对外经济贸易大学
硕士学位论文
上市公司重组因素与绩效实证分析
姓名：王亚军
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：孙华妤
20040401
4
摘要
1993 年9 月深圳宝安集团通过其上海公司在证券市场购买了上海延中实
业股份公司占总股本19.8%的股权由此我国的证券市场开始进入一个更高的发
展阶段,即上市公司并购重组阶段近几年来我国证券市场中的上市公司重组
事件不断增加截止到目前为止每年在证券市场中发生的上市公司重组事件达
到数百件在证券市场中每次上市公司发布重组信息都引起投资者的关注
引发股票价格的变化上市公司频繁的重组同时也引起了经济学者的关注
我国加入WTO 之后如何面对国外强有力的竞争如何改变我国企业资本规
模和产出规模偏小技术管理水平不高的现状是国内经济界最关注的问题之一
对于上市公司而言为了应对加入WTO 后的激烈竞争为了能够在短时间内做大
做强行业内和跨行业的重组是必不可少的上市公司通过重组创建中国自己
的企业巨无霸这样才能在与外资的竞争中占据优势立于不败之地
中国的资本市场经过近年来的快速发展为投资者提供了越来越宽松的外部
环境各种资本力量都不遗余力的参与到上市公司的重组之中上市公司进行重
组的原因是什么上市公司重组都会引起资本市场的反应上市公司的股价会发
生剧烈的变动这种变动将影响公司股东的财富变化上市公司重组是否给公司
股东带来了财富的增加上市公司重组致使企业的各种经济资源进行重新的整
合上市公司的经营业绩改变重组的绩效如何是否真正的起到了资源优化配
置的作用对于证券市场中上市公司重组的现状应该采取什么样的政策这些
都是本文将要回答的问题
本文收集了2001 年2002 年和2003 年上市公司重组的相关信息利用获
得的数据对上市公司重组的模式进行分析并利用事件分析法和财务分析法对上
市公司重组绩效进行了分析
本文的框架结构是引言正文和结论正文一共分为九章四大部分第一
二章属于第一部分讲述上市公司重组的概念和现状第三四章属于第二部分
讲述上市公司重组的原因分析第五章属于第三部分对上市公司的重组样本进
行分析第六七八九章属于第四部分对上市公司重组后的绩效进行分析
作者利用事件分析法对财富效应分析和财务数据分析法对所选取的样本数
据进行分析得出了以下结论
1 在2002 年从股东财富的增长来看上市公司重组是没有绩效沪深
两地上市公司股东分别获得了-7.6581 和-6.4375 的显著的累计超常收益即沪
深两地上市公司股东非预期的损失了累计765.81%和643.75%的财富上市公司
股东没有从企业的重组中获得正的超常收益反而损失了大量的财富这说明重
组是没有绩效的
2 在2002 年深市上市公司的重组绩效要好于沪市重组公司分别对深
沪两地重组公司样本的累计超常收益的平均值进行分析发现深市样本的累计超
常收益的均值大于沪市样本并且变化幅度要小于沪市样本深市上市公司重组
后的累计超常收益率高于沪市并且深市重组公司的平均累计收益率也要高于沪
市因此可以认为深市上市公司的重组绩效要好于沪市
3 通过对所选取样本的年度收益率与市场预期收益率对比后发现沪深两
地的样本数据相关指标比例是比较接近的没有显著的差别无论是具有正的收
益率还是具有正的超常收益两地样本在各自样本中的比例差距不大这说明
5
两地市公司在重组分布上是一致的
4 对样本的年度收益率和超常收益率进行纵向对比把2002 年的相关数
据与2003 年的相关数据进行对比后发现上市公司的重组绩效具有短期性在
重组的次年具有正的超常收益的公司比例从27.5%急剧下降为11.6% 上市公
司重组绩效不持久
5 上市公司重组后的五项财务指标数据分别在2002年年中与2001 年年末
2002 年年末与2001 年年末和2003 年年中与2002 年年末的变化率进行对比后发
现在时间上呈现出先上升再急剧下降的趋势上市公司的重组绩效是短暂的
上市公司的经营业绩增长不具有可持续性往往在重组第二年就呈现出经营业绩
下滑现象另外上市公司的现金净流量指标和净资产增长率指标在不同时期都是
逐步的这在某种程度上说明上市公司的财务状况在恶化重组给部分上市公司
的运营带来不良后果
6 上市公司的财务指标在2002 年年中2002 年年末和2003 年年中数据
的均值和方差分别与相对应上市公司整体财务状况进行对比后发现在每股收益
指标上重组绩效不明显在净资产收益率指标对比中重组当年的均值大于市
场整体水平并且变化幅度小于市整体水平证明上市公司重组有显著的绩效
但是到了重组的次年样本指标恶化均值低于市场整体状况变化幅度也变大
表现出上市公司重组绩效的短暂性对每股收益和净资产收益率指标的均值与相
对应的市场预期值在不同时间进行对比后发现每股收益大于市场预期的比例在
重组后的第一年从重组当年最高59%下降到50% 净资产收益率大于市场预期值
的比例在重组后的第一年从重组当年最高86.2%下降53.6% 这同样说明了上市
公司重组具有短暂性
7 对所选取的五个财务指标在2002 年年末与2001 年年末2003 年年中和
2002 年年末的相关比例对比中从盈利指标来看在重组当年有40%左右的公司
的经营业绩改善到了重组的次年只有30%左右的公司经营业绩改善重组对
上市公司的经营业绩的改善不具有持续性
对财富效应分析采用的事件分析法一般是规定事件前后数天为检验期限
本文采用了以年度为检验期限一方面是由于本文所选取的事件是重组已经完
成并非通常所选用的重组信息发布事件另一方面是由于本文更加注重重组的
真实绩效而非由于信息不对称所导致的股东财富变化这也是本文与重多利用
事件分析法分析财富效应的不同之处
主题词 上市公司重组原因财富效应重组绩效
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A b s t r a c t :
In September 1993, Shenzhen Baoan Group purchased the 19.8% overall stock shares of Shanghai
Yanzhong Industrial Shareholders Company in the security market. From the above event, our
security market developed into a higher and new stage. In the recent years, there are many
restructuring events in the listed companies, it approximates hundreds cases every year. In the
stock market, the list company published the restructuring messages and the investors noticed it,
following the price of the security of the list company will alter with the message.
After our nation joined the WTO, how to confront the foreign competitors; how to alter the
conditions of the domestic companies which are in a small capital and product scale, less the
management, all these are the focuses of the domestic academe. On the point of the list companies,
to deal with the drastic competition after the entry of WTO, to make the companies to be a big
scale one in a little time, the companies must carry out restructurings. Once the Chinese
companies established its own multination companies, they will acquire advantage status in the
following competitions with foreign companies.
After the fast development of the domestic capital market, it provided a more and more looser
environment for the domestic investors. Most capitals are interested in the list companies
restructurings and put its own into the process of the restructuring and prompt the restructuring
progress. What is the reason of the list companies restructuring; the restructuring will induce the
capital market and the security price alter, so do affect the shareholders wealth, whether or not the
restructuring will add the shareholders wealth; not only the restructuring will adjust the company
resource to a more harmonious status, but also it will improve the company management, whether
or not it will improve the performance of the company; what policies should we adopt in the list
companies restructuring; all the above questions would be answered in this thesis.
In the international academy, they often analysis the affect of the list company restructuring by
using Wealth Effect analysis or Financial Data analysis to. In this thesis, I also adopt these two
methods to analysis it.
Key Words: list company, restructuring, wealth effect, performance
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引言
自上海证券交易所成立以来中国证券市场的发展日新月异截止到2004
年2 月沪深两地A 股上市公司数量已经达到1291 家上市公司所涉及的资产
重组事件也在逐年递增由1993 年深圳宝安收购上海延中实业拉开我国上市公
司并购序幕开始1996 年发生60 起并购案1997 年上市公司的重组事件达到
405 起1998 年有657 起1999 年升至779 起2000 年发生了1014 起上市
公司重组是证券市场中的热点问题这些问题引起了国内经济学界的关注同时
也让我对上市公司重组问题产生了兴趣
如此众多的上市公司重组致使上市公司整体经营状况发生变化资本市场中
的力量也积极地介入到重组之中那么上市公司重组的原因和动力是什么参与
到上市公司重组都是哪些资本力量上市公司资产重组的模式都有哪些上市公
司重组后的绩效有何变化上市公司重组中出现的一些的问题及对相关问题的政
策建议是什么这都是我比较关心的问题在本文中我对这些问题进行了详细
地论述其中关键性的问题就是上市公司重组后的绩效问题
上市公司重组绩效的研究在过外已经有数十年的历史在我国存在的时间不
长这是由于我国证券市场成立至今时间短决定的我国的重组绩效研究基本开
始于1998 年左右初期都是运用财务分析法对上市公司的重组绩效进行分析
从国外的经验来看除了采用财务分析法外事件分析法分析股东财富效应成为
上市公司重组绩效评价的又一重要方法因此近些年来我国学术界的研究都
是借鉴国外经验采用财务分析法或事件分析法或两者兼而有之的对上市公司
重组进行分析
2001 年11 月10 日中国加入了世界贸易组织中国将加入到世界经济的大
潮流中对于中国的企业而言喜忧参半特别是对上市公司来说甚至面临生存
危机入世对中国企业的影响将是长期的涉及到各行各业并可能在证券市场
形成一轮新的购并潮在全球竞争环境中中国企业的最致命弱点是规模太小
因此入世后国内企业将面临着一个大的购并潮一是整个行业的国内大整合二
是外资对国内企业的整合从这个意义上讲入世意味着中国证券市场新的资本
运作方式的开始上市公司重组对国内企业重新进行资源整合使经济资源配置
更加和谐对企业的经营业绩进行改善上市公司重组在入世后对国内企业抗
衡国外企业的激烈竞争方面具有重要的积极意义
我国企业正在进行战略性重组上市公司重组对我国的产业结构调整企业
改革的深化和投资者利益的保护起着积极的作用我国上市公司重组促进了产业
结构的调整几年来我国上市公司发生了数以千计的重组事件数百个上市公
司卷入其中这些重组的一个普遍现象就是上市公司的业务方向出现重大变化
传统的技术含量低的业务被摈弃高新技术业务被引入由于我国股票市场在
发展的早期阶段带有较强的计划经济色彩上市机会对企业来说不是平等的一
些技术落后的企业反而比高技术企业更能得到上市机会现在通过重组来实现结
构调整来促进高新技术同资本市场的结合对我国的经济发展将会是一件十分
有意义的事情
全景网络数据中心(www.p5w.net)
李善民等著 中国上市公司并购与重组实证研究2003
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第一章上市公司重组概述
1 1 上市公司重组的概念
上市公司重组是指上市公司从自身的长期目标和基本目的出发运用兼并
收购联营合并或分立股权转让股份回购资产置换资产与债务的出售
或剥离等适当方式来从根本上提高企业核心竞争力改善公司经营绩效提高
公司利润的行为
按照中国上市公司重组实践 中国证券报将上市公司的重组方式分为股
权转让收购兼并资产剥离和所有权转让资产置换四种类型
股权转让是目前我国资本市场中发生频率最高的重组方式 它又可细分为协
议转让与无偿划拨两种方式股权转让的对象一般是国家股和法人股由于我国
上市公司绝大多数是由国有企业改制形成的且国有股法人股在企业中占绝对
比重通过国有股权的转让与集中成为上市公司重组过程中最迅速经济的一
种方式上市公司股权无偿划拨是指上市公司的所有者一般是指政府通过行
政手段将上市公司产权通常指国家股无偿划拨给有关公司的重组行为
收购兼并是企业产权变动的基本形式 是指任何一项由两个或两个以上的实
体形成一个经济单位兼并和收购都有一个共同点就是最终形成一个新的实体
但是收购是被收购方纳入到收购公司的体系之中由于被收购方进入之后导致收
购方公司结构发生变化所以人们把收购也看成是兼并的一种或者简称为并购
收购和兼并两者之间的区别相当小很多时候无法分辨
收购是指对企业的资产和股权的购买行为 收购涵盖的内容较广其结果可
能是拥有目标企业几乎全部的资产或股份从而将其吞并也可能是获得企业较
大一部分股份或资产从而控制该企业收购的对象是股权和资产它分为三种
1 通过购买目标公司的股份从而成为公司的最大股东控制目标公司2
收购公司购买目标公司的全部股份使目标公司成为收购公司的全资附属子公
司3 收购公司将目标公司的净资产或股份作为股金投入收购公司从而使目标
公司成为收购公司的一个股东
狭义的兼并是指在市场机制的作用下 企业通过产权交易获得其他企业的产
权使这些企业的法人资格丧失并获得其控制权的经济行为狭义的兼并相当
于公司法和会计学中的吸收合并广义的兼并是指在市场机制的作用下企
业通过产权交易获得其他企业的产权并企图获得其控制权的经济行为广义的
兼并除了包括吸收合并以外还包括新设合并与控股等形式
从狭义上来说 收购和兼并的区别在于收购方收购目标公司后还保留原有
公司的法人资格形成一个经济实体而在兼并中目标公司法人资格丧失合
并成一家法人实体从广义上来说兼并和收购是一致的
资产剥离和所有权转让是指将非经营性闲置资产 无利可图资产以及已经达
到预定目的的资产从公司资产中分离出来从表面上看是公司规模的收缩但其
实质是收缩后更大幅度更高效率的扩张资产剥离使公司选择适合自己经营的资
产剔除自己不善于管理的资产可大大提高公司资产运作效率
资产置换是指我国上市公司企业重组的一种特殊形式 其运作是将上市公司
的不良资产或者闲置资产与母公司或者其它相关公司的优良资产进行置换以改
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变企业的盈利能力它是资产在上市公司中双向流动的过程
目前国内外对公司重组的定义并不一致 国外的重组除了兼并与重组外还
包括在公司的资产规模股权总值不变的情况下公司内部机构人事等方面的变
动就是国内理解的改组还有的观点认为公司重组公司控制权企业所有权
结构的变更等经济活动统称为并购在这里广义上的并购包括了重组
1 2 本文研究的主体和事件
在本文研究的重组型式中 除了上文所述股权转让收购兼并资产剥离和
所有权转让资产置换的四种外还添加了其他方式重组其他方式的重组包括
了公司债务重组企业被收购中发生的涉及资产债务和股权的全面重组用资
产偿还应付款等无法明确归类到其他型式的重组发生收购兼并的公司是重组理
论中的收购公司而发生股权转让资产剥离的公司是重组理论中的目标公司
对这两者的研究应该分为两个不同的方向由于本文研究的主题是上市公司重
组所以所有发生以上重组现象的公司都是本文研究的对象主体不加区别的对
待本文研究的事件包括了收购公司的收购兼并目标公司的股权转让资产剥
离和所有权转让上市公司的资产置换和其他方式的重组
另外有以下几点需要说明
1 本文研究的上市公司的重组事件只涉及上市公司本身的事件不包括上
市公司所拥有的子公司发生的重组事件
2 本文研究的重组事件都是重组已经完成的事件
3 本文研究的重组事件的时间范围以年为单位当一年内上市公司发生多
起重组事件时视为上市公司相同重组战略的不同步骤不影响对其分析
4 上市公司在短时间内发生多起相同型式重组事件将其视为同一重组事
件
5 在分析中由于上市公司股票经常变更名称所以以上市公司股票代码
为准如果上市公司发生退市那么将其从样本中剔除
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第二章我国上市公司重组监管与现状
2 1 政府监管机构对上市公司重组的监管
针对目前日益增加的上市公司重组事件中国证监会适时出台了多项政策法
规对上市公司并购重组起到了积极的引导作用2002 年9 月中国证监会颁
布了上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理办法
对收购人主体收购方式收购程序支付方式信息披露等问题进行了详细的
规定这标志着一个完整的国内上市公司收购法律框架已经基本形成随后中
国证监会财政部和国家经贸委联合发布关于向外商转让上市公司国有股和法
人股有关问题的通知允许向外商转让上市公司国有股和法人股明确规定了
相应的原则条件和程序停滞多年的外商并购上市公司重新得以全面启动此
外财政部发布的关联方之间出售资产等会计处理问题的暂行规定明确规
定关联交易产生的非公充的收益不能计入当期损益有力的规范了粉饰报表的虚
假重组形为以上相关规定的出台规范了中国上市公司的并购重组行为促进
了证券市场的正常健康发展
同时 地方政府也出台了相应的规定和文件来规范促进当地的上市公司重
组例如深圳市政府制定并实施了深圳市上市公司重组总体方案以加大
上市公司重组力度改善上市公司重组质量
2 2 上市公司重组的现状
近几年来 上市公司重组数量逐渐增多上市公司重组改善了上市公司的经
营绩效促进了上市公司股权结构治理结构和产权结构的调整在另一方面
上市公司重组对上市公司产生了不利的影响在现阶段的上市公司重组中呈现
出以下特点
1 涉及外资的上市公司重组活动呈现出上升趋势伴随着我国政策的变动
允许外国资本纷至沓来如青岛啤酒与美国A-B 公司之间的战略性投资合作
东风汽车公司与日产自动车株式会社建立合资公司花旗银行海外投资公司入股
上海浦东发展银行等等外资介入上市公司重组成为了资本市场中的热点
2 以困难企业为主体的资产重组将更多地为优势企业之间的重组所替代
与以前只是改变上市公司主业的购并重组不同战略并购均是立足主业在同行
业中实施兼并重组另一方面由于中国传统行业的竞争激烈这些战略并购
重组主要发生在啤酒航空制药和商业等传统领域目的是想通过战略并购重
组迅速扩大规模创造规模经济优势在同行业竞争中占据有利的位置
3 MBO 管理层收购暗流涌动异军突起随着收购管理办法出台
同时也出于上市公司完善治理结构对企业家成绩进行肯定的需要管理层收购
已在上市公司中蔚然成风宇通客车深方大洞庭水殖鄂尔多斯等数十家上
市公司已经成功完成了管理层收购管理层收购已经成为了上市公司重组中的一
上海证券交易所市场资料 2002
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种重要方式
4 交联交易占80%以上中国证监会75 号文( 关于规范上市公司重大购
买或出售资产行为的通知)与105 号文( 关于上市公司重大购买出售置换
资产若干问题的通知)在界定关联交易时一致认为上市公司进行重大购买
或出售资产交易时如交易对方已与上市公司控股股东就直接或间接受让上市公
司股权事宜或向上市公司推荐董事事宜达成默契则上市公司所实施的该项购买
或出售资产的交易属于关联交易根据此项认定以及上市公司重大资产重组的
客观情况可以看出近几年来有80%-90%的重大资产重组存在关联关系大部
分重大资产重组与上市公司的大股东潜在大股东或者实际控股股东有着关联关
系在公司治理结构依旧不完善的环境下重大资产重组中关联交易的大量存在
使得重大重组对交易中产权清晰以及保障各股东方利益的要求难以充分保证新
入主的大股东借重组之名将上市公司资产等进行恶性抵押贷款的事件接连不断
就是股东利益受到侵犯的重要表现
5 上市公司重组后主营业务发生变更从2000 年下半年到2002 年有41.3%
的重组案例发生主营业务彻底变更38.6%主营不变或是得到强化20.1%主营在
原有主营业务基础上进行了业务的增减2000 年下半年到2001 年期间主营彻底
变更比较大而2002 年重大重组出现近50%的公司是在主营不变或强化主营的
基础上进行的2002 年重大资产重组公司主营业务变化情况同时反映出在原有
主营基础上增减业务的比例很低大部分重大资产重组公司趋向于要么强化主
营要么彻底转变业务
6 买壳借壳有减少的趋势近几年来买壳借壳型重组明显减少买壳借
壳的减少有多方面的原因第一是因为比较干净的重组后能起死回生的壳资源
经过1997 和1998 两年的重组浪潮之后已经基本被用完了第二是不少买壳借壳
型重组的失败和严重的后遗症让人望而生畏一些不干净的救不活的壳被卖了
很多次但已经乏人问津了第三是一些优势企业特别是一些经营较好的民营企业
正在等待创业板等新的资本通道壳资源的价值相对下降无论如何买壳借壳
现象的减少是一个好的信号说明我国证券市场在向健康的方向发展
7 非等价交易严重并由此引发了一些欺诈性重组非等价交易不但存在
于股权转让和资产置换中也存在于股权转让完成后的一系列业务重组中优势
企业以现金和优质资产来换取陷入困境的上市公司的股权优势企业以优质资产
来置换上市公司的劣质资产优势企业将自己赢利性业务无偿注入上市公司都
是属于非等价交易非等价交易有的是政府推动的或者政府承诺以其他方式对
非等价部分做出补偿也有一些是优势企业自愿的其中有一些优势企业通过这
种先予后取的方法来搞欺诈性的重组即先取得上市公司控制权然后通过
配股或获得贷款最后将资金转移或挪用
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第三章上市公司重组的动因分析
3 1 上市公司进行重组改善企业绩效
上市公司进行重组的根源在于重组够改善企业绩效 获得更多利润上市公
司从自身的长期目标和基本目的出发运用各种重组方式对公司内外资源进行
整合实现资产的增值保值提高企业经营效率促进企业核心竞争力的形成
上市公司进行重组能够改善公司的经营绩效 来源以下几方面对公司经营的
改善
1 实现规模经济效益进行资源整合后所创造的价值大于没有整合前资源
单独所创造的价值之和首先在市场中每一企业所拥有的资源优势是各不相
同的某一资源可能一方丰富而另一方欠缺致使资源的使用缺乏效率进行重
组可以创造出规模经济效益其次进行资产重组后可以减少相同研发机构管
理机构的人员从而节省管理费用此外企业拥有组织资本组织资本是和企
业的组织管理经验结合在一起而共存的组织资本很难通过人才的转移而获得
必须跟随组织团队的转移才能够实现上市公司通过重组可以获得具有优势的组
织资本或者利用自身所拥有的优势组织资本对其他资源进行有效管理
2 对上市公司价值重估由于公司管理层大股东债权人和一般投资者
之间信息来源和信息处理方式的不同所以在市场中存在信息不对称的情况重
组公告本身向市场发布了一组信息重组公告中的有关重组参与方重组方式
重组规模和重组时间等相关信息都可以成为市场分析的依据市场会对进行重组
的上市公司的价值进行重新估计和重新预期例如在证券市场中一旦上市公司
发布重组信息上市公司相应的股票价格都会发生变动这是证券市场中的投资
者对上市公司的价值进行重新预期的结果能够使投资历者认同公司业绩改变
提高公司在投资者心中的投资价值
3 进行多元化经营
首先 规避风险和寻求新的经济增长点上市公司通过实施重组进行公司业
务的多元化经营以防止企业收益的波动同时由于公司所处的行业由于各种原
因进入衰退期或者停滞期为了转移风险和寻求新的经济增长点就必须进行多
元化经营
此外 充分利用现有资源进行重组提高企业的经营效率获得满意利润
这是大多数企业多元化经营的目的由于现有经营领域资源有了剩余企业就会
想方设法去扩大自己的规模从而达到充分利用资源获得满意利润的目的
4 建立企业的核心竞争力企业的核心竞争力是有阶段性和地域性的一
项核心竞争力不会一直存在的要不断去发现和开拓新的核心竞争力而对于大
多数发展中国家的企业特别是中国的企业来说大多数还没有建立自己的核心竞
争力为了塑造自己核心竞争力更应该如此由于不同行业的资源具有互补性
通过重组进行资源的互补可以更好的为建立企业的核心竞争力服务所以企业
重组也能促进企业核心竞争力地形成
5 适应企业战略发展和生命周期的需要企业经营中有两个重要的战略机
制一个是内部管理型战略另一个是外部交易型战略内部管理型战略实施的
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是产品经营面对的是产品市场外部交易型战略实施的是资本经营面对的是
资本市场企业经营的精髓是两种战略的有效运用企业战略发展理论认为重组
是企业整体发展战略的一个重要或特别的部分企业必须采取行动以实现自己的
发展目标和适应不断变化的环境生命周期理论认为在企业发展的不同阶段会有
不同的重组需求在成长阶段新企业或小企业会成为成熟行业或衰退行业中的大
企业进行重组收购兼并的目标成熟阶段为获得规模经济和市场份额进行的相关
重组衰退阶段为保证生存提高效率和利润率保持核心竞争力而进行的收缩
或扩张的重组
3 2 获利者推动上市公司重组
上市公司进行重组 归根到底都是利益驱动与上市公司相关联的各方主体
追求自身利益最大化的结果
3 2 1 所有权人推动上市公司重组
所有权人作为公司的所有者 是上市公司的拥有者所有权人所拥有的财富
和上市公司的经营绩效有直接关系上市公司经营绩效越好,利润越多所有权
人从中可以获取的财富量也越多反之上市公司经营绩效不好利润就少所
有权人从中可以获得的财富也就越少所有权人为了自身获取更多的财富也就会
尽力改善公司的经营绩效推动上市公司重组所有权人推动的上市公司重组可
以认为是市场因素
在上市公司经营状况正常的时期 公司的经营业绩稳定公司创造的财富价
值也是相对固定的为了获取更多的财富价值所有权人就必须要改善企业的经
营状况使企业能够产生更多的利润所有权人推动上市公司重组就可以从上
文所述的实现规模经济效益对企业价值进行重估进行多元化经营建立核心
竞争力适应企业战略发展和生命周期的需要等五个方面改善企业的绩效提高
企业的利润增加所有权人所获取的财富
当上市公司经营状况恶化时 上市公司财务状况变差所创造的利润减少
即所有权人可以获得的财富也相应的减少所有权人为了保证自身在企业中的财
富实现保值增值便会通过股权转让引进有实力的战略投资者来改善企业状况
通过收购兼并和资产置换等方式来为企业引进优质资产提高企业的经营效率
通过不良资剥离和所有权转让来甩掉企业的包袱改善企业盈利能力等方式推动
企业进行重组来改善企业的经营状况从而增加企业的利润提高所有权人所
能获取的财富
3 2 2 地方政府推动上市公司重组
自从国资委成立以来 我国的国有资产管理方式出现重大变革地方政府成
为同级的国有资产的所有者地方政府更加关注在上市公司中的国有资本保值增
值地方政府的职责是致力于发展地方经济维护地方政治稳定因此地方政府
为了达到自身的目标会直接介入推动上市公司重组其动因可以认为是获取政治
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利益因素上海深圳山东等众多地方政府纷纷出台各种措施加快本地经营
不善的上市公司重组地方政府的介入加快了上市公司重组的步伐辽宁的ST
黎明北京的PT 北旅海南的ST 恒泰的资产重组最大程度上诠释了政府推动
上市公司重组的特殊作用
上市公司进行资产重组是资本市场进行资源配置的内在要求 也是推动资本
市场的动力公司重组是一种以市场为基础的自发行为由于我国产权结构的独
特性和资本市场的特殊性导致政府成为公司重组的内部构成要素并在其中发
挥了重要作用对公司重组的发生过程和结果都有影响究其原因有以下几
种
第一 所有者权益的原因我国上市公司的主体是国有公司国有股在公司
中一般处于控股地位我国国有资产分级管理之后地方政府成为国有资产的所
有者成为了上市公司的大股东地方政府所拥有的国有资产也是一种市场化的
资产地方政府如同其他市场化的资产的拥有者一样努力寻求资产的利益最大
化地方政府为了实现所拥有的国有资产的保值和增值就会通过各种重组方式
对资源进行重新配置实现自身利益最大化履行资产所有者的应有职能
第二 政治方面原因地方政府是地方行政管理当局地方政府以发展地方
经济维持社会稳定提高当地人民生活水平为己任上市公司资产众多规模
庞大是地方经济的支柱上市公司对繁荣地方经济增加地方财政收入解决
地方就业具有重大影响当上市公司经营不善效益不好时直接对地方的政治
经济局面产生不利的影响地方政府出于自身政绩的考虑和对社会负责的态度
也会利用自身所拥有的优势为上市公司重组提供便利加快上市公司重组的步
伐
3 2 3 内部人推动上市公司重组
我把内部人分为上市公司大股东 内幕人和上市公司管理层三种这些内部
人分别可以从上市公司重组的过程和结果中获得不当得利这种与生而来的趋利
性使其不遗余力的推动上市公司重组其动因可以理解为是谋取私利
1 上市公司的大股东推动上市公司重组
大股东对对上市公司拥有控制权 可以控制上市公司的重组行为通过促使
上市公司以高价收购兼并大股东所拥有的资产大股东可以从交易中获利通过
促使上市公司剥离自身的优良资产将其转让给大股东大股东可以从交易中获
利通过促使上市公司将自身的优良资产与大股东的资产进行置换大股东可以
从交易中获利通过以上种种重组方式大股东利有对上市公司的控制权攫取
了小股东的利益大股东从自身利益考虑会动用自己对上市公司的控制力推动
上市公司重组
2 内幕人推动上市公司重组
内幕人在此定义为具有信息优势的二级市场参与者他可以是大股东也可
以是其它拥有内幕信息并对上市公司有一定影响力的投资者上市公司进行资产
重组都要在重组完成之后发布重组公告这对上市公司在证券市场表现来说
是一个利好的消息都会导致上市公司的股票价格攀升内幕人由于提前得到了
消息可以在股票低价时购买高价时卖出从股票价格上升中获利内幕人为
了自身的利益意图在二级市场股票买卖中获利就会利用其力量和对上市公司的
影响力推动上市公司重组
15
3 上市公司的管理层推动上市公司重组
首先 上市公司管理层的工资收入的原因上市公司管理层的工资一般与上
市公司的资产规模和净资产有关上市公司管理层通过对上市公司重组可以扩大
上市公司资产规模增加上市公司的净资产从而可以获得更多的工资在上
市公司购并动机分析中研究人员在研究1999-2001 上市公司重组样本后发现
除深中冠的管理层年薪在实施收购行为之后有一定幅度的下降外其余上市公司
管理层的年薪均有一定幅度的提高其中深圳机场华立控股和ST 金马的管理
层总年薪增幅竟超过了一倍可见购并扩张对提高管理层收入水平的效果相当
明显上市公司管理层为了获取高工资就会有加快上市公司重组的冲动
其次 上市公司管理层的政绩的原因上市公司的经营业绩不佳上市公司
管理层受到公司股东公司职工甚至地方政府的指责最便捷的改善上市公司
经营业绩的方法就是进行公司重组公司进行重组后都会吸收一些优质资产
公司的财务状况立即改变从而提高了公司管理层的政绩上市公司管理层从自
身的政绩考虑出发当上市公司业绩不佳时就会通过推动上市公司重组来改善
上市公司业绩
此外 上市公司管理层进行管理层收购众多上市公司都是在上市公司管理
层的数年的精心经营下取得现在的成绩但是上市公司的管理层的收入相对于
上市公司业绩来说相差太远上市公司管理层纷纷希望持有公司一定股份对
以后的稳定生活增加一份保障因此上市公司管理层对上市公司进行管理层收
购持有公司的股份管理层收购本身就是一种上市公司股权发生改变的重组事
件上市公司管理层意图持有公司股份获取财富而进行的管理层收购无形中
推动了上市公司的重组
16
第四章上市公司重组中的资本力量
除了与上市公司相关联的各方推动上市公司重组之外与之无关的上市公司
之外的资本力量也积极的介入到上市公司重组过程中也对上市公司重组起到推
动作用资本市场中介入到上市公司的资本力量从根本上来分析所有这些资
本可以分为国有资本民营资本和外国资本三类
4 1 国有资本介入上市公司重组
中国的市场经济由过去的计划经济转变而来 虽然已经过了20 多年的经济
体制改革但是国有经济依然毫无疑问的在我国的经济中占据重要的位置在我
国的证券市场中国有资本不可避免的是最重要组成成份根据上海证券交易所
的统计在2002 年末国有股份发行总额2181.64 亿元占发行比例的53.75%;
同期市价总值中国有股份是13274.93 亿元占市价比例的52.338% 由以上
数据可以看出国有资本无论从哪个方面来说在证券市场中的股本结构中都是
排在第一位的是证券市场中最重要的资本力量在上市公司重组的进程中国
有资本是一股无法回避的资本力量
4 1 1 国有资本介入上市公司重组的方式和特征
在上市公司重组中 国有资本大有作为国有资本参与上市公司的重组进程
可以从两方面进行分析
第一 获取上市公司股份国有资本作为独立的资本力量具有追逐利益最
大化的特性国有资本为了实现自身的公司战略重组的需要通过各种途径优化
资源达到自身资源的最佳配置国有资本会对上市公司的资产采取收购兼并
资产置换等方法参与上市公司重组把相应的资产收归旗下国有资本力量雄厚
一旦获得上市公司的股份就会利有自身的优势对上市公司加大重组力度在各
方面给予支持上市公司业绩会有优异的表现目前一般的看法是国有体制比
较缺乏活力和竞争力而股份制企业具有活力和竞争力但是实践证明国有资
本在企业管理上还是有其长处的国企的规章制度和人事约束等优势因素对上市
公司有很好的补充国有资本擅长于长远规划对自己的投资领域一旦涉及都
会有良好的表现以中国远洋运输集团收购上海众城实业为例是中国大型国有
资本参与上市公司重组的一个典型案例中国远洋分两次花费超过其净资产1.5
倍的资金收购众城实业这是一次战略举动注重的是长期效应是其战略布局
的重要一着它最主要的目的是在上海抢占“桥头堡” 为其业务转至上海并进行
扩张做好准备
第二 国有资本转让上市公司股份按照上交所的统计国有股份占上市公
司股份总数的50%以上各级政府是这些股份的所有人由于国有股份转让收益
归各级政府所有众多地方政府按照国有资本战略重组的要求积极转让所持有
上海证券交易所市场资料 2002
17
的国有股份对上市公司进行重组国有股和法人股的转让占据了上市公司股权
转让的绝大多数在作者统计的2003 年上市公司公告中的101 起股权转让的事
件中只有两起是社会公众流通股的股权减持其他均为国有股和法人股的股权
转让国有股份在上市公司的股权转让样本中的数量是最多的它的转让方式一
般是通过协议转让
另外在作者的统计中 也有5 起是通过司法判决来进行转让的通过司法判
决进行股权转让可以分为善意和恶意两种善意转让是真实的经济行为表示股
份被司法拍卖中没有人为主管因素都是市场经济中的经济行为恶意转让是证
券监管机构会禁止在某种范围内的股权转让上市公司股东或者管理层为了绕开
这些规定利用司法判决的法律效力大于证券监管机构规定这一事实通过司法
程序来转让股份
4 2 民营资本介入上市公司重组
民营资本在中国发展了不过二十几年的时间 但是它所取得的成就令世人瞩
目民营资本从无到有由小到大伴随着国民经济的发展而超常规的发展目
前民营资本的国家的经济总量中已经逐步接近国有资本达到与国有资本平分
秋色的地步民营资本有着追逐利润的天性但是民营企业一般规模小缺乏融
资渠道民营资本势必要参与到上市公司的重组中来利用上市公司的规模经济
和融资渠道促进民营资本的发展
据作者的粗略估计 在2003 的上市公司重组事件中其中至少有40%以上
股权受让方是民营资本民营资本在上市公司重组中已经占据了相当重要的位
置
4 2 1 民营资本介入上市公司重组的方式
民营经济的进取心和竞争观念是与生俱来的 它更渴望发展壮大但民营企
业融资难的问题阻碍了民营企业的发展加入WTO 后民营经济面临比国有经
济更严峻的生存环境为了在较短的时间发展壮大越来越多的民营企业加入到
资本市场中上市公司重组的活动中来
前一段时期民营资本参与上市公司重组以借壳上市型式居多 借壳上市是
资产重组的一种本文定义为民营资本收购上市公司股份成为大股东并且上
市公司的主营业务发生改变由于前些年中国股市的上市融资大门主要向国有
资本开放民营资本与国有资本相比本身已经缺乏融资渠道因此民营资本纷纷
采取借壳上市的型式进入证券市场获取融资渠道
现在由于政策的放开 民营资本可以受让上市公司转让的股权自身的资产
被上市公司收购兼并与上市公司的资产进行置换担当资产剥离和所有权转让
的受让方等多种型式介入到上市公司的重组过程之中
4 2 2 民营资本介入上市公司重组的特征
民营资本进入上市公司之后无疑将给上市公司带来更多的产业重组和市场
18
机会民营资本在为市场注入优质资产和新经营理念的同时也为市场带来了新
的题材与热点这将大大提高投资者的投资欲望活跃市场的交易气氛同时
民营资本的介入一方面使原来过分集中的持股结构得以分散化另一方面吸收了
有实力的民营企业进入国有企业将促进上市公司治理结构的完善改变目前部
分上市公司业绩不佳的状况此外在当前产业结构大调整的背景下民营企业
入主上市公司通过对原有公司不良资产的剥离注入优质资产等方式给许多失
去成长性的传统企业带来新的活力使公司在转型后业绩出现大幅度增长
民营上市公司的经营业绩明显好于国有上市公司 民生证券研究所的一份研
究报告对1997 年至2001 年民营上市公司的综合业绩进行了评价报告主要选
取加权平均每股收益加权平均净资产收益率及加权平均资产负债率三项指标来
考察结论显示民营上市公司的加权平均收益与沪深两市A 股一样从1997
年至2001 年呈递减趋势但民营上市公司的总体平均收益高于两市A 股平均水
平
从另一方面来说 民营资本介入上市公司重组之后也存在一些问题对上市
公司造成不良影响
首先 民营资本缺乏长期规划民营资本机制灵活型式多样但是资本力
量薄弱缺少管理沉淀入主上市公司后无法对上市公司进行有效的运营促
进公司的长远发展重组当年往往立竿见影呈高速增长状态随后增速放缓
到重组几年之后败相显露净利润总体呈大幅下滑状态由于天性使然民营资
本会一味追求市场题材市场热点一时来看上市公司受人瞩目股票市价上
涨但是表面繁荣并不长久只能使上市公司陷入不断进行资产重组的境地
其次 民营资本重组是假逐利是真少数民营资本介入上市公司重组并
非寻求对自身质的飞跃而是借机获取利益民营资本介入上市公司重组具有
市场热点是一个激发想象力的题材会使公司股价一飞冲天此时少数民营资
本趁机在二级市场炒作获得不当利益少数民营资本入主上市公司之后利有
大股东身份侵占上市公司利益掠夺上市公司资源一旦上市公司无法正常经
营就再次重组离开
总的来说 民营资本参与上市公司重组存在很多问题部分民营资本利用参
与上市公司重组的机会对本身形成了质的飞跃这是值得肯定的也是政策鼓
励的但是也存在一些民营资本利用参与上市公司重组之机为自身谋取不当得
利最终使上市公司经营无法为继对于这样的行为要加强监管力度
4 3 外国资本介入上市公司重组
外国资本介入上市公司重组 是目前证券市场的热点之一自从国务院出台
名为国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的文件以来
QFII 合格的境外机构投资者和外国企业欢欣鼓舞虽然2003 年的中国境内
A 股市场是全世界表现最差的市场之一但是他们一致看好中国A 股市场纷
纷加大投资额度
民企闪亮资本市场 中华工商时报2002 年9 月9 日
19
4 3 1 外国资本介入上市公司重组的方式
外资参与上市公司重组型式多样 综合来说有以下几种方式
第一 间接收购外资通过收购上市公司的母公司或与上市公司母公司合资
的方式间接持有上市公司的股权成为上市公司的实际控制人香港东英金融
集团对中孚实业进行的重组就是采用此方式
第二 协议收购上市公司非流通股协议收购上市公司非流通股是外资参与
重组上市公司的主要途径在目前外资参与上市公司重组的方式中占据着首要的
位置格林柯尔收购科龙电器三星康宁第二次收购赛格三星成为其并列第一大
股东花旗收购浦发行原股东部分股权成为其第四大股东等案例均是外资通过
协议收购上市公司非流通股股权实现参股控股上市公司
第三 反向收购上市公司核心资产首先外国资本与上市公司成立合资企
业然后再由合资企业向上市公司收购其核心资产从而达到参与上市公司重组
的目的其中的一个案例就是轮胎橡胶股东与法国米其林公司共同投资成立一
家合资公司并出售公司部分资产给该合资公司
4 3 2 外国资本介入上市公司重组的特征
目前 由于政策刚刚放开外资参与上市公司重组从总量上来说所占比例还
很小但是其发展前景比较诱人现阶段外资参与上市公司有以下行为特征特
点
首先 外资力量雄厚虽然投资热情高涨但是相对依然谨慎外资参与上
市公司重组的热门行业集中于汽车零售业金融电信航空等相关个股倍
受追捧由于外资购并更偏好大盘流通股比例低但行业地位突出的大公司因
而以往倍受冷落的大盘股绩优股行业龙头强势企业又可能成为外资并购的
焦点
其次 外资参与上市公司重组主要是同业重组同业收购突出地显示了外资
收购侧重于产业投资的倾向在这一点上外资显示出其投资的稳健性参与上
市公司重组更多的是一种同上市公司进行的战略合作能够给予上市公司以资
金管理技术等多方面的支持三星康宁重组赛格三星花旗重组浦发银行
日产重组东风汽车等等都是这样的例子
此外 生产过剩的行业也成为外资并购的热点在政策鼓励外资并购的政策
环境下一些原来生产过剩的行业也面临外资大规模并购通过20 多年的改革
开放中国的一些行业例如家电零售百货钢铁等都出现了市场相对饱和的
状态这些行业内一些企业由于规模小设备老化技术落后等原因在竞争中
处于不利地位迫切需要进行改组改造同时需要通过大规模的合并实现
规模经济性改变竞争的不利地位外资并购可以实现快速进入在不改变原有
市场结构的前提下实现有效进入防止中国市场原有厂商实施进入壁垒行为
20
第五章上市公司重组样本分析
本文把上市公司重组模式分为股权转让收购兼并资产剥离和所有权转让
资产置换和其他方式重组五种模式在上市公司重组事件中剔除了上市公司独
资或合资新建项目股权投资上市公司子公司进行的重组等一些作者认为有必
要排除的事件把所有其他重组事件都归类到以上五种重组模式相对应的重组事
件
5 1 上市公司重组的模式样本分析
作者对 2001 至2003 的上市公司公告涉及的重组事件样本进行分类得到以下数
据表 1
2001 年2002 年2003 年
子类别 样 本 数
量
样 本
百分
比
样 本 数
量
样本百
分比
样本数量 样 本
百分
比
股权转让 107 起36.4% 81 起40.1% 101 起45.5%
收购兼并 69 起23.5% 59 起29.2% 58 起26.1%
资产剥离和所有
权转让
86 起29.3% 33 起16.3% 32 起14.4%
资产置换 25 起8.5% 28 起13.9% 17 起7.7%
重
组
模
式
其他方式重组 7 起2.3% 1 起0.5% 14 起6.3%
合计 294 起100% 202 起100% 222 起100%
资料来源 中国证券报上市公司公告http://www.cs.com.cn
首先 从表1 可以看出股权转让是近几年来上市公司进行重组的主要模式
其次依序是收购兼并资产剥离和所有权转让资产置换和其他方式重组股
权转让成为上市公司重组的主要模式究其原因有如下几点
第一 上市公司股权转让的价格因素上市公司股权转让的主要是非流通的
国有股和法人股以2003 年为例股权转让中只有两起流通股转让的样本对
于股权的受让方来说非流通股权的价格要低于流通股从而受让方能够以最小
的代价控制上市公司股权转让也就成为上市公司重组的主要模式
第二 上市公司的非流通股获利前瞻性中国的证券市场历经了二级市场炒
做获利一级市场进行股票认购获利等模式目前众多投资者认为中国证券市场
中的非流通股是可以获取超常收益的下一种模式中国的证券市场面临着解决非
流通股全面流通的问题股权受让方现在以较小的代价获得非流通股当非流通
股一旦可以流通时这些非流通股股权将有重大的升值潜力受让方可以获得超
常收益因此股权转让占有重要的地位也不足为怪
此外 由表1 可以看出相对2001 年后上市公司重组样本数量减少了资
产剥离和所有权转让的样本数量2001 年后的有所下降收购兼并案例样本数量
除了 2001 年以外收购兼并的样本数量都远远多于资产剥离和所有权转让
21
基本保持稳定其他方式重组的模式样本变化较大
5 2 上市公司重组的公司样本分析
作者对 2001 年至2003 年上市公司重组的公司样本进行分类得到以下数据
表 2
2001 年2002 年2003 年
上市公司数量 1134 家1199 家1261 家
样本数量 样本百
分比
样本数
量
样本百
分比
样本数
量
样本百
分比
重组公司数量 229 家20.2% 160 家13.3% 169 家13.4%
ST 公司占重组
样本比例
21 家9.1% 19 家11.8% 18 家10.6%
资料来源 中国证券报上市公司公告http://www.cs.com.cn
对表 2 进行分析可以得出以下结论
第一 重组的上市公司数量占上市公司数量的比例基本上在五分之一以下
大多数的上市公司经营比较稳定证券市场的基本面是稳定健康的由于重组的
案例更容易引起投资者的关注所以给投资者造成上市公司重组风起云涌的印
象
第二 ST 公司在近几年来的上市公司重组中所占的比例大概在10%左右
样本数量比较稳定另外如果ST 公司为经营业绩不善的公司其他公司视为
经营正常或良好的公司来看上市公司重组并非经营业绩不善的公司所独有的
在上市公司重组中占据大多数的还是经营正常的公司经营不善的公司只占一小
部分上市公司重组是上市公司实现自身资源重新配置进行资源整合的一个普
遍现象
第三 2003 年底ST 公司的数量是105 家重组的ST 公司是18 家占ST
公司总量不到20% 由于在统计中只统计已经实施成功完成重组的样本没有考
虑正在进行或意图进行的重组又因为多数的ST 公司都将进行重组视为其改变
经营状况的主要方式因此我认为ST 公司重组的资本市场渠道还不够通畅的
结论
每年都有大量上市公司进行重组 那么这些公司重组后的效果如何是否达
到重组之前的预期目标投资者是否对上市公司重组后的表现满意等等一系列涉
及到对上市公司重组后的绩效的评价
22
第六章上市公司重组绩效的衡量体系
上市公司重组是证券市场中的长久不衰的题材是最能够激发投资者想象力
和预期的方法在重组时使投资者对公司的价值进行重新估计致使公司股票价
格发生变化重组对上市公司的影响究竟如何就需要用相关指标对重组绩效进
行分析
6 1 上市公司重组绩效衡量指标
上市公司重组的目的在于改善上市公司的经营和增加股东的财富 因此在衡
量上市公司重组绩效时也要从股票投资收益和公司经营业绩两方面来考虑前者
是通过分析在市公司进行重组其股票在证券市场中的价格变化反应出来的那
么当上市公司重组时对上市公司的价值进行重新估计如果股票价格上涨时就
会给投资者带来投资收益后者是指上市公司进行重组对资源进行有效的配置
从而导致上市公司经营业绩改善公司价值提升
1 股东财富效应分析指标企业存在的本质是增加股东的财富上市公司
重组是否能够增加股东财富我通过股票市场对上市公司重组的反应来衡量上市
公司重组绩效我选取的指标是超常收益率它是指普通股股票的收益率超过一
般风险和收益之间的关系所得的预期收益率股票的收益率超过了市场的预期收
益率即超常收益率为正那么持有该股票的投资者就可以获得超常收益高于
市场中投资者的平均收益水平反之股票的收益率低于市场的预期收益率即
超常收益率为负那么持有该股票的投资者获得负的超常收益低于市场中投资
者的平均收益水平当股票的收益率等于市场的预期收益率即超常收益率为零
那么持有该股票的投资者获得为零的超常收益与市场中投资者的平均收益水平
一致
2 公司经营业绩分析资产重组的目的是在于资本的增值提高公司效益
股票存在正的超常收益可能是由于投资者预期重组活动会对上市公司产生正的
效应也可能是由于市场非有效情况下信息非对称导致的投资者对股票价格的
错误定位超常收益也不能告诉公司经营效率和真实的经营收益状况所以在衡
量上市公司重组绩效时还要采用考核上市公司重组的经营业绩变化的指标一般
都是采用财务会计指标来用于衡量上市公司的经营业绩
作者选取每股收益 净资产收益率税后利润增长率每股经营活动现金净
流量净资产增长率五个指标通过这五个指标来衡量公司的经营业绩 其中
占多数的是盈利指标是因为盈利是上市公司生存发展的根本因此上市公司通
过资产重组要意图取得良好的经营业绩就要提高资产质量提高盈利水平净
利润等于利润总额减去所得税它反应了真正与股东有关的公司的盈利水平每
股收益等于净利润除以年末股本数它反应了普通股的盈利水平投资者可以通
过它与市价进行比较来判断上市公司经营业绩净资产收益率是净利润除以净资
产的比率从表面来看这个比率当然是越高越好但是也要看净资产占总资产
的比例来衡量公司的盈利能力如何从长期来看企业的价值决定于净资产收益
率它必须高于债务和股本的加权平均成本WACC 税后利润增长率是每年
23
税后利润增长的比率它反映上市公司的利润发展的趋势每股经营活动现金净
流量是每股对应的生产经营活动产生的现金流量现金流量是企业经营分析中的
核心概念他可以反应上市公司的经营效率并在一定程度上反映经营情况是否
真实可信净资产增长率是净资产年末数额与年初数额相比它反映了上市公司
的资产规模是否变大经营业绩是否有效果
6 2 影响上市公司重组绩效因素
上市公司重组的绩效受到多方面因素的影响 很多经济学者从实证的方面对
重组绩效的影响因素进行分析
上市公司重组的模式 根据林峰2000 对1998 年的95 家进行重组的上市
公司研究表明公司重组对提升上市公司业绩可谓立竿见影尤以资产置换对业
绩提升作用最大且重组规模越大业绩提升越快但从长期时间跨度来看被
重组公司业绩有明显的回潮迹象谋求持续发展是当务之急公司重组对促
进产业结构调整与升级具有较大的推动作用控股权变更后有资产重组行为
置换注入剥离公司的业绩改善明显好于无资产重组行为的公司其中以
资产置换对业绩改善作用最明显
公司主业发生变化 林峰2000 的研究也发现新任大股东的实力是重组
成功的关键重组上市公司主业转移后增加新业务多以新资产注入为条件且
主业发生变更的公司其业绩明显好于主业不变的公司在主业变更中所属行业
中科技型大股东注入资产的盈利能力较强对上市公司业绩提升相对其它行业
较为明显
上市公司股权转让的方式 万潮领2000 通过对资产重组“事件频发
期”(1997 年至1999 年)中国上市公司重组绩效进行全样本系统研究认为国家股
无偿划拨类型的控制权转移对公司业绩变化具有滞后性通常重组当年上市公
司经营业绩并无改善明显的经营业绩改善多发生在重组后的第二年但是在此
之后业绩增长率又转为下降说明增长的持续性不强政府介入较深的重组主
要从主营业务收入增长和税收效应两个方面带来公司业绩的改善相比之下控
制权有偿转移性质的重组能够产生立竿见影的效果但随后也同样产生增长速度
下降乃至负增长的趋势
重组的扩张性和收缩性 万潮领2000 同时发现扩张性重组对样本公司经
营业绩的影响并不明显扩张没能带来公司盈利能力的明显提高主要结果只是
上市公司主营业务收入发生持续增长收缩式重组对公司当年业绩有一定的正向
影响但不是很显著内部重组类公司的业绩变化基本上没有明显的规律
上市公司重组前的经营状况 高见2000 发现1997 1998 年重组的上市
公司的股价短期波动存在季节效应上半年短期平均收益率明显高于下半年绩
效与行业的关联度没有相关性对困境的上市公司进行重组后的绩效明显高于对
经营业绩良好的上市公司进行的重组并购前目标公司的杠杆率高于非目标公
司过高的资产负债率会阻碍成为目标的可能性重组没有导致杠杆率的提高
杠杆递增理论在中国证券市场不成立
上市公司重组的实质性 无论是债务重组收益不能计入当期收益的规定还
是关于非公允性关联交易的资产溢价部分不能计入当期收益的处理都大大压缩
了财务重组和报表重组的空间同时证监会出台的对重大重组进行审核制度等规
定也促使公司致力于实质性的重组活动在实质性重组中随着公司控制权的
24
变化资产质量的改善通常都会紧随其后
独立董事的参与性张新2003 对独立董事和公司治理的最新经济学分析
表明,独立董事对公司的日常管理作用不大,但在公司做出重大决策时则会发挥关
键的作用例如,在公司收购或反收购中,如果独立董事对公司重大决议发表独立
意见,参与决策,那么并购交易的收益就会提高,并购公司的股价就不会受到太大
的负面影响相反,如果独立董事对公司重大决议没有参与决策,这些并购交易的
质量就会大打折扣,并购公司的股价跌幅也会较大
综上所述 上市公司重组的模式股权转让方式公司主业的变化重组前
企业的状况重组的实质性和独立董事的参与性等一系列相关因素影响着公司重
组后的绩效
6 3 衡量上市公司重组绩效的其它方法
衡量上市公司重组绩效的方法很多 财富效应分析和财务数据分析法是经济
学界衡量上市公司重组绩效最主要的最常用的两种方法除此之外还有以下
其他方法可以衡量重组后的绩效
第一 现金流量法用现金流量来衡量企业的经营状况对企业而言目前
最流行的企业财务管理理念就是利用企业的现金流量状况来监控和评价企业的
经营状况现金流量是企业财务管理的核心概念财务管理的实质就是最大限度
的获取现金性收益
第二 长期观察通过对重组后较长一段时期的考察来判断上市公司重组的
失败或成功此时可以定义失败的特征为销售额下降失去商业信用企业裁
员或被摘牌等
第三 计算并购方从目标方获得的投资回报由于目标方已成为并购方的一
部分计算并购方从目标方获得的投资回报是将并购方和目标方原来所在行业
的收益以并购时的规模为权数加权平均而得到
第四 用Tobin's Q 来评价股票价格的变化这种方法主要反映上市公司未
来成长力尤其对于企业资产重组而言股票价格的变化能较好地反映企业未来
的想象力
经济学界在研究重组绩效问题时 通常使用的方法是利用事件分析法对财富
效应进行分析或者利用财务数据分析法对公司重组后的运营状况进行分析本
文在此也采用这两种方法对上市公司重组绩效进行评价
25
第七章上市公司重组绩效的财富效应
7 1 财富效应分析的理论回顾
通过分析某一特定事件发生前后证券市场价格的反应 检验是否存在超常收
益率这种实证的方法被称为事件研究法作者将使用事件研究法来对上市公司
重组后证券市场的反应进行分析
在国际学术界,事件研究法已经成为并购重组绩效研究的主流方法在我国,
运用事件研究法有格外的重要性根据并购重组的相关法规,重组方案必须有财
务上的改进,才可能获得批准因此上市公司很可能会进行财务报表式的重组,
即报表上的财务业绩有所改善但是资产质量并无改进,这样的重组显然难以创
造价值在这种情况下,使用事件分析法则可避免虚假报表重组现象证券市场
中的投资者一旦意识到是财务报表的虚假重组就可以对证券价格做出判断使
证券价格恢复到其正常水平
德尼斯和希汉 1988 分析了31 例大宗股权转让公告的市场反应发现在
公告前一日股价上涨了7.3 公告前后30 天股价上涨了12.8 Bradley
Desai 和Kim(1982)研究了394 家善意收购中目标公司在公告前后的市场反映,证
明了存在显著的非正常报酬
张新 2003 收集了1993 年到2002 年我国A 股上市公司的并购重组事件,
覆盖了"1993 年宝延事件"以来的我国证券市场并购重组的所有历史总计1216
个样本基于事件研究方法的实证结果表明,全部样本在(-17,30)区间有显著为正
的超额收益率目标公司中股权收购类在(-36,30)区间有显著为正的超额收益率,
目标公司中资产重组类在(0,10)区间有显著为正的超额收益率吸收合并超额收
益率为负,但统计上不显著
洪锡熙 沈艺峰2001 研究了三个公司收购同一个上市公司普通股案例
结果发现并购不能给目标公司带来显著的超额收益
Poon Winnie 和P.H. 1999 研究了1995-1998 年的中国并购现象后指出
收购公司在2 天内宣布期内获得少量的股东财富增长而在宣布期后损失了股东
财富看起来宣布期后的财富损失抵消了宣布期的财富增加收购公司在宣布期
获得的财富增加是显著的不论并购型式和目标公司的管理层态度如何另外
不论公司在哪个交易所上市也不论目标公司管理层态度如何收购公司在宣布
期后的财富损失也是显著的她对累积超常收益进行各种横截面回归的结果表
明1 累积超常收益随着由收购公司控制的目标公司的股份的增加而增加减
少而减少2 如果目标公司管理层态度是友好的这会对收购公司的收益产生
不利影响3 当收购公司持有目标公司股份正好是或超过了某个比例目标公
司管理层反对强度可能与累计超常收益正相当
申华股份
26
7 2 财富效应分析方法
公司重组之后的绩效如何 可以从很多方面进行分析例如公司的财务状况
公司的纳税多少来来进行衡量作者在此把证券市场作为一个窗口利用股票价
格的变动也就是上市公司股东财富的变化作为评判上市公司重组的绩效的衡量
依据
第一 样本的选择作者在此采用的是2002 年的上市公司重组样本在样
本中剔除了与2003 年样本相同的样本即2002 年重组的样本在2003 年没有发
重组本文进行研究的是主体是上市公司即使重组事件在年度内发生多起的
也是为了同一公司战略目标不影响本文分析的结果
第二 选择研究期限一般作法是将信息公布的当天定为0 日把信息公布
当日以前-60 0 日定义为事前检验期信息公布当日以后0 60 定义为
事后检验期本文在此不分事前事后直接按年度为研究期限原因如下
1 根据洪瑶 2002 李善民2003 的研究结果表明我国上市公司的
股票价格超前反应在重组信息公布之前到信息公布日已经上涨到达
高峰作者所选取的样本是重组事件已经完成的股票此时股票价格
已经稳定完成对重组信息的反应陈信元和张田余1999 认为市
场导致重组对公司长期价值的提升不感兴趣只是通过非理性的短期
炒作获取收益本文研究对象是完成重组的上市公司选取年度数据
能够全面完善的反映上市公司重组的绩效让事实来证明重组是否
会给上市公司股东财富带来改善而不是仅仅炒作后的暂时财富增
加
2 根据洪瑶 2002 的研究结果表明上市公司重组后经营状况发生
重大改变的时间有缩短的趋势当上市公司进行的重组有实质性效果
时或者重组只是虚拟重组没有实际效果时重组的绩效在当年或一年
后才能够完全显露只分析事件前后数天内的数据则无法反映这一现
象同时研究期限过长也不合适公司的经营业绩会受到其它因素
的影响也不能准确反映出重组对公司经营的影响因此研究重组当
年和次年的数据是合理的
第三 研究方法
a) 收集重组的上市公司的股票价格 然后计算各自的年度收益率
末初初 R •iP P •j P n = - /
b) 计算预期收益率 i R 作者在此选用比较简单的市场调整模型它直
接以市场指数的年度收益率作为上市公司的预期收益率在此模型
可以看作是CAPM中对所有公司而言a = 0•Ab = 0的情况
c) 计算年度超常收益率 n n i AR = R - R
d) 计算样本平均年度超常收益率
N
AR
AAR n
n
n
å=
= 1 N 为样本数目
27
e) T检验AARn与0 的差异性如果> 0 n AAR 并且检验结果显著表
明股东的财富有所增加如果< 0 n AAR 并且检验结果显著表明
股东的财富有所减少当n AAR 与0 的差异不显著时认为股东财富
在上市公司重组中没有变化
f) 对上市公司重组样本的收益率变化趋势进行对比分析
本文采用在年度时间内使用事件分析法 计算样本股票年度收益率A
股市场年度收益率的方法来评价上市公司重组绩效年度收益率由年度内股
票价格上涨的程度来决定由于在年度内影响股票价格的因素很多例如分
红配股政策等使用市场年度收益率就可以包含这些因素市场年度收
益率采用的沪深A 股走势年度数据计算的当样本的年度收益率大于市场年
度收益率时可以认为重组是有实质性效果的反之则认为是没有实质效果
7 3 财富效应分析
7 3 1 上市公司重组后股东财富
证券市场的财富效应是指在证券市场上 金融资产的持用者的财富与证券价
格成正比财富随着资产价格的上涨或下跌而同步上升或下降进而对消费产生
刺激或抑制的影响重组的财富效应是指市场对上市公司重组的反应导致股东持
有股票价值的变化由于股票是股东的财富之一因而股票价值的变化意为着股
东财富的变化重组的财富效应侧重于从微观层面研究上市公司重组对股东财富
的影响
这里主要分析上市公司重组当年即 2002 的股东财富经过收集汇总和计
算相关数据分别得到2002 年沪市和深市A 股上市公司的预期收益率为-17%
-15% 再将计算各股票的年度收益率n R 从而可以计算出年度超常收益率n AR
最终计算出其138 家样本的平均年度超常收益率由于本文采用市场调整模型来
估计市场预期收益率所以沪深两地证券市场预期收益率并不一致按照公司样
本数据所属的证券市场分别进行分析
经过数据分析和计算 可以得到上市公司在沪深两地证券市场的累计超常收
益率为-7.6581 -6.4375 得到如此的结果可以知道上市公司的股东在2002 年
内的财富没有增加反而非预期的损失了部分财富这同时也证明上市公司重组
并没有给上市公司股东带来预期的财富增加上市公司股东财富的损失也证明了
上市公司重绩效不佳没有达到预期的效果
接着计算得到深圳证券市场的重组公司的平均年度超常收益率均值和方差
为-0.8904 0.4404 上海证券市场的上市公司的均值和方差为-2.0435
1.1163 从这些数据可以看到上海证券市场的重组公司平均年度收益率的均
值低于深圳证券市场的重组公司同时上海证券市场重组公司的平均年度收益率
的标准方差却大于深圳证券市场这说明上海证券市场重组公司的平均年度收益
率的变化幅度要大于深圳证券市场的重组公司
28
最后计算出样本数据的平均年度超常收益率再与0 进行T 检验单边检
验得到沪市和深市的T 值为-12.28 和-19.49 这表明T 检验是高度显著的
同时检验也是显著的负平均年度超常收益率
根据以上的数据分析可以看到两地上市公司的股东在2002 分别非预期的
平均损失了89%和203%的财富同时T检验也是显著的负的平均年度超常收益
综上所述 可以得到以下几点结论
1 上市公司重组是没有绩效的 上市公司重组之后股东分别损失了一
定量的财富
2 上市公司重组之后的绩效深圳证券市场的情况要好于上海证券市
场
7 3 2 上市公司收益率变化趋势分析
选取经过整理后的 138 家样本的年度收益率的数据与市场预期收益率数据
相比较得到年度超常收益率的列表
2002 年重组样本年度超常收益率表
表 3
> 0 t R AR > 0 > 0 t ST公司R > 0 ST公司AR
样本
数量
样 本 百
分比
样本
数量
样 本 百
分比
样本
数量
样 本 百
分比
样本
数量
样 本 百
分比
沪市
45 家
6 13% 11 24.4% 2 4.4% 3 6.7%
深市
93 家
9 9.7% 27 29% 3 3.2% 5 5.4%
合计
138 家
15 10.9% 38 27.5% 5 3.6% 8 5.8%
资料来源 根据证券之星行情分析软件3.1 版股票行情数据收集得来
2002 年至2003 年两年度重组样本年度超常收益率表
表 4
> 0 t R AR > 0 > 0 t ST公司R > 0 ST公司AR
样本
数量
样 本 百
分比
样本
数量
样 本 百
分比
样本
数量
样 本 百
分比
样本
数量
样 本 百
分比
沪市
45 家
5 11.1% 6 13% 0 0% 0 0%
深市
93 家
10 10.6% 10 10.6% 0 0% 0 0%
合计
138 家
15 10.9% 16 11.6% 0 0% 0 0%
资料来源 根据证券之星行情分析软件3.1 版股票行情数据收集得来
29
通过对市场收益率的计算,得到A 股沪市2002 年度预期收益率为-17% 2002
至2003 两年度预期收益率为-8% A 股深市2002 年度预期收益率为-15.3% 2002
至2003 两年度预期收益率为0.3% 深市的A 股年度预期收益率整体都要高于沪
市A 股年度预期收益率2002 年度重组公司样本的收益率最高为18% 最低为
-63% 2002 至2003 两年度重组公司样本的收益率最高为84% 最低为-77%
重组公司的收益率变化范围较大两个年内的价格变化区间远远大于一个年度内
的变化根据以往情况来看最高收益率变化比较大最低收益率相对比较稳定
都在下跌排行榜的前几位
对表 3 和表4 的数据进行分析可以得出以下结论
第一 沪深两地上市公司重组绩效基本相当从正常经营的公司来看在一
个年度内沪市上市公司重组绩效要略低于深市上市公司重组绩效在两个年度
内沪市上市公司重组绩效要稍微比深市上市公司重组绩效高一些从ST 公司
来看在一个年度内沪市上市公司重组绩效要比深市上市公司重组绩效好一些
但是差距不大在两个年度内沪深两地上市公司重组绩效相同都没有一家公
司超过预期收益率从一个年度内和两个年度内的两者差距范围来看变动不大
都是在5%以内没有哪个市场的股票在重组方面有明显的优势因此可以得出
第一个结论沪深两地上市公司重组绩效基本相当没有地域上的差异
第二 上市公司重组短期内对公司股票收益率改善效果明显在长期内效果
不显著在上市公司重组的当年有10.9%的公司股票收益率为正并且超过预期
正常收益率有38%的公司股票的收益率超过了预期正常收益持有这些股票的
投资者可以获得正的超常收益到了上市公司重组后的第一年此时还有10.9%
的公司股票收益率为正并且超过预期正常收益率而超过预期正常收益率的股票
就下降到11.6% 与重组当年相比有了急剧下降
第三 进行重组的ST 公司的绩效不佳作者所统计的沪深两地重组的ST
公司样本是18 家在ST 公司重组的当年有8 家公司股票的收益率超过了预
期正常收益率即超常收益率为正占重组ST 公司的比率将近50% 应该说绩
效的改善是相当明显相当有效的到了第二年重组的ST 公司的股票收益率
竟然没有一只超过预期收益率的ST 公司股票收益率下滑程度超过了其他上市
公司股票由于考虑到ST 公司进行重组的迫切性ST 公司进行的重组绩效改善
的短期性作者具有充分的理由说明ST 公司重组绩效不佳有待改善
7 4 证券市场财富效应分析的结论
利用事件分析法对重组样本数据进行分析 并且对数据的变化趋势进行分析
后得出以下结论
1 上市公司后果组后公司股东损失了一定量的财富上市公司重组是没
有绩效的
2 从两地的平均收益率和变化幅度来分析深市上市公司重组的效果略微
好于沪市上市公司
3 ST 公司重组绩效较差
4 上市公司重组后的第二年各项比例有所下降上市公司重组绩效改善
具有短期性不持久
30
第八章运用财务数据分析上市公司重组绩效
股票正的超常收益的存在可能是由于投资者预期重组活动会对上市公司产
生正的效应也可能是由于市场非有效情况下信息非对称导致的投资者对股票
价格的错误定位超常收益也不能告诉公司经营效率和真实的经营收益状况所
以在衡量上市公司重组绩效时还要采用考核上市公司重组的经营业绩变化的指
标一般都是采用财务会计指标来用于衡量上市公司的经营业绩上市公司由于
进行重组的而导致的基本面的变化必然会反映到公司的财务报表上通过研究公
司财务数据的变化可以考察重组对公司基本面的效率提高对经营业绩的改善
情况
8 1 运用财务数据分析的理论回顾
国内最早采取这种方法的是原红旗和吴星宇 1998 以1997 年重组公司为
样本所做的实证该项研究比较了公司重组前后的4 个会计指标发现重组当年
样本公司的每股收益EPS 净资产收益率ROE 和投资收益占总利润的比
重较重组前一年有所上升而负债率则有所下降结果表明重组是有效的
郭来生 1999 对1998 年样本上市公司重组前后的主营业务收入增长率
净利润增长率EPS 和EPS 增长率ROE和ROE增长率为指标考察了股权转
让对外兼并收购资产置换和资产剥离等类型发现了控制权转让类资产剥
离和对外收购类业绩变化不大而资产置换类增长显著而同样的样本檀向球
1999 采取综合评分的方式发现控股权转让资产剥离和资产置换对提高上市
公司经营状况效果明显而对外购并效果不显著以上的研究结果尽管一定程度
上肯定了重组的有效性但存在一个问题即选择的时间窗口相对较小而重组
本身是一个长期的行为尤其是对公司基本面的影响所以随后的研究在这方面
作了改进
万潮领2000 运用主营业务收入增长率总利润增长率净利润增长率
净资产收益率及其增长率考察了1996 1999 年五类上市公司重组的案例即控
制权有偿转移控制权无偿转移扩张型重组收缩型重组和内部重组的方式
发现全体样本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年出现正向变化但随后
出现下降态势表明重组在整体上并没有导致公司的持续发展这一结论与冯根
福吴林江2001 和吴育平2001 的研究结论是一致的从整体上来看重
组当年和重组后第一年上市公司的业绩得到了一定程度提高但在接下来的年份
里业绩普遍下降可见通过时间窗的调整得出了不同的重组绩效结论
张新 2003 以会计研究法,考察上市公司每股收益(EPS) 净资产收益
率ROE 和主业利润率(Margin)等3 个指标在并购交易前后各3 年的走势基于会
计数据的实证研究结果认为目标公司(股权收购与资产重组类事件)业绩有明显
好转,但绩效改善缺乏持续性在并购重组前,公司每股收益净资产收益率和主
业利润率都显著下降,从并购重组前的第3 年到并购重组前1 年,每股收益平均值
从0.2038 下降到0.1098,两年内降低了36.11% 而净资产收益率(ROE)的平均值
从2.65%下降到-12.23% 主业利润率从23.19%下降到18.23% 在并购重组的当
年和第二年都有所改观,每股收益平均值分别上升了29.96%和29.99% 净资产收
31
益率上升了106.86%和752.46% 主业利润率上升了29.38%和5.69%
8 2 运用财务数据分析的方法
第一 所采用的衡量上市公司重组绩效的指标如前文所述选取每股收益
净资产收益率税后利润增长率每股经营活动现金净流量净资产增长率这五
个指标
第二 样本和数据的来源样本采用前文在证券市场分析中所使用的138
家公司样本数据来源于中国证券报的上市公司中报年报证券之星行情
分析软件3.1 版中的个股资料
第三计算方法
1 所选取五项指标值的平均值的变动率
2 2002 年年中的指标值变动率2002 年年中的指标值 - 2001 年年末的
指标值/2001 年年末的指标值2002 年年度指标值变动率2002 年年末的指
标值 - 2001 年年末的指标值/2001 年年末的指标值;2003 年年中指标值变动
率2003 年年中的指标值 – 2002 年年末的指标值/2002 年年末的指标值
3 本文规定指标值上升的变动率为正指标值下降的变动率为负
8 3 财务数据分析法分析上市公司重组绩效
8 3 1 指标平均值变动率
通过对选取的财务数据指标平均值的分析 可以获取关于上市公司重组后的
整体平均相关财务状况的相关信息可以了解上市公司重组后的整体经营状况
财务数据指标值的指标平均值数据变动率表 表5
指 标 值 的 平
均值变动率
每股收益 净 资 产 收
益率
每 股 经 营 活 动 现 金 净
流量
税 后 利 润
增长率
净 资 产 增
长率
2 0 0 2 年年中2.7% 203.3% -24.9% 87.9% -56.9%
2 0 0 2 年年末 0.9% 151% -24.2% 47.2% -72.4%
2 0 0 3 年年中 -9.4% -38.7% -23.9% 27.1% -95.5%
首先 观察每股收益的变动情况每股收益在上市公司重组当年末比上年末
整体水平有所上升即上市公司重组当年提高了上市公司的经营业绩其中前半
年的每股收益的增长水平高于后半年的水平这一点上与高见2000 关于上半
年重组绩效明显高于下半年的观点是一致的作者可以认为重组是有效的它改
善了上市公司的绩效到了重组后的第二年年中上市公司的每股收益有了明显
下降平均降幅达到9.4% 从这一点可以得出结论重组对上市公司的绩效改
变具有短期性经营业绩的增长不可持续在重组当年效果明显在重组的第二
年重组绩效下降
接着 对于净资产收益率而言在重组的年中有显著的提高2002 年年中
剔除 ST 闽闽东后得出的数据
剔除 ST 闽闽东后得出的数据
32
的数据比2001 年年末的数据高出203.3% 但是到了2002 年末的数据却比2001
年末的数据低了127% 针对这一现象对数据进行分析发现是由于ST 闽闽
东当年的净资产收益率过低的缘故ST 闽闽东的净资产收益率过到-1021.85%
它对2002 年末的数据影响过大当作者把ST 闽闽东的数据作为异常数据剔除
以后2002 年年末的数据就变为比2001 年年末的数据上升151% 比2002 年年
中的数据有所下降但此时的数据是合理的, 此时也可以看到上半年重组绩效明
显高于下半年重组绩效的现象在2003 年年中此时的数据比2002 年末的数据
下降了38.7% 从整体来看这些数据发现它们具有和每股收益同样的规律先
上升再逐渐下降这也从一方面说明了重组对上市公司的绩效改善具有短期性
经营业绩的增长不可持续关于净资产收益率变化如此之大在百位以上本文
分析认为这是净资产变化的结果上市公司进行重组导致了上市公司资产规模的
变化从而导致净资产收益率变化过大
其次 对每股经营活动现金净流量进行分析从2001 年年末到2003 年年中
的每股经营活动现金净流量数据呈现出下降的趋势只是在2002 年年末的时候
比2002 年年中的数据略有上升但是只有0.7% 从数据分析上来说两者的差
别是不大的可以乎略不计为什么每股经营活动现金净流量在逐年下降呢在
2003 年年中的数据下降到最低点首先从总体来看上市公司重组对企业的经
营业绩改善不佳重组是没有绩效的因为现金净流量是对企业的经营状况的真
实反映它的下降就说明了企业的经营状况在恶化另外重组之后的数据有明
显下降可以说明在某些方面重组没有改善上市公司的经营业绩反而恶化了经
营业绩重组对上市公司来说是有负的绩效
此外 在税后利润增长率中所选取的数据均为负值这说明上市公司的税
后利润在下降经营业绩不好单纯从所选取的数据来看 2002 年年中及其之
后的数据都是高于2001 年年末的数据从数据变化的趋势分析整体数据在2002
年年中达到顶峰并且此时是数据变化的拐点之后的数据逐年下降在税后利
润增长率的数据之中也有一些数据都是在千位以上的有的甚至接近万位开
始时没有考虑这些因素得到上面的结果当考虑它们并且将这些数据视为异
常数据剔除之后所得到的结果与上面的结果是一致的两组数据相互间差异都
在5%以内经过对税后利润增长率的分析发现它依然具有上述数据的变化趋
势它们都是一致的
最后 对净资产增长率的数据进行比较发现它的数据是呈现出逐步下降的
趋势的与每股经营活动现金净流量的变化有些相象它们的下降幅度逐步变大
相对而言2002 年年中的数据是重组发生之后最大的净资产增长率的数据反
应出上市公司的运营状况的一大特点重组公司的净资产在近一段时期以来是在
逐步缩小的净资产在企业总资产中的比例开始下降企业的经营风险变大这
些上市公司的运营不佳从而最终反映出上市公司重组的绩效不好没有给上市
公司经营状况带来改观
如果把净资产增长率和每股经营现金流量数据与其它项目区分开来 这两者
都是反映上市公司运营状况的财务数据而其它都是反应上市收入和利润方面的
财务数据所以净资产增长率和每股经营活动现金净流量之间具有相通性
综上所述 可以得出以下两方面结论
1 上市公司在上半年的重组绩效明显高于下半年并且上市公司的重
组绩效是短暂的上市公司的经营业绩增长不具有可持续性往往
在重组第二年就呈现出经营业绩下滑现象
33
2 上市公司重组之后企业的运营方面并没有出现强有力的提升在
某些方面甚至有所不良影响
8 3 2 指标数据与市场数据的对比
经过对证券市场中所有 A 股的财务数据进行收集可以得到相关指标数据的
市场预期值把样本的指标数据与市场预期值相比较可以得到重组后公司业绩
的表现是否达到市场预期水平从而判断重组绩效是否显著
经过对2002 年中报2002 年年报和2003 年中报的相关财务数据收集汇
总和计算得到每股收益和净资产收益率的均值和方差分别为0.079249
0.1252 0.112522 0.4971 (0.080714,0.1586)和(-0.261714,78.95)
(-1.63554,78.61)) (1.46788,16.47)
对所持有的样本相关指标的在2002 年年中2002 年年末和2003 年年中的
数据进行计算得到每股收益率和净资产收益率的均值和方差分别为0.07857
0.1499 0.07724,0.2201 0.06996,0.1612 和(2.8160 7.8113) 1.3898
13.7061 -6.6679 85.5394
将样本中的每股收益的均值和方差与上市公司整体的财务数据的样本和方
差相比较发现样本数据的每一时期的均值都小于整体数据的均值不过相差幅
度不大都在5%以内从方差而言样本数据的变化幅度除了2002 年年末显著
小于上市公司整体数据之外都略微高于上市公司整体数据这说明样本数据
的平均每股收益低于市场整体水平变化幅度也高于市场水平没有明显看出
上市公司重组绩效改善
对样本净资产收益率的均值和方差与上市公司整体数据相比较可以发现两
者差别较大在2002 年年中和年末的样本数据的均值都为正而上市公司整体
数据的均值为负而且样本数据相应的方差也小于整体数据到了2003 年年中
当整体数据的值为正时样本数据的值却为负而且变化幅度远远大于整体数据
这说明上市公司重组当年的净资产收益率的状况好于整体上市公司状况但是到
了上市公司重组的第二年状况急剧恶化从而也说明重组的短期性从此可以
看出上市公司重组具有一定的绩效但是绩效不长久
再将上市公司整体数据的均值视为市场预期值样本数据与之相比较得到
样本数据与市场预期值比较分布表
样本数据与市场预期值比较分布表表6
每股收益 净资产收益率
样本数据> 市场预期值 样本数据> 市场预期值
时间 样本数量 样本百分比 样本数量 样本百分比
2 0 0 2 年年中 58 42% 119 86.2%
2 0 0 2 年年末 59 42.7% 115 83.3%
2 0 0 3 年年中 50 36.2% 74 53.6%
样本数据高于市场预期值说明上市公司的重组是有绩效的上市公司获得
了超出市场预期的收益样本数据低于市场预期值说明上市公司的重组没有绩
效上市公司没有得到市场预期收益并且损失了一定量的收益
2002 年年末变化幅度小于市场水平
34
对每股收益而言在2002 年年中和年末样本数据大于市场预期值的样本比
例基本持平年末只比年中多出一家样本都在42% 到了2003 年年中情况
有了明显变化样本数据大于市场预期值的样本比例下跌到36.2% 比以前数据
有了显著下降
在2002 年年中到2003 年年中净资产收益率的样本数据大于市场预期值的
比例在持续下降2002 年年末数据比2002 年年中数据略微下跌了将近3% 而仅
仅半年之后2003 年年中的数据急剧下降至53.6% 比2002 年年末的数据下跌
了将近30%
通过对以上数据的分析可以看出上市公司重组的绩效在重组的第二年比重
组的当年有了明显的下降上市公司重组绩效具有短期性增长不可持续
8 3 3 数据指标变化率趋势的分析
对 138 家公司样本分别按照它们在五个财务指标中的各种变化趋势进行分
类统计计算出各自所占的比率再对不同时期的比率进行对比然后根据样本
在比率中的分布和对发展趋势得出一定结论
上市公司2002 年年末数据与日2001 年年末数据样本变化率比例表表7
每股收益 净资产收益率 每股经营活动
现金净流量
税后利润增长
率
净资产增长率
类型 样本
数量
样本百
分比
样本
数量
样本百
分比
样本
数量
样本百
分比
样本
数量
样本百
分比
样本
数量
样本百
分比
正 59 42.7% 57 41.3% 62 44.9% 67 48.5% 72 52.2%
零2 1.45% 3 2.17% 0 0% 0 0% 0 0%
负77 55.8% 78 56.5% 76 55.1% 71 51.4% 66 47.8%
首先对表7 中的每股收益样本进行分析在2002 年年末数据与2001 年年末
的数据对比中变化率为负即每股收益呈现出下降趋势的样本占据了首位达到
55.8% 上市公司重组后有40%左右的企业经营业绩有所提高从这一点来分
析重组是有绩效的再来分析净资产收益率它和每股收益显示出相同的规律
即上升的公司样本低于下降的公司样本而且样本所占的比率略低于每股收益样
本是41.3% 再考虑上市公司重组之后一般都会提高企业的净资产的数额
对净资产增长率进行分析也验证了这一点净资产增长率上升的公司占到
52.2% 超过了这一比率下降的公司这说明上市公司重组当年有不到一半的公
司业绩改善了公司重组是有绩效的它提高了部分公司的收入接着再分析
每股经营活动现金净流量这个比率应该是越高越好它说明了公司的运营是否
正常看到的是与2001 年年末相比有44.9%样本数据上升,55.1%样本数据下
降即重组绩效明显将近一半的公司运营状况变好最后看一下税后利润增
长率在重组的当年重组绩效是显著的利润率增长率上升的和下降的基本处于
一个持平的状态分别是48.5%对51.4% 作者发现在上市公司重组的当年大
概有40%的上市公司的经营状况变好了上市公司重组绩效很明显
接着对上市公司2003 年年中数据相对于2002 年年末的数据变化率进行分
类做出比例分布表
2003 年年中数据与日2002 年年末数据样本变化率比例表表8
35
每股收益净资产收益率 每股经营活动
现金净流量
税后利润增长
率
净资产增长率
类型 样本
数量
样本百
分比
样本
数量
样本百
分比
样本
数量
样本百
分比
样本
数量
样本百
分比
样本
数量
样本百
分比
正 50 36.2% 46 33.3% 61 44.2% 57 41.3% 75 54.3%
零4 2.9% 2 1.5% 1 0.7% 0 0% 0 0%
负84 60.9% 90 65.2% 76 55.1% 81 58.7% 63 45.7%
表8 中数据基本与表7 中的数据呈现出相同的分布在每股收益净资产收
益率每股经营活动现金净流量和税后利润增长率的数据中上升的样本比例小
于下降的样本比例而净资产增长率在表8 和表7 中也是一样的分布上升的样
本大于下降的样本接下来对表8 中的样本数据与表7 中的相关数据进行比较
可以发现每股收益上升样本比例在表8 中比表7 中下降很多降幅6.5% 而每
股收益下降样本比例有所提高达到60.9% 在净资产收益率样本比例中收益
率下降的样本比例升幅最大达到65.2% 而收益率上升的样本比例下跌为
33.3% 每股经营活动现金净流量变化不大样本上升的比例略微降低而样本
净流量下降的比例则没有变化维持原状税后利润增长率也出现了与上述指标
相同的变化规律税后利润率增长率上升的样本比例降了降到41.3% 税后利
润增长率下降的样本比例则上升至58.7% 净资产增长率上升的样本比例同表6
一样都高于下降的比例而且相对其它四个指标数据的变化趋势而言它是与
众不同的净资产增长率上升的样本比例提高到54.3% 净资产增长率下降的比
例跌到45.7% 从以上指标中的企业盈利指标来看重组后的上市公司的盈利水
平有所下降大概只有30%多一些的上市公司的盈利在继续增长而在表6 中是
40%多降幅在10%左右
作者发现净资产收益率下降的样本比例上升最多达到65.2% 可以把这一
现象分为两方面来考虑首先是上市公司经营业绩变差从而导致净资产收益率
下降其次可以从净资产增长率上升样本比例的提高来分析就可以理解这种
现象由于上市公司净资产上升了所以导致某些上市公司的净资产收益率下降
了在一定程度上加速了净资产收益率的这种变化趋势
对此也得出两方面的结论
1 上市公司重组是有绩效的但是重组具有短期性在重组当年有40%
左右的公司的经营业绩改善到了重组的次年只有30%左右的公
司经营业绩改善重组对上市公司的经营业绩的改善不具有持续性
2 从所选取的五个指标看它们各部分所占的比例是基本相当的即
这些相互之间证明了彼此的正确从而证明了数据分析的合理性
8 4 财务数据分析的结论
针对以上所运用财务数据分析方法得出的结论 得出以下结论上市公司重
组是有绩效的只是重组绩效是短暂的上市公司的经营业绩增长不具有可持续
性往往在重组第二年就呈现出经营业绩下滑现象上市公司重组绩效上半年好
于下半年在某些方面上市公司重组对企业运营产生不良后果
36
第九章上市公司重组绩效分析结论及政策建议
9 1 重组绩效分析主要结论
本文对 2001 年至2003 年的沪深两地上市公司资产重组进行研究针对上
市公司重组绩效的问题按照一定的标准选取了2002 年的138 家完成重组的上
市公司进行实证检验使用了事件分析法和财务数据分析法在使用两种分析方
法中各自得到了相关结论有的是一致的有的是相互茅盾的主要有以下几
点发现
1 在2002 年从股东财富的增长来看上市公司重组是没有绩效沪深
两地上市公司股东分别获得了-7.6581 和-6.4375 的显著的累计超常收益即沪
深两地上市公司股东非预期的损失了累计765.81%和643.75%的财富上市公司
股东没有从企业的重组中获得正的超常收益反而损失了大量的财富这说明重
组是没有绩效的
2 在2002 年深市上市公司的重组绩效要好于沪市重组公司分别对深
沪两地重组公司样本的累计超常收益的平均值进行分析发现深市样本的累计超
常收益的均值大于沪市样本并且变化幅度要小于沪市样本深市上市公司重组
后的累计超常收益率高于沪市并且深市重组公司的平均累计收益率也要高于沪
市因此可以认为深市上市公司的重组绩效要好于沪市
3 通过对所选取样本的年度收益率与市场预期收益率对比后发现沪深两
地的样本数据相关指标比例是比较接近的没有显著的差别无论是具有正的收
益率还是具有正的超常收益两地样本在各自样本中的比例差距不大这说明
两地市公司在重组分布上是一致的
4 对样本的年度收益率和超常收益率进行纵向对比把2002 年的相关数
据与2003 年的相关数据进行对比后发现上市公司的重组绩效具有短期性在
重组的次年具有正的超常收益的公司比例从27.5%急剧下降为11.6% 上市公
司重组绩效不持久
5 上市公司重组后的五项财务指标数据分别在2002年年中与2001 年年末
2002 年年末与2001 年年末和2003 年年中与2002 年年末的变化率进行对比后发
现在时间上呈现出先上升再急剧下降的趋势上市公司的重组绩效是短暂的
上市公司的经营业绩增长不具有可持续性往往在重组第二年就呈现出经营业绩
下滑现象另外上市公司的现金净流量指标和净资产增长率指标在不同时期都是
逐步的这在某种程度上说明上市公司的财务状况在恶化重组给部分上市公司
的运营带来不良后果
6 上市公司的财务指标在2002 年年中2002 年年末和2003 年年中数据
的均值和方差分别与相对应上市公司整体财务状况进行对比后发现在每股收益
指标上重组绩效不明显在净资产收益率指标对比中重组当年的均值大于市
场整体水平并且变化幅度小于市整体水平证明上市公司重组有显著的绩效
但是到了重组的次年样本指标恶化均值低于市场整体状况变化幅度也变大
表现出上市公司重组绩效的短暂性对每股收益和净资产收益率指标的均值与相
对应的市场预期值在不同时间进行对比后发现每股收益大于市场预期的比例在
重组后的第一年从重组当年最高59%下降到50% 净资产收益率大于市场预期值
37
的比例在重组后的第一年从重组当年最高86.2%下降53.6% 这同样说明了上市
公司重组具有短暂性
7 对所选取的五个财务指标在2002 年年末与2001 年年末2003 年年中
和2002 年年末的相关比例对比中从盈利指标来看在重组当年有40%左右的
公司的经营业绩改善到了重组的次年只有30%左右的公司经营业绩改善重
组对上市公司的经营业绩的改善不具有持续性
9 2 重组绩效分析结果的讨论
经过上述的分析 本文得出的最主要的结论是上市公司重组的绩效改善具有
短期性在上市公司重组中重组当年的业绩有明显的好转但是到了重组后的
第一年又显著的普遍回落对在重组中出现的这种现象进行分析有以下三方
面的原因
第一 重组动机不当目前上市公司重组的一个动力来自于公司可以通过配
股和增发新股融资实现公司的扩张为了获得或保持这种从证券市场融资的资
格部分业绩不佳的上市公司进行的重组只是对财务报表中的相关项目进行调整
的报表性重组对企业的综合实力没有实质性的改善另一方面政府主导的上
市公司重组活动以及上市公司与其关联方进行的重组活动不是基于上市公司自
身的要求没有考虑上市公司的战略发展目标
第二 非实质性重组上市公司重组没有给上市公司带来实质性变化进行
重组的资产在上市公司中只占有一小部分对主营业务不造成影响上市公司重
组是型式上市公司如股权转让后新股东没有对上市公司经营管理提供任何帮
助和支持上市公司一切如旧没有改变
第三 重组策略不当上市公司进行重组的绩效不佳所进行的重组没有成
功是失败的上市公司重组的资产或者其它资源没有达到预期的效果可能是
资源本身并非预期中的优质资源或是采用的重新对资源进行配置的策略不够完
善从而导致重组绩效不佳
9 3 上市公司重组政策建议
迈克尔.波特认为在发展中国家大企业的数目不多资本市场还有待开发
专业化管理也付之阙如因此仍有资产组合管理11施展的空间不过对于发达的
经济体而言这已不再是有效的公司战略模式今天的英国为了支持有活力的
股票市场这套技术依然很耀眼不过这种热潮终究会退去资产组合管理已
不再适合指导公司战略迈克尔.波特很清楚的说明了公司重组的存在的一些原
因从经济发展水平上分析我国还处在迈克尔.波特所说的发展中国家因此
在短期乃至更长的时间内公司重组对我国经济发展是有益的是我国经济的重
要方面别外考虑到公司重组对证券市场的支持作用我国证券市场缺乏活力
发展还不完善公司重组对促进我国证券市场发展具有重大作用
在美国SEC 于1983 年2 月25 日成立了18 人专家委员会负责回顾自1968
年以来重组实践的变化研究了由此产生的影响专家委员会研究显示没有充
11从迈克尔.波特波特的公司战略的角度看资产组合管理也是一种重组行为
38
分的证据表明这些活动为社会创造了价值根据专家委员会的建议美国证监会
在1983 年后修改和制定收购规则时采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指
导思想在美国出现的这种情况就验证了迈克尔.波特的观点当经济已经发
展到相当成熟的阶段的时候企业重组对经济的促进作用不再明显甚至在某些
方面影响经济的正常发展美国的安然和世界通信公司都是因为过去几年通过收
购活动过分扩张而导致内部管理混乱也从一个层面反映了重组本身并不一定带
来效率的提高Grubb and Lamb(2000)评论道:"客观事实是只有大约20 的合
并真正取得了成功多数并购侵蚀了股东财富残酷的现实是多数合并没有真
正的财务回报合并失败率很高难以遏止的合并失败注
在我国目前的经济发展水平情况下作者认为我国政府应该出台各项政策和
规定支持和鼓励国内企业进行各种型式重组本文得出的结论是上市公司重组
绩效不佳没有促进股东财富的增加这是由于我国重组中存在的如上文所述的
重组动机不当非实质性重组重组策略不当等相关不利因素所决定的正是由
于我国的重组存在这样那样的相关问题影响了重组的绩效我国政府应该根据
市场中所出现的种种状况颁布相关法律法规来规范企业的重组行为促进我
国经济的发展
39
结束语
国内经济学界对上市公司重组绩效分析大多数采用利用事件分析法分析财
富效应和财务数据分析法分析重组后的公司运营状况来评价上市公司的重组绩
效本文采用以上两种方法对上市公司重组绩效进行分析得出两大重要结论
上市公司重组绩效不佳上市公司重组绩效改善具有短暂性根据我国目前的经
济发展水平作者认为我国政府应该出台相关经济政策来支持和鼓励国内上市公
司进行多种型式重组对于上市公司重组中出现的一些问题应当加强对上市公
司重组的监管和引导
40
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