浙江大学
硕士学位论文
国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
姓名：原静一
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：叶航
20031201
浙江丈学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
摘要
本文从技术创新模式、风险投资主体、二板市场等方面对风险投资问题进行
了国际比较和研究，提出了我国风险投资的模式选择建议。
首先，本文认为我国风险投资发展经历了三个阶段，我国风险投资业在机制、
环境和人才三个方面受到各种制约，这些制约因素对其发展产生了不利影响。本
文指出日本和美国的技术创新模式均属于“混合模式”，但美国的政府干预正由松
变紧，而日本正由紧变松。中国要从政府过度干预走向社会主义市场经济模式，
既要在宏观经济上给予引导稿支持，也要加强市场的作用。本文还对美国、日本、
欧洲和我国的风险投资主体和资金来源构成，通过大量数据进行了较为详细的比
较，指出了我国风险资本来源结构不尽合理，认为以政府投资为主体的风险投资
机构不能发挥其应有的作用。关于风险资本的退出途径问题，本文主要研究了常
见的、退出收益较高的IPO方式。对美国NASDAQ和英国AIM市场就市场模式、上
市条件、保荐人制度、做市商制度、电子交易系统、监管机构等方面进行了比较
研究。最后。本文就我国风险投资的模式选择，提出发展我国的风险投资可以从
风险资本的来源、风险投资基金的组织形式、建立我国的二板市场以及配套机制
建设几个方面入手。就风险资本的来源，本文从政府财政资金、机构投资者、个
人、企业、境外资本角度论述了扩大风险资本来源的措施；就组织形式，本文提
出应建立“政府导向型”风险投资基金的模式，带动民间资金；就二板市场，在
论述了必要性和可行性的基础上，提出建立我国二板市场的设想；就配套机制的
建设，本文认为应创造有利于风险投资的法律环境、培养复合型人才、建立政策
支持体系。
关键词： 风险投资技术创新风险投资公司二板市场
—堂垩点堂堡兰兰堡笙苎曼堕垦堕丝堕盟些墼堑壅垦堕塞里塑垡鳖
Abstract
This thesis gives an international comparison of the venture capital investment on
the technology renovation model，the types of venture investor，and ASDAQ．It puts
forward a proper model of China’S venture investment．The author argues that China’S
venture investment has experienced three phases．And the poor condition ofmechanics，
environment and specialist has affected the development of China’S enterprises of
venture investment．The thesis points out that the technology renovation model of The
Japanese and the U．S Can be attributed to Mix Model．The American Government is
giving more and more intervening to the technology renovation model，while the
Japanese is giving less and less intervening．And Chinese Government shoule reduce
the server intervening and let market make its own decision，Besides，this thesis gives
analysis tO the types of venture investors and capital resources．It concludes that the
structure of China’S venture investment capitals is not proper．The thesis also goes
deep into the retreat of venture capitals．It emphasizes on the retreating way of IPO by
comparison with the market models，the condition of listing，the supporter system，the
market maker system，the electric trading system and the monitor of the NASDAQ
and the AIM．In the end，the another gives a proper model of China’S venture
investment，which includes the source of venture investment capital，the organizing of
venture capital inventment fund，the founding of ASDAQ and the outside mechanics．
+the author points out that the government financial fund，institutional investors，
consumers．enterprises and the fund from outside the country could all be the source
of venture capital．And the forms of organization of the venture investment fund
should be Government Orientation．Furthmore，the suthor insists that it is necessary to
found the ASDAQ，and there are a lot of aspests that should be take into
considenation in this process．Finally，the author argues that the low environment and
government policy should be improved，and composite specialist should be cultivated．
Key words： Venture capital Technology innovation
Venture capital company ASDAQ
浙江大学硕￡学位论文国际风险投资的比较研究及对我函的借鉴
国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
在目前经济全球化的形势下，高新技术产业已成为世界经济发展的主要推动
力，成为世界经济大国竞争的战略制高点，发展高新技术产业是提高国家综合实
力和国际竞争力的主要途径。
高新技术产业需要风险投资。西方发达国家和新兴工业化国家的经验雄辩地
证明：高新技术产业和风险投资是一对孪生兄弟，在风险投资贫瘠的土地上不可
能出现高新技术产业的绿洲。“风险资本对20世纪三个重要的科学发现(可编程
计算机、晶体管、DNA)最终商业化起到了至关重要的作用。正是科学发现、企业
家才能和风险投资三个关键因素促成了新兴产业的出现，并导致社会变革。””“
风险投资起源于美国，1946年在美国波士顿成立了全球第一家风险投资公司
一美国研究与开发公司。自此，风险投资这资本、管理与高科技等高度融合的特
殊运营体系，逐渐成为～些国家高新技术产业化的驱动器。在欧美发达国家。风
险投资业成为高科技公司发展过程中最有力的融资渠道之一，以风险投资为背景
的高科技企业也成为国民经济中极为重要的组成部分。尤其是作为风险投资发源
地的美国，风险投资的成功对经济产生了深刻的影响。风险投资加速了高科技企
业的成长，培育出一批像IBM、英特尔、微软、网景、雅虎、DEC等世界级高科技
大公司。在美国，正是风险投资掀起了竞争和创新的浪潮，不断为美国经济注入
新的活力。
而风险投资在我国从1985年开始发展，十几年来，进程缓慢。直至1998年
民建中央在九届政协一次会议上提交的《关于尽快发展我国的风险投资事业的提
案》被称为政协的“一号提案”，风险投资才引起各界人士的高度重视，关于风险
投资理论与实践的研究成果大批涌现。因此，在当前国内对风险投资的研究形成
热潮的背景下，对西方发达国家已成熟的理论与实践进行剖析，以此来构建我国
的风险投资模式，对促进风险投资业在我国顺利发展将不乏重要的现实意义。作
者正是想通过本文，就风险投资运作过程中涉及的几个重要因素：创新性的技术、
注1：齐欣，屈宏主编《企业风险投资与境外上市案例》北京：经济日报出版社，2∞1年
浙江大学硕上学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借箍
投资者、投资公司、--板市场等进行国际比较并进行分析，以便对风险投资在不
同国家所具有的不同运作特点能有一个详尽的了解，掌握其普遍性与差异性，在
此基础上提出构建我国风险投资模式的设想，完善风险投资的理论、实践在中国
的发展。
1 中国风险投资的发展现状及存在的问题
1．1风险投资的概念及特征
1．1．1风险投资的概念
风险投资(Venture Capital)，又称创业投资，有如下定义：
(1)美国风险投资协会(NVCA)：
风险投资是专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业
中的种股权性资本”。
(2)英国风险投资协会(BVCA)：
协会没有公布风险投资的正式定义，但规定其成员为“积极活跃地管理资金，
用于对英国未上市公司进行长期股权投资的机构” ([[nsti rutions]who are
active in managing funds for Long term equity investment in Briti曲i n1 i sted
． 、■
companles) o
(3)欧洲投资银行：
风险投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而进
行的股份形式承诺的投资‘。。
(4)经济合作与发展组织(OECD)：
有过三种不同的表述：
风险投资是投资于以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产
品或服务的投资⋯。
风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并
促进这些中小企业的形成和创立的投资”：，
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风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资
行为“’。
(5)美国《企业管理百科全书》：
对不能从股票市场、银行或与银行相似的传统融资渠道获得资本的工商企业
的投资行为”I。
(6)成思危：
风险投资是把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功
后取得高资本收益的一种商业投资行为““。
综上观点，本文认为：风险投资有广义和狭义两种解释。广义的风险投资泛
指一切具有高风险、高潜在收益的投资。狭义的风险投资是指以高技术为基础，
生产与经营技术密集型产品的投资。丽严格意义上的风险投资，剡专指高新技术
产业中将科技发明创造首次商业化、产业化的投资。从投资行为的角度讲，风险
投资是把资金投向蕴藏着失败风险的高技术极其产品的研究开发领域，旨在促进
新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运行方
式来看，是指由专业化人才管理下的投资媒体向特别具有潜能和希望的企业投入
风险资本的过程，也是协调风险投资专家、技术专家、投资者、管理者的关系，
利益共享、风险共担的一种投资机制。
1．1．2风险投资有别于一般投资行为的特点”∞
(1)风险投资是一种高风险、高收益投资
由于风险投资主要是支持创新的技术与产品，技术、经济及市场等方面的风险都
相当高，其成功率平均只有3二％左右。据有关资料介绍，在美国的风险投资家所投
资的项月中，一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无
归。但由于成功的项目回报率相当高，因此仍能吸引投资。一般来说，投资于“种
子时期的公司．所要求的年投资回报率在40％左右；投资于成长中的公司，年回报
率要求在30％左右，投资于即将上市的公司，要求20％的回报率，风险投资家的目
注2：成思危《努力促进我国的风险投资事业》．《学术研究》1999年1期
——』坚三苎!墅兰垡笙塞曼堕垦堕壑妻塑些墼翌塞墨翌垫里塑垡鉴
标毛利率为40％一50％以上，税后净利润为10％，期望几年后公司上市时获得几十倍
甚至上百倍以上的投资收益(见图1．1)“31，综合收益率一般在10％以上(见表
1．1)。
表1．1
图1．1：美国风险投资企业投资回报率
口全部投资
结算价值
■占全部投
资额的百
分比
回报率％ 不同类型公司
14 美国研究与开发基金(1946—1966年)
14 92家风险投资公司
13 管理风险投资组合1／3资金的59家风险投资公司
L2 29家公开上市创业投资公司(主要是SBIC，196卜1973年)
1 7 贝斯默证券公司
15 哈姆布雷克和魁星公司(1972年以来的几年间)
11 14家公开上市风险投资公司
23 组合投资公司中的¨0桩实际投资(年管理费前的毛回报率)
27 11家公开上市A险投资公司(基于股票价格，1974—1979年)
16 公开上市风险投资公司(基于股票价格，1959—1985年)
注3：资料来源：《中国经营报》，1998年lO月20日
新西大学硕士学位论文碡际凤硷投资的比较研究及对我国的借鉴
(2)风睑投资是一种组合投资(Portfo Ii o l nvestment)
为了分散风险，风险投瓷通常是投资于一个包含多个项目的项目群，利用成
功通过上市或出售实现投资退出后所取得的高回报来抵偿失败项目的损失并取得
收益。
(3)风险投资是一种长期投资(Long-term|nvestment)
风险投资一般要经过3—7年才能通过退出取得收益，而且在次期间通常还要
不断地对有成功希望的项目进行增资。
(4)风险投资是一种权益投资(Equity Investment)
风险投资是～种权益投资。而不是一种借贷资金，因此其着眼点并不是在其
投资对象当前盈亏，而在于他们的发展前景和赘产的增值，以便退出后取得高额
回报。风险投资所支持的企业在其成长阶段因为有一个扩大规模和开拓市场的过
程，其现金流通常是负的，从其经营业绩来看往往是亏损的，故一般投资者不愿
投资。但风险投资者从所有者权益考虑，只要风险企业的价值能够增长就值得投
资。
(5)风险投资是一种专业投资(Profess i ona I I nvestment)
风险投资不仅向创业者提供资金。其管理者还提供所积累的知识、经验，以
及广泛的社会联系，并积极参与创业者共同创办的风险企业的管理，在改造组织
结构、制定业务方向、加强财务管理、配备领导成员等方面出谋划策，尽力帮助
创业者取得成功。
1．2中国风险投资的发展
自二十世纪80年代风险投资概念从美国等西方国家传入我国以来，风险投资
在我国大约经历了三个发展阶段。
第一个阶段是从1985年到L991年。根据中共中央《关于科学技术体制改革
的决定》，提出“对变化迅速、风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投
资给以支持”。国务院于1985年批准成立了我国第一家风险投资公司——中国新
技术创业投资公司，随后在北京、江苏、广州都有相应的投资公司成立，业务主
浙江大学_回i士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
要为投资、贷款、租赁、担保、咨询等，资金规模合计约为30亿元““。
第二个阶段是从1991年到1998年。国务院在《国家离新技术产业开发区若
干政策的暂行规定》中指出，“条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公
司”““。至1994年底，我国22个省、市已创立了各类科技风险投资公司、科技
信托投资公司和信用社等80多家，具备35亿元的投资能力。同时在此阶段，国
际的风险投资机构也开始涉足参与中国高科技项目的风险投资。
第三个阶段是从1998年至今。中国风险投资对经济建设的重要性逐渐成为社
会共识。1998年3月，民建中央在“两会”期间提交了《尽快发展我国风险投资
事业》的政协一号提案““；t999年，国务院发出《关于建立风险投资机制的若干
意见》，推动了中国的风险投资事业以前所未有的速度迅猛发展。近三年来。中
国的风险投资从投资机构总数、风险资金总额、投资项目总量，到风险投资机构
的从业人员等都有大幅度的增加。
近年来，各种风险投资公司、中心、顾问公司等大批涌现。我国的风险投资
机构“1996年底时只有38家，投资总量36．08亿元”“1；2001年4月的数据是：
“据不完全统计，已达100余家，资金总额达100亿元”。往i，而2001年底最新
的数字是“已经有246家，投资总量达405．26亿元”。“北京、上海、深圳已经成
为我国风险投资发展的中心，三个城市共有风险投资机构150家，占全国的60％，
风险资本总量是287．83亿元，占全国的70％”。“”现在的风险
投资己成为中国经济生活中最热门的话题之一。
1．3中国风险投资现存问题
虽然风险投资在中国开始受到重视，以各种形式进行的研究与实践也正如火
如荼地展开，但是风险投资业要想在中国真正发挥其巨大作用，还受到许多方面
注4、注6：成思危《坚定信心埋头苦干促进风险投资发展》，《中国经贸导刊》2003 8
注5： “中国科技金融促进会理事长谢绍明在风险投资专业委员会成立暨研讨大会上的致词”
《风险投资通讯》．2∞1年1期
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的制约。如果不能尽快解决这些制约因素和问题，那么中国的风险投资业就依然
会像1996年以前那样陷入低速发展的境地。中国的风险投资业主要遇到三个方面
的制约：机制、环境和人才。
1．3．1机制
美国的风险投资业之所以能够健康发展，是因为它拥有一套比较完善的机制
和体系。而我国却缺乏这种适应风险投资业发展的机制，这种缺陷主要表现在三
个方面“⋯：
(1)创新机制
中国是科学技术研究的大国。在全球范围，中国的科学技术竞争力排名第13，
所以中国并不缺乏科学技术。但是中国缺乏的是将科学技术转化为生产力的创新
机制。“每年我国省、部级以上的科技成果超过三万项，专利申请达到7万项，但
是专利技术的实施率仅有10％左右，科研成果转化为商品并取得规模效益的比例约
为10％一15％左右，远远低于发达国家60％～80％的水平”8。，这种缺陷主要是以下原
因引起的：
首先，从事科学研究与技术发明的科学研究机构和单位与技术发明产业化的
企业之间存在严重的脱钩，科技成果转化的运行机制不顺畅。由于科研机构
与企业之间没有有效的交流与合作纽带，使科研机构的成果往往不能适应实际经
济生活的需要，不能顺利转化为商品，而企业的产品缺乏足够的高科技成分，没
有足够的市场竞争力。同时相当部分的高新技术企业实质上属于科技贸易型或技
术服务型，开发新产品的技术创新能力不够。
其次，创新动力不足。无论是企业、科研单位还是个人的创新活动都必须有
动力。在美国这种动力具体表现为按创新贡献分配的企业股份或者现金收入，进
行创新的个人或团体最终能够通过享受企业部分股权或者现金报酬得到回报。而
在中国，对创新活动的贡献始终没有一个明确的量化标准。结果，进行创新的主
注7：资料来源：费春桃、黄春《挖展我国风险投资业促进科技成果转化》，《企业经济》2003
年：j期
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体既不能掌握创新成果的所有权，又不能得到创新的回报，必然会损伤人们进行
创新的积极性，阻碍高科技创新活动的进行。
再次，缺乏创新的保护机制。创新成果凝聚着开发人员的辛勤劳动，每一项
创新成果都可能意味着好几年的努力和汗水，但是中国现有的法律体系缺乏对知
识产权的足够保护，人们尊重知识产权的意识不足，许多创新成果被剽窃和无偿
占有。中国软件业举步维艰，很大的原因就是软件业谥版现象猖獗，使软件公司
无法从正常的市场渠道中得到应有的收益。缺乏足够的保护机制也是创新动力不
足的原因。
(2)风险控制和规避机制
美国的风险投资业有非常完备的风险控制和规避机制，将原本非常高的风险
降低到可控制水平，使风险投资成为一项获利丰厚的投资业务。作为美国风险投
资公司的主要组织形式，有限合伙制能够很好地解决好资产所有权虚置、预算约
束软化、“内部人控制”等问题。它将风险投资的激励机制和约束机制有效地结合
在一起，规范和约束了经营者的行为，保证了风险投资机制的顺利运作。美国职
业风险投资家有较高的能力预防风险投资过程中各种风险，提高了风险投资的成
功率。而中国现有的风险投资基金许多是由政府出资兴建的，缺乏有效的激励机
制和约束机制使风险投资从业人员不会尽全力控制风险，相反很可有出现为个人
谋私利而损害公司的事件。另外，风险投资公司的人员缺乏足够的能力和知识去
控制和排除潜在的风险，使一些骗取钱财的个人和公司得手，造成损失。
(3)市场机制
市场机制的缺乏主要体现在中国风险投资业没有有效的退出机制。风险投资
的最终目的是通过承担风险，实现投资收益，而不是去经营一个特定的企业。这
就要求风险投资必须有适当的渠道退出，这也是风险投资得以稳定发展的重要前
提。在发达国家，风险投资公司以持有股权或股份的形式向风险企业注入资金，
而当风险企业获得成功以后，风险投资公司又通过金融市场以转让股权的形式收
回投资。美国的纳斯达克市场和发达的并购市场就为风险投资业提供了很好的上
市渠道和并购渠道，即使在风险投资企业面临清产时，也能够依照一定的程序进
行。在我国，现有的证券市场根本不适合高风险的高科技企业。一是上市较难，
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现阶段我国只有沪深两个证券交易所，对上市公司的资格审定非常严格，一般风
险投资投向的中小高科技企业很难达到这些标准；二是即使能够上市，产权不能
自由、流畅、自主的交易，占大额比例的国家股和法人股又不能流通，转让困难，
风险投资无法退出，造成了风险资本投入企业容易，撤出企业困难。另外，中国
企业间的并购也受到不清晰的企业产权，不完善的并购市场规则的约束，就连企
业的破产也受到相当程度的约束。这种情况下，从事风险投资活动的机构似乎根
本没有退路可言。
1．3．2法律政策环境
1．3．2．1法律法规
高新技术风险投资的健康发展必须受到法律的保护、制约和引导，世界风
险投资的发展历程表明，立法与监督是促进风险投资业健康发展的保证。风险
投资业发达的美国先后制定了较为完善的法律体系(见表1．1)“⋯。
表1．1 美国促进风险投资业发展的有关法规和举措
时间法律内容与效果
1958 《小企业投资法》经小企业管理局批准的小企业投资公司，可享受政府低息贷款
和税收优惠。该法规颁布之后五年内，有692家小企业投资公
司成立，资本总规模达4．64亿美元。但法规限制与政府行为
过多，之后的发展收效甚微。
1978 《收入法》为股权投资提供资本收益税激励，资本收益税从49％降至28％，
从而使资本投入较前一年增加5．56亿美元。
1979 {ERISA的“谨慎人’ 允许养老进进入更高风险的投资，包括从事风险投资。
规定》
1980 《小企业投资促进将风淦投资公司重新定义为企业发展公司，免除其SEC登记手
法》续和定期、汇报要求，并放宽其他限制。
1980 ({ERISA的“安全港’ 声明风险基金经理可以不作为基金中养老金的担保人，极大地
法规》降低了风险资本家在吸纳养老金时的风险。
9
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198l 《经济恢复税法》将资本收益税从28％降至20％，使当年资本投入成倍增加。
1992 《小企业股权投资针对《小企业投资法》等做的改进，主要内容：政府为从事股
促进法》权类投资的小企业投资公司提供公开发行长期债券担保。
1993 《信贷担保法案》银行向风险企业贷款可占项目总投资的90％，如果企业破产，
政府负责赔偿90％，并拍卖风险企业资产。
美国对涉及风险投资公司以及相关机构与个人的行为做出的法律规定，既促
进了风险投资业的发展，又能够引导风险投资活动的规范化，使各方利益都得到
了保障。
风险投资在中国是一个新事物，现有的经济法律都没有对风险投资相关机
构的行为和操作做出规定，也没有专门针对风险投资业的法律和法规。这就使风
险投资业的运作处于无序状态，一方面一些不法行为不能通过法律的程序加以纠
正与惩罚，另一方面对风险投资行为是否合乎法律也无法做出明确的界定。不仅
如此，在有些法规中，也有一些不利于风险投资的规定。如。‘”“。。I：
①中国人民银行的有关规定使以私募基金形式设立风险投资基金存在法律障
碍，目前我国成立的风险投资公司，大多采取股份有限公司或有限责任公司形式，
但是风险投资公司能否被认定为金融机构受到严格控制，大大限制了风险投资公
司的业务范围和筹资能力。
②《公司法》中关于有限责任公司或股份公司的规定：“股东必须要达到法定
的最低人数：股东出资所要求的最低限额至少也在10万元以上：所认缴的出资额
必须在成立之日全部足额存入在银行开设的临时账户；以工业产权、专有技术作
价不能超过公司注册资本的20％；公司对外投资时，所累计的投资额不得超过本公
司净资产的50％等”。
③《合伙企业法》规定：所有合伙人“都是依法承担无限责任者”，这就排除了
部分合伙人承担有限责任的合法性。同时规定：“合伙企业的财产由全体合伙人依
照本法共同管理和使用：合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由
注8：徐宪平簧《中国资本市场中的风险投资》北京：中国金融出版社，2002年
O
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部分合伙人承担全部亏损。”这两条规定同样使在美国如鱼得水的风险投资基金在
中国失去合法性，严重阻碍着风险投资基金在中国的发展。
④《证券法》中存在对风险投资公司的可能性障碍条款。如限制了公司回购
股票以及目前证券市场上法人股不能流通的问题。
⑤根据《商业银行法》，商业银行在我国不得从事信托投资和股票业务，不
得向非银行金融机构和企业投资。
⑥根据《保险法》，保险公司的资金运用限于在银行存款、买卖政府债券、金
融债券和国务院规定的其他资金运用形式，不得用于设立证券经营机构和向企业
投资。
⑦根据《养老基金条例》，养老基金都被禁止参与风险较大的投资项目。
以上法规从各个方面限制了风险投资业的发展。立法工作的滞后严重影响着
风硷投资业和高科技产业的发展。
1．3．2．2政策
我国虽然对高科技企业角税收优惠和出口优惠的政策，但从措施力度上远不
如发达国家，对风险投资尚投有具体的鼓励措施。首先，反映在高科技产品的增
值税上。增值税是1994年税收改革后的主体税种，在促进市场经济发展，公平税
负方面起到了积极作用，但现行的增值税税收政策使高科技产品比一般产品税赋
要高，因而不利于高科技风险企业的发展。高科技产品附加值高，消耗的原材料
少，因此允许抵扣的进项税就少，加上技术转让费等不能抵扣，造成高附加值产
品高赋税的现象。其次，表现在投资收益所得税上，国家对高科技企业已有一定
的税收优惠政策(如享受15％的所得税税率)，而对高科技企业的投资者却没有所
得税方面的优惠，风险资本投资于高科技企业所取得的股息、红利或分回利润要
双重征税，投资于高科技企虹风险大，优惠政策少，因此无法有效引导』一大投资
者参与风险投资，也无法促进风险投资的高速发展。
1．3。3人才
缺少专业风险基金管理人才是制约中国风险投资业的最大因素。风险投资是
技术、管理和金融等多学科知识的有机组合和运用，它涉及到企业的战略规划、
经营管理、税务、金融和高科技等多专业领域知识的应用，在具体操作过程中还
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涉及到商业计划、交易结构设计、投资方案的策划、避险策略和投资的退出等操
作性极强的问题。这就要求风险投资的从业人员既要有广泛的知识背景，又要具
备比较娴熟的实践经验。由于我国的市场开放历史不长，以往高等院校的专业分
工过细，风险投资人员无论在知识结构还是实际经验上都达不到风险投资的要求
条件，风险投资的投资决策和项目管理上存在较大的不足。为数不多的风险投资
人员限制了中国风险投资基金的最佳规模，如果盲目扩大风险投资的资金规模，
会导致一批资金被不具备风险投资家资格的人掌握，造成资金流向不合格的投资
项目，使风险投资业偏离原来的方向，或者甚而降低其平均盈利率。
另外，经营人才也相对短缺。目前我国经历过市场洗礼，体验过企业成败的
专业人才很少，使中国即使有了足够的资金，有了符合市场需求的创新，也难以
找到有优秀管理和经营人才的企业进行投资。而中国现在面临的人才紧缺的状况
如果不设法加以改善，必然会影响风险投资业的进一步发展。
中国现有的体制、环境以及人才等各方面都存在不利于风险投资业进一步发
展的因素。其中一些因素需要经过长时期的培育才能日臻完善。
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2技术创新模式的比较及对我国创新模式的分析
20世纪初熊彼特首次提出技术创新概念，二战后，由于社会经济增长中科学
技术的贡献越来越大，对技术创新的研究越来越多。技术创新不同于发明，它不
仅是技术上的一种创造活动，而且是新技术的实际应用和创造价值的复杂过程，
而且是新技术的实际应用和创造价值的复杂过程。它的成功，需要制度、人才、
资金等各方面的支持。风险投资作为～种不同于普通投资的投资行为，对技术创
新而言，是一种强有力的融资支持。而技术创新中的创新性的技术(概念)又可
作为风险投资的切点，对保证风险投资的成功至关重要。
2．1风险投资与技术创新的关系
2．1．1技术创新的摄念
对技术创新的概念有很多讨论，我国政府认定的“技术创新”是指，一个新
的技术思想的形成到研究开发、生产，进而到第一次商业应用等有关的技术经济
活动。它对技术创新的程度没有做出明确的要求，只要求创新的成果被实际运用，
在商业上取得一定程度的成功。
2．1．2风险投资与技术创新的关系
风险投资机制是发达国家特别是美国资本市场上一个颇具特色的机制。它以
其灵活的投资方式促进技术创新和高新技术产业的发展。按赫顿的解释，风险资
本的投资对象是“具有关于新产品或服务的想法，但是却没有实现其想法的资本
或商业技能的人。”赫顿的阐述为风险资本的概念及其与普通投资之间的区别作了
很好的界定。
风险资本作为技术创新的融资工具之一，较之与其它的任何工具都更为有效。
技术创新作为一个复杂过程，存在许多不确定性，创新者在提出某种创新思想之
初，不可能准确地预测到在实施创新过程中可能发生的结果与设计方案之间的差
异有多大并做出适当的安排，否则，创新者就不需要通过风险投资者的投资，而
是直接通过金融机构取得商业贷款就可以实现创业，最大限度的获得创新所带来
的收益。正是因为技术创新中存在的大量不确定性，所以，它是一项具有高风险
的事业。如何设计一种有效的风险分散机制，显然是技术创新企业所需要的。商
浙江大学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
业银行等金融机构是经济活动中资金的主要提供者，但他们出于谨慎性经营原则
的考虑，不可能也不愿意承担存在许多不确定因素项目的贷款风险。风险资本正
是在这种情况下，作为一种为技术创新分担风险的机制应运而生。风险资本的动
机就是通过共享技术创新业待开发的新产品或新服务所孕育的巨大的经济效益，
与创新企业共担技术创新过程中的各种风险，通过与创新企业共同策划，将技术
创新过程中的各种不确定性降到最低。从发达国家鼓励技术创新的主要手段——
政府补贴和政府公共采购政策分析，政府对研究开发的财政鼓励措施是为了增加
技术供应的数量和改进技术的质量，从而降低技术创新方面的不确定性：政府的
公共采购政策是为技术创新型企业及其提供的创新产品或服务提供一个稳定并且
可以预期到的市场需求，从而使市场不确定性因素降低；而风险资本的参与则是
由于和创新企业分担了技术创新过程中许多潜在的风险，从而使技术创新过程中
的不确定性得以在整体上有较大幅度的降低。这是风险资本和技术创新得以结合
的重要基础。经济与合作发展组织(OECD)的研究也得出类似的结论：风险资本
对于技术创新的融资扶持至关重要”。。
2．2技术创新模式的比较及对我国创新模式的分析
技术创新模式有完全竞争模式、纯粹计划模式、混合模式等几种模式。现存
世界各国的技术创新模式基本上是处在完全竞争模式、纯粹计划模式两种极端模
式之间的混合模式，而不同国家的技术创新模式之间的差别只是在于怎样将两者
进行混合。
2．2．1日本的技术创新模式
日本的技术创新模式是混合模式。日本模式的特点在于市场机制与政府的强
烈结合。由于日本在50年代与西方发达国家存在着比较大的技术差距，他们没有
走以技术爬行跟踪为特征的肛谓“自然”发展道路，跟在发达国家的后面，明确
拒绝了以比较利益为基础的长期发展战略。日本从50年代起直到70年代末，政
府组建了以通产省牵头，由产业界、学术界等与政府共同组成的产业技术分析与
预测体系，以便正确把握未来技术发展趋势和国际市场的变化，正确识别不同层
次上决定未来经济竞争能力的关键的先进技术领域，并执行严格的产业技术政策。
4
浙江大学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
政府与产业界、大学等在进行综合研究的基础上，选择了未来具有广阔市场，能
使日本在国际竞争中占有重要地位的技术与资本密集产业，如汽车产业，通过各
种手段甚至直接参与大型企业的规划，制定技术标准，支持其优先发展。
但日本的政府行为不像纯粹计划模式那样创新决策由政府制订，资源严格按
照计划配置，而是主要通过经济和法律的手段，规范和引导企业按照政府的指导
通过技术创新来加快经济发展。政府主要是为企业的技术创新创造外部环境和条
件，如对按照政府规划进行技术创新的企业实行加快折旧和减免税，由政府投资
加快公共基础设施产业的建设，为优先发展的产业创造良好的条件等。
在企业的层次上，政府既鼓励大型企业按照规模经济要求经营，又保护中小
企业的发展，始终保持国内市场的企业既合作又竞争的局面。政府的目标就是参
与国际竞争，因为大企业的竞争对手主要是先进的外国企业。
因此，日本的技术创新动力机制与完全竞争模式相同。利润最大化的动力和
市场竞争的压力要求企业家必须不断进行技术创新，企业家列市场信息非常敏感，
他们通过不断的技术创新来满足市场不断变化的需求。它与计划模式最根本的区
别是，政府不是企业的投资主体，企业既是创新的直接组织者和决策者，又是创
耨的利益享有者和风险承担者，企业的经营机制和利益分配机制由市场经济原则
确定”“。
2．2．2美国的技术创新模式
美国的技术创新模式也是混台模式。该模式是以市场竞争为基础，政府在有
些领域间接干预。20年代以前，美国采取了完全自由竞争的技术创新模式。到了
20年代末，在经济危机的打击下，美国开始执行在私有制基础上的政府进行干预
的经济体制。但是，美国对经济活动干预的范围仍然是有限的，主要限于宏观领
域，干预的手段也是间接的。主要是通过国有的财产、国有企业(比重非常小)、
宏观经济政策和法规来引导和调节经济活动的总体水平和方向。从30年代起，美
国的经济体制首次从所谓的完全竞争模式转向了混合模式。政府对技术创新的特
定产业的支持，主要通过政府的军事计划、空间计划及其它政府采购形式间接进
行。对一般民用产业和技术则是主要通过税收政策以及提供比较完善的服务来鼓
浙江大学颈上学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
励创新。70年代的滞胀，使干预理论处于不利地位，经济理论界内自由经济主义
重新抬头，政府对经济的干预减少。克林顿上台后更进一步强化了产业政繁与技
术政策，甚至成立了总统科学技术委员会，以促进国家的技术进步。对于美国已
经失去领先地位和国际竞争力的产业与技术领域，从各个方面予以支持，包括实
行一系列促进新技术商业化、加快技术扩散、刺激技术创新的政策，帮助企业进
入国际市场并不断扩大市场份额，对国外企业及产品进入美国市场增加新的条件，
甚至利用外交手段保护国内产业的发展和向外扩张，支持国内大型企业联合进行
研究与开发，支持大学和研究机构的研究与开发等等。可见，美国的政府干预领
域从30—60年代的刺激和控制总需求，转向了生产领域，即转向了供给面的管理。
到目前为止，美国的混台国家技术创新系统模式仍然是建立在自由竞争基础
一L的，国家干预仍然主要限于宏观层次上，计划仅仅限于极少数领域，而且并不
像日本在50—70年代的产业政策那样具体和具有强制性，它的以私有制为基础的
社会制度基本没有发生变化。但是，随着美国经济在世界经济中的比重的不断下
降和技术相对优势的削弱，政府对产业和技术发展进行的干预有进一步增加的趋
势：⋯。。。
2．2．3对中国技术创新模式的认识
上述对于美、日技术创新模式的比较实际上主要讨论了两个问题：一是技术
创新行为的激励从何而来，创新决策由谁做出?二是在技术创新方面，国家和企
业的作用和职责应该怎么协调?通过对他们的技术创新模式研究表明：在美、F|
这两个国家中，技术创新系统中的各个子系统之间以市场为主导，辅以国家干预。
企业既是创新的直接组织者和决策者，又是创新的利益享有者和风险的承担者，
总之，企业作为技术创新系统的主体效果较好。
用这两个问题来考察中国的技术创新系统，可以发现，改革开放以前，中国
的技术创新模式是比较典型的计划模式。改革后的一些变化已经使得中国的技术
创新模式从“计划”转向“混合模式”。竞争对计划创新的拉动作用日益增强。但
是中国的“混合模式”既不同于日本也不同于美国。如果将曰本的模式比作中心，
则美国是从完全竞争模式向日本的混合模式方向靠近，中国则从纯粹计划模式向
日本的混合模式靠近。似乎世界各国正从不同的起点出发，寻找某种接近的模式。
浙江大学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对磊霄的借鉴
在中国的现行科技创新系统中，应该将企业和专业科研机构当作两个相对独
立的机构，他们之间的联系一定程度上是市场关系，但是由于其中企业一方已经
基本市场化，而科研机构一方市场化程度还比较低，所以它们之间的关系仍然不
是真正意义上的市场关系。企业的技术创新激励来自于市场竞争的压力和利润最
大化的动力，来自于他们对需求、竞争变化的把握；而科研机构的创新激励来自
上级行政部门下达的任务，与市场需求基本上没有多少关系，也不存在多少威胁
生存的竞争。企业虽然有来自市场的技术创新需求，但是其技术创新的能力很弱，
真正能根据需求实施的创新行为很少。而专业科研机构作为中国进行基础科学技
术研究的主体，在人、财、物力支撑下，重在科学意义，学术水平，比较忽视科
研成果的应用性，虽然有能力作一些适应市场需求的创新，但是他们却没有兴趣。
所以，目前我国的技术创新体系是一个错位的体系。
就企业与政府的分工而言，中国目前政府的干预较多，而给企业(特别是国
有企业)自己根据市场规则发挥的空间比较小。目前的现状是，应该政府干预的
政府往往没有干预好，在一些不该干预的领域，政府进行了过度的干预。如参见
美国和日本的做法，政府制订了一系列政策和法规给技术创新创造外部环境和条
件，而我国到目前为止，政策体系中还没有技术创新政策的提法，只是在一些相
关政策中有所包括，具体的政策工具或措施还很不健全。一些技术创新企业得不
到政策的支持，而另外一些企业却有名无实的享受着政策的优惠。
从前面的比较可以看出，过去美国的干预少一些，而日本的干预较强一些，
而今天美国和日本都在“改革”，中国也要改革。美国试图加强政府干预，日本的
政府干预也较60～70年代放松，中国则要从政府全面过度干预走向社会主义市场
经济模式，既要在宏观经济政策上给予引导和支持，也要加强市场的作用。
浙江太学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
3风险投资主体的比较及对我国的分析
风险投资一般不采用直接投资的形式(资金所有者直接投资于企业)，而使用
中介，即所谓风险投资家或风险投资公司。因此风险投资涉及三大主体：风险投
资者、风险投资公司、风险投资企业。投资者和风险投资公司作为风险投资的两
个不同层次的主体，在风险投资中发挥着关键的作用。
3．1投资者构成比较
风险资本是在企业的初刨或者早期扩张阶段投入，而又在企业成长起来之后
(一般以上市为标志)退出的长期资本。风险资本可谓是风险投资企业的“生命
线”。离开了风险资本，风险投资企业的发展无从谈起。而风险资本作为一种权益
资本，一般以股权投资方式进行投资，在相对较长的时期内不能变现。因此，风
险资本需要一个相对稳定的资金来源。
3．1．1美国风险资本的来源
3．1．1．1基金
包括公共养老基金、企业养老基金和捐赠基金，三者之和构成了资本总额的
一半以上，由此可见，基金是美国风险资本的最大来源。1978年9月美国劳工部
对《雇员退休收入保障法》中关于养老基金投资的“谨慎人”条款做出了新的解
释，企业养老基金开始介入风险投资业。企业养老基金进行风险投资的理由基本
是为了得到风险投资的高收益。公共养老基金进入风险投资业的时间更晚。但是
在蹩个80年代他们的投资数量迅猛增加，并且取代了企业养老基金成为最大的投
资集团。他们的投资目的也非常明确：获得高收益。1991年美国最大的10家公共
养老基金的总风险投资额度达到323亿美元，而同期最大的10家企业养老基金的
总额度只有213亿美元。捐赠基金是风险投资最早的投资者之一。大学、学院的
基金和捐赠基金的许多投资都面向学校中的研究项目和成果。由于他们的信息比
较秘密，不对外公开，所以他们的情况不太好了解。
3．1．1．2金融机构
在美国，包括银行、保险公司和投资银行在内的各种金融机构都涉及风险投
资业。银行对商业企业的股权投资受到限制，所以许多银行设立了独立的控股公
浙江大学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
司。银行是风险投资的早期投资者之一。银行介入的方式有两种：成立小企业投
资公司(SBICs)进行直接投资，或者成立独立的子公司向风险投资公司投资。银
行介入风险投资业的目的与养老基金不同，他们主要是为了风险投资和商业银行
的其他业务产品结合起来，获得规模效益。银行控股的小企业投资公司是整个美
国小企业投资公司群体中最成功的，因为这些公司一般有较多的融资经验和人才，
而且因为资金来自控股银行，所以不必担心未来还贷的问题。银行一般倾向于投
资后期企业融资或者杠杆收购。
保险公司的风险投资业务是从公司的私募业务中衍生出来的。多年来，保险
公司通过购买那些具有资产特性的债务为风险更大的公司客户提供资金。在公共
的垃圾债券市场出现之前，保险公司通过麦则恩债务方式为一些早期的杠杆收购
业务提供资金。随着专业技术的发展，保险公司开始投资于有限合伙责任公司。
此外，保险公司也成立了自己的合伙公司，并将自己的资金和从其它投资者处筹
集到的资金一并投入其中。他们的资本一般主要参与对发展性企业的融资。
投资银行通常通过投资于自身就是合伙人的合伙公司，特别是风险投资合伙
公司方式介入到风险投资。在这种风险投资公司中投资银行一般起着资本管理人
的作用，而不是一般的投资者。这一点与商业银行相同，它的业务目的是为了将
风险投资活动和其他投资银行业务结合起来以获得规模经济效益。因此投资银行
一般介入后期的企业运作以及管理收购和杠杆收购业务，以便能为企业提供股票
发行业务、并购，以及未来的银行贷款、贸易融资等一系列银行业务。从美国的
投资银行参与风险投资的实力研究看，不通过风险投资合伙公司而直接进行风险
投资的例子极为少见。
非银行金融机构大约从60年代开始成为风险资本的来源之一，它们通常通过
一些专设附属机构介入风险投资业务。现在，许多非银行金融机构主要是通过自
己的直接风险投资计划进行投资，而不是象投资银行那样，通过有限合伙人方式
进行投资。
3．1．1．3大企业
大企业也是风险投资的积极参与者，这种企业通过建立风险投资基金或建立
起独立的子公司进行的风险投资大多是战略性的，因此被称为战略投资者。他们
浙江大学硕：E学位论文国际风险投瓷的比较研究及对我国的借鉴
的投资导向一般是早期的企业或创业企业。投资目的不仅仅是投资收益，更多的
是基于母公司的战略目的，为母公司未来发展进行战略性投资。因此，战略投资
人更为看重的是投资对象未来对于自己公司战略发展的利益。对于战略投资人来
说，他们对于新建公司投资的要求往往是在资金回收条款之外另有其它特殊要求，
这些要求通常包括对于新建公司技术、产品、市场、未来购买权等战略发展利益
的要求。因此，寻求战略投资者往往意味着企业家在未来失去对企业的绝对控制
权。
3．1．1．4个人和家庭
个人和家庭一直在风险投资领域中占有极其重要的地位。个人和家庭是风险
投资业中最古老的投资者。据统计，美国现有200万个人的净资产超过100万美
元。他们一般有非常丰富的行业经验和企业经验，能够为创业者提供经营上的建
议和顾问意见。这些人和家族也被该行业较高的回报所吸引。他们有较持久的耐
心，更加适合风险投资这种流动性较差的行业。而且他们似乎更加愿意资助第一
次成立的风险投资公司。个人和家庭投资者一般被称作“天使”，由于“天使”本
身的资金实力有限，通常只提供“第一轮”融资，无法提供后续资金，后劲明显
不足，且他们的投资程序简单迅捷。天使投资人往往不参与公司的具体管理工作，
对公司的重大决策干预较少，他们只关心最终的投资回报。
美国经济崇尚市场手段，生产资料私有制和私营经济为主构成了美国传统的
社会市场经济模式。在这种模式下，美国资本市场的主要参与者多为私人企业，
如专门从事风险投资的个人风险投资者、高新技术投资基金、小企业投资公司、
投资银行以及大公司所属的风险投资机构，相应的风险投资基金也多是依托这些
占主体地位的风险投资机构而设立的。富裕家族和个人曾经是最大的投资群体，
他们为美国风险投资业早期的发展做出了巨大贡献。然而它们的作用和份额总的
来说在缩小，而让位于以养老基金为代表的机构投资者，见表3．1“⋯。可以看出，
美国风险投资业的融资机制是一种以民间资金为基础、风险投资企业为中介、金
融机构为后援、政府间接参与为保障的多层次融资体系。。””。”。
塑垩查兰堡圭兰些堡壅望堕墨堕壑墼堕些墼婴塞墨翌塞里堕堂鉴
表3．1 1978年一1999年美国风险资本的来源(按投资者区分％)
1978 1980 198l 1982 1983 1984 1985 1986 1988
公司10 19 17 12 12 12 12 12 11
个人和家庭32 16 23 2l 2l 13 13 12 8
养老基金15 30 23 33 3l 34 33 49 46
银行和保险16 13 15 14 12 11 11 10 g
捐赠基金9 14 12 7 8 8 8 6 12
其他18 8 lO 13 16 23 23 1l 14
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
公司7 4 3 8 9 2 13 30 ll 15
个人和家庭11 12 1l 8 9 17 g 13 11 22
养老基金j3 42 42 59 46 38 43 40 60 23
银行和保险g 6 15 1l 9 18 l 6 13
捐赠基金13 24 18 1l 2l 22 2 L 9 6 2l
其他7 12 11 4 2 3 9 7 6 6
3．1．2欧洲风险资本的来源
欧洲风险资本的组成与美国的不同，风险资本的主要来源是银行，其次是保
注9：①1978、1988、1999年数据资料来源：Berlin，Mitgbell(2000)：Tbat’rhlag Venture
Capital i St S Do Federal Reserve Bank of Phj 1a．Jan／Feb
②1980—1986年数据资料来源：李伯亭《风险投资》北京：企业管理出版社，1999
③1990、1991、／996、1997年数据资料来源：姜树梅《风险投资运作》，尔北财经大学出
版社，2001年；
④1992、1993、1994、1995、1998年数据资料来源：Yentui’e Capital Yea rbook
2
塑坚盔兰堡圭兰垒堡兰里堕墨堕墨壅塑些墼里窒墨蔓垫望竺垡些
险公司、退休基金和公司，见表3．2和表3．3呲“”：
表3．2 t987—1992年欧洲国家风险资本的构成(按投资者区分％)
风险资本来源1987 1988 1989 1990 199l 1992
公司融资16．1 8．3 7 2 5．1 5．1 5．9
个人4．5 5．O 2．2 3．7 4．7 3．5
政府机构3．g 4．9 5．2 2．7 1．6 9．3
银行35．3 31．O 30．8 39．3 36．2 35．4
退休基金lg．O 21．7 13．2 16．1 14．6 12．9
保险公司12．2 11．7 14．0 15．2 11．3 9．3
学术团体0．6 O．2 O．1 O．4 O．3 0．O
其它4．9 9．8 20．2 6．7 9．O 7．4
用于再投资的已宴
3．6 7．4 7，2 10．7 17．2 】6．3
现的资本收益
表3．3 1992—1995年德国风险资本来源(按照投资者区分％)
1992 1993 1994 1995
公司7 9 8 lO
个人和家庭6 7 8 0
政府机构4 6 7 8
养老基金0 O 0 9
—_—_ 银行53 52 00 59
保险公司10 12 12 6
其他1 7 14 10 2
注10：数据来源：Eurpean Venture Capital Association Yearbook German Ven Lure Capita
AssociatiOil Yearbook。Venture Capi cal Yearbook
浙江丈学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
表3．2中的数据是除英国以外的其它欧洲国家的数据，英国的风险资本的主
要来源是退休基金。与美国榴比，银行是欧洲风险资本的主要供给者，而美国风
险资本的主要供给者是退休金、私人投资者和保险公司。资金来源的不同对风险
资本的发展有重大的影响。由于银行的投资相对于退休金和保险金的投资是短期
的、规避风险的，它会影响风险投资的类型和性质。欧洲风险资本来源上的缺陷
在一定程度上阻碍了欧洲风险资本的发展‘”3。
3．1．3日本风险资本的来源
1963年，日本政府效仿美国的《小型企业投资法》，制定了《日本小型企业
投资法》，政府大力介入，并设立了风险投资企业中心，此后，日本掀起了风险投
资的热潮。从历史上看，日本的风险投资来源主要是政府和金融机构，其中金融
机构占了绝大部分。日本的风险性融资公司多属大财团、银行、证券公司或贸易
商的附属机构。六家最早的日本风险性投资公司均出自三菱银行、野村证券、第
一劝业银行等大财团，并由大贸易商持有较小股份，银行所属风险投资公司的风
险资本占整个行业的75％。长期以来，日本的风险企业习惯于从隶属集团的投资公
司和银行寻求资金来源。
日本属于典型的政府主导型市场经济模式，私人资本占有绝对优势。而在私
人资本中，大企业占主导地位，因此，日本的风险资本市场表现出以大公司和大
银行为主体的特点。金融机构和大公司出资分别占16％和37％，个人和家庭仅占7％。
日本的政府和银行对风险投资的介入比较深，这种做法对日本风险投资业的发展
起到了不小的推动作用。但长远来看，政府和银行大力介入又会造成弊端，使得
风险资本在项目投资的选择上更加稳健和保守，对高科技及新兴企业投资较少，
主要投向大企业、低风险项目，降低了目本风险投资业的创新能力。除了国家命
脉产业，政府是不适宜参加实业经营的，更何况是风险较大的风险投资业，而且
美国的风险投资业发展历程证明，政府设立风险投资担保基金是短视的，其后的
资金纠纷和项目亏损会给政府带来不少麻烦。同时，银行过多参与，使得日本金
融界介入实业的状况加剧，从而加深了金融风险31。
3．1。4中国风险资本的来源
我国的资本市场由于处存发展初期，无法也未能对风险投资给予应有的支持
塑竖查兰塑兰茎堡笙茎里墅垦墼丝壅塑些鳖笙塞墨堕塾塑塑堂些
政府兼具了出资者和投资者的双重身份，NRZT政府主导型的风险投资发展模式。
2000年以来，受创业板市场预期消息的刺激，社会资本开始大量进入风险投资领
域，但以政府投入为主的状况仍未改变。对已注册风险投资公司分析，70％以上的
公司是在政府的主导投资下g,J,-}r的，其资本形成表现为政府独资或控股，见表3，4嗽
Il】
表3．4 部分风险投资机构政府注资情况
创立资本情况2000每直属领导单位及占股
名称
时间(人民币) 资产情况比例
深圳高新技术风险投资股份有lO亿元人民
1998拒约7亿元深圳市科委50％
限公司币，1亿美元
5亿元人民币
(1998年起每
广东省科技风险投资公司1997年2亿元广东省政府50％
年追加l亿风
险补偿金)
深圳高新技术产业投资服务有
1995矩1亿元2亿元人民币深圳市科委100％
限公司
上海科技投资股份公司1993篮3 05亿元上海市科委49％
浙江省科委和财政厅
浙江省科技风险投资公司199二年O．6亿元
100％
上海创新科技集团公司1993焦0 48亿元1亿元人民币上海市科委100％
江苏省高新技术投资公司1992焦1．5亿元6 5亿人民币江苏省财政厅100％
1 4亿元人民
天津科技发展投资总公司1997年0．5亿元天津市科委71％
『n
沈阳科技风险开发事业中心1992龟0．8亿元l亿元人民币沈阳市科委100％
0 7亿元
重庆科技风险基金发展公司1992定0．7亿元重庆市科委
人民币
浙江大学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我屋的借鉴
北京市高新技术企业发展融资1亿元
1998燕0 5亿元北京市科委100％
担保基金人民币
北京市新技术企业担保风险基1亿元
1998燕0．6亿元首创集团
金人民币
北京市科技风险投5亿元
1998芷5亿元北京市政府
资般份有限公司人民币
北京高新技术产业投资股份有3．I亿元人民
1998年3．1亿元北京市政府
限公司币
政府通过少量投资进行先期启动，可以提高风险投资的信誉，增加投资者的
安全感，带动和引导大量民间资本对高新技术的投入，对社会资金的投放产生导
向作用。但是从长远看，政府不能长期替代社会投资。政府作为风险投资的主体
存在种种弊端：
(1)难以摆脱行政干预，无法按照市场化进行运作，不仅在风险投资家的选择
等人事安排上会带有明显的长官意识，而且在投资决策、项目筛选等方面也很难
摆脱政府的干预。
(2)产权难以明晰，风险投资管理者的激励与约束机制难以建立，高效科学的
法人治理结构难以形成，风险投资的低效率、低效益状况难以避免。
(3)由于风险投资所有者与经营者之间信息不对称现象极为明显，在没有完善
的约束机制情况下，行政性的风险投资很容易成为渎职和腐败的温床。
(4)条块分割是行政管理体制和国有资源配置的一大顽症，各地和各部门不会
支持风险投资投向外地和外部门，无法使国内有限的资源发挥最佳效益。这些都
与商业化的风险投资公司要求对高科技项目通过严格的可行性论证并介入企业的
全过程管理，最终获取数额极高的投资回报截然不同。
(5)财政本身的性质及运作机制决定了财政拨款模式不适合作为风险投资的
注1 L：张陆洋《我国部分省市发展高新技术产业风险投资的研究》《中国软科学》1999．7
浙江大学碗士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
主要方式。首先为了避免对国家财政收支平衡造成不良影响，财政拨款不宜承担
太大风险。其次，即使政府允许财政拨款冒很大风险对企业进行风险投资，但由
于我国大部分新兴的高科技企业都是民营企业，处在政府计划部门之外，无法从
财政渠道得到支持。
导致我国风险资本来源单一、社会资本进入不畅的原因：一是资金有效供给
不足。大多数国有企业处于资金短缺的困境；私人资本规模不大，难以提供富余
资金。二是如前面1．3．2节中提到的，我国机构资金，包括保险、银行、养老基
金等，进入风险投资领域存在着法律障碍。巨大的保险资金和养老基金无用武之
地，投资组合简单，见表3．5“”1、表3．6““”。三是资本市场发育不全，缺乏多层
次的投资渠道，规范程度不高。虽然居民储蓄存款余额至2002年底也达到“8．7
表3．5 2003年8月31日我国保险资产投资组合情况
资金占总资产比重
总资产8186亿元
银行存款超过3662亿元超过52．5％
国债1362．4亿元18．5％
证券投资基金442．4亿元5．4％
其他2729．2亿元23．6％
表3．6 全国社会保障基金2002年度报告
资金占总资产比重
资产总额1242亿元
银行存款938．79亿元75．6％
国债273 93亿元22．06％
其他18．66亿元18 66％
注12、注1：{：数据来源：中证报网站http：／／www CS．COnl cn／
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万亿元人民币”淮1“，但是储蓄转化为投资的渠道并不很畅通。针对上述情况，我
国必须广开投资渠道，使风险资本来源多元化，随着各地对风险投资政策的放宽，
这一状况有所改善，见图3．1⋯”。
我国风睑投资机构的资本结构
●
鬻鬻、≈瓣
鬻：鬻鋈?漤恿』1
国有独资中外合资股份制纯民营其他
图3．1
3．2风险投资公司模式的比较
风险投资公司的组织模式是一个比较复杂的问题，因为对于不同的国家而言，
风险投资公司的组织模式应根据当地的法律体制、公司结构、金融体制等不同情
况予以变通。发达国家风险资本的组织经营方式大致可分为三类：一是美国模式，
其特点是以私营风险投资公司为主体：二是欧洲模式，特点是以国家风险投资机
构为主体；三是日本模式，特点是以大公司和大银行为主体。这三种组织方式的
形成与各自的历史条件和具体国情有关。
注H：数据来源：《人民日报》，2003年1月14日第二版
注lj：数据来源：中国人民大学风险投资发展研究中心200i年7月研究报告
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浙江大学硕士学位论文国际风险投瓷的比较研究及对我国的借鉴
3．2．1美国的风睑投资公司模式
美国的风险投资基金曾经试行过多种形式，经过发展而形成为现在主流形
式的有限合伙形式，有限合伙制产生于50年代，在80年代趋于成熟。有限合伙
制是风险投资业的主要组织形式。它是一种风险资本基金组织形式。在普通
合伙制下，每～个合伙人都需要对偿债义务负连带的无限责任。有限合伙制下的
风险资本基金在整体上也同样具有无限责任性质，但其内部设置了两类法律责任
不同的权益主体：有限合伙人和一般(普通)合伙人。有限合伙公司资金的99％
来自投资者，这些投资者被称为有限合伙人，其余1％的资金由公司的管理者提供，
这些管理者被称为一般合伙人。有限合伙人在合伙公司的权利有限，他们除了提
供大部分的资金外，基本不介入公司的经营活动。有限合伙人对公司承担有限责
任，以出资为限承担责任。管理者，即一般合伙人投入有限资金，然后负责进行
投资以及相关的一切信息收集、投资选择、投资组建、投资监管、投资推出等一
系列投资事宜。一般合伙人可以得到相当于总投资额度(或者是实际投资额度)
1％一3％的管理费用，加上与业绩挂钩的报酬——“附加权益”。一般合伙人又称无
限责任合伙人，他们对基金的经营负无限责任，因此负责管理的一般合伙人受到
很强的责任约束，必须履行义务与责任。在相当长的时间里，投资者的基金基本
上不能随意回收，而且投资者对自己的资金没有什么控制权。同时，投资者还得
付出相当高的管理费用和与业绩挂钩的管理人员工资，这些都使投资者对投资要
求非常高的回报。这就是说，有限合伙制实质上是把在普通合伙之下大部分合伙
人所承担的无限责任依据一定条件将超出自己投资额的清偿责任转移给专职管理
基金的合伙人一并承担。
风险投资公司的产生是为了解决风险投资业的严重机构矛盾和信息不对称问
题。通过比较可以看出，有限合伙制的优越之处在于它的组织结构、激励机制和
法律形式保证了风险投资市场上投资者和被投资企业之间的信息不对你问题以及
激励问题能减少到最小，同时保证了将社会资金汇集到少数人士手中，使资金能
最大限度推动社会生产力的发展和科技进步。具体分析如下：
有限合伙制为基金经理人设计的激励机制是高强度的。风险投资公司作为基
金经理人，要为投资者提供寻找最佳投资机会、谈判投资交易条件、监督企业的
浙江丈学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我囝的借鉴
经营管理等一系列服务。为此，风险投资公司一般需向投资者每年收取相当于总
资本额的2％——3％的管理费。但这只是固定性的成本补偿。风险投资公司作为合
伙人，它要参加部分投资，不过投资额一般仅占基金总额1％。然而，风险资本投
资的净利润分配中，风险投资公司通常要占有净利润的15％一25％。也就是说，如
果能够取得预期收益，风险投资公司可以获取15—25倍于投入比例的投资回报。
这显然是一种高效激励机制。并且有限合伙制对基金经理人的激励方案是在基金
招募说明书中就明确了的，而且在整个基金的存续期内也是不能改变的，因而激
励方式和强度都是实现“内置化”了的”’。
3．2．2日本的风险投资公司模式
如前所述，日本的风险投资是由银行和保险公司进行的。日本的风险性融资
公司多属大财团、银行、证券公司或贸易商的附属机构。六家最早的日本风险性
投资公司均出自三菱银行、野村证券、第一劝业银行等大财团。据有关资料表明，
在日本52％的企业的母公司是各类商业银行，25％的企业的母公司是证券公司，银
行所属风险投资公司风险资本占整个行业的75％。到1998年，咀银行证券公司为
中心，日本己创建了160多家风险投资公司。在大公司的风险投资中，有一部分
为内部风险资金，专门投放于内部风险企业。母公司采用拨款以及向公司职工发
行企业股票和债券等方式为内部风险企业筹资。一旦成功，内部风险企业要把60％
的利润划归母公司。此外，大公司还对外部独立的风险企业提供风险资金，为的
是广泛利用小企业的科学、生产和商业信息。当小企业成功时，可以用购买控股
办法将其吞并。可见，大公司进行的风险投资的主要目的不在于近期取得直接高
额利润，而是大企业整个研究发展计划的一个组成部分，是用以加强本企业实力，
调整产品结构的特殊手段。
而大企业和大公司的风险投资公司都是企业的子公司，提供的管理人员工资
中与业绩挂钩的成分较少，因此他们在选择或者监督投资的过程会有⋯定程度的
扭曲，基金也不能提供稳定的投资。不过由于企业的风险投资基金可以充分利用
企业相关业务信息、人才，能够与企业产生互补，其资本可以由企业内部解决，
因此部分或全部抵消了他们在组织结构、激励机制方面的不足“’。
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3．2．3欧洲的风险投资公司模式
欧洲国家由于历史和文化的原因，投资者对风险的承受程度远不及美国，大
部分风险资本通过国家计划规定的各种筹资方式取得。欧洲的风险投资公司是以
政府为主体，为政府所开办，主要通过三种方式投放风险资金，一是贷款担保，
二是提供低息或无息贷示，三是直接向风险企业提供补助金。国家风险投资公司
一般不以盈利为目的。如德国主要的银行机构通过直接的或管理个人储蓄组合方
式，参与创新产业的融资，提供风险资本和风险投资服务；英国则是借助于其发
达的金融市场，通过封闭式投资基金和风险投资者为风险资本提供资金来源和从
事风险投资，银企参与相对较弱：意大利的风险投资基本上属于银行依赖型，金
融市场尚不能为企业技术创新提供足够的融资服务。挪威科学和工业技术研究理
事会下设的高技术风险投资公司则采取匹配资助的方式，公司在对某个项目提供
支持的同时，要求承担项目的单位必须有一定的投入。瑞典政府1992年决定投资
65亿克朗，成立2个控股公司和6个风险投资公司，向具有竞争力的中小企业注
入风险资金。因此，在欧洲国家，除了英国有比较发达的金融市场外，其它国家
基本上属于银行导向型的速效体系。这些国家的证券市场资本化和国际化程度相
对较低，企业通过发行债券等直接融资的程度也较低，风险投资主要通过国家计
划和安排等取得。”1。
3．2．4我国风险投资公司分析
1985年，中国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司成立，此后
不久，又相继出现了中国招商技术有限公司、江苏高新技术风险投资公司等类似
机构，如表3．4所示。
1998年中创公司因经营不善、严重亏损导致资不抵债、最终被迫关闭的事实
曾使人们对建立规范有效的风险投资机制的疑虑剧增。因此，有必要对中国的风
险投资公司做一番分析。中创公司的失败能说明中国的风险投资公司普遍都存在
的一些问题。
首先，从前表中可看出，我国的风险投资机构中，绝大部分的资金来源于政
府财政拨款。本质上看是属于国家风险投资企业。从理论上讲国家风险资本应主
要投资于新生高科技企业的研究开发和种予阶段，因为这些阶段的其它资余来源
浙江大学硕上学位论文星际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
特别少，而外部效益或效益溢出较大。但在现实中，已有的那些具有金融业许可
证的国家风险投资企业的投资主要集中在企业发展的中后期。特别是这些企业由
于缺乏持续的资本来源和必要的市场与法律环境，加上其组织管理机制并不是真
正按照风险资本的要求而建立的，因此，这些机构最终演变成为一般性的非银行
金融机构，而很少涉足风险拶资领域。
其次，这些具有政府色彩的风险投资机构不能承担真正的风险投资主体责任。
其经营管理者在进行投资选择和投资决策时并没有受到明显的约束机制的约束，
对经营业绩不承担任何责任，当出现人为的投资失误时不对任何人负责，不会受
到相应的惩罚，投资项目收到明显效益时，项目经手人也不会得到相应的报酬，
因而无法形成激励约束机制。同时，这些机构缺乏有效的激励机制和约束机制，
使风险投资从业人员不会尽全力控制风险，相反很可能出现为个人谋私利而损害
公司的事件。再者，风险投资的主要投资方向是信息产业和生物技术等高新技术
产业。即使通过投资组合来控制风险，投资于几个不同的企业，投资于不同的产
业或者投资于不同地区的企妒，风险投资也都是高科技项目特点的企业。而我国
一些“挂名”的风险投资企业却大量投资于房地产、股票、期货等。这种短期投
机形成了巨额不良资产。
最后，风险投资是一种纯市场行为，它承认风险、让更多的投资者承担能够
承担得起的风险。政府除了给予税收优惠、法律保障、知识产权的管理保护以及
相关市场规范管理来加以引导外，更多的是靠培育真正风险投资主体。实践表明，
由国家承担风险的单一性投资主体及其基础脆弱的投资行为不仅制约着有限的风
险资本渠道形成发展，而且制约了风险资本的风险规避。
晰江人学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
4 二板市场国际比较
风险投资的特性(不控股、只参与、早日收回投资取得高额回报)决定了风
险资本家与被投资企业在经历了一段时间的合作之后，风险资本家就会考虑如何
出让股权退出被投资企业，将其资本投入到下一个新的创业者，使其风险资本周
而复始地不断在风险投资市场中运作，为其带来高额利润。风险资本的退出在风
险资本的投资过程是极为关键的一步，能否顺利的将股份出让或变现，以取得投
资回报直接决定了其投资是否成功。风险资本的退出主要有四种方式：风险企业
首次公开发行(Initial Public Offering)、风险企业并购(Mergers and
Acquisition，简称．Ⅵ＆A)、风险企业回购、风险企业清算。每种退出方式都有其自
身特点和与之相适应的外部条件，表4．1”⋯1和表4．2⋯“1反映了美国风险投资退出
方式的选择情况；表4．3反映了欧洲风险投资退出的途径“⋯1：
表4．1美国风险投资上市和并购退出方式比较(家数)
年份IPO 并购退出年份IPO 并购退出
1982 27 40 1991 127 84
1984 53 86 1992 160 94
1985 47 101 1993 172 92
】986 98 120 1994 143 104
——
1987 81 140 1995 183 98
1988 36 L35 1996 276 101
1989 39 146 1997 134 160
1990 42 109 1998 77 185
注16：资料米源：俞自由等著《风险投资理论与实践》，上海财经大学出版社．2001年
王尔凯《美国风险投资退出机制的发展》。《交通财会》2000年5期
注17：资料来源：根据Venture Economics／National Capital Association的数据整理
32
．塑垩查兰竺兰兰堡堡塞里堕墨堕丝塑箜竖墼婴塞墨翌垫塑竺堂鳖
表4．2美国风险投资上市和并购退出方式比较(家数)
年份M&A交易数量IPO交易数量
1996 114 268
1997 160 13l
1998 202 75
1999 236 233
2000 300 230
200l 324 37
2002年一季度60 4
总计1396 978
表4．3 1994—2002年欧洲风险投资退出(％)
退出途径1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
IPO 30．9 30．7 21．6 15．O 18．8 20．7 14 0 11．0 3．2
产权交易：30 1 38．0 46．9 48．5 53．6 36．6 32．7 33．7 29．8
清算16．7 14．6 13．8 11．6 5．5 6．6 8．6 22．5 24．2
其它22 3 16．7 17．7 24．9 22．1 36．1 44 7 32．8 42．8
从表中可以看出，IPO方式占了很大比重。IPO是指风险企业成长到一定程度
时，在投资银行的协助下，在证券市场(通常是二板市场)首次公开发行股票。
借助于lP0，风险投资管理人所持有的风险企业股份成为可流通的股票；风险投资
管理人直接向风险投资者分配风险企业股票，或者在禁售期后将所持有的股票在
注18：①按投资金额计算；②2002年为前三个季度加总数据。
资料来源：史占中、王亚民《欧洲风险投资产业竞争力研究》，《中国软科学》2003．4
新江丈学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
证券市场上套现，实现风险资本从风险企业的退出。
风险企业首次公开发行具有以下优点：(1)在风险投资项目退出的四种方式
中，IPO取得的收益往往是最高的(见表4．4嗽”1)，因而是风险投资管理人和风险
投资企业家最愿意采取的退出方式。(2)IPO使期权计划容易得到实现，风险企业
家可由此获得巨额的财富，更为重要的是，风险企业家可由此增强对企业的控制
权。(3)IPO使风险企业在证券市场上获得持续的融资渠道。(4)IPO不但使风险投
资管理人获得更多的利润分成，而且有助于在风险资本市场上树立声誉。‘”1因此
成为风险投资家最常用的一种方法退出方法，但风险投资企业并不是在主板市场
上市，而是在二板市场上市，因此可以说二板市场是风险投资的重要出口。虽然
目前我国还没有推出二板市场，但通过对欧美发达国家的二板市场进行比较借鉴，
对我国的二板市场的创建有着较强的现实意义。
表4．4风险投资退出方式的投资期、平均投资额和赢利情况
退出方式平均持有期(年) 平均投资额(万美元) 平均收入(万美元) 回收倍数
公开上市4．2 81．4 580．4 7．1
收购3 7 98．8 169，9 1．7
企业回购4．7 59 5 126 8 2．1
～
二次出售3．6 71j．5 143．1 2
清算4．1 103 19．8 0．2
冲销3．7 96 t
4．1美国的二板市场
美国之所以被公称为全球风险投资最成功、最发达的国家，一个重要原因就
在于为风险投资建立了成熟完善的第二板资本市场——纳斯达克市场(NASDAQ)。
NASDAQ的运行机制为风险投资提供了良好的资本循环渠道，将风险投资家和许多
成长潜力巨大的高科技公司聚集于市场之中，从而使智慧和技术得以完美结合。
注19：资料来源：曹宏杰、许荣《创业投资基金如何退出》．《经济理论与经济管理》2000 j
． 塑坚查兰堡主兰壁鲨奎垦堕墨堕墼壅塑些墼堡茎墨翌墼里箜堡些
以下从几个方面阐述美国的NASDAQ。
4．1．1合理的市场定位
NASDAQ定位于中小企业，专门接纳那些没有资格进入主板市场的新兴公司，
特别是高科技企业。这些企业具有较大风险，同时拥有巨大的潜力。NASDAQ为这
些中小企业提供了宽松的上市机制。见表4．4“⋯和表4．5“圳；
表4，4 NASDAQ与纽约证券交易所上市标准比较(单位：美元)
NASDAQ市场
指标纽约证券交易所
小盘股市场全国市场
净有形资产400万600万4000万
市值总资产总收入5000万或净收入75万
税前收入t00万250万
公众流通股100万股110万110万
经营年限或市值1年或5000万j0万股
发行市价500万800万
公众持股人数300名400名2000名
最低股价4
注20：资料来源：NASDAQ宣传资料
注21． ：j亿般以k为l，467，100+0 00t9*股数； 资料来源：NASDAQ宣传资料
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表4．5 NASDAQ与纽约证券交易所上市费用比较(单位：美元)
流通上市费用年度费用
股数NASDAQ市场纽约证交NASDAQ市场纽约证交
(百万) 小盘股市场全国市场所小盘股市场全国市场所
l 6000 10900 51550 5250 5500 16170
5 10000 30000 84600 7250 7500 16170
10 10000 42500 10200 9750 10000 16170
25 10000 50000 154600 13250 13000 32340
50 10000 50000 242100 20000 13500 48410
100 10000 50000 417400 20000 13500 484lO
200 10000 50000 757100 20000 13500 167640
最高限额10000 50000 注21 20000 13500 500000
4．1．2严格的信息披露制度
NASDAO能够为风险投资提供支持，是风险投资企业主要的上市地。但投资者
并不是慈善家，他们投资于高风险的二板市场就是要获得高收益。由于在NASl)AQ
．E市的公司不确定性因素较高，对于市场管理者来说，就必须为投资者考虑，让
投资者对这些上市公司有一个清楚的认识，这就是说，要为市场提供真实的、及
时的、有效的信息。因此，美国的NASDAQ对上市公司的信息披露有严格的要求。
4．1．3特殊的保荐人制度
保荐人在为二板市场建业信心方面扮演一个关键角色。因此：二板市场保荐人
必须具备高度的专业水平。通常，监管部门对二板市场上保荐人的要求较主板市
场更为苛刻。保荐人的主要责任在于以一个独立的专业团体的身份，确保申请上
市的公司完全符合二板市场的上市规定、所有上市文件均完全符合二板市场规则，
并且公司已对所有重大事项和必要信息做出充分披露。此外，二板市场上市公司
往往要在更长的时期内保留保荐人。NASDAQ规定保荐人须留任5年。为确保保荐
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人符合规定要求，主管机关定期对保荐人进行评核，以确定其是否具有保荐资格。
4。1．4做市商制度
做市商制度是NASDAQ市场的核心，做市商(Market MaKer)又称庄家，～些
独立的股票经纪商或交易商。由于NASDAQ的上市公司规模较小，知名度较低，其
交易可能过于清淡。为此，它要求每只证券至少有两名做市商为其坐庄——它们
有义务为这些证券提供买进和卖出的报价，做出买卖决定后通过自己的经纪商向
庄家买入或卖出证券，一些成交活跃、规模较大的证券做市商可达40一50家，平
均起来每一种证券约有12家做市商。做市商的主要责任是：
(1)坚持达到特定的记录保存和财务责任的标准；
(2)发布有效的买卖报价，不间断的主持买卖两方面的市场，并在最佳价格时
按限额规定执行指令；
(3)在交易完成后的90秒内报告有关交易情况。
值得指出的是，NASD公布的关于做市商适用于证券加价和减价5％的指导性收
费原则，目的在于确保会员公司的赢利和佣金的公正、平等以及与当前市场价保
持适当比例，这是能够激发做市商交易积极性、活跃市场的一个重要原因。
众多的做市商必然带来激烈的市场竞争，这～方面决定了市场上的证券价格，
另一方面大大提高了市场上资金的流动性。许多做市商除了自身的代理和自营业
务外，都为客户提供全方位的服务，包括交易证券的研究报告、通过零售网寻找
交易方，并向客户提供投资建议。这其中有许多世界知名旦最具实力、服务～流
的投资公司，如美林、高盛、摩根斯坦利等。”1。
做市商的作用可简要概括如下：
(1)维持证券的高度流动性；(2)证券交易的透明度较高：(3)证券价格的发现
功能；(4)提高上市公司知名度；(5)便利投资者决策并获得最优成交价格。
4．1．5先进的电子交易系统
NASDAQ证券市场采用高效率的电子交易系统，在世界各地共装置了2()多万台
计算机销售终端，向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送5000多种证
券的全面报价和最颞交易信息。买方和卖方可随时随地地进行交易。不过，这些
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销售终端并不能直接用于进行证券交易，既不能在NASDAQ市场为股票造市，也不
能受理指令。如果美国以外的证券经纪人／交易商要进行交易，一般要通过计算机
销售终端取得NASDAQ市场的信息，然后用电话通知在美国的全国证券交易商协会
会员公司进行有关交易。NASDAQ由于采用电脑化交易系统，因此其管理与动作的
成本低、效率高，增加了市场的公开性、流动性和有效性，使上市的公司与投资
者均可从中获益。交易无须在某一特定的地点进行，这就摆脱了传统的主板市场
必须一个固定的交易场所通过经纪商进行交易的模式，大大降低了交易费用，与
小型的地方性的场外交易相比，NASDAQ具有规模巨大、透明度高、交易过程充分
可监测，因而可及时发现异常并进行监管的优点，既可降低费用又能控制风险，
较好的解决了费用一风险这一阻碍交易有效进行的问题““。
4．1．6监管机构
与主板市场相比，二板市场往往波动性较大、股份流动性偏低、公司倒闭及
破产的可能性较高，同时上市公司质地两极分化较严重。因此，二板市场的监管
理念以“加强信息披露为本”，这有别于主板市场“以公司本身条件为本”的监管
取向。NASDAQ的管理由全美证券交易商协会(NASD)负责。该协会是一个自律性
的管理机构，成立于1939年，在美国证券交易委员会注册，负责NASDAQ的运作，
专门收集和发布在场外交易市场上的证券的报价。经过持续不断的发展，NASD又
制定了NASDAQ证券交易法规以规范其会员行为。NASD采用各种自动化中央控制系
统，连续不断地对NASDAQ交易活动进行监督，随时得到交易的统计资料，分别不
定期公布，对每天、每周的交易活动进行分析、监督，以防不法交易的产生。作
为一个自律性管理组织，NASD有权对那些违反全美证券商协会规章或联邦证券法
的会员公司及其注册的雇员进行惩处，有权通过刑事或民事的方式打击申报虚假
信息等违规行为。同时，NASD还发挥着引导市场投资方向和资金流向的作用。
在形成规范、配套的市场管理体系的基础上，NASDAQ实行摘牌制度。摘牌制
度或称退市机制，资料表明，从NASDAQ摘牌的企业已达到1500多家。⋯，仅2001
年l_j月就有298家公司被取消上市资格。
总之，美国的二板市场与主板市场是相互独立的，拥有各自独立的交易管理
系统和上市标准，与主板市场相比完全是另一个市场。
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4．2英国的二板市场
1995年6月伦敦证券交易所成立的另类投资市场(Alternative Investment
arket，简称AIM)是继美国纳斯达克市场之后在欧渊成立的第一家二板市场。与
美国的独立运作模式相比，英国的二板市场属于附属市场模式。二板市场附属于
主板市场信息。与主板市场有共同的监管、交易系统，所不同的只是上市的标准。
英国的二板市场与美国的二板市场重复之处，这里就不介绍，只介绍其不同之处
Ⅲr[12]
4．2．1上市条件
A rM市场是伦敦证券交易所向新创建的小企业提供融资服务的金融市场。无论
是高科技公司，还是传统的制造行业，抑或是第三产业的服务公司，它们均可在
该市场挂牌上市。AIM市场对上市公司的资金实力、企业规模、经营历史、企业业
绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求。AIM强调上市人的作用和公司的自
律，它要求的只是公司尽可能及时充分的年相关信息并予以风险监管。作为基本
条件，在AIM上市的公司必须符合英国l 995年《证券公开发行条例》的有关规
定。AIM市场还制定了约束包括公司董事会成员在内的股份拥有者的标准法规。
例如，董事会成员在发表公司年度报告前两个月不参与本公司股票的交易活动：
如上市公司的主体业务经营不到两年，公司董事和拥有1％以上股份的职工从股票
挂牌上市之日起一年内不得出售其股权等。
4．2．2保荐人和指定经纪人
保荐人必须从伦敦证券交易所注册的公司中聘请。保荐人的主要职责是确认
要求上市的公司是否适合在AIM上市：协助上市公司办理上市申请程序和履行A}M
市场对上市公司的有关要求，并且按市场规则对上市公司董事会成员进行有关责
任和义务的指导。除指定保荐人外，上市公司还要委派伦敦证券交易所会员中的
一家公司作为其指定经纪人。指定经纪人在促使公司股票在AIM上尽快成交中起
到了决定性的作用。值得说明的是，如果公司愿意的话，一家公司可以同时成为
该上市公情报指定保荐人和指定经纪人。上市公司保荐人和经纪人被认为是最能
体现企业价值的关键人物。
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4．2．3做市商制度和电子交易系统
与NASDAQ相同，AIM市场提供电子报价系统，通过电子交易板发布股票买卖
信息进行竞价，并允许一个或多个做市商为一个公司的股票报价。但AIM的证券
交易是通过伦敦证券交易所另类交易服务系统(SEATPLUS)进行交易，并为相互
竞争的做市商所支持。$EATPLUS是一项通过伦敦证券交易所中央结算体系连接AIM
股票买方和卖方的股票交易服务系统。此项服务系统的信息通过主要的新闻传播
商、大的投资机构和市场中介传递。
4．2．4监管机构
AIM和英国的主板市场～样，其发行与交易都由伦敦证券交易所负责监管。根
据AIM规则规定，AIM上股票的发行与交易，由伦敦证券交易所的市场监管部与市
场部进行监督。市场监管部负责监督交易形式，确保其符合交易所的交易规则，
而市场部则调查可能发生的诸如欺骗、市场操纵和内幕交易等违规行为。AIM股票
交易最重要的清算方式是通过证券市场中央清算系统-1-CREST进行清算。
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5我国风险投资的模式选择
通过前面的分析，我们应该看到。我国的风险投资发展既有一定的基础，也
还存在着很多问题，所以本文认为我国风险投资的发展不宜在短期内民“运动”
的形式“人为制造”出来，也不能认为风险投资是高技术产业发展的“灵丹妙药”，
好象只要建立了风险投资什么问题都解决了。风险投资的正常运行需要很多条件，
或者说需要一个“生态环境”，在这个环境中，高技术企业生存与发展的需要，是
一些理性投资者的自愿选择。针对我国风险投资中存在的问题，结合发达国家给
我们提供的一些的有益借鉴，我们认为发展我国的风险(创业)投资可以从以下
几个方面入手”⋯‘⋯。
5．1风险资本的来源
5．1．1政府财政资金
按发达国家的一般做法，政府资金可以通过直接投资的方式进入风险投资领
域。政府直接投资资金可以有多种来源渠道。
(1)中央政府每年的科技专项拨款和用于技术创新及科技进步项目的财政拨
款(可以全部计入国家的R＆D投入)。这些款项可以按国家和地方等级区别参与风
险投资机构的设立，建立多样化的风险投资公司和风险投资基金。例如在国家级
高新技术产业开发区设立政府资金主导型的风险投资基金或担保基金。
(2)各级政府每年按本地的科技发展规划划拨的高新技术专项基金，以部分拨
款、部分无息或低息贷款的形式用于扶持高新技术玎发的风险投资基金。
(3)政府利用政府资金设立担保机构或担保基金。对商业银行向风险投资项目
提供的贷款进行担保，或对其他担保人提供反担保。
(4)通过政府公共采购计划将政府资金用于购买高新技术企业的产品。政府的
采购虽然没有直接对风险资本融资，但事实上会对促进科技成果的商品化、加快
技术创新起到重要作用，可以认为是对风险资本的间接支持。据统计，美国和欧
盟等发达国家每年将一定数量的政府采购合同留给得到风险资本支持的企业和高
新技术企业，从而使技术创新产品迅速形成产业。美国宇航局和美国国防部通过
政府采购方式，成为半导体产品的领先用户，使美国的半导体研究迅速走出实验
——羔鬯2蔓塑坠竺型塑生生——一里堕垦堕丝壅塑生墼堡塑垦型墨里塑堡鳖
室，形成了称雄国际市场的产业化产品。欧盟等国家也在飞机发动机、飞机和计
算机等领域通过政府采购，迅速使技术创新研究形成产品。美国和欧盟国家的政
府采购行为，实质上是以政府资金间接支持了风险投资的发展。
5．1．2机构投资者资金
机构投资者可以是证券公司、商业银行、保险公司和各种社保基金和信托投
资公司等。从国外风险资本的构成看，机构投资者资金是主要来源。我国2003年
8月底全国保费总收入为8186亿元，养老基金滚存总额1242亿元，这是一项可观
的资金来源。受现行法规的限制，目前我国保险机构的资金难以进入风险投资领
域。同样，受现行商业银行法的限制，我国商业银行资金也难以介入风险投资领
域。因此，需要对有关法律作出必要的修改或调整，放宽对保险机构和商业银行
资金使用上的这些限制，在加强监管的前提下，允许一定比例的保险资金或银行
资金通过投资基金或风险投资公司，进入风险投资领域。同样，对于社保基金和
证券公司资金，可以通过对风险项目的筛选进入风险资本，实现资本的保值和增
值。当然，目前我国的绝大部分机构投资者带有国有和准国有的性质，投资决策
在⋯定程度上受到行政因素的干扰，因此，在进入风险投资领域之前，必须有组
织形式和机制上的创新，并辅之以相应的服务支持系统，如会计审计与监督等⋯】。
5．1．3个人资金
据中国人民银行发布的数据，我国居民个人储蓄存款余额一直保持持续上涨
的态势，多次降息也没有影响这一趋势。目前我国居民的储蓄存款余额达到8．7
万亿元人民。这部分资金如能引导进入风险投资领域，对风险资本来说是一个重
要的资金来源。我国目前由于资本市场融资工具单一，储蓄转化为投资的渠道一
直不很通畅，可以考虑通过设立风险投资基金的方式，向个人投资者发行风险资
本股份或风险投资基金受益凭证等方式，将部分居民个人的储蓄存款转化为风险
资本。
5．1．4企业投资
这是目前除政府财政资金外最为现实可行的风险资本来源。在欧美等国家，
企业投资一直是风险资金的主要来源。能够把握机会进行高科技风险投资的，必
浙江太学硕士学位论文国际风险投资的比较研究发对我国的借鉴
然是一些实力较为雄厚、发展较好的国有或非国有企业。在部分国家R&D经费按
部门分类比较中，中国企业R&D经费投入仅占R&D经费总额的31．9％，美国为71．796，
日本和德国为66．1％，法国为61．6％，新加坡和韩国分别为62％和73％。由此可见，
我国企业在技术进步上的资金投入比发达国家有很大差距。另一方面，企业观念
也很重要。发达国家企业技术竞争的观念十分强烈，美国信息产业最大的10家公
司，研究开发费占销售值的百分比均在10％以上，最高的达15．8％。而我国企业认
为最具威胁的竞争因素中，技术竞争的比例仅为6．7％。企业对技术的非常有限的
投入制约了企业的规模和效益，同时，这种规模和效益又会决定企业对技术的投
入。因此，增强企业的技术竞争意识、鼓励企业资金进入风险投资领域是政府需
要做的工作。“。
5．1．5境外风险资本
在美国的风险资本构成中，境外资本的比例在10％左右。9．11事件后，美国
经济放缓，不稳定性加剧，推动资金流向相对稳定的地方。我国由于经济的持续
增长和人民币币值的稳定，境外风险资本十分看好我国的风险投资业。美国国际
数据集团(ID(；)就是一个很好的例证。IDG技术创业基金于1989年底在北京进
行第一个试验性投资后，到目前已经在中国投资了1．6亿美元，平均年回报率为
60％，比欧美和东南亚等其它地区的投资回报高，目前基金已经累积到8，5亿美元。
此外，新加坡、日本等国对我国的风险投资业表出极大兴趣和关注。我国对国外
风险投资公司的最低注册资金的要求已经从3000万美元降到1000万美元，如果
其他相关的法律和政策配套措旎得当，可以预见进入我国的外国风险资本的数量
将十分可观。
5．2风险投资基金的组织形式
如前所述，发达国家风险资本的组织经营方式大致可以分为三类：一是美国
模式，其特点是以私营风险投资公司为主体：二是欧洲模式，特点是以国家风险
投资机构为主体；三是日本模式，特点是以大公司和大银行为主体。在对国外风
险资本经营模式进行简要分析的基础上，我们来讨论我国风险投资基金的组织形
式。对此，国内学术界存在几种不同的观点“””””“}。
浙江大学硕}学位论文国际风蹬投资的比较研究及对我国的借鉴
第一种观点是参考美国模式，以发展私人风险投资公司为方向，由私人资本
组成的风险投资公司为主体设立风险投资基金，向社会公众募集资金。反对这种
观点的专家认为，我国现阶段大力发展私人风险投资公司的时机尚未成熟，这是
由于私人资本的风险投资公司在管理上存在种种弊端，如果采取私募方式，则极
有可能引发一系列恶性的违规事件：如果采取公开上市发行股票的方式，在目前
我国对上市股票采取额度控制的背景下，可能性也很小，至少在目前是这样。虽
然我国已充分肯定了非公有制经济的法律地位和重要性，但目前政权管理层多次
重申的是“股票市场要为国有企业服务”。因此，对于私人资本企业的风险投资公
司，其上市的难度可想而知。
第二种观点是由国家和地方各级政府出资组建风险投资基金，支持高新技术
产业化。不赞同这种观点的理由是：依靠政府从本来就紧张的财政收入中拿出大
笔资金建立风险投资基金支持技术创新和高新技术产业的发展有困难。即便财政
能够拿得出这笔资金，在现有体制约束下运作起来也会出现问题，甚至会严重偏
离扶持高新技术产业发展的初衷。在现有体制存在一定缺陷的情况下，这种做法
有可能行不通。
第三种观点是按“以民为主，官民结合”的思路成立风险投资机构，由该机
构设立风险投资基金，以吸收民间资金为主。不同意这种观点的专家认为，其一，
我国的风险投资业总体上还是处于起步阶段，需要进一步摸索。从发达国家的经
验看，处于起步阶段的风险投资很大程度上需要政府的扶持和引导，在产业投资
方面要与国家的产业发展政策相协调，以达到风险投资和国家发展高新技术产业
的目标相一致的结果。其二，我国目前企业和个人的风险投资意识还相对薄弱，
受传统文化的影响，无论是个人和企业都不会轻易涉足这一领域。其三，我国的
居民个人储蓄存款余额虽然达到8．7万亿元人民币，但各项改革正处在深化之中，
如住房改革等，居民的预期支出高于预期收入，因此以储蓄形式保有资产的倾向
短期内不会有明显改变。在这种情况下，不能期望居民将储蓄存款投入到风险投
资基金。其四，民营企业近年来虽然发展迅速，但大多数属于小型企业，自身的
发展还存在较大的资金缺口，加之对风险因素的考虑，参与风险投资的程度离设
想程度会有相当距离。最后，在目前的体制下，即便“以民为主，官民结合”的
思路可以操作，也会在运作过程中由于体制的束缚而走向歧途。因为这种思路的
浙江大学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
初衷是拓宽我国风险资本的来源渠道，彻底改变目前我国风险投资的风险完全由
国家来承担的做法，但是在我国风险投资尚处于起步阶段的情况下，在高新技术
产品还没有显示出高回报时，风险应由国家承担，这是政府为发展高新技术必须
付出的代价。按照这种思路组建的风险投资基金，最终很可能出现政府强行摊派
的局面，或者风险投资基金背离风险投资的初衷而去从事其它业务。1998年上半
年中国新技术创业投资公司的破产，其原因之一就是该公司在实际运作中脱离了
风险投资的主业，从事普通金融机构的存贷款业务，结果形成了大量的呆帐、坏
帐和死帐，最终因资不抵债丽破产。中创公司原本属于官民结合的风险投资机构，
它的失败进一步说明，在目前的情况下，风险投资公司的运作还存在许多管理和
体制上的问题。
在E述几种模式分析的基础上，综合利弊，我们提出建立“政府导向型”风
险投资基金的模式。该模式思路是：以现阶段各地高新技术产业开发区设立的创
业服务中心或类似机构为依托，由他们发起设立风险投资基金。采取私募方式，
政府拿出少量资金作为种子基金，其余主要吸收商业银行、保险公司、企业和个
人的资金入股。创业服务中心拿出不低于基金规模5％的资金作为股份，其余由社
会认购。对于社会认购的资金，由政府提供一定比例(比如60％)的担保。在收益
分配上，创业服务中心作为政府方获得20％左右的基金投资收益，其余80％由其他
认购人按认购比例分配。政府参与的作用是“引导和示范”，以“带动”民间的资
金。从美国的实践看，政府的种子基金对社会资金进入风险资本起到了很好的带
动作用，据估算，带动比例约为l：10左右，即一美元的政府种子基金，可以带动
10美元的社会资金进入风险资本。
提出建立政府主导型风险投资基金的主要依据是：第+，全国各地的创业服
务中心是为了扶持当地的高新技术产业而成立的，其主要功能是为中小型高新技
术企业提供资金融通和管理上的服务，实际从事的是风险投资公司的业务，并且
在多年的实际运作过程中积雾了大量的风险投资的经验，培养了一批优秀的经营
管理人才，这些都是风险投资机制发挥作用的必要条件。此外，创业服务中心属
于政府职能机构，它负责执行国家高新技术产业政策，因此以它为依托组建风险
投资基金具有得天独厚的条件。第二，商业银行和保险公司等金融机构目前已经
积累了大量的剩余资金，由于渠道不畅，大量资金除了普通贷款外无法投放出去。
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浙江大学硕b学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
在政府给予部分担保的情况下，将这些资金引入到高新技术产业中，可以为风险
投资提供巨大的资金来源，提高资金的收益率。第三，企业将部分资金投入到风
险投资基金，可以通过支持技术创新型中小企业的发展，了解和获取有关本行业
和相关行业的最新技术和发展动态，同时也利于形成本企业的投资组合和发展战
略，拓展多元化经营之路。
5．3建立我国的二板市场
我国二板市场的建立还在酝酿之中，二板市场作为不同于主板市场的独特的
资本市场，对完善我国风险投资体系，为中小高科技企业提供直接融资服务，促
进高新技术产业化起着重要作用。
5．3．1建立我国的二板市场的必要性
(1)二板市场能够解决国内中小企业发展中的资金缺乏问题。
在中国现有的投融资体制下，中小企业融资渠道不畅，中小企业缺乏发展所
必须的资金支持。
现行的银行体制对中小企业融资不利，贷款制度规定企业申请贷款必须具备
相应的财产抵押能力或提供足够的担保。风险企业(高科技企业)不仅没有足够
的固定资产可供抵押，而且也很难为自己找到担保人。同时，目前我国也没有一
家专门为中小企业服务的政策性银行。在我国当前的证券市场体制下，直接融资
对中小企业来说也十分困难。《股票发行与交易管理暂行条例》和《公司法》规定
的股票上市要求中规定了上市公司的规模、最低公众持股量、个人投东的最低人
数限制及个人最低持股量、三年连续盈利记录等条件。对中小企业来说，这样的
条件就像一道高高的门槛，无法逾越。
发达困家和地区的实践证明，设立风险投资基金，是解决中小企业融资问题
的根本出路。而建立二板市场则是完善风险投资体系，为中小企业提供直接融资
服务中很重要的一个环节。尤其是随着科技的进步，一些高科技和服务性公司迅
速崛起，这些以高风险、高成长为特征的企业迫切需要一个支持自己发展的资本
市场。二板市场的建立正好满足了这类企业的需求。
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(2)二板市场可以完善风险投资机制
如前所述，我国科技成果转化率较低，科技进步和技术创新对国民经济的贡
献率仅为30％，而经济发达国家和工业化国家则达到65％一80％，之所以如此，风险
投资机制不健全是一个重要的原因。而风险投资机制不健全的关键因素是风险资
本退出渠道不畅。退出困难。就影响了风险资金的投入积极性。二板市场天生就
是一个风险资本市场。二板市场的建立将为风险投资的这现退出提供一个理想的
场所，从而完善风险投资机制，同时为高科技成果迅速转化为生产力建立了良好
的市场机制，进而促进我国产业结构的优化和升级，改变传统的经济发展模式，
提高国家未来的国际竞争力。
(3)二板市场有利于完善证券市场体系
目前我国证券市场功能难以有效发挥的一个重要问题在于：企业的上市和下
市机制都无法按照经济准则来运行。一方面，我国的上市资格是一种行政配给的
稀缺资源，企业在未上市之前忙于争夺上市额度，而在取得上市地位后往往就失
去了内在的上进心和约束力，最终达不到通过改制提高其经营水平的目的，沪深
两市许多上市公司效益滑坡就是例证；另一方面，上市公司的摘牌意昧着投资者
手中的股票不能流通，从而造成社会公众的巨大经济损失。管理层出于稳定的考
虑，往往对公司的搞牌采取异常谨慎的态度，客观上造成了目前上市公司只上二不
下的状况。
上述问题的根源在于：我国证券市场体系过于单一，在企业上市与下市之间
缺乏一个过渡性机制。从国外成功做法来看，这一问题一般都是通过二板市场来
解决的。首先就上市而言，企业可以先在二板市场上市，经过一段时间的发展以
后，如果满足主板市场上市的条件，则可以申请转入主板市场。其次，从F市来
看，当主板市场上的上市公司不再满足交易所的要求时，可以申请转到二二扳市场
继续交易，若仍不满足二板市场的要求，则给予摘牌。这既改变了上市公司的“终
身制”，又可以便摘牌带来的社会风险提到缓解。由此看来，构建这种多层次的、
富有弹性的证券市场体系，对我国资本市场功能的发展和完善有着重大的现实意
义。
此外，二板市场的交易量的伸缩性，能起到缓解证券市场扩张期的风险。二：
浙江大学硕上学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
板市场的建立还有利于带动我国证券服务业等相关产业的发展，如投资银行、证
券经纪、法律等，同时还将促进风险评级、投资咨询、投资风险保险等业务的发
展。
5．3．2建立我国的二板市场的可行性
(1)储蓄资源是二板市场丰富的资金来源
我国居民储蓄存款余额已达到了8．7万亿元人民币，如果大量的资金一直被
困在银行体系内，就不能被直接用来支持我国中小高科技企业的发展。造成这一
现象的原因很多，如体制改革引起人们的预防性动机、收入效应等，但更重要的
是投资渠道不畅。在条件成熟的情况下，这一巨大的储蓄资源将会为我国二板市
场提供充足的资金来源保证。从我国股票市场来看，中小盘股和高科技股的交易
比较活跃，这表明人们对这些企业比较有兴趣，也意味着二板市场股票的交易可
能会活跃，有可能会吸引更多的资金投入证券市场，充分发挥二板市场的投资者
和中小企业之间的融资渠道作用。
(2)有足够大的市场
从各国发展二板市场的经验来看，具有一定的市场规模是二板市场成功的重
要条件之一。正因为如此，欧洲才努力将EASDAQ、EURONM建成一个全欧洲的市场。
我国具有比欧洲各国大的多的潜在市场。随着改革开放的深入、知识经济时代的
到来，我国中小企业已成为经济增长中不可忽视的重要因素。据不完全统计，我
因已有高成长性的中小企业1万多家，其中相当部分是高科技企业。而且随着经
济改革的不断深入，这一群体还会不断扩大。以发展新兴中小企业为己任的二板
市场给新兴的中小企业提供了融资渠道；同时，数量众多的、蓬勃发展的新兴中
小企业，也为我国的二板市场的建立与发展提供了充足的发行主体。
(3)逐步成熟的证券市场为二板市场的建立奠定了坚实的基础
自从上海证交所1990年正式营业以来，我国的证券市场经历了L0年的发展，
可以说已初具规模。我国证券市场的法规也日益完善，证券市场的监督体系也基
本成型。证券市场的发展也带动了国内汪券业中介机构的发展，尤其促成了国内
一批券商的迅速壮大。近几年来，我国证券投资咨询机构、资信评估机构、会计
师事务所、资产评估机构和律师事务所等证券交易服务机构的数量稳步增长，从
浙吐，l_=学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
业人员整体素质有较大提高，服务质量持续上升，收费日益规范化、独立、公正
与诚信s
国际二板市场的运行经验证明：严格的市场监管、较高专业水准的投资银行、
成熟的投资者是建立二板市场必备的外部条件。1998年3月，国务院进行了机构
改革，中国证监会成为监督管理全国证券市场的唯一政府机构。证监会的职责主
要包括制定证券管理法规、执行证券法律法规、依法律授权解释法律和行政法规、
全面监督和管理证券市场和查处证券违法行为等。在二板市场中，国际上普遍采
用保荐人制度和做市商制度，保荐人不仅要保证公司首次发行上市成功，而且在
以后的若干年内有义务继续提供专业协助，因此，需要具备高度的专业水平。做
市商更是要有足够的资金实力和资本市场运作经验，以保证上市公司的股票流通
性和合理的市场价位。这对通常担任保荐人和做市商的投资银行提出了更高的要
求。我国各证券公司的投资银行部门虽然发展的时间较短，但其中一些大型证券
公司的投资银行部门都拥有一批博、硕士学位的高级人才，具备了较高的研究实
力。同时，随着证券市场的不断发展的投资银行业务的不断扩展，投资银行部门
在股票发行、上市推介人、做市商、资产重组等方面都积累了丰富的经验。另外，
证券公司的增资扩股和合并更加强了其综合实力和抗风险能力。这都给我国证券
商担任二板市场做市商和保荐人奠定了良好的基础。
二板市场的风险偏高，因而要求其投资者应是有能力对公司的业务情况以及
涉及的风险作出透彻、客观评价的熟练投资者、专业投资者和充分了解的散户投
资者。我国证券市场经过几年的迅速发展，一批理性的、具有专业投资技巧的投
资者脱颖而出，成为其中的佼佼者。国内一批新型证券投资基金的出台，促进了
证券投资的专业化，标志着专业投资者将逐步成为证券投资中的主流。
从以上的分析可以看出，我国初具规模的证券市场体系已具备了设立二板市
场的基本条件，设立二板市场反过来也能促进国内证券市场的发展，这是一个良
性互动的过程，有利于我国的经济持续稳定发展和证券市场的完善。
5．3．3建立我国二板市场的设想
(1)上市主体
我囤的二板市场应该服务于所有的中小企业，而不仅仅只是为中小高科技企
浙江大学颁t学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
业融资。从我国经济发展来看，中小企业是我国经济发展的一股不可忽视的力量，
而不仅仅是高科技企业。因此，在上市对象选择方面，我们可以短期内定位于中
小高科技企业。但从长期来看。二板市场中的上市公司中将会有很大一部分不是
高科技企业，而应当是具有良好发展前景的中小企业，包括国有和非国有的中小
企业。
(2)区域和模式选择
国外的二板市场通常采用的模式有两种：独立模式和附属模式。二板市场所
应采取的模式与一国的经济结构和证券市场的发展程度有着相当的关系。从我国
的经济结构和资本市场现状来看，我国的主板市场与GDP的比例还很低，证券市
场的扩容能力还很大，而且我国目前深沪交易所采用的是高度现代化的电子交易
与清算系统，完全能够承担起接个二板市场的运作任务，没有必要进行重复投资。
另外，在上海或深圳交易所下建立附属的二板市场还可以直接利用交易所现有的
人才、设施、管理经验及组织网络，有利于对二板市场进行监管，可以保证二板
市场设立后能迅速步入正常运行。因此，我国的二板市场适宜采用附属模式。在
原有交易所下设立一个相对独立的二板市场，使二板市场既拥有自己的上市规则、
管理架构及运营机制又不完全脱离主板市场，可充分利用现有交易所的有利资源。
从地域上来看，北京、上海、深圳三地均具备了人才、区位、通信、功能和
科研等方面的综合优势，上海和深圳由于具有了多年的证券市场的操作和管理的
经验，二板市场与主板市场之间的连接关系意味着上海和深圳应该具有更强的管
理和操作二板市场的能力。
(3)发行和交易制度
在证券发行资格的取得上，一般来说主要有两种方式——注册制与核准制。
国外的发行机制大多为注册制，而中国主板市场采用的是审核制。由于上市指标
额度的存在，审核制可能会导致寻租行为、上市资源配置不合理现象，因此有很
多的观点认为我国的二板市场应该采取注册制，以配合二板市场的“信息披露”
和“买者自负”的监管理念。但应当看到，我国的投资者群体中有着大量的个人
投资者，如果在二板市场中直接采取注册制，容易导致个人投资者的投资风险加
大，不利于保护投资者，更不利于我国二板市场的健康发展，因此我们认为，在
濒扛大学硕上学位论文国际风殓投赛的比较研究及对我国的借鉴
二板市场发展的初期，宣继续实施审核制，但不采取按照不同条块预先分配额度
的办法，而采取以综合业绩为主要标准在全国范围内筛选的审核方式。等到二板
市场初步成熟和机构投资者逐步占到二板市场的主要地位时再逐渐地由审核制过
渡到注册制。
大多数的二板市场都采取了做市商制度，我们认为，在价格发现机制方面，
我国的二板市场也宣采用做市商制度。中小企业的小盘股常遇到的最大问题就是
流动不足，因为到二板市场上市的企业规模、资本数量要远低于主板市场上市公
司的水平，较小的流通股数量会抬高投资者的进出成本，使市场缺乏流动性。因
此市场制度设计中应当优先考虑纠正二板市场的流动性陷阱。做市商通过对所做
市证券进行持续适时的报价，维护市场价格的稳定，从而创造出活络的市场。做
市商制度的存在，交易双方在交易过程中互相知悉对手方，因此可以直接在交易
双方之间进行结算。交易双方也可通过集中清算系统统一交割清算，以提高交易
效率㈣。
二板市场发展到一定程度后，达到了主板市场的上市要求，就自然转到主板
市场进行交易。同时，为了降低二板市场自身的风险，对持续几年表现很差的公
司，类似主板市场，也可以实行退市制度，有选择地转到现有的三板市场即证券
公司代办股份转让服务(目前仅有13家公司交易，L8家券商提供服务)流通，以
改变上市公司的终身制。这种自主转换的规定可以使三个市场的联系更加紧密，
互补性进一步加强。市场之间的相互支持将为我国证券市场建立更趋完善与合理
的新机制。
(4)二板市场的风险与监管
二板市场的风险较主板市场要高，对二板市场有效的外部监管显然是必不可
少的。从世界各国的主要证券市场的发展情况来看，各园对二板市场的监管原则
与主板市场没有明显的差异。主板市场的基本监管原则亦应同时适用于二板市场。
由于二板市场的建立模式是非独立的附属模式。因此，我国对二板市场的监管应
由证监会实施。二板市场上的上市公司大多具有高风险，证监会应在主板市场监
管的基础上制定更加严格、完整的监管制度。具体来看，对二板市场的监管，首
先要执行严格的信息披露制度，即使是建立了信息披露制度的情况下，监管机构
浙江丈学硕上学位论文国际风险投舞的比较研究及对我国的借鉴
仍需要加强对公司的监管，过主要表现在两个方面：一是监管机构通过监管确保
公司披露信息的正确性与及时性；二是监管机构对违规公司的打击和处罚力度。
保荐人制度是二板市场风险监管的另一重要手段。由于二板市场在我国尚无
先例，且境内投资者大多是个人投资者，风险意识和分散能力都比较差，因此有
必要实行严格的上市保荐制度。更重要的是，政府监管部门需要加强对保荐人的
资格审定。
5．4风险投资的配套机制建设
5．4．1创造有利于风险投资的法律环境
高科技风险企业与普通企业相比，专利、版权、商标、商业秘密等技术和其
它要素～般都会占有很大的比重，但由于这些要素无实物形态，可扩散，可分享，
更容易受到仿冒、窃取、盗版等不法行为的侵害，因此，有必要大力加强对技术
要素的保护，在法律法规上保证风险企业的利益。从风险投资来看，风险投资来
看，风险投资涉及以向社会公众筹资和向风险企业投资两个阶段的行为，牵涉到
较为复杂的契约关系，加上它本身的高风险性质，都要求为它的运行建立一个完
备的法律架构。而我国目前只是初步具备了基本的法律环境条件，如：《中华人民
共和国公司法》、《合伙企业法》、《合同法》、《专利法》、《商标法》、《促进科技成
果转化条例》的颁布，但与发达国家相比法律环境还存在许多有待完善和改进之
处。到目前为止还没有关于风险投资方面的具体法规及管理条例，除此之外还有
一些不利于风险投资的规定。
不容置疑，要发展中国的风险投资业需要政府在法律法规上给予引导和支持。
风险投资业人士在期盼《风险投资法》、《风险投资公司法》等专项法律的出台，
并加强对知识产权的法律保护力度，同时改进现有法律中的一些条款，为风险投
资的正常运行提供法律保障。
5．4．2大力培养复合型人才
选择和培养优秀的风险投资家、会计师、律师、经济分析师等专业人才是发
展和完善风险投资机制的必要条件之一。高科技产业的发展不仅需要一大批复合
撕扛大学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
型人才。这种复合型人才应该是懂市场的学者和懂科技的企业家。典型的风险企
业一般都是由技术创新者、创业者和管理者三种人才共同管理，而在风险投资支
持企业发展的过程中又离不开服务性中介机构，如律师事务所、会计师事务所等
的充分发展和成熟。
政府应通过宏观调控，按照优势互补的原则，组建“产、学、研”联合体，
利用各方人才、科研优势为产业部门培养人才，实现双向人才交流，转让高新技
术成果：对业务骨干可选送到风险投资发达的国家学习经验，使他们成为我国风
险投资业的开拓者。另一方面，可以引进国外的风险投资专家和机构，吸引国外
机构的成功经验，不断壮大我国的专业性人才队伍。
5．4．3建立风险投资的政策支持体系
风险投资在某种程度上有“公共产品”的性质，～项风险投资成功，会产生
很大的外部正效应，因此，政府采取一些倾斜政策对风险投资业进行扶植，使风
险投资的外部正效应内部化，是发展风险投资的重要举措。这些支持性政策应该
体现三个方面⋯”“j：
(1)对风险企业的支持。采取贴息、担保等方式鼓励商业银行向高科技企业提
供贷款，优先安排高科技企业股票上市：优先采购国内高科技企业产品，同时以
出口信贷方式积极支持高科技企业开拓和占领国外市场等。
(2)对风险投资企业的支持。可以通过税收减免或政府补贴，给风险投资企业
为支持科技成果转化而兴办的公司以高技术企业的同等待遇，实行lS％的所得税税
率，并给予两年免税期等等。
(3)对资金流通环节的支持。二板市场是风险投资的主要退出机制，并不意味
着二板市场是唯一的退出机制。在建立二板市场的同时，也要注意风险投资的其
它退出机制的发展和完善。另一方面，在风险企业成立之初，风险企业的资金来
源是否通畅也是风险企业是否能够起步的一个重要因素。
浙江大学硕士学位论文霉际风硷投蜜的比较研究及对我国的借鉴
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浙江大学硕士学位论文国际风险投资的比较研究及对我国的借鉴
致谢
本论文从选题、撰写到最后定稿都是在导师叶航教授指导下完成的，这次写
作的每一步进展及成绩的取得无不凝聚着叶教授的心血。在此我滦深感谢导师对
论文工作所做的细致安排和严格要求。
我也要感谢浙江大学经济学院的各级领导和各位老师，感谢他们为我所创造
的良好的学习条件。