比率时，长期负债比率与可抵押性显著正相
关。二是中国上市公司的负债率相当低，因缺少可抵押物品而影响公
司借款的约束性不大。中国的上市公司从整体上看属于国有企业中较
好的企业，银行信贷配给存在着向上市公司集中的现象。
(4 )规 模 与 资 产负债率正相关。根据静态权衡理论，在公司规
模与财务杠杆的关系上，如果公司规模被视为衡量破产可能性的一个
指标，则规模越大，公司破产的可能性越小。我国现行银行管理体制
与金融监管政策导致银行过分惜贷，规模大的公司贷款在短期内都可
通过展期或重新安排来降低不良贷款比例，因而银行贷款倾向于规模
大的公司就是在这种制度安排下的合理产物。
(5 )债 务 利 率 与资产负债率正相关，净资产收益率与资产负债
率没有显著相关关系。债务利率代表着债务融资的成本，与资产负债
率的正相关关系可能意味着股权融资的成本很低，虽然自19%年以来
多次降息，但上市公司的股权融资偏好依然存在，这和第二章总体资
产负债率回归中，私人贷款占GDP的比率与资本结构呈反向关系的结
果是一致的。净资产收益率由于与盈利性高度相关，当两者同时进入
回归方程时，便产生多重共线性问题，因而回归结果不显著。
(6 ) 股权 结 构 对资产负债率有显著影响，其中第一大股东持股
比例与资产负债率负相关，前五大股东持股比例与资产负债率正相
关。这一实证结果表明:第一大股东持股比例越高，越厌恶债务融资
约束，而在股东持股相对集中的公司，由于大股东之间能形成有效的
制约，对债务约束就不太敏感。
(7 )商 业 风 险 与资产负债率没有显著相关关系。而香港大学中
国金融研究中心课题组，2002认为存在正相关。在剔除其他非融资性
债务后，商业风险与借款对资本比率在10%显著水平下存在负相关，
表明我国商业银行在信贷发放上安全性仍然是考虑的重要因素，经营
效益稳定的企业一般贷款较易收回，贷款收9"保障程度也高，银行贷
款的可能性就非常大。
2、稳定性检验
(1 )与 对 资产负债率的影响相比，解释变量对长期负债率的影
响存在较大差异。
除可 抵 押 性、税率、增长机会、债务利率以及商业风险的影响相
同外，其他变量的影响则不一样。首先，盈利性的影响被净资产收益
率的影响所取代，这表明企业的融资成本比较更多地是在长期资金来
源之间进行，即长期负债和股权融资之间的比较，而短期负债融资则
受平均资本成本即盈利性所影响。其次，自由现金流、股权结构变量
与长期负债率均不存在显著相关关系，表明公司控制权对长期负债选
择没有影响，反过来也即长期负债对经营者的约束是软的，不如短期
负债的约束强，因为长期负债可以通过较易进行重新安排，此外，我
国上市公司高管人员持股比例较低，存在着经营者的短期行为。这一
实证结果与金融契约理论关于长短期负债对企业控制权存在不同影
响的结论一致。最后，规模对长期负债率没有影响。因为我国许多上
市公司的长期负债都以流动负债的形式存在，即在短期借款到期时，以
“借新债，还旧债”的形式来获得一笔长期使用的资金。同时，现行的
银行信贷管理体制(按年考核)和高级管理人员变史相对频}} 都会
促使银行信贷行为短期化，从而使得银行在发放长期贷款时较少考虑
企业的长期破产风险，我国的资本市场尤其是长期债券市场不够发
达，也使得规模在减少信息不对称方面的作用弱化。
(2 )解 释 变量对借款对资本比率和资产负债率两者的影响基本
一致。
(3 )利 用 面 板 数据和平均值数据回归的结果基本一致，两者在
变量的回归系数符号上基本相同。
4.3我国上市公司资本结构决定的主导因素分析
我国 上 市 公司资本结构同时受公司特征因素、资本成木因素和股
权结构因素的影响，哪个因素占主导，即各因素的相对重要性，对于
认识我国资本结构成因和改善极其重要。主成分分析法通过比较各主
成分的贡献率来判断各成分的相对重要性。本节利用上面影响资本结
构的11项指标进行主成分分析，以确定不同因素的影响程度。这11
项指标是:盈利性、规模、可抵押性、税率、Tobin's Q增长机会、商
业风险、自由现金流、债务利率、第一大股东持股比例、第一大股东
对其他前四股东持股比例、前五大股东持股比例。使用SAS8.2进行主
成分分析，各变量数据为1997-2001五年平均值，具体分析步骤和结
果如下:
1、 变量是否适合作主成分分析检验
KM O检验值为0.541，属中等水平;巴特勒检验值为1906.35( sig=
0.000)，
2.
通过检验，表明生述变量适合作主成分分析。
计算各主成分的方差贡献率
根据C=
冲下户
艺A,/(艺A,) (m=1，2,，一11; P=11)，可求得各主成
J-1 ;-1
分的贡献率C 表24列出了各主成分贡献率及累计贡献率。贡献率越
高，说明该主成分对综合各指标信息的能力越强。
黔主成份累计贡献率表
兰竺j
l,f献率
5 I 6 1 7 8 I 9 { 10
‘ {0.23800.1689 0 1246 10.1016 0.09 {0.0781}0.0697 }0.0604 }0.0272 }0.0232 10.0184
s计火
献率
0.2380 }0.4069 {0.5315 }0.6331 10.7230 }0.8011 10.8709 10.9312 }0.9584 }0.9816 }1.0000
3、 选 取 主成分
根 据 表 24中，本文挑选了排列前6位的主成分，这前6个主成分累
计贡献率达到80.11%，说明这6个主成分含有11个指标大约80.11%的
信息量。
4、 主 成 分命名
将 特 征 向量排列成表格，可得表25。根据主成分法，主成分的线
形组合为:月=几戈+几戈十⋯+凡弋(i月，2,⋯，6; p=11)。其
中，F,表示第i个主成分，X,,是第P个指标1凡表示第i个主成分在
第P个指标上的系数，即其特征向量。主成分的经济意义由各线性组
合中系数较大的几个指标的综合意义表示，从表中可以看出:第一主
成分的贡献率为23.8%，各项系数大致相等，其中规模和自由现金流指
标的系数略大，说明第一主成分对资本结构有相近似的载荷，是对所
有指标的一个综合测度。第二主成分的贡献率达16.89%，是股权结构
指标，在各项影响中最大，表明我国上市公司资本结构的首要影响因
素是企业股权结构及其所决定的公司治理机制，我国严重的内部人控
制是我国资本结构形成的主要原因。第三到第六主成分分别是盈利能
力、债务保证能力、债务成本和债务避税，表明资本结构也明显受公
司特征因素和资本成本因素的影响，但影响程度不如股权结构。
表25 特征向量、累计贡献率及主成分命名
I 2 } 3
.
4 5 { 6
盈利性0.242090 -.074351{0.690090.0.060214 0.114295 0.061263
SIZE 规模0.466398 一之47184 一忍04186 一，184516{一。114530之44259
飞人NG 可抵押性0.085198 0.098334 一刀27473 0.718434 -.345553 0.499347
} TAX 税率0277188 一115471 {0.010413 0.352587 0.092686 ·石51353
TOBIN Q 增长机会一304414 0.309107 0.485975 一，157150 0.170880 0.046115
R1SK I商业风险一_306858 0.189278}一引3583!一209357 0.034372 0.080930
CASH 自田现金
流
0.428227 一之69512 0.015051 .377906 0.050356 0之26151
RATE 债务利率一刀19503 -.05840 一155296 0.280959 0.9032加0.259062
一SHARE]第一大股
东持股比
例
0.370007 0.509134{-.044046{-.0917320.032617 一乃44037
SH ARE2
}
}繁-)IA2
{WiluMRLaLN:r .
0.273252 0.378366 一.21_1368 0.103938 0.094776 一293064
SHARE3 前五夕胡
东持股比
例
O ?40027 0.548259 一0.055114
一
一111210 0.008630 0.219583
累计贡献率0.2380 。4069 一}0.5315 0.6331 0.7230 0.8011
主 成 分命 名
i
综合指标股权结构盈利能力债务保证
能 力
债务成本债务避税
5，我国上市公司资本结构的制度解释
前面 的 实 证分析表明，无论是国家控股还是法人控股都对资本结
构有显著影响、高管人员持股比例影响不显著，自由现金流与资产负、
债率负相关，这些都说明我国上市公司资本结构受控制权因素的影
响。我国特殊的股权结构及其决定的治理机制成为影响资本结构的首
要因素。本章试图从控制权角度，即分别从企业内部人控制和国家控
制权角度去分析我国上市公司资本结构决定的成因。从企业内部人控
制角度着重分析企业的融资决策是如何受股权结构及公司治理机制
的影响，从国家控制权角度着重分析我国股权结构的变迁逻辑以及与
之相对应的资本结构形成机理。
5.1 上市公司的融资顺序— 基于企业内部人控制的分析
第二 章 的 实证分析表明我国上市公司的融资次序为:股权融资、
内部融资、债务融资(银行贷款、企业债券)，表现为明显的股权融
资偏好，这和新优序理论的预测相反。
关 于我 国 上市公司股权融资偏好的成因，现有的文献大都从融资
成本角度进行分析。文宏，1999、黄少安和张岗，2001等认为股权
融资成本低于债权融资成本是上市公司股权融资偏好的主要原因。这
种基于资本成本的分析是不完全的，理由是:如果股权融资成本低于
债权融资成本，从企业的角度来看，偏好股权融资是理所当然的理性
选择。但是，从投资者的角度来看，企业股权融资成本低于债权融资
成本意味着投资者的股票投资收益低于债权投资收益。在这种情况
下，投资者应偏好于债权投资。当市场上只有股权融资资金需求而没
有股权融资资金供给时，市场是难以成立的。
正如 前 面 实证部分显示的那样，中国上市公司股权融资偏好只有
从控制权角度才能得到合理解释，我国上市公司股权结构既不同于英
美式的股权分散模式，也不同于德日式的法人间交叉持股的股权集中
模式，而是“一股独大”式的股权高度集中。历史原因使得非流通的
国家股和法人股成为我国上市公司股权结构的主要成分，外部流通股
比例较低，且多为散户，这种特殊的股权结构，加上我国高管人员的
持股比例极低，期权激励机制缺乏，作为公司外部治理机制的经理人
市场和控制权市场都无法发挥作用，这种制度环境必然会形成内部人
控制。内部人控制指“企业的内部人或工人依法或事实上掌握了控制
权，他们的利益在公司的战略决策中得到了充分体现，为了实现自己
的利益，内部人通常与工人合作。’， (青木昌彦，1995) z0。在我国，
内部人控制更多地体现为企业经营者或大股东代理人对企业的控制
和控制权收益。国有股的所有者缺位和中小股东普遍存在的搭便车行
为，使得内部人缺乏有效监督制约，上市公司的股权融资偏好是内部
人凭借其对上市公司的实际控制权作出的自己利益最大化选择，股权
融资后的资金使用效率也充分证明了内部人的融资目的不在于通过
融资效率来提高企业价值，而在于实现控制权收益。下面通过一个修
正的最优控制权配置的内部人激励模型分析表明:由于我国上市公司
的大股东、中小股东、内部人、银行和债券持有者之间存在利益冲突，
控制权的配置会影响到企业的决策效率。内部融资、股权融资、银行
贷款和企业债券融资等不同融资方式对企业控制权的影响存在差异，
正是这种差异决定了我国上市公司特有的融资次序。
(一 ) 基 本 模 型:最优控制权配置的内部人激励模型
股 东收 益 、债权人收益与企业价值之间关系是:当公司经营状况
好时，企业价值增值全部由股东拥有，债权人只能得到固定本息，而
在公司经营不好时，股东价值变为零，债权人拥有全部公司价值。因
而，最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构。这是因为在一
个合同不完全的世界中，只有状态依存控制才能使经营者和资本所有
者的利益达到最好的一致。Dewatripont和Tirole (1994)通过建立一
个融资结构理论模型21，证明一个债务和股权的方便结合能适当地为
20青^,}吕彦，1995:《转轨经济中的公司治理结构:内部人控制和银行的作用》p17.中国
经济出版社。
21哈维尔·弗雷克斯，让，夏尔·罗歇，1997:《微观银行学》(2000年中译本)p253-p255.
西南财经人学出版社。
外部人提供执行这种事后有效决策规则的激励机制。这个模型共设定
三个时期:
1、 在 时 期0上，企业最初的资产负债表是给定的:负债VD。和股
东权益VEo，公司价值V =VDo+VEo。公司内部人可以通过一定的努力
改变v，其成本为K。公司内部人的积极性将与控制权在债权人和股‘
东之间的分配密切相关。2、在时期1上，企业从经营中获取第一笔
收入v，同时获取了一个信息u,u 显示在时期2上银行的清算价值将
为几。u和v是相互独立的，但都与企业内部人努力的水平相关联。
假设将v再投资，企业最终清算价值将是v十几。在观测到u和v之
后，控制方(股东或债权人)将决定到底是否让企业继续经营下去(行
为C代表“继续经营”)， 抑或对企业实行重组(行为S代表“停止
经营”)。这个行为决定着n相对于u的条件分布，记为Ha(t7lu)，其中
AC-{C, S}o 3、在时期2，我们观测到清算价值v+ Tj。
关键 之 处 在于，行为A不是合同所能规定的，因而时期1上控
制方的决定将是相当重要的。为了简化起见，我们假设不能给予内部
人以货币化激励机制。对企业内部人努力程度的激励仅仅能间接地通
过对企业清算或重组的威胁来实现。因为企业一旦被清算或重组，企
业内部人就会被解雇，因而失去其控制企业而带来的私人收益Bo
由于 u和 v是相互独立的，在完全信息条件下最优的行为将仅仅
取决于u。时期1上持续经营所获取的预期利润D (u)(相对于u的
条件期望)将很容易被计算出:D(u)=E [ 咖,C]-E[咖,S]，这个等式等同
于D(u)=工 国咖一(7ju)一 工刃泌(。{。)。当且仅当D( u)非负的情况下，
完全信息条件下继续经营是最佳策略。假设D(")是递增的，最佳决策
原则可描述为:如果u>=u气则继续经营;如果u<u^，则停止经营;
I防界值u^被定义为:D(u^)=0o
现 在 ，我 们假设企业内部人的努力程度不再是可观测到的变量。
内部人的努力程度只可能取两种值:e=e(不足够);e=e足够)。然而，
u和v均与e正相关:更高的u(或v)意味着e= e的概率更木。如果Pule)
和、(itde)代表u和v的条件密度，这意味着J("日 If(. If )和8("le)l%(" le)都
是递增函数。用x(u,v) 代表当(u,v) 被观测到时企业继续经营的概率。
那么次优决策规则就可以通过将预期利润极大化的方法得到，此处的
预期收益是指继续经营的利润:J介(u,v)D(u).f(uIe) g (uIe) d udit,,其 约束
条件是:BJ[x(u,v){f( u 1 e) % (vle) 一 f(uI e) S (vje) }d ude?K 。这意味着，企
业内部人的偷懒所招致的预期损失高于企业内部人努力的成本。这个
难题的拉格朗日算式是:
加价(u,v){D ( u)十pB)f(u I e) S (v}舀一yBf(uI() % (uIe) )d ude一冰，这里，、是
与激励约束相联系的乘子。对L关于x(u,v) E [0,1]逐点极大化便得
到次优决策规则:
x(u,v)=，如果。(u)+pB >超 粤华一粤兽 ! lu { e) S tl 'I e )
=0 否则
即 在不完全信息条件下继续经营是最优选择，当且仅当
二些里{1十D(u)/u B I:更到里(1.1)
J( u,?) % tv ie )
对于 定 义 的v，设。*(v )是使(1.1)式成立的u值。因为(1.I)式
左端是v的递增函数，所以当且仅当u>=u*州时，继续经营是最佳决
策。并且，(I.1) 式右端是v的递减函数，因而函数。*().本身即是递
减函数。这里v^的定义是:u*(v^)=U^o
由于 股 东 权益的偿付率是企业利润的凸函数，这意味着，股东权
益持有者倾向于风险性决策。相应地，债权的偿付是企业利润的凹函
数。因此，在关闭企业所具有的风险性比企业继续经营的风险性更小
的合理假设下，股东(或债权人)将会更倾向于表现出过多的被动性
(或 介入干预)。所以，当第一时期企业内部人行为良好时，即V>=V^
时，股东应该被给予企业的控制权力。相应地，当第一时期企业内部
人行为糟糕时，即v<v^时，企业的控制权力应该转移到债权人手_!二。
图3即是决定最佳控制权的决策规则:
S \
过度参与有效被动
弋州- 一u八
有效参与过度被动
\C 。*(、，)
图3 最优的和次优的决策规则
(二 ) 模 型 修 正
上述 模 型 说明:由于资本结构会影响企业控制权的配置，进而影
响到企业内部人的效用函数，企业内部人就会设法去摆脱这种控制权
转换带来的影响，内部人偏好的融资结构就有可能与企业价值最大化
的目标相去甚远，在我国当前的体制背景下会变成现实。该模型的缺
陷是将内部人控制权收益简化为独立变量B，为了对我国企业融资结
构做出更有力的解释，对模型作如下修正:按对控制权收益的影响差
异，将资本结构进行分解得到: B一Bwriv,VEIV,VCIV,VBIV),
aBIa (V E庄)>aBIa(IIIIV)>6BIa(VCIV)>aBIa(VBIV)>o，其中:VE,VB,
vc, vi分别表示股权融资、企业债券、银行贷款和内部融资。这表
明在我国企业内部人的控制权收益是股票融资、内部融资、银行贷款
融资和企业债券融资的增函数，且四种融资方式对控制权收益的影响
依次递减(详见下面融资方式对控制权收益影响的具体分析)。以债
券融资为例，v一定时，VBN 越大，B值越小，(1.1)式右端是v
的递减函数，要求v^越大，表明内部人的努力程度应越高(v与e正
相关)，控制权更应配置给债券持有人，从而对内部人控制权净收益
的影响越大，内部人越不愿意选择债券融资。以此类推，VCN ,V IN,
V EN 越大，v八越小，控制权更应配置给银行、中小股东(中小股东
要求更多的股利分配)和大股东，对内部人的控制权收益的负面影响
依次变小，促使内部人选择相反的融资次序，即股票融资、内部融资
和贷款融资。这样从四种融资方式对内部人控制权收益的影响程度差
异得出了我国内部人的融资偏好顺序是:股票融资、内部融资、银行
贷款、企业债券。融资方式对控制权收益影响的具体分析如下:
1、 我 国 内部人的控制权收益表现尤为突出。在国有控股的公司
中，对内部人而言，个人收益可分为非货币收益(即控制权收益)和
货币收益，控制权收益包括指挥别人带来的满足感，获得别人尊重的
荣誉感，在职消费以及通过资源转移得到的个人好处等。货币收益指
工资、奖金和津贴收入及期权收入，但在我国上市公司中，内部人薪
酬不高，期权计划很少实施，与控制权收益相比，货币收益则显得微
不足道。失去控制权就失去了一切，而不仅仅是控制权收益。对控制
权的关注是影响我国国有企业内部人进行经营决策的首要因素，企业
内部人个人的效用函数是控制权的严格增函数。
2、 国 有 控股公司中的股东不能很好地形成对企业内部人的监督
和约束，控制权实际上归于企业内部人。在我国上市公司的产权结构
中，不能流通的国有股和法人股占多数地位，由于这些股权存在所有者
缺位问题，故难以对内部人行使有效的激励和约束:而流通股股东却
由于搭便车问题的存在，既无监督公司的动机，也无监控的能力。严
重的内部人控制造成公司行为更多地体现代理人的利益，而非投资者
利益。在此情况下，内部人的理性选择必然是放弃债务融资而选择股
票融资，在我国现行白升没权再融资条件规定下，内部融资(股利分配
政策)更多地出于股权再融资的考虑。因为股权融资既无监督约束，
又无偿付股息压力，而债券融资则会加大自身的压力，迫使其努力工作
以避免破产或债权人干预。因此，在产权结构和治理结构不健全的情
况下，偏好股权融资必然是公司内部人的一种理性选择。
3、在我国由于银行贷款过多引起的破产约束机制基本不存在。
张维迎(1998)"分析了造成这种状况的原因:①国有银行和国有企
业之间的债务从其起源看，并不是法律意义上的真正债务。国有企业
的资金来源在体制改革后由原来的财政预算资金替代为国有银行贷
款，在90年代后才作为“事后债务”得到真正确认，这一事后债务
性质使得国有企业的破产更像一个有关新债务合同的讨价还价程序
22张维迎，1999:《企业理论与中国企业改革》p134-137，北京大学出版社。
而不像是在执行原来的债务合同。②在许多情况下，国有企业的坏帐
并不是在位内部人的责任，因为坏帐并不是由于他们的决策造成的。
债务融资的投资决策由政府官员和前任内部人做出，与己无关。③国
有银行的内部人只关心银行资产的帐面值而非真实值，因为内部人的
职位和个人利益都取决于资产的账面值而非真实值。国有银行的内部
人常常将坏帐记为可收回债务，或者用新债代旧债，甚至将过期应收
利息记为放贷本金的增加。国有银行的内部人在解决国有企业的坏帐
问题时是如此消极被动。④破产程序主要由地方政府决定。随着权力
的地方化，地方政府有相当大的自主权和自利主义。他们有一切动力
利用银行的消极被动来注销其所属企业的债务，即使这些债务是可收
回的。破产不能有效约束内部人的根本原因在于企业和银行都是国家
所有，但却由政府官员而非真正的所有者控制。
4、 企 业 债券融资在各种融资方式中对内部人的约束最强。在通
常情况下，为了解决投资者的搭便车问题，将大额现金要求权和干预
企业主要决策的能力联系在一起，大债权人(银行)通过他们的相机
控制权可以比小债权人(企业债券投资者)更有效地约束内部人。但
在特定情况下(如我国)，分散的债权可能对企业更为严厉。如果债
务人不能偿还很多小债权人的债务，则与这些小债权人进行再协商是
非常困难的，债务人可能会被迫进行清算。除了破产机制，债券融资
也可以提供其他方式有效地缓解内部人控制权带来的代理问题。例
如，债务会迫使内部人将企业收入流及时分配给投资者而不是自己挥
霍，债务还会迫使内部人出售不良资产及限制内部人进行无效但能增
加其权力的投资。当债务人无力偿债或企业需要再融资以偿还到期债
务时，有助于揭示企业经营状况的真实信息，并通过声誉机制对内部
人形成强有力的约束。
5.2资本结构与国家控制权变迁逻辑
资本 结 构 首要地受公司股权结构的影响表明:产权制度是一国资
本结构决定的根本因素。研究产权结构必须引进国家因素(诺思，
1980),通过分析国家控制权主导下的产权结构变迁逻辑，才能从根
本上理解资本结构的制度根源。
一种 制 度 安排的效率或者一种有效率的制度安排的形成与变迁
取决于2，:第一，产权形式的多样性;第二，产权形式的可交易性。
国家在产权制度安排中处于核心地位，这就需要一个界定实施产权的
国家理论，它是诺思研究制度结构和变迁的三大理论基石之一。国家
理论强调国家的理性假设，指国家具有自己的偏好与效用函数，在制
度变迁过程中，它无时不在计算成本与收益。
国家 基 本 结构的创立旨在界定和实施一套产权，并指定统治者代
理人作为权力代表24。由于代理人的效用函数与统治者并不一致(委
托代理成本的出现)，施于统治者的约束就有两种:竞争约束与交易
成本约束。因而统治者常常发现他的利益所在与其说是准予垄断，不
如说是导致更激烈竞争状况的产权。张杰，1998认为25:在国家的效
用函数中有两个关键性变量:一是追求垄断的产权形式。一旦实现了
垄断的产权形式，那就意味着国家拥有了对社会经济资源控制权和社
会产出剩余的支配权。二是追求垄断产权“增量”的扩展。在对既有
产权“存量”实现垄断与支配后，国家并不满足于现有的产权规模，
因为租金最大化水平和对经济剩余的支配能力是垄断产权规模的增
函数。因此，国家必须在实行垄断的产权形式与交易成本之间实现均
衡，垄断性产权会带来控制权收益，但同时也会增加委托代理成本，
其中最明显的就是监督费用的增加和因道德风险带来的效率损失，由
此控制权成本也会上升。国家为了实现控制权净收益的最大化，就必
须实行多元化产权。
5.2 .1 国家控制权变迁:一个简单模型(不考虑其他产权主体
约束)
我 国 国家 效用函数中的变量包括:经济增长(税收收入)、较低
的 失业率、政治稳定和控制权，其中对经济资源的控制权决定着其他
21张杰，1998:《中国金融制度的结构与变迁19-8-1998)) p17，山西经济出版社。
24诺思，1981:《经济史中的结构与变迁》(1994年中译本)p25，上海三联旧占、上海人民
出版社。
飞长杰，1998:《中国金融制度的结构与变迁1978-19981' p35，山西经济出版社。
目标的实现。虽然我国集中的产权形式对建国初期的国家经济建设起
着重要的作用，但这种作用逐渐被国有企业的效率低下所抵消。随着
国家控制权成本收益的这种变化，必然影响到国家效用函数的净效
用，为减少交易成本的上升，就必须改革原来国家绝对垄断的产权形
式，国有股的控制方式要作出相应的调整，表现在国有产权的逐步退
出，但这种退出并没有在很大程度上削弱国家对经济资源的控制力。
刘芍等，2003对中国上市公司按最终控股主体重新进行分类，结果
发现，中国84%的上市公司最终仍由政府控制，而非政府控制的比例
仅为16%，因此目前上市公司的股本结构仍然是国家主导型的。平新
乔，2003在研究中国国有资产控制方式与控制力的现状中也发现，
国有资本在配置上己经发生了战略性转移与调整，国有资本的绝对控
制在企业法人单位数这一层面上己不占优势;在竞争性产业，国有资
本只占30%左右的比例。但是，国有资本仍控制了全社会50%以上的
实收资本。从总体看，国有产权仍在全社会的产权中占有主导地位。
可见 ， 国 家控制权从100%的绝对控制，演变到现在在股份制企
业中的绝对控股〔股份超过50%)和相对控股(低于50%，但仍为第
一大股东)，这种国家控制权变迁的逻辑是基于多元化产权形式可带
来竞争收益和交易成本的降低，更直接地是源于国家金字塔型控制权
结构的成本与收益不对称。在金字塔型控制权结构中控股股东通常通
过金字塔结构来实施控制权，如控股股东拥有100%的公司X的股权，
公司X拥有60%公司Y的股权，公司Y拥有25%的公司Z的股权，
那么他在公司Z的控制权就为0=100%*60%*25%=15%，即通过占绝
对控股地位的X和Y，在公司Z中的控制权为C=25%，一般足以控
制一家公司。附属公司Z对掠夺的敏感性取决于控股股东的股权比例
O与控制权C的比例O/C，较低的比率意味着控股股东有动机和能力
去通过非正常转移定价等方式将附属公司现金沿金字塔转移，越往
上，控制权收益越大(Faccio, Lang and Young, 2001)·
我国 上 市 公司中，控股股东侵占中小股东和其他投资者利益的收
益是一种控制权收益，通过关联交易占用中小股东和其他投资者利益
是最普遍的方式，在目前国有股不流通的情况下控制权收益更是明
显，不流通的国家股和法人股与流通股同股不同权、同股不同利，国
家通过低成本控制了社会的经济资源。
下面 是 国 家控制权变迁逻辑的简单模型，是在不考虑其他产权主
体约束条件下，说明国家金字塔型控制权结构是基于控制权净收益最
大化下国家对产权形式自我变迁的结果。
国 家 控 制权效用函数L1= U(RC;CC), RC=RC(n.二一。Ons)
CC = CC(n，二，cons)，其中:
RC : 控 制权收益，指国家作为终极控股股东对中小股东和其他
投资者利益的剥夺，而且国家通过分层级控股减少了承担失业等带来
的社会保障责任和政治稳定上的负面影响(在股份制公司中人们很难
在情绪上将失业直接归咎于国家)。随着控制权链条的加长，既使企
业经营失败，控股股东的损失也非常有限。因此，控制权收益会随着
控制权链条的加长而递增26
CC : 控 制权成本，这里只考虑委托代理成本，委托代理链条变
长使监督变得越来越不可能(张维迎，1986)，从而会增加代理成木;
n: 控 制 权链条数目;
x: 拥 有 控制权的持股比例;
con s: 其 他产权主体对控制权的约束程度，其他产权主体包括国
有股以外的其他股东和债权人，以及工人等利益相关者。当企业通过
多个产权主体形成时，其他产权主体会对国有控股股东形成制约，但
其制约作用取决于国家法律对中小投资者的保护，以及破产法和合同
法对债权人的权利保护。
边际控制权收益MRC =aRC
口 刀
>0， 三0 27。这样，在资本总量即
二为一定的情况下，通过增加控制权链条而降低控制比例，就可获得
=a具体的控制权传递如‘控制权链条:.9-* B-}C-4D,拥有控制权的持股比例:
xl-> x2-->x3 , 控制权收益为: RCI -* RC2 -> RC3 , 控制权成本
CCI -s CC2 --* CC3)。
，在控制权的某一临界点，即由绝对控股开始转同相对控股或不控股，会出现控制权收益锐
即cR旦>0。
更大的控制权收益。
边际 控制权成本~ 二ac旦>o,表明随着控制权链条的加长，边
an
际代理成本将上升，且比边际控制权收益上升得更快，这表明当代理
链条趋向于很大时，监督变得几乎不可能，否则监督成本将变得无穷
大。
M RC
图 4 国 家 控 制 权 均 衡
合 理的 委 托代理层次取决于控制权成本和收益两者之间的权衡。
图4中E点即是代理层次的均衡点MCC=MRC，因此，通过原点向E
点的移动，国家通过金字塔型控制权结构，通过逐层控制，可以实现
既定的资本存量控制更多的社会资本，实现控制权效用函数的最大
化。
5.2 .2 资 本结构决定:国家控制权主导下的控制权博弈(考虑其
他产权主体约束)
国家 提 供 的基本服务是博弈的基本规则，其目的:一是界定形成
产权结构的竞争与合作的基本规则(即在要素和产品市场上界定所有
权结构)，使统治者的租金最大化。二是在第一个目的框架中降低交
易成本使社会产出最大，国家税收增加。因此，国家往往确定规则以
使统治者及其集团的收入最大化，然后在一定的约束下设计出降低交
易成本的规则(诺思，1980).
上面 的 国 家控制权变迁模型是在不考虑其他产权主体的约束，国
家控制权成本收益变化如何导致企业产权结构的变迁。企业融资活动
的实现不仅依赖于资金需求方，更重要的是资金供给方的积极参与，
国家要想动员和控制社会经济资源，吸引多方投资者参与企业融资.
关键在于如何保护其他产权主体如中小股东、债权人的利益，使其获
得合理的投资回报。这就不是企业资本结构方面的单纯财务调整，而
必须向外部投资者让渡部分控制权。企业资本结构的形成体现了国
家、居民投资者(作为股东与银行存款者)、银行之间的三方控制权
博弈。
1、 债 权 人约束。债权人约束主要体现在对企业日常经营活动的
监督和破产时的控制权转移机制。债权人约束的前提条件是与债务人
属于不同的产权主体，当国家对金融实行绝对控制(100%股权)时，
国有银行与国有企业之间的最终产权主体是一致的，债权人的约束就
是软的。但国家控制金融也同样面临着成本和收益的比较，张杰，1993
分析了国家控制金融的收益成本。金融控制权收益主要来源于货币发
行收入和动员分散的居民储蓄，对国有经济进行金融支持，因此逻辑
要求国家实施对金融的控制，实行银行产权国有。金融控制权成本主
要体现在不断上升的国有银行的经营管理成本、经营效率低下和大量
不良贷款所带来的金融风险过度集中。
段时，国家的金融控制一般是主动的;
当金融控制权收益处在递增阶
而金融控制权收益一旦跨越折
点进入递减阶段，金融控制就面临着放松和改革的需要，其中银行产
权改革是根本。国有银行股份化或商业化经营造成了国有银行与国有
企业之间产权的不一致，前者造成了产权主体(剩余控制权和剩余索
取权)的不一致，后者则形成不同的利益主体(剩余索取权)，作为
债权人的银行就有足够的动力去对企业形成约束，前者对企业控制权
的约束强于后者，两者都有助于提高企业经营效率，这符合国家金融
控制权收益的安排。
2、 居 民 投资者约束。由于国民收入分配格局的变化，居民成为
社会储蓄资金的主要供应者，相应地其在投融资博弈中的地位也逐渐
上升。居民作为股东必然要强化对上市公司的约束，要求国家加强中
小投资者的保护，作为银行存款者对银行形成约束，这反过来又会促
使银行作为债权人加强对企业的约束。
总之 ，国 家通过金字塔型控股结构增进控制权利益、通过银行和
国有控股公司实行分权控制，既有利于实现大股东的控制权收益，而
且还有助于强化中小投资者、银行等其他产权主体对企业的约束作
用，降低委托代理成本，实现国家控制权净收益的最大化。国家对企
业控制权的这种安排形成了企业的不同融资方式，从而决定着企业的
资本结构。
国家 主 导 下的企业控制权变迁对企业资本结构的影响具体表现
在:(1)国家的委托一代理链条拉长，由绝对控股转向相对控股，使
得股权结构与资产负债率之间的关系由负相关变得不显著(见第三章
的股权结构与资本结构的实证结果);国家对国有企业上市融资的优
先制度安排，即在上市发行上偏好国有企业，退市机制不健全，少有
破产风险，这些都形成丁’上市公司的壳资源，壳资源的存在使企业优
先考虑股权融资。(2)企业内部人控制导致企业的股权融资偏好;(3)
银行债权约束的硬化有助于制约企业的负债融资需求:(4)投资者的
理性日益成熟(由投机型开始转变为理性投资型)，要求加强对中小
投资者的保护，两者都对企业的股权融资偏好产生较强的约束作用。
企业资本结构的最终形成取决于以上四种基本力量在企业控制权博
弈中的结果。
6.建立有效资本结构
6.，论文的主要结论
1、 从 前 面的实证分析结果可以看出，我国资本结构受宏观经济
环境和融资制度、行业、股权结构、融资成本、公司特征因素的影响。
资产负债率随盈利性、可抵押性、税率、增长机会、自由现金流增加
而下降，随规模、债务利率的增加而上升口商业风险与资产负债率没
有显著相关关系，但在剔除其他非融资性债务后，商业风险与借款对
资本比率在10%显著水平下存在负相关。行业因素对资本结构有显著
影响，不同行业之间的资产负债率存在显著差异。股权结构对资本结
构有显著影响，无论是国家或法人绝对控股的情况下，都与资产负债
率呈负相关关系，而不论是国家或法人相对控股的情况下都不存在显
著的关系，第一大股东持股比例与资产负债率负相关，前五大股东持
股比例与资产负债率正相关。
2、 我 国 上市公司存在着明显的股权融资偏好，与新优序理论所
揭示的企业融资顺序不同，我国上市公司融资顺序依次为:股权融资、
内部融资、银行贷款、债券融资。这种融资顺序反映了不同融资方式
对企业控制权的影响差异。控制权因素即股权结构因素是决定我国资
本结构的首要因素，公司特征因素和融资成本因素次之。从企业微观
角度出发，企业资本结构的形成是由公司治理机制即控制权配置决定
的，反过来，资本结构的变化又影响到公司治理机制的调整，导致控
制权的重新配置。资本结构与公司治理之间是相互影响，彼此决定的。
从国家角度出发，任何企业的融资行为都是在一国具体的制度环境中
进行的，在我国“强政府、弱社会”的二元社会结构中(张杰，1988)，
基于控制权成本收益的变化，国家强制性产权制度变迁决定着整个社
会的产权多元化和不同产权主体之间的控制权博弈，动态博弈的结果
是国家金字塔型控制下的国有企业股权日益分散化，其他产权主体约
束逐步增强，由此决定了企业内部控制权的不断调整，并最终导致企
业资本结构的不断演变。
6. 2制度环境与资本结构
各国 资 本 结构存在的差异可从各自不同的制度出发得到解释。如
税法和破产法的差异，公司控制权市场的差异，以及银行与证券市场
运行的例行法规的差异等。Booth等，2001实证分析表明，国别因素
对资本结构的解释力达到43.2%，表明一国的制度因素对资本结构具
有很强的解释力。从制度的视角来研究资本结构问题，有利于我们深
入了解影响资本结构的公司特征因素(如公司的规模、盈利性、成长
性等)背后的经济力量。
6.2 . 1 影 响资本结构的制度因素
影响 资 本 结构的制度因素主要有税收制度、投资者法律保护、金
融系统类型、国家对金融系统的控制、公司所有权及控制。
1.税 收 制 度。不同国家的所得税、资本利得税的差异反映在Miller
税项上，决定着债务的避税效应，直接影响到不同融资方式的融资成
本和融资选择。
2、 投 资 者法律保护。投资者法律保护是影响资本结构的重要因
素，企业控制权配置最终取决于法律对投资者权利的保护，其中最重
要的是对中小投资者和债权人的法律保护。LaPorta, Lopez-de-
Silanes, Shleifer和Vishny(简称LLSV ), 1998根据累积投票权、对
抗董事权等8项股东权利对各国的股东权利保护程度进行了比较，根
据LLSV指标的债权人权利指数，包括不得自动扣押抵押品、首先支
付有抵押的债权人、对进入重组的限制和管理层不得参与重组4个指
标，对债权人权利保护进行了比较，研究表明德法等大陆法系国家投
资者保护不如英美等普通法系国家。其结果是在投资者保护较好的国
家，股票市场规模越大;上市公司市值相对于其资产价值越高;红利
支付额越大;股权集中度越低;控制公司的私人利益越低;投资机会
和实际投资的关联度越高，投资效率越高。因此，投资者法律保护程
度决定了一国的公司股权结构和资本结构。
对 中小 投 资者来说，建立集体诉讼赔偿制度至关重要，对于侦权
人来说，破产法是关键。破产法的作用在于:严格保护债权人利益，
强化事前的合同缔约，减少事后的违约行为。而且，在公司陷入财务
困境或破产时，赋予债权人惩罚经营者或股东的权利，从而使经营者
有激励去避免这种情况发生。
3、 金 融 系统类型。在银行主导的金融系统中保持距离型融资(如
银行贷款)比例高，而在市场主导的金融系统中公开融资(股票和债
券)的融资比例高，但不同金融系统对资本结构的影响是模糊的。从
理论上讲，由于银行对管理层进行更仔细地监控，使银行导向型国家
贷款融资更易获得，但过度的银行债务也有许多成本(Diamond,
1991; Rajan, 1992: Sharpe, 1990)0因此尽管从银行获得债务融资
的可获得性大大增强，但企业向银行借款也不愿意超过临界点。另一
个解释是这些国家的银行同时提供债权和股权融资，从而融资更大的
可获得性并不反映在资本结构上。
与一 国金 融系统发展密切相关的因素还有:市场结构(信贷市场
竞争程度)、银行的所有权结构(国有银行与股份银行)、银行经营
模式(混业经营与分业经营)，这些因素都对一国资本结构的形成产
生影啊。
4、 国 家 对金融系统的控制。在发展中国家，银行导向或市场导
向的融资制度因广泛的政府所有权和金融系统管制而变得更加复杂。
对证券市场价格的控制，如股票市场上的政策市、发行配额制、新股
发行定价管制，企业债券市场上的发行主体、规模和利率限制，银行
信贷政策和利率管制，这些都对公司融资方式产生重要影响:
5、 公 司 所有权与控制。公司所有权集中程度和控制权市场的作
用影响到企业资本结构的选择。美国、英国和加拿大有分散的所有权，
但有活跃的控制权转移市场，而在欧洲大陆和日木，所有权高度集中，
公司间广泛地相互持股，普遍存在着金字塔型所有权结构，敌意收购
很少发生。所有权集中度对资本结构的影响尚不明确。一方面，董事
会中大股东的存在将有助于减少经营者与股东之间的代理成本，有助
于股权发行，而且股东不分散，还会增加对债务的厌恶。另一方而，
如果大股东是银行，他们将减少其客户的外部融资，迫使他们从银行
借款，因而看不到集中的所有权与资本结构之间的明确关系口接管市
场的压力将迫使公司提高杠杆率，较多的债务迫使公司在未来支付更
多现金流或承诺对公司进行重组，从而减少了收购方的积极性，降低
了被收购的概率。
6.2.2我国制度环境方面的缺陷
1、 我 国 上市公司股权结构存在严重缺陷。非流通的国家股和法
人股作为控股股东股权比例过高，外部流通股比例低且过于分散，难
以对其形成有效的制约机制。许多上市公司普遍存在着所有者代表缺
位、内部人控制和一股独木等问题。对我国的上市公司而言，由于投
资者法律保护环境薄弱，微观治理机制残缺，中小投资者不存在与控
股股东或内部人对等博弈的地位，那么，“增发’，、“配股”等制度的
出台就会导致上市公司做出有利于控股股东和内部人的单向选择行
为。
2、 法 律 对债权人的保护相当薄弱，债权人的约束机制软化。主
要表现在:整个社会的信用执法环境较差，银行不能顺利获得抵押品;
企业难以进入真正的破产程序，而借破产、重组等之名逃废债现象却
十分严重，即使进入破产程序，关于债务清偿的法律执行也于债权人
不利，如银行抵押品的实现要首先实行必要的扣除，包括工人工资、
养老金和各种安置费用，最后能用于清偿银行贷款的数额所剩无几;
法律没有赋予银行参与公司治理和重组的权利，而原来企业管理层却
优先参与重组或易地就职，对私人利益影响不大。
3、 资 本 市场品种单一。一个完整的资本市场最少要有3个组成
部分:股票市场、债券市场、长期抵押贷款市场。目前，我国只有股
票市场有一定的发展，长期抵押贷款市场还没有形成，债券市场只有
一部分国债，企业债券非常少。对于企业债券的发行，国家有严格的
规定，这在一定程度上制约了我国资本市场的发展，造成企业债券市
场萎缩，限制了上市公司的融资选择。融资结构的不合理，已严重影
响到融资效率的提高，导致储蓄不能有效转化为投资，制约了经济增
长。
4. 国 家 对金融系统实施过于严格的控制。对国有企业优先上市
融资安排、利率管制、限制民营资本进入金融业，这些都从制度上限
制了民营企业的上市和已上市公司的融资选择空间。
6.3 改善制度环境，建立有效的资本结构
我 国 上 市 公 司资本结构的缺陷主要表现为融资渠道狭窄、融资
方式单一、融资效率低下，进一步讲，从根本上表现在与之相应的公
司治理机制的无效上。改善资本结构的最终目标是建立有效资本结
构。“有效资木结构”是指从社会成本和收益来看，企业的资本结构
选择及其相应的公司治理机制，能使交易成本最小或治理效率最高。
这里的交易成本包括签约成本、监督成本和委托代理成本(与公司治
理相关的决策效率)。资本结构并没有一个最佳的量，如果单纯从财
务角度出发，即将企业视为一个利润最大化的“黑匣子”，资本结构
的最优量或许存在，但资本结构的选择实际上与公司控制权及公司治
理密切相关，金融契约理论认为资本结构所体现的公司治理效率才是
衡量资本结构是否合适的最终标准。因此，对于长、短期债务、可转
债、优先股和普通股的选择应完全根据控制权效率确定。
制度 变 迁 的路径取决于可供选择的制度空间，有效的制度安排是
使交易成本最小(诺思，1980)。因此，建立有效资本结构就包括减
少交易成本和改善公司治理机制两方面的制度改革内容。
1、 建 立 合理的股权结构
首 先要 解 决国家股和法人股的流通问题。由于流通股和非流通股
在目标函数上的不一致，使得真正意义上的公司治理结构难以建立，
股价也不能反映真正的企业价值，进而影响到企业资本结构的选择。
其次是改变国有股一股独大的所有权结构，防止大股东对其他投资者
的利益剥夺。我国上市公司特殊的股权结构导致敌意收购很少发生，
国有资产产权主体的虚设产生事实_}几的内部人控制，最终导致__匕市公
司股权约束弱化和强烈的股权融资偏好。因此，有必要建立国有股的
退出机制，实现股权的分散化，强化股权约束。
2、 完 善 我国上市公司的法人治理机制
国有 控 股 企业中内部人控制形成的融资结构不能实现企业价值
最大化，要提高融资效率，必须完善公司治理机制。首先对国有股要
强化出资人制度，避免所有者缺位，强化对内部人的约束机制。其次，
要加强中小投资者的保护，如建立集体诉讼赔偿制度，形成对大股东
和内部人的有效约束机制。最后，改变经理人激励方式，增加经理人
的货币收益，降低经理人对非货币收益的依赖和偏好程度。如将经理
的补偿收入与企业的经营业绩挂钩而不是用固定合同支付，经理享有
剩余索有权可更好地实现委托人与代理人之间的激励相容，股票期权
制是一个可行的办法。
3、 发 挥 债权人参与公司治理的作用
债务 在公司治理中的作用主要表现在:一是减轻了股东与经营者之
间的委托代理问题:二是通过控制权转移强化对经营者的约束。具体
来说，债权人既可以直接参与公司治理，如银行对企业的日常经营监
督、债券的限制性条款、债权人在企业破产时对企业的清算和重组。
同时也可以发挥债务的各种间接治理机制，如债务有助于减轻股东与
经营者之间的代理问题，即债务减少了经营者可自由支配的现金流，
从而减少经营者的无效率投资或在职消费;债务给经营者破产清算的
压力;债务的信誉机制会迫使经营者努力经营偿还债务;债务在控制
权市场上还会影响到控制权收购的成功概率。’在我国目前的主办银行
制和分业经营模式下，银行作为债权人在企业的公司治理中很难发挥
应有的作用，其作用主要局限于日常检查监督和破产时参与债权人会
议。因此，必须改革现行的主办银行制度和分业经营模式，允许银行
混业经营和对企业适当持股，发挥债权人在公司治理特别是公司重组
中的作用。
4、加快我国债券市场发展
融资 成 本 、信息、市场发达程度和市场监管制度是制约企业债券
市场发展的重要因素。减少对企业债券市场的过多制度约束，废除现
行严格的发行额度控制，变行政审批制为核准制;放宽债券利率的管
制，允许债券利率更好地反映不同发债主体的信用状况、风险程度，
扩大利率浮动方式和幅度。
5、完善投资者的法律保护
资本 结 构 所反映的公司治理机制取决于一国法律对投资者权利
的保护。加强中小投资者保护的法津有:累积投票制度，投资者持股
超过一定限制以后自动获得任命董事的权利的制度;代理制度，It1为
代理竞争实际上是公司购并的一个替代:以及集体诉讼制度。在债权
人权利保护上，应规定银行的抵挥担保享有优先无条件受偿权:严厉
打击逃废银行债务现象;严格信用执法环境。最关键的是不断完善和
严格执行破产法，使其真正发挥作用。特别地，要严格企业破产程序
和债务清偿，增设破产重整制度，重整是指对己具有破产条件而又有
再生希望的债务人实施的旨在挽救其生存的积极程序。重整不仅包括
债权人的妥协、让步，还包括企业的整体出让、合并与分立，债转)'-},
足向募集新资金，从而充分调动包括债权人、债务人、股东等各方利
害关系人的积极性。重整制度在我国尤其具有现实意义，通过重整，
避免破产，又能维护债权人的利益，有效发挥债权人对公司治理的作
用。
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75
后记
论文 完 成 时，我稍微松了口气，终于一个初具结构完整的论文呈
现在眼前了。写作过程中，我备受煎熬，往往夜不能寐。由于论文本
身要求逻辑和实证的严格一致性，从理论和实证两方面的文献综述到
实证变量选取和分析实证结果，再到对实证结果结合我国特殊制度建
立模型解释，最后到政策建议的提出，在每个部分我都遇到了极大的
挑战，深感自己学术基础薄弱，难以攀登这样的高峰。好在勤能补拙，
通过阅读相关英文文献进行理论和实证的综述，使我学习和掌握了最
新的理论动态。在对实证的综述和统计方法的实际操作过程中，我深
刻感受到经济学特别是金融学本质上是一门实证科学，让“数字自己
说话”成为这篇论文方法论的基本立足点。通过收集数据和对统计方
法的学习和运用，我体验到学术之艰辛和力争求真求实的为学之道，
对实证结果进行理论建模解释又让我感受到经济学直面现象的艰巨
性和对自己智力上的挑战性。
在 论文 的 具体写作过程中，我遇到了诸多困难:首先感到的是选
题的困难。最终选定了现在这个题目在很大程度上得益于我的指导老
师罗军副教授和刘锡良教授。每当拟定一个新的论文题目，罗老师都
给我详细分析该题目的优劣，可能存在的困难，使我对每一次选题都
有清醒的认识，而我三易论文题目，又都得到了刘老师的悉心指导。
在第一次选题时，我试图将金融中介理论、资本结构理论和投资者选
择理论融合在一起，建立一个统一的分析框架来解释我国融资制度的
演进，刘老师给我指出，这一选题太宽太大，理论上难度过高，现实
意义不够。他认为选题要以小见大，从小题目上升到一般理论分析才
更有意义。第二次我准备将题目限制在债务在公司治理中的作用，想
专门论述债务与公司治理之间的关系，刘老师又及时指出，这一选题
过窄，且理论局限性大，难以进一步扩展。在上面两位老师的指导下，
最终选定的这一题目主要是基于该题目能以小见大，不但在理论上广
泛涉及到整个公司金融，特别是企业理论、公司治理理论和财务理论，
而且还促使我学会运用计量手段去分析数据，得出实证结论，并给子
理论解释的科学研究方法。
其 次 的 困难来自于自己1卜量知识的缺乏，充分体现在数据的收
集、指标的选取、计量模型的选择、计量分析的精细化以及实证结果
的合理解释等各个方面。
最 后 ，对 于“经济学直面现象”，尤其是经数据整理分析后发现
的现象如何进行理论解释时所遇到的困难，使我深感自己在经济直觉
和建立数理模型能力方面的严重欠缺。把良好的经济直觉用简约的数
理模型表达出来是经济学研究的重要方法，通过此次论文的写作，我
对此感触颇深。
通 过这 篇 论文写作使我认识到自己在学术研究中的缺陷和不足，
厘清了自己在经济学研究基本理念和方法论上的模糊认识，满足了我
探究社会经济现象的好奇心，我愿继续保持孩童般的好奇和复杂的心
态去打量这个世界，“吾将上下而求索”。
致谢
在 论文 的 写作中，使我受益最多的是我的指导老师罗军副教授和
刘锡良教授。
首先 我 要 感谢罗老师。在我论文写作的全过程中，他都对我关怀
有加，详加指导，平易探讨，使我的论文得以顺利完成。
我特 别 要 感谢刘锡良教授。他对我论文的选题和写作始终给予悉
心的指导，刘老师的学术风范和为师之道让我高山仰止，受益终生。
他的教诲使我坚定了人生的学术路向，避免了我成为经济学学徒时的
诸多坎坷。
我还 要 感 谢统计系的老师和同学。黎实教授、谢小燕副教授和史
代敏教授都曾在计量理论与实证分析上给予我悉心的指导，统计系的
研究生贾彦东同学和王晓黎同学在统计方法和统计软件的使用上都
是有一求必应，不厌其烦地无私提供帮助，与他们的交流拓宽了我经济
学研究的实证方法。
最 后我 还 要感谢我的同门师弟唐光明、师妹陈晓曦同学在实证数
据收集上提供的大量帮助。
洪 正
于光华园博学二舍510房间
- 0 0 四年四月