西南财经大学
硕士学位论文
我国可转换债券发行动机以及与股票价格协整关系的研究
姓名：陈洪辉
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：邓乐平
20040301
摘要
可转 换 债 券是由公司发行的一种在规定条件下债券持有人有权、
但没有义务将其转换为公司普通股票的债券，其实质上是一种由普通
债券和股票看涨期权两个基本工具构成的复合融资工具。可转换债券
虽然在中国出现的历史不长，但是却越来越受到投资者、上市公司的
关注，尤其是在近两年，上市公司纷纷使用可转换债券作为再融资工
具，在二级市场上，可转换债券被低估的投资价值也被投资者发觉，
一度成为市场炒作的热点。尤其是去年招商银行可转换债券发行风波
更是让所有金融市场的参与者对可转换债券这一金融品种有了更深
的认识。
但是 究 竟 是什么原因使得中国的上市公司纷纷使用可转换债券
作为再融资工具，而不再热衷使用过去十分流行的增发和配股方式
呢?我国上市公司发行可转换债券又有哪些误区呢?借鉴国外对可
转换债券融资动机较为成熟的研究成果，结合我国上市公司独特的治
理结构与证券市场实际，本文第一章对此进行分析讨论。同时以招商
银行可转换债券发行风波为例，理论结合实际展开论证。可转换债券
可以被看作是推迟的股权溢价融资方式，融资方通过在债券到期前大
额红利派分、高比例送配、提高公司业绩等方式鼓励投资者提前执行
转换权，借以在一定意义上缓解债务对公司的硬约束，也能缓解那些
处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象。其次，可转换债
券可以很好地克服单一的债务融资的“资产替代”以及股权融资的“私
人利益”等道德风险，能在良好的公司治理中发挥重要作用。在文中，
我们借助一个数理模型，论证了投资者同时持有股票和债券的混合融
资方式要比单一的债务融资或者股权融资更好，但可转换债券融资方
式将和混合融资方式一样有效率或者更有效率。此外，可转换债券相
对较低的票面利率使其优于传统的债务融资方式;而“税盾效应”和
缓慢的“稀释效应”的综合作用又使其相对优于股权融资方式。因此
发行可转换债券，只要选择了合适的投资项目，是可以实质提高侮股
收益的。最后，可转换债券给那些高成长、高风险的公司发展提供了
一个全新的融资方式，使其能以相对较低的融资成本便利地为高风险
项目筹集资金。
但可 转 换 债券在中国却更多的是被上市公司作为继配股、增发后
的新的再融资方式使用。上市公司主要考虑其相对较低的融资成本以
及比前两者都要高的发行价格优势。另外，中国可流通社会公众股和
不可流通的国有股并存的股权结构，以及国有股“一股独大”的持股
特征，注定了无论是何种增发形式都会涉及到对流通股民的盘剥和利
益转移，而流通股民则对此无能为力，处于弱势状态。这也引出了中
国可转换债券发行的两个误区，其一，中国的上市公司只要是符合监
管当局的发行条件，无论其经营规模、行业背景、风险大小、增长速
度，适不适合发行可转换债券，都几乎一哄而上争相提出发行可转换
债券的方案。其二，牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东
最为有利，但我国2001年以来，股票市场从最高点一路下跌，但众
多公司却仍纷纷选择发行可转换债券，这实在令人匪夷所思。
论文 第 一 章的最后是对发生在2003年的招商银行100亿可转换
债券发行风波的深入评析。通过对招商银行这几年的财务数据分析，
结合其在这段时间经营环境的变化，并综合各学者、市场人士对此次
风波的看法，本文希望能用数据说话，公正地揭示此次风波的本质所
在。由于招商银行上市后，贷款类资产增长很快，这就使得其资本充
足率不断下降，为了适应新巴塞尔协议的要求以及不断强化的金融监
管约束，招商银行推出了此次百亿可转换债券增发计划，但问题的症
结在于，如果银行只是一味的大量放款，虽然一时可以取得不良资产
率下降，银行业绩暂时增长，但在放款质量没有相应提高，银行盈利
模式单一的情况下，最终会迅速吞噬银行有限的资本金，导致资本充
足率不断下降，银行不得不不断从股东那里再融资来补充资本金，如
此循环，银行将积聚金融风险，股东的利益也得不到保障。此外这次
增发方案在当前中国股权分割的情况下，照旧会涉及到非流通股东对
流通股东的盘剥。至于增发后会不会导致业绩的下降?答案是，在保
持现有的发展速度，资产质量，均匀转股的前提下，发行可转换债券
会对公司的业绩增长将有一定的贡献。
在分 析 完 我国可转换债券的发行动机后，本文的第二章利用金融
时间序列的协整方法对可转换债券价格与原生股票价格联动关系进
行实证分析。80年代发展起来的协整理论就是处理非平稳经济变量
相依关系的行之有效的方法。协整关系旨在描述这样一种均衡关系，
即变量可能会受一些因素的影响而偏离均衡状态，但如果这种偏离是
暂时的，那么随着时间的推移这种偏离的影响将消失，变量之间的关
系会回到均衡状态。而当变量之间非平稳时，误差修正模型与变量之
间的协整性存在对应关系，我们可以通过误差修正模型，刻画变量之
间的长期表现与短期表现，从而大大增强模型的解释能力与预测能
力。
本论 文 从 我国已发行的可转换债券中选取机场可转换债券和鞍
钢可转换债券为例利用上述方法进行实证分析。实证检验结果表明，
鞍钢可转换债券与原生股票鞍钢新轧存在长期协整关系，但机场可转
换债券与上海机场股票价格不存在长期稳定关系。由于在样本区间，
上海机场的股票价格大部分时间低于转股价格，可转换债券的价格独
立于标的股票价格波动，可转换债券的价格主要由其底价决定，更多
的表现为债性。相反，鞍钢可转换债券在样本区间，股票价格基本维
持在转股价之上，并可获得最高45%的转股收益，因而，鞍钢可转换
债券与鞍钢新轧的价格出现大幅度的同向波动，体现出明显的期权
性。
在第 二 章 的最后部分，论文在实证分析的基础_L，提出了可转换
债券若干投资与风险管理的建议。如果发行公司普通股票价格高于转
换价格时，可转换债券有相应的股票存在的，则可以考虑通过计算可
转换债券价格相对于股票价格变动的敏感系数，利用可转换债券、相
应股票与股票指数之间相关性进行复合套期保值。但当发行公司普通
股价格远低于转换价格时，应用上述套期保值方法则作用甚微，更多
情况下，我们应该考虑的是如何防范利率对可转换债券价格的影响。
此外，本论文还对包括鞍钢转债和机场转债在内的可转换债券与它们
各自转换价值的历史走势对比图观察后还发现，我国可转换债券价格
波动具有先抑后扬的阶段波动特点。
本论 文 的 主要创新之处有以下两点:其一，在对我国可转换债券
发行动机的研究中，本文能在国外对可转换债券的特性与融资理论研
究的基础上，结合中国特殊的公司治理结构和证券市场实际，对我国
上市公司热衷发行可转换债券的原因系统地提出了自己的看法。在分
析中能综合使用数理分析、财务分析以及例证的方法。其二，在对我
国可转换债券价格与原生股票价格联动关系研究中，使用了时间序列
分析中的协整方法进行实证研究，并概要地指出了其在中国可转换债
券投资与风险防范中的使用方法。
关键词:可转换债券道德风险发行动机协整套期保值
Abstract
Th ou gh t herew asa s hortti mes incet hec onvertibleb onda sa n ew
kind of financial instrument was introduced in China securities market, it
attracted more and more atention from the investors and the listed
companies.E speciallyi nt hep asttw oy ears,m anyl istedc ompaniesh ave
chosen to use the convertible bond as an instrument of raising funds again
from the securities market. At the same time, investors found it
worthwhile to buy it because its true value was depreciated, then many
buyerssp endth eirm oneyb uyingit .La stye ar,th eC hinaM erchantsB ank
proposed a 10 billion refunding plan by the means of convertible bonds.
But this plan was so unwelcome by investors that they tried to resist it.
Andm anys cholars,re portersa ndi nvestorse xpressedt heirv iewso ni t.
In t he p astti me,m ostli stedc ompaniesin C hinae itherr e-issued
shares toward both their present shareholders and other investors at the
basis of current share prices or re-issued shares toward their shareholders
at a relative low price. Now more andmore companiesshifted to
convertible bonds to re-raise fund from the securities market. So
is the reason for this phenomenon? And is there any mistake that
these companies made by using this kind of financial instrument? In this
thesis, the first chapter will give answers to the above, questions by
combining the relative mature research fruit of foreign scholars and the
specialco nditionso fC hinas ecuritiesm arket.In a ddition,th ee ventth at
the China Merchants Bank issued 10 billion convertible bonds was
analyzed to prove the above theoretic analysis. First of all, issuing
convertible bonds can be considered as a delayed equity. Secondly, it can
effectively overcome the moral hazard such as "asset substitution" in the
sole equity financing and "investment shortage" in the sole debt financing.
Thus convertible bonds can play an important role in the corporate
govenrances tructure.In o rderto p roveth at:(])them ixedf inancingo f
equity and debt is a more efficient financing method than pure-equity or
pure-debtfi nancing.(2 )C onvertibled ebtfi nancingm ethodi sa se fficient
or more efficient than that of mixed financing of equity and debt, one
mathematic model was introduced. Thirdly, comparing with the
traditional debt financing, the convertible bond can only bear relatively
low coupon; comparing with the equity financing, the convertible bond
ownsth e" taxs hield"a ndth er elativelys low" dilutione fect".T herefore
if one company chooses appropriate investment project, it will increase
the earning per share. Last but not the least, the convertible bond is a
completely new financing method for those developing but high-risk
companies.Th us,it b ecomesa vailablefo rth osec ompaniesto r aisefu nds
toin vestin h igh-riskp rojectat a c omparativelylo wc ost.
Bu tin C hina,co mpaniesm ainlyt aket hec onvertibleb onda sth e
alternative financing method. Besides the above reasons, in fact, listed
companies in China pay more atention to the relatively lower financing
cost and higher issuing price compared to the other two re-funding
methods. Additionally, the separation of public shares and state-owned
shares that is commonly called "double way circulation" and state
shareholders taking a priority position in corporate governance structure
determined that no matter which kind of method was adopted to re-raise
fund from the securities market, public shareholders' interest will be
damaged but state shareholders will benefit from it. There are the
followingtw om istakesth atth eC hineseli stedc ompaniesh adm ade:fi rst,
only if they meet the requirement of issuing convertible bonds that the
CSRC regulated, they will try to submit their issuing applications to the
CSRC. Second, it is not appropriate for listed companies to launch
convertible bonds when the market is in bear market.
At th e e n do fth ef irstch apter,w eta keth eC hinaM erchantsB ankf or
instance to prove the above theoretic analysis. From this example, we
have drawn a conclusion that it is a good method for China Merchants
Bank to issue 10 billion convertible bonds if the bank can use such a huge
sum of money appropriately. The bank will increase its capital adequacy
ratio and its profit per share when this plan comes into reality one day.
Butw ea res tilla lertto o neth ingt hatb ankc and ecreaseit sb adl oanr atio
afterit ex pandsit slo ana ta h ighs peed.T hena fterso mey ears,du eto t he
poorm anagementan ds omeo therre asons,so melo ansc an'tbe p aidb ack
and the bad loan ratio will increase. Thus, the bank will have to rely on
equityo rd ebtfi nancingto in creaseit slo wc apitalad equacyr atio.
Co nv ert ible b ondi so nek indo fd erivativef inancialp roduct.T he
holder has an option to transfer the bond to the corporate stock. Thus
thereis a r elationshipb etweent hep riceo fb onda nds tock.In t hes econd
chapter, the author analyzes and tests whether this relationship exists by
the co-integration test. Then the author gave the explanation of the
diferent result. Through this statistics analysis, we found that the
convertible bond prices of An Steel had a long-term co-integration
relationship with the stock prices of that while the convertible bond prices
of Shanghai Airport didn't have such a relationship with the stock prices
of that. The stock price of Shanghai Airport was below its conversion
priceat th em ostof th esa mpleti me.O nth eco ntrary,th est ockp riceo f
An Steel was higher than its conversion price at the most of the sample
time.So w eca nu seth eab ovete stre sultto g uideth ein vestmentan d
hedge of convertible bonds. And what is more, by observing the picture
ofth ep ricem ovemento fth ec onvertibleb ondsan dth er elateds tocks,w e
found that there existed one staggered violate character of convertible
bond prices. In the first stage the price dropped down but in the second
stage it went up.
Th ere a re two progresst hat1 m ade in thist hesis:f irstly,b y
reviewing the main results in the literature on why firms issue convertible
bonds and considering China's special securities market condition, the
reasons why Chinese listed companies were fond ofissuing
﹄f且︷于1
0 0
convertible
convertible
th e
bonds were discussed. Secondly,the relationship
bond priceand related stock price was tested by means
co-integration test. Based on the test result some investment and hedge
methods were pointed out.
Key words: convertible
mo ti va ti on
bonds moral hazard financing
Co-integrationt est hedge
西 南 财经 大 学
学位论文原创性及知识产权声明
本人 郑 重 声明:所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独
立进行研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本论
文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的
研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本
学位论文引起的法律结果完全山本人承担。
本学 位 论 文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位论文作者签名:
2004年4月
陈洪辉
10 日
月ij 舌
本论 文 由 两个相对独立的研究专题组成。第一草从可转换债券经
济特性与国外对可转换债券发行动机这两方面已有的研究成果出发，
然后结合中国特殊的公司治理结构与股权分割的证券市场实际，综合
运用数理分析、财务分析等工具，试图从中发现中国上市公司偏好可
转换债券作为再融资主要方式的根源，并指出这种偏好当前存在的非
理性因素。最后，通过对去年闹的沸沸扬扬的招商银行100亿可转换
债券发行风波事件的深入剖析，来进步论证上而的分析结论。第二
章则运用时间序列分析的协整方法，对我国可转换债券价格与原生股
票价格的联动关系进行实证分析，该实证分析能为投资者进行可转换
债券的风险防范与价值投资提供一定的理论指导。
第一章我国可转换债券发行动机理论研究
可转 换 债 券作为一种金融工具，己有100多年的历史。「界在19
世纪末期，美国的铁路公司为了满足不同投资者的需要，就开始发行
这种债券。二十世纪八九十年代以来，东亚“四小虎”在经济起飞中，
发行了大量的可转换债券。可转换债券是介于普通债券与普通股票之
间的一种混合型金融衍生产品，它赋予债券持有人以下权利:在将来
某一时间，可依据本人的投资偏好，选择时候依据约定的条件将持有
的可转换债券按一定的比例转换为发行公司的普通股票。可转换债券
的投资价值分为两部分:作为债券特征的利息收入和转股期权的价
值。投资者申购可转换债券的最坏投资结果就是由发行人到期兑付本
息，取得很低的债券收益率;但更多的时候，随着公司的成长，股票
不断升值，投资者可能从中获得相当丰厚的转股收益。可转换债券的
投资收益特点是:下有保底，_上不封顶。投资者承担的风险有限，但
获得的收益却可能很高。
发行 人 在 设计可转换债券结构时有相当大的灵活性，可以按其目
标选择最适合的发行结构，在考虑发行结构时，公司主要考虑以h因
素:(1)对基准股价走势的看法;(2)债券的利息、成本:(3)债券年
期及提前赎回条款;(4)转换为股票的可能性及愿意程度。正是由于
可转换债券结构上的多样性，因此可以满足不同发行人和投资者的需
要。下表为可转换债券发行结构图谱中最常见的三种形式:
1. 1 可转换债券发行结构图谱
债券特征股票特征
零票息溢价赎回结构普通可转换债券
!现金利息较低
2以溢价赎回
3相比零票息结构较低
的到期收益率
4转换为股票的机会中
乙了
、 i
5债券特征较强
第一节可转换债券一、二级市场现状
由于 全 球 股票市场受压，由2000年至2003年第一季度的全球股
本发行量下跌了67%。可是，机遇性的融资方法，如可转换债券的发
行，却在同一时间明显增长，而这一趋势还将在未来继续。亚太地区
的可转换债券的发行从1999年占整体股本和股本相关发行的5%急升
至2002年的35%"。可转换债券发行的增长，原因有如下几点:第一，
股票市场经历了大幅调整;第二，中期和短期利率正处于历史性低位;
第三，市场及股票的波幅都分别明显高于长期性平均水平(高的波幅
意味着高的期权价值)。
中国 的 可 转换债券市场从无到有，特别是自20 0 1 年以来，目
前己经有60多家上市公司公布了发行可转换债券的计划，拟融资的
规模在400亿一5 0 0亿元之间，扩容高潮大有一触即发之势。到
2003年11月为止，己发行上市的可转换债券共有21家。但可转换
债券市场发展却不如人意。这表现为:
1. 可 转 换债券发行步履维艰。第一批可转换债券南化转债、机
场转债、鞍钢转债、茂炼转债、丝绸转债试点发行时，投资者认购非
常踊跃。但2。。2年实行核准制以来，可转换债券发行每况愈下。
以超额认购倍数为例，4月份发行的阳光转债超额认购倍数高达13.9
倍，其后万科转债降到2.65倍，水运转债再减为1.26倍。丝绸转债
在采用了回拨机制后主承销商仍然包销了2.18亿元的余额，被迫成
为第一大持有人。而这种转变历时仅5个月。
2. 新 发 行的可转换债券交易价格全面跌破发行价。早期发行的
丝绸转债最高曾上涨到371.81元，南化转债的交易价格也曾高达270
元，鞍钢转债、机场转债、茂炼转债的交易价格也一直在面值100元
以上。但核准制下新发行的阳光转债以101.4元开盘后很快就跌破面
值，万科转债以高于面值的价格短暂交易了几天后即回落到面值以
下，而水运转债、丝绸转债更以低于面值的价格直接登场。到2003
年11月为止，这4只转债都在低于面值的区间运行，其投资者几乎
资料来源tanIc whin,cnin%sct oo lho 划川I, H,,,.,,icq川1摩权斯$1利可转换债券概览
全面亏损。、’
可转 换 债 券遭遇冷脸后， 一些公司被迫放弃或变更了可转换债券
的融资计划。如通程控股、彩虹股份等宣布放弃发行可转换债券，威
孚高科将发行可转换债券变更为发行普通公司债或者利用国债融资，
浪潮信息等公司公告放弃可转换债券发行，改为配股。
但 20 04 年始，可转换债券被低估的投资价值被投资者发觉，尤
其是海外机构投资者获准在中国购买以人民币计价的证券后，可转换
债券立刻成为他们追逐的对象，可转换债券的市场价格也因此迅速上
涨，从年初到三月十日为止短短的三个月时间，其价格平均上涨了
20%以上，而同期上证指数只上涨了10%a
第二节可转换债券的经济特性与发行动机的分析
一、 将 发 行可转换债券看作是推迟的股权溢价融资
从可 转 换 债券自身的特性来说，发行可转换债券可以间接而不是
一次性的增加公司的股本规模。因此发行可转换债券与直接增发新股
相比，当发行公司管理层认为公司的股票价格在未来有较大的增长，
发行可转换债券就提供了一个在现在以较高溢价出售公司股票的再
融资方式。因此，我们通常把可转换债券的发行看作是推迟的股票融
资。
在 St ein 和Nyborg's 的模型中，可转换债券的发行被看作是
逆向选择与预防未来股票价格下跌的一种平衡。在信息不对称的情况
下，股权融资的优势在于它对公司财务困难的保护作用，而债务融资
则没有这种特性，反而会使得其财务危机显化。因此，相对前景悲观
的企业愿意发行股票，而相对前景乐观的企业则更愿意直接的债务融
资。可转换债券融资就被认为是具有“中间质量”公司的较好选择。
因为当公司的股价上升到转换价值之上，可转换债券的投资者就会将
其转换为股票，从而减少了公司财务困境的预期成本，进而在一定意
义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证
hL上usines,sohu.aim!84,'55:an icI:2u4II 55 84,Mml黄义志:《可转换债券:不t4`遗忘的板块》
了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。
因此，公司的管理层将采取措施让投资者能将手上的可转换债券转换
为公司的股票。如果不转换，那么这些可转换债券就相当于公司的直
接债务，而债务对管理层的压力要大于股票。最明显的就是债务是公
司财务恶化或面临破产风险的直接诱因，而一旦成为现实，则公司管
理者的自身物质待遇、社会地位以及人力资本都将贬值。
如果 在 管 理层与投资者之间的信息不对称是短暂的，那么公司应
尽早促使投资者转股是明智的选择。这在Brennan 和
Schwartz(1977)`'，以及工ngersoll (1977)的文章中都对此做了论证。
但现实中，管理层与投资者之间的信息不对称不可能是短暂的，而是
长时间存在的。Nyborg(1995)却指出可转换债券作为推迟的股票融资
的好处只有在转换是自愿的情况下才有效。由于管理层与投资者之间
的信L、不对称，且管理层不断获得公司发展状况的及时信息，公司可
转换债券的转换政策实际上起到了传递公司信息的信号作用。强制转
股意味着公司尽力阻止股价的下跌，则向投资者传递了公司经营不好
的信号。相反，不强制转股则是一个好的信号，它向市场传递了这样
一个信息:管理层对公司发展前景看好，相信投资者会在未来自愿地
转换这些可转换债券。从实证检验也可以证实，第一次发行可转换债
券与后来的强制转换导致的异常收益率是一4. 15%，而直接发行股票导
致的异常收益率是一3.14%( Nyborg,19 95) 气
当然 也 有 一些公司通过增加支付股利而不是强制转换的方法米
鼓励投资者转股。这种支付高股利的做法有以下方面的考虑:(1)如·
果可转换债券的投资者不转股，公司的老股东将获得大部分的公司盈
余，而少部分的留存收益将留给那些将来转股者。(2)高股利也是公
司发展良好的一个好信号，可以鼓励投资者转股。因此当派发高股利
是内部融资的结果时，这种不通过直接强迫投资者转股的做法有利于
加快投资者自愿转股。
Br ennan.M .J. a ndS chwanz,E .S .(19771C onvertibleb onds
conversion. Journal of Finance〕2 1699-71i
Valuationa ndO ptimalst rategiesfo rca llan d
Nvhorg,K .G .(1995)C onvertibled ebtas d elayede quip-:fo rcedv ersusv oluntan cony
informationr oleo fca llpo lice.Jo urnalof Fi nancialIn termediation.4. 358-95
ersion and their
二、 克 服 直接债务融资的道德风险与股票融资的机会主义
可转 换 债 券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为。
由于股权是公司价值的看涨期权，这样公司发行债券后，就有激励试
图从低风险投资转向高风险投资，进行“资产替换”;或者发行更多
债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而降低债权价值，提高股
权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权的可转换债券的存
在，公司的经理层事实上向可转换债券持有人提供了在股权价值提高
情况下通过转股权分享经营成果的一种保证;换句话说，可转换债券
所内涵的转换条款，使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司
风险的变化。当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，
但)J权的价值uJ能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，可转
换债券所内含的期权价值也增加了。
在上 面 我 们假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利
益。但由于Berly和Means (1933)就指出的“所有权与管理权”分离
现象，管理层和股东之间同样存在着利益冲突，突出表现为Jenson
和Meckling (1976)①提出的代理成本问题。而可转换债券在一定意
义上可以解决由于管理层机会主义行为所导致的管理层和股东之问
的利益冲突。
管理 层 的 机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股东
(或 公司)价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大企
业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生的
破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。在资木
结构理论中，Jenson (1986). Stulz (1990)以及Hart和Moore(1995)
都曾把公司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控
制工具，其中Jenson (1986)提出的“自由现金流量”假说，认为管
理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的降低，
因此他建议通过创造负债(支付高股息，逼迫公司进入债券市场筹集
资金)，借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投资行为
Jes on.M .C .an dM eckling.W. H.(19 76)
structure. Journal of Financial Economics-3
fheono fth efi rm managerialbe havior.agenc}c ostsan do nenership
3=:-360
的方式，己经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一个理论
方式。但是，Isagawa (2000)‘〕指出，过于借助单纯的负债而带来的
“破产威胁”，可能会引致相反的问题--一投资不足，同样可能会影
响股东的长远利益。出于这种考虑，工sagawa (2000)利用一个非常
简单的模型，论证了带有可赎回条款的可转换债券在抑制管理层机会
主义行为的独特优势。他认为如果设计恰当，债务有利于阻止管理层
过度投资行为时候，可转换债券不会发生转换，而当债务过多导致管
理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以减少公司的杠杆程度，
进而缓解投资不足，而这样一种作用是单纯的债务或者股权融资所无
法实现的。Mayers (1998)也从融资能力的视角出发，论证了可转换
债券在不同状态对管理层机会主义的影响。②
下面 我 们 将用一个模型来证明可转换债券融资是较单一的股权
融资或者债务融资或者混合融资都更好，更实际的融资方式气
模型 假 设 跨越三期t=(0,1, 2) ，包括两类风险中性的机构:管理
层和投资者。为简便起见，我们假设无风险利率为0。并且存在两种
情形，情形一发生的概率为二，情形二发生的概率为1一二。在时点0,
管理层为设立公司从市场上筹集资金工，并用这些资金在市场上购买
资产。筹集资金的方法包括:债务，股票，棍合融资以及可转换债券。
在时点1，管理层观察到公司真实的情况并实施投资决策。同时，该
投资的真实情况可以在时点1观察到，但不能被证实。管理者可以选
择两种不同风险的项目，一种是高风险的，另一种是安全的。而项口
的是收益也由两部分组成，一部分是可证实的，另一部分是不可证实
的。
1.2 时 间 线
t二 O t二」t二2
管理层从市场筹集资金1 管理层选择投资项日产生收益
lNnbu,.ukiIs agawa(2000):C onvertibled ebt
Revicw of Financial Economics .9
Ane fectivefi nancialin strumentto c ontrolm anagerialop porimtism
转引:应展宇《中国卜市公司可转换债券hLI资的E1!论思考》
MotonariK urasawa.S eikoY amada( 2003) C onvertibleb ondfi nancinga san o ptimalca pitalst ructure
令风 险 投 资项目可证实的收益为Rr，不可证实的收益为br;安全
投资项目可证实收益为Rs，不可证实的收益为bs。其中br和bs可以
看作是管理层的私人收益。有效投资项目依赖于不同情形的出现。假
设风险项目在情形一获得收益的可能性为P，在情形二获得收益的可
能性为Q, P>q.我们还假设，风险项目的预期收益要比安全投资项目
在情形一时高，比情形二时低。这时，在情形一实施风险项目投资是
有效率的，而在情形二实施安全项目投资则更有效。
pRr + b r > Rs + bs > qR r+ br (1)
我们 还 假 设Rr>Rs, Rr-br<Rs-bs。在时点二，收益实现，公司
解散。管理层倾向于选择那些具有较大私人收益的项目。
首 先我 们 假设a为投资者的持股比率，1-a为管理层自身的持股
比率。B为债权人在投资者中的持股比率，那么根据该定义，公司股
权中债权人的持股比率就为Ba。同时我们还假设债务最初面值为D1,
重新谈判后的债务面值为D2o
1, 混 合 融资
如 果因 为 D1值较大，下述等式成立，重新谈判将会在第二阶段
发生。
(1一 a) (Rs 一。1)<(1一a)q(Rr一Dl)+b ( 2)
如 果管 理 层在第二阶段选择有效的投资项目，D2必须满足下面
的关系:
(1一 a) (R s一D2)-> (1 一a)q(Rr一D2)+b (3)
等式 (2 )意味着在第二阶段没有重新谈判下选择风险项目，等
式(3)意味着在第二阶段债务新合同(D2)订立时选择安全投资项
目。对于给定的e，债券持有人在第二阶段同意给管理层的借款数量
必须满足以下等式:
2C+ 9a (R s一D2)> q (D1+Ba(Rr一Dl)) (4)
这意 味 着 在第二阶段对于债权人来说重新谈判是合理的，如果管
理层接受，债券新的面值必须满足下面的关系式:
(1一 a) (R s一D2)> (1 一a)q(Rr一DI)+b (5)
此 时， D 2小于D1，如果(3)成立，则(5)也成立。这样，如
果存在同时满足(2), (3), (4)式的D2，则债权人与管理层的重新
谈判将达到均衡。为了从市场上筹集到资金工，a,Dl ,D2 必须满足下
面的等式:
I= zp (D I+a (Rr一Dl))+( 1一二)(D2+a(R、一。2)) ( 6)
现在 我 们 通过解下面的方程组来计算当选择有效投资时工的最
大值。max:T p (DI+a(R;一Dl))+( 1 一二)(D2+a(R*一D2)) ( 7)
st : ( 2) ，( 3) ，( 4)
DI < Rr
D2 < R s
a <1
D1 ,D 2, a ? 0
结论 一，股权投资者同时也是债券投资者的混合融资模式要比单
纯的股权融资或者单纯的债券融资更有效率，如果满足以下一个或更
多的条件:(1 ) S >y,y<1,o-c[y,1], ( 2 ) S <1<y, eE[,S,1]( 3 )
s<y<LBE(S,y), (4) S<y<I,BE(y,l)。其中
、、，Z we 苦
8 9
了.、r‘ 、
Rr(Rr一Rs一b)
Rs (Rr一Rs)
gRr(Rs一qRr)
Rs (Rs 一 qRr一b)
有两种情况下可以达到均衡，
cl二{DI=Rr,D2 二O.a一 1一n}
第一种情况是C1,
(1 0 )
，二二球，十(1一二)(I一立)念
p
第二种情况是，C2 = {Dl=
(11)
op(p 一b)
q(p一O(p 一b))D2=0.a一1--,} (1 2)
，二(1一立)(二川;十(1一，)Rs)+ ,Tp bO(p 一b)
q(p+bO一Bp)
(13)
Cl下的工要大于C2下的工，
股权融资下当选择有效投资时候的
I。
而Cl, C2下的I又都大于在单一
工，同时也大于单一债务融资下的
我们知道，一旦公司发行了大量的债务工具，股东就有动力以牺
牲债权人的利益为代价投资高风险资产项目来替代过去承诺的低风
险资产。因此，当这种资产替代问题比较严重时，债务融资并不合适，
而股权融资是解决替代效应的好办法。又由于存在收益的不确定性和
不可证实性，管理层可以利用该信息谋取“私人利益”，从而影响有
效率的投资决策，此时，可以重新谈判的债务融资比股权融资更有利
于克服上述问题。在债务合同中，债务的面值可以在第二阶段根据变
化了的情况重新商定。而混合融资的出现则可以同时利用上述两种融
资手段的优势，可以解决未来资产替代与“私人收益”决策偏误的问
题。
上面 我 们 的证明过程旨在证明混合融资方式要比单纯的债务融
资或考股权融资更好，此时，这种混合融资方式的特征左于投资者同
时持有股票和债券，并且在第二阶段，投资者放弃债权。证明中我们
解出了两种混合融资的均衡合同C1和C2。这些合同只是在第一阶段
的债务面值不同，而到了第二期却都需全部赎回。这种让步目的在于
在这种情况下，管理层才能做出正确的投资决策，使得公司价值最大
化。债券持有人的妥协实际上增加了公司的价值，重新谈判的收益流
入股东手中，如果此时债券持有人同时持有公司股票，他们的损失就
可以由股权价值上涨来弥补。
2、 可 转 换债券融资
在上 面 的 分析中，为了达到最后均衡的结果，投资者必须同时持
有股票和债券，但在现实中，这种情况并不实际。通常，我们不能强
迫投资者同时持有股票和债券，同时在最后必须要投资者全部放弃债
券投资也不可能发生。
可转 换 债 券却可以解决上述问题，因此，从一定意义上来说，它
是混合融资的替代形式。在下面我们将证明可转换债券融资具有股权
和债权双重特性，可以很好的解决股权持有人和债权持有人的矛盾，
并能提高公司的价值。
我们 假 设 可转换债券的面值为D，投资者把一份可转换债券转为
a股。管理层是否在第二阶段选择安全项目投资取决于投资者在第二
9段是否把可转换债券转换为股权。投资者愿意将手中的可转换债券
转为股份的条件是(1一。)qR:斗b到卜a)Rs，而当q(R:一D)十b5Rs-D时，
投资者将不会转股。
假设 ( ]一a )q Rr+ b < ]一a)Rs ，qD-< a Rs，q(R，一D)+b>R，一。。第-
个条件说明在第二阶段将选择安全投资项目，第二个不等式说明在第
二阶段投资者将转股，而第三个不等式则说明如果在第二阶段投资者
没有转股，则管理层将选择风险项目投资。为了从市场上筹集资金工，
D和a必须满足以下关系式:
I= irp D +(1一;r)aRs (14)
在可 转 换 债券融资中，满足工的最大值的下面方程式的解也就是
我们选择有效率投资的条件。
max :;rl)D+(1一z)aRs
s.t. D >p竺
]一 q
p(1一a)一b?0
a Rs一qD>0
(15)
D <Ri
a < 1
D.a?0
第一 个 条 件式意味着如果可转换债券没有转换为股份，将在第二
阶段选择风险项目投资。第二个条件意味着如果可转换债券转换为股
份，在第二阶段选择安全项目投资。第三个条件说明对投资者而言，
转股是合理的。第四个条件则对可转换债券的面值设置了限制。第五‘
个条件则对a做出了限制。
该方 程 的 解是
D=Rr, (16)
而投 资 总额为:
二。R r+(1一二)(1一立)*: (17)
p
上式 的投资价值与混合融资中的C1投资价值相同。因为我们可以
认为选择有效率的投资项目的投资价值不会少于混合融资。也就是说
可转换债券下选择有效率投资项目的参数范围将大于混合融资。
结论 二 : 可转换债券融资方式将和投资者同时持有股票和债券
的混合融资方式一样有效率甚至更有效率。
在 混合 融 资下，为了使管理层做出有效率的投资决策，投资者持
有的债权在第二阶段要全部由公司赎回是很重要的，事实上，要投资
者放弃所有的债权投资是很少见的，因为如果这样，投资者会受到很
大的损失。并且，这种第二阶段的重新谈判是否会发生依赖于它是否
会符合债券持有人和管理层的利益。如果它们中的任何一方都不能从
中得到利益，则这种重新谈判就不会发生。因为这种重新谈判的增量
收益不但会流入到债权人和管理层手中，股权持有者也能分享这收
益。因此，如果流入到股权持有者的利益越大，债权人就越不愿意与
管理层重新谈判修改债务契约。然而，如果债权人也持有股份，这种
冲突就可以在一定程度上得到缓解。因此，对于可转换债券融资，转
换条款的设计与上述要求债权人在第二阶段重新谈判放弃债权有相
同的效果。这是因为当可转换债券全部转为股票时候，债务也就消失
了。而且，股权价值越高，投资者更愿意将其转换为股票。这一关系
意味着可转换债券可以解决股票持有者和债券持有者之间的矛后。
三 、低 利 率筹资方式
正是 由 于 可转换债券的转换期权的存在，使得投资者愿意接受较
低的债务利息，意味着可转换债券是一种“廉价”融资渠道，进而可
以减轻公司的财务负担。同时，可转换债券也提供了一种更“公平”
价格的融资方式。投资者与公司管理层的信息不对称，债券投资者往
往要求更高的票面利率来弥补这种不对称信息带来的投资风险。但L
面的分析，我们知道可转换债券的价值相对独立于公司的真实风险。
这样，投资者要求的票面利率可以更加合理。
四、 稀 释 效应与“税盾效应”
所谓 的 稀 释效应是指，在增资时点单位证券收益的非经营性下
降，而“税盾效应”则是指债务利息是税前抵扣，因此相对股权融资
可以获得在所得税上的抵减，提高单位证券税后收益。’‘可转换债券
在自由转换期之前更强的表现出债性，享受“税盾效应”，而后循序
渐进地转换成股权，从而能逐步降低对老股东的稀释效应。
可转 换 债 券较之单纯的股权融资，由于在自由转换期内，并不是
所有的可转换债券全部同时转为股票，所以其稀释作用并不明显且迅
速。自身具有的债务性质，产生了利息支付和“税盾效应”两个截然
不同的对每股收益的影响，综合起来，则集中体现在较高的每股收益
上。另一方面，可转换债券与单纯的债务融资相比，可转换债券相对
低的多的票面利率，可以为公司节约巨大的财务费用，虽然“税盾效
应”则相对要小些，但综合起来，还是有利于股东价值提高。
下面 将 通 过万科可转换债券的例子来说明上述问题。
1、 可 转 换债券融资方式与假定的股权融资方式在稀释效应方而
的比较
如果 发 行 新股，股本是一次性的增加，而可转换债券股本的增加
是从债务宽限期过了之后才开始的二万科A是在2002年6月发行可
转换债券的，宽限期从2002年6月到12月，计算中我们按照《中国
证券报》披露的万科A的季度报表，半年报和年报的可转换债券转股
数以及其他财务数据来计算。
EB 刀 、
股权融资下的股本+稀释”应=丽7iTm责 TEEINTtonx
具体计算如下表:
立上三互科 A股权融资和可转换债券融资稀释效应对比
可转换1券触
资下的股本变
化
630971911
630971941
630971941
631001006
706512919
直接股本融资
下的股本变化
每股
EB IT
(股本)
每股EBI丁
.
〔可转换tyi
券)
稀秆效J
圳一湘一啊
2003
2003
2003
2003
2003
6. 31
9.31
12.31
173048359.1
228462338.4
520010547.5
58374319.0
280623829.7
757022361
757022361
757022361
757022361
757022361
2286
3018
6869
07711
0. 0.157
(1360723
0.07711
0.09'251
0.08262
0. (1154
0.00551
考虑债券融资与可转1炙债雾敲赓面:1IJ 万}[1}}}.葛)t}fl}
竺溯一么
- ~ ‘- 一一
杨如it-等《可转换债券及1F绩效评价》w闲人民大学出版引81一109
收益的影响
作 为债 权 形式的融资，可转换债券和债券体现的债务因素对i4:股
收益的影响较为明显。
(1 ) 债 券 融资下的债务因素分析:
净利润EB11〔1一税率)
债券融资下的股本
+利息费支出一税盾效应=
债券融资一下的股本
(2) 可转换债券融资下的债务因素分析:
净利润
十利息费用支出一税盾效应二
EBIT(1一税率)
可转债下变化的股本可转债下变化的股本
具体 而 言 ，我们还是用万科转债的例子来说明该问题:其中假设
用五年期银行贷款年利率5.58%来代替债券利率，万科转债实际负担
的所得税率为27%，可转换债券的票面利率为年利l. 5%0
表2 : 万 科 A模 拟债券融资下息税前和息税后利润对比:
EEIT 债券一厂的
股本
债 券下的利
准 (五年期银
行贷 款利率
1为5.58%)
}短股一
!收益
!L债券)
一
一、。。、费用
!
(下贡 券，
}
}、。，，。
息. 支{{{
(f责 券)
税盾效附
(从券j
}。、股;、。，。
一
一(，、:，
{
{{
1:(，。:。.31]:28;623:、8。
l
63 09了1941 208095338.通0‘3298 27900000 0 0442 7533()(川
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1:。):;:3:{52()0105书了5 63()971941 4Rg46O{)月下5 0.了757 今185000f) ().06632 11艺99500 〔少.0孟不J
一
一
20 03.3.31 58374319.0 630971941
}
3800了319 (、nRn，n 弓宁Onnn八n 00召42 75330(]() 0.(Jll卯1自J甘Uu甘U
一200316.31 280623529 7 630971941 12500733297 0 3963 闷1850()00 0.06632 1129950(〕
一
一
，20039.31 377286796‘7 63097194] 331461046 7 0.5253 62775000 0.09949 16949250 (〕〔)26卜
表3:万科A可转换债券发行后的息税前和息税后利润对比:
EB]T 可转换债
券下的股
本
可转换债券
下的利润
娜股收益
〔可 转
换债券)
利息费用
(可转换债
券)
每股利
总义1}{
税盾效
应(口J转
换债券〕
每)没彩之盾
亡吼转换
债券) .
2002.9.31 228462338.4 }630o7，941224356088.4 。·“55一}5625000 0 0089 J518750 0 0()2刁
2002 12.31 520010547.5 630971941 51179吕047.5 0.8111 11250000 0.0178 30375(J(J 0.0‘)48
2003.3.31 583743‘9。一631001006 46055410.5 0 0729 16871]07.5 0.0267 刁555199 f).0072
120{〕习6.31 2806238297 706512919 276351325.7
一 {0·“9” 5852745 0 0趁)8之15802月1 ()〔)(J22
20():弓.9 31 377256796.7 706514285{370878122.了0.5249 8了?9005 0(〕1卫月2:17〔J33] (jo〔):3:弓
我们 在 比 较可转换债券融资和股权融资每股收益时，还需要考虑
债务因素的作用，与基于股本融资计算的每股收益相比较，有一个差
额，这个差额就是综合因素(债务因素和稀释因素抵消后)的净负效
应，公式表示为:净利润/股本融资下的股本一利02、费用一税盾效应+
稀释效应(1-税率)=净利润/可转换债券下变化的股本。因此，基于
同等条件下，可转换债券融资获得每股收益要高于股权融资可能获得
的收益。它的优势在于较之股权融资，其稀释效应作用不明显:其次，
自身具有的债务性质，产生了利息支付和“税盾效应”两个截然不同
的对每股收益的影响，但债务因素要绝对的小于稀释效应的影响。
从上 面 的 表2、表3可以看出，在可转换债券未转股之前或者投资
者尚未大规模的转股之前，发行可转换债券的每股收益要高于债券融
资的每股收益，这主要是因为可转换债券相比债券融资的利率低许
多，可以节约巨大的财务费用，但一旦发生大规模的转股，且上市公
司的经营业绩不能同步跟上的话，则可转换债券的稀释效应负面影响
就会抵消甚至超过低利率融资成本和“税盾效应”的优势，而出现每
股收益较债券融资更低的情形，这就是万科A在2003年9月31口所出现
的情形。
所以 ， 根 据以上分析，从纯收益的角度来看，股东的利益具体体
现在每股收益上，可转换债券融资方式无论是同股权融资还是与债券
融资方式相比都具有比较优势。但从国外对发行可转换债券公司的长
期经营绩效实证研究中，他们却得到了不同的结论。Robvn,Assem和
Gopala(1998)利用1980到1983年828家发行可转换债券公司的数据分
析后，他们发现，从发行可转换债券前一年到发行后三年时间里，这
些公司的现金流与账面价值之比平均下降了11.7% 。如果发行者有较‘
高的财务杠杆，则经营绩效下降的越多。同时发行公司在厂房、机器
设备等固定资产上的投资比重越大，其经营绩效也下降函越多。他们
对此的解释是认为:(1)管理层不能将募集资金投资在那些具有正现
值的项目上:(2)固定资产上的投资要花更多的时间才能产生正的现
金流。此外，在发行可转换债券之前3年内发行过股票的公司，在发
行可转换债券后经营收益下降的也更多。"Inmoo Lee和Tim (1998)利
用1975年到1990年纽约证交所986家可转换债券发行公司的数据进行
Rohyn.A ssema ndG opala(1998)T helo ng-run
Financial Research.1998373-388
performanceo fc onveniblcd ebtis suers.th eJ ounralo f
实证研究，结果他们也得到了类似的结论。这些样本公司与规模和账
面价值与市场价值比相似的对照组相比，在ROA(资产收益率)_L，
可转换债券发行公司ROA中位数从发行日当年的4.3%一下降到四年后的
2.2%,下降了41.5%，而对照组却只平均下降了26.3%。在边际利润中
位数(EBIT/销售收入)指标匕发行可转换债券公司从发行门当年
的5. 1%下降到四年后的2.8%，而对照组则从发行日当年的5.5%-下降到
四年后的4.8% a类似的实证结果才出现在Hanse。和Crutchley(1990)
的研究论文里。
五 、项 目 融资优势
Bre nn an 和Schwartz( 1981)认为，可转换债券“风险中性”的
特征，决定了可转换债券的发行主体主女足各失瓜汉里、高风险的公
司。对那些拥有高增长前景的公司而言，可转换债券的发行可以创造
一种持续增加的股本基础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的
基石(Stein,1 992)咨。 Ma ye rs(1998)也认为，公司可以利用可转换
债券降低后续融资的发行成本。如果公司有较好的投资项目，可转换
债券投资者就会将手中的可转换债券转为股权，把资金留给企业。这
样，公司就可以以较低的成本发行新股。而如果公司没有有价值的投
资3页目，投资者就会要求公司赎回这些债券。实际丘，对于这些公司
而言，要么由于其资信太低，根本无法发行股票，要么虽可以发行，
但前景不测的可能性以及信息不对称性(所有者知道公司发展的前
景，但外部投资者无从知悉)，投资者无法认同公司的价值，进而使
得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价”
条款在一定程度上解决了这一问题。这样，一来不至于因为直接发行
新股而进一步降低公司股票市价，即使在将来转换股票时，由于转换
期较长，对公司股价的影响也较温和。二来如果公司还未发行股票，
也能为发行公司提供在同等条件下获取更多资本的机会。
In moo
Finance
St em
Leea nd'FimL oughrami19 97).Pe rformance1'o ilouin gc onvertibleb ondis suance-Jo urnalof C'n rporam
J.C .(1992)二Convertibleb ondsas b ackdoorey uit%f maneinc.Jo urnalof F inancialEc onomics-32
第三 节 我国上市公司发行可转换债券的动机分析
早在 90 年代初期，国内的许多企业就开始尝试运用司一转换公司
债券来解决企业的融资问题了。1995年南宁化工15000万元的可转
换债券发行标志着可转换债券的启动。但与同一时期露面的增发相
比，可转换债券在很长时间内仍处于少人问津的境地。从2000年起，
上市公司成为了可转换债券试点和实施的主要对象，在这一阶段，两
家上市公司成为市场瞩目的焦点。2000年2月25日，虹桥机场13.5
亿元的可转换债券成功发行并于3月16日挂牌上市;2000年3月15
日，鞍钢新轧巧亿元可转换债券成功发行并于4月片日挂牌上市。
两只大盘可转换债券在上市半年以后又相继进入转股期，市场波斓未
惊，转股顺利进行。随着《上市公司发行可转换公司债券实施办法》
的出台，以及投资者与上市公司对可转换债券认识的加深，同样作为
上市公司再融资渠道的配股，尤其是增发受到投资者用脚投票反对
后，可转换债券却受到上市公司的青睐，因此，分析我国上市公司发
行可转换债券的动机成为关键。
一 、低 成 本优势与溢价优势
正如 在 第 一部分分析的那样，正是由于可转换债券中内含有对公
司股票的看涨期权，使得可转换债券的票面利率很低，转股价格都较
公司当前股价存在一定比例的溢价。例如:根据我国《可转换公司债
券管理暂行办法》的规定，可转换债券的利率不超过银行同期存款的
利率水平，上市公司发行可转换债券，，以发行可转换公司债券前一个‘
月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格。以下，我们
以2003年发行上市的可转换公司债券的实际统计数据进一步说明该
问题。而由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到
近期增发所引致股价的特殊走势，可转换债券的这一发行“溢价”优
点就显得尤为突出。
表4:部分已发行可转换债券公司票面利率与发行溢价统计表
7i
科
转
债
一
钢
钒
转
债
{
水
还
车1
下责
民生
车1
债
雅
戈
尔
转
f责
Ale
尔
转
债
一
}
{丰
原
转
债
铜
都
转
债
龙
电
转
债
阳
光
车J
f责
L匕
鹰
车专
下责
桂
冠
转
一‘l
票面
利率
1. 5%
I
}
I。1_ a%
以后每
年增加
0. 3
0.9% 1.5%一
工.二 1 %
工厂 1.既
!I二2.三%
1
12%
18气
起
工. 艺%
{到期
1’卜偿
].5% 1%
1.5%
起
一
}
1. 1 %
起
}
发 行
溢 价
1率
2% 0.2% 2% 1% 0. 1% 10% 0. 1% 0. 1% 3% 7% 0 1%1I 3%
注:发行溢价率是以公布募集说明书之前30个交易日公司股票的平
均收盘价为基础。资料来源:《中国证券报》练合整理;
在这 里 有 必要分析一下，中国的上市公司为什么会对如何高价
“圈钱”更感兴趣?在中国资本市场上，上市公司的股权结构中既包
括流通股又包括非流通股。一般来说，非流通的国有股股东掌握了匕
市公司的控股权，但这部分股权是不能上市流通的。照理，控股股东
的主要利益应该是通过自己在投资、研发、营销和管理等各方面的长
期努力实现企业长期利润的最大化。这样，由于上市公司的发展和公
司的市值直接相关，控股股东就能从企业的发展中得到相应的利益补
偿。而一旦公司经营管理不佳，投资者就会抛售公司股票，股价卜跌
直到有新的投资者收购该公司，成为新的控股股东，更换管理层，这
就使得原有管理层感到经营压力，激励其努力工作。但是，在股权双
轨制下，由于上市公司的控股股东所持股份不可流通，也就无法获得
因为公司市值增长所带来的主要利益，公司股价上升对其的好处，就
主要体现在它对公司配股、增发或者发行新的权益工具的溢价比率的
影响。再加之，中国的国有企业上市普遍采取资产剥离、分拆上市的
办法，企业上市后，手上还有一大堆需要照顾的不良资产。于是，将
上市公司做成“提款机”的动力和压力都是很强的。这就可以说明为
什么中国的上市公司总是迫不及待的再融资，想尽办法从流通股股东
上圈更多的钱，增加自己控制的货币资源，获得市值上升所不能满足
的利益要求，而非专注于企业投资的回报。
另外 ， 非 流通股票通常以每股净资产为基础定价，因此非流通股
股东会想办法尽量提高每股净资产。而提高净资产最好的贡献方法是
通过公司的利润积累，但是现在很少有上市公司能够做得到这一点，
因为通过采用溢价增发流通股的方式提高每股票净资产要比踏踏实
实地抓管理、提高经营业绩来的容易的多。
二 、可 转 换债券对中国上市公司的治理框架影响甚小
在 国外 ， 可转换公司债券持有人参与公司治理的途径可以分为两
类:一类是通过债权债务关系成立时的条款，另一类是通过债权人的
联合，对发行人构成压力。
1、 条 款上的限制
虽然 可 转 换债券本身可以部分防止负债代理成本中的风险，但
是，条款上的限制可以让投资人对可转换债券的债权收益部分和股权
收益部分有清晰的辨别，对化解不同证券品种的风险不无益处。条款
上的限制主要包括下面几项:
(1) 对 公 司投资策略进行限制。典型的做法是，通过可转换债券
契约，限制债务公司的其他长期债务，其目的在于防止其他债权人取
得对企业资产的优先求偿权。另一些做法是通过契约在一定程度上限
制债务公司方变卖、租赁、转移或处理其资产。也可以对其在资产处
理上规定一个限额，只有在这个限额以内，公司所处理的资产本金刁-
可用于购买其他资产或偿还部分债务。这些规定限制了债务公司方股
东增加投资风险的能力，从而限制了其进行资产替代的可能性，保持
公司正常的生产经营能力，保护了债权人的利益。
(2 )对 债 务公司股利政策进行限制。现金股利会降低公司未来的
预期清偿价值，从而增加债权人风险。因此，在债务契约中，一般会
对公司支付现金股利和股票回购施加限制，其目的在于限制现金外
流。
(3 )对 公 司财务政策进行限制。债务公司股东为了融资，会对发
行更多的带有优先偿付权利的债务产生兴趣，导致原先的债权人的债
权受到稀释，债权遭受损失。因此，在许多债务契约土都明确规定债
务方不许发行新的债务，除非旧的债务有优先偿付的权利。总的来io.,
在新债务发行上的限制是必要的，但是过于严格的限制也会导致投资
不足，使公司的价值下降。因此，保持一个合理的债务约束尺度，是
实现公司价值最大化的根本原则。此外，有些契约还明确规定债务公
司不许使用租赁的方式经营，其目的在于防止企业负担巨额租金以致
削弱其偿债能力，还在于防止企业以租赁资产的办法摆脱对其资本支
出和负债的约束。
(4) 对 债 务公司信息披露施加限制。除了法律法规对信息披露的
一般要求以外，一些债务契约在公司的信息披露上也作了限制。比如，
债权人会规定公司的高级负责人每年出具个人对公司债务的信用凭
证，有时，公司也会被要求为偿债资产进行保险以确保债权人的利益。
此外，发行人1.r1在每一季度结束后的若干交易日内，向社会公布因可
转换债券转换为股份所引起的股份变动情况。转换为股份累计达到公
司发行在外普通股的一定比率时，发行人应当及时将有关情况公告。
(b) 对 债 务公司重组、兼并施加限制。在公司债务契约上的一个
新的发展是对公司可能产生的兼并、重组等事件的发生施加限制。条
款一般规定债权人有权在上述事件发生时，要求公司偿还债务，以便
保护债权人的利益不致因为财富被转移而受到损害。
2， 压 力 集团的作用
可转 换 债 券持有人众多，一旦发生权益被侵害的事项，与发行人
的重新谈判会变得非常困难，诉讼的情况也完全类似。解决这一问题
的方法是实施可转换债券持有人会议制度，可转换债券信托制度和可
转换债券持有人代表制度。
欧洲 的 绝 大多数国家和美洲的一些国家都用法律的形式承认了
可转换债券持有人会议的法定权利，按照这些国家的规定，占有一定
比率的持有人享有要求召开债券持有人会议的权利，并可以在会议上
做出如下决议:(1)发行可转换债券时，双方没有在条款中议定关于
公司重组、兼并等事项，则此类事项发生时，可转换债券持有人会议
可以就该类事项对债权人的权益影响做出决议:(2)当公司因破产而
被清算、因重组而增加股本时，会议可以就债转股的某些条款做出修
正，或者作为债权人(未转换)在与拟破产公司达成和解时，就和解
条件做出决议。C3)在发行条款上没有设立担保、保证或者抵押时，
会议可以补充对策，以便于发行人重议。这些事项做出决定后，可以
通过集团压力的形式对发行人产生全部或部分效力①。
此外 ， 不 同可转换债券持有人可以将自己的债权集中委托给一个
受托人，或者运用代表制度，指定或者选举债权人代表代为行使他们
的权利。
而上 述 治 理结构上的要求在我国基本不存在，更多时候上市公司
是把可一转换债券看作是推迟的股权融资，回避债务公司治理对公司相
对严格的约束。
由于 我 国 企业存在的”内部人控制”现象，公司所有者缺乏对公司
管理层的约束，管理层的决策依据自然就不一定是股东较益的最大
化，而表现在募集资金最大化和破产风险最小化情况下的控制权收益
最大化。这种控制权收益包括指挥别人带来的满足感，获得别人尊重
的荣誉感，在职消费以及通过资源转移得到的个人好处等。因此，、1j
国有企业从资本市场上选择融资渠道时，考虑到企业债券还本付息的
硬约束，故而更倾向于选择没有偿还压力的股票融资。因为股票融资
至少从形式上是一种无风险的永久性融资，即使企业不进行任何股利
分配，投资者也无法要求其偿还本金，同时企业还可以通过配股的形
式募集更多的资金。相反企业债券的破产约束机制相对于银行贷款更
加有效，同时债务长期保护条款会迫使经理人将企业收入流及时分配
给投资者而不是自己挥霍，偿债保障条款会限制经理出售资产及约束
经理进行无效但能增加其权力的投资，并通过声誉机制对经理形成强
有力的约束。因此，股权融资约束软化，债券融资硬化的背景「，无
疑，上市公司愿意选择增发、配股之类的股权性质的再融资方一法。
可转 换 债 券本质上来说，它兼有债性和股性，可是上市公司却可
以通过各种途径使它更偏重股性。即，上市公司可以在条款设计与执
行上促使投资者尽量转股，从而能够减少可转换债券投资者不转股带
来的偿债压力。
- 一.
杨如江等《司转换愤券及`:k效评价2)’ M 中国人民人学{日版社，(理4
1、 转 股期
我 国 发 行的可转换债券的转股期一般为发行之日起6个月后至
债券到期日止的期间。因此，发行期限越长，转股期也越长，可转换
债券价值中的期权价值就越大，债券转化为股票的可能性就越大。在
目前己发行的可转换债券中，只有阳光转债和雅戈尔转债的发行期限
为3年，其余都为5年，这就说明了我国可转换债券发行公司普遍希
望通过增加转换期，让投资者尽量转股。
2、 转 换调整条款
公 司在 发 行可转换债券后，可能会派发股利以及折价发行新股，
从而引起股票价格较大幅度的下跌。在这种情况下，条款中一般要设
置转股价格问下修正条款。例如，钢钒f债中规定，当公司在可转换
债券存续期间内有分红或派息、发行新股或配股、送股或转增股本等
情况，转股价格将做出相应调整，其计算公式为:
送股 或 公 积金转增股本:P,=P,.= (1十n)
增发 新 股 或配股:P,= (P +Ak) 二(1十k)
两项 同 时 进行:P,=( P +Ak)= (1十n十k)
派息 : P, =P 一D;
其 中: P .为调整后转股价，P、为初始转股价，n为每股送红股或
转增股本数，A为发行新股价或配股价，k为每股增发新股或配股数，
D为每股派息额。
另外 ， 可 转换债券发行公司还可以约定转股价格向下修正条款。
还是以钢钒转债为例，其发行条款中规定:当公司股票(A股)在可
转换债券转股期内，如果公司A股股票在任意连续30个交易日内有
20个交易日收盘价格不高于当期转股价格的90%时，公司董事会必须
在上述情况出现后5个工作日内向下修正转股价格，转股价格的修正
幅度不低于当期转股价格的100，降低后的转股价格不低于最近一期
经审计的每股净资产值。
最 后， 有 些可转换债券甚至还规定了强制性条款，即在转换期末，
要求尚未转换的可转换债券强制性全部转股。这更强烈而露骨地反映
了_匕市公司“圈钱”之实，根本没有注意到其在公司治理中的积极作
用。
所 以， 以 上的各种转股条款设计实质都是为了诱发可转换债券的
投资者能尽量转股，保证转股成功，这样公司治理中的债务硬约束就
不能发挥其应有的作用。
除 了上 述 可转换债券条款设计上的考虑，在发行可转换债券之
后，上市公司还可以通过高比例分红派息，获得上市公司经营成果，
而不会让未来转股的可转换债券持有人分享公司的未分配利润。另
外，发行公司还可以大比例的送红股或公积金转增股本的方法，保证
自己的控股权，也就是说，即使可转换债券全部转为股本也不会影响
到控股股东的控制权。例如，万科转债在2003年就提出了10转增
10和10派2的分配方案。当然， 石双乌，从目前的情况米看，_上
市公司发行可转换债券后通过利润调控和分红送股也可推动转股。
三、 酉 己股 与增发后的新选择
上面 我 们 已经对上市公司的股权融资偏好作了理论仁的阐述。虽
然上市公司非常渴望能源源不断地从市场上再融资，但市场上的投资
者却对此纷纷“用脚投票”。尤其在2001年8月起，上市公司增发行
为泛滥，投资者纷纷“用脚投票”，一时间市场上谈“增”色变。在
这之后，许多_匕市公司又改为配股再融资，这很大程度是因为当年配
股条件进一步放宽。在《上市公司新股发行管理办法》中规定的配股
条件有:最近三个会计年度扣除非经营性损益后的加权净资产收益率
平均不低于6%，配股比率小于30%，公司与控制公司三分开等。配股
门槛进一步降低，同时确定现金配售原则，限制大股东以劣质资产配
股，并对配股中出现的一系列违规行为提出了明确的惩罚措施。“弃
配转增”高潮再起。据相关数据统计一，2001年我国证券市场共有129
家公司进行再融资，其中102家公司配股融资366.231亿元，27家
公司增发，增发融资347.504亿元。而到2002年由于市场原因，仅
有52家公司完成再融资。其中配股上市公司锐减至20家，增发却仍
维持在27家，而当年增发筹资额达到163.06亿元，大大超过配股
52.18 5亿元的融资额。但随着_L市公司增发的增多，大额增发所带
来弊端也开始逐渐显现出来，其在二级市场造成了巨大的杀伤力，在
证券市场相对低迷的时候则更为明显。尤其在2002年6月下旬，管
理层发出《进一步规范上市公司增发新股的通知》，明确将10%的
净资产收益率设为限制点，提高增发“门槛”来对无限度增发进行约
束。就在配股、增发双双遭遇冷遇后，可转换债券融资却己悄悄成为
各上市公司的再融资首选。这里除了市场自身对配股和增发的反感迫
使上市公司不得不依赖其他的再融资方法外，还在于可转换债券具有
和它们异曲同工的地方。大股东也可以像配股一样，通过劣质资产购
买可转换债券或放弃购买，并采取措施促使可转换债券投资者转股来
分享权益资产增长的果实，以此来侵占中小股东利益。下表是关于
2003年新发行上市可转换债券的发行规模，可以看出这些可转换债
券的发行规*-V<毫不比冶反i1J从 r"y} ,的小，更不用说配股了。此外，
有些公司前次募集资金到位不到一年，公司无法满足其他融资方式的
条件，因此选用未规定此条件的可转换债券再融资。
表5: 2 003年新发行上市可转换债券的发行规模统计表
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注:根据《中国证券报》综合整理
第四节我国上市公司发行可转换债券的非理性因素分析
按理 说 ， 上市公司发行可转换债券应该是件好事，但当许许多多
的上市公司都只把发行可转换债券看作是与配股和增发并列的再融
资方法，只考虑如何满足发行可转换债券的发行要求，进而只要符合
条件就试图发行可转换债券的时候，可转换债券又会沦落到和增发一
样被投资者恐惧，被市场抛弃的境地2003年9月，招商银行提出
的发行l00亿可转换债券的方案就遭到以证券投资基金为代表的流
通股股东的一致反对。
一、发行公司性质选择上的非理性
从 目前 美 国市场的情况看，可转换债券多是由一些高成长、r"}风
险的公司发行，集中在计算机、半导体、通讯、生物工程、制药、金
融服务和石油等行业。这些公司信用等级一般比较低，所发行的债券
信用等级大多属于标准普尔BB级以下，其中一半的可转换债券根本
就没有评级，属于投机级的债券)。这种实际情况也是和可转换债券
自身的特点相吻合的。
我 国上 市 公司可转换债券的发行条件却包括:最近三年连续盈
利，且最近三年的净资产利润率平均在10%以上:属于能源、原材料、
几 、 产
基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%。经注册会计师核验，
公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产平均利润率原
则上不得低于6%.募集资金的投向符合国家产业政策等。这些硬性
指标的规定和我们的配股与上市公司发行A股的条件十分的相似，似
乎监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准，只要是符合
上述条件的公司，无论其经营规模、行业背景、风险大小、增长速度，
都适合发行可转换债券。无怪乎，实践中，中国的上市公司几乎是一
哄而上争相提出发行可转换债券的方案，甚至为了保住_卜述资格，而
进行非正常、非公允的调整利润或资产的活动。
二、 可 转 换债券发行时机选择的误区
一般 而 言 ，牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东最为
有利。当时股价很高，还可以加上一个溢价，在发行规模确定的情况
下，筹资的量就大，但是未来股价可能达不到牛一市水平飞发行的可转
换债券一般也就很难实现按时转股，由此可能给公司带来较大的财务
压力。当市场处于熊市时，发行可转换债券对投资者比较有利，股价
上扬的空间非常大，但对于上市公司而言，由于此时股价较低，发行
可转换债券的筹资量较小，一般觉得出让利益过大，不太情愿发行。
因)}七，市场可接受的可转换债券最佳发行时机被认为是市场从“熊市”
寇{IMI 卜一年戎志平《位券价格汁算理论;文务》61经济科学出版社11014
向“牛市”开始转变的时候。
从中 国 目 前来看，从2001年以来，股票市场从最高的2200点厂
滑到2003年末的不到1400点，而这时，众多上市公司仍纷纷选择发
行司转换债券，应该说并不是发行可转换债券的好机会，所以很难说
发行可转换债券是符合现有中国上市公司股东利益的一种理性选择。
第五 节 招 商 银 行可转换债券风波评析
200 3 年 8月26日招商银行发布一则公告。公告称招商银行拟发
行不超过人民币100亿元的可转换债券。公司上市仅一年后就又如此
大规模地再融资，消息一出舆论哗然。中国证券市场有史以来规模最
人的.1.ili 公pAp1 fi1 诀 191券融负17案首先便遭到了众多基金经理的迎
头痛击，“不顾流通股东利益，恶意圈钱”的指责遍布坊间;更有部
分投资者甚至开始抛售招商银行股票。这也可以从招商银行的股票走
势中看出投资者对此方案的不认同。招商银行股票价格从2003年8
月26日公布方案时的最高价10.49元一路跌到2003年10月22日的
最低价8.99元，跌幅为16.68%，而同期上海综合指数才下跌4.41%0
尤其是在2003年10月15日招商银行临时股东大会审议通过公司发
行可转换债券的议案，10月16日股票价格就跳空低开，跌幅为2%0
可以看出，投资者是把招商银行发行可转换债券作为利空来对待，用
脚投票。
为什 么 这 次招商银行的可转换债券会激起基金经理以及其他流
通股股东的一致反对?为什么会有那么多的学者对此发表自己的意
见并展开讨论?为什么招商银行在如此众多的反对意见下仍要坚持
增发可转换债券?除了这次增发身处中国证券市场十分低迷的行情
下，增发的规模庞大，以及近几年投资者对高价增发对流通股股东的
盘剥深恶痛绝之外，还有更多我们值得深思的地方，这也是对我们上
面论证结果的实际体现。
一 、是 增 发圈钱还是确有所需?
正常 情 况 下，上市公司要增发新股往往是因为有较好的投资机
会，但缺乏货币资金。并且根据“金融啄序’，理论，上市公司融资方
式最合理的选择顺序依次为:内部积累，债务融资和股权融资。因为
这三者的融资成本依次增加。但在中国特殊的实际情况下，顺序相反，
普遍存在着股权融资偏好。也就是说，很多上市公司不是因为缺钱刁-
进行增发，而往往是因为它满足了增发的条件，而不愿意放弃通过增
发“圈钱”的机会。这正如我们上而分析的那样，国有股不可流通的
股权分割格局以及国有股股东可以放弃增发，但却可以分享增发带来
的每股净资产的增长确是很多上市公司增发的真实动机。招商银行此
次的增发是不是也是出于这样的动机呢?这是大家广泛讨论的焦点
问题。
根据 己 经 披露的信息，此次招商银行增发可转换债券的初衷在于
补充资本金，以适应新巴塞尔协议的要求以及扭转其不旷卜降的资本
充足率。以下是从招商银行披露的2003年半年报中摘抄的一些财务
数据。从表中，可以清楚的看到，招商银行2002年上市后资本充足
率从2001年平均11.25%提高到2002年平均14.53%。但是，到了2003
年6月30日，资本充足率却又下降为10.56%。这其中主要是因为其
贷款规模急剧增加，从2002年6月30日的1745亿增加到2003年6
月30日白勺2640亿，增长了51%。而从利息回收率上却发现招商银行
的盈利能力在卜降。利息回收率从2002年末的97.31%下降到现在的
94.24%。但不良贷款率却从2002年末的5.99%下降到2003年中期的
4.51 %。这里的症结就农现为银行在业绩土涨的同时一，赢利能力却F
降了:在不良贷款率F降的时候，不良贷款总额却没有显著的下降。·
主要指标% 2003年6月30日，2002年12月31日2002年6月30日
期末平均期A 平均期末平均
资本充足率10.56 12. 12 12.57 14.53 16.38 14. 01
不良贷款率4.51 4. 73 5.99 8. 10 6.43 7.59
} 存贷款比率
(折 人民币)
59. 78 58.52 53. 68 53. 79 {52.94 54. 06
利息回收率94.24 96. 79 97.31 93.99 91.47 93.29
对银 行 而 言，如果只考虑获得利润的话，只要银行大量向外发放
贷款、只要存贷款之间有着足够的利差，银行就能通过存贷款规模的
不断扩张而使}Il润 持续增长。通过短期新增贷款数量上的高速增长，
等于就是做大了不良贷款率的分母— 贷款总额，这样，不良贷款率
也能随之下降。但问题在于，这种利润的快速增长模式，往往会因为
大量不良贷款的随后出现而逐渐终止。举例来说，深圳发展银行在
1991年每股收益达到了1.26元，1992年时每股收益1.28元，1993
年时每股收益1.01元，可到现在，当初大量发放贷款的问题显现了
出来，业绩每况愈下，不良贷款问题徘徊不下。现在，几家上市银行
实际上正在走“深发展”的老路，大量放贷，业绩增长，但如果不重
视贷款质量，最终也会背上不良贷款的沉重包袱。从招商银行2003
年中报我们也能发现端倪，2003年6月30日不良贷款总额较2002
年12月31日增加了2.85亿，而呆滞贷款率更增加了596。此外我们
还注意到招商银行2003年第一季度以来贷款结构的变化，信用贷款
和中长期贷款增长过快，由于其在计算资本充足率中的风险权重较
大，所以也在很大程度上吞噬了招商银行的资本充足率。
考虑 到 新 巴塞尔协议对风险的强调以及新近成立的银行监督委
员会对银行监管的不断加强，招商银行补充资本金确实有其必要性，
否则一旦这些迅速增加的银行贷款回收率下降，随着银行资产规模的
不停增加，按照这种增长速度，很快其资本充足率就会向下击破8%0,
而不符合资本监管的要求。在2003年7月召开的全国股份制商业银
行监管工作会议上，银监会明确要求，从2004年起对上市银行资本
充足率实行按季考核。上市银行的资本充足率必须在所有的时点上满
足8%的最低要求，一经发现达不到监管要求，将暂停该银行的机构
和业务市场准入。这也迫使各银行开始忙着想办法在证券市场上通过
种种方式不断融资，充实资本金，来满足资产扩张的需要，而这也是
最容易、最直接的补充银行资本金的途径。
这里我们可以将招商银行等一批上市银行股的经营思维总结如下图:
确实，招商银行需要在近期补充资本金，但如果只是通过上述经营循
环来迅速吞噬资本金，然后又不断从股东那里再融资来补充资本金，
股东非但不能从招商银行的发展中谋求利益，反而需要不断的抽血为
招商银行“注血”，最终会遭到投资者的抛弃，而这种经营思路也会
有走到头的一天。
事实 上 ， 银行提高资本充足率的方法并不仅限于股权融资，更重
要的是能提高内功。从资本充足率的分子因数来说，也就是要增加资
本，但是商业银行还应特别考虑的是分母因素也就是风险加权资产。
减少风险加权资产的方法无非两种:一是减少商业银行资产的总规模
二是在商业银行总规模不变的前提下，通过调整商业银行的资产组合
选择风险权数小的资产来达到相对缩小分母的目的。对我国商业银行
而言选择第一种途径显然是不可行的。我国国有商业银行相对于西方-
大型商业银行而言本来就表现出业务范围单一、资产规模较小、竞争
力低「的特点，加入WT0后国有商业银行要想在国际金融市场上的
竞争中立于不败之地，势必要拓宽业务，做大规模，那么资产总量也势
必增加。所以，我国商业银行最现实的选择就是调整资产结构，降低资
产风险权数。目前我国商业银行的资产结构基本上呈现出这样‘种格
局:资产结构主体是信贷资产，证券和投资的比重微乎其微;信贷资产
中高风险权数的资产比重大;国内贷款较多，对世界银行、地区性开发
银行、外国中央银行和商业银行的贷款几乎为零。对此我国国有银行
应扩大股票、债券、同业拆借、投资等风险权数小的资产比重，缩小
信贷比重，增加抵押、担保贷款比重，并进行其他方面的资产调整。此
外还应着重发展中间业务，金融衍生业务，提高经营绩效。如到90
年代初，美国的商业银行的非利息收入就已经占总收入的38.4%。而
在1993年，美国最大的7家货币中心银行的非利息收入己达到其总收
入的50%左右。1990年，德国商业银行60%以上的收入依靠中间业务
的非利息收入①。可以说，商业银行能否充分拓展业务，从经营单一的
金融产品转向经营众多的金融产品对其盈利水平从而对其内源资本
的供给将起重要作用。股东们希望的是在保持利润快速增长的同时消
耗的资本金越少越好。
而 且在 中国股权分割的情况下，任何再融资行为都会涉及到非流
通股东对流通股东的盘剥。这一点，连招商银行的董事长也不子置否。
这样看来，对流通股股东而言，每一次上市公司的再融资都有“圈钱”
之疑。其实重要的是，上市公司的再融资却为所需，而且融资后资金
使用效率高，切实提高经营效率和资产质量，保证市场占有率的不断
增加，投资者能真正分享公司高速增长带来的成果，获得良好的投资
回报。那么这样的再融资确实无可厚非。但如果存在大量潜在不良资
产以及不健全的风险控制体系，高增长的资产和净利润都只是一个空
的符号。这时，无论银行用什么样的方式再融资，都会受到投资者的
抵触。
二 、增 发 可转换债券后会不会导致业绩下降?
投 资者 对 增发的主要批评之一是，股票增发并没有实质性地改善
上市公司的经营业绩。那么增发可转换债券后是否也会出现同样的情
形呢?在前面我们从理论上分析发行可转换债券“稀释效应”与“税
}_亮，《新巴塞尔协议》框架下对中国国有银行资本充足牟水平及对援的研究，统计研究.2003
盾效应”的时候，我们对发行可转换债券与股权融资，以及可转换债
券与债权融资对每股收益的不同影响做了比较，一个基本的结论就
是:基于相同条件，可转换公司债券融资方式无论是同股权融资方式
还是同债券融资方式相比，对提高每股收益都具有比较优势。那对于
招商银行个案而言，情况会一样吗?
以下 是 部 分己经发行可转换债券的上市公司的财务数据，从中可
以大致判断发行可转换债券能否实质性的改善上市公司的业绩。为了
比较增发可转换债券对公司业绩的影响，我们考察了实施增发公司在
实施增发前后的财务数据的变化情况。数据来源于《中国证券报》的
综合整理。
200 0 年 增发可转换债券的公司有机场转债和鞍钢转债。它们的
主要财务数据如下表，此外，两家公司2000年、1999年和1998年
增发前的平均每股收益分别是0.2815元，0.28元，0.228元。
表 7: 2 000年实施增发可转换债券公司的财务数据跨年比较
一 平均值}2003年9月12002年一2001年一
主营业务收入增长率}27.4 15% } 16.015%
税后利润增长率s4.05%
0.281
10. 18%
15.085%
-6.80:15%
每股收益0.32245
2002年增发可转换债券包括万科A，燕京啤酒，
0.2685 !
阳光股份，水运
转债等四家。
表8: 2002年实施增发可转换债券公司的跨年财务数据对比
平均值2003年9月}2002年末
I'VAL*默**十319.一. 025975%一-141495%
2061年末
24.885%
1532% } 8. 955%
匕一 一tflMl一- 1 0. 322 !0.46225一0.448 }
从表 7和 表8中，我们可以看出，实施增发后公司的主营业务收
入增长率逐年递增，税后利润增长率和每股收益也呈逐年递增的态
势，这也从一定程度上说明发行可转换债券公司是一种比较好的再融
资方式，一定程度上可以改善公司的经营业绩。但是也不能不看到这
样一个事实:那就是申请发行可转换债券的条件还比较苛刻，而增发
前每股收益就很高的公司所提出的可转换债券发行预案更容易获得
中国证券监督委员会的批准，所以这些能够实施增发的公司原本业绩
与财务状况就比较好，管理层素质就比较高。
对于 招 商 银行来说，我们将简单测算一下它增发过后的每股增量
收益，假定其能按照现在的发展速度经营，利差等市场因素以及经营
上也都不出现巨大波动。根据其临时股东大会通过的可转换债券发行
预案设定的条件，增发100亿可转换债券后，将直接增加相同数量的
公司资本金。假定其保持10%的资本充足率，就可以增加贷款等资产
为1000亿元。根据2002年第三季度报披露的信息，贷款平均利率为
4.62%，同时，假设其存贷比率保持在2003年6儿JJ口平均61.25 9 6
的水平，平均存款利率为1.12 %,可转换债券第一年的利率为1%，以
后逐年递增0.375%，到第五年增加至2.5%。同时假设转股期后，每
年投资者转股比率为20%，初始转股价格假设为10元。通过初步测
算，在不可转换期的前半年，可转换债券的发行将可以为上市公司增
加8.624亿元的税后利润。在转换期后，每年依次将为招商银行贡献
20.8054亿，20.757亿，20.824亿，21.0075亿元，21.3059亿元的
税后利润。也就是说每年可以相比未发行可转换债券时增加每股收益
分别为0. 3526元，0.3402元，0.3305元，0.3231元，0.3179元。
当然 在 上 述计算过程中，我们没有考虑到贷款质量问题，也就是
说我们一直假设新增贷款全部可以收回。所以如果贷款质量较差，则
可能不但不能使每股收益增加，反而还会扣减每股收益。另外，我们
还假设投资者均匀的将可转换债券转换为股份，如果存在投资者集中
转股的情况，则可能会由于大比例的稀释效应而对当年的每股收益产
生负作用。因此，我们预测招商银行发行可转换债券后，主营业务收
入将随着资产的增长而快速增加，每股收益也将增加。
三 、发 行 可转换债券是公司唯一的选择吗?
在这 次 招 商银行发行可转换债券风波中，基金经理以及世纪证券
提出了诸多替代方案。一是修改可转换债券方案，将再融资金额降低
到50亿以下，并且取消向法人股东配售及上市流通的条款，改为全
额向流通股股东配售，放弃部分再通过公开认购的方式;二是发行次
级金融债方案。次级金融债券既可以满足招商银行快速发展迅速补充
资本的需要，又不会引入新的股东，不会摊薄现有收益;三是向流通
股东定向增发的方案。向流通股股东和证券投资基金定向增发15亿
股票，增发价格为5-6元。而世纪证券则提出了“两步走”的新方案。
第一步，实施全额低价向全体流通股东定向增发股票方案:第二步，
在国内商业银行发行金融债的规章制度出台后(预测最迟在明年年底
前)实施发行招商银行金融债方案。
应该 说 这 些新的方案围绕以下两点进行:减少再融资的数量和基
本向流通股股东低价配售展开。但这两点却都触动了非流通股东的切
身利益。由于非流通股股东一般不参与再融资，而流通股东要为再融
资提供资金，所以双方诉求不同。非流通股不能转让，它们关心的是
每股净资产，而无论是什么形式的再融资，它们都是绝对的受益者，
而且价格越高越受益。可转换债券转股价格高于股价，增发价格略低
于股价，配股价格远低于股价，所以非流通股股东偏向可转换债券方
式是可以理解的:而对于流通股东来说，配股最佳，增发其次，可转
换债券则是最不受欢迎的。这也就可以理解为什么招商银行的可转换
债券发行方案最后还是能通过。再加上证券投资基金提出的全部向流
通股东低价配售，实际上会摊薄大股东的持股比率。招商银行的第-
大股东所持股份占总股本的57亿股的17.95%，并没有绝对控股。流
通股东持股比率为接近27%。如果此次发行全部面向流通股，则按上.
述方案，流通股的持股比率将增加至42%以上，那时候，非流通股东
想一股独大顺利的通过决议就比较困难了。所以，在最后通过的可转
换债券发行方案中，还是有占出席会议有表决权股份总数的85.08 %
的股东同意本次发行的可转换公司债券向原股东优先配售。此外，为
什么招商银行一定要坚持如此大的发行规模，还与其流动性有关。招
商银行的人民币资产流动性从2002年的平均60.35%下降到2003年
上半年平均56.87%。此外，从2003年9月的季度报告中的现金流量
表也可以看出经营活动产生的现金流出净额为一108亿元，而2002年
底经营活动产生的现金流入净额为339亿元。联想到最近中央银行上
调存款准备金率，同业拆借市场利率攀高，_市场[的资金供给紧张，
所以，招商银行这么迫切地希望能从市场上融到更多的资金，以解决
资产快速增加带来的资金瓶径。至于不发行金融债券的原因，除了政
策上的障碍外，发行金融债券是债务，这对公司来说是需要偿还的，
而发行可转换债券，公司可以通过一系列的措施促使投资者转股，减
轻债务偿还压力。最后，作为主承销商的中金公司更不愿意将100亿
可转换债券的发行额打折，毕竟100亿承销费用非常可观，尤其是在
最近低迷的中国证券市场上，这笔巨额承销收入十分诱人。
第六节第一章总结
通过 r.而 的分析，浅们l} 沦层而分析?可转愧债券的发行动
机、可转换债券的特性以及其在中国再融资市场上的使用情况，并以
闹得沸沸扬扬的招商银行100亿可转换债券为例，说明了市场中的不
同主体是如何看待和使用这一新的金融工具。
(1 )可 转 换 债 券可以很好地克服单纯的债务融资的“资产替代”
以及股权融资的“私人利益”等道德风险，能在良好的公司治理中发
挥重要作用。
(z )可 转 换 债 券的低利率优势使其相对优于债务融资;而“税
盾效应”和缓慢的“稀释效应”的综合作用又使其相对优于股权融资。
因此发行可转换债券，只要选择了合适的投资项目，是可以实质提高
每股收益的。
(3 )可 转 换 债 券给那些高成长、高风险的公司发展提供了一个
全新的融资方式。
(4) 可 转 换债券在中国更多的是被上市公司作为继配股、增发
后的新的再融资方式使用。上市公司更多的是考虑到其低成本以及比
前两者都要高的发行价格优势。
(5) 中 国 可流通社会公众股和不可流通的国有股并存的股权结
构，以及国有股“一股独大”的持股特征，注定了无论是何种增发方-
式都会涉及到对流通股民的盘剥和利益转移，而流通股民则对此无能
为力，处于弱势状态。
第二章可转换公司债券价格与原生股票价格协整
关系研究
可转 换 公 司债券是公司发行的一种在规定条件下债券持有人有
权但没有义务将其转换成公司普通股票的债券。由于投资者有权将可
转换公司债券转换成股票，因此可转换公司债券具有股票和债券的双
重特性。投资者购买可转换债券等价于同时购买一个普通债券和一个
对公司股票的看涨期权。因此在大多数情况下，可转换公司债券的价
格与股票的价格有一定的相关关系。研究这种联动关系可以对机构投
资者的投资操作有一定的帮助，对可转换债券的风险管理具有重要意
义，也可以用此法来验证我国证券市场价格的有效性。
一、文献综述
可转 换 债 券是我国近几年来才推出的衍生证券品种之一，国外就
衍生证券的价格与其标的资产价格的关系进行了大量研究。Galai对
于CBOE交易的期权收盘价格进行实证分析，研究Call期权与标的股
票之间的价格关系是否存在无风险套利。除了期权外，国外也对期货
与现货之间的价格关系进行了大量的实证研究。Peters通过分析股
指期货价格与现货价格的关系研究市场有效性。在国内，严太华
(1999)利用协整检验技术，通过实证分析的方法，证实了重庆铜、
郑州绿豆的期货价格与现货价格之间协整关系的存在，并给出了它们
各自的误差修正模型①。
刘娥 平 、 彭浩然(2001)通过描绘机场转债与鞍钢转债从1999
年12月到2000年7月的转换价值{转换价值=(转换面值*基准股票
价格)/约定的转股价格}与转债价格的叠加图，他们发现在可转换债
转引产太华《我闺商品朋货价格I;现 货价格协整关系的实证研究》，}fi'4 !i9!} U 1 999( 3)
券的不可转换期内，转债价格和转换价值相差比较大，进入转换期后，
转债价格与转换价值基本趋于一致。
黄建 兵 (2002)应用无风险套利原理，分析有套利可能的比例，
套利平均收益率以及债券价格和股票价格的相关系数，对鞍钢转债、
南化转债和机场转债的价格与相应的转换价值，可转换公司债券与-
般债券关系，可转换公司债券在不同时间的套利进行实证分析和检
验。结果表明，从未可转换期到转换期，套利的可能性和收益率都在
明显减小，而在可转换期内，也同样存在随着时间的变化，套利的可
能性和收益率都下降的趋势。在转换期的后一段，债券与股票价格的
相关系数都在95%以上。同时他也指出目前我国证券市场上可转换债
券对利率的敏感性低，而与股票价格的相关性更强一生。
我们 拟 在 此基础上，运用协整和误差修正模型来对此进行系统的
实证探讨，并从中分析出我国可转换债券市场上是否存在这种联动效
应，如果有，它们是否存在明显的阶段特征以及这种联动效应产生的
原因。
二、简单的理论背景
协整 (C o-I ntegration)最初由Granger于1981年提出概念性
设想，后由Engle与Granger一道于1987年提出严谨的定理证明.及
具体的可操作框架。在经济领域内，以往的建模技术存在着动态的稳
定性假设，而实际上，经济时间序列通常都是非平衡的。基于一个稳
定模型而使用非稳定时序数据建模，反映了以往建模技术在经济领
域应用的局限性，而协整技术正好弥补了这一稳定假设的不足。
具 体 表 述为:设有k(2:2)个序列，(Y"),tyz ,),.. .,(Y' ,,1， 用
)"=( Y Y2,，⋯ IYk, )表 示 由此k个序列构成的k维向量序列，如果:(1)
每一个序列fY ),t yz ,),.- -, (Y" )，都是d阶单整序列，即y 一工(d)r ( 2)存
在非零向量a= (a ,,a2,...气)’，使得a’ Y,=a , Yu+a 2 Y3斗二十气凡为(d-b)阶
单整序列。则称向量序列Y二(Yl,-Y ... ..Yk, )的分量间是db阶协整的，
记为Y,-CI(d ,b) 。
当变 量 间 存在协整关系时，说明变量间存在一种长期均衡关系。
从直观角度看，这些变量之问将受到一种“引力约束”，使它们协调
一致而不至于分道扬锈，它们会像一个整体一样同向变动，呈现一种
均衡状态。就短期而言，这些变量之间可能不协调而存在偏差，但这
种偏差会在以后时期得到校正。也就是说，变量在本期的变动，会根
据上期偏差的情况做出调整，使其往长期均衡关系靠拢。经济系统对
均衡误差不断进行调整的过程通常也称为误差修正机制。
即， 如 果 {k'1,{ Y,}是协整的，它还存在另一种等价形式，即:
误差修正模型(ECM, Error Correction Model) (Engle and Granger,
1987)。以一阶r]回归分布滞后模型为例，利用动态模型推导出的误
差修正模型为:
‘妙， 二 刀。 公， + ka, 一1)(- i- k」一k,.,,-，‘Z:'
模型 中 的 (a,-1 )(Y,-,-k . -k , x,-)称为误差修正项。(T,_,-k ,-k , x,-, )称
为非均衡误差，它表示上一期被解释变量偏离均衡状态的程度, (a,-1)
称为修正系数，它表示非均衡误差对△y。的调整速度。ECM模型的优
点在于它揭示了变量之间长期关系和短期关系的途径，非均衡误差项
中的k,-k 是长期参数，模型中的戏，(a,-1 )是短期参数，它将变量之
间的长期表现和短期效应综合在一起，从而大大增强模型的解释功能
和预测能力，从而为进行时间序列分析提供了统一的框架。’
三、样本数据说明
本文 从 我 国己经发行的可转换公司债券中选取机场转债和鞍钢
转债为例进行实证分析。机场转债是我国历史上第」支真IF_的可转换
债券，在此之前我国发行的可转换债券要么属于强制转换袄券，要么
在发行债券之前标的股票尚未发行或尚未上市。另外，截至二00-
年六月二十八日收盘，尚有725,517,000元“机场转债”未转换，:与
“机场转债”发行总量的53.74 % 。而15亿鞍钢转债中目前己转股
14.89亿，约占99.27%，并己停止交易。因此选取这两支可转换债进
行实证分析具有典型代表性。为了叙述方便，我仁一愧Pl,h, {SP2,1
史代itk ,佘in1'时间序列课程该义.花广、帝.1.户
分别代表鞍钢新轧和上海机场的周股票收盘价格序列;{BPI,卜(鞍
钢转债周收盘价格*鞍钢转债约定的转股价格)、2转债面值，(BP2,卜
(机 场转债周收盘价格*机场转债约定的转股价格)/转债面值。数
据来源:股票价格数据来自中国股票交易数据库查询系统(CSMA2001
v2.0 ) ;可转换债券价格的数据来目湘财园网行情查询系统。我们从
上述数据库中选取了鞍钢转债及鞍钢新轧从2000年4月21日到2001
年11月26日共81个周收盘价格数据;而对机场转债及上海机场，
我们选取了从2000年11月24日到2002年11月28日共101个周收
盘数据。注意:由于标的股票派发股息，我们己对转股价格做相应调
整，并按照新的转股价格计算{BPI,}和{BP2,}。
四、实证分析
1、 建 模 过程的整体思路
由于 在 建 模之前我们是无法确定数据的生成过程的，所以相对应
的回归模型也无法选择，在加上一般没有先验的模型可供我们参考，
特别是对于木文的可转换债券序列〔股票序列如果是在有效市场中可
证明是服从随机游走模型);故我们在本文中从一般的数据生成过程
和一般的回归模型试算开始，来建立序列的单位根检验模型，并且假
设我们的随机扰动项是一般的平稳过程所以在检验中采用即单位
根检验。为叙述的方便设序列为{P,)， 对应的随即扰动项为{u,)o(t`Pj
即为下文中涉及到的平稳性检验中的{BPI, ), (SP1,}, (BP2,}，(SP2,
序列)。
1) 假 设 数据生成过程为不带漂移的单位根过程，即:
P,= P, .,+U , ( 1 )
建立的回归模型为:Pj=bP,_,+U, (1.1);
P, a + bP ,_,+ U ,( 1. 2)
2) 假 设 数据生成过程为带漂移的单位根过程，即
P,_a +P _ +U , (2 )
建立的回归模型为:
P,= a 十b P,十U (2.1 )
P气= a +b PI一+lct十U、(2.2)
在做的过程中我们从最一般的形式(2) 和(2.2) 开始。少1详细说明
序列{BPI、}的建模过程和每一步的选择。其他的同理可得。
2 鞍 钢 转债与鞍钢新轧的协整分析
)1 根 据 所采集的数据我们首先做出鞍钢转债与鞍钢新轧的时一序
图， 如图1。从时序图可看出鞍钢转
债与鞍钢新轧的长期趋势具有很强的
一致性，因此研究他们的协整关系具
有合理性。
2)两个时间序列{BPI，}，{SPI}的平
稳性检验
)a 序 列 {BIP，1的平稳性检验
以上 的 四 种情况检验结果分别为表9。所以依据表9的综合情况
以及模型选择的简约原理，我们选择(1) 一(1 1) 的数据生成过程
和回归模型是合适的。它说明了序列{BPI.}是非平稳序列。另外在
对其一阶差分序列{△BPIL}做PP检验。
表 9:
一
一11〕值
一
1一(2)(2.2)
一1 730794
2一(1)(1.2)
一2.6(〕(〕248
3一(2)(2 1) 月一Ll)〔1
0.35601三
1叭。的麦金
农临界值
其他参数说
明
一4.0771 一3.5142 一2.5922
(2. 2)中:b的t值
=一1.6733;a的(
值=2.0739，查表可
知， 我们接受
a二0，b习的肠，(不是
一般的t分布);c
的t值=一工.1597;F
值=4.0438 所以接
下来的回归模型中
可考虑不带常数项
和趋势项:Schwarz
b的t值=
一2.5908
a 的t 值
二2.6462
SChwarz二一1.2
659
做问归方程得:BPI。，
0.3786一0，9]43*BPI，.
a的t值=26组62，p值
=().0()99，1一h的t值
=一2.5908，p值二
0.0114
所以我们在1%的显
著水平卜接受1一
b=0，即h习的原假设。
Schwarz
一1.2342()5
1 值
0.427]12
| |
}」三上
b)完全类似的试算方法对序列{SPI}和{△SPI、}进行单位根检
验。最后选择的模型和序列{BPI, 1相同。我们得到表10的结果。
表10
BPI, } LGBP1 OSPI
PP值{。’356015一9.28977 ‘一。‘222499}-8.888253
1一兰07麦金农临界值!-2.5922{-4.078了{-2.5922{-2.592 6 }
依据表10，序列{BPI)，{SPI}的PP值都大于1%的麦金农临界值，
所以它们都是非平稳的。而其一阶差分序列{OBP1}，的PP值均小于
1%的麦金农临界值。故鞍钢转债序列{BPI,}和鞍钢新轧股票序列
{SP1}均是一阶单整的，即工(1)。由于他们都是一阶单整的，并且只
涉及两个剑间r列，，万孤找，j一公乙、.’‘__〔一法脸验其是否具有协整关系。
首先利用OLS估计得如下的回归方程式:
Bpi二1.9697+0.5175*SP1, (3 )
(4 .4 78 9 74 ) (5.327004)
R:'=0.266759 DW=0.041076 F =2 8.37697，
从F 统 计 量和回归系数的t统计量我们可知BPI和SP.存在线性关
系，且回归系数显著异于Oo同时从DW统计量的值我们可以看出该回
归方程的残差序列存在明显的自相关，所以我们在EG两步法的第二
步，检验残差序列(e,}平稳性时，考虑采用较高的滞后阶数(含截距
项但不带趋势)，经试算后选定滞后4阶。得到残差序列{e}的ADF值
等于一3.6504小于1%显著水平下的麦金农临界值一3.39，所以该序列
经过ADF检验为平稳序列，故鞍钢转债序列{BP 1,}和鞍钢新轧股票序
列{SP1}之I司存在协整关系，即BPI、一(1.96 97+ 0.51 75*SP.)
'1(0 ),0. 51 75为协整参数。
3) 误 差 校正模型的建立
至此 我 们 可以建立鞍钢转债序列{BP1, !和鞍钢新轧股票序列
{SP,}之间的ECM模型了。通过比较Schwarz统计量的大小以及删去方
程中系数不显著的变量，建立了如下回归:
LBP1 = 0.01004 '- 0.5291*L,Sr'1
.2615) (12. 50246)
一0. ;)551*R_. (4)
(-2.457090)
R- O .7 0 03 F=88.78607
其中R一:=BPI一1一(1.9697+0. 5175*SP一)为误差校正项。从〔4)
式中我们可以看出，短期内鞍钢新轧的股票价格的波动对伎券价格的
波动是有影响的(LSP,的系数为0.52 91)，同时R一!的系数为0.0551
说明:长期均衡误差校正项对债券价格的涨跌的调整幅度为5.51 %
可 见 ，由 于鞍钢转债序列{BP1 ,}和鞍钢新轧股票序列{SP1}存在
着协整关系，所以长期的均衡对债券价格的波动有一定的约束机制。
3、上海机场债券价格极其股票价格的协整分析
1)上海机场的{BP2,}，{SP2}平稳性检
验。- ‘王，，“- 一
同巨采用PP法进行单位根检验，得表11}
依据表I1序列{BP2,}，{SP2}的PP值都大
于1%的麦金农临界值，所以他们都是非
平稳的。而其一阶差分序列
{OBP2,}, {LSP2,}的ADF值均小于I%的
门乙一
图时10510蚝
20 的as 匆仪70 朗的u
日P 2 S P 2
麦金农临界值。故两个序列都是工(I).
表11
BP2 LBP2, SP2 △SP2,
PP值一1.517843 -9. 742595 -0.402622 -9.855369
1%的麦金农临界值-3.4972 -3.4979 -2.5866 -2.5868
同理 : 由 于他们都是一阶单整的，并且只涉及两妇付间序列，所
以我们用EG两步法检验其是否具有协整关系。首先利用OLS估计得如
下的回归方程式:
BP 2 = 7. 6 18 8 + 0. 26 53 *SP2
(4 5. 33 96 ) (1 4. 93 11 )
R`=0.694645 F= 222.9382 DW= 0.198922
我们 对其残差序歹}J{e,} 进行ADF检验，检验结果表明该序歹I]是非
平稳序列(试着增加滞后阶数也得到非平稳的结果)。所以对}:海机
场来说{BP2}和{SP2,}之间不存在长期的稳定趋势，即没有协整关系。
2) 我 们 试着做{BP2}和{SP2,}之I司的Granger因果检验，得表
12.
表12
Null Hvpothesis: Obs F-Statist
is
Probabili
{
SP2T does not Granger Cause BP2T 98 1.89403 0.10622
BP2T does not Granger Cause SP2T 0.21688 0.80543
从F统计量的值看出，我们接受{SP2}不是{BP2,}的格兰杰原因的原
假设，同时{BP2,}也不是{SP2}的格兰杰原因。
五、实证检验结果分析
鞍钢 转 债 和机场转债虽然都是可转换债券，但上述实证检验的结
果却表明，鞍钢转债与鞍钢新轧股票存在长期协整关系，但机场转债
却与上海机场股票价格不存在长期稳定关系。为什么会出现这种差异
性呢?
平价 ， 是 反映可转换债券股票属性的一个参数，是指一张可转换
债券立即转换为股票时，对应的股票的价值(平价二当前的股价*转换
比)。底价是在不考虑可转换债券可转换特性的情况下，它作为一个
普通不可转换债券的价值，底价是反映可转换债券的债券属性的一个
参数。当可转换债券的平价远高于底价时，可转换债券提供的对股票
价格下跌的保护作用就较小，因此，债券的表现就越像股票;当股票
价格下跌到很低的水平时，债券中的转股期权就没有了什么价值，债
券的表现就越像普通债券(见图3)。换种说法，即当股票价格相对
与转股价格很低时，债券价格相对于股票价格变动的敏感性比较低。
当股票价格相对于转股价格非常高时，债券价格相对与股票价格变动
的敏感性很高。
平 价
底价
债券价格
图 3可 转 换 债 券 的 平 价 和 底 价
上海 机 场 股票在2000年8月25日进入转股期，到样本期间为止，
约8个月左右的时间股价在10元以上，但最高也只有10.60元，其
余时问均在转股价10元下方运行。因此在其股票价格低于转股价格
的情况下，可转换债券的价格独立于原生股票价格波动，可转换债券
的价格主要由其底价决定。相反，鞍钢转债在转换期内，股价基木维
持在转股价之上，并最高可获得45%转股收益，因而，鞍钢转债与鞍
钢新轧的价格出现大幅度的同向波动，体现出明显的期权性。
六、几点启示
1、 可 转 换债券是一种复杂的金融工具，其价格取决于许多因素，
其中包括标的股票价格、波动率、利率和可转换债券对公司股份的稀
释作用等。我们用可转换债券价格对股票价格的一阶导数0和二阶导
数r来描述可转换债券价格相对于股票价格变动的敏感性(0
=db/ds> r=d0 A s) 。从上述实证分析的结果可石出，在中国证券市
场_匕当发行公司普通股价格远低于转换价格时，其n转换债券的价
格走势及投资报酬，如同深度价外的认购权证一般，0接近零，可转
换债券的价格几乎不随普通股价格变动;然而，一月_该可转换债券具
有转换价值(普通股价格高于转换价格)时，其价格将会随着普通股
价格涨跌呈现0的变化(视价内程度而定，0值介于0与1之间)。
简单的说，0若为0.5代表普通股价格每上涨1%，可转换债券理论
上将大致土涨0.5%，如果可转换债券价格未能适当反应普通股价格
的涨幅，将会出现套利机会。不同的是，投资人能享受的杠杆挤数将
不像认购权证那么高，主要是因为投资人需要花费额外资金购买公司
债的部份。
2、这一实证结果也可为机构投资者的风险管理提供操作依据。
如果发行公司普通股价格高于转换价格时，可转换债券有相对应的股
票存在的，如虹桥机场，则可以考虑通过一可转换债券、相应股票与股
票指数之间的相关性进行复合套期保值，也可以直接对可转换债券与
股指期货进行套期保值，实际操作中，按保值效果取舍。但当发行公
司普通股价格远低于转换价格时，应用上述套期保值方法作用甚微，
更多情况下，我们应以考虑的是如何防范利率对可转换债券价格的影
响，防范利率风险。
3、 我 们 对包括鞍钢转债与机场转债在内的1-市可转换债券与它
们各自转换价值的历史走势对比图仔细观察后还发现，我国可转换债
券价格波动明显具有先抑后扬的阶段波动特点:
首先 ， 在 可转换债券刚上市的时间段内，市场主力在二级市场上
大量买入标的股票，但大幅压低股票二级市场价格一段时间，此举既
司以影响可转换债券的走势，使其满足向下调整转股价格的条件，并
促使管理层做出相应的调整，又可以获得一定的筹码。而公司的管理
层考虑到下调转股价格基本不影响公司控制权，也为了及时转股，减
少偿债财务压力，一般会在发行条款中规定这样的条款。如:亿阳信
通约定的修正权限与修正幅度是:在进入自由转换期后当公司股票在
连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的
80%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度内向下修正转股价格。
此外，在自由转换期之前的这段时间内，可转换债券的价格波动明显
要小于标的股票的价格波动，尤其是在临近自由转换期时更是如此。
第二 阶 段 ，其后股票价格与可转换债券价格都出现大幅度的同向
向上波动，同期的波动幅度远大于大盘指数的波动幅度。通过股票与
可转换债券的联合波动进而在其中的一个市场上进行无风险套利是
显而易见的。这时，标的股票从低位回升到初始转股价附近，可转换
债券的内在价值就已经提升了与原来下跌幅度相同的比例。可以说，
市场主力这部分的利润是可以保障的。如果标的公司的基本面能够保
障股价继续上扬的话，将有更大的投资机会。
4、 可 转 换债券投资者的投资策略。第一，利用套利机会。如果
可转换债券价格低于其所含债券内在价值时，买进可转换债券获得的
收益率至少会高于同种信用级别债券的到期收益率:如果股票价格高
于转股价格，则可买入可转换债券，转换成股票并卖出获得套利收益。
一般情况下，套利机会出现的可能性较小，而且机会存在的时间比较
短。第二，选择债券价格接近内在价值的可转换债券，尽量避免债券
溢价较高的可转换债券，这样可以避免股票价格下跌带来的风险。第
三，在市场价格与债券内在价值都很接近的情况下，应选择股票市场
价格与转股价格接近的可转换债券，这样股价上涨至高于转股价格的
可能cl史人。第四，应选择公司具有成长性、预期未来股票价格涨幅
大的可转换债券，以期获得未来转股收益。第五，可以选择一些非上
市公司的可转换债券进行投资。由于目前一级市场与二级市场间还是
存在一定的价差，一旦发行了可转换债券的非上市公司得以上市，投
资者便可以获得股票溢价的收益①。
http:/haww.cninfo.com.cn/finalpage!2002-0;-28!559756.htmi
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27、万科A，招商银行各期季报、中报和年报
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后记
本论 文 从 选题、收集资料、撰写正文、修改到定稿历经快一年，
中间又经历了实习、找工作等，一度数次中断论文的写作。在撰写论
文的整个过程中，我一直贯穿个想法，那就是希望能把我在研究生阶
段学习的经济学分析方法自觉的应用到论文创作中。如今，论文完成
后，回首整个过程，才发现自己的经济学功底还是欠缺，也发现要使
用规范的经济学分析方法，绝不是一件轻松的事情。但这将继续't`}k动
我在将来的经济学求知与研究中继续在这条艰辛的道路上前行与摸
索。
木论 文 虽 然对我国可转换债券的发行动机以及可转换债券价格
与原生股票价格关系作了初步分析，但苦于我国可转换债券的发行历
史不长，相比国外几十年的交易历史而言，没有足够多的财务数据和
价格数据，同时我也没有能力对上市公司发行可转换债券的动机做问
卷调查，所以，如果条件允许，将来还可以对这两个专题以及与可转
换债券相关的其他专题做更加深入的研究。比如，可转换债券发行后
的市场表现，影响可转换债券投资者转股的因素分析等等。
致谢
在这 里 要 特别感谢我的导师中国金融研究中心的邓乐平教授，他
对事件睿智的分析思路，严密的逻辑，以及资本市场的实践经验都让
我钦佩。每次和邓老师以及其他诸位师兄，比如黄平师兄、赵天榕师
兄、刘涛师兄等交谈，都给我很多的启发，思路也变得开阔起来。
此外 ， 这 篇论文的第二章是在史代敏老师讲授的金融时间序列分
析的课堂论文的基础上扩充而成的，史老师的悉心教导以及殷殷鼓励
让我们对金融时间序列分析不再畏惧。在实证分析中，也很大程度上
得益于数量经济专业的王小黎同学的协助。另外，我还要感谢统计学
院的谢小燕老师，在研究生阶段，我选修了谢老师的多元统计分析，
也旁听了谢老师的其他课程，我深深的被谢老师的人格魅力所折服，
她对同学无微不至的关心，对教书工作的敬业态度让我终身难忘。
三年 的 研 究生学习就要结束的时候，转眼才发现自己在光华园里
已经生活了七年，人生中最黄金的时间都沐浴在光华园里。无论是本
科还是研究生学习期间，身边的同学、老师都给了我很多帮助，谨在
此向全体师长和同学们表刁、真挚的谢意。
陈洪 辉
2004年4月于成都