复旦大学
硕士学位论文
不同投资风格的中国封闭式证券投资基金的业绩比较
姓名：李珂
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘红忠
20030428
中文摘要
中文摘要
证券投资基金起源于19世纪60年代的英国。证券投资基金具有组合投资、
分散风险、专家管理、节约交易成本、流动性高等优点，因此颇受大众青睐。
虽然中国证券投资基金只有5年的发展历史，但其在中国证券市场上已经成
为一支不可忽视的力量，并对证券市场发挥着越来越重要的影响作用。
开展证券投资基金的研究对促进我国基金业的健康发展具有重要的理论和
现实意义。笔者之所以选取“不同投资风格的中国封闭式证券投资基金的业绩比
较”作为论文题目，是试图通过研究国内外关于不同投资风格及基金评价的理论
和实践，对我国证券投资基金的发展有一个科学的认识。
在招募说明书中，基金会宣告其投资风格。总的来说，证券投资基金的投资
风格分为四种类型：成长型、价值型、平衡型和指数型。本文根据基金的投资风
格，从分属于10家基金管理公司管理的基金中选取18只基金。通过研究这18
只基金从2001年第一季度到2002年第三季度的投资组合、收益率、资产的流动
性和风险调整指数，建立了一个评价体系。根据此评价体系，对上述18只基金
进行评估，得不出哪种投资风格比其他的投资风格好。研究还发现基金从整体上
存在明显的羊群行为。本文分析了引起羊群行为的原因。最后，提出发展我国证
券投资基金的政策建议。
中文关键词： 证券投资基金投资风格业绩
_I一
ABSTI认CT
Since Securities Investment Fund,which emerged in England in the l 860s．has
the advantages of portfolio investment，diversification of risk，professional
management,economy in transaction cost and higIl liquidity,it has won public favor．
Although Securities Investment Fund in China has only a history of five years，it
has become an important power in Chinese securities markets and has more and more
influence on Chinese securities markets．
To CaH'y out research on Securities Investment Fund will show theoretical and
practical significance in expediting the healthy development of fund Industry in our
country．ne reason I choose“Performance Comparison Oil Closed-end Funds’
Investment Styles in Chiila”as the title ofmy paper iS that 1 want to have a scientific
knowledge of Chinese fund by studying the theory and practice of investment style
and fund-evaluating．
Each fund claims the investment style in its prospectus．In summary,也ere are
four types of funds’investment style：growth fund，value fund，balance fund and
index fund．1 8 funds managed by 10 fund management companies are chosen,
according to their investment styles．By the way of researching the portfolio quarter
reports，rORlrn，liquidity ofassets and risk-adjusted performance indexes by 18 funds
in China from the first quarter of 2001 to the third one of 2002，the paper sets up the
system of funds evaluation．W÷call not conclude from evaluating the funds
performance that whieh Investment style iS better than the others．Besides．there iS an
obvioUS Herd Behavior generally in Chinese Securities Investment Fund．The paper
analyses the causes ofthe Herd Behavior．Finally'we put forward some suggestions to
the development offunds in Chiua．
Keywords：Securities Investment Fund investment style performance
引言
一、选题的意义
引言
随着中国证券市场及基金业的发展，新的基金不断涌现，证券投资基金的投
资风格日益多样化。对不同投资风格的基金业绩的评价，不仅具有理论意义而且
具有很强的实践意义。客观科学的评价不同投资风格的基金业绩，不仅有利于投
资者选择较好的基金，而且对基金经理人形成较强的约束、激励机制，有利于基
金业的长期健康发展。
本文旨在通过对不同投资风格的中国封闭式证券投资基金的业绩进行比较，
说明投资者应投资什么风格的基金。
我国基金不仅投资股票，而且投资债券。但是，从目前基金投资组合公告来
看，债券数据不容易获得。因此，本文所写的投资风格是指基金投资股票的投资
风格。开放式基金运作时间太短，投资风格、业绩评价很难衡量，所以，开放式
基金不在本文研究范围之内。
二、文献综述
投资可分为积极投资和消极投资。海外关于基金风格研究的文章是征对积极
投资而言的，主要有两类，分别从事前、事后的角度来研究。
从事前的角度：一般是按照基金自述的投资风格将基金分为成长型、价值型
和平衡型等类。从事后的角度： Carhart用回归方法得出基金的风格特征，以
及以Kent Daniel等人的研究为代表，按基金持有股票的特点研究基金的风格
特征。
我国对基金投资风格的研究文章较少，对基金投资风格的分类标准不统一。
笔者认为，任何一只基金，都是发起人(或设立人)以某一种投资理念与投
资方式为依据而设立的，该基金的投资风格均写明在基金契约中。投资人赞同这
样的投资风格，才会购买该具体的基金品种。投资者购买了某基金。就表明投资
者赞同并完全同意基金契约的规定事项。因此，本文采用从事前的角度，将投资
基金按照投资风格分为成长型、价值型和平衡型三种，除此之外，结合中国实际，
将指数型单独算一类。
基金的评价方法主要有两大类，其中主要的一类是基于基金的收益率时间序
列这一信息的，另一类是基于基金的投资组合的基金评价方法。
I--
引言
第一类基金评价方法的研究始于20世纪60年代。Treynor指数、Sharpe
指数和Jensen指数是三个应用最为广泛的评价基金投资业绩的经典指标，这三
个经典指标都是以cAPM模型为基础的。后来，海外很多学者对这三种经典的基
金评价方法进行了理论和实证分析，指出了他们的不足。针对基金经理的选股能
力和时机选择能力提出了新的理论模型，如T—M模型、H-M模型、C-L模型等，
并对这些修正后的模型进行了大量的理论分析和实证研究。
第二类的基金评价方法的研究始于20世纪80年代。由于这类评价方法对数
据的要求较高，因此目前相关的研究文献相对较少。
虽然中国的证券投资基金发展的时间不长，可获取的资料、数据也相对有限，
但已经有一部分学者对国外的基金业绩评价方法作了深入的研究，并运用这些方
法，利用公开得到的数据对中国证券投资基金的业绩作了实证研究。
为了满足基金投资者选择基金的需要，海外很多评级公司都积极推出了关于
证券投资基金的各种评价系统，其中最著名的为美国的晨星公司和标准普尔的基
金评价系统，它们都为投资者提供了一系列的基金评价产品。
我国目前还没有建立起一个权威的基金评价体系。
我国从证券投资基金投资风格研究基金业绩的文章很少，大部分文章里也只
是从定性的角度来描述证券投资基金的投资风格。
三、本文的研究思路和结构
本文的写作体现了定性与定量相结合、时间与空间相结合、理论与实践相结
合的思想方法。
本文的题目：
不同投资风格的中国封闭式证券投资基金的业绩比较
逻辑框架图如下
—．2_
引言
第一章证券投资基金概述／ ＼、l第二章证券投资基金的第三章证券投资基金的股票第四章证券投资基金的评
I 投资风格投资组合价方法
＼ j j ／
＼． 第五比较嚣基金风的l业绩r
上
第六章发展我国证券投资基金的政
策建议
本文的逻辑框架图
全文共分六章。第一章介绍了证券投资基金的发展概况以及中国证券投资基
金业的发展及前景。接下来的四章是文章的核心内容，第二章对国内外关于证券
投资基金的投资风格的论述进行了总结。然后，在描述基金的投资风格及比较的
基础上，结合中国实际情况，对2001年前上市的封闭式基金33只，进行了投资
风格分类：成长型、价值型、平衡型、指数型。成长型基金占了绝大多数，笔者
对其进行了进一步细分，成长型基金分为积极成长型和稳健成长型。笔者不带任
何偏见地选取了18只基金作为样本，样本期间为2001．1．5-2002．9．27。第三章
采用理论与实际相结合的方法，研究基金的股票投资组合，涉及三个指标：股票
投资比率、股票投资集中度、行业投资集中度。股票投资比率是基金投资组合分
析中的总体指标，而股票投资集中度和行业投资集中度是对基金投资组合中股票
组合结构的进一步分析。第四章对国内外关于证券投资基金业绩评价的理论进行
了全面总结，接着详细阐述了以CAPM模型为基础的三种经典的业绩评价方法：
特雷诺指数、夏普指数、詹森指数，并加以比较和评价。第五章是在前三章的
基础上，用3类8项指标建立评价体系，通过不同投资风格的基金业绩比较，笔
者得不出哪种投资风格更好的结论。从实证分析结果来看，虽然各基金在契约中
一3一
引言
明确地宣称自己是什么风格，但是在投资操作中，尽管各基金管理公司之间，业
绩已经开始分化，各基金管理公司管理的基金投资风格却具有雷同性。基金的业
绩与投资风格关系不大，“羊群行为”明显。笔者同时对基金的“羊群行为”进
行了仔细的分析。第六章从改善证券投资基金发展的市场环境、大力推进金融创
新，形成多元化的发展格局、建立与证券投资基金相适应的基金评估体系、加强
监管，建立有效的监管机制四个方面提出发展我国证券投资基金的政策建议。
四、创新之处
本文的创新之处：
1、根据基金契约，对2001年以前上市的33只基金进行风格分类(成长型、
价值型、平衡型和指数型)，并随机抽取18只基金。在建立基金评价体系的基础
上，用3类8项指标给上述的18只基金评分。然后，得出不同投资风格的基金
的平均分，并对它们的业绩进行比较和评价。
2、考虑到一般选取一个权威的、代表性强的市场指数作为基准投资组合，
中国的实际情况是深、沪两市的指数是分别计算的，虽然上证A股指数与深成份
A指2001．1．5-2002．9．27的相关系数为0．975，但是，上证A股指数与深成份A
指都不能单独代表中国股市的整体表现。另外，中国还没有一个公开的、权威性
的债券指数，而按照有关规定，中国的基金的投资组合中至少应包含20％的债券，
因此中国证券投资基金的投资对象包含了两个市场上的股票和债券。笔者构建了
一个复合的市场指数，作为市场基准投资组合。构建方法是：
如=40％×如+40％x如+20％×如
3、国内学者在基金评价时，一般未考虑利息税。笔者认为，以一年期存款
利率作为无风险利率，应该考虑利息税，真实的无风险利率为税后利率。
4、笔者认为，从1996年5月1日到目前为止，央行己连续8次降息，应考
虑上述因素。因此，在笔者评价期间内，有两个对应的无风险利率：
日期一年期存款利率无风险利率
2001年01月05[]-2002年02月20日2．25％ 1．8％
2002年02月21[]-2002年09月27日1．98％ 1．584％
—--_d——
第一章证券投资基金概述
第一章证券投资基金概述
第一节证券投资基金的发展概况
一、证券投资基金的内涵
证券投资基金“1是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过
发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运
用资金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比
例进行分配的一种间接投资方式。
二、证券投资基金的发展
基金起源于英国，是在18世纪末、19世纪初产业革命的推动下出现的。当
时，产业革命的成功与海外扩张为英国积累了大量的社会财富，国内资金出现过
剩局面。为了寻求更高的利润，众多商贾纷纷将目光转向海外市场。出于对减少
风险，降低损失这一目的的考虑，英国投资者萌生了共同出资，委托专家进行运
作管理的想法，并于1868年建立了最早的基金“海外和殖民地政府信托”
(Foreign and Colonial Government Trust)，基金也因此在英国社会经济发展
的鼎盛时期产生。虽然基金最早出现在英国，但是得到极大的发展是在美国。第
一次世界大战以后，英国的共同基金投资制度引入美国，第一个具有现代意义的
基金“马萨诸塞投资信托基金”予1924年在波士顿成立。该基金设立时仅有5
万美元资产，时至今日，其资产规模已超过10亿美元。在基金发展的初期，由
于相关法律、法规的不健全，美国在1929年以前基本不存在对于证券市场的监
管，导致一大批基金公司在“世界经济危机”爆发期间因过度投机而纷纷倒闭。
美国政府汲取了深刻的教训之后，制订了一系列证券法规，如：1933年的《证
券法》(the Securities Act of 1933)、1934年的《证券交易法》(the Securities
Exchange Act of 1934)以及1940年的《投资公司法》(the Investment Company
Act of 1940)和《投资顾问法》(the Investment Advisers Act of 1940)等，
并于1970年做出了修正，使得基金被置于较为严格的管理和监督之下，基金业
进入了一个相对稳定、健康、快速发展的阶段。目前，美国的基金市场是全球最
发达的，也是政府监管最为严格的基金市场。基金已成为美国社会最为普遍的投
5一
第一章证券投资基金概述
资方式和投资工具。欧洲的基金，是全球基金的重要组成部分，其基金资产总值
仅次于美国，居世界第二位。日本在1937年参照英、美等发达国家的经验，也
开始设立具有日本特色的基金，并得到了极为迅速的发展。20世纪50年代末期，
亚洲一批新兴工业化国家和地区如：韩国、马来西亚、菲律宾、泰国、台湾、香
港等，也相继引进基金业务，与澳大利亚、新西兰等国家形成了独具特色的亚太
地区基金市场。
长期以来，商业银行一直是金融服务的主体和核心，一直在金融体系中占据
着举足轻重的地位，一直在国民经济中发挥着不可替代的作用。但是最近一些年，
由于其他金融机构快速发展等多方面原因，商业银行在现代金融业中的地位出现
了动摇，商业银行的传统业务不断受到来自方方面面的严峻挑战。
在商业银行日渐衰落的同时，作为金融创新重大成果的证券投资基金在世界
范围内，尤其是在欧美国家获得了前所未有的发展。以美国为例，20世纪90年
代以来，美国证券投资基金的总资产以平均每年超过20％的速度增长。1990年底，
共同基金01总资产为10652亿美元，到1999年底，达到68463亿美元，大大超
过了商业银行6万亿美元的资产规模，投资基金机构从而一跃成为美国最大的金
融中介机构。特别是，在2000年和2001年美国经济开始持续下滑的背景下，共
同基金依然保持增势特征，资产继续增加，2001年底达到了69749亿美元(见表
I-I，趋势图见图卜I)。投资基金的迅速崛起，不仅使传统的金融体系及结构发
生了重大的变化，还成为未来世界金融格局发展演变的关键因素。
表I-I 1990-2001年美国共同基金资产状况单位：10亿美元
年份股票基金债券基金混合基金货币市场基金总计
1990 239．5 36．1 291．3 498．3 1065．2
199l 404．7 52．2 393．8 542．5 1393．2
1992 514．1 78．0 504．2 546．2 1642．5
1993 740．7 144．5 619．5 565．3 2070．0
1994 852．8 164．4 527．2 611．O 2155．3
1995 1249．1 210．3 598．9 753．0 2811．3
1996 1726．0 252．6 645．4 901．8 3525．8
1997 2368．0 317．1 724．2 1058．9 4468．2
1998 2978．2 364．7 830．6 1351．7 5525．2
1999 4041．9 378．8 引2．5 1613．1 6846．3
2000 3962．0 346．3 811．1 1845．3 6964．7
200l 3418．2 346．3 925．1 2285．3 6974．9
资料来源：U，S．A ICI 2002 Mutual Fund Fact Book．
第一章证券投资基金概述
图卜1 1990-2001年美国共同基金资产趋势图单位：10亿美元
第二节中国证券投资基金业的发展及前景
一、中国证券投资基金的发展阶段
中国证券投资基金的发展分为两个阶段，其划分依据是1997年11月《证券
投资基金管理暂行办法》的颁布。此前，中国各种名称为“基金”或者在性质上
类似于基金的产品数量已经达到73只，总募集资金规模约73亿元01。这些“基
金”被统称为“老基金”。
1997年1 1月14日，中国发布了第一个规范证券投资基金的法规文件——
《证券投资基金管理暂行办法》，这标志着中国的基金业进入第二个发展阶段。
1998年3月，南方和国泰两家基金管理公司经证监会批准正式成立，分别由其
管理的封闭式证券投资基金——开元和金泰于1998年4月7日上市，从而揭开
了中国基金业规范发展的序幕。之后，伴随着证券市场的发展壮大，中国的基金
业进入了快速发展的时期。现在，一般把1998年3月作为中国证券投资基金发
展的起点。
二、中国证券投资基金业发展空间广阔
经过5年的发展，证券投资基金目前已成为中国证券市场的一个重要组成部
分。截止到2002年底，中国已有证券投资基金数量达71只，包括封闭式基金
54只，开放式基金17只。基金总资产净值1186亿元，与A股流通市值的比率
接近10％。Ⅲ图卜2和图卜3分别为中国证券投资基金数量和净值图。
——'——
第一章证券投资基金概述
图1-2中国证券投资基金数量单位：只
资料来源：中国证监会网站!塑；§§[§：g型：如。
图1-3券投资基金净值单位：亿元资料来源：中国证监会网站—IIn／IW．CSrC—．ROV．Cn
应该认识到，虽然中国证券投资基金己取得了很大的发展，但与成熟的市场
经济国家相比，无论是基金的数量、规模，还是基金资产占资本市场的比重，都
有非常大的差距，这说明中国的证券投资基金业有着广阔的发展空间。
一8一
第二章证券投资基金的投资风格
第二章证券投资基金的投资风格
第一节从资金分离定理看证券投资基金投资风格的形成
一、资金分离定理
资金分离定理(Two—fund separation theorem)“1是描述所有投资者所持有
证券组合的理论，投资者将一部分资金投向无风险资产，另一部分资金投向市场
证券组合。投资者根据自己的偏好在资本市场线(CML)上选择需要的证券组合。
它是由市场证券组合M和以Rf为利率的无风险证券组成的。投资者可以利用利
率Rf自由地借入或贷放款项，但他们都选择相同的市场证券组合M。
二、证券投资基金投资风格的形成
资金分离定理在投资中非常重要。投资者研究投资可分为两部分：首先决定
最优的风险资产组合，风险资产组合取决于资产的收益率一风险之间的关系，与
个人的风险厌恶程度无关。其次，决定资产在无风险资产和风险资产组合之间的
分配，这主要取决于投资者的风险偏好。如图2-1所示，投资者可以选择CML
上的任意点(投资组合)。在点M左端的点如02表示投资到利率为Rr的无风险证
券和风险证券组合M的组合。它适宜较保守的投资者。在点M右端的点如O·表
示以收益率Rf借款和自有资金一起投资风险证券组合M。它适宜比较喜好风险的
投资者。
市场证券组合包含了市场上所有可选择的证券，其均衡点的条件是各证券
所占的权重等于其市场价值与总体证券价值之比，市场证券组合一定是有效组
合，即它能在期望的风险水平下提供最高的期望回报率。但是市场证券组合的获
取十分困难：一方面，我们的投资组合很难完全选择所有证券。另一方面，用事
前数据来识别有效市场组合是不可能的。
—卜
第二章证券投资基金的投资风格
^
O
图}1 资金分离定理
事实上，对于基金而言，由于其各自风险偏好及承受力不同，因而投资组合
的选择也只能是在既定限制条件下所实现的，组合中各风险资产权重的高低也就
不仅要考虑到各类股票的市场风险、非市场风险、回报率等因素，也要考虑到创
建投资组合的约束条件“1。因此，在现实中，投资组合构建的目标并不只是寻找
市场组合M点，而是在此基础上按照投资者的风险偏好寻找一个能够实现投资者
效用最大化的证券组合。在基金业发达的市场中，普通投资者的最优风险资产组
合的决策过程由专业基金公司进行，投资者只需根据自己的风险偏好确定对无风
险资产和风险资产的投资比重。这种市场架构大大提高了普通投资者的投资效
率，降低了投资风险。
投资者的风险偏好是千差万别的，基金管理公司作为众多投资者的投资代
理，必须有自己的风险偏好和投资偏好，以满足特定投资者的投资需求和风险偏
好。有的倾向于长线投资，有的倾向于短线投资，有的喜欢低风险且收入固定的
投资，而有的喜欢高风险高收益的投资。这种偏好就称为投资风格。
第二节关于证券投资基金风格研究的现状
关于证券投资基金风格研究的文章主要有两类，分别从事前、事后的角度来
研究。
一、证券投资基金风格的研究——从事前的角度
一般是按照基金自述的投资风格将基金分为成长型、价值型和平衡型等类。
第二章证券投资基金的投资风格
如小詹姆斯L法雷尔(James L．Farrell)等根据投资风格对共同基金风险与收益
率关系进行了下列研究。
表2-1 共同基金风险与收益率关系
基金投资1957．1968年牛市1969—1974年熊市
风格
B取值范平均B值平均季B取值范平均B值平均季
围收益率围收益率
成长型O．99～1．25 1．13 2．36 0．97～1．25 1．12 -1．65
(12)
价值型0．80～1．07 O．92 1．8l 0．80～1．10 0．95 -0．93
(15)
平衡型0．58--'0．91 0．76 1．27 O．70^曲．92 0．78 ．O．56
(11)
标准普尔1．00 1．74 1．OO ．0．85
500指数
资科来源：dams L¨farreII，Jr．．and Fi scher BIack，“MutuaI Fund
Performance．”Unpub I i shed stud i es．1 975．
表2-1中数据说明了共同基金目标和风险、收益之间的关系。38个基金被
分成了三个组：12个成长型基金、15个价值型基金和11个平衡型基金”。该表
列出了13值表示的风险以及在两个不同时期即1957—1968和1969—1974获得的平
均季度收益率。前一个阶段是一个长时期的牛市；而后一个阶段是一个长时期的
熊市。
首先注意到三组基金中每一组的平均B值与所期望的是～致的。成长型基金
的风险是最高的，平衡型基金的风险是最低的，而价值型基金的风险介于中间。
其次表2-1中的数据表明了在两个不同时期风险和收益率之间的关系。从
1957—1968年，股票价格普遍上升，高风险的成长型基金获得了最高的收益率，
而低风险的平衡型基金仅获得了最低的收益率。相反，从1969—1974年，股票
价格普遍下跌，高风险的成长型基金蒙受了损失最大，而低风险的平衡型基金则
受到的损失最小。总之，在牛市中，风险越大收益越高，风险越小收益越低；熊
市中，风险越大损失越大，风险越小损失越小。
另外，海外一些优秀基金经理人的成功经验证明，从长期来看，只有投资于
市场价格被错误定价即市场价格低于其内在价值的上市公司，才能在多变的市场
格局中立于不败之地。著名的基金经理巴菲特就是一直咬定这一投资理念不放松
而取得骄人业绩的。1999年网络股在美国大行其道，致使在1999年第四季度中，
美国成长型基金的平均回报率竟高达37．4％，价值型基金的平均回报率则仅有
7．8％；但到2000年四季度，美国成长型基金和价值型基金的平均回报分别为
第二章证券投资基金的投资风格
一18．7％和2．4％。在多灾多难的2001年，美国的价值型基金仅仅损失了1．6％，但
是成长型基金的损失额度却达到了惊人的36．1％。两者的表现之所以会出现如此
巨大的差距，根本的原因是市盈率的差距。成长型基金的平均市盈率水平为
31．6，而价值型基金只有21，在大势真正回转之前，其价格很可能还将继续下降；
而价值型基金更接近历史市盈率水平，价格更为合理。3。
在世界著名的基金评级机构Morning Star2002年年初一次公布的200只被
评为五星的基金中，大盘价值型(Large Value)基金20只，中盘价值型(Mid
Value)33只，小盘价值型(Small Value)29只，这三种类型共占41％。而大盘成长
型(Large Growth)，中盘成长型(Mid Growth)，小盘成长型(Small Growth)总
计只占18％“1。由于Morning Star的评级综合考虑了收益和风险等因素，这个结
果说明近年来价值型基金更受业界的推崇。
二、证券投资基金风格的研究——从事后的角度
第一种方法主要是Carhart用回归方法得出基金的风格特征。第二种方法是
以Kent Daniel等人的研究为代表，按基金持有股票的特点研究基金的风格特
征。
Carhart的方法“⋯，计算基金风格的过程主要体现在下面的公式中：
R耻-ILa=Ⅱp+Blp(R皿t．R∞+B 2pSMBd-B 3pHMLd-B 4pPRlYRd-6 pt (2-1)
Rm：t时期基金P的收益率；
Ra：t时期无风险收益率：
Rmt：t时期市场收益率；
SMBt：t时期小市值股票收益率减大市值股票收益率；
HMLt：t时期高帐面市值比(B／P)的股票收益率减低帐面市值比(B伊)
的股票收益率；
PRlYIh：t时期前一年股票高收益率减前一年股票低收益率；
B 1p．B 4p：各解释变量前系数；
e m：基金收益率的残差项。．
使用基金净资产的月收益率与上述解释变量进行回归，6 2p--6 4p的值就代表
基金的风格特征。B 2n>o，表明基金多持有小市值股票，因为根据Fama和French
的分析，小市值股票收益率>大市值股票收益率，SMBt>0，B 2p>O，R耻基金收
益率更大，所以，基金多持有小市值股票；相反B 2，<o，基金多持有大市值股票。
同理，B 3p>o，基金多持有高B／P的股票：B 3p<o，基金多持有低B／P的股票。
B一。>0，基金多持有前一期收益率高的股票；B 4p<0，基金多持有后一期收益率
高的股票。
第二章证券投资基金的投资风格
Kent Daniel等人根据前人的研究，把股票按股票市值、B／P及前一期股价
波动排序并各分为lO组，每组按大小赋予1到10中的一个数⋯。每一基金股
票市值的特征根据持有每一种股票市值的大小归为各组，并赋予组值，按所持股
票组值加权平均计算，权数为股票市值占基金资产净值的比例，公式为：
基金股票市值特征=Σ所持股票所属组值×持有股票权数(2—2)
如果基金股票市值特征的值大于5且靠近10，说明基金持有的股票多属于
大市值股票(10代表股票市值最大的一组)；相反，小于5且接近l，说明基金
持有的股票多属于小市值股票。同理，基金的B／P特征及股价波动特征也按照
上述方法计算(股价波动特征按前一期股价涨跌幅度分为10组)。这一方法可以
进行不同基金之间风格特征的比较，也可用于同一基金不同时段风格特征的比
较。
三、确定证券投资基金风格的依据
笔者认为，任何一只基金，都是发起人(或设立人)以某一种投资理念与投
资方式为依据而设立的，该基金的投资风格均写明在基金契约中。投资人赞同这
样的投资风格，才会购买该具体的基金品种。投资者购买了某基金，就表明投资
者赞同并完全同意基金契约的规定事项。因此，本文采用从事前的角度，将投资
基金按照投资风格分为成长型、价值型和平衡型三种，除此之外，结合中国实际，
将指数型单独算一类。
第三节证券投资基金的投资风格及比较
一、成长型证券投资基金
成长型投资基金的投资目标在于追求资本的长期成长，因此基金将资产主要
投资于资信好、长期有盈余或有发展前景的公司的普通股票。在股票选择上，他
们主要考虑那些属于具有持续增长趋势行业的股票，其销售及收益增长势头强
劲，一般具有如下特征：
(1)所在的行业发展前景良好：
(2)销售增长率和收益增长率高；
(3)合理的市盈率(考虑到行业特性，有时较高的市盈率也是可接受的)：
(4)具有较强创业能力的管理层。
成长型类基金的主要特点是，当期得到的股利收入较少，但其资本利得及长
期预期收入较多。
第二章证券投资基金的投资风格
成长型基金裕阳对其投资风格是这样描述的：以研究支持决策，注重宏观分
析与行业比较，注重对上市公司的深入研究。坚持在高速成长的行业中，选择具
有核心竞争优势、业绩可持续成长的上市公司，作为主要投资目标。在投资组合
的构造过程中，将“由上而下”的资产配置与“由下而上”的股票选择相结合：一
方面根据宏观分析与行业比较，合理确定不同行业不同板块的投资比例，另一方
面根据对上市公司的研究，合理确定单一上市公司的投资比例。在投资组合的实
施过程中，关注宏观经济形势与政策的发展，关注行业与公司基本情况的变化，
注重证券市场时机的把握，积极主动调整投资组合的比例与结构，努力控制系统
风险与非系统风险““。
二、价值型证券投资基金
价值型的基金主要投资于价值型的股票，所谓价值型股票主要是指，股价相
对利润或现金流量来说较低的公司。也就是说，价值型基金寻找的是价格被低估
的股票。他们一般投资于市盈率较低的行业，如银行业，公共事业及能源类等，
这类行业的上市公司，经常受到市场的冷落，市盈率低，因此投资成本较为低廉。
这类公司的特点通常包括：
(1)规模较大的蓝筹公司；
(2)市盈率较低；
(3)倾向于支付高于平均水平的红利：
(4) 公司的某项有形资产或专利、专有技术、品牌、特许权等无形资产
实际价值未被市场认识或被市场低估。
价值型基金的主要特点是，当期得到的股利收入较多，因此此类基金持有人
能获得稳定的基金分红。而当价值型所持股票的内在价值，被市场重新发掘，又
可以获得可观的资本利得收入。
由此可见，相对于成长型基金而言，价值型基金的主要优势是收入较为稳定，
在成熟市场上，成长型基金一般情况下，在前5年不分资本利得部分，在今后只
有当市场行情低迷，缺乏投资机会时，才考虑分红，但一般也不超过当年净收益
的80％；对于平衡型基金，每年将500,6的净收益用于分红；而价值型基金，可以
每年将净收益的90％用于现金分红。而且如果将市盈率作为基准，成长型基金的
股票价格显然有些过高，而价值型基金市盈率更为合理，作为投资工具至少在短
期内是一个更为安全的选择。
价值型基金金泰对其投资风格是这样描述的：本基金坚持价值发现的投资理
念，努力寻求价值被市场低估的和符合市场发展的投资对象，将重点投资和分散
组合投资相结合、长期投资和波段操作相结合，以较为平衡的投资组合和主要建
第二章证券投资基金的投资风格
立在基本面分析基础上的风险控制手段，实现基金净值的长期稳定增长““。
三、平衡型证券投资基金
平衡型基金则是成长型和价值型的综合，既关心资本利得也关心股利收入，
这种基金同时投资于成长型股票和良好股利支付记录的价值型股票，其目标是获
取股利收入、适度资本增值和资本保全，从而使投资者在承受相对较小风险的情
况下，有可能获得较高的投资收益。因此，平衡型基金适合那些既想得到较高股
利收入又希望比成长型基金更稳定的投资者，以及那些相对保守的个人投资者。
成长型投资基金和价值型投资基金作为两种不同的投资风格，它们各有所
长，区别最终则体现在所选的股票上。表2—2列出了两种基金的主要区别。
由表2—2可见，成长型股票和价值型股票具有不同的特性，在不同的市场中
优势互现。
平衡型基金汉兴对其投资风格是这样描述的：本基金为平衡型证券投资基
金，兼顾稳定收益和资本利得。即在投资于绩优型上市公司和债券的同时，兼顾
成长型上市公司的投资，充分注重投资组合的流动性，从而为投资者减少和分散
投资风险，确保基金资产的安全，谋求基金资产的长期稳定收益“”。
表2-2成长型股票和价值型股票的比较
成长型股票价值型股票
高赢利预期没有较高的赢利预期
受到市场的偏爱和追捧被市场冷落，关注者少
较高的市盈率较低的市盈率
资本增值主要通过公司的高成长性资本增值主要通过价值发现和价值回归实
实现，买高卖更高现，买低卖高
受市场波动影响大，对未来预期的不受市场波动小，主要的风险为价值风险
确定性比较大，风险大
持有期同预期高成长持续期相同．一持有期同价值回归的时间区间相同，价值回
般为中长期归快则持有期短，回归的慢则持有期长
一、指数基金的概念
第四节指数基金
指数基金起源于美国，1971年美国威弗银行(WELLS FARGO BANK)向机构投
资者推出了世界上第一只指数基金。指数基金是投资基金的一种类型，它是以证
券市场的股票指数为投资对象，导入指数投资概念，采用指数化投资(也叫资产
等级投资或消极投资)方法，跟踪目标指数，使自己本身的投资收益率与市场指
第二章证券投资基金的投资风格
数收益率基本一致的一种证券投资基金。例如道琼斯指数基金的目标在于获取与
道琼斯工业平均指数(DOWJONES INDUSTRIAL AVERAGE)一样的收益。由于道琼
斯工业平均指数只有30只成分股票，道琼斯指数基金就只购买指数里的30只
股票，相应地，道琼斯指数基金的市场表现就会像道琼斯工业平均指数一样波动。
二、指数基金的理论基础
指数基金的理论基础是有效市场假说(EMH，
hypothesis)。
根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类
型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、己公开的信息(包括盈利报告、
年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等)、所有信
息(包括所谓内幕信息)。
有效市场假说将效率市场分为三种：
1．弱有效市场(Weak form Efficiency)，在这种市场里，证券价格凝聚了
所有的历史信息。因此，投资者无法利用过去的股价所包含的信息获得超额利润。
也就是说，技术分析是无效的，但投资者仍然可以通过基本面的分析或内幕信息
获取超额利润。
2．较强有效市场(Semi—strong form Efficiency)，证券价格不仅反映了过
去的信息，而且反映了当前所有公布于众的信息，如红利分配、公司收益、兼并
收购等。因此，投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分
析当前的公开信息获得超额利润。换言之，技术分析和基本面分析都是无效的。
3．强有效市场(Strong form Efficiency)，证券价格不仅反映了两类市场
所包含的信息，而且反映了内幕人士所知的信息。任何人，包括内幕人士也无法
拥有对信息的垄断权。因此，尚未公布的内幕信息，实际上早已反映在证券价格
当中，在这种情况下，投资者即使拥有内幕信息，也无法获得超额利润。
三种效率市场与信息之间的关系如图2—2所示，
图2-2 市场的有效性与其所反应的信息之间的关系
图2—2表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫步的特征。
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第二章证券投资基金的投资风格
根据有效市场假说，在信息有效率的市场里，市场的有效性集中表现在证券
价格上，价格的有效性又可解释为：价格在任何时候都是证券投资价值的最佳评
估。因此，试图取得优于市场表现的策略，除了幸运之外，是不可能彻底成功的。
那么，基金管理人就不需要用基本分析法来寻找价值低估的股票，也不用技术分
析法来预测股市走势。适当的投资策略就是消极的投资策略，也就是采用指数化
投资方法。指数基金就是按照某种指数构成的标准购买该指数包含的证券市场中
的全部或者一部分证券的基金，其目的在于达到与该指数同样的收益水平。
三、指数基金的特点
指数基金最突出的特点就是费用低廉和延迟纳税，这两方面都会对基金的收
益产生很大影响。而且，这种优点将在一个较长的时期里表现得更为突出。此外，
简化的投资组合还会使基金管理人不用频繁地接触经纪人，也不用选择股票或者
确定市场时机。
指数基金的特点主要表现在以下几个方面：
1、费用低廉。这是指数基金最突出的优势。费用主要包括管理费用、交易
成本和销售费用三个方面。管理费用是指基金管理人进行投资管理所产生的成
本；交易成本是指在买卖证券时发生的经纪人佣金等交易费用；销售费用包括投
资者申购、赎回基金时发生的费用等。由于指数基金采取持有策略，不用经常换
股，这些费用远远低于积极管理的基金。指数基金与积极管理型基金的总成本差
异在1％--3％之间““，虽然从绝对额上看这是一个很小的数字，但是由于复利效应
的存在，在一个较长的时期里累积的结果将对基金收益产生巨大影响。
2、分散和防范风险。一方面，由于指数基金广泛地分散投资，任何单个股
票的波动都不会对指数基金的整体表现构成影响，从而分散风险。另一个方面，
由于指数基金所钉住的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此，在一定程度
上指数基金的风险是可以预测的。
3、延迟纳税。由于指数基金采取了一种购买并持有的策略，所持有股票的
换手率很低，只有当一个股票从指数中剔除的时候，或者投资者要求赎回投资的
时候，指数基金才会出售持有的股票，实现部分资本利得。这样，每年所交纳的
资本利得税(在美国等发达国家中，资本利得属于所得纳税的范围)很少。再加
上复利效应，延迟纳税会给投资者带来很多好处，尤其在累积多年以后，这种效
应就愈加突出。
4、监控较少。由于运作指数基金不用进行主动的投资决策，所以基金管理
人基本上不需要对基金的表现进行监控。指数基金管理人的主要任务是监控对应
指数的变化，以保证指数基金的组合构成与之相适应。
第二章证券投资基金的投资风格
四、我国的指数基金
按照基金契约规定，我国目前并没有真正的指数化基金，只有优化指数型基
金，如华夏基金管理公司管理的兴和基金，是仓位可调整的优化型指数基金，即
将基金净资产的50％进行指数化投资，所参照的指数为上海证券交易所综合指
数。也就是说，兴和基金将基金净资产的50％按照上证综合指数的构成和权重
购买指数中的股票。相应地，基金中这部分资产的收益目标即为上证综合指数的
变化幅度。同时，考虑到中国证券市场的实际情况，兴和基金将基金净资产的
30％投资于成长型股票，将基金净资产的20％投资于国债，这样，基金在保证
稳定收益的同时，争取跑赢大盘““。又如基金普丰遵守5： 3：2的投资原则，
即基金资产的50％以指数化形式，按照深圳A股综合指数股票构成和数量比例投
资，国债投资比例不低于基金资产净值的20％，基金资产的30％可以通过优化组
合投资于深沪两市绩优股成长股和具有良好发展前景的股票“”。
第五节根据投资风格选取样本
2001年前，上市的封闭式基金一共33只，分属于10家基金管理公司。根
据基金契约，笔者对33只基金进行了投资风格分类：成长型25只、价值型2
只、平衡型3只、指数型3只。成长型基金占了绝大多数，笔者对其进行了进一
步细分，成长型基金分为积极成长型(9只)和稳健成长型(16只)。
积极成长型与稳健成长型的区别，可以从表2—3反映出来：
表2-3 积极成长型与稳健成长型的区别
类型投资目标投资对象风险程度
积极成长型最大收益高科技股、新股更高
稳健成长型长期稳定成长绩优股、潜力股高
从表2—3看出：积极成长型的基金比稳健成长型的基金采取更积极的投资策
略，追求收益的最大化；稳健成长型的基金追求长期的稳定成长收益。积极成长
型的基金比稳健成长型的基金承受的风险更高。
为了保证评价的公证性，笔者不带任何偏见地选取了18只基金作为样本，
样本期间从2001．1-5-2002．9．27。
见表2—4：
第二章证券投资基金的投资风格
表2_4各样本基金
序号代码基金规模(亿元) 上市日期管理人投资风格
1 500006 裕阳20 1998．7．30 博时(积极)成长型
2 500005 汉盛20 1999．5．18 富国(积极)成长型
3 500003 安信20 1998．6．26 华安(积极)成长型
d 184708 兴科5 2000．7．28 华夏(积极)成长型
5 184696 裕华5 2000．4．24 博时(积极)成长型
6 500016 裕元15 1999．10．28 博时(稳健)成长型
7 184690 同益20 1999．4．21 长盛(稳健)成长型
8 184691 景宏20 1999．5．18 大成(稳健)成长型
9 500025 汉鼎5 2000．8．17 富国(稳健)成长型
10 500011 金鑫30 1999．11．26 国泰(稳健)成长型
1l 500009 安顺30 1999．6．22 华安(稳健)成长型
12 184688 开元20 1998．4．7 南方(稳健)成长型
13 184689 普惠20 1999．1．27 博时(稳健)成长型
14 500001 金泰20 1998．4．7 国泰价值型
15 500015 汉兴30 2000．1．10 富国平衡型
16 500002 泰和20 1999．4．20 嘉实平衡型
17 500018 兴和30 1999．7．30 华夏优化指数型
18 184693 普丰30 1999．7．30 鹏华优化指数型
资料来源：中国证监会网站幽盟垡虹_趔L盟。
第三章证券投资基金的股票投资组合
第三章证券投资基金的股票投资组合
对基金的投资组合进行分析，不仅可以了解基金投资组合的构成情况，而且
还可以对基金投资组合所面l|缶的风险和基金的投资风格有一个更加清楚地认识。
就股票而言呻1，简单的基金投资组合分析可以从股票投资比率、股票投资集中度、
行业投资集中度等方面着手。在这里，笔者假设在各季度，基金的投资组合不发
生改变。
第一节股票投资比率
一、股票投资比率的理论分析
股票投资比率=股票投资额／基金投资总额(3—1)
股票投资比率是指股票投资额占基金投资总额的比率，基金投资总额应为股
票投资、债券投资和银行存款之和。股票投资比率是基金投资组合分析的基础性
指标，是定量描述基金投资组合之品种结构的主要指标。从严格意义上来讲，股
票投资比率应为股票投资成本除以基金资产净值与未实现估值增值之差的比值。
从基金公布的中报或年报中，可以获得这些数据，因此可以计算严格的投资比率。
但从现行的基金信息披露的情况来看，在每季度公布一次的投资组合中，均只公
布了股票的市值和基金市值，股票投资成本的数据无法获得，因此，实务上也常
选取股票市值与基金资产净值的比率来近似估计。
从横向比较来看，由于在现有的基金投资组合中，投资的对象仅有股票、债
券和银行存款，而这些投资对象中，股票投资的风险最大，因此从股票投资比率
可以看出基金投资组合的风险大小。如果基金投资组合中股票的投资比率较大，
一般而言基金投资组合的风险也较大。从纵向比较来看，由基金股票投资比率的
高低，可以看出基金管理人对后市的预期。如果基金管理人对股票市场具有良好
的预期，则其持有的股票肯定会很多，股票投资比率也会较高：如果基金管理人
对股票市场的后市走势并不乐观，则其股票的投资比率肯定会较小。
从事后分析的角度来看，结合证券市场大盘的走势和股票投资比率的变化，
还可以对基金管理人对大市判断的准确程度和基金管理人的管理能力(即获得超
额收益的能力)作一定性的判断。如果在大盘的底部区域，基金的股票投资比率
第三章证券投资基金的股票投资组合
较高，而在大盘处于头部区域时基金的股票投资比率较低，则表明基金管理人对
大盘走势具有较强的判断能力和较好的管理能力；反之，则反是。
二、样本基金的股票投资比率
样本基金的股票投资比率见表3一l：
表3—1样本基金的股票投资比率
股票投资比例(％)
基金名称200 笠2002矩
一季度二季度三季度四季度一季度二季度=季席
裕阳75．65 66．23 56．87 54．65 30．25 67．25 55．73
汉盛68．05 73．55 49．87 65．67 37．80 69．64 68．96
安信84．29 72．36 44．09 49．2l 49．59 59．09 64．05
兴科77．40 61．36 41．02 45．68 56．97 66．11 65．7l
裕华70．09 65．41 29．12 43．03 51．50 73．94 42．1l
裕元56．97 44．96 23．89 36．15 62．9l 69．19 65．94
同益70．40 68．07 46．27 49．05 45．84 76．27 71．46
景宏77．89 73．12 42．18 53．26 61．32 71．09 68．74
汉鼎61．37 71．14 48．40 67．37 40．36 63．27 68．20
金鑫73．24 66．16 60．20 60．88 58．92 63．55 64．28
安顺79．02 68．3l 37．95 46．82 48．65 56．36 65．65
开元75．23 68．6l 49．13 43．7l 57．49 60．20 57-30
普惠72．13 66．26 46．73 39．62 47．56 76．62 61_67
金泰71．87 67．67 57．49 62．26 58．50 63．06 66．50
汉兴67．10 74．80 58．26 69．39 43．70 69．52 69．20
泰和73．55 67．25 66．86 62．78 64．36 68．04 54．27
兴和34．19 30．47 18．70 18．86 27．29 30．36 34．09
普丰36．47 37．67 18．94 13．2l 15．65 27．22 29．26
注：指数基金就积极投资部分而言。
资料来源：华安基金网型堕：b女§如：§塑：些，各基金季度投资组合公告。
表3-1显示，从总体上看，各基金在2001年前3个季度的股票投资比例递
减，说明各基金不看好后势。2002年第2季度，所有基金的股票投资比例都较
第1季度所有提高，说明各基金在第2季度增加了股票仓位。2001年第4季度、
2002年第1季度和2002年第3季度，各基金的股票投资比例出现分化，认为大
势在底部区域的基金，增加了股票投资比例；对后势不看好的基金，仍在减持股
票。
第三章证券投资基金的股票投资组合
第二节股票投资集中度
股票投资集中度的理论分析
股票投资集中度=基金重仓持有的股票的投资额／基金股票投资额(3-2)
股票投资集中度是指基金重仓持有的股票的投资额占基金股票投资额的比
率，它是基金投资组合中股票结构分析的重要指标。由于基金的披露的投资组合
中，均只披露重仓持有的前10只股票的市值，因此在计算股票的集中度时，常
用前十位股票的市值和与基金持有股票的市值来度量。
从横向比较来看，根据证券组合投资理论，基金投资组合中所拥有的股票数
目越多，则组合分散风险的效果愈好。如果股票投资的集中度较高，则表明此基
金的投资组合所面临的风险也较大。从纵向比较来看，由基金投资组合股票投资
集中度的高低，可以看出基金管理人对自己所重仓持有股票的信心。如果基金投
资组合的股票投资集中度较高，表明基金管理人认为自己重仓持有的股票增值潜
力较大。
如果基金投资组合中的股票投资集中度较高，可能会导致基金资产净值出现
失真。这是由于基金持有大量的流通筹码，在套现时可能会导致基金所持有股票
的价格有较大的下跌，从而导致基金的价格低于基金的帐面资产净值，呈现折价
现象。依据上述分析，对于投资者而言，如果某两只基金资产净值相近，而股票
投资集中度存在较大的差异，显然投资者应该选择股票投资集中度较低的基金。
对基金重仓持有的股票进行具体分析，还是考察基金管理人是否进行关联交
易的重要途径之一。如果某只基金所重仓持有的股票大部分或全部均是由基金管
理人的股东单位做主承销、上市推荐人或大股东，则不可避免地就存在关联交易
的可能。
二、样本基金的股票投资集中度
样本基金的股票投资集中度见表3—2：
第三章证券投资基金的股票投资组合
表3-2样本基金的股票投资集中度
股票投资集中度(％)
基金名称2001生2002芷
一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度
裕阳69．00 69．68 64．02 57．58 52．31 39．38 40．64
汉盛63．75 45．62 47．34 30．41 35．09 27．2l 28．41
安信68138 72．57 76．28 73．34 67．27 61．09 51．65
兴科43．55 55．72 61．41 43．35 36．08 28．33 30．42
裕华65．80 53．08 60．92 39．76 24．96 30．84 40-35
裕元92．28 85．03 71．83 54．99 37．54 43．00 44．83
同益68．20 63．80 67．08 60．92 56．54 42．27 44．23
景宏64．82 59．38 53．15 43．75 43．34 42．57 29．85
汉鼎74．21 60．88 72．20 50．45 77．41 55．90 44．19
金鑫45．97 46．78 48．65 49．05 68．05 41．86 49．87
安顺62．76 67．90 71-36 69．Ol 62．27 60．10 50．74
开元74．89 79．19 81．01 72．13 42．12 40．45 42．27
普惠61．87 62．84 61．84 68．88 56．47 41．84 43．12
金泰66．93 56．67 54．53 54．55 52．46 48．78 42．87
汉兴57．04 41．12 38．29 32．99 47．27 32．94 30．10
泰和41．33 46．75 45．42 “．14 41．30 33．47 49．66
兴和88．27 9l_83 100 92．10 49．80 47．83 61．31
普丰50．59 46．77 55．07 73．58 46．18 36．85 49．04
注：指数基金就积极投资部分而言。
资科来源：根据华安基金网!塑：bu§§B￡塑：璺娶各基金季度投资组合公告的数据整理、计算。
表3-2表明，各基金逐渐采取了分散投资的投资策略来降低风险。
第三节行业投资集中度
行业投资集中度的理论分析
行业投资集中度=基金重仓持有的行业股票市值／基金持有股票市值(3—3)
行业投资集中度是指基金重仓持有的行业股票市值占基金持有股票市值的
比率，它是基金投资组合中行业结构分析的重要指标。在进行行业投资集中度的
分析时，具体的行业数目可以由投资者根据分析的需要任意选取。笔者采用基金
重仓持有的前五个行业的数据。
从横向比较来看，基金投资组合中所拥有的行业数目越多，则组合分散风险
的效果愈好，如果行业投资的集中度较高，则表明此基金的投资组合所面临的风
险也较大。
从纵向比较来看，由基金投资组合行业投资集中度的高低，可以看出基金管
第三章证券投资基金的股票投资组合
理人对自己所重仓持有行业的信心。如果基金投资组合中某几个行业的投资集中
度一直较高，则表明基金管理人对这些行业的发展前景充满信心。
二、样本基金的行业投资集中度
样本基金的行业投资集中度见表3-3
表3-3样本基金的行业投资集中度
行业投资集中度(％)
基金名称2001矩2002年
一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度
裕阳80．96 65．95 66．73 55．24 55．7l 58．75 59．63
汉盛85．67 71．19 64．47 58．15 49．49 47．31 57_35
安信77．62 78．05 78．50 77．65 72．27 61．82 57．6l
兴科71．34 73．09 78．82 57．42 57．36 48．84 52．64
裕华76．82 49．75 62．60 56．08 47_36 56．31 53．12
裕元96．00 80．05 83．05 75．74 61．83 59．90 65．39
同益71．12 70．34 75．41 70．19 65．85 56．94 60．33
景宏83．66 68．44 60．24 53．79 52．82 52．55 43．90
汉鼎84．19 76．17 82．07 85．99 89．3l 88．50 80．70
金鑫65．05 62．55 63．16 61．73 57．09 49．12 43．79
安顺75．72 69．37 75．92 69．33 64．37 61．29 59．18
开元75．93 74．19 75．53 72．16 62．95 58．10 54．64
普惠78．86 73．72 72．52 64．3l 58．35 56．05 59．69
金塞78．89 65．85 65．09 60．49 63．62 62．78 60．03
汉兴76．69 64．84 60．16 54．33 59．86 54．09 47．49
泰和64．08 72．19 66．96 62．04 61．57 59．21 57．66
兴和44．08 42．44 38．08 27．82 28．94 32．68 37．03
普丰38．24 36．04 29．04 21．97 17．84 20．26 28．63 资料来源：华安基金网—www．huaa—n,com．cn-各．基金季度投资组合公告的数据整理、计算。
表3—3说明，各基金的行业投资集中度较2001年第1季度相比，有所降低。
各基金扩大了行业投资范围。基金的行业投资集中度大部分在45％-80％。
在上述三个指标中，股票投资比率是基金投资组合分析中的总体指标，而股
票投资集中度和行业投资集中度是对基金投资组合中股票组合结构的进一步分
析。如将上面三个指标结合起来进行分析，可以对基金股票投资组合的投资结构
有一个更加全面地了解。例如，如果基金投资组合的股票投资比率、股票集中度
和行业集中度均较高，则基金投资组合的风险较大：如果基金投资组合的股票投
资比率、股票集中度和行业集中度均较低，则基金投资组合的风险较小。
由于现阶段国内的证券市场不允许卖空，因此完全无法避免由于整个市场
的下跌所导致的系统风险。基金管理人对基金投资组合结构的掌握就成为回避系
统风险的唯一手段，而基金投资组合结构把握正确与否，主要取决于基金管理人
第三章证券投资基金的股票投瓷组台
对证券市场大市的判断和行业及个股选择的准确程度。因此，对于投资者而言，
在进行基金投资时，应充分注意基金投资组合结构的变化。
第四章证券投资基金的评价方法
第四章证券投资基金的评价方法
第一节证券投资基金的评价方法研究
一、两类评价证券投资基金的方法
基金的评价方法有两大类，其中主要的一类是基于基金的收益率时间序列这
一信息的，另一类是基于基金的投资组合的基金评价方法。
第一类基金评价方法的研究始于20世纪60年代。1952年，Markowitz在
Journal of Finance上发表了论文——《资产选择：投资的有效分散化》“⋯，
奠定了现代投资组合理论的基础，也推动了现代证券投资基金业的发展。William
F．Sharpe在Markowitz理论的基础上进行了深入的研究，于1964年建立了在
现代金融学上具有里程碑意义的资本资产定价模型(Capital Asset Pricing
Model，CAPM)‘删。
1965年，Jack L．Treynor在Harvard Business Review上发表“How to rate
Management of Investment Fund”一文，首次提出一种评价基金业绩的综合指
标，即Treynor指数o”。之后，Sharpe(1966)在Journal of Business上发表
“Mutual Fund Performance”一文，提出Sharpe指数嘲；Michael C．Jensen
(1968)在Journal of Finance上发表“The Performance of Mutual Funds in
the Period 1945-1964”一文，提出Jensen指数啪1。以上这三个应用最为广泛
的评价基金投资业绩的经典指标都是以CAPM模型为基础的。
后来，海外很多学者对这三种经典的基金评价方法进行了理论和实证分析，
指出了他们的不足，针对基金经理的选股能力和时机选择能力提出了新的理论模
型，并对这些修正后的模型进行了大量的理论分析和实证研究。
Treynor和Mazuy的传统二次项回归模型(T-M模型)。“：
尺，，一R，，=口p+崩(R，J一月，』)+屈(R，，一R／，)2+占p．。(4·1)
式中：R，，为基金在t时期的收益率；
R，J为t时期的无风险收益率；
R。。为t时期的市场收益率；
口。为选股能力指标；
届为基金投资组合所承担的系统风险
第四章证券投资基金的评价方法
局为择时能力指标；
岛，为误差项。
T-M模型示意图见图4-1：
|P、Rf ^
／ 0， k)
_。_____， ／
图4．1 卜M模型示意图
根据T—M模型，如果屈显著大于0，则当沿横轴向右移动时，拟合曲线变得
越来越陡。这一变化说明相对于市场来说，当市场收益率提高时，基金收益率提
高得更快；而当市场收益率降低时，基金收益率降低的幅度要小一些。这种曲线
变化形态说明基金经理正确地预测了市场的变化。因此，如果回归得到显著的正
的晟值，就说明有市场时机选择能力的存在。
Heriksson和Merton的二项式随机变量模型(H一~I模型)嘲：
毋一母=历+声l(‰一母)+∥2(且m一厨)D+P。(4—2)
式中的D为虚拟变量，当冠>尼时，D=I：当冠-<尼时，／9=0。
H—M模型示意图见图4—2：
R，)Rf ／
／。0 史_j
图4-2 H-N模型示意图
根据H—M模型，基金投资组合的卢值在熊市时就为届，在牛市时就变成
第四章证券投资基金的评价方法
届+屈。如果回归得到显著的正的屈值，就说明有市场时机选择能力的存在。
Chang和Lewellen的改进模型(C-L模型)。⋯：
R，，一R，，，=aP+届min(0，R。，，一R，』)+厦max(0，R，』一月r．，)+占p， (4-3)
式中的届：空头市场时的卢；
房：多头市场时的∥；
rain(0，如，。一R，．，)：选取0与(如J—Rz』)二者的最小值；
max(0，Rw一矗r．。)：选取0与(心』一RI，。)二者的最大值。
通过(成一届)的验定，可以判断基金经理的择时能力，如果(岛一层)>0
表示基金经理具备择时能力。
关于以上基金经理择时能力和选股能力的评估模型的运用，主要是针对开放
式证券投资基金进行的。
第二类的基金评价方法的研究始于20世纪80年代，由于这类评价方法对数
据的要求较高，因此目前相关的研究文献相对较少。
Grinblatt&Titman(1989)指出””，投资组合权重和投资组合中股票的收益率
的协方差的总和等于基金经理的时机选择和股票选择的对收益率提高的总体贡
献。这一协方差之和等于投资者投资组合的预期收益率减去如果其投资组合权重
和资产的收益率不相关时投资组合的预期收益率。即
Ⅳ 。V=Σ(啦?即一瓯】甄】)
J’1
(4-4)
为了满足基金投资者选择基金的需要，海外很多评级公司都积极推出了关于
证券投资基金的各种评价系统，其中最著名的为美国的晨星公司(Morningstar
corp．)和标准普尔(Standard&Poor’S)的基金评价系统，它们都为投资者提供了
一系列的基金评价产品。
二、我国学者对证券投资基金评价的实证研究
虽然中国的证券投资基金发展的时间不长，可获取的资料、数据也相对有限，
但已经有一部分学者对国外的基金业绩评价方法作了深入的研究，并运用这些方
法，利用公开得到的数据对中国证券投资基金的业绩作了实证研究。下面对国内
关于中国基金业绩评价的比较有代表性的文献进行简单回顾。
第四章证券投资基金的评价方法
刘红忠等(2001)选取截止2000年12月30日深沪证交所上市的33只基金为
样本集，时间段从1999年9月1日至2001年3月31日，用未剔除新股配售收
益的基金周收益率衡量基金收益，无风险利率采用同期3个月定期存款利率，以
上证综合指数为基准指数，对证券投资基金的业绩及其持续性进行了评价和分
析。结果表明：
1、从整体来看，检验期内14个基金的业绩表现在周收益上与其市场系统风
险显著相关，基金管理人的投资才能(证券选择能力和时机选择能力)在基金业绩
中的作用不显著，业绩表现在季度收益(包括原始收益和风险调整收益)上不存在
持续性；
2、33只基金在2000年11月1日至2001年3月31日的业绩表现在月收益
(包括原始收益和风险调整收益)上也不存在持续性。
沈维涛等(2001)除了运用Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数等指标
对基金业绩进行评价外，还运用T—M模型、H—M模型对基金的时机选择能力作了
研究。其研究的时间段为1999年5月14日至2001年3月23日，用剔除新股
配售收益后的收益率衡量基金收益率，无风险收益率则采用同期一年期定期存款
利率2．25％(忽略利息税)按52周折算周收益率，他们在市场基准组合的选取
上，采用了复合的方法，他们所构造的基准组合周收益率等于：40％的上证综指
周收益率、40％的深证成指周收益率与20％的国债周收益率之和。结果表明：
l、经过风险调整后，基金的业绩总体上优于市场基准组合：
2、基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择获得的：
3、即使不参考风险因素，只根据基金净值增长率进行排序也具有较好的价
值；
4、没有足够的证据表明基金经理具有市场时机选择能力。
李博等在《证券市场导报》2001年第8期上发表了“基金业绩评价的实证
研究”。他们把研究期定为1998年3月到1999年12月，选取19只基金作为研
究对象，具体的方法是：用基金的周净值计算周收益率，以上证综合指数为基础
计算市场收益率，以2000年发行的期限最短(2年)的国债收益率(2．55％)为无
风险收益率，将19只基金按规模分为20亿和30亿两组，选用Treynor指数、
Sharpe指数、Jensen指数和估价比率等四个指标作为衡量基金业绩的尺度，并
结合单指数模型、因素分析等方法对这19只投资基金的业绩进行综合评估。
他们的结论是：
1、中国证券投资基金业绩的整体水平与股票市场(上证综合指数)的平均水
第四章证券投资基金的评价方法
平没有显著差异，并且其业绩水平不存在规模效应、管理人效应和设立时期效应。
2、基金的资产组合风险一般较低，倾向于稳健或保守，基金类型的界限比
较模糊，基金管理人的投资理念和风格也没有多大差异。
3、基金业绩中都包含一定的超常收益，不同基金的超常收益存在较大差异。
超常收益有两种来源：一是基金管理人的信息优势和投资决策水平；二是基金享
受的“一级市场配售”特权。
姚兴涛等在《证券市场导报》2001年第12期上发表的“证券投资基金时机
选择能力的实证研究”一文着重对中国证券投资基金的择时能力进行了研究。其
主要分析方法是采用T—M模型、H-M模型。作者通过对33只基金在2001年1月
1日到2001年10月31日的业绩进行分析，得出结论：
l、中国证券市场中系统性风险在总风险中占较大比例，使得运用风险调整
指标进行基金业绩评价、排序具有较强的相关性，大部分基金的业绩优于市场的
表现；
2、在检验期内，三分之二的基金体现出正的证券选择能力，三分之一体现
出负的证券选择能力，这与基金传统的集中投资、重点持有的策略面临转型密切
相关，大部分基金业绩优于市场表现的主要因素是基金重仓股股价的稳定性：
3、实证检验不支持中国的证券投资基金具有时机选择能力的假设，相反，
部分基金有明显的负的时机选择能力。
李响(2001)除了运用Treynor指数、Sharpe指数、Jenscn指数等指标对基
金业绩进行评价外，还考虑到基金增长性、基金的风险收益状况、潜在风险状况
等因素，用综合方法对基金进行评估。
张新等发表于《金融研究》2002年第l期上的文章“中国证券投资基金能
否战胜市场?”对基金的风险收益状况，投资基金的业绩进行了深入地研究。作
者运用经典的Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数，对22只基金在1999
年12月31日到2001年9月28日的业绩考虑我国基金的潜在风险状况，进行了
比较全面地分析。该文的创新之处：第一，考虑到了2000年之前新股配售政策
对基金业绩的影响，在进行业绩评价时有效地剔除了这种影响；第二，在业绩评
价中，考虑到中国证券投资基金投资于股票与国债的“混合型”基金的特点，除
基于深沪A股指数对基金业绩进行考察外，还采用复合指数和双因素模型对基金
业绩进行了考察；第三，文章还对基金的择时能力、风险分散程度和基金的资产
配置情况进行了研究。
第四章证券投资基金的评价方法
作者得出的结论是：
1、在剔除新股配售的影响后，没有足够的证据表明中国基金取得了超越基
准指数的表现，并且各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力，即中国的
基金业并未以自己的投资理财才能为投资者创造价值，这与国外的大部分研究是
一致的：
2、尽管国债投资对基金净值表现的影响很小，但国债投资对降低基金的系
统风险和整体风险水平却有着重要的作用。
一、公正性
第二节基金评价产品设计原则
公正性是指基金评价产品所提供的信息不能带有偏向性。由于基金评价产品
所报告的信息的处理过程比较复杂，投资者一般不可能对这些信息的处理过程进
行经常性检验，因此公正性是基金评价产品获得投资者信任的基础。公正性包括
基金评价产品实质上的公正性和形式上的公正性。实质上的公正性是指对每一个
基金的评价结果都应该是公正的，不应该有所偏向或袒护。形式上的公正性是指
从形式上要让投资者可以相信评价结果的公正性。
二、实用性
推出基金评价产品的目的是为投资者提供一个了解基金状况的途径，为投资
者选择基金提供参考。因此，在设计产品时，必须注重实用性，即保证这些产品
提供的信息对于投资者来说简单易懂、清晰明确。所谓简单易懂，就是说这些产
品提供的信息不能过于复杂，过于理论化，要让投资者容易理解其经济涵义，并
可以直接运用于投资决策。所谓清晰明确，就是说这些产品提供的信息必须非常
明确，不能含混不清，不能似是而非、模棱两可，这样的信息才能方便直接地帮
助投资者进行投资决策。
三、科学性
科学性是基金评价产品能够被投资者所接受的基本保证。实践是检验真理的
唯一标准，基金评价产品能否被投资者所接受，最终决定于运用这些产品是否可
以有效的指导投资者的投资行为，可以帮助他们做出更好的投资决策。要能够经
3卜一
第四章证券投资基金的评价方法
受住实践的检验，就要求进行评价的基础信息必须是准确的，对基础信息的处理
方法是科学的。
这三个原则总体上是一致的，公正性是实用性和科学性的前提，实用性是最
终目标，科学性和公正性是实用性的保证。然而，公正性、实用性和科学性这三
个原则都是相对的，没有一个绝对的标准可以评价这三性是否真正达到。而且，
在设计基金评价产品时，尤其产品设计和推出之初，上述三个原则可能很难完全
达到。当这三个原则无法同时满足时，应该根据重要性原则，按照公正性、实用
性和科学性的顺序设计产品，并逐步对其进行修正，使其更加完善。
第三节以CAPM模型为基础的三种经典的业绩评价方法
一、关于CAPM模型在中国股票市场上的适用性问题
近年来国内一些学者陆续做了研究。国内的有关研究主要围绕标准形式的
CAPM进行。杨朝军，邢靖(1998)是国内最早系统研究该问题的文献之一。其后
还有陈小悦、孙爱军(2000)，陈浪男、屈文洲(2000)，阮涛、林少宫(2000)和李
和金、李湛(2000)。从这些文献的研究结果来看，在1999年以前的中国股市，
CAPM基本上是不适用的。吕长江、赵岩在中国数量经济学会2002年年会论文“中
国证券市场中Beta系数的存在性及其相关特性的实证研究”中结论：在中国证
券市场，CAPM模型是成立的。
事实上，对CAPM进行检验是很困难的，存在许多争议。由于CAPM是一个将
市场因子与证券的系统风险结合在一起的模型，因而，检验CAPM时采用的市场
组合应当包含所有的个别资产，既包括可交易的资产，也包括不能进入市场的资
产，然而，这是不可能的。这样一来，对CAPM检验的结果就可能因所选择的市
场组合的不同而不同。Roll(1977)指出，只有找到真正正确的市场组合，CAPM
才具备可检验性。
总的来说，从现有国内学者的实证研究结果来看，虽然cAPM模型在中国证
券市场的适用性不理想，但在评价基金业绩时，国际上都是这么用的，所以，笔
者也这么用。
第四章证券投资基金的评价方法
二、与评价基金业绩相关的收益和风险的因素
(一)、证券投资基金投资收益的度量
1．单位资产增长率
R=(只一R)+只
式中， 只：期初的单位资产净值；
只：期末的单位资产净值。
2．累计单位资产净值
AP,=^+Σ?Dt
式中，^：第t期的单位资产净值；
n：第t期派发的红利金额；
APt：第t期累计单位资产净值；
rl：样本期内的时期数。
3．算术平均收益率
R，=(RI+R2+⋯+Rf)÷玎
式中，足：第t期投资收益率；
R，：投资基金样本期内的算术平均收益率。
(4-5)
(4—6)
(4-7)
4．几何平均收益率
Rr=叫(1+蜀)(1+R2)‘··(1+R。)一1 (4—8)
式中，R。：各期的收益率。
一般来说，在几何平均收益率的计算中，较低的收益率具有更大的影响。因
此，几何平均收益率要比算术平均收益率低一些。进一步讲，每期的收益率差别
越大，这两种平均方法计算出的收益率的差别也就越大㈨。
33—
第四章证券投资基金的评价方法
5．内部平均收益率
根据肛而Dl+i甬9河2”‘+存≥+i鬲e河n (蝴)
计算得出的RD为投资基金的内部平均收益率。
前三个指标没有考虑资金的再投资和时间价值，因而很少直接用于投资基金
的业绩评价。而几何平均收益率则考虑了把每期得到的收益用于再投资的情况，
内部平均收益率考虑了资金的时间价值。从基金业绩评价的角度来看，几何平均
收益率比较合适，因为它意味着必须保持一个稳定的收益率，以配合过去几年投
资的实际业绩，因而是一个测箅过去业绩的好方法。但是，从对未来业绩进行预
测的角度来看，算术平均收益率是比较好的选择，因为它是资产组合期望收益率
的无偏估计(假定期望收益不随时间变动)。1。
(二)、证券投资基金投资风险的度量
只考察基金投资的收益而不考虑风险，得出的结论是不全面和不科学的，还
必须根据风险来调整收益。只有在经过风险调整的收益率之间进行比较才有意
义。因此，还需考虑基金投资的风险。
一般来说，投资风险可以为分总风险、系统性风险和非系统性风险。
1I总风险
总风险通常用基金收益率的标准差盯来表示。即盯=眄治㈣
其中， 冠：第t期投资收益率；
豆：算术平均收益率R．
盯：系统性风险+非系统性风险。
2．系统性风险
系统性风险用单因素指数模型：
R，2ap+∥pRm+PP (4一11)
第四章证券投资基金的评价方法
中的尾系数来表示，其中
R。：投资组合的收益率；
月，：市场收益率；
e。：随机扰动项。
一般来说，系统性风险是市场上的整体风险，不能通过投资的分散化消除掉。
3．非系统性风险
非系统性风险就是单指数模型中的随机扰动项e，，可用e，的标准差仃(e，)来
衡量。非系统性风险是个体风险，可以通过分散化投资消除掉。
风险关系图见4—3：
O
组合中迁券的数量
图4-3 风险关系图
从图4—3可以得出如下结论：
1、证券投资风险由两部分组成，它们是不可分散的系统性风险和可分散的
非系统性风险。
2、非系统性风险随证券组合中证券数量的增加而逐渐减少。
3、系统性风险由市场变动所产生，它对所有股票都有影响，不能通过证券
组合而消除。
组合收薹覃标准墓
第四章证券投资基金的评价方法
三、三种经典的评价方法
(一)、Treynor指数
Treynor(1965)提出了一种考虑风险因素的基金业绩评价指标，被称之为
“Treynor指数”，或“回报波动比率” (用Tp表示)。Tp是学术界使用作为
风险标准来调整收益率的第一个模型。
用公式表示为：
乙=(e(R，)一R，)÷卢， (4—12)
式中：卢。为该投资组合的系统风险；
R。为投资组合的收益率；
月，为无风险收益率。
Treynor指数的含义就是用投资组合的系统风险(即卢系数)去除投资组合
的风险溢价，以反映该投资组合承担的每单位系统风险所带来的风险收益。
Treynor认为，投资基金的非系统性风险可以通过有效的投资组合予以消
除，因此，投资基金的业绩可以用单位系统性风险所获得的超额收益率来衡量。
Treynor指数较大的基金，其经营业绩也较好。
(二)、Sharp指数
Sharpe(1966)认为，对于管理较好的投资基金来说，在通过有效的投资组
合分散了非系统性风险之后，其总风险可以近似的认为与系统性风险一致；但是，
对于管理不好的投资基金来说，由于非系统性风险未能得到有效的分散，其总风
险与系统性风险之间有着不小的差距。因此，Sharpe认为应当用单位总风险所
获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩，这一指标被人们称之为“'Sharpe指
数”，或“回报变动比率”。
Sharp指数就是以均衡市场下的资本市场线(Capital Market Line，CML)
为基准的一种风险调整的绩效评价指标，是资本市场线表达式中的斜率项，用勋
表示，表达式如下：
SP=(E(RP)一Rr)÷盯P (4—13)
式中：盯。代表投资组合的总风险。与Treynor指数类似，投资基金的Sharpe
指数越大，其经营业绩也越好。
(三)、Jensen指数
第四章证券投资基金的评价方法
1968年，Jensen提出了以资本资产定价模型(CAPM)为基础的投资基金业
绩评价指标，被人们称为“Jensen指数”，或“差异回报率”，用Jp表示。Jensen
指数采用系统风险∥。对投资组合的收益率进行调整，其表达式如下：
J，=E(Rp)一【五r+(占(R。)一只r)声P】(4—14)
式中： E(R。)为投资组合的期望收益率；
R，为无风险利率；
占(眉。)为市场组合的期望收益率；
卢。为系统性风险。
Jensen指数等于投资组合的期望收益率减去用CAPM对该投资组合收益率定
价的结果之后的差额，反映了在同样系统风险卢。下，投资组合的期望收益率与
按CAPM定价理论所得的收益率的差额。
从表达式上看， Jensen指数就是用CAPM对该投资组合收益率进行定价的
投资组合的口值(口。)。口。是指投资组合期望收益率与均衡市场条件下cAPM对
该投资组合的定价之差，称为非常规收益率或超额收益率(由cAPM定价的收益率
称为常规收益率或均衡市场期望收益率)。因此Jensen指数是一种非常规收益
率，其值可能是正的，也可能是负的。根据Jensen指数可以对各个投资组合的
业绩进行评价，因为绩效好的投资组合非常规收益率应该高，绩效差的投资组合
非常规收益率应该低。
(四)、三种经典方法的比较分析
Sharpe指数和Treynor指数都是衡量基金单位承担单位风险时所获得的超
额收益，在风险收益图中都表示为斜率。运用这两个指数可以对基金的绩效进行
排序，Sharpe指数和Treynor指数越高的基金，绩效越好。二者的不同之处在
于是在调节基金收益时，采用基金收益的系统风险还是全部风险更为合适。对于
只投资某一基金的投资者来说，其投资时所承担的风险为该基金的全部风险。此
时，采用夏普指数会比较合适。对于投资于很多基金以及其他投资工具的投资者
来说，其多样化的投资行为本身已经化解了基金投资的非系统风险，因此他们投
资该基金时实际上只承担了该基金的系统风险。此时，采用特雷诺指数会更加合
适。目前，国际上大部分学者都认为，大部分的基金投资者往往持有多个基金的
份额及其他金融资产，这样的投资方式可以分散其所投资金融产品的非系统风
险。因此，理论界一般倾向于用系统风险作为风险调整时的调整因子，即以
第四章证券投资基金的评价方法
Treynor指数作为单位风险的超额收益率。
在实际分析中，通过比较不同基金的Treynor指数可以对它们的投资绩效
进行排序，而仅仅通过观察该指数的绝对数值则不能说明某基金是否具有较高的
盈利能力。如果假设平庸的基金经理所管理的投资组合为市场证券投资组合，其
收益风险特性落在证券市场线上，那么任何具有较强的投资管理能力的基金经理
所管理的投资组合的Treynor指数都应该显著高于那些平庸的基金经理所管理的
投资组合，即他们所管理的投资组合的Treynor指数应该显著高于证券市场线的
斜率。因此，在应用Treynor指数时，可以直接通过比较不同投资组合的Treynor
指数的数值高低对它们进行排序，也可以通过比较投资组合的Treynor指数与证
券市场线的斜率来判断投资组合是否优于一般基金经理所管理的投资组合。
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图4_4 Treynor系数和Jensen系数比较图
Jensen的U系数和Treynor指数都是通过回归分析得到的，但是由于在回
归分析时截距比斜率更容易得到，可信度也较高，因此，在基金评价的实证研究
中，Jensen的d系数比Treynor指数使用得更为广泛⋯1。图4-4是Treynor系数
和Jensen系数比较图。但是，当B变化时，Jensen的Ⅱ系数和Treynor指数都
无法恰当地评价基金表现。例如，Grinblatt&Titman(1989)所给出的图4-5所示，
图中两条实线，，和，。分别表示低风险和高风险投资组合的超额收益率。如果某
基金经理认为市场大势看好，即基准投资组合预期收益率将增加，因而调高基金
投资组合的B值，如从点A调整至点B，使基金的B值保持在上述两个B值之间，
第四章证券投资基金的评价方法
并根据市场情况对其进行不断调整。用Jensen方法进行回归分析就会得到虚线
巴，其斜率就是这～Jensen回归的B值，其回归分析得到的截距就是Jensen的
n。显然这一回归分析得到B值高于平均的B值，a低于实际的a值。根据这一
结果评价基金的表现，就会低估根据即时信息进行投资的基金表现，而且某些情
况下得到负的收益率。
}超额收益率’
b—rf
1。／rL rH RM一“
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7 C
图4-5 B变化时对n估计的影响
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
第一节评价体系
结合我国证券市场的实际情况，笔者将采取如下的指标体系。”对基金进行评
估：
第一、增长性。采用指标是净值收益率。
第二、基金的风险收益状况。采用指标：1、特雷诺指数；2、夏普指数；3、
詹森指数。
第三、基金的潜在风险状况。采用指标：1、流通性指标：2、投资组合指标：
(1)股票投资比例： (2)股票投资集中度； (3)行业投资集中度。
根据投资风格，笔者将18只基金的上述指标分别进行排序。最优秀的得18
分，最差的得1分，依次类推。在各指标的排序结果出来之后，对各基金进行综
合的评估。这就涉及到一个各种指标在综合评估中的权重的问题。该权重的确定
应当是在征询了众多经验丰富的市场专家后综合得出，是一个主观性的东西。根
据基金评估指标设计的有关原则，确定基金的增长性指标的权重为10％，风险收
益状况指标的权重为60％，潜在风险的评估指标为30％。由于描述基金风险收益
状况的指标与基金的增长性指标存在一定的相关性，前者在某种程度上包含了后
者，因此，对增长性指标所确定的权重较小。因为潜在性风险在我国这样不规范
的证券市场中的问题比较突出，所以，尽可能地提高了其相对的权重。具体到明
细的指标：净值收益率权重10％，特雷诺指数权重20％，夏普指数权重20％，詹
森指数权重20％，流通性指标权重15％，股票投资比例权重5％，股票投资集中度
权重5％，行业投资集中度权重5％。
一、增长性
基金的净值增长率
其中
R=(只一只)÷矗(5—1)
昂为期初的累计单位资产净值：
只为期末的累计单位资产净值。
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
表5—1 基金的净值增长率
基金名称净值增长率
裕阳一0．14839
汉盛-0．19398
安信一0．08032
兴科-0．10568
裕华一0．08945
裕元-0．10778
同益一0．10286
景宏．0．22219
汉鼎-0．22567
金鑫一O．16115
安顺．o．0863l
开元．o．15979
普惠-0．15431
金泰．o．15578
汉兴．o．25731
泰和-0．07235
兴和-0．04438
普丰-0．16466
资料来源：根据!塑!丛i：口璺主：￡Q提供的数据整理、计算
从表5．1可以看出：各基金的净值增长率均为负数，说明各基金的资产都在
缩水：基金净值增长率的变化范围．0．25731～．0．04438，显示各基金的净值增长
率的差异不大。
二、基金的风险收益状况
采用指标：1、特雷诺指数；2、夏普指数：3、詹森指数。
实证分析时需考虑的因素：
其一，基准投资组合的选取对于基金业绩的评价非常重要，可以使不同的基
金在比较业绩时有一个公平、统一的基点。
从国外的研究来看，一般而言，基准指标与基准指数的概念通常可以互换使
用，表示对基金的衡量标准。国际上基准指数的编制和发布已经非常发达和成熟，
著名的基准指数发布者包括：摩根斯坦利资本国际(MSCl)，标准普尔(Standard
＆Poor’s)，道琼斯(Dow Jones)以及金融时报公司(Financial Times Limited)
等。他们向投资者提供了丰富的基准指数品种，形成了按照诸如资产类别(股票，
固定收入证／债券，地产等)，行业类型，相关区域(亚太地区，大中华地区等)，
市场发育程度(发达资本市场，新兴市场)，股票风格(成长型，价值型)等一
系列，多层次的指标体系。因此国外基金大多采用市场上已有的得到广泛认同的
基准指数作为基准指标。但是，当缺乏适当的基准指数时，基金管理人或投资分
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
析师就需要对现有的基准指数进行修正调整，或者构建自己的基准系列作为基准
指标。一般选取一个权威的、代表性强的市场指数作为基准投资组合，比如美国
的标准普尔500指数。从中国的实际情况来看，深、沪两市的指数是分别计算的，
虽然上证A股指数与深成份A指2001．1．5-2002．9．27的相关系数为0．975。23，
但是，上证A股指数与深成份A指都不能单独代表中国股市的整体表现。
中国目前还没有一个公开的、权威性的债券指数。而按照有关规定，中国的
投资基金的投资组合中至少应包含20％的债券，因此中国投资基金的投资对象包
含了两个市场上的股票和债券。基于这种考虑，笔者在沈维涛、黄兴孪(2001)
的做法上进行了创新，构建了一个复合的市场指数，作为市场基准投资组合。构
建方法是：
Rm=40％×胁-I-40％×如+20％×如(5-2)
式中， 如表示基准组合的收益率：
Rn表示上证A股指数的收益率；
乜表示深成份A指的收益率；
jb表示财政部2000年发行的两年期国债的年收益率，为2．55％⋯1。
其二，无风险收益率的确定。
根据国外的经验，一般是选取短期国债收益率作为无风险利率。但是由于中
国的债券市场很不发达，特别是国债品种单一，没有短期的国债收益率可供依据。
国内学者的一般做法，选取同期的一年期定期存款利率(2．25％)作为无风险收
益率，并按照一年52周折算成周利率(计算中没有考虑利息税的因素)。笔者认
为，从1996年5月1日到目前为止，央行已连续8次降息，并从1999年i1月
1日起征收20％的利息税，无风险利率的确定应考虑上述因素。因此，在笔者评
价期间内，有两个对应的无风险利率(见表5-2)：
表5-2 无风险利率
日期一年期存款利率无风险利率
2001年01月05 B-2002年02月20 B 2．25％ l_8％
资20料0来2年源：02中月国2债1券E信j-息2网00—2年mat0．9月chi2n7a日b—ond,com．1．cn9。8％ 1．584％
其三，证券投资基金单位资产净值的选取。
文中的基金单位资产净值的数据取自中国证券报网站每周～公布的每只基
金的上周净值数据。在此期间内，每只基金都有分红除息，本文将原始数据进行
了复权的处理，保证数据处理的连续性和合理性。
其计算方法是：
R，=(—^纠巧一NAY,一I+Df)÷．^翻K—I rf3Z Z⋯一-17)(5-3)
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
丑：基金的周收益率；
MK：基金第t周的单位资产净值；
M‰：基金第t-1周的单位资产净值
夙：基金在第t周的分红。
表5-3 各基金经风险调整后的收益状况
基金系数T检Treynor Sharpe Jensen
名称13系数oi R平方验系数P值指数指数指数
裕阳0．6816 0．0107 0．7208 14．55 l_98E．24 _0．0047 —0．297 —0．00089
汉盛0．5728 0．009l 0．7122 14．25 6．85E-24 -0．0063 _o．4 —0．00172
安信0．5839 0．0099 0．683 13．29 3．7lE．22 ．0．0033 —0．198 ．1．40E-08
兴科0．5699 0．009l O．714 14．3l 5．33E．24 -0．0028 ．0．174 0．00033
裕华0．4611 0．0075 0．702 13．9 2．87E_23 ．O．003 ．o．187 0．00014
裕元0．5535 0．0125 0．5585 10．06 7．36E．16 _0．006 -o．265 -o．OOl47
同益0．6298 0．0075 O．8145 18．97 9．84E．32 _o．0034 -0．287 -4．70E．05
景宏0．7207 0．0134 O．6469 12．26 3．17820 ．0．006 -o．323 ．0．0叭91
汉鼎0．6055 0．0093 0．7284 14．83 6_37E-25 -o．0053 -o．347 -0．0012
金鑫0．6808 0．0139 0．6029 11．16 4．01E■1 8 -o．0037 -o．18 -o．00022
安顺0．572 0．0158 0．704 13．58 4．80E-22 —0．003 10．108 O．O00143
开元0．6414 O．0099 0．7236 14．65 l_31E-24 -0．0051 ．0．331 -0．00113
普惠O．5107 0．0099 0．6272 11．75 2．97E．19 -0．0062 -0．32 _0．00145
金泰0．7352 O．0l 0．7717 16．65 5．OlE．28 ．0．0042 ．0．309 ．0．00063
汉兴0．6867 0．0105 0．7304 14．9 4．69E-25 -0．006 -0．393 ．0．00183
泰和0．8019 0．0226 O．442l 8．06 5．29E．12 -0．0043 ．0．154 ．0．0008
兴和0．5692 0．0156 0．4562 8．29 1．82E．12 -0．0013 -0．049 O．00115
普丰0．599 0．007l O．8163 19．09 6．50E-32 -0．0046 -0．391 ．O．00078
从表5—3可以看出，R平方的值大部分在0．6以上，从T检验和P值来看，
基金与基准组合的关系均在5％的显著水平上通过检验。这说明回归方程效果比
较显著，回归直线和样本点的拟合程度较好。
从Terynor、Sharpe指数来看，全部基金的这两个指标都为负，即在经过风
险调整后，各基金的收益都是负的，各基金都没能取得正收益。从Jensen指数
来看，各基金实际取得的收益率在经过cAPM模型的系统风险收益调整后，只有
4只基金(兴科、裕华、安顺和兴和)取得了超过市场收益率的表现，但并不显
著。
根据表5—3得到不同投资风格的基金的三种指标排名，见表5—4。
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
表5-4不同投资风格的基金的三种指标排名
序号基金投资风格特雷诺指数排名夏普指数排名詹森指数排名
1 裕阳成长型11 10 11
2 汉盛成长型18 18 16
3 安信成长型5 7 5
4 兴科成长型2 4 2
5 裕华成长型4 6 4
6 裕元成长型14 8 15
7 同益成长型6 9 6
8 景宏成长型15 13 18
9 汉鼎成长型13 15 13
10 金鑫成长型7 5 7
ll 安顺成长型3 2 3
12 开元成长型12 14 12
13 普惠成长型17 12 14
14 金泰价值型8 11 8
15 汉兴平衡型16 17 17
16 泰和平衡型9 3 10
17 兴和优化指数型l l l
18 普丰优化指数型10 16 9
三、基金的潜在风险状况
采用指标：1、流通性指标：2、投资组合指标：(1)股票投资比例：(2)
股票投资集中度：(3)行业投资集中度。
l、流通性指标主要衡量流通障碍问题
自从1999年5月4日国内出现首只新基金折价交易后，目前几乎所有的新
基金一直处在折价交易状态。折价的一个主要原因，就是所谓流通障碍问题。通
过分析基金各期的投资组合，可以发现重仓股现象在基金中非常普遍。基金对股
价的影响力就可想而知。在这种格局下，基金净值所反映的资产增值可谓是名副
其实的帐面利润。新基金帐面利润如果变现的话，一定的折扣不可避免，由此折
价交易也就成为必然。流通障碍是证券投资基金潜在风险的重要形式，在我国目
前的市场环境下，流通障碍的因素显得尤为突出。这点应在基金评估中予以明确。
所谓流通性即指基金所持证券在市场上变现的难易程度。由于基金季度投资组合
公告中只公布了重仓股前十位的数据，笔者用Σ股票市值与Σ股票月交易金额的
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
比值来定义某种基金所持股票的流通性。一般而言，流通性指标小于20％表示
流通性良好，基金证券资产变现容易；流通性指标大于20％时，基金资产变现
成本就比较大了，基金买卖证券对市场影响明显，进出不容易。
表5-5 各基金的股票流动性
股票流动性(％)
基金名称2001年2002芷
一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度
裕阳19．57 24．59 17．00 13．27 3．65 3．59 16．49
汉盛20．17 15．20 16．35 13．28 5．22 7．44 27．56
安信31．98 28．32 24-32 15．59 11．20 16．18 39．38
兴科1．28 3．04 2．67 1．58 6．80 1．30 1．12
裕华4．11 3．47 2．00 2．12 O．83 1．21 1．98
裕元17．98 14．56 7．72 12．43 4．59 9．56 24．36
同益12．95 21_54 12．9l 28．21 9．57 6．45 22．41
景宏15．13 17．3l 13．41 10．12 6．12 4．63 12．65
汉鼎3．9l 3．68 2．7S 3．83 2．1l O．89 2．99
金鑫28．1l 25．67 31．15 49．29 11．46 11．5l 26．45
安顺31．4l 31．52 25．71 26．24 17．30 22．76 37．14
开元34．44 31_35 37．5l 11_32 4．67 4．74 15．10
普惠17．94 20．70 11．50 15．78 4．54 3．90 9．57
金泰29．34 19．72 18．23 29．92 9．02 9．32 54．15
汉兴21．09 22．72 24．04 18．27 13．44 6．91 lO．81
泰和10．93 10．27 23．75 19．53 7．24 5．45 17．54
兴和】2．70 26．63 14．43 25．28 8．68 】4．20 36．97
普丰28-37 23．29 29．91 7．5l 7．22 1．74 9．06 资料来源：根据华安基金网—m．huaa—n,com．cn各基金公告、分析家软件提供的数据整理、
计算。
根据表5—5归纳出不同投资风格的基金的股票流动性见表5-6：
表5-6 不同投资风格的基金的股票流动性
股票流动性(％)
投资风格200 生2002年
一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度
成长型18．38 18．53 15．77 15．62 6．77 7．24 18．25
价值型29_34 19．72 18．23 29．92 9．02 9．32 54．15
平衡型16．0l 16．50 23．90 18．90 lO_34 6．18 14．18
指数型20．54 24．96 22．17 16．40 7．95 7．97 23．02
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
图5_1 不同投资风格的基金流动性比较
图5-1是不同投资风格的基金流动性比较图，成长型、平衡型和指数型的基
金流动性很相似；价值型基金的流动性有3个季度低于其他投资风格的基金的流
动性，而有4个季度类似于其他投资风格的基金的流动性。
2、投资组合指标
在本文第三章，笔者对基金的股票投资组合指标进行了理论分析并分别列出
了各基金的股票投资比例、股票投资集中度和行业投资集中度，下面表5-7、表
5—8、表5-9列出的是不同投资风格的基金的股票投资比例、股票投资集中度和
行业投资集中度。
表5—7不同投资风格的基金的股票投资比例
股票投资比例(％)
投资风格200 年2002年
一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度
成长型72．44 66．58 44．29 50_39 49．94 67．12 63．06
价值型71．87 67．67 57．49 62．26 58．50 63．06 66．50
平衡型70．33 71．03 62．56 66．09 54．03 68．78 61．74
指数型35．33 34．07 18．82 16．04 21．47 28．79 31．68
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
表5-8不同投资风格的基金的股票投资集中度
股票投资集中度(％)
投资风格2001年2002正
一季度二季度三季度四季度～季度二季度三季度
成长型65．81 63．27 64．39 54．89 50．73 42．68 41．58
价值型66．93 56．67 54．53 54．55 52．46 48．78 42．87
平衡型49．19 43．94 41．86 38．57 44．29 33．21 39．88
指数型69．43 69．3 77．54 82．84 47．99 42．34 55．18
表5-9不同投资风格的基金的行业投资集中度
行业投资集中度(％)
投资风格2001篮2002芷
一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度
成长型78．69 70．22 72．23 65．98 61．14 58．1l 57．54
价值型78．39 65．85 65．09 60．49 63．62 62．78 60．03
平衡型70_39 68．52 63．56 58．19 60．72 56．65 52．58
指数型41．16 39．24 33．56 24．9 23．39 26．47 32．83
从7个季度的各基金在股票投资比率、股票投资集中度和行业投资集中度几
个方面来看，总体上给人千篇一律的感觉：
(1)2002年6月24日，停止国有股减持暂停办法实施的利好政策出台后，
市场出现了大幅跳空高开高走的井喷行情，给持续低迷的二级市场注入了新的动
力，面对突发行情的影响，各基金的仓位整体都是出现了大幅增长的状况。
(2)股票投资集中度和行业投资集中度总体上有下降趋势。
一、综合得分情况
第二节综合评价
通过计算各指标的数值，得出各基金的得分情况，再结合确定的权重，即可
计算出评估基金内在质地的综合得分情况。
如下表5-10：
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
表5-10 各基金的综合得分
基金基金代码净值收特雷诺夏普詹森流通性股票投股票集行业集综合捧名
名称益率指数指数指数资比例中度中度得分
裕阳500006 lO 8 9 8 11 15 9 10 9．35 9
汉盛500005 4 1 1 3 10 7 18 12 4．75 17
安信500003 16 14 12 14 4 10 2 3 ll 6
兴科184708 12 17 15 17 17 12 16 11 15．5 l
裕华184696 14 15 13 15 18 17 14 16 15．1 2
裕元500016 11 5 11 4 13 18 6 2 8．35 11
同益184690 13 13 10 13 8 9 7 6 lO．8 7
景宏18469l 3 4 6 1 15 3 13 14 6．25 16
汉鼎500025 2 6 4 6 16 11 4 1 6．6 14
金鑫500011 6 12 14 12 2 6 12 15 lO．2 8
安顺500009 15 16 17 16 l 16 3 4 12．6 4
开元184688 7 7 5 7 5 13 5 5 6．4 15
普惠184689 9 2 7 5 14 14 8 7 7．25 13
金泰500001 8 11 8 11 3 5 10 8 8．4 10
汉兴500015 l 3 2 2 7 2 17 13 4．15 18
泰和500002 17 10 16 9 12 l 15 9 11．8 5
兴和500018 18 18 18 】8 6 4 1 17 14．6 3
普丰184693 5 9 3 10 9 8 ll 18 8．1 12
从表5-10和各基金的投资风格得到表5—1 1：
表5-1 1 不同投资风格的各基金的综合得分
基金名称基金代码投资风格综合得分排名
裕阳500006 (积极)成长型9．35 9
汉盛500005 (积极)成长型4．75 17
安信500003 (积极)成长型ll 6
兴科184708 (积极)成长型15．5 l
裕华184696 (积极)成长型15．1 2
裕元500016 (稳健)成长型3．35 1l
同益184690 (稳健)成长型lO．8 7
景宏184691 (稳健)成长型6．25 16
汉鼎500025 (稳健)成长型6．6 14
金鑫5000ll (稳健)成长型10．2 8
安顺500009 (稳健)成长型12．6 4
开元184688 (稳健)成长型6．4 15
普惠184689 (稳健)成长型7．25 13
金泰50000l 价值型8．4 10
汉兴500015 平衡型4．15 18
泰和500002 平衡型11．8 5
兴和500018 优化指数型14．6 3
普丰184693 优化指数型8．1 12
—-48—
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
二、从实证得到的结论
从综合排名看：
1、10分以上的有8只基金，10分以下的有lO只。
2、成长型基金平均分10．98，其中：积极成长型11．14，稳健成长型lO．81：
价值型8．4；平衡型7．98；指数型11．35。从2001．1．5-2002．9．27这段时间，
股指以下跌为主。指数型基金业绩相对较好，平衡型基金业绩相对较差，但不同
投资风格的基金业绩差别不大。
3、第一名兴科，第二名裕华，都是积极成长型基金，但笔者得不出积极成
长型基金业绩好的结论，因为其一：兴科、裕华两只基金的规模都只有5亿元，
而别的样本积极成长型基金规模为20亿元，规模不同，彼此不太具有可比性；
其二：裕阳、汉盛、安信三只基金规模相同，裕阳、安信业绩相对一般，汉盛业
绩相对较差。笔者只能从实证分析得出结论：规模较小的积极成长型基金业绩相
对较好。
4、从倒数第一汉兴，倒数第二汉盛、倒数第三景宏来看，汉兴的投资风格
是平衡型：汉盛的投资风格是积极成长型，景宏的投资风格是稳健成长型。笔者
无法得到哪种投资风格不好的结论。有意思的是，在为数不多的样本中，“汉”
系的两只基金业绩最差。那么，我们是否能得出富国基金管理公司管理的“汉”
系基金业绩较差的结论昵?从样本中，可以找到另外一只基金——汉鼎，排名第
14，业绩也较差。汉鼎规模为5亿元，汉鼎与规模相同的兴科、裕华相比业绩有
很大差距，汉鼎的投资风格为稳健成长型。也就是说，不管是积极成长型，稳健
成长型，还是平衡型，富国基金管理公司管理的“汉”系基金业绩都较差。
5、指数型基金平均业绩相对较好，但兴和比普丰业绩好不少，同是指数型
基金，业绩怎么差别这么大昵?兴和属于华夏基金管理公司管理的基金，普丰属
于鹏华基金管理公司管理的基金。有趣的是，第一名兴科，第三名兴和都是华夏
基金管理公司管理的基金：鹏华基金管理公司管理的基金普丰、普惠业绩差不多，
普丰排名第12，普惠排名第13。
6、笔者认为，不同基金管理公司管理的基金业绩差异的实质在于基金管理
公司经理投资策略的差异。基金管理公司经理投资策略的差异，主要从基金的股
票投资比例反映出来，因为我国股票市场的系统性风险很大，股价基本上齐涨、
齐跌。基金经理看好后势，就会增大基金的股票投资比例；基金经理不看好后势，
就会减少基金的股票投资比例。
表5—12和表5-13分别表示在2001．1．5-2002．9．27之间，深沪股指的大涨
日的涨幅和大跌日的跌幅。
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
表5—12 2001．1．5-2002．9．27深沪股指的大涨日的涨幅
日期上证指数涨幅(％) 深成指涨幅(％)
2001年10月23日9．86 10．00
2002年1月23日6．35 7．13
2002年1月31日6．81 7_31
2002年6月24日9．25 9．34
资料来源；分析家软件。
表5-13 200l，1．5-2002．9．27深沪股指的大跌日的跌幅
日期上证指数跌幅(％) 深成指跌幅(％)
2001年7月30日5．27 5．2l
2002年1月28日6．33 6．70
资料来源：分析家软件。
表5—12和表5一13显示，2001．1．5-2002．9．27，深沪股指有4个大涨日，2
个大跌日。华夏基金管理公司管理的“兴”系基金(兴科、兴和)和富国基金管
理公司管理的“汉”系基金(汉盛、汉鼎、汉兴)重仓持有的股票(例举)在股
指大涨、大跌日的变化幅度见表5．14。
表5-14 基金重仓持有的股票在股指大涨、大跌日的变化幅度
股票股票股票在股指大涨、大跌日的变化幅度(％)
名称代码2001．7．30 2001．10．23 2002．1．23 2002．1_28 2002．1．3l 2002．6．24
上港集箱600018 -4．07 +9．97 +6．52 -6．23 +7．1l +9．99
同仁堂600085 ．5．56 +10．01 +5．07 -4．25 +6．37 +9．89
东软股份600718 —1．08 +10．01 +6．31 ．7．70 +9．8l +lO．03
中兴通讯0001063 -o．34 +9．99 +7．27 ．5．87 +9．12 +10．Ol
浙江阳光60026l -3．22 +10．03 +5．62 -7．23 +6．64 +9．61
招商银行600036 ， | ／ ， | +10．03
外运发展600270 ．10．00 +10．00 +7．78 -8．05 +9．15 +10．01
烽火通信600498 | +9．98 +5．64 ．6．52 +10．00 +9．99
银基发展00051l -9．45 +IO．06 +4．96 -5．16 +5．96 +10．00
深发展000001 ．6．60 +9．99 +7．71 -5．68 +5．17 +9．99
注：“+”表示上涨，一”表示下跌。
资料来源：兴科、兴和、汉盛、汉鼎、汉兴的投资组合公告及分析家软件。
表5—14表明，在我国股票市场，股价基本上齐涨、齐跌，股价的涨、跌幅
很相似。
下面对“兴”系基金(兴科、兴和)与“汉”系基金(汉盛、汉鼎、汉兴)
从股票投资比例的变化进行比较。
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
表5—15 “兴”系基金与“汉”系基金股票投资比例及变化
股票投资比例及变化(％)
基金2001笠2002正
名称一季度二季度三季度四季度一季度二季度三季度
兴科7740 61．36(·16．04) 41．02(-20．34) 45．68(4．66) 56．97(1 1．29) 66．11(9．14) 65．71(-0．40)
兴和34．19 30．47(-3．72) 18．70(-11．77) 18．86(0．161 27．29(8．43) 30．36(3 07) 34．09(3．73)
汉盛68．05 73．55(5．50) 49．87(-23．68) 65 67(15．SO) 37 8f一27．S7) 69．64(31．87) 68．96(-O．68)
汉鼎61．37 71．14(9．77) 48 40(-22．74) 67．37(18．97) 40 3“·27．01) 63 27(22．9D 68 20(4．93、
汉兴6710 74 80(7．70) 58．26(-16 54) 69．39(11．13) 43．7(-25．69) 69 52(25．82) 69．2(-0．32)
注：括号内数表示当期相对上一期的变化。
资料来源：根据华安基金网!噬!bua§坠￡Qm：￡n各基金季度投资组台公告的数据整理、计算。
表5-1 6 2001．1．5-2002．9．27各季度末对应的上证综合指数
2001年一季度末2112．78
2001年二季度末2218．03
2001年三季度末1764．87
2001年四季度末1645．97
2002年一季度末1603．9l
2002年二季度末1732．76
2002年三季度末1581．62
资料来源：分析家软件。
从表5-15和表5-16可以看出，“兴”系基金与“汉”系基金在股票投资比
例上的区别主要体现在2001年第4季度、2002年第1季度和2002年第2季度。
在2001年第4季度，股指下跌，“兴”系基金只进行了少量的增仓，而“汉”系
基金增仓11％一18％，那么，“汉”系基金的损失较“兴”系基金的损失大很多。
在2002年第1季度，股指仍然下跌，在大盘的底部区域，“兴”系基金经理对股
票市场具有良好的预期，其股票投资比率提高了；“汉”系基金经理对股票市场
的后市走势并不乐观，其减少了股票的投资比率。从事后分析，“兴”系基金经
理对大市判断的准确程度和管理能力(即获得超额收益的能力)好于“汉”系基
金经理对大市判断的准确程度和管理能力。“兴”系基金经理的投资策略正确，
而“汉”系基金经理的投资策略错误。在2002年第2季度，“汉”系基金大幅增
仓，而“兴”系基金增仓幅度很小，结合大盘走势来看，“兴”系基金经理对大
市判断的准确程度胜过“汉”系基金经理对大市判断的准确程度。基金管理公司
经理投资策略的差异造成了不同基金管理公司管理的基金的业绩差异。
总之，通过不同投资风格的基金业绩比较，笔者得不出哪种投资风格更好的
结论。从实证分析结果来看，虽然各基金在契约中明确地称自己是什么风格，但
实际投资，尽管各基金管理公司之间，业绩已经开始分化，各基金管理公司管理
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
的基金投资风格却具有雷同性。基金的业绩与投资风格关系不大，“羊群行为”
明显。
根据Bikhchandani(2000)的定义。“，“羊群行为(Herd Behavior)”是指投
资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的
股票。
Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出。“，机构投资者具有高度的同质性，
它们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对
冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同
外部信息做出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为。
三、根据实证结果分析原因
造成投资基金“羊群行为”的原因是多方面的，除了其本身的专业素质外，
更主要的是国内股市本身存在着严重的制度缺陷和结构失调，从而使投资基金运
作和外部市场环境之间产生了尖锐的矛盾，进而导致基金经理独立与理性的思考
能力蜕化为从众行为，基金的投资风格和投资个性湮没在“羊群行为”之中。
首先是基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾。从运作角度来看，不同类
型的基金风格实际上是按照所投资企业的风格来划分的，并且为了充分发挥多元
化组合投资的优势，基金至少应分散投资到20个股票之上。但从我国上市公司
情况来看，由于改制不彻底和市场约束机制软化，相当部分上市公司产生了“国
有企业复归”的现象，以致上市越早的企业平均盈利水平越低。这种情况使我国
股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，可供选择的投资品种较为有限。另一方面，
大量的资产重组也使企业的经营情况和产业特征处于不稳定的状态。在这种市场
环境下，基金无法形成和坚持既定的投资风格，而只能追逐市场热点，从而使多
个基金同时买卖相同的股票。
其次是基金的理性投资理念与市场普遍存在的短线投机观念之间的矛盾。作
为一个新兴市场，我国股市存在着高投机性、高换手率、以及市场和个股频繁剧
烈波动的特点，市场上充斥着短线投机观念。基金的理性投资理念遭到了“适者
生存”法则的严重挑战，越来越多的基金经理放弃原来所奉行的成长型或价值型
投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。
再次是基金性质和中小投资者投资理念之间的矛盾。基金是一种代人理财的
集合投资方式，但我国广大的基金投资者缺乏长期投资的理念，将基金看作是短
期内能为自己带来丰厚利润的工具，是一种“准股票”，一旦基金表现落后于市
场或同行，或净资产值有所下降，就会遭到投资者责备和质询。在这种巨大的压
第五章不同投资风格的基金的业绩比较
力下，某些基金为了不使本基金净资产值落至最后一名，不得不改变原先确定的
长期投资理念，在运作上呈现从众和跟风趋向。
第六章发展我国证券投资基金的政策建议
第六章发展我国证券投资基金的政策建议
第一节改善证券投资基金发展的市场环境
一、提高证券市场流通股的比重
从根本上提高市场的流通性，以便于投资基金能够顺畅地进入和退出，为大
规模的开放式基金的运作创造条件。这～举措不仅对发展证券投资基金大有益
处，同时对改变目前我国证券市场二元股本结构的问题都具有相当积极的意义和
作用。
二、提高上市公司质量，加大绩优上市公司的供给
上市公司的质量不仅关系到整个证券市场的发展，也关系到证券投资基金的
生存、发展环境和基金管理人的投资行为。作为证券市场的看护者，管理层应加
大力度改善上市公司的治理结构和运行机制，提高上市公司的管理水平。通过严
格的法规管理和制度创新强化上市公司的激励机制和约束机制。对于业绩不良、
经营不善的上市公司应大力推进实质性的资产重组，为我国证券投资基金的发展
创造一个良好的市场环境。
三、管理层适时地推出指数期货和期权等衍生工具
股指期货和期权等衍生工具的推出不仅是一个证券市场成熟程度的反映，同
时也是完善证券投资基金投资策略的一个重要前提。我国的证券投资基金在缺少
金融衍生产品作为其规避风险有效工具的情况下，基金管理者在风险控制和经营
管理方面都面临很大的困难。随着证券市场规模和投资者队伍的不断壮大，管理
层会适时地推出指数期货和期权等衍生工具。
第六章发展我国证券投资基金的政策建议
第二节大力推进金融创新，形成多元化的发展格局
一、制度的创新
证券投资基金之所以能够在全世界范围内得以迅速推广和盛行，并成长为国
际金融市场的新生力量，其中一个重要的原因就是源于其制度安排上的优越性。
投资基金在建立之初，也存在着诸多不适应市场发展的问题，特别是在1929年
世界经济危机发生以前，最初的投资基金是不允许投资者赎回的，这使得广大基
金投资者在股灾中蒙受了巨大的损失。之后，为了给投资者提供良好的流动性，
开放式投资基金这--$,1度被引入了市场。这种新推出的投资基金很快就得到了广
大投资者的青睐，并逐渐发展成为现代投资基金的主要形式。由此我们可以看出，
投资基金在其发展历程中，是通过不断借鉴和吸收其他制度的优点，完善其制度
设计，才确立了证券投资基金今日在世界金融业的重要地位，这对我们发展证券
投资基金具有很现实的指导意义。制度创新的前提是潜在收益的存在，这个潜在
的收益是在现行制度下所不能获得的，而制度创新的目的则是获取这个潜在的利
益，因此，为了实现这一目的，就必须进行制度的创新。这就需要我们勇于创新
的组织者在不断摸索的过程中寻找最理想的制度安排，并对新的制度进行合理地
调整和改革，才能使制度的安排达到最佳的状态，才能获得最大的创新收益。
二、基金品种的创新
我国目前的基金品种大部分是契约型封闭式基金，在已推出的基金中，虽然
都宣告了自己的投资风格，但实际表现却差强人意，体现不出各自特点。我国的
证券市场和证券投资基金有其自身的发展规律。推出开放式基金也好，设立中外
合作基金也罢，都是对国外先进理论的学习和借鉴。只要充分考虑到我国的具体
国情和市场的实际状况，就一定能够设计出具有中国特色的基金新品种。
基金募集和发行方式的创新
为了适应市场发展的需求，避免单一募集和发行方式可能产生的风险，在
今后基金的设立和发行中，可以适当发行私募基金或加大基金中私募部分的比
例，在基金的募集和发行方式方面为投资者提供更多的选择。
四、投资运作模式的创新
现阶段，国内证券投资基金各自的特点未能得到充分的显现，与基金缺乏
第六章发展我国证券投资基金的政策建议
成熟的运作和管理模式密切相关。投资运作模式的创新就是各个基金管理公司能
够根据自身的优势，创造高效的基金运作模式，特别是能够适合国内证券市场实
际情况的有效模式。从而不断提高基金的运作效率，更好地为基金持有人服务。
第三节建立与证券投资基金相适应的基金评估体系
我国的证券投资基金作为一种全新的投资服务方式，发展速度比较快，但广
大基金投资者对基金缺乏足够的认识和分析判断能力，特别是对基金投资管理水
平、基金资产的安全性、盈利性等问题都很难作出一个理性而全面的评估。这就
非常需要相关的评估机构在上述各方面能够为投资者提供准确、公正的评价，使
投资者能够较为便利地选择能够满足白已投资需求的基金品种，尽量减少投资的
盲目性。同时，基金的评估机构还可以作为管理层对基金管理机构和基金运行进
行监管的有益补充，强化对基金的指导和监督，促进基金管理公司经营管理的规
范化。另外，成熟的基金评估不仅能为投资者与管理层提供相关的信息和资料，
而且对基金管理人的实际运作也具有一定的指导意义，为基金公司优化管理，增
强基金的管理能力和盈利水平创造了条件，有利于基金管理人正确认识自己，提
高自己的竞争能力。总之，基金评估业的建立对基金市场的各参与主体都有很重
要的实际意义，现阶段，我们必须尽快建立一个符合我国国情的、规范、严谨、
高效的基金评估体系已经成为当前发展证券投资基金的当务之急。
第四节加强监管，建立有效的监管机制
必须建立严格的法律、法规，对基金的运作实施严格的法规管理。为了保证
基金的健康发展，当务之急就是要尽快建立一个以《投资基金法》为核心的投资
基金法律体系；在借鉴英、美等国监管模式的基础上，尽快建立起一个法规管理、
自律约束和社会监督相结合的全方位的监管体系。建立、健全以证监会等政府机
构为主，以投资基金公会等自律组织为辅的监管主体，构筑多层次的投资基金监
管体系：对于证券投资基金的监管除了有赖于严格的法规管理和自律的约束机制
以外，还要依靠广大投资者、基金评估机构、审计部门以及社会舆论工具等广泛
的社会监督，通过投资者和社会各方面力量的共同努力，把证券投资基金纳入一
个严格的多层面的监管体系之中，确保证券投资基金业健康发展的顺利进行。
本文注释
本文注释
[1]本文中，如无特殊说明，证券投资基金、投资基金和基金指同一概念。
[2]共同基金根据所投资的对象可以分为股票基金、债券基金、混合基金和
货币市场基金。货币市场基金投资于一年内到期的有价证券，如美国联邦政府的
短期债券，银行定期存单，以及商业票据等，因而也被称为短期基金。股票基金、
债券基金和混合基金则统称长期基金，但他们各自的投资对象不尽相同。股票基
金的投资对象为普通股票及股权，债券基金的投资对象为各类政府债券和企业债
券，混合基金同时投资于股票、债券和其他有价证券。
[3]有关数字参见《基金十年风雨成长路》，《证券时报》2002年6月1 1日。
[4]根据中国证监会网站!堕型!￡s盟!gQ!!￡Ⅱ提供的数据整理。
[5]Tobin，James：“Liquidity Preference as Behavior towards Risk．”
Review of Economic Studies 25(February 1958)．
[6]《证券投资基金管理暂行办法》(1997年11月5日国务院批准1997年
11月14日证委发(1997)8l号)
第五章投资运作与监督管理
第三十三条基金的投资组合当应符合下列规定：
(--)1个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80％；
(二)1个基金持有1家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10％；
(三)同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券，不得超过
该证券的10％；
(四)1个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20％：
(五)中国证监会规定的其他比例限制。
[7]John McDonald， “Objectives and performance of Mutual
Funds，1960—1969”Journal of Finance and Quantitative AnalysiS(June 1974)
generated results similar to these using a sample of 123 mutual funds．
[8]国泰君安证券研究所基金研究小组：《价值型基金：新时代的宠JD)，
《中国证券报》，2002年3月8日。
[9]资料来源：www．morningstar,com。
[10]LouiS K．C．Chan，Hsiu—Lang Chen and Josef Lakonishok：“On Mutual
Fund Investment Styles”．Working Paper 7215．WWw．nber．org／papers／w7215．
[11]Kent Daniel，Mark Grinblatt，Sheridan Titman and Russ Wermers：
“Measuring Mutual Fund Performance with Characteristic—Benchmarks”
Journal of Finance 1997 52，July PP．1035—1058．
---5’一
本文注释
Louis i．C．Chan，Hsiu—Lang Chen and Josef Lakonishok：“On Mutual
Fund Investment Styles”．Working Paper 7215。删．nber．org／papers加7215．
[12]华安基金网婴盟bH垒§n：￡Q堡：￡旦裕阳基金公告。
[13]华安基金网!塑型：b女§垦n!￡Q理!￡Ⅱ金泰基金公告。
[14]华安基金网旦型：bH垦垒n：￡Q卫：￡坠汉兴基金公告。
[15]王庆仁、高春涛：《中国指数基金研究》P590《深圳证券交易所获奖研
究报告》，2000年。
[16]华安基金网!塑盟：b4§§D!￡幽!￡旦兴和基金公告。
[17]华安基金网!理盟bH§垦n：￡Q翌：￡旦普丰基金公告。
[18]根据规定，目前我国境内法人机构尚不能投资B股，因此，基金投资的
股票指深、沪A股。
[19]Markowitz，Harry：“Portfolio Selection，”Journal of Finance，
March 1952，PP．77—91．
[202Sharp，w．F：Portfolio Theory and Capital Markets，McGraw-Hill，New
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[21]Treynor，J．，1965，“How to rate Management of Investment Funds”，
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[22]Sharpe，William F．，1966，“Mutual Fund Performance”，Journal
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[23]Jensen，Michael C．，1968，“The Performance of Mutual Funds in
the Period 1945—1964”，Journal of Finance，23(2)，PP．389—416。
[24]Treynor，J．and Mazuy，K．，1966，“Can Mutual funds outguess the
Market?”，Harvard Business Review 44。
[25]Henriksson，R．D．and Merton，R．C．，1981，“0n Market Timing and
Investment Performance”，Journal of Business 54，PP．513—533。
[26]Chang，E．C．and Lewellen，w．G．，1984，“Market Timing and Mutual
fund Investment Performance”，Journal of Business 57，P．57—72。
[27]Grinblatt，M．，and Titman，S．： “Portfolio Performance
Evaluation：Old Issues and New Insights”．Review of Financial Studies
2，PP．393—421，1989．
[28]滋维．博迪等，《投资学》，第4版，机械工业出版社出版，第24章，
“资产组合业绩评估”P623。
[29]滋维．博迪等，《投资学》，第4版，机械工业出版社出版，第24章，
“资产组合业绩评估”P624。
[30]KentD．Daniel，1999：“Measuring Managed Fund Performance”，Finance
本文注释
D-60
[31]参见李响：《我国证券投资基金的评估及投资选择》，《华泰财经证券
分析》2001．卜2。
[32]根据分析家软件提供的数据整理、计算。
[33]中国债券信息网翌塑：￡hin§bQnd：￡Q坠￡Ⅱ。
[34]Bikhchandani．S．，2000：“Herd Behavior in Financial Markets：A
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[35]Lakonishok．J．，A．Shleifer＆R．w．Vishny，1992：“The Impact of
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网络资源
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后记
后记
虽然写论文既劳心又劳力，但是我认为，论文的写作过程是一个非常好的学
习过程。从开始的选题到最后的定稿，个中滋味，只有亲身经历才可体会。
“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”，这是我在写论文过程中的最大体会。
仅从书本上得到的知识终究是浅薄的；要使知识深化，还必须亲身实践。
衷心感谢我的导师刘红忠教授，本文是在他的悉心指导下完成的。从选题到
整个写作过程，刘老师给予我的指导让我终身难忘。刘老师渊博的学识和非凡的
才华令我景仰，他不断开拓、进取的精神深深地感染并激励着我。用“虽不能至，
心向往之”来表达我对刘老师的敬佩之情。
感谢胡庆康教授和胡涵钧教授，在本文开题时，他们给我提出了宝贵的意见，
两位老师的指导让我在后来的写作中少走了很多弯路。
感谢所有给我们上过课的老师：刘红忠、胡涵钧、胡庆康、朱叶、孙立坚、
陆前进、朱强、尹伯成、庄起善和杜莉。在三年硕士研究生的学习过程中，上述
老师传授的知识让我受益非浅，在此一并致谢。
还要感谢在写作中给我提供帮助的家人、同学和朋友，感谢他(她)们的支
持和无私的帮助。
李珂
2003年3月
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均己在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
作者签名： 奎塑日期：
论文使用授权声明
1,03．*可
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。
作者签名：一奎!互导师签名：．否叠：毫