湖南大学
硕士学位论文
行为金融理论及其应用研究
姓名：吴立源
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨胜刚
20040401
硕+学位论文
摘要
传统金融理论建立在有效市场假说(EMH)和资本资产定价模型(CAPM)
两大基石之L^|，其模型和范式局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实
际决策行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型和实际的背离使
其陷入尴尬的境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融悄然兴起并动摇EMH
和CAPM的权威地位。
行为金融学放松传统金融理论的理性人假定，从更人性化和社会化的角度研
究分析人类决策行为，在认知偏差和有限套利的基础上建立自己的理论体系。它对
人类个体和群体行为研究的重视，使我们看到了金融理论与实际的沟壑有了弥补
的·，j‘能。本文在系统介绍行为金融理论的基础上，分别从证券市场效率、个人理
财、公司理论和博弈几个方面研究行为金融的应用。行为金融是在质疑有效市场
假说的基础上发展起来的，它针对理性人假定提出关于人类行为的假设：非完全
理性。本文介绍了行为金融理论的心理学基础、期望理论及资产组合理论和定价
模掣。从宏观方面，研究证券市场效率问题，提出证券市场无效率的观点，并用
行为金融理论对我国证券市场上存在的交易量和波动性异常、ST现象、板块效应
和政策市等传统金融理论无法解释的市场异常现象进行分析。从微观方面，主要
研究i个问题：个人理财、公司理论和博弈。投资者非完全经济理性的行为造成
证券市场股票价格系统性偏离其基本价值，这一现象反而成为可以利用的赚取超
额利润的来源。就公司理论来说，本文主要研究其中的代理人问题和投融资问题，
个人的认知偏差可能导致设计完善的激励机制无效，投资者的认知偏差会影响公
司的投融资决策。标准博弈均衡是理性入之间完美的策略互动过程，但随着实验
经济学的发展和人类非理性观点的确立，标准博弈论与行为金融相融合，放松博
弈参与人理性的假定，使博弈有了新的行为均衡。
关键词：行为金融：市场效率：认知偏差；有限套利
．一一：一一一尘堡型矍丝塑型型茎一．
ABSTRACT
The traditional finance theory 1S based on EMH and CAPM，but the models and
methods are confined tO the frame of rationality ignoring the analysis of investor’S
actual decision behaviour．With the accumulation of abnormal phenomena in the
financial market，the deviation between the results of model and the reality make it
awkward and unreasonable，Under this environment behavioral finance rose quietly in
the 20“century and vibrated the authoritative status of EMH and CAPM．
Behavioral finance builds its own theory on the two hypotheses：cognitive biases
and limited arbitrage in order to study human’S economic decision relaxing the
rationality hypothesis．Its emphasis on the individual and colony’S behavior make it
possible that financial theory and reality can be integrated．Based on the theory of
behavioral finance this article studies the application of behavioral finance。This
article centers on the psychology foundation of behavior finance，prospect theory，
asset combination and pricing model．From the angle of macroeconomics，this article
centers on the efficiency of security market bringing forward the viewpoint of
inefficient market and applying the behavioral finance to analyze the abnormal
phenomena of security market，which cannot be explained with the traditional finance
theory．Behavioral finance develops on the basis of querying on EMH．It put forward
the assumption about the human behavior：incomplete rationality．From the angle of
microeconomics this article centers on three questions：individual finance，corporate
finance and game theory．Investor’S irrational behavior causes the departure of price
from its own fundamental value，which can be the source for some investor to make
money．As for corporate finance，this article centers on the agent problem and
investing—financing decision—making．Personal cognitive may invalidate the perfect
incentive mechanism，and the investor’S cognitive biases may influence the
investing．financing decision—making．Standard game is the rational human’S game，but
nOW it is different．With the development of experimental economics and the
establishment of irrationality,standard game and behavioral finance integrate relaxing
the hypothesis of player’S rationality,which results in new behavioral equilibrium．
Key words：behavioral finance；market efficiency：cognitive biases：limited
arbitrage
I【
湖南大学
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碗士学位论文
1．1选题背景及其意义
第1章绪言
传统金融理论的基础是“有效市场假说(EMH)”，它是传统金融理论的基石。
根据这一一假说发展起来的各种金融理论，包括Markowitz的均值一方差模型和现代
资产组合理论MPT(1952)，Sharpe，Lintner，Mossin的资本资产定价模型CAPM
(1964)，Fama进一步弱化的有效市场理论(】970)，斯蒂芬．罗斯的套利定价模
型(APT)和Black．Scholes．Merton的期权定价理论(1973)，它们一起构成了传
统的金融理论”J。
但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题，比如阿莱悖论、
日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭基金之谜、小盘股效应，等等‘2j【3】【“。
面对这一系列的金融异象，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统金融理论。由
于行为金融学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为金融学开始受到越
来越多的学者的关注。行为金融学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有
限理性，这～假设更贴近实际【5】。随着研究的深入，行为金融学形成了对传统金
融学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为
金融学家Rabin教授，2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家Daniel
kahneman，这些都表明行为金融学已完全被主流经济学家认可，并代表了金融理
论的发展方向。“随着时间的推移，行为金融学似乎再也不是金融学的一个微不足
道的分支，而渐渐成为严肃金融理论的中心支柱m"’。
行为金融学采用不同于理性行为模型的其他人类行为模型，将心理学、社会
学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融学中，可见，它是金融学
和人类行为学相交叉的边缘学科[7】。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素
在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资
者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。并且用行为金融理论可以很好的
解释我国证券市场出现的传统金融理论所无法解释的异常现象。
1．2文献综述
对行为金融的研究最早可以追溯到19世纪的两本经典之作：Gustave lebon
的“The crowd”和Charles Mackay的“Extraordinary Popular Delusions and the
Madness of Crowds”，它们可以说是研究投资市场群体行为的开山之作‘8’阿。凯恿
行为金融理论及其应蚪j研究
斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于一t!,IN预期最早提出
的股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐队效应”，
以及他的空中楼阁理论都可以看作是行为金融学理论的源头‘10]⋯]。但真正现代意
义上行为金融理论的最早研究者是Burrell，我们一般都是以1951年Burreu教授
发表的《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理
学结合在经济学中来解释金融现象，并提出构造试验来检验理论的思路，由此开
拓了。‘个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域‘12]。
1969年，Bauman和Burrell发表了《科学投资方法：科学还是幻想》。他们
强调金融学新的研究领域的重点应该放在数量模型和传统行为方法的结合上，这
样会更贴近实际u⋯。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心
理学研究》，为行为金融学理论在人类决策过程的心理学研究方面做出了开创性的
贡献【14]。1979年，Daniel kahneman教授和Anoos Tversky教授发表了《期望理论：
风险决策分析》，正式提出了行为金融研究中的代表学说“期望理论”，该理论以
其更加贴近现实的假设，严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论，
并为行为金融学奠定了坚实的理论基础[1”。正是因为如此重大的贡献，Daniel
kahneman教授获得2002年诺贝尔经济学奖的殊荣。
期望理论的提出大大推动了行为金融学的发展，一大批研究成果相继取得。
1985年，Shefrin和Statman验证，在美国股票市场上，投资者确实存在处置效应
现象【161。2001年及2002年我国学者也证实，中国的投资者也存在处置效应m J。
1994年，Shefrin和Statman挑战资本资产定价模型，提出了行为资产定价模型。
1999年，两人又挑战资产组合理论，提出了行为组合理论【1”。2000年3月耶鲁
人学的Shiller教授出版了《非完全理性繁荣》一书，该书从行为金融学的角度对
美国股市的泡沫进行了分析，成功预测了一个月后美国股市在人类历史上最大的
一次股灾。可以说，这是行为金融学在挑战传统金融理论的过程中，在实际应用
方面取得的一次辉煌胜利。
同时，我们不可否认，行为金融学距离一个成熟的学派尚有距离，迄今为止，
它还没能整合成一个系统的理论，许多学者各说各的，理论较为分散，理论的张
力明显不够。在运用心理学、社会学等其他学科的方法与结合传统金融方法的道
路上，也还没有太多的成功案例和标志性的产物。其提出的理论框架也需要得到
实证数据进一步的支持。
1．3本文研究的主要内容与结构安排
本文的题目是行为金融理论及其应用研究，因此，本文从整体看分为两大部
分：行为金融理论部分和应用研究部分。具体研究内容如下：
第一章绪言。包括选题背景和意义，文献综述以及主要内容与结构安排。
一2一
硕士学位论文
第二章行为金融理论基础。主要介绍行为金融的基本理论，从对行为金融对
传统金融理论的基石“EMH”的质疑开始，提出行为金融理论关于经济人“非完
全理性”的行为观点。
第三章行为金融在证券市场效率中的应用研究。从宏观角度探讨行为金融对
证券市场效率研究的影响。传统市场效率的研究方法存在一定的缺陷，因此，本
章试从行为金融的角度提出一种新的思考方法。
第四章行为金融在理财、公司理论与博弈中的应用研究。从微观角度探讨行
为金融对微观金融管理的影响。主要有三方面的内容，～是对个人理财的影响，
二是对公司理论的影响，三是对博弈行为的影响。
结论。阐述本文的主要结论。
行为金融理论及其应删研究
第2章行为金融理论基础
2．1行为金融对有效市场假说的质疑
传统金融理论的基石是有效市场假说(EMH)，它由三个逐渐弱化的假设组
成，第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理智的评估资产价值，任何出
现的信息都会迅速融入价格，同时消除使他们产生行动的获利机会，整个过程几
乎是瞬间完成的。如果这种情况与市场无摩擦、交易无成本等理想条件同时发生，
价格必然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将不会获利。第二，即使有
些投资者不是完全理性的，但由于他们进行的交易随机产生，交易相互抵消，不
至于影响资产的价格，在这样的市场中，非完全理性投资者相互交易，交易量即
使很大，也不影响资产价格，市场依然有效。第三，即使投资者的非完全理性行
为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消
除前者对价格的影响，市场在这种情况下继续保持有效”⋯。
由上可知，EMH的理论推导逻辑十分强，也十分全面。当人们是理性的，市
场根据定义是有效的。当有些投资者不理性时，大量的交易随机产生，因此他们
不会导致市场形成系统的价格偏差。而套期保值者的竞争又保证了价格即使产生
了系统性的偏差，也会回归基本价值。最后非完全理性交易者在非基本价值的价
格交易时，他们的财富将逐渐减少，以致于最后不能在市场上生存。
但事实上，作为传统金融理论基础的EMH存在着很大的问题。首先，对投
资者完全理性的假设很难成立。实际上，投资者并不象传统理论模型中假定的那
样理性而是具有某种情绪(sentiment)，许多投资者在决定自己对资产的需求时受
到无关的信息影响以及受到感情因素的支配。也就是说，与理性假设不同，现实
世界的人其实是有限理性的(bounded rationality)，是一种“天真的投资者”
(naive．investor)。如果有效市场理论完全依赖于个人投资者的理性，那么投资者
的非完全理性心理将对EMH形成致命的挑战。
再考虑到有效市场中的第二个命题一投资者的随机交易使得非完全理性交易
者对市场不形成影响。但根据kahneman和Riepe(1998)的研究，人们的行为偏
差其实是系统的。众多的投资者往往在相同的时间买卖相同的证券，而噪声交易
者的羊群行为则使得情况更加进一步恶化‘2。7‘2”。特别是在发达的金融市场中，人
量的资金由代表个人投资者和公司的共同基金、养老基金的专业管理人员控制。
他们也会产生个人投资者可能产生的误差，同时他们又是管理他人资金的代理人，
这种授权实际上会造成更大的决策偏差。
．4，
硕士学位论文
EMH的最后～道防线是基于套期保值的有效市场。如果套期保值能够抵消非
完全理性投资者的偏差，市场依然有效。但实际市场的套期保值是有限的、有风
险的。套期保值的有效性取决于是否存在近似的替代资产。一般而言，金融衍生
资产(如期货、期权)可以获得近似替代资产。但是许多资产并没有替代资产。
这时套期保值不能将证券价格保持在基本价值水平，而且在资产价格发生偏差时，
对套期保值者而言已经不存在无风险的套利策略，他们将价格保持在基本价值附
近的能力也受到了限制。因为，即使存在完全替代资产，套期保值者还面临来自
未来资产价格的不确定性，即资产价格偏差在最终消失前，未来短期内可能更加
偏离基础价值，价格偏高的更加上升，价格偏低的更加下降。虽然最终资产价格
收敛到基础价值的概率为1，但是套期保值者面临的至少是短期的损失。当然，
如果套期保值者可以在损失中保持头寸，他最终将获得收益，但期间会受到资金
提供方的压力，如果0i能坚持下来，套期保值就受到了限制，LTCM长期资本管
理公司就是因为这样才破产清算的。另外，现实中的证券市场还存在着交易成本
的问题，这也是限制套期保值的一个重要因素。
2．2行为金融学关于人的假定——非完全理性
行为金融就是在对EMH提出质疑的基础上不断发展起来的，它主要针对传
统金融学中的理性人假定提出不同的看法。正如上文所提到的，在传统金融理论
中，把行为人预设为一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而
且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益的比较，做出对自己效
用最大化的决策。而行为金融就恰恰在这最基础的预设上，与传统金融学表现出
显著的不同，对传统金融学的理论前提进行了反思。
在人类行为当中，有其理性的一面，也有许多非完全理性的一面‘22][2引。从十
八世纪哲学家休谟开始对人类理性力量产生怀疑，N---十世纪社会学家福柯对人
类理性的彻底颠覆，使得社会学、政治学、历史学等学科在使用“理性”一词时
变得异常谨慎。而单就经济学来说，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就
旗帜鲜明的开始界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识
储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。因此，在行为金融学的理论预设中，
首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之
外的情绪、冲动和决策。在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司运
营情况，而往往是随投资者的情绪、感受而变化。这种理性之外的行为是造成现
在证券市场上“过度反应”现象的重要原因。注意，这里的“理性之外”不是简
单的“无理性”，这两者是不同的，因为理性之外的行为未必都是无理性的，用非
完全理性或有限理性代替可能更为恰当。
其次，即使人们能够清楚的认识到某个最优决策，但由于外在条件的限制，
．E一
仃为金融理论及其成用酬究
有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在不可逾越的客观
障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人刚
于投资的精力与时间的限制，而投资人的投资期限和投资成本也会限制其理性决
策的现实运用，比如说，收入分配政策、交易费用安排、社会声誉等等都会对行
为人的行为施加一定的压力，并在某种程度上影响他们做出经济上纯理性的行为。
第三，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实中
的人并非像传统金融理论所预设的那样一成不变和感情中立，社会过程中所形成
的利他主义、公益责任、行为定式、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为
产生影响。比如，献血志愿者、绿色组织成员、给小费行为等等，就是偏离了严
格的成本、收益的经济学计量，这时行为人做出的虽然不是经济上效用最大化的
决策，但却是行为人认为最有价值的决策，虽然没有最大化行为人的财富，却带
给行为人情感上的巨大满足。
可见，我们对理性的判断有两种，一种是经济学上的，一种是社会学上的。
经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为
并非都是纯粹经济动机、完全进行经济效用最大化计算的。传统金融理论中的“经
济人”到了行为金融学中已经比较接近制度学派所倡导的“社会人”的理念了，
他们的行为表现出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优的方
案。
综上，行为金融学提出了关于人类行为的假设：非完全理性(即有限理性、
有限控制、和有限自利)，并以此为依据展开解释金融活动中与理性选择相悖的地
方。
2．3行为金融理论的心理学基础
心理学研究表明人的大脑一般不是通过概率，而是通过被称为启发式
(heuristics)。的经验法则来处理问题的。即用粗略的估计方法去解决复杂的问
题，迅速得出一个估计值作为问题的解决方案，而不是仔细分析所有信息后再
找出一个准确的答案。因此这些大脑快速产生的估计并不总是准确的，但这种
思维方式是经历千万年的演化而来的，已经是人脑硬件的一部分，不像软件可
以重新编程[24]。也就是说，即使知道这种思维方式用在某些地方会导致心理过
失，也无法消除它的影响。我们通常称之为先验性偏差(Heuristic Biases)或系
统性偏差(Systematic Mental Mistakes)口“。主要表现在以下5个方面：
①所谓启发法是指人的人脑用来快速的解决复杂问题的拇指法则(rules ofthumb)或智力捷径(mental
shortcut)，它是一种有用的，且很有效的解决问题的工具a
．6·
坝士学俯论文
2．3．1 典型性(representativeness)——过度反应
A是C的典型特征，而B具有这一特征，启发式偏差就将B认为是C。目¨投
资者在列未来做出预期时，人们按照这一不确定事件与近来发生事件的相似程度
估计它发生的可能性。典型特征导致人们对新信息产生过度反应，在形成关于未
来的预期时对新信息的重要性估计过高。
2．3．2显著性(saliency>——过度反应
对于发生不频繁的事件，如果在近期内出现，人们将高估类似事件在未来发
生的概率。比如9．11事件后，航空公司的业绩马上大幅下滑，乘客人数巨幅减少，
其原因就是人们人大高估了未来发生类似坠机事件的概率。
2．3_3 过度自信(overconfidence)——反应不足
人们一般都不会怀疑自己理性的存在，他们自认是掌握了一定信息和一定专
业知识的，因而在进行投资决策时，便过于相信自己的判断力。研究发现，当人
们有99％的把握时，事实上的可能性只有85％。另有一些调查也表明，散户在第
‘年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要
好。另外，人们还具有乐观倾向：总是低估他们无法控制的坏结果产生的可能性，
而高估好结果产生的可能性。
2．3．4锚定性(anchoring)——反应不足
人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加
信息逐步修正答案，实证研究表明随后的修正往往是不充分的，人们仍过多的依
赖于最初的参考值，导致对新信息的反应不足。
2。3．5保守主义(conservation)——反应不足
它与典型特征相对，导致对新信息重视不够，反应不足。一旦形成某种观念
或假设，即使再有与之相左的信息出现，也很难改变原有的想法和观念。
2．4行为金融学的基础理论——期望理论(Prospect theory)
在心理学研究的基础上，Tversky和Kahnemanl979年提出行为金融学的重要
理论基础——期望理论(Prospect theory)。其主要理念一方面在一定程度上继承
了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化原则的倾向，另一方
面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理
论所假设的那样，在每一种情况下都清楚的计算得失和风险概率，人们的选择往
往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因两决策存在着不确定性。具体
来说，主要包括以下论断：
仃为金融理论及其应用硼究
2．4．1 决策参考点(reference point)
投资者投资时判断效用的依据并不像传统理论所论述的是最终财富水平而是
总会以自己身处的位置为衡量标准来判断行为的损益。有了参考点，人们更重视
预期与结果的差距而不是结果本身。因此选择什么样的决策参考点，至关重要。
正是由于决策参考点的存在，才使得预期具有不确定性和不稳定性，由预期所带
来的行为也不可能与理性选择理论完全相符，所以很多时候，投资者的行为偏离
了传统金融模型。
2．4．2损失规避(10ss aversion)
根据参考点进行心理算计的时候，某一数量的损失带给投资者的痛苦要远远
大于同等数量赢利带给投资者的欢愉。因为在不确定的条件下，人们的偏好是由
财富的增量而不是总量所决定的，人们对于损失的敏感度要高于收益。从而使得
投资者赢利时表现出风险喜好，而在遭受损失时表现出风险厌恶，这与标准金融
投资者在进行选择时总是风险厌恶是有很大区别的。
2．4．3价值函数(value function)和权值函数(weighting function)
价值函数是期望理论用来表示效用的概念，它与标准效用函数的区别在于它
不再是财富的函数，而是赢利和损失的函数。o为决策参考点，曲线在赢利定义
域内通常是凹的，在损失定义域内通常是凸的，而且曲线在损失定义域内要远远
比赢利定义域内的陡峭。注意，价值函数和斜率在参考点处是不连续的，它表明
以此为界，投资者对待风险的态度是截然不同的。
损
7
5／／ 0
7
图2 1价值函数
期望理论中，对不同选择可能产生的结果(即预期值)的计算和比较，是以
价值(效用)与决策权值的乘积为基础的。权值是经过对不同的选择结果的比较
和多次重复选择，并根据其概率来确定的，但权值并不等于概率。按各种效用值
对应事件发生的实际概率值划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能几种情
一8一
坝士学何沧文
况，“极不可能”赋权值为0，“极可能”赋权值为1。也就是说人们的行为似乎视
“极一i可能”事件不会发生，而视“极可能”事件为必然发生。但是人们的行为
又会对“很不可能”赋高于实际概率的权值，人们的行为似乎夸大了其可能性，
对“很可能”只赋低于实际概率的权值，人们的行为似乎低估了它的可能性。在
“很可能”和“很不可能”之间，权值函数(权值是真实概率的函数)的斜率小
J二1。
2．4．4非贝叶斯法则的预期(non—Bayesion forecasting)
概率论中的贝叶斯法则指的是当分析的样本数接近总体数时，样本中事件发
生的概率将接近于总体中事件发生的概率。但期望理论认为人在对不确定情况下
作预期时，经常会出现对贝叶斯法则的违背。常常把小样本中的概率分布当作总
体的概率分布，夸大小样本的代表性。
2．4．5框架效应(framing effect)
人们在进行决策时，在考虑预期效用的同时，还会受到问题框架方式的影响，
也就是说，问题以何种方式呈现，也会在一定程度上影响人们的决策。如面对预
期效用相同的确定性收益和风险性收益，投资者会选择确定性收益，表现出风险
厌恶的特征；而面对预期效用相同的确定性损失和风险损失，投资者会选择风险
损失，表现出风险爱好的特征。
2．5行为资产组合理论(BPT,Behavioral Portfolio Theory)与行
为资产定价模型(BAPM，Behavioral Asset Pricing Model)
随着行为金融理论的发展，有些学者逐渐认识到把行为金融理论与传统金融
理论完全对立起来似乎是不当的，而将两者结合起来，对传统金融理论和模型进
行改进和完善，正成为行为金融理论的一个重要发展方向。在这方面，Meir Statman
和Hersh Shefrin提出的行为组合理论(BPT)和行为资产定价模型(BAPM)引
起了金融界的广泛关注(2“。
行为组合理论(BPT)是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础
上发展起来的。现代资产组合理论认为，投资者应把注意力集中于整个组合而
非单个资产的风险和预期收益的分析上，最优的组合配置处在均值一方差有效前
沿上(mean—variance efficient frontier)，还要考虑不同资产之间的相关性。但现
实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资
产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔层状结构的资产组合
(如图2．2所示)。
行为金融理论及其应蹦研究
产层
圉股票、IPOs、
风险资产层
括：国库券、大额存单、
币市场基金等
图2 2行为资产组合结构图
资产组合金字塔的每一层都对应着投资者特定的投资目的和风险特征：一些
资金投资于最底层以防变得一无所有，一些资金则被投资于更高层次用来力争变
得更加富有，而各层之间的相关性则被忽略了。
行为资产定价模型(BAPM)是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。
与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都是理性投资者，而是将他们分为两
类：信息交易者(information traders)和噪声交易者(noise traders)。信息交易者
是严格按照CAPM行事的理性投资者，从不犯认知错误，而且不同的个体之间表
现有良好的统计均方差性；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知错
误，不同个体之间具有显著的异方差性。两类交易者互相影响，共同决定价格。
当前者是代表性交易者时，市场表现为有效率，而当后者成为代表性交易者时，
市场表现为无效率。在BAPM中，证券的预期收益由其“行为贝塔”(Behavioral
Beta)决定，行为贝塔是“均值方差有效组合”(themean—varianceefficientportfolio)
的切线斜率。这里，均值方差有效组合并不等于CAPM中的市场组合，因为现在
的证券价格受到噪声交易者的影响。例如，由于噪声交易者倾向于高估成长型股
票的价格，导致此类股价上扬，此时，BAPM的均值方差有效组合会向价值型股
票倾斜，而不再等于市场组合。“行为贝塔”相对于“标准贝塔”而言，计算更加
困难。因为在计算“标准贝塔”时我们可以用股票指数作为市场组合的替代物，
而在计算“行为贝塔”时，由于均值方差有效组合会随时间改变，这个月还在起
关键作用的行为因素下个月可能变得微不足道，市场组合替代的选择会更加困难。
硕士学位论文
第3章行为金融在证券市场效率中的应用研究
3．1 有效市场假说下的证券市场效率
证券市场效率一直是金融学中的重要内容，也是金融研究中的重要内容。现
代金融理论以投资者理性为前提，提出了有效市场假说(EMH)，认为证券价格
充分反映所有可以获得的信息，证券市场的投资者在这些信息面前是平等的，且
都能对新信息立即做出调整，从而证券价格的变化是随枧的，任何投资者都不能
获得超额收益。在过去的三十年里，这一假说一直受到理论界的推崇，被视为现
代证券市场体系的支柱之一和现代金融经济学的基石之～。同时，这一假说也是
证券市场效率研究的基础。
3．1．1 有效市场假说下的三种有效市场
1970年Fama对有效市场给出了一个明确的、颇有影响的定义：“如果证券价
格完全反应了所有信息，则证券市场是有效的。”Harry Roberts(1967)根据股票
价格对相关信息反映的范围不同，将有效市场分为三类。①弱式有效市场：该假
定认为证券价格已经包含了过去价格记录中的全部信息，因为证券价格变化的历
史数据是公开的，投资者可免费获得这些信息，并将其迅速、完全的反映到证券
价格中去，所以证券市场价格变动的历史不包括任何对预测证券价格的未来波动
有用的信息，也即利用技术分析无法预测证券价格的未来走势，从而获取超额利
润。②半强式有效市场：该假定认为证券价格不仅包含了过去价格的信息，而且
包含了全部其他有关的公开信息。由于证券价格会迅速、准确的根据可获得的所
有信息进行调整，因此，无论技术分析还是基本分析都无助于投资者选取价格被
高估或低估的证券，从而获得超额利润。③强式有效市场：该假定认为证券价格
反映了所有相关的信息，不仅包括全部已公开的信息，而且仅为内部人员掌握的
内部信息也反映在价格中。此时，任何信息(包括内部信息)都无法获取超额利
润唧。
股票价格随机游走(Random Walk)是与有效市场假说密切相关的一个概念。
这一理论认为股票价格的变化是相互独立的，任何时刻的股票价格都是当时对股
票内在价值客观的评估值，由于新信息的源源而至，致使股价随之波动，从而目
前的股价与过去毫无联系。如果把足够多的独立价格变化合在一起，那么当观测
数趋向无穷时，概率分布就变成了正态分布。所以根据随机游走理论，股票价格
是无记忆的，股票价格市场表现毫无规律和秩序可言。股票价格的变化就如同一
乱‘为金融理论及其应1=}j研究
个醉鬼在行走，它是以一种凌乱的、杂乱兀章的脚步前进的，令人难以琢磨，动
向难料。凶此，股票价格变动的规律就在于其没有规律性，从而任何投资者都无
法从预测价格的走势中获得超额收益。
3．1．2有效市场假说理论上的缺陷
有效市场理论是被写进教科书中并被当作既定事实而广为传授，地位可谓是
根深蒂固。但是，几乎是从其产生之日起，有效市场假说在受到追捧的同时，对
它的各种实证检验也丝毫没有停止过。正如彼德斯所言：“在投资金融学中，没有
任何一个概念像“有效市场”那样受到如此广泛的检验，却没有多少人相信[2引。”
在金融市场中，实证研究揭示出了大量与EMH相悖的异常现象，这些异常现象
的存在向EMH提出有力的挑战，同时也促进一些力图解释这些异常现象的全新
的金融理论的逐步兴起。例如混沌理论、分形理论等，它们提供了解决金融问题
行之有效的新范式。而行为金融学无疑是其中最具有影响、最具解释价值的理论
之一。
3．1．2．1投资者决策行为的非完全理性不符合EMH的重要假定前提
第一，人们在不确定的条件下进行选择时，并不遵循标准金融学中效用理论
的两条重要假定，即投资者都是回避风险的和效用是财富的函数。相反，人们的
效用取决于赢利和损失，而非总财富；并且人们并不总是回避损失，即效用函数
柏线在损失定义域要远比在赢利定义域陡峭，某一数量的损失带给人们的痛苦要
远远大于同等数量的赢利带给人们的欢愉。人们的这一偏好同样也体现于证券市
场的投资决策中，例如：Odean(1998)发现投资者由于回避损失的原因，明显
地不愿出售已亏损的股票(29】。Benartzi和Thaler(1995)发现虽然股票的历史平
均收益要远远高于债券，但投资者仍然不愿意较多的持有股票，即所谓的股票溢
价之谜(equity premium puzzle)[301 o
第二，Kahneman和Tversky(1974)发现人们在不确定的条件下进行决策时，
经常会使用一种叫做启发法的方法来解决问题，而这系统的背离了标准金融学中
的贝叶斯法则和预测不确定性结果的概率理论的公理。启发法是人的大脑用来解
决复杂问题的拇指法则或智力捷径，但是这种简化策略很容易导致系统性的心理
谬误。例如，决策者过分看重小样本对总体的代表性；过分看重更显著或更可记
忆的事实或证据；对于自己的预测能力或决策能力过度自信等。这些偏好也会影
响到证券市场上的投资者，例如，DeBont和Thaler(1986)通过构造赢家组合和
输家组合证明了股票市场存在着过度反应，并指出这是由于典型性启发法使人们
产生了一种“短视”(myopic)行为：即认为近期的描述性信息比先前的或基本
比率数据更重要p“。
第三，Tversky(1986)的研究发现，决策问题描述方式的不同会导致决策选
坝士学位论文
择的不同，即决策问题的描述方式会影响到具体的决策。这与标准金融学假定组
织方式(flaming)是透明的，决策者能看穿所有现金流可能被描述的方式是矛盾
的。例如，Benartzi和Thaler(1995)发现在面临投资选择时，看到股票的历史
收益要远远高于债券收益的投资者，要比那些只看到股票收益短期波动性的投资
者会将更多的个人财富投向于股票【3⋯。
还有其他‘一些系统性偏差在第二章中己经详细介绍过，这里不再赘述了。
3．1．2．2非理性投资者不会退出市场，甚至会暂时主导市场
上述投资者决策行为过程中的这些系统性偏差有力的说明了EMH理论中理
性投资者这一假定是难以立足的。在这种情况下，Friddman(1953)、Fama(1965)、
Samuelson(1965)等有效市场的支持者们都认为即使市场上存在着一些非完全理
性的投资者，也会受到一些理性套利者的抗衡，并在这一过程中，因为判断错误、
遭受损失等原因从市场上消失。而理性投资者会不断地获利，使证券市场价格接
近基础价值，并最终主宰整个市场【3”。
对于EMH支持者的这种理论，行为金融的研究者也进行了有力的回击Ⅲ儿351。
Thaler(1999)首先假定市场上有两类投资者，一类投资者是理性的，另一类投
资者是“半理性”的，他们虽然他们想尽可能做出正确的决策，但由于能力有限，
他们会出现预测失误。再假设市场上有两类资产x和Y，它们内在价值相同，但
相互之间不可以替换。最后，假设半理性的投资者认为资产x比资产Y价值高(当
然，他们的这一看法会发生改变，因为半理性的投资者会经常改变主意)，而理性
的投资者知道它们是等值的。那么，在这样一个市场中，x和Y的市场价格要达
到完全相同即完全由理性投资者决定，根据Thaler的研究，市场必须达到以下几
个条件：一是半理性的投资者不能太多：二是要允许无成本的卖空(这样，如果
资产价格过高，理性的投资者能通过卖空机制将资产价格打压下去)：三是只有理
性投资者能卖空，否则当x和Y价格相同时，半理性的投资者认为X比Y价值
高而卖空Y，市场便不会均衡；四是在某个时刻T，所有投资者必须认识到x和
Y是等值的；五是理性投资者能够投资于x和Y的时间必须足够长并包含T。显
然，这五个条件是很难满足的。
另外，De long、Shleifer、Summers和Waldmann(1990)等金融噪声交易学
者认为[36】【”】[381，简单地假设随着时间的推移，非理性投资者(即噪声交易者)会
在与理性交易者抗衡的过程中成为失败者，被淘汰出局也是不明智的。他们指出：
当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础因素变动的风险，还要面对噪声交易
者非理性预期变动的风险。作为风险厌恶者，它可能放弃套利机会，不与噪声交
易者的错误判断相对抗，从而使噪声交易者获得高于理性套利者的收益。由于噪
声交易者的收益高于套利者，在示范效应影响下，新进入市场的交易者会模仿噪
—— 些丝塞坠堡篁垒茎堡』堑圣
声交易者，同时部分套利者也会转变为噪声交易者。从⋯定时期来看，噪声交易
者暂时主导了整个市场，从而使市场效率消失。
3．1．3实证研究对有效市场假说的批驳
3 1 3．1 证券市场存在获取超额收益的机会
有效市场假说的一个重要内容是投资者无法利用过去的价格信息获得超额利
涮。但有一些实证研究分析表明市场上存在着获取超额收益的机会。而且利用一
些行为投资策略，投资者是可以获得超额收益的。例如，如前所述DeBont和Thaler
(1985)发现由于股票价格对信息反应过度，过去的输家组合在今后的一段时期
内能获取比过去的赢家组合更高的收益。Jegadeesh和Tilman(1993)发现股票价
格在短期内对新信息反应不足，因而在较短的一段时期内存在动量效应，股票价
格会继续沿同一方向波动田】。因此利用这种动量效应的投资策略无疑会获得额外
收益。另外，小公司效应[Banz(1981)，Keirn(1983)】、周末效应[French(1980)]
等异常现象的存在也说明从证券市场获得超额收益的可能性。甚至连EMH的奠
基人和支持者之一Fama(1991)也认为股票收益至少在部分上是可以根据过去的
收益进行预测的[401。
3．I 3．2证券价格波动异常，存在过度反应
根据有效市场假说，在一个理性的世界里，只有新信息到来时，价格才发生
变化。但是Robert Shiller(1981，2000)发现股票价格存在过度波动。Shiller通
过对j 87卜一20∞年间S&P综合股票价格指数与实际股息现值关系的研究指出美
喇综合股价超过了价值增长的趋势，这种综合股价的变动不能由股息的变动来说
明。Shiller的这一结论表明，股票价格的波动要比市场预期的大得多¨9]。另外
Culler(1991)研究了自二战以来美国股票市场日波幅最大的50个交易日后发现
多数交易日都没有重大的信息公布。这也与EMH认为股票价格在没有新的消息
来临时，不会大幅波动相违背[4l】。
3．1．3．3证券市场交易过干频繁
根据有效市场假说很容易推导出市场无交易的结论。在实际情况中，虽然人
们常常是出于流动性和平衡头寸等需要而进行交易，但NYSE里每天高达7亿美
元的交易量是远远超出这一交易需要的，这是有效市场理论无法解释的。
3．1．3．4公司股利政策行为异常
EMH的支持者，Modigliani和Miller(1958)认为在无税和无交易成本的有效
市场里，公司采取何种红利政策都不会影响到股东财富【4”。但是在美国的税制下，
股利的税率要高于资本收益的税率，因此，从税收的角度看，上市公司回购股票比
硕士学位论文
发放股利对投资者更有利。但是在市场上却存在着关于公司股利政策和资产定价两
个方面的异常，即为什么人多数公司选择支付现金股利呢?为什么股利开始发放时
或增发时股票价格会上升呢?EMH对这两个疑问都未给出令人满意的解释。
除了上述实证结果之外，股权溢价之谜，股票首次发行(IPOs)之谜等证券
市场的异常现象也都是有效市场理论无法合理解释的。这些实证结果和异常现象
的存在进一步说明有效市场假说存在着难以克服的缺陷。
3．2行为金融理论对证券市场效率的分析
行为金融学从理论和实证两个方面指出了标准金融学中有效市场假说的缺
陷。同时，在这～过程中，行为金融学也表明其对证券市场效率的观点一一市场
无效率(market inefficiency)。行为金融学主要从两个方面对此进行分析：一方面，
利用所谓的有限套利(1imited arbitrage)和投资者情绪(investor sentiment)理论
来分析市场无效率的原因；另一方面，则通过建立行为模型来揭示证券市场无效
率的异常现象。
3．2．1 证券市场无效率——有限套利和投资者情绪理论
(这一部分在前面的章节都有详细的介绍，这里只简单的回顾一下)
行为金融学在揭示证券市场无效率的原因时，主要依赖于两个基础理论，其
中一个就是有限套利。这一理论认为，在现实中的证券市场套利是不完全的。许
多证券都没有完全的或好的替代品，这使得套利从根本上来说是有风险的。而且
即使可以获得好的替代品，但由于价格不能立刻变得与基础价值完全吻合，套利
依然是有风险和有限制的。套利是有风险和有限制的观点有助于说明为什么价格
不能对信息做出准确、必要的反应，以及为什么会对没有消息依据的需求变化做
出反应。这样也就解释了当存在噪声交易者的扰乱时。市场为什么会保持无效率。
虽然有限套利并没有说明市场无效率可能采取的确切形式，但是行为金融
学第二个理论基础一一投资者情绪理论则弥补了这一不足。投资者情绪理论主
要是分析投资者在实际的金融决策中是如何形成他们的信念、价值以及对证券
的需求‘61。这一理论以大量的关于在不确定条件下，个人判断错误的心理实验证
据为基础。例如Kahneman和Tversky(1974，1986等)关于启发式偏差、期望
理论等的心理试验与理论：Edward(1986)关于保守主义(conservatism)的论述
等，都为投资者投资情绪理论提供了心理学上的理论依据。随后，行为金融研究
者利用这些心理学上的理论分析各种形式的市场无效率现象。例如， Shefrin和
Statman(1985)拓展了Kahneman和Tversky的期望理论来说明：投资者由于回
避损失，颊向长期持有已经亏损的投资，立即抛出已经盈利的投资。Odean(1998)
则指出：投资者由于过度自信会使交易过于频繁，从而减少收益，等等。
行为金融理论及其应用研究
3．2．2投资者行为模型
随着行为金融理论研究的不断深入，研究者们试图通过假设一些投资者非完
令理性预期的形式来建立模型，从而解释证券市场的无效率现象。其中最为重要
的三个模型是：BSV模型(Barberis，Shleifer和Vischny在1996年提出)DHS
模型(Daniel，Hirsheifer和Subramanyam在1998年提出)和HS模型(Hong和
Stein在1999年提出)。
3．2．2．1 BSV模型
BSV模型是从人们进行投资决策时的两种心理判断偏差出发，解释投资者的
决策模式如何导致证券市场价格变化偏离有效市场假说的，这两种偏差分别是：
典型性偏差，即人们过分重视近期数据，而对生成这些数据的总体特征注意太少；
保守性偏差，即不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。典型性偏差会造成
投资者对新信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其未来变化的趋势．
从而错误的对价格变化进行外推，导致反应过度。保守性偏差会造成投资者对新
信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，未根据收益的变化
充分调整对未来收益的预期，当后来的实际收益与先前的预期不符时，投资者才
进行调整，导致反应不足。该模型可以很好的解释短期投资收益惯性、长期投资
收益反转等现象。
3．2．2．2 DHS模型
该模型与BSV模型有不同的行为理论基础。DHS模型里存在着有信息耜无
信息的两类投资者，其中无信息的投资者不存在判断偏差，但是证券信息由有信
息者决定，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(biased
self．attribution)这两种判断偏差。过度自信导致投资者过分相信自己对股票价值
判断的准确性；有偏的自我归因使投资者在判断股票价格时对自己掌握的信息做
出过度反应，对公共信息则反应不足，即投资者会低估公共信息在判断股票价值
时的作用(当公共信息与投资者的个人信息相一致时，投资者的信心增加，但当
公共信息与投资者的个人信息不一致时，投资者信心的降低幅度较低)。在这种判
断偏差指导下的投资行为导致市场对股票价格近期的过度反应和远期的回调，因
此，DHS模型较好的解释了股票价格过度反应的问题。
3．2．2．3 HS模型
该模型与前两者的区别在于，它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，
而不是代表性作用者的偏好错误和认知偏差上。它假定市场由两种非完全理性投
资者组成：观察消息者(news watchers)和动量交易者(momentum investors)，
他们都只能以无偏的方式“处理”所有公开信息集中的子集。观察消息者基于他
硕士学俯沦文
们私自观测到的关于未来基本情况的信号来做出预测，他们的局限性在于不能够
根据当前和过去价格的信息进行预测。相反，动量交易者可以根据过去的价格变
化做出预测，但他们的预测只是过去价格的简单函数。除了对这两种投资者信息
处理能力方面的限制性假设，第三个重要的假设是，私人信息在观察消息者中是
逐步扩散的。信息在投资者当中逐步扩散，价格在短期内存在反应不足。这种反
应不足则意味着可以从中获利，然而，这种套利行为往往最终导致长期的价格反
应过度。
总之，近年来大量与有效市场假说相悖的理论和实证结果不断涌现，尤其是
众多基于实证研究的市场异象的发现，更是对有效市场假说产生前所未有的冲击。
在这种情况下，行为金融学日益受到人们的重视，并对证券市场效率问题提出新
的命题——证券市场是无效率的，并通过大量的行为金融学理论和模型对证券市
场的无效率进行解释。
3．3我国证券市场的效率研究
3．3．】我国现有的证券市场效率研究
3．3．1．1 我国目前证券市场效率研究的现状
目前，关于我国证券市场效率的研究文献主要集中在对沪、深两市的有效性
的实证分析上，研究方法主要是以标准金融学理论，尤其是有效市场假说作为衡
量标准，实证检验我国股票市场究竟是弱式有效还是半强式有效。现将一些主要
文献归纳总结如下㈣⋯[451【46]【47】：
表3 1 我国证券市场弱式效率的相关研究
文献作者及来源交易所检验对象样本期间检验方法结果
龠乔：《始济研究》上海
综台指数
1990．12．29— 序列相关检验、游程检验、
(J994／9) 深圳1994 4．28 非参量性检验
不具备弱式有效
求颂兴金伟根：《经
L海
资产组合自相关系数
济学家》(1995／4) 综合指数
1993一1994 1993年后弱式有效
游程检验
高鸿帧(1996／4)
L海综合指数
1990．12 9— 序列相关性、延续性、及正在向弱式有效市
《厦f J大学学报》1994．12 29 反应速度场过度
吴世农：《经济研究》
上海
12种股票和1992．6 1一
自相关分析不具备弱式有效
(』996／4) 综台指数1993 12．1
陈小悦陈晓：《会计上海20只指数和沪市1993年后弱式
研究》(I 997／9) 深圳52只个股
199卜1996 单位根过程
有效：深市弱式有效
胡朝霞：《投资研究》
卜海综合指数
1994．1一随机游走模型
己达到弱式有效
(1998／I) 1996．11 自相关模型
张亦春用颖刚：《金
上海
上证A股收1993．1．3—
广义谱分析不是弱式有效
融研究》(200l／3) 盘指数2000i 7
陈设文陈向民：《证
券价格的事件性反上海综台指数1990—2000 事件研究法弱有效
』衄》(2002／1)
张兵半晓明：《中固序列相关、游程检验、方
股票讯场的渐=}』[有上海综台指数1991_200I 至1997年后弱柏效
差比检验
效陛研究》(2003／f)
行为金融理论及其应IL}j研究
以|二研究具有以下特点：
在研究方法上，都是用实证研究检验是否达到弱有效，多数采用随机游走和
(或)自相关模型，且多为线形关系，方法上则均为时间域分析、白相关函数以及
统计量检验；从研究的结论看，对于我国股票市场是否达到弱式有效存在分歧。分
歧产生的根源在于研究样本区间、具体的实证方法存在着区别。但从总体来看，我
同股市存在明显的阶段性变化，市场效率随着市场的发展和完善，不断趋于提高。
表3 2我国学者对我国证券市场半强式效率的研究
文献作者及来源交易所检验对象样本期间检验方法结果
术颂必金伟根：《经济
学家》(1995／4)
f．海瓷产组合1 993．1994 单指数模型小公司有超额收益
帐人骥等：《经济研究》
上海48只个股
1993．6．14一
事件qf究法回归模型小支持过度反麻的假敬
(j 998／5) I 996 4 30
赵宇龙：《经济研究》
L海123只个股1993一1996 事件研究法
好消息过度反应坏消息反
(1 998) 应不足
截冈强陆群：《金触研I海f一综指1993．1．5— ARCH和GARCH回深市存在周末效应沪市刷
究》(1990，4) 深圳深成指1998 12．4 归模型末效应不明显
陈信“张FH学：《经济
卜海
资产重组
1996—1997 事件研究法
股价在公告前呈j：升趋
jI|I|究》(1999／9) 胜票95只势，随后逐渐下降
靳五“李学《金融研卜海94家买壳
1996一1998
市场模型和不变收益对信息反应过度市场不是
究》(2000／1) 深圳}一fH公司率模型半强有效的
疆料来源：由《经济训冗》、《金融酬jZ》等整理
这些研究存在以下特点：
在研究方法上，我国学者基本上都是采用经典的事件研究法。来研究股票价
格对于资产重组、年报披露等信息的反应速度，从而检验我国的股市是否达到了
半强式有效；我国学者对于我国证券市场半强式有效的研究结论基本上一致：中
国的证券市场依然没有达到半强式有效。
3．3．1．2我国证券市场效率研究中存在的问题
第一，研究的理论基础存在问题
上述对我国证券市场效率的实证研究几乎都是以有效市场假说作为理论基础
的。但根据前面的分析，我们知道有效市场假说存在一系列的问题，很明显，这
些实证研究的理论基础是不可靠的。
第二，研究的方法存在问题
用实证方法来分析我国证券市场效率无疑是必要的，但若单纯使用这一方法
也难免有失偏颇，这是因为：实证分析法力图用简单的、有限的事实和现象去揭
示一一般的和普通的命题，其结果必然不可避免的带有概率或然性；实证分析法过
于强调数学模型的重要性，甚至走向极端，而且它还过分强调前提假设，这些都
①r一事件研究法”主要用来分析某一特定事件拄生前后证券市场价格的反应。Fama、Fisher等在1969年
2月发表的《肚票价格对新信息的调整》一文中首先使用这一方法，后来成为学术界广泛采用的榆验证券
市场愠式有效的方法。
硕士。7：位论文
，I丁能会导致研究对象过于简单化，研究结果和事实偏离。可信性较低；实证分析
法过于依赖模型，就不可避免的忽视价值判断标准，产生“是什么”与“为什么”
之间的割裂，造成只知其然不知其所以然的现象，不利于全面、深刻的认识和分
析问题。
第三，研究的适用条件存在问题
以有效市场假说为理论基础，利用实证法来研究证券市场效率有两个重要前
提条件：市场要满足完全信息和完全竞争。但从我国证券市场的具体情况来看，
这两个条件很难得到满足。因为：我国的证券市场上，上市公司信息披露中的虚
假现象和资本市场的发展过程形影不离，上市公司的信息可得性和信息发布的及
时性也存在很多阅题。由于投资者结构的不合理，投资者之间的信息不对称现象
也1卜分的严重：我国证券市场的行政干预成分较多，市场边界与政府行为边界的
界定不清，各种非市场因素对于证券价格波动的影响很大：同时各种内幕交易、
操纵股价的现象也很普遍，这些都使得我国证券市场缺乏足够的竞争性。
因此，在这种状况下，上述对我国证券市场效率的实证研究，尤其是那些简
单的、盲目的将本国证券市场的数据套用到国外已有的理论模型的做法是不足取
的，具有很大的缺陷和弊端。这些研究的结论也只能从一个侧面来反映我国证券
市场效率的具体程度，不具有普遍的结论性意义。
3．3．2基于行为金融学对我国证券市场效率的研究
基于以上分析，可以认为我国理论界目前对于我国证券市场效率的研究还是
存在缺陷的。而采用行为金融的分析方法则可以避免这一缺陷。这主要是因为：
①行为金融学是一门融合了现代金融学、决策科学、心理学、社会学等学科的综
合科学，符合分析证券问题的多科学、多领域的知识结构要求，可以很好的弥补
单纯依靠实证分析方法的缺陷。②行为金融学的一个显著特点是：它最初是在通
过对标准金融理论无法解释的一些证券市场异象进行研究，并给出合理解释的基
础上发展起来的。③行为金融学注重实证分析与规范分析相结合，既有助于说明
“是什么问题”、“为什么是这样的问题”也有助于说明“应该是怎么样的问题”。
④行为金融理论属于一种描述性理论，它从人的决策心理特征出发，研究投资者
的决策行为对证券价格变化的影响，描述了“人们事实上是如何决策的”，弥补了
传统理性模型只限于从规范角度描述“人们应该如何决策”的不足，从而也为证
券市场效率的研究提供了一个新视角，具有更好的解释效果和更广的应用价值。
我国的证券市场和西方发达国家的证券市场一样，也存在着一系列的与传统
金融理论相违背的市场异常现象。有研究指出，在中国的股市中找不到支持理性
预期假说的证据r45]。而且我国大多数股票在刚上市的一段时间内走势都显著弱于
市场指数，说明新股上市初期其价格相对于内在价值有些偏高[4⋯。中国的股市不
——一一一垒!丝垒墼堡堡垒苎些望婴窒
存在绝大多数发达国家股票市场和某些新兴股票市场所普遍具有的“星期一效
应”。但有较强的证据表明上海股票市场存在着平均收益率显著为负的“星期二效
应”和显著为正的“星期五效应”，表明沪深两市在某种意义上都缺乏效率，且上
海股市比深圳股市更加无效[49’。这主要是因为：首先各上市公司倾向于在星期五
收市后或者蜕在周末宣布各神利好或利差的消息：其次中央政府喜欢在周末颁布
实施各种法规。
3．3．2．1 我国证券市场交易量与波动性的异常现象分析
按照有效市场假说，交易量会因为投资者的理性而降低，甚至容易推导出市
场无交易的结论，波动性也会因为理性的投资者对信息反应的充分、快速而接近
r消失。但市场的表现并非如此，存在大量的异常现象。
第一，交易量异常
交易量异常是指：根据有效市场假说的理性投资者假定很容易得出投资者应
该购买股票并长期持有，市场无交易或交易量穰少仅供满足变现和平衡资产组合
要求的推论，但是市场上的巨额交易量却与此相矛盾。例如，Thaler(1999)指出：
每天纽约交易所高达7亿美元的交易量远远高于标准市场模型的预期量，也大大
超过了人们的流动性和重新平衡资产组合的需要。
我国证券市场虽然起步较晚，但是交易量却逐年攀升(见表3．3)，特别是与世
界其他股市相比，我国沪、深两市换手率一直高居不下、动荡不已(见表3．4)。另
外，由深圳证券交易所综合研究所主持的一项调查显示[50N5”，在入市动机方面，
我国78．6％的个人投资者入市的主要原因是为通过股票的买卖价差雨获利，只有
11．7％的个人投资者进入股市是为了获得公司分红的收益；在股票的平均持有时间
方面，七成投资者持有1只股票的时间在6个月以下，投资者短期行为明显；在投
资者的年交易次数方面，42．5％的投资者年均交易次数在“13次以上”，90％以上
的投资者年均交易次数在“3次以上”，投资者交易次数频繁、交投活跃。这些情
况说明我国的投资者交易的更加频繁，表现的更加非理性，目前沪、深两市每天大
约100多亿人民币的股票交易额也远远超过了我国投资者进行变现的需要。
表3．3 1 993～2002年全国股票交易金额统计表(单位：亿元)
年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2∞1 2002
J戍交金
3627．2 8127 6 4036．5 213332．2 30721 8 23544 3 31319．6 60826 7 38305 2 27990 5
额(总)
A股3522．5 8003 J 3958．6 21052．3 30295．2 23417．7 31049．6 60278．7 33242．1 27142i
B股J04．7 124．5 77 9 279．9 426 6 126 6 270．0 548 0 5063．1 848．4I
资料来源：国研嘲金融数据库
硕十学位论文
表3 4我国股市平均换手率(％)和平均市盈率
年份1993 1994 1995 j996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
、卜均卜交所42 48 23 45 15．7 31．32 39．86 34 38 38 13 58 22 37 71 34 43
11』盈
牢渌交所42 69 10 28 9 46 35．42 41 24 32 3l 37．56 56 03 39 79 36 97
、卜均I一交所70l 81 453 63 471 46 492 87 269．33 214 00
携丁
牢深交所817 43 406．56 424 52 509．10 227．89 198．79
赁料米源：中吲金融统汁年鉴2003
在如此巨大的超额异常交易量的面前，标准金融理论束手无策，而行为金融理
论则从投资者心理入手给出了合理的解释。行为金融学通过大量的实验证据表明，
人们通常对自己的判断和决策能力表现得过于自信，过度自信能促使人们高估自己
搜集的信息的重要性和准确性，而低估一些公开信息的重要性和准确性。同时，为
了维持自信心，投资者还会过滤掉某些不利的信息，这样过度自信就会使投资者确
信自己肯定能获取比别人更高的收益，而产生交易冲动和过度交易。另外投资者还
对一时的消息过于敏感，一有消息就本能地要买卖股票，而不顾消息的质量如何，
甚至有时依据的只是“谣言”或“流言”，从而促使市场交易量的疯狂上升。过度
自信是人们在决策和判断中所表现出的一种普遍的行为偏差。正如Kahneman所
说：“人们最难以想象的一件事实就是，你并不比一般人更聪明口训”。然而令人伤
心的现实是，并非每个人都能够比一般人聪明。过度自信不仅会导致交易量的上
升，而且会导致人们做出错误的判断和决策，蒙受损失。
第二，波动性异常
波动性异常指的是股票价格与基本价值的长期的、持续的、大幅偏离。标准
金融学中的EMH、CAPM等都是以理性投资者、完全市场为假定前提，把证券市
场价格变动解释为由一些基本面因素的变化导致的，很少或几乎没有关注投资者
的心理因素对于股价变动的巨大作用。美国耶鲁大学著名的行为金融学家Robert
Shiller对股票价格的异常波动进行了非常细致的研究。早在1981年，Shiller就撰
文声称：如果股价的变动能够像有效市场理论最初所说的那样，用公司分配的未
来股息来说明，那么在有效市场中，我们就不可能只有波动的股价而没有波动的
股息。Shiller(1999)又对近一时期即1982—1999年间的股价进行考察，认为股
价从1982—1999年～直持续增长，但是收益水平却没有增长，1991年的最低收益
水平要低于1982年的最低水平，但是S&P实际综合指数增长了2．5倍。所以，
在这一时期，价格就不能仅仅看作是收益增长的结果了。因此，股价的这种剧烈
波动是与有效市场假说相悖的。我国的证券市场是一个新兴的市场，只有十多年
的发展历程，投资者的不成熟以及市场的不完善使我国的证券市场表现得更加不
理智，市场的波动性更加频繁和激烈。这主要表现在：
行为金融理论及其应j_{||研究
(1)股票指数建势与宏观经济走势严重背离。股市是～国国民经济的晴雨表，
也就是说股票价格指数的走势，预示一国围民经济的未来走势，一国股票价格指
数与本国GDP的迮势应该是密切相关的。但是，上证指数与GDP的发展趋势，
并不是同步的，呈现出一定的背离，特别足从1996年起股指走向完全与GDP走
势背道而驰且偏离越来越大，呈现出冠著的“喇叭口”形态。这种形态充分说明
了我国股票价格的过度波动。
(2)股票价格指数与上市公司盈利的长期背离。按照有效市场理论股票价
格的波动与上市公司股票收益的波动也应该是一致的。但是表3．5和表3．6的统
计数据却完全背离了有效市场理论。沪深股票市场的综合指数一直在增长，但
是上市公司的平均净资产收益率和平均每股收益却非但没有增长，反而呈现逐
年下降的趋势。这说明我国沪、深两市的股票价格的增长得不到上市公司盈利
增睦的相应支持，依靠上市公司盈利这一基本面的因素无法说明我国股票价格
的巨大涨幅。
表3 5上海综合指数与上交所上市公司盈利比较(1994-2002)
1994 1995 1996 1997 1998 】999 2000 200l 2002
’r均净资产收
l 3 05％ 11．02％ 9．31％ 9 75％ 7．93％ 7．79％ 7 l 2％ 6．93％ 6．73％
、l-均傅股收益0 27 0．24 O．22 0．24 0．23 0．18 0 20 0 19 0 18
㈨1=综台指数647 87 555 29 9"02 j18I．14 1146 7 136658 】800 20∞ 】544】
资料来源：报揣《中国证券报》整理。
表3．6深圳综合指数与深交所上市公司盈利比较(1994-2002)
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l 2002
甲均净资产
15．55％ 1041％ 1007％ 9．70％ 6．8l％ 8．37％ 7 59％ 701％ 6 8％
收益率
、r均每股收益0．41 026 O．25 0 25 019 0．19 018 0．18 017
深圳综☆指数140．63 113．24 327．34 378．67 343、85 402．18 450．32 499 53 442．09
资料来源：根据《中幽证券报》整理。
通过以上的分析，可以发现股票价格的异常波动是无法用基本因素的变动来
解释的，这违背了有效市场假说。行为金融学认为股票价格的异常波动缘于市场
参与者的心理波动，人的心理因素对于这些异常波动起了非常重要的作用。因为
市场本身就是所有交易者的综合体，而股票价格波动正是投资者心理波动的合力
引发的，证券市场存在的羊群效应则更是进一步加剧了股票价格的异常波动。另
外，根据有限套利和投资者情绪理论，当套利是有限的以及投资者对股票的需求
受制于噪音时，套利者就不能完全抵消投资者情绪因素对股票需求的影响，股票
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价格不仅对信息做出反应，而且也对投资者的情绪做出反应，导致价格的实际波
动比宏观经济和基准价值的波动更易发生。此外，我国投资者的不成熟也进一步
加剧了市场的波动性，2002年深圳证券交易所综合研究所主办的“中国股市个人
投资者状况调查”发现，在教育程度方面为数庞大的中国证券市场投资者的总体
受教育程度较低，其中高中及中专以下投资者占了总被调查者的43．81％，而初中
以下的低学历者有12．04％，这一数字意味着有数百万的投资者未能接受初中以上
的文化教育。而这一部分投资者也正是产生羊群效应的主要因素和市场噪声的主
要来源。
3．3．2．2我国证券市场一些特殊异常现象的分析
经过十年的发展，我国的证券市场虽然有了一定的规模，但是与发达国家的
证券市场相比，市场还仍然不规范、投资者也依然不成熟。这就导致我国证券市
场还存在一些独有的特殊异常现象，例如ST现象、板块效应、政策市等等∞】[541r551。
这些现象一方面说明我国的证券市场还相对不完善，另一方面也说明了我国证券
市场的低效率。下面从行为金融学的角度展开分析。
第一，ST现象
ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后
不跌反升的异常现象。对于特别处理这样的“坏消息”，ST股票的价格应该下跌，
而不是上涨，这显然是和传统金融理论相矛盾的。但是，如果从行为金融理论的
角度来看，这种现象却是有道理的。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷
于严重困境，但同时，ST公司也成为潜在的并购目标，特别是在我国这样一个特
殊的环境之下，“壳资源”严重缺乏，将伴随着大量的现金注资、资产重组、政府
保护等活动，有关各方都在设法拯救ST公司，反而使得ST公司的价值变得巨大
起来。这样，ST现象就很好理解了。
第二，板块效应
股票市场的板块效应是我国证券市场特有的一种现象。股票板块指的是由一
些股票组成的小集团，这些股票因为有某一共同特征而被人为地分类在一起，而
这一特征往往是被所谓股市庄家用来进行炒作的题材。所谓板块效应就是指具有
相同地域、行业、题材的股票走势上相接近，并互相影响的现象。板块联动对于
庄家炒作具有非常大的益处。因为一个板块，只要有一个领涨股，其它股票只需
轻拉，或不需拉高，就能上涨。同时，由于该板块成为市场的明显热点，短线资
金会大量涌入，出货要方便得多。我国证券市场上的板块效应可谓是层出不穷：
1995年末盛行所谓的“权证与转配概念股板块”：1996年初则掀起了被称为“被
严重低估的低价板块”的“基金板块”的炒作；1997年、1998年则分别是“绩优
板块”和“重组板块”的天下。目前，板块仍然是股评家和投资者经常谈到的一
"为金融理论发其赢j羽训究
个词汇。
但是，板块效应的存在却是明显的与标准金融学中的有效市场假说相饽的。
这是因为：首先，板块效应表现为同一板块内股票的齐涨共跌，板块的波幅远远
高于慕本面和整个大盘的波幅，呈现出更大的波动性。其次，板块内股票整体上
走势要明显强于或弱于市场，因此利用板块效应进行投资是能够获得超额收益的。
最后，板决效应中个股的轮番上涨或下跌常常是对领涨股或领跌段的--,q，追随，
而上市公司本身并没有发生相应的变化。所以，板块效应难以通过标准金融理论
得到合理的解释。
板块效应本质上是一种股价现象，面股票价格的变动在很大程度上是由投资
名的行为和心理变化所决定的。行为金融学就从这一角度对板块效应给出了令人
满意的解释，市场上存在两种类型的交易者：噪声交易者和知情下注交易者。前
者容易产生羊群效应和对可能影响未来股价的信息做出过度反应；后者根据价值
进行投资，他们清楚板块事件的背景，而且对板块事件对股票板块价格的影响程
度也相对了解。这样，知情下注交易者通过其信息、认知能力上的优势地位在选
定了某一板块后，随即利用噪声交易者的从众行为和过度反应不断抬高这一板块
的价格。这样，在知情下注交易者的启动与煽动，以及噪声交易耆的追随与推动
下产生了板块的上涨。同时，知情下注交易者在某一板块上涨后，又不断寻找新
的板块，最终导致了板块效应。实际上，上述的噪声交易者和知情下注交易者在
我国证券市场的表现就是所谓的庄家和散户，正是他们之间的这种相互作用导致
了我国证券市场上波澜壮阔的板块效应。
第三，政策市现象
政策市现象也是我国证券市场的一大特色。所谓政策市是指资本市场规范化
水平较低，在影响我国股市的各因素中起主导作用的不是宏观经济的景气状况，
而是与股市有关的政策和各种各样的重大消息，从而使市场的价格发现功能大打
折扣的现象。由于我国仍然处于经济体制由计划向市场转轨的过程中，因此我国
证券市场上的政策市特征特别突出，股市的巨幅波动大部分都是由所谓的“利好”
“利坏”消息造成的，有统计数字表明，1992--2000年初上海股票市场的52次
大幅度涨跌中，有30次是由政策性因素引起的m】，可见政策性因素对我国证券
市场价格影响之大。这种现象一方面说明了我国投资者的非理性和不成熟，另一
方面也再一次说明了我国证券市场的无效率。
政策市现象违背了有效市场假说，可以利用行为金融学的噪声理论对这种现
象进行分析。噪声理论中的信息聚集原理认为：股票市场里噪声交易者和短期理
·陆交易者之间韵相互作用会产生信息的正溢出效应。也就是说在所面临的一个信
息集合中，集中收集某一信息的理性投资者的人数越多，它就越可能从中获利。
这些信息可能是与基础价值有关的理性信息，也可能是与基础价值无关的噪声。
硕士学侮论文
由于这种信息的正溢出效应的存在，它可能会导致投资者“理性”的聚集在与基
础价值无关的噪声上，而不顾其它的与基础价值相关的信息，这就使得与股票基
础价值有关的信息不能完全从价格中反映出来，结果造成股票价格的信息质量下
降。反映到我国的证券市场上，市场政策由于发布的不合理、不透明、不及时往
往就会演变成为噪声，而散户与庄家则由于信息优势上的差异分别扮演了短期理
性交易者和噪声交易者的角色。这样，在信息聚集效应的作用下就会出现政策市
现象。
行为金融理论及其应用研究
第4章行为金融在理财、公司理论与博弈中的应用研究
4．I行为金融视角下的个人理财新理念
当我们分析投资代理人(投资经理)的投资业绩时，最好是希望能够知道收
益中有多少是市场内含的报酬率，又有多少是得益于投资经理的选股能力，即希
望知道投资经理赚取了多大的n。简单的说，n就是投资经理赚取的超过市场的
那⋯部分价值，即市场报酬以上的部分也就是超额利润。如果a大于零，表明投
资经理获得超过市场报酬的收益；a小于零，则表明投资经理还没有获得市场报
酬。a可以被定义为组合经风险调节后的收益与基准组合收益的差额。大多数积
极型的投资者努力的最大化a，而消极型的投资者通常接受EMH，仅仅要求获得
基准收益，这时n则等于零。
在构建组合的过程中，积极型投资者根据自己对未来的预期买卖证券，典型
的预期是对未来赢利能力和公司发行证券的风险特征的评价。假设今日股票价格
确是基于市场对未来的预期，那么，积极型的投资管理者要获得正的n，就必须
有比市场更精确的预期能力。而这种更精确的预期能力主要来自于三个方面【5 7】：
①利用未公开的(私人)信息：大多数传统的投资经理都是尽力收集更有用的信
息集。比如，他们可能尽力进行超额收益的预测，或尽力去了解一个特殊行业的
利润率，这一类型的资金管理者我们通常称之为传统型的投资经理。②更有效率
的处理信息：采取这种方法的投资经理假定大部分的信息对于投资者来说都是可
以得到的，但一般的投资者并非专业人士，而这正是投资经理的优势所在，因此
他们将精力放在这些信息的处理程序上。这一类型的投资者我们通常称之为定量
型投资经理。③利用其他投资者的行为偏差：在前面我们已经提过，心理学家和
决策科学家已经指出，在某些情况下，投资者在智力情感方面会犯一些系统性错
误，以致≈二不能正确的处理手中的信息。当他们错误的处理信息时，自己却以为
是正确的，也就是说他们自己通常意识不到这种错误：正如“系统性”三个字所
描述的，这种认识上的错误大多数投资者都有可能犯，从而使得整个市场在某个
时刻或时期产生有偏差的预期，并导致证券的错误定价。因此，换个角度来看，
这种系统性的认识错误是潜在可利用的。就目前来看，由于网络传播、技术进步，
前两种方式带来n的可能性越来越小，丽投资者的行为偏差则由于在短时期内无
法改变，则显得更具吸引力。
根据前面的介绍，我们知道这种系统性认知错误是由启发式偏差造成的，启
发式偏差主要有五种：典型性、显著性、过度自信、依赖性和保守主义，造成的
做士学位论文
系统性错误可以分为两类：反应不足和反应过度。引发反应过度的启发式偏差(典
型性和显著性)呵能是大部分价值型投资策略a的来源。例如，假定大多数公司
的收益遵循随机游走，那么，当某一公司这一时期收益的变化为负值时，该公司
未来收益的改变可能是正值。但是，如果大多数投资者受典型性偏差的影响，天
真的以该公司近来收益的改变来推断未来收益的变化，尤其是当该公司近来收益
的变化异常显著时，更是如此。那么，在这种情况下，整个市场对公司未来赢利
能力的预期出现了向下的偏差，导致该公司股票价格下跌，这时，股票的市赢率
相对其未来收益而言是明显偏低的，最终可能导致该股随后产生正的n值。
与过度反应相对的是反应不足，过度自信、依赖性和保守主义这一类启发式
偏差则会造成这种系统性偏差。导致反应不足的启发式偏差主要是与急剧变化的
收益有关，同时也是短期投资策略n的主要来源。收益急剧变化导致反应不足的
情况很多，比如说，假定一家公司长久以来季度报告中的每股收益大约都是1美
元，并且这一报告也与投资者们的估计值相当。但是，该公司最新的财务报告中
的每股收益是1．5美元，而投资者们的估计值仍然是1美元，即公司财务报告与
投资者的估计之间出现较大的差异，在这种情况下，投资者们很可能会过度自信
而高度依赖他们自己的预测，而不愿意赋予当前财务公告中的信息所应有的权重，
没有修正他们自己的预测值。随后，如果这次收益的变化是持久的。随着时间的
推移，投资者认识到这种变化，慢慢的调整预测值，股票价格将会在收益公告之
后上涨，产生与急剧变化的收益相适应的n。当然，如果这次收益的变化并不持
久，投资者没有调高其估计则是正确的。因此，急剧变化的收益是否能成为a的
真实来源是由投资者在什么条件下出现过度自信、依赖性和保守主义以及这种收
益的急剧变化在本质上是否持久所决定的。
综合前面我们所介绍的来看，投资者将信息融入对未来事件的预期的结果有
三种：过度反应、正确处理和反应不足。大多数情况下信息是得到正确处理的，
市场预期没有偏差；但在某些时候，市场可能会反应过度，结果导致有偏差的预
期，这种过度反应可能是由典型性和显著性认知偏差造成，并成为大部分价值型
投资策略a的主要来源；而在另一些情况下，市场可能会对新信息反应不足，导
致市场预期出现偏差和股票出现错误定价，反应不足主要是由于过度自信和依赖
性启发式偏差所致，并成为大部分短期投资策略a的来源。
作为投资者，我们很明显被许多行为和心理因素所影响，出现一系列的行为
偏差，如反应过度和反应不足，会对投资者的决策造成不利的后果。但如果反过
来想，我们认识到这个问题，想到办法克服它，同时利用别人的错误，就可以赚
取到第三种a啦。下面列举几种用来控制认识错误和心理障碍的简单方法：长期
坚持某种严格的投资策略；在为组合选购一只股票时，详细记录其要点，并制定
一些特殊的决策标准；保留长期“投资记录”，以便正确评估自己的投资策略，这
行为金融理论及其应j=}j研究
种方法能使投资者更早的认识并承认自己的错误，从而帮助他们控制“隋绪波动”。
而从本质上来说，避免认识偏差的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策
略，研究显示这一策略的业绩通常会超过高周转率的短期交易策略。
综上，行为金融学投资策略的目的是：寻求并确定投资者可能对新信息产生
反应过度或反应不足并导致证券错误定价的情况，在大多数投资者认识到这些错
误之前购入低估(抛出高估)的股票，随后在投资者认识到问题并修正了股价之
后再出售(购入)该股。
4．2行为金融视角下的公司理论
4．2．1 行为金融对传统公司理论的新思考
行为金融理论对传统的公司理论有着重要的意义。传统的基于价值之上的公
司理论是建立在三个完美的假设之上的：①理性行为，②资本资产定价模型
(CAPM)，③有效的市场。但行为金融认为心理力量会干扰这三个假设：心理方
面的因素会阻碍决策者做出理性的决定：证券风险溢价也不是完全由B决定；证
券的市场价格也常常偏离其基本价值。。
因为股东拥有并控制公司，公司的管理者应该为股东的利益进行决策，公司
财务管理的最终目标就是使股东财富最大化，但管理者的直接管理对象是公司，
所以，我们采纳“系列合同理论”(set of contracts viewpoint)的观点：公司制企
业力图通过采取行动提高公司股票的价值，以使股东财富最大化。可见，公司价
值和股东财富是联系在一起的，最大化股东财富也就意味着要最大化公司价值。
在价值最大化的过程中有两个关键的行为阻碍因素，一个来自于公司内部的
管理人员，一个来自于公司外部的投资者。前者我们称之为行为成本，行为成本
减少价值创造，它是由经理人的认知偏差和情绪波动所造成的。后者则源于投资
者和职业证券分析师的行为偏差。他们导致证券市场价格背离证券基本价值，并
干扰经理人的决策制定。
①干扰价值最大化过程的第一个因素来自于公司内部经理入方面的行为障
碍。代理人问题至今仍然是经济理论家和业界人士关注的焦点，代理人问题的关
键是委托人与代理人之间在利益上的不一致，为了使代理人按照委托人的利益行
事，委托人(股东)设计了一系列的激励机制，减少代理人(经理人或管理层)
背离委托人利益。激励机制的作用就是使委托人和代理人的利益取得一致，代理
人要最大化自身价值就必须使股东财富最大化。因此，价值型管理的支持者强调
设置合理的激励机制以使经理人最大化股东财富和公司价值。但事实上，可能由
①证券拱本价值(fundamental value)：即证券未来的现余收入流量(cash flow)经风险折合调整后的净现
值。
．28—
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丁：行为成本巨大，导致激励机制失效。可以这样理解，激励机制就是要使委托人
和代理人的利益一致，以促使代理人按照委托人的利益行事，但作为行为人的代
理人却可能由于认识方面的偏差没有意识到这种～致性而做出偏离激励机制意图
的决策，在损害股东利益的同时也损害了自身的利益。下文我们会通过代理人和
委托人合一的例子证明这一观点。
②干扰价值最大化过程的第二个因素来自于公司外部的行为障碍。行为金融
认为CAPM并没有正确的为风险定价，证券市场价格也常常偏离证券的基本价
值。遵循价值型管理方法的经理人通常都是在这样的认定基础上进行决策的，即
认定证券的基本价值和市场价值是～致的。但是，当两者背离时，寻求基本价值
最大化的经理人会发现他们的行动减少了公司的市场价值。那么，在这种情况下
经理人又该如何行事呢?比如说，当基本价值用未来现金流的净现值计算时，经
理人应该怎样调整EVA法呢?在传统EVA分析方法中，EVA中使用的折现率就
是CAPM中计算出的风险报酬率。但是，当证券分析师和投资者导致错误定价时，
经理人又应该如何调整其中的折现率以反映这种价格偏差的影响呢?
下面我IYJ年U用第二章介绍的行为人的认知偏差和行为特征来分析它们对代理
人激励机制和公司的融资、投资决策造成怎样的影响。
4．2．2认知偏差对代理人激励机制的影晌
正如委托．代理理论所说的，在委托代理关系中，委托人和代理人的利益不一
致，而代理久往往为了自身的利益而违背代理合同的要求，不仅不按照委托人的
利益行事，甚至还损害委托人的利益。为了避免这样的问题，委托人设计出了激
励机制，激励机制使委托人和代理人的利益取得一致，迫使代理人为了自身的利
益必须按照委托人的利益行事。但要达到这样的效果，代理人必须能够认识到激
励机制的存在已经使得他和委托人的利益结合在一起了。但事实上，代理人作为
行为人的认知偏差和行为特征往往使他们认识不到这一点，从而导致激励机制失
效。由于直接设计这样的模型有一定的难度，因此我们采用一种变通的方法，利
用一个委托人和代理人合二为一(经理人同时也是大股东)的案例。，通过证明
这样的代理人也无法避免作出损害委托人和其自身的利益来说明激励机制作用的
有限性。
我们选取的案例是索尼公司的。索尼公司是Masaru Ibuka和Akio Morita在
1946年建立的，1957年后，索尼公司致力于开发彩色电视机。1961年3月，Masaru
Ibuka和Akio Morita在纽约的一次展销会上发现了一种高质量的彩色显象管。
Morita与彩色显象管的拥有者协商获得了用它来生产彩色电视机的技术许可证a
①这样实际上就相当于当委托人和代理人不同时，激抽机制使委托人和代理人的利益取得了一致的情
况．．
．29—
钔‘为金融埋论及其鹿刚研究
1964年9月，Ibuka组队成功制造出了模型，但还没有找到经济可行的制造程序。
但Ibuka是乐观和自信的，他在索尼公司展示厅演示了这一产品，并且消费省反
映良好。随后索尼公司决定投资新建产房安装这一新型彩色显象管的生产线，
Ibuka还宣称这种彩色显象管会是索尼公司最人的优势，他为这条生产线投入了
150人，但最终生产出来的彩色电视机只有千分之兰的合格率。彩色电视机的零
售价是$550，但生产成本却两倍不止，这时，Morita想结束这一项目，Ibuka则
想坚持下去，最后索尼公司仍继续生产这种彩色电视机，最终卖出13000台，但
每一台都是亏本的。终于，1966年11月，索尼公司的财务总监宣布索尼公司即
将破产，直到这时Ibuka才同意终止该项目。
那么现在我们再来分析看看这个案例中是否有行为因素在起作用呢?很明
显，是的，而且至少有两个：过度自信和损失厌恶。过度自信是显而易见的，因
为在索尼公司的工程师找出有效的生产方法之前，Ibuka就轻率的决定大批量生
产这种彩色电视机。而损失厌恶则主要反映如下：在损失开始出现并逐渐增大时，
Ibuka仍坚持继续投资于该项目而不愿接受一个确定的损失金额，反而愿冒更大
的风险赌赌看是否会出现好的解决方法，这正是投资者由于损失厌恶在损失区域
表现出来的风险偏好的行为特征。
如果我们仔细分析一下，还可以发现另两个行为偏差：框架依赖和确认偏差。
我们知道索尼公司的大部分损失来自于对新生产线的投资，这就是所谓的沉淀成
本。大多数有关财务管理的教科书都教导我们，沉淀成本是已经发生的不可逆的
现金流，不会再被接受或拒绝某项决策所影响，因此在考虑其他决策时是可以被
忽略的。但实际上从行为金融学的观点来看这是框架依赖问题。简单说明一下，
有A和B两个选择，A：确定的损失$2400，B：75％的机会失去$3200，25％的机
会失去$o。通常行为人都会选择B，但实际上A和B的期望值是一样的，只不过
因为表达的方式不同，让行为人有了有偏向的选择。具体到索尼公司的案例来看，
对新生产线的投资已经是确定的损失，再继续投资期望值也不会改变，但由于同
样的亏损用另一种方式来表达，导致Ibuka作出继续生产的决策。而Ibuka的继
续生产的决策也表现出一种确认偏差，Ibuka曾经组队成功的试制出样品，他将
这一偶然发生的小概率事件的概率分布当作总体的概率分布，夸大它的代表性，
盲目的扩大生产造成巨大的损失，犯了确认偏差的认知错误。
很明显，在上面索尼公司的案例中，经理人Ibuka既是公司的创立者又是大
股东，可以说委托人和代理人的利益完全取得了一致，但即使是这样的身份也没
能阻止他作为代理人的过度自信和损失厌恶以及确认偏差和框架依赖，所做的错
误决策最终减少了公司价值和股东财富。当然，激励机制毫无疑问是很重要的，
但索尼公司的案例同时又说明激励机制并不能完全克服行为因素的负面影响，这
为我们思考委托代理问题提供了一个新的思维空间。
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4．2．3行为金融对公司融资政策(资本结构)的影响
4．2．3．1 资本结构无关论一一传统公司理论观
公司的价值为负债和所有者权益之和，可用公式表示为V：B+S，V：公司
的价值，B：负债的市场价值，s：所有者权益的市场价值，公司管理当局的目
标就是尽可能的使企业增值，那么就应该选择一个使v尽可能大的B．s比，这
就是我们通常所称的资本结构理论。资本结构理论是西方公司财务管理理论中
的三大核心理论之～，1958年Franco Modigliani和Merton Miller的MM理论标
志着现代资本结构研究的新开端，他们对公司的价值和资本结构的关系进行了
严密的分析。
MM定理认为，在无税的情况下，给定公司投资策略不变的前提，公司的市
场价值不受公司资本结构的影响，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。因
为市场有效，证券市场价格就是该公司未来现金流的现值，那么不管发行的是何
种证券，权益性证券也好，债务性证券也好，他们的市场价值之和一定等于该公
司的未来利润的现值；而市场有效时的无风险套利活动也使得资本结构的不同变
得毫不重要，因为如果两个本质完全相同的公司由于资本结构的不同而有不同的
市场价值，理性的套利者就会购入价值被低估公司的所有证券，出售价值被高估
公司的所有证券，最终通过这种套利活动使两者的价值趋于一致。而在有税的情
况下，公司则应该100％的负债。
当然，这与我们在证券市场实际看到的情况完全不同，就行业来说，如银行
业就几乎都是选择高负债一权益比，所以巴塞尔协议才力图使银行业的资本充足率
达到8％；而其他行业如制药业则往往采用低负债一权益比，而且如果真是这样，
又何来如火如荼的金融创新呢!事实上，学术界和公司财务经理对这种资本结构无
关论～直就是抱怀疑态度，至今为止也已经有很多学者提出了批判，而本文则是
从行为金融的角度重新进行思考，并就公司融资行为提出～些建议，角度不同因
此并不重复。
4。2．3。2资本结构相关论——行为公司理论观
①行为金融理论建立在两大基石之上：非理性行为(心理认知错误和行为偏
差)与有限套利。非完全理性行为人的框架依赖、确认偏差、过度自信和回避损
失导致证券市场投资者的系统性行为偏差，公司股票价格被高估或低估；而现实
中套利作用的发挥，关键要看能否找到受噪声交易者潜在影响证券的完全或近似
替代品，但事实上，对大多数证券来说，这种替代品几乎是找不到的，套利者无
法在发现某种证券出现错误定价时及时的买进或卖出替代品，只能简单的卖出或
买进错误定价的证券，再加上考虑到套利者的风险承受能力，套利者就很难把大
量证券的价格维持在基本价值的水平上；即使有完全的替代品，但由于价格偏差
．31—
}J：为金融理论及其应用研究
在消失前可能继续错下去，低者继续下降而高者则继续走高，尽管价格最终还是
会回到基本价值，但套利者是否能够承受这种暂时的损失呢，特别是当资金具有
借入性质时?因为套利者面对的是较短的时间平台“time horizon”。所以，套利
是有风险的，是有限的，公司证券的价格可能长期高于基本价值，也可能长期低
于基本价值，并不总是停留在基本价值附近。
这个结论对公司资本结构理论有着重要的意义，因为套利是有限的，所以主
动去考察选择什么样的融资政策，去权衡发行债券还是发行股票并考虑如何去市
场推销，都是极为重要的。
②投资者的心理偏差会导致公司证券市场价格的高估和低估，而有限套利
又无法纠正这种错误定价。也就是说，不同的现金收入流量对不同的投资者的
吸引力各不相同，对他们感兴趣的证券愿意支付高价，对于不感兴趣的证券则
只愿意支付较低的价格。如：市场中有部分投机者极为看好某公司的未来经营
状况，而市场中的绝大多数投资者认为其经营状况只是一般，这时，该公司在
融资时就可以向前者发行高风险的股票而向后者发行风险较低、收益固定的债
券，从而形成高负债．权益比，若情况相反则形成低负债一权益比；或者当公司股
票市场价格被高估时，趁机高价发行本公司的股票，以现金形式持有或投资于
市价公平的证券而不是用于项目投资(假设此时经理人追求的是长期价值最大
化)，因为理性的经理人知道投资者高估了未来的现金流。低估时，则应趁机回
购证券，但不用撤回已有的项目投资，因为理性的经理人知道投资者低估了该
投资项目的未来现金流，很明显，这里也改变了公司的资本结构；也就是说要
注意利用投资者的心态改变融资结构，努力创造满足投资者需要的证券，投资
者需要什么，我们就发行什么，金融创新正是依据这样的理念而成功的，各种
各样的满足投资者不同需要的金融工具层出不穷，不仅债务性资本与权益性资
本的比例在不停的改变，就是它们各自内部的结构也在不断变化；股利政策也
不再是无关紧要的，而是可以成为一种向市场投资者推销本公司股票的重要营
销策略，当市场非有效，投资者存在认知偏差时，公司就可以利用股利政策来
推动对自己证券的需求，因此，应慎重确定股利政策，避免变化无常，一方面
要利用非理性的投资者根据表面现象作出的决策，另一方面又要防止非理性的
投资者仅仅根据表面现象作出对公司不利的错误决定；总之，作为头脑清晰的
公司管理人员必须牢记：市场投资者非理性，因此，可以利用这一点改变资本
结构来最大化公司价值和股东价值。
4．2．4行为金融对公司投资政策①(资本预算)的影响
公司的持续经营就是不断的获取资本(融资)、使用资本(投资)的过程，要
①此处所称的投资决策主要是指与资本预算相联系的与固定资产相关的投资，不包括证券投资
-32-
硕十学位论文
使股东财富增值就需要对获取的资本寻求最佳的投资方向，资本预算简单来说就
是关于例定资产投资的决策过程。但是非理性的投资者和证券分析师往往干扰投
资决策。比如说，我们都知道收益的增长和价值的创造是两回事，即一个公司的
收益在增长的同时经济价值可能正在急剧减少(Brealey and Myers，2000)，而一个
公司进行并购活动常常只是增加每股收益(EPS)，并不能增加公司价值
(G．Millman，2000)【5⋯。但如果市场是无效的，投资者具有认知偏差，由于框架
依赖不能理性的认识至Ⅱ这⋯点，作为公司管理层又该怎么办踞?比如说，当你采
用EVA分析法进行决策，并且这样做能够最大化股东财富，但你却发现市场的投
资者和证券分析师却在向你施加压力促使你进行购并活动以提高每股收益，而这
一并购活动从长期来看其实是减少了公司价值。
在传统的公司财务理论中，都是使用CAPM中的风险报酬率作为资本预算中
的折现率，但CAPM是在市场有效的假设之上建立的，在市场无效，投资者非理
性时，使用CAPM中的风险报酬率作为NPV的折现率很明显就不太恰当了。那
么，在市场价格失真时，理性的经理人是否应该重新确定一个适当的折现率呢?
回答当然是肯定的，我们在后面会详细说明。
一般来说，考虑投资者的认知偏差对投资决策(资本预算)的影响时，需要
考虑两个因素：一个是经理人寻求价值最大化的时间平台(time horizon)，一个
则是市场价格失真时，资本结构和资本预算之间的关系，当资本结构不受限制4，
或者即使资本结构受到限制，但是投资决策不对其造成影响，自然没有什么问题，
但是，如果资本结构由于某种原因受到限制，而投资决策对资本结构又有影响，
这时我们就要注意资本结构反过来又是怎样限制了投资决策的。
1、如果资本结构不受限制，单从时间平台的角度来看，市场价格高估时，对
公司来说最佳的策略就是发行新股。而是否进行投资就要看经理人价值最大化的
时间平台：由于投资者过分乐观会高估投资项目的现金流，投资于新项目会在短
期内会增加股票的市价，但从长期看却会减少公司的价值时，如果经理人价值最
大化目标是短期的，那么，经理人就会将发行股票的收入进行项目投资，牺牲公
司的长期价值使当前的公司市场价值最大化，如果经理人最大化的是公司的长期
价值，那么，经理人就只会持有发行股票的收入或购买其他市价公平的证券，而
不会进行项目投资。一般来说，最大化公司长期价值更具典型性。
而市场价格低估时，也就意味着投资者可能过分悲观，低估项目投资带来的
现金流，这时如果没有资本结构的限制，公司应该回购低估的股票并同时迸行项
目投资，因为理性的经理人知道项目投资实际上能够带来比投资者预期要高的回
报。以上都是在公司的资本结构不受到限制的基础上作出的判断，如果资本结构
①资本结构指债务性资本和权益性资本的比例，那么资本结构不受限制就是说公司采用那种融资方式不爱
限制，而实卧上往往小允许过多的利用债务方式融资，以减少投资者的风险。
一33·
"为金融理论及其应用卅f究
受到限制，情况是完全不『司的。
2、如果资本结构受到限制，当市场价格高估时，公司的项目投资决策与资本
结构不受限制时是一样的。只有当市场价格低估时，公司的项目投资决策才会受
到资本结构受限的影响，因为这种情况下资本预算中的折现率可能需要调整，从
而可能影响到项目投资决策。我们将其归纳为两条指导性的行事原则：
①假如投资予某项目对资本结构没有溢出效应。，即资本预算决策和资本结
构相互独立，且经理人追求长期价值最大化时，CAPM中的风险报酬率就可以作
为资本预算中的折现率。经理人只需要用该折现率反映投资项目本身的风险。
这条原则很容易理解，即使由于某种原因，某公司的资本结构受到限制，但
投资项目的选择不会对资本结构造成影响(比如说拥有超过需要的现金，进行项
目投资时不需要再度融资)，理性的经理人知道股价最终会回归到基本价值，长期
回报率就可以由CAPM中的B来决定，这时，用CAPM中的风险报酬率作为资
本预算中的折现率来确定投资项目的净现值以决定是否投资于该项目就是较为合
理的。
②假如投资于某项目对资本结构有溢出效应，那么经理人就应该调整风险报
酬率以反映股票错误定价的程度，即资本预算决策和资本结构相关时，适当的折
现率就是一种加权平均利率(CAPM中的风险报酬率和反映市场错误定价的回报
率的加权平均利率)，权重由公司的资本结构决定。
这种情况有些复杂，因为必须考虑项目投资和资本结构两者的互动关系。当
某公司的资本结构受到限制，而项目投资决策又会对资本结构造成影响，经理人
就必须考虑资本受限产生的影响并将其反映到折现率中去。
为了解释清楚，我们来举一个例子：假设某公司股票被低估，受限制的债务一
权益比为0(可能是由于公司所面临的破产风险过大)，同时公司只持有低于需要
的现金，这时，公司最明智的做法就是回购股票并对外投资，因为非理性的投资
者低估了未来的现金流，但要注意，这时的公司资本结构受到了限制，经理人在
进行资本预算时被迫使用一个较高的折现率，导致该项目的NPV变小，因此，只
有放弃投资项目而选择股票回购。
这个一般性的结论在受限制的债务一权益比为正时也仍然成立。只不过公司现
在可以以部分借债的方式进行项丑投资。这时，以借债方式融资的部分预期回报
率可以是CAPM中的风险报酬率，而以权益方式融资的部分就是权益资本的预期
回报率，因为此时投资人过分悲观，预期回报率显然要高于CAPM中的风险报酬
率，因此，总的折现率是两者的加权平均数，权重由债务资本比和权益资本比决
定，仍然还是一个较高的折现率，同样还会影响到投资决策。例如：假设某公司
①溢⋯效心：这里指作出某项目投资决策会影响公司债务性资奉和权益性资本的比例，即改变丁公-J的资
本结构。
．34—
硕士：学倚沦义
的债务权益比为1．0，CAPM的风险报酬率为10％，错误定价导致公司股票的预
期回报率为20％，则合适的折现率为15％(10％×50％+20％×50％)。
以上分析说明投资者非理性造成的错误定价与投资决策之间有着密切的联
系。错误定价对资本结构受限制公司的资本预算中使用的折现率和公司的投资决
策的影响要大于资本结构不受限制的公剞。西方公司的航空业就是资本结构受到
严格限制的行业，因此，当市场投资者对航空业过分悲观时，航空公司就不得不
提高折现率，减少项目投资，甚至对外出售资产，而当投资者变得乐观时，航空
公司就可以降低折现率，并购回各种资产。
代理理论、资本结构和资本预算都是公司理论长久所着力研究的问题，本文
则试图从行为金融的角度对他们提出新解。委托人为了保障自身的利益，设计了
诸多完美的激励机制促使代理人按照他们的利益行事，但遗憾的是，代理人作为
行为人的认知偏差使激励机制的作用大打折扣；MM定理是资本结构理论的核心
内容，它主张资本结构无关论，即以何种方式融资对公司的价值完全没有影响，
本文则支持资本结构相关论，并用有关行为金融的理论说明：选择恰当的融资方
式可以最大化公司价值}非理性投资者的认知偏差会干扰公司的投资决策，他们
导致股价偏离基本价值并影响资本预算中的折现率从而对公司的投资决策产生间
接的影响。
4．3行为博弈论
4．3．1标准博弈论与行为博弈论
经济学是一门研究人的行为的科学，传统微观经济学和博弈论都属于这一
范畴，在此将它们进行比较，借以突出博弈论的特点。传统微观经济学谈到个
人决策时，强调个人在价格和收入既定的情况下只依赖自己的选择使个人效用
最大化，即既不考虑别人的选择对自己的影响也不考虑自己的选择对别人的影
响∞。而博弈论则强调个人效用函数不仅依赖于自己的选择也依赖于别人的选
择，也就是说它研究决策主体的行为直接相互作用时的决策以及这种决策的均
衡问题。
博弈论始于1944年由Von Neumann和Mrgenstern合著的《博弈论和经济行
为》一书的出版，50年代Nash和Tuckcr基本上奠定了标准堪弈论。的基石，60
年代Selten和Harsanyi将动态分析和不完全信息引入博弈论分析，又进一步发展
了标准博弈论。但标准博弈论仍然存在一个很大的问题，即理性人假定，标准博
①但也存托一个例外，就是在分析寡头市场时，任一家企业在制定产量和价格决策时·都必须猜测竞争对
r会m【何反应，卸痹头之问的行为是相互影响、相互制约的。
②博弈论叫以划分为台作博弈和非合作博弈，本文所称的博弈均指非合作博弈。也就是说·参与人之间就
怎样行动没有约束性的掷议，他们必须猜测别人的行动。而合作博捧只需要处理如何分配合作带来的剩余。
一35-
行为金融理论及其应川研究
弈论和经济学的研究模式是一样的，这就是强调个人理性，在给定的约束条件下追
求效用最人化，就这一点来说，标准博弈论和经济学是完全一样的。正因为这样，
标准博弈论更倾向于是一种分析的方法，是一‘种分析处于博弈中的理性参与者_由J‘
能怎样行动的数学：[具，且通常基于理性参与者的内省和推理而不是对现实中可
能的参与者真实行动的观察上。因此，象其他传统的经济理论一样，标准博弈论
也出现了很多异象，行为经济学家自然不会忽略这方面的研究，为了弥补标准博
弈论理性人假定的不足，他们提出了行为博弈论∞1。
与标准博弈论相对，行为博弈论考虑人类非理性因素，研究参与人实际上
做出什么行动，因此是行为经济学的一个分支。在正式介绍行为博弈论的有关
成果之前，我们要首先强调的是实验经济学的发展对行为博弈论的建立所做出
的重人贡献，实验经济学使我们得以在实验室中设计完善的实验过程研究人类
的经济行为，为某一经济理论的形成提供可靠的依据，而不用再依赖经验和内
省。行为博弈论者的观点都是在众多实验的基础上提出来的，可以说实验经济
学的发展是行为博弈论得以迅速发展的重要前提。下文主要介绍博弈论中四种
基本的博弈，并将实验结果与标准博弈论的预测进行比较，用行为因素分析差
异存在的原因，这四种博弈分别是：投资博弈(investment games)、可置信威
胁的议价博弈(ultimatum bargaining)、“大陆分水岭”协调博弈(“continental
divide”coordination games)和“选美比赛”竞猜博弈(“beauty contest”guessing
games)。
4．3．2投资博弈
十f‘么是投资博弈?这个博弈中有两位参与人。，分别称之为参与人1和参与
人2。他们互不相识，参与人1得到一笔钱并被告知可以完全保留也可以将其中
的任意比例“投资”于参与人2，他给出的任何金额都会以大于1的某一倍数付
给参与人2，然后由参与人2决定是否回报和回报多少给参与人1。按照标准博弈
论的观点，理性的参与人2应该最大化他自身的利益，那么他的最优策略就是保
有获得的所有支付⋯，不会返还给参与者1，而理性的参与人1当然会估计到参与
人2的策略，因此不会投资于参与人2，这就是标准博弈论得出的均衡。
下面我们来看行为经济学家利用实验经济学的方法得出怎样的结论，目前，
这一博弈最出名的实验是由PaulZak带队做出的，他的实验设计如下：将招募来
的参与人安置在计算机实验室中，每人有$10的出场费，两人一组通过各自面前
的计算机联系，相互不认识而且实验结束也不会知道对方是谁。每组中的一位(参
①参与八(players)：参与人是博弈论中的基本概念，指的是一个博峁中的决策主体，他的目的足通过选
择"动(或战略)以蛀大化自己的支付(教用)水平。
②支付(payoff)：在博弈论中，支付或者是指在一个特定的战略组合下参与人得到的确定效用水平，或
名足指参与人得到的期望效用水平。
一36—
坝二L学位论文
与人1)可以完全保留手中的$】0也可以将其中的任何部分支付给对手(参与人2)，
小管参与人1付出多少，参与人2都会收到三倍的金额，如，参与人1付给对方
$4，参与人2总共会得至U$22($4x3+$10=$22)的支付，然后由参与人2决定是
否付给参与人1和付出多少，只要参与人2愿意支付，参与人1也同样会收到三
倍的金额。按照上文标准博弈论得出的均衡，在这样的单次博弈中，参与人1和
参与人2各自都只能获得$10，那么，实验结果真的是这样吗?
如果你是标准博弈论的忠实追随者，那么你可能会失望了。经过成百上千次
的实验，发现50％的参与人1会向对方进行支付，而75％收到对方支付的参与人
2也会回报以同样的行动。而且，参与人2从参与人1处获得的支付越多，随后
向参与人1回报的也越多。为什么会这样，这里要说明一下Paul Zak做这个实验
的目的并不是为了博弈论的研究，他是一位神经经济学家o，他通过大量的研究
发现社会、制度、经济和生活环境都会影响人与人之间的信任，因此怀疑信任的
产生是否还有一个生物基础，所以设计了这个实验来研究促使人类相互信任的神
经反应机制。因此，在这个实验中，金钱的转移被用来衡量参与人1对参与人2
的信任程度(1向2支付)和参与人2的可信任程度(2向1支付)，双方没有面
对面的交流所有支付操作完全通过计算机进行，即信任仅仅是通过金钱的转移来
表现。也正因为这样的目的，参与人在做出决策之后就被带去验血。在这之前Paul
Zak根据动物学的成果。做出了一个假设：参与人双方形成了一种暂时的社会联
系，参与人1发出的信任信号越强，参与人20xytocin的分泌就越多，也就表现
的更加值得信任，而血液分析结果恰恰证实了这个假设。这个实验虽然不是为了
博弈论的研究而设计的，但实际上它的结果却为我们思考博弈问题提供了一个更
为广阔的空间。
标准博弈论认为理性白利的人不会信任别人，即使得到别人的信任也不会变
的值得信任，但它忽略了一点，人类不仅是自利的，同时也是高度社会化的动物，
整个不断社会化的过程使得大脑已经形成了一种自动的社会化的反应机制，我们
在意别人的看法，考虑别人的反应，即使是对陌生人，虽然这种情感发生作用时
我们甚至没有意识到，但它还是在决策制定中发挥着重要的作用，我们的大脑作
为一个内在的指南针引导我们做出“对”的选择，正如上文的例子博弈中的很多
参与人不约而同的选择合作的方式而使各自都获得了超过$10的支付。类似的，
对于“囚徒困境”博弈，这两个被抓的嫌疑犯可能在一起合作很久，双方有密切
的社会联系，各自对对方都非常信任，甚至愿意为对方牺牲自己，那么在这种情
0j神经经济学(Neul'oeconomicg)研究人脑的神经系缆如河对外界刺激做小神经反应，而这种神绎反应又
是如何作用十人炎经济行为的。
②动物学研究表明oxytocin(人体分泌的一种激素)有助于社会身份的确认(social recognition)和强化某
种社会联系(social bonding)，如母予关系、夫妻关系等等。
一37-
行为金融理论及其席}H研究
况下，“囚徒困境”的均衡就变成了(抵赖，抵赖)，从标准博弈论的角度来看，
两人都是非理性的，但他们的非理性却使他们获得帕累托改进，两人的境况都得
到改善。因此，标准博弈论的结论是：在这样的博弈中理性人的个人理性行为导
致集体的非理性，而行为博弈论的结论是：在这样的博弈中参与人的个人非理性
反而导致集体的理性。
4．3-3可置信威胁的议价博弈
什么是具有可置信威胁的议价博弈?可置信威胁的议价博弈是讨价还价博弈
中最简单的⋯种，在这个博弈中，如果双方的交易成功就会有一定的利益(已经
剔除参与人双方的成本)，可以用某一金额来衡量，其中一位参与人(参与人1)
出价(在双方之间分配这一一定利益)，要求对方(参与人2)要么接受要么拒绝，
如果参与人2接受，那么双方就按照参与人1提出的分配比例瓜分利润，如果参
与人2拒绝，那么双方之间不会有交易行为，双方都不会获得任何支付。按照标
准辟弈论所说，大于保留支付。的支付才是个人的理性支付，因为参与人都是理
性自利的，有支付总是比没支付好，因此只要参与人1对参与人2的分配额大于
0，理性的参与人2都会接受，所以，这个博弈具有无穷多个纳什均衡。
很多的行为经济学家都设计了该博弈的实验过程，大致的过程是这样的：两
个参与人(出价者和回应者)就$10进行议价，$10代表双方交易的利润或者说赢
余，出价者向对方分配X，则自己剩下$10一x，对手要么接受他的出价则获得x，
而出价者得到$10一X，要么拒绝则大家均一无所获。根据前面对标准博弈论的分析，
我们知道只要出价者分配给对方任何大于0的金额，对方都会接受，比如说，出
价者只分配给对方$O，25而自己保留$9．75。对方也会接受，因为他知道自己如果
拒绝就什么也得不到。很明显，从我们普通人的观点来看，这样的博弈结果是极
不公平的。臼常生活中很多这样的例子：人们耗费大量的成本只是为了求得公平、
公正。那么，该博弈中的回应者是否会因为不公平的分配拒绝对方的提议而放弃
即将到手的收益呢?
在许多国家的无数实验表明，出价者的平均出价大致是$4或$5并且相差不会
很多。50％的回应者都拒绝了$2以下的出价，回应者认为过分低于一半的出价太
1i公平，因此以拒绝的方式惩罚对方的过分行为，结果双方的支付都为0。图4．1
是Camerer对Hoffman，McCabe和Smith(1 996a)的实验研究成果的图示。
④侏帮支付(Ieservation utility)：保留支付是当其他参与人试图给某一参与人最大惩罚时诚参与人能得到
的最犬支付。在这里，参与人受到最大的惩罚就是没有交易产生，双方的保留支付为0。既然如此，参与
八2应该会接受参与人1任何金额的支付。
硕十学位论文
频
盎
参与，kl对参与人2的分配比例
资料米源：Cofin F Cameier(2003)
图4．1 可置信威胁的议价博弈实验结果图
x轴代表出价者向对方分配的比率，Y轴代表出价者分配给对方某一金额的
相应频率，阴影部分代表出价者被拒绝的数量，并排的两个长条形，前一个是$10
的情形，后一个是$100的情形。大部分出价都集中在50％左右，过低的出价通常
都被拒绝了，可以看到，在$】00的情形下有的回应者甚至拒绝了$30。同样的反
应模式还可以在List和Cherry(2000)的研究中发现，他们设定的情形甚至是$400。
对这种行为博弈现象公认的解释是：一些参与人将50％视为公平交易点并且有要
求被公平对待的偏好。这种拒绝是一种“报复性回报”：对应者宁愿牺牲自身的利
益去惩罚那些未公平对待他们的出价者，
显，如自杀性爆炸事件、拒绝庭外调解、
牺牲自己。
这种报复住回报在社会领域表现的很明
恶性离婚案件等等，为了伤害对方不借
那么这种要求公平的偏好又是从何而来?目前主要有两种看法得到经济学家
的认同。一种观点认为人类的进化过程使人脑、认知和情感反应机制做出这样的
适应性调整：当被欺侮时，上述反应机制会使人愤怒，因为愤怒在进化过程中是
作为一种生存优势保留下来的(Frank，1988)。另一种观点则认为是不同的文化观
使人具有不同的公平标准，这种文化标准观来自于“位人类学家的研究，他们在
5个原始群体中进行了上述实验，结果发现在那样的原始文化背景下，参与人并
不在意分配比例是否公平，即使出价者只支付很少的金额对应者也愿意接受，多
讽刺啊，标准博弈论只在这样最简单的社会里才准确的预测了人类行为。
最后我们要强调，议价博弈中的拒绝并不意味着参与人没有意识到标准博弈
论中的最优策略，他们明白使自己经济利益最大化的策略是什么，只是因为情感
或社会的因素使他们不再是传统经济学意义上最大化经济利益的理性人，在某些
情况下，他们宁愿牺牲自己的经济利益以达到其他方面的满意(如被尊重、被公
行为金融理论及其应用研究
平的对待、获得好名声等等)。
4．3．4 “大陆分水岭”协调博弈
在协调博弈中，参与入都希望自己的行动和其他参与人的行动取得某种-致
(尽管他们可能就哪～种一致性的选择最佳有不同的看法)。对此，行为经济学家
(Van Huyck，Battalio和Cook，1997)设计的实验模型是这样的，每个参与人选择
一个数字而他们各自的支付决定于他选择的数字与其他参与人所选数字之问的关
系。具体情况如表4．2所示：
Choice(
选撑)
Median choice(中数)
资料来源：Van Huyck，Battalio，Cook(1997)
图4 2 “大陆分水岭”协调博弈支付分布图
图4．2反映的是参与人获得支付的分布情况。左边第一竖条代表每个参与人
可能的选择，第一行代表所有参与人的选择可能形成的中数，参与人从1到14
中任选一个数字，矩阵中的每一个数字代表的是一组中每一个参与人选择的数字
与该组所有参与人选择的数字的中数形成的组合所对应的该参与人的支付，比如
说，如果你选择了4而你这一组的中数是5，那么你就获得71美分的正支付；如
果中数是12那么你就要对外支付14美分。图中的支付分布表明若你认为其他人
会选择较小的数字，你就应该选择较小的数字；若你认为其他人会选择较大的数
字，你就应该选择较大的数字；若你不能确定其他人的选择，那么你应该选择6。
在这个实验中，参与人7人一组，每组总共选择15次。每次选择完毕之后，
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硕士学位论文
你都会知道中数和你的支付(依赖于你选择的数字和整组的中数)，然后再继续。
这个博弈稍微有些复杂，所以我们先解释～下，仔细观察我们会发现图4．2的支
付矩阵具有这样的特点：①当中数在小于等于7大于3和小于等于14大于12的
两个区间，参与人选择比中数稍小的数字，可以获得更多的支付，比如说，参与
人猜测中数是7，那么他选择5可以获得83美分(中数为7时的最高支付)，若
猜测中数是14，那么选择12或13可以获得123美分的支付(中数为14时的最
高支付)，因此可以推知，前次博弈形成的中数在这两个区间会促使参与人在其后
的每～次博弈中选择较前一次中数更低的数字；②当中数在小于3大于等于1和
小于12大于等于8的两个区间，参与人选择比中数稍大的数字，可以获得更多的
支付，如，中数是9则选择10或】l，中数是1选择2或3，同样可以推知，前次
博弈形成的中数在这两个区间会促使参与人在其后的每一次博弈中选择较前一次
中数更高的数字。结果，在初次博弈形成的中数小于等于7的情况下，当所有参
与人都选择3时，不会再有人愿意改变，因此(3，3)构成一个纳什均衡。在初
次博弈形成的中数大于等于8的情况下，当所有参与人都选择12时，没有人愿意
再改变选择，所以(12，12)也构成一个纳什均衡。这是一个协调博弈，均衡时
每个参与人选择的策略相同。
Colin ECamerer称上述博弈为“大陆分水蛉“”协调博弈，7以下的中数形成
了一个类似盆地的情形，最终汇集到均衡点3，而8以上的中数则汇集到均衡点
12。7和8将整个博弈分解为两个区域分别在3和12形成均衡。到底最后在哪一
个点形成均衡有着重要的意义，若在12形成均衡，每个参与人可以获得$1．12的
支付；若在3形成均衡，每个参与人只能获得$O．60的支付。图4．3是Camerer根
据Van Huyck，Battalio和Cook(1997)的实验结果绘制的图表。委墨垒爹曦拦、挲淫
1 z 3_I 6，日¨⋯z⋯^15
博弈次数
资料来源：Colin F Camemr(2003)
图4．3 “大陆分水岭”协调博弈实验结果图
图4_3反映了10个实验小组的博弈结果，有5组从小于等于7的数字开始最
终在低支付点3形成均衡；而另5组从大于等于8的数字开始最终在高支付点12
形成均衡。这个博弈实验有两个重要的发现，第一，参与人并不都受高支付均衡
①7和8仿佛是作为分水岭的山脉。想象。下，
方向分别流向分水岭所分割的两个水系，在这里
成(3，3)(12，12)两个均衡。
站再这样的山脉顶卜．滴下|滴水。这～谪水会分成曲个
从7和8 m发．最后会分别往高、低两个方向'7[集．形
．41
行为金融理论及其廊明研究
点的吸引，即使高均衡点的支付是低均衡点的近两倍。第22，历史趋向影响重大，
即后续发展对最初的情形非常敏感。参与人发现所在小组有几个人选择了7 F是
跟进结果却卷进最终到达低均衡点的旋涡：而最初中数为8以上的小组结果却软
得高支付。标准博弈论只能预测会出现两个均衡却无法解释为什么有的小组在3
均衡而有的却在12均衡。
但是，从行为的观点来看就很简单了，社会习俗、相互的交流、博弈呈现的
不同方式、参与入曾有的类似经历以及自己的幸运数字都会影响均衡的形成。也
许某个社会的习俗对数字的选择有其传统的方式，比如说习惯选择较大的数或较
小的数，或者某些数字在该社会中有特殊的含义，比如在中国，8就代表顺利和
如意，但对西方来说并没有什么特别，而对中国13没有特殊的含义但在西方13
就是最不吉利的数字，以中国人作为参与人的小组博弈中，8就为大家带来了好
运。或者参与人仔细研究支付分布图后发现两个均衡的存在，为了获得高支付私
下进行了协商。或者同样类型的博弈以一种参与人更容易明白的方式出现和以一
种更复杂的方式出现，结果可能也会不同。或者有几个参与人曾做过这样的博奔
测试，那么他们就可以带领整组成员获得较高的支付。
4．3．5 “选美比赛”竞猜博弈
“选美比赛”竞猜博弈指的是这样一种情况：让每个参与人去猜谁会是选美
比赛中的最后得主，最后得主由所有参与人的平均看法决定，这时每个参与人既
不是选择自己认为最漂亮的，也不是选出所有人平均认为最漂亮的，而是要去思
考所有参与人对平均看法的平均预期。博弈学家(Nagel，1995；Ho，Camerer，
Weigelt，1998)设计了一个简单的博弈来代表这种思想，在一个典型的“选美比赛”
竞猜博弈中，N个参与人同时在10，1001选择一个数字xi，计算所有数字的平均
数再乘以一个小于1的系数，比如说0．7，将得到的数值(平均数的70％)与每
个参与人的选择相比，最接近的就获得一笔支付。要选出一个最接近的数是～个
不断推理的过程，有很多步。我们先来模拟一下思考的过程：假设平均数是50，
那么你应该选择35(50×0．7)，但是你若再想深一些，如果所有参与人和你一样
也想到了这一步，那么平均数就变成了35，这时你就应该选择24．5(35×0．7)，
但是如果再想深一些，如果所有参与人也想到了这一步，你就应该选择17，15(24．5
×0．7)，⋯⋯，标准博弈论中的参与人会继续不断的推理直到均衡点。但是，有
简单数学知识的人都知道，每个参与人都选择平均数的70％，最终的解只能是0，
实际上就是解这样一个方程：x=0．7x，x=0就是这个博弈唯一的纳什均衡。
按照标准博弈的观点这是一个占优可解博弈，因为它可以通过重复剔除劣战
硕上学位论文
略。。得出唯一一个均衡解。过程如下：选择70以上的数字就是劣战略，因为平均
数的70％(目标值)最高也只能是70，所以选择任何低于70的数字都能使你情
况改善。如果每个人都是这么做的，那么最高的目标值就变成49(70的70％)，
这样选择49到70之间的数字又变成劣战略。依次类推，通过重复剔除劣战略最
后只能得出O这唯一的均衡解。
但在实际生活中，很少有人可以这样思考问题，因为人脑的即时记忆是有限
的。重复推理还要求你相信其他人也是这样思考同时他们还认为你也是这样思考。
Camerer曾经在Caltech董事会上让一位董事(一位著名的金融学博士)做出他的
选择，他选择1 8．1。他解释说，他知道这个博弈的均衡解是0，但是他估计Caltech
董事会的成员的平均水平可以推理出两步，平均值就是25，所以应该选择17．5，
但考虑到可能有极少数人会选择更高的数字而使平均值上升，同时不想和选择
17．5和18的人得分相同，所以又加了0．6最后选了18．1。他虽然没有完全正确但
已经十分接近了，这个例子不是已经很好的说明了什么是行为博弈均衡了吗!图
4．4是Ho．Carnerer和Weigelt的实验研究成果。
a)
资料米源：Ho，Camerer,Weigelt，working paper
b)
图4 4 “选萎比赛”竞猜博弈实验结果图
条形图的左边坐标表示实验的轮次，右边坐标表示参与人选择的数字，竖条
代表每一轮博弈参与人选择的某一范围数字的频率。第一个条形图反映猜中获得
$7支付的情形，第二个条形图反映猜中获得$28支付的情形。在第一轮的选择中，
数字集中在21—40，统计分析表明参与人平均来说在重复剔除中只进行了1到2
①茄战略(dominated strategy)指这样一种战略，采取它币会比采取其他战略更糟糕。把这个劣战略剔除
掉，重新构造一个不包括已剔除战略的新的博弈；然后再剔除这个新博乳：中的劣战略；继续这个过程，一
真到只剩下·个唯一的战略为止，这个战略组合就是重复剔除的占优均衡。
仃为金融理论披其府_【_|j研究
步，也就是说，大多数的参与人估计平均数是50而选择35，或者估计其他人也
会考虑到这一步而选择25，也很少有人选择O，当然他们也不应该选择O。从上
面的分析可以看出，想要在“选美比赛”竞猜博弈中胜出，只需要比其他参与人
的平均水平再进一层，再多想一步而己，多想和少想一样无效。当然，从条形图
还可以看出，尽管最初选择。的均衡解不是一个好的策略，但随着博弈次数的增
加，所有参与人认识都在不断深化，参与人的选择平均值慢慢向标准博弈解。靠
拢。
因此，行为博弈论提出利用有限重复推理来理解参与人的初次选择，用认知
的深化来解释参与人选择的变化。即在进行此类博弈时，你应该考虑到其他参与
人的认识能力和推理能力，作为行为人，参与人的知识和推理能力都是有限的，
所以初次博弈时考虑到这一点你就不需要想得过于深入，但要注意，随着博弈次
数的增加参与人的认识和推理也在不断变化，你应该适应这种变化随之调整自己
的策略，不管何时都要比其他参与人的平均水平前进一步同时也只能是一步。
实验经济学的出现和发展使经济学家可以在实验室中研究人类的经济行为，
人量的实验研究成果为行为博弈论的提出提供了坚实的数据基础，从文中的介绍
就可以看出没有一个行为博弈的提出不是建立在实验研究的基础上。当然，行为
经济学家提出行为博弈论并不是要否定标准博弈论，他们两者也并不矛盾，标准
博弈论体现一种完美的策略分析过程，整个推理严谨周密，只是由于经济理性人
的假定使其缺乏可操作性，因为人类的目标不仅仅是经济利益最大化，而行为博
弈论正是从这一点出发，力图将博弈论拉回到现实的框架中来，使其显得更真实，
更加人性化和社会化。
硕+学位论文
结论
行为金融学是‘门完全不同于传统金融理论的新兴的学科，它是一门研究人
们如何解释信息和采取行动的科学，它的研究表明投资者并不都是象数量模型中
描述的那样以一种理性的、可预知的、无偏见的方式做出投资决策，而是受到心
理因素的影响，在行动中常常出现行为偏差。而行为金融学就是一门研究和解释
心理因素和行为偏差是如何在个人的行动中发生作用的科学。本文在系统论述行
为金融理论的基础上，着重从宏观角度和微观角度出发探讨行为金融理论在证券
市场效率研究和微观金融领域中的应用。本文写作过程中的主要结论如下：
1、传统金融理论的研究者都是以有效市场假说为理论依据和衡量标准来研究
一国证券市场的效率问题，但事实上，有效市场假说存在着严重的缺陷，其理性
人假定并不可靠，因此，由此假定推论出来的其他理论也有问题。本文从行为金
融理论角度，提出证券市场无效率的观点，并用行为金融理论分析我国证券市场
的无效率现象。
2、个人投资无非是想获得超额利润，传统金融理论提供了两种获取d的方法：
利用私人信息和更好的处理信息。但随着科技的进步和网络技术的发展，这两种
方法带来的赢利空间越来越狭窄。因此，本文提出可以在有效控制自己心理错误
和行为偏差的基础上，利用其他人的心理错误和行为偏差引起的市场价格错位赚
取超额利润的投资策略。
3、传统代理理论认为设计完善的激励机制可以有效的控制代理人的行为，但
事实上，心理错误和行为偏差导致代理人的判断失误，从而造成激励机制失效。
公司的投融资决策受投资者认知偏差和行为偏差的影响，选择恰当的融资方式可
以最大化公司价值；投融资决策应根据本公司股票的市场表现而定。
4、标准博弈论体现一种完美的策略分析过程，整个推理严谨周密，只是由于
经济理性人的假定使其缺乏可操作性，本文从人类非完全的经济理性出发，利用
实验经济学的成果，介绍一种更真实，更加人性化和社会化的行为博弈论。
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行为金融理论及其J训f托Ⅱ究
致谢
论文的完成是我的导师、各位师长、同学、朋友共同帮助与支持的结果。
首先，我要特别感谢我的导师杨胜刚教授，他从论文的选题，资料搜集、写
作、修改直到最后定稿的每～个环节都给予了我细心的指导和无私的帮助。杨教
授严谨的治学态度、豁达的处世态度，对我现在和将来的学习和工作都会产生很
深的影响。不仅在学习上严格要求，杨教授和师母在平时的生活中，也都给予我
无微不至的关怀，对此我将永存感激。
同时，感谢金融学院的张强教授、彭建刚教授、曾令华教授、戴晓风教授、
晏艳阳教授、董寿昆教授、祝炳奎副教授、陈新国副教授、张学陶副教授、许朝
晖副教授、陈雪飞副教授、姚小义副教授、邵新力副教授、丁华南副教授等，是
他们给予了我各个方面的关心和指导，帮助我成长。他们的学识风范和他们的关
心帮助，于我都有特别重要的意义和深厚的影响。使我在学业上获益，倍受启迪。
谨此一并致以诚挚的感谢。
另外，我还要特别感谢金融学院资料室、办公室、学校图书馆的老师们为我
提供的文献资料等方面的帮助。
最后，本文的写作借鉴了许多国内外专家、同行的研究成果，在此一并表示
感谢。
吴立源
2004年4月1日于湖南大学