对外经济贸易大学
硕士学位论文
论中国住房抵押贷款的证券化问题
姓名：司梅
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张玮
20040401
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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论文提要
我国房地产市场潜力较大扩大住房有效需求进一步培育住房市场发展
和深化住房金融业务必须通过新的金融创新来实现而证券化则为解决这些问
题提供了较为理想的金融工具随着宏观环境的改善和抵押贷款的发展在我国
实施住房抵押贷款证券化有其必要性和可行性推行住房抵押贷款证券化势在必
行但是我们也必须看到住房抵押贷款证券化在中国是新生事物其生存环境
和配套政策还不完善如何克服这些不利因素很好地推行住房抵押贷款证券化
是我们要研究的问题
在本文中作者认为应该根据我国国情有步骤的有规划的实施住房抵
押贷款证券化这篇论文分为五个部分第一章引言主要讲述了实施住房抵押
贷款证券化问题的提出以及论文的构思第二章住房抵押贷款证券化的理论阐释
主要论述了住房抵押贷款证券化的涵义实质与制度基础面临的风险以及使用
的主要金融工具第三章借鉴国外住房抵押贷款证券化的操作实践第四章通过
分析在我国实施住房抵押贷款证券化的必要性和可行性结合其开展现状提出
具体操作步骤设想并对无提前还贷和提前还贷两种情况下的收入流作了分析
本文的最后一章第五章论述了推行的障碍和对策以求能为理论研究和实际工作
提供一些有参考价值的建议
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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ABSTRACT
In our country initiate innovations are needed for the market potentiality of real
estate explosive expand in house requirement further improvement in house market
and to develop and reinforce the housing finance and so mortgage-backed securities
provided a ideal tool for resolving the problem for those. It is necessary and workable to
applying the mortgage securities to propel housing innovation although what we are
should be attention to the necessary mortgage environment and it’s policy are not
completely fostered. How to overcome the above disadvantage and how to force the
innovation in the area of mortgage-backed securities are what we should research and
resolve.
In the issue the author believes to force the innovation should be step by step with
scheme according to actual situation in our country. The issue divided into five parts.
The first chapter is introduction. The summary concept and origin of the
mortgage-backed securities are presented in this part. The basic principle’s framework
of the mortgage-backed securities is the second chapter and it includes connotation
purpose and essence of the mortgage-backed securities. The needed base for it the risk
what it will face the mainly finance tool and the function to force the economy are all
represented in the second chapter. A foreign practical operation has been illustrated in
the third chapter. In the next chapter it has analyzed the necessity and workable of
mortgage-backed securities incorporating the real condition of our country and expound
a design of practical operation in our country, and in the end of the chapter it also
analyzed the incoming result under two conditions: reimbursement in ahead of time
non-reimbursement in time. In the last chapter the issue discussed the obstacle and the
related policy with the intention to make some valuable suggestion for academic and
practical work.
Key words: mortgage loan, securities, secondary market,
the amount of reimbursement, incoming
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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一引言
一我国住房抵押贷款证券化问题的提出
据国家统计局公布的国房景气指数显示2003 年1 至8 月份全国商品
房空置面积同比增长14.1% 增幅比去年同期增加13.2 个百分点空置商品房占
压资金已超过2500 亿元居各行业不良资产之首且房地产开发投资仍继续快速
增长其中空置1 年以上商品房面积为4397 万平方米同比增长11.5%
另据统计资料显示全国城镇有近50%的家庭人均住房面积在16 平方米以下
而全国的空置商品房面积已经达到了1 亿平方米资料显示目前全国还有1.5
亿平方米的危旧房面临改造还有1.1%的家庭缺房人均住房面积在16 平方米以
下的家庭占48.9%
另外按国际经验合理的住房价格与家庭年收入之比应为3:1 到6:1 之间
美英日的房价收入比分别为3.94:1 3.15:1 6.73:l 而我国这一比例在一
般城市为10:1 以上大城市高达20:1
可见我国居民的自有购买力是不足的高的住宅积压空置率失调的房价
与家庭年收入比以及居民迫切的住房需要这些客观形势强烈要求我们改变简
单原始的住房抵押贷款市场结构建立二级市场进行金融创新充分发挥住房
抵押贷款对消费者追求最大效用的支持功能增加有效需求通过抵押贷款启动
居民的有效需求需要大量资金在我国用于住房抵押贷款的资金来源中传统的
活期存款定期存款仍是主要的吸储工具利率低且固定复合式收益率较高
的金融工具十分缺乏住房储蓄存款吸收不理想而住房公积金使用效率较低
因此迫切需要住房抵押贷款证券化来引入长期资金解决资金缺口的矛盾
但是在金融机构的各项资产中住房抵押贷款几乎是一项期限最长的契约
短则三五年长则二三十年如果资产大量滞留积压金融机构势必陷入流动性
不足的困境随着金融业务的拓展和金融市场的深化传统的资产流动性管理方
式对于期限很长的住房抵押贷款的适用性已经大大降低了金融机构短期负债
支持长期资产这种不对称的资产负债结构使得住房抵押贷款的一级市场面临着
住 房 抵 押 贷 款 是 指 以 产 权 所 有 人 的 房 屋 作 为 抵 押 标 的 物 向 银 行 取 得 贷 款 按期付息到期还本的借贷行为
住房抵押贷款的对象可以分为两种一是对住房的经营者如企业建房贷款开发商贷款的抵押贷款二是
对个人建房或购买自有住房的抵押贷款在本论文中指的是后者
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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许多难以克服的困境特别明显的是由于流动性不足贷款周转缓慢金融机
构没有更多的稳定的资金用于新的住房抵押贷款的发放从而造成一部分潜在
的住房抵押贷款需求不能得到满足
按照发达国家经验当住房抵押贷款余额达到各项贷款总额的30%时银行就
会出现资产流动性问题银行资产的安全性可能受到威胁由于历史原因我国
国有商业银行不良资产率较高因此为保证银行资产流动要求此替戒线应定在
20%左右在这种背景下提出了住房抵押贷款证券化这样一种金融创新工具住
房抵押贷款证券化(MBS)集合一系列用途质量偿还期限相同或相近并可以产
生大规模稳定的现金流的住房抵押贷款对其进行组合包装后以其为标的资产
发行证券进行融资是近年来金融领域最重大的创新之一
住房抵押贷款证券化是在西方社会融资证券化趋势所造就的大环境下应运
而生并迅速发展起来的它的出现使得住房抵押贷款一级市场和二级市场有机结
合并以金融机构为中介把社会资金导入住房产业使其得到强大的动力如
下图所示
出售债权 发行债券 承销代销
购买资金 资金 资金
发 抵 提 流通
放 押 供
资 住 担
金 房 保
一级市场 二级市场
住房抵押贷款证券化市场建设结构图
住房抵押贷款证券化具有较强的市场发展潜力它使住房金融市场与资本市
场直接联系降低了金融机构开展住宅抵押贷款的成本扩大融资渠道并为广
中国推行住房抵押贷款证券化的理性思考和制度安排 中国社会科学院经济研究所汪利娜
住房抵押贷
款发放银行
SPV 券商 投资者
投资者 投资者
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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大投资者增加新的投资机会因此研究住房抵押的证券化具有深远的意义
二本文的构思
实行住房抵押贷款证券化是支持住房产业发展化解银行贷款风险和促进资
本市场发展的客观需要证券化有助于促进中国住房金融资金的良性循环缓解
国内商业银行的流动性风险与资本充足率压力填补公积金贷款的部分缺口有
助于深化金融市场推动金融创新并完善金融基础设施
在这篇论文中作者的观点是证券化是未来的发展趋势住房抵押贷款实施
证券化也是符合经济发展的必然选择作者认为应参照国际经验结合我国国情
分析在我国实施住房抵押贷款证券化的可行性和必要性确定专门的SPV 完善
二级市场并通过分析证券化以后的收入流选择适当的证券种类创新住房融
资工具促进住房抵押贷款证券化的实施与发展但由于我国金融市场的发育尚
不完善一步到位的条件还不成熟因此目前应该探讨怎样培育证券化所需要的
条件采取分步实施战略创造条件加快证券化进程与此同时论文对我国
在实施证券化的过程当中的障碍进行分析并提出了相应的对策
SPV 即特 殊 目 的 机 构 特设的有实力有信誉的机构
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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二住房抵押贷款证券化的理论阐释
一住房抵押贷款证券化的涵义实质与制度基础
1 涵义
证券化是一种以资产为后盾的证券在市场的融资过程
住房抵押贷款证券化是指在信贷机构缺乏流动性的情况下将具有未来现金
流的信贷资产进行结构性重组并以此为抵押发行可在资本市场上流通的债券的
过程具体来说是指金融机构对住房抵押贷款进行包装组合后将一定数量的
在贷款期限利率抵押范畴类型等方面具备共性的抵押贷款以发行债券的方式
出售给投资者包括抵押债券及由抵押贷款支持担保的各种证券
住房抵押贷款发放机构将其持有的个人住房抵押贷款按照同质性汇集成抵
押贷款库(Mortgage Pool) 出售给SPV SPV 将购买到的抵押贷款重新包装组合
并经过评级担保等形式实现信用提升后以抵押贷款库的未来现金流为偿还基
础在资本市场上发行证券出售给投资者的一种融资行为一般而言证券的购
买者是银行储蓄协会人寿保险公司和养老基金
在证券化初期证券化资产的品种主要是住房抵押贷款其最主要的原因在
于住房抵押贷款资产质量较高贷款期限长贷款标的数量众多还款期较为均
匀具有证券化金融资产必须具备的特征
1 能带来一个未来稳定的现金收入流量
2 资产还款期限和还款条件易于把握
3 资产达到一定的信用质量标准
从发行人的立场来看一项资产能否用于证券化主要取决于证券化成本和
效益的关系只有收益大于成本才适合证券化
住房抵押贷款的发放部门通过抵押贷款的证券化进行融资由此进一步扩大
贷款规模成为住房建设和居民购房的重要推动力量
住房抵押贷款证券化最早出现于20 世纪60 年代后期的美国
2 实质
住房抵押贷款的实质是为金融机构开辟融资渠道住房抵押贷款证券化为住
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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房抵押贷款的发放者----金融机构提供了一条新的融资渠道为已经发放的住房
抵押贷款提供了一个交易和流通的场所这一融资制度安排更便于金融机构进行
流动性和资产负债管理就像公司债券和股票一样当其持有者需要变现时就
可以通过二级市场来实现无论对哪一类资产二级市场最原始最基本的功能
就在于提高该类资产的流动性住房抵押贷款证券化也不例外发放住房抵押贷
款的金融机构将抵押贷款销售给二级市场的SPV 将长期的住房抵押贷款资产变现
成了具有高流动性的现金资产从而为其发放新的住房抵押贷款提供了可能
3 实行住房抵押贷款证券化的目的
1 分散和转移风险
金融机构发放住房抵押贷款会面临各种风险如利率风险流动性风险拖
欠违约风险地产价格波动及通货膨胀风险信用风险和政策风险等通过住房
抵押贷款证券化方式金融机构把一份住房抵押贷款合同细分为若干份抵押证券
然后由住房抵押贷款证券的最终投资者持有这就在很大程度上分散和转移了存
在于住房抵押贷款中的各种风险
2 实现低成本融资
金融机构把住房抵押贷款分离出来并将它们用作证券发行的担保品并通过
信用增强发行有保障的资产证券从而获得充裕的低成本资金
3 改善资产负债结构
从事长期住房抵押信贷的金融机构常常因资产的流动性差不能将资产随
意变现而承受资产/负债不匹配的风险或者由于住房抵押贷款有较大的提前偿
付的风险因而很难建立一种与这种不确定性资产的现金流量结构相适应的负债
结构在这些情形之下如果计划中的还贷现金流突然改变金融机构就会因很
难在短期内对负债结构做出相应的调整而蒙受损失而通过住房抵押贷款证券化
则可以提高资产的流动性并转移提前偿付风险为金融机构调整改善资产负
债结构防范资产期限不匹配风险提供了新的途径和手段
4 提高资本利用水平
金融机构通过抵押贷款证券化不仅能得到现金收入而且减少了长期贷款
有助于提高资本充足率和避免流动性困境可以减少对准备金和资本的要求提
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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高资本金比例从而有利于增强金融机构的国际竞争力使金融机构从容地通过
出售高风险性资产来有效地降低资产结构中风险资本的比率提高资本杠杆效
应除了金融机构之外投资者也能够得到住房抵押贷款证券化的好处由于采
取了破产隔离和信用增强等措施住房抵押贷款证券化将缺乏流动性的
资产转变为流动性较高信用风险较低收益较稳定的证券从而为投资者开辟
了新的投资空间投资者有了获取更高收益的投资机会
4 实行住房抵押贷款证券化的制度基础
住房抵押贷款证券化需要具备一些最基本的市场条件和制度条件首先要有
一定额度的住房抵押贷款存量同时建立两类市场中介组织第一类是收购银行
已经创造的住房抵押贷款并建立抵押总库然后将抵押总库中的抵押贷款细分
为标准化的合约这类中介组织应有稳定的长期资金来源第二类中介机构为承
销或代销抵押总库中的抵押证券这即通常所说的券商有了发起人还需有大
量的潜在购买者即最终投资者而这一切都需要完善的制度及法律环境来配套支
持
二住房抵押贷款证券化的风险
正如钱币有正反面一样住房抵押贷款证券化在带给人们收益的同时也不
可避免的存在着各种风险
1 投资者风险
投资者个人或机构投资于住房抵押贷款证券而面临着该证券的预期收益
变动的可能性及变动幅度的风险投资者风险可分为系统性风险和非系统风险两
大类
1 系统性风险包括由于政府对MBS 业务过多的行政干预和政策上过多改
变造成的政策风险由于住房抵押贷款证券价格的波动而使投资者未来收益变得
不确定的可能性的市场风险市场利率的变动引起证券价格变动再由证券价格
变动影响证券收益的确定性的利率风险由于通货膨胀货币贬值给投资者带来
实际收益水平下降的购买力风险
2 非系统风险包括住房抵押贷款证券发行人在证券到期时无法还本付息
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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而使投资者遭受损失的信用风险由于抵押贷款利率的上升或下降而导致预付额
不确定所带来的预付风险包括收缩风险和扩张风险当利率下降时抵押借款
保证人有权以面值赎回债务这个结果称为收缩风险当利率上升时投资者希
望能提前支付贷款以使再投资获得更高的收益抵押贷款利率上升的结果被称
作扩张风险每一笔交易中都可能存在欺诈的可能性的欺诈风险由于MBS 交易
与构成交易的基础中包含许多复杂多样的因素如果其中任一因素恶化整个发
行的等级就会下降的等级下降风险由于法律的不明确性及条款的变化其本身
可能导致的整个交易过程中的法律风险随着法律的发展存在着新旧立法可能
发生冲突的风险另外法律意见书在出具的时候通常不能排除法律或法规变化
的可能或影响
2 SPV 所面临的风险
它包括资本风险SPV 如果购买抵押贷款再将其证券化这一过程中就存在
本金无法收回或无法全额收回的可能性它在一定程度上存在着资本风险收益
风险SPV 在操作MBS 过程中由于存在着未能获取收益或未能按其足额获取收益
的可能性从而引起亏损或无利市场风险主要指SPV 在承销抵押贷款证券后
卖不出去或只可能高价买入低价卖出从而出现流通风险和转让风险它也可
能产生由于具体操作失误而引起的各类风险结果造成损失价格风险这是指
SPV 承销或操作MBS 的过程中由于证券价格制定不当而引致的风险
3 市场组织者和监管者风险
证券市场的组织者和监管部门在MBS 运作过程中所面临的风险它包括制度
的稳定性风险法律法规的取向是否符合MBS 的发展要求条款是否长期稳定
制度的协调性风险(各项法律法规是否配套) 制度的执行性风险制度要求是否
如实贯彻落实监管体制风险是否符合MBS 的运行要求监管行为风险是
否公开透明是否落实了制度要求监管技术风险监管机构的设置是否合理有
效能否及时完整地获得并处理有关信息信息的公开性风险MBS 运作中信息
是否充分公开对虚假信息是否严格惩处信息的保管性风险有关信息是否充
分收集并立档保管是否便于长期查询经济风险住房抵押贷款证券价格的波
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动程度交易品种的出台与退市对市场运作者居民储蓄和投资的影响社会
生活风险对居民家庭生活的影响对正常的生产和工作秩序的影响政治风险
对社会稳定的影响对体制改革的影响对国际经济和政治的影响等
三住房抵押贷款证券化的主要金融工具
l 过手证券Pass-through Securities
该证券的每一个单位都代表了抵押贷款的一份利益抵押贷款组合产生的现
金流直接按比例地均分给每一位证券投资者抵押贷款组合产生的风险也是由证
券投资者所分担过手证券不列在发行人的资产负债表上发行人收取借款人偿
还的利息和本金并转手给证券投资者实际上是证券投资者拥有抵押贷
款的所有权
过手证券的不足表现在抵押贷款的各种风险几乎会原封不动地过手给
投资者中间没有任何减震机制另一方面直接过手妨碍了对抵押贷款的
细化组合从而难以满足投资者对收益与风险不同组合的多样化需求
2 抵押债券Mortgage Bond
它是抵押放款机构以其持有的贷款放款或抵押放款支持证券为抵押品而发行
的债券但与转递证券不同抵押债券是发行人的负债因此作为担保的抵押
贷款组合和抵押债券仍保留在发行人的资产负债表中分别计入资产和负债方
同时相应的抵押贷款组合所产生的现金流量并不一定用于抵押债券的利息和本
金支付发行人可用其他来源的资金偿还抵押债券的本息
3 转付证券Pay-through Securities
转付债券根据投资者对收益风险和期限等的不同偏好对抵押贷款所产生
的现金流重新进行了组合使本金和利息的偿付机制发生了变化转付债券并不
意味着对抵押贷款的所有权转移给了投资者因而它是作为发行人的负债
转付证券是过手证券和抵押债券的结合兼有两者的一些特点转付证券是
发行机构的债券购买者是债权人这与抵押债券相同发行机构用于偿还转付
券本息的资金来源于相应抵押贷款组合所产生的现金流量这又与过手证券相同
转付证券与过手证券的区别主要在于抵押贷款组合的所有权是否转移给投资者
与抵押债券的区别则主要在于二手偿还的资金来源不同
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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4 抵押担保债券Collateralized Mortgage Obligations 简称CMO
抵押担保债券是以住房抵押贷款资产组合为担保所发行的债务组合抵押担
保债券将住房抵押贷款组合的收益风险按不同的比例重新分配于多个不同级别
的债券克服了转递债券收益/风险关系单一取决于住房抵押贷款组合的局限性
适应了不同投资者的需要抵押担保债券由多个不同级别的债券组成较高级别
的债券利息按期支付本金依次偿还收益率较低较低级别债券无固定的偿还
期和收益率当较高级别债券本息偿清后才开始偿还多为零息票债券较高级
别的债券由较低级别债券来支持较低级别债券则用来吸收风险第一代担保债
券通常分为A B C 和Z 四个级别前三个等级的债券按期收取利息本金依次
偿还Z 等级为零息票债券待前三个等级皆付清后才给付本金与累积利息西方
国家近期发行的抵押担保债券等级日益增加有的可达上百等级抵押担保债券
的信用风险取决于作为担保的住房抵押贷款组合的质量和担保债券的结构而不
是发行人的信用状况大多数的担保债券可达AAA 等级
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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三国外住房抵押贷款证券化实践及启示
住房抵押贷款证券的品种和技术不断创新并呈全球化发展趋势美国的住
房抵押贷款证券市场已较为发达许多发达国家正加快发展的步伐一些发展中
国家的住房抵押贷款证券化市场也开始启动充分表明住房抵押贷款证券化的概
念已真正成为一个全球化的概念深入了解这些国家住房抵押贷款证券化的运作
机制对于探讨这项业务在我国的开展具有重要的借鉴意义
一国外住房抵押贷款证券化现状
1 美国
美国住宅金融市场已发展成为市场体系相对独立和完善的政府调节的多
种住宅信用交织成网络的世界上规模最大的住宅金融市场美国的住宅抵押市
场基本上代表了市场经济条件下住宅金融市场的发展方向
作为一种新型融资工具住房抵押贷款证券最早出现在20 世纪60 年代后期
住房信贷体制濒临崩溃的美国住宅是最为重要的私有财产大约占个人财产总
额的60% 私人自有住房率一直维持在67%左右这与住房抵押贷款证券化不无关
系美国作为MBS 的创始人已经把MBS 发展得炉火纯青
2001 年美国MBS 发行量达到了16,683 亿是公司债的两倍而ABS 的发行再
创记录达到4195 亿美元也达到公司债的50% MBS/ABS 的总发行额合计为21078
亿占到了市场债务总发行量45558 亿的46.26% 几乎构成了债务市场发行
额的半壁江山
按揭市场的内部结构同样显示出证券化市场的主导性如果我们从94 年开始
把按揭证券与当年的按揭余额进行比较我们会发现按揭证券与按揭余额的比例
在多数年份中都在50%以上并呈缓慢上升趋势
年份 按揭证券余额(MBS)
(亿美元)
按揭债务余额(D)
(亿美元)
MBS/D
1994 2,251.6 4,392.794 51.2%
1995 2,352.1 4,603.981 51.08%
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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1996 2,486.1 4,868.298 51.06%
1997 2,680.2 5,204.119 51.5%
1998 2,955.2 5,737.161 51.5%
1999 3,334.2 6,385.916 52.3%
2000 3,564.7 6,889.962 51.73%
2001 4,125.5 7,016.475 58.79%
按揭证券与按揭债务余额
而在按揭证券化的内部三大机构GNMA,FNMA,FHLMC 又具有主导性从94 年
到2001 年三大机构的按揭证券的余额分别是14419 15704 17112 18258 20184
22920 24920 24906 27589 亿美元结合上表可计算它们占当年的按揭证券
余额的比例分别是64% 66% 68.8% 68.12% 68.29% 68.74% 69.8% 66.87%
美国政府性住房金融体系基本构架是联邦住房与城市发展部HUD 负责
所有的住房与城市发展计划及相关政策的制定下属联邦住宅管理局FHA 负
责住房标准的制定和为中低收入阶层提供按揭担保吉利美Ginnie Mae 是
HUD 的下属公司但不属于FHA 主要是收购政府担保的抵押贷款以及将其证券化
此外可以归属于政府性住房金融体系的还有房利美Finnie Mae 福利美
Freddie Mae 以及退伍军人管理局VA 等商业性住房金融体系则包括为数
众多的银行储蓄机构和证券公司它们在政府公司业务范围之外的领域发挥着
主角作用这样就组成了一个多层次既分工又协作的住房金融体系
70 年代初美国住房抵押贷款已达到一定规模住房抵押贷款证券通常有政
府作担保又有房屋作抵押故其信用级别仅次于金边债券----国债是名
副其实的银边证券 而且抵押债券以其良好的投资回报率越来越受到市场投
资者的青睐从1992 年起ABS 和MBS 市场余额合计仅次于国债余额成为美国
资本市场最重要的投资产品
投资者也逐步认识接受并乐于投资于这种信用质量高投资风险小的金融
工具投资者的踊跃参与又使得发行人的成本越来越低调动了发行人的积极性
从而形成了住房抵押贷款证券化的良性循环
w w w . c h i n a s e c u r i t i z a t i o n . c o m / 中国证券化网
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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从美国住房抵押贷款市场的发展历程看美国在实行住房抵押贷款证券化之
前其住房抵押贷款的一级市场已较为完善具体表现为
第一抵押贷款方式多样化除了传统的固定利率抵押贷款外还根据市场
需求创新开展了可变利率抵押贷款(VRM) 可调整抵押贷款(AMI) 可转换抵押贷
款(CMI) 反年金抵押贷款(RAM) 渐增式还款抵押贷款等等另外还创新发展了
多种多样的融资技术例如二次抵押住房租赁计划(租赁--购买协定) 土地
租赁计划和产权交换等
第二抵押贷款规模大目前美国抵押贷款总量已超过4.6 万亿美元约占
全国国内生产总值的2/3 抵押市场已成为美国最大的初级证券市场而其中住房
抵押贷款约占全部抵押贷款的4/5 足见其规模之大另一方面美国的抵押贷款
证券的投资机构也呈现出多样化的趋势二战以前个人是最主要的抵押贷款投
资者金融机构居第二位然而在随后的几十年中商业银行储蓄机构保
险公司政府机构迅速发展成为主要的抵押贷款证券投资者
第三法律法规的完善早在1934 年美国就通过了全国住房法案建立
了为优良抵押贷款提供联邦保险的系统1944 年通过了退伍军人再调整法案
建立了退伍军人管理局为他们提供住房抵押贷款保证帮助减少新住房的付款
要求额1970 年根据紧急住房融资法案成立了联邦住房抵押贷款抵押公司
(FHMLC) 它和政府全国抵押协会一样将其购买的抵押集合起来再以此为支持
发行证券证券由联邦住房抵押贷款抵押公司提供担保这一系列法案的颁布实
施对抵押贷款证券化的推行发挥了重要作用
第四信用保证体系健全并且拥有一大批熟悉此领域的理论研究人员与实际
操作人员人力资本积累充分
2 欧洲
继美国之后欧洲开始了证券化近年来欧洲的证券化发展呈现高速增长
的局面1986 1987 两年发行的资产支撑证券总量仅为17 亿美元而到了1994
年当年的发行量就达到了120 亿美元1996 年达到300 亿1997 年454 亿1998
年466 亿2000 年则为924 亿而在2001 年前三个季度MBS/ABS 的发行量就达
到825 亿欧元超过上年全年的发行量ABS 不包括MBS 的发行量达到了456
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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亿欧元是上年同期219 亿欧元的两倍MBS 的发行量369 亿欧元比上年全年发
行量增长了18% 2001 年结束后ABS 的余额规模达到了1394 亿超过上年余额
924 亿美元的48% Standard & Poor s Rating Services, 2001 据标准普尔
估计尽管近期全球经济出现衰退2002 年欧洲证券化市场仍将以20%的速度增
长
同时我们也注意到欧洲证券化的规模迅速扩大的同时其结构也在发生
变化一直以来英国主导欧洲的证券化市场但近年来的发展趋势明显说明
欧洲大陆正显示出勃勃生机其发展速度远远超过英国比如2001 年,荷兰的证
券化余额达到284 亿美元是2000 年133 亿的两倍多而意大利的增长更是前所
未有是2000 年95 亿美元的3 倍达到280 亿德国则从上一年的80 亿美元上
升了59% 也达到了127 亿美元
3 亚太地区
由于亚洲国家过去多以银行作为融资中介资产证券化一直未得到发展东
南亚的金融危机为在亚洲推广证券化创造了有利时机日本澳大利亚韩国
新加坡和香港等国家和地区的证券化交易近来非常活跃有的国家已进行了证券
化方面的立法以推动其发展
二国外住房抵押贷款证券化的创新动因
由于各国在经济发展阶段市场条件法律制度和人口与地理等方面存在差
异因此发展住房抵押贷款证券化的直接动因也有所不同
1 美国寻求储贷危机的出路
1 解决资产负债期限不匹配问题60 年代末美国的住房抵押贷款市场几
乎全部依赖单一的金融中介储蓄类金融机构这些机构的住房抵押贷款全部
为固定利率贷款期限有的长达30 年以上而资金来源主要为1 年期定期储蓄存
款在当时通货膨胀现象严重的情况下美国实行了高利率政策日益高升的吸
储成本使得储蓄机构陷入困境储蓄机构这一融资管道的功能不良造成了
美国住房金融循环运行不畅为了改变这种状况住房抵押贷款证券化应运而生
摘自 www.standardandpoors.com
论我国住房抵押贷款的证券化问题
18
2 突破地理限制美国在很长一段时间内实行限制银行跨州经营的规定
西部地区陆续开发带动房屋贷款需求剧增而东部地区发展已经成熟资金供给
过剩于是西部金融机构将抵押债权转换成全国性流通的证券藉此获得稳定的
贷款资金来源住房抵押贷款证券化解决了跨州资金供需不平衡的矛盾同时使
资产组合的地理范围多元化降低了经营风险
3 打破分业经营的限制美国法律规定的银行和证券分业经营的管制使
储蓄机构无论在资产业务还是负债业务方面都不能通过资本市场来提高竞争力和
防范风险抵押贷款证券的发行不仅可以转移利率风险而且可以使发行者
特别是银行绕过格拉斯.斯蒂格尔法不准银行从事证券业务的规定从事当
时的投资银行业务
2 欧洲拓宽资金来源增强资本充足率
英国的住房抵押贷款证券化始于1986 年住房抵押贷款证券化的主要目的就
是拓宽住房融资来源
在法国实行真正意义上的住房抵押贷款证券化之前抵押债券已存在了许多
年抵押债券是指金融机构发行债券并将所得资金用于发放抵押贷款但发行的
债券并不以抵押债权作为还款担保因此并非真正的抵押贷款证券化1988 年11
月法国政府通过法律促进各种贷款尤其是抵押贷款的证券化主要目的有两个
一是为了满足巴塞尔协议关于银行资本充足率的要求促使银行出售抵押贷
款等风险资产以提高资本充足率二是通过直接在资本市场上融资降低抵押贷款
的成本由于资本市场和共同基金市场发展迅猛削弱了银行低成本资金的优势
为此法国政府建立了特别的投资基金(FCC) 持有抵押贷款发行抵押贷款证券
3 亚洲寻求东南亚危机后的融资手段
1997 年爆发的东南亚金融危机大大削弱了亚洲企业的融资能力市场的萎缩
使银行和企业都面临着严重的资金短缺促使他们探索新的融资渠道和形式从
而刺激了亚洲资产证券化包括住房抵押贷款证券化的活跃马来西亚专门成立了
凯格玛斯博赫德公司(Cagamas Berhad)从事抵押贷款证券化业务该公司从商业
银行买入住房抵押贷款然后再以这些贷款为支撑发行Cagamas 债券来融入资金
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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韩国于2000 年3 月在本地债券市场首次发行了总金额为3590 亿韩元的住房抵押
贷款债券
香港本地银行一直以吸收港元存款和同业拆借资金来发放按揭贷款据统计
从1980 年到1996 年香港未偿还按揭贷款余额增加了36 倍相当于每年平均增
长25% 而每年港元存款增长率仅为17% 至1999 年3 月未偿还按揭贷款占银
行贷款的比例达25%左右尽管香港金融管理局在二级抵押市场建立以前曾对银
行物业贷款占全部贷款的比重设置了40%的最高限且香港按揭贷款质量一向较
高总逾期率仅为0.84% 但过高的按揭贷款比例仍使金融机构面临两大风险一
是信贷过度集中风险二是潜在的流动性不足风险另外从资金需求的角度看
1980 年到1996 年香港按揭贷款的需求占本地生产总值的比例增加了4 倍1996
年达35.2% 且还有进一步扩大的趋势据预测如果没有二级抵押市场的支持
香港按揭资金的供应将于2005 年出现绝对量的短缺为了从整体上构建适于长期
稳定发展的住宅融资机制促进银行业与货币体系的稳定以及当地债务市场的发
展帮助更多的居民自置居所香港特区政府于1997 年3 月注资20 亿港元成立
了香港按揭证券公司(HKMC) 致力于发展抵押贷款二级市场
推动新加坡证券化的关键因素是新加坡政府希望发展本国债券二级市场
1999 年9 月颁布的新法允许个人将养老基金投资于信用等级最低为标准普尔A 级
的抵押贷款债券这些规范新加坡养老金系统运作的法规进一步增强了投资者对
于证券化的兴趣扩大了潜在投资者的合法投资范围有利于当地发行者培养一
批对新元投资感兴趣的投资者
4 加拿大澳大利亚提高流动性转移分散抵押贷款风险
在住房抵押贷款证券化之前加拿大住房抵押贷款二级市场已经存在了30 多
年但交易活动并不普遍例如1954 年到1961 年之间在二级市场上出售的抵
押贷款只占住房抵押贷款总额的8.5% 为了提高抵押贷款的流动性1984 年加拿
大修改了国家住宅法允许CMHC(加拿大抵押住房公司一个政府组建的住房机构)
对抵押贷款的现金流进行担保以支持抵押贷款证券的发行1987 年1 月名为
NHA--MBS(NHA 指国家住宅局加拿大专管住宅问题的政府机构)的证券开始发行
一年之内有51 个贷款集合总价值为4.56 亿加元的抵押贷款被证券化了
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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80 年代澳大利亚金融体系放松管制为银行业发展开创了一个崭新的局面
一系列住房互助协会经批准转化为注册银行后住房抵押贷款市场的竞争愈发激
烈1991 年澳大利亚麦格理银行集团成立彪马公司(Puma Management Limited)
从事住房抵押贷款证券化开创了澳洲住房抵押贷款发展的历史随后其他商
业银行纷纷成立抵押贷款证券化专业公司目的在于解决银行抵押贷款期限不匹
配的风险使投资者的资金借助于证券化的管道机制变成住房抵押贷款流入
购房借款人商业银行通过出售贷款既降低风险又可获得中间收入所以积极
性很高
三国外住房抵押贷款证券化的特殊目的机构S P V 比较
抵押贷款二级市场的SPV 设置方式在很大程度上体现了该国的证券化特点
并且反映了各国政府政策目标的差异下面将美国加拿大澳大利亚和香港
为重点进行比较分析
住房抵押贷款证券化二级市场的SPV 比较一览表
国名或地区名 主要代表
SPV 名称
运作模式 与政府关系 主要作用
加 拿 大 CMHC 采取市场化运作,
但不以盈利为目
标只是保持自给
自足,收支平衡且
稍有盈余
在政府直接领
导下的高度民
主集中统一的
体制
管理与担保
澳大利亚 主信托机制一是
抵押贷款库子信
托二是发行基金
库子信托
以银行成立公司
为主
较为松散 投资人的资金,借助于
这个证券化信托的管理
机制,变成房屋贷款流
入购房借款人
香 港 HKMC 采取审慎与以盈
利为目的的原则
运作
政府宏观调控
监督
努力实现居者有其屋
美 国 (1)FNMA/FHLMC
(2)GNMA
(1)市场化运作
(2)官方模式
(1)创立政府发
起机构(GSE),
享受准政府待
遇,拥有政府所
提供的一系列
优惠政策
(2)唯一的一家
政府机构
(1)FNMA 是非政府担保
的常规抵押贷款证券的
重要发行者FHLMC 的主
要业务是非常规抵押贷
款, 这其中包括大额房
地产抵押贷款及商业房
地产抵押贷款
(2)GNMA 所担保发行的
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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抵押贷款证券主要是抵
押贷款证券1 号(MBS
),抵押贷款证券2 号
(MBS ) 和多级抵押证
券
四国外住房抵押贷款证券化对我国的启示
通过对国外住房抵押贷款证券化过程的描述和分析我们可以明显地看出
政府在住房抵押贷款证券化和住房金融制度创新中采取有力的扶持政策发挥了
极为重要的作用主要表现在
1 制定有关法律确保实施金融创新的法律环境美国国会相继通过一系列
有关住房金融的法律如不动产投资信托法金融机构改革复兴和强化法
案和金融资产证券化投资信托法等放宽了证券化的条件创造了有利的
环境
2 进行机构调整实现制度创新例如美国国会于1979 年对联邦国民抵
押贷款协会(FNMA)进行了重组从中分离出政府国民抵押贷款协会(GNMA) 同时
新成立了联邦房屋贷款抵押公司(FHLM) 这三家公司被称为政府信用公司
(Government Sponsored Enterprises 简称GSE) 政府信用公司经美国国会批准
由联邦政府投资组建在联邦政府注册并接受专门法律和政府机构监管其董
事会的18 名成员中有5 名是由总统直接指派的政府信用公司的作用是购买其他
金融机构发起的抵押贷款发行抵押贷款证券(MBS) 经营二级抵押贷款市场业务
美国政府开始创建信用公司的主要目的是为抵押贷款证券化起示范作用促进证
券化的发展到80 年代末期政府就允许私营机构进入这一领域并将政府信用
公司改造为公开上市公司
3 政府代理机构为证券化提供担保一方面由联邦代理机构为居民住房抵押
贷款提供直接的担保另一方面以政府的信用或国债为政府信用公司发行的抵押
证券提供直接或间接的担保也就是说政府的担保一头对着抵押贷款机构以
扩大住房消费另一头对着资本市场的投资人保证证券化中投资人的利益
4 规范有关制度和标准在证券化业务中政府信用公司将绝大部分的抵押
贷款在支付结构承销程序和文件要求等方面标准化这特别有利于提高交易效
率实现抵押贷款的流动为了规范交易降低信用风险保证投资人的利益安
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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全在抵押贷款证券化中采用市场信用增级(credit enhancement)技术并将信
用评级制度引入证券化交易过程
5 给予适当的优惠政策调整和完善适应新的住房金融制度的税收政策和会
计处理办法信用公司享受许多特别优惠待遇其中最重要的优惠是(1)免缴州
和地方所得税(2)不受证券交易委员会(SEC)的管制和州证券法的约束(3)享受
预登记(shelfregistar)待遇即在申请到发行批准后信用公司可以自行掌握发
行时机(4)在紧急情况下信用公司能够从美国财政部借入22.5 亿美元的贷款
(5)信用公司发行的债务证券是合乎规范的投资产品并可以通过联邦储备银
行发行和支付这些优惠待遇使政府信用公司发行的票据在市场上的信用水平与
国债相近但收益率却要高于国债
由此可以看出要想在我国顺利推行住房抵押贷款证券化政府的作用无可
替代
在了解了其他国家住房抵押贷款证券化的创新动因之后对比我国的情况
还可以得出以下一些启示
1 流动性问题虽未凸显但具有此种趋势
从美国的情况来看住房抵押贷款证券化的主要动因是发放抵押贷款的金融
机构流动性不足对比我国的情况目前在住房抵押贷款市场上占绝对份额的四
大国有商业银行资金充裕它们担心的是不能为充足的资金找到好的贷款项目
而不是面对收益高的项目无法吸引到足够的资金因而各家银行都把住房抵押贷
款作为低风险高收益的优质资产而重点发展对他们而言流动性的担忧几乎
是不存在的
应该说我国的住宅金融体系流动性问题虽未凸显但却具有这样的趋势原
因是第一我国的住房抵押贷款发展迅猛对资金的需求量会日益增大第二
从资金的供给方面来看虽然目前储蓄存款仍是绝大多数居民的投资习惯但应
当看到随着资本市场的发展和进一步活跃以及广大投资者理财观念的转变股票
债券和基金将会以其高收益和灵活便利的优势与银行争夺资金银行将面临着越
来越大的失去廉价资金来源的危机因而从资金需求与供给两个角度都应预见到
流动性问题同样是摆在我国商业银行发展住房抵押贷款过程中的一个问题
2 我国住房抵押贷款风险防范机制不健全因而分散风险的必要性更大
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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住房抵押贷款证券化产生之后因其能将与住房抵押贷款相关的流动性风险
信用风险利率风险提前还款风险等都分散到投资者避免了传统的间接融资
方式下银行独自承担风险的状况因而受到了抵押贷款创造者的广泛欢迎这一
点对于我国具有更加重要的意义因为我国的住房抵押贷款风险防范机制不健全
从银行内部来讲由于社会征信系统的缺失使得银行对借款人的审查难以做到真
实准确而外部的保险担保体系也不完善更没有类似于美国的政府信用作担保
因而住房抵押贷款面临的风险不容忽视在这种情况下更应当借助证券化的手
段分散风险
3 利率市场化可能带来的冲击
随着金融体制改革的进一步深化利率市场化也将逐步实施这样银行将会
面临利率变动的风险如果没有足够的利率管理经验又缺乏适当的金融工具分
散利率风险那么银行不可避免会受到一定的冲击而随着住房抵押贷款所占比
例的不断上升以及固定利率抵押贷款品种的逐渐推出抵押贷款本身所面临的利
率风险也值得关注
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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四中国住房抵押贷款证券化设计
随着我国住房制度改革的不断深化商业银行发放抵押贷款规模不断扩大
商业银行要逐步改进资产负债结构增强流动性保持持续放款能力就应该实
施抵押贷款证券化我们在借鉴外国的经验时应该遵循消化吸收创新三步
实施贷款证券化对政府银行社会都有利对提供贷款银行而言可以提高流
动性扩大持续放款的能力对政府而言推进贷款证券化可以促进房地产
证券市场的发展对社会公众而言银行扩大按揭贷款能力可以使更多的人得
到购房融资的便利对投资者而言MBS 可以为他们增加一件理想的投资工具
一中国住房抵押贷款证券化的启动
1 中国住房抵押贷款证券化的启动
2000 年7 8 月份中国工商银行和中国建设银行均已向人民银行报送了发行
住房抵押贷款债券的请示力争作为全国首家试点推出这一在中国金融市场上仍
属全新的业务领域而人民银行也正在加紧制定住房抵押贷款债券发行管理办
法使这项业务在开办之初就能有规可循
与此同时中国建设银行行长张恩照称建行个人住房抵押贷款余额已率先
突破1000 亿元大关将进入实质性操作阶段建行对此做了大量调查研究和论证
已形成较成熟的方案力争全面推出这一金融创新品种建行制定了新增个人住
房抵押贷款400 亿元的最低目标在切实防范风险的前提下这一贷款规模不受
限制建行已修改出台了个人住房抵押贷款办法将贷款期限由20 年延长到30
年并降低了首付款比例扩大了贷款对象简化了贷款手续等
工行的个人住房抵押贷款占整个信贷消费的4.5% 建行则占到7%至8% 随着
我国住房商品化的加快个人住房抵押贷款的增长也将迅速加快而当住房抵押
贷款发展到一定规模时商业银行不但会面临较大的资金缺口在发放抵押贷款
时会心有余而力不足同时也将出现商业银行资金来源的短期性与住房抵押
贷款资金需求长期性的矛盾因此通过住房抵押贷款证券化可以源源不断地
从资本市场上获得资金用于发放住房抵押贷款以支持更多的人能买房对银
行来说该方式在规避风险扩大资金来源方面也能获得较大收益当然此种
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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住房抵押贷款证券化的投资者也将获得比较稳定和长期的投资回报
中国工商银行将在1000 多亿已办理或发放的个人住房抵押贷款中拿出200
个亿来作为统一的抵押库再以工行的名义向社会公众发行住房金融债券住
房金融债券的认购人第一步可能是机构投资者以后会逐步向社会公众开放
除四大国有商业银行外其他多家银行也将积极推出住房抵押贷款证券化业
务2004 年2 月23 日国际金融公司IFC 向安家集团公司提供200 万美元股
本投资的协议在北京签署这是IFC 在中国按揭市场的首笔战略投资安家集团
总部位于上海是从事专业房地产金融和信息服务的综合服务企业为买卖双方
中介和银行提供全面的按揭和交易服务IFC 中蒙区首席代表高级经理冯桂婷称
选择进入安家IFC 的最终希望是能够推动中国的住房抵押贷款证券化
中国社会科学院金融研究所所长李扬在近日说住房抵押贷款证券化今年应
当能启动在中国人民银行的支持下他所在的研究所即将完成一项课题其中
设计的一些方案有可能会被监管当局采用李扬的另外一个身份是中国人民银行
货币政策委员会委员近六年来他始终不断地在呼吁尽快启动资产证券化据
参与该课题工作的闫小娜介绍受国家开发银行委托社科院金融所即将完成的
课题报告名为国家开发银行资产证券化操作问题分析在这个报告中国家开
发银行的身份有些类似部分国家成立的SPV 即特定目的机构
2 我国推行住房抵押贷款证券化的必要性
在国外创新住房抵押贷款证券化有其自身的因素那么在我国开展住房
抵押贷款证券化也有其相应的原因
1 推行住房抵押贷款证券化是商业银行经营管理的必然要求
住房抵押贷款是商业银行的资产业务之一商业银行在对其进行管理时遵循
贷款三原则即安全性流动性盈利性通常银行在保证资产安全性的前提
下在流动性与盈利性之间进行权衡以求得最佳收益
第一安全性
我国商业银行在办理住房抵押贷款时将住房产权作为抵押应该说银行资产
经济观察报2 0 0 4 年3 月1 2 日
经济观察报2 0 0 4 年3 月1 2 日
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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的安全性得到了一定的保障然而抵押只是手段并非目的一旦产生无法还贷
情况银行资产的安全性就会受到威胁因为根据我国国情商业银行在处理抵
押物时会考虑到可能引发社会问题而难以付诸实施即使不存在这个问题由
于缺乏与之配套的住房价值评估机构和完善的住房拍卖转让机构银行对抵押物
的处理比较困难处理了也难以避免损失而一旦银行手中积压大量抵押来的住
房难以变现其资产质量就会严重下降
我国目前为了解决这一问题多采用抵押加保证的方式即除了房产作
为抵押外还须有房地产商作担保此举将风险转移给房地产商虽在一定程度
上减轻了银行风险但没有从根本上消除商业银行的忧虑因为前几年房地产热
时留下的大量不良房地产贷款仍在困扰着商业银行使其难以完全相信房地产商
这一担保的有效性在住房抵押贷款占银行资产比重不大的情况下影响可能不
大但随着该项业务比重的逐步提高这一问题将越来越尖锐
第二流动性
我国目前用作住房抵押贷款的资金主要来自三个途径储蓄存款和企业存款
公积金同业拆借资金
目前公积金制度的推行存在诸多限制条件银行又难以从资本市场上获取长
期资金来源大多数银行只能用存款来支持住房信贷在我国5 万多亿元的居民
储蓄存款中5 年期以下的定期存款和活期存款占绝大部分住房抵押贷款的期限
一般在20 年左右形成了典型的住宅抵押融资中的短期负债支持长期资产不
对称结构很可能使银行经常遭受流动性危机
传统的流动性管理方法是通过资产管理或者负债管理实现的银行在不减少
住宅抵押贷款所占总资产比重的前提下也可以通过缩短住房抵押贷款期限在一
定程度上提高资产的流动性然而不合理的贷款期限安排提高了借款者的还贷收
入比借款者必须将其收入的一个较大份额用于偿付贷款承担着较大的住宅消
费成本这就弱化了住房抵押贷款可以优化借款人生命周期内收支结构的经济功
能同时过高的还贷收入比还使得许多有潜质的借款者不能及时进入住房抵押
贷款市场负债管理是保持流动性的又一途径当银行流动性不足时可以通过
市场借入来缓解流动性不足的困难对于单个银行来讲负债管理在一定条件下
是行之有效的方法但当整个金融体系都陷入流动性困境时银行无处借入资金
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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可能会诱发系统性危机
第三盈利性
银行作为盈利性机构没有利润就难以继续生存银行的安全性流动性
要求最终也是为了确保其盈利性目标我国目前的住房抵押贷款业务开展时间
不久业务规模不大银行的借贷利率基本上由中央银行定好上下自行浮动空
间有限银行缺少该方面的熟练的专业人员还不具备成熟的信用评价贷款发
放贷款管理风险监督等业务流程借款人零星分散不易管理贷款手续繁
杂使得贷款成本居高不下
从对贷款三原则的分析可以看出住房抵押贷款在安全性上不能有效分散风
险在流动性上无法匹配借贷资金结构在盈利性上没有多大的甜头可赚因此
虽然它符合当前经济形势所需商业银行在业务运作中却缺乏内在的动力目前
各大银行纷纷开展该项业务短期内很大程度上是非趋利机制的作用结果但若
长期缺乏趋利机制的作用则很难想象银行在住房抵押贷款业务开展的深度和广
度上能有多大的作为
2 将巨额存款资金有效转化为投资和消费需求
我国城乡居民储蓄存款余额长期高居不下据中国人民银行公布的最新统计
资料截至2003 年底全国城乡居民储蓄存款余额突破11 万亿为11,0695 亿
元近年来我国政府虽已多次降息但作用似乎并不明显据世界银行提供的数
学模型测算中国的住房产业对国民经济的带动系数约为1.76 住房建设每投
入100 元可以创造相关产业170--220 元的需求住房市场每销售100 元可带
动130--150 元的其它产品的销售显然传统的金融安排已不能满足要求客观
上需要我们寻求一种金融创新
3 使潜在购买力转化为实际购买力
住宅产业要发展必须有一个发达的住房市场和对住房的有支付能力的需求
才能真正推动住宅产业的发展住房只有在市场上通过出售实现价值住房建设
才能得以顺利进行投入资金才能处于良性循环之中通过住房抵押贷款一是即
时转化20%的首期付款实际上已将货币储蓄转化为实际购买力二是预期转化
住房按揭合同生效后借款者必须按月支付一定数额的本息即在预期的未来将
光明日报 2002 年12 月25 日
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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货币储蓄转化为预期的实际购买力潜在购买力向实际购买力转化也就意味着借
款者的消费需求在增加并通过乘数效应带动相关产业的发展进而促进总体
经济增长但目前我国居民的家庭收入与较高的房价相比显得力不从心大多
数居民只能望房兴叹实行住房抵押贷款证券化有效促进资金流量提高
银行的放贷力从而创造更多的住房消费有效需求使住房建设资金得到及时回
收促进资金的良性循环保证住宅产业的健康发展
4 促进银行信贷资金良性循环
我国住房抵押贷款的还款期限一般都在20 年左右不具有流动性贷款银行
必须独自承担由于利率波动通货膨胀贷款人违约等带来的风险损失而当这
些风险过于集中或过大时贷款银行就会缩减或停止抵押信贷从而导致住房抵
押贷款业务的萎缩如果贷款银行的风险能够得到有效降低银行就会在一定程
度上放宽贷款的限制条件从而扩大居民的贷款需求增强抵押贷款流动性还
能大大提高抵押资金的利用效率使资金形成良性循环有效解决长期信贷资金
来源不足的问题使住房抵押贷款证券化银行把不具有流动性的抵押贷款变为
货币资金可以获得新的资金来源再发放新的抵押贷款不断扩大业务量同
时证券化为贷款银行进行资产负债管理提供了一个有效的方式通过二级市场
上的交易可以改变资产结构使存款期限短贷款期限长的负债与资产期限不
协调的问题得到解决同时还能避免资产过分集中的利率风险
5 有利于促进资本市场发展
住房金融要发展住房抵押贷款证券化是大势所趋而证券化要求证券的标
准化规范化以及交易的自由化住房抵押贷款证券化将资产转化为标准统一的
可细分的证券增加了证券市场上可交易的证券品种的种类扩大了证券市场的
容量通过发行品种丰富的证券将数量巨大的住房建设资金导入证券市场扩
大了市场容量满足了投资者的需求尤其是以住房抵押贷款为支持的证券一般
期限较长可以满足长期资本市场发展的需要住房本身具有保值性和固定性
收入具有稳定性因而住房抵押贷款证券是理想的长期资本市场流通工具投资
者也会对此种证券有较大的兴趣
总之抵押贷款证券化的实施可使不同的对象获取不同的利益对放贷金
融机构来说由于其实质是把资本市场的资金引入房贷一级市场可以拓宽房贷
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资金的来源同时也分散了相应的风险对于购房者来说可以摆脱银行由于资
金来源不足等原因而提供贷款时存在的苛刻条件有助于减轻购房还贷利息负担
对投资者来说抵押贷款证券化为其提供新的投资工具因个人住房抵押贷款信
用质量较高注定投资者风险系数较小可谓是比炒股保险比存款划算的新型
投资方式
3 实施住房抵押贷款证券化的可行性
尽管住房抵押贷款证券化在国外已经有了成功的经验但是在我国是否可行
仍有不同看法有人认为在我国实施证券化为时尚早但是作者认为目前在
我国有步骤地有规划的实施证券化是可行的
l 政府的支持
2003 年8 月12 日国务院发布了国务院关于促进房地产市场持续健康发展
的通知国发[2003]18 号明确指出房地产业关联度高带动力强已经成
为国民经济的支柱产业促进房地产市场持续健康发展是提高居民住房水平
改善居住质量满足人民群众物质文化生活需要的基本要求是促进消费扩大
内需拉动投资增长保持国民经济持续快速健康发展的有力措施是充分发挥
人力资源优势扩大社会就业的有效途径实现房地产市场持续健康发展对于
全面建设小康社会加快推进社会主义现代化具有十分重要的意义政府的文件
为房地产业以及住房抵押贷款证券化的发展提供了契机
2 住房抵押贷款发放初具规模
1992 年建设银行首次发放个人住房抵押公积金贷款1993 年又率先发放个人
住房抵押商业性贷款
据中国人民银行统计截至2003 年9 月底我国商业银行个人住房贷款累计
余额已达12000 亿元个人住房贷款占商业银行各项贷款余额的比重已由1997
年的0.39%上升到目前的9.27%
我国房地产信贷结构的调整已经有了重大的进展个人住房抵押贷款发放数
量超过了房地产开发信贷成为房地产信贷中最重要的增长点长远地看房地
产开发信贷在房地产信贷中的比重逐渐下降而个人住房消费信贷在房地产信贷
中的比重继续增大这一趋势仍将持续下去
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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随着政府对商业性个人住房抵押贷款业务的鼓励力度加大会使该类贷款余
额以更快的速度增加住房抵押贷款规模的不断增大势必形成规模效应降低
运作成本使组合住房抵押贷款成为可能为证券化奠定了物质基础
3 证券化所需硬件环境日臻完善
我国股票市场和债券市场经过多年发展证券管理交易条件不断改善市
场透明度越来越高证券法的出台标志着一个有效率的证券市场体系初步形
成证券机构实力不断壮大不仅交易网络遍布全国而且拥有众多具有丰富专
业技能的证券从业人员可以胜任住房抵押贷款的承销和代销工作目前我国
已有沪深两个全国性证券市场上市品种包括股票国债企业债基金券
受益券可转换债券等截至2004 年2 月底沪深两个市场共有上市公司1293
家流通市值15320.81 亿元抵押证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市
流通另外随着一些区域性的证券市场的建立也为抵押证券提供了流通场所
4 基金以及住房公积金制度的推行和发展为具有长期稳定资金来源的住
房抵押贷款证券化中介组织提供了重要的保障
随着养老医疗等社会保障制度的深入展开将会有越来越多的养老基金
退休基金医疗保险基金人寿保险基金组织等社会保障基金这些社会保障基
金积聚了大量的资金必然要到证券市场上寻求出路社会保障基金的本质特征
决定它不可能追求短期高风险的投资机会只能把资金投入到风险低收益稳定
期限长的投资品种上抵押证券都是长达数十年的证券又有政府信用的担保
风险较小收益也比较稳定恰能满足这些机构投资者的投资需求同时也为
抵押证券的发行提供了稳定和长期的资金来源银行在将其创造的住房抵押贷款
出售给这些机构之后实现了长期资产向短期高流动性现金资产的转变有力地
改善了短期负债支持长期资产的不对称资产负债结构因此通过这样的资产转
换就实现了社会经济中更广泛的资产负债期限相互合理地配比
住房公积金是一项有巨大潜力的长期资金来源如果住房公积金真正在全国
开展起来即使是按目前5%的缴交率和职工工资基数每年也有几百亿元的增量
但住房公积金在使用上存在效率低下的问题为了真正达到创建住房公积金制度
的初衷有效地刺激住房消费市场可以将住房公积金作为我国住房抵押贷款二
级市场上的重要机构投资者
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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5 较低的银行利率为住房抵押贷款债券的发行创造了较为宽松的市场环
境
1996 年至1999 年人民银行适时7 次降息对促进国民经济的增长起到重要作
用2002 年最后一次利率下调之前人民币一年期存款利率为2.25% 扣除利
息税后实际息率约为1.8% 再扣除去年全年物价上升幅度后存款净利率接近
1.1%的水平
存款利率的大幅下调使得许多机构和个人在保障资金安全的条件下急于寻求
收益更高的投资机会客观上为住房抵押债券的发行创造了较好的市场环境从
存贷利差来看1999 年6 月10 日以前一年期存贷利差为2.175% 五年期存贷
利差为2.25% 1999 年6 月10 日以后一年期存贷利差为3% 五年期存贷利差为
2.625% 分别提高了37.93%和16.67% 存贷利差的加大也使得住房抵押贷款债
券利率的确定有了更大的选择余地
6 我国已具有较好的金融投资氛围
随着市场化改革的进一步深化金融市场的逐步完善中国居民的金融投资
意识日益增强风险承受能力也大大提高高速的经济增长带动居民收入增长
居民已具备了个人理财的需要和实力在存款利率不断下调的情况下更加迫切
要求金融机构提供多元化的投资工具实施住房抵押贷款证券化既满足了居民
投资者获取高收益的要求也可分流部分股市投机资金减少股市中的泡沫成份
中保太保等保险公司和金融机构已经开发出针对个人住房抵押贷款的财产
保险人寿保险和信用保险为住房抵押贷款证券化提供了良好的市场环境
7 发展住房抵押贷款证券化已具备了一定的法律基础
住房抵押贷款的发行和监管机构在商业银行法和中央银行法中有明
确规定中国人民银行制定的个人住房抵押贷款管理办法对住房抵押贷款发
放有更详细的要求与此相关的法律还有担保法关于住房抵押贷款证券的发
行和交易也有法可依可根据企业债券管理条例和企业债券发行与转让管
理办法发展住房抵押贷款证券化已具备了一定的技术条件经过几年的发展
住房抵押贷款及时转移出售和分类创造了条件在会计方面已形成政策性和经营
性两套个人住房抵押贷款会计处理系统1998 年中央宏观经济政策的一个重要
内容是加大住宅建设和消费的信贷投入并优先支持住房消费信贷以扩大内需
论我国住房抵押贷款的证券化问题
32
拉动经济增长
二中国住房抵押贷款证券化操作步骤设想
1 制定统一严密地确保低风险的贷款审查标准
确定贷款额度与个人收入比例合理地确定贷款总额与住房价值的比例办
理住宅抵押合同及抵押品的担保办理保险合理确立贷款期限签署标准化的
贷款合同
2 住房抵押贷款的出售
银行根据融资需求对其抵押贷款进行清理估计和考核根据证券化目标
确定资产数汇集成资产池通过转让从属参与或债务更新的形式出售给特
定交易机构无论采取何种形式贷款的出售均要由有关机构确定其是否为真
实出售 以防范证券化下涉及的发起人违约破产风险
3 组建特定交易机构发行证券
特定交易机构是抵押贷款证券化交易结构的中心其主要行为是从贷款出售
银行处获得抵押贷款权利通过发行证券来融通这一权利这一机构的设立可以
有三种基本模式一是政府管理的住宅贷款证券机构如美国的政府住宅抵押协
会二是政府支持社会公众或法人机构持股以商业方式运作的住宅贷款证券公
司三是纯粹的社会法人机构鉴于中国国情第二类模式较为合适即成立一
家特殊的证券公司该证券公司不隶属于贷款出售银行利用住房公积金养老
基金人寿保险基金等长期稳定资金以银行资产支持证券和购买原始住房抵押
贷款作为其主要业务发起人可由中国人民银行和几家实力雄厚的证券公司资
信卓著的商业银行共同发行设立
4 抵押贷款证券的评级
住房抵押贷款证券的顺利发行关键在于信用增级技术能否被投资者所认可
此时评级机构出具的资信评级结果成为投资者选择证券的依据是资产证券化
的又一重要环节评级考虑的因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险而
主要考虑资产的信用风险由于出售的资产都经过了信用提高一般地抵押贷
款证券的信用级别要高于发起人的信用级别为适应证券化的发展有必要改革
我国证券评级业改革的核心在于组建中立的经营上自负盈亏的评级机构为
论我国住房抵押贷款的证券化问题
33
了塑造中立的评级机构国家应以法律形式规定评级机构不能参与企业的经营活
动不能充当投资银行或财务顾问的角色并应割断评级机构和评级申请者之间
的直接利益关系同时不允许证券商在评级机构中拥有股份或评级机构参与证
券买卖活动
5 提高信用
为吸引更多的投资者改善发行条件必须提高抵押贷款证券的信用等级
进行信用提高信用提高既可以由卖方通过超额抵押直接追索购买或保留从
属权利等方式进行也可由第三方开出担保书信用证保险单履行保证书等
进行鉴于我国刚开始这一领域的尝试投资者对抵押证券还不太了解最好采
用以国家财政或国债做担保的信用提高形式
6 向社会公开发行证券进行二级市场流通
发行人应选定有实力的证券承销人负责主承销并与承销人签订承销协议
其承销方式可根据实际情况采取包销代销等形式一旦证券发行结束证券管
理机构应如期安排上市流通在试点阶段应给予一定的政策优惠如减免交易税
代扣税等以刺激证券流通和发展
7 实施资产管理按期还本付息
每到一规定期限SPV 将资金划拨给付款帐户对投资者还本付息证券到期
后由资产池产生的收入在还本付息支付各项服务费之后若有剩余则按协
议在贷款出售银行和特定交易机构之间进行分配
三抵押贷款证券的收入流分析
抵押贷款证券化过程中所发行的证券从对基础资产的现金流的处理上来看
基本上可分为两类一类是基本上不对现金流进行处理由基础资产产生的现金
流转递给证券的投资者代表工具是转递证券另一类是对现金流进行重组重
组可按期限等进行重新分配代表工具是抵押担保债券
根据我国的具体国情固定利率完全均付的抵押贷款是住房贷款的主要形
式也是实行抵押贷款证券的主要基础之一尽管固定利率抵押贷款有利率风险
高的不足之处但是其期限固定利率固定和每月分期付款都固定的三大特点
却为证券投资者准确把握证券受益和融资成本奠定了基础在这里我们以此种
论我国住房抵押贷款的证券化问题
34
形式为例对其收入流进行分析
固定利率抵押贷款证券的收入流主要有三个部分组成组合中抵押贷款的本
金收入贷款的利息收入和提前还贷的收入以下分别从无提前还贷和提前还贷
两种情况分别分析其收入流情况
1 无提前还贷的情况下
在没有提前还贷的情况下贷款的本金和利息构成收入的两大主要来源但
是并不是所有的本息收入都构成抵押证券的收入只有在扣除担保和服务费以
后剩余的收入才被转化为证券投资者的收入
假定有一组利率为9.5% 期限为30 年价值10 万元的固定利率抵押贷款为
担保发行抵押贷款证券证券收益率为9% 提前还贷数额为零证券发行机构
的服务费为0.5% 根据固定利率抵押贷款分期付款额相等和年金现值与未来值的
关系求出贷款未来每月分期付款额的现值也就可以知道抵押贷款证券的月收
入额其计算公式为
MP= MB0/{[1―1/ 1+i n]/i}
这里MP 代表组合中贷款的月分期付款额MB0 代表抵押贷款的余额
MB0/{[1―1/ 1+i n]/i} 为1 元年金的现值n 代表抵押贷款的期限(月)
I 代表月息将此公式简化
变成MP=MB0 {[i(1+i)n]/[(1+i)n―1]}
在本例中MB0=100000 I=0.007967 9.5%/12
组合贷款中的月分期付款额等于
MP=10000 [0.0079167 1.0079167 360]/[ 1.0079167 360―1]
=10000 [0.0079167 17.095 ]/[17.095―1]
=840.85
注 (1)抵押贷款余额=贷款未清偿额-月付本金
(2)月付利息=贷款未清偿额(9.5%/1)
(3)月净付利息=月付利息-月付服务费
(4)月付本金=月还贷额-月付利息
(5)服务费=贷款未清偿额( 0 . 5 % / 1 2 )
( 6 ) 投资收益= 月还贷额- 月付服务费
论我国住房抵押贷款的证券化问题
35
由于固定利率完全均付抵押贷款每月的还本付息的金额是均等和固定不变
的随着贷款余额的下降利息支付占月还本付息金额的比重会逐月下降而本
金支付所占的比重将逐月上升这样到360 个月抵押贷款可以全部清偿
无提前还贷抵押贷款证券的收支流安排
月份 贷款未
清偿额
月还
款额
月付
利息
月付净
利息
月付
本金
月服
务费
证券投资
者收益
1 100000 840.85 791.67 750.00 49.18 41.67 799.18
2 99950.82 840.85 791.28 749.63 49.57 41.65 799.20
3 99901.24 840.85 790.88 749.26 49.97 41.63 799.22
4 99851.28 840.85 790.49 748.88 50.36 41.60 799.25
5 99800.92 840.85 790.09 748.51 50.76 41.58 799.27
6 99750.16 840.85 789.69 748.13 51.16 41.56 799.29
7 99699.00 840.85 789.28 747.74 51.57 41.54 799.31
8 99647.43 840.85 788.88 747.36 51.97 41.52 799.33
9 99595.46 840.85 788.46 746.97 52.39 41.50 799.35
10 99543.07 840.85 788.05 746.57 52.80 41.48 799.37
11 99490.27 840.85 787.63 746.18 53.22 41.45 799.40
12 99437.05 840.85 787.21 745.78 53.64 41.43 799.42
13 99383.41 840.85 786.79 745.38 54.06 41.41 799.44
14 99329.35 840.85 786.36 744.97 54.49 41.39 799.46
15 99274.85 840.85 785.93 744.56 54.92 41.36 799.49
16 99219.93 840.85 785.49 744.15 55.36 41.34 799.51
17 99164.57 840.85 785.05 743.73 55.80 41.32 799.53
18 99108.77 840.85 784.61 743.32 56.24 41.30 799.55
19 99052.54 840.85 784.17 742.89 56.68 41.27 799.58
20 98995.85 840.85 783.72 742.47 57.13 41.25 799.61
210 7392378 840.85 585.23 554.43 255.62 30.8 810.05
211 7366816 840.85 583.21 552.51 257.65 30.7 810.15
360 834.25 840.85 6.98 6.60 834.25 0.38 840.47
抵押贷款证券的收入来源于组合中的贷款收入从每月还贷额中扣除担保服
务费以后其余的本息收入则为证券投资者的收入由于担保服务费是按照未清
偿抵押贷款余额计算的并从每月中扣除所以当贷款余额下降时服务费的
支付也就随之下降而支付给证券投资人的部分也就随之上升
论我国住房抵押贷款的证券化问题
36
现金流(单位RMB 1000)
10
8
6
4
2
0
无提前还贷情况下抵押贷款证券化收入流程图
在本例中抵押贷款的收入在扣除服务费之后正好等于应支付给投资者的
现金流这样就保证了抵押贷款收入流和抵押贷款证券收入的匹配
我们能看到正是通过这种巧妙的设计和精心的安排以往不能流通的抵押
贷款实现了证券化变成了流动性强风险小收益高的投资工具
2 提前还贷情况下
借款人因为各种原因例如工作调动子女增加收入增加利率变动等
情况重新融资提前偿还原有的贷款从而导致组合中抵押贷款的收入流突然
增大使原来贷款的平均期限缩短而原已安排好的分期付款收入流的改变不
仅会影响证券投资者的收益而且会影响整个信用链条的稳定性和市场的稳定性
为了防止提前还贷给投资者带来的不可弥补的损失因此SPV 在抵押贷款证
券的设计中根据组合中抵押贷款的种类和特点可以采取以下几种方法对组合
中贷款的提前还贷风险进行预测以防范于未然
1 常设提前还贷比率(constant prepayment rate CPR)
常设提前还贷比率是假设在未清偿的贷款组合中总有一部分要提前支付的抵
押贷款并依据以往提前还贷的历史数据组合贷款中质量与特点现在与未来
的经济形势变化来确定每年的提前还贷占未清偿贷款的比率尽管常设提前还
贷比率是一个年度比率但是他却为人们计算出每月抵押贷款分期额中的提前还
贷比率提供了依据据此每月提前还贷比率的计算公式为
SMM=l―(l―CPR)1/12
这里SMM 为每月提前还贷比率CPR 代表每年的提前还贷比率假定年度提
前还贷比率为6% 那么每月提前还贷比率则为0.005143 其计算如下
月付服务费
月付本金
月付利息
论我国住房抵押贷款的证券化问题
37
SMM=l―(l―0.06)1/12
=l―(0.94)0.083333
=0.005143
由于每月提前还贷比率占月初未清偿贷款余额的比率所以每月的提前还
贷金额的计算公式为:
每月提前还贷的金额=SMM (月初贷款的余额―当月本金的支付额)
假设一组抵押贷款某月的余额为50000 元月提前还贷比率为0.5143% 月付
本金为100 元那么当月的提前还贷金额为
0.005143 (50000―100)=256.64 元
2 标准提前还贷比率(standard Prepayment benchmark PAS)
这是美国公共证券协会推出的一种预测提前还贷风险的模式因此也被称
为公共证券协会模式(PAS model) 该模式以常设提前还贷比率为基础对整
个贷款偿还期各月份提前还贷的比率进行预测和确定公共证券协会假设在贷
款执行初期提前还贷的比例较低随着贷款执行期的增长提前还贷的比率也
随在之增长根据这种假设公共证券协会模式确定了多种提前还贷比率
标准提前还贷比率即100%PAS 设定:在贷款执行的第一个月提前还贷的
比率为0.2% 第2 到30 个月每月提前还贷额以0.2%的比率递增直到第30 个
月提前还贷比率达到6% 此后年提前还贷比率一直保持在6%的水平与标准
提前还贷比率相比提前还贷速度慢比率低的有50%PAS 即提前还贷的比率仅
为常设提前还贷比率的50% 提前还贷速度快比率高的有150%PAS 即提前还贷
的比率是常设提前还贷的1.5 倍
论我国住房抵押贷款的证券化问题
38
五中国住房抵押贷款证券化的障碍和对策
住房抵押贷款证券化在我国毕竟是一个新生事物它的成熟过程当中有着各
种各样的障碍如何克服这些不利因素创造有利条件完善一二级市场的建
设才能使住房抵押贷款证券化发挥它的最大功效
一障碍
实施住房抵押贷款证券化过程当中出现的障碍既有我国市场建设本身的不
利因素也有外在因素导致的障碍两者相互影响相互关联
1 内因
1 SPV 的出现形式
设立SPV 是开展住房抵押贷款证券化业务试点的关键SPV 组建时应具备两个
条件一是独立于其他金融机构的专门机构避免关联交易最大限度地保护投
资者利益二是组建初期应有一定的政府背景这样既能提高资信力而易被市场
接受又有利于降低营运成木尽管设立SPV 在审批程序上有一定难度但在初
始阶段就组建起点较高操作规范的SPV 将对今后全面推行个人住房抵押贷款证
券化起到积极作用
2 会计制度和税收制度存在较大的障碍
住房抵押贷款证券化交易涉及资产出售或融资为目的的不同程度的交易能
否妥善解决住房抵押贷款证券化过程所涉及的会计税收问题是证券化能否成
功的关键它们直接关系到证券资产的合法性盈利性和流动性也关系到每一
参与者的利益目前我国关于住房抵押贷款证券化的会计处理制度基本上是一片
空白而且由于缺乏统一的会计准则使得主管部门很难对证券化业务实行有效
的监控由于资产(住房抵押贷款)支持证券交易的创新传统的会计方法已经难
以适应日益复杂的金融环境因此迫切需要根据新的情况制定一套较为完善
的关于住房抵押贷款证券化的会计制度在住房抵押贷款证券化过程中还涉及
到税收制度方面的问题主要包括资产销售的税收特设载体的所得税处理以及
投资者的税收等方面制定合理的税收政策降低住房抵押贷款证券化的融资成
论我国住房抵押贷款的证券化问题
39
本对我国开展住房抵押贷款证券化将起到推动作用可以说根据我国现行的
会计和税收法规结合住房抵押贷款证券化本身特性制定相应的会计和税收制
度是住房抵押贷款证券化过程中不可缺少的环节
3 缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的信用评级机构
资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据因此信用评级机
构及相应的信用评级规则体系在住房抵押贷款证券化的信用级别的构造中发挥着
极为重要的作用证券评级机构必须对被证券化的资产的信用风险进行中立的
科学的公正的评估以便投资者能够依据评级机构出具的资信评级结果作出正
确的投资决策而我国的信用评级制度仍旧不完善评级机构的体制和组织形式
不符合中立规范的要求评级机构的运作很不规范信用评级透明度不高没
有一个统一的评估标准难以做到独立客观公正地评估甚至可能为了推行
证券化肆意美化资产随意提高其信用级别缺乏被市场投资者所普遍接受和认
可的信用评级机构必然影响资产支持证券的市场接受程度
4 专门的法律法规尚未建立
我国抵押贷款市场的法律框架正在形成时期不用说二级市场法规即使一
级市场法规也还未达到形成体系的程度众所周知在违约情况下处理抵押房屋
以保护贷款者的利益的基本问题仍未能得到很好的解决为了抵押贷款二级市场
健康的发展法律就要照顾到投资者的利益还需保证证券发行人SPV 或其他第
三者的利益而我国目前还未出台这些方面的相关法规条例另外一二级住
房抵押贷款相关市场的法律建设还需跟上特别是社会配套制度的政策法规的出
台
5 相应的市场主体资格有待认定
住房抵押贷款证券的发行与交易涉及发行人投资者中介服务机构三方市
场主体和证券市场的监管者四个方面的证券关系主体针对我国当前的状况使
现存的机构投资者介入抵押贷款二级市场成为需求主体有一定难度机构投资者
是住房抵押贷款证券投资的主力保险基金社会保险保障及养老基金证券
投资基金信托基金投资基金等均可以将住房抵押贷款证券纳入其投资组合
成为投资者但要对这些机构投资者购买住房抵押贷款证券相应的法规条例进行
限制放宽在证券发行主体中将有两类一类是政策性机构如住宅局公积
论我国住房抵押贷款的证券化问题
40
金管理中心住房保险及保障机构等另一类是商业性机构如金融机构住宅
经营机构房地产企业等我们还须建立专业的经营机构进行专业化经营
6 相应技术人才的短缺
二级住房抵押贷款市场的建立运作与住房抵押贷款证券化是一项复杂的金融
工程涉及到证券金融工程财务等领域譬如作为一种特殊的证券种类
其转换即贷款合同抵押合同及相关文书转化成具有法律效力的能流通的证券该
如何操作作为一种虚拟资本形式的住房抵押贷款证券风险如何在贷款银行
证券持有人和中介机构之间分摊及低成本转移这些都有待于进一步的探讨研
究除上述技术前提外还须具备以下几点一是必须开发出高效自动化的信息
系统二是实现抵押贷款运作的标准化包括程序和实体的标准化服务和抵押
贷款特征的标准化工具和设计的标准化这些技术难度很大十分复杂三是
借助于计算机的会计制度
资产证券化是一项技术性强专业化程度高程序复杂的融资工具它涉及
到经济法律等各个方面因此需要大量不但掌握法律信用评级会计税
收方面的知识而且掌握资产证券化方面的知识的复合型人才特别是精算师和
速算师的培养而目前我国这方面的人才缺乏这也成为我国资产证券化的一大
障碍
7 利率结构有待改进
商业银行目前发放的住房抵押贷款的利率比同期的固定资产贷款利率还要低
一个档次而固定资产贷款的利率已接近当前国库券利率如果要发行抵押证券
的话其利率应比住房抵押贷款的利率低否则银行及其他中介机构就无利可
图这样一来抵押证券利率比国库券利率还要低造成风险与收益不对称的局
面这种不合理的非市场化的利率结构将会阻碍住房抵押贷款证券化的进程
2 外因
1 一级市场发育较为不足住房抵押贷款规模有的带进一步提高
截止到1999 年末四家国有商业银行个人住房抵押贷款余额为1260 亿元
比年初增加了746 亿元增幅达145% 个人住房抵押贷款余额占各项贷款余额的
比重为2% 占GDP 的比重为1.5% 从发达国家和地区的情况来看1999 年底住
论我国住房抵押贷款的证券化问题
41
房抵押贷款余额占GDP 的比重英国为56% 美国为54% 日本为33% 香港地区
为31% 马来西亚为23% 韩国为14% 泰国为13% 菲律宾为11% 印度尼西亚为
5% 由此可见我国住房抵押贷款的规模较小没有相当规模的住房抵押贷款的
积累便难以形成具有相似条件违约率及提前清偿率的抵押贷款组群从而给
推行住房抵押贷款证券化带来障碍
尽管人民银行下发了统一的个人住房抵押贷款办法但各地各行之间的情
况不同在具体操作中还没有形成全国统一的标准化的住房抵押贷款体系银
行发放个人住房抵押贷款的操作还缺乏经验没有形成统一的贷款标准和贷款格
式由于住房抵押贷款在全国才刚刚起步从理论上说贷款条件的标准化是形
成抵押贷款组群的前提现在看来贷款标准的统一仍需要相当长的一段时间
2 大量持续稳定的长期资金供给仍显得不足
住房抵押贷款证券化作为一种融资方式它需要有稳定的资金来源或资金供
给也就是需要有比较稳定的对于住房抵押贷款证券的需求即该证券的投资者
从发达国家的情况来看住房抵押贷款证券的最主要投资者(购买者)是机构投资
者包括养老基金保险公司商业银行共同基金外国投资者等而不是分
散的个人投资者但是在我国机构投资者的现状却不令人乐观
一方面我国能够参与各种证券投资的机构投资者很少尤其是类似于国外
典型的机构投资者的数量十分有限另一方面机构投资者能够真正用于投资的
资金规模也很有限无论是社会养老保险基金还是商业保险公司无论是商业
银行还是作为典型的机构投资者的投资基金要其成为住房抵押贷款证券的主
要投资者都还有一个十分漫长的过程在这种情形下一种可能的情况仍然是个
人投资者来支撑住房抵押贷款证券市场然而由于资产支撑证券的复杂性个
人投资者没有能力对自己投资的证券进行深入细致的分析无法凭自己的专业知
识对投资可能带来的后果作出判断无法回避投资风险无法进行投资组合以自
觉地防范风险无法或没有条件及时根据市场的变化而对自己的投资策略进行科
学的调整
3 国际因素
一方面由于国内经济不景气导致国内抵押贷款利率非常低假设按6%的利率
再到国际市场上扣掉外汇风险的差价后便只有2--3%了这样的证券是不会有人买
论我国住房抵押贷款的证券化问题
42
的另一方面透明度的问题不解决外国人对中国的抵押权不清楚中国的
证券在国际市场上发行便会很困难
4 价值流失
证券投资人看不到证券资产且不是亲自经营这些资产便会形成一种人
的风险这个风险必然要求一定的代价所以资产转化为证券之后会有价值的流
失影响投资者选择证券这也是推行MBS 面临的一个问题
5 缺乏健全的个人信用制度
银行发放个人住房抵押贷款除了审查借款人所购房屋的市场价格还要对
借款人的资信状况进行严格的审查以确保借款入具备良好的信用和较强的还本
付息能力从而为抵押贷款证券化奠定基础由于现阶段我国尚无完整意义上的
个人信用制度银行很难对借款人的资信状况做出准确判断对个人信贷业务的
贷前调查和对贷款风险的评价显得困难重重同时由于个人流动性大财务收支
状况难以确定借贷人有无负债和不良信用记录也无从得知银行为了减少信贷
风险只好在贷款方式上严格控制这样一来无形中制约了个人信贷业务规模
的扩展而规模过小的住房抵押贷款初级市场对证券化的推行是没有实际意义的
6 市场建设有待进一步完善
住房抵押贷款证券化的过程即建立抵押贷款二级市场的过程主要涉及到房
地产市场证券市场抵押贷款市场及担保机构等它们的成熟与否直接制约
着住房抵押贷款证券化的实现
首先我国房地产市场上的房屋产权仍然处于不完整状态而住房抵押贷款
证券化的前提便是清晰的产权界定近几年来建设与出售给居民的解困房安居
房经济房和合作建房等准商品房由于政府在土地配套和相关政策上的投入
因而有政府的部分产权在其中其次我国的证券市场市场化程度低功能不完
备股票市场的市价总值仅为美国的1% 市场规模小投机现象严重管理不规
范上市公司证券商中介机构及投资者行为及证券交易行为不规范有欺诈
行为不成熟不规范的证券市场进行抵押贷款证券化在一定时期可能筹到一
定量资金但其缺乏发展后劲和所需的市场载体并且会随着证券化的深入发展
而出现不适应阻碍其发展甚至导致证券化进程的停滞只有成熟的证券市场
能保证股票债券价格与资产价值相一致能保证证券交易的规范化能保证抵
论我国住房抵押贷款的证券化问题
43
押担保人的利益不受侵犯和贷款人的资金的安全第三抵押贷款市场不够成熟
虽然己开展了10 余年但抵押贷款市场还处在发展阶段还很年轻目前我国推
行的多为保证加抵押或质押抵押的贷款这样复杂的债权债务关系不利于抵押贷
款的证券化
二短期对策
l 开展试点工作
到目前为止我国还缺乏大规模开展住房抵押贷款证券化的基础和条件在
这样一个大背景下我们可以选择某些金融业较为发达信用基础较好且住房抵
押贷款有一定规模的大中城市进行试点为将来住房抵押贷款证券化的推广积累
经验在这个试点过程中要注意克服两种倾向一是某些人或者某些地方政府
带有某种强烈的政治动机的功利倾向以求在住房抵押贷款证券化的历史上
记下光辉的一笔而不是真心实意地想推动中国的住房抵押贷款证券化进程二
是某些人或者某些地方政府以住房抵押贷款证券化之名行圈钱之实不从市场
建设的角度去想去做而仅仅是想拿到发行债券的权利筹集一笔资金尤其要
防止有些地方为了地方利益推动这种圈钱行为政府行为过多的介入对于住
房抵押贷款证券化恐怕是利少弊多
根据我国住房信贷分布不平衡其他条件也不具备的具体现状我们认为金
融工具创新没有必要一步到位因而建议可以在广州等条件较为成熟的城市选择
有证券化需求的信贷机构采取抵押贷款准证券化模式作为过渡以推动住房抵押
贷款证券化试点由商业银行自己作为证券发行主体而不是设立SPV 公司以自
己拥有的住房抵押贷款为资产池把住房信贷资产按一定标准进行拆卸整合并
以其可预见的未来现金流或银行资产作为偿付基础在资本市场上发行资产支撑的
完全修正型转付债券经过评级和减震处理后委托证券经营机构向个人和机
构投资者发售
在准证券化模式中商业银行直接与投资者发生关系发行住房抵押贷款债
券不用转让信贷资产债权银行信贷资产并没有脱离资产负债表因此它实际
上是一种以住房抵押贷款作为基础的金融债券而成为商业银行的一种结构性融
资
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2 完善和发展住房抵押贷款一级市场
从目前的情况来看不仅老百姓反映获得住房抵押贷款难而且银行也反映
进行住房抵押贷款难要解决这两方面的难银行在贷款期限类型利率等
方面要有所变化要更好地为消费者服务扩大住房抵押贷款的规模和市场运行
机制
3 放宽投资资格
实现住房抵押贷款证券化市场上必须具有足够的理性投资者和投资机构
就我国目前市场情况要使个人及机构投资者介入抵押贷款二级市场国家还须
放宽对其限制允许机构投资者进入抵押贷款二级市场进行操作机构投资者在
我国有很好的发展前景在推动住房抵押贷款证券化方面也能够大有作为因此
有必要逐步向保险资金养老基金等机构投资者开放资产证券化市场比如放
宽保险资金的运用限制允许保险资金(特别是寿险资金)进入资产证券化市场
这对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动;向养老基金这类发展
较快并具一定规模的机构投资者开放资产证券化市场也是促进资产证券化发展
的明智选择
4 完善相应的法律法规
要结合我国的国情并参照国际惯例制定相关法律法规包括市场准入市
场退出经营范围业务品种市场行为规则服务对象财务监管风险控制
监管主体的职责与权利等完善个人住房抵押贷款抵押物处置法规由于处置抵
押物会涉及到社会影响执行比较困难因此从保护住房抵押贷款证券投资者
利益出发建立符合我国国情的强制搬迁法很有必要要加快信托立法由
于抵押贷款证券化涉及复杂的信托结构没有一部规定详细的信托大法就难以设
计出住房抵押贷款证券化所要求的各种信托关系建立健全完善的运行机制和法
律体制是消除不确定性保障MBS 顺利运行的关键
为了最终能在我国建立起住房抵押贷款证券化从现在起就应着手构筑资产
证券化所需要的法律框架并研究制订有关的法规除了基础性法规外还需要专
业性的法律法规譬如住宅金融法住宅抵押贷款法住宅金融组织法
住宅抵押贷款保险法住宅抵押证券化指引条例等法律法规在作理论研
究的同时还应进行横向的比较借鉴西方发达国家的成功实例并结合我国实
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际情况制定出适合我国并有利于抵押贷款二级市场发展的法律(规)条例以保障
住房抵押贷款证券化的健康运转要加强证券知识的宣传提高投资者的素质
建立和发展理性投资机构加强基金管理房地产经济分析与市场预测法律
会计等专业证券人才的培养加强有关金融证券化基础设施的研究与建设工作
特别是税收和会计加强立法和普法工作特别是证券法的普及宣传工作
5 进一步规范发展我国的资产评估业和信用评级制度
到2003 年7 月我国已有具有证券期货相关业务许可证的资产评估机构102
家单从数量来看资信评估机构已经不少但缺乏质量从国外资信评级业的
发展历程来看关键不在于资信评级机构的多少而在于其影响力的大小可信
度的高低因此当务之急是着重培养几家在国内具有权威性的在国际具有一
定影响力的资信评级机构因此有必要规范资产评估机构的行为建立完善的
资产评估标准体系采用科学的评级方法甚至可以考虑加强国内评级机构与国
际著名评级机构的合作引进先进的信用评级技术和经验从而提高我国信用评
级机构的素质和业务水平
6 尽快建立个人信用制度
建立包括个人信用登记评估风险预报及规避在内的一系列个人信用制度
对借款人就业和收入变动状况以及财产增减情况实行动态监控和跟踪调查以利
于银行扩大个人住房抵押贷款规模推动城镇居民购房需求从长远来看住房
抵押贷款证券化需要个人信用制度来保证
7 注重建立一支强大的专业人才队伍
住房抵押贷款证券化涉及金融证券房地产评估财务税务法律等
各个专业需要大量的既有实践操作技术和经验又有丰富的理论知识的专家
我们可以考虑从发达国家和地区引进具备丰富理论知识和实践经验的专家同时
加大对现有从业人员进行培训的力度
8 确定合适的SPV 形式
成立由国家控股拥有或由政府担保的抵押银行收购各商业银行的抵押贷款
并以此为基础发行抵押贷款债券这种债券将不同期限的贷款进行组合并通过
内外因素共同作用的方式将其信用提高使不同的组合在特定的时点上都能形成
稳定的资金流具体经营运作见下图
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获得抵押贷款
抵押贷款销售
资金来源
抵押贷款业务
S P V 运作流程图
由于这个公司是一个不以赢利为目的的服务性机构又有政府的信誉作保证
不仅可以高效率地完成发行抵押债券的工作而且避免了证券化参与各方可能带
来的利益冲突和监管等问题该公司应遵守三条基本准则发行人不履行义务的
可能性发行人承担法律责任条款和特性当发生破产时发行人能够承担责任
的程度该公司应具备以下特点具有半官方性质不单纯以盈利为目的发行
抵押券受国家控制国家为促进房地产市场的发展应给予必要的支持该公司
购买商业银行的贷款后意味着与商业银行实现了风险隔离在试点阶段政府
专门信用公司从事发行业务待时机成熟可允许非政府机构准入并将政府信
用公司转为公开上市公司
9 信息精确化
采取先进可靠的计量手段记录住房抵押贷款各项原始数据适应证券化对信
息精确性的要求证券化通常需要有足够的历史记录来对证券化资产进行合理的
预测以便于确定优良的及可预测性高的贷款之所以这样是为了提高证券化的
成功率防止形成证券化风险损害广大散户投资人的利益同时发放抵押贷
款时要采用标准化和规范化的贷款合同以避免产生过多的歧义和不必要的法律
纠纷
三长期对策
1 政府支持
扩大住房有效需求进一步培育住房市场进行住房金融创新推行住房抵
押贷款证券化势在必行抵押贷款证券化可以同时启动住房和资本两大市场解
决启动住房金融和利用资本市场为住房建设融资两方面问题在一级市场上政
抵押中
介机构
抵押贷款准备
抵押二级市场
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府应为广大中低收入阶层贷款买房提供信用保证或风险在二级市场上为住房
抵押贷款证券提供资质保证
政府担保是推行住房抵押贷款证券化的基石政府提供担保信誉高实力强
使贷款机构有安全感消除惜贷心理可以加快信贷资金的流动扩大抵押
贷款为整个住房金融的发展创造良好的运作环境政府担保减少贷款风险是
防范长期风险的客观要求降低了金融机构的贷款成本为借款人提供了减息和
延期的可能使中低收入者获得更有利的贷款条件政府担保有利于对住房抵押
贷款证券化的客观调控和引导把社会上信用风险高的那一部分人在保险市场中
分离开通过启动利率杠杆使商业银行更放心地参与抵押贷款业务
政府实行住房抵押贷款的担保其资金来源应由担保机构利用住宅金融形式
通过融资机制加以解决主要途径有建立住房担保投资基金即把众多的分散
资金集中起来由产业投资机构管理和运营风险共担利益共享互助抵押贷
款保险基金即由借款人在支付保险费基础上根据住房抵押贷款额度交纳一
定的前期费并按贷款未付部分的一定比例交纳首付款比例越高互助抵押贷
款基金越少发行抵押担保债券抵押担保债券是将抵押贷款作为抵押的再发行
且利率固定但期限不同的组合债券它是抵押债券的主要形式发行人根据集中
的银行债权抵押合同按到期日的长短分类组合形成不同期限且具有固定利率
的债券在资本市场上向投资者发行抵押担保债券到期还本付息由政府出面
组建的住房抵押贷款担保公司对其进行担保保证按时向投资者支付本息向贷
款机构发行长期债券以取代现金方式支付抵押贷款的赔偿这种融资机制可用
于抵押贷款证券化的试点城市也可以用于政府在全国推行住房抵押贷款担保的
初期阶段通过央行国家证券管理机构等发行长期债券可以较快实现政府担
保的承诺收取保险费保险费是借款人为取得政府担保向担保机构交纳的保险
费用据国外经验担保费一般为贷款额的1%左右首付款比例越低支付保险
费越多利用寿险的房屋综合险寿险具有风险的稳定性长期性和储蓄性一
般不会亏损成为用于购买证券的一种资金来源可以利用保险费的沉淀部分作
为一种担保投资房屋综合险是房屋财产险和寿险的集合也是担保基金的重要
资金来源
要使资产证券化服务于我国经济建设的长期发展政府应积极推动大力支
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持制订必要的优惠政策建立高效规范安全的市场体系与交易规则吸引
中外投资者参与
2 建立住房抵押贷款信用保险制度
由于住房抵押贷款期限长容易遭受利率风险和违约信用保险和担保制度
通过保险公司向银行住房抵押贷款承保或由实力雄厚的担保机构给住房抵押贷款
借款者提供担保把信用风险集中起来对信用风险进行有效的管理这是建立
住房抵押贷款风险防范机制的重要措施
3 科学确定住房抵押贷款证券的收益水平
目前商业银行发放的住房抵押贷款均执行人民银行规定的利率按照风险
与收益相对等即高风险高收益低风险低收益的市场规则住房抵押贷款证券
的风险稍高于国债而低于企业债券其收益水平也应当与所承受的风险大体相当
由于住房抵押贷款证券有政府的信用和房地产投资收益作保证无论其信誉还是
收益水平都比普通的企业债券高只有合理确定其收益率才能吸引投资者需要
注意的是住房抵押贷款证券的发行可以与当前新股的上市和国债的发行并行不
停因为无论是发行股票国债还是发行住房抵押贷款证券其目的都是为了吸
引投资者进行投资选择以便筹集长期资金;但是如果住房抵押贷款证券的发行
方式选择不当造成融资成本过高在扣除如担保费债券评信费券商佣金和
交易费等相关费用后其收益水平降低至国债或企业债券以下加么这种住房
抵押贷款证券对投资者的吸引力就会减少导致发行失败
因此为了保持国家利率政策的稳定性可以考虑给银行或抵押证券发行机构
以税收上的优惠或利息上的补贴从而可以提高抵押证券的利率这样就在不变
动国家利率政策的情况下保证了各参与主体的利益
4 合理确定利率种类
国外因发出的贷款大部分是固定利率所以证券化时也大都采用固定利率
同时视行业不同而不同一些长期投资的行业如保险业其投资目的重点在于远期
收益所以固定利率便是一种较好的投资工具而在短期的灵活操作的投资中
便采用浮动利率以降低风险管理成本证券化从流程上看如果一方面进来的
是浮动利率另一方面出去的也是浮动利率则证券化单位不承担风险收到多
少钱便放出多少钱但若进来的是浮动利率出去的是固定利率的话证券化单位
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便要承担风险国内MBS 刚刚起步证券化单位风险太大会影响稳定所以要按
市场需求确定利率
5 加快发展相关市场为住房抵押贷款二级市场奠定坚实基础
要深化住房制度改革加大货币化分房力度逐步明晰产权大力发展房地
产市场;要完善证券市场内部的组织建设通过立法规章明确组织机构的功能
通过加强立法规章制度逐步规范证券发行交易的管理以及投资行为加大力度
向消费者宣传负债消费购房的观念同时增加抵押贷款机构扩大抵押贷款规模
建立一套统一的贷款审核标准规定合理的相对稳定的贷款期限通过保险担
保资信审查等手段来增加抵押贷款的信用等级以大力推动抵押贷款市场的发
展
6 创造新的金融品种和交易工具
住房抵押贷款证券化的核心是解决资金的流动性问题证券化可以最大限度
地盘活资金并吸收社会资金进入金融领域用多种可供选择的工具创造需求
各贷款银行可以根据我国居民实际情况创造出期限不一利率多样化还款方
式多元化品种众多的金融创新品种同时针对金融品种多期限有长有短
利率有高有低的特点通过打包组合设计出不同种类的交易工具供投资者选择
比如在美国金融品种有可调整利率抵押贷款(ARM) 分级偿还抵押贷款(GPM)
可调整价格抵押贷款式(PLAM) 双重利率抵押贷款式(DRM)和各种抵押贷款支持担
保的证券(MBS) 如过手证券(Pass Through),抵押债券(Mortgage-Backed)和支付
证券Pay-Through 我们可以根据本国的特点着力发展CMOs 等交易工具供
投资者选择
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结 论
行文到此可以看到住房抵押贷款对推动住房市场发展扩大内需具有重要
意义而住房抵押贷款的流动机制证券化又是住房抵押贷款规模不断扩大
的重要保障从长远看推行住房抵押贷款证券化是大势所趋然而我国目前实
施住房抵押贷款证券化的条件还应在金融市场不断深化中完善有步骤的发行住
房抵押贷款证券
在发行住房抵押贷款证券以后要注重其风险防范选择好适当的投资工具
确定其收入流使之成为中国银行业又一次成功的金融创新
论我国住房抵押贷款的证券化问题
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