对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国市政债券实务探析
姓名：杨玲
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：蒋先玲
20040301
摘要
大力推动城市基础设施建设 提高我国的城市化水平是我国十五期间的
重要任务基础设施建设资金缺乏是我国城市化进程中急待解决的问题借鉴国
外发达国家城市化建设的经验发行市政债券是一个很好的融资渠道对于在我
国发行市政债券我国理论界已经就发债的必要性和可能性进行可分析得出我
国目前的一些城市已经具备了发行市政债券的条件而且我国对市政债券有着的
强烈需求由此可见在我国发行市政债券势在必行
本文以我国发行市政债券为着眼点在他人得出的必要性和可行性的前提
下对于市政债券的发行实务进行了研究文章采用了对比的方法在借鉴美国
市政债券市场发展的经验的同时结合我国实际对于我国市政债券的发行主体
投资主体市政债券所适用的项目范围市政债券的发行审批等市政债券的发行
基础首先进行了分析之后对于市政债券的发行规模赎回机制和市政债券信用
风险及其防范机制进行了较为详细的分析最后文章以北京市为研究区域对
于北京市发行市政债券的市场需求发行的具体方向和发行主体以及发行规模进
行了分析并给出了相应的发行建议
确定市政债券的发行主体及其资格是发行市政债券的较为关键的一步主体
质量的高低将直接影响到市政债券的品质信用风险的大小甚至整个市政债券
市场的健康发展我国要吸取股市的经验教训对于市政债券的发行主体严格审
批从基础上进行严格把关让市政债券市场未来的发展打下一个坚实的基础
对于一般责任债券考虑到信息不对称的问题建议尽量将发行主体的范围限定
在经济水平及其管理能力较强市级政府对于一些经济欠发达的地区也可以考
虑以省级政府为发行主体当然对于一些涉及多个城市范围内的建设在考虑
资金使用效率发债成本等因素的前提下也可以以省级政府为主体发行市政债
券以省级政府为发行主体时要加强对项目建设以及资金使用的监督收益债
券的还款以项目的收益保证因而只要是项目前景好未来收入稳定且数量较大
时都可以通过市政债券筹集资金
市政债券的投资者包括个人投资者和机构投资者大力发展机构投资者是市
政债券市场发展的重要趋势之一机构投资者注重债券的长期发展前景投资的
理性较强对于稳定市场价格促进市政债券的顺利发行和流通有着重要的作用
特别是其中的专业券商和市政债券投资基金通过专业券商在市政债券市场引入
做市商制度可以很好的加强二级市场的流动性积极市政债券投资基金对于
市政债券的顺利发行也起着重要的促进作用同时市政债券的发行也为保险公
司社保基金等对投资对象的安全性和收益性较高的大规模资金提供了一个很好
的投资方向尽管个人投资者有着一定的盲目性但在最近的一段时期内其仍是
我国证券投资的最主要的投资者因而在市政债券的发行设计和流通上要切实考
虑个人投资者保护他们的投资利益
确定市政债券的发行规模是市政债券发行的难点之一市政债券的规模要视
地方的国内生产总值和财政收支状况之间有着一定的联系而且财政收支对于市
政债券的规模有着更大的影响通常市政债券的规模应为国内生产总值的20%
左右为地方政府财政收入的80%左右同时由于市政债券的投资等级至少要
由于企业债券达到标准普尔BBB+或者穆迪Baa1,将预期违约概率控制在0.4%
之内
市政债券的早赎是美国市政债券的重要特征之一市政债券的赎回包括选择
性早赎强制性偿债基金和特别早赎三种形式建立市政债券的赎回机制对于降
低市政债券的利率风险协调不同期限市政债券的结构搭配,均衡每年偿本付息
债券数额减少特种市政债券资金的闲置成本有着独特的作用建议我国引入市
政债券的赎回机制
国外市政债券发展的过程表明市政债券也存在着信用风险本文借鉴有关
的研究成果引用了KMV 模型作为定量衡量信用风险大小的工具同时建议建立包
括信用评级制度信息披露制度和债券保险制度在内的信用风险防范机制其中
债券保险制度对于我国来说是一种较为崭新的制度市政债券可以在发行之前投
保也可以在二级市场进行投保还可以通过基金进行投保我国应尽快借鉴国
外债券保险的经验建立其我国的债券保险制度为市政债券提供信用增级降低
市政债券的信用风险
最后本文以北京市为研究对象从北京市近些年的财政收支状况和奥运建
设资金需求状况分析了北京市基础设施建设对于市政债券的强烈需求在债券筹
集资金的具体投资对象上建议首先选择那些收益稳定且收入规模较大的项目来
发行收益债券这里笔者建议首先以北京地铁和北京通信业项目为发债对象对
建议由北京市基础设施投资公司北京信息基础设施建设股份有限公司为主体分
别发行市政债券在发债规模上借鉴了有关学者的研究成果提出了北京市市
政债券的安全发行规模为110 亿元左右预期违约概率控制在0.4%之内
总之 本文跳出了我国目前大部分对市政债券的研究还局限在必要性和可行
性上进入市政债券发行的实务领域对市政债券发行的主体规模赎回以及
信用的风险和防范等实际问题进行了研究具有一定的实际参考价值
A b s t r a c t
Currently, the construction of infrastructure and improving the level
of the urbanization are our duty. The scarcity of fund for construction
is the problem we must resolve. According to experience in developed
countries, to issue municipal bonds is a good solution. In theory, study
on the necessity and feasibility of issuing municipal bonds in China has
been made, in which the conclusion is that there are so strong need and
capability to issue municipal bonds in china. So municipal bonds should
b e i s s u e d q u i c k l y i n C h i n a .
In the paper, study on how to issue municipal bonds is made. Here
experiences of municipal bonds market in America is introduced ,and in
the same time analysis on the issuer the investors the project and the
approving when issuing municipal bonds is made with consideration of the
real state in China. Then I analyze the circulation, the system of
redemption, the credit risk and system to avoid it. Finally, the study
o n h o w m u n i c i p a l b o n d s a r e i s s u e d i n Beijing is carried out.
To decide the issuer and the qualification is very important. The
quality of the issuers will have effect on the character of municipal
bonds, the credit risk, even the development of the market. We should
have an notice on the lesson in our stock market and make a strict
examination about the qualification of issuers to make a solid basis.
For the general obligation bond, the city government is a more suitable
issuer than the province government for the fact of asymmetry of
information. So the advice is t hat the cities with high economy level
can issue municipal bonds. For the less developed province, the province
government is preferred. When the project relates to many cities, the
issuer should be the province government. For the revenue bonds, the
municipal bonds can be issued if the projects can make stable and
c o n s i d e r a b l e c a s h i n f l o w .
Personal and institutional investors will buy municipal bonds. To
strengthen the dominance of the institutional investors in the market
is the aim of the reform on sec urity market in China. Institutional
investors make investment in a long -term, reasonable way. They make an
important role in stabilizing price and issuing of municipal bonds.
Investment banks will act as market-maker to improve the circulation in
secondary market. And the investment fund also makes a obvious
contribution for the issuing.Meanwhile, municipal bonds with high
security and high profitability are a satisfying object for insurance
c o m p a n i e s a n d s o c i a l s e c u r i t y f u n d s .
In recurrent years, personal investors are the dominant investors; we
must have eyes on their interest in planning and circulation of municipal
b o n d s .
To decide the scale of issuing is so difficult work. We must take the
fiscal expenditures and revenues, the development of the project into
account. And more it is disclosed that the fiscal expenditures and
revenues have more influence on the scale. Usually the scale of municipal
bonds accounts for 80% of that of local fiscal revenues . Municipal bonds
should have higher split rating than company bonds, which is BBB+ or Baa1
a t l e a s t .
Call feature is important for municipal bonds. These are the optional
redemption, the mandatory sinking fund and the extraordinary redemption.
The call feature will lower the risk level; harmonize the t erm structure
of municipal bond with different closing term. It also decreases the cost
of some special bonds. So the advice is that the call feature should be
c a r r i e d o n i n c h i n a .
Because of the existence of the credit risk, we must establish the
system to avoid it. The rating system system of information disclosure
a n d s y s t e m o f i n s u r a n c e o n b o n d s a r e i n c l u d e d i n t h e s y s t e m .
Finally, we make a practical analysis on issuing municipal bonds in
t h e c i t y o f B e i j i n g .
In a word , the paper makes study in practical steps and problems. And
i t i s u s e f u l i n g u i d i n g p r a c t i c e .
我国市政债券实务探析
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引言
改革开放以来我国经济增长速度很快基础设施的投资规模不断扩大但
我国财政收入增长缓慢财政支出负担较重能够用于基础设施投资的资金十分
有限光靠政府的单一化投资已很难满足基础设施建设的需要而传统的融资方
式即商业银行和国际金融组织的信贷也面临着诸多困难因此要加大基础设
施投资力度就必须积极拓宽基础设施项目的融资渠道市政债券融资作为国际
上基础设施建设融资的主要途径之一能为资金需求巨大的城市基础设施建设开
辟新的融资渠道因而能否将其引进国内并进行试点是一个值得探讨和研究的
课题
市政债券municipal bond 是指由地方政府或其授权代理机构发行,用于
当地城市基础设施和社会公益性项目建设的有价证券发行市政债券所募集的资
金主要用于城市或地方基础设施建设,有时也用于弥补市政的费用支出和税收收
入之间的季节性或暂时性失衡
根据信用基础的不同,市政债券可分为一般责任债券和收益债券两大类对
于一般责任债券政府对债券提供全面信誉和信用支持除非受到某种限制政
府将把所有的收入作为偿还债券的基础这种市政债券的资信等级较高收益债
券是指为特定的具有一定收入产出的城市基础设施项目进行融资而发行的债
券收益债券以项目的收入作为偿还的保证地方政府通常不给予担保因而其
投资风险比一般责任债券要高收益率也较高但安全性仍比较高
目前,美国德国日本等发达国家已经形成了成熟和完善的市政债券市场,
市政债券与国债企业债券股票和投资基金等一起,共同构筑了完整统一的证
券市场市政债券已成为这些国家地方政府融资的主要途径,在地方经济发展中
发挥着非常重要的作用
近几年来随着经济水平和管理水平的提高我国已经具备了发行市政债券
的条件首先宏观经济的健康发展和政府改革的稳步推进,为发展市政债券奠
定了良好的基础中国宏观经济与地方财政实力在未来几年仍将保持较高的增长
速度其次债券市场的发展前景为市政债券提供了广阔的空间多年来我国
债券市场一直处于供不应求的状态投资者的需求未得到满足市政债券的发行
定会受到投资者的青睐同时中国金融市场的巨大资金供给潜力为发展市政债
我国市政债券实务探析
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券提供了强大的推动力 中国金融市场资金供给潜力巨大,资金面比较宽松目
前每年我国企业和个人存款新增额达12000 亿元左右社保基金和保险公司保
费收入的年增长都在千亿元以上这些庞大的资金规模都需要找到合适的投资渠
道最后我国某些省市准市政债券的发行为市政债券的正式发行积累了经验
如1999 年2 月上海市城市建设投资开发总公司发行的5 亿元浦东建设债券
所筹集资金用于上海地铁二号线一期工程1999 年4 月至5 月济南市自来水
公司发行的1.5 亿元供水建设债券为城市供水调蓄水库工程投资等等
据有关部门测算分析十五期间我国城市基础设施建设大约需要投资
10000 亿元其中中央和地方两级政府投资约占2000 至3000 亿元其余7000
至8000 亿元则需要通过其他途径取得据发达国家的经验市政债券的发行是
与大规模的城市基础设施建设同步进行的现在我国已经具备了发行市政债券的
条件所以在我国发行市政债券已经被提上了议事日程
本文以我国发行市政债券为着眼点就我国发行市政债券的具体实务进行了
研究内容包括市政债券的发行基础市政债券的发行规模及赎回机制市政
债券的信用风险及其防范最后以北京市为具体研究对象进行了实证分析本文
的特点在于突破了之前我国在市政债券方面的研究仅仅停留在必要性和可行性
上而是进入了实务领域对发行实务进行了探讨具有一定的实务性和实际运用
价值
我国市政债券实务探析
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第一章 市政债券的发行基础
第一节 市政债券的发行主体
市政债券发行主体资格的确定是市政债券发行的关键一步只有合格的发行
人才能保证市政债券的安全有效运作才能从基础层面降低债券的信用风险
为市政债券的健康运作奠定基础
一般责任债券和收益债券在性质担保方式评级指标以及还款来源上都有
很大的差别所以我们应该分别讨论两者发行主体的资格
一一般责任债券发行主体资格
一般责任债券的发行主体通常是省政府或市政府, 发行债券的地方政府必
须具备以下基本条件
1.本地国民经济发展水平较高人均国民收入达到一定标准这是本地储蓄
能否提供足够的资金来源的重要条件
2.地方政府具有一定的财政实力这由地方政府的税收收入及其在本地国民
生产总值中所占的比重体现
3.债券市场发育较成熟拥有较广泛的债券投资群体
4.地方政府项目投资的收益率达到一定的水平
5.地方政府具有较强的管理经济的综合能力
6.地方政府官员廉洁奉公具有很高的政治素质和社会责任心
由以上条件可以看出在我国只有经济比较发达的省市政府才能满足市政
债券的发行资格
那么到底是由省级政府还是市级政府担当市政债券的发行主体呢市政债
券筹集到的资金直接用于各个城市的建设从信息不对称理论来说,省级政府并
不能完全把握各级市政府的发展建设,在指导市政府资金运用中难免出现纰漏
而市级政府可能会在某些情况某些压力下并不把资金用于最需要的建设项目,
造成资金的间接浪费所以笔者建议市政债券的发行主体尽量限于市级政府,
允许省级政府给予监督与指导意见当然对于那些涉及全省范围的基础设施建
设可以考虑由各市分别筹集资金也可考虑以省级政府为主体筹集资金具体采
用哪种方式要考虑项目的特点筹资的便利性和筹资成本
在经济发展较为落后的省自治区由于省属各市的经济实力较差财政收
我国市政债券实务探析
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入也较少 可以考虑将发行主体限定在省级政府以全省的财政收入为省级重点
建设项目筹集资金和提供担保由省级政府发行市政债券时要设立专门的项目
监管小组来对项目实行专门管理加强对债券筹集资金使用的监管
为了防止某些地方政府为争取发债资格而进行包装,要对其财政收入
国民经济与社会发展的重要指标和统计数据进行严格审计财政部根据各地方预
算及财力情况,定期公布具备债券发行条件的地方政府名单
二收益债券发行主体资格
收益债券不受地方政府财政状况的影响,主要取决于基础设施项目的收益,
我国市政债券发展之初应该结合城市基础设施投融资体制改革和公用事业的改
革,主要发展收益债券
基础设施建设项目是否具有通过市政债券筹集建设资金的资格其关键因素
在于拟建项目是否使用比较成熟的技术是否能及时高质量的完成建项目
项目建成后使用频率是否较高能否获得较为稳定和规模较大的现金流入
收益债券的发行主体有两种一种是由具备条件的基础设施企业或项目直接
发债另一种是由地方政府授权的城市建设投资公司作为发债主体,集中替需要
融资的项目或企业发债
如果建设项目规模比较大项目自身的管理水平比较高特别是资金运用和
监管水平较高具有较强的抵御风险的能力则最好由基础设施企业或项目直接
发债这样比较符合谁使用谁负责的原则便于提高监管效率如果建设项目的
规模较小难以形成一定的发行规模不便于债券的市场流通和降低筹资成本
或项目本身的管理水平不足够高则以城市政府授权的城市建设投资公司作为发
行主体比较合适这样可以弥补项目自身的资金管理能力也会促使地方政府及
其城市建设投资公司加强对项目建设的监督
第二节 市政债券的投资主体
市政债券的投资主体包括个人投资者和机构投资者
一个人投资者
个人投资者是指以自然人身份进入证券市场的投资者个人投资者可以自行
进行交易决策也可以通过支付佣金的方法委托专业经纪人进行交易我国证券
我国市政债券实务探析
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市场经过十多年的发展,投资者队伍日益壮大,尤其是个人投资者的增长速度相
当快,据统计资料显示,目前我国个人投资者的开户数已从10 年前的40 万户增加
到5500 多万户2001 年回顾我国证券市场的发展历史,无论是不准三类企业
入市的过去还是大力发展机构投资者的今天,也不论是股市火暴的年份还是股市
低迷的时候,机构投资者所占的比例均微乎其微而10 年来,我国上市公司筹资
额加上交易印花税手续费,总额达7700 亿元以上2001 年相当于1990 年
全国财政收入的3 倍多,相当于1990 年国债的38 倍多无庸讳言,是个人投资者
支撑了日益壮大的中国股市市场,他们是中国股市最为主要的力量虽然目前我
国大力培养机构投资者但在近几年内个人投资者仍然是投资的主力军因而在
市政债券的发行设计和交易上要充分考虑广大个人投资者的需要保护其投资利
益
鉴于个人投资者的分散性和投资的非专业性一方面监管部门要进一步强
化信息披露的要求,提高市场透明度加强对发行和交易的监管,打击违法违规行
为,以切实保护投资者的利益另一方面政府应加强对个人投资者的教育和引导,
帮助他们了解分析市场信息,充分揭示证券市场风险,树立良好的投资理念
二 机构投资者
机构投资者是指以法人身份进入证券市场的投资者机构投资者包括各类
金融机构投资基金和企业公司一般来说证券市场的机构化即投资者
结构中机构投资者比重较大更多的个人投资者通过机构完成交易是成熟证券
市场的特征之一在我国机构投资者主要包括
一专业券商
专业券商即各类证券公司是我国市政债券市场的重要参与者
借鉴国外成熟证券市场发展的经验做市商制度是其成功的关键因素之
一在NASDOQ 市场中约70%的交易是由证券交易商通过做市商完成的在提
供流动性和保证价格稳定方面做市商制度的市场驱动报价要优于委托驱动报价
我国沪深交易所执行的交易机制所以有必要在我国市政债券市场引入做
市商制度在做市商 制度中每只证券都有一个到多个做市商及投资银行
负责保证卖出或买入都能成交从而维持证券市场的整体流动性在我国适合
于充当做市商的就是专业券商特别是实力雄厚的综合性券商这些券商将对市
我国市政债券实务探析
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政债券的发行和流通发挥重要的作用
二保险公司
各类保险公司是我国市政债券市场的主要投资者之一我国保险法规定
保险公司可以购买政府债券而不能购买企业债券因而市政债券是保险公司可
投资的金融工具之一且市政债券的安全性收益性和流动性都符合保险公司的
投资要求特别是在当前市场利率不断降低的情况下市政债券较高的收益性更
是吸引保险公司进行投资的重要因素
三社会保障基金
社会保障基金特别是其中占主要比重的养老保险基金具有规模大周期长
增值要求稳定等特点它作为一项长期的货币收支计划其投资收益率只有超过
通货膨胀率和工资增长率而实现正增长才能抵御货币贬值的风险保证未来的
支付能力社会保障基金在投资上对资金的安全性和回报的稳定性要求很高
我国证券市场仍处于初级阶段证券市场中可投资的品种较少缺乏能够规
避风险的衍生金融工具难以规避市场的系统风险社保基金的投资管理机构进
行指数化投资缺乏合理有效具有广泛代表性的市场指数市场容量相对较小
结构不尽合理高质量的上市公司数量不多目前我国社保基金的主要投资对
象仍是银行存款和国债据悉到2001 年底财政拨入全国社保基金资金累计
795.26 亿元资产总额805.09 亿元其中国债264.20 亿元64.59% 银行存
款519.99 亿元32.82% 中石化新股12.66 亿元企业债1 亿和金融债5 亿元
应收利息2.24 亿元
市政债券的风险性流动性和免税特征可以满足社保基金投资运作的收益目
标和风险偏好因此发行市政债券可以为社保基金入市开辟一条新的投资渠道
同时社保基金对市政债券的投资也会促进了市政债券规模的扩大和规范化运作
四市政债券投资基金
市政债券投资基金是以市政债券市场作为主要投资领域的基金,是基金市场
的重要品种之一,投资者用资金买入一定基金单位,由基金管理公司投资于市政
债券市场(包括发行市场与流通市场),然后按年分红从国外市政债券与基金市
场的发展历程来看,市政债券投资基金的创立可以有效地促进市政债券市场的发
展,促进市政债券进一步市场化
我国市政债券实务探析
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市政债券投资基金的建立有利于市政债券二级市场交易的活跃和规范 市政
债券的发行市场与流通市场是相互联动的,二级市场的活跃可以推动并促进一级
市场的发展普通个人投资者特别是工薪阶层由于各方面条件的限制,时间精
力不足,信息不灵,投资经验缺乏,频繁买卖的交易成本高昂会造成市政债券二
级市场投资积极性不高建立市政债券投资基金,由于集中托管集中交易有成
本低廉的优势,加上专家操作使得能在规避风险的同时取得较高收益,使普通投
资者以很小的代价参与市政债券二级市场交易,极大地扩展市政债券二级市场的
参与面,因而有利于市政债券二级市场的活跃和繁荣
第三节 市政债券的项目适用范围
绝大部分城市公共品的建设可以而且应该通过发行市政债券的方式来融资
但考虑到地方政府的还债能力,市政债券的发行必须有一定的规模和限度,因而
就必须进一步明确哪些基础设施设更适合于发行市政债券的方式
首先把可以举债的城市基础设施分成公益性和经营性两类公益性基础设
施包括城市一般道路桥梁隧道路灯公共绿地和防洪排涝等纯公共品以及
混合公共品中有小部分内部收益但外部收益显著的城市基础设施,如给排水设
施园林环境卫生等经营性基础设施包括了其余的混合公共品,如自来水
燃气集中供热公交地铁等,它们既有外部收益又有一定的内部收益
对于公益性基础设施,它们是为城市提供基本公共服务的设施,一般不能或
者较难直接向服务对象收取费用,而且和其他基础设施项目比起来投资规模相对
不是很大,所以通常由政府拨款投资建设较为合适,目前主要是以财政拨款城市
维护建设税和少量的收费支持其建设对于其中规模较大的项目,也可以通过发
行一般责任债券的方式进行,其债务本息由财政收入偿还
经营性基础设施项目从技术上能够向服务对象收取费用,又具有一定的内部
收益,可以通过经营创收,并且其产出一般易于界定,可以强制履行合同,采取竞
争方式生产,因此在一定程度上可以通过发行市政债券的方式解决其运营和发展
的资金发行市政债券一方面降低了政府的财政负担,一方面又能促进公共品和
服务质量的提高
我国市政债券实务探析
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第四节 市政债券的发行审批
为了防止地方政府将资金盲目投入到其他领域或是用于弥补财政赤字,乱
发债,中央应对市政债券的发行进行审批,对于市政债券的发行采取审核制笔者
建议由国家发展和改革委员会中央财政部和中国证监会共同负责,三部门在分
工的基础上相互协调,保证我国市政债券市场的稳定发展国家发改委主要是根
据我国国民经济发展计划和经济结构调整的要求,把握资金的使用方向财政部
门主要是根据宏观经济政策的具体要求,确定地方债券发行的总规模中国证监
会则负责市政债券的发行和运作等各项工作
在发行初期,对地方政府发行债券的总体数量要加以必要控制,防止一哄而
上,造成民心恐慌对每一支债券的规模也应有规定市政债券规模太小,无法满
足城市建设需要,且不利于债券的流通性规模太大,又会给地方政府带来太大压
力市政债券发行规模应与投资所需资金相匹配,并结合城市国民生产总值的增
长发行
我国市政债券实务探析
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第二章 市政债券的发行规模及赎回机制
第一节 市政债券的发行规模
市政债券发行规模的确定是我国市政债券发行的一大难点发债规模将影响
到债券的安全性如果规模过大还很可能会影响到地区乃至全国的通货膨胀水平
和经济发展因此借鉴国外的经验合理确定发债规模是我国市政债券发行的关
键步骤
一美国市政债券的规模分析
美国的市政债券市场发展较早到目前为止体制已趋于完善和成熟市政债
券是美国地方基础设施融资的主要工具所以其规模也相当巨大
表1 美国长期市政债券发行情况 单位10 亿美元
1980 1985 1990 1993 1994 1995 1996 1997 1998
发行
总额
45.6 202.4 125.9 289.9 162.2 156.2 181.4 214.3 279.7
一般
责任
债券
13.7 39.6 40.2 91.4 55.6 60.2 64.2 72.2 92.6
收益
债券
31.9 162.8 85.7 198.5 106.7 96.0 117.3 142.1 187.1
数据来源Statistical Abstract of the United States 1999
下面我们就将美国市政债券的发行数量分别与国内生产总值各级财政收支
以及整个政府债务体系规模作比较
一美国市政债券的规模与整个政府债务体系规模的比较
表2 列出了1990 1995 1996 年美国各级政府的负债情况从表2 中可以
得出1990 和1995 年市政债券余额在债务余额总量中分别占20.8%和18.2%
1998 年美国发行市政债券3208 亿美元占美国各类债券发行总量的3.1% 1998
年底流通中的市政债券总量为1.5 万亿美元占流通中各类债券总量的11.5%
由此可以看出美国市政债券在政府债务中大约20%的比例联邦政府占80%左
右的比例市政债券的规模虽然已经十分庞大但联邦政府债务在整个政府债务
体系中还是占主要的地位
我国市政债券实务探析
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表2 美国各级政府负债情况 单位10 亿美元
联邦政府债务 州与地方政府债务 人均负债额美元
累计
债务
余额
债务
余额
比例
债务
余额
州政
府
债务
地方
政府
债务
人均
负债
总额
联邦
政府
州与
地方
政府
1990 4127 3266 79.2 861 318 542 16598 13129 3459
1995 6116 5001 81.8 1115 427 688 23276 19033 4243
1996 NA NA NA 1170 452 717 X X 4412
数据来源Statistical Abstract of the United States 1999
二美国市政债券的规模与国民生产总值的比较
美国长期市政债券的发行额与当年GDP 的比较见表3
表3 美国长期市政债券发行额与当年GDP 的比较 单位10 亿美元
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
发行额 231.7 289.9 162.2 156.2 181.4 214.3 279.7
GDP 6244.4 6558.1 6947.0 7269.6 7661.6 8110.9 8511.0
% 3.71 4.42 2.33 2.15 2.37 2.64 3.29
数据来源Statistical Abstract of the United States 1999
从表3 中可以看出1995 年以来长期市政债券的发行规模占当年GDP 的
比例逐年上升从1995 年的2.15%上升到1998 年的3.29% 长期市政债券的发
行规模占当年GDP 的比例在1994 年有一个很大的下滑并且在1995 年达到最低
点这是由石油危机引起的石油危机导致了长期债券发行数量的明显下降在
GDP 持续增长的情况下长期市政债券的发行量大幅度降低必然导致其在当年
GDP 中的比例显著降低
由表2 和表3 的数据计算得出市政债券余额与当年GDP 的比较90 年代以
后市政债券余额与GDP 的比重保持在15%左右1990 1995 和1996 分别为
14.99% 15.34%和15.27% 美国的实践显示当年发行长期市政债券占GDP 的
2 3% 市政债券余额与GDP 的比重保持在15%左右这样的市政债券规模是适
NA not available
X not applicable
我国市政债券实务探析
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当的 也是安全的
三美国市政债券的发行规模与财政收支的比较
朱世武和应惟伟的研究表明中央财政收支而非GDP 是影响国债发行规模的
主要因素以此类比我们有必要研究地方财政收支与市政债券规模之间的关系
利用表1 表2 中的数据和美国各级政府的财政收支可以计算得出州和地方
政府发行长期债券的规模债务余额与财政收支的比较具体数据见表4
表4 美国长期市政债券的发行与财政支出的比较 单位10 亿美元
发行数量 债务余额 财政收入 财政支出
1990 125.9 861 1032 976
1995 156.2 1115 1418 1351
1996 181.4 1170 1514 1398
显然在我们研究的3 年中长期市政债券的发行数量保持在财政收入的
10%以上大约是当年财政收入的12% 是财政收支差额的2 倍左右这3 年中
各年市政债券余额占各年财政收入的比例分别为83.4% 78.6%和77.3% 由于市
政债券余额涉及当年的还本付息额从历史数据可以看出美国州和地方政府目
前承担的债务规模是财政收支的80%左右
再将市政债券划分为州和地方政府负债来看90 年代以后州政府的负债
额在市政债券总额中所占的比例略高于38%,地方政府的负债略低于62% 所以美
国市政债券主要由地方政府负担
尽管地方政府的财政收支低于州政府但是美国市政债券主要由地方政府负
担所以地方政府各年市政债券余额占财政收入的比例还要高于市政债券余额
占财政收入的总体水平80%左右地方政府市政债券负债额占财政收入的比
例在1990 1995 和1996 年分别为93.5% 90.9%和89.2%
从上述市政债券发行的变化中可知市政债券当中另有很大一部分是为了公
共事业而发行的所以各级政府的负债情况与政府对公共事业的支付情况是相关
联的并且成同方向的在公共事业的支出中地方政府的支出规模大约是州政
府支出的两倍这和州与地方政府的负债情况十分吻合而联邦政府对于公共事
业的投资只占总额的5% 10%,这说明通过发行市政债券增强了州与地方政府的
投融资能力公共事业主要由市政债券的发行者来承担减轻了联邦政府对于公
我国市政债券实务探析
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共事业单位的负担
二美国市政债券发行规模对我国的借鉴
以上是美国市政债券的规模与国内生产总值各级财政收支以及整个政府债
务体系规模的比较这些仅仅是对市政债券规模的简单分析影响市政债券发行
规模确定的一个很重要的因素就是对信用风险的控制我们可以利用有关信用风
险定量模型进行测算我国的有关学者建议采用基于期权思想的KMV 模型他
们以北京和上海的财政收支为依据基于财政收入的真实分布对这两个城市适
合的市政债券发行规模进行研究得出如果以各年扣除自发性支出后的地方财政
收入作为市政债券的担保那么每年发行的市政债券应低于可用于担保的财政
收入额度的50% 对于北京可行的发债规模应低于地方财政收入的20% 对于
上海发债规模应低于收入的25% 由此计算出的北京上海的发债规模占当地
GDP 的比例恰好与美国的同一比例相当而且各年发债额均远低于当年全市财政
收入的增加额前述讨论的都是发行规模的上限市政债券的发行规模也不能
太小一般应该在5 亿元以上规模太小会影响债券的流通性且不能满足城市
基础设施建设的需要
第二节 市政债券的赎回机制
债券的发行就相当于发行者与投资者订立了一份借款合同在合同中,发行
者承诺在取得投资后一定的时间内偿还这笔投资并另外支付一定的利息因此,
从发行者的角度看,应当努力降低发债成本这个成本主要是利息成本在债券
供不应求的情况下,借鉴国外的作法发行一些具有早赎条件的中长期市政债券,
有可能会在市场利率变动难以预料的情况下节省大量利息支出,对发行主体十分
有利即使利率不变,发行主体也不用承担太大的风险
一美国市政债券的早赎及其类型
提前偿还所发行债券的行为称为早赎发行条件中规定发行者有权按一定条
件提前偿还的债券则称为可早赎债券债券的早赎特征允许发行者提前偿付全部
北京航空航天大学的韩立岩教授等
后文第 18 页有介绍
不包括中央政府返还
这一比例下的违约率概率小于 0.4%
包括中央政府返还
我国市政债券实务探析
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或部分债券 发行人实施债券早赎时应通知债券持有者其债券将被提前赎回,
并说明赎回的详细条件债券持有者收回本金,还可能收到一些额外付款,称为早
赎溢价,同时收到的还有截止赎回日的应计利息
美国市政债券有三种主要的早赎条款:选择性早赎强制性偿债基金和特别
早赎
一选择性早赎
选择性早赎允许发行人按照债券合同的初始规定进行选择,在到期日之前偿
还部分或全部原始借款有关这种选择性条款,在契约正式募资说明书和债券
凭证中会有说明
多数美国市政债券具有选择早赎权例如规定早赎价格为10 年之后按
面值102%,十一年后按面值101%,十二年后按面值该价格称为早赎价格,超过面
值的数额称为早赎溢价故若某人持有上述10000 美元面额的债券,若该债券发
行者在10 年后行使早赎权将收到10200 美元,其中溢价为200 美元显然,最初
确定的债券到期日并不重要,只有早赎日期和价格需特别引起注意
(二)强制性偿债基金
偿债基金,或称备抵偿付基金,是一系列安排后的用以在最后到期日前偿还
部分或全部债券的预先支付几乎所有市政债券偿债基金都只是简单地为了清偿
债务而提前赎回债券,因此被称为因偿债基金而被提前赎回,这些早赎几乎总
是以面额进行当偿债基金条款开始生效,基金开始实际用于提前赎回债券时,
该债券被称作活动性备抵偿付基金
例如假定地方政府发售一批总额1000 万美元20 年后到期的市政债券,它
可能建立一个偿债基金,从第11 年起,发行人将以面额提前赎回面值100 万美元
的债务在早赎日之后,被提前赎回的债券不再支付利息,而未偿还部分的利息支
付仍在继续20 年后的到期日,仅有100 万美元的债券需要支付,其余900 万美
元的债券已在到期日之前预先偿付需注意的是,如果债券有选择性早赎条款,
则发行人还可以按照条款规定提前赎回更多的债券有时会出现这种同步早赎的
情况,特别是那些提前转期的债券
若债券有凭证
例中为2%,1%和0%
10000 102%
1000 20-10 =1000
我国市政债券实务探析
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偿债基金也可以以提前赎回债券以外的方式运作 债券契约可能会允许发行
人以购券的方式满足偿债基金条款的要求,即由发行人在公开市场上购回债券
当然,只有在债券交易价格低于早赎价格时发行人才愿意这么做,因为早赎价格
通常等于面值不过,在公开市场上买入债券会给市场提供支持从而导致该债券
价格之上升,这种情况会增加债券回购成本
三特别早赎
特别早赎发生在意外情况出现时,典型的意外情况有:
1.国内税务局宣布将对债券利息收入征税这种情况仅在美国国内税务局对
于发行人是否符合债券的免税规定产生严重怀疑时才会出现
2.债券的担保财产被用于公共用途,并且没有以征用收入取代原财产的计
划征用收入将用于提前赎回债券例如政府可能征收部分财产用于公路或类
似的项目,或者简单地将某项现存财产取走用于公共设施如果被征用财产的管
理者没有资建新设施的计划,他们会行使特别早赎权提前赎回债券
3.债券的担保财产受损失或破坏且无补偿计划,则保险赔偿被用于提前赎回
债券当意外自然灾害(如地震飓风等)损毁了财产,而管理者又不打算重建时,
或是资金不再用于项目发展时,这笔资金可以或者必须用于赎回债券例如有
时候发行债券筹来的资金只有一部分用于预定建造的工程有时候债券被用于住
房抵押贷款或助学金等项目筹建,但并非全部资金都是投向这些项目,则那些未
按规定用途使用的资金可以或必须用于提前赎回债券
二债券早赎对我国发行市政债券的借鉴意义
发行具有早赎条款的市政债券对我国有如下借鉴意义:
一降低市政债券的利率风险
当前世界处于一个变动纷繁的时期,通货膨胀或通货紧缩时时困扰着一国
经济我国目前在一定程度上处于通货紧缩之下,利率自1997 年以来连续下调了
七次如果按我国以往发行国债的利率看,1997 年我国一期发行的1230 亿元凭
证式国债5 年期年利率为10.17%,而现在的5 年期存款利率仅为2.88% 如果原
债券中列有早赎条款,则在目前国债供不应求的情况下,即使以4%的年利率发行
新国债后行使早赎权,该批国债自1999 年起每年可节约75.89 亿元由于市政
1230 10.17% 4% 75.89
我国市政债券实务探析
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债券多数用于市政基础设施建设其规模较大建设周期长因而债券的期限也
较长面临着很大的利率风险在市政债券的发行中加入早赎条款可降低利率风
险的影响
二协调不同期限市政债券的结构搭配,均衡每年偿本付息债券数额
当某年偿本付息的市政债券数额较小时,发行者选择早赎条款,提前偿还以
后年度要偿还的债券,以减少将来偿债高峰期的偿债压力例如,选择性早赎条款
可使地方政府在规定的年限中的任一年都可偿还债券本金,这就为地方政府合理
安排偿债提供了充裕的空间和时间进行统筹规划
(三)减少特种市政债券资金的闲置成本
当为某特种目的发行的市政债券超过项目实际需要量时,会有一部分资金处
于闲置状态,由于市政债券票面利率一般高于同期银行存款利率,这对发行者十
分不利,此时选择早赎市政债券可减少付息数额,同时减少资金闲置成本,减轻地
方财政支出压力
我国市政债券实务探析
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第三章 市政债券的信用风险及其防范机制
第一节 市政债券的信用风险
在美国市政债券曾一度被认为在安全性上仅次于美国财政证券但事实证
明并非如此最初的忧虑产生于1975 年纽约市10 亿美元财务危机1975 年2
月25 日纽约州市政债券城市开发公司拖欠了属于纽约市政债券的1 亿美元票
据虽然纽约市政府后来取得1.4 亿美元的银行循环贷款来挽救这一违约但这
一财务危机表明市政债券也有信用风险
一市政债券信用风险的含义
信用风险是金融市场最古老的一类风险信用风险是指信用关系中一方违约
而无法履行合同义务时给另一方带来损失的可能性在没有道德风险存在的情况
下,信用风险一般来源于信用关系中债务人用以偿还债务的资产或收入来源存在
巨大的不确定性对于市政债券来说,用于偿还到期债务的资产或收入来源主要
是地方财政收入 或债券资金投资项目的现金流入和收益 ,因而其信用风险就在
于发行债券的地方政府财政收入或投资项目收益存在巨大的不确定性地方财政
收入财政支出以及投资项目的盈利水平在未来可能出现的波动情况与多种因素
有关,如国家甚至全球的经济周期波动地方的经济状况政治因素自然因素
国家税收政策的改变投资项目管理水平以及地方政府投资心理或发展战略的迁
移等诸多方面这些都可以是市政债券信用风险发生的根源
市政债券信用风险的大小介于国债和企业债券之间这一点可以从美国市政
债券的发行运作记录中得到证实在美国, 过去的25 年里进入公开债务市场的
州或地方政府的实体数目在不断增加,潜在信用风险不断增加1970 年有17 个
州被评为3 级,而到了1996 年仅有10 个州仍处于这一等级就州政府这一层
次而言,地方政府的信用级别呈现下降趋势具体到市政债券每次发行后的违约
情况,则信用风险存在的事实一目了然,表5 列举了1940 年开始的真实的美国市
政债券违约纪录从1940 年开始的403152 次的发行中,有0.5% 即2020 次发
行有过技术上或真正的违约
对一般责任债券而言
对收益债券而言
我国市政债券实务探析
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表 5 美国市政债券违约记录表
发行违约次数 总违约次数 违约概率(%)
1940-1949 79 40907 0.2
1950-1959 112 74592 0.2
1960-1969 294 79941 0.4
1970-1979 202 77620 0.3
1980-1994 1333 130092 1
总计 2020 403152 0.5
资料来源中国市政债券信用风险与发债规模研究
由此可见,在我国发行市政债券并使市政债券市场化,就必须对其信用风险
有所评价这对于市政债券的购买者发行人承销商和交易商来说都非常重要,
它会影响到市政债券的市场接受力筹资成本价格和流通性特别是在我国金
融系统从计划体制向市场体制转型的大背景下,要正式推出市政债券,就必须解
决信用风险控制问题在这方面北京航空航天大学的韩立岩教授通过对国际上
著名的KMV 模型进行恰当的改造,提出基于期权思想的市政债券信用风险模型,
试图解决我国市政债券信用风险的辨识与控制问题,给我国市政债券发行提供有
力的技术支持
二基于期权思想的市政债券信用风险模型
根据KMV 模型的思想企业股权的拥有者把所有权转移给贷款人但他们
有权通过偿还债务(执行价格)买回企业如果到期时企业价值超过债务股权持
有者将偿还债务持有企业剩余值如果到期企业价值小于债务,股权持有者将
让企业违约将该思想运用于市政债券信用风险评估即为市政债券的发行者把
税收权转移给市政债券的购买者同时地方政府可以通过偿还市政债券来赎
回税收权市政债券到期时若用于担保的财政收入超过债务偿还规模发行
者将偿还债券, 赎回税收权反之若用于担保的财政收入小于债务偿还规
模则地方政府会违约根据该思想建立如下市政债券信用风险模型
不失一般性假设地方财政收入服从如下随机过程
作者为北京航空航天大学经济管理学院的韩立岩郑承利罗雯杨哲彬
本部分内容参考中国市政债券信用风险与发债规模研究一文
文中说明了选取该模型的原因
我国市政债券实务探析
- 18 -
A (Z ) t t = f (1)
其中, At
为t 时刻地方财政收入,Zt
为随机变量, f (·)为某一特定函数
当市政债券到期(到期日为T )时,如果地方财政收入小于应当偿还的债券面值
BT
,地方政府就会违约即地方政府违约的条件可以表示为:
A BT T <
违约的概率用p 表示,则
[A B ] [ (Z ) B ] [Z (B )] T T T T T T p P P f P f -1 = < = < = < (2)
在式(2)中,若ZT
N(0,1)即为标准正态分布时,该式可以变为
[Z (B )] [ (B )] T T T p P f -1 N f -1 = < = (3)
定义(B ) T DD f -1 = - ,称DD为违约距离 (Default Distance) 于是:
p = N(- DD) (4)
比如,若假设地方财政收入服从如下具体的随机过程:
A A d Zt t t t d = m +sAd
其中
s 地方财政收入波动率;
m 地方财政收入的瞬时增长率;
Zt d 维纳过程(标准几何布朗运动)的增量
令t = A = A 0 0, 由上式得, t > 0时刻地方财政收入可以表示为:
þ ý ü
î í ì
+ ÷
ø
ö
çè
A = æ - Zt t A m s t s t 2
2
exp 1 5
其中Zt N(0,1) 此时称地方财政收入服从对数正态分布,其均值和方差分别
为:
E[ A] A t t t m s2
2
ln = ln + * - 1
Var[ A] t t s 2 ln =
我国市政债券实务探析
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在具体计算中不妨取时间间隔t = 1,即考察一年以后的违约概率,得到
m s2
1
1
1
2
1
ln
1
1
+
-
= å-
-
+
n
t t
t
A
A
n
6
å ÷ ÷
ø
ö
ç çè
æ
-
- -
-
å
+ - +
-
=
1
1
2
1
1
1 1
2
1 ln
1
ln 1 n
t
n
t
t
t
t
n A
A
A n
A s 7
因为地方财政收入的对数服从正态分布,所以此时违约距离与违约率分别为:
T
A T T
DD BT
s
m s 2
2
1 ln - + ÷
ø
ö
çè
æ
= (8)
( )
ú ú ú ú
û
ù
ê ê ê ê
ë
é - - +
=
T
A T T
p N
BT
s
m s 2
2
ln ln 1
(9)
在这里的市政债券信用风险模型中,关于地方财政收入的处理与KMV 模型不
同KMV 模型通过公司股票市场数据反推出公司资产价值,地方财政收入显然不
能采用这种方法这里的地方财政收入通过经济计量方法,以财政收入为被解释
变量,通过因素筛选选取适当的解释变量进行回归预测得到
在美国,一般责任债券的风险低于收益债券,因为一般责任债券以发行者的
财政收入为担保,而收益债券以项目带来的现金流偿还在我国没有发行过市政
债券的情况下,为提高市政债券的安全性,我们对一般责任债券和收益债券都提
供税收能力的担保因此这里的模型适用于一般责任债券和收益债券此外,
朱世武和应惟伟的研究表明,中央财政收支而非GDP 是影响国债发行规模的主要
因素以此类比这里以财政收入为基础研究市政债券的发债规模
在实际应用中,由于地方政府必须保证一些必要的支出,财政收入不可能全
部作为市政债券的偿债担保,作为担保的只能是扣除必要支出后的余额,因此我
们确定一定比例的财政收入作为担保这样,在上述模型中财政收入需要乘以
担保比例
我国市政债券实务探析
- 20 -
第二节 市政债券信用风险的防范机制
由于市政债券存在着信用风险我国应当建立有效的市政债券风险防范机
制
一信用评级制度
按照规范的证券市场运作方式,发行市政债券必须进行信用评级,对债券的
投资风险和信用水平进行评估信用评级是一种信号甄别与信号传递机
制,投资者的信息不对称可以借助债券评级得到改善,从而根据风险与收益的比
较进行投资决策
一信用评级
信用评级不是针对发行人本身的评价而是对发行人所发行债券的偿还能力
和意愿做出的评价其实质是评级机构以最快捷最方便的方式将债券信用风
险的评估信息传递给市场向投资者提供某一债券与其他已评级债券相比遭受违
约损失的相对可能性
1.评级指标
由于市政债券使用方向的特殊性,发行机构往往不是盈利性机构,而是针对
特定服务收费的公共或半公共机构,因而用于评价公司债券的盈利性比率财务
杠杆比率等指标不适合于评价市政债券同时,由于一般责任债券和收益债券具
有不同的性质两者的评价标准也有很大差别
在评价一般责任债券时商业性评级机构评估四个方面的信息第一方面是
有关发行人债务结构的有关信息以确定其总的债务负担第二方面是发行人坚
持稳健预算政策的能力和行政纪律在这里注意力的焦点通常放在发行人的总
营业资金和它是否连续3 至5 年做到了至少维持预算平衡这两项上第三方面涉
及到确定发行人的具体款项以及收集有关税收征得率和地方预算对特定收入来
源依赖程度的历史记录其中税收征得率在考察财产税征收额时至关重要第四
方面是对发行人所处整体社会经济环境的评估
收益债券依赖于市政项目或企业的盈利因此评价指标更注重实体的盈利能
力评级的根本原则是所融资项目是否会产生满足偿还债券本息的充足的现金
流其中偿债比率是一个很重要的指标它是净盈利与总偿债额本息和的比
率一般情况下高比率表明债券较安全在计算该指标时常常采用潜在的最
我国市政债券实务探析
- 21 -
高偿债总额 即加计未来年份的偿债额同时现金到期债务比率现金流动比
率现金债务总额比和偿债的储备充足度等都是衡量收益债券的重要指标在大多
数情况下评级机构所评级别能充分描述发行人的财务状况识别信用风险的因
素
2.信用等级
评级机构会根据各项指标的综合情况给予市政债券一个信用等级信用等级
是一套有关投资价值的简便体系是针对发行人偿还能力和意愿给出的评价目
前世界上最大也是最为著名的两家机构是穆迪投资者服务公司和标准普尔公司
表6 给出了这两个机构的评级序列级别按信用由高到低的顺序排列
表6 当今主要的信用等级体系
资料来源市政债券运作
在每一个级别中还可以加入或记号例如AA AA 和AA
都是AA 级别中不同的级别穆迪公司有时在Aa A Baa 和Ba 级别之后加上阿
拉伯数字1 处于Aa A Baa 和Ba 级别中穆迪公司认为最具投资价值的债
券分别记为Aa1 A1 Baa1 和Ba1
债券评级结果可以分为投资级和投机级最前头的四个级别称作投资等级
发行人一般都希望能得到投资级的评级因为取得投资级的债券可以有效地扩大
市场改善交易能力降低利息成本美国的有关法律法规规定商业银行保
标准普尔 穆迪公司 级别说明
Aaa
Aa
A
Baa
Ba
B
Caa
Ca
C
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
C
D
最高级别
高级
中高级
中级
不确定
有风险
高风险
违约或清理
我国市政债券实务探析
- 22 -
险公司 养老基金等只能投资于投资级的债券这种规定使债券的较高评级显得
更加重要市政债券因为有政府背景的依托和较稳定的收入来源往往可以获得
较高的信用评级从而受到投资者的普遍欢迎
KMV 公司根据历史数据得到了公司债券的信用等级和预期违约概率之间的关
系,一般认为,信用等级在标准普尔BBB-或者穆迪Baa3 之上的公司债券是安全
的这类债券在历史上发生违约的情况很少,它们是高品质的投资工具市政债
券的发行者是地方政府及其授权机构,它的信用风险要低于公司债券,因此市政
债券至少要达到针对于公司债券所评的较好的信用等级也就是说,市政债券的
信用等级至少要达到标准普尔BBB+或者穆迪Baa1,其预期违约概率应该在0.4%
之内
3.积极发展评级机构完善信用评级制度
市政债券市场的有序发展依赖于权威性商业评级机构的资信评级,所以债券
评级中介机构评级的独立性和准确度对于市政债券市场的发展有着极为重要的
作用
目前在美国得到政府承认的评级机构仅三家穆迪投资服务公司标准普
尔评级公司和惠誉投资服务公司均为私营公司它们在为发债企业提供评级服
务的同时也为政府提供各种免费的信息服务这些评级机构的收入来源于向发
行者收取的评级费用美国监管机构规定发债必须拥有信用评级而且必须在
两个评级机构进行信用评级如果企业希望发行债券必须先向评级机构提出申
请因此美国的信用评级公司一般情况下并不主动为企业评级虽然企业在不
同评级公司给出不同的评级结果时可以只向评级结果较好的公司申请评级但
由于评级结果必须公开评级机构又少评级机构不用为争抢客户而降低评级标
准他们可以独立的进行评估评级机构的分析师只专心于纯粹的分析而不必考
虑财务预算正如美国联邦储备银行的调查报告所述: 尽管现有的付费结构可
能促使评级机构为了发行者满意而评定出较高的信用等级,然而这些评级机构有
着压倒一切的要维持它们高质量准确评级的声誉和压力,每次信用评级结果公
布出来,这家评级机构的名字诚信度及可靠度马上就处于整个投资人的监督之
下所以评级贿买行为在美国较为少见,评级结果基本上是公正的在债券
存续期间如果发行人没有提出新的申请评级机构一般也不会给予新的评级
我国市政债券实务探析
- 23 -
在我国 大部分评级机构是以银行为主体,或以银行为依托建立起来的,他们
很可能会参与到债券的承销当中因而很难完全站在中小投资者的立场上做出客
观的评级很容易造成资信评级的信息扭曲,影响投资者与交易者的决策行为,
造成债券市场价值与真实价值的偏离,削弱债券市场有效性同时我国拥有众多
的评级机构它们有极强的争夺客户的倾向其评级过程很有可能受制于发债企
业的压力而丧失公正性尤其是入世后评级机构的竞争会更加激烈这种情况可
能会更加明显
因此保持债券评级机构的独立性并适当控制评级机构的数量是当前我国
评级中介机构业发展的两个最重要的原则我国可以通过选择一两家实力较雄
厚信誉一贯良好的评级公司予以必要的政策扶持并在其中引入一定的如标准
普尔穆迪等这样卓著的国外评级机构的参与吸取业界经验,尽快建立起我国
权威的资信评级机构为我国市政债券市场的有秩发展奠定良好的基础
4.逐步建立债券动态评级跟踪机制
我国债券发行常常一评定终身,没有重视资信评级的持续信号传递与显示
机制, Z.P.Matolcsy T.Lianto(1995)以澳大利亚债券评级制度为例的研究表明,
债券动态评级具有信息增加的作用特别是在我国债券市场发展初期,债券资信
动态评级制度是市政债券等非国债市场规范发展的重要前提之一其作用主要体
现三个方面:一是债券动态评级可以为政府监管债券市场提供监管中介指标,通
过调控债券资信等级结构的调整,有利于债券市场的基准利率形成二是债券动
态评级可以减少市政债券发行难度,对承销商也有利资信评级高的市政债券一
般市场前景看好,发行成本低,如2002 年8 月发行的国家电力债券2002 年10
月发行的80 亿浮动利率中国移动债券均是级,其热销便是实例三是债券
动态评级为投资者提供一种信号显示机制,减少信息不对称情况,李惠(2002)
曾指出债券信用等级与价格变化具有相关性债券价格的变化在该债券等级变更
大约一年以前会有所反映国外机构投资者进行投资决策时都有以评级机构的评
级结果作为参考依据
二信息披露制度
在美国从1933 年证券法颁布到20 世纪70 年代早期在大约四十年
的时间里市政债券的发行不受1933 年证券法的注册要求特别是由于市
我国市政债券实务探析
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政债券不受 1934 年证券交易法中定期报告要求的约束市政债券的运作一
直不规范随着对市政债券信用风险的认识和市政债券监管的不断完善直到
1989 年证券交易委员会才正式批准了市政债券披露法规该法规适用于100 万
或以上的新发行的市政债券
美国证券监管制度中的发行者内部状况公开制度是关于发行信息披露的规
定发行者内部状况的公开包括初次发行的信息披露和进行上市交易之前的信息
披露以及之后的定期报告定期报告包括年度报告季度报告和现行报告发
行者内部任何有可能对股票市场有重大影响的信息都应当尽快向公众发布
我国已初步形成了以证券法为主体相关的行政法规部门规章等规范
性文件为补充的全方位多层次的上市公司信息披露制度体系框架我国信息披
露制度包括初次披露制度和持续披露制度两部分主要的披露文件包括招股说明
书定期报告和临时报告我国的信息披露体系提高了证券投资信息的有效获取
程度利于监督上市公司的规范化运作在提高我国证券市场的规范化运作方面
已经初见成效同时在信息批露的标准虚假信息批露的责任等方面还存在着
诸多欠缺之处特别是有关违反信息披露原则应承担的法律责任以及执行信息
披露的方式和渠道方面的不足之处尤为突出
我国市政债券从一开始的运作就要十分强调有关的信息披露要求加强市政
债券运作的透明度和规范性在披露的内容上对发债募集资金的使用和发债项
目的建设要强制信息披露,一方面严防资金的挪用,保证市政债券资金用于基础
设施建设,而不是用于弥补财政经常性收入的不足另一方面杜绝建设单位与政
府的暗箱操作,保证发债项目的收益进入财政
三债券保险制度
市政债券存在着一定的信用风险,在发行中可以考虑设立市政债券保险制
度
市政债券保险是指在债券发行人实际未支付债券本息时,由保险公司承担偿
付的义务市政债券保险加强了债券清偿的保障程度,实现了市政债券的信用增
级,增加了债券的流动性和安全性
目前在美国市政债券市场上,有十数家专业的市政债券保险公司,其已成为
一项产业,并成立了行业性组织金融担保保险协会( FGI) 其中约占90
我国市政债券实务探析
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以上的保险业务由市政债券投资者保险公司 MBIA AMBAC 保险公司AMBAC
金融保证保险公司FGIC 三家承担余下的业务大部分由金融证券保险公司
FSA 提供其他的保险公司包括资本保证保险公司康妮 李保险公司资产
保证保险公司资本市场保险公司等等
一如何为债券投保
在美国债券投保有三种方式
最主要的一种方式就是在债券承销时投保承销伊始债券即获保险并作为
已投保债券出售债券保险合同印在债券证书上正式说明书上将声明债券已获
保险统一证券识别程序委员会 CUSIP 亦表明债券已获保险大多数投保债
券按这种方式投保
第二种方式是在债券发行后投保这被称作二级市场保险secondary
market insurance 它按如下方式运作市政债券交易商买进大宗未投保债券
之后交易商向一家债券保险公司购买这些债券的保险于是债券成为投保债券
并获得新的CUSIP 代码以及作为投保债券的新等级和新说明交易商可以以更高
的价格出售这也是交易商购买保险的首要原因大多数债券保险公司都提供二
级市场保险但该业务所占比重较小大约占总业务的5% 20%
第三种方式为基金购买保险这种方式要求债券成为市政债券投资信托或市
政债券共同基金债券投资组合的一部分此种保险在债券仍由基金持有时为债券
投保基金逐月向保险公司支付保费当债券售出早赎或到期时其保费不再
支付债券保险也就此终止债券只有存在于基金组合时才获得保险在出售债
券前基金常为债券购买永久保险在所有债券保险业务中此种业务所占比重
也较小
二新发债券如何保险
新发债券可以通过几条途径向债券保险公司投保要投保的债券应当具有投
资等级
假如市政债券以竞争投标方式发行债券保险公司的承保商将自行审视债券
是否可以投保如果债券保险公司认为新债券满足投保条件它将公布这一事实
并明确保费在销售债券时债券承销商比较有保险和无保险这两种情况考虑
该委员会的作用是建立一套统一的证券识别方法 为每一只证券建立指定的由9 位数字和字母
构成的代码 以便于证券的识别和转让
我国市政债券实务探析
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那种情况能更吸引客户 并能使发行人的利息成本最低之后做出选择
市政债券发行采用协议方式时债券向保险公司投保的原因可能是保险公司
自己争取或是参与债券发行的投资银行家提出要求无论哪种情况承保商将
审视债券是否可以投保承保商可以与投资银行家共同制定债券契约中的特别条
款以确保保险公司的利益得到保护债券保险要约发出后发行人可能会接受
如果保险公司是与发行人和发行人的投资银行家合作那么发行人通常会接受要
约保险公司在债券交割给承销商时发出保险单并收到保费
三建立我国的债券保险制度
目前按照资本市场规范化和市场化的发展趋势我国应尽快建立债券保
险制度我国可以单独建立国有合资的债券保险公司也可以在现有的财产保
险公司下开展债券保险业务在现有的财产保险公司下开展债券保险业务一方面
可以在短时间内建立起债券保险框架另一方面由于市政债券的安全度较高
出险的可能性较小还可以给我国并不景气的财产保险公司增加一些盈利的机
会在可保债券的种类上由于市政债券的安全性较高规模较大在运作方面
已经吸取了过去证券市场的经验运作能较为规范一些运作也较为简单因此
可以从市政债券入手逐步积累经验向其他债券扩展在承保方式上由于我国
保险业发展较晚运作经验还不够充分所以可以首先开展市政债券一级市场的
承保也就是市政债券发行之前对市政债券进行承保
我国市政债券实务探析
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第四章 北京市发行市政债券的实证分析
北京作为世界上经济增长最快国家的首都,与发达国家相比,在城市功能和
城市基础设施建设方面还有相当大的差距,主要表现在城市入户电网线路改造
城市轨道交通设施城市交通枢纽包括地下铁道的建设城市水源设施城市污
水和垃圾处理设施建设城市污染治理以及社区管理和服务等方面2008 年奥
运会的举办更是对北京市的各项基础设施水平提出了紧迫的提升要求面对如此
庞大的基础设施建设规模如何合理的筹集到建设资金就是一个急待解决的问
题借鉴国外城市发展经验发行市政债券就是其中很好的解决办法之一
第一节 市政债券的市场需求
关于北京市场对市政债券的需求,可以通过以下两组数据加以说明
一北京市财政收支状况和城市基础设施投资规模
表7 北京市财政收支状况和城市基础设施投资规模 单位亿元
资料来源北京统计
关于北京市2003 年财政预算执行情况和2004 年财政预算草案
二奥运建设投资需求
为举办2008 年奥运会,北京将投入2800 亿元,其中有1800 亿元用于基础设
施建设,713 亿元用于环境保护及治理污染,170 亿元用于场馆建设,113 亿元用于
运营费用
一城市交通建设投资900 亿元
在道路方面,北京要进一步加强高速公路城市快速道路以及环路快速联络
年份 1999 2000 2001 2002 2003
2004
预计
财政收入 320.44 398.39 507.68 600.96 592.5 648.4
财政支出 398.53 490.34 614.92 683.98 701.1 764.6
基本建设 45.46 57.49 92.96 64.31 73.69
资金缺口 78.09 91.95 107.24 83.02 108.6 116.2
GDP 2174.9 2478.8 2845.7 3212.7 3501.8
我国市政债券实务探析
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线等的建设 5 年中北京将开工建设100 公里以上的轨道交通线路,使全市的轨
道交通线路超过150 公里新建改建道路200 公里以上新建公路700 公里以
上在铁路交通方面北京将重点建设城市快速轨道交通工程,地铁五号线地
铁八通线已完成,同时将建设地铁春颐支线望京支线并做好地铁四号线和地
铁九号线的准备工作北京现有地铁53 公里,5 年后将可能达到138 公里公路
交通方面,将完成五六环路的建设,形成城市环路体系在完成八达岭高速公路
三期和京开高速公路北京段后,还将建设京密高速路,形成一个高速公路网和十
几条放射干线
二环境治理投入450 亿元
北京的污水处理率,2005 年将达到90% 近一半经过深度处理的城市污水,
将用于绿化清洗和工业使用垃圾无害化处理率,到2005 年将达到98%,2008
年城市垃圾将全部进行安全处理,垃圾资源化率将达到30%,分类收集率将达到
50%,朝阳区高安屯垃圾发电厂和董村分类垃圾处理厂将建设完成奥运会垃圾分
类收集集中处理回用率达到50%
增加天然气供应量,到2005 年,将比现在增长3 4 倍,将在未来5 年中建成
第二条陕京天然气长输管线使用节水设备,在奥运村和奥运会场馆建立雨水收
集和回用系统,采用节水式免冲洗生态厕所,采用全玻璃真空太阳能集热技术,供
应奥运会90%的洗浴热水北京计划投资100 万美元新增地热片160 多眼,增加
地热源热泵空调系统
三信息化建设投入700 亿元
对于应2008 奥运会举行的而大量增加的场馆通讯需求和移动人群通信需
求届时北京市通信业将为奥运会建设通信专网包括规模容量为4 万门的固定
电话网和容量为50 万用户的移动通信网确保全覆盖无阻塞拨打此外视频
技术音频及数据网络技术无线集群技术都实现智能化高可靠性高效的数
据网络是信息传输的后盾据预测2008 年北京将为奥运会提供500 数据链接
速度以2M/s 以上为主最高达155M/s 同时提供ADSL 无线宽带局域网LAN 等
宽带接入绶带出口宽带可达吉比特级据不完全统计北京通信行业在7 年内
的投资将达到约700 亿元
我国市政债券实务探析
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四 生活设施建设投入150 亿元
到2005 年,预计北京地区用电将上升到500 亿千瓦时左右,最大供电负荷将
上升到1000 万千瓦为此,北京市在2005 年以前要新建西峰路500 千伏变电站,
形成稳定的500 千伏环形电网;新建定福庄等15 座220 千伏变电站,增加供电容
量和可靠性新建龙福寺等42 座110 千伏变电站,市中心变电站至少具备3 路电
源,满足电网安全运行的N-1 准则,同时建设和改造10 千伏配电网,增强供电
能力和互倒互带的相互支援能力,供电可靠性将保证在99%以上
到2005 年,计划使城镇居民人均住房面积达到18 平方米今后将大力加强
经济适用房建设,使家庭中低收入的城市居民能够买到价格较低的经济适用住房,
改善居住条件
五奥运场馆建设170 亿元
2008 年奥运会计划使用37 个比赛场馆其中在北京新建体育场馆19 个
包括国家体育场体育馆游泳中心等改扩建场馆13 个包括工人体育场
首都体育馆等还要建设奥运村记者村中国国际展览中心奥林匹克中心四
大公用设施
通过对以上两组数据的分析可以看出首先京市每年都有着很大的财政赤
字而且规模在日益扩大已由几十亿扩大至百亿市政府需要找到减少财政赤
字的方法其次按照奥运会建设投资2800 亿元那么在从2001 至2008 年的
七年间每年要投资400 亿元光基础设施建设每年就要260 亿而过去每年的
投资规模仅为几十亿元每年基本建设资金缺口达200 亿元因而北京市必须
通过各种渠道扩大城市基础设施资金的来源北京市通过以政府发行市政债券的
方法筹集建设资金完全是市场的需要
第二节 市政债券的投资方向和发行主体
鉴于我国是第一次发行市政债券人们对市政债券的了解度还较低实际操
作经验也较少所以开始时以发行收益债券为主较为合适在投资方向的选择上
应考虑那些未来长期内都有较高使用价值收益比较稳定收入规模也比较大的
项目笔者认为地铁城铁建设和通信业应首先予以考虑
由于人口规模庞大城市交通问题一直是困扰北京发展的一大难题地铁以
我国市政债券实务探析
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其污染小 安全性高时间准时等特点受到越来越多市民的青睐每天地铁运送
数以万计的旅客客流量较大且呈逐渐增加的趋势据统计每天地铁运送的旅
客达4 万人次以上高峰时期超过10 万人次如此大的客流量将带来每年近亿
元的收入具有很强的债券偿还能力而且地铁系统将在很长的时间内会正常发
挥作用属于市民的基本交通需求受其他因素影响小因此地铁建设是市政
债券的一个很好的投资方向该收益债券的发行建议以北京市基础设施投资公司
为发行主体北京市基础设施投资公司是一家专门为北京市的工交地铁燃气
自来水等公益事业和基础设施建设项目进行投融资的国有独资企业
北京通信行业作为国民经济的重要组成部分在社会经济的发展过程中起着
举足轻重的作用尤其是近些年伴随着全球信息技术的发展和信息产业的革命
北京市通信行业保持了高于GDP 三倍的速度增长2001 年底北京市电信业务
总量达到189.5 亿元实现通信业务收入183.8 亿元北京市固定电话用户525.7
万户移动电话用户617.4 万户由于信息技术可以运用于任何行业因而随着
现代化水平的提高其总需求呈现上升趋势电信行业在建设完成的较短时间内
单单是在奥运会期间和前后的一段时间内就会有规模较大的收入根据以往奥运
会举办城市国际长途话务量变化的趋势奥运会期间国际长途电话的话务量平
均增长在20 以上预计2008 年奥运会期间国际长途将会增长35 同时
据预测到2007 年北京市移动电话用户将达到1040 万户中高端用户月平均消费
水平约在300 元左右在互联网方面人们对互联网的依赖性会更大需求增加
也会很大据专家的整体估计在2002 至2007 的五年间预计实现通信业务收
入1960 亿元年均增长率11.85 因而北京通信业有足够的债券偿还能力
完全有能力发行收益债券
通信业的市政债券建议以北京信息基础设施建设股份有限公司为发行人北
京信息基础设施建设股份有限公司由北京中关村信息工程股份有限公司北京市
基础设施投资有限公司北京市公联公路联络线有限责任公司北京市首都公路
发展有限责任公司和北京市轨道交通建设有限公司于2003 年11 月18 日共同发
起出资成立公司注册资本金为5000 万元人民币其设立的目的是为了满足所
有电信运营商和专网用户对通信管道的使用需求整合这几家发起单位所属的通
信管道资源进行整合联网成片尽快形成覆盖市区辐射远郊的对所有用户公
我国市政债券实务探析
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平 开放的城市通信管道网络从而发挥管网的整体规模效应
第三节 市政债券的发行规模
有关学者 以北京市1971 至2000 年的国内生产总值地方财政收入地方
财政支出等为计算数据利用KMV 模型担保比例为财政收入的50% 对北京
市2001 年市政债券的安全发行规模进行了分析其结论下
表8 真实分布下的违约概率的对比
发债
规模
75 100 105 110 125 150 175 200 225
真实
违约
概率
%
0.006 0.19 0.31 0.49 1.56 6.11 15.13 27.95 42.46
数据来源中国市政债券信用风险与发债规模研究
通过上表可以看出随着债务规模的扩大违约概率呈现加速增大态势可见,
北京市市政债券的信用风险对发债规模有很强的敏感性发债规模的扩大会使市
政债券的信用风险急剧上升因此严格控制北京市市政债券的发行规模对于控制
其信用风险是极为重要的
按照KMV 公司历史数据分析北京市发行的市政债券其信用风险应低于公司
债券,因此市政债券至少要达到针对于公司债券所评的较好的信用等级也就是
说,市政债券的信用等级至少要达到标准普尔BBB+或者穆迪Baa1,其预期违约概
率应该在0.4%之内当预期违约概率在0.4%之内时,发债数量不应超过大约110
亿元他们还另外建立了基于模糊期权的市政债券信用风险模型,将其运用于北
京的实际情况,所得结论是:在违约风险为0 4 时,发债安全规模在110 亿至120
亿之间
若按发行规模为110 亿元来计算该发债数量大约占2001 年北京市地方财
政收入的10%-20%和北京市GDP 的1%-3.5% 前面,我们分析美国市政债券的规模
北京航空航天大学 韩立岩教授等
担保比例的确定方法见中国市政债券信用风险与发债规模研究一文
我国市政债券实务探析
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时注意到 美国长期市政债券的发行数量保持在财政收入的10%以上,大约是各
年财政收入的12%.同时,当年发行的长期市政债券约占GDP 的2%至3% 实际上,
从1992 年至1998 年,美国发行的长期市政债券占当年GDP 的2.15%至4.42%,长
期市政债券约占市政债券总额的98% 这一点进一步支持了所确定的北京市的安
全发债规模以上发债规模的计算是2001 年规模的计算随着北京市财政收入
和经济发展水平的提高发债规模也应相应扩大
综上所述只要把握好市政债券的投资方向和发行规模并对其进行严格监
管相信市政债券一定会为北京市的基础设施建设提供最为合理的资金
我国市政债券实务探析
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结论
大力推动城市基础设施建设提高我国的城市化水平是我国十五期间的
重要任务发行市政债券是我国基础设施建设筹集资金的一种重要的方式
1.发行市政债券时首先要确立合格的市政债券发行人通常只有那些经济
发展水平较高的城市才可以发行一般责任债券对于收益债券只要投资项目的
发展前景良好收入稳定且数量较大则都可以采用市政债券的方式筹集资金
2.在我国的市政债券市场中要注重机构投资者的作用特别是要引入做市
商制度要建立市政债券投资基金以确保市政债券的顺利发行和流通
3.确定市政债券的发行规模是市政债券发行的难点之一市政债券的规模与
地方的国内生产总值和财政收支状况之间有着一定的联系而且财政收支对于市
政债券的规模有着更大的影响通常市政债券的规模应为国内生产总值的20%
左右为地方政府财政收入的80%左右同时由于市政债券的投资等级至少要
由于企业债券达到标准普尔BBB+或者穆迪Baa1,将预期违约概率控制在0.4%
之内
4.市政债券的早赎是市政债券的重要特征之一市政债券的赎回包括选择性
早赎强制性偿债基金和特别早赎三种形式建立市政债券的赎回机制对于降低
市政债券的利率风险协调不同期限市政债券的结构搭配,均衡每年偿本付息债
券数额减少特种市政债券资金的闲置成本有着独特的作用建议我国引入市政
债券的赎回机制
5.国外市政债券的发展表明市政债券也存在着信用风险为此在严格控制市
政债券发行规模的同时我国要建立包括信用评级制度信息披露制度和债券保
险制度在内的风险防范机制保证市政债券到期正常还本付息
随着我国证券市场的日益完善和成熟相信我国的市政债券市场会在较短的
时期内建立并完善起来成为我国市政建设的重要资金来源
我国市政债券实务探析
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