上海大学
硕士学位论文
我国商业银行资产证券化创新的研究
姓名：郑志勇
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：李敏
20031201
上海大学硕士学位论文我国商业银行瓷产证券化刨新的研究
摘要
全球化、制度化和证券化展示了金融服务业存在的“化”倾向，尤其是资产证
券化满足了商业银行面对竞争、技术进步和金融监管下金融创新的要求。我国商业
银行承担着巨额资产风险，同时也面临着资本市场其他金融机构对市场份额的争
夺，传统存贷业务面临着严峻挑战。在这种背景下，商业银行信贷资产特别是质量
相对较高的抵押贷款，通过特殊制度安排下的证券化创新就显得非常重要。通过
“跨”资本市场的资产证券化创新既可以把银行承担的资产风险转移给广大投资
者，又使得我国商业银行向服务于直接融资的中介转变，扩大银行再融资，满足公
众对抵押贷款尤其是住房抵押贷款的消费需求和投资需求。
开辟抵押支持证券业务，资金少的投资者同样可以参与投资，作为这一证券品
种的需求者。商品市场实物住房投资往往需要个人支付几十万或者几百万的投资资
金，但在资本市场上通过资产证券化将巨额贷款分割成一个个标准化证券，对于个
人投资者有限的资金，可以买到“几个平方米的住房”证券，满足众多投资者不同
投资需求，对广大公众投资者有很大吸引力。从宏观角度来看，我国东部房地产投
资较中西部发展快，中西部的投资资金通过资产证券化可以转向东部，购买东部房
地产抵押支持证券，满足中西部居民投资东部房地产的愿望；反过来，资产证券化
按照分散化原则选择资产组成资产池，西部优质住房抵押贷款会参与到资产池中，
然后发行证券可能被东部投资者持有，促进了西部优质资产东西部的交互流动，改
变了传统生产在不同区域中的呆滞。
资产证券化发丰富我国资本市场金融资产品种，扩大了利率调节范围，促进间
接融资转化为直接融资a这种金融铷新会冲击传统银行存贷业务的重要地位，促使
中央银行对存贷款利率管制放松，推进利率市场化的发展。鉴于我国商业银行业务
综合化发展加速、公众对抵押贷款高涨的投资需求和消费需求，资本市场上迫切需
要信用好、收益率高的债券品种，我国商业银行开展资产证券化创新的市场时机已
经成熟。
任何金融创新在规避某些风险的同时，可能带来其他新的风险。资产证券化创新
也有不可避免的风险。根据固定收益证券风险理论，文章分析了我国商业银行在资产
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
证券化创新中会面临的风险以及提前支付风险、利率风险、信用风险、流动性风险等
主要风险的形成原因、测量方法和规避手段，提出相应措施来降低这些风险以期待资
产证券化在我国商业银行的运用中趋利避害。
关键词：商业银行资产证券化风险规避
II
圭塑苎兰耍．!二兰些笙兰—翌生堡型坚翌望堑兰堕型兰盟堑盟婴!!一
ABSTRACT
There is a trend of globalization，institutionalization and securitization in the
industry of financial service．The rapid development made in the process of transferring
assets into security has met the needs of financial innovation in commercial banks faced
with competition，technological progress and financial supervision．Bearing great risks
of enormous assets and facing fierce competition with other financial organizations for
market shares，traditional saving and loaning is confronted with great challenge．
Therefore，the innovative securitization of credit assets including mortgage loan is
particularly important．Securitization of assets in the trans-market of capital Can not only
help the banks shift risks of assets to investors，but also contribute to the transferring of
commercial banks into intermediary organization of direct financing．This practice carl
meet the public needs ofmortgage and housing loan in consumption and investment．
Consumers and investors in the market are potential investors of the capital market．
The operation ofMortgage-backed Securitization provides access for investors with little
capital．It usually takes one thousands and even millions to invest in the commodity
market．But in the capital market，the enormous loan has been divided into small shares
of standard stocks．With limited capital，one can purchase housing stocks of several
square meters，attractive to public investor in that it meets their various investment needs
From the macro—wave perspective，the industry of real estate in the north is developing
faster than middle and western areas．By means of securitization of assets，investment in
t}1e middle and western areas Can be drawri to the east and realize the dream of residents
there to invest in real estate．On the other hand，the mortgage asset of top-quality houses
will be merged into the capital market，which promotes the interactive flow of capitals
and changes the static situation oftraditional production in different districts．
Financial innovation vibrates the dominant position of traditional saving and
loaning．The central bank will loosen the regulation of the interest rate of deposit and
loan，which will promote the marketization of interest rate．Therefore with the
lII
．!塑查兰堡主堂焦堡苎垫里塑、业堡笪兰兰型壹些型堑堕旦壅一
comDrehensive development of commercial banks in our country as weH as the
increasiz【g public demands in investment and consumption in mortgage，stocks of good
credit and high profit are in great demand，the situation for innovative securitization of
assets in the banks have been mature．
While avoiding some risks，financial innovation may bring other new risks．Based
Oil the theory of fixed profitable stocks，this paper analyzes the ventures the commercial
banks may meet with in the innovation of asset securitization，such as risks of payment
in advance，interest rate，credit and liquidity hazards．It also studies the Gause of these
risks，methods tO measure and means to avoid them．Some suggestions have been put
forward on how to reduce risks and turn disadvantages into advantages in the operation
ofasset securitization in the commercial banks．
KEYNOTE：Commercial Bank，Asset Securitization，Risk Transfer
原创性声明
本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。除
了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表或撰
写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡献均
已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。
本论文使用授权说明
：口口々．f．8
本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校
有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公
布论文的全部或部分内容。
(保密的论文在解密后应遵守此规定)
签名：盔查塞导师签名：．数日期：：珈牛．，．占
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1．1研究背景
第一章导论
1．1．1间接融资模式下商业银行承担资产的风险
根据毛瑞宁(2002)1对不良资产的调查表明：尽管我国各个商业银行十分注
重信贷质量，大力降低不良资产，但是由于历史贷款的演化、信用观念没有彻底改
观、当前国有企业效益底下等原因，不良资产存量下降缓慢：还出现了有些基层单
位不良资产的增量有上升的势头。褚伟(2003)2所做的保守估算：以资产总额的
80％作为贷款类资产，以20％的不良资产率，损失率为50％，得出中小金融机构
的整体亏空的估算如下表1—1。这些都表明我国商业银行在存贷业务为主的间接融
资模式下承担了相当的资产风险。
表1—1中小金融机构整体亏空的估算单位：亿元
项目合计城市城市农村
商业银行信用社信用社
资本损失估算2593 3l 797．55 85．43 1710．33
实收资本782．20 305．60 36．OO 440．60
数据来源；《中国人民银行统计季报》2002年第二季度，中国人民银行统计司
1．1．2资本市场发展给商业银行带来严峻的挑战
由于资本市场上直接融资的吸引导致商业银行存款业务递增速度趋缓，居民投
资股票、债券、证券投资基金、保险基金等资本市场各种金融产品的资金，大部分
来自商业银行的存款，尤其是定期存款；贷款方面，银行贷款的增加额与资本市场
融资额的比率和国家银行贷款的增加额与资本市场融资额的比率从8．01％、5．86％
降至2．11％、1．19％。如表1—2和图l～1所示表明我国以商业银行为主导的间接
融资在逐年下降的趋势。
1毛瑞宁，“存量与增量：商业银行不良资产的动态学分析”。《金融研究》，2002．6，P13
2褚伟，“债务转换：中小金融机构风险化解的～个方案”，《财经研究》， 2003．6
1
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表1--2：1993--2001年我国金融机构贷款增加额、
国家银行贷款增加额和资本市场融资额比较3单位：亿元
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20。o 200l
A金融机构贷款增加额66202 7867 9727．9 10614 1376l 11610 7210 56368 12912
B国家银行贷款增加额4845．6 5980 6952-3 804I、l U882 9t24五5 52s3 7 2698 御
C发行国债3148 1028 i510．9 18478 241l 8 38088 4015 4657 4884
D发行企业债235．8 161 8 30n8 2689 2552 1479 1582 83 144
E股票筹资2764 99．8 8i5 2943 8瓶l 778 8968 15269 1097
F资本市场融资=c+D+E 827 129n2 18972 24ll 35231 47347 5070 6266．9 6125
O贷款增加额／资本市场融资80l 610 513 440 391 2郴1m n90 21】
=A／F(％)
H国家银行贷款增加额／资本586 464 3崩334 337 193 1．04 043 119
市场融资一B／F r％1
图1—1近几年我国间接融资与直接融资比较图
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+贷款增加
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市场融资
蕊一国家银行
11
贷款增加
“ 额／资奉
19 市场融资
分业经营制度下的商业银行以纯粹的存贷业务为主，无法开展金融产品多元化
来应对资本市场直接融资的挑战。这种挑战的最终影响体现在银行获利能力的变化
上。根据刘向东等(2002)4的统计资料(图1—2)，可以看到传统的利差收入盈利
模式在我国已经受到挑战，我国商业银行的净利息收入与总资产的比率在日趋下
降。
3数据来源：《中国金融年鉴》．《中国人民银行2001年报》、中国债券网，中国证监会网页
4数据来源：刘向东、黄陈，“积极拓展资本市场业务是国有商业银行的战略选择”，《金融研究》．2002，9
2
9
8
7
6
5
4
3
2
1
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图l一2：1989—2001年国有商业银行净利息收入占总赍产比率下降的趋势图
囊⋯量袤⋯量萤⋯量量豢一量璧d量善重C-I C-I
1．2提出问题
0 03
0 025
0 02
0 015
0 01 -净利息收入
口总资产
0 005 +净利息收入／总资产
0
面对金融机构竞争加剧、金融管制愈加严格以及广泛运用的信息技术，国际商
业银行业重新考虑自己的定位以迎接未来的挑战。它们通过销售一整套的金融服
务，舟益成为“全能性”的银行。银行、证券和保险的界限日益模糊，信贷市场和
资本市场日益趋同，银行和证券功能相互渗透。正如Merton和Bodie(1995)5提出
的“功能论(Functional Perspective)”认为，金融创新的最终目的在于建立健全的
金融体系，有效降低交易成本，提高金融效率，充分履行金融功能。在确定了金融
体系提供的金融功能基础上，执行某项金融功能的载体——金融机构可以有很多，
既有银行、保险、信托、共同基金、养老基金等机构，也有证券市场和金融衍生机
构，而且同类机构可以执行不同金融功能。
从欧洲联盟和十国集团国家可以允许银行从事的业务来看，商业银行通过金融
创新，其触角己深及证券业和保险业(见表1—3)6。
5
Morton，R C，，Bodie,Z，1995 A Conceptual Fmmework for Analyzing the Finanoia!Envi『onme】1c The G／oba[
Financial Syste,n：A Functional Perspective Harvard Business School Press
6资料来源：叶辅靖著，《全能银行比较研究：兼论混业和分业经营》【M】，中国金融出版社，2002 5
3
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目4
4
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1
1
圭塑查兰婴主兰垡丝茎壁里堕些堡堑塑兰垩鲞些型堑塑竺塑
表1—3欧洲联盟和十国集团国家可以允许银行从事的业务
权利国家证券保险房地产商业银行投资
类型于非金融公司
赋予银行奥地利不限制允许不限制不限制
很大权利瑞士不限制允许不限制不限制
英国不限制允许不限制不限制
法国不限制允许允许不限制
荷兰不限制允许允许不限制
日本(1998年12月以后) 不限制允许允许不限制
赋予银行丹麦不限制允许允许限制
大范围权芬兰不限制限制允许不限制
利德国不限制限制允许不限制
爱尔兰不限制禁止不限制不限制
卢森堡不限制允许不限制不限制
葡萄牙不限制允许限制允许
西班牙不限制允许限制不限制
美国(1999年11月以后) 不限制不限制不限制限制
赋予银行意大利不限制允许限制限制
有些限制瑞典不限制允许限制限制
的权利比利时允许允许限制限制
加拿大允许允许允许限制
希腊允许限制限制不限制
受限制的日本(1998年12月之前) 限制禁止限制限制
权利美国(1999年11月之前) 限制限制限制限制
注：证券业务包括包销、交易和经纪各种证券以及共同基金的所有业务；保险业务包括
承保和销售保险产品，是作为主体或代理人提供服务：其中不限制：银行可以真接的从事给
定种类的所有的业务；允许：可以从事所有业务，但是全部或部分业务必须在附属机构中进
行：限制：银行或附属机构可以从事部分业务；禁止：银行或附属机构均不得从事这类业务。
面对来自资本市场强大的竞争压力，我国商业银行也必须借助资本市场的契
机，以自身的优势积极介入资本市场，向客户提供联接资本市场与传统银行业务的
产品，从而开辟新利润增长点，给传统存贷业务带来更大的发展空间。我国现行的
《商业银行法》不允许商业银行从事股票业务，但并不限制商业银行从事与资本市
场有关的某些业务创新，特别是在当前商业银行传统存贷业务领域发展面临竞争
下，积极推行金融创新，注重发展与资本市场有关的业务，商业银行大有可为。
如果能够利用～种方式使得银行改善资产质量，而且有效连接了资本市场，迎
接盗本市场带给我国商业银行的挑战；既增加商业银行的ROA、ROE，又使得银
行通过这种创新可以转移风险，提高资产的流动性、安全性，这种方式对我国商业
4
上海大学硕十学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
银行而言就显得尤为重要。本文提出：对我国商业银行拥有的资产包括优质抵押贷
款的证券化创新，可以实现银行资产的风险转移和达到银行再融资的目的。在这个
基础上研究了这种创新的市场时机和风险规避。
1．3研究基础
(一)国外学者对资产证券化的界定
有“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授认为，资产证券化被广泛的定义
为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、
应收账款和其它不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券7。
经济学家加德纳(Gardener)认为8：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过
金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具”。在这里开放的市场信誉(通
过金融市场)取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。根据加德纳
(Gardener)的定义，资产证券化可以分为一级证券化和二级证券化两种类型。一
级证券化指借款者直接在资本和货币市场上发行证券来融资，所使用的金融工具
包括商业票据、企业馈券和股票。二级证券化是将已经存在的资产集中起来并重
新分割为证券，销售给市场上的投资者。
(二)国内对银行资产证券化不同政策的争论
国内学者对证券化的研究近几年多起来。王开国(1999)9在《关于中国推
行资产证券化问题》一文中先解释了证券化(Securitization)、融资证券化(Financing
Securitization)和资产证券化(Asset Securitization)。资产证券化是指将缺乏流动
性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险
与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券
的过程，作者提出要在中国建立政府主导型的资产证券化市场的政策建议。姚长
辉(2001)”提出我国MBS市场创立的三个基本条件：一定量的住房抵押贷款，
商业银行愿意转让其住房抵押贷款，投资者愿意接受MBS。
7 Frank J Fabozzi，The handbook ofMortgage-BackedSecurities Fifth Edition，New YORK：McGraw．Hill，200
8张超英、翟祥辉编：《资产证券仡——原理、实务、实例》【MI，经济科学H{版社．1998
9王开国，“关于中国推行资产证券化问题”，《经济研究》．1999年6期
⋯姚长辉，《中国住房抵押贷款证券化创新研究》【M】．北京大学出版社，2001 1 0
圭查盔兰堡主鲎堡堡苎墨里塑些堡堡塑芏塑鲞些型塑堕!!!一
张衢(2002)¨在《国有商业银行不良资产证券化初探》一文中，探讨了我
国商业银行不良资产证券化的操作模式以及不良资产证券化过程中可能遇到的若
干问题。宾融(2002)12则认为目前我国尚无法开展不良资产证券化，今后的发展
如何尚无定论。
(三)现有成功运作经验给银行资产证券化提供有益借鉴
资产证券化(Asset Securitization)是20世纪60年代后期金融创新的结果，作
为一种主流融资技术，使贷款变成具有流动性的证券。商业银行信贷资产证券化是
指银行拨出抵押物或贷款等一部分创利资产，将这些资产在公开市场上以发行证券
的方式出售。尽管它不能消除传统贷款中的信用风险，但它提供了商业银行规避风
险的手段。即资产证券化可阻将不能更改的债权债务关系，通过资本市场流动起来，
资产证券化使商业银行可以持有地域范围更广泛的贷款组合，便于银行资产和负债
的匹配。银行承诺为资产证券化服务，还可以获得额外的服务费收入。
资产证券化在20世纪60年代后的发展历程可分为三个阶段：一是1970
1984年，美国住房抵押贷款证券化的兴起和繁荣；二是1985 1991年，美国相继
出现了汽车贷款(Auto Loan—Backed Securities)、信用卡应收款f Credit Card
Receivable．Backed Securities)、贸易应收款(Trade—Receivable．Securities)等金融资
产的证券化：三是1992年至今，资产证券化的理念迅速的扩展到几乎所有经过组
合后具有稳定现金流的金融资产，并在地域上迅速向美国以外的国家和地区，尤
其是发展中国家扩散。
1．美国刨设了抵押担保证券
资产证券化的概念首先在美国居民住宅抵押市场上出现，当时美国的三大联
邦机构一一政府国民抵押协会(GNMA)、联邦国民抵押协会(FNMA)、联邦住
宅贷款抵押公司(FHMLC)致力于提高住宅抵押贷款的适销性。GNMA发起以贷
款为基础的抵押证券计划，银行和其他借款人可以将手中的住宅质押物证券化，
并有联邦住宅管理局(FHA)、退伍军人管理局(、，A)以及农民住房管理局(FMHA)
担保，以证券化资产为基础发行“过手证券”(Pass—Through Securities)；FNMA
刨造了向私人投资者和机构投资者发行的抵押债券；FHLMC从私人贷款机构手中
买入传统的贷款和政府担保的住宅抵押贷款，发行自己担保的抵押债券，20世纪
1张衢，“国有商业银行不良资产由E券化初探”．《金融研究》2002，6
2宾触．“中美不良疑产证券化的对比分析”，《财贸经济》，2002，5
卜海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
80年代初期，与证券交易商第一波士顿公司合作，发行抵押担保证券(CMO，
Collateralized Mortgage Obligation)。
后来，在美国的金融市场上有更多的贷款参与证券化，包括：商业抵押贷款、
小额商业贷款、动产贷款、信用卡应收款等。大银行在证券化方面跃跃欲试，1990
年3月，花期集团以银行信用卡应收款为基础，向市场发行了14亿美元的证券。
其他的如大通曼哈顿一化学银行(Chase Manhattan--Chemical Bank)、芝加哥第一
银行(First National Bank ofChicago)、美洲银行等，积极参与类似的债务13。
2，加拿大推行抵押贷款期限组合
由加拿大按揭证券有限公司(CMHC)为代表，它是一个政府直接的领导下
的高度集中的体系。它主要由CMHC为特殊机构发放住房抵押贷款并提供全额担
保。CMHC的功能定位是为全国的个人住房提供资金，为住房抵押贷款提供全额
的担保，发行抵押支持证券，实施证券化。CMHC贷款池的基础资产要求达到《国
家住房法》的抵押贷款，每组的最低金额不低于200万加元，最高和最低利差2
％之内，全部的还款期限分为长期组合短期组等等14。
3英NN用抵押贷款证券化拓展住房融资渠道
英国资产证券化的概念，起因于20世纪80年代早期的LDC(Lower
Developed Countries)的债务危机和随后的对资产处理的银行业监管规定以及会计·
界的规定。目前银行业机构的资产不再被看作是静态的，而是本身就可以交易的。
利润从管理费和承销费而不是从利差中来。因此，英国的商业银行越来越侵入投
资银行业的领域”。英国的住房抵押贷款证券化开始于1986年，开展住房抵押证
券化，主要的目的是拓宽住房融资的渠道。
4法国为降低成本开展抵押贷款证券化业务
1988年11月，法国政府通过法律，以促进各种贷款，尤其是抵押贷款的证
券化。其初衷在于满足《巴塞尔协议》关于银行资本充足率的要求，另外通过直
接融资以降低抵押贷款的成本。法国政府专门成立特别投资基金(FCC)，以持有
抵押贷款，发放抵押支持证券。
5．亚洲最早的抵押贷款证券化业务在香港开展
1彼得s．罗斯【美】著《商业银行管理》第四版，机械工业m版社E139
4宾韫卫住房抵押证券化IN]中国金融出版杜2002 6
5参见：李曜资产证券化基本理论与案例分析[MI．上海财经大学出版社， 2001 11
：!塑查堂里生堂焦堡兰垄里塑些堡堡笙主笙鲞些型塑塑竺!!一
1994年由美林证券参与的香港住房抵押证券化是亚洲最早的资产证券化。
1997年香港按揭抵押证券公司(HKMC)成立，专门收购银行的房地产抵押贷款，
发行抵押支持证券。
目前，香港发行抵押贷款证券化的主要障碍在于银行贷款的流动性过剩；银
行不愿意出让优质资产；其他贷款品种(如公司融资)萎缩导致竞争性价格，并
造成抵押贷款的来源减少；非香港按揭证券公司的抵押支持证券需要进行货币掉
期和利率掉期；信用增级的成本费用过高。
6．日本、澳大利亚、韩国资产证券化业务1997年后发展迅速
日本上世纪90年代初出现住房抵押贷款证券化。1997年之后，从属抵押贷
款证券(CLO)发展较快。全国住房贷款公司(CHLC)是日本住房抵押贷款市场
上的主体机构。
在亚洲金融危机之前，韩国对证券化并不感兴趣。1997年之后，国家主权
等级被降到BB+，许多商业银行倒闭。1997年7月，韩国金融经济部允许SMBC
(Saehan Merchant Banking Corp)进行首宗美元标价的设备租赁应收款的证券化交
易，随后跨国贸易应收款、汽车贷款证券化迅速发展。2000年3月在本国的资本
市场，韩国首次发行总金额为3590亿韩元的抵押支持证券。
澳大利亚住房抵押贷款出于解决商业银行抵押贷款期限不匹配和资产流动
性差的问题，在政府的大力推动下进行的。1997年6月～1999年6月间，向海外
发行抵押支持政证券179亿澳元，后来每年递增20亿澳元。
国外资产证券化规模获得相当快的发展。表1—4：1985--2003年第一季度
美国债券市场余额：，可以形象地看到资产证券化在美国资本市场上迅速发展情
况：表1--5：总结了资产证券化在全球各地区的分布与种类构成比例。
．!塑查堂!圭堂焦丝兰垫里堕些堡堑丝兰壁塑些型堑塑里!里
表1--4：1985年--2003年的第一季度美国债券市场余额“(单位lO亿美元)
市剀；营字国渍MBS” 企嶙政霄叽燃货币市场麟ABSl8 合计
1985 859．5 1,437加372．1 776．5 2909 847 09 4,587．60
1986 9204 1,619．00 534．4 9596 3074 877 72 5225．00
1987 1,010AO 1．724．70 6721 1,074．90 3414 979．8 12．9 5,81620
1988 1,08230 1,82130 7724 1、195．70 381．5 1．10850 293 6,391．00
1989 1，13520 1,945AO 9715 129250 411,8 1．19230 513 7,000．00
1990 l，184AO 2195．80 1334 1,350．40 434．7 1。156．80 899 7,745．40
1991 127220 2,471．60 1,636S0 1,454．70 442．8 1,05430 1299 8,462．40
1992 1,302．80 2,754．10 193790 1,557．OO 484 9942 163．7 9．19280
1993 1377．50 2．98950 2,144．70 1,67470 57n7 971．8 199．9 9,928．80
1994 l,341．70 3．126．00 2251．60 1$55．60 7389 1,034．70 2573 10505．80
1995 1,293．50 3,30720 235210 l,93750 8446 1．17730 3163 1122850
1996 1296．OO 3,459．70 2,486．10 2,12220 9258 1393．90 4044 12,088．】0
1997 1,367．50 3,456．80 2,68020 2,34630 1,022．60 1五9280 5358 13，102．00
1998 1,46430 3,35550 2,96520 2,66620 1,29650 1,978．OO 731 5 14,447．20
1999 1,532．50 328LOO 3,33420 3,022．90 1,61650 2,33820 900．8 16,026．40
00。0 1,567．80 2,96690 3,564．70 3,37290 1,851．90 2,661．OO 1】,07 80 17,056．10
∞01 1,688．40 2,967．50 412550 3，817．40 2,143．OO 2,542．40 128110 18,565．30
2002 1,783．舯3204．90 4,704．90 3,997．20 2,35850 2577．50 154330 20,170 10
2003Q1 1,805．30 3316．60 4．85190 4,141，10 2,40250 252580 1fi90．踟20,63400
表1--5全球资产证券化地区与种类分布情况19
地区分布比重资产种类分布比重
美国公共机构58％ 住房抵押贷款24％
美国私人机构2l％ CBO／CL020 2l％
欧洲地区1 8％ CMBS21 15％
弧洲地区l％ 汽车零售1 5％
其他地区2％ 信用卡11％
总计100％ 持续性消费3％
『学生贷款2％
【其他9％
⋯资料米源：http：／／www；bonflmarkets com／research／OSDEBZshtm!
“Includes GNMA，FNMA and FtILMC mortgage-backed securities and CNIOs and private．1abeI MBS／CMOs
”ABS：Asset Backed Securities
”数据来源：刘晖，“住房抵押贷款证券化的国际比较”，《国际金融研究》，2000(10)，P59--p64
圳CBO(Collateral Bond Obligation)指多公司或主权债务人所发行的有(无)担保的优先或次级债券组成
的资产组合为支撑的债券。CLO(CoI]amral Loan Obligation)，一个或肯多个信贷银行向社会法人发放的
有(尢)担保的贷款组成的资产组台为支撑的债券。
“CMBS：Commercial Moagage．Backed Securities
9
L海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
1,4研究创新
≯扩大抵押贷款发放规模才能满足公众对商品市场尤其是房地产市场的消
费需求和投资需求：开展资产证券化创新才能满足商业银行扩大信贷市场份额再融
资的需求。
》通过实际调查和国际对比，作为寻求“跨”资本市场发展的突破，我国商
业银行开展资产证券化创新可以把银行承担的资产风险在保险基金、投资基金、商
业银行和广大投资者组成的整个资本市场上转移风险。
》分析了我国商业银行开展信贷资产证券化的可能约束，如存差现象和“高
利差”下商业银行转让优质资产的动机障碍。
≯在资产证券化创新的市场时机中，提出借助资产证券化促进中西部的地区
发展战略。开辟抵押支持证券业务，资金少的投资者同样可以参与投资，作为这一
证券品种的需求者。商品市场实物住房投资往往需要个人支付几十万或者几百万的
投资资金，但在资本市场上通过资产证券化将巨额贷款分割成～个个标准化证券，
对于个人投资者有限的资金，可以买到“几个平方米的住房”证券，满足众多投资
者不同投资需求，对广大公众投资者有很大吸引力。从宏观角度来看，我国东部房
地产投资较中西部发展快，中西部的投资资金通过资产证券化可以转向东部，购买
东部房地产抵押支持证券，满足中西部居民投资东部房地产的愿望；反过来，资产
证券化按照分散化原则选择资产组成资产池，西部优质住房抵押贷款会参与到资产
池中，然后发行证券可能被东部投资者持有，促进了西部优质资产东西部的交互流
动，改变了传统生产在不同区域中的呆滞。
>文章认为，资产证券化创新会动摇传统银行存贷业务的重要地位，中央银
行对存贷款利率法定管制定会放松，促进利率市场化的发展。抵押资产证券化扩大
了资本市场金融资产的品种，扩大了利率调节的范围，促进了间接融资转化为直接
融资。
≯探索了我国商业银行开展资产证券化基于化解风险的创新，尤其对证券化
的提前支付风险、利率风险、信用风险和流动性风险等风险规避，提出应对的措施。
10
上海大学颈L学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
1．5研究方法和章节安排
本文主要研究方法是：通过阅读大量文献资料，将理论研究与实证研究相结合，
对我国商业银行开展资产证券化的可行性和风险规避进行了定量和定性的分析。
文章第一部分简单介绍了写作背景，现有研究基础，提出所要研究的主要问题。
接下来，文章第二部分首先介绍了资产证券化的一般原理。包括证券化的程序
设计，对资产证券化的参与主体做了分析；然后，实证分析了我国商业银行资产证
券化的没有开展的原因：如债券市场不发达、“高存差”降低筹资动机以及我国商
业银行在“高利差模型”下不愿转移优质资产的约束；再次，作者分析了我国商业
银行开展资产证券化的必要性和市场时机。借助资产证券化，可以对银行资产负债
进行缺口管理，转移利率风险。可以提高资本充足率有利于银行的稳健经营。有助
于实现银行业与其他资本市场参与主体之间的风险转移；最后，作者从再融资和投
资的角度出发，认为我国商业银行为满足大众对抵押贷款的旺盛需求，推出资产证
券化创新的市场时机已成熟。
在文章第三部分，首先分析了我国商业银行推行资产证券化会面临的各种风
险，进一步探讨了如何规避资产证券化的一般风险，有利于我国信贷资产证券化的
长远发展。根据固定收益证券的风险理论，文章提出我国商业银行在资产证券化创
新中实现对风险尤其是对提前支付风险、利率风险、信用风险和流动性风险规避的
创新举措。
最后，文章第四部分对我国商业银行开展证券化这一创新做了总结，并提出政
策建议。
上海大学颁七学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
第二章商业银行资产证券化的原理、必要性和市场时机
2．1独到创造SPV机构的资产证券化原理
(一)闪光的理论创新和交易程序
资产证券化是把缺乏流动性但能够产生可预见稳定现金流的资产，通过一定的
结构安排和技术处理把资产中的风险和收益分离、重组与集中，进而转换成在金融
市场上可以出售和流通的证券的过程。
信贷资产证券化基本结构如图2—1所示。其中，实线表示的是该程序的结构，
虚线表示的是现金流。程序结构以贷款出售和应收账款所产生的现金流为起点，从
投资者愿意购买资产抵押支持证券开始，投资者用现金从承销人那里购买特殊机构
(SPV)发行的证券，特殊机构将最初的现金流收入转给发起者，他们对应收账款
的转手负责。在应收账款转换成证券之前，资产集团会从第三方那里得到信用增强。
这种信用增强通常采用政府担保或从商业银行、保险公司等机构获得信用支持。当
借款人把本金和利息偿付给发起人时，发起人将本金和利息转交给受托人，之后受
托人将本金和利息偿付和转递给投资者22。
借款人
远期本金和利息支付
转递本金和利息支付
信托人
延期i i 一： ；
偿还； i 源于证券的现金
；
源于证券的现金流0
发起者(银行)F!二矧特殊机构P!二划承销人E!二二一投资者
． 1 转移贷款f 发行证券承销证券
购买I l
信用I
保证1百磊磊
图2—1信贷资产证券化的基本交易结构
22参见：约瑟夫’F‘辛基【美】潘功胜等译《商业银行财务管理》【M】北京：中国金融出版社2002 1
12
圭堡奎兰塑主兰垡堡奎垫璺堕些垦笪塑兰垩查些型堑塑竺塞一
以住房抵押贷款证券化为例，证券化基本流程可以划分为一级贷款市场和二级
贷款市场。一级贷款市场是抵押贷款的担保与发行市场，它的主要的参与者是借款
人、商业银行为主的贷款机构、信用担保和保险公司等中介服务机构；二级抵押贷
款市场是特殊机构对住房抵押贷款进行担保和发行抵押支持证券的市场。它主要的
参与者是特殊机构、各类投资者、信用增级与评级机构、会计师与律师事务所、承
销证券的投资银行等中介服务公司。
(二)环环相扣的交易程序
1．组建贷款池(Asset Pooling)。发起人首先要分析自己对抵押贷款证券化的
融资要求，确定证券化目标；然后对能够资产证券化的资产进行清理、估算，根据
证券化的目标确定资产数，然后将这些资产组建成资产池。
2．设置特殊机构(Special Purpose Vehicle，SPV)实现资产出售。特殊机构是专
门为完成资产证券化交易而设置的一个特殊实体，作为证券化交易中一项关键制
度，作用是按照“真实出售”的标准从发起人处购买基础资产；通过优先／次级结
构等信用增级手段，对信用资产进行信用增级；聘请信用评级机构对信用增级后的
资产进行信用评级；选择服务商、受托人等服务中介机构；选择承销商，发行抵押
支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券
持有人按约定的方式进行本息偿付。
3．进行信用增级(Credit Enhancement)。在进行信用评级之前，特殊机构聘请
信用评级机构对所设计的证券化结构进行考核，以确定达到发行人所希望的信用等
级而需要进行的信用增加的程度。
4．信用评级与发行债券(Credit Rating)。进行信用增级之后，特殊机构将再次
聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式发行评级，并且向投资者公稀最终评
级结果。此后，由证券承销商负责向投资者发行证券。
5．向发起人支付贷款的价款。特殊机构从证券承销商那里获得发行证券的收
入，然后按照事先约定价格向发起人支付购买证券化资产的价款，在此之前，优先
向其所聘用的专业机构支付相关费用。
6．资产管理与回收资产收益。服务商(一般由发起人承担)将对资产池进行管
理。管理的主要内容是收取、记录资产池产生的现金流，并且把全部收入存入特殊
机构事先指定的受托银行。受托银行按约定建立积累金账户，以便按时向投资者偿
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
付本金和利息。
7。还本付息。在每一个规定的证券偿付日，特殊机构将委托银行按时、足额向
投资者偿付本息。待证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的收入还有剩余，它
们将被返还给交易发起人。至此，资产证券化交易的全部过程结束。
2．2我国商业银行开展资产证券化的可能约束
(一)“高利差”降低了我国商业银行转让优质资产的动力
1．假设：设定在一个我国商业银行资产证券化创新的可能约束单纯的市场经济
条件下，商业银行利用利差业务(一般的资产负债业务)与非利差业务(如中间业
务、衍生业务、资产证券化业务等)具有完全竞争性，存、贷款利率RD、RL和非
利差业务费率P为固定外生变量；不考虑商业银行组织存款、发放贷款和进行其他
业务操作的运作成本，RD、RL、P视为单位金融服务的净价格；商业银行遵循利润
最大化的经济人假设，将自身的金融资源在资产、负债和非利差业务之间分配。这
旱的金融资源可以扩展为资金资源和人力资源等23；模型假设商业银行金融资源的
总量为1，以x为商业银行配置于资产负债业务的资源，(1一x)代表配置于非利
差业务的资源。存款、贷款和非利差业务函数分别为D似j、吖xj和』r1一xj。其
中，D’、上’、I’>0，D”、上”、』”均为负值；设商业银行的成本函数服从线形特性，
总成本函数为C=C(D，厶，J=aD+比+c，，其中口，b，C为常数，严格大于零：为简
化模型，假设不存在存款准备金等宏观面因素，考虑到向中央银行的融资、银行间
同业拆借等所有外源负债融资等因素，设L≤D 24。
2．模型解
建立商业银行的目标函数：
maxM=RLZ(x)-RDD(x)+PI(1一xJ—kDrx，+6三rx，+c，r1～x月(2．1)
s．t．L≤D f2-2、
根据Kuhn-Tucker条件，取内解时预算约束为等号，因此我们可以取消角解的
不等号，即L=D。
”Freixas，X and Rochet⋯J 1997，Microeconomics ofBanking．MIT Press，Cambridge，Massachuseits
24郭红珍等我国商业银行中间业务的资源配置行为分析国际金融研究2003 4
4
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
其一阶条件为：掣：RLL，一RDD，一PI，一aL'--bL，+c，，：0 (2．3)
猷
由此可以导出商业银行均衡资源配置：
(RL—RD)上’一(a+b)￡’=(P—c)』’ (2．4)
可见，商业银行在资产负债业务和非利差业务间的均衡资源配置取决于两种业
务之间的边际比较。
对(2．4)式的两边对全微分，得：
fRL—RD)L”dx+d(RE—RD)上’一(a+b)L”dx=(P—c)15，’dx (2．5)
整理，得：
出
a(R。一RDj 万—c)1彳丙％币再a—)J焉L (2∞
{P一“一f(RL—b)一(RD+ “ ～、j
如果商业银行的资产负债业务盈利，意味着贷款利息收入在扣除支付的存款利
息和存贷款操作成本之后还有剩余，目fJ(RL—RD—a—b)>0，三’>0，L”(x)<0，，。(1一
x)<O，，”(x)>O。由(2 7)知，P--c>O。所以有(2．6)式大于零。
则有， 瓦ao面-x)=一志<。(2，)
(2，7)式说明，当商业银行发放贷款的单位价格高于吸收存款的单位成本，即
商业银行从事资产负债业务可以盈利时，利差的缩小会促使商业银行把业务的重点
转移到非利差业务中；反之，利差扩大，则商业银行将配置更少的资源于非利差业
务。
3．实证分析
以一年期存贷款利率为例，从1996年5月1号起，人民银行共八次下调人民
币法定存贷款利率，一年期存款利率从10．98％下调到1．98％，下调9个百分点；
一年期贷款利率从12．06％下调到3．31％，下降6．75个百分点；利差从1．08％扩大
到3．33％。其中，1999年6月10日到2002年的2月20日间，利差达到了创纪录
的3．6％。详见．表2—5。
上海人学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研宄
表2—5 1996～2002年利率与利差变动表25单位％
一年期存款利率一年期贷款利率利差
1996．I．1 10 98 12 06 l 08
1996．5．1 9．18 10 98 1．8
1 996．8．23 7．47 10 08 2 61
1997 10 23 5，67 8．64 2．97
1998．3．25 5．22 7．92 2．7
1998．71 4．77 6．93 2 16
1998．12．7 3．78 6．39 2．61
1999．6．10 2．25 5．85 3，6
2002 2．21 I．98 5．31 3．33
固然我国整体利率在下调，但是利差却在扩大。对于货币当局使用利率管制，
出于用政策手段实现对金融机构暗补或是其他原因，均视为宏观变量，但对于这种
背景下我国商业银行而言，高利差政策使得商业银行不愿意转让抵押贷款这样的优
质资产。譬如，住房抵押贷款，不良资产比率约为O．1％。如果将住房抵押贷款转
让给SPV，该资产将离开商业银行的资产负债表，这对商业银行改善资产结构不利。
4．我国商业银行转让优质资产的动机随着利率市场化变化会加强
我国必定逐步迎来利率市场化26。央行提高中小企业贷款利率上浮幅度就是市
场化的一个迹象。在我国最先实现的外币利率市场化中，银行从中可以获得的利差
已非常少。如果利率市场化，利差有缩小的趋势，利息收入将会日益减少，所以我
国商业银行必须进行业务转型，加紧拓展存贷业务之外的业务，尽早适应这种变化。
(二)巨额“存差”减弱银行用贷款再融资的动机。
我国商业银行系统从1995年开始出现存款大于贷款的“存差”状况，截至2002
年末，“存差”余额达到39623亿元，占全部存款余额171000亿元的23．18％”。国
内学者对我国的“存差”现象进行了深入研究，如胡海鸥等(2002)28从货币银行
25资料来源：《中国人民银行年报》、《中国金融年鉴》
26参见武剑·“利率市场化进程中的利率风险管理”《财经科学》2003 2 p58：卢庆杰“中国货币政策传到机制，，
《复且学报社会科学版》2003．1 p56
”参见《金融时报》2003年1月14日
”参见胡海鸥等，“存差概念应该淡出我国的金融实践”，《上海经济研究》，2002年第7期
16
海大学顺士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
制度的角度，提出“存差”概念应该淡出我国的金融实践；江其务(2003)“认为
从存款和贷款的关系角度，存差表现为一种金融资源剩余，我国金融系统存差的经
济含义已经由传统金融体制下货币回笼和银行银根紧缩转变为目前金融体制下的
金融资产多元化和融资方式的多元化。
尽管存差部分归因于银行“惜贷”和“慎贷”局面，作者认为“存差”不等于
资金闲置在商业银行系统内，而是突破了单一的贷款形式，在资金使用多元化条件
下向有价证券投资、通过中央银行购买外汇储备等等。可以预见，随着市场经济发
展，金融资产结构多元化，特别是资本市场投资工具增加，金融系统存差还将扩大。
既然银行存款都用不完，还有必要资产证券化来融资吗?第一，银行存差仅是
表明存款大于贷款，并不表明银行有宽裕资金随时可以使用，现在各大银行想尽办
法拉存款的实例可见，随着多元化投资局面的打开，银行新的投资机会出现，银行
再融资将更有必有；第二，信贷资产证券化不仅是再融资工具，同时，它给商业银
行提供了更具流动性的投资品种；第三，世界各国在资产证券化之初其动因各不相
同。如美国，它主要是为了克服储贷危机，资产负债上不匹配，以及分业限制等问
题；欧洲资产证券化动因在于拓展资金来源，增强资本充足率：亚洲资产证券化为
了克服金融危机之后的融资困难；在加拿大和澳大利亚为了提高资本流动性。综上
认为，目前我国金融系统存在高“存差”现象，会从资产证券化融资功能的角度，
降低我国商业银行开展资产证券化创新的动力。但随着商业银行投资多元化深化，
资产证券化对我国商业银行提高资产流动性、实现信贷资产风险跨部门转移等方面
的好处，我国商业银行加快资产证券化创新势在必行。
～～我国债券市场环境软约束
从发达国家来看，发行债券融资的成本在整体上要低于股权融资，所以债券市
场发展的规模要远远大于股票市场。但我国长期以来“轻债市，重股市”，加之债
券市场存在诸如机构数量少，品种单一；债券托管结算体系不统一：银行间债券市
场和证券交易所债券市场不能互相沟通，这两个市场存在较大的价差等问题，我国
债券市场整体上发展不快。银行间债券市场主要流通面向商业银行和部分非银行金
融机构发行的电账式国债。证券交易所债券市场采用类似股票市场的竞价交易方
式，它所面对的主要是证券公司、非金融机构和个人投资者的记账式国债。银行间
29参见江其务“关于中国金融系统‘存差’的金融分析”《财贸经济》2003 4
17
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
债券市场尽管规模巨大，但是交易并不活跃；证券交易所由于交易品种有限，总成
交量吞吐不大；而且，基本呈现国债市场相对发达，公司债券市场发展滞后。
抵押支持证券存在如信用增级制度、现金流的重新安排等一系列非常独特的措
施不以发行人的偿债能力或资信作担保，而主要看基础资产池能否产生足够还本付
息的现金流，所以，抵押支持证券可以看作特殊的公司债券。这个闪光的金融创新
点，没有在我国银行界开展，从债券市场尤其是公司债券不发达这个角度来看，在
一定程度上约束了我国抵押支持债券发展。抵押支持证券创新对我国债券市场的发
展是一个非常有重要促进作用的品种。
(三)当前我国商业银行资产证券化存在的其他约束
1．法律环境。在法律方面，有三类现行法律法规与证券化业务存在着某种冲突：
第一类主要包括《经济合同法》、《借款合同管理条例》、《商业银行法》、《民法通则》
和《担保法》，它们与证券化冲突主要在于：一是契约变更确认问题。以上法规一
般要求，在向第三方转让合同权利与义务时，须征得合同对方当事人同意。在证券
化中意味着资产的销售须得到应收账款支付人的同意。通常证券化资产的应收账款
支付人数量众多，要征得每个人的同意，其所耗费的人力、财力将十分巨大，使证
券化失去意义：二是销售性质认定，主要涉及真实销售的许可和所附抵押物权的转
移问题。第二类法律法规主要包括包括《公司法》和《破产法》。对于破产问题，
SPV购买资产必须与资产原始持有人实现“破产隔离”，这些资产不能再作为破产
时的清算资产，这同《破产法》的有关规定存在一定矛盾。第三类法律法规主要包
括《企业债券管理暂行条例》、《贷款通则》。在这些法律中，对证券主体发行资格、
条件规定，使SPV无法成为发行人，而商业银行也不能通过资产证券形式在资本
市场上直接融资。同时，对证券发行规模、种类的限定，与资产证券多种类、多级
别的性质相矛盾。
2．监管环境。主要包括监管主体的确认、外汇管理、银行支付清算等。如果
商业银行资产证券化，涉及到人民银行和证监会两个监管主体；如果是国有资产，
还涉及到国有资产管理部门，等等。如此多的部门管理，使证券化的审批、运作都
将十分困难。考虑到国内的技术水平和资本市场的容量，在证券化过程中，国外机
构的参与和向国外投资者发行不可避免，这就涉及到外汇的兑换问题。显然它不能
被划入经常项目，而作为资本项目下的外汇进出，虽然同一般短期资本流动不同。
r海大学硕Ij学位论文我国商业银行资产证券化￡d新的研究
3．市场环境。一是由于我国从制度上禁止诸如保险机构、养老基金等购买除
国债和金融债券以外的证券，结果使得资产证券的市场需求受到了极大的限制。二
是作为证券化的发起者，除了新近形成的项目资产外，其筹资的综合平均成本都较
高，加之国债利率也不低，这使其可操作的余地十分小。三是虽然以个人或广泛众
多的对象为债务人的抵押贷款和项目资产，一般能保证其现金流的未来实现，但在
相当一段时间内，其资产证券化所能形成的规模都不会很大。而大量银行资产由于
其对象较为集中，一旦企业出现借债不还的趋势，势必影响资产证券化业务总体的
宏观投入产出效益。
4．税收环境。在流转税方面，资产证券化往往涉及上亿甚至几十亿的交易额，
如果按现行的营业税缴纳，证券化将失去经济价值。在所得税方面，SPV是中介公
司，如果将其所得纳税，将极大地增加资产证券化的成本。同时，印花税、房地产
税、涉外方面的税收都有此问题。
2．3资产证券化创新的必要性
2．3．1实现商业银行资产风险跨部门转移
抵押资产证券化创新有助于商业银行控制风险、调整资产结构，满足资本充足
率，增加资产负债表的流动性。作为主要的发起者和服务商，商业银行在增加服务
费收入的同时，实现了对自身的风险的规避和再融资的愿望。
1．资产证券化便于商业银行进行资产负债缺口管理
假定用圯表示银行的总资产价值，屹表示银行的总负债价值，K表示银行的
权益价值，用D。、D。和D。表示资产、负债和权益的久期，则：
见2％Dc+r1一％j巩(睨=圪／V。)
D。：堡二坠生
J一∥L
定义久期缺口为：D。=D。一％D。
删棚r 2专％=善％
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
％市场价值变化的酚比等一。。羔一静。。告30，所以有：
△％一Dgo；】A+rr V』(2．8)
上式揭示了利率变化引致商业银行权益价值的变化，即利率风险的大小。如果
D。很小，△，对△vE的影响很小：如果D。p>0，△％与Ar反向变化：如果D。，一定，
商业银行资产越大，Ar对AV。的影响越大31。
利用资产证券化，可以帮助商业银行进行长期久期缺口管理，有效的规避利率
风险。对于较长期限的抵押贷款而言，D。很大。通过资产证券化，一方面可以将
抵押贷款转化为现金，使得D。下降；另一方面，使得商业银行的％下降，这两方
面使得△，对A％的影响下降。
2．资产证券化提高商业银行资本充足率有利于银行稳健经营。
《巴塞尔协议》对资本充足率的规定为：银行股本和税后保留利润中提取的公
开储备组成的核心资本应该占资本总额的50％，核心资本可以视为100％的资本；
由重估储备、普通准备金、债务资本构成的附属资本的最高额度可以与核心资本等
同，但附属资本要按照一定的期限长短和市场价格的波动程度按照一定的百分比折
算成资本。资本充足率管理的核心在于按风险加权制计算风险资产的分类比例法。
具体做法为：将资产负债表的资产分为五类，相应的设置5个风险权数：0％、10
％、20％、50％、100％o。最后得到的商业银行最低的资本要求是核心资本充足率
和总资本充足率必须达到4％和8％。用公式表示为：
表外风险资产=表外资产×信用转换系数×表内相同性质的资产的风险权数
表内风险资产=表内资产×风险权数鼬资枇率=纂×lo彬4％ (29) 总风险资本比率=摹辜冀碧警#妻淼×，。。％>s％ cz．·。，
如参考：彼得S．罗斯著《商业银行管理*【M】第叫版，机械工业出版社PA59
”详细参见：蔡德容等著《住席金融创新研究》[MI东北财经大学出版社2002年4月
20
}：海大学硕十学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
由于银行商业化改革之初，没有拨足资本金：加之银行盈利水平低，无力转增
资本金；不能很好使用增资扩股方式扩充资本金等原因，我国商业银行的资本充足
率低于巴塞尔协议的基本要求。以四大国有商业银行为例，通过表2--6说明我国
商业银行资本充足率普遍过低的情况。
表2--6说明我国商业银行资本充足率32 (％)
中国农业银行中国工商银行中国建设银行中国银行
附属资核心资附属资核心资附属资核心资附属资核心资
本充足本充足本充足本充足本充足本充足本充足本充足
奎室窒童奎
1996 O．4 4 04 0 64 4．69 0．51 3 85 t 47 5．67
1997 0．47 3．42 0．36 4．37 O．07 3 74 1．86 5．85
1998 0．43 8．03 0 3l 7．3 0．2 6 64 1．8 8．02
1999 0．86 7 03 0．6 6．47 0 72 6．06 1．76 7．8
2000 0．73 7 36 0 59 5．81 0 11 5．352 1．22 8 05
为了达到《巴塞尔协议》的要求，提高资本充足率，可以从两个方面着手：一
是采取分子策略，增加作为分子的资本，如发行股票、附属债券或提高利润留成等；
二是采用分母策略，抑制作为分母的风险资产，就是要降低权重风险资产，出售流
动性低的风险资产，缩小资产总额的办法。增加自有资本的办法对于股东的权益和
每股收益影响很大；发行债券受到《巴塞尔协议》附属资本在自有资本中的比重不
超过50％的限制。如果进行抵押贷款的资产证券化，把属于中长期的流动性较差的
大权重风险资产转换为在风险资产中所占权重小、流动性更强的抵押支持证券，通
过真实出售减少风险资产的总基数，这样商业银行风险资产总数下降，相应的提高
了资本充足率，银行经营会更加稳健。
3．资产证券化实现了银行风险的跨部门转移。
商业银行资产证券化可以把自己承担的信用风险和市场风险(利率和汇率的价
格风险)转移出去。商业银行首先把手中的资产转移到特设机构中去，然后由特设
机构发售证券给投资者，特殊机构把收到的投资者资金转移给商业银行；待到贷款
到期，借款人偿还本金和利息的现金流来偿还给抵押支持证券的持有人。资产证券
”王亮“《新巴塞尔协议》框架下对中国国有银行资本充足率水平及对策的研究”．《统汁研究》，2003】P18
21
L海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
化技术运作本身要求把单个贷款资产组成资产池．可以降低资产池收益率的波动性
和风险；再者通过资产池的风险和收益的分档，把证券出售给不同的投资者，风险
就会在广泛的参与者(如商业银行、投资银行、保险公司、其他资本市场的参与者，
如养老基金和投资基金等)之间转移。例如，从银行业和保险业来看：保险公司为
商业银行的资产池提供保险，降低银行资产违约的风险；反过来，保险公司购买商
业银行发起的抵押支持证券，保险公司丰富了自己的投资品种。可见，资产证券化
便于商业银行控制和转移金融风险，把银行所面临的提前偿还风险、信用风险和利
率风险通过抵押贷款转让二级市场，以发放抵押贷款证券的形式把商业银行的风险
转让给广大的机构投资者、个体投资者等证券持有人。
2．3．2资产证券化转变商业银行再融资的机制
融资机制是指投资主体借助于融资机构和融资工具获得资金的过程，可以划分
为直接融资和间接融资。我国商业银行目前主要凭借吸收公众存款资金、对贷款管
理的间接融资方式：如果进行抵押贷款证券化则不以发行人偿债能力或者资信作担
保，主要考虑基础资产池组合是否足以产生还本付息的现金流和信用担保机构的资
信。我国商业银行不良资产比率比较高，贷款的主要对象国有企业效益低，非国有
经济缺乏稳定的资金来源，这些因素让我国商业银行间接融资机制处于非常困难的
境地。在资产证券化交易中，交易双方是原始权益人和投资者，以及金融担保公司、
信用评级公司、特殊机构、证券公司等中介服务机构。作为原始权益人的商业银行
间接融资功能的地位下降，直接融资功能得地位有所上升。
商业银行抵押贷款证券化，可以在贷款再融资的基础上满足房地产抵押贷款资
金来源不足的问题。借助于抵押贷款证券化，商业银行实现了贷款流动，迅速获得
资金，迸一步抢占住房抵押贷款市场。商业银行发行适合市场需求的抵押支持证券，
使得商业银行的经营规模迅速扩张，扩大市场份额，实现再融资功能。
2．3．3抵押支持证券改变“重股市，轻债市”格局
资产证券化成功的一个明显结果是在于深化了资产交易的二级市场，给资本市
场提供了有吸引力收益的产品类型。抵押支持证券作为一种固定收益证券，成为我
国股票市场有力的竞争对手，突破我国资本市场“重股票，轻债券’’的不平衡发展
土堡查兰塑±堂望堡塞i塑堕些塑笪堡兰兰鲞些型塑堕堕!!一
格局，提高我国资本市场的效率。
由于债券市场上抵押支持证券的出现，如果商业银行存贷业务为主的间接融资
模式受到资产证券化的挑战，传统存贷业务的垄断地位有所松动，货币政策就会改
变以反映这种变化，中央银行对存贷款利率法定管制就会放松，促进利率市场化的
发展。同时，资本市场上增加抵押支持证券品种，中央银行多了新的利率调节工具。
2．4传统存贷业务“嫁接”资本市场创新的市场时机
2．4．1商业银行业务综合化发展加快
我国现阶段实行银行证券、信托和保险分业经营制度，《商业银行法》中明确
规定不允许商业银行在境内直接从事投资、证券等业务。与西方实行混业制全能银
行相比，我国国有商业银行财务状况令人担忧，在盈利能力方面有着很大差距。从
表2～7可见。就资本收益率、税前利润、资产回报率三项指标，我国届前两位的
两大国有商业银行与外资银行差距较大”。
表2—7英美德两大银行与我国两大商业银行财务状况的比较34
税前利润资本收益率资产回报率
国别银行名称
(亿美元) (％) (％)
中国工商银行4．17 2．50 0．11
中国
中国银行4．25 3．40 O】4
花期银行92．69 29．4 1．39
美国
美洲银行80．48 29．7 1-30
汇丰银行65 91 23 2 1．39
英国
巴克苇银行31．91 24．0 0．90
德意志银行47．t3 25．3 0 64
德国
德累斯顿银行15．64 12．9 0．37
在现行的政策框架下，国有商业银行尚有空问来积极发展与资本市场相关的业
务。资本市场是现代金融体系中最具有活力的要素，是储蓄转化为投资的有效途径；
资本市场通过市场化机制引导资本在产业间流动。资本市场中资产交易量迅速增
”数据参见：许崇正，“论中困金融市场证券化”，《财经科学》．2003，2
”数据来源：The Banker,July 1999，Top 1000 World Banks
上海人学硕上学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
加，意昧着其在资源配置中作用日益明显。资本市场发展不仅将改变整个金融结构，
而且也为整个金融业创造了新的业务平台和增长点。资本市场不断成长正在从根本
上推动金融体系的演进和变革。从1994年取消国有银行专业化分工以来，商业银
行金融业务综合化取得了较快发展，银行业管制有所放松，银行金融业务综合化进
程加快。详细如表2--8示：
表2—8我国商业银行业务综合化发展
成立4家政策性银行：国有银行经营商业化业务；传统国有独
1994
资商业银行业务交叉逐步扩大，传统的专业分工淡化
取消商业银行贷款规模限额管理(一月)；批准外资银行进入全
1998 国同业拆借市场(3月)；推出网上银行业务(2月)；批准保险公司
进入全国同业拆借市场(10月)
准许基金管理公司、证券公司进入银行间同业市场(8月)；准
1999
许保险基金进入证券市场(10月)：
开办证券公司股票质押贷款(2月)：成立4家资产管理公司，
2000
剥离四大国有商业银行不良资产1．4万亿元；
实行贷款五级分类，推行信贷资产标准化管理(1月)；银行开
2002 办基金代理、托管；银行经批准可以代理远期、期货、期权交易j
住房抵押贷款证券化开始筹备
从目前我国四大国有商业银行总资产结构来看，信贷资产、投资证券类资产和
其他资产的比例大约为77：3：20，而且在信贷资产中有70％左右投向了国有企业，
致使商业银行的不良资产比率持续上升；为了安全期间银行会少发放贷款，导致存
差太大和利息业务收入下降，使国有商业银行处于高风险中。
商业银行自身范围内创新，难以从根本上变革中国的金融结构，难以从根本上
提升中国金融体系的整体竞争力”。资本市场的发展为商业银行创造一个新的业务
平台，在客观上将不断推进商业银行业务创新和体制改革。商业银行工具和业务创
新的核心要点不在于其自身体系的完善，而在于这种创新工具和业务是否真正实现
了跨市场性，即商业银行所创新的工具或业务，一头源自于银行体系内部，另一头
则必须嫁接在资本市场上。在传统银行资产负债业务处处受到束缚情况下，资产证
券化业务创新是可行的选择。
”参考：是晓求“银证台作：中国金融大趋势”，《金融研究》，2002、8
24
上海人学硕十学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
2．4．2抵押贷款高涨的消费需求奠定资产证券化的基础
目前商业银行为迎合消费者对抵押贷款持续上涨的需求，大力开展个人消费信
贷业务，对个人消费品市场尤其是住房和汽车等高档品抵押贷款的贷款品种、期限
和利率作出相应灵活的规定。我国的住房抵押贷款市场从87年中国建设银行最先
尝试开办个人住房抵押贷款业务开始，到92年末各商业银行设置房地产信贷部，
直到允许所有商业银行开办个人住房抵押贷款业务，我国住房抵押贷款业务获得很
快发展。
商品市场尤其是住房抵押贷款市场上，现存的大众消费需求膨胀，商业银行通
过广告、公共宣传等一系列的市场营销活动，创造出各行的品牌或特色产品。1999
年末，4家国有商业银行房地产贷款余额3556亿元，其中房地产开发贷款余额2172
亿元，个人住房抵押贷款余额1260亿元。房地产余额占各项贷款余额的6％；根据
包宗华(2000)”文章，认为今后一段时间，我国住房贷款的需求规模每年达到3000
亿元～4000亿元。总的来看我国住房抵押市场前景广阔。
公众对抵押贷款的消费需求膨胀，住房金融和汽车金融快速发展，可以给银行
带来巨大的商机。但是，商业银行利用短期储蓄资金发放长期住房抵押贷款，填补
住房金融快速的发展，加之个人抵押贷款信用制度不健全，商业担保和政府担保不
完善，尽管目前表现为优质资产的抵押贷款，并不表明长期情况下，都能够保持这
种状态r银行就会面临流动性难题。住房抵押贷款在总资产中所占份额的增加，无
疑会增强商业银行转让住房抵押贷款的动机。譬如中国建设银行，在住房抵押贷款
中占有市场优势，该行转让住房抵押贷款的积极性会更高。作者调查表明目前中国
建设银行对发行住房抵押证券已表现出浓厚的兴趣，抵押贷款证券化方案设计和研
究在上海和广州等地开展起来。资产证券化可以帮助各大银行在住房抵押贷款市场
上既转移风险又扩大市场份额。在住房抵押贷款成为市场上新一轮竞争热点的时
候，可以预见我国银行会通过资产证券化转让以前的贷款，用再融资资金开展新贷
款来占领市场，发展资产证券化的市场时机已经成熟。
弘包宗华．“未来50年我国住房建设与改革展望”，《中国房地产金融》2000
25
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
2．4．3投资者潜在的投资需求和东西部地区横向发展战略的推进
商品市场广大的消费者和投资者是资本市场潜在的投资者。只要开辟抵押支持
证券化业务，即使资金少的投资者也同样可以参与进来投资。他们就可能成为资本
市场这一证券品种的需求者。商品市场的实物住房投资，往往需要个人支付几十万
或者几百万投资资金：但在资本市场上通过资产证券化将巨额贷款分割成一个个标
准化的证券，对于个人投资者有限的资金，可以买到几个平方米的住房证券，满足
众多投资者不同的投资需求，这对于广大的公众投资者有很大的吸引力。
从宏观的角度来看，我国东部的房地产投资较中西部发展快，发行资产支持证
券，中西部的投资资金可以转向东部，购买东部房地产支持抵押证券，满足了中西
部居民投资东部房地产的愿望；反过来，在分散化选择资产组成资产池的前提下，
西部优质住房抵押贷款会参与到资产池中，这促进了西部优质资产东西部的交互流
动，在全国范围内挑选、组合、打包出售资产，实现资产的横向重组，联动东、中、
西发展大局，改变传统生产在不同区域中的呆滞。
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
第三章我国商业银行资产证券化基于风险规避的创新
风险是指可能导致损失的危险，任何的金融创新在规避某些风险同时，可能带
来其他的风险。
3．1资产证券化技术存在的风险
资产证券化技术刨新本身有不可消灭的风险。这些风险包括：
1．提前支付风险
固定利率的抵押贷款属于摊还资产，每月计划支付额包括按计划支付的本金和
利息，该支付额在整个摊还期都是固定不变的。但是如果借款人支付的资金超过原
来摊还计划，全部清偿抵押贷款余额，这种提前支付称为“完全提前支付”；如果
只是部分抵押贷款余额提前支付，称为“部分提前支付”。一般地提前支付包含四
部分即转手、再融资、违约性提前支付、部分提前支付。对于非摊还资产，不存在
提前支付问题。总之，提前支付风险(Pre—payment Risk)是借款人可以随时支付全
部或者部分抵押贷款余额，导致现金流量不稳定和再投资现象的风险。商业银行允
许借款人不受惩罚地随时提前偿付，这相当于赋予借款人一个“提前支付期权
(Prepayment Option)”。
2．利率风险
利率风险(Interest Rate Risk)也称市场风险(Market Risk)，由于利率变化而
使发放抵押贷款机构或者证券持有者遭受的风险。这是银行信贷资产证券化交易中
最难规避和管理的一种风险。
资产证券化的利率风险具体包括三层含义，第～是利率变化会导致抵押支持证
券价格变化，影响投资者获利大小。第二是利率变化会导致抵押支持证券利息收入
再投资收益率的变化：第三是利率变化会导致抵押支持证券本金流量变化，进而给
投资者收益带来影响。
3．信用风险
信用风险(Credit Risk)或违约风险(Default Risk)，在金融交易中交易～方
违约给另一方造成损失的可能性。对银行而言，债务人在债务到期时，无法还本付
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息使银行遭受损失风险，借款人在按照合同偿还本息过程中出现违约风险，可以细
分为债务人不支付或者不能按时支付。
信用风险具有以下特点：第一，综合性。信用风险综合体现了各种风险。市场
风险、政治风险、自然灾害风险、技术风险等各种类型风险最终都会通过信用风险
体现出来，表现为金融交易中违约行为或资信质量变化；第二，信用风险具有传递
性和扩散性。在金融交易中交易一方信用风险可能导致另一方信用风险；第三，突
发性，信用风险可以通过安排新负债得到缓解，“借新债还旧债”，使信用关系暂时
得以维持。这样即使发生信用风险，起初也难以显现出来；第四，具有不确定性。
由于交易双方道德水平、经营能力、努力程度等主观性因素影响，不确定性大，进
行量化处理和客观化评价非常困难。
4．流动性风险
一方面，证券化资产的收入不能由特殊机构在规定时间内收取支付给投资者。
特别在出现突发的高违约率现金流不足时发生。这样证券化结构的设计者，必须对
基础资产收入流与支出流匹配，或者使用第三方担保、设立利差账户达到流动性要
求：另一方面，流动性风险还包括抵押支持证券接近其价值出售的风险或者蒙受的
损失。
5．结构风险
交易结构决定向投资者分配贷款组合和信用支持产生的现金流。如果这种分配
机制失灵投资者会面临结构性风险。
(1)流动性便利(Liquidity Facility)风险
当证券化贷款组合带来的现金流入量与支付给投资者的现金流出现时间上错
配时，投资者面临流动性风险。这类风险取决于服务人能否提供流动性便利以及提
供多少流动性便利。
(2)资金混用风险
资产证券化交易中通常存在一个向贷款组合收集资金和向投资者支付收益的
时间段，在此期间现金流可能与服务人资金混合。评级机构必须考虑服务人的信用
级别，并审查服务人是否为每一笔贷款设立逐笔贷款账户，或是将收到的每笔资金
放入独立账户，进行单独管理。
6．担保风险
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具体分为：(1)抵押资产风险。例如住房抵押贷款中抵押贷款组合发生损失的
概率、时闯和严重程度的不确定性。(2)信用支持提供者的担保风险。对于外部信
用支持的证券化结构，信用支持者的资信在一定程度上影响证券质量。
7．再投资风险
再投资风险的一种情况是对原先商定的高利率资产，在市场利率低时被提前支
付，而当时市场环境无法达到回收资金的类似利率水平：另一种情况是，一个证券
化交易结构允许收付之间积累的资金用于再投资，特别是这种再投资作为向投资者
提供额外支付资金的来源时，投资者容易面对再投资风险。
8．管理风险
服务商在基础资产日常管理、确保基础资产利率、管理基础资产债务人偿还给
发行人的资金、催收拖欠款项、将暂时闲置的资金用于短期再投资为了获得更大的
好处，就产生了服务商道德风险。
9．法律风险
证券发行人及其当事人的偿债能力、对金融资产的所有权的判定、法律诉讼和
监管行为对证券投资者还本付息的影响涉及法律风险。(1)投资者对担保资产求偿
权的界定。投资者必须拥有优先的求偿权，而且这种求偿权需被被合法登记以保护
投资者具有对资产的所有权。(2)发行证券专门机构的法律界定。专门为发行证券
而设置的证券发行机构处于清盘过程中，即使投资者拥有对担保资产享有明确无误
的清偿权，本息不可能得到及时偿付。必须作出诸如发行人只负责发行证券；发行
机构合并等问题的法律规定。(3)资产真实出售。真实出售还是抵押融资关键看投
资者对于违约资产出售者享有多大追索权，出售者可以保留多少次级证券利息或服
务费，以及他们对资产控制权有多大。
10．赎回风险
是指发行人可能选择在到期臼之前，赎回全部或者部分已发行证券的风险。这
样可赎回证券现金流存在极大的不稳定性，投资者会面临再投资风险。
!：塑盔竺!兰!主兰焦丝壅垫里堕、业堡堑垦兰堕鲞些型堑堕竺!!一
3．2提前支付风险的规避
3．2．1影响提前偿付风险因素的分析
影响提前支付行为因素很多。OTS37的MBS提前偿付模型及Richard和Roll
提前偿付模型38认为抵押支持证券提前偿付与四个因子有关：再融资动机、抵押期
限、月份(季节性)、组合解体因子。具体因素分析如下：
1．市场利率高低影响贷款提前归还。如果当期市场利率下降，则当期申请抵
押贷款利率下降。如果当期抵押贷款利率比借款人过去申请的抵押贷款利率低，借
新还旧的动机增强。当然借新还旧会有成本，如法律费用、交付给金融机构的申请
费、产权保险、资金时间价值等。
2．市场利率的历史路径。表3—1给出两种抵押贷款利率变化的轨迹。第～种
情况再融资将发生在第一年年底；第二种情况再融资一般不会在第一和第二年发
生，会在第三年年底出现。美国金融学界称这一现象为薰蚊现象(Burnout)39，或
过滤现象，即那些对利率敏感的人已经被过滤掉了。
表3—1抵蜩贷款的利率变化轨迹
第1年年第2年年第3年年f 合同利率
底的利率底的利率底的利率
利率变化轨迹1 12％ 9％ 14％ 9％
利率变化轨迹2 12％ 13％ 14％ 9％
3．抵押贷款类型。～般固定利率贷款的提前支付风险要大于可调整利率的抵
押贷款。如果抵押贷款投保意外险，意外发生后保险赔款将导致提前支付。
4．抵押贷款时间长短。在抵押池组建早期，即风干期(Seasoning)，提前支付
可能性比较小。随着时间推移，提前支付可能性上升到某一点，在这一点后将保持
稳定或者出现下降。
“Office ofThrift Supervision，The OTS net ponfolio Value Model：【Working Paper]Risk management division
OTSl 994．1i
”Richard。Scott F and RicbaM Roll．R Prepayment on fixed—rak Mortgage backed Securities Journal ofPortfolio
Management，1989
39参见姚长辉，《中国住房抵押贷款证券化创新研究》【M】北京大学出版社，2001．10，D33
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
5．宏观经济状况影响贷款提前归还。宏观经济好坏影响住房买卖，进而影响
提前支付。人们预期收入增加时，会购买住房面积更大、档次更高的房屋，原有住
房提前偿付可能性较大；另外经济形势好，人力资源流动性加强，原有住房提前支
付可能性也会上升。
3．2．2提前支付率模型模拟偿付的可能性
引发提前偿付行为的因素是规避提前支付风险的第一步，然后要对因素引发提
前支付行为的可能性进行模拟预测。预测方法是在大量历史资料基础上，分析提前
支付行为层次，选择相关预测模型。这些模型包括提前支付率模型(Single Month
Mortality,SMM)、固定提前支付率模型(Constant Prepayment Rate，CPR)和公共
证券协会提前支付率模型(Public Securities Association，PSA)。
1．SMM
单笔抵押贷款提前支付行为难以预测，但对于整个贷款池期间的提前支付比
率，根据历史资料统计，做出估计值是可能的。SMM计算当月实际支付额减去当
月计划偿还本息后的差额占上一个月未偿本金减去当月计划偿还本金额差额的百
分比：或者说，SMM计算当月提前支付金额占上月贷款余额扣除本月正常支付本
金后的比重40。
2．CPR
固定提前支付率(CPR)作为计算提前支付率的最常用指标，可以用复利形式
的SMM表示。
SMM 1一(I--CPR)2m (3．1)
如果要估计月度提前支付率，CPR必须转化为SMM。t月的提前支付额可以表
示为：
t月提前支付额=SMMx“月开蚝疗措瞄啊蔫款余额—c月计訇踯捌寸) (3．2)
3．PSA
标准提前支付率是美国公共证券协会(Public Securities Association，PSA)推出
的预测提前支付风险的模式，简称为PSA Model。该模型以条件性提前支付率为基
础，对整个贷款偿还期各个月份提前支付率进行预测。PSA认为贷款执行初期，提
”Frank J，Fabozzi，Handbook ofFixedIncome secttritie$，6‘jMcGraw．HillTradePublishing,2000
31
圭塞查堂婴：!兰竺堡苎————立鳖墅坠些堡堑至兰!耋蔓墅鲨堕塑婴!!一
前支付率比较低。随着贷款账龄增长，提前支付率变大“。以30年贷款为例，PSA
标准做出以下假设：
第一个月CPR为O．2％，到第30个月为止，每个月增加O．2％，直增加到6％；
此后CPR保持在6％Zk-"平。这种标准称为“100％PSA”，用函数式表示为：
CPR：』6％×f÷30，fs 30
(3-3) 216％D 30
¨J’
其他百分比的CPR增长速度是100％PSA的相应百分比。如150％CPR表示其
CPR为100％CPR的1．5倍。可以用图3—1加以说明。
9％
6％
3％
30月
图3—1各种百分比PSA图
150％PSA
100％PSA
50％PSA
100％PSA计算方法如下：
5个月：CPR=(6％x5)／30=0．01， SMM=I-(1一O．01)1“2=O．000837
20个月：CPR=(6％x20)／30=0．04， SMM=I一(1--0．04)1儿2=O．003396
31～360个月：CPR=6％ SMM=I-(1--0．06)1舵=O．005143
150％PSA计算方法如下：
5个月：CPR=(6％x5)／30=0．01 150PSA=I．50xO．01=0．0150
SMM=1-(i--0．01501 I／12=O．001259
20个月：CPR=(6％×20)／30=0．04 150PSA=I．50×0．04=0．06
SMM=I-(1一O．06)v12=0．005143
31～360个月：CPR=6％ 150PSA=I．50×O．06=0．09
sMM=1-(1--0 091l／12=O．007828
41参见汤震宇、徐寒飞著，《固定收益证券定价理论》【M】．上海财经大学出版社．2002 11
32
上海人学硕f‘学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
3．2．3运用抵押贷款现金流模型预测现金流量变化
抵押贷款现金流重组过程中，要对各种情况现金流进行定量计算，逐步构建现
金流理论模型。抵押贷款现金流与可赎回债券有相同之处：具有不确定性。可赎回
债券持有人给发行人可以赎回的权利；抵押贷款贷款人给予了借款人在到期之前偿
还部分或全部贷款的权利，即抵押贷款有提前偿还风险。本文从固定利率等额式住
房抵押贷款入手分析。
对于等额定息贷款现金流，可以视为一种年金，则有：
脚11‘万南J
(3．4)
其中，MBo为初始贷款金额；MP为每月偿还贷款金额；r为月利率；n总月
份数。
如果已知初始贷款金额、月利率以及贷款期限，就可以求出每月应该偿还的贷
款金额：
一慨l筹筹] ㈦s，
用每个月偿还金额减去利息金额得到每月偿还本金。假设第f个月偿还初始本
金为脚，，每月偿还金额为咆，其中支付利息为MIi，支付本金为△衄，偿还后
剩余本金为MB。，则有：
崛+】2MB,一△脚．=MB,一MP+MI,=MB，一MP+rMB, (3．6)
即：MB,+I=r1+，J坶一脚(3．7) 递归氰MB，2糟MBo
最后一个月的剩余本金埘玩=0。对△舰E求和可以得到
月-1 n一】AMB,=Σr崛一MB,+。j=坶
i=O J=0
(3．8)
(3．9)
：!塑查兰堡主堂堡堡壅一!望竖型生墅塑堑兰!墨茎堡型堑堕堡!!一
可求出蝴。的公式：峨=MB，一MBm=篙篙MB。(3lo)
每个月支付利息为：M，：f
L
![!±丛二[生12
，1+rj”一I
3．2．4创造抵押转递证券的现金流
(3 11)
抵押转递证券现金流依赖于基础资产的现金流。抵押转递证券现金流创造过程
可以用图3—2来表示。
汇成每月现金流的集台
上
【从利息支付中扣除服务费和发行费
图3—2抵押证券的投资者现金流刨造过程
抵押转递证券(Mortgage Pass．through Securities，或转手证券)作为SPV购买
多笔抵押贷款然后将其打包，以资产池作为债券的担保发行的债券。其现金流实际
上反映了所有贷款的现金流情况。为了计算一个贷款池的现金流，一是对每种贷款
现金流量分别进行计算，然后加总；二是利用加权平均贷款利率(Weighted Average
Coupon，WAC)作为贷款池利率，用加权平均贷款期限作为贷款池期限(Weighted
Average Maturity,WAM)。第一种方法费时费力，分析每一笔贷款的提前偿还率几
乎是不可能。因此，第二种方法更为现实。
圭墨奎兰堕土兰篁丝苎———』壁塑坠些里堑兰兰垦鲞些型塑堕里!!一
加权平均贷款利率的计算为：WAC=Σw，cf (3-12)
其中，Ⅵ为第f笔贷款本金余额在贷款池中所占比重；c。为第i笔贷款利率。
加权平均贷款利率
WAM=ΣⅥ％ (3·13)
其中，w．为第i笔贷款本金余额在贷款池中所占比重；肌。为第i笔贷款偿还期。
当贷款池中各笔贷款特征较一致时，用加权平均方法可以比较准确估算出贷款
池的现金流量。
考虑到提前支付率预测模型、抵押贷款现金流模型(3．4--3．11)、WAC及WAM
的公式、服务费S，抵押转递证券现金流模型可以描述如下：
面=面[篙餐] ㈦⋯
其中：五万为预测第r个月支付现金流；一MB,_一I为预测第r月初贷款余额(上个
月已经考虑到了提前支付)；r为年利率的1／12；月为贷款月总期限。
第f个月支付利息为：
万=M—B—,[x r (3．15)
服务费为：S=MBt_。×s (3．16)
式中S为服务费率
第，个月预测的本金支付为：．咒=掘一，， (3 17)
第r个月提前支付的本金为：PR，=SMM，(MBH—SPr J (3 18)
投资者收到的现金流：
一CF，=面+面，+一PR，=一I，+面，+丽，一i (3 19)
对于100PSA下金额为4亿人民币，抵押转手证券息票率为7．5％、WAC为8．125
％、WAM为357个月的抵押贷款池，按照以上推导的数学公式，用Excel计算结
果如表3—2所示。
圭查查兰婴圭兰竺堡苎垄望堕些堡堡塑兰垩鲞些型堑塑堑塞
表3--2抵押转递证券的现金流计算(单位：元)
(5) (6) 0)
(1) Q) G) “) (7) (8)
—— —— ——
月MBt一1 SMM ⅣPf NIl SPt P只， CFt S
1 4㈣00 0D脚2975868 2500000 267535 26彻3035005 208333
2 3钙14l嬲0．00084 29J73s77 2496656 269166 334198 3】00020 208055
3 398861631 0．00101 2971387 2492885 27僦400800 3164447 207740
4 3981900国n00117 296犯99 2488688 27232l 467243 3丑8252 20伽
5 3y74505。5 呦134 2964914 列_84066 273s43 53潲329140l 207∞5
6 396643170 0D0151 2960931 捌坍020 275327 599514 3353860 206584
7 395768329 0D0168 2956453 2473552 2舰665273 3415597 206129
8 394越6284 ODOl85 2951480 2467664 278177 730736 347贷77 205639
9 39381737l 0D。202 荟q6013 2461359 Z丹542 795869 353㈣2051】2
10 392741961 000219 荔墩056 到54637 280865 860637 3596140 204554
1l 391600459 000∞6 2933608 2447彻2跎147 9250。8 3654658 2∞958
12 390393304 0．00254 荔雹研4 2439958 283386 988948 371229l 203330
13 389120971 n00凹1 2919254 2432006 284581 10洳3769091 202667
14 3所783966 0．00船8 29i1353 24签65D 285733 115402 3挖4784 201970
15 3黝2832 0ⅨB05 29蝴2414893 286839 1177851 3卵9583 20124l
16 384918142 0蚴笠2894117 2405738 2断9。0 1239739 3933378 2嗍9
J7 3弼390502 0D034 2884789 239619I 288915 1301033 3986139 199683
18 381800553 n∞357 2874992 2386253 2鹄684 1361703 4037840 198855
19 380148966 ㈣74 2864J730 2375931 笛恻1421717 408＆}53 197994
20 378436444 n00392 2854008 2365228 291678 1481046 4137952 197102
2l 3766637加0．1X)409 2842830 2354148 292503 1539658 4186309 196】79
22 374831559 00。427 2831201 2342研四3279 15麟423350l 195225
23 3J72蚓0755 0．130444 2819125 召30880 25嗍1654618 4279503 194240
24 3709蛇132 0D。462 2806607 2318701 2呐∞5 17】0908 4324290 】∞901
25 368986543 o鼬娟9 2793654 2306166 295307 1766368 4367841 192181
26 366924868 0．00497 278咖挖93280 296406 l娩帆4410133 190584
27 364808016 0．00514 2766461 挖8。050 296879 187瓣8 4451144 】89532
28 362636921 n00514 2752233 挖6648l 297351 1黝519 4406879 188401
29 36047硒23 0日0514 2738昕8 2252978 297825 1852406 4402736 1断275
30 358306766 QOQ514 刃翌996 2239542 29俺25 1841347 43787J5 1础629
10。23124叼6 000514 1霸嘶82 144531l l 332928 1l昕∞8 四65848 120443
上海人学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
101 复9729239 OD0514 1888917 14358。8 333459 1179785 29490显119650
102 228215995 O∞514 l研9202 14a6350 333990 117加00 2932340 11嘶2
103 幽10004 n00514 1869538 1416938 334522 1164252 2915712 1l蝴
104 也521i230 000514 1859923 1407570 335055 115654I 2899166 117荔B
105 篮371蝴n00514 1850357 13982鹕335589 1148867 2s827∞ 1】6520
200 1研91339 a00514 113375l 686196 390372 562651 1639219 57183
加I 108838316 Q00514 1127920 68。239 3粥994 557746 I篚舢566s7
202 l∞889576 00笛14 1122119 6743】0 391617 55嬲16l溯56192
2D3 106945096 OD0514 1116348 668407 3嘞1 s480∞ 1608650 5舢
204 lⅨD0牾52 0．00514 111蝴6E已530 3928(；6 543164 l，98560 55211
205 105068823 0．00514 l104895 656680 393491 538347 1588518 54724
3∞ 32888611 O．00514 6_研91 202398 45彻164194 824320 16866
301 31761689 0∞514 673510 1985儿458457 160993 817960 16542
3∞ 31142239 n00514 670046 194岛9 459187 157803 811629 】＆20
303 30525249 n00514 6666∞ 19C盯83 459918 154626 805328 15899
304 2991嗍n00514 663171 186舛2 4∞651 151462 799055 15578
305 2929859】000514 6泖61 183116 461385 14器lO 7兜剐1 】5260
350 4060411 000514 5笛138 25378 495645 18334 5粥56 2115
35l 3546432 O∞514 520447 丑165 496435 15686 5列286 1847
352 3嗍】1 0∞514 517770 18964 4卿226 13048 52％8 1580
353 2524037 ()0。514 515107 15775 498018 】蚴524213 1314
354 2015600 OD0514 512458 12597 49黯11 7801 519209 1050
355 1508988 0D0514 5。9823 943l 499f矫5191 514228 7胬
356 1004191 000514 5蚴1 姗50040I 259】50螂524
357 50n99 OD0514 504592 3132 501199 0 504331 26I
3．2．5创设衍生分档证券重组提前支付风险
抵押转递证券在市场利率下降时，提前支付风险变大，转递证券投资者再投资
收益风险变大，抵押转递证券提前偿还风险会转化为利率风险。对提前偿还风险在
投资者之间进行分配t发行多个层次转手证券，各个转手证券获得本金和利息受提
前偿还的影响不同，不同投资者可以选择不同层次转手证券，所有投资者可找到适
合投资工具。在抵押转递证券基础上，将债券分成一系列不同档(Tranchs)，总抵
押转递债券提前偿还风险被分配到所设立的档中，这种证券成为抵押担保债券
}：海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
(Collateralized Mortgage Obligations，CMO)。
假设每笔贷款4千万，总贷款是4个亿的资产池。将贷款总额分为三部分，分
别为1．6亿、1．4亿、1亿，简称A、B、c。三个等级利息支付根据占总值比率来
确定。以A为例，面值占总值40％，其利息也为总值40％。在本金支付时先支付
A的本金，直到A本金完全支付。然后支付B的本金，最后支付C的本金。
CMO总提前支付风险等于贷款池中所有贷款提前支付风险之和。但CMO改
变了提前支付风险分布：A首先承担了提前支付风险，然后是B，最后是C。这样，
A实际上成了期限较短的债券，B期限略长，c期限最长。CMO的C债券提前支
付风险最小，A债券提前偿付风险最大。一般称A债券为支持债券(SupportBonds)。
经过创新最快支付档A，满足商业银行等贷款机构追求高利润、稳定收益的要求。
B档居中，容易满足保险公司和养老基金要求。最长档对于信托基金、共同基金和
国际投资机构具有吸引力。
具体的CMO的创新可以有以下几种：
1．z债券，或增长债券(Z--bonds or Accretion Bonds)。作为CMO中最后一
档。其设置可以如表3～3所示。增长证券是把(表3--2)的抵押转递债券，变成
一个四档CMO结构：A、B、c、D。作为一般CMO，向每一档定期支付利息。z
--Bond结构中D档利息，不向D档支付，而是向A档支付。这样A、B、c最终
偿还期加速缩短，相反，D期限被延长，变成了增长债券。
上海大学硕i学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
2．PAC(PlannedAmortization Class)结构，也称为按计划分期偿还CMO，是
一种在规定范围内提前偿还、现金流具有很高预知性的债券。在设计PAC时，首
先估计贷款提前偿还比率的最大值和最小值，在这两种情况下取贷款本金偿还最小
值作为按计划偿还债券的偿还现金流量，按计划支付债券的提前偿还风险需要支撑
性债券去承担风险。
3．剥离证券(SMBS， Stripped Mortgage—backed securities)结构，抵押贷款
组合现金流量按本金和利息进行划分，可以第一类债券持有者收取本金偿还额的一
半和利息的l／3，第二种债券的持有者取得本金偿还额的另一半和利息的2／3；还可
以将利息和本金完全分开。对于利息和本金完全分开的剥离债券，前者称为利息证
券(Interest--only)，后者称为本金证券(Principal--only)。
利息证券获得抵押贷款全部利息，本金证券获得抵押贷款全部本金偿还额。对
于利息证券，获得利息多少直接与本金余额相关，本金余额则与抵押贷款提前偿还
速度相关。提前偿还速度大，本金余额下降快，未来的利息额越少；本金提前偿还
率低，本金余额较高，所以利息所得就高。市场利率下降导致提前偿还比率大幅提
升，所以当市场利率下降时，利息证券投资者获得的收益下降；同理，市场利率上
升时，利息证券投资者收益增加。可见，利息证券与通常情况下证券价格与市场利
率呈负相关关系。这一证券可以被投资者用于建立投资组合规避风险。利息证券和
本金证券价格行为可以形象用图3—3来说明。
债
券
价
格
市场利率
图3—3利息证券和本金证券的价格行为
39
上海大学砸士学位论文我国商业银彳亍资产证券化创新的研究
3．3利率风险规避
3．3．1抵押支持证券的含权证券特性
1．传统静态利差分析不适台抵押支持证券
分析～殷固定收益证券价格，一个很重要指标是比较到期收益率与相同期限的
国债到期收益率。静态利差假定投资者持有到偿还期，资产支持证券所实现收益会
在到期收益率曲线上高多少个基点，即在国债到期收益率曲线之上加一定贴水，然
后再折现，直到某个贴水值使资产支持证价值等于其市场价格，这个贴水为静态利
差42。肱撩衲：‰=Σ南(3．20)
其中只。是抵押支持证券MBS市场价格，c，为抵押支持证券在r时点的现金
流量，‘为国债到期收益率曲线决定的在t时点到期收益率，r；。静态利差。
由于提前偿还贷款是借款人一项主要权利，意味着抵押支持证券属于含权证
券。用静态利差方法没有考虑到利率变化期限结构以及利率波动性改变提前支付行
为，改变抵押支持证券现金流43。考虑到MBS含权性，需要计算期权调整价差
(Option--adjusted Spread，OAS)。
2，作为含权证券抵押支持证券的价值分析
静态价差采用静态利率路径。如果采用不同利率路径，某价差可以用不同路径
下现金流现值平均值等于抵押支持证券价格，那么这个价差就称作MBS的期权调
整价差(OAS)。期权价值等于静态价差减去期权调整价差。
在OAS模型中需对利率期限结构预测。预测模型有：Ho--Lee模型、salomon
Brother模型、Vasicek模型以及BDT模型等。在建2*U率预测模型基础上，假设抵
押支持证券不允许提前偿还，建立不允许提前偿还MBS价格树图；再考虑到提前
支付，看作投资者将提前偿还期权卖给了借款人，根据利率预测树图，可以分析出
借款人提前偿还期权的执行价值图；最后，用不可提前偿还转手证券价值减去提前
们资料参考：姚长辉．《中国住房抵押贷款证券化创新研究》【M】北京大学出版社，2001 10，P55
43参见：汤震字，徐寒飞著，《固定收益证券定价理论》【M】．上海财经大学出版社2002 11 p1 84
40
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
偿还期权价值便是提前偿还率下抵押支持证券价格。
3．3．2用久期和凸度度量技术分析利率风险特征
(一)引入利率敏感度、久期和凸度指标衡量利率风险
1．利率敏感度用利率波动一个百分数单位时金融资产价值变化的百分数，即
。=土P竺Sr，度量全融资产利率敏感性，利率灵敏度越大的金融资产受利率波动影
响越大，风险越大。
2，久期(Duration)、有效久期与修正久期
蝴骱凇式肚喜南+嵩-I- ㈦z·，
葛(、十y)i(1 y)n
⋯⋯
对Y求一阶导，得：
鲨：一÷坦一旦咖身r1+yj“’rl+y，“
令再(1+J，丽) +(i1两+y)f2 +
尸
C 2C 而j+而+ 。n(c+M)
(、十y)。
。n(C+M)
(I十y)
(3．22)写为：
—d—P———／——P—：：———M———a—c——a——u—l—a—j——A———．—期—
砂1+y
(1+y)
为Macaulay久期。
(3 22)
(3 23) 定义修正久期=丝警(3 24)
由(3．23)可知，
债券价格的近似百分比变化=～修正久期×收益率变化。f3 25、
将(3．24)微分改为差分，可以得到有效久期计算公式：
有效久期=百昙二墨1 (3．26) 民(y+一Y．)
’、二’|叭
其中，Po为债券初始价格；只为收益率增加x个基点时的债券价格；P是粒
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
益率减少X个基点时的债券价格：Y．是初始收益率y加上x个基点；y一是初始收
益率Y减去x个基点。
3．凸性(Convexity)
将债券价格看作是收益率的函数，对债券价格进行泰勒展开得：
卯=等咖十圭窘⋯2+刍窘例～一㈦z·，
定义窘专为凸度(舢
由(3，21)计算得：
e=专陲嬲+篙劳} ㈢zs，
凸度近似计算公式为：
盟一丝
t：』o_生：尘生警(329) ‘ 缈g(Ay)2
⋯⋯
(二)基于久期和凸性的抵押支持证券价格风险分析
1对于不允许提前偿还抵押支持证券，因为现金流量滞后，加权平均偿还期
延长，所阱价格波动幅度大于允许提前偿还抵押支持证券。
2，z债券当中，每种债券偿还期不同，久期差别大。最先受偿的A债券久期最
小，说明该证券价格风险最低；其次是B、C，久期最长的是z债券。
3．本金证券久期大于利息证券久期；本金证券久期为证，利率证券在短期利
率处于高位时，久期为正：市场利率处于低位时，久期变为负。
4．非含权债券久期随短期利率下降而上升；对于提前偿还抵押支持证券，作
为含权证券，当市场利率高于贷款利率时，可以视作非含权证券，久期与非含权证
券有相同趋势，略微不同的是借款人会因为非利率因素提前偿还贷款，以致抵押支
持证券久期略低于非含权证券久期；当市场利率低于抵押贷款利率时，借款人偿还
借款本金速度加快，含权证券久期迅速下降。
5．非含权证券凸性始终为J下，正凸性数值越大，对投资者越有利；含权证券
在低利率区域呈现负凸性；在高利率区域呈现正凸性。
}海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
3．3．3提前偿付行为引致抵押支持证券利率风险及其规避
(一)提前偿付行为引致利率风险的粗略估计
在资产证券化过程中，由于利率波动或其它原因导致原始债务人提前偿还贷款
余额，使得资产担保证券投资者面临提前赎回风险和再投资风险。利率变化会导致
抵押支持证券价格变化，影响投资者获利大小：抵押支持证券不同于一般不可赎回
证券。在利率下降时，不可赎回证券价格上升：但作为一种含权证券，抵押支持债
券在利率下降时，债券价格上升受到限制。这种不同可以用图3--4来说明。其中，
A--B为抵押支持证券收益率曲线；C--B为不可赎回债券收益率曲线。
价
格
Y+ 收益率
图3—4抵押支持证券作为含权证券的收益率曲线图
(二)用于规避提前偿付风险的衍生分档证券和利率互换来化解利率风险
利率风险影响商业银行转让信贷资产积极性，同时还会影响到投资者持有抵押
支持证券积极性，对利率风险规避创新包括：改革现有利率体系，推进利率市场化：
给商业银行贷款利率更大的浮动空间；提前支付风险中讨论的CMO分档证券创新；
利用利率互换来化解利率风险的对冲策略。
r晦大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
3．4信用风险规避创新
3．4．1完善基础资产信用风险评估技术
以资产池为支持或抵押而发行债券的信用质量与原始权益人(或发行人)信用
好坏没有直接联系，组成资产池的单个资产以及整个资产池组合信用质量决定抵押
支持债券或资产支撑债券信用质量，原始债务人信用状况是影响证券化资产质量的
最原始因素。运用信用风险测量技术对证券化资产进行严格限定，达到可证券化资
产标准是管理资产证券化信用风险的首要环节。有关信用风险测量技术有6c要素
分析法、财务比率综合分析法、多变量信用风险判断模型、以资本市场理论和信息
科学为支撑的新方法(包括期权定价型的破产模型、债券违约率模型和期限方法，
神经网络分析系统)、衍生工具信用风险均衡方法(包括风险敞口等值法、模拟法、
敏感度分析法)、信用集中风险的评估系统等。前六种方法用来测量单个资产或项
目的信用风险，最后一种方法来测量诸如资产池信用集中风险“。
资产证券化信用风险测量，一方面在债券发行时评估原始债务人信用状况、地
域、人口分布，以保证证券化资产质量，运用马可维茨的组合理论对资产池整体质
量进行信用分析和控制；另一方面，债券发行后，其信用质量在不断变化，怎样动
态计量债券信用变化，由此引起债券价格变化是资产证券化信用风险管理又一重要
内容。
(一)借鉴传统信用风险技术
1．Zeta分析法
Zeta分析法最早由美国学者Edward I．Altman 1968年提出。“Zeta”一词没有
实质性含义，它只用来标识这种分析方法，该模型主要包括五大变量：
Xt=运营资本／资产总值
X2=留成收益／资产总值
X3=EBIT／资产总值
X。=借款人股本的市场价值／负债总额的账面价值
x5=销售额／资产总值
44张玲、张佳林，“信用风险评估方法发展趋势”，《预测》，2000 4
}海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化刨新的研究
Altman(1968)概括上述五大变量对美国一些规模相近的制造业进行统引‘分
析，得出其评分公式模型：
Z=1．2Xi+1．4X2+3．3X3+0．6X4+1．OXs。(3．30)
判别借款人违约的临界值Zo=2．675。如果Z<2．675，借款人被划入违约组；
如果Z>2．675，借款人则被划入非违约组。当I．81<Z<2．99时，Altman发现判断
失误较大，该重叠区域为“未知区”。
2．资信评分模型
资信评分模型由David Durand(1941)4’提出，评价借款人信用可靠性的技术
方法。该模型可预测借款人违约可能性，估测相应信贷风险。资信评分模型包括两
大类：一是工商贷款资信评分模型；二是消费者贷款资信评分模型。
David Durand模型有很强的代表性，现在仍被不少国家商业银行沿用。David
在建立分析者贷款信用评价时，考虑了以下9个因素：(1)年龄，超过20岁后每
一年给O．01分，最高0．3分；(2)性别，女性给0．4分，男性给0分：(3)居住稳
定性，每年都住在现在地方，给O．42分，最高0．42分；(4)职业好坏，好职业给
0．55分，差职业给0分，其他给0．16分；(5)就业领域，在公共行业、政府部门和
银行给O．21分：(6)就业稳定性，每年都工作在现在部门给O．59分；(7)在银行
有账户，给0．45分；(8)有不动产，给O．35分；(9)有生命保险给019分。根据
DavidDurand的研究，划分消费者贷款风险高低的界限是1．25，当然，他的研究是
根据当时情况给出的。
针对住房抵押贷款而言，商业银行除了考虑借款人的资信，还应当考虑以下因
素：
(1)贷款额／房价(LTV)。这是抵贷款违约的一个极为重要的因素，它是借款
人在财政困难时期是否作出违约决定的支配因素。评级公司把【JTv超过80％视为
不利因素。借款人的还款能力在很大程度上由他收入和负债之间关系决定。负债，
收入比(DTI)高，借款人负担越大，所导致违约风险越大。如表3-4美国原始
住房抵押贷款／住宅价值的比率所示，住房抵押贷款占住宅中的价值不是一个恒定
比率，经济环境变化和人们收入增长表现出一定差异。
45参考资料：枥力，《商业银行风险管理》【M】上海：t海财经大学f}j版社，1998；姚长辉，《商业银}于信贷
与投资》【M】，经济日报出版社，1997年．ppl45--147
45
上海大学埘!士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
表3—4美国原始住房抵押贷款／住宅价值的比率。
l 1997．6 1996．6 1995．6
l 0％～70％ 33 35 36
l 70％～80％ 41 40 40
|80％～90％ 16 】6 17
l 90％～95％ 10 9 7
合计100 lOO 100
贤料来源：FNMA，j997年报。
(2)贷款期限。随着贷款分摊计划实施，房屋所有者具有房产权越多，违约
可能性随之减少。
(3)贷款类型。对于固定利率抵押贷款月支付额和贷款分摊计划，借贷双方
都相当清楚；大多数浮动利率抵押贷款，利率变化加之借款人未来收入不稳定性，
借贷双方都不能掌握未来贷款摊还计划。
(4)交易类型。如果抵押贷款用于再融资，那么风险会变高。
(5)购房目的。如果借款人所购买房屋用作第二套住房或投资物业，那么这
些贷款的违约可能性远远高于业主自置居住。
(6)房价高低。房价高，容易在市场恶化时，价格下跌更多。
(7)保险。由政府机构担保的住房抵押贷款信用风险最低；如果是有私人保
险公司承保，则贷款信用风险可以通过这些公司的信用等级来评估。如果住房抵押
贷款没有任何保险，则信用风险完全取决于借款人信用质量。
(二)信用风险计量技术创新
借助国际银行界流行的信用风险管理模型如CreditMetrics模型、KMV模型、
CredP,Risk+模型和CreditPorffolioⅥeW模型对资产的信用风险进行管理。
CreditMetrics模型基于信用转移分析(CreditMigration)，在既定时间内(～般
取一年)一种信用质量变为另一种信用质量的概率，用它来度量将来贷款资产组合
的价值分布，模型强调资产组合价值变化只与信用转移有关，利率以确定好的轨迹
运动(不作为外生变量)。
KMV模型有别于CreditMetrics模型，它基于个体违约频率(Expected Default
Frequency)，而不由评级机构提供每个信用级别历史平均变化频率。以上两种模型
基于莫顿资产价值模型。
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
CreditRisk+模型只强调违约，它假设贷款服从泊松分布，通过随机违约概率
将信用转移风险部分涵盖在内。CreditPortfolio View"模型度量违约风险，它通过构
造离散多期模型，把违约概率看作宏观经济变量(失业率、利率、经济增长率、汇
率，政府支出等)的函数。
3．4．2注重资产池组合信用风险控制
(一)构造资产池分散单个风险
分散化的概念是古老的，“不要把所有鸡蛋放在一个篮子”这旬俗语在财务理
论出现之前已经存在了很长时间。到1952年，Harry Markowitz发表了资产组合选
择理论的正式模型，揭示了分散化原则。Markowitz的主要观点：鉴于资产组合收
益只是个别资产收益加权平均，资产组合风险将小于个别资产风险的加权平均；资
产收益相关性越低，资产组合风险越低46。
根据资产组合理论，资产组合的多样化有助于分散风险。考虑抵押贷款池结构
Ht‘，通常是考虑抵押池规模以及抵押贷款地理分布：
(1)抵押池规模。如果抵押池贷款笔数少于300笔，多数评级机构将认为这
是一个不利因素。一般认为抵押池规模越大，风险越小。
(2)抵押贷款的地理分布。如果太多抵押贷款集中于小地区，抵押池具有特
殊风险。
可见，基础资产池的条件应该是：资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入：
原始权益人持有该资产有一段时间，信用表现记录良好：资产具有标准化台约文件，
资产具有很高同质性，资产池中资产应当达到一定规模；资产抵押物变现价值较高：
债务人地域和人口统计法分布广泛；资产历史记录良好，违约率和损失率较低：资
产相关数据容易获得”。
(二)资产池风险评估
上述风险评估技术测量单个贷款或资产违约率及违约下损失大小；信用风险附
加模型48能评估组合资产违约率及其损失大小，其主要假设有：
(1)在任何时期只考虑两种状态：借款人要么违约，要么不违约；不考虑贷
46
Harry Markowitz,“Po胁lio selection，”Journal ofFinance．March 1952
47张超英、翟祥辉编：《资产证券化——原理、实务、实例》【M】．经济科学出版社，1998，第20页
“Wilson，J Portfolio Credit Risk Risk Magazine，Sep and Oct，1997b
47
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
款信用评级变化。
(2)每一笔个别贷款被看成是有着较小违约概率，并且每一笔贷款违约概率
都独立于其它贷款，因而贷款组合违约概率分布近似为泊松分布：
P(x：k)；[生(3．31)
月，
其中n表示贷款组合总数且为违约平均数，k表示违约贷款数目
(3)按照不同贷款在违约情况时不同损失，把贷款划分成不同风险暴露频段；
频段取值越小，则预期损失精确度越高。
CSFP信用风险附加模型度量资产组合信用风险主要步骤如下：
(1)计算每一频段的损失及其概率分布；并计算出相应经济资本(其中：经
济资本一未预料到的损失一预料到的损失)：
(2)计算总贷款组合损失及其概率分布。两种频段损失的不同结合会产生才i
同的损失，所以必须通过考虑两种贷款组合损失可能结合来计算概率；
(3)计算贷款组合损失均值、方差及其经济资本。
(三)我国商业银行基础资产池选择策略
在资产证券化整个流程中，基础资产选择是至关重要的一个核心步骤。在我国
当前资产质量相对不高情况下，选择何种资产作为资产证券化切入点，成为资产证
券化发行成败的决定性因素。回顾国际上已被证券化基础资产，大致可分为五类：
第一类是住房抵押担保贷款；第二类是信用卡应收账款：第三类是汽车贷款；第四
类是各种商业贷款，如中小企业贷款、项目贷款等；第五类是不良贷款。前四类符
合两个最重要的资产证券化条件：可预期的稳定的现金流、持续低违约率。但是第
五类不良贷款由于缺乏稳定现金流，操作较前几类要相对复杂的多。
在众多可证券化产品中，住房抵押贷款拖欠和损失风险'J、fiL易估计；贷款期限
长、标的数量多，可以形成良好资产池；本息偿还分摊于整个资产存续期等优点，
公认为一种优良可证券化资产。以住房抵押贷款为基础的支持证券风险小、安全性
好、收益高倍受投资者青睐。所以我国应当以此为切入点来开创我国银行界资产证
券化先河。全国近40％住房抵押贷款集中于深圳和上海，且这些地方抵押贷款在操
作上比较规范，市场需求较旺盛，可以先从这两个地方住房抵押贷款证券化试点，
以后推广到全国范围内。
}海大学顾士学位论文我周商业银行资产证券化创新的研究
银行一般商业抵押贷款，贷款数目庞大，政府主导的贷款占的比重较大，信用
质量较差，产生坏账可能性较大。只能选择其中有抵押的高质量贷款，对其信用状
况和抵押资产作深入考察，将其中优质资产部分分离出来用以证券化。对于不良贷
款，缺乏～级市场信用基础，无法确保不良资产产生稳定现金流，我国不良资产证
券化应该在我国资产证券化从规范走向相对成熟阶段后实施。
3．4．3信用增级降低信用风险
我国商业银行在资产证券化中，可以应用的信用增级渠道有：发起人(银行)
提供信用增级、第三方提供信用增级和证券化中信用自我增强。
(一)银行提供信用增级
1．直接追索权(Direct Recourse)。发行人享有当债务入对贷款违约拒付时向发
起人进行直接追索的权利，通常采用偿付担保或发起人承担违约资产回购方式。
2．资产储备(Asset Reserve)。发起人保有一份证券化数额之外的资产储备，
足以补偿发行人由于贷款违约而承担的损失。
3．购买从属权利(Purchasing Subordinated—right)。发起人购买次级资产支持
证券。次级证券偿付权利滞后于发行人向第三方投资者发行的证券。
发起入提供信用增级不会高于发起人信用级别，目前证券化市场很少依赖发起
人提供信用增级。
(二)第三方提供信用担保。
第三方包含除发行人、发起人、服务商和受托人以外的能提供信用增级的机构。
1．购买次级证券(Subordinated Securities)。第三方购买抵押支持证券中偿付
权利滞后于第三方投资者的次级证券。次级证券风险高于优先级证券，次级证券收
益率高于高级证券。
2．回购条款(Repurchasing Provisions)。一个资信等级较高的第三方在某个规
定期限内，或在贷款组合未清偿余额低于某个规定水平时，购买贷款组合中未清偿
的剩余贷款。
3．不可撤销担保信用证(Irrevocable Letter ofCredit)。由银行向发行人开出，
以资产支持证券持有人为受益人的担保信用证。
4．金融保险(Financial Insurance)。发行人向保险公司投保，在贷款组合未能
上海人学硕上学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
产生足够现金流时，由保险公司向投资者赔偿损失。抵押贷款保险来提高抵押贷款
的信用，例如住房抵押贷款，保险内容主要集中在各种灾害险上，有全方位灾害险
后，抵押贷款本息偿还确定性增强。通过保险公司对抵押贷款池进行保险，可以消
除借款人欺诈等小概率事件发生。
(三)证券化信用自我增强。
通过优先／次级证券结构和利差账户等的特殊安排，实现信用自我增级。
1．优先／次级证券结构(Senior／subordinated ParticipationArrangement)。将证券
结构分为两个部分：A证券和B证券。A证券是优先级证券，贷款组合将产生的现
金流优先偿还A证券本金和利息：B证券是次级证券，只有A证券持有人得到完
全偿付之后，B证券持有人才能得到偿付。这种结构的安排只要证券评级机构认为
B证券能够承担足够多的风险，贷款组合产生现金流对A证券有足够偿付能力，A
证券就可以被评为AAA级。
2．利差账户(Interest Rate Spread)。这里的利差是贷款组合利息减去支付给证
券投资者利息和服务人服务费后的余额。如果利差没有直接转移给发行人，而被存
在利差账户中，利差账户成为防范信用损失的一种信用自我增强方式。比如，贷款
池的加权平均利息率为8％，抵押支持证券的息票率为6．5％，服务费和其他保险费、
担保费等1％，那么剩余0．5％进入超额利差账户，这一账户不断积累资金，总额变
大用于作为储备资金，以弥补贷款池现金流量不足给证券持有者带来的损失。在证
券持有人得到清偿后，这一收入由发起人和SPV分享。
内部信用提升可以基于现金流重新分布，把支撑证券信用级别降低，提升其他
证券信用。国外创新方式层出不穷，作者认为，我国商业银行采用内部信用提升方
式可以设立超额利差账户。在支付完证券持有者利息、商业银行获得服务费及其他
保险费用、担保费用后，剩余现金流量进入超额利差账户。
3．5基于SPV和MBS二级市场合理设计的流动性风险规避创新
3．5．1独立设计特殊机构兼做做市商以提升证券流动性
(一)专门设立实体方式SPV的思路
1．SPV采用实体方式设计
=兰塑查量堡兰兰生堡壅———里璺塑些堡笪至兰兰堂些型翌堕!!i一
实体机构可以从事多种MBS发行和设计，可以开展资产证券交易，可以成为
资产证券做市商，容易开展与商业银行贷款买卖和互换业务，实现商业银行抵押贷
款转让，对抵押贷款池本金和利息扣除代理支付给资产证券的投资者本息收入以及
其他服务机构的服务费用之后的剩余，包括由特设机构的担保费、MBS某些权益
证券在分层证券中的剩余收入、管理费用、超额利差等负责。SPV是一种新型金融
机构，在证券化初期国家免征SPV所得税、营业税以及印花税等；考虑到住房贷
款债券高信用等级和准国债性质，对债券投资者利息收入免征所得税。通过税法调
整，可以让实体机构获得优惠税收待遇。
2．专门设立SPV中介化解风险
银行和抵押证券的发行机构相分离的分离模式有不可比拟的优势。由SPV发
行MBS，贷款发起人、MBS发行人、承销者、担保者和评级机构专业分工，这样
下的商业银行专注于贷款发起，建立标准贷款发放文件和程序，扩大抵押贷款发放
量；专业发行机构比单一银行发行可以增加发行的规模，降低发行费用；SPV可以
汇集不同商业银行发放的抵押贷款，不同时间段上的抵押贷款，以此支撑发行MBS，
分散贷款池风险，对投资者更有吸引力。可见通过专业化分工，由SPV发行MBS，
违约风险降低。特设机构(SPV)一次发行MBS规模越大，流动性越强。按照固
定收益证券理论，违约风险和流动性风险下降，风险溢价降低”，投资者所要求的
MBS到期收益率下降，这一下降有利于商业银行等金融机构降低抵押贷款利息率，
吸引更多人申请贷款，一个良性循环就形成了。由SPV发行MBS，商业银行将抵
押贷款真实出售给特设机构，实现了表外融资；商业银行自己发行MBS通常要按
照担保融资来处理，二者在财务上的不同见下表分析。
表2—3担保融资和真实出售表外融资的比较
融资处理出售处理
移出资产负债表，
抵押贷款的处理保留在资产负债表
列入损益表的相关项目
MBS发行收入、
属于负债列入损益表的相关项目
收益、损失
交易成本属于当期损益属于当期损益
驰参见威廉·F·夏普等，《投资学》【M】， 第五版，人民大学出版社．PP206--216
5l
r海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
考虑到SPV专业化实体方式的优势，我国可以采用“两步走”方案。首先选
择四大国有商业银行中实施住房抵押贷款证券化条件比较成熟的，设立其全资控股
附属公司，作为资产证券化SPV；第二步，以政府机构为核心，以真实出售为原则，
一次性设立几家全国性政府独资机构作为SPV。
(二)界定SPV业务规范减少运作风险
SPV业务局限于MBS发行、担保与交易，禁止其从事其他经营和投资活动；
SPV簿记和记录同其他任何主体分开，资产不与任何机构资产相混合，只以自己名
义从事业务，保持分立的财务报表，不与其他机构发生关联关系，不对其他任何机
构提供担保或承担债务，不发生重组或者兼并。SPV业务范围界定如下：
1．购买贷款。在证券化初期，SPV制订住房抵押贷款接受标准，签订有关住
房抵押贷款证券化合作协议，购买或互换方式向商业银行得到质量较高的住房抵押
贷款，组建抵押贷款池：SPV与托管银行签订信托协议，明确委托和受托的信托关
系；并通过商业银行内部增级、回购条款、、保险公司或成立专门担保公司对住房
抵押贷款担保。
2．债券发行。SPV设计具体的证券，发行面向机构的金融债券(ABS)和广
大投资者的MBS(包括过手证券和附属抵押担保债券CMO)；与承销商商定转手
证券的发行价格；接受评级机构信用评级；接受审计机构审计：委托商业银行按月
支付把住房抵押贷款的本金和利息支付给托管银行，由托管银行按发行证券的利率
标准支付给MBS投资者，按事先支付标准支付其他中介机构费用和佣金。
3．同业拆借。SPV在同业拆借市场上，运用I晦时性资金头寸弥补流动性不足
或提供盈余。
4．住房债券回购。特设机构在市场上回购自己发行的债券，以调节市场行情，
实体机构成为资产证券的做市商。
3．5．2权威的信用评级增加证券流动性
(一)外在的风险暴露和评级机构的策略
信用评级至少评估五种基本类型的风险：贷款组合信用风险、结构性风险、法
律和税收风险、第三参与方风险和主权风险。
1．贷款组合信用风险评估
上海大学硕_上学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
评级机构对贷款组合的信用分析主要包括：评价发起人贷款组合选择的过程、
贷款发放的质量控制及发起人资产组合的历史绩效；评价服务人的营业质量和信用
质量；对贷款组合违约率进行测定。
2．结构性风险评估
评级机构分析的结构因素包括流动性便利、混合、再投资、信用增级以及制动
条款。
(1)流动性便利风险评估
由于这类风险取决于服务人能否提供流动性便利以及提供多少流动性便利，评
级机构需要分析资产证券化现金流时间上错配的可能性阱及服务人的信用级别。
(2)资金混用风险分析。
评级机构必须考虑服务人的信用级别，并审查服务人是否为每一笔贷款设立逐
笔贷款账户，是否将收到的每笔资金放入独立账户，进行单独管理，是否将收到的
贷款本息及时的存入受托人的专用账户。
(3)再投资风险分析，评级机构重点分析受托人的投资策略、投资避险策略、
投资工具的信用级别，再投资工具的信用级别不能低于资产支持证券。
(4)信用增级风险分析。
外在信用增级隐含着信用提供人的降级风险。评级机构要考虑增级机构的信用
级别及其波动性，以及信用支持程度；内在的信用增级要考虑优先／次级结构和利
差账户。
(5)是否有制动条款(Wind．down Clause)。
为了保护投资者免受信用质量下降的风险，发行人(SPV)一般应当设立制动
条款，该条款规定一旦发生某些特定制动事件，证券化资产周转必须终止。典型的
制动事件包括：违约损失增加、发起人银行破产。
3．法律、税收风险。
资产证券化法律风险来自于法律上对真实出售和破产隔离的界定。资产证券化
开始时，能够逃避利息和红利报酬预扣税缴税义务，随税务条款对这类结构性融资
征税条款的解释的变化，该类融资结构可能被纳入缴纳预扣税的范围。
4．第三方参与者风险分析。
第三参与方包括服务商、受托人、和信用增级机构，任何～方参与者都可能造
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
成证券评级不同，分析人员着重分析第三参与方信用质量和业务经验，分析是否会
出现经营风险。
5．主权风险分析。
当一个资产支持证券在不同国家发行筹资，国家主权评级同样是制约资产证券
化的重要因素。
(二)提升我国资信评估体系权威性
虽然我国的资信评估业已经走过十几年的历程，组建经中国人民银行批准的全
国性评级机构。1998年成立了中诚信，1999年的大公国际资信评估有限公司。对
资信评估业重要性认识不足、机构独立性与权威性、资信评估程序缺乏科学性、现
行的指标体系无法与国际接轨等原因，我国评级机构落后于抵押支持证券评级需
求。作者认为可以采用渐进的办法。最先发行的抵押支持证券先有国际知名评级机
构来评级；第二步，随着我国评估体系权威性加强，由我国评级机构来评级。我国
商业银行资产证券化可以借鉴珠海市公路交通收费资产证券化的成功案例，信用评
级机构先选择标准普尔与穆迪”，这样融资对象可以扩展到国际市场上去。
3．5．3完善抵押支持证券二级市场证券发行和流通的平台
(一)抵押支持证券发行具有竞争优势的前提分析
我国商业银行信贷资产证券化具有竞争优势必须满足三个条件：第一，对于资
产发起人的商业银行融资利率使商业银行有利可图；第二，对于SPV，净收入大于
零；第三，对于投资者，资产证券化作为--+ep具有吸引力投资工具的关键在于其收
益和风险匹配对其他投资工具是否有优势。
1．商业银行角度
假设资产池资产平均贷款利率为足：一窆Rx，Px，出售给特设机构进行融资的成x=l lk
本为R：。如果资产证券化融资成本高于银行贷款利率(R，)，则发起人银行将失去
动力；与公司债券融资成本(R。)相比，公司债券以公司整体信用为担保，资产
证券化通过抵押品质量和内部信用增级，风险要低于公司债券：国债风险最小，这
50李曜，《资产证券化基本理论与案例分析》【M】，上海财经大学出版社，2001 11，P197
E海火学硕士学位论文我国商业银行资产证券化刨新的研究
样资产证券化的融资成本应该商于国债发仃成本(Rw)a从而有，
RⅣ≤R2≤min(RL，Rcj (3．32)
其中R：可以视作银行把资产池转给SPV时从SPV那里可以得到的收益率。
2．从SPV角度
设SPV将贷款池分为m个证券，证券Y的面值为e，发行利率B，融资成
本总额瓤平均发行利率昏脯弘喜警。
设q．为与证券规模有关的一次性支出的费用率：C1：为与证券规模有关的每年
平均需要支出的费用率；c2为与证券规模无关的费用；M：争—上，
智rl+尺J 4
sPV获得的利差可以用公式表示为：R：一恐≥万Cti+iCi2+c。：
或者，玛≤R：一百Cil一面C2一c】： (3，33)
可见在费用固定下，利差与资产证券化规模成反比；与M成反比。其含义是
如果规模越大，降低与规模有关的费用，对利差要求降低，SPV可以向投资者支付
较高收益率，有利于提高资产化的竞争力；M与融资期限有关，融资期限越氏，对
利差要求越低，同样提高资产证券化的竞争力。
3．从投资者角度分析
投资者对资产证券的支付利率为证券的平均发行利率玛，这个利率对投资者
有吸引力的基本要求应是大于同期限银行存款利率R。和普通国债利率尺。，又因资
产证券风险低于同期限公司债券，因而这个收益率不高于同期限公司债券收益率
Rc。
综上所述，有：max(R。，RⅣ，茎R3≤Rc (3 34)
(二)抵押支持证券上市、流通体制的优化设计
1．发行控制
t海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
(1)合理制定票血利率
抵押支持证券的发行利率，即它的票面利率，但并非是它的实际收益率。当投
资者以票面金额买进抵押支持债券时，其票面利率等于实际收益率；当票面利率高
于市场利率时，证券投资者高于票面面值的价格买进；票面利率低于市场利率时，
情况相反。影响票面发行利率的主要因素包括债券市场的基准利率、国家通货膨胀、
债券期限结构、资金供求、抵押支持债券信用等级等。我国抵押支持债券的发行利
率必须以债券市场基准利率为参考。抵押支持债券能够顺利发行出去，指定利率必
须高于存款的利率，债券利率水平、浮动方式和记结息方式由发行人、承销商根据
市场利率和债券信用等方面决定。
(2)慎重选择承销方式
针对我国目前债券市场实际，SPV慎重选择投资银行(证券公司)，投资银行
制定有效的市场营销组合战略扩大个人投资者群体；随机构投资者投资范围扩大，
SPV可以面向机构投资者私募发行抵押支持证券。债券发行方式可以由承销商和发
行人自主决定，自由选择利率招标、数量招标、拍卖发行等，
承销商根据竞价规则来报出自己购买抵押支持证券的数量和收益率，SPV则根
据竞价规则确定抵押支持证券发行条件。SPV要减去全部非竞争性投标人和非公开
购买人的认购数量，剩余部分分配给竞争性投标人。在单价竞价原则中，所有投标
人都按照全部被接受的竞争性投标中最高收益率(最低价)，以自己申购的数量购
买证券。而在多价竞争原则中，最低收益率(最高价)的投标人按自己的价格认购，
然后此高价的投标人按照他的出价认购，依次类推，直到所有的证券被认购为止。
SPV慎重考虑发行债券时的资本市场环境，确定有吸引力的发行方式。
(3)制定合理的发行额度
由于抵押支持证券的发行和交易直接影响到货币市场和货币供给量以及资本
市场的规模、结构、风险，发行规定可采取政策性金融债券的发行审批制度，人民
银行审批年度规模，特殊机构根据市场情况自主决定具体的债券发行标准、最佳规
模、利率、期限结构和发行时机等。
2．多档CMO品种设计适合不同投资者口味
我国抵押债券的发行品种可以从特殊机构属于国有商业银行的母子型的抵押
转递债券开始，过渡到由第三方作为特殊机构发行的抵押转递债券和抵押担保债
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券。从我国的具体情况来看，我国抵押支持债券一次设计3～4级的CMO结构，
规模在20亿～30亿人民币之间，根据不同偿还期限，划分l～3年、3～5年、5～
10年、10～15年期债券。
3．灵活的场外交易设计方便公众投资者参与市场
交易所交易有其方便之处，但交易所交易属于集中交易，单个证券的规模要达
到很大，主要交易规模巨大的公司股票和国债，如果达不到一定的规模，交易要么
清淡，要么出现炒作。场外交易不需要繁琐的上市程序，投资者可以随时到证券交
易柜台进行证券买卖。抵押支持证券种类很多，每一种抵押支持证券规模有限，从
这个方面来说，交易所交易不如场外交易。证券的交易中，买与卖的指令设计应该
包括以下信息：转手证券的担保者、抵押品的类别、转手证券的票面利率、贷款池
的偿还期、买卖的本金数额、价格等。抵押支持证券交易可以采用保证金交易方式，
即购买证券资金不足时，可以由经纪人提供贷款。清算与交割机构存在，可以提高
交易效率。
放松我国机构投资者购买抵押支持证券限制，因为有高质量的抵押贷款作支撑
和一系列的信用增级至AA或AAA的信用级别，其信用风险比较低；抵押支持证
券(MBS)有做市商在提供流动性，有清算与交割等中介机构的服务，其流动性风
险不高： MBS与一般的固定收益证券不同之处在于其有提前偿还风险，具体表现
为扩张风险和收缩风险，但是抵押支持证券的SPV可以创造出各种类型的CMO，
使得某种证券的提前偿还风险变得很低以便使得这些投资者投资；各国政府对抵押
支持证券的发行和交易给予了优惠的税收政策。可见，对于个人投资者，持有抵押
支持证券可以获得较高的投资回报；对于机构投资者，还可以增强资金的流动性，
优化资产组合，提高自身的资产质量。MBS市场的机构投资者可以包括养老基金、
保险公司、商业银行、投资基金等。
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4．I本文的结论
第四章结论和建议
资产证券化创新不仅具备经济学理论可行性，也适应了市场经济日益证券化的
趋势。商业银行经历联合贷款、资产交易、贷款掉期和抵押资产组合创新后更趋向
证券化创新，把拥有共同性质的贷款、应收款或其他流动性较差的资产组合到～起，
重组现金流，发行证券给广大投资者。
我国债券市场落后于股票市场、“巨额存差”、“高利差”等环境软约束会在一
定程度上减弱商业银行转让优质进行资产证券化创新的动力，但鉴于资产证券化创
新把我国商业银行承担的巨额资产风险转让给广大投资者，成功实现向服务于直接
融资的中介转变，扩大再融资占领市场来看，是一个有益探索。
开辟抵押支持证券业务，对于资金少的投资者同样可以参与投资，成为这一证
券品种的需求者。在资本市场上通过资产证券化将巨额贷款分割成一个个标准化证
券，对于个人投资者有限的资金，可以买到“几个平方米的住房”证券，满足众多
投资者不同投资需求，按照分散化原则选择资产组成资产池，西部优质住房抵押贷
款会参与到资产池中，然后发行的证券可能被东部投资者持有，促进了西部优质资
产东西部的交互流动，改变了传统生产在不同区域中的呆滞。抵押资产证券化扩大
了我国资本市场金融资产的品种，扩大利率调节的范围，促进间接融资转化为直接
融资。
我国商业银行在资产证券化创新中会出现提前支j寸+风险、利率风险、信用风险、
流动性风险、结构风险、担保风险、再投资风险、管理风险、法律风险和赎回等胍
险。对资产证券化中的四种主要风险，通过分析得出规避措施如下：
第一，对提前偿付风险，利用PSA模型中的提前支付率SMM、CPR，分析抵
押贷款和抵押转递证券的现金流，应用衍生证券结构设计中的z债券、PAC结构、
SMBS结构创新来规避提前支付风险。
第二，抵押支持证券随利率变化价值在改变。应用固定收益证券理论的利率灵
敏度、久期、凸性等度量指标对抵押支持证券价格风险分析，引入含权证券OAS
利率分析方法，探讨了利率风险特征。结论认为：抵押支持证券不同于一般不可赎
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上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
回债券。在利率下降时，不可赎回证券价格上升；但作为一种含权证券，抵押支持
债券在利率下降时，债券价格上升受到限制。利用IO和P0证券、PAC结构、应用
利率互换等措施可以规避利率风险。
第三，应用基础资产传统信用风险控制技术和目前国际银行界流行的信用风险
管理CreditMetrics模型、KMV模型、CreditRiskJr模型和CreditPortfolio View模型
模型分析基础资产和基础资产池风险控制以及通过银行提供信用增级、第三方提供
的信用增级和证券化中信用自我增强等信用增级措施来增强资产池的信用等级，尤
其目前我国现状下使用利差帐户、优先／次级机构、银行回购支持信用方式最为恰
当。
第四，资产证券化基于流动性风险规避的创新，首先是建立独立、实体方式的
特殊机构，实现资产转移真实出售，界定特殊机构业务范围，使其有效服务于资产
证券化交易需要a其次，通过信用评级机构对贷款组合的信用风险、结构性风险、
法律和税收风险、第三参与方风险和主权风险五种基本类型风险评级来暴露证券的
外在风险，或予以提升，或让偏好高风险的投资者选择所投资抵押支持证券品种。
gg-，合理制定证券发行价格、额度，扩大投资者范围，利用场外交易、保证金制
度等措施提升证券的流动性。
总之在慎重风险规避前提下，我国银行界应当充分把握契机，借助资本市场的
平台，实现我国商业银行“跨”资本市场的发展。
4．2本文的建议
资产证券化涉及到金融体系很多参与主体，是一项复杂的金融工程。为了使资
产证券化业务从一开始走向规范化的道路。事先进行相应的制度安排，就显得非常
必要。
本文提出的建议包括：
(一)鼓励商业银行设计灵活的抵押贷款政策，调整抵押贷款品种、利率、
期限组合，扩大抵押贷款规模，满足公众对商品市场尤其是房地产市场的消费需求。
另外加强抵押贷款信用管理，允许商业银行进行资产证券化创新，按照分散化原则，
让东西部的抵押资产组成资产池，发行证券，这样投资资金便可交互流动，改变传
统生产在不同区域中的呆滞。
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
(二)法律方面：建议监管当局明确商业银行可以开展与资本市场有关的资
产证券化运作，满足商业银行风险转移和再融资的需求。尽快制订有关SPV的市
场进入、经营和退出等方面的法律法规；
(三)扩大机构投资者的投资范围。允许包括商业银行、保险公司和投资基
金等机构投资者购买抵押支持证券。
(四)建立规范的担保与评级机构。前者为投资者增加了一道防范风险屏障，
后者则可以利用其专业知识技术，简化投资者所需要的信息，降低交易成本。
(五)注重资产证券化风险规避。对于商业银行出售了优质资产之后，剩余
资产尤其是不良贷款率会不会升高?在资产证券化过程中，怎样将各种风险规避到
最低的程度，仍然需要在实践中不断地探索。
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上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
致谢
首先，感谢恩师李敏老师。论文从选题构思，从资料收集撰写，至修改定稿，
倾注着恩师的深切关怀和大量心血；恩师在学业上给我启迪，在为人处事上给我教
诲，在生活上给我无微不至的关怀。所有这些，永远难忘。
感谢于英川教授、施锡明老师。毕业在即，回首往事，历历在目。特别是施
老师在我近三年的学习、生活中一直给我莫大的关心和帮助。
感谢给我关心和帮助的朋友：张玉武、王欣、王建刚、郭永昌、赵贞玉、马
海霞、刘研、刘华、闰爱民、耿淑华、章霄玮。感谢辛苦劳作的母亲。
最后，我要衷心感谢在百忙中抽出时间来审阅论文和参加答辩的所有专家和
学者。
郑志勇
2003年12月
上海大学硕士学位论文我国商业银行资产证券化创新的研究
读研期间发表的论文与参与课题
1．郑志勇，“我国投资银行现状分析和发展对策”，《当代管理科学》，2003 7
2．郑志勇，“微利时代下，我国商业银行中间业务创新的研究”，《当代经济研究》，2003年增刊
3．郑志勇，“发达国家对金融控股公司的监管分析”，《商业研究》已录用
4．参与课题：“中银上海分行零售业务产品品质管理”，实地调研与部分文字撰写工作