ParK's 論文后花園

湖南大学
硕士学位论文
新股发行定价问题研究
姓名：梁建刚
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杨胜刚
20030425
摘要
·Y572996
首次公开发行(Initial public offer，以下简称新股发行)是股份公司由少数人
持股(Privately．held)向公众持股(PuNic．held)转变的重要步骤。新股发行业务
的核心环节是发行定价，定价是否合理不仅关系到发行人、投资者与承销商的切
身利益，而且关系到股票市场资源配置功能的发挥。从各国发行实践看，判断发
行定价是否合理的主要标准是，发行价的确定是否以预期的二级市场价格作为定
价基础。新股发行价格适度低于二级市场上市价格是普遍存在的，即存在“发行
抑价”现象(IPO Under pricing)。但如果发行定价与二级市场价格相差过大，则
说明发行定价方式存在一定的不合理性。推进发行定价方式的市场化，使发行定
价贴近二级市场价格是各国发行市场制度建设的重要组成部分。
我国的股票市场是在由计划经济向市场经济过渡的特殊历史时期诞生并发展
起来的，新股发行定价方式经历了由行政定价逐步向市场化定价演变的过程。在
我国的股票市场中，发行抑价现象非常严重。因此，如何提高发行定价的市场化
程度，降低新股发行抑价，成为我国发行制度改革的核心任务。本论文的基本目
的就是通过对国际国内新股发行定价的理论研究和实证分析，为我国发行定价方
式的市场化改革提供参考。
论文共分为4个部分。第一部分介绍新股发行抑价现象，分析造成新股发行
抑价的原因。第二部分介绍新股发行定价的估值方法。第三部分对国际上常用的
市场化定价方式进行比较分析，．探讨不同发行定价方式的优缺点。第四部分总结
了我国新股发行定价方式由行政定价方式向市场化定价方式逐步转变的过程，分
析实施效果和存在的问题并提出进一步完善新股发行市场化定价方式的建议。
关键词：首次公开发行发行定价发行抑价定价方式
Abstract
For the joint—stock company the initial public offer is a vital step from the privately
held to the public—held．The successful offer can not only enlist funds needed for the
manufacture，heiighten its popularity,optimize the structure of the capital，but also
facilitate enhancement of the management structure，and lay a solid foundation for its
sustainable development．The core of the new offer is offer pricing．And its rationality
will determine not only the interest of the issuers，investors and underwriters themselves
but also the functional performance of the resource configuration in the stock market
and the healthy operation of the second—class market．According tO the IPO practice in
the other countries，the main standard of judging the rationality of the offer pricing is
that whether the pricing is based on the base of the anticipatory second-class market．It
is ubiquitous that the price of the new stock is relatively less expensive than that in the
second—class market，namely IPO under pricing．But if there is a big difference in price
between the new offer and the second—class market，it will indicate that there is
irrationality in the way of the IPO pricing．To further the marketing of the offer and
pricing and to make it close to the second-class market price is a vital integral part in
system construction of the stock offering market across countries．
Chinese stock market was bom and developed in a special period during the shift
from the planned economy to the market economy．We saw the pricing process from
govemment-oriented tO market·oriented．In Chinese stock market，IPO under pricing is
very serious．So the core task in the reform of the offering system is how to further the
extent of the marketing of the offer pricing．And the purpose of the thesis is to provide
references for the reform of pricing marketing through theoretical research and analysis
of the IPO pricing both at home and abroad．
The thesis consists of 4 parts as follows：The first part introduces the IPO under
pricing and analyzes its reason；The second part introduces the methods of IPO pricing
estimation；The third part analyzes comparably the international market pricing and
studies the advantages and disadvantages of IPO pricing；The fourth part sums up the
evolution of Chinese IPO pricing methods and analyzes the problems and puts forward
the advice of perfecting the IPO pricing．
Key word：Initial public offer
Under pricing
Offer pricing
Pricing methods
U
引言
作为中国证券市场的参与者，作为投资银行业务的实际操作者，对于新股发
行定价并不陌生，但是，如何确保承销成功并获得适应市场的定价却始终是困扰
投资银行业务的一大难题。通过观察近些年中国证券市场的发展、变化，通过研
究国际国内新股发行定价的经验，令人惊讶地发现，无论是成熟发达的欧美证券
市场，还是刚冈4起步，发展仅lO多年的中国证券市场，无一例外的存在着新股
发行抑价现象(IPO Under pricing)，即新股发行价格低于二级市场当天收盘价
格。据统计，成熟发达市场的平均抑价在25％左右，而中国的抑价平均高达100％。
为什么会存在新股发行抑价呢?为什么中国的抑价又如此之高昵?
针对此问题，我翻阅了许多国内外有关新股发行定价方面的书刊、资料，专
家们多数认为，新股发行抑价是证券市场中普遍而又长期存在的现象，但是，如
果抑价过高，则说明发行定价方式存在一定的不合理性。推进新股发行定价方式
市场化，使新股发行价格贴近二级市场价格是各国发行市场制度建设的重要组成
部分，中国也不例外。中国证券市场作为年青的证券市场一员，发展历史仅10
多年，新股发行定价一直带有严重的行政定价色彩，而且发行抑价现象非常严重，
给中国的证券市场发展带来了许多弊病。虽然中国的证券监管部门、业内人士为
实现市场化定价作出了巨大的努力，但是收效仍不明显。为使中国证券市场新股
发行定价逐步走上健康的市场化轨道，以求减少直至最终消除发行抑价现象，特
撰写此文寻找解决的办法。
本文共分为三部分四章。第一部分即第一章，通过研究世界各国新股发行抑
价现象，寻找导致发行抑价的6个主要因素。其中信息不对称是导致发行抑价的
最主要因素。第二部分包括第二章和第三章，第二章研究了世界通用的新股发行
定价的估值方法，并进行了比较，第三章研究了世界各国普遍采用的新股发行定
价的方式，从而寻找新股理论价格的确定以及发行定价方式方面存在的问题。通
过研究和对比，可以得出结论：若要新股成功发行并降低抑价，首先必须选择合
理的估值方法，对发行人准备发行的股票进行理论价格的评估，为机构投资者和
中小投资者提供购买的决策依据，然后根据本国或本地区的特点选择合适的发行
定价方式，以期获得符合市场规律的发行价格，最终实现有效降低抑价。依此结
论并以此为指引，第三部分既本文的第四章通过研究有中国特色的证券市场的发
生、成长过程，通过研究中国行政定价方式存在的问题，分析发行定价存在的问
题，找出原因，并提出了完善我国新股发行定价方式的建议，即以累计投标方式
为核心的发行定价模式应是我国新股发行定价改革的方向。文章最后还呼吁中国
证券市场的所有参与者，无论是管理层，还是中介机构或投资者，都要提高法制
意识，维护来之不易的政策和经济环境，树立公平、公正的参与意识，为建立合
理的发行定价市场不断思考和努力。
2
第一章新股发行定价抑价问题及分析
新股发行业务的核心环节是发行定价，发行定价是否合理是决定新股发行能
否成功的主要因素。从各国新股发行实践看，判断发行定价是否合理的主要标准
是，发行价的确定是否以预期的二级市场价格作为定价基础。新股发行价格适度
低于二级市场上市价格是普遍存在的，即存在“发行抑价”现象(IP0 Under
pricing)。但如果发行定价与二级市场价格相差过大，则说明发行定价方式存在
一定的不合理性。通过对国际国内新股发行定价研究发现，发行抑价是各国新股
发行存在的普遍现象，仅是抑价程度不同。
1．1新股发行抑价现象分析
新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象(Under pricing)，也就是说新
股定价低于新股的上市价格，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价。。
新股发行抑价程度可以用新股上市首日收益率衡量，即：
RAWR。；量[鱼⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(1．1)
鼻。
其中：RAWRi表示第i家公司上市首日收益率：Pil表示为第i家公司的新股
发行价格；Pi2表示为i家公司的新股上市首日收盘价。
由于股票发行日与上市日之间通常有一定的时间间隔，在此期间股票市场的
整体波动会影响新股上市首日的价格，为了能更准确地衡量新股发行抑价的程
度，应该将这一期间市场因素的影响剔除。因此，新股发行抑价程度的衡量指标
也可以表示如下：
NETRi；墨[曼一生二＆⋯⋯⋯⋯⋯(1．2) P D
，
1il “Jl
其中：NTERi示第i家公司的新股扣除市场波动因素后的上市首日收益率；
RH新股发行日的股指水平：Ri2新股上市日的股指水平。
新股上市首日的表现往往被视为衡量新股发行定价是否准确的标准，如果上
市首日就跌破发行价，说明新股定价过高；如果上市首日就有显著的超额收益率，
则表明新股定价存在低估现象。理论上讲，如果新股发行定价是依据市场的需求
情况确定的，那么新股上市酋日就不应该长期出现显著的超额收益率，也就是说
不应该存在新股发行抑价问题【1l。因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长
期处于失衡状态。然而实践却表明，新股发行抑价是普遍长期存在的现象。以下
表格分别列示了主要国家近几十年新股发行及中国近9年新股发行抑价睛况。
表1．1主要国家新股发行抑价的比较
国家(地区) 发行样本数量时间段上市首日平均收益率
法国197 1983．92 4．20％
加拿大258 1971．92 5．40％
荷兰72 1982．91 7．20％
比利时28 1984．90 10．10％
德国170 1978．92 10．90％
澳大利亚266 1976-89 11．90％
英国2133 1959—90 12．00％
美国13308 1960-96 15．80％
香港334 1980一96 15．90％
日本975 1970-96 24．00％
新加坡128 1973．92 31．40％
瑞士42 1983．89 35．80％
葡萄牙62 1986．87 54．40％
泰国32 1988．89 58．10％
韩国347 1980-90 78．10％
巴西62 1979．90 78．50％
马来西亚132 1980．91 80_30％
资料来源：表中数据是根据Ibbotson，R．G，1．LSindelar．J．R．Ritter,“Initial public offerings”，
Journal of Applied Corporate Finance，Vol 7，1994和Ritter．RJ．,"Initial public offerings”，
Contemporary Finance Digest，V01．2，1998汇总得到的口I．
表1．2 我国1993--2001年新股发行抑价情况
年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
上市家数116 36 12 172 188 102 92 114 67
上市首日平均收
益率％
185．6 72 94．5 111 147．7 133 110．3 149．8 141．2
从表中可见，欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度低于新兴市场的新
股发行抑价程度，并且远远低于中国的抑价程度。这表明成熟市场的新股发行定
价更接近市场价格【3】。但是无论是成熟市场还是新兴市场都存在显著的新股发行
抑价问题。新股发行抑价何以能够长期存在，这引起了人们广泛的关注。因为新
股发行抑价表明现有的新股发行定价方式可能低估了发行价，对新股发行定价方
式的效率提出了质疑。
4
1．2影响新股发行抑价的主要因素
自从七十年代，新股发行抑价问题被提出以后，学术界为解释新股发行抑价
的现象进行了长期不懈的努力，提出了各种理论解释，归纳起来主要包括以下6
种因素：
1．2．1非对称信息对新股发行抑价的影响
在现实的新股发行中，发行人、承销商和投资者对于发行公司管理层的经营
管理水平、筹资项目的盈利前景、一级市场对新股需求的价格和数量等信息的掌
握程度均不相同【4】。通常情况下，发行人对本公司的情况了解最多，承销商经过
发行前的尽职调查所获信息也较准确，而投资者尤其是中小投资者对发行人情况
了解的真实详细程度不及发行人和承销商。在一级市场的需求方面，承销商由于
具有广泛的客户基础和信息来源，占据着绝对优势，发行人和投资者相对信息量
较少吼不同市场主体之间信息不对称对新股发行定价的影响主要可以从以下4
个方面来分析：
1、发行人与投资者信息不对称对新股发行定价的影响
公司发行新股的主要卖点在于其未来的发展前景，如市场的拓展速度、投资
项目未来的盈利能力等，而非机器、厂房等固定资产，这些对未来的预期是否正
确难以判断【6】。由于现实世界中信息的收集和研究分析需要较高的成本，投资者，
尤其是散户投资者花费时间、精力积资金去了解每一发行公司的真实情况是得不
偿失的。因此，与发行人相比，投资者处于信息劣势。当申请发行新股的公司之
间良莠不齐时，投资者无法分辨哪些发行公司是优质公司，哪些是劣质公司。由
于逆向选择问题的存在，结果投资者只肯以较低价格购买这些公司的股票，从而
使新股发彳亍价格低于信息对称时的价格。
2、发行人与承销商信息不对称对新股发行定价的影响
在发行新股时，投资者对股票需求的数量和价格方面的信息是非常重要的。
由于发行人一般对资本市场并不熟悉，而承销商积累了丰富的市场经验，并拥有
广泛的客户基础和信息来源，在这一方面比发行人有优势，两者对发行市场中新
股需求信息的掌握不对称n因此，发行人在新股定价时必须依赖承销商。发行
人对资本市场的熟悉程度越低，就越要依靠承销商确定新股发行的合适价格。但
是，发行人和承销商之间存在利益冲突。发行人希望以最高价格发行新股，以便
在让渡一定公司控制权的情况下尽可能多地筹集资金，而承销商则希望新股能够
顺利发行，以提高声誉并获取收入。如果新股发行定价过高，一方面存在发行失
5
败的可能，对承销商的声誉造成不良影响，即使成功发行，定价过高也会使申购
数量减少，同样会影响承销商的声誉；另一方面，定价过高会使其主要客户机构
投资者产生不满，由于承销商与发行人之间大都只发生新股发行这一次交易，而
与这些机构投资者之间却是长期交易，他们是承销商赖以与发行人讨价还价的重
要砝码【”。因此，承销商希望有意压低发行价格，给予机构投资者更多利益，以
保持良好的客户关系。虽然这种做法损害了发行人的利益，但由于承销商和发行
人之间对新股发行的需求情况存在信息不对称，发行人无法有效监督承销商的这
种行为，最终导致新股定价低于均衡价格。
3、承销商和投资者信息不对称对新股发行定价的影响
承销商为新股定价依赖于其对新股发行需求情况的判断，而判断的依据主要
来自于投资者对新股价格和数量需求的申报。但投资者是否会将自己的真实判断
告诉承销商，而不是故意压低价格，承销商并不能准确知悉，在这一方面，承销
商和投资者之间存在信息不对称。这样，承销商就要通过一种机制来保证投资者
的报价是真实反映其需求的。通常情况下，投资者可以分为两类，一类可以称之
为经常性投资者，其特点是与承销商保持良好的长期关系，经常认购该承销商发
行的新股，且持有时间相对较长，不是新股一上市就抛售以获利了结【9】。比较典
型的是以投资基金、养老基金、保险基金等为主的机构投资者。另一类称之为偶
然性投资者，其特点是与承销商之间不存在长期客户关系，新股持有时间不确定，
比较典型的是一般的散户投资者。承销商进行新股定价的主要依据是经常性投资
者的申报价格。由于承销商与经常性投资者之间是一种多期博弈关系，为了确保
经常性投资者能够报出真实的需求，承销商在新股定价时必须适当低于市场价
格，以保证经常性投资者一定的获利空间，否则的话经常性投资者就会倾向
于有意压低报价。因此，承销商和投资者信息不对称同样导致了新股发行抑
价的存在【10】。
4、机构投资者与散户投资者信息不对称对新股发行定价的影响
在新股发行市场中，不同投资者对发行人的了解程度存在差异。机构投资者
资金雄厚，研究力量强，与承销商之间关系良好，可以获得发行人更为详尽、真
实的信息，而一般散户投资者则不具备这样的优越条件。因此，机构投资者与散
户投资者之问对发行人情况的掌握存在信息不对称。这样，机构投资者就比散户
更能准确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申购这些公司发行的股
票，尽可能少申购价值被高估的股票；而散户投资者由于信息来源的限制，无法
判断哪家公司的股票价值被低估，在申购新股时没有侧重。最终的结果是机构投
6
资者得到的新股中大部分是价值被低估的股票，而大部分价值被高估的股票都为
散户投资者获得。上述过程就是Rock提出的著名理论假设：胜者的诅咒(Winner’S
curse)。在这种情况下，为了吸引散户投资者参与新股申购，发行人就必须调低
股票的平均发行价格，以确保即使散户投资者申购的股票价值被高估，上市后仍
然能有一定的盈利空间，弥补他们买入价值被高估的股票带来的损失。因此，不
同投资者之间信息不对称的结果同样导致新股发行抑价的存在。
总之，新股发行市场中的各参与主体(发行人、承销商和各类投资者)之间
均存在信息不对称问题，导致了新股发行价格低于上市价格，发行抑价的幅度则
与信息不对称的程度正向相关。
1．2．2“流行效应(Bandwagon effects)”对新股发行抑价的影响
“流行效应”是指，投资者在决策是否购买某新股时，不仅依靠自身对新股
投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。如果投
资者本人很看好该新股，但其他投资者对其反应冷淡，投资者可能会动摇购买该
股的信心，尤其是一些大机构投资者的态度更可能会左右其他投资者的判吲111。
为了使“流行效应”对新股发行产生正面作用，发行人可能会有意压低价格以吸
引最初的几个投资者购买，以带动其他投资者踊跃购买。最终形成对该新股发行
踊跃申购的念势。
1．2．3流动性需要对新股发行抑价的影响
股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，而流动性需要通过
大量投资者交易该股票才能实现。因此，发行人可能会有意压低新股发行价格，
以创造出对该股票的超额需求，吸引投资者在股票上市后在二级市场购买该股
票，提高股票的流动性【”1。
1．2．4额股定价与上市的时间间隔对新股发行抑价的影响．
根据某些国家的新股发行制度，新股发行价格的确定与上市之间存在一定的
时间间隔。在这一时间间隔内，二级市场的走势是新股定价时无法预料的。如果
新股定价时以当时二级市场的情况作为参考依据，但在定价之后到上市这一段时
间内股市已大幅下挫，就会使新股的上市价格随大势下跌，比较著名的例子是
1987年英国石油公司(BfidsIl Petroleum)的新股增发，该公司恰好在1987年10
月19日股灾之前确定新股发行价格，随之股市暴跌，导致该公司增发股票上市
价格低于发行价。为了防止出现类似的风险，承销商在新股定价时可能会有意压
7
低价格，为上述原因可能导致的新股上市价格下跌预留空间。发行定价与上市之
间的时间间隔越长，未来股市状况的不确定性就越大，新股发行抑价的幅度也越
大【13】。
1．2．5发行人为增发新股做准备
公司新股发行成功后经过一段时间的运作，由于经营规模的不断扩大，会产
生再次融资的需要。上市公司可以向老股东发行认股权(配股)或向社会公众增
发新股。由于是二次发行，投资者会参考该公司首次发行的情况。如果首次发行
时定价过高，股票上市后升幅较低或甚至跌破发行价，投资者就会对该公司的二
次发行定价产生疑虑，不利于发行人的后续融资。因此，发行人可能会有意识在
首次发行时调低价格，使投资者得到比较满意的回报，为后续融资做准备。
1．2．6政府民营化政策对新股发行抑价的影响
在一些国家里，政府为了推行民营化政策，通常将原来的国有大型垄断性企
业改组成股份公司，并通过公开招股让渡一部分股份给私人投资者。政府为了改
善国营公司的所有权结构，倾向于将出让的股份分配给大众。为了鼓励公众申购
这类股票，政府会有意压低发行价格。英国、马来西亚等国的私有化进程证实了
这种理论。在这两个国家中，一般的新股发行抑价程度明显低于私有化项目。如
马来西亚在1984--1995年间，私有化项目的平均发行抑价为103．5％，而一般新
股发行的平均发行抑价仅为52．5％。
从以上的分析可以看出，影响新股发行抑价的因素十分复杂，有些是出于操
作上的考虑，如为增强上市后的流动性、为增发新股做准备、政府民营化政策等
等；有些是新股发行过程中存在的不可回避的问题，如发行人、投资者和承销商
之间的信息不对称问题。这些因素有的可以通过改进新股发行定价方式改善对新
股发行抑价的影响，例如累计投标方式通过路演和投标建档可以改善发行人、投
资者和承销商之间的信息不对称的情况，竞价方式可以激励投资者报出高价等
等。但是有些问题不是仅仅通过改进新股发行定价方式能够改变的，例如欧美成
熟市场新股发行抑价程度要普遍低于新兴市场，这与成熟市场机构投资者发展比
较成熟，能够识别判断不同新股内在价值的差别有关，发行人与投资者之间的信
息不对称没有以散户投资者为主的新兴市场严重。
本章研究了国际国内普遍存在的新股发行抑价现象，找出了导致抑价的原
因，以下两章将对新股发行定价的估值方法和发行方式进行探讨，寻求解决新股
发行抑价的方法。
8
第二章新股发行定价的估值方法
股票的价格一般分为两种：即理论价格和市场价格【141。新股发行定价，是指
对首次公开发行(Initial public offerings)的股票进行估值，即对股票的理论价格
进行评估，为投资者提供认购决策的依据。
新股发行定价的估值方法一般分为三种：贴现现金流量法、可比公司法和经
济增加值(EVA)估值法115l。这些方法从不同的角度和侧重点探讨了股票估值的
方法，在投资银行业务的实际操作中，应根据发行人的情况、市场供求关系以及
定价策略等因素选择使用。
2．1贴现现金流量法
贴现现金流量法的理论基础是任何资产的内在价值，是由这种资产的拥有者
在未来时期中所能得到的现会流量决定的，即任何资产的价值等于其预期未来全
部现金流量的现值的总和。这种方法比较适用于对未来具有稳定现金流量的公司
估值，如交通运输、供水供电行业的公司。但是，应用贴现现金流量法确定股票
的内在价值存在一个困难，即必须预测未来所有时期的现金流，这几乎是不可能
的。由于过长时间的现金流量预测比较困难，在实践中通常使用10年自由现金
流量模型来估算公司价值。
贴现现金流量法的具体步骤如下：
第一步：预测公司的自由现金流量
为了预测公司未来的自由现金流量，首先必须收集公司历史运营的财务数
据，最好不少于5年，并且包括一个经济低潮期。重点要注意销售收入、税息前
利润(EBIT，Earning Before Interests，Taxes)⋯、税息折旧和摊销前利润(EBITDA，
EarningBefore Interests，Taxes，Depreciation，Amortization)。、资本支出、流动
资金、税收、折旧和摊销等项目的数据。
然后根据历史财务数据和公司自己的预测，并参考有关行业专家对市场、行
业及公司前景的预测，编制预测的财务数据。一般需要10年的财务预测数据。
在预测财务数据时，必须注意保持流动资金与销售收入同步增长：资本支出应保
持与通货膨胀率一起增长；折旧应该体现资本支出的增长；如果公司历史数据显
。EBIT=净利润+所得税+利息支出
o EBITDA=EBIT+折旧和摊销
9
示公司经营存在周期性，就必须对预测的增长模式做周期性调整等等。
最后根据预测的财务数据计算预钡《期内各期自由现金流量的预测值。自由现
金流量的计算方法如下：
自由现金流量=净利润+折旧和摊销+税后利息费用
一资本支出一流动资金的增加
第二步：确定贴现率
对于公司所有资金的提供者，加权平均资本成本(WACC，WeightedAverage
Capital Cost)是评价自由现金流量最恰当的贴现率，因此公司自由现金流量的贴
现率用加权平均资本成本来表示。
WACC的计算方法如下：
H么CC_Cd×—_二=一+C。×——兰—一⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(2．1)
其中：D为在预测的资本结构中债务；E为在预测的资本结构中股东权益；
Cd税后债务成本：Ce为股权成本。
根据资本资产定价模型(o廿M)，股权成本c。计算方法如下：
c。一R r+卢x(R，一R，)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(2．2)
其中：Rf为无风险利率：Rr为市场组合的回报率，可用指数的回报率表示；
13为公司股票价格相对于大市的风险程度，在实践中通常选用一组同行业上市公
司的8，用它们的平均值或中间值来替代。
第三步：计算终期值
终期值是在预测期之后，公司继续经营带来自由现金流量的现值之和。终期
值与预测期内各期自由现金流量的现值之和为公司的总价值【161。终期值有两种计
算方法：倍数法和永久增长率法。
倍数法是指根据公司终期预测财务数据，选用公司所在行业最合适的倍数或
倍数范围，计算公司终期值的方法。计算终期值选用的经营参数可以是销售收入、
税息前利润、EBITDA等等，具体取决于所属行业是如何估值的。
例如某公司终期的EBlTDA预测值为2．3亿元，若公司所属行业采用
EBITDA倍数法估值，且该行业上市公司的EBITDA倍数为5．5x一7x，那么该
公司终期值的范围为12．65亿元一16．10亿元。假设该公司的WACC为15％，且
采用的是10年自由现金流量估值模型，那么该公司终期值现值区间为2．72亿元。
fI㈨12。6％5)1l j以。s阮k赫卜⋯⋯⋯⋯旺s，
lO
永久增长率法是假设公司在预测期以后按照不变增长率无限经营下去的条
件下，估算公司终期值的方法。采用永久增氏率法，公司的终期值的计算方法如
下：
公司终期值，坌旦竺塑塑塑型鱼虫塑全堕量
H省CC—g
其中：g为假设公司在预测期后的不变增长率。
第四步：计算公司总价值
公司总价值为终期值与预测期各期自由现金流量按照WACC折现后的现值
之和。假设公司估值采用11年自由现金流量模型，公司总价值计算方法如下： 公司总价值一_；|；笺堕望箬笔W韭A掣CC)+吾器禽(1+ ‘ (1+}蹦cC)”‘
例如某公司采用10年自由现金流量模型估算公司总价值，WACC=15％，公
司未来10年预测自由现金流量和终期值如表2．1所示：
表2．1 公司预测自由现金流量与终期值单位：百万元
年份2000E 200lE 2002E 2003E 2004E 2005E 2006E 2∞7E 2008E 2009E 2010E
自由现金流量．833 -671 r430 182 771 1626 2216 2779 3558 4002
自由现金
流流量现值
．729 -507 ．283 104 383 703 833 908 1011 989
现金流量
现值之和
4356
终期值59361
终期值现值12759
根据上述公式，公司总价值为43．56+127．59=171．16亿元
第五步：计算每股价值
首先计算公司股本价值，公司股本价值计算方法如下：
． 股本价值=公司总价值一净债务．
其中：净债务=公司总债务一持有现金和现金等价物然后根据下式计算公司每股价值：每股价值t垒群
第六步：敏感度分析
自由贴现现金流量法对贴现率(WACC)和预测的增长率最为敏感，因此必
须对增长率(主要是预测期销售收入增长率、利润增长率)和WACC这样的关
键参数，进行敏感度分析。此外，计算终期值时选用的倍数或永久增长率也是值
得分析的重要参数。通过敏感度分析可以得到对每股价值估值的合理范围，这样
可以比较科学地确定股票价格的定价区间。
2．2可比公司分析法
可比公司分析法是通过将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司
比较，来对公司市场价值进行估值的方法。该方法将可比上市公司价值与选用的
经营参数做比较，以计算出估值倍数，然后用公司的经营参数乘以估值倍数，便
可得到公司总价值或股权价值。可比公司分析法优点是简单、易用，尤其是当可
比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时。缺点是由于不可能存
在完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是～个带有主观性的决定，容易受
人为因素的影响。
可比公司分析法的关键是可比公司的选择和经营参数的选择，可比公司分析
法的具体步骤如下：
第一步：可比公司的选择
选择可比公司时主要在经营方面和财务方面寻找类似的公司。在经营方面主
要注意以下因素：行业、产品、销售渠道、市场、客户、生产销售的季节性、经
营的周期性、经营策略等等；在财务方面则主要关注以下因素：股本规模、资产
规模、负债率、销售收入、EBITDA、净利润、股东结构、红利政策以及销售收
入、EBITDA、净利润的增长率等等。可比公司应该选择在同一市场上市的同一
行业或同一业务的公司，并适用相同的会计准则。
第二步：选择合适的方法
根据选用经营参数的不同，计算可比公司倍数的方法在实践中常用的大致有
以下几类：
1、市盈率倍数法
由于上市公司的市盈率容易计算，因此市盈率倍数法应用最为广泛。市盈率
倍数法是将股票价格与公司的盈利状况联系在一起的直观方法，市盈率倍数计算
方法如下： 可比公司市盈率倍数=旦里葶琵篡篙紫
市盈率倍数法适用于发展比较成熟的行业，如制造业、消费品等行业的公司
估值。如果可比公司运用的会计准则不同，使净利润指标的可比性减弱，因此在
具体使用时必须对不同的会计准则核算的净利润指标进行调整。
2、销售收入倍数法
销售收入倍数法是根据可比公司销售收入与公司总价值之问的关系来估算
目标公司总价值的方法。销售收入倍数的计算方法如下： 可比公司销售收入倍数=吉甓鬈豢
销售收入倍数法的优点是在任何时候都能使用，即使是对于经营十分困难、
利润很少，甚至没有利润的公司也是适用的。与净利润指标不同，销售收入不受
折旧、存货等会计制度的影响，不易被人为扩大，并且易变性和敏感度较低，稳
定性强。具体使用时要注意，当公司内部成本控制出现问题时，要识别公司销售
收入与成本之间的关系。
3、EBlT／EBlTDA倍数法
EBIT／EBITDA倍数计算方法如下： 毗公司一恤一腓蒜甏‰
公式中所用的公司总价值与市盈率倍数法中所用的公司股本市场价值不同，
公司总价值等于公司股本市场价值加上公司净债务。EBIT倍数法排除了公司利
息支出和所得税的不同对公司盈利的影响，能够更准确地反映公司的盈利能力。
EBITDA倍数法进一步将折旧和摊销也计算在内，强调公司创造现金流量能力。
EBITDA倍数法通常应用于需要大量先期资本投入支出的行业和摊销负担比较
重的行业，如电信、石油石化等行业。
4、用户数目倍数法
在一些特殊的行业，由于每个公司用户在其生命周期内可以给公司带来平均
的、稳定的现金收入，因此可以根据用户数量计算公司业务所产生的有规律的现
金流量。对于这些特殊行业的公司估值，可以采用用户数目倍数法。例如移动电
话、有线电视、ISP、无线通讯等媒体和信息传播行业的公司。用户数目倍数的
计算方法如下： 可比公司用户数目倍数=亩甓鬈糯
在具体使用时，必须注意不同市场的用户价值是不同的，要根据用户创造现
金流量的能力不同，进行调整，否则缺乏可比性。
5、有形账面值倍数法
有形账面值倍数法是根据可比公司有形账面值与公司股本市值之间关系估
算目标公司股本市场价值的方法。对于某些行业来说，公司股本的市场价值完全
取决于有形账面值，如银行、房地产公司。这类公司的估值往往采用有形账面值
倍数法。有形账面值倍数的计算方法如下： 可比公司有形账面值倍数=言甓鬈蒿黼
其中：有形账面值=普通股股东权益一商誉(goodwill)一其他无形资产
第三步：利用倍数计算公司价值
首先根据上述方法计算可比公司的相关倍数。然后决定哪些公司最可比，去
掉一些无关的倍数。最后用相关的可比公司倍数乘以目标公司的经营成果以得到
对目标公司的估值。在这一阶段需要注意以下几个问题：
1、在计算公司估值时，一般选用两组数据作为计算可比公司倍数的经营参
数。一组数据是可比公司最近12个月经营结果，另一组数据是预测的全年经营
结果。运用这两组数据不仅可以反映行业的静态情况，也可以反映行业的动态情
况。
2、用市盈率倍数法或有形账面值倍数法计算得到的是目标公司股本价值，
必须加上公司净债务以使其转换成公司总价值。
3、在用历史数据计算可比公司倍数时，应该尽量多地使用最新的数据。实
践中，通常使用历年化的方法，即用最新的年度数据+最新的期中数据一去年同期
的期中数据=最近12个月的数据。当然历年化只能用于经营数据，不能用于资本
化数据。
2．3经济增加值(EVA)估值法
EVA(Economic Value Added Approach to Corporate Investment)指标是由
Stern Stewart管理咨询公司推出的，以股东价值为中心的业绩衡量指标，等于公
司税后营业利润减去其资本成本。EVA估值方法的基本思想是：目标公司的价
值等于公司总投入资金加上公司未来EVA的现值之和。也就是说，公司实际价
值之所以有超过公司账面价值的溢价，是因为公司在未来具有创造经济增加值
(E、A)的能力。EVA指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷，准确地反映了公司
使用实际投入资金为股东创造超额回报的能力，在解释股票价格变化方面的有效
性高于传统指标。下表是关于不同业绩衡量指标对公司股本市值解释力的一项研
究结果。由于EVA指标突出的解释力和广泛的应用，《财富》杂志称其为90年
代最热门的财务指标。
14
表2．2不同业绩衡量指标对公司股本市值的解释力
业绩衡最指标对市值的解释力
E暾R≮50％
净资产收益率R‘=35％
现金流量增长率R2=22％
每股收益增长率R。=18％
股利增长率R‘=16％
销售收入增入率R2=9％
资料来源：norfTlas P．Jones．"The Economic Value Added Approach to Corporate
Investment”．Stem Stewart＆company．
EVA估值方法的具体步骤如下：
第一步：确定公司具备创造EVA能力的年限
因为只有公司具备竞争优势才‘可能创造超越资本成本的回报，所以目标公司
未来创造EVA的预测年限，取决于公司具有竞争优势的年限。一个公司竞争优
势年限取决于行业结构、公司的竞争地位和公司管理层对资本使用的决策等等因
素。在实践中，一般根据表2．3所列出的标准判断公司竞争优势年限。
表2．3判断公司竞争优势年限的标准
公司竞争优势年限公司特征
竞争优势年限>20年具备优质品牌
行业进入壁垒高
产品生命周期长
20年>竞争优势年限>10年公司品牌不具备绝对竞争优势
行业进入壁垒高
产品生命周期相对较短
10年>竞争优势年限>5年行业技术跳跃式发展，产品生命周期短
行业竞争格局尚未确定进入成本低
高科技行业
第二步：测算预测期内各期的EVA
首先，根据在贴现现金流量法中运用的方法，编制公司的财务预测数据；然
后根据财务预测数据，测算各期的EVA值。EVA值计算方法如下：
E、，A=税后营业利润一资本成本
其中：
税后营业利润=税后净利润+利息费用+少数股东权益+本年商誉摊销+递
延税项贷方余额的增加+其他准备金余额的增加+资本化研发费用一资本化研
发费用在当年的摊销
资本成本=公司当年实际投入资金总额×加权平均资本成本(WACC)
公司当年实际投入资金总额=股东权益+少数股东权益+递延税项贷方余额
+累计商誉摊销+各种准备金+资本化研发费用+公司所有负债
第三步：计算公司总价值
根据测算所得各期EVA值，按照下述方法计算公司总价值：
公司总价值=公司在估值当年实际投入资金总额+刍百再E函VA面i
其中：n为目标公司具备竞争优势的年限。在得到公司总价值的基础上，可
以根据贴现现金流量法中运用的方法，计算目标公司每股价值。
2，4关于估值方法的使用说明
前面介绍的是常用的三种基本方法，在实际使用时往往要根据具体情况灵活
运用。例如如果目标公司是经营多种业务的公司，就必须根据不同业务的性质采
用不同的估算方法，以反映不同业务的增长前景，在单独计算各部分业务的价值
之后，各部分的价值加总得到公司的总价值。再如石油、煤炭等与自然资源相关
的行业，出于目标公司拥有探明储量对公司总价值具有重要影响，因此在估算公
司总价值时，除了根据公司的现金流量运用贴现现金流量法或可比公司法计算公
司价值外，还要结合公司储量的市场价值与可比公司储量状况的比较结果，综合
估算公司价值。
但是，无论采用何种估值方法，估值结果仅代表公司的理论价格，该理论价
格可以为投资者的认购提供依据，并不能替代公司发行新股的市场定价。市场定
价不仅取决于股票的理论价格，而且受市场供求关系等因素的影响【171。因此，在
结束本章对估值方法的探讨之后，第三章将针对国际上通用的新股发行方式进行
探讨，寻求合理的发行定价方式，最终达到解决发行抑价的问题。
16
第三章新股发行定价的主要方式
在完成发行新股的估值工作以后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择
合适的新股发行定价方式，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。不
同发行定价方式的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已获取并充分利用投
资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵
活性。根据这两个标准，各国的新股发行定价方式基本上可以分为以下四种类型
(见表3．1)。
表3．1 发行定价方式的基本分类
定价前是否已获取投资者对新股的需求信息
是否
承销商是否拥有配是累计投标方式崮定价格允许配售
发股份的灵活性否竞价方式固定价格公开认购
上述四种方式是目前世界各国经常使用的新股发行定价方式【18l。在实践中，
各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采取其中一种或
几种方式。图3-1列出了主要定价方式的使用频率(不包括混合机制)，表3．2
列出了主要国家新股发行定价方式的使用情况。
由图3-1可见，固定价格允许配售的方式和累计投标方式占大多数，占所选
样本总数的80％，而竞价方式和固定价格公开认购方式所占的比例较小，总计约
占20％。上述结果是根据全部样本中采取每种方式的公司数统计而得的，如果考
虑公司规模和筹资额，累计投标方式的使用比例则更高。
下面以介绍累计投标方式为主，同时介绍固定价格方式、混合方式和竞价方
式等几种常用的新股发行定价方式。
3．1累计投标方式(Book--building)
累计投标是目前国际上最常用的新股发行定价方式之一，尤其在美、英等机
构投资者比例较高的国家更为普遍。
一、基本原则
17
图3-1 实践中主要定价方式的使用频率
表3．2 主要国家新股发行定价方式的使用情况
固定价格固定价格
国家选样时期样本数量累计投标竞价
允许配售公开发售
澳大刹业1976_一89 266 100％
比利时1984--90 28 29％ 7％ 64％
智利1982一一90 19 100％
芬兰1984_一89 91 7％ 93％
德国1978—192 172 100％
香港1980．呻O 80 100％
意大利1985—91 75 95％ 5％
曰本1979_一88 449 loo％
日本1989．一91 403 100％
荷兰1982-一91 26 ’73％ 27％
葡萄牙1986．一88 101 34％ 66％
新加坡1973—87 66 100％
西班牙1985—90 39 50％ 25％ 25％
瑞典197口一91 234 96％ 2％ 2％
瑞士1983—89 42 95 5％
台湾1968—母0 168 100％
泰国1988—89 32 100％
英国1980_一88 23％ 74％ 3％
美国1975—84 2466 29％ 71％
资料来源：表中数据是根据Ibbotson，R．G，J．L．Sindelar,J．R，Ritter,“Initial public
offerings”，Journal Of Applied Corporam Finance，Vol 7，1994和Ritter．R．J．，“Initial public
offerings'’，Contemporary Finance Digest，V01．2，1998汇总得到的．
累计投标方式的基本原则是，事先不确定发行价格和发行股数，而是让投资
18
者在新股发行定价完成之前表示出对股份的需求，根据投资者的需求信息确定发
行价格和发行数量。在发行的初始阶段，承销商首先根据拟发行股票的估值确定
出一个价格区间，作为投资者判断股票价格的依据。然后进行推销，向潜在的投
资者宣传发行公司的基本’隋况，根据法律规定披露发行公司的相关信息。同时要
求投资者在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，这一申报认购价格和
数量的时期就是累计投标期。累计投标期结束后，承销商将所有投资者在同一价
格之上的申购量累计计算，得出一系列在不同价格之上的总申购量。最后，按照
总申购金额超过发行筹资额的一定倍数(即超额认购倍数)，确定发行价格并对
投资者配发股份。
二、操作过程
以美式累计投标方式为例，操作过程主要分为四个阶段：
1、准备阶段
当发行人确定主承销商后，由主承销商组织承销团，并召集承销团会议，对
承销进度、工作分配、工作程序等方面进行讨论。承销团会议结束后，主承销商
指定律师、会计师等专业人员组成尽职调查(Due diligence)小组，负责审查发
行公司的业务、财务和重要合同等，以便为注册申请材料和招殷说明书的编写提
供依据。此时，主承销商的证券分析员应撰写研究报告，在报告中提出股票定价
模型，供潜在投资者参考。主承销商、发行人和律师共同起草包括招股说明书在
内的向证监会注册所需文件。
2、注册阶段
当发行人、主承销商和律师完成注册申请资料和预备招股说明书后即可以向
证监会申报注册。
3、等待及促销阶段
注册申请资料呈报至美国证监会后，发行人即进入等待时期。证监会一般至
少要花费20天的时间审核申请资料，如果发现其中存在疏漏或可能对投资者产
生误导的内容，则会发出缺失说明书(Deficiency Letter)要求发行人补充或修改
有关内容，直到这些疏漏或误导内容补充、更正为止。如果在呈交注册申请资料
20天内证监会不对发行文件提出修改意见，注册申请可以自动生效。在实际操
作中，尽管通过这种形式生效的注册仍可公开发行，但实际上发行入以及为发行
工作的各方(会计师、承销商等)都不愿意通过这种方法使注册生效，因为这意
味着各方对发行文件中可能出现的错误和遗漏信息负直接责任。通常的做法是当
20天的限期到了而证监会仍未给予回复时，发行人将发行日期推迟以避免生效。
19
这一阶段承销商与发行人需要完成与定价有关的三个方面的工作：前期促销
(I re---marketing)、路演(Road show)和投标建档。
(1)前期促销。前期促销由承销商完成，主要目的有三个：提高投资者对
发行公司的认同程度、初步确定潜在客户的范围、为确定价格区间收集信息，从
而为路演和累计投标的成功打下良好基础。根据美国1933年《证券法》5(c)
节的规定，在注册登记生效之前，发行人和承销商不能向社会公众正式招股，但
可以有限度地向投资者发送预备招股书，预备招股书中必须包括除了发行价格外
所有正式招股书的信息，并在封面上注明“预备招股书”的字样。在前期促销阶
段，承销商的研究人员和投资银行人员主动接触主要的机构投资者，向他们提供
不包含价格范围的预备招股说明书，这种招股说明书通常被称作粉红招股说明书
(Pink herring)。研究人员主要负责宣传发行人股票的投资价值，提供发行人有
关的经营数据，投资银行人员主要负责向目标客户收集反馈信息和购股的初步想
法，确定下一步路演的主要对象。通过前期促销活动，承销商对发行市场的需求
数量和需求价格有了大致了解，目标客户群也更加明确。前期促销的主要手段和
过程如图3—2所示。
详细的反馈衰格
承锖商与潜在投瓷者会
》一对一会议
》小型报告
》大型午餐报告
》电话会议
主承销商分析反
馈意见，向发行
人汇报结果
图3—2前期促销的主要手段和过程
(2)路演。路演主要由发行人的管理层完成，目的在于向投资者宣传公司
股票的投资价值，消除他们对公司的疑虑，从而争取到最大的认购量，以协助实
现最理想的定价水平。经过前期促销阶段，承销商根据对投资者需求的初步调查，
再结合本身对发行人股票估值，正式确定发行价格范围，并加入到预备招股说明
书中，此时的招股说明书通常称作红头招股说明书(Redher herring)。红头招股
说明书与粉红招股说明书之间的主要区别就在于前者之中增加了定价区间。向投
资者分发红头招股说明书后，路演过程即告开始。在承销商的安排下，发行人的
管理层在一周左右的时间内分别前往机构投资者相对集中的地区和城市，与主要
的机构投资者直接见面，采取的形式包括一对一会谈、午餐报告、大型团体会议
等。借此机会，投资者可以就自己关心的问题直接询问发行人的管理层，并通过
面对面的接触，了解发行人管理层的个人素质等招股说明书中无法准确反映的信
息，从而使投资者对发行人的情况可以获得更深层次的了解，降低发行人与投资
者之间的信息不对称问题，有助于其准确定位发行人股票的价值。图3，3列示了
美国国内路演的典型路线和时间安排。
第一天—————————————————卜西海岸主要城市
第二天————————————————+中西部主要城市
第三天————————————————+西南部和中大西洋地区
第四天—————————————————◆纽约市
第五天—————————————————◆波士顿市
图3．3美国国内路演的典型路线和时间安排
(3)投标建档。投标建档是与路演同时进行的，目的在于编制一本反映投
资者在不同价格水平对发行新股需求的投标账簿，以协助制定理想的发行价格。
在路演开始后，承销团成员即按照承销团会议上划分的区域，要求本区域内的投
资者提交购股指示，在价格区间内按照不同的发行价格申报认购数量，但这种指
示并不具法律效力。一般的大型投资银行均设计了本公司专用的累计投标销售系
统。承销团指定一至两名簿记人(Book runner，一般是主承销商)，负责汇总购
股指示并进行需求分析。簿记人要求分销商提供的需求指示必须满足最低数量要
求，如50万股。在美国，参与投标的以机构投资者为主，散户投资者一般通过
经纪人下单，由分销商将各经纪人的需求合并成大于50万股后提交给簿记人。
投标建档在路演结束时亦宣告完成。
4、注册生效及定价、股份配发阶段
在核准生效之日的早上9：30分，证监会申告发行申请生效。通常在生效日
前～天晚上或当天早上，承销团和发行公司才最终确定发行价格和发行数量，并
签署正式的承销契约。此契约必须立即向证监会申报而成为注册申请书的修正部
分。当天，承销商即将股份配发给各投资者。
在发行申请生效的前一天或当天早上，发行人和承销团召开定价会议，最终
确定发行价格。定价的主要参考依据是在累计投标期间投资者所提交的购股申
请。通常情况下，簿记人会将所收到的购股申请根据投资者的质素分类。如将投
资者分为五类，最高等级的是那些声誉较好，希望长期持有该股，甚至有可能从
二级市场继续购买的机构投资者，最差等级的是那些有可能上市后即抛售以赚取
短期收益的投资者，如对冲基金和散户投资者等。然后绘出投资者购股量对价格
21
的需求曲线(如图3．4)。为了使发行的股票在上市后能保持对投资者的吸引力，
承销商一般把发行价格订在高质量、拟长期持有的买家只能获得申购数量一部分
(如50％)的水平，以吸引这些投资者在上市后继续购买该股，从而为售后市场
创造需求。
需求晕
(卜万股)
伢丰吾【7c J
图3．4发行需求曲线
由于上述定价机制基本上保证了存在一定倍数的超额需求，承销商需要决定
每位投资者的配售比例。通常情况下，股份的配发权力掌握在承销商手中，他们
不一定按照申报数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注
重投标的质量。对于高质量的投标配发比例较高，对于低质量的投标配发比例较
低。
承销商在配发股份时主要考虑以下几个因素：
(1)投标的可信度。由于投资者申请购股的投标不具法律约束力，不能排
除部分投资者投标的可信度存在疑问。承销商通常分析投标金额占该投资者一般
投资规模的比例，该投资者在同类市场或公司上的投资规模，前期促销阶段的反
馈信息与投标是否一致等因素，以判断投标的可信度。
(2)投资者的真实需求。承销商通过观察投资者在路演会议中的出席情况
和关心程度，以及对价格的敏感程度等，判断投资者对该股的真实需求。
(3)可能的后市行为。承销商主要通过观察投资者在以往类似发行中的后
市表现，估计该投资者的持股期限等，判断该投资者在股票上市后的行为。
(4)后市的流动性。如果机构投资者持股比例过大，新股发行后的流动性
和活跃程度可能会受到影响。因此，承销商通常会考虑有不低于一定比例的股份
配售给散户。
5、股票上市及后市支持
。
通常情况下，在注煅申请生效、承销协议签署的第二天，股票即挂牌交易。
在此后的一个月内，承销商通常要对该股票给予后市支持，即当股票跌破发行价
时，承销商要在二级市场上买入发行的股票，以维持股价，保证股票发行成功。
一般而言，根据美国1934年《证券交易法》的规定，在二级市场操纵股价的行
为是违法的，但这种因股票承销而采取的稳定股价行为则不在禁止之列。只是承
销商必须严格遵守证监会的有关规定，并在招股说明书中披露稳定股价的方法和
金额。美国证监会对后市支持方面的有关规定要点如下：
(1)公开性。后市支持操作在进行交易之前或当时，应该以书面形式通知
证监会股价支持的可能性或进行状况。
(2)价格限制。原则上后市支持操作的价格不得高于股票发行价格，或实
施后市支持操作时该股票的市价。
(3)时间限制。只限于承销期内，原则上不超过一个月。
后市支持操作需要承销商动用大量资金在二级市场上买入股票，因此对承销
商来说成本较高，风险较大。因此，在实践中承销商通常采用超额配售权的方式
(即绿鞋期权)进行后市支持。超额配售权的通常做法是：主承销商与发行人在
承销初步意向书中明确，发行人授予主承销商一项选择权，获此授权的主承销商
可以根据市场认购情况，按同一发行价格超额发售一定比例的股份(通常在15％
以内)。也就是说，主承销商按不超过包销额115％的股份向投资者发售，发行人
取得按包销额发售股份所募集的资金，超额配售募集的资金由主承销商掌握。新
股上市后的一个月内，如果市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份取得的资
金从二级市场购回股票，补平因超额配售形成的“空头”；如果市价高于发行价，
主承销商可以要求发行人增发这部分股份，补平超额配售形成的“空头”，发行
人取得增发这部分股份所募集的资金。这样，主承销商在未动用自有资金的情况
下，通过行使超额配售选择权，以平衡市场对新发股票的供求，起封稳定市价的
作用。
以上分析了累计投标方式下新股发行的基本程序，表3．3列出了上述五个步
骤的主要工作及时间安排：
三、累计投标方式的优点
1、累计投标方式在发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，降低了发
行人和投资者之间的信息不对称程度
发行人和投资者之间的信息不对称主要表现在投资者对发行人的真实经营
状况缺乏了解。在累计投标方式下，新股发行价格确定之前，承销商需进行前期
营销和路演等工作。在此期间，通过阅读预备招股说明书等书面文件、与发行人
管理层面对面沟通，投资者可以对发行人真实经营情况有充分的了解，发行人与
投资者之问的信息不对称问题得到了很大程度的改善。
表3．3 累计投标方式的操作程序及时间表
2、累计投标方式有助于发掘市场对发行股票的真实需求，降低承销商和投
资者之间的信息不对称程度
承销商和投资者之间的信息不对称主要表现在承销商对一级市场投资者对
新股发行的需求缺乏了解。在累计投标方式下，通过投标建档等程序，承销商可
以清楚了解一级市场对新股发行的需求情况，从而可以根据需求确定最终发行价
格。同时，累计投标方式一般能保证一定的超额认购倍数，承销商在股份配发时
具有较大的权力和灵活性，这也有助于减少承销商和投资者之间的信息不对称程
度。因为，承销商对新股定价的主要依据是经常性投资者的投标价格，为了确保
24
经常性投资者能够报出真实的需求，承销商在配发新股时必须给予经常性投资者
一定的倾斜，否则的话经常性投资者就会倾向于有意压低报价。在相同数量的申
购下，如果配发政策对经常性投资者的倾斜程度大，经常性投资者能获得比偶然
性投资者更多的份额，他们获利就多，就越愿意向承销商提供真实的投资需求信
息。因为如果他们提供的信息经常有误，将失去经常性投资者的待遇。这样，通
过经常性投资者真实地反映其需求，就降低了承销商和投资者之间的信息不对称
程度。
3、累计投标方式有助于降低机构投资者和散户投资者之间的信息不对称程度
在累计投标方式下，承销商以机构投资者的报价为主要参考依据确定发行价
格，散户投资者在定价过程中起到辅助作用。这实际上相当于散户投资者在搭机
构投资者的便车，即使散户投资者不具备判断公司股价的能力，也可以按照由机
构投资者决定的价格申购。
4、累计投标方式可以缩短发行定价与上市之间的时间间隔，最大限度地减少
承销商的包销风险
在累计投标方式下，发行价格在上市前一天才最终确定。从而使发行价格确
定后市场状况突变的可能性基本不存在，而且承销商通常是在累计投标结束时，
充分了解市场需求并据此确定发行价格和发行数量后，才与发行人签订承销协议
(通常是上市前一天)。因此，市场需求低于发售数量，承销商必须自己购入所
发行股份的可能性非常小，从而降低了承销商的包销风险。
5、累计投标方式可以使“流行效应”发挥正面作用，有助于新股发行获得较
理想的定价
“流行效应”是指投资者在决定是否申购新股时，不仅依靠自身对新股投资
价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚的兴趣。如果投资
者本人很看好该新股，但其他投资者对其反应冷淡，投资者可能会动摇购买新股
的信心，尤其是_些大机构投资者的态度更可能会左右其他投资者的判断。在累
计投标方式下，承销商在投标初期重点向大型机构投资者推销股票，获得他们的
认同。其他投资者得悉大型机构投资者的态度后，在“流行效应”的推动下，会
增加对新股的需求，从而有助于新股发行获得较理想的定价。
6、累计投标方式可以使发行入选择理想的股东结构
在累计投标方式中，承销商和发行人可以了解每位投资者的身份，因此可以
根据以往经验判断其投资偏好，估计其可能持股的期限。在存在一定程度的超额
认购的情况下，可以有选择地将股份配发给认为可能会长线持股的投资者，或者
是有业务往来的战略投资人，少配发或不配发给短线投资者，尤其是那些在新股
上市后就抛空以赚取发行差价的投资者。
7、累计投标方式有助于大型招股活动的进行
由于大型的股票发行活动招股数量一般比较巨大，有时单一国家的市场难以
满足发行需要。这些大型招股通常是在几个主要的国际市场同时进行。在这种情
况下，采用累计投标方式可以更准确地收集投资者的需求信息，并通过跨国促销
提高对发行的需求。因此，尽管各国的股票发行定价方式存在许多差异，但大型
的国际招股活动一般采用累计投标方式进行。如我国的几家大型企业中国电信、
中国石油等在海外发行新股均采用累计投标方式定价【”l。
四、实行累计投标方式的条件
一揖V嚣譬
g醵
釜
蓝
圈
．●
露
曩
×
一：。。鬈
∞∞“ 露“}*_ 麓麓
∥。4 嚣“》
_一落麓￡8舻
；瓣☆j‘《
》!
“麓
ni*
鬻
毋。
*》
冀
”口
*；一
&8
’∞‰ ≮“
镕4妒
籍
*颡
*8扩
扩#4
#‰“
'_V
露薹露
“∥。
“∥【l ，#=
。w，{自
^。0
。{{
”扩
”∥
10 25 50 75 150烈)【l
投资青数口
I口她}．{ ■荚HI
图3—5 美、英两国国际股票的持有人结构
累计投标方式在具各上述优点的同时，对股票市场的基本环境也提出了较高
要求。从前面累计投标的操作过程可以看出，机构投资者在累计投标方式中发挥
了非常重要的作用。主要体现在两个方面：一是发行价格的确定是以机构投资者
的报价为主要参考依据的。二是股份以向机构投资者配发为主。因此，机构投资
者在投资者中的比重和素质就成为累计投标方式能否成功的重要条件。累计投标
方式之所以在美国和英国使用最频繁，这与美、英的投资者结构中机构投资者占
主要比重是分不开的。1997年，美国机构投资者持有的股票占上市股票总值的
∞蚍帅i之∞勋∞鲫∞m
O
80～85％，英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79．5％。机构投资者在
国际股票市场中的份额更大，图3．5列示了美国和英国股票市场中前10名到前
200名投资者持有的国际股票数量的比重。由图3．5可见，在美、英两国，前200
名最大的机构投资者拥有的国际股票数量已经分别超过该国国际股票总量的
96％；fn 99％。说明了两国机构投资者的高度集中情况。美国证券市场上最重要的
机构投资者是养老基金(包括私人养老基金和公共养老基金)，其次是人寿保险
基金、财产保险基金、共同基金、信托基金、对冲基金、商业银行信托部、投资
银行、大学基金会、慈善基金会，一些大公司(如AT&T、IBM)也设有专门负
责证券投资的部门。这些机构投资者大都是以证券市场作为业务活动的主要领
域，运做相对规范，对证券市场熟悉。这些机构投资者经常参与新股发行，对不
同特点发行公司的投资价值判断比较准确。由于机构投资者素质比较高，以这些
机构投资者的报价作为定价的主要依据相对可靠。
3．2固定价格方式
固定价格方式分为两种：固定价格公开认购方式和固定价格允许配售方式。
两者的区别在于后者承销商有配发股份的灵活性。固定价格方式是新股发行定价
方式中比较简单的一种。通常在新兴市场国家中比较常用，如马来西亚、新加坡、
香港(1995年之前)等。或者是用于发行量比较小的股票，如美国采用代销方
式(Besteffort)承销的小盘股。
一、定价基本过程
在固定价格方式下，承销商根据前面介绍的新股发行定价估值方法，估算发
行新股的市场价值。在估值结果范围内确定一个固定发行价格，并根据该价格进
行公开募集。在批准发行与上市之间，有一段由投资者进行认购的发行期。在股
份分配方面有两种模式。一种模式是如果出现超额认购，承销商必须根据各投资
者的申购数量按比例配发。如香港(95年之前)、新加坡等国；一种是承销商有
配发股份的权力，如澳大利亚、泰国等。
以1995年之前的香港市场为例，回定价格方式定价的新股公开发行程序如
表3．4所示：
二、对固定价格发行方式的评价
固定价格发行方式过程相对简单，承销成本较低，对承销商要求不高，比较
适用于发行规模不大的招股活动。特别是在投资者多为散户的市场，由于缺乏一
批高素质的机构投资者，对投资者询价的参考意义不大，因此许多新兴市场在发
展初期均采用固定价格发行方式。
但是，在固定价格发行方式下，不存在一个专门的市场推介环节，发行价格
的确定基本上取决于承销商对发行新股的估值结果。是否准确在很大程度上依靠
承销商的业务能力和主观判断，发行人、承销商和投资者之间的信息不对称问题
得不到很好的解决。此外，在固定价格方式下，发行价格、发行数量的确定与股
票上市之间存在时间差，如果市场在此期间发生重大变动，由于发行数量和发行
价格均已固定，承销商对市场变化的应变能力较差，发行价与上市价可能出现较
大的偏离。承销商为了确保新股上市首日的表现，往往倾向于压低发行价格，这
样导致固定价格方式难以保证新股发行获得最理想的定价。
表3．4固定价格发行方式的程序及时间表
3一。累计投标与固定价格公开认购的混合方式
由于固定价格发行方式存在上述缺陷，一些过去主要采用该方式的新兴市场
在市场不断发展成熟和走向开放的同时，开始研究引入累计投标等国际市场常用
的招般定价方式。然而由于新兴市场散户投资者所占比例仍然较大，引入累计投
标等方式要以确保散户投资者的利益为前提，因此将累计投标方式与传统的固定
价格发行方式相结合就成为理想的选择。香港股市是一个典型的例子，本节即以
香港股市为例剖析混合招股机制。
1、操作方法
香港证监会和香港联交所于1994年11月发表了《关于招股机制的联合政策
声明》(以下简称《联合声明》)。自此，香港的大型的新股发行基本上采用累计
投标和公开认购混合的招股机制【20】。混合招股机制的操作要点如下：
(1)混合机制的股份分配方式
在混合招股方式下，发行股份总额分为两部分：香港认购部分和国际配售部
分。在大部分情况下，两者分别占招股总额的10～15％和85～90％。其中香港
认购部分供公众、机构及专业投资者认购①。如果出现超额认购，则采用抽签方
式分配股份。设立公开认购部分的一个主要目的是使香港的散户投资者可以有机
会参与股份的发售。国际配售部分由承销商售予经其甄选并对配售部分有大量需
求的国际(包括香港)投资机构及专业投资者，一般不会配发予散户投资者。。
国际配售部分的分配原则与累计投标方式一致，主要由承销商决定，不必按比例
分配。上述设计一方面促进了发行公司进行大规模的跨区招股，为股票的发行增
加需求，另一方面也照顾了香港本地投资者，尤其是散户投资者的需求，使他们
有机会参与这类全球性的招股活动。但是，在实际的发行过程中，由于许多本地
专业机构除参与配售外，仍可参与公开认购，甚至有部分机构申请银行信贷用于
申购，致使多宗招股活动的公开认购部分均出现大幅超额认购，散户投资者中签
率较低。混合招股机制保证香港散户投资者参与招股的功能弱化，而且对银行的
短期资金需求大增，导致短期利率向上调整，对整个香港经济产生负面影响。为
此，1997年5月，证监会和联交所发表联合公告，要求承销商将公开认购部分
再平分为A、B两组。A组分配予认购额500万港币或以下的投资者，B组分配
予认购额超过500力-港币的投资者，两组均以公平基准分配股份。这一措施使小
额股份认购者得以获得较高中签率，保障了散户投资者的利益。。．
(2)定价过程
①专业投资者是指，从事有关证券交易、基金、投资等相关行业，一年内至少与证券商有三次往来经验，
认购股票金额500万元以上。如经纪商、交易商、日常业务涉及股份及其他证券买卖的公司(包括投资基
金)等。
②1996年6月，公众在广安银行的招股中发现，某些行政局议员所取得的股份，是来自本应配售于国际
投资者的部分。当时引起了媒体的广泛报道和立法局财经事务委员会的关注，对混台机制的公平性提出质
疑。于是．在广安银行事件后．证监会与联交所在1996年7月发表《1996年联合声明》，要求承销商作出
承诺，确认公开招股中的国际配售部分，基本上不会分配予散户投资者．
o如果其中某个组别出现认购不足的情况．则可将任何余下的股份拨入另～组。
29
由混合机制下的股份分配比例可以看出，国际配售部分的比重占绝大多数，
因此定价过程的主要步骤与累计投标方式下类似(参见3．1“累计投标发行方
式”)，主要根据机构投资者的需求定价。但是，由于通常是在路演的中后期至定
价日之前进行公开认购招股，公开认购的招股时间与配售部分存在部分重合。因
此，目前的做法是在香港招股书公布的时候列出发行价格的定价范围，通常情况
下，该价格范围的上限须予以固定，而下限可以调整。申请认购的投资者需在认
购期内提出申请，并按价格范围的上限付款，如果最终确定的发行价格低于该上
限，有关的申购款项将会无息退还给申请者。
(3)回拨机制
为了最大限度在配售市场和认购市场的需求之间达到平衡，混合机制中引入
了回拨机制。即公开认购部分与国际配售部分之间的股份分配，可根据两个部分
的认购比率而做出调整。如果公开认购部分的超额认购达到某一比率(目前，具
体的比率设定由承销商建议并报证监会批准)，则原本分配予国际配售部分的一
部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求。通常公开认购部分
的超额认购比率越高，从国际配售部分回拨的股份越多，但不得超过某个上限。
反之，如果公开认购部分的认购率不足，则承销商亦可将公开认购部分的部分或
全部股份回拨至国际配售部分(回拨的比率由承销商自行决定)。目前通常采用
的回拨比率如下表所示：
表3．5 回拨安排公式
由配售部分回拨后公开
公开认购部分超额认购倍数
认购部分占发行额的比例
15—50倍30％
5驴一100倍4．0％
100倍以上50％
(4)超额配售权和后市支持
混合方式下超额配售期权的发放和后市支持的有关规定与累计投标方式下
类似，参见“累计投标方式”。只是香港证监会和联交所要求超额配售的股份按
以下比例划分：最终拨入认购部分的股份总数与拨入配售部分的股份总数的比
例，应相等于原先未进行超额配售前，就该两部分的股份总数所订的比例。此规
定的主要目的是防止因超额配售期权股份的发放导致公开认购和国际配售部分
的股份比例失衡。
(5)发行过程
由于混合招股方式涉及向香港以外的投资者公开发行股份，因此还必须满足
其他司法区的有关公开发行股票的有关规定。实际上，为了提高股份发行后的流
动性，一般采用混合招股方式的股票还会在诸如纽约、伦敦等交易所同时上市。
图3-6列出了混合招股方式下在香港和美国同时发行并上市的程序和时间表。
向荑潮证监会提交注册声明
发出粉红{{_：；股节
开始美幽前期促销
公柿定价范嘲和发行规模
分发红头招股书
开始路演和定单建档
香港公开认购结寐
蛙终定价
签署机构承销协议
暂定般份分配方案
图3-6混合招股方式下发行并上市的程序
31
二、对混合招股方式的评价
混合招股方式将累计投标方式的灵活定价机制与固定价格公开认购下对散
户的公平对待相结合，既充分发挥了机构投资者对最终发行定价的影响，使
新股定价反映市场需求，又能够保障散户投资者在新股认购中的利益。这种招股
机制比较适合香港股市国际化程度越来越高，且本地散户投资者比例又较高的特
点。从香港实行混合招股方式的5年经验看，基本上实现了监管机构的预期目的。
从混合招股方式的实行过程中看，如何在吸取累计投标招股方式优点的前提下，
切实保证散户投资者的利益，是这一机制能否成功的关键。香港证券监管当局在
实行过程中通过增加必要的规定，逐步完善了这一招股方式，如公开认购部分最
低比例的规定、回拨机制的引入、公开认购中A、B两组的划分等，均出于这一
目的。
3．4竞价方式
竞价方式是国际上另一种比较常用的新股发行定价方式，主要应用于日本、
欧洲大陆国家以及我国的台湾地区121】。
一、基本原则
竞价方式的基本原则是，通过投资者之间的公开竞价，发掘公司股票的投资
价值，促使发行价格贴近市场价值，并按照投资者竞价高低分配股票。
二、操作方法
本节以台湾股市为例介绍竞价发行方式的操作方法【221。台湾的新般发行定价
原来只有固定价格公开申购一种方式，1995年3月，台湾证监会核定修正了《台
北市证券商业同业公会。证券商承销或再行销售有价证券处理办法》(以下简称
《承销处理办法》)，在原有的固定价格公开申购以外，又增加了竞价发行方式，
台湾竞价发行新股的程序和时问表如图3．7所示： ．
三、对竞价发行方式的评价
与累计投标方式相比，竞价发行方式同样是先由投资者表达对新股的需求，
再根据需求情况确定最终的发行价格。因此，该方式同样可以有效地发挥价格发
现的功能，缩小发行价格与上市价格之间的差距。国际上使用竞价发行方式的国
家新股上市首日收益率均较低，如法国为4．2％，日本为11％等，说明了这种方
。该组织现已更名为“中华民罾证券商业同业公会”
式的有效性。但是，两种方式在配发股份的灵活性上存在差异。在累计投标方式
下，承销商有配发股份的决定权；而在竞价方式下只能实行价高者得之的配发方
法。从而使竞价方式在为发行人选择理想股东结构方面的功能不如累计投标方
式。此外，以台湾模式为例，竞价拍卖的投标期距最终承销结束的时问为1个月
左右，再考虑到承销结束与上市之间的时间差距，投资者确定竞买价格的时间与
上市时间相差超过一个多月，投标者必须承担这一阶段股市波动所带来的风险。
而累计投标方式下则不存在这一问题。
l确定主承销断．组建乐销Ⅲ I
J
D+5灭
I)+6天
D+7灭
1)+10灭
I)+26一1)+3f}灭
l承销瞄J‘j：5乏行人议定承销条件井箍定承钟I{l
l意向强，主承销|}{}i向旺券业公会申报I
l
·乐销刚成烫k午9时垒lO时将投标绐粜
送垒ili￡券业公会
·公会下午2时歼标，并列印开标撇淡，山
公会、承毹j|_；i1成员莆I发行公，n签名
·公会计算公了if-汰约藩分的发行价格
·主承铺I{；f分i{|i已公玎申购f：f|；分的余额F乐
孳}I团成雠
图3．7列示了台湾竟价发行新股的程序和时间表
采用竞价发行方式的国家在具体的制度安排上存在一些差别，这些差别具体
表现在以下三个方面：
(一)参与竞价的投资者资格
通常有两种做法，一种是只允许机构投资者参与竞价；另一种是允许全部投
资者参与竟价(如台湾)。后者的优点是对投资者公平，缺点是由于散户投资者
不如机构投资者理性，对发行股票的价值容易高估。
(二)决标方式
国际上常用的决标方式有两种。～种是以实际投标价格得标(如台湾、日本)：
一种是以累计得标数量等于承销量时的价格作为统一的得标价格，全部得标人均
按此价格购买。第一种决标方式对发行人有利，可以最大限度筹集资金。但可能
出现得标人之间的购买价格差异过大的问题。第二种决标方式下得标者的购股成
本相同，但有可能出现投资者故意高报价以确保得标，最终使股价高估的问题。
(三)公开发售价格的确定方式
如果得标价格一致，则公开发售部分的价格自然应该等于得标价格。如果得
标价格为实际投标价格，则必须明确规定公开发售价格的计算方法。前面介绍了
台湾股市公开发售部分的价格确定方法，台湾目前的计算方法存在一定缺陷。根
据《承销管理办法》的规定，如果得标价格全数超过所定最低承销价格的一定倍
数(一般为1．5倍)，应最高以底价的1．5倍作为公开申购的价格。当投资者对发
行人普遍看好时，通常投标者众多，投标价格也高出底价较多，这时如果得标价
格普遍远高于底价的1．5倍，就会出现大多数得标者的购股价格远高于公开申购
者的价格。如1999年11月发行股票的敦阳科技公司，投标股数为竞拍股数的5
倍左右，竟价底价为66．70元，最高得标价为248．53元，最低为237．51元，加
权平均价为239．12元，最后确定的公开申购价格为100．05元(66．70×
1．5=100．05)。得标者的平均购股成本为公开申购者的2．39倍。显然，不同投资
者之间购股成本相差如此之大的结果并不合理。而且，因为参与竞价的应该是对
该公司看好的投资者，他们长期持有发行公司股票的可能性较大，即使允许投资
者之间的购股成本存在不同，这些投资者的购股成本应该比较低，以鼓励这些投
资者参与竟标f2孙。
其他股市(如日本)在类似问题的处理方法是，以竟价得标者的加权平均购
股成本作为公开认购的主要定价依据(如上例中应为239．12元)，再参考其他因
素如投标的踊跃程度、投标结束至公开认购之间的时问间隔等，最终确定公开认
购部分的发行价格。这样处理的结果是不同投资者的购股成本比较接近。
3．5主要新股发行定价方式的比较
以上对国际上通常采用的四种发行定价方式进行了阐述，表3—6通过对四种
常用发行定价方式的适用条件、特点进行比较，使大家可以更加清晰地了解和认
识每一种方法的优劣。通过比较不难看出，进入90年代以来，国际上尤其是成
熟市场国家之所以多数采用累计投标方式，是因为它自身的特点决定的，并且在
很大程度上体现了市场发现机制，有效地降低了抑价现象。
通过第二章、第三章分别对估值方法、发行定价方式的探讨，可以得出结论：
若要成功发行并降低抑价问题，首先必须选择合理的估值方法，对发行人准备发
行的股票进行理论价格的评估，为机构投资者和中小投资者提供购买的决策依
据，然后要根据本国或本地区的特点选择合适的发行定价方式，以期获得符合市
场规律的发行价格，最终实现有效降低抑价。依此结论并以此为指引，第四章将
通过研究有中国特色的证券市场的发生、成长过程，分析存在问题并找出原因，
并借鉴国际上优秀经验，为建立中国证券市场合理的发行定价方式寻找答案和思
路。
号
n
僻
霹鉴凄孳孽蚕觏掣幡临理廿
窭寸j 划吲暑§言
襄藿最鉴丢宅畦妻垂靠型篓
匠匠斑如g铽
嘏
曼，、
垂莲
埋羹
茎囊
基莲
‰皿
置罪
酶譬帽喇辎乓餐$
州一椒要。蝎S椒
温凶嚣糜衽忙毫，
制
丑镒舞景黛鼍囊皿鲁蚺链簧艘匈翟
锱
非球
{=}l{
址丑
媒噻
旺
蛔譬
枢
鄙压
部燃
蝮捉
辎坯
霎已
嚣g
划．K 鞭箍箍霍
．曙尉赶鲴蜒
蘧错曙岱恃暴
蟾l钽姑警叫轴
水坤{{{； 藩毒娶萋堇霍
罂露姆
鞲始撼
划S 望
椰制臻
斑． 捌耋鋈《
盎霎萋蓁蓁岖蝮伸
$匦翻
删栏巅
娶整g
糕如幅
掣蝌钕
羹蓁嘉
蠢羹|囊忙掣割张专鼠
莲螽嚣球投擎耀箍N
篓葙芎
捉霹《
椰g辑
辎}g 薄蚓世册爵噫
辎蟊恒
嬖鬟曼笆器。翥
霉5酃
生
坪掘雌萎器耋|
萋霎薹霎羹萋
暑塾p‘
镫《
蝮睡譬节
嚣掣．．黾整凳
黔
州恒雌．靛熹
辩怀匿巽髫
霎，蓁囊托埋‘H 苣
高。
豆雠茁． 鼍船
N 謦g巴套制
斌艇J=}辗羹羹辎簧叫g S烬
娶制羁埽t 兰釜
莲蓬蓥萋蓁’蓁饕卜’蘼基
鞍挂丑。
鲻椰却g 妻曩亲娶器基罢蓑求斌路皿
惺辎帑誉
搔皿卫豁
磊
j{{《帽稍错
麟幢椒椒懈
州监班整幢
毒赵盎靼盎
皋士埘如糕
蚯嚎匿囊
撼
第四章我国新股发行定价存在问题及对策探讨
我国的股票市场是在由计划经济向市场经济过渡的特殊历史时期诞生并发展
起来的。与之相适应，新股发行定价方式也经历了由行政定价逐步向市场化定价
演变的过程。
4．1新股发行的行政定价实施阶段
80年代中期，伴随着企业所有制的改革不断深入，股份有限公司开始在我国
出现。截至1992年底，在深沪两市上市的公司仅有53家，发行总股本为73．21亿
元【24】。这一时期我国证券市场尚属萌芽阶段，上市股份公司家数和股份总额均与
现在不可同日而语(见图4-1)。早期的股票发行靠行政手段摊派，股票发行与上
市(1990年后深沪两交易所成立)的审批主要由地方政府负责，不仅价格很低，
许多公司的股票以面值发售，而且还附带最低收益率保证，投资者也只是把股票
当作另一种储蓄方式。这一时期监管机构和发行公司着眼点更多的是将股票顺利
发行出去，发行定价明显低于公司价值，发行抑价程度严蘑，远远高于目前新股
发行抑价水平【“。1992年10月，随着国务院证券委和中国证监会的成立，标志着
我国集中统一的市场监管体系初步建立。在新股发行方面，中央政府主要根据特
定时期的经济工作任务和整体部署管理新股发行工作，因此在发行规模控制、发
行上市资源分配、新股发行定价等方面，表现出明显的计划经济色彩。这一阶段
的新股发行与上市制度的特点主要表现在以下3令方丽：
图4-1我国股市总市值的变化
4．1．1新股发行实行审批制和额度制管理
从1993年开始，我国的新股发行与上市一直采取审批制和额度制管理，中央
政府按行政条块下达上市指标和额度，由各地方政府和国家部委上报所选企业。
由于企业上市欲望强烈，上市过程中出现了大量的寻租行为。公司为了获得上市
指标，通常要进行大量的公关活动，市场和投资者的选择反而成为次要因素。在
这种机制下，通过新股发行与上市进行增量资源配置的功能虽然可以得到一定程
度的发挥，但不可避免存在不合理现象【26】。据统计，在1996—1997年的2年时间
内，新发行公司中代表高新科技的电子信息与通讯行业的公司为16家，筹资总额
38．67亿元，仅占同期新股发行集资总额的4．4％；电力、能源和交通等基础行业的
公司为27家，筹资总额79．16亿元，仅占同期新股发行集资总额的9．1％；而第二
产业中成长性低、产品市场饱和、竞争激烈的行业如化纤、医药、摩托车、造纸、
机电等行业及第三产业中国家严格控制上市的商业类公司的家数为84家，筹资总
额202．36亿元，占同期新股发行集资总额的23．2％。
4．1．2新股发行服务于政府的经济和政治需要
中央政府介入股市后，新股发行与上市成为政府调控经济的重要手段。尤其
是1996年以后，随着国有企业整体经济效益滑坡，为了使国有企业迅速摆脱困境，
获得发展所需资金，新股发行越来越倾向于国有企业【2”。大量机制灵活、前景看
好的民营企业无法获得发行上市的机会。中国证监会在1997年的通知中明确提出：
“为利用股票市场促进国有企业的改革和发展，股票发行将重点支持关系国民经
济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业。⋯⋯特别要优
先鼓励和支持优势国有企业通过发行股票收购兼并有发展前景但目前还亏损的企
业，实现资产优化组合，增强企业实力l”】。”
在发行与上市节奏方面，中央政府根据二级市场股市的冷热程度，多次对新
股发行与上市的节奏进行调控，以达到使股市平稳发展的目的。例如，在1994年
7月29日，深沪股市分别以96．56点和333．92点收市，甜下两个市场的历史最低
点。为了扭转股市低迷的局面，培育和发展股票市场，中国证监会会同国务院有
关部门和上海、深圳两市负责人在京开会，提出一系列措施，其中的一项主要措
施就是暂停各种新股(包括1994年计划发行的额度、1993年已批准而未发行的额
度)的发行与上市。在这一救市措施的雍Ⅱ激下，深沪股指在8月1日分别暴涨31．29％
和33．46％。8月4日深市成交38亿元、6．87亿股；沪市成交105．84亿元、17．03
亿股，均创两市成交量记录。再例如，1997年5月，深沪股市经过1年半的牛市，
已经出现过热现象，在这种情况下，国家计委、国务院证券委确定，1997年股票
发行规模为300亿元，使投资者对未来股市供给有一个较明确的预期，这项措施
与其他措施一起，有效地抑制了股市的过热现象。
4．1．3定价行政化
在行政定价阶段，我国的新股发行定价主要以固定价格公开认购方式为主，
尽管1994—1995年间，中国证监会曾在琼金盘等4家公司的发行中试行过上网竞
价发行方式，但因当时我国证券市场的发展尚不成熟，投资者缺乏风险意识，竞
相抬价申购，导致新股上市后即跌破发行价，因此不久后即不再采用。这一时期
采用的与储蓄存款挂钩、全额预缴款和上网定价等发行方式均是固定价格公开认
购方式的不同实现形式。几种方式的发行程序、发行费用等虽然不同，但在定价
和股份分配方面并无本质差别。
然而，我国实行的固定价格公开认购方式与多数国家有所不同，我国的新股
发行是由中国证监会根据固定的计算公式统一定价，而不是由券商和发行公司协
商定价。新股发行主要采用市盈率法定价法，即：
新股发行价格=每股税后利润×市盈率
其中，发行市盈率由中国证监会把握，一般维持在13—16倍之间，每股税后
利润的计算方法则经证监会3次修正，主要的修正措施如下：
1、中国证监会于1996年12月发布《中国证券监督管理委员会关于股票发行
工作若干规定的通知》，规定新股发行不再以盈利预测为依据，改为按过去3年实
现的每股利润的算术平均值为依据。该项规定的推出是由于1996年度深沪两市发
行的新股普遍出现盈利预测低于实际的情况，说明公司在申请发行时可能存在过
度包装，虚增盈利预测的问题。
该项规定以发行公司的历史利润为参考依据，在一定程度上增加了发行公司
通过提高利润预测水平过度包装的难度，有助于提高发行公司的信息披露质量。
但是，该项规定忽略了发行公司的价值不在于其过去的资产和利润，而在于其未
来的发展潜力，容易造成高成长性的公司发行定价偏低，而已经进入产业周期后
期的公司发行价高估。
2、1997年9月，中国证监会发布了《中国证券监督管理委员会关于做好1997
年股票发行工作的通知》，对新股发行定价公式中每股税后利润和市盈率的计算均
作出修正。其中：
每股税后利润=发行前～年每股税后利润×70％
+发行当年摊薄后的预测每股税后利润×30％
市盈率=当期设定的市盈率的最大值一(计算日前30天上市公司分行业平均
收市价的最大值一计算日前30天发行公司所属行业上市公司平均收市价)×调整
系数+修正值
调整系数=(当期设定的市盈率的最大值一当期设定的市盈率的最小值)／(计
算日前30天上市公司分行业平均收市价的最大值一计算目前30天上市公司分行
业平均收市价的最小值)
该项调整在每股税后利润的计算中兼顾了历史利润和盈利预测，部分弥补了
以前计算方法的缺陷，但历史利润和盈利预测的比例是否合理缺乏依据。市盈率
的计算方法体现了不同行业的差异，加强一级市场和二级市场的衔接，但调整幅
度不大，
3、1998年3月，中国证监会发布了《中国证券监督管理委员会关于股票发行
工作若干问题的补充通知》。通知规定，新股发行定价改用如下计算方法：
每股税后利润=(发行当年预测利润)／(发行当年加权平均股本数)
×市盈率=(发行当年预测利润)／(发行前总股本数
+本次公开发行股本数x(12一发行月份)÷12)×市盈率
本次修正的主要目的是考虑到企业在发行新股后募集资金到位时间有所不同，募
集资金在年初到位可以发挥较长时间的效益，募集资金在年末到位的则往往不能
发挥效益，而只会摊薄公司每股收益，这对于募集资金到位迟的发行人不公平。
通过上述调整将全面摊薄的每股收益改为加权平均的每股收益，可以改善公司预
测每股收益的可比性，使每股收益的预测能够比较准确地反映发行当年实际的生
产经营获利情况。
总之，在行政定价阶段，监管机构对新股发行定价公式进行了3次修正。虽
然每次修正部分解决了当时存在的问题，但并没有从根本上改变行政定价方式，
承销商和发行人无法根据市场对新股发行的认同程度决定发行价格。
4．2新股发行的行政定价方式存在的问题
虽然行政定价方式作为一种过渡方式有其存在的必然性，但是行政定价方式
与高度市场化的股票市场是格格不入的，在实施过程中暴露出许多问题，突出表
现在以下几个方面：
一、行政定价方式不利于促进我国股票市场迈向成熟
新股发行定价是投资银行的核心业务，是对投资银行新股估值水平和销售能
力的考验，国际证券市场无一不将新股承销作为衡量投资银行竞争力的重要标准。
然而，由于行政定价方式采用统一的市盈率法，因此新股的定价几乎没有什么技
巧可言。同时，行政定价的市盈率相对较低，新股的分销认购也不存在任何风险。
这使得我国股票市场的机构主体——证券公司，长期停留在“拼关系，抢项目”
的低水平竞争上，新股估值水平和分销能力等投资银行必须具备的核心竞争力，
几乎没有得到显著的提高。
对于投资者来说，由于只要认购到新股，肯定就有高额收益率，这使得投资
者很少注重新股价值分析和研究工作，只是一味地不加分辨地按行政定价申购新
股。对于一般的散户投资者而言，这种情况还是可以接受的，因为散户投资者没
有这种研究能力和条件。但是对于机构投资者而言，这一问题就显得十分严重了。
因为机构投资者对市场价格具有举足轻重的影响，机构投资者的价值判断能力是
一个市场是否成熟的标志。然而，由于长期以来行政定价不需要机构投资者的参
与，而且新股认购是无风险投资，所以我国机构投资者的价值研究和判断能力也
没有明显改善。
股票市场的效率关键看市场定价是否准确，而新股发行定价是形成市场价格
的第一步．这需要承销商和机构投资者通过专业化的研究和分析，并通过发行机
制协调沟通，形成一致的判断【29】。我国新股发行行政定价方式抛弃了这种市场化、
专业化的定价机制，使承销商和机构投资者，作为股票市场迈向成熟的两大机构
主体，专业化水平难以得到提高，不利于促进我国股票市场迅速发展成熟。
二、行政定价方式容易促发发行人的过度财务包装行为，降低了新股发行信
息披露的质量，并给企业上市后的规范化运作带来了一系列的隐患
上市公司规范化运作和信息披露是股票市场健康发展的基石，而新股发行的
改制重组和信息披露是上市公司走向股票市场的第一步，对于上市后的表现具有
长远的影响。然而行政定价方式却没有对发行人的行为形成一致性激励，容易促
发发行人过度财务包装行为。在行政定价期间，我国新股发行采用额度控制制度，
发行人一旦获得了地方政府或隶属国家部委的额度，那么发行规模就不能再改变，
发行人只能通过提高发行价格，增加发行新股募集资金的规模。在行政定价方式
下，由于发行市盈率几乎是固定的，要提高发行价格只能在每股收益上做文章。
发行人为了提高每股收益，一方面在改制时尽量提高股份公司的经营业绩，
发起人只将最盈利的一部分资产注入股份公司，使股份公司没有具备独立的产供
销系统。结果导致股份公司从一开始就伴随着纠缠不清的关联交易，上市后难以
实现规范化运作，与母公司之间根本无法实现资产、财务、人员的三分开；另一
方面针对不同的市盈率定价方法，采用相应的做帐手法。在1996年12月以前，
实行以盈利预测作为计算发行价格的依据时，发行公司都纷纷提高盈利预测数据，
结果导致新上市公司盈利预测普遍低于实际情况。随后定价方法改为以过去3年
实现的每股利润的平均值作为定价依据，发行公司叉通过做帐提高历史业绩，编
41
造虚假利润，以提高发行价格。在此期间发行新股的“红光实业”就是最典型的
案例，红光实业在股票发行上市申报过程中，采取虚构产品销售、虚增产品库存
和违规账务处理等手段，将1996年度实际亏损10300万元，虚报为盈利5400万
元。1997年9月以后，发行价格计算方式尽管先后调整两次，但是行政定价的性
质没有根本改变，新股发行的财务包装问题没有得到有效地遏制。
三、由于采用统一的发行市盈率，行政定价方式确定的发行价格没有反映不
同上市公司之间质素差异，一批发展前景好、增长速度快的上市公司发行价格明
显偏低
申请发行新股的公司之间良莠不齐，既有一批运作规范、业绩稳定或者发展
前景好、增长速度快的公司，也有经营管理混乱、发展前景不明确、充满隐患的
公司。科学的发行定价机制能够有效地改善投资者与发行人之间的信息不对称，
通过合理的定价真实地反映发行企业的质素。行政定价方式用“一刀切”的发行
市盈率计算发行价格，难以区分申请企业之间的差别。对于那些发展前景好、增
长速度快的申请企业，由于这些优势只能体现在每股收益的增长中，难以体现在
每股收益的绝对量中，所以行政定价往往偏低，使得原本应该属于上市公司发行
新股募集的资本，变为发行市场高额的上市首日收益【删。
总之，行政定价方式是与我国股票市场所处的特定发展历史阶段有关，在股
票市场起步发展阶段发挥了一定的积极作用。但是随着我国股票市场的发展，行
政定价方式的弊端逐渐暴露出来，越来越不适应我国股票市场规范化、市场化、
国际化的发展趋势，新股发行定价的市场化改革势在必行。
4．3我国新股发行市场化定价阶段
1998年12月31日，历时4年的《证券法》正式出台，这是我国证券市场发
展史的一个里程碑。在新股发行定价方式方面，《证券法》第28条规定：“股票发
行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院
监督管理机构核准。”明确提出不再实行行政定价方式。自此，我国的新股发行定
价开始向市场化定价方式过渡。《证券法》出台后我国新股发行定价方式的改革措
施主要包括：
～、《股票发行定价分析报告指引(试行)》的颁布
《证券法》出台后，在新股发行定价方式方面第一个具有操作性的法规，是
1999年2月22日由中国证监会发布的《股票发行定价分析报告指引(试行)》(以
下简称《指引》)。该指引规定，申请公开发行股票的公司，在报送公开发行股票
(A股)申报材料时，应提供定价分析报告，作为中国证监会依法核准发行价格
的重要依掂之一。定价分析报告应由发行人和主承销商共同签署。在定价分析报
告中应对影响发行价格的因素进行全面、客观地分析，详细说明商定股票发行价
格的依据和方法。定价分析报告应至少包括以下基本内容：(1)行业分析(2)公
司现状与发展前景分析(3)二级市场分析(4)发行价格的确定方法和结果。
《指引》没有规定统一的发行价格的确定方法，而是要求承销商详细说明发
行价格的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数。突破了以
前以市盈率法作为新股发行定价的唯一方法的局限。说明监管机构已经认识到，
简单的市盈率法无法准确衡量发行公司股票的市场价格。《指引》的颁布提高了发
行价格确定的市场化程度。然而，《指引》中没有考虑投资者对股票发行的实际需
求在决定发行价格中的作用，而由国际通行的招股机制看，投资者的需求是决定
发行价格的重要因素。
二、《关于进一步完善股票发行方式的通知》的颁布及补充
1999年7月28日，中国证监会颁布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》
(以下简称通知)。通知规定，股本总额在4亿元以上的公司，可采用对一般投资
者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票。国有企业、国有控股公司、上
市公司和其他法人可以以战略投资者和一般法人的身份参与配售。《通知》还规
定，股票发行价格可以采用以下方法确定：(1)发行公司和主承销商可制定一个
发行价格区间，报证监会核准：(2)通过召开配售对象问答会等推介方式，了解
配售对象的认购意愿，确定最终发行价格；(3)最终发行价格须确定在经证监会
核准的价格区间内(含区间最低价格和最高价格)。最终发行价格确定在价格区间
之外的，须报证监会重新核准。
2000年4月5日，中国证监会颁布了《关于修改<关于进一步完善股票发行方
式的通知>有关规定的通知》，取消《通知》中发行后总股本在4亿元以上的公司
方可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票的限制。发
行后总股本在4亿元以下的公司亦可采用上述方式发行股票；取消《通知》中用
于法人配售部分的股票不得少于公开发行量的25％、不得多于公开发行量的75％
的限制。发行人和主承销商在充分考虑上市后该股票流动性等因素的基础上，自
主确定对法人配售和对一般投资者上网发行的比例。
在实际的操作中，承销商和发行人一般将法人投资者分为战略投资者和～般
法人投资者两种。配售时优先考虑战略投资者，只有当符合条件的战略投资者申
购数量低于拟向法人配售数量时，才将剩余部分配售给一般法人投资者。因此，
战略投资者在法人配售中的地位举足轻重。如何界定战略投资者身份由发行人和
承销商决定。
《通知》及其补充规定是我国股票发行定价方式的重大改革，对推动股票发
行定价过程市场化发挥了重要作用。主要表现在：
l、发行价格的决定首次由供需双方共同决定，有效地减少了承销商、投资者
和发行人之间的信息不对称问题，发行价格更加贴近二级市场价格水平。
根据《通知》规定，确定发行价格之前，承销商必须召开推介会，向配售对
象介绍发行公司的基本情况，并了解其认购意愿。这种做法已经类似国外累计投
标方式下的路演和投标建档，这种做法可以降低承销商、投资者和发行人之间的
信息不对称，有助于使新股发行价格贴近二级市场价格水平。
2、引入战略投资者和一般法人投资者，有利于改善我国一级市场的投资者结构
国外实行累计投标招股方式的一个重要条件使机构投资者的数量和质量必须
满足一定的要求，只有这样，机构投资者的报价才会反映市场的真实需求情况，
防止机构投资者合谋有意压低发行价格。我国的投资者结构中机构投资者比例一
直较低，而具有投资潜力的大量国有企业和国有控股公司长期被排斥在股票市场
之外。《通知》的颁布使这些资金可以合法进入股票一级市场，有效地改善了我国
股票市场的投资者结构。
三、《法人配售发行方式指引》的颁布
2000年8月21日，中国证监会颁布了《法人配售发行方式指引》。指引主要
内容包括了以下三个方面：(1)进一步明确了法人配售的适用标准。发行量在8000
万股以下，目前原则上不采用法人配售方式，若发行人和承销商坚持使用该方式，
则应当采取“回拨机制”；发行量在8000万股以上的，法人配售比例原则上不超
过50％；发行量超过20000万股的，可以根据市场情况适当提高对法人配售的比
例。(2)加强了对法人资格的限制和管理。要求发行人在招股意向书中细化和明
确战略投资者的定义，并规定战略投资者原则上不超过2家。同时由中国证券业
协会设立“法人配售审核小组”，负责对法人配售对象的资格审查。(3)增强了法
人配售过程的透明度。发行人只能参与战略投资者的选择，不允许参与一般法人
的选择。主承销商根据公开募集文件规定的分配原则和方法，确定一般法人投资
者。法人配售过程应有公证机构人员在场，并由公证机构对配售过程的公正性出
具公证文书。
《法人配售发行方式指引》主要是针对前一阶段法人配售工作中出现的一些
问题，进一步规范法人配售发行方式的对应措施，是对《通知》的细化和完善。《法
人配售发行方式指引》的颁布迸一步明确了法人配售方式在目前市场条件下的适
用标准，增强了法人配售过程的透明度和规范程度，有助于提高我国法人配售发
行方式的效率和规范性。
四、《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》及《补充通知》的颁
布
2000年2月14日，中国证监会颁布了《关于向二级市场投资者配售新股有关
问题的通知》。通知规定，将在新股发行中试行向二级市场投资者配售新股。即在
新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投
资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股【”】。但是，
由于当时交易系统负载能力有限，新股市值配售安排在非交易日进行，市场运作
成本相对较高，特别是深市暂停新股发行后，深市投资者无法参与市值配售，使
得这种发行方式被搁置。经过证券交易所及登记结算机构的努力，2002年5月24
日，证监会发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，正式
恢复了按市值配售新股的方式。该补充通知明确了配售比例在50％～100％之间，
证券投资基金也可以参与申购和配售。
监管机构推出该措施的主要目的是：(1)新股溢价由二级市场投资者参与分
享，有利于提高中小投资者的兴趣和信心；(2)一级市场申购资金中相当一部分
会分流进入二级市场，有利于吸引更多资金入市：(3)这种方式鼓励投资者持有
证券，有利于进一步树立长期投资理念，有利于二级市场的稳定：(4)改变发行
方式后，只有中签才需交付资金，有利于减化发行环节，降低投资者新股申购成
本，提高社会资金周转效率。
总之，在《证券法》颁布后，我国的新股发行定价方式的改革步伐明显加快。
制度改革的核心是通过借鉴国际上先进的新股发行定价方式，提高发行定价的市
场化程度，提高新股发行定价和股份分配的效率。目前，新股发行市场化定价的
制度框架已经基本形成，新股发行采用承销商与发行人协商确定发行价并向二级
市场投资者配售的方式。
4．4我国市场化定价出现的问题分析
综观近三年来的市场化定价改革实践，新股发行抑价在绝对水平上没有得到
显著降低，这是暴露出的最突出的问题。据统计，市场化定价改革过程中，新股
发行抑价平均高达123％，即便是在二级市场低迷时，发行抑价也有80％左右。而
市场化的定价方式应该实现自动调节，使新股发行抑价趋于均衡水平。新股发行
45
的高抑价带来了一系列问题：
一、降低了法入配售方式的适用范围
引入法人配售方式是我国新股发行定价市场化改革最具突破性的措施。法人
配售遵循的基本思想是与累计投标法一致的，通过路演推介和投标建档获取投资
者的需求信息，并根据申报价格的情况配发股票。在第二部分已经介绍，要保证
参与询价的投资者提供真实的需求信息，必须有相应的新股配发政策配合使之能
够得到新股配发的倾斜，否则参与询价的投资者不可能有提供真实需求信息的有
效激励。因此，使用累计投标法发行新股主要是针对机构投资者，在国际市场上
主要适用于机构投资者占主体的英美市场和大型的跨国招股活动。
我国发行市场引入法人配售方式以来，法人询价的价格发现机制没有得到充
分发挥，法人配售方式发行的新股上市首日收益率同样居高不下，散户投资者网
上申购部分保持很高的超额认购倍数。在这种情况下，如果继续向参与网下询价
的法人投资者保持新股配发的倾斜，对参与网上申购的散户投资者有失公平【32】。
因此在法人配售方式实行一年后，2000年8月出台的《法人配售发行方式指引》
调整了法人配售方式的适用范围。规定在目前的市场条件下，发行量在8000万股
以下的，原则上不建议使用法人配售方式：发行量在8000万股至20000万股之间
的，法人配售部分原则上不应超过发行量的50％。我国目前新股发行规模超过8000
万股的还不多，在1999年以来发行的189只新股中，超过8000万股规模的只有
49只。由于法人配售没有充分发挥价格发现的功能，法人配售的适用范围大大降
低。
二、新股发行抑价高容易诱发战略投资者和法人投资者的短期行为
试行法人配售方式的另一个初衷是培育机构投资者，以其长期持有增强上市
公司股东结构的稳定性，改变二级市场投资者的投资方式。国外成熟市场的新股
发行抑价一般在10～20％之间，使战略投资者有一定的获利空间，但并不大，战
略投资者的短期利益不明显，而通过长期持有该公司股票可以获得更大利益，因
此，其长期持股的愿望较强烈。但是由于我国试行法人配售的市场化改革后发行
抑价现象仍很严重，上市后相当长时间内收益十分可观，一般法人投资者和持股
期只有6～12个月的战略投资者在较高的获利空间的诱发下，容易出现短期行为，
难以实现改善上市公司股东结构，改变二级市场投资者方式的目的。
三、在高额的新股上市后收益率的诱惑下，法人配售可以选择股东结构的优
势，有可能沦为发行人和承销商黑箱操作，非法牟利的温床
累计投标法的一个重要优势就是发行人有权选择自己的股东结构、承销商有
权选择自己的客户，这也是我国实行市场化定价改革所希望实现的目标之一。然
而由于新股发行抑价现象严重，获得法人配售资格也就意味着高额利润，这无疑
对发行公司和承销商具有很大的吸引力。我国证券市场的基本状况与国外存在差
异，发行公司的治理结构尚需改善，承销商与机构投资者之问的信誉机制尚未建
立，在高额利润的诱惑下，发行人和承销商的配发行为可能被扭曲。
我国目前采用的法人配售方式主承销商没有配发选择权，发行人具有一定的
选择权。赋予发行人选择股东结构权利的基本前提，是发行人必须以公司利益最
大化为基本目标，通过选择上市初始股东结构为公司未来的发展创造条件。在我
国上市公司治理结构急需改善的前提下，发行人的决策者不一定会以股东利益最
大化为目标，而可能将法人配售名额作为筹码，黑箱操作非法牟利。因此给予发
行人过大的选择余地不见得是当前的最佳选择。有鉴于此，2000年8月出台的《法
人配售发行方式指引》对发行人选择战略投资者的权利作了相应的限制。
4．5我国新股发行定价市场化的启示
通过对我国证券市场的考察，可以看出，实行发行额度总量限制，对发行家
数设定指标等，导致了严重的价格扭曲，使得一级市场成为一个没有风险、存在
超额利润的市场。
2001年3月，中国证监会彻底取消额度和指标，放开一级市场的发行定价。
这样，一、二级市场价差空间大的情况得到改变，价格开始走向合理。4月19日
第一家按照新股发行核准制要求公开发行股票的公司披露了公开资料——北京用
友软件在上交所按照每股36．68元的价格上网定价发行2500万新股，发行的市盈
率为64倍。不过，自从2001年11月北京华联发行后，整个发行市场的发行市盈
率大部分为20倍左右。不同行业、不同财务结构、不同发展前景的企业不约而同
的选择了20倍的发行市盈率，可能并不是纯粹的市场行为，其中体现了监管部门
的监管思路。．
受《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》和《关于向二
级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》等政策的影响，2002年承袭了2001
年下半年的发行方式，以20倍市盈率确定发行价仍旧是上市公司发行价确定方式
的主流(尽管在招股说明书中列示了多种发行价格的确认方式)，在64家新股发
行中，仅有中国联通、招商银行的发行市盈率超过20倍，其他均控制在20倍之
下，64只新股的发行市盈率算术平均值为19．32倍，低于20倍市盈率的上限。
目前的发行定价方式在许多方面已经偏离了市场化的方向，政府行政行为在
一定程度上回到了发行市场133l。一种可能的解释是发行定价放开导致了二级市场
的指数的大幅下跌，为了维护广大投资者的利益，政府认为应该采取一些措施来
纠正一些发行行为或方式。但现实与理想毕竟有差距。在推出发行市场化的初期，
股指从2001年3月5日的1984点上涨到2001年7月2日的2205点，2001年12
月31日股指回落至1645点，发行市场化政策的改变并没有导致股指下跌或上涨。
同时，20倍市盈率发行定价推行之后，股指也没有出现监管当局所期望的反弹，
股票市场的涨跌与发行方式之间很难找到必然的联系。
如果单纯因为股指的下跌而改变发行市场的政策环境，从长远来看，也许并
不利于中国股票市场的发展及广大投资者的利益。目前20倍的市盈率的发行模式
无疑会增加发行市场投资的收益，并且会扩大一二级市场问的价差，据粗略统计，
自从北京华联发行以来，虽然这些发行人所处的行业多为矿业、电力、纸业等传
统行业，但新股首日涨幅仍然高达130％I”】。
从西方发达国家成熟证券市场的发展经验来看，发行机制的市场化是中国证
券市场的一个必然选择。推行发行机制市场化改革的目标，主要在于通过市场的
供求关系来作为确定股票发行价格的主要因素，力争实现新股定价的合理性，降
低抑价。降低抑价，会使一部分资金从一级市场中流出，这势必会引致新股发行
市场由过去火爆的卖方市场逐步转变为重视真实价值的买方市场l”I。
但是，新股发行方式走向市场化的前提是证券市场应具备市场化发行的条件。
目前我国股市存在特殊的二元结构，导致二级市场股价严重被扭曲，流通股票的
平均市盈率高企，投机气氛浓厚。在股票没有实现全流通的情况下，并不具备市
场化发行新股的条件。在发行定价市场化以后，如果单纯以市场价格为参照来确
定新股发行价格，则必然导致发行价格的居高不下和一级市场收益率的明显下降，
从而促使一级市场资金流向二级市场，并进一步推动二级市场股票价格的上扬，
加剧中国股市的价值高估。这种现象反过来更增加了发行定价市场化的难度。如
果在发行定价市场化以后，价格由主承销商在对发行企业、所属行业和同行业已
上市公司进行认真分析的基础上通过对企业真实价值进行科学的评估、并由主承
销商对市场需求进彳亍充分调研的前提下综合确定，则由于中国上市公司普遍存在
盈利能力较差、发展前景不明等缺陷，最终确定的发行价格必然与二级市场所认
可的价格水平有一定差距，从而与发行定价市场化的改革目标相背离。
同时，定价采用固定市盈率方法在一定程度上限制了证券公司间的竞争，使
得综合实力(包括研究能力、对新股的估价能力及销售能力)较高的证券公司和
实力较弱的证券公司处于人为相同的水准上，不利于证券市场的优胜劣汰，在一
定程度上保护了落后【矧。同时，由于此种发行方式不考虑发行人的行业特性、财
务结构、成长性、管理人员的能力等等，使得一些发行人的原有股东的权益受到
一定程度的损害。
从这一阶段发行定价市场化的实践来看，发行监管机构对发行市场的重新管
制，在一定程度上破坏了市场本身的运作【朔。可见，在发行新股过程中，如果不
结合自己的国情，简单追求市场化，结果将是加大整个股票市场的投资风险，给
证券市场带来危害。为了促进中国股票发行市场的健康发展，政府应该重视市场
力量，为市场的健康发展创建良好的制度环境，同时保证制度的稳定性，从而使
得市场的参与者有一个稳定的制度预期。
4．6进一步完善我国市场化定价方式的建议
一、以累计投标方式为核心的发行定价模式应是我国新股发行定价改革的方
向
累计投标法与其他的发行定价方式相比具有许多优点，是目前在国际市场比
较常用的发行定价方式【3sl。在累计投标方式下，发行价格由市场供求决定，贴近
上市价格，可以有效降低发行抑价；发行人有权选择股东结构，有助于上市公司
改善治理结构，有利于上市公司规范化运作和长远发展；承销商有权选择客户，
有助于大型投资银行的培育，在投资银行与主要的机构投资者之间建立长期合作
关系和信誉机制。我国自1999年7月引入了法人配售方式，法人配售方式遵循着
累计投标法的设计思想，同时为了适应我国当前的市场条件做了一些调整。从试
行一年多来的情况看，法人配售方式在提高发行价格，降低发行抑价，培养机构
投资者队伍、保证大型股票发行的销售等等方面都发挥了显著的作用。
从发展趋势看，累计投标法适应了我国证券市场的规范化、市场化、国际化
的发展趋势I矧。首先，随着我国市场经济体制的不断完善和金融体系朝着现代金
融结构的转型，专业化的机构投资者队伍将会得到迅速发展，为累计投标法广泛
采用创造了条件；其次，随着股票市场的发展，一批在国民经济中具有举足轻重
影响的大型企业和金融机构势必要进入股票市场，由于累计投标法特别适合大型
招股活动，这必然会增强累计投标法的使用范围；最后，我国证券市场面对着日
益开放的市场环境，累计投标法是当前国际市场最主要的发行定价方式，以累计
投标法作为我国新股发行定价方式改革的方向，有助于提高我国证券市场不断走
向开放的适应力。
二、在市场化改革初期，应采取多种措旌消除可能产生的弊端
49
我国目前实行的网上申购和向二级市场投资者配售相结合的发行方式，由于
市场环境和条件还不很成熟，在市场化改革初期出现了一些问题mj。针对这些问
题，应该采取一些过渡性措施予以避免。
1、通过合理机制发掘投资者对新股发行的真实需求，充分发挥证券市场价格
发现的功能
发行前不确定发行股数、发行价格，但原则上本次发行拟筹集的资金数量需
固定。取消价格区间，只设价格底限，通过法人投标确定发行价格。最终确定发
行价格后，根据筹集金额和发行价格确定发行股数。
只设发行底价，通过投资者竟价，可以真正发挥法人配售方式价格发现的功
能，使法人投标价格拉开距离。在发行价格确定后，再根据筹资金额确定最终发
行规模。建议要求主承销商在上报申请文件和进行新股推介时，必须出具有关定
价分析报告，对潜在价格上限与同类股票二级市场价格之间予以比较，原则上潜
在价格上限应与同类股票二级市场价格的平均值接近或高出。否则，承销商应调
整发行规模，使在募集资金数量大致一定的前提下，调整申报的发行规模，使每
股价格的潜在上限达到或超过同类股票二级市场价格的平均值【41】。
2、将法人配售和散户投资者申购的程序合并，共同参与竞价。然后由承销商
将全部需求划分层次，确定一定的超额认购倍数，并采取不同的配发政策
目前，法人申购和散户投资者申购分为两步，主要目的是培育机构投资者参
与发行，由机构投资者的需求决定发行价格。但是，在这种做法下，承销商首先
得到机构投资者的需求信息，据此定价后公开发售，然后才获得有关散户的需求
信息。从而使承销商在定价时没有利用全部需求信息。在国际实行的累计投标方
式中，散户与机构投资者同时报价，可通过散户与机构投资者的报价竞争，刺激
机构投资者的报价更加接近市场价格。
我国可以参照这一模式，由承销商根据法人和散户的报价与需求数量，寻找
报价的密集区，按照一定的超额倍率确定最终的发行价格和向法人配售与散户认
购的比例。在决定发行价格时，可以首先将需求分为法人和散户投资者两个部分，
分别计算在每个价格下两个部分的需求。如果散户报价普遍高于法人投资者，则
分配于散户的比例就调高，反之，则调低给予散户的比例。为保证散户的利益，
并增强上市后的流动性，可以规定配于散户的最低比例。对于配于散户的部分，
在发行价格确定后对超过发行价格的申请比例配售，通过摇号决定每个帐户的获
配额，与目前上网定价的操作一样。对于法人部分，也可按照现在对战略投资者
和～般法人的配售方法进行，并且将未获配的法人申购转至教户部分参与摇号。
这种方法类似于我园目前增发新股时所使用的方法，所不同的是增发新股的
价格区间上限可以借用前一交易日收市价或前一段时间收市价的平均值。实际上，
香港使用混合方式发行新股时，对于公开认购部分也是确定上限的。我国采用这
种网下网上同时认购的方法，由于不设上限，必须由主承销商在招股日前公布新
股定价分析报告，作为投资者认购的参考。
3、建立法人投资者考核标准，逐渐形成有差别的新股配发政策，激励法人投
资者不断改善申购报价的真实性和后市表现
根据机构投资者的质素和一贯表现，主承销商可以采取不同的新股配发政策，
以激励机构投资者不断改善其表现，这是累计投标法的一个重要优势。由于我国
采用法人配售方式的时间比较短，参与法人配售的主要是一般的法人企业，所以
一开始法人配售除了区分战略投资者之外，采用的基本上都是无差别的新股配发
政策。
建议由中国证券业协会的“法人配售审核小组”，在审查法人配售对象资格的
同时，根据法人投资者申购报价和后市行为，例如是否经常参与法人询价；申购
报价与后市行为是否一致：申购报价与最终发行价的差异等等，建立一套法人投
资者考核标准，对己实施的新股发行中法人投资者的表现进行考核。对表现优秀
的法人投资者，由“法人配售审核小组”向主承销商建议提高配发新股的比例，
以此激励法人投资者改善其表现。
4、在新股发行中引入超额配售期权
引入超额配售权是降低主承销商后市支持成本的常用方法。由于我国新股发
行尚没有引入超额配售权，主承销商要进行后市支持的成本很高，风险很大，所
以主承销商往往在确定发行价时十分谨慎。引入超额配售权不仅可以解除主承销
商提高发行价的后顾之忧，而且可以根据新股发行抑价情况增加发行规模，有助
于降低新股发行抑价程度。
引入超额配售权必须允许主承销商在其新股账户上“做空”。主承销商按发行
规模的115％向申购的投资者配售股票，在其股票账户上会出现15％规模的空头。
超额配售的15％新股所募集资金暂归主承销商保管。新股上市后的一个月内，若
没有出现跌破发行价的情况，主承销商通过发行人增发15％的新股补平其空头，
并将超额配售募集的资金交给发行人；若出现跌破发行价的情况，则由主承销商
在市场上回购新股以补平其空头。
本章通过对我国证券市场的回顾，找出了有中国特色证券市场新股发行定价
存在的问题，发行抑价现象严重。究其原因，除了第一章专家总结的共性的原因
51
外，导致抑价严重的原因和中国历史上形成的行政定价因素是分不开的。文章最
后对我国市场化定价方式的建立提出了建议和思路。这些建议和思路是具有理论
基础的，但是需要中国证券市场的所有参与者，无论是管理层，还是中介机构和
投资者，都必须提高法制意识，维护来之不易的政策环境和经济市场，树立公平、
公正的参与意识，为建立合理的发行定价市场不断思考和努力。
结论
在我国的资本市场初期，政府更多地把股票市场看作是一个实现直接融资，
推动国有企业转型和脱困的市场，而没有意识到资本市场本质上是一个资源配置
的功能，而资源配置的功能要通过价格机制发挥作用。新股发行业务的核心环节
是发行定价，定价是否合理不仅关系到发行人、投资者与承销商的切身利益，而
且关系到股票市场资源配置功能的发挥。从各国发行实践看，判断发行定价是否
合理的主要标准是，发行价的确定是否以预期的二级市场价格作为定价基础。新
股发行价格适度低于二级市场上市价格是普遍存在的，但如果发行定价与二级市
场价格相差过大，则说明发行定价方式存在一定的不合理性。推进发行定价方式
的市场化，使发行定价贴近二级市场价格是各国发行市场制度建设的重要组成部
分。
作为中国证券市场的参与者，作为投资银行业务的实际操作者，对于新股发
行定价并不陌生，但是，如何确保估值和发行方式运用合理，确保承销成功并获
得适应市场的定价却始终是困扰投资银行业务的一大难题。通过观察近些年中国
证券市场的发展、变化，通过研究国际国内新股发行定价的经验，令人惊讶地发
现，无论是成熟发达的欧美证券市场，还是刚刚起步，发展仅10多年的中国证券
市场，无一例外的存在着新股发行抑价现象。
针对此问题，我翻阅了许多国内外有关新股发行定价方面的书刊、资料，专
家们多数认为，新股发行抑价是证券市场中普遍而又长期存在的现象。中国证券
市场作为年青的证券市场一员，发展历史仅10多年，新股发行定价一直带有严重
的行政定价色彩。通过对我国证券市场的考察，实行发行额度总量限制，对发行
家数设定指标等，导致了严重的价格扭曲，使得一级市场成为一个没有风险、存
在超额利润的市场，大量的资金流向一级市场，在市场资金总供给量较小的情况
下，新股发行与二级市场的价格指数走势呈背离之势。严重的发行抑价现象给中
国的证券市场发展带来了许多弊病，突出的表现包括：一级市场投资者的“抽奖”
心态和短期投机寻利行为、长期盘踞一级市场的巨额申购资金以及二级市场对新
股和次新股的过度投机。虽然中国的证券监管部门、业内人士为实现市场化定价
作出了巨大的努力，但是由于特有的股权结构二元化的存在，难以获得明显收效。
股权结构二元化决定了我国股票市场的发展是不完全的，在限制供给、股票的“壳
资源”本身价值匪浅的情况下，我国股票市场上以“市场化”名义形成的价格并
非真正的市场价格，缺乏公司真实价值依托，更多地是受到市场信心、投资者情
绪和过度投机的影响，加上我国股市缺乏套利和保值机制，进一步为做庄、操纵
市场等过度投机行为和股市泡沫的形成提供了温床。
从西方发达国家成熟证券市场的发展经验来看，发行机制的市场化是中国证
券市场的一个必然选择。推行发行机制市场化改革的目标，主要在于通过市场的
供求关系来作为确定股票发行价格的主要因素，力争实现新股定价的合理性，缩
小一、二级市场之间的价差。一、二级市场价差的逐步缩小，会使一部分资金从
一级市场中流出，这势必会引致新股发行市场由过去火爆的卖方市场逐步转变为
重视真实价值的买方市场。
本论文通过四章的论述，先后对新股发行抑价现象、世界各国的新股发行定
价的估值方法以及市场化定价方式进行比较分析，进而总结了我国新股发行定价
方式由行政定价方式向市场化定价方式逐步转变的过程，最终提出了进一步完善
我国新股发行市场化定价方式的建议，即本文的结论：若要新股发行定价市场化，
保证成功发行并降低直至消除抑价，首先必须选择合理的估值方法，对发行人准
备发行的股票进行理论价格的评估，为机构投资者和中小投资者提供购买的决策
依据，然后根据本国或本地区的特点选择合适的发行定价方式，以期获得符合市
场规律的发行价格，最终实现有效降低抑价。鉴于此，在有中国特色的证券市场
中，以累计投标方式为核心的发行定价模式应是我国新股发行定价改革的方向。
因为累计投标方式具有其他方式不可替代的优点，主要体现在以下七个方面：
1、累计投标方式在发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，降低了发行
人和投资者之间的信息不对称程度；
2、累计投标方式有助于发掘市场对发行股票的真实需求，降低承销商和投资
者之间的信息不对称程度；
3、累计投标方式有助于降低机构投资者和散户投资者之间的信息不对称程度；
4、累计投标方式可以缩短发行定价与上市之问的时间间隔，最大限度地减少承
销商的包销风险；
5i累计投标方式可以使“流行效应”发挥正面作用，有助于新股发行获得较理
想的定价；
6、累计投标方式可以使发行人选择理想的股东结构；
7、累计投标方式有助于大型招股活动的进行。
虽然我们找到了中国新股发行定价方式的改革思路，但是，尚须中国证券市场
的所有参与者，无论是管理层，还是中介机构或投资者，都要提高法制意识，维
护来之不易的政策和制度环境，树立公平、公正的参与意识，为建立合理的发行
定价市场不断思考和努力。
致谢
在本文的撰写过程中，杨胜刚老师给予了大力的支持，提出了宝贵意见，戴
晓风、贺学会和曹晓东老师在百忙之中指正了本文的一些不足，在此表示感谢。
同时对读书期间授课老师的辛勤劳动以及邓利华老师的关心表示感谢。
参考文献
【11苑德军．中国资本市场发展两大主题．上海证券报，2001
【2]Ritter．R．J．，”Initial public offerings”，Contemporary Finance Digest，V01．2，1998
[3】Ratner'D．L．Securities Regulation，West Group，1998
【4】4 Chowdhry B．and Nanda V，”Stabilization，syndication，and pricing of IPOs”，Journal
of Financial and Quantitive analysis 31，1996
[5】中国证券市场发展报告1999．中国证监会政策研究室编
[6】中国证券市场发展报告2000．中国证监会政策研究室编
【71中国证券市场发展报告2001．中国证监会政策研究室编
【8】Kunz，R．M．and Aggarawal R．，“Why initial public offerings are underpriced：
Evidence from Switzerland”，Journal of Banking and Finance 18，1994
【9】Benveniste L．and Wilhelm w，”Initial public offerings：going by the book”，Journal
of applied corporate finance，1997(10)
【10]Shah，A．,"The Indian IPO market：Empirical facts”，Working paper,1995
[11】Loughran Tim，Ritter Jay R．and Rydqvist Kristian,"Initial public offerings：
International insights",Pacific—basin Finance Journal 2，1994
【12】Walter w．and Christian W．”Pricing initial public offedngs，evidence from
Germany”．European Economic Review,1994(38)
【13】Richard H．P．and Takashi，K．，’’nle effects of removing price limits and introducing
auctions upon short-term IPO returns：The case of Japanese IPOS”，Padfic—basin
Finance Jouma．1996(1 4)
【14】中国证券业协会．证券市场基础知识．上海财经大学出版社，2002
【15】中国证券业协会．证券投资分析．上海财经大学出版社，2001
【16】黄俊辉，王浣尘．创业板市场的IPO研究．搜狐公司，2002
[17】证券时报．估值过程对定价的影响，2001．8
『18]冯巍，新股发行定价方式研究．中国证券报，2001年5月
【19】朱生球，新股发行定价方式有待改进．资本中国，2001．12
【20】关于招股机制的咨询文件．香港联合交易所、香港证券及期货事务监察委员
会，1997
【21]丁克华．证券市场一发行实务．台湾证券及期货市场发展基金会，1999
【22】证券及期货管理法令摘录．台湾财政部证券及期货管理委员会编印，1999
【23]Thormas P．Jones，“The Economic Value Added Approach to Corporate
Investment”．Stem Stewart＆company．
【24】胡继之，中国股市的演进与制度变迁．经济科学出版社，1999
【25]Dongwei Su and Belton M．Fleisher,”An empirical investigation of underpricing in
Chinese IPOs”，Pacific-Basin finance journal 7，1999
[26】Kathlenn W．H．and William J．w,"Evidence on the strategic allocation of initial
public offerings”，Journal of Financial Economics，Vol 37，1995
[27]Dunbar C．,"The use of warranta as underwriter compensation in initial public
offerings",Journal offinancial economics．1995(38)
【28】肖立见．1990—1999年中国股市大事记．深圳证券交易所综合研究所咨询报告，
2000
【29】http：／／w哪．p5w．net
【30]陈工孟，高宁．中国股票一级市场发行抑价的程度与原因．金融研究，2000．8
【31]股票定价分析方法研讨会有关资料，2000．3
【32】王美今，张松．中国新股弱势问题研究．经济研究，2000(9)
【33】李翔，文建东．中国证券市场制度缺陷与风险防范．中国证券业协会，2002
【34]lbbotson，R．G，J．L．Sindelar．J．R．Ritter,“Initial public offerings”，Journal of Applied
Corporate Finance，Vol 7，1994
[35】高莉，樊卫东．中国股市资金流向对宏观经济的影响，中国社会科学院经济研
究所
【36】高春涛．让新股价格形成更公平．平安证券研究所，2001年7月
【37】明亮．在发展中完善新股定价方式．网人财经频道，2002．6
【38】http：／／www．iporesources．org
[39】黑马投资．在发展中完善新股定价方式．黑马投资公司，2002
【40】http：／／w州．CS．com．cn
【41】http：／／wWw．ipocentral．com ‘
【42】Tinie，Seha M．，1988，“Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock，”
Journal of Finance 43，789-822
【43】Welch，Ivo，1989，“Seasoned Offerings，Imitation Costs，and the Underpricing of
Initial Public Offerings，”Journal of Finance 44，421-450
【44】Welch，Ivo，1992，“Sequential Sales，Learning，and Cascades，”Journal of Finance
47，695—732
附录
粱建刚，《资金推动效应实证分析兼论外资介入债券市场的影响》，发表于《财
经理论与实践》2003年第6期(增刊)。